恒生国企指数再次接近本世纪最低估值img3.gelonghui.com/pdf201605/pdf20160522171319779.pdf · 看图说话 恒生国企指数再次接近本世纪最低估值 陈嘉禾
第十二章 权益估值
40
第第第第 第第第第 本本本本本本： ◆ 第第第第第第第第第第第 ◆ 第第第第第第第第第第第第第第第 ◆ 第第第第第第第第第第第第第第
-
Upload
timon-fowler -
Category
Documents
-
view
54 -
download
0
description
第十二章 权益估值. 本章学习目的： ◆掌握股票内在价值的概念 ◆掌握股利折现模型的原理及其应用 ◆掌握市盈率模型的原理及其应用. 12.1 股票的内在价值. 股票的内在价值分析，是通过对股票预期收益以股票的市场均衡收益率资本化后得到。 其中 k 称为 市场资本化率 ，它反映了投资于该公司股权的资金成本或者说是该公司股权投资的 必要收益率 。. 12.1 股票的内在价值. 如果该股票当前的市场价格低于内在价值，我们认为市场当前“低估”这个股票， 那么它在未来一年的预期收益率会大于它的均衡收益率。 - PowerPoint PPT Presentation
Transcript of 第十二章 权益估值
第十二章 权益估值
本章学习目的：
◆掌握股票内在价值的概念
◆掌握股利折现模型的原理及其应用
◆掌握市盈率模型的原理及其应用
12.1 股票的内在价值
股票的内在价值分析，是通过对股票预期收益以股票的市场均
衡收益率资本化后得到。
其中 k称为市场资本化率，它反映了投资于该公司股权的资金
成本或者说是该公司股权投资的必要收益率。
k
PEDEV
1
)()( 110
12.1 股票的内在价值
如果该股票当前的市场价格低于内在价值，我们认为市场
当前“低估”这个股票，那么它在未来一年的预期收益率
会大于它的均衡收益率。
如果该股票当前的市场价格高于内在价值，我们认为市场
当前“高估”这个股票，那么它在未来一年的预期收益率
会小于它的均衡收益率。
12.2 股利折现模型
股利折现模型（ Dividends Discounted Model ）
建立在收入资本化方法之上，也就是股票的内在
价值由预期股利收益根据市场资本化率折现后得
到。
12.2 股利折现模型
股利折现模型的推导
如果投资者持有股票一期并出售，那么期初的价值应该由
本期末的预期收益的现值决定
k
PEDEV
1
)()( 110
12.2 股利折现模型
股利折现模型的推导
第一期期末的预期出售价格应该由第二期的期末预期收益
决定
k
PEDEPE
1
)()()( 22
1
同理，此后每期期初的股票价格都应该是由当期期末的预
期收益决定，即
k
PEDEPE nnn
1
)()()( 1
12.2 股利折现模型
股利折现模型的推导
列出各期的递推公式：
k
PEDEPE
1
)()()( 22
1
k
PEDEPE nnn
1
)()()( 1
k
PEDEPE nnn
1
)()()( 1
k
PEDEV
1
)()( 110
12.2 股利折现模型
股利折现模型的推导
从最后一个公式往前迭代，易得到：
即
即股权的当前价值分成两部分，一是未来预期股利的现值，
二是投资期末的终值的现值。
nn
nn
k
PE
k
DE
k
DE
k
DEV
)1(
)(
)1(
)(
)1(
)(
1
)(2
210
nn
n
tt
t
k
PE
k
DEV
)1(
)(
)1(
)(
10
12.2 股利折现模型
【例题】 12.1
某高科技公司在未来 6年时间内，每年年末预期每
股分配 2元的现金股利。第 6年末公司清盘，预计
清盘后的股东价值为每股 60元。该公司股权的市
场资本化率为 10%，请为公司的现在股权价值估
值。
12.2 股利折现模型
【例题】 12.1
（元）58.42
)1.01(
60
)1.01(
2
)1(
)(
)1(
)(
6
6
1
10
tt
nn
n
tt
t
k
PE
k
DEV
12.2 股利折现模型
如果公司的存续时间是无限长的，那么公司当前的股权价
值将由未来无穷期限内的预期股利决定，即
n
tt
t
n k
DE
k
DE
k
DE
k
DEV
1
33
221
0
)1(
)(lim
)1(
)(
)1(
)(
1
)(
12.2 股利折现模型
零增长模型
零增长模型假设公司股利在未来稳定在某一个固
定的水平 D1，那么
k
D
k
D
k
D
k
D
k
DV
n
ttn
