이자율의 변동

제 6 강제 6 강

이자율은 왜 늘 오르내리는가 이 장에서는 채권 및 화폐시장에 대한 수요 공급 모형을 이용해 이자율의 전반적인 수준이 어떻게 결정 되는지 어떠한 요인들이 이자율 움직임에 영향을 미치는지 분석한다

미쉬킨 5 장

2

2 자산수요이론1 서론

3 대부자금시장 모형 4 유동성 선호설

목차

부록 일본의 이자율 추이분석

3

bull 이자율에 대해 꼭 알아야 할 내용들

bull 2) 에서의 논의는 금융시장에서의 수요와 공급에 대한 논의를 중심으로 전개됨

1) 이자율 어떻게 측정하나 4 장

2) 이자율 어떻게 결정되고 어떻게 변하나 5 장

3) 이자율들은 왜 그리고 어떻게 서로 다른가 6 장

4) 중앙은행은 어떻게 이자율 정책을 수행하나 16 장 17 장5) 이자율 변화가 경제에 미치는 영향은 24 장 26 장

서론

4

bull 이자율 결정에 대한 2 가지 모형

대부자금 모형 채권시장의 수요와 공급을 분석

유동성 선호 모형 화폐시장의 수요와 공급을 분석

bull 먼저 자산수요이론의 골격을 살펴보고 이를 토대로 채권 및 화폐 등 금융자산에 대한 수요곡선을 도출

bull 두 접근 모두 시장의 균형이 어떻게 결정되는 지와 어떠한 요인들에 의해 균형점의 위치가 이동하게 되는 지 등을 분석

bull 상품시장이나 노동시장 등 다른 시장에는 아무런 변화가 없다는 가정하에 이론이 전개되므로 이들은 모두 부분 균형접근법 (partial equilibrium approach) 임

5

EX) 실물자산 부동산 보석 등 금융자산 현금 예금 주식 채권 펀드 등

bull 자산 = 가치저장수단인 실물 또는 유가증권 형태의 재산

자산수요이론 (The Theory of Asset Demand)

자산과 자산수요 자산과 자산수요

bull 포트폴리오 (Portfolio) 자산의 집합

포트폴리오의 한 예

금융자산

실물자산

현금 외화현금 hellip 대기성 자산

신탁형 저축상품주식채권

은행예금

부동산미술품 골동품 보석

자동차 등동산

6

bull 문제 제기

선택 가능한 모든 자산들 중에서 어떻게 하면 자산을 가장 잘 선택할 ( 수요할 ) 수 있나 ( 즉 어떻게 하면 최적 금융 포트폴리오를 구성할 수 있나 )

금융자산의 주요 속성 금융자산의 주요 속성

bull 자산수요이론은 이러한 문제에 대한 답을 모색하는 이론으로 포트폴리오 선택이론 (The theory of portfolio choice) 이라고도 함

투자자들은 수익성 안정성 유동성 등 금융자산의 주요 속성들을 종합 평가한 후 그들의 포트폴리오를 구성 한다고 볼 수 있음 (4 장 강의노트 참조 )

7

거시적으로 어떤 금융자산에 대한 수요는 ldquo상대적인rdquo 수익성 안정성 ( 위험 ) 유동성 등을 비롯해 부의 크기에 의해 결정

1) 부 ( 富 Wealth)

자산수요의 결정요인들 자산수요의 결정요인들

i) 필수자산 (0 lt e lt1) 부가 증가 ( 감소 ) 하면 자산에 대한 수요도 증가 (

감소 ) 하되 11 에 못 미치는 비율로 증가 ( 감소 ) EX) 현금 요구불예금 등

부 rArr 모든 금융자산에 대한 수요 증대 ( 역 ( 逆 ) 도 성립 ) 부 변화에 대한 수요의 반응도 ( 수요의 부에 대한 탄력성 e)

포트폴리오의 전반적인 크기 결정

ii) 사치자산 (e gt1) 부가 증가 ( 감소 ) 하면 자산에 대한 수요는 점점 더 크게 증가 ( 감소 ) EX) 주식 채권 등

8

2) 기대수익 ( 여타 자산 대비 )

EX) 어느 한 회사의 수익전망 호전rArr 그 회사 주식 수요 주가

다른 조건이 일정할 때 다른 자산에 비해 어떤 자산의 상대적 기대수익이 증가하면 그 자산에 대한 수요량도 증가 ( 역도 성립 )

S amp P 500 Composite Stock In-dex

5 Year US Treasury Bonds

인플레율

산술평균 127 55 31

표준편차 202 57

주식과 채권의 장기 수익률 비교 (1926-2001)

EX) 장기 수익 데이터를 비교해 보면 주식의 기대수익 gt 채권 기대수익 gt 화폐시장 상품의 기대수익

9

경기침체가 심화될 때 흔히 듣는 말 중에 ldquo Cash is king in uncertain times( 불확실한 시기에는 현금이 왕이다 )rdquo 라는 말이 있다 이 말의 의미를 구체적 예와 함께 설명해 보라

아래 가상의 예를 참고해서 설명을 시도하면 될 것임

현금의 대안으로 투자상품만이 존재한다고 가정 즉 저금리로 인해 확정이자상품은 외면당하는 것으로 가정

호경기 때

현금의 수익률 ( 즉 절대적 기대수익률 ) = 0 주식 펀드 등 투자상품의 기대수익률 = 20 ( 가정 )

상대적 기대수익률 현금의 경우

현금은 무수익 자산이므로 수익률 ( 절대적 기대수익률 ) 이 항상 0 이지만 그렇다고 상대적 기대수익률이 항상 0 인 것은 아님

10

극심한 경기침체 또는 금융위기 일 때

현금의 수익률 ( 즉 절대적 기대수익률 ) = 0 주식 펀드 등 투자상품의 기대수익률 = -30 ( 가

정 ) 현금의 상대적 기대수익률 = 0 ndash (-30) = 30 ( 이 경우 현금보유는 lsquo기회비용rsquo을 초래하는 것이 아니라

말하자면 lsquo기회수익rsquo을 창출하는 셈 )

현금의 상대적 기대수익률 = 현금의 수익률 - 대안 투자상품의 수익률 = -20

clubs 이 과목에서의 수익률 표시방법 정리

= rate of return ( 수익률 )

= expected rate of return ( 기대수익률 )

= expected relative rate of return ( 상대적 기대수익률 )

RET eRET eRRET

11

만일 당신이 금융자산관리사 (FP Financial Planner) 라면 장기적 관점에서 아래 3 가지 포트폴리오 중 어느 것을 고객들에게 권하겠는가 그 이유는

A) 주식 60 채권 30 현금 및 현금성 자산

10 B) 주식 30 채권 60 현금 및 현금성 자산 10 C) 주식 35 채권 35 현금 및 현금성 자산 30

CFP = Certified Financial Planner (국제공인 재무설계사 ) AFPK = Associate Financial Planner Korea ( 종합재무설계사 )

기대수익률을 감안한 포트폴리오의 구성

장기적으로 주식의 기대수익률이 채권에 비해 월등히 높으므로 주식을 채권보다 더 많이 보유하되 일부는

현금 및 현금성 자산의 형태로 남겨두는 것이 바람직함

12

3) 위험 ( 여타 자산 대비 )

위험 (risk) 가능수익에 대한 불확실성의 정도

어떤 자산의 가능수익의 변동성의 정도로 측정

다른 조건이 일정할 때 어떤 자산의 여타 자산 대비 위험이 증가하면 그 자산의 수요량은 감소 ( 역도 성립 )

EX) 회사의 신용도 rArr 위험성 rArr 그 회사의 채권 수요 rArr 가격

만일 어떤 두 자산의 수익률이 동일하다면 위험을 싫어하는 투자자는 저위험 자산을 선호 할 것임

위험성이 높을 수록 안정성 (safety) 은 그 만큼 낮아짐 ( 서로 반대 개념임 )

투자자 행동에 대한 실증분석결과 대부분의 사람들은 위험 회피적임이 드러남

13

참고 위험선호도에 따른 투자성향분류

안정형 예금 또는 적금 수준 수익률 기대 투자원금에 손실이 발생하는 것을 원하지 않음

안정추구형 투자원금 손실위험은 최소화하고 이자소득이나 배당 소득 수준의 안정적인 투자를 목표로 함 다만 수익을 위해 단기적인 손실을 수용할 수 있으며 예적금보다 높은 수익을 위해 자산 중 일부를 변동성 높은 상품에 투자할 의향이 있음

위험중립형(risk-neutral)

투자에는 그에 상응하는 투자위험이 있음을 충분히 인식하고 있으며 예적금보다 높은 수익을 기대할 수 있다면 일정수준의 손실위험을 감수할 수 있음

적극투자형투자원금의 보전보다는 위험을 감내하더라도 높은 수준 의 투자수익 실현을 추구함 투자자금의 상당부분을 주식 주식형펀드 또는 파생상품 등의 위험자산에 투자할 의향이 있음

공격투자형

시 장 평 균 수 익 률 을 훨씬 뛰어넘는 높은 수 준 의 투자수익을 추구하며 이를 위해 자산가치의 변동에 다른 손실위 험 을 적 극 수 용 투 자 자 금 대 부 분 을 주 식 주식형펀드 또는 파생상품 등의 위험자산에 투자할 의향이 있음

14

위험도상품

초고위험 고위험 중위험 저위험 무위험

채권투기등급(BB 이하 )

투기등급포함 (BB이하 )

회사채(BBB+~BBB-)

특수채 금융채 회사채(A- 이상 )

국고채통화채지방채보증채

주식

주식 (신용거래 투자위험 종목 포함 )

주식

집합투자 증권

주식형펀드(파생상품투자펀드 포함 )

주식형 펀드 혼합형펀드 채권형

펀드 MMF

파생결합증권

ELS ELF

원금비보장형 원금 비보장형

원금부분 보장형

원금 보장형

ELW ELW

선물옵션 선물옵션

참고 투자성향에 따른 적정 투자대상

ELS (Equity Linked Security 주가연계증권 ) ELF (Equity Linked Fund 주가연계펀드 )

ELW (Equity Linked Warrant 주식워런트증권 )

15

다음과 같은 사실들이 알려져 있다고 하자 bull 매년 Jamestown 의 부동산 (Asset J) 가격을 조사해 보면 8 오른 해가 반이고 12 오른 해가 반이다 bull 한편 Yorktown 의 부동산 (Asset Y) 은 매년 예외 없이 10 상승한다

a) 이 두 자산의 기대 수익률은 Asset J 의 기대 수익률 = 10 Asset Y 의 기대 수익률 = 10

b) 어느 자산이 더 바람직한 투자대상인가 Asset J 의 기대수익 변동성 gt Asset Y 의 기대수익 변동성 (=0) Asset Y 의 위험도가 더 낮으므로 보다 매력적임

위험의 평가와 투자결정

16

EX) 재무성증권은 유동성이 높은 대표적인 금융자산임 따라서 수요가 높아 가격이 상대적으로 비싸게 형성됨 ( 즉 수익률은 상대적으로 낮은 편임 )

다른 조건이 일정할 때 어떤 자산의 상대적 유동성 상승은 그 자산에 대한 수요 증가를 가져옴 ( 역도 성립 )

bull 자산선택이론은 사람들이 이러한 4 가지 주요 기준에 따라 포트폴리오를 구성할 자산을 선택한다는 것임

4) 유동성 ( 여타 자산 대비 )

17

어떤 자산 ( 가령 채권 ) 에 대한 수요량은 1) 2) 및 4)의 증가함수이고 3) 의 감소함수임 즉 투자자로서 우리는 부 기대수익 유동성은 선호하나 위험성은 싫어함

자산 수요 함수 자산 수요 함수

bull 이상의 논의를 토대로 어떤 자산의 수요량 (QD) 은 다음과 같이 간단히 나타낼 수 있음

1) 부 사용 가능한 자원 2) ( 여타 자산 대비 ) 상대적 기대 수익률 3) 위험 여타 자산 대비 상대적 위험도 4) 유동성 여타 자산 대비 상대적 유동성

eRRET

+ + ndash + QD = f ( 부 위험 유동성 ) e

RRET

18

대부 (貸付 ) 자금시장 모형

채권 수요곡선의 도출 채권 수요곡선의 도출

빌리고 빌려주는 자금의 대차 (貸借 ) 거래가 오로지 채권 ( 즉 채무증서 ) 만을 매개로 이루어진다고 할 때 이자율은 대부자금(국민경제의 여유자금 즉 총저축 ) 의 수요와 공급에 의해 결정되며 이는 곧 채권의 수요와 공급에 의해 결정되는 것을 의미함

bull 수요곡선 각각의 서로 다른 가격 수준에 대응하는 수요량을 그래프로 나타낸 것

bull 채권 수요곡선 각각의 서로 다른 채권가격에 대응하는

채권의 수요량을 나타낸 그래프 bull 포인트 채권 수요의 주요 설명변수인 채권의 lsquo상대적 기대수익률rsquo은 채권의 만기수익률과 밀접한 관계에 있고 채권의 만기수익률은 채권가격을 알면 바로 구해짐

19

bull 액면 $1000 의 1년 만기 채권을 생각해 보자 이 채권을 할인가 Pt 에 구입해 일년 동안 보유하였다면

기대수익률 (RETe) 은

이제 구체적인 어떤 채권을 대상으로 수요함수를 도출해 보기로 한다

t

t 1tt

e

P

P P CE RET

t

t 1tt

tt P

P P E

P

CE

= 0

t

t

t

t1tt

t P

P F

P

P )(PE

P

C

= F

bull 따라서 만기일까지 보유한 1년 만기 할인채의 경우

이자율만기수익률 P

P $1000 RET

t

te

기대수익률은 만기수익률 즉 채권 이자율과 같고 이는 곧 채권의 가격에 의해 결정됨을 알 수 있다 ( 이표채 등 다른 채권의 경우도 마찬가지 임 )

20

bull 따라서 채권수요함수는 다음과 같이 나타낼 수 있음

bull 이자율은 정확히 채권가격과 부 (-) 의 상관관계를 가지고 있으므로 채권수요 함수를 다시 나타내면

53 0053 950$

950$0001$ i

When P = $950

bull 이제 부 위험도 및 유동성이 일정불변이라고 가정 해보자 만일 할인채 가격이 $1000 라면 앞의 계산식에서 채권의 수익률은 0 이 됨 그리고 채권 가격이 떨어질수록 아래에서처럼 수익률은 오르게 됨

) f( QDB 유동성위험부이자율

BD 곡선

) f( QDB 유동성위험부가격

- + - +

quantity of bonds demanded ( 채권 수요량 ) QDB

21

마찬가지 방법으로 계산해보면 P = $900 이면 i = 111 P = $850 이면 i = 176 P = $800 이면 i = 250 P = $750 이면 i = 330 가 얻어짐

bull P = $950 일 때 채권수요량 = $100억인 것으로 가정해 보기로 하자 ( 이것은 가정에 의한 임의의 숫자임 )

QDB

bull 다른 조건이 일정할 때 가격이 $900 $850hellip 등으로 점차

하락한다면 채권수요량은 어떻게 변할까

가격하락에 따라 채권수요량은 늘어나게 되어 ( 가격과 수요량은 늘 서로 반대방향으로 움직임 수요의 법칙 ) $100억보다 점점 더 큰 금액이 될 것이다 bull 이 때 가격변화에 대한 채권수요량의 변화를 아래와 같이 가정해 보기로 한다

22

bull 이제 A B C D E 점을 모두 연결하면 그림 1 과 같은 우하향의 BD curve ( 채권수요곡선 ) 를 얻게 된다

P = $950 (i = 53) = $100억 A 점P = $900 (i = 111) = $200억 B 점P = $850 (i = 176) = $300억 C 점P = $800 (i = 250) = $400억 D 점P = $750 (i = 330) = $500억 E 점 QD

B

QDB

QDB

QDB

QDB

23

lt 그림 1gt 채권 수요곡선

BD

(억 $) QD

B

24

bull 채권의 공급 ( 경제 전체의 의도된 차입금액 ) 은 아래의 4 가지 주요 결정인자와 양 (+) 의 상관관계를 갖는다

1) 채권가격

2) 투자의 기대수익률

3) 기대 인플레율 (πe )

4) 정부 재정적자

채권 공급곡선의 도출 채권 공급곡선의 도출

정부 재정적자 rArr SBQ

πe rArr 실질 임차비용 rArr SBQ

투자의 기대수익률 rArr SBQ

Price rArr 차입비용 rArr SBQ

25

채권공급량 이 가격상승에 따라 아래와 같이 늘어난다고 가정하자

+ + + + = f ( 가격 투자의 기대수익 πe 재정적자 ) BS 곡선

SBQ

quantity of bonds supplied ( 채권 공급량 )SBQ

bull 다른 요인들이 일정불변이라고 할 때

가격 또한 ( 공급의 법칙 )SBQ

SBQ

P = $750 (i = 330) = $100억 F 점

P = $800 (i = 250) = $200억 G 점

P = $850 (i = 176) = $300억 C 점

P = $900 (i = 111) = $400억 H 점

P = $950 (i = 53) = $500억 I 점

SBQ

SBQ

SBQ

SBQ

26

bull F G C H I 점들을 모두 연결하면 아래와 같은 통상적인 우상향의 모양을 가진 채권공급곡선 BS 를 얻게 된다

채권시장의 균형 채권시장의 균형

시장 균형

1 일 때 성립 균형가격 P = $850 균형수익률 i = 176

2 When P = $950 i = 53 ( 초과 공급 ) P to P i to i 3 When P = $750 i = 330 ( 초과 수요 ) P to P i to i

SB

DB Q Q

DB

SB Q Q

SB

DB Q Q

27

lt 그림 2gt 채권시장의 수요공급 분석

(억 $)SBQ

28

bull 대부자금 (Loanable Fund) 시장은 채권시장과 대칭관계임

채권시장 그래프와 대부자금 시장 그래프 채권시장 그래프와 대부자금 시장 그래프

② BD 와 BS 곡선의 이름을 아래와 같이 바꾼다 BD

곡선 LS 곡선 ( 대부자금의 공급곡선 ) BS 곡선 LD 곡선 ( 대부자금의 수요곡선 )

① lt 그림 2gt 의 그래프를 위아래로 뒤집은 후 다시 좌우로 뒤집어 좌측 수직 축에 이자율을 나타내되 원점을 0 으로 함

bull 대부자금시장 그래프의 작성과정

③ 수평축의 이름을 바꾼다 채권의 양 rArr 대부자금의 양

채권의 수요 = 대부자금의 공급 채권의 공급 = 대부자금의 수요

29

bull lsquo 채권rsquo과 lsquo대부자금rsquo을 하나의 상품으로 간주

용어 비교 대부자금의 수요공급 vs 채권의 수요공급

채권시장 대부자금시장

거래대상

채권 대부자금

수요자 채권을 매입하는 대출자

자금을 조달하는 차입자

공급자 채권을 발행하는 차입자

자금을 공급하는 대출자

가격 채권가격 이자율

30

lt 그림 3gt 대부자금 시장

(억 $)

BD( 채권의 수요 ) = LS( 대부자금의 공급 ) BS( 채권의 공급 ) = LD( 대부자금의 수요 )

31

채권 수요곡선의 이동 채권 수요곡선의 이동

bull 채권수요함수가 위와 같이 주어졌을 때 위의 3 가지 요인 중 하나가 변화할 경우 BD 곡선의 이동을 초래함

EX) 부 rArr BD 우측이동

각각의 서로 다른 채권가격 수준에 대응하는 채권 수요량

부

(억 $)

QD = f ( 가격 부 위험 유동성 )

BD 곡선

일정불변을 가정

B

32

채권 수요곡선을 이동시키는 요인들 채권 수요곡선을 이동시키는 요인들

2) 기대 수익률 ( 다른 자산 대비 )

( 채권의 상대적 기대수익률 ) 은 아래 요인들에 달려 있음

① 채권의 기대 수익률 (RETe) ② 주식과 같은 금융자산에 대한 기대수익률 ③ 그 외 모든 금융자산에 대한 기대수익률

eRRET

1) 부

+ + ndash + QD = f ( 부 위험 유동성 ) e

RRET B

경제 성장 부 BD 우측이동DBQ

33

①에서

t

t 1tt

e

P

P P CE RET

1 P

P C

P

P P C

t

e1t

t

te

1t

= 고정

e1tP 은 미래의 예상금리수준 또한 채권의 미래

기대가격(ie) 에 의해 결정됨

따라서 RETe

는 tP ( 채권의 시가 ) 와 e

1tP ( 채권의 미래기대가격 ) 에 달려있음을 알 수 있음

미래의 예상금리는 채권의 미래 기대가격 뿐만 아니라 여타 모든 금융자산들의 기대수익률에도 영향을 미침 그리고 미래 예상금리 결정의 주 요인은 기대 인플레율 (πe) 임

결국 채권의 상대적 기대수익률 는 Pt ie πe 및 주식의 기대수익의 함수라고 말할 수 있다

eRRET

34

eRRET 에 영향을 미치는 요인들BD 곡선

채권수요함수는 이제 아래와 같이 고쳐 나타낼 수 있다

2) 채권가격 이외 기타 요인들의 변화는 채권수요 곡선을 이동시킨다

1) 채권수요곡선은 다른 요인들이 불변일 때 Pt 와 채권수요량 사이에 반비례 관계가 있음을 나타낸

다

Pt( 채권가격 ) 의 변화

㊀ ㊀ ㊀ ㊀ ㊉ ㊀ ㊉ QD = f( 가격 ie πe 주가 부 위험 유동성 ) B

Pt rArr 채권수요량 ( ) ( 역도 성립함 ) 주어진 채권수요곡선상의 한 점에서 또 다른 한 점 으로의 이동 ( 곡선자체의 이동은 없음 )

DBQ

35

π rArr πe( 기대 인플레율 ) rArr 다른 모든 자산의 명목가치 ( 즉 실물자산을 포함해 다른 모든 자산의 상대적 기대 자본이득이 상승 ) rArr ( 채권의 상대적 기대수익률 하락 ) rArr BD 곡선 좌측이동

eRRET

다시 말해 사람들이 채권실질이자율이 떨어질 것으로 예상함에 따라 채권수요가 하락한다는 것임

ie( 미래 기대이자율 ) rArr Pte

+1 rArr RETe rArr BD 곡선 좌측이동

ie 의 변화

πe 의 변화

36

주식 등 다른 금융자산의 기대수익 rArr rArr BD 곡선 좌측이동 e

RRET

다른 자산의 기대수익 변화

반대로 π 하는 경우 ( 즉 디플레이션의 경우 ) π rArr πe rArr 여타 모든 자산의 명목가치 ( 즉 다른

자산들의 기대 자본이득 하락 ) rArr ( 채권의 기대수익 상승 ) rArr BD 곡선 우측이동

eRRET

사람들이 채권의 실질 이자율이 오를 것을 예상함에 따라 채권 수요도 증가하게 됨

37

만기일 까지 보유된 1년 만기 할인채의 경우

여기서 RETe 의 변화는 BD 곡선 전체의 이동이 아니라 주어진 BD 곡선상의 어느 한 점에서 또 다른 점으로의 이동을 가져오게 됨

RETe = = 만기수익률 = 이자율 (i)1 P

F

t

이 경우 RETe 는 더 이상 미래의 예상금리 ie 의 함수가 아님 ( = F = 고정이므로 ie 또한 고정 ) 따라서 ∆ RETe (= ∆i) 는 ∆ ( 채권가격 ) 으로 표시 가능

e1tP

BD 곡선

bull 따라서 만기일 까지 보유되는 1년 만기 채권의 경우

㊀ ㊀ ㊀ ㊉ ㊀ ㊉ QD = f( 가격 πe 주가 부 위험 유동성 ) B

38

3) 위험성 ( 다른 자산 대비 )

4) 유동성 ( 다른 자산 대비 )

① 부 ② ie( 미래 기대이자율 ) ③ πe( 기대 인플레율 )

④ 미래 기대 주가 ⑤ 위험 ⑥ 유동성

BD 곡선rArr 우측이동

다른 자산의 유동성darr rArr uarr rArr BD 우측이동DBQ

채권의 유동성 rArr rArr BD 우측이동DBQ

다른 자산의 위험성 rArr rArr BD 우측이동DBQ

채권 위험성 rArr rArr BD 우측이동DBQ

39

각각의 서로 다른 가격수준에서 채권 공급량이 증가

bull 위의 3 변수 중 어느 하나가 변할 경우 BS 곡선은 이동한다

고정임을 가정

BS 곡선

낙관적 경기전망

EX) 투자의 기대 수익률 rArr BS 우측이동

채권 공급곡선의 이동 채권 공급곡선의 이동

+ + + + QS = f ( 가격 투자의 기대수익률 πe 재정적자 )

B

40

1) 투자의 기대수익률

2) 기대 인플레율

3) 정부 재정적자

채권 공급곡선의 이동요인 채권 공급곡선의 이동요인

정부 재정적자 rArr rArr BS 우측 이동SBQ

πe rArr 실질 차입비용 rArr rArr BS 우측 이동SBQ

가령 경기가 확장국면일 때 rArr 투자 기회 amp 투자의 수익 기대치 rArr rArr BS 우측 이동

SBQ

41

요약정리 요약정리

기대인플레율 상승은 기대실질금리를 하락시키므로 채권 수요자들은 이 때 채권의 수요량 즉 대부자금공급량을 줄이고 채권공급자들은 채권의 공급량 즉 대부자금 수요량을 늘인다

㊀ ㊀ ㊀ ㊀ ㊀ ㊉ ㊉ QD = f( 가격 ie πe 주가 위험 부 유동성 )

채권의 수요함수

B

㊉ ㊉ ㊉ ㊉ QS = f( 가격 투자의 기대수익률 πe 재정적자 )

채권의 공급함수

B

42

πe 할 경우 이자율 (i) 은 어떻게 되나

순효과 P amp i

πe 의 i 에 대한 영향 피셔효과 (Fisher Effect)

πe 의 i 에 대한 영향 피셔효과 (Fisher Effect)

채권의 rArr rArr BD 좌측 이동eRRET D

BQ

실질차입비용 rArr rArr BS 우측 이동SBQ

43

πe 할 경우 이자율 (i) 은 어떻게 되나

이제 물가상승속도가 점차 둔화되는 상황 즉 인플레율이 점차 하락하는 상황을 가정해 보자 마침내 물가수준이 더 이상 오르지 않고 오히려 하락하기 시작할 경우 인플레율은 (-)값이 될 것이다 이러한 디플레이션 상황이 진행될수록 사람들은 이를 알아차리게 되고 향후 물가의 하락흐름에 대한 기대를 형성하게 된다 이와 같이 기대인플레율이 하락할 경우 이자율에는 어떠한 영향을 미칠까

채권의 rArr rArr BD 우측 이동eRRET D

BQ

실질차입비용 rArr rArr BS 좌측 이동SBQ

채권을 수요하는 대부자금 공급자들은 고정이자금액의 실질구매력이 점차 상승할 것을 기대하므로 채권의 수요를 늘이게 된다

한편 채권을 공급하는 대부자금 수요자들은 고정이자금액의 실질적인 부담이 점차 상승할 것을 기대하므로 채권의 공급을 줄이게 된다 결국 채권의 가격은 상승하고 이자율은 하락하게 된

다 ( 즉 디플레는 저금리를 야기하는 힘으로 작용한다 )

44

1) 기대 인플레율이 상승할 경우 채권의 수요는 감소하고 채권의 공급은 증가해 이자율이 상승한다

2) 기대 인플레율이 하락할 경우 ( 즉 경제가 디플레를 겪을 경우 ) 채권 수요는 증가하고 채권 공급은 감소해 이자율이 하락한다 (1990년대와 2000년대 초중반 일본 )

아래 빈칸을 채우시오

각각의 질문에 대답하시오

3) Fisher 효과란

4) 대부자금 모형을 이용하여 Fisher효과가 이자율 인상에 어떻게 반영되는지 설명하시오

45

주 ) 여기서 기대인플레는 과거 인플레율과 이자율의 함수라는 가정을 토대로 추정된 자료임

피셔 효과의 성립 ( 미국 )

Source Expected inflation calculated using procedures outlined in Frederic S Mishkin ldquoThe Real Interest Rate An Empir-ical Investigationrdquo Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy 15 (1981) 151ndash200 These procedures in-volve estimating expected inflation as a function of past interest rates inflation and time trends

46

경기확장이 이자율에 미치는 영향 경기확장이 이자율에 미치는 영향

이때 이자율은 오를까 내릴까 아니면 변화 없을까

BD 곡선과 BS 곡선의 상대적인 이동크기에 달려 있다 1) If ∆BS gt ∆BD rArr P amp i 2) If ∆BS lt ∆BD rArr P amp i

국민소득 가 이자율에 미치는 영향은

3) If ∆BS = ∆BD rArr P 불변 amp i 불변

이론적으로는 3 가지 경우 모두 가능하지만 현실에서는 1) 의 경우가 보편적이다

부 rArr rArr BD 우측 이동DBQ

투자기회의 수익성 rArr rArr BS 우측 이동 SBQ

47

경기확장 국면일 때

보통 BS 곡선이 BD 곡선 보다 더 많이 이동 ( 즉 기업의 자금수요활동이 더 큰 폭으로 출렁거리게 된다 ) rArr P i

48

위와 같은 이유로 경기확장기에는 흔히 이자율이 상승하게 된다 한편 경기수축기에는 어떨까

소득수준 하락과 함께 채권의 수요는 감소하게 되고경기침체에 따른 투자의 기대수익률하락으로 채권의 공급 ( 즉 자금의 수요 ) 은 하락하게 된다 이때

기업의 자금수요활동이 더 큰 폭으로 하락하므로 이자율은 하락하게 된다 (각자 그래프 그려서 확인해 보기 바람 )

49

이자율은 호황기에는 오르고 불황기에는 떨어지는 경기순행적 특성을 보임 (Interest rates are typically procyclical)

경기순환과 이자율period of recession

= 3 month T-bill rate

50

화폐수요곡선의 도출 화폐수요곡선의 도출

유동성 선호설 (Liquidity Preference Theory)

케인즈는 화폐의 수익률 = 0 으로 가정 또한 부 ( 富 ) 는 무수익 자산인 화폐

또는 이자수익 상품인 채권의 형태로만 보유되는 것으로 가정하였음

i rArr 화폐의 ( 즉 화폐의 기회비용 ) rArr MD

eRRET

JM Keynes (1883-1946)

ldquo 이자율은 사람들의 유동성에 대한 선호 ( 즉 화폐에 대한 수요 ) 와 화폐의 공급에 의해 결정 된다 rdquo

이제부터 화폐 수요량 = MD 화폐 공급량 = MS 채권 수요량 = BD

채권 공급량 = BS 로 표시하기로 한다

2

2 자산수요이론1 서론

3 대부자금시장 모형 4 유동성 선호설

목차

부록 일본의 이자율 추이분석

3

bull 이자율에 대해 꼭 알아야 할 내용들

bull 2) 에서의 논의는 금융시장에서의 수요와 공급에 대한 논의를 중심으로 전개됨

1) 이자율 어떻게 측정하나 4 장

2) 이자율 어떻게 결정되고 어떻게 변하나 5 장

3) 이자율들은 왜 그리고 어떻게 서로 다른가 6 장

4) 중앙은행은 어떻게 이자율 정책을 수행하나 16 장 17 장5) 이자율 변화가 경제에 미치는 영향은 24 장 26 장

서론

4

bull 이자율 결정에 대한 2 가지 모형

대부자금 모형 채권시장의 수요와 공급을 분석

유동성 선호 모형 화폐시장의 수요와 공급을 분석

bull 먼저 자산수요이론의 골격을 살펴보고 이를 토대로 채권 및 화폐 등 금융자산에 대한 수요곡선을 도출

bull 두 접근 모두 시장의 균형이 어떻게 결정되는 지와 어떠한 요인들에 의해 균형점의 위치가 이동하게 되는 지 등을 분석

bull 상품시장이나 노동시장 등 다른 시장에는 아무런 변화가 없다는 가정하에 이론이 전개되므로 이들은 모두 부분 균형접근법 (partial equilibrium approach) 임

5

EX) 실물자산 부동산 보석 등 금융자산 현금 예금 주식 채권 펀드 등

bull 자산 = 가치저장수단인 실물 또는 유가증권 형태의 재산

자산수요이론 (The Theory of Asset Demand)

자산과 자산수요 자산과 자산수요

bull 포트폴리오 (Portfolio) 자산의 집합

포트폴리오의 한 예

금융자산

실물자산

현금 외화현금 hellip 대기성 자산

신탁형 저축상품주식채권

은행예금

부동산미술품 골동품 보석

자동차 등동산

6

bull 문제 제기

선택 가능한 모든 자산들 중에서 어떻게 하면 자산을 가장 잘 선택할 ( 수요할 ) 수 있나 ( 즉 어떻게 하면 최적 금융 포트폴리오를 구성할 수 있나 )

금융자산의 주요 속성 금융자산의 주요 속성

bull 자산수요이론은 이러한 문제에 대한 답을 모색하는 이론으로 포트폴리오 선택이론 (The theory of portfolio choice) 이라고도 함

투자자들은 수익성 안정성 유동성 등 금융자산의 주요 속성들을 종합 평가한 후 그들의 포트폴리오를 구성 한다고 볼 수 있음 (4 장 강의노트 참조 )

7

거시적으로 어떤 금융자산에 대한 수요는 ldquo상대적인rdquo 수익성 안정성 ( 위험 ) 유동성 등을 비롯해 부의 크기에 의해 결정

1) 부 ( 富 Wealth)

자산수요의 결정요인들 자산수요의 결정요인들

i) 필수자산 (0 lt e lt1) 부가 증가 ( 감소 ) 하면 자산에 대한 수요도 증가 (

감소 ) 하되 11 에 못 미치는 비율로 증가 ( 감소 ) EX) 현금 요구불예금 등

부 rArr 모든 금융자산에 대한 수요 증대 ( 역 ( 逆 ) 도 성립 ) 부 변화에 대한 수요의 반응도 ( 수요의 부에 대한 탄력성 e)

포트폴리오의 전반적인 크기 결정

ii) 사치자산 (e gt1) 부가 증가 ( 감소 ) 하면 자산에 대한 수요는 점점 더 크게 증가 ( 감소 ) EX) 주식 채권 등

8

2) 기대수익 ( 여타 자산 대비 )

EX) 어느 한 회사의 수익전망 호전rArr 그 회사 주식 수요 주가

다른 조건이 일정할 때 다른 자산에 비해 어떤 자산의 상대적 기대수익이 증가하면 그 자산에 대한 수요량도 증가 ( 역도 성립 )

S amp P 500 Composite Stock In-dex

5 Year US Treasury Bonds

인플레율

산술평균 127 55 31

표준편차 202 57

주식과 채권의 장기 수익률 비교 (1926-2001)

EX) 장기 수익 데이터를 비교해 보면 주식의 기대수익 gt 채권 기대수익 gt 화폐시장 상품의 기대수익

9

경기침체가 심화될 때 흔히 듣는 말 중에 ldquo Cash is king in uncertain times( 불확실한 시기에는 현금이 왕이다 )rdquo 라는 말이 있다 이 말의 의미를 구체적 예와 함께 설명해 보라

아래 가상의 예를 참고해서 설명을 시도하면 될 것임

현금의 대안으로 투자상품만이 존재한다고 가정 즉 저금리로 인해 확정이자상품은 외면당하는 것으로 가정

호경기 때

현금의 수익률 ( 즉 절대적 기대수익률 ) = 0 주식 펀드 등 투자상품의 기대수익률 = 20 ( 가정 )

상대적 기대수익률 현금의 경우

현금은 무수익 자산이므로 수익률 ( 절대적 기대수익률 ) 이 항상 0 이지만 그렇다고 상대적 기대수익률이 항상 0 인 것은 아님

10

극심한 경기침체 또는 금융위기 일 때

현금의 수익률 ( 즉 절대적 기대수익률 ) = 0 주식 펀드 등 투자상품의 기대수익률 = -30 ( 가

정 ) 현금의 상대적 기대수익률 = 0 ndash (-30) = 30 ( 이 경우 현금보유는 lsquo기회비용rsquo을 초래하는 것이 아니라

말하자면 lsquo기회수익rsquo을 창출하는 셈 )

현금의 상대적 기대수익률 = 현금의 수익률 - 대안 투자상품의 수익률 = -20

clubs 이 과목에서의 수익률 표시방법 정리

= rate of return ( 수익률 )

= expected rate of return ( 기대수익률 )

= expected relative rate of return ( 상대적 기대수익률 )

RET eRET eRRET

11

만일 당신이 금융자산관리사 (FP Financial Planner) 라면 장기적 관점에서 아래 3 가지 포트폴리오 중 어느 것을 고객들에게 권하겠는가 그 이유는

A) 주식 60 채권 30 현금 및 현금성 자산

10 B) 주식 30 채권 60 현금 및 현금성 자산 10 C) 주식 35 채권 35 현금 및 현금성 자산 30

CFP = Certified Financial Planner (국제공인 재무설계사 ) AFPK = Associate Financial Planner Korea ( 종합재무설계사 )

기대수익률을 감안한 포트폴리오의 구성

장기적으로 주식의 기대수익률이 채권에 비해 월등히 높으므로 주식을 채권보다 더 많이 보유하되 일부는

현금 및 현금성 자산의 형태로 남겨두는 것이 바람직함

12

3) 위험 ( 여타 자산 대비 )

위험 (risk) 가능수익에 대한 불확실성의 정도

어떤 자산의 가능수익의 변동성의 정도로 측정

다른 조건이 일정할 때 어떤 자산의 여타 자산 대비 위험이 증가하면 그 자산의 수요량은 감소 ( 역도 성립 )

EX) 회사의 신용도 rArr 위험성 rArr 그 회사의 채권 수요 rArr 가격

만일 어떤 두 자산의 수익률이 동일하다면 위험을 싫어하는 투자자는 저위험 자산을 선호 할 것임

위험성이 높을 수록 안정성 (safety) 은 그 만큼 낮아짐 ( 서로 반대 개념임 )

투자자 행동에 대한 실증분석결과 대부분의 사람들은 위험 회피적임이 드러남

13

참고 위험선호도에 따른 투자성향분류

안정형 예금 또는 적금 수준 수익률 기대 투자원금에 손실이 발생하는 것을 원하지 않음

안정추구형 투자원금 손실위험은 최소화하고 이자소득이나 배당 소득 수준의 안정적인 투자를 목표로 함 다만 수익을 위해 단기적인 손실을 수용할 수 있으며 예적금보다 높은 수익을 위해 자산 중 일부를 변동성 높은 상품에 투자할 의향이 있음

위험중립형(risk-neutral)

투자에는 그에 상응하는 투자위험이 있음을 충분히 인식하고 있으며 예적금보다 높은 수익을 기대할 수 있다면 일정수준의 손실위험을 감수할 수 있음

적극투자형투자원금의 보전보다는 위험을 감내하더라도 높은 수준 의 투자수익 실현을 추구함 투자자금의 상당부분을 주식 주식형펀드 또는 파생상품 등의 위험자산에 투자할 의향이 있음

공격투자형

시 장 평 균 수 익 률 을 훨씬 뛰어넘는 높은 수 준 의 투자수익을 추구하며 이를 위해 자산가치의 변동에 다른 손실위 험 을 적 극 수 용 투 자 자 금 대 부 분 을 주 식 주식형펀드 또는 파생상품 등의 위험자산에 투자할 의향이 있음

14

위험도상품

초고위험 고위험 중위험 저위험 무위험

채권투기등급(BB 이하 )

투기등급포함 (BB이하 )

회사채(BBB+~BBB-)

특수채 금융채 회사채(A- 이상 )

국고채통화채지방채보증채

주식

주식 (신용거래 투자위험 종목 포함 )

주식

집합투자 증권

주식형펀드(파생상품투자펀드 포함 )

주식형 펀드 혼합형펀드 채권형

펀드 MMF

파생결합증권

ELS ELF

원금비보장형 원금 비보장형

원금부분 보장형

원금 보장형

ELW ELW

선물옵션 선물옵션

참고 투자성향에 따른 적정 투자대상

ELS (Equity Linked Security 주가연계증권 ) ELF (Equity Linked Fund 주가연계펀드 )

ELW (Equity Linked Warrant 주식워런트증권 )

15

다음과 같은 사실들이 알려져 있다고 하자 bull 매년 Jamestown 의 부동산 (Asset J) 가격을 조사해 보면 8 오른 해가 반이고 12 오른 해가 반이다 bull 한편 Yorktown 의 부동산 (Asset Y) 은 매년 예외 없이 10 상승한다

a) 이 두 자산의 기대 수익률은 Asset J 의 기대 수익률 = 10 Asset Y 의 기대 수익률 = 10

b) 어느 자산이 더 바람직한 투자대상인가 Asset J 의 기대수익 변동성 gt Asset Y 의 기대수익 변동성 (=0) Asset Y 의 위험도가 더 낮으므로 보다 매력적임

위험의 평가와 투자결정

16

EX) 재무성증권은 유동성이 높은 대표적인 금융자산임 따라서 수요가 높아 가격이 상대적으로 비싸게 형성됨 ( 즉 수익률은 상대적으로 낮은 편임 )

다른 조건이 일정할 때 어떤 자산의 상대적 유동성 상승은 그 자산에 대한 수요 증가를 가져옴 ( 역도 성립 )

bull 자산선택이론은 사람들이 이러한 4 가지 주요 기준에 따라 포트폴리오를 구성할 자산을 선택한다는 것임

4) 유동성 ( 여타 자산 대비 )

17

어떤 자산 ( 가령 채권 ) 에 대한 수요량은 1) 2) 및 4)의 증가함수이고 3) 의 감소함수임 즉 투자자로서 우리는 부 기대수익 유동성은 선호하나 위험성은 싫어함

자산 수요 함수 자산 수요 함수

bull 이상의 논의를 토대로 어떤 자산의 수요량 (QD) 은 다음과 같이 간단히 나타낼 수 있음

1) 부 사용 가능한 자원 2) ( 여타 자산 대비 ) 상대적 기대 수익률 3) 위험 여타 자산 대비 상대적 위험도 4) 유동성 여타 자산 대비 상대적 유동성

eRRET

+ + ndash + QD = f ( 부 위험 유동성 ) e

RRET

18

대부 (貸付 ) 자금시장 모형

채권 수요곡선의 도출 채권 수요곡선의 도출

빌리고 빌려주는 자금의 대차 (貸借 ) 거래가 오로지 채권 ( 즉 채무증서 ) 만을 매개로 이루어진다고 할 때 이자율은 대부자금(국민경제의 여유자금 즉 총저축 ) 의 수요와 공급에 의해 결정되며 이는 곧 채권의 수요와 공급에 의해 결정되는 것을 의미함

bull 수요곡선 각각의 서로 다른 가격 수준에 대응하는 수요량을 그래프로 나타낸 것

bull 채권 수요곡선 각각의 서로 다른 채권가격에 대응하는

채권의 수요량을 나타낸 그래프 bull 포인트 채권 수요의 주요 설명변수인 채권의 lsquo상대적 기대수익률rsquo은 채권의 만기수익률과 밀접한 관계에 있고 채권의 만기수익률은 채권가격을 알면 바로 구해짐

19

bull 액면 $1000 의 1년 만기 채권을 생각해 보자 이 채권을 할인가 Pt 에 구입해 일년 동안 보유하였다면

기대수익률 (RETe) 은

이제 구체적인 어떤 채권을 대상으로 수요함수를 도출해 보기로 한다

t

t 1tt

e

P

P P CE RET

t

t 1tt

tt P

P P E

P

CE

= 0

t

t

t

t1tt

t P

P F

P

P )(PE

P

C

= F

bull 따라서 만기일까지 보유한 1년 만기 할인채의 경우

이자율만기수익률 P

P $1000 RET

t

te

기대수익률은 만기수익률 즉 채권 이자율과 같고 이는 곧 채권의 가격에 의해 결정됨을 알 수 있다 ( 이표채 등 다른 채권의 경우도 마찬가지 임 )

20

bull 따라서 채권수요함수는 다음과 같이 나타낼 수 있음

bull 이자율은 정확히 채권가격과 부 (-) 의 상관관계를 가지고 있으므로 채권수요 함수를 다시 나타내면

53 0053 950$

950$0001$ i

When P = $950

bull 이제 부 위험도 및 유동성이 일정불변이라고 가정 해보자 만일 할인채 가격이 $1000 라면 앞의 계산식에서 채권의 수익률은 0 이 됨 그리고 채권 가격이 떨어질수록 아래에서처럼 수익률은 오르게 됨

) f( QDB 유동성위험부이자율

BD 곡선

) f( QDB 유동성위험부가격

- + - +

quantity of bonds demanded ( 채권 수요량 ) QDB

21

마찬가지 방법으로 계산해보면 P = $900 이면 i = 111 P = $850 이면 i = 176 P = $800 이면 i = 250 P = $750 이면 i = 330 가 얻어짐

bull P = $950 일 때 채권수요량 = $100억인 것으로 가정해 보기로 하자 ( 이것은 가정에 의한 임의의 숫자임 )

QDB

bull 다른 조건이 일정할 때 가격이 $900 $850hellip 등으로 점차

하락한다면 채권수요량은 어떻게 변할까

가격하락에 따라 채권수요량은 늘어나게 되어 ( 가격과 수요량은 늘 서로 반대방향으로 움직임 수요의 법칙 ) $100억보다 점점 더 큰 금액이 될 것이다 bull 이 때 가격변화에 대한 채권수요량의 변화를 아래와 같이 가정해 보기로 한다

22

bull 이제 A B C D E 점을 모두 연결하면 그림 1 과 같은 우하향의 BD curve ( 채권수요곡선 ) 를 얻게 된다

P = $950 (i = 53) = $100억 A 점P = $900 (i = 111) = $200억 B 점P = $850 (i = 176) = $300억 C 점P = $800 (i = 250) = $400억 D 점P = $750 (i = 330) = $500억 E 점 QD

B

QDB

QDB

QDB

QDB

23

lt 그림 1gt 채권 수요곡선

BD

(억 $) QD

B

24

bull 채권의 공급 ( 경제 전체의 의도된 차입금액 ) 은 아래의 4 가지 주요 결정인자와 양 (+) 의 상관관계를 갖는다

1) 채권가격

2) 투자의 기대수익률

3) 기대 인플레율 (πe )

4) 정부 재정적자

채권 공급곡선의 도출 채권 공급곡선의 도출

정부 재정적자 rArr SBQ

πe rArr 실질 임차비용 rArr SBQ

투자의 기대수익률 rArr SBQ

Price rArr 차입비용 rArr SBQ

25

채권공급량 이 가격상승에 따라 아래와 같이 늘어난다고 가정하자

+ + + + = f ( 가격 투자의 기대수익 πe 재정적자 ) BS 곡선

SBQ

quantity of bonds supplied ( 채권 공급량 )SBQ

bull 다른 요인들이 일정불변이라고 할 때

가격 또한 ( 공급의 법칙 )SBQ

SBQ

P = $750 (i = 330) = $100억 F 점

P = $800 (i = 250) = $200억 G 점

P = $850 (i = 176) = $300억 C 점

P = $900 (i = 111) = $400억 H 점

P = $950 (i = 53) = $500억 I 점

SBQ

SBQ

SBQ

SBQ

26

bull F G C H I 점들을 모두 연결하면 아래와 같은 통상적인 우상향의 모양을 가진 채권공급곡선 BS 를 얻게 된다

채권시장의 균형 채권시장의 균형

시장 균형

1 일 때 성립 균형가격 P = $850 균형수익률 i = 176

2 When P = $950 i = 53 ( 초과 공급 ) P to P i to i 3 When P = $750 i = 330 ( 초과 수요 ) P to P i to i

SB

DB Q Q

DB

SB Q Q

SB

DB Q Q

27

lt 그림 2gt 채권시장의 수요공급 분석

(억 $)SBQ

28

bull 대부자금 (Loanable Fund) 시장은 채권시장과 대칭관계임

채권시장 그래프와 대부자금 시장 그래프 채권시장 그래프와 대부자금 시장 그래프

② BD 와 BS 곡선의 이름을 아래와 같이 바꾼다 BD

곡선 LS 곡선 ( 대부자금의 공급곡선 ) BS 곡선 LD 곡선 ( 대부자금의 수요곡선 )

① lt 그림 2gt 의 그래프를 위아래로 뒤집은 후 다시 좌우로 뒤집어 좌측 수직 축에 이자율을 나타내되 원점을 0 으로 함

bull 대부자금시장 그래프의 작성과정

③ 수평축의 이름을 바꾼다 채권의 양 rArr 대부자금의 양

채권의 수요 = 대부자금의 공급 채권의 공급 = 대부자금의 수요

29

bull lsquo 채권rsquo과 lsquo대부자금rsquo을 하나의 상품으로 간주

용어 비교 대부자금의 수요공급 vs 채권의 수요공급

채권시장 대부자금시장

거래대상

채권 대부자금

수요자 채권을 매입하는 대출자

자금을 조달하는 차입자

공급자 채권을 발행하는 차입자

자금을 공급하는 대출자

가격 채권가격 이자율

30

lt 그림 3gt 대부자금 시장

(억 $)

BD( 채권의 수요 ) = LS( 대부자금의 공급 ) BS( 채권의 공급 ) = LD( 대부자금의 수요 )

31

채권 수요곡선의 이동 채권 수요곡선의 이동

bull 채권수요함수가 위와 같이 주어졌을 때 위의 3 가지 요인 중 하나가 변화할 경우 BD 곡선의 이동을 초래함

EX) 부 rArr BD 우측이동

각각의 서로 다른 채권가격 수준에 대응하는 채권 수요량

부

(억 $)

QD = f ( 가격 부 위험 유동성 )

BD 곡선

일정불변을 가정

B

32

채권 수요곡선을 이동시키는 요인들 채권 수요곡선을 이동시키는 요인들

2) 기대 수익률 ( 다른 자산 대비 )

( 채권의 상대적 기대수익률 ) 은 아래 요인들에 달려 있음

① 채권의 기대 수익률 (RETe) ② 주식과 같은 금융자산에 대한 기대수익률 ③ 그 외 모든 금융자산에 대한 기대수익률

eRRET

1) 부

+ + ndash + QD = f ( 부 위험 유동성 ) e

RRET B

경제 성장 부 BD 우측이동DBQ

33

①에서

t

t 1tt

e

P

P P CE RET

1 P

P C

P

P P C

t

e1t

t

te

1t

= 고정

e1tP 은 미래의 예상금리수준 또한 채권의 미래

기대가격(ie) 에 의해 결정됨

따라서 RETe

는 tP ( 채권의 시가 ) 와 e

1tP ( 채권의 미래기대가격 ) 에 달려있음을 알 수 있음

미래의 예상금리는 채권의 미래 기대가격 뿐만 아니라 여타 모든 금융자산들의 기대수익률에도 영향을 미침 그리고 미래 예상금리 결정의 주 요인은 기대 인플레율 (πe) 임

결국 채권의 상대적 기대수익률 는 Pt ie πe 및 주식의 기대수익의 함수라고 말할 수 있다

eRRET

34

eRRET 에 영향을 미치는 요인들BD 곡선

채권수요함수는 이제 아래와 같이 고쳐 나타낼 수 있다

2) 채권가격 이외 기타 요인들의 변화는 채권수요 곡선을 이동시킨다

1) 채권수요곡선은 다른 요인들이 불변일 때 Pt 와 채권수요량 사이에 반비례 관계가 있음을 나타낸

다

Pt( 채권가격 ) 의 변화

㊀ ㊀ ㊀ ㊀ ㊉ ㊀ ㊉ QD = f( 가격 ie πe 주가 부 위험 유동성 ) B

Pt rArr 채권수요량 ( ) ( 역도 성립함 ) 주어진 채권수요곡선상의 한 점에서 또 다른 한 점 으로의 이동 ( 곡선자체의 이동은 없음 )

DBQ

35

π rArr πe( 기대 인플레율 ) rArr 다른 모든 자산의 명목가치 ( 즉 실물자산을 포함해 다른 모든 자산의 상대적 기대 자본이득이 상승 ) rArr ( 채권의 상대적 기대수익률 하락 ) rArr BD 곡선 좌측이동

eRRET

다시 말해 사람들이 채권실질이자율이 떨어질 것으로 예상함에 따라 채권수요가 하락한다는 것임

ie( 미래 기대이자율 ) rArr Pte

+1 rArr RETe rArr BD 곡선 좌측이동

ie 의 변화

πe 의 변화

36

주식 등 다른 금융자산의 기대수익 rArr rArr BD 곡선 좌측이동 e

RRET

다른 자산의 기대수익 변화

반대로 π 하는 경우 ( 즉 디플레이션의 경우 ) π rArr πe rArr 여타 모든 자산의 명목가치 ( 즉 다른

자산들의 기대 자본이득 하락 ) rArr ( 채권의 기대수익 상승 ) rArr BD 곡선 우측이동

eRRET

사람들이 채권의 실질 이자율이 오를 것을 예상함에 따라 채권 수요도 증가하게 됨

37

만기일 까지 보유된 1년 만기 할인채의 경우

여기서 RETe 의 변화는 BD 곡선 전체의 이동이 아니라 주어진 BD 곡선상의 어느 한 점에서 또 다른 점으로의 이동을 가져오게 됨

RETe = = 만기수익률 = 이자율 (i)1 P

F

t

이 경우 RETe 는 더 이상 미래의 예상금리 ie 의 함수가 아님 ( = F = 고정이므로 ie 또한 고정 ) 따라서 ∆ RETe (= ∆i) 는 ∆ ( 채권가격 ) 으로 표시 가능

e1tP

BD 곡선

bull 따라서 만기일 까지 보유되는 1년 만기 채권의 경우

㊀ ㊀ ㊀ ㊉ ㊀ ㊉ QD = f( 가격 πe 주가 부 위험 유동성 ) B

38

3) 위험성 ( 다른 자산 대비 )

4) 유동성 ( 다른 자산 대비 )

① 부 ② ie( 미래 기대이자율 ) ③ πe( 기대 인플레율 )

④ 미래 기대 주가 ⑤ 위험 ⑥ 유동성

BD 곡선rArr 우측이동

다른 자산의 유동성darr rArr uarr rArr BD 우측이동DBQ

채권의 유동성 rArr rArr BD 우측이동DBQ

다른 자산의 위험성 rArr rArr BD 우측이동DBQ

채권 위험성 rArr rArr BD 우측이동DBQ

39

각각의 서로 다른 가격수준에서 채권 공급량이 증가

bull 위의 3 변수 중 어느 하나가 변할 경우 BS 곡선은 이동한다

고정임을 가정

BS 곡선

낙관적 경기전망

EX) 투자의 기대 수익률 rArr BS 우측이동

채권 공급곡선의 이동 채권 공급곡선의 이동

+ + + + QS = f ( 가격 투자의 기대수익률 πe 재정적자 )

B

40

1) 투자의 기대수익률

2) 기대 인플레율

3) 정부 재정적자

채권 공급곡선의 이동요인 채권 공급곡선의 이동요인

정부 재정적자 rArr rArr BS 우측 이동SBQ

πe rArr 실질 차입비용 rArr rArr BS 우측 이동SBQ

가령 경기가 확장국면일 때 rArr 투자 기회 amp 투자의 수익 기대치 rArr rArr BS 우측 이동

SBQ

41

요약정리 요약정리

기대인플레율 상승은 기대실질금리를 하락시키므로 채권 수요자들은 이 때 채권의 수요량 즉 대부자금공급량을 줄이고 채권공급자들은 채권의 공급량 즉 대부자금 수요량을 늘인다

㊀ ㊀ ㊀ ㊀ ㊀ ㊉ ㊉ QD = f( 가격 ie πe 주가 위험 부 유동성 )

채권의 수요함수

B

㊉ ㊉ ㊉ ㊉ QS = f( 가격 투자의 기대수익률 πe 재정적자 )

채권의 공급함수

B

42

πe 할 경우 이자율 (i) 은 어떻게 되나

순효과 P amp i

πe 의 i 에 대한 영향 피셔효과 (Fisher Effect)

πe 의 i 에 대한 영향 피셔효과 (Fisher Effect)

채권의 rArr rArr BD 좌측 이동eRRET D

BQ

실질차입비용 rArr rArr BS 우측 이동SBQ

43

πe 할 경우 이자율 (i) 은 어떻게 되나

이제 물가상승속도가 점차 둔화되는 상황 즉 인플레율이 점차 하락하는 상황을 가정해 보자 마침내 물가수준이 더 이상 오르지 않고 오히려 하락하기 시작할 경우 인플레율은 (-)값이 될 것이다 이러한 디플레이션 상황이 진행될수록 사람들은 이를 알아차리게 되고 향후 물가의 하락흐름에 대한 기대를 형성하게 된다 이와 같이 기대인플레율이 하락할 경우 이자율에는 어떠한 영향을 미칠까

채권의 rArr rArr BD 우측 이동eRRET D

BQ

실질차입비용 rArr rArr BS 좌측 이동SBQ

채권을 수요하는 대부자금 공급자들은 고정이자금액의 실질구매력이 점차 상승할 것을 기대하므로 채권의 수요를 늘이게 된다

한편 채권을 공급하는 대부자금 수요자들은 고정이자금액의 실질적인 부담이 점차 상승할 것을 기대하므로 채권의 공급을 줄이게 된다 결국 채권의 가격은 상승하고 이자율은 하락하게 된

다 ( 즉 디플레는 저금리를 야기하는 힘으로 작용한다 )

44

1) 기대 인플레율이 상승할 경우 채권의 수요는 감소하고 채권의 공급은 증가해 이자율이 상승한다

2) 기대 인플레율이 하락할 경우 ( 즉 경제가 디플레를 겪을 경우 ) 채권 수요는 증가하고 채권 공급은 감소해 이자율이 하락한다 (1990년대와 2000년대 초중반 일본 )

아래 빈칸을 채우시오

각각의 질문에 대답하시오

3) Fisher 효과란

4) 대부자금 모형을 이용하여 Fisher효과가 이자율 인상에 어떻게 반영되는지 설명하시오

45

주 ) 여기서 기대인플레는 과거 인플레율과 이자율의 함수라는 가정을 토대로 추정된 자료임

피셔 효과의 성립 ( 미국 )

Source Expected inflation calculated using procedures outlined in Frederic S Mishkin ldquoThe Real Interest Rate An Empir-ical Investigationrdquo Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy 15 (1981) 151ndash200 These procedures in-volve estimating expected inflation as a function of past interest rates inflation and time trends

46

경기확장이 이자율에 미치는 영향 경기확장이 이자율에 미치는 영향

이때 이자율은 오를까 내릴까 아니면 변화 없을까

BD 곡선과 BS 곡선의 상대적인 이동크기에 달려 있다 1) If ∆BS gt ∆BD rArr P amp i 2) If ∆BS lt ∆BD rArr P amp i

국민소득 가 이자율에 미치는 영향은

3) If ∆BS = ∆BD rArr P 불변 amp i 불변

이론적으로는 3 가지 경우 모두 가능하지만 현실에서는 1) 의 경우가 보편적이다

부 rArr rArr BD 우측 이동DBQ

투자기회의 수익성 rArr rArr BS 우측 이동 SBQ

47

경기확장 국면일 때

보통 BS 곡선이 BD 곡선 보다 더 많이 이동 ( 즉 기업의 자금수요활동이 더 큰 폭으로 출렁거리게 된다 ) rArr P i

48

위와 같은 이유로 경기확장기에는 흔히 이자율이 상승하게 된다 한편 경기수축기에는 어떨까

소득수준 하락과 함께 채권의 수요는 감소하게 되고경기침체에 따른 투자의 기대수익률하락으로 채권의 공급 ( 즉 자금의 수요 ) 은 하락하게 된다 이때

기업의 자금수요활동이 더 큰 폭으로 하락하므로 이자율은 하락하게 된다 (각자 그래프 그려서 확인해 보기 바람 )

49

이자율은 호황기에는 오르고 불황기에는 떨어지는 경기순행적 특성을 보임 (Interest rates are typically procyclical)

경기순환과 이자율period of recession

= 3 month T-bill rate

50

화폐수요곡선의 도출 화폐수요곡선의 도출

유동성 선호설 (Liquidity Preference Theory)

케인즈는 화폐의 수익률 = 0 으로 가정 또한 부 ( 富 ) 는 무수익 자산인 화폐

또는 이자수익 상품인 채권의 형태로만 보유되는 것으로 가정하였음

i rArr 화폐의 ( 즉 화폐의 기회비용 ) rArr MD

eRRET

JM Keynes (1883-1946)

ldquo 이자율은 사람들의 유동성에 대한 선호 ( 즉 화폐에 대한 수요 ) 와 화폐의 공급에 의해 결정 된다 rdquo

이제부터 화폐 수요량 = MD 화폐 공급량 = MS 채권 수요량 = BD

채권 공급량 = BS 로 표시하기로 한다

3

bull 이자율에 대해 꼭 알아야 할 내용들

bull 2) 에서의 논의는 금융시장에서의 수요와 공급에 대한 논의를 중심으로 전개됨

1) 이자율 어떻게 측정하나 4 장

2) 이자율 어떻게 결정되고 어떻게 변하나 5 장

3) 이자율들은 왜 그리고 어떻게 서로 다른가 6 장

4) 중앙은행은 어떻게 이자율 정책을 수행하나 16 장 17 장5) 이자율 변화가 경제에 미치는 영향은 24 장 26 장

서론

4

bull 이자율 결정에 대한 2 가지 모형

대부자금 모형 채권시장의 수요와 공급을 분석

유동성 선호 모형 화폐시장의 수요와 공급을 분석

bull 먼저 자산수요이론의 골격을 살펴보고 이를 토대로 채권 및 화폐 등 금융자산에 대한 수요곡선을 도출

bull 두 접근 모두 시장의 균형이 어떻게 결정되는 지와 어떠한 요인들에 의해 균형점의 위치가 이동하게 되는 지 등을 분석

bull 상품시장이나 노동시장 등 다른 시장에는 아무런 변화가 없다는 가정하에 이론이 전개되므로 이들은 모두 부분 균형접근법 (partial equilibrium approach) 임

5

EX) 실물자산 부동산 보석 등 금융자산 현금 예금 주식 채권 펀드 등

bull 자산 = 가치저장수단인 실물 또는 유가증권 형태의 재산

자산수요이론 (The Theory of Asset Demand)

자산과 자산수요 자산과 자산수요

bull 포트폴리오 (Portfolio) 자산의 집합

포트폴리오의 한 예

금융자산

실물자산

현금 외화현금 hellip 대기성 자산

신탁형 저축상품주식채권

은행예금

부동산미술품 골동품 보석

자동차 등동산

6

bull 문제 제기

선택 가능한 모든 자산들 중에서 어떻게 하면 자산을 가장 잘 선택할 ( 수요할 ) 수 있나 ( 즉 어떻게 하면 최적 금융 포트폴리오를 구성할 수 있나 )

금융자산의 주요 속성 금융자산의 주요 속성

bull 자산수요이론은 이러한 문제에 대한 답을 모색하는 이론으로 포트폴리오 선택이론 (The theory of portfolio choice) 이라고도 함

투자자들은 수익성 안정성 유동성 등 금융자산의 주요 속성들을 종합 평가한 후 그들의 포트폴리오를 구성 한다고 볼 수 있음 (4 장 강의노트 참조 )

7

거시적으로 어떤 금융자산에 대한 수요는 ldquo상대적인rdquo 수익성 안정성 ( 위험 ) 유동성 등을 비롯해 부의 크기에 의해 결정

1) 부 ( 富 Wealth)

자산수요의 결정요인들 자산수요의 결정요인들

i) 필수자산 (0 lt e lt1) 부가 증가 ( 감소 ) 하면 자산에 대한 수요도 증가 (

감소 ) 하되 11 에 못 미치는 비율로 증가 ( 감소 ) EX) 현금 요구불예금 등

부 rArr 모든 금융자산에 대한 수요 증대 ( 역 ( 逆 ) 도 성립 ) 부 변화에 대한 수요의 반응도 ( 수요의 부에 대한 탄력성 e)

포트폴리오의 전반적인 크기 결정

ii) 사치자산 (e gt1) 부가 증가 ( 감소 ) 하면 자산에 대한 수요는 점점 더 크게 증가 ( 감소 ) EX) 주식 채권 등

8

2) 기대수익 ( 여타 자산 대비 )

EX) 어느 한 회사의 수익전망 호전rArr 그 회사 주식 수요 주가

다른 조건이 일정할 때 다른 자산에 비해 어떤 자산의 상대적 기대수익이 증가하면 그 자산에 대한 수요량도 증가 ( 역도 성립 )

S amp P 500 Composite Stock In-dex

5 Year US Treasury Bonds

인플레율

산술평균 127 55 31

표준편차 202 57

주식과 채권의 장기 수익률 비교 (1926-2001)

EX) 장기 수익 데이터를 비교해 보면 주식의 기대수익 gt 채권 기대수익 gt 화폐시장 상품의 기대수익

9

경기침체가 심화될 때 흔히 듣는 말 중에 ldquo Cash is king in uncertain times( 불확실한 시기에는 현금이 왕이다 )rdquo 라는 말이 있다 이 말의 의미를 구체적 예와 함께 설명해 보라

아래 가상의 예를 참고해서 설명을 시도하면 될 것임

현금의 대안으로 투자상품만이 존재한다고 가정 즉 저금리로 인해 확정이자상품은 외면당하는 것으로 가정

호경기 때

현금의 수익률 ( 즉 절대적 기대수익률 ) = 0 주식 펀드 등 투자상품의 기대수익률 = 20 ( 가정 )

상대적 기대수익률 현금의 경우

현금은 무수익 자산이므로 수익률 ( 절대적 기대수익률 ) 이 항상 0 이지만 그렇다고 상대적 기대수익률이 항상 0 인 것은 아님

10

극심한 경기침체 또는 금융위기 일 때

현금의 수익률 ( 즉 절대적 기대수익률 ) = 0 주식 펀드 등 투자상품의 기대수익률 = -30 ( 가

정 ) 현금의 상대적 기대수익률 = 0 ndash (-30) = 30 ( 이 경우 현금보유는 lsquo기회비용rsquo을 초래하는 것이 아니라

말하자면 lsquo기회수익rsquo을 창출하는 셈 )

현금의 상대적 기대수익률 = 현금의 수익률 - 대안 투자상품의 수익률 = -20

clubs 이 과목에서의 수익률 표시방법 정리

= rate of return ( 수익률 )

= expected rate of return ( 기대수익률 )

= expected relative rate of return ( 상대적 기대수익률 )

RET eRET eRRET

11

만일 당신이 금융자산관리사 (FP Financial Planner) 라면 장기적 관점에서 아래 3 가지 포트폴리오 중 어느 것을 고객들에게 권하겠는가 그 이유는

A) 주식 60 채권 30 현금 및 현금성 자산

10 B) 주식 30 채권 60 현금 및 현금성 자산 10 C) 주식 35 채권 35 현금 및 현금성 자산 30

CFP = Certified Financial Planner (국제공인 재무설계사 ) AFPK = Associate Financial Planner Korea ( 종합재무설계사 )

기대수익률을 감안한 포트폴리오의 구성

장기적으로 주식의 기대수익률이 채권에 비해 월등히 높으므로 주식을 채권보다 더 많이 보유하되 일부는

현금 및 현금성 자산의 형태로 남겨두는 것이 바람직함

12

3) 위험 ( 여타 자산 대비 )

위험 (risk) 가능수익에 대한 불확실성의 정도

어떤 자산의 가능수익의 변동성의 정도로 측정

다른 조건이 일정할 때 어떤 자산의 여타 자산 대비 위험이 증가하면 그 자산의 수요량은 감소 ( 역도 성립 )

EX) 회사의 신용도 rArr 위험성 rArr 그 회사의 채권 수요 rArr 가격

만일 어떤 두 자산의 수익률이 동일하다면 위험을 싫어하는 투자자는 저위험 자산을 선호 할 것임

위험성이 높을 수록 안정성 (safety) 은 그 만큼 낮아짐 ( 서로 반대 개념임 )

투자자 행동에 대한 실증분석결과 대부분의 사람들은 위험 회피적임이 드러남

13

참고 위험선호도에 따른 투자성향분류

안정형 예금 또는 적금 수준 수익률 기대 투자원금에 손실이 발생하는 것을 원하지 않음

안정추구형 투자원금 손실위험은 최소화하고 이자소득이나 배당 소득 수준의 안정적인 투자를 목표로 함 다만 수익을 위해 단기적인 손실을 수용할 수 있으며 예적금보다 높은 수익을 위해 자산 중 일부를 변동성 높은 상품에 투자할 의향이 있음

위험중립형(risk-neutral)

투자에는 그에 상응하는 투자위험이 있음을 충분히 인식하고 있으며 예적금보다 높은 수익을 기대할 수 있다면 일정수준의 손실위험을 감수할 수 있음

적극투자형투자원금의 보전보다는 위험을 감내하더라도 높은 수준 의 투자수익 실현을 추구함 투자자금의 상당부분을 주식 주식형펀드 또는 파생상품 등의 위험자산에 투자할 의향이 있음

공격투자형

시 장 평 균 수 익 률 을 훨씬 뛰어넘는 높은 수 준 의 투자수익을 추구하며 이를 위해 자산가치의 변동에 다른 손실위 험 을 적 극 수 용 투 자 자 금 대 부 분 을 주 식 주식형펀드 또는 파생상품 등의 위험자산에 투자할 의향이 있음

14

위험도상품

초고위험 고위험 중위험 저위험 무위험

채권투기등급(BB 이하 )

투기등급포함 (BB이하 )

회사채(BBB+~BBB-)

특수채 금융채 회사채(A- 이상 )

국고채통화채지방채보증채

주식

주식 (신용거래 투자위험 종목 포함 )

주식

집합투자 증권

주식형펀드(파생상품투자펀드 포함 )

주식형 펀드 혼합형펀드 채권형

펀드 MMF

파생결합증권

ELS ELF

원금비보장형 원금 비보장형

원금부분 보장형

원금 보장형

ELW ELW

선물옵션 선물옵션

참고 투자성향에 따른 적정 투자대상

ELS (Equity Linked Security 주가연계증권 ) ELF (Equity Linked Fund 주가연계펀드 )

ELW (Equity Linked Warrant 주식워런트증권 )

15

다음과 같은 사실들이 알려져 있다고 하자 bull 매년 Jamestown 의 부동산 (Asset J) 가격을 조사해 보면 8 오른 해가 반이고 12 오른 해가 반이다 bull 한편 Yorktown 의 부동산 (Asset Y) 은 매년 예외 없이 10 상승한다

a) 이 두 자산의 기대 수익률은 Asset J 의 기대 수익률 = 10 Asset Y 의 기대 수익률 = 10

b) 어느 자산이 더 바람직한 투자대상인가 Asset J 의 기대수익 변동성 gt Asset Y 의 기대수익 변동성 (=0) Asset Y 의 위험도가 더 낮으므로 보다 매력적임

위험의 평가와 투자결정

16

EX) 재무성증권은 유동성이 높은 대표적인 금융자산임 따라서 수요가 높아 가격이 상대적으로 비싸게 형성됨 ( 즉 수익률은 상대적으로 낮은 편임 )

다른 조건이 일정할 때 어떤 자산의 상대적 유동성 상승은 그 자산에 대한 수요 증가를 가져옴 ( 역도 성립 )

bull 자산선택이론은 사람들이 이러한 4 가지 주요 기준에 따라 포트폴리오를 구성할 자산을 선택한다는 것임

4) 유동성 ( 여타 자산 대비 )

17

어떤 자산 ( 가령 채권 ) 에 대한 수요량은 1) 2) 및 4)의 증가함수이고 3) 의 감소함수임 즉 투자자로서 우리는 부 기대수익 유동성은 선호하나 위험성은 싫어함

자산 수요 함수 자산 수요 함수

bull 이상의 논의를 토대로 어떤 자산의 수요량 (QD) 은 다음과 같이 간단히 나타낼 수 있음

1) 부 사용 가능한 자원 2) ( 여타 자산 대비 ) 상대적 기대 수익률 3) 위험 여타 자산 대비 상대적 위험도 4) 유동성 여타 자산 대비 상대적 유동성

eRRET

+ + ndash + QD = f ( 부 위험 유동성 ) e

RRET

18

대부 (貸付 ) 자금시장 모형

채권 수요곡선의 도출 채권 수요곡선의 도출

빌리고 빌려주는 자금의 대차 (貸借 ) 거래가 오로지 채권 ( 즉 채무증서 ) 만을 매개로 이루어진다고 할 때 이자율은 대부자금(국민경제의 여유자금 즉 총저축 ) 의 수요와 공급에 의해 결정되며 이는 곧 채권의 수요와 공급에 의해 결정되는 것을 의미함

bull 수요곡선 각각의 서로 다른 가격 수준에 대응하는 수요량을 그래프로 나타낸 것

bull 채권 수요곡선 각각의 서로 다른 채권가격에 대응하는

채권의 수요량을 나타낸 그래프 bull 포인트 채권 수요의 주요 설명변수인 채권의 lsquo상대적 기대수익률rsquo은 채권의 만기수익률과 밀접한 관계에 있고 채권의 만기수익률은 채권가격을 알면 바로 구해짐

19

bull 액면 $1000 의 1년 만기 채권을 생각해 보자 이 채권을 할인가 Pt 에 구입해 일년 동안 보유하였다면

기대수익률 (RETe) 은

이제 구체적인 어떤 채권을 대상으로 수요함수를 도출해 보기로 한다

t

t 1tt

e

P

P P CE RET

t

t 1tt

tt P

P P E

P

CE

= 0

t

t

t

t1tt

t P

P F

P

P )(PE

P

C

= F

bull 따라서 만기일까지 보유한 1년 만기 할인채의 경우

이자율만기수익률 P

P $1000 RET

t

te

기대수익률은 만기수익률 즉 채권 이자율과 같고 이는 곧 채권의 가격에 의해 결정됨을 알 수 있다 ( 이표채 등 다른 채권의 경우도 마찬가지 임 )

20

bull 따라서 채권수요함수는 다음과 같이 나타낼 수 있음

bull 이자율은 정확히 채권가격과 부 (-) 의 상관관계를 가지고 있으므로 채권수요 함수를 다시 나타내면

53 0053 950$

950$0001$ i

When P = $950

bull 이제 부 위험도 및 유동성이 일정불변이라고 가정 해보자 만일 할인채 가격이 $1000 라면 앞의 계산식에서 채권의 수익률은 0 이 됨 그리고 채권 가격이 떨어질수록 아래에서처럼 수익률은 오르게 됨

) f( QDB 유동성위험부이자율

BD 곡선

) f( QDB 유동성위험부가격

- + - +

quantity of bonds demanded ( 채권 수요량 ) QDB

21

마찬가지 방법으로 계산해보면 P = $900 이면 i = 111 P = $850 이면 i = 176 P = $800 이면 i = 250 P = $750 이면 i = 330 가 얻어짐

bull P = $950 일 때 채권수요량 = $100억인 것으로 가정해 보기로 하자 ( 이것은 가정에 의한 임의의 숫자임 )

QDB

bull 다른 조건이 일정할 때 가격이 $900 $850hellip 등으로 점차

하락한다면 채권수요량은 어떻게 변할까

가격하락에 따라 채권수요량은 늘어나게 되어 ( 가격과 수요량은 늘 서로 반대방향으로 움직임 수요의 법칙 ) $100억보다 점점 더 큰 금액이 될 것이다 bull 이 때 가격변화에 대한 채권수요량의 변화를 아래와 같이 가정해 보기로 한다

22

bull 이제 A B C D E 점을 모두 연결하면 그림 1 과 같은 우하향의 BD curve ( 채권수요곡선 ) 를 얻게 된다

P = $950 (i = 53) = $100억 A 점P = $900 (i = 111) = $200억 B 점P = $850 (i = 176) = $300억 C 점P = $800 (i = 250) = $400억 D 점P = $750 (i = 330) = $500억 E 점 QD

B

QDB

QDB

QDB

QDB

23

lt 그림 1gt 채권 수요곡선

BD

(억 $) QD

B

24

bull 채권의 공급 ( 경제 전체의 의도된 차입금액 ) 은 아래의 4 가지 주요 결정인자와 양 (+) 의 상관관계를 갖는다

1) 채권가격

2) 투자의 기대수익률

3) 기대 인플레율 (πe )

4) 정부 재정적자

채권 공급곡선의 도출 채권 공급곡선의 도출

정부 재정적자 rArr SBQ

πe rArr 실질 임차비용 rArr SBQ

투자의 기대수익률 rArr SBQ

Price rArr 차입비용 rArr SBQ

25

채권공급량 이 가격상승에 따라 아래와 같이 늘어난다고 가정하자

+ + + + = f ( 가격 투자의 기대수익 πe 재정적자 ) BS 곡선

SBQ

quantity of bonds supplied ( 채권 공급량 )SBQ

bull 다른 요인들이 일정불변이라고 할 때

가격 또한 ( 공급의 법칙 )SBQ

SBQ

P = $750 (i = 330) = $100억 F 점

P = $800 (i = 250) = $200억 G 점

P = $850 (i = 176) = $300억 C 점

P = $900 (i = 111) = $400억 H 점

P = $950 (i = 53) = $500억 I 점

SBQ

SBQ

SBQ

SBQ

26

bull F G C H I 점들을 모두 연결하면 아래와 같은 통상적인 우상향의 모양을 가진 채권공급곡선 BS 를 얻게 된다

채권시장의 균형 채권시장의 균형

시장 균형

1 일 때 성립 균형가격 P = $850 균형수익률 i = 176

2 When P = $950 i = 53 ( 초과 공급 ) P to P i to i 3 When P = $750 i = 330 ( 초과 수요 ) P to P i to i

SB

DB Q Q

DB

SB Q Q

SB

DB Q Q

27

lt 그림 2gt 채권시장의 수요공급 분석

(억 $)SBQ

28

bull 대부자금 (Loanable Fund) 시장은 채권시장과 대칭관계임

채권시장 그래프와 대부자금 시장 그래프 채권시장 그래프와 대부자금 시장 그래프

② BD 와 BS 곡선의 이름을 아래와 같이 바꾼다 BD

곡선 LS 곡선 ( 대부자금의 공급곡선 ) BS 곡선 LD 곡선 ( 대부자금의 수요곡선 )

① lt 그림 2gt 의 그래프를 위아래로 뒤집은 후 다시 좌우로 뒤집어 좌측 수직 축에 이자율을 나타내되 원점을 0 으로 함

bull 대부자금시장 그래프의 작성과정

③ 수평축의 이름을 바꾼다 채권의 양 rArr 대부자금의 양

채권의 수요 = 대부자금의 공급 채권의 공급 = 대부자금의 수요

29

bull lsquo 채권rsquo과 lsquo대부자금rsquo을 하나의 상품으로 간주

용어 비교 대부자금의 수요공급 vs 채권의 수요공급

채권시장 대부자금시장

거래대상

채권 대부자금

수요자 채권을 매입하는 대출자

자금을 조달하는 차입자

공급자 채권을 발행하는 차입자

자금을 공급하는 대출자

가격 채권가격 이자율

30

lt 그림 3gt 대부자금 시장

(억 $)

BD( 채권의 수요 ) = LS( 대부자금의 공급 ) BS( 채권의 공급 ) = LD( 대부자금의 수요 )

31

채권 수요곡선의 이동 채권 수요곡선의 이동

bull 채권수요함수가 위와 같이 주어졌을 때 위의 3 가지 요인 중 하나가 변화할 경우 BD 곡선의 이동을 초래함

EX) 부 rArr BD 우측이동

각각의 서로 다른 채권가격 수준에 대응하는 채권 수요량

부

(억 $)

QD = f ( 가격 부 위험 유동성 )

BD 곡선

일정불변을 가정

B

32

채권 수요곡선을 이동시키는 요인들 채권 수요곡선을 이동시키는 요인들

2) 기대 수익률 ( 다른 자산 대비 )

( 채권의 상대적 기대수익률 ) 은 아래 요인들에 달려 있음

① 채권의 기대 수익률 (RETe) ② 주식과 같은 금융자산에 대한 기대수익률 ③ 그 외 모든 금융자산에 대한 기대수익률

eRRET

1) 부

+ + ndash + QD = f ( 부 위험 유동성 ) e

RRET B

경제 성장 부 BD 우측이동DBQ

33

①에서

t

t 1tt

e

P

P P CE RET

1 P

P C

P

P P C

t

e1t

t

te

1t

= 고정

e1tP 은 미래의 예상금리수준 또한 채권의 미래

기대가격(ie) 에 의해 결정됨

따라서 RETe

는 tP ( 채권의 시가 ) 와 e

1tP ( 채권의 미래기대가격 ) 에 달려있음을 알 수 있음

미래의 예상금리는 채권의 미래 기대가격 뿐만 아니라 여타 모든 금융자산들의 기대수익률에도 영향을 미침 그리고 미래 예상금리 결정의 주 요인은 기대 인플레율 (πe) 임

결국 채권의 상대적 기대수익률 는 Pt ie πe 및 주식의 기대수익의 함수라고 말할 수 있다

eRRET

34

eRRET 에 영향을 미치는 요인들BD 곡선

채권수요함수는 이제 아래와 같이 고쳐 나타낼 수 있다

2) 채권가격 이외 기타 요인들의 변화는 채권수요 곡선을 이동시킨다

1) 채권수요곡선은 다른 요인들이 불변일 때 Pt 와 채권수요량 사이에 반비례 관계가 있음을 나타낸

다

Pt( 채권가격 ) 의 변화

㊀ ㊀ ㊀ ㊀ ㊉ ㊀ ㊉ QD = f( 가격 ie πe 주가 부 위험 유동성 ) B

Pt rArr 채권수요량 ( ) ( 역도 성립함 ) 주어진 채권수요곡선상의 한 점에서 또 다른 한 점 으로의 이동 ( 곡선자체의 이동은 없음 )

DBQ

35

π rArr πe( 기대 인플레율 ) rArr 다른 모든 자산의 명목가치 ( 즉 실물자산을 포함해 다른 모든 자산의 상대적 기대 자본이득이 상승 ) rArr ( 채권의 상대적 기대수익률 하락 ) rArr BD 곡선 좌측이동

eRRET

다시 말해 사람들이 채권실질이자율이 떨어질 것으로 예상함에 따라 채권수요가 하락한다는 것임

ie( 미래 기대이자율 ) rArr Pte

+1 rArr RETe rArr BD 곡선 좌측이동

ie 의 변화

πe 의 변화

36

주식 등 다른 금융자산의 기대수익 rArr rArr BD 곡선 좌측이동 e

RRET

다른 자산의 기대수익 변화

반대로 π 하는 경우 ( 즉 디플레이션의 경우 ) π rArr πe rArr 여타 모든 자산의 명목가치 ( 즉 다른

자산들의 기대 자본이득 하락 ) rArr ( 채권의 기대수익 상승 ) rArr BD 곡선 우측이동

eRRET

사람들이 채권의 실질 이자율이 오를 것을 예상함에 따라 채권 수요도 증가하게 됨

37

만기일 까지 보유된 1년 만기 할인채의 경우

여기서 RETe 의 변화는 BD 곡선 전체의 이동이 아니라 주어진 BD 곡선상의 어느 한 점에서 또 다른 점으로의 이동을 가져오게 됨

RETe = = 만기수익률 = 이자율 (i)1 P

F

t

이 경우 RETe 는 더 이상 미래의 예상금리 ie 의 함수가 아님 ( = F = 고정이므로 ie 또한 고정 ) 따라서 ∆ RETe (= ∆i) 는 ∆ ( 채권가격 ) 으로 표시 가능

e1tP

BD 곡선

bull 따라서 만기일 까지 보유되는 1년 만기 채권의 경우

㊀ ㊀ ㊀ ㊉ ㊀ ㊉ QD = f( 가격 πe 주가 부 위험 유동성 ) B

38

3) 위험성 ( 다른 자산 대비 )

4) 유동성 ( 다른 자산 대비 )

① 부 ② ie( 미래 기대이자율 ) ③ πe( 기대 인플레율 )

④ 미래 기대 주가 ⑤ 위험 ⑥ 유동성

BD 곡선rArr 우측이동

다른 자산의 유동성darr rArr uarr rArr BD 우측이동DBQ

채권의 유동성 rArr rArr BD 우측이동DBQ

다른 자산의 위험성 rArr rArr BD 우측이동DBQ

채권 위험성 rArr rArr BD 우측이동DBQ

39

각각의 서로 다른 가격수준에서 채권 공급량이 증가

bull 위의 3 변수 중 어느 하나가 변할 경우 BS 곡선은 이동한다

고정임을 가정

BS 곡선

낙관적 경기전망

EX) 투자의 기대 수익률 rArr BS 우측이동

채권 공급곡선의 이동 채권 공급곡선의 이동

+ + + + QS = f ( 가격 투자의 기대수익률 πe 재정적자 )

B

40

1) 투자의 기대수익률

2) 기대 인플레율

3) 정부 재정적자

채권 공급곡선의 이동요인 채권 공급곡선의 이동요인

정부 재정적자 rArr rArr BS 우측 이동SBQ

πe rArr 실질 차입비용 rArr rArr BS 우측 이동SBQ

가령 경기가 확장국면일 때 rArr 투자 기회 amp 투자의 수익 기대치 rArr rArr BS 우측 이동

SBQ

41

요약정리 요약정리

기대인플레율 상승은 기대실질금리를 하락시키므로 채권 수요자들은 이 때 채권의 수요량 즉 대부자금공급량을 줄이고 채권공급자들은 채권의 공급량 즉 대부자금 수요량을 늘인다

㊀ ㊀ ㊀ ㊀ ㊀ ㊉ ㊉ QD = f( 가격 ie πe 주가 위험 부 유동성 )

채권의 수요함수

B

㊉ ㊉ ㊉ ㊉ QS = f( 가격 투자의 기대수익률 πe 재정적자 )

채권의 공급함수

B

42

πe 할 경우 이자율 (i) 은 어떻게 되나

순효과 P amp i

πe 의 i 에 대한 영향 피셔효과 (Fisher Effect)

πe 의 i 에 대한 영향 피셔효과 (Fisher Effect)

채권의 rArr rArr BD 좌측 이동eRRET D

BQ

실질차입비용 rArr rArr BS 우측 이동SBQ

43

πe 할 경우 이자율 (i) 은 어떻게 되나

이제 물가상승속도가 점차 둔화되는 상황 즉 인플레율이 점차 하락하는 상황을 가정해 보자 마침내 물가수준이 더 이상 오르지 않고 오히려 하락하기 시작할 경우 인플레율은 (-)값이 될 것이다 이러한 디플레이션 상황이 진행될수록 사람들은 이를 알아차리게 되고 향후 물가의 하락흐름에 대한 기대를 형성하게 된다 이와 같이 기대인플레율이 하락할 경우 이자율에는 어떠한 영향을 미칠까

채권의 rArr rArr BD 우측 이동eRRET D

BQ

실질차입비용 rArr rArr BS 좌측 이동SBQ

채권을 수요하는 대부자금 공급자들은 고정이자금액의 실질구매력이 점차 상승할 것을 기대하므로 채권의 수요를 늘이게 된다

한편 채권을 공급하는 대부자금 수요자들은 고정이자금액의 실질적인 부담이 점차 상승할 것을 기대하므로 채권의 공급을 줄이게 된다 결국 채권의 가격은 상승하고 이자율은 하락하게 된

다 ( 즉 디플레는 저금리를 야기하는 힘으로 작용한다 )

44

1) 기대 인플레율이 상승할 경우 채권의 수요는 감소하고 채권의 공급은 증가해 이자율이 상승한다

2) 기대 인플레율이 하락할 경우 ( 즉 경제가 디플레를 겪을 경우 ) 채권 수요는 증가하고 채권 공급은 감소해 이자율이 하락한다 (1990년대와 2000년대 초중반 일본 )

아래 빈칸을 채우시오

각각의 질문에 대답하시오

3) Fisher 효과란

4) 대부자금 모형을 이용하여 Fisher효과가 이자율 인상에 어떻게 반영되는지 설명하시오

45

주 ) 여기서 기대인플레는 과거 인플레율과 이자율의 함수라는 가정을 토대로 추정된 자료임

피셔 효과의 성립 ( 미국 )

Source Expected inflation calculated using procedures outlined in Frederic S Mishkin ldquoThe Real Interest Rate An Empir-ical Investigationrdquo Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy 15 (1981) 151ndash200 These procedures in-volve estimating expected inflation as a function of past interest rates inflation and time trends

46

경기확장이 이자율에 미치는 영향 경기확장이 이자율에 미치는 영향

이때 이자율은 오를까 내릴까 아니면 변화 없을까

BD 곡선과 BS 곡선의 상대적인 이동크기에 달려 있다 1) If ∆BS gt ∆BD rArr P amp i 2) If ∆BS lt ∆BD rArr P amp i

국민소득 가 이자율에 미치는 영향은

3) If ∆BS = ∆BD rArr P 불변 amp i 불변

이론적으로는 3 가지 경우 모두 가능하지만 현실에서는 1) 의 경우가 보편적이다

부 rArr rArr BD 우측 이동DBQ

투자기회의 수익성 rArr rArr BS 우측 이동 SBQ

47

경기확장 국면일 때

보통 BS 곡선이 BD 곡선 보다 더 많이 이동 ( 즉 기업의 자금수요활동이 더 큰 폭으로 출렁거리게 된다 ) rArr P i

48

위와 같은 이유로 경기확장기에는 흔히 이자율이 상승하게 된다 한편 경기수축기에는 어떨까

소득수준 하락과 함께 채권의 수요는 감소하게 되고경기침체에 따른 투자의 기대수익률하락으로 채권의 공급 ( 즉 자금의 수요 ) 은 하락하게 된다 이때

기업의 자금수요활동이 더 큰 폭으로 하락하므로 이자율은 하락하게 된다 (각자 그래프 그려서 확인해 보기 바람 )

49

이자율은 호황기에는 오르고 불황기에는 떨어지는 경기순행적 특성을 보임 (Interest rates are typically procyclical)

경기순환과 이자율period of recession

= 3 month T-bill rate

50

화폐수요곡선의 도출 화폐수요곡선의 도출

유동성 선호설 (Liquidity Preference Theory)

케인즈는 화폐의 수익률 = 0 으로 가정 또한 부 ( 富 ) 는 무수익 자산인 화폐

또는 이자수익 상품인 채권의 형태로만 보유되는 것으로 가정하였음

i rArr 화폐의 ( 즉 화폐의 기회비용 ) rArr MD

eRRET

JM Keynes (1883-1946)

ldquo 이자율은 사람들의 유동성에 대한 선호 ( 즉 화폐에 대한 수요 ) 와 화폐의 공급에 의해 결정 된다 rdquo

이제부터 화폐 수요량 = MD 화폐 공급량 = MS 채권 수요량 = BD

채권 공급량 = BS 로 표시하기로 한다

4

bull 이자율 결정에 대한 2 가지 모형

대부자금 모형 채권시장의 수요와 공급을 분석

유동성 선호 모형 화폐시장의 수요와 공급을 분석

bull 먼저 자산수요이론의 골격을 살펴보고 이를 토대로 채권 및 화폐 등 금융자산에 대한 수요곡선을 도출

bull 두 접근 모두 시장의 균형이 어떻게 결정되는 지와 어떠한 요인들에 의해 균형점의 위치가 이동하게 되는 지 등을 분석

bull 상품시장이나 노동시장 등 다른 시장에는 아무런 변화가 없다는 가정하에 이론이 전개되므로 이들은 모두 부분 균형접근법 (partial equilibrium approach) 임

5

EX) 실물자산 부동산 보석 등 금융자산 현금 예금 주식 채권 펀드 등

bull 자산 = 가치저장수단인 실물 또는 유가증권 형태의 재산

자산수요이론 (The Theory of Asset Demand)

자산과 자산수요 자산과 자산수요

bull 포트폴리오 (Portfolio) 자산의 집합

포트폴리오의 한 예

금융자산

실물자산

현금 외화현금 hellip 대기성 자산

신탁형 저축상품주식채권

은행예금

부동산미술품 골동품 보석

자동차 등동산

6

bull 문제 제기

선택 가능한 모든 자산들 중에서 어떻게 하면 자산을 가장 잘 선택할 ( 수요할 ) 수 있나 ( 즉 어떻게 하면 최적 금융 포트폴리오를 구성할 수 있나 )

금융자산의 주요 속성 금융자산의 주요 속성

bull 자산수요이론은 이러한 문제에 대한 답을 모색하는 이론으로 포트폴리오 선택이론 (The theory of portfolio choice) 이라고도 함

투자자들은 수익성 안정성 유동성 등 금융자산의 주요 속성들을 종합 평가한 후 그들의 포트폴리오를 구성 한다고 볼 수 있음 (4 장 강의노트 참조 )

7

거시적으로 어떤 금융자산에 대한 수요는 ldquo상대적인rdquo 수익성 안정성 ( 위험 ) 유동성 등을 비롯해 부의 크기에 의해 결정

1) 부 ( 富 Wealth)

자산수요의 결정요인들 자산수요의 결정요인들

i) 필수자산 (0 lt e lt1) 부가 증가 ( 감소 ) 하면 자산에 대한 수요도 증가 (

감소 ) 하되 11 에 못 미치는 비율로 증가 ( 감소 ) EX) 현금 요구불예금 등

부 rArr 모든 금융자산에 대한 수요 증대 ( 역 ( 逆 ) 도 성립 ) 부 변화에 대한 수요의 반응도 ( 수요의 부에 대한 탄력성 e)

포트폴리오의 전반적인 크기 결정

ii) 사치자산 (e gt1) 부가 증가 ( 감소 ) 하면 자산에 대한 수요는 점점 더 크게 증가 ( 감소 ) EX) 주식 채권 등

8

2) 기대수익 ( 여타 자산 대비 )

EX) 어느 한 회사의 수익전망 호전rArr 그 회사 주식 수요 주가

다른 조건이 일정할 때 다른 자산에 비해 어떤 자산의 상대적 기대수익이 증가하면 그 자산에 대한 수요량도 증가 ( 역도 성립 )

S amp P 500 Composite Stock In-dex

5 Year US Treasury Bonds

인플레율

산술평균 127 55 31

표준편차 202 57

주식과 채권의 장기 수익률 비교 (1926-2001)

EX) 장기 수익 데이터를 비교해 보면 주식의 기대수익 gt 채권 기대수익 gt 화폐시장 상품의 기대수익

9

경기침체가 심화될 때 흔히 듣는 말 중에 ldquo Cash is king in uncertain times( 불확실한 시기에는 현금이 왕이다 )rdquo 라는 말이 있다 이 말의 의미를 구체적 예와 함께 설명해 보라

아래 가상의 예를 참고해서 설명을 시도하면 될 것임

현금의 대안으로 투자상품만이 존재한다고 가정 즉 저금리로 인해 확정이자상품은 외면당하는 것으로 가정

호경기 때

현금의 수익률 ( 즉 절대적 기대수익률 ) = 0 주식 펀드 등 투자상품의 기대수익률 = 20 ( 가정 )

상대적 기대수익률 현금의 경우

현금은 무수익 자산이므로 수익률 ( 절대적 기대수익률 ) 이 항상 0 이지만 그렇다고 상대적 기대수익률이 항상 0 인 것은 아님

10

극심한 경기침체 또는 금융위기 일 때

현금의 수익률 ( 즉 절대적 기대수익률 ) = 0 주식 펀드 등 투자상품의 기대수익률 = -30 ( 가

정 ) 현금의 상대적 기대수익률 = 0 ndash (-30) = 30 ( 이 경우 현금보유는 lsquo기회비용rsquo을 초래하는 것이 아니라

말하자면 lsquo기회수익rsquo을 창출하는 셈 )

현금의 상대적 기대수익률 = 현금의 수익률 - 대안 투자상품의 수익률 = -20

clubs 이 과목에서의 수익률 표시방법 정리

= rate of return ( 수익률 )

= expected rate of return ( 기대수익률 )

= expected relative rate of return ( 상대적 기대수익률 )

RET eRET eRRET

11

만일 당신이 금융자산관리사 (FP Financial Planner) 라면 장기적 관점에서 아래 3 가지 포트폴리오 중 어느 것을 고객들에게 권하겠는가 그 이유는

A) 주식 60 채권 30 현금 및 현금성 자산

10 B) 주식 30 채권 60 현금 및 현금성 자산 10 C) 주식 35 채권 35 현금 및 현금성 자산 30

CFP = Certified Financial Planner (국제공인 재무설계사 ) AFPK = Associate Financial Planner Korea ( 종합재무설계사 )

기대수익률을 감안한 포트폴리오의 구성

장기적으로 주식의 기대수익률이 채권에 비해 월등히 높으므로 주식을 채권보다 더 많이 보유하되 일부는

현금 및 현금성 자산의 형태로 남겨두는 것이 바람직함

12

3) 위험 ( 여타 자산 대비 )

위험 (risk) 가능수익에 대한 불확실성의 정도

어떤 자산의 가능수익의 변동성의 정도로 측정

다른 조건이 일정할 때 어떤 자산의 여타 자산 대비 위험이 증가하면 그 자산의 수요량은 감소 ( 역도 성립 )

EX) 회사의 신용도 rArr 위험성 rArr 그 회사의 채권 수요 rArr 가격

만일 어떤 두 자산의 수익률이 동일하다면 위험을 싫어하는 투자자는 저위험 자산을 선호 할 것임

위험성이 높을 수록 안정성 (safety) 은 그 만큼 낮아짐 ( 서로 반대 개념임 )

투자자 행동에 대한 실증분석결과 대부분의 사람들은 위험 회피적임이 드러남

13

참고 위험선호도에 따른 투자성향분류

안정형 예금 또는 적금 수준 수익률 기대 투자원금에 손실이 발생하는 것을 원하지 않음

안정추구형 투자원금 손실위험은 최소화하고 이자소득이나 배당 소득 수준의 안정적인 투자를 목표로 함 다만 수익을 위해 단기적인 손실을 수용할 수 있으며 예적금보다 높은 수익을 위해 자산 중 일부를 변동성 높은 상품에 투자할 의향이 있음

위험중립형(risk-neutral)

투자에는 그에 상응하는 투자위험이 있음을 충분히 인식하고 있으며 예적금보다 높은 수익을 기대할 수 있다면 일정수준의 손실위험을 감수할 수 있음

적극투자형투자원금의 보전보다는 위험을 감내하더라도 높은 수준 의 투자수익 실현을 추구함 투자자금의 상당부분을 주식 주식형펀드 또는 파생상품 등의 위험자산에 투자할 의향이 있음

공격투자형

시 장 평 균 수 익 률 을 훨씬 뛰어넘는 높은 수 준 의 투자수익을 추구하며 이를 위해 자산가치의 변동에 다른 손실위 험 을 적 극 수 용 투 자 자 금 대 부 분 을 주 식 주식형펀드 또는 파생상품 등의 위험자산에 투자할 의향이 있음

14

위험도상품

초고위험 고위험 중위험 저위험 무위험

채권투기등급(BB 이하 )

투기등급포함 (BB이하 )

회사채(BBB+~BBB-)

특수채 금융채 회사채(A- 이상 )

국고채통화채지방채보증채

주식

주식 (신용거래 투자위험 종목 포함 )

주식

집합투자 증권

주식형펀드(파생상품투자펀드 포함 )

주식형 펀드 혼합형펀드 채권형

펀드 MMF

파생결합증권

ELS ELF

원금비보장형 원금 비보장형

원금부분 보장형

원금 보장형

ELW ELW

선물옵션 선물옵션

참고 투자성향에 따른 적정 투자대상

ELS (Equity Linked Security 주가연계증권 ) ELF (Equity Linked Fund 주가연계펀드 )

ELW (Equity Linked Warrant 주식워런트증권 )

15

다음과 같은 사실들이 알려져 있다고 하자 bull 매년 Jamestown 의 부동산 (Asset J) 가격을 조사해 보면 8 오른 해가 반이고 12 오른 해가 반이다 bull 한편 Yorktown 의 부동산 (Asset Y) 은 매년 예외 없이 10 상승한다

a) 이 두 자산의 기대 수익률은 Asset J 의 기대 수익률 = 10 Asset Y 의 기대 수익률 = 10

b) 어느 자산이 더 바람직한 투자대상인가 Asset J 의 기대수익 변동성 gt Asset Y 의 기대수익 변동성 (=0) Asset Y 의 위험도가 더 낮으므로 보다 매력적임

위험의 평가와 투자결정

16

EX) 재무성증권은 유동성이 높은 대표적인 금융자산임 따라서 수요가 높아 가격이 상대적으로 비싸게 형성됨 ( 즉 수익률은 상대적으로 낮은 편임 )

다른 조건이 일정할 때 어떤 자산의 상대적 유동성 상승은 그 자산에 대한 수요 증가를 가져옴 ( 역도 성립 )

bull 자산선택이론은 사람들이 이러한 4 가지 주요 기준에 따라 포트폴리오를 구성할 자산을 선택한다는 것임

4) 유동성 ( 여타 자산 대비 )

17

어떤 자산 ( 가령 채권 ) 에 대한 수요량은 1) 2) 및 4)의 증가함수이고 3) 의 감소함수임 즉 투자자로서 우리는 부 기대수익 유동성은 선호하나 위험성은 싫어함

자산 수요 함수 자산 수요 함수

bull 이상의 논의를 토대로 어떤 자산의 수요량 (QD) 은 다음과 같이 간단히 나타낼 수 있음

1) 부 사용 가능한 자원 2) ( 여타 자산 대비 ) 상대적 기대 수익률 3) 위험 여타 자산 대비 상대적 위험도 4) 유동성 여타 자산 대비 상대적 유동성

eRRET

+ + ndash + QD = f ( 부 위험 유동성 ) e

RRET

18

대부 (貸付 ) 자금시장 모형

채권 수요곡선의 도출 채권 수요곡선의 도출

빌리고 빌려주는 자금의 대차 (貸借 ) 거래가 오로지 채권 ( 즉 채무증서 ) 만을 매개로 이루어진다고 할 때 이자율은 대부자금(국민경제의 여유자금 즉 총저축 ) 의 수요와 공급에 의해 결정되며 이는 곧 채권의 수요와 공급에 의해 결정되는 것을 의미함

bull 수요곡선 각각의 서로 다른 가격 수준에 대응하는 수요량을 그래프로 나타낸 것

bull 채권 수요곡선 각각의 서로 다른 채권가격에 대응하는

채권의 수요량을 나타낸 그래프 bull 포인트 채권 수요의 주요 설명변수인 채권의 lsquo상대적 기대수익률rsquo은 채권의 만기수익률과 밀접한 관계에 있고 채권의 만기수익률은 채권가격을 알면 바로 구해짐

19

bull 액면 $1000 의 1년 만기 채권을 생각해 보자 이 채권을 할인가 Pt 에 구입해 일년 동안 보유하였다면

기대수익률 (RETe) 은

이제 구체적인 어떤 채권을 대상으로 수요함수를 도출해 보기로 한다

t

t 1tt

e

P

P P CE RET

t

t 1tt

tt P

P P E

P

CE

= 0

t

t

t

t1tt

t P

P F

P

P )(PE

P

C

= F

bull 따라서 만기일까지 보유한 1년 만기 할인채의 경우

이자율만기수익률 P

P $1000 RET

t

te

기대수익률은 만기수익률 즉 채권 이자율과 같고 이는 곧 채권의 가격에 의해 결정됨을 알 수 있다 ( 이표채 등 다른 채권의 경우도 마찬가지 임 )

20

bull 따라서 채권수요함수는 다음과 같이 나타낼 수 있음

bull 이자율은 정확히 채권가격과 부 (-) 의 상관관계를 가지고 있으므로 채권수요 함수를 다시 나타내면

53 0053 950$

950$0001$ i

When P = $950

bull 이제 부 위험도 및 유동성이 일정불변이라고 가정 해보자 만일 할인채 가격이 $1000 라면 앞의 계산식에서 채권의 수익률은 0 이 됨 그리고 채권 가격이 떨어질수록 아래에서처럼 수익률은 오르게 됨

) f( QDB 유동성위험부이자율

BD 곡선

) f( QDB 유동성위험부가격

- + - +

quantity of bonds demanded ( 채권 수요량 ) QDB

21

마찬가지 방법으로 계산해보면 P = $900 이면 i = 111 P = $850 이면 i = 176 P = $800 이면 i = 250 P = $750 이면 i = 330 가 얻어짐

bull P = $950 일 때 채권수요량 = $100억인 것으로 가정해 보기로 하자 ( 이것은 가정에 의한 임의의 숫자임 )

QDB

bull 다른 조건이 일정할 때 가격이 $900 $850hellip 등으로 점차

하락한다면 채권수요량은 어떻게 변할까

가격하락에 따라 채권수요량은 늘어나게 되어 ( 가격과 수요량은 늘 서로 반대방향으로 움직임 수요의 법칙 ) $100억보다 점점 더 큰 금액이 될 것이다 bull 이 때 가격변화에 대한 채권수요량의 변화를 아래와 같이 가정해 보기로 한다

22

bull 이제 A B C D E 점을 모두 연결하면 그림 1 과 같은 우하향의 BD curve ( 채권수요곡선 ) 를 얻게 된다

P = $950 (i = 53) = $100억 A 점P = $900 (i = 111) = $200억 B 점P = $850 (i = 176) = $300억 C 점P = $800 (i = 250) = $400억 D 점P = $750 (i = 330) = $500억 E 점 QD

B

QDB

QDB

QDB

QDB

23

lt 그림 1gt 채권 수요곡선

BD

(억 $) QD

B

24

bull 채권의 공급 ( 경제 전체의 의도된 차입금액 ) 은 아래의 4 가지 주요 결정인자와 양 (+) 의 상관관계를 갖는다

1) 채권가격

2) 투자의 기대수익률

3) 기대 인플레율 (πe )

4) 정부 재정적자

채권 공급곡선의 도출 채권 공급곡선의 도출

정부 재정적자 rArr SBQ

πe rArr 실질 임차비용 rArr SBQ

투자의 기대수익률 rArr SBQ

Price rArr 차입비용 rArr SBQ

25

채권공급량 이 가격상승에 따라 아래와 같이 늘어난다고 가정하자

+ + + + = f ( 가격 투자의 기대수익 πe 재정적자 ) BS 곡선

SBQ

quantity of bonds supplied ( 채권 공급량 )SBQ

bull 다른 요인들이 일정불변이라고 할 때

가격 또한 ( 공급의 법칙 )SBQ

SBQ

P = $750 (i = 330) = $100억 F 점

P = $800 (i = 250) = $200억 G 점

P = $850 (i = 176) = $300억 C 점

P = $900 (i = 111) = $400억 H 점

P = $950 (i = 53) = $500억 I 점

SBQ

SBQ

SBQ

SBQ

26

bull F G C H I 점들을 모두 연결하면 아래와 같은 통상적인 우상향의 모양을 가진 채권공급곡선 BS 를 얻게 된다

채권시장의 균형 채권시장의 균형

시장 균형

1 일 때 성립 균형가격 P = $850 균형수익률 i = 176

2 When P = $950 i = 53 ( 초과 공급 ) P to P i to i 3 When P = $750 i = 330 ( 초과 수요 ) P to P i to i

SB

DB Q Q

DB

SB Q Q

SB

DB Q Q

27

lt 그림 2gt 채권시장의 수요공급 분석

(억 $)SBQ

28

bull 대부자금 (Loanable Fund) 시장은 채권시장과 대칭관계임

채권시장 그래프와 대부자금 시장 그래프 채권시장 그래프와 대부자금 시장 그래프

② BD 와 BS 곡선의 이름을 아래와 같이 바꾼다 BD

곡선 LS 곡선 ( 대부자금의 공급곡선 ) BS 곡선 LD 곡선 ( 대부자금의 수요곡선 )

① lt 그림 2gt 의 그래프를 위아래로 뒤집은 후 다시 좌우로 뒤집어 좌측 수직 축에 이자율을 나타내되 원점을 0 으로 함

bull 대부자금시장 그래프의 작성과정

③ 수평축의 이름을 바꾼다 채권의 양 rArr 대부자금의 양

채권의 수요 = 대부자금의 공급 채권의 공급 = 대부자금의 수요

29

bull lsquo 채권rsquo과 lsquo대부자금rsquo을 하나의 상품으로 간주

용어 비교 대부자금의 수요공급 vs 채권의 수요공급

채권시장 대부자금시장

거래대상

채권 대부자금

수요자 채권을 매입하는 대출자

자금을 조달하는 차입자

공급자 채권을 발행하는 차입자

자금을 공급하는 대출자

가격 채권가격 이자율

30

lt 그림 3gt 대부자금 시장

(억 $)

BD( 채권의 수요 ) = LS( 대부자금의 공급 ) BS( 채권의 공급 ) = LD( 대부자금의 수요 )

31

채권 수요곡선의 이동 채권 수요곡선의 이동

bull 채권수요함수가 위와 같이 주어졌을 때 위의 3 가지 요인 중 하나가 변화할 경우 BD 곡선의 이동을 초래함

EX) 부 rArr BD 우측이동

각각의 서로 다른 채권가격 수준에 대응하는 채권 수요량

부

(억 $)

QD = f ( 가격 부 위험 유동성 )

BD 곡선

일정불변을 가정

B

32

채권 수요곡선을 이동시키는 요인들 채권 수요곡선을 이동시키는 요인들

2) 기대 수익률 ( 다른 자산 대비 )

( 채권의 상대적 기대수익률 ) 은 아래 요인들에 달려 있음

① 채권의 기대 수익률 (RETe) ② 주식과 같은 금융자산에 대한 기대수익률 ③ 그 외 모든 금융자산에 대한 기대수익률

eRRET

1) 부

+ + ndash + QD = f ( 부 위험 유동성 ) e

RRET B

경제 성장 부 BD 우측이동DBQ

33

①에서

t

t 1tt

e

P

P P CE RET

1 P

P C

P

P P C

t

e1t

t

te

1t

= 고정

e1tP 은 미래의 예상금리수준 또한 채권의 미래

기대가격(ie) 에 의해 결정됨

따라서 RETe

는 tP ( 채권의 시가 ) 와 e

1tP ( 채권의 미래기대가격 ) 에 달려있음을 알 수 있음

미래의 예상금리는 채권의 미래 기대가격 뿐만 아니라 여타 모든 금융자산들의 기대수익률에도 영향을 미침 그리고 미래 예상금리 결정의 주 요인은 기대 인플레율 (πe) 임

결국 채권의 상대적 기대수익률 는 Pt ie πe 및 주식의 기대수익의 함수라고 말할 수 있다

eRRET

34

eRRET 에 영향을 미치는 요인들BD 곡선

채권수요함수는 이제 아래와 같이 고쳐 나타낼 수 있다

2) 채권가격 이외 기타 요인들의 변화는 채권수요 곡선을 이동시킨다

1) 채권수요곡선은 다른 요인들이 불변일 때 Pt 와 채권수요량 사이에 반비례 관계가 있음을 나타낸

다

Pt( 채권가격 ) 의 변화

㊀ ㊀ ㊀ ㊀ ㊉ ㊀ ㊉ QD = f( 가격 ie πe 주가 부 위험 유동성 ) B

Pt rArr 채권수요량 ( ) ( 역도 성립함 ) 주어진 채권수요곡선상의 한 점에서 또 다른 한 점 으로의 이동 ( 곡선자체의 이동은 없음 )

DBQ

35

π rArr πe( 기대 인플레율 ) rArr 다른 모든 자산의 명목가치 ( 즉 실물자산을 포함해 다른 모든 자산의 상대적 기대 자본이득이 상승 ) rArr ( 채권의 상대적 기대수익률 하락 ) rArr BD 곡선 좌측이동

eRRET

다시 말해 사람들이 채권실질이자율이 떨어질 것으로 예상함에 따라 채권수요가 하락한다는 것임

ie( 미래 기대이자율 ) rArr Pte

+1 rArr RETe rArr BD 곡선 좌측이동

ie 의 변화

πe 의 변화

36

주식 등 다른 금융자산의 기대수익 rArr rArr BD 곡선 좌측이동 e

RRET

다른 자산의 기대수익 변화

반대로 π 하는 경우 ( 즉 디플레이션의 경우 ) π rArr πe rArr 여타 모든 자산의 명목가치 ( 즉 다른

자산들의 기대 자본이득 하락 ) rArr ( 채권의 기대수익 상승 ) rArr BD 곡선 우측이동

eRRET

사람들이 채권의 실질 이자율이 오를 것을 예상함에 따라 채권 수요도 증가하게 됨

37

만기일 까지 보유된 1년 만기 할인채의 경우

여기서 RETe 의 변화는 BD 곡선 전체의 이동이 아니라 주어진 BD 곡선상의 어느 한 점에서 또 다른 점으로의 이동을 가져오게 됨

RETe = = 만기수익률 = 이자율 (i)1 P

F

t

이 경우 RETe 는 더 이상 미래의 예상금리 ie 의 함수가 아님 ( = F = 고정이므로 ie 또한 고정 ) 따라서 ∆ RETe (= ∆i) 는 ∆ ( 채권가격 ) 으로 표시 가능

e1tP

BD 곡선

bull 따라서 만기일 까지 보유되는 1년 만기 채권의 경우

㊀ ㊀ ㊀ ㊉ ㊀ ㊉ QD = f( 가격 πe 주가 부 위험 유동성 ) B

38

3) 위험성 ( 다른 자산 대비 )

4) 유동성 ( 다른 자산 대비 )

① 부 ② ie( 미래 기대이자율 ) ③ πe( 기대 인플레율 )

④ 미래 기대 주가 ⑤ 위험 ⑥ 유동성

BD 곡선rArr 우측이동

다른 자산의 유동성darr rArr uarr rArr BD 우측이동DBQ

채권의 유동성 rArr rArr BD 우측이동DBQ

다른 자산의 위험성 rArr rArr BD 우측이동DBQ

채권 위험성 rArr rArr BD 우측이동DBQ

39

각각의 서로 다른 가격수준에서 채권 공급량이 증가

bull 위의 3 변수 중 어느 하나가 변할 경우 BS 곡선은 이동한다

고정임을 가정

BS 곡선

낙관적 경기전망

EX) 투자의 기대 수익률 rArr BS 우측이동

채권 공급곡선의 이동 채권 공급곡선의 이동

+ + + + QS = f ( 가격 투자의 기대수익률 πe 재정적자 )

B

40

1) 투자의 기대수익률

2) 기대 인플레율

3) 정부 재정적자

채권 공급곡선의 이동요인 채권 공급곡선의 이동요인

정부 재정적자 rArr rArr BS 우측 이동SBQ

πe rArr 실질 차입비용 rArr rArr BS 우측 이동SBQ

가령 경기가 확장국면일 때 rArr 투자 기회 amp 투자의 수익 기대치 rArr rArr BS 우측 이동

SBQ

41

요약정리 요약정리

기대인플레율 상승은 기대실질금리를 하락시키므로 채권 수요자들은 이 때 채권의 수요량 즉 대부자금공급량을 줄이고 채권공급자들은 채권의 공급량 즉 대부자금 수요량을 늘인다

㊀ ㊀ ㊀ ㊀ ㊀ ㊉ ㊉ QD = f( 가격 ie πe 주가 위험 부 유동성 )

채권의 수요함수

B

㊉ ㊉ ㊉ ㊉ QS = f( 가격 투자의 기대수익률 πe 재정적자 )

채권의 공급함수

B

42

πe 할 경우 이자율 (i) 은 어떻게 되나

순효과 P amp i

πe 의 i 에 대한 영향 피셔효과 (Fisher Effect)

πe 의 i 에 대한 영향 피셔효과 (Fisher Effect)

채권의 rArr rArr BD 좌측 이동eRRET D

BQ

실질차입비용 rArr rArr BS 우측 이동SBQ

43

πe 할 경우 이자율 (i) 은 어떻게 되나

이제 물가상승속도가 점차 둔화되는 상황 즉 인플레율이 점차 하락하는 상황을 가정해 보자 마침내 물가수준이 더 이상 오르지 않고 오히려 하락하기 시작할 경우 인플레율은 (-)값이 될 것이다 이러한 디플레이션 상황이 진행될수록 사람들은 이를 알아차리게 되고 향후 물가의 하락흐름에 대한 기대를 형성하게 된다 이와 같이 기대인플레율이 하락할 경우 이자율에는 어떠한 영향을 미칠까

채권의 rArr rArr BD 우측 이동eRRET D

BQ

실질차입비용 rArr rArr BS 좌측 이동SBQ

채권을 수요하는 대부자금 공급자들은 고정이자금액의 실질구매력이 점차 상승할 것을 기대하므로 채권의 수요를 늘이게 된다

한편 채권을 공급하는 대부자금 수요자들은 고정이자금액의 실질적인 부담이 점차 상승할 것을 기대하므로 채권의 공급을 줄이게 된다 결국 채권의 가격은 상승하고 이자율은 하락하게 된

다 ( 즉 디플레는 저금리를 야기하는 힘으로 작용한다 )

44

1) 기대 인플레율이 상승할 경우 채권의 수요는 감소하고 채권의 공급은 증가해 이자율이 상승한다

2) 기대 인플레율이 하락할 경우 ( 즉 경제가 디플레를 겪을 경우 ) 채권 수요는 증가하고 채권 공급은 감소해 이자율이 하락한다 (1990년대와 2000년대 초중반 일본 )

아래 빈칸을 채우시오

각각의 질문에 대답하시오

3) Fisher 효과란

4) 대부자금 모형을 이용하여 Fisher효과가 이자율 인상에 어떻게 반영되는지 설명하시오

45

주 ) 여기서 기대인플레는 과거 인플레율과 이자율의 함수라는 가정을 토대로 추정된 자료임

피셔 효과의 성립 ( 미국 )

Source Expected inflation calculated using procedures outlined in Frederic S Mishkin ldquoThe Real Interest Rate An Empir-ical Investigationrdquo Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy 15 (1981) 151ndash200 These procedures in-volve estimating expected inflation as a function of past interest rates inflation and time trends

46

경기확장이 이자율에 미치는 영향 경기확장이 이자율에 미치는 영향

이때 이자율은 오를까 내릴까 아니면 변화 없을까

BD 곡선과 BS 곡선의 상대적인 이동크기에 달려 있다 1) If ∆BS gt ∆BD rArr P amp i 2) If ∆BS lt ∆BD rArr P amp i

국민소득 가 이자율에 미치는 영향은

3) If ∆BS = ∆BD rArr P 불변 amp i 불변

이론적으로는 3 가지 경우 모두 가능하지만 현실에서는 1) 의 경우가 보편적이다

부 rArr rArr BD 우측 이동DBQ

투자기회의 수익성 rArr rArr BS 우측 이동 SBQ

47

경기확장 국면일 때

보통 BS 곡선이 BD 곡선 보다 더 많이 이동 ( 즉 기업의 자금수요활동이 더 큰 폭으로 출렁거리게 된다 ) rArr P i

48

위와 같은 이유로 경기확장기에는 흔히 이자율이 상승하게 된다 한편 경기수축기에는 어떨까

소득수준 하락과 함께 채권의 수요는 감소하게 되고경기침체에 따른 투자의 기대수익률하락으로 채권의 공급 ( 즉 자금의 수요 ) 은 하락하게 된다 이때

기업의 자금수요활동이 더 큰 폭으로 하락하므로 이자율은 하락하게 된다 (각자 그래프 그려서 확인해 보기 바람 )

49

이자율은 호황기에는 오르고 불황기에는 떨어지는 경기순행적 특성을 보임 (Interest rates are typically procyclical)

경기순환과 이자율period of recession

= 3 month T-bill rate

50

화폐수요곡선의 도출 화폐수요곡선의 도출

유동성 선호설 (Liquidity Preference Theory)

케인즈는 화폐의 수익률 = 0 으로 가정 또한 부 ( 富 ) 는 무수익 자산인 화폐

또는 이자수익 상품인 채권의 형태로만 보유되는 것으로 가정하였음

i rArr 화폐의 ( 즉 화폐의 기회비용 ) rArr MD

eRRET

JM Keynes (1883-1946)

ldquo 이자율은 사람들의 유동성에 대한 선호 ( 즉 화폐에 대한 수요 ) 와 화폐의 공급에 의해 결정 된다 rdquo

이제부터 화폐 수요량 = MD 화폐 공급량 = MS 채권 수요량 = BD

채권 공급량 = BS 로 표시하기로 한다

5

EX) 실물자산 부동산 보석 등 금융자산 현금 예금 주식 채권 펀드 등

bull 자산 = 가치저장수단인 실물 또는 유가증권 형태의 재산

자산수요이론 (The Theory of Asset Demand)

자산과 자산수요 자산과 자산수요

bull 포트폴리오 (Portfolio) 자산의 집합

포트폴리오의 한 예

금융자산

실물자산

현금 외화현금 hellip 대기성 자산

신탁형 저축상품주식채권

은행예금

부동산미술품 골동품 보석

자동차 등동산

6

bull 문제 제기

선택 가능한 모든 자산들 중에서 어떻게 하면 자산을 가장 잘 선택할 ( 수요할 ) 수 있나 ( 즉 어떻게 하면 최적 금융 포트폴리오를 구성할 수 있나 )

금융자산의 주요 속성 금융자산의 주요 속성

bull 자산수요이론은 이러한 문제에 대한 답을 모색하는 이론으로 포트폴리오 선택이론 (The theory of portfolio choice) 이라고도 함

투자자들은 수익성 안정성 유동성 등 금융자산의 주요 속성들을 종합 평가한 후 그들의 포트폴리오를 구성 한다고 볼 수 있음 (4 장 강의노트 참조 )

7

거시적으로 어떤 금융자산에 대한 수요는 ldquo상대적인rdquo 수익성 안정성 ( 위험 ) 유동성 등을 비롯해 부의 크기에 의해 결정

1) 부 ( 富 Wealth)

자산수요의 결정요인들 자산수요의 결정요인들

i) 필수자산 (0 lt e lt1) 부가 증가 ( 감소 ) 하면 자산에 대한 수요도 증가 (

감소 ) 하되 11 에 못 미치는 비율로 증가 ( 감소 ) EX) 현금 요구불예금 등

부 rArr 모든 금융자산에 대한 수요 증대 ( 역 ( 逆 ) 도 성립 ) 부 변화에 대한 수요의 반응도 ( 수요의 부에 대한 탄력성 e)

포트폴리오의 전반적인 크기 결정

ii) 사치자산 (e gt1) 부가 증가 ( 감소 ) 하면 자산에 대한 수요는 점점 더 크게 증가 ( 감소 ) EX) 주식 채권 등

8

2) 기대수익 ( 여타 자산 대비 )

EX) 어느 한 회사의 수익전망 호전rArr 그 회사 주식 수요 주가

다른 조건이 일정할 때 다른 자산에 비해 어떤 자산의 상대적 기대수익이 증가하면 그 자산에 대한 수요량도 증가 ( 역도 성립 )

S amp P 500 Composite Stock In-dex

5 Year US Treasury Bonds

인플레율

산술평균 127 55 31

표준편차 202 57

주식과 채권의 장기 수익률 비교 (1926-2001)

EX) 장기 수익 데이터를 비교해 보면 주식의 기대수익 gt 채권 기대수익 gt 화폐시장 상품의 기대수익

9

경기침체가 심화될 때 흔히 듣는 말 중에 ldquo Cash is king in uncertain times( 불확실한 시기에는 현금이 왕이다 )rdquo 라는 말이 있다 이 말의 의미를 구체적 예와 함께 설명해 보라

아래 가상의 예를 참고해서 설명을 시도하면 될 것임

현금의 대안으로 투자상품만이 존재한다고 가정 즉 저금리로 인해 확정이자상품은 외면당하는 것으로 가정

호경기 때

현금의 수익률 ( 즉 절대적 기대수익률 ) = 0 주식 펀드 등 투자상품의 기대수익률 = 20 ( 가정 )

상대적 기대수익률 현금의 경우

현금은 무수익 자산이므로 수익률 ( 절대적 기대수익률 ) 이 항상 0 이지만 그렇다고 상대적 기대수익률이 항상 0 인 것은 아님

10

극심한 경기침체 또는 금융위기 일 때

현금의 수익률 ( 즉 절대적 기대수익률 ) = 0 주식 펀드 등 투자상품의 기대수익률 = -30 ( 가

정 ) 현금의 상대적 기대수익률 = 0 ndash (-30) = 30 ( 이 경우 현금보유는 lsquo기회비용rsquo을 초래하는 것이 아니라

말하자면 lsquo기회수익rsquo을 창출하는 셈 )

현금의 상대적 기대수익률 = 현금의 수익률 - 대안 투자상품의 수익률 = -20

clubs 이 과목에서의 수익률 표시방법 정리

= rate of return ( 수익률 )

= expected rate of return ( 기대수익률 )

= expected relative rate of return ( 상대적 기대수익률 )

RET eRET eRRET

11

만일 당신이 금융자산관리사 (FP Financial Planner) 라면 장기적 관점에서 아래 3 가지 포트폴리오 중 어느 것을 고객들에게 권하겠는가 그 이유는

A) 주식 60 채권 30 현금 및 현금성 자산

10 B) 주식 30 채권 60 현금 및 현금성 자산 10 C) 주식 35 채권 35 현금 및 현금성 자산 30

CFP = Certified Financial Planner (국제공인 재무설계사 ) AFPK = Associate Financial Planner Korea ( 종합재무설계사 )

기대수익률을 감안한 포트폴리오의 구성

장기적으로 주식의 기대수익률이 채권에 비해 월등히 높으므로 주식을 채권보다 더 많이 보유하되 일부는

현금 및 현금성 자산의 형태로 남겨두는 것이 바람직함

12

3) 위험 ( 여타 자산 대비 )

위험 (risk) 가능수익에 대한 불확실성의 정도

어떤 자산의 가능수익의 변동성의 정도로 측정

다른 조건이 일정할 때 어떤 자산의 여타 자산 대비 위험이 증가하면 그 자산의 수요량은 감소 ( 역도 성립 )

EX) 회사의 신용도 rArr 위험성 rArr 그 회사의 채권 수요 rArr 가격

만일 어떤 두 자산의 수익률이 동일하다면 위험을 싫어하는 투자자는 저위험 자산을 선호 할 것임

위험성이 높을 수록 안정성 (safety) 은 그 만큼 낮아짐 ( 서로 반대 개념임 )

투자자 행동에 대한 실증분석결과 대부분의 사람들은 위험 회피적임이 드러남

13

참고 위험선호도에 따른 투자성향분류

안정형 예금 또는 적금 수준 수익률 기대 투자원금에 손실이 발생하는 것을 원하지 않음

안정추구형 투자원금 손실위험은 최소화하고 이자소득이나 배당 소득 수준의 안정적인 투자를 목표로 함 다만 수익을 위해 단기적인 손실을 수용할 수 있으며 예적금보다 높은 수익을 위해 자산 중 일부를 변동성 높은 상품에 투자할 의향이 있음

위험중립형(risk-neutral)

투자에는 그에 상응하는 투자위험이 있음을 충분히 인식하고 있으며 예적금보다 높은 수익을 기대할 수 있다면 일정수준의 손실위험을 감수할 수 있음

적극투자형투자원금의 보전보다는 위험을 감내하더라도 높은 수준 의 투자수익 실현을 추구함 투자자금의 상당부분을 주식 주식형펀드 또는 파생상품 등의 위험자산에 투자할 의향이 있음

공격투자형

시 장 평 균 수 익 률 을 훨씬 뛰어넘는 높은 수 준 의 투자수익을 추구하며 이를 위해 자산가치의 변동에 다른 손실위 험 을 적 극 수 용 투 자 자 금 대 부 분 을 주 식 주식형펀드 또는 파생상품 등의 위험자산에 투자할 의향이 있음

14

위험도상품

초고위험 고위험 중위험 저위험 무위험

채권투기등급(BB 이하 )

투기등급포함 (BB이하 )

회사채(BBB+~BBB-)

특수채 금융채 회사채(A- 이상 )

국고채통화채지방채보증채

주식

주식 (신용거래 투자위험 종목 포함 )

주식

집합투자 증권

주식형펀드(파생상품투자펀드 포함 )

주식형 펀드 혼합형펀드 채권형

펀드 MMF

파생결합증권

ELS ELF

원금비보장형 원금 비보장형

원금부분 보장형

원금 보장형

ELW ELW

선물옵션 선물옵션

참고 투자성향에 따른 적정 투자대상

ELS (Equity Linked Security 주가연계증권 ) ELF (Equity Linked Fund 주가연계펀드 )

ELW (Equity Linked Warrant 주식워런트증권 )

15

다음과 같은 사실들이 알려져 있다고 하자 bull 매년 Jamestown 의 부동산 (Asset J) 가격을 조사해 보면 8 오른 해가 반이고 12 오른 해가 반이다 bull 한편 Yorktown 의 부동산 (Asset Y) 은 매년 예외 없이 10 상승한다

a) 이 두 자산의 기대 수익률은 Asset J 의 기대 수익률 = 10 Asset Y 의 기대 수익률 = 10

b) 어느 자산이 더 바람직한 투자대상인가 Asset J 의 기대수익 변동성 gt Asset Y 의 기대수익 변동성 (=0) Asset Y 의 위험도가 더 낮으므로 보다 매력적임

위험의 평가와 투자결정

16

EX) 재무성증권은 유동성이 높은 대표적인 금융자산임 따라서 수요가 높아 가격이 상대적으로 비싸게 형성됨 ( 즉 수익률은 상대적으로 낮은 편임 )

다른 조건이 일정할 때 어떤 자산의 상대적 유동성 상승은 그 자산에 대한 수요 증가를 가져옴 ( 역도 성립 )

bull 자산선택이론은 사람들이 이러한 4 가지 주요 기준에 따라 포트폴리오를 구성할 자산을 선택한다는 것임

4) 유동성 ( 여타 자산 대비 )

17

어떤 자산 ( 가령 채권 ) 에 대한 수요량은 1) 2) 및 4)의 증가함수이고 3) 의 감소함수임 즉 투자자로서 우리는 부 기대수익 유동성은 선호하나 위험성은 싫어함

자산 수요 함수 자산 수요 함수

bull 이상의 논의를 토대로 어떤 자산의 수요량 (QD) 은 다음과 같이 간단히 나타낼 수 있음

1) 부 사용 가능한 자원 2) ( 여타 자산 대비 ) 상대적 기대 수익률 3) 위험 여타 자산 대비 상대적 위험도 4) 유동성 여타 자산 대비 상대적 유동성

eRRET

+ + ndash + QD = f ( 부 위험 유동성 ) e

RRET

18

대부 (貸付 ) 자금시장 모형

채권 수요곡선의 도출 채권 수요곡선의 도출

빌리고 빌려주는 자금의 대차 (貸借 ) 거래가 오로지 채권 ( 즉 채무증서 ) 만을 매개로 이루어진다고 할 때 이자율은 대부자금(국민경제의 여유자금 즉 총저축 ) 의 수요와 공급에 의해 결정되며 이는 곧 채권의 수요와 공급에 의해 결정되는 것을 의미함

bull 수요곡선 각각의 서로 다른 가격 수준에 대응하는 수요량을 그래프로 나타낸 것

bull 채권 수요곡선 각각의 서로 다른 채권가격에 대응하는

채권의 수요량을 나타낸 그래프 bull 포인트 채권 수요의 주요 설명변수인 채권의 lsquo상대적 기대수익률rsquo은 채권의 만기수익률과 밀접한 관계에 있고 채권의 만기수익률은 채권가격을 알면 바로 구해짐

19

bull 액면 $1000 의 1년 만기 채권을 생각해 보자 이 채권을 할인가 Pt 에 구입해 일년 동안 보유하였다면

기대수익률 (RETe) 은

이제 구체적인 어떤 채권을 대상으로 수요함수를 도출해 보기로 한다

t

t 1tt

e

P

P P CE RET

t

t 1tt

tt P

P P E

P

CE

= 0

t

t

t

t1tt

t P

P F

P

P )(PE

P

C

= F

bull 따라서 만기일까지 보유한 1년 만기 할인채의 경우

이자율만기수익률 P

P $1000 RET

t

te

기대수익률은 만기수익률 즉 채권 이자율과 같고 이는 곧 채권의 가격에 의해 결정됨을 알 수 있다 ( 이표채 등 다른 채권의 경우도 마찬가지 임 )

20

bull 따라서 채권수요함수는 다음과 같이 나타낼 수 있음

bull 이자율은 정확히 채권가격과 부 (-) 의 상관관계를 가지고 있으므로 채권수요 함수를 다시 나타내면

53 0053 950$

950$0001$ i

When P = $950

bull 이제 부 위험도 및 유동성이 일정불변이라고 가정 해보자 만일 할인채 가격이 $1000 라면 앞의 계산식에서 채권의 수익률은 0 이 됨 그리고 채권 가격이 떨어질수록 아래에서처럼 수익률은 오르게 됨

) f( QDB 유동성위험부이자율

BD 곡선

) f( QDB 유동성위험부가격

- + - +

quantity of bonds demanded ( 채권 수요량 ) QDB

21

마찬가지 방법으로 계산해보면 P = $900 이면 i = 111 P = $850 이면 i = 176 P = $800 이면 i = 250 P = $750 이면 i = 330 가 얻어짐

bull P = $950 일 때 채권수요량 = $100억인 것으로 가정해 보기로 하자 ( 이것은 가정에 의한 임의의 숫자임 )

QDB

bull 다른 조건이 일정할 때 가격이 $900 $850hellip 등으로 점차

하락한다면 채권수요량은 어떻게 변할까

가격하락에 따라 채권수요량은 늘어나게 되어 ( 가격과 수요량은 늘 서로 반대방향으로 움직임 수요의 법칙 ) $100억보다 점점 더 큰 금액이 될 것이다 bull 이 때 가격변화에 대한 채권수요량의 변화를 아래와 같이 가정해 보기로 한다

22

bull 이제 A B C D E 점을 모두 연결하면 그림 1 과 같은 우하향의 BD curve ( 채권수요곡선 ) 를 얻게 된다

P = $950 (i = 53) = $100억 A 점P = $900 (i = 111) = $200억 B 점P = $850 (i = 176) = $300억 C 점P = $800 (i = 250) = $400억 D 점P = $750 (i = 330) = $500억 E 점 QD

B

QDB

QDB

QDB

QDB

23

lt 그림 1gt 채권 수요곡선

BD

(억 $) QD

B

24

bull 채권의 공급 ( 경제 전체의 의도된 차입금액 ) 은 아래의 4 가지 주요 결정인자와 양 (+) 의 상관관계를 갖는다

1) 채권가격

2) 투자의 기대수익률

3) 기대 인플레율 (πe )

4) 정부 재정적자

채권 공급곡선의 도출 채권 공급곡선의 도출

정부 재정적자 rArr SBQ

πe rArr 실질 임차비용 rArr SBQ

투자의 기대수익률 rArr SBQ

Price rArr 차입비용 rArr SBQ

25

채권공급량 이 가격상승에 따라 아래와 같이 늘어난다고 가정하자

+ + + + = f ( 가격 투자의 기대수익 πe 재정적자 ) BS 곡선

SBQ

quantity of bonds supplied ( 채권 공급량 )SBQ

bull 다른 요인들이 일정불변이라고 할 때

가격 또한 ( 공급의 법칙 )SBQ

SBQ

P = $750 (i = 330) = $100억 F 점

P = $800 (i = 250) = $200억 G 점

P = $850 (i = 176) = $300억 C 점

P = $900 (i = 111) = $400억 H 점

P = $950 (i = 53) = $500억 I 점

SBQ

SBQ

SBQ

SBQ

26

bull F G C H I 점들을 모두 연결하면 아래와 같은 통상적인 우상향의 모양을 가진 채권공급곡선 BS 를 얻게 된다

채권시장의 균형 채권시장의 균형

시장 균형

1 일 때 성립 균형가격 P = $850 균형수익률 i = 176

2 When P = $950 i = 53 ( 초과 공급 ) P to P i to i 3 When P = $750 i = 330 ( 초과 수요 ) P to P i to i

SB

DB Q Q

DB

SB Q Q

SB

DB Q Q

27

lt 그림 2gt 채권시장의 수요공급 분석

(억 $)SBQ

28

bull 대부자금 (Loanable Fund) 시장은 채권시장과 대칭관계임

채권시장 그래프와 대부자금 시장 그래프 채권시장 그래프와 대부자금 시장 그래프

② BD 와 BS 곡선의 이름을 아래와 같이 바꾼다 BD

곡선 LS 곡선 ( 대부자금의 공급곡선 ) BS 곡선 LD 곡선 ( 대부자금의 수요곡선 )

① lt 그림 2gt 의 그래프를 위아래로 뒤집은 후 다시 좌우로 뒤집어 좌측 수직 축에 이자율을 나타내되 원점을 0 으로 함

bull 대부자금시장 그래프의 작성과정

③ 수평축의 이름을 바꾼다 채권의 양 rArr 대부자금의 양

채권의 수요 = 대부자금의 공급 채권의 공급 = 대부자금의 수요

29

bull lsquo 채권rsquo과 lsquo대부자금rsquo을 하나의 상품으로 간주

용어 비교 대부자금의 수요공급 vs 채권의 수요공급

채권시장 대부자금시장

거래대상

채권 대부자금

수요자 채권을 매입하는 대출자

자금을 조달하는 차입자

공급자 채권을 발행하는 차입자

자금을 공급하는 대출자

가격 채권가격 이자율

30

lt 그림 3gt 대부자금 시장

(억 $)

BD( 채권의 수요 ) = LS( 대부자금의 공급 ) BS( 채권의 공급 ) = LD( 대부자금의 수요 )

31

채권 수요곡선의 이동 채권 수요곡선의 이동

bull 채권수요함수가 위와 같이 주어졌을 때 위의 3 가지 요인 중 하나가 변화할 경우 BD 곡선의 이동을 초래함

EX) 부 rArr BD 우측이동

각각의 서로 다른 채권가격 수준에 대응하는 채권 수요량

부

(억 $)

QD = f ( 가격 부 위험 유동성 )

BD 곡선

일정불변을 가정

B

32

채권 수요곡선을 이동시키는 요인들 채권 수요곡선을 이동시키는 요인들

2) 기대 수익률 ( 다른 자산 대비 )

( 채권의 상대적 기대수익률 ) 은 아래 요인들에 달려 있음

① 채권의 기대 수익률 (RETe) ② 주식과 같은 금융자산에 대한 기대수익률 ③ 그 외 모든 금융자산에 대한 기대수익률

eRRET

1) 부

+ + ndash + QD = f ( 부 위험 유동성 ) e

RRET B

경제 성장 부 BD 우측이동DBQ

33

①에서

t

t 1tt

e

P

P P CE RET

1 P

P C

P

P P C

t

e1t

t

te

1t

= 고정

e1tP 은 미래의 예상금리수준 또한 채권의 미래

기대가격(ie) 에 의해 결정됨

따라서 RETe

는 tP ( 채권의 시가 ) 와 e

1tP ( 채권의 미래기대가격 ) 에 달려있음을 알 수 있음

미래의 예상금리는 채권의 미래 기대가격 뿐만 아니라 여타 모든 금융자산들의 기대수익률에도 영향을 미침 그리고 미래 예상금리 결정의 주 요인은 기대 인플레율 (πe) 임

결국 채권의 상대적 기대수익률 는 Pt ie πe 및 주식의 기대수익의 함수라고 말할 수 있다

eRRET

34

eRRET 에 영향을 미치는 요인들BD 곡선

채권수요함수는 이제 아래와 같이 고쳐 나타낼 수 있다

2) 채권가격 이외 기타 요인들의 변화는 채권수요 곡선을 이동시킨다

1) 채권수요곡선은 다른 요인들이 불변일 때 Pt 와 채권수요량 사이에 반비례 관계가 있음을 나타낸

다

Pt( 채권가격 ) 의 변화

㊀ ㊀ ㊀ ㊀ ㊉ ㊀ ㊉ QD = f( 가격 ie πe 주가 부 위험 유동성 ) B

Pt rArr 채권수요량 ( ) ( 역도 성립함 ) 주어진 채권수요곡선상의 한 점에서 또 다른 한 점 으로의 이동 ( 곡선자체의 이동은 없음 )

