Leverage and investment under a state-owned bank lending environment:Evidence from China

Michael Firth , Chen Lin , Sonia M.L. Wong

指導老師：陳曉蓉 老師

Presented by 梁雅珺

摘要•本篇論文使用財務槓桿對投資之探討，在政府有加入下是否影響公司決策；在中國上市公司，公司舉債主要是由國有銀行提供。

•本論文有三個主要的發現：一、財務槓桿與投資之間呈負相關。二、低成長公司財務槓桿與投資間的負相關會較弱。三、公司持有較多的政府持股，財務槓桿與投資間的

負相關會較弱。

•整體來看，中國國有銀行對於低成長績效不佳且擁有更大國家所有權的公司，在資本支出上實施較少限制，但會造成過度投資的偏誤。

一、引言•公司在投資決策上使用財務槓桿是具有爭議的，以下是幾位學者所提出的文獻。

二、相關文獻•本論文在探討投資與財務槓桿之間的關係、國有銀行的貸款行為、中國銀行業的發展和中國上市公司所有權結構；在基礎的層面，實證過去投資與財務槓桿關係的研究，然後藉由鑽研國有銀行的角色、政策性貸款及公司所有權來延伸過去的研究。

二、相關文獻• 2.1佐證過去財務槓桿與投資的關係

• McConnell and Servaes (1995) 兩位學者表示在美國的公司價值與高成長公司的財務槓桿是負相關 ( 高托賓Q)，與低成長公司的財務槓桿呈正相關 ( 低托賓 Q)。

• Lang(1996) 等學者發現槓財務桿與隨後的投資有強烈的負相關，但只對於在成長機會較弱的公司 ( 托賓 Q 小於一 ) 。

• Aivazian 等學者也提供在投資上財務槓桿顯著負相關的影響，對於低成長公司有強烈的負相關。

• Ahn(2006)等學者文獻提出，在多角化企業投資和財務槓桿間的負相關是顯著的，且公司的高托賓 Q 部門比低托賓 Q部門顯著性更強烈；非核心部門比核心部門顯著性更強烈。

二、相關文獻• 2.2國有銀行

•民營與國有銀行有不同的經營目標，民營銀行主要目的是使股東價值最大化，而國有銀行遵循既定目標藉由政客和官僚促進政治及個人目標 (Shleifer and Vishny, 1994; Sapienza, 2004; Dinc, 2005)。

•由於目標和誘因結構的不同，民營和國有銀行往往有不同借貸行為，民營銀行是根據貸款人的風險狀況來分配及給予貸款定價，而國有銀行則是根據偏好及政府的優先事項來分配及給予貸款定價。

二、相關文獻•2.2國有銀行

• Sapienza (2004) 發現國有銀行大多偏愛大型公司和貧困地區的公司，借款行為也會被隸屬政黨的銀行所影響。

• Dinc (2005)表示，在選舉期間比照民營銀行的貸款，國有銀行會增加他們的貸款。

• Bertrand等學者另一方面表明，法國國有銀行，往往提供津貼貸款去紓困績效不佳的企業。

二、相關文獻• 2.3中國銀行業及其貸款行為

•超過二十年的經濟轉型，中國已漸漸轉型為市場經濟，但在他們的銀行業仍然維持國家所有權，為了調撥銀行 存 款到狀 況 不 佳 的 國 營 企 業 ， Dobson 和Kashyap 兩位學者指出，中國的銀行體系在全球仍然有最高的政府持股，幾乎 100%。

•由於國有銀行有義務借款給國營企業，被廣泛視為中國銀行不良貸款程度龐大的主要原因。一方面，虧損或績效不佳的國營企業通常公司基本面較差，因此必然有較高違約風險；另一方面，由於國有銀行有義務紓困國營企業，所以也可能有理由忽視不良貸款，因此中央政府對於後果必須承擔最終責任。

二、相關文獻• 2.3中國銀行業及其貸款行為

• Brandt and Li(2003) 兩位學者表示，在貸款決策上中國國有銀行會歧視民營企業； Cull and Xu (2003) 發現從 1990年中期，國有銀行在分配貸款上已經越來越無效率，如同他們已經日益被迫去紓困績效不佳的國營公司。

•中國國銀行有額外的動機去紓困績效不佳的上市公司，因為其上市公司有連續兩年虧損的經驗，若不能恢復獲利能力可能會被除名，為了保留股權而去權益融資，導致中國當地政府有強烈的動機提供銀行貸款和補貼給虧損的上市公司。

三、模型

•依循過去的研究，採取投資方程式去探討在公司投資上銀行貸款的影響。該模型表示如下 (1)：

三、模型•依循過去研究 (Chung and Pruitt, 1994)， Tobin'sQ計算如下：

• Tobin'sQ=(MVCS+BVPS+BVLTD+BVINV+BVCL−BVCA)/BVTA

•由於中國沒有特別股，上述公式簡化為：(MVCS+BVLTD+BVINV+BVCL−BVCA)/BVTA。

•再調整 Tobin‘sQ的衡量，把流通股市價的金額乘上非流通股市場股價 30%的金額得到股東價值，然後建立一個虛擬變數 DTobin’sQi,t – 1，表示若 DTobin‘sQi,t – 1小於當年產業的中位數，則等於一，否則為零。

