２００４／１０／３０アジア政経学会　２００４年度全国大会

タイ主要企業の上場行動と証券市場－ビジネス・グループ、外資系企業と公開企業化－

　　　　　　　　　　　　　　 三重野文晴　（神戸大学） 郡司大志　（日本学術振興会）

１．問題の背景 １．アジア金融危機と直接金融市場をめぐる議論

　（１）負債ファイナンス偏重への批判 　　 Classens et al.(1998) 、 World Bank(1998)

　（２）所有経営構造の改革による経営パフォーマンスの改善　

　（３）少数株主（投資家）保護による株式ファイナンスの活性化 　　 La Porta et al.(1997,98) 、 Simon et al. (2000) 　　 Classens et al.(1999)

- ピラミッド型所有構造とコントロール権、キャッシュフロー権の乖離

　　　 - 　「収奪」（ Expropriation ） , 「利益の『抜き去り』」（ Tunneling ）

２．タイ経済の現実　（１）本当に負債ファイナンス編重か？　（２） 99 年以降の証券市場改革の乏しい効果　（３） 02 年以降の証券市場の回復は、実物市場の回復が牽引

　表２ タイ証券市場の活動推移Table 2. Major Indicators of Stock Exchange Market of Thailand

SET index

(1974=100)1975 21 5,390 560 841976 25 7,260 990 821977 39 19,230 26,280 1821978 61 33,090 57,070 2581979 69 28,380 22,450 1491980 77 24,884 6,302 1251981 80 23,058 2,358 1071982 81 28,970 5,481 1241983 88 34,222 8,757 1351984 96 46,710 10,258 1421985 97 49,457 15,438 1351986 93 75,200 29,807 2071987 109 138,170 119,179 2851988 141 221,958 141,473 3871989 175 656,842 344,778 8791990 214 604,566 584,154 6131991 276 897,159 767,056 7111992 305 1,485,019 1,830,026 8931993 347 3,325,393 2,201,148 1,6831994 389 3,300,800 2,113,900 1,3601995 416 3,564,500 1,534,900 1,2811996 454 2,559,558 1,303,144 8321997 431 1,133,344 929,600 3731998 418 1,268,198 855,170 3561999 392 2,193,070 1,609,790 4822000 381 1,279,220 923,697 2692001 382 1,607,310 1,577,758 304

Note. From 1984 to 91, "Listed Companies" and "Authorized Companies" are included in the figures

Source. Fact book, Annual Report, Securities Exchange of Thailand / The Stock Exchange of Thailand, each year

No. of ListedCompanies

MarketCapitalization(1,000 Bahts)

Yearly Turnover(1,000 Bahts)

３．最近の研究 　（１） Suehiro(2000) 　－　ファミリー企業のパフォーマンスの良さ 　（２） Khanthavit et. al (2003) 　　 －金融危機以降、非金融企業の所有構造には目立った変化はない

４．研究の問題意識 　－なぜ、問題を正確に認識できなかったのか

（１）証券市場の形成という問題意識の欠如 （２）投資家サイドへの議論の偏重 （３）企業の参加選択への認識の欠如－非上場企業の存在　

　 　－本研究の検討対象

1990 年代前半においてどのような企業が、どのような目的で証券市場に株式を上場しているか

① 上場前後の財務指標の変化 ②上場誘因　（補論） 　の観察から考察する。

　表５ タイ企業の資本構成Table 5．Capital Structure of Thai FirmsTable 5-1. Non Listing Firms

1991-94 1995-96 1997-99No. of Sample 72 77

1 Debt Ratio 70.2% 78.4%2 　 Bank Loan 36.4% 40.9%3 　 Borrowing from Affiliated Firms 7.7% 9.4%4 Bond 0.0% 0.0%5 　 Other Liabilities 26.1% 28.1%6 Capital Account 29.8% 21.6%7 　 Paid up Capital 29.1% 21.2%8 　 Retained Earrings -8.3% -4.6%9 　 Capital Surplus and Others 9.0% 5.0%

Loan and Investment in Affiliated Firms 6.5% 7.8%Intra-Firm Credit (3+5) 33.8% 37.5%Leverage (1/6) 2.4 3.6

Table 5-2. Listing Firms1991-94 1995-96 1997-99

No. of Sample 79-98 98 84-871 Debt Ratio 54.2% 56.4% 72.7%2 　 Bank Loan 37.1% 40.5% 51.0%3 　 Borrowing from Affiliated Firms 3.1% 1.4% 1.7%4 Bond 0.0% 0.0% 2.0%5 　 Other Liabilities 14.0% 14.4% 18.0%6 Capital Account 45.8% 43.6% 27.3%7 　 Paid up Capital 17.6% 16.5% 18.1%8 　 Retained Earrings 14.3% 12.9% -10.5%9 　 Capital Surplus and Others 13.9% 14.4% 14.4%

