В ДВУХ ЧАСТЯХ - shfm.ranepa.ruАудит корпоративной ценности...

Российская академия народного хозяйства и государственной службы при Президенте РФВысшая школа финансов и менеджмента

Финансовый менеджмент как сфера прикладного использования корпоративных финансов

В ДВУХ ЧАСТЯХ

М.А. Лимитовский, Е.Н. Лобанова, В.П. Паламарчук

УДК 65.01:336ББК 65.2–93Л 58

Редакционная коллегия: Лобанова Е.Н., Аршавский А.Ю., Глушецкий А.А., Ибрагимов Р.Г.,Колонтай М.М., Кузьмин А.Ю., Литвиненко М.И., Минасян В.Б., Музыкант В.Л., Паламарчук В.П., Сейфуллаев Б.М., Темкин В.С.

Лимитовский М.А., Лобанова Е.Н., Паламарчук В.П.Финансовый менеджмент, как сфера прикладного использованиякорпоративных финансов. В 2-х частях.

Часть II. Корпоративный финансовый менеджмент (Лобанова Е.Н.)М.: ВШФМ РАНХиГС при Президенте РФ, 2011.

В учебном пособии рассматриваются методологические и методические вопросы принятия фи-нансовых и инвестиционных решений, определяющих содержание современного корпоративного финансового менеджмента. Учебное пособие состоит из двух частей

Первая часть посвящается проблемам прикладных корпоративных финансов. Здесь рассматри-ваются базовые принципы финансов корпорации, фундаментальные основы инвестиционного проектирования и оценочной деятельности, теория агентских конфликтов. Значительное место в этой части учебного пособия занимает изложение основ менеджмента, основанного на максими-зации приращения рыночной ценности корпорации.

Во второй части учебного пособия раскрываются исходные постулаты современного финансово-го менеджмента как оперативного, так и стратегического. Вторая часть учебного пособия охваты-вает вопросы организационной концепции современного финансового менеджмента, концепции рабочего капитала и управленческого финансового анализа. Здесь же раскрывается содержание информационного поля финансовых и инвестиционных решений. Завершается вторая часть из-ложением прикладных алгоритмов формирования и экспертизы финансовой политики, опреде-ляющих во многом суть и предназначение стратегического финансового менеджмента. В учеб-ном пособии много примеров, конкретных ситуаций и кейсов. Большую роль в учебном пособии играет серия приложений, играющих вспомогательную, но, тем не менее, существенную роль в учебном пособии.

Учебное пособие предназначено всем тем, кто стремится освоить финансовый менеджмент, в основе которого теория и практика корпоративных финансов. Это бакалавры-менеджеры, ко-торые специализируются в области финансового менеджмента. Это студенты магистратуры по финансовому менеджменту. Наконец это все те, кому интересен обучающий материал по корпо-ративным финансам и их прикладному использованию.

ISBN 978–5–85006–135–7 © Лимитовский М.А., 2011© Лобанова Е.Н., 2011© Паламарчук В.П., 2011

Часть II Современный финансовый менеджмент

Е.Н. ЛОБАНОВА

Москва 2011

4

Сегодня финансовый директор — это главный финансовый менеджер, который принимает самое активное участие в корпоративном управлении. Он формирует общую стратегию, разрабатывает финансовую политику, занимается привлечением денежных ресурсов, исходя из оптимальной структуры капитала и снижения его стоимости.

Финансовый директор курирует эмиссию ценных бумаг, отслеживает финансовые риски и качество кредитования. Он занимается финансовой диагностикой, управляет ликвидностью на основе мониторинга операци-онного денежного потока, он рассматривает и дает оценку выгодным ин-вестиционным проектам, формирует доходный и диверсифицированный портфель инвестиций.

Слияния и поглощения составляют суть управленческих решений фи-нансового директора. Управление денежными потоками компании, вен-чурное финансирование, разработка программ первичного и вторичного размещения корпоративных ценных бумаг, разработка инструментов хед-жирования валютных, процентных и финансовых рисков, контроль ситу-ации на фондовом рынке, управление акционерным капиталом с позиций максимизации корпоративной ценности, формирование компенсационно-го пакета — вот лишь неполный перечень того, чем занимается современ-ный финансовый директор.

За финансовым директором в настоящее время закрепляются такие важные сферы ответственности как: обеспечение гарантий приращения акционерной ценности, создание целостной системы управления ценнос-тью, управление финансовыми рисками.

В силу существенного нарастания значимости транспарентной и объ-ективной финансовой информации финансовому директору приписыва-ется функция проверки всей этой информации.

Эта «аудиторская» роль финансового директора является относительно новой, однако тем не менее оказывается, что именно для аудита всей управ-ленческой деятельности финансы, которые возглавляет финансовый ди-ректор, приспособлены лучше всего. Аудиторская функция предоставляет финансовому директору право на контроль в масштабах всей организации и потому резко повышает его роль в иерархии корпоративного управления.

ПРЕДИСЛОВИЕ

5

Обусловлено это помимо всего прочего вполне конкретными причинами, связанными с активизацией действия международных стандартов аудита оценочных значений. Речь идет прежде всего о стандартах аудита, опреде-ляющих порядок формирования и проверки процедуры определения ры-ночной ценности и ее отражения в финансовой отчетности.

С переходом к этим стандартам роль финансового директора, отве-чающего за обоснованность оценочной деятельности у себя в компании, резко возрастает не только перед компанией в лице всего круга заинтере-сованных лиц, но и перед внешним миром, от имени которого выступают аудиторы.

