1ОД

Старт-ап: финансовая оценка

проекта

Дранко Олег Ивановичк.ф.-м.н., доцент

(МФТИ)OlegDranko@gmail.com

2ОД

Дранко Олег Иванович

Преподавание

(к.ф.-м.н., доцент)подготовлено

3 к.т.н.,> 70 магистров

� Управление финансами: финанализ, прогнозирование,оценка инвестиционных проектов, бизнес-планирование,бюджетирование.

� Реализация проектов:• в вузах (МФТИ, АНХ, ВШЭ, МГСУ…);• открытые семинары (www.b-seminar.ru/authors/show/661.htm).

Консультирование

(в составе группы),более

150 организаций:

� Промышленные АО «постсоветские»/«новой волны». � Коммерческие предприятия «новой волны».� Холдинги. � Органы власти.� Планирование изменений (1 неделя)/

Внедрение изменений (6+ мес.).

НИР +Публикации (65 шт.)

� Дранко О.И. Финансовый менеджмент: Технологии управленияфинансами предприятия. – М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2004.

� Дранко О.И. Прогнозирование финансового состояния предприятияна базе финансовой отчетности. В журнале «Управленческий учет». –М.: Издательская группа «Дело и Сервис», № 3, 2010.

� Дранко О.И. Экспресс-модель оценки стоимости бизнеса. Проблемы управления. 2012. № 4.

Администри-рование

� Руководитель программы бизнес-образования МФТИ(http://www.professional.ru/InnovMen/).

� Зам. зав. кафедрой инновационного менеджмента МФТИ.� Выполнение финансовых функций (outsourcing).

3ОД

Что брать в качестве потока денежных средств?

Теория гласит, что следует взять поток денежных средств всегопредприятия с проектом, вычесть из него поток денежныхсредств всего предприятия без проекта, и эта разность дастпоток денежных средств, который следует использовать дляоценки проекта.

ДП проекта = ДП с проектом – ДП без проекта

-

+

t

ДП

Инерционный

вариант, безпроекта

Вариант с

проектом

4ОД

Задача: Пример приростного проекта

Ден. потокпроекта

Ден. потокпроекта

нар.итогом

6060606060Ожидаемый

результат: Ден. поток

предприятия

после проекта

6060Инвестиции

30303030303030Исходная

ситуация: Ден. поток

предприятия

Квар.7Квар.6Квар.5Квар.4Квар.3Квар.2Квар.1

Предприятие ставит задачу удвоения чистого денежного потока (объемапродаж и прибыли). Для этого нужно оборудование и другие инвестиции –120 млн. руб. на 2 квартала. Какой срок окупаемости?

5ОД

Что брать в качестве потока денежных средств? – упрощение для «прямых» проектов

Упрощения: Опущен индекс времени, нет вложения в оборотку, постоянные цены, нет ликв.стоимости

- Инвестиции + Уменьшение Активов(однократно)

Ускорение

оборачиваемости

- Инвестиции – ∆Накладных ЗатратНакладные затраты

- Инвестиции - ∆ПрямыхЗатрат- Инвестиции – ОбъемПроизв * ∆УдельнЗатрат

Уменьшение прямых

затрат

- Инвестиции + ∆Выручки – ∆ПрямыхЗатратЗамещение продукта

(каннибализация)

- Инвестиции + Выручка – Прямые затратыНовый продукт на

предприятии

- Инвестиции + Чистая прибыль + Амортизация + %по кредиту

Новое предприятие

Поток ДСТип проекта

6ОД

Расчёт эффективности инв. проекта - 1Проект "Вхождение в сети - ХХХ"

Параме

трПоказатель Ед.изм. До После

Результат:(-) экономия(+) перерасход

Количество магазинов шт 42

27.3 Увеличение объема продаж дал. 1145 1145-10% Падение объема продаж в других местахдал. -115 -115

ИТОГО: дал. 0 1,031 1,031

1350 Увеличение объема продаж тыс.руб. 1,546 1,5461350 Падение объема продаж в других местахтыс.руб. -155 -155