Loan and Investment in Affiliated Firms 11.7% 13.0% 14.8%Intra-Firm Credit (3+5) 17.1% 15.9% 19.7%Leverage (1/6) 1.2 1.3 2.7

Source: Mieno(2002A p.234), Original data are from Business on Thailand, Co.,Ltd

　表３ 主要企業に占める非上場企業の比重

Numbers,ordered by Total

AssetsNo. of Listing

Firms Listing Rate100 38 38.0%200 65 32.5%300 82 27.3%400 105 26.3%500 117 23.4%

Table3. Number of Listing and Non listingMajor Manufacturing Firms

Source: "Bingo" database, Business on Line Ltd.downloaded at November, 2000

２．視角

　

Figure 2. Pecking Order Hypothesis and Financial System in Developing Economy

Market Factors

Equity Finance > Bank Loan > Self Finance

Non Market Factors

Business　Group　 　 Attitude　for　Listing　 　 　Internal　Capital　Market　

　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 (関連企業貸出)　Initial　　P

ublic　O

fferin

g　

Stock　Premium　

企業の上場行動と Pecking Order Hypothesis① 　上場プレミアム　②内部資本市場

３．手法　（ Pagano et.al [1996] )

（１）　企業の上場行動と資金調達の変化ititi

jijit AgeIPOtdjIPOtdy

)log()3()( 4

3

1

・上場からの年次（ -1～ +3,+3 以上）に対応したダミー・ Age: 企業年齢

被説明変数グループＡ：経営業績 ①総資産利益率、②設備投資率、③売上高成長率

グループＢ：資金調達④負債比率、⑤銀行借入／総資産、⑥銀行借入／負債、⑦長期借入／総資産、⑧資本金／総資産、⑨資本剰余金／総資産

グループＣ：銀行への交渉力⑩資金コスト

グループＤ：内部資本市場 ⑪金融資産比率、⑫関連企業投融資比率、⑬関連企業借入比率

・　 - １期をベンチマークとした各指標の推移　（順位和検定による確認（略））

・　パネル分析（ Randam Effect Model ）による推定　 (Pagano et.al [1996])

・　－１期との差についての検定、－２期以前との差についての検定Data:・上場企業データ　 Company Information (SET発行）　非金融企業 332社、 1197 サンプル（非バランス）

・製造業データ（上場、非上場）　 Manager Information Servic Ltd. 製造業 320社、 1496 サンプル（非バランス）　 [補論 ]

４．推定結果Table　8:　Results　of　Estimation　with　SET　sample　-　Random　Effects　Model

ROA Investment Sales　Growth Debt　Ratio Bank　/ 　T.A.C 0.1038 *** 0.1067 *** 1.2973 *** 0.6084 *** 0.3750 ***

3.2264 4.8513 5.7040 12.8368 7.8562Dummy　-1 -0.0133 -0.0293 -0.2681 -0.1368 *** -0.0656 *

-0.4774 -1.3640 -1.2392 -4.9386 -2.2190Dummy　　0 -0.0360 -0.0309 -0.0202 -0.2142 *** -0.0872 ***

-1.3486 -1.5110 -0.0977 -7.9331 -3.0323Dummy　+1 -0.0915 *** -0.0392 * -0.4307 ** -0.1242 *** -0.0222

-3.5301 -1.9953 -2.1670 -4.6214 -0.7780Dummy　+2 -0.1144 *** -0.0623 *** -0.4825 ** -0.0692 ** 0.0118

-4.2437 -3.1109 -2.3708 -2.3838 0.3844Dummy　+3 -0.1647 *** -0.0659 *** -0.5079 ** -0.0076 0.0563 *

-6.0653 -3.3018 -2.4981 -0.2510 1.7757Dummy　>+3 -0.1694 *** -0.0816 *** -0.4402 ** 0.0534 * 0.1266 ***

-6.5501 -4.4155 -2.3253 1.7257 3.9227log(Age) 0.0151 0.0007 -0.2504 *** -0.0317 * -0.0347 *

1.5387 0.1232 -3.9398 -1.8010 -1.9949adj.　R-sq 0.0528 0.0419 0.0385 0.0243 0.1860

Bank　/ 　Debt Long- term　Debt Paid　up　Capital Capital　Surplus Capital　CostC 0.6330 *** 0.2014 *** 0.2398 *** 0.0035 0.0682 ***

