إدارة...

36
* !"#$% &’( * )(*+ ( ,- * . / 0# 1 ! " # $ % &$ ’ ()* +, - , &&. / 01 2304 56 + 7 58 9: ;-<3 =- +, > 3 ?@A ()* B C=#D ’ EF?1 39;GH ()* <( > 3 IJ F3 =KA D 58 04 1 A L M N()* OPQ P- =BA RS OP, ’:T G <U:B V3 :?)A ?WH RXG 7 0Y 1 I2 Z[ A-\ #? <3 =- \U ]^ :; & N4B _ ‘ a]3 $ GH ,4C? AG ?‘ 4b c’$ RD U 8 dY e ?) 04 f:F ’ _?! g hSE ij;-G 5 k’ $ * l :m? C0 G I2? G ; ?nA C0 0U oG: ’ W 0=9P?) F0’ =’ ’ l 20 p @ [‘ * l : ;* C0 G ;?nA 0U \ G C0 q2nr@: 4 3;:7 3? [ l ;:A * l : ;* C0 G ; ?nA 0U 4 3 ;:7 3? [ 4 l ;:A

Transcript of إدارة...

��

������������ ��������������������������

��

��

����������������∗∗∗∗��

�!�"#$�% �&'����(��� ∗∗∗∗���

�)(�*����+ �(��, ��-���∗∗∗∗��

��

.�/ 0#1��

������� �� ���������������������������������� !�" �#��$�%���&�$�'����()*��+�,�����-,�����&&�����.���/ 0�����1���23��04���5�6�+����'�����7�5�8 ��9:�;-�<��3�=�-���+�,����>���3��?@A��

���()*������B���C�=#D'��E��F?��1���3�9;G�H���()*������ ��<(��� ��>����3��IJ��F3�����=K�A'��D�5�8 ������04��1A�������������L M�N�()*�� �� ��OP�Q��P-������������=B��A�RS���OP��,���

�':�T �G� <�U:�B �� V��3�� ��:�� ?)A�� �?�WH� R�XG� ���7�� �0Y � ��� 1�I2�� �Z[�� A-� ��\� ���� �#�?�� <��3�=�-� ��\�U�]^�� :;���� �&��� � N4�B��� _��̀ �� a�]3� ��$����G�H� �,4� C�?��� AG�

?̀ ����� ��4�b�c'��$�RD'������ ��U�8 ��d�Y �e���?)���04� �f:�F'�_�?!�g�����hSE���i�j;-G��5k'������$���

����

��

��

∗�l��:�m?���C�0���G�I�2?��G���;��?nA��C�0������0U�o G:���'��W0=��9P�?)������F0'��='��'���������l��2�0���p�@�[̀ �����∗�l��:�;*��C�0���G�;��?nA����0U���\�� �G����� ��C�0�����q2n�r �@:�����4���3;:7���3�?�[���������l���;:A����∗�l��:�;*���C�0���G�;��?nA�����0U����4����3;:7���3�?�[�������������4�l�;:A������

��23�1��

��<�:��n������04�R�],�G��,4�qm,�����s�?��'G�c'��$G��4��n����>�� �������'���?������U�>���0����,��'��t7�� ���J�>�u?�D2���4�O�v�A��0U�/ �P�����wx����;:�� ���04����%�� �&���y�q?��.��� ��W�=��� �tAG��

���jz��&�3�{G����8?)A��:��?j����&?])��'��q?��.�����W�=�����<�;:�� ��hSi���)�, ���������/ �P��04�L ��?���y���\�� ���2)| ��C��n�:}��RS���R�E�̀ ��~�B����F����9Z�W='�I�����������C��8?)���-

�d\�������4����9;�W?)A����3�=�-Leverage;:����G��<(��!��04����%������RS���������S���;:�� �� ��$���;������\�� ���2)| ������o �:��&0 K�.�����������)�,��<����8?)���-���\�$*��;:�� ��hSE����X�>���m,�����\��S=EG

�W4�T ����':7�����FX�<����8?)A���-��&0��X�>��9:�;*����BW�����,4��(�F{�����4��;:�� ���hSE��k�������,�'�����)�, ������7��G����<�:��F�����()�>���=��>�����~�B3�R���&������RS����N�n�����R��?�����\��,E���G

� ���?���G��:�� ?)A���S��C��F0��9S8? ����,W������������5�q=X���]^�G��@�����u '���'�M���n(4��04�R�],�����7���������Z�B3-�>�;:���0��C��8?)��:��n�R���-

E:��F����S����Z�:����'������?���RS���e�0)7���04���?�����B\�G����w������\�� ��<�2)| ��L �� �����I U��-G:�� ?)A��dn���G�<�G;��� 0?6�>��,��=�����]^�G���@�����u '�<�n(����~�Q��d��:�� ?)A������

����X�u 'G�N�()*��>�� ��:�� ?)A��u '��F�{G��n(4�+�,EG���� ?2 ����X������-��h;���C_(?����SEG��5�8��h�):���n����� ����SEG���@��������T ��R�'��������?����4�h[�!�.���>�� ��:�� ?)A��� @��j�qE���E��9�5�8 �

�� ��B���" ��%�)����T��'�O��̂ �4 (������?������?y� �4�b��n�F�?)��~�,��L )�=��������?�G�O�v� ���R��G���0=������&FW���9�4�F���" ��%���SE����>��Z�&FW���������nG�� 0?���G���9:�2^���4������2 �C����'�q,�����G�

�W0?8 ������ ��<(��� ��e��'��>�<�F��]?�������I U��&�04���4�\��k':��3D'���@������04��q=%���/ �P��04�L ���G��VG�B���L 2UG��(#��B��IJ�L 2U��3��G�VG����

�VG�B��IJ�:�� ?)A�\��W?3�� � �P-������5�8 �'� �VG�B ��:�� ?)A��~���:�����q&W����� ���2��A� �SE��=���Z:;G���� �G� �d\�, �����X��04�� �%���-��4;G� �=0&?���>� �r W,��� �Z�F�-� ����#��n� ���()*�� ����B��\

�)�W �G�:�T ����>� � +�,&\�j� �;�F4�<(��� �� �F\����5�8 �� ��:;� �&�\� �F�� ;�F4� +�,E� ��U� �E���G� ���W=��U� ���T 0�� ��

��� ���E�5�6�� Wv���������?F������_�M����T����~��?b���&�\�����.���<�U:�B ��;�F4��-��'��3��7��V���U����U����>��U� ���-�V�������~�bG��':�T ��>�;��F����d$G�������%���<:S��������#G���5�8 ���������?��

e�0]���&,���� �W8?�����\����

����?2�� �-� ������� �&,�� L 0]?�� RS��G� ��\���� �2)|�� �U� � �&����� � RS��� N0����� R��?��� ��=�� �,EGA��?#A��&T ������G;���)�)7���f���J��F��RS���L )�, ��9�5�8 �<���&�����n��.�������2`���@�2^�����X��

a�2����������4�1��

����()*����\�� ��>�����,���<�)�:�����-<[U:�<������ �&,����04��f:�nG����()*������?���g����04�G����� ���5�)�����d��g�����/ 0��C�m23�G�����?����-�o �,���<���#�" �#����� ��n���9Z�WU��P�1(��'���=���

��\�� �����4������, ��u3��F�����L 3������A-:�;-�5�8 ��9<�)�:����/ 0������F#��0��������-��!|�� �� �04�q@������ �%��d���&��8?2�������0�\�o �,����������04�&����/ ,������':��>���U:�B ���������qi��n�d��u4;� �\�

L n��������'�2H��IJ��<��0�4�>��qi���D'���\_���'�����J���A��h�@�2jG�����)�:����� \�/ �S�G��t7�� ����'� ���()*��g������5�8 � �3:�F ��<�� �����k������q&W����04��4�2�� �3��/ �P

��'�n����<�&̀ ���&��-�O�?X�N�()*��>�� �����������L 3��̀ ���,W�����#�,�����>�<;;������1�I U���f���[���3����U���NEG���\�� ���@�G�����x����9�5�6��04�����()*��g����9�@�W��'�� ��n*�����

��9�5�8 ��C�&W���-��G7��>�� ��?3�u�2n�>�/ �PG�" ����� �SE��(j�������-��� ��?����G��,)���� �SEG��&0�0XG��&)��n���t�GG���0F?�����)G����()*��+�,�����&��-�� ��?��.����5�8 ��V��3���-�¡� ���q2F���>�� ��?3

�&,�����5������0.�167��2�2&�2#�#8���9 �7��2���1��

�5������.��:��$�;��������0.��<�2&�1���-�9�5�8 ��C�&W����-�IB��IJ������-��E��¢ ����=��������?#�G��'�0] ��£@�?,���¤ G����F�?���C�4�d$G

r W,����-�L �H���IB��N&\����� ��<�)�:��������>�9�5�8 �'���F�����c�T��'��SEG�-�d$�������\�RS���A��?#��V�n�0���'�n��t(U��G��&�\�����3�.���<A�%�����L �:�AA��?#��]^��C���3��<A�#�NE��#�G���¥��

����NE�e�?=����#��� �����>�9�5�8 �G���m�?3��-������RS������]����4� ��¦A�����?#����T?��.������%�����D��G����n�?����§��5�2�'������j �̈�&\�4G������2^�����?#�����������

������)�:;���=�� ���,4����j� ��t��L 2?=�� �&,=�G� ��23*�� �'� C�F����4�R����� �[m?��A�Z[�� 9�5�8 �G����� ��<�:��F���P������0�4����1�Z[���5�8 ����IJ�����NE�dn�? ���@������������04����7���������R��9:�n��-

-�1��@�;���23��,3 \�/ �S�G����T��@�������������04���7��/ �P�9:�n�>��{|������=K�.�����F����)�:;��������������

�5�����0.��= ��6�1��o ��F0��1('�n��=�����P-���0�������#�,������������n�A�9�5�8 ��C�&W�����dn�������=��hG�= ��V�nG����?#�\�

�W0?6�<��:�'� ��8 �� o ��F��I������-���7��O�?#�� �S=EG��&?�:;��04� ��?��� ����=!� �F��]'� �&W�,��G��5:�� ?)A�����dn�? ���@�����d��©�ª ������&T�'�d���W0?8 ��<�:��F���>��,�T? ���5�8 ���3:�F�G�k$�G��=B'������

�u�D?���<�U�bG�+�,����«�?����U����8?��<�2)|�����C�F���&)��F�G��5�8 ��� �,�?��9;��?��a�5�+�,E2���F��5�8�0�����^���&����P-��&�04�o �,������n-�C�4�����A�/ �P�� \��5�8 ������4�:�� ?)A��� �\���=�����,4G

�5�8 ��/ 0����?2 �q@(���3���G���RS���:�F��'� ��[¬��@��4� �&0'�nG� �&)��n��=��� ���04���0�F��A�o �,����=�C�4G�� �������&�\�9�5�8 ��o ��n�� ,?=����:�� ?)��� �\9�5�8 ����3�?��C������4�NE��E� ����(\�­��$������

�9�5�6��P�����1��$�G���\�9�5�8 ��o ��n���=��A�:�� ?®)���U�� \�©���G�9�5�6���T ���2W3�� ������ �SE����4���¯��

�:�&B �� N$������ � B?U�� ���,4� �B4� d'�2��� ��F��� �-� ;���� �K�n� �5�8 �� o ��F�� ��23*��<AG�H� :GS�G�'�<���0� ��C��8?)������=��RS���9I�=���;��47����3�n�©�9���F ��[����#��G����EG�<A��?#A������3���=)

�R:�E��-��&?3��©�~���:A�������G�Z��#*��>�N���]���d�_�?��G������>�¤ ��?2�����dn�?��r �7���4�9�\�? �Markowitz��,)�>���{��RS�������K���23*�����C�a�2���>�:�� ?)A��>��5�8 ����0F��d��,?������5��4��=

���� ����� ��'� �F��Markowitz��@�4� c)�?�� �04� ��?��� ��� �=K� ��:�� ?)A�� ��W°�� ���=����� ��$�W'� �?)�:;��@�����/ �S��R:��� �� ��¦A���04G�:�� ?)A������=���F ����� ���4�9:��4��E��@�����c)�?�������,�'G����?X���

�NEG��=K�����n���&��?X�.������7��u '�~���:A����U���0U��n����=?)���W��0����2,��'�9�5�8 ��� \���W°��&�04��05��.��� 9�=W��� x��������+(?��� �&,�T?��.��� 9�5�8 ���-���F����=K��3 \�/ �P��04�Z�,'� d��,?��� ����

�����=?�� ��:�� ?)�� ��WH�>����7����0�4��(j����Z�W?jA���#��-�ª W8,�� �0����=K� �t�#�� ����,4��9:�b*����)�.���d��,?���&��-�� ?2 ���0��?������'�A�¡� �����,���G������:�� ?)A����W°�����=������3�� \�/ �S�G

9�5�8 ��ª �W���n����r W3�>G��@�����q�����u '�:��^��dn�����>��E����j���&����G��F\�k����~���:A�����������:�� ?)A��<�G;7��u '±:�� ?)A��g���²��&�\�9�� ?2 �����7���4��?�t��>��F��A���W°�����=��>�1��{|��1���,4

ª ������&T�'��4��[�y�<�G;7��hSE��-���,���1�,=³������G���>��'�q&2�����:��F������&?�t��9�;���U�L 2?=�GN0=����@������W��0���������

����3����]��� \�/ �S�G� Markowitz���~���:A��<A��yG���:��� ��<�\��¦A�G�<�])�? �'���������:;��-�O�?���W°�� �&,����=?������=K�.������7��d��̀� ������04���j7�� �0F,���<Z���©sharp�����������{�� ���,4�

�,4��'�F���@�4��04������Q-��� ?2 �����������23*��dn�?���P� �P-�d��,?��'�h́ ���-��=K�A�RS���9�5�8 ���

���U�d��,?�����������4��>��Wj���P-��3 \�/ �S�G�µ�&,��� 08?����3�=� 'G��&0�X��-�O�?��A�9�5�6��4��@�4��04�&0�X�Z�:G�����@�4�A�9�5�6��2W3������3 \�N��,�������

�l������0.��>�#8���9�����.��:����4�����1��1����F������ ��<�:��F����=��q�47��+�?B ��q)�F����E��5�8 ����0X���R;�W���E��5�8 ����0X����� �����r ��G

�/ �P��A��]^�������?2����04�9�]�2���G��)��nG��]^��;��G��04� ��?����E�� ������=�G���:�;-G����F��]'��{����0F������=!�h�04�¶�2��hS8?3�������3�RS���:��F��� �m�?3����UD?��G���ª ���?����04�����:��F���S8?��

�]^��/ �P�:�F'�L )�, ��������-��E��]^��:�F'�ª ���?���L 05��04�" 4����������4[,�����4��W�'�o �,����-��5�8 ��L ,·�Risk averse��R �

�5�8 ������04��:�n��04��n��1�:�n�1��@�;���0TW��q�-���¥����\� �&0'�n� �P-�qf�:�� ?)��>� ����4��5�6����?���G��?2��o �,���?#���[¬��@��4��FX�� ���@���'���$����EG

��3�?���5�8 ���3�U� �P-���3�?�����3�?���@��4��'�F�� ����4��5�6����?��A��#��]^��o ��F'��?����� ?2 �G���-�4�¤ ��#7�� ��¦���-�R;|������=K�.��� 9�F�����0X� �)�:�'� ���-�:�B�� ���c�T��'��E�dn�? �� �E:�2���9:�;-

�5�8 ����§���5���?���<�2&��@�.���AB��<�2&C�D�6(71���

��n�����:�?2����=�����:�����N&FW����(]�A��>G�����̂ �G��]^������:��������r ���������u '�;;�������EG��&����t�#����¶B����4�NW,��:����G���l����n���U��b:��'l��04�1�:G�F��:�F���C�0���;������C�0�����=�����

���02��������9���E��'��h�G:����\��,2���>����%���'�{�:�����d�'G)�¸����):����:�����d�'��4����(�¯�����7����Y ���nG

:�����d�'����#��04��I U����;��F�����%�\�/ �S�G�:�����ª �'�����0��;�=��A�d�����;�F4��=��0�0n�A�:�������/ �P��¦G�Z� ��>�/ �2��G�Z��i��>�I]���d��U��0 ���:�����V�������'�$��nG�����#�d�'��&,�G��]^��V��'���2�G

�9;:�B���I�����d�'G��0�%����¹���� ��s� ��C�&W ��>�9�5�8 ��u 'G���04��0�?B ��V������d,y�����B���<Z���RS���:�����u '���B��G�;���������

(?j����&,�'��=�G��x���l��F����;�2\��-�R;|��A��f�P����9�5�8 ���=��9�5�6��,4����?�����n��?����������>��0j��E��Q-�:���������

�� ��������#����\��y:�.��G��F�����04�����? ��<��0����'��]�°��<�2'( �'��0�?�������&\�s� �����&Wy��]^��������]^���Si�� ��?��������-�N����RS����

�,4�1( �\���SE��E�����.���<���[?�A�G�a�F%���7�:�J���\�r ���[@���d�'��F4��SE�� \��� �̈�� '���0)�d�'�F����L 0��>���$�G�u \�]����04��F������R�?B ����U��P-�s� ��� ���?��'�����4�9�5�6���T���y:��F�����SE��=�G

@��9Z(���P����8B���<�3��T���G���E���'�1�F{����������=����G����3�?����3��?��¹����d�'�����w���j���&����G�Z�,'���@����W�'�g0� ��;�X�;��2����nG�Z����P \�:������ ��s����b|y�~�'����� ����SE��=�G���|���� '���0)

��� ��/ �P��04�����n��9�5�6���T?���F�����SE����L �:�AI�?��A�1�?'�{���\���| ���� �����=���F�'��3:�F������A-9�5�6��n���3��d��h�2W��1�I U�1�:�J��F����>��j����b|y��� ���c':����3��d��1�:�J��n���'� �����| ���� ��������,�'

9�5�6��04��������l��s� ��C�&W ��>��]^���4�� 0?6�«���:������-���F3�����=K�/ �P��04��b���&,�'���U��-G��������Q-�:����\

�F����������04�1�;��?4�������A�G��������EG����n��?����n(���'� ��F���'� �]�°�� G����'��0�?���]^����� ��,�'���hSEG G����2�����F�������� '�9�b�����n(4��i�������'�>���$�G���=�����L M����()*������B���>�;�F���\

G�a�F%�9�]j�;�F4��-���0F3����$����C�4�G��� ���������b��P \��&,��9���? ��<���[?�A�:�J����,��� ��'�N&FW���h�,�y��]^��C�&W��>��j���A�hSE�� \����n��? �'��]�°�����:�^�� G������4������

�l���'�:������0j�����:�J�IJ��04��F�����F�3���P-�/ �S�G��U�)�C�&W��:����G�/ �P���h�,��n�RS����� ��NW\������1��F4���U������'��2W�\�:������0j;��F�����-���F��(\���� ��<����P-�h(4���s� ��h�,�y��]^�������,�'�

h(4��h�,��n�RS����� ��>� G�����I�?'��5�8 ����[��/ �S�G�+��?��C�&W��������l�G��E�Z�&FW�������>��]^�������)��³�kT?��<���[?��G�1�n�F#��?������T?��;�F�������V�,��� �������?#���

�F�������N@�&,���� ������-��������q=X�.�����F��'��0�?������ ��<�)�:����C�&W��>��]^����G���\�]����¥���5�2��>�#4����>��7������� �����������0.��E��F �1��

9���4��5�6��-����()*��+�,����� ��?���0�?���E�����&,�G�N�()*������?���g�������]'��0�?���E�����&,�����\������RS���N)��2��G�R;��?nA�G�N������:�5*�'��0�?���&T�'G�/ ,�0����0j�������,���'��0�?���&T�'G�����? �'

N�()*��/ ,������,���5�8 ��hSE���\�U����A-��5�8�0��:�������� U��;��G����qJ:��04G�G��/ ,�����E��=?���@�2j��&,4�£?

��\��E����FX��04���:�n�����X�<�n������>�N�()*��/ ,�����i�� ��?��.����5�8 ��qE��� �?�G�x��

��3��?@���5�6�����n(j���5�6���a�2����5�6�������2����5�6���

��@�����������5�6������B?����5�6���

\� �{|�� ��� / ,�0�� �=K� ���5�8 �� hSE� ��G�A� ���:�j� G��� �4� �·�3� ��=�� ��� �&,�G� ���]�2��dT�G� �&���&�\��{|�����/ ,�����d�]?2����

����X�/ �P�>��y��5�8 ��9:�;-����,4��\�U�S�W,?�����0)�<�Z���-�V���-����()*��+�,�����04�:�5*���SE�>GF�G��&�\�q=�?��G��&,4��('*�G���&?�n���G��&W�W�G��&)��nG��5�8 �����@(��<�)��)����]��<�Z���*��hSE�NT?

�:��F����P��A�����\�9:�;-G�<���0������3�G�<�Z���-G� �F)G<��L )�,?���y��5�8 ���4���0j�������:�F?����;��4-G�<�2)| ��/ 0����]B3������5�����G�a�]3�d����§��

�&,����0F?���L ���)�G��5�8 ��hSE����V�3��U�������� ��?,)�N0�����\G��hSE�u '��j����;��G��-�9:�b*��d�����j���5�6��E�#����B������=K�" �#�V��37���d�������?���������()*��+�,�����04�L M�� ��^���SE�>G

�s�º�:��,������5�8 ��hSi��f�:�;-������5������F���G������0.��HCredit - Risk²1���

�.����5�8 ��qE����3��?@A���5�8 �����u���? ��d���?n(4�>� �� ���i�� ��?��������3��?@A��9�5�8 ���0�?�G'��<A��?#�C�4�F����>��&�04��W? ��~G�B��'G�;��20��;�°���n����>����2?����04���� ��9:�n������

�5��5���������� ������>�(�����F���G������0.��IJ ��1��@A���5�8 �� ����0F?���+�,���� �������@�;� �n(4�NE� �&@(�4�u 'G� �&,�'� �n(�����A�1����F�� �f��0�4��U�>� ��3��?

<(��� �G� ;�F�0��<���2?����W0?j�� ��&�� C�G�����04����y� �����V�,��� �SE� ������ �� \� ���()*��+�,���� �SUG�5�8 �� j7�'�����?���g���>�N�()*��.����,��� ��;�F4��04���?�������C�0��\V�,�?)A�G����� ����9:��*��G�

��3��?@A���5�8 ��NE��&�\���)�)7��9�5�8 �G�/ ,�������\;�>����;��&,4����?���0� �̈V��'�NE�c�2F?���d�'G���¯���3��?@���5�6��T �����T?���,=�G�R�F3�A�N�0)���;��,4����?��q02��G�����A��U�b��F4��U:�B �G��':�T �G�

����7����=��?�P�>�1�3��;��0��4��-�/ ,�����&�\���.������uF��5������3��?@���5�6���T?���n��&,=�G��x�����G7��x�?�P�>���;��-�L 0F,�\��� ��o �:����������T��" �#�I�F?���G��R��?�����#�>�¡� ���x�Z��-��,4�

��������04�1�3��T��/ ,����L ��3�k���� ��2F��G�ª �T,?��G� �':�T �� ��U��5�8 ����T?��/ �P��=\�­������ � ��3��?@A�����l���0#������\�;�F�����ª ������[0 ��I���������]���� �������?����<�G;������9�;���=���9���W����� @��80�����3G

�����L M����?@A���5�6�q��F����\���04G���j���-��9�;������� 0?���n�����?@A����5�6���04�� ��?���>�Z������q?�9:�;-�<��0�4G����@( ����0j��������n�� ���<��0�4����&2�����������9�#��04�����!��9�;���=����F?2���=B'

��5�8 ��������l�����?@����5�6��Z�B3��-��R;|��.�����5�8 �������j7��V��37��:��?4A��u�'�SjD��������()*���+�,�����04�

�����?������/ �P���0 ������G����?@A���5�6��-��a�)���5�6�������� ���F4������5�>���0�D? ���5�8 ������ ��>G

�� �����Z�)�G�����t-�<��{�����#�>����;��-���':�T ��G����U:�B ����F4�>���� ?2 ����� ���o �:�����?����j¨��U:�B ��VG�B���������RS���/ ��B���G���e:�T �������

+�,�����04G����UD?������&�������? �� ��5�������F ���5�8 ����?2�����X��,4����()*���x�l����� �������E�5�6�d��L )�,?��<��0������04��@��0��dn�? ���l���5�W ������?@A����5�6��L ,·�±�G����0�4��U���?2���04

�=U���W°����?2���04�²��¥�����5�5���K�L������������#���.����2M��2�*�NO'�7�P���L�Q�R S�1��

»�F��� S,�� G�����] ��P-� 9������2���1�W3̈� �E�3�UP�.��� ��D2 ���-� ���,2���>��] ���4�N&,��� ;:G��nG���n� >� / �PG� ������� �x)q0�� ����� �]�(�¯§�� ���nG�� x�)��?'�F4� k���� q0�� ������� s

�$�4G(�¯�7ftn _-htm .91article/com.elgari.www://http��

����G���'�I&B?���G��e�T���G��r �%�'��?�n������7��s�����G��]���P-�© �̈����������������04�Z�&FW���dY ���nG�@���J�;��2���3P-��G�'����������G�������d�'��04��E�=�¯����0\�������Wj����G±��7��s���R��²��#��'�$G��2�#

h�&�����A-���/ �P��04�� 3���U�h�2� ���-�S@�,4���|�\�1��2�����=���¸����n�x�¼�h��,\�9�24�GP���U�� \�h�2����-½¯�����

��=KG�9:�&B���\G����L E�S ��Z�&F\�:�&Y �R�:�� !�.��G�������]y��F0�? �� ��&FW��� C�=#7����\�/ �S�GN0���y��&� �80�¯¯x��

��²��,@�;��]K������0��_�M�A���\����2?����04�:;�n����G��EG�/ �P������#��P-���04����;��)��j|�����G��¸����):�" ��#�/ �P��04�� 3���U�����© �̈�&\���\����d¾,¿����G��)�\��] ���4�\�����04�Z�&FW���:�&YG

�9I�U��'�����] ��:��=��d���%������ ²� �@��0���� �'� ��[�?��� N$�F0�G� Z�TF��� �-�h���� d\���� �$�4�>� G�� �3�'�>� �?�n���G±��PG� �'� I&B?��'��²

��04� ���� �� <�������� d�n��� R�� �� �'� ��[�?��� _���� C�4� ��7�G¯� -htm .91article/com.elgari.www://http

10ftn_�����²����\�����4�1������ª ���?��'�����]�������� ���] �� ����RS����@��0��r ��G��³�/ �P��-����G��k':�G���nG���

�ª ���?����SE���U��P-����=B���L �2'��@��������J���4�ª ���?���/ �P����« ?2�G��?�P�>�������9;��_���04�L ��?�;�?� ����G��04¯����

��²��@��0��r �0\�N$�F���q=��A-���[�?�����=��AG��:��������9:���RD'���� ��e�F4��2W,'��b������>��y��/ �P����_( ��/ �P����« ?2�G����� ��<��������¯�

12ftn _-htm .91article/com.elgari.www://http�����²��������F'�1(�4�h�2����-��&���:�24���N4�B���«� �'�1��2������ ����U��P-x¼�9��,\�9�24�GP���U���\�

h�2����-½����

�����5��5��T#(�U (������L�Q�V���WS.�����X����1��1AG�x�+(&?)A��V�]n� �&�\� �y� ;��?nA��<�4�]n��U���B?�������'�����?���<��0�4�<���[���F������$����,��� ��qf��#�>�1��@�)�1�\�4G�1���Y �o �,����,4�9;�]T��9;�4���/ �P��04�L �����nG���d�?���>�;��\7��� U��k����

0�G� +�,�0�� u,���� c�2F?��'� d����� <�U�B�G� :�m?���¹�� �G� � � <�B?3��L 4�� �G� <(=B �� <� U� <�,��� �;��2���>��] ���&t����G���3��� ��<�n(�����#�� ������7���=��C�����u,�� ��;�4���U�C���N$� ���4�� 0?v

��e�T���G���m2��'�e�F�����0@�5��X�1���Y ����F����������=K�1�;G�H/ �P��-����G���'����&?���G���;�4�:���P-�������q�F'�C�[?�A����?2��¡�?��1��3�{�©�ÀZ��?'��u,�� ��;�4�9� =��o �,������ A �̈�] �'�� ������9ZG� �G�����

������ ��c�����1�,2H�G��1������r ��G��������2)|��:�����#7��L 0J��>��@�������� ���)�A��<���?���;��\����>�A-�;��2���>��] ������F\���G�:��̀ ��G�����)7��<�n(������,!G�Z��%��G��C��?#A�'��E�·���B�G����8b��n(�'

���#9�2������¯����-��X�dF������7�V�$G7��hSE�� ��>��F��]���=K�A�e�T���G��r �%��� ������ ��IJ�<�'�F���'���[�?���

��=�)�<�'�F����hSE��0@�5��&�4�?2��������4���&����m20���=K�A�d�?���;��\�����1����9I�U�1�;��4������\�$-��4�d�?���;��\�����9I�U�;��4����]���� ����E�'���;��?n�G���4��?���� ���=�����/ �P��04�L ��?������=K�����-

�P��4�����2 ��<�&̀ ���&0��?��.���� ���=?���/ 0��q�4G�O�?3*�G�������S�W,�G�u,�� ���F#(��S�W,�����)�>�/�V�,����SE����<�'�F����,�T? ��q&�04���@�TF���C�=#7����

1��3�{x���&�\������(\�[,?=��.���;�F,�������04�C�n��n�R:�m?���q&5�B3G�s� ��q&0�����>�o �,��� �4��-�©��F'�����#��&�#����9:�280���FFH������4��3D'�:�� ?)A�'��ÁA���&?��nG��i�Á��'�����SE�������04��4�)��F�G

��-�R;|��q8T�����9���� ��<���?�����3������� ����� �WÂ��1�#�':�����?���� ?2�����P \�;�F,0����@��B���9�F���q2�����:�2jG�q�4���&�#���������<:�����>�<�\����� G<��;��?n���.������� ��<�:�� ?)A��C����������Ã�[��?

��4�1� ����3�?��� ���=?'G����&)G��2�'��j �̈�-�� ���?���V��3�����V�3������F?3A��;�W�����=� '���$������2���_�,?U(��1��;�W�G���':7�������[������� �SE�x����F#��n�Ij7�����9:G�T��'�����������;��)��4���� ���jD����g0� ����� ��;�)�����#�9:�2^���04���_�:G�����'�/ �P���W����U��P-��@������-�� �F,��IJ�1(��U���?2

��������0#�Ä�:����\�9;�������F�F#�� �\�NE��?05��y��@������04���� �� �&4�$��.����� �������'�?)A�����W���7��� �����:��D'��)��?����\�����2)|y���7���0�?�����,4����ÃG�����2�������j�L �2'���¯¥��

�5��5���Y �".��:�Z�".��N[ �\�4]7�+ �(��^���������� �����K�L������������#���.����WS.1������1����#����()*������ ��<�2)| �G�+�,�����&&������0=B��qE������������;��)�>��05�� �����L �:�A���§��

��

�����>���?���������()*��+�,�����04�L M�:�5*���SE�>G�® '�[��?��L ���)���04���3��?@A���5�8�0���&?&��x�����±��²l���4G�B ����/ �P���U��{G�G���n����;���04��F��]���<��?4����0U�P-���Ij���04�d����R����\��T\��

��F��]���<��?'�� ��0UG� u ����7���,4� �\G���� G���>� ��04������ �³�Ij7����U��-G�h_��Å�.W ��/ �P����?F ��q0)�G��2#��/ �P���U��'����<�&�b��4��#�����±e�²�l��] ���0=B���`�� ��0��'�g����4�" ������04�" 4��������/ �P��W���=��� �WÂ�G�h�2�G����]?������&)�

�N$�F���q=#��04�/ �P�� n��G�<�'��������2`��G��� ����'���[�?����04�9��?� ���K�F���L ���)7��� ,?=������E�sG�S�W,���04G�� �G��n����a��?2��/ �P��UG���7�������

±O�²�l������05�� ���4�V;�����EG�� ��0���&F�FX�9Z�WU��������ÀZ��?'��1�[@���r �0\�k'����<��\��4��@�����ª �����o D'�(\�/ �P��-���G����=B���� ���=���4��T �����¯����

GG�a�5�;�M-��-����()*������ ��<�2)| �G�+�,������)��F\�/ �S�G�;��)�>��05�� ���0=B���`�� ��@�)��4�B��� ��#�,������ ����F����=�G� ��&�0U� G��ª ���?��� G����[���� �J��FX������� ��1�3��#��/ �P�>���w��nG

��j��1�3��#���FWj�G��1��0�\��&T��'�������R�M�.���<�`�� ��hSE�qE7�h�3;��� ��,)G����H����_�A�.���/ 0�G���)�:;G���3���

5�F��_ ��7�K�[���$�VL����`�a�]�:1��������<�3��$G����8B��G���,�����<�3��T��G�q&)7�G�<A�F, �G�:�F���U���E����V��3D'���������{������L �:�A�

" �� ��� �]�������:�m?���a�:G7�G�����¹������2?���>��05�� ���-����:S����)���)�qE���������=�����%��hSE�>G@��������>��±1( ��N�()*��/ ,����R��²o (\*��G��;��2���>��jD?������#�>���04�S�W,?����=K�������0�)����hSEG