Современный финансовый менеджмент — это область управления деятельностью, которая связана с внедрением принципиально новой фи-нансовой культуры с присущими ей этическими нормами, основу которых составляют международные стандарты финансовой этики. Прививать эту культуру, способствовать ее дальнейшему развитию у нас в стране — за-дача отнюдь не из легких.

Новые идеи, концепции, подходы, методы развиваются с огромной ско-ростью, двигаясь в сторону глобальных финансов, характерными чертами которых сегодня являются фондовые рынки, ценные бумаги, инструменты хеджирования, фьючерсная и опционная торговля, реальные опционы, но-вый организационный дизайн финансов, основанный на принципиально новых информационных технологиях, концепция акционерной ценности, новые подходы к аудиторской деятельности, качественно иная финансовая архитектура, основанная на принципах демократии, наконец, последова-тельное воплощение в практику управления главной цели современных фи-нансов — максимизации корпоративной ценности.

Основу перечисленных и многих других идей, которыми живет сегод-ня современный финансовый менеджмент, составляют корпоративные или неоклассические финансы. Многие сферы финансовой деятельности, в том числе и финансовый менеджмент, неразрывно и прочно связаны с базовыми принципами неоклассических корпоративных финансов, кото-рые осваивают менеджеры и руководители компаний во всем мире, в том числе, и, в первую очередь, финансовые директора.

6

СОДЕРЖАНИЕ

Глава 1. Организационная концепция финансового менеджмента 10

1.1. Методология финансового менеджмента 14

1.1.1. Базовые принципы, цели и функции финансового менеджмента 141.1.2. Денежный поток — главная детерминанта ценности 181.1.3. Современная модификация финансовых целей и механизм

распределения корпоративного дохода 231.1.4. Содержание и многообразие функций финансового менеджмента 35

1.2. Организационная схема финансового менеджмента и должностные обязанности финансовых менеджеров 44

1.2.1. Организационная схема финансового менеджмента 441.2.2. Финансовый директор, казначей и контролер: их функции

в корпоративном менеджменте 51

1.3. Стратегические функции современного финансового руководителя 66

1.3.1. Стратегический финансовый менеджмент 661.3.2. Трансформация функций финансового менеджера 691.3.3. Аудит корпоративной ценности

или проблема официального признания «расчетной» ценности 741.3.4. Моделирование корпоративной ценности 78

Глава 2. Cистема аналитических финансовых документов 94

2.1. Принципы формирования информации о доходах и расходах 97

2.1.1. Аналитический отчет о прибылях и убытках и подходы к его изучению 972.1.2. Отчет о движении денежных средств: методы и проблемы построения 112

2.2. Аналитический баланс и баланс в управленческом формате 126

7

2.2.1. Структура аналитического баланса и классификация статей 1262.2.2. Построение управленческого баланса и оценка его роли

в стратегическом финансовом менеджменте 147

2.3. Формирование и классификация денежных потоков 155

2.3.1. Разновидности денежных потоков. Структура операционного денежного потока 155

2.3.2. Современные измерители денежных потоков 1622.3.3. Использование информации о денежных потоках 169

Глава 3. Управление рабочим капиталом 174

3.1. Управление текущими операционными активами 178

3.1.1. Управление дебиторской задолженностью 1783.1.2. Торговый кредит: финансовое и инвестиционное решение 1883.1.3. Роль финансового менеджера в управлении запасами 1983.1.4. Системы контроля, мониторинг и моделирование запасов 203

3.2. Концепция рабочего капитала

3.2.1. Интерпретация рабочего капитала 2253.2.2. Операционный цикл и потребность в рабочем капитале 2373.2.3. Потребность в рабочем капитале и управление ценностью компании 247

3.3. Финансирование потребности в рабочем капитале 257

3.3.1. Стратегическая мера ликвидности, основанная на структуре источников финансирования потребности в рабочем капитале 257

3.3.2. Стратегические факторы ликвидности и потребность в рабочем капитале 260

3.3.3. Стратегия компании и рабочий капитал 263

8

Глава 4. Управленческий финансовый анализ 266

4.1. Коэффициентный финансовый анализ 269

4.1.1. Система финансовых коэффициентов и их функции 2694.1.2. Перечень основных финансовых коэффициентов

и технологии их расчета 273

4.2. Новая логика финансового анализа 302

4.2.1. Критерии оценки финансовых решений 3024.2.2. Влияние управленческих и операционных решений

на доходность компании 3134.2.3. Структура доходности: связь между доходностью собственного

капитала и операционной доходностью 317

4.3. Финансовая гибкость и кредитный анализ 328

4.3.1. Концепция финансовой гибкости, анализ финансовых рисков и кредитный анализ 328

4.3.2. Методология оценки кредитоспособности: международный опыт 338

Глава 5. Устойчивый рост и финансовые стратегии 356

5.1. Финансовая диагностика 359

5.1.1. Общий размер и качество финансовых документов 3595.1.2. Новые подходы к оценке внутренней ликвидности 3705.1.3. Операционная доходность и риски 3735.1.4. Факторный анализ доходности с использованием инвестиционной

версии модели Дюпона 3785.1.5. Оценка и прогноз потенциала развития с использованием

модели SGR 383

9

5.2. Концепция устойчивого роста и финансовые стратегии 392

5.2.1. Формула Роберта Хиггинса и оценка оптимальных темпов роста 3925.2.2. Аналитические свойства формулы Р. Хиггинса 3995.2.3. Финансовый леверидж, прогноз и оценка банкротства 406

5.3. Формирование финансовых стратегий: матричный подход

5.3.1. Корпоративная финансовая стратегия, ее составные элементы и измерители 411