ИТОГО: тыс.руб. 0 1,392 1,392

Регулярные затраты:Прямые затраты - увеличение продажтыс.руб. 1,021 1,021Прямые затраты - падение продаж тыс.руб. -108 -108

5% Ретробонус тыс.руб. 77 77Доп.условия тыс.руб. 0Другие регулярные затраты тыс.руб. 1 1

ИТОГО: тыс.руб. 0 991 991

Увеличение маржинальной прибыли:

34%За счёт увеличения объема продаж тыс.руб. 447 447

30%Падение продаж в других местах объема продаж тыс.руб. 0 0

ИТОГО: тыс.руб. 0 447 447

Одноразовые затраты:Входной платеж тыс.руб. 0 0Бонус за новый магазин тыс.руб. 5 5Оплата полок (планограмма) тыс.руб. 0 0

75 Дебиторка-новые продажи тыс.руб. 3,866 3,86645 Дебиторка-Старые продажи тыс.руб. -232 -232

Другие однократные затраты тыс.руб. 1 1ИТОГО: тыс.руб. 0 3,640 3,640

Проект "Вхождение в сети - ХХХ"

-2

-993

-20

61

-24

33 -202

6

-161

4

-12

03 -78

5 -36

3 59

487

921 13

54 179

2 2236 26

80 312

9 358

4 403

8 449

8 496

3 5428 58

99 637

5 6851

-4000

-2000

0

2000

4000

6000

8000

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24

мес.

тыс.руб

.

Денежный поток Денежный поток нарастающим итогом

7ОД

Расчёт эффективности инв. проекта - 2Проект "Вхождение в сети - ХХХ"

Параме

трПоказатель ВСЕГО за

интервал 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12Количество магазинов 1 1 1

27.3 Увеличение объема продаж 29,782 1145 1145 1145 1173 1173 1173 1200 1200 1200 1227 1227 1227-10% Падение объема продаж в других местах -2,749 -115 -115 -115 -115 -115 -115 -115 -115 -115 -115 -115 -115

ИТОГО: 27,033 0 1,031 1,031 1,031 1,058 1,058 1,058 1,085 1,085 1,085 1,113 1,113 1,113

1350 Увеличение объема продаж 40,205 1,546 1,546 1,546 1,583 1,583 1,583 1,620 1,620 1,620 1,657 1,657 1,6571350 Падение объема продаж в других местах -3,711 -155 -155 -155 -155 -155 -155 -155 -155 -155 -155 -155 -155

ИТОГО: 36,494 0 1,392 1,392 1,392 1,429 1,429 1,429 1,465 1,465 1,465 1,502 1,502 1,502

Регулярные затраты:Прямые затраты - увеличение продаж -26,536 0 -1,021 -1,021 -1,021 -1,045 -1,045 -1,045 -1,069 -1,069 -1,069 -1,094 -1,094 -1,094Прямые затраты - падение продаж 2,598 0 108 108 108 108 108 108 108 108 108 108 108 108

5% Ретробонус -2,010 0 -77 -77 -77 -79 -79 -79 -81 -81 -81 -83 -83 -83Доп.условия 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0Другие регулярные затраты -25 -1 -1 -1 -1 -1 -1 -1 -1 -1 -1 -1 -1 -1

ИТОГО: -25,973 -1 -991 -991 -991 -1,017 -1,017 -1,017 -1,043 -1,043 -1,043 -1,069 -1,069 -1,069

Увеличение маржинальной прибыли:

34%За счёт увеличения объема продаж 11,636 447 447 447 458 458 458 469 469 469 479 479 479

30%Падение продаж в других местах объема продаж -1,113 -46 -46 -46 -46 -46 -46 -46 -46 -46 -46 -46 -46

ИТОГО: 10,522 0 401 401 401 412 412 412 422 422 422 433 433 433

Одноразовые затраты:Входной платеж 0 0Бонус за новый магазин -36 0 0 0 0 -5 0 0 -5 0 0 -5 0 0Оплата полок (планограмма) 0 0

75 Дебиторка-новые продажи -3,866 -1,546 -1,546 -77345 Дебиторка-Старые продажи 232 155 77