10.7909 4.8852 9.1588 0.1155 5.7276Dummy　-1 0.0151 -0.0380 0.0508 *** 0.0918 *** 0.0167 *

0.4480 -1.2865 3.7565 5.6666 1.7713Dummy　　0 0.0395 -0.0332 0.0082 0.2268 *** -0.0100

1.2015 -1.1509 0.6202 14.3208 -1.0968Dummy　+1 0.0807 * -0.0045 -0.0063 0.2016 *** -0.0193 **

2.4643 -0.1586 -0.4733 12.7291 -2.1645Dummy　+2 0.0798 * 0.0197 -0.0176 0.1904 *** -0.0088

2.2517 0.6503 -1.2212 11.0626 -0.9353Dummy　+3 0.1060 ** 0.0371 -0.0083 0.1840 *** 0.0026 ***

2.8833 1.1991 -0.5502 10.2614 0.2716Dummy　>+3 0.1429 *** 0.0688 * -0.0136 0.1621 *** 0.0093

3.7739 2.2255 -0.8603 8.6995 0.9921log(Age) -0.0411 * -0.0313 ** -0.0179 * 0.0124 0.0030

-1.8783 -2.1974 -1.7836 1.0843 0.7652adj.　R-sq 0.1079 0.0072 0.0868 0.0314 0.0373

Financial　Asset Inv.　To　Affiliation Borrowing　from　AffiliationC 0.1346 *** 0.0862 * 0.0216 *

2.8681 2.0242 2.9328Dummy　-1 0.0287 -0.0118 -0.0157 **

1.4574 -0.6925 -2.5626Dummy　　0 0.0596 *** -0.0026 -0.0145 **

3.0687 -0.1548 -2.4590Dummy　+1 0.0540 *** 0.0140 -0.0138 **

2.7413 0.8148 -2.3992Dummy　+2 0.0678 *** 0.0315 -0.0104 *

3.1121 1.6588 -1.7389Dummy　+3 0.0459 * 0.0369 * -0.0141 **

1.9898 1.8269 -2.3244Dummy　>+3 0.0761 *** 0.0621 *** -0.0107 *

3.0868 2.8620 -1.8327log(Age) 0.0305 0.0277 0.0012

1.6439 1.6321 0.5413adj.　R-sq 0.0250 0.0270 0.0072Note:　Lower　rows　represent　t-value.　 *,　**,　***　represent　10,　5,　1　percent　significance　level　respectively.

１ . 　上場と企業パフォーマンス　

上場後、パフォーマンスは悪化する

２ . 　上場と負債ファイナンス　　上場後、負債比率は低下するが、銀

行借入比率は維持される。負債の中での比重は高まる

「＊」 、「＋」はそれぞれ帰無仮説 βj=0 　 (j=-1,0,1,2,3,3+) 、帰無仮説 βj=β-1(j=0,1,2,3,3+) が５%以上の有意水準で棄却されることを示している。

「＊」：－２期以前との比較、「＋」：－１期との比較

-0.1800

-0.1600

-0.1400

-0.1200

-0.1000

-0.0800

-0.0600

-0.0400

-0.0200

0.0000-1 0 1 2 3 3+

ROA設備投資率

**+

*

**

**

*

*

++

+

+

+

-0.2500

-0.2000

-0.1500

-0.1000

-0.0500

0.0000

0.0500

0.1000

0.1500

0.2000

-1 0 1 2 3 3+負債比率銀行借入比率

/銀行借入 負債

+++*

**

* *

*

*

*

++

++

+

+

+

+

+

+

３　 IPO と資本ファイナンス　資本比率の上昇はもっぱら資本剰余金の増加による

４　内部金融市場　　金融資産比率が増加し、内部資本市場での供給者となる

「＊」 、「＋」はそれぞれ帰無仮説 βj=0 　 (j=-1,0,1,2,3,3+) 、帰無仮説 βj=β-1(j=0,1,2,3,3+) が５%以上の有意水準で棄却されることを示している。

なお、資本コスト（対銀行交渉力）への効果は明確には見いだされなかった

-0.0500

0.0000

0.0500

0.1000

0.1500

0.2000

0.2500

-1 0 1 2 3 3+

払込資本金

資本剰余金

+++

+

++

*

+

+++

***

*

*

*

-0.0400

-0.0200

0.0000

0.0200

0.0400

0.0600

0.0800

0.1000

-1 0 1 2 3 3+

金融資産

関連企業投融資

関連企業借入

*

*

**

**

***

+

++

企業属性別推定 （１）　主要企業グループの関係企業　（ 72社、 302 サンプル） （２）　外資系企業　（ 1998 年の外国企業出資比率が 5%以上 40%未満） 　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　（ 602 サンプル）