5.3.2. Связь корпоративной и финансовой стратегий 4175.3.3. Деловые и финансовые риски: проблемы корреляции и воздействия

на финансовую политику 4225.3.4. Итоговое значение матрицы финансовых стратегий

в позиционировании компании и оценке ее финансовой политики 437

Толковый словарь на английском языке 454

ПРИЛОЖЕНИЯ

I. Практическая реализация алгоритма построения матрицыфинансовых стратегий 516

II. Кейс «Город мастеров» 556

III. Кейс «Ижевский механический завод: эпоха возрождения» 584

IV. Кейс «Иркутский завод тяжелого машиностроения» 630

V. Кейс «Новый алгоритм финансового анализа» 656

VI. Кейс «ЭНРОН»: процветание и банкротство» 678

ГЛАВА

1 Организационная концепция финансового менеджмента

11

Методология финансового менеджмента

Базовые принципы, цели и функции финансового менеджмента

Денежный поток — главная детерминанта корпоративной ценности

Современная модификация финансовых целей и механизм распределения корпоративного дохода

Содержание и многообразие функций финансового менеджмента

Организационная схема финансового менеджмента и должностные обязанности финансовых менеджеров

Организационная схема финансового менеджмента

Финансовый директор, казначей и контролер: их функции в финансовом менеджменте

Стратегические функции современного финансового руководителя

Стратегический финансовый менеджмент

Трансформация функций финансового менеджера

Аудит корпоративной ценности или проблема официального признания «расчетной» ценности

Моделирование корпоративной ценности

1.1.1. 14

1.2.

1.1.

1.3.

1.1.2. 18

1.1.3. 23

1.1.4. 35

1.2.1. 44

1.2.2. 51

1.3.1. 66

1.3.2. 69

1.3.3. 74

1.3.4. 78

12

ВВЕДЕНИЕ

Финансовый менеджмент в традиционном толковании, как правило, ассоциируется с финансовым планированием и прогнозированием, с бюджетированием и бизнес-планированием, разработкой и оценкой ин-вестиционных проектов, организацией управленческого учета, финан-совым анализом, управлением ликвидностью, достижением финансовой устойчивости и многим, многим другим.

В том случае, когда компания по своему организационно-правовому статусу является акционерным обществом, у финансового менеджмента возникают особые функции, которых нет, к примеру, у обществ с ограни-ченной ответственностью. К ним принадлежат: управление акционерным капиталом, проведение операций с корпоративными ценными бумагами и иными финансовыми инструментами на финансовых рынках, в том числе на рынках капитала, начиная с эмиссии и заканчивая их фондовой куплей-продажей, умелое проведение политики дивидендов, реструкту-ризация в форме слияний и поглощений, управление портфелем ценных бумаг с учетом рисков, наконец, использование инструментов защиты против этих рисков, организация трастового управления и т.д. и т.п.

Изучение свойств и функций финансового менеджмента применитель-но к акционерному обществу, или иначе корпорации, по сути превращает обычный финансовый менеджмент в сферу управленческой деятельности, в которой отражаются результаты прикладного использования основных положений финансов корпорации или, как их принято называть, корпора-тивных финансов. Соответственно финансовый менеджмент корпорации превращается в корпоративный финансовый менеджмент. Как и корпора-тивные финансы, которые отличаются своим особым фиансовым устрой-ством, корпоративный финансовый менеджмент отличается от общеприня-того толкования финансового менеджмента своей акционерной природой. Ее суть определяется несколькими широко известными положениями:

• построение корпоративной финансовой системы в тесном взаимодействии с рынками капитала;

• организация финансового устройства на основе выпуска и обращения ценных бумаг.

ГЛАВА

1Организационная концепция финансового менеджмента

13

Если принять во внимание главное правило корпоративных финансов, которое основано на прогнозировании и дисконтировании денежных потоков или иначе доходов корпорации, то корпоративный финансовый менеджмент неизбежно трансформируется в стратегический финансо-вый менеджмент, который в последние годы получил широкое распро-странение.

Помимо многочисленных характеристик стратегического финансового менеджмента, объединить которые правомерно базовым их предназначе-нием, а именно оценкой перспективы (финансовой оценкой перспективы или оценкой финансовой перспективы), его содержание, приобретающее сегодня самые многообразные формы, обусловлено главным правилом корпоративных финансов.

Главное правило корпоративных финансов —

правило чистой приведенной ценности

У корпоративного финансового менеджмента есть одна особенность, о которой необходимо упомянуть в самом начале. Корпорация как ор-ганизационно-правовая основа финансового менеджмента бывает двух видов: открытая (публичная) или закрытая. В последнем случае многие положения корпоративных финансов, основанные на рыночных оценках, теряют смысл и значение. То же происходит и в случае некотируемых компаний. Возникает в данном случае так называемый некотируемый финансовый менеджмент или финансовый менеджмент для некотируе-мых компаний, основу которого составляют многочисленные расчеты, алгоритмы и технологии, позволяющие приблизить количественный оценки к рыночным.

Методология финансового менеджмента ГЛАВА 1.1.

14

Базовые принципы, цели и функции финан-сового менеджмента

Финансовый менеджмент — это совокупность концепций, инструмен-тов, правил, методов и алгоритмов выработки и принятия управленческих решений в финансовой сфере. Эти решения принято делить на инвестици-онные и финансовые. Инвестиционные решения отвечают на вопрос о том, куда и сколько нужно вкладывать денег? Разрабатывая инвестиционные решения, финансовый менеджмент имеет дело с реальными активами. Фи-нансовые решения как самостоятельный класс возникают тогда, когда тре-буются дополнительные финансовые средства. В этом случае финансовый менеджмент сталкивается с финансовыми активами.

