传媒 EV/EBITDA 角度掘金企业价值 -...

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[Table_Industry]

证券研究报告/专题研究报告 2018 年 01 月 24 日

传媒图书市场持续景气，从 EV/EBITDA 角度掘金企业价值

[Table_Main] [Table_Title] 评级：增持（维持）

分析师：康雅雯

执业证书编号：S0740515080001

电话：021-20315097

Email：[email protected]

分析师：熊亚威

执业证书编号：S0740517090002

电话：

Email：[email protected]

[Table_Profit] 基本状况上市公司数 139

行业总市值(百万元) 1889067

行业流通市值(百万元) 755484 [Table_QuotePic] 行业-市场走势对比

公司持有该股票比例

[Table_Report] 相关报告 <<【中泰传媒】唐德影视：投资项目变

化致定增方案终止，公司基本面无影响

20180122>>2018.01.22

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力>>2018.01.22

<<【中泰传媒-周观点】微信小程序初

尝成功，一月电影市场开门

红>>2018.01.21

[Table_Finance] 重点公司基本状况简称股价

(元)

EPS PE PEG 评级

2016 2017E 2018E 2019E 2016 2017E 2018E 2019E

中文传媒 17.7

6

0.94 1.09 1.26 1.44 18.8

9

16.29 14.10 12.33 1.02 买入

新经典 63.8

7

1.13 1.67 2.18 2.79 56.6

2

38.26 29.35 22.93 0.80 增持

城市传媒 7.91 0.39 0.45 0.50 0.55 20.4

1

17.58 15.82 14.38 1.09 买入

备注

[Table_Summary] 投资要点

图书市场持续景气。2017 年图书零售市场同比增长 14.58%，领跑全球。

其中大部分增量由电商渠道贡献，实体书店回暖，升级进入 3.0 时代。

品类分化，得少儿者得天下。少儿、社科类图书是市场增长的主要推动力。

2017 年，少儿类图书贡献了 37.55%的增长，已成为最大的图书细分品类，

且市场空间极大，景气度有望延续。

量价齐升，从畅销到长销，头部效应日趋显著。近年来，图书销量与定价

均呈现上涨趋势。畅销榜中新书席位持续下降，有效创新明显不足。长销

书、系列化、IP 地位凸显，超过一半的市场码洋由 1%的畅销书所取得。

国企占据主导地位，转型仍待深化。上市图书公司中国企占比达 85%，对

教材教辅依赖仍然较大。虽然 2016 年 Q2 以来行业利润增速、利润率等多

数据呈回升态势，但内生增长贡献有限。一些诸如新经典、城市传媒等在

细分品类具有优势，体量相对较小，对教材教辅依赖小的公司内生增长强

劲。

EV/EBITDA：他山之石，从并购角度掘金企业价值。EV/EBITDA 是海外

成熟市场及企业并购中常用指标，相比 P/E 有诸多优势，更加清晰展示企

业运营绩效。相信随着市场化程度不断提高，更多的国际投资者参与，A

股市场会有更多的投资者关注并使用 EV/EBITDA 指标。

A 股图书公司中，EV/EBITDA 最小的 3 只标的为中南传媒、中原传媒

与中文传媒，约为 7-9 倍左右，三只股票的 P/E 也相对较低，两指标呈

现一致性结果。

3 只标的与全球市场对比，EV/EBITDA 均具有相对优势。全球市场非

金融企业平均企业价值倍数达 13.68，中国市场达 18.64。以中文传媒

为例，若 2017 年预测的 EV/EBITDA 能够上升到全球出版业平均的

12.22 倍，则对应的市值比目前高出 35%。

三条线寻找受益标的：（1）在少儿、社科等高景气品类中具备竞争优势的

上市公司；（2）转型升级效果显著的上市公司；（3）低估值、高确定性的

上市公司。

中文传媒：少儿类图书出版名列前茅，低估值手游出海龙头。公司坐

拥出版发行与手游两块优质的现金牛业务。旗下 21 世纪出版社是少儿

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专题研究报告

类图书出版排名前二的单位，预计未来每年能为公司贡献上亿元的利

润。子公司智明星通是国内手游出海龙头，继 COK 海外火爆之后，与

腾讯合作的《乱世王者》成为国内爆款游戏。IP 大作《全面战争》、《使

命召唤》有望于 2018 年上线，表现值得期待。

新经典：大众图书领域龙头公司，民营书商第一股。在文学、少儿等领

域的图书策划与发行市场影响力全国领先。成功策划东野圭吾系列、三

毛系列、加西亚•马尔克斯等系列畅销书。其中《解忧杂货店》、《白夜

行》、《嫌疑人 X 的献身》、《百年孤独》等作品长期排在当当畅销榜前

列。《窗边的小豆豆》累计销量突破 1000 万册，连续 10 年位居开卷全

国少儿类畅销书榜单前五位。

城市传媒：美食时尚板块持续领跑全国。根据《开卷》最新市场数据，

青版图书在美食门类已连续 9 年排名全国第 1，在美容与服饰门类排名

第 3。少儿版块多种图书斩获国家级重要奖项，成为公司重要增长点。

公司控股的悦读纪是女性阅读第一品牌，打造过《何以笙箫默》、《步步

惊心》、《致青春》、《微微一笑很倾城》等多部现象级图书作品。同时公

司与京东合作，加速主题书店的落地。

风险提示：纸价上涨；出版行业不景气；转型升级不达预期；市场竞争

加剧；市场风险偏好下行风险。


专题研究报告

内容目录

图书市场持续景气，得少儿者得天下 .................................................................. - 5 -

出版发行行业分化，图书市场增长领跑全球， ............................................ - 5 -

电商贡献绝大部分增量，实体书店进入 3.0 时代 ........................................ - 6 -

品类分化，得少儿者得天下 ......................................................................... - 8 -