DBQ

35

π rArr πe( 기대 인플레율 ) rArr 다른 모든 자산의 명목가치 ( 즉 실물자산을 포함해 다른 모든 자산의 상대적 기대 자본이득이 상승 ) rArr ( 채권의 상대적 기대수익률 하락 ) rArr BD 곡선 좌측이동

eRRET

다시 말해 사람들이 채권실질이자율이 떨어질 것으로 예상함에 따라 채권수요가 하락한다는 것임

ie( 미래 기대이자율 ) rArr Pte

+1 rArr RETe rArr BD 곡선 좌측이동

ie 의 변화

πe 의 변화

36

주식 등 다른 금융자산의 기대수익 rArr rArr BD 곡선 좌측이동 e

RRET

다른 자산의 기대수익 변화

반대로 π 하는 경우 ( 즉 디플레이션의 경우 ) π rArr πe rArr 여타 모든 자산의 명목가치 ( 즉 다른

자산들의 기대 자본이득 하락 ) rArr ( 채권의 기대수익 상승 ) rArr BD 곡선 우측이동

eRRET

사람들이 채권의 실질 이자율이 오를 것을 예상함에 따라 채권 수요도 증가하게 됨

37

만기일 까지 보유된 1년 만기 할인채의 경우

여기서 RETe 의 변화는 BD 곡선 전체의 이동이 아니라 주어진 BD 곡선상의 어느 한 점에서 또 다른 점으로의 이동을 가져오게 됨

RETe = = 만기수익률 = 이자율 (i)1 P

F

t

이 경우 RETe 는 더 이상 미래의 예상금리 ie 의 함수가 아님 ( = F = 고정이므로 ie 또한 고정 ) 따라서 ∆ RETe (= ∆i) 는 ∆ ( 채권가격 ) 으로 표시 가능

e1tP

BD 곡선

bull 따라서 만기일 까지 보유되는 1년 만기 채권의 경우

㊀ ㊀ ㊀ ㊉ ㊀ ㊉ QD = f( 가격 πe 주가 부 위험 유동성 ) B

38

3) 위험성 ( 다른 자산 대비 )

4) 유동성 ( 다른 자산 대비 )

① 부 ② ie( 미래 기대이자율 ) ③ πe( 기대 인플레율 )

④ 미래 기대 주가 ⑤ 위험 ⑥ 유동성

BD 곡선rArr 우측이동

다른 자산의 유동성darr rArr uarr rArr BD 우측이동DBQ

채권의 유동성 rArr rArr BD 우측이동DBQ

다른 자산의 위험성 rArr rArr BD 우측이동DBQ

채권 위험성 rArr rArr BD 우측이동DBQ

39

각각의 서로 다른 가격수준에서 채권 공급량이 증가

bull 위의 3 변수 중 어느 하나가 변할 경우 BS 곡선은 이동한다

고정임을 가정

BS 곡선

낙관적 경기전망

EX) 투자의 기대 수익률 rArr BS 우측이동

채권 공급곡선의 이동 채권 공급곡선의 이동

+ + + + QS = f ( 가격 투자의 기대수익률 πe 재정적자 )

B

40

1) 투자의 기대수익률

2) 기대 인플레율

3) 정부 재정적자

채권 공급곡선의 이동요인 채권 공급곡선의 이동요인

정부 재정적자 rArr rArr BS 우측 이동SBQ

πe rArr 실질 차입비용 rArr rArr BS 우측 이동SBQ

가령 경기가 확장국면일 때 rArr 투자 기회 amp 투자의 수익 기대치 rArr rArr BS 우측 이동

SBQ

41

요약정리 요약정리

기대인플레율 상승은 기대실질금리를 하락시키므로 채권 수요자들은 이 때 채권의 수요량 즉 대부자금공급량을 줄이고 채권공급자들은 채권의 공급량 즉 대부자금 수요량을 늘인다

㊀ ㊀ ㊀ ㊀ ㊀ ㊉ ㊉ QD = f( 가격 ie πe 주가 위험 부 유동성 )

채권의 수요함수

B

㊉ ㊉ ㊉ ㊉ QS = f( 가격 투자의 기대수익률 πe 재정적자 )

채권의 공급함수

B

42

πe 할 경우 이자율 (i) 은 어떻게 되나

순효과 P amp i

πe 의 i 에 대한 영향 피셔효과 (Fisher Effect)

πe 의 i 에 대한 영향 피셔효과 (Fisher Effect)

채권의 rArr rArr BD 좌측 이동eRRET D

BQ

실질차입비용 rArr rArr BS 우측 이동SBQ

43

πe 할 경우 이자율 (i) 은 어떻게 되나

이제 물가상승속도가 점차 둔화되는 상황 즉 인플레율이 점차 하락하는 상황을 가정해 보자 마침내 물가수준이 더 이상 오르지 않고 오히려 하락하기 시작할 경우 인플레율은 (-)값이 될 것이다 이러한 디플레이션 상황이 진행될수록 사람들은 이를 알아차리게 되고 향후 물가의 하락흐름에 대한 기대를 형성하게 된다 이와 같이 기대인플레율이 하락할 경우 이자율에는 어떠한 영향을 미칠까

채권의 rArr rArr BD 우측 이동eRRET D

BQ

실질차입비용 rArr rArr BS 좌측 이동SBQ

채권을 수요하는 대부자금 공급자들은 고정이자금액의 실질구매력이 점차 상승할 것을 기대하므로 채권의 수요를 늘이게 된다

한편 채권을 공급하는 대부자금 수요자들은 고정이자금액의 실질적인 부담이 점차 상승할 것을 기대하므로 채권의 공급을 줄이게 된다 결국 채권의 가격은 상승하고 이자율은 하락하게 된

다 ( 즉 디플레는 저금리를 야기하는 힘으로 작용한다 )

44

1) 기대 인플레율이 상승할 경우 채권의 수요는 감소하고 채권의 공급은 증가해 이자율이 상승한다

2) 기대 인플레율이 하락할 경우 ( 즉 경제가 디플레를 겪을 경우 ) 채권 수요는 증가하고 채권 공급은 감소해 이자율이 하락한다 (1990년대와 2000년대 초중반 일본 )

아래 빈칸을 채우시오

각각의 질문에 대답하시오

3) Fisher 효과란

4) 대부자금 모형을 이용하여 Fisher효과가 이자율 인상에 어떻게 반영되는지 설명하시오

45

주 ) 여기서 기대인플레는 과거 인플레율과 이자율의 함수라는 가정을 토대로 추정된 자료임

피셔 효과의 성립 ( 미국 )

Source Expected inflation calculated using procedures outlined in Frederic S Mishkin ldquoThe Real Interest Rate An Empir-ical Investigationrdquo Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy 15 (1981) 151ndash200 These procedures in-volve estimating expected inflation as a function of past interest rates inflation and time trends

46

경기확장이 이자율에 미치는 영향 경기확장이 이자율에 미치는 영향

이때 이자율은 오를까 내릴까 아니면 변화 없을까

BD 곡선과 BS 곡선의 상대적인 이동크기에 달려 있다 1) If ∆BS gt ∆BD rArr P amp i 2) If ∆BS lt ∆BD rArr P amp i

국민소득 가 이자율에 미치는 영향은

3) If ∆BS = ∆BD rArr P 불변 amp i 불변

이론적으로는 3 가지 경우 모두 가능하지만 현실에서는 1) 의 경우가 보편적이다

부 rArr rArr BD 우측 이동DBQ

투자기회의 수익성 rArr rArr BS 우측 이동 SBQ

47

경기확장 국면일 때

보통 BS 곡선이 BD 곡선 보다 더 많이 이동 ( 즉 기업의 자금수요활동이 더 큰 폭으로 출렁거리게 된다 ) rArr P i

48

위와 같은 이유로 경기확장기에는 흔히 이자율이 상승하게 된다 한편 경기수축기에는 어떨까

소득수준 하락과 함께 채권의 수요는 감소하게 되고경기침체에 따른 투자의 기대수익률하락으로 채권의 공급 ( 즉 자금의 수요 ) 은 하락하게 된다 이때

기업의 자금수요활동이 더 큰 폭으로 하락하므로 이자율은 하락하게 된다 (각자 그래프 그려서 확인해 보기 바람 )

49

이자율은 호황기에는 오르고 불황기에는 떨어지는 경기순행적 특성을 보임 (Interest rates are typically procyclical)

경기순환과 이자율period of recession

= 3 month T-bill rate

50

화폐수요곡선의 도출 화폐수요곡선의 도출

유동성 선호설 (Liquidity Preference Theory)

케인즈는 화폐의 수익률 = 0 으로 가정 또한 부 ( 富 ) 는 무수익 자산인 화폐

또는 이자수익 상품인 채권의 형태로만 보유되는 것으로 가정하였음

i rArr 화폐의 ( 즉 화폐의 기회비용 ) rArr MD

eRRET

JM Keynes (1883-1946)

ldquo 이자율은 사람들의 유동성에 대한 선호 ( 즉 화폐에 대한 수요 ) 와 화폐의 공급에 의해 결정 된다 rdquo

이제부터 화폐 수요량 = MD 화폐 공급량 = MS 채권 수요량 = BD

채권 공급량 = BS 로 표시하기로 한다

6

bull 문제 제기

선택 가능한 모든 자산들 중에서 어떻게 하면 자산을 가장 잘 선택할 ( 수요할 ) 수 있나 ( 즉 어떻게 하면 최적 금융 포트폴리오를 구성할 수 있나 )

금융자산의 주요 속성 금융자산의 주요 속성

bull 자산수요이론은 이러한 문제에 대한 답을 모색하는 이론으로 포트폴리오 선택이론 (The theory of portfolio choice) 이라고도 함

투자자들은 수익성 안정성 유동성 등 금융자산의 주요 속성들을 종합 평가한 후 그들의 포트폴리오를 구성 한다고 볼 수 있음 (4 장 강의노트 참조 )

7

거시적으로 어떤 금융자산에 대한 수요는 ldquo상대적인rdquo 수익성 안정성 ( 위험 ) 유동성 등을 비롯해 부의 크기에 의해 결정

1) 부 ( 富 Wealth)

자산수요의 결정요인들 자산수요의 결정요인들

i) 필수자산 (0 lt e lt1) 부가 증가 ( 감소 ) 하면 자산에 대한 수요도 증가 (

감소 ) 하되 11 에 못 미치는 비율로 증가 ( 감소 ) EX) 현금 요구불예금 등

부 rArr 모든 금융자산에 대한 수요 증대 ( 역 ( 逆 ) 도 성립 ) 부 변화에 대한 수요의 반응도 ( 수요의 부에 대한 탄력성 e)

포트폴리오의 전반적인 크기 결정

ii) 사치자산 (e gt1) 부가 증가 ( 감소 ) 하면 자산에 대한 수요는 점점 더 크게 증가 ( 감소 ) EX) 주식 채권 등

8

2) 기대수익 ( 여타 자산 대비 )

EX) 어느 한 회사의 수익전망 호전rArr 그 회사 주식 수요 주가

다른 조건이 일정할 때 다른 자산에 비해 어떤 자산의 상대적 기대수익이 증가하면 그 자산에 대한 수요량도 증가 ( 역도 성립 )

S amp P 500 Composite Stock In-dex

5 Year US Treasury Bonds

인플레율

산술평균 127 55 31

표준편차 202 57

주식과 채권의 장기 수익률 비교 (1926-2001)

EX) 장기 수익 데이터를 비교해 보면 주식의 기대수익 gt 채권 기대수익 gt 화폐시장 상품의 기대수익

9

경기침체가 심화될 때 흔히 듣는 말 중에 ldquo Cash is king in uncertain times( 불확실한 시기에는 현금이 왕이다 )rdquo 라는 말이 있다 이 말의 의미를 구체적 예와 함께 설명해 보라

아래 가상의 예를 참고해서 설명을 시도하면 될 것임

현금의 대안으로 투자상품만이 존재한다고 가정 즉 저금리로 인해 확정이자상품은 외면당하는 것으로 가정

호경기 때

현금의 수익률 ( 즉 절대적 기대수익률 ) = 0 주식 펀드 등 투자상품의 기대수익률 = 20 ( 가정 )

상대적 기대수익률 현금의 경우

현금은 무수익 자산이므로 수익률 ( 절대적 기대수익률 ) 이 항상 0 이지만 그렇다고 상대적 기대수익률이 항상 0 인 것은 아님

10

극심한 경기침체 또는 금융위기 일 때

현금의 수익률 ( 즉 절대적 기대수익률 ) = 0 주식 펀드 등 투자상품의 기대수익률 = -30 ( 가

정 ) 현금의 상대적 기대수익률 = 0 ndash (-30) = 30 ( 이 경우 현금보유는 lsquo기회비용rsquo을 초래하는 것이 아니라

말하자면 lsquo기회수익rsquo을 창출하는 셈 )

현금의 상대적 기대수익률 = 현금의 수익률 - 대안 투자상품의 수익률 = -20

clubs 이 과목에서의 수익률 표시방법 정리

= rate of return ( 수익률 )

= expected rate of return ( 기대수익률 )

= expected relative rate of return ( 상대적 기대수익률 )

RET eRET eRRET

11

만일 당신이 금융자산관리사 (FP Financial Planner) 라면 장기적 관점에서 아래 3 가지 포트폴리오 중 어느 것을 고객들에게 권하겠는가 그 이유는

A) 주식 60 채권 30 현금 및 현금성 자산

10 B) 주식 30 채권 60 현금 및 현금성 자산 10 C) 주식 35 채권 35 현금 및 현금성 자산 30

CFP = Certified Financial Planner (국제공인 재무설계사 ) AFPK = Associate Financial Planner Korea ( 종합재무설계사 )

기대수익률을 감안한 포트폴리오의 구성

장기적으로 주식의 기대수익률이 채권에 비해 월등히 높으므로 주식을 채권보다 더 많이 보유하되 일부는

현금 및 현금성 자산의 형태로 남겨두는 것이 바람직함

12

3) 위험 ( 여타 자산 대비 )

위험 (risk) 가능수익에 대한 불확실성의 정도

어떤 자산의 가능수익의 변동성의 정도로 측정

다른 조건이 일정할 때 어떤 자산의 여타 자산 대비 위험이 증가하면 그 자산의 수요량은 감소 ( 역도 성립 )

EX) 회사의 신용도 rArr 위험성 rArr 그 회사의 채권 수요 rArr 가격

만일 어떤 두 자산의 수익률이 동일하다면 위험을 싫어하는 투자자는 저위험 자산을 선호 할 것임

위험성이 높을 수록 안정성 (safety) 은 그 만큼 낮아짐 ( 서로 반대 개념임 )

투자자 행동에 대한 실증분석결과 대부분의 사람들은 위험 회피적임이 드러남

13

참고 위험선호도에 따른 투자성향분류

안정형 예금 또는 적금 수준 수익률 기대 투자원금에 손실이 발생하는 것을 원하지 않음

안정추구형 투자원금 손실위험은 최소화하고 이자소득이나 배당 소득 수준의 안정적인 투자를 목표로 함 다만 수익을 위해 단기적인 손실을 수용할 수 있으며 예적금보다 높은 수익을 위해 자산 중 일부를 변동성 높은 상품에 투자할 의향이 있음

위험중립형(risk-neutral)

투자에는 그에 상응하는 투자위험이 있음을 충분히 인식하고 있으며 예적금보다 높은 수익을 기대할 수 있다면 일정수준의 손실위험을 감수할 수 있음

적극투자형투자원금의 보전보다는 위험을 감내하더라도 높은 수준 의 투자수익 실현을 추구함 투자자금의 상당부분을 주식 주식형펀드 또는 파생상품 등의 위험자산에 투자할 의향이 있음

공격투자형

시 장 평 균 수 익 률 을 훨씬 뛰어넘는 높은 수 준 의 투자수익을 추구하며 이를 위해 자산가치의 변동에 다른 손실위 험 을 적 극 수 용 투 자 자 금 대 부 분 을 주 식 주식형펀드 또는 파생상품 등의 위험자산에 투자할 의향이 있음

14

위험도상품

초고위험 고위험 중위험 저위험 무위험

채권투기등급(BB 이하 )

투기등급포함 (BB이하 )

회사채(BBB+~BBB-)

특수채 금융채 회사채(A- 이상 )

국고채통화채지방채보증채

주식

주식 (신용거래 투자위험 종목 포함 )

주식

집합투자 증권

주식형펀드(파생상품투자펀드 포함 )

주식형 펀드 혼합형펀드 채권형

펀드 MMF

파생결합증권

ELS ELF

원금비보장형 원금 비보장형

원금부분 보장형

원금 보장형

ELW ELW

선물옵션 선물옵션

참고 투자성향에 따른 적정 투자대상

ELS (Equity Linked Security 주가연계증권 ) ELF (Equity Linked Fund 주가연계펀드 )

ELW (Equity Linked Warrant 주식워런트증권 )

15

다음과 같은 사실들이 알려져 있다고 하자 bull 매년 Jamestown 의 부동산 (Asset J) 가격을 조사해 보면 8 오른 해가 반이고 12 오른 해가 반이다 bull 한편 Yorktown 의 부동산 (Asset Y) 은 매년 예외 없이 10 상승한다

a) 이 두 자산의 기대 수익률은 Asset J 의 기대 수익률 = 10 Asset Y 의 기대 수익률 = 10

b) 어느 자산이 더 바람직한 투자대상인가 Asset J 의 기대수익 변동성 gt Asset Y 의 기대수익 변동성 (=0) Asset Y 의 위험도가 더 낮으므로 보다 매력적임

위험의 평가와 투자결정

16

EX) 재무성증권은 유동성이 높은 대표적인 금융자산임 따라서 수요가 높아 가격이 상대적으로 비싸게 형성됨 ( 즉 수익률은 상대적으로 낮은 편임 )

다른 조건이 일정할 때 어떤 자산의 상대적 유동성 상승은 그 자산에 대한 수요 증가를 가져옴 ( 역도 성립 )

bull 자산선택이론은 사람들이 이러한 4 가지 주요 기준에 따라 포트폴리오를 구성할 자산을 선택한다는 것임

4) 유동성 ( 여타 자산 대비 )

17

어떤 자산 ( 가령 채권 ) 에 대한 수요량은 1) 2) 및 4)의 증가함수이고 3) 의 감소함수임 즉 투자자로서 우리는 부 기대수익 유동성은 선호하나 위험성은 싫어함

자산 수요 함수 자산 수요 함수

bull 이상의 논의를 토대로 어떤 자산의 수요량 (QD) 은 다음과 같이 간단히 나타낼 수 있음

1) 부 사용 가능한 자원 2) ( 여타 자산 대비 ) 상대적 기대 수익률 3) 위험 여타 자산 대비 상대적 위험도 4) 유동성 여타 자산 대비 상대적 유동성

eRRET

+ + ndash + QD = f ( 부 위험 유동성 ) e

RRET

18

대부 (貸付 ) 자금시장 모형

채권 수요곡선의 도출 채권 수요곡선의 도출

빌리고 빌려주는 자금의 대차 (貸借 ) 거래가 오로지 채권 ( 즉 채무증서 ) 만을 매개로 이루어진다고 할 때 이자율은 대부자금(국민경제의 여유자금 즉 총저축 ) 의 수요와 공급에 의해 결정되며 이는 곧 채권의 수요와 공급에 의해 결정되는 것을 의미함

bull 수요곡선 각각의 서로 다른 가격 수준에 대응하는 수요량을 그래프로 나타낸 것

bull 채권 수요곡선 각각의 서로 다른 채권가격에 대응하는

채권의 수요량을 나타낸 그래프 bull 포인트 채권 수요의 주요 설명변수인 채권의 lsquo상대적 기대수익률rsquo은 채권의 만기수익률과 밀접한 관계에 있고 채권의 만기수익률은 채권가격을 알면 바로 구해짐

19

bull 액면 $1000 의 1년 만기 채권을 생각해 보자 이 채권을 할인가 Pt 에 구입해 일년 동안 보유하였다면

기대수익률 (RETe) 은

이제 구체적인 어떤 채권을 대상으로 수요함수를 도출해 보기로 한다

t

t 1tt

e

P

P P CE RET

t

t 1tt

tt P

P P E

P

CE

= 0

t

t

t

t1tt

t P

P F

P

P )(PE

P

C

= F

bull 따라서 만기일까지 보유한 1년 만기 할인채의 경우

이자율만기수익률 P

P $1000 RET

t

te

기대수익률은 만기수익률 즉 채권 이자율과 같고 이는 곧 채권의 가격에 의해 결정됨을 알 수 있다 ( 이표채 등 다른 채권의 경우도 마찬가지 임 )

20

bull 따라서 채권수요함수는 다음과 같이 나타낼 수 있음

bull 이자율은 정확히 채권가격과 부 (-) 의 상관관계를 가지고 있으므로 채권수요 함수를 다시 나타내면

53 0053 950$

950$0001$ i

When P = $950

bull 이제 부 위험도 및 유동성이 일정불변이라고 가정 해보자 만일 할인채 가격이 $1000 라면 앞의 계산식에서 채권의 수익률은 0 이 됨 그리고 채권 가격이 떨어질수록 아래에서처럼 수익률은 오르게 됨

) f( QDB 유동성위험부이자율

BD 곡선

) f( QDB 유동성위험부가격

- + - +

quantity of bonds demanded ( 채권 수요량 ) QDB

21

마찬가지 방법으로 계산해보면 P = $900 이면 i = 111 P = $850 이면 i = 176 P = $800 이면 i = 250 P = $750 이면 i = 330 가 얻어짐

bull P = $950 일 때 채권수요량 = $100억인 것으로 가정해 보기로 하자 ( 이것은 가정에 의한 임의의 숫자임 )

QDB

bull 다른 조건이 일정할 때 가격이 $900 $850hellip 등으로 점차

하락한다면 채권수요량은 어떻게 변할까

가격하락에 따라 채권수요량은 늘어나게 되어 ( 가격과 수요량은 늘 서로 반대방향으로 움직임 수요의 법칙 ) $100억보다 점점 더 큰 금액이 될 것이다 bull 이 때 가격변화에 대한 채권수요량의 변화를 아래와 같이 가정해 보기로 한다

22

bull 이제 A B C D E 점을 모두 연결하면 그림 1 과 같은 우하향의 BD curve ( 채권수요곡선 ) 를 얻게 된다

P = $950 (i = 53) = $100억 A 점P = $900 (i = 111) = $200억 B 점P = $850 (i = 176) = $300억 C 점P = $800 (i = 250) = $400억 D 점P = $750 (i = 330) = $500억 E 점 QD

B

QDB

QDB

QDB

QDB

23

lt 그림 1gt 채권 수요곡선

BD

(억 $) QD

B

24

bull 채권의 공급 ( 경제 전체의 의도된 차입금액 ) 은 아래의 4 가지 주요 결정인자와 양 (+) 의 상관관계를 갖는다

1) 채권가격

2) 투자의 기대수익률

3) 기대 인플레율 (πe )

4) 정부 재정적자

채권 공급곡선의 도출 채권 공급곡선의 도출

정부 재정적자 rArr SBQ

πe rArr 실질 임차비용 rArr SBQ

투자의 기대수익률 rArr SBQ

Price rArr 차입비용 rArr SBQ

25

채권공급량 이 가격상승에 따라 아래와 같이 늘어난다고 가정하자

+ + + + = f ( 가격 투자의 기대수익 πe 재정적자 ) BS 곡선

SBQ

quantity of bonds supplied ( 채권 공급량 )SBQ

bull 다른 요인들이 일정불변이라고 할 때

가격 또한 ( 공급의 법칙 )SBQ

SBQ

P = $750 (i = 330) = $100억 F 점

P = $800 (i = 250) = $200억 G 점

P = $850 (i = 176) = $300억 C 점

P = $900 (i = 111) = $400억 H 점

P = $950 (i = 53) = $500억 I 점

SBQ

SBQ

SBQ

SBQ

26

bull F G C H I 점들을 모두 연결하면 아래와 같은 통상적인 우상향의 모양을 가진 채권공급곡선 BS 를 얻게 된다

채권시장의 균형 채권시장의 균형

시장 균형

1 일 때 성립 균형가격 P = $850 균형수익률 i = 176

2 When P = $950 i = 53 ( 초과 공급 ) P to P i to i 3 When P = $750 i = 330 ( 초과 수요 ) P to P i to i

SB

DB Q Q

DB

SB Q Q

SB

DB Q Q

27

lt 그림 2gt 채권시장의 수요공급 분석

(억 $)SBQ

28

bull 대부자금 (Loanable Fund) 시장은 채권시장과 대칭관계임

채권시장 그래프와 대부자금 시장 그래프 채권시장 그래프와 대부자금 시장 그래프

② BD 와 BS 곡선의 이름을 아래와 같이 바꾼다 BD

곡선 LS 곡선 ( 대부자금의 공급곡선 ) BS 곡선 LD 곡선 ( 대부자금의 수요곡선 )

① lt 그림 2gt 의 그래프를 위아래로 뒤집은 후 다시 좌우로 뒤집어 좌측 수직 축에 이자율을 나타내되 원점을 0 으로 함

bull 대부자금시장 그래프의 작성과정

③ 수평축의 이름을 바꾼다 채권의 양 rArr 대부자금의 양

채권의 수요 = 대부자금의 공급 채권의 공급 = 대부자금의 수요

29

bull lsquo 채권rsquo과 lsquo대부자금rsquo을 하나의 상품으로 간주

용어 비교 대부자금의 수요공급 vs 채권의 수요공급

채권시장 대부자금시장

거래대상

채권 대부자금

수요자 채권을 매입하는 대출자

자금을 조달하는 차입자

공급자 채권을 발행하는 차입자

자금을 공급하는 대출자

가격 채권가격 이자율

30

lt 그림 3gt 대부자금 시장

(억 $)

BD( 채권의 수요 ) = LS( 대부자금의 공급 ) BS( 채권의 공급 ) = LD( 대부자금의 수요 )

31

채권 수요곡선의 이동 채권 수요곡선의 이동

bull 채권수요함수가 위와 같이 주어졌을 때 위의 3 가지 요인 중 하나가 변화할 경우 BD 곡선의 이동을 초래함

EX) 부 rArr BD 우측이동

각각의 서로 다른 채권가격 수준에 대응하는 채권 수요량

부

(억 $)

QD = f ( 가격 부 위험 유동성 )

BD 곡선

일정불변을 가정

B

32

채권 수요곡선을 이동시키는 요인들 채권 수요곡선을 이동시키는 요인들

2) 기대 수익률 ( 다른 자산 대비 )

( 채권의 상대적 기대수익률 ) 은 아래 요인들에 달려 있음

① 채권의 기대 수익률 (RETe) ② 주식과 같은 금융자산에 대한 기대수익률 ③ 그 외 모든 금융자산에 대한 기대수익률

eRRET

1) 부

+ + ndash + QD = f ( 부 위험 유동성 ) e

RRET B

경제 성장 부 BD 우측이동DBQ

33

①에서

t

t 1tt

e

P

P P CE RET

1 P

P C

P

P P C

t

e1t

t

te

1t

= 고정

e1tP 은 미래의 예상금리수준 또한 채권의 미래

기대가격(ie) 에 의해 결정됨

따라서 RETe

는 tP ( 채권의 시가 ) 와 e

1tP ( 채권의 미래기대가격 ) 에 달려있음을 알 수 있음

미래의 예상금리는 채권의 미래 기대가격 뿐만 아니라 여타 모든 금융자산들의 기대수익률에도 영향을 미침 그리고 미래 예상금리 결정의 주 요인은 기대 인플레율 (πe) 임

결국 채권의 상대적 기대수익률 는 Pt ie πe 및 주식의 기대수익의 함수라고 말할 수 있다

eRRET

34

eRRET 에 영향을 미치는 요인들BD 곡선

채권수요함수는 이제 아래와 같이 고쳐 나타낼 수 있다

2) 채권가격 이외 기타 요인들의 변화는 채권수요 곡선을 이동시킨다

1) 채권수요곡선은 다른 요인들이 불변일 때 Pt 와 채권수요량 사이에 반비례 관계가 있음을 나타낸

다

Pt( 채권가격 ) 의 변화

㊀ ㊀ ㊀ ㊀ ㊉ ㊀ ㊉ QD = f( 가격 ie πe 주가 부 위험 유동성 ) B

Pt rArr 채권수요량 ( ) ( 역도 성립함 ) 주어진 채권수요곡선상의 한 점에서 또 다른 한 점 으로의 이동 ( 곡선자체의 이동은 없음 )

DBQ

35

π rArr πe( 기대 인플레율 ) rArr 다른 모든 자산의 명목가치 ( 즉 실물자산을 포함해 다른 모든 자산의 상대적 기대 자본이득이 상승 ) rArr ( 채권의 상대적 기대수익률 하락 ) rArr BD 곡선 좌측이동

eRRET

다시 말해 사람들이 채권실질이자율이 떨어질 것으로 예상함에 따라 채권수요가 하락한다는 것임

ie( 미래 기대이자율 ) rArr Pte

+1 rArr RETe rArr BD 곡선 좌측이동

ie 의 변화

πe 의 변화

36

주식 등 다른 금융자산의 기대수익 rArr rArr BD 곡선 좌측이동 e

RRET

다른 자산의 기대수익 변화

반대로 π 하는 경우 ( 즉 디플레이션의 경우 ) π rArr πe rArr 여타 모든 자산의 명목가치 ( 즉 다른

자산들의 기대 자본이득 하락 ) rArr ( 채권의 기대수익 상승 ) rArr BD 곡선 우측이동

eRRET

사람들이 채권의 실질 이자율이 오를 것을 예상함에 따라 채권 수요도 증가하게 됨

37

만기일 까지 보유된 1년 만기 할인채의 경우

여기서 RETe 의 변화는 BD 곡선 전체의 이동이 아니라 주어진 BD 곡선상의 어느 한 점에서 또 다른 점으로의 이동을 가져오게 됨

RETe = = 만기수익률 = 이자율 (i)1 P

F

t

이 경우 RETe 는 더 이상 미래의 예상금리 ie 의 함수가 아님 ( = F = 고정이므로 ie 또한 고정 ) 따라서 ∆ RETe (= ∆i) 는 ∆ ( 채권가격 ) 으로 표시 가능

e1tP

BD 곡선

bull 따라서 만기일 까지 보유되는 1년 만기 채권의 경우

㊀ ㊀ ㊀ ㊉ ㊀ ㊉ QD = f( 가격 πe 주가 부 위험 유동성 ) B

38

3) 위험성 ( 다른 자산 대비 )

4) 유동성 ( 다른 자산 대비 )

① 부 ② ie( 미래 기대이자율 ) ③ πe( 기대 인플레율 )

④ 미래 기대 주가 ⑤ 위험 ⑥ 유동성

BD 곡선rArr 우측이동

다른 자산의 유동성darr rArr uarr rArr BD 우측이동DBQ

채권의 유동성 rArr rArr BD 우측이동DBQ

다른 자산의 위험성 rArr rArr BD 우측이동DBQ

채권 위험성 rArr rArr BD 우측이동DBQ

39

각각의 서로 다른 가격수준에서 채권 공급량이 증가

bull 위의 3 변수 중 어느 하나가 변할 경우 BS 곡선은 이동한다

고정임을 가정

BS 곡선

낙관적 경기전망

EX) 투자의 기대 수익률 rArr BS 우측이동

채권 공급곡선의 이동 채권 공급곡선의 이동

+ + + + QS = f ( 가격 투자의 기대수익률 πe 재정적자 )

B

40

1) 투자의 기대수익률

2) 기대 인플레율

3) 정부 재정적자

채권 공급곡선의 이동요인 채권 공급곡선의 이동요인

정부 재정적자 rArr rArr BS 우측 이동SBQ

πe rArr 실질 차입비용 rArr rArr BS 우측 이동SBQ

가령 경기가 확장국면일 때 rArr 투자 기회 amp 투자의 수익 기대치 rArr rArr BS 우측 이동

SBQ

41

요약정리 요약정리

기대인플레율 상승은 기대실질금리를 하락시키므로 채권 수요자들은 이 때 채권의 수요량 즉 대부자금공급량을 줄이고 채권공급자들은 채권의 공급량 즉 대부자금 수요량을 늘인다

㊀ ㊀ ㊀ ㊀ ㊀ ㊉ ㊉ QD = f( 가격 ie πe 주가 위험 부 유동성 )

채권의 수요함수

B

㊉ ㊉ ㊉ ㊉ QS = f( 가격 투자의 기대수익률 πe 재정적자 )

채권의 공급함수

B

42

πe 할 경우 이자율 (i) 은 어떻게 되나

순효과 P amp i

πe 의 i 에 대한 영향 피셔효과 (Fisher Effect)

πe 의 i 에 대한 영향 피셔효과 (Fisher Effect)

채권의 rArr rArr BD 좌측 이동eRRET D

BQ

실질차입비용 rArr rArr BS 우측 이동SBQ

43

πe 할 경우 이자율 (i) 은 어떻게 되나

이제 물가상승속도가 점차 둔화되는 상황 즉 인플레율이 점차 하락하는 상황을 가정해 보자 마침내 물가수준이 더 이상 오르지 않고 오히려 하락하기 시작할 경우 인플레율은 (-)값이 될 것이다 이러한 디플레이션 상황이 진행될수록 사람들은 이를 알아차리게 되고 향후 물가의 하락흐름에 대한 기대를 형성하게 된다 이와 같이 기대인플레율이 하락할 경우 이자율에는 어떠한 영향을 미칠까

채권의 rArr rArr BD 우측 이동eRRET D

BQ

실질차입비용 rArr rArr BS 좌측 이동SBQ

채권을 수요하는 대부자금 공급자들은 고정이자금액의 실질구매력이 점차 상승할 것을 기대하므로 채권의 수요를 늘이게 된다

한편 채권을 공급하는 대부자금 수요자들은 고정이자금액의 실질적인 부담이 점차 상승할 것을 기대하므로 채권의 공급을 줄이게 된다 결국 채권의 가격은 상승하고 이자율은 하락하게 된

다 ( 즉 디플레는 저금리를 야기하는 힘으로 작용한다 )

44

1) 기대 인플레율이 상승할 경우 채권의 수요는 감소하고 채권의 공급은 증가해 이자율이 상승한다

2) 기대 인플레율이 하락할 경우 ( 즉 경제가 디플레를 겪을 경우 ) 채권 수요는 증가하고 채권 공급은 감소해 이자율이 하락한다 (1990년대와 2000년대 초중반 일본 )

아래 빈칸을 채우시오

각각의 질문에 대답하시오

3) Fisher 효과란

4) 대부자금 모형을 이용하여 Fisher효과가 이자율 인상에 어떻게 반영되는지 설명하시오

45

주 ) 여기서 기대인플레는 과거 인플레율과 이자율의 함수라는 가정을 토대로 추정된 자료임

피셔 효과의 성립 ( 미국 )

Source Expected inflation calculated using procedures outlined in Frederic S Mishkin ldquoThe Real Interest Rate An Empir-ical Investigationrdquo Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy 15 (1981) 151ndash200 These procedures in-volve estimating expected inflation as a function of past interest rates inflation and time trends

46

경기확장이 이자율에 미치는 영향 경기확장이 이자율에 미치는 영향

이때 이자율은 오를까 내릴까 아니면 변화 없을까

BD 곡선과 BS 곡선의 상대적인 이동크기에 달려 있다 1) If ∆BS gt ∆BD rArr P amp i 2) If ∆BS lt ∆BD rArr P amp i

국민소득 가 이자율에 미치는 영향은

3) If ∆BS = ∆BD rArr P 불변 amp i 불변

이론적으로는 3 가지 경우 모두 가능하지만 현실에서는 1) 의 경우가 보편적이다

부 rArr rArr BD 우측 이동DBQ

투자기회의 수익성 rArr rArr BS 우측 이동 SBQ

47

경기확장 국면일 때

보통 BS 곡선이 BD 곡선 보다 더 많이 이동 ( 즉 기업의 자금수요활동이 더 큰 폭으로 출렁거리게 된다 ) rArr P i

48

위와 같은 이유로 경기확장기에는 흔히 이자율이 상승하게 된다 한편 경기수축기에는 어떨까

소득수준 하락과 함께 채권의 수요는 감소하게 되고경기침체에 따른 투자의 기대수익률하락으로 채권의 공급 ( 즉 자금의 수요 ) 은 하락하게 된다 이때

기업의 자금수요활동이 더 큰 폭으로 하락하므로 이자율은 하락하게 된다 (각자 그래프 그려서 확인해 보기 바람 )

49

이자율은 호황기에는 오르고 불황기에는 떨어지는 경기순행적 특성을 보임 (Interest rates are typically procyclical)

경기순환과 이자율period of recession

= 3 month T-bill rate

50

화폐수요곡선의 도출 화폐수요곡선의 도출

유동성 선호설 (Liquidity Preference Theory)

케인즈는 화폐의 수익률 = 0 으로 가정 또한 부 ( 富 ) 는 무수익 자산인 화폐

또는 이자수익 상품인 채권의 형태로만 보유되는 것으로 가정하였음

i rArr 화폐의 ( 즉 화폐의 기회비용 ) rArr MD

eRRET

JM Keynes (1883-1946)

ldquo 이자율은 사람들의 유동성에 대한 선호 ( 즉 화폐에 대한 수요 ) 와 화폐의 공급에 의해 결정 된다 rdquo

이제부터 화폐 수요량 = MD 화폐 공급량 = MS 채권 수요량 = BD

채권 공급량 = BS 로 표시하기로 한다

7

거시적으로 어떤 금융자산에 대한 수요는 ldquo상대적인rdquo 수익성 안정성 ( 위험 ) 유동성 등을 비롯해 부의 크기에 의해 결정

1) 부 ( 富 Wealth)

자산수요의 결정요인들 자산수요의 결정요인들

i) 필수자산 (0 lt e lt1) 부가 증가 ( 감소 ) 하면 자산에 대한 수요도 증가 (

감소 ) 하되 11 에 못 미치는 비율로 증가 ( 감소 ) EX) 현금 요구불예금 등

부 rArr 모든 금융자산에 대한 수요 증대 ( 역 ( 逆 ) 도 성립 ) 부 변화에 대한 수요의 반응도 ( 수요의 부에 대한 탄력성 e)

포트폴리오의 전반적인 크기 결정

ii) 사치자산 (e gt1) 부가 증가 ( 감소 ) 하면 자산에 대한 수요는 점점 더 크게 증가 ( 감소 ) EX) 주식 채권 등

8

2) 기대수익 ( 여타 자산 대비 )

EX) 어느 한 회사의 수익전망 호전rArr 그 회사 주식 수요 주가

다른 조건이 일정할 때 다른 자산에 비해 어떤 자산의 상대적 기대수익이 증가하면 그 자산에 대한 수요량도 증가 ( 역도 성립 )

S amp P 500 Composite Stock In-dex

5 Year US Treasury Bonds

인플레율

산술평균 127 55 31

표준편차 202 57

주식과 채권의 장기 수익률 비교 (1926-2001)

EX) 장기 수익 데이터를 비교해 보면 주식의 기대수익 gt 채권 기대수익 gt 화폐시장 상품의 기대수익

9

경기침체가 심화될 때 흔히 듣는 말 중에 ldquo Cash is king in uncertain times( 불확실한 시기에는 현금이 왕이다 )rdquo 라는 말이 있다 이 말의 의미를 구체적 예와 함께 설명해 보라

아래 가상의 예를 참고해서 설명을 시도하면 될 것임

현금의 대안으로 투자상품만이 존재한다고 가정 즉 저금리로 인해 확정이자상품은 외면당하는 것으로 가정

호경기 때

현금의 수익률 ( 즉 절대적 기대수익률 ) = 0 주식 펀드 등 투자상품의 기대수익률 = 20 ( 가정 )

상대적 기대수익률 현금의 경우

현금은 무수익 자산이므로 수익률 ( 절대적 기대수익률 ) 이 항상 0 이지만 그렇다고 상대적 기대수익률이 항상 0 인 것은 아님

10

극심한 경기침체 또는 금융위기 일 때

현금의 수익률 ( 즉 절대적 기대수익률 ) = 0 주식 펀드 등 투자상품의 기대수익률 = -30 ( 가

정 ) 현금의 상대적 기대수익률 = 0 ndash (-30) = 30 ( 이 경우 현금보유는 lsquo기회비용rsquo을 초래하는 것이 아니라

말하자면 lsquo기회수익rsquo을 창출하는 셈 )

현금의 상대적 기대수익률 = 현금의 수익률 - 대안 투자상품의 수익률 = -20

clubs 이 과목에서의 수익률 표시방법 정리

= rate of return ( 수익률 )

= expected rate of return ( 기대수익률 )

= expected relative rate of return ( 상대적 기대수익률 )

RET eRET eRRET

11

만일 당신이 금융자산관리사 (FP Financial Planner) 라면 장기적 관점에서 아래 3 가지 포트폴리오 중 어느 것을 고객들에게 권하겠는가 그 이유는

A) 주식 60 채권 30 현금 및 현금성 자산

10 B) 주식 30 채권 60 현금 및 현금성 자산 10 C) 주식 35 채권 35 현금 및 현금성 자산 30

CFP = Certified Financial Planner (국제공인 재무설계사 ) AFPK = Associate Financial Planner Korea ( 종합재무설계사 )

기대수익률을 감안한 포트폴리오의 구성

장기적으로 주식의 기대수익률이 채권에 비해 월등히 높으므로 주식을 채권보다 더 많이 보유하되 일부는

현금 및 현금성 자산의 형태로 남겨두는 것이 바람직함

12

3) 위험 ( 여타 자산 대비 )

위험 (risk) 가능수익에 대한 불확실성의 정도

어떤 자산의 가능수익의 변동성의 정도로 측정

다른 조건이 일정할 때 어떤 자산의 여타 자산 대비 위험이 증가하면 그 자산의 수요량은 감소 ( 역도 성립 )

EX) 회사의 신용도 rArr 위험성 rArr 그 회사의 채권 수요 rArr 가격

만일 어떤 두 자산의 수익률이 동일하다면 위험을 싫어하는 투자자는 저위험 자산을 선호 할 것임

위험성이 높을 수록 안정성 (safety) 은 그 만큼 낮아짐 ( 서로 반대 개념임 )

투자자 행동에 대한 실증분석결과 대부분의 사람들은 위험 회피적임이 드러남

13

참고 위험선호도에 따른 투자성향분류

안정형 예금 또는 적금 수준 수익률 기대 투자원금에 손실이 발생하는 것을 원하지 않음

안정추구형 투자원금 손실위험은 최소화하고 이자소득이나 배당 소득 수준의 안정적인 투자를 목표로 함 다만 수익을 위해 단기적인 손실을 수용할 수 있으며 예적금보다 높은 수익을 위해 자산 중 일부를 변동성 높은 상품에 투자할 의향이 있음

위험중립형(risk-neutral)

투자에는 그에 상응하는 투자위험이 있음을 충분히 인식하고 있으며 예적금보다 높은 수익을 기대할 수 있다면 일정수준의 손실위험을 감수할 수 있음

적극투자형투자원금의 보전보다는 위험을 감내하더라도 높은 수준 의 투자수익 실현을 추구함 투자자금의 상당부분을 주식 주식형펀드 또는 파생상품 등의 위험자산에 투자할 의향이 있음

공격투자형

시 장 평 균 수 익 률 을 훨씬 뛰어넘는 높은 수 준 의 투자수익을 추구하며 이를 위해 자산가치의 변동에 다른 손실위 험 을 적 극 수 용 투 자 자 금 대 부 분 을 주 식 주식형펀드 또는 파생상품 등의 위험자산에 투자할 의향이 있음

14

위험도상품

초고위험 고위험 중위험 저위험 무위험

채권투기등급(BB 이하 )

투기등급포함 (BB이하 )

회사채(BBB+~BBB-)

특수채 금융채 회사채(A- 이상 )

국고채통화채지방채보증채

주식

주식 (신용거래 투자위험 종목 포함 )

주식

집합투자 증권

주식형펀드(파생상품투자펀드 포함 )

주식형 펀드 혼합형펀드 채권형

펀드 MMF

파생결합증권

ELS ELF

원금비보장형 원금 비보장형

원금부분 보장형

원금 보장형

ELW ELW

선물옵션 선물옵션

참고 투자성향에 따른 적정 투자대상

ELS (Equity Linked Security 주가연계증권 ) ELF (Equity Linked Fund 주가연계펀드 )

ELW (Equity Linked Warrant 주식워런트증권 )

15

다음과 같은 사실들이 알려져 있다고 하자 bull 매년 Jamestown 의 부동산 (Asset J) 가격을 조사해 보면 8 오른 해가 반이고 12 오른 해가 반이다 bull 한편 Yorktown 의 부동산 (Asset Y) 은 매년 예외 없이 10 상승한다

a) 이 두 자산의 기대 수익률은 Asset J 의 기대 수익률 = 10 Asset Y 의 기대 수익률 = 10

b) 어느 자산이 더 바람직한 투자대상인가 Asset J 의 기대수익 변동성 gt Asset Y 의 기대수익 변동성 (=0) Asset Y 의 위험도가 더 낮으므로 보다 매력적임

위험의 평가와 투자결정

16

EX) 재무성증권은 유동성이 높은 대표적인 금융자산임 따라서 수요가 높아 가격이 상대적으로 비싸게 형성됨 ( 즉 수익률은 상대적으로 낮은 편임 )

다른 조건이 일정할 때 어떤 자산의 상대적 유동성 상승은 그 자산에 대한 수요 증가를 가져옴 ( 역도 성립 )

bull 자산선택이론은 사람들이 이러한 4 가지 주요 기준에 따라 포트폴리오를 구성할 자산을 선택한다는 것임

4) 유동성 ( 여타 자산 대비 )

17

어떤 자산 ( 가령 채권 ) 에 대한 수요량은 1) 2) 및 4)의 증가함수이고 3) 의 감소함수임 즉 투자자로서 우리는 부 기대수익 유동성은 선호하나 위험성은 싫어함

자산 수요 함수 자산 수요 함수

bull 이상의 논의를 토대로 어떤 자산의 수요량 (QD) 은 다음과 같이 간단히 나타낼 수 있음

1) 부 사용 가능한 자원 2) ( 여타 자산 대비 ) 상대적 기대 수익률 3) 위험 여타 자산 대비 상대적 위험도 4) 유동성 여타 자산 대비 상대적 유동성

eRRET

+ + ndash + QD = f ( 부 위험 유동성 ) e

RRET

18

대부 (貸付 ) 자금시장 모형

채권 수요곡선의 도출 채권 수요곡선의 도출

빌리고 빌려주는 자금의 대차 (貸借 ) 거래가 오로지 채권 ( 즉 채무증서 ) 만을 매개로 이루어진다고 할 때 이자율은 대부자금(국민경제의 여유자금 즉 총저축 ) 의 수요와 공급에 의해 결정되며 이는 곧 채권의 수요와 공급에 의해 결정되는 것을 의미함

bull 수요곡선 각각의 서로 다른 가격 수준에 대응하는 수요량을 그래프로 나타낸 것

bull 채권 수요곡선 각각의 서로 다른 채권가격에 대응하는

채권의 수요량을 나타낸 그래프 bull 포인트 채권 수요의 주요 설명변수인 채권의 lsquo상대적 기대수익률rsquo은 채권의 만기수익률과 밀접한 관계에 있고 채권의 만기수익률은 채권가격을 알면 바로 구해짐

19

bull 액면 $1000 의 1년 만기 채권을 생각해 보자 이 채권을 할인가 Pt 에 구입해 일년 동안 보유하였다면

기대수익률 (RETe) 은

이제 구체적인 어떤 채권을 대상으로 수요함수를 도출해 보기로 한다

t

t 1tt

e

P

P P CE RET

t

t 1tt

tt P

P P E

P

CE

= 0

t

t

t

t1tt

t P

P F

P

P )(PE

P

C

= F

bull 따라서 만기일까지 보유한 1년 만기 할인채의 경우

이자율만기수익률 P

P $1000 RET

t

te

기대수익률은 만기수익률 즉 채권 이자율과 같고 이는 곧 채권의 가격에 의해 결정됨을 알 수 있다 ( 이표채 등 다른 채권의 경우도 마찬가지 임 )

20

bull 따라서 채권수요함수는 다음과 같이 나타낼 수 있음

bull 이자율은 정확히 채권가격과 부 (-) 의 상관관계를 가지고 있으므로 채권수요 함수를 다시 나타내면

53 0053 950$

950$0001$ i

When P = $950

bull 이제 부 위험도 및 유동성이 일정불변이라고 가정 해보자 만일 할인채 가격이 $1000 라면 앞의 계산식에서 채권의 수익률은 0 이 됨 그리고 채권 가격이 떨어질수록 아래에서처럼 수익률은 오르게 됨

) f( QDB 유동성위험부이자율

BD 곡선

) f( QDB 유동성위험부가격

- + - +

quantity of bonds demanded ( 채권 수요량 ) QDB

21

마찬가지 방법으로 계산해보면 P = $900 이면 i = 111 P = $850 이면 i = 176 P = $800 이면 i = 250 P = $750 이면 i = 330 가 얻어짐

bull P = $950 일 때 채권수요량 = $100억인 것으로 가정해 보기로 하자 ( 이것은 가정에 의한 임의의 숫자임 )

QDB

bull 다른 조건이 일정할 때 가격이 $900 $850hellip 등으로 점차

하락한다면 채권수요량은 어떻게 변할까

가격하락에 따라 채권수요량은 늘어나게 되어 ( 가격과 수요량은 늘 서로 반대방향으로 움직임 수요의 법칙 ) $100억보다 점점 더 큰 금액이 될 것이다 bull 이 때 가격변화에 대한 채권수요량의 변화를 아래와 같이 가정해 보기로 한다

22

bull 이제 A B C D E 점을 모두 연결하면 그림 1 과 같은 우하향의 BD curve ( 채권수요곡선 ) 를 얻게 된다

P = $950 (i = 53) = $100억 A 점P = $900 (i = 111) = $200억 B 점P = $850 (i = 176) = $300억 C 점P = $800 (i = 250) = $400억 D 점P = $750 (i = 330) = $500억 E 점 QD

B

QDB

QDB

QDB

QDB

23

lt 그림 1gt 채권 수요곡선

BD

(억 $) QD

B

24

bull 채권의 공급 ( 경제 전체의 의도된 차입금액 ) 은 아래의 4 가지 주요 결정인자와 양 (+) 의 상관관계를 갖는다

1) 채권가격

2) 투자의 기대수익률

3) 기대 인플레율 (πe )

4) 정부 재정적자

채권 공급곡선의 도출 채권 공급곡선의 도출

정부 재정적자 rArr SBQ

πe rArr 실질 임차비용 rArr SBQ

투자의 기대수익률 rArr SBQ

Price rArr 차입비용 rArr SBQ

25

채권공급량 이 가격상승에 따라 아래와 같이 늘어난다고 가정하자

+ + + + = f ( 가격 투자의 기대수익 πe 재정적자 ) BS 곡선

SBQ

quantity of bonds supplied ( 채권 공급량 )SBQ

bull 다른 요인들이 일정불변이라고 할 때

가격 또한 ( 공급의 법칙 )SBQ

SBQ

P = $750 (i = 330) = $100억 F 점

P = $800 (i = 250) = $200억 G 점

P = $850 (i = 176) = $300억 C 점

P = $900 (i = 111) = $400억 H 점

P = $950 (i = 53) = $500억 I 점

SBQ

SBQ

SBQ

SBQ

26

bull F G C H I 점들을 모두 연결하면 아래와 같은 통상적인 우상향의 모양을 가진 채권공급곡선 BS 를 얻게 된다

채권시장의 균형 채권시장의 균형

시장 균형

1 일 때 성립 균형가격 P = $850 균형수익률 i = 176

2 When P = $950 i = 53 ( 초과 공급 ) P to P i to i 3 When P = $750 i = 330 ( 초과 수요 ) P to P i to i

SB

DB Q Q

DB

SB Q Q

SB

DB Q Q

27

lt 그림 2gt 채권시장의 수요공급 분석

(억 $)SBQ

28

bull 대부자금 (Loanable Fund) 시장은 채권시장과 대칭관계임

채권시장 그래프와 대부자금 시장 그래프 채권시장 그래프와 대부자금 시장 그래프

② BD 와 BS 곡선의 이름을 아래와 같이 바꾼다 BD

곡선 LS 곡선 ( 대부자금의 공급곡선 ) BS 곡선 LD 곡선 ( 대부자금의 수요곡선 )

① lt 그림 2gt 의 그래프를 위아래로 뒤집은 후 다시 좌우로 뒤집어 좌측 수직 축에 이자율을 나타내되 원점을 0 으로 함

bull 대부자금시장 그래프의 작성과정

③ 수평축의 이름을 바꾼다 채권의 양 rArr 대부자금의 양

채권의 수요 = 대부자금의 공급 채권의 공급 = 대부자금의 수요

29

bull lsquo 채권rsquo과 lsquo대부자금rsquo을 하나의 상품으로 간주

용어 비교 대부자금의 수요공급 vs 채권의 수요공급

채권시장 대부자금시장

거래대상

채권 대부자금

수요자 채권을 매입하는 대출자

자금을 조달하는 차입자

공급자 채권을 발행하는 차입자

자금을 공급하는 대출자

가격 채권가격 이자율

30

lt 그림 3gt 대부자금 시장

(억 $)

BD( 채권의 수요 ) = LS( 대부자금의 공급 ) BS( 채권의 공급 ) = LD( 대부자금의 수요 )

31

채권 수요곡선의 이동 채권 수요곡선의 이동

bull 채권수요함수가 위와 같이 주어졌을 때 위의 3 가지 요인 중 하나가 변화할 경우 BD 곡선의 이동을 초래함

EX) 부 rArr BD 우측이동

각각의 서로 다른 채권가격 수준에 대응하는 채권 수요량

부

(억 $)

QD = f ( 가격 부 위험 유동성 )

BD 곡선

일정불변을 가정

B

32

채권 수요곡선을 이동시키는 요인들 채권 수요곡선을 이동시키는 요인들

2) 기대 수익률 ( 다른 자산 대비 )

( 채권의 상대적 기대수익률 ) 은 아래 요인들에 달려 있음

① 채권의 기대 수익률 (RETe) ② 주식과 같은 금융자산에 대한 기대수익률 ③ 그 외 모든 금융자산에 대한 기대수익률

eRRET

1) 부

+ + ndash + QD = f ( 부 위험 유동성 ) e

RRET B

경제 성장 부 BD 우측이동DBQ

33

①에서

t

t 1tt

e

P

P P CE RET

1 P

P C

P

P P C

t

e1t

t

te

1t

= 고정

e1tP 은 미래의 예상금리수준 또한 채권의 미래

기대가격(ie) 에 의해 결정됨

따라서 RETe

는 tP ( 채권의 시가 ) 와 e

1tP ( 채권의 미래기대가격 ) 에 달려있음을 알 수 있음

미래의 예상금리는 채권의 미래 기대가격 뿐만 아니라 여타 모든 금융자산들의 기대수익률에도 영향을 미침 그리고 미래 예상금리 결정의 주 요인은 기대 인플레율 (πe) 임

결국 채권의 상대적 기대수익률 는 Pt ie πe 및 주식의 기대수익의 함수라고 말할 수 있다

eRRET

34

eRRET 에 영향을 미치는 요인들BD 곡선

채권수요함수는 이제 아래와 같이 고쳐 나타낼 수 있다

2) 채권가격 이외 기타 요인들의 변화는 채권수요 곡선을 이동시킨다

1) 채권수요곡선은 다른 요인들이 불변일 때 Pt 와 채권수요량 사이에 반비례 관계가 있음을 나타낸

다

Pt( 채권가격 ) 의 변화

㊀ ㊀ ㊀ ㊀ ㊉ ㊀ ㊉ QD = f( 가격 ie πe 주가 부 위험 유동성 ) B

Pt rArr 채권수요량 ( ) ( 역도 성립함 ) 주어진 채권수요곡선상의 한 점에서 또 다른 한 점 으로의 이동 ( 곡선자체의 이동은 없음 )

DBQ

35

π rArr πe( 기대 인플레율 ) rArr 다른 모든 자산의 명목가치 ( 즉 실물자산을 포함해 다른 모든 자산의 상대적 기대 자본이득이 상승 ) rArr ( 채권의 상대적 기대수익률 하락 ) rArr BD 곡선 좌측이동

eRRET

다시 말해 사람들이 채권실질이자율이 떨어질 것으로 예상함에 따라 채권수요가 하락한다는 것임

ie( 미래 기대이자율 ) rArr Pte

+1 rArr RETe rArr BD 곡선 좌측이동

ie 의 변화

πe 의 변화

36

주식 등 다른 금융자산의 기대수익 rArr rArr BD 곡선 좌측이동 e

RRET

다른 자산의 기대수익 변화

반대로 π 하는 경우 ( 즉 디플레이션의 경우 ) π rArr πe rArr 여타 모든 자산의 명목가치 ( 즉 다른

자산들의 기대 자본이득 하락 ) rArr ( 채권의 기대수익 상승 ) rArr BD 곡선 우측이동

eRRET

사람들이 채권의 실질 이자율이 오를 것을 예상함에 따라 채권 수요도 증가하게 됨

37

만기일 까지 보유된 1년 만기 할인채의 경우

여기서 RETe 의 변화는 BD 곡선 전체의 이동이 아니라 주어진 BD 곡선상의 어느 한 점에서 또 다른 점으로의 이동을 가져오게 됨

RETe = = 만기수익률 = 이자율 (i)1 P

F

t

이 경우 RETe 는 더 이상 미래의 예상금리 ie 의 함수가 아님 ( = F = 고정이므로 ie 또한 고정 ) 따라서 ∆ RETe (= ∆i) 는 ∆ ( 채권가격 ) 으로 표시 가능

e1tP

BD 곡선

bull 따라서 만기일 까지 보유되는 1년 만기 채권의 경우

㊀ ㊀ ㊀ ㊉ ㊀ ㊉ QD = f( 가격 πe 주가 부 위험 유동성 ) B

38

3) 위험성 ( 다른 자산 대비 )

4) 유동성 ( 다른 자산 대비 )

① 부 ② ie( 미래 기대이자율 ) ③ πe( 기대 인플레율 )

④ 미래 기대 주가 ⑤ 위험 ⑥ 유동성

BD 곡선rArr 우측이동

다른 자산의 유동성darr rArr uarr rArr BD 우측이동DBQ

채권의 유동성 rArr rArr BD 우측이동DBQ

다른 자산의 위험성 rArr rArr BD 우측이동DBQ

채권 위험성 rArr rArr BD 우측이동DBQ

39

각각의 서로 다른 가격수준에서 채권 공급량이 증가

bull 위의 3 변수 중 어느 하나가 변할 경우 BS 곡선은 이동한다

고정임을 가정

BS 곡선

낙관적 경기전망

EX) 투자의 기대 수익률 rArr BS 우측이동

채권 공급곡선의 이동 채권 공급곡선의 이동

+ + + + QS = f ( 가격 투자의 기대수익률 πe 재정적자 )

B

40

1) 투자의 기대수익률

2) 기대 인플레율

3) 정부 재정적자

채권 공급곡선의 이동요인 채권 공급곡선의 이동요인

정부 재정적자 rArr rArr BS 우측 이동SBQ

πe rArr 실질 차입비용 rArr rArr BS 우측 이동SBQ

가령 경기가 확장국면일 때 rArr 투자 기회 amp 투자의 수익 기대치 rArr rArr BS 우측 이동

SBQ

41

요약정리 요약정리

기대인플레율 상승은 기대실질금리를 하락시키므로 채권 수요자들은 이 때 채권의 수요량 즉 대부자금공급량을 줄이고 채권공급자들은 채권의 공급량 즉 대부자금 수요량을 늘인다

㊀ ㊀ ㊀ ㊀ ㊀ ㊉ ㊉ QD = f( 가격 ie πe 주가 위험 부 유동성 )

채권의 수요함수

B

㊉ ㊉ ㊉ ㊉ QS = f( 가격 투자의 기대수익률 πe 재정적자 )

채권의 공급함수

B

42

πe 할 경우 이자율 (i) 은 어떻게 되나

순효과 P amp i

πe 의 i 에 대한 영향 피셔효과 (Fisher Effect)

πe 의 i 에 대한 영향 피셔효과 (Fisher Effect)

채권의 rArr rArr BD 좌측 이동eRRET D

BQ

실질차입비용 rArr rArr BS 우측 이동SBQ

43

πe 할 경우 이자율 (i) 은 어떻게 되나

이제 물가상승속도가 점차 둔화되는 상황 즉 인플레율이 점차 하락하는 상황을 가정해 보자 마침내 물가수준이 더 이상 오르지 않고 오히려 하락하기 시작할 경우 인플레율은 (-)값이 될 것이다 이러한 디플레이션 상황이 진행될수록 사람들은 이를 알아차리게 되고 향후 물가의 하락흐름에 대한 기대를 형성하게 된다 이와 같이 기대인플레율이 하락할 경우 이자율에는 어떠한 영향을 미칠까

채권의 rArr rArr BD 우측 이동eRRET D

BQ

실질차입비용 rArr rArr BS 좌측 이동SBQ

채권을 수요하는 대부자금 공급자들은 고정이자금액의 실질구매력이 점차 상승할 것을 기대하므로 채권의 수요를 늘이게 된다

한편 채권을 공급하는 대부자금 수요자들은 고정이자금액의 실질적인 부담이 점차 상승할 것을 기대하므로 채권의 공급을 줄이게 된다 결국 채권의 가격은 상승하고 이자율은 하락하게 된

다 ( 즉 디플레는 저금리를 야기하는 힘으로 작용한다 )

44

1) 기대 인플레율이 상승할 경우 채권의 수요는 감소하고 채권의 공급은 증가해 이자율이 상승한다

2) 기대 인플레율이 하락할 경우 ( 즉 경제가 디플레를 겪을 경우 ) 채권 수요는 증가하고 채권 공급은 감소해 이자율이 하락한다 (1990년대와 2000년대 초중반 일본 )

아래 빈칸을 채우시오

각각의 질문에 대답하시오

3) Fisher 효과란

4) 대부자금 모형을 이용하여 Fisher효과가 이자율 인상에 어떻게 반영되는지 설명하시오

45

주 ) 여기서 기대인플레는 과거 인플레율과 이자율의 함수라는 가정을 토대로 추정된 자료임

피셔 효과의 성립 ( 미국 )

Source Expected inflation calculated using procedures outlined in Frederic S Mishkin ldquoThe Real Interest Rate An Empir-ical Investigationrdquo Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy 15 (1981) 151ndash200 These procedures in-volve estimating expected inflation as a function of past interest rates inflation and time trends

46

경기확장이 이자율에 미치는 영향 경기확장이 이자율에 미치는 영향

이때 이자율은 오를까 내릴까 아니면 변화 없을까

BD 곡선과 BS 곡선의 상대적인 이동크기에 달려 있다 1) If ∆BS gt ∆BD rArr P amp i 2) If ∆BS lt ∆BD rArr P amp i

국민소득 가 이자율에 미치는 영향은

3) If ∆BS = ∆BD rArr P 불변 amp i 불변

이론적으로는 3 가지 경우 모두 가능하지만 현실에서는 1) 의 경우가 보편적이다

부 rArr rArr BD 우측 이동DBQ

투자기회의 수익성 rArr rArr BS 우측 이동 SBQ

47

경기확장 국면일 때

보통 BS 곡선이 BD 곡선 보다 더 많이 이동 ( 즉 기업의 자금수요활동이 더 큰 폭으로 출렁거리게 된다 ) rArr P i

48

위와 같은 이유로 경기확장기에는 흔히 이자율이 상승하게 된다 한편 경기수축기에는 어떨까

소득수준 하락과 함께 채권의 수요는 감소하게 되고경기침체에 따른 투자의 기대수익률하락으로 채권의 공급 ( 즉 자금의 수요 ) 은 하락하게 된다 이때

기업의 자금수요활동이 더 큰 폭으로 하락하므로 이자율은 하락하게 된다 (각자 그래프 그려서 확인해 보기 바람 )

49

이자율은 호황기에는 오르고 불황기에는 떨어지는 경기순행적 특성을 보임 (Interest rates are typically procyclical)

경기순환과 이자율period of recession

= 3 month T-bill rate

50

화폐수요곡선의 도출 화폐수요곡선의 도출

유동성 선호설 (Liquidity Preference Theory)

케인즈는 화폐의 수익률 = 0 으로 가정 또한 부 ( 富 ) 는 무수익 자산인 화폐

또는 이자수익 상품인 채권의 형태로만 보유되는 것으로 가정하였음

i rArr 화폐의 ( 즉 화폐의 기회비용 ) rArr MD

eRRET

JM Keynes (1883-1946)

ldquo 이자율은 사람들의 유동성에 대한 선호 ( 즉 화폐에 대한 수요 ) 와 화폐의 공급에 의해 결정 된다 rdquo

이제부터 화폐 수요량 = MD 화폐 공급량 = MS 채권 수요량 = BD

채권 공급량 = BS 로 표시하기로 한다

8

2) 기대수익 ( 여타 자산 대비 )

EX) 어느 한 회사의 수익전망 호전rArr 그 회사 주식 수요 주가

다른 조건이 일정할 때 다른 자산에 비해 어떤 자산의 상대적 기대수익이 증가하면 그 자산에 대한 수요량도 증가 ( 역도 성립 )

S amp P 500 Composite Stock In-dex

5 Year US Treasury Bonds

인플레율

산술평균 127 55 31

표준편차 202 57

주식과 채권의 장기 수익률 비교 (1926-2001)

EX) 장기 수익 데이터를 비교해 보면 주식의 기대수익 gt 채권 기대수익 gt 화폐시장 상품의 기대수익

9

경기침체가 심화될 때 흔히 듣는 말 중에 ldquo Cash is king in uncertain times( 불확실한 시기에는 현금이 왕이다 )rdquo 라는 말이 있다 이 말의 의미를 구체적 예와 함께 설명해 보라

아래 가상의 예를 참고해서 설명을 시도하면 될 것임

현금의 대안으로 투자상품만이 존재한다고 가정 즉 저금리로 인해 확정이자상품은 외면당하는 것으로 가정

호경기 때

현금의 수익률 ( 즉 절대적 기대수익률 ) = 0 주식 펀드 등 투자상품의 기대수익률 = 20 ( 가정 )

상대적 기대수익률 현금의 경우

현금은 무수익 자산이므로 수익률 ( 절대적 기대수익률 ) 이 항상 0 이지만 그렇다고 상대적 기대수익률이 항상 0 인 것은 아님

10

극심한 경기침체 또는 금융위기 일 때

현금의 수익률 ( 즉 절대적 기대수익률 ) = 0 주식 펀드 등 투자상품의 기대수익률 = -30 ( 가

정 ) 현금의 상대적 기대수익률 = 0 ndash (-30) = 30 ( 이 경우 현금보유는 lsquo기회비용rsquo을 초래하는 것이 아니라

말하자면 lsquo기회수익rsquo을 창출하는 셈 )

현금의 상대적 기대수익률 = 현금의 수익률 - 대안 투자상품의 수익률 = -20

clubs 이 과목에서의 수익률 표시방법 정리

= rate of return ( 수익률 )

= expected rate of return ( 기대수익률 )

= expected relative rate of return ( 상대적 기대수익률 )

RET eRET eRRET

11

만일 당신이 금융자산관리사 (FP Financial Planner) 라면 장기적 관점에서 아래 3 가지 포트폴리오 중 어느 것을 고객들에게 권하겠는가 그 이유는

A) 주식 60 채권 30 현금 및 현금성 자산

10 B) 주식 30 채권 60 현금 및 현금성 자산 10 C) 주식 35 채권 35 현금 및 현금성 자산 30

CFP = Certified Financial Planner (국제공인 재무설계사 ) AFPK = Associate Financial Planner Korea ( 종합재무설계사 )

기대수익률을 감안한 포트폴리오의 구성

장기적으로 주식의 기대수익률이 채권에 비해 월등히 높으므로 주식을 채권보다 더 많이 보유하되 일부는

현금 및 현금성 자산의 형태로 남겨두는 것이 바람직함

12

3) 위험 ( 여타 자산 대비 )

위험 (risk) 가능수익에 대한 불확실성의 정도

어떤 자산의 가능수익의 변동성의 정도로 측정

다른 조건이 일정할 때 어떤 자산의 여타 자산 대비 위험이 증가하면 그 자산의 수요량은 감소 ( 역도 성립 )

EX) 회사의 신용도 rArr 위험성 rArr 그 회사의 채권 수요 rArr 가격

만일 어떤 두 자산의 수익률이 동일하다면 위험을 싫어하는 투자자는 저위험 자산을 선호 할 것임

위험성이 높을 수록 안정성 (safety) 은 그 만큼 낮아짐 ( 서로 반대 개념임 )

투자자 행동에 대한 실증분석결과 대부분의 사람들은 위험 회피적임이 드러남

13

참고 위험선호도에 따른 투자성향분류

안정형 예금 또는 적금 수준 수익률 기대 투자원금에 손실이 발생하는 것을 원하지 않음

안정추구형 투자원금 손실위험은 최소화하고 이자소득이나 배당 소득 수준의 안정적인 투자를 목표로 함 다만 수익을 위해 단기적인 손실을 수용할 수 있으며 예적금보다 높은 수익을 위해 자산 중 일부를 변동성 높은 상품에 투자할 의향이 있음

위험중립형(risk-neutral)

투자에는 그에 상응하는 투자위험이 있음을 충분히 인식하고 있으며 예적금보다 높은 수익을 기대할 수 있다면 일정수준의 손실위험을 감수할 수 있음

적극투자형투자원금의 보전보다는 위험을 감내하더라도 높은 수준 의 투자수익 실현을 추구함 투자자금의 상당부분을 주식 주식형펀드 또는 파생상품 등의 위험자산에 투자할 의향이 있음

공격투자형

시 장 평 균 수 익 률 을 훨씬 뛰어넘는 높은 수 준 의 투자수익을 추구하며 이를 위해 자산가치의 변동에 다른 손실위 험 을 적 극 수 용 투 자 자 금 대 부 분 을 주 식 주식형펀드 또는 파생상품 등의 위험자산에 투자할 의향이 있음

14

위험도상품

초고위험 고위험 중위험 저위험 무위험

채권투기등급(BB 이하 )

투기등급포함 (BB이하 )

회사채(BBB+~BBB-)

특수채 금융채 회사채(A- 이상 )

국고채통화채지방채보증채

주식

주식 (신용거래 투자위험 종목 포함 )

주식

집합투자 증권

주식형펀드(파생상품투자펀드 포함 )

주식형 펀드 혼합형펀드 채권형

펀드 MMF

파생결합증권

ELS ELF

원금비보장형 원금 비보장형

원금부분 보장형

원금 보장형

ELW ELW

선물옵션 선물옵션

참고 투자성향에 따른 적정 투자대상

ELS (Equity Linked Security 주가연계증권 ) ELF (Equity Linked Fund 주가연계펀드 )

ELW (Equity Linked Warrant 주식워런트증권 )

15

다음과 같은 사실들이 알려져 있다고 하자 bull 매년 Jamestown 의 부동산 (Asset J) 가격을 조사해 보면 8 오른 해가 반이고 12 오른 해가 반이다 bull 한편 Yorktown 의 부동산 (Asset Y) 은 매년 예외 없이 10 상승한다

a) 이 두 자산의 기대 수익률은 Asset J 의 기대 수익률 = 10 Asset Y 의 기대 수익률 = 10

b) 어느 자산이 더 바람직한 투자대상인가 Asset J 의 기대수익 변동성 gt Asset Y 의 기대수익 변동성 (=0) Asset Y 의 위험도가 더 낮으므로 보다 매력적임

위험의 평가와 투자결정

16

EX) 재무성증권은 유동성이 높은 대표적인 금융자산임 따라서 수요가 높아 가격이 상대적으로 비싸게 형성됨 ( 즉 수익률은 상대적으로 낮은 편임 )

다른 조건이 일정할 때 어떤 자산의 상대적 유동성 상승은 그 자산에 대한 수요 증가를 가져옴 ( 역도 성립 )

bull 자산선택이론은 사람들이 이러한 4 가지 주요 기준에 따라 포트폴리오를 구성할 자산을 선택한다는 것임

4) 유동성 ( 여타 자산 대비 )

17

어떤 자산 ( 가령 채권 ) 에 대한 수요량은 1) 2) 및 4)의 증가함수이고 3) 의 감소함수임 즉 투자자로서 우리는 부 기대수익 유동성은 선호하나 위험성은 싫어함

자산 수요 함수 자산 수요 함수

bull 이상의 논의를 토대로 어떤 자산의 수요량 (QD) 은 다음과 같이 간단히 나타낼 수 있음

1) 부 사용 가능한 자원 2) ( 여타 자산 대비 ) 상대적 기대 수익률 3) 위험 여타 자산 대비 상대적 위험도 4) 유동성 여타 자산 대비 상대적 유동성

eRRET

+ + ndash + QD = f ( 부 위험 유동성 ) e

RRET

18

대부 (貸付 ) 자금시장 모형

채권 수요곡선의 도출 채권 수요곡선의 도출

빌리고 빌려주는 자금의 대차 (貸借 ) 거래가 오로지 채권 ( 즉 채무증서 ) 만을 매개로 이루어진다고 할 때 이자율은 대부자금(국민경제의 여유자금 즉 총저축 ) 의 수요와 공급에 의해 결정되며 이는 곧 채권의 수요와 공급에 의해 결정되는 것을 의미함

bull 수요곡선 각각의 서로 다른 가격 수준에 대응하는 수요량을 그래프로 나타낸 것

bull 채권 수요곡선 각각의 서로 다른 채권가격에 대응하는

채권의 수요량을 나타낸 그래프 bull 포인트 채권 수요의 주요 설명변수인 채권의 lsquo상대적 기대수익률rsquo은 채권의 만기수익률과 밀접한 관계에 있고 채권의 만기수익률은 채권가격을 알면 바로 구해짐

19

bull 액면 $1000 의 1년 만기 채권을 생각해 보자 이 채권을 할인가 Pt 에 구입해 일년 동안 보유하였다면

기대수익률 (RETe) 은

이제 구체적인 어떤 채권을 대상으로 수요함수를 도출해 보기로 한다

t

t 1tt

e

P

P P CE RET

t

t 1tt

tt P

P P E

P

CE

= 0

t

t

t

t1tt

t P

P F

P

P )(PE

P

C

= F

bull 따라서 만기일까지 보유한 1년 만기 할인채의 경우

이자율만기수익률 P

P $1000 RET

t

te

기대수익률은 만기수익률 즉 채권 이자율과 같고 이는 곧 채권의 가격에 의해 결정됨을 알 수 있다 ( 이표채 등 다른 채권의 경우도 마찬가지 임 )

20

bull 따라서 채권수요함수는 다음과 같이 나타낼 수 있음

bull 이자율은 정확히 채권가격과 부 (-) 의 상관관계를 가지고 있으므로 채권수요 함수를 다시 나타내면

53 0053 950$

950$0001$ i

When P = $950

bull 이제 부 위험도 및 유동성이 일정불변이라고 가정 해보자 만일 할인채 가격이 $1000 라면 앞의 계산식에서 채권의 수익률은 0 이 됨 그리고 채권 가격이 떨어질수록 아래에서처럼 수익률은 오르게 됨

) f( QDB 유동성위험부이자율

BD 곡선

) f( QDB 유동성위험부가격

- + - +

quantity of bonds demanded ( 채권 수요량 ) QDB

21

마찬가지 방법으로 계산해보면 P = $900 이면 i = 111 P = $850 이면 i = 176 P = $800 이면 i = 250 P = $750 이면 i = 330 가 얻어짐

bull P = $950 일 때 채권수요량 = $100억인 것으로 가정해 보기로 하자 ( 이것은 가정에 의한 임의의 숫자임 )

QDB

bull 다른 조건이 일정할 때 가격이 $900 $850hellip 등으로 점차

하락한다면 채권수요량은 어떻게 변할까

가격하락에 따라 채권수요량은 늘어나게 되어 ( 가격과 수요량은 늘 서로 반대방향으로 움직임 수요의 법칙 ) $100억보다 점점 더 큰 금액이 될 것이다 bull 이 때 가격변화에 대한 채권수요량의 변화를 아래와 같이 가정해 보기로 한다

22

bull 이제 A B C D E 점을 모두 연결하면 그림 1 과 같은 우하향의 BD curve ( 채권수요곡선 ) 를 얻게 된다

P = $950 (i = 53) = $100억 A 점P = $900 (i = 111) = $200억 B 점P = $850 (i = 176) = $300억 C 점P = $800 (i = 250) = $400억 D 점P = $750 (i = 330) = $500억 E 점 QD

B

QDB

QDB

QDB

QDB

23

lt 그림 1gt 채권 수요곡선

BD

(억 $) QD

B

24

bull 채권의 공급 ( 경제 전체의 의도된 차입금액 ) 은 아래의 4 가지 주요 결정인자와 양 (+) 의 상관관계를 갖는다

1) 채권가격

2) 투자의 기대수익률

3) 기대 인플레율 (πe )

4) 정부 재정적자

채권 공급곡선의 도출 채권 공급곡선의 도출

정부 재정적자 rArr SBQ

πe rArr 실질 임차비용 rArr SBQ

투자의 기대수익률 rArr SBQ

Price rArr 차입비용 rArr SBQ

25

채권공급량 이 가격상승에 따라 아래와 같이 늘어난다고 가정하자

+ + + + = f ( 가격 투자의 기대수익 πe 재정적자 ) BS 곡선

SBQ

quantity of bonds supplied ( 채권 공급량 )SBQ

bull 다른 요인들이 일정불변이라고 할 때

가격 또한 ( 공급의 법칙 )SBQ

SBQ

P = $750 (i = 330) = $100억 F 점

P = $800 (i = 250) = $200억 G 점

P = $850 (i = 176) = $300억 C 점

P = $900 (i = 111) = $400억 H 점

P = $950 (i = 53) = $500억 I 점

SBQ

SBQ

SBQ

SBQ

26

bull F G C H I 점들을 모두 연결하면 아래와 같은 통상적인 우상향의 모양을 가진 채권공급곡선 BS 를 얻게 된다

채권시장의 균형 채권시장의 균형

시장 균형

1 일 때 성립 균형가격 P = $850 균형수익률 i = 176

2 When P = $950 i = 53 ( 초과 공급 ) P to P i to i 3 When P = $750 i = 330 ( 초과 수요 ) P to P i to i

SB

DB Q Q

DB

SB Q Q

SB

DB Q Q

27

lt 그림 2gt 채권시장의 수요공급 분석

(억 $)SBQ

28

bull 대부자금 (Loanable Fund) 시장은 채권시장과 대칭관계임

채권시장 그래프와 대부자금 시장 그래프 채권시장 그래프와 대부자금 시장 그래프

② BD 와 BS 곡선의 이름을 아래와 같이 바꾼다 BD

곡선 LS 곡선 ( 대부자금의 공급곡선 ) BS 곡선 LD 곡선 ( 대부자금의 수요곡선 )

① lt 그림 2gt 의 그래프를 위아래로 뒤집은 후 다시 좌우로 뒤집어 좌측 수직 축에 이자율을 나타내되 원점을 0 으로 함

bull 대부자금시장 그래프의 작성과정

③ 수평축의 이름을 바꾼다 채권의 양 rArr 대부자금의 양

채권의 수요 = 대부자금의 공급 채권의 공급 = 대부자금의 수요

29

bull lsquo 채권rsquo과 lsquo대부자금rsquo을 하나의 상품으로 간주

용어 비교 대부자금의 수요공급 vs 채권의 수요공급

채권시장 대부자금시장

거래대상

채권 대부자금

수요자 채권을 매입하는 대출자

자금을 조달하는 차입자

공급자 채권을 발행하는 차입자

자금을 공급하는 대출자

가격 채권가격 이자율

30

lt 그림 3gt 대부자금 시장

(억 $)

BD( 채권의 수요 ) = LS( 대부자금의 공급 ) BS( 채권의 공급 ) = LD( 대부자금의 수요 )

31

채권 수요곡선의 이동 채권 수요곡선의 이동

bull 채권수요함수가 위와 같이 주어졌을 때 위의 3 가지 요인 중 하나가 변화할 경우 BD 곡선의 이동을 초래함

EX) 부 rArr BD 우측이동

각각의 서로 다른 채권가격 수준에 대응하는 채권 수요량

부

(억 $)

QD = f ( 가격 부 위험 유동성 )

BD 곡선

일정불변을 가정

B

32

채권 수요곡선을 이동시키는 요인들 채권 수요곡선을 이동시키는 요인들

2) 기대 수익률 ( 다른 자산 대비 )

( 채권의 상대적 기대수익률 ) 은 아래 요인들에 달려 있음

① 채권의 기대 수익률 (RETe) ② 주식과 같은 금융자산에 대한 기대수익률 ③ 그 외 모든 금융자산에 대한 기대수익률

eRRET

1) 부

+ + ndash + QD = f ( 부 위험 유동성 ) e

RRET B

경제 성장 부 BD 우측이동DBQ

33

①에서

t

t 1tt

e

P

P P CE RET

1 P

P C

P

P P C

t

e1t

t

te

1t

= 고정

e1tP 은 미래의 예상금리수준 또한 채권의 미래

기대가격(ie) 에 의해 결정됨

따라서 RETe

는 tP ( 채권의 시가 ) 와 e

1tP ( 채권의 미래기대가격 ) 에 달려있음을 알 수 있음

미래의 예상금리는 채권의 미래 기대가격 뿐만 아니라 여타 모든 금융자산들의 기대수익률에도 영향을 미침 그리고 미래 예상금리 결정의 주 요인은 기대 인플레율 (πe) 임

결국 채권의 상대적 기대수익률 는 Pt ie πe 및 주식의 기대수익의 함수라고 말할 수 있다

eRRET

34

eRRET 에 영향을 미치는 요인들BD 곡선

채권수요함수는 이제 아래와 같이 고쳐 나타낼 수 있다

2) 채권가격 이외 기타 요인들의 변화는 채권수요 곡선을 이동시킨다

1) 채권수요곡선은 다른 요인들이 불변일 때 Pt 와 채권수요량 사이에 반비례 관계가 있음을 나타낸

다

Pt( 채권가격 ) 의 변화

㊀ ㊀ ㊀ ㊀ ㊉ ㊀ ㊉ QD = f( 가격 ie πe 주가 부 위험 유동성 ) B

Pt rArr 채권수요량 ( ) ( 역도 성립함 ) 주어진 채권수요곡선상의 한 점에서 또 다른 한 점 으로의 이동 ( 곡선자체의 이동은 없음 )

DBQ

35

π rArr πe( 기대 인플레율 ) rArr 다른 모든 자산의 명목가치 ( 즉 실물자산을 포함해 다른 모든 자산의 상대적 기대 자본이득이 상승 ) rArr ( 채권의 상대적 기대수익률 하락 ) rArr BD 곡선 좌측이동

eRRET

다시 말해 사람들이 채권실질이자율이 떨어질 것으로 예상함에 따라 채권수요가 하락한다는 것임

ie( 미래 기대이자율 ) rArr Pte

+1 rArr RETe rArr BD 곡선 좌측이동

ie 의 변화

πe 의 변화

36

주식 등 다른 금융자산의 기대수익 rArr rArr BD 곡선 좌측이동 e

RRET

다른 자산의 기대수익 변화

반대로 π 하는 경우 ( 즉 디플레이션의 경우 ) π rArr πe rArr 여타 모든 자산의 명목가치 ( 즉 다른

자산들의 기대 자본이득 하락 ) rArr ( 채권의 기대수익 상승 ) rArr BD 곡선 우측이동

eRRET

사람들이 채권의 실질 이자율이 오를 것을 예상함에 따라 채권 수요도 증가하게 됨

37

만기일 까지 보유된 1년 만기 할인채의 경우

여기서 RETe 의 변화는 BD 곡선 전체의 이동이 아니라 주어진 BD 곡선상의 어느 한 점에서 또 다른 점으로의 이동을 가져오게 됨

RETe = = 만기수익률 = 이자율 (i)1 P

F

t

이 경우 RETe 는 더 이상 미래의 예상금리 ie 의 함수가 아님 ( = F = 고정이므로 ie 또한 고정 ) 따라서 ∆ RETe (= ∆i) 는 ∆ ( 채권가격 ) 으로 표시 가능

e1tP

BD 곡선

bull 따라서 만기일 까지 보유되는 1년 만기 채권의 경우

㊀ ㊀ ㊀ ㊉ ㊀ ㊉ QD = f( 가격 πe 주가 부 위험 유동성 ) B

38

3) 위험성 ( 다른 자산 대비 )

4) 유동성 ( 다른 자산 대비 )

① 부 ② ie( 미래 기대이자율 ) ③ πe( 기대 인플레율 )

④ 미래 기대 주가 ⑤ 위험 ⑥ 유동성

BD 곡선rArr 우측이동

다른 자산의 유동성darr rArr uarr rArr BD 우측이동DBQ

채권의 유동성 rArr rArr BD 우측이동DBQ

다른 자산의 위험성 rArr rArr BD 우측이동DBQ

채권 위험성 rArr rArr BD 우측이동DBQ

39

각각의 서로 다른 가격수준에서 채권 공급량이 증가

bull 위의 3 변수 중 어느 하나가 변할 경우 BS 곡선은 이동한다

고정임을 가정

BS 곡선

낙관적 경기전망

EX) 투자의 기대 수익률 rArr BS 우측이동

채권 공급곡선의 이동 채권 공급곡선의 이동

+ + + + QS = f ( 가격 투자의 기대수익률 πe 재정적자 )

B

40

1) 투자의 기대수익률

2) 기대 인플레율

3) 정부 재정적자

채권 공급곡선의 이동요인 채권 공급곡선의 이동요인

정부 재정적자 rArr rArr BS 우측 이동SBQ

πe rArr 실질 차입비용 rArr rArr BS 우측 이동SBQ

가령 경기가 확장국면일 때 rArr 투자 기회 amp 투자의 수익 기대치 rArr rArr BS 우측 이동

SBQ

41

요약정리 요약정리

기대인플레율 상승은 기대실질금리를 하락시키므로 채권 수요자들은 이 때 채권의 수요량 즉 대부자금공급량을 줄이고 채권공급자들은 채권의 공급량 즉 대부자금 수요량을 늘인다

㊀ ㊀ ㊀ ㊀ ㊀ ㊉ ㊉ QD = f( 가격 ie πe 주가 위험 부 유동성 )

채권의 수요함수

B

㊉ ㊉ ㊉ ㊉ QS = f( 가격 투자의 기대수익률 πe 재정적자 )

채권의 공급함수

B

42

πe 할 경우 이자율 (i) 은 어떻게 되나

순효과 P amp i

πe 의 i 에 대한 영향 피셔효과 (Fisher Effect)

πe 의 i 에 대한 영향 피셔효과 (Fisher Effect)

채권의 rArr rArr BD 좌측 이동eRRET D

BQ

실질차입비용 rArr rArr BS 우측 이동SBQ

43

πe 할 경우 이자율 (i) 은 어떻게 되나

이제 물가상승속도가 점차 둔화되는 상황 즉 인플레율이 점차 하락하는 상황을 가정해 보자 마침내 물가수준이 더 이상 오르지 않고 오히려 하락하기 시작할 경우 인플레율은 (-)값이 될 것이다 이러한 디플레이션 상황이 진행될수록 사람들은 이를 알아차리게 되고 향후 물가의 하락흐름에 대한 기대를 형성하게 된다 이와 같이 기대인플레율이 하락할 경우 이자율에는 어떠한 영향을 미칠까

채권의 rArr rArr BD 우측 이동eRRET D

BQ

실질차입비용 rArr rArr BS 좌측 이동SBQ

채권을 수요하는 대부자금 공급자들은 고정이자금액의 실질구매력이 점차 상승할 것을 기대하므로 채권의 수요를 늘이게 된다

한편 채권을 공급하는 대부자금 수요자들은 고정이자금액의 실질적인 부담이 점차 상승할 것을 기대하므로 채권의 공급을 줄이게 된다 결국 채권의 가격은 상승하고 이자율은 하락하게 된

다 ( 즉 디플레는 저금리를 야기하는 힘으로 작용한다 )

44

1) 기대 인플레율이 상승할 경우 채권의 수요는 감소하고 채권의 공급은 증가해 이자율이 상승한다

2) 기대 인플레율이 하락할 경우 ( 즉 경제가 디플레를 겪을 경우 ) 채권 수요는 증가하고 채권 공급은 감소해 이자율이 하락한다 (1990년대와 2000년대 초중반 일본 )

아래 빈칸을 채우시오

각각의 질문에 대답하시오

3) Fisher 효과란

4) 대부자금 모형을 이용하여 Fisher효과가 이자율 인상에 어떻게 반영되는지 설명하시오

45

주 ) 여기서 기대인플레는 과거 인플레율과 이자율의 함수라는 가정을 토대로 추정된 자료임

피셔 효과의 성립 ( 미국 )

Source Expected inflation calculated using procedures outlined in Frederic S Mishkin ldquoThe Real Interest Rate An Empir-ical Investigationrdquo Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy 15 (1981) 151ndash200 These procedures in-volve estimating expected inflation as a function of past interest rates inflation and time trends

46

경기확장이 이자율에 미치는 영향 경기확장이 이자율에 미치는 영향

이때 이자율은 오를까 내릴까 아니면 변화 없을까

BD 곡선과 BS 곡선의 상대적인 이동크기에 달려 있다 1) If ∆BS gt ∆BD rArr P amp i 2) If ∆BS lt ∆BD rArr P amp i

국민소득 가 이자율에 미치는 영향은

3) If ∆BS = ∆BD rArr P 불변 amp i 불변

이론적으로는 3 가지 경우 모두 가능하지만 현실에서는 1) 의 경우가 보편적이다

부 rArr rArr BD 우측 이동DBQ

투자기회의 수익성 rArr rArr BS 우측 이동 SBQ

47

경기확장 국면일 때

보통 BS 곡선이 BD 곡선 보다 더 많이 이동 ( 즉 기업의 자금수요활동이 더 큰 폭으로 출렁거리게 된다 ) rArr P i

48

위와 같은 이유로 경기확장기에는 흔히 이자율이 상승하게 된다 한편 경기수축기에는 어떨까

소득수준 하락과 함께 채권의 수요는 감소하게 되고경기침체에 따른 투자의 기대수익률하락으로 채권의 공급 ( 즉 자금의 수요 ) 은 하락하게 된다 이때

기업의 자금수요활동이 더 큰 폭으로 하락하므로 이자율은 하락하게 된다 (각자 그래프 그려서 확인해 보기 바람 )

49

이자율은 호황기에는 오르고 불황기에는 떨어지는 경기순행적 특성을 보임 (Interest rates are typically procyclical)

경기순환과 이자율period of recession

= 3 month T-bill rate

50

화폐수요곡선의 도출 화폐수요곡선의 도출

유동성 선호설 (Liquidity Preference Theory)

케인즈는 화폐의 수익률 = 0 으로 가정 또한 부 ( 富 ) 는 무수익 자산인 화폐

또는 이자수익 상품인 채권의 형태로만 보유되는 것으로 가정하였음

i rArr 화폐의 ( 즉 화폐의 기회비용 ) rArr MD

eRRET

JM Keynes (1883-1946)

ldquo 이자율은 사람들의 유동성에 대한 선호 ( 즉 화폐에 대한 수요 ) 와 화폐의 공급에 의해 결정 된다 rdquo

이제부터 화폐 수요량 = MD 화폐 공급량 = MS 채권 수요량 = BD

채권 공급량 = BS 로 표시하기로 한다

9

경기침체가 심화될 때 흔히 듣는 말 중에 ldquo Cash is king in uncertain times( 불확실한 시기에는 현금이 왕이다 )rdquo 라는 말이 있다 이 말의 의미를 구체적 예와 함께 설명해 보라

아래 가상의 예를 참고해서 설명을 시도하면 될 것임

현금의 대안으로 투자상품만이 존재한다고 가정 즉 저금리로 인해 확정이자상품은 외면당하는 것으로 가정

호경기 때

현금의 수익률 ( 즉 절대적 기대수익률 ) = 0 주식 펀드 등 투자상품의 기대수익률 = 20 ( 가정 )

상대적 기대수익률 현금의 경우

현금은 무수익 자산이므로 수익률 ( 절대적 기대수익률 ) 이 항상 0 이지만 그렇다고 상대적 기대수익률이 항상 0 인 것은 아님

10

극심한 경기침체 또는 금융위기 일 때

현금의 수익률 ( 즉 절대적 기대수익률 ) = 0 주식 펀드 등 투자상품의 기대수익률 = -30 ( 가

정 ) 현금의 상대적 기대수익률 = 0 ndash (-30) = 30 ( 이 경우 현금보유는 lsquo기회비용rsquo을 초래하는 것이 아니라

말하자면 lsquo기회수익rsquo을 창출하는 셈 )

현금의 상대적 기대수익률 = 현금의 수익률 - 대안 투자상품의 수익률 = -20

clubs 이 과목에서의 수익률 표시방법 정리

= rate of return ( 수익률 )

= expected rate of return ( 기대수익률 )

= expected relative rate of return ( 상대적 기대수익률 )

RET eRET eRRET

11

만일 당신이 금융자산관리사 (FP Financial Planner) 라면 장기적 관점에서 아래 3 가지 포트폴리오 중 어느 것을 고객들에게 권하겠는가 그 이유는

A) 주식 60 채권 30 현금 및 현금성 자산

10 B) 주식 30 채권 60 현금 및 현금성 자산 10 C) 주식 35 채권 35 현금 및 현금성 자산 30

CFP = Certified Financial Planner (국제공인 재무설계사 ) AFPK = Associate Financial Planner Korea ( 종합재무설계사 )

기대수익률을 감안한 포트폴리오의 구성

장기적으로 주식의 기대수익률이 채권에 비해 월등히 높으므로 주식을 채권보다 더 많이 보유하되 일부는

현금 및 현금성 자산의 형태로 남겨두는 것이 바람직함

12

3) 위험 ( 여타 자산 대비 )

위험 (risk) 가능수익에 대한 불확실성의 정도

어떤 자산의 가능수익의 변동성의 정도로 측정

다른 조건이 일정할 때 어떤 자산의 여타 자산 대비 위험이 증가하면 그 자산의 수요량은 감소 ( 역도 성립 )

EX) 회사의 신용도 rArr 위험성 rArr 그 회사의 채권 수요 rArr 가격

만일 어떤 두 자산의 수익률이 동일하다면 위험을 싫어하는 투자자는 저위험 자산을 선호 할 것임

위험성이 높을 수록 안정성 (safety) 은 그 만큼 낮아짐 ( 서로 반대 개념임 )

투자자 행동에 대한 실증분석결과 대부분의 사람들은 위험 회피적임이 드러남

13

참고 위험선호도에 따른 투자성향분류

안정형 예금 또는 적금 수준 수익률 기대 투자원금에 손실이 발생하는 것을 원하지 않음

안정추구형 투자원금 손실위험은 최소화하고 이자소득이나 배당 소득 수준의 안정적인 투자를 목표로 함 다만 수익을 위해 단기적인 손실을 수용할 수 있으며 예적금보다 높은 수익을 위해 자산 중 일부를 변동성 높은 상품에 투자할 의향이 있음

위험중립형(risk-neutral)

투자에는 그에 상응하는 투자위험이 있음을 충분히 인식하고 있으며 예적금보다 높은 수익을 기대할 수 있다면 일정수준의 손실위험을 감수할 수 있음

적극투자형투자원금의 보전보다는 위험을 감내하더라도 높은 수준 의 투자수익 실현을 추구함 투자자금의 상당부분을 주식 주식형펀드 또는 파생상품 등의 위험자산에 투자할 의향이 있음

공격투자형

시 장 평 균 수 익 률 을 훨씬 뛰어넘는 높은 수 준 의 투자수익을 추구하며 이를 위해 자산가치의 변동에 다른 손실위 험 을 적 극 수 용 투 자 자 금 대 부 분 을 주 식 주식형펀드 또는 파생상품 등의 위험자산에 투자할 의향이 있음

14

위험도상품

초고위험 고위험 중위험 저위험 무위험

채권투기등급(BB 이하 )

투기등급포함 (BB이하 )

회사채(BBB+~BBB-)

특수채 금융채 회사채(A- 이상 )

국고채통화채지방채보증채

주식

주식 (신용거래 투자위험 종목 포함 )

주식

집합투자 증권

주식형펀드(파생상품투자펀드 포함 )

주식형 펀드 혼합형펀드 채권형

펀드 MMF

파생결합증권

ELS ELF

원금비보장형 원금 비보장형

원금부분 보장형

원금 보장형

ELW ELW

선물옵션 선물옵션

참고 투자성향에 따른 적정 투자대상

ELS (Equity Linked Security 주가연계증권 ) ELF (Equity Linked Fund 주가연계펀드 )

ELW (Equity Linked Warrant 주식워런트증권 )

15

다음과 같은 사실들이 알려져 있다고 하자 bull 매년 Jamestown 의 부동산 (Asset J) 가격을 조사해 보면 8 오른 해가 반이고 12 오른 해가 반이다 bull 한편 Yorktown 의 부동산 (Asset Y) 은 매년 예외 없이 10 상승한다

a) 이 두 자산의 기대 수익률은 Asset J 의 기대 수익률 = 10 Asset Y 의 기대 수익률 = 10

b) 어느 자산이 더 바람직한 투자대상인가 Asset J 의 기대수익 변동성 gt Asset Y 의 기대수익 변동성 (=0) Asset Y 의 위험도가 더 낮으므로 보다 매력적임

위험의 평가와 투자결정

16

EX) 재무성증권은 유동성이 높은 대표적인 금융자산임 따라서 수요가 높아 가격이 상대적으로 비싸게 형성됨 ( 즉 수익률은 상대적으로 낮은 편임 )

다른 조건이 일정할 때 어떤 자산의 상대적 유동성 상승은 그 자산에 대한 수요 증가를 가져옴 ( 역도 성립 )

bull 자산선택이론은 사람들이 이러한 4 가지 주요 기준에 따라 포트폴리오를 구성할 자산을 선택한다는 것임

4) 유동성 ( 여타 자산 대비 )

17

어떤 자산 ( 가령 채권 ) 에 대한 수요량은 1) 2) 및 4)의 증가함수이고 3) 의 감소함수임 즉 투자자로서 우리는 부 기대수익 유동성은 선호하나 위험성은 싫어함

자산 수요 함수 자산 수요 함수

bull 이상의 논의를 토대로 어떤 자산의 수요량 (QD) 은 다음과 같이 간단히 나타낼 수 있음

1) 부 사용 가능한 자원 2) ( 여타 자산 대비 ) 상대적 기대 수익률 3) 위험 여타 자산 대비 상대적 위험도 4) 유동성 여타 자산 대비 상대적 유동성

eRRET

+ + ndash + QD = f ( 부 위험 유동성 ) e

RRET

18

대부 (貸付 ) 자금시장 모형

채권 수요곡선의 도출 채권 수요곡선의 도출

빌리고 빌려주는 자금의 대차 (貸借 ) 거래가 오로지 채권 ( 즉 채무증서 ) 만을 매개로 이루어진다고 할 때 이자율은 대부자금(국민경제의 여유자금 즉 총저축 ) 의 수요와 공급에 의해 결정되며 이는 곧 채권의 수요와 공급에 의해 결정되는 것을 의미함

bull 수요곡선 각각의 서로 다른 가격 수준에 대응하는 수요량을 그래프로 나타낸 것

bull 채권 수요곡선 각각의 서로 다른 채권가격에 대응하는

채권의 수요량을 나타낸 그래프 bull 포인트 채권 수요의 주요 설명변수인 채권의 lsquo상대적 기대수익률rsquo은 채권의 만기수익률과 밀접한 관계에 있고 채권의 만기수익률은 채권가격을 알면 바로 구해짐

19

bull 액면 $1000 의 1년 만기 채권을 생각해 보자 이 채권을 할인가 Pt 에 구입해 일년 동안 보유하였다면

기대수익률 (RETe) 은

이제 구체적인 어떤 채권을 대상으로 수요함수를 도출해 보기로 한다

t

t 1tt

e

P

P P CE RET

t

t 1tt

tt P

P P E

P

CE

= 0

t

t

t

t1tt

t P

P F

P

P )(PE

P

C

= F

bull 따라서 만기일까지 보유한 1년 만기 할인채의 경우

이자율만기수익률 P

P $1000 RET

t

te

기대수익률은 만기수익률 즉 채권 이자율과 같고 이는 곧 채권의 가격에 의해 결정됨을 알 수 있다 ( 이표채 등 다른 채권의 경우도 마찬가지 임 )

20

bull 따라서 채권수요함수는 다음과 같이 나타낼 수 있음

bull 이자율은 정확히 채권가격과 부 (-) 의 상관관계를 가지고 있으므로 채권수요 함수를 다시 나타내면

53 0053 950$

950$0001$ i

When P = $950

bull 이제 부 위험도 및 유동성이 일정불변이라고 가정 해보자 만일 할인채 가격이 $1000 라면 앞의 계산식에서 채권의 수익률은 0 이 됨 그리고 채권 가격이 떨어질수록 아래에서처럼 수익률은 오르게 됨

) f( QDB 유동성위험부이자율

BD 곡선

) f( QDB 유동성위험부가격

- + - +

quantity of bonds demanded ( 채권 수요량 ) QDB

21

마찬가지 방법으로 계산해보면 P = $900 이면 i = 111 P = $850 이면 i = 176 P = $800 이면 i = 250 P = $750 이면 i = 330 가 얻어짐

bull P = $950 일 때 채권수요량 = $100억인 것으로 가정해 보기로 하자 ( 이것은 가정에 의한 임의의 숫자임 )

QDB

bull 다른 조건이 일정할 때 가격이 $900 $850hellip 등으로 점차

하락한다면 채권수요량은 어떻게 변할까

가격하락에 따라 채권수요량은 늘어나게 되어 ( 가격과 수요량은 늘 서로 반대방향으로 움직임 수요의 법칙 ) $100억보다 점점 더 큰 금액이 될 것이다 bull 이 때 가격변화에 대한 채권수요량의 변화를 아래와 같이 가정해 보기로 한다

22

bull 이제 A B C D E 점을 모두 연결하면 그림 1 과 같은 우하향의 BD curve ( 채권수요곡선 ) 를 얻게 된다

P = $950 (i = 53) = $100억 A 점P = $900 (i = 111) = $200억 B 점P = $850 (i = 176) = $300억 C 점P = $800 (i = 250) = $400억 D 점P = $750 (i = 330) = $500억 E 점 QD

B

QDB

QDB

QDB

QDB

23

lt 그림 1gt 채권 수요곡선

BD

(억 $) QD

B

24

bull 채권의 공급 ( 경제 전체의 의도된 차입금액 ) 은 아래의 4 가지 주요 결정인자와 양 (+) 의 상관관계를 갖는다

1) 채권가격

2) 투자의 기대수익률

3) 기대 인플레율 (πe )

4) 정부 재정적자

채권 공급곡선의 도출 채권 공급곡선의 도출

정부 재정적자 rArr SBQ

πe rArr 실질 임차비용 rArr SBQ

투자의 기대수익률 rArr SBQ

Price rArr 차입비용 rArr SBQ

25

채권공급량 이 가격상승에 따라 아래와 같이 늘어난다고 가정하자

+ + + + = f ( 가격 투자의 기대수익 πe 재정적자 ) BS 곡선

SBQ

quantity of bonds supplied ( 채권 공급량 )SBQ

bull 다른 요인들이 일정불변이라고 할 때

가격 또한 ( 공급의 법칙 )SBQ

SBQ

P = $750 (i = 330) = $100억 F 점

P = $800 (i = 250) = $200억 G 점

P = $850 (i = 176) = $300억 C 점

P = $900 (i = 111) = $400억 H 점

P = $950 (i = 53) = $500억 I 점

SBQ

SBQ

SBQ

SBQ

26

bull F G C H I 점들을 모두 연결하면 아래와 같은 통상적인 우상향의 모양을 가진 채권공급곡선 BS 를 얻게 된다

채권시장의 균형 채권시장의 균형

시장 균형

1 일 때 성립 균형가격 P = $850 균형수익률 i = 176

2 When P = $950 i = 53 ( 초과 공급 ) P to P i to i 3 When P = $750 i = 330 ( 초과 수요 ) P to P i to i

SB

DB Q Q

DB

SB Q Q

SB

DB Q Q

27

lt 그림 2gt 채권시장의 수요공급 분석

(억 $)SBQ

28

bull 대부자금 (Loanable Fund) 시장은 채권시장과 대칭관계임

채권시장 그래프와 대부자금 시장 그래프 채권시장 그래프와 대부자금 시장 그래프

② BD 와 BS 곡선의 이름을 아래와 같이 바꾼다 BD

곡선 LS 곡선 ( 대부자금의 공급곡선 ) BS 곡선 LD 곡선 ( 대부자금의 수요곡선 )

① lt 그림 2gt 의 그래프를 위아래로 뒤집은 후 다시 좌우로 뒤집어 좌측 수직 축에 이자율을 나타내되 원점을 0 으로 함

bull 대부자금시장 그래프의 작성과정

③ 수평축의 이름을 바꾼다 채권의 양 rArr 대부자금의 양

채권의 수요 = 대부자금의 공급 채권의 공급 = 대부자금의 수요

29

bull lsquo 채권rsquo과 lsquo대부자금rsquo을 하나의 상품으로 간주

용어 비교 대부자금의 수요공급 vs 채권의 수요공급

채권시장 대부자금시장

거래대상

채권 대부자금

수요자 채권을 매입하는 대출자

자금을 조달하는 차입자

공급자 채권을 발행하는 차입자

자금을 공급하는 대출자

가격 채권가격 이자율

30

lt 그림 3gt 대부자금 시장

(억 $)

BD( 채권의 수요 ) = LS( 대부자금의 공급 ) BS( 채권의 공급 ) = LD( 대부자금의 수요 )

31

채권 수요곡선의 이동 채권 수요곡선의 이동

bull 채권수요함수가 위와 같이 주어졌을 때 위의 3 가지 요인 중 하나가 변화할 경우 BD 곡선의 이동을 초래함

EX) 부 rArr BD 우측이동

각각의 서로 다른 채권가격 수준에 대응하는 채권 수요량

부

(억 $)

QD = f ( 가격 부 위험 유동성 )

BD 곡선

일정불변을 가정

B

32

채권 수요곡선을 이동시키는 요인들 채권 수요곡선을 이동시키는 요인들

2) 기대 수익률 ( 다른 자산 대비 )

( 채권의 상대적 기대수익률 ) 은 아래 요인들에 달려 있음

① 채권의 기대 수익률 (RETe) ② 주식과 같은 금융자산에 대한 기대수익률 ③ 그 외 모든 금융자산에 대한 기대수익률

eRRET

1) 부

+ + ndash + QD = f ( 부 위험 유동성 ) e

RRET B

경제 성장 부 BD 우측이동DBQ

33

①에서

t

t 1tt

e

P

P P CE RET

1 P

P C

P

P P C

t

e1t

t

te

1t

= 고정

e1tP 은 미래의 예상금리수준 또한 채권의 미래

기대가격(ie) 에 의해 결정됨

따라서 RETe

는 tP ( 채권의 시가 ) 와 e

1tP ( 채권의 미래기대가격 ) 에 달려있음을 알 수 있음

미래의 예상금리는 채권의 미래 기대가격 뿐만 아니라 여타 모든 금융자산들의 기대수익률에도 영향을 미침 그리고 미래 예상금리 결정의 주 요인은 기대 인플레율 (πe) 임

결국 채권의 상대적 기대수익률 는 Pt ie πe 및 주식의 기대수익의 함수라고 말할 수 있다

eRRET

34

eRRET 에 영향을 미치는 요인들BD 곡선

채권수요함수는 이제 아래와 같이 고쳐 나타낼 수 있다

2) 채권가격 이외 기타 요인들의 변화는 채권수요 곡선을 이동시킨다

1) 채권수요곡선은 다른 요인들이 불변일 때 Pt 와 채권수요량 사이에 반비례 관계가 있음을 나타낸

다

Pt( 채권가격 ) 의 변화

㊀ ㊀ ㊀ ㊀ ㊉ ㊀ ㊉ QD = f( 가격 ie πe 주가 부 위험 유동성 ) B

Pt rArr 채권수요량 ( ) ( 역도 성립함 ) 주어진 채권수요곡선상의 한 점에서 또 다른 한 점 으로의 이동 ( 곡선자체의 이동은 없음 )

DBQ

35

π rArr πe( 기대 인플레율 ) rArr 다른 모든 자산의 명목가치 ( 즉 실물자산을 포함해 다른 모든 자산의 상대적 기대 자본이득이 상승 ) rArr ( 채권의 상대적 기대수익률 하락 ) rArr BD 곡선 좌측이동

eRRET

다시 말해 사람들이 채권실질이자율이 떨어질 것으로 예상함에 따라 채권수요가 하락한다는 것임

ie( 미래 기대이자율 ) rArr Pte

+1 rArr RETe rArr BD 곡선 좌측이동

ie 의 변화

πe 의 변화

36

주식 등 다른 금융자산의 기대수익 rArr rArr BD 곡선 좌측이동 e

RRET

다른 자산의 기대수익 변화

반대로 π 하는 경우 ( 즉 디플레이션의 경우 ) π rArr πe rArr 여타 모든 자산의 명목가치 ( 즉 다른

자산들의 기대 자본이득 하락 ) rArr ( 채권의 기대수익 상승 ) rArr BD 곡선 우측이동

eRRET

사람들이 채권의 실질 이자율이 오를 것을 예상함에 따라 채권 수요도 증가하게 됨

37

만기일 까지 보유된 1년 만기 할인채의 경우

여기서 RETe 의 변화는 BD 곡선 전체의 이동이 아니라 주어진 BD 곡선상의 어느 한 점에서 또 다른 점으로의 이동을 가져오게 됨

RETe = = 만기수익률 = 이자율 (i)1 P

F

t

이 경우 RETe 는 더 이상 미래의 예상금리 ie 의 함수가 아님 ( = F = 고정이므로 ie 또한 고정 ) 따라서 ∆ RETe (= ∆i) 는 ∆ ( 채권가격 ) 으로 표시 가능

e1tP

BD 곡선

bull 따라서 만기일 까지 보유되는 1년 만기 채권의 경우

㊀ ㊀ ㊀ ㊉ ㊀ ㊉ QD = f( 가격 πe 주가 부 위험 유동성 ) B

38

3) 위험성 ( 다른 자산 대비 )

4) 유동성 ( 다른 자산 대비 )

① 부 ② ie( 미래 기대이자율 ) ③ πe( 기대 인플레율 )

④ 미래 기대 주가 ⑤ 위험 ⑥ 유동성

BD 곡선rArr 우측이동

다른 자산의 유동성darr rArr uarr rArr BD 우측이동DBQ

채권의 유동성 rArr rArr BD 우측이동DBQ

다른 자산의 위험성 rArr rArr BD 우측이동DBQ

채권 위험성 rArr rArr BD 우측이동DBQ

39

각각의 서로 다른 가격수준에서 채권 공급량이 증가

bull 위의 3 변수 중 어느 하나가 변할 경우 BS 곡선은 이동한다

고정임을 가정

BS 곡선

낙관적 경기전망

EX) 투자의 기대 수익률 rArr BS 우측이동

채권 공급곡선의 이동 채권 공급곡선의 이동

+ + + + QS = f ( 가격 투자의 기대수익률 πe 재정적자 )

B

40

1) 투자의 기대수익률

2) 기대 인플레율

3) 정부 재정적자

채권 공급곡선의 이동요인 채권 공급곡선의 이동요인

정부 재정적자 rArr rArr BS 우측 이동SBQ

πe rArr 실질 차입비용 rArr rArr BS 우측 이동SBQ

가령 경기가 확장국면일 때 rArr 투자 기회 amp 투자의 수익 기대치 rArr rArr BS 우측 이동

SBQ

41

요약정리 요약정리

기대인플레율 상승은 기대실질금리를 하락시키므로 채권 수요자들은 이 때 채권의 수요량 즉 대부자금공급량을 줄이고 채권공급자들은 채권의 공급량 즉 대부자금 수요량을 늘인다

㊀ ㊀ ㊀ ㊀ ㊀ ㊉ ㊉ QD = f( 가격 ie πe 주가 위험 부 유동성 )

채권의 수요함수

B

㊉ ㊉ ㊉ ㊉ QS = f( 가격 투자의 기대수익률 πe 재정적자 )

채권의 공급함수

B

42

πe 할 경우 이자율 (i) 은 어떻게 되나

순효과 P amp i

πe 의 i 에 대한 영향 피셔효과 (Fisher Effect)

πe 의 i 에 대한 영향 피셔효과 (Fisher Effect)

채권의 rArr rArr BD 좌측 이동eRRET D

BQ

실질차입비용 rArr rArr BS 우측 이동SBQ

43

πe 할 경우 이자율 (i) 은 어떻게 되나

이제 물가상승속도가 점차 둔화되는 상황 즉 인플레율이 점차 하락하는 상황을 가정해 보자 마침내 물가수준이 더 이상 오르지 않고 오히려 하락하기 시작할 경우 인플레율은 (-)값이 될 것이다 이러한 디플레이션 상황이 진행될수록 사람들은 이를 알아차리게 되고 향후 물가의 하락흐름에 대한 기대를 형성하게 된다 이와 같이 기대인플레율이 하락할 경우 이자율에는 어떠한 영향을 미칠까

채권의 rArr rArr BD 우측 이동eRRET D

BQ

실질차입비용 rArr rArr BS 좌측 이동SBQ

채권을 수요하는 대부자금 공급자들은 고정이자금액의 실질구매력이 점차 상승할 것을 기대하므로 채권의 수요를 늘이게 된다

한편 채권을 공급하는 대부자금 수요자들은 고정이자금액의 실질적인 부담이 점차 상승할 것을 기대하므로 채권의 공급을 줄이게 된다 결국 채권의 가격은 상승하고 이자율은 하락하게 된

다 ( 즉 디플레는 저금리를 야기하는 힘으로 작용한다 )

44

1) 기대 인플레율이 상승할 경우 채권의 수요는 감소하고 채권의 공급은 증가해 이자율이 상승한다

2) 기대 인플레율이 하락할 경우 ( 즉 경제가 디플레를 겪을 경우 ) 채권 수요는 증가하고 채권 공급은 감소해 이자율이 하락한다 (1990년대와 2000년대 초중반 일본 )

아래 빈칸을 채우시오

각각의 질문에 대답하시오

3) Fisher 효과란

4) 대부자금 모형을 이용하여 Fisher효과가 이자율 인상에 어떻게 반영되는지 설명하시오

45

주 ) 여기서 기대인플레는 과거 인플레율과 이자율의 함수라는 가정을 토대로 추정된 자료임

피셔 효과의 성립 ( 미국 )

Source Expected inflation calculated using procedures outlined in Frederic S Mishkin ldquoThe Real Interest Rate An Empir-ical Investigationrdquo Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy 15 (1981) 151ndash200 These procedures in-volve estimating expected inflation as a function of past interest rates inflation and time trends

46

경기확장이 이자율에 미치는 영향 경기확장이 이자율에 미치는 영향

이때 이자율은 오를까 내릴까 아니면 변화 없을까

BD 곡선과 BS 곡선의 상대적인 이동크기에 달려 있다 1) If ∆BS gt ∆BD rArr P amp i 2) If ∆BS lt ∆BD rArr P amp i

국민소득 가 이자율에 미치는 영향은

3) If ∆BS = ∆BD rArr P 불변 amp i 불변

이론적으로는 3 가지 경우 모두 가능하지만 현실에서는 1) 의 경우가 보편적이다

부 rArr rArr BD 우측 이동DBQ

투자기회의 수익성 rArr rArr BS 우측 이동 SBQ

47

경기확장 국면일 때

보통 BS 곡선이 BD 곡선 보다 더 많이 이동 ( 즉 기업의 자금수요활동이 더 큰 폭으로 출렁거리게 된다 ) rArr P i

48

위와 같은 이유로 경기확장기에는 흔히 이자율이 상승하게 된다 한편 경기수축기에는 어떨까

소득수준 하락과 함께 채권의 수요는 감소하게 되고경기침체에 따른 투자의 기대수익률하락으로 채권의 공급 ( 즉 자금의 수요 ) 은 하락하게 된다 이때

기업의 자금수요활동이 더 큰 폭으로 하락하므로 이자율은 하락하게 된다 (각자 그래프 그려서 확인해 보기 바람 )

49

이자율은 호황기에는 오르고 불황기에는 떨어지는 경기순행적 특성을 보임 (Interest rates are typically procyclical)

경기순환과 이자율period of recession

= 3 month T-bill rate

50

화폐수요곡선의 도출 화폐수요곡선의 도출

유동성 선호설 (Liquidity Preference Theory)

케인즈는 화폐의 수익률 = 0 으로 가정 또한 부 ( 富 ) 는 무수익 자산인 화폐

또는 이자수익 상품인 채권의 형태로만 보유되는 것으로 가정하였음

i rArr 화폐의 ( 즉 화폐의 기회비용 ) rArr MD

eRRET

JM Keynes (1883-1946)

ldquo 이자율은 사람들의 유동성에 대한 선호 ( 즉 화폐에 대한 수요 ) 와 화폐의 공급에 의해 결정 된다 rdquo

이제부터 화폐 수요량 = MD 화폐 공급량 = MS 채권 수요량 = BD

채권 공급량 = BS 로 표시하기로 한다

10

극심한 경기침체 또는 금융위기 일 때

현금의 수익률 ( 즉 절대적 기대수익률 ) = 0 주식 펀드 등 투자상품의 기대수익률 = -30 ( 가

정 ) 현금의 상대적 기대수익률 = 0 ndash (-30) = 30 ( 이 경우 현금보유는 lsquo기회비용rsquo을 초래하는 것이 아니라

말하자면 lsquo기회수익rsquo을 창출하는 셈 )

현금의 상대적 기대수익률 = 현금의 수익률 - 대안 투자상품의 수익률 = -20

clubs 이 과목에서의 수익률 표시방법 정리

= rate of return ( 수익률 )

= expected rate of return ( 기대수익률 )

= expected relative rate of return ( 상대적 기대수익률 )

RET eRET eRRET

11

만일 당신이 금융자산관리사 (FP Financial Planner) 라면 장기적 관점에서 아래 3 가지 포트폴리오 중 어느 것을 고객들에게 권하겠는가 그 이유는

A) 주식 60 채권 30 현금 및 현금성 자산

10 B) 주식 30 채권 60 현금 및 현금성 자산 10 C) 주식 35 채권 35 현금 및 현금성 자산 30

CFP = Certified Financial Planner (국제공인 재무설계사 ) AFPK = Associate Financial Planner Korea ( 종합재무설계사 )

기대수익률을 감안한 포트폴리오의 구성

장기적으로 주식의 기대수익률이 채권에 비해 월등히 높으므로 주식을 채권보다 더 많이 보유하되 일부는

현금 및 현금성 자산의 형태로 남겨두는 것이 바람직함

12

3) 위험 ( 여타 자산 대비 )

위험 (risk) 가능수익에 대한 불확실성의 정도

어떤 자산의 가능수익의 변동성의 정도로 측정

다른 조건이 일정할 때 어떤 자산의 여타 자산 대비 위험이 증가하면 그 자산의 수요량은 감소 ( 역도 성립 )

EX) 회사의 신용도 rArr 위험성 rArr 그 회사의 채권 수요 rArr 가격

만일 어떤 두 자산의 수익률이 동일하다면 위험을 싫어하는 투자자는 저위험 자산을 선호 할 것임

위험성이 높을 수록 안정성 (safety) 은 그 만큼 낮아짐 ( 서로 반대 개념임 )

투자자 행동에 대한 실증분석결과 대부분의 사람들은 위험 회피적임이 드러남

13

참고 위험선호도에 따른 투자성향분류

안정형 예금 또는 적금 수준 수익률 기대 투자원금에 손실이 발생하는 것을 원하지 않음

안정추구형 투자원금 손실위험은 최소화하고 이자소득이나 배당 소득 수준의 안정적인 투자를 목표로 함 다만 수익을 위해 단기적인 손실을 수용할 수 있으며 예적금보다 높은 수익을 위해 자산 중 일부를 변동성 높은 상품에 투자할 의향이 있음

위험중립형(risk-neutral)

투자에는 그에 상응하는 투자위험이 있음을 충분히 인식하고 있으며 예적금보다 높은 수익을 기대할 수 있다면 일정수준의 손실위험을 감수할 수 있음

적극투자형투자원금의 보전보다는 위험을 감내하더라도 높은 수준 의 투자수익 실현을 추구함 투자자금의 상당부분을 주식 주식형펀드 또는 파생상품 등의 위험자산에 투자할 의향이 있음

공격투자형

시 장 평 균 수 익 률 을 훨씬 뛰어넘는 높은 수 준 의 투자수익을 추구하며 이를 위해 자산가치의 변동에 다른 손실위 험 을 적 극 수 용 투 자 자 금 대 부 분 을 주 식 주식형펀드 또는 파생상품 등의 위험자산에 투자할 의향이 있음

14

위험도상품

초고위험 고위험 중위험 저위험 무위험

채권투기등급(BB 이하 )

투기등급포함 (BB이하 )

회사채(BBB+~BBB-)

특수채 금융채 회사채(A- 이상 )

국고채통화채지방채보증채

주식

주식 (신용거래 투자위험 종목 포함 )

주식

집합투자 증권

주식형펀드(파생상품투자펀드 포함 )

주식형 펀드 혼합형펀드 채권형

펀드 MMF

파생결합증권

ELS ELF

원금비보장형 원금 비보장형

원금부분 보장형

원금 보장형

ELW ELW

선물옵션 선물옵션

참고 투자성향에 따른 적정 투자대상

ELS (Equity Linked Security 주가연계증권 ) ELF (Equity Linked Fund 주가연계펀드 )

ELW (Equity Linked Warrant 주식워런트증권 )

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다음과 같은 사실들이 알려져 있다고 하자 bull 매년 Jamestown 의 부동산 (Asset J) 가격을 조사해 보면 8 오른 해가 반이고 12 오른 해가 반이다 bull 한편 Yorktown 의 부동산 (Asset Y) 은 매년 예외 없이 10 상승한다

a) 이 두 자산의 기대 수익률은 Asset J 의 기대 수익률 = 10 Asset Y 의 기대 수익률 = 10

b) 어느 자산이 더 바람직한 투자대상인가 Asset J 의 기대수익 변동성 gt Asset Y 의 기대수익 변동성 (=0) Asset Y 의 위험도가 더 낮으므로 보다 매력적임

위험의 평가와 투자결정

16

EX) 재무성증권은 유동성이 높은 대표적인 금융자산임 따라서 수요가 높아 가격이 상대적으로 비싸게 형성됨 ( 즉 수익률은 상대적으로 낮은 편임 )

다른 조건이 일정할 때 어떤 자산의 상대적 유동성 상승은 그 자산에 대한 수요 증가를 가져옴 ( 역도 성립 )

bull 자산선택이론은 사람들이 이러한 4 가지 주요 기준에 따라 포트폴리오를 구성할 자산을 선택한다는 것임

4) 유동성 ( 여타 자산 대비 )

17

어떤 자산 ( 가령 채권 ) 에 대한 수요량은 1) 2) 및 4)의 증가함수이고 3) 의 감소함수임 즉 투자자로서 우리는 부 기대수익 유동성은 선호하나 위험성은 싫어함

자산 수요 함수 자산 수요 함수

bull 이상의 논의를 토대로 어떤 자산의 수요량 (QD) 은 다음과 같이 간단히 나타낼 수 있음

1) 부 사용 가능한 자원 2) ( 여타 자산 대비 ) 상대적 기대 수익률 3) 위험 여타 자산 대비 상대적 위험도 4) 유동성 여타 자산 대비 상대적 유동성

eRRET

+ + ndash + QD = f ( 부 위험 유동성 ) e

RRET

18

대부 (貸付 ) 자금시장 모형

채권 수요곡선의 도출 채권 수요곡선의 도출

빌리고 빌려주는 자금의 대차 (貸借 ) 거래가 오로지 채권 ( 즉 채무증서 ) 만을 매개로 이루어진다고 할 때 이자율은 대부자금(국민경제의 여유자금 즉 총저축 ) 의 수요와 공급에 의해 결정되며 이는 곧 채권의 수요와 공급에 의해 결정되는 것을 의미함

bull 수요곡선 각각의 서로 다른 가격 수준에 대응하는 수요량을 그래프로 나타낸 것

bull 채권 수요곡선 각각의 서로 다른 채권가격에 대응하는

채권의 수요량을 나타낸 그래프 bull 포인트 채권 수요의 주요 설명변수인 채권의 lsquo상대적 기대수익률rsquo은 채권의 만기수익률과 밀접한 관계에 있고 채권의 만기수익률은 채권가격을 알면 바로 구해짐

19

bull 액면 $1000 의 1년 만기 채권을 생각해 보자 이 채권을 할인가 Pt 에 구입해 일년 동안 보유하였다면

기대수익률 (RETe) 은

이제 구체적인 어떤 채권을 대상으로 수요함수를 도출해 보기로 한다

t

t 1tt

e

P

P P CE RET

t

t 1tt

tt P

P P E

P

CE

= 0

t

t

t

t1tt

t P

P F

P

P )(PE

P

C

= F

bull 따라서 만기일까지 보유한 1년 만기 할인채의 경우

이자율만기수익률 P

P $1000 RET

t

te

기대수익률은 만기수익률 즉 채권 이자율과 같고 이는 곧 채권의 가격에 의해 결정됨을 알 수 있다 ( 이표채 등 다른 채권의 경우도 마찬가지 임 )

20

bull 따라서 채권수요함수는 다음과 같이 나타낼 수 있음

bull 이자율은 정확히 채권가격과 부 (-) 의 상관관계를 가지고 있으므로 채권수요 함수를 다시 나타내면

53 0053 950$

950$0001$ i

When P = $950

bull 이제 부 위험도 및 유동성이 일정불변이라고 가정 해보자 만일 할인채 가격이 $1000 라면 앞의 계산식에서 채권의 수익률은 0 이 됨 그리고 채권 가격이 떨어질수록 아래에서처럼 수익률은 오르게 됨

) f( QDB 유동성위험부이자율

BD 곡선

) f( QDB 유동성위험부가격

- + - +

quantity of bonds demanded ( 채권 수요량 ) QDB

21

마찬가지 방법으로 계산해보면 P = $900 이면 i = 111 P = $850 이면 i = 176 P = $800 이면 i = 250 P = $750 이면 i = 330 가 얻어짐

bull P = $950 일 때 채권수요량 = $100억인 것으로 가정해 보기로 하자 ( 이것은 가정에 의한 임의의 숫자임 )

QDB

bull 다른 조건이 일정할 때 가격이 $900 $850hellip 등으로 점차

하락한다면 채권수요량은 어떻게 변할까

가격하락에 따라 채권수요량은 늘어나게 되어 ( 가격과 수요량은 늘 서로 반대방향으로 움직임 수요의 법칙 ) $100억보다 점점 더 큰 금액이 될 것이다 bull 이 때 가격변화에 대한 채권수요량의 변화를 아래와 같이 가정해 보기로 한다

22

bull 이제 A B C D E 점을 모두 연결하면 그림 1 과 같은 우하향의 BD curve ( 채권수요곡선 ) 를 얻게 된다

P = $950 (i = 53) = $100억 A 점P = $900 (i = 111) = $200억 B 점P = $850 (i = 176) = $300억 C 점P = $800 (i = 250) = $400억 D 점P = $750 (i = 330) = $500억 E 점 QD

B

QDB

QDB

QDB

QDB

23

lt 그림 1gt 채권 수요곡선

BD

(억 $) QD

B

24

bull 채권의 공급 ( 경제 전체의 의도된 차입금액 ) 은 아래의 4 가지 주요 결정인자와 양 (+) 의 상관관계를 갖는다

1) 채권가격

2) 투자의 기대수익률

3) 기대 인플레율 (πe )

4) 정부 재정적자

채권 공급곡선의 도출 채권 공급곡선의 도출

정부 재정적자 rArr SBQ

πe rArr 실질 임차비용 rArr SBQ

투자의 기대수익률 rArr SBQ

Price rArr 차입비용 rArr SBQ

25

채권공급량 이 가격상승에 따라 아래와 같이 늘어난다고 가정하자

+ + + + = f ( 가격 투자의 기대수익 πe 재정적자 ) BS 곡선

SBQ

quantity of bonds supplied ( 채권 공급량 )SBQ

bull 다른 요인들이 일정불변이라고 할 때

가격 또한 ( 공급의 법칙 )SBQ

SBQ

P = $750 (i = 330) = $100억 F 점

P = $800 (i = 250) = $200억 G 점

P = $850 (i = 176) = $300억 C 점

P = $900 (i = 111) = $400억 H 점

P = $950 (i = 53) = $500억 I 점

SBQ

SBQ

SBQ

SBQ

26

bull F G C H I 점들을 모두 연결하면 아래와 같은 통상적인 우상향의 모양을 가진 채권공급곡선 BS 를 얻게 된다

채권시장의 균형 채권시장의 균형

시장 균형

1 일 때 성립 균형가격 P = $850 균형수익률 i = 176

2 When P = $950 i = 53 ( 초과 공급 ) P to P i to i 3 When P = $750 i = 330 ( 초과 수요 ) P to P i to i

SB

DB Q Q

DB

SB Q Q

SB

DB Q Q

27

lt 그림 2gt 채권시장의 수요공급 분석

(억 $)SBQ

28

bull 대부자금 (Loanable Fund) 시장은 채권시장과 대칭관계임

채권시장 그래프와 대부자금 시장 그래프 채권시장 그래프와 대부자금 시장 그래프

② BD 와 BS 곡선의 이름을 아래와 같이 바꾼다 BD

곡선 LS 곡선 ( 대부자금의 공급곡선 ) BS 곡선 LD 곡선 ( 대부자금의 수요곡선 )

① lt 그림 2gt 의 그래프를 위아래로 뒤집은 후 다시 좌우로 뒤집어 좌측 수직 축에 이자율을 나타내되 원점을 0 으로 함

bull 대부자금시장 그래프의 작성과정

③ 수평축의 이름을 바꾼다 채권의 양 rArr 대부자금의 양

채권의 수요 = 대부자금의 공급 채권의 공급 = 대부자금의 수요

29

bull lsquo 채권rsquo과 lsquo대부자금rsquo을 하나의 상품으로 간주

용어 비교 대부자금의 수요공급 vs 채권의 수요공급

채권시장 대부자금시장

거래대상

채권 대부자금

수요자 채권을 매입하는 대출자

자금을 조달하는 차입자

공급자 채권을 발행하는 차입자

자금을 공급하는 대출자

가격 채권가격 이자율

30

lt 그림 3gt 대부자금 시장

(억 $)

BD( 채권의 수요 ) = LS( 대부자금의 공급 ) BS( 채권의 공급 ) = LD( 대부자금의 수요 )

31

채권 수요곡선의 이동 채권 수요곡선의 이동

bull 채권수요함수가 위와 같이 주어졌을 때 위의 3 가지 요인 중 하나가 변화할 경우 BD 곡선의 이동을 초래함

EX) 부 rArr BD 우측이동

각각의 서로 다른 채권가격 수준에 대응하는 채권 수요량

부

(억 $)

QD = f ( 가격 부 위험 유동성 )

BD 곡선

일정불변을 가정

B

32

채권 수요곡선을 이동시키는 요인들 채권 수요곡선을 이동시키는 요인들

2) 기대 수익률 ( 다른 자산 대비 )

( 채권의 상대적 기대수익률 ) 은 아래 요인들에 달려 있음

① 채권의 기대 수익률 (RETe) ② 주식과 같은 금융자산에 대한 기대수익률 ③ 그 외 모든 금융자산에 대한 기대수익률

eRRET

1) 부

+ + ndash + QD = f ( 부 위험 유동성 ) e

RRET B

경제 성장 부 BD 우측이동DBQ

33

①에서

t

t 1tt

e

P

P P CE RET

1 P

P C

P

P P C

t

e1t

t

te

1t

= 고정

e1tP 은 미래의 예상금리수준 또한 채권의 미래

기대가격(ie) 에 의해 결정됨

따라서 RETe

는 tP ( 채권의 시가 ) 와 e

1tP ( 채권의 미래기대가격 ) 에 달려있음을 알 수 있음

미래의 예상금리는 채권의 미래 기대가격 뿐만 아니라 여타 모든 금융자산들의 기대수익률에도 영향을 미침 그리고 미래 예상금리 결정의 주 요인은 기대 인플레율 (πe) 임

결국 채권의 상대적 기대수익률 는 Pt ie πe 및 주식의 기대수익의 함수라고 말할 수 있다

eRRET

34

eRRET 에 영향을 미치는 요인들BD 곡선

채권수요함수는 이제 아래와 같이 고쳐 나타낼 수 있다

2) 채권가격 이외 기타 요인들의 변화는 채권수요 곡선을 이동시킨다

1) 채권수요곡선은 다른 요인들이 불변일 때 Pt 와 채권수요량 사이에 반비례 관계가 있음을 나타낸

다

Pt( 채권가격 ) 의 변화

㊀ ㊀ ㊀ ㊀ ㊉ ㊀ ㊉ QD = f( 가격 ie πe 주가 부 위험 유동성 ) B

Pt rArr 채권수요량 ( ) ( 역도 성립함 ) 주어진 채권수요곡선상의 한 점에서 또 다른 한 점 으로의 이동 ( 곡선자체의 이동은 없음 )

DBQ

35

π rArr πe( 기대 인플레율 ) rArr 다른 모든 자산의 명목가치 ( 즉 실물자산을 포함해 다른 모든 자산의 상대적 기대 자본이득이 상승 ) rArr ( 채권의 상대적 기대수익률 하락 ) rArr BD 곡선 좌측이동

eRRET

다시 말해 사람들이 채권실질이자율이 떨어질 것으로 예상함에 따라 채권수요가 하락한다는 것임

ie( 미래 기대이자율 ) rArr Pte

+1 rArr RETe rArr BD 곡선 좌측이동

ie 의 변화

πe 의 변화

36

주식 등 다른 금융자산의 기대수익 rArr rArr BD 곡선 좌측이동 e

RRET

다른 자산의 기대수익 변화

반대로 π 하는 경우 ( 즉 디플레이션의 경우 ) π rArr πe rArr 여타 모든 자산의 명목가치 ( 즉 다른

자산들의 기대 자본이득 하락 ) rArr ( 채권의 기대수익 상승 ) rArr BD 곡선 우측이동

eRRET

사람들이 채권의 실질 이자율이 오를 것을 예상함에 따라 채권 수요도 증가하게 됨

37

만기일 까지 보유된 1년 만기 할인채의 경우

여기서 RETe 의 변화는 BD 곡선 전체의 이동이 아니라 주어진 BD 곡선상의 어느 한 점에서 또 다른 점으로의 이동을 가져오게 됨

RETe = = 만기수익률 = 이자율 (i)1 P

F

t

이 경우 RETe 는 더 이상 미래의 예상금리 ie 의 함수가 아님 ( = F = 고정이므로 ie 또한 고정 ) 따라서 ∆ RETe (= ∆i) 는 ∆ ( 채권가격 ) 으로 표시 가능

e1tP

BD 곡선

bull 따라서 만기일 까지 보유되는 1년 만기 채권의 경우

㊀ ㊀ ㊀ ㊉ ㊀ ㊉ QD = f( 가격 πe 주가 부 위험 유동성 ) B

38

3) 위험성 ( 다른 자산 대비 )

4) 유동성 ( 다른 자산 대비 )

① 부 ② ie( 미래 기대이자율 ) ③ πe( 기대 인플레율 )

④ 미래 기대 주가 ⑤ 위험 ⑥ 유동성

BD 곡선rArr 우측이동

다른 자산의 유동성darr rArr uarr rArr BD 우측이동DBQ

채권의 유동성 rArr rArr BD 우측이동DBQ

다른 자산의 위험성 rArr rArr BD 우측이동DBQ

채권 위험성 rArr rArr BD 우측이동DBQ

39

각각의 서로 다른 가격수준에서 채권 공급량이 증가

bull 위의 3 변수 중 어느 하나가 변할 경우 BS 곡선은 이동한다

고정임을 가정

BS 곡선

낙관적 경기전망

EX) 투자의 기대 수익률 rArr BS 우측이동

채권 공급곡선의 이동 채권 공급곡선의 이동

+ + + + QS = f ( 가격 투자의 기대수익률 πe 재정적자 )

B

40

1) 투자의 기대수익률

2) 기대 인플레율

3) 정부 재정적자

채권 공급곡선의 이동요인 채권 공급곡선의 이동요인

정부 재정적자 rArr rArr BS 우측 이동SBQ

πe rArr 실질 차입비용 rArr rArr BS 우측 이동SBQ

가령 경기가 확장국면일 때 rArr 투자 기회 amp 투자의 수익 기대치 rArr rArr BS 우측 이동

SBQ

41

요약정리 요약정리

기대인플레율 상승은 기대실질금리를 하락시키므로 채권 수요자들은 이 때 채권의 수요량 즉 대부자금공급량을 줄이고 채권공급자들은 채권의 공급량 즉 대부자금 수요량을 늘인다

㊀ ㊀ ㊀ ㊀ ㊀ ㊉ ㊉ QD = f( 가격 ie πe 주가 위험 부 유동성 )

채권의 수요함수

B

㊉ ㊉ ㊉ ㊉ QS = f( 가격 투자의 기대수익률 πe 재정적자 )

채권의 공급함수

B

42

πe 할 경우 이자율 (i) 은 어떻게 되나

순효과 P amp i

πe 의 i 에 대한 영향 피셔효과 (Fisher Effect)

πe 의 i 에 대한 영향 피셔효과 (Fisher Effect)

채권의 rArr rArr BD 좌측 이동eRRET D

BQ

실질차입비용 rArr rArr BS 우측 이동SBQ

43

πe 할 경우 이자율 (i) 은 어떻게 되나

이제 물가상승속도가 점차 둔화되는 상황 즉 인플레율이 점차 하락하는 상황을 가정해 보자 마침내 물가수준이 더 이상 오르지 않고 오히려 하락하기 시작할 경우 인플레율은 (-)값이 될 것이다 이러한 디플레이션 상황이 진행될수록 사람들은 이를 알아차리게 되고 향후 물가의 하락흐름에 대한 기대를 형성하게 된다 이와 같이 기대인플레율이 하락할 경우 이자율에는 어떠한 영향을 미칠까

채권의 rArr rArr BD 우측 이동eRRET D

BQ

실질차입비용 rArr rArr BS 좌측 이동SBQ

채권을 수요하는 대부자금 공급자들은 고정이자금액의 실질구매력이 점차 상승할 것을 기대하므로 채권의 수요를 늘이게 된다

한편 채권을 공급하는 대부자금 수요자들은 고정이자금액의 실질적인 부담이 점차 상승할 것을 기대하므로 채권의 공급을 줄이게 된다 결국 채권의 가격은 상승하고 이자율은 하락하게 된

다 ( 즉 디플레는 저금리를 야기하는 힘으로 작용한다 )

44

1) 기대 인플레율이 상승할 경우 채권의 수요는 감소하고 채권의 공급은 증가해 이자율이 상승한다

2) 기대 인플레율이 하락할 경우 ( 즉 경제가 디플레를 겪을 경우 ) 채권 수요는 증가하고 채권 공급은 감소해 이자율이 하락한다 (1990년대와 2000년대 초중반 일본 )

아래 빈칸을 채우시오

각각의 질문에 대답하시오

3) Fisher 효과란

4) 대부자금 모형을 이용하여 Fisher효과가 이자율 인상에 어떻게 반영되는지 설명하시오

45

주 ) 여기서 기대인플레는 과거 인플레율과 이자율의 함수라는 가정을 토대로 추정된 자료임

피셔 효과의 성립 ( 미국 )

Source Expected inflation calculated using procedures outlined in Frederic S Mishkin ldquoThe Real Interest Rate An Empir-ical Investigationrdquo Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy 15 (1981) 151ndash200 These procedures in-volve estimating expected inflation as a function of past interest rates inflation and time trends

46

경기확장이 이자율에 미치는 영향 경기확장이 이자율에 미치는 영향

이때 이자율은 오를까 내릴까 아니면 변화 없을까

BD 곡선과 BS 곡선의 상대적인 이동크기에 달려 있다 1) If ∆BS gt ∆BD rArr P amp i 2) If ∆BS lt ∆BD rArr P amp i

국민소득 가 이자율에 미치는 영향은

3) If ∆BS = ∆BD rArr P 불변 amp i 불변

이론적으로는 3 가지 경우 모두 가능하지만 현실에서는 1) 의 경우가 보편적이다

부 rArr rArr BD 우측 이동DBQ

투자기회의 수익성 rArr rArr BS 우측 이동 SBQ

47

경기확장 국면일 때

보통 BS 곡선이 BD 곡선 보다 더 많이 이동 ( 즉 기업의 자금수요활동이 더 큰 폭으로 출렁거리게 된다 ) rArr P i

48

위와 같은 이유로 경기확장기에는 흔히 이자율이 상승하게 된다 한편 경기수축기에는 어떨까

소득수준 하락과 함께 채권의 수요는 감소하게 되고경기침체에 따른 투자의 기대수익률하락으로 채권의 공급 ( 즉 자금의 수요 ) 은 하락하게 된다 이때

기업의 자금수요활동이 더 큰 폭으로 하락하므로 이자율은 하락하게 된다 (각자 그래프 그려서 확인해 보기 바람 )

49

이자율은 호황기에는 오르고 불황기에는 떨어지는 경기순행적 특성을 보임 (Interest rates are typically procyclical)

경기순환과 이자율period of recession

= 3 month T-bill rate

50

화폐수요곡선의 도출 화폐수요곡선의 도출

유동성 선호설 (Liquidity Preference Theory)