Реальные активы — это все то, что принадлежит корпорации

и является обязательным условием

операционной деятельности.

Финансовые активы — это совокупные обязательства

корпорации.

Первый базовый принцип современного финансового менеджмента звучит соответственно так:

Финансовые активы обладают стоимостью лишь тогда, когда они соотвествуют реальным активам.

Далее формируется второй базовый принцип, который проистекает из первого:

Финансовую структуру корпорации формирует ее операционная деятельность.

1.1. Методология финансового менеджмента1.1.1. 1.1.1.

ГЛАВА


15

Наконец, очевидно, что любые проблемы, обобщенно именуемые фи-нансовой неустойчивостью, порождают третий базовый принцип:

Финансовая неустойчивость корпорации связана с аритмией в цикле денежных потоков (рис.1.1).

Рис. 1.1. Жизненный цикл денежных средств корпорации


ДЕНЬГИ

Дивиденды

Производство

Инвестиции

Сбор денег от дебиторов

Продажи в кредит

Продажи за наличность

Амортизация

ДЕБИТОРСКАЯ ЗАДОЛЖЕННОСТЬ

ЗАПАСЫ

ФИКСИРОВАННЫЕАКТИВЫ

Изменения в акционерном

капиталеИзменения в пассивах

Проценты

Налоги

16

Теперь пришло время сформулировать четвертый базовый принцип со-временного финансового менеджмента:

Прибыль не равна доходу корпорации.

Прибыль — это явление или понятие, которое чаще всего отождествля-ется с финансами, а управление финансами, как правило, ассоциируется с ее максимизацией. Иначе говоря, прибыль — это некоторая сумма в рублях, ко-торую рассчитывает бухгалтер на конец отчетного периода (конец квартала или года), и все менеджеры стремятся к ее росту. Вместе с тем, при ближай-шем рассмотрении оказывается, что прибыль — учетная величина, которая фиксируется на момент отгрузки продукции и оказания услуг. В этой связи весьма вероятна ситуация, когда прибыль декларируется в бухгалтерских до-кументах, а «живых» денег для оплаты обязательств у корпорации нет.

В финансовом менеджменте существует еще одно не менее распро-страненное чем прибыль понятие. Это стоимость: стоимость активов, стоимость долга, стоимость акций, стоимость капитала, стоимость корпо-рации. Правда, в последнем случае обоснованность термина «стоимость» вызывает серьезные возражения. Более того, если в основе определения стоимости лежит затратный принцип, то к определению «цены» корпора-ции он неприменим. В корпорации менеджеры больше внимания обраща-ют не на затраты, а на то, во сколько оценивают их корпорацию инвесторы (действующие и потенциальные акционеры, кредиторы, фондовые броке-ры, финансовые аналитики и многие другие заинтересованные лица, ко-торых зовут стейкхолдерами). Они осознают, что капитал их корпорации, акции, активы, займы имеют иную экономическую «стоимость», которую присваивает корпорации фондовый рынок, и эту «стоимость» правомерно трактовать как ценность (value).

Экономическая стоимость или ЦЕННОСТЬ —это текущая (приведенная) ценность будущих доходов корпорации, которые измеряются денежными потоками. Чем оптимистичней прогноз этих доходов, тем выше реальная ценность компания.

Данное определение приводит нас к заключительному и по сути главно-му базовому принципу современного финансового менеджмента.

Современный финансовый менеджмент основан на концепции приращения корпоративной ценности, которая, в свою очередь, определяет главную цель, главную функцию и главное правило корпоративного финансового менеджмента.

ГЛАВА


17


У финансового менеджмента множество целей.

Первая цель — максимизация прибыли.

Вторая цель — обеспечение платежеспособности.

Безусловно, в своей управленческой деятельности необходимо стре-миться к росту прибыли, правда, за период времени и довольно продол-жительный. Однако этого мало. Любая корпорация в любой момент мо-жет оказаться неплатежеспособной, оставаясь в то же время прибыльной.

В этой связи менеджеры всемерно должны поддерживать платежес-пособность корпорации, по сути ее способность вовремя платить по сво-им обязательствам. А у корпорации их много: обязательства перед своим работниками, перед государством, перед кредиторами и, наконец, перед акционерами.

Последний вид обязательств чуть ли не самый сложный, поскольку ак-ционеры, будучи на самом деле инвесторами, вложили свои деньги в акции корпорации, сформировав тем самым ее собственный капитал. И, по сущес-тву, квалификация, знания, опыт, профессионализм менеджеров подчиня-ются главной цели корпоративного финансового менеджмента — росту бла-госостояния акционеров-инвесторов, которое определяется приращением корпоративной ценности и ростом курса ее акций.

Максимизация приращения ценности признается сегодня главной целью корпоративного финансового менеджмента.

С другой стороны, существуют немалые различия между этой главной целью и реальными целями, которые преследует финансовый менеджмент. Исходная причина такого расхождения — наличие разницы между расши-рением масштабов собственности в которой заинтересованы акционеры и контролем за этой собственностью, который осуществляют менеджеры в корпорации.

Вместо стремления к максимизации благосостояния акционеров, ме-неджеры преследуют цели, более близкие к их интересам. Менеджеры либо жертвуют собой, либо направляют свою деятельность на максимизацию собственного благосостояния, которое выражается в стремлении обезопа-сить свою работу. А это неизбежно влечет за собой желание минимизиро-вать или ограничивать риски, поскольку любой неблагоприятный результат приведет либо к увольнению менеджеров, либо к банкротству корпорации, а чаще всего к тому и другому одновременно.