量价齐升，从畅销到长销，头部效应日趋显著 ............................................ - 9 -

转型升级仍待深化，从 EV/EBITDA 角度掘金企业价值 ...................................... - 11 -

国企占据主导，转型升级仍待深化 ............................................................ - 11 -

行业迎来第二波证券化浪潮，央企民企加速入局 ...................................... - 13 -

他山之石，从 EV/EBITDA 角度掘金企业价值 ........................................... - 14 -

三条线寻找受益标的 ......................................................................................... - 16 -

中文传媒：少儿类图书出版名列前茅，低估值手游出海龙头 .................... - 16 -

新经典：大众图书领域龙头公司，民营书商第一股 .................................. - 17 -

城市传媒：美食时尚板块持续领跑全国 ..................................................... - 17 -

风险提示 ............................................................................................................ - 18 -

图表目录

图表 1：传统图书报刊出版行业增长情况 ........................................................... - 5 -

图表 2：传统报纸出版行业增长情况 ................................................................... - 5 -

图表 3：图书零售市场规模及增速 ...................................................................... - 5 -

图表 4：多国 2017 图书市场增速对比 ................................................................ - 6 -

图表 5：电商渠道图书销量及增速（单位：亿元） ............................................. - 6 -

图表 6：实体书店图书销量及增速（单位：亿元） ............................................. - 6 -

图表 7：城市传媒与京东合作的清和集·BC 多元业态美食书店 ........................ - 7 -

图表 8：实体书店的发展阶段及情况简介 ........................................................... - 7 -

图表 9：2015-2016 年细分品类图书增长情况 .................................................... - 8 -

图表 10：2017 年细分品类图书对市场增长的贡献比例 ..................................... - 8 -

图表 11：少儿图书占零售市场比重 .................................................................... - 8 -

图表 12：Top10 出版社销量中少儿图书贡献比重 .............................................. - 8 -

图表 13：少儿人口数量及占比 ........................................................................... - 9 -

图表 14：美国图书市场中少儿图书的销量及比重 .............................................. - 9 -

图表 15：图书价格走势图 ................................................................................. - 10 -

图表 16：量价对市场增量贡献比重 .................................................................. - 10 -

图表 17：十年来三大榜（虚构、非虚构、少儿）TOP10 畅销书上市时间 ...... - 10 -

图表 18：头部品种码洋贡献占比情况............................................................... - 11 -

图表 19：后 50%码洋的长尾品种情况（单位：万种） .................................... - 11 -


专题研究报告

图表 20：出版发行相关上市公司情况（截止 2018 年 1 月 21 日） ................. - 12 -

图表 21：教材教辅对相关上市公司营收利润贡献比例高 ................................. - 12 -

图表 22：相关上市公司营收及净利增长情况.................................................... - 13 -

图表 23：相关上市公司利润率稳中有升 ........................................................... - 13 -

图表 24：内生高增的代表公司及特点............................................................... - 13 -

图表 25：出版发行行业的证券化阶段............................................................... - 14 -

