Выход из кризиса и мировые дисбалансы

Выступление на заседании клуба Финансовых директоров

Пермского края8 декабря 2010 года

Тимофеев ДмитрийПреподаватель ПФ ГУ-ВШЭ

Аналитик УК Парма-менеджмент

Мировые дисбалансы: потоки капитала

Долговая проблема Европы: причины, судьба евро

«Количественное расширение-2» ФРС

Инфляция рубля, доллара и евро

Кризисные мифы: «новая норма», валютные войны

Вопросы:

Маленькая экономика, 5 тысяч жителей В городке практически нет

промышленности и другого значимого бизнеса. «Экспорт» Чердыни близок к нулю

По линии бизнеса в эту экономику (почти) не поступает рублей извне

Откуда Чердынь берет рубли чтобы оплатить «импорт» товаров (продукты питания, бензин, электричество)?

Чердынь, Пермский край

Платежный баланс

Экспорт товаров и

услуг

минус

Импорт товаров и

услуг

Проценты полученны

е

минус

Проценты уплаченны

е

Трансферты из-за

границы

минус

Трансферты за

границу

Счет текущих операций

Чистый экспорт

«Чистый факторный доход» или NIRA (net income received from

abroad)

Счет текущих операций

Счет движения капитала

со знаком минус

Если некая страна имеет профицит торговли и СТО, то должен наблюдаться отток капитала из страны (-СК)

Если в страну приходит капитал (+СК), как правило, ее валютный курс растет, подавляя экспорт и стимулируя импорт◦ Опасность неожиданной остановки и разворота

движения капитала◦ Важно «качество» притекающего капитала◦ Движение капитала бывает ограничено

некоторыми странами (Китай)

СТО = (-СК)Счет текущих операций = (- Счет капитала)

1999-2009 гг. (11 лет) - ~$10 трлн.

Это ~1/6 мирового ВВП 2009 года

60% получили США, (~43% от ВВП $14 трлн.)

Периферийная Европа была в числе лидеров

Китай (резервы ЦБ: $2 трлн.)Япония (вал.резервы ЦБ: $0.8

трлн., оставшееся частный капитал)

Германия (частный капитал)Россия ($0.1 трлн. – гашение

госдолга, 0.5 трлн. – резервы ЦБ)ОПЕК и нефтяные страны

Потоки капитала огромны

Что будет с экономикой если заграница будет постоянно вкладывать в нее капитал?

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

Международные резервы центральных банков мира, трлн. долларов.

Данные: World bank

•2/3 мировых резервов вложено и продолжается вкладываться в США

•Даже в кризисном 2009 году совокупные центробанков выросли на $1.14 трлн. , 41% прироста дал Китай

•Это создает в США хронический дефицит торговли и избыток сбережений (низкие ставки)

90-е: валютные и долговые кризисы в Латинской Америке, Азиатский кризис

Развивающиеся страны поняли, что заемный капитал ведет к кризису и стали копить международные валютные резервы

В США и ЕС вызвало избыток сбережений (savings glut) => низкие ставки, «легкий долг», условия для надувания пузырей и последующего кризиса

Избыток сбережений – один из факторов кризиса

Приток капитала, означает дефицит СТО и дефицит чистого экспорта

Страны PIIGS потребляли за счет притока капитала

Капитал вызывал бум, рост зарплат и уровня цен

В 2008/2009-м случилась остановка (sudden stop) и возник отток

В 1999-2009 гг. страны PIIGS* лидировали по притоку капитала

*PIIGS = Portugal, Italy, Ireland, Greece, Spain

Влияние на зарплаты ЕС

70

80

90

100

110

120

130

140

150

160

170

1996Q

1

1997Q

1

1998Q

1

1999Q

1

2000Q

1

2001Q

1

2002Q

1

2003Q

1

2004Q

1

2005Q

1

2006Q

1

2007Q

1

2008Q

1

Greece

United Kingdom

Ireland

Spain

Finland

European Union (25 countries)

Portugal

France

Germany (including ex-GDR from 1991)

Italy

Labour Cost Index - Total labour costs,Nominal value,Seasonally adjusted and adjusted data by working days, Index, 2000=100,

Источник данных: Eurostat

GR

IR GB

SPFI

EU

FR

GE

IT

Прекращение притока капитала => необходимость наращивание чистого экспорта

Курс нацвалюты падает, издержки экспортных отраслей уменьшаются, чистый экспорт растет по форме «J-curve». Экономика оживляет