Отношения между акционерами и менеджерами традиционно отно-сятся к разряду агентских конфликтов, которые, к сожалению, сопровож-даются агентскими издержками. Возникают эти издержки из-за желания акционеров снизить накал страстей и превратить менеджеров в своих сто-ронников. В составе этих издержек:

18

• расходы, связанные с созданием системы мотиваций, нацеленной на синхронизацию действий менеджеров и акционеров (например, со-здание системы долевого участия менеджеров в распределении дохо-дов компании);

• расходы, связанные с мониторингом действий менеджеров; к ним относится оплата аудита управленческой деятельности, а также оплата внутреннего аудита корпоративных расходов;

• альтернативные расходы, связанные с потерей прибыли по самым разным причинам.

Денежный поток — главная детерминанта ценности

Если преодолеваются агентские конфликты и менеджеры начинают следовать главной цели максимизации ценности, возникает вопрос, каким образом они могут достичь этой цели? До сих пор многие полагают, что менеджеры должны опираться на максимизацию корпоративной прибы-ли. В конце концов, скажут оппоненты, максимизация прибыли — доми-нирующая цель, которая следует из статистических микроэкономических моделей. К сожалению, цель максимизации прибыли содержит в себе мно-го недостатков, которые способны принести больше вреда, нежели пользы практикующим менеджерам.

Однако прежде чем обсуждать эти недостатки, следует рассмотреть суть решений, которые несут в себе микроэкономические статистические модели, ориентированные на максимизацию прибыли. Микроэкономика учит: для того чтобы максимизировать прибыль, мы должны увеличить объем до уровня, на котором маргинальные (дополнительные) издержки (МС) последней произведенной и проданной единицы продукции равны маргинальному полученному доходу (MR). Сверх этого объема дополни-тельные издержки будут превышать дополнительные доходы, и прибыль будет уменьшаться. Это фундаментальное правило, согласно которому лю-бое экономическое действие имеет смысл до тех пор, пока маргинальные издержки равны маргинальным доходам, служит менеджерам отличным подспорьем в принятии решений. Например, фундаментальная модель анализа капитальных затрат является просто адаптацией этого экономи-ческого правила.

Вместе с тем, несмотря на очевидную пользу этого правила, максимиза-ция прибыли не может играть центральную роль в современном финансо-вом менеджменте. На то есть свои очень важные причины. Экономическая модель максимизации прибыли носит статистический характер. Она не учитывает фактор времени, столь важный в финансовых решениях. Мак-

1.1.2. 1.1.2.

ГЛАВА


19

симизация прибыли как цель не создает надежной базы для сопоставления краткосрочных и долгосрочных решений. В то же время, большинство ре-шений, которые принимают менеджеры применительно к финансам, долж-ны иметь временную размерность.

Второе ограничение связано с определением прибыли. МСФО допуска-ют сотни определений прибыли в силу множества применяемых методов учета доходов и расходов. Даже если предположить, что будет в конце кон-цов избран универсальный единый для всех метод, останется тем не менее не ясным, что максимизировать: совокупную прибыль, норму прибыли или доходность акции.

Третье существенное ограничение связано с тем, что максимизация прибыли как цель не дает финансовым менеджерам прямой возможно-сти рассматривать риски, связанные с альтернативными решениями. Если есть два проекта с идентичными будущими денежными потоками, то они сразу будут различаться, если принять во внимание риски связанные с их осуществлением. Компания может увеличивать свою доходность акций, увеличивая долю займов в структуре капитала. Однако в этом случае до-стигнутый уровень высокой доходности обусловлен ростом финансового риска. Данное обстоятельство очевидным образом будет принято во вни-мание инвестором и окажет влияние на рыночные оценки.

Три важнейших фактора определяют рыночную ценность:

количество ожидаемых денежных потоков; время появления этих денежных потоков; риск денежных потоков.

Денежный поток — это важнейшая категория современного финан-сового менеджмента. Денежные потоки важны потому, что финансовое здоровье компании зависит от ее способности генерировать достаточное количество денег для кредиторов, работников, поставщиков и собствен-ников. Только деньги можно тратить. Нельзя истратить прибыль, потому что это учетная, придуманная правилами учета величина. На ценность ока-зывает влияние не только количество денежных потоков, но и время их происхождения. Ведь сегодняшний рубль можно выгодно инвестировать и получить соответствующий доход. Риск денежных потоков следует учи-тывать, тем более что в финансовом менеджменте речь идет об ожидаемых денежных потоках, прогнозы которых строятся на соотнесение рисков и доходности компании.

Общее правило финансового менеджмента:

чем выше предполагаемый риск, связанный

с ожидаемыми денежными потоками,

тем выше уровень доходности, который требуют акци-

онеры и потенциальные инвесторы.


1

2

3

20

В современном финансовом менеджменте концепция денежного пото-ка является центральным элементом финансового анализа, планирования, распределения ресурсов и инвестиционных решений. Их важная роль обу-словлена тем, что финансовое состояние компании, ее финансовое здоро-вье зависит от умения генерировать достаточное количество денег. Финан-совых менеджеров главным образом беспокоит вопрос о том, где достать деньги для использования в компании, для инвестирования в активы, в конечном итоге для трансформации в денежные потоки, которые могут быть начислены компании или переданы ее собственникам в форме диви-дендов. Если сегодняшняя ценность денежных потоков, которую генериру-ют активы, превышает стоимость этих активов, инвестиции в эти активы добавляют ценность к ценности компании. В этом суть главного правила современного финансового менеджмента и главной функции современных финансов. Финансовые менеджеры, которые берутся выполнить эту глав-ную функцию, стараются направить инвестиции в проекты, которые наце-лены на максимизацию добавляемой ценности. В этой связи они обязаны или вынуждены постоянно балансировать риск (VAR) и время появления ожидаемых денежных потоков с величиной прогнозируемых доходов.

