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資本市場國際化， Big Bang ，與投資銀行業務的演化

史 綱台灣金融與經濟情勢研討會

2008/5/30

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投資銀行家之死 投資銀行家的興起 投資銀行家優勢之式微

- 資金使用者規模擴大-資金提供者行為及組織的改變

投資銀行的轉型及合併

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投資銀行家的興起 美國最著名的金融業者 J. Pierpont Morgan 生於 1837 ，卒

於 1913 ，其有生之年可謂是投資銀行家最叱吒風雲的時代，美國投資銀行業由歐洲銀行的代理公司 (Agent) ，轉型為全球最有影響力的金融巨獸 (Leviathan) 。 Morgan 銀行於最風光之際，曾以信託的型態，控制美國的鐵路及鋼鐵業，投資銀行家的勢力攀至巔峰。但在他去逝之後，美國的金融投資業便開始經歷長期且巨大的質變。

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投資銀行家的式微

資金使用者（即企業）規模擴大Chernow 認為 20世紀期間，美國企業的不斷成長，直接金融的股市債市的市值與流動性因而迅速擴張，這使得原先得依靠投資銀行家資本及私人募資能力的需求大為降低。大型企業如 IBM 、 GM及早期洛克斐勒的標準石油皆為全國知名的公司，他們對投資銀行集資的依賴度並不如 20世紀初創業的企業，相對比較不需要投資銀行的介入來免除資訊不對稱的問題。

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資金提供者（即投資大眾 ) 行為及組織的改變20世紀中葉後，二大投資力量的興起，改變了金融投資的平衡，一是共同基金的興起，二是退休基金的設立。這二大組織，結合了廣大小型投資人的力量，使得投資銀行無法再以資訊優勢的高姿態在市場上呼風喚雨，轉由分散的小型投資人賺得巨大的利潤；而集中的投資機構則可與大型的企業直接溝通並直接於股市及債市取得 /投資大量資金，因而造成投資銀行的相對優勢迅速消減。

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Figure 1 美國股票持有比例

Source: Morrison & Wilhelm, Investment Banking: Institutions ( 2007)

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投資銀行的轉型及合併

投資銀行家相對優勢的消弱，並不意味著投資銀行業的沒落。自 70 年代起，美國（全球）大型投資銀行的轉型，可謂是對資金使用者及投資人型態的改變下所做出的因應對策。 JP Morgan 之後雖然因法規要求轉為商業銀行，但另於 1935 年成立 Morg

an Stanley 投資銀行。 1962 年 , Morgan Stanley 資本額為 7 百萬美元，員工 110 人； 2008 年時。市值達到 400 億美元，於全球 33個國家設有 600餘辦事處所。從其他一些大型投資銀行的合併，亦可看出產業的迅速轉變。

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Figure 2 投資銀行之合併

Source: Morrison & Wilhelm, Investment Banking: Institutions ( 2007)

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金融國際化與 Big Bang

資本市場全球化發展 中國金融現代化 英國金融改革

- 溫布登效應 (Wimbledon Effect) 日本金融改革 (Japan Big Bang)

- 野村證劵的業務整合

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資本市場全球化發展 根據新比較經濟史學派 (New Comparative Economic History) ，全

球化的歷史自 19世紀起有二個高峰 :

- 19 世紀末至第一次世界大戰前隨著歐洲（尤其是英國）對美洲的巨額資本投資及和亞洲的貿易，來到全球資本市場自由化的第一個顛峰，此一全球自由化的推升因著第二次世界大戰的發生及英國的衰敗而隨之冷卻。- 自 80年代開始美國的強盛及亞洲的興起，又帶動起第二波的資金市場全球化及自由化，今日的中國及亞洲相關國家，如同 19世紀末的美國一般，吸引了大量的國家資金進入本土市場，而亞洲累積的資金也大量對歐美的國債及證券標的進行投資。

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Figure 3 資本市場全球化之衡量指標

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中國金融現代化

十九世紀末的國際化浪潮使得中國最有歷史的金融家─「山西票號」的百年基業毀於一旦，匯豐銀行遂成為大中華經濟區最有影響力的金融機構。 隨後成立的的國營中國銀行及民營上海銀行則是當時金融現代化的產物。根據 King (1988) 的研究，匯豐銀行在 20 世紀初除香港總行外，在中國 ( 包括台北 )便已有 10個分行‧