图表 26：EV/EBITDA 与 P/E 指标对比 ............................................................ - 14 -

图表 27：图书上市公司的指标对比 .................................................................. - 15 -

图表 28：全球市场 EV/EBITDA 对比（截止 2018 年 1 月 5 日） .................... - 16 -


专题研究报告

图书市场持续景气，得少儿者得天下

出版发行行业分化，图书市场增长领跑全球，

传统出版行业进入负增长时代，图书市场一枝独秀。传统图书报刊出版

行业增速在 2011 年达到顶峰，随即转向，2013 年开始进入负增长时代，

主要由于报刊行业受到新媒体冲击，营收大幅下滑。而图书行业受新媒

体影响较小，保持较高景气度。

图表 1：传统图书报刊出版行业增长情况图表 2：传统报纸出版行业增长情况

来源：中国新闻出版广电报，中泰证券研究所来源：中国新闻出版广电报，中泰证券研究所

图表 3：图书零售市场规模及增速

来源：开卷信息，中泰证券研究所

中国图书市场增长领跑全球。多数国家图书行业在2017年取得正增长，

纸质图书摆脱电子书带来的冲击，重回升势。


专题研究报告

图表 4：多国 2017 图书市场增速对比


电商贡献绝大部分增量，实体书店进入 3.0 时代

实体书店回暖，电商渠道贡献大部分增量。近些年实体书店销售规模基

本稳定，2017 年重新获得正增长。电商渠道成为市场增长的主要驱动力，

贡献了增量的 92.23%，但增速呈现放缓趋势。

图表 5：电商渠道图书销量及增速（单位：亿元）图表 6：实体书店图书销量及增速（单位：亿元）

来源：开卷信息，中泰证券研究所来源：开卷信息，中泰证券研究所

消费升级，技术融合，实体书店升级进入 3.0 时代。

互联网快速发展，一方面使得电子阅读部分替代纸质阅读，另一方

面电商渠道也对实体书店的图书销售造成冲击，同时房租等成本高

企，都对实体书店带来了巨大压力，紧靠图书销售已难以获得理想

的汇报，因此纷纷加入到升级的队列中。


专题研究报告

图表 7：城市传媒与京东合作的清和集·BC 多元业态美食书店

来源：青岛出版集团官网，中泰证券研究所

实体书店的每一次升级伴随的是产品及服务、业态、盈利模式的拓

展，以及精细化运营效率的提升，从而使得人流量、转化率、ARPU

值都得到提升。目前实体书店升级已进入 3.0 阶段，通过人性化的

布局设计、大数据的应用、线上线下同价竞争等方式解决了传统书

店的诸多痛点。我们将实体书店不同阶段的情况简单列举到下表，

需要说明的是，有些书店在不同阶段的界定是比较模糊的，同时许

多品牌会根据不同的区位、用户需求等开设处于不同阶段的实体店，

最终的目的还是为了提升客户体验、运营效率及盈利能力。

图表 8：实体书店的发展阶段及情况简介

来源：中泰证券研究所

类型产品/服务盈利模式代表

传统书店图书图书销售传统新华书店、教育书店

实体升级1.0 图书+咖啡文化+文创产品图书销售+衍生品西西弗书店，猫的天空之城

实体升级2.0 图书+空间场景+融合业态以上+空间/情怀消费+文化活动言几又、钟书阁、PAGE ONE、美食书店

实体升级3.0线上线下打通/深度会员制+基于大数据运营+

融合业态

以上+会员+精细化运营+流量及

大数据变现

亚马逊书店、茑屋书店、诚品书店、梅溪书店（步步高与当

当网合作）、清和集·BC MIX（城市传媒与京东合作）


专题研究报告

品类分化，得少儿者得天下

细分品类分化，少儿社科是市场增长的主要推动力。近几年，少儿与休

闲阅读市场保持较快增长。2017 年，少儿类贡献了 37.55%的增长，社

科贡献了 25.99%的增长，文学贡献了 11.39%的增长，三者合计贡献市

场增量约 75%。

图表 9：2015-2016 年细分品类图书增长情况图表 10：2017 年细分品类图书对市场

增长的贡献比例


少儿图书市场份额逐年增加，对出版社贡献越来越大。多年来少儿图书

在零售市场的份额逐年增加，尤其近 5 年，增长显著，少儿图书的份额

已于 2016 年超越社科成为图书领域最大的细分品类。出版社对少儿图

书也越发重视。

图表 11：少儿图书占零售市场比重图表 12：Top10 出版社销量中少儿图书贡献比重


少儿市场空间仍大，景气度有望延续。近年来少儿图书市场高速增长主

要源于人口红利及消费升级两方面因素，而这两方面因素的影响都不是

短期的。


专题研究报告

二胎等一系列政策促进少儿人口数量持续增长。

图表 13：少儿人口数量及占比

来源：国家统计局，中泰证券研究所

85 后、90 后父母消费意愿远高于 70 后、80 后，为子女教育投入