13
12
11
1
10
)1()1(1
)1(lim
12.2 股利折现模型
【例题 12.2 】
某公司过去 5 年内每年分派的每股现金股利为
0.5 元。假设其未来现金股利分派水平也能稳定
在 0.5 元 / 股，该公司所在行业的市场资本化率
大约为 8% ，估算其每股价值。
12.2 股利折现模型
【例题 12.2 】
（元）25.608.0
5.010
k
DV
12.2 股利折现模型
常增长模型
常增长模型假定公司股利在未来保持匀速增长，
每年的增长率固定为 g。
])1
1(
1
11[
1
)1(
)1(
)1(
)1(
1
21
3
21
211
0
k
g
k
g
k
D
k
gD
k
gD
k
DV
12.2 股利折现模型
常增长模型
条件反映了模型的两个缺陷：一是它不适合那些当前股利增长率
水平过高的公司；二是它不适合当前股利增长为负的公司。
kgk 2只要 ，常增长模型可以写成
gk
DV
1
0
12.2 股利折现模型
【例题 12.3 】
预计 ABC Pharmacy 公司今年末的股利分派水
平为 1.5 元 / 股，该公司的股权投资适用的市场
资本化率为 20% 。预计未来股利将按照 5% 的
年增长率增长。试为其股权价值估值。
12.2 股利折现模型
【例题 12.3 】
（元）1005.02.0
5.110
gk
DV
12.2 股利折现模型
产业周期和多阶段增长模型
公司的增长速度不可能长期内一成不变，一个行业在发展
过程中一般要经历四个时期：起步期、整合期（成长期）、
成熟期、衰退期。产业周期的不同阶段都代表了公司不同
的增长速度，在构筑股利折现模型时可以用分阶段的股利
增长速率来区分不同的公司发展阶段。
12.2 股利折现模型
【例题 12.4 】
假设 Solar Energy 公司在今年末的预计股利分派为 5 元 / 股。
在第 2 、 3 年股利水平将以 25% 的速度增长。第 4 和第 5 年
股利增长率每年下降 10 个百分点至 5% 。从第 6 年开始，股
利增长速率将稳定在 5% 的水平。该公司所在新能源行业的
市场资本化率为 15% 。试为其当前股权价值估值。
12.2 股利折现模型
【例题 12.4 】
公司每年的股利增长率的变化如下表所示：
容易发现，公司在经历了最初 4 年的高速增长后，从第 5 年开
始进入常增长状态。
1 2 3 4 5 6 ……
g 0.25 0.25 0.15 0.05 0.05 ……
12.2 股利折现模型
【例题 12.4 】
记第 t年年初的股权价值为 Vt-1，该年内的股利增长率为
gt（ t=1 ， 2 ，…）。那么
)1(,
)1()1()1()1(1
2125
54
44
44
33
221
0
gDDgk
DV
k
V
k
D
k
D
k
D
k
DV
其中
12.2 股利折现模型
【例题 12.4 】
其中
5
54
545
434
323
212
)1(
)1(
)1(
)1(
gk
DV
gDD
gDD
gDD
gDD
D1 D2 D3 D4 D5 V4
5 6.25 7.81 8.98 9.43 94.34
g2 g3 g4 g5
0.25 0.25 0.15 0.05
12.2 股利折现模型
【例题 12.4 】
因此
28.73
)1()1()1()1(1 44
44
33
221
0
k
V
k
D
k
D
k
D
k
DV
12.3 公司成长机会和股权价值 1 、股利的来源
公司经过一个经营周期之后，如果投资项目运作情况良好，公
司的权益将增加，增加的权益称为“净收益（ Earnings)” 。每
股对应的净收益称为“每股净收益（ Earnings per share ， EP
S）”。
对于每股净收益的处理方式有两种：一是留存在公司内部进行
再投资 (plowed back) ，再投资比率记为 b；二是以现金股利形
式进行分派（ paid-out ），分派比率为 1 - b。
12.3 公司成长机会和股权价值 2 、股利为何会增长
如果公司的股利分派比率是一定的，如果公司的净收益能够增长，
那么分派出去的股利水平也就能够增长。公司净资产的经营收益率
称为“股权收益率（ Return on Equity ， ROE）”，
股权收益率和再投资率决定了公司的每股净收益每年能按照ROE×b
的速率增长。由于公司的股利 D为每股净收益的一定比例，即 D =
EPS×(1 – b) ，因此 D的增长率也应该等于 EPS的增长率，即
g = ROE×b，这就是股利增长的原因