С единой валютой (евро) это невозможно. Конкурентоспособность может быть достигнута только путем мучительного сокращения номинальных зарплат и доходов в стране

Нацвалюта как демпфер

Судьба евро Не может быть монетарного союза без

фискального и политического◦ Фонд ЕС и МВФ на €750 млрд.◦ Согласование бюджетов стран монетарного

союза

«Англичане должны поставить памятник Соросу на Трафальгарской площади»

(за операцию «Сорос против банка Англии» 1992 и отказа от страны от принятия евро, цитата Yra Harris)

Нуриэль Рубини: Греции все равно придется выйти из зоны евро и объявить дефолт, как и другим «отстающим» странам

«Страны не банкротятся» (как бизнес), они просто перестают платить

Это всегда политический выбор – обслуживать долг или выполнять социальные обязательства

Велик риск прихода к власти популистов

Дефолт страны сам по себе не страшен, опасно влияние на «финансовых посредников» (банки), чреватое новой волной прекращения нормального течения кредита

Дефолт страны

Низкий курс национальной валюты можно удерживать только создавая отток по линии капитала

Центробанк накапливает валютные активы за счет печатания денег

Чревато ростом инфляции

Переход к плавающим валютам решает: - Проблему мировых дисбалансов - Проблему инфляции во многих странах

Проблемы дисбалансов, вызванных центробанками

Большая инфляция всегда монетарна

Angola

Congo, Dem. Rep.

Belarus

TurkeyBulgariaRomania

UkraineRussian Federation

USAJapan

y = 0,7533x - 4,7171R² = 0,8983

-20

0

20

40

60

80

100

120

140

0 20 40 60 80 100 120 140 160 180

Среднегодовые темпы роста индекса потребительских цен 1995-2008 годы, %

Среднегодовые темпыроста денежной массы (М2), %

Построено на данных Всемирного банка (GDI/GDF, сент.2010), МВФ (WEO октябрь 2009)

Россия и Китай: сравнение

Страна Россия, 2008/2009 Китай 2008- н.в.

Валюта Управляемая, бивалютная корзина

Управляемая, жестк. привязка к доллару

Монетарная политика

Как получится Управляемая

Движение капитала

Разрешено Запрещено

Борьба с девальвацией в кризис

Остановить отток капитала поднимая ставки и делая рубль дефицитным ресурсом

Нет необходимости,

капитал не может «утекать» легально

Влияние девальвации на ВВП

Монетарная политика против девальвации утяжеляет рецессию

Центробанк может снизить ставки и демпфировать рецессию

Политика Центробанка в нормальное время

Привязка вызывает движение спекулятивных денег (carry-trade). «Импорт» финансовой системы, инфляция и постоянная опасность девальвации

Центробанк компенсирует перекосы платежного баланса, что провоцирует инфляцию. Но без волатильного движения капитала стерилизация менее проблематична

Китай и РФ: интервенции и денежное предложение

0

10

20

30

40

50

60

70

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

China

Russian Federation

Темпы роста М2 по годам, %

Данные Worldbank, GDI-GDF, серия Money and quasi money growth (annual %)

Управляемые курсы крайне предсказуемы

Центробанки борются со спекулятивным оттоком капитала повышая ставки => усугубляя рецессию

Плавающий курс = возможность монетарного стимулирования в кризис и проблема для спекулятивных потоков капитала

Жесткие обменные курсы ассоциируются с худшим результатом по ВВП 2009

Country Name 2009 Валютный режим 2008Latvia -18,01 привязка к EURUkraine -15,10 грязное праваниеLithuania -15,03 привязка к EURArmenia -14,40 привязка к USD (2008-09)Estonia -14,08 привязка к EURRomania -8,50 управляемое плаваниеRussian Federation -7,90 привязка к USD/EURSlovenia -7,80 EURFinland -7,76 EURMontenegro -7,04 EURGrenada -6,79 привязка 2,7*XCD = USDMexico -6,54 свободное плаваниеMoldova -6,49 peg 2008, 2009Iceland -6,49 грязное праваниеHungary -6,30 управляемое плаваниеSlovak Republic -6,20 EURBotswana -6,00 привязка к корзине валютIreland -5,99 EURCroatia -5,80 привязка к EURJapan -5,24 свободное плаваниеItaly -5,04 EURBulgaria -5,03 привязка к EURGermany -4,93 EURUnited Kingdom -4,92 свободное плаваниеDenmark -4,89 жесткая привязка к EURSweden -4,86 свободное плаваниеTurkey -4,74 свободное плаваниеUnited States -2,44 свободное плаваниеGreece -1,96 EURWorld -1,91 --South Africa -1,79 управляемое плаваниеNorway -1,64 управляемое плаваниеChile -1,53 свободное плаваниеNew Zealand -0,49 свободное плаваниеBrazil -0,19 свободное плаваниеKorea, Rep. 0,20 свободное плаваниеBelarus 0,20 привязкаPoland 1,70 свободное плаваниеEgypt, Arab Rep. 4,65 свободное плаваниеChina 9,10 Привязка