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Figure 4 匯豐銀行亞洲地區分行分布圖 , 1918

Source: Frank King, The Hongkong Bank between the Wars and the Bank Interned, 1919-1945 (1988)

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英國金融改革

二次大戰後美國勝出，造成英國金融勢力的衰退，英國遂於 1986 年推動金融市場改革以求新求變，但也因而產生所謂的“溫布登效應” (Wimbledon Effect) 。

Philip Augar亦在 “ The Death of Gentlemanly Capitalism” 一書中對英國的金融改革造成投資銀行業者全面被外資併購的結果提出了反思。

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Table 1 歐洲著名之投資銀行 , 1983-2000

Source: Philip Angur, The Death of Gentlemanly Capitalism (2001)

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日本金融改革

在日本，觀察其資本市場這近 30 年來的轉變，我們亦可以看到國際化後的重大影響及產業變化。以 2007 統計資料看來，外國投資人股票持股比例已達 30%，而外國投資人交易量更高達 60%以上（參考 Figure

6 ）。再者，我們亦可以由證券業務排名來看產業生態的變化。以往日本所稱的四大券商，除野村證券之外， Yamayichi證券已倒閉， Nikko也與 Citigroup 結盟， Daiwa亦成為金控成員。然而，外資券商在各項業務的排名則是大幅上升。

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Figure 5 日本股票投資人持有比例

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0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

2003 2004 2005 2006 2007

Figure 6 外資投資日本證劵市場交易量變化

Source: Tokyo Stock Exchange

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Table 2 2008 年全球機構投資人對日本劵商評分排名表

排名 公 司

1 UBS

2 Nomura Securities Co.

3 Goldman Sachs (Japan)

4 Nikko Citi

5 Credit Suisse

6 Merrill Lynch (Japan) Securities Co.

7 Mitsubishi UFJ Securities Co.

8 Deutsche Securities

9 Daiwa Securities Equities SMBC

10 Mizuho Securities Equities Research

Source: Institutional Investor Magazine http://www.iimagazine.com/Rankings

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日本金融改革 --野村證劵的業務整合

- 野村證券（ Nomura Securities ）成立於 1925年。 80 年代之前，基於法規限制，雖然業務擴張但基本架構並無大幅改變，但在日本資本市場開放國際競爭後，迅速轉型以保持領先地位。

- 日本於 1993 年 4月實施「金融制度改革法」，開放證劵、銀行可以子公司的方式兼營跨業業務， Nomura 於 1993 年 8月成立 Nomura Trust and Banking 子公司， 1996 年日本政府正式宣佈 Japanese Big Bang 的金融改革，其中包括開放 CMA帳戶、外匯交易、投資商品業務種類及控股公司的設立。 1997 年成立 Nomura Capital Investment Co. 以自有資金投入商業不動產投資與不動產融資，另於2000 年成立 Nomura Principal Finance Co., 從事 MBO 及收購等業務。 2000 年正式將 Nomura Asset Management Co.列為百分百持股之公司，並於 2001 年轉為控股公司。

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Table 3 野村控股公司及其附屬子公司

Nomura Holdings

Nomura Securities

Nomura Asset Management

The Nomura Trust & Banking

Nomura Funds Research and Technologies

Nomura Principal Finance

Nomura Investor Relations

Nomura Capital Investment

Private Equity Funds Research and Investment

Nomura Healthcare

JOINVEST Securities

Nomura Institute of Capital Market Research

Nomura Facilities

Nomura Business Services

Nomura Research & Advisory

Nomura Babcock & Brown

Nomura Pension Support & Service

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Appendix1 日本證劵公司業務範圍

Source: Securities Markets in Japan, 2006 Japan Securities Research Institute

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台灣資本市場改革與金融投資業之整合

資產管理及信託業務 衍生性商品與非證券商品 公會的權責整合 VS. 交易所四合一

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結語

未來 10 年將是我國資本市場快速改變的時期，我們將看到一個在國際化浪潮下的華人資本市場大整合。 兩岸的證券產業將迅速的合併與大型化， 外資交易及國內投資人資產全球化的比例將會大幅上升， 機構投資人的比例亦會大幅上升， 交易所將會上市並退出監管機制， 公會之合併及整合以產生新的業界自律組織，主管機關本身亦必須正視國際化所帶來的改變，和產業一起進入新的質變與整合，進行功能性管理。