第一届申银万国期货投资策略报告会

先抑后扬，关注下半年结构性做多机会—金融期货策略篇

申银万国期货研究所 金融期货团队 彭春晖

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金融品宏观因素分析框架股指宏观影响因素股指宏观影响因素 宏观因素变革宏观因素变革利率宏观影响因素利率宏观影响因素

经济增速与股指走势经济增速与股指走势

资料来源： Wind ，申万期货研究所

股指期货：市场化改革、国企改革和金融改革成为推动股市的中长期驱动因素，短期或难现立竿见影效果，经济基本面对股指的影响趋于弱化 , 流动性对股指波段影响逐步增强

国债期货：资金面和通胀温和上行是上半年影响利率的关键因素，非标资产监管的规范等政策因素成为下半年利率高位回落关键因素

2014 年：影响金融品的关键因素—流动性

2014 年：影响金融品的关键因素—流动性

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流动性前紧后松，金融品下半年有望走高

Your TextIPO重启，

48只新股申购

3 月两会：关注改革政策推进，改革预期进一步检验

4 月 30日， 13年年报公布完毕

7 月，中央政治局经济形势分析会讨论下半年经济工作重点

12月，中央经济工作会议，15年重点工作展望

5 月至 7 月，信托到期兑付高峰

3 月后， 28 家已过会企业上市，目前有 695 家上市排队企业等待IPO

驱动因素：流动性前紧后松，为股指抬升提供条件 基本面：经济稳定，对股指影响效应减弱 政策面： IPO重启、优先股试点、企业年金 核心价格运行区间： 2200 — 2800 ，重心： 2500

外汇占款、财政存款下放、公开市场操作为市场提供流动性

利多

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流动性前紧后松，金融品下半年有望走高 驱动因素：流动性前紧后松，为国债抬升提供条件 基本面：经济稳定， CPI温和上行，对国债影响效应较弱 政策面：货币政策稳中偏紧，去杠杆进程继续 核心价格运行区间： 91-94.5 ，重心： 93

利多

利空

随着流动性的逐步改善将逐步提振债市需求

受资金偏紧、通胀高企影响和城投债集中到期影响，逐步寻求收益率顶部

国庆节前现金支取与城投债集中到期，流动性可能会出现一定波动

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把握下半年结构性机会，逢低做多金融品

资料来源： Wind ，申万期货研究所

品种 方向 区间 目标位 建仓时间

股指 做多 2150-2250 2650-2750 7、 8 月

（备注： 7、 8月间，二三季度债务风险和信托集中兑付后期，新股申购、注册制改革进一步明确，下半年流动性逐步变松）国债 做多 90-91 94-95 6、 7 月

（备注：进入 3季度，流动性逐步开始转暖，对国债期货价格形成支撑，但需要注意 9月城投债到期与国庆前现金需求增加的双重风险）

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宏观因素解析

金融期货行情回顾

货币政策与流动性

行情走势预测

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金融期货行情回顾

流动性与政策交替影响股指走势 流动性因素主导下的国债期货行情

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流动性与政策交替影响股指走势1 月— 2 月上旬，经济企稳回升 , 资金宽裕激发市场牛市憧憬