Худш

ие с

тран

ы п

о па

дени

ю В

ВП в

200

9мН

екот

оры

е кр

упны

е ст

раны

Таргетирование инфляции (неофициальное) и quantitative easing

«Ловушка ликвидности» и quantitative easing (QE)

Ставка процента

MS/P (предложение денег)

(2)

(3)

(1)

Трад

ицио

нная

м

онет

арна

я по

лити

ка

QE QE-2

Предложение денег M2 не реагирует на «печатание денег»

С 2008: денежная база х2, М1 + 28%, М2 +14%

Инфляция и QE Еврозоны

Сurrency debasement – это артефакт эпохи золотого стандарта. В те времена девальвация (к золоту) стимулировала чистый экспорт и вела к притоку золота в страну (символ богатства)

Случались конкурентные девальвации (beggar thy neighbor)

Сейчас, у необеспеченных валют нет четкой «базы», занижение валюты = продажа товаров за рубеж в долг, «за бумажки»

ФРС в точности выполняет мандат Конгресса по ценовой стабильности и максимально устойчивой занятости

Бернанке проводит «currency debasement»?

Мировая экономика растет

Данные Markit Economics/JPMorgan

Рассуждения о второй волне

Мифы кризисаВымысел Факт

New Normal. Новой нормой надолго будет низкий рост, слабая доходность финрынков

Рынки восстанавливаются. Рост мировой экономики не так и плох, рынки нормализуются

Бернанке подрывает базу доллара, он роняет доллар

Доллар скорее растет, чем падает. Особенно после начала QE2

Грядет инфляция доллара, ФРС напечатала слишком много денег

Напротив, видим дефляционные явления. ФРС «недопечатала», QE2 - во благо, не во вред

Идут «валютные войны» Где? Валютные режимы многих стран остаются прежними

W-образные рецессии крайне редки После спада в экономике много

незадействованных мощностей и ресурсов, первый, восстановительный рост всегда идет легко

Следующий кризис вряд ли будет похож на текущий. Возможно, его нужно будет ждать еще 30 лет.

Предвидеть кризис можно по:◦ Росту величины кредитования◦ Резкому взлету стоимости активов◦ Спекулятивной активности ◦ Снижению стандартов кредитования

Кризисы

Некоторые прогнозы: Второй волны кризиса не будет (крайне мало

вероятна) Рубль будет укрепляться реально: ~29-30 на

ближайшие 2 года Волатильность обменного курса будет более

высокой, Центробанк уйдет с рынка Инфляция в России упадет после 2011 года до

уровней 3-5% в год. Период «большой инфляции» заканчивается

Рублевые ставки кредита будут долгосрочно падать в большей мере за счет снижения рисковых премий, затем, за счет падения инфляции

Рынок акций РФ превысит исторические максимумы в 2011-2012 году

Спасибо за внимание!

Дополнительные слайды

Российский угол треугольника Манделла самый неудачный

Нет

ограничений

на движение

капитала

Собственная

монетарная политика

Управляемый

курс

Китай

Россия, Украина, страны Прибалтики

Страны G7, Польша

Страны Еврозоны – не рыба не мясо?

Отток капитала бывает вечным?

-10

-5

0

5

10

15

20

25

30

35

40

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

млрд. долл.Счет текущих операций РФ поквартально

данные Bloomberg

Накопленная 1994-2010_2кв величина счета текущих операций составляет 717 млрд. долларов

Зарплаты россиян в рублях1

99

3

19

94

19

95

19

96

19

97

19

98

19

99

20

00

20

01

20

02

20

03

20

04

20

05

20

06

20

07

20

08

20

09

20

10

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

500

550

600

650

700

750

800

850 Средняя зарплата в стране в пересчете в доллары. Номинальный показатель, без корректировки на сезонность, данные Bloomberg

Причина непредвиденного роста размера госдолгов

DEPOSIT MONEY BANK ASSETS / GDP

228%200%

189%180%179%

174%166%

153%141%141%

127%124%

116%116%

114%111%

108%99%

94%86%85%

82%81%

77%71%

69%66%

61%56%

53%50%

46%35%

33%24%23%23%

12%

0% 50% 100% 150% 200% 250%

CyprusDenmark

NetherlandsSw itzerland

SpainUnited Kingdom

PortugalJapan

New ZealandCanada

GermanyAustria

ItalyFrance

AustraliaSingapore

Korea, Rep.Greece

ThailandEstonia

VietnamSouth Africa

SloveniaBrazil

HungaryEgypt, Arab Rep.

