· 2019-03-27 · 2 Оглавление От авторов

Библиотека Института современного развития

Марина ВОЙТЕНКО

Никита МАСЛЕННИКОВ

PAX ECONOMICA:

время переходных процессов

(2014—2017)

Тенденции. Альманах Института современного развития. Выпуск 2-й

Москва

2017

2

Оглавление

От авторов ................................................................................................................................................... 3

«Передышка» или «оттепель»? ............................................................................................................. 12

Финансовая «двадцатка» — «пятилетка роста» ............................................................................... 24

Экономика Китая — предупреждение о рисках ................................................................................ 34

Тренды мировой экономики — взгляд из апреля-2014 .................................................................. 44

Восточный «разворот» — вызов возможностей ............................................................................... 56

Снова замедление: МВФ уполномочен предупредить ..................................................................... 71

Санкции: вызовы новой реальности ................................................................................................... 84

Мировая экономика в колее торможения .......................................................................................... 99

Общемировой рост-2015: медленный, непрочный и нестабильный .......................................... 110

Повестки структурных реформ — актуальность возрастает ....................................................... 121

Рост в Азии — перспективы и риски ................................................................................................. 133

Мировая экономика — прогнозы и ожидания ................................................................................ 144

Китай — тернистый путь к «новой нормальности»....................................................................... 158

Общемировой рост — замедление продолжается, финансовые риски усиливаются ............. 168

Сверхволатильность финансовых рынков — «новая норма»? ..................................................... 178

Мировая экономика — пасмурно и скользко .................................................................................. 192

2016 год — время «переходных процессов» .................................................................................... 203

Общемировой рост — снижение ожиданий ..................................................................................... 216

Pax economica — слабый рост, «ойлогеддон» и «рецессифобия» ................................................ 229

Денежно-кредитные факторы глобальных рисков ........................................................................ 244

Нефтерынок на взДохе ......................................................................................................................... 260

Структурные реформы — тренд и вызов ......................................................................................... 272

Мировая экономика — жизнь после Brexit ...................................................................................... 283

«Новая реальность» взаимозависимой неопределенности .......................................................... 293

Общемировой рост — торможение с нарастающими рисками ........................................................ 313

Ведущие экономики в боковом тренде ............................................................................................. 332

Дональд Трамп и ФРС США — интрига-2017 ............................................................................... 348

Глобальное хозяйство: надежды с поправкой на риски ................................................................ 358

Общемировой рост: ускорение без прочной основы ...................................................................... 375

3

От авторов

Начнем с определения жанра. Нижеследующая череда текстов — это не

монография, претендующая на академическую стройность и завершенность,

а относительно регулярные «заметки на полях» статсводок

макроэкономических показателей, динамики котировок финансовых и

сырьевых рынков, потоков разнообразных аналитических оценок

температуры в глобальном хозяйстве и признаков происходящих в нем

перемен. Написанное за два с небольшим года, естественно, несет опечаток

«злобы дней», вместив в себя не только не только опасения по поводу

«текущих моментов», но и рожденные ими надежды. Всеведущая Клио что-то

из этого утвердила фундаментальными трендами и знаковыми разворотами

конъюнктуры, прочее же по историческому праву определила как отвлечение

мысли зазря. Возможно, что первого окажется по ходу чтения чуть больше.

Тем более что к завершению первой трети текущего года доминирующее

впечатление от наблюдаемого объекта все ярче сопрягается с вопросительной

интонацией: мировая экономика у точки разворота?

Именно такое предположение возникает при взгляде на

складывающийся «паззл» глобальнохозяйственных трендов, неоднозначных

и противоречивых, к тому еще и остро приправленных геополитическими,

протекционистскими, популистскими и прочими рисками, щедро

разбросанными по современному миру. Озабоченности, густо перемешанные

с ожиданиями позитивных перемен, естественно, зависящими от

перезагрузок национальных регулятивных практик, с начала года не покидают

ни один доклад международных экономических и финансовых организаций.

Вопреки традиции последних полутора лет, когда первоначальные

прогнозы общемирового ВВП затем теряли в оптимизме, корректируясь вниз,

апрельский World Economic Outlook (доклад МВФ «Перспективы развития

мировой экономики») их, напротив, повысил. В январе предполагалось, что

глобальный темп-2017 составит 3,4% в сравнении с прошлогодними 3,1%.

Теперь в расчет приняты 3,5%. Сдвиг, на первый взгляд, малосущественный.

Тем более, что прогноз-2018 оставлен без изменений — 3,6%. Это, однако, уже

4

явно не «медвежья» траектория. Оживление «предписано» и развитым, и

развивающимся экономикам. Первые несколько ускорятся с 1,7% в 2016-м до

2,0% в 2017—2018 гг. Emerging markets and developig economics — с 4,1% до

4,5% и 4,8% соответственно.

Среди крупнейших экономик кредит доверия МВФ выписан США (темп

в 2016—2018 гг. поднимется с 1,6% до 2,3% и 2,5%), Индии (с 6,8% до 7,2% и

7,7%). Бразилии (с -3,6% до 0,2% и 1,7%) и России (с -0,2% до 1,4% в текущем и

следующем годах). Стабильную динамику будет показывать еврозона (1,7%,

1,7% и 1,6%). Некоторая заминка-2018 — следствие Brexit, ход которого

остается сильно неопределенным. Для Великобритании, впрочем, его эффект

в МВФ рассматривают как более выраженный: скорость экономики

Соединенного Королевства возрастает с 1,8% в 2016-м до 2,0% для 2017-го,

затем снизится к 1,5%. Сходная картина у Японии — ускорение в текущем году

до 1,2% после прошлогоднего 1,0% (оценка против январской поднята сразу

на 0,4 п.п.) но замедление в 2018-м до 0,6% как следствие возможного

ужесточения монетарных условий и слабого прогресса структурных реформ.

Китай, похоже, уверенно встал на путь замедления. Принятые в Поднебесной

меры по поддержке деловой активности и ожидаемые усилия в этом

направлении в канун XIX съезда КПК осенью, впрочем, позволили добавить к

ожидаемым темпам ближайших двух лет 0,1 п.п. и 0,2 п.п. Тем не менее,

базовый тренд 2016—2018 гг. очевиден — торможение с 6,7% до 6,6% и 6,2%.

В целом, как видим, к разноцветию глобального макроэкономического

периметра добавилось немного теплых красок. Вместе с тем, представляя

новую версию прогноза, директор исследовательского департамента МВФ

М. Обстфельд выразился предельно ясно: «Хотя и возможно, что рост в

ближайший период превысит предположения, значительные риски

отставания от ориентиров продолжают омрачать среднесрочные ожидания

и… даже усилились. Восстановление остается уязвимым к различным

сценариям ухудшения ситуации».

Один из главных источников таких смешанных ощущений — высокая

степень неопределенности кондиций вероятных макроперемен в двух

крупнейших экономиках мира — США и Китая. Для Штатов основной вопрос,

остающийся без ответа, — как будет складываться комбинация фискальной

экспансии, с которой связаны надежды на новые стимулы (на основе

5

налоговой реформы, обещанного 1 трлн долл. инфраструктурных инвестиций,

дерегулирования финсектора) и нормализация (то есть, постепенное

ужесточение) денежно-кредитной политики. ФРС намерена в текущем году

еще как минимум дважды повысить базовую ставку и начать сокращение

баланса, достигшего уже 4,5 трлн долл. Между тем, эти планы, логичные и в

целом полезные для оздоровления мирового денежного хозяйства,

существенным образом зависят от содержания собственно экономической

политики Д. Трампа.

К исходу первых «ста дней» ясности здесь немного. Издав за этот срок

30 указов (больше, чем любой из предшественников: у Б. Обамы их оказалось

19, у предыдущего исторического рекордсмена Л. Джонсона — 26) 45-й

президент США так и не приступил к практическим решениям. Поток

требований разобраться с законодательством и представить предложения

наблюдатели сравнивают с «ознакомлением с панелью управления и

протиркой на ней кнопок». Возможно, такая осторожность и оправдана.

Однако рынки разочарованы, фондовая «трампэйфория» улетучивается, ВВП

в январе-марте, по первой оценке, замедлился до минимума за три года (до

0,7%), а уровень электорального одобрения главы Белого дома упал ниже

45%. Действительно, свертывание Obamacare не получило поддержки в

Конгрессе, «стена» на границе с Мексикой отложена, похоже, до лучших

времен, уйти же от shutdown (прекращения финансирования федерального

правительства) удалось лишь ценой нелегкого «соглашения» с

законодателями, последствия которого могут сказаться очередной

«расходной заморозкой» в начале осени.

Публикация 26 апреля 2017 г. налоговых инициатив, уместившихся на

одной странице (их подавали чуть ли не как план масштабной реформы),

«переменную облачность» тоже не развеяла. Рынки усмотрели в них

повторение предвыборных «тезисов» с минимумом новых подробностей.

Обещание снизить корпоративный налог на прибыль с 35% до 15% коснется

теперь малого и среднего бизнеса. Однако будущая ставка плоского налога на

репатриацию зарубежной прибыли осталась неназванной. Намерения же

упростить шкалу подоходного налога (с 7 порогов до 3-х — в 10%, 25% и 35%),

сократить его предельную величину (сейчас 39,6%) и повысить вдвое (до

24 тыс. долл. дохода семейной пары) необлагаемый минимум

откомментировано решительным выводом — 90% выгоды получит 1%

6

сверхбогатого населения. О трудностях проведения «плана» в чистом виде

через Конгресс уже высказались аналитики ведущих инвестбанков. Причина

— непокрываемая «дыра» от реформы в доходах бюджета не менее 2,0—

2,5 трлн долл. нарастающим итогом в течение 10 лет, что означает

автоматическое увеличение госдолга — рост ставок и курса доллара. Опять-

таки необходим межпартийный компромисс. Но каким он будет —

неочевидно. Гуру прогнозов, профессор университета Нью-Йорка Н. Рубини

язвительно заметил по этому поводу: «Рычащий лев налоговой реформы,

весьма вероятно, превратится в маленькую пищащую мышку».

В противоположность «туманности Трампа» в отношении мер,

стимулирующих рост, в Китае макрообстановка, по формальным признакам,

выглядит почти солнечно. ВВП в первом квартале вырос на 6,9%, инвестиции

— на 9,2%, промпроизводство — на 6,8%, торговая розница — на 10%. Но есть

и оборотная сторона: монетарные и фискальные стимулы ведут к

опережающему «разбуханию» общего левериджа (с 2008 г. по настоящее

время он увеличился на 125% до 277% ВВП), что существенно усугубляет

хрупкость финансовой системы. Не случайно аналитики Госинформцентра и

Пекинского университета предсказывают замедление роста к концу года до

6,5%. Опросы же среднего класса (проводятся компанией Zhapin.com)

показывают нарастание «неуверенности в будущем» — в апреле об этом

высказались 71% респондентов (онлайн-опрос 50 тыс. человек с годовым

доходом в 100—500 тыс. юаней).

Нарбанк повысил ставки по денежным инструментам, начав понемногу

изымать ликвидность из банковского сектора. Новые кредиты несколько

сократились (до 1,02 трлн юаней в марте против 1,17 трлн в феврале). Зато

уверенно растет показатель забалансовых кредитов у shadow banking (за

месяц на 753,9 млрд юаней). Если к этому добавить размещение акций и

облигаций, то интенсивность денежного притока в экономику в марте в

сравнении с февралем почти удвоилась — до 2,12 трлн юаней.

Поддержка роста сопровождается усилением банковских рисков. В

феврале 2017 г. отношение общего кредитного портфеля к депозитной базе,

по оценке Deutsche Bank, достигло 117%. В 2011-м оно составляло 87%.

Указанное значение (обычно характерное для кризисов в банковских

секторах) заметно выше у кредитных организаций, не входящих в «первую

7

четверку». Нарбанку контроль за ликвидностью необходим для сдутия

пузырей на рынках недвижимости и так называемых продуктов «управления

благосостоянием» (структурированных частных инвестиций в фондовые

активы), а также усиления регулирования небанковских финансовых

посредников. Немалые усилия, тем не менее, постоянно подтачиваются

курсом юаня — компенсация оттока капитала вследствие его ослабления за

последние 2,5 года потребовала «влить» в рынок около 1 трлн долл., то есть

четверть всех валютных резервов.

При всех различиях США и Китая с точки зрения уязвимости их вклада в

глобальный рост есть и пересечения. В обоих случаях баланс между упором

на фискальные стимулы и ужесточением денежно-кредитных условий

остается все еще малоубедительным, сопровождаясь провисанием

структурных реформ. Не больше ясности и в еврозоне и Японии, где

продолжаются программы количественного смягчения (в конце апреля

центробанки этих центров «экономической силы» оставили их основные

параметры без изменений). Хотя налицо циклическое восстановление, цели

по инфляции и безработице еще не достигнуты. Отрицательные ставки, играя

роль дополнительных налогов, сдерживают кредитную активность банков,

усиливая структурные проблемы финансовых секторов. В еврозоне это —

низкая рентабельность и большое число слабых и локально ориентированных

банков вкупе с гигантским объемом их «плохих кредитов» (931 млрд евро на

конец марта). В то же время, размер активов «национальных чемпионов»

нередко превышает возможности их «родных» экономик, подталкивая к

экспансии вовне, что ведет к нагнетанию внешних рисков. У японских банков

последних не меньше. Кроме того, усиливается зависимость от циркуляции

госдолга, зашкаливающего за 260% ВВП. У долговременной финансовой

стабильности в итоге нет железобетонных гарантий. В Евросоюзе впереди

Brexit, в Японии — запуск «третьей стрелы Абэ» (структурных реформ).

При этом растущие торговые профициты в обоих случаях могут получить

пробоины от рифов протекционизма. США в последнее время несколько

умерили тягу к перекройке ткани международной торговли. Минфин страны

в докладе о практиках валютного манипулирования не нашел ни одного

торгового партнера, который бы полностью соответствовал всем критериям.

Тем не менее, предупреждения о «пристальном наблюдении» выписаны

Китаю, Японии, Тайваню, Германии и Швейцарии.

8

МВФ прогнозирует рост мировой торговли в 2017 г. на 3,8%, в 2018-м —

на 3,9% (в 2016 г. — 2,2%). Выглядит обнадеживающе, но не слишком

правдоподобно с учетом уже предпринятых и обозначенных Штатами

таможенно-тарифных «ходов конем» в отношении Мексики, Канады и ряда

других стран. По данным ВТО, в 2016 г. США вернули себе мировое торговое

лидерство, утраченное в 2013-м. Их внешнеторговый оборот достиг

3,706 трлн долл., у Китая — 3,685 трлн долл., у Германии — 2,39 трлн долл.

Подобный расклад лишь усиливает неопределенность: вероятности

«большой торговой войны всех против всех» стало несколько меньше, но и

возможные поиски компромиссов «с позиции силы» не умеряют текущих

рисков для глобального роста.

Распознанные «засады» динамике современного экономического мира

могут быть и сняты, и возобновлены. Причина в том, что под краткосрочными,

на первый взгляд, проблемами лежат основания, порождающие эффекты

гораздо более мощные и долгодействующие. В «толще вод» глобального

хозяйства уже обжились «крупные хищники», вполне способные расправиться

с его наметившимся оживлением.

Прежде всего, заботят низкие темпы производительности труда, как

многолетнее следствие старения населения, замедления международной

торговли и недостаточных объемов частных инвестиций. По оценке, если бы

приросты остались на уровне до кризиса 2008 года (в настоящее время они

растеряли две трети от среднего значения в 1971-2007 годах), совокупный ВВП

развитых экономик был бы на 5% выше. Аналогичный результат можно было

бы достичь при увеличении частных НИОКР в среднем на 40%. Как

подчеркивает директор-распорядитель МВФ К. Лагард, «это все равно, что

добавить к мировой экономике страну с объемом производства больше

Германии». Зеркальным отражением такой ситуации оказывается

разрастание финансовых рынков, объем которых (только по производным

инструментам) почти в 10 раз больше мирового ВВП. Регулирование и надзор

отстают почти повсеместно. В итоге отрыв рынков от реальных секторов,

приведший к Великой рецессии 2008—2009 гг., если и сокращается, то

«воробьиным шагом». При этом структура мировой финансовой отрасли

улучшается очень медленно.

9

Во-вторых, в период низких темпов роста усиливается тренд на

снижение доли наемного труда в национальном доходе. С 1970-х годов в

среднем в мире они потеряли 4 п.п. Главных причин три — прогресс

технологий (что особо актуально на пороге 4-й индустриальной революции),

развитие цепей добавленной стоимости (выведение трудоемких операций за

рубеж) и интернациональное предложение рабочей силы (глобализация

«кривой Филипса»). Социальные результаты неоднозначны. За

двадцатилетие в странах с формирующимся рынком и развивающихся странах

почти 1 млрд человек оставили позади черту бедности, что, прочем, лишь

усилило дифференциацию в доходах. В развитых экономиках рост

неравенства ощущается еще сильнее под напором сокращения численности

среднего класса и поляризации квалификаций (по уровню технологичности

производимых товаров и услуг). Именно в этом истоки широких популистских

настроений и соответствующих политических движений, нередко диктующих

современную электоральную моду.

Третья существенная тревога связана с обозначившимся в последние

несколько лет ухудшением внешних условий для emerging markets. Между

тем, на них приходится почти 80% прироста мирового ВВП и 85% расширения

мирового потребления (оба показателя сейчас вдвое выше, чем 20 лет назад).

Напомним, что с 2005 г. по настоящее время треть повышения средних темпов

роста доходов на душу населения в 1,5 п.п. в год обязана притоку капитала.

Продолжение тренда, однако, неочевидно, если ФРС будет держаться курса

на повышение ставки, а другие центробанки со временем приступят к тому же.

На ослабление внешних стимулов к росту способно повлиять и сокращение

импорта биржевых товаров развитыми экономиками и Китаем. В Азиатском

банке развития, к примеру, уже предупредили: в 2017-м развивающиеся

страны региона в целом замедлят рост до минимума за 16 лет.

Пакет вызовов, понятно, требует адекватных ответов. С ними сложнее,

чем с констатациями угроз прогрессирующего иммунодефицита в мировой

экономике. Тем не менее, по историческому опыту, определение проблем

содержит в себе и способы их решения. В дискуссиях по этому поводу

обнаруживаются и подсказки. Складывается своего рода регулятивный

мейнстрим: комбинация денежно-кредитной, налогово-бюджетной и

структурной политик, отвечающая потребностям конкретных стран, должна

быть ориентирована на поддержку роста с упором на производительность,

10

более справедливое распределение его плодов с учетом демографических

дисбалансов, международное сотрудничество на многосторонней основе.

Есть уже и конкретные пункты такой повестки. Для повышения

производительности критически важны стимулирование инноваций и НИОКР,

увеличение инвестиций в инфраструктуру и образование (включая обеспечение

его непрерывности для взрослых). Откуда взять деньги? В центре исследований

для госуправления компании McKinsey отвечают: правительства 42 стран мира (в

том числе и России), формирующих 80% мирового ВВП, недоиспользуют

потенциал эффективности госрасходов примерно на 3,5 трлн долл. в год, еще

до 1,1 трлн долл. затрат из казны имеют нулевой или отрицательный эффект.

В МВФ добавляют: выравнивание условий налогообложения и его

администрирования для компаний (с учетом ревизий и/или отказа от

непродуктивных льгот) ведет к перетоку инвестиций в секторы с большим

потенциалом производительности, что позволяет подтолкнуть годовой рост

ВВП на 0,7% в развитых и 1,3% в развивающихся экономиках.

Еще одна рекомендация — последовательно снижать груз общего

левериджа (особенно в стареющих обществах), достигшего 325% мирового

ВВП, до безопасного уровня (примерно вдвое), что, в свою очередь, требует

завершения реформ глобальных механизмов финансового регулирования и

внедрения передовых практик управления долгами государств,

корпоративных секторов и населения.

Мировое хозяйство, действительно, на развилке. Как сложится вектор

движения — вверх или вниз — решающим образом будет зависеть от

взаимозависимого управления рисками, адекватному пониманию которых в

немалой степени поспособствует избавление от национальных эгоизмов, берущих

истоки в плоскоупрощенном взгляде на новую реальность pax economica.

Многим ее чертам, между тем, еще только предстоит проявиться в

полной мере. Испытанием для шаткого ускорения обещает стать так

называемая «четвертая индустриальная революция», уже устанавливающая

жесткие стандарты для сопоставимой гибкости бизнес-реакций и общих

векторов регулятивно-институциональных трансформаций, по меньшей мере

в экономиках стран «большой двадцатки». Возникающим при этом новым

моделям развития предстоит острая конкуренция, в которой все более

11

важным подспорьем будет выступать эффективность социализации

достигаемых общеэкономических результатов.

Одновременно усиливается востребованность в определении правил

понижения уровня неопределенности в действиях правительств и денежных

властей стран too big to mistake, что предполагает гораздо большую

активность участников мирового хозяйства в определении и отстаивании их

глобальных интересов, логично продолжающую последовательную

реализацию собственных структурно-политических замыслов. Поэтому

скорость переходных процессов в современном экономическом мире, чему и

посвящены страницы наших «заметок», существенным образом зависима от

многостороннего международного сотрудничества в поисках ответов на

общие вызовы.

Завершая, добавим: разговор об экономике — он всегда о жизни и

ответственности и, в конечном счете,… о любви. Стоит попробовать хотя бы

пролистать продолжение под этим углом зрения.

12

«Передышка» или «оттепель»?

(январь 2014)

Январь по традиции — время оценок температуры в глобальном

хозяйстве. Что-то затем подтвердится, что-то, естественно, разочарует.

Однако точка отсчета базовых ожиданий уже определена, и это, при всех

«но», немаловажно. Одна из законодательниц современной прогнозной

моды, глава МВФ К. Лагард, выступая в середине месяца в Национальном

пресс-клубе в Вашингтоне, предложила свою многозначную версию текущего

состояния экономического мира: «В воздухе витает оптимизм, суровые

морозы позади и горизонт проясняется… Общее направление позитивно, но

мировой рост все еще остается слишком медленным, слишком непрочным и

слишком неровным… Я очень надеюсь, что 2014 г. окажется поворотным».

Спустя несколько дней предположения директора-распорядителя

получили и количественное выражение (см. подробнее приложение) —

аналитики Фонда в очередном докладе World Economic Outlook

скорректировали прогноз по глобальной экономике: общемировой ВВП в

2014 г. вырастет на 3,7 % (по сравнению с 3,0 % в 2013 г.) и ускорится до 3,9 %

в 2015-м. Наиболее интенсивную динамику покажут, как ожидается, развитые

экономики: после 1,3 % в 2013 г. темпы составят 2,2 % в 2014-м и 2,3 % в 2015-

м. Развивающиеся страны скорость сбросят — в ближайшие два года их общие

показатели будут насчитывать 5,1 % и 5,4 % (в 2013-м — 4,8 %).

Рост мирового ВВП в % по кварталам в годовом исчислении

Источник: МВФ

13

Пересмотрел свои прогнозы и Всемирный банк1. В его варианте темпы

мирового роста несколько меньше, но основные тенденции и риски (см.

подробнее ниже) — те же. Инвесторы, судя по многочисленным опросам,

настроены умеренно оптимистично. Агентство Bloomberg, например, фиксирует

рост доверия к перспективам глобального хозяйства и развитых стран.

Оценка изменений в экономической конъюнктуре, %

Источник: Bloomberg

В то же время разброс констатаций худших и лучших возможностей для

инвестирования ясно показывает неравномерность предполагаемого

потепления и сопряженных с ним рисков.

Оценка привлекательности рынков для инвестиций в 2014 г.


1 Темпы роста мирового ВВП увеличатся с 2,4 % в 2013 г. до 3,2 % в текущем, а затем

стабилизируются на уровне 3,4 % и 3,5 % в 2015 и 2016 гг. соответственно. При этом

значительная часть ускорения роста будет обеспечена развитыми экономиками (1,3 % —

2013 г., 2,2 % — в 2014 г., 2,4 % в 2015—2016 гг.). Темпы развивающихся стран возрастут

с 4,8 % в 2013 г. до 5,3 % в текущем и 5,5 % и 5,7 % в 2015 и 2016 гг. Их рост будет отставать

примерно на 2,2 п. п. от темпов в период бума 2003—2007 гг.

44

36

12

14

6

10

27

49

35

35

22

30

8

13

48

49

72

59

0 10 20 30 40 50 60 70 80

Бразилия

Китай

Япония

Евросоюз

США

Глобальная экономика

Улучшение Стабилизация Ухудшение

6

2

29

25

27

33

15

11

7

9

6

4

12

11

8

7

23

40

14

46

0 10 20 30 40 50

Нет ответа

Ни одна из стран

Китай

Индия

Россия

Бразилия

Япония

ЕС

Великобритания

США

Лучшие возможности Худшие возможности

Б

Р

И

14

Прочность ожидаемого ускорения развитых стран по-прежнему

существенным образом зависит от состояния внутреннего инвестиционного

спроса, международной торговли, расширения кредитования и передачи

импульсов к росту (через усиление внешнего спроса) в тормозящие

развивающиеся экономики и формирующиеся рынки. Генеральный секретарь

ОЭСР А. Гурриа назвал эти факторы «четырьмя цилиндрами» движения

общемирового роста, которые пока работают лишь на половине мощности2.

При этом вовсе нельзя исключить появление новых «неисправностей».

И все же 2014 г. может принести важные перемены. В Банке России не

исключают, что глобальная экономика входит в период, когда на фоне

разноскоростного восстановления экономического роста денежно-кредитная

политика (ДКП) мировых центробанков будет иметь разнонаправленный

характер3. На фоне более уверенного роста американской экономики

Федеральная резервная система США (ФРС)4 начинает сворачивание третьего

раунда «количественного смягчения», тогда как в еврозоне и Японии

требуется сохранение мягкого монетарного регулирования. В этих

обстоятельствах приметами времени станут рост процентных ставок,

повышение волатильности потоков капитала и обменных курсов, что может

осложнить рост развивающихся экономик.

Главным источником этих рисков по-прежнему остаются США, где

денежным властям практически в течение всего года предстоит решать

сложнейшую задачу выбора скорости плавного сворачивания третьей

программы «количественного смягчения». С одной стороны, решения

должны быть четко соизмерены с перспективами роста, динамики рынка

2 По данным исследования, проведенного Deloitte, недоинвестирование мировой экономики

в 2013 г. примерно на 900 млрд долл. обусловлено накоплением крупнейшими компаниями

2,8 трлн долл. «непотраченной наличности». На треть нефинансовых корпораций из списка

S&P Global 1200 (охваченных выборкой Deloitte) приходится 82 % от этой суммы.

Соответствующий показатель 2007 г. составил 76 %. 3 См. подробнее: «Обзор глобальных рисков. Декабрь 2013» / Департамент финансовой

стабильности Банка России. 4 Январский обзор ФРС США «Бежевая книга» (Beige Book) зафиксировал, что

экономическая активность в декабре 2013 г. продолжала расти темпами от сдержанных

(modest) до умеренных (moderate) во всех регионах страны. Причем умеренный рост

наблюдался в 9 из 12 округов федеральных резервных банков (в ноябре — в 7). Во всех

округах зафиксирован рост активности в обрабатывающей промышленности (по сравнению

с декабрем 2012 г.), в 9 — оживление розничной торговли и расширение найма работников.

В большинстве округов констатировано улучшение ситуации на рынке недвижимости.

15

труда и темпами инфляции, которые уже почти два года остаются ниже

целевого уровня в 2 %, что не снижает вероятность крайне нежелательной

дефляции в случае внутренних и внешних негативных шоков.

В то же время баланс ФРС уже превысил 4 трлн долл. Вкупе с

отсутствием среднесрочного плана бюджетной консолидации, бесконечно

откладываемой налоговой реформой и отсутствием решения по новому

потолку госдолга этот факт не уменьшает актуальности оценок все еще

основательной хрупкости восстановления американской экономики.

Очевидно также, что слишком быстрый выход из нетрадиционных мер ДКП

может усилить турбулентность финансовых рынков, спровоцировав их обвал,

прежде всего в самих США, экономика которых в результате вновь пойдет по

тормозному пути.

Примечательно, что рынки загодя начали отыгрывать январское

решение ФРС о снижении объема покупки гособлигаций и ипотечных бумаг

еще на 10 млрд долл. (до 65 млрд долл. в месяц). Этим во многом объясняется

ослабление валют развивающихся стран (в том числе и российского рубля) до

многократных и даже исторических минимумов, усиление оттока капитала и

резкое снижение фондовых индексов США, Европы и Азии в начале третьей

январской декады. Пока в принципе обошлось, обойдется ли в следующий раз

— вопрос открытый. Тем более что ставки на emerging markets уже начали

расти после решений центробанков Индии и Турции.

У еврозоны другие риски. Глава ЕЦБ М. Драги в прогнозах крайне

сдержан. Для того, чтобы преодоление рецессии уверенно прошло точку

невозврата, необходимы нетрадиционные меры ДКП. Вместо покупок

гособлигаций (ЕЦБ не имеет права покупать их напрямую у правительств, к

тому же ситуация на рынке европейского госдолга стабилизировалась)

приобретаться будет частный долг, то есть, обязательства компаний и

населения перед банками. Мера действительно нетривиальная, но, по идее,

вполне способная подстегнуть и потребительский, и инвестиционный спрос.

Одновременно ЕЦБ предстоит вытягивать всю цепь необходимых

структурных реформ в еврозоне, начиная с главного звена — создания

банковского союза с единым регулированием и надзором за системно

значимыми банками (на первых порах). Вектор основных усилий понятен,

равно как и их риски, обусловленные скоростью (она может оказаться

16

недостаточной) имплементации принимаемых решений в повседневную

регулятивную практику.

В Японии (по этому поводу сложился некий экспертный консенсус)

темпы роста в текущем году будут ниже, чем по ходу всплеска-2013. На

некоторое замедление сработает, прежде всего, отсутствие внятного

среднесрочного плана структурных реформ, в том числе в финансовом

секторе. Вместе с тем, выбраться из дефляционной ловушки, а это в настоящее

время главная задача, за счет форсированного наращивания денежного

предложения, видимо, все-таки удастся.

Что касается развивающихся экономик, то эффективное управление

рисками существенным образом будет зависеть от гибкости финансовой и

валютной политики. Способность «прочистить каналы» передачи импульсов

ускорения роста из развитых экономик, по мнению президента Группы

Всемирного банка Джима Ён Кима, будет также определяться проведением

структурных реформ, направленных на создание новых рабочих мест,

совершенствование финансовых систем и укрепление социальной защиты.

В полной мере (может быть даже прежде всего) эта рекомендация

относится к Китаю, где переход к новой экономической модели будет

более трудным и продолжительным, чем предполагалось ранее.

Экономика Поднебесной, похоже, входит в следующий раунд

торможения, на который накладывается существенное обострение многих

внутренних финансовых проблем.

Динамика индексов PMI в промышленности еврозоны, Китая и США

Источник: Bloomberg, Markit Economics, HSBC

17

Некоторые эксперты уже предположили, что очередной виток

глобальной финансовой турбулентности в 2014 г. начнется в Китае. Триггером

же станет ожидаемая череда дефолтов и банкротств так называемых фондов

управления благосостоянием5.

Конечно, денежные власти Китая постараются сделать все, чтобы

избежать худшего. Скорее всего, Народный банк периодически будет вливать

в систему солидную порцию ликвидности, которая быстро растечется по

финансовому сектору в целом. Опыт уже есть. В начале лета 2013 г.

аналогичными действиями удалось избежать банковского кризиса. В декабре,

когда ставки 7-дневного репо взлетели вдвое до 10 %, объем закачанных

средств составил около 42 млрд долл.

Такие действия, однако, на деле означают лишь усугубление проблем.

Финансовая система Китая, все более явно обнаруживая неадекватность переходу

к новой модели роста, остается крайне хрупкой и неустойчивой. При этом

экономика в целом переинвестирована и перекредитована. Общий объем

долговой нагрузки составляет не менее 220 % ВВП — практически самый

высокий показатель из всех развивающихся стран. Госдолг — свыше 80 % ВВП.

Долги провинций и местных органов власти — почти 3 трлн долл. Объем

частного долга в 2013 г. достиг 23 трлн долл. против 9 трлн в 2008 г. В текущем

году китайским компаниям только на управление (то есть, выплату процентов)

ранее взятыми займами придется потратить в юанях сумму эквивалентную

1 трлн долл. Такова оборотная сторона форсированного расширения

кредитования, сопровождавшего рекордные темпы роста прошлых лет.

Сейчас китайским денежным властям приходится «бежать по кругу».

Притормаживая новые кредиты, они вынуждены сжимать ликвидность.

Рынок через несколько недель реагирует, как и положено, увеличением

ставок, что сразу же порождает угрозу дефолтов и банкротств финансовых

посредников. Затем следует новая подкачка ликвидности и т. д., и т. п. При

этом с каждым новым витком спирали дисбалансы финсистемы усиливаются

— растут объемы «плохих» долгов, расширяется доля небанковских кредитов

компаниям и населению, «денежное пространство», контролируемое

регулятором, сужается и т. п. В итоге системный финансово-банковский

5 Другое их распространенное название — фонды денежного рынка. Их активы (по

доступным данным) только за первую половину 2013 г. более чем удвоились — с 304 млрд

до 737 млрд юаней. Причина популярности их продуктов — высокие ставки в 8—10 %

годовых при уровне ставок по банковским депозитам около 3 %. Пирамидальная природа

этих фондов, по мнению ведущих мировых рейтинговых агентств, в случае длительного

дефицита ликвидности может спровоцировать коллапс финансовой системы страны.

18

кризис в Китае становится все ближе. Этот риск-2014 для глобальной

экономики остается высоким.

Заметим, Народный банк Китая начал масштабные реформы:

проводится либерализация внутренних кредитных ставок, жесткие

ограничения, действовавшие ранее, смягчаются, вводятся меры по контролю

за забалансовым кредитованием; банки обязаны отчитываться по

12 ключевым индикаторам.

Наблюдатели не исключают, что такая рыночная прививка

государственным и квазигосударственным банкам приведет к тому, что в

2014 г. стоимость заимствований на денежном рынке плавно выйдет на

новый, более высокий уровень.

Между тем, следует иметь в виду, что банков в Китае просто очень мало.

Если взять страны «Группы двадцати», то по количеству банков на

1 млн человек Поднебесная оказывается на последнем месте — 0,01. Для

сравнения: у ближайших соседей Японии и Южной Кореи показатели

соответственно 0,92 и 1,06, в Евросоюзе — 2,95, в России — 6,53, в США — 22,10.

Отсюда такая национальная особенность финансовой системы КНР, как

сверхвысокая доля «теневого банкинга» (shadow banking), то есть институтов,

занимающихся кредитованием, но не являющихся банками и, как следствие,

не подпадающих под соответствующие регулятивные нормы и правила. На их

долю приходится 30 % от объема рынка финансовых услуг Китая, а активы

составляют 29 трлн юаней или 55 % ВВП страны. Если «рванет», то прежде

всего здесь. В принципе, теневой бэнкинг можно сжать ощутимым

повышением ставок, понимая также, что структуры, попавшие под дефолт,

придется санировать за счет государства.

Проблема в том, что рост ставок с высокой вероятностью ускорит

инфляцию, а это усилит и без того немалое социальное напряжение. Выбор

между ростом цен и ставок или умеренной инфляцией, маскирующей

усиливающееся неравновесие финансовой системы — это предмет

политического решения.

Реализация финансовых рисков Китая вполне может привести к тому,

что наблюдаемая «передышка» в мировой экономике окажется

кратковременным эпизодом, а надежды на «оттепель» утонут в «слякоти»

новых потрясений финансовых рынков. Между тем, «по гамбургскому счету»

эта опасность — лишь часть гораздо более фундаментальной проблемы

управления глобальными рисками, среди которых немалое (и возрастающее)

число носят внеэкономический характер.

19

Своевременное тому напоминание — доклад Всемирного

экономического форума (ВЭФ) «Глобальные риски—2014», подготовленный к

44-й сессии в Давосе (22—25 января 2014 г.). В нем определены десять

глобальных рисков, вызывающих наибольшую озабоченность в текущем году

и имеющих, по мнению экспертов, различную природу.

Топ-10 глобальных рисков-2014

1 Фискальные кризисы в ключевых экономиках

2 Высокая структурная безработица/неполная занятость

3 Кризис снабжения питьевой водой

4 Существенный разрыв в доходах

5 Неспособность к адаптации и смягчению последствий изменения климата

6 Растущее число экстремальных погодных явлений (наводнения, бури, пожары и пр.)

7 Сбой или провал глобального управления

8 Продовольственный кризис

9 Крах крупного финансового механизма/института

10 Сильная политическая и социальная нестабильность

Источник: ВЭФ, Global Riscs-2014, pp. 9, 13

По классификации, принятой ВЭФ, 1-я, 2-я и 9-я позиции относятся к

экономическим рискам, 3-я, 5-я и 6-я — к экологическим, 4-я, 8-я и 10-я — к

социальным, 7-я — к геополитическим. Заметим, что из общей выборки,

насчитывающей 31 значимый риск и сгруппированной по пяти направлениям

(к уже перечисленным добавлен «кластер» рисков, связанных с

распространением информационных технологий), экспертам было

предложено определить пять главных с точки зрения степени влияния на

мировые события «здесь и сейчас» и еще пять наиболее важных с учетом

высокой вероятности их реализации в ближайшем будущем (то есть, по

степени отложенного воздействия). Результаты такого рейтингования на

текущий год, а также в целом за период 2007—2014 гг. представлены ниже.

20

Топ 5 глобальных рисков по вероятности реализации

Топ 5 глобальных рисков по силе текущего влияния

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

1-й Коллапс цен активов Коллапс цен

активов

Коллапс цен

активов


активов

Фискальный

кризис

Значительные

системные

финансовые сбои

Серьезный разрыв

в доходах

Фискальный кризис

2-й Ограничение

глобализации

Ограничение


(развитые страны)







Изменение

климата

Кризис

водоснабжения

Кризис


Изменение климата

3-й Межгосударственные и

гражданские войны

Замедление эко-

номики Китая (<6%)

Скачок цен на

нефть и газ


нефть

Геополитические

конфликты

Кризис нехватки

продовольствия

Хронические фин.

дисбалансы

Кризис


4-й Пандемия Скачок цен на


Хронические

болезни


болезни


активов


финансовые

небалансы

Распространение

оружия массового

уничтожения

Безработица и

неполная занятость

5-й Шок нефтяных цен Пандемия Фискальный

кризис

Фискальный

кризис

Экстремальная

волатильность

цен на энергию

Экстремальная

волатильность цен на

энергетику и продовольствие

Провал адаптации

к изменению

климата

Отказ важнейшей

информационной

инфраструктуры

Экономические Относящиеся к окружающей среде Геополитические Социальные Технологические

Источник: ВЭФ, Global Riscs-2014, pp. 16-17

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

1-й Отказ критической

информационной

инфраструктуры


активов


активов


активов

Штормы и

циклоны

Существенный

разрыв в доходах

Существенный

разрыв в доходах

Неравенство в

доходах

2-й Хронические

«болезни» развитых

стран

Нестабильность на

Ближнем Востоке

Замедление

китайской

экономики (<6%)

Замедление

китайской

экономики (<6%)

Наводнение


фискальные



фискальные


Экстремальные

погодные события

3-й Шок нефтяных цен Обанкротившиеся и

слабеющие государства


болезни


болезни

Коррупция Рост выбросов

парниковых газов

Рост выбросов

парниковых газов

Безработица и

неполная занятость

4-й Жесткая посадка

экономики Китая



Дефицит глобального

управления

Фискальный кризис

Потеря

биоразнообразия

Кибератаки Кризисы


Изменение климата

5-й Коллапс цен

активов


«болезни»

развитого мира



(развивающиеся страны)

Дефицит

глобального

управления

Изменение

климата

Кризисы


Нерациональное

управление

старением населения

Кибератаки

21

Ретроспектива изменений оценок глобальных рисков экспертами ВЭФ

позволяет, на наш взгляд, констатировать несколько тенденций. Во-первых,

по степени действительного влияния лидерство за последние 8 лет прочно

удерживают так называемые экономические риски, обусловленные прежде

всего состоянием финансовых систем и зашкаливающим уровнем безработицы6.

Во-вторых, с 2011 г., когда соответствующие риски были

переквалифицированы и выделены в отдельный экологический «кластер»7,

именно он по степени реального воздействия на ситуацию в мире уверенно

удерживает второе место. В 2014 г. эко-риски (изменения климата и кризис

доступа к питьевой воде) заняли второе и третье места.

В-третьих, социальные риски (в новой классификации «безработица и

неполная занятость» выделены из их состава) постепенно уступают в рейтинге

факторов, влияющих «здесь и сейчас» на глобальную экономическую карту

текущих событий. При этом они (прежде всего, «неравенство доходов»)

последние три года прочно удерживают первые места среди рисков,

имеющих высокую вероятность реализации. По сути налицо уже

сформировавшийся «второй эшелон» системных глобальных рисков,

значение и влияние которых будут только возрастать, требуя специальных

масштабных усилий в сфере глобального управления.

В-четвертых, в мировую повестку в настоящее время буквально

«ворвались» риски, связанные с распространением высоких технологий

(кибератаки, кража баз данных, «обрушение» критически важных звеньев

информационных инфраструктур), потеснив собственно геополитические

факторы. На наш взгляд, это вряд ли может свидетельствовать о том, что мир

в целом стал безопаснее. Дело здесь скорее в другом. В управлении

геополитическими рисками все-таки уже есть немалое число «обкатанных»

(естественно, с разной степенью эффективности) механизмов балансирования

интересов основных международных акторов. В других «кластерах» рисков

дефицит управленческих технологий ощущается весьма предметно. Именно

6 В классификации ВЭФ «фискальный кризис» в строгом смысле слова означает сохранение

в ведущих экономиках мира серьезной бюджетной несбалансированности, которая остается

потенциальным триггером новой глобальной финансовой турбулентности, сопоставимой с

событиями 2008—2009 гг. 7 Переквалификация рисков происходит практически ежегодно. Поэтому их

сопоставимость, скажем, на горизонте 10 лет несколько затруднительна. В 2012 г.,

например, в состав глобальных рисков были включены кибератаки, существенное

неравенство в доходах и высокая безработица. В 2014 г. кризис водоснабжения и

положение с доходами были переквалифицированы соответственно как экологический и

социальный риски.

22

поэтому низкая эффективность и сбои в global governance в целом должны

рассматриваться в настоящее время как системный геополитический риск.

Конечно, есть определенные прорывы по экономической повестке,

прежде всего, благодаря деятельности «Двадцатки» и Совета по финансовой

стабильности. По другим направлениям — экологическому, социальному,

информационным технологиям — дело обстоит много хуже. Между тем,

именно здесь актуализация рисков в ближайшие годы обещает стать

наиболее острой. По мнению экспертов ВЭФ, на горизонте следующих 10 лет

повестку международной координации будут определять три главных

глобальных системных риска8:

нестабильность в условиях все более многополярного мира,

которая будет лишь усиливаться «в вакууме управления», ведя к росту

неэффективных затрат в таких секторах как здравоохранение, финансовые

услуги и энергетика;

неспособность создать адекватные рабочие места для

«потерянного поколения», вышедшего на рынок труда в «десятые» годы

(число безработных в мире превышает 204 млн человек, в ближайшие

5 лет МОТ ожидает прироста еще 13—15 млн, в развивающихся

экономиках примерно две трети молодежи не имеют возможность

реализовать свой потенциал);

«цифровая дезинтеграция», когда защитные действия отдельных

государств в отношении кибератак могут привести к «схлопыванию» единого

мирового информационного пространства за счет утраты «всемирной сетью»

статуса надежного средства общения и ведения бизнеса.

Как видим, перспективы реструктуризации мировой экономики, а стало

быть, и перехода «оттепели» к уверенному потеплению, существенным

образом зависят от международной координации в сфере управления

глобальными рисками.

Без успеха в освоении этого все более усложняющегося предмета

«мыслящими политиками и практикующими экспертами» (определение

принадлежит ректору Академии народного хозяйства В. Мау) текущая

«передышка» может привести к результатам, обратным ожидаемым.

8 Речь идет об опасности отказа всей системы глобального управления, когда провалы и

нарастание неэффективности на одном уровне включают «передаточную цепь» на все

другие. При этом система в целом входит в «гистерезис» — состояние, в котором

невозможно восстановить исходное равновесие. См. подробнее: I. Goldin, M. Mariathasan.

The Butterfly Defect: How globalization creates systemic risk, and what to do about it. Princeton

University Press. Forthcoming Spring 2014.

23

Приложение

Прогноз МВФ

2012

2013

Прогнозы Отклонение от опубликованных в октябре 2013 г.

2014 2015 2014 2015

Объем производства в мире 3,0 3,0 3,7 3,9 0,1 0,0

Страны с развитой экономикой 1,4 1,3 2,2 2,3 0,2 -0,2

США 2,8 1,9 2,8 3,0 0,2 -0,4

Зона евро -0,7 -0,4 1,0 1,4 0,1 0,1

Германия 0,9 0,5 1,6 1,4 0,1 0,1

Франция 0.0 0,2 0,9 1,5 0,0 0,0

Италия -2,5 -1,8 0,6 1,1 -0,1 0,1

Испания -1,6 -1,2 0,6 0,8 0,4 0,3

Япония 1,4 1,7 1,7 1,0 0,4 -0,2

Соединенное Королевство 0,3 1,7 2,4 2,2 0,6 0,2

Канада 1,7 1,7 2,2 2,4 0,1 -0,1

Другие страны с развитой экономикой 1,9 2,2 3,0 3,2 -0,1 -0,1

Страны с формирующимся рынком и развивающиеся страны

4,9 4,7 5,1 5,4 0,0 0,2

Центральная и Восточная Европа 1,4 2,5 2,8 3,1 0,1 -0,2

СНГ 3,4 2,1 2,6 3,1 -0,8 -0,7

Россия 3,4 1,5 2,0 2,5 -1,0 -1,0

Без России 3,3 3,5 4,0 4,3 -0,1 -0,1

Развивающиеся страны Азии 6,4 6,5 6,7 6,8 0,2 0,2

Китай 7,7 7,7 7,5 7,3 0,3 0,2

Индия* 3,2 4,4 5,4 6,4 0,2 0,1

АСЕАН-5** 6,2 5,0 5,1 5,6 -0,3 0,0

Латинская Америка и Карибский бассейн

3,0 2,5 3,0 3,3 -0,1 -0,2

Бразилия 1,0 2,3 2,3 2,8 -0,2 -0,4

Мексика 3,7 1,2 3,0 3,5 0,0 0,0

Ближний Восток, Северная Африка и Пакистан

4,1 2,4 3,3 4,8 -0,3 0,7

Африка к Югу от Сахары 4,8 5,1 6,1 5,8 0,1 0,1

ЮАР 2,5 1,8 2,8 3,3 -0,1 0,0

* По Индии данные и прогнозы представлены на основе финансовых годов, а рост объема производства основан на ВВП в рыночных ценах. ** Вьетнам, Индонезия, Малайзия, Таиланд и Филиппины.


24

Финансовая «двадцатка» — «пятилетка роста»

(февраль 2014)

Одним из принципиальных результатов прошлогоднего российского

председательства в «Группе двадцати» стало общее понимание всех

участников, что глобальная экономика в ее трансформациях подошла к

рубежу, когда в международной координации решения проблем стоит

переходить от согласования отдельных важных мер к сопряжению

реализации национальных стратегий развития в рамках новых моделей роста.

На заседании финансовой двадцатки (F 20) 22—23 февраля 2014 г. в

Сиднее стало ясно, что эта идея начинает наполняться содержанием. В

коммюнике встречи министров финансов и управляющих центробанками

выражено намерение «реализовать амбициозную, но реалистическую

политику с целью повысить суммарный ВВП стран-участниц более чем на 2%».

В итоге ВВП G 20 должен увеличиться примерно на 2,25 трлн долл., при этом

будут созданы «миллионы новых рабочих мест».

Событие, безусловно, знаковое, поскольку в рамках «Группы

двадцати» по сути впервые поставлена четко выраженная количественная

цель применительно к политике роста. Вместе с тем, как подчеркнул

главный казначей Австралии (министр финансов) Джо Хоки, «страны G 20

не занимаются центральным планированием. Поставленная задача не

подразумевает автоматического увеличения роста на 2% в каждой стране.

Однако мы понимаем, что всем необходимо заняться решением тяжелых

экономических проблем, многие из которых носят специфический для

каждой страны характер. Мы также понимаем, что всем нужно проводить

структурные реформы, нацеленные на привлечение частного сектора в

ключевые отрасли экономики».

Министр финансов РФ А. Силуанов солидарен с коллегой: «Речь не идет

об увеличении мер государственной поддержки при стимулировании роста,

речь идет о необходимости институциональных реформ, направленных на то,

чтобы частный сектор был более свободен в своих решениях и активнее

использовал свои ресурсы наряду с господдержкой и принимаемыми мерами

по облегчению доступа бизнеса к инфраструктуре и институтам».

25

Заметим, что обращение к частному бизнесу как движущей силе

ускорения роста более чем своевременно. Общемировой уровень

капиталовложений в отношении к объемам продаж корпораций находится на

22-летнем минимуме, а «денежная подушка» свободных средств у ведущих

компаний мира составляет не менее 7 трлн долл. (оценка Thomson Reuters).

Между тем, последние прогнозы МВФ относительно мировой динамики

в текущем и следующем годах вовсе не поражают воображение. Если в 2012—

2013 гг. темпы G 20 в целом опережали общемировые на 0,2%, то в 2014—

2015 гг. они практически выравниваются — 3,8% и 3,9%. Правда, emerging

markets в «двадцатке» будут несколько опережать весь развивающийся мир

— 5,5% и 5,7% соответственно против 5,1% и 5,4%. Даже удержать ожидаемое

ускорение-2014 (после 3,2% в 2013 г.) в последующие периоды для G 20

задача вовсе не простая.

Рост реального ВВП, в % год к году

Факт

Прогноз

янв. 2014

Отклонение

от окт. 2013

2012 2013 2014 2015 2014 2015

Мир 3,1 3,0 3,7 3,9 0,1 0,0

Развитые экономики 1,4 1,3 2,2 2,3 0,2 -0,2

Зона евро -0,7 -0,4 1,0 1,4 0,1 0,1

Страны с формирующимся рынком

и развивающиеся страны 4,9 4,7 5,1 5,4 0,0 0,1

Развитые G 20 1,7 1,5 2,3 2,3 0,2 -0,2

Развивающиеся G 20 5,1 5,2 5,5 5,7 0,1 0,0

G 20 3,3 3,2 3,8 3,9 0,1 -0,1

Аргентина 1,9 3,5 2,8 2,8 0,1 0,1

Австралия 3,6 2,5 2,6 2,7 -0,2 -0,3

Бразилия 1,0 2,3 2,3 2,8 -0,2 -0,4

Канада 1,7 1,7 2,2 2,4 0,1

Китай 7,7 7,7 7,5 7,3 0,3 0,2

Франция 0,0 0,3 0,9 1,5 0,0 0,0

Германия 0,9 0,5 1,6 1,4 0,2 0,1

Индия 3,2 4,4 5,4 6,4 0,2 0,1

26

Индонезия 6,2 5,6 5,3 5,8 -0,2 -0,2

Италия -2,5 -1,8 0,6 1,1 -0,1 1,1

Япония 1,4 1,7 1,7 1,0 0,4 -0,2

Корея 2,0 2,8 3,7 3,8 0,0 -0,2

Мексика 3,7 1,3 3,0 3,5 0,0 0,0

Россия 3,4 1,5 2,0 2,5 -1,0 -1,0

Саудовская Аравия 5,8 3,8 4,4 4,2 0,0 -0,1

Южная Африка 2,5 1,8 2,8 3,3 -0,1 0,0

Турция 2,2 4,1 3,5 3,7 0,0 -0,6

Соединенное Королевство 0,3 1,7 2.4 2,2 0,6 0,2

Соединенные Штаты 2,8 1,9 2,8 3,0 0,2 -0,4

Европейский союз -0,3 0,1 1,4 1,7 0,2 0,1


Не случайно в коммюнике Сиднейской встречи отмечено, что мировая

экономика по-прежнему далека от достижения уверенного, устойчивого и

сбалансированного роста, в ряде стран наблюдаются проблемы со спросом;

серьезными ограничениями остаются волатильность финансовых рынков,

высокие уровни госдолга, глобальные дисбалансы и связанная с ними

уязвимость экономик отдельных стран. «Для самоуспокоения пока нет

места», — подчеркнули участники F 20. «Мы обязуемся разработать новые

меры для поддержания устойчивости бюджетов и стабильности финансового

сектора, существенного роста мировой экономики».

До ноябрьского саммита G 20 в Брисбене предполагается завершить

основные реформы, направленные на повышение устойчивости финансовых

учреждений, окончательное решение проблемы «too big to fail», снижение

рисков теневого банкинга, повышение безопасности рынков производных

инструментов. Основные же усилия будут сосредоточены на новых мерах по

увеличению инвестиций, повышению занятости, расширению

международной торговли товарами и услугами и развитию конкуренции. «Эти

приоритеты — отмечается в коммюнике — станут основой наших

всеобъемлющих стратегий и Брисбенского плана действий». В них

«пятилетка» роста, объявленная F 20, должна будет обрести конкретные

параметры и очертания необходимых структурных реформ.

27

Впрочем, об их содержании в первом приближении уже можно судить

по содержанию докладов МВФ и ОЭСР, представленных в Сиднее. В документе

МВФ9 выделены шесть главных компонентов: (1) проведение фискальных

консолидаций на временном горизонте выше среднесрочного; (2) реформы

«перебалансирования» в Китае, Германии и США; (3) либерализация товарных

рынков (смягчение администрирования, снижение барьеров входа на рынки

и т. п.); (4) расширение участия в рынке труда, прежде всего, господдержки

расходов домохозяйств по уходу за детьми, реформа пенсионных систем; (5)

другие меры активной политики на рынке труда (придание ему необходимой

гибкости на основе изменений в законодательстве); (6) инвестиции в

инфраструктуру (на 0,5 п.п. выше современной доли в ВВП, прежде всего, в

США, Германии, Бразилии, Индии и Индонезии).

В версии МВФ обращают на себя внимание сразу несколько месседжей.

Во-первых, развитым странам стоило бы умерить скорость фискальных

консолидаций, растянув их как минимум на пять лет (для Японии в силу ее не

вполне преодоленных дефляционных проблем и вовсе на 10 лет).

Во-вторых, ряду стран-участниц G 20 целесообразно несколько

перефокусировать планы реформ финансовых секторов. В Китае — сократить

сбережения на 1% ВВП и в дополнение к реформам пенсионной системы,

здравоохранения и образования увеличить расходы на социальное

обеспечение. В Германии — сосредоточиться на мерах, обеспечивающих рост

производительности труда и инвестиций; в США — повысить частные

сбережения как минимум на 0,5% ВВП.

В-третьих, главный упор в мерах по повышению комфортности для

частных инвестиций должен быть сделан на либерализацию рынков товаров

и услуг и реформирование рынков труда.

Сходные и дополняющие подходы к реформам экономической

политики в текущем году содержатся в докладе ОЭСР10. В предисловии к нему

главный экономист организации П. К. Падоан подчеркнул: «Повсеместное

замедление роста производительности со времени кризиса, возможно,

является предвестником новой эпохи низкого экономического роста».

Исправить положение можно возвращением выпуска к уровню его

9 См. IMF. G 20: Global Prospects and Policy Challenges. February 2014. 10 См. OECD Interim Report: Economic Policy Reforms 2014: going for Growth. February 2014.

28

потенциала, что опять-таки предполагает проведение или продолжение

комплексных структурных реформ, особенно в тех сферах, где они в

последние пять лет замедлились.

В версии ОЭСР речь, прежде всего, должна идти о корректировке

«регулятивных настроек», сдерживающих и ограничивающих конкуренцию:

устранение барьеров для входа на рынки (особенно сетевых и

профессиональных услуг); преодолении информационной асимметрии

между поставщиками и потребителями; оптимизации размеров

госсобственности и повышении эффективности управления госпредприятиями.

Главный фокус реформ на ускорении производительности труда при

этом не только не исключает, но, напротив, предполагает решение отдельными

странами (и их группами) специфических задач. Для еврозоны и Евросоюза в

целом — это в первую очередь перезагрузка политики на рынке труда с особым

упором на занятость молодежи. Для юга Европы — это еще и сопряженность

мер по либерализации рынков и созданию рабочих мест. Для Германии,

Японии и Кореи, которые сталкиваются с особенно быстрым старением

населения, приоритетными с точки зрения ОЭСР оказываются расширение

занятости женщин и повышение производительности в сфере услуг.

Для развивающихся экономик Бразилии, Китая, Чили, Индонезии,

Индии, Мексики, России, Турции и ЮАР первоочередными являются: перенос

внимания на человеческий капитал (включая доступ к качественному

образованию), развитие инфраструктуры, улучшение правоприменения,

существенное сокращение «теневой» или неформальной занятости.

Общими задачами «двадцатки», считают в ОЭСР, должны стать

снижение неравенства доходов и достижение большей сбалансированности

счетов текущих операций платежных балансов.

Как показывает опыт, эффективность правил проведения структурных

реформ в условиях современного глобального хозяйства существенным

образом зависит от баланса госрегулирования и средне- и долгосрочных

мотиваций частного капитала. Стабильность и прозрачность главных трендов

в изменении регулятивной среды принципиально важны. В этом контексте в

Сиднее знаковым стало однозначное подтверждение F 20 намерения

реализовать план действий «Группы двадцати» и ОЭСР по противодействию

размыванию налоговой базы и перемещению прибыли. Первые меры будут

29

приняты уже к саммиту G 20 в Брисбене. Так, к сентябрю планируется

детализировать план внедрения одобренного в Сиднее общего стандарта для

автоматического обмена налоговой информацией, который (для всех

транзакций свыше 250 тыс. долл.) должен начать реализовываться к концу 2015 г.

Еще более значимы сигналы об усилении взаимодействия

центробанков в вопросах проведения разнонаправленной денежно-

кредитной политики (ДКП): США взяли курс на постепенное сворачивание

нетрадиционных мер; Еврозона, Япония и отчасти Великобритания их

сохраняют. В коммюнике встречи F20 сказано о том, что «снижение

зависимости от политики легких денег благоприятно скажется на финансовой

стабильности в среднесрочной перспективе». Но поскольку потенциал

стимулирующих мер не везде еще до конца исчерпан, то нужен своего рода

переходный период. Поэтому F 20 готова «предпринять необходимые шаги

для поддержания ценовой стабильности путем своевременного

реагирования на факторы дефляционного и инфляционного давления». При

этом все центральные банки стран «двадцатки» подтверждают обязательство

продолжить тщательно выверять установки ДКП и доводить их до

общественности ясным образом в контексте непрерывного обмена

информацией, а также учитывать их влияние на мировую экономику».

Примечательно, что в качестве основной меры реагирования на

изменения ДКП ведущих развитых стран (причем в любом направлении) F 20

в своем коммюнике рекомендует «дальнейшее усилие и уточнение основ

внутренней макроэкономической, структурной и финансовой политики».

Причины торможения в развивающихся странах и «идеального валютного

шторма», в который они попали в конце прошлого — начале текущего годов,

таким образом, кроются прежде всего во внутренних дисбалансах и

исчерпании традиционных моделей развития. «Вина» ФРС США только в том,

что объявленное ею еще летом 2013 г. намерение поэтапно свернуть третью

программу количественного смягчения как бы сдернуло покрывало со

структурных проблем emerging markets, которые оказались много серьезнее,

чем считалось прежде.

30

Валить все на Федрезерв, конечно, удобно. Но его влияние на

происходящее, и в этом сходятся многие эксперты, сильно преувеличено11.

Сжатие внутреннего спроса в развивающихся экономиках началось много раньше.

Динамика индикаторов внутреннего спроса развивающихся рынков

Источник: МВФ, Global Data Source, Haver Analytics

В начале 2014 года ситуация усугубилась. Отток капитала и падение

спроса наложились на рост процентных ставок и ослабление валютных курсов.

Динамика курсов валют развивающихся стран к доллару США

апрель 2013 г. = 100


11 По оценке ЦБ РФ, кумулятивный эффект от прекращения ФРС покупки ценных бумаг

может привести к росту доходности долгосрочных ОФЗ на 1,2—1,7 процентных пункта.

31

Вместе с тем, «валютный шторм», как и всякий кризис, порождает

неоднозначные стимулы. Так, спрос на долларовые гособлигации

развивающихся стран подскочил до рекордного уровня12, игроки стремятся

заработать на спрэдах к US Treasures! Здесь есть рыночный риск. Но, он во

многом перекрывается тем, что падение валютных кусов одновременно дает

старт перебалансированию финансовых систем и сдуванию пузырей (прежде

всего, кредитных). К тому же начало года показало, что более уверенно

чувствуют себя те страны, где центробанки не трогают базовые ставки и

стремятся сделать валютный курс более гибким.

В феврале под «каток» ослабления (на 1,1%) попал юань. Аналитики

увидели в этом реализацию рисков, годами накапливавшихся в финансовой

системе Китая. Руководители Народного банка, естественно, поспешили

заявить, что это обычные рыночные колебания, и «качели» курса в скором

времени вернут его на траекторию укрепления. Тем более что в планах

регулятора раздвинуть границы коридора курсовых колебаний с 1% до 2%.

Структура совокупных финансовых ресурсов КНР, трлн юаней

Источник: Народный банк Китая, Национальное бюро статистики Китая

В оценках рисков финансовой системы Китая со стороны участников

рынков, однако, доминирует повышательный тренд. В течение 2014 г.

предстоит погашение долга трастовых компаний по выпущенным

12 С начала года объем таких размещений составил 29,8 млрд долл., что на 40% выше

аналогичного показателя первых двух месяцев 2013 г. По оценке J.P. Morgan,

правительства развивающихся стран уже покрыли треть всех своих потребностей в заемном

финансировании на 2014 г. Самые крупные выпуски бондов провели Мексика и Индонезия

— по 4 млрд долл., на втором месте Словения — 3,5 млрд долл.

32

фининструментам на сумму 5,3 трлн юаней (880 млрд долл.). С учетом тесных

и не всегда прозрачных связей между этим «параллельным» банковским

сектором и региональными правительствами любой дефолт (а вероятность

такого развития событий высока) может дестабилизировать финансовый

рынок и усилить замедление китайской экономики.

Кривая доходностей государственных облигаций Китая


Case China лишь добавляет аргументов экспертам в пользу вывода о том,

что в основе наблюдаемой в последние месяцы «валютной качки» лежит

обострение структурных проблем развивающихся экономик. В этих условиях

устойчивый долгосрочный рост возможен только на основе структурных реформ.

Объявив о переходе к таргетированию инфляции и плавающему курсу

рубля, Россия начала движение в этом направлении. Масштабные изменения

происходят в финансовом секторе, обсуждается установление целей

применительно к сальдо СТО. На этот же путь, позволяющий уйти от дефолта,

в ближайшее время предстоит вступить Украине13.

13 Падение гривны с начала года на 21% в конце февраля заставило отказаться от

фиксированного обменного курса. Но валютные резервы, сократившись до 15 млрд долл.,

уже не достаточны для исполнения обязательств по внешнему госдолгу в 2014—2015 гг. в

17 млрд долл. При этом общий внешний долг Украины составляет 140 млрд долл., из них

66 млрд долл. краткосрочные обязательства (сроком до 1 года). Чтобы уйти от дефолта,

необходима срочная международная финансовая помощь (минимальный объем — 20—

21 млрд долл).

33

F 20 в Сиднее по сути дела дала старт подготовке проекта «первой

пятилетки» для global governance в сфере финансов и экономики14. Налицо, таким

образом, становление нового качества в реализации коллективной ответственности

за текущее состояние и перспективы развития глобального хозяйства.

В недавней публичной лекции (Лондон, 3 февраля 2014 г.) глава МВФ

К. Лагард суть этой новой идеологии «многостороннего подхода для ХХI века»

определила как возрождение духа Бреттон-Вудса, необходимое, прежде

всего, для создания финансовой системы нового столетия.

Главные принципы, то есть «указатели движения по маршруту»:

максимально широкое взаимодействие между всеми участниками

глобальной экономики (их число будет лишь умножаться); гибкое

использование всех институциональных возможностей для координации

усилий (международных организаций, неформальных «клубов» стран по типу

G 20 и т. п.); чувство социальной ответственности как фундаментальная

ценность «новой глобальной гильдии», из которой следует исходить в

решении практически всех задач — от более справедливого распределения

доходов до открытости торговли и инвестиций и коллективного управления

мировой валютной системой.

«Пятилетка» роста, объявленная в Сиднее, покажет, что из этого

воплотится в международной жизни, пройдя проверку практикой и временем.

14 Одним из первых тестов на успешность проекта станет завершение 14-го пересмотра квот

МВФ. В Сиднейском коммюнике на этот счет сказано: «…Высшим приоритетом остается

вопрос о ратификации реформы 2010 г., и мы настоятельно призываем американскую

сторону сделать это до нашей следующей встречи в апреле». Напомним, что 14-й пересмотр

квот означает увеличение их размера вдвое (до 476,8 млрд SDR) и перераспределение 6%

от развитых стран к развивающимся.

34

Экономика Китая — предупреждение о рисках

(март 2014)

Традиционный мартовский опрос15 управляющих активами на

глобальном и региональных рынках (в версии BofA Merrill Lynch)

зафиксировал некоторое снижение градуса оптимистических настроений. В

конце прошлого и начале текущего годов ожидавших в ближайшие

12 месяцев ускорения общемирового роста было абсолютное большинство —

74% и 71%. В марте таких стало несколько меньше — 64%. При этом 81%

инвесторов отреагировали на события вокруг Украины и Крыма увеличением

опасений по поводу стабильности финансовых рынков в связи с ухудшением

геополитической обстановки. 27% уверены, что это самый серьезный риск для

всемирного хозяйства. В феврале так считали 12%, видя в качестве главной

угрозы неустойчивые перспективы развивающихся стран и накапливающиеся

проблемы замедляющейся китайской экономики.

То, что эти негативные ожидания под напором информационных волн

вокруг «крымского фактора» пока отступили на второй план, вовсе не

означает, что они сняты с повестки дня. 47% портфельных управляющих по

Японии, Азиатско-Тихоокеанскому региону и в целом по развивающимся

рынкам ожидают, что динамика КНР в течение года будет слабеть. В феврале

на это обращали внимание 41% инвесторов. Выросло и число тех, у кого доля

акций с emerging markets в портфелях ниже среднего. В марте она оказалась

на рекордном минимуме в 31%.

Вместе с тем, похоже, эти настроения могут поменять «знак» в довольно

скором времени: 49% опрошенных ожидают, что самые недооцененные

сейчас — это активы развивающихся экономик (в январе такого мнения

придерживались 36% респондентов). Впрочем, примечателен и другой

поворот рыночной интриги, отмечаемый уже многими международными

экспертами: риски этой части pax economica оцениваются не столько с

15 В опросе, проведенном 7—13 марта, принял участие 241 инвестор по всему миру. Общая

стоимость активов, находящихся под их управлением, составляет 636 млрд долл. В

глобальном опросе участвовали 192 управляющих активами общей стоимостью

509 млрд долл. В региональных опросах приняли участие 118 управляющих активами

общей стоимостью 248 млрд долл. Опрос проводился аналитическим подразделением BofA

Merrill Lynch при участии компании TNS, специализирующейся на изучении рынков.