12.3 公司成长机会和股权价值
3 、股利增长率高低的决定因素
显然，如果 ROE一定，股利增长率的高低将由再投资率 b决定。再投
资率越高，股利增长率也就越高。那么公司在什么情况下会提高再投
资率？以常增长模型为例，改写模型为：
其中， E1就是预期的每股净收益（ EPS）。
bROEk
bEV
)1(1
0
12.3 公司成长机会和股权价值 3 、股利增长率高低的决定因素
对 V0求再投资率 b的一阶导数：
这个一阶导数告诉我们两个重要事实：
1 ）当 ROE > k时，提高再投资率 b能够增加股权价值；
2 ）当 ROE < k时，提高再投资率 b会减少股权价值；
如何解释这两个事实？
210
][
)(
bROEk
kROEE
b
V
12.3 公司成长机会和股权价值 3 、股利增长率高低的决定因素
1 ）当 ROE > k时，说明公司现有投资项目的收益率超过了股东的必要
收益率，因此股东愿意将收益留存在本公司内部进行再投资以期待资
本金的快速增值，再投资比率越高公司价值也就越高；
2 ）当 ROE < k时，公司现有投资项目的收益率不能超过股东的必要收
益率，因此股东不愿意在本公司进行再投资，而希望分配现金后从事
其他替代投资，再投资比率越高公司价值也就越低；
因此公司的价值实际上来自于股东预期的公司未来成长机会（ growth
opportunity ）。
12.3 公司成长机会和股权价值 4 、未来成长机会和股利折现模型
如果公司再投资机会不好，决定分配全部的股权收益，再投资率为 0 ，
股利折现模型可写为：
这就是一个零增长股利折现模型，我们把零增长模型下的股权价值记
为 PVGZ ，意思是“零成长机会下的股权现值”。
如果公司发现了良好的再投资机会， b大于零，意味着股利增长率也
会大于零，那么常增长模型改写为
k
EV 1
0
)(
)(
)(
)( 1110 bROEkk
kROEbEPVGZ
bROEkk
kROEbE
k
EV
12.3 公司成长机会和股权价值 4 、未来成长机会和股利折现模型
记
称为公司“未来成长机会的现值”。那么公司价值就可分解为“零成
长机会的现值”加上“未来成长机会的现值”两个部分。即
或者
)(
)(1
bROEkk
kROEbEPVGO
PVGOPVGZV 0
k
EVPVGO 1
0
【例题】
公司 A 的 ROE 为 22% ，股利分派率为 60% ，今年预
计 EPS 为 1 元 / 股。公司市场资本化率为 12% 。计算：
1 ）股权内在价值
2 ） PVGO
3 ）如果股利分派率降为 50% ，重估 1 ）和 2 ）的结果
75.184.022.012.0
6.0)1(10
bROEk
bEV
33.812.0
11 k
EPVGZ
42.100 PVGZVPVGO
505.022.012.0
5.0)1(10
bROEk
bEV
33.812.0
11 k
EZPVG
67.410 ZPVGVOPVG
12.4 市盈率模型
市盈率的概念
市盈率（ Price-Earnings Ratio, P/E Ratio ），又称为
“价格盈利比”，它是指公司股价和每股净收益
（ Earnings per Share ， EPS ）的比值。
12.4 市盈率模型
市盈率与常增长模型PVGOPVGZV 0
kE
PVGO
kE
PVGZ
k
E
PVGO
E
PVGZ
E
V
//
1
11
111
0
12.4 市盈率模型
市盈率和公司成长机会
常增长模型下市盈率的决定式：
)1(1
)1(1
11
0
PVGZ
PVGO
kkE
PVGO
kE
V
12.4 市盈率模型
由公式可看出，在公司股权的必要收益率一定的情况下，
内在价值的市盈率的高低同样由公司的未来成长机会决定。
如果市场对股票的内在价值存在偏见，即 ，
市盈率将成为评估股权价值的非常简单的指标。
00 VP
12.4 市盈率模型
市盈率和股权投资风险
市场均衡时（不存在市场偏见），公司经营风险决定了其
股权投资的必要收益率，风险大的公司必要收益率也应该
越高。如果两个公司的未来成长机会一样，那么市场会给
必要收益率高的公司以较低市盈率，这意味着
一定时，风险越大的公司市盈率越低。
PVGO
12.4 市盈率模型
市盈率指标的缺点
市盈率指标的第一个缺陷在于我们使用会计的每股净收益作为
分母，而会计净收益要受到公司会计准则的影响，很多情况下
都不能反映市场的真实价值。
市盈率指标的第二个缺陷在于理论模型市盈率与市场上通常遇
到的市盈率之间存在显著差异。
