有色金属行业有色金属行业 0606 年中期投资策略年中期投资策略

————从资源估值的角度二次探寻投资机会从资源估值的角度二次探寻投资机会

有色金属行业研究员

彭波

2006年 7月

一年来的主要研究报告一年来的主要研究报告 2005 年 06 月 09 日 兰州铝业（ 600296 ）——《守望行业的春天》 2005 年 07 月 19 日 锡业股份（ 000960 ）——《环保效应引发“绿色金属”消费增长》 2005 年 08 月 18 日 铜都铜业（ 000630 ）——《完整的产业链，丰富的副产品》 2005 年 09 月 19 日 宏达股份（ 600331 ）——《中国锌业巨头浮出水面》 2005 年 10 月 13 日 中金黄金（ 600489 ）——《更大的资源优势在未来》 2005 年 11 月 15 日 有色金属行业前三季度回顾与前景展望——《不同金属品种景气度出现分化》 2005 年 12 月 11 日 有色金属行业 2006 年投资策略报告——《回落迹象初显，品种机会仍多》 2005 年 12 月 21 日 关铝股份（ 000831 ）——《携手中铝 柳暗花明》 2006 年 02 月 05 日 山东黄金（ 600547 ）——《矿石品位和黄金价格是影响公司未来业绩的关键》 2006 年 02 月 16 日 江西铜业（ 600362 ）——《铜金银钼资源丰富》 2006 年 02 月 20 日 中色股份（ 000758 ）——《有色金属资源开发新军》 2006 年 03 月 30 日 G 南山 （ 600219 ）——《铝产业链结构将优于中铝》 2006 年 04 月 17 日 G 宝钛 （ 600456 ）——《“十一五”期间公司将持续发展》 2006 年 05 月 11 日 中色股份（ 000758 ）—— 《公司未来拥有矿山资源的潜力巨大》 2006 年 05 月 23 日 G 稀土 （ 600111 ）——《国家政策收紧、行业拐点初显》 2006 年 06 月 01 日 G 鲁黄金（ 600547 ）——《黄金矿山资源储量有望翻番 》 2006 年 07 月 02 日 有色金属行业 06 年中期投资策略报告——《从资源估值的角度二次探寻投资机

会》 2006 年 07 月 10 日 G*ST 吉炭（ 000928 ）——《中钢入主，再现生机 》

目录目录

上半年有色金属板块上演“暴涨暴跌”行情

重点有色金属子行业未来发展态势分析

从资源估值的角度二次探寻潜在的投资机会

跟踪的主要有色金属上市公司评级

LMELME 主要金属价格加速上扬后出现回落主要金属价格加速上扬后出现回落 影响金属价格波动的宏观和

微观因素仍在向推动价格上涨的正面发展，但不能充分解释此轮金属价格上涨幅度之大。

“ 全球流动性过剩”似乎更能解释此轮金属价格的暴涨。本轮金属牛市持续至今已演变为典型的资金市，商品的金融属性在不断加强。

作为典型的资金市，则任何可能提高资金成本的举措都会伤害到商品市场。这也是近期金属价格暴涨暴跌的重要原因。

单位：美元单位：美元 // 吨 、 吨吨 、 吨

LME 金属价格综合指数走势图

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J an-05 Apr-05 J ul -05 Oct-05 J an-06 Apr-06 J ul -06

三月期货 06.07.21 本轮周期 较启动时 05.12.31 较05年底 06年高位 06.07.21 05.12.30

品种 报价 启动时价格 价格涨幅 报价 涨幅 库存 库存铜 7035 1756 301% 4395 60% 8600 96325 89575

铝 2460 1432 72% 2276 8% 3185 732875 644850

铅 1049 500 110% 1051 0% 1415 106925 43625

锌 3070 835 268% 1905 61% 3825 196650 394125

锡 7900 4878 62% 6475 22% 9550 10355 16725

镍 23600 9560 147% 13500 75% 27000 5718 35742

有色金属板块与金属期货价格空前联动有色金属板块与金属期货价格空前联动

1 ~ 4 月份，有色金属冶炼及压延加工业利润同比增长 98.5% （排列第二的交通运输设备制造业增长 88.9% ）。有色金属板块指数今年以来的最大涨幅达到223% 。