35

позиций текущей конъюнктуры (возможности для успешной игры есть всегда),

сколько с точки зрения их реализации на среднесрочном горизонте с высокой

вероятностью серьезных системных последствий. Причем в первую очередь

это касается экономики и финансовой системы Китая.

О том, что положение дел далеко не беспроблемно, позволяет судить

замедление динамики основных экономических показателей. В январе-

феврале до 8,6% против декабрьских 9,7% затормозились темпы роста

промпроизводства. Инвестиции с начала года выросли на 17,8% после 19,6% в

декабре. Причем частные вложения в основной капитал увеличились лишь на

13,7% (в январе — на 17,4%). Рост розничных продаж снизился до 11,8% в

сравнении с 13% в четвертом квартале 2013 г. Последний раз столь низкие

результаты были в начале 2009 г.16

Неприятным сюрпризом оказалось февральское падение экспорта — в

годовом выражении на 18,1% (до 114,1 млрд долл.). При этом импорт вырос

на 10,1%, до 137,1 млрд долл. Дефицит торгового баланса составил

23 млрд долл. (год назад был профицит в 14,8 млрд долл.)17.

Темпы роста основных экономических показателей КНР

в % к соответствующему периоду предыдущего года

* накопленным итогом с начала года

Источник: Национальное бюро статистики КНР

16 Примечательный факт: в феврале по отношению к январю продажи автомобилей упали

на 20,18% (с 2,66 млн до 1,64 млн). 17 Ряд экспертов связывают текущую динамику с результатами борьбы властей со схемами

фиктивного экспорта (каналом отмывания денег и вывода их за рубеж). По оценкам, их доля

в общем объеме внешних поставок составляла до 30%.

36

Похоже, эти тренды получили продолжение и в марте. По данным

Markit/HSBC, индекс деловой активности в сфере промпроизводства в этом

месяце упал до своего восьмимесячного минимума в 48,0 пунктов после

февральских 48,5 пунктов.

Неоднозначной остается динамика цен. С одной стороны,

потребительская инфляция явно идет на спад — 3,2% в октябре 2013 г., 2,0%

— в феврале 2014 г. Вместе с тем, индекс цен производителей снижается уже

24 месяца кряду, что на деле может свидетельствовать об ослаблении

внутреннего спроса на продукцию промышленности.

Об этом говорят и изменения в структуре прямых иностранных

инвестиций. Их рост в январе—феврале (в годовом выражении) на 10,44% был

достигнут прежде всего за счет интенсификации вложений в сферу услуг —

увеличение на 25,54% до 10,61 млрд долл. (54,9% общего объема). Приток

внешнего капитала в производственный сектор, напротив, сократился на

6,06% до 7,02 млрд долл.

Текущая ситуация в экономике КНР уже привела к пересмотру

прогнозов динамики на 2014 г. В BofA Merrill Lynch понизили оценку с 7,6% до

7,2%, в UBS — с 7,8% до 7,5%, в J.P. Morgan — с 7,4% до 7,2%. В банке Unicredit

ожидания оставлены пока на уровне 7,4%. Рейтинговое агентство Fitch в марте

подтвердило суверенный рейтинг Китая А+. В пресс-релизе по этому поводу,

однако, отмечено: «рост в этом году составит 7,3%, но его продолжение

остается под вопросом из-за сомнений в эффективности мер для ликвидации

недостатков финансовой системы страны». Старый драйвер в виде

наращивания инвестиций уже себя исчерпал. При этом новый, внутреннее

потребление, остается слабым и не набирает необходимых оборотов.

Напомним, премьер Госсовета Ли Кэцян тоже не исключает того, что

рост по итогам года окажется ниже 7,5% (официально установленной цели).

Правда, по его мнению, даже 7,2% еще не критичны для стабильности рынка

труда. Однако меньшие темпы могут стать проблемой18. Постоянно же

подчеркиваемый приоритет поддержания занятости, как считают многие

18 Между тем, сокращение числа занятых (пусть не слишком значительное) уже

происходит: индекс трудоустройства HSBC в последние несколько месяцев остается ниже

отметки в 50 пунктов, что указывает на вероятность роста безработицы.

37

наблюдатели, может свидетельствовать о неготовности властей КНР ускорять

объявленные реформы.

По оценке аналитиков крупнейшей в мире управляющей компании на

долговом рынке Pacific Investment Management Co (PIMCO), экономический

рост в Китае в 2014 г. продолжит замедление и уложится в интервал 6,5—7,5%.

Столь широкий диапазон прогноза авторы объясняют неопределенностью

положения в экономике страны: «Структурные реформы в КНР проводятся

слишком медленно, а неблагоприятная ситуация на кредитном рынке может

воспрепятствовать властям в реализации мер по ускорению преобразований»

(см. «Wall Street Journal» за 14 марта 2014).

Озабоченность рисками, связанными с переходом Китая к новой

экономической модели и транслируемыми им в глобальное хозяйство в

целом, высказывают и в Международном валютном фонде. Его глава

К. Лагард, выступая в Пекине перед участниками Форума по развитию

(24 марта), заявила: несмотря на огромный прогресс, достигнутый в

последние годы в КНР, страна сталкивается с «серьезными препятствиями»

для следующего этапа реформ. Между тем, успех Китая на этом поприще,

уверена директор-распорядитель Фонда, «имеет решающее значение для

успеха мировой экономики». При этом задача ясна: «добиться того, чтобы

рост охватывал более широкие слои, наносил меньше ущерба окружающей

среде и был более устойчивым».

Важнейшие шаги — быстрое развитие сферы услуг; создание

современного, интегрированного в мировую систему финансового сектора;

проведение политики «зеленого» роста19, — подчеркнула К. Лагард,

соответствуют планам реформ, утвержденным на третьем пленуме ЦК КПК в

ноябре прошлого года. Тем самым предельно конкретно обозначены три

19 Об уровне экологических рисков наглядно говорит тот факт, что по оценке Всемирной

организации здравоохранения, ситуация с загрязнением воздуха в Китае уже достигла

состояния кризиса. В 58 крупнейших городах уровень загрязнения более чем в 10 раз

превышает предельно допустимые нормы. По данным Министерства охраны окружающей

среды КНР, по всей стране 250 млн человек живут в районах с «повышенной опасностью»

(то есть, в непосредственной близости от грязных производств и крупных транспортных

магистралей), а 280 млн используют «небезопасную воду». 590 млн человек для

приготовления пищи применяют экологически грязное твердое топливо (прежде всего,

уголь), 420 млн обогревают им жилища. Вода 40% рек не соответствует стандартам

качества. При этом две трети городов испытывают дефицит водоснабжения.

Промышленными отходами «заражено» 2,275 млн га сельхозугодий. Еще на 4,05 млн га

полив сельхозкультур осуществляется загрязненной водой.

38

основные зоны риска. И если их ранжировать по степени значимости, то на

первом месте для участников глобальных рынков — перспективы

модернизации все еще крайне хрупкой финансовой системы Китая.

О том, что это очень хорошо понимают и в самой стране

свидетельствует, например, опубликованный 13 марта агентством Синьхуа

официальный комментарий «Размышления о росте китайской экономики». В

нем сказано: «В условиях трудного возрождения мирового хозяйства, в

системе факторов, обуславливающих развитие Китая, наблюдаются глубокие

изменения, проявляются глубинные противоречия и появляются элементы

структурного замедления скорости. Как Китай будет поддерживать баланс

между ростом и риском, как будет ликвидировать влияние местных долгов и

теневого банкинга на экономику, а также осуществлять меры по реализации

«60 пунктов всестороннего углубления реформ», — эти вопросы вызвали

интерес и у зарубежных СМИ. Это является хорошим шансом для проведения

реформ и для переосмысления, а надлежащее разрешение этих проблем

можно считать ключом к модернизации китайской экономики».

В финансовой сфере речь должна идти прежде всего о торможении

кредитной экспансии, лежащей в основе избыточных инвестиций, и снижении

рисков высокой закредитованности субъектов экономики, способной

привести к череде волн корпоративных дефолтов. По оценке Совета по

финансовой стабильности, среди всех emerging markets Китай здесь

бесспорный лидер со знаком «минус».

Долг нефинансового и государственного сектора в странах с развивающимися рынками, % ВВП

Источник: Совет по финансовой стабильности, ЦБ РФ — Обзор глобальных рисков за февраль 2013 г.

39

Несмотря на значительные объемы совокупного финансирования (total

social financing, TSF), включающего в себя как банковское, так и небанковское

кредитование (на конец 2013 г. 114 трлн юаней), годовые темпы их приростов

замедляются.

Годовые темпы прироста объема совокупного финансирования

и банковского кредитования в Китае


Не исключено, что важной «реперной точкой» в этом тренде стал

февраль текущего года. В сравнении с январем банки сократили

кредитование почти вдвое, с 1,3 трлн до 644,5 млрд юаней. TSF также

снизился с 2,58 трлн до 938,7 млрд юаней. Закономерное торможение

общеэкономического роста, однако, имело важный «побочный» эффект —

ставки межбанковского рынка пошли вниз, что особо важно для

небольших кредитных организаций и финансовых институтов,

предлагающих клиентам продукты «управления благосостоянием»

(портфели вложений в высокорисковые активы), проценты по которым

заметно выше, чем по депозитам.

40

Динамика ставок межбанковского кредитования в Китае, %


Заметим, что только в текущем году объем обязательств таких структур

к погашению насчитывает 5,6 трлн юаней, что усиливает риски дефолтов в

финансовой системе. Премьер Госсовета Ли Кэцян полагает, что полностью

избежать их по облигациям и другим инструментам не удастся, но

минимизировать ущерб можно и должно. В марте уже произошло два

корпоративных дефолта на общую сумму в 4,5 млрд юаней20.

До паники на рынках, однако, пока не дошло. Главный аналитик

Saxo Bank С. Якобсен считает: сам факт допущения дефолтов является

свидетельством того, что денежные власти Китая запустили сценарий

управляемого финансового кризиса: если потери неизбежны, то их

необходимо локализовать, избегая системных потрясений и приучая рынки и

инвесторов объективно оценивать стоимость китайских активов и риски, с

ними связанные21.

20 Первый дефолт допущен производителем оборудования для солнечной энергетики

Shanghai Chaori Solar Energy Science & Technology Co по обязательствам на 1 млрд юаней

(163 млн долл.). Второй, на 3,5 млрд юаней (566,6 млн долл.) объявлен девелопером

Zhejiang Xingrun Real Estate Co. 21 Цены на облигации определяются не спросом и предложением, а регулируемой

государством ставкой по депозитам на один год. Большая часть госдолга находится в руках

госбанков, которые держат облигации до их погашения. Вторичный рынок не развит.

41

Среди основных направлений финансовой модернизации по-китайски:

установление более жестких сроков (к 2018 г.) в сравнении с

Базелем III доведения коэффициента ликвидного покрытия у

банков до 100%;

проведение ежеквартальных стресс-тестов для региональных банков;

маркетизация процентных ставок (по кредитам и депозитам),

которая должна быть полностью завершена в ближайшие два

года. Ожидается, что это повысит самостоятельность госбанков в

их кредитной политике и укрепит конкуренцию в корпоративном

секторе при равенстве в условиях ссуд и займов для

государственных и частных компаний. Оговоримся, однако, что

многие наблюдатели предупреждают: длительная «эпоха» низких

процентных ставок, перегрузив компании долгами, подготовила

«новое издание» системных финансовых рисков — бизнес может

не выдержать роста цены кредита, а государство не будет

способно покрывать убытки своих собственных банков;

создание в порядке эксперимента пяти частных банков (в Шанхае,

Тяньцзине и юго-восточных провинциях Гуандун и Чжэцзян),

которые должны будут заниматься прежде всего кредитованием

малых и средних предприятий;

последовательное торможение объемов финансирования через

«теневой банкинг» с запретом наиболее популярных «серых»

схем наподобие «мезонинных кредитов»22;

решение вопроса закредитованности правительств провинций (по

данным Государственного ревизионного управления КНР, на

конец июля 2013 г. сумма их долгов приблизилась к 20 трлн юаней,

или более 3 трлн долл.). Какие именно экономические меры для

этого будут использованы помимо партийного и

административного воздействия, впрочем, остается неясным.

Для Китая все эти действия — шаги, до сих пор не имевшие прецедента.

В их основе понимание, что без современной финансовой системы, полностью

22 Мезонинный кредит — это схема финансирования, в рамках которой финансовое учреждение

(банк, фонд) покупает акции строительной компании, и через определенный период

времени компания выкупает свой пакет акций или же банк приобретает опцион на покупку

акций компании по выгодной цене. Фактически все выглядит как инвестирование средств,

однако данный механизм используется для кредитования. Проценты по мезонинному

кредиту существенно выше обычных кредитов в силу более высоких рисков кредитора.

42

основанной на рыночных принципах, переход к новой модели

экономического роста попросту невозможен. Вместе с тем, не менее

очевидно, что это очень существенный вызов для всей системы

госпланирования и управления экономикой. Остается открытым вопрос,

сумеет ли адекватно ответить на этот вызов сложившаяся политическая система23.

В то же время, понятна ближайшая «технологическая» цель начатой

финансовой реформы — без нее юань в принципе не может стать резервной

мировой валютой. Не менее важное условие — больше свободы в

курсообразовании. В середине марта, после того как юань «просел» к доллару

США примерно на 2%, Народный банк Китая увеличил допустимые колебания

внутри одной торговой сессии с 1% до 2%. Согласно официальному

разъяснению, это было сделано, чтобы сдержать напор валютных

спекулянтов. В Goldman Sachs полагают, что в целом по итогам года

реньминьби может подорожать на 1%, продолжив фундаментальный тренд (с

2005 г., когда денежные власти отказались от прямой привязки юаня к

доллару США, первый укрепился на 34%). Однако если ослабление курса

китайской валюты затянется еще на пару месяцев, то в Азии может начаться

волна серьезных девальваций.

Как станут развиваться события, решающим образом зависит от того,

насколько глубокими окажутся дисбалансы финансовой системы, которые

будут все очевиднее проявляться по ходу начатых перемен. Возникнут и

новые задачи. Так, март, к примеру, уже показал, что корпоративному сектору

23 Примечательно, что начало финансовой реформы наложилось на ухудшение настроений

в китайском бизнесе. Шанхайская ассоциация предпринимателей (Shanghai Entrepreneur

Association), одно из самых влиятельных неправительственных торговых объединений в

Шанхае, и исследовательская компания Horizon Research Consultancy Group провели опрос

150 частных предпринимателей в материковом Китае. По результатам опроса отмечается,

что в 2013 г. только 6 из 10 бизнесменов чувствовали себя безопасно в стране.

Неопределенность, вызванная колебаниями политики, стала основной причиной

беспокойства у 31,5% опрошенных. По данным Центра «Китай и глобализация» (CCG,

Center for China&Globalization), 27% супербогатых бизнесменов с личными активами

свыше 18 млн долл. уже эмигрировали из страны, а еще 47% намерены это сделать. Почти

60% предпринимателей, владеющих свыше 1,8 млн долл. каждый, вывели свои активы за

рубеж или запланировали такие действия. Согласно докладу CCG от 22 января 2014 г.,

США, Канада, Австралия и Новая Зеландия являются основными направлениями для

китайских эмигрантов. В 2012 г. более 152 000 китайцев получили постоянное место

жительства в этих странах: 81 784 — в США, 33 018 — в Канаде, 29 547 — в Австралии и

7 723 — в Новой Зеландии. По оценке лондонской исследовательской компании Wealth

Insight, объем активов, выведенных бизнесменами-эмигрантами из КНР, насчитывает до

638 млрд долл. (для сравнения: это почти треть объема поступлений в госбюджет).

43

необходимо срочно осваивать искусство хеджирования валютных рисков.

Между тем, национального опыта на этот счет практически нет.

Как видим из приведенных выше зарисовок состояния дел в экономике

Поднебесной, вопросов пока больше, чем ответов. В то же время, все яснее

становится, что наблюдаемые системные риски носят среднесрочный

характер, оказываясь тем самым очень важным слагаемым развития новых

(прежде всего, азиатских) рынков, присутствие на которых Россия намерена

радикально усилить до конца текущего десятилетия.

Естественно, постоянный мониторинг происходящего с точки зрения

изменений в конкурентоспособности Китая (с учетом его участия в глобальных

цепях добавленной стоимости24), анализа эффективности двусторонних

валютных свопов, например, юань-рубль (в принципе способных тормозить

прогрессивные сдвиги в структуре товарооборота), или же перспектив

превращения мировой торговли нефтью и газом в рынок потребителя с

неизбежной корректировкой вниз ценовых кондиций, — вещь абсолютно

необходимая. Однако много принципиальнее для страхования китайских

рисков было бы ускорение собственных российских структурных реформ.

24 По оценкам персонала МВФ, учет влияния таких цепочек на реальный эффективный

валютный курс юаня повышает его (в зависимости от методики) на 14—27%.

44

Тренды мировой экономики — взгляд из апреля-2014

Начало второго квартала — это по устоявшейся традиции всегда «сверка

часов» в различных частях многосложного pax economica. А именно:

уточнение приоритетности и вероятностей реализации уже обозначившихся

актуальных рисков; перекрестная проверка предположений, что еще может

«подкосить» глобальное хозяйство в ближайшей перспективе; определение

мер противодействия и сценариев игры на опережение, в том числе с учетом

возможностей широкой международной экономической координации.

Происходит все это в рамках весенней встречи (следующая состоится в

октябре) управляющих МВФ и Всемирного банка. Повышенное внимание к

содержанию и логике дискуссий на этой площадке объясняется прежде всего

тем, что как раз здесь у общемирового регулятивного мейнстрима как

правило обнаруживаются новые грани, отражающие изменения в повестке

глобального управления в сфере финансов и экономики.

Апрель 2014 г. ожидания оправдал в полной мере. Основной акцент

обсуждений явно сместился с проблем преодоления кризиса на вопросы

обеспечения долгосрочного и качественного роста. По общему признанию

участников «весенней встречи» (нашедшему отражение в документах МВФ25),

в настоящее время как никогда ранее «требуются новая сбалансированность

при принятии директивных решений и пристальное внимание к

среднесрочной перспективе». Это особенно важно, когда к сохраняющимся

факторам замедления роста, например, не беспроблемному состоянию

банковских балансов в еврозоне и других регионах мира, добавляются новые

— снижение доходности широкого набора рисковых активов (причем пока не

ясно, что в основе — действительное уменьшение риска или неправильное

определение его цены); сверхбыстрое увеличение уровня левериджа

(закредитованности) в корпоративном секторе (особенно в странах с

формирующимися рынками), намного опережающее динамику инвестиций;

высокая и очевидно не краткосрочная неустойчивость потоков капитала (что

опять-таки характерно прежде всего для emerging markets) и др.

25 См., например, коммюнике 29-го совещания Международного валютно-финансового

комитета (МВФК) от 12 апреля 2014 г.

45

8 апреля МВФ опубликовал очередной выпуск доклада «World Economic

Outlook» (Перспективы развития мировой экономики26) с примечательным

выводом: процесс восстановления глобального хозяйства усиливается.

Общемировой рост во втором полугодии 2013 г. на 1 п.п. превысил итоги

января-июня (3,7% и 2,7%). В первом полугодии 2014 г. ожидается некоторое

замедление с учетом эффекта базы и значительных объемов накопленных

товарных запасов. Тем не менее, по году в целом темпы мирового ВВП

составят 3,6% (против 3,0% в 2013-м), в 2015 г. они повысятся до 3,9%.

Прогнозы МВФ27

2013 2014 2015

Рост ВВП, %

Весь мир 3,0 3,6 3,9

Развитые страны 1,3 2,2 2,3

EC 0,2 0,6 1,8

Еврозона -0,5 1,2 1,5

США 1,9 2,8 3,0

Япония 1,5 1,4 1,0

Формирующиеся рынки 4,7 4,9 5,3

Бразилия 2,3 1,8 2,7

Россия 1,3 1,3 2,3

Индия 4,4 5,4 6,4

Китай 7,7 7,5 7,3

Рост объемов мировой торговли, % 3,0 4,3 5,3

Цены на нефть (Brent), долл./барр. 108,8 108,0 103,0


Динамика глобальной экономики будет отмечена сильной

неравномерностью. Главным бенефициаром станут развитые страны — по

сравнению с 2013 г. они прибавят почти 1 п.п. В США ускорение роста будет

обязано сокращению темпов фискальной консолидации (с 2 п.п. в 2013 г. до

0,5 п.п. в 2014—2015 гг.), нормализации рынка недвижимости и улучшению

26 Одновременно были представлены полугодовые «Доклад о глобальной финансовой

стабильности» и «Бюджетный вестник». 27 Наблюдатели оценивают прогноз МВФ по Китаю как чересчур оптимистический.

Большая часть аналитиков крупнейших инвестбанков не ожидает прироста ВВП страны

выше 7,2—7,3%. В то же время, параметры увеличения мировой торговли по-видимому

занижены. В ОЭСР, к примеру, не исключают, что ее общий объем подрастет более чем на

6%. (См. OECD Interim Economic Assessment, 11 March 2014).

46

условий кредитования. Небольшой, но устойчивый прирост в еврозоне будет

зависеть опять-таки от более мягкой консолидации бюджетов (в целом с 1 п.п.

в прошлом году до 0,25 п.п. в текущем и следующем годах), улучшения

балансов банков и снижения рисков дефляции. Японские темпы окажутся

ниже: эффект от расширения денежной базы (возможно, до 100 трлн иен в

год) будет в немалой части компенсирован повышением налогов на

потребление. Ускорение может быть достигнуто вследствие отказа от планов

финансовой консолидации, но это неизбежно приведет к усилению рисков

бюджетной неустойчивости.

Прогноз Фонда для стран с формирующимися рынками (СФР) в целом

позитивен, но довольно скромен: после 4,7% в 2013 г. 4,9% в текущем и 5,3%

в следующем. То есть, в 2014 г. +0,2 п.п., в 2015-м еще +0,4 п.п. В лидерах,

помимо Китая, Индия и страны Африки к югу от Сахары со средним темпом

роста-2014 в 5,4%. Хуже обстоит дело в странах Латинской Америки — 2,5%, а

также на Ближнем Востоке и в Северной Африке, где экономики прибавят

десятые доли процента, либо будут стагнировать.

При этом на долю формирующихся рынков в 2014 г. по-прежнему

будет приходиться до двух третей от общего увеличения мирового ВВП.

Поэтому не удивительно, что торможение в этой части современного

экономического мира стало «специальной темой» дискуссии в ходе

«весенней встречи». Примечательна констатация аналитиков МВФ: с начала

кризиса 2008—2009 гг. фактические темпы роста emerging markets

постоянно отставали от прогнозных.

Динамика средних показателей стран с формирующимися рынками

Источник: Haver Analytics, Thomson Reuters, МВФ

47

Второй важный вывод — тенденция к замедлению носит выраженный

среднесрочный характер. Причем внешние и внутренние факторы

распределяются примерно поровну, и это выравнивание наиболее ярко

просматривается в ходе послекризисного восстановления. Традиционно

считалось, что внешние факторы оказывают доминирующее влияние,

внутренние от них производны. Расчеты персонала МВФ действительно

показывают устойчивую корреляцию: ускорение в США на 1 п.п. сразу

повышает темпы роста СФР на 0,3 п.п. При этом совокупный эффект остается

положительным на дистанции более двух лет, несмотря на сопутствующее

повышение ставок в США28.

Эффект от увеличения китайских темпов несколько ниже — 0,1 п.п. Но

он тоже среднесрочен и может быть усилен по мере улучшения условий

торговли (то есть, расширения экспорта в Китай).

Влияние Китая на рост в СФР

Источник: оценки персонала МВФ

Вместе с тем, есть примеры и отрицательных корреляций. Так,

повышение доходности суверенных облигаций СФР (по индексу EMBI) на

100 базисных пунктов снижает темпы роста на 0,25 п.п.29

28 См. подробнее Chapter 4 в апрельском World Economic Outlook 29 В последние 10 лет СФР выпустили суверенных облигаций примерно на 1 трлн долл. 80%

из них находятся в портфелях институциональных инвесторов, поведение которых

48

На этом фоне весьма актуально звучит и третий принципиальный вывод

диспутантов «весенней встречи»: в последние два года именно внутренние

факторы в СФР устойчиво удерживают темпы роста ниже уровня, которого

можно было бы ожидать с учетом текущих внешних условий. Последние к

тому же будут складываться не лучшим образом: эффект от более высоких

темпов в странах с развитой экономикой может заметно нивелироваться

ожидаемым замедлением в Китае и некоторым ужесточением условий

внешнего финансирования.

По оценке Всемирного банка, темпы роста в СФР в ближайшие три-пять

лет будут в среднем на 2,0—2,5 п.п. ниже докризисных. Это содержит в себе

высокий риск нарушения одной из главных общемировых тенденций

последних лет — сокращения бедности. Доходы почти 1 млрд жителей

планеты могут сократиться до 2 долл. в день.

Смена тренда в первую очередь скажется на скорости формирования

средних классов в Китае и Индии, что заметно ослабит роль этих стран как

потенциальных драйверов мирового роста30. Весьма вероятное нарастание

социального неравенства в СФР — один из самых серьезных рисков, имеющих

выраженное макроэкономическое измерение глобального характера. В этих

обстоятельствах самое время перестраивать модели развития с упором на

внутренние факторы. Конкретные «дорожные карты» движения по этому

вектору однако трудно определить без учета всех условий, влияющих на

экономическую динамику в США и Китае. Отсюда и главная интрига-2014 —

как именно пойдут дела в этих в настоящее время основных локомотивах

всемирного хозяйства.

Темпы роста экономики Китая в январе-марте снизились до 7,4%

(минимального уровня за последние шесть кварталов).

преимущественно следует за волатильностью финансовых рынков. Но это означает, что

собственно рыночные риски бондов СФР как минимум не снижаются. 30 Напомним, что к так называемому «новому хрупкому среднему классу», как правило,

относят население СФР с доходами от 2 до 10 долл. в день. К началу второго десятилетия

текущего века таковых насчитывалось 2,8 млрд человек или около 40% населения планеты.

Социальный эффект замедления уже ощутим, считают в Международной организации

труда. В 2013 г. число наемных работников, имеющих в распоряжении меньше 2 долл. в

день сократилось всего на 2,7%. Это один из самых низких показателей с 2003 г.

49

Темпы роста валовой добавленной стоимости по отраслям экономики Китая в % в годовом выражении

Источник: Национальное бюро статистики КНР, расчеты ИКСИ

За первые три месяца текущего года на 3,4% снизился экспорт (при росте

импорта на 1,6%), квартальное внешнеторговое сальдо составило всего лишь

16,7 млрд долл.

Одновременно отмечается сокращение объемов кредитования

экономики: банковского (в годовом выражении, то есть, квартал к кварталу)

— на 13,7%, привлечения ресурсов с использованием небанковских

финансовых инструментов — на 27%. При этом с точки зрения источников

роста экономика КНР явно находится в неком переходном состоянии: власти

пока не проявляют готовности включать дополнительные (из имеющихся в их

распоряжении) стимулирующие меры31, при этом доля потребления в ВВП

(отражающая действие конечного внутреннего спроса как драйвера роста) не

увеличивается, по-прежнему насчитывая примерно 55%.

Немало экспертов полагают, что темпы и качество экономической

динамики в Китае будут непосредственным образом определяться ходом

структурной модернизации финансовой системы32. Однако несмотря на

объявление соответствующих реформ, ясности по их деталям не прибавилось.

31 Тем не менее, в марте были снижены налоги для малого бизнеса и утверждена новая

программа госинвестиций в строительство железных дорог и бюджетного жилья (35—

50 млрд долл.). 32 См. подробнее мартовский выпуск Аналитического бюллетеня ИНСОР, стр. 20—32.

50

В частности, до сих пор остается неопределенной судьба трехлетнего плана

либерализации, представленного новым главой Народного банка Китая

Ма Цзунем в конце марта на закрытом совещании МВФ и НБК33.

Тогда было предложено в качестве первого шага стабилизировать

межбанковские ставки; затем на их основе установить ключевую рыночную

(базовую) процентную ставку, на которую ориентировались бы кредиторы;

сосредоточиться на регулировании широкой денежной массы (М 3) и перейти

к полновесной процентной политике, предполагающей свободное

назначение банками ставок по депозитам и займам. Предполагалось также,

что НБК должен воздерживаться от вмешательства в формирование курса

юаня, «любой ценой» останавливая его снижение. В какой мере будет

воплощен этот план, не ясно. Поэтому вовсе не удивительно, что в условиях

падения внешнего спроса и накопленного потенциала ухудшения качества

долга многие эксперты полагают — сбалансированный рост экономики Китая

может составить 5—7%.

США, хотя оценки ближайшей перспективы несколько убавили

оптимизм, по-прежнему генерируют ожидания уверенного роста.

Прогнозы ФРС США по основным экономическим показателям, % прогнозы марта 2014 г. (декабря 2013 г.)

2014 2015 2016

долгосрочный

период

Рост ВВП 2,8-3,0 (2,8-3,2) 3,0-3,2 (3,0-3,4) 2,5-3,0 (2,5-3,4) 2,2-2,3 (2,2-2,4)

Безработица 6,1-6,3 (6,3-6,6) 5,6-5,9 (5,8-6,1) 5,2-5,6 (5,3-5,8) 5,2-5,6 (5,2-5,8)

Инфляция 1,5-1,6 (1,4-1,6) 1,5-2,0 (1,5-2,0) 1,7-2,0 (1,7-2,0) 2,0 (2,0)

Источник: ФРС США

Их подкрепляют: поступательное восстановление промпроизводства;

рост новых заказов на товары длительного пользования; стабильные индексы

потребительской уверенности, повышательные в целом тренды показателей,

характеризующих деловую активность и экспортную деятельность. Впрочем,

факторов сдержанности тоже достаточно: сохранение низких и

33 В это время Ма Цзунь еще работал главным экономистом Deutche Bank по Китаю, до

этого представлял страну в МВФ и Всемирном банке.

51

дестимулирующих рост темпов инфляции, признаки замедления рынка жилья

и перегрева на рынке акций, фактическое прекращение снижения уровня

безработицы (6,7% в феврале-марте против 6,6% в январе) и т. п.

Самый же главный вопрос, насколько плавно ФРС в состоянии провести

выход из программы количественного смягчения (с декабря 2013 г. по апрель

2014 г. ежемесячные покупки государственных и ипотечных облигаций

снизились с 85 до 55 млрд долл.) без резкого ужесточения финансовых

условий по всему миру и придания новой турбулентности рынкам капитала и

ценных бумаг. Общий смысл обсуждений этой ключевой темы — Федрезерв

должен действовать максимально взвешенно и осторожно34, публично

разъясняя каждый свой следующий шаг. Многие экономики других стран

попросту не готовы к резким перепадам финансовой температуры, а СФР и без

того почти критическим образом зависят от интенсивности перемен знаков в

динамике потоков капитала.

В то же время, в МВФ жестко предупреждают: сворачивание

нетрадиционной денежно-кредитной политики исторически неизбежно,

поэтому всем участникам глобальной экономики необходимо загодя

готовиться к последствиям этого «великого перелома» и осваивать

регулятивные стимулирующие меры, которые учитывали бы

фундаментальный тренд (по меньшей мере до конца десятилетия) — переход

мировых финансовых рынков от развития за счет ликвидности к опоре на

органический рост.

На этом пути однако возникает неумолимая необходимость овладения

«искусством управления» системными рисками: для advanced economies

(особенно в странах еврозоны и в Японии) — низкой инфляции на грани

соскальзывания в дефляционные шоки; для формирующихся рынков —

крайне медленного финансового перебалансирования на фоне ужесточения

внешних условий; для всех вместе — приспособления к повышению реальных

ставок, которые, тем не менее, вряд ли вернутся к докризисным уровням.

Напомним, что средневзвешенное значение реальных процентных

ставок в мировой экономике снизилось с 5,5% в 1980-е гг. до 3,5% в 1990-е,

затем до 2% с 2001 по 2008 гг. и до небольших отрицательных значений в

34 Заметим, что ФРС США уже сделала шаги в этом направлении, например, отказавшись в

марте от целевого показателя безработицы в 6,5% как критерия для повышения базовой ставки.

52

2012 г. Авторы третьей главы в апрельском World Economic Outlook уверены

— предстоящее повышение ставок будет умеренным.

Динамика мировой долгосрочной процентной ставки,

% в год

Источник: Bloomberg, L.P., Haver Analytics, база данных МВФ «Международная финансовая статистика», ОЭСР, база данных «Показатели мирового развития» Всемирного банка, расчеты персонала МВФ

Но именно это и оказывается причиной новых рисков: набранная

инерция финансового поведения субъектов экономики (рост нормы

сбережений в СФР, расширение общемирового спроса на «безопасные

активы», снижение нормы инвестиций в развитых странах) вряд ли будет

переломлена в относительно близком времени. В результате «может вновь

возникнуть ограничение денежно-кредитной политики в виде нижнего

нулевого предела процентных ставок, если риски крайне низких темпов роста

в странах с развитой экономикой станут реальностью», — резюмируют

аналитики МВФ.

В этих обстоятельствах, считают и в Фонде, и во Всемирном банке, всем

участникам глобального хозяйства следует обратить особое внимание на

незадействованные резервы экономической политики по стимулированию

предложения (для ликвидации разрыва между потенциальным и реальным

выпуском), а также в проведении структурных реформ.

53

Значение последних, как показали дискуссии на «весенней встрече», все

более актуализируется. Причем одна из главных причин — до сих пор еще не

преодоленные негативные тенденции в наращивании либо недостаточном

сокращении госрасходов.

Динамика расходной части бюджетов отдельных стран,

в % к ВВП

Страны с развитой экономикой, 1950—2013

Страны с формирующимися рынками и страны с низкими

доходами


Именно поэтому разворот к структурным реформам должен начинаться

с основательной рационализации расходной политики: повышение

эффективности затрат из казны на основе соблюдения бюджетных правил;

обеспечение долгосрочной устойчивости госсистем пенсионного обеспечения

и здравоохранения; исключение резких скачков в объемах социальных расходов

и фондов заработной платы в госсекторе; создание специальных институтов,

способствующих контролю (в том числе общественному) за расходами.

Но это лишь первые шаги, общее понимание содержания структурных

реформ участниками «весенней встречи» много шире: от переосмысления

институтов рынка труда и увеличения конкуренции и производительности в

неэкспортных секторах до пересмотра масштабов присутствия государства в

экономике и переоценки роли госинвестиций, нередко искажающих цены на

товары и услуги. Для каждой экономики решения будут приниматься, конечно

54

же, сообразно всей совокупности внутренних и внешних обстоятельств. Но

общий принцип новых поворотов в глобальном регулятивном мейнстриме

уже понятен — в современных условиях структурные реформы обеспечивают

более высокий уровень экономической динамики, автономную устойчивость

роста и долгосрочное доверие инвесторов.

По мнению вице-премьера правительства Сингапура, председателя

Международного валютно-финансового комитета МВФ Т. Шанмутаратнама,

вопросы улучшения образования, укрепления институтов, создания более

благоприятного и предсказуемого инвестклимата и другие «элементы,

лежащие на стороне предложения», не только вернулись в повестку

дискуссий по экономической политике, но и далее будут занимать в ней все

большее место.

Что же касается международной координации, то важнейшей задачей

остается согласование структурных и институциональных изменений в отдельных

странах в целях перебалансирования глобального спроса. Для этого предстоит

завершить начатые на всех уровнях реформы финансового регулирования и

продвинуться в повышении фискальной прозрачности и противодействии

трансграничной деятельности по уклонению от уплаты налогов.

Заметим, что и в документах МВФ, и по ходу обсуждений не единожды

констатировалось: события в Крыму и Украине привели к повышению

геополитических рисков для глобального хозяйства. Пока они в основном

носят локальный характер, но могут существенно возрасти вследствие сбоев в

деэскалации напряженности на украинском юго-востоке. С учетом

вероятности дефолта страны возможна их трансформация в масштабные

финансовые потери. При этом минимальная потребность Украины в новых

займах, полагают в Фонде, в ближайшие два года может составить не менее

27 млрд долл. Сам МВФ готов предоставить 17 млрд долл. в рамках

стабилизационной программы Stand-buy.

Прогноз World Economic Outlook для России умеренно-оптимистичен —

рост ВВП-2014 в 1,3%. Оценки в самом российском правительстве много ниже.

В Минэкономразвития предполагают, что темпы (в зависимости от сценария)

составят 0,5—1,1%. В Минфине не исключают по итогам года результата,

близкого к нулевому (причем во втором-третьем кварталах вероятна

55

рецессия). Это означает, что даже при «наилучшем раскладе» динамика

текущего года обернется более чем трехкратным отставанием от

общемирового роста и почти пятикратным от показателей стран с

формирующимися рынками.

В среднесрочной перспективе можно добиться сокращения разрыва в

2—2,5 раза, но это все равно будет означать снижение российской доли в

глобальной экономике. Вызов серьезен и ответ на него, как представляется,

целесообразно искать в створе глобального регулятивного мейнстрима,

причем по ряду направлений (особенно по бюджетным расходам и размерам

госсектора) возвращаясь в его рамки. Как известно, выбор есть всегда. В

качестве одной из подсказок небесполезно иметь в виду и содержание

апрельских дискуссий, о которых шла речь в этой статье.

56

Восточный «разворот» — вызов возможностей

(июнь 2014)

22 мая Росстат опубликовал итоги очередного глобального раунда

международных сопоставлений по паритету покупательной способности

(ППС) по итогам 2011 г. В сравнении с предыдущей «сверкой часов» в

экономической динамике (проведена в 2005 г.) позиция России ощутимо

улучшилась: с результатом в 3,2 трлн долл. ВВП по ППС она переместилась на

шестое место, обойдя Францию и Англию. В Европе Россия уступает только

Германии (3,4 трлн долл.), причем отрыв от нее зримо сократился.

ТОП 10 стран с ВВП по ППС за 2011 г.35

ВВП в трлн долл. ВВП на душу населения, тыс. долл.

Источник: Росстат

Понятно, что такая экономика по определению не может не быть

интегрированной в мировое хозяйство. Естественно, возникают вопросы о

качестве такой включенности и потенциале отдачи для социально-

экономического развития страны. По оценкам, приведенным в апрельском

исследовании McKinsey Global Institute (MGI) «Global flows in a digital age: How

trade, finance, people, and data connect the world economy», объем

трансграничных потоков товаров, услуг и финансов в 2012 г. достиг

26 трлн долл. или 36% от общемирового ВВП, увеличившись в 1,5 раза по

35 Для России ППС составил 17,35 рубля за 1 доллар США. Помимо Германии Россия

отстает от США с ВВП в 15,5 трлн долл., Китая (13,5 трлн долл.), Индии (5,8 трлн долл.) и

Японии (4,4 трлн долл.).

0 4 8 12 16

Индонезия


Франция

Бразилия

Россия

Германия

Япония

Индия

Китай

США

0 10 20 30 40 50

Индонезия


Франция

Бразилия

Россия

Германия

Япония

Индия

Китай

США

57

сравнению с 1990 г. Это означает, что каждый третий произведенный товар в

мире в целом пересекает национальные границы, а более трети всех

финансовых вложений оказываются международными сделками.

Ренкинг включенности в глобальные потоки1

.

Страна

Изм

енен

ие

мес

та,

19

95

-20

12

3

Това

ры

Усл

уги

Фи

нан

сы

Лю

ди

(2

01

0)

Ин

фо

ком

мун

ика

ци

и

(20

13

)2

Об

ъем

по

токо

в4 ,

мл

рд

до

лл

.

Ин

тен

сивн

ост

ь

по

токо

в2 , %

Изм

енен

ие

ин

тен

сивн

ост

и

по

токо

в, 2

01

2, %

1 Германия 1 3 5 7 5 2 3770 110 +53

2 Гонконг, Китай 1 4 3 14 1437 546

3 США -1 8 9 5 1 7 5622 35 +2

4 Сингапур 1 2 3 4 18 5 1198 436 +8

5 Соединенное Королевство

-1 13 6 9 7 3 1471 60 -26

6 Нидерланды 2 6 7 15 29 1 1213 157 +39

7 Франция -1 9 10 36 15 4 1581 60 +8

8 Канада -1 16 22 13 9 18 1381 76 -3

9 Россия 19 30 16 2 21 1277 63

10 Италия 0 11 20 31 16 10 1187 59 +4

11 Бельгия 4 8 30 39 11 937 194

12 Испания 0 21 12 35 12 12 932 70 +14

13 Швейцария -1 23 16 11 28 17 851 135 +64

14 Ирландия 2 29 1 23 23 24 476 226 +32

15 Швеция 0 28 15 17 45 6 573 123 +17

16 Саудовская Аравия 19 20 29 19 8 44 729 103 +40

17 Австралия -1 32 34 14 11 30 813 53 +5

18 Малайзия 1 10 23 34 26 32 528 173 -29

19 Польша 5 22 31 28 34 22 478 98 +41

20 Южная Корея 7 14 25 58 34 1393 123

1В расчете индексов потоков использованы данные по мигрантам и трансграничному интернет-трафику информационных потоков. 2Интенсивность потоков определяется как доля общей стоимости экспорта и импорта товаров и услуг и международных финансовых сделок в ВВП страны. 3Расчеты изменения рейтинга не включают информационные и коммуникационный потоки, по которым не имеется данных за 1995 г. 4Объем потоков представляет собой их общую стоимостную оценку. Примечание: Пустые ячейки указывают на то, что данные недоступны.

Источник: Comtrade; IHS Economics & Country Risk; World Trade Organization; Telegeography; World Development Indicators, World Bank; McKinsey Global Institute analysis

58

По результатам обработки данных по 131 стране, проведенной в MGI,

Россия в рэнкинге включенности в глобальные потоки разделила 9—10 места

с Италией и опередила все другие развивающиеся экономики.

По оценкам MGI, интенсивность глобальных потоков существенно

влияет на общемировой ВВП, определяя ежегодно от 15% до 25% его прироста

(250—450 млрд долл.). При этом темп роста национального ВВП уже сильно

зависит от степени интеграции той или иной страны в глобальное хозяйство.

Лидеры растут в среднем на 40% быстрее.

Как подчеркнуто в исследовании, хотя типология включенности

отдельных стран в глобальные потоки довольно многообразна, в ней все-таки

можно выявить несколько групп — «генералисты», «специалисты» и

«дистрибьюторы» или «хабы». Для первых характерно сбалансированное

участие во всех видах потоков. Среди развитых экономик это прежде всего

США и Германия. Из emerging markets — Россия, Малайзия, Польша. Наиболее

явные кандидаты в группу — Бразилия и Южная Африка.

Вторые отличаются, в первую очередь, специализацией на одном-двух

потоках. Например, Китай — на товарах и финансах, Индия — на услугах и

трудовой миграции, Мексика — на товарах и опять-таки на перемещении

рабочей силы.

Особая роль у «хабов», выступающих своего рода распределительными

узлами во всемирной сети потоков. Классику жанра здесь представляют

малые страны Западной Европы — Люксембург (финансы), Бельгия (услуги и

товары), Нидерланды (товары и информационные коммуникации), в Азии —

Сингапур и Гонконг.

У России с начала века сложился сбалансированный «портфель

потоков». В принципе это может дать немалый выигрыш от нового

позиционирования в глобальном хозяйстве. Вопрос масштабности и

интенсивности включения в наукоемкие составляющие уже существующих

потоков (прежде всего, это прямые иностранные инвестиции, связанные с

трансфером технологий, международная торговля высокотехнологичной

продукцией обрабатывающей промышленности, юридические, финансовые и

бизнес-услуги и т. п.), а также в новые, обязанные своим появлением бурному

развитию «цифровой реальности» и в целом всех сфер применения

информационно-коммуникационных технологий. В 2012 г. наукоемкая часть

составляла примерно половину (12,6 трлн долл.) всего стоимостного объема

глобальных потоков. Она растет опережающими темпами и все больше

59

определяет содержание и «внешний облик» динамики современного

экономического мира36.

В перспективе ближайшего десятилетия в MGI предполагают

существенный рост объема «интеграционной компоненты» мирового ВВП

(вплоть до ее утроения).

Глобальные потоки товаров, услуг и финансов со временем трлн долл.

1Рост международной торговли товарами — 0,4% в год, услугами — 0,8%, увеличение объема финансовых потоков — 6,9% к 2025 г., прирост номинального мирового ВВП на 5,8%. 2Значение показателей — 1,2%; 2,2%; 8,2% и 6,4% (номинальный ВВП) соответственно 3Значение показателей — 2,0%; 3,5%; 10,5% и 7,3% (номинальный ВВП) соответственно

Источник: IHS Economics & Country Risk; McKinsey Global Institute analysis

Примечателен вывод авторов исследования: «Мы воспринимаем как

должное, что живем во взаимосвязанном мире, но более внимательное

изучение глобальных потоков показывает, что они много сложнее и

36 В майском исследовании «Прорывные технологии: прогресс, который изменит жизнь, бизнес

и мировую экономику» McKinsey Global Institute определил 12 наиболее продвинутых технологий,

экономический эффект от применения которых (в зависимости от сценариев) в 2015 г. может

составить от 14 до 33 трлн долл. К их числу отнесены мобильный интернет, автоматизация

интеллектуального труда, облачные вычисления, «интернет-вещи», развитая

робототехника, геномика нового поколения, самоуправляемые и полууправляемые

автомобили, накопление и хранение энергии, 3D-печать, новые материалы, современные

методы поиска и добычи нефти и газа, использование возобновляемых источников энергии.

60

динамичнее, чем выглядят на первый взгляд. Мировой ландшафт теперь

предлагает больше «точек входа» для гораздо большего круга игроков, чем в

прошлом. Для участников всех типов — стран, городов, предприятий,

правительств и даже отдельных лиц участие в глобальных потоках открывает

новые широкие возможности. Чтобы не отстать от времени, требуются умные

(smart) стратегии и адекватная им политическая практика».

Напомним, что согласно классификации MGI, Россия относится к типу стран

со сбалансированным включением в глобальные потоки. Однако их интенсивность

и отдача для национального социально-экономического развития много

ниже, чем у стран-лидеров этой группы (например, Германии или США).

Возможности, открывающиеся даже в связи со сложившимся уровнем

вовлеченности в мировую экономику, используются малоудовлетворительно.

Явное отставание наблюдается с включением российских компаний в

глобальные цепи создания добавленной стоимости, стремительно

трансформирующие содержание международной торговли. Парадоксальная

картина в сфере прямых производственных инвестиций, когда их вполне

солидный объем — по данным ОЭСР, 54,5 млрд долл. в 2013 г.,

сопровождается незначительным трансфером технологий (в

соответствующем рейтинге ВЭФ Россия занимает 125-е место).

Меняется и отношение зарубежных инвесторов. В апрельском опросе

Bloomberg 56% респондентов назвали Россию худшим местом для вложения

капитала. Понятно, что на оценку повлияла геополитическая напряженность в

связи с Украиной. Но вот незадача — в январе-феврале, то есть, когда еще не

наблюдалось действие крымского фактора, сходный опрос провела

консалтинговая компания A. T. Kearney для расчета международно

признанного рейтинга (на него прежде всего ориентируются консервативные

инвесторы, например, пенсионные фонды) — Foreign Direct Investment

Confidence Index37. Полученные результаты неприятно удивили: в 2013 г.

Россия занимала 11-ю позицию, в текущем — не попала в первые 25 мест.

37 Рассчитывается на основе опросов руководителей 300 компаний, оборот каждой из

которых превышает 1 млрд долл. Эти компании располагаются в 26 странах мира и

представляют все индустриальные сектора. На них приходится до 75% глобального потока

иностранных инвестиций. При этом у более чем трети компаний штаб-квартиры

располагаются в развивающихся странах. Индекс рассчитывается как средневзвешенный

показатель из ответов респондентов о высокой, средней или низкой вероятности

инвестиций в определенную страну в течение следующих трех лет. Компания не участвует

в опросе относительно той страны, в которой находится ее штаб-квартира.

61

На настроениях инвесторов, прежде всего, сказались замедление роста,

всё более явно обретающее хронический характер из-за структурно-

институциональных ограничений, и неопределенность экономической политики.

Рейтинг стран по уровню доверия иностранных инвесторов, 2014 г.

Источник: A. T. Kearney

Понятно, что на таком противоречивом фоне перспективы российского

продвижения на азиатские рынки вызывают повышенное внимание. Напомним,

что с начала века развивающиеся экономики (прежде всего, стран Азии)

основательно укрепили свои позиции в глобальном хозяйстве. Их доля в

общемировом объеме рынка услуг с 2002 по 2012 г. увеличилась с 22% до 32%,

в финансовых потоках — с 9% до 37%, в производстве и международной торговле

товарной продукцией — с 26% до 39%, в перемещениях людей через границы,

включая туризм и трудовую миграцию — с 24% до 42%, в объеме информационно-

коммуникационного трафика — с 10% до 24%, в наукоемких составляющих

глобальных потоков — с 18% до 33%, в мировом ВВП — с 22% до 39%38.

38 Global flow in a digital age: How trade, finance, people and data connect the world economy,

MGI, April 2014, p. 14.

62

Мир уверено движется к тому, что главные центры экономического

роста и формирования прибыли будут концентрироваться в Азии. Прогнозные

оценки российских экспертов не оставляют на этот счет сомнений39.

Структура мирового ВВП и среднегодовые темпы роста ВВП по регионам и крупнейшим странам мира

базовый сценарий

Источник: ИНЭИ РАН, АЦ при правительстве Российской Федерации

Как видим, фундаментальные тренды структурной трансформации

мировой экономики выглядят довольно ясно и убедительно. В содержании

российского ответа на этот вызов новых возможностей неоднозначности, к

39 См., например, «Прогноз развития энергетики мира и России до 2040 года», выпущенный

в мае текущего года Институтом энергетических исследований РАН и Аналитическим

центром при правительстве Российской Федерации.

63

сожалению, гораздо больше. Серьезность намерений России двигаться на

Восток все еще вызывает вопросы у партнеров. Дадим слово Б. Ювико,

президенту Конфедерации торгово-промышленных палат стран АТР: «До

последнего времени регион не был, на мой взгляд, в числе приоритетных в

российской внешнеэкономической политике. Если вы в какой-либо стране

(кроме Китая и Вьетнама) спросите, где здесь российские инвесторы, пока их,

как говорится, по пальцам можно посчитать. А может, и вообще не

обнаружится этих вложений. А если спросить об американских инвестициях,

вам сразу скажут, где они работают и в каком объеме. Этот пробел

российскому бизнесу нужно оперативно восполнить… Потребуется более

оперативно развивать двусторонние отношения. То есть, образно говоря,

работать “от страны к стране”». (Сказано в кулуарах межминистерской

конференции АТЭС 19 мая нынешнего года).

По меньшей мере с Китаем такая работа уже приносит заметные

результаты. За десять лет взаимный российско-китайский товарооборот вырос

в 5,5 раз — до 88,8 млрд долл. в 2013 г. В 2015 г. он может достичь

100 млрд долл., а к 2020 г. увеличиться еще вдвое. Помочь этому призвано, в

том числе, расширение использования национальных валют во

внешнеторговых потоках. Очень важное обстоятельство (как показывают

итоги официального визита российского президента в КНР 20—21 мая) —

разворот обеих сторон к практическим вопросам реализации инвестиционных

проектов40. В целях более тесного и оперативного взаимодействия в этой

сфере создается специальная межправительственная комиссия. Ей будет что

поддерживать — большинство из более полусотни соглашений и контрактов,

40 Приведем лишь несколько ненефтегазовых примеров: «РАО ЭС Восток» и Dongfang

Electric договорились о совместной реализации проектов на Дальнем Востоке с

инвестициями до 78 млрд руб.; «РусГидро» и Power China создают совместное предприятие

для реализации программы малой гидроэнергетики; «Евроцемент групп» заключил

6 контрактов (на 530 млн долл.) с китайскими производителями оборудования для

цементных заводов по «сухой» технологии, позволяющей на треть снизить себестоимость

продукции; крупнейший китайский производитель внедорожников Great Wall Motors будет

строить в Тульской области завод общей стоимостью более 0,5 млрд долл.; российский

«Сибур» создает в Шанхае совместное предприятие по производству синтетического

каучука. Кроме того, до 60 млрд руб. могут составить китайские инвестиции в

строительство линий московского метро, до 40 млрд руб. совместных капвложений

потребуется для реализации проекта группы «Сумма» в Приморье «Большой порт

Зарубино» (переговоры продолжаются); еще значительнее цена разработки крупнейшего в

России медного месторождения Удокан и т. п.

64

подписанных на десятки миллиардов долларов США в ходе визита, носят

выраженный инвестиционный характер. Ожидается, что к 2020 г. вложения

Китая в России могут вырасти в 7 раз (в 2013 г. их объем составил

4,08 млрд долл.).

Контрапункт деловой (в немалой степени и политической тоже) части

визита — 30-летний контракт Газпрома с CNPC о поставках в Китай ежегодно

38 млрд м3 трубного газа. Его сумма — 400 млрд руб., законтрактованный

объем прокачки — 1,032 трлн м3. Перспектива действительно масштабна.

Только на разработку месторождений Чаянды и Ковыкты (как ресурсной базы

проекта) и строительство газопровода «Сила Сибири» понадобится не менее

70 млрд долл. И похоже, это лишь предварительная оценка. Известные

предложения докапитализировать Газпром не менее чем на 25 млрд долл.

укрепляют это ощущение.

Многие наблюдатели, между тем, отмечают: ряд важнейших деталей и

проекта, и контракта остались непроясненными настолько, что оставляют их в

виртуальной реальности. Так, экспертам лишь остается гадать о цене 1 тыс. м3,

которую стороны не раскрывают. Диапазон высказываний на этот счет широк

— от около 350 долл. (глава МЭР А. Улюкаев) до 395 долл. («ВТБ Капитал»).

Премьер Д. Медведев заявил, что цена будет сопоставима с европейской (в

2013 г. она составила 380 долл.). Из этого аналитики сделали вывод:

экономика всего проекта — на грани безубыточности, так как минимальная

цена окупаемости — 360 долл. за 1 тыс. м3.

Напомним, что подробное межправительственное соглашение,

фиксирующее двусторонние обязательства по поддержке проекта, должно

быть подписано до конца года (скорее всего, осенью). Как ожидается, в нем

может быть определен размер авансового платежа Китая (до 25 млрд долл.),

период обнуления НДПИ и налога на имущество для месторождений, с

которых пойдет газ, а также перечень компаний, которые получат право

пользоваться этим налоговым режимом (на начальном этапе «Силу Сибири»

придется заполнять газом независимых производителей). При этих

допущениях Газпром вполне мог несколько «подвинуться» по цене.

65

Следует иметь в виду, что одно из базовых месторождений для

исполнения контракта, а именно Чаяндинское, имеет исключительно

сложный характер. Там многокомпонентный «жирный» газ, есть нефтяная

оторочка и т. п. Иными словами, нужны перерабатывающие мощности с

несколькими стадиями переделов. Затраты, естественно, могут увеличиться.

Зато в России наконец-то может сложиться опыт подлинно комплексного

освоения добычных площадок. Поэтому и значение сделки между Газпромом

и CNPC много шире объемов платежей и поставок. Прежде всего, это импульс

к развитию качественно новых производств в России.

Более половины ожидаемых инвестиций (то есть, около 40 млрд долл.),

как ожидается, пойдут на создание колоссального газоперерабатывающего

производства под Белогорском (газоразделительные станции, гелиевый

завод, газохимический комбинат). По совместному проекту «Газпрома» и

«Сибура» в ходе переработки будет отделяться этан — сырье для

производства этанола и полимеров (до 2,4 млн тонн полиэтилена в год), в

Китай же будет направляться сухой метан41.

Опыт реализации таких проектов есть — в 2013 г. введен в действие

(строительство длилось три года) газохимический комплекс в Тобольске по

производству 500 тыс. тонн полипропилена в год. Там же готовится к

запуску проект «Запсиб-2» — еще 500 тыс. тонн полипропилена и

1,5 млн тонн полиэтилена.

Создание газохимической базы может вдохнуть новую жизнь в проекты

по производству в регионе 5 млн тонн жидкой химии (метанол и аммиак),

карбамида (до 2,6 млн тонн), а также иных азотных удобрений. На повестке

дня и другие проекты. Так, Газпром предлагает китайским партнерам до 49%

в проекте «Владивосток СПГ» и заключение контракта на покупку 6 млн тонн

сжиженного природного газа в год по цене поставок в Японию с Сахалина-2

(715 долл. за тонну). Планируемая мощность — 10 млн тонн с возможным

расширением до 15 млн тонн. Первая очередь в 5 млн тонн должна быть

запущена к 2018 г.

41 Этот газохимический комплекс по масштабу можно сравнить с совместным проектом

Dow Chemical и Saudi Aramco «Садара» или газохимическими мощностями на Тайване.

66

Проекты подобного масштаба (заметим, что в стадии предварительного

обсуждения находится еще один — так называемый «западный маршрут»,

через который возможна в принципе поставка в Китай еще 30 млрд м3 в год),

естественно, обременены немалыми рисками. Многие эксперты, к примеру,

уже высказали опасения по поводу превращения российской экономики в

сырьевой придаток китайского и в целом азиатского рынков. Так ли это? Ответ

неодносложен и неоднозначен.

Прирост спроса на газ в период с 2010 по 2040 г.

по регионам и крупнейшим странам мира

Источник: ИНЭИ РАН, АЦ при правительстве Российской Федерации

Как видим, Китай действительно, становится долгосрочным драйвером

мирового спроса на газ, шестикратно увеличивая потребление до 2040 г. Доля

голубого топлива в глобальном энергобалансе к этому сроку вырастет с 21%

до 24%. Прогнозируется также, что темп роста газовых цен на Востоке в

среднем будет вдвое выше, чем на Западе. Прямая коммерческая выгода

налицо, но дело далеко не только в этом.

К 2020 г. российский газ, даже если предположить, что заработают оба

маршрута, будет покрывать лишь шестую часть годовой потребности Китая

(420 млрд м3) в голубом топливе, а если останется только «Сила Сибири» —

лишь около 10%. Любая из этих цифр действительно значима. Однако отнюдь

не исчерпывает замысел российского продвижения на Восток. Прорыв в Китай

и в целом в АТЭС на самом деле «вещь» вовсе не конъюнктурно-политическая,

обязанная, как считают ряд наблюдателей, международной напряженности в

67

связи с кризисом в Украине. Необходимость выхода на новые географические

рынки, где сосредотачиваются главные центры роста глобальной экономики

(в странах АТР с учетом США, Японии и Австралии уже создается более 60%

общемирового ВВП) безальтернативна стратегически. Понимание этого как

важнейшего условия диверсификации внешнеэкономических связей и нового

позиционирования России «по всем азимутам» всемирного хозяйства вполне

четко оформилось еще в 2009—2010 гг. Планы опережающего социально-

экономического развития Восточной Сибири и Дальнего Востока, выхода на

арктический шельф и развития Севморпути во многом связаны именно с этим.

Тем не менее, вопросы о том, с чем конкретно предстоит пускаться в

«восточное путешествие», каким перспективным потребностям партнеров

должно соответствовать российское предложение, с каждым днем становятся

все актуальнее. В связи с этим интенсификация торгового и инвестиционного

взаимодействия с Китаем позволяет России существенно ускорить

формирование собственной «азиатско-тихоокеанской повестки».

Как подчеркнул В. Путин, в двусторонних отношениях «мы

последовательно двигаемся к формированию стратегического энергетического

альянса». Но одновременно особое внимание уделяется прорывным

секторам, таким как повышение энергоэффективности, охрана окружающей

среды, производство лекарственных средств и медицинской техники,

разработка новых информационных технологий, атомная энергетика и космос.

Серьезные перспективы открываются в авиастроении (к примеру, проект

создания широкофюзеляжного дальнемагистрального самолета, который, по

замыслу, мог бы в будущем составить конкуренцию Airbus и Boeing). На новый

рубеж выходит военно-техническое сотрудничество (поставки дизель-

электрических подлодок «Амур-1650», истребителей Су-35 и др.).

Накапливаемый опыт, вместе с тем, уже требует поправок на ряд

принципиальных обстоятельств. И китайская, и большинство других

развивающихся экономик Азии стоят на пороге крупных структурных

преобразований, которые должны сопровождать смену моделей

экономического роста, а именно — их перенацеливание с преимущественно

внешнего на внутренний спрос. Но как раз в этом «створе» накапливаются

серьезные риски, требующие постоянного мониторинга.

68

В июньском номере за этот год журнале МВФ «Финансы и развитие»

глава департамента Фонда по рынку Азии Чанг Юн Ри высказался

предельно откровенно: для достижения устойчивого роста азиатским

развивающимся экономикам необходимо справиться с пятью главными

проблемами — вырваться из ловушки среднего уровня доходов,

реформировать свои институты и управление, решить вопрос старения

населения, сдержать рост неравенства и стимулировать развитие

финансовых систем. Без этого, «несмотря на, казалось бы, светлое

будущее Азии, успех региона не гарантирован».

Неплохая, между прочим, подсказка, на что стоит прежде всего

обратить внимание в продвижении на Восток, чтобы не наскочить ненароком

на «минные поля» завышенных ожиданий. На практике это означает, что

реализацию любого масштабного контракта необходимо будет постоянно

сверять с тем, как на него будет воздействовать переход к новым моделям

роста. Вопрос весьма актуальный для тормозящей китайской экономики

(темпы 2014 г. вряд ли превысят 7,2%), еще более острым выглядит

применительно к финансовой системе, от состояния которой прямо зависит

взаимодействие с российскими партнерами в инвестиционной сфере. Когда,

к примеру, общая долговая нагрузка правительств провинций КНР, по

оценкам, уже превысила 3 трлн долл., есть о чем задуматься, хотя бы в плане

детального ознакомления с планами финансовой модернизации по-китайски.

В апреле МВФ заявил, что проблемы Китая в этой сфере достаточно

серьезны, необходимы более активные действия по сдерживанию

кредитования, даже если это будет означать еще большее замедление роста.

Свою озабоченность выразила и глава ФРС США Д. Йеллен: «Дальнейшие рост

проблемных долгов может привести к дефициту капитала в банковском

секторе и последующим высоким госрасходам». Примечательно, что на эти

проблемы обращают повышенное внимание и в самом руководстве Китая. В

начале мая председатель КНР Си Цзиньпин призвал «сохранять спокойствие»

и «адаптироваться к новым реалиям более низкого экономического роста»,

для продолжения которого на новой, более устойчивой и органичной основе

необходимы структурные реформы.

Схожие риски замедления роста свойственны и России. Главный из них

— затягивание структурных трансформаций, которые призваны обеспечить

новое позиционирование страны в глобальной экономике. Заметим, однако,

69

что общность рисков (прежде всего, структурных) КНР и России — это

одновременно и движущая сила для выхода сотрудничества в новые

измерения. Прежде всего это касается инвестиций. И китайские, и вообще

азиатские капвложения способны помочь «расшить» часть «узких мест» в

структуре экономики России. Не менее важна и их роль в развитии

конкуренции на российском инвестиционном пространстве.

Пока они концентрируются в основном в ресурсных отраслях,

энергетике и логистике. Другие адреса непосредственным образом зависят от

понятной партнерам определенности российской экономической политики и

ее приоритетов. От этого же зависит направленность и интенсивность

инвестиционного присутствия России в Азии в целом. Как известно, в

последние годы в мире под флагом новой промышленной политики

развертывается «гонка реиндустриализаций» с максимально широким

использованием потенциала цепей создания добавленной стоимости, когда

производство сложного финального продукта (электроника, средства связи и

коммуникаций, авиа- и автомобилестроение, многие отрасли

машиностроения, выпуск средств транспорта и т. п.) включает в себя

предприятия из десятков стран, связанных между собой отношениями

производственно-технологической кооперации. На деле это означает новое

содержание секторов и отраслей, все еще сохраняющих привычные названия,

более высокое качество человеческого капитала, новые механизмы и

источники финансирования инвестиций, синхронизацию регулятивных

практик, правил работы на рынках, таможенных стандартов и т. д. Здесь же

берут исток инициативы о создании региональных зон свободной торговли,

включая такие проекты как Транстихоокеанское торговое партнерство и

Трансатлантическое партнерство в торговле и инвестициях.

Уместно добавить, что участие в global value chains — удел отнюдь не

только одних крупных компаний. Буквально в последние годы родился термин

«micro multinationals» для определения среднего, а нередко уже и малого

бизнеса, представленных через «цепочки» на мировых рынках, прежде всего

в наукоемкой части глобальных потоков, о которых шла речь выше.

К сожалению, приходится констатировать, что с точки зрения участия в

таких «цепях добавленной стоимости» в мировой табели о рангах Россия

находится в числе аутсайдеров. В то же время весь регион АТР — один из

признанных лидеров. Далеко не случайно как раз США и Китай инициировали

проект по созданию Альянса АТЭС по взаимосвязанности цепочек поставок —

70

постоянной площадки для выявления и решения проблемных вопросов.

19 мая на конференции министров торговли стран АТЭС Россия поддержала

проект. Это, безусловно, правильно. Но пока это лишь частный эпизод в ее

прорыве в Новую Азию.

Успешность же системных действий напрямую зависит от глубины

ресурсного маневра (ИНСОР уже публиковал об этом несколько докладов),

начинающегося со структурной модернизации ТЭК в его добычной и

транспортной составляющих (по оценкам Международного энергетического

агентства, одно только «осовременивание» российской газовой отрасли

потребует до 2035 г. инвестиций в 1,016 трлн долл.42), продолжающегося

промышленной политикой, стимулирующей высокие переделы, и

завершающегося новым позиционированием на международных рынках.

Все это — критический минимум слагаемых для адекватного ответа на

вызов новых возможностей, возникающих по ходу продвижения на Восток.

Отработка на этом направлении новых «стыковочных узлов» с глобальным

хозяйством, накапливаемый опыт их функционирования могут затем быть

использованы по всем азимутам внешнеэкономического взаимодействия. Но

это же по сути означает, что продвижение в Азию не оставляет альтернативы

структурно-институциональной перезагрузке российской экономики.

Как показывает опыт, долговременность и устойчивость доверия

партнеров к стратегическим замыслам стороны, их выдвигающей, напрямую

зависят от глубины проработки и внятности изложения. В этом плане у России

все еще немало незадействованных резервов. Копятся вопросы и по поводу

стратегии развития Восточной Сибири и Дальнего Востока. Отдельные ответы,

пусть и недостаточно увязанные с точки зрения финансов и регулирования,

безусловно, есть. Но единой комплексной многомерной картины пока не

складывается. Между тем, именно от этого зависит, каким именно станет

китайский и вообще восточный ветер в парусах российской экономики —

попутным или встречным.

42 Помимо наращивания добычи минимум на треть предстоит практически с нуля создать

восточное направление экспорта «трубного» газа, индустрию производства и транспорта

СПГ и кратно развить мощности по переработке «жирных» высокоэтаносодержащих газов

и гелия.

71

Снова замедление: МВФ уполномочен предупредить

(август 2014)

В июле аналитики Международного валютного фонда по традиции

представляют корректировки прогнозов, сделанных квартал тому назад.