�.�����U(&?)A���������>����)�AG����;��U�>��2�?��A�����A-��������;��)�>��05�� ���0=B���`����>�9��W���Q-G��E�0��k0����������� ���04��\��?����0n�<A�W=��'� �� ��NW?=�����@�{�'�Æ�W?#A�'�+�,����ª �'�C�F�G

�d������F�{G�:���-�S@�,4�©��� ������U�d\�'�R�?B ��C�F���#�/ ,����q)�'� �0m2��<�:��2���>����ÃG���=0 ���-���=0 ���m)��F3G�Á������E��'���U�;��2���>��5����P \;�;�?)�?)A����'G�V�� ����7��/ �P�����NF'����Z�W����������P�>������������

b5>Qc��V����������Ld���e�"�I*����1��������-�k'����<��\� �4� ª ���?0�� �0�)G� N�()*�� �� �� ���� ��=�� ��� �G;� ;��2��� >� �05�� �� ¤ G�#�

����0F?��� :�� �'� �3:�F�����47��� ���=��>�9;��_� ��04�L ��?�)��³��4� �·�,��� 9:�2^�����/ �P�>�������� �05���� ����j7��<��0������04����)�°����#�,��������&0��X�����'�A�9�#�G���0�4���>��� ������/ �P��04�L ��?�

���j7��+�,������������?���� ���=?'��3:�F��dW�I)����()*��+�,�����&��·�.���V���������/ �P� �� ����W������G;��:�n�d�_����-��]T�)��,��q&\���)�RS�����7�� �������e�':7���':7�����Ç���+�,����Z(�4�È#(��/ �S�G

��

9�@�W��'�� ��?nA������W0U��04��® �( ��® ����� ��������()*���� �� ������-�;����L �2������1�Z[�����L �:�A����XG�d�����©�Z��B�����T?����0�4���7����� ��>��04��9�5�6����?��/ �P���'-�>�e�����G�+(i���������¹���

��j��<�:}��9:�US �����2,���9;��[0��� \�/ �S�G����=K��0�)G�;��G�C�4�h;����Q-�9;��[���/ 0�����1�Z[�����A-����0=B ��hSE��&��� �1���23���W����:��)7��<Z���/ �S�G���5�� ����������04���T ���?������������ �\� ���0����

G����hIJ��]�� �E��G�.���� ���=?��� ���?�� �)�h��4����>� ;��2����04�L ��G�RS��� ���������� NE� �m�?,���u,�� ����������f5���S#����g��>Q;����VL���������h��i S4���V�NS'��1��������04� �F��]���hSE� C�F��� ��?\�A���E� �SE��7� ;��2���>��jD?�� �)������'�R�?B �� ��������������?#

���z��d�����>� 9;��[���e�2#�R�M�� ��?\A��/ �P��04�ÀZ�,'G� � �05�� ���4��4;����@�)G��\��?���� �P-�k�:7����04��W? ��d�������)���$���T ���?���<����������j; '�����G�/ �SU���7����=��A����>�L J�:�/ b�A�/ ,���G

��;�°��Ä�:�?���>����2?��'�������� �SE�C�F�� �05�³�G���jD���G�'�;��20� ��d������F4�C��'-��,4�h�����&\�/ �S�G�n����>�;�)��E��-��]�]%�'���;(����ª �'�>����� ��<�2)| ��>�����������B?,���F��5�NEG���()*����04G�

��F��]���hSE<��#(�0� ��C���G7��g0� ���E��� ����E� ����(\��� ������&���&�\�����&,����&,�G��n7��¡� ���g�d$����� '����b���-�m��G��>���'�2���h�!|��9:G;�>�N�()*���!| �����, �d'�?���N&FW���d����:��n�:����nG�

�9�������® E���e�n����-�9:�US ���������>��&���RS��G��F��������>��5G�B���=�����P-��]�]%��hSE�_��Å��7�~�B'��]�]%���-�� ������1�Z[��/ ,4���$G�d\�����0m����������0����F���@�������#���2�����3���04

��&�\���G�u,�u '���\�;;���(\���04��W? ���EG���047���E�1��#�G�1�,���T?�������04��������hSE��-���,����=K�-��m��G�d$�r ��G��]�]%�'�1��4G��0�n�A��n����>�;�)��E�������

����5*���jB�7�k���+ ��-;��22�Q�]�l�>���.��T#(�:���?���+ �1�������.���<�`�� ����G��B?3����� ���04����� ��<��������� �\����()*������ ��<�2)| �����;�4��������������

�,4�G��9�jD? ��������~�2n��d���05�� ���,4��,���&0��XG��5�� ���3��$G��3�E:��04�S�W,?����©��� ������Si������&&����±<��������R��²�}��G�<�I^��e�2%����04���� ���\���\��,�������������RS����F����>�/ �P��04�� ,�G

��=��;�°��Ä�:�?����4�;��2���>��jD���E��-�<��������hSE�d\;c2n����4��@�����ª ���?��L ES��A�g��� ��hSEG�����dW?,��AG�k'����������\�/ �P��-���G�Z��FW��'�����.���<�2)| �G���I^��<����m0��������'���G�R�������

����1����3�1(#��������hSE�>�����A�u �\�� ��� U��� \���#������04G���ª �������T?��A���7��] ���0=B �9�jD? ������7�'���'�?)A�����\����V�$���4��@�������

����hSE�<�[���qE�����G����#�,���hSE�����'�0] ����������FX�/ b�('��� \�V;�����E��F��]����������]?������&)G<�Z���*��� ���=��� �WÂ�G���¥��

��

����m [�5���"�.��K�L����D�#(�e�8�n W�#��o7��Y �p�MF��1������~�2nD'���\����()*��+�,����qE�2��u�D��aG�,��Z�B3-�e�?=���ª �'���?n����?�&����=����������$�u�D?����

�o (\-G��05�� �u,�� ��������� �����0UG������A-�aG�,����>�1��T4���=��RS��� �� ���04���\���� ���05��y�������g0�y��5�� ����� ���04�aG�,����/ �P����G�aG�,����/ �P�����,�;�;�?2�����#(�)�aG�,����� \�S@�,4

���� ��04�� �W�)G��5�� ����� �� �SE�aG�,�����������-� �T��.��G��] �� 9�����]'� �]��� �� ��T ���?���<����������>��05�� ���0=B���&������04�9:�n�;�;[�G���F�\����37�9;��_�('��0����#�RS����,�;�;�?2���3 \� �� �����

� h���'� G�� ��7�� �,4� ��0?)-� �� �&,�� <��#(�� �`�� �� hSE��04G� x� �SE� � �� ;��G����d\��� �)�aG�,���9;�����������9:�2^��9�5�6��7��,��� ��¤ G�#���n�����0������ ��9:�F���� ���?'�¤ ��?UA��C�4��-� :�� ����

_A� �0=B �� 9�#� 9;��_� ���� RS��� ��7�;�] �� �E�� ��� qEG� ����?��� �04� ��0��� ��� ;�4� ;����SE� [m4� ©�&?̀ �����4�9�n����g0'���&��aG�,������04����H��3�U��-���T ���������J��W���04�������>�9;��[�������&,�G�

�q=%��r W3��i��-��'���@;��t(UG�aG�,�0��9[@�����=��� �=\� �� ����§����75��q L�"�#���#���r�������.��+ 7�4���1������ª �������?n����U����\�������\�����@�����ª ���?���0�)�U�9;��?��<A�#�>��F��]�����G�L �2'�k'�����

���� ���$�F��������� ���05�³±�1�\�����@�������U��P-�R:�`��e�2%��>�V;���G�²�RS���/ �S��1��G�2��1��0����;��2���>��05�� ��9� �1��G�2���&b7��G��C��7�����;����h���2��>��jD������ ?2������@�����/ �P�d�]?2��S@�,4

:�F���@��4��,���F�G�g0� ��05�� ��L �2'����\����e����NE��'�F�'��5�� ����n����NE��F��]���hSE�<�[�³�qE������-�����>�~�B����SE�� ��;��G���U��-G����0E�`���':�� ������4���:�j�NEG���W��6���� �?n�����r ,����

Ê3����\��0j;���y:���04�o �,���u '�����?��� �4��������SUG��������Ë�G�RS����F������U��P-�� 0)G�d�'�����,4�N&����� �U���7�'�1���'�������������P-�k':�������\���4�1(�\��@������ ����A������F��]���hSE��04�Sj|���³������U��2W3�g0� ���F�����1�3��T��r ��±�������� �F���R��²��05�� ��L �2'��@�����<�\�RS���k'������?2��r W3������

��s5����Ld���+ �*��VG�����q L�"���e�A�.��VL����T#(1��������@�4G�k':�������\���4�/ ,����ª ���?���5�� ����� ���04�<��������� �W'����()*��+�,��������0n�C�F�G�

��04�������2��>���� ��/ �P��jD��L �2'�R:�� ?)����A����N0�G (?j���0E�`���':�u 'G�9;��[���hSE�u '�������A-)�n�u 0@�F���L �������04��3��T��e��� ��d\�,���������0'�,%�G����\�B���Z�&F\�h:�n���G�L ������04���D2 ����

N@�[��~�b�/ �P����G��e��� ���� ��u�U����� ���04����&B���9;��[���e�2?#�'� �� ��C�F��/ �P��04�ÀZ�,'����0F?��� +�,���� �0�W�� �y� �&��b� �F��]'� ������ ��� ��2,U� �5�� �� ���ª �'� �-� N�()*�� / ,���� / �P� ��)� �y:G

��F��������>�� ,��A����/ �P���G�����0F?���+�,�����0�W��� ��F'�] ��������F��]���hSE���=��A�N=��<�_��?#A�

��

���#�>��������/ �P��04�dn�?)��������'�F4�����04�� ,��'�NW?=���'� �&?�23�AG�9;��[���g0����04����0����� ��� ��] ��L �2'� �� ���04�dnG�RS���N0�W���R;� ��:�T����4�ª ���?�����?F������04��������&,�G��05����nG�

���S����?\��9:���'�9:�&B �����'������������4�� 0?������/ �P�� y��Ì���C��NTF�����>���7��>������[�����R�����=��9Ij7���D'�������>�9;��[����'�F��n�W��'��<(��� ������E���\��(j���ÍL ����G���F?2 �'��0�?��u \�]���uN$� �� �4� ª ����� �� \� / 0�� C�� ���'����� P-� �05�� �� >��� >� �'� ��7�� ��� >� L J��� A� �@�����;�;�?)��

�����������������0�����hSE��F�F#G��'�����-�����������9:G����>G���);�2���d���N�()A���FW���,y��N�()*���!| ������qn:�d����:��n�:����±�p�²�Z����³G�

��\x��1� ��{�x��'�)�~�B'��������4�9;��_�R�����[�-�_�M�(\�;�°���4� ���4�~�2n7��d\;�>���� ��R�?B ���jD���P-

C�H��':�/ �P��7�~�b��G�'�G����1��'�:�x#����Z�;��>��5�K����ZN0 ����� ���04�C���>�ª ���?���~��?b��1�4�b�_�M�A�/ �P�d��~�2n7������

Z�;7���4��jD?������#�����:��F��� :���G� 9�B4� ��;�%�� ��:G;� >� N�()*�� ������ �]'���� N�()*�� N&FW��� d���� � �� �2W3� V�$� �G

��\�Z����³G���� ��x��0�����V�Y*�'�N&FW���d����r 0¬�:�n��)�:���G�" �������'Nx��

���2,'�G��9;�H���@�[������������J��� �����1��0������d\��������04�� �\�G����� ���04�~�b��P-��@��������Z��)����AG��'��'�Z�\����L M�AG��5�'�� �\�G��~�b��&\���&,�'�;�°���4� ��>�;��2����4��jD���P-��,���

7�hIJ�G�� �� ���E�~:�B�����UË�'��SE��K��?'��̈ �F���>��[3�RS�����0E�`���':��E��,���±��²��t5�)����u�����"�.��K�L����1����������'����()*��+�,�����&�\��y�+�,����d�Y �C�F��<��5��?#A��o (\-�L �2'�dF���n�.���9:�2^���4�ª ���?0��

����q&�04����d\;��4�qE[m4�G��u,�� �<���[?���/ �P���=�G�V�]?n�'Z[���<�'�2#�>�d\���1���,)�k'������������ ���2)| ����':����?2���04�o (\*���{��� �W8?���E��'����G������?����,2���>�C�8?2��©����j����SE���=�G

V�]?nA����23G��������qm#�u '�c'�0���?'�{�<A;�������4��W�'�+�,����«�?��/ �S�G�<��0�����qm#��04�1���?���V�]?nA������� G���������5G� �� ��/ �P�9}j��04�9��?�����j����;��?nA���&�\������.���������L �:�AG

�<�2)| ��� ������ ����04��&�JI)���������]���0=B ����()*��V�]?n������04��qm#�<��5��?#A��RS�����7��� �� ������o �:��04��@���������0F����¯��

v�5����L�Q�:��#�(���e��������SB��q L�"���4$���:��#�(���1��

��

������G��n(����/ 0?����&�0U�u� ���04G��F ����04�C�F���&@(�4�����,�?��<�n(4�Z�,'��04� :�� ��� �X�� �E���]�G� �&?��,�� �04� �� G���� �]W�� RS��� Z(����� ��� V�,��� �SE� ��\� / �S�G�?n|��������� ;��)� IjD�� �-�

�/ �P����2�� ���+:��� �F�?2 �:�2j����/ ,�0�9�y:G����/ 0��Z�F�?)��>� ��J:�:�T��� �SE��4�ª ���?��� �������n���n(�������-���D2 ��hSE�>�<�):�� ��ª �'��&·��/ �S�Gx���l������9;��_��G�'���7��9;��['�IjD?����4�<����J���������������Z�W4 '�/ ,����C��n����©���1�,É���F���������

�����<��0�4�>��04����j�������&�������02���Z��b�����=K���UG����������E�T�:��.����� ���>�9;��[���hSE���n���� '���j��Q-&,��� ��������F'�2���<��0�����>���'�?)A�����\�V��$����h��=����4� �� ��ª ��������ª �������:��y:G����F�F#��W��A�����n��0�#�hSE���s�%���� ������1�Z[�����\�¤ �#�RS���������>�9;��_��E�

�] ������)�A���u \�]���u '�<�$G�W�G��F3�d$�����=?)�9;��[�����23����X�����)�:;G���3��-�O�?X��&,=�G��n7���04���0=B�����#�,��������7�l�'��������0j�������

�l�4�ª ���?�����T?���� '���������-��&��'� ���0����)�.���d02���Z��b����=�����1�I U�¤ ���P-�:�T�������&4��X�G�����4;�?2��>����_���� �� �������������������E��?b��.���<��� ��G��d02�����P \��] ��¤ �#�

����4����Ij7���SE�;�:�G��i���U��³��n���� '�d02���/ 0?��/ ,����Z��b��-��&·���y�\�/ ,����d���?n(4�:���?)����>��'�V����a�2���±� ���É���²��'�?)A��� �\���� �� ��<�\���4�ª �������&,�'�a�W��G���d��'�/ ,����C�F��©

��EI�D��G��" ��{� �]��d02���/ 0�±�&��'�r ��G�²�>��,��������hSE��2��G��������r W3��-ZNb� �� ���7��Z��B���9;�4-��04�|5��?���¤ �������������-�d02���/ 0��V�'����,4���U�����4���������������&,�'���[���a:�W���

�,�����d�'� �W���� ���qn:��E��?\�>�/ �P�� y���&FW����U}���9G�3��?\���nGp�±�����²�<�US\���x�qF���� �P-�>���?2����#��� '��,��Z[��G������0���������4�'����Z��b�/ ,�0��_�M��,�#�>��&?�3�����;��2'����� �'�R�?B �

���02���L 2��9;�4�:��)7����\�I�?����_����� ��d�'���'��T���P-�/ �PG�/ ,������P�������w�5��[��(���>�6�v�S6;��e�#u1��

��'�2��� C��,��'�SjD��A�.��� ���()*��<�2)| �–�P�������<�:� �&���� � ��4�B��� �'�n����<���E�h[·���" �# =����&W0=���5�� ����� ���$�<�Z���*��u ���??��u]2n�d\;�>��jD���P-�R�?B ������04�d�����;�F4�>���,\�I

�&F#��-�����0��1��_A�h�������P���G�~�2n7��d��Å�����] ���2)|�0����G�1�:�\��X�~�2n7��Nn�'�� \�����F\����'�4��'���,4�¤ �X�~�B����SEG��x1(@�n�1���w��':��0����É�� �����04�x��j���-���7�\�Nn������#�qm,'

V�n����9I U�NEG�~�b���U���±��²����FW���d�¬G���,y>�N�()*���!| �����);�2�����:G;��:�����qn:�:��F��±�p�²��Ï��\�Z����³�G��x�1�4�b�_�M

�� ��C�;�����&T�'�Z�;���4���� ���jD���,4��E��4������n�~�2n7����0#���z�'�d@�����~�?B������S��N$:��n���n��?����,4�~�B������

��

�����5��5��)������x .��<�X����>y���K�L������������#���.���#OM��Z�".�T#�.���4L�A���1����

��U�>��0=B�������F�?2 ��<���[?�A����G����� ��a�F%�����e�&?0��o (\*��Z�4;-G�������;��)�>��05�� ��<���?��� ��1������r ��G� 9�@�W��'������� 9_��-������'�����@��W��� �&�\� �y� ���'����<(����0��d�?���;��\����F�G�

�0=B ��hSE��04�Z�TF������)���T ���?�����ª ���?��C�8?2���n�9�@�W�������-�IB����'������G����e:�·G�dn�G��-k'����� �\�<��\��4��@������G��05�� ��L �2'���04�dn�����:�T����4G��.���<A�%��>�A-���0�4����n��i�r ����=�

�05�� ���4���[��G�V;����>�����\��2����&,=������0���0'�F ����E�����04�S�W,?���G���&0��X��=K������u�?�����()*��+�,����>��05�� ���]j��&���³�a�]���'�2���� ������(j����G����D'�-��&·�����]���r W3�

''�C��?EA��V;���G���[�����D2y��&���?E������ U��k'����<��\��,4��@�����ª �������,���h�·A�� �SE����L �:�AG�>�9}j�� U7��<���?���e:�·�d���\��?��A���U���D2 ��hSE�>�����,���<�&���?���>���0`����=%��d��ª n�,?�

��TF���hSE���-��4���G� ��" �;�#7���Ð,���� ���SE�>��k':�������\�����4��@�����ª �����L 3����0WJ���n�V�$�&,���0F��.���V�$G7��;�M-G��05�� ���4���[��G�����������FXG�q0����d\�'��F@�W����&?��,4�d���] ���m�?3����=KG

�BW��G�a�Wj*���,����&\�����B���;��F���,���F�?��A�Z���-�R�����S@�,4���F�����G�������L �m���G����'�����n��¸����):�" ��#�>�;:G�����-��E���F��>�����n�<��������,�?\�L 3�`���S�����,4��K����,4��x�)��������s

�?'�F4G��$�4����q0�(������N0������04���'������G�����E�,�?��.���<�Z���*��C�F�Gx�l��

��l�;��?4��-����%���G;�SW,����3G����<�Z���-��04�� �^��V�]F���������=%���j�����<�U�B�����\�/ �S�G�>��05�� ���4���[��G�V;����L 3�����FX��&,��� �������=����3G����£���'����!G�9:�; '�C�F����:�m?���<�2)| �G

£��}���/ 0��>�uU:�B ��u,@�����d�Y � �&,����W?2������������2����dY ��04���)�)���W� '�£��}���/ 0��C�F�G�<���0� ��d�?���;��\������=³�;�4�}U����B��.��� �F�n���G� �������±��4�<���0��G��=2�����G�,�'��0�?�G

�<�'�F�'�qU�°��q&�04���=#����Z�Á�G��j������?2���4G�������\�$*�'�q&,���#�G��=��¡��?@A���m2����-��?�S'��0�����;��U���B�G��?05�³�G���3�����hZ�Tn��2#���T?��RS�����¥el��-�<�2)| �G�;��\7��� �,���

�9Z( ��L 2��<��\�;��?4�G�&?nG�>�����������2?'�C�[?�A���m)��04����� j������j�<�U�b���& ��hS��C�F�G�i���1����F���������W� '��& ��X�q?���F�n;�<���0���9�4�n��&,����Ë=��©��W0?8 ������?���<�&�����<���0� ��d�·�

4������T?��C�F��.�����:�m?���<�&̀ �����<���0� ��hSE��04���XG��&�\�u,�� ��Z�Á�G���:�`�����?@A��<��0����?@A���,E����P \� �?n�����[?�����'�?�����G�<���0� ��9�4�n�>��Á���m)�����#�>�h����G7� �� �����;�W���

�u�����:;�N]4��©�d\���'���;�����\G��2#G���3��?@A������0���@��� ���������j��9���� �n�L 0]'�C�F���P \

��

������05��04��F\�� ����n����� ���2)| ��<�UD�����?@A���n�]'�L 0]'�C�F��G����7�'���?b��G���j¨���;����<���0� ��9�4�n�>��0m)������y���3��?@A���d, ��G��k, ��:��n�<S���/ �P��04�Z�,'G���� �?F��9����U�>G�/ �P

��0m)�" ��X�R�M�;�W���S=EG���0m)�Z����F#A�9���>�G���G7��9� ��>�;��2���>��05�� ���-�;�W�����4��P \�C�[?�A�����¡�? ����?2�0��1��$������P-�;�W����SE������7��>�� ��]����-kT?\���U�������<��GÑ���?05�³�����

�?@A���04����%��d�]?2��(\�e��'7���n�]'��04�������G��$��n-��4�d,?!��&0U�+�,���\�h:��G��=b�RD'���c�2F?��'�Z��B�������=�?����G����?@�����04�V(5*�'�������e:�C�n��y:����0��C�F���P-��3���-���G���7���-��'

���[?��G��?��8b����L 3������� B=,��N=��<���0� ��9�4�n�>��0m)���hSE� �04� ���%�� �=KG<���0� �� 9�4�n� ����� .��� �U�B0�� d\��� q):� �'�F��<���0� ��� ��;�W0�� �=K� ��U

k����IJ��,����U�����04�� ��?4A�G��nG�R��>��0m)��04�V(5*����>�����\�9�n��i�����F��]���hSE��?�{���F��������;��)�>��05�� ���4���[��G�V;��������NE��&�\���)�)7��9�=W������È#(�G�>�A��$�4�>���23*��ÒD���

��3D'��W,�?\�������@�j���#���,!D��;����(\���>��0����#���� �� �SE�� �4��#���n��] ������04�<��?4�G�3��^�'�����#���5���Ê�¿��N&\��0�F?2�G��?�Á��04��{|���³�Z�;�)��?=3��?W���������z��<��)�%��:�]���;���F�G

��-�����A���@�)GG�9:�F����i��\GG���3�?��� ���=�G�����4�9Z�WU��P���3��?@A��<���0� ���4��n����9;�W?)A������e�0] ��� �������FX�>��#�wG��?�04�\�;�[\��������W� 'G�Z�Á7��u �(��d������?����04�����,���&���A�/ �P��04

�����������04�9;��[��'��@��0����� ��ª �����_��Å���F�������'�V;���G���[����������B���;��F���FX� �)����n���G��2°��9D\�=����\�q?��h(4���UP�� �1({�³�Z���-������-���23�������7�ZN2 ����§��

O�l�����{���.���/ 0�G� �3�E� �����7�'� ���j�<���0����4��n�Z�B3-��-� 9:�US ���G��?��� ��D2���?!� ��U� \�V�3��U�����������G��V�� ����7���SE��0��G������'�� 8b��-�1A[,��G��9:��)�/ ,����G���U�B����4�'��P

�/ �P��04�����a�W�A����'�C�F���'��&Á�'��0m2�����G���?�=0��/ �'�ÈW?X����C[0��(\���������{�?��1�3�E���hIJ202?���qn������j; '0�� :7����]n�qn:G�dn� �G����,����G��N���>�¹��d����3G�?=�A��<���0� ��9�4�n�9:�b*���-�

�/ 0��d\�'����n����������2��Ó��P \��3�E������9:�b*���7��/ �P��������3���04��������������'�F��1�,E:�����P \��04������n� ������7�d]?2����������h���2����n�R��9� ��/ 0���(j���E� ����7��/ �P�d�'���� ���G�#

��E�������h:�X�����UD?���9:�US ��<���0� �� 9�4�n�d���������'�A����7��/ 0��� �Í�?B��R��������$�G<���0� ��9�4�n������y�/ �P�����UD?������G;���?b�����:S���(\��'�����G��SE�}?���qE�,4�qU�°�����SE�;�[\

G��2#G����������{��G��05�� ��d,��<�������C�=#-����<(��� ��>�:��F?)A�G�a�F%��ÈW#G�u,�� ��Z�\��������P-ZN2 �G��2°��u '��0��� ��>����W?��'�A-���;��?nA�G����� ���3��b�q�F?2�G�d�?���:�����F?2������=K�A�

� o �,��� ������ �U�� ��,&?K� ��S��� / ��G�G� q���;� Z�;�G� o �,��� a�F#� ;�'� C[?0 �� u '�5����'�/ �S�G���04� L ��?���a�F��¤ ��?UA�� C�4G��] �� �&,4��&?b��.���<�U�B��G� ;��\7�� ���!��4�d,?!���� ���� ��<�2)| �G� :�� �

���jz����A��'�;��2����4���� ���jD��9����U�>�s� ��ª ���?����04���������@��0��kÁ��P-�/ �P�����AG�F��������� ���2)| ����04��P-�A-�������¬�A��&�04���F�F#�9:�2j���04�L ��?�)�<��W���hSE�� ����?@A��»

�:�T����4�ª ���?��'��&?�]�?����L 3�����f�k'����<��\��4�ª ���?���ÀZ��?'�� �&?2��.�����0%��d�Y ���\�/ �S�G� ��\�� �� �2)| �� 9:�;-�����[\��%�� �|��[\�#� ��\�� �� �2)| ��/ 0��������=����� �37�/ �P��&U�0)��04��{

�a�F�����?&?2 ���04�C�[?�A��RGP���TW����T?�o �,�����,2%��IJ�+�02���~�Q��d�mB��A-�/ �P��04�L ��?����G��u 'o �,����u 05�� ��V;:��-�R;|��.��G�����,���<�&��?����&?,�T��.�������������=%���W��6G��������5��5��e�"�z��)����{ �����+ �"]�U "�����0.��V�T#( ��F���G���1���

����04���)�)���W� '�R�?����&�0U�>����7��L 3�������M�����0F?���+�,���G����()*��+�,�������\;��-����,����-���������dn�����>��� \�<�U:�B �G�<�':�T ��� ����j7������?���g�� '��&?��,4�� �?W�����()*��+�,�������d�G

� ���04�[U��V�,�?)A�G�������<:�]���n���3��?@A���5�8 ��9:�;-�>���\�� ��<�:�F������/ �P�<�:}��������G�,��9;�W?)A���=K��³�1����4�1�:�]����<��0�4G��G7���0#����>��[�� � ��U:�B �G��':�T ���5�6�9:�;-���� ��,�'

u����04�;��?4A���G;�����S���a�]��'�q?���Q-�h���]�����0F?�����\�� ��<�}^����������5�8 ���04�q& ��h�{���SiG�����0F?���+�,�����4��W0?6����()*��+�,����������\�� �������������F���/ �P�d�G

��3��?@A����/ �P���x�� 5���|�����D]��a��"$�VL�������Ls���F�O��<�(�1��

�;�2�����C[0�G���������0F?��� :�� ��>�� G�F0��1(5�³����G���7��/ �P���0#��,4� ���0����04������� �/ ,�����F\�����G;�/ �P��4��jD���P-���;�_����:��Fy��?�P�>�������;�_�;��2���>��5���G��/ �P��4��jD���P-��,=�G

��7�� ��� �� ������ ��2�\Performing�@��W��� ������>���?)�� �P-�� �� +�,���� ����G04�� 9;�4 '� ��2�� �������G��/ ,���� d�� 9�� �� �?n(4�:���?)��>� �?�J:�d��:�F ���n����>� ;��2��� �4�������� [m���.���<A�%��>� ������

��\�$-��@��\����?��h;���?)�G����9:�&B ��9:������>��@��0����� ����F'����-�:�B������EG��K�X��04�d������0E�`���':�u4��E�/ �P��=���s�;_

�7��>������>�/ ����_�G��� ������0���@�������n�G����� C�� NTF��� ��������>�/ �P�� ���-����)�A�/ �S�GN�()*��>�� ����

/ ,���������?b��RS������ ���5����P \N�()*���G��V�,�?)A������ '�G���������EIJ�G��<A�F, ��G��:�F����4� ��[�� ��� ���0�� �=�� �� Z�,?nA�G� 9:��*���IjD?���<�������� � �W'� ������ >� ��0� ��+�,���� ª �'� �'� C�F�� ��G

�}���<�&̀ �<��������/ 0���0����V}?��©�u 05�� ��V;:�� �����E��Q-�IjD?����04�<����J�� �\�������()*��j����:;������$��0�m2?'�d������SE������W?2������i�_�M�A�P-�I^�G���¯��

b5�4"���}�Y �jaW]������0.��e�"�T#(��1��

�u '��n(���\��������>������¡� �������E�R��0F?��� �� �G�N�()*�� �� ��OP�Q�u '�o �)7��a�W����-�NE��@(�4G�/ ,���Ô�0��� ��q)���4���,��� ��'�l� �?Fy�� �F�G����y��@�;��n(4�����3 \�N�()*��/ ,�������

<�U:�B ��V��3�G�V������>��®���I�D?��G����NE�N�()*��>�� ���������5�6�������)��SE����ª ���������nGR��0F?��� �� ������04��� ���?��'���>�Ç;���E�� �F���r ,���-���F����=K�A�P-�¶5�j�:��,���SE����dn����

I�D?���G��<�U:�B ��G��V������r ,�����9�5�8 �����-����()*��+�,����N�)�� \�/ �S�G���¬�>��f��0�4��U������\�� ���5�8 ��:��F��� �WÂ���-�9:G�T��'�R;|��A����� ����0�0n��5�6�����A�� ��n*��;�¬������U������

f5����K�L��������Q��.��I��1��

��?��n�����nD'��0�����n���04��E����IJ��-�������d�'��ÁA��>�9���? ���04�e������0����SEG�V�,³�����������SE�'�����-������/ �P��7�<A����=���q2#�d�]?2��A����()*��+�,�������������/ 0?���=K�A��3-��SE����qE7�G

��j�� ��5���-��&��'����5��4��E���\;�>�����°���������/ �=����-���������+�,������<�P��F��5�;��G��-���WH���=B��9;�4-���� �� ���=!�9Z�WU���D?��AG��5�8 ��9:�;-��04��T\�� 9:�n��-�/ b�('�R;|�������

������d��'�A-�������q������������=B�� ����>�/ �P�����\�� ��>���%���E���U�1�4�,³�������d�'���U� �P \�E�5�6�9:�;-�>��3G� ���-�+�,����hSE�<�F?\�����()*�������

�5���v�M��$�>~"]7�IJ �s��Q�<�(�1��

��&?nG� ��n�q���;� ��W����-�Z(����� ���I U����� �/ ,�0�G�qi�1��)�,��1(#� �3��#�� �SE���=�G� �����,4�qEG/ �P���\�������������04�����)�RS���q2%��:��F��u���� �F����F4�>�� ��3��04��G��?���q� \�/ �P���0�W���

B'���3��?@A���5�8 ��9:�;-���3�=�-�Z���7���SE�� ��k�?�G/ ,�0����2,��'�NW=���=������� ��>�V�,³�/ �P�� �����A-��m�?����,4�q2%�����d3���AG�;��2�����m������d3���(\��_�M�A��F����>�� ��, ��~�B��'�/ �P���\��=�������

��~��F1��

�l����'����+�,����£��r W3��m&?3�����()*��+�,�����D'��'�2���� ������(j����k$���������P-���&�����>� L ���)�� �04� �E;��?4�'� / �PG� �05�� �� �]j� �&���?E�� ��� � U�� k'����<��\� �,4� �@����� ª ����L ���)D'���[���

V;���G��5�� �'�I&B?��G�����l�IJ�G�g�������L ���)7��5�8 ��9:�;-�>��&��8?2��.�������0F?���+�,�0���#�? ����3��?@A����#�?���&��Y ��2���

)*��+�,�0����(��4�B���<�:����0���m�?3��������'����+�,����>���3��?@A���5�8 ������04�����()*��+�,����>���3��?@A���5�8 ���3�U�/ �S���m�?3G���

�('�u]���;�_��³�G+�,����;��?4���E���()A���1����F��9��#G�����U����� ���04��i������ ���?������" �#������-�<���� ���4���[����Õ���()*��+�,�������;�4�>�<��0����������g���C��8?)��>���w�.���/ 0���#G

V�,�?)A��� ������0��9��� ��g������04�[U��������·���j����

��

�G��':�T ��g����&��?��.���<�3�=�*�����9;�W?)A����� :�� ��hSE�����#��-�<���� ���04�[�U�?����;���F�V��3�GI�D?��G��U:�B ���04���@�F���;�F�������&n��)��>�r \�,�����()*��+�,��������E�/ �P�e��)��qE���#�����

����0F?���+�,��������n(j7���5�8 ������04��1A�����f��5�>���X��&4��3D'�<�U:�B �G��':�T �����L �:�A���g�����hSE����/ �P

�]�°�� G������-� �\�$*�'���?��R:�m?���~�B,��'�/ ,�������4� �3���G�<�:��n��04�� ����?2 ����U� �P-�/ �S�G�=³�IJ�:�� ?)A�����9��� �� ��E7���-��������k����e�0] ����?2 ���G;��E��������/ �S��Nn(j7����A-

k'������$��i�j;-G��5�8 ��d�Y �e���?)���04��f:�F'�_�?!�g�����hSE����,4�C�?���A�G��RD'��&?̀ ������G�H�����4�b�c'��$���

���6�;�����0.��1��

��&�\���U���� ��?���n��.�����':�T �����0�4�>�����=���Nn(j7����]^���-��u #����������������:�b��±��E�G�/ ,������n������� ���VG�B ���L #��N�()*��²��-����U�����Dm0����n�G�����7������IJ��>��ª �'�Z�Wj-�

�d\�, ������F�?2��A�����04�����%�����F'�<���0� ��������P-�������3��<�'�2#�+�2�-���G;��?�����³���&����u 0���? ���q��������04����()*��+�,������'�·���;��F0\

����j��<�'�2#�;��4-�>���)D'��G���A�q&,���I U������U�<�4G�B ��e���������q&������L @��T������0� �µ���'�2#�N�()*���/ ,�0�����=��A��q0\��������6�;�����0.��V�>�#4����, ���� 1��

��04��� #������U���]^����SE���`�� �Gx���l�d�?��� >� �,2%�� ����F?��G� ���()*�� ��4�?��G� ��b���� N�()*�� �0^�� ���0�� ��� �=K� RS��� :G���� �04�

N�()*���¥���l�/ ,�����j���������n�VG�B����U�>���n�?���N�()*��/ ,���������Z� U�_�&���-��O�?���/ �PG��0��!�>��

N�()*����,\��K�F���<�4G�B ���»�F?�����§��5�{ ������$�6��R 8��I#S��$��w�&�u���x�����EG�VG�B ��I�2���2#����()*��+�,�����'����|���Z���-��EG

���ª �'���F�]����� �\�/ ,'�� ������()*��+�,�N�()*��>��F �����0=B�����+�,����Nn��U�¡����RS��G�¡�;�2���e:�T ������? ������

5E7�M.����6����x���C��?EA�����U��P-G������������n������3��^���� �\��04�Z�TF0���VG�B �����n�����9:G�$���bG����=#����()-�����'��NT?F����G7������0����>���0����������()*��+�,����:G�F��>��r �0\���\�?��IJ��SEG�

���3�=���SjD���RS������7���VG�B ��I2��/ ,������n�����~�b��\�$-��A-��R�'�����>�� ��C��,�����&�\��;�2��.�����n��? �����04���W?���~�BU��F����>������

��

5�)Q��B��`6�.����

5&����V��'���L������:�4���

5�>�"����F� �K��J ��1�����G��:�F4���E�'�����4�����F�2���9;�°����@��W�����'�F���>�� ���� ��n*�����=��������������>���=���RS������ ����7�����T�����F��A���':�T ���o �)���04��N�()*������?����=��G���j¨

����=�G��9:�2^��G�k'�0���d$�j�I�F?��G�R��?���<A�#�>��h;:���3��T��I�������������>��':�T ������SEG�<A�#�>�A-� ��04����N�()*�� ���0����=��AG��E:�G���������������$�L 0]���(j�����=������=K

I�F?��G�R��?�����3��7���0nG�R��?������?#���E�L 0]����SE�:}��RS��G����L ��5�VG�B ��L #��\�A�RS�������?���»�F��>�;;�?�������,2#�9:�;-�VG�B ������������������='�R�,�G��#�m,'���|�G�VG�B �����()�>��/ B�

��E��������:�;-�>���,���Z�)�G��VG�B ����()�>��?F{�C�4�h;;���L �)���=�������?��;;�?��RS��G���04� �SE��,E:����F�������������� ��?\�������

S��G�+�,���� ��n�������T��'� ����] �� C�4���� ���()-� :���G� ���':� :���� ��\� ����� �0'� >��Bv�R������?��� �Ð��5����¡� ���q2F���/ �P��&��-�eSM����()*�±���G�,��AG�qf�4G�B����()�>��{���A���S���R�

��3��D'��f�:�;-�²U�����:��?j������;��?nA���h�Á�RS������7���2ADVERSE SELECTION���¯��

5�d*��'���*�]��}�Y ��L�A]��x������[ �[\�%����=�\�k'�������9;�H���23��':�T ��������������j;���U�� ������?2��ÒD������=K��=�G�k'����>��9;��[������£��,�����j����>�9;��[����E�9:�;*�G�q��,?���>����̀ �G������

%����\�I� ���j������23��W��$�[\�������0����F������� ��L #������W �������=�����%��hSE�>G��x�����/ ���-��� ��o �:��-�k'���� ��23� �<;�_� �P-� ���� " 0 ���k'���±�� ��e:G��������u '�k'����d�_�����n²��04���Õ�/ 0\�

�S=EG��@�[���k'�������� �,����`���������-�[\�%��:����SE�_����P \����n���,2%��9:�;*��G��=?� ��q��,?��G�;�����?3*�G�k'������?2����U���&���&2W3����2,��'�:���?)A�����#�>���04���=���y��3:�F�������

5�$��_ .�7����Q���n $�I�Z���1���� ��VG�B ���B\� �P-�h�&��V��$��]^��������� �����':�T ���F4��-L �2'��BW����SE���U�����#h;�&�G��������<(E|y��i��n(4�A�a�2���>�<�I�����d,K�����=K��]^���SE���G

m�?,���hSE����L �:�AG��F�����SE�� ��>���j���������I =����L E�� ��RGP�ª �'��':�T ���):�³��4�L m�?)�Z��,J7��IJ�������������v��B���G��]80���&$����>�� 0?��d�:�B ���3�U�� G���X�>�q&?�J:G�qf:�F��>���W0?

����0���� ��L #�����F������ ���':�T �G�9:��*��u '�d�̀ ����W �������=�\��]^��x��SE�>��9:�m?��'��/ ?0UG�� ���=?������]�����'�k':��&���P \��&b��U�� ���/ �����=������04��� �±���&b���U�0��9;�°��� �7���&�\��y�²

�������/ 0\d'����k'����d3�� ����':��>��I�7����U:�B����E;�W����j��<�#��?n��>����,������=K���SE�_����P-G�9;�H�9�����-��\�$*�'��R;��?nA��I�̂ �� ����?nA�� �Si�OG:��n�GWEITZAN�/ �PG�<�,�3�� ���� �?,��>�

�������?3-�d\:����G�°�G�q8T?���d��;�U������`�� ��e�0)DU�����������

��

�5��o�S���������1��

�5��5��o�S��������� L�"]��1��L 0F��G��9�@�W����:��)��G� ������:��)��>������0F���a�2����5�6�� �?��a�2����:��)����-����� ��<�G;7��.������()*��<�;������04�C�F���� ��C�F��.���V�,�?)A�G�q02��G����� �

;��� ��Z��b�G��d�'��04<�;��� ��hSE�I�D���04�C�F��.��� 9:��*�G�<�� ���#�>hSE���04���@�F���<�G;7��� �@�4� s�Y-� ��=�� <�;����� N�()*�� / ,�����=K� RS��� g0� �G� �2)| �� �04� ;��� �� �W0=�� u '� a�W��� �E

;��� ���SE�I�D��G��d�'����h;�;�?)�. � ��?����04�<�G;7��hSE�R�],���F\�©���G�5�8 ��a�2��± :��)7�²���� �'��0�?�����\;���

��� ��:��)7��>����02���<��0F?0���m�?3����;����0����;��?nA�����F����04��0�?°��:�{z���-�a�2����5�6�IB?\�d02����:��)�G�q&)7���:��)�G�����,�7��<(������ ����:��)�G��3:�F ��:��)7������

�a�2����5�6����2��G��:�m?����5�8 �'�����B���'��<�;��� ��:��)��I�����04���:�m?����5�8 ����?F��A�G;��� ��+(E��]j��T �����

5����.��)&*��1�0�?��a�2����5�6�±:��)7�²����� ��>�'�9_���.���<�;��� �N�()*��/ ,����d��0���#�? �G���04����� ��o �)����=K��=���Ö�������0Z��B��'����5�8 ��hSE�����0F������G��>���@�n��5�8 ��hSE��F����=�

Z���-����#Z��B��'���Ö��������>�Z��b��4G��. . �C��n�/ �P��4�£?,���³�d��'�N�()*��/ ,����" ��{� �]��;��� ��Z��B�����)�����n����=���n�d�'���2'�¥���~�B���:��j�C��8?)�����#�>��#�G±'�;�����#��d@������04��~�B��

N0�7��²��d�������FW����!��������\��k':����<�\����+�:�?)���-�R;|��A��3�\���02����W0=���9�5�6���[����U��P-Z��B��'����z���-�¥§��

���:�m?����5�6�>�N�()*��/ ,����dn����n�RS��G�Z��B��'��������� ��>�h�4G��4�R�?B ��d������ v����\F0\�N0������7���SE��&��� ��G�=W ����?n���x��

�l��=�� ��R�:��-��,?2��:��n�N�()*���!| �����, ��d'�?���N&FW���d�������:����F������4���'�C�[�*�����h;�W�GA�����4��0��/ �S�G���23*���,4�r �������d�'��-��������/ �P��� �����P-��Z��B��'����[�-��r ������� ��>�R�?B��

G� � �P�\��4���'�Z�\����C�4��m�?3�;�4� �'��%�RS���:�T����4�ª ���?��'�C�[?����,=������=�������'��4���'�� ���" ��{� �5��-� �&���'� C�F�)� �3�\� ��02���/ 0!��n�/ ,������4����/ �P��04�d�:����2j�/ �P��04�L ���� � �P�\

�,'���E��?b���Q��/ ,�������P��:�T����4�ª ���?��'���������4�:;�����Z��B��'��4�����04��Z����N&FW���;�&?�A���SE+�,����������L )�, �����?2 ����,4������ ��>���5�8 ���������04��L ����¥���

�l����=K���U� ���0�R�?B�����Z�,{�G�:��80����\�U�9���;�XG�d@������G;�cF\�R�?B�0��~�B���:��j�d�?b����� �� ��d����9� �d�� ��;:G��F����Ä2W'�d@�����g0'��d���������=�?����� \�h������

��

��

��4�¡���B���C��*����)����7���SEx���jz�� 8b���n��P-�x�:�F�����SE��?b�–1( �l��3�G����,�����?B��A��h��?b���-�NBjG���\�/ �:�G�/ ,���?��?b

Z��B���L 05�����C��*����F\�xj�d��:�F����R�?B�����O�8 �~�B���:����h�?B����� \���#����04��$����©���d�� ��;:G��F����Ä2\���

¡���B���C�������F\�x���#���L J:��-����:�–Z��B���L 05�lµ���0���9���:��^�������=�����>���e��D\� x�9���>��F���� ��#���Ä2\�� \� ��#���:��j� 9������}U�� 9� �~�B���:��j�d��R�?B�����O�8 ���h:��j��#���:��j��04�9�@�[���9� �����NF'����\��F����Ä2W������jz���E�V�]?)���

5N#S���1���� ��? �N�()*��/ ,���:��)7���5�8�q02�����0�4�>�,�S��?2�G�q02����F4�S�W,��Ä�:������(j ��[U� ����@�n�>�����B����02����0��� �5��n�F�?)��Ä�:�����'�����-��?!G��F����9�?\�s�/ ,�����Si�¥���

�l������=�® �� _����q0)��F4�;��G�C�4� ���#�>�� C�F�N�()*��/ ,���� ��\�q02 ��d��'±��F4��H� �®�02��q02��² �ÈW?X�����=K�/ �P����1A�'�G���&�02��������:�W���a�2���>N�()*��/ ,�����&��'������04���02��'�

�04����2'. �� 9Ij7�� ���%��>��� ��?���N�()*��/ ,��q?���#� ��02���>� 9���? ��[U����DB'�:��)7���5�8 �&��'�¥����l���=�� ��020��q02��� ���4�q�02�� � C�4�NW���AN�()*��/ ,�������[?���������jz�� �]0�� ��02���q�02?'�

�j �̈��=�������02����04���#��P-��0�?H�9:�2^��$����s�?��'G�q02����F4�L ��y.¥¯���l�#�>� �,����<A�}�� CN�()*��/ ,�����R_�� ��q02�����2�� �j �̈q0)��F�'� C�4���q0)��F4�����0)�d��

N0�7��d@�����IJ� �5��-�q0)��F4�L ��y�9��?B�. �R_�� ��q02���k�?�GN�()*��/ ,�0��>��&��02�G���02���d�'��F0�? ��:��)7���5�6�N]���/ �S'G�1�F�2��;�H���2'���F?2 ����02���9_��#����/ �P��&�W��G�N0�7��q02����F�'�

�&,�[�G�¥���E��x ����1��F�����SE�}?��G��n��?���Ä�:����,4�h���X�G��V�,�?)���F�'�d�� ��;��� ��d�'���)��04�a�W�A��q?��

��[0�. ���������W0=��G��d02���:��)��� �WÂ��G��V�W�:��L �2'��TWj�G����2���d\:��=K�AG� KG���2���I�����=��;��?4����n�?��IJ��@:�5� G���¤ G�#�G���F����������G���������m�?3�N$��?��'�9�n��? �� ��57��a�W����]��b

�R:�m?���:��F����04³�N�()*��/ ,�0�ª W8,��k':�× ��E��,4�£?,���n���¥���5�R_�� ��V�,�?)A��d��V�,�?)A�x����,4��C}N�()*��/ ,����,�?)���F4�������?=��;�����Z��B��_����V

���8?2 ��;�� �'��F0�? ��:��)7���5�6�ª W8,��N@�&,���R�?B ��IJ��j �̈ �5�¥����l��=���NW���A��������<�W�����L 2#�(��U�;��� ��q�02?'�R_�� ��V�,�?)A���F4�>�d@�����C��n�C�4�/ ,���

�N�()A����[?�������A���F4�V�$���;��� ��q�02?'��;��� ���04����%��>��0�?H�9:�2^��&$�����³�V�,�?)�j �̈��=�����V�,�?)A��V�$��.¥���

��

��5�����Q��1�����?�N�()*��/ ,����<���[?�A�� �&�\� �y�9��| ��<�;��� �'��F0�? ���5�8 �G�<���[?�A��d�Y

4��Y �,��G�9��| ��<�;����0��¤ �X�.���<��W0?��G�:��$7���(� '�r ��G������]��� G�����G��<����8?)A������t-�G����D?2 ��C��8?)��Z�)��4. ������/ �0�?��'���&?, ��9:��*�G�9:��*��R�F4�����U�>��3 \�/ �P��04G

��D?2 ���&0��?��.��G�/ �0�?��'���&?, ��9:��*��9��������>���F�? �����F����5�6���4���| �����4��04��5�8 ���R�9��| ��<�;��� ��d�'�9;�4-�Z��������F�?��.������F,���9:�2^���5�6�¥¥��

���U�������9:��*���F4�d�n�����n���_��#�>���=��.���<�;��� �'��0�?�����\�:��)7���5�8 ���| ��� ��?�G�3DB'�C[0��9:��-�a�W���d�n�����'��� ��;��� ���04����%����n��=����

�- �.���x 6���.���r��M:��

��n�,? ���U:�B �x�d�'���)���?���N�()*��/ ,����>�/ ��B0���0��X�Ó�RS���Z[m0����;��������F����04�9;�����>��� �����n��³�Z��b���0�4��U�Ä�:��N�()*��/ ,���Z�,?nA����)�����n����2'���=0 ��>��&���3�d�'��5�8 ����

�5��5����V�>�#4����>G��7�o�S������1��

�����?���L ���)�����5��4����\�� ���2)| ���&=0?!�.���<�;��� ��:��)��I�?'��F0�? ��a�2����5�6�� v����\���0�7��;�F����>��,��=���:��)7��I����5�6�����WWj�" ���;�F����hSE�:�5�N�()*���FW�������w�N�()*�

A�� G� V�,�?)A�G�q02��� G� ���� �U9:���R_�� �� V�,�?)A�G� R_�� �� q02��G� Z��B��'� ���� ���� ��<���\��/ �0�?��'���&?, ��9:��*�G���

9�@�W��� :��)�G� ����� :��)�G� q&)7�� :��)�G� d02��� :��)�� I�?'� �F0�? �� a�2��� �5�6� � v� ���\G��+�,Eu �2�@:�u '�0)��d������?0��� �SE������ ��<(��� ��>��]^�9���� G�NE�F��5����Z�������7�G�C��^�G���F��5

Z��?#A���u�D?����&?&�����L ���)���qE����\��;��� ��+(E��]��F0�? ���a�2����5�6����G�������� �^��N4�B���q=�0�G��L ���)7��hSi�N0�����\�� ��?,)G���

�<�x B�7�e�Y ;���p���1��� C��8?)���=Ke�0)��u '� ��Z�� ��7����9DB, �� �&&�����.����5�8 �� �`�� ��F��]U�C��^�G�� ���4��=KG

��5�6��`����/ �P����5:��)��d02���:��)�G�q&)7�� ������5�6��`�������j��W�'�C�8?2���&,=�G�Ð,�7��9�@�W�����)��5�6G��§§��

�G�,���©�9��? ��<��A����>��4�F?�����;�,���F��]���hSE�C�8?)�����u�D?���<�U�bG�+�,�����&?���C�0������I����5�8 �� ��?���4�F?���aG�,�:��)�9�@�W������h�4�F���,4�+�?B�0��L ��G�������:����d\�'�9;�4�C[?0����;�,���\

�0��5�<��,)������04����U��?b��d\����3����,�'��'�{�:��F���P���=���������[?��'�Z�\�����04�aG�,����9:�n���?��G;��04<�U��?bA��/ 0�����F���&�04���?4��.���<�'�2%���n���P \�<I���:��)��RS����j������?2���{D��9�@�W���

��

�����[?��'�Z�\����>��BW��©���G�aG�,������04�������u '���Z�� ����F�G���7�����F���u '��3:�F ���E�C��^�G���&,���=����n�2������n�2������F�����=����������>��������#�G��=����U�� ��=�G���G�2?��9DB, ��>�C��^�G�

��W0?6��F��]'�9�@�W�����2'��{D?����&,�O�?#����7���-��&,�'�9��?2 ����Z�� �������$��]^���`���� �E���=�G���n�2������F���u '�a�W�����'��UD?����E��F��]���hSE�������)�<�I��?'�1��{D���n��C��^�G�9�@�W������§���

b� �p���u��1�+�,E�d':������$��j���;�F4��Z��?#A�'���2�� ��<�:��^��NEG±���� ��<�:��^�� ²��]�?��� G�F �G�<��0�F?2 �G<('�����

5��:����B�HOption²�x���Z��B'� �5���(j����C[?0���F4��E�s� ��:��^���F4±d�'�G��²�;�H�Ä�:���>�;�H��� '����7��������±G��

9;�H�9�?\��(j�²q):��'�F�����jz�� �]�����=�G±q)����d\�;�²�:��^�'�-�V�'�Z�b�±��?b��²��W����Z�b���G���Z��b��#��&\�/ �P��04G�����?B��d�'��#���23*�q)����d\�;���J����jz�� �]���C[?0�G�q):��'�F�����§���

�P \�V�W�:��dn�?3��,U�q&)��L ¦G��,�����U�b��������W?23���BÂ��,,=�G�dn�?����SE��P-�hSE��,��?b��q&)7�����2���>�a�W����04����%�G�1��J��&�����C������A�q)A��hSE���dW���G��E��)�ª W8,���y:�������)�����&\�-�

����Ø�,2W3���F4�Z��b����5��4�/ �P��=K�µV�W�:A�����\����9;�W?)A�G�� �WÂA���]j����:��?j��CALL

OPTION0����jz�� �]��� ��\� C[?±q):��'�F�� ²�/ 0�� �,�04�d������'q&)7�� ��04��W?����2'�±��@�2�����2����E�z�²Z��B��'��,��[?���C�4�d�����P \�/ 0���,��?b���,���n����FFX�q&)7�����̀ ���@�2�����2��'��E�,�'�©���2���/ �S'�±dW�� ��²�,��k'����� K���S���a�W����04��,0�#G����U�:��)��� �WÂ��dn�?3����,4��,���=K�q&)�����3G��&=0Q����

�N�¦�,2W3��/ 0����=0y�ÈW?¦���,�'�/ �P����q&)7�±��G����7��²����F4�>��j�3�:��?j���jz�� �]�����\�C[?0��±:��80��d@�����²�hSE��,��R�?B����'q&)7����04��W?3���2'�±C������@�2�����2���²��'��,��C�[?����G;d������=K�/ �S�G

���,��5A��:��^���� �̈�(j��,��-������W?23��4�W�:�����#�>G�/ �S'��{D?3���� �)���2���� �WÂ�����#�>��3��k'������F�?'�/ �P���§���

������.��:����B��)����D4&�����1����E�Z�&FW����,4�:��^���������7��Ij�Z�W]���>��n������#�xZ�T�-��F����G��82\����>�:��^��;��Ge��'���F\�

<(��� ����h�,?2�G" �;�#��¸����):�������&,��V�$� ���SE�>��¸����):�Ò��1��'�������" ��%��>�;:G��C(2�����04������F\�<�4������>�L 0J��¡-�¸����):�����F\x)�P-1�{({�:��^��sG��'(j�A��F\����?b��(�����n��&,�G�

��x)'�����������:��^���n�?W���(��§¯���A-����FW���>�<�$G�� ��;�F�'��3�?F ��<�:��^�G�9���� ��<(��� ��>����� ��<�:��^��u '�1���E���1�n�\�+�,E�

����� ��<�:��^������B4�¡� ���h�!|�� 9:G;�>�:�F��N�()*���!| �� ���,��d'�?���N&FW���d�����0���N�()*�IJ� 9���� �9[@���� �� a�W��� �SE��� C�[?�A�� �E� �&�\� �°�� d����� ;�F4��4� �0F?2�� ;�F4� NE� ���� ��<�:��^������

��

A�/ �S�G�d������F4����Z[��N&\�N�()*���FW���>��n��0��9:�F ��<�:��^���F�����4��0F?2���W� '��� ����;�W3���nG��EG���'�����d�'���2��V����������V�,'��0'�,%���B������-��3���04��� �����1��0���d@��0��d\��G���02���������R�?

d@��0��g0� ��/ �P���U�q?������G��� ������g0� ��/ �P�L 2#�d�������N0�G������� ��<�:��^�����1�4�3���B�� �SE����2�Call option����#�R�?B ��Z�]4-��'�F���E���'�����g0�����=��" �#Z�W]���Ij�����7�����:��^��9���>��

�>��,4�� 0?v��3��A-��:��80���F?2���É�AG�:��^���É�r ��G���02����É��E�V�\� ���� ������§�����A?���1��

�[��3�IJ��F4��3��A-�;�H��� '�Z��B��G�d����'���\�]���C[?0�\�C�����;��?����2'���F?2 ��>��� �̈d�'�R�M���\G�P-����q02�G��� ���ª �n����h:�{̈���| ����04��W? ��Ä�:�?����,4�A-���X�A�d�� ����F�����SE��(j�����=K�G

�I����{�����Z��?#A�:��)7����P \�O�?¦��,U��-�V�W�:���]j�����3G��&b���?)���'�����]���9I�����0���E:��)��>���,,=K��3�\�C������,4�Ä�:�?���/ �P���3�UP���U��� �̈d�'��F4�>��j�3���P \���#���7��>���04��W? ���� ����,�\;�

��F���±ÍS@�,4��@�2�����2����4���,��� ��'�²<�I0����,T�nG���u '�� G�W?��'���X�9�b����;�F4���z��d�����;�F4Gu \�]������=KG������7���������R���04�dF��G��d02���G��,�� ����;�� �G�;�F,������§���

����D4&�������A?������#�()1����04�Z�&FW���:�&Y���RS���d�������D?���EG�_�M�A��A�������\���������F���DU�~�b��04�1�F0���d�������=��

�Ò:��)�/ ?�'�P-��W2��������_�C�n�G��1�\�T����=���-�Ò:��)�/ ?�'������F���DU���F?2 ���P-£%���&b�Z������N0�G���RS�����z��d������B?3� ��>��'�������u���������D����\�9���� ������ ��<(������§���5�:��#�4�S.�1��

�>��,4�� 0?v��,=����z��d�����;�F4�<��0�F?2 ���F4���B�:���x���l��� �������n���W'�;��?��N=����2���+�?�G� �&��02���:��G� �&?��UG���02���V�3���\�;���N]Q��F4��&\

L 0]��G����l����>�R�·�a��)����6����,��9���[ ���F��]'�/ �S������l�-�� 9�b�����2��� �&�\�5�u '� �n(����P-�d@����� ��=��.��� ���F �� �\�J�1��@�;� ��&,�'� ��W��±C���R�?B ���²

�R�?B �G±C���d@������²���l��������;�F4�NEGP-�� �������?��1������;�F����d�Y ���W���dF�����AGC[?0��������'�1(��U��� ���R�?B ��d\�����F�����H�NE�.�����020���@��b��É�u '�a�W���d\�'�C����U�>�C[?0

�C�����/ �P�>�;�2��RS����E��)G�P \������U���2���ª WÂ����1�F'�)�d\;��³�1�Z[�����F ���\�J����;�?2�����P \��#��R�?B�0����U���7���� ����G�<���=���L 2���E��?b��.�����02���ª �F�����A-����3�=� '��/ �P����OG�̂ ��1��@�;

Z�W?UA�G���0#���n�d�������)G�Z��B�����)�u '�a�W���ª �F'���7�d����'�/ �PG����§���

��

A�/ �S�G��N&?,��-���F��A-�;�F����hSE�����0��$���23�A-�ª���>�L 0F?����]j��������%��>�<��0�F?2 �������\�:��)7��/ �PG���$�G����)��3��dn�?��RS���k�F���£?,����������=�����e;:-�d�]?2��;��%���,4�k�F���������

����%���G;��2W3�N���\�<��0�F?2 ��a�)�>��z���&�����-�����d\;�G�e��%��/ 0��d��'�C�[?�A�����§¥����:��#�4�S.�)����D4&�����1���

�" �#����q02���<��0�F?2 �� ;�F4� ��B�������2��G� ��S���>� �\����� ��0)��E� �&4�$����,�� �����q02��G�ª �n���D?�G��� ���d\;���\�C� ?���F4��EG�q0)G���04�¸���0��¸����):��&4�>����02 ���'���4��#�� ��;�F���

d�� ����nG��" ��%��>�;:G�)b�>�q0)����ZNb�>�q02�0\�ZN�C�0����� '�C�0����-C�0�������(��04�/ �P���\��d$G�9:G�$o �:�F����r 0¬�>��� ���q02�������o �:����D��_�M�A��3���04�Z�&FW���V�Y-G����N0�G���;�F4�

~�B��� �SE�<�F?\��/ �S�G��� ���d\;� �&�\���D?��9���� ������ ��<(��� ��>�<��0�F?2 ����d����:��n�:����nG�N&FW����[@���IJ�9���� ������ ��<(��� ��>�<��0�F?2 ��;�F4�����§��

�4.����4(#$���_ L�4.��7 1���;�F4��(j�����=K��T ��F �SWAP���G;�9�@�W���:��)��I���G��Ð,�7�� �������)�I����]j����Z��?#A�

�5�8 ��/ 0��:;����h�·�9DB, ���)��)�I����-����%����u '���0�F?2 �����F,���<�F\�?����;�����T ��F ���(j����q?�Gu?2)|������� �U�b��4�'� �P-�( �\��;��?����� �i� �=K�<��,)�r Ù � 9� � ¡�'��� ���4��-� ��z�'� d@�T '� ��=

N=��������4��-���z�'��4�'���3�'����U�b�d��u��'����F,���<�F\�?�����:AG����<�4�\�����=���7���U�B���SjD?\u���<�4�\����4��_�,?�G�����%���G;� �������)�I����]j�����&2W3�u?U�B���(U�N��?\��&5�B3���n��-�

cF\��E�0'�>�������uW0?6�u=,����=K���U�����U���E��'��;�?2���9;�H�9� G��u?W0?6��u?0��'��u�0�����;�����04��a�W�A�

��?��G|2���04G��'�2%��$�?n��RS����g0� �� �5��U�C�8?2�G��u�3�`������2#�� �FU����0� �������G�u�0� �� �F���9����(j�����W0?6�<(��'���;��? ��� G�F�����0��'��T �����0�����hSE��4���G���

�n W���1����j���&������0F,'��]^���`����9DB, ��G��;�W0���=K±�u�D?���<�2)|�²s����'�Fy�����

�u�D?�����04���?B��� ����3����()*������B���C�=#��d���W?��A�R:�m?���u�D?���<�U�b�����]�����3G�R:�m?��C�°���'���'�u�D?���~�2n��:�� ?)��/ �SUG����&̀ �G�:��������������

�¡G��?���u�D?�����04���?���.���N�()*���u�D?����<�U�B'�� �? ���������;�M '����=W ��;�&���00=���F\��G���3������;��2�����'������=0� ��>�Z��0����:��U����E�:��n�>�;:Gx ����u�D?������G|2 ����X�>�+��?bA�G�:�]j7����?W���04��G��?������� �������F��.���V}?���;�F4����¡G��?

����5��4�/ �PG�¤ :��=����G[3��,4�&)-C:�T������� �����ª ���?��� ������F3�g���y�� �8b����u�D?����4��m\

G��F���Q-G�qEIJ����������1��:�AG�9:�·���\�&?2�A�¡G��?��:�T�����X��04��G��?��G�q&,�'�:�]j7��d�_�������dY ������0�?2��AG����':�ut�2 ��;�F4�r �0\����2,����':G��TW����':���4�,'��'�������¡G��?���u�D?����0j�¡� ��G

���~�2n7����':�<(�����>��������IB��RS���u�D?��������)��³�kT?��&��-�N0���y�� �?����?W���x���l��q&)���0Ø G�+(��<�P��0m2���U�b�r ��G�u,�D?2 ���4��¬�u '�a�W����3����l�C�[?������F���h;G�#��=�G�c2n����d\;����:��F���04�� n�?��A����jz���¦���\�u,�D?2 �����;�\��U�

�\�=?��G��G��?���«����E��SE��A�C������]^���������3�NE����l��-� :�� ?)�� d,!� A� ��?W���~�2n�� ~�?B�� �&,=�G� ������� ��0� � u�D?������a�]3� ��$� / �P� ��=����� ����¯��

�N0����u�D?����SE���B�G�N�()*��u�D?���<�U�b�����u�D?������()*��+�,�0��_�M��:�5*���SE�>Gx���l���()*��+�,���'�����^��<�=0?� ��u�D�����ld@�T����u�D������l���'����^��<�:��2����u�D������()*��+�,������������ ���<�:��2���G�����()*��+�,����l���()*��+�,����>�u 0���0��N�����u�D?�������l���()*��+�,���������u,�� ��Z(��0����\�=?���u�D����������5������S��������1��

�5�5�����S��������� L�"]�1�N�()*��/ ,������ �����-�����2����5�6�IB�����4�DB,����0�?H��9:�2^������[?��'�Z�\�����04���:�n��C�4��������

�>���������-��d@�;����;:�����&,=!��9:��'���f�:�� ?)��L ��������]�)����<�2)| ����&���3�U��,E���G�E:�� ?)�'��&,��9;�W?)A��d���nG�R��>�L 0]����X��d@�;����;:�����&,=!��4�(T\��&n�F�?)���4����n����>��

���P�������d@�;����;���u '����z���\������4�����i��#�? ������7��C��8?)�'�C�F��" ����f�G;�����'����+�,����<:�5��nG

;�H���7����y��@�;��n(4�����7��N��8?2y��&?n(4������& ��hSE��&�04��&)G�� G�F���;��G��������qJ���'G�+�,����L �����>����&2���hSE�9I�F���d@�;����:�� ?)���4��·�3�����)�<��_��>�dF������I U�����A-�����20�����'���

�>���7��/ �P��04��&�mB��>�� ������0������ES����4��F�����#-�/ �S'��W��6���7���0��5�� G�n�>���7��04����#7��L ��J�>��� ����7���/ �P�q&�@�;G�;� �u4;� ��ª �'����·������04��&@(�4�d���f}j�Z��F?)��

�u,2����¥���

��'�9;�H����z���$G�n�����7��C�F��A������>����'����+�,�����4���:S���\(?j�����()*��+�,�������#�� 0?�G��&��?3����XG���&?�W������4����~��T3������#7���q����>�L �������F�F#�<�4G�B������?'�C�F�±��E��T,�

�'N&FW��� k0]�� ²�����2��� ;�M-� �'����/ �P��04�L ��?�G� S�W,?��� £���'G� �G�̀ ��<�)�:;�<�|�,���3�U� ��&��&n�F�?)����4�����,4�d@�;����;���L )�, ���n����>���_(����§���

�5��5������S��������V�>�#4����>G��7��1��

���()*���+�,�����3�U��P-G�ldn�����>�l��'������hSE��'�F���������5��4���:�j�� G����-�/ �P�d������\����2����\��������=B���&�#��2%�����P-��&��������2���<������G��&���3�l��E[m4����A��d@�;������\�����m�?3�

��&���8?)��<�3�=�-��4���\��$����[���y��&�����������5�>��,��=����0=B ���4��,\��������=K�A�d$�����SEG�3�C��,��.���:�� ?)A��g���>�c'��$�;�M-�C[0?2��.��G��2W�ª �'����2�G����z���\�����W=��+�,�����&0��?2��

���?���:��7��>��c'��T���hSE�r =�,�G����z���\����:S������#�>�/ ,����������x����l���� ���SE��FX�.���g�����:��?j�G���)�)���W� '����z����\���������;��?4������l�d@�;�������2���x�A-��SE�q?��AG�����2?0���0'�n����,4��-�N�()*��/ ,�������������=³�:�n�}U�����X��-