2 月中旬— 3 月末，“国五条”出台重挫市场信心

5 月至 6 月，经济复苏不及预期叠加“钱荒”来袭，股指单边下挫

9 月中旬至 11月底，政府会议、改革阵痛等，导致股指围绕2400点震荡

4 月— 5 月。 A 股纳入MSCI指数，国内 RQFII或开闸、券商创新大会、欧洲央行降息等利好消息推动股指

6 月末— 9 月中旬，改革红利预期、 7月经济数据转好、央行资金面缓解，股市逐渐信心恢复

11月底， IPO重启， 1 月新股申购 48只，市场信心受挫

新股申购真空，节后流动性好转，股指反弹

经济回落、人民币贬值、正回购重启

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流动性影响国债期货走势

流动性危机再度爆发，市场利率快速上升

财政存款下放，央行注水，流动性大幅改善

央行时隔 8 月重启正回购

资金回流银行、外汇占款大幅走高，流动性充沛

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宏观因素解析

经济运行平稳 上海自贸区金融改革创新 防范债务风险

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经济周期：稳增长与弱复苏

2014年GDP 前高后低2014年GDP 前高后低

2014 年经济弱复苏2014 年经济弱复苏

资料来源： Wind ，申万期货研究所、申万证券

资料来源： Wind ，申万期货研究所

转型经济下，潜在经济增速平台式下移。美日经济每 10-20年经历增速下台阶后，也发生长期平台式波动。 中国前 10年的投资拉动模式，生产过剩等问题突显。过去三年从高速增长已下行过渡到更低区间阶段。从高斜率步入低斜率波动，现在 2014年并非完全是过去周期的重复再循环。 2014年 GDP增速主流预期“七上八下”

0.00%

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1947-03

1950-05

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1963-01

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1982-01

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2001-01

2004-03

2007-05

2010-07

潜在经济增长率

美国历史上每隔数十年面临潜在经济增速平台式下移美国历史上每隔数十年面临潜在经济增速平台式下移

通胀 /房价 环境

高速增长周期

增长 就业增长新周期

上限

底线

中国经济从高速增长过度到区间阶段中国经济从高速增长过度到区间阶段

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上海自贸区金融改革创新政策

资本市场制度创新

土地价格市场化 --- 土地改革人民币资本项目可自由兑换局部金融市场利率市场化　人民币跨境使用金融机构资产方市场化定价与自由贸易相适应的外汇管理体制跨国公司总部外汇资金集中运营体制

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上海自贸区金融改革创新政策

金融服务创新

业务主体创新 --- 支持在试验区内设立外资银行和中外合资银行 --- 逐步允许境外企业参与商品期货交易

业务范围创新 --- 允许金融市场在试验区内建立面向国际的交易平台 --- 支持股权托管交易机构在试验区内建立综合金融服务平台

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体系内资金价格攀升的进一步影响是对信用体系的冲击 国内信用体系和利率体系均存在明显的双轨制特征，体制内以政府隐性担保为前提，

体制外以私人部门市场化行为为基础。融资成本上升更多体现在政府管制与担保的投融资市场。

融资成本上升将对那些存量负债压力较高的领域形成直接压制，而政府市场化改革的态度也在逐步明确，信用体系重建大概率成为利率市场化的副产品。

防范债务风险

信用风险逐渐积累信用风险逐渐积累地方债务风险地方债务风险

资料来源： Wind ，申万期货研究所资料来源： Wind ，申万期货研究所

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货币政策与流动性

货币政策从紧 外汇占款先高后低 财政存款增幅减小 公开市场将继续平稳流动性

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货币政策稳中偏紧，流动性前紧后松

2013年 ， M2 目标增速 13% ，实 际 值 为13.6% ， 预计 2014 年M2 增速目标继续为 13% ，实际增速较2013 年放缓

外汇占款下半年随着海外市场经济的复苏，或将环比抬升

财政存款增量较2013 年有所减少，年底季节性投放或提振市场流动性

公开市场为央行 调节流动性的主要手段，预计下半年逆回购量会有所增加

2014年M2 增速或继续放缓2014年M2 增速或继续放缓

影响流动性的三大主要因素

2014 年流动性将呈现前紧后松的结构性变化2014 年流动性将呈现前紧后松的结构性变化

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调控思路渐明，货币政策逐步偏紧

央行维持稳中偏紧流动性环境的调控意图日趋明显，偏紧的货币环境一方面源自对商业银行经营风险的防范，倒逼其逐步缩减杠杆率，另一方面则是倒逼商业银行更为关注投资对象的风险收益比，促使其与国内经济结构调整的总体方针相配合。