Другие однократные затраты -1 -1ИТОГО: -3,671 -1 -1,392 -1,469 -773 -5 0 0 -5 0 0 -5 0 0

Денежный поток 6,851 -2 -991 -1,068 -372 407 412 412 417 422 422 428 433 433Денежный поток нарастающим итогом -2 -993 -2,061 -2,433 -2,026 -1,614 -1,203 -785 -363 59 487 921 1,354

0 0 0 0 0 0 0 0 0 10 0 0 0

Срок окупаемости (периодов): 9.9 30 дней в периоде

IRR (Внутренняя норма доходности 13.9% за период 376% годовых

8ОД

Упрощенный шаблон расчета денежных потоков

Проект "Название"№ Статья, без НДС, тыс.руб. 1 кв.

20142 кв. 2014

3 кв. 2014

4 кв. 2014

1 кв. 2015

2 кв. 2015

3 кв. 2015

4 кв. 2015

1 кв. 2016

2 кв. 2016

3 кв. 2016

4 кв. 2016

…

1 Инвестиции (всего, в денежной форме)1.1 Оборудование, строительство

1.2 Оборотные средства

2 Всего поступлений от продажи продукции

3 Всего текущих платежей3.1 Материалы и комплектующие

3.2 Затраты на оплату труда, с ЕСН

3.3 Маркетинг, продвижение

3.4 Прочие расходы

3.5 Налоги общие

4 Денежный поток за период (2-1-3)5 Денежный поток нараст. итогом (сумма 4)

9ОД

Эффект для различных участников

Проект (использование оборудования)– не окупается! НО!!! 1. Поставщики (Москва) – окупаемость от поставок- сбыт2. Покупатель (Корея) – окупаемость от фиксированных цен3. Железные дороги – окупаемость от перевозок4. Администрация СЭЗ Находка – налоги5. Фирма – инициатор (Находка) – окупаемость при денежной

(небартерной) цене оборудования

10ОД

Приведенная стоимостьДеньги имеют характеристику - временную ценность. Этот параметр можно рассматривать в двух аспектах. Первый аспект связан собесценением денежной наличности с течением времени. Второй аспектсвязан с обращением капитала (денежных средств).Ставка дисконтирования показывает, какой ежегодный процент возврата хочет(или может) иметь инвестор на инвестируемый им капитал

)1( i

FVPV

+=

t

PV

FV1 FV2 FV3 Простые проценты (постоянная база):

FVn = PV + PV*i + ... + PV*i = PV * (1 + n*i)

Сложные проценты (меняющаяся база):

FVn = PV * (1 + i)n

Смешанная схема (используется схемасложных процентов для целого числа лети схема простых процентов - для дробнойчасти года)

FVn = PV * (1 + i)w * (1 + f * i) где w - целое число лет; f - дробная частьгода

nn

iPV

FV

)1( +=

1/ −=−= PVFVPV

PVFVi

11ОД

Два эмпирических правила

1. «Правило 72»: Для удвоения капитала (по сложным процентам) (1+i)T = 2

i * T ≈ 72%

2. Время анализа проектов обратно пропорционально ставкедисконтирования

- Дисконт растет из-за роста рисков- Дисконт «хвосты давит»- По капитализированному доходу берется 1/T годовых прибылей

Годы

Ставка точно

Ставка по правилу 72

Разница "Точно-Правило 72"

3 25.99% 24.00% 1.99%4 18.92% 18.00% 0.92%5 14.87% 14.40% 0.47%6 12.25% 12.00% 0.25%7 10.41% 10.29% 0.12%8 9.05% 9.00% 0.05%9 8.01% 8.00% 0.01%

Илюстрация правила 72

-1%

0%

1%

1%

2%

2%

3%

3%

4%

0 5 10 15 20

Годы

Разница "Точно-Правило 72" Разница "точно - Ln(2)/n"

12ОД

Аннуитет: метод депозитной книги

120 мес.