Нынешняя «сверка» мировых экономических часов дала немало поводов к

размышлениям о перспективах глобального хозяйства на ближайшие полтора

года. Как написал в своем блоге директор исследовательского департамента

Фонда О. Бланшар: «Восстановление продолжается, но остается слабым, даже

немногим слабее, чем мы подозревали в апреле».

Текущая оценка общемировых темпов роста — 3,4%, что на 0,3% ниже

апрельских ожиданий (прогноз на 2015 г. пока оставлен без изменений на

уровне 4,0%). Динамика развитых экономик усилится с 1,3% в 2013 г. до 1,8% в

2014-м и 2,4% в 2015 г. В странах с формирующимися рынками и развивающихся

странах темпы снизятся с прошлогодних 4,7% до 4,6% в 2014 г., но в

следующем ускорятся до 5,2%, в основном за счет увеличения экспорта43.

Причина корректировок реальна и весьма наглядна — скорость роста мирового

ВВП в первом квартале 2014 г. в годовом выражении замедлилась примерно

на 1 п.п. (с 3,7% в июле–декабре 2013 г. до 2,7% в январе–марте текущего

года). В МВФ отмечают, что, хотя имело место непредвиденное повышение

активности (в Японии, а также в Германии, Испании и Соединенном

Королевстве), доминирующую роль сыграли четыре негативных сюрприза.

В США избыточные запасы оказались выше, чем ожидалось, что вызвало

более сильную коррекцию. Суровая зима еще более ослабила спрос,

экспорт резко сократился после солидного прироста в четвертом

квартале. Первый квартал 2014 г. показал сокращение объемов

производства и ВВП (на 2,1%, по последней оценке Минторга США).

В Китае внутренний спрос уменьшился больше, чем ожидалось, из-

за действий денежных властей по сдерживанию расширения

кредита и охлаждения конъюнктуры на рынке недвижимости.

В России деловая активность резко снизилась ввиду дальнейшего

ослабления спроса из-за геополитической напряженности.

В других развивающихся экономиках замедление роста было

вызвано как сжатием внешнего спроса, прежде всего, со стороны

Китая и США, так и в ряде случаев потерей темпов внутреннего

потребления вследствие торможения инвестиций. 43 Прогноз темпов роста мировой торговли по версии МВФ в 2014 г. — 4,0%, в 2015-м — 5,3%. В том

числе: для развитых экономик 3,5% и 4,6%, для развивающихся стран 4,7% и 6,4% соответственно. Для

обеих групп стран прогноз-2015 повышен на 0,1%, прогноз-2014 для emerging markets снижен на 0,3%.

72

Последние прогнозы МВФ процентное изменение

Прогнозы

Отклонение от прогнозов апреля-2014

2012 2013 2014 2015 2014 2015

Мировой объем производства 3,5 3,2 3,4 4,0 -0,3 0,0

Страны с развитой экономикой 1,4 1,3 1,8 2,4 -0.4 0,1

США 2,8 1,9 1,7 3,0 -0,1 0,1

Зона евро -0,7 -0,4 1,1 1,5 0,0 0,1

Германия 0,9 0,5 1,9 1,7 0,2 0,1

Франция 0,3 0,3 0,7 1,4 -0,3 -0,1

Италия -2,4 -1,3 0,3 1,1 -0,3 0,0

Испания -1,6 -1,2 1,2 1,6 0,3 0,6

Япония 1,4 1,5 1,6 1,1 0,3 0,1

Соединенное Королевство 1,3 1,7 3,2 2,7 0,4 0,2

Канада 1.7 2,0 2,2 2,4 -0,1 0,0

Другие страны с развитой экономикой 2,0 2,3 3,0 3,2 0.0 0,0


5,1 4,7 4,6 5,2 -0,2 -0,1

Содружество Независимых Государств 3,4 2,2 0,9 2,1 -0,1 -1,1

Россия 3,4 1,3 0,2 1,0 -1,1 -1,3

Кроме России 3,6 4,2 2,4 4,4 -0,6 -0,6

Страны с формирующимся рынком и развивающиеся страны Азии

6,7 6,6 6,4 6,7 -0,2 -0,1

Китай 7,7 7,7 7,4 7,1 -0,2 -0,2

Индия1 4,7 5,0 5,4 6,4 0,0 0,0

АСЕАН-52 6,2 5,2 4,6 5.6 -0,4 0,2

Страны с формирующимся рынком и развивающиеся страны Европы

1,4 2,8 2,8 2,9 0,4 0,0

Латинская Америка и Карибский бассейн

2,9 2,6 2,0 2,6 -0,5 -0,3

Бразилия 1,0 2,5 1,3 2,0 -0,6 -0,6

Мексика 4,0 1,1 2,4 3,5 -0,6 0,0

Ближний Восток, Северная Африка, Афганистан и Пакистан

4,9 2,5 3,1 4,8 -0,2 0,2

Страны Африки к югу от Сахары 5.1 5,4 5,4 5,8 0,0 0,2

Южная Африка 2,5 1,9 1,7 2,7 -0,6 0,0

1По Индии данные и прогнозы представлены на основе финансовых годов, а рост объема производства основан на ВВП в рыночных ценах. Соответствующие темпы роста ВВП по стоимости факторов производства соответственно составляют 4,5; 4,7; 5,4 и 6,4 процента на 2012/2013, 2013/2014, 2014/2015 и 2015/2016 гг. 2Вьетнам, Индонезия, Малайзия, Таиланд и Филиппины

Источник: МВФ, «Перспективы развития мировой экономики», Бюллетень прогнозов за июль 2014 г.

73

По мнению аналитиков Фонда, со второго квартала можно ожидать

восстановления и может быть даже некоторого усиления темпов мирового

роста (на это указывают опережающие индикаторы). Часть факторов

замедления носят временный характер (например, коррекция запасов в США).

Другие могут быть нейтрализованы мерами экономической политики (на что

указывает, например, ситуация в Китае). Тем не менее, уже состоявшееся

снижение темпов в январе–марте будет лишь частично компенсировано по

итогам года. К тому же сохраняются существенные риски ухудшения ситуации.

Во-первых, возросли риски политические. События на Ближнем Востоке

по-прежнему таят в себе опасность резкого повышения цен на нефть.

Усиливается влияние на глобальную экономику кризиса в Украине.

Во-вторых, на мировых финансовых рынках по мере изменения

политики центробанков ведущих развитых стран может начаться масштабное

перераспределение потоков инвестиций. При этом следствием увеличения

спредов по риску роста долгосрочных процентных ставок (прежде всего, в

США) уже к концу года может стать скачок волатильности курсов ценных бумаг

(включая производные) и валют.

В-третьих, сохраняются риски, обусловленные несвоевременными или

неадекватными мерами экономической политики, не снижающими роль

среднесрочных факторов сокращения темпов роста (в ряде развитых стран

даже стагнации экономической динамики).

Общее поле рисков в каждой крупнейшей экономике мира,

естественно, проявляется по-своему. Прогноз для США МВФ понизил до 1,7%

(против 2% в апреле), что ниже ожиданий ФРС (1,9%). Кто из них прав, покажет

время. Пока же второй квартал 2014 г. американская экономика закончила

ростом в 4% (в годовом выражении, по предварительным данным Минторга

США). Из них 1,9% приходится на долю потребительских расходов, 0,9% —

вклад корпоративного сектора.

Июльский индекс Markit PMI менеджеров по закупкам в

обрабатывающей промышленности достиг 56,3 пунктов, что свидетельствует

об ожиданиях роста деловой активности. Июньские показатели безработицы

(6,1%; в мае число рабочих мест выросло на 224 тыс., в июне — на 288 тыс.) и

базовой инфляции (1,9%) уже вполне соответствуют таргетам Федрезерва, по

достижению которых пора закрывать программу количественного смягчения.

74

В то же время большинство прогнозистов осторожны в оценке роста

потребления во втором полугодии: июльский индекс потребительских

ожиданий Мичиганского университета в 81,3 пункта оказался ниже, чем в

июне (82,5%), продажи новостроек в июне упали на 8%, замедлилась

реализация автомобилей, что стабилизировало квартальный рост торговой

розницы на уровне 4 %. Национальная федерация розничной торговли уже

понизила годовой прогноз прироста соответствующих продаж до 3,6%.

Если учесть, что потребление — это примерно 70% ВВП страны, то,

скорее всего, темпы экономики в июле–декабре 2014 г. окажутся несколько

ниже прошлогодних.

Итог июльского заседания комитета ФРС по открытым рынкам

наблюдатели оценили как ожидаемый и промежуточный. Сохранив ставку,

Фелрезерв сократил покупки государственных и ипотечных облигаций еще на

10 млрд долл. (теперь в месяц они в сумме составляют 25 млрд долл.). О

полном завершении программы QE 3, видимо, будет объявлено в конце

октября. Помимо выхода на целевые показатели по безработице и инфляции

этому способствуют оживление кредитной активности и улучшение качества

портфелей в банковском секторе44, а также признаки перегрева

американского фондового рынка (капитализация акций, входящих в индекс

S&P 500, превышает 100% ВВП, перед ипотечным кризисом 2008 г. — 97%).

Отсюда и два главных вопроса, которые держат в напряжении весь

финансовый мир: как скоро ФРС начнет повышать ключевую ставку, и какими

другими мерами стимулирования экономики будет пользоваться? Участники

рынков не исключают, что первый пересмотр ставки вверх может случиться

уже в марте–апреле 2015 г. и в течение года за три–четыре итерации она

дойдет до 1,25%. Что же касается монетарного стимулирования, то его

перспективы (как и конкретные формы, например, в виде инвестирования

доходов ФРС от бумаг на ее балансе) теснейшим образом связаны с новыми

акцентами в экономической политике США.

В силу старения населения и замедления динамики

производительности потенциальные темпы ВВП в ближайшие годы не

44 По данным исследования инвестбанка Keefe, Bryette&Woods (KBW), потери крупных

банков США от просроченных кредитов во втором квартале были наименьшими за восемь

лет: 0,6% совокупного портфеля при ожидавшихся 3,3%.

75

превысят 2% в год (потенциальный рост в десятилетие, предшествовавшее

Великой рецессии, составлял 3%). Для выхода за эти рамки, считают в МВФ,

необходимы: внушающий доверие план среднесрочной бюджетной

консолидации «для решения проблемы более долгосрочной динамики

долга»; увеличение инвестиций в инфраструктуру; реформирование системы

образования; совершенствование налоговой системы и повышение

квалификации рабочей силы (включая иммиграционную реформу, подготовку

кадров и предоставление помощи по уходу за детьми работающих семей).

Острота структурных проблем, пожалуй, в еще большей степени

сказывается на перспективах экономики стран еврозоны. Прогноз-2014 роста

общего ВВП в 1,1% МВФ оставил без изменений. На 2015 г. он даже повышен

на 0,1% до 1,5%. Некоторое торможение в конце второго квартала, похоже,

было временным сбоем. В июле сводный PMI для ЕС-18 вырос до

исторического максимума в 54 пункта (в июне — 52,8 пункта). В Markit

Economics полагают, что темпы июля-декабря могут стать самыми высокими

за последние три года. Понемногу снижается безработица (до 11,5% в июне

после майских 11,6%), вернувшаяся к уровню сентября 2012 г.45

Для большего сокращения, однако, требуются устойчивые квартальные

темпы роста ВВП не ниже 0,25%. Оживление деловой активности

сдерживается рисками дефляции (базовый рост цен к настоящему времени не

превышает 0,7%) и довольно низкой динамикой кредитования, что, в свою

очередь, обусловлено слабостью евробанков (по результатам стресс-тестов,

не менее трети от их общего числа нуждаются в докапитализации). Самые

«узкие места» — банковские системы Италии, Испании, Португалии, Греции и

Кипра. Всего же банкам ЕС в ближайшие месяцы предстоит реструктурировать

только кредитов с недвижимостью в залоге около 584 млрд евро (оценка

Cushman&Wakefield).

Устойчивость роста в еврозоне чем дальше, тем больше будет

определяться действиями ЕЦБ. В июне он уже понизил ключевую ставку с

0,25% до 0,15% и ввел отрицательную ставку по депозитам (-0,1%). Кроме того,

45 Самые низкие показатели безработицы в Европе в прошлом месяце зафиксированы в

Австрии (5%) и Германии (5,1%), самый высокий показатель — в Испании (24,5%), где,

однако, отмечено снижение по сравнению с майским уровнем в 24,7%. Процент незанятых

среди молодежи в странах еврозоны уменьшился в июне до 23,1% с 23,2%, в Евросоюзе —

до 22% с 22,1%.

76

обещано в два тура (сентябрь и декабрь) предоставление банкам

400 млрд евро целевых беззалоговых кредитов для последующего

расширения заимствований домохозяйствами и корпоративным сектором.

Задача этих мер — уйти от опасности дефляции и тем самым поддержать

рост. Что же касается структурных реформ на рынке труда, в социальных

секторах, а также во всех сферах, где формируются условия для повышения

совокупной факторной производительности, то, несмотря на интенсивность

обсуждения, реальных практических действий мало. Поэтому среднесрочные

перспективы евророста остаются по-прежнему довольно хрупкими.

Все более сдержанные сигналы подает экономика Японии. В 2014—

2015 гг. ее темпы, по версии МВФ, снизятся с 1,6% до 1,1%. Скажется и

сокращение внутреннего спроса вследствие апрельского повышения налогов

на потребление, и ослабление экспорта — в июне его падение в годовом

выражении составило 2% (в мае — 2,7%). За первое полугодие дефицит

торгового баланса достиг рекордной отметки в 74,7 млрд долл. Заметим, что

дефицит фиксируется уже 24-й месяц подряд, что является самым

длительным периодом за последние 35 лет.

Ситуация со структурными реформами несколько лучше, чем в США и

ЕС-18, но их результаты проявятся не ранее 2016—2017 гг. Пока же

«абэномика» оборачивается торможением роста46.

Немало потенциальных «разломов» и «воронок» роста заметно в

китайской экономике. С формальной точки зрения текущие показатели

вполне приемлемы. Итог второго квартала — прирост ВВП на 7,5% (год к году)

— немногим хуже прошлогодних 7,7%. Между тем, тренд на замедление

усиливается. Прогноз МВФ на 2014 г. — 7,4%, на 2015-й — 7,1%. Первое

полугодие показало снижение потребительской активности (особенно на

рынке жилья). В то же время, подросли показатели промышленного выпуска

(июньский темп — 9,2%), индекс PMI второй месяц кряду находится в

положительной области (52 пункта в июле, 50,7 пункта в июне); объем новых

кредитов в январе–июне вырос на 13,2% (что втрое выше показателя 2013 г.).

Власти Китая уже предприняли немало усилий, чтобы умерить

масштабы сокращения темпов роста. Расширена доступность кредитов для

46 В конце июля правительство Японии ухудшило прогноз роста ВВП на текущий

финансовый год, завершающийся 31 марта 2015 г., с 1,4% до 1,2%.

77

малого и среднего бизнеса, сделаны первые шаги по либерализации

финансового рынка. Кроме того, поскольку рост цен остается ниже годовой

планки в 3,5%, активно обсуждается возможность снижения ключевой ставки

Народного банка.

Одновременно усиливаются риски того, что меры стимулирования

экономики через ослабление денежно-кредитной политики (ДКП) могут

заметно ухудшить ситуацию с долговой нагрузкой и ускорить приток средств

на рынок недвижимости. В условиях, когда операции shadow banking (то есть,

кредитование не через банки с жесткими нормами надзорного

регулирования, а через всевозможные трасты) достигли 12% ВВП, а общий

долг страны (на конец июня) составил 251% ВВП, увеличившись с начала года

на 17 п.п., смягчение ДКП как минимум небезопасно.

Размер общего долга некоторых стран в процентах их ВВП*

* общий долг — сумма долгов государства, корпоративного сектора и домохозяйств

Источник: Standard Chartered

Сам по себе объем общего долга, как видим, пока не слишком критичен.

Проблема — в высоких темпах его роста и структуре. По оценке S&P, с конца

2013 г. главными должниками в мире стали китайские нефинансовые корпорации,

78

обогнавшие «коллег» из США — 14,2 трлн долл. против 13,1 трлн. Прогноз на

2018 г. — 20 трлн долл. и 15 трлн соответственно. Заметим, что потребность

китайских компаний в рефинансировании долгов в 2014–2018 гг. составляет

10,668 трлн долл. В этих обстоятельствах любой системный сбой в экономике

КНР либо череда корпоративных дефолтов в Поднебесной вполне способны

вызвать новую турбулентность мировых финансовых рынков.

Без изменения экономической модели и проведения соответствующих

структурных реформ финансовое будущее Китая остается труднопредсказуемым

и перегруженным рисками. Проблема усугубляется тем, что возрастание роли

внутреннего спроса без перебалансировки экономики в целом также таит в

себе угрозы ослабления конкурентоспособности.

По мнению многих экспертов (в том числе и в МВФ), если Китай сможет

последовательно реализовать обновленную программу реформ, то

среднегодовые темпы в ближайшие десятилетия, хотя и снизятся, но сохранят

устойчивость на уровне 5–6%. Если не получится, то темпы роста к 2020 г.

опустятся до 3,5%, еще через 5 лет — до 2,5%.

Со сходными проблемами и структурными ограничениями

сталкиваются и другие крупные развивающиеся экономики и страны с

формирующимся рынком. Напомним, что их доля (по паритету покупательной

способности) в глобальном хозяйстве с 2005 по 2011 гг. (это реперные точки

обследований, проведенных в рамках Программы международных

сопоставлений МВФ) выросла с 51% до 56%47. Одновременно возникли и

новые вызовы (См. подробнее: IMF. Emerging Markets in Transition: Growth

Prospects and Challenges, June 2014).

Меняющиеся внешние условия и необходимость повышения устойчивости

финансовых и банковских систем уже привели к текущему торможению роста.

Но вряд ли речь может идти о разовом сбое. Изменения в условиях

банковского кредитования (УБК), например, указывают на некий новый тренд.

47 При этом вес на основе паритета покупательной способности является лишь одним из

показателей системного значения страны в мировой экономике. При определении весов по

ВВП на основе рыночных обменных курсов на долю стран с формирующимся рынком и

развивающихся стран приходится менее 40% мирового ВВП ввиду их более ограниченной

покупательной способности на международных рынках. Например, доля Китая и Индии в

2013 г., по оценке, составляет 16% и 6,7% мирового ВВП, соответственно, по паритету

покупательной способности, но лишь 12,7% и 2,5% в текущих ценах в долларах США.

79

Индексы УБК* на развивающихся рынках

* значение индекса выше 50 указывает на улучшение условий кредитования

Источник: IIF (Институт международных финансов), ИКСИ

Поскольку за всем этим стоит динамика реального спроса (в первую

очередь инвестиционного), то складывающаяся картина может означать общее

снижение планки потенциального роста emerging markets. Выводы аналитиков

МВФ на этот счет однозначны: средние потенциальные темпы для этой группы

стран в 2013—2018 гг. будут примерно на 1,2 п.п. ниже, чем в 2000-е гг.

Динамика реального ВВП развивающихся стран простое среднее значение в %

Источник: оценка персонала МВФ

80

Универсальных рецептов, как вернуть утраченное, естественно, не

существует. У каждой развивающейся экономики свои структурные ограничения.

Тем не менее, общий вектор действий просматривается довольно ясно — это

повышение совокупной производительности факторов производства.

Следовательно, опять-таки структурные реформы во всем их многообразии от

стимулирования внутреннего потребления до выбора в пользу «экономики

предложения» с поправкой на инновации и высокие технологии.

Характерная особенность ближайших двух лет — высокая зависимость

всех без исключения экономик мира от так называемых «вторичных

эффектов» и, в первую очередь, от действий центробанков развитых стран:

сворачивания программы QE 3 в США, возможного повышения базовой ставки

Банком Англии, реализации намерений, объявленных ЕЦБ, и т. п.

Асинхронность всех этих мер вполне способна спровоцировать коррекцию

перегретых финансовых рынков, игроки которых демонстрируют все более

возрастающий аппетит к риску.

Согласно июньскому опросу, проведенному аналитиками BofA Merrill

Lynch, число портфельных управляющих, увеличивающих инвестиции в акции

на 61% превысило число тех, кто сокращал вложения. При этом каждый пятый

респондент указал — рынок долевых ценных бумаг переоценен. Растет спрос

и на долговые инструменты, хотя многие финансовые аналитики уже

отмечают тенденцию к ухудшению качества облигационных выпусков. Тем не

менее, в первом полугодии развитые страны разместились на

157,6 млрд долл., развивающиеся — на 69,47 млрд долл. (на 54% больше, чем

за тот же период прошлого года)48. Если к этой «картинке» добавить еще

ситуацию на рынках недвижимости, все более напоминающую начало 2008 г.,

то констатация повышенной температуры у спекулятивных инвесторов

становится банальностью.

В конце июня Банк международных расчетов в своем регулярном

докладе предупредил: «эпоха низких процентных ставок исчерпала свой

стимулирующий ресурс», уровень инвестиций в реальные активы по-

прежнему крайне низок, на финансовом же рынке происходит формирование

новых пузырей, главным мировым регуляторам пора делать выводы.

48 Исключение из этого драйва — Россия. Выход участников рынков из российских бондов

и фондов происходит уже более шести недель.

81

Пока последние пребывают в размышлениях, эксперты продвигаются к

консенсусу: коррекции рынков, по-видимому, не избежать уже в конце

текущего года/начале следующего, вероятен новый «идеальный» валютный

шторм с мощным перераспределением потоков капитала из развивающихся

экономик в развитые. Вопрос лишь в том, в какой мере центробанкам удастся

сделать эти процессы хотя бы относительно управляемыми.

Профессор Йельского университета Р. Шиллер в одной из недавних

статей написал: «Те, что предупреждают о серьезной опасности, если

спекулятивный рост цен беспрепятственно продолжится, имеют полное право

беспокоиться, даже если не могут доказать, что повод для тревоги есть.

Подобные предупреждения не дают взлетам цен на рынках превратиться в

более продолжительные и опасные явления». Хорошо, если правда

финансовой жизни в итоге останется на стороне нобелевского лауреата-2013.

Второе полугодие глобальное хозяйство встретило в атмосфере

сгущающихся геополитических рисков. Они уже реализуются существенным

спадом в украинской экономике (в 6,5% ВВП в 2014 г. по оценкам МВФ),

гарантированным «обменом ущербами» вследствие секторальных санкций в

отношении России, усиливающейся вероятностью «континентального

разлома», сквозь который может выветриться весь потенциал

интеграционных процессов в Большой Европе.

Напомним, что по сценариям британской консалтинговой компании

Oxford Economics, в случае максимально жестких санкций (с эмбарго на

экспорт жидких углеводородов из России) цены на нефть могли бы взлететь

выше 200 долл. за баррель, вслед за ними в сходной пропорции увеличились

бы цены на газ в Европе, а ведущие развитые экономики недосчитались бы

2,4—3,5% ВВП.

К счастью, инстинкт экономического самосохранения направил

санкционные действия по другому маршруту. Тем не менее, взаимных потерь,

видимо, не избежать. В мировые СМИ уже «утекли» оценки анонимных

высокопоставленных чиновников ЕС: потенциальный ущерб российской

экономике составит 23 млрд евро в 2014 г., 75 млрд евро в 2015-м;

европейской — соответственно 40 млрд евро и 50 млрд евро. В Nomura

Holdings Inc. считают, что цена санкций для еврозоны может сложиться в

размере 0,3 п.п. роста ВВП.

82

Примечательно, что сходные ожидания у Минфина РФ, правда,

относительно российских темпов — снижение на 0,2—0,3%. Заметим, что

итоги первого полугодия в России продемонстрировали ухудшение

экономических тенденций. В июне позитивные тренды февраля–мая

сменились снижением деловой активности (после сезонной очистки), а рост в

годовом выражении замедлился до 0,6% против 1,3% в мае.

Темпы прироста основных показателей экономики России в % к предыдущему периоду, сезонность исключена

2013 2014

1 кв. 2 кв. 3 кв. 4 кв. 1 кв. апр. май июнь 2 кв.

ВВП -0,1 0,4 0,9 0,6 -0,5 0,1 0,0 -0,2 0,1

Промышленное

производство -1,4 0,7 1,2 0,5 -1,6 0,8 0,3 -0,7 1,2

Инвестиции в

основной капитал -0,9 -0,4 0,5 0,6 -4,8 1,2 1,1 0,8 1,5

Строительство -1,4 -2,2 1,3 -0,4 -2,3 -0,8 0,0 0,9 -0,8

Реальные

располагаемые

денежные доходы

населения

1,9 -1,5 0,5 1,0 -1,6 4,2 0,8 -2,6 2,9

Реальная заработная

плата 1,4 2,3 0,5 0,6 1,2 1,1 -2,6 -0,3 -0,6

Оборот розничной

торговли 1,0 1,1 1,0 0,7 0,7 -0,7 -0,2 -0,4 -0,2

Источник: Минэкономразвития Российской Федерации

Если от 0,6% отнять еще 0,3%, то сохранение стагнации может стать

одним из наилучших сценариев на 2014—2015 гг. Между тем, по июльским

опросам Bloomberg, вероятность наступления рецессии вследствие санкций

составляет 50% (в июне — 40%).

Анализ последствий введенных ограничений в виде ухудшения условий

заимствований, роста премий за риск и оттока капитала (он вполне может

достичь по итогам года 120 млрд долл.) — предмет специального

исследования. Подчеркнем главное, вероятное снижение суверенного и

корпоративных рейтингов, свертывание инвестпроектов ЕБРР и Всемирного

83

банка, исключение российских бумаг из мировых фондовых индексов вкупе с

ослаблением рубля, ростом инфляции и потребительской неуверенности

могут сложиться в синергетический эффект крайнего дефицита инвестиций,

необходимых для радикального переструктурирования экономики.

Дополнительные сложности могут возникнуть из-за необходимости

поддержки госбанков и компаний госсектора в целом (в ближайшие полтора

года в худшем варианте их потребность в рефинансировании внешнего долга

достигнет 90 млрд долл.), а также по причине потери качества пенсионной

системы, если ее «страховка», то есть Фонд национального благосостояния,

под разными благими предлогами целиком пойдет на инвестиции.

Самое же опасное — это стремление «коллективного

бессознательного» немалой части российского политического класса искать

«спасение» от проблем в «неосоветской» реанимации изоляционизма.

Одного неосторожного шага достаточно, чтобы потом 10—15 лет

восстанавливать утраченные позиции.

Коль скоро к недоброму юбилею первой глобальной катастрофы

прошлого века появился призрак первой мировой экономической войны, то

становится понятным — нынешнее всемирное хозяйство со всеми его

регулятивными механизмами оказалось у развилки. Самое время для всех

посмотреть на логику развития конфликтов с точки зрения уже упущенной, а

тем более упускаемой выгоды. У международного сообщества впереди

слишком сложные задачи по перебалансированию и устойчивому развитию

глобальной экономики, чтобы оставлять за спиной непотушенные пожары

новых «горячих точек». МВФ по сути предупреждает об этом же.

84

Санкции: вызовы новой реальности

(сентябрь 2014)

В практике международных отношений после Второй мировой войны (и

по сию пору) различные санкционные режимы применялись более двухсот раз.

Анализ 204 таких «кейсов», проведенный еще в 2008 г. сотрудниками

Института международной экономики Петерсона49, показывает, что по большей

части цели своей они не достигали: относительный успех сопутствовал лишь

34% случаев. В наибольшей степени оправдывали ожидания ограничительные

практики, направленные на умеренное изменение политического курса —

51% дали «приемлемый» результат. Самыми провальными оказались те, что

были призваны остановить военное вмешательство (21% реализации

исходного замысла). Намерения добиться смены режима и/или его

демократизации привели к подвижкам лишь в 31% попыток.

Характерная особенность всех такого рода действий (вне зависимости от

заявленных целей) — их выраженная инерционность: ввести санкции бывает

зачастую легче, чем отменить. При этом наблюдается примечательная

закономерность — чем менее они результативны политически, тем дольше они

длятся. Тренды последних лет: «точечный» характер ограничений (наиболее

уязвимые, то есть интегрированные в глобальное хозяйство и конкурентоспособные

секторы экономики, критически важные технологии и т. п.), «персонификация»

(применение к физическим и юридическим лицам, причисляемым к

«ближнему кругу» политического руководства) и эффект «дамоклова меча»

или, иначе говоря, постоянное выдвижение все новых обоснований для

пролонгации и/или введения дополнительных ограничений. Все эти

«особенности» в полной мере представлены и в санкционных «пакетах»,

введенных с марта по август текущего года Западом в отношении России.

Большинство экспертов солидарны в том, что прямой эффект

«экономической войны» рассчитать довольно сложно, поскольку многие

допущения в немалой степени условны. Тем не менее, считается, что санкции

уже на горизонте полутора-двух лет начинают действовать так же, как и любой

другой структурный фактор замедления экономической динамики.

49 См. подробнее: G. C. Hufbauer, J. J. Schott, K. A. Elliott, B. Oegg. Economic Sanctions

Reconsidered / Peterson Institute for International Economics. Washington, 2008.

85

Оказываясь катализатором негативных процессов, уже проявивших себя

ранее, они существенно усиливают риски невзвешенных решений, ведущих к

ухудшению делового климата и «потере качества» институционально-

регулятивной среды. В итоге складывается новая экономико-политическая

реальность, вызовы которой не всегда встречаются с адекватными ответами.

Существующие к настоящему времени прогнозные сценарии

последствий санкций представлены двумя группами оценок. Во-первых, речь

идет о различных гипотетических предположениях об их ужесточении. Так,

аналитики в «Ренессанс Капитале» наряду с оптимистичной версией (отмены

введенных ограничений в течение 2015 г.) предлагают три негативных

варианта развития событий: распространение финансовых санкций на всю

экономику, падение экспорта нефти и газа на 50%. Результат наихудшего

стечения обстоятельств показан на диаграмме.

Прогнозные варианты влияния санкций на российскую экономику

Источник: Ренессанс Капитал

На наш взгляд, сбываемость такого «расклада» маловероятна. Прямые

запреты на импорт жидких углеводородов из России стали бы шоком,

отправляющим глобальное хозяйство в глубокий нокдаун. Но наихудший

сценарий, безусловно, необходим как точка отсчета для оценки влияния уже

действующих санкционных режимов на состояние экономики. Именно здесь

начинается «во-вторых» и пока в-главных.

86

Среди наиболее очевидных следствий: усиление оттока капитала (в

Минэкономразвития не исключают, что в 2014 г. он может достичь

120 млрд долл.), резкое сокращение иностранных инвестиций в Россию (по

данным Банка России, не менее чем на 70% к уровню показателей 2013 г. по

итогам первого полугодия 2014-го), повышенная волатильность валютного

курса (к концу сентября доллар США перешел рубеж в 39 рублей, евро

вплотную приблизился к 50-тирублевой планке). Российский минфин

оценивает потери платежного баланса страны от сохраняющейся

внешнеполитической неопределенности в 2% ВВП. Такова цена закрытия

внешних финансовых рынков. Столько же может недосчитаться ВВП за счет

снижения цен на нефть Urals с 110 долл. за баррель во втором квартале

до 93 долл. за баррель к концу сентября, если цены стабилизируются возле

этого уровня по меньшей мере еще в течение полугода. Совокупный

негативный эффект факторов геополитики и нефти достигнет, таким образом,

100 млрд долл.

Серьезны инфляционные последствия встречных санкций, введенных

Россией. Даже согласно официальной оценке рост цен в 2014 г. составит

не менее 7,5% (доля продовольственного эмбарго — 1,0—1,5 п. п.).

Нарушение баланса спроса и предложения по ряду продуктов из-за

сокращения импорта (в августе он в годовом выражении упал на 7,5%)

привело к ощутимому всплеску цен50. С начала года по вторую декаду

сентября индекс потребительских цен уже набрал 6,1%. При этом

среднесуточный темп первого месяца осени почти втрое превысил показатель

августа — 0,022% и 0,008% соответственно.

В МЭР полагают, что скачок цен на продовольствие в 2014 г. в 12—13%

продолжится (особенно в сегменте овощей) и зимой-весной 2015 г. как

прямое следствие нехватки мощностей по хранению.

Общеэкономическая динамика по итогам января-августа, похоже, вновь

вернулась на нисходящую траекторию.

50 Так, колбаса вареная подорожала на 16,5%, куры охлажденные и мороженные —

на 23.5%, свинина — на 24%, творог — на 9,77%. Цены на говядину (кроме бескостного

мяса) прибавили 6,23%, яйца — 14,87%, рыбу замороженную и неразделанную — 11%,

молоко пастеризованное — 7,84%.

87

Динамика основных показателей экономики

в % к предыдущему периоду, сезонность исключена

2013 2014

1 кв. 2 кв. 3 кв. 4 кв. 1 кв. 2 кв. июль авг.

ВВП -0,1 0,4 0,9 0,6 -0,5 0,0 0,4 -0,4

Промышленное производство

-1,4 0,7 1,2 0,5 -1,6 1,2 0,2 -0,2

Инвестиции в основной капитал

-0,9 -0,4 0,5 0,6 -4,8 1,5 0,3 -1,7

Строительство -1,4 -2,2 1,3 -0,4 -2,3 -0,7 0,0 -0,8

Реальные располагаемые денежные доходы населения

1,9 -1,5 0,5 1,0 -1,6 2,9 2,6 1,4

Реальная заработная плата

1,4 2,3 0,5 0,6 1,2 -0,5 -0,2 0,3

Оборот розничной торговли

1,0 1,1 1,0 0,7 0,7 -0,2 0,4 0,2

Источник: Минэкономразвития России

Потребительский спрос уже не является драйвером роста,

инвестиционному же восстановлению еще только предстоит начать вживаться

в эту роль (скорее всего, к середине следующего года, если не будет новых

витков санкций, а уже действующие начнут постепенно сворачиваться). И хотя

в целом за восемь месяцев текущего года ВВП вырос на 0,7%, торможение

усиливается — официальные прогнозы по году в целом ниже: у МЭР — 0,5%,

у ЦБ РФ — 0,4%. Экономика поддерживается госинвестициями и госзаказом,

отчасти импортозамещением (прежде всего, украинской продукции) и

увеличением внешнеторгового сальдо за счет резкого сжатия импорта.

Действие последнего фактора, впрочем, вполне может быть уравновешено

снижением нефтяных цен и высоким оттоком капитала.

Изменения циклических индексов (ожидания экономических агентов)

показывают высокую вероятность сохранения околостагнационного

состояния российского хозяйства.

88

Динамика сводных циклических индексов

Источник: Институт «Центр развития» НИУ ВШЭ

Сводный опережающий индекс в августе остался в положительной

области (+0,4%). Но риски финансовых рынков, высокие процентные ставки,

уровень нефтяных цен и высокая волатильность курса рубля в краткосрочной

перспективе указывают, скорее, на продолжение стагнации. В среднесрочной

— сокращение предпринимательской активности более вероятно, чем ее

повышение. Это, в частности, подтверждается возрастающим числом оценок

вероятности соскальзывания экономики в рецессию. В сентябрьском

консенсус-прогнозе Bloomberg на такую возможность, например, указали 58%

респондентов, месяц назад таковых было в полтора раза меньше. Главный

аргумент — отрезанность российских заемщиков от международных рынков

капитала и демотивация к деловой активности, вызванная геополитическими

факторами, более существенны для перспектив экономики, чем даже высокие

цены на нефть.

Между тем, вопрос, насколько чувствительны уже введенные санкции,

все более актуализируется. Зарубежные эксперты прогнозируют потери

«оборонки» от 1,5 млрд долл. (особенно с точки зрения рисков незаключения

новых контрактов) в годовом выражении. При этом усиливается контроль за

соблюдением давно действующих ограничений по экспорту оборудования и

технологий двойного назначения (надо признать, что опасность этого была

недооценена, многие российские импортеры просто привыкли к тому, что

правила на этот счет зачастую не соблюдаются). Теперь это — реальность,

например, для подшипников, металлорежущих станков, электронного

89

оборудования и компонентов и т. п. Еще одна часть этого «паззла» —

осложнение финансового положения компаний, попавших под санкции —

например, практическая невозможность перестрахования на международном

рынке уже реализующихся проектов. Так, страховая сумма по ледоколу,

строящемуся в настоящее время на Балтийском заводе (Объединенная

судостроительная корпорация) насчитывает 37 млрд рублей. Емкость же

внутрироссийского рынка — 2—3 млрд рублей.

Финансовая сфера оказывается по сути главной «болевой точкой»

высокотехнологичного импорта. Потеря лизинговыми компаниями доступа к

дешевому зарубежному долгосрочному финансированию способна сказаться

на поставках самолетов Boeing и Airbus для российских авиаперевозчиков.

Затягивается исполнение ранее запланированных контрактов в других

отраслях. Между тем, во многих случаях приобретенное оборудование

является объектом залога для кредитования в российских банках. Срыв сроков

поставок ведет, естественно, к сбоям в финансировании проектов51.

Наблюдатели констатируют нечеткость и размытость многих критериев

того, что можно или нельзя поставлять в Россию в рамках санкционных

режимов. С одной стороны, это можно использовать (и это делается) для

обхода ограничений. В то же время, «растяжимость» формулировок как раз и

становится решающим сдерживающим мотивом. Прецедент с банком BNP

Paribas, который летом 2014 г. был вынужден заплатить почти 9 млрд долл.

«штрафных» из-за претензий в связи с нарушением санкций против Судана,

Ирана и Кубы, у всех на слуху.

Осложняется деятельность нефтедобывающих компаний. К

необходимости погашать внешний корпоративный долг (например, у

«Роснефти» — 44 млрд долл.) при закрытии «окна возможностей» для

размещения облигаций и привлечения синдицированных кредитов

добавляется проблема ограничений в использовании высокотехнологичных

сервисов (например, горизонтального и глубоководного бурения). Доля

первого в общем объеме буровых работ уже составляет 25% (в 2011 г. —11%).

51 Типичный пример — корпорация «Ангстрем-Т», которая была вынуждена обратиться в

ВЭБ за пролонгацией на полгода кредита, взятого еще в 2008 г., из-за увеличения сроков

поставок зарубежного оборудования для пилотной линии завода по производству

субмикронных полупроводниковых компонентов.

90

Причем 80—90% рынка этих сервисных услуг приходится на компании из

стран, которые ввели санкции в отношении России.

В наименьшей степени уязвима «Роснефть» — в конце 2013 г. компания

начала ускоренно развивать собственный сервисный блок. В наибольшей —

«Газпромнефть» (42% всех скважин — горизонтальные). Санкции по сервисам

подвешивают проекты по всему шельфу и многим новым «тяжелым»

месторождениям на материке. Сдвиг сроков их освоения может привести к

тому, что сокращение добычи начнется уже в 2015 г.

Дополнительная проблема — ограниченная способность российского

судостроения создавать оборудование для освоения морского шельфа.

Потребности российского ТЭКа до 2020 г. (в ед.)

Платформа добывающая 49

Специализированные транспортные суда 90

Обслуживающий флот 170

Ледоколы 30

Подводные основания 203

«Запас прочности» у нефтедобычи — два-три года. За это время

предстоит приспособиться к новому ценовому коридору 96—105 долл. за

баррель и создать налоговый режим, позволяющий ежегодно инвестировать

для поддержания уровня добычи в 525—526 млн т до 2035 г. 46—


Проблемы с финансированием начинаются у газовых компаний. За

господдержкой проекта «Ямал СПГ» обратился «Новатэк»52. Коммерческое

производство должно начаться в 2017 г. Минимальная потребность в заемных

средствах — 19 млрд долл. Китай (CNPC с 20%-й долей в проекте) мог бы

инвестировать до 20 млрд долл., но возникает вопрос, чьим тогда будет завод.

52 Несколько ранее заявку (по максимуму) на 1,5 трлн рублей «выставила» «Роснефть». По

словам министра финансов А. Силуанова, до конца года обе компании могут получить от

80 до 150 млрд рублей госсредств. В свою очередь «Лукойл» денег не просит, но настаивает

на ускорении выдачи лицензий на разработку месторождений из нераспределенного фонда.

91

Наиболее же очевидный «сухой остаток» секторальных санкций —

непростое положение дел в финансовом секторе. Существенный негативный

фактор — резкое ограничение доступа к международным рынкам капитала.

Следствие этого — ухудшение условий (практически до

неприемлемости из-за роста цены заимствований и снижения лимитов)

рефинансирования внешнего корпоративного долга (до конца года предстоит

погасить не менее 80 млрд долл.), дефицит ликвидности (прежде всего,

валютной) на внутреннем рынке, рост доли дорогого фондирования у

Центробанка в пассивах банков, ужесточение условий кредитования

практически для всех категорий заемщиков. По данным регулятора, уже во

втором квартале 2014 г. 45% банков повысили ставки по потребительским

кредитам, 40% — ужесточили прочие требования к заемщикам-физлицам,

20% — сделали это в отношении ипотеки, еще 45% при кредитовании малого

и среднего бизнесов (в том числе 41% увеличили ставки). Пострадали и крупные

заемщики: 36% банков повысили для них цену кредита, 40% ухудшили прочие

условия (в том числе 31% — стали жестче оценивать финансовое положение

клиентов, а 16% повысили стандарты обеспечения кредитов).

Одновременно возникают сложности с обслуживанием кредитов у

заемщиков из реального сектора. С начала года корпоративные прибыли

92

выросли на 9,8%, ощутимо отстав от среднего уровня кредитных ставок. К тому

же в июле (последние данные Росстата) объемы прибыли (год к году)

сократились на 20%.

Все это ощутимо сказывается на самочувствии банков.

Заметим, что в кредитах нефинансовым организациям высока доля

займов, взятых для обслуживания внешнего долга, а прирост средств,

привлеченных от организаций, означает по сути охлаждение

экономической конъюнктуры. Другие главные тренды тоже по меньшей

мере непозитивны:

резкий спад в темпах прироста вкладов населения;

почти двукратное замедление потребительского кредитования (ряд

лидеров рынка по итогам первого полугодия зафиксировали убытки

в 4—5 млрд рублей);

снижение банковской прибыли (за январь-август 2014 г. на 9,4%

меньше, чем в соответствующий период прошлого года);

обострение проблемы докапитализации у ряда крупных банков

(ВТБ и Россельхозбанк получат от правительства за свои «префы»

239,04 млрд рублей из Фонда национального благосостояния, на

93

очереди еще 19 кредитных организаций, привлекших в 2008—

2009 гг. суборды от ВЭБа);

К отмеченному добавляется дефицит «длинных денег» и уже

упоминавшиеся осложнения с рефинансированием внешнего долга. По

оценкам, при наихудшем сценарии в ближайшие четыре квартала банкам

предстоит выплатить до 50 млрд долл. основного долга. Это потребует

расширения фондирования в Банке России на 1,8—2,0 трлн рублей, что

негативно скажется и на курсе рубля, и на динамике инфляции.

Имеет место риск дестабилизации рынка внутреннего долга.

Минфин по сути лишился денег пенсионных фондов и иностранных

инвесторов. Остаются банки, с которыми придется работать в

«индивидуальном порядке». Но высокая доходность по ОФЗ начинает

отбивать аппетит и к корпоративным размещениям, двузначная цена

которых стала обычной практикой. К тому же международные

рейтинговые агентства не присваивают рейтинги облигационным

рублевым выпускам банков, попавших под санкции. Соответственно эти

бумаги не могут покупать ВЭБ и пенсионные фонды.

94

Растут потери российских банков в Украине. Убытки ВТБ, к примеру, уже

достигли 26 млрд рублей, в срок не возвращается каждый второй кредит. По-

прежнему не снижается угроза антибанковских санкций (Верховная рада уже

сформировала для этого необходимые правовые условия).

Украинские риски российских банков:

активы «дочек» российских финорганизаций в Украине

по состоянию на 1 апреля 2014 г., млрд долл.

Банк-владелец Украинская

«дочка»

Активы,

млрд долл.

Внешэкономбанк Проминвестбанк 4,45

Сбербанк Сбербанк России 3,867

Сбербанк Виэс банк 0,205

Альфа-групп Альфа-банк 3,252

группа ВТБ ВТБ 2,678

группа ВТБ БМ банк 0,265

Банк «Русский

стандарт»

Русский стандарт 0,305

Источник: ЦБ РФ

Еще одно следствие санкций — рост (в среднем до 3% от суммы

контракта) цены гарантий западных банков российским кредитным

организациям, которые принимаются Master Card и VISA в обеспечение

расчетов по выпущенным картам и эквайрингу. Кроме того, западные

банки под различными предлогами (например, ужесточения требований к

проверке) задерживают платежи российским кредитным организациям. В

августе просроченная задолженность по межбанковским кредитам,

95

взятым нерезидентами выросла в 3,6 раза до 26,8 млрд рублей. Вроде бы

«мелочь», но однако вполне вписывается в общую тенденцию.

Сложная, по сути наихудшая за последние три года, ситуация

складывается на страховом рынке.

Динамика сборов и выплат российского страхового рынка

Источник: Банк России, Всероссийский союз страховщиков

В числе основных проблем:

Кризис в автостраховании (рост убыточности автокаско

усугубляется обесценением рубля, подталкивающим вверх

стоимость запчастей, традиционно привязанную к валютам, и

нормочасов).

Снижение капитализации страховых компаний вслед за падением

индекса РТС (с начала года на 18%).

Сокращение страховых бюджетов предприятий.

Резкий скачок убыточности в основных видах страхования.

Нежелание регуляторов решать проблемы иных сегментов

страхового рынка до нормализации положения на рынке ОСАГО.

96

Перестраховочный риск (в случае усиления санкций и закрытия

этого рынка могут начаться массовые банкротства российских

страховщиков)

Положение, сложившееся в финансовом секторе, естественно, требует

целенаправленных мер господдержки. И правительство, и Банк России уже

выразили готовность к этому. Последний при необходимости не исключает

даже использования части международных резервов.

Среди обсуждаемых возможных действий:

Помощь в докапитализации системно значимых участников

рынков (включая прямую покупку их привилегированных акций на

средства ФНБ, а также решение проблемы конвертации

субординированных кредитов ВЭБа в бессрочный долг для

частных банков).

Докапитализация на 240 млрд рублей ВЭБа (путем конвертации

депозита ФНБ в капитал банка, либо продажи части активов).

Предоставление банкам и другим финансовым институтам

средств из зачисленной в бюджет дополнительной прибыли Банка

России (в текущем году он только в качестве платы за

рефинансирование получит не менее 450 млрд рублей).

Развитие внутреннего рынка корпоративного долга как своего

рода импортозамещения в финансовом секторе в том числе на

основе возвращения в 2015 г. в НПФ 500 млрд рублей накоплений

2013 г. Внесение определенности в судьбу накопительной

компоненты пенсионной системы.

Запуск новых инструментов рефинансирования (банками

заложено почти 90% ликвидных ценных бумаг), уточнение

Центробанком методик оценки рисков по нерыночным активам,

использование при крайней необходимости беззалогового

кредитования.

Обеспечение правовых условий для ускорения образования

рынка секьюритизированных активов.

Внешнеполитическая и дипломатическая поддержка выхода

российских банков и страховых компаний на финансовые рынки Азии.

Изменения в нормативных документах Минфина и Банка России,

позволяющие снять ограничения по рейтингам для размещений

российских корпоративных бондов и привлечения

перестраховочных компаний из Индии и Китая.

97

Повышение роли саморегулируемых организаций в соблюдении

стандартов деятельности профучастников рынков.

Многие окончательные решения по этой повестке еще предстоит

принять. Между тем, значительная часть из них уже «встроена» в прогнозные

проектировки, положенные в основу будущей бюджетной трехлетки.

Наиболее оптимистичен МЭР. В его базовом варианте в 2015—2017 гг. в

России ожидается восстановление более высоких темпов роста экономики

после замедления-2014. Прирост ВВП ускорится до 1,2% в 2015 г., а затем

до 2,3% и 3,0% в 2016—2017 гг. Уверенность прогнозистов основана, прежде

всего, на ожиданиях расширения инвестиций в 2015-м на 1,2% (в основном за

счет бюджета и капвложений компаний с госучастием — «Газпрома»,

«Транснефти», «Роснефти» и др.), в 2016-м — на 1,6% и в 2017 г. на 2,9%.

Важнейшие условия для этого: невведение новых санкционных режимов и

завершение уже действующих в 2015 г., сокращение чистого оттока капитала

до 20—30 млрд долл. в год, и существенное снижение инфляции с 7,5%

по итогам 2014 г. до 5,5% в следующем году и до 4% к 2017 г.

Сходные параметры у основного варианта прогноза Банка России. При

допущении, что нефтяные цены снизятся со 106,5 долл. за баррель (в среднем

с начала 2014 г.) до 102,5 долл. за баррель в 2017 г. ВВП ускорится с 0,9—1,1%

в 2015-м до 1,8—2,0% и 2,2—2,5% в 2016 и 2017 гг. Ожидается, что рост

инвестиций составит 1,4—1,6% в 2015 г. и 2,5—3,5% в 2016—2017 гг., а темп

расширения потребительского спроса — 0,7—0,9% и 1,6—2,6%

соответственно. Экспорт в 2015—2017 гг. будет подрастать темпом в 0,8—

1,6%, импорт — 1,0—3,6%.

Предполагается, что отток капитала снизится до 18 млрд долл. к 2017 г.

Годовые темпы прироста денежной массы (агрегата М 2) будут насчитывать

9—12% (против прогнозируемых 5,5—6,0% в 2014 г.). Кредитование

экономики сохранится на уровне, сопоставимом с 2014 г. Самый же главный

«плановый показатель» для Центробанка, целевой уровень инфляции будет

уменьшаться с 4,5—5,0% по итогам 2015 г. до 3,7—4,2% в 2016 и 2017 гг.

Подчеркнем, что среди предпосылок базового сценария —

поступательное восстановление роста мировой экономики, снижение

геополитических рисков и постепенная отмена всех санкционных режимов,

98

неповышение налоговой нагрузки и сохранение параметров тарифной

политики (по формуле «инфляция +1%»).

Вариант-2 рассматривает возможность продолжения повышенной

внешнеполитической напряженности и пролонгирование действия обоюдных

санкций и ограничений. В этом случае инфляция составит 6,0—6,5% в 2015 г.,

4,5—5,0% и 4,0—4,5% в 2016 и 2017 гг. Темпы ВВП окажутся несколько ниже —

0,8—1,0% в 2015 г. и 1,4—1,8% и 1,7—2,1% в последующие годы соответственно.

Вариант-3 пока наихудший. В нем помимо сохранения санкций

предусматривается выраженное снижение цен на нефть до 87 долл. за

баррель к 2017 г. При этих обстоятельствах темпы общеэкономического роста

не превысят 1% за весь трехлетний период.

Как видим, все отечественные базовые сценарии объединяет

предпосылка, что геополитическая напряженность будет спадать, а санкционные

режимы последовательно отменяться53. Если она не реализуется, то

экономике в ближайшие два-три года предстоит показывать околонулевой

рост. Однако далеко не все зависит от успехов дипломатии и скорости

внешнеполитической перезагрузки. Главным фактором рыночных рисков

остается неопределенность экономической политики в среднесрочной

перспективе. Это несопряженность действий денежных властей по переходу к

таргетированию инфляции с планами правительства по налоговым новациям

и тарифной политике, ухудшение качества бюджета, не проведение структурных

реформ, вероятность реанимации пока отложенных решений (введение

налога с продаж, ликвидация накопительных пенсий и т. п.) и многое другое.

Вместе с тем, по мере «обживания» санкционной реальности, на наш взгляд,

повышаются шансы для действий, ускоряющих переход к новой

экономической модели. У исторического оптимизма есть еще некий ресурс.

53 24 сентября Всемирный банк представил очередной полугодовой доклад по российской

экономике, сопроводив его по традиции тремя сценариями. В базовом варианте (при

сохранении внешнеполитической напряженности, санкций и недостатке структурных

реформ вкупе с относительной финансовой стабильностью) ВВП в 2014 г. увеличится

на 0,5% (в марте предполагался рост на 1,1%), в 2015-м — на 0,3%, в 2016 г. — на 0,4%.

Пессимистический вариант (с новыми санкциями) после более слабого результата-2014

в 0,4% предсказывает последующий спад в 2015—2016 гг. на 0,9% и 0,4% соответственно.

Оптимистический «расклад» (геополитическая нормализация и отмена всех санкций до

конца текущего года) означал бы повышение темпов роста с 0,5% в текущем году до 0,9%

в 2015-м и 1,3% в 2016 г.

99

Мировая экономика в колее торможения

(октябрь 2014)

Градус конъюнктуры в глобальном хозяйстве вполне соответствует

календарному времени года — позднеосеннее предзимье. Конечно, со своей

спецификой в каждом из центров многополярного экономического мира. Но

и с общими озабоченностями, настороженностью и опасениями. По

убеждению главы МВФ К. Лагард, «во многих отношениях достигнут

поворотный момент», когда необходимо «переключить скорость и

преодолеть фазу до сих пор неудовлетворительного восстановления: с

неуверенного, неровного и сопряженного со многими рисками».

В принципе, как видим, вполне корректная констатация — не слишком

оптимистическая, но и не безнадежно алармистская. Есть, впрочем, и другие.

Н. Рубини, еще на ранних подступах предсказавший Великую рецессию

2008—2009 г., вновь уверен, что «мир как никогда близок к очередному

кризису, и шансы того, что его удастся избежать, тают с каждым днем». По

логике профессора экономики Университета Нью-Йорка и главы Roubini Global

Economics LLC — модной ныне исследовательско-консалтинговой компании,

мировая экономика летит на одном моторе.

Из четырех основных двигателей нормально работает только один (США и

Великобритания), в других — еврозоне, Японии и экономиках развивающихся

стран — все более явно наблюдаются неполадки, когда нерешенные структурные

проблемы накладываются на все «прелести» понижательной фазы делового

цикла. В итоге «пилоты должны ориентироваться среди грозовых туч, среди

пассажиров вспыхивают драки, а аварийные бригады находятся на земле».

Режим пребывания в воздушном пространстве настолько специфичен, что

трудно сказать — это все еще полет или уже переход в пике.

На фоне таких образов неудивительны «обобщения» иных

наблюдателей о начале деглобализации, провале global governance,

прогрессирующей неэффективности международных экономических и

финансовых организаций и институтов и т. п. Действительная картина,

полагаю, и сложнее, и многомернее.

Тренд на торможение в глобальном хозяйстве — это на самом деле

объективная реальность. В октябре 2014 г. МВФ, отметив свое 70-летие и выпустив

очередной доклад о перспективах развития мировой экономики (World Economic

Outlook), вновь понизил прогноз на 2014 и 2015 гг. Оценки темпов роста общемирового

ВВП потеряли 0,1 п.п. и 0,2 п.п. соответственно, составив 3,3% и 4,0%.

100

Прогнозы МВФ — октябрьская версия54


Близкие к МВФ ощущения испытывают и в ОЭСР, опубликовавшей

очередной прогноз 6 ноября в преддверии саммита «Группы двадцати» в

54 Отметим, что взгляд МВФ на перспективы мировой экономики все-таки остается

умеренно-оптимистическим. Немалое число прогнозов содержит более жесткие оценки.

В Citibank, например, уверены, что в 2014 г. глобальный ВВП вырастет лишь на 2,8%,

в 2015-м — на 3,3%, в 2016-м — на 3,6%, а затем вновь начнет притормаживать до 3,5% и

3,4% в 2017—2018 гг. Оценки международного рейтингового агентства Fitch еще ниже:

2,6% — в текущем году, 3,0% и 3,1% в 2015—2016 гг. соответственно.

101

Брисбене (Австралия). По ожиданиям ОЭСР, мировой экономический рост в

2014 г. составит 3,3%, плавно ускоряясь до 3,7% в 2015-м и 3,9% в 2016 г.55,

если страны «будут использовать для стимулирования такой динамики и

снижения рисков все денежные, финансовые и структурные реформы,

находящиеся в их распоряжении». Кроме того, повышению деловой

активности могут поспособствовать низкие цены на нефть и ряд других видов

сырья и материалов (уголь, черные металлы и т. п.).

Тем не менее, по мнению многих наблюдателей, баланс рисков и

возможностей глобального хозяйства выглядит все более неустойчивым,

причем первые пока смотрятся несколько весомее, повышая вероятность, что

конечные итоги 2015—2016 гг. окажутся слабее предполагаемых.

Так, нельзя исключить ухудшения геополитической ситуации (фактор

ИГИЛ для дестабилизации стран Ближнего Востока, неопределенность в

Сирии, сложность зимнего периода в Украине на фоне сохраняющейся

опасности срыва минских договоренностей, Афганистан, антииндийские

акции пакистанских талибов и многое другое). Этот риск все чаще

упоминается в отчетах финансовых аналитиков, при этом участники рынков

все основательнее закладывают его в стратегии своего поведения.

Другой мощный фактор общего действия — ожидаемое усиление

волатильности рынков вследствие разнонаправленной денежно-кредитной

политики, проводимой ведущими центробанками. В конце октября

программу количественного смягчения (покупки государственных и

ипотечных облигаций) свернул Федрезерв США. Основания к этому

действительно были: рост ВВП в третьем квартале превысил 3%, безработица

55 ВВП США вырастет на 2,2% в 2014 г. и примерно на 3% в 2015—2016 гг., тогда как в

середине сентября ОЭСР прогнозировала рост экономики США на 2,1% по итогам 2014 г.

Восстановление роста в еврозоне, как ожидает организация, будет медленным: с 0,8%

в 2014 г. до 1,1% в 2015-м и 1,7% в 2016-м. Для Европы ОЭСР не меняла прогноз роста за

последние полтора месяца. ВВП Японии переживет повышение налогов и покажет рост

0,9% в 2014-м, 1,1% в 2015-м и 0,8% в 2016 г. Китай покажет рост ВВП в текущем году на

7,4% и примерно на 7% в 2015—2016 гг., Индия — 5,4%, 6,4% и 6,6%, Бразилия — 0,3%,

1,5% и 2% соответственно. Россия — 0,7%, 0,0% и 2%. С трендом, отмеченным в МВФ и

ОЭСР, корреспондируют прогнозы других организаций. Секретариат АТЭС, например,

предполагает, что темпы роста в этом регионе в 2014 г. составят 3,9% (на 0,1% хуже

прошлогодних), в 2015-м ускорятся до 4,3%. В свою очередь Азиатский банк развития

(см. пресс-конференцию его президента Такехико Накао 5 января в Бишкеке) отмечает, что

темпы роста ВВП стран Центральной Азии в ближайшие два-три года снизятся до 5,5%

против средних 6,5% на протяжении последних лет.

102

сократилась до 5,9%, индекс потребительского доверия вырос до максимума

за 7 лет (до 94,5 пункта), квартальное повышение производительности труда

составило 2% (в переработке — 3,2%), растут и мотивации компаний к

обратному переносу производств из развивающихся стран в США.

В то же время для ФРС США возникает новая головная боль в связи с

укреплением доллара, которое может продлиться по меньшей мере весь

2015 г. (сначала на ожиданиях повышения базовой ставки, затем на реакции

рынков на это событие).

В свою очередь, ЕЦБ для стимулирования экономик еврозоны через

повышение кредитной активности банков в декабре запускает собственную

версию quantitative easing. Объем покупок, обеспеченных активами ценных

бумаг (ABS) и программ целевого долгосрочного финансирования (TLTPO) в

течение ближайших двух лет, по оценкам, может составить до 1 трлн евро.

Если все это не даст желаемого эффекта для ускорения роста и снижения

безработицы, то еврорегулятор, по словам его президента М. Драги, готов

использовать дополнительные нетрадиционные инструменты.

Равно как и ЕС-18 рискам экономической неустойчивости намерен

противостоять Банк Японии. После апрельского повышения налога на

потребление ВВП страны во втором квартале снизился на 1,8% (на 7,1% в

пересчете на годовые темпы). Правительство начало подготовку плана

действий, направленных на поддержку экономики, включая различные

варианты бюджетного стимулирования. При этом банк Японии, озабоченный

вероятным падением темпов роста цен ниже 1% из-за сокращения стоимости

энергоносителей, объявил 31 октября о форсированном расширении

денежного предложения с 60—70 трлн иен в год до 80 трлн иен.

Состояние экономик еврозоны и Японии остается фундаментальным риском

для глобального хозяйства в целом56. Тем временем, по словам К. Лагард, над

ним «нависает туча в виде асинхронной нормализации денежно-кредитной

политики в развитых странах». Разнонаправленность курсовых динамик

доллара, евро и иены может привести к длительному «валютному шторму» с

повышенной волатильностью финансовых рынков. При этом, например, в той

56 Речь идет о высокой вероятности сползания в стагнацию, попадания в дефляционные ловушки

и продолжении сокращения инвестиций. Новая еврорецессия, по версии МВФ, может

сократить темпы роста развитых экономик на 0,5 п.п. в 2015 г., мирового ВВП — на 0,4 п.п.

103

же еврозоне вовсе не очевиден «знак» результирующий от расширения

экспорта и оттока капиталов из финансовых активов в сильный доллар

(187,7 млрд евро только с марта по август текущего года).

Неоднозначное, но существенное влияние на рост-2015 окажут ожидаемые

в ряде стран корректировки налогово-бюджетной политики. С одной стороны,

торможение скорости фискальных консолидаций за счет увеличения

госрасходов для многих развитых и развивающихся стран выглядит

соблазнительно в виду необходимости добиваться сокращения безработицы.

Напомним, что в целом в мире в настоящее время не имеют работы более

200 млн человек, еще 13 млн добавятся к ним, по прогнозам, к 2018 г.

Средний уровень безработицы по группам стран в % от общей численности рабочей силы

Источник: МОТ, Всемирный банк, оценка персонала МВФ

В то же время при отсутствии механизмов контроля за бюджетной

эффективностью, реализации рисков повышения налоговой нагрузки и

выпадении расходной политики из контекста структурных реформ (в том

числе самого рынка труда) подобные стимулирующие меры способны

заметно обострить проблему государственного долга. Особенно актуально

это для Японии и США, до сих пор не имеющих убедительных среднесрочных

планов фискальной консолидации. К тому же для США после победы

104

республиканцев на промежуточных выборах вопросы о бюджетном и

долговом будущем звучат еще острее.

Высоковероятное замедление динамики снижения бремени госдолгов

volens nolens вызывает в памяти обстоятельства, сформировавшие

необходимые и достаточные условия для кризиса 2008—2009 гг. Еще один

повод не расслабляться всем субъектам мирового хозяйства — возвращение

глобального дисбаланса между принятием участниками рынков

экономических и финансовых рисков. Это означает, что вложения в

финансовые инструменты воспринимаются более предпочтительными, чем

производственные и инфраструктурные инвестиции. Следствия очевидны —

перегрев фондовых площадок (прежде всего, в США) и увеличение

вероятности масштабного обесценения активов.

При этом перезагрузка управления рисками в связи с продолжающимся

пересмотром бизнес-моделей банков не способствует повышению их

устойчивости и не дает желаемого эффекта расширению кредитования

(инвестиции на 20% ниже 20-летнего тренда, а дефицит вложений в

инфраструктуру в мире в целом превышает 6 трлн долл.).

Высока и концентрация финансовых рисков (особенно в небанковском

секторе). На ПИФы сейчас приходится 27% мировых долговых инструментов с

высокой доходностью, что вдвое больше, чем в 2007 г. Под контролем

10 крупнейших компаний по управлению активами на настоящий момент

находится 19 трлн долл. (примерно две трети от совокупного объема

экономик США и КНР).

С учетом таких реалий вполне адекватным выглядит

предупреждение К. Лагард: «Финансовый сектор, вероятно, слишком

близко подлетел к солнцу».

Выраженный тренд глобального хозяйства — замедление роста

развивающихся стран (с 2011 г. МВФ снижал прогнозы для этой части pax

economica уже 6 раз57). В любом случае развивающиеся рынки будут расти

быстрее, чем развитые, но вероятнее всего, для первых начинается новая

историческая эпоха.

57 На протяжении 2012—2014 гг. ослабление темпов роста сопровождается ухудшением

условий кредитования. По данным института международных финансов, оно наблюдалось

в 7 из последних 11 кварталов.

105

Прежде всего, это касается Китая. По паритету покупательной

способности его экономика уже в конце текущего года может на

0,2 трлн долл. обогнать США (17,6 трлн и 17,4 трлн долл. соответственно). При

этом китайский ВВП на душу населения составляет лишь 20% от уровня США.

Между тем, скорость экономического роста снижается. Результат третьего

квартала в 7,3% — наихудший за последние пять лет. Прогнозы на ближайшие

два-три года указывают на продолжение замедления58. Вопрос в том, будет ли

оно сопровождаться «жесткой посадкой» или окажется «плавным скольжением».

В принципе у Китая все еще есть ресурс ускорения испытанными

средствами (стимулирование кредита, ведущее к инвестициям). Ряд

«точечных» мер такого рода в текущем году уже принят. Банки в сентябре

выдали новых кредитов на 140 млрд долл. Резоны понятны — за ослаблением

роста следует обострение проблемы занятости. В то же время, закономерное

при такой модели увеличение вклада экспорта в ВВП будет сопровождаться

сокращением внутреннего спроса (напомним, что доля потребления в

структуре ВВП за последние 20 лет упала с 70% до 60%).

Еще больше вопросов возникает в связи с тем, как продолжение движения

по наезженным рельсам скажется на темпах объявленных структурных реформ.

Тем более что поддержка роста ведет к увеличению общего долгового бремени

(сейчас уже 217% ВВП), а финансовая устойчивость основных заемщиков —

правительств провинций и аффилированных с ними строительных компаний

58 В Conference Board (США) ожидают, что в 2015—2019 гг. темпы роста снизятся до 5,5%,

в 2020—2025 гг. — до 3,9%.

106

— неочевидна. (На конец 2013 г. объем выпущенных ими облигаций составил

1,8 трлн юаней, оценка международных экспертов — до 3 трлн долл.).

Накапливаются ощущения нарастающих рисков в связи с планами

либерализации финансовых рынков и возможного в связи с этим повышения

процентных ставок, что ляжет на издержки и может спровоцировать

торможение доходов домохозяйств с последующим ростом

закредитованности населения (например, по ипотечным кредитам).

Аналогичная картина складывается при взгляде на shadow banking в

Китае, субъекты которого имеют совокупные активы в размере 3 трлн долл.

(32% ВВП), а также на быстрый рост вложений в специальные финансовые

продукты, создаваемые для управления капиталом (wealth-management products).

Многие активы, лежащие в основе этих продуктов, связаны с

высокорискованными проектами и могут оказаться неспособными

генерировать достаточный денежный поток для погашения обязательств.

Любые сбои в финансовой системе Китая могут отразиться на температуре

глобального хозяйства — объем требований иностранных банков ко всем

секторам экономики за последние три года вырос втрое до 1,2 трлн долл.

Как видим, мировая экономика под завязку загружена рисками. Тем не

менее, постепенно складывается и многоуровневая система их удержания

хотя бы в относительно приемлемых рамках.

В форматах международного и межгосударственного взаимодействия:

коллективное приспособление к завершению цикла политики

«легких денег»;

продолжение реформ финансовых секторов и их регулирования;

координация мер в сфере налогово-бюджетной политики в целях

недопущения роста долговой нагрузки;

реализация плана ОЭСР/«Группы двадцати» по борьбе с эрозией

налогооблагаемой базы по налогу на прибыль и переносу ее в

иные юрисдикции59;

59 29 октября в Берлине в ходе VII Глобального форума по прозрачности и обмену информацией в

налоговых целях представители 51 страны подписали соглашение о ежегодном автоматическом

обмене данными о счетах нерезидентов. В первый раз такой обмен состоится в сентябре 2017 г.