タイの主要企業グループとサンプル

グループ名 主要所有家族 企業数サンプル企業数 サンプル数

主要企業売上高合計（１００万バーツ） 種別

1 Siam　Cement　Group 王室 29 3 12 122,039 製造業 素材2 Bangkok　Bank　Group ソーパンパニット 46 1 4 117,851 金融3 CP　Group ジラワノン 75 8 37 115,260 アグロ4 Thai　Farmers/ Loxley ラムサム 43 4 12 85,975 金融5 Siam　Group ポンプラパー 63 0 0 77,401 製造業 自動車6 PTT 政府 N/A 0 0 72,004 製造業7 Boon　Rawd　Brewery ピロムパクディー 12 0 0 66,752 製造業 飲料 　 　飲料 ブローント社 シンハビール8 TCC　Group シリワタナパクディー 60 17 76 59,894 製造業 　飲料 メコンウイスキー、ビアチャン9 Saha　Group チョークワッタナー 194 0 0 37,361 製造業 雑貨10 Sittipol リーイサラヌクン 7 3 14 34,549 その他 販売 三菱車の販売11 Ayutthaya　Group ラッタナラック 25 0 0 32,359 金融12Metro　Group Laohathai 46 3 13 30,616 アグロ13 Osoth/ Premier オーサタヌクロ 97 1 4 30,020 製造業 飲料（製薬） →製薬 「リポビタンＤ」、「クリサナークラン」14 Srifuengung シーファンフン 111 4 20 28,911 製造業 素材 ガラス、旭硝子との提携15 Central　Department ジラティワット 69 3 10 22,625 その他 流通16 TPI/Hong　Tiah　Seng リャオパイラット 22 6 23 22,028 製造業 素材17 Italthai カンナスート 37 5 20 20,961 その他 建設18 Saha-Union ダラカノン 78 0 0 20,001 製造業 繊維 繊維輸出19 BMB　Group テチャバイブン 81 3 12 19,078 金融20 Shinawatra チナワット 26 1 4 18,313 製造業 通信21 Sahaviriya　Group ウィリヤプラパイキット 58 1 4 15,255 製造業 鉄鋼 鉄鋼最大手22 Siam　Steel　Pipe/ SSP リーサワットラクン 35 0 0 14,673 製造業 鉄鋼 鉄鋼業、泰興鋼管23 Soon　Hua　Seng ダムヌンヤワンワニット 23 2 9 13,292 アグロ コメ、農産物輸出から多角化24 Land　and　House アサワーポーキン 26 1 5 13,123 その他 不動産 　 Land　and　House,　Quality　House不動産25Mall　Group アンプット 15 0 0 9,040 商業 流通 　流通 モールデパート26 Sarasin サラシン 27 1 4 8,690 製造業 飲料 飲料：コカコーラ（タイ・ナムティップ社）27Wanglee/ Poon　phol ワンリー 32 1 4 7,974 金融 ナコントン銀行など28 Srithai　Group ルートスミットラクン 18 4 15 4,751 製造業 素材 プラスティック合計 72 302出所資料 1 2および 1 1 1 2 2出所

,2000　 　 p.55-p.57１．末廣昭 「タイ大企業のデータと分析」NNA,　2002.　Zaibatsu　in　Thailand　- 　The　57　Giant　Families,　 　２． 日本語訳 「タイの華人財閥５７家」

1998,　Suehiro　1989,　Yupana　1999注：企業グループについては、上記２資料の他、末廣・南原 の各研究で定義されているグループのうち、主要な２８グループを選択した。