LME 金属价格指数与我国有色金属板块指数之间的相关系数在 02 年 ~ 04 年之间是 0.65 。 04 年 12 月 6 日 ~05 年12 月 6 日期间，相关系数反常地表现为 -0.04 。 05 年 12 月 6 日 ~06 年 6 月30 日期间，相关系数达到 0.98 。

大多数机构从 04 年底即判断有色金属价格即将周期见顶，由此出现二级市场对金属价格预期回落的过度反应。而金属价格在 06 年的继续加速上扬，则激发了此波二级市场有色金属板块奋起直追的补涨和普涨行情。

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国内有色金属板块指数LME综合指数

有色金属股股价出现“矫枉过正”的现象有色金属股股价出现“矫枉过正”的现象

5 月 16 日以来，国内有色金属板块随国际金属价格的深度回调出现了大幅度的回落。近期涨幅回落幅度最高达到了 30% ，是 LME 金属价格综合指数回落幅度的 1.33倍。

股价随金属价格的下跌出现了“矫枉过正”的现象，加大了投资有色金属板块的不确定性和风险度。

策略报告将通过分析重点有色金属子行业未来发展态势，从资源估值的角度二次探询有色金属板块未来潜在的投资机会。

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铜

G江铜

铝

G关铝

锌

G宏达

锡

G锡业

镍

G吉恩

黄金

G鲁黄金

上半年有色金属板块上演“暴涨暴跌”行情

重点有色金属子行业未来发展态势分析

从资源估值的角度二次探寻潜在的投资机会

跟踪的主要有色金属上市公司评级

目录目录

差异化商品属性将导致未来金属价格走势出现分化差异化商品属性将导致未来金属价格走势出现分化

在美元长期趋弱和“全球流动性过剩”未变的背景下，金融属性与商品属性仍将在未来共同主导大宗金属商品价格与黄金价格的走势。

金融属性的不确定性预示着未来有色金属价格走势的震荡将加剧，发展趋势的判断难度加大，不同品种的差异化商品属性将决定未来金属价格走势出现分化。

铜行业铜行业 ---- 具备维持在高位震荡的基本面 具备维持在高位震荡的基本面

铜精矿再显短缺。

现货 TC/RC已由三月初的每吨 140美元/每磅 14美分急剧下降到了目前的 60美元 /6美分。

当前世界商品交易市场铜库存还处在 30年来的低位。

单位：万吨2000年 2001年 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年

全球铜精矿产量 1105 1118 1089 1094 1189 1225 1248 1324

全球铜精矿消费 1075 1140 1115 1107 1136 1220 1284 1347

供需短缺 30 -22 -26 -13 53 5 -36 -23

中国铜精矿产量 59 58 59 63 68 73 76 80

中国铜精矿消费 110 117 125 139 157 199 226 280

供需短缺 -51 -59 -66 -76 -89 -126 -150 -200

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铜精矿库存水平（天，左轴） TC/RC /现货 （美分 磅）

铜行业铜行业 ---- 具备维持在高位震荡的基本面具备维持在高位震荡的基本面

“中国因素”仍将是支撑铜价的主要因素 。我国精铜生产原料自给率仅 30% ，到 2007 年底，冶炼能力将会达到370万吨，超过全球精矿市场能提供原料的数量。

潜在诱发铜价下跌的因素——美元短期走强使以美元计的金属价位下移；持续高价位刺激矿业投资，生产增加使供应紧张的局面得以缓解；原材料投入价格攀升幅度大于产成品价格的上升，制造业利润受到挤压，影响生产和投资活动，抑制需求增长。

单位：万吨单位：万吨 2001年 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年

全球精铜产量 1565 1535 1528 1592 1666 1781 1915

全球精铜消费 1477 1489 1551 1694 1685 1788 1871

供需短缺 88 46 -23 -102 -19 -7 44

中国精铜产量 152 163 184 217 267 310 360

中国精铜消费 223 243 302 357 382 416 450

供需短缺 -71 -80 -118 -140 -115 -106 -90

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铜精矿 粗铜 废杂铜 精铜 铜合金

%同期比 %季环比

06 年一季度我国铜原料和各类铜产品进口同期比和季度环比

铜行业铜行业 ---- 具备维持在高位震荡的基本面具备维持在高位震荡的基本面

05 年 4395美元 /吨的铜均价更能够反映铜真实的商品属性。从供求面来判断未来铜价的走势，未来两年铜价仍能够维持在 4400美元 /吨左右的价位，如果考虑到金融属性在铜价中的影响力，则未来两年铜价有望维持在 5000美元 /吨的相对高位。