케인즈는 화폐의 수익률 = 0 으로 가정 또한 부 ( 富 ) 는 무수익 자산인 화폐

또는 이자수익 상품인 채권의 형태로만 보유되는 것으로 가정하였음

i rArr 화폐의 ( 즉 화폐의 기회비용 ) rArr MD

eRRET

JM Keynes (1883-1946)

ldquo 이자율은 사람들의 유동성에 대한 선호 ( 즉 화폐에 대한 수요 ) 와 화폐의 공급에 의해 결정 된다 rdquo

이제부터 화폐 수요량 = MD 화폐 공급량 = MS 채권 수요량 = BD

채권 공급량 = BS 로 표시하기로 한다

11

만일 당신이 금융자산관리사 (FP Financial Planner) 라면 장기적 관점에서 아래 3 가지 포트폴리오 중 어느 것을 고객들에게 권하겠는가 그 이유는

A) 주식 60 채권 30 현금 및 현금성 자산

10 B) 주식 30 채권 60 현금 및 현금성 자산 10 C) 주식 35 채권 35 현금 및 현금성 자산 30

CFP = Certified Financial Planner (국제공인 재무설계사 ) AFPK = Associate Financial Planner Korea ( 종합재무설계사 )

기대수익률을 감안한 포트폴리오의 구성

장기적으로 주식의 기대수익률이 채권에 비해 월등히 높으므로 주식을 채권보다 더 많이 보유하되 일부는

현금 및 현금성 자산의 형태로 남겨두는 것이 바람직함

12

3) 위험 ( 여타 자산 대비 )

위험 (risk) 가능수익에 대한 불확실성의 정도

어떤 자산의 가능수익의 변동성의 정도로 측정

다른 조건이 일정할 때 어떤 자산의 여타 자산 대비 위험이 증가하면 그 자산의 수요량은 감소 ( 역도 성립 )

EX) 회사의 신용도 rArr 위험성 rArr 그 회사의 채권 수요 rArr 가격

만일 어떤 두 자산의 수익률이 동일하다면 위험을 싫어하는 투자자는 저위험 자산을 선호 할 것임

위험성이 높을 수록 안정성 (safety) 은 그 만큼 낮아짐 ( 서로 반대 개념임 )

투자자 행동에 대한 실증분석결과 대부분의 사람들은 위험 회피적임이 드러남

13

참고 위험선호도에 따른 투자성향분류

안정형 예금 또는 적금 수준 수익률 기대 투자원금에 손실이 발생하는 것을 원하지 않음

안정추구형 투자원금 손실위험은 최소화하고 이자소득이나 배당 소득 수준의 안정적인 투자를 목표로 함 다만 수익을 위해 단기적인 손실을 수용할 수 있으며 예적금보다 높은 수익을 위해 자산 중 일부를 변동성 높은 상품에 투자할 의향이 있음

위험중립형(risk-neutral)

투자에는 그에 상응하는 투자위험이 있음을 충분히 인식하고 있으며 예적금보다 높은 수익을 기대할 수 있다면 일정수준의 손실위험을 감수할 수 있음

적극투자형투자원금의 보전보다는 위험을 감내하더라도 높은 수준 의 투자수익 실현을 추구함 투자자금의 상당부분을 주식 주식형펀드 또는 파생상품 등의 위험자산에 투자할 의향이 있음

공격투자형

시 장 평 균 수 익 률 을 훨씬 뛰어넘는 높은 수 준 의 투자수익을 추구하며 이를 위해 자산가치의 변동에 다른 손실위 험 을 적 극 수 용 투 자 자 금 대 부 분 을 주 식 주식형펀드 또는 파생상품 등의 위험자산에 투자할 의향이 있음

14

위험도상품

초고위험 고위험 중위험 저위험 무위험

채권투기등급(BB 이하 )

투기등급포함 (BB이하 )

회사채(BBB+~BBB-)

특수채 금융채 회사채(A- 이상 )

국고채통화채지방채보증채

주식

주식 (신용거래 투자위험 종목 포함 )

주식

집합투자 증권

주식형펀드(파생상품투자펀드 포함 )

주식형 펀드 혼합형펀드 채권형

펀드 MMF

파생결합증권

ELS ELF

원금비보장형 원금 비보장형

원금부분 보장형

원금 보장형

ELW ELW

선물옵션 선물옵션

참고 투자성향에 따른 적정 투자대상

ELS (Equity Linked Security 주가연계증권 ) ELF (Equity Linked Fund 주가연계펀드 )

ELW (Equity Linked Warrant 주식워런트증권 )

15

다음과 같은 사실들이 알려져 있다고 하자 bull 매년 Jamestown 의 부동산 (Asset J) 가격을 조사해 보면 8 오른 해가 반이고 12 오른 해가 반이다 bull 한편 Yorktown 의 부동산 (Asset Y) 은 매년 예외 없이 10 상승한다

a) 이 두 자산의 기대 수익률은 Asset J 의 기대 수익률 = 10 Asset Y 의 기대 수익률 = 10

b) 어느 자산이 더 바람직한 투자대상인가 Asset J 의 기대수익 변동성 gt Asset Y 의 기대수익 변동성 (=0) Asset Y 의 위험도가 더 낮으므로 보다 매력적임

위험의 평가와 투자결정

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EX) 재무성증권은 유동성이 높은 대표적인 금융자산임 따라서 수요가 높아 가격이 상대적으로 비싸게 형성됨 ( 즉 수익률은 상대적으로 낮은 편임 )

다른 조건이 일정할 때 어떤 자산의 상대적 유동성 상승은 그 자산에 대한 수요 증가를 가져옴 ( 역도 성립 )

bull 자산선택이론은 사람들이 이러한 4 가지 주요 기준에 따라 포트폴리오를 구성할 자산을 선택한다는 것임

4) 유동성 ( 여타 자산 대비 )

17

어떤 자산 ( 가령 채권 ) 에 대한 수요량은 1) 2) 및 4)의 증가함수이고 3) 의 감소함수임 즉 투자자로서 우리는 부 기대수익 유동성은 선호하나 위험성은 싫어함

자산 수요 함수 자산 수요 함수

bull 이상의 논의를 토대로 어떤 자산의 수요량 (QD) 은 다음과 같이 간단히 나타낼 수 있음

1) 부 사용 가능한 자원 2) ( 여타 자산 대비 ) 상대적 기대 수익률 3) 위험 여타 자산 대비 상대적 위험도 4) 유동성 여타 자산 대비 상대적 유동성

eRRET

+ + ndash + QD = f ( 부 위험 유동성 ) e

RRET

18

대부 (貸付 ) 자금시장 모형

채권 수요곡선의 도출 채권 수요곡선의 도출

빌리고 빌려주는 자금의 대차 (貸借 ) 거래가 오로지 채권 ( 즉 채무증서 ) 만을 매개로 이루어진다고 할 때 이자율은 대부자금(국민경제의 여유자금 즉 총저축 ) 의 수요와 공급에 의해 결정되며 이는 곧 채권의 수요와 공급에 의해 결정되는 것을 의미함

bull 수요곡선 각각의 서로 다른 가격 수준에 대응하는 수요량을 그래프로 나타낸 것

bull 채권 수요곡선 각각의 서로 다른 채권가격에 대응하는

채권의 수요량을 나타낸 그래프 bull 포인트 채권 수요의 주요 설명변수인 채권의 lsquo상대적 기대수익률rsquo은 채권의 만기수익률과 밀접한 관계에 있고 채권의 만기수익률은 채권가격을 알면 바로 구해짐

19

bull 액면 $1000 의 1년 만기 채권을 생각해 보자 이 채권을 할인가 Pt 에 구입해 일년 동안 보유하였다면

기대수익률 (RETe) 은

이제 구체적인 어떤 채권을 대상으로 수요함수를 도출해 보기로 한다

t

t 1tt

e

P

P P CE RET

t

t 1tt

tt P

P P E

P

CE

= 0

t

t

t

t1tt

t P

P F

P

P )(PE

P

C

= F

bull 따라서 만기일까지 보유한 1년 만기 할인채의 경우

이자율만기수익률 P

P $1000 RET

t

te

기대수익률은 만기수익률 즉 채권 이자율과 같고 이는 곧 채권의 가격에 의해 결정됨을 알 수 있다 ( 이표채 등 다른 채권의 경우도 마찬가지 임 )

20

bull 따라서 채권수요함수는 다음과 같이 나타낼 수 있음

bull 이자율은 정확히 채권가격과 부 (-) 의 상관관계를 가지고 있으므로 채권수요 함수를 다시 나타내면

53 0053 950$

950$0001$ i

When P = $950

bull 이제 부 위험도 및 유동성이 일정불변이라고 가정 해보자 만일 할인채 가격이 $1000 라면 앞의 계산식에서 채권의 수익률은 0 이 됨 그리고 채권 가격이 떨어질수록 아래에서처럼 수익률은 오르게 됨

) f( QDB 유동성위험부이자율

BD 곡선

) f( QDB 유동성위험부가격

- + - +

quantity of bonds demanded ( 채권 수요량 ) QDB

21

마찬가지 방법으로 계산해보면 P = $900 이면 i = 111 P = $850 이면 i = 176 P = $800 이면 i = 250 P = $750 이면 i = 330 가 얻어짐

bull P = $950 일 때 채권수요량 = $100억인 것으로 가정해 보기로 하자 ( 이것은 가정에 의한 임의의 숫자임 )

QDB

bull 다른 조건이 일정할 때 가격이 $900 $850hellip 등으로 점차

하락한다면 채권수요량은 어떻게 변할까

가격하락에 따라 채권수요량은 늘어나게 되어 ( 가격과 수요량은 늘 서로 반대방향으로 움직임 수요의 법칙 ) $100억보다 점점 더 큰 금액이 될 것이다 bull 이 때 가격변화에 대한 채권수요량의 변화를 아래와 같이 가정해 보기로 한다

22

bull 이제 A B C D E 점을 모두 연결하면 그림 1 과 같은 우하향의 BD curve ( 채권수요곡선 ) 를 얻게 된다

P = $950 (i = 53) = $100억 A 점P = $900 (i = 111) = $200억 B 점P = $850 (i = 176) = $300억 C 점P = $800 (i = 250) = $400억 D 점P = $750 (i = 330) = $500억 E 점 QD

B

QDB

QDB

QDB

QDB

23

lt 그림 1gt 채권 수요곡선

BD

(억 $) QD

B

24

bull 채권의 공급 ( 경제 전체의 의도된 차입금액 ) 은 아래의 4 가지 주요 결정인자와 양 (+) 의 상관관계를 갖는다

1) 채권가격

2) 투자의 기대수익률

3) 기대 인플레율 (πe )

4) 정부 재정적자

채권 공급곡선의 도출 채권 공급곡선의 도출

정부 재정적자 rArr SBQ

πe rArr 실질 임차비용 rArr SBQ

투자의 기대수익률 rArr SBQ

Price rArr 차입비용 rArr SBQ

25

채권공급량 이 가격상승에 따라 아래와 같이 늘어난다고 가정하자

+ + + + = f ( 가격 투자의 기대수익 πe 재정적자 ) BS 곡선

SBQ

quantity of bonds supplied ( 채권 공급량 )SBQ

bull 다른 요인들이 일정불변이라고 할 때

가격 또한 ( 공급의 법칙 )SBQ

SBQ

P = $750 (i = 330) = $100억 F 점

P = $800 (i = 250) = $200억 G 점

P = $850 (i = 176) = $300억 C 점

P = $900 (i = 111) = $400억 H 점

P = $950 (i = 53) = $500억 I 점

SBQ

SBQ

SBQ

SBQ

26

bull F G C H I 점들을 모두 연결하면 아래와 같은 통상적인 우상향의 모양을 가진 채권공급곡선 BS 를 얻게 된다

채권시장의 균형 채권시장의 균형

시장 균형

1 일 때 성립 균형가격 P = $850 균형수익률 i = 176

2 When P = $950 i = 53 ( 초과 공급 ) P to P i to i 3 When P = $750 i = 330 ( 초과 수요 ) P to P i to i

SB

DB Q Q

DB

SB Q Q

SB

DB Q Q

27

lt 그림 2gt 채권시장의 수요공급 분석

(억 $)SBQ

28

bull 대부자금 (Loanable Fund) 시장은 채권시장과 대칭관계임

채권시장 그래프와 대부자금 시장 그래프 채권시장 그래프와 대부자금 시장 그래프

② BD 와 BS 곡선의 이름을 아래와 같이 바꾼다 BD

곡선 LS 곡선 ( 대부자금의 공급곡선 ) BS 곡선 LD 곡선 ( 대부자금의 수요곡선 )

① lt 그림 2gt 의 그래프를 위아래로 뒤집은 후 다시 좌우로 뒤집어 좌측 수직 축에 이자율을 나타내되 원점을 0 으로 함

bull 대부자금시장 그래프의 작성과정

③ 수평축의 이름을 바꾼다 채권의 양 rArr 대부자금의 양

채권의 수요 = 대부자금의 공급 채권의 공급 = 대부자금의 수요

29

bull lsquo 채권rsquo과 lsquo대부자금rsquo을 하나의 상품으로 간주

용어 비교 대부자금의 수요공급 vs 채권의 수요공급

채권시장 대부자금시장

거래대상

채권 대부자금

수요자 채권을 매입하는 대출자

자금을 조달하는 차입자

공급자 채권을 발행하는 차입자

자금을 공급하는 대출자

가격 채권가격 이자율

30

lt 그림 3gt 대부자금 시장

(억 $)

BD( 채권의 수요 ) = LS( 대부자금의 공급 ) BS( 채권의 공급 ) = LD( 대부자금의 수요 )

31

채권 수요곡선의 이동 채권 수요곡선의 이동

bull 채권수요함수가 위와 같이 주어졌을 때 위의 3 가지 요인 중 하나가 변화할 경우 BD 곡선의 이동을 초래함

EX) 부 rArr BD 우측이동

각각의 서로 다른 채권가격 수준에 대응하는 채권 수요량

부

(억 $)

QD = f ( 가격 부 위험 유동성 )

BD 곡선

일정불변을 가정

B

32

채권 수요곡선을 이동시키는 요인들 채권 수요곡선을 이동시키는 요인들

2) 기대 수익률 ( 다른 자산 대비 )

( 채권의 상대적 기대수익률 ) 은 아래 요인들에 달려 있음

① 채권의 기대 수익률 (RETe) ② 주식과 같은 금융자산에 대한 기대수익률 ③ 그 외 모든 금융자산에 대한 기대수익률

eRRET

1) 부

+ + ndash + QD = f ( 부 위험 유동성 ) e

RRET B

경제 성장 부 BD 우측이동DBQ

33

①에서

t

t 1tt

e

P

P P CE RET

1 P

P C

P

P P C

t

e1t

t

te

1t

= 고정

e1tP 은 미래의 예상금리수준 또한 채권의 미래

기대가격(ie) 에 의해 결정됨

따라서 RETe

는 tP ( 채권의 시가 ) 와 e

1tP ( 채권의 미래기대가격 ) 에 달려있음을 알 수 있음

미래의 예상금리는 채권의 미래 기대가격 뿐만 아니라 여타 모든 금융자산들의 기대수익률에도 영향을 미침 그리고 미래 예상금리 결정의 주 요인은 기대 인플레율 (πe) 임

결국 채권의 상대적 기대수익률 는 Pt ie πe 및 주식의 기대수익의 함수라고 말할 수 있다

eRRET

34

eRRET 에 영향을 미치는 요인들BD 곡선

채권수요함수는 이제 아래와 같이 고쳐 나타낼 수 있다

2) 채권가격 이외 기타 요인들의 변화는 채권수요 곡선을 이동시킨다

1) 채권수요곡선은 다른 요인들이 불변일 때 Pt 와 채권수요량 사이에 반비례 관계가 있음을 나타낸

다

Pt( 채권가격 ) 의 변화

㊀ ㊀ ㊀ ㊀ ㊉ ㊀ ㊉ QD = f( 가격 ie πe 주가 부 위험 유동성 ) B

Pt rArr 채권수요량 ( ) ( 역도 성립함 ) 주어진 채권수요곡선상의 한 점에서 또 다른 한 점 으로의 이동 ( 곡선자체의 이동은 없음 )

DBQ

35

π rArr πe( 기대 인플레율 ) rArr 다른 모든 자산의 명목가치 ( 즉 실물자산을 포함해 다른 모든 자산의 상대적 기대 자본이득이 상승 ) rArr ( 채권의 상대적 기대수익률 하락 ) rArr BD 곡선 좌측이동

eRRET

다시 말해 사람들이 채권실질이자율이 떨어질 것으로 예상함에 따라 채권수요가 하락한다는 것임

ie( 미래 기대이자율 ) rArr Pte

+1 rArr RETe rArr BD 곡선 좌측이동

ie 의 변화

πe 의 변화

36

주식 등 다른 금융자산의 기대수익 rArr rArr BD 곡선 좌측이동 e

RRET

다른 자산의 기대수익 변화

반대로 π 하는 경우 ( 즉 디플레이션의 경우 ) π rArr πe rArr 여타 모든 자산의 명목가치 ( 즉 다른

자산들의 기대 자본이득 하락 ) rArr ( 채권의 기대수익 상승 ) rArr BD 곡선 우측이동

eRRET

사람들이 채권의 실질 이자율이 오를 것을 예상함에 따라 채권 수요도 증가하게 됨

37

만기일 까지 보유된 1년 만기 할인채의 경우

여기서 RETe 의 변화는 BD 곡선 전체의 이동이 아니라 주어진 BD 곡선상의 어느 한 점에서 또 다른 점으로의 이동을 가져오게 됨

RETe = = 만기수익률 = 이자율 (i)1 P

F

t

이 경우 RETe 는 더 이상 미래의 예상금리 ie 의 함수가 아님 ( = F = 고정이므로 ie 또한 고정 ) 따라서 ∆ RETe (= ∆i) 는 ∆ ( 채권가격 ) 으로 표시 가능

e1tP

BD 곡선

bull 따라서 만기일 까지 보유되는 1년 만기 채권의 경우

㊀ ㊀ ㊀ ㊉ ㊀ ㊉ QD = f( 가격 πe 주가 부 위험 유동성 ) B

38

3) 위험성 ( 다른 자산 대비 )

4) 유동성 ( 다른 자산 대비 )

① 부 ② ie( 미래 기대이자율 ) ③ πe( 기대 인플레율 )

④ 미래 기대 주가 ⑤ 위험 ⑥ 유동성

BD 곡선rArr 우측이동

다른 자산의 유동성darr rArr uarr rArr BD 우측이동DBQ

채권의 유동성 rArr rArr BD 우측이동DBQ

다른 자산의 위험성 rArr rArr BD 우측이동DBQ

채권 위험성 rArr rArr BD 우측이동DBQ

39

각각의 서로 다른 가격수준에서 채권 공급량이 증가

bull 위의 3 변수 중 어느 하나가 변할 경우 BS 곡선은 이동한다

고정임을 가정

BS 곡선

낙관적 경기전망

EX) 투자의 기대 수익률 rArr BS 우측이동

채권 공급곡선의 이동 채권 공급곡선의 이동

+ + + + QS = f ( 가격 투자의 기대수익률 πe 재정적자 )

B

40

1) 투자의 기대수익률

2) 기대 인플레율

3) 정부 재정적자

채권 공급곡선의 이동요인 채권 공급곡선의 이동요인

정부 재정적자 rArr rArr BS 우측 이동SBQ

πe rArr 실질 차입비용 rArr rArr BS 우측 이동SBQ

가령 경기가 확장국면일 때 rArr 투자 기회 amp 투자의 수익 기대치 rArr rArr BS 우측 이동

SBQ

41

요약정리 요약정리

기대인플레율 상승은 기대실질금리를 하락시키므로 채권 수요자들은 이 때 채권의 수요량 즉 대부자금공급량을 줄이고 채권공급자들은 채권의 공급량 즉 대부자금 수요량을 늘인다

㊀ ㊀ ㊀ ㊀ ㊀ ㊉ ㊉ QD = f( 가격 ie πe 주가 위험 부 유동성 )

채권의 수요함수

B

㊉ ㊉ ㊉ ㊉ QS = f( 가격 투자의 기대수익률 πe 재정적자 )

채권의 공급함수

B

42

πe 할 경우 이자율 (i) 은 어떻게 되나

순효과 P amp i

πe 의 i 에 대한 영향 피셔효과 (Fisher Effect)

πe 의 i 에 대한 영향 피셔효과 (Fisher Effect)

채권의 rArr rArr BD 좌측 이동eRRET D

BQ

실질차입비용 rArr rArr BS 우측 이동SBQ

43

πe 할 경우 이자율 (i) 은 어떻게 되나

이제 물가상승속도가 점차 둔화되는 상황 즉 인플레율이 점차 하락하는 상황을 가정해 보자 마침내 물가수준이 더 이상 오르지 않고 오히려 하락하기 시작할 경우 인플레율은 (-)값이 될 것이다 이러한 디플레이션 상황이 진행될수록 사람들은 이를 알아차리게 되고 향후 물가의 하락흐름에 대한 기대를 형성하게 된다 이와 같이 기대인플레율이 하락할 경우 이자율에는 어떠한 영향을 미칠까

채권의 rArr rArr BD 우측 이동eRRET D

BQ

실질차입비용 rArr rArr BS 좌측 이동SBQ

채권을 수요하는 대부자금 공급자들은 고정이자금액의 실질구매력이 점차 상승할 것을 기대하므로 채권의 수요를 늘이게 된다

한편 채권을 공급하는 대부자금 수요자들은 고정이자금액의 실질적인 부담이 점차 상승할 것을 기대하므로 채권의 공급을 줄이게 된다 결국 채권의 가격은 상승하고 이자율은 하락하게 된

다 ( 즉 디플레는 저금리를 야기하는 힘으로 작용한다 )

44

1) 기대 인플레율이 상승할 경우 채권의 수요는 감소하고 채권의 공급은 증가해 이자율이 상승한다

2) 기대 인플레율이 하락할 경우 ( 즉 경제가 디플레를 겪을 경우 ) 채권 수요는 증가하고 채권 공급은 감소해 이자율이 하락한다 (1990년대와 2000년대 초중반 일본 )

아래 빈칸을 채우시오

각각의 질문에 대답하시오

3) Fisher 효과란

4) 대부자금 모형을 이용하여 Fisher효과가 이자율 인상에 어떻게 반영되는지 설명하시오

45

주 ) 여기서 기대인플레는 과거 인플레율과 이자율의 함수라는 가정을 토대로 추정된 자료임

피셔 효과의 성립 ( 미국 )

Source Expected inflation calculated using procedures outlined in Frederic S Mishkin ldquoThe Real Interest Rate An Empir-ical Investigationrdquo Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy 15 (1981) 151ndash200 These procedures in-volve estimating expected inflation as a function of past interest rates inflation and time trends

46

경기확장이 이자율에 미치는 영향 경기확장이 이자율에 미치는 영향

이때 이자율은 오를까 내릴까 아니면 변화 없을까

BD 곡선과 BS 곡선의 상대적인 이동크기에 달려 있다 1) If ∆BS gt ∆BD rArr P amp i 2) If ∆BS lt ∆BD rArr P amp i

국민소득 가 이자율에 미치는 영향은

3) If ∆BS = ∆BD rArr P 불변 amp i 불변

이론적으로는 3 가지 경우 모두 가능하지만 현실에서는 1) 의 경우가 보편적이다

부 rArr rArr BD 우측 이동DBQ

투자기회의 수익성 rArr rArr BS 우측 이동 SBQ

47

경기확장 국면일 때

보통 BS 곡선이 BD 곡선 보다 더 많이 이동 ( 즉 기업의 자금수요활동이 더 큰 폭으로 출렁거리게 된다 ) rArr P i

48

위와 같은 이유로 경기확장기에는 흔히 이자율이 상승하게 된다 한편 경기수축기에는 어떨까

소득수준 하락과 함께 채권의 수요는 감소하게 되고경기침체에 따른 투자의 기대수익률하락으로 채권의 공급 ( 즉 자금의 수요 ) 은 하락하게 된다 이때

기업의 자금수요활동이 더 큰 폭으로 하락하므로 이자율은 하락하게 된다 (각자 그래프 그려서 확인해 보기 바람 )

49

이자율은 호황기에는 오르고 불황기에는 떨어지는 경기순행적 특성을 보임 (Interest rates are typically procyclical)

경기순환과 이자율period of recession

= 3 month T-bill rate

50

화폐수요곡선의 도출 화폐수요곡선의 도출

유동성 선호설 (Liquidity Preference Theory)

케인즈는 화폐의 수익률 = 0 으로 가정 또한 부 ( 富 ) 는 무수익 자산인 화폐

또는 이자수익 상품인 채권의 형태로만 보유되는 것으로 가정하였음

i rArr 화폐의 ( 즉 화폐의 기회비용 ) rArr MD

eRRET

JM Keynes (1883-1946)

ldquo 이자율은 사람들의 유동성에 대한 선호 ( 즉 화폐에 대한 수요 ) 와 화폐의 공급에 의해 결정 된다 rdquo

이제부터 화폐 수요량 = MD 화폐 공급량 = MS 채권 수요량 = BD

채권 공급량 = BS 로 표시하기로 한다

12

3) 위험 ( 여타 자산 대비 )

위험 (risk) 가능수익에 대한 불확실성의 정도

어떤 자산의 가능수익의 변동성의 정도로 측정

다른 조건이 일정할 때 어떤 자산의 여타 자산 대비 위험이 증가하면 그 자산의 수요량은 감소 ( 역도 성립 )

EX) 회사의 신용도 rArr 위험성 rArr 그 회사의 채권 수요 rArr 가격

만일 어떤 두 자산의 수익률이 동일하다면 위험을 싫어하는 투자자는 저위험 자산을 선호 할 것임

위험성이 높을 수록 안정성 (safety) 은 그 만큼 낮아짐 ( 서로 반대 개념임 )

투자자 행동에 대한 실증분석결과 대부분의 사람들은 위험 회피적임이 드러남

13

참고 위험선호도에 따른 투자성향분류

안정형 예금 또는 적금 수준 수익률 기대 투자원금에 손실이 발생하는 것을 원하지 않음

안정추구형 투자원금 손실위험은 최소화하고 이자소득이나 배당 소득 수준의 안정적인 투자를 목표로 함 다만 수익을 위해 단기적인 손실을 수용할 수 있으며 예적금보다 높은 수익을 위해 자산 중 일부를 변동성 높은 상품에 투자할 의향이 있음

위험중립형(risk-neutral)

투자에는 그에 상응하는 투자위험이 있음을 충분히 인식하고 있으며 예적금보다 높은 수익을 기대할 수 있다면 일정수준의 손실위험을 감수할 수 있음

적극투자형투자원금의 보전보다는 위험을 감내하더라도 높은 수준 의 투자수익 실현을 추구함 투자자금의 상당부분을 주식 주식형펀드 또는 파생상품 등의 위험자산에 투자할 의향이 있음

공격투자형

시 장 평 균 수 익 률 을 훨씬 뛰어넘는 높은 수 준 의 투자수익을 추구하며 이를 위해 자산가치의 변동에 다른 손실위 험 을 적 극 수 용 투 자 자 금 대 부 분 을 주 식 주식형펀드 또는 파생상품 등의 위험자산에 투자할 의향이 있음

14

위험도상품

초고위험 고위험 중위험 저위험 무위험

채권투기등급(BB 이하 )

투기등급포함 (BB이하 )

회사채(BBB+~BBB-)

특수채 금융채 회사채(A- 이상 )

국고채통화채지방채보증채

주식

주식 (신용거래 투자위험 종목 포함 )

주식

집합투자 증권

주식형펀드(파생상품투자펀드 포함 )

주식형 펀드 혼합형펀드 채권형

펀드 MMF

파생결합증권

ELS ELF

원금비보장형 원금 비보장형

원금부분 보장형

원금 보장형

ELW ELW

선물옵션 선물옵션

참고 투자성향에 따른 적정 투자대상

ELS (Equity Linked Security 주가연계증권 ) ELF (Equity Linked Fund 주가연계펀드 )

ELW (Equity Linked Warrant 주식워런트증권 )

15

다음과 같은 사실들이 알려져 있다고 하자 bull 매년 Jamestown 의 부동산 (Asset J) 가격을 조사해 보면 8 오른 해가 반이고 12 오른 해가 반이다 bull 한편 Yorktown 의 부동산 (Asset Y) 은 매년 예외 없이 10 상승한다

a) 이 두 자산의 기대 수익률은 Asset J 의 기대 수익률 = 10 Asset Y 의 기대 수익률 = 10

b) 어느 자산이 더 바람직한 투자대상인가 Asset J 의 기대수익 변동성 gt Asset Y 의 기대수익 변동성 (=0) Asset Y 의 위험도가 더 낮으므로 보다 매력적임

위험의 평가와 투자결정

16

EX) 재무성증권은 유동성이 높은 대표적인 금융자산임 따라서 수요가 높아 가격이 상대적으로 비싸게 형성됨 ( 즉 수익률은 상대적으로 낮은 편임 )

다른 조건이 일정할 때 어떤 자산의 상대적 유동성 상승은 그 자산에 대한 수요 증가를 가져옴 ( 역도 성립 )

bull 자산선택이론은 사람들이 이러한 4 가지 주요 기준에 따라 포트폴리오를 구성할 자산을 선택한다는 것임

4) 유동성 ( 여타 자산 대비 )

17

어떤 자산 ( 가령 채권 ) 에 대한 수요량은 1) 2) 및 4)의 증가함수이고 3) 의 감소함수임 즉 투자자로서 우리는 부 기대수익 유동성은 선호하나 위험성은 싫어함

자산 수요 함수 자산 수요 함수

bull 이상의 논의를 토대로 어떤 자산의 수요량 (QD) 은 다음과 같이 간단히 나타낼 수 있음

1) 부 사용 가능한 자원 2) ( 여타 자산 대비 ) 상대적 기대 수익률 3) 위험 여타 자산 대비 상대적 위험도 4) 유동성 여타 자산 대비 상대적 유동성

eRRET

+ + ndash + QD = f ( 부 위험 유동성 ) e

RRET

18

대부 (貸付 ) 자금시장 모형

채권 수요곡선의 도출 채권 수요곡선의 도출

빌리고 빌려주는 자금의 대차 (貸借 ) 거래가 오로지 채권 ( 즉 채무증서 ) 만을 매개로 이루어진다고 할 때 이자율은 대부자금(국민경제의 여유자금 즉 총저축 ) 의 수요와 공급에 의해 결정되며 이는 곧 채권의 수요와 공급에 의해 결정되는 것을 의미함

bull 수요곡선 각각의 서로 다른 가격 수준에 대응하는 수요량을 그래프로 나타낸 것

bull 채권 수요곡선 각각의 서로 다른 채권가격에 대응하는

채권의 수요량을 나타낸 그래프 bull 포인트 채권 수요의 주요 설명변수인 채권의 lsquo상대적 기대수익률rsquo은 채권의 만기수익률과 밀접한 관계에 있고 채권의 만기수익률은 채권가격을 알면 바로 구해짐

19

bull 액면 $1000 의 1년 만기 채권을 생각해 보자 이 채권을 할인가 Pt 에 구입해 일년 동안 보유하였다면

기대수익률 (RETe) 은

이제 구체적인 어떤 채권을 대상으로 수요함수를 도출해 보기로 한다

t

t 1tt

e

P

P P CE RET

t

t 1tt

tt P

P P E

P

CE

= 0

t

t

t

t1tt

t P

P F

P

P )(PE

P

C

= F

bull 따라서 만기일까지 보유한 1년 만기 할인채의 경우

이자율만기수익률 P

P $1000 RET

t

te

기대수익률은 만기수익률 즉 채권 이자율과 같고 이는 곧 채권의 가격에 의해 결정됨을 알 수 있다 ( 이표채 등 다른 채권의 경우도 마찬가지 임 )

20

bull 따라서 채권수요함수는 다음과 같이 나타낼 수 있음

bull 이자율은 정확히 채권가격과 부 (-) 의 상관관계를 가지고 있으므로 채권수요 함수를 다시 나타내면

53 0053 950$

950$0001$ i

When P = $950

bull 이제 부 위험도 및 유동성이 일정불변이라고 가정 해보자 만일 할인채 가격이 $1000 라면 앞의 계산식에서 채권의 수익률은 0 이 됨 그리고 채권 가격이 떨어질수록 아래에서처럼 수익률은 오르게 됨

) f( QDB 유동성위험부이자율

BD 곡선

) f( QDB 유동성위험부가격

- + - +

quantity of bonds demanded ( 채권 수요량 ) QDB

21

마찬가지 방법으로 계산해보면 P = $900 이면 i = 111 P = $850 이면 i = 176 P = $800 이면 i = 250 P = $750 이면 i = 330 가 얻어짐

bull P = $950 일 때 채권수요량 = $100억인 것으로 가정해 보기로 하자 ( 이것은 가정에 의한 임의의 숫자임 )

QDB

bull 다른 조건이 일정할 때 가격이 $900 $850hellip 등으로 점차

하락한다면 채권수요량은 어떻게 변할까

가격하락에 따라 채권수요량은 늘어나게 되어 ( 가격과 수요량은 늘 서로 반대방향으로 움직임 수요의 법칙 ) $100억보다 점점 더 큰 금액이 될 것이다 bull 이 때 가격변화에 대한 채권수요량의 변화를 아래와 같이 가정해 보기로 한다

22

bull 이제 A B C D E 점을 모두 연결하면 그림 1 과 같은 우하향의 BD curve ( 채권수요곡선 ) 를 얻게 된다

P = $950 (i = 53) = $100억 A 점P = $900 (i = 111) = $200억 B 점P = $850 (i = 176) = $300억 C 점P = $800 (i = 250) = $400억 D 점P = $750 (i = 330) = $500억 E 점 QD

B

QDB

QDB

QDB

QDB

23

lt 그림 1gt 채권 수요곡선

BD

(억 $) QD

B

24

bull 채권의 공급 ( 경제 전체의 의도된 차입금액 ) 은 아래의 4 가지 주요 결정인자와 양 (+) 의 상관관계를 갖는다

1) 채권가격

2) 투자의 기대수익률

3) 기대 인플레율 (πe )

4) 정부 재정적자

채권 공급곡선의 도출 채권 공급곡선의 도출

정부 재정적자 rArr SBQ

πe rArr 실질 임차비용 rArr SBQ

투자의 기대수익률 rArr SBQ

Price rArr 차입비용 rArr SBQ

25

채권공급량 이 가격상승에 따라 아래와 같이 늘어난다고 가정하자

+ + + + = f ( 가격 투자의 기대수익 πe 재정적자 ) BS 곡선

SBQ

quantity of bonds supplied ( 채권 공급량 )SBQ

bull 다른 요인들이 일정불변이라고 할 때

가격 또한 ( 공급의 법칙 )SBQ

SBQ

P = $750 (i = 330) = $100억 F 점

P = $800 (i = 250) = $200억 G 점

P = $850 (i = 176) = $300억 C 점

P = $900 (i = 111) = $400억 H 점

P = $950 (i = 53) = $500억 I 점

SBQ

SBQ

SBQ

SBQ

26

bull F G C H I 점들을 모두 연결하면 아래와 같은 통상적인 우상향의 모양을 가진 채권공급곡선 BS 를 얻게 된다

채권시장의 균형 채권시장의 균형

시장 균형

1 일 때 성립 균형가격 P = $850 균형수익률 i = 176

2 When P = $950 i = 53 ( 초과 공급 ) P to P i to i 3 When P = $750 i = 330 ( 초과 수요 ) P to P i to i

SB

DB Q Q

DB

SB Q Q

SB

DB Q Q

27

lt 그림 2gt 채권시장의 수요공급 분석

(억 $)SBQ

28

bull 대부자금 (Loanable Fund) 시장은 채권시장과 대칭관계임

채권시장 그래프와 대부자금 시장 그래프 채권시장 그래프와 대부자금 시장 그래프

② BD 와 BS 곡선의 이름을 아래와 같이 바꾼다 BD

곡선 LS 곡선 ( 대부자금의 공급곡선 ) BS 곡선 LD 곡선 ( 대부자금의 수요곡선 )

① lt 그림 2gt 의 그래프를 위아래로 뒤집은 후 다시 좌우로 뒤집어 좌측 수직 축에 이자율을 나타내되 원점을 0 으로 함

bull 대부자금시장 그래프의 작성과정

③ 수평축의 이름을 바꾼다 채권의 양 rArr 대부자금의 양

채권의 수요 = 대부자금의 공급 채권의 공급 = 대부자금의 수요

29

bull lsquo 채권rsquo과 lsquo대부자금rsquo을 하나의 상품으로 간주

용어 비교 대부자금의 수요공급 vs 채권의 수요공급

채권시장 대부자금시장

거래대상

채권 대부자금

수요자 채권을 매입하는 대출자

자금을 조달하는 차입자

공급자 채권을 발행하는 차입자

자금을 공급하는 대출자

가격 채권가격 이자율

30

lt 그림 3gt 대부자금 시장

(억 $)

BD( 채권의 수요 ) = LS( 대부자금의 공급 ) BS( 채권의 공급 ) = LD( 대부자금의 수요 )

31

채권 수요곡선의 이동 채권 수요곡선의 이동

bull 채권수요함수가 위와 같이 주어졌을 때 위의 3 가지 요인 중 하나가 변화할 경우 BD 곡선의 이동을 초래함

EX) 부 rArr BD 우측이동

각각의 서로 다른 채권가격 수준에 대응하는 채권 수요량

부

(억 $)

QD = f ( 가격 부 위험 유동성 )

BD 곡선

일정불변을 가정

B

32

채권 수요곡선을 이동시키는 요인들 채권 수요곡선을 이동시키는 요인들

2) 기대 수익률 ( 다른 자산 대비 )

( 채권의 상대적 기대수익률 ) 은 아래 요인들에 달려 있음

① 채권의 기대 수익률 (RETe) ② 주식과 같은 금융자산에 대한 기대수익률 ③ 그 외 모든 금융자산에 대한 기대수익률

eRRET

1) 부

+ + ndash + QD = f ( 부 위험 유동성 ) e

RRET B

경제 성장 부 BD 우측이동DBQ

33

①에서

t

t 1tt

e

P

P P CE RET

1 P

P C

P

P P C

t

e1t

t

te

1t

= 고정

e1tP 은 미래의 예상금리수준 또한 채권의 미래

기대가격(ie) 에 의해 결정됨

따라서 RETe

는 tP ( 채권의 시가 ) 와 e

1tP ( 채권의 미래기대가격 ) 에 달려있음을 알 수 있음

미래의 예상금리는 채권의 미래 기대가격 뿐만 아니라 여타 모든 금융자산들의 기대수익률에도 영향을 미침 그리고 미래 예상금리 결정의 주 요인은 기대 인플레율 (πe) 임

결국 채권의 상대적 기대수익률 는 Pt ie πe 및 주식의 기대수익의 함수라고 말할 수 있다

eRRET

34

eRRET 에 영향을 미치는 요인들BD 곡선

채권수요함수는 이제 아래와 같이 고쳐 나타낼 수 있다

2) 채권가격 이외 기타 요인들의 변화는 채권수요 곡선을 이동시킨다

1) 채권수요곡선은 다른 요인들이 불변일 때 Pt 와 채권수요량 사이에 반비례 관계가 있음을 나타낸

다

Pt( 채권가격 ) 의 변화

㊀ ㊀ ㊀ ㊀ ㊉ ㊀ ㊉ QD = f( 가격 ie πe 주가 부 위험 유동성 ) B

Pt rArr 채권수요량 ( ) ( 역도 성립함 ) 주어진 채권수요곡선상의 한 점에서 또 다른 한 점 으로의 이동 ( 곡선자체의 이동은 없음 )

DBQ

35

π rArr πe( 기대 인플레율 ) rArr 다른 모든 자산의 명목가치 ( 즉 실물자산을 포함해 다른 모든 자산의 상대적 기대 자본이득이 상승 ) rArr ( 채권의 상대적 기대수익률 하락 ) rArr BD 곡선 좌측이동

eRRET

다시 말해 사람들이 채권실질이자율이 떨어질 것으로 예상함에 따라 채권수요가 하락한다는 것임

ie( 미래 기대이자율 ) rArr Pte

+1 rArr RETe rArr BD 곡선 좌측이동

ie 의 변화

πe 의 변화

36

주식 등 다른 금융자산의 기대수익 rArr rArr BD 곡선 좌측이동 e

RRET

다른 자산의 기대수익 변화

반대로 π 하는 경우 ( 즉 디플레이션의 경우 ) π rArr πe rArr 여타 모든 자산의 명목가치 ( 즉 다른

자산들의 기대 자본이득 하락 ) rArr ( 채권의 기대수익 상승 ) rArr BD 곡선 우측이동

eRRET

사람들이 채권의 실질 이자율이 오를 것을 예상함에 따라 채권 수요도 증가하게 됨

37

만기일 까지 보유된 1년 만기 할인채의 경우

여기서 RETe 의 변화는 BD 곡선 전체의 이동이 아니라 주어진 BD 곡선상의 어느 한 점에서 또 다른 점으로의 이동을 가져오게 됨

RETe = = 만기수익률 = 이자율 (i)1 P

F

t

이 경우 RETe 는 더 이상 미래의 예상금리 ie 의 함수가 아님 ( = F = 고정이므로 ie 또한 고정 ) 따라서 ∆ RETe (= ∆i) 는 ∆ ( 채권가격 ) 으로 표시 가능

e1tP

BD 곡선

bull 따라서 만기일 까지 보유되는 1년 만기 채권의 경우

㊀ ㊀ ㊀ ㊉ ㊀ ㊉ QD = f( 가격 πe 주가 부 위험 유동성 ) B

38

3) 위험성 ( 다른 자산 대비 )

4) 유동성 ( 다른 자산 대비 )

① 부 ② ie( 미래 기대이자율 ) ③ πe( 기대 인플레율 )

④ 미래 기대 주가 ⑤ 위험 ⑥ 유동성

BD 곡선rArr 우측이동

다른 자산의 유동성darr rArr uarr rArr BD 우측이동DBQ

채권의 유동성 rArr rArr BD 우측이동DBQ

다른 자산의 위험성 rArr rArr BD 우측이동DBQ

채권 위험성 rArr rArr BD 우측이동DBQ

39

각각의 서로 다른 가격수준에서 채권 공급량이 증가

bull 위의 3 변수 중 어느 하나가 변할 경우 BS 곡선은 이동한다

고정임을 가정

BS 곡선

낙관적 경기전망

EX) 투자의 기대 수익률 rArr BS 우측이동

채권 공급곡선의 이동 채권 공급곡선의 이동

+ + + + QS = f ( 가격 투자의 기대수익률 πe 재정적자 )

B

40

1) 투자의 기대수익률

2) 기대 인플레율

3) 정부 재정적자

채권 공급곡선의 이동요인 채권 공급곡선의 이동요인

정부 재정적자 rArr rArr BS 우측 이동SBQ

πe rArr 실질 차입비용 rArr rArr BS 우측 이동SBQ

가령 경기가 확장국면일 때 rArr 투자 기회 amp 투자의 수익 기대치 rArr rArr BS 우측 이동

SBQ

41

요약정리 요약정리

기대인플레율 상승은 기대실질금리를 하락시키므로 채권 수요자들은 이 때 채권의 수요량 즉 대부자금공급량을 줄이고 채권공급자들은 채권의 공급량 즉 대부자금 수요량을 늘인다

㊀ ㊀ ㊀ ㊀ ㊀ ㊉ ㊉ QD = f( 가격 ie πe 주가 위험 부 유동성 )

채권의 수요함수

B

㊉ ㊉ ㊉ ㊉ QS = f( 가격 투자의 기대수익률 πe 재정적자 )

채권의 공급함수

B

42

πe 할 경우 이자율 (i) 은 어떻게 되나

순효과 P amp i

πe 의 i 에 대한 영향 피셔효과 (Fisher Effect)

πe 의 i 에 대한 영향 피셔효과 (Fisher Effect)

채권의 rArr rArr BD 좌측 이동eRRET D

BQ

실질차입비용 rArr rArr BS 우측 이동SBQ

43

πe 할 경우 이자율 (i) 은 어떻게 되나

이제 물가상승속도가 점차 둔화되는 상황 즉 인플레율이 점차 하락하는 상황을 가정해 보자 마침내 물가수준이 더 이상 오르지 않고 오히려 하락하기 시작할 경우 인플레율은 (-)값이 될 것이다 이러한 디플레이션 상황이 진행될수록 사람들은 이를 알아차리게 되고 향후 물가의 하락흐름에 대한 기대를 형성하게 된다 이와 같이 기대인플레율이 하락할 경우 이자율에는 어떠한 영향을 미칠까

채권의 rArr rArr BD 우측 이동eRRET D

BQ

실질차입비용 rArr rArr BS 좌측 이동SBQ

채권을 수요하는 대부자금 공급자들은 고정이자금액의 실질구매력이 점차 상승할 것을 기대하므로 채권의 수요를 늘이게 된다

한편 채권을 공급하는 대부자금 수요자들은 고정이자금액의 실질적인 부담이 점차 상승할 것을 기대하므로 채권의 공급을 줄이게 된다 결국 채권의 가격은 상승하고 이자율은 하락하게 된

다 ( 즉 디플레는 저금리를 야기하는 힘으로 작용한다 )

44

1) 기대 인플레율이 상승할 경우 채권의 수요는 감소하고 채권의 공급은 증가해 이자율이 상승한다

2) 기대 인플레율이 하락할 경우 ( 즉 경제가 디플레를 겪을 경우 ) 채권 수요는 증가하고 채권 공급은 감소해 이자율이 하락한다 (1990년대와 2000년대 초중반 일본 )

아래 빈칸을 채우시오

각각의 질문에 대답하시오

3) Fisher 효과란

4) 대부자금 모형을 이용하여 Fisher효과가 이자율 인상에 어떻게 반영되는지 설명하시오

45

주 ) 여기서 기대인플레는 과거 인플레율과 이자율의 함수라는 가정을 토대로 추정된 자료임

피셔 효과의 성립 ( 미국 )

Source Expected inflation calculated using procedures outlined in Frederic S Mishkin ldquoThe Real Interest Rate An Empir-ical Investigationrdquo Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy 15 (1981) 151ndash200 These procedures in-volve estimating expected inflation as a function of past interest rates inflation and time trends

46

경기확장이 이자율에 미치는 영향 경기확장이 이자율에 미치는 영향

이때 이자율은 오를까 내릴까 아니면 변화 없을까

BD 곡선과 BS 곡선의 상대적인 이동크기에 달려 있다 1) If ∆BS gt ∆BD rArr P amp i 2) If ∆BS lt ∆BD rArr P amp i

국민소득 가 이자율에 미치는 영향은

3) If ∆BS = ∆BD rArr P 불변 amp i 불변

이론적으로는 3 가지 경우 모두 가능하지만 현실에서는 1) 의 경우가 보편적이다

부 rArr rArr BD 우측 이동DBQ

투자기회의 수익성 rArr rArr BS 우측 이동 SBQ

47

경기확장 국면일 때

보통 BS 곡선이 BD 곡선 보다 더 많이 이동 ( 즉 기업의 자금수요활동이 더 큰 폭으로 출렁거리게 된다 ) rArr P i

48

위와 같은 이유로 경기확장기에는 흔히 이자율이 상승하게 된다 한편 경기수축기에는 어떨까

소득수준 하락과 함께 채권의 수요는 감소하게 되고경기침체에 따른 투자의 기대수익률하락으로 채권의 공급 ( 즉 자금의 수요 ) 은 하락하게 된다 이때

기업의 자금수요활동이 더 큰 폭으로 하락하므로 이자율은 하락하게 된다 (각자 그래프 그려서 확인해 보기 바람 )

49

이자율은 호황기에는 오르고 불황기에는 떨어지는 경기순행적 특성을 보임 (Interest rates are typically procyclical)

경기순환과 이자율period of recession

= 3 month T-bill rate

50

화폐수요곡선의 도출 화폐수요곡선의 도출

유동성 선호설 (Liquidity Preference Theory)

케인즈는 화폐의 수익률 = 0 으로 가정 또한 부 ( 富 ) 는 무수익 자산인 화폐

또는 이자수익 상품인 채권의 형태로만 보유되는 것으로 가정하였음

i rArr 화폐의 ( 즉 화폐의 기회비용 ) rArr MD

eRRET

JM Keynes (1883-1946)

ldquo 이자율은 사람들의 유동성에 대한 선호 ( 즉 화폐에 대한 수요 ) 와 화폐의 공급에 의해 결정 된다 rdquo

이제부터 화폐 수요량 = MD 화폐 공급량 = MS 채권 수요량 = BD

채권 공급량 = BS 로 표시하기로 한다

13

참고 위험선호도에 따른 투자성향분류

안정형 예금 또는 적금 수준 수익률 기대 투자원금에 손실이 발생하는 것을 원하지 않음

안정추구형 투자원금 손실위험은 최소화하고 이자소득이나 배당 소득 수준의 안정적인 투자를 목표로 함 다만 수익을 위해 단기적인 손실을 수용할 수 있으며 예적금보다 높은 수익을 위해 자산 중 일부를 변동성 높은 상품에 투자할 의향이 있음

위험중립형(risk-neutral)

투자에는 그에 상응하는 투자위험이 있음을 충분히 인식하고 있으며 예적금보다 높은 수익을 기대할 수 있다면 일정수준의 손실위험을 감수할 수 있음

적극투자형투자원금의 보전보다는 위험을 감내하더라도 높은 수준 의 투자수익 실현을 추구함 투자자금의 상당부분을 주식 주식형펀드 또는 파생상품 등의 위험자산에 투자할 의향이 있음

공격투자형

시 장 평 균 수 익 률 을 훨씬 뛰어넘는 높은 수 준 의 투자수익을 추구하며 이를 위해 자산가치의 변동에 다른 손실위 험 을 적 극 수 용 투 자 자 금 대 부 분 을 주 식 주식형펀드 또는 파생상품 등의 위험자산에 투자할 의향이 있음

14

위험도상품

초고위험 고위험 중위험 저위험 무위험

채권투기등급(BB 이하 )

투기등급포함 (BB이하 )

회사채(BBB+~BBB-)

특수채 금융채 회사채(A- 이상 )

국고채통화채지방채보증채

주식

주식 (신용거래 투자위험 종목 포함 )

주식

집합투자 증권

주식형펀드(파생상품투자펀드 포함 )

주식형 펀드 혼합형펀드 채권형

펀드 MMF

파생결합증권

ELS ELF

원금비보장형 원금 비보장형

원금부분 보장형

원금 보장형

ELW ELW

선물옵션 선물옵션

참고 투자성향에 따른 적정 투자대상

ELS (Equity Linked Security 주가연계증권 ) ELF (Equity Linked Fund 주가연계펀드 )

ELW (Equity Linked Warrant 주식워런트증권 )

15

다음과 같은 사실들이 알려져 있다고 하자 bull 매년 Jamestown 의 부동산 (Asset J) 가격을 조사해 보면 8 오른 해가 반이고 12 오른 해가 반이다 bull 한편 Yorktown 의 부동산 (Asset Y) 은 매년 예외 없이 10 상승한다

a) 이 두 자산의 기대 수익률은 Asset J 의 기대 수익률 = 10 Asset Y 의 기대 수익률 = 10

b) 어느 자산이 더 바람직한 투자대상인가 Asset J 의 기대수익 변동성 gt Asset Y 의 기대수익 변동성 (=0) Asset Y 의 위험도가 더 낮으므로 보다 매력적임

위험의 평가와 투자결정

16

EX) 재무성증권은 유동성이 높은 대표적인 금융자산임 따라서 수요가 높아 가격이 상대적으로 비싸게 형성됨 ( 즉 수익률은 상대적으로 낮은 편임 )

다른 조건이 일정할 때 어떤 자산의 상대적 유동성 상승은 그 자산에 대한 수요 증가를 가져옴 ( 역도 성립 )

bull 자산선택이론은 사람들이 이러한 4 가지 주요 기준에 따라 포트폴리오를 구성할 자산을 선택한다는 것임

4) 유동성 ( 여타 자산 대비 )

17

어떤 자산 ( 가령 채권 ) 에 대한 수요량은 1) 2) 및 4)의 증가함수이고 3) 의 감소함수임 즉 투자자로서 우리는 부 기대수익 유동성은 선호하나 위험성은 싫어함

자산 수요 함수 자산 수요 함수

bull 이상의 논의를 토대로 어떤 자산의 수요량 (QD) 은 다음과 같이 간단히 나타낼 수 있음

1) 부 사용 가능한 자원 2) ( 여타 자산 대비 ) 상대적 기대 수익률 3) 위험 여타 자산 대비 상대적 위험도 4) 유동성 여타 자산 대비 상대적 유동성

eRRET

+ + ndash + QD = f ( 부 위험 유동성 ) e

RRET

18

대부 (貸付 ) 자금시장 모형

채권 수요곡선의 도출 채권 수요곡선의 도출

빌리고 빌려주는 자금의 대차 (貸借 ) 거래가 오로지 채권 ( 즉 채무증서 ) 만을 매개로 이루어진다고 할 때 이자율은 대부자금(국민경제의 여유자금 즉 총저축 ) 의 수요와 공급에 의해 결정되며 이는 곧 채권의 수요와 공급에 의해 결정되는 것을 의미함

bull 수요곡선 각각의 서로 다른 가격 수준에 대응하는 수요량을 그래프로 나타낸 것

bull 채권 수요곡선 각각의 서로 다른 채권가격에 대응하는

채권의 수요량을 나타낸 그래프 bull 포인트 채권 수요의 주요 설명변수인 채권의 lsquo상대적 기대수익률rsquo은 채권의 만기수익률과 밀접한 관계에 있고 채권의 만기수익률은 채권가격을 알면 바로 구해짐

19

bull 액면 $1000 의 1년 만기 채권을 생각해 보자 이 채권을 할인가 Pt 에 구입해 일년 동안 보유하였다면

기대수익률 (RETe) 은

이제 구체적인 어떤 채권을 대상으로 수요함수를 도출해 보기로 한다

t

t 1tt

e

P

P P CE RET

t

t 1tt

tt P

P P E

P

CE

= 0

t

t

t

t1tt

t P

P F

P

P )(PE

P

C

= F

bull 따라서 만기일까지 보유한 1년 만기 할인채의 경우

이자율만기수익률 P

P $1000 RET

t

te

기대수익률은 만기수익률 즉 채권 이자율과 같고 이는 곧 채권의 가격에 의해 결정됨을 알 수 있다 ( 이표채 등 다른 채권의 경우도 마찬가지 임 )

20

bull 따라서 채권수요함수는 다음과 같이 나타낼 수 있음

bull 이자율은 정확히 채권가격과 부 (-) 의 상관관계를 가지고 있으므로 채권수요 함수를 다시 나타내면

53 0053 950$

950$0001$ i

When P = $950

bull 이제 부 위험도 및 유동성이 일정불변이라고 가정 해보자 만일 할인채 가격이 $1000 라면 앞의 계산식에서 채권의 수익률은 0 이 됨 그리고 채권 가격이 떨어질수록 아래에서처럼 수익률은 오르게 됨

) f( QDB 유동성위험부이자율

BD 곡선

) f( QDB 유동성위험부가격

- + - +

quantity of bonds demanded ( 채권 수요량 ) QDB

21

마찬가지 방법으로 계산해보면 P = $900 이면 i = 111 P = $850 이면 i = 176 P = $800 이면 i = 250 P = $750 이면 i = 330 가 얻어짐

bull P = $950 일 때 채권수요량 = $100억인 것으로 가정해 보기로 하자 ( 이것은 가정에 의한 임의의 숫자임 )

QDB

bull 다른 조건이 일정할 때 가격이 $900 $850hellip 등으로 점차

하락한다면 채권수요량은 어떻게 변할까

가격하락에 따라 채권수요량은 늘어나게 되어 ( 가격과 수요량은 늘 서로 반대방향으로 움직임 수요의 법칙 ) $100억보다 점점 더 큰 금액이 될 것이다 bull 이 때 가격변화에 대한 채권수요량의 변화를 아래와 같이 가정해 보기로 한다

22

bull 이제 A B C D E 점을 모두 연결하면 그림 1 과 같은 우하향의 BD curve ( 채권수요곡선 ) 를 얻게 된다

P = $950 (i = 53) = $100억 A 점P = $900 (i = 111) = $200억 B 점P = $850 (i = 176) = $300억 C 점P = $800 (i = 250) = $400억 D 점P = $750 (i = 330) = $500억 E 점 QD

B

QDB

QDB

QDB

QDB

23

lt 그림 1gt 채권 수요곡선

BD

(억 $) QD

B

24

bull 채권의 공급 ( 경제 전체의 의도된 차입금액 ) 은 아래의 4 가지 주요 결정인자와 양 (+) 의 상관관계를 갖는다

1) 채권가격

2) 투자의 기대수익률

3) 기대 인플레율 (πe )

4) 정부 재정적자

채권 공급곡선의 도출 채권 공급곡선의 도출

정부 재정적자 rArr SBQ

πe rArr 실질 임차비용 rArr SBQ

투자의 기대수익률 rArr SBQ

Price rArr 차입비용 rArr SBQ

25

채권공급량 이 가격상승에 따라 아래와 같이 늘어난다고 가정하자

+ + + + = f ( 가격 투자의 기대수익 πe 재정적자 ) BS 곡선

SBQ

quantity of bonds supplied ( 채권 공급량 )SBQ

bull 다른 요인들이 일정불변이라고 할 때

가격 또한 ( 공급의 법칙 )SBQ

SBQ

P = $750 (i = 330) = $100억 F 점

P = $800 (i = 250) = $200억 G 점

P = $850 (i = 176) = $300억 C 점

P = $900 (i = 111) = $400억 H 점

P = $950 (i = 53) = $500억 I 점

SBQ

SBQ

SBQ

SBQ

26

bull F G C H I 점들을 모두 연결하면 아래와 같은 통상적인 우상향의 모양을 가진 채권공급곡선 BS 를 얻게 된다

채권시장의 균형 채권시장의 균형

시장 균형

1 일 때 성립 균형가격 P = $850 균형수익률 i = 176

2 When P = $950 i = 53 ( 초과 공급 ) P to P i to i 3 When P = $750 i = 330 ( 초과 수요 ) P to P i to i

SB

DB Q Q

DB

SB Q Q

SB

DB Q Q

27

lt 그림 2gt 채권시장의 수요공급 분석

(억 $)SBQ

28

bull 대부자금 (Loanable Fund) 시장은 채권시장과 대칭관계임

채권시장 그래프와 대부자금 시장 그래프 채권시장 그래프와 대부자금 시장 그래프

② BD 와 BS 곡선의 이름을 아래와 같이 바꾼다 BD

곡선 LS 곡선 ( 대부자금의 공급곡선 ) BS 곡선 LD 곡선 ( 대부자금의 수요곡선 )

① lt 그림 2gt 의 그래프를 위아래로 뒤집은 후 다시 좌우로 뒤집어 좌측 수직 축에 이자율을 나타내되 원점을 0 으로 함

bull 대부자금시장 그래프의 작성과정

③ 수평축의 이름을 바꾼다 채권의 양 rArr 대부자금의 양

채권의 수요 = 대부자금의 공급 채권의 공급 = 대부자금의 수요

29

bull lsquo 채권rsquo과 lsquo대부자금rsquo을 하나의 상품으로 간주

용어 비교 대부자금의 수요공급 vs 채권의 수요공급

채권시장 대부자금시장

거래대상

채권 대부자금

수요자 채권을 매입하는 대출자

자금을 조달하는 차입자

공급자 채권을 발행하는 차입자

자금을 공급하는 대출자

가격 채권가격 이자율

30

lt 그림 3gt 대부자금 시장

(억 $)

BD( 채권의 수요 ) = LS( 대부자금의 공급 ) BS( 채권의 공급 ) = LD( 대부자금의 수요 )

31

채권 수요곡선의 이동 채권 수요곡선의 이동

bull 채권수요함수가 위와 같이 주어졌을 때 위의 3 가지 요인 중 하나가 변화할 경우 BD 곡선의 이동을 초래함

EX) 부 rArr BD 우측이동

각각의 서로 다른 채권가격 수준에 대응하는 채권 수요량

부

(억 $)

QD = f ( 가격 부 위험 유동성 )

BD 곡선

일정불변을 가정

B

32

채권 수요곡선을 이동시키는 요인들 채권 수요곡선을 이동시키는 요인들

2) 기대 수익률 ( 다른 자산 대비 )

( 채권의 상대적 기대수익률 ) 은 아래 요인들에 달려 있음

① 채권의 기대 수익률 (RETe) ② 주식과 같은 금융자산에 대한 기대수익률 ③ 그 외 모든 금융자산에 대한 기대수익률

eRRET

1) 부

+ + ndash + QD = f ( 부 위험 유동성 ) e

RRET B

경제 성장 부 BD 우측이동DBQ

33

①에서

t

t 1tt

e

P

P P CE RET

1 P

P C

P

P P C

t

e1t

t

te

1t

= 고정

e1tP 은 미래의 예상금리수준 또한 채권의 미래

기대가격(ie) 에 의해 결정됨

따라서 RETe

는 tP ( 채권의 시가 ) 와 e

1tP ( 채권의 미래기대가격 ) 에 달려있음을 알 수 있음

미래의 예상금리는 채권의 미래 기대가격 뿐만 아니라 여타 모든 금융자산들의 기대수익률에도 영향을 미침 그리고 미래 예상금리 결정의 주 요인은 기대 인플레율 (πe) 임

결국 채권의 상대적 기대수익률 는 Pt ie πe 및 주식의 기대수익의 함수라고 말할 수 있다

eRRET

34

eRRET 에 영향을 미치는 요인들BD 곡선

채권수요함수는 이제 아래와 같이 고쳐 나타낼 수 있다

2) 채권가격 이외 기타 요인들의 변화는 채권수요 곡선을 이동시킨다

1) 채권수요곡선은 다른 요인들이 불변일 때 Pt 와 채권수요량 사이에 반비례 관계가 있음을 나타낸

다

Pt( 채권가격 ) 의 변화

㊀ ㊀ ㊀ ㊀ ㊉ ㊀ ㊉ QD = f( 가격 ie πe 주가 부 위험 유동성 ) B

Pt rArr 채권수요량 ( ) ( 역도 성립함 ) 주어진 채권수요곡선상의 한 점에서 또 다른 한 점 으로의 이동 ( 곡선자체의 이동은 없음 )

DBQ

35

π rArr πe( 기대 인플레율 ) rArr 다른 모든 자산의 명목가치 ( 즉 실물자산을 포함해 다른 모든 자산의 상대적 기대 자본이득이 상승 ) rArr ( 채권의 상대적 기대수익률 하락 ) rArr BD 곡선 좌측이동

eRRET

다시 말해 사람들이 채권실질이자율이 떨어질 것으로 예상함에 따라 채권수요가 하락한다는 것임

ie( 미래 기대이자율 ) rArr Pte

+1 rArr RETe rArr BD 곡선 좌측이동

ie 의 변화

πe 의 변화

36

주식 등 다른 금융자산의 기대수익 rArr rArr BD 곡선 좌측이동 e

RRET

다른 자산의 기대수익 변화

반대로 π 하는 경우 ( 즉 디플레이션의 경우 ) π rArr πe rArr 여타 모든 자산의 명목가치 ( 즉 다른

자산들의 기대 자본이득 하락 ) rArr ( 채권의 기대수익 상승 ) rArr BD 곡선 우측이동

eRRET

사람들이 채권의 실질 이자율이 오를 것을 예상함에 따라 채권 수요도 증가하게 됨

37

만기일 까지 보유된 1년 만기 할인채의 경우

여기서 RETe 의 변화는 BD 곡선 전체의 이동이 아니라 주어진 BD 곡선상의 어느 한 점에서 또 다른 점으로의 이동을 가져오게 됨

RETe = = 만기수익률 = 이자율 (i)1 P

F

t

이 경우 RETe 는 더 이상 미래의 예상금리 ie 의 함수가 아님 ( = F = 고정이므로 ie 또한 고정 ) 따라서 ∆ RETe (= ∆i) 는 ∆ ( 채권가격 ) 으로 표시 가능

e1tP

BD 곡선

bull 따라서 만기일 까지 보유되는 1년 만기 채권의 경우

㊀ ㊀ ㊀ ㊉ ㊀ ㊉ QD = f( 가격 πe 주가 부 위험 유동성 ) B

38

3) 위험성 ( 다른 자산 대비 )

4) 유동성 ( 다른 자산 대비 )

① 부 ② ie( 미래 기대이자율 ) ③ πe( 기대 인플레율 )

④ 미래 기대 주가 ⑤ 위험 ⑥ 유동성

BD 곡선rArr 우측이동

다른 자산의 유동성darr rArr uarr rArr BD 우측이동DBQ

채권의 유동성 rArr rArr BD 우측이동DBQ

다른 자산의 위험성 rArr rArr BD 우측이동DBQ

채권 위험성 rArr rArr BD 우측이동DBQ

39

각각의 서로 다른 가격수준에서 채권 공급량이 증가

bull 위의 3 변수 중 어느 하나가 변할 경우 BS 곡선은 이동한다

고정임을 가정

BS 곡선

낙관적 경기전망

EX) 투자의 기대 수익률 rArr BS 우측이동

채권 공급곡선의 이동 채권 공급곡선의 이동

+ + + + QS = f ( 가격 투자의 기대수익률 πe 재정적자 )

B

40

1) 투자의 기대수익률

2) 기대 인플레율

3) 정부 재정적자

채권 공급곡선의 이동요인 채권 공급곡선의 이동요인

정부 재정적자 rArr rArr BS 우측 이동SBQ

πe rArr 실질 차입비용 rArr rArr BS 우측 이동SBQ

가령 경기가 확장국면일 때 rArr 투자 기회 amp 투자의 수익 기대치 rArr rArr BS 우측 이동

SBQ

41

요약정리 요약정리

기대인플레율 상승은 기대실질금리를 하락시키므로 채권 수요자들은 이 때 채권의 수요량 즉 대부자금공급량을 줄이고 채권공급자들은 채권의 공급량 즉 대부자금 수요량을 늘인다

㊀ ㊀ ㊀ ㊀ ㊀ ㊉ ㊉ QD = f( 가격 ie πe 주가 위험 부 유동성 )

채권의 수요함수

B

㊉ ㊉ ㊉ ㊉ QS = f( 가격 투자의 기대수익률 πe 재정적자 )

채권의 공급함수

B

42

πe 할 경우 이자율 (i) 은 어떻게 되나

순효과 P amp i

πe 의 i 에 대한 영향 피셔효과 (Fisher Effect)

πe 의 i 에 대한 영향 피셔효과 (Fisher Effect)

채권의 rArr rArr BD 좌측 이동eRRET D

BQ

실질차입비용 rArr rArr BS 우측 이동SBQ

43

πe 할 경우 이자율 (i) 은 어떻게 되나

이제 물가상승속도가 점차 둔화되는 상황 즉 인플레율이 점차 하락하는 상황을 가정해 보자 마침내 물가수준이 더 이상 오르지 않고 오히려 하락하기 시작할 경우 인플레율은 (-)값이 될 것이다 이러한 디플레이션 상황이 진행될수록 사람들은 이를 알아차리게 되고 향후 물가의 하락흐름에 대한 기대를 형성하게 된다 이와 같이 기대인플레율이 하락할 경우 이자율에는 어떠한 영향을 미칠까

채권의 rArr rArr BD 우측 이동eRRET D

BQ

실질차입비용 rArr rArr BS 좌측 이동SBQ

채권을 수요하는 대부자금 공급자들은 고정이자금액의 실질구매력이 점차 상승할 것을 기대하므로 채권의 수요를 늘이게 된다

한편 채권을 공급하는 대부자금 수요자들은 고정이자금액의 실질적인 부담이 점차 상승할 것을 기대하므로 채권의 공급을 줄이게 된다 결국 채권의 가격은 상승하고 이자율은 하락하게 된

다 ( 즉 디플레는 저금리를 야기하는 힘으로 작용한다 )

44

1) 기대 인플레율이 상승할 경우 채권의 수요는 감소하고 채권의 공급은 증가해 이자율이 상승한다

2) 기대 인플레율이 하락할 경우 ( 즉 경제가 디플레를 겪을 경우 ) 채권 수요는 증가하고 채권 공급은 감소해 이자율이 하락한다 (1990년대와 2000년대 초중반 일본 )

아래 빈칸을 채우시오

각각의 질문에 대답하시오

3) Fisher 효과란

4) 대부자금 모형을 이용하여 Fisher효과가 이자율 인상에 어떻게 반영되는지 설명하시오

45

주 ) 여기서 기대인플레는 과거 인플레율과 이자율의 함수라는 가정을 토대로 추정된 자료임

피셔 효과의 성립 ( 미국 )

Source Expected inflation calculated using procedures outlined in Frederic S Mishkin ldquoThe Real Interest Rate An Empir-ical Investigationrdquo Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy 15 (1981) 151ndash200 These procedures in-volve estimating expected inflation as a function of past interest rates inflation and time trends

46

경기확장이 이자율에 미치는 영향 경기확장이 이자율에 미치는 영향

이때 이자율은 오를까 내릴까 아니면 변화 없을까

BD 곡선과 BS 곡선의 상대적인 이동크기에 달려 있다 1) If ∆BS gt ∆BD rArr P amp i 2) If ∆BS lt ∆BD rArr P amp i

국민소득 가 이자율에 미치는 영향은

3) If ∆BS = ∆BD rArr P 불변 amp i 불변

이론적으로는 3 가지 경우 모두 가능하지만 현실에서는 1) 의 경우가 보편적이다

부 rArr rArr BD 우측 이동DBQ

투자기회의 수익성 rArr rArr BS 우측 이동 SBQ

47

경기확장 국면일 때

보통 BS 곡선이 BD 곡선 보다 더 많이 이동 ( 즉 기업의 자금수요활동이 더 큰 폭으로 출렁거리게 된다 ) rArr P i

48

위와 같은 이유로 경기확장기에는 흔히 이자율이 상승하게 된다 한편 경기수축기에는 어떨까

소득수준 하락과 함께 채권의 수요는 감소하게 되고경기침체에 따른 투자의 기대수익률하락으로 채권의 공급 ( 즉 자금의 수요 ) 은 하락하게 된다 이때

기업의 자금수요활동이 더 큰 폭으로 하락하므로 이자율은 하락하게 된다 (각자 그래프 그려서 확인해 보기 바람 )

49

이자율은 호황기에는 오르고 불황기에는 떨어지는 경기순행적 특성을 보임 (Interest rates are typically procyclical)

경기순환과 이자율period of recession

= 3 month T-bill rate

50

화폐수요곡선의 도출 화폐수요곡선의 도출

유동성 선호설 (Liquidity Preference Theory)

케인즈는 화폐의 수익률 = 0 으로 가정 또한 부 ( 富 ) 는 무수익 자산인 화폐

또는 이자수익 상품인 채권의 형태로만 보유되는 것으로 가정하였음

i rArr 화폐의 ( 즉 화폐의 기회비용 ) rArr MD

eRRET

JM Keynes (1883-1946)

ldquo 이자율은 사람들의 유동성에 대한 선호 ( 즉 화폐에 대한 수요 ) 와 화폐의 공급에 의해 결정 된다 rdquo

이제부터 화폐 수요량 = MD 화폐 공급량 = MS 채권 수요량 = BD

채권 공급량 = BS 로 표시하기로 한다

14

위험도상품

초고위험 고위험 중위험 저위험 무위험

채권투기등급(BB 이하 )

투기등급포함 (BB이하 )

회사채(BBB+~BBB-)

특수채 금융채 회사채(A- 이상 )

국고채통화채지방채보증채

주식

주식 (신용거래 투자위험 종목 포함 )

주식

집합투자 증권

주식형펀드(파생상품투자펀드 포함 )

주식형 펀드 혼합형펀드 채권형

펀드 MMF

파생결합증권

ELS ELF

원금비보장형 원금 비보장형

원금부분 보장형

원금 보장형

ELW ELW

선물옵션 선물옵션

참고 투자성향에 따른 적정 투자대상

ELS (Equity Linked Security 주가연계증권 ) ELF (Equity Linked Fund 주가연계펀드 )

ELW (Equity Linked Warrant 주식워런트증권 )

15

다음과 같은 사실들이 알려져 있다고 하자 bull 매년 Jamestown 의 부동산 (Asset J) 가격을 조사해 보면 8 오른 해가 반이고 12 오른 해가 반이다 bull 한편 Yorktown 의 부동산 (Asset Y) 은 매년 예외 없이 10 상승한다

a) 이 두 자산의 기대 수익률은 Asset J 의 기대 수익률 = 10 Asset Y 의 기대 수익률 = 10

b) 어느 자산이 더 바람직한 투자대상인가 Asset J 의 기대수익 변동성 gt Asset Y 의 기대수익 변동성 (=0) Asset Y 의 위험도가 더 낮으므로 보다 매력적임

위험의 평가와 투자결정

16

EX) 재무성증권은 유동성이 높은 대표적인 금융자산임 따라서 수요가 높아 가격이 상대적으로 비싸게 형성됨 ( 즉 수익률은 상대적으로 낮은 편임 )

다른 조건이 일정할 때 어떤 자산의 상대적 유동성 상승은 그 자산에 대한 수요 증가를 가져옴 ( 역도 성립 )

bull 자산선택이론은 사람들이 이러한 4 가지 주요 기준에 따라 포트폴리오를 구성할 자산을 선택한다는 것임

4) 유동성 ( 여타 자산 대비 )

17

어떤 자산 ( 가령 채권 ) 에 대한 수요량은 1) 2) 및 4)의 증가함수이고 3) 의 감소함수임 즉 투자자로서 우리는 부 기대수익 유동성은 선호하나 위험성은 싫어함

자산 수요 함수 자산 수요 함수

bull 이상의 논의를 토대로 어떤 자산의 수요량 (QD) 은 다음과 같이 간단히 나타낼 수 있음

1) 부 사용 가능한 자원 2) ( 여타 자산 대비 ) 상대적 기대 수익률 3) 위험 여타 자산 대비 상대적 위험도 4) 유동성 여타 자산 대비 상대적 유동성

eRRET

+ + ndash + QD = f ( 부 위험 유동성 ) e

RRET

18

대부 (貸付 ) 자금시장 모형

채권 수요곡선의 도출 채권 수요곡선의 도출

빌리고 빌려주는 자금의 대차 (貸借 ) 거래가 오로지 채권 ( 즉 채무증서 ) 만을 매개로 이루어진다고 할 때 이자율은 대부자금(국민경제의 여유자금 즉 총저축 ) 의 수요와 공급에 의해 결정되며 이는 곧 채권의 수요와 공급에 의해 결정되는 것을 의미함

bull 수요곡선 각각의 서로 다른 가격 수준에 대응하는 수요량을 그래프로 나타낸 것

bull 채권 수요곡선 각각의 서로 다른 채권가격에 대응하는

채권의 수요량을 나타낸 그래프 bull 포인트 채권 수요의 주요 설명변수인 채권의 lsquo상대적 기대수익률rsquo은 채권의 만기수익률과 밀접한 관계에 있고 채권의 만기수익률은 채권가격을 알면 바로 구해짐

19

bull 액면 $1000 의 1년 만기 채권을 생각해 보자 이 채권을 할인가 Pt 에 구입해 일년 동안 보유하였다면

기대수익률 (RETe) 은

이제 구체적인 어떤 채권을 대상으로 수요함수를 도출해 보기로 한다

t

t 1tt

e

P

P P CE RET

t

t 1tt

tt P

P P E

P

CE

= 0

t

t

t

t1tt

t P

P F

P

P )(PE

P

C

= F

bull 따라서 만기일까지 보유한 1년 만기 할인채의 경우

이자율만기수익률 P

P $1000 RET

t

te

기대수익률은 만기수익률 즉 채권 이자율과 같고 이는 곧 채권의 가격에 의해 결정됨을 알 수 있다 ( 이표채 등 다른 채권의 경우도 마찬가지 임 )

20

bull 따라서 채권수요함수는 다음과 같이 나타낼 수 있음

bull 이자율은 정확히 채권가격과 부 (-) 의 상관관계를 가지고 있으므로 채권수요 함수를 다시 나타내면

53 0053 950$

950$0001$ i

When P = $950

bull 이제 부 위험도 및 유동성이 일정불변이라고 가정 해보자 만일 할인채 가격이 $1000 라면 앞의 계산식에서 채권의 수익률은 0 이 됨 그리고 채권 가격이 떨어질수록 아래에서처럼 수익률은 오르게 됨

) f( QDB 유동성위험부이자율

BD 곡선

) f( QDB 유동성위험부가격

- + - +

quantity of bonds demanded ( 채권 수요량 ) QDB

21

마찬가지 방법으로 계산해보면 P = $900 이면 i = 111 P = $850 이면 i = 176 P = $800 이면 i = 250 P = $750 이면 i = 330 가 얻어짐

bull P = $950 일 때 채권수요량 = $100억인 것으로 가정해 보기로 하자 ( 이것은 가정에 의한 임의의 숫자임 )

QDB

bull 다른 조건이 일정할 때 가격이 $900 $850hellip 등으로 점차

하락한다면 채권수요량은 어떻게 변할까

가격하락에 따라 채권수요량은 늘어나게 되어 ( 가격과 수요량은 늘 서로 반대방향으로 움직임 수요의 법칙 ) $100억보다 점점 더 큰 금액이 될 것이다 bull 이 때 가격변화에 대한 채권수요량의 변화를 아래와 같이 가정해 보기로 한다

22

bull 이제 A B C D E 점을 모두 연결하면 그림 1 과 같은 우하향의 BD curve ( 채권수요곡선 ) 를 얻게 된다

P = $950 (i = 53) = $100억 A 점P = $900 (i = 111) = $200억 B 점P = $850 (i = 176) = $300억 C 점P = $800 (i = 250) = $400억 D 점P = $750 (i = 330) = $500억 E 점 QD

B

QDB

QDB

QDB

QDB

23

lt 그림 1gt 채권 수요곡선

BD

(억 $) QD

B

24

bull 채권의 공급 ( 경제 전체의 의도된 차입금액 ) 은 아래의 4 가지 주요 결정인자와 양 (+) 의 상관관계를 갖는다

1) 채권가격

2) 투자의 기대수익률

3) 기대 인플레율 (πe )

4) 정부 재정적자

채권 공급곡선의 도출 채권 공급곡선의 도출

정부 재정적자 rArr SBQ

πe rArr 실질 임차비용 rArr SBQ

투자의 기대수익률 rArr SBQ

Price rArr 차입비용 rArr SBQ

25

채권공급량 이 가격상승에 따라 아래와 같이 늘어난다고 가정하자

+ + + + = f ( 가격 투자의 기대수익 πe 재정적자 ) BS 곡선

SBQ

quantity of bonds supplied ( 채권 공급량 )SBQ

bull 다른 요인들이 일정불변이라고 할 때

가격 또한 ( 공급의 법칙 )SBQ

SBQ

P = $750 (i = 330) = $100억 F 점

P = $800 (i = 250) = $200억 G 점

P = $850 (i = 176) = $300억 C 점

P = $900 (i = 111) = $400억 H 점

P = $950 (i = 53) = $500억 I 점

SBQ

SBQ

SBQ

SBQ

26

bull F G C H I 점들을 모두 연결하면 아래와 같은 통상적인 우상향의 모양을 가진 채권공급곡선 BS 를 얻게 된다

채권시장의 균형 채권시장의 균형

시장 균형

1 일 때 성립 균형가격 P = $850 균형수익률 i = 176

2 When P = $950 i = 53 ( 초과 공급 ) P to P i to i 3 When P = $750 i = 330 ( 초과 수요 ) P to P i to i

SB

DB Q Q

DB

SB Q Q

SB

DB Q Q

27

lt 그림 2gt 채권시장의 수요공급 분석

(억 $)SBQ

28

bull 대부자금 (Loanable Fund) 시장은 채권시장과 대칭관계임

채권시장 그래프와 대부자금 시장 그래프 채권시장 그래프와 대부자금 시장 그래프

② BD 와 BS 곡선의 이름을 아래와 같이 바꾼다 BD

곡선 LS 곡선 ( 대부자금의 공급곡선 ) BS 곡선 LD 곡선 ( 대부자금의 수요곡선 )

① lt 그림 2gt 의 그래프를 위아래로 뒤집은 후 다시 좌우로 뒤집어 좌측 수직 축에 이자율을 나타내되 원점을 0 으로 함

bull 대부자금시장 그래프의 작성과정

③ 수평축의 이름을 바꾼다 채권의 양 rArr 대부자금의 양

채권의 수요 = 대부자금의 공급 채권의 공급 = 대부자금의 수요

29

bull lsquo 채권rsquo과 lsquo대부자금rsquo을 하나의 상품으로 간주

용어 비교 대부자금의 수요공급 vs 채권의 수요공급

채권시장 대부자금시장

거래대상

채권 대부자금

수요자 채권을 매입하는 대출자

자금을 조달하는 차입자

공급자 채권을 발행하는 차입자

자금을 공급하는 대출자

가격 채권가격 이자율

30

lt 그림 3gt 대부자금 시장

(억 $)

BD( 채권의 수요 ) = LS( 대부자금의 공급 ) BS( 채권의 공급 ) = LD( 대부자금의 수요 )

31

채권 수요곡선의 이동 채권 수요곡선의 이동

bull 채권수요함수가 위와 같이 주어졌을 때 위의 3 가지 요인 중 하나가 변화할 경우 BD 곡선의 이동을 초래함

EX) 부 rArr BD 우측이동

각각의 서로 다른 채권가격 수준에 대응하는 채권 수요량

부

(억 $)

QD = f ( 가격 부 위험 유동성 )

BD 곡선

일정불변을 가정

B

32

채권 수요곡선을 이동시키는 요인들 채권 수요곡선을 이동시키는 요인들

2) 기대 수익률 ( 다른 자산 대비 )

( 채권의 상대적 기대수익률 ) 은 아래 요인들에 달려 있음

① 채권의 기대 수익률 (RETe) ② 주식과 같은 금융자산에 대한 기대수익률 ③ 그 외 모든 금융자산에 대한 기대수익률

eRRET

1) 부

+ + ndash + QD = f ( 부 위험 유동성 ) e

RRET B

경제 성장 부 BD 우측이동DBQ

33

①에서

t

t 1tt

e

P

P P CE RET

1 P

P C

P

P P C

t

e1t

t

te

1t

= 고정

e1tP 은 미래의 예상금리수준 또한 채권의 미래

기대가격(ie) 에 의해 결정됨

따라서 RETe

는 tP ( 채권의 시가 ) 와 e

1tP ( 채권의 미래기대가격 ) 에 달려있음을 알 수 있음

미래의 예상금리는 채권의 미래 기대가격 뿐만 아니라 여타 모든 금융자산들의 기대수익률에도 영향을 미침 그리고 미래 예상금리 결정의 주 요인은 기대 인플레율 (πe) 임

결국 채권의 상대적 기대수익률 는 Pt ie πe 및 주식의 기대수익의 함수라고 말할 수 있다

eRRET

34

eRRET 에 영향을 미치는 요인들BD 곡선

채권수요함수는 이제 아래와 같이 고쳐 나타낼 수 있다

2) 채권가격 이외 기타 요인들의 변화는 채권수요 곡선을 이동시킨다

1) 채권수요곡선은 다른 요인들이 불변일 때 Pt 와 채권수요량 사이에 반비례 관계가 있음을 나타낸

다

Pt( 채권가격 ) 의 변화

㊀ ㊀ ㊀ ㊀ ㊉ ㊀ ㊉ QD = f( 가격 ie πe 주가 부 위험 유동성 ) B

Pt rArr 채권수요량 ( ) ( 역도 성립함 ) 주어진 채권수요곡선상의 한 점에서 또 다른 한 점 으로의 이동 ( 곡선자체의 이동은 없음 )

DBQ

35

π rArr πe( 기대 인플레율 ) rArr 다른 모든 자산의 명목가치 ( 즉 실물자산을 포함해 다른 모든 자산의 상대적 기대 자본이득이 상승 ) rArr ( 채권의 상대적 기대수익률 하락 ) rArr BD 곡선 좌측이동

eRRET

다시 말해 사람들이 채권실질이자율이 떨어질 것으로 예상함에 따라 채권수요가 하락한다는 것임

ie( 미래 기대이자율 ) rArr Pte

+1 rArr RETe rArr BD 곡선 좌측이동

ie 의 변화

πe 의 변화

36

주식 등 다른 금융자산의 기대수익 rArr rArr BD 곡선 좌측이동 e

RRET

다른 자산의 기대수익 변화

반대로 π 하는 경우 ( 즉 디플레이션의 경우 ) π rArr πe rArr 여타 모든 자산의 명목가치 ( 즉 다른

자산들의 기대 자본이득 하락 ) rArr ( 채권의 기대수익 상승 ) rArr BD 곡선 우측이동

eRRET

사람들이 채권의 실질 이자율이 오를 것을 예상함에 따라 채권 수요도 증가하게 됨

37

만기일 까지 보유된 1년 만기 할인채의 경우

여기서 RETe 의 변화는 BD 곡선 전체의 이동이 아니라 주어진 BD 곡선상의 어느 한 점에서 또 다른 점으로의 이동을 가져오게 됨

RETe = = 만기수익률 = 이자율 (i)1 P

F

t

이 경우 RETe 는 더 이상 미래의 예상금리 ie 의 함수가 아님 ( = F = 고정이므로 ie 또한 고정 ) 따라서 ∆ RETe (= ∆i) 는 ∆ ( 채권가격 ) 으로 표시 가능

e1tP

BD 곡선

bull 따라서 만기일 까지 보유되는 1년 만기 채권의 경우

㊀ ㊀ ㊀ ㊉ ㊀ ㊉ QD = f( 가격 πe 주가 부 위험 유동성 ) B

38

3) 위험성 ( 다른 자산 대비 )

4) 유동성 ( 다른 자산 대비 )

① 부 ② ie( 미래 기대이자율 ) ③ πe( 기대 인플레율 )

④ 미래 기대 주가 ⑤ 위험 ⑥ 유동성

BD 곡선rArr 우측이동

다른 자산의 유동성darr rArr uarr rArr BD 우측이동DBQ

채권의 유동성 rArr rArr BD 우측이동DBQ

다른 자산의 위험성 rArr rArr BD 우측이동DBQ

채권 위험성 rArr rArr BD 우측이동DBQ

39

각각의 서로 다른 가격수준에서 채권 공급량이 증가

bull 위의 3 변수 중 어느 하나가 변할 경우 BS 곡선은 이동한다

고정임을 가정

BS 곡선

낙관적 경기전망

EX) 투자의 기대 수익률 rArr BS 우측이동

채권 공급곡선의 이동 채권 공급곡선의 이동

+ + + + QS = f ( 가격 투자의 기대수익률 πe 재정적자 )

B

40

1) 투자의 기대수익률

2) 기대 인플레율

3) 정부 재정적자

채권 공급곡선의 이동요인 채권 공급곡선의 이동요인

정부 재정적자 rArr rArr BS 우측 이동SBQ

πe rArr 실질 차입비용 rArr rArr BS 우측 이동SBQ

가령 경기가 확장국면일 때 rArr 투자 기회 amp 투자의 수익 기대치 rArr rArr BS 우측 이동

SBQ

41

요약정리 요약정리

기대인플레율 상승은 기대실질금리를 하락시키므로 채권 수요자들은 이 때 채권의 수요량 즉 대부자금공급량을 줄이고 채권공급자들은 채권의 공급량 즉 대부자금 수요량을 늘인다

㊀ ㊀ ㊀ ㊀ ㊀ ㊉ ㊉ QD = f( 가격 ie πe 주가 위험 부 유동성 )

채권의 수요함수

B

㊉ ㊉ ㊉ ㊉ QS = f( 가격 투자의 기대수익률 πe 재정적자 )

채권의 공급함수

B

42

πe 할 경우 이자율 (i) 은 어떻게 되나

순효과 P amp i

πe 의 i 에 대한 영향 피셔효과 (Fisher Effect)

πe 의 i 에 대한 영향 피셔효과 (Fisher Effect)

채권의 rArr rArr BD 좌측 이동eRRET D

BQ

실질차입비용 rArr rArr BS 우측 이동SBQ

43

πe 할 경우 이자율 (i) 은 어떻게 되나

이제 물가상승속도가 점차 둔화되는 상황 즉 인플레율이 점차 하락하는 상황을 가정해 보자 마침내 물가수준이 더 이상 오르지 않고 오히려 하락하기 시작할 경우 인플레율은 (-)값이 될 것이다 이러한 디플레이션 상황이 진행될수록 사람들은 이를 알아차리게 되고 향후 물가의 하락흐름에 대한 기대를 형성하게 된다 이와 같이 기대인플레율이 하락할 경우 이자율에는 어떠한 영향을 미칠까

채권의 rArr rArr BD 우측 이동eRRET D

BQ

실질차입비용 rArr rArr BS 좌측 이동SBQ

채권을 수요하는 대부자금 공급자들은 고정이자금액의 실질구매력이 점차 상승할 것을 기대하므로 채권의 수요를 늘이게 된다

한편 채권을 공급하는 대부자금 수요자들은 고정이자금액의 실질적인 부담이 점차 상승할 것을 기대하므로 채권의 공급을 줄이게 된다 결국 채권의 가격은 상승하고 이자율은 하락하게 된

다 ( 즉 디플레는 저금리를 야기하는 힘으로 작용한다 )

44

1) 기대 인플레율이 상승할 경우 채권의 수요는 감소하고 채권의 공급은 증가해 이자율이 상승한다

2) 기대 인플레율이 하락할 경우 ( 즉 경제가 디플레를 겪을 경우 ) 채권 수요는 증가하고 채권 공급은 감소해 이자율이 하락한다 (1990년대와 2000년대 초중반 일본 )

아래 빈칸을 채우시오

각각의 질문에 대답하시오

3) Fisher 효과란

4) 대부자금 모형을 이용하여 Fisher효과가 이자율 인상에 어떻게 반영되는지 설명하시오

45

주 ) 여기서 기대인플레는 과거 인플레율과 이자율의 함수라는 가정을 토대로 추정된 자료임

피셔 효과의 성립 ( 미국 )

Source Expected inflation calculated using procedures outlined in Frederic S Mishkin ldquoThe Real Interest Rate An Empir-ical Investigationrdquo Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy 15 (1981) 151ndash200 These procedures in-volve estimating expected inflation as a function of past interest rates inflation and time trends

46

경기확장이 이자율에 미치는 영향 경기확장이 이자율에 미치는 영향

이때 이자율은 오를까 내릴까 아니면 변화 없을까

BD 곡선과 BS 곡선의 상대적인 이동크기에 달려 있다 1) If ∆BS gt ∆BD rArr P amp i 2) If ∆BS lt ∆BD rArr P amp i

국민소득 가 이자율에 미치는 영향은

3) If ∆BS = ∆BD rArr P 불변 amp i 불변

이론적으로는 3 가지 경우 모두 가능하지만 현실에서는 1) 의 경우가 보편적이다

부 rArr rArr BD 우측 이동DBQ

투자기회의 수익성 rArr rArr BS 우측 이동 SBQ

47

경기확장 국면일 때

보통 BS 곡선이 BD 곡선 보다 더 많이 이동 ( 즉 기업의 자금수요활동이 더 큰 폭으로 출렁거리게 된다 ) rArr P i

48

위와 같은 이유로 경기확장기에는 흔히 이자율이 상승하게 된다 한편 경기수축기에는 어떨까

소득수준 하락과 함께 채권의 수요는 감소하게 되고경기침체에 따른 투자의 기대수익률하락으로 채권의 공급 ( 즉 자금의 수요 ) 은 하락하게 된다 이때

기업의 자금수요활동이 더 큰 폭으로 하락하므로 이자율은 하락하게 된다 (각자 그래프 그려서 확인해 보기 바람 )

49

이자율은 호황기에는 오르고 불황기에는 떨어지는 경기순행적 특성을 보임 (Interest rates are typically procyclical)

경기순환과 이자율period of recession

= 3 month T-bill rate

50

화폐수요곡선의 도출 화폐수요곡선의 도출

유동성 선호설 (Liquidity Preference Theory)

케인즈는 화폐의 수익률 = 0 으로 가정 또한 부 ( 富 ) 는 무수익 자산인 화폐

또는 이자수익 상품인 채권의 형태로만 보유되는 것으로 가정하였음

i rArr 화폐의 ( 즉 화폐의 기회비용 ) rArr MD

eRRET

JM Keynes (1883-1946)

ldquo 이자율은 사람들의 유동성에 대한 선호 ( 즉 화폐에 대한 수요 ) 와 화폐의 공급에 의해 결정 된다 rdquo

이제부터 화폐 수요량 = MD 화폐 공급량 = MS 채권 수요량 = BD

채권 공급량 = BS 로 표시하기로 한다

15

다음과 같은 사실들이 알려져 있다고 하자 bull 매년 Jamestown 의 부동산 (Asset J) 가격을 조사해 보면 8 오른 해가 반이고 12 오른 해가 반이다 bull 한편 Yorktown 의 부동산 (Asset Y) 은 매년 예외 없이 10 상승한다

a) 이 두 자산의 기대 수익률은 Asset J 의 기대 수익률 = 10 Asset Y 의 기대 수익률 = 10

b) 어느 자산이 더 바람직한 투자대상인가 Asset J 의 기대수익 변동성 gt Asset Y 의 기대수익 변동성 (=0) Asset Y 의 위험도가 더 낮으므로 보다 매력적임

위험의 평가와 투자결정

16

EX) 재무성증권은 유동성이 높은 대표적인 금융자산임 따라서 수요가 높아 가격이 상대적으로 비싸게 형성됨 ( 즉 수익률은 상대적으로 낮은 편임 )

다른 조건이 일정할 때 어떤 자산의 상대적 유동성 상승은 그 자산에 대한 수요 증가를 가져옴 ( 역도 성립 )

bull 자산선택이론은 사람들이 이러한 4 가지 주요 기준에 따라 포트폴리오를 구성할 자산을 선택한다는 것임

4) 유동성 ( 여타 자산 대비 )

17

어떤 자산 ( 가령 채권 ) 에 대한 수요량은 1) 2) 및 4)의 증가함수이고 3) 의 감소함수임 즉 투자자로서 우리는 부 기대수익 유동성은 선호하나 위험성은 싫어함

자산 수요 함수 자산 수요 함수

bull 이상의 논의를 토대로 어떤 자산의 수요량 (QD) 은 다음과 같이 간단히 나타낼 수 있음

1) 부 사용 가능한 자원 2) ( 여타 자산 대비 ) 상대적 기대 수익률 3) 위험 여타 자산 대비 상대적 위험도 4) 유동성 여타 자산 대비 상대적 유동성

eRRET

+ + ndash + QD = f ( 부 위험 유동성 ) e

RRET

18

대부 (貸付 ) 자금시장 모형

채권 수요곡선의 도출 채권 수요곡선의 도출

빌리고 빌려주는 자금의 대차 (貸借 ) 거래가 오로지 채권 ( 즉 채무증서 ) 만을 매개로 이루어진다고 할 때 이자율은 대부자금(국민경제의 여유자금 즉 총저축 ) 의 수요와 공급에 의해 결정되며 이는 곧 채권의 수요와 공급에 의해 결정되는 것을 의미함

bull 수요곡선 각각의 서로 다른 가격 수준에 대응하는 수요량을 그래프로 나타낸 것

bull 채권 수요곡선 각각의 서로 다른 채권가격에 대응하는

채권의 수요량을 나타낸 그래프 bull 포인트 채권 수요의 주요 설명변수인 채권의 lsquo상대적 기대수익률rsquo은 채권의 만기수익률과 밀접한 관계에 있고 채권의 만기수익률은 채권가격을 알면 바로 구해짐

19

bull 액면 $1000 의 1년 만기 채권을 생각해 보자 이 채권을 할인가 Pt 에 구입해 일년 동안 보유하였다면

기대수익률 (RETe) 은

이제 구체적인 어떤 채권을 대상으로 수요함수를 도출해 보기로 한다

t

t 1tt

e

P

P P CE RET

t

t 1tt

tt P

P P E

P

CE

= 0

t

t

t

t1tt

t P

P F

P

P )(PE

P

C

= F

bull 따라서 만기일까지 보유한 1년 만기 할인채의 경우

이자율만기수익률 P

P $1000 RET

t

te

기대수익률은 만기수익률 즉 채권 이자율과 같고 이는 곧 채권의 가격에 의해 결정됨을 알 수 있다 ( 이표채 등 다른 채권의 경우도 마찬가지 임 )

20

bull 따라서 채권수요함수는 다음과 같이 나타낼 수 있음

bull 이자율은 정확히 채권가격과 부 (-) 의 상관관계를 가지고 있으므로 채권수요 함수를 다시 나타내면

53 0053 950$

950$0001$ i

When P = $950

bull 이제 부 위험도 및 유동성이 일정불변이라고 가정 해보자 만일 할인채 가격이 $1000 라면 앞의 계산식에서 채권의 수익률은 0 이 됨 그리고 채권 가격이 떨어질수록 아래에서처럼 수익률은 오르게 됨

) f( QDB 유동성위험부이자율

BD 곡선

) f( QDB 유동성위험부가격

- + - +

quantity of bonds demanded ( 채권 수요량 ) QDB

21

마찬가지 방법으로 계산해보면 P = $900 이면 i = 111 P = $850 이면 i = 176 P = $800 이면 i = 250 P = $750 이면 i = 330 가 얻어짐

bull P = $950 일 때 채권수요량 = $100억인 것으로 가정해 보기로 하자 ( 이것은 가정에 의한 임의의 숫자임 )

QDB

bull 다른 조건이 일정할 때 가격이 $900 $850hellip 등으로 점차

하락한다면 채권수요량은 어떻게 변할까

가격하락에 따라 채권수요량은 늘어나게 되어 ( 가격과 수요량은 늘 서로 반대방향으로 움직임 수요의 법칙 ) $100억보다 점점 더 큰 금액이 될 것이다 bull 이 때 가격변화에 대한 채권수요량의 변화를 아래와 같이 가정해 보기로 한다

22

bull 이제 A B C D E 점을 모두 연결하면 그림 1 과 같은 우하향의 BD curve ( 채권수요곡선 ) 를 얻게 된다

P = $950 (i = 53) = $100억 A 점P = $900 (i = 111) = $200억 B 점P = $850 (i = 176) = $300억 C 점P = $800 (i = 250) = $400억 D 점P = $750 (i = 330) = $500억 E 점 QD

B

QDB

QDB

QDB

QDB

23

lt 그림 1gt 채권 수요곡선

BD

(억 $) QD

B

24

bull 채권의 공급 ( 경제 전체의 의도된 차입금액 ) 은 아래의 4 가지 주요 결정인자와 양 (+) 의 상관관계를 갖는다

1) 채권가격

2) 투자의 기대수익률

3) 기대 인플레율 (πe )

4) 정부 재정적자

채권 공급곡선의 도출 채권 공급곡선의 도출

정부 재정적자 rArr SBQ

πe rArr 실질 임차비용 rArr SBQ

투자의 기대수익률 rArr SBQ

Price rArr 차입비용 rArr SBQ

25

채권공급량 이 가격상승에 따라 아래와 같이 늘어난다고 가정하자

+ + + + = f ( 가격 투자의 기대수익 πe 재정적자 ) BS 곡선

SBQ

quantity of bonds supplied ( 채권 공급량 )SBQ

bull 다른 요인들이 일정불변이라고 할 때

가격 또한 ( 공급의 법칙 )SBQ

SBQ

P = $750 (i = 330) = $100억 F 점

P = $800 (i = 250) = $200억 G 점

P = $850 (i = 176) = $300억 C 점

P = $900 (i = 111) = $400억 H 점

P = $950 (i = 53) = $500억 I 점

SBQ

SBQ

SBQ

SBQ

26

bull F G C H I 점들을 모두 연결하면 아래와 같은 통상적인 우상향의 모양을 가진 채권공급곡선 BS 를 얻게 된다

채권시장의 균형 채권시장의 균형

시장 균형

1 일 때 성립 균형가격 P = $850 균형수익률 i = 176

2 When P = $950 i = 53 ( 초과 공급 ) P to P i to i 3 When P = $750 i = 330 ( 초과 수요 ) P to P i to i

SB

DB Q Q

DB

SB Q Q

SB

DB Q Q

27

lt 그림 2gt 채권시장의 수요공급 분석

(억 $)SBQ

28

bull 대부자금 (Loanable Fund) 시장은 채권시장과 대칭관계임

채권시장 그래프와 대부자금 시장 그래프 채권시장 그래프와 대부자금 시장 그래프

② BD 와 BS 곡선의 이름을 아래와 같이 바꾼다 BD

곡선 LS 곡선 ( 대부자금의 공급곡선 ) BS 곡선 LD 곡선 ( 대부자금의 수요곡선 )

① lt 그림 2gt 의 그래프를 위아래로 뒤집은 후 다시 좌우로 뒤집어 좌측 수직 축에 이자율을 나타내되 원점을 0 으로 함

bull 대부자금시장 그래프의 작성과정

③ 수평축의 이름을 바꾼다 채권의 양 rArr 대부자금의 양

채권의 수요 = 대부자금의 공급 채권의 공급 = 대부자금의 수요

29

bull lsquo 채권rsquo과 lsquo대부자금rsquo을 하나의 상품으로 간주

용어 비교 대부자금의 수요공급 vs 채권의 수요공급

채권시장 대부자금시장

거래대상

채권 대부자금

수요자 채권을 매입하는 대출자

자금을 조달하는 차입자

공급자 채권을 발행하는 차입자

자금을 공급하는 대출자

가격 채권가격 이자율

30

lt 그림 3gt 대부자금 시장

(억 $)

BD( 채권의 수요 ) = LS( 대부자금의 공급 ) BS( 채권의 공급 ) = LD( 대부자금의 수요 )

31

채권 수요곡선의 이동 채권 수요곡선의 이동

bull 채권수요함수가 위와 같이 주어졌을 때 위의 3 가지 요인 중 하나가 변화할 경우 BD 곡선의 이동을 초래함

EX) 부 rArr BD 우측이동

각각의 서로 다른 채권가격 수준에 대응하는 채권 수요량

부

(억 $)

QD = f ( 가격 부 위험 유동성 )

BD 곡선

일정불변을 가정

B

32

채권 수요곡선을 이동시키는 요인들 채권 수요곡선을 이동시키는 요인들

2) 기대 수익률 ( 다른 자산 대비 )

( 채권의 상대적 기대수익률 ) 은 아래 요인들에 달려 있음

① 채권의 기대 수익률 (RETe) ② 주식과 같은 금융자산에 대한 기대수익률 ③ 그 외 모든 금융자산에 대한 기대수익률

eRRET

1) 부

+ + ndash + QD = f ( 부 위험 유동성 ) e

RRET B

경제 성장 부 BD 우측이동DBQ

33

①에서

t

t 1tt

e

P

P P CE RET

1 P

P C

P

P P C

t

e1t

t

te

1t

= 고정

e1tP 은 미래의 예상금리수준 또한 채권의 미래

기대가격(ie) 에 의해 결정됨

따라서 RETe

는 tP ( 채권의 시가 ) 와 e

1tP ( 채권의 미래기대가격 ) 에 달려있음을 알 수 있음

미래의 예상금리는 채권의 미래 기대가격 뿐만 아니라 여타 모든 금융자산들의 기대수익률에도 영향을 미침 그리고 미래 예상금리 결정의 주 요인은 기대 인플레율 (πe) 임

결국 채권의 상대적 기대수익률 는 Pt ie πe 및 주식의 기대수익의 함수라고 말할 수 있다

eRRET

34

eRRET 에 영향을 미치는 요인들BD 곡선

채권수요함수는 이제 아래와 같이 고쳐 나타낼 수 있다

2) 채권가격 이외 기타 요인들의 변화는 채권수요 곡선을 이동시킨다

1) 채권수요곡선은 다른 요인들이 불변일 때 Pt 와 채권수요량 사이에 반비례 관계가 있음을 나타낸

다

Pt( 채권가격 ) 의 변화

㊀ ㊀ ㊀ ㊀ ㊉ ㊀ ㊉ QD = f( 가격 ie πe 주가 부 위험 유동성 ) B

Pt rArr 채권수요량 ( ) ( 역도 성립함 ) 주어진 채권수요곡선상의 한 점에서 또 다른 한 점 으로의 이동 ( 곡선자체의 이동은 없음 )

DBQ

35

π rArr πe( 기대 인플레율 ) rArr 다른 모든 자산의 명목가치 ( 즉 실물자산을 포함해 다른 모든 자산의 상대적 기대 자본이득이 상승 ) rArr ( 채권의 상대적 기대수익률 하락 ) rArr BD 곡선 좌측이동

eRRET

다시 말해 사람들이 채권실질이자율이 떨어질 것으로 예상함에 따라 채권수요가 하락한다는 것임

ie( 미래 기대이자율 ) rArr Pte

+1 rArr RETe rArr BD 곡선 좌측이동

ie 의 변화

πe 의 변화

36

주식 등 다른 금융자산의 기대수익 rArr rArr BD 곡선 좌측이동 e

RRET

다른 자산의 기대수익 변화

반대로 π 하는 경우 ( 즉 디플레이션의 경우 ) π rArr πe rArr 여타 모든 자산의 명목가치 ( 즉 다른

자산들의 기대 자본이득 하락 ) rArr ( 채권의 기대수익 상승 ) rArr BD 곡선 우측이동

eRRET

사람들이 채권의 실질 이자율이 오를 것을 예상함에 따라 채권 수요도 증가하게 됨

37

만기일 까지 보유된 1년 만기 할인채의 경우

여기서 RETe 의 변화는 BD 곡선 전체의 이동이 아니라 주어진 BD 곡선상의 어느 한 점에서 또 다른 점으로의 이동을 가져오게 됨

RETe = = 만기수익률 = 이자율 (i)1 P

F

t

이 경우 RETe 는 더 이상 미래의 예상금리 ie 의 함수가 아님 ( = F = 고정이므로 ie 또한 고정 ) 따라서 ∆ RETe (= ∆i) 는 ∆ ( 채권가격 ) 으로 표시 가능

e1tP

BD 곡선

bull 따라서 만기일 까지 보유되는 1년 만기 채권의 경우

㊀ ㊀ ㊀ ㊉ ㊀ ㊉ QD = f( 가격 πe 주가 부 위험 유동성 ) B

38

3) 위험성 ( 다른 자산 대비 )

4) 유동성 ( 다른 자산 대비 )

① 부 ② ie( 미래 기대이자율 ) ③ πe( 기대 인플레율 )

④ 미래 기대 주가 ⑤ 위험 ⑥ 유동성

BD 곡선rArr 우측이동

다른 자산의 유동성darr rArr uarr rArr BD 우측이동DBQ

채권의 유동성 rArr rArr BD 우측이동DBQ

다른 자산의 위험성 rArr rArr BD 우측이동DBQ

채권 위험성 rArr rArr BD 우측이동DBQ

39

각각의 서로 다른 가격수준에서 채권 공급량이 증가

bull 위의 3 변수 중 어느 하나가 변할 경우 BS 곡선은 이동한다

고정임을 가정

BS 곡선

낙관적 경기전망

EX) 투자의 기대 수익률 rArr BS 우측이동

채권 공급곡선의 이동 채권 공급곡선의 이동

+ + + + QS = f ( 가격 투자의 기대수익률 πe 재정적자 )

B

40

1) 투자의 기대수익률

2) 기대 인플레율

3) 정부 재정적자

채권 공급곡선의 이동요인 채권 공급곡선의 이동요인

정부 재정적자 rArr rArr BS 우측 이동SBQ

πe rArr 실질 차입비용 rArr rArr BS 우측 이동SBQ

가령 경기가 확장국면일 때 rArr 투자 기회 amp 투자의 수익 기대치 rArr rArr BS 우측 이동

SBQ

41

요약정리 요약정리

기대인플레율 상승은 기대실질금리를 하락시키므로 채권 수요자들은 이 때 채권의 수요량 즉 대부자금공급량을 줄이고 채권공급자들은 채권의 공급량 즉 대부자금 수요량을 늘인다

㊀ ㊀ ㊀ ㊀ ㊀ ㊉ ㊉ QD = f( 가격 ie πe 주가 위험 부 유동성 )

채권의 수요함수

B

㊉ ㊉ ㊉ ㊉ QS = f( 가격 투자의 기대수익률 πe 재정적자 )

채권의 공급함수

B

42

πe 할 경우 이자율 (i) 은 어떻게 되나

순효과 P amp i

πe 의 i 에 대한 영향 피셔효과 (Fisher Effect)

πe 의 i 에 대한 영향 피셔효과 (Fisher Effect)

채권의 rArr rArr BD 좌측 이동eRRET D

BQ

실질차입비용 rArr rArr BS 우측 이동SBQ

43

πe 할 경우 이자율 (i) 은 어떻게 되나

이제 물가상승속도가 점차 둔화되는 상황 즉 인플레율이 점차 하락하는 상황을 가정해 보자 마침내 물가수준이 더 이상 오르지 않고 오히려 하락하기 시작할 경우 인플레율은 (-)값이 될 것이다 이러한 디플레이션 상황이 진행될수록 사람들은 이를 알아차리게 되고 향후 물가의 하락흐름에 대한 기대를 형성하게 된다 이와 같이 기대인플레율이 하락할 경우 이자율에는 어떠한 영향을 미칠까

채권의 rArr rArr BD 우측 이동eRRET D

BQ

실질차입비용 rArr rArr BS 좌측 이동SBQ

채권을 수요하는 대부자금 공급자들은 고정이자금액의 실질구매력이 점차 상승할 것을 기대하므로 채권의 수요를 늘이게 된다

한편 채권을 공급하는 대부자금 수요자들은 고정이자금액의 실질적인 부담이 점차 상승할 것을 기대하므로 채권의 공급을 줄이게 된다 결국 채권의 가격은 상승하고 이자율은 하락하게 된

다 ( 즉 디플레는 저금리를 야기하는 힘으로 작용한다 )

44

1) 기대 인플레율이 상승할 경우 채권의 수요는 감소하고 채권의 공급은 증가해 이자율이 상승한다

2) 기대 인플레율이 하락할 경우 ( 즉 경제가 디플레를 겪을 경우 ) 채권 수요는 증가하고 채권 공급은 감소해 이자율이 하락한다 (1990년대와 2000년대 초중반 일본 )

아래 빈칸을 채우시오

각각의 질문에 대답하시오

3) Fisher 효과란

4) 대부자금 모형을 이용하여 Fisher효과가 이자율 인상에 어떻게 반영되는지 설명하시오

45

주 ) 여기서 기대인플레는 과거 인플레율과 이자율의 함수라는 가정을 토대로 추정된 자료임

피셔 효과의 성립 ( 미국 )

Source Expected inflation calculated using procedures outlined in Frederic S Mishkin ldquoThe Real Interest Rate An Empir-ical Investigationrdquo Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy 15 (1981) 151ndash200 These procedures in-volve estimating expected inflation as a function of past interest rates inflation and time trends

46

경기확장이 이자율에 미치는 영향 경기확장이 이자율에 미치는 영향

이때 이자율은 오를까 내릴까 아니면 변화 없을까

BD 곡선과 BS 곡선의 상대적인 이동크기에 달려 있다 1) If ∆BS gt ∆BD rArr P amp i 2) If ∆BS lt ∆BD rArr P amp i

국민소득 가 이자율에 미치는 영향은

3) If ∆BS = ∆BD rArr P 불변 amp i 불변

이론적으로는 3 가지 경우 모두 가능하지만 현실에서는 1) 의 경우가 보편적이다

부 rArr rArr BD 우측 이동DBQ

투자기회의 수익성 rArr rArr BS 우측 이동 SBQ

47

경기확장 국면일 때

보통 BS 곡선이 BD 곡선 보다 더 많이 이동 ( 즉 기업의 자금수요활동이 더 큰 폭으로 출렁거리게 된다 ) rArr P i

48

위와 같은 이유로 경기확장기에는 흔히 이자율이 상승하게 된다 한편 경기수축기에는 어떨까

소득수준 하락과 함께 채권의 수요는 감소하게 되고경기침체에 따른 투자의 기대수익률하락으로 채권의 공급 ( 즉 자금의 수요 ) 은 하락하게 된다 이때

기업의 자금수요활동이 더 큰 폭으로 하락하므로 이자율은 하락하게 된다 (각자 그래프 그려서 확인해 보기 바람 )

49

이자율은 호황기에는 오르고 불황기에는 떨어지는 경기순행적 특성을 보임 (Interest rates are typically procyclical)

경기순환과 이자율period of recession

= 3 month T-bill rate

50

화폐수요곡선의 도출 화폐수요곡선의 도출

유동성 선호설 (Liquidity Preference Theory)

케인즈는 화폐의 수익률 = 0 으로 가정 또한 부 ( 富 ) 는 무수익 자산인 화폐

또는 이자수익 상품인 채권의 형태로만 보유되는 것으로 가정하였음

i rArr 화폐의 ( 즉 화폐의 기회비용 ) rArr MD

eRRET

JM Keynes (1883-1946)

ldquo 이자율은 사람들의 유동성에 대한 선호 ( 즉 화폐에 대한 수요 ) 와 화폐의 공급에 의해 결정 된다 rdquo

이제부터 화폐 수요량 = MD 화폐 공급량 = MS 채권 수요량 = BD

채권 공급량 = BS 로 표시하기로 한다

16

EX) 재무성증권은 유동성이 높은 대표적인 금융자산임 따라서 수요가 높아 가격이 상대적으로 비싸게 형성됨 ( 즉 수익률은 상대적으로 낮은 편임 )

다른 조건이 일정할 때 어떤 자산의 상대적 유동성 상승은 그 자산에 대한 수요 증가를 가져옴 ( 역도 성립 )

bull 자산선택이론은 사람들이 이러한 4 가지 주요 기준에 따라 포트폴리오를 구성할 자산을 선택한다는 것임

4) 유동성 ( 여타 자산 대비 )

17

어떤 자산 ( 가령 채권 ) 에 대한 수요량은 1) 2) 및 4)의 증가함수이고 3) 의 감소함수임 즉 투자자로서 우리는 부 기대수익 유동성은 선호하나 위험성은 싫어함

자산 수요 함수 자산 수요 함수

bull 이상의 논의를 토대로 어떤 자산의 수요량 (QD) 은 다음과 같이 간단히 나타낼 수 있음

1) 부 사용 가능한 자원 2) ( 여타 자산 대비 ) 상대적 기대 수익률 3) 위험 여타 자산 대비 상대적 위험도 4) 유동성 여타 자산 대비 상대적 유동성

eRRET

+ + ndash + QD = f ( 부 위험 유동성 ) e

RRET

18

대부 (貸付 ) 자금시장 모형

채권 수요곡선의 도출 채권 수요곡선의 도출

빌리고 빌려주는 자금의 대차 (貸借 ) 거래가 오로지 채권 ( 즉 채무증서 ) 만을 매개로 이루어진다고 할 때 이자율은 대부자금(국민경제의 여유자금 즉 총저축 ) 의 수요와 공급에 의해 결정되며 이는 곧 채권의 수요와 공급에 의해 결정되는 것을 의미함

bull 수요곡선 각각의 서로 다른 가격 수준에 대응하는 수요량을 그래프로 나타낸 것

bull 채권 수요곡선 각각의 서로 다른 채권가격에 대응하는

채권의 수요량을 나타낸 그래프 bull 포인트 채권 수요의 주요 설명변수인 채권의 lsquo상대적 기대수익률rsquo은 채권의 만기수익률과 밀접한 관계에 있고 채권의 만기수익률은 채권가격을 알면 바로 구해짐

19

bull 액면 $1000 의 1년 만기 채권을 생각해 보자 이 채권을 할인가 Pt 에 구입해 일년 동안 보유하였다면

기대수익률 (RETe) 은

이제 구체적인 어떤 채권을 대상으로 수요함수를 도출해 보기로 한다

t

t 1tt

e

P

P P CE RET

t

t 1tt

tt P

P P E

P

CE

= 0

t

t

t

t1tt

t P

P F

P

P )(PE

P

C

= F

bull 따라서 만기일까지 보유한 1년 만기 할인채의 경우

이자율만기수익률 P

P $1000 RET

t

te

기대수익률은 만기수익률 즉 채권 이자율과 같고 이는 곧 채권의 가격에 의해 결정됨을 알 수 있다 ( 이표채 등 다른 채권의 경우도 마찬가지 임 )

20

bull 따라서 채권수요함수는 다음과 같이 나타낼 수 있음

bull 이자율은 정확히 채권가격과 부 (-) 의 상관관계를 가지고 있으므로 채권수요 함수를 다시 나타내면

53 0053 950$

950$0001$ i

When P = $950

bull 이제 부 위험도 및 유동성이 일정불변이라고 가정 해보자 만일 할인채 가격이 $1000 라면 앞의 계산식에서 채권의 수익률은 0 이 됨 그리고 채권 가격이 떨어질수록 아래에서처럼 수익률은 오르게 됨

) f( QDB 유동성위험부이자율

BD 곡선

) f( QDB 유동성위험부가격

- + - +

quantity of bonds demanded ( 채권 수요량 ) QDB

21

마찬가지 방법으로 계산해보면 P = $900 이면 i = 111 P = $850 이면 i = 176 P = $800 이면 i = 250 P = $750 이면 i = 330 가 얻어짐

bull P = $950 일 때 채권수요량 = $100억인 것으로 가정해 보기로 하자 ( 이것은 가정에 의한 임의의 숫자임 )

QDB

bull 다른 조건이 일정할 때 가격이 $900 $850hellip 등으로 점차

하락한다면 채권수요량은 어떻게 변할까

가격하락에 따라 채권수요량은 늘어나게 되어 ( 가격과 수요량은 늘 서로 반대방향으로 움직임 수요의 법칙 ) $100억보다 점점 더 큰 금액이 될 것이다 bull 이 때 가격변화에 대한 채권수요량의 변화를 아래와 같이 가정해 보기로 한다

22

bull 이제 A B C D E 점을 모두 연결하면 그림 1 과 같은 우하향의 BD curve ( 채권수요곡선 ) 를 얻게 된다

P = $950 (i = 53) = $100억 A 점P = $900 (i = 111) = $200억 B 점P = $850 (i = 176) = $300억 C 점P = $800 (i = 250) = $400억 D 점P = $750 (i = 330) = $500억 E 점 QD

B

QDB

QDB

QDB

QDB

23

lt 그림 1gt 채권 수요곡선

BD

(억 $) QD

B

24

bull 채권의 공급 ( 경제 전체의 의도된 차입금액 ) 은 아래의 4 가지 주요 결정인자와 양 (+) 의 상관관계를 갖는다

1) 채권가격

2) 투자의 기대수익률

3) 기대 인플레율 (πe )

4) 정부 재정적자

채권 공급곡선의 도출 채권 공급곡선의 도출

정부 재정적자 rArr SBQ

πe rArr 실질 임차비용 rArr SBQ

투자의 기대수익률 rArr SBQ

Price rArr 차입비용 rArr SBQ

25

채권공급량 이 가격상승에 따라 아래와 같이 늘어난다고 가정하자

+ + + + = f ( 가격 투자의 기대수익 πe 재정적자 ) BS 곡선

SBQ

quantity of bonds supplied ( 채권 공급량 )SBQ

bull 다른 요인들이 일정불변이라고 할 때

가격 또한 ( 공급의 법칙 )SBQ

SBQ

P = $750 (i = 330) = $100억 F 점

P = $800 (i = 250) = $200억 G 점

P = $850 (i = 176) = $300억 C 점

P = $900 (i = 111) = $400억 H 점

P = $950 (i = 53) = $500억 I 점

SBQ

SBQ

SBQ

SBQ

26

bull F G C H I 점들을 모두 연결하면 아래와 같은 통상적인 우상향의 모양을 가진 채권공급곡선 BS 를 얻게 된다

채권시장의 균형 채권시장의 균형

시장 균형

1 일 때 성립 균형가격 P = $850 균형수익률 i = 176

2 When P = $950 i = 53 ( 초과 공급 ) P to P i to i 3 When P = $750 i = 330 ( 초과 수요 ) P to P i to i

SB

DB Q Q

DB

SB Q Q

SB

DB Q Q

27

lt 그림 2gt 채권시장의 수요공급 분석

(억 $)SBQ

28

bull 대부자금 (Loanable Fund) 시장은 채권시장과 대칭관계임

채권시장 그래프와 대부자금 시장 그래프 채권시장 그래프와 대부자금 시장 그래프

② BD 와 BS 곡선의 이름을 아래와 같이 바꾼다 BD

곡선 LS 곡선 ( 대부자금의 공급곡선 ) BS 곡선 LD 곡선 ( 대부자금의 수요곡선 )

① lt 그림 2gt 의 그래프를 위아래로 뒤집은 후 다시 좌우로 뒤집어 좌측 수직 축에 이자율을 나타내되 원점을 0 으로 함

bull 대부자금시장 그래프의 작성과정

③ 수평축의 이름을 바꾼다 채권의 양 rArr 대부자금의 양

채권의 수요 = 대부자금의 공급 채권의 공급 = 대부자금의 수요

29

bull lsquo 채권rsquo과 lsquo대부자금rsquo을 하나의 상품으로 간주

용어 비교 대부자금의 수요공급 vs 채권의 수요공급

채권시장 대부자금시장

거래대상

채권 대부자금

수요자 채권을 매입하는 대출자

자금을 조달하는 차입자

공급자 채권을 발행하는 차입자

자금을 공급하는 대출자

가격 채권가격 이자율

30

lt 그림 3gt 대부자금 시장

(억 $)

BD( 채권의 수요 ) = LS( 대부자금의 공급 ) BS( 채권의 공급 ) = LD( 대부자금의 수요 )

31

채권 수요곡선의 이동 채권 수요곡선의 이동

bull 채권수요함수가 위와 같이 주어졌을 때 위의 3 가지 요인 중 하나가 변화할 경우 BD 곡선의 이동을 초래함

EX) 부 rArr BD 우측이동

각각의 서로 다른 채권가격 수준에 대응하는 채권 수요량

부

(억 $)

QD = f ( 가격 부 위험 유동성 )

BD 곡선

일정불변을 가정

B

32

채권 수요곡선을 이동시키는 요인들 채권 수요곡선을 이동시키는 요인들

2) 기대 수익률 ( 다른 자산 대비 )

( 채권의 상대적 기대수익률 ) 은 아래 요인들에 달려 있음

① 채권의 기대 수익률 (RETe) ② 주식과 같은 금융자산에 대한 기대수익률 ③ 그 외 모든 금융자산에 대한 기대수익률

eRRET

1) 부

+ + ndash + QD = f ( 부 위험 유동성 ) e

RRET B

경제 성장 부 BD 우측이동DBQ

33

①에서

t

t 1tt

e

P

P P CE RET

1 P

P C

P

P P C

t

e1t

t

te

1t

= 고정

e1tP 은 미래의 예상금리수준 또한 채권의 미래

기대가격(ie) 에 의해 결정됨

따라서 RETe

는 tP ( 채권의 시가 ) 와 e

1tP ( 채권의 미래기대가격 ) 에 달려있음을 알 수 있음

미래의 예상금리는 채권의 미래 기대가격 뿐만 아니라 여타 모든 금융자산들의 기대수익률에도 영향을 미침 그리고 미래 예상금리 결정의 주 요인은 기대 인플레율 (πe) 임

결국 채권의 상대적 기대수익률 는 Pt ie πe 및 주식의 기대수익의 함수라고 말할 수 있다

eRRET

34

eRRET 에 영향을 미치는 요인들BD 곡선

채권수요함수는 이제 아래와 같이 고쳐 나타낼 수 있다

2) 채권가격 이외 기타 요인들의 변화는 채권수요 곡선을 이동시킨다

1) 채권수요곡선은 다른 요인들이 불변일 때 Pt 와 채권수요량 사이에 반비례 관계가 있음을 나타낸

다

Pt( 채권가격 ) 의 변화

㊀ ㊀ ㊀ ㊀ ㊉ ㊀ ㊉ QD = f( 가격 ie πe 주가 부 위험 유동성 ) B

Pt rArr 채권수요량 ( ) ( 역도 성립함 ) 주어진 채권수요곡선상의 한 점에서 또 다른 한 점 으로의 이동 ( 곡선자체의 이동은 없음 )

DBQ

35

π rArr πe( 기대 인플레율 ) rArr 다른 모든 자산의 명목가치 ( 즉 실물자산을 포함해 다른 모든 자산의 상대적 기대 자본이득이 상승 ) rArr ( 채권의 상대적 기대수익률 하락 ) rArr BD 곡선 좌측이동

eRRET

다시 말해 사람들이 채권실질이자율이 떨어질 것으로 예상함에 따라 채권수요가 하락한다는 것임

ie( 미래 기대이자율 ) rArr Pte

+1 rArr RETe rArr BD 곡선 좌측이동

ie 의 변화

πe 의 변화

36

주식 등 다른 금융자산의 기대수익 rArr rArr BD 곡선 좌측이동 e

RRET

다른 자산의 기대수익 변화

반대로 π 하는 경우 ( 즉 디플레이션의 경우 ) π rArr πe rArr 여타 모든 자산의 명목가치 ( 즉 다른

자산들의 기대 자본이득 하락 ) rArr ( 채권의 기대수익 상승 ) rArr BD 곡선 우측이동

eRRET

사람들이 채권의 실질 이자율이 오를 것을 예상함에 따라 채권 수요도 증가하게 됨

37

만기일 까지 보유된 1년 만기 할인채의 경우

여기서 RETe 의 변화는 BD 곡선 전체의 이동이 아니라 주어진 BD 곡선상의 어느 한 점에서 또 다른 점으로의 이동을 가져오게 됨

RETe = = 만기수익률 = 이자율 (i)1 P

F

t

이 경우 RETe 는 더 이상 미래의 예상금리 ie 의 함수가 아님 ( = F = 고정이므로 ie 또한 고정 ) 따라서 ∆ RETe (= ∆i) 는 ∆ ( 채권가격 ) 으로 표시 가능

e1tP

BD 곡선

bull 따라서 만기일 까지 보유되는 1년 만기 채권의 경우

㊀ ㊀ ㊀ ㊉ ㊀ ㊉ QD = f( 가격 πe 주가 부 위험 유동성 ) B

38

3) 위험성 ( 다른 자산 대비 )

4) 유동성 ( 다른 자산 대비 )

① 부 ② ie( 미래 기대이자율 ) ③ πe( 기대 인플레율 )

④ 미래 기대 주가 ⑤ 위험 ⑥ 유동성

BD 곡선rArr 우측이동

다른 자산의 유동성darr rArr uarr rArr BD 우측이동DBQ

채권의 유동성 rArr rArr BD 우측이동DBQ

다른 자산의 위험성 rArr rArr BD 우측이동DBQ

채권 위험성 rArr rArr BD 우측이동DBQ

39

각각의 서로 다른 가격수준에서 채권 공급량이 증가

bull 위의 3 변수 중 어느 하나가 변할 경우 BS 곡선은 이동한다

고정임을 가정

BS 곡선

낙관적 경기전망

EX) 투자의 기대 수익률 rArr BS 우측이동

채권 공급곡선의 이동 채권 공급곡선의 이동

+ + + + QS = f ( 가격 투자의 기대수익률 πe 재정적자 )

B

40

1) 투자의 기대수익률

2) 기대 인플레율

3) 정부 재정적자

채권 공급곡선의 이동요인 채권 공급곡선의 이동요인

정부 재정적자 rArr rArr BS 우측 이동SBQ

πe rArr 실질 차입비용 rArr rArr BS 우측 이동SBQ

가령 경기가 확장국면일 때 rArr 투자 기회 amp 투자의 수익 기대치 rArr rArr BS 우측 이동

SBQ

41

요약정리 요약정리

기대인플레율 상승은 기대실질금리를 하락시키므로 채권 수요자들은 이 때 채권의 수요량 즉 대부자금공급량을 줄이고 채권공급자들은 채권의 공급량 즉 대부자금 수요량을 늘인다

㊀ ㊀ ㊀ ㊀ ㊀ ㊉ ㊉ QD = f( 가격 ie πe 주가 위험 부 유동성 )

채권의 수요함수

B

㊉ ㊉ ㊉ ㊉ QS = f( 가격 투자의 기대수익률 πe 재정적자 )

채권의 공급함수

B

42

πe 할 경우 이자율 (i) 은 어떻게 되나

순효과 P amp i

πe 의 i 에 대한 영향 피셔효과 (Fisher Effect)

πe 의 i 에 대한 영향 피셔효과 (Fisher Effect)

채권의 rArr rArr BD 좌측 이동eRRET D

BQ

실질차입비용 rArr rArr BS 우측 이동SBQ

43

πe 할 경우 이자율 (i) 은 어떻게 되나

이제 물가상승속도가 점차 둔화되는 상황 즉 인플레율이 점차 하락하는 상황을 가정해 보자 마침내 물가수준이 더 이상 오르지 않고 오히려 하락하기 시작할 경우 인플레율은 (-)값이 될 것이다 이러한 디플레이션 상황이 진행될수록 사람들은 이를 알아차리게 되고 향후 물가의 하락흐름에 대한 기대를 형성하게 된다 이와 같이 기대인플레율이 하락할 경우 이자율에는 어떠한 영향을 미칠까

채권의 rArr rArr BD 우측 이동eRRET D

BQ

실질차입비용 rArr rArr BS 좌측 이동SBQ

채권을 수요하는 대부자금 공급자들은 고정이자금액의 실질구매력이 점차 상승할 것을 기대하므로 채권의 수요를 늘이게 된다

한편 채권을 공급하는 대부자금 수요자들은 고정이자금액의 실질적인 부담이 점차 상승할 것을 기대하므로 채권의 공급을 줄이게 된다 결국 채권의 가격은 상승하고 이자율은 하락하게 된

다 ( 즉 디플레는 저금리를 야기하는 힘으로 작용한다 )

44

1) 기대 인플레율이 상승할 경우 채권의 수요는 감소하고 채권의 공급은 증가해 이자율이 상승한다

2) 기대 인플레율이 하락할 경우 ( 즉 경제가 디플레를 겪을 경우 ) 채권 수요는 증가하고 채권 공급은 감소해 이자율이 하락한다 (1990년대와 2000년대 초중반 일본 )

아래 빈칸을 채우시오

각각의 질문에 대답하시오

3) Fisher 효과란

4) 대부자금 모형을 이용하여 Fisher효과가 이자율 인상에 어떻게 반영되는지 설명하시오

45

주 ) 여기서 기대인플레는 과거 인플레율과 이자율의 함수라는 가정을 토대로 추정된 자료임

피셔 효과의 성립 ( 미국 )

Source Expected inflation calculated using procedures outlined in Frederic S Mishkin ldquoThe Real Interest Rate An Empir-ical Investigationrdquo Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy 15 (1981) 151ndash200 These procedures in-volve estimating expected inflation as a function of past interest rates inflation and time trends

46

경기확장이 이자율에 미치는 영향 경기확장이 이자율에 미치는 영향

이때 이자율은 오를까 내릴까 아니면 변화 없을까

BD 곡선과 BS 곡선의 상대적인 이동크기에 달려 있다 1) If ∆BS gt ∆BD rArr P amp i 2) If ∆BS lt ∆BD rArr P amp i

국민소득 가 이자율에 미치는 영향은

3) If ∆BS = ∆BD rArr P 불변 amp i 불변

이론적으로는 3 가지 경우 모두 가능하지만 현실에서는 1) 의 경우가 보편적이다

부 rArr rArr BD 우측 이동DBQ

투자기회의 수익성 rArr rArr BS 우측 이동 SBQ

47

경기확장 국면일 때

보통 BS 곡선이 BD 곡선 보다 더 많이 이동 ( 즉 기업의 자금수요활동이 더 큰 폭으로 출렁거리게 된다 ) rArr P i

48

위와 같은 이유로 경기확장기에는 흔히 이자율이 상승하게 된다 한편 경기수축기에는 어떨까

소득수준 하락과 함께 채권의 수요는 감소하게 되고경기침체에 따른 투자의 기대수익률하락으로 채권의 공급 ( 즉 자금의 수요 ) 은 하락하게 된다 이때

기업의 자금수요활동이 더 큰 폭으로 하락하므로 이자율은 하락하게 된다 (각자 그래프 그려서 확인해 보기 바람 )

49

이자율은 호황기에는 오르고 불황기에는 떨어지는 경기순행적 특성을 보임 (Interest rates are typically procyclical)

경기순환과 이자율period of recession

= 3 month T-bill rate

50

화폐수요곡선의 도출 화폐수요곡선의 도출

유동성 선호설 (Liquidity Preference Theory)

케인즈는 화폐의 수익률 = 0 으로 가정 또한 부 ( 富 ) 는 무수익 자산인 화폐

또는 이자수익 상품인 채권의 형태로만 보유되는 것으로 가정하였음

i rArr 화폐의 ( 즉 화폐의 기회비용 ) rArr MD

eRRET

JM Keynes (1883-1946)

ldquo 이자율은 사람들의 유동성에 대한 선호 ( 즉 화폐에 대한 수요 ) 와 화폐의 공급에 의해 결정 된다 rdquo

이제부터 화폐 수요량 = MD 화폐 공급량 = MS 채권 수요량 = BD

채권 공급량 = BS 로 표시하기로 한다

17

어떤 자산 ( 가령 채권 ) 에 대한 수요량은 1) 2) 및 4)의 증가함수이고 3) 의 감소함수임 즉 투자자로서 우리는 부 기대수익 유동성은 선호하나 위험성은 싫어함

자산 수요 함수 자산 수요 함수

bull 이상의 논의를 토대로 어떤 자산의 수요량 (QD) 은 다음과 같이 간단히 나타낼 수 있음

1) 부 사용 가능한 자원 2) ( 여타 자산 대비 ) 상대적 기대 수익률 3) 위험 여타 자산 대비 상대적 위험도 4) 유동성 여타 자산 대비 상대적 유동성

eRRET

+ + ndash + QD = f ( 부 위험 유동성 ) e

RRET

18

대부 (貸付 ) 자금시장 모형

채권 수요곡선의 도출 채권 수요곡선의 도출

빌리고 빌려주는 자금의 대차 (貸借 ) 거래가 오로지 채권 ( 즉 채무증서 ) 만을 매개로 이루어진다고 할 때 이자율은 대부자금(국민경제의 여유자금 즉 총저축 ) 의 수요와 공급에 의해 결정되며 이는 곧 채권의 수요와 공급에 의해 결정되는 것을 의미함

bull 수요곡선 각각의 서로 다른 가격 수준에 대응하는 수요량을 그래프로 나타낸 것

bull 채권 수요곡선 각각의 서로 다른 채권가격에 대응하는

채권의 수요량을 나타낸 그래프 bull 포인트 채권 수요의 주요 설명변수인 채권의 lsquo상대적 기대수익률rsquo은 채권의 만기수익률과 밀접한 관계에 있고 채권의 만기수익률은 채권가격을 알면 바로 구해짐

19

bull 액면 $1000 의 1년 만기 채권을 생각해 보자 이 채권을 할인가 Pt 에 구입해 일년 동안 보유하였다면

기대수익률 (RETe) 은

이제 구체적인 어떤 채권을 대상으로 수요함수를 도출해 보기로 한다

t

t 1tt

e

P

P P CE RET

t

t 1tt

tt P

P P E

P

CE

= 0

t

t

t

t1tt

t P

P F

P

P )(PE

P

C

= F

bull 따라서 만기일까지 보유한 1년 만기 할인채의 경우

이자율만기수익률 P

P $1000 RET

t

te

기대수익률은 만기수익률 즉 채권 이자율과 같고 이는 곧 채권의 가격에 의해 결정됨을 알 수 있다 ( 이표채 등 다른 채권의 경우도 마찬가지 임 )

20

bull 따라서 채권수요함수는 다음과 같이 나타낼 수 있음

bull 이자율은 정확히 채권가격과 부 (-) 의 상관관계를 가지고 있으므로 채권수요 함수를 다시 나타내면

53 0053 950$

950$0001$ i

When P = $950

bull 이제 부 위험도 및 유동성이 일정불변이라고 가정 해보자 만일 할인채 가격이 $1000 라면 앞의 계산식에서 채권의 수익률은 0 이 됨 그리고 채권 가격이 떨어질수록 아래에서처럼 수익률은 오르게 됨

) f( QDB 유동성위험부이자율

BD 곡선

) f( QDB 유동성위험부가격

- + - +

quantity of bonds demanded ( 채권 수요량 ) QDB

21

마찬가지 방법으로 계산해보면 P = $900 이면 i = 111 P = $850 이면 i = 176 P = $800 이면 i = 250 P = $750 이면 i = 330 가 얻어짐

bull P = $950 일 때 채권수요량 = $100억인 것으로 가정해 보기로 하자 ( 이것은 가정에 의한 임의의 숫자임 )

QDB

bull 다른 조건이 일정할 때 가격이 $900 $850hellip 등으로 점차

하락한다면 채권수요량은 어떻게 변할까

가격하락에 따라 채권수요량은 늘어나게 되어 ( 가격과 수요량은 늘 서로 반대방향으로 움직임 수요의 법칙 ) $100억보다 점점 더 큰 금액이 될 것이다 bull 이 때 가격변화에 대한 채권수요량의 변화를 아래와 같이 가정해 보기로 한다

22

bull 이제 A B C D E 점을 모두 연결하면 그림 1 과 같은 우하향의 BD curve ( 채권수요곡선 ) 를 얻게 된다

P = $950 (i = 53) = $100억 A 점P = $900 (i = 111) = $200억 B 점P = $850 (i = 176) = $300억 C 점P = $800 (i = 250) = $400억 D 점P = $750 (i = 330) = $500억 E 점 QD

B

QDB

QDB

QDB

QDB

23

lt 그림 1gt 채권 수요곡선

BD

(억 $) QD

B

24

bull 채권의 공급 ( 경제 전체의 의도된 차입금액 ) 은 아래의 4 가지 주요 결정인자와 양 (+) 의 상관관계를 갖는다

1) 채권가격

2) 투자의 기대수익률

3) 기대 인플레율 (πe )

4) 정부 재정적자

채권 공급곡선의 도출 채권 공급곡선의 도출

정부 재정적자 rArr SBQ

πe rArr 실질 임차비용 rArr SBQ

투자의 기대수익률 rArr SBQ

Price rArr 차입비용 rArr SBQ

25

채권공급량 이 가격상승에 따라 아래와 같이 늘어난다고 가정하자

+ + + + = f ( 가격 투자의 기대수익 πe 재정적자 ) BS 곡선

SBQ

quantity of bonds supplied ( 채권 공급량 )SBQ

bull 다른 요인들이 일정불변이라고 할 때

가격 또한 ( 공급의 법칙 )SBQ

SBQ

P = $750 (i = 330) = $100억 F 점

P = $800 (i = 250) = $200억 G 점

P = $850 (i = 176) = $300억 C 점

P = $900 (i = 111) = $400억 H 점

P = $950 (i = 53) = $500억 I 점

SBQ

SBQ

SBQ

SBQ

26

bull F G C H I 점들을 모두 연결하면 아래와 같은 통상적인 우상향의 모양을 가진 채권공급곡선 BS 를 얻게 된다

채권시장의 균형 채권시장의 균형

시장 균형

1 일 때 성립 균형가격 P = $850 균형수익률 i = 176

2 When P = $950 i = 53 ( 초과 공급 ) P to P i to i 3 When P = $750 i = 330 ( 초과 수요 ) P to P i to i

SB

DB Q Q

DB

SB Q Q

SB

DB Q Q

27

lt 그림 2gt 채권시장의 수요공급 분석

(억 $)SBQ

28

bull 대부자금 (Loanable Fund) 시장은 채권시장과 대칭관계임

채권시장 그래프와 대부자금 시장 그래프 채권시장 그래프와 대부자금 시장 그래프

② BD 와 BS 곡선의 이름을 아래와 같이 바꾼다 BD

곡선 LS 곡선 ( 대부자금의 공급곡선 ) BS 곡선 LD 곡선 ( 대부자금의 수요곡선 )

① lt 그림 2gt 의 그래프를 위아래로 뒤집은 후 다시 좌우로 뒤집어 좌측 수직 축에 이자율을 나타내되 원점을 0 으로 함

bull 대부자금시장 그래프의 작성과정

③ 수평축의 이름을 바꾼다 채권의 양 rArr 대부자금의 양

채권의 수요 = 대부자금의 공급 채권의 공급 = 대부자금의 수요

29

bull lsquo 채권rsquo과 lsquo대부자금rsquo을 하나의 상품으로 간주

용어 비교 대부자금의 수요공급 vs 채권의 수요공급

채권시장 대부자금시장

거래대상

채권 대부자금

수요자 채권을 매입하는 대출자

자금을 조달하는 차입자

공급자 채권을 발행하는 차입자

자금을 공급하는 대출자

가격 채권가격 이자율

30

lt 그림 3gt 대부자금 시장

(억 $)

BD( 채권의 수요 ) = LS( 대부자금의 공급 ) BS( 채권의 공급 ) = LD( 대부자금의 수요 )