占家庭支出比重不断上升。

相比成熟市场，中国少儿图书份额仍有较大提升空间。以美国为例，

作为世界第一大的少儿市场，其少儿图书市场同样快速增长，少儿

图书占据美国整体市场 36.47%的销量份额。

图表 14：美国图书市场中少儿图书的销量及比重


量价齐升，从畅销到长销，头部效应日趋显著

量价齐升，销量对市场增长贡献更大。过去 4 年，新书的平均单册码洋

及定价在上涨，图书销量也在增长，而销量增长对市场增长的贡献相对

更高一些。2017 年图书市场增量中，价格贡献占比 47.45%，销售数量

增长贡献占据 52.22%。


专题研究报告

图表 15：图书价格走势图图表 16：量价对市场增量贡献比重


有效创新不足，长销书、系列化、IP 地位凸显。近年来，畅销榜中新书

席位持续下降，有效创新明显不足。

在 2017 年的三大榜 Top10 销量的作品中（虚构、非虚构、少儿），

2017 年上市的新书仅《习近平的七年知青岁月》《我不》《人民的

名义》《未来简史》《笑猫日记-樱花巷的秘密》，占比仅为 1/6，为

20 年来新书上榜品种最低的一年。5 部上榜新书中，《笑猫日记-樱

花巷的秘密》《我不》《未来简史》依然是畅销系列或畅销书作家的

新作或者续作，而《人民的名义》则是被爆款同名电视剧带火的作

品，并不属于完全意义的创新图书。

相比之下，在上市三年以上的图书中，有 19 种进入到了 2017 年的

三大榜 Top10，为历年来最多的一年。

图表 17：十年来三大榜（虚构、非虚构、少儿）TOP10 畅销书上市时间


头部壮大，长尾拉长。2017 年中国图书零售市场品种规模达到 189.36

万种，其中 20.4 万为新书。随着网上书店的快速增长和总动销品种的增

加，使得整个图书零售市场中的畅销书贡献越来越大。

超过一半的市场码洋由 1%的畅销书所取得。2014 年，图书市场中

销量排名前 1%的图书，为整个市场贡献了 43.73%的码洋，随后的

2015 年和 2016 年，畅销书的贡献都持续增加，2017 年更是增加


专题研究报告

到了 51.70%。

在市场头部不断壮大的同时，市场长尾也在不断拉长。2014 年，

为零售市场贡献 50%码洋的长尾共有 155 万品种，占到当年动销品

种的 98.46%。经过三年的增长，2017 年的市场 50%长尾所包含的

品种达到了 187.67 万种，为 2017 年动销品种的 99.11%。

图表 18：头部品种码洋贡献占比情况图表 19：后 50%码洋的长尾品种情况（单位：万种）


转型升级仍待深化，从 EV/EBITDA 角度掘金企业价值

国企占据主导，转型升级仍待深化

上市公司中国企占据主导地位。

目前 A 股中传统出版发行行业相关的上市公司共有 24 家，其中主

业为图书相关的有 20 家，为我们重点讨论的标的。20 家公司中，

民企仅 3 家，国企占据主导地位。

国企又可分为地方国企与央企。央企仅 2 家，主业为出版，在细分

品类中占据优势；地方国企中，仅城市传媒为市级出版发行单位，

其他均为省级。大部分上市地方国企在之前改制时将出版与发行及

相关业务打包上市，而少部分如安徽省将出版和发行资产拆开上市。


专题研究报告

图表 20：出版发行相关上市公司情况（截止 2018 年 1 月 21 日）

来源：wind，中泰证券研究所

教材教辅对行业贡献大，未来占比有望逐步降低。教材教辅是具有一定

壁垒性的行业，尤其是教材，一般由地方教育部门采购，在国企的业务

占比相对较高。但教材教辅业务成长性相对弱一些，随着一般图书市场

的高速发展，转型升级推进，对行业的贡献有望逐步降低。

图表 21：教材教辅对相关上市公司营收利润贡献比例高

来源：相关公司公告，中泰证券研究所

多数据呈回升态势，但内生增长贡献有限，转型升级仍待深化。观察上

2014 2015 2016 3Q2017

中南传媒出版发行 254.85 14.12 32.2% 15.4% 6.5% 0.1% 121.30 30.6%

中文传媒出版发行 219.51 15.59 27.0% 30.7% 22.4% 11.4% 43.39 37.8%

凤凰传媒出版发行 207.92 17.44 26.4% -6.7% 4.1% 2.6% 49.19 35.0%

南方传媒出版发行 101.95 19.56 20.0% 22.1% 12.0% 28.6% 19.81 47.7%

中原传媒出版发行 93.83 13.76 3.0% 9.6% -4.3% 2.0% 28.44 34.3%

长江传媒出版发行 85.68 12.12 -44.2% 54.2% 82.4% 28.1% 9.13 39.4%

城市传媒出版发行 53.15 17.55 216.2% 19.7% 16.6% 20.3% 10.33 25.7%