资源自给率高的 G 江铜未来仍能享受高额利润，是优质的长期投资品种。

1999 年 ~2006 年 6 月 LME 三月期铜年均价 单位：美元 /吨

1999年 2000年 2001年 2002年 2003年 2004年 2005年2006年1-6月均价 1888 1827 1483 1560 2301 3150 4395 5931

电解铝行业电解铝行业 ----不容盲目乐观的行业复苏 不容盲目乐观的行业复苏

国内氧化铝惊现产能急速扩张 。5 月份中国生产氧化铝 107万吨，同比增长 52% 。

预计 2006 年底国内将形成 1500万吨氧化铝产能， 2007 年将底形成 2250万吨产能，“十一五”末总产能将远突破 3000万吨。到 2008 年，我国氧化铝需求将面临从巨大缺口跳跃至严重过剩的大逆转局面。

05 年全球氧化铝供需缺口是 140万吨，目前正在新建和扩建的氧化铝产能达到 1000万吨以上，并将在 06~08 年陆续释放。因此，全球氧化铝市场也将在 06转为供应过剩。

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国内氧化铝供应 缺口

氧化铝价格走势图

电解铝行业电解铝行业 ----不容盲目乐观的行业复苏不容盲目乐观的行业复苏

在目前国内氧化铝潜在产能初显盲目扩张的情况下，不排除未来现货氧化铝价格的急剧下跌，甚至出现 2001 年时氧化铝现货价格低于长单价格的局面。

我国电解铝行业面临的高原料和电力成本压力在 07 年将得到大大缓解，电解铝几乎全行业亏损的局面在 07 年将得到彻底改观，不否认此层意义上的全行业复苏。

在未来低原料成本推动和地方政府利益驱动下，国内电解铝盲目建设将可能出现反弹压力。届时，我国电解铝行业又将面临产能严重过剩的局面。

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2002年 2003年 2004年 2005年 2006年E 2007年E