31

채권 수요곡선의 이동 채권 수요곡선의 이동

bull 채권수요함수가 위와 같이 주어졌을 때 위의 3 가지 요인 중 하나가 변화할 경우 BD 곡선의 이동을 초래함

EX) 부 rArr BD 우측이동

각각의 서로 다른 채권가격 수준에 대응하는 채권 수요량

부

(억 $)

QD = f ( 가격 부 위험 유동성 )

BD 곡선

일정불변을 가정

B

32

채권 수요곡선을 이동시키는 요인들 채권 수요곡선을 이동시키는 요인들

2) 기대 수익률 ( 다른 자산 대비 )

( 채권의 상대적 기대수익률 ) 은 아래 요인들에 달려 있음

① 채권의 기대 수익률 (RETe) ② 주식과 같은 금융자산에 대한 기대수익률 ③ 그 외 모든 금융자산에 대한 기대수익률

eRRET

1) 부

+ + ndash + QD = f ( 부 위험 유동성 ) e

RRET B

경제 성장 부 BD 우측이동DBQ

33

①에서

t

t 1tt

e

P

P P CE RET

1 P

P C

P

P P C

t

e1t

t

te

1t

= 고정

e1tP 은 미래의 예상금리수준 또한 채권의 미래

기대가격(ie) 에 의해 결정됨

따라서 RETe

는 tP ( 채권의 시가 ) 와 e

1tP ( 채권의 미래기대가격 ) 에 달려있음을 알 수 있음

미래의 예상금리는 채권의 미래 기대가격 뿐만 아니라 여타 모든 금융자산들의 기대수익률에도 영향을 미침 그리고 미래 예상금리 결정의 주 요인은 기대 인플레율 (πe) 임

결국 채권의 상대적 기대수익률 는 Pt ie πe 및 주식의 기대수익의 함수라고 말할 수 있다

eRRET

34

eRRET 에 영향을 미치는 요인들BD 곡선

채권수요함수는 이제 아래와 같이 고쳐 나타낼 수 있다

2) 채권가격 이외 기타 요인들의 변화는 채권수요 곡선을 이동시킨다

1) 채권수요곡선은 다른 요인들이 불변일 때 Pt 와 채권수요량 사이에 반비례 관계가 있음을 나타낸

다

Pt( 채권가격 ) 의 변화

㊀ ㊀ ㊀ ㊀ ㊉ ㊀ ㊉ QD = f( 가격 ie πe 주가 부 위험 유동성 ) B

Pt rArr 채권수요량 ( ) ( 역도 성립함 ) 주어진 채권수요곡선상의 한 점에서 또 다른 한 점 으로의 이동 ( 곡선자체의 이동은 없음 )

DBQ

35

π rArr πe( 기대 인플레율 ) rArr 다른 모든 자산의 명목가치 ( 즉 실물자산을 포함해 다른 모든 자산의 상대적 기대 자본이득이 상승 ) rArr ( 채권의 상대적 기대수익률 하락 ) rArr BD 곡선 좌측이동

eRRET

다시 말해 사람들이 채권실질이자율이 떨어질 것으로 예상함에 따라 채권수요가 하락한다는 것임

ie( 미래 기대이자율 ) rArr Pte

+1 rArr RETe rArr BD 곡선 좌측이동

ie 의 변화

πe 의 변화

36

주식 등 다른 금융자산의 기대수익 rArr rArr BD 곡선 좌측이동 e

RRET

다른 자산의 기대수익 변화

반대로 π 하는 경우 ( 즉 디플레이션의 경우 ) π rArr πe rArr 여타 모든 자산의 명목가치 ( 즉 다른

자산들의 기대 자본이득 하락 ) rArr ( 채권의 기대수익 상승 ) rArr BD 곡선 우측이동

eRRET

사람들이 채권의 실질 이자율이 오를 것을 예상함에 따라 채권 수요도 증가하게 됨

37

만기일 까지 보유된 1년 만기 할인채의 경우

여기서 RETe 의 변화는 BD 곡선 전체의 이동이 아니라 주어진 BD 곡선상의 어느 한 점에서 또 다른 점으로의 이동을 가져오게 됨

RETe = = 만기수익률 = 이자율 (i)1 P

F

t

이 경우 RETe 는 더 이상 미래의 예상금리 ie 의 함수가 아님 ( = F = 고정이므로 ie 또한 고정 ) 따라서 ∆ RETe (= ∆i) 는 ∆ ( 채권가격 ) 으로 표시 가능

e1tP

BD 곡선

bull 따라서 만기일 까지 보유되는 1년 만기 채권의 경우

㊀ ㊀ ㊀ ㊉ ㊀ ㊉ QD = f( 가격 πe 주가 부 위험 유동성 ) B

38

3) 위험성 ( 다른 자산 대비 )

4) 유동성 ( 다른 자산 대비 )

① 부 ② ie( 미래 기대이자율 ) ③ πe( 기대 인플레율 )

④ 미래 기대 주가 ⑤ 위험 ⑥ 유동성

BD 곡선rArr 우측이동

다른 자산의 유동성darr rArr uarr rArr BD 우측이동DBQ

채권의 유동성 rArr rArr BD 우측이동DBQ

다른 자산의 위험성 rArr rArr BD 우측이동DBQ

채권 위험성 rArr rArr BD 우측이동DBQ

39

각각의 서로 다른 가격수준에서 채권 공급량이 증가

bull 위의 3 변수 중 어느 하나가 변할 경우 BS 곡선은 이동한다

고정임을 가정

BS 곡선

낙관적 경기전망

EX) 투자의 기대 수익률 rArr BS 우측이동

채권 공급곡선의 이동 채권 공급곡선의 이동

+ + + + QS = f ( 가격 투자의 기대수익률 πe 재정적자 )

B

40

1) 투자의 기대수익률

2) 기대 인플레율

3) 정부 재정적자

채권 공급곡선의 이동요인 채권 공급곡선의 이동요인

정부 재정적자 rArr rArr BS 우측 이동SBQ

πe rArr 실질 차입비용 rArr rArr BS 우측 이동SBQ

가령 경기가 확장국면일 때 rArr 투자 기회 amp 투자의 수익 기대치 rArr rArr BS 우측 이동

SBQ

41

요약정리 요약정리

기대인플레율 상승은 기대실질금리를 하락시키므로 채권 수요자들은 이 때 채권의 수요량 즉 대부자금공급량을 줄이고 채권공급자들은 채권의 공급량 즉 대부자금 수요량을 늘인다

㊀ ㊀ ㊀ ㊀ ㊀ ㊉ ㊉ QD = f( 가격 ie πe 주가 위험 부 유동성 )

채권의 수요함수

B

㊉ ㊉ ㊉ ㊉ QS = f( 가격 투자의 기대수익률 πe 재정적자 )

채권의 공급함수

B

42

πe 할 경우 이자율 (i) 은 어떻게 되나

순효과 P amp i

πe 의 i 에 대한 영향 피셔효과 (Fisher Effect)

πe 의 i 에 대한 영향 피셔효과 (Fisher Effect)

채권의 rArr rArr BD 좌측 이동eRRET D

BQ

실질차입비용 rArr rArr BS 우측 이동SBQ

43

πe 할 경우 이자율 (i) 은 어떻게 되나

이제 물가상승속도가 점차 둔화되는 상황 즉 인플레율이 점차 하락하는 상황을 가정해 보자 마침내 물가수준이 더 이상 오르지 않고 오히려 하락하기 시작할 경우 인플레율은 (-)값이 될 것이다 이러한 디플레이션 상황이 진행될수록 사람들은 이를 알아차리게 되고 향후 물가의 하락흐름에 대한 기대를 형성하게 된다 이와 같이 기대인플레율이 하락할 경우 이자율에는 어떠한 영향을 미칠까

채권의 rArr rArr BD 우측 이동eRRET D

BQ

실질차입비용 rArr rArr BS 좌측 이동SBQ

채권을 수요하는 대부자금 공급자들은 고정이자금액의 실질구매력이 점차 상승할 것을 기대하므로 채권의 수요를 늘이게 된다

한편 채권을 공급하는 대부자금 수요자들은 고정이자금액의 실질적인 부담이 점차 상승할 것을 기대하므로 채권의 공급을 줄이게 된다 결국 채권의 가격은 상승하고 이자율은 하락하게 된

다 ( 즉 디플레는 저금리를 야기하는 힘으로 작용한다 )

44

1) 기대 인플레율이 상승할 경우 채권의 수요는 감소하고 채권의 공급은 증가해 이자율이 상승한다

2) 기대 인플레율이 하락할 경우 ( 즉 경제가 디플레를 겪을 경우 ) 채권 수요는 증가하고 채권 공급은 감소해 이자율이 하락한다 (1990년대와 2000년대 초중반 일본 )

아래 빈칸을 채우시오

각각의 질문에 대답하시오

3) Fisher 효과란

4) 대부자금 모형을 이용하여 Fisher효과가 이자율 인상에 어떻게 반영되는지 설명하시오

45

주 ) 여기서 기대인플레는 과거 인플레율과 이자율의 함수라는 가정을 토대로 추정된 자료임

피셔 효과의 성립 ( 미국 )

Source Expected inflation calculated using procedures outlined in Frederic S Mishkin ldquoThe Real Interest Rate An Empir-ical Investigationrdquo Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy 15 (1981) 151ndash200 These procedures in-volve estimating expected inflation as a function of past interest rates inflation and time trends

46

경기확장이 이자율에 미치는 영향 경기확장이 이자율에 미치는 영향

이때 이자율은 오를까 내릴까 아니면 변화 없을까

BD 곡선과 BS 곡선의 상대적인 이동크기에 달려 있다 1) If ∆BS gt ∆BD rArr P amp i 2) If ∆BS lt ∆BD rArr P amp i

국민소득 가 이자율에 미치는 영향은

3) If ∆BS = ∆BD rArr P 불변 amp i 불변

이론적으로는 3 가지 경우 모두 가능하지만 현실에서는 1) 의 경우가 보편적이다

부 rArr rArr BD 우측 이동DBQ

투자기회의 수익성 rArr rArr BS 우측 이동 SBQ

47

경기확장 국면일 때

보통 BS 곡선이 BD 곡선 보다 더 많이 이동 ( 즉 기업의 자금수요활동이 더 큰 폭으로 출렁거리게 된다 ) rArr P i

48

위와 같은 이유로 경기확장기에는 흔히 이자율이 상승하게 된다 한편 경기수축기에는 어떨까

소득수준 하락과 함께 채권의 수요는 감소하게 되고경기침체에 따른 투자의 기대수익률하락으로 채권의 공급 ( 즉 자금의 수요 ) 은 하락하게 된다 이때

기업의 자금수요활동이 더 큰 폭으로 하락하므로 이자율은 하락하게 된다 (각자 그래프 그려서 확인해 보기 바람 )

49

이자율은 호황기에는 오르고 불황기에는 떨어지는 경기순행적 특성을 보임 (Interest rates are typically procyclical)

경기순환과 이자율period of recession

= 3 month T-bill rate

50

화폐수요곡선의 도출 화폐수요곡선의 도출

유동성 선호설 (Liquidity Preference Theory)

케인즈는 화폐의 수익률 = 0 으로 가정 또한 부 ( 富 ) 는 무수익 자산인 화폐

또는 이자수익 상품인 채권의 형태로만 보유되는 것으로 가정하였음

i rArr 화폐의 ( 즉 화폐의 기회비용 ) rArr MD

eRRET

JM Keynes (1883-1946)

ldquo 이자율은 사람들의 유동성에 대한 선호 ( 즉 화폐에 대한 수요 ) 와 화폐의 공급에 의해 결정 된다 rdquo

이제부터 화폐 수요량 = MD 화폐 공급량 = MS 채권 수요량 = BD

채권 공급량 = BS 로 표시하기로 한다

18

대부 (貸付 ) 자금시장 모형

채권 수요곡선의 도출 채권 수요곡선의 도출

빌리고 빌려주는 자금의 대차 (貸借 ) 거래가 오로지 채권 ( 즉 채무증서 ) 만을 매개로 이루어진다고 할 때 이자율은 대부자금(국민경제의 여유자금 즉 총저축 ) 의 수요와 공급에 의해 결정되며 이는 곧 채권의 수요와 공급에 의해 결정되는 것을 의미함

bull 수요곡선 각각의 서로 다른 가격 수준에 대응하는 수요량을 그래프로 나타낸 것

bull 채권 수요곡선 각각의 서로 다른 채권가격에 대응하는

채권의 수요량을 나타낸 그래프 bull 포인트 채권 수요의 주요 설명변수인 채권의 lsquo상대적 기대수익률rsquo은 채권의 만기수익률과 밀접한 관계에 있고 채권의 만기수익률은 채권가격을 알면 바로 구해짐

19

bull 액면 $1000 의 1년 만기 채권을 생각해 보자 이 채권을 할인가 Pt 에 구입해 일년 동안 보유하였다면

기대수익률 (RETe) 은

이제 구체적인 어떤 채권을 대상으로 수요함수를 도출해 보기로 한다

t

t 1tt

e

P

P P CE RET

t

t 1tt

tt P

P P E

P

CE

= 0

t

t

t

t1tt

t P

P F

P

P )(PE

P

C

= F

bull 따라서 만기일까지 보유한 1년 만기 할인채의 경우

이자율만기수익률 P

P $1000 RET

t

te

기대수익률은 만기수익률 즉 채권 이자율과 같고 이는 곧 채권의 가격에 의해 결정됨을 알 수 있다 ( 이표채 등 다른 채권의 경우도 마찬가지 임 )

20

bull 따라서 채권수요함수는 다음과 같이 나타낼 수 있음

bull 이자율은 정확히 채권가격과 부 (-) 의 상관관계를 가지고 있으므로 채권수요 함수를 다시 나타내면

53 0053 950$

950$0001$ i

When P = $950

bull 이제 부 위험도 및 유동성이 일정불변이라고 가정 해보자 만일 할인채 가격이 $1000 라면 앞의 계산식에서 채권의 수익률은 0 이 됨 그리고 채권 가격이 떨어질수록 아래에서처럼 수익률은 오르게 됨

) f( QDB 유동성위험부이자율

BD 곡선

) f( QDB 유동성위험부가격

- + - +

quantity of bonds demanded ( 채권 수요량 ) QDB

21

마찬가지 방법으로 계산해보면 P = $900 이면 i = 111 P = $850 이면 i = 176 P = $800 이면 i = 250 P = $750 이면 i = 330 가 얻어짐

bull P = $950 일 때 채권수요량 = $100억인 것으로 가정해 보기로 하자 ( 이것은 가정에 의한 임의의 숫자임 )

QDB

bull 다른 조건이 일정할 때 가격이 $900 $850hellip 등으로 점차

하락한다면 채권수요량은 어떻게 변할까

가격하락에 따라 채권수요량은 늘어나게 되어 ( 가격과 수요량은 늘 서로 반대방향으로 움직임 수요의 법칙 ) $100억보다 점점 더 큰 금액이 될 것이다 bull 이 때 가격변화에 대한 채권수요량의 변화를 아래와 같이 가정해 보기로 한다

22

bull 이제 A B C D E 점을 모두 연결하면 그림 1 과 같은 우하향의 BD curve ( 채권수요곡선 ) 를 얻게 된다

P = $950 (i = 53) = $100억 A 점P = $900 (i = 111) = $200억 B 점P = $850 (i = 176) = $300억 C 점P = $800 (i = 250) = $400억 D 점P = $750 (i = 330) = $500억 E 점 QD

B

QDB

QDB

QDB

QDB

23

lt 그림 1gt 채권 수요곡선

BD

(억 $) QD

B

24

bull 채권의 공급 ( 경제 전체의 의도된 차입금액 ) 은 아래의 4 가지 주요 결정인자와 양 (+) 의 상관관계를 갖는다

1) 채권가격

2) 투자의 기대수익률

3) 기대 인플레율 (πe )

4) 정부 재정적자

채권 공급곡선의 도출 채권 공급곡선의 도출

정부 재정적자 rArr SBQ

πe rArr 실질 임차비용 rArr SBQ

투자의 기대수익률 rArr SBQ

Price rArr 차입비용 rArr SBQ

25

채권공급량 이 가격상승에 따라 아래와 같이 늘어난다고 가정하자

+ + + + = f ( 가격 투자의 기대수익 πe 재정적자 ) BS 곡선

SBQ

quantity of bonds supplied ( 채권 공급량 )SBQ

bull 다른 요인들이 일정불변이라고 할 때

가격 또한 ( 공급의 법칙 )SBQ

SBQ

P = $750 (i = 330) = $100억 F 점

P = $800 (i = 250) = $200억 G 점

P = $850 (i = 176) = $300억 C 점

P = $900 (i = 111) = $400억 H 점

P = $950 (i = 53) = $500억 I 점

SBQ

SBQ

SBQ

SBQ

26

bull F G C H I 점들을 모두 연결하면 아래와 같은 통상적인 우상향의 모양을 가진 채권공급곡선 BS 를 얻게 된다

채권시장의 균형 채권시장의 균형

시장 균형

1 일 때 성립 균형가격 P = $850 균형수익률 i = 176

2 When P = $950 i = 53 ( 초과 공급 ) P to P i to i 3 When P = $750 i = 330 ( 초과 수요 ) P to P i to i

SB

DB Q Q

DB

SB Q Q

SB

DB Q Q

27

lt 그림 2gt 채권시장의 수요공급 분석

(억 $)SBQ

28

bull 대부자금 (Loanable Fund) 시장은 채권시장과 대칭관계임

채권시장 그래프와 대부자금 시장 그래프 채권시장 그래프와 대부자금 시장 그래프

② BD 와 BS 곡선의 이름을 아래와 같이 바꾼다 BD

곡선 LS 곡선 ( 대부자금의 공급곡선 ) BS 곡선 LD 곡선 ( 대부자금의 수요곡선 )

① lt 그림 2gt 의 그래프를 위아래로 뒤집은 후 다시 좌우로 뒤집어 좌측 수직 축에 이자율을 나타내되 원점을 0 으로 함

bull 대부자금시장 그래프의 작성과정

③ 수평축의 이름을 바꾼다 채권의 양 rArr 대부자금의 양

채권의 수요 = 대부자금의 공급 채권의 공급 = 대부자금의 수요

29

bull lsquo 채권rsquo과 lsquo대부자금rsquo을 하나의 상품으로 간주

용어 비교 대부자금의 수요공급 vs 채권의 수요공급

채권시장 대부자금시장

거래대상

채권 대부자금

수요자 채권을 매입하는 대출자

자금을 조달하는 차입자

공급자 채권을 발행하는 차입자

자금을 공급하는 대출자

가격 채권가격 이자율

30

lt 그림 3gt 대부자금 시장

(억 $)

BD( 채권의 수요 ) = LS( 대부자금의 공급 ) BS( 채권의 공급 ) = LD( 대부자금의 수요 )

31

채권 수요곡선의 이동 채권 수요곡선의 이동

bull 채권수요함수가 위와 같이 주어졌을 때 위의 3 가지 요인 중 하나가 변화할 경우 BD 곡선의 이동을 초래함

EX) 부 rArr BD 우측이동

각각의 서로 다른 채권가격 수준에 대응하는 채권 수요량

부

(억 $)

QD = f ( 가격 부 위험 유동성 )

BD 곡선

일정불변을 가정

B

32

채권 수요곡선을 이동시키는 요인들 채권 수요곡선을 이동시키는 요인들

2) 기대 수익률 ( 다른 자산 대비 )

( 채권의 상대적 기대수익률 ) 은 아래 요인들에 달려 있음

① 채권의 기대 수익률 (RETe) ② 주식과 같은 금융자산에 대한 기대수익률 ③ 그 외 모든 금융자산에 대한 기대수익률

eRRET

1) 부

+ + ndash + QD = f ( 부 위험 유동성 ) e

RRET B

경제 성장 부 BD 우측이동DBQ

33

①에서

t

t 1tt

e

P

P P CE RET

1 P

P C

P

P P C

t

e1t

t

te

1t

= 고정

e1tP 은 미래의 예상금리수준 또한 채권의 미래

기대가격(ie) 에 의해 결정됨

따라서 RETe

는 tP ( 채권의 시가 ) 와 e

1tP ( 채권의 미래기대가격 ) 에 달려있음을 알 수 있음

미래의 예상금리는 채권의 미래 기대가격 뿐만 아니라 여타 모든 금융자산들의 기대수익률에도 영향을 미침 그리고 미래 예상금리 결정의 주 요인은 기대 인플레율 (πe) 임

결국 채권의 상대적 기대수익률 는 Pt ie πe 및 주식의 기대수익의 함수라고 말할 수 있다

eRRET

34

eRRET 에 영향을 미치는 요인들BD 곡선

채권수요함수는 이제 아래와 같이 고쳐 나타낼 수 있다

2) 채권가격 이외 기타 요인들의 변화는 채권수요 곡선을 이동시킨다

1) 채권수요곡선은 다른 요인들이 불변일 때 Pt 와 채권수요량 사이에 반비례 관계가 있음을 나타낸

다

Pt( 채권가격 ) 의 변화

㊀ ㊀ ㊀ ㊀ ㊉ ㊀ ㊉ QD = f( 가격 ie πe 주가 부 위험 유동성 ) B

Pt rArr 채권수요량 ( ) ( 역도 성립함 ) 주어진 채권수요곡선상의 한 점에서 또 다른 한 점 으로의 이동 ( 곡선자체의 이동은 없음 )

DBQ

35

π rArr πe( 기대 인플레율 ) rArr 다른 모든 자산의 명목가치 ( 즉 실물자산을 포함해 다른 모든 자산의 상대적 기대 자본이득이 상승 ) rArr ( 채권의 상대적 기대수익률 하락 ) rArr BD 곡선 좌측이동

eRRET

다시 말해 사람들이 채권실질이자율이 떨어질 것으로 예상함에 따라 채권수요가 하락한다는 것임

ie( 미래 기대이자율 ) rArr Pte

+1 rArr RETe rArr BD 곡선 좌측이동

ie 의 변화

πe 의 변화

36

주식 등 다른 금융자산의 기대수익 rArr rArr BD 곡선 좌측이동 e

RRET

다른 자산의 기대수익 변화

반대로 π 하는 경우 ( 즉 디플레이션의 경우 ) π rArr πe rArr 여타 모든 자산의 명목가치 ( 즉 다른

자산들의 기대 자본이득 하락 ) rArr ( 채권의 기대수익 상승 ) rArr BD 곡선 우측이동

eRRET

사람들이 채권의 실질 이자율이 오를 것을 예상함에 따라 채권 수요도 증가하게 됨

37

만기일 까지 보유된 1년 만기 할인채의 경우

여기서 RETe 의 변화는 BD 곡선 전체의 이동이 아니라 주어진 BD 곡선상의 어느 한 점에서 또 다른 점으로의 이동을 가져오게 됨

RETe = = 만기수익률 = 이자율 (i)1 P

F

t

이 경우 RETe 는 더 이상 미래의 예상금리 ie 의 함수가 아님 ( = F = 고정이므로 ie 또한 고정 ) 따라서 ∆ RETe (= ∆i) 는 ∆ ( 채권가격 ) 으로 표시 가능

e1tP

BD 곡선

bull 따라서 만기일 까지 보유되는 1년 만기 채권의 경우

㊀ ㊀ ㊀ ㊉ ㊀ ㊉ QD = f( 가격 πe 주가 부 위험 유동성 ) B

38

3) 위험성 ( 다른 자산 대비 )

4) 유동성 ( 다른 자산 대비 )

① 부 ② ie( 미래 기대이자율 ) ③ πe( 기대 인플레율 )

④ 미래 기대 주가 ⑤ 위험 ⑥ 유동성

BD 곡선rArr 우측이동

다른 자산의 유동성darr rArr uarr rArr BD 우측이동DBQ

채권의 유동성 rArr rArr BD 우측이동DBQ

다른 자산의 위험성 rArr rArr BD 우측이동DBQ

채권 위험성 rArr rArr BD 우측이동DBQ

39

각각의 서로 다른 가격수준에서 채권 공급량이 증가

bull 위의 3 변수 중 어느 하나가 변할 경우 BS 곡선은 이동한다

고정임을 가정

BS 곡선

낙관적 경기전망

EX) 투자의 기대 수익률 rArr BS 우측이동

채권 공급곡선의 이동 채권 공급곡선의 이동

+ + + + QS = f ( 가격 투자의 기대수익률 πe 재정적자 )

B

40

1) 투자의 기대수익률

2) 기대 인플레율

3) 정부 재정적자

채권 공급곡선의 이동요인 채권 공급곡선의 이동요인

정부 재정적자 rArr rArr BS 우측 이동SBQ

πe rArr 실질 차입비용 rArr rArr BS 우측 이동SBQ

가령 경기가 확장국면일 때 rArr 투자 기회 amp 투자의 수익 기대치 rArr rArr BS 우측 이동

SBQ

41

요약정리 요약정리

기대인플레율 상승은 기대실질금리를 하락시키므로 채권 수요자들은 이 때 채권의 수요량 즉 대부자금공급량을 줄이고 채권공급자들은 채권의 공급량 즉 대부자금 수요량을 늘인다

㊀ ㊀ ㊀ ㊀ ㊀ ㊉ ㊉ QD = f( 가격 ie πe 주가 위험 부 유동성 )

채권의 수요함수

B

㊉ ㊉ ㊉ ㊉ QS = f( 가격 투자의 기대수익률 πe 재정적자 )

채권의 공급함수

B

42

πe 할 경우 이자율 (i) 은 어떻게 되나

순효과 P amp i

πe 의 i 에 대한 영향 피셔효과 (Fisher Effect)

πe 의 i 에 대한 영향 피셔효과 (Fisher Effect)

채권의 rArr rArr BD 좌측 이동eRRET D

BQ

실질차입비용 rArr rArr BS 우측 이동SBQ

43

πe 할 경우 이자율 (i) 은 어떻게 되나

이제 물가상승속도가 점차 둔화되는 상황 즉 인플레율이 점차 하락하는 상황을 가정해 보자 마침내 물가수준이 더 이상 오르지 않고 오히려 하락하기 시작할 경우 인플레율은 (-)값이 될 것이다 이러한 디플레이션 상황이 진행될수록 사람들은 이를 알아차리게 되고 향후 물가의 하락흐름에 대한 기대를 형성하게 된다 이와 같이 기대인플레율이 하락할 경우 이자율에는 어떠한 영향을 미칠까

채권의 rArr rArr BD 우측 이동eRRET D

BQ

실질차입비용 rArr rArr BS 좌측 이동SBQ

채권을 수요하는 대부자금 공급자들은 고정이자금액의 실질구매력이 점차 상승할 것을 기대하므로 채권의 수요를 늘이게 된다

한편 채권을 공급하는 대부자금 수요자들은 고정이자금액의 실질적인 부담이 점차 상승할 것을 기대하므로 채권의 공급을 줄이게 된다 결국 채권의 가격은 상승하고 이자율은 하락하게 된

다 ( 즉 디플레는 저금리를 야기하는 힘으로 작용한다 )

44

1) 기대 인플레율이 상승할 경우 채권의 수요는 감소하고 채권의 공급은 증가해 이자율이 상승한다

2) 기대 인플레율이 하락할 경우 ( 즉 경제가 디플레를 겪을 경우 ) 채권 수요는 증가하고 채권 공급은 감소해 이자율이 하락한다 (1990년대와 2000년대 초중반 일본 )

아래 빈칸을 채우시오

각각의 질문에 대답하시오

3) Fisher 효과란

4) 대부자금 모형을 이용하여 Fisher효과가 이자율 인상에 어떻게 반영되는지 설명하시오

45

주 ) 여기서 기대인플레는 과거 인플레율과 이자율의 함수라는 가정을 토대로 추정된 자료임

피셔 효과의 성립 ( 미국 )

Source Expected inflation calculated using procedures outlined in Frederic S Mishkin ldquoThe Real Interest Rate An Empir-ical Investigationrdquo Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy 15 (1981) 151ndash200 These procedures in-volve estimating expected inflation as a function of past interest rates inflation and time trends

46

경기확장이 이자율에 미치는 영향 경기확장이 이자율에 미치는 영향

이때 이자율은 오를까 내릴까 아니면 변화 없을까

BD 곡선과 BS 곡선의 상대적인 이동크기에 달려 있다 1) If ∆BS gt ∆BD rArr P amp i 2) If ∆BS lt ∆BD rArr P amp i

국민소득 가 이자율에 미치는 영향은

3) If ∆BS = ∆BD rArr P 불변 amp i 불변

이론적으로는 3 가지 경우 모두 가능하지만 현실에서는 1) 의 경우가 보편적이다

부 rArr rArr BD 우측 이동DBQ

투자기회의 수익성 rArr rArr BS 우측 이동 SBQ

47

경기확장 국면일 때

보통 BS 곡선이 BD 곡선 보다 더 많이 이동 ( 즉 기업의 자금수요활동이 더 큰 폭으로 출렁거리게 된다 ) rArr P i

48

위와 같은 이유로 경기확장기에는 흔히 이자율이 상승하게 된다 한편 경기수축기에는 어떨까

소득수준 하락과 함께 채권의 수요는 감소하게 되고경기침체에 따른 투자의 기대수익률하락으로 채권의 공급 ( 즉 자금의 수요 ) 은 하락하게 된다 이때

기업의 자금수요활동이 더 큰 폭으로 하락하므로 이자율은 하락하게 된다 (각자 그래프 그려서 확인해 보기 바람 )

49

이자율은 호황기에는 오르고 불황기에는 떨어지는 경기순행적 특성을 보임 (Interest rates are typically procyclical)

경기순환과 이자율period of recession

= 3 month T-bill rate

50

화폐수요곡선의 도출 화폐수요곡선의 도출

유동성 선호설 (Liquidity Preference Theory)

케인즈는 화폐의 수익률 = 0 으로 가정 또한 부 ( 富 ) 는 무수익 자산인 화폐

또는 이자수익 상품인 채권의 형태로만 보유되는 것으로 가정하였음

i rArr 화폐의 ( 즉 화폐의 기회비용 ) rArr MD

eRRET

JM Keynes (1883-1946)

ldquo 이자율은 사람들의 유동성에 대한 선호 ( 즉 화폐에 대한 수요 ) 와 화폐의 공급에 의해 결정 된다 rdquo

이제부터 화폐 수요량 = MD 화폐 공급량 = MS 채권 수요량 = BD

채권 공급량 = BS 로 표시하기로 한다

19

bull 액면 $1000 의 1년 만기 채권을 생각해 보자 이 채권을 할인가 Pt 에 구입해 일년 동안 보유하였다면

기대수익률 (RETe) 은

이제 구체적인 어떤 채권을 대상으로 수요함수를 도출해 보기로 한다

t

t 1tt

e

P

P P CE RET

t

t 1tt

tt P

P P E

P

CE

= 0

t

t

t

t1tt

t P

P F

P

P )(PE

P

C

= F

bull 따라서 만기일까지 보유한 1년 만기 할인채의 경우

이자율만기수익률 P

P $1000 RET

t

te

기대수익률은 만기수익률 즉 채권 이자율과 같고 이는 곧 채권의 가격에 의해 결정됨을 알 수 있다 ( 이표채 등 다른 채권의 경우도 마찬가지 임 )

20

bull 따라서 채권수요함수는 다음과 같이 나타낼 수 있음

bull 이자율은 정확히 채권가격과 부 (-) 의 상관관계를 가지고 있으므로 채권수요 함수를 다시 나타내면

53 0053 950$

950$0001$ i

When P = $950

bull 이제 부 위험도 및 유동성이 일정불변이라고 가정 해보자 만일 할인채 가격이 $1000 라면 앞의 계산식에서 채권의 수익률은 0 이 됨 그리고 채권 가격이 떨어질수록 아래에서처럼 수익률은 오르게 됨

) f( QDB 유동성위험부이자율

BD 곡선

) f( QDB 유동성위험부가격

- + - +

quantity of bonds demanded ( 채권 수요량 ) QDB

21

마찬가지 방법으로 계산해보면 P = $900 이면 i = 111 P = $850 이면 i = 176 P = $800 이면 i = 250 P = $750 이면 i = 330 가 얻어짐

bull P = $950 일 때 채권수요량 = $100억인 것으로 가정해 보기로 하자 ( 이것은 가정에 의한 임의의 숫자임 )

QDB

bull 다른 조건이 일정할 때 가격이 $900 $850hellip 등으로 점차

하락한다면 채권수요량은 어떻게 변할까

가격하락에 따라 채권수요량은 늘어나게 되어 ( 가격과 수요량은 늘 서로 반대방향으로 움직임 수요의 법칙 ) $100억보다 점점 더 큰 금액이 될 것이다 bull 이 때 가격변화에 대한 채권수요량의 변화를 아래와 같이 가정해 보기로 한다

22

bull 이제 A B C D E 점을 모두 연결하면 그림 1 과 같은 우하향의 BD curve ( 채권수요곡선 ) 를 얻게 된다

P = $950 (i = 53) = $100억 A 점P = $900 (i = 111) = $200억 B 점P = $850 (i = 176) = $300억 C 점P = $800 (i = 250) = $400억 D 점P = $750 (i = 330) = $500억 E 점 QD

B

QDB

QDB

QDB

QDB

23

lt 그림 1gt 채권 수요곡선

BD

(억 $) QD

B

24

bull 채권의 공급 ( 경제 전체의 의도된 차입금액 ) 은 아래의 4 가지 주요 결정인자와 양 (+) 의 상관관계를 갖는다

1) 채권가격

2) 투자의 기대수익률

3) 기대 인플레율 (πe )

4) 정부 재정적자

채권 공급곡선의 도출 채권 공급곡선의 도출

정부 재정적자 rArr SBQ

πe rArr 실질 임차비용 rArr SBQ

투자의 기대수익률 rArr SBQ

Price rArr 차입비용 rArr SBQ

25

채권공급량 이 가격상승에 따라 아래와 같이 늘어난다고 가정하자

+ + + + = f ( 가격 투자의 기대수익 πe 재정적자 ) BS 곡선

SBQ

quantity of bonds supplied ( 채권 공급량 )SBQ

bull 다른 요인들이 일정불변이라고 할 때

가격 또한 ( 공급의 법칙 )SBQ

SBQ

P = $750 (i = 330) = $100억 F 점

P = $800 (i = 250) = $200억 G 점

P = $850 (i = 176) = $300억 C 점

P = $900 (i = 111) = $400억 H 점

P = $950 (i = 53) = $500억 I 점

SBQ

SBQ

SBQ

SBQ

26

bull F G C H I 점들을 모두 연결하면 아래와 같은 통상적인 우상향의 모양을 가진 채권공급곡선 BS 를 얻게 된다

채권시장의 균형 채권시장의 균형

시장 균형

1 일 때 성립 균형가격 P = $850 균형수익률 i = 176

2 When P = $950 i = 53 ( 초과 공급 ) P to P i to i 3 When P = $750 i = 330 ( 초과 수요 ) P to P i to i

SB

DB Q Q

DB

SB Q Q

SB

DB Q Q

27

lt 그림 2gt 채권시장의 수요공급 분석

(억 $)SBQ

28

bull 대부자금 (Loanable Fund) 시장은 채권시장과 대칭관계임

채권시장 그래프와 대부자금 시장 그래프 채권시장 그래프와 대부자금 시장 그래프

② BD 와 BS 곡선의 이름을 아래와 같이 바꾼다 BD

곡선 LS 곡선 ( 대부자금의 공급곡선 ) BS 곡선 LD 곡선 ( 대부자금의 수요곡선 )

① lt 그림 2gt 의 그래프를 위아래로 뒤집은 후 다시 좌우로 뒤집어 좌측 수직 축에 이자율을 나타내되 원점을 0 으로 함

bull 대부자금시장 그래프의 작성과정

③ 수평축의 이름을 바꾼다 채권의 양 rArr 대부자금의 양

채권의 수요 = 대부자금의 공급 채권의 공급 = 대부자금의 수요

29

bull lsquo 채권rsquo과 lsquo대부자금rsquo을 하나의 상품으로 간주

용어 비교 대부자금의 수요공급 vs 채권의 수요공급

채권시장 대부자금시장

거래대상

채권 대부자금

수요자 채권을 매입하는 대출자

자금을 조달하는 차입자

공급자 채권을 발행하는 차입자

자금을 공급하는 대출자

가격 채권가격 이자율

30

lt 그림 3gt 대부자금 시장

(억 $)

BD( 채권의 수요 ) = LS( 대부자금의 공급 ) BS( 채권의 공급 ) = LD( 대부자금의 수요 )

31

채권 수요곡선의 이동 채권 수요곡선의 이동

bull 채권수요함수가 위와 같이 주어졌을 때 위의 3 가지 요인 중 하나가 변화할 경우 BD 곡선의 이동을 초래함

EX) 부 rArr BD 우측이동

각각의 서로 다른 채권가격 수준에 대응하는 채권 수요량

부

(억 $)

QD = f ( 가격 부 위험 유동성 )

BD 곡선

일정불변을 가정

B

32

채권 수요곡선을 이동시키는 요인들 채권 수요곡선을 이동시키는 요인들

2) 기대 수익률 ( 다른 자산 대비 )

( 채권의 상대적 기대수익률 ) 은 아래 요인들에 달려 있음

① 채권의 기대 수익률 (RETe) ② 주식과 같은 금융자산에 대한 기대수익률 ③ 그 외 모든 금융자산에 대한 기대수익률

eRRET

1) 부

+ + ndash + QD = f ( 부 위험 유동성 ) e

RRET B

경제 성장 부 BD 우측이동DBQ

33

①에서

t

t 1tt

e

P

P P CE RET

1 P

P C

P

P P C

t

e1t

t

te

1t

= 고정

e1tP 은 미래의 예상금리수준 또한 채권의 미래

기대가격(ie) 에 의해 결정됨

따라서 RETe

는 tP ( 채권의 시가 ) 와 e

1tP ( 채권의 미래기대가격 ) 에 달려있음을 알 수 있음

미래의 예상금리는 채권의 미래 기대가격 뿐만 아니라 여타 모든 금융자산들의 기대수익률에도 영향을 미침 그리고 미래 예상금리 결정의 주 요인은 기대 인플레율 (πe) 임

결국 채권의 상대적 기대수익률 는 Pt ie πe 및 주식의 기대수익의 함수라고 말할 수 있다

eRRET

34

eRRET 에 영향을 미치는 요인들BD 곡선

채권수요함수는 이제 아래와 같이 고쳐 나타낼 수 있다

2) 채권가격 이외 기타 요인들의 변화는 채권수요 곡선을 이동시킨다

1) 채권수요곡선은 다른 요인들이 불변일 때 Pt 와 채권수요량 사이에 반비례 관계가 있음을 나타낸

다

Pt( 채권가격 ) 의 변화

㊀ ㊀ ㊀ ㊀ ㊉ ㊀ ㊉ QD = f( 가격 ie πe 주가 부 위험 유동성 ) B

Pt rArr 채권수요량 ( ) ( 역도 성립함 ) 주어진 채권수요곡선상의 한 점에서 또 다른 한 점 으로의 이동 ( 곡선자체의 이동은 없음 )

DBQ

35

π rArr πe( 기대 인플레율 ) rArr 다른 모든 자산의 명목가치 ( 즉 실물자산을 포함해 다른 모든 자산의 상대적 기대 자본이득이 상승 ) rArr ( 채권의 상대적 기대수익률 하락 ) rArr BD 곡선 좌측이동

eRRET

다시 말해 사람들이 채권실질이자율이 떨어질 것으로 예상함에 따라 채권수요가 하락한다는 것임

ie( 미래 기대이자율 ) rArr Pte

+1 rArr RETe rArr BD 곡선 좌측이동

ie 의 변화

πe 의 변화

36

주식 등 다른 금융자산의 기대수익 rArr rArr BD 곡선 좌측이동 e

RRET

다른 자산의 기대수익 변화

반대로 π 하는 경우 ( 즉 디플레이션의 경우 ) π rArr πe rArr 여타 모든 자산의 명목가치 ( 즉 다른

자산들의 기대 자본이득 하락 ) rArr ( 채권의 기대수익 상승 ) rArr BD 곡선 우측이동

eRRET

사람들이 채권의 실질 이자율이 오를 것을 예상함에 따라 채권 수요도 증가하게 됨

37

만기일 까지 보유된 1년 만기 할인채의 경우

여기서 RETe 의 변화는 BD 곡선 전체의 이동이 아니라 주어진 BD 곡선상의 어느 한 점에서 또 다른 점으로의 이동을 가져오게 됨

RETe = = 만기수익률 = 이자율 (i)1 P

F

t

이 경우 RETe 는 더 이상 미래의 예상금리 ie 의 함수가 아님 ( = F = 고정이므로 ie 또한 고정 ) 따라서 ∆ RETe (= ∆i) 는 ∆ ( 채권가격 ) 으로 표시 가능

e1tP

BD 곡선

bull 따라서 만기일 까지 보유되는 1년 만기 채권의 경우

㊀ ㊀ ㊀ ㊉ ㊀ ㊉ QD = f( 가격 πe 주가 부 위험 유동성 ) B

38

3) 위험성 ( 다른 자산 대비 )

4) 유동성 ( 다른 자산 대비 )

① 부 ② ie( 미래 기대이자율 ) ③ πe( 기대 인플레율 )

④ 미래 기대 주가 ⑤ 위험 ⑥ 유동성

BD 곡선rArr 우측이동

다른 자산의 유동성darr rArr uarr rArr BD 우측이동DBQ

채권의 유동성 rArr rArr BD 우측이동DBQ

다른 자산의 위험성 rArr rArr BD 우측이동DBQ

채권 위험성 rArr rArr BD 우측이동DBQ

39

각각의 서로 다른 가격수준에서 채권 공급량이 증가

bull 위의 3 변수 중 어느 하나가 변할 경우 BS 곡선은 이동한다

고정임을 가정

BS 곡선

낙관적 경기전망

EX) 투자의 기대 수익률 rArr BS 우측이동

채권 공급곡선의 이동 채권 공급곡선의 이동

+ + + + QS = f ( 가격 투자의 기대수익률 πe 재정적자 )

B

40

1) 투자의 기대수익률

2) 기대 인플레율

3) 정부 재정적자

채권 공급곡선의 이동요인 채권 공급곡선의 이동요인

정부 재정적자 rArr rArr BS 우측 이동SBQ

πe rArr 실질 차입비용 rArr rArr BS 우측 이동SBQ

가령 경기가 확장국면일 때 rArr 투자 기회 amp 투자의 수익 기대치 rArr rArr BS 우측 이동

SBQ

41

요약정리 요약정리

기대인플레율 상승은 기대실질금리를 하락시키므로 채권 수요자들은 이 때 채권의 수요량 즉 대부자금공급량을 줄이고 채권공급자들은 채권의 공급량 즉 대부자금 수요량을 늘인다

㊀ ㊀ ㊀ ㊀ ㊀ ㊉ ㊉ QD = f( 가격 ie πe 주가 위험 부 유동성 )

채권의 수요함수

B

㊉ ㊉ ㊉ ㊉ QS = f( 가격 투자의 기대수익률 πe 재정적자 )

채권의 공급함수

B

42

πe 할 경우 이자율 (i) 은 어떻게 되나

순효과 P amp i

πe 의 i 에 대한 영향 피셔효과 (Fisher Effect)

πe 의 i 에 대한 영향 피셔효과 (Fisher Effect)

채권의 rArr rArr BD 좌측 이동eRRET D

BQ

실질차입비용 rArr rArr BS 우측 이동SBQ

43

πe 할 경우 이자율 (i) 은 어떻게 되나

이제 물가상승속도가 점차 둔화되는 상황 즉 인플레율이 점차 하락하는 상황을 가정해 보자 마침내 물가수준이 더 이상 오르지 않고 오히려 하락하기 시작할 경우 인플레율은 (-)값이 될 것이다 이러한 디플레이션 상황이 진행될수록 사람들은 이를 알아차리게 되고 향후 물가의 하락흐름에 대한 기대를 형성하게 된다 이와 같이 기대인플레율이 하락할 경우 이자율에는 어떠한 영향을 미칠까

채권의 rArr rArr BD 우측 이동eRRET D

BQ

실질차입비용 rArr rArr BS 좌측 이동SBQ

채권을 수요하는 대부자금 공급자들은 고정이자금액의 실질구매력이 점차 상승할 것을 기대하므로 채권의 수요를 늘이게 된다

한편 채권을 공급하는 대부자금 수요자들은 고정이자금액의 실질적인 부담이 점차 상승할 것을 기대하므로 채권의 공급을 줄이게 된다 결국 채권의 가격은 상승하고 이자율은 하락하게 된

다 ( 즉 디플레는 저금리를 야기하는 힘으로 작용한다 )

44

1) 기대 인플레율이 상승할 경우 채권의 수요는 감소하고 채권의 공급은 증가해 이자율이 상승한다

2) 기대 인플레율이 하락할 경우 ( 즉 경제가 디플레를 겪을 경우 ) 채권 수요는 증가하고 채권 공급은 감소해 이자율이 하락한다 (1990년대와 2000년대 초중반 일본 )

아래 빈칸을 채우시오

각각의 질문에 대답하시오

3) Fisher 효과란

4) 대부자금 모형을 이용하여 Fisher효과가 이자율 인상에 어떻게 반영되는지 설명하시오

45

주 ) 여기서 기대인플레는 과거 인플레율과 이자율의 함수라는 가정을 토대로 추정된 자료임

피셔 효과의 성립 ( 미국 )

Source Expected inflation calculated using procedures outlined in Frederic S Mishkin ldquoThe Real Interest Rate An Empir-ical Investigationrdquo Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy 15 (1981) 151ndash200 These procedures in-volve estimating expected inflation as a function of past interest rates inflation and time trends

46

경기확장이 이자율에 미치는 영향 경기확장이 이자율에 미치는 영향

이때 이자율은 오를까 내릴까 아니면 변화 없을까

BD 곡선과 BS 곡선의 상대적인 이동크기에 달려 있다 1) If ∆BS gt ∆BD rArr P amp i 2) If ∆BS lt ∆BD rArr P amp i

국민소득 가 이자율에 미치는 영향은

3) If ∆BS = ∆BD rArr P 불변 amp i 불변

이론적으로는 3 가지 경우 모두 가능하지만 현실에서는 1) 의 경우가 보편적이다

부 rArr rArr BD 우측 이동DBQ

투자기회의 수익성 rArr rArr BS 우측 이동 SBQ

47

경기확장 국면일 때

보통 BS 곡선이 BD 곡선 보다 더 많이 이동 ( 즉 기업의 자금수요활동이 더 큰 폭으로 출렁거리게 된다 ) rArr P i

48

위와 같은 이유로 경기확장기에는 흔히 이자율이 상승하게 된다 한편 경기수축기에는 어떨까

소득수준 하락과 함께 채권의 수요는 감소하게 되고경기침체에 따른 투자의 기대수익률하락으로 채권의 공급 ( 즉 자금의 수요 ) 은 하락하게 된다 이때

기업의 자금수요활동이 더 큰 폭으로 하락하므로 이자율은 하락하게 된다 (각자 그래프 그려서 확인해 보기 바람 )

49

이자율은 호황기에는 오르고 불황기에는 떨어지는 경기순행적 특성을 보임 (Interest rates are typically procyclical)

경기순환과 이자율period of recession

= 3 month T-bill rate

50

화폐수요곡선의 도출 화폐수요곡선의 도출

유동성 선호설 (Liquidity Preference Theory)

케인즈는 화폐의 수익률 = 0 으로 가정 또한 부 ( 富 ) 는 무수익 자산인 화폐

또는 이자수익 상품인 채권의 형태로만 보유되는 것으로 가정하였음

i rArr 화폐의 ( 즉 화폐의 기회비용 ) rArr MD

eRRET

JM Keynes (1883-1946)

ldquo 이자율은 사람들의 유동성에 대한 선호 ( 즉 화폐에 대한 수요 ) 와 화폐의 공급에 의해 결정 된다 rdquo

이제부터 화폐 수요량 = MD 화폐 공급량 = MS 채권 수요량 = BD

채권 공급량 = BS 로 표시하기로 한다

20

bull 따라서 채권수요함수는 다음과 같이 나타낼 수 있음

bull 이자율은 정확히 채권가격과 부 (-) 의 상관관계를 가지고 있으므로 채권수요 함수를 다시 나타내면

53 0053 950$

950$0001$ i

When P = $950

bull 이제 부 위험도 및 유동성이 일정불변이라고 가정 해보자 만일 할인채 가격이 $1000 라면 앞의 계산식에서 채권의 수익률은 0 이 됨 그리고 채권 가격이 떨어질수록 아래에서처럼 수익률은 오르게 됨

) f( QDB 유동성위험부이자율

BD 곡선

) f( QDB 유동성위험부가격

- + - +

quantity of bonds demanded ( 채권 수요량 ) QDB

21

마찬가지 방법으로 계산해보면 P = $900 이면 i = 111 P = $850 이면 i = 176 P = $800 이면 i = 250 P = $750 이면 i = 330 가 얻어짐

bull P = $950 일 때 채권수요량 = $100억인 것으로 가정해 보기로 하자 ( 이것은 가정에 의한 임의의 숫자임 )

QDB

bull 다른 조건이 일정할 때 가격이 $900 $850hellip 등으로 점차

하락한다면 채권수요량은 어떻게 변할까

가격하락에 따라 채권수요량은 늘어나게 되어 ( 가격과 수요량은 늘 서로 반대방향으로 움직임 수요의 법칙 ) $100억보다 점점 더 큰 금액이 될 것이다 bull 이 때 가격변화에 대한 채권수요량의 변화를 아래와 같이 가정해 보기로 한다

22

bull 이제 A B C D E 점을 모두 연결하면 그림 1 과 같은 우하향의 BD curve ( 채권수요곡선 ) 를 얻게 된다

P = $950 (i = 53) = $100억 A 점P = $900 (i = 111) = $200억 B 점P = $850 (i = 176) = $300억 C 점P = $800 (i = 250) = $400억 D 점P = $750 (i = 330) = $500억 E 점 QD

B

QDB

QDB

QDB

QDB

23

lt 그림 1gt 채권 수요곡선

BD

(억 $) QD

B

24

bull 채권의 공급 ( 경제 전체의 의도된 차입금액 ) 은 아래의 4 가지 주요 결정인자와 양 (+) 의 상관관계를 갖는다

1) 채권가격

2) 투자의 기대수익률

3) 기대 인플레율 (πe )

4) 정부 재정적자

채권 공급곡선의 도출 채권 공급곡선의 도출

정부 재정적자 rArr SBQ

πe rArr 실질 임차비용 rArr SBQ

투자의 기대수익률 rArr SBQ

Price rArr 차입비용 rArr SBQ

25

채권공급량 이 가격상승에 따라 아래와 같이 늘어난다고 가정하자

+ + + + = f ( 가격 투자의 기대수익 πe 재정적자 ) BS 곡선

SBQ

quantity of bonds supplied ( 채권 공급량 )SBQ

bull 다른 요인들이 일정불변이라고 할 때

가격 또한 ( 공급의 법칙 )SBQ

SBQ

P = $750 (i = 330) = $100억 F 점

P = $800 (i = 250) = $200억 G 점

P = $850 (i = 176) = $300억 C 점

P = $900 (i = 111) = $400억 H 점

P = $950 (i = 53) = $500억 I 점

SBQ

SBQ

SBQ

SBQ

26

bull F G C H I 점들을 모두 연결하면 아래와 같은 통상적인 우상향의 모양을 가진 채권공급곡선 BS 를 얻게 된다

채권시장의 균형 채권시장의 균형

시장 균형

1 일 때 성립 균형가격 P = $850 균형수익률 i = 176

2 When P = $950 i = 53 ( 초과 공급 ) P to P i to i 3 When P = $750 i = 330 ( 초과 수요 ) P to P i to i

SB

DB Q Q

DB

SB Q Q

SB

DB Q Q

27

lt 그림 2gt 채권시장의 수요공급 분석

(억 $)SBQ

28

bull 대부자금 (Loanable Fund) 시장은 채권시장과 대칭관계임

채권시장 그래프와 대부자금 시장 그래프 채권시장 그래프와 대부자금 시장 그래프

② BD 와 BS 곡선의 이름을 아래와 같이 바꾼다 BD

곡선 LS 곡선 ( 대부자금의 공급곡선 ) BS 곡선 LD 곡선 ( 대부자금의 수요곡선 )

① lt 그림 2gt 의 그래프를 위아래로 뒤집은 후 다시 좌우로 뒤집어 좌측 수직 축에 이자율을 나타내되 원점을 0 으로 함

bull 대부자금시장 그래프의 작성과정

③ 수평축의 이름을 바꾼다 채권의 양 rArr 대부자금의 양

채권의 수요 = 대부자금의 공급 채권의 공급 = 대부자금의 수요

29

bull lsquo 채권rsquo과 lsquo대부자금rsquo을 하나의 상품으로 간주

용어 비교 대부자금의 수요공급 vs 채권의 수요공급

채권시장 대부자금시장

거래대상

채권 대부자금

수요자 채권을 매입하는 대출자

자금을 조달하는 차입자

공급자 채권을 발행하는 차입자

자금을 공급하는 대출자

가격 채권가격 이자율

30

lt 그림 3gt 대부자금 시장

(억 $)

BD( 채권의 수요 ) = LS( 대부자금의 공급 ) BS( 채권의 공급 ) = LD( 대부자금의 수요 )

31

채권 수요곡선의 이동 채권 수요곡선의 이동

bull 채권수요함수가 위와 같이 주어졌을 때 위의 3 가지 요인 중 하나가 변화할 경우 BD 곡선의 이동을 초래함

EX) 부 rArr BD 우측이동

각각의 서로 다른 채권가격 수준에 대응하는 채권 수요량

부

(억 $)

QD = f ( 가격 부 위험 유동성 )

BD 곡선

일정불변을 가정

B

32

채권 수요곡선을 이동시키는 요인들 채권 수요곡선을 이동시키는 요인들

2) 기대 수익률 ( 다른 자산 대비 )

( 채권의 상대적 기대수익률 ) 은 아래 요인들에 달려 있음

① 채권의 기대 수익률 (RETe) ② 주식과 같은 금융자산에 대한 기대수익률 ③ 그 외 모든 금융자산에 대한 기대수익률

eRRET

1) 부

+ + ndash + QD = f ( 부 위험 유동성 ) e

RRET B

경제 성장 부 BD 우측이동DBQ

33

①에서

t

t 1tt

e

P

P P CE RET

1 P

P C

P

P P C

t

e1t

t

te

1t

= 고정

e1tP 은 미래의 예상금리수준 또한 채권의 미래

기대가격(ie) 에 의해 결정됨

따라서 RETe

는 tP ( 채권의 시가 ) 와 e

1tP ( 채권의 미래기대가격 ) 에 달려있음을 알 수 있음

미래의 예상금리는 채권의 미래 기대가격 뿐만 아니라 여타 모든 금융자산들의 기대수익률에도 영향을 미침 그리고 미래 예상금리 결정의 주 요인은 기대 인플레율 (πe) 임

결국 채권의 상대적 기대수익률 는 Pt ie πe 및 주식의 기대수익의 함수라고 말할 수 있다

eRRET

34

eRRET 에 영향을 미치는 요인들BD 곡선

채권수요함수는 이제 아래와 같이 고쳐 나타낼 수 있다

2) 채권가격 이외 기타 요인들의 변화는 채권수요 곡선을 이동시킨다

1) 채권수요곡선은 다른 요인들이 불변일 때 Pt 와 채권수요량 사이에 반비례 관계가 있음을 나타낸

다

Pt( 채권가격 ) 의 변화

㊀ ㊀ ㊀ ㊀ ㊉ ㊀ ㊉ QD = f( 가격 ie πe 주가 부 위험 유동성 ) B

Pt rArr 채권수요량 ( ) ( 역도 성립함 ) 주어진 채권수요곡선상의 한 점에서 또 다른 한 점 으로의 이동 ( 곡선자체의 이동은 없음 )

DBQ

35

π rArr πe( 기대 인플레율 ) rArr 다른 모든 자산의 명목가치 ( 즉 실물자산을 포함해 다른 모든 자산의 상대적 기대 자본이득이 상승 ) rArr ( 채권의 상대적 기대수익률 하락 ) rArr BD 곡선 좌측이동

eRRET

다시 말해 사람들이 채권실질이자율이 떨어질 것으로 예상함에 따라 채권수요가 하락한다는 것임

ie( 미래 기대이자율 ) rArr Pte

+1 rArr RETe rArr BD 곡선 좌측이동

ie 의 변화

πe 의 변화

36

주식 등 다른 금융자산의 기대수익 rArr rArr BD 곡선 좌측이동 e

RRET

다른 자산의 기대수익 변화

반대로 π 하는 경우 ( 즉 디플레이션의 경우 ) π rArr πe rArr 여타 모든 자산의 명목가치 ( 즉 다른

자산들의 기대 자본이득 하락 ) rArr ( 채권의 기대수익 상승 ) rArr BD 곡선 우측이동

eRRET

사람들이 채권의 실질 이자율이 오를 것을 예상함에 따라 채권 수요도 증가하게 됨

37

만기일 까지 보유된 1년 만기 할인채의 경우

여기서 RETe 의 변화는 BD 곡선 전체의 이동이 아니라 주어진 BD 곡선상의 어느 한 점에서 또 다른 점으로의 이동을 가져오게 됨

RETe = = 만기수익률 = 이자율 (i)1 P

F

t

이 경우 RETe 는 더 이상 미래의 예상금리 ie 의 함수가 아님 ( = F = 고정이므로 ie 또한 고정 ) 따라서 ∆ RETe (= ∆i) 는 ∆ ( 채권가격 ) 으로 표시 가능

e1tP

BD 곡선

bull 따라서 만기일 까지 보유되는 1년 만기 채권의 경우

㊀ ㊀ ㊀ ㊉ ㊀ ㊉ QD = f( 가격 πe 주가 부 위험 유동성 ) B

38

3) 위험성 ( 다른 자산 대비 )

4) 유동성 ( 다른 자산 대비 )

① 부 ② ie( 미래 기대이자율 ) ③ πe( 기대 인플레율 )

④ 미래 기대 주가 ⑤ 위험 ⑥ 유동성

BD 곡선rArr 우측이동

다른 자산의 유동성darr rArr uarr rArr BD 우측이동DBQ

채권의 유동성 rArr rArr BD 우측이동DBQ

다른 자산의 위험성 rArr rArr BD 우측이동DBQ

채권 위험성 rArr rArr BD 우측이동DBQ

39

각각의 서로 다른 가격수준에서 채권 공급량이 증가

bull 위의 3 변수 중 어느 하나가 변할 경우 BS 곡선은 이동한다

고정임을 가정

BS 곡선

낙관적 경기전망

EX) 투자의 기대 수익률 rArr BS 우측이동

채권 공급곡선의 이동 채권 공급곡선의 이동

+ + + + QS = f ( 가격 투자의 기대수익률 πe 재정적자 )

B

40

1) 투자의 기대수익률

2) 기대 인플레율

3) 정부 재정적자

채권 공급곡선의 이동요인 채권 공급곡선의 이동요인

정부 재정적자 rArr rArr BS 우측 이동SBQ

πe rArr 실질 차입비용 rArr rArr BS 우측 이동SBQ

가령 경기가 확장국면일 때 rArr 투자 기회 amp 투자의 수익 기대치 rArr rArr BS 우측 이동

SBQ

41

요약정리 요약정리

기대인플레율 상승은 기대실질금리를 하락시키므로 채권 수요자들은 이 때 채권의 수요량 즉 대부자금공급량을 줄이고 채권공급자들은 채권의 공급량 즉 대부자금 수요량을 늘인다

㊀ ㊀ ㊀ ㊀ ㊀ ㊉ ㊉ QD = f( 가격 ie πe 주가 위험 부 유동성 )

채권의 수요함수

B

㊉ ㊉ ㊉ ㊉ QS = f( 가격 투자의 기대수익률 πe 재정적자 )

채권의 공급함수

B

42

πe 할 경우 이자율 (i) 은 어떻게 되나

순효과 P amp i

πe 의 i 에 대한 영향 피셔효과 (Fisher Effect)

πe 의 i 에 대한 영향 피셔효과 (Fisher Effect)

채권의 rArr rArr BD 좌측 이동eRRET D

BQ

실질차입비용 rArr rArr BS 우측 이동SBQ

43

πe 할 경우 이자율 (i) 은 어떻게 되나

이제 물가상승속도가 점차 둔화되는 상황 즉 인플레율이 점차 하락하는 상황을 가정해 보자 마침내 물가수준이 더 이상 오르지 않고 오히려 하락하기 시작할 경우 인플레율은 (-)값이 될 것이다 이러한 디플레이션 상황이 진행될수록 사람들은 이를 알아차리게 되고 향후 물가의 하락흐름에 대한 기대를 형성하게 된다 이와 같이 기대인플레율이 하락할 경우 이자율에는 어떠한 영향을 미칠까

채권의 rArr rArr BD 우측 이동eRRET D

BQ

실질차입비용 rArr rArr BS 좌측 이동SBQ

채권을 수요하는 대부자금 공급자들은 고정이자금액의 실질구매력이 점차 상승할 것을 기대하므로 채권의 수요를 늘이게 된다

한편 채권을 공급하는 대부자금 수요자들은 고정이자금액의 실질적인 부담이 점차 상승할 것을 기대하므로 채권의 공급을 줄이게 된다 결국 채권의 가격은 상승하고 이자율은 하락하게 된

다 ( 즉 디플레는 저금리를 야기하는 힘으로 작용한다 )

44

1) 기대 인플레율이 상승할 경우 채권의 수요는 감소하고 채권의 공급은 증가해 이자율이 상승한다

2) 기대 인플레율이 하락할 경우 ( 즉 경제가 디플레를 겪을 경우 ) 채권 수요는 증가하고 채권 공급은 감소해 이자율이 하락한다 (1990년대와 2000년대 초중반 일본 )

아래 빈칸을 채우시오

각각의 질문에 대답하시오

3) Fisher 효과란

4) 대부자금 모형을 이용하여 Fisher효과가 이자율 인상에 어떻게 반영되는지 설명하시오

45

주 ) 여기서 기대인플레는 과거 인플레율과 이자율의 함수라는 가정을 토대로 추정된 자료임

피셔 효과의 성립 ( 미국 )

Source Expected inflation calculated using procedures outlined in Frederic S Mishkin ldquoThe Real Interest Rate An Empir-ical Investigationrdquo Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy 15 (1981) 151ndash200 These procedures in-volve estimating expected inflation as a function of past interest rates inflation and time trends

46

경기확장이 이자율에 미치는 영향 경기확장이 이자율에 미치는 영향

이때 이자율은 오를까 내릴까 아니면 변화 없을까

BD 곡선과 BS 곡선의 상대적인 이동크기에 달려 있다 1) If ∆BS gt ∆BD rArr P amp i 2) If ∆BS lt ∆BD rArr P amp i

국민소득 가 이자율에 미치는 영향은

3) If ∆BS = ∆BD rArr P 불변 amp i 불변

이론적으로는 3 가지 경우 모두 가능하지만 현실에서는 1) 의 경우가 보편적이다

부 rArr rArr BD 우측 이동DBQ

투자기회의 수익성 rArr rArr BS 우측 이동 SBQ

47

경기확장 국면일 때

보통 BS 곡선이 BD 곡선 보다 더 많이 이동 ( 즉 기업의 자금수요활동이 더 큰 폭으로 출렁거리게 된다 ) rArr P i

48

위와 같은 이유로 경기확장기에는 흔히 이자율이 상승하게 된다 한편 경기수축기에는 어떨까

소득수준 하락과 함께 채권의 수요는 감소하게 되고경기침체에 따른 투자의 기대수익률하락으로 채권의 공급 ( 즉 자금의 수요 ) 은 하락하게 된다 이때

기업의 자금수요활동이 더 큰 폭으로 하락하므로 이자율은 하락하게 된다 (각자 그래프 그려서 확인해 보기 바람 )

49

이자율은 호황기에는 오르고 불황기에는 떨어지는 경기순행적 특성을 보임 (Interest rates are typically procyclical)

경기순환과 이자율period of recession

= 3 month T-bill rate

50

화폐수요곡선의 도출 화폐수요곡선의 도출

유동성 선호설 (Liquidity Preference Theory)

케인즈는 화폐의 수익률 = 0 으로 가정 또한 부 ( 富 ) 는 무수익 자산인 화폐

또는 이자수익 상품인 채권의 형태로만 보유되는 것으로 가정하였음

i rArr 화폐의 ( 즉 화폐의 기회비용 ) rArr MD

eRRET

JM Keynes (1883-1946)

ldquo 이자율은 사람들의 유동성에 대한 선호 ( 즉 화폐에 대한 수요 ) 와 화폐의 공급에 의해 결정 된다 rdquo

이제부터 화폐 수요량 = MD 화폐 공급량 = MS 채권 수요량 = BD

채권 공급량 = BS 로 표시하기로 한다

21

마찬가지 방법으로 계산해보면 P = $900 이면 i = 111 P = $850 이면 i = 176 P = $800 이면 i = 250 P = $750 이면 i = 330 가 얻어짐

bull P = $950 일 때 채권수요량 = $100억인 것으로 가정해 보기로 하자 ( 이것은 가정에 의한 임의의 숫자임 )

QDB

bull 다른 조건이 일정할 때 가격이 $900 $850hellip 등으로 점차

하락한다면 채권수요량은 어떻게 변할까

가격하락에 따라 채권수요량은 늘어나게 되어 ( 가격과 수요량은 늘 서로 반대방향으로 움직임 수요의 법칙 ) $100억보다 점점 더 큰 금액이 될 것이다 bull 이 때 가격변화에 대한 채권수요량의 변화를 아래와 같이 가정해 보기로 한다

22

bull 이제 A B C D E 점을 모두 연결하면 그림 1 과 같은 우하향의 BD curve ( 채권수요곡선 ) 를 얻게 된다

P = $950 (i = 53) = $100억 A 점P = $900 (i = 111) = $200억 B 점P = $850 (i = 176) = $300억 C 점P = $800 (i = 250) = $400억 D 점P = $750 (i = 330) = $500억 E 점 QD

B

QDB

QDB

QDB

QDB

23

lt 그림 1gt 채권 수요곡선

BD

(억 $) QD

B

24

bull 채권의 공급 ( 경제 전체의 의도된 차입금액 ) 은 아래의 4 가지 주요 결정인자와 양 (+) 의 상관관계를 갖는다

1) 채권가격

2) 투자의 기대수익률

3) 기대 인플레율 (πe )

4) 정부 재정적자

채권 공급곡선의 도출 채권 공급곡선의 도출

정부 재정적자 rArr SBQ

πe rArr 실질 임차비용 rArr SBQ

투자의 기대수익률 rArr SBQ

Price rArr 차입비용 rArr SBQ

25

채권공급량 이 가격상승에 따라 아래와 같이 늘어난다고 가정하자

+ + + + = f ( 가격 투자의 기대수익 πe 재정적자 ) BS 곡선

SBQ

quantity of bonds supplied ( 채권 공급량 )SBQ

bull 다른 요인들이 일정불변이라고 할 때

가격 또한 ( 공급의 법칙 )SBQ

SBQ

P = $750 (i = 330) = $100억 F 점

P = $800 (i = 250) = $200억 G 점

P = $850 (i = 176) = $300억 C 점

P = $900 (i = 111) = $400억 H 점

P = $950 (i = 53) = $500억 I 점

SBQ

SBQ

SBQ

SBQ

26

bull F G C H I 점들을 모두 연결하면 아래와 같은 통상적인 우상향의 모양을 가진 채권공급곡선 BS 를 얻게 된다

채권시장의 균형 채권시장의 균형

시장 균형

1 일 때 성립 균형가격 P = $850 균형수익률 i = 176

2 When P = $950 i = 53 ( 초과 공급 ) P to P i to i 3 When P = $750 i = 330 ( 초과 수요 ) P to P i to i

SB

DB Q Q

DB

SB Q Q

SB

DB Q Q

27

lt 그림 2gt 채권시장의 수요공급 분석

(억 $)SBQ

28

bull 대부자금 (Loanable Fund) 시장은 채권시장과 대칭관계임

채권시장 그래프와 대부자금 시장 그래프 채권시장 그래프와 대부자금 시장 그래프

② BD 와 BS 곡선의 이름을 아래와 같이 바꾼다 BD

곡선 LS 곡선 ( 대부자금의 공급곡선 ) BS 곡선 LD 곡선 ( 대부자금의 수요곡선 )

① lt 그림 2gt 의 그래프를 위아래로 뒤집은 후 다시 좌우로 뒤집어 좌측 수직 축에 이자율을 나타내되 원점을 0 으로 함

bull 대부자금시장 그래프의 작성과정

③ 수평축의 이름을 바꾼다 채권의 양 rArr 대부자금의 양

채권의 수요 = 대부자금의 공급 채권의 공급 = 대부자금의 수요

29

bull lsquo 채권rsquo과 lsquo대부자금rsquo을 하나의 상품으로 간주

용어 비교 대부자금의 수요공급 vs 채권의 수요공급

채권시장 대부자금시장

거래대상

채권 대부자금

수요자 채권을 매입하는 대출자

자금을 조달하는 차입자

공급자 채권을 발행하는 차입자

자금을 공급하는 대출자

가격 채권가격 이자율

30

lt 그림 3gt 대부자금 시장

(억 $)

BD( 채권의 수요 ) = LS( 대부자금의 공급 ) BS( 채권의 공급 ) = LD( 대부자금의 수요 )

31

채권 수요곡선의 이동 채권 수요곡선의 이동

bull 채권수요함수가 위와 같이 주어졌을 때 위의 3 가지 요인 중 하나가 변화할 경우 BD 곡선의 이동을 초래함

EX) 부 rArr BD 우측이동

각각의 서로 다른 채권가격 수준에 대응하는 채권 수요량

부

(억 $)

QD = f ( 가격 부 위험 유동성 )

BD 곡선

일정불변을 가정

B

32

채권 수요곡선을 이동시키는 요인들 채권 수요곡선을 이동시키는 요인들

2) 기대 수익률 ( 다른 자산 대비 )

( 채권의 상대적 기대수익률 ) 은 아래 요인들에 달려 있음

① 채권의 기대 수익률 (RETe) ② 주식과 같은 금융자산에 대한 기대수익률 ③ 그 외 모든 금융자산에 대한 기대수익률

eRRET

1) 부

+ + ndash + QD = f ( 부 위험 유동성 ) e

RRET B

경제 성장 부 BD 우측이동DBQ

33

①에서

t

t 1tt

e

P

P P CE RET

1 P

P C

P

P P C

t

e1t

t

te

1t

= 고정

e1tP 은 미래의 예상금리수준 또한 채권의 미래

기대가격(ie) 에 의해 결정됨

따라서 RETe

는 tP ( 채권의 시가 ) 와 e

1tP ( 채권의 미래기대가격 ) 에 달려있음을 알 수 있음

미래의 예상금리는 채권의 미래 기대가격 뿐만 아니라 여타 모든 금융자산들의 기대수익률에도 영향을 미침 그리고 미래 예상금리 결정의 주 요인은 기대 인플레율 (πe) 임

결국 채권의 상대적 기대수익률 는 Pt ie πe 및 주식의 기대수익의 함수라고 말할 수 있다

eRRET

34

eRRET 에 영향을 미치는 요인들BD 곡선

채권수요함수는 이제 아래와 같이 고쳐 나타낼 수 있다

2) 채권가격 이외 기타 요인들의 변화는 채권수요 곡선을 이동시킨다

1) 채권수요곡선은 다른 요인들이 불변일 때 Pt 와 채권수요량 사이에 반비례 관계가 있음을 나타낸

다

Pt( 채권가격 ) 의 변화

㊀ ㊀ ㊀ ㊀ ㊉ ㊀ ㊉ QD = f( 가격 ie πe 주가 부 위험 유동성 ) B

Pt rArr 채권수요량 ( ) ( 역도 성립함 ) 주어진 채권수요곡선상의 한 점에서 또 다른 한 점 으로의 이동 ( 곡선자체의 이동은 없음 )

DBQ

35

π rArr πe( 기대 인플레율 ) rArr 다른 모든 자산의 명목가치 ( 즉 실물자산을 포함해 다른 모든 자산의 상대적 기대 자본이득이 상승 ) rArr ( 채권의 상대적 기대수익률 하락 ) rArr BD 곡선 좌측이동

eRRET

다시 말해 사람들이 채권실질이자율이 떨어질 것으로 예상함에 따라 채권수요가 하락한다는 것임

ie( 미래 기대이자율 ) rArr Pte

+1 rArr RETe rArr BD 곡선 좌측이동

ie 의 변화

πe 의 변화

36

주식 등 다른 금융자산의 기대수익 rArr rArr BD 곡선 좌측이동 e

RRET

다른 자산의 기대수익 변화

반대로 π 하는 경우 ( 즉 디플레이션의 경우 ) π rArr πe rArr 여타 모든 자산의 명목가치 ( 즉 다른

자산들의 기대 자본이득 하락 ) rArr ( 채권의 기대수익 상승 ) rArr BD 곡선 우측이동

eRRET

사람들이 채권의 실질 이자율이 오를 것을 예상함에 따라 채권 수요도 증가하게 됨

37

만기일 까지 보유된 1년 만기 할인채의 경우

여기서 RETe 의 변화는 BD 곡선 전체의 이동이 아니라 주어진 BD 곡선상의 어느 한 점에서 또 다른 점으로의 이동을 가져오게 됨

RETe = = 만기수익률 = 이자율 (i)1 P

F

t

이 경우 RETe 는 더 이상 미래의 예상금리 ie 의 함수가 아님 ( = F = 고정이므로 ie 또한 고정 ) 따라서 ∆ RETe (= ∆i) 는 ∆ ( 채권가격 ) 으로 표시 가능

e1tP

BD 곡선

bull 따라서 만기일 까지 보유되는 1년 만기 채권의 경우

㊀ ㊀ ㊀ ㊉ ㊀ ㊉ QD = f( 가격 πe 주가 부 위험 유동성 ) B

38

3) 위험성 ( 다른 자산 대비 )

4) 유동성 ( 다른 자산 대비 )

① 부 ② ie( 미래 기대이자율 ) ③ πe( 기대 인플레율 )

④ 미래 기대 주가 ⑤ 위험 ⑥ 유동성

BD 곡선rArr 우측이동

다른 자산의 유동성darr rArr uarr rArr BD 우측이동DBQ

채권의 유동성 rArr rArr BD 우측이동DBQ

다른 자산의 위험성 rArr rArr BD 우측이동DBQ

채권 위험성 rArr rArr BD 우측이동DBQ

39

각각의 서로 다른 가격수준에서 채권 공급량이 증가

bull 위의 3 변수 중 어느 하나가 변할 경우 BS 곡선은 이동한다

고정임을 가정

BS 곡선

낙관적 경기전망

EX) 투자의 기대 수익률 rArr BS 우측이동

채권 공급곡선의 이동 채권 공급곡선의 이동

+ + + + QS = f ( 가격 투자의 기대수익률 πe 재정적자 )

B

40

1) 투자의 기대수익률

2) 기대 인플레율

3) 정부 재정적자

채권 공급곡선의 이동요인 채권 공급곡선의 이동요인

정부 재정적자 rArr rArr BS 우측 이동SBQ

πe rArr 실질 차입비용 rArr rArr BS 우측 이동SBQ

가령 경기가 확장국면일 때 rArr 투자 기회 amp 투자의 수익 기대치 rArr rArr BS 우측 이동

SBQ

41

요약정리 요약정리

기대인플레율 상승은 기대실질금리를 하락시키므로 채권 수요자들은 이 때 채권의 수요량 즉 대부자금공급량을 줄이고 채권공급자들은 채권의 공급량 즉 대부자금 수요량을 늘인다

㊀ ㊀ ㊀ ㊀ ㊀ ㊉ ㊉ QD = f( 가격 ie πe 주가 위험 부 유동성 )

채권의 수요함수

B

㊉ ㊉ ㊉ ㊉ QS = f( 가격 투자의 기대수익률 πe 재정적자 )

채권의 공급함수

B

42

πe 할 경우 이자율 (i) 은 어떻게 되나

순효과 P amp i

πe 의 i 에 대한 영향 피셔효과 (Fisher Effect)

πe 의 i 에 대한 영향 피셔효과 (Fisher Effect)

채권의 rArr rArr BD 좌측 이동eRRET D

BQ

실질차입비용 rArr rArr BS 우측 이동SBQ

43

πe 할 경우 이자율 (i) 은 어떻게 되나

이제 물가상승속도가 점차 둔화되는 상황 즉 인플레율이 점차 하락하는 상황을 가정해 보자 마침내 물가수준이 더 이상 오르지 않고 오히려 하락하기 시작할 경우 인플레율은 (-)값이 될 것이다 이러한 디플레이션 상황이 진행될수록 사람들은 이를 알아차리게 되고 향후 물가의 하락흐름에 대한 기대를 형성하게 된다 이와 같이 기대인플레율이 하락할 경우 이자율에는 어떠한 영향을 미칠까

채권의 rArr rArr BD 우측 이동eRRET D

BQ

실질차입비용 rArr rArr BS 좌측 이동SBQ

채권을 수요하는 대부자금 공급자들은 고정이자금액의 실질구매력이 점차 상승할 것을 기대하므로 채권의 수요를 늘이게 된다

한편 채권을 공급하는 대부자금 수요자들은 고정이자금액의 실질적인 부담이 점차 상승할 것을 기대하므로 채권의 공급을 줄이게 된다 결국 채권의 가격은 상승하고 이자율은 하락하게 된

다 ( 즉 디플레는 저금리를 야기하는 힘으로 작용한다 )

44

1) 기대 인플레율이 상승할 경우 채권의 수요는 감소하고 채권의 공급은 증가해 이자율이 상승한다

2) 기대 인플레율이 하락할 경우 ( 즉 경제가 디플레를 겪을 경우 ) 채권 수요는 증가하고 채권 공급은 감소해 이자율이 하락한다 (1990년대와 2000년대 초중반 일본 )

아래 빈칸을 채우시오

각각의 질문에 대답하시오

3) Fisher 효과란

4) 대부자금 모형을 이용하여 Fisher효과가 이자율 인상에 어떻게 반영되는지 설명하시오

45

주 ) 여기서 기대인플레는 과거 인플레율과 이자율의 함수라는 가정을 토대로 추정된 자료임

피셔 효과의 성립 ( 미국 )

Source Expected inflation calculated using procedures outlined in Frederic S Mishkin ldquoThe Real Interest Rate An Empir-ical Investigationrdquo Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy 15 (1981) 151ndash200 These procedures in-volve estimating expected inflation as a function of past interest rates inflation and time trends

46

경기확장이 이자율에 미치는 영향 경기확장이 이자율에 미치는 영향

이때 이자율은 오를까 내릴까 아니면 변화 없을까

BD 곡선과 BS 곡선의 상대적인 이동크기에 달려 있다 1) If ∆BS gt ∆BD rArr P amp i 2) If ∆BS lt ∆BD rArr P amp i

국민소득 가 이자율에 미치는 영향은

3) If ∆BS = ∆BD rArr P 불변 amp i 불변

이론적으로는 3 가지 경우 모두 가능하지만 현실에서는 1) 의 경우가 보편적이다

부 rArr rArr BD 우측 이동DBQ

투자기회의 수익성 rArr rArr BS 우측 이동 SBQ

47

경기확장 국면일 때

보통 BS 곡선이 BD 곡선 보다 더 많이 이동 ( 즉 기업의 자금수요활동이 더 큰 폭으로 출렁거리게 된다 ) rArr P i

48

위와 같은 이유로 경기확장기에는 흔히 이자율이 상승하게 된다 한편 경기수축기에는 어떨까

소득수준 하락과 함께 채권의 수요는 감소하게 되고경기침체에 따른 투자의 기대수익률하락으로 채권의 공급 ( 즉 자금의 수요 ) 은 하락하게 된다 이때

기업의 자금수요활동이 더 큰 폭으로 하락하므로 이자율은 하락하게 된다 (각자 그래프 그려서 확인해 보기 바람 )

49

이자율은 호황기에는 오르고 불황기에는 떨어지는 경기순행적 특성을 보임 (Interest rates are typically procyclical)

경기순환과 이자율period of recession

= 3 month T-bill rate

50

화폐수요곡선의 도출 화폐수요곡선의 도출

유동성 선호설 (Liquidity Preference Theory)

케인즈는 화폐의 수익률 = 0 으로 가정 또한 부 ( 富 ) 는 무수익 자산인 화폐

또는 이자수익 상품인 채권의 형태로만 보유되는 것으로 가정하였음

i rArr 화폐의 ( 즉 화폐의 기회비용 ) rArr MD

eRRET

JM Keynes (1883-1946)

ldquo 이자율은 사람들의 유동성에 대한 선호 ( 즉 화폐에 대한 수요 ) 와 화폐의 공급에 의해 결정 된다 rdquo

이제부터 화폐 수요량 = MD 화폐 공급량 = MS 채권 수요량 = BD

채권 공급량 = BS 로 표시하기로 한다

22

bull 이제 A B C D E 점을 모두 연결하면 그림 1 과 같은 우하향의 BD curve ( 채권수요곡선 ) 를 얻게 된다

P = $950 (i = 53) = $100억 A 점P = $900 (i = 111) = $200억 B 점P = $850 (i = 176) = $300억 C 점P = $800 (i = 250) = $400억 D 점P = $750 (i = 330) = $500억 E 점 QD

B

QDB

QDB

QDB

QDB

23

lt 그림 1gt 채권 수요곡선

BD

(억 $) QD

B

24

bull 채권의 공급 ( 경제 전체의 의도된 차입금액 ) 은 아래의 4 가지 주요 결정인자와 양 (+) 의 상관관계를 갖는다

1) 채권가격

2) 투자의 기대수익률

3) 기대 인플레율 (πe )

4) 정부 재정적자

채권 공급곡선의 도출 채권 공급곡선의 도출

정부 재정적자 rArr SBQ

πe rArr 실질 임차비용 rArr SBQ

투자의 기대수익률 rArr SBQ

Price rArr 차입비용 rArr SBQ

25

채권공급량 이 가격상승에 따라 아래와 같이 늘어난다고 가정하자

+ + + + = f ( 가격 투자의 기대수익 πe 재정적자 ) BS 곡선

SBQ

quantity of bonds supplied ( 채권 공급량 )SBQ

bull 다른 요인들이 일정불변이라고 할 때

가격 또한 ( 공급의 법칙 )SBQ

SBQ

P = $750 (i = 330) = $100억 F 점

P = $800 (i = 250) = $200억 G 점

P = $850 (i = 176) = $300억 C 점

P = $900 (i = 111) = $400억 H 점

P = $950 (i = 53) = $500억 I 점

SBQ

SBQ

SBQ

SBQ

26

bull F G C H I 점들을 모두 연결하면 아래와 같은 통상적인 우상향의 모양을 가진 채권공급곡선 BS 를 얻게 된다

채권시장의 균형 채권시장의 균형

시장 균형

1 일 때 성립 균형가격 P = $850 균형수익률 i = 176

2 When P = $950 i = 53 ( 초과 공급 ) P to P i to i 3 When P = $750 i = 330 ( 초과 수요 ) P to P i to i

SB

DB Q Q

DB

SB Q Q

SB

DB Q Q

27

lt 그림 2gt 채권시장의 수요공급 분석

(억 $)SBQ

28

bull 대부자금 (Loanable Fund) 시장은 채권시장과 대칭관계임

채권시장 그래프와 대부자금 시장 그래프 채권시장 그래프와 대부자금 시장 그래프

② BD 와 BS 곡선의 이름을 아래와 같이 바꾼다 BD

곡선 LS 곡선 ( 대부자금의 공급곡선 ) BS 곡선 LD 곡선 ( 대부자금의 수요곡선 )

① lt 그림 2gt 의 그래프를 위아래로 뒤집은 후 다시 좌우로 뒤집어 좌측 수직 축에 이자율을 나타내되 원점을 0 으로 함

bull 대부자금시장 그래프의 작성과정

③ 수평축의 이름을 바꾼다 채권의 양 rArr 대부자금의 양

채권의 수요 = 대부자금의 공급 채권의 공급 = 대부자금의 수요

29

bull lsquo 채권rsquo과 lsquo대부자금rsquo을 하나의 상품으로 간주

용어 비교 대부자금의 수요공급 vs 채권의 수요공급

채권시장 대부자금시장

거래대상

채권 대부자금

수요자 채권을 매입하는 대출자

자금을 조달하는 차입자

공급자 채권을 발행하는 차입자

자금을 공급하는 대출자

가격 채권가격 이자율

30

lt 그림 3gt 대부자금 시장

(억 $)

BD( 채권의 수요 ) = LS( 대부자금의 공급 ) BS( 채권의 공급 ) = LD( 대부자금의 수요 )

31

채권 수요곡선의 이동 채권 수요곡선의 이동

bull 채권수요함수가 위와 같이 주어졌을 때 위의 3 가지 요인 중 하나가 변화할 경우 BD 곡선의 이동을 초래함

EX) 부 rArr BD 우측이동

각각의 서로 다른 채권가격 수준에 대응하는 채권 수요량

부

(억 $)

QD = f ( 가격 부 위험 유동성 )

BD 곡선

일정불변을 가정

B

32

채권 수요곡선을 이동시키는 요인들 채권 수요곡선을 이동시키는 요인들

2) 기대 수익률 ( 다른 자산 대비 )

( 채권의 상대적 기대수익률 ) 은 아래 요인들에 달려 있음

① 채권의 기대 수익률 (RETe) ② 주식과 같은 금융자산에 대한 기대수익률 ③ 그 외 모든 금융자산에 대한 기대수익률

eRRET

1) 부

+ + ndash + QD = f ( 부 위험 유동성 ) e

RRET B

경제 성장 부 BD 우측이동DBQ

33

①에서

t

t 1tt

e

P

P P CE RET

1 P

P C

P

P P C

t

e1t

t

te

1t

= 고정

e1tP 은 미래의 예상금리수준 또한 채권의 미래

기대가격(ie) 에 의해 결정됨

따라서 RETe

는 tP ( 채권의 시가 ) 와 e

1tP ( 채권의 미래기대가격 ) 에 달려있음을 알 수 있음

미래의 예상금리는 채권의 미래 기대가격 뿐만 아니라 여타 모든 금융자산들의 기대수익률에도 영향을 미침 그리고 미래 예상금리 결정의 주 요인은 기대 인플레율 (πe) 임

결국 채권의 상대적 기대수익률 는 Pt ie πe 및 주식의 기대수익의 함수라고 말할 수 있다

eRRET

34

eRRET 에 영향을 미치는 요인들BD 곡선

채권수요함수는 이제 아래와 같이 고쳐 나타낼 수 있다

2) 채권가격 이외 기타 요인들의 변화는 채권수요 곡선을 이동시킨다

1) 채권수요곡선은 다른 요인들이 불변일 때 Pt 와 채권수요량 사이에 반비례 관계가 있음을 나타낸

다

Pt( 채권가격 ) 의 변화

㊀ ㊀ ㊀ ㊀ ㊉ ㊀ ㊉ QD = f( 가격 ie πe 주가 부 위험 유동성 ) B

Pt rArr 채권수요량 ( ) ( 역도 성립함 ) 주어진 채권수요곡선상의 한 점에서 또 다른 한 점 으로의 이동 ( 곡선자체의 이동은 없음 )

DBQ

35

π rArr πe( 기대 인플레율 ) rArr 다른 모든 자산의 명목가치 ( 즉 실물자산을 포함해 다른 모든 자산의 상대적 기대 자본이득이 상승 ) rArr ( 채권의 상대적 기대수익률 하락 ) rArr BD 곡선 좌측이동

eRRET

다시 말해 사람들이 채권실질이자율이 떨어질 것으로 예상함에 따라 채권수요가 하락한다는 것임

ie( 미래 기대이자율 ) rArr Pte

+1 rArr RETe rArr BD 곡선 좌측이동

ie 의 변화

πe 의 변화

36

주식 등 다른 금융자산의 기대수익 rArr rArr BD 곡선 좌측이동 e

RRET

다른 자산의 기대수익 변화

반대로 π 하는 경우 ( 즉 디플레이션의 경우 ) π rArr πe rArr 여타 모든 자산의 명목가치 ( 즉 다른

자산들의 기대 자본이득 하락 ) rArr ( 채권의 기대수익 상승 ) rArr BD 곡선 우측이동

eRRET

사람들이 채권의 실질 이자율이 오를 것을 예상함에 따라 채권 수요도 증가하게 됨

37

만기일 까지 보유된 1년 만기 할인채의 경우

여기서 RETe 의 변화는 BD 곡선 전체의 이동이 아니라 주어진 BD 곡선상의 어느 한 점에서 또 다른 점으로의 이동을 가져오게 됨

RETe = = 만기수익률 = 이자율 (i)1 P

F

t

이 경우 RETe 는 더 이상 미래의 예상금리 ie 의 함수가 아님 ( = F = 고정이므로 ie 또한 고정 ) 따라서 ∆ RETe (= ∆i) 는 ∆ ( 채권가격 ) 으로 표시 가능

e1tP

BD 곡선

bull 따라서 만기일 까지 보유되는 1년 만기 채권의 경우

㊀ ㊀ ㊀ ㊉ ㊀ ㊉ QD = f( 가격 πe 주가 부 위험 유동성 ) B

38

3) 위험성 ( 다른 자산 대비 )

4) 유동성 ( 다른 자산 대비 )

① 부 ② ie( 미래 기대이자율 ) ③ πe( 기대 인플레율 )

④ 미래 기대 주가 ⑤ 위험 ⑥ 유동성

BD 곡선rArr 우측이동

다른 자산의 유동성darr rArr uarr rArr BD 우측이동DBQ

채권의 유동성 rArr rArr BD 우측이동DBQ

다른 자산의 위험성 rArr rArr BD 우측이동DBQ

채권 위험성 rArr rArr BD 우측이동DBQ

39

각각의 서로 다른 가격수준에서 채권 공급량이 증가

bull 위의 3 변수 중 어느 하나가 변할 경우 BS 곡선은 이동한다

고정임을 가정

BS 곡선

낙관적 경기전망

EX) 투자의 기대 수익률 rArr BS 우측이동

채권 공급곡선의 이동 채권 공급곡선의 이동

+ + + + QS = f ( 가격 투자의 기대수익률 πe 재정적자 )

B

40

1) 투자의 기대수익률

2) 기대 인플레율

3) 정부 재정적자

채권 공급곡선의 이동요인 채권 공급곡선의 이동요인

정부 재정적자 rArr rArr BS 우측 이동SBQ

πe rArr 실질 차입비용 rArr rArr BS 우측 이동SBQ

가령 경기가 확장국면일 때 rArr 투자 기회 amp 투자의 수익 기대치 rArr rArr BS 우측 이동

SBQ

41

요약정리 요약정리

기대인플레율 상승은 기대실질금리를 하락시키므로 채권 수요자들은 이 때 채권의 수요량 즉 대부자금공급량을 줄이고 채권공급자들은 채권의 공급량 즉 대부자금 수요량을 늘인다

㊀ ㊀ ㊀ ㊀ ㊀ ㊉ ㊉ QD = f( 가격 ie πe 주가 위험 부 유동성 )

채권의 수요함수

B

㊉ ㊉ ㊉ ㊉ QS = f( 가격 투자의 기대수익률 πe 재정적자 )

채권의 공급함수

B

42

πe 할 경우 이자율 (i) 은 어떻게 되나

순효과 P amp i

πe 의 i 에 대한 영향 피셔효과 (Fisher Effect)

πe 의 i 에 대한 영향 피셔효과 (Fisher Effect)

채권의 rArr rArr BD 좌측 이동eRRET D

BQ

실질차입비용 rArr rArr BS 우측 이동SBQ

43

πe 할 경우 이자율 (i) 은 어떻게 되나

이제 물가상승속도가 점차 둔화되는 상황 즉 인플레율이 점차 하락하는 상황을 가정해 보자 마침내 물가수준이 더 이상 오르지 않고 오히려 하락하기 시작할 경우 인플레율은 (-)값이 될 것이다 이러한 디플레이션 상황이 진행될수록 사람들은 이를 알아차리게 되고 향후 물가의 하락흐름에 대한 기대를 형성하게 된다 이와 같이 기대인플레율이 하락할 경우 이자율에는 어떠한 영향을 미칠까

채권의 rArr rArr BD 우측 이동eRRET D

BQ

실질차입비용 rArr rArr BS 좌측 이동SBQ

채권을 수요하는 대부자금 공급자들은 고정이자금액의 실질구매력이 점차 상승할 것을 기대하므로 채권의 수요를 늘이게 된다

한편 채권을 공급하는 대부자금 수요자들은 고정이자금액의 실질적인 부담이 점차 상승할 것을 기대하므로 채권의 공급을 줄이게 된다 결국 채권의 가격은 상승하고 이자율은 하락하게 된

다 ( 즉 디플레는 저금리를 야기하는 힘으로 작용한다 )

44

1) 기대 인플레율이 상승할 경우 채권의 수요는 감소하고 채권의 공급은 증가해 이자율이 상승한다

2) 기대 인플레율이 하락할 경우 ( 즉 경제가 디플레를 겪을 경우 ) 채권 수요는 증가하고 채권 공급은 감소해 이자율이 하락한다 (1990년대와 2000년대 초중반 일본 )

아래 빈칸을 채우시오

각각의 질문에 대답하시오

3) Fisher 효과란

4) 대부자금 모형을 이용하여 Fisher효과가 이자율 인상에 어떻게 반영되는지 설명하시오

45

주 ) 여기서 기대인플레는 과거 인플레율과 이자율의 함수라는 가정을 토대로 추정된 자료임

피셔 효과의 성립 ( 미국 )

Source Expected inflation calculated using procedures outlined in Frederic S Mishkin ldquoThe Real Interest Rate An Empir-ical Investigationrdquo Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy 15 (1981) 151ndash200 These procedures in-volve estimating expected inflation as a function of past interest rates inflation and time trends

46

경기확장이 이자율에 미치는 영향 경기확장이 이자율에 미치는 영향

이때 이자율은 오를까 내릴까 아니면 변화 없을까

BD 곡선과 BS 곡선의 상대적인 이동크기에 달려 있다 1) If ∆BS gt ∆BD rArr P amp i 2) If ∆BS lt ∆BD rArr P amp i

국민소득 가 이자율에 미치는 영향은

3) If ∆BS = ∆BD rArr P 불변 amp i 불변

이론적으로는 3 가지 경우 모두 가능하지만 현실에서는 1) 의 경우가 보편적이다

부 rArr rArr BD 우측 이동DBQ

투자기회의 수익성 rArr rArr BS 우측 이동 SBQ

47

경기확장 국면일 때

보통 BS 곡선이 BD 곡선 보다 더 많이 이동 ( 즉 기업의 자금수요활동이 더 큰 폭으로 출렁거리게 된다 ) rArr P i

48

위와 같은 이유로 경기확장기에는 흔히 이자율이 상승하게 된다 한편 경기수축기에는 어떨까

소득수준 하락과 함께 채권의 수요는 감소하게 되고경기침체에 따른 투자의 기대수익률하락으로 채권의 공급 ( 즉 자금의 수요 ) 은 하락하게 된다 이때

기업의 자금수요활동이 더 큰 폭으로 하락하므로 이자율은 하락하게 된다 (각자 그래프 그려서 확인해 보기 바람 )

49

이자율은 호황기에는 오르고 불황기에는 떨어지는 경기순행적 특성을 보임 (Interest rates are typically procyclical)

경기순환과 이자율period of recession

= 3 month T-bill rate

50

화폐수요곡선의 도출 화폐수요곡선의 도출

유동성 선호설 (Liquidity Preference Theory)

케인즈는 화폐의 수익률 = 0 으로 가정 또한 부 ( 富 ) 는 무수익 자산인 화폐

또는 이자수익 상품인 채권의 형태로만 보유되는 것으로 가정하였음

i rArr 화폐의 ( 즉 화폐의 기회비용 ) rArr MD

eRRET

JM Keynes (1883-1946)

ldquo 이자율은 사람들의 유동성에 대한 선호 ( 즉 화폐에 대한 수요 ) 와 화폐의 공급에 의해 결정 된다 rdquo

이제부터 화폐 수요량 = MD 화폐 공급량 = MS 채권 수요량 = BD

채권 공급량 = BS 로 표시하기로 한다

23

lt 그림 1gt 채권 수요곡선

BD

(억 $) QD

B

24

bull 채권의 공급 ( 경제 전체의 의도된 차입금액 ) 은 아래의 4 가지 주요 결정인자와 양 (+) 의 상관관계를 갖는다

1) 채권가격

2) 투자의 기대수익률

3) 기대 인플레율 (πe )

4) 정부 재정적자

채권 공급곡선의 도출 채권 공급곡선의 도출

정부 재정적자 rArr SBQ

πe rArr 실질 임차비용 rArr SBQ

투자의 기대수익률 rArr SBQ

Price rArr 차입비용 rArr SBQ

25

채권공급량 이 가격상승에 따라 아래와 같이 늘어난다고 가정하자

+ + + + = f ( 가격 투자의 기대수익 πe 재정적자 ) BS 곡선

SBQ

quantity of bonds supplied ( 채권 공급량 )SBQ

bull 다른 요인들이 일정불변이라고 할 때

가격 또한 ( 공급의 법칙 )SBQ

SBQ

P = $750 (i = 330) = $100억 F 점

P = $800 (i = 250) = $200억 G 점

P = $850 (i = 176) = $300억 C 점

P = $900 (i = 111) = $400억 H 점

P = $950 (i = 53) = $500억 I 점

SBQ

SBQ

SBQ

SBQ

26

bull F G C H I 점들을 모두 연결하면 아래와 같은 통상적인 우상향의 모양을 가진 채권공급곡선 BS 를 얻게 된다

채권시장의 균형 채권시장의 균형

시장 균형

1 일 때 성립 균형가격 P = $850 균형수익률 i = 176

2 When P = $950 i = 53 ( 초과 공급 ) P to P i to i 3 When P = $750 i = 330 ( 초과 수요 ) P to P i to i

SB

DB Q Q

DB

SB Q Q

SB

DB Q Q

27

lt 그림 2gt 채권시장의 수요공급 분석

(억 $)SBQ

28

bull 대부자금 (Loanable Fund) 시장은 채권시장과 대칭관계임

채권시장 그래프와 대부자금 시장 그래프 채권시장 그래프와 대부자금 시장 그래프

② BD 와 BS 곡선의 이름을 아래와 같이 바꾼다 BD

곡선 LS 곡선 ( 대부자금의 공급곡선 ) BS 곡선 LD 곡선 ( 대부자금의 수요곡선 )

① lt 그림 2gt 의 그래프를 위아래로 뒤집은 후 다시 좌우로 뒤집어 좌측 수직 축에 이자율을 나타내되 원점을 0 으로 함

bull 대부자금시장 그래프의 작성과정

③ 수평축의 이름을 바꾼다 채권의 양 rArr 대부자금의 양

채권의 수요 = 대부자금의 공급 채권의 공급 = 대부자금의 수요

29

bull lsquo 채권rsquo과 lsquo대부자금rsquo을 하나의 상품으로 간주

용어 비교 대부자금의 수요공급 vs 채권의 수요공급

채권시장 대부자금시장

거래대상

채권 대부자금

수요자 채권을 매입하는 대출자

자금을 조달하는 차입자

공급자 채권을 발행하는 차입자

자금을 공급하는 대출자

가격 채권가격 이자율

30

lt 그림 3gt 대부자금 시장

(억 $)

BD( 채권의 수요 ) = LS( 대부자금의 공급 ) BS( 채권의 공급 ) = LD( 대부자금의 수요 )

31

채권 수요곡선의 이동 채권 수요곡선의 이동

bull 채권수요함수가 위와 같이 주어졌을 때 위의 3 가지 요인 중 하나가 변화할 경우 BD 곡선의 이동을 초래함

EX) 부 rArr BD 우측이동

각각의 서로 다른 채권가격 수준에 대응하는 채권 수요량

부

(억 $)

QD = f ( 가격 부 위험 유동성 )

BD 곡선

일정불변을 가정

B

32

채권 수요곡선을 이동시키는 요인들 채권 수요곡선을 이동시키는 요인들

2) 기대 수익률 ( 다른 자산 대비 )

( 채권의 상대적 기대수익률 ) 은 아래 요인들에 달려 있음

① 채권의 기대 수익률 (RETe) ② 주식과 같은 금융자산에 대한 기대수익률 ③ 그 외 모든 금융자산에 대한 기대수익률

eRRET

1) 부

+ + ndash + QD = f ( 부 위험 유동성 ) e

RRET B

경제 성장 부 BD 우측이동DBQ

33

①에서

t

t 1tt

e

P

P P CE RET

1 P

P C

P

P P C

t

e1t

t

te

1t

= 고정

e1tP 은 미래의 예상금리수준 또한 채권의 미래

기대가격(ie) 에 의해 결정됨

따라서 RETe

는 tP ( 채권의 시가 ) 와 e

1tP ( 채권의 미래기대가격 ) 에 달려있음을 알 수 있음

미래의 예상금리는 채권의 미래 기대가격 뿐만 아니라 여타 모든 금융자산들의 기대수익률에도 영향을 미침 그리고 미래 예상금리 결정의 주 요인은 기대 인플레율 (πe) 임

결국 채권의 상대적 기대수익률 는 Pt ie πe 및 주식의 기대수익의 함수라고 말할 수 있다

eRRET

34

eRRET 에 영향을 미치는 요인들BD 곡선

채권수요함수는 이제 아래와 같이 고쳐 나타낼 수 있다

2) 채권가격 이외 기타 요인들의 변화는 채권수요 곡선을 이동시킨다

1) 채권수요곡선은 다른 요인들이 불변일 때 Pt 와 채권수요량 사이에 반비례 관계가 있음을 나타낸

다

Pt( 채권가격 ) 의 변화

㊀ ㊀ ㊀ ㊀ ㊉ ㊀ ㊉ QD = f( 가격 ie πe 주가 부 위험 유동성 ) B

Pt rArr 채권수요량 ( ) ( 역도 성립함 ) 주어진 채권수요곡선상의 한 점에서 또 다른 한 점 으로의 이동 ( 곡선자체의 이동은 없음 )

DBQ

35

π rArr πe( 기대 인플레율 ) rArr 다른 모든 자산의 명목가치 ( 즉 실물자산을 포함해 다른 모든 자산의 상대적 기대 자본이득이 상승 ) rArr ( 채권의 상대적 기대수익률 하락 ) rArr BD 곡선 좌측이동

eRRET

다시 말해 사람들이 채권실질이자율이 떨어질 것으로 예상함에 따라 채권수요가 하락한다는 것임

ie( 미래 기대이자율 ) rArr Pte

+1 rArr RETe rArr BD 곡선 좌측이동

ie 의 변화

πe 의 변화

36

주식 등 다른 금융자산의 기대수익 rArr rArr BD 곡선 좌측이동 e

RRET

다른 자산의 기대수익 변화

반대로 π 하는 경우 ( 즉 디플레이션의 경우 ) π rArr πe rArr 여타 모든 자산의 명목가치 ( 즉 다른

자산들의 기대 자본이득 하락 ) rArr ( 채권의 기대수익 상승 ) rArr BD 곡선 우측이동

eRRET

사람들이 채권의 실질 이자율이 오를 것을 예상함에 따라 채권 수요도 증가하게 됨

37

만기일 까지 보유된 1년 만기 할인채의 경우

여기서 RETe 의 변화는 BD 곡선 전체의 이동이 아니라 주어진 BD 곡선상의 어느 한 점에서 또 다른 점으로의 이동을 가져오게 됨

RETe = = 만기수익률 = 이자율 (i)1 P

F

t

이 경우 RETe 는 더 이상 미래의 예상금리 ie 의 함수가 아님 ( = F = 고정이므로 ie 또한 고정 ) 따라서 ∆ RETe (= ∆i) 는 ∆ ( 채권가격 ) 으로 표시 가능

e1tP

BD 곡선

bull 따라서 만기일 까지 보유되는 1년 만기 채권의 경우

㊀ ㊀ ㊀ ㊉ ㊀ ㊉ QD = f( 가격 πe 주가 부 위험 유동성 ) B

38

3) 위험성 ( 다른 자산 대비 )

4) 유동성 ( 다른 자산 대비 )

① 부 ② ie( 미래 기대이자율 ) ③ πe( 기대 인플레율 )

④ 미래 기대 주가 ⑤ 위험 ⑥ 유동성

BD 곡선rArr 우측이동

다른 자산의 유동성darr rArr uarr rArr BD 우측이동DBQ

채권의 유동성 rArr rArr BD 우측이동DBQ

다른 자산의 위험성 rArr rArr BD 우측이동DBQ

채권 위험성 rArr rArr BD 우측이동DBQ

39

각각의 서로 다른 가격수준에서 채권 공급량이 증가

bull 위의 3 변수 중 어느 하나가 변할 경우 BS 곡선은 이동한다

고정임을 가정

BS 곡선

낙관적 경기전망

EX) 투자의 기대 수익률 rArr BS 우측이동

채권 공급곡선의 이동 채권 공급곡선의 이동

+ + + + QS = f ( 가격 투자의 기대수익률 πe 재정적자 )

B

40

1) 투자의 기대수익률

2) 기대 인플레율

3) 정부 재정적자

채권 공급곡선의 이동요인 채권 공급곡선의 이동요인

정부 재정적자 rArr rArr BS 우측 이동SBQ

πe rArr 실질 차입비용 rArr rArr BS 우측 이동SBQ

가령 경기가 확장국면일 때 rArr 투자 기회 amp 투자의 수익 기대치 rArr rArr BS 우측 이동

SBQ

41

요약정리 요약정리

기대인플레율 상승은 기대실질금리를 하락시키므로 채권 수요자들은 이 때 채권의 수요량 즉 대부자금공급량을 줄이고 채권공급자들은 채권의 공급량 즉 대부자금 수요량을 늘인다

㊀ ㊀ ㊀ ㊀ ㊀ ㊉ ㊉ QD = f( 가격 ie πe 주가 위험 부 유동성 )

채권의 수요함수

B

㊉ ㊉ ㊉ ㊉ QS = f( 가격 투자의 기대수익률 πe 재정적자 )

채권의 공급함수

B

42

πe 할 경우 이자율 (i) 은 어떻게 되나

순효과 P amp i

πe 의 i 에 대한 영향 피셔효과 (Fisher Effect)

πe 의 i 에 대한 영향 피셔효과 (Fisher Effect)

채권의 rArr rArr BD 좌측 이동eRRET D

BQ

실질차입비용 rArr rArr BS 우측 이동SBQ

43

πe 할 경우 이자율 (i) 은 어떻게 되나

이제 물가상승속도가 점차 둔화되는 상황 즉 인플레율이 점차 하락하는 상황을 가정해 보자 마침내 물가수준이 더 이상 오르지 않고 오히려 하락하기 시작할 경우 인플레율은 (-)값이 될 것이다 이러한 디플레이션 상황이 진행될수록 사람들은 이를 알아차리게 되고 향후 물가의 하락흐름에 대한 기대를 형성하게 된다 이와 같이 기대인플레율이 하락할 경우 이자율에는 어떠한 영향을 미칠까

채권의 rArr rArr BD 우측 이동eRRET D

BQ

실질차입비용 rArr rArr BS 좌측 이동SBQ

채권을 수요하는 대부자금 공급자들은 고정이자금액의 실질구매력이 점차 상승할 것을 기대하므로 채권의 수요를 늘이게 된다

한편 채권을 공급하는 대부자금 수요자들은 고정이자금액의 실질적인 부담이 점차 상승할 것을 기대하므로 채권의 공급을 줄이게 된다 결국 채권의 가격은 상승하고 이자율은 하락하게 된

다 ( 즉 디플레는 저금리를 야기하는 힘으로 작용한다 )

44

1) 기대 인플레율이 상승할 경우 채권의 수요는 감소하고 채권의 공급은 증가해 이자율이 상승한다

2) 기대 인플레율이 하락할 경우 ( 즉 경제가 디플레를 겪을 경우 ) 채권 수요는 증가하고 채권 공급은 감소해 이자율이 하락한다 (1990년대와 2000년대 초중반 일본 )

아래 빈칸을 채우시오

각각의 질문에 대답하시오

3) Fisher 효과란

4) 대부자금 모형을 이용하여 Fisher효과가 이자율 인상에 어떻게 반영되는지 설명하시오

45

주 ) 여기서 기대인플레는 과거 인플레율과 이자율의 함수라는 가정을 토대로 추정된 자료임

피셔 효과의 성립 ( 미국 )

Source Expected inflation calculated using procedures outlined in Frederic S Mishkin ldquoThe Real Interest Rate An Empir-ical Investigationrdquo Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy 15 (1981) 151ndash200 These procedures in-volve estimating expected inflation as a function of past interest rates inflation and time trends

46

경기확장이 이자율에 미치는 영향 경기확장이 이자율에 미치는 영향

이때 이자율은 오를까 내릴까 아니면 변화 없을까

BD 곡선과 BS 곡선의 상대적인 이동크기에 달려 있다 1) If ∆BS gt ∆BD rArr P amp i 2) If ∆BS lt ∆BD rArr P amp i

국민소득 가 이자율에 미치는 영향은

3) If ∆BS = ∆BD rArr P 불변 amp i 불변

이론적으로는 3 가지 경우 모두 가능하지만 현실에서는 1) 의 경우가 보편적이다

부 rArr rArr BD 우측 이동DBQ

투자기회의 수익성 rArr rArr BS 우측 이동 SBQ

47

경기확장 국면일 때

보통 BS 곡선이 BD 곡선 보다 더 많이 이동 ( 즉 기업의 자금수요활동이 더 큰 폭으로 출렁거리게 된다 ) rArr P i

48

위와 같은 이유로 경기확장기에는 흔히 이자율이 상승하게 된다 한편 경기수축기에는 어떨까

소득수준 하락과 함께 채권의 수요는 감소하게 되고경기침체에 따른 투자의 기대수익률하락으로 채권의 공급 ( 즉 자금의 수요 ) 은 하락하게 된다 이때

기업의 자금수요활동이 더 큰 폭으로 하락하므로 이자율은 하락하게 된다 (각자 그래프 그려서 확인해 보기 바람 )

49

이자율은 호황기에는 오르고 불황기에는 떨어지는 경기순행적 특성을 보임 (Interest rates are typically procyclical)

경기순환과 이자율period of recession

= 3 month T-bill rate

50

화폐수요곡선의 도출 화폐수요곡선의 도출

유동성 선호설 (Liquidity Preference Theory)

케인즈는 화폐의 수익률 = 0 으로 가정 또한 부 ( 富 ) 는 무수익 자산인 화폐

또는 이자수익 상품인 채권의 형태로만 보유되는 것으로 가정하였음

i rArr 화폐의 ( 즉 화폐의 기회비용 ) rArr MD

eRRET

JM Keynes (1883-1946)

ldquo 이자율은 사람들의 유동성에 대한 선호 ( 즉 화폐에 대한 수요 ) 와 화폐의 공급에 의해 결정 된다 rdquo

이제부터 화폐 수요량 = MD 화폐 공급량 = MS 채권 수요량 = BD

채권 공급량 = BS 로 표시하기로 한다

24

bull 채권의 공급 ( 경제 전체의 의도된 차입금액 ) 은 아래의 4 가지 주요 결정인자와 양 (+) 의 상관관계를 갖는다

1) 채권가격

2) 투자의 기대수익률

3) 기대 인플레율 (πe )

4) 정부 재정적자

채권 공급곡선의 도출 채권 공급곡선의 도출

정부 재정적자 rArr SBQ

πe rArr 실질 임차비용 rArr SBQ

투자의 기대수익률 rArr SBQ

Price rArr 차입비용 rArr SBQ

25

채권공급량 이 가격상승에 따라 아래와 같이 늘어난다고 가정하자

+ + + + = f ( 가격 투자의 기대수익 πe 재정적자 ) BS 곡선

SBQ

quantity of bonds supplied ( 채권 공급량 )SBQ

bull 다른 요인들이 일정불변이라고 할 때

가격 또한 ( 공급의 법칙 )SBQ

SBQ

P = $750 (i = 330) = $100억 F 점

P = $800 (i = 250) = $200억 G 점

P = $850 (i = 176) = $300억 C 점

P = $900 (i = 111) = $400억 H 점

P = $950 (i = 53) = $500억 I 점

SBQ

SBQ

SBQ

SBQ

26

bull F G C H I 점들을 모두 연결하면 아래와 같은 통상적인 우상향의 모양을 가진 채권공급곡선 BS 를 얻게 된다

채권시장의 균형 채권시장의 균형

시장 균형

1 일 때 성립 균형가격 P = $850 균형수익률 i = 176

2 When P = $950 i = 53 ( 초과 공급 ) P to P i to i 3 When P = $750 i = 330 ( 초과 수요 ) P to P i to i

SB

DB Q Q

DB

SB Q Q

SB

DB Q Q

27

lt 그림 2gt 채권시장의 수요공급 분석

(억 $)SBQ

28

bull 대부자금 (Loanable Fund) 시장은 채권시장과 대칭관계임

채권시장 그래프와 대부자금 시장 그래프 채권시장 그래프와 대부자금 시장 그래프

② BD 와 BS 곡선의 이름을 아래와 같이 바꾼다 BD

곡선 LS 곡선 ( 대부자금의 공급곡선 ) BS 곡선 LD 곡선 ( 대부자금의 수요곡선 )

① lt 그림 2gt 의 그래프를 위아래로 뒤집은 후 다시 좌우로 뒤집어 좌측 수직 축에 이자율을 나타내되 원점을 0 으로 함

bull 대부자금시장 그래프의 작성과정

③ 수평축의 이름을 바꾼다 채권의 양 rArr 대부자금의 양

채권의 수요 = 대부자금의 공급 채권의 공급 = 대부자금의 수요

29

bull lsquo 채권rsquo과 lsquo대부자금rsquo을 하나의 상품으로 간주

용어 비교 대부자금의 수요공급 vs 채권의 수요공급

채권시장 대부자금시장

거래대상

채권 대부자금

수요자 채권을 매입하는 대출자

자금을 조달하는 차입자

공급자 채권을 발행하는 차입자

자금을 공급하는 대출자

가격 채권가격 이자율

30

lt 그림 3gt 대부자금 시장

(억 $)

BD( 채권의 수요 ) = LS( 대부자금의 공급 ) BS( 채권의 공급 ) = LD( 대부자금의 수요 )

31

채권 수요곡선의 이동 채권 수요곡선의 이동

bull 채권수요함수가 위와 같이 주어졌을 때 위의 3 가지 요인 중 하나가 변화할 경우 BD 곡선의 이동을 초래함

EX) 부 rArr BD 우측이동

각각의 서로 다른 채권가격 수준에 대응하는 채권 수요량

부

(억 $)

QD = f ( 가격 부 위험 유동성 )

BD 곡선

일정불변을 가정

B

32

채권 수요곡선을 이동시키는 요인들 채권 수요곡선을 이동시키는 요인들

2) 기대 수익률 ( 다른 자산 대비 )

( 채권의 상대적 기대수익률 ) 은 아래 요인들에 달려 있음

① 채권의 기대 수익률 (RETe) ② 주식과 같은 금융자산에 대한 기대수익률 ③ 그 외 모든 금융자산에 대한 기대수익률

eRRET

1) 부

+ + ndash + QD = f ( 부 위험 유동성 ) e

RRET B

경제 성장 부 BD 우측이동DBQ

33

①에서

t

t 1tt

e

P

P P CE RET

1 P

P C

P

P P C

t

e1t

t

te

1t

= 고정

e1tP 은 미래의 예상금리수준 또한 채권의 미래

기대가격(ie) 에 의해 결정됨

따라서 RETe

는 tP ( 채권의 시가 ) 와 e

1tP ( 채권의 미래기대가격 ) 에 달려있음을 알 수 있음

미래의 예상금리는 채권의 미래 기대가격 뿐만 아니라 여타 모든 금융자산들의 기대수익률에도 영향을 미침 그리고 미래 예상금리 결정의 주 요인은 기대 인플레율 (πe) 임

결국 채권의 상대적 기대수익률 는 Pt ie πe 및 주식의 기대수익의 함수라고 말할 수 있다

eRRET

34

eRRET 에 영향을 미치는 요인들BD 곡선

채권수요함수는 이제 아래와 같이 고쳐 나타낼 수 있다

2) 채권가격 이외 기타 요인들의 변화는 채권수요 곡선을 이동시킨다

1) 채권수요곡선은 다른 요인들이 불변일 때 Pt 와 채권수요량 사이에 반비례 관계가 있음을 나타낸

다

Pt( 채권가격 ) 의 변화

㊀ ㊀ ㊀ ㊀ ㊉ ㊀ ㊉ QD = f( 가격 ie πe 주가 부 위험 유동성 ) B

Pt rArr 채권수요량 ( ) ( 역도 성립함 ) 주어진 채권수요곡선상의 한 점에서 또 다른 한 점 으로의 이동 ( 곡선자체의 이동은 없음 )

DBQ

35

π rArr πe( 기대 인플레율 ) rArr 다른 모든 자산의 명목가치 ( 즉 실물자산을 포함해 다른 모든 자산의 상대적 기대 자본이득이 상승 ) rArr ( 채권의 상대적 기대수익률 하락 ) rArr BD 곡선 좌측이동

eRRET

다시 말해 사람들이 채권실질이자율이 떨어질 것으로 예상함에 따라 채권수요가 하락한다는 것임

ie( 미래 기대이자율 ) rArr Pte

+1 rArr RETe rArr BD 곡선 좌측이동

ie 의 변화

πe 의 변화

36

주식 등 다른 금융자산의 기대수익 rArr rArr BD 곡선 좌측이동 e

RRET

다른 자산의 기대수익 변화

반대로 π 하는 경우 ( 즉 디플레이션의 경우 ) π rArr πe rArr 여타 모든 자산의 명목가치 ( 즉 다른

자산들의 기대 자본이득 하락 ) rArr ( 채권의 기대수익 상승 ) rArr BD 곡선 우측이동

eRRET

사람들이 채권의 실질 이자율이 오를 것을 예상함에 따라 채권 수요도 증가하게 됨

37

만기일 까지 보유된 1년 만기 할인채의 경우

여기서 RETe 의 변화는 BD 곡선 전체의 이동이 아니라 주어진 BD 곡선상의 어느 한 점에서 또 다른 점으로의 이동을 가져오게 됨

RETe = = 만기수익률 = 이자율 (i)1 P

F

t

이 경우 RETe 는 더 이상 미래의 예상금리 ie 의 함수가 아님 ( = F = 고정이므로 ie 또한 고정 ) 따라서 ∆ RETe (= ∆i) 는 ∆ ( 채권가격 ) 으로 표시 가능

e1tP

BD 곡선

bull 따라서 만기일 까지 보유되는 1년 만기 채권의 경우

㊀ ㊀ ㊀ ㊉ ㊀ ㊉ QD = f( 가격 πe 주가 부 위험 유동성 ) B

38

3) 위험성 ( 다른 자산 대비 )

4) 유동성 ( 다른 자산 대비 )

① 부 ② ie( 미래 기대이자율 ) ③ πe( 기대 인플레율 )

④ 미래 기대 주가 ⑤ 위험 ⑥ 유동성

BD 곡선rArr 우측이동

다른 자산의 유동성darr rArr uarr rArr BD 우측이동DBQ

채권의 유동성 rArr rArr BD 우측이동DBQ

다른 자산의 위험성 rArr rArr BD 우측이동DBQ

채권 위험성 rArr rArr BD 우측이동DBQ

39

각각의 서로 다른 가격수준에서 채권 공급량이 증가

bull 위의 3 변수 중 어느 하나가 변할 경우 BS 곡선은 이동한다

고정임을 가정

BS 곡선

낙관적 경기전망

EX) 투자의 기대 수익률 rArr BS 우측이동

채권 공급곡선의 이동 채권 공급곡선의 이동

+ + + + QS = f ( 가격 투자의 기대수익률 πe 재정적자 )

B

40

1) 투자의 기대수익률

2) 기대 인플레율

3) 정부 재정적자

채권 공급곡선의 이동요인 채권 공급곡선의 이동요인

정부 재정적자 rArr rArr BS 우측 이동SBQ

πe rArr 실질 차입비용 rArr rArr BS 우측 이동SBQ

가령 경기가 확장국면일 때 rArr 투자 기회 amp 투자의 수익 기대치 rArr rArr BS 우측 이동

SBQ

41

요약정리 요약정리

기대인플레율 상승은 기대실질금리를 하락시키므로 채권 수요자들은 이 때 채권의 수요량 즉 대부자금공급량을 줄이고 채권공급자들은 채권의 공급량 즉 대부자금 수요량을 늘인다

㊀ ㊀ ㊀ ㊀ ㊀ ㊉ ㊉ QD = f( 가격 ie πe 주가 위험 부 유동성 )

채권의 수요함수

B

㊉ ㊉ ㊉ ㊉ QS = f( 가격 투자의 기대수익률 πe 재정적자 )

채권의 공급함수

B

42

πe 할 경우 이자율 (i) 은 어떻게 되나

순효과 P amp i

πe 의 i 에 대한 영향 피셔효과 (Fisher Effect)

πe 의 i 에 대한 영향 피셔효과 (Fisher Effect)

채권의 rArr rArr BD 좌측 이동eRRET D

BQ

실질차입비용 rArr rArr BS 우측 이동SBQ

43

πe 할 경우 이자율 (i) 은 어떻게 되나

이제 물가상승속도가 점차 둔화되는 상황 즉 인플레율이 점차 하락하는 상황을 가정해 보자 마침내 물가수준이 더 이상 오르지 않고 오히려 하락하기 시작할 경우 인플레율은 (-)값이 될 것이다 이러한 디플레이션 상황이 진행될수록 사람들은 이를 알아차리게 되고 향후 물가의 하락흐름에 대한 기대를 형성하게 된다 이와 같이 기대인플레율이 하락할 경우 이자율에는 어떠한 영향을 미칠까

채권의 rArr rArr BD 우측 이동eRRET D

BQ

실질차입비용 rArr rArr BS 좌측 이동SBQ

채권을 수요하는 대부자금 공급자들은 고정이자금액의 실질구매력이 점차 상승할 것을 기대하므로 채권의 수요를 늘이게 된다

한편 채권을 공급하는 대부자금 수요자들은 고정이자금액의 실질적인 부담이 점차 상승할 것을 기대하므로 채권의 공급을 줄이게 된다 결국 채권의 가격은 상승하고 이자율은 하락하게 된

다 ( 즉 디플레는 저금리를 야기하는 힘으로 작용한다 )

44

1) 기대 인플레율이 상승할 경우 채권의 수요는 감소하고 채권의 공급은 증가해 이자율이 상승한다

2) 기대 인플레율이 하락할 경우 ( 즉 경제가 디플레를 겪을 경우 ) 채권 수요는 증가하고 채권 공급은 감소해 이자율이 하락한다 (1990년대와 2000년대 초중반 일본 )

아래 빈칸을 채우시오

각각의 질문에 대답하시오

3) Fisher 효과란

4) 대부자금 모형을 이용하여 Fisher효과가 이자율 인상에 어떻게 반영되는지 설명하시오

45

주 ) 여기서 기대인플레는 과거 인플레율과 이자율의 함수라는 가정을 토대로 추정된 자료임

피셔 효과의 성립 ( 미국 )

Source Expected inflation calculated using procedures outlined in Frederic S Mishkin ldquoThe Real Interest Rate An Empir-ical Investigationrdquo Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy 15 (1981) 151ndash200 These procedures in-volve estimating expected inflation as a function of past interest rates inflation and time trends

46

경기확장이 이자율에 미치는 영향 경기확장이 이자율에 미치는 영향

이때 이자율은 오를까 내릴까 아니면 변화 없을까

BD 곡선과 BS 곡선의 상대적인 이동크기에 달려 있다 1) If ∆BS gt ∆BD rArr P amp i 2) If ∆BS lt ∆BD rArr P amp i

국민소득 가 이자율에 미치는 영향은

3) If ∆BS = ∆BD rArr P 불변 amp i 불변

이론적으로는 3 가지 경우 모두 가능하지만 현실에서는 1) 의 경우가 보편적이다

부 rArr rArr BD 우측 이동DBQ

투자기회의 수익성 rArr rArr BS 우측 이동 SBQ

47

경기확장 국면일 때

보통 BS 곡선이 BD 곡선 보다 더 많이 이동 ( 즉 기업의 자금수요활동이 더 큰 폭으로 출렁거리게 된다 ) rArr P i

48

위와 같은 이유로 경기확장기에는 흔히 이자율이 상승하게 된다 한편 경기수축기에는 어떨까

소득수준 하락과 함께 채권의 수요는 감소하게 되고경기침체에 따른 투자의 기대수익률하락으로 채권의 공급 ( 즉 자금의 수요 ) 은 하락하게 된다 이때

기업의 자금수요활동이 더 큰 폭으로 하락하므로 이자율은 하락하게 된다 (각자 그래프 그려서 확인해 보기 바람 )

49

이자율은 호황기에는 오르고 불황기에는 떨어지는 경기순행적 특성을 보임 (Interest rates are typically procyclical)

경기순환과 이자율period of recession

= 3 month T-bill rate

50

화폐수요곡선의 도출 화폐수요곡선의 도출

유동성 선호설 (Liquidity Preference Theory)

케인즈는 화폐의 수익률 = 0 으로 가정 또한 부 ( 富 ) 는 무수익 자산인 화폐

또는 이자수익 상품인 채권의 형태로만 보유되는 것으로 가정하였음

i rArr 화폐의 ( 즉 화폐의 기회비용 ) rArr MD

eRRET

JM Keynes (1883-1946)

ldquo 이자율은 사람들의 유동성에 대한 선호 ( 즉 화폐에 대한 수요 ) 와 화폐의 공급에 의해 결정 된다 rdquo

이제부터 화폐 수요량 = MD 화폐 공급량 = MS 채권 수요량 = BD

채권 공급량 = BS 로 표시하기로 한다

25

채권공급량 이 가격상승에 따라 아래와 같이 늘어난다고 가정하자

+ + + + = f ( 가격 투자의 기대수익 πe 재정적자 ) BS 곡선

SBQ

quantity of bonds supplied ( 채권 공급량 )SBQ

bull 다른 요인들이 일정불변이라고 할 때

가격 또한 ( 공급의 법칙 )SBQ

SBQ

P = $750 (i = 330) = $100억 F 점

P = $800 (i = 250) = $200억 G 점

P = $850 (i = 176) = $300억 C 점

P = $900 (i = 111) = $400억 H 점

P = $950 (i = 53) = $500억 I 점

SBQ

SBQ

SBQ

SBQ

26

bull F G C H I 점들을 모두 연결하면 아래와 같은 통상적인 우상향의 모양을 가진 채권공급곡선 BS 를 얻게 된다

채권시장의 균형 채권시장의 균형

시장 균형

1 일 때 성립 균형가격 P = $850 균형수익률 i = 176

2 When P = $950 i = 53 ( 초과 공급 ) P to P i to i 3 When P = $750 i = 330 ( 초과 수요 ) P to P i to i

SB

DB Q Q

DB

SB Q Q

SB

DB Q Q

27

lt 그림 2gt 채권시장의 수요공급 분석

(억 $)SBQ

28

bull 대부자금 (Loanable Fund) 시장은 채권시장과 대칭관계임

채권시장 그래프와 대부자금 시장 그래프 채권시장 그래프와 대부자금 시장 그래프

② BD 와 BS 곡선의 이름을 아래와 같이 바꾼다 BD

곡선 LS 곡선 ( 대부자금의 공급곡선 ) BS 곡선 LD 곡선 ( 대부자금의 수요곡선 )

① lt 그림 2gt 의 그래프를 위아래로 뒤집은 후 다시 좌우로 뒤집어 좌측 수직 축에 이자율을 나타내되 원점을 0 으로 함

bull 대부자금시장 그래프의 작성과정

③ 수평축의 이름을 바꾼다 채권의 양 rArr 대부자금의 양

채권의 수요 = 대부자금의 공급 채권의 공급 = 대부자금의 수요

29

bull lsquo 채권rsquo과 lsquo대부자금rsquo을 하나의 상품으로 간주

용어 비교 대부자금의 수요공급 vs 채권의 수요공급

채권시장 대부자금시장

거래대상

채권 대부자금

수요자 채권을 매입하는 대출자

자금을 조달하는 차입자

공급자 채권을 발행하는 차입자

자금을 공급하는 대출자

가격 채권가격 이자율

30

lt 그림 3gt 대부자금 시장

(억 $)

BD( 채권의 수요 ) = LS( 대부자금의 공급 ) BS( 채권의 공급 ) = LD( 대부자금의 수요 )

31

채권 수요곡선의 이동 채권 수요곡선의 이동

bull 채권수요함수가 위와 같이 주어졌을 때 위의 3 가지 요인 중 하나가 변화할 경우 BD 곡선의 이동을 초래함

EX) 부 rArr BD 우측이동

각각의 서로 다른 채권가격 수준에 대응하는 채권 수요량

부

(억 $)

QD = f ( 가격 부 위험 유동성 )

BD 곡선

일정불변을 가정

B

32

채권 수요곡선을 이동시키는 요인들 채권 수요곡선을 이동시키는 요인들

2) 기대 수익률 ( 다른 자산 대비 )

( 채권의 상대적 기대수익률 ) 은 아래 요인들에 달려 있음

① 채권의 기대 수익률 (RETe) ② 주식과 같은 금융자산에 대한 기대수익률 ③ 그 외 모든 금융자산에 대한 기대수익률

eRRET

1) 부

+ + ndash + QD = f ( 부 위험 유동성 ) e

RRET B

경제 성장 부 BD 우측이동DBQ

33

①에서

t

t 1tt

e

P

P P CE RET

1 P

P C

P

P P C

t

e1t

t

te

1t

= 고정

e1tP 은 미래의 예상금리수준 또한 채권의 미래

기대가격(ie) 에 의해 결정됨

따라서 RETe

는 tP ( 채권의 시가 ) 와 e

1tP ( 채권의 미래기대가격 ) 에 달려있음을 알 수 있음

미래의 예상금리는 채권의 미래 기대가격 뿐만 아니라 여타 모든 금융자산들의 기대수익률에도 영향을 미침 그리고 미래 예상금리 결정의 주 요인은 기대 인플레율 (πe) 임

결국 채권의 상대적 기대수익률 는 Pt ie πe 및 주식의 기대수익의 함수라고 말할 수 있다

eRRET

34

eRRET 에 영향을 미치는 요인들BD 곡선

채권수요함수는 이제 아래와 같이 고쳐 나타낼 수 있다

2) 채권가격 이외 기타 요인들의 변화는 채권수요 곡선을 이동시킨다

1) 채권수요곡선은 다른 요인들이 불변일 때 Pt 와 채권수요량 사이에 반비례 관계가 있음을 나타낸

다

Pt( 채권가격 ) 의 변화

㊀ ㊀ ㊀ ㊀ ㊉ ㊀ ㊉ QD = f( 가격 ie πe 주가 부 위험 유동성 ) B

Pt rArr 채권수요량 ( ) ( 역도 성립함 ) 주어진 채권수요곡선상의 한 점에서 또 다른 한 점 으로의 이동 ( 곡선자체의 이동은 없음 )

DBQ

35

π rArr πe( 기대 인플레율 ) rArr 다른 모든 자산의 명목가치 ( 즉 실물자산을 포함해 다른 모든 자산의 상대적 기대 자본이득이 상승 ) rArr ( 채권의 상대적 기대수익률 하락 ) rArr BD 곡선 좌측이동

eRRET

다시 말해 사람들이 채권실질이자율이 떨어질 것으로 예상함에 따라 채권수요가 하락한다는 것임

ie( 미래 기대이자율 ) rArr Pte

+1 rArr RETe rArr BD 곡선 좌측이동

ie 의 변화

πe 의 변화

36

주식 등 다른 금융자산의 기대수익 rArr rArr BD 곡선 좌측이동 e

RRET

다른 자산의 기대수익 변화

반대로 π 하는 경우 ( 즉 디플레이션의 경우 ) π rArr πe rArr 여타 모든 자산의 명목가치 ( 즉 다른

자산들의 기대 자본이득 하락 ) rArr ( 채권의 기대수익 상승 ) rArr BD 곡선 우측이동

eRRET

사람들이 채권의 실질 이자율이 오를 것을 예상함에 따라 채권 수요도 증가하게 됨

37

만기일 까지 보유된 1년 만기 할인채의 경우

여기서 RETe 의 변화는 BD 곡선 전체의 이동이 아니라 주어진 BD 곡선상의 어느 한 점에서 또 다른 점으로의 이동을 가져오게 됨

RETe = = 만기수익률 = 이자율 (i)1 P

F

t

이 경우 RETe 는 더 이상 미래의 예상금리 ie 의 함수가 아님 ( = F = 고정이므로 ie 또한 고정 ) 따라서 ∆ RETe (= ∆i) 는 ∆ ( 채권가격 ) 으로 표시 가능

e1tP

BD 곡선

bull 따라서 만기일 까지 보유되는 1년 만기 채권의 경우

㊀ ㊀ ㊀ ㊉ ㊀ ㊉ QD = f( 가격 πe 주가 부 위험 유동성 ) B

38

3) 위험성 ( 다른 자산 대비 )

4) 유동성 ( 다른 자산 대비 )

① 부 ② ie( 미래 기대이자율 ) ③ πe( 기대 인플레율 )

④ 미래 기대 주가 ⑤ 위험 ⑥ 유동성

BD 곡선rArr 우측이동

다른 자산의 유동성darr rArr uarr rArr BD 우측이동DBQ

채권의 유동성 rArr rArr BD 우측이동DBQ

다른 자산의 위험성 rArr rArr BD 우측이동DBQ

채권 위험성 rArr rArr BD 우측이동DBQ

39

각각의 서로 다른 가격수준에서 채권 공급량이 증가

bull 위의 3 변수 중 어느 하나가 변할 경우 BS 곡선은 이동한다

고정임을 가정

BS 곡선

낙관적 경기전망

EX) 투자의 기대 수익률 rArr BS 우측이동

채권 공급곡선의 이동 채권 공급곡선의 이동

+ + + + QS = f ( 가격 투자의 기대수익률 πe 재정적자 )

B

40

1) 투자의 기대수익률

2) 기대 인플레율

3) 정부 재정적자

채권 공급곡선의 이동요인 채권 공급곡선의 이동요인

정부 재정적자 rArr rArr BS 우측 이동SBQ

πe rArr 실질 차입비용 rArr rArr BS 우측 이동SBQ

가령 경기가 확장국면일 때 rArr 투자 기회 amp 투자의 수익 기대치 rArr rArr BS 우측 이동

SBQ

41

요약정리 요약정리

기대인플레율 상승은 기대실질금리를 하락시키므로 채권 수요자들은 이 때 채권의 수요량 즉 대부자금공급량을 줄이고 채권공급자들은 채권의 공급량 즉 대부자금 수요량을 늘인다

㊀ ㊀ ㊀ ㊀ ㊀ ㊉ ㊉ QD = f( 가격 ie πe 주가 위험 부 유동성 )

채권의 수요함수

B

㊉ ㊉ ㊉ ㊉ QS = f( 가격 투자의 기대수익률 πe 재정적자 )

채권의 공급함수

B

42

πe 할 경우 이자율 (i) 은 어떻게 되나

순효과 P amp i

πe 의 i 에 대한 영향 피셔효과 (Fisher Effect)

πe 의 i 에 대한 영향 피셔효과 (Fisher Effect)

채권의 rArr rArr BD 좌측 이동eRRET D

BQ

실질차입비용 rArr rArr BS 우측 이동SBQ

43

πe 할 경우 이자율 (i) 은 어떻게 되나

이제 물가상승속도가 점차 둔화되는 상황 즉 인플레율이 점차 하락하는 상황을 가정해 보자 마침내 물가수준이 더 이상 오르지 않고 오히려 하락하기 시작할 경우 인플레율은 (-)값이 될 것이다 이러한 디플레이션 상황이 진행될수록 사람들은 이를 알아차리게 되고 향후 물가의 하락흐름에 대한 기대를 형성하게 된다 이와 같이 기대인플레율이 하락할 경우 이자율에는 어떠한 영향을 미칠까

채권의 rArr rArr BD 우측 이동eRRET D

BQ

실질차입비용 rArr rArr BS 좌측 이동SBQ

채권을 수요하는 대부자금 공급자들은 고정이자금액의 실질구매력이 점차 상승할 것을 기대하므로 채권의 수요를 늘이게 된다

한편 채권을 공급하는 대부자금 수요자들은 고정이자금액의 실질적인 부담이 점차 상승할 것을 기대하므로 채권의 공급을 줄이게 된다 결국 채권의 가격은 상승하고 이자율은 하락하게 된

다 ( 즉 디플레는 저금리를 야기하는 힘으로 작용한다 )

44

1) 기대 인플레율이 상승할 경우 채권의 수요는 감소하고 채권의 공급은 증가해 이자율이 상승한다

2) 기대 인플레율이 하락할 경우 ( 즉 경제가 디플레를 겪을 경우 ) 채권 수요는 증가하고 채권 공급은 감소해 이자율이 하락한다 (1990년대와 2000년대 초중반 일본 )

아래 빈칸을 채우시오

각각의 질문에 대답하시오

3) Fisher 효과란

4) 대부자금 모형을 이용하여 Fisher효과가 이자율 인상에 어떻게 반영되는지 설명하시오

45

주 ) 여기서 기대인플레는 과거 인플레율과 이자율의 함수라는 가정을 토대로 추정된 자료임

피셔 효과의 성립 ( 미국 )

Source Expected inflation calculated using procedures outlined in Frederic S Mishkin ldquoThe Real Interest Rate An Empir-ical Investigationrdquo Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy 15 (1981) 151ndash200 These procedures in-volve estimating expected inflation as a function of past interest rates inflation and time trends

46

경기확장이 이자율에 미치는 영향 경기확장이 이자율에 미치는 영향

이때 이자율은 오를까 내릴까 아니면 변화 없을까

BD 곡선과 BS 곡선의 상대적인 이동크기에 달려 있다 1) If ∆BS gt ∆BD rArr P amp i 2) If ∆BS lt ∆BD rArr P amp i

국민소득 가 이자율에 미치는 영향은

3) If ∆BS = ∆BD rArr P 불변 amp i 불변

이론적으로는 3 가지 경우 모두 가능하지만 현실에서는 1) 의 경우가 보편적이다

부 rArr rArr BD 우측 이동DBQ

투자기회의 수익성 rArr rArr BS 우측 이동 SBQ

47

경기확장 국면일 때

보통 BS 곡선이 BD 곡선 보다 더 많이 이동 ( 즉 기업의 자금수요활동이 더 큰 폭으로 출렁거리게 된다 ) rArr P i

48

위와 같은 이유로 경기확장기에는 흔히 이자율이 상승하게 된다 한편 경기수축기에는 어떨까

소득수준 하락과 함께 채권의 수요는 감소하게 되고경기침체에 따른 투자의 기대수익률하락으로 채권의 공급 ( 즉 자금의 수요 ) 은 하락하게 된다 이때

기업의 자금수요활동이 더 큰 폭으로 하락하므로 이자율은 하락하게 된다 (각자 그래프 그려서 확인해 보기 바람 )

49

이자율은 호황기에는 오르고 불황기에는 떨어지는 경기순행적 특성을 보임 (Interest rates are typically procyclical)

경기순환과 이자율period of recession

= 3 month T-bill rate

50

화폐수요곡선의 도출 화폐수요곡선의 도출

유동성 선호설 (Liquidity Preference Theory)

케인즈는 화폐의 수익률 = 0 으로 가정 또한 부 ( 富 ) 는 무수익 자산인 화폐

또는 이자수익 상품인 채권의 형태로만 보유되는 것으로 가정하였음

i rArr 화폐의 ( 즉 화폐의 기회비용 ) rArr MD

eRRET

JM Keynes (1883-1946)

ldquo 이자율은 사람들의 유동성에 대한 선호 ( 즉 화폐에 대한 수요 ) 와 화폐의 공급에 의해 결정 된다 rdquo

이제부터 화폐 수요량 = MD 화폐 공급량 = MS 채권 수요량 = BD

채권 공급량 = BS 로 표시하기로 한다

26

bull F G C H I 점들을 모두 연결하면 아래와 같은 통상적인 우상향의 모양을 가진 채권공급곡선 BS 를 얻게 된다

채권시장의 균형 채권시장의 균형

시장 균형

1 일 때 성립 균형가격 P = $850 균형수익률 i = 176

2 When P = $950 i = 53 ( 초과 공급 ) P to P i to i 3 When P = $750 i = 330 ( 초과 수요 ) P to P i to i

SB

DB Q Q

DB

SB Q Q

SB

DB Q Q

27

lt 그림 2gt 채권시장의 수요공급 분석

(억 $)SBQ

28

bull 대부자금 (Loanable Fund) 시장은 채권시장과 대칭관계임

채권시장 그래프와 대부자금 시장 그래프 채권시장 그래프와 대부자금 시장 그래프

② BD 와 BS 곡선의 이름을 아래와 같이 바꾼다 BD

곡선 LS 곡선 ( 대부자금의 공급곡선 ) BS 곡선 LD 곡선 ( 대부자금의 수요곡선 )