Срок

1% в месяц $1 43512% годовых$100 000

АннуитетПроцентыОсн. Долг

Метод депозитной книги

$0

$200

$400

$600

$800

$1 000

$1 200

$1 400

$1 600

янв.0

9ию

л.09

янв.1

0ию

л.10

янв.1

1ию

л.11

янв.1

2ию

л.12

янв.1

3ию

л.13

янв.1

4ию

л.14

янв.1

5ию

л.15

янв.1

6ию

л.16

янв.1

7ию

л.17

янв.1

8ию

л.18

Периоды

Выплаты

$0

$20 000

$40 000

$60 000

$80 000

$100 000

$120 000

Проценты Доля осн. Долга Остаток долга

13ОД

Чистый доход, Чистый дисконтированный доход(Net Present Value, NPV)

№ Период 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 121 Инвестиции -1002 Текущие платежи -50 -50 -50 -50 -50 -50 -50 -50 -50 -50 -50 -503 Поступления 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 1004 Денежный поток -100 -50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 505 Денежный поток нарастающим итогом -100 -150 -100 -50 0 50 100 150 200 250 300 350 4006 Ставка дисконтирования 20%7 Дисконтирующий множитель 100% 83% 69% 58% 48% 40% 33% 28% 23% 19% 16% 13% 11%8 Дисконтированный денежный поток -100 -42 35 29 24 20 17 14 12 10 8 7 6

9Дисконтированный денежный поток нарастающим итогом -100.0 -141.7 -106.9 -78.0 -53.9 -33.8 -17.1 -3.1 8.5 18.2 26.3 33.0 38.6

Окупаемость проекта

-100

-50

50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50

-100

-150

-100

-50

0

50

100

150

200

250

300

350

400

-200

-100

0

100

200

300

400

500

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

Период

Денежный поток

Денежный потокнарастающим итогом

Дисконтированныйденежный поток

Дисконтированныйденежный потокнарастающим итогом

Инвестиции 150Чистый доход 400Чистый дисконтированный доход (NPV) 39Внутренняя ставка доходности (IRR) 26.2%Индекс прибыльности (PI) 1.258Срок окупаемости 5.0Срок окупаемости дисконт. 8.3Срок двойной окупаемости 8.0

∑= +

=T

ott

t

k

CFNPV

)1(

14ОД

NPV

400

301

225

166120

8455

31 12 -4 -17

-100

0

100

200

300

400

500

0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%

Ставка дисконтирования

Внутренняя Ставка Доходности

(Internal Rate of Return, IRR)

Внутренняя ставка

доходности (IRR, Internal Rate of Return) равна ставке

дисконтирования, прикотором Чистый

дисконтированный

доход (NPV) равен 0.

IRR - это такое k, чтоNPV(k) = 0

0)()1(

==+

=∑=

kfk

CFNPV

T

ott

t

15ОД

Индекс прибыльности (PI)

Индекс прибыльности (PI) рассчитывается как отношение приведеннойвеличины поступлений к приведенной величине платежей.

В виде формулы это выражается как

PI = PVin / PVout = 1+ NPV / PVout

NPV = PVin - PVout, где PVin - приведенная величина положительных денежных потоков,

PVout - приведенная величина отрицательных денежных потоков(инвестиций)

16ОД

Стационарный инвестиционный проект, Приведенная прибыль, приведенные затраты

Также называют капитализацией дохода. Эквивалентно

EV = M*Денежный поток - Инвестиции,где M = 1/(k-g)*(1-∆), ∆ = [(1+g)/(1+k)]T – поправка на конечность периода доходов

T

TT

tt

t

kg

гдеgk

CFI

k

gCFINPV

)1()1();1(*

)1(

)1( 1

1

1

++=∆∆−

−+−=

+++−= ∑

=

NPV (ЧДД) – чистый дисконтированный доход, I – инвестиции, CF – стационарный денежный

поток, ЧП – чистая прибыль, k – ставка дисконтирования, g – темп роста, а–норма амортизации, T – длительность проекта, норма приведения = k-g-a

Характеристика:- Начальные инвестиции

- Получение дохода (денежного потока CF); темп роста = 0 (постоянного) или сфиксированным ростом g; бесконечно или ограниченное время T лет