Деньги можно получить разными способами.

Можно выпускать ценные бумаги: с фиксированным и переменным доходом. В этом случае меняются размеры долга и собственного капитала соответственно.

Можно взять в банке кредит.

Можно использовать внутренние возможности увеличения денеж-ного потока. Они складываются из продажи активов и денежного потока от операционной деятельности.

Если есть деньги, думать можно об инвестициях в активы. Умение при-обрести лучшие по всем характеристикам долгосрочные активы раскры-вает главное достоинство финансового менеджера: приобретать те акти-вы, которые в обозримом будущем будут приносить компании немалые и стабильные доходы. Текущие активы (деньги, дебиторская задолженность и запасы) обслуживают текущую операционную деятельность компании. Финансовый менеджер призван постоянно мониторить потребность ком-пании в текущих активах. И это несмотря на то, что сами по себе текущие активы никакого дохода не приносят. Однако если та потребность в теку-щих активах слишком высока, благосостояние акционеров падает ровно на величину альтернативной стоимости иммобилизованных в текущих акти-вах денег. По сути, все активы преобразуются в денежные потоки. Именно поэтому перед финансовым менеджером всегда существует выбор: приоб-рести новые активы, заплатить кредиторам или распределить полученный доход собственникам компании, — сделать который нелегко.

ГЛАВА


21

Оценка стоимости долга или собственного капитала основана на при-веденной ценности денежных потоков ожидаемых инвесторами или кре-диторами. Ценность капитальных затрат равна приведенной ценности денежных потоков от активов, которыми обладает компания. Более того, денежные потоки выступают определяющим условием для платежеспособ-ности и кредитоспособности компании. По сути, они предопределяет спо-собность компании к выживанию при любых обстоятельствах. Денежные потоки неразрывно связаны со стратегическими альтернативами и потен-циалом роста компании. Очень часто компания развивается слишком бы-стро. «Слишком» потому, что на финансирование такой скорости развития внутренних источников не хватает, и компания вынуждена привлекать внешние источники финансирования, о которых речь шла выше. А рост заимствований, как известно, добавляет компании хлопот: растут финан-совые риски, снижается ее кредитоспособность. С другой стороны, любая дополнительная эмиссия акций дает эффект размывания акционерного ка-питала, и возникают еще более жесткие риски: риски поглощений. В этой связи финансовые менеджеры помимо своих прямых обязанностей должны обращать внимание на проектирование и прогнозирование денежных по-токов в целях обоснования и оценки своих стратегических альтернатив.

Несмотря на очевидную тесную связь между денежными потоками и ценностью компании, многие финансовые менеджеры не придают должного значения концепции денежных потоков. Они оперируют альтернативными измерителями, среди которых чистая прибыль, норма прибыли, доходность активов и собственного капитала, темп роста продаж, доля рынка и мно-гие другие. Концентрация внимания на учетных измерителях отвлекает их внимание от долгосрочной деятельности компании. Дело в том, что изме-рители, которые основаны не на денежных потоках, неизбежно вынуждают финансовых менеджеров к краткосрочным манипуляциям.

Выстраивая систему корпоративного финансового менеджмента с чет-кой ориентацией на денежные потоки, финансовый менеджер с большей вероятностью и главное — с большим успехом будет стремиться к дости-жению главной цели современных финансов: к росту ценности компании. Подобная ориентация означает с позиций теории корпоративных финан-сов лишь одно: все действия менеджеров должны быть направлены на максимизацию приращения приведенной ценности ожидаемых будущих денежных потоков и к достижению таких результатов, которые будут от-ражаться как в балансе, так и в курсе акций.

В последние годы высокий уровень инфляции заставил сомневаться в адекватности фундаментальных положений бухучета проблемам оценки корпораций. Любые попытки ввести общеприемлемую систему «бухучета в условиях инфляции» или, что еще хуже, финансового менеджмента в ус-ловиях инфляции лишь подчеркнули важность концепции ценности.

Если в бухучете стоимость актива за определенный период времени амортизируется в некой произвольной форме путем выбора того или ино-го метода начисления амортизации, то ценность отражает приведенную


22

стоимость актива, которая определяется дисконтированными доходами, которые данный актив способен генерировать в будущем (денежными потоками будущего). Вопрос обычный: сколько мы готовы заплатить за этот актив сейчас, надеясь на то, что он будет приносить нам доход в бу-дущем?

Концепция ценности порождает второй непривычный способ трак-товки финансовых целей, суть которых связана с ростом ценности.

В ходе рассуждений складывается впечатление о несоответствии между максимизацией бухгалтерской прибыли и максимизацией ценности. В то же время с уверенностью можно утверждать, что в долговременной перс-пективе между ними не должно быть разницы. Однако на практике в ходе текущего управления эти две точки зрения противостоят друг другу. Мак-симизация прибыли чаще всего носит текущий характер, и все, как пра-вило, ориентируются на увеличение краткосрочной годовой бухгалтерской прибыли. С другой стороны, инвестиции носят долгосрочный характер и цели должны носить долговременную ориентацию.