① lt 그림 2gt 의 그래프를 위아래로 뒤집은 후 다시 좌우로 뒤집어 좌측 수직 축에 이자율을 나타내되 원점을 0 으로 함

bull 대부자금시장 그래프의 작성과정

③ 수평축의 이름을 바꾼다 채권의 양 rArr 대부자금의 양

채권의 수요 = 대부자금의 공급 채권의 공급 = 대부자금의 수요

29

bull lsquo 채권rsquo과 lsquo대부자금rsquo을 하나의 상품으로 간주

용어 비교 대부자금의 수요공급 vs 채권의 수요공급

채권시장 대부자금시장

거래대상

채권 대부자금

수요자 채권을 매입하는 대출자

자금을 조달하는 차입자

공급자 채권을 발행하는 차입자

자금을 공급하는 대출자

가격 채권가격 이자율

30

lt 그림 3gt 대부자금 시장

(억 $)

BD( 채권의 수요 ) = LS( 대부자금의 공급 ) BS( 채권의 공급 ) = LD( 대부자금의 수요 )

31

채권 수요곡선의 이동 채권 수요곡선의 이동

bull 채권수요함수가 위와 같이 주어졌을 때 위의 3 가지 요인 중 하나가 변화할 경우 BD 곡선의 이동을 초래함

EX) 부 rArr BD 우측이동

각각의 서로 다른 채권가격 수준에 대응하는 채권 수요량

부

(억 $)

QD = f ( 가격 부 위험 유동성 )

BD 곡선

일정불변을 가정

B

32

채권 수요곡선을 이동시키는 요인들 채권 수요곡선을 이동시키는 요인들

2) 기대 수익률 ( 다른 자산 대비 )

( 채권의 상대적 기대수익률 ) 은 아래 요인들에 달려 있음

① 채권의 기대 수익률 (RETe) ② 주식과 같은 금융자산에 대한 기대수익률 ③ 그 외 모든 금융자산에 대한 기대수익률

eRRET

1) 부

+ + ndash + QD = f ( 부 위험 유동성 ) e

RRET B

경제 성장 부 BD 우측이동DBQ

33

①에서

t

t 1tt

e

P

P P CE RET

1 P

P C

P

P P C

t

e1t

t

te

1t

= 고정

e1tP 은 미래의 예상금리수준 또한 채권의 미래

기대가격(ie) 에 의해 결정됨

따라서 RETe

는 tP ( 채권의 시가 ) 와 e

1tP ( 채권의 미래기대가격 ) 에 달려있음을 알 수 있음

미래의 예상금리는 채권의 미래 기대가격 뿐만 아니라 여타 모든 금융자산들의 기대수익률에도 영향을 미침 그리고 미래 예상금리 결정의 주 요인은 기대 인플레율 (πe) 임

결국 채권의 상대적 기대수익률 는 Pt ie πe 및 주식의 기대수익의 함수라고 말할 수 있다

eRRET

34

eRRET 에 영향을 미치는 요인들BD 곡선

채권수요함수는 이제 아래와 같이 고쳐 나타낼 수 있다

2) 채권가격 이외 기타 요인들의 변화는 채권수요 곡선을 이동시킨다

1) 채권수요곡선은 다른 요인들이 불변일 때 Pt 와 채권수요량 사이에 반비례 관계가 있음을 나타낸

다

Pt( 채권가격 ) 의 변화

㊀ ㊀ ㊀ ㊀ ㊉ ㊀ ㊉ QD = f( 가격 ie πe 주가 부 위험 유동성 ) B

Pt rArr 채권수요량 ( ) ( 역도 성립함 ) 주어진 채권수요곡선상의 한 점에서 또 다른 한 점 으로의 이동 ( 곡선자체의 이동은 없음 )

DBQ

35

π rArr πe( 기대 인플레율 ) rArr 다른 모든 자산의 명목가치 ( 즉 실물자산을 포함해 다른 모든 자산의 상대적 기대 자본이득이 상승 ) rArr ( 채권의 상대적 기대수익률 하락 ) rArr BD 곡선 좌측이동

eRRET

다시 말해 사람들이 채권실질이자율이 떨어질 것으로 예상함에 따라 채권수요가 하락한다는 것임

ie( 미래 기대이자율 ) rArr Pte

+1 rArr RETe rArr BD 곡선 좌측이동

ie 의 변화

πe 의 변화

36

주식 등 다른 금융자산의 기대수익 rArr rArr BD 곡선 좌측이동 e

RRET

다른 자산의 기대수익 변화

반대로 π 하는 경우 ( 즉 디플레이션의 경우 ) π rArr πe rArr 여타 모든 자산의 명목가치 ( 즉 다른

자산들의 기대 자본이득 하락 ) rArr ( 채권의 기대수익 상승 ) rArr BD 곡선 우측이동

eRRET

사람들이 채권의 실질 이자율이 오를 것을 예상함에 따라 채권 수요도 증가하게 됨

37

만기일 까지 보유된 1년 만기 할인채의 경우

여기서 RETe 의 변화는 BD 곡선 전체의 이동이 아니라 주어진 BD 곡선상의 어느 한 점에서 또 다른 점으로의 이동을 가져오게 됨

RETe = = 만기수익률 = 이자율 (i)1 P

F

t

이 경우 RETe 는 더 이상 미래의 예상금리 ie 의 함수가 아님 ( = F = 고정이므로 ie 또한 고정 ) 따라서 ∆ RETe (= ∆i) 는 ∆ ( 채권가격 ) 으로 표시 가능

e1tP

BD 곡선

bull 따라서 만기일 까지 보유되는 1년 만기 채권의 경우

㊀ ㊀ ㊀ ㊉ ㊀ ㊉ QD = f( 가격 πe 주가 부 위험 유동성 ) B

38

3) 위험성 ( 다른 자산 대비 )

4) 유동성 ( 다른 자산 대비 )

① 부 ② ie( 미래 기대이자율 ) ③ πe( 기대 인플레율 )

④ 미래 기대 주가 ⑤ 위험 ⑥ 유동성

BD 곡선rArr 우측이동

다른 자산의 유동성darr rArr uarr rArr BD 우측이동DBQ

채권의 유동성 rArr rArr BD 우측이동DBQ

다른 자산의 위험성 rArr rArr BD 우측이동DBQ

채권 위험성 rArr rArr BD 우측이동DBQ

39

각각의 서로 다른 가격수준에서 채권 공급량이 증가

bull 위의 3 변수 중 어느 하나가 변할 경우 BS 곡선은 이동한다

고정임을 가정

BS 곡선

낙관적 경기전망

EX) 투자의 기대 수익률 rArr BS 우측이동

채권 공급곡선의 이동 채권 공급곡선의 이동

+ + + + QS = f ( 가격 투자의 기대수익률 πe 재정적자 )

B

40

1) 투자의 기대수익률

2) 기대 인플레율

3) 정부 재정적자

채권 공급곡선의 이동요인 채권 공급곡선의 이동요인

정부 재정적자 rArr rArr BS 우측 이동SBQ

πe rArr 실질 차입비용 rArr rArr BS 우측 이동SBQ

가령 경기가 확장국면일 때 rArr 투자 기회 amp 투자의 수익 기대치 rArr rArr BS 우측 이동

SBQ

41

요약정리 요약정리

기대인플레율 상승은 기대실질금리를 하락시키므로 채권 수요자들은 이 때 채권의 수요량 즉 대부자금공급량을 줄이고 채권공급자들은 채권의 공급량 즉 대부자금 수요량을 늘인다

㊀ ㊀ ㊀ ㊀ ㊀ ㊉ ㊉ QD = f( 가격 ie πe 주가 위험 부 유동성 )

채권의 수요함수

B

㊉ ㊉ ㊉ ㊉ QS = f( 가격 투자의 기대수익률 πe 재정적자 )

채권의 공급함수

B

42

πe 할 경우 이자율 (i) 은 어떻게 되나

순효과 P amp i

πe 의 i 에 대한 영향 피셔효과 (Fisher Effect)

πe 의 i 에 대한 영향 피셔효과 (Fisher Effect)

채권의 rArr rArr BD 좌측 이동eRRET D

BQ

실질차입비용 rArr rArr BS 우측 이동SBQ

43

πe 할 경우 이자율 (i) 은 어떻게 되나

이제 물가상승속도가 점차 둔화되는 상황 즉 인플레율이 점차 하락하는 상황을 가정해 보자 마침내 물가수준이 더 이상 오르지 않고 오히려 하락하기 시작할 경우 인플레율은 (-)값이 될 것이다 이러한 디플레이션 상황이 진행될수록 사람들은 이를 알아차리게 되고 향후 물가의 하락흐름에 대한 기대를 형성하게 된다 이와 같이 기대인플레율이 하락할 경우 이자율에는 어떠한 영향을 미칠까

채권의 rArr rArr BD 우측 이동eRRET D

BQ

실질차입비용 rArr rArr BS 좌측 이동SBQ

채권을 수요하는 대부자금 공급자들은 고정이자금액의 실질구매력이 점차 상승할 것을 기대하므로 채권의 수요를 늘이게 된다

한편 채권을 공급하는 대부자금 수요자들은 고정이자금액의 실질적인 부담이 점차 상승할 것을 기대하므로 채권의 공급을 줄이게 된다 결국 채권의 가격은 상승하고 이자율은 하락하게 된

다 ( 즉 디플레는 저금리를 야기하는 힘으로 작용한다 )

44

1) 기대 인플레율이 상승할 경우 채권의 수요는 감소하고 채권의 공급은 증가해 이자율이 상승한다

2) 기대 인플레율이 하락할 경우 ( 즉 경제가 디플레를 겪을 경우 ) 채권 수요는 증가하고 채권 공급은 감소해 이자율이 하락한다 (1990년대와 2000년대 초중반 일본 )

아래 빈칸을 채우시오

각각의 질문에 대답하시오

3) Fisher 효과란

4) 대부자금 모형을 이용하여 Fisher효과가 이자율 인상에 어떻게 반영되는지 설명하시오

45

주 ) 여기서 기대인플레는 과거 인플레율과 이자율의 함수라는 가정을 토대로 추정된 자료임

피셔 효과의 성립 ( 미국 )

Source Expected inflation calculated using procedures outlined in Frederic S Mishkin ldquoThe Real Interest Rate An Empir-ical Investigationrdquo Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy 15 (1981) 151ndash200 These procedures in-volve estimating expected inflation as a function of past interest rates inflation and time trends

46

경기확장이 이자율에 미치는 영향 경기확장이 이자율에 미치는 영향

이때 이자율은 오를까 내릴까 아니면 변화 없을까

BD 곡선과 BS 곡선의 상대적인 이동크기에 달려 있다 1) If ∆BS gt ∆BD rArr P amp i 2) If ∆BS lt ∆BD rArr P amp i

국민소득 가 이자율에 미치는 영향은

3) If ∆BS = ∆BD rArr P 불변 amp i 불변

이론적으로는 3 가지 경우 모두 가능하지만 현실에서는 1) 의 경우가 보편적이다

부 rArr rArr BD 우측 이동DBQ

투자기회의 수익성 rArr rArr BS 우측 이동 SBQ

47

경기확장 국면일 때

보통 BS 곡선이 BD 곡선 보다 더 많이 이동 ( 즉 기업의 자금수요활동이 더 큰 폭으로 출렁거리게 된다 ) rArr P i

48

위와 같은 이유로 경기확장기에는 흔히 이자율이 상승하게 된다 한편 경기수축기에는 어떨까

소득수준 하락과 함께 채권의 수요는 감소하게 되고경기침체에 따른 투자의 기대수익률하락으로 채권의 공급 ( 즉 자금의 수요 ) 은 하락하게 된다 이때

기업의 자금수요활동이 더 큰 폭으로 하락하므로 이자율은 하락하게 된다 (각자 그래프 그려서 확인해 보기 바람 )

49

이자율은 호황기에는 오르고 불황기에는 떨어지는 경기순행적 특성을 보임 (Interest rates are typically procyclical)

경기순환과 이자율period of recession

= 3 month T-bill rate

50

화폐수요곡선의 도출 화폐수요곡선의 도출

유동성 선호설 (Liquidity Preference Theory)

케인즈는 화폐의 수익률 = 0 으로 가정 또한 부 ( 富 ) 는 무수익 자산인 화폐

또는 이자수익 상품인 채권의 형태로만 보유되는 것으로 가정하였음

i rArr 화폐의 ( 즉 화폐의 기회비용 ) rArr MD

eRRET

JM Keynes (1883-1946)

ldquo 이자율은 사람들의 유동성에 대한 선호 ( 즉 화폐에 대한 수요 ) 와 화폐의 공급에 의해 결정 된다 rdquo

이제부터 화폐 수요량 = MD 화폐 공급량 = MS 채권 수요량 = BD

채권 공급량 = BS 로 표시하기로 한다

27

lt 그림 2gt 채권시장의 수요공급 분석

(억 $)SBQ

28

bull 대부자금 (Loanable Fund) 시장은 채권시장과 대칭관계임

채권시장 그래프와 대부자금 시장 그래프 채권시장 그래프와 대부자금 시장 그래프

② BD 와 BS 곡선의 이름을 아래와 같이 바꾼다 BD

곡선 LS 곡선 ( 대부자금의 공급곡선 ) BS 곡선 LD 곡선 ( 대부자금의 수요곡선 )

① lt 그림 2gt 의 그래프를 위아래로 뒤집은 후 다시 좌우로 뒤집어 좌측 수직 축에 이자율을 나타내되 원점을 0 으로 함

bull 대부자금시장 그래프의 작성과정

③ 수평축의 이름을 바꾼다 채권의 양 rArr 대부자금의 양

채권의 수요 = 대부자금의 공급 채권의 공급 = 대부자금의 수요

29

bull lsquo 채권rsquo과 lsquo대부자금rsquo을 하나의 상품으로 간주

용어 비교 대부자금의 수요공급 vs 채권의 수요공급

채권시장 대부자금시장

거래대상

채권 대부자금

수요자 채권을 매입하는 대출자

자금을 조달하는 차입자

공급자 채권을 발행하는 차입자

자금을 공급하는 대출자

가격 채권가격 이자율

30

lt 그림 3gt 대부자금 시장

(억 $)

BD( 채권의 수요 ) = LS( 대부자금의 공급 ) BS( 채권의 공급 ) = LD( 대부자금의 수요 )

31

채권 수요곡선의 이동 채권 수요곡선의 이동

bull 채권수요함수가 위와 같이 주어졌을 때 위의 3 가지 요인 중 하나가 변화할 경우 BD 곡선의 이동을 초래함

EX) 부 rArr BD 우측이동

각각의 서로 다른 채권가격 수준에 대응하는 채권 수요량

부

(억 $)

QD = f ( 가격 부 위험 유동성 )

BD 곡선

일정불변을 가정

B

32

채권 수요곡선을 이동시키는 요인들 채권 수요곡선을 이동시키는 요인들

2) 기대 수익률 ( 다른 자산 대비 )

( 채권의 상대적 기대수익률 ) 은 아래 요인들에 달려 있음

① 채권의 기대 수익률 (RETe) ② 주식과 같은 금융자산에 대한 기대수익률 ③ 그 외 모든 금융자산에 대한 기대수익률

eRRET

1) 부

+ + ndash + QD = f ( 부 위험 유동성 ) e

RRET B

경제 성장 부 BD 우측이동DBQ

33

①에서

t

t 1tt

e

P

P P CE RET

1 P

P C

P

P P C

t

e1t

t

te

1t

= 고정

e1tP 은 미래의 예상금리수준 또한 채권의 미래

기대가격(ie) 에 의해 결정됨

따라서 RETe

는 tP ( 채권의 시가 ) 와 e

1tP ( 채권의 미래기대가격 ) 에 달려있음을 알 수 있음

미래의 예상금리는 채권의 미래 기대가격 뿐만 아니라 여타 모든 금융자산들의 기대수익률에도 영향을 미침 그리고 미래 예상금리 결정의 주 요인은 기대 인플레율 (πe) 임

결국 채권의 상대적 기대수익률 는 Pt ie πe 및 주식의 기대수익의 함수라고 말할 수 있다

eRRET

34

eRRET 에 영향을 미치는 요인들BD 곡선

채권수요함수는 이제 아래와 같이 고쳐 나타낼 수 있다

2) 채권가격 이외 기타 요인들의 변화는 채권수요 곡선을 이동시킨다

1) 채권수요곡선은 다른 요인들이 불변일 때 Pt 와 채권수요량 사이에 반비례 관계가 있음을 나타낸

다

Pt( 채권가격 ) 의 변화

㊀ ㊀ ㊀ ㊀ ㊉ ㊀ ㊉ QD = f( 가격 ie πe 주가 부 위험 유동성 ) B

Pt rArr 채권수요량 ( ) ( 역도 성립함 ) 주어진 채권수요곡선상의 한 점에서 또 다른 한 점 으로의 이동 ( 곡선자체의 이동은 없음 )

DBQ

35

π rArr πe( 기대 인플레율 ) rArr 다른 모든 자산의 명목가치 ( 즉 실물자산을 포함해 다른 모든 자산의 상대적 기대 자본이득이 상승 ) rArr ( 채권의 상대적 기대수익률 하락 ) rArr BD 곡선 좌측이동

eRRET

다시 말해 사람들이 채권실질이자율이 떨어질 것으로 예상함에 따라 채권수요가 하락한다는 것임

ie( 미래 기대이자율 ) rArr Pte

+1 rArr RETe rArr BD 곡선 좌측이동

ie 의 변화

πe 의 변화

36

주식 등 다른 금융자산의 기대수익 rArr rArr BD 곡선 좌측이동 e

RRET

다른 자산의 기대수익 변화

반대로 π 하는 경우 ( 즉 디플레이션의 경우 ) π rArr πe rArr 여타 모든 자산의 명목가치 ( 즉 다른

자산들의 기대 자본이득 하락 ) rArr ( 채권의 기대수익 상승 ) rArr BD 곡선 우측이동

eRRET

사람들이 채권의 실질 이자율이 오를 것을 예상함에 따라 채권 수요도 증가하게 됨

37

만기일 까지 보유된 1년 만기 할인채의 경우

여기서 RETe 의 변화는 BD 곡선 전체의 이동이 아니라 주어진 BD 곡선상의 어느 한 점에서 또 다른 점으로의 이동을 가져오게 됨

RETe = = 만기수익률 = 이자율 (i)1 P

F

t

이 경우 RETe 는 더 이상 미래의 예상금리 ie 의 함수가 아님 ( = F = 고정이므로 ie 또한 고정 ) 따라서 ∆ RETe (= ∆i) 는 ∆ ( 채권가격 ) 으로 표시 가능

e1tP

BD 곡선

bull 따라서 만기일 까지 보유되는 1년 만기 채권의 경우

㊀ ㊀ ㊀ ㊉ ㊀ ㊉ QD = f( 가격 πe 주가 부 위험 유동성 ) B

38

3) 위험성 ( 다른 자산 대비 )

4) 유동성 ( 다른 자산 대비 )

① 부 ② ie( 미래 기대이자율 ) ③ πe( 기대 인플레율 )

④ 미래 기대 주가 ⑤ 위험 ⑥ 유동성

BD 곡선rArr 우측이동

다른 자산의 유동성darr rArr uarr rArr BD 우측이동DBQ

채권의 유동성 rArr rArr BD 우측이동DBQ

다른 자산의 위험성 rArr rArr BD 우측이동DBQ

채권 위험성 rArr rArr BD 우측이동DBQ

39

각각의 서로 다른 가격수준에서 채권 공급량이 증가

bull 위의 3 변수 중 어느 하나가 변할 경우 BS 곡선은 이동한다

고정임을 가정

BS 곡선

낙관적 경기전망

EX) 투자의 기대 수익률 rArr BS 우측이동

채권 공급곡선의 이동 채권 공급곡선의 이동

+ + + + QS = f ( 가격 투자의 기대수익률 πe 재정적자 )

B

40

1) 투자의 기대수익률

2) 기대 인플레율

3) 정부 재정적자

채권 공급곡선의 이동요인 채권 공급곡선의 이동요인

정부 재정적자 rArr rArr BS 우측 이동SBQ

πe rArr 실질 차입비용 rArr rArr BS 우측 이동SBQ

가령 경기가 확장국면일 때 rArr 투자 기회 amp 투자의 수익 기대치 rArr rArr BS 우측 이동

SBQ

41

요약정리 요약정리

기대인플레율 상승은 기대실질금리를 하락시키므로 채권 수요자들은 이 때 채권의 수요량 즉 대부자금공급량을 줄이고 채권공급자들은 채권의 공급량 즉 대부자금 수요량을 늘인다

㊀ ㊀ ㊀ ㊀ ㊀ ㊉ ㊉ QD = f( 가격 ie πe 주가 위험 부 유동성 )

채권의 수요함수

B

㊉ ㊉ ㊉ ㊉ QS = f( 가격 투자의 기대수익률 πe 재정적자 )

채권의 공급함수

B

42

πe 할 경우 이자율 (i) 은 어떻게 되나

순효과 P amp i

πe 의 i 에 대한 영향 피셔효과 (Fisher Effect)

πe 의 i 에 대한 영향 피셔효과 (Fisher Effect)

채권의 rArr rArr BD 좌측 이동eRRET D

BQ

실질차입비용 rArr rArr BS 우측 이동SBQ

43

πe 할 경우 이자율 (i) 은 어떻게 되나

이제 물가상승속도가 점차 둔화되는 상황 즉 인플레율이 점차 하락하는 상황을 가정해 보자 마침내 물가수준이 더 이상 오르지 않고 오히려 하락하기 시작할 경우 인플레율은 (-)값이 될 것이다 이러한 디플레이션 상황이 진행될수록 사람들은 이를 알아차리게 되고 향후 물가의 하락흐름에 대한 기대를 형성하게 된다 이와 같이 기대인플레율이 하락할 경우 이자율에는 어떠한 영향을 미칠까

채권의 rArr rArr BD 우측 이동eRRET D

BQ

실질차입비용 rArr rArr BS 좌측 이동SBQ

채권을 수요하는 대부자금 공급자들은 고정이자금액의 실질구매력이 점차 상승할 것을 기대하므로 채권의 수요를 늘이게 된다

한편 채권을 공급하는 대부자금 수요자들은 고정이자금액의 실질적인 부담이 점차 상승할 것을 기대하므로 채권의 공급을 줄이게 된다 결국 채권의 가격은 상승하고 이자율은 하락하게 된

다 ( 즉 디플레는 저금리를 야기하는 힘으로 작용한다 )

44

1) 기대 인플레율이 상승할 경우 채권의 수요는 감소하고 채권의 공급은 증가해 이자율이 상승한다

2) 기대 인플레율이 하락할 경우 ( 즉 경제가 디플레를 겪을 경우 ) 채권 수요는 증가하고 채권 공급은 감소해 이자율이 하락한다 (1990년대와 2000년대 초중반 일본 )

아래 빈칸을 채우시오

각각의 질문에 대답하시오

3) Fisher 효과란

4) 대부자금 모형을 이용하여 Fisher효과가 이자율 인상에 어떻게 반영되는지 설명하시오

45

주 ) 여기서 기대인플레는 과거 인플레율과 이자율의 함수라는 가정을 토대로 추정된 자료임

피셔 효과의 성립 ( 미국 )

Source Expected inflation calculated using procedures outlined in Frederic S Mishkin ldquoThe Real Interest Rate An Empir-ical Investigationrdquo Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy 15 (1981) 151ndash200 These procedures in-volve estimating expected inflation as a function of past interest rates inflation and time trends

46

경기확장이 이자율에 미치는 영향 경기확장이 이자율에 미치는 영향

이때 이자율은 오를까 내릴까 아니면 변화 없을까

BD 곡선과 BS 곡선의 상대적인 이동크기에 달려 있다 1) If ∆BS gt ∆BD rArr P amp i 2) If ∆BS lt ∆BD rArr P amp i

국민소득 가 이자율에 미치는 영향은

3) If ∆BS = ∆BD rArr P 불변 amp i 불변

이론적으로는 3 가지 경우 모두 가능하지만 현실에서는 1) 의 경우가 보편적이다

부 rArr rArr BD 우측 이동DBQ

투자기회의 수익성 rArr rArr BS 우측 이동 SBQ

47

경기확장 국면일 때

보통 BS 곡선이 BD 곡선 보다 더 많이 이동 ( 즉 기업의 자금수요활동이 더 큰 폭으로 출렁거리게 된다 ) rArr P i

48

위와 같은 이유로 경기확장기에는 흔히 이자율이 상승하게 된다 한편 경기수축기에는 어떨까

소득수준 하락과 함께 채권의 수요는 감소하게 되고경기침체에 따른 투자의 기대수익률하락으로 채권의 공급 ( 즉 자금의 수요 ) 은 하락하게 된다 이때

기업의 자금수요활동이 더 큰 폭으로 하락하므로 이자율은 하락하게 된다 (각자 그래프 그려서 확인해 보기 바람 )

49

이자율은 호황기에는 오르고 불황기에는 떨어지는 경기순행적 특성을 보임 (Interest rates are typically procyclical)

경기순환과 이자율period of recession

= 3 month T-bill rate

50

화폐수요곡선의 도출 화폐수요곡선의 도출

유동성 선호설 (Liquidity Preference Theory)

케인즈는 화폐의 수익률 = 0 으로 가정 또한 부 ( 富 ) 는 무수익 자산인 화폐

또는 이자수익 상품인 채권의 형태로만 보유되는 것으로 가정하였음

i rArr 화폐의 ( 즉 화폐의 기회비용 ) rArr MD

eRRET

JM Keynes (1883-1946)

ldquo 이자율은 사람들의 유동성에 대한 선호 ( 즉 화폐에 대한 수요 ) 와 화폐의 공급에 의해 결정 된다 rdquo

이제부터 화폐 수요량 = MD 화폐 공급량 = MS 채권 수요량 = BD

채권 공급량 = BS 로 표시하기로 한다

28

bull 대부자금 (Loanable Fund) 시장은 채권시장과 대칭관계임

채권시장 그래프와 대부자금 시장 그래프 채권시장 그래프와 대부자금 시장 그래프

② BD 와 BS 곡선의 이름을 아래와 같이 바꾼다 BD

곡선 LS 곡선 ( 대부자금의 공급곡선 ) BS 곡선 LD 곡선 ( 대부자금의 수요곡선 )

① lt 그림 2gt 의 그래프를 위아래로 뒤집은 후 다시 좌우로 뒤집어 좌측 수직 축에 이자율을 나타내되 원점을 0 으로 함

bull 대부자금시장 그래프의 작성과정

③ 수평축의 이름을 바꾼다 채권의 양 rArr 대부자금의 양

채권의 수요 = 대부자금의 공급 채권의 공급 = 대부자금의 수요

29

bull lsquo 채권rsquo과 lsquo대부자금rsquo을 하나의 상품으로 간주

용어 비교 대부자금의 수요공급 vs 채권의 수요공급

채권시장 대부자금시장

거래대상

채권 대부자금

수요자 채권을 매입하는 대출자

자금을 조달하는 차입자

공급자 채권을 발행하는 차입자

자금을 공급하는 대출자

가격 채권가격 이자율

30

lt 그림 3gt 대부자금 시장

(억 $)

BD( 채권의 수요 ) = LS( 대부자금의 공급 ) BS( 채권의 공급 ) = LD( 대부자금의 수요 )

31

채권 수요곡선의 이동 채권 수요곡선의 이동

bull 채권수요함수가 위와 같이 주어졌을 때 위의 3 가지 요인 중 하나가 변화할 경우 BD 곡선의 이동을 초래함

EX) 부 rArr BD 우측이동

각각의 서로 다른 채권가격 수준에 대응하는 채권 수요량

부

(억 $)

QD = f ( 가격 부 위험 유동성 )

BD 곡선

일정불변을 가정

B

32

채권 수요곡선을 이동시키는 요인들 채권 수요곡선을 이동시키는 요인들

2) 기대 수익률 ( 다른 자산 대비 )

( 채권의 상대적 기대수익률 ) 은 아래 요인들에 달려 있음

① 채권의 기대 수익률 (RETe) ② 주식과 같은 금융자산에 대한 기대수익률 ③ 그 외 모든 금융자산에 대한 기대수익률

eRRET

1) 부

+ + ndash + QD = f ( 부 위험 유동성 ) e

RRET B

경제 성장 부 BD 우측이동DBQ

33

①에서

t

t 1tt

e

P

P P CE RET

1 P

P C

P

P P C

t

e1t

t

te

1t

= 고정

e1tP 은 미래의 예상금리수준 또한 채권의 미래

기대가격(ie) 에 의해 결정됨

따라서 RETe

는 tP ( 채권의 시가 ) 와 e

1tP ( 채권의 미래기대가격 ) 에 달려있음을 알 수 있음

미래의 예상금리는 채권의 미래 기대가격 뿐만 아니라 여타 모든 금융자산들의 기대수익률에도 영향을 미침 그리고 미래 예상금리 결정의 주 요인은 기대 인플레율 (πe) 임

결국 채권의 상대적 기대수익률 는 Pt ie πe 및 주식의 기대수익의 함수라고 말할 수 있다

eRRET

34

eRRET 에 영향을 미치는 요인들BD 곡선

채권수요함수는 이제 아래와 같이 고쳐 나타낼 수 있다

2) 채권가격 이외 기타 요인들의 변화는 채권수요 곡선을 이동시킨다

1) 채권수요곡선은 다른 요인들이 불변일 때 Pt 와 채권수요량 사이에 반비례 관계가 있음을 나타낸

다

Pt( 채권가격 ) 의 변화

㊀ ㊀ ㊀ ㊀ ㊉ ㊀ ㊉ QD = f( 가격 ie πe 주가 부 위험 유동성 ) B

Pt rArr 채권수요량 ( ) ( 역도 성립함 ) 주어진 채권수요곡선상의 한 점에서 또 다른 한 점 으로의 이동 ( 곡선자체의 이동은 없음 )

DBQ

35

π rArr πe( 기대 인플레율 ) rArr 다른 모든 자산의 명목가치 ( 즉 실물자산을 포함해 다른 모든 자산의 상대적 기대 자본이득이 상승 ) rArr ( 채권의 상대적 기대수익률 하락 ) rArr BD 곡선 좌측이동

eRRET

다시 말해 사람들이 채권실질이자율이 떨어질 것으로 예상함에 따라 채권수요가 하락한다는 것임

ie( 미래 기대이자율 ) rArr Pte

+1 rArr RETe rArr BD 곡선 좌측이동

ie 의 변화

πe 의 변화

36

주식 등 다른 금융자산의 기대수익 rArr rArr BD 곡선 좌측이동 e

RRET

다른 자산의 기대수익 변화

반대로 π 하는 경우 ( 즉 디플레이션의 경우 ) π rArr πe rArr 여타 모든 자산의 명목가치 ( 즉 다른

자산들의 기대 자본이득 하락 ) rArr ( 채권의 기대수익 상승 ) rArr BD 곡선 우측이동

eRRET

사람들이 채권의 실질 이자율이 오를 것을 예상함에 따라 채권 수요도 증가하게 됨

37

만기일 까지 보유된 1년 만기 할인채의 경우

여기서 RETe 의 변화는 BD 곡선 전체의 이동이 아니라 주어진 BD 곡선상의 어느 한 점에서 또 다른 점으로의 이동을 가져오게 됨

RETe = = 만기수익률 = 이자율 (i)1 P

F

t

이 경우 RETe 는 더 이상 미래의 예상금리 ie 의 함수가 아님 ( = F = 고정이므로 ie 또한 고정 ) 따라서 ∆ RETe (= ∆i) 는 ∆ ( 채권가격 ) 으로 표시 가능

e1tP

BD 곡선

bull 따라서 만기일 까지 보유되는 1년 만기 채권의 경우

㊀ ㊀ ㊀ ㊉ ㊀ ㊉ QD = f( 가격 πe 주가 부 위험 유동성 ) B

38

3) 위험성 ( 다른 자산 대비 )

4) 유동성 ( 다른 자산 대비 )

① 부 ② ie( 미래 기대이자율 ) ③ πe( 기대 인플레율 )

④ 미래 기대 주가 ⑤ 위험 ⑥ 유동성

BD 곡선rArr 우측이동

다른 자산의 유동성darr rArr uarr rArr BD 우측이동DBQ

채권의 유동성 rArr rArr BD 우측이동DBQ

다른 자산의 위험성 rArr rArr BD 우측이동DBQ

채권 위험성 rArr rArr BD 우측이동DBQ

39

각각의 서로 다른 가격수준에서 채권 공급량이 증가

bull 위의 3 변수 중 어느 하나가 변할 경우 BS 곡선은 이동한다

고정임을 가정

BS 곡선

낙관적 경기전망

EX) 투자의 기대 수익률 rArr BS 우측이동

채권 공급곡선의 이동 채권 공급곡선의 이동

+ + + + QS = f ( 가격 투자의 기대수익률 πe 재정적자 )

B

40

1) 투자의 기대수익률

2) 기대 인플레율

3) 정부 재정적자

채권 공급곡선의 이동요인 채권 공급곡선의 이동요인

정부 재정적자 rArr rArr BS 우측 이동SBQ

πe rArr 실질 차입비용 rArr rArr BS 우측 이동SBQ

가령 경기가 확장국면일 때 rArr 투자 기회 amp 투자의 수익 기대치 rArr rArr BS 우측 이동

SBQ

41

요약정리 요약정리

기대인플레율 상승은 기대실질금리를 하락시키므로 채권 수요자들은 이 때 채권의 수요량 즉 대부자금공급량을 줄이고 채권공급자들은 채권의 공급량 즉 대부자금 수요량을 늘인다

㊀ ㊀ ㊀ ㊀ ㊀ ㊉ ㊉ QD = f( 가격 ie πe 주가 위험 부 유동성 )

채권의 수요함수

B

㊉ ㊉ ㊉ ㊉ QS = f( 가격 투자의 기대수익률 πe 재정적자 )

채권의 공급함수

B

42

πe 할 경우 이자율 (i) 은 어떻게 되나

순효과 P amp i

πe 의 i 에 대한 영향 피셔효과 (Fisher Effect)

πe 의 i 에 대한 영향 피셔효과 (Fisher Effect)

채권의 rArr rArr BD 좌측 이동eRRET D

BQ

실질차입비용 rArr rArr BS 우측 이동SBQ

43

πe 할 경우 이자율 (i) 은 어떻게 되나

이제 물가상승속도가 점차 둔화되는 상황 즉 인플레율이 점차 하락하는 상황을 가정해 보자 마침내 물가수준이 더 이상 오르지 않고 오히려 하락하기 시작할 경우 인플레율은 (-)값이 될 것이다 이러한 디플레이션 상황이 진행될수록 사람들은 이를 알아차리게 되고 향후 물가의 하락흐름에 대한 기대를 형성하게 된다 이와 같이 기대인플레율이 하락할 경우 이자율에는 어떠한 영향을 미칠까

채권의 rArr rArr BD 우측 이동eRRET D

BQ

실질차입비용 rArr rArr BS 좌측 이동SBQ

채권을 수요하는 대부자금 공급자들은 고정이자금액의 실질구매력이 점차 상승할 것을 기대하므로 채권의 수요를 늘이게 된다

한편 채권을 공급하는 대부자금 수요자들은 고정이자금액의 실질적인 부담이 점차 상승할 것을 기대하므로 채권의 공급을 줄이게 된다 결국 채권의 가격은 상승하고 이자율은 하락하게 된

다 ( 즉 디플레는 저금리를 야기하는 힘으로 작용한다 )

44

1) 기대 인플레율이 상승할 경우 채권의 수요는 감소하고 채권의 공급은 증가해 이자율이 상승한다

2) 기대 인플레율이 하락할 경우 ( 즉 경제가 디플레를 겪을 경우 ) 채권 수요는 증가하고 채권 공급은 감소해 이자율이 하락한다 (1990년대와 2000년대 초중반 일본 )

아래 빈칸을 채우시오

각각의 질문에 대답하시오

3) Fisher 효과란

4) 대부자금 모형을 이용하여 Fisher효과가 이자율 인상에 어떻게 반영되는지 설명하시오

45

주 ) 여기서 기대인플레는 과거 인플레율과 이자율의 함수라는 가정을 토대로 추정된 자료임

피셔 효과의 성립 ( 미국 )

Source Expected inflation calculated using procedures outlined in Frederic S Mishkin ldquoThe Real Interest Rate An Empir-ical Investigationrdquo Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy 15 (1981) 151ndash200 These procedures in-volve estimating expected inflation as a function of past interest rates inflation and time trends

46

경기확장이 이자율에 미치는 영향 경기확장이 이자율에 미치는 영향

이때 이자율은 오를까 내릴까 아니면 변화 없을까

BD 곡선과 BS 곡선의 상대적인 이동크기에 달려 있다 1) If ∆BS gt ∆BD rArr P amp i 2) If ∆BS lt ∆BD rArr P amp i

국민소득 가 이자율에 미치는 영향은

3) If ∆BS = ∆BD rArr P 불변 amp i 불변

이론적으로는 3 가지 경우 모두 가능하지만 현실에서는 1) 의 경우가 보편적이다

부 rArr rArr BD 우측 이동DBQ

투자기회의 수익성 rArr rArr BS 우측 이동 SBQ

47

경기확장 국면일 때

보통 BS 곡선이 BD 곡선 보다 더 많이 이동 ( 즉 기업의 자금수요활동이 더 큰 폭으로 출렁거리게 된다 ) rArr P i

48

위와 같은 이유로 경기확장기에는 흔히 이자율이 상승하게 된다 한편 경기수축기에는 어떨까

소득수준 하락과 함께 채권의 수요는 감소하게 되고경기침체에 따른 투자의 기대수익률하락으로 채권의 공급 ( 즉 자금의 수요 ) 은 하락하게 된다 이때

기업의 자금수요활동이 더 큰 폭으로 하락하므로 이자율은 하락하게 된다 (각자 그래프 그려서 확인해 보기 바람 )

49

이자율은 호황기에는 오르고 불황기에는 떨어지는 경기순행적 특성을 보임 (Interest rates are typically procyclical)

경기순환과 이자율period of recession

= 3 month T-bill rate

50

화폐수요곡선의 도출 화폐수요곡선의 도출

유동성 선호설 (Liquidity Preference Theory)

케인즈는 화폐의 수익률 = 0 으로 가정 또한 부 ( 富 ) 는 무수익 자산인 화폐

또는 이자수익 상품인 채권의 형태로만 보유되는 것으로 가정하였음

i rArr 화폐의 ( 즉 화폐의 기회비용 ) rArr MD

eRRET

JM Keynes (1883-1946)

ldquo 이자율은 사람들의 유동성에 대한 선호 ( 즉 화폐에 대한 수요 ) 와 화폐의 공급에 의해 결정 된다 rdquo

이제부터 화폐 수요량 = MD 화폐 공급량 = MS 채권 수요량 = BD

채권 공급량 = BS 로 표시하기로 한다

29

bull lsquo 채권rsquo과 lsquo대부자금rsquo을 하나의 상품으로 간주

용어 비교 대부자금의 수요공급 vs 채권의 수요공급

채권시장 대부자금시장

거래대상

채권 대부자금

수요자 채권을 매입하는 대출자

자금을 조달하는 차입자

공급자 채권을 발행하는 차입자

자금을 공급하는 대출자

가격 채권가격 이자율

30

lt 그림 3gt 대부자금 시장

(억 $)

BD( 채권의 수요 ) = LS( 대부자금의 공급 ) BS( 채권의 공급 ) = LD( 대부자금의 수요 )

31

채권 수요곡선의 이동 채권 수요곡선의 이동

bull 채권수요함수가 위와 같이 주어졌을 때 위의 3 가지 요인 중 하나가 변화할 경우 BD 곡선의 이동을 초래함

EX) 부 rArr BD 우측이동

각각의 서로 다른 채권가격 수준에 대응하는 채권 수요량

부

(억 $)

QD = f ( 가격 부 위험 유동성 )

BD 곡선

일정불변을 가정

B

32

채권 수요곡선을 이동시키는 요인들 채권 수요곡선을 이동시키는 요인들

2) 기대 수익률 ( 다른 자산 대비 )

( 채권의 상대적 기대수익률 ) 은 아래 요인들에 달려 있음

① 채권의 기대 수익률 (RETe) ② 주식과 같은 금융자산에 대한 기대수익률 ③ 그 외 모든 금융자산에 대한 기대수익률

eRRET

1) 부

+ + ndash + QD = f ( 부 위험 유동성 ) e

RRET B

경제 성장 부 BD 우측이동DBQ

33

①에서

t

t 1tt

e

P

P P CE RET

1 P

P C

P

P P C

t

e1t

t

te

1t

= 고정

e1tP 은 미래의 예상금리수준 또한 채권의 미래

기대가격(ie) 에 의해 결정됨

따라서 RETe

는 tP ( 채권의 시가 ) 와 e

1tP ( 채권의 미래기대가격 ) 에 달려있음을 알 수 있음

미래의 예상금리는 채권의 미래 기대가격 뿐만 아니라 여타 모든 금융자산들의 기대수익률에도 영향을 미침 그리고 미래 예상금리 결정의 주 요인은 기대 인플레율 (πe) 임

결국 채권의 상대적 기대수익률 는 Pt ie πe 및 주식의 기대수익의 함수라고 말할 수 있다

eRRET

34

eRRET 에 영향을 미치는 요인들BD 곡선

채권수요함수는 이제 아래와 같이 고쳐 나타낼 수 있다

2) 채권가격 이외 기타 요인들의 변화는 채권수요 곡선을 이동시킨다

1) 채권수요곡선은 다른 요인들이 불변일 때 Pt 와 채권수요량 사이에 반비례 관계가 있음을 나타낸

다

Pt( 채권가격 ) 의 변화

㊀ ㊀ ㊀ ㊀ ㊉ ㊀ ㊉ QD = f( 가격 ie πe 주가 부 위험 유동성 ) B

Pt rArr 채권수요량 ( ) ( 역도 성립함 ) 주어진 채권수요곡선상의 한 점에서 또 다른 한 점 으로의 이동 ( 곡선자체의 이동은 없음 )

DBQ

35

π rArr πe( 기대 인플레율 ) rArr 다른 모든 자산의 명목가치 ( 즉 실물자산을 포함해 다른 모든 자산의 상대적 기대 자본이득이 상승 ) rArr ( 채권의 상대적 기대수익률 하락 ) rArr BD 곡선 좌측이동

eRRET

다시 말해 사람들이 채권실질이자율이 떨어질 것으로 예상함에 따라 채권수요가 하락한다는 것임

ie( 미래 기대이자율 ) rArr Pte

+1 rArr RETe rArr BD 곡선 좌측이동

ie 의 변화

πe 의 변화

36

주식 등 다른 금융자산의 기대수익 rArr rArr BD 곡선 좌측이동 e

RRET

다른 자산의 기대수익 변화

반대로 π 하는 경우 ( 즉 디플레이션의 경우 ) π rArr πe rArr 여타 모든 자산의 명목가치 ( 즉 다른

자산들의 기대 자본이득 하락 ) rArr ( 채권의 기대수익 상승 ) rArr BD 곡선 우측이동

eRRET

사람들이 채권의 실질 이자율이 오를 것을 예상함에 따라 채권 수요도 증가하게 됨

37

만기일 까지 보유된 1년 만기 할인채의 경우

여기서 RETe 의 변화는 BD 곡선 전체의 이동이 아니라 주어진 BD 곡선상의 어느 한 점에서 또 다른 점으로의 이동을 가져오게 됨

RETe = = 만기수익률 = 이자율 (i)1 P

F

t

이 경우 RETe 는 더 이상 미래의 예상금리 ie 의 함수가 아님 ( = F = 고정이므로 ie 또한 고정 ) 따라서 ∆ RETe (= ∆i) 는 ∆ ( 채권가격 ) 으로 표시 가능

e1tP

BD 곡선

bull 따라서 만기일 까지 보유되는 1년 만기 채권의 경우

㊀ ㊀ ㊀ ㊉ ㊀ ㊉ QD = f( 가격 πe 주가 부 위험 유동성 ) B

38

3) 위험성 ( 다른 자산 대비 )

4) 유동성 ( 다른 자산 대비 )

① 부 ② ie( 미래 기대이자율 ) ③ πe( 기대 인플레율 )

④ 미래 기대 주가 ⑤ 위험 ⑥ 유동성

BD 곡선rArr 우측이동

다른 자산의 유동성darr rArr uarr rArr BD 우측이동DBQ

채권의 유동성 rArr rArr BD 우측이동DBQ

다른 자산의 위험성 rArr rArr BD 우측이동DBQ

채권 위험성 rArr rArr BD 우측이동DBQ

39

각각의 서로 다른 가격수준에서 채권 공급량이 증가

bull 위의 3 변수 중 어느 하나가 변할 경우 BS 곡선은 이동한다

고정임을 가정

BS 곡선

낙관적 경기전망

EX) 투자의 기대 수익률 rArr BS 우측이동

채권 공급곡선의 이동 채권 공급곡선의 이동

+ + + + QS = f ( 가격 투자의 기대수익률 πe 재정적자 )

B

40

1) 투자의 기대수익률

2) 기대 인플레율

3) 정부 재정적자

채권 공급곡선의 이동요인 채권 공급곡선의 이동요인

정부 재정적자 rArr rArr BS 우측 이동SBQ

πe rArr 실질 차입비용 rArr rArr BS 우측 이동SBQ

가령 경기가 확장국면일 때 rArr 투자 기회 amp 투자의 수익 기대치 rArr rArr BS 우측 이동

SBQ

41

요약정리 요약정리

기대인플레율 상승은 기대실질금리를 하락시키므로 채권 수요자들은 이 때 채권의 수요량 즉 대부자금공급량을 줄이고 채권공급자들은 채권의 공급량 즉 대부자금 수요량을 늘인다

㊀ ㊀ ㊀ ㊀ ㊀ ㊉ ㊉ QD = f( 가격 ie πe 주가 위험 부 유동성 )

채권의 수요함수

B

㊉ ㊉ ㊉ ㊉ QS = f( 가격 투자의 기대수익률 πe 재정적자 )

채권의 공급함수

B

42

πe 할 경우 이자율 (i) 은 어떻게 되나

순효과 P amp i

πe 의 i 에 대한 영향 피셔효과 (Fisher Effect)

πe 의 i 에 대한 영향 피셔효과 (Fisher Effect)

채권의 rArr rArr BD 좌측 이동eRRET D

BQ

실질차입비용 rArr rArr BS 우측 이동SBQ

43

πe 할 경우 이자율 (i) 은 어떻게 되나

이제 물가상승속도가 점차 둔화되는 상황 즉 인플레율이 점차 하락하는 상황을 가정해 보자 마침내 물가수준이 더 이상 오르지 않고 오히려 하락하기 시작할 경우 인플레율은 (-)값이 될 것이다 이러한 디플레이션 상황이 진행될수록 사람들은 이를 알아차리게 되고 향후 물가의 하락흐름에 대한 기대를 형성하게 된다 이와 같이 기대인플레율이 하락할 경우 이자율에는 어떠한 영향을 미칠까

채권의 rArr rArr BD 우측 이동eRRET D

BQ

실질차입비용 rArr rArr BS 좌측 이동SBQ

채권을 수요하는 대부자금 공급자들은 고정이자금액의 실질구매력이 점차 상승할 것을 기대하므로 채권의 수요를 늘이게 된다

한편 채권을 공급하는 대부자금 수요자들은 고정이자금액의 실질적인 부담이 점차 상승할 것을 기대하므로 채권의 공급을 줄이게 된다 결국 채권의 가격은 상승하고 이자율은 하락하게 된

다 ( 즉 디플레는 저금리를 야기하는 힘으로 작용한다 )

44

1) 기대 인플레율이 상승할 경우 채권의 수요는 감소하고 채권의 공급은 증가해 이자율이 상승한다

2) 기대 인플레율이 하락할 경우 ( 즉 경제가 디플레를 겪을 경우 ) 채권 수요는 증가하고 채권 공급은 감소해 이자율이 하락한다 (1990년대와 2000년대 초중반 일본 )

아래 빈칸을 채우시오

각각의 질문에 대답하시오

3) Fisher 효과란

4) 대부자금 모형을 이용하여 Fisher효과가 이자율 인상에 어떻게 반영되는지 설명하시오

45

주 ) 여기서 기대인플레는 과거 인플레율과 이자율의 함수라는 가정을 토대로 추정된 자료임

피셔 효과의 성립 ( 미국 )

Source Expected inflation calculated using procedures outlined in Frederic S Mishkin ldquoThe Real Interest Rate An Empir-ical Investigationrdquo Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy 15 (1981) 151ndash200 These procedures in-volve estimating expected inflation as a function of past interest rates inflation and time trends

46

경기확장이 이자율에 미치는 영향 경기확장이 이자율에 미치는 영향

이때 이자율은 오를까 내릴까 아니면 변화 없을까

BD 곡선과 BS 곡선의 상대적인 이동크기에 달려 있다 1) If ∆BS gt ∆BD rArr P amp i 2) If ∆BS lt ∆BD rArr P amp i

국민소득 가 이자율에 미치는 영향은

3) If ∆BS = ∆BD rArr P 불변 amp i 불변

이론적으로는 3 가지 경우 모두 가능하지만 현실에서는 1) 의 경우가 보편적이다

부 rArr rArr BD 우측 이동DBQ

투자기회의 수익성 rArr rArr BS 우측 이동 SBQ

47

경기확장 국면일 때

보통 BS 곡선이 BD 곡선 보다 더 많이 이동 ( 즉 기업의 자금수요활동이 더 큰 폭으로 출렁거리게 된다 ) rArr P i

48

위와 같은 이유로 경기확장기에는 흔히 이자율이 상승하게 된다 한편 경기수축기에는 어떨까

소득수준 하락과 함께 채권의 수요는 감소하게 되고경기침체에 따른 투자의 기대수익률하락으로 채권의 공급 ( 즉 자금의 수요 ) 은 하락하게 된다 이때

기업의 자금수요활동이 더 큰 폭으로 하락하므로 이자율은 하락하게 된다 (각자 그래프 그려서 확인해 보기 바람 )

49

이자율은 호황기에는 오르고 불황기에는 떨어지는 경기순행적 특성을 보임 (Interest rates are typically procyclical)

경기순환과 이자율period of recession

= 3 month T-bill rate

50

화폐수요곡선의 도출 화폐수요곡선의 도출

유동성 선호설 (Liquidity Preference Theory)

케인즈는 화폐의 수익률 = 0 으로 가정 또한 부 ( 富 ) 는 무수익 자산인 화폐

또는 이자수익 상품인 채권의 형태로만 보유되는 것으로 가정하였음

i rArr 화폐의 ( 즉 화폐의 기회비용 ) rArr MD

eRRET

JM Keynes (1883-1946)

ldquo 이자율은 사람들의 유동성에 대한 선호 ( 즉 화폐에 대한 수요 ) 와 화폐의 공급에 의해 결정 된다 rdquo

이제부터 화폐 수요량 = MD 화폐 공급량 = MS 채권 수요량 = BD

채권 공급량 = BS 로 표시하기로 한다

30

lt 그림 3gt 대부자금 시장

(억 $)

BD( 채권의 수요 ) = LS( 대부자금의 공급 ) BS( 채권의 공급 ) = LD( 대부자금의 수요 )

31

채권 수요곡선의 이동 채권 수요곡선의 이동

bull 채권수요함수가 위와 같이 주어졌을 때 위의 3 가지 요인 중 하나가 변화할 경우 BD 곡선의 이동을 초래함

EX) 부 rArr BD 우측이동

각각의 서로 다른 채권가격 수준에 대응하는 채권 수요량

부

(억 $)

QD = f ( 가격 부 위험 유동성 )

BD 곡선

일정불변을 가정

B

32

채권 수요곡선을 이동시키는 요인들 채권 수요곡선을 이동시키는 요인들

2) 기대 수익률 ( 다른 자산 대비 )

( 채권의 상대적 기대수익률 ) 은 아래 요인들에 달려 있음

① 채권의 기대 수익률 (RETe) ② 주식과 같은 금융자산에 대한 기대수익률 ③ 그 외 모든 금융자산에 대한 기대수익률

eRRET

1) 부

+ + ndash + QD = f ( 부 위험 유동성 ) e

RRET B

경제 성장 부 BD 우측이동DBQ

33

①에서

t

t 1tt

e

P

P P CE RET

1 P

P C

P

P P C

t

e1t

t

te

1t

= 고정

e1tP 은 미래의 예상금리수준 또한 채권의 미래

기대가격(ie) 에 의해 결정됨

따라서 RETe

는 tP ( 채권의 시가 ) 와 e

1tP ( 채권의 미래기대가격 ) 에 달려있음을 알 수 있음

미래의 예상금리는 채권의 미래 기대가격 뿐만 아니라 여타 모든 금융자산들의 기대수익률에도 영향을 미침 그리고 미래 예상금리 결정의 주 요인은 기대 인플레율 (πe) 임

결국 채권의 상대적 기대수익률 는 Pt ie πe 및 주식의 기대수익의 함수라고 말할 수 있다

eRRET

34

eRRET 에 영향을 미치는 요인들BD 곡선

채권수요함수는 이제 아래와 같이 고쳐 나타낼 수 있다

2) 채권가격 이외 기타 요인들의 변화는 채권수요 곡선을 이동시킨다

1) 채권수요곡선은 다른 요인들이 불변일 때 Pt 와 채권수요량 사이에 반비례 관계가 있음을 나타낸

다

Pt( 채권가격 ) 의 변화

㊀ ㊀ ㊀ ㊀ ㊉ ㊀ ㊉ QD = f( 가격 ie πe 주가 부 위험 유동성 ) B

Pt rArr 채권수요량 ( ) ( 역도 성립함 ) 주어진 채권수요곡선상의 한 점에서 또 다른 한 점 으로의 이동 ( 곡선자체의 이동은 없음 )

DBQ

35

π rArr πe( 기대 인플레율 ) rArr 다른 모든 자산의 명목가치 ( 즉 실물자산을 포함해 다른 모든 자산의 상대적 기대 자본이득이 상승 ) rArr ( 채권의 상대적 기대수익률 하락 ) rArr BD 곡선 좌측이동

eRRET

다시 말해 사람들이 채권실질이자율이 떨어질 것으로 예상함에 따라 채권수요가 하락한다는 것임

ie( 미래 기대이자율 ) rArr Pte

+1 rArr RETe rArr BD 곡선 좌측이동

ie 의 변화

πe 의 변화

36

주식 등 다른 금융자산의 기대수익 rArr rArr BD 곡선 좌측이동 e

RRET

다른 자산의 기대수익 변화

반대로 π 하는 경우 ( 즉 디플레이션의 경우 ) π rArr πe rArr 여타 모든 자산의 명목가치 ( 즉 다른

자산들의 기대 자본이득 하락 ) rArr ( 채권의 기대수익 상승 ) rArr BD 곡선 우측이동

eRRET

사람들이 채권의 실질 이자율이 오를 것을 예상함에 따라 채권 수요도 증가하게 됨

37

만기일 까지 보유된 1년 만기 할인채의 경우

여기서 RETe 의 변화는 BD 곡선 전체의 이동이 아니라 주어진 BD 곡선상의 어느 한 점에서 또 다른 점으로의 이동을 가져오게 됨

RETe = = 만기수익률 = 이자율 (i)1 P

F

t

이 경우 RETe 는 더 이상 미래의 예상금리 ie 의 함수가 아님 ( = F = 고정이므로 ie 또한 고정 ) 따라서 ∆ RETe (= ∆i) 는 ∆ ( 채권가격 ) 으로 표시 가능

e1tP

BD 곡선

bull 따라서 만기일 까지 보유되는 1년 만기 채권의 경우

㊀ ㊀ ㊀ ㊉ ㊀ ㊉ QD = f( 가격 πe 주가 부 위험 유동성 ) B

38

3) 위험성 ( 다른 자산 대비 )

4) 유동성 ( 다른 자산 대비 )

① 부 ② ie( 미래 기대이자율 ) ③ πe( 기대 인플레율 )

④ 미래 기대 주가 ⑤ 위험 ⑥ 유동성

BD 곡선rArr 우측이동

다른 자산의 유동성darr rArr uarr rArr BD 우측이동DBQ

채권의 유동성 rArr rArr BD 우측이동DBQ

다른 자산의 위험성 rArr rArr BD 우측이동DBQ

채권 위험성 rArr rArr BD 우측이동DBQ

39

각각의 서로 다른 가격수준에서 채권 공급량이 증가

bull 위의 3 변수 중 어느 하나가 변할 경우 BS 곡선은 이동한다

고정임을 가정

BS 곡선

낙관적 경기전망

EX) 투자의 기대 수익률 rArr BS 우측이동

채권 공급곡선의 이동 채권 공급곡선의 이동

+ + + + QS = f ( 가격 투자의 기대수익률 πe 재정적자 )

B

40

1) 투자의 기대수익률

2) 기대 인플레율

3) 정부 재정적자

채권 공급곡선의 이동요인 채권 공급곡선의 이동요인

정부 재정적자 rArr rArr BS 우측 이동SBQ

πe rArr 실질 차입비용 rArr rArr BS 우측 이동SBQ

가령 경기가 확장국면일 때 rArr 투자 기회 amp 투자의 수익 기대치 rArr rArr BS 우측 이동

SBQ

41

요약정리 요약정리

기대인플레율 상승은 기대실질금리를 하락시키므로 채권 수요자들은 이 때 채권의 수요량 즉 대부자금공급량을 줄이고 채권공급자들은 채권의 공급량 즉 대부자금 수요량을 늘인다

㊀ ㊀ ㊀ ㊀ ㊀ ㊉ ㊉ QD = f( 가격 ie πe 주가 위험 부 유동성 )

채권의 수요함수

B

㊉ ㊉ ㊉ ㊉ QS = f( 가격 투자의 기대수익률 πe 재정적자 )

채권의 공급함수

B

42

πe 할 경우 이자율 (i) 은 어떻게 되나

순효과 P amp i

πe 의 i 에 대한 영향 피셔효과 (Fisher Effect)

πe 의 i 에 대한 영향 피셔효과 (Fisher Effect)

채권의 rArr rArr BD 좌측 이동eRRET D

BQ

실질차입비용 rArr rArr BS 우측 이동SBQ

43

πe 할 경우 이자율 (i) 은 어떻게 되나

이제 물가상승속도가 점차 둔화되는 상황 즉 인플레율이 점차 하락하는 상황을 가정해 보자 마침내 물가수준이 더 이상 오르지 않고 오히려 하락하기 시작할 경우 인플레율은 (-)값이 될 것이다 이러한 디플레이션 상황이 진행될수록 사람들은 이를 알아차리게 되고 향후 물가의 하락흐름에 대한 기대를 형성하게 된다 이와 같이 기대인플레율이 하락할 경우 이자율에는 어떠한 영향을 미칠까

채권의 rArr rArr BD 우측 이동eRRET D

BQ

실질차입비용 rArr rArr BS 좌측 이동SBQ

채권을 수요하는 대부자금 공급자들은 고정이자금액의 실질구매력이 점차 상승할 것을 기대하므로 채권의 수요를 늘이게 된다

한편 채권을 공급하는 대부자금 수요자들은 고정이자금액의 실질적인 부담이 점차 상승할 것을 기대하므로 채권의 공급을 줄이게 된다 결국 채권의 가격은 상승하고 이자율은 하락하게 된

다 ( 즉 디플레는 저금리를 야기하는 힘으로 작용한다 )

44

1) 기대 인플레율이 상승할 경우 채권의 수요는 감소하고 채권의 공급은 증가해 이자율이 상승한다

2) 기대 인플레율이 하락할 경우 ( 즉 경제가 디플레를 겪을 경우 ) 채권 수요는 증가하고 채권 공급은 감소해 이자율이 하락한다 (1990년대와 2000년대 초중반 일본 )

아래 빈칸을 채우시오

각각의 질문에 대답하시오

3) Fisher 효과란

4) 대부자금 모형을 이용하여 Fisher효과가 이자율 인상에 어떻게 반영되는지 설명하시오

45

주 ) 여기서 기대인플레는 과거 인플레율과 이자율의 함수라는 가정을 토대로 추정된 자료임

피셔 효과의 성립 ( 미국 )

Source Expected inflation calculated using procedures outlined in Frederic S Mishkin ldquoThe Real Interest Rate An Empir-ical Investigationrdquo Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy 15 (1981) 151ndash200 These procedures in-volve estimating expected inflation as a function of past interest rates inflation and time trends

46

경기확장이 이자율에 미치는 영향 경기확장이 이자율에 미치는 영향

이때 이자율은 오를까 내릴까 아니면 변화 없을까

BD 곡선과 BS 곡선의 상대적인 이동크기에 달려 있다 1) If ∆BS gt ∆BD rArr P amp i 2) If ∆BS lt ∆BD rArr P amp i

국민소득 가 이자율에 미치는 영향은

3) If ∆BS = ∆BD rArr P 불변 amp i 불변

이론적으로는 3 가지 경우 모두 가능하지만 현실에서는 1) 의 경우가 보편적이다

부 rArr rArr BD 우측 이동DBQ

투자기회의 수익성 rArr rArr BS 우측 이동 SBQ

47

경기확장 국면일 때

보통 BS 곡선이 BD 곡선 보다 더 많이 이동 ( 즉 기업의 자금수요활동이 더 큰 폭으로 출렁거리게 된다 ) rArr P i

48

위와 같은 이유로 경기확장기에는 흔히 이자율이 상승하게 된다 한편 경기수축기에는 어떨까

소득수준 하락과 함께 채권의 수요는 감소하게 되고경기침체에 따른 투자의 기대수익률하락으로 채권의 공급 ( 즉 자금의 수요 ) 은 하락하게 된다 이때

기업의 자금수요활동이 더 큰 폭으로 하락하므로 이자율은 하락하게 된다 (각자 그래프 그려서 확인해 보기 바람 )

49

이자율은 호황기에는 오르고 불황기에는 떨어지는 경기순행적 특성을 보임 (Interest rates are typically procyclical)

경기순환과 이자율period of recession

= 3 month T-bill rate

50

화폐수요곡선의 도출 화폐수요곡선의 도출

유동성 선호설 (Liquidity Preference Theory)

케인즈는 화폐의 수익률 = 0 으로 가정 또한 부 ( 富 ) 는 무수익 자산인 화폐

또는 이자수익 상품인 채권의 형태로만 보유되는 것으로 가정하였음

i rArr 화폐의 ( 즉 화폐의 기회비용 ) rArr MD

eRRET

JM Keynes (1883-1946)

ldquo 이자율은 사람들의 유동성에 대한 선호 ( 즉 화폐에 대한 수요 ) 와 화폐의 공급에 의해 결정 된다 rdquo

이제부터 화폐 수요량 = MD 화폐 공급량 = MS 채권 수요량 = BD

채권 공급량 = BS 로 표시하기로 한다

31

채권 수요곡선의 이동 채권 수요곡선의 이동

bull 채권수요함수가 위와 같이 주어졌을 때 위의 3 가지 요인 중 하나가 변화할 경우 BD 곡선의 이동을 초래함

EX) 부 rArr BD 우측이동

각각의 서로 다른 채권가격 수준에 대응하는 채권 수요량

부

(억 $)

QD = f ( 가격 부 위험 유동성 )

BD 곡선

일정불변을 가정

B

32

채권 수요곡선을 이동시키는 요인들 채권 수요곡선을 이동시키는 요인들

2) 기대 수익률 ( 다른 자산 대비 )

( 채권의 상대적 기대수익률 ) 은 아래 요인들에 달려 있음

① 채권의 기대 수익률 (RETe) ② 주식과 같은 금융자산에 대한 기대수익률 ③ 그 외 모든 금융자산에 대한 기대수익률

eRRET

1) 부

+ + ndash + QD = f ( 부 위험 유동성 ) e

RRET B

경제 성장 부 BD 우측이동DBQ

33

①에서

t

t 1tt

e

P

P P CE RET

1 P

P C

P

P P C

t

e1t

t

te

1t

= 고정

e1tP 은 미래의 예상금리수준 또한 채권의 미래

기대가격(ie) 에 의해 결정됨

따라서 RETe

는 tP ( 채권의 시가 ) 와 e

1tP ( 채권의 미래기대가격 ) 에 달려있음을 알 수 있음

미래의 예상금리는 채권의 미래 기대가격 뿐만 아니라 여타 모든 금융자산들의 기대수익률에도 영향을 미침 그리고 미래 예상금리 결정의 주 요인은 기대 인플레율 (πe) 임

결국 채권의 상대적 기대수익률 는 Pt ie πe 및 주식의 기대수익의 함수라고 말할 수 있다

eRRET

34

eRRET 에 영향을 미치는 요인들BD 곡선

채권수요함수는 이제 아래와 같이 고쳐 나타낼 수 있다

2) 채권가격 이외 기타 요인들의 변화는 채권수요 곡선을 이동시킨다

1) 채권수요곡선은 다른 요인들이 불변일 때 Pt 와 채권수요량 사이에 반비례 관계가 있음을 나타낸

다

Pt( 채권가격 ) 의 변화

㊀ ㊀ ㊀ ㊀ ㊉ ㊀ ㊉ QD = f( 가격 ie πe 주가 부 위험 유동성 ) B

Pt rArr 채권수요량 ( ) ( 역도 성립함 ) 주어진 채권수요곡선상의 한 점에서 또 다른 한 점 으로의 이동 ( 곡선자체의 이동은 없음 )

DBQ

35

π rArr πe( 기대 인플레율 ) rArr 다른 모든 자산의 명목가치 ( 즉 실물자산을 포함해 다른 모든 자산의 상대적 기대 자본이득이 상승 ) rArr ( 채권의 상대적 기대수익률 하락 ) rArr BD 곡선 좌측이동

eRRET

다시 말해 사람들이 채권실질이자율이 떨어질 것으로 예상함에 따라 채권수요가 하락한다는 것임

ie( 미래 기대이자율 ) rArr Pte

+1 rArr RETe rArr BD 곡선 좌측이동

ie 의 변화

πe 의 변화

36

주식 등 다른 금융자산의 기대수익 rArr rArr BD 곡선 좌측이동 e

RRET

다른 자산의 기대수익 변화

반대로 π 하는 경우 ( 즉 디플레이션의 경우 ) π rArr πe rArr 여타 모든 자산의 명목가치 ( 즉 다른

자산들의 기대 자본이득 하락 ) rArr ( 채권의 기대수익 상승 ) rArr BD 곡선 우측이동

eRRET

사람들이 채권의 실질 이자율이 오를 것을 예상함에 따라 채권 수요도 증가하게 됨

37

만기일 까지 보유된 1년 만기 할인채의 경우

여기서 RETe 의 변화는 BD 곡선 전체의 이동이 아니라 주어진 BD 곡선상의 어느 한 점에서 또 다른 점으로의 이동을 가져오게 됨

RETe = = 만기수익률 = 이자율 (i)1 P

F

t

이 경우 RETe 는 더 이상 미래의 예상금리 ie 의 함수가 아님 ( = F = 고정이므로 ie 또한 고정 ) 따라서 ∆ RETe (= ∆i) 는 ∆ ( 채권가격 ) 으로 표시 가능

e1tP

BD 곡선

bull 따라서 만기일 까지 보유되는 1년 만기 채권의 경우

㊀ ㊀ ㊀ ㊉ ㊀ ㊉ QD = f( 가격 πe 주가 부 위험 유동성 ) B

38

3) 위험성 ( 다른 자산 대비 )

4) 유동성 ( 다른 자산 대비 )

① 부 ② ie( 미래 기대이자율 ) ③ πe( 기대 인플레율 )

④ 미래 기대 주가 ⑤ 위험 ⑥ 유동성

BD 곡선rArr 우측이동

다른 자산의 유동성darr rArr uarr rArr BD 우측이동DBQ

채권의 유동성 rArr rArr BD 우측이동DBQ

다른 자산의 위험성 rArr rArr BD 우측이동DBQ

채권 위험성 rArr rArr BD 우측이동DBQ

39

각각의 서로 다른 가격수준에서 채권 공급량이 증가

bull 위의 3 변수 중 어느 하나가 변할 경우 BS 곡선은 이동한다

고정임을 가정

BS 곡선

낙관적 경기전망

EX) 투자의 기대 수익률 rArr BS 우측이동

채권 공급곡선의 이동 채권 공급곡선의 이동

+ + + + QS = f ( 가격 투자의 기대수익률 πe 재정적자 )

B

40

1) 투자의 기대수익률

2) 기대 인플레율

3) 정부 재정적자

채권 공급곡선의 이동요인 채권 공급곡선의 이동요인

정부 재정적자 rArr rArr BS 우측 이동SBQ

πe rArr 실질 차입비용 rArr rArr BS 우측 이동SBQ

가령 경기가 확장국면일 때 rArr 투자 기회 amp 투자의 수익 기대치 rArr rArr BS 우측 이동

SBQ

41

요약정리 요약정리

기대인플레율 상승은 기대실질금리를 하락시키므로 채권 수요자들은 이 때 채권의 수요량 즉 대부자금공급량을 줄이고 채권공급자들은 채권의 공급량 즉 대부자금 수요량을 늘인다

㊀ ㊀ ㊀ ㊀ ㊀ ㊉ ㊉ QD = f( 가격 ie πe 주가 위험 부 유동성 )

채권의 수요함수

B

㊉ ㊉ ㊉ ㊉ QS = f( 가격 투자의 기대수익률 πe 재정적자 )

채권의 공급함수

B

42

πe 할 경우 이자율 (i) 은 어떻게 되나

순효과 P amp i

πe 의 i 에 대한 영향 피셔효과 (Fisher Effect)

πe 의 i 에 대한 영향 피셔효과 (Fisher Effect)

채권의 rArr rArr BD 좌측 이동eRRET D

BQ

실질차입비용 rArr rArr BS 우측 이동SBQ

43

πe 할 경우 이자율 (i) 은 어떻게 되나

이제 물가상승속도가 점차 둔화되는 상황 즉 인플레율이 점차 하락하는 상황을 가정해 보자 마침내 물가수준이 더 이상 오르지 않고 오히려 하락하기 시작할 경우 인플레율은 (-)값이 될 것이다 이러한 디플레이션 상황이 진행될수록 사람들은 이를 알아차리게 되고 향후 물가의 하락흐름에 대한 기대를 형성하게 된다 이와 같이 기대인플레율이 하락할 경우 이자율에는 어떠한 영향을 미칠까

채권의 rArr rArr BD 우측 이동eRRET D

BQ

실질차입비용 rArr rArr BS 좌측 이동SBQ

채권을 수요하는 대부자금 공급자들은 고정이자금액의 실질구매력이 점차 상승할 것을 기대하므로 채권의 수요를 늘이게 된다

한편 채권을 공급하는 대부자금 수요자들은 고정이자금액의 실질적인 부담이 점차 상승할 것을 기대하므로 채권의 공급을 줄이게 된다 결국 채권의 가격은 상승하고 이자율은 하락하게 된

다 ( 즉 디플레는 저금리를 야기하는 힘으로 작용한다 )

44

1) 기대 인플레율이 상승할 경우 채권의 수요는 감소하고 채권의 공급은 증가해 이자율이 상승한다

2) 기대 인플레율이 하락할 경우 ( 즉 경제가 디플레를 겪을 경우 ) 채권 수요는 증가하고 채권 공급은 감소해 이자율이 하락한다 (1990년대와 2000년대 초중반 일본 )

아래 빈칸을 채우시오

각각의 질문에 대답하시오

3) Fisher 효과란

4) 대부자금 모형을 이용하여 Fisher효과가 이자율 인상에 어떻게 반영되는지 설명하시오

45

주 ) 여기서 기대인플레는 과거 인플레율과 이자율의 함수라는 가정을 토대로 추정된 자료임

피셔 효과의 성립 ( 미국 )

Source Expected inflation calculated using procedures outlined in Frederic S Mishkin ldquoThe Real Interest Rate An Empir-ical Investigationrdquo Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy 15 (1981) 151ndash200 These procedures in-volve estimating expected inflation as a function of past interest rates inflation and time trends

46

경기확장이 이자율에 미치는 영향 경기확장이 이자율에 미치는 영향

이때 이자율은 오를까 내릴까 아니면 변화 없을까

BD 곡선과 BS 곡선의 상대적인 이동크기에 달려 있다 1) If ∆BS gt ∆BD rArr P amp i 2) If ∆BS lt ∆BD rArr P amp i

국민소득 가 이자율에 미치는 영향은

3) If ∆BS = ∆BD rArr P 불변 amp i 불변

이론적으로는 3 가지 경우 모두 가능하지만 현실에서는 1) 의 경우가 보편적이다

부 rArr rArr BD 우측 이동DBQ

투자기회의 수익성 rArr rArr BS 우측 이동 SBQ

47

경기확장 국면일 때

보통 BS 곡선이 BD 곡선 보다 더 많이 이동 ( 즉 기업의 자금수요활동이 더 큰 폭으로 출렁거리게 된다 ) rArr P i

48

위와 같은 이유로 경기확장기에는 흔히 이자율이 상승하게 된다 한편 경기수축기에는 어떨까

소득수준 하락과 함께 채권의 수요는 감소하게 되고경기침체에 따른 투자의 기대수익률하락으로 채권의 공급 ( 즉 자금의 수요 ) 은 하락하게 된다 이때

기업의 자금수요활동이 더 큰 폭으로 하락하므로 이자율은 하락하게 된다 (각자 그래프 그려서 확인해 보기 바람 )

49

이자율은 호황기에는 오르고 불황기에는 떨어지는 경기순행적 특성을 보임 (Interest rates are typically procyclical)

경기순환과 이자율period of recession

= 3 month T-bill rate

50

화폐수요곡선의 도출 화폐수요곡선의 도출

유동성 선호설 (Liquidity Preference Theory)

케인즈는 화폐의 수익률 = 0 으로 가정 또한 부 ( 富 ) 는 무수익 자산인 화폐

또는 이자수익 상품인 채권의 형태로만 보유되는 것으로 가정하였음

i rArr 화폐의 ( 즉 화폐의 기회비용 ) rArr MD

eRRET

JM Keynes (1883-1946)

ldquo 이자율은 사람들의 유동성에 대한 선호 ( 즉 화폐에 대한 수요 ) 와 화폐의 공급에 의해 결정 된다 rdquo

이제부터 화폐 수요량 = MD 화폐 공급량 = MS 채권 수요량 = BD

채권 공급량 = BS 로 표시하기로 한다

32

채권 수요곡선을 이동시키는 요인들 채권 수요곡선을 이동시키는 요인들

2) 기대 수익률 ( 다른 자산 대비 )

( 채권의 상대적 기대수익률 ) 은 아래 요인들에 달려 있음

① 채권의 기대 수익률 (RETe) ② 주식과 같은 금융자산에 대한 기대수익률 ③ 그 외 모든 금융자산에 대한 기대수익률

eRRET

1) 부

+ + ndash + QD = f ( 부 위험 유동성 ) e

RRET B

경제 성장 부 BD 우측이동DBQ

33

①에서

t

t 1tt

e

P

P P CE RET

1 P

P C

P

P P C

t

e1t

t

te

1t

= 고정

e1tP 은 미래의 예상금리수준 또한 채권의 미래

기대가격(ie) 에 의해 결정됨

따라서 RETe

는 tP ( 채권의 시가 ) 와 e

1tP ( 채권의 미래기대가격 ) 에 달려있음을 알 수 있음

미래의 예상금리는 채권의 미래 기대가격 뿐만 아니라 여타 모든 금융자산들의 기대수익률에도 영향을 미침 그리고 미래 예상금리 결정의 주 요인은 기대 인플레율 (πe) 임

결국 채권의 상대적 기대수익률 는 Pt ie πe 및 주식의 기대수익의 함수라고 말할 수 있다

eRRET

34

eRRET 에 영향을 미치는 요인들BD 곡선

채권수요함수는 이제 아래와 같이 고쳐 나타낼 수 있다

2) 채권가격 이외 기타 요인들의 변화는 채권수요 곡선을 이동시킨다

1) 채권수요곡선은 다른 요인들이 불변일 때 Pt 와 채권수요량 사이에 반비례 관계가 있음을 나타낸

다

Pt( 채권가격 ) 의 변화

㊀ ㊀ ㊀ ㊀ ㊉ ㊀ ㊉ QD = f( 가격 ie πe 주가 부 위험 유동성 ) B

Pt rArr 채권수요량 ( ) ( 역도 성립함 ) 주어진 채권수요곡선상의 한 점에서 또 다른 한 점 으로의 이동 ( 곡선자체의 이동은 없음 )

DBQ

35

π rArr πe( 기대 인플레율 ) rArr 다른 모든 자산의 명목가치 ( 즉 실물자산을 포함해 다른 모든 자산의 상대적 기대 자본이득이 상승 ) rArr ( 채권의 상대적 기대수익률 하락 ) rArr BD 곡선 좌측이동

eRRET

다시 말해 사람들이 채권실질이자율이 떨어질 것으로 예상함에 따라 채권수요가 하락한다는 것임

ie( 미래 기대이자율 ) rArr Pte

+1 rArr RETe rArr BD 곡선 좌측이동

ie 의 변화

πe 의 변화

36

주식 등 다른 금융자산의 기대수익 rArr rArr BD 곡선 좌측이동 e

RRET

다른 자산의 기대수익 변화

반대로 π 하는 경우 ( 즉 디플레이션의 경우 ) π rArr πe rArr 여타 모든 자산의 명목가치 ( 즉 다른

자산들의 기대 자본이득 하락 ) rArr ( 채권의 기대수익 상승 ) rArr BD 곡선 우측이동

eRRET

사람들이 채권의 실질 이자율이 오를 것을 예상함에 따라 채권 수요도 증가하게 됨

37

만기일 까지 보유된 1년 만기 할인채의 경우

여기서 RETe 의 변화는 BD 곡선 전체의 이동이 아니라 주어진 BD 곡선상의 어느 한 점에서 또 다른 점으로의 이동을 가져오게 됨

RETe = = 만기수익률 = 이자율 (i)1 P

F

t

이 경우 RETe 는 더 이상 미래의 예상금리 ie 의 함수가 아님 ( = F = 고정이므로 ie 또한 고정 ) 따라서 ∆ RETe (= ∆i) 는 ∆ ( 채권가격 ) 으로 표시 가능

e1tP

BD 곡선

bull 따라서 만기일 까지 보유되는 1년 만기 채권의 경우

㊀ ㊀ ㊀ ㊉ ㊀ ㊉ QD = f( 가격 πe 주가 부 위험 유동성 ) B

38

3) 위험성 ( 다른 자산 대비 )

4) 유동성 ( 다른 자산 대비 )

① 부 ② ie( 미래 기대이자율 ) ③ πe( 기대 인플레율 )

④ 미래 기대 주가 ⑤ 위험 ⑥ 유동성

BD 곡선rArr 우측이동

다른 자산의 유동성darr rArr uarr rArr BD 우측이동DBQ

채권의 유동성 rArr rArr BD 우측이동DBQ

다른 자산의 위험성 rArr rArr BD 우측이동DBQ

채권 위험성 rArr rArr BD 우측이동DBQ

39

각각의 서로 다른 가격수준에서 채권 공급량이 증가

bull 위의 3 변수 중 어느 하나가 변할 경우 BS 곡선은 이동한다

고정임을 가정

BS 곡선

낙관적 경기전망

EX) 투자의 기대 수익률 rArr BS 우측이동

채권 공급곡선의 이동 채권 공급곡선의 이동

+ + + + QS = f ( 가격 투자의 기대수익률 πe 재정적자 )

B

40

1) 투자의 기대수익률

2) 기대 인플레율

3) 정부 재정적자

채권 공급곡선의 이동요인 채권 공급곡선의 이동요인

정부 재정적자 rArr rArr BS 우측 이동SBQ

πe rArr 실질 차입비용 rArr rArr BS 우측 이동SBQ

가령 경기가 확장국면일 때 rArr 투자 기회 amp 투자의 수익 기대치 rArr rArr BS 우측 이동

SBQ

41

요약정리 요약정리

기대인플레율 상승은 기대실질금리를 하락시키므로 채권 수요자들은 이 때 채권의 수요량 즉 대부자금공급량을 줄이고 채권공급자들은 채권의 공급량 즉 대부자금 수요량을 늘인다

㊀ ㊀ ㊀ ㊀ ㊀ ㊉ ㊉ QD = f( 가격 ie πe 주가 위험 부 유동성 )

채권의 수요함수

B

㊉ ㊉ ㊉ ㊉ QS = f( 가격 투자의 기대수익률 πe 재정적자 )

채권의 공급함수

B

42

πe 할 경우 이자율 (i) 은 어떻게 되나

순효과 P amp i

πe 의 i 에 대한 영향 피셔효과 (Fisher Effect)

πe 의 i 에 대한 영향 피셔효과 (Fisher Effect)

채권의 rArr rArr BD 좌측 이동eRRET D

BQ

실질차입비용 rArr rArr BS 우측 이동SBQ

43

πe 할 경우 이자율 (i) 은 어떻게 되나

이제 물가상승속도가 점차 둔화되는 상황 즉 인플레율이 점차 하락하는 상황을 가정해 보자 마침내 물가수준이 더 이상 오르지 않고 오히려 하락하기 시작할 경우 인플레율은 (-)값이 될 것이다 이러한 디플레이션 상황이 진행될수록 사람들은 이를 알아차리게 되고 향후 물가의 하락흐름에 대한 기대를 형성하게 된다 이와 같이 기대인플레율이 하락할 경우 이자율에는 어떠한 영향을 미칠까

채권의 rArr rArr BD 우측 이동eRRET D

BQ

실질차입비용 rArr rArr BS 좌측 이동SBQ

채권을 수요하는 대부자금 공급자들은 고정이자금액의 실질구매력이 점차 상승할 것을 기대하므로 채권의 수요를 늘이게 된다

한편 채권을 공급하는 대부자금 수요자들은 고정이자금액의 실질적인 부담이 점차 상승할 것을 기대하므로 채권의 공급을 줄이게 된다 결국 채권의 가격은 상승하고 이자율은 하락하게 된

다 ( 즉 디플레는 저금리를 야기하는 힘으로 작용한다 )

44

1) 기대 인플레율이 상승할 경우 채권의 수요는 감소하고 채권의 공급은 증가해 이자율이 상승한다

2) 기대 인플레율이 하락할 경우 ( 즉 경제가 디플레를 겪을 경우 ) 채권 수요는 증가하고 채권 공급은 감소해 이자율이 하락한다 (1990년대와 2000년대 초중반 일본 )

아래 빈칸을 채우시오

각각의 질문에 대답하시오

3) Fisher 효과란

4) 대부자금 모형을 이용하여 Fisher효과가 이자율 인상에 어떻게 반영되는지 설명하시오

45

주 ) 여기서 기대인플레는 과거 인플레율과 이자율의 함수라는 가정을 토대로 추정된 자료임

피셔 효과의 성립 ( 미국 )

Source Expected inflation calculated using procedures outlined in Frederic S Mishkin ldquoThe Real Interest Rate An Empir-ical Investigationrdquo Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy 15 (1981) 151ndash200 These procedures in-volve estimating expected inflation as a function of past interest rates inflation and time trends

46

경기확장이 이자율에 미치는 영향 경기확장이 이자율에 미치는 영향

이때 이자율은 오를까 내릴까 아니면 변화 없을까

BD 곡선과 BS 곡선의 상대적인 이동크기에 달려 있다 1) If ∆BS gt ∆BD rArr P amp i 2) If ∆BS lt ∆BD rArr P amp i

국민소득 가 이자율에 미치는 영향은

3) If ∆BS = ∆BD rArr P 불변 amp i 불변

이론적으로는 3 가지 경우 모두 가능하지만 현실에서는 1) 의 경우가 보편적이다

부 rArr rArr BD 우측 이동DBQ

투자기회의 수익성 rArr rArr BS 우측 이동 SBQ

47

경기확장 국면일 때

보통 BS 곡선이 BD 곡선 보다 더 많이 이동 ( 즉 기업의 자금수요활동이 더 큰 폭으로 출렁거리게 된다 ) rArr P i

48

위와 같은 이유로 경기확장기에는 흔히 이자율이 상승하게 된다 한편 경기수축기에는 어떨까

소득수준 하락과 함께 채권의 수요는 감소하게 되고경기침체에 따른 투자의 기대수익률하락으로 채권의 공급 ( 즉 자금의 수요 ) 은 하락하게 된다 이때

기업의 자금수요활동이 더 큰 폭으로 하락하므로 이자율은 하락하게 된다 (각자 그래프 그려서 확인해 보기 바람 )

49

이자율은 호황기에는 오르고 불황기에는 떨어지는 경기순행적 특성을 보임 (Interest rates are typically procyclical)

경기순환과 이자율period of recession

= 3 month T-bill rate

50

화폐수요곡선의 도출 화폐수요곡선의 도출

유동성 선호설 (Liquidity Preference Theory)

케인즈는 화폐의 수익률 = 0 으로 가정 또한 부 ( 富 ) 는 무수익 자산인 화폐

또는 이자수익 상품인 채권의 형태로만 보유되는 것으로 가정하였음

i rArr 화폐의 ( 즉 화폐의 기회비용 ) rArr MD

eRRET

JM Keynes (1883-1946)

ldquo 이자율은 사람들의 유동성에 대한 선호 ( 즉 화폐에 대한 수요 ) 와 화폐의 공급에 의해 결정 된다 rdquo

이제부터 화폐 수요량 = MD 화폐 공급량 = MS 채권 수요량 = BD

채권 공급량 = BS 로 표시하기로 한다

33

①에서

t

t 1tt

e

P

P P CE RET

1 P

P C

P

P P C

t

e1t

t

te

1t

= 고정

e1tP 은 미래의 예상금리수준 또한 채권의 미래

기대가격(ie) 에 의해 결정됨

따라서 RETe

는 tP ( 채권의 시가 ) 와 e

1tP ( 채권의 미래기대가격 ) 에 달려있음을 알 수 있음

미래의 예상금리는 채권의 미래 기대가격 뿐만 아니라 여타 모든 금융자산들의 기대수익률에도 영향을 미침 그리고 미래 예상금리 결정의 주 요인은 기대 인플레율 (πe) 임

결국 채권의 상대적 기대수익률 는 Pt ie πe 및 주식의 기대수익의 함수라고 말할 수 있다

eRRET

34

eRRET 에 영향을 미치는 요인들BD 곡선

채권수요함수는 이제 아래와 같이 고쳐 나타낼 수 있다

2) 채권가격 이외 기타 요인들의 변화는 채권수요 곡선을 이동시킨다

1) 채권수요곡선은 다른 요인들이 불변일 때 Pt 와 채권수요량 사이에 반비례 관계가 있음을 나타낸

다

Pt( 채권가격 ) 의 변화

㊀ ㊀ ㊀ ㊀ ㊉ ㊀ ㊉ QD = f( 가격 ie πe 주가 부 위험 유동성 ) B

Pt rArr 채권수요량 ( ) ( 역도 성립함 ) 주어진 채권수요곡선상의 한 점에서 또 다른 한 점 으로의 이동 ( 곡선자체의 이동은 없음 )

DBQ

35

π rArr πe( 기대 인플레율 ) rArr 다른 모든 자산의 명목가치 ( 즉 실물자산을 포함해 다른 모든 자산의 상대적 기대 자본이득이 상승 ) rArr ( 채권의 상대적 기대수익률 하락 ) rArr BD 곡선 좌측이동

eRRET

다시 말해 사람들이 채권실질이자율이 떨어질 것으로 예상함에 따라 채권수요가 하락한다는 것임

ie( 미래 기대이자율 ) rArr Pte

+1 rArr RETe rArr BD 곡선 좌측이동

ie 의 변화

πe 의 변화

36

주식 등 다른 금융자산의 기대수익 rArr rArr BD 곡선 좌측이동 e

RRET

다른 자산의 기대수익 변화

반대로 π 하는 경우 ( 즉 디플레이션의 경우 ) π rArr πe rArr 여타 모든 자산의 명목가치 ( 즉 다른

자산들의 기대 자본이득 하락 ) rArr ( 채권의 기대수익 상승 ) rArr BD 곡선 우측이동

eRRET

사람들이 채권의 실질 이자율이 오를 것을 예상함에 따라 채권 수요도 증가하게 됨

37

만기일 까지 보유된 1년 만기 할인채의 경우

여기서 RETe 의 변화는 BD 곡선 전체의 이동이 아니라 주어진 BD 곡선상의 어느 한 점에서 또 다른 점으로의 이동을 가져오게 됨

RETe = = 만기수익률 = 이자율 (i)1 P

F

t

이 경우 RETe 는 더 이상 미래의 예상금리 ie 의 함수가 아님 ( = F = 고정이므로 ie 또한 고정 ) 따라서 ∆ RETe (= ∆i) 는 ∆ ( 채권가격 ) 으로 표시 가능

e1tP

BD 곡선

bull 따라서 만기일 까지 보유되는 1년 만기 채권의 경우

㊀ ㊀ ㊀ ㊉ ㊀ ㊉ QD = f( 가격 πe 주가 부 위험 유동성 ) B

38

3) 위험성 ( 다른 자산 대비 )

4) 유동성 ( 다른 자산 대비 )

① 부 ② ie( 미래 기대이자율 ) ③ πe( 기대 인플레율 )

④ 미래 기대 주가 ⑤ 위험 ⑥ 유동성

BD 곡선rArr 우측이동

다른 자산의 유동성darr rArr uarr rArr BD 우측이동DBQ

채권의 유동성 rArr rArr BD 우측이동DBQ

다른 자산의 위험성 rArr rArr BD 우측이동DBQ

채권 위험성 rArr rArr BD 우측이동DBQ

39

각각의 서로 다른 가격수준에서 채권 공급량이 증가

bull 위의 3 변수 중 어느 하나가 변할 경우 BS 곡선은 이동한다

고정임을 가정

BS 곡선

낙관적 경기전망

EX) 투자의 기대 수익률 rArr BS 우측이동

채권 공급곡선의 이동 채권 공급곡선의 이동

+ + + + QS = f ( 가격 투자의 기대수익률 πe 재정적자 )

B

40

1) 투자의 기대수익률

2) 기대 인플레율

3) 정부 재정적자

채권 공급곡선의 이동요인 채권 공급곡선의 이동요인

정부 재정적자 rArr rArr BS 우측 이동SBQ

πe rArr 실질 차입비용 rArr rArr BS 우측 이동SBQ

가령 경기가 확장국면일 때 rArr 투자 기회 amp 투자의 수익 기대치 rArr rArr BS 우측 이동

SBQ

41

요약정리 요약정리

기대인플레율 상승은 기대실질금리를 하락시키므로 채권 수요자들은 이 때 채권의 수요량 즉 대부자금공급량을 줄이고 채권공급자들은 채권의 공급량 즉 대부자금 수요량을 늘인다

㊀ ㊀ ㊀ ㊀ ㊀ ㊉ ㊉ QD = f( 가격 ie πe 주가 위험 부 유동성 )

채권의 수요함수

B

㊉ ㊉ ㊉ ㊉ QS = f( 가격 투자의 기대수익률 πe 재정적자 )

채권의 공급함수

B

42

πe 할 경우 이자율 (i) 은 어떻게 되나

순효과 P amp i

πe 의 i 에 대한 영향 피셔효과 (Fisher Effect)

πe 의 i 에 대한 영향 피셔효과 (Fisher Effect)

채권의 rArr rArr BD 좌측 이동eRRET D

BQ

실질차입비용 rArr rArr BS 우측 이동SBQ

43

πe 할 경우 이자율 (i) 은 어떻게 되나

이제 물가상승속도가 점차 둔화되는 상황 즉 인플레율이 점차 하락하는 상황을 가정해 보자 마침내 물가수준이 더 이상 오르지 않고 오히려 하락하기 시작할 경우 인플레율은 (-)값이 될 것이다 이러한 디플레이션 상황이 진행될수록 사람들은 이를 알아차리게 되고 향후 물가의 하락흐름에 대한 기대를 형성하게 된다 이와 같이 기대인플레율이 하락할 경우 이자율에는 어떠한 영향을 미칠까

채권의 rArr rArr BD 우측 이동eRRET D

BQ

실질차입비용 rArr rArr BS 좌측 이동SBQ

채권을 수요하는 대부자금 공급자들은 고정이자금액의 실질구매력이 점차 상승할 것을 기대하므로 채권의 수요를 늘이게 된다

한편 채권을 공급하는 대부자금 수요자들은 고정이자금액의 실질적인 부담이 점차 상승할 것을 기대하므로 채권의 공급을 줄이게 된다 결국 채권의 가격은 상승하고 이자율은 하락하게 된

다 ( 즉 디플레는 저금리를 야기하는 힘으로 작용한다 )

44

1) 기대 인플레율이 상승할 경우 채권의 수요는 감소하고 채권의 공급은 증가해 이자율이 상승한다

2) 기대 인플레율이 하락할 경우 ( 즉 경제가 디플레를 겪을 경우 ) 채권 수요는 증가하고 채권 공급은 감소해 이자율이 하락한다 (1990년대와 2000년대 초중반 일본 )

아래 빈칸을 채우시오

각각의 질문에 대답하시오

3) Fisher 효과란

4) 대부자금 모형을 이용하여 Fisher효과가 이자율 인상에 어떻게 반영되는지 설명하시오

45

주 ) 여기서 기대인플레는 과거 인플레율과 이자율의 함수라는 가정을 토대로 추정된 자료임

피셔 효과의 성립 ( 미국 )

Source Expected inflation calculated using procedures outlined in Frederic S Mishkin ldquoThe Real Interest Rate An Empir-ical Investigationrdquo Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy 15 (1981) 151ndash200 These procedures in-volve estimating expected inflation as a function of past interest rates inflation and time trends

46

경기확장이 이자율에 미치는 영향 경기확장이 이자율에 미치는 영향

이때 이자율은 오를까 내릴까 아니면 변화 없을까

BD 곡선과 BS 곡선의 상대적인 이동크기에 달려 있다 1) If ∆BS gt ∆BD rArr P amp i 2) If ∆BS lt ∆BD rArr P amp i

국민소득 가 이자율에 미치는 영향은

3) If ∆BS = ∆BD rArr P 불변 amp i 불변

이론적으로는 3 가지 경우 모두 가능하지만 현실에서는 1) 의 경우가 보편적이다

부 rArr rArr BD 우측 이동DBQ

투자기회의 수익성 rArr rArr BS 우측 이동 SBQ

47

경기확장 국면일 때

보통 BS 곡선이 BD 곡선 보다 더 많이 이동 ( 즉 기업의 자금수요활동이 더 큰 폭으로 출렁거리게 된다 ) rArr P i

48

위와 같은 이유로 경기확장기에는 흔히 이자율이 상승하게 된다 한편 경기수축기에는 어떨까

소득수준 하락과 함께 채권의 수요는 감소하게 되고경기침체에 따른 투자의 기대수익률하락으로 채권의 공급 ( 즉 자금의 수요 ) 은 하락하게 된다 이때

기업의 자금수요활동이 더 큰 폭으로 하락하므로 이자율은 하락하게 된다 (각자 그래프 그려서 확인해 보기 바람 )

49

이자율은 호황기에는 오르고 불황기에는 떨어지는 경기순행적 특성을 보임 (Interest rates are typically procyclical)

경기순환과 이자율period of recession

= 3 month T-bill rate

50

화폐수요곡선의 도출 화폐수요곡선의 도출

유동성 선호설 (Liquidity Preference Theory)

케인즈는 화폐의 수익률 = 0 으로 가정 또한 부 ( 富 ) 는 무수익 자산인 화폐

또는 이자수익 상품인 채권의 형태로만 보유되는 것으로 가정하였음

i rArr 화폐의 ( 즉 화폐의 기회비용 ) rArr MD

eRRET

JM Keynes (1883-1946)

ldquo 이자율은 사람들의 유동성에 대한 선호 ( 즉 화폐에 대한 수요 ) 와 화폐의 공급에 의해 결정 된다 rdquo

이제부터 화폐 수요량 = MD 화폐 공급량 = MS 채권 수요량 = BD

채권 공급량 = BS 로 표시하기로 한다

34

eRRET 에 영향을 미치는 요인들BD 곡선

채권수요함수는 이제 아래와 같이 고쳐 나타낼 수 있다

2) 채권가격 이외 기타 요인들의 변화는 채권수요 곡선을 이동시킨다

1) 채권수요곡선은 다른 요인들이 불변일 때 Pt 와 채권수요량 사이에 반비례 관계가 있음을 나타낸

다

Pt( 채권가격 ) 의 변화

㊀ ㊀ ㊀ ㊀ ㊉ ㊀ ㊉ QD = f( 가격 ie πe 주가 부 위험 유동성 ) B

Pt rArr 채권수요량 ( ) ( 역도 성립함 ) 주어진 채권수요곡선상의 한 점에서 또 다른 한 점 으로의 이동 ( 곡선자체의 이동은 없음 )

DBQ

35

π rArr πe( 기대 인플레율 ) rArr 다른 모든 자산의 명목가치 ( 즉 실물자산을 포함해 다른 모든 자산의 상대적 기대 자본이득이 상승 ) rArr ( 채권의 상대적 기대수익률 하락 ) rArr BD 곡선 좌측이동

eRRET

다시 말해 사람들이 채권실질이자율이 떨어질 것으로 예상함에 따라 채권수요가 하락한다는 것임

ie( 미래 기대이자율 ) rArr Pte

+1 rArr RETe rArr BD 곡선 좌측이동

ie 의 변화

πe 의 변화

36

주식 등 다른 금융자산의 기대수익 rArr rArr BD 곡선 좌측이동 e

RRET

다른 자산의 기대수익 변화

반대로 π 하는 경우 ( 즉 디플레이션의 경우 ) π rArr πe rArr 여타 모든 자산의 명목가치 ( 즉 다른

자산들의 기대 자본이득 하락 ) rArr ( 채권의 기대수익 상승 ) rArr BD 곡선 우측이동

eRRET

사람들이 채권의 실질 이자율이 오를 것을 예상함에 따라 채권 수요도 증가하게 됨

37

만기일 까지 보유된 1년 만기 할인채의 경우

여기서 RETe 의 변화는 BD 곡선 전체의 이동이 아니라 주어진 BD 곡선상의 어느 한 점에서 또 다른 점으로의 이동을 가져오게 됨

RETe = = 만기수익률 = 이자율 (i)1 P

F

t

이 경우 RETe 는 더 이상 미래의 예상금리 ie 의 함수가 아님 ( = F = 고정이므로 ie 또한 고정 ) 따라서 ∆ RETe (= ∆i) 는 ∆ ( 채권가격 ) 으로 표시 가능

e1tP

BD 곡선

bull 따라서 만기일 까지 보유되는 1년 만기 채권의 경우

㊀ ㊀ ㊀ ㊉ ㊀ ㊉ QD = f( 가격 πe 주가 부 위험 유동성 ) B

38

3) 위험성 ( 다른 자산 대비 )

4) 유동성 ( 다른 자산 대비 )

① 부 ② ie( 미래 기대이자율 ) ③ πe( 기대 인플레율 )

④ 미래 기대 주가 ⑤ 위험 ⑥ 유동성

BD 곡선rArr 우측이동

다른 자산의 유동성darr rArr uarr rArr BD 우측이동DBQ

채권의 유동성 rArr rArr BD 우측이동DBQ

다른 자산의 위험성 rArr rArr BD 우측이동DBQ

채권 위험성 rArr rArr BD 우측이동DBQ

39

각각의 서로 다른 가격수준에서 채권 공급량이 증가

bull 위의 3 변수 중 어느 하나가 변할 경우 BS 곡선은 이동한다

고정임을 가정

BS 곡선

낙관적 경기전망

EX) 투자의 기대 수익률 rArr BS 우측이동

채권 공급곡선의 이동 채권 공급곡선의 이동

+ + + + QS = f ( 가격 투자의 기대수익률 πe 재정적자 )

B

40

1) 투자의 기대수익률

2) 기대 인플레율

3) 정부 재정적자

채권 공급곡선의 이동요인 채권 공급곡선의 이동요인

정부 재정적자 rArr rArr BS 우측 이동SBQ

πe rArr 실질 차입비용 rArr rArr BS 우측 이동SBQ

가령 경기가 확장국면일 때 rArr 투자 기회 amp 투자의 수익 기대치 rArr rArr BS 우측 이동

SBQ

41

요약정리 요약정리

기대인플레율 상승은 기대실질금리를 하락시키므로 채권 수요자들은 이 때 채권의 수요량 즉 대부자금공급량을 줄이고 채권공급자들은 채권의 공급량 즉 대부자금 수요량을 늘인다

㊀ ㊀ ㊀ ㊀ ㊀ ㊉ ㊉ QD = f( 가격 ie πe 주가 위험 부 유동성 )

채권의 수요함수

B

㊉ ㊉ ㊉ ㊉ QS = f( 가격 투자의 기대수익률 πe 재정적자 )

채권의 공급함수

B

42

πe 할 경우 이자율 (i) 은 어떻게 되나

순효과 P amp i

πe 의 i 에 대한 영향 피셔효과 (Fisher Effect)

πe 의 i 에 대한 영향 피셔효과 (Fisher Effect)

채권의 rArr rArr BD 좌측 이동eRRET D

BQ

실질차입비용 rArr rArr BS 우측 이동SBQ

43

πe 할 경우 이자율 (i) 은 어떻게 되나

이제 물가상승속도가 점차 둔화되는 상황 즉 인플레율이 점차 하락하는 상황을 가정해 보자 마침내 물가수준이 더 이상 오르지 않고 오히려 하락하기 시작할 경우 인플레율은 (-)값이 될 것이다 이러한 디플레이션 상황이 진행될수록 사람들은 이를 알아차리게 되고 향후 물가의 하락흐름에 대한 기대를 형성하게 된다 이와 같이 기대인플레율이 하락할 경우 이자율에는 어떠한 영향을 미칠까

채권의 rArr rArr BD 우측 이동eRRET D

BQ

실질차입비용 rArr rArr BS 좌측 이동SBQ

채권을 수요하는 대부자금 공급자들은 고정이자금액의 실질구매력이 점차 상승할 것을 기대하므로 채권의 수요를 늘이게 된다

한편 채권을 공급하는 대부자금 수요자들은 고정이자금액의 실질적인 부담이 점차 상승할 것을 기대하므로 채권의 공급을 줄이게 된다 결국 채권의 가격은 상승하고 이자율은 하락하게 된

다 ( 즉 디플레는 저금리를 야기하는 힘으로 작용한다 )

44

1) 기대 인플레율이 상승할 경우 채권의 수요는 감소하고 채권의 공급은 증가해 이자율이 상승한다

2) 기대 인플레율이 하락할 경우 ( 즉 경제가 디플레를 겪을 경우 ) 채권 수요는 증가하고 채권 공급은 감소해 이자율이 하락한다 (1990년대와 2000년대 초중반 일본 )

아래 빈칸을 채우시오

각각의 질문에 대답하시오

3) Fisher 효과란

4) 대부자금 모형을 이용하여 Fisher효과가 이자율 인상에 어떻게 반영되는지 설명하시오

45

주 ) 여기서 기대인플레는 과거 인플레율과 이자율의 함수라는 가정을 토대로 추정된 자료임

피셔 효과의 성립 ( 미국 )

Source Expected inflation calculated using procedures outlined in Frederic S Mishkin ldquoThe Real Interest Rate An Empir-ical Investigationrdquo Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy 15 (1981) 151ndash200 These procedures in-volve estimating expected inflation as a function of past interest rates inflation and time trends

46

경기확장이 이자율에 미치는 영향 경기확장이 이자율에 미치는 영향

이때 이자율은 오를까 내릴까 아니면 변화 없을까

BD 곡선과 BS 곡선의 상대적인 이동크기에 달려 있다 1) If ∆BS gt ∆BD rArr P amp i 2) If ∆BS lt ∆BD rArr P amp i

국민소득 가 이자율에 미치는 영향은

3) If ∆BS = ∆BD rArr P 불변 amp i 불변

이론적으로는 3 가지 경우 모두 가능하지만 현실에서는 1) 의 경우가 보편적이다

부 rArr rArr BD 우측 이동DBQ

투자기회의 수익성 rArr rArr BS 우측 이동 SBQ

47

경기확장 국면일 때

보통 BS 곡선이 BD 곡선 보다 더 많이 이동 ( 즉 기업의 자금수요활동이 더 큰 폭으로 출렁거리게 된다 ) rArr P i

48

위와 같은 이유로 경기확장기에는 흔히 이자율이 상승하게 된다 한편 경기수축기에는 어떨까

소득수준 하락과 함께 채권의 수요는 감소하게 되고경기침체에 따른 투자의 기대수익률하락으로 채권의 공급 ( 즉 자금의 수요 ) 은 하락하게 된다 이때

기업의 자금수요활동이 더 큰 폭으로 하락하므로 이자율은 하락하게 된다 (각자 그래프 그려서 확인해 보기 바람 )

49

이자율은 호황기에는 오르고 불황기에는 떨어지는 경기순행적 특성을 보임 (Interest rates are typically procyclical)

경기순환과 이자율period of recession

= 3 month T-bill rate

50

화폐수요곡선의 도출 화폐수요곡선의 도출

유동성 선호설 (Liquidity Preference Theory)

케인즈는 화폐의 수익률 = 0 으로 가정 또한 부 ( 富 ) 는 무수익 자산인 화폐

또는 이자수익 상품인 채권의 형태로만 보유되는 것으로 가정하였음

i rArr 화폐의 ( 즉 화폐의 기회비용 ) rArr MD

eRRET

JM Keynes (1883-1946)

ldquo 이자율은 사람들의 유동성에 대한 선호 ( 즉 화폐에 대한 수요 ) 와 화폐의 공급에 의해 결정 된다 rdquo

이제부터 화폐 수요량 = MD 화폐 공급량 = MS 채권 수요량 = BD

채권 공급량 = BS 로 표시하기로 한다

35

π rArr πe( 기대 인플레율 ) rArr 다른 모든 자산의 명목가치 ( 즉 실물자산을 포함해 다른 모든 자산의 상대적 기대 자본이득이 상승 ) rArr ( 채권의 상대적 기대수익률 하락 ) rArr BD 곡선 좌측이동

eRRET

다시 말해 사람들이 채권실질이자율이 떨어질 것으로 예상함에 따라 채권수요가 하락한다는 것임

ie( 미래 기대이자율 ) rArr Pte

+1 rArr RETe rArr BD 곡선 좌측이동

ie 의 변화

πe 의 변화

36

주식 등 다른 금융자산의 기대수익 rArr rArr BD 곡선 좌측이동 e

RRET

다른 자산의 기대수익 변화

반대로 π 하는 경우 ( 즉 디플레이션의 경우 ) π rArr πe rArr 여타 모든 자산의 명목가치 ( 즉 다른

자산들의 기대 자본이득 하락 ) rArr ( 채권의 기대수익 상승 ) rArr BD 곡선 우측이동

eRRET

사람들이 채권의 실질 이자율이 오를 것을 예상함에 따라 채권 수요도 증가하게 됨

37

만기일 까지 보유된 1년 만기 할인채의 경우

여기서 RETe 의 변화는 BD 곡선 전체의 이동이 아니라 주어진 BD 곡선상의 어느 한 점에서 또 다른 점으로의 이동을 가져오게 됨

RETe = = 만기수익률 = 이자율 (i)1 P

F

t

이 경우 RETe 는 더 이상 미래의 예상금리 ie 의 함수가 아님 ( = F = 고정이므로 ie 또한 고정 ) 따라서 ∆ RETe (= ∆i) 는 ∆ ( 채권가격 ) 으로 표시 가능

e1tP

BD 곡선

bull 따라서 만기일 까지 보유되는 1년 만기 채권의 경우

㊀ ㊀ ㊀ ㊉ ㊀ ㊉ QD = f( 가격 πe 주가 부 위험 유동성 ) B

38

3) 위험성 ( 다른 자산 대비 )

4) 유동성 ( 다른 자산 대비 )

① 부 ② ie( 미래 기대이자율 ) ③ πe( 기대 인플레율 )

④ 미래 기대 주가 ⑤ 위험 ⑥ 유동성

BD 곡선rArr 우측이동

다른 자산의 유동성darr rArr uarr rArr BD 우측이동DBQ

채권의 유동성 rArr rArr BD 우측이동DBQ

다른 자산의 위험성 rArr rArr BD 우측이동DBQ

채권 위험성 rArr rArr BD 우측이동DBQ

39

각각의 서로 다른 가격수준에서 채권 공급량이 증가

bull 위의 3 변수 중 어느 하나가 변할 경우 BS 곡선은 이동한다

고정임을 가정

BS 곡선

낙관적 경기전망

EX) 투자의 기대 수익률 rArr BS 우측이동

채권 공급곡선의 이동 채권 공급곡선의 이동

+ + + + QS = f ( 가격 투자의 기대수익률 πe 재정적자 )

B

40

1) 투자의 기대수익률

2) 기대 인플레율

3) 정부 재정적자

채권 공급곡선의 이동요인 채권 공급곡선의 이동요인

정부 재정적자 rArr rArr BS 우측 이동SBQ

πe rArr 실질 차입비용 rArr rArr BS 우측 이동SBQ

가령 경기가 확장국면일 때 rArr 투자 기회 amp 투자의 수익 기대치 rArr rArr BS 우측 이동

SBQ

41

요약정리 요약정리

기대인플레율 상승은 기대실질금리를 하락시키므로 채권 수요자들은 이 때 채권의 수요량 즉 대부자금공급량을 줄이고 채권공급자들은 채권의 공급량 즉 대부자금 수요량을 늘인다

㊀ ㊀ ㊀ ㊀ ㊀ ㊉ ㊉ QD = f( 가격 ie πe 주가 위험 부 유동성 )

채권의 수요함수

B

㊉ ㊉ ㊉ ㊉ QS = f( 가격 투자의 기대수익률 πe 재정적자 )

채권의 공급함수

B

42

πe 할 경우 이자율 (i) 은 어떻게 되나

순효과 P amp i

πe 의 i 에 대한 영향 피셔효과 (Fisher Effect)

πe 의 i 에 대한 영향 피셔효과 (Fisher Effect)

채권의 rArr rArr BD 좌측 이동eRRET D

BQ

실질차입비용 rArr rArr BS 우측 이동SBQ

43

πe 할 경우 이자율 (i) 은 어떻게 되나

이제 물가상승속도가 점차 둔화되는 상황 즉 인플레율이 점차 하락하는 상황을 가정해 보자 마침내 물가수준이 더 이상 오르지 않고 오히려 하락하기 시작할 경우 인플레율은 (-)값이 될 것이다 이러한 디플레이션 상황이 진행될수록 사람들은 이를 알아차리게 되고 향후 물가의 하락흐름에 대한 기대를 형성하게 된다 이와 같이 기대인플레율이 하락할 경우 이자율에는 어떠한 영향을 미칠까

채권의 rArr rArr BD 우측 이동eRRET D

BQ

실질차입비용 rArr rArr BS 좌측 이동SBQ

채권을 수요하는 대부자금 공급자들은 고정이자금액의 실질구매력이 점차 상승할 것을 기대하므로 채권의 수요를 늘이게 된다

한편 채권을 공급하는 대부자금 수요자들은 고정이자금액의 실질적인 부담이 점차 상승할 것을 기대하므로 채권의 공급을 줄이게 된다 결국 채권의 가격은 상승하고 이자율은 하락하게 된

다 ( 즉 디플레는 저금리를 야기하는 힘으로 작용한다 )

44

1) 기대 인플레율이 상승할 경우 채권의 수요는 감소하고 채권의 공급은 증가해 이자율이 상승한다

2) 기대 인플레율이 하락할 경우 ( 즉 경제가 디플레를 겪을 경우 ) 채권 수요는 증가하고 채권 공급은 감소해 이자율이 하락한다 (1990년대와 2000년대 초중반 일본 )

아래 빈칸을 채우시오

각각의 질문에 대답하시오

3) Fisher 효과란

4) 대부자금 모형을 이용하여 Fisher효과가 이자율 인상에 어떻게 반영되는지 설명하시오

45

주 ) 여기서 기대인플레는 과거 인플레율과 이자율의 함수라는 가정을 토대로 추정된 자료임

피셔 효과의 성립 ( 미국 )

Source Expected inflation calculated using procedures outlined in Frederic S Mishkin ldquoThe Real Interest Rate An Empir-ical Investigationrdquo Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy 15 (1981) 151ndash200 These procedures in-volve estimating expected inflation as a function of past interest rates inflation and time trends

46

경기확장이 이자율에 미치는 영향 경기확장이 이자율에 미치는 영향

이때 이자율은 오를까 내릴까 아니면 변화 없을까

BD 곡선과 BS 곡선의 상대적인 이동크기에 달려 있다 1) If ∆BS gt ∆BD rArr P amp i 2) If ∆BS lt ∆BD rArr P amp i

국민소득 가 이자율에 미치는 영향은

3) If ∆BS = ∆BD rArr P 불변 amp i 불변

이론적으로는 3 가지 경우 모두 가능하지만 현실에서는 1) 의 경우가 보편적이다

부 rArr rArr BD 우측 이동DBQ

투자기회의 수익성 rArr rArr BS 우측 이동 SBQ

47

경기확장 국면일 때

보통 BS 곡선이 BD 곡선 보다 더 많이 이동 ( 즉 기업의 자금수요활동이 더 큰 폭으로 출렁거리게 된다 ) rArr P i

48

위와 같은 이유로 경기확장기에는 흔히 이자율이 상승하게 된다 한편 경기수축기에는 어떨까

소득수준 하락과 함께 채권의 수요는 감소하게 되고경기침체에 따른 투자의 기대수익률하락으로 채권의 공급 ( 즉 자금의 수요 ) 은 하락하게 된다 이때

기업의 자금수요활동이 더 큰 폭으로 하락하므로 이자율은 하락하게 된다 (각자 그래프 그려서 확인해 보기 바람 )

49

이자율은 호황기에는 오르고 불황기에는 떨어지는 경기순행적 특성을 보임 (Interest rates are typically procyclical)

경기순환과 이자율period of recession

= 3 month T-bill rate

50

화폐수요곡선의 도출 화폐수요곡선의 도출

유동성 선호설 (Liquidity Preference Theory)

케인즈는 화폐의 수익률 = 0 으로 가정 또한 부 ( 富 ) 는 무수익 자산인 화폐

또는 이자수익 상품인 채권의 형태로만 보유되는 것으로 가정하였음

i rArr 화폐의 ( 즉 화폐의 기회비용 ) rArr MD

eRRET

JM Keynes (1883-1946)

ldquo 이자율은 사람들의 유동성에 대한 선호 ( 즉 화폐에 대한 수요 ) 와 화폐의 공급에 의해 결정 된다 rdquo

이제부터 화폐 수요량 = MD 화폐 공급량 = MS 채권 수요량 = BD

채권 공급량 = BS 로 표시하기로 한다

36

주식 등 다른 금융자산의 기대수익 rArr rArr BD 곡선 좌측이동 e

RRET

다른 자산의 기대수익 변화

반대로 π 하는 경우 ( 즉 디플레이션의 경우 ) π rArr πe rArr 여타 모든 자산의 명목가치 ( 즉 다른

자산들의 기대 자본이득 하락 ) rArr ( 채권의 기대수익 상승 ) rArr BD 곡선 우측이동

eRRET

사람들이 채권의 실질 이자율이 오를 것을 예상함에 따라 채권 수요도 증가하게 됨

37

만기일 까지 보유된 1년 만기 할인채의 경우

여기서 RETe 의 변화는 BD 곡선 전체의 이동이 아니라 주어진 BD 곡선상의 어느 한 점에서 또 다른 점으로의 이동을 가져오게 됨

RETe = = 만기수익률 = 이자율 (i)1 P

F

t

이 경우 RETe 는 더 이상 미래의 예상금리 ie 의 함수가 아님 ( = F = 고정이므로 ie 또한 고정 ) 따라서 ∆ RETe (= ∆i) 는 ∆ ( 채권가격 ) 으로 표시 가능

e1tP

BD 곡선

bull 따라서 만기일 까지 보유되는 1년 만기 채권의 경우

㊀ ㊀ ㊀ ㊉ ㊀ ㊉ QD = f( 가격 πe 주가 부 위험 유동성 ) B

38

3) 위험성 ( 다른 자산 대비 )

4) 유동성 ( 다른 자산 대비 )

① 부 ② ie( 미래 기대이자율 ) ③ πe( 기대 인플레율 )

④ 미래 기대 주가 ⑤ 위험 ⑥ 유동성

BD 곡선rArr 우측이동

다른 자산의 유동성darr rArr uarr rArr BD 우측이동DBQ

채권의 유동성 rArr rArr BD 우측이동DBQ

다른 자산의 위험성 rArr rArr BD 우측이동DBQ

채권 위험성 rArr rArr BD 우측이동DBQ

39

각각의 서로 다른 가격수준에서 채권 공급량이 증가

bull 위의 3 변수 중 어느 하나가 변할 경우 BS 곡선은 이동한다

고정임을 가정

BS 곡선

낙관적 경기전망

EX) 투자의 기대 수익률 rArr BS 우측이동

채권 공급곡선의 이동 채권 공급곡선의 이동

+ + + + QS = f ( 가격 투자의 기대수익률 πe 재정적자 )

B

40

1) 투자의 기대수익률

2) 기대 인플레율

3) 정부 재정적자

채권 공급곡선의 이동요인 채권 공급곡선의 이동요인

정부 재정적자 rArr rArr BS 우측 이동SBQ

πe rArr 실질 차입비용 rArr rArr BS 우측 이동SBQ

가령 경기가 확장국면일 때 rArr 투자 기회 amp 투자의 수익 기대치 rArr rArr BS 우측 이동

SBQ

41

요약정리 요약정리

기대인플레율 상승은 기대실질금리를 하락시키므로 채권 수요자들은 이 때 채권의 수요량 즉 대부자금공급량을 줄이고 채권공급자들은 채권의 공급량 즉 대부자금 수요량을 늘인다

㊀ ㊀ ㊀ ㊀ ㊀ ㊉ ㊉ QD = f( 가격 ie πe 주가 위험 부 유동성 )

채권의 수요함수

B

㊉ ㊉ ㊉ ㊉ QS = f( 가격 투자의 기대수익률 πe 재정적자 )

채권의 공급함수

B

42

πe 할 경우 이자율 (i) 은 어떻게 되나

순효과 P amp i

πe 의 i 에 대한 영향 피셔효과 (Fisher Effect)

πe 의 i 에 대한 영향 피셔효과 (Fisher Effect)

채권의 rArr rArr BD 좌측 이동eRRET D

BQ

실질차입비용 rArr rArr BS 우측 이동SBQ

43

πe 할 경우 이자율 (i) 은 어떻게 되나

이제 물가상승속도가 점차 둔화되는 상황 즉 인플레율이 점차 하락하는 상황을 가정해 보자 마침내 물가수준이 더 이상 오르지 않고 오히려 하락하기 시작할 경우 인플레율은 (-)값이 될 것이다 이러한 디플레이션 상황이 진행될수록 사람들은 이를 알아차리게 되고 향후 물가의 하락흐름에 대한 기대를 형성하게 된다 이와 같이 기대인플레율이 하락할 경우 이자율에는 어떠한 영향을 미칠까

채권의 rArr rArr BD 우측 이동eRRET D

BQ

실질차입비용 rArr rArr BS 좌측 이동SBQ

채권을 수요하는 대부자금 공급자들은 고정이자금액의 실질구매력이 점차 상승할 것을 기대하므로 채권의 수요를 늘이게 된다

한편 채권을 공급하는 대부자금 수요자들은 고정이자금액의 실질적인 부담이 점차 상승할 것을 기대하므로 채권의 공급을 줄이게 된다 결국 채권의 가격은 상승하고 이자율은 하락하게 된

다 ( 즉 디플레는 저금리를 야기하는 힘으로 작용한다 )

44

1) 기대 인플레율이 상승할 경우 채권의 수요는 감소하고 채권의 공급은 증가해 이자율이 상승한다

2) 기대 인플레율이 하락할 경우 ( 즉 경제가 디플레를 겪을 경우 ) 채권 수요는 증가하고 채권 공급은 감소해 이자율이 하락한다 (1990년대와 2000년대 초중반 일본 )

아래 빈칸을 채우시오

각각의 질문에 대답하시오

3) Fisher 효과란

4) 대부자금 모형을 이용하여 Fisher효과가 이자율 인상에 어떻게 반영되는지 설명하시오

45

주 ) 여기서 기대인플레는 과거 인플레율과 이자율의 함수라는 가정을 토대로 추정된 자료임

피셔 효과의 성립 ( 미국 )

Source Expected inflation calculated using procedures outlined in Frederic S Mishkin ldquoThe Real Interest Rate An Empir-ical Investigationrdquo Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy 15 (1981) 151ndash200 These procedures in-volve estimating expected inflation as a function of past interest rates inflation and time trends

46

경기확장이 이자율에 미치는 영향 경기확장이 이자율에 미치는 영향

이때 이자율은 오를까 내릴까 아니면 변화 없을까

BD 곡선과 BS 곡선의 상대적인 이동크기에 달려 있다 1) If ∆BS gt ∆BD rArr P amp i 2) If ∆BS lt ∆BD rArr P amp i

국민소득 가 이자율에 미치는 영향은

3) If ∆BS = ∆BD rArr P 불변 amp i 불변

이론적으로는 3 가지 경우 모두 가능하지만 현실에서는 1) 의 경우가 보편적이다

부 rArr rArr BD 우측 이동DBQ

투자기회의 수익성 rArr rArr BS 우측 이동 SBQ

47

경기확장 국면일 때

보통 BS 곡선이 BD 곡선 보다 더 많이 이동 ( 즉 기업의 자금수요활동이 더 큰 폭으로 출렁거리게 된다 ) rArr P i

48

위와 같은 이유로 경기확장기에는 흔히 이자율이 상승하게 된다 한편 경기수축기에는 어떨까

소득수준 하락과 함께 채권의 수요는 감소하게 되고경기침체에 따른 투자의 기대수익률하락으로 채권의 공급 ( 즉 자금의 수요 ) 은 하락하게 된다 이때

기업의 자금수요활동이 더 큰 폭으로 하락하므로 이자율은 하락하게 된다 (각자 그래프 그려서 확인해 보기 바람 )

49

이자율은 호황기에는 오르고 불황기에는 떨어지는 경기순행적 특성을 보임 (Interest rates are typically procyclical)

경기순환과 이자율period of recession

= 3 month T-bill rate

50

화폐수요곡선의 도출 화폐수요곡선의 도출

유동성 선호설 (Liquidity Preference Theory)

케인즈는 화폐의 수익률 = 0 으로 가정 또한 부 ( 富 ) 는 무수익 자산인 화폐

또는 이자수익 상품인 채권의 형태로만 보유되는 것으로 가정하였음

i rArr 화폐의 ( 즉 화폐의 기회비용 ) rArr MD

eRRET

JM Keynes (1883-1946)

ldquo 이자율은 사람들의 유동성에 대한 선호 ( 즉 화폐에 대한 수요 ) 와 화폐의 공급에 의해 결정 된다 rdquo

이제부터 화폐 수요량 = MD 화폐 공급량 = MS 채권 수요량 = BD

채권 공급량 = BS 로 표시하기로 한다

37

만기일 까지 보유된 1년 만기 할인채의 경우

여기서 RETe 의 변화는 BD 곡선 전체의 이동이 아니라 주어진 BD 곡선상의 어느 한 점에서 또 다른 점으로의 이동을 가져오게 됨

RETe = = 만기수익률 = 이자율 (i)1 P

F

t

이 경우 RETe 는 더 이상 미래의 예상금리 ie 의 함수가 아님 ( = F = 고정이므로 ie 또한 고정 ) 따라서 ∆ RETe (= ∆i) 는 ∆ ( 채권가격 ) 으로 표시 가능

e1tP

BD 곡선

bull 따라서 만기일 까지 보유되는 1년 만기 채권의 경우

㊀ ㊀ ㊀ ㊉ ㊀ ㊉ QD = f( 가격 πe 주가 부 위험 유동성 ) B

38

3) 위험성 ( 다른 자산 대비 )

4) 유동성 ( 다른 자산 대비 )

① 부 ② ie( 미래 기대이자율 ) ③ πe( 기대 인플레율 )

④ 미래 기대 주가 ⑤ 위험 ⑥ 유동성

BD 곡선rArr 우측이동

다른 자산의 유동성darr rArr uarr rArr BD 우측이동DBQ

채권의 유동성 rArr rArr BD 우측이동DBQ

다른 자산의 위험성 rArr rArr BD 우측이동DBQ

채권 위험성 rArr rArr BD 우측이동DBQ

39

각각의 서로 다른 가격수준에서 채권 공급량이 증가

bull 위의 3 변수 중 어느 하나가 변할 경우 BS 곡선은 이동한다

고정임을 가정

BS 곡선

낙관적 경기전망

EX) 투자의 기대 수익률 rArr BS 우측이동

채권 공급곡선의 이동 채권 공급곡선의 이동

+ + + + QS = f ( 가격 투자의 기대수익률 πe 재정적자 )

B

40

1) 투자의 기대수익률

2) 기대 인플레율

3) 정부 재정적자

채권 공급곡선의 이동요인 채권 공급곡선의 이동요인

정부 재정적자 rArr rArr BS 우측 이동SBQ

πe rArr 실질 차입비용 rArr rArr BS 우측 이동SBQ

가령 경기가 확장국면일 때 rArr 투자 기회 amp 투자의 수익 기대치 rArr rArr BS 우측 이동

SBQ

41

요약정리 요약정리

기대인플레율 상승은 기대실질금리를 하락시키므로 채권 수요자들은 이 때 채권의 수요량 즉 대부자금공급량을 줄이고 채권공급자들은 채권의 공급량 즉 대부자금 수요량을 늘인다

㊀ ㊀ ㊀ ㊀ ㊀ ㊉ ㊉ QD = f( 가격 ie πe 주가 위험 부 유동성 )

채권의 수요함수

B

㊉ ㊉ ㊉ ㊉ QS = f( 가격 투자의 기대수익률 πe 재정적자 )

채권의 공급함수

B

42

πe 할 경우 이자율 (i) 은 어떻게 되나

순효과 P amp i

πe 의 i 에 대한 영향 피셔효과 (Fisher Effect)

πe 의 i 에 대한 영향 피셔효과 (Fisher Effect)

채권의 rArr rArr BD 좌측 이동eRRET D

BQ

실질차입비용 rArr rArr BS 우측 이동SBQ

43

πe 할 경우 이자율 (i) 은 어떻게 되나

이제 물가상승속도가 점차 둔화되는 상황 즉 인플레율이 점차 하락하는 상황을 가정해 보자 마침내 물가수준이 더 이상 오르지 않고 오히려 하락하기 시작할 경우 인플레율은 (-)값이 될 것이다 이러한 디플레이션 상황이 진행될수록 사람들은 이를 알아차리게 되고 향후 물가의 하락흐름에 대한 기대를 형성하게 된다 이와 같이 기대인플레율이 하락할 경우 이자율에는 어떠한 영향을 미칠까

채권의 rArr rArr BD 우측 이동eRRET D

BQ

실질차입비용 rArr rArr BS 좌측 이동SBQ

채권을 수요하는 대부자금 공급자들은 고정이자금액의 실질구매력이 점차 상승할 것을 기대하므로 채권의 수요를 늘이게 된다

한편 채권을 공급하는 대부자금 수요자들은 고정이자금액의 실질적인 부담이 점차 상승할 것을 기대하므로 채권의 공급을 줄이게 된다 결국 채권의 가격은 상승하고 이자율은 하락하게 된

다 ( 즉 디플레는 저금리를 야기하는 힘으로 작용한다 )

44

1) 기대 인플레율이 상승할 경우 채권의 수요는 감소하고 채권의 공급은 증가해 이자율이 상승한다

2) 기대 인플레율이 하락할 경우 ( 즉 경제가 디플레를 겪을 경우 ) 채권 수요는 증가하고 채권 공급은 감소해 이자율이 하락한다 (1990년대와 2000년대 초중반 일본 )

아래 빈칸을 채우시오

각각의 질문에 대답하시오

3) Fisher 효과란

4) 대부자금 모형을 이용하여 Fisher효과가 이자율 인상에 어떻게 반영되는지 설명하시오

45

주 ) 여기서 기대인플레는 과거 인플레율과 이자율의 함수라는 가정을 토대로 추정된 자료임

피셔 효과의 성립 ( 미국 )

Source Expected inflation calculated using procedures outlined in Frederic S Mishkin ldquoThe Real Interest Rate An Empir-ical Investigationrdquo Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy 15 (1981) 151ndash200 These procedures in-volve estimating expected inflation as a function of past interest rates inflation and time trends

46

경기확장이 이자율에 미치는 영향 경기확장이 이자율에 미치는 영향

이때 이자율은 오를까 내릴까 아니면 변화 없을까

BD 곡선과 BS 곡선의 상대적인 이동크기에 달려 있다 1) If ∆BS gt ∆BD rArr P amp i 2) If ∆BS lt ∆BD rArr P amp i

국민소득 가 이자율에 미치는 영향은

3) If ∆BS = ∆BD rArr P 불변 amp i 불변

이론적으로는 3 가지 경우 모두 가능하지만 현실에서는 1) 의 경우가 보편적이다

부 rArr rArr BD 우측 이동DBQ

투자기회의 수익성 rArr rArr BS 우측 이동 SBQ

47

경기확장 국면일 때

보통 BS 곡선이 BD 곡선 보다 더 많이 이동 ( 즉 기업의 자금수요활동이 더 큰 폭으로 출렁거리게 된다 ) rArr P i

48

위와 같은 이유로 경기확장기에는 흔히 이자율이 상승하게 된다 한편 경기수축기에는 어떨까

소득수준 하락과 함께 채권의 수요는 감소하게 되고경기침체에 따른 투자의 기대수익률하락으로 채권의 공급 ( 즉 자금의 수요 ) 은 하락하게 된다 이때

기업의 자금수요활동이 더 큰 폭으로 하락하므로 이자율은 하락하게 된다 (각자 그래프 그려서 확인해 보기 바람 )

49

이자율은 호황기에는 오르고 불황기에는 떨어지는 경기순행적 특성을 보임 (Interest rates are typically procyclical)

경기순환과 이자율period of recession

= 3 month T-bill rate

50

화폐수요곡선의 도출 화폐수요곡선의 도출

유동성 선호설 (Liquidity Preference Theory)

케인즈는 화폐의 수익률 = 0 으로 가정 또한 부 ( 富 ) 는 무수익 자산인 화폐

또는 이자수익 상품인 채권의 형태로만 보유되는 것으로 가정하였음

i rArr 화폐의 ( 즉 화폐의 기회비용 ) rArr MD

eRRET

JM Keynes (1883-1946)

ldquo 이자율은 사람들의 유동성에 대한 선호 ( 즉 화폐에 대한 수요 ) 와 화폐의 공급에 의해 결정 된다 rdquo

이제부터 화폐 수요량 = MD 화폐 공급량 = MS 채권 수요량 = BD

채권 공급량 = BS 로 표시하기로 한다

38

3) 위험성 ( 다른 자산 대비 )

4) 유동성 ( 다른 자산 대비 )

① 부 ② ie( 미래 기대이자율 ) ③ πe( 기대 인플레율 )

④ 미래 기대 주가 ⑤ 위험 ⑥ 유동성

BD 곡선rArr 우측이동

다른 자산의 유동성darr rArr uarr rArr BD 우측이동DBQ

채권의 유동성 rArr rArr BD 우측이동DBQ

다른 자산의 위험성 rArr rArr BD 우측이동DBQ

채권 위험성 rArr rArr BD 우측이동DBQ

39

각각의 서로 다른 가격수준에서 채권 공급량이 증가

bull 위의 3 변수 중 어느 하나가 변할 경우 BS 곡선은 이동한다

고정임을 가정

BS 곡선

낙관적 경기전망

EX) 투자의 기대 수익률 rArr BS 우측이동

채권 공급곡선의 이동 채권 공급곡선의 이동

+ + + + QS = f ( 가격 투자의 기대수익률 πe 재정적자 )

B

40

1) 투자의 기대수익률

2) 기대 인플레율

3) 정부 재정적자

채권 공급곡선의 이동요인 채권 공급곡선의 이동요인

정부 재정적자 rArr rArr BS 우측 이동SBQ

πe rArr 실질 차입비용 rArr rArr BS 우측 이동SBQ

가령 경기가 확장국면일 때 rArr 투자 기회 amp 투자의 수익 기대치 rArr rArr BS 우측 이동

SBQ

41

요약정리 요약정리

기대인플레율 상승은 기대실질금리를 하락시키므로 채권 수요자들은 이 때 채권의 수요량 즉 대부자금공급량을 줄이고 채권공급자들은 채권의 공급량 즉 대부자금 수요량을 늘인다

㊀ ㊀ ㊀ ㊀ ㊀ ㊉ ㊉ QD = f( 가격 ie πe 주가 위험 부 유동성 )

채권의 수요함수

B

㊉ ㊉ ㊉ ㊉ QS = f( 가격 투자의 기대수익률 πe 재정적자 )

채권의 공급함수

B

42

πe 할 경우 이자율 (i) 은 어떻게 되나

순효과 P amp i

πe 의 i 에 대한 영향 피셔효과 (Fisher Effect)

πe 의 i 에 대한 영향 피셔효과 (Fisher Effect)

채권의 rArr rArr BD 좌측 이동eRRET D

BQ

실질차입비용 rArr rArr BS 우측 이동SBQ

43

πe 할 경우 이자율 (i) 은 어떻게 되나

이제 물가상승속도가 점차 둔화되는 상황 즉 인플레율이 점차 하락하는 상황을 가정해 보자 마침내 물가수준이 더 이상 오르지 않고 오히려 하락하기 시작할 경우 인플레율은 (-)값이 될 것이다 이러한 디플레이션 상황이 진행될수록 사람들은 이를 알아차리게 되고 향후 물가의 하락흐름에 대한 기대를 형성하게 된다 이와 같이 기대인플레율이 하락할 경우 이자율에는 어떠한 영향을 미칠까

채권의 rArr rArr BD 우측 이동eRRET D

BQ

실질차입비용 rArr rArr BS 좌측 이동SBQ

채권을 수요하는 대부자금 공급자들은 고정이자금액의 실질구매력이 점차 상승할 것을 기대하므로 채권의 수요를 늘이게 된다

한편 채권을 공급하는 대부자금 수요자들은 고정이자금액의 실질적인 부담이 점차 상승할 것을 기대하므로 채권의 공급을 줄이게 된다 결국 채권의 가격은 상승하고 이자율은 하락하게 된

다 ( 즉 디플레는 저금리를 야기하는 힘으로 작용한다 )

44

1) 기대 인플레율이 상승할 경우 채권의 수요는 감소하고 채권의 공급은 증가해 이자율이 상승한다

2) 기대 인플레율이 하락할 경우 ( 즉 경제가 디플레를 겪을 경우 ) 채권 수요는 증가하고 채권 공급은 감소해 이자율이 하락한다 (1990년대와 2000년대 초중반 일본 )

아래 빈칸을 채우시오

각각의 질문에 대답하시오

3) Fisher 효과란

4) 대부자금 모형을 이용하여 Fisher효과가 이자율 인상에 어떻게 반영되는지 설명하시오

45

주 ) 여기서 기대인플레는 과거 인플레율과 이자율의 함수라는 가정을 토대로 추정된 자료임

피셔 효과의 성립 ( 미국 )

Source Expected inflation calculated using procedures outlined in Frederic S Mishkin ldquoThe Real Interest Rate An Empir-ical Investigationrdquo Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy 15 (1981) 151ndash200 These procedures in-volve estimating expected inflation as a function of past interest rates inflation and time trends

46

경기확장이 이자율에 미치는 영향 경기확장이 이자율에 미치는 영향

이때 이자율은 오를까 내릴까 아니면 변화 없을까

BD 곡선과 BS 곡선의 상대적인 이동크기에 달려 있다 1) If ∆BS gt ∆BD rArr P amp i 2) If ∆BS lt ∆BD rArr P amp i

국민소득 가 이자율에 미치는 영향은

3) If ∆BS = ∆BD rArr P 불변 amp i 불변

이론적으로는 3 가지 경우 모두 가능하지만 현실에서는 1) 의 경우가 보편적이다

부 rArr rArr BD 우측 이동DBQ

투자기회의 수익성 rArr rArr BS 우측 이동 SBQ

47

경기확장 국면일 때

보통 BS 곡선이 BD 곡선 보다 더 많이 이동 ( 즉 기업의 자금수요활동이 더 큰 폭으로 출렁거리게 된다 ) rArr P i

48

위와 같은 이유로 경기확장기에는 흔히 이자율이 상승하게 된다 한편 경기수축기에는 어떨까

소득수준 하락과 함께 채권의 수요는 감소하게 되고경기침체에 따른 투자의 기대수익률하락으로 채권의 공급 ( 즉 자금의 수요 ) 은 하락하게 된다 이때

기업의 자금수요활동이 더 큰 폭으로 하락하므로 이자율은 하락하게 된다 (각자 그래프 그려서 확인해 보기 바람 )

49

이자율은 호황기에는 오르고 불황기에는 떨어지는 경기순행적 특성을 보임 (Interest rates are typically procyclical)

경기순환과 이자율period of recession

= 3 month T-bill rate

50

화폐수요곡선의 도출 화폐수요곡선의 도출

유동성 선호설 (Liquidity Preference Theory)

케인즈는 화폐의 수익률 = 0 으로 가정 또한 부 ( 富 ) 는 무수익 자산인 화폐

또는 이자수익 상품인 채권의 형태로만 보유되는 것으로 가정하였음

i rArr 화폐의 ( 즉 화폐의 기회비용 ) rArr MD

eRRET

JM Keynes (1883-1946)

ldquo 이자율은 사람들의 유동성에 대한 선호 ( 즉 화폐에 대한 수요 ) 와 화폐의 공급에 의해 결정 된다 rdquo

이제부터 화폐 수요량 = MD 화폐 공급량 = MS 채권 수요량 = BD

채권 공급량 = BS 로 표시하기로 한다

39

각각의 서로 다른 가격수준에서 채권 공급량이 증가

bull 위의 3 변수 중 어느 하나가 변할 경우 BS 곡선은 이동한다

고정임을 가정

BS 곡선

낙관적 경기전망

EX) 투자의 기대 수익률 rArr BS 우측이동

채권 공급곡선의 이동 채권 공급곡선의 이동

+ + + + QS = f ( 가격 투자의 기대수익률 πe 재정적자 )

B

40

1) 투자의 기대수익률

2) 기대 인플레율

3) 정부 재정적자

채권 공급곡선의 이동요인 채권 공급곡선의 이동요인

정부 재정적자 rArr rArr BS 우측 이동SBQ

πe rArr 실질 차입비용 rArr rArr BS 우측 이동SBQ

가령 경기가 확장국면일 때 rArr 투자 기회 amp 투자의 수익 기대치 rArr rArr BS 우측 이동

SBQ

41

요약정리 요약정리

기대인플레율 상승은 기대실질금리를 하락시키므로 채권 수요자들은 이 때 채권의 수요량 즉 대부자금공급량을 줄이고 채권공급자들은 채권의 공급량 즉 대부자금 수요량을 늘인다

㊀ ㊀ ㊀ ㊀ ㊀ ㊉ ㊉ QD = f( 가격 ie πe 주가 위험 부 유동성 )

채권의 수요함수

B

㊉ ㊉ ㊉ ㊉ QS = f( 가격 투자의 기대수익률 πe 재정적자 )

채권의 공급함수

B

42

πe 할 경우 이자율 (i) 은 어떻게 되나

순효과 P amp i

πe 의 i 에 대한 영향 피셔효과 (Fisher Effect)

πe 의 i 에 대한 영향 피셔효과 (Fisher Effect)

채권의 rArr rArr BD 좌측 이동eRRET D

BQ

실질차입비용 rArr rArr BS 우측 이동SBQ

43

πe 할 경우 이자율 (i) 은 어떻게 되나

이제 물가상승속도가 점차 둔화되는 상황 즉 인플레율이 점차 하락하는 상황을 가정해 보자 마침내 물가수준이 더 이상 오르지 않고 오히려 하락하기 시작할 경우 인플레율은 (-)값이 될 것이다 이러한 디플레이션 상황이 진행될수록 사람들은 이를 알아차리게 되고 향후 물가의 하락흐름에 대한 기대를 형성하게 된다 이와 같이 기대인플레율이 하락할 경우 이자율에는 어떠한 영향을 미칠까

채권의 rArr rArr BD 우측 이동eRRET D

BQ

실질차입비용 rArr rArr BS 좌측 이동SBQ

채권을 수요하는 대부자금 공급자들은 고정이자금액의 실질구매력이 점차 상승할 것을 기대하므로 채권의 수요를 늘이게 된다

한편 채권을 공급하는 대부자금 수요자들은 고정이자금액의 실질적인 부담이 점차 상승할 것을 기대하므로 채권의 공급을 줄이게 된다 결국 채권의 가격은 상승하고 이자율은 하락하게 된