по итогам 2016 финансового года. Передаче подлежит информация о доходах по вкладам и от

продажи активов, дивидендах и определенных видах страховок. Предоставлять сведения помимо

банков обязаны любые финансовые компании, занимающиеся доверительным управлением капитала.

107

взаимные усилия по снижению дисбалансов между развитыми и

развивающимися странами по счетам текущих операций

платежного баланса.

В национальных измерениях речь идет прежде всего о получении

синергии от оптимального использования возможностей денежно-кредитной

политики, повышения эффективности бюджетных расходов, точечных мер по

снижению налогового бремени для бизнеса и населения, структурных

реформ, направленных на улучшение делового климата, госинвестиций в

инфраструктуру60.

По прогнозам ОЭСР, объем общемирового ВВП должен удвоиться к

2030 г., а к 2050 г. еще раз вырасти вдвое. По оценке PwC, также практически

вдвое к 2030 г. должен увеличиться объем международной торговли: с

10,3 трлн (2013 г.) до 18 трлн долл. При этом торговля между

развивающимися странами будет расти средними темпами в 6% в год,

опережая вдвое общемировые темпы. Решающую роль в этом должен

сыграть расширяющийся потребительский спрос в Китае, Индии и других

странах Азии.

Центры экономического роста и потребления населения смещаются в

развивающиеся страны. Это уже четко выраженный мегатренд.

Изменения долей стран в мировом ВВП, %

Источник: МВФ, база данных «Перспективы развития мировой экономики».

60 Как подчеркнуто в октябрьском докладе МВФ о перспективах развития мировой

экономики, в выборке развитых стран увеличение таких инвестиционных расходов на

1 п.п. ВВП повышает объем производства почти на 0,4% в том же году и на 1,5% через

четыре года после этого увеличения.

108

Процесс, однако, имеет нелинейный характер, в нем возможны сбои и

обратный ход в зависимости от последовательности и скорости

перебалансирования общемирового спроса как основы реструктуризации в

целом глобальной экономики.

Мировые дисбалансы счета текущих операций сократились более чем

на одну треть от своего пикового значения 2006 г. Ключевые из них (дефицит

в США и профициты в Китае и Японии) уменьшились вдвое. Тем не менее,

оптимизация вклада в решение проблемы остается приоритетной задачей

экономической политики практически всех ведущих развитых и

развивающихся стран.

Глобальные дисбалансы счета текущих операций в % мирового ВВП


Существенное и возрастающее влияние на становление нового баланса

будут оказывать: изменение экономических моделей на основе глубоких

структурных реформ; либерализация рынков товаров и услуг; повышение

устойчивости финансовых систем; управление средне- и долгосрочными

рисками социально-экологической повестки61 и адаптация к последствиям

революции в средствах связи и коммуникаций.

61 По сути именно в ней сосредоточены самые тяжелые вызовы для всех стран. Помимо

обострения проблемы занятости в условиях, когда прогресс технологий ведет к сужению

потенциала роста рабочих мест, речь должна идти о снижении неравенства (7 из 10 людей

в мире живут в странах, где за последние 30 лет оно усилилось, особенно в доступе

к услугам образования и здравоохранения), адаптации экономических систем

к прогрессирующему старению населения (по прогнозу ООН, к 2050 г. численность людей

старше 65 лет впервые превысит число детей младше 5 лет) и сокращении ущерба от

109

Кроме того, успешность предстоящих трансформаций будет

определяться:

перезагрузкой ВТО, застрявшей в тупике Дохийского раунда и

испытывающей новые вызовы, связанные с проектами создания

новых межрегиональных торгово-экономических форматов

(Транстихоокеанское торговое партнерство, Трансатлантическое

партнерство в торговле и инвестициях и т. п);

продвижением к новой международной финансовой архитектуре,

предполагающей помимо широкой стандартизации деловых

практик формирование более диверсифицированной и

многополярной валютной системы;

изменением доминанты в структуре факторной

производительности, где главным элементом (условием

конкурентоспособности) становится уровень развития

человеческого капитала.

В заключение замечу: у наблюдаемых процессов экономического

торможения открывается все более сложное содержание, немалые риски

ухудшения ситуации переплетаются с широкими возможностями перехода к

качественно иной динамике. При этом решающую роль в перезапуске

мирового хозяйства будет играть продолжение глобализации в единстве

усиления международной конкуренции рыночных и государственных

институтов (их многообразие и несхожесть будут только нарастать) и

выработки (естественно, и соблюдения) ее правил всеми участниками «игры».

нагрузки на экологию и климатических изменений (на последние 17 лет пришлось 12 самых

жарких за всю историю наблюдений, частота стихийных бедствий с 1960-х гг. выросла

втрое, к 2030 г. почти половина населения в мире будет жить в регионах, испытывающих

значительный дефицит воды).

110

Общемировой рост-2015: медленный, непрочный и нестабильный

(январь 2015)

Именно так директор-распорядитель МВФ К. Лагард (см. ее выступление в

Совете по международным отношениям, Вашингтон, 15 января) сформулировала

ожидания перспектив глобального хозяйства в текущем году, усилив каждое

из этих определений словом «слишком». Восстановление в pax economica

будет сопровождаться значительными рисками асинхронной нормализации

денежно-кредитной политики в развитых странах, когда на запущенные

программы количественного смягчения в ЕС и Японии может наложиться

ожидаемое повышение краткосрочных процентных ставок в США. В результате

страны с формирующимися рынками и развивающиеся страны с высокой

вероятностью примут на себя тройной удар: укрепления доллара США, растущих

процентных ставок и изменений в маршрутах движения потоков капитала.

При этом продолжает сохраняться весомый риск того, что зона евро и

Япония надолго увязнут в низких темпах роста и инфляции, балансирующей

на грани своей противоположности — снижения цен. Склонность этих экономик к

спаду все еще остается существенно выше статистической погрешности.

Немаловажно и наличие предпосылок к усилению геополитической

напряженности. Юго-восток Украины, Сирия, «Исламское государство»,

возрастающая интенсивность террористических угроз и атак по всему миру

(перечень этот, к сожалению, не закрыт) — уже серьезный тормоз глобальной

экономической динамики.

На этом фоне пересмотр Фондом в январе собственного прогноза не

только не удивителен, но по «гамбургскому счету» даже закономерен. По

сравнению с октябрьским выпуском World Economic Outlook прогнозы на 2015

и 2016 гг. понижены на 0,3% до 3,5% и 3,7% соответственно (оценка-2014 для

мирового ВВП — +3,3%)62. Развитые экономики прибавят 0,6%, ускорившись

с 1,8% до 2,4%, и останутся на этом же рубеже в 2016 г., развивающиеся —

после прошлогодних 4,4% в текущем году потеряют 0,1%, но в следующем

отыграют дополнительные 0,4% до 4,7%. Тем не менее, торможение будет

сохраняться, прогнозы ближайших двух лет потеряли 0,6% и 0,5%63.

62 Близкие к этим предположения содержатся в прогнозе Всемирного банка (опубликован в

начале января): поскольку рост-2014 оказался ниже ожиданий (2,6% вместо 3,2%), то разрыв

придется преодолевать в 2015—2017 гг., когда общемировые темпы составят 3,0%, 3,3% и 3,2%

соответственно. 63 Опросы руководителей компаний показывают все больше сдержанности в оценках.

Традиционное анкетирование фондовых управляющих, проведенное BofA Merrill Lynch в

111

Прогноз динамики мировой экономики

Прогнозы

Отличие от прогнозов ПМРЭ за

октябрь 2014

2013 2014 2015 2016 2015 2016

Мировой объем производства 3,3 3,3 3,5 3,7 -0,3 -0,3

Страны с развитой экономикой 1,3 1,8 2,4 2,4 0.1 0,0

Соединенные Штаты 2,2 2,4 3,6 3,3 0,5 0,3

Зона евро -0,5 0,8 1,2 1,4 -0,2 -0,3

Германия 0,2 1,5 1,3 1,5 -0,2 -0,3

Франция 0,3 0,4 0,9 1,3 -0,1 -0,2

Италия -1,9 -0,4 0,4 0,8 -0,5 -0,5

Испания -1,2 1,4 2,0 1,8 0,3 0,0

Япония 1,6 0,1 0,6 0,8 -0,2 -0,1

Соединенное Королевство 1,7 2,6 2,7 2,4 0,0 -0,1

Канада 2,0 2,4 2,3 2,1 -0,1 -0,3

Другие страны с развитой экономикой 2,2 2,8 3,0 3,2 -0,2 -0,1


4,7 4,4 4,3 4,7 -0,6 -0,5

СНГ 2,2 0,9 -1.4 0,8 -2,9 1,7

Россия 1,3 0,6 -3,0 -1,0 -3,5 -2,5

Кроме России 4,3 1,5 2,4 4,4 -1,6 -0,2

Страны с формирующимся рынком и развивающиеся страны Азии

6,6 6,5 6,4 6,2 -0,2 -0,3

Китай 7,8 7,4 6,8 6,3 -0,3 -0,5

Индия 5,0 5,8 6,3 6,5 -0,1 0,0

АСЕАН-5 5,2 4,5 5,2 5,3 -0,2 -0,1

Страны с формирующимся рынком и развивающиеся страны Европы

2,8 2,7 2,9 3,1 0,1 -0,2

Латинская Америка и Карибский бассейн 2,8 1,2 1,3 2,3 -0,9 -0,5

Бразилия 2,5 0,1 0,3 1,5 -1,1 -0,7

Мексика 1,4 2,1 3,2 3,5 -0,3 -0,3

середине января 2015 г., зафиксировало снижение доли респондентов, уверенных в

улучшении состояния мировой экономики с 60% (в декабре) до 51%. Число же тех, кто

считает маловероятным рост прибылей на 10% и больше, напротив, выросло за месяц с 32%

до 53%. Примечательны итоги исследования PwC (представлены на Давосском форуме

21 января) настроений более 1300 топ-руководителей крупнейших мировых компаний —

пессимисты обыграли оптимистов со счетом 37:19 при 44% воздержавшихся, то есть,

указавших, что перемены со знаком «+» или «» в глобальном хозяйстве в 2015 г. будут

малосущественны.

112

Ближний Восток, Северная Африка, Афганистан и Пакистан

2,2 2,8 3,3 3,9 -0,6 -0,5

Саудовская Аравия 2,7 3,6 2,8 2,7 -1,6 -1.7

Страны Африки к югу от Сахары 5,2 4,8 4,9 5,2 -0,9 -0,8

Нигерия 5,4 6,1 4,8 5,2 -2,5 -2,0

Южная Африка 2,2 1,4 2,1 2,5 -0,2 -0,3

Источник: «Перспективы развития мировой экономики». Бюллетень МВФ за январь 2015 г.

Пересмотр прогноза, подчеркивается в обзоре МВФ, вызван

несколькими ключевыми изменениями условий общемирового роста. На

первом месте — снижение почти на 60% цен на нефть. На второй ступени

«пьедестала» — усиление неравномерности в темпах развития отдельных

стран и регионов. Более активное восстановление в США и Великобритании с

лихвой компенсировалось слабостью еврозоны, проседанием (до

технической рецессии) в Японии и плавно нарастающим замедлением в

Китае. «Бронзу» поделили неустойчивость и высокая волатильность валютных

и финансовых рынков, все более обнаруживающих в начале текущего года

признаки начала новой «гонки девальваций» и перегрева цен на ряд активов

(прежде всего, на американские акции и объекты недвижимости; на

приобретение последних по всему миру было потрачено в прошлом году

около 700 млрд долл. — на 18% больше, чем в 2013 г.).

Состояние экономического здоровья главных «действующих лиц» в

глобальном хозяйстве в январе 2015 г. вкупе с ожидаемыми переменами

добавляют к этой картине новые краски. Среди развитых стран самые высокие

темпы (до 3% и выше) будут, по всей вероятности, складываться в США.

Среднегодовой прогноз по безработице (оценка бюджетного управления

конгресса) — 5,5%. Увеличение с 1 января 2015 г. минимальной заработной

платы в 20 штатах укрепит покупательную способность не менее чем

28 млн человек. Январский индекс потребительского доверия достиг

102 пунктов после 92,6 в декабре.

Стимулирующее воздействие на экономику окажет и более умеренная

фискальная консолидация. Пора жесткого затягивания финансовых поясов, похоже,

завершается. Прогноз дефицита госбюджета на 2015 фингод — 2,6% ВВП

(468 млрд долл.) Напомним, что в 2009 г. этот показатель составлял 9,8% ВВП.

В то же время наблюдатели отмечают довольно слабый прирост

инвестиций и кредитования нефинансового сектора. Инфляция устойчиво

113

отстает от целевого уровня ФРС в 2%64. Помимо этого фактора,

сдерживающего ускорение роста, в полной мере в течение года на тормоз

(через ухудшение условий экспорта) будет «жать» и повышение курса

доллара с закономерным следствием в виде притока капиталов в

американские активы с немалым риском перегрева финансового рынка.

Пока большая часть его участников полагает, что ФРС не откажется от

планов повышения «процентной ставки по федеральным кредитным

средствам», начав их исполнение во втором полугодии. В то же время на

конкретизацию сроков будут влиять не только состояние баланса ФРС (рост

цен на UST в конечном счете снижает стоимость заимствований), но и

результаты программы количественного смягчения, запущенной 22 января

Европейским центробанком.

По меньшей мере до сентября 2016 г. он намерен ежемесячно

направлять на выкуп ценных бумаг, обеспеченных активами, около

60 млрд евро (всего 1,08 трлн евро)65. Аналитики не исключают, что одного

раунда quantitative easing по-европейски может оказаться недостаточно,

чтобы подтолкнуть зону евро и ЕС в целом к более уверенному росту. В ЕЦБ

осторожно комментируют: если понадобится, добавим оборотов.

Пока прогноз МВФ для евроэкономики — +1,2% в 2015-м и +1,4%

в 2016 г. Не слишком много и при том не беспроблемно. На хрупкость

банковского сектора (особенно в Италии и Испании) накладывается уже

очевидная (после итогов выборов в Греции) неизбежность вязких

многомесячных переговоров о судьбе суверенного долга Эллады. К тому же

опыт Японии показывает, что количественное смягчение дает устойчивый

эффект лишь в сочетании с адаптивной бюджетной политикой и

последовательными структурными реформами. Так, добившись искомого

ускорения инфляции до 2%, творцы «абэномики» привели ее в третьем

64 В соседней Канаде такое же устойчивое отставание вкупе с ценовым шоком на нефтяном

рынке привело к тому, что центральный банк понизил ключевую ставку на 0,25 п.п.

до 0,75%. 65 Регулятор будет выкупать как суверенные, так и корпоративные облигации со сроком

обращения от 2 до 30 лет. Размеры покупки активов ЕЦБ будут основаны на взносах

центробанков отдельных стран в капитал ЦБ. Лимит выкупа по одному эмитенту составит

33%, по одному выпуску ценных бумаг — 25%, что не позволит ЕЦБ стать блокирующим

миноритарием в ходе коллективных действий. Примечательно, что реакцией на решение

евроцентробанка стал рост сводного индекса делового и потребительского доверия

до 101,2 пункта — максимального уровня с июля 2014 г.

114

квартале прошлого года к рецессии — сказались повышение налога на

потребление и неопределенность в структурной политике.

В текущем году (прогноз темпов ВВП — 0,8%) новый тур усилений

фискального пресса отложен, обещано ускорение структурных реформ66.

Как с этим пойдет дело в ЕС, далеко не очевидно в силу особенностей

принятия решений институтами Евросоюза (прежде всего,

продолжительности этого процесса).

На глобальную динамику-2015 весьма ощутимое влияние будет

оказывать продолжающееся замедление китайской экономики. Итог

прошлого года, 7,4% роста ВВП, оказался наихудшим за последние 20 лет.

Динамика основных макропоказателей Китая в 2014 году % год к году

Источник: NBS

Инвестиции, видимо, продолжат снижаться: прибыль в

промышленности в 2014 г. упала на 8%, что резко ограничивает возможности

самофинансирования. Ожидается, что реальный сектор получит поддержку со

стороны банков. В январе регулятор пролонгировал им кредиты на общую

сумму в 269,5 млрд юаней (43,4 млрд долл.) и предоставил новые займы еще

на 50 млрд юаней. В первом квартале планируется снизить или вовсе

отменить ряд требований по обязательному резервированию. В результате

66 Банк Японии рассматривает также возможность продления двух программ кредитования,

стимулирующих корпорации и банковский сектор наращивать инвестиционный спрос.

115

прирост кредитования в годовом выражении, по самым скромным оценкам,

может достичь 3,9 трлн юаней (около 626 млрд долл.)67.

Между тем, прогнозы официальных властей Китая (рост-2015 не

превысит 7%), МВФ (6,8%) и Всемирного банка (7,1%) сходятся еще и в том, что

более слабые темпы роста Поднебесной — это «новая норма»

экономического развития, причем надолго. Выступая 21 января на Всемирном

экономическом форуме в Давосе, глава народного банка Китая Чжоу Сяочуань

высказался на сей счет вполне определенно: «Если правительство будет

гнаться за слишком быстрым ростом, оно может проигнорировать или

отложить необходимые структурные реформы». Нащупывание баланса между

стимулирующими и структурно-политическими мерами будет определять

«рисунок» динамики ВВП страны, по меньшей мере, весь текущий год.

В целом мировая экономика в ближайшие 12 месяцев будет расти

несколько быстрее, чем в 2014 г. Но качество динамики оставляет желать

лучшего: его все еще определяют как «устойчивую стагнацию» (secular

stagnation), в преодолении которой на первый план выходит синергия

различных мер экономической политики. По мнению К. Лагард, мягкое

денежно-кредитное регулирование остается настоятельно необходимым,

бюджетные корректировки должны в максимально возможной степени

способствовать росту и созданию рабочих мест. «Но важнее всего то, что

директивным органам необходимо, наконец, ускорить структурные реформы.

Эта экономическая мантра не является новой, но сейчас она приобретает

более настоятельный характер».

Отсюда и главный вызов года «лидерству экономической политики», а

именно готовности денежных властей и правительств настойчиво

продвигаться по всем пунктам структурной повестки:

устранять глубоко укоренившиеся искажения на рынках труда,

товаров и услуг;

67 При этом финансовый рынок страны неустойчив и имеет признаки перегрева: одно лишь

решение денежных властей применить санкции к трем брокерам за нарушения в

маржинальной торговле обрушило фондовые площадки 19 января сразу на 7,7%.

116

перестраивать инфраструктуру и расширять инвестиции в эту

сферу (за счет этого фактора в ближайшие четыре года мировой

ВВП может увеличиться примерно на 1 трлн долл.);

завершать реформы финансового сектора (в том числе по

усилению контроля за shadow banking и преодолению

расхождений в реализации Базеля III);

активно способствовать либерализации международной торговли

(в 2015 г. ожидаются прорывы в реализации таких проектов как

Транстихоокеанское торговое партнерство и Трансатлантическое

партнерство в торговле и инвестициях);

проводить реформы в образовании, здравоохранении и в сфере

социальной защиты;

расширять возможности для занятости женщин68.

Как ожидается, дополнительные импульсы структурной повестке в

2015 г. могут придать завершение работы ООН над новым комплексом целей

устойчивого развития и усилия многих государств по выработке

международного соглашения о взаимодействии и сотрудничестве в связи с

изменениями климата.

Интрига года — предстоящая динамика нефтяных цен. По оценке МВФ,

ее вклад в прирост глобального ВВП может составить от 0,3% до 0,7%.

Распределение этого эффекта, однако, обещает быть крайне неравномерным.

Разработанные в Фонде сценарии (при общей предпосылке, что компонент

предложения в снижении цены составляет приблизительно 25%) дают

следующие результаты.

68 Гендерный разрыв в участии в рынках труда — от 12% в странах ОЭСР до 50% на

Ближнем Востоке и в Северной Африке. Одна из целей стратегии роста «Группы двадцати»

— сокращение гендерного разрыва на 25% за 40 лет, что позволит обеспечить занятость

свыше 100 млн женщин.

117

При любом «раскладе» наиболее выигрывают Китай, развивающиеся

страны-импортеры нефти и Япония. В «середняках» — США и зона евро. В

проигрыше — нефтеэкспортеры. Важно учитывать и то, что за конъюнктурой

мирового нефтяного рынка следуют цены на металлы, также влияющие на

темпы роста.

Зависимость изменений цен на металлы от стоимости нефти

Нефть, $ за баррель

Медь, $ за тонну

Цинк, $ за тонну

Никель, $ за тонну

Свинец, $ за тонну

Алюминий, $ за тонну

Золото, $ за унцию

60 6432 2189 15364 1919 1905 1188

55 6357 2172 14991 1885 1857 1177

50 6282 2155 14617 1852 1809 1166

45 6208 2139 14244 1818 1761 1155

40 6133 2122 13871 1784 1713 1144

Источник: Morgan Stanley

118

Вопросы о динамике нефтяного предложения-2015, а соответственно, и

среднегодовой цене за «бочку» остаются открытыми. По данным Reuters

(учтены оценки 20 международных организаций, рейтинговых агентств и

банков глобального уровня), среднепрогнозная цена в текущем году составит

57,8 долл. за баррель. Впрочем, немалое число аналитиков и участников

рынка полагают такой оптимизм избыточным. Ожидания-2015, например, у

Goldman Sachs — 50,4 долл. за баррель, у Barclays и вовсе 44 долл.

за баррель69.

Вместе с тем очевидно: предложение будет снижаться небыстро.

Нефтепроизводители сбрасывать объемы добычи пока не собираются.

Причем это касается и «шейхов» (новый король Саудовской Аравии

подтвердил прежний курс), и «сланцев» (Министерство энергетики США

прогнозирует увеличение нефтевыпуска в 2015—2016 гг.70), и всех прочих.

Вместе с тем, все более очевиден уже начавшийся спад инвестиций в

нефтяную отрасль: главный экономист Международного энергетического

агентства Ф. Бироль заявил в Давосе, что агентство в 2015 г. в целом по миру

ожидает их сокращения на 15%. Это должно ускорить решение главной задачи

текущего нефтегода — ликвидации избытка предложения, составляющего к

настоящему времени 1,5 млн баррелей в сутки.

Подчеркнем еще раз: низкие цены не означают автоматического

ускорения общемирового роста, падение доходов у стран-экспортеров

сокращает их спрос и, следовательно, импорт. Поэтому уменьшение

предложения на первых порах при неизменном спросе может и не привести к

заметному повышательному нефтеценовому тренду. К тому же полным ходом

разворачивается гонка добычи на уже действующих месторождениях, где cash

costs, то есть, издержки производства и поставок потребителям, позволяют

быть рентабельными до 90% мировой «нефтянки» при ценах в 40 долл. за

69 Следует заметить, что трейдеры уже заключают контракты по 20 долл. за баррель с

поставкой летом. За первую половину января объемы по этой цене выросли с нуля до

13 млн баррелей. 70 В том числе ожидается рост экспорта: Мексика, например, ведет переговоры об импорте

100 тыс. баррелей WTI в сутки. В то же время очевидно, что в сланцевой отрасли вот-вот

начнется масштабная консолидация нескольких сотен мелких и средних компаний через

слияния и поглощения. Основание для этого — закредитованность нефтегазового сектора

США (без Exxon и Chevron) примерно на 200 млрд долл. (по состоянию на третий квартал

2014 г.). Первая ласточка уже пролетела: в начале января о банкротстве объявила WBH

Energy (активы 10 млн долл., долги — 30 млн долл., 37 работающих скважин).

119

баррель. Поэтому рост цен в текущем году обещает быть умеренным, в 2016-

м возможен подскок, но вряд ли за пределами коридора 60—70 долл. за

баррель. В дальнейшем многое в их динамике будет определяться сменой

«поколений» нефтяных месторождений.

Характерная примета начавшегося года — заметные сдвиги в структуре

глобальных рисков. В десятом традиционном докладе на эту тему,

представленном на последнем заседании Всемирного экономического

форума в Давосе71 авторы выделили по 10 главных рисков-2015 с точки зрения

вероятности их реализации и масштабности влияния на мировую экономику

и политику.

ТОП-10 рисков по критерию вероятности ТОП-10 рисков по критерию влияния

1 Межгосударственные конфликты 1 Кризис водоснабжения

2 Экстремальные погодные явления 2 Распространение инфекционных

заболеваний

3 Управленческие провалы

национальных правительств

3 Использование оружия массового

поражения

4 Коллапс или кризис госуправления 4 Межгосударственные конфликты

5 Безработица и низкая занятость 5 Провал усилий по адаптации к

климатическим изменениям

6 Природные катаклизмы 6 Ценовой шок на энергоносители

7 Провал усилий по адаптации к

климатическим изменениям

7 Сбои и разрушения в критически

важной информационной

инфраструктуре

8 Кризис водоснабжения 8 Финансовый кризис

9 Кражи баз данных и

мошенничество в этой сфере

9 Безработица и неполная занятость

10 Кибератаки 10 Сокращение биоразнообразия и

коллапс экосистем

Источник: WEF, Global Risks 2015 Report

Как видим, в общей картине доминируют геополитические,

экологические и социальные риски, несколько потеснившие собственно

экономические и связанные с новыми информационными технологиями. В

понимании движущих сил перемен этого «ландшафта», как подчеркнуто в

71 См. Global Risks 2015 Report, Executive Summary, pp. 5—6.

120

докладе, важно учитывать смыслы, как бы остающиеся за кадром. Во-первых,

налицо усиление взаимосвязи геополитики и мирового хозяйства:

государства, что называется, «по восходящей» стремятся использовать

разнообразные экономические инструменты (от региональных интеграций и

соглашений о свободной торговле до прямого протекционизма и

регулирования инвестиционных потоков) в целях подтверждения или

укрепления «относительной геополитической силы».

Во-вторых, нарастающий вызов со стороны как подобных действий, так

и расширяющейся склонности к ним содержит в себе существенную опасность

«подрыва логики глобальной экономической кооперации» и

прогрессирующего ревизионизма в отношении сложившихся правил и норм

международного общения.

Ответ, естественно, требует качественной трансформации повестки

глобального управления и активных действий по перестройке архитектуры его

институтов и совершенствованию их «дизайна». Для России, формирующей в

настоящее время программу антикризисных мер с учетом глубокой

вовлеченности в глобальное хозяйство, значение этих обстоятельств будет

лишь усиливаться по мере выхода из текущей рецессии в новую модель

социально-экономического развития.

121

Повестки структурных реформ — актуальность возрастает


На февральской встрече в Стамбуле главы минфинов и центробанков

«Группы двадцати» вновь напомнили друг другу о неприемлемости и

недопустимости использования валютных курсов для повышения

конкурентоспособности экономик. Тема эта, как известно, уже не однажды

поднималась «финансовой двадцаткой», найдя отражение в ряде

коммюнике. На сей раз она тоже прозвучала в итоговом документе. Правда,

довольно мягко — изменения курсов могут быть объективными вследствие

снижения уровня текущего счета в результате сокращения поступлений от

сырьевого экспорта (что, кстати, и происходит в настоящее время с

нефтевалютами), но кроме этого имеют место и сознательные действия. Вот

такое искусственное манипулирование крайне нежелательно, поскольку

«гонка девальваций» в конечном счете никому не идет на пользу, зато

усиливает волатильность рынков и в целом несбалансированность в

глобальном хозяйстве.

Многие наблюдатели сочли опасения преувеличенными.

Потенциальная угроза, мол, есть, но в реальности не все так страшно.

И это больше проблема укрепления доллара (представители США

были инициаторами постановки вопроса перед G 20), получившего

дополнительную «энергию» после прекращения Федеральным

резервом программы «количественного смягчения». Между тем,

повод для озабоченности действительно имеется. Колебания курсов

валют с середины января по настоящее время едва ли не самые

значительные за последние 20 лет, если не считать кризисы 1997 и

2008 гг. Д. Ву из BofA Merrill Lynch предлагает обратить внимание на

следующий график:

122

Индекс волатильности валютных курсов

Источник: Bank of America Merrill Lynch

Ситуация, как можно видеть, на самом деле не тривиальная. Кризиса

нет, а пик курсовой волатильности налицо. По мнению Д. Ву, причина именно

в «валютных войнах». Но эта «игра» в конечном счете заканчивается «нулевой

суммой» с точки зрения ускорения общемирового роста, хотя и способна

принести отдельным участникам ощущение, пусть и краткосрочного, но

успеха. Тем не менее, вопрос «чего ожидать дальше?» остается открытым.

По данным Morgan Stanley Capital International, за последние 6 месяцев

центробанки более трети стран снизили процентные ставки. Смягчение же

монетарной политики закономерно ведет к замедлению роста валютного

курса, а нередко и к его ослаблению. С начала года действия в этом

направлении предприняли центробанки Сингапура, Индонезии, Индии, КНР и

ряда других азиатских стран. Народный банк Китая, например, снизил ставку

по годовым кредитам на 40 базисных пунктов до 5,6%, по годовым депозитам

— на 25 пунктов до 2,75%. Это заметно добавило ликвидности экономике.

Если в 2014 г. объем новых кредитов составлял 9,8 трлн юаней (1,6 трлн долл),

то есть, примерно по 140 млрд долл. в месяц, то в январе 2015 г. взлетел до

237 млрд долл. (1,47 трлн юаней).

123

Финансовые аналитики отмечают, что форсированная кредитная

накачка по-видимому рассматривается в Китае как «естественное» средство

самортизировать замедление роста. Вместе с тем, через увеличение долговой

нагрузки этот процесс заметно расширяет пространство рисков «жесткой

посадки». Вероятность перегрева кредитного рынка КНР усилилась.

Признаков же возможного ужесточения монетарной политики пока не

наблюдается. Что же касается юаня, то подешевев на 2,5% к доллару США за

весь предыдущий год, к середине февраля 2015 г. он потерял еще 0,8%72.

Заметим, что у центробанков главных развивающихся стран все еще

сохраняются немалые резервы стимулирования экономик традиционными

средствами денежно-кредитной политики (ДКП). Ключевая ставка

центробанка Индии после январского снижения на 0,25 п. п. составляет,

например, 7,75% годовых. Выше чем в развитых странах и темпы роста цен. В

США, Великобритании, Еврозоне и Японии картина противоположная —

дефляционное давление снижается очень медленно, монетарная же

политика продолжает тестировать различные «неклассические» инструменты

(околонулевые ключевые ставки, quantitative easing, отрицательные ставки по

депозитам и т. п.).

По оценке ОЭСР, инфляция в странах-участницах в среднем в декабре

2014 г. замедлилась до 1,1% с 1,5% в ноябре — минимума с октября 2009 г. По

прогнозам ЕЦБ, в 2015 г. потребительские цены вырастут всего на 0,5%, в

2016 г. — на 1,4%. МВФ тоже понизил прогноз ценовой динамики в развитых

экономиках в текущем году почти наполовину — до 1%. Риски дефляции —

оборотная сторона пикирующих нефтецен.

Наблюдаемый общий монетарный дискомфорт, по мнению главы МВФ

К. Лагард, может быть усугублен по меньшей мере тремя обстоятельствами.

Во-первых, так называемой «асинхронной ДКП», когда ее нормализация в

США сопровождается одновременным расширением денежно-кредитных

стимулов в других странах. «Даже если этот процесс будет хорошо

организован, — подчеркивает директор-распорядитель Фонда, — он может

72 Ослабление юаня, стимулируя экспорт, тем не менее, продвигает вперед

интернационализацию китайской валюты. По данным SWIFT, в декабре 2014 г. доля

операций в юанях в международных расчетах добралась до 2,17% (в октябре 2014 г. —

1,59%) — пятого места после доллара США (44,6%), евро (28,3%), фунта стерлингов

(7,92%) и иены (2,69%). Более 50 центробанков различных стран уже имеют юани в

своих резервах.

124

привести к чрезмерной волатильности финансовых рынков по мере того как

инвесторы пересматривают свое восприятие риска».

Во-вторых, речь идет об укреплении доллара США, что повышает

уязвимость развивающихся экономик, где компании и банки за последние

пять лет существенно нарастили внешние заимствования в этой валюте.

Наконец, в-третьих, «зона евро и Япония могут застрять в сумеречной зоне

низких темпов роста и низкой инфляции на длительное время».

ФРС США стремится сохранить пространство маневра для принятия

гибких решений. Публичные высказывания руководителей Федрезерва пока

не дают ясных намеков о сроках повышения базовой ставки. Безработица

снизилась до 5,7% (против прошлогодних 6,6% и 8% два года назад). В ноябре

2014 — январе 2015 г. чистый прирост занятости превысил 1 млн рабочих

мест, что является рекордом для любых трех месяцев за период с 1997 г. В то

же время, инфляция уже 32 месяца держится ниже таргетируемых ФРС 2%.

Тем не менее, по оценке «Financial Times», текущая ситуация на рынке

фьючерсов на процентные ставки указывает на 65%-ую вероятность

повышения «цены денег» уже к июню 2015 г. Ряд экспертов отмечают высокие

риски такого решения. Профессор экономики университета Беркли и бывший

советник МВФ Б. Эйхенгрин, к примеру, уверен, что если нефтедоходы будут

продолжать снижаться, то страны-экспортеры будут вынуждены продавать

US Treasures для поддержки и собственных валют, и своих проблемных

банков. В итоге на рынке может оказаться значительный объем долларовой

ликвидности, которая подтолкнет «американца» к ослаблению, вызвав новый

виток повышенной волатильности валютных рынков.

Между тем, гипотетическая отсрочка повышения ФРС базовой ставки

проблемы укрепления доллара тоже не решит. Глава Банка Англии М. Карни,

подтвердив намерение регулятора через два года восстановить инфляцию до

2% с текущих 0,5%, не исключил (12 февраля) при усилении понижательных

рисков ценового прогноза сокращения ставки с текущего минимума в 0,5%

или даже возобновления выкупа активов.

Что же касается ЕЦБ, то в опубликованном 19 февраля протоколе

январского заседания Совета управляющих, на котором и было принято

решение о начале программы «количественного смягчения», прямо и

однозначно сказано: «Покупки гособлигаций остались единственным

125

инструментом достаточного масштаба для обеспечения необходимого

монетарного стимулирования с целью достижения ценовой стабильности»73.

Оно и понятно: окончательные данные Статуправления Европейского союза

свидетельствуют — потребительские цены в январе 2015 г. в еврозоне

снизились на 0,6% в пересчете на годовые темпы (в декабре 2014 г.

сокращение в годовом выражении составило 0,2%). Зона евро, таким

образом, вступила в режим дефляции. По прогнозу Еврокомиссии, в текущем

году она сохранится на уровне минус 0,1%. Это может притормозить деловую

активность (в феврале ее индекс увеличился до максимума за семь месяцев в

53,5 пункта с 52,6 пункта в январе). С другой стороны, действия ЕЦБ, ведя к

снижению курса евро, будут поддерживать рост экспорта (внешнеторговый

профицит ЕС-18 и без того увеличивался к февралю пятый месяц подряд на

текущих курсовых колебаниях).

Эксперты, однако, не устают высказывать опасения, что без проведения

структурных реформ74 страны валютного союза в полный рост столкнутся с

рисками «японского» сценария монетарного стимулирования экономики.

Если формулировать предельно кратко, то их суть — реализация отложенного

долгового кризиса (на обслуживание госдолга тратится почти четверть

бюджета) в случае неуспеха намеченных структурных трансформаций.

Поэтому ближайшая задача «абэномики» — поиск оптимального баланса

расширения денежного предложения, бюджетной консолидации (новый тур

повышения налогов на потребление отложен до 2017 г.) и мер структурной

политики (укрепление устойчивости малого и среднего бизнеса, поддержка

экспорта, повышение неценовой конкурентоспособности японских копаний,

снижение энергетических издержек и т. п.). И вовсе не случайно Банк Японии

по итогам январского заседания Совета директоров оставил без изменений

программу монетарного стимулирования, заявив, что расширения не

73 В этот тренд вписываются действия ЦБ Швеции. 12 февраля ключевая ставка понижена

до отрицательного уровня — минус 0,1%. При этом «Риксбанк» объявил о запуске

программы покупки гособлигаций сроком погашения до пяти лет на сумму 10 млрд

шведских крон (1,2 млрд долл.). 74 Некоторое движение в этом направлении просматривается в инициативах по

продвижению инфраструктурных проектов (чуть более 300 млрд евро) и планах создать к

2019 г. «союз рынков капитала», детальная «дорожная карта» которого должна быть

разработана и опубликована не позднее III квартала 2015 г. Речь прежде всего идет о

повышении доступности финансовых рынков для малых и средних компаний, правилах

качественной секьюритизации долгов и т. п.

126

предполагается, поскольку неизбежное еще большее ослабление иены было

бы контрпродуктивным для доверия к экономике страны.

Примечательно, что наряду с ростом интенсивности новостных

сообщений о нарастающих валютных рисках и потребностях смягчения ДКП в

различных странах в информационных потоках, отражающих текущее

состояние глобального хозяйства, существенно усилилась их структурно-

политическая составляющая. При этом можно выделить несколько драйверов

этого растущего интереса.

Во-первых, констатация того, что в мировой экономике слишком много

предложения и чересчур мало спроса. В этих условиях агрессивное смягчение

ДКП лишь провоцирует усиленное дефляционное давление.

Во-вторых, в сочетании монетарного регулирования, бюджетной

политики и структурных реформ ведущая роль должна, по идее,

принадлежать последним. Но на практике этого пока не видно, что вызывает

определенную тревогу. В докладе ОЭСР «Going for Growth», подготовленном

к стамбульской встрече F 20, озабоченность по этому поводу выражена

предельно ясно: «замедление темпов структурных реформ, отмечаемое в

большинстве стран-участниц организации в последние два года, не

предвещает ничего хорошего».

Наконец, в-третьих, более жестко переосмысливается опыт

экономической и финансовой политики после 2008—2009 гг. Президент

Всемирного экономического форума (ВЭФ) К. Шваб в статье в блоге Project

Syndicate (20 февраля), к примеру, недвусмысленно призывает: «Мир должен

прекратить смотреть назад… Политика, основанная на ошибочном

предположении, что проблемы посткризисного мира — всего лишь

временное явление, принесли лишь анемичное восстановление…

Посткризисная эра миновала, перед нами «постпосткризисный мир». Это

время для принятия нового набора реалистических решений». Их смысл,

полагает глава ВЭФ, в неизбежных структурных ломках в целях адаптации к

новым существенно более жестким условиям конкуренции.

Востребованность движения по этому вектору, похоже, усиливается и

вследствие роста долговой нагрузки в глобальной экономике. Согласно

расчетам McKinsey Global Institute, мировой долг уже превысил 200 трлн долл.

127

(во втором квартале 2014 г. он насчитывал 199 трлн долл.), увеличившись

после финансового кризиса на 57 трлн долл.

Динамика мирового долга трлн долл. по среднегодовым обменным курсам 2013 г.

Источник: McKinsey Global Institute

Главные источники растущих рисков связаны с общим расширением

государственного долга, высокими темпами роста задолженности населения

(прежде всего, с выходом на новые максимумы цен на жилье в Северной Европе

и ряде азиатских стран), а также четырехкратным повышением долга Китая.

Объем и структура общего долга в отдельных странах в 2014 г.

в трлн долл.

Правительства Финансовые

институты

Нефинансовый

сектор

Население Отношение

к ВВП, в %

Китай 55 65 125 38 282

Южная Корея 44 56 105 81 286

Австралия 31 61 69 113 274

США 89 36 67 77 269

Германия 80 70 54 54 268

Канада 70 25 60 92 247

Источник: McKinsey Global Institute

128

Аналитики McKinsey считают, что продолжающееся усиление долговой

нагрузки во многом оказывается «производной» от низкой скорости

реструктуризации национальных экономик и перебалансирования

глобального хозяйства в целом.

Еще один масштабный фактор, подкрепляющий набирающую силу

актуальность новых структурных вызовов — падающие нефтецены.

Наблюдатели отмечают, что такое уже случалось. Похожий спад имел место в

1985—1986 гг., когда «черное золото» подешевело на 67%, и низкие цены

держались более 10 лет75. По ходу восстановления сильно изменился и сам

нефтяной рынок: он стал спотовым, форвардным и фьючерсным, а

фиксированные цены добывающих ТНК и ОПЕК ушли в историю. Наглядной

иллюстрацией перемен является, к примеру, то, что мировое потребление

нефти за последние 20 лет выросло на 32%, а объем открытых позиций по

фьючерсам Brent и WTI — в пять-десять раз.

Аналогии, конечно, хромают, но нечто подобное будет происходить, по-

видимому, и в ближайшее десятилетие. По мнению главы «Роснефти»

И. Сечина, усилится роль долгосрочных контрактов на поставку нефти. При

этом потребители и трейдеры начнут наращивать позиции в разведке,

создании инфраструктуры и добыче, расширяя инвестиции в переработку и

розницу. По сути нынешний нефтерынок будет превращаться в сложно

структурированный многоотраслевой высокотехнологический и

трейдинговый комплекс, многие компоненты которого будут создаваться

впервые. В свою очередь, это может привести к усилению влияния на

нефтеценооборазование производителей и потребителей, росту

предложения и спроса по реальным объемам физической нефти, повышению

прозрачности биржевых площадок, которые основательно добавят в

специализации по регионам и отдельным сортам нефти.

Понятно, что все это — лишь одна из обсуждаемых возможных версий.

Текущая ситуация и ее перспективы все еще сильно неоднозначны. С учетом

уже объявленных в мировой нефтедобыче планов по сокращению инвестиций

(в течение 2015 г. не менее чем на 100 млрд долл.), установление баланса

спроса и предложения может потребовать 8—10 месяцев. Прогнозы

75 В текущем цикле цены падали максимум на 58% — 13 января относительно пика июня

2014 г. в 115 долл. за баррель Brent опускался до 47,82 долл. за баррель. В 2008 г. снижение

цен составило 72%.

129

динамики цен разноречивы. Ряд аналитиков и участников рынка уверены, что

вероятный дефицит предложения способен вернуть их к уровню 100—

110 долл./барр. Другие же (их в настоящее время большинство) полагают, что

сохранение высоких темпов добычи (иначе можно потерять часть рынка)

будет удерживать котировки как минимум на так называемом «сланцевом

плато», гарантированно покрывающем издержки американских компаний. По

расчетам главного экономиста Всемирного банка К. Басу, речь может идти о

коридоре в 60—75 долл./барр. на довольно продолжительном временном треке.

При этом мировой спрос, по оценкам Международного энергетического

агентства (МЭА), в 2015—2020 гг. будет расти темпами более слабыми, чем до

кризиса 2008—2009 гг. — 1,2% и 1,9% в год соответственно. Ожидается, что

спрос к 2020 г. вырастет на 6,6 млн барр./сутки, добыча — на

5,2 млн барр./сутки. При общем объеме потребления в 99,1 млн барр./сутки

мировые мощности по выпуску достигнут потенциального уровня в

103,2 млн барр./сутки.

Как видим, глобального алармизма в прогнозе МЭА не наблюдается.

Объем же спроса в конечном счете будет зависеть от содержания структурных

трансформаций экономических моделей у основных потребителей. По версии

Всемирного банка, «править бал» станут прежде всего развивающиеся

страны, где новые возможности сокращения энергетических субсидий (на

основе внутреннего рыночного ценообразования) позволяют направлять

сэкономленные средства на реформирование социальных секторов, борьбу с

бедностью и налоговые стимулы для инноваций и инвестиций.

Странам-экспортерам приспосабливаться к новым энерготрендам

придется еще более интенсивно. Согласно последнему прогнозу-2035 British

Petroleum (представлен 17 февраля), за 20 лет потребление энергоресурсов в

мире вырастет на 37% (среднегодовые темпы — 1,4% после 2,4% в начале

века). Спрос на нефть будет расти на 0,8% в год, на газ — на 1,9%. При этом

производство СПГ станет увеличиваться ежегодно на 4,3% — вдвое быстрее,

чем «трубного» газа. СПГ займет доминирующее место в международной

торговле «голубым топливом»76.

76 В ВР полагают, что в ближайшие годы фактором ценообразования на энергорынках

может стать и установление разумного глобального «норматива» платы за растущие

(примерно на 25% к 2035 г.) выбросы в атмосферу углекислого газа.

130

По мнению аналитиков ВР, выход США на уровень самообеспеченности

жидкими углеводородами и обретение статуса чистого экспортера ускорит

разворот энергопотоков с запада на восток. У России есть риск

воспользоваться открывающимися возможностями не в полной мере. Добыча

в стране будет расти медленнее, чем в мире, и к 2035 г. по сравнению с 2013 г.

увеличится лишь на 14%. Нефтедобыча будет стагнировать — рост на 1,5%

(против 22% в мире в целом), газа — вырастет на 19% (в мире — на 46%).

Доля России в мировом производстве энергоресурсов сократится с 10%

до 9%, что позволит удовлетворять 4% мирового спроса. В то же время

внутреннее потребление подрастет на 14% (для сравнения: в Индии — на

128%, в Бразилии на 72%, в Китае на 60%), в значительной мере покрываясь

развитием атомной и гидроэнергетики.

С конкретными параметрами прогноза можно спорить, но трудно не

согласиться с диагнозом: состояние ТЭК (особенно его углеводородной

компоненты) стало острой структурной проблемой и еще одним императивом

перехода к новой экономической модели.

К тому же отечественная нефтедобыча, по-видимому, начнет

сбрасывать обороты уже в текущем году (Минэнерго предполагает спад на

0,6%, ОПЕК — на 2,4%). Аналогичные ожидания и в МЭА.

Следует иметь в виду и то, что дешевая нефть существенно усиливает

риски неустойчивости традиционного российского экспорта. В январе 2015 г.

131

объем российско-китайского товарооборота в годовом выражении, по

данным Главного таможенного управления КНР, «просел» на 36,4% (поставки

из России — на 28,7%, импорт из Китая — на 42,1%).

Актуальным напоминанием о структурных вызовах для всех участников

глобального хозяйства стал февральский доклад аналитиков PwC «Мир в 2050

году: продолжатся изменения в расстановке сил в экономике?».

Прогнозируемые перемены в «топ-10» ведущих стран выглядят весьма

примечательно.

Прогнозный рейтинг стран по размеру ВВП,

рассчитанного по паритету покупательной способности (ППС) в постоянных ценах 2014 г., выраженных в долларах США

2014 2030 2050

мес

то п

о ПП

С

Страна

ВВП по

ППС

(долл.

США)

Страна

Прогнозируе-

мый размер

ВВП по ППС

(долл. США

за 2014 г.)

Страна

Прогнозируе-

мый размер

ВВП по ППС

(долл. США за

2014 г.)

1 Китай 17 632 Китай 36 112 Китай 61 079

2 США 17 416 США 25 451 Индия 42 205

3 Индия 7 277 Индия 17 138 США 41 384

4 Япония 4 788 Япония 6 006 Индонезия 12 210

5 Германия 3 621 Индонезия 5 486 Бразилия 9 164

6 Россия 3 559 Бразилия 4 996 Мексика 8 014

7 Бразилия 3 073 Россия 4 854 Япония 7 914

8 Франция 2 587 Германия 4 590 Россия 7 575

9 Индонезия 2 554 Мексика 3 985 Нигерия 7 345

10 Великобритания 2 435 Великобритания 3 586 Германия 6 338

Источник: PwC, МВФ

Общемировой ВВП может удвоиться к 2037 г. и утроиться к 2050 г. Доля

Китая в середине 2020-х гг. стабилизируется на уровне 20% в результате

снижения темпов роста до среднемировых. Доля США сократится с 17% до

14%, Индии — вырастет с 7% до 14%, стран ЕС понизится с 17,5% в настоящее

132

время до 12%. При этом средний доход на душу населения в Китае составит

лишь 40%, а в Индии — 20% от американского уровня.

Авторы доклада подчеркивают: представленный рейтинг — лишь одна

из возможных версий «глубокой исторической перспективы». Картина может

существенно поменяться под влиянием новой технологической волны,

распространение которой в тех или иных экономиках будет прямо зависеть от

реализации структурных повесток, то есть, качественных изменений в

институционально-регулятивной среде. Под этим углом зрения

развивающиеся страны все еще остаются «своего рода минным полем»77.

Перемещение России с 6-го на 8-е место в мировой табели о рангах на

первый взгляд выглядит не критично. На деле же «первая тройка» резко

уходит вперед, и российское отставание существенно усиливается. При

российских среднегодовых темпах в 2,1% (против 3% по миру в целом) отрыв

по объемам ВВП от лидеров углубляется с 2—5 до 5,5—8,5 раз.

Это серьезный вызов, отвечать на который предстоит реализацией

антикризисной повестки структурных реформ и в экономике, и в социальных

секторах, и в госуправлении в целом.

Мирового опыта на этот счет пока маловато. Тем более актуален анализ

формирования структурных повесток и проведения соответствующих реформ

главными участниками глобального хозяйства.

77 Россия вовсе не исключение. 143-е (из 178 стран) место в рейтинге экономической

свободы (с общей оценкой 52,1 балла, что ниже среднемирового уровня), перемещение с 14

на 22-е место в рейтинге наиболее перспективных развивающихся рынков Bloomberg

Markets, выбытие в 2014 г. из списка «топ-25» стран, наиболее популярных у инвесторов,

по версии консалтинговой компании A.T.Kearney (составляется на основе опроса

300 мировых компаний с годовой выручкой не менее 1 млрд долл., обеспечивающих 75%

глобального потока прямых инвестиций) — все это убедительный повод для ускоренного

формирования российской структурной повестки.

133

Рост в Азии — перспективы и риски

(март 2015)

В середине третьей декады марта Азиатский банк развития78 представил

очередной обзор развивающихся экономик региона с прогнозами на 2015—

2016 гг. Судя по приведенным оценкам, локомотив глобального хозяйства

обещает не сбавлять обороты79. Темпы роста останутся стабильными — по

6,3% ВВП в 2015—2016 гг., сохранив уровень 2014 г. Вместе с тем, скоростные

режимы отдельных стран и субрегионов будут отмечены знаковыми

переменами. Несколько притормаживает Восточная Азия — с 6,9% в 2014 г. до

6,5% в 2015-м и 6,3% в последующем году. Зато ускорятся Юг и Юго-Восток.

При этом динамика Центральной Азии замедляется (во многом из-за влияния

российской рецессии), в островных же государствах Тихого океана усиливается

ее волатильность (см. таблицу).

Пожалуй самая яркая краска в картине ожиданий — переход лидерства

в темпах роста от Китая к Индии, ВВП которой вырастет на 7,8% в 2015 г. и на

8,2% в 2016-м. Поднебесной достанется лишь «серебро» — 7,2% и 7,0%

соответственно80, либо «бронза» с учетом результатов Шри Ланки в 7,0% и

7,3%. Если же принимать во внимание размеры экономик, то в «топ-3»

останутся все те же — Китай, Индия, АСЕАН-10. Впрочем, наибольший

потенциал расширения в этом списке тоже у Индии. По оценке МВФ, в 2019 г.

ВВП страны превысит ВВП России, Бразилии и Индонезии вместе взятых.

Понятно, почему глава Фонда К. Лагард, выступая 17 марта в Резервном банке

78 Азиатский банк развития (АБР, Asian Development Bank) — региональный финансовый

институт долгосрочного кредитования проектов развития в странах Азии и Тихого океана.

Учрежден в 1966 г., штаб-квартира — в Маниле (Филиппины), имеет 26 страновых офисов

по всему миру. К настоящему времени его членами являются 67 стран: 48 — из Азиатско-

тихоокеанского региона и 19 нерегиональных (европейские страны, Канада и США). АБР

—крупный источник финансирования для целей развития в регионе, основные

инструменты — диалог в области политики, займы, инвестиции в основной капитал,

гарантии, гранты и технологическая помощь. Стратегия-2020 АБР включает в себя также

три взаимодополняющих программы в области инклюзивного экономического роста,

экологически устойчивого роста и региональной интеграции. В числе приоритетов —

развитие частного сектора, поддержка гендерного равенства, оказание помощи

развивающимся странам в получении знаний, а также расширение партнерских связей с

другими институтами развития и т. п. 79 По оценкам главного экономиста АБР Чанг Жинвэя, в целом в посткризисный период

(после 2009 г.) развивающиеся азиатские экономики обеспечивали около 60% темпов роста

общемирового ВВП. 80 По версии МВФ, темпы КНР будут ниже — 6,8% в 2015 г. и 6,5% в 2016-м.

134

Индии, назвала экономические перспективы страны «ярким пятном на общем

не самом радужном фоне».

Темпы роста ВВП в % год к году

Примечания: Developing Asia относится к 45 участникам Азиатского банка развития. Central Asia включает Армению, Азербайджан, Грузию, Казахстан, Киргизию, Таджикистан,

Туркмению и Узбекистан. East Asia включает Гонконг, Китай, Монголию, Республику Корея, Тайвань. South Asia включает Афганистан, Бангладеш, Бутан, Индию, Мальдивы, Непал, Пакистан, Шри-Ланку. Southeast Asia включает Бруней, Вьетнам, Индонезию, Камбоджу, Лаос, Малайзию, Мьянму, Сингапур, Таиланд, Филиппины. The Pacific включает Вануату, Восточный Тимор, Кирибати, о-ва Кука, Маршалловы о-ва, Науру, Палау, Папуа-Новую Гвинею, Самоа, Соломоновы о-ва, Тимор, Тонга, Тувалу, Федеративные штаты Микронезии, Фиджи. Источник: расчеты персонала АБР

135

Авторы Asian Development Outlook 2015, обращая внимание на

впечатляющую (по общемировым меркам) размерность роста, в то же время

подчеркивают, что его устойчивость зависит от целого ряда факторов. В

первую очередь это структурные изменения, направленные на

трансформацию сложившихся моделей экономического развития81. Их

значимость наглядно видна на опыте Китая.

В марте, на XI сессии Всекитайского собрания народных представителей

премьер Госсовета Ли Кэцян высказался на сей счет предельно ясно:

«Поскольку силы, которые традиционно стимулировали экономический рост,

ослабевают, критически важно активизировать структурные реформы». И,

чтобы аудитории все стало до конца понятно, добавил, не жалея эмоций: «Это

— не стрижка ногтей, а вонзание ножа в собственную плоть». Заметим, что

сказанное прозвучало в контексте заявления о планах «ускорить процесс

передачи полномочий нижестоящим органам власти для упрощения

взаимодействия бизнеса с госструктурами». Наряду с этим власти КНР

намерены перейти к реформированию госкомпаний, расширяя доступ

частных инвесторов к участию в их капитале. Усиление рыночных начал в

госсекторе будет сопровождаться снижением административного бремени

(частному бизнесу обещано сокращение числа необязательных проверок,

упрощение условий регистрации и т. п.). Для зарубежных инвесторов будут

сняты ограничения в строительстве (включая транспортную инфраструктуру и

коммерческую недвижимость), машиностроении, электронике и других

высокотехнологичных производствах — в настоящее время доля

иностранного капитала в этих отраслях не может превышать 50%.

О том, что объявленные еще в 2012—2013 гг. реформы продвигаются

очень медленно и с большим скрипом, в последние месяцы не высказался

только самый ленивый из наблюдателей. Но и их неизбежность тоже

становится все очевидней. Торможение-2014 получило продолжение в начале

текущего года. Согласно данным официальной статистики, темпы роста

большинства макроэкономических показателей находятся на минимальных

уровнях за последнее десятилетие. В январе—феврале 2015 г. инвестиции

81 Снижение цен на нефть, по мнению экспертов, открывает для этого новые возможности.

Речь, например, может идти о более быстром сокращении энергетических субсидий (или

даже об отказе от них), что позволит использовать высвобождающиеся финансовые

ресурсы для расшивки «узких мест» в инфраструктуре и т. п.

136

прибавили 13,7% в годовом выражении, розничная торговля — 10,7%,

промпроизводство — 6,8%. Для многих экономик мира — заоблачные

значения, для китайской — возвращение в январь 2012 г., март 2006-го и

конец 2008-го соответственно. Одновременно за первые два месяца текущего

года на 16,8% упали продажи жилой недвижимости, на 17,7% объемы нового

строительства.

Динамика основных экономических показателей КНР в % год к году

Источник: Национальное бюро статистики КНР, ИКСИ

Стремясь не допустить «жесткой посадки», власти вынуждены

маневрировать между структурными реформами (с их пока во многом еще

нераспознанными рисками) и традиционными мерами стимулирования,

включая бюджетную и денежно-кредитную политику (ДКП). Минфин КНР

ожидает, что доходы бюджета в 2015 г. вырастут на 7,2% (в 2014-м увеличение

составило 8,6%), расходы — на 10,6%. Дефицит достигнет 2,3% ВВП, прибавив

0,2% к прошлогодней отметке82. Небаланс региональных бюджетов также

усиливается, причем для его финансирования одобрено расширение объемов

выпусков облигаций региональных органов власти83.

82 Дефицит-2014 в 2,1% ВВП — это результат фактического исполнения бюджета против

запланированных 1,8% ВВП. 83 По оценке МВФ, реальный дефицит консолидированного бюджета Китая в прошлом году

составил не менее 7,5% ВВП, а суммарный долг регионов (финорганизаций,

осуществляющих выпуск облигаций и привлечение средств) — 17,9 трлн юаней

(2,91 трлн долл.).

137

Среди бюджетных стимулов переход к взиманию НДС вместо налога с

оборота во всех отраслях экономики (в целях исключения эффектов двойного

налогообложения) и сохранение инвестиционных программ центрального

правительства на уровне 20% от общего объема расходов (около

480 млрд юаней), правда, при ужесточении контроля за их эффективностью и

концентрации на трансрегиональных проектах со значительным

мультипликативным эффектом. Как видим, стимулирующие меры помимо

непосредственной текущей поддержки экономики ориентированы и на

расширение пространства для собственно структурно-институциональной политики.

Характерный пример — действия, направленные на повышение

эффективности управления региональным долгом: планируемое введение

стандартной системы привлечения займов, установление их «потолков» для

каждой из провинций, обязательное раскрытие информации о состоянии

финансов регионов и т. п.

Что касается ДКП, здесь тоже приходится включать дополнительные

стимулы. В феврале объемы нового кредитования упали на 31% (до

1,02 трлн юаней против январских 1,47 трлн.). Поэтому с 1 марта ключевые

процентные ставки были понижены на 0,25 п. п. (во второй раз за три месяца):

ставка по кредитам на 12 месяцев — 5,35%, ставка по депозитам — 2,5%.

Прочие ставки сокращены еще больше: overnight — с 5% до 4,5%, по кредитам

на 7 дней — с 7% до 5,5%. Смягчение ДКП денежные власти Китая намерены

сочетать с введением с 1 мая системы страхования банковских вкладов84 (КНР

— единственное крупное государство Азии, где ее до сих пор нет),

продолжением либерализации управления банковским сектором и

снижением контроля за процентными ставками. Глава Нарбанка Китая Чжоу

Сяочуянь на брифинге 12 марта не исключил даже, что в 2015 г. «ставки по

депозитам могут быть отпущены в свободное плавание».

И тем не менее, главная забота регулятора — допустимые пределы

ослабления ДКП. 29 марта его руководитель заявил буквально следующее:

«Инфляция в Китае снижается. Мы должны быть бдительными и внимательно

следить, чтобы этот тренд не превратился в дефляцию».

84 Как сообщается в пресс-релизе Госсовета КНР, опубликованном на его официальном

сайте, страхованию полностью подлежат депозиты на сумму до 500 тыс. юаней

(81 тыс. долл.).

138

Предмет для беспокойства, действительно, есть. В январе инфляция

составила в годовом выражении 0,8% — самый низкий уровень за последние

пять лет. Прирост М 2 в 10,8% оказался минимальным с 1998 г. В феврале рост

цен достиг 1,4%, М 2 прибавила год к году 12,5%, добравшись в абсолютном

выражении до 125,74 трлн юаней. Тем не менее, индекс цен производителей

снизился на 4,5% — уже трехлетний тренд на производственную дефляцию

показал максимальный ценовой спад с октября 2008 г.

Динамика цен в Китае

в % к предыдущему месяцу

Источник: Национальное бюро статистики КНР, Народный банк Китая

В АБР прогнозируют, что в текущем году цены в КНР поднимутся на 1,8%,

в следующем — на 2,3%. При официальной монетарной цели в 3% такие

предположения усиливают ожидания более агрессивных действий денежных

властей. Китайская версия количественного смягчения уже не выглядит вовсе

невероятной. Кроме того, остается еще один вариант (впрочем, сопряженный

с рисками для глобальной экономики в целом) — управляемая девальвация

юаня, по итогам 2014 г. уже потерявшего 2,4% по отношению к доллару США.

Заметим, что в регионе есть экономики и с более низкими темпами

роста цен, чем в КНР. В Республике Корея инфляция-2015, по оценкам,

составит 1,3%, в Тайване — 0,5%, в Сингапуре — 0,2%. Но в них не так остры

структурные проблемы, у центробанков шире свобода маневра вследствие

большей открытости финансовых секторов и их интегрированности в

соответствующие мировые рынки. Свою роль, уверены в АБР, сыграет и

повышение цен на энергоносители, ожидаемое в 2016 г. В итоге инфляция-

139

2016 в указанных странах может подрасти до 2,1%, 1,0%; и 1,5%

соответственно.

Динамика цен в других развивающихся азиатских экономиках, сохраняя

общий понижательный тренд, будет укладываться в интервал 3—6%, что

достаточно для поддержания темпов общеэкономического роста. Именно

такую картину можно наблюдать в Индии (7,0% в 2014 г., 5,0% — прогноз-2015,

5,5% — оценка-2016).

Динамика цен в Индии в % год к году

Источник: CEIC data, расчеты персонала АРБ

Следует иметь в виду, что Резервный банк Индии, проводящий политику

гибкого инфляционного таргетирования (цель — 4% ± 2,0%), в дальнейшем

намерен постепенно ослаблять ДКП. Инвестиционный рост будет

поддерживаться и реформированием бюджетных расходов. Правительство

страны намерено добиться снижения дефицита с 3,9% ВВП в текущем

финансовом году до 3,0% в 2017-м, существенно увеличив при этом затраты

на инфраструктуру. Главными же слагаемыми «формулы успеха», с точки

зрения властей, должны стать улучшение бизнес-климата для национальных

и зарубежных инвесторов и расширение экспорта, позволяющего на

среднесрочном треке преодолеть дефицит текущего счета платежного

баланса. Критическое условие для этого — структурные реформы под общим

слоганом «производи в Индии». Из уже начатого можно выделить

установление экологических стандартов для инфраструктурных проектов,

упрощение процедур выделения земли под них и так называемые

140

«индустриальные коридоры» (по сути промышленные кластеры со

значительной долей высокотехнологичных производств), приватизацию

угольной отрасли и смягчение многих норм регулирования рынка труда для

малого предпринимательства и среднего бизнеса.

Серьезные заявки сделаны и в повестке реформ финансового сектора.

Показательный пример — включение правил Базеля III как обязательных

норм для банковского регулирования и надзора в проект нового Финансового

кодекса Индии.

По мнению многих экспертов (в Asian Development Outlook 2015 этой

проблеме отведен даже специальный раздел), существенным барьером

развитию индийской экономики является несбалансированность растущей

урбанизации и индустриализации со структурой занятости. В 2011 г. жители

городов составляли 35% населения (около 400 млн человек). К 2030 г.

численность горожан увеличится до 600 млн человек. Между тем, почти 80%

экономически активного населения работает за пределами городов и

агломераций, а соотношение формальной и неформальной занятости —

примерно 30:70. С 1980-х гг. промышленность в основном сосредотачивалась

вне городов. В настоящее время в точках ее аллокации повсеместно

констатируется крайний дефицит социальной инфраструктуры. В то же время,

доходы почти 75% жителей городов насчитывают менее 2 долл. в день.

Отсюда и системный вызов индийской структурной повестке —

возвращение занятости в города, то есть своего рода неоиндустриализация

урбанизации, но уже на новой технологической и экологически комфортной

основе с особым упором на развитие человеческого капитала и повышение

качества жизни.

Зависимость устойчивости экономического роста от содержания и

глубины структурных реформ, пожалуй, убедительнее всего проявляется в

финансовых системах азиатских экономик. По мнению аналитиков, отставание в

этой сфере от развитых стран — значительный риск для будущего развития.

Так, совокупный объем депозитов в банках развивающейся Азии

насчитывает лишь 60% общерегионального ВВП, в то время как в ОЭСР этот

показатель — 110%. Емкость рынка ценных бумаг в регионе достигает менее

половины ВВП против 140% в развитых экономиках. Доступность и

141

востребованность финансовых услуг также заметно отстают от других регионов

мира. Лишь 27% домохозяйств имеют персональные банковские счета85.

Для сравнения: медианное значение для глобальной экономики в

целом — 38%. Расчетные и сберегательные счета в банках открыты лишь у 84%

фирм в Азии (что сопоставимо со странами Африки), в Латинской Америке —

89%, в Центральной и Восточной Европе — 92%. Только 33% субъектов

экономической деятельности (юрлиц) в Азии являются заемщиками у

финансовых институтов. В Латинской Америке эта доля 54%, в развивающихся

экономиках Европы — 41%.

У финансовых систем в странах региона, подчеркивают в АБР, резервы

развития все еще велики. При этом длинные деньги, привлекаемые в том

числе с фондовых рынков, жизненно важны для роста производительности и

инноваций. На этот очень немаловажный риск накладываются и другие.

Во-первых, взрыв кредитной экспансии после кризиса 2008—2009 гг. За

это время общий внутренний долг (с учетом кредитной задолженности)

развивающихся экономик Азии почти удвоился — с 18,3 до 34,1 трлн долл.

Две трети этого прироста — вклад Китая. Реформирование финансов

правительств провинций, как уже отмечено выше, расценивается

аналитиками, в том числе и в АБР, как серьезный политический вызов. Не

меньшее беспокойство вызывают признаки перегрева фондового рынка. В

марте в ходе торговых сессий суммарный объем сделок в Шанхае и

Шеньчжене в день доходил до 1,24 трлн юаней (198 млрд долл.), причем

главным образом на заемные средства (в Нью-Йорке он в среднем держался

на уровне 40—50 млрд долл.).

Как известно, плохо контролируемый взрывной рост общего

внутреннего долга увеличивает риски новых финансовых кризисов. Директор-

распорядитель МВФ К. Лагард, посетив в марте сразу и Китай, и Индию, не

уставала предупреждать именно об этом. Триггером реализации рисков уже

в 2015 г. может стать ожидаемое повышение базовой ставки ФРС США.

Вероятные валютные шоки и разворот потоков капитала в развитые

экономики (напомним, что в посткризисный период 2010—2012 гг. приток

капитала в emerging markets, по оценке того же МВФ, составил 4,5 трлн долл.,

85 Разброс по странам очень велик: от практически 100% в Южной Корее и Сингапуре до

менее 5% в Камбодже, Киргизии, Таджикистане и Туркмении.

142

в том числе 470 млрд долл. в Индию) потребуют быстрых и изобретательных

действий денежных властей. Какими конкретно они окажутся покажет, скорее

всего, середина второго полугодия. Тем не менее, недореформированные

финансовые секторы все еще остаются «минным полем» для азиатских

экономик.