全球供应 2609 2803.5 2988.8 3193 3320 3470

全球消费 2535.4 2776.6 3018.8 3208 3340 3480

市场平衡 73.6 26.9 -30 -15 -20 -10

2002年 2003年 2004年 2005年 2006年E 2007年E

国内产量 432.1 554.7 668.8 780.6 920 1000

国内消费量 416.7 513.4 598.5 706.4 800 890

国内市场平衡 15.4 41.3 70.3 74.2 120 110

电解铝行业电解铝行业 ----不容盲目乐观的行业复苏不容盲目乐观的行业复苏

铝电联营，具备电力成本优势将在未来电解铝价格趋势向下时更甚一筹，如兰州铝业。

预期未来低价原料氧化铝充分供应下，产能扩张迅速企业将享受规模效应带来的利润。如兰州铝业、 G 关铝、焦作万方。

大力开发高附加值铝加工材，毛利率在需求增加、成本下降下不断上升。如 G 南山、 G众和、兰州铝业。

中铝进一步整合与收购的对象，如兰州铝业、 G 关铝、焦作万方、山东铝业。

锌行业锌行业 ----锌价有理由继续保持上涨趋势锌价有理由继续保持上涨趋势

国际国内精锌市场供求缺口仍存

国内精锌市场产量和消费情况 单位：万吨

单位：千吨

2001年 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年E

产量 204 230 255 268 275 300

进口量 14 21 31 47 62 42

出口量 56 50 48 28 15 12

表观消费 162 201 238 287 322 330

消费 162 201 235 275 308 335

消费增长率（%） 24.1 15.9 17 12 8.8

预测机构 2005年 2006年E

产量 10157 10790

DLA抛售 29 35

消费 10580 11050

供求平衡 -394 -225

产量 10098 10717

DLA抛售 35 20

消费 10420 11095

供求平衡 -287 -358

产量 10271 10515

DLA抛售 25 30

消费 10638 10998

供求平衡 -342 -453

标准银行（Standard Bank）

英国商品研究所（CRU）

麦格里银行（Macquarie）

锌行业锌行业 ----锌价有理由继续保持上涨趋势锌价有理由继续保持上涨趋势 全球精矿供应短缺的状况可能提前扭转

总体看来，在市场供求状况发生实质性转折之前，锌价有理由继续保持上涨趋势。但是，在目前价格已经很高的情况下，锌价今后的走势将会取决于整个基本金属市场大势。

国外供应商拥有控制权的如铜矿和锌矿资源市场是一个卖方市场，中国作为全球最大的铜矿和锌矿资源消费国，在与生产者的谈判中占据下风，对应的铜价和锌价更能被人为的操纵，反映在铜与锌金属价格中的金融属性相比其他金属品种则更为充分。在这一因素影响下，不排除未来锌金属价格再创历史新高。

单位：万吨

2002年 2003年 2004年 2005年 2006年E

中国锌精矿产量 185 208 233 251 268

中国精锌产量 230 255 268 275 300

供求平衡 -45 -47 -35 -24 -32

一季度 二季度 三季度 四季度全球锌精矿产量 9742 2478 2513 2555 2832 10377

全球锌精矿需求量 9746 2423 2564 2594 2755 10336

供求平衡 -4 55 -51 -39 77 41

2005年 2006年 2006全年

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110130150170190210230250

1990年 1992年 1994年 1996年 1997年 2000年 2005年 2006年3月

/单位：美元 吨

黄金黄金 ----仍是未来最具升值潜力的资产仍是未来最具升值潜力的资产

2006 年一季度全球黄金需求总量下降 16% 至 832吨，主要原因是首饰需求大幅下滑，特别是在亚洲和中东地区。

2006 年 1 季度全球黄金供应与 2005 年同期相比，下降了15% ，达到 868吨。供应中减幅最大的是官方黄金抛售量。

2004 年 2005年 05年1Q 06年1Q 1Q同比变化率供应金矿生产 2469 2520.3 578.9 606.8 5%

生产商净对冲量 -426.5 -131.1 -22 -160

矿山总供应量 2042.5 2389.2 556.9 446.8 -20%

官方售金量 469.4 660.6 268.2 116.3 -57%

再生量 847.7 860.9 201.6 305.3 51%

总供应量 3359.7 3910.7 1026.7 868.4 -15%

加工量首饰 2612.8 2711.8 706.8 531.4 -25%

工业和牙科 409.7 420.1 99.7 104.8 5%

小计 3022.6 3131.8 806.6 636.2 -21%

金条和金币零售净投资 397.1 409.2 128.8 84.8 -34%

其他零售投资 -56.8 -22.5 -9.5 2.6

ETF及类似投资 132.6 208.1 88.5 108.7 23%

需求总量 3495.5 3726.6 1014.4 832.3 -18%

供需平衡 -135.8 184 12.3 36.1

全球黄金供应和需求 单位 ：公吨

黄金黄金 ----仍是未来最具升值潜力的资产仍是未来最具升值潜力的资产

官方黄金储备潜在需求巨大。

世界政治局面的影响 。

大宗原材料价格高位运行导致全球范围内的通货膨胀，在一定程度上封杀了金价下跌的空间。

美元长期走势趋弱 。

国家 黄金储备（公吨） 占国家外汇储备比例

美国 8135 75.10%

德国 3427.8 62.90%

法国 2790.9 64.80%

意大利 2451.8 66.70%

瑞士 1290.1 43.30%

澳大利亚 293.5 44.70%

日本 765.2 1.80%

俄罗斯 386.5 3.50%

中国 600 1.40%

黄金价格走势图 单位：美元 /盎司

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稀土行业稀土行业 ----国家政策收紧、行业拐点初显国家政策收紧、行业拐点初显 “中东有石油，中国有稀土。”——

中国有绝对的资源优势。

2005 年中国稀土产量占世界稀土产量的 96%以上。与此同时， 2005 年中国稀土应用量已达到 5.19万吨，占全球稀土应用量的 41% 。

资源优势未能转化为经济优势 ——廉价资源出口导致资源严重流失，资源优势地位正在逐渐被削弱 ；初加工产品产能过剩，深加工能力不足 ；配额发放和管理方式存在着诸多弊端，给外商以可乘之机 。