다 ( 즉 디플레는 저금리를 야기하는 힘으로 작용한다 )

44

1) 기대 인플레율이 상승할 경우 채권의 수요는 감소하고 채권의 공급은 증가해 이자율이 상승한다

2) 기대 인플레율이 하락할 경우 ( 즉 경제가 디플레를 겪을 경우 ) 채권 수요는 증가하고 채권 공급은 감소해 이자율이 하락한다 (1990년대와 2000년대 초중반 일본 )

아래 빈칸을 채우시오

각각의 질문에 대답하시오

3) Fisher 효과란

4) 대부자금 모형을 이용하여 Fisher효과가 이자율 인상에 어떻게 반영되는지 설명하시오

45

주 ) 여기서 기대인플레는 과거 인플레율과 이자율의 함수라는 가정을 토대로 추정된 자료임

피셔 효과의 성립 ( 미국 )

Source Expected inflation calculated using procedures outlined in Frederic S Mishkin ldquoThe Real Interest Rate An Empir-ical Investigationrdquo Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy 15 (1981) 151ndash200 These procedures in-volve estimating expected inflation as a function of past interest rates inflation and time trends

46

경기확장이 이자율에 미치는 영향 경기확장이 이자율에 미치는 영향

이때 이자율은 오를까 내릴까 아니면 변화 없을까

BD 곡선과 BS 곡선의 상대적인 이동크기에 달려 있다 1) If ∆BS gt ∆BD rArr P amp i 2) If ∆BS lt ∆BD rArr P amp i

국민소득 가 이자율에 미치는 영향은

3) If ∆BS = ∆BD rArr P 불변 amp i 불변

이론적으로는 3 가지 경우 모두 가능하지만 현실에서는 1) 의 경우가 보편적이다

부 rArr rArr BD 우측 이동DBQ

투자기회의 수익성 rArr rArr BS 우측 이동 SBQ

47

경기확장 국면일 때

보통 BS 곡선이 BD 곡선 보다 더 많이 이동 ( 즉 기업의 자금수요활동이 더 큰 폭으로 출렁거리게 된다 ) rArr P i

48

위와 같은 이유로 경기확장기에는 흔히 이자율이 상승하게 된다 한편 경기수축기에는 어떨까

소득수준 하락과 함께 채권의 수요는 감소하게 되고경기침체에 따른 투자의 기대수익률하락으로 채권의 공급 ( 즉 자금의 수요 ) 은 하락하게 된다 이때

기업의 자금수요활동이 더 큰 폭으로 하락하므로 이자율은 하락하게 된다 (각자 그래프 그려서 확인해 보기 바람 )

49

이자율은 호황기에는 오르고 불황기에는 떨어지는 경기순행적 특성을 보임 (Interest rates are typically procyclical)

경기순환과 이자율period of recession

= 3 month T-bill rate

50

화폐수요곡선의 도출 화폐수요곡선의 도출

유동성 선호설 (Liquidity Preference Theory)

케인즈는 화폐의 수익률 = 0 으로 가정 또한 부 ( 富 ) 는 무수익 자산인 화폐

또는 이자수익 상품인 채권의 형태로만 보유되는 것으로 가정하였음

i rArr 화폐의 ( 즉 화폐의 기회비용 ) rArr MD

eRRET

JM Keynes (1883-1946)

ldquo 이자율은 사람들의 유동성에 대한 선호 ( 즉 화폐에 대한 수요 ) 와 화폐의 공급에 의해 결정 된다 rdquo

이제부터 화폐 수요량 = MD 화폐 공급량 = MS 채권 수요량 = BD

채권 공급량 = BS 로 표시하기로 한다

40

1) 투자의 기대수익률

2) 기대 인플레율

3) 정부 재정적자

채권 공급곡선의 이동요인 채권 공급곡선의 이동요인

정부 재정적자 rArr rArr BS 우측 이동SBQ

πe rArr 실질 차입비용 rArr rArr BS 우측 이동SBQ

가령 경기가 확장국면일 때 rArr 투자 기회 amp 투자의 수익 기대치 rArr rArr BS 우측 이동

SBQ

41

요약정리 요약정리

기대인플레율 상승은 기대실질금리를 하락시키므로 채권 수요자들은 이 때 채권의 수요량 즉 대부자금공급량을 줄이고 채권공급자들은 채권의 공급량 즉 대부자금 수요량을 늘인다

㊀ ㊀ ㊀ ㊀ ㊀ ㊉ ㊉ QD = f( 가격 ie πe 주가 위험 부 유동성 )

채권의 수요함수

B

㊉ ㊉ ㊉ ㊉ QS = f( 가격 투자의 기대수익률 πe 재정적자 )

채권의 공급함수

B

42

πe 할 경우 이자율 (i) 은 어떻게 되나

순효과 P amp i

πe 의 i 에 대한 영향 피셔효과 (Fisher Effect)

πe 의 i 에 대한 영향 피셔효과 (Fisher Effect)

채권의 rArr rArr BD 좌측 이동eRRET D

BQ

실질차입비용 rArr rArr BS 우측 이동SBQ

43

πe 할 경우 이자율 (i) 은 어떻게 되나

이제 물가상승속도가 점차 둔화되는 상황 즉 인플레율이 점차 하락하는 상황을 가정해 보자 마침내 물가수준이 더 이상 오르지 않고 오히려 하락하기 시작할 경우 인플레율은 (-)값이 될 것이다 이러한 디플레이션 상황이 진행될수록 사람들은 이를 알아차리게 되고 향후 물가의 하락흐름에 대한 기대를 형성하게 된다 이와 같이 기대인플레율이 하락할 경우 이자율에는 어떠한 영향을 미칠까

채권의 rArr rArr BD 우측 이동eRRET D

BQ

실질차입비용 rArr rArr BS 좌측 이동SBQ

채권을 수요하는 대부자금 공급자들은 고정이자금액의 실질구매력이 점차 상승할 것을 기대하므로 채권의 수요를 늘이게 된다

한편 채권을 공급하는 대부자금 수요자들은 고정이자금액의 실질적인 부담이 점차 상승할 것을 기대하므로 채권의 공급을 줄이게 된다 결국 채권의 가격은 상승하고 이자율은 하락하게 된

다 ( 즉 디플레는 저금리를 야기하는 힘으로 작용한다 )

44

1) 기대 인플레율이 상승할 경우 채권의 수요는 감소하고 채권의 공급은 증가해 이자율이 상승한다

2) 기대 인플레율이 하락할 경우 ( 즉 경제가 디플레를 겪을 경우 ) 채권 수요는 증가하고 채권 공급은 감소해 이자율이 하락한다 (1990년대와 2000년대 초중반 일본 )

아래 빈칸을 채우시오

각각의 질문에 대답하시오

3) Fisher 효과란

4) 대부자금 모형을 이용하여 Fisher효과가 이자율 인상에 어떻게 반영되는지 설명하시오

45

주 ) 여기서 기대인플레는 과거 인플레율과 이자율의 함수라는 가정을 토대로 추정된 자료임

피셔 효과의 성립 ( 미국 )

Source Expected inflation calculated using procedures outlined in Frederic S Mishkin ldquoThe Real Interest Rate An Empir-ical Investigationrdquo Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy 15 (1981) 151ndash200 These procedures in-volve estimating expected inflation as a function of past interest rates inflation and time trends

46

경기확장이 이자율에 미치는 영향 경기확장이 이자율에 미치는 영향

이때 이자율은 오를까 내릴까 아니면 변화 없을까

BD 곡선과 BS 곡선의 상대적인 이동크기에 달려 있다 1) If ∆BS gt ∆BD rArr P amp i 2) If ∆BS lt ∆BD rArr P amp i

국민소득 가 이자율에 미치는 영향은

3) If ∆BS = ∆BD rArr P 불변 amp i 불변

이론적으로는 3 가지 경우 모두 가능하지만 현실에서는 1) 의 경우가 보편적이다

부 rArr rArr BD 우측 이동DBQ

투자기회의 수익성 rArr rArr BS 우측 이동 SBQ

47

경기확장 국면일 때

보통 BS 곡선이 BD 곡선 보다 더 많이 이동 ( 즉 기업의 자금수요활동이 더 큰 폭으로 출렁거리게 된다 ) rArr P i

48

위와 같은 이유로 경기확장기에는 흔히 이자율이 상승하게 된다 한편 경기수축기에는 어떨까

소득수준 하락과 함께 채권의 수요는 감소하게 되고경기침체에 따른 투자의 기대수익률하락으로 채권의 공급 ( 즉 자금의 수요 ) 은 하락하게 된다 이때

기업의 자금수요활동이 더 큰 폭으로 하락하므로 이자율은 하락하게 된다 (각자 그래프 그려서 확인해 보기 바람 )

49

이자율은 호황기에는 오르고 불황기에는 떨어지는 경기순행적 특성을 보임 (Interest rates are typically procyclical)

경기순환과 이자율period of recession

= 3 month T-bill rate

50

화폐수요곡선의 도출 화폐수요곡선의 도출

유동성 선호설 (Liquidity Preference Theory)

케인즈는 화폐의 수익률 = 0 으로 가정 또한 부 ( 富 ) 는 무수익 자산인 화폐

또는 이자수익 상품인 채권의 형태로만 보유되는 것으로 가정하였음

i rArr 화폐의 ( 즉 화폐의 기회비용 ) rArr MD

eRRET

JM Keynes (1883-1946)

ldquo 이자율은 사람들의 유동성에 대한 선호 ( 즉 화폐에 대한 수요 ) 와 화폐의 공급에 의해 결정 된다 rdquo

이제부터 화폐 수요량 = MD 화폐 공급량 = MS 채권 수요량 = BD

채권 공급량 = BS 로 표시하기로 한다

41

요약정리 요약정리

기대인플레율 상승은 기대실질금리를 하락시키므로 채권 수요자들은 이 때 채권의 수요량 즉 대부자금공급량을 줄이고 채권공급자들은 채권의 공급량 즉 대부자금 수요량을 늘인다

㊀ ㊀ ㊀ ㊀ ㊀ ㊉ ㊉ QD = f( 가격 ie πe 주가 위험 부 유동성 )

채권의 수요함수

B

㊉ ㊉ ㊉ ㊉ QS = f( 가격 투자의 기대수익률 πe 재정적자 )

채권의 공급함수

B

42

πe 할 경우 이자율 (i) 은 어떻게 되나

순효과 P amp i

πe 의 i 에 대한 영향 피셔효과 (Fisher Effect)

πe 의 i 에 대한 영향 피셔효과 (Fisher Effect)

채권의 rArr rArr BD 좌측 이동eRRET D

BQ

실질차입비용 rArr rArr BS 우측 이동SBQ

43

πe 할 경우 이자율 (i) 은 어떻게 되나

이제 물가상승속도가 점차 둔화되는 상황 즉 인플레율이 점차 하락하는 상황을 가정해 보자 마침내 물가수준이 더 이상 오르지 않고 오히려 하락하기 시작할 경우 인플레율은 (-)값이 될 것이다 이러한 디플레이션 상황이 진행될수록 사람들은 이를 알아차리게 되고 향후 물가의 하락흐름에 대한 기대를 형성하게 된다 이와 같이 기대인플레율이 하락할 경우 이자율에는 어떠한 영향을 미칠까

채권의 rArr rArr BD 우측 이동eRRET D

BQ

실질차입비용 rArr rArr BS 좌측 이동SBQ

채권을 수요하는 대부자금 공급자들은 고정이자금액의 실질구매력이 점차 상승할 것을 기대하므로 채권의 수요를 늘이게 된다

한편 채권을 공급하는 대부자금 수요자들은 고정이자금액의 실질적인 부담이 점차 상승할 것을 기대하므로 채권의 공급을 줄이게 된다 결국 채권의 가격은 상승하고 이자율은 하락하게 된

다 ( 즉 디플레는 저금리를 야기하는 힘으로 작용한다 )

44

1) 기대 인플레율이 상승할 경우 채권의 수요는 감소하고 채권의 공급은 증가해 이자율이 상승한다

2) 기대 인플레율이 하락할 경우 ( 즉 경제가 디플레를 겪을 경우 ) 채권 수요는 증가하고 채권 공급은 감소해 이자율이 하락한다 (1990년대와 2000년대 초중반 일본 )

아래 빈칸을 채우시오

각각의 질문에 대답하시오

3) Fisher 효과란

4) 대부자금 모형을 이용하여 Fisher효과가 이자율 인상에 어떻게 반영되는지 설명하시오

45

주 ) 여기서 기대인플레는 과거 인플레율과 이자율의 함수라는 가정을 토대로 추정된 자료임

피셔 효과의 성립 ( 미국 )

Source Expected inflation calculated using procedures outlined in Frederic S Mishkin ldquoThe Real Interest Rate An Empir-ical Investigationrdquo Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy 15 (1981) 151ndash200 These procedures in-volve estimating expected inflation as a function of past interest rates inflation and time trends

46

경기확장이 이자율에 미치는 영향 경기확장이 이자율에 미치는 영향

이때 이자율은 오를까 내릴까 아니면 변화 없을까

BD 곡선과 BS 곡선의 상대적인 이동크기에 달려 있다 1) If ∆BS gt ∆BD rArr P amp i 2) If ∆BS lt ∆BD rArr P amp i

국민소득 가 이자율에 미치는 영향은

3) If ∆BS = ∆BD rArr P 불변 amp i 불변

이론적으로는 3 가지 경우 모두 가능하지만 현실에서는 1) 의 경우가 보편적이다

부 rArr rArr BD 우측 이동DBQ

투자기회의 수익성 rArr rArr BS 우측 이동 SBQ

47

경기확장 국면일 때

보통 BS 곡선이 BD 곡선 보다 더 많이 이동 ( 즉 기업의 자금수요활동이 더 큰 폭으로 출렁거리게 된다 ) rArr P i

48

위와 같은 이유로 경기확장기에는 흔히 이자율이 상승하게 된다 한편 경기수축기에는 어떨까

소득수준 하락과 함께 채권의 수요는 감소하게 되고경기침체에 따른 투자의 기대수익률하락으로 채권의 공급 ( 즉 자금의 수요 ) 은 하락하게 된다 이때

기업의 자금수요활동이 더 큰 폭으로 하락하므로 이자율은 하락하게 된다 (각자 그래프 그려서 확인해 보기 바람 )

49

이자율은 호황기에는 오르고 불황기에는 떨어지는 경기순행적 특성을 보임 (Interest rates are typically procyclical)

경기순환과 이자율period of recession

= 3 month T-bill rate

50

화폐수요곡선의 도출 화폐수요곡선의 도출

유동성 선호설 (Liquidity Preference Theory)

케인즈는 화폐의 수익률 = 0 으로 가정 또한 부 ( 富 ) 는 무수익 자산인 화폐

또는 이자수익 상품인 채권의 형태로만 보유되는 것으로 가정하였음

i rArr 화폐의 ( 즉 화폐의 기회비용 ) rArr MD

eRRET

JM Keynes (1883-1946)

ldquo 이자율은 사람들의 유동성에 대한 선호 ( 즉 화폐에 대한 수요 ) 와 화폐의 공급에 의해 결정 된다 rdquo

이제부터 화폐 수요량 = MD 화폐 공급량 = MS 채권 수요량 = BD

채권 공급량 = BS 로 표시하기로 한다

42

πe 할 경우 이자율 (i) 은 어떻게 되나

순효과 P amp i

πe 의 i 에 대한 영향 피셔효과 (Fisher Effect)

πe 의 i 에 대한 영향 피셔효과 (Fisher Effect)

채권의 rArr rArr BD 좌측 이동eRRET D

BQ

실질차입비용 rArr rArr BS 우측 이동SBQ

43

πe 할 경우 이자율 (i) 은 어떻게 되나

이제 물가상승속도가 점차 둔화되는 상황 즉 인플레율이 점차 하락하는 상황을 가정해 보자 마침내 물가수준이 더 이상 오르지 않고 오히려 하락하기 시작할 경우 인플레율은 (-)값이 될 것이다 이러한 디플레이션 상황이 진행될수록 사람들은 이를 알아차리게 되고 향후 물가의 하락흐름에 대한 기대를 형성하게 된다 이와 같이 기대인플레율이 하락할 경우 이자율에는 어떠한 영향을 미칠까

채권의 rArr rArr BD 우측 이동eRRET D

BQ

실질차입비용 rArr rArr BS 좌측 이동SBQ

채권을 수요하는 대부자금 공급자들은 고정이자금액의 실질구매력이 점차 상승할 것을 기대하므로 채권의 수요를 늘이게 된다

한편 채권을 공급하는 대부자금 수요자들은 고정이자금액의 실질적인 부담이 점차 상승할 것을 기대하므로 채권의 공급을 줄이게 된다 결국 채권의 가격은 상승하고 이자율은 하락하게 된

다 ( 즉 디플레는 저금리를 야기하는 힘으로 작용한다 )

44

1) 기대 인플레율이 상승할 경우 채권의 수요는 감소하고 채권의 공급은 증가해 이자율이 상승한다

2) 기대 인플레율이 하락할 경우 ( 즉 경제가 디플레를 겪을 경우 ) 채권 수요는 증가하고 채권 공급은 감소해 이자율이 하락한다 (1990년대와 2000년대 초중반 일본 )

아래 빈칸을 채우시오

각각의 질문에 대답하시오

3) Fisher 효과란

4) 대부자금 모형을 이용하여 Fisher효과가 이자율 인상에 어떻게 반영되는지 설명하시오

45

주 ) 여기서 기대인플레는 과거 인플레율과 이자율의 함수라는 가정을 토대로 추정된 자료임

피셔 효과의 성립 ( 미국 )

Source Expected inflation calculated using procedures outlined in Frederic S Mishkin ldquoThe Real Interest Rate An Empir-ical Investigationrdquo Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy 15 (1981) 151ndash200 These procedures in-volve estimating expected inflation as a function of past interest rates inflation and time trends

46

경기확장이 이자율에 미치는 영향 경기확장이 이자율에 미치는 영향

이때 이자율은 오를까 내릴까 아니면 변화 없을까

BD 곡선과 BS 곡선의 상대적인 이동크기에 달려 있다 1) If ∆BS gt ∆BD rArr P amp i 2) If ∆BS lt ∆BD rArr P amp i

국민소득 가 이자율에 미치는 영향은

3) If ∆BS = ∆BD rArr P 불변 amp i 불변

이론적으로는 3 가지 경우 모두 가능하지만 현실에서는 1) 의 경우가 보편적이다

부 rArr rArr BD 우측 이동DBQ

투자기회의 수익성 rArr rArr BS 우측 이동 SBQ

47

경기확장 국면일 때

보통 BS 곡선이 BD 곡선 보다 더 많이 이동 ( 즉 기업의 자금수요활동이 더 큰 폭으로 출렁거리게 된다 ) rArr P i

48

위와 같은 이유로 경기확장기에는 흔히 이자율이 상승하게 된다 한편 경기수축기에는 어떨까

소득수준 하락과 함께 채권의 수요는 감소하게 되고경기침체에 따른 투자의 기대수익률하락으로 채권의 공급 ( 즉 자금의 수요 ) 은 하락하게 된다 이때

기업의 자금수요활동이 더 큰 폭으로 하락하므로 이자율은 하락하게 된다 (각자 그래프 그려서 확인해 보기 바람 )

49

이자율은 호황기에는 오르고 불황기에는 떨어지는 경기순행적 특성을 보임 (Interest rates are typically procyclical)

경기순환과 이자율period of recession

= 3 month T-bill rate

50

화폐수요곡선의 도출 화폐수요곡선의 도출

유동성 선호설 (Liquidity Preference Theory)

케인즈는 화폐의 수익률 = 0 으로 가정 또한 부 ( 富 ) 는 무수익 자산인 화폐

또는 이자수익 상품인 채권의 형태로만 보유되는 것으로 가정하였음

i rArr 화폐의 ( 즉 화폐의 기회비용 ) rArr MD

eRRET

JM Keynes (1883-1946)

ldquo 이자율은 사람들의 유동성에 대한 선호 ( 즉 화폐에 대한 수요 ) 와 화폐의 공급에 의해 결정 된다 rdquo

이제부터 화폐 수요량 = MD 화폐 공급량 = MS 채권 수요량 = BD

채권 공급량 = BS 로 표시하기로 한다

43

πe 할 경우 이자율 (i) 은 어떻게 되나

이제 물가상승속도가 점차 둔화되는 상황 즉 인플레율이 점차 하락하는 상황을 가정해 보자 마침내 물가수준이 더 이상 오르지 않고 오히려 하락하기 시작할 경우 인플레율은 (-)값이 될 것이다 이러한 디플레이션 상황이 진행될수록 사람들은 이를 알아차리게 되고 향후 물가의 하락흐름에 대한 기대를 형성하게 된다 이와 같이 기대인플레율이 하락할 경우 이자율에는 어떠한 영향을 미칠까

채권의 rArr rArr BD 우측 이동eRRET D

BQ

실질차입비용 rArr rArr BS 좌측 이동SBQ

채권을 수요하는 대부자금 공급자들은 고정이자금액의 실질구매력이 점차 상승할 것을 기대하므로 채권의 수요를 늘이게 된다

한편 채권을 공급하는 대부자금 수요자들은 고정이자금액의 실질적인 부담이 점차 상승할 것을 기대하므로 채권의 공급을 줄이게 된다 결국 채권의 가격은 상승하고 이자율은 하락하게 된

다 ( 즉 디플레는 저금리를 야기하는 힘으로 작용한다 )

44

1) 기대 인플레율이 상승할 경우 채권의 수요는 감소하고 채권의 공급은 증가해 이자율이 상승한다

2) 기대 인플레율이 하락할 경우 ( 즉 경제가 디플레를 겪을 경우 ) 채권 수요는 증가하고 채권 공급은 감소해 이자율이 하락한다 (1990년대와 2000년대 초중반 일본 )

아래 빈칸을 채우시오

각각의 질문에 대답하시오

3) Fisher 효과란

4) 대부자금 모형을 이용하여 Fisher효과가 이자율 인상에 어떻게 반영되는지 설명하시오

45

주 ) 여기서 기대인플레는 과거 인플레율과 이자율의 함수라는 가정을 토대로 추정된 자료임

피셔 효과의 성립 ( 미국 )

Source Expected inflation calculated using procedures outlined in Frederic S Mishkin ldquoThe Real Interest Rate An Empir-ical Investigationrdquo Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy 15 (1981) 151ndash200 These procedures in-volve estimating expected inflation as a function of past interest rates inflation and time trends

46

경기확장이 이자율에 미치는 영향 경기확장이 이자율에 미치는 영향

이때 이자율은 오를까 내릴까 아니면 변화 없을까

BD 곡선과 BS 곡선의 상대적인 이동크기에 달려 있다 1) If ∆BS gt ∆BD rArr P amp i 2) If ∆BS lt ∆BD rArr P amp i

국민소득 가 이자율에 미치는 영향은

3) If ∆BS = ∆BD rArr P 불변 amp i 불변

이론적으로는 3 가지 경우 모두 가능하지만 현실에서는 1) 의 경우가 보편적이다

부 rArr rArr BD 우측 이동DBQ

투자기회의 수익성 rArr rArr BS 우측 이동 SBQ

47

경기확장 국면일 때

보통 BS 곡선이 BD 곡선 보다 더 많이 이동 ( 즉 기업의 자금수요활동이 더 큰 폭으로 출렁거리게 된다 ) rArr P i

48

위와 같은 이유로 경기확장기에는 흔히 이자율이 상승하게 된다 한편 경기수축기에는 어떨까

소득수준 하락과 함께 채권의 수요는 감소하게 되고경기침체에 따른 투자의 기대수익률하락으로 채권의 공급 ( 즉 자금의 수요 ) 은 하락하게 된다 이때

기업의 자금수요활동이 더 큰 폭으로 하락하므로 이자율은 하락하게 된다 (각자 그래프 그려서 확인해 보기 바람 )

49

이자율은 호황기에는 오르고 불황기에는 떨어지는 경기순행적 특성을 보임 (Interest rates are typically procyclical)

경기순환과 이자율period of recession

= 3 month T-bill rate

50

화폐수요곡선의 도출 화폐수요곡선의 도출

유동성 선호설 (Liquidity Preference Theory)

케인즈는 화폐의 수익률 = 0 으로 가정 또한 부 ( 富 ) 는 무수익 자산인 화폐

또는 이자수익 상품인 채권의 형태로만 보유되는 것으로 가정하였음

i rArr 화폐의 ( 즉 화폐의 기회비용 ) rArr MD

eRRET

JM Keynes (1883-1946)

ldquo 이자율은 사람들의 유동성에 대한 선호 ( 즉 화폐에 대한 수요 ) 와 화폐의 공급에 의해 결정 된다 rdquo

이제부터 화폐 수요량 = MD 화폐 공급량 = MS 채권 수요량 = BD

채권 공급량 = BS 로 표시하기로 한다

44

1) 기대 인플레율이 상승할 경우 채권의 수요는 감소하고 채권의 공급은 증가해 이자율이 상승한다

2) 기대 인플레율이 하락할 경우 ( 즉 경제가 디플레를 겪을 경우 ) 채권 수요는 증가하고 채권 공급은 감소해 이자율이 하락한다 (1990년대와 2000년대 초중반 일본 )

아래 빈칸을 채우시오

각각의 질문에 대답하시오

3) Fisher 효과란

4) 대부자금 모형을 이용하여 Fisher효과가 이자율 인상에 어떻게 반영되는지 설명하시오

45

주 ) 여기서 기대인플레는 과거 인플레율과 이자율의 함수라는 가정을 토대로 추정된 자료임

피셔 효과의 성립 ( 미국 )

Source Expected inflation calculated using procedures outlined in Frederic S Mishkin ldquoThe Real Interest Rate An Empir-ical Investigationrdquo Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy 15 (1981) 151ndash200 These procedures in-volve estimating expected inflation as a function of past interest rates inflation and time trends

46

경기확장이 이자율에 미치는 영향 경기확장이 이자율에 미치는 영향

이때 이자율은 오를까 내릴까 아니면 변화 없을까

BD 곡선과 BS 곡선의 상대적인 이동크기에 달려 있다 1) If ∆BS gt ∆BD rArr P amp i 2) If ∆BS lt ∆BD rArr P amp i

국민소득 가 이자율에 미치는 영향은

3) If ∆BS = ∆BD rArr P 불변 amp i 불변

이론적으로는 3 가지 경우 모두 가능하지만 현실에서는 1) 의 경우가 보편적이다

부 rArr rArr BD 우측 이동DBQ

투자기회의 수익성 rArr rArr BS 우측 이동 SBQ

47

경기확장 국면일 때

보통 BS 곡선이 BD 곡선 보다 더 많이 이동 ( 즉 기업의 자금수요활동이 더 큰 폭으로 출렁거리게 된다 ) rArr P i

48

위와 같은 이유로 경기확장기에는 흔히 이자율이 상승하게 된다 한편 경기수축기에는 어떨까

소득수준 하락과 함께 채권의 수요는 감소하게 되고경기침체에 따른 투자의 기대수익률하락으로 채권의 공급 ( 즉 자금의 수요 ) 은 하락하게 된다 이때

기업의 자금수요활동이 더 큰 폭으로 하락하므로 이자율은 하락하게 된다 (각자 그래프 그려서 확인해 보기 바람 )

49

이자율은 호황기에는 오르고 불황기에는 떨어지는 경기순행적 특성을 보임 (Interest rates are typically procyclical)

경기순환과 이자율period of recession

= 3 month T-bill rate

50

화폐수요곡선의 도출 화폐수요곡선의 도출

유동성 선호설 (Liquidity Preference Theory)

케인즈는 화폐의 수익률 = 0 으로 가정 또한 부 ( 富 ) 는 무수익 자산인 화폐

또는 이자수익 상품인 채권의 형태로만 보유되는 것으로 가정하였음

i rArr 화폐의 ( 즉 화폐의 기회비용 ) rArr MD

eRRET

JM Keynes (1883-1946)

ldquo 이자율은 사람들의 유동성에 대한 선호 ( 즉 화폐에 대한 수요 ) 와 화폐의 공급에 의해 결정 된다 rdquo

이제부터 화폐 수요량 = MD 화폐 공급량 = MS 채권 수요량 = BD

채권 공급량 = BS 로 표시하기로 한다

45

주 ) 여기서 기대인플레는 과거 인플레율과 이자율의 함수라는 가정을 토대로 추정된 자료임

피셔 효과의 성립 ( 미국 )

Source Expected inflation calculated using procedures outlined in Frederic S Mishkin ldquoThe Real Interest Rate An Empir-ical Investigationrdquo Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy 15 (1981) 151ndash200 These procedures in-volve estimating expected inflation as a function of past interest rates inflation and time trends

46

경기확장이 이자율에 미치는 영향 경기확장이 이자율에 미치는 영향

이때 이자율은 오를까 내릴까 아니면 변화 없을까

BD 곡선과 BS 곡선의 상대적인 이동크기에 달려 있다 1) If ∆BS gt ∆BD rArr P amp i 2) If ∆BS lt ∆BD rArr P amp i

국민소득 가 이자율에 미치는 영향은

3) If ∆BS = ∆BD rArr P 불변 amp i 불변

이론적으로는 3 가지 경우 모두 가능하지만 현실에서는 1) 의 경우가 보편적이다

부 rArr rArr BD 우측 이동DBQ

투자기회의 수익성 rArr rArr BS 우측 이동 SBQ

47

경기확장 국면일 때

보통 BS 곡선이 BD 곡선 보다 더 많이 이동 ( 즉 기업의 자금수요활동이 더 큰 폭으로 출렁거리게 된다 ) rArr P i

48

위와 같은 이유로 경기확장기에는 흔히 이자율이 상승하게 된다 한편 경기수축기에는 어떨까

소득수준 하락과 함께 채권의 수요는 감소하게 되고경기침체에 따른 투자의 기대수익률하락으로 채권의 공급 ( 즉 자금의 수요 ) 은 하락하게 된다 이때

기업의 자금수요활동이 더 큰 폭으로 하락하므로 이자율은 하락하게 된다 (각자 그래프 그려서 확인해 보기 바람 )

49

이자율은 호황기에는 오르고 불황기에는 떨어지는 경기순행적 특성을 보임 (Interest rates are typically procyclical)

경기순환과 이자율period of recession

= 3 month T-bill rate

50

화폐수요곡선의 도출 화폐수요곡선의 도출

유동성 선호설 (Liquidity Preference Theory)

케인즈는 화폐의 수익률 = 0 으로 가정 또한 부 ( 富 ) 는 무수익 자산인 화폐

또는 이자수익 상품인 채권의 형태로만 보유되는 것으로 가정하였음

i rArr 화폐의 ( 즉 화폐의 기회비용 ) rArr MD

eRRET

JM Keynes (1883-1946)

ldquo 이자율은 사람들의 유동성에 대한 선호 ( 즉 화폐에 대한 수요 ) 와 화폐의 공급에 의해 결정 된다 rdquo

이제부터 화폐 수요량 = MD 화폐 공급량 = MS 채권 수요량 = BD

채권 공급량 = BS 로 표시하기로 한다

46

경기확장이 이자율에 미치는 영향 경기확장이 이자율에 미치는 영향

이때 이자율은 오를까 내릴까 아니면 변화 없을까

BD 곡선과 BS 곡선의 상대적인 이동크기에 달려 있다 1) If ∆BS gt ∆BD rArr P amp i 2) If ∆BS lt ∆BD rArr P amp i

국민소득 가 이자율에 미치는 영향은

3) If ∆BS = ∆BD rArr P 불변 amp i 불변

이론적으로는 3 가지 경우 모두 가능하지만 현실에서는 1) 의 경우가 보편적이다

부 rArr rArr BD 우측 이동DBQ

투자기회의 수익성 rArr rArr BS 우측 이동 SBQ

47

경기확장 국면일 때

보통 BS 곡선이 BD 곡선 보다 더 많이 이동 ( 즉 기업의 자금수요활동이 더 큰 폭으로 출렁거리게 된다 ) rArr P i

48

위와 같은 이유로 경기확장기에는 흔히 이자율이 상승하게 된다 한편 경기수축기에는 어떨까

소득수준 하락과 함께 채권의 수요는 감소하게 되고경기침체에 따른 투자의 기대수익률하락으로 채권의 공급 ( 즉 자금의 수요 ) 은 하락하게 된다 이때

기업의 자금수요활동이 더 큰 폭으로 하락하므로 이자율은 하락하게 된다 (각자 그래프 그려서 확인해 보기 바람 )

49

이자율은 호황기에는 오르고 불황기에는 떨어지는 경기순행적 특성을 보임 (Interest rates are typically procyclical)

경기순환과 이자율period of recession

= 3 month T-bill rate

50

화폐수요곡선의 도출 화폐수요곡선의 도출

유동성 선호설 (Liquidity Preference Theory)

케인즈는 화폐의 수익률 = 0 으로 가정 또한 부 ( 富 ) 는 무수익 자산인 화폐

또는 이자수익 상품인 채권의 형태로만 보유되는 것으로 가정하였음

i rArr 화폐의 ( 즉 화폐의 기회비용 ) rArr MD

eRRET

JM Keynes (1883-1946)

ldquo 이자율은 사람들의 유동성에 대한 선호 ( 즉 화폐에 대한 수요 ) 와 화폐의 공급에 의해 결정 된다 rdquo

이제부터 화폐 수요량 = MD 화폐 공급량 = MS 채권 수요량 = BD

채권 공급량 = BS 로 표시하기로 한다

47

경기확장 국면일 때

보통 BS 곡선이 BD 곡선 보다 더 많이 이동 ( 즉 기업의 자금수요활동이 더 큰 폭으로 출렁거리게 된다 ) rArr P i

48

위와 같은 이유로 경기확장기에는 흔히 이자율이 상승하게 된다 한편 경기수축기에는 어떨까

소득수준 하락과 함께 채권의 수요는 감소하게 되고경기침체에 따른 투자의 기대수익률하락으로 채권의 공급 ( 즉 자금의 수요 ) 은 하락하게 된다 이때

기업의 자금수요활동이 더 큰 폭으로 하락하므로 이자율은 하락하게 된다 (각자 그래프 그려서 확인해 보기 바람 )

49

이자율은 호황기에는 오르고 불황기에는 떨어지는 경기순행적 특성을 보임 (Interest rates are typically procyclical)

경기순환과 이자율period of recession

= 3 month T-bill rate

50

화폐수요곡선의 도출 화폐수요곡선의 도출

유동성 선호설 (Liquidity Preference Theory)

케인즈는 화폐의 수익률 = 0 으로 가정 또한 부 ( 富 ) 는 무수익 자산인 화폐

또는 이자수익 상품인 채권의 형태로만 보유되는 것으로 가정하였음

i rArr 화폐의 ( 즉 화폐의 기회비용 ) rArr MD

eRRET

JM Keynes (1883-1946)

ldquo 이자율은 사람들의 유동성에 대한 선호 ( 즉 화폐에 대한 수요 ) 와 화폐의 공급에 의해 결정 된다 rdquo

이제부터 화폐 수요량 = MD 화폐 공급량 = MS 채권 수요량 = BD

채권 공급량 = BS 로 표시하기로 한다

48

위와 같은 이유로 경기확장기에는 흔히 이자율이 상승하게 된다 한편 경기수축기에는 어떨까

소득수준 하락과 함께 채권의 수요는 감소하게 되고경기침체에 따른 투자의 기대수익률하락으로 채권의 공급 ( 즉 자금의 수요 ) 은 하락하게 된다 이때

기업의 자금수요활동이 더 큰 폭으로 하락하므로 이자율은 하락하게 된다 (각자 그래프 그려서 확인해 보기 바람 )

49

이자율은 호황기에는 오르고 불황기에는 떨어지는 경기순행적 특성을 보임 (Interest rates are typically procyclical)

경기순환과 이자율period of recession

= 3 month T-bill rate

50

화폐수요곡선의 도출 화폐수요곡선의 도출

유동성 선호설 (Liquidity Preference Theory)

케인즈는 화폐의 수익률 = 0 으로 가정 또한 부 ( 富 ) 는 무수익 자산인 화폐

또는 이자수익 상품인 채권의 형태로만 보유되는 것으로 가정하였음

i rArr 화폐의 ( 즉 화폐의 기회비용 ) rArr MD

eRRET

JM Keynes (1883-1946)

ldquo 이자율은 사람들의 유동성에 대한 선호 ( 즉 화폐에 대한 수요 ) 와 화폐의 공급에 의해 결정 된다 rdquo

이제부터 화폐 수요량 = MD 화폐 공급량 = MS 채권 수요량 = BD

채권 공급량 = BS 로 표시하기로 한다

49

이자율은 호황기에는 오르고 불황기에는 떨어지는 경기순행적 특성을 보임 (Interest rates are typically procyclical)

경기순환과 이자율period of recession

= 3 month T-bill rate

50

화폐수요곡선의 도출 화폐수요곡선의 도출

유동성 선호설 (Liquidity Preference Theory)

케인즈는 화폐의 수익률 = 0 으로 가정 또한 부 ( 富 ) 는 무수익 자산인 화폐

또는 이자수익 상품인 채권의 형태로만 보유되는 것으로 가정하였음

i rArr 화폐의 ( 즉 화폐의 기회비용 ) rArr MD

eRRET

JM Keynes (1883-1946)

ldquo 이자율은 사람들의 유동성에 대한 선호 ( 즉 화폐에 대한 수요 ) 와 화폐의 공급에 의해 결정 된다 rdquo

이제부터 화폐 수요량 = MD 화폐 공급량 = MS 채권 수요량 = BD

채권 공급량 = BS 로 표시하기로 한다

50

화폐수요곡선의 도출 화폐수요곡선의 도출

유동성 선호설 (Liquidity Preference Theory)

케인즈는 화폐의 수익률 = 0 으로 가정 또한 부 ( 富 ) 는 무수익 자산인 화폐

또는 이자수익 상품인 채권의 형태로만 보유되는 것으로 가정하였음

i rArr 화폐의 ( 즉 화폐의 기회비용 ) rArr MD

eRRET

JM Keynes (1883-1946)

ldquo 이자율은 사람들의 유동성에 대한 선호 ( 즉 화폐에 대한 수요 ) 와 화폐의 공급에 의해 결정 된다 rdquo

이제부터 화폐 수요량 = MD 화폐 공급량 = MS 채권 수요량 = BD

채권 공급량 = BS 로 표시하기로 한다

51

물가 rArr 지불수단 필요량 rArr MD - + + MD = f ( i 국민소득 P)

MD 곡선 hellip우하향의 통상적인 모양새

MS 은 중앙은행에 의해 조절되고 일정한 수준에 고정돼 있음을 가정 이 때 MS 곡선은 수직이 된다 즉

MS = MS = 외생적으로 일정 (i 변화에도 불구하고 일정불변 )

화폐공급곡선의 도출 화폐공급곡선의 도출

국민소득 rArr 거래량 rArr MD

52

시장균형

1 MD = M

S 일 때 성립되며 이 때 i = 15

2 만일 i = 25 라면 MS gt M

D ( 화폐의 초과공급

= 채권의 초과수요 )

채권 매입 rArr 채권 가격 rArr i to i =153 만일 i = 5 라면 M

D gt M

S ( 화폐의 초과수요

= 채권의 초과공급 )

채권 매각 rArr 채권가격 rArr i to i = 15

시장 균형 시장 균형

bull 아래 그림에서처럼 임의의 MD 와 MS 를 가정하면

53

화폐의 초과공급( = 채권의 초과수요 )

채권 매입 rArr 채권 가격 rArr i

화폐의 초과수요 (= 채권의 초과공급 ) 채권 매각rArr 채권 가격 rArr i

시장 균형

54

유동성 선호접근과 대부자금시장 접근의 관계 유동성 선호접근과 대부자금시장 접근의 관계

bull 케인즈는 화폐와 채권만을 부를 구성하는 2 개의 자산으로 가정 따라서 MS + BS = 부 (Wealth) 예산제약조건 BD + MD = 부

양변에서 MD 와 BS 를 빼면 MS mdash MD = BD mdash BS

bull 여기서 MD = MS 이면 BD = BS 이다 ( 즉 화폐시장이 균형이면 채권시장도 또한 균형이 된다 )

따라서 MS + BS = BD + MD

If MS gt MD ( 화폐의 초과공급 ) rArr BD gt BS( 채권에 대한 초과수요 ) If MS lt MD ( 화폐의 초과수요 ) rArr BD lt BS ( 채권의 초과공급 )

55

bull 몇 가지 비교

두 가지 접근방법이 서로 밀접하게 연관되어 있는 것은 분명하지만 실제로는 유동성 선호설의 경우 화폐와 채권의 두 가지 자산만 존재하는 것으로 가정하고 있고 실물자산에 대한 기대수익의 변화가 이자율에 미치는 영향을 무시하고 있다

두 접근방법 모두 노동시장을 무시하고 있으며 실물 부문의 소득 및 고용수준이 일정불변임을 가정하고 있다

대부자금 모형은 기대 인플레율 변화의 효과를 분석하는데 보다 유용하고

유동성 선호 모형은 국민소득 물가수준 및 통화량의 변화가 가져오는 영향을 분석하는데 보다 유용함

56

MS 이 주어져 있을 때 소득 rArr MD rArr MD 우측이동 rArr i 는 i1 에서 i2 로 이동

국민소득 또는 물가

- + + MD = f ( i 국민소득 P)

MD 곡선

화폐수요곡선의 이동 화폐수요곡선의 이동

57

MD 가 불변일 때 MS rArr MS 우측이동

rArr i 는 i1 에서 i

2로 하락

MS 의 증가는 항상 i 를 낮출 것인가 ( 이 때 MD 는 늘 불변인가 )

화폐공급곡선의 이동 화폐공급곡선의 이동

58

통화공급의 증대가 이자율에 미치는 영향은 이론적으로 불명확함 소득효과 물가수준효과 및 기대인플레 효과는 유동성효과와 반대 방향으로 영향을 준다

MS rArr MS 우측이동 rArr i

MS rArr 소득 rArr MD rArr MD 우측이동 rArr i

1) 유동성효과 (Liquidity Effect) 즉시 발휘되는 단기효과

2) 소득효과 (Income Effect)

MS rArr 물가수준 rArr MD rArr MD 우측이동 rArr i 3) 물가수준효과 (Price Level Effect)

MS rArr πe rArr BD BS rArr 피셔효과 rArr i

4) 기대인플레효과 (Expected Inflation Effect)

ΔMS 가 i 에 미치는 영향 ΔMS 가 i 에 미치는 영향

59

Case 2

유동성효과가 다른 효과보다 작다

MS 공급의 증대가 이자율에 미치는 시차효과

통화공급의 증대는 과연 이자율을 낮출 것인가 통화공급의 증대는 과연 이자율을 낮출 것인가

Case 1

유동성 효과가 다른 효과를 압도

60

Case 3

유동성효과가 기대 인플레 효과보다 작은 경우임 또한 이자율은 기대 인플레율의 변화에 신속하게 대응

1) 통화공급이 증가하더라도 만일 유동성 효과가 그 반대방향으로 작용하는 소득효과 물가수준효과 및 기대 인플레 효과에 의해 완전히 압도당하게 되면 이자율은 오히려 상승할 수 있다 (Case 2 amp Case 3)

2) 사람들의 인플레 기대심리가 매우 신속하게 반응 하고 그에 따른 이자율 상승압력이 강하게 작용하여 유동성효과를 처음부터 압도해버리면 이자율은 처음부터 상승하게 될 수도 있음 (Case 3)

61 유동성효과가 항상 나머지 3 요인을 압도하는 것은 아님

통화공급과 금리 통화공급과 금리

M2 연 증가율과 금리 (3 개월 만기 재무성증권 수익률 ) 1950ndash2011

62

왜 일본의 이자율은 90년대 이래 세계 최저 수준인가

부 록 부 록 일본의 이자율 추이 분석

주 1) 콜금리는 미국의 연방기금금리에 해당 2) 대출금리는 은행의 장 단기 대출에 대한 가중 산술평균 금리임 ( 단 07년 1월 이후는 단기 프라임 레이트 임 )

611961031961051961071961091961116219620319620519620719620919621163196303196305196307196309196311641964031964051964071964091964116519650319650519650719650919651166196603196605196607196609196611671967031967051967071967091967116819680319680519680719680919681169196903196905196907196909196911701970031970051970071970091970117119710319710519710719710919711172197203197205197207197209197211731973031973051973071973091973117419740319740519740719740919741175197503197505197507197509197511761976031976051976071976091976117719770319770519770719770919771178197803197805197807197809197811791979031979051979071979091979118019800319800519800719800919801181198103198105198107198109198111821982031982051982071982091982118319830319830519830719830919831184198403198405198407198409198411851985031985051985071985091985118619860319860519860719860919861187198703198705198707198709198711881988031988051988071988091988118919890319890519890719890919891190199003199005199007199009199011911991031991051991071991091991119219920319920519920719920919921193199303199305199307199309199311941994031994051994071994091994119519950319950519950719950919951196199603199605199607199609199611971997031997051997071997091997119819980319980519980719980919981199199903199905199907199909199911002000032000052000072000092000110120010320010520010720010920011102200203200205200207200209200211032003032003052003072003092003110420040320040520040720040920041105200503200505200507200509200511062006032006052006072006092006110720070320070520070720070920071108200803200805200807200809200811092009032009052009072009092009111020100320100520100720100920101111357911122012032012052012072012092012111320130320130520130702468

101214161820

콜금리 (1 일물 ) 대출금리

(1961년 1월 ndash 2013년 7월 )

63

익일물 콜금리 (overnight call money rate) = 은행간 하루짜리 대출금리

(1995년 1월 ndash 2013년 7월 )

일본 콜금리 ( 무담보 익일물 ) 의 최근 추이

951995021995031995041995051995061995071995081995091995101995111995129619960219960319960419960519960619960719960819960919961019961119961297199702199703199704199705199706199707199708199709199710199711199712981998021998031998041998051998061998071998081998091998101998111998129919990219990319990419990519990619990719990819990919991019991119991200200002200003200004200005200006200007200008200009200010200011200012012001022001032001042001052001062001072001082001092001102001112001120220020220020320020420020520020620020720020820020920021020021120021203200302200303200304200305200306200307200308200309200310200311200312042004022004032004042004052004062004072004082004092004102004112004120520050220050320050420050520050620050720050820050920051020051120051206200602200603200604200605200606200607200608200609200610200611200612072007022007032007042007052007062007072007082007092007102007112007120820080220080320080420080520080620080720080820080920081020081120081209200902200903200904200905200906200907200908200909200910200911200912102010020020100300201004002010050020100600201007002010080020100900201010002010110020101200112345678910111212201202201203201204201205201206201207201208201209201210201211201212132013022013032013042013052013062013070

05

1

15

2

25

64

디플레는 채권의 상대적 기대수익률을 상승시키고 실질금리 즉 차입의 실질비용을 끌어올림으로써 이자율의 하락을 초래한다

(1961년 1월 ndash 2013년 6월 )

일본의 소비자물가 등락률 추이

19610219610419610619610819611019611219620219620419620619620819621019621219630219630419630619630819631019631219640219640419640619640819641019641219650219650419650619650819651019651219660219660419660619660819661019661219670219670419670619670819671019671219680219680419680619680819681019681219690219690419690619690819691019691219700219700419700619700819701019701219710219710419710619710819711019711219720219720419720619720819721019721219730219730419730619730819731019731219740219740419740619740819741019741219750219750419750619750819751019751219760219760419760619760819761019761219770219770419770619770819771019771219780219780419780619780819781019781219790219790419790619790819791019791219800219800419800619800819801019801219810219810419810619810819811019811219820219820419820619820819821019821219830219830419830619830819831019831219840219840419840619840819841019841219850219850419850619850819851019851219860219860419860619860819861019861219870219870419870619870819871019871219880219880419880619880819881019881219890219890419890619890819891019891219900219900419900619900819901019901219910219910419910619910819911019911219920219920419920619920819921019921219930219930419930619930819931019931219940219940419940619940819941019941219950219950419950619950819951019951219960219960419960619960819961019961219970219970419970619970819971019971219980219980419980619980819981019981219990219990419990619990819991019991220000220000420000620000820001020001220010220010420010620010820011020011220020220020420020620020820021020021220030220030420030620030820031020031220040220040420040620040820041020041220050220050420050620050820051020051220060220060420060620060820061020061220070220070420070620070820071020071220080220080420080620080820081020081220090220090420090620090820091020091220100220100420100620100820101020101224681012201202201204201206201208201210201212201302201304201306

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250 1 차 유류파동

2 차 유류파동

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(1982년 1월 ndash 2013년 6월 )

일본의 소비자물가 등락률의 최근 추이

90199002199003199004199005199006199007199008199009199010199011199012911991021991031991041991051991061991071991081991091991101991111991129219920219920319920419920519920619920719920819920919921019921119921293199302199303199304199305199306199307199308199309199310199311199312941994021994031994041994051994061994071994081994091994101994111994129519950219950319950419950519950619950719950819950919951019951119951296199602199603199604199605199606199607199608199609199610199611199612971997021997031997041997051997061997071997081997091997101997111997129819980219980319980419980519980619980719980819980919981019981119981299199902199903199904199905199906199907199908199909199910199911199912002000022000032000042000052000062000072000082000092000102000112000120120010220010320010420010520010620010720010820010920011020011120011202200202200203200204200205200206200207200208200209200210200211200212032003022003032003042003052003062003072003082003092003102003112003120420040220040320040420040520040620040720040820040920041020041120041205200502200503200504200505200506200507200508200509200510200511200512062006022006032006042006052006062006072006082006092006102006112006120720070220070320070420070520070620070720070820070920071020071120071208200802200803200804200805200806200807200808200809200810200811200812092009022009032009042009052009062009072009082009092009102009112009121020100220100320100420100520100620100720100820100920101020101120101211234567891011121220120220120320120420120520120620120720120820120920121020121120121213201302201303201304201305201306

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66

경기수축과 그에 따른 투자기회의 감소 또한 채권의 공급을 감소시킴으로써 이자율 하락을 부추기는 요인으로 작용하였음

(1956 - 2012 ) 일본의 연평균 경제성장률 추이

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1st Oil Shock

2nd Oil ShockYen floats

Bubble bursts

High Growth Period

No Growth Period

(1956 - 2012 )일본의 경제성장률 추이 변화

(1964 - 2012 )

일본의 연평균 실업률 추이

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(1964 - 2012 )

일본과 미국의 연평균 실업률 추이 비교

미국 81

일본 44

69

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1) 디플레이션 ( 즉 (-) 의 인플레율 )

실물자산에 대한 RETe rArr BD rArr BD 우측 이동

실질차입비용 rArr BS rArr BS 좌측 이동

i

2) 경기침체 국민소득 amp 부 rArr BD rArr BD 좌측 이동 투자기회 rArr BS rArr BS 더 크게 좌측 이동

i

대부자금 모형을 토대로 아래와 같이 요약 설명 가능

디플레가 진행되면 실질금리 상승으로 투자가 줄고 사람들이 지출을 미래로 유보함에 따라 소비 또한 감소한다 즉 디플레는 민간부문의 지출을 극도로 위축시켜 경제를 불황의 늪으로 빠지게 할 수 있다 따라서 장기 지속되는 극심한 디플레는 극심한 인플레 못지 않게 경제에 해롭다

71

복합불황

90년대 일본이 겪었던 극심한 장기 불황을 지칭하기 위해 언론에서 즐겨 사용해 온 용어 경기침체 속에 부도기업이 늘어나고 부동산가격이 폭락하면서 금융 기관의 부실채권 증대 파산 금융기관 발생 주가폭락 등이 초래돼 결국 경제 전체가 장기적 불황국면에 빠지게 되는 것을 말함

참고자료 90년대 일본의 복합불황

경기침체 경기부진이 6 개월 이상 지속 불황 경기침체가 2 - 3년 이상 지속 흔히lsquo잃어버린 10년rsquo이라 불리는 90년대 의 불황은 현재도 그 여파가 지속되고 있음

72

1) 위에서 ①의 요인만으로도 부동산 가격을 상승시키게 되지만 ②와 ③의 요인이 가세함에 따라 부동산

가격은 가파른 상승세를 보임

발생배경

① 80년대 후반의 무역수지 흑자와 경기확장 지속 ② 중앙은행인 일본은행 (Bank of Japan) 의 방만한 통화공급 및 그에 따른 저금리 추세 지속 ③ 은행의 무분별한 대출 행태

이들 요인이 동시적으로 맞물리면서 넘치는 돈 (과잉유동성 ) 이 부동산시장과 주식시장을 과열시킴

진행양상 부동산 거품경기

2) 가격 상승세가 지속되면서 투기적 매매차익을 노린 가수요가 더 많이 유발됨

73

부동산가격 버블

경제적 사용을 통해 창출 가능한 부가가치 수준에 비해 부동산의 매매가격과 임대료가 지나치게 높게 형성된 부분을 지칭 짧은 시간에 가격이 지나치게 많이 오를 때 발생

3) 투기적 가수요는 금융권의 무분별하고 과도한 대출에 의해 뒷받침 되면서 부동산 가격은 더욱 폭등함 ( 가격이 오른 부동산은 더 많은 부동산 담보대출을 가능케 해 은행의 여신이 점점 더 많이

부동산시장으로 흘러 들어오게 되고 이는 결국 부동산 버블을 초래

함 )

가수요와 실수요의 구분 가수요 부동산 구입목적이 거주가 아니라 투자임 실수요 실제 거주를 위해 부동산을 구입하므로 소유자와 이용자가 일치

74

부동산 시장의 과열 판단에 사용되는 지표들 1) 주택가격 상승률과 명목 경제성장률의 비교 2) 가처분소득 대비 주택매매가격 비율 추이 3) 예금은행 총대출금 대비 주택자금대출 비율 추이 4) 과잉유동성 지표 (마샬의 k 의 추세선 상방이탈 여부 등도 참고자료가 됨 )

자산가격 상승

담보가치 상승

대출여력 확대

유동성 공급 자산시장으로 유입

자산가격 버블 (asset price bubble) 의 형성 과정

75

7819780219780319780419780519780619780719780819780919781019781119781279197902197903197904197905197906197907197908197909197910197911197912801980021980031980041980051980061980071980081980091980101980111980128119810219810319810419810519810619810719810819810919811019811119811282198202198203198204198205198206198207198208198209198210198211198212831983021983031983041983051983061983071983081983091983101983111983128419840219840319840419840519840619840719840819840919841019841119841285198502198503198504198505198506198507198508198509198510198511198512861986021986031986041986051986061986071986081986091986101986111986128719870219870319870419870519870619870719870819870919871019871119871288198802198803198804198805198806198807198808198809198810198811198812891989021989031989041989051989061989071989081989091989101989111989129019900219900319900419900519900619900719900819900919901019901119901291199102199103199104199105199106199107199108199109199110199111199112921992021992031992041992051992061992071992081992091992101992111992122

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10은행대출금리

중앙은행 재할인율

80년대 일본의 금리 추이

부동산 과열을 진정시키고자 결국 금리를 인상할 수 밖에 없게 되고 그로부터 거품붕괴가 촉발됨

76

거품의 붕괴와 불황 발생 1) 90년대 초를 정점으로 주식과 부동산 가격의

거품이 꺼지면서 가격이 폭락하게 되었고 그 결과 각종 부동산 담보대출이 회수불능상태에 빠지며

은행들이 부실화 됨

2) 부동산과 주식의 가격 폭락은 ①소비 위축 ② 그로 인한 기업매출의 급격한 감소 ③ 부실여신 증대에 따른 은행권의 자금지원 여력 감소와 대출회수 노력으로 인해 기업들의 자금흐름 더욱 악화 ④ 이에 따른 기업연쇄부도로 실업자 증가 소득 감소 ⑤ 소비와 생산은 더욱 감소 와 같은 과정을 통해 실물경제를 위축시킴

77

3) 또한 부채를 갚으려는 기업과 개인이 내놓는 부동산 매물홍수는 부동산 가격을 더욱 폭락시키게 되고 기업실적악화로 주가도 더욱 폭락세를 이어감 이에 따라 2) 의 과정이 다시 반복되는 악순환이 이어지면서 침체가 심화됨

즉 부동산경기 침체 주식시장 침체 금융기관 실적악화와 금융중개기능 위축 실물경기 침체 등이 지속되면서 경제전체가 전반적으로 장기적

불황국면에 빠짐

4) 이 때 정부와 중앙은행은 세율인하 공공사업확대 통화공급증대 등의 방법으로 불황국면을 타개하려고 노력하지만 효과를 보지 못함

78

버블은 왜 꺼질 수 밖에 없나 어떻게 꺼지나

부동산 가격 상승은

⑤ 또한 기업들로 하여금 생산활동보다 비생산적인 투기활동에 몰두하게 유도함

① 주거비 상승을 초래하므로 임금 상승 요인이 됨

②공장부지 가격과 지대 및 임대료를 상승시킴

④ 사람들의 여유자금을 금융저축에서 부동산시장 쪽으로 쏠리게 해 금리상승을 가져옴

③ 사회간접자본 투자를 위축시켜 물류비 상승을 가져옴

①②③④ 는 모두 기업의 생산비 상승을 초래하고 인플레를 야기함

79

이와 같이 부동산 가격 상승은 궁극적으로 경제전체의 효율성을 저하시킬 뿐만 아니라 기업들의 생산비를 급격히 상승시킴으로써 이윤마진을 앗아 가버림 따라서 하나씩 둘씩 이윤을 낼 수 없어 쓰러지는 기업들이 나오게 되면서 실물경기가 침체되고 부동산 및 주가의 오름세는 하락세로 반전되고 마는 것임 동시에 은행부실이 진행되는데 이는 실물경기 침체를 더욱 가속화하게 됨 대개 과열의 정점근처에서 정책당국이 진정대책의 일환으로 금리인상조치를 취하게 되지만 이것은 거품 붕괴의 촉발요인일 뿐임

80

우리나라의 부동산 금융규제 수단 가계 부채의 건전한 관리와 함께 금융기관의 건전성을 유지하고 부동상 거품 발생을 미연에 방지하려면 어떻게 해야 하나

은행대출이 대출자의 소득수준과 담보부동산의 시가에

비추어 과도하지 않도록 규제하는 것이 필요함 아래 두 가지 제도를 주요 수단으로 운용하고 있음 DTI (Debt to Income 총부채상환비율 ) 대출금의 연간 원리금 상환액과 기타 부채의 이자상환액을 합한 금액이 연간 소득에서 차지하는 비율 LTV(Loan to Value 담보인정비율 ) 부동산 감정가액 에서 규제당국이 허용하는 대출금의 비율

81

(1949516 =17621 1970년 1월 ndash 2012년 9월 )

일본의 주가지수 추이 ( 니케이 225)

70197003001970050019700700197009001970110019711971030019710500197107001971090019711100721972030019720500197207001972090019721100197319730300197305001973070019730900197311007419740300197405001974070019740900197411001975197503001975050019750700197509001975110076197603001976050019760700197609001976110019771977030019770500197707001977090019771100781978030019780500197807001978090019781100197919790300197905001979070019790900197911008019800300198005001980070019800900198011008119810300198105001981070019810900198111008219820300198205001982070019820900198211008319830300198305001983070019830900198311008419840300198405001984070019840900198411008519850300198505001985070019850900198511008619860300198605001986070019860900198611008719870300198705001987070019870900198711008819880300198805001988070019880900198811008919890300198905001989070019890900198911009019900300199005001990070019900900199011009119910300199105001991070019910900199111009219920300199205001992070019920900199211009319930300199305001993070019930900199311009419940300199405001994070019940900199411009519950300199505001995070019950900199511009619960300199605001996070019960900199611009719970300199705001997070019970900199711009819980300199805001998070019980900199811009919990300199905001999070019990900199911000020000300200005002000070020000900200011000120010300200105002001070020010900200111000220020300200205002002070020020900200211000320030300200305002003070020030900200311000420040300200405002004070020040900200411000520050300200505002005070020050900200511000620060300200605002006070020060900200611000720070300200705002007070020070900200711000808 년 3월08 년 5월08 년 7월08 년 9월08 년 11월093579111035791111357911122012032012052012072012090

5000

10000

15000

20000

25000

30000

35000

40000

45000

stock bubble

6년 만에 3배 상승(1985-1990)

전체평균

상업용

산업용

주거용

(1956 - 2004)

유형별 지가 (地價 ) 추이

82

83

버블은 왜 나쁜가 부익부 ( 富益富 ) 빈익빈 (貧益貧 )

버블은 땀 흘리지 않고

돈 벌 수 있는 기회 즉

lsquo 불로소득(不勞

所得)rsquo

창출 기회를 lsquo가진 자rsquo

들에게 듬뿍 안겨

줌

버블이 꺼지면서 주로

중산층이 보다 큰 피

해를

보게 되지만 거액자산가

들은 또 다른 재산 증식

기회를 누릴 수 있게 됨

( 왜 어떻게 )

84

융자받은 돈으로

뒤늦게 투자에

나선 중산층

투자자

융자금

회수압박으로

손실을 안고

자산을 처분

거액자산가는 버티기가 가능하고 또 다른 수익창출기회를 누릴 수 있음

bull2억원어치 매입시점 ( 대출금 1억 포함 )

bull6천만원으로 하락시점

bull2억 원으로 회복 ( 본전 회수 가능 시점 )

기대 가격 경로

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• 화폐수요곡선의 도출
• 화폐공급곡선의 도출
• 시장 균형
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52

시장균형

1 MD = M

S 일 때 성립되며 이 때 i = 15

2 만일 i = 25 라면 MS gt M

D ( 화폐의 초과공급

= 채권의 초과수요 )

채권 매입 rArr 채권 가격 rArr i to i =153 만일 i = 5 라면 M

D gt M

S ( 화폐의 초과수요

= 채권의 초과공급 )

채권 매각 rArr 채권가격 rArr i to i = 15

시장 균형 시장 균형

bull 아래 그림에서처럼 임의의 MD 와 MS 를 가정하면

53

화폐의 초과공급( = 채권의 초과수요 )

채권 매입 rArr 채권 가격 rArr i

화폐의 초과수요 (= 채권의 초과공급 ) 채권 매각rArr 채권 가격 rArr i

시장 균형

54

유동성 선호접근과 대부자금시장 접근의 관계 유동성 선호접근과 대부자금시장 접근의 관계

bull 케인즈는 화폐와 채권만을 부를 구성하는 2 개의 자산으로 가정 따라서 MS + BS = 부 (Wealth) 예산제약조건 BD + MD = 부

양변에서 MD 와 BS 를 빼면 MS mdash MD = BD mdash BS

bull 여기서 MD = MS 이면 BD = BS 이다 ( 즉 화폐시장이 균형이면 채권시장도 또한 균형이 된다 )

따라서 MS + BS = BD + MD

If MS gt MD ( 화폐의 초과공급 ) rArr BD gt BS( 채권에 대한 초과수요 ) If MS lt MD ( 화폐의 초과수요 ) rArr BD lt BS ( 채권의 초과공급 )

55

bull 몇 가지 비교

두 가지 접근방법이 서로 밀접하게 연관되어 있는 것은 분명하지만 실제로는 유동성 선호설의 경우 화폐와 채권의 두 가지 자산만 존재하는 것으로 가정하고 있고 실물자산에 대한 기대수익의 변화가 이자율에 미치는 영향을 무시하고 있다

두 접근방법 모두 노동시장을 무시하고 있으며 실물 부문의 소득 및 고용수준이 일정불변임을 가정하고 있다

대부자금 모형은 기대 인플레율 변화의 효과를 분석하는데 보다 유용하고

유동성 선호 모형은 국민소득 물가수준 및 통화량의 변화가 가져오는 영향을 분석하는데 보다 유용함

56

MS 이 주어져 있을 때 소득 rArr MD rArr MD 우측이동 rArr i 는 i1 에서 i2 로 이동

국민소득 또는 물가

- + + MD = f ( i 국민소득 P)

MD 곡선

화폐수요곡선의 이동 화폐수요곡선의 이동

57

MD 가 불변일 때 MS rArr MS 우측이동

rArr i 는 i1 에서 i

2로 하락

MS 의 증가는 항상 i 를 낮출 것인가 ( 이 때 MD 는 늘 불변인가 )

화폐공급곡선의 이동 화폐공급곡선의 이동

58

통화공급의 증대가 이자율에 미치는 영향은 이론적으로 불명확함 소득효과 물가수준효과 및 기대인플레 효과는 유동성효과와 반대 방향으로 영향을 준다

MS rArr MS 우측이동 rArr i

MS rArr 소득 rArr MD rArr MD 우측이동 rArr i

1) 유동성효과 (Liquidity Effect) 즉시 발휘되는 단기효과

2) 소득효과 (Income Effect)

MS rArr 물가수준 rArr MD rArr MD 우측이동 rArr i 3) 물가수준효과 (Price Level Effect)

MS rArr πe rArr BD BS rArr 피셔효과 rArr i

4) 기대인플레효과 (Expected Inflation Effect)

ΔMS 가 i 에 미치는 영향 ΔMS 가 i 에 미치는 영향

59

Case 2

유동성효과가 다른 효과보다 작다

MS 공급의 증대가 이자율에 미치는 시차효과

통화공급의 증대는 과연 이자율을 낮출 것인가 통화공급의 증대는 과연 이자율을 낮출 것인가

Case 1

유동성 효과가 다른 효과를 압도

60

Case 3

유동성효과가 기대 인플레 효과보다 작은 경우임 또한 이자율은 기대 인플레율의 변화에 신속하게 대응

1) 통화공급이 증가하더라도 만일 유동성 효과가 그 반대방향으로 작용하는 소득효과 물가수준효과 및 기대 인플레 효과에 의해 완전히 압도당하게 되면 이자율은 오히려 상승할 수 있다 (Case 2 amp Case 3)

2) 사람들의 인플레 기대심리가 매우 신속하게 반응 하고 그에 따른 이자율 상승압력이 강하게 작용하여 유동성효과를 처음부터 압도해버리면 이자율은 처음부터 상승하게 될 수도 있음 (Case 3)

61 유동성효과가 항상 나머지 3 요인을 압도하는 것은 아님

통화공급과 금리 통화공급과 금리

M2 연 증가율과 금리 (3 개월 만기 재무성증권 수익률 ) 1950ndash2011

62

왜 일본의 이자율은 90년대 이래 세계 최저 수준인가

부 록 부 록 일본의 이자율 추이 분석

주 1) 콜금리는 미국의 연방기금금리에 해당 2) 대출금리는 은행의 장 단기 대출에 대한 가중 산술평균 금리임 ( 단 07년 1월 이후는 단기 프라임 레이트 임 )

611961031961051961071961091961116219620319620519620719620919621163196303196305196307196309196311641964031964051964071964091964116519650319650519650719650919651166196603196605196607196609196611671967031967051967071967091967116819680319680519680719680919681169196903196905196907196909196911701970031970051970071970091970117119710319710519710719710919711172197203197205197207197209197211731973031973051973071973091973117419740319740519740719740919741175197503197505197507197509197511761976031976051976071976091976117719770319770519770719770919771178197803197805197807197809197811791979031979051979071979091979118019800319800519800719800919801181198103198105198107198109198111821982031982051982071982091982118319830319830519830719830919831184198403198405198407198409198411851985031985051985071985091985118619860319860519860719860919861187198703198705198707198709198711881988031988051988071988091988118919890319890519890719890919891190199003199005199007199009199011911991031991051991071991091991119219920319920519920719920919921193199303199305199307199309199311941994031994051994071994091994119519950319950519950719950919951196199603199605199607199609199611971997031997051997071997091997119819980319980519980719980919981199199903199905199907199909199911002000032000052000072000092000110120010320010520010720010920011102200203200205200207200209200211032003032003052003072003092003110420040320040520040720040920041105200503200505200507200509200511062006032006052006072006092006110720070320070520070720070920071108200803200805200807200809200811092009032009052009072009092009111020100320100520100720100920101111357911122012032012052012072012092012111320130320130520130702468

101214161820

콜금리 (1 일물 ) 대출금리

(1961년 1월 ndash 2013년 7월 )

63

익일물 콜금리 (overnight call money rate) = 은행간 하루짜리 대출금리

(1995년 1월 ndash 2013년 7월 )

일본 콜금리 ( 무담보 익일물 ) 의 최근 추이

951995021995031995041995051995061995071995081995091995101995111995129619960219960319960419960519960619960719960819960919961019961119961297199702199703199704199705199706199707199708199709199710199711199712981998021998031998041998051998061998071998081998091998101998111998129919990219990319990419990519990619990719990819990919991019991119991200200002200003200004200005200006200007200008200009200010200011200012012001022001032001042001052001062001072001082001092001102001112001120220020220020320020420020520020620020720020820020920021020021120021203200302200303200304200305200306200307200308200309200310200311200312042004022004032004042004052004062004072004082004092004102004112004120520050220050320050420050520050620050720050820050920051020051120051206200602200603200604200605200606200607200608200609200610200611200612072007022007032007042007052007062007072007082007092007102007112007120820080220080320080420080520080620080720080820080920081020081120081209200902200903200904200905200906200907200908200909200910200911200912102010020020100300201004002010050020100600201007002010080020100900201010002010110020101200112345678910111212201202201203201204201205201206201207201208201209201210201211201212132013022013032013042013052013062013070

05

1

15

2

25

64

디플레는 채권의 상대적 기대수익률을 상승시키고 실질금리 즉 차입의 실질비용을 끌어올림으로써 이자율의 하락을 초래한다

(1961년 1월 ndash 2013년 6월 )

일본의 소비자물가 등락률 추이

19610219610419610619610819611019611219620219620419620619620819621019621219630219630419630619630819631019631219640219640419640619640819641019641219650219650419650619650819651019651219660219660419660619660819661019661219670219670419670619670819671019671219680219680419680619680819681019681219690219690419690619690819691019691219700219700419700619700819701019701219710219710419710619710819711019711219720219720419720619720819721019721219730219730419730619730819731019731219740219740419740619740819741019741219750219750419750619750819751019751219760219760419760619760819761019761219770219770419770619770819771019771219780219780419780619780819781019781219790219790419790619790819791019791219800219800419800619800819801019801219810219810419810619810819811019811219820219820419820619820819821019821219830219830419830619830819831019831219840219840419840619840819841019841219850219850419850619850819851019851219860219860419860619860819861019861219870219870419870619870819871019871219880219880419880619880819881019881219890219890419890619890819891019891219900219900419900619900819901019901219910219910419910619910819911019911219920219920419920619920819921019921219930219930419930619930819931019931219940219940419940619940819941019941219950219950419950619950819951019951219960219960419960619960819961019961219970219970419970619970819971019971219980219980419980619980819981019981219990219990419990619990819991019991220000220000420000620000820001020001220010220010420010620010820011020011220020220020420020620020820021020021220030220030420030620030820031020031220040220040420040620040820041020041220050220050420050620050820051020051220060220060420060620060820061020061220070220070420070620070820071020071220080220080420080620080820081020081220090220090420090620090820091020091220100220100420100620100820101020101224681012201202201204201206201208201210201212201302201304201306

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250 1 차 유류파동

2 차 유류파동

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(1982년 1월 ndash 2013년 6월 )

일본의 소비자물가 등락률의 최근 추이

90199002199003199004199005199006199007199008199009199010199011199012911991021991031991041991051991061991071991081991091991101991111991129219920219920319920419920519920619920719920819920919921019921119921293199302199303199304199305199306199307199308199309199310199311199312941994021994031994041994051994061994071994081994091994101994111994129519950219950319950419950519950619950719950819950919951019951119951296199602199603199604199605199606199607199608199609199610199611199612971997021997031997041997051997061997071997081997091997101997111997129819980219980319980419980519980619980719980819980919981019981119981299199902199903199904199905199906199907199908199909199910199911199912002000022000032000042000052000062000072000082000092000102000112000120120010220010320010420010520010620010720010820010920011020011120011202200202200203200204200205200206200207200208200209200210200211200212032003022003032003042003052003062003072003082003092003102003112003120420040220040320040420040520040620040720040820040920041020041120041205200502200503200504200505200506200507200508200509200510200511200512062006022006032006042006052006062006072006082006092006102006112006120720070220070320070420070520070620070720070820070920071020071120071208200802200803200804200805200806200807200808200809200810200811200812092009022009032009042009052009062009072009082009092009102009112009121020100220100320100420100520100620100720100820100920101020101120101211234567891011121220120220120320120420120520120620120720120820120920121020121120121213201302201303201304201305201306

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66

경기수축과 그에 따른 투자기회의 감소 또한 채권의 공급을 감소시킴으로써 이자율 하락을 부추기는 요인으로 작용하였음

(1956 - 2012 ) 일본의 연평균 경제성장률 추이

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1st Oil Shock

2nd Oil ShockYen floats

Bubble bursts

High Growth Period

No Growth Period

(1956 - 2012 )일본의 경제성장률 추이 변화

(1964 - 2012 )

일본의 연평균 실업률 추이

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(1964 - 2012 )

일본과 미국의 연평균 실업률 추이 비교

미국 81

일본 44

69

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1) 디플레이션 ( 즉 (-) 의 인플레율 )

실물자산에 대한 RETe rArr BD rArr BD 우측 이동

실질차입비용 rArr BS rArr BS 좌측 이동

i

2) 경기침체 국민소득 amp 부 rArr BD rArr BD 좌측 이동 투자기회 rArr BS rArr BS 더 크게 좌측 이동

i

대부자금 모형을 토대로 아래와 같이 요약 설명 가능

디플레가 진행되면 실질금리 상승으로 투자가 줄고 사람들이 지출을 미래로 유보함에 따라 소비 또한 감소한다 즉 디플레는 민간부문의 지출을 극도로 위축시켜 경제를 불황의 늪으로 빠지게 할 수 있다 따라서 장기 지속되는 극심한 디플레는 극심한 인플레 못지 않게 경제에 해롭다

71

복합불황

90년대 일본이 겪었던 극심한 장기 불황을 지칭하기 위해 언론에서 즐겨 사용해 온 용어 경기침체 속에 부도기업이 늘어나고 부동산가격이 폭락하면서 금융 기관의 부실채권 증대 파산 금융기관 발생 주가폭락 등이 초래돼 결국 경제 전체가 장기적 불황국면에 빠지게 되는 것을 말함

참고자료 90년대 일본의 복합불황

경기침체 경기부진이 6 개월 이상 지속 불황 경기침체가 2 - 3년 이상 지속 흔히lsquo잃어버린 10년rsquo이라 불리는 90년대 의 불황은 현재도 그 여파가 지속되고 있음

72

1) 위에서 ①의 요인만으로도 부동산 가격을 상승시키게 되지만 ②와 ③의 요인이 가세함에 따라 부동산

가격은 가파른 상승세를 보임

발생배경

① 80년대 후반의 무역수지 흑자와 경기확장 지속 ② 중앙은행인 일본은행 (Bank of Japan) 의 방만한 통화공급 및 그에 따른 저금리 추세 지속 ③ 은행의 무분별한 대출 행태

이들 요인이 동시적으로 맞물리면서 넘치는 돈 (과잉유동성 ) 이 부동산시장과 주식시장을 과열시킴

진행양상 부동산 거품경기

2) 가격 상승세가 지속되면서 투기적 매매차익을 노린 가수요가 더 많이 유발됨

73

부동산가격 버블

경제적 사용을 통해 창출 가능한 부가가치 수준에 비해 부동산의 매매가격과 임대료가 지나치게 높게 형성된 부분을 지칭 짧은 시간에 가격이 지나치게 많이 오를 때 발생

3) 투기적 가수요는 금융권의 무분별하고 과도한 대출에 의해 뒷받침 되면서 부동산 가격은 더욱 폭등함 ( 가격이 오른 부동산은 더 많은 부동산 담보대출을 가능케 해 은행의 여신이 점점 더 많이

부동산시장으로 흘러 들어오게 되고 이는 결국 부동산 버블을 초래

함 )

가수요와 실수요의 구분 가수요 부동산 구입목적이 거주가 아니라 투자임 실수요 실제 거주를 위해 부동산을 구입하므로 소유자와 이용자가 일치

74

부동산 시장의 과열 판단에 사용되는 지표들 1) 주택가격 상승률과 명목 경제성장률의 비교 2) 가처분소득 대비 주택매매가격 비율 추이 3) 예금은행 총대출금 대비 주택자금대출 비율 추이 4) 과잉유동성 지표 (마샬의 k 의 추세선 상방이탈 여부 등도 참고자료가 됨 )

자산가격 상승

담보가치 상승

대출여력 확대

유동성 공급 자산시장으로 유입

자산가격 버블 (asset price bubble) 의 형성 과정

75

7819780219780319780419780519780619780719780819780919781019781119781279197902197903197904197905197906197907197908197909197910197911197912801980021980031980041980051980061980071980081980091980101980111980128119810219810319810419810519810619810719810819810919811019811119811282198202198203198204198205198206198207198208198209198210198211198212831983021983031983041983051983061983071983081983091983101983111983128419840219840319840419840519840619840719840819840919841019841119841285198502198503198504198505198506198507198508198509198510198511198512861986021986031986041986051986061986071986081986091986101986111986128719870219870319870419870519870619870719870819870919871019871119871288198802198803198804198805198806198807198808198809198810198811198812891989021989031989041989051989061989071989081989091989101989111989129019900219900319900419900519900619900719900819900919901019901119901291199102199103199104199105199106199107199108199109199110199111199112921992021992031992041992051992061992071992081992091992101992111992122

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10은행대출금리

중앙은행 재할인율

80년대 일본의 금리 추이

부동산 과열을 진정시키고자 결국 금리를 인상할 수 밖에 없게 되고 그로부터 거품붕괴가 촉발됨

76

거품의 붕괴와 불황 발생 1) 90년대 초를 정점으로 주식과 부동산 가격의

거품이 꺼지면서 가격이 폭락하게 되었고 그 결과 각종 부동산 담보대출이 회수불능상태에 빠지며

은행들이 부실화 됨

2) 부동산과 주식의 가격 폭락은 ①소비 위축 ② 그로 인한 기업매출의 급격한 감소 ③ 부실여신 증대에 따른 은행권의 자금지원 여력 감소와 대출회수 노력으로 인해 기업들의 자금흐름 더욱 악화 ④ 이에 따른 기업연쇄부도로 실업자 증가 소득 감소 ⑤ 소비와 생산은 더욱 감소 와 같은 과정을 통해 실물경제를 위축시킴

77

3) 또한 부채를 갚으려는 기업과 개인이 내놓는 부동산 매물홍수는 부동산 가격을 더욱 폭락시키게 되고 기업실적악화로 주가도 더욱 폭락세를 이어감 이에 따라 2) 의 과정이 다시 반복되는 악순환이 이어지면서 침체가 심화됨

즉 부동산경기 침체 주식시장 침체 금융기관 실적악화와 금융중개기능 위축 실물경기 침체 등이 지속되면서 경제전체가 전반적으로 장기적

불황국면에 빠짐

4) 이 때 정부와 중앙은행은 세율인하 공공사업확대 통화공급증대 등의 방법으로 불황국면을 타개하려고 노력하지만 효과를 보지 못함

78

버블은 왜 꺼질 수 밖에 없나 어떻게 꺼지나

부동산 가격 상승은

⑤ 또한 기업들로 하여금 생산활동보다 비생산적인 투기활동에 몰두하게 유도함

① 주거비 상승을 초래하므로 임금 상승 요인이 됨

②공장부지 가격과 지대 및 임대료를 상승시킴

④ 사람들의 여유자금을 금융저축에서 부동산시장 쪽으로 쏠리게 해 금리상승을 가져옴

③ 사회간접자본 투자를 위축시켜 물류비 상승을 가져옴

①②③④ 는 모두 기업의 생산비 상승을 초래하고 인플레를 야기함

79

이와 같이 부동산 가격 상승은 궁극적으로 경제전체의 효율성을 저하시킬 뿐만 아니라 기업들의 생산비를 급격히 상승시킴으로써 이윤마진을 앗아 가버림 따라서 하나씩 둘씩 이윤을 낼 수 없어 쓰러지는 기업들이 나오게 되면서 실물경기가 침체되고 부동산 및 주가의 오름세는 하락세로 반전되고 마는 것임 동시에 은행부실이 진행되는데 이는 실물경기 침체를 더욱 가속화하게 됨 대개 과열의 정점근처에서 정책당국이 진정대책의 일환으로 금리인상조치를 취하게 되지만 이것은 거품 붕괴의 촉발요인일 뿐임

80

우리나라의 부동산 금융규제 수단 가계 부채의 건전한 관리와 함께 금융기관의 건전성을 유지하고 부동상 거품 발생을 미연에 방지하려면 어떻게 해야 하나

은행대출이 대출자의 소득수준과 담보부동산의 시가에

비추어 과도하지 않도록 규제하는 것이 필요함 아래 두 가지 제도를 주요 수단으로 운용하고 있음 DTI (Debt to Income 총부채상환비율 ) 대출금의 연간 원리금 상환액과 기타 부채의 이자상환액을 합한 금액이 연간 소득에서 차지하는 비율 LTV(Loan to Value 담보인정비율 ) 부동산 감정가액 에서 규제당국이 허용하는 대출금의 비율

81

(1949516 =17621 1970년 1월 ndash 2012년 9월 )

일본의 주가지수 추이 ( 니케이 225)

70197003001970050019700700197009001970110019711971030019710500197107001971090019711100721972030019720500197207001972090019721100197319730300197305001973070019730900197311007419740300197405001974070019740900197411001975197503001975050019750700197509001975110076197603001976050019760700197609001976110019771977030019770500197707001977090019771100781978030019780500197807001978090019781100197919790300197905001979070019790900197911008019800300198005001980070019800900198011008119810300198105001981070019810900198111008219820300198205001982070019820900198211008319830300198305001983070019830900198311008419840300198405001984070019840900198411008519850300198505001985070019850900198511008619860300198605001986070019860900198611008719870300198705001987070019870900198711008819880300198805001988070019880900198811008919890300198905001989070019890900198911009019900300199005001990070019900900199011009119910300199105001991070019910900199111009219920300199205001992070019920900199211009319930300199305001993070019930900199311009419940300199405001994070019940900199411009519950300199505001995070019950900199511009619960300199605001996070019960900199611009719970300199705001997070019970900199711009819980300199805001998070019980900199811009919990300199905001999070019990900199911000020000300200005002000070020000900200011000120010300200105002001070020010900200111000220020300200205002002070020020900200211000320030300200305002003070020030900200311000420040300200405002004070020040900200411000520050300200505002005070020050900200511000620060300200605002006070020060900200611000720070300200705002007070020070900200711000808 년 3월08 년 5월08 년 7월08 년 9월08 년 11월093579111035791111357911122012032012052012072012090

5000

10000

15000

20000

25000

30000

35000

40000

45000

stock bubble

6년 만에 3배 상승(1985-1990)

전체평균

상업용

산업용

주거용

(1956 - 2004)

유형별 지가 (地價 ) 추이

82

83

버블은 왜 나쁜가 부익부 ( 富益富 ) 빈익빈 (貧益貧 )

버블은 땀 흘리지 않고

돈 벌 수 있는 기회 즉

lsquo 불로소득(不勞

所得)rsquo

창출 기회를 lsquo가진 자rsquo

들에게 듬뿍 안겨

줌

버블이 꺼지면서 주로

중산층이 보다 큰 피

해를

보게 되지만 거액자산가

들은 또 다른 재산 증식

기회를 누릴 수 있게 됨

( 왜 어떻게 )

84

융자받은 돈으로

뒤늦게 투자에

나선 중산층

투자자

융자금

회수압박으로

손실을 안고

자산을 처분

거액자산가는 버티기가 가능하고 또 다른 수익창출기회를 누릴 수 있음

bull2억원어치 매입시점 ( 대출금 1억 포함 )

bull6천만원으로 하락시점

bull2억 원으로 회복 ( 본전 회수 가능 시점 )

기대 가격 경로

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• 화폐수요곡선의 도출
• 화폐공급곡선의 도출
• 시장 균형
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53

화폐의 초과공급( = 채권의 초과수요 )

채권 매입 rArr 채권 가격 rArr i

화폐의 초과수요 (= 채권의 초과공급 ) 채권 매각rArr 채권 가격 rArr i

시장 균형

54

유동성 선호접근과 대부자금시장 접근의 관계 유동성 선호접근과 대부자금시장 접근의 관계

bull 케인즈는 화폐와 채권만을 부를 구성하는 2 개의 자산으로 가정 따라서 MS + BS = 부 (Wealth) 예산제약조건 BD + MD = 부

양변에서 MD 와 BS 를 빼면 MS mdash MD = BD mdash BS

bull 여기서 MD = MS 이면 BD = BS 이다 ( 즉 화폐시장이 균형이면 채권시장도 또한 균형이 된다 )

따라서 MS + BS = BD + MD

If MS gt MD ( 화폐의 초과공급 ) rArr BD gt BS( 채권에 대한 초과수요 ) If MS lt MD ( 화폐의 초과수요 ) rArr BD lt BS ( 채권의 초과공급 )

55

bull 몇 가지 비교

두 가지 접근방법이 서로 밀접하게 연관되어 있는 것은 분명하지만 실제로는 유동성 선호설의 경우 화폐와 채권의 두 가지 자산만 존재하는 것으로 가정하고 있고 실물자산에 대한 기대수익의 변화가 이자율에 미치는 영향을 무시하고 있다

두 접근방법 모두 노동시장을 무시하고 있으며 실물 부문의 소득 및 고용수준이 일정불변임을 가정하고 있다

대부자금 모형은 기대 인플레율 변화의 효과를 분석하는데 보다 유용하고

유동성 선호 모형은 국민소득 물가수준 및 통화량의 변화가 가져오는 영향을 분석하는데 보다 유용함

56

MS 이 주어져 있을 때 소득 rArr MD rArr MD 우측이동 rArr i 는 i1 에서 i2 로 이동

국민소득 또는 물가

- + + MD = f ( i 국민소득 P)

MD 곡선

화폐수요곡선의 이동 화폐수요곡선의 이동

57

MD 가 불변일 때 MS rArr MS 우측이동

rArr i 는 i1 에서 i

2로 하락

MS 의 증가는 항상 i 를 낮출 것인가 ( 이 때 MD 는 늘 불변인가 )

화폐공급곡선의 이동 화폐공급곡선의 이동

58

통화공급의 증대가 이자율에 미치는 영향은 이론적으로 불명확함 소득효과 물가수준효과 및 기대인플레 효과는 유동성효과와 반대 방향으로 영향을 준다

MS rArr MS 우측이동 rArr i

MS rArr 소득 rArr MD rArr MD 우측이동 rArr i

1) 유동성효과 (Liquidity Effect) 즉시 발휘되는 단기효과

2) 소득효과 (Income Effect)

MS rArr 물가수준 rArr MD rArr MD 우측이동 rArr i 3) 물가수준효과 (Price Level Effect)

MS rArr πe rArr BD BS rArr 피셔효과 rArr i

4) 기대인플레효과 (Expected Inflation Effect)

ΔMS 가 i 에 미치는 영향 ΔMS 가 i 에 미치는 영향

59

Case 2

유동성효과가 다른 효과보다 작다

MS 공급의 증대가 이자율에 미치는 시차효과

통화공급의 증대는 과연 이자율을 낮출 것인가 통화공급의 증대는 과연 이자율을 낮출 것인가

Case 1

유동성 효과가 다른 효과를 압도

60

Case 3

유동성효과가 기대 인플레 효과보다 작은 경우임 또한 이자율은 기대 인플레율의 변화에 신속하게 대응

1) 통화공급이 증가하더라도 만일 유동성 효과가 그 반대방향으로 작용하는 소득효과 물가수준효과 및 기대 인플레 효과에 의해 완전히 압도당하게 되면 이자율은 오히려 상승할 수 있다 (Case 2 amp Case 3)

2) 사람들의 인플레 기대심리가 매우 신속하게 반응 하고 그에 따른 이자율 상승압력이 강하게 작용하여 유동성효과를 처음부터 압도해버리면 이자율은 처음부터 상승하게 될 수도 있음 (Case 3)

61 유동성효과가 항상 나머지 3 요인을 압도하는 것은 아님

통화공급과 금리 통화공급과 금리

M2 연 증가율과 금리 (3 개월 만기 재무성증권 수익률 ) 1950ndash2011

62

왜 일본의 이자율은 90년대 이래 세계 최저 수준인가

부 록 부 록 일본의 이자율 추이 분석

주 1) 콜금리는 미국의 연방기금금리에 해당 2) 대출금리는 은행의 장 단기 대출에 대한 가중 산술평균 금리임 ( 단 07년 1월 이후는 단기 프라임 레이트 임 )

611961031961051961071961091961116219620319620519620719620919621163196303196305196307196309196311641964031964051964071964091964116519650319650519650719650919651166196603196605196607196609196611671967031967051967071967091967116819680319680519680719680919681169196903196905196907196909196911701970031970051970071970091970117119710319710519710719710919711172197203197205197207197209197211731973031973051973071973091973117419740319740519740719740919741175197503197505197507197509197511761976031976051976071976091976117719770319770519770719770919771178197803197805197807197809197811791979031979051979071979091979118019800319800519800719800919801181198103198105198107198109198111821982031982051982071982091982118319830319830519830719830919831184198403198405198407198409198411851985031985051985071985091985118619860319860519860719860919861187198703198705198707198709198711881988031988051988071988091988118919890319890519890719890919891190199003199005199007199009199011911991031991051991071991091991119219920319920519920719920919921193199303199305199307199309199311941994031994051994071994091994119519950319950519950719950919951196199603199605199607199609199611971997031997051997071997091997119819980319980519980719980919981199199903199905199907199909199911002000032000052000072000092000110120010320010520010720010920011102200203200205200207200209200211032003032003052003072003092003110420040320040520040720040920041105200503200505200507200509200511062006032006052006072006092006110720070320070520070720070920071108200803200805200807200809200811092009032009052009072009092009111020100320100520100720100920101111357911122012032012052012072012092012111320130320130520130702468

101214161820

콜금리 (1 일물 ) 대출금리

(1961년 1월 ndash 2013년 7월 )

63

익일물 콜금리 (overnight call money rate) = 은행간 하루짜리 대출금리

(1995년 1월 ndash 2013년 7월 )

일본 콜금리 ( 무담보 익일물 ) 의 최근 추이

951995021995031995041995051995061995071995081995091995101995111995129619960219960319960419960519960619960719960819960919961019961119961297199702199703199704199705199706199707199708199709199710199711199712981998021998031998041998051998061998071998081998091998101998111998129919990219990319990419990519990619990719990819990919991019991119991200200002200003200004200005200006200007200008200009200010200011200012012001022001032001042001052001062001072001082001092001102001112001120220020220020320020420020520020620020720020820020920021020021120021203200302200303200304200305200306200307200308200309200310200311200312042004022004032004042004052004062004072004082004092004102004112004120520050220050320050420050520050620050720050820050920051020051120051206200602200603200604200605200606200607200608200609200610200611200612072007022007032007042007052007062007072007082007092007102007112007120820080220080320080420080520080620080720080820080920081020081120081209200902200903200904200905200906200907200908200909200910200911200912102010020020100300201004002010050020100600201007002010080020100900201010002010110020101200112345678910111212201202201203201204201205201206201207201208201209201210201211201212132013022013032013042013052013062013070

05

1

15

2

25

64

디플레는 채권의 상대적 기대수익률을 상승시키고 실질금리 즉 차입의 실질비용을 끌어올림으로써 이자율의 하락을 초래한다

(1961년 1월 ndash 2013년 6월 )

일본의 소비자물가 등락률 추이

19610219610419610619610819611019611219620219620419620619620819621019621219630219630419630619630819631019631219640219640419640619640819641019641219650219650419650619650819651019651219660219660419660619660819661019661219670219670419670619670819671019671219680219680419680619680819681019681219690219690419690619690819691019691219700219700419700619700819701019701219710219710419710619710819711019711219720219720419720619720819721019721219730219730419730619730819731019731219740219740419740619740819741019741219750219750419750619750819751019751219760219760419760619760819761019761219770219770419770619770819771019771219780219780419780619780819781019781219790219790419790619790819791019791219800219800419800619800819801019801219810219810419810619810819811019811219820219820419820619820819821019821219830219830419830619830819831019831219840219840419840619840819841019841219850219850419850619850819851019851219860219860419860619860819861019861219870219870419870619870819871019871219880219880419880619880819881019881219890219890419890619890819891019891219900219900419900619900819901019901219910219910419910619910819911019911219920219920419920619920819921019921219930219930419930619930819931019931219940219940419940619940819941019941219950219950419950619950819951019951219960219960419960619960819961019961219970219970419970619970819971019971219980219980419980619980819981019981219990219990419990619990819991019991220000220000420000620000820001020001220010220010420010620010820011020011220020220020420020620020820021020021220030220030420030620030820031020031220040220040420040620040820041020041220050220050420050620050820051020051220060220060420060620060820061020061220070220070420070620070820071020071220080220080420080620080820081020081220090220090420090620090820091020091220100220100420100620100820101020101224681012201202201204201206201208201210201212201302201304201306

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250 1 차 유류파동

2 차 유류파동

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(1982년 1월 ndash 2013년 6월 )

일본의 소비자물가 등락률의 최근 추이

90199002199003199004199005199006199007199008199009199010199011199012911991021991031991041991051991061991071991081991091991101991111991129219920219920319920419920519920619920719920819920919921019921119921293199302199303199304199305199306199307199308199309199310199311199312941994021994031994041994051994061994071994081994091994101994111994129519950219950319950419950519950619950719950819950919951019951119951296199602199603199604199605199606199607199608199609199610199611199612971997021997031997041997051997061997071997081997091997101997111997129819980219980319980419980519980619980719980819980919981019981119981299199902199903199904199905199906199907199908199909199910199911199912002000022000032000042000052000062000072000082000092000102000112000120120010220010320010420010520010620010720010820010920011020011120011202200202200203200204200205200206200207200208200209200210200211200212032003022003032003042003052003062003072003082003092003102003112003120420040220040320040420040520040620040720040820040920041020041120041205200502200503200504200505200506200507200508200509200510200511200512062006022006032006042006052006062006072006082006092006102006112006120720070220070320070420070520070620070720070820070920071020071120071208200802200803200804200805200806200807200808200809200810200811200812092009022009032009042009052009062009072009082009092009102009112009121020100220100320100420100520100620100720100820100920101020101120101211234567891011121220120220120320120420120520120620120720120820120920121020121120121213201302201303201304201305201306

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66

경기수축과 그에 따른 투자기회의 감소 또한 채권의 공급을 감소시킴으로써 이자율 하락을 부추기는 요인으로 작용하였음

(1956 - 2012 ) 일본의 연평균 경제성장률 추이

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1st Oil Shock

2nd Oil ShockYen floats

Bubble bursts

High Growth Period

No Growth Period

(1956 - 2012 )일본의 경제성장률 추이 변화

(1964 - 2012 )

일본의 연평균 실업률 추이

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(1964 - 2012 )

일본과 미국의 연평균 실업률 추이 비교

미국 81

일본 44

69

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1) 디플레이션 ( 즉 (-) 의 인플레율 )

실물자산에 대한 RETe rArr BD rArr BD 우측 이동

실질차입비용 rArr BS rArr BS 좌측 이동

i

2) 경기침체 국민소득 amp 부 rArr BD rArr BD 좌측 이동 투자기회 rArr BS rArr BS 더 크게 좌측 이동

i

대부자금 모형을 토대로 아래와 같이 요약 설명 가능

디플레가 진행되면 실질금리 상승으로 투자가 줄고 사람들이 지출을 미래로 유보함에 따라 소비 또한 감소한다 즉 디플레는 민간부문의 지출을 극도로 위축시켜 경제를 불황의 늪으로 빠지게 할 수 있다 따라서 장기 지속되는 극심한 디플레는 극심한 인플레 못지 않게 경제에 해롭다

71

복합불황

90년대 일본이 겪었던 극심한 장기 불황을 지칭하기 위해 언론에서 즐겨 사용해 온 용어 경기침체 속에 부도기업이 늘어나고 부동산가격이 폭락하면서 금융 기관의 부실채권 증대 파산 금융기관 발생 주가폭락 등이 초래돼 결국 경제 전체가 장기적 불황국면에 빠지게 되는 것을 말함

참고자료 90년대 일본의 복합불황

경기침체 경기부진이 6 개월 이상 지속 불황 경기침체가 2 - 3년 이상 지속 흔히lsquo잃어버린 10년rsquo이라 불리는 90년대 의 불황은 현재도 그 여파가 지속되고 있음

72

1) 위에서 ①의 요인만으로도 부동산 가격을 상승시키게 되지만 ②와 ③의 요인이 가세함에 따라 부동산

가격은 가파른 상승세를 보임

발생배경

① 80년대 후반의 무역수지 흑자와 경기확장 지속 ② 중앙은행인 일본은행 (Bank of Japan) 의 방만한 통화공급 및 그에 따른 저금리 추세 지속 ③ 은행의 무분별한 대출 행태

이들 요인이 동시적으로 맞물리면서 넘치는 돈 (과잉유동성 ) 이 부동산시장과 주식시장을 과열시킴

진행양상 부동산 거품경기

2) 가격 상승세가 지속되면서 투기적 매매차익을 노린 가수요가 더 많이 유발됨

73

부동산가격 버블

경제적 사용을 통해 창출 가능한 부가가치 수준에 비해 부동산의 매매가격과 임대료가 지나치게 높게 형성된 부분을 지칭 짧은 시간에 가격이 지나치게 많이 오를 때 발생

3) 투기적 가수요는 금융권의 무분별하고 과도한 대출에 의해 뒷받침 되면서 부동산 가격은 더욱 폭등함 ( 가격이 오른 부동산은 더 많은 부동산 담보대출을 가능케 해 은행의 여신이 점점 더 많이

부동산시장으로 흘러 들어오게 되고 이는 결국 부동산 버블을 초래

함 )

가수요와 실수요의 구분 가수요 부동산 구입목적이 거주가 아니라 투자임 실수요 실제 거주를 위해 부동산을 구입하므로 소유자와 이용자가 일치

74

부동산 시장의 과열 판단에 사용되는 지표들 1) 주택가격 상승률과 명목 경제성장률의 비교 2) 가처분소득 대비 주택매매가격 비율 추이 3) 예금은행 총대출금 대비 주택자금대출 비율 추이 4) 과잉유동성 지표 (마샬의 k 의 추세선 상방이탈 여부 등도 참고자료가 됨 )

자산가격 상승

담보가치 상승

대출여력 확대

유동성 공급 자산시장으로 유입

자산가격 버블 (asset price bubble) 의 형성 과정

75

7819780219780319780419780519780619780719780819780919781019781119781279197902197903197904197905197906197907197908197909197910197911197912801980021980031980041980051980061980071980081980091980101980111980128119810219810319810419810519810619810719810819810919811019811119811282198202198203198204198205198206198207198208198209198210198211198212831983021983031983041983051983061983071983081983091983101983111983128419840219840319840419840519840619840719840819840919841019841119841285198502198503198504198505198506198507198508198509198510198511198512861986021986031986041986051986061986071986081986091986101986111986128719870219870319870419870519870619870719870819870919871019871119871288198802198803198804198805198806198807198808198809198810198811198812891989021989031989041989051989061989071989081989091989101989111989129019900219900319900419900519900619900719900819900919901019901119901291199102199103199104199105199106199107199108199109199110199111199112921992021992031992041992051992061992071992081992091992101992111992122

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10은행대출금리

중앙은행 재할인율

80년대 일본의 금리 추이

부동산 과열을 진정시키고자 결국 금리를 인상할 수 밖에 없게 되고 그로부터 거품붕괴가 촉발됨

76

거품의 붕괴와 불황 발생 1) 90년대 초를 정점으로 주식과 부동산 가격의

거품이 꺼지면서 가격이 폭락하게 되었고 그 결과 각종 부동산 담보대출이 회수불능상태에 빠지며

은행들이 부실화 됨

2) 부동산과 주식의 가격 폭락은 ①소비 위축 ② 그로 인한 기업매출의 급격한 감소 ③ 부실여신 증대에 따른 은행권의 자금지원 여력 감소와 대출회수 노력으로 인해 기업들의 자금흐름 더욱 악화 ④ 이에 따른 기업연쇄부도로 실업자 증가 소득 감소 ⑤ 소비와 생산은 더욱 감소 와 같은 과정을 통해 실물경제를 위축시킴

77

3) 또한 부채를 갚으려는 기업과 개인이 내놓는 부동산 매물홍수는 부동산 가격을 더욱 폭락시키게 되고 기업실적악화로 주가도 더욱 폭락세를 이어감 이에 따라 2) 의 과정이 다시 반복되는 악순환이 이어지면서 침체가 심화됨

즉 부동산경기 침체 주식시장 침체 금융기관 실적악화와 금융중개기능 위축 실물경기 침체 등이 지속되면서 경제전체가 전반적으로 장기적

불황국면에 빠짐

4) 이 때 정부와 중앙은행은 세율인하 공공사업확대 통화공급증대 등의 방법으로 불황국면을 타개하려고 노력하지만 효과를 보지 못함

78

버블은 왜 꺼질 수 밖에 없나 어떻게 꺼지나

부동산 가격 상승은

⑤ 또한 기업들로 하여금 생산활동보다 비생산적인 투기활동에 몰두하게 유도함

① 주거비 상승을 초래하므로 임금 상승 요인이 됨

②공장부지 가격과 지대 및 임대료를 상승시킴

④ 사람들의 여유자금을 금융저축에서 부동산시장 쪽으로 쏠리게 해 금리상승을 가져옴

③ 사회간접자본 투자를 위축시켜 물류비 상승을 가져옴

①②③④ 는 모두 기업의 생산비 상승을 초래하고 인플레를 야기함

79

이와 같이 부동산 가격 상승은 궁극적으로 경제전체의 효율성을 저하시킬 뿐만 아니라 기업들의 생산비를 급격히 상승시킴으로써 이윤마진을 앗아 가버림 따라서 하나씩 둘씩 이윤을 낼 수 없어 쓰러지는 기업들이 나오게 되면서 실물경기가 침체되고 부동산 및 주가의 오름세는 하락세로 반전되고 마는 것임 동시에 은행부실이 진행되는데 이는 실물경기 침체를 더욱 가속화하게 됨 대개 과열의 정점근처에서 정책당국이 진정대책의 일환으로 금리인상조치를 취하게 되지만 이것은 거품 붕괴의 촉발요인일 뿐임

80

우리나라의 부동산 금융규제 수단 가계 부채의 건전한 관리와 함께 금융기관의 건전성을 유지하고 부동상 거품 발생을 미연에 방지하려면 어떻게 해야 하나

은행대출이 대출자의 소득수준과 담보부동산의 시가에

비추어 과도하지 않도록 규제하는 것이 필요함 아래 두 가지 제도를 주요 수단으로 운용하고 있음 DTI (Debt to Income 총부채상환비율 ) 대출금의 연간 원리금 상환액과 기타 부채의 이자상환액을 합한 금액이 연간 소득에서 차지하는 비율 LTV(Loan to Value 담보인정비율 ) 부동산 감정가액 에서 규제당국이 허용하는 대출금의 비율

81

(1949516 =17621 1970년 1월 ndash 2012년 9월 )

일본의 주가지수 추이 ( 니케이 225)

70197003001970050019700700197009001970110019711971030019710500197107001971090019711100721972030019720500197207001972090019721100197319730300197305001973070019730900197311007419740300197405001974070019740900197411001975197503001975050019750700197509001975110076197603001976050019760700197609001976110019771977030019770500197707001977090019771100781978030019780500197807001978090019781100197919790300197905001979070019790900197911008019800300198005001980070019800900198011008119810300198105001981070019810900198111008219820300198205001982070019820900198211008319830300198305001983070019830900198311008419840300198405001984070019840900198411008519850300198505001985070019850900198511008619860300198605001986070019860900198611008719870300198705001987070019870900198711008819880300198805001988070019880900198811008919890300198905001989070019890900198911009019900300199005001990070019900900199011009119910300199105001991070019910900199111009219920300199205001992070019920900199211009319930300199305001993070019930900199311009419940300199405001994070019940900199411009519950300199505001995070019950900199511009619960300199605001996070019960900199611009719970300199705001997070019970900199711009819980300199805001998070019980900199811009919990300199905001999070019990900199911000020000300200005002000070020000900200011000120010300200105002001070020010900200111000220020300200205002002070020020900200211000320030300200305002003070020030900200311000420040300200405002004070020040900200411000520050300200505002005070020050900200511000620060300200605002006070020060900200611000720070300200705002007070020070900200711000808 년 3월08 년 5월08 년 7월08 년 9월08 년 11월093579111035791111357911122012032012052012072012090

5000

10000

15000

20000

25000

30000

35000

40000

45000

stock bubble

6년 만에 3배 상승(1985-1990)

전체평균

상업용

산업용

주거용

(1956 - 2004)

유형별 지가 (地價 ) 추이

82

83

버블은 왜 나쁜가 부익부 ( 富益富 ) 빈익빈 (貧益貧 )

버블은 땀 흘리지 않고

돈 벌 수 있는 기회 즉

lsquo 불로소득(不勞

所得)rsquo

창출 기회를 lsquo가진 자rsquo

들에게 듬뿍 안겨

줌

버블이 꺼지면서 주로

중산층이 보다 큰 피

해를

보게 되지만 거액자산가

들은 또 다른 재산 증식

기회를 누릴 수 있게 됨

( 왜 어떻게 )

84

융자받은 돈으로

뒤늦게 투자에

나선 중산층

투자자

융자금

회수압박으로

손실을 안고

자산을 처분

거액자산가는 버티기가 가능하고 또 다른 수익창출기회를 누릴 수 있음

bull2억원어치 매입시점 ( 대출금 1억 포함 )

bull6천만원으로 하락시점

bull2억 원으로 회복 ( 본전 회수 가능 시점 )

기대 가격 경로

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• 화폐수요곡선의 도출
• 화폐공급곡선의 도출
• 시장 균형
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54

유동성 선호접근과 대부자금시장 접근의 관계 유동성 선호접근과 대부자금시장 접근의 관계

bull 케인즈는 화폐와 채권만을 부를 구성하는 2 개의 자산으로 가정 따라서 MS + BS = 부 (Wealth) 예산제약조건 BD + MD = 부

양변에서 MD 와 BS 를 빼면 MS mdash MD = BD mdash BS

bull 여기서 MD = MS 이면 BD = BS 이다 ( 즉 화폐시장이 균형이면 채권시장도 또한 균형이 된다 )

따라서 MS + BS = BD + MD

If MS gt MD ( 화폐의 초과공급 ) rArr BD gt BS( 채권에 대한 초과수요 ) If MS lt MD ( 화폐의 초과수요 ) rArr BD lt BS ( 채권의 초과공급 )

55

bull 몇 가지 비교

두 가지 접근방법이 서로 밀접하게 연관되어 있는 것은 분명하지만 실제로는 유동성 선호설의 경우 화폐와 채권의 두 가지 자산만 존재하는 것으로 가정하고 있고 실물자산에 대한 기대수익의 변화가 이자율에 미치는 영향을 무시하고 있다

두 접근방법 모두 노동시장을 무시하고 있으며 실물 부문의 소득 및 고용수준이 일정불변임을 가정하고 있다

대부자금 모형은 기대 인플레율 변화의 효과를 분석하는데 보다 유용하고

유동성 선호 모형은 국민소득 물가수준 및 통화량의 변화가 가져오는 영향을 분석하는데 보다 유용함

56

MS 이 주어져 있을 때 소득 rArr MD rArr MD 우측이동 rArr i 는 i1 에서 i2 로 이동

국민소득 또는 물가

- + + MD = f ( i 국민소득 P)

MD 곡선

화폐수요곡선의 이동 화폐수요곡선의 이동

57

MD 가 불변일 때 MS rArr MS 우측이동

rArr i 는 i1 에서 i

2로 하락

MS 의 증가는 항상 i 를 낮출 것인가 ( 이 때 MD 는 늘 불변인가 )

화폐공급곡선의 이동 화폐공급곡선의 이동

58

통화공급의 증대가 이자율에 미치는 영향은 이론적으로 불명확함 소득효과 물가수준효과 및 기대인플레 효과는 유동성효과와 반대 방향으로 영향을 준다

MS rArr MS 우측이동 rArr i

MS rArr 소득 rArr MD rArr MD 우측이동 rArr i

1) 유동성효과 (Liquidity Effect) 즉시 발휘되는 단기효과

2) 소득효과 (Income Effect)

MS rArr 물가수준 rArr MD rArr MD 우측이동 rArr i 3) 물가수준효과 (Price Level Effect)

MS rArr πe rArr BD BS rArr 피셔효과 rArr i

4) 기대인플레효과 (Expected Inflation Effect)

ΔMS 가 i 에 미치는 영향 ΔMS 가 i 에 미치는 영향

59

Case 2

유동성효과가 다른 효과보다 작다

MS 공급의 증대가 이자율에 미치는 시차효과

통화공급의 증대는 과연 이자율을 낮출 것인가 통화공급의 증대는 과연 이자율을 낮출 것인가

Case 1

유동성 효과가 다른 효과를 압도

60

Case 3

유동성효과가 기대 인플레 효과보다 작은 경우임 또한 이자율은 기대 인플레율의 변화에 신속하게 대응

1) 통화공급이 증가하더라도 만일 유동성 효과가 그 반대방향으로 작용하는 소득효과 물가수준효과 및 기대 인플레 효과에 의해 완전히 압도당하게 되면 이자율은 오히려 상승할 수 있다 (Case 2 amp Case 3)

2) 사람들의 인플레 기대심리가 매우 신속하게 반응 하고 그에 따른 이자율 상승압력이 강하게 작용하여 유동성효과를 처음부터 압도해버리면 이자율은 처음부터 상승하게 될 수도 있음 (Case 3)

61 유동성효과가 항상 나머지 3 요인을 압도하는 것은 아님

통화공급과 금리 통화공급과 금리

M2 연 증가율과 금리 (3 개월 만기 재무성증권 수익률 ) 1950ndash2011

62

왜 일본의 이자율은 90년대 이래 세계 최저 수준인가

부 록 부 록 일본의 이자율 추이 분석

주 1) 콜금리는 미국의 연방기금금리에 해당 2) 대출금리는 은행의 장 단기 대출에 대한 가중 산술평균 금리임 ( 단 07년 1월 이후는 단기 프라임 레이트 임 )

611961031961051961071961091961116219620319620519620719620919621163196303196305196307196309196311641964031964051964071964091964116519650319650519650719650919651166196603196605196607196609196611671967031967051967071967091967116819680319680519680719680919681169196903196905196907196909196911701970031970051970071970091970117119710319710519710719710919711172197203197205197207197209197211731973031973051973071973091973117419740319740519740719740919741175197503197505197507197509197511761976031976051976071976091976117719770319770519770719770919771178197803197805197807197809197811791979031979051979071979091979118019800319800519800719800919801181198103198105198107198109198111821982031982051982071982091982118319830319830519830719830919831184198403198405198407198409198411851985031985051985071985091985118619860319860519860719860919861187198703198705198707198709198711881988031988051988071988091988118919890319890519890719890919891190199003199005199007199009199011911991031991051991071991091991119219920319920519920719920919921193199303199305199307199309199311941994031994051994071994091994119519950319950519950719950919951196199603199605199607199609199611971997031997051997071997091997119819980319980519980719980919981199199903199905199907199909199911002000032000052000072000092000110120010320010520010720010920011102200203200205200207200209200211032003032003052003072003092003110420040320040520040720040920041105200503200505200507200509200511062006032006052006072006092006110720070320070520070720070920071108200803200805200807200809200811092009032009052009072009092009111020100320100520100720100920101111357911122012032012052012072012092012111320130320130520130702468

101214161820

콜금리 (1 일물 ) 대출금리

(1961년 1월 ndash 2013년 7월 )

63

익일물 콜금리 (overnight call money rate) = 은행간 하루짜리 대출금리

(1995년 1월 ndash 2013년 7월 )

일본 콜금리 ( 무담보 익일물 ) 의 최근 추이

951995021995031995041995051995061995071995081995091995101995111995129619960219960319960419960519960619960719960819960919961019961119961297199702199703199704199705199706199707199708199709199710199711199712981998021998031998041998051998061998071998081998091998101998111998129919990219990319990419990519990619990719990819990919991019991119991200200002200003200004200005200006200007200008200009200010200011200012012001022001032001042001052001062001072001082001092001102001112001120220020220020320020420020520020620020720020820020920021020021120021203200302200303200304200305200306200307200308200309200310200311200312042004022004032004042004052004062004072004082004092004102004112004120520050220050320050420050520050620050720050820050920051020051120051206200602200603200604200605200606200607200608200609200610200611200612072007022007032007042007052007062007072007082007092007102007112007120820080220080320080420080520080620080720080820080920081020081120081209200902200903200904200905200906200907200908200909200910200911200912102010020020100300201004002010050020100600201007002010080020100900201010002010110020101200112345678910111212201202201203201204201205201206201207201208201209201210201211201212132013022013032013042013052013062013070

05

1

15

2

25

64

디플레는 채권의 상대적 기대수익률을 상승시키고 실질금리 즉 차입의 실질비용을 끌어올림으로써 이자율의 하락을 초래한다

(1961년 1월 ndash 2013년 6월 )

일본의 소비자물가 등락률 추이

19610219610419610619610819611019611219620219620419620619620819621019621219630219630419630619630819631019631219640219640419640619640819641019641219650219650419650619650819651019651219660219660419660619660819661019661219670219670419670619670819671019671219680219680419680619680819681019681219690219690419690619690819691019691219700219700419700619700819701019701219710219710419710619710819711019711219720219720419720619720819721019721219730219730419730619730819731019731219740219740419740619740819741019741219750219750419750619750819751019751219760219760419760619760819761019761219770219770419770619770819771019771219780219780419780619780819781019781219790219790419790619790819791019791219800219800419800619800819801019801219810219810419810619810819811019811219820219820419820619820819821019821219830219830419830619830819831019831219840219840419840619840819841019841219850219850419850619850819851019851219860219860419860619860819861019861219870219870419870619870819871019871219880219880419880619880819881019881219890219890419890619890819891019891219900219900419900619900819901019901219910219910419910619910819911019911219920219920419920619920819921019921219930219930419930619930819931019931219940219940419940619940819941019941219950219950419950619950819951019951219960219960419960619960819961019961219970219970419970619970819971019971219980219980419980619980819981019981219990219990419990619990819991019991220000220000420000620000820001020001220010220010420010620010820011020011220020220020420020620020820021020021220030220030420030620030820031020031220040220040420040620040820041020041220050220050420050620050820051020051220060220060420060620060820061020061220070220070420070620070820071020071220080220080420080620080820081020081220090220090420090620090820091020091220100220100420100620100820101020101224681012201202201204201206201208201210201212201302201304201306

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250 1 차 유류파동

2 차 유류파동

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(1982년 1월 ndash 2013년 6월 )

일본의 소비자물가 등락률의 최근 추이

90199002199003199004199005199006199007199008199009199010199011199012911991021991031991041991051991061991071991081991091991101991111991129219920219920319920419920519920619920719920819920919921019921119921293199302199303199304199305199306199307199308199309199310199311199312941994021994031994041994051994061994071994081994091994101994111994129519950219950319950419950519950619950719950819950919951019951119951296199602199603199604199605199606199607199608199609199610199611199612971997021997031997041997051997061997071997081997091997101997111997129819980219980319980419980519980619980719980819980919981019981119981299199902199903199904199905199906199907199908199909199910199911199912002000022000032000042000052000062000072000082000092000102000112000120120010220010320010420010520010620010720010820010920011020011120011202200202200203200204200205200206200207200208200209200210200211200212032003022003032003042003052003062003072003082003092003102003112003120420040220040320040420040520040620040720040820040920041020041120041205200502200503200504200505200506200507200508200509200510200511200512062006022006032006042006052006062006072006082006092006102006112006120720070220070320070420070520070620070720070820070920071020071120071208200802200803200804200805200806200807200808200809200810200811200812092009022009032009042009052009062009072009082009092009102009112009121020100220100320100420100520100620100720100820100920101020101120101211234567891011121220120220120320120420120520120620120720120820120920121020121120121213201302201303201304201305201306

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66

경기수축과 그에 따른 투자기회의 감소 또한 채권의 공급을 감소시킴으로써 이자율 하락을 부추기는 요인으로 작용하였음

(1956 - 2012 ) 일본의 연평균 경제성장률 추이

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1st Oil Shock

2nd Oil ShockYen floats

Bubble bursts

High Growth Period

No Growth Period

(1956 - 2012 )일본의 경제성장률 추이 변화

(1964 - 2012 )

일본의 연평균 실업률 추이

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(1964 - 2012 )

일본과 미국의 연평균 실업률 추이 비교

미국 81

일본 44

69

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1) 디플레이션 ( 즉 (-) 의 인플레율 )

실물자산에 대한 RETe rArr BD rArr BD 우측 이동

실질차입비용 rArr BS rArr BS 좌측 이동

i

2) 경기침체 국민소득 amp 부 rArr BD rArr BD 좌측 이동 투자기회 rArr BS rArr BS 더 크게 좌측 이동

i

대부자금 모형을 토대로 아래와 같이 요약 설명 가능

디플레가 진행되면 실질금리 상승으로 투자가 줄고 사람들이 지출을 미래로 유보함에 따라 소비 또한 감소한다 즉 디플레는 민간부문의 지출을 극도로 위축시켜 경제를 불황의 늪으로 빠지게 할 수 있다 따라서 장기 지속되는 극심한 디플레는 극심한 인플레 못지 않게 경제에 해롭다

71

복합불황

90년대 일본이 겪었던 극심한 장기 불황을 지칭하기 위해 언론에서 즐겨 사용해 온 용어 경기침체 속에 부도기업이 늘어나고 부동산가격이 폭락하면서 금융 기관의 부실채권 증대 파산 금융기관 발생 주가폭락 등이 초래돼 결국 경제 전체가 장기적 불황국면에 빠지게 되는 것을 말함

참고자료 90년대 일본의 복합불황

경기침체 경기부진이 6 개월 이상 지속 불황 경기침체가 2 - 3년 이상 지속 흔히lsquo잃어버린 10년rsquo이라 불리는 90년대 의 불황은 현재도 그 여파가 지속되고 있음

72

1) 위에서 ①의 요인만으로도 부동산 가격을 상승시키게 되지만 ②와 ③의 요인이 가세함에 따라 부동산

가격은 가파른 상승세를 보임

발생배경

① 80년대 후반의 무역수지 흑자와 경기확장 지속 ② 중앙은행인 일본은행 (Bank of Japan) 의 방만한 통화공급 및 그에 따른 저금리 추세 지속 ③ 은행의 무분별한 대출 행태

이들 요인이 동시적으로 맞물리면서 넘치는 돈 (과잉유동성 ) 이 부동산시장과 주식시장을 과열시킴

진행양상 부동산 거품경기

2) 가격 상승세가 지속되면서 투기적 매매차익을 노린 가수요가 더 많이 유발됨

73

부동산가격 버블

경제적 사용을 통해 창출 가능한 부가가치 수준에 비해 부동산의 매매가격과 임대료가 지나치게 높게 형성된 부분을 지칭 짧은 시간에 가격이 지나치게 많이 오를 때 발생

3) 투기적 가수요는 금융권의 무분별하고 과도한 대출에 의해 뒷받침 되면서 부동산 가격은 더욱 폭등함 ( 가격이 오른 부동산은 더 많은 부동산 담보대출을 가능케 해 은행의 여신이 점점 더 많이

부동산시장으로 흘러 들어오게 되고 이는 결국 부동산 버블을 초래

함 )

가수요와 실수요의 구분 가수요 부동산 구입목적이 거주가 아니라 투자임 실수요 실제 거주를 위해 부동산을 구입하므로 소유자와 이용자가 일치

74

부동산 시장의 과열 판단에 사용되는 지표들 1) 주택가격 상승률과 명목 경제성장률의 비교 2) 가처분소득 대비 주택매매가격 비율 추이 3) 예금은행 총대출금 대비 주택자금대출 비율 추이 4) 과잉유동성 지표 (마샬의 k 의 추세선 상방이탈 여부 등도 참고자료가 됨 )

자산가격 상승

담보가치 상승

대출여력 확대

유동성 공급 자산시장으로 유입

자산가격 버블 (asset price bubble) 의 형성 과정

75

7819780219780319780419780519780619780719780819780919781019781119781279197902197903197904197905197906197907197908197909197910197911197912801980021980031980041980051980061980071980081980091980101980111980128119810219810319810419810519810619810719810819810919811019811119811282198202198203198204198205198206198207198208198209198210198211198212831983021983031983041983051983061983071983081983091983101983111983128419840219840319840419840519840619840719840819840919841019841119841285198502198503198504198505198506198507198508198509198510198511198512861986021986031986041986051986061986071986081986091986101986111986128719870219870319870419870519870619870719870819870919871019871119871288198802198803198804198805198806198807198808198809198810198811198812891989021989031989041989051989061989071989081989091989101989111989129019900219900319900419900519900619900719900819900919901019901119901291199102199103199104199105199106199107199108199109199110199111199112921992021992031992041992051992061992071992081992091992101992111992122

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10은행대출금리

중앙은행 재할인율

80년대 일본의 금리 추이

부동산 과열을 진정시키고자 결국 금리를 인상할 수 밖에 없게 되고 그로부터 거품붕괴가 촉발됨

76

거품의 붕괴와 불황 발생 1) 90년대 초를 정점으로 주식과 부동산 가격의

거품이 꺼지면서 가격이 폭락하게 되었고 그 결과 각종 부동산 담보대출이 회수불능상태에 빠지며

은행들이 부실화 됨

2) 부동산과 주식의 가격 폭락은 ①소비 위축 ② 그로 인한 기업매출의 급격한 감소 ③ 부실여신 증대에 따른 은행권의 자금지원 여력 감소와 대출회수 노력으로 인해 기업들의 자금흐름 더욱 악화 ④ 이에 따른 기업연쇄부도로 실업자 증가 소득 감소 ⑤ 소비와 생산은 더욱 감소 와 같은 과정을 통해 실물경제를 위축시킴

77

3) 또한 부채를 갚으려는 기업과 개인이 내놓는 부동산 매물홍수는 부동산 가격을 더욱 폭락시키게 되고 기업실적악화로 주가도 더욱 폭락세를 이어감 이에 따라 2) 의 과정이 다시 반복되는 악순환이 이어지면서 침체가 심화됨

즉 부동산경기 침체 주식시장 침체 금융기관 실적악화와 금융중개기능 위축 실물경기 침체 등이 지속되면서 경제전체가 전반적으로 장기적

불황국면에 빠짐

4) 이 때 정부와 중앙은행은 세율인하 공공사업확대 통화공급증대 등의 방법으로 불황국면을 타개하려고 노력하지만 효과를 보지 못함

78

버블은 왜 꺼질 수 밖에 없나 어떻게 꺼지나

부동산 가격 상승은

⑤ 또한 기업들로 하여금 생산활동보다 비생산적인 투기활동에 몰두하게 유도함

① 주거비 상승을 초래하므로 임금 상승 요인이 됨

②공장부지 가격과 지대 및 임대료를 상승시킴

④ 사람들의 여유자금을 금융저축에서 부동산시장 쪽으로 쏠리게 해 금리상승을 가져옴

③ 사회간접자본 투자를 위축시켜 물류비 상승을 가져옴

①②③④ 는 모두 기업의 생산비 상승을 초래하고 인플레를 야기함

79

이와 같이 부동산 가격 상승은 궁극적으로 경제전체의 효율성을 저하시킬 뿐만 아니라 기업들의 생산비를 급격히 상승시킴으로써 이윤마진을 앗아 가버림 따라서 하나씩 둘씩 이윤을 낼 수 없어 쓰러지는 기업들이 나오게 되면서 실물경기가 침체되고 부동산 및 주가의 오름세는 하락세로 반전되고 마는 것임 동시에 은행부실이 진행되는데 이는 실물경기 침체를 더욱 가속화하게 됨 대개 과열의 정점근처에서 정책당국이 진정대책의 일환으로 금리인상조치를 취하게 되지만 이것은 거품 붕괴의 촉발요인일 뿐임

80

우리나라의 부동산 금융규제 수단 가계 부채의 건전한 관리와 함께 금융기관의 건전성을 유지하고 부동상 거품 발생을 미연에 방지하려면 어떻게 해야 하나

은행대출이 대출자의 소득수준과 담보부동산의 시가에

비추어 과도하지 않도록 규제하는 것이 필요함 아래 두 가지 제도를 주요 수단으로 운용하고 있음 DTI (Debt to Income 총부채상환비율 ) 대출금의 연간 원리금 상환액과 기타 부채의 이자상환액을 합한 금액이 연간 소득에서 차지하는 비율 LTV(Loan to Value 담보인정비율 ) 부동산 감정가액 에서 규제당국이 허용하는 대출금의 비율

81

(1949516 =17621 1970년 1월 ndash 2012년 9월 )

일본의 주가지수 추이 ( 니케이 225)

70197003001970050019700700197009001970110019711971030019710500197107001971090019711100721972030019720500197207001972090019721100197319730300197305001973070019730900197311007419740300197405001974070019740900197411001975197503001975050019750700197509001975110076197603001976050019760700197609001976110019771977030019770500197707001977090019771100781978030019780500197807001978090019781100197919790300197905001979070019790900197911008019800300198005001980070019800900198011008119810300198105001981070019810900198111008219820300198205001982070019820900198211008319830300198305001983070019830900198311008419840300198405001984070019840900198411008519850300198505001985070019850900198511008619860300198605001986070019860900198611008719870300198705001987070019870900198711008819880300198805001988070019880900198811008919890300198905001989070019890900198911009019900300199005001990070019900900199011009119910300199105001991070019910900199111009219920300199205001992070019920900199211009319930300199305001993070019930900199311009419940300199405001994070019940900199411009519950300199505001995070019950900199511009619960300199605001996070019960900199611009719970300199705001997070019970900199711009819980300199805001998070019980900199811009919990300199905001999070019990900199911000020000300200005002000070020000900200011000120010300200105002001070020010900200111000220020300200205002002070020020900200211000320030300200305002003070020030900200311000420040300200405002004070020040900200411000520050300200505002005070020050900200511000620060300200605002006070020060900200611000720070300200705002007070020070900200711000808 년 3월08 년 5월08 년 7월08 년 9월08 년 11월093579111035791111357911122012032012052012072012090

5000

10000

15000

20000

25000

30000

35000

40000

45000

stock bubble

6년 만에 3배 상승(1985-1990)

전체평균

상업용

산업용

주거용

(1956 - 2004)

유형별 지가 (地價 ) 추이

82

83

버블은 왜 나쁜가 부익부 ( 富益富 ) 빈익빈 (貧益貧 )

버블은 땀 흘리지 않고

돈 벌 수 있는 기회 즉

lsquo 불로소득(不勞

所得)rsquo

창출 기회를 lsquo가진 자rsquo

들에게 듬뿍 안겨

줌

버블이 꺼지면서 주로

중산층이 보다 큰 피

해를

보게 되지만 거액자산가

들은 또 다른 재산 증식

기회를 누릴 수 있게 됨

( 왜 어떻게 )

84

융자받은 돈으로

뒤늦게 투자에

나선 중산층

투자자

융자금

회수압박으로

손실을 안고

자산을 처분

거액자산가는 버티기가 가능하고 또 다른 수익창출기회를 누릴 수 있음

bull2억원어치 매입시점 ( 대출금 1억 포함 )

bull6천만원으로 하락시점

bull2억 원으로 회복 ( 본전 회수 가능 시점 )

기대 가격 경로

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• 화폐수요곡선의 도출
• 화폐공급곡선의 도출
• 시장 균형
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55

bull 몇 가지 비교

두 가지 접근방법이 서로 밀접하게 연관되어 있는 것은 분명하지만 실제로는 유동성 선호설의 경우 화폐와 채권의 두 가지 자산만 존재하는 것으로 가정하고 있고 실물자산에 대한 기대수익의 변화가 이자율에 미치는 영향을 무시하고 있다

두 접근방법 모두 노동시장을 무시하고 있으며 실물 부문의 소득 및 고용수준이 일정불변임을 가정하고 있다

대부자금 모형은 기대 인플레율 변화의 효과를 분석하는데 보다 유용하고

유동성 선호 모형은 국민소득 물가수준 및 통화량의 변화가 가져오는 영향을 분석하는데 보다 유용함

56

MS 이 주어져 있을 때 소득 rArr MD rArr MD 우측이동 rArr i 는 i1 에서 i2 로 이동

국민소득 또는 물가

- + + MD = f ( i 국민소득 P)

MD 곡선

화폐수요곡선의 이동 화폐수요곡선의 이동

57

MD 가 불변일 때 MS rArr MS 우측이동

rArr i 는 i1 에서 i

2로 하락

MS 의 증가는 항상 i 를 낮출 것인가 ( 이 때 MD 는 늘 불변인가 )

화폐공급곡선의 이동 화폐공급곡선의 이동

58

통화공급의 증대가 이자율에 미치는 영향은 이론적으로 불명확함 소득효과 물가수준효과 및 기대인플레 효과는 유동성효과와 반대 방향으로 영향을 준다

MS rArr MS 우측이동 rArr i

MS rArr 소득 rArr MD rArr MD 우측이동 rArr i

1) 유동성효과 (Liquidity Effect) 즉시 발휘되는 단기효과

2) 소득효과 (Income Effect)

MS rArr 물가수준 rArr MD rArr MD 우측이동 rArr i 3) 물가수준효과 (Price Level Effect)

MS rArr πe rArr BD BS rArr 피셔효과 rArr i

4) 기대인플레효과 (Expected Inflation Effect)

ΔMS 가 i 에 미치는 영향 ΔMS 가 i 에 미치는 영향

59

Case 2

유동성효과가 다른 효과보다 작다

MS 공급의 증대가 이자율에 미치는 시차효과

통화공급의 증대는 과연 이자율을 낮출 것인가 통화공급의 증대는 과연 이자율을 낮출 것인가

Case 1

유동성 효과가 다른 효과를 압도

60

Case 3

유동성효과가 기대 인플레 효과보다 작은 경우임 또한 이자율은 기대 인플레율의 변화에 신속하게 대응

1) 통화공급이 증가하더라도 만일 유동성 효과가 그 반대방향으로 작용하는 소득효과 물가수준효과 및 기대 인플레 효과에 의해 완전히 압도당하게 되면 이자율은 오히려 상승할 수 있다 (Case 2 amp Case 3)

2) 사람들의 인플레 기대심리가 매우 신속하게 반응 하고 그에 따른 이자율 상승압력이 강하게 작용하여 유동성효과를 처음부터 압도해버리면 이자율은 처음부터 상승하게 될 수도 있음 (Case 3)

61 유동성효과가 항상 나머지 3 요인을 압도하는 것은 아님

통화공급과 금리 통화공급과 금리

M2 연 증가율과 금리 (3 개월 만기 재무성증권 수익률 ) 1950ndash2011

62

왜 일본의 이자율은 90년대 이래 세계 최저 수준인가

부 록 부 록 일본의 이자율 추이 분석

주 1) 콜금리는 미국의 연방기금금리에 해당 2) 대출금리는 은행의 장 단기 대출에 대한 가중 산술평균 금리임 ( 단 07년 1월 이후는 단기 프라임 레이트 임 )

611961031961051961071961091961116219620319620519620719620919621163196303196305196307196309196311641964031964051964071964091964116519650319650519650719650919651166196603196605196607196609196611671967031967051967071967091967116819680319680519680719680919681169196903196905196907196909196911701970031970051970071970091970117119710319710519710719710919711172197203197205197207197209197211731973031973051973071973091973117419740319740519740719740919741175197503197505197507197509197511761976031976051976071976091976117719770319770519770719770919771178197803197805197807197809197811791979031979051979071979091979118019800319800519800719800919801181198103198105198107198109198111821982031982051982071982091982118319830319830519830719830919831184198403198405198407198409198411851985031985051985071985091985118619860319860519860719860919861187198703198705198707198709198711881988031988051988071988091988118919890319890519890719890919891190199003199005199007199009199011911991031991051991071991091991119219920319920519920719920919921193199303199305199307199309199311941994031994051994071994091994119519950319950519950719950919951196199603199605199607199609199611971997031997051997071997091997119819980319980519980719980919981199199903199905199907199909199911002000032000052000072000092000110120010320010520010720010920011102200203200205200207200209200211032003032003052003072003092003110420040320040520040720040920041105200503200505200507200509200511062006032006052006072006092006110720070320070520070720070920071108200803200805200807200809200811092009032009052009072009092009111020100320100520100720100920101111357911122012032012052012072012092012111320130320130520130702468

101214161820

콜금리 (1 일물 ) 대출금리

(1961년 1월 ndash 2013년 7월 )

63

익일물 콜금리 (overnight call money rate) = 은행간 하루짜리 대출금리

(1995년 1월 ndash 2013년 7월 )

일본 콜금리 ( 무담보 익일물 ) 의 최근 추이

951995021995031995041995051995061995071995081995091995101995111995129619960219960319960419960519960619960719960819960919961019961119961297199702199703199704199705199706199707199708199709199710199711199712981998021998031998041998051998061998071998081998091998101998111998129919990219990319990419990519990619990719990819990919991019991119991200200002200003200004200005200006200007200008200009200010200011200012012001022001032001042001052001062001072001082001092001102001112001120220020220020320020420020520020620020720020820020920021020021120021203200302200303200304200305200306200307200308200309200310200311200312042004022004032004042004052004062004072004082004092004102004112004120520050220050320050420050520050620050720050820050920051020051120051206200602200603200604200605200606200607200608200609200610200611200612072007022007032007042007052007062007072007082007092007102007112007120820080220080320080420080520080620080720080820080920081020081120081209200902200903200904200905200906200907200908200909200910200911200912102010020020100300201004002010050020100600201007002010080020100900201010002010110020101200112345678910111212201202201203201204201205201206201207201208201209201210201211201212132013022013032013042013052013062013070

05

1

15

2

25

64

디플레는 채권의 상대적 기대수익률을 상승시키고 실질금리 즉 차입의 실질비용을 끌어올림으로써 이자율의 하락을 초래한다

(1961년 1월 ndash 2013년 6월 )

일본의 소비자물가 등락률 추이

19610219610419610619610819611019611219620219620419620619620819621019621219630219630419630619630819631019631219640219640419640619640819641019641219650219650419650619650819651019651219660219660419660619660819661019661219670219670419670619670819671019671219680219680419680619680819681019681219690219690419690619690819691019691219700219700419700619700819701019701219710219710419710619710819711019711219720219720419720619720819721019721219730219730419730619730819731019731219740219740419740619740819741019741219750219750419750619750819751019751219760219760419760619760819761019761219770219770419770619770819771019771219780219780419780619780819781019781219790219790419790619790819791019791219800219800419800619800819801019801219810219810419810619810819811019811219820219820419820619820819821019821219830219830419830619830819831019831219840219840419840619840819841019841219850219850419850619850819851019851219860219860419860619860819861019861219870219870419870619870819871019871219880219880419880619880819881019881219890219890419890619890819891019891219900219900419900619900819901019901219910219910419910619910819911019911219920219920419920619920819921019921219930219930419930619930819931019931219940219940419940619940819941019941219950219950419950619950819951019951219960219960419960619960819961019961219970219970419970619970819971019971219980219980419980619980819981019981219990219990419990619990819991019991220000220000420000620000820001020001220010220010420010620010820011020011220020220020420020620020820021020021220030220030420030620030820031020031220040220040420040620040820041020041220050220050420050620050820051020051220060220060420060620060820061020061220070220070420070620070820071020071220080220080420080620080820081020081220090220090420090620090820091020091220100220100420100620100820101020101224681012201202201204201206201208201210201212201302201304201306

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250 1 차 유류파동

2 차 유류파동

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(1982년 1월 ndash 2013년 6월 )

일본의 소비자물가 등락률의 최근 추이

90199002199003199004199005199006199007199008199009199010199011199012911991021991031991041991051991061991071991081991091991101991111991129219920219920319920419920519920619920719920819920919921019921119921293199302199303199304199305199306199307199308199309199310199311199312941994021994031994041994051994061994071994081994091994101994111994129519950219950319950419950519950619950719950819950919951019951119951296199602199603199604199605199606199607199608199609199610199611199612971997021997031997041997051997061997071997081997091997101997111997129819980219980319980419980519980619980719980819980919981019981119981299199902199903199904199905199906199907199908199909199910199911199912002000022000032000042000052000062000072000082000092000102000112000120120010220010320010420010520010620010720010820010920011020011120011202200202200203200204200205200206200207200208200209200210200211200212032003022003032003042003052003062003072003082003092003102003112003120420040220040320040420040520040620040720040820040920041020041120041205200502200503200504200505200506200507200508200509200510200511200512062006022006032006042006052006062006072006082006092006102006112006120720070220070320070420070520070620070720070820070920071020071120071208200802200803200804200805200806200807200808200809200810200811200812092009022009032009042009052009062009072009082009092009102009112009121020100220100320100420100520100620100720100820100920101020101120101211234567891011121220120220120320120420120520120620120720120820120920121020121120121213201302201303201304201305201306

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66

경기수축과 그에 따른 투자기회의 감소 또한 채권의 공급을 감소시킴으로써 이자율 하락을 부추기는 요인으로 작용하였음

(1956 - 2012 ) 일본의 연평균 경제성장률 추이

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1st Oil Shock

2nd Oil ShockYen floats

Bubble bursts

High Growth Period

No Growth Period

(1956 - 2012 )일본의 경제성장률 추이 변화

(1964 - 2012 )

일본의 연평균 실업률 추이

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(1964 - 2012 )

일본과 미국의 연평균 실업률 추이 비교

미국 81

일본 44

69

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1) 디플레이션 ( 즉 (-) 의 인플레율 )

실물자산에 대한 RETe rArr BD rArr BD 우측 이동

실질차입비용 rArr BS rArr BS 좌측 이동

i

2) 경기침체 국민소득 amp 부 rArr BD rArr BD 좌측 이동 투자기회 rArr BS rArr BS 더 크게 좌측 이동

i

대부자금 모형을 토대로 아래와 같이 요약 설명 가능

디플레가 진행되면 실질금리 상승으로 투자가 줄고 사람들이 지출을 미래로 유보함에 따라 소비 또한 감소한다 즉 디플레는 민간부문의 지출을 극도로 위축시켜 경제를 불황의 늪으로 빠지게 할 수 있다 따라서 장기 지속되는 극심한 디플레는 극심한 인플레 못지 않게 경제에 해롭다

71

복합불황

90년대 일본이 겪었던 극심한 장기 불황을 지칭하기 위해 언론에서 즐겨 사용해 온 용어 경기침체 속에 부도기업이 늘어나고 부동산가격이 폭락하면서 금융 기관의 부실채권 증대 파산 금융기관 발생 주가폭락 등이 초래돼 결국 경제 전체가 장기적 불황국면에 빠지게 되는 것을 말함

참고자료 90년대 일본의 복합불황

경기침체 경기부진이 6 개월 이상 지속 불황 경기침체가 2 - 3년 이상 지속 흔히lsquo잃어버린 10년rsquo이라 불리는 90년대 의 불황은 현재도 그 여파가 지속되고 있음

72

1) 위에서 ①의 요인만으로도 부동산 가격을 상승시키게 되지만 ②와 ③의 요인이 가세함에 따라 부동산

가격은 가파른 상승세를 보임

발생배경

① 80년대 후반의 무역수지 흑자와 경기확장 지속 ② 중앙은행인 일본은행 (Bank of Japan) 의 방만한 통화공급 및 그에 따른 저금리 추세 지속 ③ 은행의 무분별한 대출 행태

이들 요인이 동시적으로 맞물리면서 넘치는 돈 (과잉유동성 ) 이 부동산시장과 주식시장을 과열시킴

진행양상 부동산 거품경기

2) 가격 상승세가 지속되면서 투기적 매매차익을 노린 가수요가 더 많이 유발됨

73

부동산가격 버블

경제적 사용을 통해 창출 가능한 부가가치 수준에 비해 부동산의 매매가격과 임대료가 지나치게 높게 형성된 부분을 지칭 짧은 시간에 가격이 지나치게 많이 오를 때 발생

3) 투기적 가수요는 금융권의 무분별하고 과도한 대출에 의해 뒷받침 되면서 부동산 가격은 더욱 폭등함 ( 가격이 오른 부동산은 더 많은 부동산 담보대출을 가능케 해 은행의 여신이 점점 더 많이

부동산시장으로 흘러 들어오게 되고 이는 결국 부동산 버블을 초래

함 )

가수요와 실수요의 구분 가수요 부동산 구입목적이 거주가 아니라 투자임 실수요 실제 거주를 위해 부동산을 구입하므로 소유자와 이용자가 일치

74

부동산 시장의 과열 판단에 사용되는 지표들 1) 주택가격 상승률과 명목 경제성장률의 비교 2) 가처분소득 대비 주택매매가격 비율 추이 3) 예금은행 총대출금 대비 주택자금대출 비율 추이 4) 과잉유동성 지표 (마샬의 k 의 추세선 상방이탈 여부 등도 참고자료가 됨 )