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稳健货币政策基调下的去杠杆

2013年 实施稳健的货币政策 适当扩大社会融资总规模，保持 贷款适度增加 保持人民币汇率基本稳定 切实降低实体经济发展的融资成本

2014年 实施稳健的货币政策 保持货币信贷及社会融资规模合理增长， 改善和优化融资结构和信贷结构 提高直接融资比重 推进利率市场化和人民币汇率形成机制改革 增强金融运行效率和服务实体经济能力

2014年 实施稳健的货币政策 保持货币信贷及社会融资规模合理增长， 改善和优化融资结构和信贷结构 提高直接融资比重 推进利率市场化和人民币汇率形成机制改革 增强金融运行效率和服务实体经济能力

中央经济工作会议定调货币政策中央经济工作会议定调货币政策 货币政策工具货币政策工具

2013年 M2 调控目标： 13% 货币微调：未动用利率和存准工具 “收长放短”：逆回购调节短期资金， 三年期央票到期续作回收长期流动性 创新：公开市场短期流动性调节（ SLO） 常备借贷便利操作（ SLF）、人民币 贷款基础利率集中报价和发布（ LPR）2014年 M2 调控目标： 13% 货币调控方式：预计不会动用利率和 存准工具 公开市场以平滑短期流动性为主，继续 利用正逆回购、 SLO等工具 同业存单

2014年 M2 调控目标： 13% 货币调控方式：预计不会动用利率和 存准工具 公开市场以平滑短期流动性为主，继续 利用正逆回购、 SLO等工具 同业存单

金融机构去杠杆背景下，货币政策长期维持稳健央行倾向于运用创新工具调节市场流动性金融产品受货币资金面影响日益趋大

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货币增速继续下行社会融资总量和经济增速出现背离社会融资总量和经济增速出现背离

2010年初—— 2011年末，社会融资规模和经济增速同步下行 2012年—— 2013年上半年：社会融资规模大增，经济增速继续下行 相当部分资金未进入经济活动，很多信用投放通过影子银行或银行的影子业务最终进入融资平台和地产 用途：偿债压力，债务展期，反映在企业存款未见上升

货币空转现象货币空转现象

李克强：坚持不扩大赤字，不再超增发货币，货币政策既不放松也不收紧 央行明确释放政策收紧的信号：频频暂停逆回购操作，即使在年末偏紧的资金面下 货币偏紧背景：经济平稳运行、金融风险犹存、 CPI温和回升、高房价、去产能 盘活存量货币：资产证券化进一步推进，试点项目主要是银行的优质贷款资源，风险较大的资产不纳入试点范围，不搞再证券化

2014 年货币偏于收紧2014 年货币偏于收紧 社会融资与 M2 增速同步下行社会融资与 M2 增速同步下行

资料来源： Wind ，申万期货研究所

资料来源： Wind ，申万期货研究所

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外汇占款：依旧是流动性主要释放渠道近年来外汇存款对流动性释放作用有所下降 单位：亿美金近年来外汇存款对流动性释放作用有所下降 单位：亿美金

外汇占款对 GDP 的边际影响越来越小外汇占款对 GDP 的边际影响越来越小

2003年之前我国的基础货币主要由央行主动吐出； 2003年之后，基础货币不再由中央银行主动吐出而改由通过外汇占款来提供。

近年来经济形势发生了很大的变化，特别是从 2011年四季度以来，随着新增外汇占款的急剧下降，被动投放的基础货币规模增速总体下滑，外汇占款作为流动性释放主要渠道的作用有所减弱，央行的外汇资产余额增速也逐步趋缓。

资料来源： Wind ，申万期货研究所

资料来源： Wind ，申万期货研究所

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2014 年外汇占款或较 13 年有所减弱外汇占款成分变量 单位：亿元外汇占款成分变量 单位：亿元

近期人民币升值预期有所减弱近期人民币升值预期有所减弱

根据△外汇占款 = △贸易顺差 + △ FDI+△热钱，我们初判 2014年新增外汇占款将较13年有所减弱，预计在 1.5-2 万亿左右。从时节点上来看，上半年由于美联储退出量化宽松以及监管趋严的影响，新增外汇占款较弱；下半年随着贸易顺差的扩大预计新增外汇占款将有所提升。