United StatesIndia

Czech RepublicSlovak Republic

KazakhstanTurkey

Russian FederationMoldova

NigeriaArgentina

Venezuela, RBKyrgyz Republic

Данные Financial structure databdase 2008v4 за 2007 год

Инфляция в США

Проверка данных Росстата

Наименование товара СССР, неденом. 1985РФ, апр.09, неденомРазВодка 4.12 100 24,272Стипендия студента, мес 40.00 1000 25,000Майонез (баночка) 0.51 15 29,412Автомобиль Волга 10000 300000 30,000Сахар, кило 0.90 28 31,111Автомобиль ВАЗ девятка 7000 220000 31,429Плитка шоколада 1.50 50 33,333Бензин, литр 76 0.40 16 40,000Автомобиль Нива 7000 300000 42,857Сметана, 1 литр 1.30 60 46,154Доллар, один 0.60 30 50,000Инфляция 56,110Сыр голландский, кг 3.00 180 60,000Мороженное стаканчик 0.12 8 66,667Нарезной батон 0.25 20 80,000Обед в столовой 1.00 80 80,000Колбаса докторская, кг 2.20 200 90,909Мясо, мякоть, кг 3.00 280 93,333Молоко, 1 литр 0.32 30 93,750Колбаса любительская, кг 2.90 280 96,552Картошка, кг 0.10 12 120,000Сумка ребенку в школу 1.50 200 133,333Средная зарплата в стране 120.00 17000 141,667Цветок женщине, роза, местн 0.70 100 142,857Пострижка в парикмахерской 0.80 150 187,500Проезд в автобусе 0.06 12 200,000Линейка 0.05 10 200,000Билет в цирк 1.50 300 200,000Тетрадка ученическая 0.03 8 266,667Костюм мужской 15.00 4000 266,667Билет самолет Пермь-Москва 10.00 4000 400,000

31-Dec-09,

57490

0

1

10

100

1000

10000

100000

Dec

-85

Dec

-87

Dec

-89

Dec

-91

Dec

-93

Dec

-95

Dec

-97

Dec

-99

Dec

-01

Dec

-03

Dec

-05

Dec

-07

Dec

-09

Индекс потребительских цен составлен на базе темпов Росстата (1992-2009) и оценок А.Илларионова советской инфляции в 1986-1991 гг.

По данным Всемирного банка рубль заметно недооценен

США в 1800-м имела 98% занятых в с/х, сейчас менее 2%

1

2

4

8

16

32

64

0 5 000 10 000 15 000 20 000 25 000 30 000 35 000 40 000 45 000 50 000

ChinaEgypt, Arab Rep.Euro areaIndiaKorea, Rep.NorwayRussian FederationTurkeyUgandaUnited States

Добавленная стоимость сельского хозяйства в процентах от ВВП страны в зависимости от национального богатства (логарифм.шкала)

ВВП на душу населения по ППС в реальных долларах 2005 года

Данные Всемирный банк, GDI, по состоянию на сентябрь 2010. Период с 1980 по 2009 гг.

От с/х к постиндустриальным

0

10

20

30

40

50

0 5 000 10 000 15 000 20 000 25 000 30 000 35 000 40 000 45 000 50 000

ChinaEgypt, Arab Rep.Euro areaIndiaKorea, Rep.NorwayRussian FederationTurkeyUgandaUnited States

Добавленная стоимость в промышленности в процентах от ВВП страны в зависимости от национального богатства

ВВП на душу населения по ППС в реальных долларах 2005 года

Данные Всемирный банк, GDI, по состоянию на сентябрь 2010. Период с 1980 по 2009 гг.

Цена на нефть – не проблема

0

20

40

60

80

100

120

140

1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020 2030 2040

Реальные цены на нефть, доллары 2009 года

Прогноз МЭА, ноябрь 2010 года

Запасы и цены