出版传媒出版发行 40.71 27.42 7.1% 6.9% 57.5% 11.7% 3.51 40.1%

新华文轩出版发行 122.34 18.46 1.6% 2.3% 0.0% 40.4% 18.61 32.8%

山东出版出版发行 257.94 22.02 27.7% 5.0% 6.4% 14.7% 30.36 45.0%

时代出版出版 61.15 18.62 12.5% 0.8% 2.4% -24.5% 17.37 31.2%

读者传媒出版 44.52 59.21 -13.9% -28.1% -17.0% -14.5% 6.05 13.4%

皖新传媒发行 203.30 14.71 14.6% 11.3% 37.0% 45.3% 49.60 20.1%

新华传媒发行 61.75 134.40 -15.3% 14.6% -16.2% -6.7% 5.27 33.3%

广弘控股发行 41.39 33.02 90.3% -51.1% 40.6% 25.0% 7.25 30.1%

中国科传出版 84.03 24.47 13.6% 12.0% 10.9% 68.9% 24.72 24.6%

中国出版出版 134.68 23.70 -29.4% 37.7% -11.5% -7.8% 11.54 44.8%

天舟文化发行 68.02 25.38 481.9% 49.0% 38.2% 21.2% 13.32 7.2%

新经典策划发行 80.81 37.82 61.6% 33.2% 16.7% 53.4% 1.88 9.4%

世纪天鸿策划发行 29.22 91.94 -30.2% 60.9% -7.7% 2.5% 1.14 42.3%

华闻传媒报业 192.72 31.57 87.0% -14.8% 4.2% -37.8% 15.75 21.2%

华媒控股报业 61.77 33.14 17.0% 50.3% -21.3% -28.9% 4.79 31.6%

博瑞传播报业 58.06 (127.29) -16.9% -73.4% -19.5% -167.7% 7.02 11.7%

粤传媒报业 55.96 21.09 -245.9% 88.0% 451.6% 57.8% 3.60 18.3%

82.42 21.56 14.1% 13.3% 6.4% 11.6% 12.43 31.4%中值

注：原浙报传媒、ST生物报刊类相关业务已剥离，并更名为浙数文化、华南生物

地方国企

央企

民企

地方国企

图书

报业

货币现金（亿元）

资产负债率企业性质股票简称主业市值 PE（TTM）归母净利润增速


专题研究报告

市公司的相关数据，发现自 2016 年 Q2 以来，净利增速、利润率等数据

呈现回升态势，但是净利增速与营收增速发生了背离。进一步分析，我

们以 2017 年 Q3 归母净利增速在 20%以上的公司为例，依靠图书业务

内生增长的公司仅城市传媒、新经典，他们的共同特征是：在细分品类

具有优势，体量相对较小，对教材教辅依赖小。其他实现较高增长的主

要依靠两类方式：业务并表与投资收益。

图表 22：相关上市公司营收及净利增长情况图表 23：相关上市公司利润率稳中有升

来源：相关公司公告，中泰证券研究所来源：相关公司公告，中泰证券研究所

图表 24：内生高增的代表公司及特点

代表公司细分品类具有优势体量相对较小，

2016 年归母净利润：对教材教辅依赖小

新经典经典文学，畅销爆款 1.52 亿元无教材教辅业务

城市传媒美食时尚 2.54 亿元教材教辅业务占比不足 30%


行业迎来第二波证券化浪潮，央企民企加速入局

图书出版发行行业证券化目前为止有两波浪潮，第一波在 2010-2011 年

前后，主要以省属出版发行集团公司为主，中南传媒、中文传媒、凤凰

传媒等纷纷通过 IPO 或借壳上市。第二波在 2017 年前后，此次证券化

的公司更加多元化，中央级出版机构、民营图书策划发行公司纷纷登陆

A 股，这些企业在细分领域内各具特色，为行业带来大量优质资产。

目前，北洋出版传媒、吉林出版集团等均在积极推进 IPO 事宜；磨铁图

书在 2017 年初完成 3 亿元的 C 轮融资，投后估值近 45 亿元。行业资

产证券化有序推进。


专题研究报告

图表 25：出版发行行业的证券化阶段

阶段股票简称证券代码上市时间方式

第一波

皖新传媒 601801.SH 2010/1/18 IPO

中文传媒 600373.SH 2010/10/12 借壳

中南传媒 601098.SH 2010/10/28 IPO

天舟文化 300148.SZ 2010/12/15 IPO

浙报传媒 600633.SH 2011/9/29 借壳

凤凰传媒 601928.SH 2011/11/30 IPO

大地传媒 000719.SZ 2011/12/2 借壳

长江传媒 600757.SH 2011/12/29 借壳

第二波

南方传媒 601900.SH 2016/2/15 IPO