* * *

По некоторым экспертным оценкам, доля Российской Федерации в

общемировом ВВП еще в 2013 г. составляла почти 2,8%, в 2015-м ожидается

1,5%. Главная причина — более низкий, чем в мире в целом и к тому же

замедляющийся экономический рост как следствие ужесточающихся

структурных ограничений и исчерпания по факту ресурса сложившейся

модели развития.

Поэтому поворот на Восток стоит понимать шире, чем просто (к

сожалению, во многом запоздалое) освоение нового экономико-

географического направления. За этой метафорой, по сути, первые шаги в

поиске нового, выходящего далеко за сырьевые и добычные рамки,

российского позиционирования в глобальном хозяйстве в целом.

Все долгосрочные прогнозы структурных сдвигов, которые будут

обнаруживать себя в pax economica в ближайшие два-три десятилетия,

исходят из того, что центр его тяжести будет находиться в АТР. Хотя бы потому,

что этот регион — «среда обитания» для всех трех крупнейших экономик мира

на этом временном треке — Китая, США и Индии. А ведь есть еще Япония,

Южная Корея, Австралия, Индонезия и много других национальных рыночных

хозяйств — гибких, быстрых, умеющих агрессивно конкурировать. А это

означает, что если нас там нет (сейчас присутствуем, по сути, на уровне

статистической погрешности), то трудно, если вообще возможно будет

отыскать себя в будущем геоэкономики.

Важно при этом понимать и то, что она, как и Земля, в принципе тоже

круглая. Поэтому, идя на Восток, придешь на Запад, и наоборот. Причем на

всех маршрутах те же структурные ограничения. Кстати, сэр Редьярд Киплинг,

говоря о Востоке и Западе — «вместе им не сойтись», все же на деле написал

о другом. В этой знаменитой балладе главные герои в итоге стали кровными

143

братьями. Как раз это и происходит в реальном мире конкуренции, торговли,

инвестиций, финансовых инструментов и т. п.

На многих рынках сложной конечной продукции (авиастроение,

машиностроение, производство автомобилей, судов, не говоря уже об

электронике во всех видах) ее доля, создаваемая в глобальных цепях

добавленной стоимости, достигает 50—70%. В среднем в таких цепях 35—40

участников (иногда до 70-ти), то есть, компаний из различных стран. Часто

отнести финальный продукт к западному или восточному происхождению

можно лишь очень условно, только по географической привязке штаб-

квартиры того или иного бренда.

В этой новой глобальной экономике (назвал лишь один ее признак) нам

предстоит найти свое место. Сейчас стоим перед восточным фасадом.

Поймем, где дверь, зайдем и в другие. Но без углубленного понимания

анатомии и «генетических особенностей» азиатского роста сделать это, став

одним из системных интеграторов мирового хозяйства, будет непросто.

144

Мировая экономика — прогнозы и ожидания

(апрель 2015)

Середина весны по многолетней традиции — время переоценки

осенне-зимних предположений о перспективах глобального роста. Как

правило, в апреле МВФ в канун весенней сессии своего «совета

директоров» в лице международного валютно-финансового комитета

(МВФК)86 — в этом году она состоялась 17—18 апреля в Вашингтоне —

представляет серию докладов об ожидаемой динамике мирового

хозяйства и отдельных стран, состоянии и рисках финансовой

стабильности и трендах в налогово-бюджетной политике. Их главная цель

— сформировать видение того, как будет выглядеть общемировая

экономическая панорама по меньшей мере в ближайшие два года. На сей

раз задача оказалась довольно непростой.

Директор исследовательского департамента Фонда О. Бланшар,

представляя доклад о перспективах развития мировой экономики (World

Economic Outlook) и констатируя множественность и

разнонаправленность факторов, определяющих макроэкономические

процессы, был вынужден особо подчеркнуть «сложность в

формулировании какого-либо однозначного вывода».

Судя по прогнозу МВФ, мировая динамика, оставаясь формально

позитивной, испытывает инерцию замедления и становится заметно

более неравномерной. Ожидается, что развитые экономики будут

показывать несколько большую скорость, чем развивающиеся. У первых

темпы повысятся с 1,8% до 2,4%, у вторых — с 4,6% до 4,7% при снижении

в текущем году до 4,3%. Вместе с тем, оценки роста для США, Канады и

Великобритании понижены, для зоны евро и Японии скорректированы

вверх. По мнению многих экспертов, в последнем случае это не

бесспорно, так как по итогам первого квартала японская экономика

оказалась на грани спада.

86 От России в его состав в настоящее время входит министр финансов А. Силуанов.

145

Последние прогнозы МВФ, %

Факт Прогноз Отличия от прогноза

января 2015 г.

2013 2014 2015 2016 2015 2016

Мировой ВВП 3,4 3,4 3,5 3,8 0,0 0,1

Развитые экономики 1,4 1,8 2,4 2,4 0,0 0,0

США 2,2 2,4 3,1 3,1 -0,5 -0,2

Еврозона -0,5 0,9 1,5 1,6 0,3 0,2

Германия 0,2 1,6 1,6 1,7 0,3 0,2

Италия -1,7 -0,4 0,5 1,1 0,1 0,3

Испания -1,2 1,4 2,5 2,0 0,5 0,2

Япония 1,6 -0,1 1,0 1,2 0,4 0,4

Соединенное Королевство 1,7 2,6 2,7 2,3 0,0 -0,1

Канада 2,0 2,5 2,2 2,0 -0,1 -0,1

Другие развитые экономики 2,2 2,8 2,8 3,1 -0,2 -0,1

Развивающиеся экономики 5,0 4,6 4,3 4,7 0,0 0,0

СНГ 2,2 1,0 -2,6 0,3 -1,2 -0,5

Россия 1,3 0,6 -3,8 -1,1 -0,8 -0,1

за исключением России 4,2 1,9 0,4 3,2 -2,0 -1,2

Развивающаяся Азия 7,0 6,8 6,6 6,4 0,2 0,2

Китай 7,8 7,4 6,8 6,3 0,0 0,0

Индия 6,9 7,2 7,5 7,5 1,2 1,0

АСЕАН-5* 5,2 4,6 5,2 5,3 0,0 0,0

Развивающаяся Европа 2,9 2,8 2,9 3,2 0,0 0,1

Латинская Америка и Карибы 2,9 1,3 0,9 2,0 -0,4 -0,3

Бразилия 2,7 0,1 -1,0 1,0 -1,3 -0,5

Мексика 1,4 2,1 3,0 3,3 -0,2 -0,2

Средняя Азия, Северная Африка, Афганистан и Пакистан

2,4 2,6 2,9 3,8 -0,4 -0,1

Саудовская Аравия 2,7 3,6 3,0 2,7 0,2 0,0

Африка к югу от Сахары 5,2 5,0 4,5 5,1 -0,4 -0,1

Нигерия 5,4 6,3 4,8 5,0 0,0 -0,2

Южная Африка 2,2 1,5 2,0 2,1 -0,1 -0,4

Источник: МВФ (IMF), World Economic Outlook, April 2015

146

Среди emerging markets отмечается продолжение торможения Китая

(до 6,8% в 2015-м и 6,3% в 2016 г.). На лидерские позиции с 7,5% роста ВВП

выходит Индия87. Но замедление коснется Мексики и Южной Африки. В

Бразилии же (7-я экономика мира) прошлогодняя стагнация, скорее всего,

сменится рецессией88.

Прогноз темпов роста мировой торговли, сделанный Фондом, — 3,7% в

2015 г., 4,7% и 5,1% в следующие два года (при ценах на нефть 61,5; 68,9 и

72,0 долл. за баррель соответственно) — в ВТО расценивают как

оптимистический. По версии самой Всемирной торговой организации, рост-

2015 достигнет 3,3%. На следующий год вероятно ускорение до 4,0%, которое,

тем не менее, останется ниже среднегодового значения в 5,1%, наблюдаемого

с 1990 г. Торговые темпы будут оставаться под давлением низких цен на нефть

и другие виды сырья (в том числе сельскохозяйственного) и металлы. Главный

же повод для «разочарований» ВТО — умеренность и неравномерность

общемирового роста в целом.

87 Оценки персонала МВФ на 2017 г.: для Китая — 6,0%, Индии — 7,6%, Бразилии — 2,3%,

России — 1,0%. 88 Аналитики Capital Economics уверены, что нынешнее торможение в emerging markets

отличается от того, что было шесть лет назад. Кризис 2008—2009 гг. был вызван внешними

шоками, и развивающиеся страны смогли достаточно быстро восстановиться. Сейчас ситуация

иная: замедление растянуто во времени и во многом связано с внутренними факторами. Более

того, наблюдаемая картина может стать олицетворением «новой нормальности», которая будет

длиться десятилетия. Capital Economics отслеживает ситуацию в 46 развивающихся странах и

прогнозирует, что по итогам I квартала рост ВВП в них составит в среднем 4%. Это ниже 4,5%

в IV квартале прошлого года и минимум с конца 2009-го, когда был зафиксирован рост на 3,9%.

Приводятся и еще более пессимистичные прогнозы. Так, в Институте международных

финансов ожидают роста ВВП в развивающихся странах в I квартале на уровне 3,4% по

сравнению с 4,6% годом ранее.

147

По мнению многих экспертов, динамика глобального хозяйства сильно

неустойчива. В институте Брукингса (см. «Financial Times», 13 April 2015),

например, определяют текущее положение как «перебой в восстановлении»,

из которого мировая экономика может в любой момент сорваться в новый

спад. Авторы доклада МВФ, в свою очередь, подчеркивают, что замедление

темпов роста потенциального объема производства, отмеченное в развитых

экономиках еще в начале 2000-х гг., к настоящему времени затронуло по сути

уже весь мир.

На нерешенные проблемы все еще растущего (прежде всего в

развивающихся странах) долга государств, корпораций и домохозяйств, а

также сохраняющейся неустойчивости налогово-бюджетных сфер и

слабости банковских секторов накладываются противоречивые

последствия нетрадиционных мер денежно-кредитной политики,

необходимых для ослабления угрозы дефляции (помимо стран ОЭСР ее

первые симптомы уже проявились в Китае) и предотвращения еще

большего общеэкономического торможения.

В полной мере сказываются (практически во всех ведущих

экономиках) и такие фундаментальные факторы как старение населения,

замедление прироста капитала относительно текущего уровня и

сокращение темпа совокупной факторной производительности. Причем в

emerging markets их роль усиливается по мере преодоления

технологического отставания от развитых экономик.

Снижение потенциальных темпов роста уже может расцениваться, по

меньшей мере, как среднесрочная тенденция. В 2014—2020 гг., по

ожиданиям МВФ, эти показатели будут ниже докризисных (имеются в виду

2008—2009 гг.) как в развитых странах — 1,6% против 2,3%, так и в

развивающихся — 5,2% против 6,5%.

148

Ухудшение перспектив роста, естественно, формирует новые вызовы

перед экономической политикой. «Классика» налогово-бюджетных

консолидаций (в которой многие развитые страны так и застряли на полпути89)

и нетрадиционные «количественные смягчения» в сфере денежно-кредитной

политики (ДКП), позволяя правительствам и денежным властям маневрировать

на относительно коротких временных треках (2—3 года), теряют свою

«энергетику» на более длинных горизонтах. Отсюда востребованность

структурных реформ и связанных с ними инвестиций в производственную,

транспортную и социальную инфраструктуру90.

89 В апрельском докладе МВФ «Бюджетный вестник» (Budget Monitor) выделяются «три

направления действий для обоснованной налогово-бюджетной политики»: (1) гибкое

использование ее возможностей для поддержки роста при одновременном снижении рисков

среднесрочной устойчивости госдолга на основе перебалансировки расходов и

реформирования бюджетных секторов; (2) учет эффектов, создаваемых падением цен на

нефть (сокращение доходов у экспортеров в среднем на 4% ВВП в 2015 г. и экономия

бюджетных средств у импортеров примерно на 1% ВВП) путем сокращения или отмены

энергетических субсидий (в потребляющих странах), снижения расходов и проведения

реформ налогов на энергоресурсы (в странах-производителях); (3) укрепление

институциональных основ налогово-бюджетной политики (усиление ее контрциклического

характера за счет повышения эффективности автоматических стабилизаторов —

«бюджетных правил» и т. п.). 90 В коммюнике 31-го совещания МВФ (18 апреля) по этому поводу сказано следующее:

«Структурные реформы критически важны для укрепления доверия предпринимателей,

стимулирования инвестиций и создания рабочих мест, особенно для молодежи, и

достижения устойчивости роста, охватывающего более широкие слои населения, в

основном за счет повышения совокупной факторной производительности, усиления роли

женщин в экономике и совершенствования образования и подготовки кадров. В числе

первоочередных задач — реформы рынков продукции и труда, углубление финансовых

рынков, повышение качества трудовых ресурсов и занятости, совершенствование

149

Соответствующие повестки, понятно, не панацея и не повод для

сверхоптимистических надежд на волну новых экономических «чудес». Но

именно они оказываются необходимым катализатором для повышения

позитивной синергии всех наличных регулятивных возможностей, имеющихся

в правительственных арсеналах.

Известная своими метафорами глава МВФ К. Лагард назвала

наблюдаемую ныне ситуацию «новой посредственностью» темпов и условий

роста, которая имеет высокие риски закрепления в виде «новой реальности»

для всего pax economica. Чтобы этого не случилось, меры

макроэкономической и финансовой политики, направленные на укрепление

доверия и инвестиций, должны сопровождаться структурными реформами.

Но именно с ними (даже на уровне формулирования и замыслов, и тем более

политических целей) в большинстве стран наблюдается явное отставание. Все

последние доклады, касающиеся проблем роста — ОЭСР, Всемирного

экономического форума, МВФ, Всемирного банка и многих других

авторитетных организаций — говорят именно об этом.

Результат структурных реформ — это появление новых институтов и

установление новых правил, необходимых для ответа на уже

сформировавшиеся и надвигающиеся вызовы. Для каждой экономики

складывается собственная структурная повестка. Но у всех у них есть общая

направленность — поиск новых источников роста, стимулов к увеличению

производительности и инвестиций и созданию амортизаторов тяжелеющей

социальной нагрузки на финансовые системы. Все более актуальными

становятся меры, направленные на повышение качества и накопление

человеческого капитала. Помимо национального уровня чрезвычайно важно

и международное измерение, часто называемое global governance,

ориентированное прежде всего на универсализацию и стандартизацию

регулятивных и деловых практик в целях повышения открытости экономик и

обеспечения равенства условий конкуренции.

При этом основные тренды последних лет показывают, что усилия в

области международной экономической координации (например, в

реформах мировой торговли) нередко ощутимо обесцениваются слабой

управления, борьба с коррупцией и преодоление неравенства». При этом особо

подчеркивается, что реформирование международной торговли призвано дополнять и

усиливать все другие направления структурных трансформаций.

150

структурно-политической активностью многих стран (Россия здесь не

исключение). В текущем году на этом направлении, впрочем, возможен

некоторый прорыв. Наблюдатели связывают его с июльской встречей

мировых лидеров в Аддис-Абебе по проблемам финансирования

приоритетных задач в области развития. Достижение программной цели —

покончить в течение ближайших 15 лет с крайней бедностью — означает

формирование новых подходов к обеспечению устойчивого роста,

расширение инвестиций в образование и здравоохранение, укрепление

систем социальной защиты, в том числе от стихийных бедствий и быстрого

распространения болезней. Все это в конечном счете опять-таки упирается в

проведение структурных реформ.

Растущая потребность в такого рода трансформациях сложившихся

национальных и даже макрорегиональных (как в ЕС-18 и ЕС-28)

экономических моделей — это тоже общемировой тренд. Его можно

наблюдать в усилиях по преодолению остающихся последствий кризиса

еврозоны (например, в создании банковского союза и начале нового этапа

финансовой интеграции), а также последовательных, хотя и неоднозначных

по своим промежуточным итогам, шагах Японии в реализации программы

«абэкономики». Захватывает он и США, уже столкнувшиеся с рисками

замедления роста, промышленной и кредитной стагнации, во многом

вследствие роста курса доллара и падающих нефтецен.

В еще большей мере структурные факторы будут сказываться на

экономической динамике в развивающихся странах. Это уже медицинский

факт применительно к Китаю. В первом квартале 2005 г. ВВП вырос на 7% —

самый вялый показатель с 2009 г. В годовом выражении замедлились

мартовские приросты: промпроизводства — до 5,6%91, розничной торговли —

до 10,2%, инвестиций — до 13,5%. Для многих экономик мира — заоблачные

высоты, для китайской — возвращение на 3—4 года назад. Есть и

настораживающие моменты — падение на треть спроса девелоперов на

земельные участки (это может привести к схлопыванию пузыря на рынке

недвижимости) и сокращение на 14,6% экспорта.

91 В апреле индекс PMI менеджеров по закупкам в обрабатывающей промышленности КНР,

по оценке HSBC и Markit Economics, составил 49,2 пункта против значений в марте — 49,6

и в феврале — 50,7.

151

Динамика валовой добавленной стоимости по основным секторам

экономики КНР

в % год к году

Источник: Национальное бюро статистики КНР, ИКСИ

Политические лидеры Китая уже не раз заявляли о «критической важности

активизации структурных реформ». Премьер Госсовета Ли Кэцян в марте,

выступая перед Всекитайским собранием народных представителей, сравнил

их проведение с «вонзанием ножа в собственную плоть». Занятие, конечно,

крайне неприятное, особенно если делать его медленно. Тем не менее, и риски

Китая начинают обретать глобальные контуры. Это прежде всего опасность

соскальзывания в дефляцию (рост цен может оказаться существенно ниже

официальной цели в 3%), груз растущего долга властей провинций (по оценкам,

около 3 трлн долл.) и признаки перегрева финансового рынка (объем дневной

торговли биржевых площадок нередко в разы больше, чем на NYSE).

Неизбежное в силу внутриполитических причин балансирование между

двумя необходимостями — структурными реформами и дополнительными

мерами стимулирования экономики — усиливает неопределенность в

понимании скорости движения по заявленным маршрутам перехода к новой

модели экономического развития, ориентированного на рост внутреннего

потребления. Это неизбежно сказывается и на интенсивности

перебалансирования глобального хозяйства в целом.

152

Пузырь «эпических масштабов» (уже довольно распространенное

определение в среде аналитиков) на фондовом рынке Китая92, однако, лишь

одна, пусть и яркая краска в палитре глобальных финансовых рисков. В

апрельском выпуске регулярного доклада МВФ по вопросам финансовой

стабильности отмечается, во-первых, что риски в целом усилились, и, во-

вторых, начали смещаться в ту часть рыночного пространства, где их труднее

оценивать и сдерживать: от банков (со все еще неполной нормализацией

балансов) в сторону небанковских институтов, от опасений по поводу

платежеспособности к угрозам дефицитов ликвидности и от advanced

economies к emerging markets. Поэтому для усиления эффекта ДКП и

закрепления финансовой стабильности, считают в Фонде, требуются

дополнительные меры как на общемировом уровне, так и в конкретных странах.

Первая из пяти главных задач определяется как «необходимость мер

quantitative easing+». Причем речь идет не только о подстраховке ДКП

налогово-бюджетными и структурно-политическими мерами, но и о решении

ряда «внутренних» вопросов в финансовых секторах.

Для зоны евро требуется прежде всего «разгрузить» канал банковского

кредитования, радикально снизив объем необслуживаемых займов и ссуд (в

настоящее время более 900 млрд евро). Без этого потенциал расширения

кредитных портфелей будет ограничен 1—3% в год. Актуальным остается

решение проблем, стоящих перед компаниями по страхованию жизни. В

случае продолжительного сохранения низких ставок ЕЦБ, примерно четверть

страхователей может оказаться неспособной выполнять установленные

нормы по достаточности капитала (на них, между тем, приходится

92 За последние 12 месяцев китайский фондовый индекс Shanghai Composite взлетел на

111%, с начала 2015 г. рост составил более 32%. У половины акций на Шэньчжэньской

фондовой бирже перспективный коэффициент ценности выше 50. На бирже торгуются

бумаги 1541 компании, но акции только трех из них упали в цене в 2015 г. Гонконгский

индекс Hang Seng находится максимуме с декабря 2007 г. Финансовые власти КНР

отреагировали на перекупленность рынка, предприняв с 17 апреля ряд ограничительных

мер. Китайская комиссия по регулированию рынка ценных бумаг объявила об ужесточении

правил по маржинальному финансированию. В частности, был введен запрет на

использование так называемых «зонтичных трастов» (umbrella trusts), которые позволяли

привлекать средства для маржинальной торговли (спекулятивной торговли с

использованием кредитных средств под залог определенной суммы — маржи). Также

регулятор наложил ограничения на маржинальную торговлю по высокорисковым акциям

небольших компаний.

153

4,4 трлн евро активов). Еще одна острая евроситуация — необходимость

диверсификации источников финансирования корпоративного сектора с

уменьшением доли банков в пользу рынков капитала (сейчас на них

приходится только 36% привлекаемых ресурсов). У опасной черты остается и

общий госдолг ЕС-18 в 91,9% ВВП93).

Японии рекомендовано «непреклонное проведение второго и третьего

пакетов абэкономики», то есть, собственно налогово-бюджетных и

структурных реформ, поскольку именно их неполнота снижает вероятность

успеха усилий по преодолению дефляции. Одновременно Банку Японии

стоило бы перебалансировать портфель, создаваемый его покупками активов,

в сторону увеличения доли частных активов и распространения программы на

долгосрочные гособлигации. Больше активности денежным властям следует

проявлять и в специальных мерах по стимулированию банковского

кредитования частных компаний.

Существенные риски для глобальной финансовой стабильности исходят

из США в связи с предстоящим, пожалуй, главным экономическим событием

года — повышением ставки ФРС (судя по последним опросам, участники

рынков ожидают его в сентябре). В МВФ подчеркивают, что возможны два

варианта развертывания последствий нормализации ДКП в США: плавный,

предполагающий адекватную реакцию валютных и финансовых рынков на

новый виток их собственной турбулентности, сопровождающийся

перераспределением потоков капитала и усилением рисков

неплатежеспособности и сжатия ликвидности; и «ухабистый» — «с

ускоренной декомпрессией премий за срок», что будет вести к быстрому

росту доходности и значительно большему размаху колебаний рынка.

Как в реальности пойдет дело, будет зависеть от содержания действий

Федрезерва (величина повышения ставки, продолжительность времени до

следующего шага, корректирующие регулятивные меры и т. п.). Но даже если

информирование денежных властей других стран и рыночных игроков будет

налажено наилучшим образом, их ожидания могут расходиться с прогнозами

93 Самая высокая долговая нагрузка в Европе по-прежнему в Греции — 177,1% ВВП. За ней

следуют Италия — 132,1%, Португалия — 130,2% и Ирландия — 109,7%. Всего же госдолг

выше предельно допустимых 60% ВВП имеют 16 из 28 членов Евросоюза.

154

ФРС. Поэтому рост финансово-рыночной напряженности, особенно по поводу

повышения курса доллара США, остается высоковероятным — зарождение

нового «валютного шторма» уже началось.

В этих условиях ФРС потребуется максимальная публичная открытость в

интерпретации ключевых показателей американской экономики, тесные

консультации с другими центробанками и, не в последнюю очередь, усиление

регулятивно-надзорных мер в отношении небанковских институтов

пропорционально создаваемым ими рисками для финансовой системы.

Прежде всего это касается компаний по управлению активами —

институциональные инвесторы из США контролируют большую часть этого

глобального рынка емкостью 75 трлн долл.

Текущая ДКП в развитых странах (постепенный выход из

нетрадиционных мер в США и наращивание «количественных смягчений в ЕС-

18 и Японии) ставит в повестку дня решение еще нескольких задач. Речь идет

о будущем урегулировании последствий продолжительного периода низких

процентных ставок, тяготение к которым захватывает все большее число

центробанков94; мерах, направленных на укрепление финансовой

стабильности развивающихся экономик (как показал опыт Китая, где уже

начались дефолты госкомпаний, крайне важны действия по снижению

задолженности предприятий, особенно в иностранных валютах, и

сокращению нехеджированных открытых валютных позиций); избавлении от

иллюзий о достаточности рыночной ликвидности, которую могут предложить

центробанки95; выработке технологий противодействия цепным реакциям

падения рынков.

Еще одна задача, на которой МВФ предлагает сконцентрироваться

международному финансовому сообществу, — это содействие преодолению

94 Только с начала 2015 г. на ослабление ДКП решились 27 центральных банков различных

стран, причем некоторые сделали это по нескольку раз (Румыния, Индия, Китай, Россия,

Дания, Коста-Рика). Участники рынков уверены, что в целях стимулирования

национальных экономик этот курс продолжат Банк России, Народный банк Китая и

Резервный банк Индии. 95 Во второй половине 2014 г. объем мировых валютных резервов сократился на

389 млрд долл. В лидерах — Народный банк Китая (150 млрд долл.) и Банк России

(93 млрд долл.). Тренд сохраняется и в текущем году — по официальным данным, в первом

квартале валютные резервы КНР снизились еще на 113 млрд долл.

155

геополитической напряженности на Ближнем Востоке, в Украине, некоторых

странах Африки и рисков долгового коллапса в Греции. Напоминание сделано

без «деталей», но уже само по себе знаково — геополитика продолжает

существенно осложнять жизнь геоэкономике, причем настолько, что

«большим деньгам» пора вмешиваться. Тихо, непублично, но эффективно.

В целом же предупреждения МВФ об угрозах глобальной финансовой

стабильности, разделяемые, кстати, большинством экспертов,

свидетельствуют о том, что управление соответствующими рисками в целях

недопущения или отсрочки их реализации в конечном счете упирается во

множество нерешенных структурных проблем.

* * *

Экономическая ситуация в России подтверждает этот вывод. Прогноз

МВФ — спад-2015 на 3,8%, в 2016-м рецессия продолжится, но с заметно

меньшей глубиной — -1,1%. Немало и других оценок: в Citibank — -3,0% и

+1,5%, в J.P. Morgan — -4,0% и +2,0%, в S&P — -2,7% и +1,9%, в Morgan Stanley

— -5,0% и -1,8%. Велик разброс ожиданий и у российских экспертов: от 3,0%

до 6,7% падения ВВП в текущем году, в следующем — от затухания кризисной

динамики с темпом -1,0—1,5% до слабого роста на те же проценты. Такое

разнообразие предположений отражает неустойчивость

макроэкономической ситуации.

Тем не менее, экономика на деле (пока!) выглядит лучше прогнозов. В

январе-марте снижение ВВП (в годовом выражении) составило 2,2%,

промвыпуска — 0,4%, грузооборота транспорта — 1,7%, инвестиций в

основной капитал — 6,0%, торговой розницы — 6,7%, реальных зарплат —

8,3%. Возможно, пик рецессии сдвинулся на второй квартал. Вместе с тем, в

правительстве обратили внимание на некоторые признаки стабилизации:

спад в реальном секторе оказался заметно меньше предполагаемого еще в

начале года, на мировых рынках наметилась относительная нормализация

конъюнктурных условий по основным товарам российского экспорта

(нефтецены, например, держатся на уровне, превышающем 60 долл. за

баррель), валютный курс приблизился к коридору своих фундаментальных

156

значений, инфляция же (особенно в апреле) в недельном темпе практически

вернулась к уровню прошлого года.

Повысилась уверенность участников рынков, сальдированный

финансовый результат предприятий и организаций после январского провала

по итогам зимы в целом вернулся в положительную область. Сезонно

сглаженная динамика основных экономических показателей в помесячном

выражении улучшается. Наблюдаемые тренды позволили МЭР сделать

вывод, что текущая рецессия продлится три квартала, и в конце года начнется

экономическое оживление, которое перерастет в 2016-м в компенсационное

расширение потребительского и инвестиционного спроса при восстановлении

запасов, а также поддержке общей динамики со стороны чистого экспорта и

импортозамещения. Выход российской экономики на докризисный уровень

ожидается (по различным сценарным расчетам) в 2017—2018 гг.

Следствием наблюдаемой картины стал пересмотр прогноза-2015: спад

ВВП скорректирован до 2,8% (ранее предполагалось 3%), промпроизводства

— до 1,3% (1,6%), инвестиций — до 10,6% (13,5%), инфляции на конец года —

до 11,9% (с 12,2%), среднегодовой — до 15,7% (с 15,9%). Прогноз по

среднегодовому валютному курсу повышен до 60 руб./долл. (с 61,5). При этом

в целях обеспечения дополнительной устойчивости бюджета-2015 (дабы не

было соблазна «раздувать» госрасходы) сохранены консервативные оценки

по стоимости нефти — 50 долл. за баррель.

В базовом варианте прогноза на 2016—2018 гг. предпосылками

являются пошаговый рост нефтецен на 10 долл. за баррель ежегодно и

сохранение режима санкций с трудностями для доступа к глобальному рынку

капитала. Ожидается постепенное снижение оттока капитала — 60, 50 и 40

млрд долл. соответственно; улучшение текущего счета платежного баланса

63, 75 и 92 млрд долл.; укрепление курса рубля — до 52 руб./долл. к 2018 г.

Это позволит Банку России продолжить снижение ключевой ставки

(очередное такое решение, как минимум до 13%, ожидается 30 апреля),

банкам — расширять кредитные портфели.

Предполагается, что реальные доходы населения возрастут в 2016 г. на

1,1%, а в 2017—2018 гг. приблизятся или достигнут уровня 3% в год. Это

позволит расти и торговой рознице — на 1,4%, 3,2% и 3,8%. При этом

безработица после пика-2015 до 6% будет плавно снижаться до 5,8—5,7%.

157

Основные параметры базового и оптимистического сценариев*

2015 2016—2018

базовый оптимистичный базовый оптимистичный

Цена Urals, долл./бар. 50 60 60—80 70—90

Рост ВВП, % -2,8 -2,5 2,3—2,5 2,7—3,3

Инвестиции в основной капитал, %

-10,6 -8,7 2,5—3,4 3,6—4,8

Промпроизводство, % -1,3 -1,1 1,5—2,1 2,1—2.6

Реальная заработная плата, % -9,8 -9,8 2,1—4,5 2,9—5,2

Производительность труда, % -3,4 -2,9 2,5—2,8 3,0—3,6

Инфляция, %

11,9

11,6

7% в 2016

6,2% в 2017

5% в 2018

6,5% в 2016

5,9% в 2017

4,8% в 2018

* Помимо более высоких цен на нефть условием оптимистического сценария являются смягчение или частичная отмена санкций.

Источник: Минэкономразвития РФ

Заметим, что в обоих сценариях темпы роста не дотягивают до

общемировых и доля инвестиций в ВВП не выходит на докризисный уровень.

Как известно, сбываемость любого прогноза определяется содержанием

экономической политики, ее «настройкой» на устранение структурных

(прежде всего институционально-регулятивных) ограничений

экономического роста. Первым шагом к формированию осознанной

структурной повестки стал проект основных направлений деятельности

правительства, представленный к обсуждению 22 апреля. Цели,

поставленные в нем, по мнению многих экспертов, либо достаточно скромны

(например, рост доли накопления в ВВП с текущих 17,9% до 22—24%, а для

темпов вровень с общемировыми нужно не меньше 30%), либо при таком

инвестклимате нереалистичны (создать 25 млн высокотехнологичных рабочих

мест и т. п.). Впереди, таким образом, серьезная «переверстка» и задач

правительства, и прогнозов его экономического блока.

Принимая окончательные решения, стоило бы внимательно отнестись к

уже имеющимся оценкам перспектив глобального хозяйства и основных трендов

перемен в его институционально-регулятивной среде как в национальных, так

и международном ее измерениях.

158

Китай — тернистый путь к «новой нормальности»

(май 2015)

Зимой-весной 2015 г. основательно актуализировались ощущения

рисков экономики Поднебесной, во многом отражающие ее текущее

неравновесное состояние, усиливающееся по мере продвижения к

новой модели развития, ориентированной на внутренний

потребительский спрос. Многие «рабочие гипотезы» аналитиков

буквально на глазах становятся элементами хозяйственной и

финансовой реальности, все более влияющей на перепады

конъюнктуры в pax economica и его общую динамику.

К слову, в самом Китае к этому готовились, как могли, загодя. Еще

осенью 2014 г. Председатель КНР Си Цзиньпин довольно откровенно

назвал наблюдаемые тогда тренды формированием «новой

нормальности». К настоящему времени ее «очертания» стали много

более рельефными. Наиболее яркий и явный признак становления

нового качества — заметно более низкие темпы роста. В первом

квартале текущего года их 7%-й показатель оказался худшим с 2009-го

(есть оценки, что налицо самое глубокое пике как минимум за

последние 20 лет). Но, это, как говорится, только присказка. 26 мая

МВФ скорректировал прогноз-2015 — рост замедлится до 6,8% ВВП

(при снижении инфляции до 1,5%), ожидания-2016 — торможение

усилится до 6,2%96.

Такая траектория, кстати, в полной мере учтена в обновленной

версии (опубликована 28 мая) базового сценария социально-

экономического развития России на 2016—2018 гг., подготовленной

Минэкономразвития.

96 См. подробнее: IMF Staff Completes the 2015 Article IV Consultation Mission in China. Press

Release №15/237; May 26, 2015.

159

Темпы роста мировой экономики

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Мир 5,4 4,2 3,4 3,4 3,4 3,4 3,6 3,6 3,6

США 2,5 1,6 2,3 2,2 2,4 3,1 3,2 2,9 2.7

Еврозона 2,0 1,6 -0,8 -0,5 0,9 1,3 1,4 1,4 1,5

Германия 3,9 3,7 0,6 0,2 1,6 1,6 1,7 1,5 1,3

Франция 2,0 2,1 0,3 0,3 0,4 1,0 1,3 1,4 1,5

Италия 1,7 0,6 -2,8 -1,7 -0,4 0,5 0,8 1,1 1,1

Великобритания 1,9 1,6 0,7 1,7 2,6 2,5 2,3 2,2 2,2

Япония 4,7 -0,5 1,8 1,6 -0,1 0,8 0,8 0,5 0,5

Китай 10,4 9,3 7,8 7,8 7,4 6,8 6,3 6,0 6,0

Индия 10,3 6,6 5,1 6,9 7,2 6,6 6,5 6,5 6,7

Бразилия 7,6 3,9 1,8 2,7 0,1 -0,8 1,0 2,3 2,3

Источник: Минэкономразвития России

В 2015 г. темпы роста ВВП в Китае, полагают в МЭР, удержатся на

сравнительно высоком уровне главным образом за счет мер стимулирования

внутреннего спроса и, прежде всего, увеличения доходов и потребления

домохозяйств. При этом, однако, возможности стимулирования будут

ограничены «решением задач по снижению уязвимости, вызванной

чрезмерным ростом кредитов, ухудшением балансов ряда крупных банков и

провинций, снижением эффективности инвестиций». Напомним, что в 2014 г.

темпы роста промышленности и капитальных вложений в годовом

выражении ушли в область однозначных значений — 8,3% и 9,2%

соответственно. При капиталоемком характере экономики Китая и отсутствии

заметных сдвигов в ее структурной трансформации такое охлаждение

(прежде всего, в строительстве и секторе недвижимости) означает

существенное ослабление потенциальной базы роста. В этой же «команде» —

усиление дефляционных тенденций (снижение цен производителей и

оптовой торговли), которые могут еще более укрепиться вследствие

конкурентного давления других развивающихся экономик Азии (пока не

исчерпавших потенциал сокращения трудовых издержек) и начавшейся (уже

внутри Китая) консолидации балансов госбанков и провинций.

160

Сигналы от китайской экономики весной 2015 г. малопозитивны: в

марте экспорт упал на 14,6%, в апреле потерял чуть более 6%; дефицит

платежного баланса в первом квартале добрался до рекордных 80 млрд долл.

(что соответствует оттоку капитала в 159 млрд долл.); PMI в переработке, хотя

и подрос в мае до 49,1 пункта (против 48,9 пункта в апреле), тем не менее,

остался ниже 50 пунктов, что указывает по меньшей мере на невозрастание

деловой активности.

Поэтому вывод МЭР (в базовом сценарии ближайшего трехлетнего трека

для экономики России) о том, что китайское замедление «будет сдерживать

рост стран Азии с формирующимися рынками и иметь негативные последствия

для спроса на глобальных рынках ресурсов», — вполне точен и справедлив.

Консенсус-диагноз экспертов, наблюдающих за экономическими

перипетиями в Поднебесной, в принципе уже сложился: замедление роста

генерирует новые внутренние и глобальные риски, выход же в искомое

равновесие (что предполагает помимо прочего преодоление «ловушки

средних доходов») невозможен без глубоких и последовательных

структурных реформ. Их повестка, заметим, добротно растиражирована.

«Third Plenum Blueprint», то есть, план трансформации в новую

экономическую модель, одобренный ЦК КПК, — исходная точка для любого

аналитика97. Тем не менее, поскольку объявленные перемены продвигаются

трудно и как правило «мелкими перебежками», все важнее детали и подробности

по поводу того, какие именно риски на деле приоритетны здесь и сейчас.

Интерпретаций на сей счет с избытком. Немало «ужасов» на любой вкус

можно найти в блогах. Здесь и утрата статуса «мировой фабрики», и растущая

незанятость населения (4,5% официальной безработицы надо де умножать в

разы) вкупе с его прогрессирующим расслоением (коэффициент Джини для

Китая — 0,73, то есть на 25% самых бедных приходится лишь 1%

национального богатства), и прогрессирующая ресурсная зависимость при

зашкаливающих долгах местных властей и постоянной угрозе финансового

кризиса. Многие оценки, естественно, требуют вовсе не одноразовых

перепроверок. Однако ряд ощущений полезно взять на заметку.

97 См., например: Wojciech Maliszewski, Longmei Zhang. China’s Growth: Can Goldlocks

Outgrow Bears? IMF Working Paper, №15, May 27, 2015.

161

Некоторые новые измерения рисков КНР отмечаются в ряде

исследований МВФ проблемы так называемых «энергетических субсидий»,

особо обострившейся на фоне радикального падения нефтецен. Под такого

рода субсидированием обычно понимается разность между конечными

потребительскими ценами и «истинными издержками» энергопотребления

(включая расходы на транспортировку и оценку экологического ущерба),

суммированными с налогами. По последним (май 2015 г.) расчетам расходы в

мире в целом на энергосубсидирование в текущем году составят

5,3 трлн долл. (6,5% глобального ВВП). Из них 2,3 трлн приходится на Китай,

что может свидетельствовать только об одном — фундаментальных перекосах

в структуре внутренних цен и издержек.

Доли глобальных энергетических субсидий (2015 г.)

Примечание: БВСАП — Ближний Восток, Северная Африка и Пакистан

Источник: Международное энергетическое агентство, ОЭСР, МВФ

Свои акценты на приоритетах рисков можно найти в официальных

комментариях. В конце мая «Жэньминь Жибао» напечатала интервью с

«авторитетным инсайдером», где подчеркивалось, что основа китайской

экономики в норме, «однако нам нужен эффективный ВВП, подкрепленный

качеством». Дальше еще прозрачнее: «Китай должен сосредоточиться на

восстановлении экономики, избегать озабоченности по поводу темпов роста

и ни при каких обстоятельствах не прибегать к сильному стимулированию

…Сейчас будет решаться, сможет ли Китай эффективно использовать

сбережения для инвестирования, чтобы обеспечить устойчивый рост».

162

Как это будет делаться, становится ясным из следующей констатации:

«Текущие экономические риски в основном (выделено автором данной

статьи) находятся под контролем, но мы должны поддерживать бдительность

в отношении рисков, связанных с высоким уровнем долгов и пузырями

активов». Инсайдер из руководства КПК уверен, что проблемы избыточных

мощностей в таких отраслях, как недвижимость, можно решить, но для этого

придется пройти через «болезненные сокращения».

С учетом того, что доля сектора недвижимости в ВВП Китая составляет,

по разным оценкам, 16—20% (а в инвестициях — 30—33%), проблема вовсе

не шуточная. «Сокращения» начались уже в начале года. В первом квартале

объем продаж недвижимости упал на 9,3% (в физическом выражении — на

9,2%). Пошли вниз и цены — в апреле средняя стоимость жилья в 70 городах

Китая в годовом выражении уменьшилась на 6,1%. Чтобы «пузырь» сдувался

не резко, а достаточно плавно, денежным властям пришлось предпринять

целый ряд мер по стимулированию деловой активности. Неопределенности

на самом этом рынке по большому счету меньше не стало (в марте

недвижимость дешевела в 50 городах, в апреле — в 48-ми). Но расширение

негативных кумулятивных последствий для экономики в целом все же удалось

несколько притормозить.

Народный банк Китая с ноября 2014 г. уже трижды снижал ключевую

ставку (последний раз 10 мая до 5,1% годовых), дважды сокращал нормы

обязательных резервов. Еще одна стимулирующая мера — обмен банковских

кредитов на долговые обязательства (облигации) властей провинций,

которые затем могут быть использованы в целях рефинансирования у

регулятора. Первая фаза этой программы, запущенной еще в прошлом году,

предполагала объем монетизации региональных долгов в 1 трлн юаней.

Реализованной она оказалась не в полном объеме. Лимиты на вторую фазу,

то есть на 2015 г., обсуждаются, но вряд ли превысят планку-2014. Особой

духоподъемности у банков начинание денежных властей не вызвало. Из

соображений политкорректности банкиры, естественно, проведут

показательные «обмены». Тем более, что в совместном заявлении Госсовета

КНР, министерства финансов и центробанка страны (18 мая) кредитным

организациям рекомендовано «не отказывать в финансировании

163

региональных проектов, одобренных до конца 2014 г.». В то же время, для

самих банков такого рода ссуды и займы — лишь новый виток расширения

«плохих долгов»98.

Их реальный размер оценить затруднительно в силу «специфики»

китайской финансовой статистики. Однако на существенность проблемы

указывают как минимум два обстоятельства. Во-первых, рекапитализация

China Development Bank и Export-Import Bank of China на общую сумму в

62 млрд долл. (госкредиты трансформированы в долю в капитале). И, во-

вторых, апрельское снижение новых кредитов экономике на 40% и

сокращение (в том же месяце) совокупного корпоративного портфеля на

11,1% (до 1,05 трлн юаней)99.

Объемы нового кредитования в Китае млрд. юаней

Источник: Bloomberg, «Ведомости»

Многие эксперты полагают, что денежные власти КНР по сути уже

оказались в безальтернативной ситуации — из-за рисков дефляции и

переохлаждения общеэкономической конъюнктуры (а следовательно,

98 Характерно признание директора китайской консалтинговой компании Y Capital

Э. Стивенсон-Янг: «Проблема долга не в объеме, а в его невозвратности. Многие активы

никогда не будут ценными коммерчески или социально, мало кто из заемщиков

представляет себе, как они будут генерировать прибыль для погашения заимствований». 99 Это уже вызывает вопросы по поводу реальности программы (объявлена в мае

Госкомитетом Китая по развитию) запуска 1043 проектов на основе

государственно-частного партнерства, в которые предполагается привлечь до

300 млрд долл. частных инвестиций.

164

ухудшения положения на рынке труда и обострения социальных проблем) им

придется приступить к реализации какого-либо варианта «количественного

смягчения». Нередко можно услышать и констатации, что на деле так уже и

происходит. Один из побудительных мотивов — ослабление остроты проблемы

долгов провинций (около 3 трлн долл.) и сокращение общего долга государства,

бизнеса и домохозяйств более чем в 2,8 раза превышающего ВВП страны.

Между тем, на этом пути уже просматривается высокая

концентрация новых внутренних и внешних рисков. Прежде всего,

дополнительная накачка ликвидностью может довести «пузырь»

фондового рынка Китая до такого размера, когда мягкое «сдувание»

станет невозможным и потребуется резкая коррекция. Текущий перегрев,

тем не менее, уже налицо. Обычно его классический признак —

«возгонка» P/E акций (отношение цены к годовой выручке) до 15. Между

тем, на Шанхайской бирже оно уже дошло до 20,5, на торговой площадке

в Шеньчжене — до 49,7. Среднее P/E в высокотехнологичном индексе

ChiNext (аналог американского Nasdaq) — 95,7.

Китайские биржи по капитализации пока отстают от ближайших

конкурентов.

Капитализация фондового рынка в % от размера экономики на апрель 2015 г.

Источник: Stock exchanges, World Federation of Exchanges, МВФ

В то же время, в мае совокупный дневной оборот торговых площадок в

Китае в среднем более чем в 2,5 раза превосходил результаты d-traiding в

США. По оценкам Credit Suisse, 6—9% рыночной капитализации

финансируется за счет кредитования, что впятеро больше показателя

развитых стран. Брокерский леверидж зашкаливает, и это уже пролог к

неизбежной, по-видимому, глубокой и, может быть, даже драматичной

165

коррекции рынка. Пока же скорости ВВП Китая и биржевых индексов

расходится все нагляднее.

Динамика фондового рынка и ВВП Китая

Источник: Thomson Reuters, Wind Info

Если Народный банк КНР (что вероятно) предпримет дальнейшие шаги

по ослаблению денежно-кредитной политики, то это вкупе с уже

проводимыми действиями ЕЦБ и центробанка Японии может стать еще одним

ускорителем глобальной финансовой турбулентности, спровоцировав

ослабление юаня. В то же время, именно риски курсовой политики могут

оказаться и естественным «тормозом» для китайских денежных властей.

МВФ ожидает, что КНР в течение двух-трех лет будет в состочнии

перейти к режиму «плавающего курса» реньминби. К тому же 26 мая Фондом

было заявлено, что он уже более не считает юань недооцененной валютой (по

данным Банка международных расчетов за последние пять лет по март 2015 г.

он подорожал на 33%)100, и его включение в корзину SDR «не вызывает

сомнений и является лишь вопросом времени».

Плановый пересмотр корзины «специальных прав заимствования» (в

нее сейчас входят доллар США, евро, фунт стерлингов и иена) должен быть

завершен к концу текущего года. Подключение юаня означало бы очень

существенный шаг на пути его превращения в реальную резервную валюту.

Намерения Китая здесь выглядят весьма серьезными: в ближайшие несколько

недель (как уже объявлено в мировых СМИ) Госсовет КНР снимет

действующие ограничения, разрешив частным лицам и компаниям прямые

100 По данным SWIFT, доля юаня в международных расчетах в марте 2015 г. достигла 2,03%

(в феврале — 1,81%, ноябре 2014 г. — 2,17%).

166

покупки акций, облигаций и недвижимости за рубежом; с 1 июня

иностранные платежные системы, включая VISA и MasterCard, могут подавать

заявки на получение лицензий, позволяющих работать на внутреннем рынке

банковских карт (текущая емкость — 7 трлн долл. в год); на подходе

заключение ряда новых соглашений о двусторонних валютных свопах и

другие шаги.

Последовательное движение по этому маршруту, однако, может быть

заметно осложнено любым «эпизодом» с ослаблением юаня (с

последующими обвинениями в манипулировании валютным курсом и т. п.).

Перед китайскими денежными властями, таким образом, стоит

нетривиальная задача: как пресекать дефляционные тенденции,

одновременно мягко поддерживая экономику, чтобы не допустить «глубоких

заморозков» и при этом не перейти грань, за которой могут обесцениться уже

предпринятые усилия по интернационализации юаня.

«Соли» и «перца» к ситуации добавляет неопределенность со сроком

первого повышения ФРС США ее базовой ставки. Доллар стал слабеть только

в конце марта, укрепившись по ходу предшествующего шестимесячного ралли

на 13%. Последствия этого спурта еще только начинают сказываться: дефицит

торгового баланса (в месячном выражении) в марте вырос до 51 млрд долл.

— максимум с 2008 г., экспорт в первом квартале снизился опять-таки на

максимальные за последние шесть лет 14%, что стало одной из важнейших

причин снижения ВВП в годовом выражении на 0,7%. По оценке аналитиков

ФРС (на основе экономико-математической модели «Ferbus») последствия

уже состоявшегося роста долларового курса будут «стоить» американской

экономике в ближайшие три года недопроизводства 0,75% ВВП и

дополнительного ослабления темпов инфляции на 0,4 п.п.

Глава ФРС Дж. Йеллен заверяет, что будет действовать в соответствии с

уточненными прогнозами и углубленным анализом текущей ситуации. Ее

заместитель С. Фишер даже выразил недоумение: чего, мол, зациклились на

первом повышении, когда главный вопрос — как за три-четыре года довести

размер ставки до 3,25—4%.

Словом, интрига закручивается. Если ставку повысить в текущем году,

вслед за этим возможен новый «валютный шторм», который накроет и Китай.

Если нет, то кумулятивный эффект «количественных смягчений» в ЕС, Японии

167

и Китае, скорее всего, добавит «пузырей» на финансовых рынках с усилением

рисков получить «переиздание» глобального кризиса 2008—2009 гг.

Аналитики ведущих мировых инвестбанков, кстати, уже активно

высказываются (интенсивность такого рода публикаций особо усилилась в

мае), что центробанкам стоило бы в дополнение к потребительским ценам

таргетировать «инфляцию активов», выражающуюся в резких скачках

рыночных котировок. Похоже, что эта идея скоро может оказаться в повестках

Financial Stability Board и «финансовой двадцатки».

Как видим, общемировая финансовая ситуация остается неоднозначной

и противоречивой. При этом, каким бы ни оказался итоговый «расклад»,

риски Китая (прежде всего, генерируемые его финансовой системой) требуют

постоянного и тщательного мониторинга в силу их уже глобального характера.

При всем этом нельзя не видеть некоторой «материализации» главных

стратегических целей «новой нормальности» — создания инновационной

экономики и «укрепления предпринимательского духа» как базовой ценности

китайского общества. Оборотная сторона этого — выход во «внешний мир» с

инвестициями, услугами по строительству инфраструктурных объектов

(например, высокоскоростных железнодорожных магистралей, ЛЭП и т. п.),

широкой линейкой «кредитных продуктов» и т. п. Экономический пояс

Шелкового пути (по меньшей мере пока) как раз об этом.

Идея по-прежнему довольно аморфна. Хотя общие рамки (намерение,

например, инвестировать за рубежом до 500 млрд долл. к 2020 г.)

впечатляют. Между тем, ясно — наполнение их реальным и взаимовыгодным

содержанием непосредственно зависит от интересов и стратегий развития

партнеров. В нашем российском случае мяч в этой большой

геоэкономической игре все еще не пересек центра поля.

«Новая нормальность» же китайской экономики из звонкой

идеологемы постепенно превращается в повседневную объективную

реальность. К сожалению, российские риски разминуться с нею, если и

снижаются, то скоростью «воробьиного шага».

168

Общемировой рост — замедление продолжается, финансовые

риски усиливаются

(июнь 2015)

Июньские оценки динамики глобального хозяйства в полной мере

подтвердили выводы, сделанные еще в апреле МВФ и многими

международными экспертами: развитые экономики и emerging markets

сбавляют скорости и обороты, при этом протяженность «тормозного пути»

обнаруживает явную «склонность к удлинению».

В самом начале лета Организация экономического сотрудничества и

развития понизила прогноз темпов мирового ВВП на 2015—2016 гг. В

ноябре 2014 г. предполагалось, что они составят 3,6% и 3,9%

соответственно. Теперь ожидания более умеренные — 3,1% и 3,8%101.

Основания этому — слабая динамика первого квартала (в США, например,

ВВП в годовом выражении сократился на 0,2%) и все еще недостаточные

инвестиции в реальные активы во многих странах. В то же время,

предполагается, что до конца года ситуация будет понемногу выправляться

вследствие низких цен на нефть, программ количественного смягчения ЕЦБ

и Банка Японии (признаки такого рода действий можно увидеть и в

решениях Народного банка Китая), а также завершения бюджетной

консолидации в крупнейших экономиках. Тем не менее, тренд на

замедление будет оставаться в текущем году доминирующим.

В середине месяца обновленный прогноз представил Всемирный банк.

По сравнению с январской версией доклада Global Economic Prospects оценка

общемирового роста снижена на 0,2 п.п.

101 Прогноз роста ВВП США на текущий год понижен до 2% с 3,1%, на 2016-й — до 2,8%

с 3%. Прогноз роста ВВП еврозоны на 2015 г. повышен до 1,4% с 1,1%, на 2016 г. — до

2,1% с 1,7%. ВВП Японии в этом году увеличится на 0,7% (предыдущие ожидания — 0,8%),

в следующем — на 1,4% (1%). Среди позитивных для экономики страны факторов

выделяется рост объема экспорта на фоне ослабления иены, а также увеличение зарплат.

Прогнозы подъема экономики КНР на этот и следующий год ухудшены соответственно до

6,8% с 7,1% и до 6,7% с 6,9%. Эксперты ОЭСР отмечают, что снижение прогнозов отражает

продолжающуюся реструктуризацию китайской экономики. ОЭСР сохранила прогнозы

роста ВВП Индии на 2015—2016 гг. на уровне 7,3% и 7,4%.

169

Основные показатели и предпосылки обновленного прогноза Всемирного банка

Рост ВВП,% 2013 2014 2015 2016 2017

Весь мир 3,3 3,4 3,4 3,9 4,0

Развитые страны 1,4 1,8 2,0 2,4 2,2

Еврозона -0,4 0,9 1,5 1,8 1,6

США 2,2 2,4 2,7 2,8 2,4

Япония 1,6 0,0 1,1 1,7 1,2

Формирующиеся рынки 5,1 4,6 4,4 5,2 5,4

Бразилия 2,7 0,1 -1,3 1,1 2,0

Индия 6,9 7,3 7,5 7,9 8,0

Китай 7,7 7,4 7,1 7,0 6,9

Россия 1,3 0,6 -2,7 0,7 2,5

Рост объемов мировой торговли, % 3,3 3,6 4,4 4,9 4,9

Чистый приток капитала на

формирующиеся рынки, % ВВП

5,9 5,4 5,1 5,0 4,8

Цены на нефть*, долл./барр. 104,1 96,2 58,0 63,6 67,1

* Среднее цен на сорта Brent, WTI и Dubai

Источник: Всемирный банк

Июнь, помимо осмысления текущей злобы дня, по традиции

наполняется текстами, обращенными к новому прочтению тем

экономической повестки, пребывающих в ней нередко десятки лет, но с

регулярностью вновь выходящих на первый план в силу изменений всего

контекста жизнедеятельности глобального хозяйства. Начало лета 2015 г.

исключением из этого обычая не стало. Причем на сей раз эксперты

погрузились в парадоксы неравенства в распределении доходов102.

102 См. IMF, Causes and Consequences of Income Inequality: a Global Perspective, June 2015, а

также Improving job quality and Reducing Gender Gaps are essential to tackling growing

inequality, OECD, May 2015.

170

Сюжет этот как минимум ровесник рыночной экономики. Разыскания

эффективных решений возникающих здесь вопросов многие исследователи

считают сопоставимыми с поиском вечного двигателя. Другие же уверены, что

речь именно о нем, причем работающем, как раз и идет. Но время от времени

и он начинает барахлить, причем всякий раз с последствиями (они же

вызовы), на которые здесь-и-сейчас как правило нет убедительных и

«технологичных» ответов.

Последние исследования МВФ и ОЭСР показывают, что за последние

два десятилетия (1990—2012 гг.) происходит постепенное выравнивание

показателей неравенства по доходам на глобальном уровне. Средние уровни

чистого индекса Джини103 (по состоянию на 2012 г.) насчитывают: для Азии —

42,44 (Индии — 49,7, Китая — 47,3), Европы — 30,63 стран Латинской Америки

и Карибского бассейна — 44,22 (в том числе Бразилии — 46,2), Ближнего

Востока и Северной Африки — 42,22, Африки к югу от Сахары — 42,66, США —

37,2, России — 37,2. При этом в национальных границах картина обратная —

неравенство доходов усиливается практически повсеместно104.

Расчеты МВФ показывают примечательную закономерность:

повышение благосостояния богатых на 1 п.п. ведет к тому, что за

следующие пять лет темпы роста ВВП в «усредненной» стране снижаются

на 0,08 п.п., аналогичный же подъем уровня доходов бедных и среднего

класса может привести к ускорению ВВП на 0,38 п.п. Это, считают

аналитики Фонда, по-прежнему остается естественным драйвером

экономического роста.

103 Чем ближе значение к нулю, тем более распределение доходов тяготеет к равномерному.

Чем ближе коэффициент к единице, тем больше дохода концентрируется самой богатой

группой граждан. Заметим, что оценки, альтернативные МВФ, для Китая составляют более

0,6, для России выше 0,4. 104 В странах с развитой экономикой на богатейший 1% населения приходится 10% общих

доходов и треть совокупных чистых активов. По оценке Oxfam, в 2016 г. доходы и активы

богатейшего 1% населения мира превысят долю остальных 99% населения. В

развивающихся странах экстремальное неравенство доходов складывается главным

образом вследствие ограничений доступа к образованию, здравоохранению и финансовым

услугам. Так, по данным МВФ, в странах Африки южнее Сахары почти 60% беднейшей

молодежи имеют образование менее 4 классов, в целом в emerging markets около 70%

малоимущих во время родов не имеют доступа к медицинской помощи, у более 80% нет

банковских счетов и т. п.

171

Изменение темпов роста ВВП, если доля доходов меняется на 1 п.п. по квинтилям доходов

Источник: расчеты персонала МВФ

Между тем, по выражению главы МВФ К. Лагард, «к сожалению, эти

двигатели глохнут». Во-первых, технологический прогресс резко усиливает

риски обесценения квалификаций, меры же экономической и социальной

политики, направленные на восстановление и умножение человеческого

капитала, заметно отстают от динамики производительности. Во-вторых,

сказываются «побочные» эффекты финансовой глобализации, когда доходы

богатых все в меньшей степени идут на текущее потребление или

трансформируются в сбережения, а размещаются в различные инструменты

фондовых рынков (причем по большей части в разного рода деривативы).

По наблюдениям сотрудников Фонда Б. Баккера и Дж. Фелмана,

смещение распределения доходов в сторону «топ-10%» населения тесно

коррелирует со снижением нормы сбережений.

Норма сбережения от располагаемого дохода, в %

Источник: МВФ «Финансы и развитие», июнь 2015 г.

172

Отсюда понятна озабоченность директора-распорядителя Фонда по

поводу того, что «поступает все больше данных, согласно которым,

избыточное развитие финансов может привести к перекосам в распределении

доходов, разрушить политический процесс и подорвать экономическую

стабильность и рост». Прямое следствие такой констатации — рекомендации

ускорить «заглохшие реформы» (после решений «Группы двадцати»,

принятых еще на Питтсбургском саммите в 2009 г.) по реорганизации

внебиржевого рынка производных инструментов. Проблема с этим, по

меткому выражению гуру инвесторов по всему миру У. Баффета, «оружием

массового финансового поражения», действительно, есть. Центробанки и

другие регуляторы «не дотягиваются» до этой сферы в полной мере, ожидая

соответствующих действий в США и ЕС. Разработка же и внедрение

международных стандартов продвигаются гораздо медленней роста

рыночных объемов105.

Динамика рынков деривативов сделки в трлн долларов США

Источник: Банк международных расчетов

Напомним, по оценке Банка международных расчетов, в конце июня

прошлого года сумма контрактов, обращающихся на внебиржевом рынке

производных инструментов, достигла 691 492 млрд долл.106 Биржевой рынок

выглядел много скромнее — 65 624 млрд долл.

105 По мнению Дж. Киффа, старшего эксперта департамента кредитно-денежных систем и

рынков капитала МВФ, некоторые из оставшихся не разрешенными вопросов представляют

особые трудности. Речь идет о правилах стандартизации финансовых продуктов для

централизованного клиринга, определении стандартизированных идентификаторов

контрагентов и продуктов для обеспечения однообразия в обработке однотипных сделок

и др. 106 Среди них львиную долю занимают контракты на проценты — 563 290 млрд долл. На

втором месте контракты на валюту — 74 782 млрд долл. Кредитные дефолтные свопы,

173

Избыток ликвидности на финансовых рынках, во многом ставший

следствием нетрадиционных мер денежно-кредитной политики (программ

количественного смягчения и т. п.), в настоящее время является одним из

главных факторов торможения глобального роста. Риски новой

турбулентности нарастают, и парадокс в том, что начать реализовываться они

могут как раз вместе с первыми шагами по нормализации монетарного

регулирования. Главный экономист Всемирного банка К. Басу, представляя

июньский доклад Global Economic Prospects, высказался на сей счет предельно

ясно: «Мы только что включили табло «пристегните ремни» и особо советуем

сделать это развивающимся экономикам». Причина — в «медленном, но

верном смещении почвы под глобальным хозяйством». При этом «основная

тень, нависшая над меняющимся пейзажем — предстоящее повышение

процентных ставок в США».

Интрига вокруг этого ожидаемого события в июне 2015 г. закручивалась

с новой силой. Как известно, члены Федерального комитета по открытому

рынку (FOMC) ФРС США по итогам заседания 16—17 июня сохранили базовую

ставку (federal funds rate) на прежнем уровне (0,00—0,25%). Одновременно

был понижен прогноз роста ВВП США на 2015 г. — с 2,3—2,7% до 1,8—2,0%. В

2016 г. возможны темпы в 2,3—2,7%, в 2017-м — 2,1—2,5%. Главный же смысл

комментариев главы Федрезерва Дж. Йеллен сводился к тому, что решение

по ставке будет зависеть от самой экономики, поскольку «хотелось бы видеть

более убедительные свидетельства ее восстановления».

Особенность деятельности членов FOMC — их право на персональные

публичные прогнозы. Здесь-то и начинается самое интересное — обилие

противоречивых сигналов, очевидно, призванных по замыслу запутать

участников рынка. Между тем, по состоянию на конец июня 15 из 17

постоянных «делегатов» комитета по открытым рынкам выступают за то,

чтобы первое повышение ставок состоялось до конца текущего года. При этом

10 из них прогнозируют — ставка в 2015 г. доберется до 0,625% или даже

выше. Рынки расшифровывают это так: ставку поднимут дважды — в сентябре

контракты на акции и товары заметно отстают. На них приходится 19 462 млрд долл.,

6 941 млрд долл. и 2 206 млрд долл. соответственно.

174

и декабре. Заметим, что средний прогноз глав окружных банков, входящих в

FOMC, по величине ставки на конец 2016 г. — 1,625%, 2017-го — 2,875%.

ФРС пока только предупреждает о возможном решении, но

US Treasures, похоже, начинают входить в новый ценовой диапазон. В начале

июня доходность десятилетних облигаций составляла 2,51%. Опросы

участников рынка (например, проводимые компанией CRT Capital), между

тем, фиксируют ожидания роста доходности — в августе до 2,57%, в ноябре —

2,8%. Причем в эту динамику закладываются не только возможность

сентябрьского повышения ставки, но и еще более вероятный отказ ФРС от

реинвестирования доходов от ценных бумаг. Ряд ведущих финансистов США

видит в этом некий компромисс: ставка формально не повышается (из-за

рисков затормозить рост экономики вследствие укрепления доллара), но

де факто денежно-кредитная политика становится жестче, поскольку отказ от

реинвестирования (неясна, правда, в этом случае судьба активов на балансе

ФРС, достигших 4,2 трлн долл.) высвободит дополнительные объемы

гособлигаций для инвесторов и создаст повышательное давление на их

доходность. Смысл такой меры — подождать пока «развиднеется», чтобы

вернуться к повышению ставки в более понятных и комфортных условиях.

Отметим, что 8 июня с призывом отложить повышение ставки по

меньшей мере до июня 2016 г. выступил МВФ, одновременно

порекомендовав ФРС скорректировать ее среднесрочную цель по инфляции с

2,0% как минимум до 2,5%. Прогноз-2015 по темпам ВВП США Фонд понизил

с 3,1% до 2,5%. При этом было отмечено: увеличение ставки несет риск нового

замедления. На недооценку этого обстоятельства обращают внимание и

аналитики BofA Merrill Lynch, не исключающие, что затем ФРС опять придется

возвращаться к программе количественного смягчения.

Вне зависимости от того, когда именно Федеральный резерв решится

поднять базовую ставку, последствия для глобальных финансов будут

серьезными. Конец эры избыточной ликвидности в теории должен привести

к схлопыванию «бычьего» рынка, сформировавшегося за последние годы. Но

именно за это время сложилась такая новая рыночная реальность, как

самоподдерживающаяся волатильность, когда по сути любые массовые или

крупные продажи могут усилить размах колебаний.

175

В отсутствие выраженных длинных трендов такая ситуация существенно

усилит финансовые риски, и без того заметно возросшие за последнее время.

Изменение ключевых индикаторов глобального финансового рынка, единиц

* Выборка стран: Китай, Бразилия. Россия, ЮАР, Индонезия, Филиппины, Малайзия, Мексика. Перу, Чили, Турция, Венгрия, Польша

Примечание: Шкала от 0 до 100 единиц отражает минимальные и максимальные значения индикаторов на горизонте с 1 января 2012 г. по 1 апреля 2015 г. От центра к

периферии — снижение фондовых индексов, снижение цен на сырьевые товары, ослабление валют стран с формирующимися рынками, рост доходностей государственных и корпоративных облигаций, повышение премии по суверенным CDS.

Источник: Bloomberg, Банк России

Аналитики Банка России выделяют три главных канала перемещения

рисков в развивающиеся экономики (это касается и нашей страны)107. Во-первых,

это значительный отток денежного капитала, который будет притягиваться

повышением доходностей гособлигаций США108. Во-вторых, ослабление

107 См. подробнее «Обзор финансовой стабильности», июнь 2015. 108 Этот процесс уже наблюдается. По расчетам NN Investment Partners, чистый отток с 15

крупнейших развивающихся рынков с июня 2014 г. по март 2015-го составил

600,1 млрд долл. Это выше, чем в острую фазу Великой рецессии (апрель 2008 г. — март

2009-го) — 545,2 млрд долл. Приток капитала в эти страны, напротив, замедлился до

981 млрд (самого низкого уровня после 2009 г.). В 2013-м он насчитывал 1,35 трлн долл., в

2014-м — 1,1 трлн долл.

176

национальных валют, ведущее к усугублению проблем с обслуживанием

внешних долгов корпоративных секторов109. В третьих, разрастание операций

небанковских финансовых посредников (shadow banking). Их деятельность —

извечная «ахиллесова пята» в надзорно-регулятивных практиках

центробанков в emerging markets. О проблемах, которые здесь могут

возникнуть, живо напомнил «пузырь» на фондовом рынке Китая, как раз и

раздутый небанковскими фининститутами (прежде всего, трастовыми

компаниями, продукты которых в 2014 г. составили 20% ВВП страны).

В конце июня индексы китайских торговых площадок начали ощутимо

падать. И пока не очевидно, удастся ли Народному банку КНР, снизившему

процентные ставки по годовым кредитам и депозитам на 25 п.п. до 4,85% и

2% и изъявшему с рынка ликвидность на 300 млрд долл., плавно «разрулить»

биржевой кризис, или же обвал окажется много круче. «Момент истины», как

полагают многие международные эксперты, наступит в июле-августе.

Кстати, взрывной рост фондового рынка Китая, наблюдавшийся в

последние месяцы, по мнению многих наблюдателей, своими корнями уходит

в экстремально высокие показатели неравенства в распределении доходов.

Из вышесказанного следует, что замедление роста при одновременном

массированном разрастании финансовых рисков, «замешанное» на усилении

неравенства в распределении активов и доходов — это объективная

реальность мирового хозяйства, содержащая новые вызовы экономическим

политикам ведущих стран и глобальному управлению в целом.