자산가격 상승

담보가치 상승

대출여력 확대

유동성 공급 자산시장으로 유입

자산가격 버블 (asset price bubble) 의 형성 과정

75

7819780219780319780419780519780619780719780819780919781019781119781279197902197903197904197905197906197907197908197909197910197911197912801980021980031980041980051980061980071980081980091980101980111980128119810219810319810419810519810619810719810819810919811019811119811282198202198203198204198205198206198207198208198209198210198211198212831983021983031983041983051983061983071983081983091983101983111983128419840219840319840419840519840619840719840819840919841019841119841285198502198503198504198505198506198507198508198509198510198511198512861986021986031986041986051986061986071986081986091986101986111986128719870219870319870419870519870619870719870819870919871019871119871288198802198803198804198805198806198807198808198809198810198811198812891989021989031989041989051989061989071989081989091989101989111989129019900219900319900419900519900619900719900819900919901019901119901291199102199103199104199105199106199107199108199109199110199111199112921992021992031992041992051992061992071992081992091992101992111992122

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10은행대출금리

중앙은행 재할인율

80년대 일본의 금리 추이

부동산 과열을 진정시키고자 결국 금리를 인상할 수 밖에 없게 되고 그로부터 거품붕괴가 촉발됨

76

거품의 붕괴와 불황 발생 1) 90년대 초를 정점으로 주식과 부동산 가격의

거품이 꺼지면서 가격이 폭락하게 되었고 그 결과 각종 부동산 담보대출이 회수불능상태에 빠지며

은행들이 부실화 됨

2) 부동산과 주식의 가격 폭락은 ①소비 위축 ② 그로 인한 기업매출의 급격한 감소 ③ 부실여신 증대에 따른 은행권의 자금지원 여력 감소와 대출회수 노력으로 인해 기업들의 자금흐름 더욱 악화 ④ 이에 따른 기업연쇄부도로 실업자 증가 소득 감소 ⑤ 소비와 생산은 더욱 감소 와 같은 과정을 통해 실물경제를 위축시킴

77

3) 또한 부채를 갚으려는 기업과 개인이 내놓는 부동산 매물홍수는 부동산 가격을 더욱 폭락시키게 되고 기업실적악화로 주가도 더욱 폭락세를 이어감 이에 따라 2) 의 과정이 다시 반복되는 악순환이 이어지면서 침체가 심화됨

즉 부동산경기 침체 주식시장 침체 금융기관 실적악화와 금융중개기능 위축 실물경기 침체 등이 지속되면서 경제전체가 전반적으로 장기적

불황국면에 빠짐

4) 이 때 정부와 중앙은행은 세율인하 공공사업확대 통화공급증대 등의 방법으로 불황국면을 타개하려고 노력하지만 효과를 보지 못함

78

버블은 왜 꺼질 수 밖에 없나 어떻게 꺼지나

부동산 가격 상승은

⑤ 또한 기업들로 하여금 생산활동보다 비생산적인 투기활동에 몰두하게 유도함

① 주거비 상승을 초래하므로 임금 상승 요인이 됨

②공장부지 가격과 지대 및 임대료를 상승시킴

④ 사람들의 여유자금을 금융저축에서 부동산시장 쪽으로 쏠리게 해 금리상승을 가져옴

③ 사회간접자본 투자를 위축시켜 물류비 상승을 가져옴

①②③④ 는 모두 기업의 생산비 상승을 초래하고 인플레를 야기함

79

이와 같이 부동산 가격 상승은 궁극적으로 경제전체의 효율성을 저하시킬 뿐만 아니라 기업들의 생산비를 급격히 상승시킴으로써 이윤마진을 앗아 가버림 따라서 하나씩 둘씩 이윤을 낼 수 없어 쓰러지는 기업들이 나오게 되면서 실물경기가 침체되고 부동산 및 주가의 오름세는 하락세로 반전되고 마는 것임 동시에 은행부실이 진행되는데 이는 실물경기 침체를 더욱 가속화하게 됨 대개 과열의 정점근처에서 정책당국이 진정대책의 일환으로 금리인상조치를 취하게 되지만 이것은 거품 붕괴의 촉발요인일 뿐임

80

우리나라의 부동산 금융규제 수단 가계 부채의 건전한 관리와 함께 금융기관의 건전성을 유지하고 부동상 거품 발생을 미연에 방지하려면 어떻게 해야 하나

은행대출이 대출자의 소득수준과 담보부동산의 시가에

비추어 과도하지 않도록 규제하는 것이 필요함 아래 두 가지 제도를 주요 수단으로 운용하고 있음 DTI (Debt to Income 총부채상환비율 ) 대출금의 연간 원리금 상환액과 기타 부채의 이자상환액을 합한 금액이 연간 소득에서 차지하는 비율 LTV(Loan to Value 담보인정비율 ) 부동산 감정가액 에서 규제당국이 허용하는 대출금의 비율

81

(1949516 =17621 1970년 1월 ndash 2012년 9월 )

일본의 주가지수 추이 ( 니케이 225)

70197003001970050019700700197009001970110019711971030019710500197107001971090019711100721972030019720500197207001972090019721100197319730300197305001973070019730900197311007419740300197405001974070019740900197411001975197503001975050019750700197509001975110076197603001976050019760700197609001976110019771977030019770500197707001977090019771100781978030019780500197807001978090019781100197919790300197905001979070019790900197911008019800300198005001980070019800900198011008119810300198105001981070019810900198111008219820300198205001982070019820900198211008319830300198305001983070019830900198311008419840300198405001984070019840900198411008519850300198505001985070019850900198511008619860300198605001986070019860900198611008719870300198705001987070019870900198711008819880300198805001988070019880900198811008919890300198905001989070019890900198911009019900300199005001990070019900900199011009119910300199105001991070019910900199111009219920300199205001992070019920900199211009319930300199305001993070019930900199311009419940300199405001994070019940900199411009519950300199505001995070019950900199511009619960300199605001996070019960900199611009719970300199705001997070019970900199711009819980300199805001998070019980900199811009919990300199905001999070019990900199911000020000300200005002000070020000900200011000120010300200105002001070020010900200111000220020300200205002002070020020900200211000320030300200305002003070020030900200311000420040300200405002004070020040900200411000520050300200505002005070020050900200511000620060300200605002006070020060900200611000720070300200705002007070020070900200711000808 년 3월08 년 5월08 년 7월08 년 9월08 년 11월093579111035791111357911122012032012052012072012090

5000

10000

15000

20000

25000

30000

35000

40000

45000

stock bubble

6년 만에 3배 상승(1985-1990)

전체평균

상업용

산업용

주거용

(1956 - 2004)

유형별 지가 (地價 ) 추이

82

83

버블은 왜 나쁜가 부익부 ( 富益富 ) 빈익빈 (貧益貧 )

버블은 땀 흘리지 않고

돈 벌 수 있는 기회 즉

lsquo 불로소득(不勞

所得)rsquo

창출 기회를 lsquo가진 자rsquo

들에게 듬뿍 안겨

줌

버블이 꺼지면서 주로

중산층이 보다 큰 피

해를

보게 되지만 거액자산가

들은 또 다른 재산 증식

기회를 누릴 수 있게 됨

( 왜 어떻게 )

84

융자받은 돈으로

뒤늦게 투자에

나선 중산층

투자자

융자금

회수압박으로

손실을 안고

자산을 처분

거액자산가는 버티기가 가능하고 또 다른 수익창출기회를 누릴 수 있음

bull2억원어치 매입시점 ( 대출금 1억 포함 )

bull6천만원으로 하락시점

bull2억 원으로 회복 ( 본전 회수 가능 시점 )

기대 가격 경로

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• 화폐수요곡선의 도출
• 화폐공급곡선의 도출
• 시장 균형
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56

MS 이 주어져 있을 때 소득 rArr MD rArr MD 우측이동 rArr i 는 i1 에서 i2 로 이동

국민소득 또는 물가

- + + MD = f ( i 국민소득 P)

MD 곡선

화폐수요곡선의 이동 화폐수요곡선의 이동

57

MD 가 불변일 때 MS rArr MS 우측이동

rArr i 는 i1 에서 i

2로 하락

MS 의 증가는 항상 i 를 낮출 것인가 ( 이 때 MD 는 늘 불변인가 )

화폐공급곡선의 이동 화폐공급곡선의 이동

58

통화공급의 증대가 이자율에 미치는 영향은 이론적으로 불명확함 소득효과 물가수준효과 및 기대인플레 효과는 유동성효과와 반대 방향으로 영향을 준다

MS rArr MS 우측이동 rArr i

MS rArr 소득 rArr MD rArr MD 우측이동 rArr i

1) 유동성효과 (Liquidity Effect) 즉시 발휘되는 단기효과

2) 소득효과 (Income Effect)

MS rArr 물가수준 rArr MD rArr MD 우측이동 rArr i 3) 물가수준효과 (Price Level Effect)

MS rArr πe rArr BD BS rArr 피셔효과 rArr i

4) 기대인플레효과 (Expected Inflation Effect)

ΔMS 가 i 에 미치는 영향 ΔMS 가 i 에 미치는 영향

59

Case 2

유동성효과가 다른 효과보다 작다

MS 공급의 증대가 이자율에 미치는 시차효과

통화공급의 증대는 과연 이자율을 낮출 것인가 통화공급의 증대는 과연 이자율을 낮출 것인가

Case 1

유동성 효과가 다른 효과를 압도

60

Case 3

유동성효과가 기대 인플레 효과보다 작은 경우임 또한 이자율은 기대 인플레율의 변화에 신속하게 대응

1) 통화공급이 증가하더라도 만일 유동성 효과가 그 반대방향으로 작용하는 소득효과 물가수준효과 및 기대 인플레 효과에 의해 완전히 압도당하게 되면 이자율은 오히려 상승할 수 있다 (Case 2 amp Case 3)

2) 사람들의 인플레 기대심리가 매우 신속하게 반응 하고 그에 따른 이자율 상승압력이 강하게 작용하여 유동성효과를 처음부터 압도해버리면 이자율은 처음부터 상승하게 될 수도 있음 (Case 3)

61 유동성효과가 항상 나머지 3 요인을 압도하는 것은 아님

통화공급과 금리 통화공급과 금리

M2 연 증가율과 금리 (3 개월 만기 재무성증권 수익률 ) 1950ndash2011

62

왜 일본의 이자율은 90년대 이래 세계 최저 수준인가

부 록 부 록 일본의 이자율 추이 분석

주 1) 콜금리는 미국의 연방기금금리에 해당 2) 대출금리는 은행의 장 단기 대출에 대한 가중 산술평균 금리임 ( 단 07년 1월 이후는 단기 프라임 레이트 임 )

611961031961051961071961091961116219620319620519620719620919621163196303196305196307196309196311641964031964051964071964091964116519650319650519650719650919651166196603196605196607196609196611671967031967051967071967091967116819680319680519680719680919681169196903196905196907196909196911701970031970051970071970091970117119710319710519710719710919711172197203197205197207197209197211731973031973051973071973091973117419740319740519740719740919741175197503197505197507197509197511761976031976051976071976091976117719770319770519770719770919771178197803197805197807197809197811791979031979051979071979091979118019800319800519800719800919801181198103198105198107198109198111821982031982051982071982091982118319830319830519830719830919831184198403198405198407198409198411851985031985051985071985091985118619860319860519860719860919861187198703198705198707198709198711881988031988051988071988091988118919890319890519890719890919891190199003199005199007199009199011911991031991051991071991091991119219920319920519920719920919921193199303199305199307199309199311941994031994051994071994091994119519950319950519950719950919951196199603199605199607199609199611971997031997051997071997091997119819980319980519980719980919981199199903199905199907199909199911002000032000052000072000092000110120010320010520010720010920011102200203200205200207200209200211032003032003052003072003092003110420040320040520040720040920041105200503200505200507200509200511062006032006052006072006092006110720070320070520070720070920071108200803200805200807200809200811092009032009052009072009092009111020100320100520100720100920101111357911122012032012052012072012092012111320130320130520130702468

101214161820

콜금리 (1 일물 ) 대출금리

(1961년 1월 ndash 2013년 7월 )

63

익일물 콜금리 (overnight call money rate) = 은행간 하루짜리 대출금리

(1995년 1월 ndash 2013년 7월 )

일본 콜금리 ( 무담보 익일물 ) 의 최근 추이

951995021995031995041995051995061995071995081995091995101995111995129619960219960319960419960519960619960719960819960919961019961119961297199702199703199704199705199706199707199708199709199710199711199712981998021998031998041998051998061998071998081998091998101998111998129919990219990319990419990519990619990719990819990919991019991119991200200002200003200004200005200006200007200008200009200010200011200012012001022001032001042001052001062001072001082001092001102001112001120220020220020320020420020520020620020720020820020920021020021120021203200302200303200304200305200306200307200308200309200310200311200312042004022004032004042004052004062004072004082004092004102004112004120520050220050320050420050520050620050720050820050920051020051120051206200602200603200604200605200606200607200608200609200610200611200612072007022007032007042007052007062007072007082007092007102007112007120820080220080320080420080520080620080720080820080920081020081120081209200902200903200904200905200906200907200908200909200910200911200912102010020020100300201004002010050020100600201007002010080020100900201010002010110020101200112345678910111212201202201203201204201205201206201207201208201209201210201211201212132013022013032013042013052013062013070

05

1

15

2

25

64

디플레는 채권의 상대적 기대수익률을 상승시키고 실질금리 즉 차입의 실질비용을 끌어올림으로써 이자율의 하락을 초래한다

(1961년 1월 ndash 2013년 6월 )

일본의 소비자물가 등락률 추이

19610219610419610619610819611019611219620219620419620619620819621019621219630219630419630619630819631019631219640219640419640619640819641019641219650219650419650619650819651019651219660219660419660619660819661019661219670219670419670619670819671019671219680219680419680619680819681019681219690219690419690619690819691019691219700219700419700619700819701019701219710219710419710619710819711019711219720219720419720619720819721019721219730219730419730619730819731019731219740219740419740619740819741019741219750219750419750619750819751019751219760219760419760619760819761019761219770219770419770619770819771019771219780219780419780619780819781019781219790219790419790619790819791019791219800219800419800619800819801019801219810219810419810619810819811019811219820219820419820619820819821019821219830219830419830619830819831019831219840219840419840619840819841019841219850219850419850619850819851019851219860219860419860619860819861019861219870219870419870619870819871019871219880219880419880619880819881019881219890219890419890619890819891019891219900219900419900619900819901019901219910219910419910619910819911019911219920219920419920619920819921019921219930219930419930619930819931019931219940219940419940619940819941019941219950219950419950619950819951019951219960219960419960619960819961019961219970219970419970619970819971019971219980219980419980619980819981019981219990219990419990619990819991019991220000220000420000620000820001020001220010220010420010620010820011020011220020220020420020620020820021020021220030220030420030620030820031020031220040220040420040620040820041020041220050220050420050620050820051020051220060220060420060620060820061020061220070220070420070620070820071020071220080220080420080620080820081020081220090220090420090620090820091020091220100220100420100620100820101020101224681012201202201204201206201208201210201212201302201304201306

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250 1 차 유류파동

2 차 유류파동

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(1982년 1월 ndash 2013년 6월 )

일본의 소비자물가 등락률의 최근 추이

90199002199003199004199005199006199007199008199009199010199011199012911991021991031991041991051991061991071991081991091991101991111991129219920219920319920419920519920619920719920819920919921019921119921293199302199303199304199305199306199307199308199309199310199311199312941994021994031994041994051994061994071994081994091994101994111994129519950219950319950419950519950619950719950819950919951019951119951296199602199603199604199605199606199607199608199609199610199611199612971997021997031997041997051997061997071997081997091997101997111997129819980219980319980419980519980619980719980819980919981019981119981299199902199903199904199905199906199907199908199909199910199911199912002000022000032000042000052000062000072000082000092000102000112000120120010220010320010420010520010620010720010820010920011020011120011202200202200203200204200205200206200207200208200209200210200211200212032003022003032003042003052003062003072003082003092003102003112003120420040220040320040420040520040620040720040820040920041020041120041205200502200503200504200505200506200507200508200509200510200511200512062006022006032006042006052006062006072006082006092006102006112006120720070220070320070420070520070620070720070820070920071020071120071208200802200803200804200805200806200807200808200809200810200811200812092009022009032009042009052009062009072009082009092009102009112009121020100220100320100420100520100620100720100820100920101020101120101211234567891011121220120220120320120420120520120620120720120820120920121020121120121213201302201303201304201305201306

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66

경기수축과 그에 따른 투자기회의 감소 또한 채권의 공급을 감소시킴으로써 이자율 하락을 부추기는 요인으로 작용하였음

(1956 - 2012 ) 일본의 연평균 경제성장률 추이

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1st Oil Shock

2nd Oil ShockYen floats

Bubble bursts

High Growth Period

No Growth Period

(1956 - 2012 )일본의 경제성장률 추이 변화

(1964 - 2012 )

일본의 연평균 실업률 추이

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(1964 - 2012 )

일본과 미국의 연평균 실업률 추이 비교

미국 81

일본 44

69

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1) 디플레이션 ( 즉 (-) 의 인플레율 )

실물자산에 대한 RETe rArr BD rArr BD 우측 이동

실질차입비용 rArr BS rArr BS 좌측 이동

i

2) 경기침체 국민소득 amp 부 rArr BD rArr BD 좌측 이동 투자기회 rArr BS rArr BS 더 크게 좌측 이동

i

대부자금 모형을 토대로 아래와 같이 요약 설명 가능

디플레가 진행되면 실질금리 상승으로 투자가 줄고 사람들이 지출을 미래로 유보함에 따라 소비 또한 감소한다 즉 디플레는 민간부문의 지출을 극도로 위축시켜 경제를 불황의 늪으로 빠지게 할 수 있다 따라서 장기 지속되는 극심한 디플레는 극심한 인플레 못지 않게 경제에 해롭다

71

복합불황

90년대 일본이 겪었던 극심한 장기 불황을 지칭하기 위해 언론에서 즐겨 사용해 온 용어 경기침체 속에 부도기업이 늘어나고 부동산가격이 폭락하면서 금융 기관의 부실채권 증대 파산 금융기관 발생 주가폭락 등이 초래돼 결국 경제 전체가 장기적 불황국면에 빠지게 되는 것을 말함

참고자료 90년대 일본의 복합불황

경기침체 경기부진이 6 개월 이상 지속 불황 경기침체가 2 - 3년 이상 지속 흔히lsquo잃어버린 10년rsquo이라 불리는 90년대 의 불황은 현재도 그 여파가 지속되고 있음

72

1) 위에서 ①의 요인만으로도 부동산 가격을 상승시키게 되지만 ②와 ③의 요인이 가세함에 따라 부동산

가격은 가파른 상승세를 보임

발생배경

① 80년대 후반의 무역수지 흑자와 경기확장 지속 ② 중앙은행인 일본은행 (Bank of Japan) 의 방만한 통화공급 및 그에 따른 저금리 추세 지속 ③ 은행의 무분별한 대출 행태

이들 요인이 동시적으로 맞물리면서 넘치는 돈 (과잉유동성 ) 이 부동산시장과 주식시장을 과열시킴

진행양상 부동산 거품경기

2) 가격 상승세가 지속되면서 투기적 매매차익을 노린 가수요가 더 많이 유발됨

73

부동산가격 버블

경제적 사용을 통해 창출 가능한 부가가치 수준에 비해 부동산의 매매가격과 임대료가 지나치게 높게 형성된 부분을 지칭 짧은 시간에 가격이 지나치게 많이 오를 때 발생

3) 투기적 가수요는 금융권의 무분별하고 과도한 대출에 의해 뒷받침 되면서 부동산 가격은 더욱 폭등함 ( 가격이 오른 부동산은 더 많은 부동산 담보대출을 가능케 해 은행의 여신이 점점 더 많이

부동산시장으로 흘러 들어오게 되고 이는 결국 부동산 버블을 초래

함 )

가수요와 실수요의 구분 가수요 부동산 구입목적이 거주가 아니라 투자임 실수요 실제 거주를 위해 부동산을 구입하므로 소유자와 이용자가 일치

74

부동산 시장의 과열 판단에 사용되는 지표들 1) 주택가격 상승률과 명목 경제성장률의 비교 2) 가처분소득 대비 주택매매가격 비율 추이 3) 예금은행 총대출금 대비 주택자금대출 비율 추이 4) 과잉유동성 지표 (마샬의 k 의 추세선 상방이탈 여부 등도 참고자료가 됨 )

자산가격 상승

담보가치 상승

대출여력 확대

유동성 공급 자산시장으로 유입

자산가격 버블 (asset price bubble) 의 형성 과정

75

7819780219780319780419780519780619780719780819780919781019781119781279197902197903197904197905197906197907197908197909197910197911197912801980021980031980041980051980061980071980081980091980101980111980128119810219810319810419810519810619810719810819810919811019811119811282198202198203198204198205198206198207198208198209198210198211198212831983021983031983041983051983061983071983081983091983101983111983128419840219840319840419840519840619840719840819840919841019841119841285198502198503198504198505198506198507198508198509198510198511198512861986021986031986041986051986061986071986081986091986101986111986128719870219870319870419870519870619870719870819870919871019871119871288198802198803198804198805198806198807198808198809198810198811198812891989021989031989041989051989061989071989081989091989101989111989129019900219900319900419900519900619900719900819900919901019901119901291199102199103199104199105199106199107199108199109199110199111199112921992021992031992041992051992061992071992081992091992101992111992122

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10은행대출금리

중앙은행 재할인율

80년대 일본의 금리 추이

부동산 과열을 진정시키고자 결국 금리를 인상할 수 밖에 없게 되고 그로부터 거품붕괴가 촉발됨

76

거품의 붕괴와 불황 발생 1) 90년대 초를 정점으로 주식과 부동산 가격의

거품이 꺼지면서 가격이 폭락하게 되었고 그 결과 각종 부동산 담보대출이 회수불능상태에 빠지며

은행들이 부실화 됨

2) 부동산과 주식의 가격 폭락은 ①소비 위축 ② 그로 인한 기업매출의 급격한 감소 ③ 부실여신 증대에 따른 은행권의 자금지원 여력 감소와 대출회수 노력으로 인해 기업들의 자금흐름 더욱 악화 ④ 이에 따른 기업연쇄부도로 실업자 증가 소득 감소 ⑤ 소비와 생산은 더욱 감소 와 같은 과정을 통해 실물경제를 위축시킴

77

3) 또한 부채를 갚으려는 기업과 개인이 내놓는 부동산 매물홍수는 부동산 가격을 더욱 폭락시키게 되고 기업실적악화로 주가도 더욱 폭락세를 이어감 이에 따라 2) 의 과정이 다시 반복되는 악순환이 이어지면서 침체가 심화됨

즉 부동산경기 침체 주식시장 침체 금융기관 실적악화와 금융중개기능 위축 실물경기 침체 등이 지속되면서 경제전체가 전반적으로 장기적

불황국면에 빠짐

4) 이 때 정부와 중앙은행은 세율인하 공공사업확대 통화공급증대 등의 방법으로 불황국면을 타개하려고 노력하지만 효과를 보지 못함

78

버블은 왜 꺼질 수 밖에 없나 어떻게 꺼지나

부동산 가격 상승은

⑤ 또한 기업들로 하여금 생산활동보다 비생산적인 투기활동에 몰두하게 유도함

① 주거비 상승을 초래하므로 임금 상승 요인이 됨

②공장부지 가격과 지대 및 임대료를 상승시킴

④ 사람들의 여유자금을 금융저축에서 부동산시장 쪽으로 쏠리게 해 금리상승을 가져옴

③ 사회간접자본 투자를 위축시켜 물류비 상승을 가져옴

①②③④ 는 모두 기업의 생산비 상승을 초래하고 인플레를 야기함

79

이와 같이 부동산 가격 상승은 궁극적으로 경제전체의 효율성을 저하시킬 뿐만 아니라 기업들의 생산비를 급격히 상승시킴으로써 이윤마진을 앗아 가버림 따라서 하나씩 둘씩 이윤을 낼 수 없어 쓰러지는 기업들이 나오게 되면서 실물경기가 침체되고 부동산 및 주가의 오름세는 하락세로 반전되고 마는 것임 동시에 은행부실이 진행되는데 이는 실물경기 침체를 더욱 가속화하게 됨 대개 과열의 정점근처에서 정책당국이 진정대책의 일환으로 금리인상조치를 취하게 되지만 이것은 거품 붕괴의 촉발요인일 뿐임

80

우리나라의 부동산 금융규제 수단 가계 부채의 건전한 관리와 함께 금융기관의 건전성을 유지하고 부동상 거품 발생을 미연에 방지하려면 어떻게 해야 하나

은행대출이 대출자의 소득수준과 담보부동산의 시가에

비추어 과도하지 않도록 규제하는 것이 필요함 아래 두 가지 제도를 주요 수단으로 운용하고 있음 DTI (Debt to Income 총부채상환비율 ) 대출금의 연간 원리금 상환액과 기타 부채의 이자상환액을 합한 금액이 연간 소득에서 차지하는 비율 LTV(Loan to Value 담보인정비율 ) 부동산 감정가액 에서 규제당국이 허용하는 대출금의 비율

81

(1949516 =17621 1970년 1월 ndash 2012년 9월 )

일본의 주가지수 추이 ( 니케이 225)

70197003001970050019700700197009001970110019711971030019710500197107001971090019711100721972030019720500197207001972090019721100197319730300197305001973070019730900197311007419740300197405001974070019740900197411001975197503001975050019750700197509001975110076197603001976050019760700197609001976110019771977030019770500197707001977090019771100781978030019780500197807001978090019781100197919790300197905001979070019790900197911008019800300198005001980070019800900198011008119810300198105001981070019810900198111008219820300198205001982070019820900198211008319830300198305001983070019830900198311008419840300198405001984070019840900198411008519850300198505001985070019850900198511008619860300198605001986070019860900198611008719870300198705001987070019870900198711008819880300198805001988070019880900198811008919890300198905001989070019890900198911009019900300199005001990070019900900199011009119910300199105001991070019910900199111009219920300199205001992070019920900199211009319930300199305001993070019930900199311009419940300199405001994070019940900199411009519950300199505001995070019950900199511009619960300199605001996070019960900199611009719970300199705001997070019970900199711009819980300199805001998070019980900199811009919990300199905001999070019990900199911000020000300200005002000070020000900200011000120010300200105002001070020010900200111000220020300200205002002070020020900200211000320030300200305002003070020030900200311000420040300200405002004070020040900200411000520050300200505002005070020050900200511000620060300200605002006070020060900200611000720070300200705002007070020070900200711000808 년 3월08 년 5월08 년 7월08 년 9월08 년 11월093579111035791111357911122012032012052012072012090

5000

10000

15000

20000

25000

30000

35000

40000

45000

stock bubble

6년 만에 3배 상승(1985-1990)

전체평균

상업용

산업용

주거용

(1956 - 2004)

유형별 지가 (地價 ) 추이

82

83

버블은 왜 나쁜가 부익부 ( 富益富 ) 빈익빈 (貧益貧 )

버블은 땀 흘리지 않고

돈 벌 수 있는 기회 즉

lsquo 불로소득(不勞

所得)rsquo

창출 기회를 lsquo가진 자rsquo

들에게 듬뿍 안겨

줌

버블이 꺼지면서 주로

중산층이 보다 큰 피

해를

보게 되지만 거액자산가

들은 또 다른 재산 증식

기회를 누릴 수 있게 됨

( 왜 어떻게 )

84

융자받은 돈으로

뒤늦게 투자에

나선 중산층

투자자

융자금

회수압박으로

손실을 안고

자산을 처분

거액자산가는 버티기가 가능하고 또 다른 수익창출기회를 누릴 수 있음

bull2억원어치 매입시점 ( 대출금 1억 포함 )

bull6천만원으로 하락시점

bull2억 원으로 회복 ( 본전 회수 가능 시점 )

기대 가격 경로

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• 화폐수요곡선의 도출
• 화폐공급곡선의 도출
• 시장 균형
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57

MD 가 불변일 때 MS rArr MS 우측이동

rArr i 는 i1 에서 i

2로 하락

MS 의 증가는 항상 i 를 낮출 것인가 ( 이 때 MD 는 늘 불변인가 )

화폐공급곡선의 이동 화폐공급곡선의 이동

58

통화공급의 증대가 이자율에 미치는 영향은 이론적으로 불명확함 소득효과 물가수준효과 및 기대인플레 효과는 유동성효과와 반대 방향으로 영향을 준다

MS rArr MS 우측이동 rArr i

MS rArr 소득 rArr MD rArr MD 우측이동 rArr i

1) 유동성효과 (Liquidity Effect) 즉시 발휘되는 단기효과

2) 소득효과 (Income Effect)

MS rArr 물가수준 rArr MD rArr MD 우측이동 rArr i 3) 물가수준효과 (Price Level Effect)

MS rArr πe rArr BD BS rArr 피셔효과 rArr i

4) 기대인플레효과 (Expected Inflation Effect)

ΔMS 가 i 에 미치는 영향 ΔMS 가 i 에 미치는 영향

59

Case 2

유동성효과가 다른 효과보다 작다

MS 공급의 증대가 이자율에 미치는 시차효과

통화공급의 증대는 과연 이자율을 낮출 것인가 통화공급의 증대는 과연 이자율을 낮출 것인가

Case 1

유동성 효과가 다른 효과를 압도

60

Case 3

유동성효과가 기대 인플레 효과보다 작은 경우임 또한 이자율은 기대 인플레율의 변화에 신속하게 대응

1) 통화공급이 증가하더라도 만일 유동성 효과가 그 반대방향으로 작용하는 소득효과 물가수준효과 및 기대 인플레 효과에 의해 완전히 압도당하게 되면 이자율은 오히려 상승할 수 있다 (Case 2 amp Case 3)

2) 사람들의 인플레 기대심리가 매우 신속하게 반응 하고 그에 따른 이자율 상승압력이 강하게 작용하여 유동성효과를 처음부터 압도해버리면 이자율은 처음부터 상승하게 될 수도 있음 (Case 3)

61 유동성효과가 항상 나머지 3 요인을 압도하는 것은 아님

통화공급과 금리 통화공급과 금리

M2 연 증가율과 금리 (3 개월 만기 재무성증권 수익률 ) 1950ndash2011

62

왜 일본의 이자율은 90년대 이래 세계 최저 수준인가

부 록 부 록 일본의 이자율 추이 분석

주 1) 콜금리는 미국의 연방기금금리에 해당 2) 대출금리는 은행의 장 단기 대출에 대한 가중 산술평균 금리임 ( 단 07년 1월 이후는 단기 프라임 레이트 임 )

611961031961051961071961091961116219620319620519620719620919621163196303196305196307196309196311641964031964051964071964091964116519650319650519650719650919651166196603196605196607196609196611671967031967051967071967091967116819680319680519680719680919681169196903196905196907196909196911701970031970051970071970091970117119710319710519710719710919711172197203197205197207197209197211731973031973051973071973091973117419740319740519740719740919741175197503197505197507197509197511761976031976051976071976091976117719770319770519770719770919771178197803197805197807197809197811791979031979051979071979091979118019800319800519800719800919801181198103198105198107198109198111821982031982051982071982091982118319830319830519830719830919831184198403198405198407198409198411851985031985051985071985091985118619860319860519860719860919861187198703198705198707198709198711881988031988051988071988091988118919890319890519890719890919891190199003199005199007199009199011911991031991051991071991091991119219920319920519920719920919921193199303199305199307199309199311941994031994051994071994091994119519950319950519950719950919951196199603199605199607199609199611971997031997051997071997091997119819980319980519980719980919981199199903199905199907199909199911002000032000052000072000092000110120010320010520010720010920011102200203200205200207200209200211032003032003052003072003092003110420040320040520040720040920041105200503200505200507200509200511062006032006052006072006092006110720070320070520070720070920071108200803200805200807200809200811092009032009052009072009092009111020100320100520100720100920101111357911122012032012052012072012092012111320130320130520130702468

101214161820

콜금리 (1 일물 ) 대출금리

(1961년 1월 ndash 2013년 7월 )

63

익일물 콜금리 (overnight call money rate) = 은행간 하루짜리 대출금리

(1995년 1월 ndash 2013년 7월 )

일본 콜금리 ( 무담보 익일물 ) 의 최근 추이

951995021995031995041995051995061995071995081995091995101995111995129619960219960319960419960519960619960719960819960919961019961119961297199702199703199704199705199706199707199708199709199710199711199712981998021998031998041998051998061998071998081998091998101998111998129919990219990319990419990519990619990719990819990919991019991119991200200002200003200004200005200006200007200008200009200010200011200012012001022001032001042001052001062001072001082001092001102001112001120220020220020320020420020520020620020720020820020920021020021120021203200302200303200304200305200306200307200308200309200310200311200312042004022004032004042004052004062004072004082004092004102004112004120520050220050320050420050520050620050720050820050920051020051120051206200602200603200604200605200606200607200608200609200610200611200612072007022007032007042007052007062007072007082007092007102007112007120820080220080320080420080520080620080720080820080920081020081120081209200902200903200904200905200906200907200908200909200910200911200912102010020020100300201004002010050020100600201007002010080020100900201010002010110020101200112345678910111212201202201203201204201205201206201207201208201209201210201211201212132013022013032013042013052013062013070

05

1

15

2

25

64

디플레는 채권의 상대적 기대수익률을 상승시키고 실질금리 즉 차입의 실질비용을 끌어올림으로써 이자율의 하락을 초래한다

(1961년 1월 ndash 2013년 6월 )

일본의 소비자물가 등락률 추이

19610219610419610619610819611019611219620219620419620619620819621019621219630219630419630619630819631019631219640219640419640619640819641019641219650219650419650619650819651019651219660219660419660619660819661019661219670219670419670619670819671019671219680219680419680619680819681019681219690219690419690619690819691019691219700219700419700619700819701019701219710219710419710619710819711019711219720219720419720619720819721019721219730219730419730619730819731019731219740219740419740619740819741019741219750219750419750619750819751019751219760219760419760619760819761019761219770219770419770619770819771019771219780219780419780619780819781019781219790219790419790619790819791019791219800219800419800619800819801019801219810219810419810619810819811019811219820219820419820619820819821019821219830219830419830619830819831019831219840219840419840619840819841019841219850219850419850619850819851019851219860219860419860619860819861019861219870219870419870619870819871019871219880219880419880619880819881019881219890219890419890619890819891019891219900219900419900619900819901019901219910219910419910619910819911019911219920219920419920619920819921019921219930219930419930619930819931019931219940219940419940619940819941019941219950219950419950619950819951019951219960219960419960619960819961019961219970219970419970619970819971019971219980219980419980619980819981019981219990219990419990619990819991019991220000220000420000620000820001020001220010220010420010620010820011020011220020220020420020620020820021020021220030220030420030620030820031020031220040220040420040620040820041020041220050220050420050620050820051020051220060220060420060620060820061020061220070220070420070620070820071020071220080220080420080620080820081020081220090220090420090620090820091020091220100220100420100620100820101020101224681012201202201204201206201208201210201212201302201304201306

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250 1 차 유류파동

2 차 유류파동

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(1982년 1월 ndash 2013년 6월 )

일본의 소비자물가 등락률의 최근 추이

90199002199003199004199005199006199007199008199009199010199011199012911991021991031991041991051991061991071991081991091991101991111991129219920219920319920419920519920619920719920819920919921019921119921293199302199303199304199305199306199307199308199309199310199311199312941994021994031994041994051994061994071994081994091994101994111994129519950219950319950419950519950619950719950819950919951019951119951296199602199603199604199605199606199607199608199609199610199611199612971997021997031997041997051997061997071997081997091997101997111997129819980219980319980419980519980619980719980819980919981019981119981299199902199903199904199905199906199907199908199909199910199911199912002000022000032000042000052000062000072000082000092000102000112000120120010220010320010420010520010620010720010820010920011020011120011202200202200203200204200205200206200207200208200209200210200211200212032003022003032003042003052003062003072003082003092003102003112003120420040220040320040420040520040620040720040820040920041020041120041205200502200503200504200505200506200507200508200509200510200511200512062006022006032006042006052006062006072006082006092006102006112006120720070220070320070420070520070620070720070820070920071020071120071208200802200803200804200805200806200807200808200809200810200811200812092009022009032009042009052009062009072009082009092009102009112009121020100220100320100420100520100620100720100820100920101020101120101211234567891011121220120220120320120420120520120620120720120820120920121020121120121213201302201303201304201305201306

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66

경기수축과 그에 따른 투자기회의 감소 또한 채권의 공급을 감소시킴으로써 이자율 하락을 부추기는 요인으로 작용하였음

(1956 - 2012 ) 일본의 연평균 경제성장률 추이

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1st Oil Shock

2nd Oil ShockYen floats

Bubble bursts

High Growth Period

No Growth Period

(1956 - 2012 )일본의 경제성장률 추이 변화

(1964 - 2012 )

일본의 연평균 실업률 추이

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(1964 - 2012 )

일본과 미국의 연평균 실업률 추이 비교

미국 81

일본 44

69

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1) 디플레이션 ( 즉 (-) 의 인플레율 )

실물자산에 대한 RETe rArr BD rArr BD 우측 이동

실질차입비용 rArr BS rArr BS 좌측 이동

i

2) 경기침체 국민소득 amp 부 rArr BD rArr BD 좌측 이동 투자기회 rArr BS rArr BS 더 크게 좌측 이동

i

대부자금 모형을 토대로 아래와 같이 요약 설명 가능

디플레가 진행되면 실질금리 상승으로 투자가 줄고 사람들이 지출을 미래로 유보함에 따라 소비 또한 감소한다 즉 디플레는 민간부문의 지출을 극도로 위축시켜 경제를 불황의 늪으로 빠지게 할 수 있다 따라서 장기 지속되는 극심한 디플레는 극심한 인플레 못지 않게 경제에 해롭다

71

복합불황

90년대 일본이 겪었던 극심한 장기 불황을 지칭하기 위해 언론에서 즐겨 사용해 온 용어 경기침체 속에 부도기업이 늘어나고 부동산가격이 폭락하면서 금융 기관의 부실채권 증대 파산 금융기관 발생 주가폭락 등이 초래돼 결국 경제 전체가 장기적 불황국면에 빠지게 되는 것을 말함

참고자료 90년대 일본의 복합불황

경기침체 경기부진이 6 개월 이상 지속 불황 경기침체가 2 - 3년 이상 지속 흔히lsquo잃어버린 10년rsquo이라 불리는 90년대 의 불황은 현재도 그 여파가 지속되고 있음

72

1) 위에서 ①의 요인만으로도 부동산 가격을 상승시키게 되지만 ②와 ③의 요인이 가세함에 따라 부동산

가격은 가파른 상승세를 보임

발생배경

① 80년대 후반의 무역수지 흑자와 경기확장 지속 ② 중앙은행인 일본은행 (Bank of Japan) 의 방만한 통화공급 및 그에 따른 저금리 추세 지속 ③ 은행의 무분별한 대출 행태

이들 요인이 동시적으로 맞물리면서 넘치는 돈 (과잉유동성 ) 이 부동산시장과 주식시장을 과열시킴

진행양상 부동산 거품경기

2) 가격 상승세가 지속되면서 투기적 매매차익을 노린 가수요가 더 많이 유발됨

73

부동산가격 버블

경제적 사용을 통해 창출 가능한 부가가치 수준에 비해 부동산의 매매가격과 임대료가 지나치게 높게 형성된 부분을 지칭 짧은 시간에 가격이 지나치게 많이 오를 때 발생

3) 투기적 가수요는 금융권의 무분별하고 과도한 대출에 의해 뒷받침 되면서 부동산 가격은 더욱 폭등함 ( 가격이 오른 부동산은 더 많은 부동산 담보대출을 가능케 해 은행의 여신이 점점 더 많이

부동산시장으로 흘러 들어오게 되고 이는 결국 부동산 버블을 초래

함 )

가수요와 실수요의 구분 가수요 부동산 구입목적이 거주가 아니라 투자임 실수요 실제 거주를 위해 부동산을 구입하므로 소유자와 이용자가 일치

74

부동산 시장의 과열 판단에 사용되는 지표들 1) 주택가격 상승률과 명목 경제성장률의 비교 2) 가처분소득 대비 주택매매가격 비율 추이 3) 예금은행 총대출금 대비 주택자금대출 비율 추이 4) 과잉유동성 지표 (마샬의 k 의 추세선 상방이탈 여부 등도 참고자료가 됨 )

자산가격 상승

담보가치 상승

대출여력 확대

유동성 공급 자산시장으로 유입

자산가격 버블 (asset price bubble) 의 형성 과정

75

7819780219780319780419780519780619780719780819780919781019781119781279197902197903197904197905197906197907197908197909197910197911197912801980021980031980041980051980061980071980081980091980101980111980128119810219810319810419810519810619810719810819810919811019811119811282198202198203198204198205198206198207198208198209198210198211198212831983021983031983041983051983061983071983081983091983101983111983128419840219840319840419840519840619840719840819840919841019841119841285198502198503198504198505198506198507198508198509198510198511198512861986021986031986041986051986061986071986081986091986101986111986128719870219870319870419870519870619870719870819870919871019871119871288198802198803198804198805198806198807198808198809198810198811198812891989021989031989041989051989061989071989081989091989101989111989129019900219900319900419900519900619900719900819900919901019901119901291199102199103199104199105199106199107199108199109199110199111199112921992021992031992041992051992061992071992081992091992101992111992122

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10은행대출금리

중앙은행 재할인율

80년대 일본의 금리 추이

부동산 과열을 진정시키고자 결국 금리를 인상할 수 밖에 없게 되고 그로부터 거품붕괴가 촉발됨

76

거품의 붕괴와 불황 발생 1) 90년대 초를 정점으로 주식과 부동산 가격의

거품이 꺼지면서 가격이 폭락하게 되었고 그 결과 각종 부동산 담보대출이 회수불능상태에 빠지며

은행들이 부실화 됨

2) 부동산과 주식의 가격 폭락은 ①소비 위축 ② 그로 인한 기업매출의 급격한 감소 ③ 부실여신 증대에 따른 은행권의 자금지원 여력 감소와 대출회수 노력으로 인해 기업들의 자금흐름 더욱 악화 ④ 이에 따른 기업연쇄부도로 실업자 증가 소득 감소 ⑤ 소비와 생산은 더욱 감소 와 같은 과정을 통해 실물경제를 위축시킴

77

3) 또한 부채를 갚으려는 기업과 개인이 내놓는 부동산 매물홍수는 부동산 가격을 더욱 폭락시키게 되고 기업실적악화로 주가도 더욱 폭락세를 이어감 이에 따라 2) 의 과정이 다시 반복되는 악순환이 이어지면서 침체가 심화됨

즉 부동산경기 침체 주식시장 침체 금융기관 실적악화와 금융중개기능 위축 실물경기 침체 등이 지속되면서 경제전체가 전반적으로 장기적

불황국면에 빠짐

4) 이 때 정부와 중앙은행은 세율인하 공공사업확대 통화공급증대 등의 방법으로 불황국면을 타개하려고 노력하지만 효과를 보지 못함

78

버블은 왜 꺼질 수 밖에 없나 어떻게 꺼지나

부동산 가격 상승은

⑤ 또한 기업들로 하여금 생산활동보다 비생산적인 투기활동에 몰두하게 유도함

① 주거비 상승을 초래하므로 임금 상승 요인이 됨

②공장부지 가격과 지대 및 임대료를 상승시킴

④ 사람들의 여유자금을 금융저축에서 부동산시장 쪽으로 쏠리게 해 금리상승을 가져옴

③ 사회간접자본 투자를 위축시켜 물류비 상승을 가져옴

①②③④ 는 모두 기업의 생산비 상승을 초래하고 인플레를 야기함

79

이와 같이 부동산 가격 상승은 궁극적으로 경제전체의 효율성을 저하시킬 뿐만 아니라 기업들의 생산비를 급격히 상승시킴으로써 이윤마진을 앗아 가버림 따라서 하나씩 둘씩 이윤을 낼 수 없어 쓰러지는 기업들이 나오게 되면서 실물경기가 침체되고 부동산 및 주가의 오름세는 하락세로 반전되고 마는 것임 동시에 은행부실이 진행되는데 이는 실물경기 침체를 더욱 가속화하게 됨 대개 과열의 정점근처에서 정책당국이 진정대책의 일환으로 금리인상조치를 취하게 되지만 이것은 거품 붕괴의 촉발요인일 뿐임

80

우리나라의 부동산 금융규제 수단 가계 부채의 건전한 관리와 함께 금융기관의 건전성을 유지하고 부동상 거품 발생을 미연에 방지하려면 어떻게 해야 하나

은행대출이 대출자의 소득수준과 담보부동산의 시가에

비추어 과도하지 않도록 규제하는 것이 필요함 아래 두 가지 제도를 주요 수단으로 운용하고 있음 DTI (Debt to Income 총부채상환비율 ) 대출금의 연간 원리금 상환액과 기타 부채의 이자상환액을 합한 금액이 연간 소득에서 차지하는 비율 LTV(Loan to Value 담보인정비율 ) 부동산 감정가액 에서 규제당국이 허용하는 대출금의 비율

81

(1949516 =17621 1970년 1월 ndash 2012년 9월 )

일본의 주가지수 추이 ( 니케이 225)

70197003001970050019700700197009001970110019711971030019710500197107001971090019711100721972030019720500197207001972090019721100197319730300197305001973070019730900197311007419740300197405001974070019740900197411001975197503001975050019750700197509001975110076197603001976050019760700197609001976110019771977030019770500197707001977090019771100781978030019780500197807001978090019781100197919790300197905001979070019790900197911008019800300198005001980070019800900198011008119810300198105001981070019810900198111008219820300198205001982070019820900198211008319830300198305001983070019830900198311008419840300198405001984070019840900198411008519850300198505001985070019850900198511008619860300198605001986070019860900198611008719870300198705001987070019870900198711008819880300198805001988070019880900198811008919890300198905001989070019890900198911009019900300199005001990070019900900199011009119910300199105001991070019910900199111009219920300199205001992070019920900199211009319930300199305001993070019930900199311009419940300199405001994070019940900199411009519950300199505001995070019950900199511009619960300199605001996070019960900199611009719970300199705001997070019970900199711009819980300199805001998070019980900199811009919990300199905001999070019990900199911000020000300200005002000070020000900200011000120010300200105002001070020010900200111000220020300200205002002070020020900200211000320030300200305002003070020030900200311000420040300200405002004070020040900200411000520050300200505002005070020050900200511000620060300200605002006070020060900200611000720070300200705002007070020070900200711000808 년 3월08 년 5월08 년 7월08 년 9월08 년 11월093579111035791111357911122012032012052012072012090

5000

10000

15000

20000

25000

30000

35000

40000

45000

stock bubble

6년 만에 3배 상승(1985-1990)

전체평균

상업용

산업용

주거용

(1956 - 2004)

유형별 지가 (地價 ) 추이

82

83

버블은 왜 나쁜가 부익부 ( 富益富 ) 빈익빈 (貧益貧 )

버블은 땀 흘리지 않고

돈 벌 수 있는 기회 즉

lsquo 불로소득(不勞

所得)rsquo

창출 기회를 lsquo가진 자rsquo

들에게 듬뿍 안겨

줌

버블이 꺼지면서 주로

중산층이 보다 큰 피

해를

보게 되지만 거액자산가

들은 또 다른 재산 증식

기회를 누릴 수 있게 됨

( 왜 어떻게 )

84

융자받은 돈으로

뒤늦게 투자에

나선 중산층

투자자

융자금

회수압박으로

손실을 안고

자산을 처분

거액자산가는 버티기가 가능하고 또 다른 수익창출기회를 누릴 수 있음

bull2억원어치 매입시점 ( 대출금 1억 포함 )

bull6천만원으로 하락시점

bull2억 원으로 회복 ( 본전 회수 가능 시점 )

기대 가격 경로

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• 화폐수요곡선의 도출
• 화폐공급곡선의 도출
• 시장 균형
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58

통화공급의 증대가 이자율에 미치는 영향은 이론적으로 불명확함 소득효과 물가수준효과 및 기대인플레 효과는 유동성효과와 반대 방향으로 영향을 준다

MS rArr MS 우측이동 rArr i

MS rArr 소득 rArr MD rArr MD 우측이동 rArr i

1) 유동성효과 (Liquidity Effect) 즉시 발휘되는 단기효과

2) 소득효과 (Income Effect)

MS rArr 물가수준 rArr MD rArr MD 우측이동 rArr i 3) 물가수준효과 (Price Level Effect)

MS rArr πe rArr BD BS rArr 피셔효과 rArr i

4) 기대인플레효과 (Expected Inflation Effect)

ΔMS 가 i 에 미치는 영향 ΔMS 가 i 에 미치는 영향

59

Case 2

유동성효과가 다른 효과보다 작다

MS 공급의 증대가 이자율에 미치는 시차효과

통화공급의 증대는 과연 이자율을 낮출 것인가 통화공급의 증대는 과연 이자율을 낮출 것인가

Case 1

유동성 효과가 다른 효과를 압도

60

Case 3

유동성효과가 기대 인플레 효과보다 작은 경우임 또한 이자율은 기대 인플레율의 변화에 신속하게 대응

1) 통화공급이 증가하더라도 만일 유동성 효과가 그 반대방향으로 작용하는 소득효과 물가수준효과 및 기대 인플레 효과에 의해 완전히 압도당하게 되면 이자율은 오히려 상승할 수 있다 (Case 2 amp Case 3)

2) 사람들의 인플레 기대심리가 매우 신속하게 반응 하고 그에 따른 이자율 상승압력이 강하게 작용하여 유동성효과를 처음부터 압도해버리면 이자율은 처음부터 상승하게 될 수도 있음 (Case 3)

61 유동성효과가 항상 나머지 3 요인을 압도하는 것은 아님

통화공급과 금리 통화공급과 금리

M2 연 증가율과 금리 (3 개월 만기 재무성증권 수익률 ) 1950ndash2011

62

왜 일본의 이자율은 90년대 이래 세계 최저 수준인가

부 록 부 록 일본의 이자율 추이 분석

주 1) 콜금리는 미국의 연방기금금리에 해당 2) 대출금리는 은행의 장 단기 대출에 대한 가중 산술평균 금리임 ( 단 07년 1월 이후는 단기 프라임 레이트 임 )

611961031961051961071961091961116219620319620519620719620919621163196303196305196307196309196311641964031964051964071964091964116519650319650519650719650919651166196603196605196607196609196611671967031967051967071967091967116819680319680519680719680919681169196903196905196907196909196911701970031970051970071970091970117119710319710519710719710919711172197203197205197207197209197211731973031973051973071973091973117419740319740519740719740919741175197503197505197507197509197511761976031976051976071976091976117719770319770519770719770919771178197803197805197807197809197811791979031979051979071979091979118019800319800519800719800919801181198103198105198107198109198111821982031982051982071982091982118319830319830519830719830919831184198403198405198407198409198411851985031985051985071985091985118619860319860519860719860919861187198703198705198707198709198711881988031988051988071988091988118919890319890519890719890919891190199003199005199007199009199011911991031991051991071991091991119219920319920519920719920919921193199303199305199307199309199311941994031994051994071994091994119519950319950519950719950919951196199603199605199607199609199611971997031997051997071997091997119819980319980519980719980919981199199903199905199907199909199911002000032000052000072000092000110120010320010520010720010920011102200203200205200207200209200211032003032003052003072003092003110420040320040520040720040920041105200503200505200507200509200511062006032006052006072006092006110720070320070520070720070920071108200803200805200807200809200811092009032009052009072009092009111020100320100520100720100920101111357911122012032012052012072012092012111320130320130520130702468

101214161820

콜금리 (1 일물 ) 대출금리

(1961년 1월 ndash 2013년 7월 )

63

익일물 콜금리 (overnight call money rate) = 은행간 하루짜리 대출금리

(1995년 1월 ndash 2013년 7월 )

일본 콜금리 ( 무담보 익일물 ) 의 최근 추이

951995021995031995041995051995061995071995081995091995101995111995129619960219960319960419960519960619960719960819960919961019961119961297199702199703199704199705199706199707199708199709199710199711199712981998021998031998041998051998061998071998081998091998101998111998129919990219990319990419990519990619990719990819990919991019991119991200200002200003200004200005200006200007200008200009200010200011200012012001022001032001042001052001062001072001082001092001102001112001120220020220020320020420020520020620020720020820020920021020021120021203200302200303200304200305200306200307200308200309200310200311200312042004022004032004042004052004062004072004082004092004102004112004120520050220050320050420050520050620050720050820050920051020051120051206200602200603200604200605200606200607200608200609200610200611200612072007022007032007042007052007062007072007082007092007102007112007120820080220080320080420080520080620080720080820080920081020081120081209200902200903200904200905200906200907200908200909200910200911200912102010020020100300201004002010050020100600201007002010080020100900201010002010110020101200112345678910111212201202201203201204201205201206201207201208201209201210201211201212132013022013032013042013052013062013070

05

1

15

2

25

64

디플레는 채권의 상대적 기대수익률을 상승시키고 실질금리 즉 차입의 실질비용을 끌어올림으로써 이자율의 하락을 초래한다

(1961년 1월 ndash 2013년 6월 )

일본의 소비자물가 등락률 추이

19610219610419610619610819611019611219620219620419620619620819621019621219630219630419630619630819631019631219640219640419640619640819641019641219650219650419650619650819651019651219660219660419660619660819661019661219670219670419670619670819671019671219680219680419680619680819681019681219690219690419690619690819691019691219700219700419700619700819701019701219710219710419710619710819711019711219720219720419720619720819721019721219730219730419730619730819731019731219740219740419740619740819741019741219750219750419750619750819751019751219760219760419760619760819761019761219770219770419770619770819771019771219780219780419780619780819781019781219790219790419790619790819791019791219800219800419800619800819801019801219810219810419810619810819811019811219820219820419820619820819821019821219830219830419830619830819831019831219840219840419840619840819841019841219850219850419850619850819851019851219860219860419860619860819861019861219870219870419870619870819871019871219880219880419880619880819881019881219890219890419890619890819891019891219900219900419900619900819901019901219910219910419910619910819911019911219920219920419920619920819921019921219930219930419930619930819931019931219940219940419940619940819941019941219950219950419950619950819951019951219960219960419960619960819961019961219970219970419970619970819971019971219980219980419980619980819981019981219990219990419990619990819991019991220000220000420000620000820001020001220010220010420010620010820011020011220020220020420020620020820021020021220030220030420030620030820031020031220040220040420040620040820041020041220050220050420050620050820051020051220060220060420060620060820061020061220070220070420070620070820071020071220080220080420080620080820081020081220090220090420090620090820091020091220100220100420100620100820101020101224681012201202201204201206201208201210201212201302201304201306

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250 1 차 유류파동

2 차 유류파동

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(1982년 1월 ndash 2013년 6월 )

일본의 소비자물가 등락률의 최근 추이

90199002199003199004199005199006199007199008199009199010199011199012911991021991031991041991051991061991071991081991091991101991111991129219920219920319920419920519920619920719920819920919921019921119921293199302199303199304199305199306199307199308199309199310199311199312941994021994031994041994051994061994071994081994091994101994111994129519950219950319950419950519950619950719950819950919951019951119951296199602199603199604199605199606199607199608199609199610199611199612971997021997031997041997051997061997071997081997091997101997111997129819980219980319980419980519980619980719980819980919981019981119981299199902199903199904199905199906199907199908199909199910199911199912002000022000032000042000052000062000072000082000092000102000112000120120010220010320010420010520010620010720010820010920011020011120011202200202200203200204200205200206200207200208200209200210200211200212032003022003032003042003052003062003072003082003092003102003112003120420040220040320040420040520040620040720040820040920041020041120041205200502200503200504200505200506200507200508200509200510200511200512062006022006032006042006052006062006072006082006092006102006112006120720070220070320070420070520070620070720070820070920071020071120071208200802200803200804200805200806200807200808200809200810200811200812092009022009032009042009052009062009072009082009092009102009112009121020100220100320100420100520100620100720100820100920101020101120101211234567891011121220120220120320120420120520120620120720120820120920121020121120121213201302201303201304201305201306

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66

경기수축과 그에 따른 투자기회의 감소 또한 채권의 공급을 감소시킴으로써 이자율 하락을 부추기는 요인으로 작용하였음

(1956 - 2012 ) 일본의 연평균 경제성장률 추이

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1st Oil Shock

2nd Oil ShockYen floats

Bubble bursts

High Growth Period

No Growth Period

(1956 - 2012 )일본의 경제성장률 추이 변화

(1964 - 2012 )

일본의 연평균 실업률 추이

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(1964 - 2012 )

일본과 미국의 연평균 실업률 추이 비교

미국 81

일본 44

69

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1) 디플레이션 ( 즉 (-) 의 인플레율 )

실물자산에 대한 RETe rArr BD rArr BD 우측 이동

실질차입비용 rArr BS rArr BS 좌측 이동

i

2) 경기침체 국민소득 amp 부 rArr BD rArr BD 좌측 이동 투자기회 rArr BS rArr BS 더 크게 좌측 이동

i

대부자금 모형을 토대로 아래와 같이 요약 설명 가능

디플레가 진행되면 실질금리 상승으로 투자가 줄고 사람들이 지출을 미래로 유보함에 따라 소비 또한 감소한다 즉 디플레는 민간부문의 지출을 극도로 위축시켜 경제를 불황의 늪으로 빠지게 할 수 있다 따라서 장기 지속되는 극심한 디플레는 극심한 인플레 못지 않게 경제에 해롭다

71

복합불황

90년대 일본이 겪었던 극심한 장기 불황을 지칭하기 위해 언론에서 즐겨 사용해 온 용어 경기침체 속에 부도기업이 늘어나고 부동산가격이 폭락하면서 금융 기관의 부실채권 증대 파산 금융기관 발생 주가폭락 등이 초래돼 결국 경제 전체가 장기적 불황국면에 빠지게 되는 것을 말함

참고자료 90년대 일본의 복합불황

경기침체 경기부진이 6 개월 이상 지속 불황 경기침체가 2 - 3년 이상 지속 흔히lsquo잃어버린 10년rsquo이라 불리는 90년대 의 불황은 현재도 그 여파가 지속되고 있음

72

1) 위에서 ①의 요인만으로도 부동산 가격을 상승시키게 되지만 ②와 ③의 요인이 가세함에 따라 부동산

가격은 가파른 상승세를 보임

발생배경

① 80년대 후반의 무역수지 흑자와 경기확장 지속 ② 중앙은행인 일본은행 (Bank of Japan) 의 방만한 통화공급 및 그에 따른 저금리 추세 지속 ③ 은행의 무분별한 대출 행태

이들 요인이 동시적으로 맞물리면서 넘치는 돈 (과잉유동성 ) 이 부동산시장과 주식시장을 과열시킴

진행양상 부동산 거품경기

2) 가격 상승세가 지속되면서 투기적 매매차익을 노린 가수요가 더 많이 유발됨

73

부동산가격 버블

경제적 사용을 통해 창출 가능한 부가가치 수준에 비해 부동산의 매매가격과 임대료가 지나치게 높게 형성된 부분을 지칭 짧은 시간에 가격이 지나치게 많이 오를 때 발생

3) 투기적 가수요는 금융권의 무분별하고 과도한 대출에 의해 뒷받침 되면서 부동산 가격은 더욱 폭등함 ( 가격이 오른 부동산은 더 많은 부동산 담보대출을 가능케 해 은행의 여신이 점점 더 많이

부동산시장으로 흘러 들어오게 되고 이는 결국 부동산 버블을 초래

함 )

가수요와 실수요의 구분 가수요 부동산 구입목적이 거주가 아니라 투자임 실수요 실제 거주를 위해 부동산을 구입하므로 소유자와 이용자가 일치

74

부동산 시장의 과열 판단에 사용되는 지표들 1) 주택가격 상승률과 명목 경제성장률의 비교 2) 가처분소득 대비 주택매매가격 비율 추이 3) 예금은행 총대출금 대비 주택자금대출 비율 추이 4) 과잉유동성 지표 (마샬의 k 의 추세선 상방이탈 여부 등도 참고자료가 됨 )

자산가격 상승

담보가치 상승

대출여력 확대

유동성 공급 자산시장으로 유입

자산가격 버블 (asset price bubble) 의 형성 과정

75

7819780219780319780419780519780619780719780819780919781019781119781279197902197903197904197905197906197907197908197909197910197911197912801980021980031980041980051980061980071980081980091980101980111980128119810219810319810419810519810619810719810819810919811019811119811282198202198203198204198205198206198207198208198209198210198211198212831983021983031983041983051983061983071983081983091983101983111983128419840219840319840419840519840619840719840819840919841019841119841285198502198503198504198505198506198507198508198509198510198511198512861986021986031986041986051986061986071986081986091986101986111986128719870219870319870419870519870619870719870819870919871019871119871288198802198803198804198805198806198807198808198809198810198811198812891989021989031989041989051989061989071989081989091989101989111989129019900219900319900419900519900619900719900819900919901019901119901291199102199103199104199105199106199107199108199109199110199111199112921992021992031992041992051992061992071992081992091992101992111992122

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10은행대출금리

중앙은행 재할인율

80년대 일본의 금리 추이

부동산 과열을 진정시키고자 결국 금리를 인상할 수 밖에 없게 되고 그로부터 거품붕괴가 촉발됨

76

거품의 붕괴와 불황 발생 1) 90년대 초를 정점으로 주식과 부동산 가격의

거품이 꺼지면서 가격이 폭락하게 되었고 그 결과 각종 부동산 담보대출이 회수불능상태에 빠지며

은행들이 부실화 됨

2) 부동산과 주식의 가격 폭락은 ①소비 위축 ② 그로 인한 기업매출의 급격한 감소 ③ 부실여신 증대에 따른 은행권의 자금지원 여력 감소와 대출회수 노력으로 인해 기업들의 자금흐름 더욱 악화 ④ 이에 따른 기업연쇄부도로 실업자 증가 소득 감소 ⑤ 소비와 생산은 더욱 감소 와 같은 과정을 통해 실물경제를 위축시킴

77

3) 또한 부채를 갚으려는 기업과 개인이 내놓는 부동산 매물홍수는 부동산 가격을 더욱 폭락시키게 되고 기업실적악화로 주가도 더욱 폭락세를 이어감 이에 따라 2) 의 과정이 다시 반복되는 악순환이 이어지면서 침체가 심화됨

즉 부동산경기 침체 주식시장 침체 금융기관 실적악화와 금융중개기능 위축 실물경기 침체 등이 지속되면서 경제전체가 전반적으로 장기적

불황국면에 빠짐

4) 이 때 정부와 중앙은행은 세율인하 공공사업확대 통화공급증대 등의 방법으로 불황국면을 타개하려고 노력하지만 효과를 보지 못함

78

버블은 왜 꺼질 수 밖에 없나 어떻게 꺼지나

부동산 가격 상승은

⑤ 또한 기업들로 하여금 생산활동보다 비생산적인 투기활동에 몰두하게 유도함

① 주거비 상승을 초래하므로 임금 상승 요인이 됨

②공장부지 가격과 지대 및 임대료를 상승시킴

④ 사람들의 여유자금을 금융저축에서 부동산시장 쪽으로 쏠리게 해 금리상승을 가져옴

③ 사회간접자본 투자를 위축시켜 물류비 상승을 가져옴

①②③④ 는 모두 기업의 생산비 상승을 초래하고 인플레를 야기함

79

이와 같이 부동산 가격 상승은 궁극적으로 경제전체의 효율성을 저하시킬 뿐만 아니라 기업들의 생산비를 급격히 상승시킴으로써 이윤마진을 앗아 가버림 따라서 하나씩 둘씩 이윤을 낼 수 없어 쓰러지는 기업들이 나오게 되면서 실물경기가 침체되고 부동산 및 주가의 오름세는 하락세로 반전되고 마는 것임 동시에 은행부실이 진행되는데 이는 실물경기 침체를 더욱 가속화하게 됨 대개 과열의 정점근처에서 정책당국이 진정대책의 일환으로 금리인상조치를 취하게 되지만 이것은 거품 붕괴의 촉발요인일 뿐임

80

우리나라의 부동산 금융규제 수단 가계 부채의 건전한 관리와 함께 금융기관의 건전성을 유지하고 부동상 거품 발생을 미연에 방지하려면 어떻게 해야 하나

은행대출이 대출자의 소득수준과 담보부동산의 시가에

비추어 과도하지 않도록 규제하는 것이 필요함 아래 두 가지 제도를 주요 수단으로 운용하고 있음 DTI (Debt to Income 총부채상환비율 ) 대출금의 연간 원리금 상환액과 기타 부채의 이자상환액을 합한 금액이 연간 소득에서 차지하는 비율 LTV(Loan to Value 담보인정비율 ) 부동산 감정가액 에서 규제당국이 허용하는 대출금의 비율

81

(1949516 =17621 1970년 1월 ndash 2012년 9월 )

일본의 주가지수 추이 ( 니케이 225)

70197003001970050019700700197009001970110019711971030019710500197107001971090019711100721972030019720500197207001972090019721100197319730300197305001973070019730900197311007419740300197405001974070019740900197411001975197503001975050019750700197509001975110076197603001976050019760700197609001976110019771977030019770500197707001977090019771100781978030019780500197807001978090019781100197919790300197905001979070019790900197911008019800300198005001980070019800900198011008119810300198105001981070019810900198111008219820300198205001982070019820900198211008319830300198305001983070019830900198311008419840300198405001984070019840900198411008519850300198505001985070019850900198511008619860300198605001986070019860900198611008719870300198705001987070019870900198711008819880300198805001988070019880900198811008919890300198905001989070019890900198911009019900300199005001990070019900900199011009119910300199105001991070019910900199111009219920300199205001992070019920900199211009319930300199305001993070019930900199311009419940300199405001994070019940900199411009519950300199505001995070019950900199511009619960300199605001996070019960900199611009719970300199705001997070019970900199711009819980300199805001998070019980900199811009919990300199905001999070019990900199911000020000300200005002000070020000900200011000120010300200105002001070020010900200111000220020300200205002002070020020900200211000320030300200305002003070020030900200311000420040300200405002004070020040900200411000520050300200505002005070020050900200511000620060300200605002006070020060900200611000720070300200705002007070020070900200711000808 년 3월08 년 5월08 년 7월08 년 9월08 년 11월093579111035791111357911122012032012052012072012090

5000

10000

15000

20000

25000

30000

35000

40000

45000

stock bubble

6년 만에 3배 상승(1985-1990)

전체평균

상업용

산업용

주거용

(1956 - 2004)

유형별 지가 (地價 ) 추이

82

83

버블은 왜 나쁜가 부익부 ( 富益富 ) 빈익빈 (貧益貧 )

버블은 땀 흘리지 않고

돈 벌 수 있는 기회 즉

lsquo 불로소득(不勞

所得)rsquo

창출 기회를 lsquo가진 자rsquo

들에게 듬뿍 안겨

줌

버블이 꺼지면서 주로

중산층이 보다 큰 피

해를

보게 되지만 거액자산가

들은 또 다른 재산 증식

기회를 누릴 수 있게 됨

( 왜 어떻게 )

84

융자받은 돈으로

뒤늦게 투자에

나선 중산층

투자자

융자금

회수압박으로

손실을 안고

자산을 처분

거액자산가는 버티기가 가능하고 또 다른 수익창출기회를 누릴 수 있음

bull2억원어치 매입시점 ( 대출금 1억 포함 )

bull6천만원으로 하락시점

bull2억 원으로 회복 ( 본전 회수 가능 시점 )

기대 가격 경로

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• 화폐수요곡선의 도출
• 화폐공급곡선의 도출
• 시장 균형
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59

Case 2

유동성효과가 다른 효과보다 작다

MS 공급의 증대가 이자율에 미치는 시차효과

통화공급의 증대는 과연 이자율을 낮출 것인가 통화공급의 증대는 과연 이자율을 낮출 것인가

Case 1

유동성 효과가 다른 효과를 압도

60

Case 3

유동성효과가 기대 인플레 효과보다 작은 경우임 또한 이자율은 기대 인플레율의 변화에 신속하게 대응

1) 통화공급이 증가하더라도 만일 유동성 효과가 그 반대방향으로 작용하는 소득효과 물가수준효과 및 기대 인플레 효과에 의해 완전히 압도당하게 되면 이자율은 오히려 상승할 수 있다 (Case 2 amp Case 3)

2) 사람들의 인플레 기대심리가 매우 신속하게 반응 하고 그에 따른 이자율 상승압력이 강하게 작용하여 유동성효과를 처음부터 압도해버리면 이자율은 처음부터 상승하게 될 수도 있음 (Case 3)

61 유동성효과가 항상 나머지 3 요인을 압도하는 것은 아님

통화공급과 금리 통화공급과 금리

M2 연 증가율과 금리 (3 개월 만기 재무성증권 수익률 ) 1950ndash2011

62

왜 일본의 이자율은 90년대 이래 세계 최저 수준인가

부 록 부 록 일본의 이자율 추이 분석

주 1) 콜금리는 미국의 연방기금금리에 해당 2) 대출금리는 은행의 장 단기 대출에 대한 가중 산술평균 금리임 ( 단 07년 1월 이후는 단기 프라임 레이트 임 )

611961031961051961071961091961116219620319620519620719620919621163196303196305196307196309196311641964031964051964071964091964116519650319650519650719650919651166196603196605196607196609196611671967031967051967071967091967116819680319680519680719680919681169196903196905196907196909196911701970031970051970071970091970117119710319710519710719710919711172197203197205197207197209197211731973031973051973071973091973117419740319740519740719740919741175197503197505197507197509197511761976031976051976071976091976117719770319770519770719770919771178197803197805197807197809197811791979031979051979071979091979118019800319800519800719800919801181198103198105198107198109198111821982031982051982071982091982118319830319830519830719830919831184198403198405198407198409198411851985031985051985071985091985118619860319860519860719860919861187198703198705198707198709198711881988031988051988071988091988118919890319890519890719890919891190199003199005199007199009199011911991031991051991071991091991119219920319920519920719920919921193199303199305199307199309199311941994031994051994071994091994119519950319950519950719950919951196199603199605199607199609199611971997031997051997071997091997119819980319980519980719980919981199199903199905199907199909199911002000032000052000072000092000110120010320010520010720010920011102200203200205200207200209200211032003032003052003072003092003110420040320040520040720040920041105200503200505200507200509200511062006032006052006072006092006110720070320070520070720070920071108200803200805200807200809200811092009032009052009072009092009111020100320100520100720100920101111357911122012032012052012072012092012111320130320130520130702468

101214161820

콜금리 (1 일물 ) 대출금리

(1961년 1월 ndash 2013년 7월 )

63

익일물 콜금리 (overnight call money rate) = 은행간 하루짜리 대출금리

(1995년 1월 ndash 2013년 7월 )

일본 콜금리 ( 무담보 익일물 ) 의 최근 추이

951995021995031995041995051995061995071995081995091995101995111995129619960219960319960419960519960619960719960819960919961019961119961297199702199703199704199705199706199707199708199709199710199711199712981998021998031998041998051998061998071998081998091998101998111998129919990219990319990419990519990619990719990819990919991019991119991200200002200003200004200005200006200007200008200009200010200011200012012001022001032001042001052001062001072001082001092001102001112001120220020220020320020420020520020620020720020820020920021020021120021203200302200303200304200305200306200307200308200309200310200311200312042004022004032004042004052004062004072004082004092004102004112004120520050220050320050420050520050620050720050820050920051020051120051206200602200603200604200605200606200607200608200609200610200611200612072007022007032007042007052007062007072007082007092007102007112007120820080220080320080420080520080620080720080820080920081020081120081209200902200903200904200905200906200907200908200909200910200911200912102010020020100300201004002010050020100600201007002010080020100900201010002010110020101200112345678910111212201202201203201204201205201206201207201208201209201210201211201212132013022013032013042013052013062013070

05

1

15

2

25

64

디플레는 채권의 상대적 기대수익률을 상승시키고 실질금리 즉 차입의 실질비용을 끌어올림으로써 이자율의 하락을 초래한다

(1961년 1월 ndash 2013년 6월 )

일본의 소비자물가 등락률 추이

19610219610419610619610819611019611219620219620419620619620819621019621219630219630419630619630819631019631219640219640419640619640819641019641219650219650419650619650819651019651219660219660419660619660819661019661219670219670419670619670819671019671219680219680419680619680819681019681219690219690419690619690819691019691219700219700419700619700819701019701219710219710419710619710819711019711219720219720419720619720819721019721219730219730419730619730819731019731219740219740419740619740819741019741219750219750419750619750819751019751219760219760419760619760819761019761219770219770419770619770819771019771219780219780419780619780819781019781219790219790419790619790819791019791219800219800419800619800819801019801219810219810419810619810819811019811219820219820419820619820819821019821219830219830419830619830819831019831219840219840419840619840819841019841219850219850419850619850819851019851219860219860419860619860819861019861219870219870419870619870819871019871219880219880419880619880819881019881219890219890419890619890819891019891219900219900419900619900819901019901219910219910419910619910819911019911219920219920419920619920819921019921219930219930419930619930819931019931219940219940419940619940819941019941219950219950419950619950819951019951219960219960419960619960819961019961219970219970419970619970819971019971219980219980419980619980819981019981219990219990419990619990819991019991220000220000420000620000820001020001220010220010420010620010820011020011220020220020420020620020820021020021220030220030420030620030820031020031220040220040420040620040820041020041220050220050420050620050820051020051220060220060420060620060820061020061220070220070420070620070820071020071220080220080420080620080820081020081220090220090420090620090820091020091220100220100420100620100820101020101224681012201202201204201206201208201210201212201302201304201306

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250 1 차 유류파동

2 차 유류파동

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(1982년 1월 ndash 2013년 6월 )

일본의 소비자물가 등락률의 최근 추이

90199002199003199004199005199006199007199008199009199010199011199012911991021991031991041991051991061991071991081991091991101991111991129219920219920319920419920519920619920719920819920919921019921119921293199302199303199304199305199306199307199308199309199310199311199312941994021994031994041994051994061994071994081994091994101994111994129519950219950319950419950519950619950719950819950919951019951119951296199602199603199604199605199606199607199608199609199610199611199612971997021997031997041997051997061997071997081997091997101997111997129819980219980319980419980519980619980719980819980919981019981119981299199902199903199904199905199906199907199908199909199910199911199912002000022000032000042000052000062000072000082000092000102000112000120120010220010320010420010520010620010720010820010920011020011120011202200202200203200204200205200206200207200208200209200210200211200212032003022003032003042003052003062003072003082003092003102003112003120420040220040320040420040520040620040720040820040920041020041120041205200502200503200504200505200506200507200508200509200510200511200512062006022006032006042006052006062006072006082006092006102006112006120720070220070320070420070520070620070720070820070920071020071120071208200802200803200804200805200806200807200808200809200810200811200812092009022009032009042009052009062009072009082009092009102009112009121020100220100320100420100520100620100720100820100920101020101120101211234567891011121220120220120320120420120520120620120720120820120920121020121120121213201302201303201304201305201306

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66

경기수축과 그에 따른 투자기회의 감소 또한 채권의 공급을 감소시킴으로써 이자율 하락을 부추기는 요인으로 작용하였음

(1956 - 2012 ) 일본의 연평균 경제성장률 추이

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1st Oil Shock

2nd Oil ShockYen floats

Bubble bursts

High Growth Period

No Growth Period

(1956 - 2012 )일본의 경제성장률 추이 변화

(1964 - 2012 )

일본의 연평균 실업률 추이

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(1964 - 2012 )

일본과 미국의 연평균 실업률 추이 비교

미국 81

일본 44

69

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1) 디플레이션 ( 즉 (-) 의 인플레율 )

실물자산에 대한 RETe rArr BD rArr BD 우측 이동

실질차입비용 rArr BS rArr BS 좌측 이동

i

2) 경기침체 국민소득 amp 부 rArr BD rArr BD 좌측 이동 투자기회 rArr BS rArr BS 더 크게 좌측 이동

i

대부자금 모형을 토대로 아래와 같이 요약 설명 가능

디플레가 진행되면 실질금리 상승으로 투자가 줄고 사람들이 지출을 미래로 유보함에 따라 소비 또한 감소한다 즉 디플레는 민간부문의 지출을 극도로 위축시켜 경제를 불황의 늪으로 빠지게 할 수 있다 따라서 장기 지속되는 극심한 디플레는 극심한 인플레 못지 않게 경제에 해롭다

71

복합불황

90년대 일본이 겪었던 극심한 장기 불황을 지칭하기 위해 언론에서 즐겨 사용해 온 용어 경기침체 속에 부도기업이 늘어나고 부동산가격이 폭락하면서 금융 기관의 부실채권 증대 파산 금융기관 발생 주가폭락 등이 초래돼 결국 경제 전체가 장기적 불황국면에 빠지게 되는 것을 말함

참고자료 90년대 일본의 복합불황

경기침체 경기부진이 6 개월 이상 지속 불황 경기침체가 2 - 3년 이상 지속 흔히lsquo잃어버린 10년rsquo이라 불리는 90년대 의 불황은 현재도 그 여파가 지속되고 있음

72

1) 위에서 ①의 요인만으로도 부동산 가격을 상승시키게 되지만 ②와 ③의 요인이 가세함에 따라 부동산

가격은 가파른 상승세를 보임

발생배경

① 80년대 후반의 무역수지 흑자와 경기확장 지속 ② 중앙은행인 일본은행 (Bank of Japan) 의 방만한 통화공급 및 그에 따른 저금리 추세 지속 ③ 은행의 무분별한 대출 행태

이들 요인이 동시적으로 맞물리면서 넘치는 돈 (과잉유동성 ) 이 부동산시장과 주식시장을 과열시킴

진행양상 부동산 거품경기

2) 가격 상승세가 지속되면서 투기적 매매차익을 노린 가수요가 더 많이 유발됨

73

부동산가격 버블

경제적 사용을 통해 창출 가능한 부가가치 수준에 비해 부동산의 매매가격과 임대료가 지나치게 높게 형성된 부분을 지칭 짧은 시간에 가격이 지나치게 많이 오를 때 발생

3) 투기적 가수요는 금융권의 무분별하고 과도한 대출에 의해 뒷받침 되면서 부동산 가격은 더욱 폭등함 ( 가격이 오른 부동산은 더 많은 부동산 담보대출을 가능케 해 은행의 여신이 점점 더 많이

부동산시장으로 흘러 들어오게 되고 이는 결국 부동산 버블을 초래

함 )

가수요와 실수요의 구분 가수요 부동산 구입목적이 거주가 아니라 투자임 실수요 실제 거주를 위해 부동산을 구입하므로 소유자와 이용자가 일치

74

부동산 시장의 과열 판단에 사용되는 지표들 1) 주택가격 상승률과 명목 경제성장률의 비교 2) 가처분소득 대비 주택매매가격 비율 추이 3) 예금은행 총대출금 대비 주택자금대출 비율 추이 4) 과잉유동성 지표 (마샬의 k 의 추세선 상방이탈 여부 등도 참고자료가 됨 )

자산가격 상승

담보가치 상승

대출여력 확대

유동성 공급 자산시장으로 유입

자산가격 버블 (asset price bubble) 의 형성 과정

75

7819780219780319780419780519780619780719780819780919781019781119781279197902197903197904197905197906197907197908197909197910197911197912801980021980031980041980051980061980071980081980091980101980111980128119810219810319810419810519810619810719810819810919811019811119811282198202198203198204198205198206198207198208198209198210198211198212831983021983031983041983051983061983071983081983091983101983111983128419840219840319840419840519840619840719840819840919841019841119841285198502198503198504198505198506198507198508198509198510198511198512861986021986031986041986051986061986071986081986091986101986111986128719870219870319870419870519870619870719870819870919871019871119871288198802198803198804198805198806198807198808198809198810198811198812891989021989031989041989051989061989071989081989091989101989111989129019900219900319900419900519900619900719900819900919901019901119901291199102199103199104199105199106199107199108199109199110199111199112921992021992031992041992051992061992071992081992091992101992111992122

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10은행대출금리

중앙은행 재할인율

80년대 일본의 금리 추이

부동산 과열을 진정시키고자 결국 금리를 인상할 수 밖에 없게 되고 그로부터 거품붕괴가 촉발됨

76

거품의 붕괴와 불황 발생 1) 90년대 초를 정점으로 주식과 부동산 가격의

거품이 꺼지면서 가격이 폭락하게 되었고 그 결과 각종 부동산 담보대출이 회수불능상태에 빠지며

은행들이 부실화 됨

2) 부동산과 주식의 가격 폭락은 ①소비 위축 ② 그로 인한 기업매출의 급격한 감소 ③ 부실여신 증대에 따른 은행권의 자금지원 여력 감소와 대출회수 노력으로 인해 기업들의 자금흐름 더욱 악화 ④ 이에 따른 기업연쇄부도로 실업자 증가 소득 감소 ⑤ 소비와 생산은 더욱 감소 와 같은 과정을 통해 실물경제를 위축시킴

77

3) 또한 부채를 갚으려는 기업과 개인이 내놓는 부동산 매물홍수는 부동산 가격을 더욱 폭락시키게 되고 기업실적악화로 주가도 더욱 폭락세를 이어감 이에 따라 2) 의 과정이 다시 반복되는 악순환이 이어지면서 침체가 심화됨

즉 부동산경기 침체 주식시장 침체 금융기관 실적악화와 금융중개기능 위축 실물경기 침체 등이 지속되면서 경제전체가 전반적으로 장기적

불황국면에 빠짐

4) 이 때 정부와 중앙은행은 세율인하 공공사업확대 통화공급증대 등의 방법으로 불황국면을 타개하려고 노력하지만 효과를 보지 못함

78

버블은 왜 꺼질 수 밖에 없나 어떻게 꺼지나

부동산 가격 상승은

⑤ 또한 기업들로 하여금 생산활동보다 비생산적인 투기활동에 몰두하게 유도함

① 주거비 상승을 초래하므로 임금 상승 요인이 됨

②공장부지 가격과 지대 및 임대료를 상승시킴

④ 사람들의 여유자금을 금융저축에서 부동산시장 쪽으로 쏠리게 해 금리상승을 가져옴

③ 사회간접자본 투자를 위축시켜 물류비 상승을 가져옴

①②③④ 는 모두 기업의 생산비 상승을 초래하고 인플레를 야기함

79

이와 같이 부동산 가격 상승은 궁극적으로 경제전체의 효율성을 저하시킬 뿐만 아니라 기업들의 생산비를 급격히 상승시킴으로써 이윤마진을 앗아 가버림 따라서 하나씩 둘씩 이윤을 낼 수 없어 쓰러지는 기업들이 나오게 되면서 실물경기가 침체되고 부동산 및 주가의 오름세는 하락세로 반전되고 마는 것임 동시에 은행부실이 진행되는데 이는 실물경기 침체를 더욱 가속화하게 됨 대개 과열의 정점근처에서 정책당국이 진정대책의 일환으로 금리인상조치를 취하게 되지만 이것은 거품 붕괴의 촉발요인일 뿐임

80

우리나라의 부동산 금융규제 수단 가계 부채의 건전한 관리와 함께 금융기관의 건전성을 유지하고 부동상 거품 발생을 미연에 방지하려면 어떻게 해야 하나

은행대출이 대출자의 소득수준과 담보부동산의 시가에

비추어 과도하지 않도록 규제하는 것이 필요함 아래 두 가지 제도를 주요 수단으로 운용하고 있음 DTI (Debt to Income 총부채상환비율 ) 대출금의 연간 원리금 상환액과 기타 부채의 이자상환액을 합한 금액이 연간 소득에서 차지하는 비율 LTV(Loan to Value 담보인정비율 ) 부동산 감정가액 에서 규제당국이 허용하는 대출금의 비율

81

(1949516 =17621 1970년 1월 ndash 2012년 9월 )

일본의 주가지수 추이 ( 니케이 225)

70197003001970050019700700197009001970110019711971030019710500197107001971090019711100721972030019720500197207001972090019721100197319730300197305001973070019730900197311007419740300197405001974070019740900197411001975197503001975050019750700197509001975110076197603001976050019760700197609001976110019771977030019770500197707001977090019771100781978030019780500197807001978090019781100197919790300197905001979070019790900197911008019800300198005001980070019800900198011008119810300198105001981070019810900198111008219820300198205001982070019820900198211008319830300198305001983070019830900198311008419840300198405001984070019840900198411008519850300198505001985070019850900198511008619860300198605001986070019860900198611008719870300198705001987070019870900198711008819880300198805001988070019880900198811008919890300198905001989070019890900198911009019900300199005001990070019900900199011009119910300199105001991070019910900199111009219920300199205001992070019920900199211009319930300199305001993070019930900199311009419940300199405001994070019940900199411009519950300199505001995070019950900199511009619960300199605001996070019960900199611009719970300199705001997070019970900199711009819980300199805001998070019980900199811009919990300199905001999070019990900199911000020000300200005002000070020000900200011000120010300200105002001070020010900200111000220020300200205002002070020020900200211000320030300200305002003070020030900200311000420040300200405002004070020040900200411000520050300200505002005070020050900200511000620060300200605002006070020060900200611000720070300200705002007070020070900200711000808 년 3월08 년 5월08 년 7월08 년 9월08 년 11월093579111035791111357911122012032012052012072012090

5000

10000

15000

20000

25000

30000

35000

40000

45000

stock bubble

6년 만에 3배 상승(1985-1990)

전체평균

상업용

산업용

주거용

(1956 - 2004)

유형별 지가 (地價 ) 추이

82

83

버블은 왜 나쁜가 부익부 ( 富益富 ) 빈익빈 (貧益貧 )

버블은 땀 흘리지 않고

돈 벌 수 있는 기회 즉

lsquo 불로소득(不勞

所得)rsquo

창출 기회를 lsquo가진 자rsquo

들에게 듬뿍 안겨

줌

버블이 꺼지면서 주로

중산층이 보다 큰 피

해를

보게 되지만 거액자산가

들은 또 다른 재산 증식

기회를 누릴 수 있게 됨

( 왜 어떻게 )

84

융자받은 돈으로

뒤늦게 투자에

나선 중산층

투자자

융자금

회수압박으로

손실을 안고

자산을 처분

거액자산가는 버티기가 가능하고 또 다른 수익창출기회를 누릴 수 있음

bull2억원어치 매입시점 ( 대출금 1억 포함 )

bull6천만원으로 하락시점

bull2억 원으로 회복 ( 본전 회수 가능 시점 )

기대 가격 경로

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• 화폐수요곡선의 도출
• 화폐공급곡선의 도출
• 시장 균형
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60

Case 3

유동성효과가 기대 인플레 효과보다 작은 경우임 또한 이자율은 기대 인플레율의 변화에 신속하게 대응

1) 통화공급이 증가하더라도 만일 유동성 효과가 그 반대방향으로 작용하는 소득효과 물가수준효과 및 기대 인플레 효과에 의해 완전히 압도당하게 되면 이자율은 오히려 상승할 수 있다 (Case 2 amp Case 3)

2) 사람들의 인플레 기대심리가 매우 신속하게 반응 하고 그에 따른 이자율 상승압력이 강하게 작용하여 유동성효과를 처음부터 압도해버리면 이자율은 처음부터 상승하게 될 수도 있음 (Case 3)

61 유동성효과가 항상 나머지 3 요인을 압도하는 것은 아님

통화공급과 금리 통화공급과 금리

M2 연 증가율과 금리 (3 개월 만기 재무성증권 수익률 ) 1950ndash2011

62

왜 일본의 이자율은 90년대 이래 세계 최저 수준인가

부 록 부 록 일본의 이자율 추이 분석

주 1) 콜금리는 미국의 연방기금금리에 해당 2) 대출금리는 은행의 장 단기 대출에 대한 가중 산술평균 금리임 ( 단 07년 1월 이후는 단기 프라임 레이트 임 )

611961031961051961071961091961116219620319620519620719620919621163196303196305196307196309196311641964031964051964071964091964116519650319650519650719650919651166196603196605196607196609196611671967031967051967071967091967116819680319680519680719680919681169196903196905196907196909196911701970031970051970071970091970117119710319710519710719710919711172197203197205197207197209197211731973031973051973071973091973117419740319740519740719740919741175197503197505197507197509197511761976031976051976071976091976117719770319770519770719770919771178197803197805197807197809197811791979031979051979071979091979118019800319800519800719800919801181198103198105198107198109198111821982031982051982071982091982118319830319830519830719830919831184198403198405198407198409198411851985031985051985071985091985118619860319860519860719860919861187198703198705198707198709198711881988031988051988071988091988118919890319890519890719890919891190199003199005199007199009199011911991031991051991071991091991119219920319920519920719920919921193199303199305199307199309199311941994031994051994071994091994119519950319950519950719950919951196199603199605199607199609199611971997031997051997071997091997119819980319980519980719980919981199199903199905199907199909199911002000032000052000072000092000110120010320010520010720010920011102200203200205200207200209200211032003032003052003072003092003110420040320040520040720040920041105200503200505200507200509200511062006032006052006072006092006110720070320070520070720070920071108200803200805200807200809200811092009032009052009072009092009111020100320100520100720100920101111357911122012032012052012072012092012111320130320130520130702468

101214161820

콜금리 (1 일물 ) 대출금리

(1961년 1월 ndash 2013년 7월 )

63

익일물 콜금리 (overnight call money rate) = 은행간 하루짜리 대출금리

(1995년 1월 ndash 2013년 7월 )

일본 콜금리 ( 무담보 익일물 ) 의 최근 추이

951995021995031995041995051995061995071995081995091995101995111995129619960219960319960419960519960619960719960819960919961019961119961297199702199703199704199705199706199707199708199709199710199711199712981998021998031998041998051998061998071998081998091998101998111998129919990219990319990419990519990619990719990819990919991019991119991200200002200003200004200005200006200007200008200009200010200011200012012001022001032001042001052001062001072001082001092001102001112001120220020220020320020420020520020620020720020820020920021020021120021203200302200303200304200305200306200307200308200309200310200311200312042004022004032004042004052004062004072004082004092004102004112004120520050220050320050420050520050620050720050820050920051020051120051206200602200603200604200605200606200607200608200609200610200611200612072007022007032007042007052007062007072007082007092007102007112007120820080220080320080420080520080620080720080820080920081020081120081209200902200903200904200905200906200907200908200909200910200911200912102010020020100300201004002010050020100600201007002010080020100900201010002010110020101200112345678910111212201202201203201204201205201206201207201208201209201210201211201212132013022013032013042013052013062013070

05

1

15

2

25

64

디플레는 채권의 상대적 기대수익률을 상승시키고 실질금리 즉 차입의 실질비용을 끌어올림으로써 이자율의 하락을 초래한다

(1961년 1월 ndash 2013년 6월 )

일본의 소비자물가 등락률 추이

19610219610419610619610819611019611219620219620419620619620819621019621219630219630419630619630819631019631219640219640419640619640819641019641219650219650419650619650819651019651219660219660419660619660819661019661219670219670419670619670819671019671219680219680419680619680819681019681219690219690419690619690819691019691219700219700419700619700819701019701219710219710419710619710819711019711219720219720419720619720819721019721219730219730419730619730819731019731219740219740419740619740819741019741219750219750419750619750819751019751219760219760419760619760819761019761219770219770419770619770819771019771219780219780419780619780819781019781219790219790419790619790819791019791219800219800419800619800819801019801219810219810419810619810819811019811219820219820419820619820819821019821219830219830419830619830819831019831219840219840419840619840819841019841219850219850419850619850819851019851219860219860419860619860819861019861219870219870419870619870819871019871219880219880419880619880819881019881219890219890419890619890819891019891219900219900419900619900819901019901219910219910419910619910819911019911219920219920419920619920819921019921219930219930419930619930819931019931219940219940419940619940819941019941219950219950419950619950819951019951219960219960419960619960819961019961219970219970419970619970819971019971219980219980419980619980819981019981219990219990419990619990819991019991220000220000420000620000820001020001220010220010420010620010820011020011220020220020420020620020820021020021220030220030420030620030820031020031220040220040420040620040820041020041220050220050420050620050820051020051220060220060420060620060820061020061220070220070420070620070820071020071220080220080420080620080820081020081220090220090420090620090820091020091220100220100420100620100820101020101224681012201202201204201206201208201210201212201302201304201306

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250 1 차 유류파동

2 차 유류파동

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(1982년 1월 ndash 2013년 6월 )

일본의 소비자물가 등락률의 최근 추이

90199002199003199004199005199006199007199008199009199010199011199012911991021991031991041991051991061991071991081991091991101991111991129219920219920319920419920519920619920719920819920919921019921119921293199302199303199304199305199306199307199308199309199310199311199312941994021994031994041994051994061994071994081994091994101994111994129519950219950319950419950519950619950719950819950919951019951119951296199602199603199604199605199606199607199608199609199610199611199612971997021997031997041997051997061997071997081997091997101997111997129819980219980319980419980519980619980719980819980919981019981119981299199902199903199904199905199906199907199908199909199910199911199912002000022000032000042000052000062000072000082000092000102000112000120120010220010320010420010520010620010720010820010920011020011120011202200202200203200204200205200206200207200208200209200210200211200212032003022003032003042003052003062003072003082003092003102003112003120420040220040320040420040520040620040720040820040920041020041120041205200502200503200504200505200506200507200508200509200510200511200512062006022006032006042006052006062006072006082006092006102006112006120720070220070320070420070520070620070720070820070920071020071120071208200802200803200804200805200806200807200808200809200810200811200812092009022009032009042009052009062009072009082009092009102009112009121020100220100320100420100520100620100720100820100920101020101120101211234567891011121220120220120320120420120520120620120720120820120920121020121120121213201302201303201304201305201306

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66

경기수축과 그에 따른 투자기회의 감소 또한 채권의 공급을 감소시킴으로써 이자율 하락을 부추기는 요인으로 작용하였음

(1956 - 2012 ) 일본의 연평균 경제성장률 추이

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1st Oil Shock

2nd Oil ShockYen floats

Bubble bursts

High Growth Period

No Growth Period

(1956 - 2012 )일본의 경제성장률 추이 변화

(1964 - 2012 )

일본의 연평균 실업률 추이

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(1964 - 2012 )

일본과 미국의 연평균 실업률 추이 비교

미국 81

일본 44

69

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1) 디플레이션 ( 즉 (-) 의 인플레율 )

실물자산에 대한 RETe rArr BD rArr BD 우측 이동

실질차입비용 rArr BS rArr BS 좌측 이동

i

2) 경기침체 국민소득 amp 부 rArr BD rArr BD 좌측 이동 투자기회 rArr BS rArr BS 더 크게 좌측 이동

i

대부자금 모형을 토대로 아래와 같이 요약 설명 가능

디플레가 진행되면 실질금리 상승으로 투자가 줄고 사람들이 지출을 미래로 유보함에 따라 소비 또한 감소한다 즉 디플레는 민간부문의 지출을 극도로 위축시켜 경제를 불황의 늪으로 빠지게 할 수 있다 따라서 장기 지속되는 극심한 디플레는 극심한 인플레 못지 않게 경제에 해롭다

71

복합불황

90년대 일본이 겪었던 극심한 장기 불황을 지칭하기 위해 언론에서 즐겨 사용해 온 용어 경기침체 속에 부도기업이 늘어나고 부동산가격이 폭락하면서 금융 기관의 부실채권 증대 파산 금융기관 발생 주가폭락 등이 초래돼 결국 경제 전체가 장기적 불황국면에 빠지게 되는 것을 말함

참고자료 90년대 일본의 복합불황

경기침체 경기부진이 6 개월 이상 지속 불황 경기침체가 2 - 3년 이상 지속 흔히lsquo잃어버린 10년rsquo이라 불리는 90년대 의 불황은 현재도 그 여파가 지속되고 있음

72

1) 위에서 ①의 요인만으로도 부동산 가격을 상승시키게 되지만 ②와 ③의 요인이 가세함에 따라 부동산

가격은 가파른 상승세를 보임

발생배경

① 80년대 후반의 무역수지 흑자와 경기확장 지속 ② 중앙은행인 일본은행 (Bank of Japan) 의 방만한 통화공급 및 그에 따른 저금리 추세 지속 ③ 은행의 무분별한 대출 행태

이들 요인이 동시적으로 맞물리면서 넘치는 돈 (과잉유동성 ) 이 부동산시장과 주식시장을 과열시킴

진행양상 부동산 거품경기

2) 가격 상승세가 지속되면서 투기적 매매차익을 노린 가수요가 더 많이 유발됨

73

부동산가격 버블

경제적 사용을 통해 창출 가능한 부가가치 수준에 비해 부동산의 매매가격과 임대료가 지나치게 높게 형성된 부분을 지칭 짧은 시간에 가격이 지나치게 많이 오를 때 발생

3) 투기적 가수요는 금융권의 무분별하고 과도한 대출에 의해 뒷받침 되면서 부동산 가격은 더욱 폭등함 ( 가격이 오른 부동산은 더 많은 부동산 담보대출을 가능케 해 은행의 여신이 점점 더 많이

부동산시장으로 흘러 들어오게 되고 이는 결국 부동산 버블을 초래

함 )

가수요와 실수요의 구분 가수요 부동산 구입목적이 거주가 아니라 투자임 실수요 실제 거주를 위해 부동산을 구입하므로 소유자와 이용자가 일치

74

부동산 시장의 과열 판단에 사용되는 지표들 1) 주택가격 상승률과 명목 경제성장률의 비교 2) 가처분소득 대비 주택매매가격 비율 추이 3) 예금은행 총대출금 대비 주택자금대출 비율 추이 4) 과잉유동성 지표 (마샬의 k 의 추세선 상방이탈 여부 등도 참고자료가 됨 )

자산가격 상승

담보가치 상승

대출여력 확대

유동성 공급 자산시장으로 유입

자산가격 버블 (asset price bubble) 의 형성 과정

75

7819780219780319780419780519780619780719780819780919781019781119781279197902197903197904197905197906197907197908197909197910197911197912801980021980031980041980051980061980071980081980091980101980111980128119810219810319810419810519810619810719810819810919811019811119811282198202198203198204198205198206198207198208198209198210198211198212831983021983031983041983051983061983071983081983091983101983111983128419840219840319840419840519840619840719840819840919841019841119841285198502198503198504198505198506198507198508198509198510198511198512861986021986031986041986051986061986071986081986091986101986111986128719870219870319870419870519870619870719870819870919871019871119871288198802198803198804198805198806198807198808198809198810198811198812891989021989031989041989051989061989071989081989091989101989111989129019900219900319900419900519900619900719900819900919901019901119901291199102199103199104199105199106199107199108199109199110199111199112921992021992031992041992051992061992071992081992091992101992111992122

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10은행대출금리

중앙은행 재할인율

80년대 일본의 금리 추이

부동산 과열을 진정시키고자 결국 금리를 인상할 수 밖에 없게 되고 그로부터 거품붕괴가 촉발됨

76

거품의 붕괴와 불황 발생 1) 90년대 초를 정점으로 주식과 부동산 가격의

거품이 꺼지면서 가격이 폭락하게 되었고 그 결과 각종 부동산 담보대출이 회수불능상태에 빠지며

은행들이 부실화 됨

2) 부동산과 주식의 가격 폭락은 ①소비 위축 ② 그로 인한 기업매출의 급격한 감소 ③ 부실여신 증대에 따른 은행권의 자금지원 여력 감소와 대출회수 노력으로 인해 기업들의 자금흐름 더욱 악화 ④ 이에 따른 기업연쇄부도로 실업자 증가 소득 감소 ⑤ 소비와 생산은 더욱 감소 와 같은 과정을 통해 실물경제를 위축시킴

77

3) 또한 부채를 갚으려는 기업과 개인이 내놓는 부동산 매물홍수는 부동산 가격을 더욱 폭락시키게 되고 기업실적악화로 주가도 더욱 폭락세를 이어감 이에 따라 2) 의 과정이 다시 반복되는 악순환이 이어지면서 침체가 심화됨

즉 부동산경기 침체 주식시장 침체 금융기관 실적악화와 금융중개기능 위축 실물경기 침체 등이 지속되면서 경제전체가 전반적으로 장기적

불황국면에 빠짐

4) 이 때 정부와 중앙은행은 세율인하 공공사업확대 통화공급증대 등의 방법으로 불황국면을 타개하려고 노력하지만 효과를 보지 못함

78

버블은 왜 꺼질 수 밖에 없나 어떻게 꺼지나

부동산 가격 상승은

⑤ 또한 기업들로 하여금 생산활동보다 비생산적인 투기활동에 몰두하게 유도함

① 주거비 상승을 초래하므로 임금 상승 요인이 됨

②공장부지 가격과 지대 및 임대료를 상승시킴

④ 사람들의 여유자금을 금융저축에서 부동산시장 쪽으로 쏠리게 해 금리상승을 가져옴

③ 사회간접자본 투자를 위축시켜 물류비 상승을 가져옴

①②③④ 는 모두 기업의 생산비 상승을 초래하고 인플레를 야기함

79

이와 같이 부동산 가격 상승은 궁극적으로 경제전체의 효율성을 저하시킬 뿐만 아니라 기업들의 생산비를 급격히 상승시킴으로써 이윤마진을 앗아 가버림 따라서 하나씩 둘씩 이윤을 낼 수 없어 쓰러지는 기업들이 나오게 되면서 실물경기가 침체되고 부동산 및 주가의 오름세는 하락세로 반전되고 마는 것임 동시에 은행부실이 진행되는데 이는 실물경기 침체를 더욱 가속화하게 됨 대개 과열의 정점근처에서 정책당국이 진정대책의 일환으로 금리인상조치를 취하게 되지만 이것은 거품 붕괴의 촉발요인일 뿐임

80

우리나라의 부동산 금융규제 수단 가계 부채의 건전한 관리와 함께 금융기관의 건전성을 유지하고 부동상 거품 발생을 미연에 방지하려면 어떻게 해야 하나

은행대출이 대출자의 소득수준과 담보부동산의 시가에

비추어 과도하지 않도록 규제하는 것이 필요함 아래 두 가지 제도를 주요 수단으로 운용하고 있음 DTI (Debt to Income 총부채상환비율 ) 대출금의 연간 원리금 상환액과 기타 부채의 이자상환액을 합한 금액이 연간 소득에서 차지하는 비율 LTV(Loan to Value 담보인정비율 ) 부동산 감정가액 에서 규제당국이 허용하는 대출금의 비율

81

(1949516 =17621 1970년 1월 ndash 2012년 9월 )

일본의 주가지수 추이 ( 니케이 225)

70197003001970050019700700197009001970110019711971030019710500197107001971090019711100721972030019720500197207001972090019721100197319730300197305001973070019730900197311007419740300197405001974070019740900197411001975197503001975050019750700197509001975110076197603001976050019760700197609001976110019771977030019770500197707001977090019771100781978030019780500197807001978090019781100197919790300197905001979070019790900197911008019800300198005001980070019800900198011008119810300198105001981070019810900198111008219820300198205001982070019820900198211008319830300198305001983070019830900198311008419840300198405001984070019840900198411008519850300198505001985070019850900198511008619860300198605001986070019860900198611008719870300198705001987070019870900198711008819880300198805001988070019880900198811008919890300198905001989070019890900198911009019900300199005001990070019900900199011009119910300199105001991070019910900199111009219920300199205001992070019920900199211009319930300199305001993070019930900199311009419940300199405001994070019940900199411009519950300199505001995070019950900199511009619960300199605001996070019960900199611009719970300199705001997070019970900199711009819980300199805001998070019980900199811009919990300199905001999070019990900199911000020000300200005002000070020000900200011000120010300200105002001070020010900200111000220020300200205002002070020020900200211000320030300200305002003070020030900200311000420040300200405002004070020040900200411000520050300200505002005070020050900200511000620060300200605002006070020060900200611000720070300200705002007070020070900200711000808 년 3월08 년 5월08 년 7월08 년 9월08 년 11월093579111035791111357911122012032012052012072012090

5000

10000

15000

20000

25000

30000

35000

40000

45000

stock bubble

6년 만에 3배 상승(1985-1990)

전체평균

상업용

산업용

주거용

(1956 - 2004)

유형별 지가 (地價 ) 추이

82

83

버블은 왜 나쁜가 부익부 ( 富益富 ) 빈익빈 (貧益貧 )

버블은 땀 흘리지 않고

돈 벌 수 있는 기회 즉

lsquo 불로소득(不勞

所得)rsquo

창출 기회를 lsquo가진 자rsquo

들에게 듬뿍 안겨

줌

버블이 꺼지면서 주로

중산층이 보다 큰 피

해를

보게 되지만 거액자산가

들은 또 다른 재산 증식

기회를 누릴 수 있게 됨

( 왜 어떻게 )

84

융자받은 돈으로

뒤늦게 투자에

나선 중산층

투자자

융자금

회수압박으로

손실을 안고

자산을 처분

거액자산가는 버티기가 가능하고 또 다른 수익창출기회를 누릴 수 있음

bull2억원어치 매입시점 ( 대출금 1억 포함 )

bull6천만원으로 하락시점

bull2억 원으로 회복 ( 본전 회수 가능 시점 )

기대 가격 경로

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• 화폐수요곡선의 도출
• 화폐공급곡선의 도출
• 시장 균형
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61 유동성효과가 항상 나머지 3 요인을 압도하는 것은 아님

통화공급과 금리 통화공급과 금리

M2 연 증가율과 금리 (3 개월 만기 재무성증권 수익률 ) 1950ndash2011

62

왜 일본의 이자율은 90년대 이래 세계 최저 수준인가

부 록 부 록 일본의 이자율 추이 분석

주 1) 콜금리는 미국의 연방기금금리에 해당 2) 대출금리는 은행의 장 단기 대출에 대한 가중 산술평균 금리임 ( 단 07년 1월 이후는 단기 프라임 레이트 임 )

611961031961051961071961091961116219620319620519620719620919621163196303196305196307196309196311641964031964051964071964091964116519650319650519650719650919651166196603196605196607196609196611671967031967051967071967091967116819680319680519680719680919681169196903196905196907196909196911701970031970051970071970091970117119710319710519710719710919711172197203197205197207197209197211731973031973051973071973091973117419740319740519740719740919741175197503197505197507197509197511761976031976051976071976091976117719770319770519770719770919771178197803197805197807197809197811791979031979051979071979091979118019800319800519800719800919801181198103198105198107198109198111821982031982051982071982091982118319830319830519830719830919831184198403198405198407198409198411851985031985051985071985091985118619860319860519860719860919861187198703198705198707198709198711881988031988051988071988091988118919890319890519890719890919891190199003199005199007199009199011911991031991051991071991091991119219920319920519920719920919921193199303199305199307199309199311941994031994051994071994091994119519950319950519950719950919951196199603199605199607199609199611971997031997051997071997091997119819980319980519980719980919981199199903199905199907199909199911002000032000052000072000092000110120010320010520010720010920011102200203200205200207200209200211032003032003052003072003092003110420040320040520040720040920041105200503200505200507200509200511062006032006052006072006092006110720070320070520070720070920071108200803200805200807200809200811092009032009052009072009092009111020100320100520100720100920101111357911122012032012052012072012092012111320130320130520130702468

101214161820

콜금리 (1 일물 ) 대출금리

(1961년 1월 ndash 2013년 7월 )

63

익일물 콜금리 (overnight call money rate) = 은행간 하루짜리 대출금리

(1995년 1월 ndash 2013년 7월 )

일본 콜금리 ( 무담보 익일물 ) 의 최근 추이

951995021995031995041995051995061995071995081995091995101995111995129619960219960319960419960519960619960719960819960919961019961119961297199702199703199704199705199706199707199708199709199710199711199712981998021998031998041998051998061998071998081998091998101998111998129919990219990319990419990519990619990719990819990919991019991119991200200002200003200004200005200006200007200008200009200010200011200012012001022001032001042001052001062001072001082001092001102001112001120220020220020320020420020520020620020720020820020920021020021120021203200302200303200304200305200306200307200308200309200310200311200312042004022004032004042004052004062004072004082004092004102004112004120520050220050320050420050520050620050720050820050920051020051120051206200602200603200604200605200606200607200608200609200610200611200612072007022007032007042007052007062007072007082007092007102007112007120820080220080320080420080520080620080720080820080920081020081120081209200902200903200904200905200906200907200908200909200910200911200912102010020020100300201004002010050020100600201007002010080020100900201010002010110020101200112345678910111212201202201203201204201205201206201207201208201209201210201211201212132013022013032013042013052013062013070

05

1

15

2

25

64

디플레는 채권의 상대적 기대수익률을 상승시키고 실질금리 즉 차입의 실질비용을 끌어올림으로써 이자율의 하락을 초래한다

(1961년 1월 ndash 2013년 6월 )

일본의 소비자물가 등락률 추이

19610219610419610619610819611019611219620219620419620619620819621019621219630219630419630619630819631019631219640219640419640619640819641019641219650219650419650619650819651019651219660219660419660619660819661019661219670219670419670619670819671019671219680219680419680619680819681019681219690219690419690619690819691019691219700219700419700619700819701019701219710219710419710619710819711019711219720219720419720619720819721019721219730219730419730619730819731019731219740219740419740619740819741019741219750219750419750619750819751019751219760219760419760619760819761019761219770219770419770619770819771019771219780219780419780619780819781019781219790219790419790619790819791019791219800219800419800619800819801019801219810219810419810619810819811019811219820219820419820619820819821019821219830219830419830619830819831019831219840219840419840619840819841019841219850219850419850619850819851019851219860219860419860619860819861019861219870219870419870619870819871019871219880219880419880619880819881019881219890219890419890619890819891019891219900219900419900619900819901019901219910219910419910619910819911019911219920219920419920619920819921019921219930219930419930619930819931019931219940219940419940619940819941019941219950219950419950619950819951019951219960219960419960619960819961019961219970219970419970619970819971019971219980219980419980619980819981019981219990219990419990619990819991019991220000220000420000620000820001020001220010220010420010620010820011020011220020220020420020620020820021020021220030220030420030620030820031020031220040220040420040620040820041020041220050220050420050620050820051020051220060220060420060620060820061020061220070220070420070620070820071020071220080220080420080620080820081020081220090220090420090620090820091020091220100220100420100620100820101020101224681012201202201204201206201208201210201212201302201304201306

-50

00

50

100

150

200

250 1 차 유류파동

2 차 유류파동

65

(1982년 1월 ndash 2013년 6월 )

일본의 소비자물가 등락률의 최근 추이

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66

경기수축과 그에 따른 투자기회의 감소 또한 채권의 공급을 감소시킴으로써 이자율 하락을 부추기는 요인으로 작용하였음

(1956 - 2012 ) 일본의 연평균 경제성장률 추이

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1st Oil Shock

2nd Oil ShockYen floats

Bubble bursts

High Growth Period

No Growth Period

(1956 - 2012 )일본의 경제성장률 추이 변화

(1964 - 2012 )

일본의 연평균 실업률 추이

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(1964 - 2012 )

일본과 미국의 연평균 실업률 추이 비교

미국 81

일본 44

69

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1) 디플레이션 ( 즉 (-) 의 인플레율 )

실물자산에 대한 RETe rArr BD rArr BD 우측 이동

실질차입비용 rArr BS rArr BS 좌측 이동

i

2) 경기침체 국민소득 amp 부 rArr BD rArr BD 좌측 이동 투자기회 rArr BS rArr BS 더 크게 좌측 이동

i

대부자금 모형을 토대로 아래와 같이 요약 설명 가능

디플레가 진행되면 실질금리 상승으로 투자가 줄고 사람들이 지출을 미래로 유보함에 따라 소비 또한 감소한다 즉 디플레는 민간부문의 지출을 극도로 위축시켜 경제를 불황의 늪으로 빠지게 할 수 있다 따라서 장기 지속되는 극심한 디플레는 극심한 인플레 못지 않게 경제에 해롭다

71

복합불황

90년대 일본이 겪었던 극심한 장기 불황을 지칭하기 위해 언론에서 즐겨 사용해 온 용어 경기침체 속에 부도기업이 늘어나고 부동산가격이 폭락하면서 금융 기관의 부실채권 증대 파산 금융기관 발생 주가폭락 등이 초래돼 결국 경제 전체가 장기적 불황국면에 빠지게 되는 것을 말함

참고자료 90년대 일본의 복합불황

경기침체 경기부진이 6 개월 이상 지속 불황 경기침체가 2 - 3년 이상 지속 흔히lsquo잃어버린 10년rsquo이라 불리는 90년대 의 불황은 현재도 그 여파가 지속되고 있음

72

1) 위에서 ①의 요인만으로도 부동산 가격을 상승시키게 되지만 ②와 ③의 요인이 가세함에 따라 부동산

가격은 가파른 상승세를 보임

발생배경

① 80년대 후반의 무역수지 흑자와 경기확장 지속 ② 중앙은행인 일본은행 (Bank of Japan) 의 방만한 통화공급 및 그에 따른 저금리 추세 지속 ③ 은행의 무분별한 대출 행태

이들 요인이 동시적으로 맞물리면서 넘치는 돈 (과잉유동성 ) 이 부동산시장과 주식시장을 과열시킴

진행양상 부동산 거품경기

2) 가격 상승세가 지속되면서 투기적 매매차익을 노린 가수요가 더 많이 유발됨

73

부동산가격 버블

경제적 사용을 통해 창출 가능한 부가가치 수준에 비해 부동산의 매매가격과 임대료가 지나치게 높게 형성된 부분을 지칭 짧은 시간에 가격이 지나치게 많이 오를 때 발생

3) 투기적 가수요는 금융권의 무분별하고 과도한 대출에 의해 뒷받침 되면서 부동산 가격은 더욱 폭등함 ( 가격이 오른 부동산은 더 많은 부동산 담보대출을 가능케 해 은행의 여신이 점점 더 많이

부동산시장으로 흘러 들어오게 되고 이는 결국 부동산 버블을 초래

함 )

가수요와 실수요의 구분 가수요 부동산 구입목적이 거주가 아니라 투자임 실수요 실제 거주를 위해 부동산을 구입하므로 소유자와 이용자가 일치

74

부동산 시장의 과열 판단에 사용되는 지표들 1) 주택가격 상승률과 명목 경제성장률의 비교 2) 가처분소득 대비 주택매매가격 비율 추이 3) 예금은행 총대출금 대비 주택자금대출 비율 추이 4) 과잉유동성 지표 (마샬의 k 의 추세선 상방이탈 여부 등도 참고자료가 됨 )

자산가격 상승

담보가치 상승

대출여력 확대

유동성 공급 자산시장으로 유입

자산가격 버블 (asset price bubble) 의 형성 과정

75

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10은행대출금리

중앙은행 재할인율

80년대 일본의 금리 추이

부동산 과열을 진정시키고자 결국 금리를 인상할 수 밖에 없게 되고 그로부터 거품붕괴가 촉발됨

76

거품의 붕괴와 불황 발생 1) 90년대 초를 정점으로 주식과 부동산 가격의

거품이 꺼지면서 가격이 폭락하게 되었고 그 결과 각종 부동산 담보대출이 회수불능상태에 빠지며

은행들이 부실화 됨

2) 부동산과 주식의 가격 폭락은 ①소비 위축 ② 그로 인한 기업매출의 급격한 감소 ③ 부실여신 증대에 따른 은행권의 자금지원 여력 감소와 대출회수 노력으로 인해 기업들의 자금흐름 더욱 악화 ④ 이에 따른 기업연쇄부도로 실업자 증가 소득 감소 ⑤ 소비와 생산은 더욱 감소 와 같은 과정을 통해 실물경제를 위축시킴

77

3) 또한 부채를 갚으려는 기업과 개인이 내놓는 부동산 매물홍수는 부동산 가격을 더욱 폭락시키게 되고 기업실적악화로 주가도 더욱 폭락세를 이어감 이에 따라 2) 의 과정이 다시 반복되는 악순환이 이어지면서 침체가 심화됨

즉 부동산경기 침체 주식시장 침체 금융기관 실적악화와 금융중개기능 위축 실물경기 침체 등이 지속되면서 경제전체가 전반적으로 장기적

불황국면에 빠짐

4) 이 때 정부와 중앙은행은 세율인하 공공사업확대 통화공급증대 등의 방법으로 불황국면을 타개하려고 노력하지만 효과를 보지 못함

78

버블은 왜 꺼질 수 밖에 없나 어떻게 꺼지나

부동산 가격 상승은

⑤ 또한 기업들로 하여금 생산활동보다 비생산적인 투기활동에 몰두하게 유도함

① 주거비 상승을 초래하므로 임금 상승 요인이 됨

②공장부지 가격과 지대 및 임대료를 상승시킴

④ 사람들의 여유자금을 금융저축에서 부동산시장 쪽으로 쏠리게 해 금리상승을 가져옴

③ 사회간접자본 투자를 위축시켜 물류비 상승을 가져옴

①②③④ 는 모두 기업의 생산비 상승을 초래하고 인플레를 야기함

79

이와 같이 부동산 가격 상승은 궁극적으로 경제전체의 효율성을 저하시킬 뿐만 아니라 기업들의 생산비를 급격히 상승시킴으로써 이윤마진을 앗아 가버림 따라서 하나씩 둘씩 이윤을 낼 수 없어 쓰러지는 기업들이 나오게 되면서 실물경기가 침체되고 부동산 및 주가의 오름세는 하락세로 반전되고 마는 것임 동시에 은행부실이 진행되는데 이는 실물경기 침체를 더욱 가속화하게 됨 대개 과열의 정점근처에서 정책당국이 진정대책의 일환으로 금리인상조치를 취하게 되지만 이것은 거품 붕괴의 촉발요인일 뿐임

80

우리나라의 부동산 금융규제 수단 가계 부채의 건전한 관리와 함께 금융기관의 건전성을 유지하고 부동상 거품 발생을 미연에 방지하려면 어떻게 해야 하나

은행대출이 대출자의 소득수준과 담보부동산의 시가에

비추어 과도하지 않도록 규제하는 것이 필요함 아래 두 가지 제도를 주요 수단으로 운용하고 있음 DTI (Debt to Income 총부채상환비율 ) 대출금의 연간 원리금 상환액과 기타 부채의 이자상환액을 합한 금액이 연간 소득에서 차지하는 비율 LTV(Loan to Value 담보인정비율 ) 부동산 감정가액 에서 규제당국이 허용하는 대출금의 비율

81

(1949516 =17621 1970년 1월 ndash 2012년 9월 )

일본의 주가지수 추이 ( 니케이 225)

70197003001970050019700700197009001970110019711971030019710500197107001971090019711100721972030019720500197207001972090019721100197319730300197305001973070019730900197311007419740300197405001974070019740900197411001975197503001975050019750700197509001975110076197603001976050019760700197609001976110019771977030019770500197707001977090019771100781978030019780500197807001978090019781100197919790300197905001979070019790900197911008019800300198005001980070019800900198011008119810300198105001981070019810900198111008219820300198205001982070019820900198211008319830300198305001983070019830900198311008419840300198405001984070019840900198411008519850300198505001985070019850900198511008619860300198605001986070019860900198611008719870300198705001987070019870900198711008819880300198805001988070019880900198811008919890300198905001989070019890900198911009019900300199005001990070019900900199011009119910300199105001991070019910900199111009219920300199205001992070019920900199211009319930300199305001993070019930900199311009419940300199405001994070019940900199411009519950300199505001995070019950900199511009619960300199605001996070019960900199611009719970300199705001997070019970900199711009819980300199805001998070019980900199811009919990300199905001999070019990900199911000020000300200005002000070020000900200011000120010300200105002001070020010900200111000220020300200205002002070020020900200211000320030300200305002003070020030900200311000420040300200405002004070020040900200411000520050300200505002005070020050900200511000620060300200605002006070020060900200611000720070300200705002007070020070900200711000808 년 3월08 년 5월08 년 7월08 년 9월08 년 11월093579111035791111357911122012032012052012072012090

5000

10000

15000

20000

25000

30000

35000

40000

45000

stock bubble

6년 만에 3배 상승(1985-1990)

전체평균

상업용

산업용

주거용

(1956 - 2004)

유형별 지가 (地價 ) 추이

82

83

버블은 왜 나쁜가 부익부 ( 富益富 ) 빈익빈 (貧益貧 )

버블은 땀 흘리지 않고

돈 벌 수 있는 기회 즉

lsquo 불로소득(不勞

所得)rsquo

창출 기회를 lsquo가진 자rsquo

들에게 듬뿍 안겨

줌

버블이 꺼지면서 주로

중산층이 보다 큰 피

해를

보게 되지만 거액자산가

들은 또 다른 재산 증식

기회를 누릴 수 있게 됨

( 왜 어떻게 )

84

융자받은 돈으로

뒤늦게 투자에

나선 중산층

투자자

융자금

회수압박으로

손실을 안고

자산을 처분

거액자산가는 버티기가 가능하고 또 다른 수익창출기회를 누릴 수 있음

bull2억원어치 매입시점 ( 대출금 1억 포함 )

bull6천만원으로 하락시점

bull2억 원으로 회복 ( 본전 회수 가능 시점 )

기대 가격 경로

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• 화폐수요곡선의 도출
• 화폐공급곡선의 도출
• 시장 균형
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왜 일본의 이자율은 90년대 이래 세계 최저 수준인가

부 록 부 록 일본의 이자율 추이 분석

주 1) 콜금리는 미국의 연방기금금리에 해당 2) 대출금리는 은행의 장 단기 대출에 대한 가중 산술평균 금리임 ( 단 07년 1월 이후는 단기 프라임 레이트 임 )

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콜금리 (1 일물 ) 대출금리

(1961년 1월 ndash 2013년 7월 )

63

익일물 콜금리 (overnight call money rate) = 은행간 하루짜리 대출금리

(1995년 1월 ndash 2013년 7월 )

일본 콜금리 ( 무담보 익일물 ) 의 최근 추이

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디플레는 채권의 상대적 기대수익률을 상승시키고 실질금리 즉 차입의 실질비용을 끌어올림으로써 이자율의 하락을 초래한다

(1961년 1월 ndash 2013년 6월 )

일본의 소비자물가 등락률 추이

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250 1 차 유류파동

2 차 유류파동

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(1982년 1월 ndash 2013년 6월 )

일본의 소비자물가 등락률의 최근 추이

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경기수축과 그에 따른 투자기회의 감소 또한 채권의 공급을 감소시킴으로써 이자율 하락을 부추기는 요인으로 작용하였음

(1956 - 2012 ) 일본의 연평균 경제성장률 추이

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2nd Oil ShockYen floats

Bubble bursts

High Growth Period

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(1956 - 2012 )일본의 경제성장률 추이 변화

(1964 - 2012 )

일본의 연평균 실업률 추이

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(1964 - 2012 )

일본과 미국의 연평균 실업률 추이 비교

미국 81

일본 44

69

70

1) 디플레이션 ( 즉 (-) 의 인플레율 )

실물자산에 대한 RETe rArr BD rArr BD 우측 이동

실질차입비용 rArr BS rArr BS 좌측 이동

i

2) 경기침체 국민소득 amp 부 rArr BD rArr BD 좌측 이동 투자기회 rArr BS rArr BS 더 크게 좌측 이동

i

대부자금 모형을 토대로 아래와 같이 요약 설명 가능

디플레가 진행되면 실질금리 상승으로 투자가 줄고 사람들이 지출을 미래로 유보함에 따라 소비 또한 감소한다 즉 디플레는 민간부문의 지출을 극도로 위축시켜 경제를 불황의 늪으로 빠지게 할 수 있다 따라서 장기 지속되는 극심한 디플레는 극심한 인플레 못지 않게 경제에 해롭다

71

복합불황

90년대 일본이 겪었던 극심한 장기 불황을 지칭하기 위해 언론에서 즐겨 사용해 온 용어 경기침체 속에 부도기업이 늘어나고 부동산가격이 폭락하면서 금융 기관의 부실채권 증대 파산 금융기관 발생 주가폭락 등이 초래돼 결국 경제 전체가 장기적 불황국면에 빠지게 되는 것을 말함

참고자료 90년대 일본의 복합불황

경기침체 경기부진이 6 개월 이상 지속 불황 경기침체가 2 - 3년 이상 지속 흔히lsquo잃어버린 10년rsquo이라 불리는 90년대 의 불황은 현재도 그 여파가 지속되고 있음

72

1) 위에서 ①의 요인만으로도 부동산 가격을 상승시키게 되지만 ②와 ③의 요인이 가세함에 따라 부동산

가격은 가파른 상승세를 보임

발생배경

① 80년대 후반의 무역수지 흑자와 경기확장 지속 ② 중앙은행인 일본은행 (Bank of Japan) 의 방만한 통화공급 및 그에 따른 저금리 추세 지속 ③ 은행의 무분별한 대출 행태

이들 요인이 동시적으로 맞물리면서 넘치는 돈 (과잉유동성 ) 이 부동산시장과 주식시장을 과열시킴

진행양상 부동산 거품경기

2) 가격 상승세가 지속되면서 투기적 매매차익을 노린 가수요가 더 많이 유발됨

73

부동산가격 버블

경제적 사용을 통해 창출 가능한 부가가치 수준에 비해 부동산의 매매가격과 임대료가 지나치게 높게 형성된 부분을 지칭 짧은 시간에 가격이 지나치게 많이 오를 때 발생

3) 투기적 가수요는 금융권의 무분별하고 과도한 대출에 의해 뒷받침 되면서 부동산 가격은 더욱 폭등함 ( 가격이 오른 부동산은 더 많은 부동산 담보대출을 가능케 해 은행의 여신이 점점 더 많이

부동산시장으로 흘러 들어오게 되고 이는 결국 부동산 버블을 초래

함 )

가수요와 실수요의 구분 가수요 부동산 구입목적이 거주가 아니라 투자임 실수요 실제 거주를 위해 부동산을 구입하므로 소유자와 이용자가 일치

74

부동산 시장의 과열 판단에 사용되는 지표들 1) 주택가격 상승률과 명목 경제성장률의 비교 2) 가처분소득 대비 주택매매가격 비율 추이 3) 예금은행 총대출금 대비 주택자금대출 비율 추이 4) 과잉유동성 지표 (마샬의 k 의 추세선 상방이탈 여부 등도 참고자료가 됨 )

자산가격 상승

담보가치 상승

대출여력 확대

유동성 공급 자산시장으로 유입

자산가격 버블 (asset price bubble) 의 형성 과정

75

7819780219780319780419780519780619780719780819780919781019781119781279197902197903197904197905197906197907197908197909197910197911197912801980021980031980041980051980061980071980081980091980101980111980128119810219810319810419810519810619810719810819810919811019811119811282198202198203198204198205198206198207198208198209198210198211198212831983021983031983041983051983061983071983081983091983101983111983128419840219840319840419840519840619840719840819840919841019841119841285198502198503198504198505198506198507198508198509198510198511198512861986021986031986041986051986061986071986081986091986101986111986128719870219870319870419870519870619870719870819870919871019871119871288198802198803198804198805198806198807198808198809198810198811198812891989021989031989041989051989061989071989081989091989101989111989129019900219900319900419900519900619900719900819900919901019901119901291199102199103199104199105199106199107199108199109199110199111199112921992021992031992041992051992061992071992081992091992101992111992122

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10은행대출금리

중앙은행 재할인율

80년대 일본의 금리 추이

부동산 과열을 진정시키고자 결국 금리를 인상할 수 밖에 없게 되고 그로부터 거품붕괴가 촉발됨

76

거품의 붕괴와 불황 발생 1) 90년대 초를 정점으로 주식과 부동산 가격의

거품이 꺼지면서 가격이 폭락하게 되었고 그 결과 각종 부동산 담보대출이 회수불능상태에 빠지며

은행들이 부실화 됨

2) 부동산과 주식의 가격 폭락은 ①소비 위축 ② 그로 인한 기업매출의 급격한 감소 ③ 부실여신 증대에 따른 은행권의 자금지원 여력 감소와 대출회수 노력으로 인해 기업들의 자금흐름 더욱 악화 ④ 이에 따른 기업연쇄부도로 실업자 증가 소득 감소 ⑤ 소비와 생산은 더욱 감소 와 같은 과정을 통해 실물경제를 위축시킴

77

3) 또한 부채를 갚으려는 기업과 개인이 내놓는 부동산 매물홍수는 부동산 가격을 더욱 폭락시키게 되고 기업실적악화로 주가도 더욱 폭락세를 이어감 이에 따라 2) 의 과정이 다시 반복되는 악순환이 이어지면서 침체가 심화됨

즉 부동산경기 침체 주식시장 침체 금융기관 실적악화와 금융중개기능 위축 실물경기 침체 등이 지속되면서 경제전체가 전반적으로 장기적

불황국면에 빠짐

4) 이 때 정부와 중앙은행은 세율인하 공공사업확대 통화공급증대 등의 방법으로 불황국면을 타개하려고 노력하지만 효과를 보지 못함

78

버블은 왜 꺼질 수 밖에 없나 어떻게 꺼지나

부동산 가격 상승은

⑤ 또한 기업들로 하여금 생산활동보다 비생산적인 투기활동에 몰두하게 유도함

① 주거비 상승을 초래하므로 임금 상승 요인이 됨

②공장부지 가격과 지대 및 임대료를 상승시킴

④ 사람들의 여유자금을 금융저축에서 부동산시장 쪽으로 쏠리게 해 금리상승을 가져옴

③ 사회간접자본 투자를 위축시켜 물류비 상승을 가져옴

①②③④ 는 모두 기업의 생산비 상승을 초래하고 인플레를 야기함

79

이와 같이 부동산 가격 상승은 궁극적으로 경제전체의 효율성을 저하시킬 뿐만 아니라 기업들의 생산비를 급격히 상승시킴으로써 이윤마진을 앗아 가버림 따라서 하나씩 둘씩 이윤을 낼 수 없어 쓰러지는 기업들이 나오게 되면서 실물경기가 침체되고 부동산 및 주가의 오름세는 하락세로 반전되고 마는 것임 동시에 은행부실이 진행되는데 이는 실물경기 침체를 더욱 가속화하게 됨 대개 과열의 정점근처에서 정책당국이 진정대책의 일환으로 금리인상조치를 취하게 되지만 이것은 거품 붕괴의 촉발요인일 뿐임

80

우리나라의 부동산 금융규제 수단 가계 부채의 건전한 관리와 함께 금융기관의 건전성을 유지하고 부동상 거품 발생을 미연에 방지하려면 어떻게 해야 하나

은행대출이 대출자의 소득수준과 담보부동산의 시가에

비추어 과도하지 않도록 규제하는 것이 필요함 아래 두 가지 제도를 주요 수단으로 운용하고 있음 DTI (Debt to Income 총부채상환비율 ) 대출금의 연간 원리금 상환액과 기타 부채의 이자상환액을 합한 금액이 연간 소득에서 차지하는 비율 LTV(Loan to Value 담보인정비율 ) 부동산 감정가액 에서 규제당국이 허용하는 대출금의 비율

81

(1949516 =17621 1970년 1월 ndash 2012년 9월 )

일본의 주가지수 추이 ( 니케이 225)

70197003001970050019700700197009001970110019711971030019710500197107001971090019711100721972030019720500197207001972090019721100197319730300197305001973070019730900197311007419740300197405001974070019740900197411001975197503001975050019750700197509001975110076197603001976050019760700197609001976110019771977030019770500197707001977090019771100781978030019780500197807001978090019781100197919790300197905001979070019790900197911008019800300198005001980070019800900198011008119810300198105001981070019810900198111008219820300198205001982070019820900198211008319830300198305001983070019830900198311008419840300198405001984070019840900198411008519850300198505001985070019850900198511008619860300198605001986070019860900198611008719870300198705001987070019870900198711008819880300198805001988070019880900198811008919890300198905001989070019890900198911009019900300199005001990070019900900199011009119910300199105001991070019910900199111009219920300199205001992070019920900199211009319930300199305001993070019930900199311009419940300199405001994070019940900199411009519950300199505001995070019950900199511009619960300199605001996070019960900199611009719970300199705001997070019970900199711009819980300199805001998070019980900199811009919990300199905001999070019990900199911000020000300200005002000070020000900200011000120010300200105002001070020010900200111000220020300200205002002070020020900200211000320030300200305002003070020030900200311000420040300200405002004070020040900200411000520050300200505002005070020050900200511000620060300200605002006070020060900200611000720070300200705002007070020070900200711000808 년 3월08 년 5월08 년 7월08 년 9월08 년 11월093579111035791111357911122012032012052012072012090

5000

10000

15000

20000

25000

30000

35000

40000

45000

stock bubble

6년 만에 3배 상승(1985-1990)

전체평균

상업용

산업용

주거용

(1956 - 2004)

유형별 지가 (地價 ) 추이

82

83

버블은 왜 나쁜가 부익부 ( 富益富 ) 빈익빈 (貧益貧 )

버블은 땀 흘리지 않고

돈 벌 수 있는 기회 즉

lsquo 불로소득(不勞

所得)rsquo

창출 기회를 lsquo가진 자rsquo

들에게 듬뿍 안겨

줌

버블이 꺼지면서 주로

중산층이 보다 큰 피

해를

보게 되지만 거액자산가

들은 또 다른 재산 증식

기회를 누릴 수 있게 됨

( 왜 어떻게 )

84

융자받은 돈으로

뒤늦게 투자에

나선 중산층

투자자

융자금

회수압박으로

손실을 안고

자산을 처분

거액자산가는 버티기가 가능하고 또 다른 수익창출기회를 누릴 수 있음

bull2억원어치 매입시점 ( 대출금 1억 포함 )

bull6천만원으로 하락시점

bull2억 원으로 회복 ( 본전 회수 가능 시점 )

기대 가격 경로

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• 화폐수요곡선의 도출
• 화폐공급곡선의 도출
• 시장 균형
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익일물 콜금리 (overnight call money rate) = 은행간 하루짜리 대출금리

(1995년 1월 ndash 2013년 7월 )

일본 콜금리 ( 무담보 익일물 ) 의 최근 추이

951995021995031995041995051995061995071995081995091995101995111995129619960219960319960419960519960619960719960819960919961019961119961297199702199703199704199705199706199707199708199709199710199711199712981998021998031998041998051998061998071998081998091998101998111998129919990219990319990419990519990619990719990819990919991019991119991200200002200003200004200005200006200007200008200009200010200011200012012001022001032001042001052001062001072001082001092001102001112001120220020220020320020420020520020620020720020820020920021020021120021203200302200303200304200305200306200307200308200309200310200311200312042004022004032004042004052004062004072004082004092004102004112004120520050220050320050420050520050620050720050820050920051020051120051206200602200603200604200605200606200607200608200609200610200611200612072007022007032007042007052007062007072007082007092007102007112007120820080220080320080420080520080620080720080820080920081020081120081209200902200903200904200905200906200907200908200909200910200911200912102010020020100300201004002010050020100600201007002010080020100900201010002010110020101200112345678910111212201202201203201204201205201206201207201208201209201210201211201212132013022013032013042013052013062013070

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25

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디플레는 채권의 상대적 기대수익률을 상승시키고 실질금리 즉 차입의 실질비용을 끌어올림으로써 이자율의 하락을 초래한다

(1961년 1월 ndash 2013년 6월 )

일본의 소비자물가 등락률 추이

19610219610419610619610819611019611219620219620419620619620819621019621219630219630419630619630819631019631219640219640419640619640819641019641219650219650419650619650819651019651219660219660419660619660819661019661219670219670419670619670819671019671219680219680419680619680819681019681219690219690419690619690819691019691219700219700419700619700819701019701219710219710419710619710819711019711219720219720419720619720819721019721219730219730419730619730819731019731219740219740419740619740819741019741219750219750419750619750819751019751219760219760419760619760819761019761219770219770419770619770819771019771219780219780419780619780819781019781219790219790419790619790819791019791219800219800419800619800819801019801219810219810419810619810819811019811219820219820419820619820819821019821219830219830419830619830819831019831219840219840419840619840819841019841219850219850419850619850819851019851219860219860419860619860819861019861219870219870419870619870819871019871219880219880419880619880819881019881219890219890419890619890819891019891219900219900419900619900819901019901219910219910419910619910819911019911219920219920419920619920819921019921219930219930419930619930819931019931219940219940419940619940819941019941219950219950419950619950819951019951219960219960419960619960819961019961219970219970419970619970819971019971219980219980419980619980819981019981219990219990419990619990819991019991220000220000420000620000820001020001220010220010420010620010820011020011220020220020420020620020820021020021220030220030420030620030820031020031220040220040420040620040820041020041220050220050420050620050820051020051220060220060420060620060820061020061220070220070420070620070820071020071220080220080420080620080820081020081220090220090420090620090820091020091220100220100420100620100820101020101224681012201202201204201206201208201210201212201302201304201306

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250 1 차 유류파동

2 차 유류파동

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(1982년 1월 ndash 2013년 6월 )

일본의 소비자물가 등락률의 최근 추이

90199002199003199004199005199006199007199008199009199010199011199012911991021991031991041991051991061991071991081991091991101991111991129219920219920319920419920519920619920719920819920919921019921119921293199302199303199304199305199306199307199308199309199310199311199312941994021994031994041994051994061994071994081994091994101994111994129519950219950319950419950519950619950719950819950919951019951119951296199602199603199604199605199606199607199608199609199610199611199612971997021997031997041997051997061997071997081997091997101997111997129819980219980319980419980519980619980719980819980919981019981119981299199902199903199904199905199906199907199908199909199910199911199912002000022000032000042000052000062000072000082000092000102000112000120120010220010320010420010520010620010720010820010920011020011120011202200202200203200204200205200206200207200208200209200210200211200212032003022003032003042003052003062003072003082003092003102003112003120420040220040320040420040520040620040720040820040920041020041120041205200502200503200504200505200506200507200508200509200510200511200512062006022006032006042006052006062006072006082006092006102006112006120720070220070320070420070520070620070720070820070920071020071120071208200802200803200804200805200806200807200808200809200810200811200812092009022009032009042009052009062009072009082009092009102009112009121020100220100320100420100520100620100720100820100920101020101120101211234567891011121220120220120320120420120520120620120720120820120920121020121120121213201302201303201304201305201306

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66

경기수축과 그에 따른 투자기회의 감소 또한 채권의 공급을 감소시킴으로써 이자율 하락을 부추기는 요인으로 작용하였음

(1956 - 2012 ) 일본의 연평균 경제성장률 추이

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1st Oil Shock

2nd Oil ShockYen floats

Bubble bursts

High Growth Period

No Growth Period

(1956 - 2012 )일본의 경제성장률 추이 변화

(1964 - 2012 )

일본의 연평균 실업률 추이

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(1964 - 2012 )

일본과 미국의 연평균 실업률 추이 비교

미국 81

일본 44

69

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1) 디플레이션 ( 즉 (-) 의 인플레율 )

실물자산에 대한 RETe rArr BD rArr BD 우측 이동

실질차입비용 rArr BS rArr BS 좌측 이동

i

2) 경기침체 국민소득 amp 부 rArr BD rArr BD 좌측 이동 투자기회 rArr BS rArr BS 더 크게 좌측 이동

i

대부자금 모형을 토대로 아래와 같이 요약 설명 가능

디플레가 진행되면 실질금리 상승으로 투자가 줄고 사람들이 지출을 미래로 유보함에 따라 소비 또한 감소한다 즉 디플레는 민간부문의 지출을 극도로 위축시켜 경제를 불황의 늪으로 빠지게 할 수 있다 따라서 장기 지속되는 극심한 디플레는 극심한 인플레 못지 않게 경제에 해롭다

71

복합불황

90년대 일본이 겪었던 극심한 장기 불황을 지칭하기 위해 언론에서 즐겨 사용해 온 용어 경기침체 속에 부도기업이 늘어나고 부동산가격이 폭락하면서 금융 기관의 부실채권 증대 파산 금융기관 발생 주가폭락 등이 초래돼 결국 경제 전체가 장기적 불황국면에 빠지게 되는 것을 말함

참고자료 90년대 일본의 복합불황

경기침체 경기부진이 6 개월 이상 지속 불황 경기침체가 2 - 3년 이상 지속 흔히lsquo잃어버린 10년rsquo이라 불리는 90년대 의 불황은 현재도 그 여파가 지속되고 있음

72

1) 위에서 ①의 요인만으로도 부동산 가격을 상승시키게 되지만 ②와 ③의 요인이 가세함에 따라 부동산

가격은 가파른 상승세를 보임

발생배경

① 80년대 후반의 무역수지 흑자와 경기확장 지속 ② 중앙은행인 일본은행 (Bank of Japan) 의 방만한 통화공급 및 그에 따른 저금리 추세 지속 ③ 은행의 무분별한 대출 행태

이들 요인이 동시적으로 맞물리면서 넘치는 돈 (과잉유동성 ) 이 부동산시장과 주식시장을 과열시킴

진행양상 부동산 거품경기

2) 가격 상승세가 지속되면서 투기적 매매차익을 노린 가수요가 더 많이 유발됨

73

부동산가격 버블

경제적 사용을 통해 창출 가능한 부가가치 수준에 비해 부동산의 매매가격과 임대료가 지나치게 높게 형성된 부분을 지칭 짧은 시간에 가격이 지나치게 많이 오를 때 발생

3) 투기적 가수요는 금융권의 무분별하고 과도한 대출에 의해 뒷받침 되면서 부동산 가격은 더욱 폭등함 ( 가격이 오른 부동산은 더 많은 부동산 담보대출을 가능케 해 은행의 여신이 점점 더 많이