美、日、加拿大正变相掠夺我国稀土资源 。美国于 2001年停止世界最大单一氟碳铈矿——芒廷帕斯矿山的开采 ；日本政府将提出“国家能源资源战略规划” ；加拿大和法国打入中国设厂 。

中国57. 74%

其他14. 92%

美国9. 08%

澳大利亚3. 76%

印度0. 84%

马来西亚0. 02%独联体

13. 62%

世界稀土资源目前的分布状况

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2000年 2001年 2002年 2003年 2004年 2005年

稀土氧化物 稀土金属 稀土盐类

2000~2005 年我国稀土出口产品平均价格 单位：美元 /吨

稀土行业稀土行业 ----国家政策收紧、行业拐点初显国家政策收紧、行业拐点初显

全球稀土消费结构正向高新技术领域发展。超级永磁材料——钕铁硼正成为钕的超级用户 。

2010 年，我国稀土永磁材料产量将达到 8~10万吨，需要氧化钕近 3万吨，稀土精矿需要 40~50万吨，按 2005 年轻稀土精矿产量约 7.5万吨计算，轻稀土精矿产量需要增加 5.33~6.67倍才能满足需求。

美日对稀土金属需求旺势不减 。

镨6%

镧26%

铈50%

其他3%

钕15%

硼5. 79%

铁60. 00%

添加剂0. 53% 钕

33. 68%

2005 年美国稀土消费结构

白云鄂博矿稀土金属元素成分比例 钕铁硼原材料比例

玻璃陶瓷12%

荧光粉15%

其他17%

永磁体4%

催化剂36%

冶金添加剂16%

稀土行业稀土行业 ----国家政策收紧、行业拐点初显国家政策收紧、行业拐点初显

国家发改委和商务部门等七部委积极对行业进行宏观调控。规定了三年行业目标： 05 年以治乱为主， 06 年以治散为主， 2007 年年底前基本建立规范的矿产资源开发秩序。

2006 年 4 月，国土资源部 4 月下发通知：自通知下发之日起，全国停发稀土矿采矿许可证。明确了 2006 年稀土矿今年总量控制指标，其中全国稀土氧化物开采总量控制指标中重稀土为 8320吨，轻稀土为 78200吨。国家行业政策的收紧，是行业拐点初显的标志。

G 稀土（ 600111 ）：目前业务仍处在低谷，但在我国稀土行业迎来全面整合之际，公司作为我国稀土行业的龙头将迎来最佳的发展时机！我们认为，行业整合之际也正是对公司股票进行战略性投资的最好时机，给予公司“推荐”投资级别。

单位：元 /吨

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J an- 03 J ul - 03 J an- 04 J ul - 04 J an- 05 J ul - 05 J an- 06 J ul - 06

金属钕 氧化钕

8000

9000

10000

11000

12000

13000

14000

氧化铈 氧化镧

上半年有色金属板块上演“暴涨暴跌”行情

重点有色金属子行业未来发展态势分析

从资源估值的角度二次探寻潜在的投资机会

跟踪的主要有色金属上市公司评级

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矿山采矿权市场化下对资源股的重新估值矿山采矿权市场化下对资源股的重新估值

过去几十年时间里，我国对矿产资源的管理上几乎均采取行政手段无偿授予或者是低价转让采矿权。这使得我国目前已有的绝大多数矿业企业账面所体现出来的采矿权无形资产账面价值低廉。

国家目前正在筹建采矿权市场，以后将通过拍卖采矿权收取权利金，而这笔资金将归国家所有。这样，通过资源税、特别收益金和权利金三者构成一套完整的资源类产品的财税调节系统。

在我国日趋规范的矿山资源管理体系下，未来矿山采矿权收购所需资金动辄上亿，很大程度上提高了行业的进入壁垒。我们有必要对现有上市公司中由于历史原因通过行政手段无偿授予或者是低价转让获得的矿山资源采矿权进行重新估值。

统计数据显示资源类上市公司采矿权价值重估后的 PB均出现较大幅度的下降，锌业类、锡类和黄金类上市公司更为明显，表明从 PB 估值角度看上述公司目前的股价仍有较大的上升空间。