Размышления о возможных ответах идут полным ходом. К. Лагард,

например, уверена — долговременность и устойчивость роста недостижимы в

отрыве от его справедливости, что в переводе на язык строгих финансово-

экономических категорий означает укрепление источников располагаемых доходов

и благосостояния средних классов и бедных слоев населения. Как этого добиться?

Самой приоритетной задачей остается достижение и поддержание

макроэкономической стабильности (поддерживающая денежно-кредитная

политика, бюджетная дисциплина, жесткий контроль за динамикой госдолга).

Надвигающиеся суверенные дефолты Греции и Украины — убедительный

аргумент в пользу этого. Заметим, в такой, казалось бы, традиционной

рецептуре, тем не менее, присутствует и новая краска — корректировки

109 Поддерживая нацвалюты, центробанки emerging markets, по оценке МВФ, снизили свои

золотовалютные резервы в первом квартале 2015 г. на 222 млрд долл. или на 3%. Это самое

значительное сокращение с начала 2009 г.

177

регулятивных мер должны ориентироваться на конкретные для каждой

страны причины неравенства, «включая политические, культурные и

институциональные параметры». При этом из вида нельзя упускать и

повышение экономической эффективности.

В авангарде налогово-бюджетная политика с деофшоризацией,

уменьшением налоговых скидок по ипотечным платежам, выгоду от которых

получают богатые; приростом стоимости капитала, опционов на акции и

прибыль фондов инвестиций при «номинальном долевом участии» (в

совокупности это должно несколько умерить стимулы к вложению в

финансовые активы). В повестке дня также сокращение налогов на рабочую

силу (например, отчислений работодателей на соцобеспечение),

перераспределение расходов с энергетических субсидий в пользу

расширения доступности образования и здравоохранения и расширение

практики так называемых обусловленных денежных трансфертов (что особо

актуально для развивающихся стран)110.

Оптимизация и перераспределение бюджетных расходов, в свою

очередь, расширяют пространство для реформ на рынках труда, в

инфраструктуре, образовании и медицине, а также в доступе к финансовым

услугам. Примечательно, что общий знаменатель большей части

рекомендаций по структурным трансформациям в этих сферах — повышение

личной конкурентоспособности на основе прироста человеческого потенциала.

Это же начинает рассматриваться как одна из долгосрочных целей

макроэкономической политики в широком смысле слова. Конечно, многие

подходы к ответам на «мутацию» вызовов меняющегося глобального

хозяйства на своей марафонской дистанции отмеряют лишь первые десятки и

сотни метров. И тем не менее, в них уже заметна общая коренная черта —

адаптация к новому качеству взаимозависимости, когда целостный

экономический мир все более явно выступает основой национальных

хозяйств. Понимание логики развития связанных с этим процессов чем

дальше, тем больше будет определять нескоротечность и устойчивость

позитивных результатов экономической политики.

110 О том, как такие трансферты могут выглядеть на деле, дает представление программа

«Bolsa familia» в Бразилии, в рамках которой малоимущим семьям выдаются

предоплаченные дебетовые карты с условием, что дети из этих семей будут ходить в школу

и принимать участие в госпрограммах вакцинации. Расходы по программе составляют 0,5%

ВВП в год, обеспечивая поддержку 50 млн человек.

178

Сверхволатильность финансовых рынков — «новая норма»?

(август 2015)

Скачки валютных курсов, «качели» нефтецен и пикирующие «полеты»

фондовых рынков, отмеченные в конце лета 2015 г., вряд ли окажутся

разовым эпизодом. По наблюдениям экспертов и самих участников большой

рыночной игры, рецидивы «черных дат» на биржевых календарях остаются

высоковероятными. Подобное финансово-рыночное сопровождение

замедляющегося общемирового роста, судя по множеству оценок,

выставляемых профсообществом, уже может рассматриваться как некая

«новая нормативная реальность». Столкновение с ней способно быть

болезненным и вести к потерям, оно может вызывать категорическое

неприятие на уровне эмоций. Тем не менее, как подчеркивает бывший

президент Европейского центробанка Ж.-К. Трише, «к ней придется

привыкать» и «этому надо учиться». Начинается новая жизнь рынков, где все

всерьез, и не исключено, что надолго.

Строго говоря, предупреждения об их прогрессирующем отрыве от

реальной экономики и неизбежных коррекциях, которые чем дальше, тем

увереннее будут обрастать все более болезненными последствиями для

национальных экономик и глобального хозяйства в целом, звучали едва ли не

ежедневно в течение последних полутора-двух лет. Лето 2015 г. также не

стало исключением.

К середине июля МВФ по многолетней традиции скорректировал

прогноз общемирового роста. По сравнению с апрелем текущая оценка снижена

на 0,2% — с 3,5% до 3,3%. Ожидания-2016 оставлены пока без изменений —

3,8%. Основная причина пересмотра — более слабые, чем ожидалось, итоги

первого квартала (в основном, в странах Северной Америки).

Тем не менее, отмечают в Фонде, рост-2015 будет определяться прежде

всего темпами развитых экономик: 1,8% в 2014 г., 2,1% в 2015-м, 2,4% в 2016-

м. Показатели США составят 2,4%, 2,5% и 3,0% соответственно; еврозоны —

0,8%, 1,5% и 1,7%, Японии — -0,1%, 1,0% и 1,2%. Рост emerging markets,

напротив, замедлится с 4,6% в 2014-м до 4,2% в текущем году (оценка против

апрельской ухудшена на 0,1%). В 2016 г. вероятно восстановление до 4,7%.

Торможение захватывает практически все развивающиеся страны за

179

исключением Индии (ее темпы в 2015—2016 гг. достигнут 7,5%). Китай будет

продолжать двигаться по нисходящей траектории — с 7,4% в 2014 г. до 6,8% в

2015-м и 6,3% в 2016 г. Бразилия после спада-2015 в 1,5% ВВП в 2016-м

покажет слабое оживление деловой активности до 0,7%. Прогноз по России

улучшен: ВВП-2015 потеряет 3,4% (ранее предполагалось 3,8%), в 2016-м

выйдет в плюс с общим итогом 0,2% (еще в апреле аналитики ждали

продолжения спада на 1,1%).

Последние прогнозы МВФ, изменения в %

1 На основе округленных цифр 2 Вьетнам, Индонезия, Малайзия, Таиланд и Филлипины

Источник: МВФ, «Перспективы развития мировой экономики», июль 2015 г.

180

Как считают в МВФ, предотвратить дальнейшее замедление

глобального хозяйства может помочь адекватная экономическая политика

(акцент аналитиками делается на возвращение инфляции к целевым

показателям средствами ДКП, оптимизации госрасходов, инвестициях в

инфраструктуру и структурных реформах, содействующих повышению

производительности труда). В то же время, учет краткосрочных рисков,

подчеркивают авторы прогноза, позволяет предположить, что «мировой рост

с большей вероятностью не оправдает ожиданий, нежели удивит их

превышением». Сохраняется и вероятность «возврата финансового стресса»,

на что указывают «дезорганизующие сдвиги цен на активы», повышенная

волатильность рынков» и наблюдаемый разворот потоков капитала из стран с

формирующимся рынком.

Помимо этого аналитики Фонда обратили внимание на рост курса

доллара, создающий «балансовые риски и риски финансирования» в странах,

имеющих обязательства в этой валюте. Среди других рисков «низкий

среднесрочный рост или медленное возвращение к полной занятости на фоне

очень низкой инфляции и последствий кризиса в странах с развитой

экономикой, более резкое, чем ожидается, замедление конъюнктуры в Китае

и вторичные эффекты для экономической деятельности, связанные с ростом

геополитической напряженности».

Примечательно, что в МВФ как характерную черту глобальной

экономики констатировали уже сложившуюся закономерность: торможение

деловой активности (инвестиций в основной капитал, темпов кредитования

реальных секторов, международной торговли и т. п.) сопровождается резким

усилением волатильности валютных курсов и финансовых рынков.

Избыточной ликвидности, уже закачанной в глобальное хозяйство ФРС

программами «количественного смягчения» и прибавляемой стойкими

приверженцами нетрадиционной денежно-кредитной политики (ДКП),

Банком Японии, ЕЦБ, а в последнее время и Народным банком Китая,

требуется находить выход своей «энергии». Деньги должны работать и

зарабатывать, что и происходит на финрынках и отмечается статистикой роста

цен и котировок, нередко именуемой «инфляцией активов».

181

Ровно это и наблюдалось текущим летом, когда явный перегрев

фондового рынка в Китае несколько ретушировал признаки того же

явления в США.

Зависимость фондового индекса S&P от динамики баланса ФРС

Источник: Bank of America Merrill Lynch, FRS USA, S&P

Участники рынков развернули полномасштабную компенсацию

свернутой программы quantitative easing, наращивая обратный выкуп акций

(buy back). По оценкам наблюдателей из числа ведущих трейдеров на NYSE,

не менее шести последних кварталов подряд этим занимались примерно 20%

компаний, входящих в индекс S&P 500111. Еще в конце 2014 г. количество

торгуемых акций оказалось ниже 10-летних минимумов. В текущем году

процесс продолжился, причем настолько интенсивно, что в июле на NYSE

самым популярным стал прогноз: «одно из двух: либо весь рынок рухнет, либо

он пойдет вширь». Температура разогревалась и необходимостью

компенсации игроками потерь от падения акций нефтяных компаний,

которые след в след шли за снижением стоимости crude oil. На повышении

волатильности, естественно, сказывалась и неопределенность в сроках

повышения ФРС federal funds rate. Все это в совокупности сформировало

предпосылки приближающейся масштабной коррекции, для которой было

достаточно в качестве повода любого сильного внешнего импульса.

111 Смысл операции в том, что обратный выкуп быстро повышает цену долевых ценных

бумаг, так как увеличивается показатель прибыли на акцию на фоне сокращения их

количества, находящегося в свободном обращении, на которое будет распределена прибыль.

182

Он-то и возник со стороны Китая, чей рынок, перегретый с начала года

горячее некуда112, сначала полетел вниз, реагируя на торможение экономики

Поднебесной, а затем 11 августа получил дополнительный стимул в виде

девальвации юаня.

Народный банк Китая принял решение девальвировать юань на 1,9% (до

этого за 5 лет ренминби, де факто привязанный к доллару, успел укрепиться

на 30%), объяснив это необходимостью усиления рыночных начал в

курсообразовании. Аналитики усмотрели сразу несколько причин этого шага.

Во-первых, июльский обвал фондового рынка и перенос МВФ включения юаня

в корзину валют СДР (в дополнение к доллару, евро, иене и фунту стерлингов)

внятно обозначили необходимость убедительных мер по либерализации

внутреннего финансового рынка и операций по капитальному счету

платежного баланса. Кое-что для открытия вовне и снятия ограничений для

зарубежных инвесторов, действительно, было предпринято —

бюрократических процедур, «обкладывающих» доступ на рынок стало на

порядок меньше113. Такой, в принципе вполне рациональный подход,

направленный на сглаживание волатильности и стабилизацию торговых

площадок, однако уже на ранних подступах обнаружил свое несоответствие с

политикой удержания валютного курса, рынку-то как раз и противоречащего.

В итоге практикой его прямого администрирования как раз и пожертвовали.

Заметим, что и ранее пределы курсовой волатильности в рамках дня были

определены в 2%, но на деле по сути игнорировались. Теперь было обещано:

112 В 2006—2008 гг. на китайском фондовом рынке тоже образовался «пузырь» — Shanghai

Composite взлетел с 1000 до 6000 пунктов, затем за год обвалился до 2000 пунктов и

оставался на этом уровне до лета 2014 г. Новый рост к китайскому Новому году — до

3500 пунктов — привлек огромное количество неопытных инвесторов и разогнал индекс до

5000 пунктов. Власти процесс поощряли: гражданам необходим спектр вложений помимо

депозитов и недвижимости (одновременно надо было сдувать пузырь на этом рынке).

Кроме того, нужно было умерить долговое бремя страны — финансирование за счет акций

замещало банковские кредиты. Итог впечатляющ: рынок снизился почти на 40%, растеряв

весь прирост с начала года, государству же поддержка фондовых площадок к концу июля

обошлась в 2,5—3,0 трлн юаней (402,5—438,3 млрд долл.). 113 В середине июля Народный банк Китая выпустил правила, упрощающие доступ

центральным банкам, суверенным фондам и международным финансовым организациям к

межбанковскому рынку, где торгуются почти все государственные и корпоративные

облигации Поднебесной (объем рынка 6,1 трлн долл., дневной оборот 57 млрд долл.).

Теперь для торговли бондами и свопами на процентные ставки, а также заключения сделок

РЕПО не потребуется получение предварительного разрешения, а необходимо только

заполнить регистрационную форму.

183

значения курса по закрытию рынка сегодня будут учитываться при его

установлении на завтра.

МВФ и даже Минфин США к этой «затее» отнеслись в целом

одобрительно. Чем больше влияния рынка на курс, тем лучше. Китайский

регулятор пообещал, что небольшой девальвацией все и ограничится. Но

«включился» спекулятивный фактор, денежные власти промедлили с

интервенциями, в итоге курс за три дня улетел на 4,65% (впоследствии, курс,

впрочем, несколько стабилизировался). Это сразу породило подозрения о

второй (и самой главной) причине девальвации — попытке одновременно

отыграть загодя повышение ставки ФРС и поддержать экономику через

стимулирование экспорта. Напомним, что в июле он упал на 8,3%,

наложившись на снижение PMI для обрабатывающих отраслей с июньских

49,2 до 47,8 пункта, сокращение валютных резервов на 42,5 млрд долл. (за все

первое полугодие — на 36,2 млрд долл.) и поток утверждений в деловых СМИ

Запада и Востока, что статистика ВВП по второму кварталу (7% роста ВВП)

«политически мотивирована», а на самом деле темп заметно меньше. В

Citibank не исключили даже, что реальный рост — где-то около 5%.

С учетом увиденного и услышанного рынки настроились на то, что

юань будет девальвирован не менее, чем на 10%. Иначе внятному

макроэффекту для поддержки экономики за счет валютного курса просто

неоткуда взяться. Реальную возможность такого развития событий

косвенным образом подтвердили и сами китайские денежные власти,

указав, что они не готовы пойти на это, хотя «некоторые СМИ приписывают

правительству данную точку зрения». Не убедило инвесторов и заявление

премьера Госсовета КНР Ли Кэцяня, что оснований для продолжительной

девальвации юаня нет (25 августа). К этому времени Bloomberg со ссылкой

на «высокопоставленных инсайдеров» уже успел сообщить: в Китае ряд

ведомств, занимающихся экономическими вопросами, начали проработку

прогнозов с учетом падения курса юаня на 8% к завершению текущего года

и на 20% — к концу следующего.

В свою очередь, финансовые аналитики и участники рынков

предложили собственные констатации проблем, возникающих по ходу

девальвации юаня. Первая из них в том, что стимулирование за счет

валютного курса способно законсервировать на некоторое время ту модель

184

развития, от которой Китай как раз и стремится отойти. Расширение экспорта

может несколько затормозить замедление экономики, но подорожание

импорта (прежде всего, энергосырьевого) «съест» немалую долю этого

эффекта. Традиционного же преимущества в виде дешевой рабсилы больше

нет. К тому же и ее рынок вследствие постарения населения уже входит в фазу

повышенной напряженности. Получается некий «порочный круг», выход из

которого — структурные реформы. Но, именно здесь власти Китая в

последнее время сбавляют обороты (либерализация финрынков лишь

подчеркивает сброс скорости на прочих направлениях).

Вторая проблема сводится к тому, что продолжение девальвации юаня

усиливает риск экспорта дефляции, с которой Китай пока не может

справиться, в другие экономики мира. То, что его торможение будет больше

официально объявленных на 2015 г. «около 7% ВВП», сомнений не вызывает.

Вопрос, какой будет посадка — «мягкой» или «жесткой».

Динамика деловой активности в обрабатывающей промышленности КНР

Источник: HSBC, Markit, Bloomberg

Аналитики JP Morgan Chase подсчитали: снижение роста ВВП Китая на

1 п.п. ведет к падению цен металлов на 12%, нефти — на 17%, железной руды

— более чем на 25%, валют стран — сырьевых экспортеров — примерно на

6%. В Citibank продолжили этот ряд непозитивных последствий — ВВП

соседей, основных торговых партнеров (Гонконг, Тайвань, Чили, Южная

Корея, Малайзия и Сингапур) потеряет даже более, чем 1 п.п. Россия может

185

недосчитаться до 0,7 п.п. потенциального роста. Расчеты, понятно, не

бесспорны, но предупреждения в них заложенные, игнорировать уже нельзя.

Тем более, что августовский PMI в обрабатывающей промышленности

упал до минимального уровня за 6 лет — 47,1 пункта, а динамика прибылей

ведущих банков явно указывает на нарастающую неустойчивость этого

сектора китайской экономики114.

Для поддержки валютного курса и фондового рынка денежные власти

Поднебесной пошли на беспрецедентные меры. По оценке Financial Times,

только в августе в этих целях было потрачено от 200 до 400 млрд долл. (в

основном по операциям обратного РЕПО, в рамках которых в рынок

ежедневно могло вливаться 21—24 млрд долл.). Кроме того, 25 августа

Народный банк Китая в пятый раз за год понизил ставку по годовым кредитам

(на 25 б.п. — до 4,6%). Одновременно на такую же величину сокращена ставка

по годовому депозиту (до 1,75%), на 50 б.п. уменьшена норма обязательных

резервов для большинства банков. В сентябре она составит 18% и позволит

высвободить кредитным учреждениям 678 млрд юаней (106,2 млрд долл.).

Заметим, что средства для господдержки мобилизуются в том числе и за счет

продажи госбумаг США (по оценкам, в последние три месяца через Euroclear

было продано UST bonds не менее чем на 200 млрд долл.). Многие участники

рынков увидели в этом разворачивающуюся интригу глобального масштаба.

Резервы Китая — более 3,6 трлн долл. (около трети размещено в

гособлигациях США), что составляет 134% от рекомендуемого МВФ уровня,

равного трехмесячному объему импорта. «Свободных» средств — около

900 млрд долл. На поддержку рынка и курса должно хватить на 18 недель

интервенций (по 50 млрд долл., согласно уже сложившейся «норме»). Понятно,

114 Объемы проблемных кредитов растут на фоне торможения экономики, тогда как темпы

финансового результата существенно замедлились в первом полугодии. Прибыль Bank of

Communications Co. (BoCom) в первом полугодии повысилась на 1,5%, до

37,32 млрд юаней. В прошлом году в этом периоде наблюдался рост на 6%. Темпы роста

показателя Bank of China Ltd замедлились с 11% до 1,1%, Agricultural Bank of China Ltd

(AgriBank) — с 13% до 0,3%. Industrial & Commercial Bank of China Ltd (ICBC — по объему

активов крупнейшая финансовая организация не только в КНР, но и в мире) увеличил

чистую прибыль в первой половине 2015 г. всего на 0,6% — до 149,02 млрд юаней

(23,26 млрд долл.), тогда как в январе-июне годом ранее рост составлял 7%, а в первом

квартале текущего года — 1,4%.

186

что о такого рода операциях и их планах, хотя это и не будет подтверждено

публично, Федрезерв был уведомлен. Вопрос, что последует дальше.

Масштабные продажи подтолкнут рост доходностей UST и заметно

повысят стоимость обслуживания госдолга. Без ответа со стороны США это

вряд ли останется. Какого именно — не очевидно. Пока участники рынков не

склонны видеть в «открывшихся обстоятельствах» какую-либо

«злонамеренную стратегию» переустройства сложившейся в мире

финансовой архитектуры. Скорее, речь идет о действиях от безысходности и

неясности, как поступить дальше. Как бы то ни было, центробанки двух

крупнейших экономик мира обречены на тесное взаимодействие, и это уже

«медицинский факт».

Между тем, многие финансовые аналитики уверены, что некоторая

стабилизация фондового рынка в Китае и курса юаня — явление временное.

Любое сокращение господдержки может все вернуть на «круги своя». К тому

же располагаемые денежными властями ресурсы, хотя и значительны, но не

бесконечны115. Впрочем, Народный банк где-то в середине сентября (после

проведения торжеств по поводу 70-летия окончания Второй мировой войны

— на их фоне все должно быть благостно и спокойно) вполне может дать

рынку возможность нащупать истинное «дно» (по оценкам, Shanghai

Composite должен упасть еще на 35%, чтобы мотивации к приобретению

акций китайских компаний сформировались по принципу: «налетай,

подешевело»). Это, однако, будет означать, что в Поднебесной сознательно

пошли на «мягкую посадку».

В любом случае существенное замедление экономики, чей вклад в

общемировой рост в прошлом году составил около 40%, естественно,

негативным образом скажется на динамике всего глобального хозяйства.

Ослабление юаня уже потянуло за собой валюты развивающихся стран

(российский рубль с потерей с начала августа 20% стоимости оказался

«чемпионом» в этом ряду), а снижение спроса на сырье вкупе с нежеланием

115 Эксперты Bank of America Corp. (BofA) полагают, что China Securities Finance,

получающая средства в виде кредитов от Народного банка Китая и обеспечивающая

ликвидностью участников рынка акций КНР, вероятно, прекратит прямые покупки на

фондовом рынке в течение одного-двух месяцев.

187

добывающих стран сокращать его предложение скажется на всех рынках.

Ухудшение же настроений на мировых рынках рисковых активов будет

продолжать раскачивать «качели» биржевых площадок.

О том, что Китай на деле стал источником существенных рисков для

глобальной экономики, ясно напомнила развернувшаяся после 11 августа

«валютная бойня» развивающихся стран. Ускорилось падение

южнокорейской воны, сингапурского и тайваньского долларов, малазийский

ринггит подешевел до уровня 1998 г. ЦБ Вьетнама также отпустил донг

плавать в «коридоре». Казахстан и вовсе начал переход к free floating,

«уронив» для начала тенге на 26%. С начала августа курс белорусской

нацвалюты к доллару обвалился на 7,7%, к евро — на 9,1%, а к корзине валют

(в ее структуре доля российского рубля составляет 40%, доли доллара и евро

— по 30% каждая) с 9 января по 19 августа — на 14,6%.

В ближайшее время, по мнению финансовых аналитиков,

высоковероятен новый виток «гонки девальваций» — под боем валюты

Турции, Армении, Киргизии, Таджикистана, Туркмении, Египта и вновь

Малайзии. О том, чтобы отвязать риал от доллара США (уже много лет курс

удерживается в соотношении 3,75 к 1), задумались денежные власти

Саудовской Аравии. У столь масштабной коррекции, конечно, есть

формальный повод — необходимость сохранить статус-кво с юанем. Но, есть

и более глубокие причины — в целом неблагоприятная для emerging markets

мировая экономическая конъюнктура, в немалой степени связанная с

завершением «суперцикла сырьевых цен».

На системное нездоровье указывает, например, отток капитала из 19

крупнейших развивающихся экономик с июня 2014 г. по июль 2015-го,

достигший 940 млрд долл., что почти вдвое больше потерь за три самые

тяжелые квартала 2008—2009 гг. (оценка инвестбанка NN Investment

Partners)116. При этом инвестиции в их фондовые рынки упали до

минимального уровня с апреля 2001 г. (вложения в бумаги энергосырьевого

сектора опустились до самых низких значений с февраля 2002 г.). Эксперты

116 В августе отток ускорился. По данным EPFR, только за одну неделю (20—26 августа) из

фондов emerging markets было выведено порядка 10,5 млрд долл.

188

ожидают, что тренды валютных курсов могут еще более ухудшить

конъюнктуру долговых рынков этих стран, уже потерявших во втором

квартале 27% (с 1,668 трлн долл. до 1,211 трлн долл.).

Динамика долговых рынков развивающихся стран

Источник: Dealogic, WSJ, Ведомости

Заметим, что растущий соблазн проведения «защитных» девальваций

может быть умерен как вероятным повышением курса доллара США (в

Goldman Sachs не исключают, что даже при отказе ФРС от повышения ставки в

начале года «американец» может подорожать к 2017 г. на 20%), так и

наблюдаемой исторической тенденцией к снижению стимулирующего

эффекта девальваций. Исследование Всемирного банка (на опыте 46 стран),

например, показывает, что влияние «игры с курсами» на экспорт в начале

текущего века оказывается вдвое слабее, чем в 1990-х. Главная причина —

стремительный рост удельного веса в международной торговле цепей

добавленной стоимости, когда конечный продукт складывается порой из

поставок сырья, материалов, комплектующих, деталей и т. п.,

осуществляемых в среднем 35—40 компаниями из 7—9 стран. На ряде

товарных рынков доля продукции с такой родословной достигает уже 70—

80%. Понятно, что девальвационная экспортная премия по финальному

продукту (собранному, к примеру, в Китае) в значительной мере «гасится»

подорожанием импорта всех необходимых «промежуточных»

189

компонентов117. Ясно и то, что такая новая реальность уже в близком времени

(в течение нескольких лет) способна повлиять на переоценку ценностей в

валютной политике, когда все большее число стран будет переходить к

плавающим курсам.

Как уже сказано выше, нынешней сверхволатильности финансовых

рынков и курсов в немалой степени способствует неопределенность со

сроком повышения базовой ставки ФРС США. В опубликованных в середине

августа протоколах июльского заседания комитета по открытым рынкам

Федрезерва участники рынков прочитали, что его члены констатировали

прогресс экономики, но «не увидели выполнения всех условий, требующих

увеличения в целевом диапазоне ставки по федеральным фондам».

Консенсус членов комитета — для окончательного решения «необходима

дополнительная информация о перспективах рынка труда и темпов

инфляции». Внешние риски расценены как «почти сбалансированные».

Однако в тексте подчеркнуто, что расхождение в монетарной политике США и

других стран может привести к удорожанию доллара, снижению цен на

сырьевые товары и чистого экспорта. С последним, действительно, не все в

порядке. Сильный доллар уже раздул дефицит торгового баланса США до

максимума за три месяца — по опубликованным во второй декаде августа

данным, в июне он вырос на 7,1% до 43,8 млрд долл. в месячном выражении.

В деловых СМИ заметно участились констатации: глобальное

хозяйство находится буквально в шаге от новых потрясений — ВВП Японии

сократился во втором квартале, еврозона вновь демонстрирует ослабление

роста118, Китай уверенно встал на «путь торможения». Не удивительно, что

вывод — «мировая экономика похожа на океанский лайнер без

спасательных лодок», сделанный аналитиками HSBC, в считанные дни стал

клише информационного пространства.

Уточнение темпов роста ВВП США во втором квартале — 3,7% (в годовом

выражении). особого оптимизма к настроениям не добавило. Наблюдатели

ждали сигналов от ФРС на ежегодной финансовой конференции в Джексон-

117 См. подробнее: S. Ahmed, M. Appendino and M. Ruta Depreciations without Exports? Global

Value Chains and the Exchange Rate Elasticity of Exports / World Bank Research, 11 August 2015. 118 Второй квартал ЕС-19 завершил с годовым темпом роста в 1,2% (при этом

поквартальный рост снизился с 0,4% в январе-марте до 0,3% в апреле-июне). По опросу

Bloomberg, лишь 28% респондентов ожидают улучшения экономического положения в

еврозоне в краткосрочной перспективе (против 50% в июле и 83% в марте).

190

Хоуле, которую по традиции устраивает ФРБ Канзаса (на сей раз 27—

29 августа). Таковые, действительно, последовали. Вице-председатель

Федрезерва С. Фишер на полях дискуссионной площадки признал, что

«чрезмерная волатильность [вызванная девальвацией юаня] может повлиять

на время принятия решения», но подчеркнул — «пока слишком рано»

говорить о том, что недавний обвал на глобальных рынках снизил вероятность

повышения ставки в сентябре. Так что предстоящие до очередного заседания

комитета по открытым рынкам две с половиной недели, несомненно, —

время существенного переосмысления происходящих процессов.

За пару дней до этого высказывания глава ФРБ Нью-Йорка У. Дадли

выразился еще определеннее: аргументы в пользу повышения ставки в

августе стали менее весомыми на фоне последних событий на мировых

финансовых рынках. Несколько ранее опросы агентства Bloomberg

зафиксировали: вероятность принятия такого решения в сентябре

оценивается трейдерами в 26%, к концу октября — уже в 34%, а к

декабрьскому заседанию — в 48,1%. Есть среди участников рынков и

финаналитиков и те, кто не видит шансов на увеличение стоимости

кредитования в этом году, относя «событие» на март 2016 г.

Между тем, многие экономисты и представители зарубежных

финансовых ведомств призывают Федеральный резерв США не затягивать с

подъемом базовой процентной ставки и, наконец, пойти на этот шаг, прежде

всего, в целях поддержания финансовой стабильности. Введенная на пике

кризиса 2008—2009 гг. слишком мягкая монетарная политика сначала

стимулировала экономическую активность, но теперь сама стала проблемой,

побуждая участников рынков к принятию чрезмерных рисков и наращиванию

долговой нагрузки.

Парадоксально, но сторонников установления «новых правил» все

больше среди не только центральных банкиров других стран, но и самих

участников рынков. Главная мотивация — «не затягивайте неопределенность,

если откладываете то, что планировали сделать, складывается впечатление,

что направление вашей политики отличается от того, во что вы заставили

поверить рынки». Добавление к этому: «в сентябре, может быть, и

преждевременно — могут реализоваться дополнительные риски, но вы в ФРС

все равно должны это сделать, пусть и позднее». Именно так можно

суммировать настроения, начинающие выходить на первый план.

191

Главный же качественный итог лета 2015 г. в том, что денежные власти

и другие регуляторы ведущих экономик мира оказались перед сложнейшим

выбором между поддержкой рынков, обвалы которых могут затянуть

глобальное хозяйство в новую рецессию, и созданием условий для

финансовой стабильности, повышающей устойчивость и скорость

общемирового роста в среднесрочной перспективе. Нередко финансовые

аналитики формулируют эту развилку и в более жесткой редакции — либо

лечение рынков от финансовой наркозависимости через ломку (то есть,

повышение ставок вкупе с увеличением рисков очередной и сильно

размашистой турбулентности), либо — «новая доза» (вливанием

дополнительной ликвидности по каналам нетрадиционной денежно-

кредитной политики через разного рода «количественные смягчения»).

Выбор в пользу оздоровления (если он состоится) будет не быстр в

исполнении. Неизбежный в этом случае ренессанс налогово-бюджетной

политики как инструмента «работы» с будущими экономическими циклами и

«ключа на старт» структурным реформам потребует и гораздо большей, чем

ранее, сдержанности в госрасходах, и новых подходов к ответственности за их

эффективность. Для тех же США, к примеру, это будет означать принятие

убедительной для рынков программы среднесрочной финансовой консолидации.

Одновременно потребуется и переверстка «финансовой повестки»

глобального управления. Помимо необходимости ускорения

провозглашенных той же «Группой 20-ти» реформ финансовых секторов по

сути уже сложился запрос на расширение мандата центробанков —

таргетировать не только потребительские цены, но и «инфляцию активов»

(рост стоимости долевых и долговых ценных бумаг), а также на создание

системы раннего обнаружения скрытых суверенных рисков и т. п.

Это, конечно, другой финансовый мир. Его проект по большей части еще

«в чернильнице». Но альтернатива ему — сверхволатильность рынков и валютных

курсов как «норма» мирового хозяйства, неизбежно усиливающая частоту

будущих спадов. Выбор, о котором речь шла выше, еще не сделан. Но его

принципиальная возможность — уже повод к размышлениям (в том числе, и

по поводу перспектив сильно уязвимой от внешних рисков российской экономики),

которые в самом близком будущем могут стать руководством к действию.

192

Мировая экономика — пасмурно и скользко


В опубликованном на минувшей неделе последнем выпуске

«Перспектив развития мировой экономики» (ПРМЭ) Международный

валютный фонд подтвердил свои ожидания более низких, чем в прошлом

году, темпов мирового роста при небольшом ускорении роста в странах с

развитой экономикой и снижении активности в странах с формирующимся

рынком, главным образом вследствие ухудшения перспектив для некоторых

крупных стран с формирующимся рынком и стран-экспортеров нефти.

Представляя обновленный прогноз, директор исследовательского

департамента МВФ М. Обстфелд заявил: «Через шесть лет после того, как

мировая экономика вышла из самой обширной и глубокой послевоенной

рецессии, заветная цель, активный и синхронизированный мировой подъем,

остается недосягаемой. Несмотря на существенные различия в перспективах

отдельных стран, новые прогнозы предусматривают небольшое, но почти

повсеместное снижение темпов роста в ближайший период. Более того, риски

ухудшения ситуации в мировой экономике представляются более

выраженными сегодня, чем всего лишь несколько месяцев назад»119.

Глобальное хозяйство находится под давлением трех мощных факторов:

замедления в Китае, вызванного началом перехода к новой экономической

модели; существенного снижения цен на биржевые товары; предстоящего

повышения процентных ставок в США, «которое может привести к

последствиям для всего мира и усилить текущую неопределенность».

Поэтому, уверены в Фонде, мировой рост останется умеренным и

неравномерным и, по прогнозу, составит 3,1% в этом году и 3,6% в 2016-м

(июльские оценки ухудшены на 0,2%; для сравнения: в 2014 г. мировая

экономика выросла на 3,4%). Развитые страны прибавят 2,0% и 2,2%,

развивающиеся — 4,0% и 4,5% (в прошлом году темпы в этих двух группах

достигали 1,8% и 4,6% соответственно).

При этом две крупные экономики — Бразилии и России, попавшие в

2015 г. в рецессию (спад в них оценивается в 3,0% и 3,8%) останутся в ней, по

версии МВФ, и в 2016-м — падение ВВП достигнет 1,0% и 0,6% соответственно.

119 Аналитикам ряда ведущих мировых финансовых институтов (например, Citigroup,

брокерского дома Daiwa, французского инвестбанка Natixis и др.) такие оценки дали повод

сделать вывод о том, что мировая рецессия — это базовый сценарий 2016 г.

193

Общемировая экономическая ситуация, действительно, нетривиально

неоднозначна. Выступая 9 октября на пленарном заседании ежегодных

совещаний МВФ и Всемирного банка, глава Фонда К. Лагард заявила: «Мы

уже больше не находимся в состоянии экономического кризиса, но настала

эпоха перемен. Старые парадигмы больше не работают, возникают новые

экономические взаимосвязи. Это означает также, что это — время

возможностей и действий… В мировом ландшафте мы сейчас наблюдаем

неопределенность, переходный процесс и сложные компромиссы».

Последние прогнозы МВФ процентное изменение

1 Отличие определяется округлением показателей в прогнозе МВФ ПРМЭ за июль 2015 г. 2 Вьетнам, Индонезия, Малайзия, Таиланд и Филиппины

Источник: МВФ, «Перспективы развития мировой экономики», октябрь 2015 г.

194

Первые слагаемые этой формулы директор-распорядитель МВФ

расшифровала как «выраженное замедление глобального роста», второе —

как уже предпринимаемые, а тем более ожидаемые действия правительств и

регуляторов Китая и США, которые «вторичными эффектами» через влияние

на международную торговлю, обменные курсы, рынки активов и потоки

капитала затронут экономики практически всех стран мира. Что же касается

«сложных компромиссов», то речь идет о повышении качества

экономической политики «при помощи надлежащего сочетания мер для

поддержки спроса, укрепления финансовой стабильности и проведения

структурных реформ».

Конкретные композиции этих «трех составных частей и источников»

успешной адаптации к новым реалиям экономического мира у каждой

страны-участницы, естественно, разные. Тем не менее, октябрь обозначил и

некий общий тренд — в авангарде перемен в регулятивных практиках

надежно закрепились центральные банки главных экономик. В октябре

2015 г. именно они уверенно направляли потоки мировых деловых новостей.

Начало положил Народный банк Китая, снизивший (23 октября)

ключевую ставку (до 4,35%), а также норму резервирования для кредитных

организаций (до 17,5%), и усиливший таким образом стимулирование

замедляющейся экономики120. Примечательно, что решение было принято в

канун пятого пленума ЦК КПК, который должен был дать зеленый

политический свет основным параметрам нового XIII пятилетнего плана (его

проект будет представлен на утверждение Всекитайскому собранию

народных представителей весной 2016 г.).

Толкования мотивов действий регуляторов Поднебесной, заметим

сразу, демонстрируют довольно широкий разброс. Немалое число

наблюдателей полагает, что во главу угла были поставлены политические

обстоятельства. Официальная цель по ВВП на текущий год — 7,0%. На деле

реальный ВВП в третьем квартале вырос на 6,9%, номинальный и того меньше

— на 6,2%, показав наихудший результат с 1999 г. Оценки на основе

альтернативных методик (к официальной статистике в Китае финансовые

120 Ставка по годовым кредитам уменьшена на 25 базисных пунктов — с 4,60% до 4,35%.

Соответственно сократилась ставка по депозитам — с 1,75% до 1,5%. С 18% до 17,5%

понижена норма обязательных резервов. Одновременно снято ограничение по

максимальной ставке для вкладов в кооперативных и государственных банках.

195

аналитики относятся с большим скепсисом), сделанные в основном

глобальными инвестбанками, дают итог еще более скромный — 5—6% в

реальном выражении. Отсюда и вывод: Нарбанк просто не мог позволить себе

не сделать этот шаг. Слово партии — это закон.

Отчитаться, похоже, есть чем. Как раз в октябре деловая активность

несколько оживилась (в том числе и в следствие ранее принятых мер по

ослаблению денежно-кредитной политики — с осени 2014 г. ставка снижалась

шесть раз, норма резервирования — трижды). PMI в обрабатывающей

промышленности достиг 50 пунктов по сравнению с 49,8 пункта в сентябре.

Последнее решение центробанка этот тренд, по-видимому, поддержит.

Вместе с тем, политические рамки последующих действий заметно

меняются. В коммюнике по итогам 5-го пленума (26—29 октября) наряду с

целью удвоения ВВП страны к 2020 г. констатируется необходимость

«умеренно высоких» темпов роста. Что это означает на деле, объясняет

ссылка на выступление премьера Госсовета Ли Кэцяна — минимальная планка

в ближайшие пять лет составляет 6,53%.

Динамика ВВП Китая, в %

Источник: Citi Research, Ведомости

Примечание: «Индекс Ли Кэцяна» — альтернативная методика расчета ВВП с учетом динамики выработки электроэнергии и железнодорожных перевозок. Получил название по имени премьера Госсовета КНР, обратившего внимание на то, что данные официальной статистики нередко расходятся с трендами базовых показателей активности в реальном секторе (используется аналитиками Citigroup).

Рынки в целом восприняли эту новость с некоторым облегчением,

усмотрев в снижении амбиций по поводу скорости ВВП готовность двигаться

через структурные реформы к новой экономической модели. Эти ощущения

196

еще более укрепились после решений ЦК КПК по демографической политике

— китайским семьям разрешено иметь второго ребенка. Для роста

потребления это, безусловно, сильный долговременный стимул.

В то же время беспокойства за состояние финансового рынка Китая не

убавилось. Напротив, в действиях Нарбанка аналитики стали усматривать

другой и, пожалуй, главный регулятивный смысл — оттянуть как можно

дальше схлопывание долгового пузыря, обещающее стать гораздо более

громким, чем летнее падение рынка акций. По мнению многих

наблюдателей, монетарная накачка экономики служит уже не столько

поддержанию роста, сколько продолжению движения «кредитного

велосипеда» хозяйства в целом.

Поэтому Нарбанк в Поднебесной просто вынужден «крутить педали».

По оценке Вей Яо из Societe Generale, корпоративные облигации после бегства

капитала с рынка акций стали мощном каналом кредитования (рост на 20% в

годовом выражении). Одновременно резко вырос уровень

закредитованности инвесторов — объем средств, выданных под залог

облигаций в 2,5 раза превышает размер самого долгового рынка —

6,97 трлн долл. Операции РЕПО с облигациями в третьем квартале в годовом

выражении выросли на 81% (до 155 трлн юаней). Причем полученные

«короткие деньги», как правило, направляются на покупку новых активов.

Финансовая пирамида возводится ударными темпами. При этом, если летом

основные риски несли розничные инвесторы, то теперь речь идет об

институциональных (рынок РЕПО открыт только для них). Прямое следствие

— заметно укрепившаяся вероятность корпоративных дефолтов.

Вывод аналитиков HSBC по поводу всей этой картины малоутешителен:

денежные власти Китая и правительство «ступили на неизведанную

территорию», поиск маршрута потребует «нового финансового мышления».

Добавим к этому, пузыри, как правило, либо лопаются, либо перетекают в

иные сегменты рынка и там рано или поздно все-таки взрываются. Такова

природа рынков, но проблема в том, что в Китае лимит таких перетоков

практически исчерпан.

197

Не исключено, что именно погружение в эту реальность подвигло главу

Комиссии по регулированию банковской деятельности121 Мин Ляо к весьма

знаковой констатации: «В ближайшие пять лет мир может столкнуться с

новым глобальным финансовым кризисом… и на сей раз он поймает нас

врасплох». Впрочем, как отмечают эксперты, определенную страховку может

дать обретение юанем статуса резервной валюты. Напомним, что на

внутреннем рынке в конце октября юань укрепился к доллару рекордными за

последние 10 лет темпами (на 0,62% до 6,3174 юаня за доллар)122. В начале

ноября, правда, вновь потерял 0,32%. Однако при всей волатильности

последних недель общий тренд — некоторое укрепление ренминби.

Ряд аналитиков сделали из этого вывод: повышение базовой ставки ФРС

США уже не за горами, поскольку денежные власти будут стремиться

удерживать стабильный валютный курс, амортизируя тем самым вероятный

подскок доллара.

Как известно, комитет по открытым рынкам (FOMC) Федрезерва на

заседании 27—28 октября оставил federal funds rate в целевом диапазоне

0,00—0,25% годовых. Решение совпало с ожиданиями профучастников. Вместе с

тем, в итоговом заявлении ФРС появились и принципиально новые моменты.

Во-первых, четкий сигнал о возможном повышении ставки «на следующем

заседании» (то есть, 15—16 декабря). Естественно. с оговорками насчет

«макроэкономических показателей занятости и инфляции и ожиданий по ним».

При этом, правда, было подчеркнуто, что деловая активность «растет умеренными

темпами», а оценка состояния экономики в целом совпадает с сентябрьской.

121 Комиссия по регулированию банковской деятельности Китая является центральным

органом надзора за финансовыми услугами КНР. Комиссия была создана в апреле 2003 г.

Ее задача — усиление контроля над финансовой сферой в целях обеспечения безопасности,

устойчивого и эффективного развития финансовых учреждений. Комиссия отвечает за

регулирование и надзор финансовых институтов, принимающих вклады, выдающих

кредиты, проводящих расчеты по счетам и осуществляющих другую деятельность, и тесно

сотрудничает с Народным банком Китая. 122 Столь резкое укрепление китайской валюты было спровоцировано заявлением

Народного банка Китая о возможности запуска программы «свободной торговли» в

Шанхайской зоне свободной торговли, которая позволит гражданам Китая напрямую

приобретать зарубежные активы. Опрошенные агентством Bloomberg аналитики отмечают,

что такое решение центробанка Поднебесной свидетельствует о том, что власти страны

планируют постепенно снимать ограничения на движение капитала. Не исключено, что

цель такого шага — увеличить шансы включения юаня в корзину резервных валют

Международного валютного фонда.

198

Тогда ФРС прогнозировало рост экономики в 2015 г. на 2,1%, в 2016-м —

на 2,3%, в 2017—2018 гг. — на 2,2% и 2,0%. Безработица на этом интервале

должна была снизиться с 5,0% до 4,8%, инфляция — разогнаться с 1,4% в 2015-

м до 2,0% в 2018 г.

Итоги третьего квартала, на первый взгляд, декабрьскому повышению

ставки никак не способствуют, экономика США замедляется: ВВП по первой

оценке (скорректированные данные будут опубликованы в конце ноября и

декабря) вырос на 1,5% (без учета динамики запасов, вдвое подрастерявшей

темп — на 3,0%), потребительские расходы увеличились на 3,2% после 3,6% во

втором квартале123, хуже ожиданий оказались приросты занятости и цен.

Показатели четвертого квартала обещают быть лучше (хотя бы в силу сезона

праздников и связанного с этим расширения потребления). Но рынки

американскую экономику пока воспринимают не слишком воодушевленно:

вероятность декабрьского повышения ставки (согласно фьючерсам на

индексы ведущих торговых площадок) поднялась до 50%, выше она

появляется (судя по текущим замерам) только в марте и апреле 2016 г. — 57%

и 52,7% соответственно.

Высказываются и другие контраргументы — неизбежный подскок курса

доллара и, следовательно, стоимости обслуживания госдолга, а также

сильное охлаждение финансовых рынков124. В совокупности все это может

стать серьезным антистимулом экономического роста. К тому же остается

неясным, как сложится баланс действий ведущих центробанков для

глобального хозяйства в целом, если ФРС станет повышать ставку, а денежные

123 Индекс потребительского доверия в США в октябре текущего года увеличился с

сентябрьских 87,2 пункта до 90 пунктов, свидетельствуют окончательные данные

Мичиганского университета. Предварительная оценка равнялась 92,1 пункта. Опрошенные

Bloomberg эксперты ожидали ее пересмотра в лучшую сторону — до 92,5 пункта. Среднее

значение индекса за январь-сентябрь 2015 г. составило 93,5 пункта, в 2014-м — 84,1 пункта.

Пересмотр оценки доверия в сторону понижения отражает некоторое ослабление

оптимизма американцев в отношении их финансовой ситуации. Индекс отношения

потребителей к текущей финансовой ситуации в США в октябре увеличился с сентябрьских

101,2 пункта до 102,3 пункта. Предварительная оценка составляла 106,7 пункта. 124 У ФРС на этот счет свои возражения. В заявлении FOMC говорится: существующая

политика реинвестирования поступлений от облигаций и ипотечных бумаг путем

перевложения на аукционах сохраняется в полной мере, объемы остаются «на

существенном уровне», но «сдвигаются на бумаги с более долгими сроками обращения»,

что поддерживает финансовые условия, способствующие экономическому росту.

199

власти еврозоны, Китая и Японии — продолжать наращивание (в разных

форматах) «количественных смягчений».

В связи с последним важно обратить внимание на вторую

принципиальную новацию в заявлении ФРС — исчезновение фразы о

возможном негативном воздействии мировых событий на экономику США.

Вместо этого появился абзац о «продолжении мониторинга ситуации в

мировой экономике и ее финансовом секторе» в условиях «почти

сбалансированных рисков для экономического прогноза и рынка труда».

Практические следствия такой вербальной эквилибристики пока неочевидны.

Ряд экспертов полагают, что ФРС склонна реагировать не на текущую

волатильность рынков, а на более фундаментальные риски

прогрессирующего их отрыва от реальной экономики, когда в перегреве

находится вся мировая финансовая индустрия (включая и ее «американский

дивизион», температура которого растет в том числе за счет массированного

обратного выкупа ценных бумаг корпорациями США). Ситуация на рынках

порой напоминает начало 2008 г., и самое время начать «стравливать

пузыри», устанавливая новые правила для «эпохи дорожающих денег».

Наглядная примета глобального финансового нездоровья — облигации

на сумму 3,6 трлн долл. (по оценке JP Morgan, почти пятая часть всех мировых

бондов) торгуются с отрицательной доходностью, то есть инвесторы

приплачивают эмитенту за возможность дать в долг. В этом же ряду

отрицательная ставка ЕЦБ (-0,2%) на депозиты овернайт. При основной

процентной ставке в 0,05% (22 октября она оставлена без изменений) это

означает, что банки продолжают держать избыточную ликвидность на счетах

еврорегулятора, последний же пытается изо всех сил вытолкнуть эти средства

в реальную экономику, взимая комиссии за их хранение.

200

Глава ЕЦБ М. Драги анонсировал «идущие обсуждения» новых

«нестандартных мер», решение по которым может быть принято в декабре.

Участники рынков усмотрели в этом намек на расширение QE по-европейски

и ужесточение условий по депозитным операциям. Как на деле реализуются

эти «подозрения» будет зависеть и от действий ФРС, и от экономической

динамики зоны евро в четвертом квартале. Эксперты полагают, что ЕЦБ

придется учитывать и опыт Японии, где на фоне застоя в структурных

реформах эффективность quantitative easing пошла вниз — инфляция не

оправдывает ожиданий (в сентябре ее показатель был отрицательным второй

месяц подряд — минус 0,1%).

Не удивительно поэтому, что Банк Японии 30 октября сохранил прежние

параметры монетарной политики (увеличение денежной базы до 80 трлн иен

в год, что эквивалентно 664 млрд долл.), отказавшись от расширения

стимулов (в том числе и под давлением министерства финансов, не

увидевшего ожидаемых результатов для экономики)125.

125 Согласно обновленному прогнозу Банка Японии, в 2015 финансовом году среднегодовая

инфляция окажется на уровне 0,1%, а не 0,7%, как ожидалось в июле. Оценка на следующий

год пересмотрена с 1,9% до 1,4%, на 2017-й — подтверждена на уровне 1,8%. Ожидается,

что среднегодовая инфляция без учета цен на свежие продукты питания ускорится с 0,1% в

текущем фингоду до 1,4% в следующем и 3,1% в 2017 фингоду. Июльские прогнозы

составляли 0,7%, 1,9% и 3,1% соответственно. Прогноз роста экономики Японии на 2015

фингод понижен до 1,2% с ожидавшихся в июле 1,7% и апрельских 2%, на 2016 фингод —

с июльских 1,5% до 1,4%. В то же время рост ВВП в 2017 фингоду, как ожидается, составит

0,3%, а не 0,2%, как прогнозировалось ранее. Банк Японии назвал основными рисками для

экономики страны неопределенность относительно развития ситуации за рубежом, в

особенности в Китае и США, а также влияние мер денежно-кредитной политики на

мировые финансовые рынки.

201

Противоречивая картина усилий, предпринимаемых центральными

банкирами в главных центрах глобального хозяйства, естественно,

сказывается и на политике российского регулятора. Накануне заседания его

Совета директоров 30 октября ожидания участников рынка и экспертов

разделились примерно поровну — останется ли ключевая ставка неизменной

или снизится на символические 50 б.п.126 Перемен не случилось. Решение

сохранить 11% годовых в Центробанке объяснили отсутствием существенных

сдвигов в балансе рисков инфляции и охлаждения экономики, но пообещали

продолжить снижение «на одном из ближайших заседаний Совета

директоров». Главная причина — незначительное замедление роста цен в

сентябре-октябре. 26 октября их годовой темп составил 15,6% после 15,8% в

августе. Напомним, что с начала года инфляция уже набрала 11,2%. Консенсус-

прогноз по итогам 2015 г. — около 13%, то есть, верхней границы ожиданий в

самом Банке России. Перелом наступит, уверены на Неглинной, в 2016-м — в

октябре инфляция составит менее 7%, что позволит в 2017 г. достичь

среднесрочной цели в 4%. Оптимизм, бесспорно, радует. Заметим, правда, что

с июня в каждом пресс-релизе регулятора по поводу ключевой ставки срок

достижения «около 7%» сдвигается ровно на месяц.

И тому есть объяснение. Источниками инфляционных рисков, констатируют

в Центробанке, остаются «дальнейшее ухудшение внешнеэкономической

конъюнктуры, повышенный уровень инфляционных ожиданий, пересмотр

запланированных на 2016—2017 гг. темпов увеличения регулируемых цен и

тарифов, индексации выплат и в целом смягчение бюджетной политики».

Если добавить к этому реальную околонулевую, а нередко и отрицательную

доходность ОФЗ, то текущие кондиции денежно-кредитной политики в России

непредвзятыми наблюдателями вполне могут восприниматься как избыточно

мягкие, а глубинные корни переживаемой высокой инфляции отыщутся в

структурных ограничениях экономического роста.

30 октября Банк России воздержался от прогнозных оценок

макроэкономических показателей 2016 г. Оно и понятно. Бюджет, еще не

принятый Госдумой, ориентирован на слабый рост. В пресс-релизе сказано

лишь, что дальнейшее развитие экономической ситуации будет зависеть от

126 Если суммировать результаты консенсус-прогнозов Bloomberg и Reuters (с исключением

дублирования участников), то за неизменность ставки высказались 52% опрошенных, за

снижение — 48%.

202

динамики цен на энергоносители, а также скорости адаптации к

произошедшим внешним шокам. В этом есть резон. Но, как показывают

действия главных центробанков мира, к старым шокам может добавиться

реализация новых и пока не снижающихся рисков.

Опасения вовсе не досужие. С начала июля по конец сентября

капитализация мировых фондовых рынков потеряла 13 трлн долл. Активы

крупнейших управляющих компаний в третьем квартале сократились на 4—

11%. По прогнозу UBS Group, до конца года суверенные фонды и резервы

центробанков в мире в целом «сожмутся» на 1,2 трлн долл. Если все оставить

как есть, уверен финансовый советник МВФ Х. Виньяле, то к 2017 г. объем

мирового производства может снизиться на 3%.

В глобальном хозяйстве по-прежнему пасмурно и скользко. «Черный

лебедь»127 — в полете. И это нужно самым серьезным образом учитывать при

прокладывании курса экономической политики-2016.

127 Термин «черный лебедь», введенный известным экономистом Н. Талибом, означает

негативное событие на финансовых рынках, провоцирующее глобальную рецессию.

Именно таким был крах Lehman Brothers, ставший прологом кризиса 2008—2009 гг.

203

2016 год — время «переходных процессов»

(декабрь 2015)

2015 год мировая экономика завершает новым нефтеценовым шоком.

После решения ОПЕК (4 декабря) сохранить текущий уровень добычи (в ноябре

она достигла 31,7 млн баррелей в сутки) на рынке начался ценовой обвал —

Brent опустилась к уровню 37—38 долл. за баррель с поставкой в начале

2016 г. Российская Urals «улетела» соответственно к 34—35 долл. за баррель.

Динамика цен на нефть

Источник: Bloomberg, Solid Research

В прогнозах доминируют «медвежьи» настроения: период низких цен

может продлиться достаточно долго, среднегодовая котировка Brent-2016

вряд ли превысит 50 долл. за баррель и, скорее всего, сложится в интервале

45—47 долл. за баррель. Есть оценки и более низкие (в Moody’s, к примеру,

— 43 долл.), и более высокие, но резкого и близкого отскока не ждет

практически никто. Конечно. картина может поменяться если реализуются

геополитические риски на Ближнем Востоке. Однако с позиций конца декабря

участники рынков видят общую перспективу в довольно тусклом свете —

превышение предложения над спросом в среднем достигает 1,8 млн

баррелей в сутки (для нефти ОПЕК и того больше — 2,3 млн барр/сутки), а,

следовательно, достижение баланса растягивается на 4—6 кварталов. При

этом в полном объеме сохраняется понижательная тенденция практически

для всех сырьевых цен (индекс Bloomberg уверенно движется к минимуму,

204

зафиксированному в 1999 г.), а на ряде рынков, к примеру, сжиженного

природного газа (СПГ) возникают новые неоптимистические коллизии128.

Оценки последствий для глобального хозяйства неоднозначны. В

выигрыше — развитые экономики, в том числе США, где низкие цены

стимулируют повышение эффективности и ускоренную консолидацию

«сланцевой» отрасли, и Китай. В минусе — экспортеры129, заметно теряющие

в темпах потенциального роста и тем самым притормаживающие

общемировую динамику. Особый случай — страны ОПЕК, в первую очередь

государства Персидского залива, уже переживающие нарастание

неустойчивости финансовых систем130.

По оценкам экспертов ООН, темпы общемирового роста в 2015 г. (2,4%)

были самыми низкими со времени кризиса 2008—2009 гг. Среди основных

ограничений: макроэкономическая неопределенность; низкие цены на

сырьевые товары и сокращение торговых оборотов; рост волатильности

валютных курсов и потоков капитала; застой в инвестициях и росте

128 СПГ стремительно дешевеет вслед за нефтью. В декабре 2015 г. спотовые цены для

Восточной Азии составили 7,28 долл. за миллион британских термических единиц, что на

две трети ниже уровня цен начала 2014 г. Таким образом, азиатский рынок уже перестал

быть премиальным. По прогнозам, в следующем году на спотовом рынке предложение

может дополнительно вырасти на 14—15 млн тонн за счет поставок из США и Австралии.

Избыток предложения повлечет за собой дальнейшее снижение цен: по оптимистическим

сценариям, до 6—7 долл. за 1 млн БТЕ, по базовым — 4—5 долл. к концу 2016 г.

Изменяется и структура рынка — снижается доля долгосрочных контрактов и растет

удельный вес спотовых. При этом наметилась тенденция к «отвязке» цен на СПГ от

нефтекотировок. Сингапур, например, запускает рынок фьючерсных контрактов на

поставки СПГ, ориентированный на колебания спроса и предложения. 129 Отмена эмбарго на экспорт сырой нефти из США, как полагают эксперты, не приведет

к резкому расширению мирового предложения. Существенная часть добычи

трансформируется во внутреннее потребление в стране. Кроме того, внешние поставки

будут сдерживаться уровнем цен. Тем не менее, потенциальный экспорт североамериканской

нефти будет выступать фактором постоянного давления на рынок в сторону его

среднесрочной стабилизации. 130 По оценкам МВФ, при сохранении низких цен на crude oil в ближайшие пять лет

совокупный дефицит бюджетов стран Ближнего Востока достигнет 1 трлн долл. (в 2015 г.

они уже потеряли 360 млрд долл. в сравнении со среднегодовой ценой-2014). В текущем

году профицитные бюджеты сохраняются только у Кувейта и Катара. В 2016-м нулевой

дефицит ожидается лишь у первого, у второго — минус 1,2%. В других странах дефициты

текущего и следующего годов: Ирак — 23,1% и 17,7%, Оман — 17,7% и 20,0%, ОАЭ —

5,5% и 4,0%; Йемен — 8,5% и 9,2%; Саудовская Аравия — 21,5% и 19,4%. Для сравнения:

бюджетные дефициты в Алжире — 13,9% и 11,4%, Иране — 2,9% и 1,6%; Ливии — 79,1%

и 60,4%. Небаланс у Саудитов в абсолютном выражении в 2015 г. достигает свыше

100 млрд долл. Значимый фактор, усугубляющий положение, — расходы на военные

операции в Йемене и Сирии, уже составившие, по оценкам, 70—150 млрд долл.

205

производительности труда; сохраняющийся разрыв между финансовым и

реальным секторами экономики. Практически все эти факторы будут

определять облик глобального хозяйства и в 2016 г.

Один из главных «нервных узлов» его рисков — уязвимость

развивающихся экономик. Напомним, что в настоящее время на их долю

приходится 48% мирового ВВП. При этом две трети его прироста, по расчетам

МВФ, обеспечивается именно emerging markets. В период улучшения торговли

биржевыми товарами их реальный ВВП рос примерно на 1,5 п.п. быстрее, чем

во времена спада, темпы реального потребления были выше на 2,0—2,5 п.п.,

а темпы инвестиций — выше на 8,0—8,5 п.п.131

В октябрьском докладе Фонда «Перспективы развития мировой

экономики» проекция на будущее выглядит много скромнее. С учетом

неблагоприятных ценовых прогнозов сокращение темпов роста в странах-

экспортерах биржевых товаров в 2015—2017 гг. может ежегодно составлять

примерно 1 п.п. по сравнению с 2012—2014 гг. Страны-экспортеры

энергоносителей могут потерять еще больше — до 2,25 п.п. В замедлении

помимо циклической присутствует и выраженная структурная компонента, на

которую накладываются негативные последствия усиления курса доллара и

роста стоимости накопленного внешнего долга (как суверенного, так и

корпоративного).

По историческому опыту, циклы укрепления доллара (с 1970-х гг.

таковые наблюдались как минимум трижды) всегда вели к нарастанию

сложностей в развивающейся части экономического мира — слабели и

внутренний спрос, и инвестиции, первичные курсовые скачки (вслед за

увеличивающимися ставками в США) вели к усилению оттока капитала и т. п.

Ровно это и происходит в настоящее время. Будущая же курсовая динамика

доллара выглядит на среднесрочном треке неопределенной (см. подробности

ниже)132. Риски развивающихся экономик (в классификации МВФ их иногда

131 См. подробнее: Странам-экспортерам биржевых товаров приходится преодолевать

сложные последствия бума. — «Обзор МВФ», 28 сентября 2015 г. 132 Доллар растет по меньшей мере с середины 2014 г., и, если исходить из данных за

прошлые периоды, существует более чем 80%-ая вероятность, что он будет и далее

двигаться в рамках выявленных 6—8-летних циклов повышения курса. — См. подробнее:

П. Драк, Н. Магуд, Р. Марискал. Побочный ущерб. Сильный доллар редко положительно

влияет на страны с формирующимся рынком. — «Финансы и развитие» (журнал МВФ),

декабрь 2015.

206

называют странами с формирующимися рынками), тем не менее, не

снижаются. По оценке МВФ, с 2004 г. по настоящее время их внешний

корпоративный долг вырос более чем вчетверо.

Совокупный долг корпораций в странах с формирующимися рынками, млрд долл.

Источник: Банк международных расчетов, Dealogic, база данных «Международная финансовая статистика», журнал «Обзор МВФ», 29 сентября 2015 г.

В Институте международных финансов (IIF) оценки еще жестче — за

десять последних лет корпоративные долги emerging markets увеличились в

пять раз — до 23,7 трлн долл. В Азии они уже достигли 125% совокупного ВВП.

При этом с начала 2015 г. дефолтов по ним, считают в S&P, допущено на 40%

больше, чем в 2014-м (максимум с 2009 г.). Инвесторы, между тем, уверены,

что ситуация будет ухудшаться. Согласно декабрьскому опросу BofA Merrill

Lynch, число управляющих активами, сокративших вложения в акции

компаний развивающихся стран ниже индикативных уровней на 27%,

превысило долю тех, кто этого не сделал. Соответствующие фонды

зафиксировали за последние четыре недели отток в 6,8 млрд долл.

Мотивацию к этому, прежде всего, двигают и укрепляют ожидания

охлаждения китайской экономики, которое представляет собой еще один

«нервный узел» глобальных рисков 2016 г. В Goldman Sachs их определяют как

начинающуюся «третью волну» мирового финансового кризиса. В ОЭСР

алармизма меньше, но озабоченность тоже налицо — замедление

Поднебесной будет «стоить» мировой экономике снижения роста на 0,4% в

2016 г., на 0,5% — в 2017-м.

207

Тренд китайского торможения, хотя и с некоторыми приостановками,

продолжается. Премьер Госсовета Ли Кэцян, тем не менее, уверен, что 7%-я

цель роста в 2015 г. может быть достигнута. Основание тому — ноябрьское

расширение промпроизводства (в годовом выражении) на 6,2% после 5,6% в

октябре и усиление потребительской активности — с сентября по ноябрь

годовые темпы торговой розницы увеличились с 10,9% до 11,2%. На этом,

впрочем, позитивные новости заканчиваются.

PMI промышленности, по официальным данным, в ноябре опустился на

0,2 пункта от октябрьского рубежа — до 49,6 пункта. Ситуация с

промвыпуском, таким образом, остается на грани спада, несмотря на успех

ноября. Инвестиции не выросли, оставшись на уровне октября (+10,2% в

годовом выражении), что на 5,7% хуже результата одиннадцати месяцев

2014 г. Объем внешней торговли по итогам ноября год к году сократился на

4,5%133. Экспорт снижается пятый месяц подряд (в том числе в США в годовом

выражении он упал на 5,3%, в Евросоюз — на 9%), импорт — тринадцатый.

133 С начала года объем экспорта (1,98 трлн долл.) потерял 2,2%, импорта (1,46 трлн долл.) —

14,4%.

Динамика отдельных показателей экономики КНР в % год к году

Источник: Национальное бюро статистики КНР

208

В этих обстоятельствах, очевидно, будут продолжены усилия по

стимулированию экономики через ослабление денежно-кредитной политики

и валютного курса. Напомним, что в 2015 г. шесть раз снижались ключевая

ставка центробанка и нормы обязательных резервов для банков.

Одновременно были запущены сотни инфраструктурных проектов, а с августа

более гибкая курсовая политика периодически выдает на гора

девальвационные эффекты (в первой половине декабря в среднем в неделю

юань падал на 1%).

Тем не менее, спрос на новые кредиты растет слабо. Этот канал поддержки

экономической динамики «забит» плохими долгами (официальные данные —

1,5%, альтернативные оценки мировых инвестбанков — до 20%). Народный

банк Китая ожидает, что ВВП-2015 увеличится на 6,9% (худший результат за

четверть века), в 2016-м — на 6,8%. В Академии общественных наук КНР более

осторожны: планы следующего года — 6,6—6,8%. Как известно, на 5-м

пленуме ЦК КПК (ноябрь 2015 г.) было заявлено, что для макроэкономической

стабильности в условиях структурных реформ Китаю требуются темпы роста

не менее 6,5% в год в ближайшие пять лет. Цель, в принципе, реалистична.

Однако очень многое будет зависеть от повышения устойчивости финансовой

системы, снижения общей долговой нагрузки (свыше 240% ВВП) и

институционального обеспечения интернационализации юаня, управляемая

девальвация которого (за год он уже подешевел в доллару США на 3,9%), по-

видимому, неизбежна в условиях ухудшающегося платежного баланса,

сокращения международных резервов, оттока капитала (по оценке Минфина

США, только в январе-августе 2015 г. он составил более 500 млрд долл.), а

также высоких рисков системных сбоев на рынке облигаций.

В настоящее время Китай сталкивается с так называемой проблемой

«невозможной троицы», когда фиксированный обменный курс, независимая

денежно-кредитная политика и открытый счет капитала (отсутствие валютных

ограничений) взаимоисключают друг друга. Последнего элемента сейчас, по

сути, нет, но либерализация капитальных потоков и финансового рынка в

целом — обязательное условие для превращения юаня в реальную резервную

209

валюту134. Понятно, что жертвовать придется текущим режимом курсовой

политики, переводя его на рельсы рынка и уходя от довольно жесткой

привязки к доллару США. Намерения двигаться в этом направлении уже

заявлены135. Более того, декабрьское ослабление ренминби многие

наблюдатели связывают со стремлением денежных властей заранее отыграть

скачок доллара после первого за последние девять лет повышения federal

fund rate Федрезерва США.

Решение на этот счет состоялось 16 декабря 2015 г. — базовая

процентная ставка повышена на 0,25% до уровня 0,25—0,50% при полном

единогласии голосующих членов комитета ФРС по открытым рынкам.

Одновременно с 0,75% до 1% увеличена дисконтная ставка (по ней

предоставляется ликвидность частным банкам) и с 0,05% до 0,25% ставка по

операциям обратного РЕПО (при этом для них регулятор может ежесуточно

выделять гособлигации на сумму до 30 млрд долл.)136.

Аргументы в пользу этого шага — продолжение умеренными темпами

экономического роста, существенное улучшение на рынке труда (безработица

уже несколько месяцев насчитывает 5%), а также «довольно высокая степень

уверенности», что инфляция в среднесрочной перспективе дошла до целевого

уровня в 2% (речь идет, прежде всего, об ожиданиях на 2017—2018 гг.).

ФРС обновила прогнозы по уровню безработицы (в 2016 г., как

ожидается, она снизится до 4,7%; в сентябре предполагались 4,8%), темпу ВВП

(2,4% в следующем году против сентябрьской оценки в 2,3%) и базовой

инфляции (1,6% после 1,7% соответственно). В Федрезерве считают, что на

134 МВФ принял решение включить с октября 2016 г. юань в «корзину валют» СДР с

удельным весом в 10,92% (41,73% — доля доллара, 30,93% — евро, 8,33% — японской

иены, 8,09% — фунта стерлингов). Но это — лишь «первая станция» на маршруте.