Максимизация ценности стимулирует ежегодную оценку будущих дохо-дов от инвестицией. При этом эта оценка производится с учетом альтерна-тивной, усредненной доходности, которая формируется на рынках капита-ла. Иначе говоря, оценка финансового менеджера должна соответствовать этой средневзвешенной стоимости качества инвестиций, которое диктует ему финансовый рынок. Лишь таким образом финансовый менеджер может оценить, могут ли инвестиции «прирастить» на деле цену капитала компа-нии, повысится ли благосостояние акционеров-инвесторов или они найдут более выгодные варианты вложения своих денег?

Любое начинание нацелено на получение в конечном итоге доходов. Каждое подобное начинание требует инвестиций. Если ценность начина-ний не превышает величину инвестиций, необходимых для их осущест-вления, ожидать хорошего, т.е. доходов, нечего. Подобный проект явно неприбыльный, ведь очевидно он не приводит к повышению ценности компании.

В своей деятельности финансовый менеджер стремится помочь всем остальным достичь финансовых целей, отчитаться по финансовым ре-зультатам перед государством, собственниками, кредиторами и наемными работниками компании. Для решения этих задач финансовый менеджер оперирует аналитической системой финансовой отчетности и контроля, управляет денежными средствами, активно вступает в отношения с фи-нансовыми институтами в целях привлечения капитала. Финансовый ме-неджер пользуется информацией, анализом и советами всех остальных функциональных менеджеров, консультируя руководство компании по вопросам финансового планирования и финансовой политики.

Поскольку весь собственный капитал принадлежит владельцам компа-нии, т.е. акционерам, финансовый менеджер обязан адаптировать возмож-ные финансовые цели к интересам акционеров-собственников. Сегодня большинство российских компаний, к сожалению, измеряют финансовые

ГЛАВА


23

цели с бухгалтерской, а не с экономической точки зрения. Но так или иначе они начинают признавать, что интересам компании лучше всего соответ-ствует та политика, которая приводит к росту собственного капитала или, точнее, капитала акционеров.

Современный финансовый менеджмент направлен на выбор управлен-ческих решений, которые способны привести к реальному приращению цены этого капитала и, следовательно, ценности самой компании. Конеч-но, существуют и другие соображения, которые сегодня влияют на многие решения. Однако на долю финансового менеджмента выпадает чуть ли не главная задача оценки влияния любых управленческих решений на корпо-ративную ценность.

Современная модификация финансовых целей и механизм распределения корпора-тивного дохода

Существует сравнительно небольшое количество базовых принципов, определяющих современное содержание финансового менеджмента, но от их понимания зависит то, насколько радикально будет перестраиваться мышление и навыки тех, кто формирует управление или управляет финан-сами компании, т.е. финансовых менеджеров.

Финансы компании традиционно опираются на категорию прибыли. Финансовый менеджмент оперирует категорией денежного потока. При этом прибыль не равна денежному потоку.

И возникает естественный вопрос, на что должно быть нацелено управ-ление финансами: на прибыль или денежный поток, или на то и другое?

Движение денег: своевременная конвертация денежных средств в запасы, дебиторскую задолженность и обратно в денежные средства, — является определяющей основой любой компании.

Если денежный поток перекрывается или прерывается, возникает яв-ление неплатежеспособности. А то, что компания остается прибыльной, не служит залогом платежеспособности.

Предположим, что компания теряет контроль над своей дебиторской задолженностью и позволяет дебиторам платить по счетам, нарушая сроки договоренности. Предположим также, что компания производит больше товаров, чем продает. Тогда, даже несмотря на то, что компания продает товары и получает прибыль по бухгалтерским документам, она

1.1.3. 1.1.3.


24

постоянно ощущает нехватку денег для покрытия своих текущих и инве-стиционных расходов. В этом случае обязательно наступает момент не-платежеспособности.

Предположим, с другой стороны, что компания грамотно управляет своими запасами и дебиторской задолженностью, но быстрый рост продаж принуждает компанию вкладывать большие деньги в реальные активы. И в этом случае, несмотря на рост прибыли, компания неизбежно в определен-ный момент столкнется с нехваткой денежных средств для оплаты своих обязательств.

Предположим, что наша компания только что создана, удалось при-влечь денежные средства акционеров и кредиторов, закупить оборудова-ние и т.д., таким образом, оно готово приступить к операционной (про-изводственной) деятельности. Для этого компания, используя свободные денежные средства, приобретает сырье, материалы, комплектующие из-делия, полуфабрикаты, нанимает рабочих. Далее производится товар, ко-торый затем временно хранится в запасах. То, что ранее существовало в форме денежных средств, теперь представляет собой запасы готовой про-дукции в физическом выражении. Если товар продается, запасы преобра-зуются в денежные средства. Если продажа осуществляется за наличные, это происходит немедленно; в ином случае денежные средства поступают позднее, и формируется дебиторская задолженность.

Анализируя происхождение и содержание денежных потоков, мы прихо-дим к выводу о том, что корпоративный финансовый менеджмент призван обеспечить приращение денежных средств в ходе их циклического движе-ния. Он нацелен сегодня не только и не столько на рост прибыли, сколько на мониторинг денежных потоков, от стабильности которых зависит и лик-видность, и финансовая устойчивость любой современной корпорации.

Рассматривая цели финансового менеджмента, мы неизбежно сталки-ваемся с понятием дохода.

Любые управленческие усилия так или иначе направлены на получение дохода. Весь вопрос в том, как и в какой форме этот доход измеряется.