矿山采矿权市场化下对资源股的重新估值矿山采矿权市场化下对资源股的重新估值

05年账面 现有采矿 资源 采矿权 1季度 股本 新 7月21日 重估后 单位市值资源量采矿权价值 权价格 储量 重估价 NAVPS （万股） NAVPS 股价 PB （公斤/元）（万元） （元/吨） （万吨）（万元） （元） （元） （元）

铜G江铜 8818 600~1000 800 640000 3.25 289503 5.43 10.58 3.26 1.95 0.2612

G铜都 9403 600~1000 165 132000 4.38 86393 5.80 6.14 1.40 1.06 0.3111

G云铜 600~1000 294 235200 129869 1.81 11.14 0.2032

铅锌G宏达 23750 500~700 600 360000 2.53 41600 10.61 16.64 6.58 1.57 0.8668

G中金 4340 500~700 470 282000 3.59 60480 8.18 12.45 3.47 1.52 0.6242

G驰宏 1606 500~700 345 207000 5.18 19500 15.71 33.19 6.41 2.11 0.5331

锡G锡业 25720 4000~6000 60 300000 2.96 53686 8.07 6.1 2.06 0.76 0.1832

黄金G鲁黄金 10114 1000~1200 90 99000 4.05 16000 9.61 26.27 6.49 2.73 0.0214

G中黄金 3181 1000~1200 50 55000 2.95 28000 4.80 20.05 6.80 4.18 0.0160

镍G吉恩 1931 10.72 19000 16.05 0.0352

G贵研 812 2.46 8595 12.14 0.0236

PB

对资源类有色金属上市公司矿山资源的单独估值对资源类有色金属上市公司矿山资源的单独估值 G 江铜（ 600036 ）矿山资源估值

铜价在 3.50万元 /吨～ 5.00万元 /吨之间变动时，公司每股价值变动范围为： 10.45元 / 股～ 16.70元 / 股

G 铜都（ 000630 ）矿山资源估值

铜价在 3.50万元 /吨～ 5.00万元 /吨之间变动时，公司每股价值变动范围为： 8.12元 / 股～ 13.17元 / 股。

德兴、永平和武德铜矿 开采年限 40

铜 金（吨） 银（吨） 钼精矿 硫精矿 合计储量（万吨） 790 282 4900 16 0

商品量（万吨） 678.49 238.43 4142.95 12 0

吨完全成本（万元） 1.7 2000 36 20 0.005

平均售价（万元） 3.5 13300 200 30 0.01

净利润（亿元） 818.26 180.52 45.52 80.4 0 1124.7

平均每年净利润（亿元） 20.46 4.51 1.14 2.01 0 28.12

按40年10%折现（亿元） 10.45302.5 每股价值（元）

冬瓜山矿和安庆铜矿 开采年限 35

铜 金（吨） 银（吨） 铁精矿 硫精矿 合计

储量（万吨） 165 27 375 1900 3150

商品量（万吨） 143.3 23.09 320.63 1805 2835

吨完全成本（万元） 1.7 2000 36 0.02 0.01

平均售价（万元） 3.5 13300 200 0.04 0.01

净利润(亿元） 172.82 18.78 3.79 25.99 10.21 231.59

平均每年净利润（亿元） 4.94 0.54 0.11 0.74 0.29 6.62

按35年10%折现（亿元） 8.1270.23 每股价值（元）

对资源类有色金属上市公司矿山资源的单独估值对资源类有色金属上市公司矿山资源的单独估值 G 中金（ 000060 ）矿山资源估值

锌价在 1.71万元 /吨～ 2.00万元 /吨之间变动时，公司每股价值变动范围为： 14.30元 / 股～ 17.40元 / 股。

G 宏达（ 600331 ）矿山资源估值

锌价在 1.71万元 /吨～ 2.00万元 /吨之间变动时，公司每股价值变动范围为： 16.43元 / 股～ 21.36元 / 股。

凡口铅锌矿 开采年限 30

锌 铅 镓 铟 锗 银 合计储量（万吨） 300 150 0.095 0.04 0.1 0.32

商品量（万吨） 249.15 118.58 0.0686 0.0289 0.0723 0.26