贸易逆差主要由国外经济的复苏决定。随着欧美经济的复苏，将对我国出口起到促进作用，进而逐步增加贸易顺差。

FDI 近年来较为稳定，预计每月增量继续保持在 80-100 亿美元左右。

热钱的流入与否。短期人民币升值预期减弱，可能会降低热钱流入的热情；从中期来看，中国政策将支持人民币汇率的稳定升值；而长期则与我国的资产价格（如房地产）的升值幅度密切相关。

资料来源： Wind ，申万期货研究所

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下半年在自贸区的帮助下外汇占款有望走高 人民币自由兑换

试验区资金到境外流动的自由度，大于试验区到境内区外流动的自由度人民币流动的自由度，要大于非人民币流动的自由度。应该是紧紧围绕实体经济来安排金融创新，离开实体经济太远的先缓一缓。同时实行账户隔离和适度实体隔离，必要时采取临时性的管制措施，按照金融审慎原则逐步推进未来企业法人可在自贸区内完成人民币自由兑换，个人则暂不施行

贸易服务支持

服务贸易方面：单船单机的融资租赁向离岸服务发展，完善 SPV 退税、进口退税服务内外贸一体化方面：进一步扩大国际贸易结算、跨国公司总部外汇集中运营管理试点；国际外汇资金吸存和贷款的备案式管理（而非额度化管理）跨境收付方面：对区内外汇资金先实行限额管理下的境内外双向互通，待条件成熟时，推进无限额管理的完全互通

资料来源： Wind ，申万期货研究所

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财政存款：由于预算赤字增加导致增量将小幅回落2014 年财政存款增量或小幅回落 单位：亿元2014 年财政存款增量或小幅回落 单位：亿元

基础货币的季度变动规律 单位：亿元基础货币的季度变动规律 单位：亿元

从传导机制来看，金融机构信贷收支表中财政存款的变动将影响M2。

财政存款在 2013年对基础货币有明显回笼作用，仅次于 2007 年发行特 别国债年份， 14年继续边际收紧基础货币，但增量可能会小幅回落。主要原因在于预算赤字的增加和土地收入的减少。另外年内波动可能较大，是影响到基础货币投放节奏的核心问题。 资料来源： Wind ，申万期货研究所

资料来源： Wind ，申万期货研究所

财政存款的月度变动规律 单位：亿元财政存款的月度变动规律 单位：亿元

资料来源： Wind ，申万期货研究所

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公开市场操作：保持流动性处在合理水平2013 年末M2 增速高于 13% 的目标2013 年末M2 增速高于 13% 的目标

央行公开市场操作维持资金面紧平衡 单位：亿元央行公开市场操作维持资金面紧平衡 单位：亿元

货币政策目标决定央行货币政策操作和流动性投放的力度。（ 1 ）经济增长目标已然降低， M2 目标增速在 13% 左右，不会为了短期提升经济增速而大幅放松货币；（ 2 ）维护通胀水平和房价稳定，由于通胀和房价上涨压力犹存，货币放松概率不大。

从货币政策操作来看， 2013年以来央行重启正回购、重启 3 个月央票以及 3 年期央票；二季度，央行对于到期票据采取正回购进行对冲；下半年对于到期央票央行采取到期续做，锁长放短，包括继续进行国库现金定存操作； 2014年年前央行通过逆回购向市场再度注入流动性，但在 2 月份到期时，并未对冲回笼资金的压力，同时，时隔 8 个月后重启正回购。整体思路依旧是稳中偏紧。

资料来源： Wind ，申万期货研究所

资料来源： Wind ，申万期货研究所

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2014 年公开市场紧平衡央行公开市场操作维持资金面紧平衡 单位：亿元央行公开市场操作维持资金面紧平衡 单位：亿元