부동산시장으로 흘러 들어오게 되고 이는 결국 부동산 버블을 초래

함 )

가수요와 실수요의 구분 가수요 부동산 구입목적이 거주가 아니라 투자임 실수요 실제 거주를 위해 부동산을 구입하므로 소유자와 이용자가 일치

74

부동산 시장의 과열 판단에 사용되는 지표들 1) 주택가격 상승률과 명목 경제성장률의 비교 2) 가처분소득 대비 주택매매가격 비율 추이 3) 예금은행 총대출금 대비 주택자금대출 비율 추이 4) 과잉유동성 지표 (마샬의 k 의 추세선 상방이탈 여부 등도 참고자료가 됨 )

자산가격 상승

담보가치 상승

대출여력 확대

유동성 공급 자산시장으로 유입

자산가격 버블 (asset price bubble) 의 형성 과정

75

7819780219780319780419780519780619780719780819780919781019781119781279197902197903197904197905197906197907197908197909197910197911197912801980021980031980041980051980061980071980081980091980101980111980128119810219810319810419810519810619810719810819810919811019811119811282198202198203198204198205198206198207198208198209198210198211198212831983021983031983041983051983061983071983081983091983101983111983128419840219840319840419840519840619840719840819840919841019841119841285198502198503198504198505198506198507198508198509198510198511198512861986021986031986041986051986061986071986081986091986101986111986128719870219870319870419870519870619870719870819870919871019871119871288198802198803198804198805198806198807198808198809198810198811198812891989021989031989041989051989061989071989081989091989101989111989129019900219900319900419900519900619900719900819900919901019901119901291199102199103199104199105199106199107199108199109199110199111199112921992021992031992041992051992061992071992081992091992101992111992122

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10은행대출금리

중앙은행 재할인율

80년대 일본의 금리 추이

부동산 과열을 진정시키고자 결국 금리를 인상할 수 밖에 없게 되고 그로부터 거품붕괴가 촉발됨

76

거품의 붕괴와 불황 발생 1) 90년대 초를 정점으로 주식과 부동산 가격의

거품이 꺼지면서 가격이 폭락하게 되었고 그 결과 각종 부동산 담보대출이 회수불능상태에 빠지며

은행들이 부실화 됨

2) 부동산과 주식의 가격 폭락은 ①소비 위축 ② 그로 인한 기업매출의 급격한 감소 ③ 부실여신 증대에 따른 은행권의 자금지원 여력 감소와 대출회수 노력으로 인해 기업들의 자금흐름 더욱 악화 ④ 이에 따른 기업연쇄부도로 실업자 증가 소득 감소 ⑤ 소비와 생산은 더욱 감소 와 같은 과정을 통해 실물경제를 위축시킴

77

3) 또한 부채를 갚으려는 기업과 개인이 내놓는 부동산 매물홍수는 부동산 가격을 더욱 폭락시키게 되고 기업실적악화로 주가도 더욱 폭락세를 이어감 이에 따라 2) 의 과정이 다시 반복되는 악순환이 이어지면서 침체가 심화됨

즉 부동산경기 침체 주식시장 침체 금융기관 실적악화와 금융중개기능 위축 실물경기 침체 등이 지속되면서 경제전체가 전반적으로 장기적

불황국면에 빠짐

4) 이 때 정부와 중앙은행은 세율인하 공공사업확대 통화공급증대 등의 방법으로 불황국면을 타개하려고 노력하지만 효과를 보지 못함

78

버블은 왜 꺼질 수 밖에 없나 어떻게 꺼지나

부동산 가격 상승은

⑤ 또한 기업들로 하여금 생산활동보다 비생산적인 투기활동에 몰두하게 유도함

① 주거비 상승을 초래하므로 임금 상승 요인이 됨

②공장부지 가격과 지대 및 임대료를 상승시킴

④ 사람들의 여유자금을 금융저축에서 부동산시장 쪽으로 쏠리게 해 금리상승을 가져옴

③ 사회간접자본 투자를 위축시켜 물류비 상승을 가져옴

①②③④ 는 모두 기업의 생산비 상승을 초래하고 인플레를 야기함

79

이와 같이 부동산 가격 상승은 궁극적으로 경제전체의 효율성을 저하시킬 뿐만 아니라 기업들의 생산비를 급격히 상승시킴으로써 이윤마진을 앗아 가버림 따라서 하나씩 둘씩 이윤을 낼 수 없어 쓰러지는 기업들이 나오게 되면서 실물경기가 침체되고 부동산 및 주가의 오름세는 하락세로 반전되고 마는 것임 동시에 은행부실이 진행되는데 이는 실물경기 침체를 더욱 가속화하게 됨 대개 과열의 정점근처에서 정책당국이 진정대책의 일환으로 금리인상조치를 취하게 되지만 이것은 거품 붕괴의 촉발요인일 뿐임

80

우리나라의 부동산 금융규제 수단 가계 부채의 건전한 관리와 함께 금융기관의 건전성을 유지하고 부동상 거품 발생을 미연에 방지하려면 어떻게 해야 하나

은행대출이 대출자의 소득수준과 담보부동산의 시가에

비추어 과도하지 않도록 규제하는 것이 필요함 아래 두 가지 제도를 주요 수단으로 운용하고 있음 DTI (Debt to Income 총부채상환비율 ) 대출금의 연간 원리금 상환액과 기타 부채의 이자상환액을 합한 금액이 연간 소득에서 차지하는 비율 LTV(Loan to Value 담보인정비율 ) 부동산 감정가액 에서 규제당국이 허용하는 대출금의 비율

81

(1949516 =17621 1970년 1월 ndash 2012년 9월 )

일본의 주가지수 추이 ( 니케이 225)

70197003001970050019700700197009001970110019711971030019710500197107001971090019711100721972030019720500197207001972090019721100197319730300197305001973070019730900197311007419740300197405001974070019740900197411001975197503001975050019750700197509001975110076197603001976050019760700197609001976110019771977030019770500197707001977090019771100781978030019780500197807001978090019781100197919790300197905001979070019790900197911008019800300198005001980070019800900198011008119810300198105001981070019810900198111008219820300198205001982070019820900198211008319830300198305001983070019830900198311008419840300198405001984070019840900198411008519850300198505001985070019850900198511008619860300198605001986070019860900198611008719870300198705001987070019870900198711008819880300198805001988070019880900198811008919890300198905001989070019890900198911009019900300199005001990070019900900199011009119910300199105001991070019910900199111009219920300199205001992070019920900199211009319930300199305001993070019930900199311009419940300199405001994070019940900199411009519950300199505001995070019950900199511009619960300199605001996070019960900199611009719970300199705001997070019970900199711009819980300199805001998070019980900199811009919990300199905001999070019990900199911000020000300200005002000070020000900200011000120010300200105002001070020010900200111000220020300200205002002070020020900200211000320030300200305002003070020030900200311000420040300200405002004070020040900200411000520050300200505002005070020050900200511000620060300200605002006070020060900200611000720070300200705002007070020070900200711000808 년 3월08 년 5월08 년 7월08 년 9월08 년 11월093579111035791111357911122012032012052012072012090

5000

10000

15000

20000

25000

30000

35000

40000

45000

stock bubble

6년 만에 3배 상승(1985-1990)

전체평균

상업용

산업용

주거용

(1956 - 2004)

유형별 지가 (地價 ) 추이

82

83

버블은 왜 나쁜가 부익부 ( 富益富 ) 빈익빈 (貧益貧 )

버블은 땀 흘리지 않고

돈 벌 수 있는 기회 즉

lsquo 불로소득(不勞

所得)rsquo

창출 기회를 lsquo가진 자rsquo

들에게 듬뿍 안겨

줌

버블이 꺼지면서 주로

중산층이 보다 큰 피

해를

보게 되지만 거액자산가

들은 또 다른 재산 증식

기회를 누릴 수 있게 됨

( 왜 어떻게 )

84

융자받은 돈으로

뒤늦게 투자에

나선 중산층

투자자

융자금

회수압박으로

손실을 안고

자산을 처분

거액자산가는 버티기가 가능하고 또 다른 수익창출기회를 누릴 수 있음

bull2억원어치 매입시점 ( 대출금 1억 포함 )

bull6천만원으로 하락시점

bull2억 원으로 회복 ( 본전 회수 가능 시점 )

기대 가격 경로

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• 화폐수요곡선의 도출
• 화폐공급곡선의 도출
• 시장 균형
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64

디플레는 채권의 상대적 기대수익률을 상승시키고 실질금리 즉 차입의 실질비용을 끌어올림으로써 이자율의 하락을 초래한다

(1961년 1월 ndash 2013년 6월 )

일본의 소비자물가 등락률 추이

19610219610419610619610819611019611219620219620419620619620819621019621219630219630419630619630819631019631219640219640419640619640819641019641219650219650419650619650819651019651219660219660419660619660819661019661219670219670419670619670819671019671219680219680419680619680819681019681219690219690419690619690819691019691219700219700419700619700819701019701219710219710419710619710819711019711219720219720419720619720819721019721219730219730419730619730819731019731219740219740419740619740819741019741219750219750419750619750819751019751219760219760419760619760819761019761219770219770419770619770819771019771219780219780419780619780819781019781219790219790419790619790819791019791219800219800419800619800819801019801219810219810419810619810819811019811219820219820419820619820819821019821219830219830419830619830819831019831219840219840419840619840819841019841219850219850419850619850819851019851219860219860419860619860819861019861219870219870419870619870819871019871219880219880419880619880819881019881219890219890419890619890819891019891219900219900419900619900819901019901219910219910419910619910819911019911219920219920419920619920819921019921219930219930419930619930819931019931219940219940419940619940819941019941219950219950419950619950819951019951219960219960419960619960819961019961219970219970419970619970819971019971219980219980419980619980819981019981219990219990419990619990819991019991220000220000420000620000820001020001220010220010420010620010820011020011220020220020420020620020820021020021220030220030420030620030820031020031220040220040420040620040820041020041220050220050420050620050820051020051220060220060420060620060820061020061220070220070420070620070820071020071220080220080420080620080820081020081220090220090420090620090820091020091220100220100420100620100820101020101224681012201202201204201206201208201210201212201302201304201306

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200

250 1 차 유류파동

2 차 유류파동

65

(1982년 1월 ndash 2013년 6월 )

일본의 소비자물가 등락률의 최근 추이

90199002199003199004199005199006199007199008199009199010199011199012911991021991031991041991051991061991071991081991091991101991111991129219920219920319920419920519920619920719920819920919921019921119921293199302199303199304199305199306199307199308199309199310199311199312941994021994031994041994051994061994071994081994091994101994111994129519950219950319950419950519950619950719950819950919951019951119951296199602199603199604199605199606199607199608199609199610199611199612971997021997031997041997051997061997071997081997091997101997111997129819980219980319980419980519980619980719980819980919981019981119981299199902199903199904199905199906199907199908199909199910199911199912002000022000032000042000052000062000072000082000092000102000112000120120010220010320010420010520010620010720010820010920011020011120011202200202200203200204200205200206200207200208200209200210200211200212032003022003032003042003052003062003072003082003092003102003112003120420040220040320040420040520040620040720040820040920041020041120041205200502200503200504200505200506200507200508200509200510200511200512062006022006032006042006052006062006072006082006092006102006112006120720070220070320070420070520070620070720070820070920071020071120071208200802200803200804200805200806200807200808200809200810200811200812092009022009032009042009052009062009072009082009092009102009112009121020100220100320100420100520100620100720100820100920101020101120101211234567891011121220120220120320120420120520120620120720120820120920121020121120121213201302201303201304201305201306

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경기수축과 그에 따른 투자기회의 감소 또한 채권의 공급을 감소시킴으로써 이자율 하락을 부추기는 요인으로 작용하였음

(1956 - 2012 ) 일본의 연평균 경제성장률 추이

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1st Oil Shock

2nd Oil ShockYen floats

Bubble bursts

High Growth Period

No Growth Period

(1956 - 2012 )일본의 경제성장률 추이 변화

(1964 - 2012 )

일본의 연평균 실업률 추이

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(1964 - 2012 )

일본과 미국의 연평균 실업률 추이 비교

미국 81

일본 44

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70

1) 디플레이션 ( 즉 (-) 의 인플레율 )

실물자산에 대한 RETe rArr BD rArr BD 우측 이동

실질차입비용 rArr BS rArr BS 좌측 이동

i

2) 경기침체 국민소득 amp 부 rArr BD rArr BD 좌측 이동 투자기회 rArr BS rArr BS 더 크게 좌측 이동

i

대부자금 모형을 토대로 아래와 같이 요약 설명 가능

디플레가 진행되면 실질금리 상승으로 투자가 줄고 사람들이 지출을 미래로 유보함에 따라 소비 또한 감소한다 즉 디플레는 민간부문의 지출을 극도로 위축시켜 경제를 불황의 늪으로 빠지게 할 수 있다 따라서 장기 지속되는 극심한 디플레는 극심한 인플레 못지 않게 경제에 해롭다

71

복합불황

90년대 일본이 겪었던 극심한 장기 불황을 지칭하기 위해 언론에서 즐겨 사용해 온 용어 경기침체 속에 부도기업이 늘어나고 부동산가격이 폭락하면서 금융 기관의 부실채권 증대 파산 금융기관 발생 주가폭락 등이 초래돼 결국 경제 전체가 장기적 불황국면에 빠지게 되는 것을 말함

참고자료 90년대 일본의 복합불황

경기침체 경기부진이 6 개월 이상 지속 불황 경기침체가 2 - 3년 이상 지속 흔히lsquo잃어버린 10년rsquo이라 불리는 90년대 의 불황은 현재도 그 여파가 지속되고 있음

72

1) 위에서 ①의 요인만으로도 부동산 가격을 상승시키게 되지만 ②와 ③의 요인이 가세함에 따라 부동산

가격은 가파른 상승세를 보임

발생배경

① 80년대 후반의 무역수지 흑자와 경기확장 지속 ② 중앙은행인 일본은행 (Bank of Japan) 의 방만한 통화공급 및 그에 따른 저금리 추세 지속 ③ 은행의 무분별한 대출 행태

이들 요인이 동시적으로 맞물리면서 넘치는 돈 (과잉유동성 ) 이 부동산시장과 주식시장을 과열시킴

진행양상 부동산 거품경기

2) 가격 상승세가 지속되면서 투기적 매매차익을 노린 가수요가 더 많이 유발됨

73

부동산가격 버블

경제적 사용을 통해 창출 가능한 부가가치 수준에 비해 부동산의 매매가격과 임대료가 지나치게 높게 형성된 부분을 지칭 짧은 시간에 가격이 지나치게 많이 오를 때 발생

3) 투기적 가수요는 금융권의 무분별하고 과도한 대출에 의해 뒷받침 되면서 부동산 가격은 더욱 폭등함 ( 가격이 오른 부동산은 더 많은 부동산 담보대출을 가능케 해 은행의 여신이 점점 더 많이

부동산시장으로 흘러 들어오게 되고 이는 결국 부동산 버블을 초래

함 )

가수요와 실수요의 구분 가수요 부동산 구입목적이 거주가 아니라 투자임 실수요 실제 거주를 위해 부동산을 구입하므로 소유자와 이용자가 일치

74

부동산 시장의 과열 판단에 사용되는 지표들 1) 주택가격 상승률과 명목 경제성장률의 비교 2) 가처분소득 대비 주택매매가격 비율 추이 3) 예금은행 총대출금 대비 주택자금대출 비율 추이 4) 과잉유동성 지표 (마샬의 k 의 추세선 상방이탈 여부 등도 참고자료가 됨 )

자산가격 상승

담보가치 상승

대출여력 확대

유동성 공급 자산시장으로 유입

자산가격 버블 (asset price bubble) 의 형성 과정

75

7819780219780319780419780519780619780719780819780919781019781119781279197902197903197904197905197906197907197908197909197910197911197912801980021980031980041980051980061980071980081980091980101980111980128119810219810319810419810519810619810719810819810919811019811119811282198202198203198204198205198206198207198208198209198210198211198212831983021983031983041983051983061983071983081983091983101983111983128419840219840319840419840519840619840719840819840919841019841119841285198502198503198504198505198506198507198508198509198510198511198512861986021986031986041986051986061986071986081986091986101986111986128719870219870319870419870519870619870719870819870919871019871119871288198802198803198804198805198806198807198808198809198810198811198812891989021989031989041989051989061989071989081989091989101989111989129019900219900319900419900519900619900719900819900919901019901119901291199102199103199104199105199106199107199108199109199110199111199112921992021992031992041992051992061992071992081992091992101992111992122

3

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8

9

10은행대출금리

중앙은행 재할인율

80년대 일본의 금리 추이

부동산 과열을 진정시키고자 결국 금리를 인상할 수 밖에 없게 되고 그로부터 거품붕괴가 촉발됨

76

거품의 붕괴와 불황 발생 1) 90년대 초를 정점으로 주식과 부동산 가격의

거품이 꺼지면서 가격이 폭락하게 되었고 그 결과 각종 부동산 담보대출이 회수불능상태에 빠지며

은행들이 부실화 됨

2) 부동산과 주식의 가격 폭락은 ①소비 위축 ② 그로 인한 기업매출의 급격한 감소 ③ 부실여신 증대에 따른 은행권의 자금지원 여력 감소와 대출회수 노력으로 인해 기업들의 자금흐름 더욱 악화 ④ 이에 따른 기업연쇄부도로 실업자 증가 소득 감소 ⑤ 소비와 생산은 더욱 감소 와 같은 과정을 통해 실물경제를 위축시킴

77

3) 또한 부채를 갚으려는 기업과 개인이 내놓는 부동산 매물홍수는 부동산 가격을 더욱 폭락시키게 되고 기업실적악화로 주가도 더욱 폭락세를 이어감 이에 따라 2) 의 과정이 다시 반복되는 악순환이 이어지면서 침체가 심화됨

즉 부동산경기 침체 주식시장 침체 금융기관 실적악화와 금융중개기능 위축 실물경기 침체 등이 지속되면서 경제전체가 전반적으로 장기적

불황국면에 빠짐

4) 이 때 정부와 중앙은행은 세율인하 공공사업확대 통화공급증대 등의 방법으로 불황국면을 타개하려고 노력하지만 효과를 보지 못함

78

버블은 왜 꺼질 수 밖에 없나 어떻게 꺼지나

부동산 가격 상승은

⑤ 또한 기업들로 하여금 생산활동보다 비생산적인 투기활동에 몰두하게 유도함

① 주거비 상승을 초래하므로 임금 상승 요인이 됨

②공장부지 가격과 지대 및 임대료를 상승시킴

④ 사람들의 여유자금을 금융저축에서 부동산시장 쪽으로 쏠리게 해 금리상승을 가져옴

③ 사회간접자본 투자를 위축시켜 물류비 상승을 가져옴

①②③④ 는 모두 기업의 생산비 상승을 초래하고 인플레를 야기함

79

이와 같이 부동산 가격 상승은 궁극적으로 경제전체의 효율성을 저하시킬 뿐만 아니라 기업들의 생산비를 급격히 상승시킴으로써 이윤마진을 앗아 가버림 따라서 하나씩 둘씩 이윤을 낼 수 없어 쓰러지는 기업들이 나오게 되면서 실물경기가 침체되고 부동산 및 주가의 오름세는 하락세로 반전되고 마는 것임 동시에 은행부실이 진행되는데 이는 실물경기 침체를 더욱 가속화하게 됨 대개 과열의 정점근처에서 정책당국이 진정대책의 일환으로 금리인상조치를 취하게 되지만 이것은 거품 붕괴의 촉발요인일 뿐임

80

우리나라의 부동산 금융규제 수단 가계 부채의 건전한 관리와 함께 금융기관의 건전성을 유지하고 부동상 거품 발생을 미연에 방지하려면 어떻게 해야 하나

은행대출이 대출자의 소득수준과 담보부동산의 시가에

비추어 과도하지 않도록 규제하는 것이 필요함 아래 두 가지 제도를 주요 수단으로 운용하고 있음 DTI (Debt to Income 총부채상환비율 ) 대출금의 연간 원리금 상환액과 기타 부채의 이자상환액을 합한 금액이 연간 소득에서 차지하는 비율 LTV(Loan to Value 담보인정비율 ) 부동산 감정가액 에서 규제당국이 허용하는 대출금의 비율

81

(1949516 =17621 1970년 1월 ndash 2012년 9월 )

일본의 주가지수 추이 ( 니케이 225)

70197003001970050019700700197009001970110019711971030019710500197107001971090019711100721972030019720500197207001972090019721100197319730300197305001973070019730900197311007419740300197405001974070019740900197411001975197503001975050019750700197509001975110076197603001976050019760700197609001976110019771977030019770500197707001977090019771100781978030019780500197807001978090019781100197919790300197905001979070019790900197911008019800300198005001980070019800900198011008119810300198105001981070019810900198111008219820300198205001982070019820900198211008319830300198305001983070019830900198311008419840300198405001984070019840900198411008519850300198505001985070019850900198511008619860300198605001986070019860900198611008719870300198705001987070019870900198711008819880300198805001988070019880900198811008919890300198905001989070019890900198911009019900300199005001990070019900900199011009119910300199105001991070019910900199111009219920300199205001992070019920900199211009319930300199305001993070019930900199311009419940300199405001994070019940900199411009519950300199505001995070019950900199511009619960300199605001996070019960900199611009719970300199705001997070019970900199711009819980300199805001998070019980900199811009919990300199905001999070019990900199911000020000300200005002000070020000900200011000120010300200105002001070020010900200111000220020300200205002002070020020900200211000320030300200305002003070020030900200311000420040300200405002004070020040900200411000520050300200505002005070020050900200511000620060300200605002006070020060900200611000720070300200705002007070020070900200711000808 년 3월08 년 5월08 년 7월08 년 9월08 년 11월093579111035791111357911122012032012052012072012090

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stock bubble

6년 만에 3배 상승(1985-1990)

전체평균

상업용

산업용

주거용

(1956 - 2004)

유형별 지가 (地價 ) 추이

82

83

버블은 왜 나쁜가 부익부 ( 富益富 ) 빈익빈 (貧益貧 )

버블은 땀 흘리지 않고

돈 벌 수 있는 기회 즉

lsquo 불로소득(不勞

所得)rsquo

창출 기회를 lsquo가진 자rsquo

들에게 듬뿍 안겨

줌

버블이 꺼지면서 주로

중산층이 보다 큰 피

해를

보게 되지만 거액자산가

들은 또 다른 재산 증식

기회를 누릴 수 있게 됨

( 왜 어떻게 )

84

융자받은 돈으로

뒤늦게 투자에

나선 중산층

투자자

융자금

회수압박으로

손실을 안고

자산을 처분

거액자산가는 버티기가 가능하고 또 다른 수익창출기회를 누릴 수 있음

bull2억원어치 매입시점 ( 대출금 1억 포함 )

bull6천만원으로 하락시점

bull2억 원으로 회복 ( 본전 회수 가능 시점 )

기대 가격 경로

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• 화폐수요곡선의 도출
• 화폐공급곡선의 도출
• 시장 균형
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(1982년 1월 ndash 2013년 6월 )

일본의 소비자물가 등락률의 최근 추이

90199002199003199004199005199006199007199008199009199010199011199012911991021991031991041991051991061991071991081991091991101991111991129219920219920319920419920519920619920719920819920919921019921119921293199302199303199304199305199306199307199308199309199310199311199312941994021994031994041994051994061994071994081994091994101994111994129519950219950319950419950519950619950719950819950919951019951119951296199602199603199604199605199606199607199608199609199610199611199612971997021997031997041997051997061997071997081997091997101997111997129819980219980319980419980519980619980719980819980919981019981119981299199902199903199904199905199906199907199908199909199910199911199912002000022000032000042000052000062000072000082000092000102000112000120120010220010320010420010520010620010720010820010920011020011120011202200202200203200204200205200206200207200208200209200210200211200212032003022003032003042003052003062003072003082003092003102003112003120420040220040320040420040520040620040720040820040920041020041120041205200502200503200504200505200506200507200508200509200510200511200512062006022006032006042006052006062006072006082006092006102006112006120720070220070320070420070520070620070720070820070920071020071120071208200802200803200804200805200806200807200808200809200810200811200812092009022009032009042009052009062009072009082009092009102009112009121020100220100320100420100520100620100720100820100920101020101120101211234567891011121220120220120320120420120520120620120720120820120920121020121120121213201302201303201304201305201306

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경기수축과 그에 따른 투자기회의 감소 또한 채권의 공급을 감소시킴으로써 이자율 하락을 부추기는 요인으로 작용하였음

(1956 - 2012 ) 일본의 연평균 경제성장률 추이

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1st Oil Shock

2nd Oil ShockYen floats

Bubble bursts

High Growth Period

No Growth Period

(1956 - 2012 )일본의 경제성장률 추이 변화

(1964 - 2012 )

일본의 연평균 실업률 추이

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(1964 - 2012 )

일본과 미국의 연평균 실업률 추이 비교

미국 81

일본 44

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1) 디플레이션 ( 즉 (-) 의 인플레율 )

실물자산에 대한 RETe rArr BD rArr BD 우측 이동

실질차입비용 rArr BS rArr BS 좌측 이동

i

2) 경기침체 국민소득 amp 부 rArr BD rArr BD 좌측 이동 투자기회 rArr BS rArr BS 더 크게 좌측 이동

i

대부자금 모형을 토대로 아래와 같이 요약 설명 가능

디플레가 진행되면 실질금리 상승으로 투자가 줄고 사람들이 지출을 미래로 유보함에 따라 소비 또한 감소한다 즉 디플레는 민간부문의 지출을 극도로 위축시켜 경제를 불황의 늪으로 빠지게 할 수 있다 따라서 장기 지속되는 극심한 디플레는 극심한 인플레 못지 않게 경제에 해롭다

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복합불황

90년대 일본이 겪었던 극심한 장기 불황을 지칭하기 위해 언론에서 즐겨 사용해 온 용어 경기침체 속에 부도기업이 늘어나고 부동산가격이 폭락하면서 금융 기관의 부실채권 증대 파산 금융기관 발생 주가폭락 등이 초래돼 결국 경제 전체가 장기적 불황국면에 빠지게 되는 것을 말함

참고자료 90년대 일본의 복합불황

경기침체 경기부진이 6 개월 이상 지속 불황 경기침체가 2 - 3년 이상 지속 흔히lsquo잃어버린 10년rsquo이라 불리는 90년대 의 불황은 현재도 그 여파가 지속되고 있음

72

1) 위에서 ①의 요인만으로도 부동산 가격을 상승시키게 되지만 ②와 ③의 요인이 가세함에 따라 부동산

가격은 가파른 상승세를 보임

발생배경

① 80년대 후반의 무역수지 흑자와 경기확장 지속 ② 중앙은행인 일본은행 (Bank of Japan) 의 방만한 통화공급 및 그에 따른 저금리 추세 지속 ③ 은행의 무분별한 대출 행태

이들 요인이 동시적으로 맞물리면서 넘치는 돈 (과잉유동성 ) 이 부동산시장과 주식시장을 과열시킴

진행양상 부동산 거품경기

2) 가격 상승세가 지속되면서 투기적 매매차익을 노린 가수요가 더 많이 유발됨

73

부동산가격 버블

경제적 사용을 통해 창출 가능한 부가가치 수준에 비해 부동산의 매매가격과 임대료가 지나치게 높게 형성된 부분을 지칭 짧은 시간에 가격이 지나치게 많이 오를 때 발생

3) 투기적 가수요는 금융권의 무분별하고 과도한 대출에 의해 뒷받침 되면서 부동산 가격은 더욱 폭등함 ( 가격이 오른 부동산은 더 많은 부동산 담보대출을 가능케 해 은행의 여신이 점점 더 많이

부동산시장으로 흘러 들어오게 되고 이는 결국 부동산 버블을 초래

함 )

가수요와 실수요의 구분 가수요 부동산 구입목적이 거주가 아니라 투자임 실수요 실제 거주를 위해 부동산을 구입하므로 소유자와 이용자가 일치

74

부동산 시장의 과열 판단에 사용되는 지표들 1) 주택가격 상승률과 명목 경제성장률의 비교 2) 가처분소득 대비 주택매매가격 비율 추이 3) 예금은행 총대출금 대비 주택자금대출 비율 추이 4) 과잉유동성 지표 (마샬의 k 의 추세선 상방이탈 여부 등도 참고자료가 됨 )

자산가격 상승

담보가치 상승

대출여력 확대

유동성 공급 자산시장으로 유입

자산가격 버블 (asset price bubble) 의 형성 과정

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7819780219780319780419780519780619780719780819780919781019781119781279197902197903197904197905197906197907197908197909197910197911197912801980021980031980041980051980061980071980081980091980101980111980128119810219810319810419810519810619810719810819810919811019811119811282198202198203198204198205198206198207198208198209198210198211198212831983021983031983041983051983061983071983081983091983101983111983128419840219840319840419840519840619840719840819840919841019841119841285198502198503198504198505198506198507198508198509198510198511198512861986021986031986041986051986061986071986081986091986101986111986128719870219870319870419870519870619870719870819870919871019871119871288198802198803198804198805198806198807198808198809198810198811198812891989021989031989041989051989061989071989081989091989101989111989129019900219900319900419900519900619900719900819900919901019901119901291199102199103199104199105199106199107199108199109199110199111199112921992021992031992041992051992061992071992081992091992101992111992122

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10은행대출금리

중앙은행 재할인율

80년대 일본의 금리 추이

부동산 과열을 진정시키고자 결국 금리를 인상할 수 밖에 없게 되고 그로부터 거품붕괴가 촉발됨

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거품의 붕괴와 불황 발생 1) 90년대 초를 정점으로 주식과 부동산 가격의

거품이 꺼지면서 가격이 폭락하게 되었고 그 결과 각종 부동산 담보대출이 회수불능상태에 빠지며

은행들이 부실화 됨

2) 부동산과 주식의 가격 폭락은 ①소비 위축 ② 그로 인한 기업매출의 급격한 감소 ③ 부실여신 증대에 따른 은행권의 자금지원 여력 감소와 대출회수 노력으로 인해 기업들의 자금흐름 더욱 악화 ④ 이에 따른 기업연쇄부도로 실업자 증가 소득 감소 ⑤ 소비와 생산은 더욱 감소 와 같은 과정을 통해 실물경제를 위축시킴

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3) 또한 부채를 갚으려는 기업과 개인이 내놓는 부동산 매물홍수는 부동산 가격을 더욱 폭락시키게 되고 기업실적악화로 주가도 더욱 폭락세를 이어감 이에 따라 2) 의 과정이 다시 반복되는 악순환이 이어지면서 침체가 심화됨

즉 부동산경기 침체 주식시장 침체 금융기관 실적악화와 금융중개기능 위축 실물경기 침체 등이 지속되면서 경제전체가 전반적으로 장기적

불황국면에 빠짐

4) 이 때 정부와 중앙은행은 세율인하 공공사업확대 통화공급증대 등의 방법으로 불황국면을 타개하려고 노력하지만 효과를 보지 못함

78

버블은 왜 꺼질 수 밖에 없나 어떻게 꺼지나

부동산 가격 상승은

⑤ 또한 기업들로 하여금 생산활동보다 비생산적인 투기활동에 몰두하게 유도함

① 주거비 상승을 초래하므로 임금 상승 요인이 됨

②공장부지 가격과 지대 및 임대료를 상승시킴

④ 사람들의 여유자금을 금융저축에서 부동산시장 쪽으로 쏠리게 해 금리상승을 가져옴

③ 사회간접자본 투자를 위축시켜 물류비 상승을 가져옴

①②③④ 는 모두 기업의 생산비 상승을 초래하고 인플레를 야기함

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이와 같이 부동산 가격 상승은 궁극적으로 경제전체의 효율성을 저하시킬 뿐만 아니라 기업들의 생산비를 급격히 상승시킴으로써 이윤마진을 앗아 가버림 따라서 하나씩 둘씩 이윤을 낼 수 없어 쓰러지는 기업들이 나오게 되면서 실물경기가 침체되고 부동산 및 주가의 오름세는 하락세로 반전되고 마는 것임 동시에 은행부실이 진행되는데 이는 실물경기 침체를 더욱 가속화하게 됨 대개 과열의 정점근처에서 정책당국이 진정대책의 일환으로 금리인상조치를 취하게 되지만 이것은 거품 붕괴의 촉발요인일 뿐임

80

우리나라의 부동산 금융규제 수단 가계 부채의 건전한 관리와 함께 금융기관의 건전성을 유지하고 부동상 거품 발생을 미연에 방지하려면 어떻게 해야 하나

은행대출이 대출자의 소득수준과 담보부동산의 시가에

비추어 과도하지 않도록 규제하는 것이 필요함 아래 두 가지 제도를 주요 수단으로 운용하고 있음 DTI (Debt to Income 총부채상환비율 ) 대출금의 연간 원리금 상환액과 기타 부채의 이자상환액을 합한 금액이 연간 소득에서 차지하는 비율 LTV(Loan to Value 담보인정비율 ) 부동산 감정가액 에서 규제당국이 허용하는 대출금의 비율

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(1949516 =17621 1970년 1월 ndash 2012년 9월 )

일본의 주가지수 추이 ( 니케이 225)

70197003001970050019700700197009001970110019711971030019710500197107001971090019711100721972030019720500197207001972090019721100197319730300197305001973070019730900197311007419740300197405001974070019740900197411001975197503001975050019750700197509001975110076197603001976050019760700197609001976110019771977030019770500197707001977090019771100781978030019780500197807001978090019781100197919790300197905001979070019790900197911008019800300198005001980070019800900198011008119810300198105001981070019810900198111008219820300198205001982070019820900198211008319830300198305001983070019830900198311008419840300198405001984070019840900198411008519850300198505001985070019850900198511008619860300198605001986070019860900198611008719870300198705001987070019870900198711008819880300198805001988070019880900198811008919890300198905001989070019890900198911009019900300199005001990070019900900199011009119910300199105001991070019910900199111009219920300199205001992070019920900199211009319930300199305001993070019930900199311009419940300199405001994070019940900199411009519950300199505001995070019950900199511009619960300199605001996070019960900199611009719970300199705001997070019970900199711009819980300199805001998070019980900199811009919990300199905001999070019990900199911000020000300200005002000070020000900200011000120010300200105002001070020010900200111000220020300200205002002070020020900200211000320030300200305002003070020030900200311000420040300200405002004070020040900200411000520050300200505002005070020050900200511000620060300200605002006070020060900200611000720070300200705002007070020070900200711000808 년 3월08 년 5월08 년 7월08 년 9월08 년 11월093579111035791111357911122012032012052012072012090

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stock bubble

6년 만에 3배 상승(1985-1990)

전체평균

상업용

산업용

주거용

(1956 - 2004)

유형별 지가 (地價 ) 추이

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버블은 왜 나쁜가 부익부 ( 富益富 ) 빈익빈 (貧益貧 )

버블은 땀 흘리지 않고

돈 벌 수 있는 기회 즉

lsquo 불로소득(不勞

所得)rsquo

창출 기회를 lsquo가진 자rsquo

들에게 듬뿍 안겨

줌

버블이 꺼지면서 주로

중산층이 보다 큰 피

해를

보게 되지만 거액자산가

들은 또 다른 재산 증식

기회를 누릴 수 있게 됨

( 왜 어떻게 )

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융자받은 돈으로

뒤늦게 투자에

나선 중산층

투자자

융자금

회수압박으로

손실을 안고

자산을 처분

거액자산가는 버티기가 가능하고 또 다른 수익창출기회를 누릴 수 있음

bull2억원어치 매입시점 ( 대출금 1억 포함 )

bull6천만원으로 하락시점

bull2억 원으로 회복 ( 본전 회수 가능 시점 )

기대 가격 경로

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• 화폐수요곡선의 도출
• 화폐공급곡선의 도출
• 시장 균형
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경기수축과 그에 따른 투자기회의 감소 또한 채권의 공급을 감소시킴으로써 이자율 하락을 부추기는 요인으로 작용하였음

(1956 - 2012 ) 일본의 연평균 경제성장률 추이

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1st Oil Shock

2nd Oil ShockYen floats

Bubble bursts

High Growth Period

No Growth Period

(1956 - 2012 )일본의 경제성장률 추이 변화

(1964 - 2012 )

일본의 연평균 실업률 추이

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(1964 - 2012 )

일본과 미국의 연평균 실업률 추이 비교

미국 81

일본 44

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1) 디플레이션 ( 즉 (-) 의 인플레율 )

실물자산에 대한 RETe rArr BD rArr BD 우측 이동

실질차입비용 rArr BS rArr BS 좌측 이동

i

2) 경기침체 국민소득 amp 부 rArr BD rArr BD 좌측 이동 투자기회 rArr BS rArr BS 더 크게 좌측 이동

i

대부자금 모형을 토대로 아래와 같이 요약 설명 가능

디플레가 진행되면 실질금리 상승으로 투자가 줄고 사람들이 지출을 미래로 유보함에 따라 소비 또한 감소한다 즉 디플레는 민간부문의 지출을 극도로 위축시켜 경제를 불황의 늪으로 빠지게 할 수 있다 따라서 장기 지속되는 극심한 디플레는 극심한 인플레 못지 않게 경제에 해롭다

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복합불황

90년대 일본이 겪었던 극심한 장기 불황을 지칭하기 위해 언론에서 즐겨 사용해 온 용어 경기침체 속에 부도기업이 늘어나고 부동산가격이 폭락하면서 금융 기관의 부실채권 증대 파산 금융기관 발생 주가폭락 등이 초래돼 결국 경제 전체가 장기적 불황국면에 빠지게 되는 것을 말함

참고자료 90년대 일본의 복합불황

경기침체 경기부진이 6 개월 이상 지속 불황 경기침체가 2 - 3년 이상 지속 흔히lsquo잃어버린 10년rsquo이라 불리는 90년대 의 불황은 현재도 그 여파가 지속되고 있음

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1) 위에서 ①의 요인만으로도 부동산 가격을 상승시키게 되지만 ②와 ③의 요인이 가세함에 따라 부동산

가격은 가파른 상승세를 보임

발생배경

① 80년대 후반의 무역수지 흑자와 경기확장 지속 ② 중앙은행인 일본은행 (Bank of Japan) 의 방만한 통화공급 및 그에 따른 저금리 추세 지속 ③ 은행의 무분별한 대출 행태

이들 요인이 동시적으로 맞물리면서 넘치는 돈 (과잉유동성 ) 이 부동산시장과 주식시장을 과열시킴

진행양상 부동산 거품경기

2) 가격 상승세가 지속되면서 투기적 매매차익을 노린 가수요가 더 많이 유발됨

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부동산가격 버블

경제적 사용을 통해 창출 가능한 부가가치 수준에 비해 부동산의 매매가격과 임대료가 지나치게 높게 형성된 부분을 지칭 짧은 시간에 가격이 지나치게 많이 오를 때 발생

3) 투기적 가수요는 금융권의 무분별하고 과도한 대출에 의해 뒷받침 되면서 부동산 가격은 더욱 폭등함 ( 가격이 오른 부동산은 더 많은 부동산 담보대출을 가능케 해 은행의 여신이 점점 더 많이

부동산시장으로 흘러 들어오게 되고 이는 결국 부동산 버블을 초래

함 )

가수요와 실수요의 구분 가수요 부동산 구입목적이 거주가 아니라 투자임 실수요 실제 거주를 위해 부동산을 구입하므로 소유자와 이용자가 일치

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부동산 시장의 과열 판단에 사용되는 지표들 1) 주택가격 상승률과 명목 경제성장률의 비교 2) 가처분소득 대비 주택매매가격 비율 추이 3) 예금은행 총대출금 대비 주택자금대출 비율 추이 4) 과잉유동성 지표 (마샬의 k 의 추세선 상방이탈 여부 등도 참고자료가 됨 )

자산가격 상승

담보가치 상승

대출여력 확대

유동성 공급 자산시장으로 유입

자산가격 버블 (asset price bubble) 의 형성 과정

75

7819780219780319780419780519780619780719780819780919781019781119781279197902197903197904197905197906197907197908197909197910197911197912801980021980031980041980051980061980071980081980091980101980111980128119810219810319810419810519810619810719810819810919811019811119811282198202198203198204198205198206198207198208198209198210198211198212831983021983031983041983051983061983071983081983091983101983111983128419840219840319840419840519840619840719840819840919841019841119841285198502198503198504198505198506198507198508198509198510198511198512861986021986031986041986051986061986071986081986091986101986111986128719870219870319870419870519870619870719870819870919871019871119871288198802198803198804198805198806198807198808198809198810198811198812891989021989031989041989051989061989071989081989091989101989111989129019900219900319900419900519900619900719900819900919901019901119901291199102199103199104199105199106199107199108199109199110199111199112921992021992031992041992051992061992071992081992091992101992111992122

3

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6

7

8

9

10은행대출금리

중앙은행 재할인율

80년대 일본의 금리 추이

부동산 과열을 진정시키고자 결국 금리를 인상할 수 밖에 없게 되고 그로부터 거품붕괴가 촉발됨

76

거품의 붕괴와 불황 발생 1) 90년대 초를 정점으로 주식과 부동산 가격의

거품이 꺼지면서 가격이 폭락하게 되었고 그 결과 각종 부동산 담보대출이 회수불능상태에 빠지며

은행들이 부실화 됨

2) 부동산과 주식의 가격 폭락은 ①소비 위축 ② 그로 인한 기업매출의 급격한 감소 ③ 부실여신 증대에 따른 은행권의 자금지원 여력 감소와 대출회수 노력으로 인해 기업들의 자금흐름 더욱 악화 ④ 이에 따른 기업연쇄부도로 실업자 증가 소득 감소 ⑤ 소비와 생산은 더욱 감소 와 같은 과정을 통해 실물경제를 위축시킴

77

3) 또한 부채를 갚으려는 기업과 개인이 내놓는 부동산 매물홍수는 부동산 가격을 더욱 폭락시키게 되고 기업실적악화로 주가도 더욱 폭락세를 이어감 이에 따라 2) 의 과정이 다시 반복되는 악순환이 이어지면서 침체가 심화됨

즉 부동산경기 침체 주식시장 침체 금융기관 실적악화와 금융중개기능 위축 실물경기 침체 등이 지속되면서 경제전체가 전반적으로 장기적

불황국면에 빠짐

4) 이 때 정부와 중앙은행은 세율인하 공공사업확대 통화공급증대 등의 방법으로 불황국면을 타개하려고 노력하지만 효과를 보지 못함

78

버블은 왜 꺼질 수 밖에 없나 어떻게 꺼지나

부동산 가격 상승은

⑤ 또한 기업들로 하여금 생산활동보다 비생산적인 투기활동에 몰두하게 유도함

① 주거비 상승을 초래하므로 임금 상승 요인이 됨

②공장부지 가격과 지대 및 임대료를 상승시킴

④ 사람들의 여유자금을 금융저축에서 부동산시장 쪽으로 쏠리게 해 금리상승을 가져옴

③ 사회간접자본 투자를 위축시켜 물류비 상승을 가져옴

①②③④ 는 모두 기업의 생산비 상승을 초래하고 인플레를 야기함

79

이와 같이 부동산 가격 상승은 궁극적으로 경제전체의 효율성을 저하시킬 뿐만 아니라 기업들의 생산비를 급격히 상승시킴으로써 이윤마진을 앗아 가버림 따라서 하나씩 둘씩 이윤을 낼 수 없어 쓰러지는 기업들이 나오게 되면서 실물경기가 침체되고 부동산 및 주가의 오름세는 하락세로 반전되고 마는 것임 동시에 은행부실이 진행되는데 이는 실물경기 침체를 더욱 가속화하게 됨 대개 과열의 정점근처에서 정책당국이 진정대책의 일환으로 금리인상조치를 취하게 되지만 이것은 거품 붕괴의 촉발요인일 뿐임

80

우리나라의 부동산 금융규제 수단 가계 부채의 건전한 관리와 함께 금융기관의 건전성을 유지하고 부동상 거품 발생을 미연에 방지하려면 어떻게 해야 하나

은행대출이 대출자의 소득수준과 담보부동산의 시가에

비추어 과도하지 않도록 규제하는 것이 필요함 아래 두 가지 제도를 주요 수단으로 운용하고 있음 DTI (Debt to Income 총부채상환비율 ) 대출금의 연간 원리금 상환액과 기타 부채의 이자상환액을 합한 금액이 연간 소득에서 차지하는 비율 LTV(Loan to Value 담보인정비율 ) 부동산 감정가액 에서 규제당국이 허용하는 대출금의 비율

81

(1949516 =17621 1970년 1월 ndash 2012년 9월 )

일본의 주가지수 추이 ( 니케이 225)

70197003001970050019700700197009001970110019711971030019710500197107001971090019711100721972030019720500197207001972090019721100197319730300197305001973070019730900197311007419740300197405001974070019740900197411001975197503001975050019750700197509001975110076197603001976050019760700197609001976110019771977030019770500197707001977090019771100781978030019780500197807001978090019781100197919790300197905001979070019790900197911008019800300198005001980070019800900198011008119810300198105001981070019810900198111008219820300198205001982070019820900198211008319830300198305001983070019830900198311008419840300198405001984070019840900198411008519850300198505001985070019850900198511008619860300198605001986070019860900198611008719870300198705001987070019870900198711008819880300198805001988070019880900198811008919890300198905001989070019890900198911009019900300199005001990070019900900199011009119910300199105001991070019910900199111009219920300199205001992070019920900199211009319930300199305001993070019930900199311009419940300199405001994070019940900199411009519950300199505001995070019950900199511009619960300199605001996070019960900199611009719970300199705001997070019970900199711009819980300199805001998070019980900199811009919990300199905001999070019990900199911000020000300200005002000070020000900200011000120010300200105002001070020010900200111000220020300200205002002070020020900200211000320030300200305002003070020030900200311000420040300200405002004070020040900200411000520050300200505002005070020050900200511000620060300200605002006070020060900200611000720070300200705002007070020070900200711000808 년 3월08 년 5월08 년 7월08 년 9월08 년 11월093579111035791111357911122012032012052012072012090

5000

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25000

30000

35000

40000

45000

stock bubble

6년 만에 3배 상승(1985-1990)

전체평균

상업용

산업용

주거용

(1956 - 2004)

유형별 지가 (地價 ) 추이

82

83

버블은 왜 나쁜가 부익부 ( 富益富 ) 빈익빈 (貧益貧 )

버블은 땀 흘리지 않고

돈 벌 수 있는 기회 즉

lsquo 불로소득(不勞

所得)rsquo

창출 기회를 lsquo가진 자rsquo

들에게 듬뿍 안겨

줌

버블이 꺼지면서 주로

중산층이 보다 큰 피

해를

보게 되지만 거액자산가

들은 또 다른 재산 증식

기회를 누릴 수 있게 됨

( 왜 어떻게 )

84

융자받은 돈으로

뒤늦게 투자에

나선 중산층

투자자

융자금

회수압박으로

손실을 안고

자산을 처분

거액자산가는 버티기가 가능하고 또 다른 수익창출기회를 누릴 수 있음

bull2억원어치 매입시점 ( 대출금 1억 포함 )

bull6천만원으로 하락시점

bull2억 원으로 회복 ( 본전 회수 가능 시점 )

기대 가격 경로

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• 화폐수요곡선의 도출
• 화폐공급곡선의 도출
• 시장 균형
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1st Oil Shock

2nd Oil ShockYen floats

Bubble bursts

High Growth Period

No Growth Period

(1956 - 2012 )일본의 경제성장률 추이 변화

(1964 - 2012 )

일본의 연평균 실업률 추이

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(1964 - 2012 )

일본과 미국의 연평균 실업률 추이 비교

미국 81

일본 44

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1) 디플레이션 ( 즉 (-) 의 인플레율 )

실물자산에 대한 RETe rArr BD rArr BD 우측 이동

실질차입비용 rArr BS rArr BS 좌측 이동

i

2) 경기침체 국민소득 amp 부 rArr BD rArr BD 좌측 이동 투자기회 rArr BS rArr BS 더 크게 좌측 이동

i

대부자금 모형을 토대로 아래와 같이 요약 설명 가능

디플레가 진행되면 실질금리 상승으로 투자가 줄고 사람들이 지출을 미래로 유보함에 따라 소비 또한 감소한다 즉 디플레는 민간부문의 지출을 극도로 위축시켜 경제를 불황의 늪으로 빠지게 할 수 있다 따라서 장기 지속되는 극심한 디플레는 극심한 인플레 못지 않게 경제에 해롭다

71

복합불황

90년대 일본이 겪었던 극심한 장기 불황을 지칭하기 위해 언론에서 즐겨 사용해 온 용어 경기침체 속에 부도기업이 늘어나고 부동산가격이 폭락하면서 금융 기관의 부실채권 증대 파산 금융기관 발생 주가폭락 등이 초래돼 결국 경제 전체가 장기적 불황국면에 빠지게 되는 것을 말함

참고자료 90년대 일본의 복합불황

경기침체 경기부진이 6 개월 이상 지속 불황 경기침체가 2 - 3년 이상 지속 흔히lsquo잃어버린 10년rsquo이라 불리는 90년대 의 불황은 현재도 그 여파가 지속되고 있음

72

1) 위에서 ①의 요인만으로도 부동산 가격을 상승시키게 되지만 ②와 ③의 요인이 가세함에 따라 부동산

가격은 가파른 상승세를 보임

발생배경

① 80년대 후반의 무역수지 흑자와 경기확장 지속 ② 중앙은행인 일본은행 (Bank of Japan) 의 방만한 통화공급 및 그에 따른 저금리 추세 지속 ③ 은행의 무분별한 대출 행태

이들 요인이 동시적으로 맞물리면서 넘치는 돈 (과잉유동성 ) 이 부동산시장과 주식시장을 과열시킴

진행양상 부동산 거품경기

2) 가격 상승세가 지속되면서 투기적 매매차익을 노린 가수요가 더 많이 유발됨

73

부동산가격 버블

경제적 사용을 통해 창출 가능한 부가가치 수준에 비해 부동산의 매매가격과 임대료가 지나치게 높게 형성된 부분을 지칭 짧은 시간에 가격이 지나치게 많이 오를 때 발생

3) 투기적 가수요는 금융권의 무분별하고 과도한 대출에 의해 뒷받침 되면서 부동산 가격은 더욱 폭등함 ( 가격이 오른 부동산은 더 많은 부동산 담보대출을 가능케 해 은행의 여신이 점점 더 많이

부동산시장으로 흘러 들어오게 되고 이는 결국 부동산 버블을 초래

함 )

가수요와 실수요의 구분 가수요 부동산 구입목적이 거주가 아니라 투자임 실수요 실제 거주를 위해 부동산을 구입하므로 소유자와 이용자가 일치

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부동산 시장의 과열 판단에 사용되는 지표들 1) 주택가격 상승률과 명목 경제성장률의 비교 2) 가처분소득 대비 주택매매가격 비율 추이 3) 예금은행 총대출금 대비 주택자금대출 비율 추이 4) 과잉유동성 지표 (마샬의 k 의 추세선 상방이탈 여부 등도 참고자료가 됨 )

자산가격 상승

담보가치 상승

대출여력 확대

유동성 공급 자산시장으로 유입

자산가격 버블 (asset price bubble) 의 형성 과정

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중앙은행 재할인율

80년대 일본의 금리 추이

부동산 과열을 진정시키고자 결국 금리를 인상할 수 밖에 없게 되고 그로부터 거품붕괴가 촉발됨

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거품의 붕괴와 불황 발생 1) 90년대 초를 정점으로 주식과 부동산 가격의

거품이 꺼지면서 가격이 폭락하게 되었고 그 결과 각종 부동산 담보대출이 회수불능상태에 빠지며

은행들이 부실화 됨

2) 부동산과 주식의 가격 폭락은 ①소비 위축 ② 그로 인한 기업매출의 급격한 감소 ③ 부실여신 증대에 따른 은행권의 자금지원 여력 감소와 대출회수 노력으로 인해 기업들의 자금흐름 더욱 악화 ④ 이에 따른 기업연쇄부도로 실업자 증가 소득 감소 ⑤ 소비와 생산은 더욱 감소 와 같은 과정을 통해 실물경제를 위축시킴

77

3) 또한 부채를 갚으려는 기업과 개인이 내놓는 부동산 매물홍수는 부동산 가격을 더욱 폭락시키게 되고 기업실적악화로 주가도 더욱 폭락세를 이어감 이에 따라 2) 의 과정이 다시 반복되는 악순환이 이어지면서 침체가 심화됨

즉 부동산경기 침체 주식시장 침체 금융기관 실적악화와 금융중개기능 위축 실물경기 침체 등이 지속되면서 경제전체가 전반적으로 장기적

불황국면에 빠짐

4) 이 때 정부와 중앙은행은 세율인하 공공사업확대 통화공급증대 등의 방법으로 불황국면을 타개하려고 노력하지만 효과를 보지 못함

78

버블은 왜 꺼질 수 밖에 없나 어떻게 꺼지나

부동산 가격 상승은

⑤ 또한 기업들로 하여금 생산활동보다 비생산적인 투기활동에 몰두하게 유도함

① 주거비 상승을 초래하므로 임금 상승 요인이 됨

②공장부지 가격과 지대 및 임대료를 상승시킴

④ 사람들의 여유자금을 금융저축에서 부동산시장 쪽으로 쏠리게 해 금리상승을 가져옴

③ 사회간접자본 투자를 위축시켜 물류비 상승을 가져옴

①②③④ 는 모두 기업의 생산비 상승을 초래하고 인플레를 야기함

79

이와 같이 부동산 가격 상승은 궁극적으로 경제전체의 효율성을 저하시킬 뿐만 아니라 기업들의 생산비를 급격히 상승시킴으로써 이윤마진을 앗아 가버림 따라서 하나씩 둘씩 이윤을 낼 수 없어 쓰러지는 기업들이 나오게 되면서 실물경기가 침체되고 부동산 및 주가의 오름세는 하락세로 반전되고 마는 것임 동시에 은행부실이 진행되는데 이는 실물경기 침체를 더욱 가속화하게 됨 대개 과열의 정점근처에서 정책당국이 진정대책의 일환으로 금리인상조치를 취하게 되지만 이것은 거품 붕괴의 촉발요인일 뿐임

80

우리나라의 부동산 금융규제 수단 가계 부채의 건전한 관리와 함께 금융기관의 건전성을 유지하고 부동상 거품 발생을 미연에 방지하려면 어떻게 해야 하나

은행대출이 대출자의 소득수준과 담보부동산의 시가에

비추어 과도하지 않도록 규제하는 것이 필요함 아래 두 가지 제도를 주요 수단으로 운용하고 있음 DTI (Debt to Income 총부채상환비율 ) 대출금의 연간 원리금 상환액과 기타 부채의 이자상환액을 합한 금액이 연간 소득에서 차지하는 비율 LTV(Loan to Value 담보인정비율 ) 부동산 감정가액 에서 규제당국이 허용하는 대출금의 비율

81

(1949516 =17621 1970년 1월 ndash 2012년 9월 )

일본의 주가지수 추이 ( 니케이 225)

70197003001970050019700700197009001970110019711971030019710500197107001971090019711100721972030019720500197207001972090019721100197319730300197305001973070019730900197311007419740300197405001974070019740900197411001975197503001975050019750700197509001975110076197603001976050019760700197609001976110019771977030019770500197707001977090019771100781978030019780500197807001978090019781100197919790300197905001979070019790900197911008019800300198005001980070019800900198011008119810300198105001981070019810900198111008219820300198205001982070019820900198211008319830300198305001983070019830900198311008419840300198405001984070019840900198411008519850300198505001985070019850900198511008619860300198605001986070019860900198611008719870300198705001987070019870900198711008819880300198805001988070019880900198811008919890300198905001989070019890900198911009019900300199005001990070019900900199011009119910300199105001991070019910900199111009219920300199205001992070019920900199211009319930300199305001993070019930900199311009419940300199405001994070019940900199411009519950300199505001995070019950900199511009619960300199605001996070019960900199611009719970300199705001997070019970900199711009819980300199805001998070019980900199811009919990300199905001999070019990900199911000020000300200005002000070020000900200011000120010300200105002001070020010900200111000220020300200205002002070020020900200211000320030300200305002003070020030900200311000420040300200405002004070020040900200411000520050300200505002005070020050900200511000620060300200605002006070020060900200611000720070300200705002007070020070900200711000808 년 3월08 년 5월08 년 7월08 년 9월08 년 11월093579111035791111357911122012032012052012072012090

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25000

30000

35000

40000

45000

stock bubble

6년 만에 3배 상승(1985-1990)

전체평균

상업용

산업용

주거용

(1956 - 2004)

유형별 지가 (地價 ) 추이

82

83

버블은 왜 나쁜가 부익부 ( 富益富 ) 빈익빈 (貧益貧 )

버블은 땀 흘리지 않고

돈 벌 수 있는 기회 즉

lsquo 불로소득(不勞

所得)rsquo

창출 기회를 lsquo가진 자rsquo

들에게 듬뿍 안겨

줌

버블이 꺼지면서 주로

중산층이 보다 큰 피

해를

보게 되지만 거액자산가

들은 또 다른 재산 증식

기회를 누릴 수 있게 됨

( 왜 어떻게 )

84

융자받은 돈으로

뒤늦게 투자에

나선 중산층

투자자

융자금

회수압박으로

손실을 안고

자산을 처분

거액자산가는 버티기가 가능하고 또 다른 수익창출기회를 누릴 수 있음

bull2억원어치 매입시점 ( 대출금 1억 포함 )

bull6천만원으로 하락시점

bull2억 원으로 회복 ( 본전 회수 가능 시점 )

기대 가격 경로

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• 화폐수요곡선의 도출
• 화폐공급곡선의 도출
• 시장 균형
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(1964 - 2012 )

일본의 연평균 실업률 추이

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(1964 - 2012 )

일본과 미국의 연평균 실업률 추이 비교

미국 81

일본 44

69

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1) 디플레이션 ( 즉 (-) 의 인플레율 )

실물자산에 대한 RETe rArr BD rArr BD 우측 이동

실질차입비용 rArr BS rArr BS 좌측 이동

i

2) 경기침체 국민소득 amp 부 rArr BD rArr BD 좌측 이동 투자기회 rArr BS rArr BS 더 크게 좌측 이동

i

대부자금 모형을 토대로 아래와 같이 요약 설명 가능

디플레가 진행되면 실질금리 상승으로 투자가 줄고 사람들이 지출을 미래로 유보함에 따라 소비 또한 감소한다 즉 디플레는 민간부문의 지출을 극도로 위축시켜 경제를 불황의 늪으로 빠지게 할 수 있다 따라서 장기 지속되는 극심한 디플레는 극심한 인플레 못지 않게 경제에 해롭다

71

복합불황

90년대 일본이 겪었던 극심한 장기 불황을 지칭하기 위해 언론에서 즐겨 사용해 온 용어 경기침체 속에 부도기업이 늘어나고 부동산가격이 폭락하면서 금융 기관의 부실채권 증대 파산 금융기관 발생 주가폭락 등이 초래돼 결국 경제 전체가 장기적 불황국면에 빠지게 되는 것을 말함

참고자료 90년대 일본의 복합불황

경기침체 경기부진이 6 개월 이상 지속 불황 경기침체가 2 - 3년 이상 지속 흔히lsquo잃어버린 10년rsquo이라 불리는 90년대 의 불황은 현재도 그 여파가 지속되고 있음

72

1) 위에서 ①의 요인만으로도 부동산 가격을 상승시키게 되지만 ②와 ③의 요인이 가세함에 따라 부동산

가격은 가파른 상승세를 보임

발생배경

① 80년대 후반의 무역수지 흑자와 경기확장 지속 ② 중앙은행인 일본은행 (Bank of Japan) 의 방만한 통화공급 및 그에 따른 저금리 추세 지속 ③ 은행의 무분별한 대출 행태

이들 요인이 동시적으로 맞물리면서 넘치는 돈 (과잉유동성 ) 이 부동산시장과 주식시장을 과열시킴

진행양상 부동산 거품경기

2) 가격 상승세가 지속되면서 투기적 매매차익을 노린 가수요가 더 많이 유발됨

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부동산가격 버블

경제적 사용을 통해 창출 가능한 부가가치 수준에 비해 부동산의 매매가격과 임대료가 지나치게 높게 형성된 부분을 지칭 짧은 시간에 가격이 지나치게 많이 오를 때 발생

3) 투기적 가수요는 금융권의 무분별하고 과도한 대출에 의해 뒷받침 되면서 부동산 가격은 더욱 폭등함 ( 가격이 오른 부동산은 더 많은 부동산 담보대출을 가능케 해 은행의 여신이 점점 더 많이

부동산시장으로 흘러 들어오게 되고 이는 결국 부동산 버블을 초래

함 )

가수요와 실수요의 구분 가수요 부동산 구입목적이 거주가 아니라 투자임 실수요 실제 거주를 위해 부동산을 구입하므로 소유자와 이용자가 일치

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부동산 시장의 과열 판단에 사용되는 지표들 1) 주택가격 상승률과 명목 경제성장률의 비교 2) 가처분소득 대비 주택매매가격 비율 추이 3) 예금은행 총대출금 대비 주택자금대출 비율 추이 4) 과잉유동성 지표 (마샬의 k 의 추세선 상방이탈 여부 등도 참고자료가 됨 )

자산가격 상승

담보가치 상승

대출여력 확대

유동성 공급 자산시장으로 유입

자산가격 버블 (asset price bubble) 의 형성 과정

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중앙은행 재할인율

80년대 일본의 금리 추이

부동산 과열을 진정시키고자 결국 금리를 인상할 수 밖에 없게 되고 그로부터 거품붕괴가 촉발됨

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거품의 붕괴와 불황 발생 1) 90년대 초를 정점으로 주식과 부동산 가격의

거품이 꺼지면서 가격이 폭락하게 되었고 그 결과 각종 부동산 담보대출이 회수불능상태에 빠지며

은행들이 부실화 됨

2) 부동산과 주식의 가격 폭락은 ①소비 위축 ② 그로 인한 기업매출의 급격한 감소 ③ 부실여신 증대에 따른 은행권의 자금지원 여력 감소와 대출회수 노력으로 인해 기업들의 자금흐름 더욱 악화 ④ 이에 따른 기업연쇄부도로 실업자 증가 소득 감소 ⑤ 소비와 생산은 더욱 감소 와 같은 과정을 통해 실물경제를 위축시킴

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3) 또한 부채를 갚으려는 기업과 개인이 내놓는 부동산 매물홍수는 부동산 가격을 더욱 폭락시키게 되고 기업실적악화로 주가도 더욱 폭락세를 이어감 이에 따라 2) 의 과정이 다시 반복되는 악순환이 이어지면서 침체가 심화됨

즉 부동산경기 침체 주식시장 침체 금융기관 실적악화와 금융중개기능 위축 실물경기 침체 등이 지속되면서 경제전체가 전반적으로 장기적

불황국면에 빠짐

4) 이 때 정부와 중앙은행은 세율인하 공공사업확대 통화공급증대 등의 방법으로 불황국면을 타개하려고 노력하지만 효과를 보지 못함

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버블은 왜 꺼질 수 밖에 없나 어떻게 꺼지나

부동산 가격 상승은

⑤ 또한 기업들로 하여금 생산활동보다 비생산적인 투기활동에 몰두하게 유도함

① 주거비 상승을 초래하므로 임금 상승 요인이 됨

②공장부지 가격과 지대 및 임대료를 상승시킴

④ 사람들의 여유자금을 금융저축에서 부동산시장 쪽으로 쏠리게 해 금리상승을 가져옴

③ 사회간접자본 투자를 위축시켜 물류비 상승을 가져옴

①②③④ 는 모두 기업의 생산비 상승을 초래하고 인플레를 야기함

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이와 같이 부동산 가격 상승은 궁극적으로 경제전체의 효율성을 저하시킬 뿐만 아니라 기업들의 생산비를 급격히 상승시킴으로써 이윤마진을 앗아 가버림 따라서 하나씩 둘씩 이윤을 낼 수 없어 쓰러지는 기업들이 나오게 되면서 실물경기가 침체되고 부동산 및 주가의 오름세는 하락세로 반전되고 마는 것임 동시에 은행부실이 진행되는데 이는 실물경기 침체를 더욱 가속화하게 됨 대개 과열의 정점근처에서 정책당국이 진정대책의 일환으로 금리인상조치를 취하게 되지만 이것은 거품 붕괴의 촉발요인일 뿐임

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우리나라의 부동산 금융규제 수단 가계 부채의 건전한 관리와 함께 금융기관의 건전성을 유지하고 부동상 거품 발생을 미연에 방지하려면 어떻게 해야 하나

은행대출이 대출자의 소득수준과 담보부동산의 시가에

비추어 과도하지 않도록 규제하는 것이 필요함 아래 두 가지 제도를 주요 수단으로 운용하고 있음 DTI (Debt to Income 총부채상환비율 ) 대출금의 연간 원리금 상환액과 기타 부채의 이자상환액을 합한 금액이 연간 소득에서 차지하는 비율 LTV(Loan to Value 담보인정비율 ) 부동산 감정가액 에서 규제당국이 허용하는 대출금의 비율

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(1949516 =17621 1970년 1월 ndash 2012년 9월 )

일본의 주가지수 추이 ( 니케이 225)

70197003001970050019700700197009001970110019711971030019710500197107001971090019711100721972030019720500197207001972090019721100197319730300197305001973070019730900197311007419740300197405001974070019740900197411001975197503001975050019750700197509001975110076197603001976050019760700197609001976110019771977030019770500197707001977090019771100781978030019780500197807001978090019781100197919790300197905001979070019790900197911008019800300198005001980070019800900198011008119810300198105001981070019810900198111008219820300198205001982070019820900198211008319830300198305001983070019830900198311008419840300198405001984070019840900198411008519850300198505001985070019850900198511008619860300198605001986070019860900198611008719870300198705001987070019870900198711008819880300198805001988070019880900198811008919890300198905001989070019890900198911009019900300199005001990070019900900199011009119910300199105001991070019910900199111009219920300199205001992070019920900199211009319930300199305001993070019930900199311009419940300199405001994070019940900199411009519950300199505001995070019950900199511009619960300199605001996070019960900199611009719970300199705001997070019970900199711009819980300199805001998070019980900199811009919990300199905001999070019990900199911000020000300200005002000070020000900200011000120010300200105002001070020010900200111000220020300200205002002070020020900200211000320030300200305002003070020030900200311000420040300200405002004070020040900200411000520050300200505002005070020050900200511000620060300200605002006070020060900200611000720070300200705002007070020070900200711000808 년 3월08 년 5월08 년 7월08 년 9월08 년 11월093579111035791111357911122012032012052012072012090

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40000

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stock bubble

6년 만에 3배 상승(1985-1990)

전체평균

상업용

산업용

주거용

(1956 - 2004)

유형별 지가 (地價 ) 추이

82

83

버블은 왜 나쁜가 부익부 ( 富益富 ) 빈익빈 (貧益貧 )

버블은 땀 흘리지 않고

돈 벌 수 있는 기회 즉

lsquo 불로소득(不勞

所得)rsquo

창출 기회를 lsquo가진 자rsquo

들에게 듬뿍 안겨

줌

버블이 꺼지면서 주로

중산층이 보다 큰 피

해를

보게 되지만 거액자산가

들은 또 다른 재산 증식

기회를 누릴 수 있게 됨

( 왜 어떻게 )

84

융자받은 돈으로

뒤늦게 투자에

나선 중산층

투자자

융자금

회수압박으로

손실을 안고

자산을 처분

거액자산가는 버티기가 가능하고 또 다른 수익창출기회를 누릴 수 있음

bull2억원어치 매입시점 ( 대출금 1억 포함 )

bull6천만원으로 하락시점

bull2억 원으로 회복 ( 본전 회수 가능 시점 )

기대 가격 경로

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• 화폐수요곡선의 도출
• 화폐공급곡선의 도출
• 시장 균형
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(1964 - 2012 )

일본과 미국의 연평균 실업률 추이 비교

미국 81

일본 44

69

70

1) 디플레이션 ( 즉 (-) 의 인플레율 )

실물자산에 대한 RETe rArr BD rArr BD 우측 이동

실질차입비용 rArr BS rArr BS 좌측 이동

i

2) 경기침체 국민소득 amp 부 rArr BD rArr BD 좌측 이동 투자기회 rArr BS rArr BS 더 크게 좌측 이동

i

대부자금 모형을 토대로 아래와 같이 요약 설명 가능

디플레가 진행되면 실질금리 상승으로 투자가 줄고 사람들이 지출을 미래로 유보함에 따라 소비 또한 감소한다 즉 디플레는 민간부문의 지출을 극도로 위축시켜 경제를 불황의 늪으로 빠지게 할 수 있다 따라서 장기 지속되는 극심한 디플레는 극심한 인플레 못지 않게 경제에 해롭다

71

복합불황

90년대 일본이 겪었던 극심한 장기 불황을 지칭하기 위해 언론에서 즐겨 사용해 온 용어 경기침체 속에 부도기업이 늘어나고 부동산가격이 폭락하면서 금융 기관의 부실채권 증대 파산 금융기관 발생 주가폭락 등이 초래돼 결국 경제 전체가 장기적 불황국면에 빠지게 되는 것을 말함

참고자료 90년대 일본의 복합불황

경기침체 경기부진이 6 개월 이상 지속 불황 경기침체가 2 - 3년 이상 지속 흔히lsquo잃어버린 10년rsquo이라 불리는 90년대 의 불황은 현재도 그 여파가 지속되고 있음

72

1) 위에서 ①의 요인만으로도 부동산 가격을 상승시키게 되지만 ②와 ③의 요인이 가세함에 따라 부동산

가격은 가파른 상승세를 보임

발생배경

① 80년대 후반의 무역수지 흑자와 경기확장 지속 ② 중앙은행인 일본은행 (Bank of Japan) 의 방만한 통화공급 및 그에 따른 저금리 추세 지속 ③ 은행의 무분별한 대출 행태

이들 요인이 동시적으로 맞물리면서 넘치는 돈 (과잉유동성 ) 이 부동산시장과 주식시장을 과열시킴

진행양상 부동산 거품경기

2) 가격 상승세가 지속되면서 투기적 매매차익을 노린 가수요가 더 많이 유발됨

73

부동산가격 버블

경제적 사용을 통해 창출 가능한 부가가치 수준에 비해 부동산의 매매가격과 임대료가 지나치게 높게 형성된 부분을 지칭 짧은 시간에 가격이 지나치게 많이 오를 때 발생

3) 투기적 가수요는 금융권의 무분별하고 과도한 대출에 의해 뒷받침 되면서 부동산 가격은 더욱 폭등함 ( 가격이 오른 부동산은 더 많은 부동산 담보대출을 가능케 해 은행의 여신이 점점 더 많이

부동산시장으로 흘러 들어오게 되고 이는 결국 부동산 버블을 초래

함 )

가수요와 실수요의 구분 가수요 부동산 구입목적이 거주가 아니라 투자임 실수요 실제 거주를 위해 부동산을 구입하므로 소유자와 이용자가 일치

74

부동산 시장의 과열 판단에 사용되는 지표들 1) 주택가격 상승률과 명목 경제성장률의 비교 2) 가처분소득 대비 주택매매가격 비율 추이 3) 예금은행 총대출금 대비 주택자금대출 비율 추이 4) 과잉유동성 지표 (마샬의 k 의 추세선 상방이탈 여부 등도 참고자료가 됨 )

자산가격 상승

담보가치 상승

대출여력 확대

유동성 공급 자산시장으로 유입

자산가격 버블 (asset price bubble) 의 형성 과정

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10은행대출금리

중앙은행 재할인율

80년대 일본의 금리 추이

부동산 과열을 진정시키고자 결국 금리를 인상할 수 밖에 없게 되고 그로부터 거품붕괴가 촉발됨

76

거품의 붕괴와 불황 발생 1) 90년대 초를 정점으로 주식과 부동산 가격의

거품이 꺼지면서 가격이 폭락하게 되었고 그 결과 각종 부동산 담보대출이 회수불능상태에 빠지며

은행들이 부실화 됨

2) 부동산과 주식의 가격 폭락은 ①소비 위축 ② 그로 인한 기업매출의 급격한 감소 ③ 부실여신 증대에 따른 은행권의 자금지원 여력 감소와 대출회수 노력으로 인해 기업들의 자금흐름 더욱 악화 ④ 이에 따른 기업연쇄부도로 실업자 증가 소득 감소 ⑤ 소비와 생산은 더욱 감소 와 같은 과정을 통해 실물경제를 위축시킴

77

3) 또한 부채를 갚으려는 기업과 개인이 내놓는 부동산 매물홍수는 부동산 가격을 더욱 폭락시키게 되고 기업실적악화로 주가도 더욱 폭락세를 이어감 이에 따라 2) 의 과정이 다시 반복되는 악순환이 이어지면서 침체가 심화됨

즉 부동산경기 침체 주식시장 침체 금융기관 실적악화와 금융중개기능 위축 실물경기 침체 등이 지속되면서 경제전체가 전반적으로 장기적

불황국면에 빠짐

4) 이 때 정부와 중앙은행은 세율인하 공공사업확대 통화공급증대 등의 방법으로 불황국면을 타개하려고 노력하지만 효과를 보지 못함

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버블은 왜 꺼질 수 밖에 없나 어떻게 꺼지나

부동산 가격 상승은

⑤ 또한 기업들로 하여금 생산활동보다 비생산적인 투기활동에 몰두하게 유도함

① 주거비 상승을 초래하므로 임금 상승 요인이 됨

②공장부지 가격과 지대 및 임대료를 상승시킴

④ 사람들의 여유자금을 금융저축에서 부동산시장 쪽으로 쏠리게 해 금리상승을 가져옴

③ 사회간접자본 투자를 위축시켜 물류비 상승을 가져옴

①②③④ 는 모두 기업의 생산비 상승을 초래하고 인플레를 야기함

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이와 같이 부동산 가격 상승은 궁극적으로 경제전체의 효율성을 저하시킬 뿐만 아니라 기업들의 생산비를 급격히 상승시킴으로써 이윤마진을 앗아 가버림 따라서 하나씩 둘씩 이윤을 낼 수 없어 쓰러지는 기업들이 나오게 되면서 실물경기가 침체되고 부동산 및 주가의 오름세는 하락세로 반전되고 마는 것임 동시에 은행부실이 진행되는데 이는 실물경기 침체를 더욱 가속화하게 됨 대개 과열의 정점근처에서 정책당국이 진정대책의 일환으로 금리인상조치를 취하게 되지만 이것은 거품 붕괴의 촉발요인일 뿐임

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우리나라의 부동산 금융규제 수단 가계 부채의 건전한 관리와 함께 금융기관의 건전성을 유지하고 부동상 거품 발생을 미연에 방지하려면 어떻게 해야 하나

은행대출이 대출자의 소득수준과 담보부동산의 시가에

비추어 과도하지 않도록 규제하는 것이 필요함 아래 두 가지 제도를 주요 수단으로 운용하고 있음 DTI (Debt to Income 총부채상환비율 ) 대출금의 연간 원리금 상환액과 기타 부채의 이자상환액을 합한 금액이 연간 소득에서 차지하는 비율 LTV(Loan to Value 담보인정비율 ) 부동산 감정가액 에서 규제당국이 허용하는 대출금의 비율

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(1949516 =17621 1970년 1월 ndash 2012년 9월 )

일본의 주가지수 추이 ( 니케이 225)

70197003001970050019700700197009001970110019711971030019710500197107001971090019711100721972030019720500197207001972090019721100197319730300197305001973070019730900197311007419740300197405001974070019740900197411001975197503001975050019750700197509001975110076197603001976050019760700197609001976110019771977030019770500197707001977090019771100781978030019780500197807001978090019781100197919790300197905001979070019790900197911008019800300198005001980070019800900198011008119810300198105001981070019810900198111008219820300198205001982070019820900198211008319830300198305001983070019830900198311008419840300198405001984070019840900198411008519850300198505001985070019850900198511008619860300198605001986070019860900198611008719870300198705001987070019870900198711008819880300198805001988070019880900198811008919890300198905001989070019890900198911009019900300199005001990070019900900199011009119910300199105001991070019910900199111009219920300199205001992070019920900199211009319930300199305001993070019930900199311009419940300199405001994070019940900199411009519950300199505001995070019950900199511009619960300199605001996070019960900199611009719970300199705001997070019970900199711009819980300199805001998070019980900199811009919990300199905001999070019990900199911000020000300200005002000070020000900200011000120010300200105002001070020010900200111000220020300200205002002070020020900200211000320030300200305002003070020030900200311000420040300200405002004070020040900200411000520050300200505002005070020050900200511000620060300200605002006070020060900200611000720070300200705002007070020070900200711000808 년 3월08 년 5월08 년 7월08 년 9월08 년 11월093579111035791111357911122012032012052012072012090

5000

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30000

35000

40000

45000

stock bubble

6년 만에 3배 상승(1985-1990)

전체평균

상업용

산업용

주거용

(1956 - 2004)

유형별 지가 (地價 ) 추이

82

83

버블은 왜 나쁜가 부익부 ( 富益富 ) 빈익빈 (貧益貧 )

버블은 땀 흘리지 않고

돈 벌 수 있는 기회 즉

lsquo 불로소득(不勞

所得)rsquo

창출 기회를 lsquo가진 자rsquo

들에게 듬뿍 안겨

줌

버블이 꺼지면서 주로

중산층이 보다 큰 피

해를

보게 되지만 거액자산가

들은 또 다른 재산 증식

기회를 누릴 수 있게 됨

( 왜 어떻게 )

84

융자받은 돈으로

뒤늦게 투자에

나선 중산층

투자자

융자금

회수압박으로

손실을 안고

자산을 처분

거액자산가는 버티기가 가능하고 또 다른 수익창출기회를 누릴 수 있음

bull2억원어치 매입시점 ( 대출금 1억 포함 )

bull6천만원으로 하락시점

bull2억 원으로 회복 ( 본전 회수 가능 시점 )

기대 가격 경로

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• 화폐수요곡선의 도출
• 화폐공급곡선의 도출
• 시장 균형
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70

1) 디플레이션 ( 즉 (-) 의 인플레율 )

실물자산에 대한 RETe rArr BD rArr BD 우측 이동

실질차입비용 rArr BS rArr BS 좌측 이동

i

2) 경기침체 국민소득 amp 부 rArr BD rArr BD 좌측 이동 투자기회 rArr BS rArr BS 더 크게 좌측 이동

i

대부자금 모형을 토대로 아래와 같이 요약 설명 가능

디플레가 진행되면 실질금리 상승으로 투자가 줄고 사람들이 지출을 미래로 유보함에 따라 소비 또한 감소한다 즉 디플레는 민간부문의 지출을 극도로 위축시켜 경제를 불황의 늪으로 빠지게 할 수 있다 따라서 장기 지속되는 극심한 디플레는 극심한 인플레 못지 않게 경제에 해롭다

71

복합불황

90년대 일본이 겪었던 극심한 장기 불황을 지칭하기 위해 언론에서 즐겨 사용해 온 용어 경기침체 속에 부도기업이 늘어나고 부동산가격이 폭락하면서 금융 기관의 부실채권 증대 파산 금융기관 발생 주가폭락 등이 초래돼 결국 경제 전체가 장기적 불황국면에 빠지게 되는 것을 말함

참고자료 90년대 일본의 복합불황

경기침체 경기부진이 6 개월 이상 지속 불황 경기침체가 2 - 3년 이상 지속 흔히lsquo잃어버린 10년rsquo이라 불리는 90년대 의 불황은 현재도 그 여파가 지속되고 있음

72

1) 위에서 ①의 요인만으로도 부동산 가격을 상승시키게 되지만 ②와 ③의 요인이 가세함에 따라 부동산

가격은 가파른 상승세를 보임

발생배경

① 80년대 후반의 무역수지 흑자와 경기확장 지속 ② 중앙은행인 일본은행 (Bank of Japan) 의 방만한 통화공급 및 그에 따른 저금리 추세 지속 ③ 은행의 무분별한 대출 행태

이들 요인이 동시적으로 맞물리면서 넘치는 돈 (과잉유동성 ) 이 부동산시장과 주식시장을 과열시킴

진행양상 부동산 거품경기

2) 가격 상승세가 지속되면서 투기적 매매차익을 노린 가수요가 더 많이 유발됨

73

부동산가격 버블

경제적 사용을 통해 창출 가능한 부가가치 수준에 비해 부동산의 매매가격과 임대료가 지나치게 높게 형성된 부분을 지칭 짧은 시간에 가격이 지나치게 많이 오를 때 발생

3) 투기적 가수요는 금융권의 무분별하고 과도한 대출에 의해 뒷받침 되면서 부동산 가격은 더욱 폭등함 ( 가격이 오른 부동산은 더 많은 부동산 담보대출을 가능케 해 은행의 여신이 점점 더 많이

부동산시장으로 흘러 들어오게 되고 이는 결국 부동산 버블을 초래

함 )

가수요와 실수요의 구분 가수요 부동산 구입목적이 거주가 아니라 투자임 실수요 실제 거주를 위해 부동산을 구입하므로 소유자와 이용자가 일치

74

부동산 시장의 과열 판단에 사용되는 지표들 1) 주택가격 상승률과 명목 경제성장률의 비교 2) 가처분소득 대비 주택매매가격 비율 추이 3) 예금은행 총대출금 대비 주택자금대출 비율 추이 4) 과잉유동성 지표 (마샬의 k 의 추세선 상방이탈 여부 등도 참고자료가 됨 )

자산가격 상승

담보가치 상승

대출여력 확대

유동성 공급 자산시장으로 유입

자산가격 버블 (asset price bubble) 의 형성 과정

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10은행대출금리

중앙은행 재할인율

80년대 일본의 금리 추이

부동산 과열을 진정시키고자 결국 금리를 인상할 수 밖에 없게 되고 그로부터 거품붕괴가 촉발됨

76

거품의 붕괴와 불황 발생 1) 90년대 초를 정점으로 주식과 부동산 가격의

거품이 꺼지면서 가격이 폭락하게 되었고 그 결과 각종 부동산 담보대출이 회수불능상태에 빠지며

은행들이 부실화 됨

2) 부동산과 주식의 가격 폭락은 ①소비 위축 ② 그로 인한 기업매출의 급격한 감소 ③ 부실여신 증대에 따른 은행권의 자금지원 여력 감소와 대출회수 노력으로 인해 기업들의 자금흐름 더욱 악화 ④ 이에 따른 기업연쇄부도로 실업자 증가 소득 감소 ⑤ 소비와 생산은 더욱 감소 와 같은 과정을 통해 실물경제를 위축시킴

77

3) 또한 부채를 갚으려는 기업과 개인이 내놓는 부동산 매물홍수는 부동산 가격을 더욱 폭락시키게 되고 기업실적악화로 주가도 더욱 폭락세를 이어감 이에 따라 2) 의 과정이 다시 반복되는 악순환이 이어지면서 침체가 심화됨

즉 부동산경기 침체 주식시장 침체 금융기관 실적악화와 금융중개기능 위축 실물경기 침체 등이 지속되면서 경제전체가 전반적으로 장기적

불황국면에 빠짐

4) 이 때 정부와 중앙은행은 세율인하 공공사업확대 통화공급증대 등의 방법으로 불황국면을 타개하려고 노력하지만 효과를 보지 못함

78

버블은 왜 꺼질 수 밖에 없나 어떻게 꺼지나

부동산 가격 상승은

⑤ 또한 기업들로 하여금 생산활동보다 비생산적인 투기활동에 몰두하게 유도함

① 주거비 상승을 초래하므로 임금 상승 요인이 됨

②공장부지 가격과 지대 및 임대료를 상승시킴

④ 사람들의 여유자금을 금융저축에서 부동산시장 쪽으로 쏠리게 해 금리상승을 가져옴

③ 사회간접자본 투자를 위축시켜 물류비 상승을 가져옴

①②③④ 는 모두 기업의 생산비 상승을 초래하고 인플레를 야기함

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이와 같이 부동산 가격 상승은 궁극적으로 경제전체의 효율성을 저하시킬 뿐만 아니라 기업들의 생산비를 급격히 상승시킴으로써 이윤마진을 앗아 가버림 따라서 하나씩 둘씩 이윤을 낼 수 없어 쓰러지는 기업들이 나오게 되면서 실물경기가 침체되고 부동산 및 주가의 오름세는 하락세로 반전되고 마는 것임 동시에 은행부실이 진행되는데 이는 실물경기 침체를 더욱 가속화하게 됨 대개 과열의 정점근처에서 정책당국이 진정대책의 일환으로 금리인상조치를 취하게 되지만 이것은 거품 붕괴의 촉발요인일 뿐임

80

우리나라의 부동산 금융규제 수단 가계 부채의 건전한 관리와 함께 금융기관의 건전성을 유지하고 부동상 거품 발생을 미연에 방지하려면 어떻게 해야 하나

은행대출이 대출자의 소득수준과 담보부동산의 시가에

비추어 과도하지 않도록 규제하는 것이 필요함 아래 두 가지 제도를 주요 수단으로 운용하고 있음 DTI (Debt to Income 총부채상환비율 ) 대출금의 연간 원리금 상환액과 기타 부채의 이자상환액을 합한 금액이 연간 소득에서 차지하는 비율 LTV(Loan to Value 담보인정비율 ) 부동산 감정가액 에서 규제당국이 허용하는 대출금의 비율

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(1949516 =17621 1970년 1월 ndash 2012년 9월 )

일본의 주가지수 추이 ( 니케이 225)

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6년 만에 3배 상승(1985-1990)

전체평균

상업용

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(1956 - 2004)

유형별 지가 (地價 ) 추이

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버블은 왜 나쁜가 부익부 ( 富益富 ) 빈익빈 (貧益貧 )

버블은 땀 흘리지 않고

돈 벌 수 있는 기회 즉

lsquo 불로소득(不勞

所得)rsquo

창출 기회를 lsquo가진 자rsquo

들에게 듬뿍 안겨

줌

버블이 꺼지면서 주로

중산층이 보다 큰 피

해를

보게 되지만 거액자산가

들은 또 다른 재산 증식

기회를 누릴 수 있게 됨

( 왜 어떻게 )

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융자받은 돈으로

뒤늦게 투자에

나선 중산층

투자자

융자금

회수압박으로

손실을 안고

자산을 처분

거액자산가는 버티기가 가능하고 또 다른 수익창출기회를 누릴 수 있음

bull2억원어치 매입시점 ( 대출금 1억 포함 )

bull6천만원으로 하락시점

bull2억 원으로 회복 ( 본전 회수 가능 시점 )

기대 가격 경로

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• 화폐수요곡선의 도출
• 화폐공급곡선의 도출
• 시장 균형
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복합불황

90년대 일본이 겪었던 극심한 장기 불황을 지칭하기 위해 언론에서 즐겨 사용해 온 용어 경기침체 속에 부도기업이 늘어나고 부동산가격이 폭락하면서 금융 기관의 부실채권 증대 파산 금융기관 발생 주가폭락 등이 초래돼 결국 경제 전체가 장기적 불황국면에 빠지게 되는 것을 말함

참고자료 90년대 일본의 복합불황

경기침체 경기부진이 6 개월 이상 지속 불황 경기침체가 2 - 3년 이상 지속 흔히lsquo잃어버린 10년rsquo이라 불리는 90년대 의 불황은 현재도 그 여파가 지속되고 있음

72

1) 위에서 ①의 요인만으로도 부동산 가격을 상승시키게 되지만 ②와 ③의 요인이 가세함에 따라 부동산

가격은 가파른 상승세를 보임

발생배경

① 80년대 후반의 무역수지 흑자와 경기확장 지속 ② 중앙은행인 일본은행 (Bank of Japan) 의 방만한 통화공급 및 그에 따른 저금리 추세 지속 ③ 은행의 무분별한 대출 행태

이들 요인이 동시적으로 맞물리면서 넘치는 돈 (과잉유동성 ) 이 부동산시장과 주식시장을 과열시킴

진행양상 부동산 거품경기

2) 가격 상승세가 지속되면서 투기적 매매차익을 노린 가수요가 더 많이 유발됨

73

부동산가격 버블

경제적 사용을 통해 창출 가능한 부가가치 수준에 비해 부동산의 매매가격과 임대료가 지나치게 높게 형성된 부분을 지칭 짧은 시간에 가격이 지나치게 많이 오를 때 발생

3) 투기적 가수요는 금융권의 무분별하고 과도한 대출에 의해 뒷받침 되면서 부동산 가격은 더욱 폭등함 ( 가격이 오른 부동산은 더 많은 부동산 담보대출을 가능케 해 은행의 여신이 점점 더 많이

부동산시장으로 흘러 들어오게 되고 이는 결국 부동산 버블을 초래

함 )

가수요와 실수요의 구분 가수요 부동산 구입목적이 거주가 아니라 투자임 실수요 실제 거주를 위해 부동산을 구입하므로 소유자와 이용자가 일치

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부동산 시장의 과열 판단에 사용되는 지표들 1) 주택가격 상승률과 명목 경제성장률의 비교 2) 가처분소득 대비 주택매매가격 비율 추이 3) 예금은행 총대출금 대비 주택자금대출 비율 추이 4) 과잉유동성 지표 (마샬의 k 의 추세선 상방이탈 여부 등도 참고자료가 됨 )

자산가격 상승

담보가치 상승

대출여력 확대

유동성 공급 자산시장으로 유입

자산가격 버블 (asset price bubble) 의 형성 과정

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10은행대출금리

중앙은행 재할인율

80년대 일본의 금리 추이

부동산 과열을 진정시키고자 결국 금리를 인상할 수 밖에 없게 되고 그로부터 거품붕괴가 촉발됨

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거품의 붕괴와 불황 발생 1) 90년대 초를 정점으로 주식과 부동산 가격의

거품이 꺼지면서 가격이 폭락하게 되었고 그 결과 각종 부동산 담보대출이 회수불능상태에 빠지며

은행들이 부실화 됨

2) 부동산과 주식의 가격 폭락은 ①소비 위축 ② 그로 인한 기업매출의 급격한 감소 ③ 부실여신 증대에 따른 은행권의 자금지원 여력 감소와 대출회수 노력으로 인해 기업들의 자금흐름 더욱 악화 ④ 이에 따른 기업연쇄부도로 실업자 증가 소득 감소 ⑤ 소비와 생산은 더욱 감소 와 같은 과정을 통해 실물경제를 위축시킴

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3) 또한 부채를 갚으려는 기업과 개인이 내놓는 부동산 매물홍수는 부동산 가격을 더욱 폭락시키게 되고 기업실적악화로 주가도 더욱 폭락세를 이어감 이에 따라 2) 의 과정이 다시 반복되는 악순환이 이어지면서 침체가 심화됨

즉 부동산경기 침체 주식시장 침체 금융기관 실적악화와 금융중개기능 위축 실물경기 침체 등이 지속되면서 경제전체가 전반적으로 장기적

불황국면에 빠짐

4) 이 때 정부와 중앙은행은 세율인하 공공사업확대 통화공급증대 등의 방법으로 불황국면을 타개하려고 노력하지만 효과를 보지 못함

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버블은 왜 꺼질 수 밖에 없나 어떻게 꺼지나

부동산 가격 상승은

⑤ 또한 기업들로 하여금 생산활동보다 비생산적인 투기활동에 몰두하게 유도함

① 주거비 상승을 초래하므로 임금 상승 요인이 됨

②공장부지 가격과 지대 및 임대료를 상승시킴

④ 사람들의 여유자금을 금융저축에서 부동산시장 쪽으로 쏠리게 해 금리상승을 가져옴

③ 사회간접자본 투자를 위축시켜 물류비 상승을 가져옴

①②③④ 는 모두 기업의 생산비 상승을 초래하고 인플레를 야기함

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이와 같이 부동산 가격 상승은 궁극적으로 경제전체의 효율성을 저하시킬 뿐만 아니라 기업들의 생산비를 급격히 상승시킴으로써 이윤마진을 앗아 가버림 따라서 하나씩 둘씩 이윤을 낼 수 없어 쓰러지는 기업들이 나오게 되면서 실물경기가 침체되고 부동산 및 주가의 오름세는 하락세로 반전되고 마는 것임 동시에 은행부실이 진행되는데 이는 실물경기 침체를 더욱 가속화하게 됨 대개 과열의 정점근처에서 정책당국이 진정대책의 일환으로 금리인상조치를 취하게 되지만 이것은 거품 붕괴의 촉발요인일 뿐임

80

우리나라의 부동산 금융규제 수단 가계 부채의 건전한 관리와 함께 금융기관의 건전성을 유지하고 부동상 거품 발생을 미연에 방지하려면 어떻게 해야 하나

은행대출이 대출자의 소득수준과 담보부동산의 시가에

비추어 과도하지 않도록 규제하는 것이 필요함 아래 두 가지 제도를 주요 수단으로 운용하고 있음 DTI (Debt to Income 총부채상환비율 ) 대출금의 연간 원리금 상환액과 기타 부채의 이자상환액을 합한 금액이 연간 소득에서 차지하는 비율 LTV(Loan to Value 담보인정비율 ) 부동산 감정가액 에서 규제당국이 허용하는 대출금의 비율

81

(1949516 =17621 1970년 1월 ndash 2012년 9월 )

일본의 주가지수 추이 ( 니케이 225)

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stock bubble

6년 만에 3배 상승(1985-1990)

전체평균

상업용

산업용

주거용

(1956 - 2004)

유형별 지가 (地價 ) 추이

82

83

버블은 왜 나쁜가 부익부 ( 富益富 ) 빈익빈 (貧益貧 )

버블은 땀 흘리지 않고

돈 벌 수 있는 기회 즉

lsquo 불로소득(不勞

所得)rsquo

창출 기회를 lsquo가진 자rsquo

들에게 듬뿍 안겨

줌

버블이 꺼지면서 주로

중산층이 보다 큰 피

해를

보게 되지만 거액자산가

들은 또 다른 재산 증식

기회를 누릴 수 있게 됨

( 왜 어떻게 )

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융자받은 돈으로

뒤늦게 투자에

나선 중산층

투자자

융자금

회수압박으로

손실을 안고

자산을 처분

거액자산가는 버티기가 가능하고 또 다른 수익창출기회를 누릴 수 있음

bull2억원어치 매입시점 ( 대출금 1억 포함 )

bull6천만원으로 하락시점

bull2억 원으로 회복 ( 본전 회수 가능 시점 )

기대 가격 경로

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• 화폐수요곡선의 도출
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1) 위에서 ①의 요인만으로도 부동산 가격을 상승시키게 되지만 ②와 ③의 요인이 가세함에 따라 부동산

가격은 가파른 상승세를 보임

발생배경

① 80년대 후반의 무역수지 흑자와 경기확장 지속 ② 중앙은행인 일본은행 (Bank of Japan) 의 방만한 통화공급 및 그에 따른 저금리 추세 지속 ③ 은행의 무분별한 대출 행태

이들 요인이 동시적으로 맞물리면서 넘치는 돈 (과잉유동성 ) 이 부동산시장과 주식시장을 과열시킴

진행양상 부동산 거품경기

2) 가격 상승세가 지속되면서 투기적 매매차익을 노린 가수요가 더 많이 유발됨

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부동산가격 버블

경제적 사용을 통해 창출 가능한 부가가치 수준에 비해 부동산의 매매가격과 임대료가 지나치게 높게 형성된 부분을 지칭 짧은 시간에 가격이 지나치게 많이 오를 때 발생

3) 투기적 가수요는 금융권의 무분별하고 과도한 대출에 의해 뒷받침 되면서 부동산 가격은 더욱 폭등함 ( 가격이 오른 부동산은 더 많은 부동산 담보대출을 가능케 해 은행의 여신이 점점 더 많이

부동산시장으로 흘러 들어오게 되고 이는 결국 부동산 버블을 초래

함 )

가수요와 실수요의 구분 가수요 부동산 구입목적이 거주가 아니라 투자임 실수요 실제 거주를 위해 부동산을 구입하므로 소유자와 이용자가 일치

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부동산 시장의 과열 판단에 사용되는 지표들 1) 주택가격 상승률과 명목 경제성장률의 비교 2) 가처분소득 대비 주택매매가격 비율 추이 3) 예금은행 총대출금 대비 주택자금대출 비율 추이 4) 과잉유동성 지표 (마샬의 k 의 추세선 상방이탈 여부 등도 참고자료가 됨 )

자산가격 상승

담보가치 상승

대출여력 확대

유동성 공급 자산시장으로 유입

자산가격 버블 (asset price bubble) 의 형성 과정

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3

4

5

6

7

8

9

10은행대출금리

중앙은행 재할인율

80년대 일본의 금리 추이

부동산 과열을 진정시키고자 결국 금리를 인상할 수 밖에 없게 되고 그로부터 거품붕괴가 촉발됨

76

거품의 붕괴와 불황 발생 1) 90년대 초를 정점으로 주식과 부동산 가격의

거품이 꺼지면서 가격이 폭락하게 되었고 그 결과 각종 부동산 담보대출이 회수불능상태에 빠지며

은행들이 부실화 됨

2) 부동산과 주식의 가격 폭락은 ①소비 위축 ② 그로 인한 기업매출의 급격한 감소 ③ 부실여신 증대에 따른 은행권의 자금지원 여력 감소와 대출회수 노력으로 인해 기업들의 자금흐름 더욱 악화 ④ 이에 따른 기업연쇄부도로 실업자 증가 소득 감소 ⑤ 소비와 생산은 더욱 감소 와 같은 과정을 통해 실물경제를 위축시킴

77

3) 또한 부채를 갚으려는 기업과 개인이 내놓는 부동산 매물홍수는 부동산 가격을 더욱 폭락시키게 되고 기업실적악화로 주가도 더욱 폭락세를 이어감 이에 따라 2) 의 과정이 다시 반복되는 악순환이 이어지면서 침체가 심화됨

즉 부동산경기 침체 주식시장 침체 금융기관 실적악화와 금융중개기능 위축 실물경기 침체 등이 지속되면서 경제전체가 전반적으로 장기적

불황국면에 빠짐

4) 이 때 정부와 중앙은행은 세율인하 공공사업확대 통화공급증대 등의 방법으로 불황국면을 타개하려고 노력하지만 효과를 보지 못함

78

버블은 왜 꺼질 수 밖에 없나 어떻게 꺼지나

부동산 가격 상승은

⑤ 또한 기업들로 하여금 생산활동보다 비생산적인 투기활동에 몰두하게 유도함

① 주거비 상승을 초래하므로 임금 상승 요인이 됨

②공장부지 가격과 지대 및 임대료를 상승시킴

④ 사람들의 여유자금을 금융저축에서 부동산시장 쪽으로 쏠리게 해 금리상승을 가져옴

③ 사회간접자본 투자를 위축시켜 물류비 상승을 가져옴

①②③④ 는 모두 기업의 생산비 상승을 초래하고 인플레를 야기함

79

이와 같이 부동산 가격 상승은 궁극적으로 경제전체의 효율성을 저하시킬 뿐만 아니라 기업들의 생산비를 급격히 상승시킴으로써 이윤마진을 앗아 가버림 따라서 하나씩 둘씩 이윤을 낼 수 없어 쓰러지는 기업들이 나오게 되면서 실물경기가 침체되고 부동산 및 주가의 오름세는 하락세로 반전되고 마는 것임 동시에 은행부실이 진행되는데 이는 실물경기 침체를 더욱 가속화하게 됨 대개 과열의 정점근처에서 정책당국이 진정대책의 일환으로 금리인상조치를 취하게 되지만 이것은 거품 붕괴의 촉발요인일 뿐임

80

우리나라의 부동산 금융규제 수단 가계 부채의 건전한 관리와 함께 금융기관의 건전성을 유지하고 부동상 거품 발생을 미연에 방지하려면 어떻게 해야 하나

은행대출이 대출자의 소득수준과 담보부동산의 시가에

비추어 과도하지 않도록 규제하는 것이 필요함 아래 두 가지 제도를 주요 수단으로 운용하고 있음 DTI (Debt to Income 총부채상환비율 ) 대출금의 연간 원리금 상환액과 기타 부채의 이자상환액을 합한 금액이 연간 소득에서 차지하는 비율 LTV(Loan to Value 담보인정비율 ) 부동산 감정가액 에서 규제당국이 허용하는 대출금의 비율

81

(1949516 =17621 1970년 1월 ndash 2012년 9월 )

일본의 주가지수 추이 ( 니케이 225)

70197003001970050019700700197009001970110019711971030019710500197107001971090019711100721972030019720500197207001972090019721100197319730300197305001973070019730900197311007419740300197405001974070019740900197411001975197503001975050019750700197509001975110076197603001976050019760700197609001976110019771977030019770500197707001977090019771100781978030019780500197807001978090019781100197919790300197905001979070019790900197911008019800300198005001980070019800900198011008119810300198105001981070019810900198111008219820300198205001982070019820900198211008319830300198305001983070019830900198311008419840300198405001984070019840900198411008519850300198505001985070019850900198511008619860300198605001986070019860900198611008719870300198705001987070019870900198711008819880300198805001988070019880900198811008919890300198905001989070019890900198911009019900300199005001990070019900900199011009119910300199105001991070019910900199111009219920300199205001992070019920900199211009319930300199305001993070019930900199311009419940300199405001994070019940900199411009519950300199505001995070019950900199511009619960300199605001996070019960900199611009719970300199705001997070019970900199711009819980300199805001998070019980900199811009919990300199905001999070019990900199911000020000300200005002000070020000900200011000120010300200105002001070020010900200111000220020300200205002002070020020900200211000320030300200305002003070020030900200311000420040300200405002004070020040900200411000520050300200505002005070020050900200511000620060300200605002006070020060900200611000720070300200705002007070020070900200711000808 년 3월08 년 5월08 년 7월08 년 9월08 년 11월093579111035791111357911122012032012052012072012090

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10000

15000

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25000

30000

35000

40000

45000

stock bubble

6년 만에 3배 상승(1985-1990)

전체평균

상업용

산업용

주거용

(1956 - 2004)

유형별 지가 (地價 ) 추이

82

83

버블은 왜 나쁜가 부익부 ( 富益富 ) 빈익빈 (貧益貧 )

버블은 땀 흘리지 않고

돈 벌 수 있는 기회 즉

lsquo 불로소득(不勞

所得)rsquo

창출 기회를 lsquo가진 자rsquo

들에게 듬뿍 안겨

줌

버블이 꺼지면서 주로

중산층이 보다 큰 피

해를

보게 되지만 거액자산가

들은 또 다른 재산 증식

기회를 누릴 수 있게 됨

( 왜 어떻게 )

84

융자받은 돈으로

뒤늦게 투자에

나선 중산층

투자자

융자금

회수압박으로

손실을 안고

자산을 처분

거액자산가는 버티기가 가능하고 또 다른 수익창출기회를 누릴 수 있음

bull2억원어치 매입시점 ( 대출금 1억 포함 )

bull6천만원으로 하락시점

bull2억 원으로 회복 ( 본전 회수 가능 시점 )

기대 가격 경로

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• 화폐수요곡선의 도출
• 화폐공급곡선의 도출
• 시장 균형
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부동산가격 버블

경제적 사용을 통해 창출 가능한 부가가치 수준에 비해 부동산의 매매가격과 임대료가 지나치게 높게 형성된 부분을 지칭 짧은 시간에 가격이 지나치게 많이 오를 때 발생

3) 투기적 가수요는 금융권의 무분별하고 과도한 대출에 의해 뒷받침 되면서 부동산 가격은 더욱 폭등함 ( 가격이 오른 부동산은 더 많은 부동산 담보대출을 가능케 해 은행의 여신이 점점 더 많이

부동산시장으로 흘러 들어오게 되고 이는 결국 부동산 버블을 초래

함 )

가수요와 실수요의 구분 가수요 부동산 구입목적이 거주가 아니라 투자임 실수요 실제 거주를 위해 부동산을 구입하므로 소유자와 이용자가 일치

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부동산 시장의 과열 판단에 사용되는 지표들 1) 주택가격 상승률과 명목 경제성장률의 비교 2) 가처분소득 대비 주택매매가격 비율 추이 3) 예금은행 총대출금 대비 주택자금대출 비율 추이 4) 과잉유동성 지표 (마샬의 k 의 추세선 상방이탈 여부 등도 참고자료가 됨 )

자산가격 상승

담보가치 상승

대출여력 확대

유동성 공급 자산시장으로 유입

자산가격 버블 (asset price bubble) 의 형성 과정

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10은행대출금리

중앙은행 재할인율

80년대 일본의 금리 추이

부동산 과열을 진정시키고자 결국 금리를 인상할 수 밖에 없게 되고 그로부터 거품붕괴가 촉발됨

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거품의 붕괴와 불황 발생 1) 90년대 초를 정점으로 주식과 부동산 가격의

거품이 꺼지면서 가격이 폭락하게 되었고 그 결과 각종 부동산 담보대출이 회수불능상태에 빠지며

은행들이 부실화 됨

2) 부동산과 주식의 가격 폭락은 ①소비 위축 ② 그로 인한 기업매출의 급격한 감소 ③ 부실여신 증대에 따른 은행권의 자금지원 여력 감소와 대출회수 노력으로 인해 기업들의 자금흐름 더욱 악화 ④ 이에 따른 기업연쇄부도로 실업자 증가 소득 감소 ⑤ 소비와 생산은 더욱 감소 와 같은 과정을 통해 실물경제를 위축시킴

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3) 또한 부채를 갚으려는 기업과 개인이 내놓는 부동산 매물홍수는 부동산 가격을 더욱 폭락시키게 되고 기업실적악화로 주가도 더욱 폭락세를 이어감 이에 따라 2) 의 과정이 다시 반복되는 악순환이 이어지면서 침체가 심화됨

즉 부동산경기 침체 주식시장 침체 금융기관 실적악화와 금융중개기능 위축 실물경기 침체 등이 지속되면서 경제전체가 전반적으로 장기적

불황국면에 빠짐

4) 이 때 정부와 중앙은행은 세율인하 공공사업확대 통화공급증대 등의 방법으로 불황국면을 타개하려고 노력하지만 효과를 보지 못함

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버블은 왜 꺼질 수 밖에 없나 어떻게 꺼지나

부동산 가격 상승은

⑤ 또한 기업들로 하여금 생산활동보다 비생산적인 투기활동에 몰두하게 유도함

① 주거비 상승을 초래하므로 임금 상승 요인이 됨

②공장부지 가격과 지대 및 임대료를 상승시킴

④ 사람들의 여유자금을 금융저축에서 부동산시장 쪽으로 쏠리게 해 금리상승을 가져옴

③ 사회간접자본 투자를 위축시켜 물류비 상승을 가져옴

①②③④ 는 모두 기업의 생산비 상승을 초래하고 인플레를 야기함

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이와 같이 부동산 가격 상승은 궁극적으로 경제전체의 효율성을 저하시킬 뿐만 아니라 기업들의 생산비를 급격히 상승시킴으로써 이윤마진을 앗아 가버림 따라서 하나씩 둘씩 이윤을 낼 수 없어 쓰러지는 기업들이 나오게 되면서 실물경기가 침체되고 부동산 및 주가의 오름세는 하락세로 반전되고 마는 것임 동시에 은행부실이 진행되는데 이는 실물경기 침체를 더욱 가속화하게 됨 대개 과열의 정점근처에서 정책당국이 진정대책의 일환으로 금리인상조치를 취하게 되지만 이것은 거품 붕괴의 촉발요인일 뿐임

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우리나라의 부동산 금융규제 수단 가계 부채의 건전한 관리와 함께 금융기관의 건전성을 유지하고 부동상 거품 발생을 미연에 방지하려면 어떻게 해야 하나

은행대출이 대출자의 소득수준과 담보부동산의 시가에

비추어 과도하지 않도록 규제하는 것이 필요함 아래 두 가지 제도를 주요 수단으로 운용하고 있음 DTI (Debt to Income 총부채상환비율 ) 대출금의 연간 원리금 상환액과 기타 부채의 이자상환액을 합한 금액이 연간 소득에서 차지하는 비율 LTV(Loan to Value 담보인정비율 ) 부동산 감정가액 에서 규제당국이 허용하는 대출금의 비율

81

(1949516 =17621 1970년 1월 ndash 2012년 9월 )

일본의 주가지수 추이 ( 니케이 225)

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stock bubble

6년 만에 3배 상승(1985-1990)

전체평균

상업용

산업용

주거용

(1956 - 2004)

유형별 지가 (地價 ) 추이

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버블은 왜 나쁜가 부익부 ( 富益富 ) 빈익빈 (貧益貧 )

버블은 땀 흘리지 않고

돈 벌 수 있는 기회 즉

lsquo 불로소득(不勞

所得)rsquo

창출 기회를 lsquo가진 자rsquo

들에게 듬뿍 안겨

줌

버블이 꺼지면서 주로

중산층이 보다 큰 피

해를

보게 되지만 거액자산가

들은 또 다른 재산 증식

기회를 누릴 수 있게 됨

( 왜 어떻게 )

84

융자받은 돈으로

뒤늦게 투자에

나선 중산층

투자자

융자금

회수압박으로

손실을 안고

자산을 처분

거액자산가는 버티기가 가능하고 또 다른 수익창출기회를 누릴 수 있음

bull2억원어치 매입시점 ( 대출금 1억 포함 )

bull6천만원으로 하락시점

bull2억 원으로 회복 ( 본전 회수 가능 시점 )

기대 가격 경로

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• 화폐수요곡선의 도출
• 화폐공급곡선의 도출
• 시장 균형
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부동산 시장의 과열 판단에 사용되는 지표들 1) 주택가격 상승률과 명목 경제성장률의 비교 2) 가처분소득 대비 주택매매가격 비율 추이 3) 예금은행 총대출금 대비 주택자금대출 비율 추이 4) 과잉유동성 지표 (마샬의 k 의 추세선 상방이탈 여부 등도 참고자료가 됨 )

자산가격 상승

담보가치 상승

대출여력 확대

유동성 공급 자산시장으로 유입

자산가격 버블 (asset price bubble) 의 형성 과정

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10은행대출금리

중앙은행 재할인율

80년대 일본의 금리 추이

부동산 과열을 진정시키고자 결국 금리를 인상할 수 밖에 없게 되고 그로부터 거품붕괴가 촉발됨

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거품의 붕괴와 불황 발생 1) 90년대 초를 정점으로 주식과 부동산 가격의

거품이 꺼지면서 가격이 폭락하게 되었고 그 결과 각종 부동산 담보대출이 회수불능상태에 빠지며

은행들이 부실화 됨

2) 부동산과 주식의 가격 폭락은 ①소비 위축 ② 그로 인한 기업매출의 급격한 감소 ③ 부실여신 증대에 따른 은행권의 자금지원 여력 감소와 대출회수 노력으로 인해 기업들의 자금흐름 더욱 악화 ④ 이에 따른 기업연쇄부도로 실업자 증가 소득 감소 ⑤ 소비와 생산은 더욱 감소 와 같은 과정을 통해 실물경제를 위축시킴

77

3) 또한 부채를 갚으려는 기업과 개인이 내놓는 부동산 매물홍수는 부동산 가격을 더욱 폭락시키게 되고 기업실적악화로 주가도 더욱 폭락세를 이어감 이에 따라 2) 의 과정이 다시 반복되는 악순환이 이어지면서 침체가 심화됨

즉 부동산경기 침체 주식시장 침체 금융기관 실적악화와 금융중개기능 위축 실물경기 침체 등이 지속되면서 경제전체가 전반적으로 장기적

불황국면에 빠짐

4) 이 때 정부와 중앙은행은 세율인하 공공사업확대 통화공급증대 등의 방법으로 불황국면을 타개하려고 노력하지만 효과를 보지 못함

78

버블은 왜 꺼질 수 밖에 없나 어떻게 꺼지나

부동산 가격 상승은

⑤ 또한 기업들로 하여금 생산활동보다 비생산적인 투기활동에 몰두하게 유도함

① 주거비 상승을 초래하므로 임금 상승 요인이 됨

②공장부지 가격과 지대 및 임대료를 상승시킴

④ 사람들의 여유자금을 금융저축에서 부동산시장 쪽으로 쏠리게 해 금리상승을 가져옴

③ 사회간접자본 투자를 위축시켜 물류비 상승을 가져옴

①②③④ 는 모두 기업의 생산비 상승을 초래하고 인플레를 야기함

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이와 같이 부동산 가격 상승은 궁극적으로 경제전체의 효율성을 저하시킬 뿐만 아니라 기업들의 생산비를 급격히 상승시킴으로써 이윤마진을 앗아 가버림 따라서 하나씩 둘씩 이윤을 낼 수 없어 쓰러지는 기업들이 나오게 되면서 실물경기가 침체되고 부동산 및 주가의 오름세는 하락세로 반전되고 마는 것임 동시에 은행부실이 진행되는데 이는 실물경기 침체를 더욱 가속화하게 됨 대개 과열의 정점근처에서 정책당국이 진정대책의 일환으로 금리인상조치를 취하게 되지만 이것은 거품 붕괴의 촉발요인일 뿐임

80

우리나라의 부동산 금융규제 수단 가계 부채의 건전한 관리와 함께 금융기관의 건전성을 유지하고 부동상 거품 발생을 미연에 방지하려면 어떻게 해야 하나

은행대출이 대출자의 소득수준과 담보부동산의 시가에

비추어 과도하지 않도록 규제하는 것이 필요함 아래 두 가지 제도를 주요 수단으로 운용하고 있음 DTI (Debt to Income 총부채상환비율 ) 대출금의 연간 원리금 상환액과 기타 부채의 이자상환액을 합한 금액이 연간 소득에서 차지하는 비율 LTV(Loan to Value 담보인정비율 ) 부동산 감정가액 에서 규제당국이 허용하는 대출금의 비율

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(1949516 =17621 1970년 1월 ndash 2012년 9월 )

일본의 주가지수 추이 ( 니케이 225)

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전체평균

상업용

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주거용

(1956 - 2004)

유형별 지가 (地價 ) 추이

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버블은 왜 나쁜가 부익부 ( 富益富 ) 빈익빈 (貧益貧 )

버블은 땀 흘리지 않고

돈 벌 수 있는 기회 즉

lsquo 불로소득(不勞

所得)rsquo

창출 기회를 lsquo가진 자rsquo

들에게 듬뿍 안겨

줌

버블이 꺼지면서 주로

중산층이 보다 큰 피

해를

보게 되지만 거액자산가

들은 또 다른 재산 증식

기회를 누릴 수 있게 됨

( 왜 어떻게 )

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융자받은 돈으로

뒤늦게 투자에

나선 중산층

투자자

융자금

회수압박으로

손실을 안고

자산을 처분

거액자산가는 버티기가 가능하고 또 다른 수익창출기회를 누릴 수 있음

bull2억원어치 매입시점 ( 대출금 1억 포함 )

bull6천만원으로 하락시점

bull2억 원으로 회복 ( 본전 회수 가능 시점 )

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10은행대출금리

중앙은행 재할인율

80년대 일본의 금리 추이

부동산 과열을 진정시키고자 결국 금리를 인상할 수 밖에 없게 되고 그로부터 거품붕괴가 촉발됨

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거품의 붕괴와 불황 발생 1) 90년대 초를 정점으로 주식과 부동산 가격의

거품이 꺼지면서 가격이 폭락하게 되었고 그 결과 각종 부동산 담보대출이 회수불능상태에 빠지며

은행들이 부실화 됨

2) 부동산과 주식의 가격 폭락은 ①소비 위축 ② 그로 인한 기업매출의 급격한 감소 ③ 부실여신 증대에 따른 은행권의 자금지원 여력 감소와 대출회수 노력으로 인해 기업들의 자금흐름 더욱 악화 ④ 이에 따른 기업연쇄부도로 실업자 증가 소득 감소 ⑤ 소비와 생산은 더욱 감소 와 같은 과정을 통해 실물경제를 위축시킴

77

3) 또한 부채를 갚으려는 기업과 개인이 내놓는 부동산 매물홍수는 부동산 가격을 더욱 폭락시키게 되고 기업실적악화로 주가도 더욱 폭락세를 이어감 이에 따라 2) 의 과정이 다시 반복되는 악순환이 이어지면서 침체가 심화됨

즉 부동산경기 침체 주식시장 침체 금융기관 실적악화와 금융중개기능 위축 실물경기 침체 등이 지속되면서 경제전체가 전반적으로 장기적

불황국면에 빠짐

4) 이 때 정부와 중앙은행은 세율인하 공공사업확대 통화공급증대 등의 방법으로 불황국면을 타개하려고 노력하지만 효과를 보지 못함

78

버블은 왜 꺼질 수 밖에 없나 어떻게 꺼지나

부동산 가격 상승은

⑤ 또한 기업들로 하여금 생산활동보다 비생산적인 투기활동에 몰두하게 유도함

① 주거비 상승을 초래하므로 임금 상승 요인이 됨

②공장부지 가격과 지대 및 임대료를 상승시킴

④ 사람들의 여유자금을 금융저축에서 부동산시장 쪽으로 쏠리게 해 금리상승을 가져옴

③ 사회간접자본 투자를 위축시켜 물류비 상승을 가져옴

①②③④ 는 모두 기업의 생산비 상승을 초래하고 인플레를 야기함

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이와 같이 부동산 가격 상승은 궁극적으로 경제전체의 효율성을 저하시킬 뿐만 아니라 기업들의 생산비를 급격히 상승시킴으로써 이윤마진을 앗아 가버림 따라서 하나씩 둘씩 이윤을 낼 수 없어 쓰러지는 기업들이 나오게 되면서 실물경기가 침체되고 부동산 및 주가의 오름세는 하락세로 반전되고 마는 것임 동시에 은행부실이 진행되는데 이는 실물경기 침체를 더욱 가속화하게 됨 대개 과열의 정점근처에서 정책당국이 진정대책의 일환으로 금리인상조치를 취하게 되지만 이것은 거품 붕괴의 촉발요인일 뿐임

80

우리나라의 부동산 금융규제 수단 가계 부채의 건전한 관리와 함께 금융기관의 건전성을 유지하고 부동상 거품 발생을 미연에 방지하려면 어떻게 해야 하나

은행대출이 대출자의 소득수준과 담보부동산의 시가에

비추어 과도하지 않도록 규제하는 것이 필요함 아래 두 가지 제도를 주요 수단으로 운용하고 있음 DTI (Debt to Income 총부채상환비율 ) 대출금의 연간 원리금 상환액과 기타 부채의 이자상환액을 합한 금액이 연간 소득에서 차지하는 비율 LTV(Loan to Value 담보인정비율 ) 부동산 감정가액 에서 규제당국이 허용하는 대출금의 비율

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(1949516 =17621 1970년 1월 ndash 2012년 9월 )

일본의 주가지수 추이 ( 니케이 225)

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40000

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stock bubble

6년 만에 3배 상승(1985-1990)

전체평균

상업용

산업용

주거용

(1956 - 2004)

유형별 지가 (地價 ) 추이

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버블은 왜 나쁜가 부익부 ( 富益富 ) 빈익빈 (貧益貧 )

버블은 땀 흘리지 않고

돈 벌 수 있는 기회 즉

lsquo 불로소득(不勞

所得)rsquo

창출 기회를 lsquo가진 자rsquo

들에게 듬뿍 안겨

줌

버블이 꺼지면서 주로

중산층이 보다 큰 피

해를

보게 되지만 거액자산가

들은 또 다른 재산 증식

기회를 누릴 수 있게 됨

( 왜 어떻게 )

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융자받은 돈으로

뒤늦게 투자에

나선 중산층

투자자

융자금

회수압박으로

손실을 안고

자산을 처분

거액자산가는 버티기가 가능하고 또 다른 수익창출기회를 누릴 수 있음

bull2억원어치 매입시점 ( 대출금 1억 포함 )

bull6천만원으로 하락시점

bull2억 원으로 회복 ( 본전 회수 가능 시점 )

기대 가격 경로

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• 화폐수요곡선의 도출
• 화폐공급곡선의 도출
• 시장 균형
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거품의 붕괴와 불황 발생 1) 90년대 초를 정점으로 주식과 부동산 가격의

거품이 꺼지면서 가격이 폭락하게 되었고 그 결과 각종 부동산 담보대출이 회수불능상태에 빠지며

은행들이 부실화 됨

2) 부동산과 주식의 가격 폭락은 ①소비 위축 ② 그로 인한 기업매출의 급격한 감소 ③ 부실여신 증대에 따른 은행권의 자금지원 여력 감소와 대출회수 노력으로 인해 기업들의 자금흐름 더욱 악화 ④ 이에 따른 기업연쇄부도로 실업자 증가 소득 감소 ⑤ 소비와 생산은 더욱 감소 와 같은 과정을 통해 실물경제를 위축시킴

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3) 또한 부채를 갚으려는 기업과 개인이 내놓는 부동산 매물홍수는 부동산 가격을 더욱 폭락시키게 되고 기업실적악화로 주가도 더욱 폭락세를 이어감 이에 따라 2) 의 과정이 다시 반복되는 악순환이 이어지면서 침체가 심화됨

즉 부동산경기 침체 주식시장 침체 금융기관 실적악화와 금융중개기능 위축 실물경기 침체 등이 지속되면서 경제전체가 전반적으로 장기적

불황국면에 빠짐

4) 이 때 정부와 중앙은행은 세율인하 공공사업확대 통화공급증대 등의 방법으로 불황국면을 타개하려고 노력하지만 효과를 보지 못함

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버블은 왜 꺼질 수 밖에 없나 어떻게 꺼지나

부동산 가격 상승은

⑤ 또한 기업들로 하여금 생산활동보다 비생산적인 투기활동에 몰두하게 유도함

① 주거비 상승을 초래하므로 임금 상승 요인이 됨

②공장부지 가격과 지대 및 임대료를 상승시킴

④ 사람들의 여유자금을 금융저축에서 부동산시장 쪽으로 쏠리게 해 금리상승을 가져옴

③ 사회간접자본 투자를 위축시켜 물류비 상승을 가져옴

①②③④ 는 모두 기업의 생산비 상승을 초래하고 인플레를 야기함

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이와 같이 부동산 가격 상승은 궁극적으로 경제전체의 효율성을 저하시킬 뿐만 아니라 기업들의 생산비를 급격히 상승시킴으로써 이윤마진을 앗아 가버림 따라서 하나씩 둘씩 이윤을 낼 수 없어 쓰러지는 기업들이 나오게 되면서 실물경기가 침체되고 부동산 및 주가의 오름세는 하락세로 반전되고 마는 것임 동시에 은행부실이 진행되는데 이는 실물경기 침체를 더욱 가속화하게 됨 대개 과열의 정점근처에서 정책당국이 진정대책의 일환으로 금리인상조치를 취하게 되지만 이것은 거품 붕괴의 촉발요인일 뿐임

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우리나라의 부동산 금융규제 수단 가계 부채의 건전한 관리와 함께 금융기관의 건전성을 유지하고 부동상 거품 발생을 미연에 방지하려면 어떻게 해야 하나

은행대출이 대출자의 소득수준과 담보부동산의 시가에

비추어 과도하지 않도록 규제하는 것이 필요함 아래 두 가지 제도를 주요 수단으로 운용하고 있음 DTI (Debt to Income 총부채상환비율 ) 대출금의 연간 원리금 상환액과 기타 부채의 이자상환액을 합한 금액이 연간 소득에서 차지하는 비율 LTV(Loan to Value 담보인정비율 ) 부동산 감정가액 에서 규제당국이 허용하는 대출금의 비율

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(1949516 =17621 1970년 1월 ndash 2012년 9월 )

일본의 주가지수 추이 ( 니케이 225)

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stock bubble

6년 만에 3배 상승(1985-1990)

전체평균

상업용

산업용

주거용

(1956 - 2004)

유형별 지가 (地價 ) 추이

82

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버블은 왜 나쁜가 부익부 ( 富益富 ) 빈익빈 (貧益貧 )

버블은 땀 흘리지 않고

돈 벌 수 있는 기회 즉

lsquo 불로소득(不勞

所得)rsquo

창출 기회를 lsquo가진 자rsquo

들에게 듬뿍 안겨

줌

버블이 꺼지면서 주로

중산층이 보다 큰 피

해를

보게 되지만 거액자산가

들은 또 다른 재산 증식

기회를 누릴 수 있게 됨

( 왜 어떻게 )

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융자받은 돈으로

뒤늦게 투자에

나선 중산층

투자자

융자금

회수압박으로

손실을 안고

자산을 처분

거액자산가는 버티기가 가능하고 또 다른 수익창출기회를 누릴 수 있음

bull2억원어치 매입시점 ( 대출금 1억 포함 )

bull6천만원으로 하락시점

bull2억 원으로 회복 ( 본전 회수 가능 시점 )

기대 가격 경로

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• 화폐수요곡선의 도출
• 화폐공급곡선의 도출
• 시장 균형
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3) 또한 부채를 갚으려는 기업과 개인이 내놓는 부동산 매물홍수는 부동산 가격을 더욱 폭락시키게 되고 기업실적악화로 주가도 더욱 폭락세를 이어감 이에 따라 2) 의 과정이 다시 반복되는 악순환이 이어지면서 침체가 심화됨

즉 부동산경기 침체 주식시장 침체 금융기관 실적악화와 금융중개기능 위축 실물경기 침체 등이 지속되면서 경제전체가 전반적으로 장기적

불황국면에 빠짐

4) 이 때 정부와 중앙은행은 세율인하 공공사업확대 통화공급증대 등의 방법으로 불황국면을 타개하려고 노력하지만 효과를 보지 못함

78

버블은 왜 꺼질 수 밖에 없나 어떻게 꺼지나

부동산 가격 상승은

⑤ 또한 기업들로 하여금 생산활동보다 비생산적인 투기활동에 몰두하게 유도함

① 주거비 상승을 초래하므로 임금 상승 요인이 됨

②공장부지 가격과 지대 및 임대료를 상승시킴

④ 사람들의 여유자금을 금융저축에서 부동산시장 쪽으로 쏠리게 해 금리상승을 가져옴

③ 사회간접자본 투자를 위축시켜 물류비 상승을 가져옴

①②③④ 는 모두 기업의 생산비 상승을 초래하고 인플레를 야기함

79

이와 같이 부동산 가격 상승은 궁극적으로 경제전체의 효율성을 저하시킬 뿐만 아니라 기업들의 생산비를 급격히 상승시킴으로써 이윤마진을 앗아 가버림 따라서 하나씩 둘씩 이윤을 낼 수 없어 쓰러지는 기업들이 나오게 되면서 실물경기가 침체되고 부동산 및 주가의 오름세는 하락세로 반전되고 마는 것임 동시에 은행부실이 진행되는데 이는 실물경기 침체를 더욱 가속화하게 됨 대개 과열의 정점근처에서 정책당국이 진정대책의 일환으로 금리인상조치를 취하게 되지만 이것은 거품 붕괴의 촉발요인일 뿐임

80

우리나라의 부동산 금융규제 수단 가계 부채의 건전한 관리와 함께 금융기관의 건전성을 유지하고 부동상 거품 발생을 미연에 방지하려면 어떻게 해야 하나

은행대출이 대출자의 소득수준과 담보부동산의 시가에

비추어 과도하지 않도록 규제하는 것이 필요함 아래 두 가지 제도를 주요 수단으로 운용하고 있음 DTI (Debt to Income 총부채상환비율 ) 대출금의 연간 원리금 상환액과 기타 부채의 이자상환액을 합한 금액이 연간 소득에서 차지하는 비율 LTV(Loan to Value 담보인정비율 ) 부동산 감정가액 에서 규제당국이 허용하는 대출금의 비율

81

(1949516 =17621 1970년 1월 ndash 2012년 9월 )

일본의 주가지수 추이 ( 니케이 225)

70197003001970050019700700197009001970110019711971030019710500197107001971090019711100721972030019720500197207001972090019721100197319730300197305001973070019730900197311007419740300197405001974070019740900197411001975197503001975050019750700197509001975110076197603001976050019760700197609001976110019771977030019770500197707001977090019771100781978030019780500197807001978090019781100197919790300197905001979070019790900197911008019800300198005001980070019800900198011008119810300198105001981070019810900198111008219820300198205001982070019820900198211008319830300198305001983070019830900198311008419840300198405001984070019840900198411008519850300198505001985070019850900198511008619860300198605001986070019860900198611008719870300198705001987070019870900198711008819880300198805001988070019880900198811008919890300198905001989070019890900198911009019900300199005001990070019900900199011009119910300199105001991070019910900199111009219920300199205001992070019920900199211009319930300199305001993070019930900199311009419940300199405001994070019940900199411009519950300199505001995070019950900199511009619960300199605001996070019960900199611009719970300199705001997070019970900199711009819980300199805001998070019980900199811009919990300199905001999070019990900199911000020000300200005002000070020000900200011000120010300200105002001070020010900200111000220020300200205002002070020020900200211000320030300200305002003070020030900200311000420040300200405002004070020040900200411000520050300200505002005070020050900200511000620060300200605002006070020060900200611000720070300200705002007070020070900200711000808 년 3월08 년 5월08 년 7월08 년 9월08 년 11월093579111035791111357911122012032012052012072012090

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stock bubble

6년 만에 3배 상승(1985-1990)

전체평균

상업용

산업용

주거용

(1956 - 2004)

유형별 지가 (地價 ) 추이

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버블은 왜 나쁜가 부익부 ( 富益富 ) 빈익빈 (貧益貧 )

버블은 땀 흘리지 않고

돈 벌 수 있는 기회 즉

lsquo 불로소득(不勞

所得)rsquo

창출 기회를 lsquo가진 자rsquo

들에게 듬뿍 안겨

줌

버블이 꺼지면서 주로

중산층이 보다 큰 피

해를

보게 되지만 거액자산가

들은 또 다른 재산 증식

기회를 누릴 수 있게 됨

( 왜 어떻게 )

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융자받은 돈으로

뒤늦게 투자에

나선 중산층

투자자

융자금

회수압박으로

손실을 안고

자산을 처분

거액자산가는 버티기가 가능하고 또 다른 수익창출기회를 누릴 수 있음

bull2억원어치 매입시점 ( 대출금 1억 포함 )

bull6천만원으로 하락시점

bull2억 원으로 회복 ( 본전 회수 가능 시점 )

기대 가격 경로

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버블은 왜 꺼질 수 밖에 없나 어떻게 꺼지나

부동산 가격 상승은

⑤ 또한 기업들로 하여금 생산활동보다 비생산적인 투기활동에 몰두하게 유도함

① 주거비 상승을 초래하므로 임금 상승 요인이 됨

②공장부지 가격과 지대 및 임대료를 상승시킴

④ 사람들의 여유자금을 금융저축에서 부동산시장 쪽으로 쏠리게 해 금리상승을 가져옴

③ 사회간접자본 투자를 위축시켜 물류비 상승을 가져옴

①②③④ 는 모두 기업의 생산비 상승을 초래하고 인플레를 야기함

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이와 같이 부동산 가격 상승은 궁극적으로 경제전체의 효율성을 저하시킬 뿐만 아니라 기업들의 생산비를 급격히 상승시킴으로써 이윤마진을 앗아 가버림 따라서 하나씩 둘씩 이윤을 낼 수 없어 쓰러지는 기업들이 나오게 되면서 실물경기가 침체되고 부동산 및 주가의 오름세는 하락세로 반전되고 마는 것임 동시에 은행부실이 진행되는데 이는 실물경기 침체를 더욱 가속화하게 됨 대개 과열의 정점근처에서 정책당국이 진정대책의 일환으로 금리인상조치를 취하게 되지만 이것은 거품 붕괴의 촉발요인일 뿐임

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우리나라의 부동산 금융규제 수단 가계 부채의 건전한 관리와 함께 금융기관의 건전성을 유지하고 부동상 거품 발생을 미연에 방지하려면 어떻게 해야 하나

은행대출이 대출자의 소득수준과 담보부동산의 시가에

비추어 과도하지 않도록 규제하는 것이 필요함 아래 두 가지 제도를 주요 수단으로 운용하고 있음 DTI (Debt to Income 총부채상환비율 ) 대출금의 연간 원리금 상환액과 기타 부채의 이자상환액을 합한 금액이 연간 소득에서 차지하는 비율 LTV(Loan to Value 담보인정비율 ) 부동산 감정가액 에서 규제당국이 허용하는 대출금의 비율

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일본의 주가지수 추이 ( 니케이 225)

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stock bubble

6년 만에 3배 상승(1985-1990)

전체평균

상업용

산업용

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(1956 - 2004)

유형별 지가 (地價 ) 추이

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버블은 왜 나쁜가 부익부 ( 富益富 ) 빈익빈 (貧益貧 )

버블은 땀 흘리지 않고

돈 벌 수 있는 기회 즉

lsquo 불로소득(不勞

所得)rsquo

창출 기회를 lsquo가진 자rsquo

들에게 듬뿍 안겨

줌

버블이 꺼지면서 주로

중산층이 보다 큰 피

해를

보게 되지만 거액자산가

들은 또 다른 재산 증식

기회를 누릴 수 있게 됨

( 왜 어떻게 )

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융자받은 돈으로

뒤늦게 투자에

나선 중산층

투자자

융자금

회수압박으로

손실을 안고

자산을 처분

거액자산가는 버티기가 가능하고 또 다른 수익창출기회를 누릴 수 있음

bull2억원어치 매입시점 ( 대출금 1억 포함 )

bull6천만원으로 하락시점

bull2억 원으로 회복 ( 본전 회수 가능 시점 )

기대 가격 경로

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이와 같이 부동산 가격 상승은 궁극적으로 경제전체의 효율성을 저하시킬 뿐만 아니라 기업들의 생산비를 급격히 상승시킴으로써 이윤마진을 앗아 가버림 따라서 하나씩 둘씩 이윤을 낼 수 없어 쓰러지는 기업들이 나오게 되면서 실물경기가 침체되고 부동산 및 주가의 오름세는 하락세로 반전되고 마는 것임 동시에 은행부실이 진행되는데 이는 실물경기 침체를 더욱 가속화하게 됨 대개 과열의 정점근처에서 정책당국이 진정대책의 일환으로 금리인상조치를 취하게 되지만 이것은 거품 붕괴의 촉발요인일 뿐임

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우리나라의 부동산 금융규제 수단 가계 부채의 건전한 관리와 함께 금융기관의 건전성을 유지하고 부동상 거품 발생을 미연에 방지하려면 어떻게 해야 하나

은행대출이 대출자의 소득수준과 담보부동산의 시가에

비추어 과도하지 않도록 규제하는 것이 필요함 아래 두 가지 제도를 주요 수단으로 운용하고 있음 DTI (Debt to Income 총부채상환비율 ) 대출금의 연간 원리금 상환액과 기타 부채의 이자상환액을 합한 금액이 연간 소득에서 차지하는 비율 LTV(Loan to Value 담보인정비율 ) 부동산 감정가액 에서 규제당국이 허용하는 대출금의 비율

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(1949516 =17621 1970년 1월 ndash 2012년 9월 )

일본의 주가지수 추이 ( 니케이 225)

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stock bubble

6년 만에 3배 상승(1985-1990)

전체평균

상업용

산업용

주거용

(1956 - 2004)

유형별 지가 (地價 ) 추이

82

83

버블은 왜 나쁜가 부익부 ( 富益富 ) 빈익빈 (貧益貧 )

버블은 땀 흘리지 않고

돈 벌 수 있는 기회 즉

lsquo 불로소득(不勞

所得)rsquo

창출 기회를 lsquo가진 자rsquo

들에게 듬뿍 안겨

줌

버블이 꺼지면서 주로

중산층이 보다 큰 피

해를

보게 되지만 거액자산가

들은 또 다른 재산 증식

기회를 누릴 수 있게 됨

( 왜 어떻게 )

84

융자받은 돈으로

뒤늦게 투자에

나선 중산층

투자자

융자금

회수압박으로

손실을 안고

자산을 처분

거액자산가는 버티기가 가능하고 또 다른 수익창출기회를 누릴 수 있음

bull2억원어치 매입시점 ( 대출금 1억 포함 )

bull6천만원으로 하락시점

bull2억 원으로 회복 ( 본전 회수 가능 시점 )

기대 가격 경로

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• 화폐수요곡선의 도출
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우리나라의 부동산 금융규제 수단 가계 부채의 건전한 관리와 함께 금융기관의 건전성을 유지하고 부동상 거품 발생을 미연에 방지하려면 어떻게 해야 하나

은행대출이 대출자의 소득수준과 담보부동산의 시가에

비추어 과도하지 않도록 규제하는 것이 필요함 아래 두 가지 제도를 주요 수단으로 운용하고 있음 DTI (Debt to Income 총부채상환비율 ) 대출금의 연간 원리금 상환액과 기타 부채의 이자상환액을 합한 금액이 연간 소득에서 차지하는 비율 LTV(Loan to Value 담보인정비율 ) 부동산 감정가액 에서 규제당국이 허용하는 대출금의 비율

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버블은 왜 나쁜가 부익부 ( 富益富 ) 빈익빈 (貧益貧 )

버블은 땀 흘리지 않고

돈 벌 수 있는 기회 즉

lsquo 불로소득(不勞

所得)rsquo

창출 기회를 lsquo가진 자rsquo

들에게 듬뿍 안겨

줌

버블이 꺼지면서 주로

중산층이 보다 큰 피

해를

보게 되지만 거액자산가

들은 또 다른 재산 증식

기회를 누릴 수 있게 됨

( 왜 어떻게 )

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융자받은 돈으로

뒤늦게 투자에

나선 중산층

투자자

융자금

회수압박으로

손실을 안고

자산을 처분

거액자산가는 버티기가 가능하고 또 다른 수익창출기회를 누릴 수 있음

bull2억원어치 매입시점 ( 대출금 1억 포함 )

bull6천만원으로 하락시점

bull2억 원으로 회복 ( 본전 회수 가능 시점 )

기대 가격 경로

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일본의 주가지수 추이 ( 니케이 225)

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전체평균

상업용

산업용

주거용

(1956 - 2004)

유형별 지가 (地價 ) 추이

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버블은 왜 나쁜가 부익부 ( 富益富 ) 빈익빈 (貧益貧 )

버블은 땀 흘리지 않고

돈 벌 수 있는 기회 즉

lsquo 불로소득(不勞

所得)rsquo

창출 기회를 lsquo가진 자rsquo

들에게 듬뿍 안겨

줌

버블이 꺼지면서 주로

중산층이 보다 큰 피

해를

보게 되지만 거액자산가

들은 또 다른 재산 증식

기회를 누릴 수 있게 됨

( 왜 어떻게 )

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융자받은 돈으로

뒤늦게 투자에

나선 중산층

투자자

융자금

회수압박으로

손실을 안고

자산을 처분

거액자산가는 버티기가 가능하고 또 다른 수익창출기회를 누릴 수 있음

bull2억원어치 매입시점 ( 대출금 1억 포함 )

bull6천만원으로 하락시점

bull2억 원으로 회복 ( 본전 회수 가능 시점 )

기대 가격 경로

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• 화폐수요곡선의 도출
• 화폐공급곡선의 도출
• 시장 균형
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전체평균

상업용

산업용

주거용

(1956 - 2004)

유형별 지가 (地價 ) 추이

82

83

버블은 왜 나쁜가 부익부 ( 富益富 ) 빈익빈 (貧益貧 )

버블은 땀 흘리지 않고

돈 벌 수 있는 기회 즉

lsquo 불로소득(不勞

所得)rsquo

창출 기회를 lsquo가진 자rsquo

들에게 듬뿍 안겨

줌

버블이 꺼지면서 주로

중산층이 보다 큰 피

해를

보게 되지만 거액자산가

들은 또 다른 재산 증식

기회를 누릴 수 있게 됨

( 왜 어떻게 )

84

융자받은 돈으로

뒤늦게 투자에

나선 중산층

투자자

융자금

회수압박으로

손실을 안고

자산을 처분

거액자산가는 버티기가 가능하고 또 다른 수익창출기회를 누릴 수 있음

bull2억원어치 매입시점 ( 대출금 1억 포함 )

bull6천만원으로 하락시점

bull2억 원으로 회복 ( 본전 회수 가능 시점 )

기대 가격 경로

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• 화폐수요곡선의 도출
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• 시장 균형
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버블은 왜 나쁜가 부익부 ( 富益富 ) 빈익빈 (貧益貧 )

버블은 땀 흘리지 않고

돈 벌 수 있는 기회 즉

lsquo 불로소득(不勞

所得)rsquo

창출 기회를 lsquo가진 자rsquo

들에게 듬뿍 안겨

줌

버블이 꺼지면서 주로

중산층이 보다 큰 피

해를

보게 되지만 거액자산가

들은 또 다른 재산 증식

기회를 누릴 수 있게 됨

( 왜 어떻게 )

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융자받은 돈으로

뒤늦게 투자에

나선 중산층

투자자

융자금

회수압박으로

손실을 안고

자산을 처분

거액자산가는 버티기가 가능하고 또 다른 수익창출기회를 누릴 수 있음

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• 화폐수요곡선의 도출
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• 시장 균형
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융자받은 돈으로

뒤늦게 투자에

나선 중산층

투자자

융자금

회수압박으로

손실을 안고

자산을 처분

거액자산가는 버티기가 가능하고 또 다른 수익창출기회를 누릴 수 있음

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bull6천만원으로 하락시점

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