吨完全平均成本（万元） 0.8 0.5 100 100 300 30

平均售价（万元） 1.71 0.7 300 500 500 200

净利润（亿元） 169.93 17.79 10.3 8.67 10.84 32.6 187.72

平均每年净利润（亿元） 5.66 0.59 0.34 0.29 0.36 1.09 8.34

按30年10%折现（亿元） 每股价值（元） 14.386.48

兰坪铅锌矿 开采年限 30

锌 铅 铟 镉 银 合计储量（万吨） 858 242

商品量（万吨） 534.71 154.28

权益商品量（万吨） 272.7 78.68

吨完全平均成本（万元） 0.8 0.5

平均售价（万元） 1.71 0.7

权益净利润（亿元） 186 11.8

权益每年净利润（亿元） 6.2 0.39 6.59

按30年10%折现（亿元） 每股价值（元） 16.4368.34

对资源类有色金属上市公司矿山资源的单独估值对资源类有色金属上市公司矿山资源的单独估值G驰宏（ 600497 ）矿山资源估值

锌价在 1.71万元 /吨～ 2.00万元 /吨之间变动时，公司每股价值变动范围为： 37.54元 / 股～ 47.28元 / 股。

G 锡业（ 000960 ）矿山资源估值

锡价在 6.50万元 /吨～ 7.50万元 /吨之间变动时，公司每股价值变动范围为： 9.87元 / 股～ 12.16元 / 股。

会泽铅锌矿 开采年限 15

锌 铅 锗 镉 银 合计储量（万吨） 210 105 0.04 0.09

商品量（万吨） 156.49 75.6 0.03 0.07

吨完全平均成本（万元） 0.8 0.5 300 30

平均售价（万元） 1.71 0.7 500 200

净利润（元） 106.74 11.34 4.34 8.78 118.08

平均每年净利润（亿元） 7.12 0.76 0.29 0.59 8.75

按15年10%折现（亿元） 73.21 每股价值（元） 37.54

锡业锡矿 开采年限 25

锡 铅 银（吨） 铜精矿 铋 合计储量（万吨） 60 18 1500 40 800

商品量（万吨） 46.32 13.01 1311 34 691.2

吨完全成本（万元） 4 0.5 36 1.3 5

平均售价（万元） 6.5 0.7 200 3 7

净利润（亿元） 77.59 1.74 14.41 38.73 0.09 132.55

平均每年净利润（亿元） 3.1 0.07 0.58 1.55 0 5.3

按25年10%折现（亿元） 每股价值（元） 9.8753

对资源类有色金属上市公司矿山资源的单独估值对资源类有色金属上市公司矿山资源的单独估值

吉恩镍业镍矿 开采年限 35

镍 钴 铜精矿 合计储量（万吨） 25 0.15 2

商品量（万吨） 20.09 0.12 1.18

吨完全成本（万元） 7 6 1

平均售价（万元） 14 20 1.7

利润总额（亿元） 140.63 1.69 0.82 143.14

所得税率 0.33 0.33 0.33

净利润（亿元） 94.22 1.13 0.55 95.90

平均每年净利润（亿元） 2.69 0.03 0.02 2.74

按35年10％折现（亿元） 29.07 每股价值（元） 12.75

G 吉恩（ 600432 ）矿山资源估值

镍价在 14万元 /吨～ 18万元 /吨之间变动时，公司每股价值变动范围为： 12.75元 / 股～ 19.92元 / 股。

G贵研（ 600459 ）矿山资源估值 G贵研拟装入的元江镍矿 开采年限 35

镍 钴 铜精矿 合计储量（万吨） 53 1.5

商品量（万吨） 28.57 0.81

吨完全成本（万元） 7 6

平均售价（万元） 14 15

利润总额（亿元） 199.97 7.28 207.25

所得税率 0.33 0.33

净利润（亿元） 133.98 4.88 138.85

平均每年净利润（亿元） 3.83 0.14 3.97

按35年10％折现（亿元） 42.11 每股价值（元） 30.08

镍价在 14万元 /吨～ 18万元 /吨之间变动时，公司每股价值变动范围为： 30.08元 / 股～ 46.60元 / 股。

黄金类上市公司黄金类上市公司 P/NAVP/NAV 估值对比估值对比

P/NAV估值结果显示：P/NAV指标在公认的1.5-3.0的区间范围内波动时，G鲁黄金每股价值变动范围为：24.31元 /股～48.62元 /股。G中黄金每股价值变动范围为：10.34元 /股～20.67元 /股。