公开市场操作的主要目的是平滑银行间市场资金量的时间分布，避免货币市场利率的大起大落。截至 2014-02-19 统计数据显示，2014 年全年央票和正回购到期量仅为1240 亿元，且到期时点分布不均；

除公开市场外，央行和财政部联合进行的中央国库现金定期存款招投标也可以扮演一定的流动性供给角色，具体可以通过增加招投标的数量和频率来满足市场流动性的需求；

如果再算上国库现金定存的到期量，全年公开市场将呈现净回笼量 340 亿元。

资料来源： Wind ，申万期货研究所

　 投放量 回笼量 　

　 票据到期

正回购 到期 逆回购 票据

发行 正回购 逆回购 到期 净投放

2014年1 月　 5250 　 750 4500

2014年2 月　 　 480 4500 -4980

2014年5 月 400 　 　

2014年6 月 230 　 　

2014年7 月 200 　 　

2014年8 月 10 　 　

2014年10月 400 　 　 　 　 　 　

合计 1240 5250 　 480 5250 760国库现金定存 国库现金定存到期 　

2014年1 月　 900 　 500 　

2014年2 月　 　 300 　

2014年3 月　 　 300 　

2014年4 月　 　 400 　

2014年7 月　 　 500 　

合计 　 900 　 　 2000 　 -1100

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2014 年公开市场可能采取的措施

情形一：在货币乘数稳定的情况下提高基础货币的投放假设货币乘数稳定在 4.15，为了实现M2达到 13%的增速目标，基础货币增量大约为 25290 亿元；在 2014 外汇占款增量 18000-22000 亿元，政府存款增量1500-3000 亿 元的情形下， 2014 年公开市场操作的投放 量需要在 5000-10000 亿左右的规模。超储率下降 0.2% 左右。

情形二：在货币乘数提高的情形下可以减少基础货币的投放量如果在货币乘数提升至 4.2的情形下，为了实现 2014年 M2增速达到 13%的目标，基础货币增量大约为 21704 亿元；在 2014 外汇占款增量 18000-22000 亿元，政府存款增量 1500-3000 亿元的情形下， 2014年公开市场操作的投放量需要在 2000-7000 亿左右的规模。同样，从超储率指标来看，在 2014年 M2增长13%的情形下，如果法定存准率不调整，按照 19%来计算，由于一般存款的自然增长导致全年将冻结 27330 亿元，超储率下降 0.5% 左右。

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2014 年公开市场可能采取的措施

我们判断，后期央行在流动性水平管理上，或将超储率中枢水平维持在 1-1.5%左右“比较充足”的水平，来实现市场流动性的“紧平衡”。因此，结合前面两者情形，第二种情形的可能性可能更大。按照 2013年年底 2.3%的超储率水平估算，流动性总量也还是处在“比较充足”的水平。

央行公开市场操作维持资金面紧平衡 单位：亿元央行公开市场操作维持资金面紧平衡 单位：亿元

资料来源： Wind ，申万期货研究所

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行情走势预测

股指下有支撑：估值优势、存量资金稳定、政策支撑 股指上有压力：流动性压力（ IPO、信托兑付、优先股新三板资金分流）

国债期货随流动性阶段性改善，将先抑后扬

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股指下有支撑（一）：估值处于底部区域沪深 300 市盈率和市净率处于较低水平沪深 300 市盈率和市净率处于较低水平

从 2005年 4 月到 2013年 12月，沪深 300指数动态市盈率的均值是 16.93，标准差是 8.36 ；市净率的均值是 2.38，标准差是 1.18.