Вывод: возможно использование аннуитетных расчетов

0)(

11 ≥

−−−∗−≈∗+−=

−+−≈

gk

agkIЧПCFMI

gk

CFINPV

17ОД

Инвестиционный анализ

Стационарный

проект

NPVКапитализация

дохода

Больше,>0

Приведенная

прибыль

Больше,>0

Меньше,<Tнорм

Больше,> Кдиск

Больше,>1

Больше,>0

Критерий

решения

Простота в

принятии решений

Денежный

поток, инвестиции

Скорость

возврата средств

Срок окупаемости

Ограничение по

реализации

инвестиций

NPV / Ограничение

Отдача с

дефицитного

ресурса

Чистый дискон-тированный доход

с «узкого места»

Простота в

принятии решений

ROA, ROI, риски

Превышение над

ценой капитала

Внутренняя ставка

доходности (IRR)

Ограничения по

финансовым

ресурсам

ROA, ROIУвеличение

удельной отдачи

от инвестиций

Индекс

прибыльности (PI)

Развитый

фондовый рынок

Стоимость

компании = NPV

Увеличение

стоимости

компании

Чистый дискон-тированный доход

(NPV)

Область решенийКлючевые

показатели

СутьПоказатель

18ОД

Ставка дисконтирования

Формула Фишера

k = (1+kБР) * (1+Инф) * (1+kРиск) – 1 (мультипликативная)

k = kБР + Инф + kРиск (аддитивная)где k - ставка дисконтирования,

kБР

- доходность безрисковых ценных инвестиций при отсутствии инфляции,

Инф - инфляция,

kРиск

- надбавка за риск.

Что наблюдаемо?

WACC = kБР + Инф + kРискПредприятия

k = WACC + kРискПроекта

WACC – Weighted Average Cost of Capital (Средневзвешенная цена капитала)

19ОД

Ставка дисконтирования 2: Кумулятивный метод определения

Специалисты консультационной фирмы Deloitte&Touche рассматриваютэкспертные оценки премий 0-5% за каждый из следующих видов риска:

•реальная доходность + инфляция

•прочие риски

Итого надбавка за риск

•страновой риск

Итого ставка дисконтирования

•прогнозируемость прибыли

•диверсификация клиентуры

•территориальная диверсификация

•товарная диверсификация

•структура капитала

•размер компании

•наличие ключевой фигуры

ВеличинаРиск

Роза рисков

0,0%1,0%2,0%

3,0%4,0%

5,0%

•наличие ключевойфигуры

•размер компании

•структура капитала

•риски подтверждениязапасов (геология)

•технологические риски

•товарнаядиверсификация

•территориальнаядиверсификация

•диверсификацияклиентуры

•прогнозируемостьприбыли, ценовые риски

•организационно-юридические риски

•страновой риск

•прочие риски

20ОД

10 типовых ошибок в расчетах окупаемости

1. Предположения и расчеты переплетаются (и может быть путаница)2. Расчеты являются слишком сложными и компактными (не

проследить)3. Строки содержат более одной уникальной формулы (ошибки

копирования)4. Смешение фактических данных и прогнозов (путаница)5. Нет явного анализа сценариев/ чувствительности (и пользователь

может запутаться)6. Сложные или неправильные финансовые коэффициенты (чем

прозрачнее расчет – меньше ошибок)7. Циклические расчеты погашения долга (могут затуманивать

процесс погашения долга)8. Нет резюме (неструктированная информация для руководства)9. Нет сводных финансовых отчетов (баланса, прибылей/убытков –

хотя расчет по денежным потокам)10. Сложные, недокументированные макросы VBA (кто и что

напрограммировал?)

Источник: http://www.navigatorpf.com/tutorials/project-finance-modelling-top-ten-mistakes

21ОД

Через тернии – к звездам!

Источник: G.Bell Bell C. Gordon, and E.McNamara, High-Tech Ventures: the Guide for Entrepreneurial Success. Addison-Wesley Publishing Company, Inc., 1991. ISBN 0-201-56321-5