Либерализация финансовых рынков и капитального счета платежного баланса ожидается к

2020 г. Важный шаг запланирован на март 2016 г., когда будут официально опубликованы

новые правила проведения IPO на внутреннем финансовом рынке. 135 В декабре валютная торговая система Китая (China Foreign Exchange Trade System,

CFETS), регулируемая Центробанком, обнародовала запуск нового индекса,

отслеживающего курс юаня относительно 13 различных валют. Вес доллара США в этом

индексе составляет 26,4%. Наблюдатели полагают, что это начало перехода на привязку

юаня к корзине валют основных торговых партнеров. 136 Предыдущий цикл повышения базовой процентной ставки в США длился с июня 2003 г.

по июнь 2006 г. Последний раз ставка была поднята более девяти лет назад, 29 июня 2006 г.

до уровня 5,25%.

210

среднесрочном треке подрастающие ставки будут тянуть за собой и динамику

цен — иначе будет сохраняться риск «вечного нуля» с усиливающейся

вероятностью повторяющихся дефляционных шоков.

Такой оптимизм, впрочем, разделяют далеко не все аналитики. Есть,

например, версия, что экономика США приближается к завершению делового

цикла. На это указывает, прежде всего, промвыпуск, балансирующий на грани

между стагнацией и рецессией (ноябрьский индекс менеджеров по закупкам

в обрабатывающей промышленности оказался ниже 50 пунктов). На долю сектора

приходится 12% ВВП, и это существенно. Вместе с тем, что тоже констатируется

большинством экспертов, наблюдаемый тренд уравновешивается «разгоном» в

сфере услуг. Такая неоднокрасочная картина, как полагают многие

наблюдатели, будет определять относительную мягкость последующих

действий ФРС, поскольку слишком сильный доллар (об этом ниже) может

подтолкнуть глобальное хозяйство к сползанию в мировую рецессию.

Тем не менее, графические прогнозы руководителей Федрезерва (так

называемые «минутки»), обнародованные одновременно с пресс-релизом по

итогам заседания 16 декабря, показывают, что в 2016 г. ставка может быть

повышена четыре раза на 25 базисных пунктов, а медиана на конец года

находится на уровне 1,375%. Заметим, что в сентябрьских «графиках»

складывалось такое же значение. Средние же прогнозы на 2017 и 2018-й

оказались ниже — 2,375% и 3,25% соответственно против 2,625% и 3,375%, по

оценкам сентября.

Комментируя решение и прогнозы, председатель ФРС Дж. Йеллен

заявила на пресс-конференции: «Несмотря на повышение процентных ставок,

монетарная политика ФРС остается сверхмягкой. При этом, в случае если бы

ФРС продолжала сохранять ставки на нулевом уровне слишком долго, мы

могли бы оказаться в ситуации, когда в определенный момент в дальнейшем

нам бы пришлось начать ужесточение монетарной политики в довольно

резком темпе, для того чтобы избежать перегрева экономики и увеличения

инфляции выше установленного целевого ориентира. В целом мы считаем,

что решение о повышении процентных ставок является сигналом о том, что

ФРС уверена в стабильном состоянии американской экономики».

Подчеркнем, что неожиданностью действия Федрезерва для участников

рынков не стали. Тем не менее, они выглядят более агрессивными, чем

211

ожидалось ранее. Четкость и определенность прогнозов и изложения ФРС

собственных намерений, между тем, восприняты в целом с одобрением и

центральными банкирами в других странах, и инвесторами. По-видимому,

рынки будут «переваривать» решение как минимум до конца января 2016 г.,

в том числе осмысливая ход и результаты традиционного предновогоднего

«ралли Санта Клауса». Но главные впечатления уже сформулированы —

позитива в целом больше, чем потенциальных угроз, поскольку

определенность (и в том, что ставка не будет расти быстрее) всегда сглаживает

избыточную волатильность.

Явно на пользу пойдет это, по мнению руководителей Банка России, и

российскому финансовому рынку. Рубль, правда будет продолжать

существенно зависеть от колебаний нефтецен, но очевидно, что в них все-таки

будет больше влияния фундаментальных факторов баланса спроса и

предложения на crude oil, чем воздействия чисто игровых (особенно по

поставочным фьючерсам) финансово-рыночных мотиваций.

Принципиальный вопрос — последующая динамика курса доллара.

Традиционно после повышения ставки он резко выходил на пик, а затем

начинался многолетний цикл ослабления.

Динамика курса доллара и ставок ФРС США

Источник: Bloomberg, Ведомости

212

Нынешняя ситуация существенно более многосложная. Фактор

неожиданности, сопровождавший все предыдущие курсовые циклы, на сей

раз отсутствовал137. Рынки несколько месяцев кряду (о грядущем

сворачивании «количественного смягчения» бывший глава ФРС США

Б. Бернанке объявил еще полтора года назад) отыгрывали предстоящее

повышение ставки, растягивая во времени реализацию негативного

потенциала воздействия «вторичных эффектов». Спору нет, они остаются

довольно значимыми — рост стоимости финансирования усложнит

продление кредитных линий в самих США, по всему миру повысятся

процентные расходы на обслуживание долларовых займов, усилится переток

капитала в американскую экономику (по оценкам, при ставке ФРС свыше 1%

развивающиеся экономики получают почти вдвое меньший объем

потенциальных внешних инвестиций).

Тем не менее, участники рынков, по меньшей мере пока, не ждут

полного разворота тренда к ослаблению доллара. Более вероятно

торможение роста курса. Понятно, что рынки будут переформатироваться под

новую «цену денег». Принципиально важен и «аккомпанемент» действий

ведущих центробанков: Банк Англии склонен к повышению ставки, ЕЦБ и

Народный банк Китая намерены продолжать, и может быть даже усиливать,

монетарное стимулирование, Банк Японии сохраняет свою программу QE, но

воздерживается от ее наращивания.

Неопределенность синергии коллективных усилий мировых денежных

властей по-прежнему высока, но нормализация денежно-кредитной

политики, начатая ФРС — это уже новое качество в «переходных процессах»,

переживаемых глобальным хозяйством. Его «освоение» требует и выхода на

более высокую ступень координации мер, принимаемых центральными

банкирами развитых и развивающихся стран, и новых акцентов в

«композициях» инструментов и методов экономической политики,

направленных на ускорение роста. О некоторых чертах этого измерения

переходности мировой экономики позволяют судить итоги ноябрьского

саммита «Группы двадцати» в Анталье.

137 См. подробнее: Цзянь Чень, Т. Манчини-Гриффини, Р. Сахан. Вторичные эффекты. —

«Финансы и развитие» (журнал МВФ), сентябрь 2015 г.

213

Напомним, что еще в 2014 г. в Брисбене (Австралия) страны

«двадцатки» констатировали, что разработанные ими комплексные стратегии

роста в случае полной реализации позволяют нарастить совокупный ВВП

группы к 2018 г. на 2,1%. «Приблизительно четверть такого увеличения явится

следствием положительных вторичных эффектов, которые возникают в

результате синхронной реализации нашей политики» (из «Брисбенского

плана действий»). Ожидается также, что к 2018 г. за счет согласования

стратегий роста объем мировой торговли увеличится более чем на

2 трлн долл., а дополнительный прирост ВВП стран, не входящих в

«двадцатку» к тому же сроку будет насчитывать 0,5%.

Ситуация, складывающаяся в настоящее время в мировой экономике,

может осложнить достижение этих целей. Тем не менее, на саммите-2015 в

Анталье был сделан вывод, что «прогресс уже эквивалентен выполнению

более чем на одну треть коллективной цели по росту» и надо двигаться

дальше по трем основным направлениям: выполнению ранее принятых

обязательств, увеличению объема инвестиций как движущей силы роста,

поиску его новых источников.

В коммюнике саммита в финансово-экономической повестке

глобального управления поставлен ряд новых акцентов. Основными

ограничителями фактического и потенциального роста признаны недостаток

глобального спроса и структурные проблемы. Здесь следует отметить, что

опыт последних лет однозначно показывает: проведение структурных реформ

— это уже общемировой тренд, где у каждой экономики свои приоритеты, но

есть и «групповые пристрастия», определяемые как задачами перестройки

наиболее бюджетоемких секторов, так и потребностями повышения

совокупной факторной производительности труда (наиболее продвинутые

модели расчетов его потенциала наряду с традиционными слагаемыми —

«труд», «капитал» и «технологический прогресс» — включают также

«качество институтов» и «инфраструктуру»).

В исследовании МВФ, подготовленном к саммиту в Анталье, показана

типология таких регулятивных действий национальных правительств.

214

Повышение производительности в результате реформ сопоставление реформ в каждой группе стран

Примечание:

более темный оттенок указывает на более

высокую отдачу от реформ

РСНД — развивающиеся страны с низкими

доходами;

ФР — страны с формирующимся рынком

РР — страны с развитым рынком

Источник: МВФ, «Structural Reforms and Macroeconomic Performance: Initial Considerations for the Fund», ноябрь 2015.

Для России, как и для других ведущих развивающихся экономик, в числе

приоритетных остаются регулирование предпринимательства, повышение

гибкости рынка труда, реформы в налоговой и бюджетной сфере и

модернизация инфраструктуры. Однако еще более важным является качество

общего институционального контекста исполнения структурной повестки.

В этом плане многие рекомендации последнего саммита «Группы

двадцати» могут быть полезными и заслуживают самого пристального

внимания. Так, в рамках мер по повышению устойчивости

макроэкономической политики установлена цель — добиться увеличения к

2018 г. нормы накопления в совокупном ВВП «двадцатки» на 1 п.п. до 28,5%

(в России по итогам 2015 г. ожидается 17—18%). Этому должны

способствовать инфраструктурные инвестиции (специализированной

организации — инфраструктурному хабу, созданному в соответствии с

решением, принятым в 2014 г. в Брисбене, поручено к апрелю 2016 г.

представить предложения к совещанию министров финансов и управляющих

центральными банками), стратегии поддержки малых и средних

предприятий, внедрение лучших практик государственно-частных партнерств,

усилия по сокращению безработицы среди молодежи (поставлена цель

снизить ее в странах-участницах в среднем на 15% к 2025 г.) и развитию так

215

называемой «серебряной экономики» (то есть, трудовой и деловой

активности пожилых людей).

Кроме того, поддержку инвестициям должно оказывать участие

предприятий в «инклюзивных глобальных цепочках добавленной стоимости»,

что предполагает последовательное свертывание уже принятых и

воздержанность от новых ограничительных мер в международной торговле.

«Новая реальность» глобального хозяйства сильно изменчива,

«переходные процессы» в нем не стоят на месте, а распределение рисков по

их главным «нервным узлам» пребывает в состоянии постоянной

перезагрузки. Тем не менее, складывающиеся тренды самым внимательным

образом учитываются экономическими и финансовыми регуляторами при

принятии собственных решений в подавляющем большинстве стран мира.

Этот «потенциал подсказок» уместно в полной мере использовать и в

российской практике.

216

Общемировой рост — снижение ожиданий

(январь 2016)

Начало года практически день в день совпало со стартом нового витка

турбулентности на финансовых рынках. Резвость китайских «панд»,

разбегающихся из-под обвала котировок акций, быстро передалась

североамериканским «гризли». Индексы уверенно пробили летние

прошлогодние минимумы, обнаруживая тяготение двигаться вниз и дальше.

Высоковолатильные нефтецены и валютные курсы тоже внесли вклад в

«медвежьи тренды». Промежуточный итог мировой распродажи впечатляет

— за первые три недели января финансовые торговые площадки потеряли

7,8 трлн долл. И, судя по настроениям участников рынков, это еще совсем «не

вечер» и даже не «полдень».

Традиционный январский опрос топ-менеджеров управляющих

компаний, проведенный BofA Merrill Lynch, в принципе подтвердил

складывавшийся ранее (в ноябре-декабре) вектор перемен рыночных

самоощущений. Да и сгущение непозитивных предположений значимо

усилилось. Так, средняя доля наличных в портфелях выросла до 5,4% — это

третья по величине размерность показателя с 2009 г. Баланс между

наращивающими cash и от этого воздерживающимися достиг 38%. Еще в

декабре увеличивавших вложения в акции было на 42% больше тех, кто в этих

«играх» не участвовал. Теперь дельта сократилась вдвое — до 21%. При этом

рекордными темпами растет пессимизм в отношении emerging markets: число

глобальных инвесторов, сокративших доли акций компаний из

развивающихся стран ниже индикативных уровней, на 33% превысило число

тех, кто этого не сделал. Напомним, что сопоставимый результат в 34% был

зафиксирован в августе 2015 г. на фоне пикирующих китайских бумаг.

Фактор Поднебесной, между тем, воспринимается все острее. Число

управляющих, ожидающих замедления «чайнаномики», на 45% превысило

выборку тех, кто делает ставку на ее рост. В 2015 г. пессимистов было больше

лишь на 33%. Примечательно, что более 40% респондентов полагают, что в

217

2018 г. китайские темпы будут ниже 5%. Некоторые сдвигают эту «реальность»

еще ближе, а Дж. Сорос, к примеру, и вовсе уверен, что на деле текущий рост

в КНР не превышает 3,5%.

Не удивительно, что на таком фоне главной характеристикой будущего

глобальной экономики остается его неопределенность: 8% опрошенных

ожидают ее укрепления, 12% — срыва в рецессию на горизонте в 12 месяцев.

Остальные не имеют четко выраженного мнения, но более половины

уверены, что в 2016 г. прибыль в целом уменьшится (за последние три года

это первый случай оценки такого рода, зафиксированный опросами).

Популярность пока сохраняют рынки Японии и Западной Европы. В

отношении США доминирует осторожность: коррекция не закончилась и есть

еще куда падать. К тому же несколько охлаждается реальная экономика

(никто не удивится, если темпы четвертого квартала окажутся близкими к

нулю), а это означает, что ФРС будет в течение года менее агрессивно

продолжать нормализацию денежно-кредитной политики (ДКП). Более

половины респондентов считают, что Федрезерв в 2016 г. повысит ставки не

более двух раз. В декабре 2015 г. так полагали лишь 40%.

Настроения инвесторов корреспондируют с ожиданиями

крупнейших мировых компаний других секторов. 20 января на Давосском

форуме были представлены итоги исследования аналитиков PwC. Общий

вывод — бизнес теряет уверенность в будущем. 66% из опрошенных топ-

менеджеров отметили, что сейчас (то есть, в начале 2016 г.) для деловой

активности существует больше угроз, чем три года назад. Только 27%

настроены на повышение темпов общемирового роста в течение

ближайших 12 месяцев (в январе 2015 г. — 37%), 23% убеждены в

обратном. «Совершенно уверены» в перспективах роста их компаний лишь

35% (год назад — 39%)138.

Среди «топ-5» главных угроз названы (по частоте упоминаний):

138 Среди CEO компаний, работающих в Северной Америке, вдвое меньше оптимистов

(16%), чем в Западной Европе (33%) и на Ближнем Востоке (34%). В Китае особенно высок

уровень пессимизма — 32% руководителей компаний ожидают снижения темпов роста

глобальной экономики в 2016 г.

218

чрезмерное госрегулирование в различных странах — 79%;

геополитическая нестабильность — 74%;

повышенная волатильность валютных курсов — 73%;

проблемы в сфере кибербезопасности — 61%.

Комментируя результаты опроса, Д. Нелли, президент PwC International,

отметил: «Уверенность бизнес-лидеров резко снизилась. Проблемы

становятся все более сложными. Это новый спектр рисков, отражающий

угрозы как национальным, так и коммерческим интересам. Пессимизм в

отношении этого года усугубляется и тем, что наиболее важными странами с

точки зрения обеспечения темпов роста опять названы США, Китай, Германия

и Великобритания. Тот факт, что руководители компаний по-прежнему

считают именно эти страны безопасной гаванью для инвестиций,

подчеркивает общую неуверенность относительно источников реального

роста в долгосрочной перспективе».

Ситуация — в целом нетривиальная: новых драйверов не видно, а в

«гаванях» тоже неспокойно. Финансовые аналитики в один голос

констатируют риск того, что параллельное снижение нефтецен, котировок

акций и бондов может оказать давление на реальную экономику вплоть до ее

погружения в длительную дефляционную рецессию.

Суперцикл сырьевых цен завершился благодаря своему торможению.

Китай экспортирует полным ходом дефляцию по всему миру, возникающие

при этом «вторичные эффекты» разгоняются рыночными «медведями»,

активность которых усиливается дефицитом высоконадежных инструментов.

К набору актуальных рисков добавляется возвращение так и не решенной

проблемы долгов. Мировой ВВП составляет около 80 трлн долл., а глобальная

долговая нагрузка достигла уже 220% от этого показателя (совокупный объем

государственного и частного долга в emerging markets равен 185% их ВВП, в

странах ОЭСР — 265%). При этом наибольшую обеспокоенность вызывает долг

Китая (30 трлн долл.), имеющий, по оценке многих международных

экспертов, все признаки кредитной пирамиды.

219

Выводы участников рынков неблагостны: в мировой экономике нет

лидера роста (США споткнулись о замедление торговой розницы и

промвыпуска), поэтому «сезон распродаж» будет длиться пока не сложится

равновесный баланс предложения и спроса на рынке сырой нефти, на что

может потребоваться как минимум год. Пока же придется «жить и работать»

в условиях сильной неопределенности.

Немало наблюдателей отмечают, что текущая реакция рынков чересчур

остра. Пессимизм избыточен и к тому же ситуативно обусловлен

необходимостью играть «в короткую», когда нет идей для длинных позиций.

В этом есть доля правды. Но надо иметь в виду и то, что рынки — это еще и

отражение фундаментальных обстоятельств, сдерживающих скорость

глобального хозяйства. И они, судя по пересмотру прогнозов-2016,

сделанному Всемирным банком и Международным валютным фондом, тоже

немаловажный элемент в наблюдаемой картине.

В январе World Bank понизил прогноз общемирового роста-2016 с 3,3%

до 2,9%. Главная причина — замедление Китая, продолжение рецессии в

Бразилии и России и торможение других развивающихся стран за

исключением Индии. Общее похолодание БРИКС на 1 п.п., таким образом,

может умерить темп глобального хозяйства на 0,4 п.п. Эффект, впрочем,

способен стать и более выраженным вследствие увеличения стоимости

заимствований.

18 января эстафету принял МВФ, отнявший на сей раз у

прогнозируемого роста мировой экономики в ближайшие два года по 0,2 п.п.

(в 2016 г. ожидаются 3,4%, в 2017-м — 3,6%). Глобальная динамика остается

позитивной, но более медленной.

В презентации Фонда, между тем, подчеркивается: «Риски для мировых

перспектив все еще смещены в сторону снижения роста и связаны с

продолжающимися корректировками в мировой экономике: общим

замедлением роста в странах с формирующимся рынком, перебалансировкой

в Китае, снижением цен на биржевые товары и постепенным ужесточением

необычно мягких денежно-кредитных условий в США. Если трудности,

220

связанные с этими ключевыми процессами, не будут успешно преодолены,

мировой рост может застопориться».

Прогнозы МВФ — январская версия, % ВВП

Источник: Перспективы развития мировой экономики. Бюллетень МВФ. Январь 2016 г.

По мнению директора исследовательского департамента МВФ

М. Обсфелда, ключевая проблема 2016 г. в том, что «главные силы»,

определяющие глобальную экономическую «погоду» в текущем году, двояки

по своим последствиям. На среднесрочном треке китайская «перестройка»

обещает большую стабильность на основе новой экономической модели,

221

ориентированной на внутреннее потребление. Низкие цены на биржевые

товары на таких же горизонтах способны укрепить потенциал роста в странах-

импортерах за счет снижения издержек. Асинхронность ДКП ведущих

центробанков также станет выравниваться по мере повышения устойчивости

экономической динамики США. Вероятность таких сдвигов в глобальном

хозяйстве, двигающемся к своему новому структурному равновесию по-

прежнему довольно высока. Но до всего этого надо элементарно дожить, не

сорвавшись в текущем году в «штопор» новой турбулентности.

Отсюда и двойной вызов содержанию экономической политики. С

одной стороны, крайне важно эффективно управлять текущими рисками. С

другой же — одновременно укреплять потенциал позитивного

перебалансирования pax economica. Между посылками налицо очевидный

конфликт интересов. При этом острота шоков здесь и сейчас заметно снижает

склонность заниматься решением задач с длительным «жизненным циклом».

Характерный пример такого «раздвоения» — действия китайских

регуляторов. Охлаждение экономики (6,9% в 2015 г., прогнозы МВФ на 2016 и

2017 гг. — 6,3% и 6,0% соответственно) происходит на фоне определенного

структурного сдвига — на сектор услуг уже приходится 50,5% ВВП страны. В то

же время, сокращение темпов оказывает давление на фондовый рынок,

поддержка которого требует все новых вливаний ликвидности. Стремление

избежать «жесткой посадки» заставляет денежные власти «плавно»

ослаблять юань. Но это опять-таки толкает биржу вниз и резко усиливает отток

капитала. При этом скорость объявленных структурных реформ снижается: у

бизнеса на них не хватает денег, у лиц же, принимающих решения, возникают

ощущения прогрессирующей потери управляемости. В итоге к уже

существующим добавляется еще одна коллизия — между регулятивными

мерами, комфортными для рынка, и его административными ограничениями

(как, например, при введенном в январе квотировании на покупку валюты

юридическими и физическими лицами). Вследствие этого значительная часть

бизнеса в Поднебесной включает «режим ожидания», больше

осторожности/настороженности заметно и среди иностранных инвесторов139.

139 По данным ежегодного опроса Американской торговой палаты в Китае (опубликованы

20 января в Wall Street Journal), практически все его участники отмечают ухудшение

конъюнктуры. 57% из 496 респондентов в числе основных проблем назвали

222

Динамика входящих и исходящих потоков капитала развивающихся рынков, млрд долл.

Источник: Institute of International Finance, IIF

По расчетам Института международных финансов (IIF), в 2015 г. чистый

отток капитала с 30 крупнейших развивающихся рынков составил

735 млрд долл., превысив исторический максимум 1988 г. (540 млрд долл.).

Показатель оказался выше уровня 2014 г. в 7 раз. Причем на долю Китая

пришлось 676 млрд долл. (по другим оценкам, более 1 трлн долл.).

Стабилизировать ситуацию помогло бы рыночное курсообразование

ренминби. Движение к этому началось. Но пока регуляторы постоянно

оказываются позади складывающейся ситуации. При этом все более

настойчиво звучат пожелания к Федрезерву США не торопиться с новым

повышением базовой ставки, чтобы не воспроизводить картину декабря 2015

— января 2016 г.: юань вниз — доллар вверх — нефтецены в пике — рынки

вслед за ними — прогнозы роста на пересмотр.

Впрочем, сильный доллар оборачивается проблемами для всех. В

развивающихся странах растет стоимость корпоративного внешнего долга

(открытых валютных позиций). Реакция на этот факт ожидаема —

применение разного рода валютных ограничений (в начале года они

противоречивость нормативно-правовой базы и непрозрачность законодательства и

судебной практики. Из-за этого примерно 10% компаний уже перевели часть операций за

пределы КНР или планируют сделать это в ближайшее время. 77% опрошенных отметили

рост националистических настроений (в 2015 г. о них говорили 47%, в 2014-м — 44%).

223

замечены в Азербайджане, Нигерии, Саудовской Аравии, Венесуэле,

Египте, Индии и, как уже сказано, в Китае). Опыт показывает, что конечная

эффективность усилий на этом поприще довольно сомнительна: сбавить

обороты оттока капитала удается лишь на короткое время, затем по мере

ослабления национальной валюты он вновь усиливается; при этом

возникающая «гонка девальваций» подрывает сложившиеся цепочки

создания добавленной стоимости, расшатывая в конечном счете

конкурентные позиции страны.

Вырваться за пределы такого «порочного круга» можно было бы,

проводя более гибкую курсовую политику. Китай, к примеру, уже работает в

этом направлении. Другие сильно задумываются. В первую очередь страны-

нефтеэкспортеры, многие из которых в качестве первого шага намерены

отвязать свои валюты от доллара США и изменить (в сторону увеличения

более рисковых активов) «инвестиционные декларации» суверенных фондов.

Последнее сделать легче140. С переменами в курсовой политике сложнее,

поскольку она производна от сложившейся экономической структуры, то есть

качества институтов, «правил игры» в рамках действующих регулятивных

режимов и т. п.

Взаимоувязка необходимых действий при подходе к «снаряду»

оказывается более жесткой, чем представления о ней на стадии замыслов:

хочешь курсовой гибкости, как минимум, перезагружай и укрепляй

финансовую систему и тем самым обустраивайся на неуютном пространстве

структурных реформ. О немалых сложностях на этом пути (включая в том

числе преодоление инерции госуправления и политической системы в целом)

наглядно свидетельствует и наш собственный российский опыт.

Тем не менее, проблема уже вполне очевидно обрела глобальное

измерение. На развивающиеся страны, где проживает 85% населения Земли,

приходится более чем 80%-й вклад в ежегодный прирост мирового ВВП.

140 В Саудовской Аравии рассматривается вопрос о формировании нового суверенного

фонда, средства которого будут размещаться в более рисковые активы. Пересмотр

принципов вложений начат фондами Катара, Кувейта и ОАЭ. Последний, правда, заметно

отстает по темпам выхода из недвижимости и гособлигаций развитых стран. О стремлении

нарастить долю акций в балансе заявили в инвестфонде Норвегии. При этом общий тренд

в действиях «суверенов» — избавление от услуг финансовых посредников.

224

Поэтому глава МВФ К. Лагард абсолютно права, когда говорит:

«Экономическое здоровье развивающегося мира — вопрос первоочередной

важности для развитых стран». И начинать отвечать на этот вызов придется с

самих себя — «монетарная политика (при ее асинхронности в главных

экономиках) должна получить поддержку со стороны фискальной политики и

структурных реформ, расширяющих потенциал экономического роста и

увеличения совокупного спроса».

Не случайно апрельский выпуск доклада МВФ о перспективах

глобальной экономики будет посвящен опыту реальной политики в

advanced economies, направленной на содействие структурным реформам,

и его проекции на развивающиеся страны. Среди уже вполне

«просматривающихся» рекомендаций по формированию должного

«контекста» — повышение качества «глобальной страховочной сети от

финансовых рисков» (после завершения реформы квот ресурсы Фонда

увеличены с 329,83 млрд долл. до 659,67 млрд долл., что открывает

больше возможностей для кооперации с другими международными

институтами) и действия по замещению краткосрочного долга

долгосрочным.

В этой практике, кстати говоря, все большее внимание наблюдателей

привлекает ФРС, которой в ближайшие четыре года предстоит

монетизировать госдолг (то есть, приобрести бондов) на 1,1 трлн долл.,

увеличивая сроки обращения новых бумаг.

В логике подходов к перезагрузке институционально-регулятивной

среды различных экономик мира, особо подчеркнем это, структурные

реформы рассматриваются как инструмент управления средне- и

долгосрочными рисками. В недавнем докладе ОЭСР «Вопросы старения

человечества», к примеру, констатируется: сейчас в мире насчитывается около

900 млн человек в возрасте старше 60 лет, к 2050 г. их численность достигнет

2,4 млрд. Нагрузка на рынки труда, бюджеты и пенсионные системы уже

близка к критической. И таких общих вызовов, требующих

скоординированных ответов, становится все больше. Январский доклад ВЭФ

225

о глобальных рисках-2016, представленный к заседанию Давосского

форума141 — весьма своевременное напоминание об этом.

Состав «топ-5» рисков, ранжированных по вероятности реализации в

ближайшие 18 месяцев, выглядит следующим образом.

Топ пять глобальных рисков на следующие 18 месяцев по вероятности реализации

Источник: The Global Risks Report 2016

Под стать этим ощущениям и «топ-5» рисков, способных оказать

наибольшее влияние на современный мир на горизонте 10 лет.

Топ пять глобальных рисков на следующие 10 лет по силе ожидаемого воздействия

Источник: ibid

Примечательно, что последние два года традиционные экономические

риски вытесняются социальными (та же безработица), экологическими и

141 World Economic Forum. The Global Risks Report 2016. 11th Ed. January 2016.

226

геополитическими. Последний раз такие ощущения среди экспертов ВЭФ

доминировали в 2011 г. на фоне набирающего силу восстановительного роста.

Сейчас собственно экономика «ушла» с первых позиций, уступив место

актуальным и ожидаемым социальным проблемам, накоплению

конфликтного потенциала в международных отношениях142 и вызовам со

стороны климатических изменений.

Означают ли эти «подвижки», что в глобальном хозяйстве, как на Шипке,

«все спокойно»? Отнюдь нет. Приоритет неэкономических рисков в

последние два года, действительно, порой называют «новым статус-кво». Но,

его глубинный смысл в том и состоит, что в мире налицо стойкий дефицит

экономико-политических мер и инструментов, готовых способствовать

адекватным ответам на новые вызовы. Главные ограничения — на стороне

экономической структуры. Поэтому перемены в представлениях о составе

глобальных рисков выступают своего рода индикаторами перебалансировки

pax economica или, иначе говоря, подсказками маршрутов структурных

трансформаций.

Авторы доклада ВЭФ констатируют усиление взаимозависимости

(«кластеризацию») разных групп рисков. По меньшей мере три таких кластера

уже обозначены. Первый объединяет в некую «систему» провал усилий по

смягчению последствий изменения климата (если решения Парижской

конференции 2015 г. не принесут ощутимых результатов) и адаптации к

кризису водоснабжения с нарастающей вынужденной миграцией. Второй

«комбинирует» потоки беженцев с рисками социальной и экономической

стабильности. Наконец, третий увязывает «классические» риски глобальной

экономики с неопределенностью вокруг «новой технологической волны».

Соотношению этих кластеров (возможно, появятся и другие), как ожидается,

будет уделено особое внимание в докладе-2017.

Пара «рабочих гипотез», тем не менее, уже напрашивается. Во-первых,

существенно расширяется пространство рисков роста социальной

нестабильности (помимо неустойчивости и жесткости рынков труда

усиливается расслоение населения по доходам, сокращается численность

средних классов, кратно возрастает интенсивность миграционных потоков

142 В экспертном обороте Давоса в духе времени активно используется понятие frail state —

«хилое» государство, не способное справиться с «хорошо организованными вооруженными

акторами» (Сирия, Афганистан и т. п.).

227

и т. п.). Это означает, что целям устойчивого развития, принятым в 2015 г.

Генеральной ассамблеей ООН, требуется серьезная пострановая

конкретизация, а усилиям в сфере global governance (в рамках той же Группы

двадцати) новая социальная повестка.

Во-вторых, волна новых технологий (в Давосе развернулась активная

дискуссия о так называемой четвертой промышленной революции)

надвигается на глобальное хозяйство с большей скоростью, чем

предполагалось ранее.

Ожидаемый годовой эффект от расширения технологий в трлн долл. на горизонте ближайших 10 лет

Мобильный интернет 3,7—10,8

Автоматизация умственного труда 5,2—6,7

Интернет вещей 2,7—6,2

Облачные технологии 1,7—6,2

Продвинутая робототехника 1,7—4,5

Автономные («безлюдные») средства транспорта 0,2—1,9

Следующее поколение решений в генной инженерии 0,7—1,6

Экономия энергии (energy storage) 0,1—0,6

3D-печать 0,2—0,6

Новые материалы 0,2—0,5

Новые технологии в добыче и переработке нефти и газа 0,1—0,5

Альтернативная энергетика 0,2—0,3

Источник: The Global Risks Report 2016, p. 18

Доказательство тому — быстрые изменения в организации бизнеса и

корпоративного управления. Ряд так называемых горизонтальных компаний

уже стали глобальными брендами143. При этом и они, и традиционные

вертикально-структурированные корпорации все более уязвимы от рисков,

143 Президент ВЭФ К. Шваб в своей статье в декабрьском номере Foreign Affairs привел

убедительный пример: крупнейшая таксомоторная компания Uber не имеет собственного

автопарка, Facebook не производит контента, лидер по капитализации среди мировых

ритейлеров Alibaba не продает своих товаров, а number one в сфере гостиничного хозяйства

Airbnb — не владеет недвижимостью.

228

даже если не имеют непосредственного присутствия в той географической

точке мира, где эти угрозы возникают.

Тщательный анализ сложных и подчас неопределенных

взаимозависимостей, возникающих по ходу финансово-экономической

глобализации, становится неотъемлемой частью эффективного ведения

бизнеса.

В еще большей степени это касается практики госуправления. 2016 г. по

сути открывает новый этап перебалансирования глобального хозяйства.

Выпадение из логики его главных трендов за несколько лет может отправить

«во вторую лигу» даже крупные экономики. В полной мере учитывать этот

риск важно и российскому политическому классу.

229

Pax economica — слабый рост, «ойлогеддон» и «рецессифобия»


Начало года практически день в день совпало со стартом нового витка

турбулентности Февраль-2016 заметно усилил опасения по поводу

ближайших перспектив глобального хозяйства. По оценке ОЭСР, рост ВВП

стран, входящих в организацию (клуб развитых экономик), в четвертом

квартале 2015 г. замедлился до 1,8% после 2,1% в июле-сентябре в годовом

выражении. Торможение — до 0,2% с 0,5% — зафиксировал и сезонно

очищенный показатель. Слабый рост на 2,0% в 2015 г. против 1,8% в 2014-м

дал основание для очередного пересмотра прогноза-2016.

Рост реального ВВП, % год к году1

2015 2016 2017

фев

рал

ь 2

01

6

пред

вари

тель

ны

й

прог

ноз

отли

чие

от

ноя

брь

ског

о

прог

ноз

а2

фев

раль

201

6

пред

вари

тель

ны

й

прог

ноз

отл

ичи

е о

т

но

ябр

ьско

го

пр

огн

оза

2

Мир всего 3,0 3,0 -0,3 3,3 -0,3

США 2,4 2,0 -0,5 2,2 -0,2

Еврозона 1,5 1,4 -0,4 1,7 -0,2

Германия 1,4 1,3 -0,5 1,7 -0,3

Франция 1,1 1,2 -0,1 1,5 -0,1

Италия 0,6 1,0 -0,4 1,4 0,0

Япония 0,4 0,8 -0,2 0,6 0,1

Канада 1,2 1,4 -0,6 2,2 -0,1

Соединенное Королевство

2,2 2,1 -0,3 2,0 -0,3

Китай 6,9 6,5 0,0 6,2 0,0

Индия3 7,4 7,4 0,1 7,3 -0,1

Бразилия -3,8 -4,0 -2,8 0,0 -1,8

Остальной мир 2,1 2,5 -0,3 3,1 -0,2

1 ВВП в рыночных ценах с поправкой на рабочие дни 2 Разница между текущими и ноябрьскими ожиданиями в процентных пунктах 3 Финансовый год начинается в апреле

Источник: ОЭСР

230

Ожидания выглядят, мягко говоря, довольно скромно. Мировая

экономика будет расти не быстрее, чем в прошлом году, когда темпы были

самыми низкими за последние пять лет144. По сути это стагнация, при которой

констатация неубывающей скорости нагнетания рисков заставляет

аналитиков основательно снижать градус оптимизма. Речь, прежде всего,

идет о сверхвысокой волатильности сырьевых и финансовых рынков,

обострении долговой проблемы в развивающихся экономиках, снижении

темпов международной торговли145, недостаточности стимулов для

инвестиций в реальных секторах, признаках неустойчивости банковских

систем, слабеющем потребительском спросе, усиливающем дефляционные

тенденции.

В информационных потоках преобладают еще более густые оттенки

«серого». Приведем лишь несколько фактов, привлекших наибольшее

внимание деловых СМИ в мире в третью неделю февраля:

китайский экспорт в январе упал на 11,2% в годовом выражении,

импорт обрушился на 18,8%, снижаясь 15-й месяц подряд; экспорт

из Индии в этот же период сократился на 13,6% год к году;

из Японии — на 12,9%, при этом экономика страны в шестой раз

за шесть лет в декабре оказалась в рецессии;

144 Аналогичные выводы содержатся и в февральском прогнозе международного

рейтингового агентства Moody's. Экономики стран «Группы двадцати» в текущем году

должны в целом вырасти на 2,6%, то есть динамика останется такой же, как и в 2015-м. В

2017-м прибавка составит 2,9%. В ноябрьском прогнозе предполагался подъем на 2,8% и

3% соответственно. США останутся в «боковом» тренде с темпом в 2,3% в 2016-м и 2,5% в

2017-м, но при этом эксперты агентства делают оговорку — если динамика на

американских фондовых площадках не ухудшится. И в еврозоне, и в Японии

прогнозируется весьма медленный рост — на 1,5% и менее 1% как в 2016-м, так и в 2017 г.

Из-за снижения цен на нефть Moody's ухудшило прогноз на 2016 г. по ВВП таких стран,

как Россия, Бразилия и Саудовская Аравия. Падение экономики России в текущем году

может составить 2,5%, Бразилии — 3%. Рост экономики Саудовской Аравии может

составить порядка 1,5% — минимум за последнее десятилетие. Понизило суверенные

кредитные рейтинги государств-экспортеров «черного золота» и Standard&Poor's: на две

ступени по долговым обязательствам Саудовской Аравии (с уровня «А+» до «А-») и

Бахрейна (с «BBB-» до «BB»); Омана — с «ВВВ+» до «ВВВ-» со «стабильным прогнозом;

c «негативным» — для Бразилии (с «BB+» до «BB») и Казахстана (с «ВВВ» до «ВВВ-»). 145 В ответ на замедление роста усиливаются протекционистские настроения. По данным

Global Trade Alert (GTA), правительства стран мира в первые десять месяцев 2015 г.

приняли 539 таких мер, в соответствующий период 2014-го — 407, в 2012-м — 183.

231

в этом же месяце экспорт из США опять-таки в годовом

выражении потерял 7%, а производственные заказы, по меньшей

мере, не росли 14-й месяц кряду;

Baltic Dry Index, характеризующий стоимость морских перевозок

насыпных грузов, упал ниже 300 пунктов впервые в истории,

арендовать крупное торговое судно оказалось дешевле, чем Ferrari;

35% всех нефтяных и газовых компаний в мире находятся под

угрозой банкротств;

стоимость золота показывает лучшие квартальные результаты за

последние 30 лет;

с начала года фондовые рынки потеряли пятую часть мировой

капитализации;

у центральных банков не осталось места для маневра: с марта

2008 г. они снизили процентные ставки 637 раз, приобрели

активы на 12,3 трлн долл., и не ясно, что они будут делать дальше.

Конечно, все эти и другие подобного рода «хиты» требуют

многократных уточнений. Последующие статистические корректировки, как

нередко случается, могут умерить накал эмоций. Тем не менее, общее

консенсус-настроение февраля, формируемое акцентируемыми новостными

поводами в СМИ, выглядит тревожно: глобальное хозяйство сползает к порогу

нового экономического кризиса.

Примечательно в этом ряду «приглашение» читателям Project Syndicate,

сделанное профессором Нью-Йоркского университета Н. Рубини: «В

большинстве развитых и развивающихся стран реальная экономика серьезно

больна, однако до самого последнего времени финансовые рынки

показывали великолепные результаты, опираясь на поддержку центральных

банков и их политику дополнительного смягчения. Вопрос в том, как долго

экономика и рынки могут расходиться в разные стороны.

Добро пожаловать в «новую нормальность». Это касается

экономического роста, инфляции, монетарной политики и цен на активы.

Чувствуйте себя как дома, кажется, мы тут задержимся на время».

На фоне взрывного роста в публикациях аналогий с прошлыми

рецессиями (включая Великую депрессию ХХ века) не счесть и попыток

232

вычленить и ранжировать «факторы страха», влияющие на поведение

участников рынка, способных в принципе сделать ожидания рецессии

самосбывающимися прогнозами. Немало озабоченности на этот счет и у

международных экономических организаций. В ОЭСР отмечают:

общемировому росту не помогают ни низкие нефтецены, ни невысокие

процентные ставки. При этом нефть оказывается своего рода триггером

рисков финансовой нестабильности.

За два года crude oil подешевела более чем на 75%, заметно опередив

понижательную динамику других сырьевых цен.

Динамика цен на сырьевые товары

январь 2012 г. = 100

Источник: ОЭСР, Thomson Reuters

Первые месяцы 2016 г. показали аномальную волатильность

нефтекотировок. После январского падения, когда многие ожидали снижения

до 20 долл. за баррель (в Citigroup ситуацию назвали «ойлогеддон», сложив в

одном слове «черное золото» и библейский Армагеддон), февральский

отскок породил ощущения некой начинающейся стабилизации. Аналитики не

исключают: если Brent «пробьет» уровень поддержки в 36 долл. за баррель,

то вероятность слабого повышательного тренда усилится. В то же время,

фундаментальные характеристики рынка не слишком способствуют резким

переменам общей сдержанности в прогнозах.

В февральском докладе Международного энергетического агентства

(МЭА) констатируется: переизбыток нефти на рынке в первом полугодии

233

может составить 1,75 млн баррелей в сутки, а спрос-2016 достигнет 95,6 млн

барр/сутки (на 0,1 млн меньше, чем предполагалось месяц назад). Компании

могут снизить инвестиции в добычу более чем на 16% (в 2015 г. капвложения

уже упали на 20%). США сократят в 2016 г. добываемые объемы на 0,5 млн

барр/сутки; страны, не входящие в ОПЕК — на 0,6 млн; сам же нефтекартель

продолжит наращивать выпуск — общая величина его поставок на 1,7 млн

барр/сутки выше, чем в 2014 г. В январе они насчитывали 32,33 млн

барр/сутки (превышение к декабрю на 131 тыс. баррелей). К тому же на

подходе иранская нефть (до 0,3 млн барр/сутки, видимо, уже к середине года).

Не отстают и другие экспортеры вне ОПЕК. По итогам прошлого года их

суммарная добыча достигла 57,7 млн баррелей в сутки, что на 1,4 млн

превышает показатель позапрошлого года. Итоговый вывод МЭА: «рынок

продолжает оставаться переполненным нефтью, риск снижения стоимости

увеличивается».

Глобальный баланс нефтерынка, в среднем млн баррелей в день

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

Мировой спрос 94,4 95,6 96,9 98,2 99,3 100,5 101,6

Поставки без ОПЕК* 57,7 57,1 57,0 57,6 58,3 58,9 59,7

Поставки нефти ОПЕК 32,0 32,8 33,0 33,0 33,2 33,5 33,6

Общемировые

поставки*

96,4 96,7 97,0 97,8 98,7 99,5 100,5

Подразумеваемые

изменения запасов 2,0 1,1 0,1 -0,4 -0,7 -1,0 -1,1

*В поставках ОПЕК учтен фактический выход в 2015 г. Предполагаются увеличение их объема после

снятия санкций для Ирана в 2016 г. и последующая корректировка изменения потенциала ОПЕК.

Источник: МЭА

В самой ОПЕК (прогноз опубликован 10 февраля) ожидают, что спрос на

«черное золото» вырастет в 2016 г. на 1,25 млн барр/сутки. Темп ниже

прошлогодних 1,54 млн. Февральское превышение предложения над спросом

оценивается в 1,43 млн барр/сутки. Но никаких намеков на возможное

реальное сокращение добычи доклад ОПЕК не содержит. Напомним, что в

январе ОПЕК нарастил добычу на 260 тыс. баррелей в сутки (в том числе Иран

234

на 80 тыс., Саудовская Аравия на 70 тыс. и Ирак на 50 тыс. барр/сутки).

Похоже, что таким образом были созданы комфортные условия для

последующих переговоров и замораживании добычи на уровне 11 января.

Заметим, это в принципе вполне устраивает и Россию, так как позволяет в

итоге нарастить годовой результат на 1,4% (на оговоренный день как раз

пришелся локальный добычной пик в отечественной «нефтянке»).

Идея моратория на рост выпуска в принципе может быть реализована

— по меньшей мере на словах ее поддерживают страны, обеспечивающие

75% мирового экспорта. В случае успеха это позволило бы сократить

предложение на 1,3 млн баррелей в сутки и выйти на приемлемый для

производителей и потребителей ценовой ориентир в 50 долл. за баррель.

Однако сохраняются иранские риски — Тегеран требует от ОПЕК восстановить

его досанкционную позицию на мировом рынке. Практически

недоговороспособны американские «сланцы» (показательно, что некоторое

восстановление цен после переговоров России, Саудовской Аравии,

Венесуэлы и Катара подвигло компании этого сектора к хеджированию

будущей добычи в 2017 г. на ценовом уровне 45 долл. за баррель).

Неочевидны окончательные позиции Мексики, Бразилии, Азербайджана и

Норвегии146. Тем не менее, практическая польза есть. Итоги переговоров и

продолжающихся консультаций — фактор, формирующий ожидания

участников рынка, и одновременно тест на изменения цен. По итогам их

всестороннего мониторинга могут сложиться и новые сценарии диалога

ведущих нефтеэкспортеров.

Пока же никто из них не намерен добровольно уступать свою долю

рынка. К тому же при «нефти около 50» на «сцену» вновь выйдут

американские «сланцы», способные запустить пробуренные, но не

законченные гидроразрывом скважины в среднем за две с половиной недели.

В итоге нефтецены получат новый импульс к снижению. Общим местом

прогнозов ситуации на рынке стали две констатации. Во-первых, обретение

146 Глава ЦБ Норвегии 19 февраля предупредил о том, что в 2016 г. для финансирования

текущих расходов из суверенного (пенсионного) фонда придется потратить около

10 млрд долл. В октябре «запрос» формулировался в объеме в 18 раз меньшем —

570 млн долл. Норвежская экономика на грани рецессии: в третьем квартале 2015 г. ВВП

вообще не вырос, в четвертом — символически увеличился на 0,1%.

235

им нового равновесия откладывается на 2017 г. И, во-вторых, долгосрочные

стратегии главных экспортеров еще не сложились.

Так, применительно к США следует учитывать, что на фоне

предбанкротного состояния примерно трети «сланцевых» компаний и

уменьшения числа буровых установок с максимума в 1609 единиц в октябре

2014 г. до 498 в конце января 2016 г. в отрасли стремительно развертывается

ее консолидация. Добыча на сланцах, правда, несколько сократилась (с

5,02 млн барр/сутки в октябре 2014 г. до 4,83 млн барр/сутки к февралю

2016 г.), но общее производство нефти в Соединенных Штатах с весны

прошлого года балансирует в интервале 9,2—9,4 млн баррелей в сутки.

Наблюдатели отмечают: скважин и буровых меньше, но нефтедобыча на

остающихся устойчиво растет при сокращении издержек на 12—13% в год.

Вместе с тем, несколько сотен компаний не способны (пока!) координировать

уровни добычи, воздействуя на рыночные котировки. Иначе говоря,

«сланцы», запустив исторический процесс снижения цен, еще не умеют

работать на их повышение. Но это вопрос времени, которое нужно, чтобы

сотни фирм укрупнились до десятков. Процесс может зримо обозначиться к

середине года. По идее, снижение добычи способно толкнуть цены вверх. Но

эффект, как полагают многие участники рынка, не окажется устойчивым.

Обновленные «сланцы» пойдут в новую атаку, причем теперь уже с

пониманием за какие внешние рынки следует бороться, когда более не

существует законодательного запрета на экспорт нефти.

Если в США еще только нащупывают будущую «стратегию влияния» на

мировой рынок нефти, при этом довольно гибко и по рыночному

приспосабливаясь к ценовой конъюнктуре, то у лидеров ОПЕК по меньшей

мере среднесрочные цели на два-три года вполне определились.

Нефтекартелю все равно прописана перезагрузка, так как он уже не является

регулятором мирового рынка. Но пока сложится новый нужно укрепиться

везде, где можно, тесня конкурентов ценовым демпингом. Именно так

саудиты и вслед за ними по сути все страны Залива действуют в Китае, на

других рынках Большой Азии, а также в Европе. Бюджеты трещат по швам, но

есть суверенные фонды. И только после закрепления на региональных и

страновых рынках можно договариваться со всеми прочими

производителями о согласованных сокращениях.

236

Насколько реалистичны такие стратегии отчасти покажет уже 2016 г.

Пока же среднегодовые ценовые ожидания понемногу снижаются.

10 февраля управление по информации министерства энергетики США

пересмотрело оценку для WTI с 38,54 до 37,59 долл. за баррель, для Brent —

с 40,15 до 37,52 долл. за баррель147.

Сверхволатильность «токсичных» нефтепрайсов «заразила» и рынок

газа. Спотовые цены в Евросоюзе упали до 145 долл. за тыс. м3 (в 2015-м

средняя экспортная для «Газпрома» — 243 долл. за тыс. м3). И это не предел.

В британской консалтинговой компании Energy Aspects ожидают, что

сжиженный природный газ (СПГ) может подешеветь до 110 долл. за тыс. м3. В

ближайшие два-три года предложение СПГ в мире увеличится в полтора раза

(на 150 млн тонн в год) за счет завершения масштабных проектов в Австралии,

США, Канаде и других странах. По прогнозу МЭА, импорт СПГ Европой до

2020 г., вероятно, удвоится148. Оснований для материализации призрака

ценовой войны на рынке газа, таким образом, более чем достаточно. Причем

участвовать в ней придется и российским компаниям.

В борьбе «трубного газа» с СПГ на еврорынках шансы неплохие. Похуже

собственно с «сжиженным природным». Проектная мощность «Ямал СПГ» в

15,5 млн тонн в год (первая очередь должна быть сдана в 2017 г.) позволяет

по сути лишь сесть в последний вагон уходящего поезда. На тиражирование

опыта не хватает средств. Поэтому из-за «сложной конъюнктуры» в 2016 г.

приостановлена выдача лицензий на газовые месторождения Ямала и

Гыдана. Восточные проекты в принципе перспективны. Но на рынках Азии

придется играть по правилам, которые пока пишутся без России. Так, на

сингапурской бирже в 2015 г. запустили типовой контракт в целях

стандартизации торговли СПГ — индекс спотовой цены SLInG, 25 января к

нему добавились деривативы.

Отмеченные тренды чувствительны для российской экономики.

Поступления от нефтегазовых поставок составляют 45% доходной базы

147 Одновременно понижен прогноз нефтедобычи в США до 8,7 млн баррелей в сутки (в

январе 2016 г. — 9,2 млн барр/сутки), что корреспондирует с оценками МЭА. В 2017 г.

добыча, как ожидается, составит 8,5 млн барр/сутки. 148 По оценкам экспертов, 23 существующих терминала по приему СПГ (21 в Европе и 2 в

Турции) с общей регазификационной мощностью в 200 млрд м3 способны покрыть

примерно 40% газовых потребностей Европы. Доля «Газпрома» в потреблении голубого

топлива странами Евросоюза в последние годы колеблется около 30%.

237

бюджета, но при этом сокращаются в абсолютном выражении. По данным

ФТС, доходы России от экспорта нефти в 2015 г. снизились на 41,8% до

89,57 млрд долл., от поставок нефтепродуктов — на 41,7% до

67,403 млрд долл., поступления «Газпрома» упали на 23,5% до

41,8 млрд долл.149 В начале же текущего года внутрироссийские и внешние

цены на газ (естественно, за вычетом экспортной пошлины и транспортных

расходов) вышли на равную доходность.

Как известно, в новейшей экономической истории нефтецены падали не раз

и не два. Но у текущего «ойлогеддона» есть одна неприятная особенность —

по сути синхронное в последние месяцы снижение температуры курсов акций.

Динамика основных индексов фондового рынка

31 июля 2015 г. = 100

Источник: Thomson Reuters

На очереди «ввод в действие» еще одного передаточного звена

взаимных негативных импульсов сырьевых и финансовых рынков —

3,6 трлн долл. бондов нефтегазовых и других компаний, работающих в сфере

raw materials (2,1 трлн долл. долговых бумаг куплено институциональными

инвесторами, 1,5 трлн долл. — банками). Вместе с тем, у финансовых рынков

есть и свои триггеры, первым в их ряду стоит «китайский фактор».

Стремясь стимулировать замедляющуюся экономику и поддержать

фондовый рынок (через вливания новой ликвидности — брокерам, чтобы не

обанкротились, а корпоративному сектору и банкам, чтобы покупали ценные

149 Согласно стресс-сценарию Минэнерго, если цена на нефть в 2016—2017 гг. будет

находиться на уровне 31—33 долл. за баррель, а к 2020 г. повысится лишь до 42 долл.,

налоговые выплаты отрасли уменьшатся на 60—65%, инвестиции сократятся на 10—15%.

Аналогичные показатели газовых компаний потеряют соответственно 20—25% и 7—10%.

238

бумаги) китайские денежные власти, похоже, надули сразу несколько новых

пузырей на рынках корпоративных и муниципальных бондов.

Совокупный объем финансирования (включая банковские кредиты,

забалансовые кредиты, а также размещение акций и облигаций) в Китае в

январе 2016 г. подскочил до максимального значения — 3,42 трлн юаней

(525 млрд долл.). Объем нового банковского кредитования в национальной

валюте в январе составил 2,51 трлн юаней, что также стало новым рекордом

(в 4 раза больше, чем в декабре — 597,8 млрд юаней). При этом процентные

ставки и нормы обязательного резервирования остались нетронутыми.

Однако действия, призванные уменьшить давление на финансовую систему,

беспокойство инвесторов по поводу тормозного пути экономики, вызвали

новые подозрения в грядущей масштабной (по некоторым оценкам, до 30%)

девальвации ренминби, по сути все еще остающегося привязанным к курсу

доллара, несмотря на попытки выстроить корзину индикаций из 13 валют.

Китайские регуляторы не скрывают, что приоритетной задачей

является сдерживание девальвационных ожиданий и оттока капитала.

Вместе с тем, интервенции Народного банка их только усиливают, а рост

просроченной задолженности в банковском секторе (официально — 1,67%

безнадежных кредитов, по расчетам экспертов — до 8,1% при

потенциальных потерях в 10 трлн юаней) заставляет инвесторов

приглядываться к динамике международных резервов, которых может не

хватить для решения других проблем. В оценках, возможно, есть

преувеличения. Но опасения по поводу перспектив Китая, тем не менее,

перевешивают значимость позитивных сигналов150.

150 Так, в начале февраля власти КНР заявили о намерениях частично ослабить меры

контроля за потоками капитала. Среди других месседжей для инвесторов: в январе

полугодичного максимума в 52,4 пункта достиг индекс деловой активности в сфере услуг

(в 2015 г. ее доля впервые превысила 50% ВВП); деньги с фондового рынка (в том же

Шэньчжэне) перетекают в высокотехнологичные стартапы — наблюдается всплеск на

рынке венчурного финансирования; на фоне замедления экономического роста китайские

компании все больше стараются диверсифицировать активы за счет сделок по слиянию и

поглощению за рубежом (по итогам 2015 г. Китай как источник финансирования таких

сделок вышел на 4-е место в мире после США, Великобритании и Канады). В настоящее

время, например, в стадии завершения приобретение за 43 млрд долл. швейцарской

компании по производству пестицидов Syntegra китайским химическим холдингом China

National Chemical.

239

Впрочем, Китай со своими бедами вовсе не одинок в глобальном

хозяйстве. Не только китайские банки, но и вообще весь сектор кредитных

организаций остается наиболее слабым его звеном.

Полного восстановления после кризиса 2008—2009 гг. до сих пор не

состоялось: акции американских банков, констатирует The Financial Times,

торгуются примерно на 50% ниже максимумов 2007 г., бумаги европейских —

на 70%. С начала года акции и бонды банков падают быстрее рынка (помогают

и суверенные фонды нефтедобывающих стран, выходящие из этих активов).

Наиболее сложное положение в еврозоне, где, по данным Европейской

службы банковского надзора, объем необслуживаемых кредитов («плохих

долгов») составляет 1 трлн евро151.

Помимо этого (нужно формировать соответствующие резервы) на

прибыль давят и низкие кредитные ставки в целом, и отрицательные по

депозитам в центральных банках. В последнем случае банки сталкиваются с

низким спросом, сдерживающим рост нового кредитования. Зарабатывать

приходится на ценных бумагах, что лишь усиливает неустойчивость этих

рынков. В первую очередь это касается ЕС и Японии, где действуют

отрицательные ставки.

В США на первом плане другие проблемы — ужесточение нормативов

по достаточности капитала повысило риски снижения ликвидности.

Изменения структуры рынка и давление регуляторов вызвали повышенную

волатильность в сегменте банковских облигаций.

У наблюдателей все больше вопросов, насколько долго регуляторы

вообще способны удерживать под контролем ситуацию в банковских

секторах. У. Уайт, председатель комитета экономического развития и оценок

ОЭСР, например, уверен, что центробанки в принципе не могут и не должны

решать проблемы неплатежеспособности, которые уже вышли на первый

план как в развитых, так и в развивающихся экономиках. Расширение

ликвидности не означает снятия с повестки дня вопросов, связанных со

слишком высоким уровнем долгов. Программы количественного смягчения

151 Положение некоторых участников рынка вселяет тревогу. Типичный пример — Deutsche

Bank: позиция на рынке деривативов, по оценкам, составляет 65—75 трлн долл. при

собственном капитале в 60 млрд долл., что сильно напоминает Lehman Brothers.

240

давали некоторую передышку и тем были высоко значимы и принципиально

важны. Но теперь «острота нерешенного» возвращается на новом витке

исторической спирали.

Зима-2016 вновь показала, что на состояние глобального хозяйства

существенным образом влияет асинхронность денежно-кредитной политики

(ДКП) ведущих центробанков.

Динамика балансов центральных банков

Источник: ОЭСР, Thomson Reuters, Bloomberg

Декабрьское повышение базовой ставки ФРС при неизбежности этого

шага (надо было начинать «стравливать» опасный «пузырь» на перегретом

рынке акций США) оказалось своего рода тестом для всех. Последующее

падение фондовых площадок Китая (предпосылки к этому складывались всю

вторую половину 2015 г.) запустило «цепную реакцию рынков». Их

«растянутая» декапитализация более чем на 6 трлн долл. несколько снизила

риск всеобщего сокрушительного обвала, породив при этом новые проблемы

— усиление оттока капитала из emerging markets, тяготение к «гонке

девальваций» вслед за ростом доллара и падающим экспортом, утяжеление

долгового бремени и т. п.

Предположения о вероятных вторичных эффектах подрастающей

federal funds rate стало реальностью. ФРС констатировала усиление

неопределенности в глобальной экономике и рисков ускорения ее

понижательной динамики, записав в протоколе январского заседания

комитета по открытым рынкам: «В определении выбора времени и размера

для будущего поднятия регулятором целевого диапазона процентной ставки

комитет будет оценивать текущие и ожидаемые экономические условия

относительно целевой занятости и 2%-й инфляции.

241

Темп инфляции в ближайшее время, скорее всего, останется

недостаточным, частично из-за уменьшения стоимости энергоносителей. С учетом

текущих заниженных показателей по инфляции ФРС будет тщательно

контролировать фактическое и ожидаемое продвижение к целевой инфляции».

В январе цены несколько выросли (по сравнению с декабрем без

стоимости энергоносителей и продуктов питания на 0,3%, потребительские

цены в целом — индекс CPI — не изменились, годовая инфляция составила

1,4%), но не настолько, чтобы рынки почувствовали уверенность в скором

новом повышении ставки ФРС. Напротив, в опубликованных протоколах они

увидели «голубиный» настрой и озабоченность тем, что экономика США

может не устоять перед новым витком замедления в глобальном хозяйстве. В

февральском опросе управляющих активами, традиционно проводимом BofA

Merrill Lynch, этот риск оказался на первом месте среди вызовов-2016. В целом

же разброс оценок вероятности наступления рецессии в США составляет 25—

50%. Эксперты полагают, что ФРС будет более сдержанной в вопросе о

повышении ставки, чем предполагалось ранее. Среди респондентов BofA ML

23% вообще не ждут от ФРС новых шагов в этом направлении в текущем году,

33% полагают, что регулятор сделает это лишь один раз ближе к концу года.

Другие центробанки, как ожидается, будут продолжать наращивать QE.

Народный банк Китая это делает уже полным ходом. Банк Японии может

оказаться просто напросто вынужденным расширить программу до выкупа

90—100 млрд долл. облигаций ежемесячно, если провалится тактика

отрицательных ставок.

Все больше проблем у ЕЦБ. Его глава М. Драги уже сделал несколько

намеков — если глобальная экономическая ситуация будет ухудшаться, то в марте

могут быть приняты новые решения по расширению монетарного стимулирования

евроэкономики (См., например, выступление в Европарламенте 15 февраля).

Напомним, что рынки с осени ждут увеличения объема ежемесячного выкупа

активов с 60 млрд евро до 80 млрд евро. Продление срока действия

программы и расширение списка покупаемых бумаг (совокупный эффект до

конца года еще в 700 млрд евро) рынки не впечатлили.

М. Драги уверен, что за последние два года 50% роста ВВП еврозоны

были обусловлены именно низкой ключевой ставкой ЕЦБ. Казалось бы,

эффект налицо. С этим действительно мало кто спорит. Но текущие проблемы

242

выглядят много острее. Тем более, что и прогнозы роста еврозоны

пересматриваются в сторону ослабления темпов. Все больше вопросов

вызывает и надежность европейских гособлигаций (особенно на фоне

отрицательной доходности по немалому числу их выпусков), которые уже не

могут считаться активом, полностью свободным от рисков. Глава Бундесбанка

Й. Вайдман (голосующий член правления ЕЦБ) открыто высказался о том, что

QE еврозоне больше не требуется. «Брожение в умах» европейских денежных

властей, видимо, будет усиливаться.

К концу зимы 2016 г. к общему ощущению непогоды и гололедицы в

глобальном хозяйстве добавилась еще и нарастающая травмобоязнь. В

Goldman Sachs, к примеру, риск новой мировой рецессии в текущем году

оценили в 25%, в течение двух лет — уже в 34%. Между тем, новых

«инструкций по безопасности движения» пока не создано. Правда, процесс их

разработки идет полным ходом. «Рецессифобия» заставляет искать свежие

решения по управлению текущими и среднесрочными рисками.

Негативные последствия нетрадиционной ДКП уже очевидны. По

данным доклада ООН «Мировая экономическая ситуация и перспективы 2016

года», средние темпы роста в развитых странах после кризиса 2008—2009 гг.

снизились на 54%. Наиболее пострадали частные инвестиции. В 17 из 20

крупнейших экономик мира их темпы в период после 2008 г. оставались ниже,

чем до кризиса, а пять стран столкнулись в 2010—2015 гг. с сокращением

вложений в основной капитал. Программы «количественных смягчений» не

привели к инвестиционному росту. Деньги корпорации брали в банках на

выкуп собственных акций и приобретение других финансовых активов, цены

которых все более отрываются от фундаментально обоснованных уровней. И

это — медицинский факт.

Однако верно и другое — ускоренная нормализация ДКП может

основательно «притопить» pax economica. Нужны страховочные меры. ОЭСР

рекомендует менять акценты экономической политики, перенося главное

внимание на поддержку реальных секторов. Если правительства имеют

возможность занимать по низким ставкам, то это надо делать в целях

наращивания госинвестиций в инфраструктуру. При этом очень важны

коллективные скоординированные усилия как минимум стран-участниц

«Группы двадцати».

243

В целом же ведущим экономикам мира нужно искать новую стратегию

ускорения глобального роста и снижения финансовых рисков. Главные

направления — совместные фискальные меры и большие амбициозность и

целеустремленность в структурной политике.

В МВФ это называют новым «партнерством в интересах роста» между

развитыми и развивающимися экономиками, вкладывая в его содержание

взаимное содействие более широким и эффективным инновациям,

интенсификацию обмена технологиями и инвестициями, поддержку реформ

международной торговли, выстраивание современной мировой валютной

системы, как и глобальной системы финансовой защиты.

Конечно, всем этим поворотам экономико-политической мысли еще

предстоит обрести немалое число необходимых деталей, но начало, похоже,

положено, в том числе и благодаря нарастающей «рецессиофобии». Она

оказывается вовсе не бесполезной, так как заставляет обращать еще более

пристальное внимание на текущие и среднесрочные глобальные

экономические и финансовые риски.

Понятно, что вероятность их реализации не означает

предопределенности. Тем не менее, уже в текущем году могут оказаться

востребованы более радикальные меры в рамках структурной повестки,

закладываемой в антикризисный план российского правительства, чем те, что

предполагаются в настоящее время. Ситуация в глобальном хозяйстве такова,

что может потребоваться план «Б». И он, понятно, должен быть наготове.

Естественно, включая и все необходимые средства его внешнеполитического

обеспечения, снижающего уровень напряженности в международных делах.

244

Денежно-кредитные факторы глобальных рисков

(март 2016)

После сильно бледного начала года, когда капитализация фондовых

рынков потеряла 6 трлн долл. или 8,5% мирового ВВП (в наиболее острую

фазу кризиса 2008—2009 гг. аналогичный ущерб составил 12,3 трлн долл.),

инвесторы понемногу начали приходить в чувство.

Динамика фондовых индексов

(1 июля 2015 г. = 100)

Примечание: вертикальными линиями отмечены 16 декабря 2015 г. (заседание FOMC) и 4 января 2016 г. (падение Индекса деловой активности в производственном секторе Китая — China’s Caixin Manufacturing PMI).

Источник: Bloomberg; Datastream; BIS Quarterly Review, March 2016.

Мартовский опрос управляющих активами, проведенный Bank of

America Merrill Lynch, показал, что участники рынка существенно снизили

запас наличных средств — до 5,1% после 5,6% в феврале (среднее значение за

последние три года — 4,8%). Повысилась доля вложений в акции — число

наращивающих такие позиции на 13% превысило количество тех, кто их

сокращал. Пессимистов в отношении сырьевых активов и бумаг

развивающихся стран все еще немало. Но их выборка по сравнению с

февралем заметно сократилась. В последний месяц зимы число тех, кто

держал портфель в этих сегментах ниже индикативных уровней, в сравнении

245

с «сохраняющими надежду» было больше на 29% и 22% соответственно, в

марте — уже лишь на 13% и 11%.

Настроения вполне корреспондируют с динамикой знаковых

показателей: индекс валют развивающихся стран JP Morgan к середине

марта за восемь недель вырос на 6,7%. Индекс MSCI EM (акций, торгуемых

на emerging markets) с января подскочил на 17% (самое мощное ралли с

2009 г.152). Некоторая стабилизация рынков, однако, и экспертам, и самим

игрокам представляется неустойчивой и обманчивой. Мартовская

коррекция обнаружила снижение аппетита к риску. Общей чертой

прогнозов остается довольно вялый рост инвестиционной активности при

сохранении ее высокой волатильности.

Сценарии поведения рынков в 2016 г.

Фо

нд

овы

й и

нд

екс

Теку

щи

е ц

ен

ы

Новый ценовой таргет

в сценариях

Старый ценовой таргет

в сценариях

пес

сим

и-

сти

ческ

ий

баз

овы

й

оп

тим

и-

сти

ческ

ий

пес

сим

и-

сти

ческ

ий

баз

овы

й

оп

тим

и-

сти

ческ

ий

S&P 500 1990

1525

-23,4%

2050

3,0%

2200

10,5%

1600

-19,6%

2175

9,3%

2425

21,9%

MSCI

Europe 1315

925

-29,7%

1300

-1,2%

1665

26,6%

1100

-16,4%

1500

14,0%

1720

30,8%

TOPIX 1352

915

-32,3%

1400

3,6%

1780

31,6%

1230

-9,0%

1640

21,3%

1880

39,0%

MSCI EM 791

500

-36,7%

735

-7,1%

960

21,4%

590

-25,4%

850

7,5%

980

23,9%

Источник: MSCI, Reuters, Morgan Stanley Research forecasts. Data as of March 10, 2016.