目前沪深 300指数的动态市盈率是 8.30倍，低于均值1.03个标准差；市净率是1.32倍，低于均值 0.90个标准差

截至 2 月 20日，上证 A 股市盈率 9.7倍；深证 A 股市盈率 30.5倍；上证 50市盈率7.4倍；中小板指市盈率 30.3倍；创业板市盈率 66.5倍；

估值低不代表有上涨空间，但处于底部，表明沪深 300指数下行空间有限

主要指数市盈率比较主要指数市盈率比较

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股指下有支撑（二）：存量资金稳定，博弈催生结构 市场参与资金：证券市场交易结算资金日均余额 2013年以来围绕 6000 亿波动，较 2012年减少 500 亿元左右

流入流出资金基本平衡，缺乏增量资金 监管层对于 IPO 和再融资规模趋于谨慎，存量资金稳定，股指下行空间有限

存量资金博弈，股指结构性分化格局短期延续

股市存量资金趋于稳定股市存量资金趋于稳定

资料来源： Wind ，申万期货研究所 资料来源： Wind ，申万期货研究所

公募基金规模保持稳定公募基金规模保持稳定

公募基金规模约 2.9 万亿人民币，股票市值约1.5 万亿元

截至 2013年 11月底， 2013年 QFII获批118.08 亿美元， RQFII获批 776 亿元，与2012年相仿，近两年共获批约 3000 亿元

2013年，偏股型基金跑赢上证综指 18个点，财富效应或将带动资金入市

警惕货币型基金对资金的分流

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《关于企业年金、职业年金个人所得税有关问题的通知》：从2014年1月1日起，实施企业年金、职业年金个人所得税递延纳税优惠政策。

1）企业为个人年金账户缴费部分免征个人所得税 2）员工向个人年金账户缴费部分，在不超过缴费工资计税基数4%以内的部分可在个税前列支，在退休领取环节缴纳个税。

中国对养老第二支柱日益重视，长期资金入市长期来看利好股指 目前，我国企业年金占养老占比仅为10%左右，美国企业年金占比60%以上

股指下有支撑（三）：政策支持长期资金入市我国企业年金占 GDP比重低我国企业年金占 GDP比重低

企业年金开户数平稳增加企业年金开户数平稳增加 我国三层社会保障体系我国三层社会保障体系

资料来源： Wind ，申万期货研究所

资料来源： Wind ，申万期货研究所 资料来源： Wind ，申万期货研究所

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股指上有压力（一）： IPO 重启，二季度影响最大 2013年 1—10月：A 股增发 1828

亿元、配股 620 亿元

月度融资 400 亿以下，对股指中长期走势影响偏小

2013年 A 股月均再融资 240亿元2013年 A 股月均再融资 240亿元

资料来源： Wind ，申万期货研究所

IPO 融资与沪深 300 指数IPO 融资与沪深 300 指数

资料来源： Wind ，申万期货研究所

2014年，股票注册制改革过渡 2013年 11月底 IPO重启 2014年 3 月后， 28家已过会企业上市，目前有 695家上市排队企业等待IPO

上半年对股指负面影响较大，下半年影响稍弱化

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股指上有压力（二）： 5—7 月信托集中兑付 2013年，信托公司信托资产总规模为

10.91 万亿元，同比增长 46% 信托公司风险点：宏观经济下行风险，利率市场化加大市场风险，“钱荒”引发流动性风险

频繁发生的个案风险事件引起了对信托业系统性风险的担忧

2013 年新增信托 3.44 万亿元2013 年新增信托 3.44 万亿元

资料来源： Wind ，申万期货研究所

信托到期规模信托到期规模

资料来源：用益信托网，申万期货研究所

年中信托集中到期

信托违约原因分析 房地产调控下，三四线城市房价下行，地

产商资金断裂 融资方陷入民间借贷纠纷，挪用信托资金 信托公司未尽充分调查职责

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12月13日，证监会就《优先股试点管理办法》公开征求意见，就优先股发行的基本原则、股东权利及发行和交易制度进行了具体规定

优先股强制提高分红水平 危机时，优先股表现好于普通股

优先股试点有利于银行补充资本金，对银行板块有利

股指上有压力（三） ：优先股和新三板分流资金优先股优先股

三中全会《决定》明确提出“健全多层次资本市场”、“多渠道推动股权融资”