新华文轩 601811.SH 2016/8/8 IPO

中国科传 601858.SH 2017/1/18 IPO

中国出版 601949.SH 2017/8/21 IPO

新经典 603096.SH 2017/4/25 IPO

世纪天鸿 300654.SZ 2017/9/26 IPO

山东出版 601019.SH 2017/11/22 IPO


他山之石，从 EV/EBITDA 角度掘金企业价值

EV/EBITDA 是海外成熟市场及企业并购中常用指标。EV/EBITDA 又称

企业价值倍数，其中：

企业价值 EV=市值+负债 +少数股东权益+优先股-现金以及现金等

价物

EBITDA=净利润（E）+利息（I）+所得税（T）+折旧（D）+摊销

（A）

EV/EBITDA 相比 P/E 有诸多优势，剔除诸多非经营性因素影响，更加

清晰展示企业运营绩效。EV/EBITDA 可以近似理解为若公司经营状况不

变，企业的整体并购成本可以由 n 年的经营业绩来覆盖。其不仅考虑股

权价值，还考虑了债券价值，同时剔除了诸如财务杠杆使用状况、折旧

政策变化、长期投资水平等非营运因素的影响，能够更加全面的反映企

业价值与经营收益的关系。

图表 26：EV/EBITDA 与 P/E 指标对比

指标优势劣势

EV/EBITDA 考虑企业债权价值；剔除财务杠杆、折旧政策

变化、长期投资水平等非营运因素的影响复杂；未考虑企业增长；未考虑税收因素

P/E 简单直观；好理解；考虑了税收、折旧等因素

未考虑企业增长；无法对亏损企业进行评估；

未考虑杠杆水平，无法衡量运营效率；易受到

非经常性损益、投资等项目影响而失真

来源：中泰证券研究所


专题研究报告

寻找 EV/EBITDA 与 P/E 均具有优势的图书公司。我们对图书相关的上

市公司进行梳理，EV/EBITDA 使用数据多为 2016 年度数据，从小到大

排名前三的为中南传媒、中原传媒、中文传媒，作为我们重点分析的三

只标的。

我们发现多数个股两个指标呈现一致性结果，中南、中原、中文三

只标的从 EV/EBITDA 角度及 P/E 角度看均具有相对优势；

个别标的两个指标呈现出较大偏离，例如长江与皖新 P/E 较低但

EV/EBITDA 较高，主要是投资、营业外收入等非经常性损益类项目

影响较大；

中南、中原、中文三家公司净利润增速均呈现放缓趋势，其中中南、

中原 2017 年前三季度归母净利润水平基本与去年持平，而中文仍

有 10%以上的增长，根据我们的财务预测，若使用 2017 年的预测

数据，中南、中原的 EV/EBITDA 基本不变，而中文的 EV/EBITDA

有望接近中原的 9 倍水平。

中南、中原、中文三家公司业务占比中教材教辅贡献较大，而教材

教辅业务具有一定壁垒性，稳定性强，因此未来公司业绩有望保持

稳定，使用 EV/EBITDA 具有一定的参考意义。

图表 27：图书上市公司的指标对比

股票简称 EV/EBITDA PE（TTM）归母净利润增速

2014 2015 2016 3Q2017

新华传媒 (183.75) 134.40 -15.3% 14.6% -16.2% -6.7%

中南传媒 7.28 14.12 32.2% 15.4% 6.5% 0.1%

中原传媒 9.17 13.76 3.0% 9.6% -4.3% 2.0%

中文传媒 12.09 15.59 27.0% 30.7% 22.4% 11.4%

凤凰传媒 12.98 17.44 26.4% -6.7% 4.1% 2.6%

新华文轩 17.34 18.46 1.6% 2.3% 0.0% 40.4%

城市传媒 17.57 17.55 216.2% 19.7% 16.6% 20.3%

时代出版 19.24 18.62 12.5% 0.8% 2.4% -24.5%

天舟文化 19.69 25.38 481.9% 49.0% 38.2% 21.2%

广弘控股 20.81 33.02 90.3% -51.1% 40.6% 25.0%

山东出版 22.03 22.02 27.7% 5.0% 6.4% 14.7%

长江传媒 22.76 12.12 -44.2% 54.2% 82.4% 28.1%

南方传媒 23.86 19.56 20.0% 22.1% 12.0% 28.6%

中国科传 24.12 24.47 13.6% 12.0% 10.9% 68.9%

皖新传媒 27.51 14.71 14.6% 11.3% 37.0% 45.3%

新经典 41.33 37.82 61.6% 33.2% 16.7% 53.4%

中国出版 43.53 23.70 -29.4% 37.7% -11.5% -7.8%

世纪天鸿 56.15 91.94 -30.2% 60.9% -7.7% 2.5%

读者传媒 67.64 59.21 -13.9% -28.1% -17.0% -14.5%