備考

-0.1800

-0.1600

-0.1400

-0.1200

-0.1000

-0.0800

-0.0600

-0.0400

-0.0200

0.0000

0.0200

-1 0 1 2 3 3+

ROA設備投資率

*

-0.1800

-0.1600

-0.1400

-0.1200

-0.1000

-0.0800

-0.0600

-0.0400

-0.0200

0.0000-1 0 1 2 3 3+

ROA設備投資率

**+

*

**

**

*

*

++

+

+

+

-0.1800

-0.1600

-0.1400

-0.1200

-0.1000

-0.0800

-0.0600

-0.0400

-0.0200

0.0000-1 0 1 2 3 3+

ROA設備投資率

**

*

*

主要企業グループ

外資系企業

企業属性別比較

企業パフォーマンス

-0.0500

0.0000

0.0500

0.1000

0.1500

0.2000

0.2500

-1 0 1 2 3 3+

払込資本金

資本剰余金

+

*

*

***

*

*

-0.0500

0.0000

0.0500

0.1000

0.1500

0.2000

0.2500

-1 0 1 2 3 3+

払込資本金

資本剰余金

+++

+

++

*

+

+++

***

*

*

*

-0.0500

0.0000

0.0500

0.1000

0.1500

0.2000

0.2500

0.3000

0.3500

-1 0 1 2 3 3+

払込資本金

資本剰余金

*

***

*

*

*

*

主要企業グループ

外資系企業

企業属性別比較

IPO と資本ファイナンス

-0.0800

-0.0600

-0.0400

-0.0200

0.0000

0.0200

0.0400

0.0600

0.0800

0.1000

-1 0 1 2 3 3+

金融資産

関連企業投融資

関連企業借入

-0.0400

-0.0200

0.0000

0.0200

0.0400

0.0600

0.0800

0.1000

-1 0 1 2 3 3+

金融資産

関連企業投融資

関連企業借入

*

*

**

**

***

+

++

-0.0400

-0.0200

0.0000

0.0200

0.0400

0.0600

0.0800

0.1000

-1 0 1 2 3 3+

金融資産

関連企業投融資

関連企業借入

*

*

*

**

**

*

主要企業グループ

外資系企業

企業属性別比較

内部資本市場

企業属性別比較

長期負債（長期借入金）

主要企業グループ

外資系企業

Long- term　Debt

-0.1000

-0.0500

0.0000

0.0500

0.1000

0.1500

0.2000

0.2500

0.3000

-1 0 1 2 3 3+

Long- term　Debt

+++*

*

Long-term　Debt

-0.1000

-0.0500

0.0000

0.0500

0.1000

0.1500

0.2000

0.2500

0.3000

-1 0 1 2 3 3+

Long-term　Debt

*

**

*

*

Long- term　Debt

-0.1000

-0.0500

0.0000

0.0500

0.1000

0.1500

0.2000

0.2500

0.3000

-1 0 1 2 3 3+

Long- term　Debt

+++**

*

５．補論：企業の上場行動の決定要因αＸ）()1Pr( FDummyit

α:coefficent vector X:independent variables①基本属性：　 ROA 、売上高

②資金需要：　売上高成長率、設備投資率、負債比率など

③資本コスト：　資金調達コスト

④所有構造：　外資系企業１（出資比率２０％以上 40%未満）

　　　　　　　　　 外資系企業２（出資比率 40% 以上）

　　　　　　　　　 外資系企業３（直接投資によって設立された企業）

　　　　　　　　　　金融グループ系企業

　　　　　　　　　　製造業財閥系企業２種類の被説明変数 : IPO Dummy: =1 if a firm lists at the year =0 otherwise LIST Dummy: =1 if a firm is listed in SET =0 otherwise

推定結果　

Factors Independent

variables

Presum-

ption

Pagano

et.al

(1996)

SET

LIST

MIS

LIST

MIS

IPO

Sales

＋ ＋ ＋ － 1. Basic Factor: Size

Profit

ROA

＋/－ ＋ － － ｎ

Growth of Sales ＋ (＋) ｎ － －

Equ. Investment ＋ (＋) － ｎ ＋

Debt Ratio ＋ ｎ － － －

2. Demand for Finance

:Growth of Firm

Investment

Debt Ratio

Dependence on Bank Bank loan Ratio ＋ ｎ ｎ ＋ ｎ

3. Negotiation against Banks Ave. Cost for Fund ＋ － － ｎ

Foreign

Shareholders

＋

4. Foreign Shareholders

Established by

Foreign Firms

－

Financial

Conglomerate

+

5. Business Group

Manufacturing

Group

－

Note. “n” indicates that the results are statistically insignificant.

基本的な指標は利かない

資金需要も利かない

出資比率が低い外資系企業は上場確率が高い

６．結論観察の総括 ① 上場後の負債比率の低下は、株式ファイナンスの活発化ではなく、上場時の資本剰余金の獲得によるもの

②上場後の企業は設備投資が停滞し、金融資産が拡大する。内部資本市場における供給者となる

③銀行取引は維持ないし活発化。間接・間接金融市場間の補完性？

④主要グループ関係企業は、②の効果はむしろ一時的

⑤外資系企業は、②の効果がやや弱いが、傾向としては同じ

⑥［補論］　設備投資の資金需要は上場動機になっていない⑦［補論］　部分出資型の外資系企業は上場志向が強い

政策含意

（１）　小株主（投資家）保護による証券市場育成の限界

（２）　証券市場と間接金融市場との補完性 ( 外部性 )

（３）　金融システムの全体的な視点からの評価の必要性