12月 14日，国务院发布《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》。明确全国符合条件的股份公司均可通过主办券商申请在全国股份转让系统挂牌，并提出了清晰的转板机制。

新三板公司主要来自高新园区，造成部分追逐高成长性的资金分流，市值小、流动性差、风险高、有门槛等特点，对创业板资金分流效应不强

新三板行业分布与估值水平新三板行业分布与估值水平

行业 公司数量 2012PE 2012PB

计算机 130 15.3 2.7

机械设备 45 25.3 3.1

传媒 25 22.7 4.7

医药生物 19 19.1 2.7

电气设备 18 20.0 2.7

化工 15 22.6 2.4

通信 15 12.9 1.6

电子 13 18.1 3.5

环保 9 38.9 2.2

资料来源： Wind ，申万期货研究所

关键条款 “指导意见”

公开发行条件

上市公司公开发行优先股必须满足下列条件：固定股息、分配利润的强制性、可累计、非参与等

回购前提 偿还所有未偿股息

表决权恢复 累计 3个会计年度或连续 2个会计年度未按约定支付优先股股息

发行条件限制

两方面限制：普通股股份比例（ 50% ）、净资产比例（ 50%），无投资者限制

第一届申银万国期货投资策略报告会

沪深 300权重板块 银行板块：利率市场化推进，存贷息差减小，偏空 证券板块： IPO重启，券商投行业务开展，利好 保险板块：社会保障体系推进，偏中性 房地产开发和建筑装饰板块：房地产调控延续，影响偏中性 有色金属冶炼与加工和煤炭开采板块：经济调结构，依然产能过剩，偏空影响趋于弱化

沪深 300 申万二级行业权重行业沪深 300 申万二级行业权重行业权重板块行情权重板块行情

资料来源： Wind ，申万期货研究所资料来源： Wind ，申万期货研究所

第一届申银万国期货投资策略报告会

利率市场化与互联网金融冲击银行板块 继续推进利率市场化改革，存款利率短期内不会放开，贷款利率放开后竞争加剧，

短期银行存贷息差减少，对银行利润形成冲击 上市银行竞争力强，息差减少对其影响相对有限 优先股试点增强银行资金充足率，对银行利好 互联网金融短期内不会对银行产生较大影响： 2012年 P2P行业贷款规模在 500—

600 亿元，比上年增长 300% 以上，可统计 P2P线上业务借款余额将近 100 亿元，投资人数超过 5 万人

银行板块与国债利率走势银行板块与国债利率走势P2P 行业快速发展P2P 行业快速发展

2007年 8 月中国首家 p2p网站

——拍拍贷上线

2007年 10月宜信网贷平台上线

2009年底可统计的网贷平台发展至9 家

2012年末P2P 贷款服务平台

超过 200家，行业贷款

规模在 500—600 亿元

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第一届申银万国期货投资策略报告会

流动性前紧后松，金融品下半年有望走高

Your TextIPO重启，

48只新股申购

3 月两会：关注改革政策推进，改革预期进一步检验

4 月 30日， 13年年报公布完毕

7 月，中央政治局经济形势分析会讨论下半年经济工作重点

12月，中央经济工作会议，15年重点工作展望

5 月至 7 月，信托到期兑付高峰

3 月后， 28 家已过会企业上市，目前有 695 家上市排队企业等待IPO

驱动因素：流动性前紧后松，为股指抬升提供条件 基本面：经济稳定，对股指影响效应减弱 政策面： IPO重启、优先股试点、企业年金 核心价格运行区间： 2200 — 2700 ，重心： 2500

外汇占款、财政存款下放、公开市场操作为市场提供流动性

利多

第一届申银万国期货投资策略报告会

价差均值为负，期货价格较长时期贴水

均值 最大值 最小值 标准偏差2010 17.0 124.9 -57.1 24.42011 4.1 34.6 -38.1 9.92012 4.9 30.3 -29.1 9.12013 -3.1 28.7 -60.6 14.5