�" ���<�;�&B���hSE��G��?���R�3�{�a�)�;�M-G�d$�����Si��0'�F���/ ,���������� !��G��?0���0'�n�<�;�&b�:��� '�:;��04���:�� ?)A��/ ,������������C�E�Z[��k����+�,������������2������#�c�$G�o ��F'�k�2�������2�������

����()*��������l���0��������N�()*��/ ,����OG�j��W=��.��� �@�����G�<�:��^�G�~G�B��� �\�$ '� �0��?2 ��g��������]��

�&��-�O�?���n�.�������2�����F�?���&?������n���:�� ?)A�����l ���a�2��� 9[&��G�<�G;�����]�����0�� ����� �������n�:�� ?)A�����OG�̂ ���4�N���]���I��?���NEG�R�3�

OG�̂ ��>�L J������� ?2 ���H��j �̈�� ?2��������5���G�"��������1��

�5��5��G�"��������� L�"]���1����@�4��q&�]����':�T ��o �)���04��/ ,����G�����7��e�����u '��n(4�Z�,'��-����,������23�>��( �?���Ij7���SE�����A���'�F �'�G��/ ,�����i�K��.����<�4G�B �������F�?��.������':��

�G��qi��F�?��.�����':7������,���������3����T ����E�SjD����Q-�G��qi�K����S������� ?2 ���������,)��9�@�\��04�u?m�?3��-�����$����hSE��R;|��x��

�l���<�4G�B ��������-���3�U��P-G��h�,4�u4;� �G��E��&,�����W?2���/ ,������\���8$���#�':��N]�������� �ZNb��04���0�������h�4;��G��/ ,������\���k':�R��£?,����G����0��$����':7����

�l���3�U��-����$����hSEG��9:�2^���������3�V;����U����?�G��9:�2j��FX����� ��<�4G�B ���������G��5��9:�2^������\�j�+�,����hSE�>�qi�����V���-��4����m��u4;� ����·��n���� \��>�� ��c�,�����SE�>������

��

��u����j;��04����%����)�V���*��<��0�4����dn�����>���\�&��A�q�7��:�� ?)A���5�8y��]��� �G��0�?°��R;|���n�� n� ���SEG�9:�2j�������X��G;������?����04���0)��{|�G��+�,����hSE�>��d@�;����qm#�� �WÂ���-

����� ?2�0���$����RS������5��5���G�"��������V�>�#4����>G��7��1��

��u�D���i���0v�����L M�L 0]����X���3�U��P \�����;������4�3�L 2����0=B ��hSE���&�����a�5�� 0?�����D'���04�9:�2j���������&����G����:�� ?)���3�U��P-G��i������T�G��f:�2j����?�G��'�2%��E�� ?2��/ ,�

��i���2,��'���@�n��F���9:�2^�����?#����\���:�j;�����L ��" ����0=B ��hSE��04�L 0�?����=K�G�x��

�l�<�)�:����hSE�SjD������04��&0��!���n�d�:�B�0���F�n;���3�3�nG���,F�G����,\�<�)�:�'�C��F�����:��?4A��u�'��&F�FX��04����:�n�G��������������3�=�-�G�����?������ �i��©�����?���L ��5��9Z(���¯����

�l���;��?n�G� ��\������5�8�0����`��d�_�?��� ������04� ��@�n� ��:�� ?)��<�)��)��04� ���()*��+�,���� ;��?4���" �#���G���:�� ?)A��È\�°��<�3�=��" �#���G���3�3�nG�:�� ?)A��<�4�]n������

�l����?F�G� 9�5�8 ����� �������� ��:����<�P� �<�:�� ?)A�'� ���j� �t��#-��<�:�� ?)(���u?0)�� ���� �����j7�G� 9:��°�� <�:�� ?)A�� hSi� ������� �$�'� ���8 �� d@�;���G� ut�2 �� ������ �04� �&�\� :�� ?)A�

?2��.��G��5�8 ��9;G�°��<�:�� ?)(��IJ�<�:�� ?)A����8 ��d@�;���G��� ��o �:���23G��������d@�;�����&�\��� ��� ?vG��&,���U��4���·�,�����@�2^��G����':7���V�,?��������%�������]'��u?02����u��E��q�2F��NT?F�G�9:��H

��&�\����8?2 ������7��e��������������l��=K����()*��+�,�0�<�Z���-�S8?�������04�Ð02����{7��I��?����_��?#��N5��?#��<�'�2#����=?'���@�nG�

���0U�9:�2j�R��ª �����e:�T�0��[�·�A�����B����D'� ��04�qf�:�� ?)��>�:�� ?)A��<�'�2#�e������@��4�� ?2�0����������

�<��5��?#A��hSEGNE: ���l ���':7�������N5��?#�x���������':7�������N5��?#����=?�j;�s�Y-������,¬�g�� �� ��'��':�T �������

�&?#��-��&,���U���':�������#�qT�G�ut�2�0�G�:�� ?)A��<�'�2#�e���7��4�\� ���@����������?������e�l�:�� ?)A�� �5�6� N5��?#x�<�'�2#� e����� �j;� ��� ��,¬� g����� ��� :�� ?)A�� �5�6� N5��?#�� ��=?�

��3� �V�]?n����'�:�� ?)A����� ���� ��<�:�� ?)A��>� ��0�F?2���@�2j� ���� ��]���� �����j�������e:�T ��L:�� ?)A��<�'�2#. ����

�5��>�?M��������1 �l��l��� L�"]�>�?M���� ����1���B\� G�� ���WU� C�4��4� �Y �,��� 9:�2^�� �5�6� ��D'� ���B?��� �5�6� ���

��

�G��R�B������,����G����0j�����<�Z���*���U��T �����B����6�C�4��5�C�[?�A�����B��'��5�8 �G� ��3�3�F��. ���2����5�6G.��

5�������<�(<�d�����"L�M��$��x���&&�����.������B?����5�6����1�4�3�����B��'�C�[?�A��C�4��5�6�����+�,�������()*��j���'� ��?4A��C�4��-�R;|������=K�.��G���¥N��F���C��n��-G���Ä2\�G���qi�����L �2'������7���

���47���� �\�����%�G�����2�������B���-��R;|���³��;�F������§��5���F�F�4������0.��Legal riskx�9:�F ��c'��T���G���4��F���G��u3��F���+�&?3-����#�Û��5�8 ��hSE�dF��

����7����2J�<��0�4���\�=y��F0�? ��/ 0�����j �C�4��m�?3�G����3�3�F���<���[?�A�G�a�F�0��k$���������?�����\�� ��<��0������4��·�,�����

�l��"�S��������Reputational risk�x����2����5�6�DB,�>�C�4���:��\�������#�Ð0)���7��/ ,����h�·�RS��� 9Z�W='� ���3� 9:�;-��04�/ ,���� 9:�F�� C�4� �m�?3� ��j��+�,'��04�I{D?����-��?K��n�� ���R;|������=K�G

���f�m?,����F'�]���C��'���0�?�����\��� j7���04G���i��47�����()*��+�,������):�³����W�U���#����02�������4������&?���)G���&#�':��G�a�2���>���E[U����04��I{D?����-������B0����f���j�G�������

�3���1��

ÈX���)�:;�>�C_(���C��?EA�'��5�8 ����]^��������qJ�����04�N�()*��;��?nA��<��';���E�o �)7�G�:�°���OP��,��N�()*��/ ,��������?���£@�?,����-�/ �P��;���nG�k'�0��:} ���E��5�8 ��>��U:�B �G�x��

�²�l����������J�N0���?���I�D?��G����� ���0=b��P-���5�8 ��ª W8, �G����T ������?���g�����0J��<�2)| ������� U���-��0�G��P-����()*������ ����Õ�i���������

G� �,��� ���04���?������T ������?���g����D'� C�0� ������n� ��3��?@A���5�8 �� 9:�;-�>� ��\�� ��<�:�F������,��9;�W?)A���=K��³�1����4�1�:�]��<:�]�����

,����£��r W3����()*��+�,�����m&?3���F0\�L ���)���04��E;��?4�'�/ �PG��05�� ���]j��&�����>����'����+���&���?E������ U��k'����<��\��,4��@�����ª ����L ���)D'V;���G���[�����5�� �'�I&B?��G����

�l�IJ�G�g�������L ���)7��5�8 ��9:�;-�>��&��8?2��.�������0F?���+�,�0���#�? ����3��?@A����#�?���&��Y ��2������()*��+�,�0���4�B���<�:����0���m�?3�����

���'����+�,����>���3��?@A���5�8 ������04�����()*��+�,����>���3��?@A���5�8 ���3�U�/ �S���m�?3G���e�²a�2����5�6�9:�;-��04���],����#( ��r W3G�;�F4��04���)�)���W� '���?���.������()*��+�,�������" �#

<�,��� � �����:��)�G�d02���:��)7��<�I����5�8 �� ��?��.���<�;��� ��d�'�G�Z��b�<��0��'��2�0?���E�w���� ���'����+�,�0�� �#�? ��L ���)7��d�Y � �i���?��A��n����r W3�>G±<��0�F?2 �G� <�:��^��� �� ²�hSE� �&�����>

��4�B���<�:����0���m�?3�/ �PG��5�8 ����

��

O²l��-��\�$*�'�<�3�=�*�����9;�W?)A����� :�� ��hSE�����#��-�<���� ���04�[�U�?����;���F\�/ �P���':�T ��g����&��?��.��G�U:�B �����

��n(j7���5�8 ������04��1A�����f��5�>���X��&4��3D'�<�U:�B �G��':�T �����L �:�A���g�����hSE����/ �P�°�� G������-� �\�$*�'���?��R:�m?���~�B,��'�/ ,�������4� �3���G�<�:��n��04� �]� ����?2 ����U� �P-�/ �S�G

�=³�IJ�:�� ?)A�����9��� �� ��E7���-��������k����e�0] ����?2 ���G;��E��������/ �S��Nn(j7����A-k'������$��i�j;-G��5�8 ��d�Y �e���?)���04� �f:�F'�_�?!�g�����hSE����4�C�?���AG��RD'��&?̀ ������G�H��,

��4�b� c'��$��\�$-��-���'�MA�� �n(�0�� ����� }U�� ��=�� �EZ�:G� ��� �@����� ��?2�� ��\� / �P���@����� u '�]^��GV������G��<�,��� ��;�F4��04���)�)���W� '���?����RS���N�()*��/ ,����G��R�'����/ ,����d���3:�F�����

}U���@�4��M�N�()*��/ ,�����-��-�ª @�W���RGP��������7������?'��F0�? ����'�MA���5�8 ��cF\��0F,���m�?3����3��7���F4����5��4�[m����GP±�':�T �±²���T��IJG�I�?���@�4G����T��IJ��� ��o �:�" ���²��Si��m�?3G

��5�6�9�4�£?,�������?���±���n(j���5�6±����? �'��]�����²6��a�2����5�6����B����5�²����N�()*��/ ,����G�hI�F��G���������4��·�,����5�8 ���4�cF\����2�����%��hSE�>���9:�2^��L �)�G��]^��dnG�������%��hSE�>�P�

N�()*��/ ,�����9;�:-��4�O:�j��]^����U��P \±e:�T ��²�NW=�����-�G�N0=���k'�������q�8?)���,E�9:�2^�\�&?�]�?��k'������ ��e�������&0��?�)��±u4;� ���²��

9:�2^���]j��&�����>�����4��3G�y�[��?��N�()A��/ ,�0���OP��,����S&\�����'�MA���� ��:�� ?)A�'��F0�? ���5�8 ���U��0F,���m�?3��n���@�4��M�R�'����/ ,������,�'∗���02��G��&,��∗���F0�? �

�-�ª @�W���RGP��������7������?'���T����F4����5��4�[m����GP�±� �F��±�²��@����G����T���� ��o �:�" �#�������� ����� NW?,�� �,EG� ���T�G� �F�2�� ;�H� ²� �5�6� 9�4� £?,�� ����?��� �Si� �m�?3G� ±� ��3��?@�� �5�6±��]����

����? �'� ²���B��� �5�6� � a�2��� �5�6� � ²����\�U� �4����2�� ���%�� hSE�>� R�'���� / ,���� G��5�6G��@�2^����nG��-�u4;� ��������� �������C�4G��������� �?���m�?3�( ���9:�2^��L �)G��]^��dnG�������%��hSE�>�P-

�u4;� �� ���� o �:� ���$� �&\� �0��U� 9:�2^�� hSE� / ,���� ���?�2\� u$�?F �� ��� �F#� Z�W�?)�� ��� / ,���� �=!\-��&B�)�A-�G�9�@�W������$��-��\�$*�'�)(���

��

�IQ��.��7�� �����1

1l���)��� ��:�������0F?���� :�� ��>����5�8 ���9:�;��>��� ��%������� ���<�G;7���C��8?)����F����4��n:G���d'�2���N�()*��R�,2����F?0 ���-��x9:�;-������\�� ��G����� ��C�0�0����'��������K;�U7����?��3�RS������()*�� :�� ��>��5�8 ���l��}�?�)�������

2��l���)��� ��:�������0F?���� :�� ��>����5�8 ���9:�;��>��� ��%������� ���<�G;7���C��8?)���d�� ���'�2�����3l���)��� ��:�������0F?���� :�� ��>����5�8 ���9:�;��>��� ��%������� ���<�G;7���C��8?)����'�2���d�� ����4l�O��RS���?����,)���RS���?������j������ ������5l�)*��R�,2����F?0 ���-����F����4��n:G�����()*��+�=������5�6��9�J��'��:�?2�����4�d'�2���N�(�x9:�;-��RS������()*�� :�� ��>��5�8 �

�����\�� ��G����� ��C�0�0����'��������K;�U7����?��3��l��}�?�)�������6l������()*��+�=������5�6��9�J��'��:�?2�����4�'�2���d�� ����

7 l���)��� ��:����9:�;��>��� ��%������� ���<�G;7���C��8?)�����0F?���� :�� ��>����5�8 �����'�2���d�� ����8l��G|B���G���4�B���qU�°����)�@:����7��e�?U�����]?���G�����,����;�&?�A��G����0F?���q��,?���G����%���u '�����()A��+�,�������]4����������Y �

~���]n����,����������� �����9l�R�n�N04���H��5�8 �N�()*��>�� ��������>���3��?@A���±��;��?n����&F\��)�:;²�R�n�N04���H�dn�����������x�www.elgari.com���

10 lVaughan, Emmett J., and Vaughan, Therese. “Fundamentals of Risk and Insurance”. John Wiley & Sons, 199�,P.7�11l Megginson, William L.“Corporate Finance Theory”. Reading, Mass., Adison – Wesely, 1997.P95�

12l�R�n�N04���H�N�()*��>�� ��������>���3��?@A���5�8 ���'�2���d�� ����13l�R�n�N04���H�N�()*��>�� ��������>���3��?@A���5�8 ���'�2���d�� ����14lH���R�n�N04���N�()*��>�� ��������>���3��?@A���5�8 ���'�2���d�� �������

15 lMarkawitz, H. “Portfolio Selection”, Journal of Finance, March� 1959. 16l�R�n�N04���H��N�()*��>�� ��������>���3��?@A���5�8 ���'�2���d�� �������17l�R�n�N04���H���5�8 �N�()*��>�� ��������>���3��?@A���'�2���d�� �������18l�R�n�N04���H�N�()*��>�� ��������>���3��?@A���5�8 ���'�2���d�� �� �����

19 Shapiro, Alan, “Modern Corporate Finance”. New York, Macmillan, 1991., P.101�20l�R�n�N04���H��>���3��?@A���5�8 �N�()*��>�� ���������'�2���d�� �� ��� �����21l��~�2� �O����3G�?=�A����?= ���N�()A���FW����4�)���������� ��������22��l�<�;�:A���&?,����bO����3G�?=�A����?= ���N�()A���FW����4�)������� �������23��l��&?�������'A����?= ���N�()A���FW����4�)�����O�����3G�?=���� ������24��l�:�����d�'�e�'��9���E�Ì���4�;G�;��'��h�G:���p������4��'���4�NF&����G��p����o ��4��'���4��]n:����G��p����" ��%���4�)�����

����3G�?=�A����?= ��� ��B�����25��l�R�n�N04���H�N�()*��>�� ��������>���3��?@A���5�8 ��2���d�� ��'����� �����26l�R�n�N04���H��N�()*��>�� ��������>���3��?@A���5�8 ���'�2���d�� ����� �����27l�R�n�N04���H�N�()*��>�� ��������>���3��?@A���5�8 ���'�2���d�� ����� �����28��l�R�n�N04���H�N�()*��>�� ��������>���3��?@A���5�8 �����d�� ��'�2���� �����29��l�R�n�N04���H�N�()*��>�� ��������>���3��?@A���5�8 ���'�2���d�� ����� �����

��

30��l�<�2)|�0����5�8 ���9:�;A���;�b:A���ZÜ;�� ������()A������� ��<���̂ ���r 0¬�±�u�D?���<�2)|�����4²�����()���������<���j�C�F��.���

qn:�VG�B���9;�2�������o :����������31��l�<�2)|�0���5�8 ���9:�;A���;�b:A���ZÜ;�� �����()A������� ��<���̂ ��r 0¬�����'�2���d�� ������32��l�R�n�N04���H�N�()*��>�� ��������>���3��?@A���5�8 ���'�2���d�� ���ÝÍ�����?,��,����(���(b��33l�[�[������4�/ 0 ����������0U:��%��V�$���N4��)7��Z��':7��:��#�N�()*��;��?nA��¤ ����[U����9:�;*�G�;��?nA�����5�� ����� �������#

��?F��N4�b���»�F����Z��':7��9�Å����,?0��N�()*��/ ,����s���()*����0j���H��Ø ��p�p�����® E��p��p����C���34��l�����()A������� ��<���̂ ��r 0¬��<�2)|�0���5�8 ���9:�;A���;�b:A���ZÜ;�� ����'�2���d�� ������35��l�<�2)|�0���� ��o �:����WU�:��������()*������ ��<���̂ ��r 0¬�±u�D?���<�2)|����4² ��VG�B��9;�2�cF\����()-�������<���j�C�F��.��

�q®n:(2)�15 �o :��2005� 36��l�R�n�N04���H�?@A���5�8 �N�()*��>�� ��������>���3����'�2���d�� �����37��l�<�2)|�0���5�8 ���9:�;A���;�b:A���ZÜ;�� �����()A������� ��<���̂ ��r 0¬�����'�2���d�� ������38��l�<�2)|�0���5�8 ���9:�;A���;�b:A���ZÜ;�� �����()A������� ��<���̂ ��r 0¬�����'�2���d�� ������39��l�<�2)|�0���5�8 ���9:�;A���;�b:A���ZÜ;�� �����()A������� ��<���̂ ��r 0¬�����'�2���d�� ������40��l�9���E�Ì�����G:������04��W?�����41��l�������'�����j�����42l�h�$�'�A-�_�M�A��W�,#�'����nG�����#����G��0'�,%�G����\�B��G���=�� ��/ �P�_�����nG��±��d@��'�d@�,��p����²��43l�1�������2� ����=�����C[0��AG�����������04����Z�;���04�Z� ��9:�n�C�4�����N4�B���k0]� ��>�:�24*�G����44��l��R�n�N04���H�N�()*��;��?nA��>��?̀ ����a�5G�������]���R�n�N04���H�dn����������x�www.elgari.com��45�l�I�=�����B����04�Nn�)������b�#�>���n�±�p�����²1�4�Y-��� ��SjD'���[�?���_�M�A���N�\�B�����nG�����7��>�A����'7��>��'�F�����Q-±����0F3

�NF&������4���j:�'�p���²��� ��>���nG��b�d]F'�_�M�AG�Ä�'�?��G�r �%�G�e�T��'���=����[�?��G������Sj��AG������A��,��Z�±�������� �p������²�� �'��'�F�������Z�&FW���ª �'��UP��nG�©�C()A��>��3�U��u�n� ��C(4-�>�¸���Ø:�q�F����'����?3-��nG���823±O��� ���²�R���

���F\��� �'��'�F����q=#�Ä23��04����;�A������n������3��e�����G± �'���[�?���R����²����_��U�>���@7��;�&?�-��-���\�d���G���� �� (?j�'�� 0?v��=�G��Ä2,����4����;�A�P-���0� ��L 2#���������=%��a�]���>���nG±�������²�>�����6�d$����>�1�T ���VG�B�\����� ��<�'�F���'���[�?������G

�N�\�B���s�n��#�G��Ø �G�/ ����L ES������46l�¸���4��0F3���@�2�G��G�?\�>�Ä�B���� �̈q�E��'���'���H�Ä�B��G� ��3A��>�RG�;� �G�<�:��?jA��>��������'���4�d�,���'�����0)��'�����3��N�()A��;��?nA��>�¤ �����d�,���'�Ä�B0�±�������²��

47l��̈ �F���C�=#��>�� ��`���UP���U���_( �G����������@�������n������� ��d����=�����Z�Tn�Nn�����SjD�G�<�F���:��F�����+�?�\���2U�>�h����N4��,�;���±����̈ �F���C�=#���� ��`��p���²��

48��l��R�n�N04���H�N�()*��;��?nA��>��?̀ ����a�5G�������]��'�2���d�� �����49��l��R�n�N04���H�N�()*��;��?nA��>��?̀ ����a�5G�������]��'�2���d�� �����50��l��<�2)|�0���5�8 ���9:�;A���;�b:A���ZÜ;�� �����()A������� ��<���̂ ��r 0¬����'�2���d�� ������51��l��<�2)|�0���5�8 ���9:�;A���;�b:A���ZÜ;�� �����()A������� ��<���̂ ��r 0¬����'�2���d�� ������52��l��R�n�N04���H��?nA��>��?̀ ����a�5G�������]�N�()*��;��'�2���d�� �����53��l��R�n�N04���H�N�()*��;��?nA��>��?̀ ����a�5G�������]��'�2���d�� �����54��l��R�n�N04���H�N�()*��;��?nA��>��?̀ ����a�5G�������]��'�2���d�� �����55l�5�8 ���9:�;A���;�b:A���ZÜ;�� �����()A������� ��<���̂ ��r 0¬�<�2)|�0�������'�2���d�� ���� 56��l��R�n�N04���H�N�()*��;��?nA��>��?̀ ����a�5G�������]��'�2���d�� �����

��

57��l��R�n�N04���H�N�()*��;��?nA��>��?̀ ����a�5G�������]��'�2���d�� �����58��l��R�n�N04���H�N�()*��;��?nA��>��?̀ ����a�5G�������]� ���'�2���d�����59��l��R�n�N04���H�N�()*��;��?nA��>��?̀ ����a�5G�������]��'�2���d�� �����60��l��R�n�N04���H�N�()*��;��?nA��>��?̀ ����a�5G�������]��'�2���d�� �����61¬�;��?n*�G��FW���u '�������>��05�� ��:�$��4�ª ���?���R�F���N04���HG��n:[���r 3��C�N�()*��;��?n*��¤ �����0��� ���l������® E���62��l��R�n�N04���H�N�()*��;��?nA��>��?̀ ����a�5G�������]��'�2���d�� �����63��l��R�n�N04���H�N�()*��;��?nA��>��?̀ ����a�5G�������]��'�2���d�� �����64��l��R�n�N04���H�?nA��>��?̀ ����a�5G�������]�N�()*��;���'�2���d�� �����65��l��R�n�N04���H�N�()*��;��?nA��>��?̀ ����a�5G�������]��'�2���d�� �����66��l��R�n�N04���H�N�()*��;��?nA��>��?̀ ����a�5G�������]��'�2���d�� �����67��l��R�n�N04���H�N�()*��;��?nA��>��?̀ ����a�5G�������]��� ���'�2���d���68l�������'�����j�����69��l��R�n�N04���H�N�()*��;��?nA��>��?̀ ����a�5G�������]��'�2���d�� �����70��l��R�n�N04���H�N�()*��;��?nA��>��?̀ ����a�5G�������]��'�2���d�� �����71��l��R�n�N04���H�N�()*��;��?nA��>��?̀ ����a�5G�������]�� ���'�2���d����72��l��R�n�N04���H�N�()*��;��?nA��>��?̀ ����a�5G�������]��'�2���d�� �����73��l��R�n�N04���H�N�()*��;��?nA��>��?̀ ����a�5G�������]��'�2���d�� �����74��l��R�n�N04���H�N�()*��;��?nA��>��?̀ ����a�5G�������]��'�2���d�� �����75��l��H���R�n�N04�N�()*��;��?nA��>��?̀ ����a�5G�������]��'�2���d�� �����76��l��R�n�N04���H�N�()*��;��?nA��>��?̀ ����a�5G�������]��'�2���d�� �����77��l��R�n�N04���H�N�()*��;��?nA��>��?̀ ����a�5G�������]��'�2���d�� �����78��l�,�������]4����������Y�� ��'�2���d�� ������]?���G�����,����;�&?�A��G����0F?���q��,?���G����%���u '�����()A��+����� 79�l�����X��N�()*��>�� ��C��,���>�¤ ����$�%���n����>����()A��+�,����<(=B��NF����¸��9�w���Hx�¤ �����020)��R�� ��r 3�����\:

*��;��?nA��[U���[�[������4�/ 0 �������Å��N�()±��²~��9���[�[������4�/ 0 ���������N�0������B,���[U����������� ����� 80��l��� ��'�2���d�� ���N�()*��>�� ��C��,���>�¤ �����$�%���n����>�����()A��+�,�����<(=B���NF����¸��9�w���H���� 81��l��� ��RG�n�B����B@�4�� ���'�2���d�� ������()*��+�,����NF����� 82��l��� ��'�2���d�� ���N�()*��>�� ��C��,���>�¤ �����$�%���n����>�����()A��+�,�����<(=B���NF����¸��9�w���H������83��l�,���>�¤ �����$�%���n����>�����()A��+�,�����<(=B���NF����¸��9�w���H�� ��'�2���d�� ���N�()*��>�� ��C��������84��l��� ��'�2���d�� ���N�()*��>�� ��C��,���>�¤ �����$�%���n����>�����()A��+�,�����<(=B���NF����¸��9�w���H������85��l���,���>�¤ �����$�%���n����>�����()A��+�,�����<(=B���NF����¸��9�w���H�� ��'�2���d�� ���N�()*��>�� ��C�����86��l��� ��'�2���d�� ���N�()*��>�� ��C��,���>�¤ �����$�%���n����>�����()A��+�,�����<(=B���NF����¸��9�w���H�����875�<�2)|�0���� ��o �:����WU�:��������()*������ ��<���̂ ��r 0¬�����'�2���d�� ��� 88��l��<�2)|�0���5�8 ���9:�;A���;�b:A���ZÜ;�� �����()A������� ��<���̂ ��r 0¬����'�2���d�� ������895�<�2)|�0���� ��o �:����WU�:��������()*������ ��<���̂ ��r 0¬�����'�2���d�� ��� 90l�������F����4��n:G�����()A��+�=������5�6��9�J��'��:�?2�����4��d'�2���N�()A��R�,2����F?0 ��x�RS������()A�� :�� ��>��5�8 ��9:�;�

�����\�� ��G����� ��C�0�0����'��������K;�UA����?��3��l��}�?�)��������

��

91 ��R�F���N04���H���E�5�6�9:����04��/ �P�<�)�=�3��G�N�()A������?����g���G��<��0�4�>�<�4��'A�4��n:G���R�,2����F?0 ��������F����

�d'�2���N�()A��x�����\�� ��G����� ��C�0�0����'��������K;�UA����?��3�RS������()A�� :�� ��>��5�8 �9:�;���l��}�?�)�������

92��l<�2)|�0���� ��o �:����WU�:��������()*������ ��<���̂ ��r 0¬������'�2���d�� �����935��r 0¬<�2)|�0���� ��o �:����WU�:��������()*������ ��<���̂ ������'�2���d�� �����94 -� �������� ���������� ���� ���� ���!�"����� ����� �#$���%�&���'''() ����*+,���� ' 955�<�2)|�0���� ��o �:����WU�:��������()*������ ��<���̂ ��r 0¬�����'�2���d�� �����965�0¬<�2)|�0���� ��o �:����WU�:��������()*������ ��<���̂ ��r�����'�2���d�� �����975�<�2)|�0���� ��o �:����WU�:��������()*������ ��<���̂ ��r 0¬�����'�2���d�� �����98l<�2)|�0���� ��o �:����WU�:��������()*������ ��<���̂ ��r 0¬������'�2���d�� �����995�¬<�2)|�0���� ��o �:����WU�:��������()*������ ��<���̂ ��r 0�����'�2���d�� �����

100��l��R�n�N04���H�9���� ������ ��<(��� ��>��5�8 ��9:�;-�'�2���d�� �����101��l��R�n�N04���H�9���� ������ ��<(��� ��>��5�8 ��9:�;-�'�2���d�� ���ÜZ¶��@Z�3�ZL ���3�¶�Z���102��l��R�n�N04���H�9���� ������ ��<(��� ��>��5�8 ��9:�;-�'�2���d�� �����103��l��R�n�N04���H�9���� ������ ��<(��� ��>��5�8 ��9:�;-�'�2���d�� �����104��l��R�n�N04���H�9���� ������ ��<(��� ��>��5�8 ��9:�;-�'�2���d�� �����105��l�N04���H���R�n9���� ������ ��<(��� ��>��5�8 ��9:�;-�'�2���d�� ������106��l��R�n�N04���H�9���� ������ ��<(��� ��>��5�8 ��9:�;-�'�2���d�� �������107��l��R�n�N04���H�9���� ������ ��<(��� ��>��5�8 ��9:�;-�'�2���d�� �����108��l��R�n�N04���H�8 ��9:�;-9���� ������ ��<(��� ��>��5��'�2���d�� �����109��l��R�n�N04���H�9���� ������ ��<(��� ��>��5�8 ��9:�;-�'�2���d�� �����110��l��R�n�N04���H�9���� ������ ��<(��� ��>��5�8 ��9:�;-�'�2���d�� �����111��l��R�n�N04���H� ��<(��� ��>��5�8 ��9:�;-9���� �������'�2���d�� ������112��l�;�&?�A�G���0F?���q��,?��G����%��u '����()*��+�,������]4����������Y������ ��'�2���d�� ��������113�� q�0�� ��)��Ø �� ����()A�� :�� ��>��5�8 �� � ��0F��>�N�()A��u�D?���:G;()A��R�,2����F?0 �� ��� ���F����4� �n:G� �� d'�2��� N��x

�����\�� ��G����� ��C�0�0����'��������K;�UA����?��3�RS������()A�� :�� ��>��5�8 �9:�;���l��}�?�)������ 114-�N�����u�D?����R�n�N04���H�R�n�N04���H�dn�����������xcom.elgari.www ��' 115-� �)��Ø ��q�0���������()A�� :�� ��>��5�8 �����0F��>�N�()A��u�D?���:G;�d'�2���N�()A��R�,2����F?0 ��������F����4��n:G���x

�����\�� ��G����� ��C�0�0����'��������K;�UA����?��3�RS������()A�� :�� ��>��5�8 �9:�;���l��}�?�)������ 116l�<���̂ ��r 0¬�<�2)|�0���5�8 ���9:�;A���;�b:A���ZÜ;�� �����()A������� ������'�2���d�� ������117��l� ��'�2���d�� ��;�&?�A�G���0F?���q��,?��G����%��u '����()*��+�,������]4����������Y �����118��l�G���0F?���q��,?��G����%��u '����()*��+�,������]4����������Y ��� ��'�2���d�� ��;�&?�A����119��l�� ��'�2���d�� ��;�&?�A�G���0F?���q��,?��G����%��u '����()*��+�,������]4����������Y �����120��l�� ��'�2���d�� ��;�&?�A�G���0F?���q��,?��G����%��u '����()*��+�,������]4����������Y �����121��l,������]4����������Y ��� ��'�2���d�� ��;�&?�A�G���0F?���q��,?��G����%��u '����()*��+�����122��l�� ��'�2���d�� ��;�&?�A�G���0F?���q��,?��G����%��u '����()*��+�,������]4����������Y �����123��l ��;�&?�A�G���0F?���q��,?��G����%��u '����()*��+�,������]4����������Y ��� ��'�2���d������

��

124��l��� ���'�)�d�� ������()*��+�,����NF�� ��RG�n�B����B@�4������125��l��� ���'�2���d�� �����'�b���4���H�����

126 ��l�� ��'�2���d�� ��;�&?�A�G���0F?���q��,?��G����%��u '����()*��+�,������]4����������Y �����127l�������� ��<���̂ ��r 0¬�<�2)|�0���5�8 ���9:�;A���;�b:A���ZÜ;�� �����()A����'�2���d�� ������128l��<�2)|�0���5�8 ���9:�;A���;�b:A���ZÜ;�� �����()A������� ��<���̂ ��r 0¬����'�2���d�� ������129l�2)|�0���5�8 ���9:�;A���;�b:A���ZÜ;�� �����()A������� ��<���̂ ��r 0¬�<�����'�2���d�� ������130l��<�2)|�0���5�8 ���9:�;A���;�b:A���ZÜ;�� �����()A������� ��<���̂ ��r 0¬����'�2���d�� ������131l��<�2)|�0���5�8 ���9:�;A���;�b:A���ZÜ;�� �����()A������� ��<���̂ ��r 0¬����'�2���d�� ������

∗ E���'�MA���5�8 �'���F��R��?���G�I�F?����4��·�,����5�8 ��N���&�\�q=�?����=K��.����5�8 ��NEG���∗ / ,���� �5��9;�:-��4����:�^���5�8 ��NE�����02����5�8 �'���F�����