Предположим, что активы без учета обязательств стоили 100 тыс. руб. на начало года, и к концу года возросли до 120 тыс. руб. Далее предположим, что в течение года получено 30 тыс. руб. в фор-ме заработной платы, вся эта сумма истрачена. Финансист скажет, что доход за год составил 50 тыс. руб. (30 тыс. руб. заработной платы + 20 тыс. руб. прироста чистых активов). Бухгалтер скажет, что доход составил всего 30 тыс. руб. Бухгалтер не признает рост рыночной стоимости активов на сумму в 20 тыс. руб. в качестве дохода, поскольку прирост не был реализован по-средством продажи активов, а потому не может быть зафиксирован в отчете о прибылях и убытках.

ГЛАВА


25

Рыночная стоимость активов может колебаться в любом направле-нии до того, как активы будут проданы, прирост существует лишь в нашем сознании в качестве прироста прибыли. С тем, чтобы учесть прирост в бухгалтерских документах, необхо-дима реализация активов.Конечно, величина, которую можно истратить, составляет 50 тыс. руб. Более того, если будут проданы активы за 120 тыс. руб. и не-медленно выкуплены обратно за ту ж самую цену, прирост в 20 тыс. руб. будет признан бухгалтером, и он учтет эти 20 тыс. руб. как доход. Очевидно, имеет место своего рода фальсификация. Бухгалтер в принципе прав. Во-первых, если будут продаваться активы в течение нескольких лет, прирост или убыток, признанный бухгалтером на дату прода-жи, будет равняться сумме годовых приростов и убытков, признан-ных финансистом. Во-вторых, в пользу бухгалтера говорит следующее. Чрезвычайно трудно измерить периодические изменения в стоимости многих активов, если торговля идет вяло. Может быть, бухгалтер и хочет включить «бумажную» прибыль (или убытки) в доход, но не может: ему трудно это сделать.

Бухгалтер должен довольствоваться тем, что измеряет реализован-ный, а не реальный доход.

Измерение бухгалтерского дохода, т.е. прибыли, проводится в два этапа:

определяется выручка за период; соответствующие издержки относятся к доходам за этот период.

На первом этапе важно признать, что выручка не тождественна полу-ченным реальным деньгам. В соответствии с принципом начисления, гос-подствующим в бухгалтерском учете, выручка учитывается, как только завершается акт продажи, и есть уверенность в том, что платежи будут получены.

Бухгалтер воспринимает временной аспект фактического получения денежных средств всего лишь как технический момент. Особенно, если реализуется политика торгового кредита, принцип начисления приводит к значительному временному разрыву между выручкой, учтенной бухгал-тером, и получением реальных денег.

Наш вывод таков: современный финансовый менеджмент опирается на «экономический» доход, т.е. величину, связанную с прибылью, но не тождественную ей.


1

2

26

Чем и как измеряется «экономический» доход, нам предстоит выяснить. Для этого вновь обратимся к концепции стоимости, которая составляет

основу современного финансового менеджмента. Однако прежде чем при-ступить к ее изучению, рассмотрим необходимую преамбулу: понятие эф-фективных рынков капитала, привносящее определенную меру условности в анализ использования финансовых инструментов в стране, где финансо-вые рынки относятся к категории развивающихся рынков.

Эффективность рынка в своей оценке отличается противоречивостью потому, что многие сторонники теории эффективных рынков капитала больше внимания уделяют свидетельствам эффективности и недооценива-ют последствия «неэффективности». Постараемся в ходе своих рассужде-ний этого избежать. И договоримся о следующем.

Рынок не может быть эффективным или неэффективным, скорее большая или меньшая эффективность характеризует рынок. Более того, уровень эффек-тивности определяется эмпирически, в ходе изучения конкретных рынков. Во-вторых, оценка уровня эффективности рынка зависит от выбранных критериев.

Эффективность рынка — это прежде всего скорость и гибкость, с кото-рой цены на рынках реагируют на новую информацию.

Эффективный рынок отличается тем, что: • цены быстро меняются по мере уменьшения информации; • текущие цены полностью отражают имеющуюся информацию

об активах. Фраза «полностью отражают» означает, что инвесторы мгновенно «на-

брасываются» на новую информацию, анализируют ее, пересматривают свои ожидания и соответственно продают или покупают ценные бумаги. Они продолжают вести торговлю ценными бумагами до тех пор, пока из-менения в ценах не устраняют стимул к дальнейшим торгам. В подобных условиях текущие цены воплощают кумулятивное суждение инвесторов. Они полностью отражают имеющуюся в наличии информацию.

Последняя оговорка важна: если нет полной информации, цены носят искаженный характер.

Специалисты обычно говорят о трех уровнях эффективности финан-сового рынка1:

рынок отличается эффективностью в слабой форме, если текущие цены полностью отражают всю информацию о про-шлых ценах;

рынок отличается эффективностью в умеренной форме, если текущие цены полностью отражают доступную информацию;

1 Основоположником теории эффективных рынков выступил Фрэнсис Фама, опубли-ковавший в 1970 году в журнале статью «Эффективные рынки капитала. Обзор теории и эмпирическая работа» («Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work». Journal of Finance (The Journal of Finance, Vol. 25, №2), 25(2): 383—417: May 1970).

ГЛАВА


27

рынок отличается эффективностью в сильной форме, если текущие цены полностью отражают всю информацию, как открытую, так и закрытую, для широкого круга потенциаль-ных инвесторов.

В ДВУХ ЧАСТЯХ - shfm.ranepa.ruАудит корпоративной ценности...

Documents

Transcript of В ДВУХ ЧАСТЯХ - shfm.ranepa.ruАудит корпоративной ценности...