出版传媒 192.79 27.42 7.1% 6.9% 57.5% 11.7%

中值 21.42 20.79 14.12% 13.31% 8.68% 13.25%

算术平均 23.71 32.07 45.14% 14.98% 14.86% 16.14%

来源：wind，中泰证券研究所


专题研究报告

所选 3 只标的与全球市场对比，EV/EBITDA 均具有相对优势。由于

EV/EBITDA 指标不考虑税收因素，因此在做全球市场对比时不会受到不

同税收政策影响。

我们选取Aswath Damodaran教授最新的全球市场研究数据进行对

比，发现中国市场无论是 P/E 还是 EV/EBITDA 均高于全球平均水

平。

中南、中原、中文三家公司的 EV/EBITDA 无论与 A 股同行的平均

水平还是全球出版业平均水平，或是与全球不同市场的平均水平对

比都具有相对优势。以中文传媒为例，若 2017年预测的EV/EBITDA

能够上升到全球出版业平均的 12.22 倍，则倒推对应的市值在 310

亿元左右。

图表 28：全球市场 EV/EBITDA 对比（截止 2018 年 1 月 5 日）

Country Market Number of firms EV/EBITDA

U.S. Total Market 7247 20.66

Total Market (without financials) 6057 15.51

Europe Total Market 6612 18.17


Japan Total Market 3755 11.08


China Total Market 4103 27.43


Global Publishing & Newspapers 371 12.22

Total Market 43848 18.38


来源：Aswath Damodaran,，中泰证券研究所

综合对比中南、中原、中文三家公司，我们认为 EV/EBITDA 指标均具

有向上修复的可能。结合公司的成长性，我们重点推荐中文传媒，建议

关注中南传媒与中原传媒。

EV/EBITDA 作为可比估值法的指标之一，在使用的方法和原则上与 P/E

大同小异，相对 P/E 法有诸多的优势，但仍然无法摆脱可比估值法的一

些局限性，本篇报告仅提供一种新的估值思路作为参考。

三条线寻找受益标的

我们认为在当前注重真成长、低估值、确定性的市场风格下，可以从三

条线精选标的，推荐关注中文传媒、新经典、城市传媒。

在少儿、社科等高景气品类中具备竞争优势的上市公司；

转型升级效果显著的上市公司；

低估值、高确定性的上市公司。

中文传媒：少儿类图书出版名列前茅，低估值手游出海龙头


专题研究报告

公司坐拥出版发行与手游两块优质的现金牛业务。旗下 21 世纪出版社

是少儿类图书出版排名前二的单位，预计未来每年能为公司贡献上亿元

的利润。公司出版发行业务稳中有升。子公司智明星通是国内手游出海

龙头，COK 风靡全球。

《乱世王者》增厚公司业绩，将有效填补自研大作的真空期。与腾讯合

作的《乱世王者》成为国内爆款游戏，自 2017 年 8 月中旬上线以来稳

定 ios 畅销榜前十，我们判断其月均流水或达 3-4.5 亿，若保持稳定，

2018 年全年有望贡献 1.8 亿元-2.7 亿元的经营利润。

储备 IP，进行长线布局，2018 年或将诞生自研爆款接力 COK。IP 大作

《全面战争》、《使命召唤》有望于 2018 年上线，表现值得期待。

我们预测中文传媒 2017-2019 年实现营收分别为 122.14 亿元、133.86

亿元、162.17 元，同比增长-4.40%、9.59%、21.15%；实现归母净利

润分别为14.96亿元、17.38亿元、19.88亿元，同比增长15.46%、16.18%、

14.40%；对应 eps 分别为 1.09 元、1.26 元、1.44 元。

新经典：大众图书领域龙头公司，民营书商第一股

民营图书策划发行第一股，大众图书领域龙头公司。公司在文学、少儿

等领域的图书策划与发行市场影响力全国领先，未来将享受行业高景气

及自身市占率提升的红利。

持续打造畅销书与长销书。成功策划东野圭吾系列、三毛系列、加西亚·马

尔克斯等系列畅销书。其中《解忧杂货店》、《白夜行》、《嫌疑人 X 的献

身》、《百年孤独》等作品长期排在当当畅销榜前列。《窗边的小豆豆》累

计销量突破 1000 万册，连续 10 年位居开卷全国少儿类畅销书榜单前五

位。《人民的名义》成为 2017 年度又一部畅销之作

IP 开发与运营值得期待。未来公司丰富的 IP 储备有望进一步开发为影

视作品，潜力巨大。

根据 Wind 一致预期，公司 2017-2019 年 EPS 分别为 1.67 元、2.18 元、

2.76 元。

城市传媒：美食时尚板块持续领跑全国