期指期现价差年度统计期指期现价差年度统计

资料来源： Wind ，申万期货研究所

资料来源： Wind ，申万期货研究所

2013 年，期指长期贴水2013 年，期指长期贴水

2011年和 2012年期指的价差表现稳定，均值分别是 4.1和 4.9，运行区间基本在正负 35个点以内波动

2013年价差均值为负值，也就是说，期指长期处于一个贴水状态，即期货价格低于现货价格，最大贴水量在 7月 2日达到 60个点，也是创下了上市以来的新高。

期指在 7、 8月间连续出现贴水与股指的快速下挫有很大关系

从期指价差来看，如果期货价格长期处于升贴水状态时，股指的波动性都会大幅的提高。而从其不对称关系来看，期指升水时期的股指波动率的增幅则大于贴水时的增幅。反之，期指价差处于稳定波动时期，股指现货的波动性则明显较小。

第一届申银万国期货投资策略报告会

交易频率提高导致期指成交持仓比上升

日均成交量（万手）

日均持仓量（万手）

日均成交持仓比（倍数）

指数波动率

2010 26.4 2.8 10.40 1.71%

2011 20.7 3.9 5.27 1.30%

2012 43.2 7.7 5.71 1.28%

2013 81.3 10.6 7.86 1.41%

期指成交持仓走势期指成交持仓走势

期指成交持仓年度统计期指成交持仓年度统计

资料来源： Wind ，申万期货研究所

资料来源： Wind ，申万期货研究所

期指上市三年半以来，日均成交量和持仓量逐年上升

2013年，沪深 300期指日成交持仓比在区间 3.70—16.55 区间波动，日均成交持仓比为 7.86，较 2012年均值 5.71大幅提升 32%

2013年，期指日成交量再次接近翻倍，持仓方面仅扩大三成左右，造成期指成交持仓比大幅上升三成。

期指成交持仓比重心上移的主要原因：1）市场波动性增加导致的日内交易频率提高2）参与者结构：投机者尤其是高频交易者占比较高、套期保值者数量尚显不足

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流动性前紧后松，金融品下半年有望走高

受到国庆和春节节前现金支取需求影响，流动性可能会出现一定波动

驱动因素：流动性前紧后松，为国债抬升提供条件 基本面：经济稳定， CPI温和上行，对国债影响效应较弱 政策面：货币政策稳中偏紧，去杠杆进程继续 核心价格运行区间： 91-94.5 ，重心： 93

利多

利空

随着流动性的逐步改善将逐步提振债市需求

受资金偏紧、通胀高企影响和城投债集中到期影响，逐步寻求收益率顶部

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国债期货首次交割分析

130008：最便宜可交割券，但其流动性过低

130015 和 130020 ：有一定的流动性溢价，流动性良好

老券：例如 100012 参与了市场交割。

各券在滚动交割阶段的交割占比各券在滚动交割阶段的交割占比

各券在集中交割阶段的交割占比各券在集中交割阶段的交割占比

交割现券情况交割现券情况

资料来源： Wind ，申万期货研究所

资料来源： Wind ，申万期货研究所

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经验法则存在的局限

当收益率超过 3% 时 最便宜可交割券应当为久期最长债券。

130020和 130015久期比 130008 长 130008 是最便宜可交割券

经验法则仍然指引了正确的关键年限， 7 年。

结论：我们可以参考经验法则，并考虑流动性的因素对 CTD进行选择。

原因：流动性溢价 曲线并非光滑

经验法则经验法则

银行间国债市场 12月 11日报价中价银行间国债市场 12月 11日报价中价

资料来源： Wind ，申万期货研究所

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交割债券的选择

流动性： 130020 自上市以来逐步改善， 超过 130015， 成为 7 年期最活跃券

130008成交量低，仅能满足数千万级别的滚动交割

各交割券流动性比较各交割券流动性比较

资料来源： Wind ，申万期货研究所

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