我们采用的黄金价格未来长期均值是133元 /克（520美元 /盎司），应该说比较保守，多家外资大行的预测都在600美元 /盎司以上。

G鲁黄金 G中黄金 紫金矿业 灵宝黄金储量（吨） 90 60 375 108

吨完全成本（万元） 9000 8500 6600 9000

黄金长期平均售价（万元） 13300 13300 13300 13300

净利润( )亿元 25.93 19.30 168.34 31.11

总股本（万股） 16000 28000 1050000 73600

股价（元）（20060721） 26.27 20.05 3.97 7.45

P/NAV 1.62 2.91 2.48 1.76

P/NAV=1.5时公司股价 24.31 10.34 2.40 6.34

P/NAV=3.0时公司股价 48.62 20.67 4.81 12.68

未来有矿山资产注入预期的公司值得重点关注未来有矿山资产注入预期的公司值得重点关注

G 中色（ 000758 ）——公司未来拥有矿山资源的潜力巨大。公司已在内蒙赤峰建立铅锌基地，近期有可能对该地区丰富的铅锌资源进行整合。借股改契机，有色集团承诺自公司股权分置改革实施之日起十二个月内，将向公司股东大会或者董事会提议将集团拥有的且符合公司战略发展要求的有色矿产资源或项目择优注入公司。

G 鲁黄金（ 600547 ）——黄金矿山资源储量有望翻番 。控股股东山东黄金集团日前以5亿元现金收购了中海集团旗下的中海莱州金仓金矿的全部股权，并完成了项目的全部交接。金仓金矿上表的探明黄金储量为 60吨，实际远景储量在 130吨左右。集团公司所属玲珑金矿、三山岛金矿和平度金矿黄金资源目前探明储量均在 20吨左右，远景储量均超过 30吨。团自始至终贯彻支持公司做大做强黄金业务的方针，以股份公司作为集团的黄金业务平台。因此，将手中所有优质黄金矿山资源以最佳方式注入股份公司是可以预期的。

G 贵研（ 600459 ）——元江镍矿最终将整体注入。元江镍矿储量 53万吨，平均品位0.91% ，并伴生钴 1.5万吨，是国内第二大镍矿。 2005 初年云南省政府将元江镍矿划给云锡集团。 为推动公司股改，公司大股东云南锡业公司提出了“送股加无偿转让权益性资产”的组合方式执行对价安排，承诺将元江镍业 98% 的股权价值无偿转让给公司。6 月 5 日公司顺利完成，元江镍业资产将从 6 月份开始并入公司。

上半年有色金属板块上演“暴涨暴跌”行情

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从资源估值的角度二次探寻潜在的投资机会

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股本（百万）最新

2005E 2006E 2007E 2005E 2006E 2007E

630 G铜都 推荐 推荐 6.14 864 0.58 0.84 0.89 10.59 7.31 6.90

960 G锡业 推荐 推荐 6.1 537 0.53 0.49 0.59 11.51 12.45 10.34

600331 G宏达 推荐 推荐 16.64 416 0.45 1.02 1.12 36.98 16.31 14.86

600549 G厦钨 推荐 推荐 13.98 480 0.35 0.89 1.1 39.94 15.71 12.71

758 G中色 推荐 强烈推荐 8.61 581 0.33 0.51 0.52 26.09 16.88 16.56

600296 兰州铝业 推荐 推荐 8.35 542 0.2 0.41 0.65 41.75 20.37 12.85

600362 G江铜 推荐 推荐 10.58 2895 0.64 1.21 1.04 16.53 8.74 10.17

600489 G中黄金 推荐 推荐 20.05 280 0.24 0.69 0.6 83.54 29.06 33.42

600547 G鲁黄金 推荐 推荐 26.27 160 0.55 1.12 1.52 47.76 23.46 17.28

831 G关铝 推荐 推荐 5.37 363 0.05 0.58 0.7 107.40 9.26 7.67

600219 G南山 推荐 推荐 5.49 457 0.3 0.34 0.92 18.30 16.15 5.97

600111 G稀土 推荐 7.6 404 0.03 0.09 0.19 253.33 84.44 40.00

年初投资建议

每股收益（元） 市盈率（倍）最新投资评级股票代码 公司简称

20060721

股价（元）

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