深入实施“精品战略”，美食时尚板块持续领跑全国。公司在多个版块

取得了优异的成绩。其中，青版图书在美食门类已连续 9 年排名全国第

1，在美容与服饰门类排名第 3。少儿版块多种图书斩获国家级重要奖项，

成为公司重要增长点。还打造了“青岛出版杯”全国业余围棋大赛等优

质项目。公司控股的悦读纪是女性阅读第一品牌，打造过《何以笙箫默》、

《步步惊心》、《致青春》、《微微一笑很倾城》等多部现象级图书作品。

布局 IP 全产业链运营，影视业务将逐步贡献利润。投资悦读纪、童石网

络和崇德动漫等拓展 IP 储备，其中悦读纪的多部 IP 被成功打造为爆款

电视剧。公司影视业务成立一年多的时间投资超过 9 部影视剧作品，后

续将逐步贡献利润。

战略合作京东，主题书店加速落地。双方计划 2017 年底前建设不少于

10 家融合业态的“复合型文化生活空间”， 2018 年底不少于 50 家。


专题研究报告

彰显两家公司的效率及对未来的信心。加速实现轻资产化的模式复制与

输出。

我们预测城市传媒 2017-2019 年实现收入分别为 19.76 亿元、21.86 亿元、

23.88 亿元，同比增长 11.37%、10.65%、9.22%；实现归母净利润 3.13 亿

元、3.52 亿元、3.89 亿元，同比增长 15.00%、12.41%、10.61%；对应

EPS 分别为 0.45 元、0.50 元、0.55 元。

风险提示

出版行业不景气。出版行业可能受到新媒体等多因素冲击，导致行业整

体低迷。

转型升级不达预期。传统出版发行公司积极寻求转型升级，IP 运营、影

视开发等方向存在不确定性。

市场竞争加剧。市场上竞争者众多，有竞争加剧的不确定性。

市场风险偏好下行风险。风险偏好有下降的可能，会影响公司所在板块

的整体估值水平。


专题研究报告

投资评级说明：

评级说明

股票评级

买入预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上

增持预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%~15%之间

持有预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间

减持预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上

行业评级

增持预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上

中性预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间

减持预期未来 6~12 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上

备注：评级标准为报告发布日后的 6~12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其

中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市

转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为

基准（另有说明的除外）。

重要声明：

中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。

本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。

本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、

客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作

任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对

本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的

资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作

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市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失

负任何责任。

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传媒 EV/EBITDA 角度掘金企业价值 -...

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