三、模型•使用以市場為基礎的變數作為新興市場成長與績效的衡量時，有潛在問題。

• Morck 等 (2000) 學者發現，在指定的一周內中國交易所超過 80% 的上市股票朝向同一方向，表示比起已開發經濟體，中國股票報酬率有較少的公司表現資訊，因為他們往往反映市場槓桿訊息，而不是公司特定訊息。因此，使用銷售成長 (Growthi,t) 來作為績效衡量，是本年度淨銷售占過去三年平均銷售淨額的比率，得到上市公司的成長前景。模型表示如下 (2)：

三、模型

•藉由中國國有銀行明確檢驗兩個政治動機貸款扭曲的採用，也就是虧損公司的紓困及更寬鬆的貸款給國營企業，估算下列模型探討紓困的效果(3)：

三、模型

•為了檢驗貸款積極偏向給國營企業，則利用下列模型 (4)：

四、統計總結和結果

• 4.1統計總結

•研究的樣本包括 1023家在中國上海證券交易所或深圳證券交易所的上市公司，期間為 1991–2004年。為了使樣本同質性更高，排除公司的財務部門，最終的樣本屬於不平衡的縱橫資料，包含 5999公司年度觀測值。

•由於 Growth是根據前三年的資料來計算，所以使用Growth做為自變數的模型樣本會比較小，這資料是從中國股票市場和會計研究數據庫提供。

四、統計總結和結果

•表一：統計總結

四、統計總結和結果

•表二：相關矩陣

< 0.46

四、統計總結和結果• 4.2實證結果，表三：固定效果模型

四、統計總結和結果

• 4.3工具變數和兩階段最小平方估計

• 由於財務槓桿是由公司內生性決定而不是外生性，所以結果可能受到內生性問題所影響，利用消去不可觀察及非時變性公司特徵，固定效果模型估計可以減緩部分問題，但仍然有可能在未來投資機會的預期中經理人減少財務槓桿，以致於觀察到的投資與財務槓桿間呈負相關，因此採取兩階段工具變數方法去處理關於財務槓桿與投資關係的內生性問題。

• 第一階段：估計公司財務槓桿的決策並取得每一家公司預期的 財務槓桿程度。• 第二階段：使用被預測的財務槓桿程度產生一個工具變數，然 後再重新估計投資模型。

四、統計總結和結果•表四：工具變數模型

四、統計總結和結果• 4.4其他解釋和穩健性檢定 (robustness tests)

•表三和表四顯示 DGrowthi,t and Leverage 及 DLoss and Leverage間的互動項為正且達顯著，藉由部分效率情況來解釋其國有銀行成功監督表現佳的公司，但對於績效不佳且擁有較大國家所有權的公司，投資上實施較少的限制，表示也有兩個可能其他解釋。

四、統計總結和結果

•第一個解釋 ( 解釋 A)：國有銀行完全無效率，在財務槓桿與投資的負相關反映了國有銀行想要紓困公司而不是監控。

•第二個解釋 ( 解釋 B)：國有銀行也可以是完全有效率，在這種情況下互動項為正相關可能是低成長公司實質上投資很少，以致於在投資上不可能出現銀行融資的監控行動。

•過去研究發現關於在 DState and Leverage間互動項的正相關，表示解釋 A 可能並非如此，因為根據解釋 A ，若在危機時紓困國營企業，則投資與財務槓桿關係的趨勢會更強烈。

四、統計總結和結果•表五： bottom及 top公司間財務槓桿和投資的變異數檢定

四、統計總結和結果•表六：產業平均調整

五、結論

•本研究探討在國有銀行下中國上市公司財務槓桿與投資之關係。

•得到了三個主要的結果：•一、在財務槓桿與投資之間呈負相關。•二、低成長公司財務槓桿與投資之間的負相關較弱。•三、公司持有比率較高的政府持股在財務槓桿與投資 之間的負相關較弱。

五、結論•整體來看結果與假設是一致的，中國國有銀行對於低成長績效不佳且擁有更大國家所有權的公司，在資本支出上實施較少限制，在一定的程度，比起高成長績效佳的公司，低成長及績效不佳公司往往有較少獲利的投資計畫，本研究表示，國有銀行的政治義務是支持虧損公司，使他們在防止低成長公司的過度投資上無法扮演監督和規範角色。

•此外，過去的研究已經記錄中國上市公司有較大的政府持股，往往與較低的公司績效有關。部分國有銀行更寬鬆的借貸政策，也造低成長公司過度投資的偏誤，因此經由財務槓桿與投資的關係，提供國有銀行在公司實質投資行為如何造成扭曲的佐證。