В таблице, понятно, приведен лишь один из немногих вариантов

прогнозов. Но общий их вектор зафиксирован довольно точно. На

152 По расчетам Bloomberg (в них включены данные по фондовым рынкам 85 государств),

доля emerging markets на глобальном рынке акций составляет 24%. В марте 2004 г. она

насчитывала 12%, в пике кризиса 2009-го поднялась до 22%.

246

сдержанность ожиданий предстоящей рыночной динамики оказывает

влияние состояние мировой экономики в целом. Глобальный PMI

(опережающий индекс), по версии Markit Economics, в начале марта

находился на отметке в 50 пунктов, пребывая, таким образом, в шатком

равновесии между хрупким ростом и слабой рецессией. Заметим также,

что в упомянутом опросе BofA ML 59% респондентов высказали

уверенность, что общемировой рост в настоящее время вошел в

последнюю фазу цикла, впереди next station — рецессия. В начале марта к

умеренно-минорным прогнозам торможения pax economica (прежде

всего. МВФ, ОЭСР и Всемирного банка153) добавились оценки Банка

международных расчетов (БМР, BIS154).

Представляя последний квартальный обзор с примечательным

названием «Турбулентность идет на смену спокойствию» глава валютно-

экономического департамента БМР К. Борио констатировал начало процесса

разрешения противоречий «между спокойствием на рынках и растущей

уязвимостью глобального хозяйства», когда уже видны «все признаки

надвигающейся бури, которая назревала довольно долго».

В БМР полагают, что пока нет оснований считать, что решение ФРС США

повысить базовую ставку в декабре 2015 г. дестабилизировало рынки. Но

«распродажа» начала текущего года была одной из худших после кризиса

2008—2009 гг. Рынки сосредоточились на замедлении Китая и уязвимости

развивающихся экономик, турбулентности нефтецен и валютных курсов,

перекинувшейся на развитые страны, и всерьез задумались над сценариями

нового глобального спада. В основе таких настроений как минимум три

153 Расчеты Всемирного банка (опубликованы 9 марта в исследовании «Global Trade Watch:

Trade Development in 2015») показывают: после темпа-2014 в 3% показатель прошлого года

снизился до 1,7%. Главные факторы — ослабление динамики в Китае, пикирующие

нефтецены и «переключение скоростей» в глобальном хозяйстве в целом. Две трети потерь

темпов торговыми потоками — доля как раз этих причин. Еще треть — «вклад» различных

протекционистских мер. В отличие от прошлых лет развивающиеся экономики теперь не

драйвер, а тормоз торговли. В 2015 г. наибольший вклад в мировой импорт внесли США —

1 п.п. увеличения против 0,6 п.п. в 2014-м, а также еврозона (0,8 п.п. после 0,6 п.п.).

Китайская же лепта стала отрицательной (-0,5 п.п. в 2015-м и +0,5 п.п. годом ранее), при

этом экономика Поднебесной сама оказалась заложницей сжатия внешнего спроса — на

Россию и Центральную Азию пришлась четверть падения экспорта из КНР. Другие

развивающиеся страны балансировали около нуля (хотя еще в 2013 г. одна только Азия

обеспечивала практически весь прирост мировой торговли). 154 Совет директоров БМР целиком состоит из руководителей крупнейших центробанков мира.

247

причины: слишком высокая долговая нагрузка на крупнейшие экономики

мира, невыразительная динамика производительности труда (вложения в

основной капитал, если и растут, то крайне медленно) и «последовательное

сокращение пространства маневра в денежно-кредитной политике (ДКП)

центральных банков».

Участившиеся тревожные звонки уже, по сути, сливаются в звук сирены.

В числе «нотных знаков»: снижение показателей маржи и прибыли

глобальных банков, высокая и растущая (особенно в Европе) доля

просроченных кредитов, усиливающиеся риски специальных финансовых

инструментов, применяемых для поддержки банковских балансов (например,

условно конвертируемых облигаций), рост заимствований в резервных

валютах (при высокой вероятности их подорожания), разнонаправленная

динамика цен на недвижимость и т. п.

Особую озабоченность БМР вызывают номинальные отрицательные

процентные ставки, по сути являющиеся штрафными санкциями сродни

дополнительному налогу (инструмент используют ЕЦБ, Банк Японии,

центробанки Швейцарии, Дании и Швеции). Заметим, что ставки в

реальном выражении (то есть с поправкой на рост розничных цен за

исключением продовольствия и энергопотребления) уже давно пребывают

в отрицательной области.

Реальные процентные ставки, %

Источник: BIS Quarterly Review, March 2016

Проблема, тем не менее, усугубляется тем, что при номинальных

отрицательных ставках (сейчас они применяются к депозитам) регуляторам

248

для компенсации потерь прибыли кредитными организациями рано или

поздно придется переносить эту практику на кредитные операции

(рефинансирование). В итоге «настройка» общей картины рыночных

доходностей будет все более размываться, искажая тем самым информацию,

необходимую для принятия банками решений по ведению бизнеса и

управлению возникающими рисками. Напомним, что масштаб этой новации в

сфере ДКП уже впечатляет — общий объем инструментов с «минусовыми

ценами» вплотную подобрался к 8 трлн долл. Для сравнения: в начале марта

весь рынок корпоративных облигаций в США составлял 9,46 трлн долл.

В конце января 2016 г., как известно, Банк Японии шокировал рынки,

введя отрицательные процентные ставки. Последствия — не слишком

впечатляющие. Достаточно сказать, что доходность десятилетних

гособлигаций впервые в истории оказалась ниже ставки овернайт, 40-летних

— рухнула сразу на 90 пунктов, опустившись ниже показателя 30-летних

бондов. Наблюдатели отмечают: японские инвесторы все меньше хотят

продавать свои бумаги с длительными сроками погашения центральному

банку, так как пул облигаций с положительными ставками сокращается. Не

исключено, что по итогам марта Банк Японии не сможет достичь целевого

уровня покупки активов.

«Абэномику» в мировых СМИ все чаще называют «экономикой Питера

Пэна», не уставая цитировать главу японского регулятора Харухико Курода,

сославшегося на слова этого литературного персонажа: «В тот момент, когда

ты начинаешь сомневаться, что можешь летать, ты навсегда разучиваешься

делать это. Нам необходимы уверенность и положительный настрой».

Убедить в этом рынки, между тем, непросто. С начала 2016 г. иена укрепилась

к доллару США на 8%. Экспорт снижается (в феврале на 4% в годовом

выражении) пятый месяц подряд, импорт — уже 14 месяцев к ряду (на 14,2%

год к году в последний месяц зимы). Торговый профицит в феврале вовсе

оказался ниже прогнозов (166,1 млрд иен против 235 млрд), а инфляция

показала нулевой результат. К концу второго квартала возможен новый

дефляционный шок, который потребует наращивания денежно-кредитных

стимулов. Как это делать при отрицательных ставках, пока не очевидно.

Поэтому многие аналитики уже тестируют сценарии роли японского триггера

в сползании в глобальную рецессию.

249

По маршруту коллег из Банка Японии уверенно следует Европейский

центробанк, предложивший в марте, по оценке Reuters, «самую радикальную

программу кредитования в мире». Деловые СМИ отозвались на это

различными вариациями заголовков о «базуке Марио Драги»155. Принятые

решения сводятся к следующему: ставка по кредитам снижена с 0,05% до

нуля, по депозитам — с минус 0,3% до минус 0,4%, по маржинальным

кредитам — с 0,3% до 0,25%; объем ежемесячного выкупа активов увеличен

на треть до 80 млрд евро, при этом к их перечню будут добавлены бонды

компаний еврозоны, имеющих инвестиционный рейтинг; максимальный

объем облигаций одного выпуска, который ЕЦБ может приобретать, повышен

до 50%; объявлено о возобновлении (с июня) программы целевого

долгосрочного кредитования (target longer-term refinancing operations) —

займы сроком на 4 года будут предоставляться по ставкам, уровень которых

будет зависеть от активности банков (минимальная ставка — минус 0,4%);

каждый банк может привлекать кредиты в ЕЦБ в размере до 30% общего

объема своих активов, имея возможность реструктурировать задолженность

перед еврорегулятором, возникшую ранее в рамках TLTPO-1.

Фундаментальная причина столь решительных действий — ситуация в

экономике еврозоны: слабый рост сохраняется (индекс PMI остается выше

50 пунктов), но риски дефляции усиливаются, в феврале она составила 0,2% в

годовом выражении (последний раз наблюдалась в сентябре 2015 г. с

показателем в 0,1%). Оценки перспектив на 2016 г. явно не мажорные.

Аналитики ухудшили прогнозы прибыли европейских компаний. По

опросам Bloomberg, снижение общего показателя для корпораций, входящих

в расчет индекса Stoxx 600, в 2016 г. составит 0,8% (еще полгода назад

прогнозировался рост на 9,3%). Динамика выручки также пересмотрена с

+3,9% до -0,5%. В банковском секторе в текущем году предполагаются нулевой

рост прибыли и снижение выручки на 3,3% (в сентябре ожидался рост на 12%

и 1,3% соответственно).

155 О «базуке в кармане, которую не нужно доставать» в середине июля 2008 г. впервые

высказался тогдашний министр финансов США Г. Полсон. На слушаниях в банковском

комитете Сената он призвал успокоить рынки «подразумеваемой гарантией», что денежные

власти будут продолжать финансирование ипотечных госкомпаний при любых

обстоятельствах. С тех пор термин «достать базуку» прочно вошел в профессиональный

сленг участников рынков, обозначая действия регуляторов в условиях, когда риск

ухудшения экономической ситуации реализовался.

250

Наблюдатели тем временем сформулировали «парадокс ЕЦБ»:

количественное смягчение по-европейски расширяется, но прогнозы

ухудшаются. Центральные евробанкиры понизили оценку роста ВВП

еврозоны в 2016 г. с 1,7% до 1,4%, в 2017-м — с 1,9% до 1,7%, в 2018 г. оставили

без изменений — 1,8%. Умерены и ожидания инфляции: в 2016-м — с 1,0% до

0,1%, в 2017-м — с 1,6% до 1,3%, целью-2018 (пока!) сохранены

«оптимистические» 1,8%. Безработице на трехлетнем треке назначено

снижение с 10,4% до 9,9%, совокупному размеру госдолга — сокращение с

90,8% до 89,2% ВВП еврозоны, среднегодовым ценам на нефть — рост с

34,9 долл. за баррель до 44,9 долл. Евро, как ожидается, в 2016 г.

стабилизируется на уровне в 1,11 долл. (с начала года зафиксировано

подорожание к «американцу» на 4,2%), в последующие два года

незначительно укрепится до 1,12 долл.

Действия ЕЦБ вызвали неоднозначную реакцию. Руководители ряда

центробанков стран зоны евро (прежде всего, в Германии и Нидерландах)

заявили, что возможности ДКП «почти исчерпаны»; положительный эффект от

количественного смягчения ослабевает (формируются рыночные «пузыри»,

полным ходом идет пролонгирование проблемных кредитов, усиливается

«нездоровая зависимость» банков и рынков от низких ставок).

В самом ЕЦБ, не исключая в принципе дальнейшего снижения ставок (об

этом, например, высказался главный экономист банка П. Прат), к

продолжению «сериала» относятся с осторожностью. Так, по мнению члена

исполнительного совета ЕЦБ Б. Кере, нехватки стимулирующих инструментов

нет, но регулятор «сам по себе не может создавать условия для устойчивого

восстановления темпов роста, поскольку для этого требуются совместные

усилия в плане экономической и бюджетной политики».

К тому же, как выяснилось, отрицательные ставки работают не так, как

бы хотелось — с момента их введения в июне 2014 г. объем средств банков

на депозитах ЕЦБ увеличился в 6 раз. Совокупные активы банковского

сектора еврозоны выросли на 646 млрд евро, но в реальную экономику

пошло лишь 15% этой суммы. Темпы кредитования, по сути, показывают

околонулевую динамику, то есть, результат, противоположный замыслу

quantitative easing. При этом примечательно, что евробанки (равно как и

японские «собратья по цеху») наращивают инвестиции в американские

251

ценные бумаги. В BofA ML ожидают, что в 2016 г. объем вложений из

региона в корпоративные бонды США может достичь 500 млрд долл. (в

сравнении с прошлым годом рост сразу на 50%).

По мнению главы ЕЦБ М. Драги, в основе таких «побочных» эффектов

лежит отсутствие волевых политических решений лидеров еврозоны в

углублении финансово-бюджетной интеграции156 и перерастании

монетарного союза в банковский (один из наиболее очевидных камней

преткновения — проволочки в формировании общего пространства

страхования банковских вкладов при крайне сдержанной позиции Германии

по этому вопросу).

Характерной особенностью ДКП ведущих центробанков мира остается

ее выраженная асинхронность, усилившаяся после повышения ФРС США

базовой ставки (federal funds rate) до уровня 0,25—0,50%. В марте, как и

ожидалось, Федрезерв взял паузу (вероятность увеличения ставки в этом

месяце рынки оценивали максимум в 6%). Вместе с тем, курс на плавный

выход из нетрадиционных мер ДКП на заседании комитета по открытым

рынкам (FOMC) 15—16 марта был подтвержден в полной мере. График

прогнозов руководителей ФРС указывает на то, что они ожидают уровень

ставки в 0,9% к концу 2016 г. и до 1,9% по завершении 2017 г. При этом, как

подчеркнула глава ФРС Дж. Йеллен, эти проекции «не являются

утвержденным планом по денежно-кредитной политике», а введение

отрицательных ставок не рассматривается, хотя их последствия для

европейской и японской экономик «тщательно и интенсивно изучаются»157.

На следующий день после решения не менять ставку рынок, судя по

фьючерсам на ее уровень, оценивал вероятность роста в апреле в 8%, в июне

— в 38%, в июле — в 42%, в целом до конца года — в 68%. Последующая

риторика голосующих членов комитета по открытым рынкам привела к тому,

что в заключительную неделю марта годовая вероятность сбываемости

прогноза регулятора США по траектории ставки (dot-plot line) выросла до 80%.

156 Нелишне вспомнить, что бюджетная дисциплина в ЕС далека от идеальной. В 2016 г.

Великобритания, Франция, Испания, Греция и Хорватия покажут дефициты выше 3% ВВП.

В группе риска (по 3% ВВП) — Финляндия, Польша и Румыния. Бездефицитные бюджеты-

2016 складываются только у Кипра, Германии, Эстонии и Люксембурга. 157 В марте 2016 г. Банк Англии сохранил ключевую ставку на уровне 0,5% годовых. Планка

остается неизменной с весны 2009 г.

252

Нефтяной рынок, ожидая роста курса доллара, соответственно отреагировал

стабилизацией (и даже некоторым снижением) цен.

Основным итогом мартовского заседания стал пересмотр ФРС

прогнозов по экономике США в 2016—2018 гг.

Корректировки прогнозов ФРС медианные значения в %

2016 2017 2018 Долгосро

чная

цель

Изменения реального ВВП 2,2 2,1 2,0 2,0

Декабрьская оценка 2,4 2,2 2,0 2,0

Уровень безработицы 4,7 4,6 4,5 4,8


Потребительская инфляция 1,2 1,9 2,0 2,0


Базовая инфляция 1,6 1,8 2,0

Декабрьская оценка 1,6 1,9 2,0

Уровень базовой ставки 0,9 1,9 3,0 3,3


Источник: Economics projections of FRB members under their individual assessment of projected appropriate monetary policy, March 2016.

Положение в американском дивизионе глобального хозяйства,

впрочем, лишено однозначности. Согласно окончательным данным

Министерства торговли США, оценка роста ВВП страны в четвертом

квартале прошлого года улучшена с 1% до 1,4% (в целом рост-2015 составил,

как и в 2014-м, 2,4%, причем вклад потребительских расходов подрос до

1,66 п.п. В то же время, доналоговая квартальная прибыль сократилась на

7,8% (худший результат с января—марта 2011 г.), по году в целом — упала

на 3,1% (максимальный спад с 2008 г.). Прогнозы на 2016 г. по прибыли

также снижаются.

Динамика опережающих индексов-2016, хотя несколько

притормаживает, но остается в положительной области. При этом индекс

253

потребительского доверия колеблется около 90 пунктов (таково его

мартовское значение после 91,7 пункта в феврале и 90,7 в январе). В 2015 г.

его среднее значение насчитывало 92,9 пункта. PMI в обработке пятый месяц

остается ниже 50 пунктов, указывая на охлаждение деловой активности. О

нисходящих экономических трендах говорят и находящиеся на минимуме

спреды между доходностями 30-летних и 2-летних трежерис.

Понятно, что в своих дальнейших действиях ФРС будет гибко

реагировать на всю сумму «открывающихся обстоятельств». Рынки получили

передышку (на ряде сегментов наблюдается даже бурный рост — например,

в высокорисковых автокредитах, под которые выпускаются облигации

финансовых компаний). Но вопросы остаются. Что на деле происходит с

инфляцией? Некоторое усиление ожиданий населением роста цен в

Федрезерве связывают с преходящими факторами (волатильность

нефтекотировок, обновление «продуктовых линеек» фармкомпаний и т. п.). В

какой мере на «график решений» ФРС будут влиять глобальные риски

(торможение Китая, обострение долговых и валютных проблем

развивающихся стран, толкающие их в том числе и к масштабным продажам

UST — 225 млрд долл. за весь 2015 г., 57,2 млрд долл. в одном только январе

2015 г.)? Наконец, к каким новым последствиям приведет сохраняющаяся

асинхронность ДКП, в логику которой все более плотно встраиваются усилия

регулятора в Поднебесной?

То, что монетарные и финансовые риски Китая с лета 2015 г.

обнаружили системный характер и обрели глобальное измерение, уже стало

константой любых сценариев для глобального хозяйства. Январь—март

текущего года лишь добавили этой посылке новых красок. При этом

окончательно стало ясно, что торможение роста в КНР — всерьез и надолго,

поскольку оказывается прямым следствием перехода через структурные

реформы к новой экономической модели. Принятый в марте Всекитайским

собранием народных представителей 13-й пятилетний план, подтвердив этот

курс, установил целевую проекцию темпов роста на горизонте до 2020 г. в

6,5—7,0%. Беспокойство инвесторов по поводу интенсивности китайского

движения по нисходящей траектории это, однако, не умерило.

Во-первых, экономика продолжает заход «на посадку». Помимо

февральского падения экспорта на 25,4% (почти вдвое больше, чем в январе),

254

снижения деловой активности в промышленности158 (цены производителей

падают уже 47 месяцев), ее замедления в сфере услуг, сокращения темпов

инвестиций и торговой розницы значимый сигнал о состоянии конъюнктуры

дает показатель средней задержки оплаты товаров и услуг. К началу весны он

достиг 87 дней (максимального значения за 17 лет), в промышленности он все

еще выше — 131 день (рост за последние пять лет — вдвое).

В этих условиях подкачка ликвидности Народного банка Китая может

осуществляться не только в целях стимулирования экономики, но и для

ослабления структурных дисбалансов монетарного предложения. Между тем,

у смягчения ДКП денежными властями существует немалый потенциал

(ключевая ставка составляет 4,35%, норма резервирования — 17%). Проблема,

однако, в том (и это еще один повод для озабоченности), что новое

кредитование (его прирост в январе—феврале достиг 30% против 26,7% годом

ранее) ведет одновременно и к увеличению долгового бремени (по

официальным данным, в 2015 г. объем займов и ссуд нефинансовому сектору

вырос до 160% ВВП, при этом просроченная задолженность превысила

4 трлн юаней, по экспертным оценкам — в разы больше), и к расширению

слабо контролируемого регулятором shadow banking, то есть, сектора

небанковских финансовых посредников.

В итоге картина движения денежных потоков ставится еще более

непрозрачной. С одной стороны, власти намерены разрешить банкам

«упаковывать» в ценные бумаги проблемные активы. Такие операции, как

ожидается, могут быть разрешены впервые с 2008 г., а их объем в текущем

году составит 50 млрд юаней (7,7 млрд долл.). В то же время, сами банки

маскируют кредиты под инвестиции или дебиторскую задолженность (под

них не нужно формировать резервы), используя для этого так называемые

«направленные планы по управлению активами», выпущенные брокерскими

компаниями и взаимными фондами. Сумма средств, аккумулированная в

такого рода инструментах, насчитывает, по различным оценкам, от 18,8 до

23,5 трлн юаней (2,9—3,6 трлн долл.).

158 Обостряется проблема избыточных мощностей. По сообщениям китайских СМИ, 60%

таких мощностей, например, в алюминиевой промышленности генерируют отрицательный

денежный поток. Сходная картина в металлургии и угольной отрасли, где под угрозой

сокращения оказались уже не менее 10 млн рабочих мест.

255

Третье важное слагаемое китайских рисков — усиливающаяся

вероятность прорыва долгового «пузыря». В конце 2015 г. общий долг страны

достиг 240% ВВП, долг физических лиц и корпоративного сектора в 200% ВВП

лишь немногим меньше, чем в Японии в начале «потерянных десятилетий».

Долг частного нефинансового сектора, % ВВП

Источник: BIS.

Относительно невысокий уровень собственно госдолга (40% ВВП) в

принципе пока некритичен. Его наращивание, однако, забирая деньги из

экономики, не способно вызвать устойчивый стимулирующий эффект.

Остается кредитование, но его объем по отношению к ВВП, особенно в

корпоративном секторе, по признанию председателя Нарбанка Чжоу

Сяочуяня, «является слишком высоким» (см. выступление 19 марта на

«Форуме развития» в Пекине). Что же касается долга населения, то его

драйвером опять оказывается вновь надувающийся «пузырь» на рынке

недвижимости159. Чтобы не допустить его скоротечного схлопывания, властям

в начале марта пришлось смягчать правила маржинальной торговли на рынке

акций, разворачивая часть денежных потоков на фондовый рынок.

Риски денежного хозяйства и финансовой индустрии Китая через их

восприятие инвесторами заметно усиливают волатильность юаня, сдерживая

темпы его интернационализации. По оценке HSBC, если в 2015 г. ежедневные

объемы торгов с ренминби составляли 22—40 млрд долл., то в 2016-м

159 Согласно China Index Academy, с начала 2015 г. количество непроданных квартир

уменьшилось вдвое. В ряде городов уже вводятся административные ограничения на

покупку приезжими. В Шанхае, например, это запрещено холостякам. Семейные могут

приобретать жилье, если до этого два года платили местные налоги, при этом первый взнос

должен быть не ниже 30%.

256

сократились до 5,3 млрд долл. В настроениях участников рынков доминируют

ожидания дальнейшего ослабления курса (аналитики в PIMCO, к примеру,

прогнозируют падение юаня в течение 2016 г. на 7%, другие оценки не

исключают и 10—12%). Понятно, что мотивации к carry trade с китайской

валютой только усиливаются. В качестве защитной меры Нарбанк уже

подготовил закон о введении налога на валютные операции (так называемый

«налог Тобина») за исключением сделок по хеджированию рисков. Насколько

эффективным окажется этот опыт, покажет время. Пока (что примечательно)

замедление почти вдвое февральского оттока капитала в государственном

управлении валютного контроля КНР объясняют, прежде всего, паузой в

повышении ставки, взятой ФРС США.

По мнению главы МВФ К. Лагард, «в любом переходном периоде не

обойтись без проблем и их следует ждать, так в Китае должен быть соблюден

баланс между замедлением роста и необходимостью ускорения реформ».

Поиск этого весьма значим по сути для всех развивающихся экономик,

общими чертами которых остаются рост долговой нагрузки160, ослабление

национальных валют (что усиливает склонность к применению различных

инструментов регулирования оттока капитала в сочетании с усилением

макропруденциального надзора — например, установление ограничений на

валютную позицию), а также недостаточная согласованность действий

центральных банков и министерств финансов161. Вместе с асинхронностью

ДКП в развитых странах вызовы, стоящие перед emerging markets, по сути, уже

сформировали новую монетарную реальность глобального хозяйства.

160 По оценкам Международного института финансов (IIF), совокупный долг правительств,

домохозяйств, корпоративного и финансового секторов в этих странах в 2015 г. достиг

62 трлн долл., превысив 210% их общего ВВП (задолженность корпораций выросла сразу на

6,7 п.п. до 101,3% ВВП). В 19 странах, которые постоянно наблюдает IIF, корпоративный

долг вырос за год на 1,9 трлн долл. до более чем 25 трлн долл. Объем погашения одних

только облигаций в 2016—2017 гг. насчитывает 1,63 трлн долл. Тренд для развитых

экономик — напротив, сокращение долга. Его общий объем за год потерял 12 трлн долл.,

снизившись до 175 трлн долл. Корпоративный долг составляет в настоящее время

87,4% ВВП стран-членов ОЭСР. 161 Характерный пример — Индия. Темпы роста превышают китайские, но правительство

хронически не укладывается в целевые параметры бюджетного дефицита (3,9% ВВП в

завершающемся 31 марта финансовом году при установленных 3,5%). Центробанк уже

пригрозил, что не будет снижать ставку (с нынешних 6,75%) пока кабинет министров не

предложит путей сокращения дефицита (например, за счет приватизации

госсобственности).

257

Ее признаки — углубление финансовой взаимозависимости всех

экономик мира при растущей волатильности рынков и потоков капитала и

сохраняющихся дисбалансах счетов текущих операций; закрепление как

«новой нормы» вторичных (как правило, негативных) эффектов от действий

отдельных центробанков и колебаний курсов резервных валют на другие

национальные хозяйства; снижающаяся эффективность применяемых

инструментов ДКП.

Денежно-кредитные «инновации» в виде отрицательных ставок,

временно смягчая положение дел и удерживая фондовые рынки от обвала,

лишь усиливают риски их «большой дестабилизации». Многие эксперты и

профучастники уже называют такую практику ДКП движением в тупик,

выходом из которого может стать лишь «разбрасывание денег с вертолета».

Впервые такую возможность в 1969 г. предположил нобелевский лауреат и

«гуру монетаризма» Милтон Фридман, в начале 2000-х об этом же говорил

бывший глава ФРС Б. Бернанке. Заметим, что ряд банков (Citigroup, HSBC,

Commerzbank AG и др.) уже опубликовали соответствующие аналитические

обзоры, в ЕЦБ идет внутренняя дискуссия на эту тему. Идея, пока еще ни разу

не применявшаяся в крупных современных экономиках, состоит в

объединении мер монетарного и бюджетного стимулирования:

правительства выпускают краткосрочные долговые обязательства в пользу

центральных банков, которые, выкупая эти бумаги, вливают «новые деньги»

для прямого финансирования снижения налогов или увеличения госрасходов.

Такое воздействие на потребление и инвестиции, естественно, потребует

жесткого, законодательно регулируемого таргетирования инфляции.

Сценарий — пока исключительно гипотетический и не просчитанный по

рискам для коммерческих банков и в целом финансовых рынков.

Тем не менее, размышления на этот счет, полагают эксперты, могут

содействовать возвращению ДКП в традиционное русло. Как известно,

центробанки мира с 2008 г. снижали ставки более 640 раз и потратили на

выкуп активов около 12,3 трлн долл. При этом собственно

макроэкономическая роль устанавливаемой ими «цены денег» оказалась

существенно деформированной. Причем настолько, что текущий уровень

ставок и программы «количественного смягчения» по существу

заблокировали импульс общемировому росту, который могли бы дать

снижающиеся нефтеценовые котировки.

258

Причина в том, что дефляционному давлению со стороны нефти

центробанкам уже нечего противопоставить даже при околонулевых ставках.

В этих обстоятельствах нисходящая ценовая динамика (особенно при

сокращении производственных издержек) может вести к повышению

реальных процентных ставок, что сдерживает и спрос в целом, и деловую

активность. Гипотеза, сформулированная в МВФ, конечно. требует

проверки162. Но, отмеченные экономические взаимосвязи, по меньшей мере,

эмпирически, действительно наблюдаются. Отсюда и парадоксальный, на

первый взгляд, вывод аналитиков Фонда: «положительное влияние низких

цен мировая экономика испытает только после того, как цены восстановятся, и

развитые страны добьются прогресса в преодолении низких процентных ставок».

Динамика цен на нефть и инфляционных ожиданий

Примечание: диаграмма представляет долгосрочные инфляционные ожидания, измеряемые по 5-летнему индексу ФРС, относительно цены на нефть по первому фьючерсу West Texas Intermediate (WTI).

Источник: МВФ, iMFdirect.

Восстановление их стимулирующих функций, впрочем, процесс долгий

и к тому же сопряженный с ростом рыночной волатильности и усилением

краткосрочных негативных последствий для развивающихся экономик.

Поэтому все более актуальной задачей становится создание новой

«глобальной системы финансовой защиты». К ее потенциальным ресурсам,

162 См. подробно: М. Обстфельд, Ж.-М. Милези-Феретти, Р. Арезки. Цены на нефть и

мировая экономика: неоднозначная связь. — «iMFdirect», March 24, 2016;

http://www.imf.org/external/russian/np/blog/2016/032416r.pdf

259

как правило, относят валютные резервы отдельных стран, двусторонние

линии своп, региональные механизмы финансовой взаимопомощи, средства

международных организаций (прежде всего, МВФ). В настоящее время их

совокупный объем насчитывает около 17 трлн долл.

Для их эффективного использования (то есть, страховки от последствий

нормализации ДКП) МВФ, в том числе на основе поручений саммитов «Группы

двадцати», начал цикл исследований, итог которых должен заложить основу

для проведения реформ международной валютно-финансовой системы163.

Предварительные результаты, как ожидается, будут опубликованы в апреле.

Еще более важным для выстраивания долговременной стратегии

управления денежно-кредитными рисками глобального хозяйства является

достижение положительной синергии монетарного регулирования,

бюджетной политики (фискальных консолидаций) и структурных реформ.

Повестка для достижения этой цели сложилась еще по выходу из кризиса

2008—2009 гг., но по сути была отложена. Как следствие, успехи в

упорядочении госфинансов и проведении структурно-политических мер

оказались далеко не достаточны, что самым непосредственным образом

сказалось на центральных банках, вынужденных низкими ставками вновь и

вновь «покупать» отсрочку от новых кризисов.

В 2016 г. для экономического мира, похоже, наступает момент истины:

либо регуляторы и правительства, используя помимо прочего и немалые

возможности «глобального управления», найдут modus operandi для снятия

ограничений общему росту, либо это произойдет через масштабную встряску

для всех.

163 О постановке вопросов на этот счет см. подробно: «Strengthening the international

monetary system — a stocktaking», IMF, February 2016.

260

Нефтерынок на взДохе

(апрель 2016)

В новейшей истории большой нефти 17 апреля текущего года в

любом случае останется датой знаковой и значимой. На первый взгляд,

формальный результат встречи 18 стран, на долю которых приходится

48,6% мировой добычи164, не достигнут. Соглашение о «заморозке»

отсутствует, а по-прежнему сверхволатильные цены сохраняют солидный

потенциал новых шоков, стрессов и прочих «сюрпризов» (в первую

последохийскую неделю колебания котировок в ±6—7% воспринимались

как норма). Тем не менее, смысл переговоров о координации действий

был, остается он и у намерений продолжать начатое, а тем более у

практических шагов в этом направлении.

Во-первых, поток новостей даже о консультациях по

«низкотемпературной» теме с февраля разогнал нефтецены вверх на 29%

(в абсолютном выражении на 10 долл. за баррель), что позволило

добывающим и экспортирующим странам за два месяца дополнительно

заработать 32 млрд долл. (в том числе России — 3,7 млрд, Саудовской

Аравии — 3,3 млрд, США — 3 млрд, Канаде — 1,5 млрд). Во-вторых,

можно предположить, что процесс ребалансировки предложения и

спроса по crude oil все-таки ускорился (хотя не исключено, что лишь на

время). Роль фундаментальных факторов в этом оздоровительном

процессе усилилась. В итоге на поверку выходит, что, хотя формальной

«заморозки» нет, «дело ее живет» вполне автономно и самостоятельно

— что называется, «по рынку».

164 В январе 2016 г. в странах ОПЕК (Иран и Ливия не участвовали во встрече) добыча

составляла: в Саудовской Аравии — 10,13 млн барр. в сутки, Ираке — 4,40, ОАЭ —

2,91, Кувейте — 2,76, Венесуэле — 2,33, Нигерии — 1,85, Анголе — 1,74, Алжире —

1,09, Индонезии — 0,72, Катаре — 0,65, Эквадоре — 0,53 млн барр. в сутки. В других

странах, поддержавших «заморозку»: в России — 10,88 млн барр. в сутки, Мексике —

2,26, Казахстане — 1,70, Омане — 1,01, Азербайджане — 0,81, Бахрейне — 0,20 млн

барр. в сутки. В целом на весь «дохийский пул» приходится 46,94 млн баррелей

мировой суточной добычи.

261

Годовая динамика добычи нефти ОПЕК и стран, не входящих в картель млн баррелей в сутки

Источник: Международное энергетическое агентство

Исходя из наблюдаемых трендов, в Международном энергетическом

агентстве (МЭА) полагают, что избыток предложения к концу текущего года

снизится до 200 тыс. баррелей в сутки. У сбываемости этого прогноза,

однако, «железобетонной» вероятности не просматривается. В ОПЕК, к

примеру, надеются, что основной сброс добычи на 730 тыс. баррелей в

сутки случится в странах за пределами этой организации. Сам картель, хотя

с января по март и «подсократился» с 32,44 млн барр/сутки до 32,25 млн,

выдает на-гора неоднозначные сигналы. В марте Иран вышел на планку в

3,291 млн баррелей в сутки, добавив за месяц 140 тыс. барр/сутки (пока не

будет достигнут досанкционный уровень в 4 млн баррелей в сутки, Тегеран

не намерен обсуждать свое участие в каких-либо «координациях

ограничений»). В то же время, Саудовская Аравия объявила о

принципиальной готовности (если придется действовать в одиночку)

поднять добычу с текущего уровня до 12,5 млн баррелей в сутки. «Война

нервов» на нефтерынке не прекращается, что постоянно раскачивает

ценовые котировки. В итоге достижение баланса между supply and demand,

полагают эксперты, способно сдвинуться на один-два квартала.

В российской аналитической компании VYGON Consulting уверены, что

к концу 2016 г. профицит предложения может оказаться впятеро большим,

чем по оценке МЭА — 1,14 млн баррелей в сутки (рост мирового спроса

примерно на 2,3 млн баррелей в сутки и падение добычи в США на 0,4—

262

0,5 млн будут компенсироваться уверенным выпуском в других странах —

только в ОПЕК на 1,32 млн барр/сутки).

В основе такого разброса предположений высокая степень

неопределенности в оценках реальных производственных возможностей

основных игроков нефтерынка и их мотиваций к соответствующим

действиям. Поэтому в информационном пространстве существуют и

ожидания почти нулевого баланса по итогам 2016 г., и предсказания об

усилении избыточного предложения.

Тем не менее, вектор ценовых прогнозов в принципе уже сложился.

Исполнительный директор МЭА Ф. Бироль отмечает: «Инвестиции в добычу

сейчас сокращаются. Это может создавать негативную ситуацию с ее

поставками на рынок и приводить к резким колебаниям котировок. Пока

цены будут сохраняться в среднем на нынешнем уровне. К 2017 г., видимо,

они станут умеренно повышаться». Эксперты и участники рынка в среднем

закладываются на колебания цен во втором квартале в интервал 35—

45 долл. за баррель. При массовом закрытии длинных позиций (из-за

стремления зафиксировать большую прибыль) возможен переход ценовой

инициативы к «медведям» (при этом технический уровень поддержки

оценивается в 38,3 долл. за баррель165).

По версии Citibank, средние цены на Brent и WTI во втором квартале

составят 39 долл. и 38 долл. за баррель соответственно, в третьем — 46 и

45 долл., в четвертом — 52 и 50 долл. за баррель. К «нефти по 50» к концу

года склоняются ведущие нефтетрейдеры — Trafigura, Vitol, Gunvor,

Mercuria, Castleton и трейдинговое подразделение Glencore. Более высокую

планку, впрочем, большинство участников рынка ожидают после 2017 г.,

когда из-за недоинвестирования отрасли (сокращение капвложений за

последние пять кварталов достигло 412 млрд долл.) могут появиться

признаки нарастающего дефицита предложения.

Вместе с тем, немалое число экспертов полагает, что продолжается

действие факторов, по меньшей мере сильно тормозящих повышение

165 Если он будет пробит, то возможен временный провал котировок к 35 долл. за баррель и

даже ниже.

263

нефтецен. Вследствие этого, к примеру, в МВФ среднегодовой Brent-2016

ожидается в 34,75 долл. за баррель, прогноз на 2017 г. — 41 долл. за

баррель. В российском Минэкономразвития, видимо, решили держаться

«золотой середины», заложив в базовый сценарий макроэкономических

параметров-2016 и последующих трех лет «нефть по 40» (и это для Urals,

торгуемой по отношению к североморской марке со спредом в 2,5—

3,0 долл.). В Минэнерго России тоже склоняются к тому, что среднегодовые

котировки главных мировых маркерных сортов вряд ли окажутся за

пределами 40—45 долл. за баррель.

Как уже отмечено выше, консенсус-ожидание по нефтерынку-2016

исходит из высокой ценовой волатильности с чередованием значимых

отскоков и провалов. При этом все больший вес будут набирать

фундаментальные факторы. О чем идет речь? Во-первых, о состоянии

глобального спроса, который, по-видимому, будет оставаться достаточно

вялым (средний прогноз — рост на 1,0—1,2 млн баррелей в сутки).

Причина — продолжающееся общее замедление в глобальном хозяйстве

с высокими рисками соскальзывания в «стагнационную колею» в случае

регулятивных неудач правительств и денежных властей ведущих

экономик мира166.

166 В Коммюнике XXXIII совещания Международного валютно-финансового

комитета от 16 апреля 2016 г. (своего рода «парламентской ассамблеи» МВФ)

подчеркивается: «Восстановление во многих странах с развитой экономикой

сдерживается из-за сочетания вялого спроса, низкого роста производительности, а

также остающихся последствий кризиса. Активность в странах с формирующимся

рынком и развивающихся странах снижается, хотя на них по-прежнему приходится

основная часть роста мировой экономики. Во всем мире более низкие цены на

биржевые товары негативно сказываются на экспортерах, хотя их краткосрочное

воздействие на рост стран-импортеров энергоресурсов было менее позитивным, чем

ожидалось. Начиная с октября риски ухудшения для перспектив мировой экономики

увеличились, что повышает вероятность более обширного замедления роста и

внезапного сокращения потоков капитала». Чтобы не допустить реализации рисков

необходимо «применять более действенный и сбалансированный набор мер

политики. Осуществление взаимно усиливающихся структурных реформ и мер

макроэкономической политики с применением всех инструментов политики, по

отдельности и коллективно, жизненно необходимо для стимулирования фактических

и потенциальных темпов роста, укрепления финансовой стабильности и

предотвращения рисков дефляции. Четкое и действенное информирование о курсе

политики будет необходимым условием для ограничения чрезмерной волатильности

на рынках и отрицательных вторичных эффектов».

264

Последние прогнозы МВФ, изменения в процентах

Источник: МВФ, «Перспективы развития мировой экономики», апрель 2016 г.

Как видим, состояние общемировой конъюнктуры, скорее всего, будет

сдерживать скорость балансировки глобального нефтерынка. Некоторое

оживление спроса, следует признать, генерируется Китаем, импорт которого

превысил 7 млн баррелей в сутки (в марте вырос на 13%). Этот уровень,

уверены в нефтегазовой корпорации Sinopec, сохранится как минимум до

конца года. В пресс-релизе компании по этому поводу сказано: «Китай

продолжает скупать нефть с целью увеличения стратегических запасов. Росту

объема импорта способствует и спрос со стороны независимых

265

нефтепереработчиков167, старающихся извлечь максимальную выгоду из

падения стоимости сырья в условиях неизменных цен на бензин». Напомним,

что в Поднебесной намерены к 2020 г. довести размер стратегических запасов

до 40 млн тонн (в 2015 г. — 12,5 млн), то есть, примерно до среднемесячного

объема импорта в среднем за период (в марте 2016 г. — 32,61 млн тонн). В

Китае, что называется, по полной программе используют ситуацию низких

нефтецен, обоснованно полагая, что их масштабного разогрева в ближайшие

годы не состоится.

Причина тому в еще одном слагаемом рыночных fundamentals — так

называемом «сланцевом навесе». Экономический смысл этого понятия в

том, что в настоящее время в США насчитывается 4 тыс. скважин,

подготовленных к добыче, но не введенных в эксплуатацию (не проведен

гидроразрыв пласта, на что требуется около трех месяцев168). В то же время,

по данным Bloomberg Intelligence и Rystad, цена отсечения для сланцевых

компаний за последние два года снизилась с 70 долл. до 40—50 долл. за

баррель. Издержки добычи за этот период сократились на 25—30%, в том

числе удельная стоимость бурения — на 10%. Разброс снижения затрат на

пуск одной скважины на «сланцах» составляет 7—22%. В середине марта уже

зафиксированы первые случаи возобновления добычи на ранее

замороженных площадках. 45 долл. за баррель рассматриваются

аналитиками как некий критический порог возвращения «сланцевой нефти»

на рынок. При «нефти по 50» процесс способен оказаться настолько

интенсивным, что снижение американских добычных объемов может быть

отыграно уже в конце 2016 г. В любом случае верхний предел цены в 2016—

2017 гг. будет определяться, как не без оснований считают в Центре

макроэкономического анализа и краткосрочного прогнозирования (ЦМАКП),

именно «сланцевым навесом»169. Роль ОПЕК как регулятора мирового рынка

в этих обстоятельствах уже практически малозначима.

Существенным фактором, влияющим на динамику предложения,

остаются долги нефтяных компаний. По оценке Банка международных

167 В настоящее время около десяти из более чем 100 частных НПЗ в Китае предоставлено

право прямых закупок сырой нефти у иностранных поставщиков. Импортная квота

насчитывает около 1 млн баррелей в сутки. 168 Это состояние скважины описывается специальным термином fracklog («отложенный

гидроразрыв»). 169 См. подробнее «Рынок нефти в 2015—2016 гг.» (ЦМАКП, апрель 2016).

266

расчетов, в настоящее время они превышают 3 трлн долл. Напомним также,

что с момента начала ценопада летом 2014 г. инвесторы в нефтегазовые

компании (конъюнктура газовых рынков следует за нефтяной), по данным

«Financial Times», потеряли 150 млрд долл. стоимости облигаций и

2 трлн долл. стоимости активов. Растут потери и у банков-кредиторов.

JP Morgan, например, уже объявил о расчетных «нефтегазовых убытках» на

2016 г. в сумме более 1 млрд долл. Понятно, что немало должников в скором

времени уйдут с рынка. Так, с января 2016 г. в США обанкротились 52

сланцевых компании. Еще 174 находятся под риском такого «события».

«Пандемии» пока нет, но тяжелое «клиническое состояние» фиксируется и в

других странах. Ясно также, что финансовое положение будет подталкивать

участников рынка к продажам, чтобы хоть как-то обслуживать займы и

добиваться, в том числе через частичное погашение, их реструктуризации.

Практически вровень с отмеченными fundamentals рыночными

игроками и аналитиками воспринимается и ряд других «вводных». Прежде

всего, это трансмиссия новых финансовых и валютных шоков на нефтецены

через курс доллара США. Укрепление последнего, как известно, сдвигает

котировки на понижательную траекторию. Между тем, главные движущие

силы такого рода последствий (будь то новая серьезная девальвация юаня,

продолжение «увлечений» отрицательными ставками ЕЦБ и Банком

Японии или очередное повышение federal fund rate ФРС США) лежат за

пределами «мира нефти».

В этом же ряду ухудшение финансового положения Саудовской Аравии

и других стран Залива. С одной стороны, это основательный повод к

«заморозке». В то же время, прогрессирующая нестабильность госказны

вполне в состоянии развернуть мотивации к наращиванию добычи.

Противоречивость сигналов Эр-Рияда (вкупе с меняющимися раскладами в

королевском семействе), по-видимому, связана как раз с этим. Бесспорно,

73% из всех доходов бюджета, приходящиеся на долю нефтедолларов, имеют

значение. К тому же дефицит казны с 2013 г. по 2015-й вырос с 2,3% до

14,8% ВВП. В текущем году, если не резать расходы примерно на

36 млрд долл. (а это в значительной части — субсидирование цен на

электроэнергию и водоснабжение) бюджетный небаланс может добраться до

20% ВВП. Рынок чутко реагирует на то, что с конца 2014 г. саудиты потратили

около 150 млрд долл. своих резервов. Не исключено, что в 2016 г. та же участь

267

постигнет еще около 100 млрд долл. В середине апреля с консорциумом

международных банков согласовано привлечение кредита на 10 млрд долл.

(по LIBOR +120 б. п.), что, по замыслу, открывает «окно возможностей» для

размещения суверенных «аравийских» бондов. Впрочем, ровно столько же

заняла в 2015 г. государственная нефтяная компания Saudi Aramco170.

Вывод очевиден: нефтеденег не хватает. Но куда же в итоге страна

последует в своем рыночном поведении, все еще не очевидно. Тем не менее,

уже «медицинским фактом» стало влияние на игроков (правда, пока как

гипотетического обстоятельства) частоты упоминаний в новостных потоках о

проработке в Саудовской Аравии стратегических подходов к новому

мирохозяйственному позиционированию. Куратор «программы» наследный

принц Мухаммед бин Салман прямо заявил: «В течение 20 лет мы станем

страной, которая не зависит главным образом от нефти»171. Еще два-три года,

и этот фактор, на наш взгляд, в аналитических раскладах «нефтебудущего»

вполне может учитываться как своего рода контрбаланс мер по борьбе с

изменением климата, в долговременной тенденции ведущих к снижению цен

на crude oil. В апрельском докладе «Oil Market Futures», подготовленном

Cambridge Econometrics прогнозируется, к примеру, что общее (накопленное)

сокращение спроса на нефть к 2050 г. достигнет 260 млрд баррелей.

Естественно, участники рынка не могут не задумываться над грядущими,

хотя и отдаленными переменами «мирового нефтяного ландшафта».

Перспективы ближайших четырех-шести кварталов, однако, куда более

волнительны. Возможно, разрыв спроса и предложения превысит

оптимистическое предположение МЭА. Вместе с тем, рынок стремительно

погружается в «новую реальность», под знаком которой пройдут по меньшей

мере следующие 10—15 лет.

Практические последствия такой трансформации уже весьма ощутимы

для российского хозяйства. По расчетам Экономической экспертной группы,

170 Доля Saudi Aramco на мировом рынке нефти в 2015 г. составила 8,1% (в 2013-м — 8,5%).

На рынке Китая она упала с 19% до 15%, в США — с 17% до 14%. Самые серьезные потери

в Южной Африке — с 53% до 22%. 171 Уже объявлено о намерении создать крупнейший в мире суверенный фонд Public

Investment Fund (объемом в 2 трлн долл.) с тем, чтобы основным источником доходов стали

не нефть, а инвестиции. Начинать наполнение предлагается с продажи акций Saudi Aramco

(5% в 2017 г.), полученные ресурсы должны позволить превратить компанию в

промышленный конгломерат.

268

падение нефтецен обусловило потери экспортной выручки не менее 400—

420 млрд долл. В первом квартале текущего года доля нефтегазовых

поступлений в общих доходах казны опустилась до 34% (в марте и вовсе до

28,5%). Все это приходится учитывать в корректировках бюджетной политики,

нередко урезая расходы по живому и все более активно используя Резервный

фонд. Положение уже побудило пересмотреть саму методологию

бюджетного правила. Его новая версия будет исходить не из среднерыночных

фактических цен в прошлые периоды, а из среднепрогнозных в следующей

фазе товарно-сырьевого цикла. Если устоит предложение о цене отсечения в

50 долл. за баррель после 2018 г., это станет серьезной предпосылкой для

более качественного финансового планирования, ориентированного на

эффективность бюджетных затрат.

Вместе с тем, помимо всестороннего учета текущих негативных

макроэкономических эффектов ситуация требует системного и

реформаторского подхода к будущему самой нефтяной отрасли. В целом по

мировым меркам российская нефтянка выглядит вполне

конкурентоспособной.

Стоимость производства барреля нефти в отдельных странах, в долларах США

Страны Приведенная стоимость

в том числе

добыча административные и транспортные

расходы

капитальные затраты

налоги

Нигерия 28,99 8,81 2,97 13,1 4,11

Венесуэла 27,62 7,94 2,54 6,66 10,98

США (сланцевая нефть)

23,35 5,85 3,52 7,56 6,42

Норвегия 21,31 4,24 3,12 13,76 0,19

США (традиционная нефть)

20,99 5,15 3,11 7,7 5,03

Россия 19,21 2,98 2,69 5,1 8,44

Ирак 10,57 2,16 2,47 5,03 0,91

Иран 9,08 1,94 2,67 4,48 0

Саудовская Аравия 8,98 3 2,49 3,5 0

Источник: The Wall Street Journal, Bloomberg, RBC

269

В 2015 г. поставлены рекорды добычи (534 млн тонн — наивысший

уровень с 1990 г.), а также экспорта нефти и нефтепродуктов (в физическом

выражении — 416 млн тонн, что является историческим максимумом). Доля

чистого экспорта в общем производстве превысила 77%. В 2016 г., считают в

Минэнерго России, первый показатель может подрасти еще почти на 1% — до

540 млн тонн. Внешние продажи (только сырой нефти) увеличатся сразу на 7%

— до 260 млн тонн. Правда, на 2% — до 278—280 млн тонн придется снизить

объем внутрироссийской нефтепереработки.

Эксперты, однако, отмечают: отрасль находится на пределе

производственных возможностей, а эффективность оставляет желать

лучшего. Коэффициент извлечения нефти насчитывает 28% (в США — 35—43%,

в Норвегии — 46%), глубина переработки достигает 74% (в странах ОЭСР —

90—95%). К тому же разведочное бурение в 2015 г. упало на 19%,

эксплуатационное, напротив, выросло на 12%. Складывается ощущение, что

приспособление к «новой нефтереальности» происходит за счет

форсированного выжимания последних «капель» экстенсивного развития.

При этом усиливаются среднесрочные риски снижения добычи из-за

возможного утяжеления налоговой нагрузки. В замешательство приводят и

некоторые (естественно, из лучших побуждений) регулятивные новации172.

Согласно проекту Генеральной схемы развития отрасли до 2035 г.,

добыча нефти (без конденсата) будет плавно снижаться с 530,7 млн тонн в

2020 г. до 501,8 млн тонн в 2035-м. При этом необходимо выполнение как

минимум двух принципиальных условий — радикальный пересмотр

налогового режима и привлечение инвестиций в 1 трлн долл. Таков

«умеренно благоприятный» сценарий, при котором, кстати, экспорт сырой

нефти может увеличиться на 22% — до 296 млн тонн (доля стран АТР составит

35—38%)173. Динамика поступлений в бюджет (в номинальных ценах) в таком

172 К примеру, не бесспорный вопрос — норматив обязательных биржевых продаж на

внутренний рынок (предлагается 5% от добычи по нефти, 6—10% — по газу). Если по

«голубому топливу» есть избыток сверх долгосрочных контрактов, то по «черному золоту»

компаниям предстоит интенсивно искать несвязанные свободные объемы. 173 Важнейшей предпосылкой экспортного взлета остается запуск поставочного

фьючерса на российскую нефть, направляемую за рубеж, и последующее формирование

на этой основе Urals как самостоятельного и международно признанного ценового

эталона. Первая задача может быть решена Санкт-Петербургской международной

торгово-сырьевой биржей до конца 2016 г. Чтобы поставить точку во второй,

потребуется, по оценкам, около трех лет.

270

раскладе прогнозируется возрастающей с 7 трлн рублей в 2020 г. до 8,9 трлн в

2035-м.

К сожалению, усиление экспорта будет происходить за счет сокращения

внутрироссийского производства нефтепродуктов.

Выпуск основных видов нефтепродуктов, сбалансированный сценарий, млн тонн в год

2014 2020 2025 2030 2035

Объем переработки всего: 289 260 250 240 230

бензин 38,3 50,6 52,9 54,2 56,4

дизтопливо 77,3 92,1 94 95,5 96,6

мазут 78,4 44,2 33,8 24 15

другие нефтепродукты 95 73,1 69,3 66,3 62

Источник: Минэнерго России, Проект Генсхемы развития нефтяной отрасли до 2035 г.

Насколько это оправдано с точки зрения необходимой диверсификации

ТЭК (и, прежде всего, для развития нефтехимии), большой вопрос. Особенно

в связи с реализацией стратегии импортозамещения.

Зависимость от импорта в секторе химии и нефтехимии

Вид продукта Доля импорта (%)

Базовая/крупнотоннажная химия

ЛПЭВД (линейный полиэтилен высокого давления) 87,6

АБС (АБС-пластики) 80,3

ПВХ 42,5

ПЭТФ (полиэтилентерефталат) 30,2

Среднетоннажная/специальная химия

ПСВ (полистирол вспенивающийся) 27,8

Полиамид 6.6 100,0

Эпоксидные смолы 98,0

Полиэфирные смолы 96,0

271

Полиуретановые смолы 91,0

Органические пигменты 75,0

Акриловые дисперсии 70,0

Продукция глубокой переработки

Химические реактивы 80,0

Волокна и нити 63,0

Порошковые краски 61,0

Источник: Минпромторг России

Заметим, что перспективы российской большой химии и на этой основе

производства новых материалов, развития национальной фармацевтической

промышленности и многого другого непосредственным образом зависят от

уровня переработки нефти и рачительного отношения к добыче crude oil.

Хотим мы того или нет, новая экономическая модель начинается в том числе

и у скважины.

Нефтяной мир сейчас на взДохе. Правила дыхания по-новому только

складываются. В их формировании Россия уже участвует самым активным

образом. Однако еще важнее нарастающее понимание, что

нефтегазоцентризм отечественного экономического порядка дал глубокую

трещину, которую придется в течение нескольких лет заделывать теперь уже

неизбежными структурными реформами. Адекватный маневр в самом ТЭКе

тоже безальтернативен.

272

Структурные реформы — тренд и вызов

(май 2016)

Несмотря на некоторую передышку после весьма тусклого начала

текущего года (глава Международного валютного фонда К. Лагард назвала его

маршрутом к «новой посредственности») глобальное хозяйство по-прежнему

остается зоной повышенных рисков с неопределенной перспективой их

реализации. Опасность новой рецессии рассматривается всерьез не только

экспертами, но и политическими лидерами. Премьер Японии Синдзо Абэ на

пресс-конференции по итогам майского саммита G7, например, не исключил,

что новый кризис может стать следствием обостряющихся на глазах долговых

проблем китайской и других азиатских экономик. Выжидательная

осторожность, если не настороженность, доминирует и в настроениях инвесторов.

По итогам последнего опроса управляющих активами (результаты

опубликованы 17 мая), проведенного Bank of America (BofA) Merrill Lynch,

число оптимистов, то есть тех, кто надеется в 2016 г. на ускорение темпов

общемирового роста, лишь на 15% превысило объем выборки, ожидающих

замедления. В апреле перевес насчитывал 10%. Казалось бы, «низкой

облачности» в мировой экономике становится меньше. Однако год назад в

весенние месяцы «прооптимистический разрыв» достигал 60—80%. Прямым

следствием такого сдвига в рыночных ощущениях оказывается устойчиво

высокая доля «кэша» в портфелях — 5,5% в феврале, 5,4% в апреле, 5,5% в

мае. Одновременно снижается аппетит к риску, связанному с долевыми

ценными бумагами. Число управляющих, у кого вес акций в портфелях

превысил индикативный уровень лишь на 6% опередило количество тех, кто

держал эту долю ниже. В апреле показатель составил 10%. При этом

активность покупок смещается в сегмент бумаг и бондов развивающихся

стран. В мае впервые с января 2014 г. глобальных инвесторов с такими

приобретениями стало больше тех, кто он них воздержался.

Для первых главный мотив — резкое удешевление таких активов, для

вторых — опасения того, что понижательный ценовой тренд — это

свидетельство нарастания проблем в emerging markets, готовность

справляться с которыми вызывает все больше вопросов. Между тем,

аналитики все чаще отмечают «безыдейность» рынков, когда в поведении их

273

участников почти не просматриваются выраженные «длинные» стратегии.

Основные индексы (S&P 500, FTSE 100, DAX и др.) в последний месяц весны

потеряли импульс к росту, что пока отчасти компенсируется

сверхволатильностью котировок. Температура площадок понемногу спадает.

Исторический максимум американского рынка акций, считают многие

эксперты, пройден еще в прошлом году, вложения же в акции компаний

еврозоны в последнюю декаду мая находились на 17-месячном минимуме. В

целом с начала года мировой рынок акций скорректировался вниз на 8%,

объем торгуемых облигаций, напротив, подрос на 5%.

В основе противоречиво неоднозначной финансово-рыночной картины,

естественно, лежит неодномерное состояние ведущих экономик. США, по-

видимому, входят в позднюю фазу делового цикла; в ЕС возобновилось

торможение роста; Япония демонстрирует неоднозначную динамику,

регулярно срываясь в область отрицательных значений основных

макропоказателей; высоковероятным остается ускорение замедления в

Китае; Бразилия и Россия борются с текущими рецессиями, по сути, не

поддерживая глобальный ВВП. Не доведенные же до завершения реформы

финансовых секторов и все еще в целом отстающий от «требований момента»

уровень международной экономической координации, в свою очередь,

усиливают еще один «эшелон» негативных эффектов, проистекающих из

протекционизма174 (к тому же щедро сдобренного манипулированием

валютными курсами) и коллизий асинхронных действий главных

центробанков мира в сфере денежно-кредитной политики (ДКП)175.

Публикация протоколов апрельского заседания комитета по открытым

рынкам Федрезерва США и выступление его главы Дж. Йеллен 27 мая перед

студентами Гарвардского университета добавили интриги по поводу

ожиданий разрядки монетарно-политической неопределенности. Смысл

сигнала ФРС довольно прозрачен: процесс повышения процентных ставок

может возобновиться уже в ближайшие месяцы, если экономика и рынок

труда продолжат укрепляться. Участники финрынков не исключают, что

174 В условиях значительного замедления международной торговли усиливается

вероятность валютных и торговых войн. Два последних напоминания об этом — введение

Евросоюзом временных пошлин на китайский холодный прокат в размере 16% и

повышение в США импортных пошлин на сталь из КНР на 522% (!). 175 См. подробнее: Н. Масленников. Денежно-кредитные факторы глобальных рисков. —

Аналитический бюллетень Института современного развития, март 2016, вып. 3 (46).

274

«событие» может произойти уже в июне-июле. Этот срок указали 51% в опросе

Financial Times (результаты опубликованы 23 мая). 35,8% сделали ставку на

сентябрь. Фьючерсы на биржевые индексы отдают предпочтение июлю —

вероятность около 50% (примерно вдвое выше июньской).

Сомнения по поводу июня связаны с референдумом по Brexit.

Результаты опросов разноречивы и пока не обнаруживают явного

преимущества ни у сторонников, ни у противников выхода из ЕС. Как

отреагируют обе стороны на неизбежное укрепление доллара (ФРС будет

заседать 15—16 июня, британский выбор назначен на 23 июня), неочевидно.

Свои политические ограничения и у сентября — канун президентских выборов

в США (в этот месяц Федрезерв не повышал ставку с 1960-х гг.).

Тем не менее, продолжение нормализации ДКП в США в 2016 г. — это

уже, хотя и отложенная, но все же «новая нормальность» глобального

хозяйства. Внутриэкономические обстоятельства не дают по меньшей мере

явного перевеса контраргументам. Вторая оценка темпа роста ВВП в январе-

марте повышена с 0,4% до 0,8% — лучший результат в первом квартале за

последние три года. Доходы населения после учета налогов и с поправкой на

инфляцию (индекс PCE Core вырос до 2,1%) увеличились на 4%,

потребительские расходы — на 1,9% (в предыдущие три месяца — на 2,4%).

Правда, норма сбережения поднялась до 5,7% (максимум с четвертого

квартала 2012 г.), частные инвестиции в годовом выражении сократились на

2,6%, доналоговая прибыль — на 5,6%. Тренды как всегда неоднозначны, но

по формальным критериям (5% безработицы и базовая инфляция около 2%)

ФРС может пойти на повышение federal funds rate. Тем более что в большей

части прогнозов ожидается усиление роста во втором квартале.

По оценкам наблюдателей, ФРС стала меньше, хотя бы в тексте

протоколов, обращать внимание на глобальные риски. Вместе с тем, они не

снижаются, в том числе и за счет регулярного ослабления юаня денежными

властями Китая (в конце мая курс ренминби был установлен на минимальной

отметке с марта 2011 г. — 6,5693 за доллар США). Некоторые эксперты не

исключают, что в Поднебесной могут пойти по этому пути и дальше,

предупреждая тем самым ФРС о нежелательности быстрого повышения

базовой ставки. В любом случае последствия действий ФРС: повышение курса

доллара, торможение и даже возможное снижение нефтецен, локальное

275

замедление самой американской экономики, охлаждение мировых

финансовых рынков, усугубление проблемы госдолга в развивающихся

странах и усиление оттока капитала из них — вновь становятся

приоритетными в аналитических раскладах, заставляя возвращаться к

вопросам глубокой структурной разбалансированности мировой экономики.

Число рисков глобальной неустойчивости множится, их «жизненный

цикл» удлиняется. При этом со стороны спроса они все более смещаются в

область предложения (одно из свидетельств тому — фундаментальный

дисбаланс на рынке сырой нефти). Немалое число международных экспертов

уверены, что корни дефляционного и рецессионного давления по всему pax

economica именно в этом. Отражением такой ситуации в финансовой сфере

оказывается рост госдолга. Вследствие усилий по стимулированию роста он

продолжает увеличиваться практически повсюду, превышая уровень,

наблюдавшийся во время Великой депрессии, и приближаясь к значениям,

сложившимся сразу после Второй мировой войны.

Отношение глобального госдолга к общемировому ВВП, 1925—2016 гг., %

Источник: Fiscal Monitor, IMF, April 2016

Особо уязвимы развивающиеся страны, где совокупный бюджетный

дефицит-2016 превысит уровень 2009 г. в разгар последнего мирового

финансового кризиса. Существенно обострило проблему снижение цен на

сырьевые товары, прежде всего, нефть. В одних только странах-экспортерах

Ближнего Востока и Северной Африки, по оценке МВФ, совокупное сальдо

276

бюджетов в ближайшие пять лет должно ухудшиться на 2 трлн долл. по

сравнению с докризисным периодом 2004—2008 гг.176

Ухудшение положения с госдолгом в развивающихся странах

Примечание: линии на графике относятся к прогнозам отношения валового долга к ВВП в выпусках доклада «World Economic Outlook» в указанные годы.


Внешнедолговое «минирование» глобального хозяйства продолжается

полным ходом с немалыми драматическими коллизиями (достаточно

взглянуть на «накал страстей» вокруг реструктуризаций Greek debt,

насчитывавшего на начало года 321,3 млрд евро, в том числе 248 млрд евро

«суверенам» и международным организациям). Но это лишь часть мирового

долгового бремени, где наибольшую опасность представляет стремительный

рост общего долга в развивающихся странах и, прежде всего, в Китае.

По данным Банка международных расчетов (БМР), средний совокупный

долг emerging markets насчитывает 175% ВВП. В Поднебесной эту планку уже

существенно превысили. В Goldman Sachs полагают, что она находится на

уровне 218% ВВП, в Financial Times — 237%, в БМР — 249%, в Wigram Capital

Advisors — 280%. Сходная с этой оценка у McKinsey — 282% ВВП. В Институте

международных финансов заявляют о 295%, в Macquarie Research — и вовсе о

запредельных 350%. Разброс в долларовом эквиваленте — 20—35 трлн долл.

176 Резкое падение цен на нефть стоило ближневосточным экспортерам в 2015 г.

390 млрд долл. недополученных доходов (17,5% их общего ВВП). Потери текущего года,

прогнозируют в МВФ, могут составить 490—540 млрд долл. В итоге темпы роста в регионе

замедлятся с 3,3% в 2015-м до 1,8% в 2016 г., а среднее значение бюджетного дефицита

этих стран составит более 12%. На таком фоне вовсе не удивительно, что нефтяной

Ближний Восток с начала года уже занял на международных финансовых рынках около


277

Примечательно, что аналитики отмечают бесполезность использования

официальных китайских данных, поскольку в них просто напросто не

учитываются объемы операций shadow banking. Другой пункт консенсуса —

очень высокий темп наращивания общего долга в Китае. Еще в 2007 г. он

составлял 150—170% ВВП. О нарастающих рисках сигнализируют высокая

доля корпоративного долга в 160% ВВП против 98% в 2008 г. (расчеты S&P) —

в США текущий показатель не превышает 70% — и необслуживаемых

кредитов в 15—21% (по оценкам, альтернативным официальным 1,7%). Не

случайно объемы новых выдаваемых кредитов в Китае начали снижаться. В

апреле они составили 553,3 млрд юаней по сравнению с 1,37 трлн юаней

месяцем ранее.

Избавляться от «плохих долгов» денежные власти пытаются путем

конвертации их в акции заемщиков с последующей продажей на бирже. По

существу, это попытка масштабной расчистки балансов госбанков. К тому же

«доли в капитале» они могут использовать в качестве залога, если потребуется

ресурс, привлекаемый от регулятора, для новой волны кредитов, которые

через какое-то время вновь окажутся «неработающими», и банки опять

лишатся процентных платежей. Эксперты, в том числе и в Китае,

предупреждают, что вся эта «кампания» может лишь на несколько кварталов

отсрочить дефолты и последующие банкротства. На реалистичность подобной

перспективы указывает намерение в тестовом режиме решить проблемы

некоторых хронических должников в принудительно-административном

порядке. Как сообщило агентство «Синьхуа» (20 мая), из центрального

бюджета выделено 27,64 млрд юаней (около 4 млрд долл.) на ликвидацию

избыточных производственных мощностей, не способных генерировать

положительный денежный поток, в сталелитейной и угольной отраслях. Такие

пожарные меры указывают на то, что системное решение проблемы «плохих

долгов» может быть найдено только через радикальную структурную

трансформацию секторов с их максимальной концентрацией. Активных

действий на этом направлении, однако, не просматривается.

Китай, тем не менее, не одинок в своих «долговых бедах». В сходную спираль,

похоже, выходит и Индия, где по итогам финансового года, завершившегося в

марте, из-за низких доходов треть из 500 крупнейших нефинансовых

корпораций оказалась неспособна выплачивать проценты по кредитам.

278

В одном из последних исследований Банка международных расчетов177

сделан вывод, что рост госдолга, равно как и периоды кредитных бумов из-за

нерационального распределения ресурсов в экономиках на среднесрочных

горизонтах ведут к замедлению роста производительности труда и, в

конечном счете, ВВП. В настоящее время этот тренд вполне очевиден. При

этом ситуация осложняется сильной разбалансированностью основных

регулятивных инструментов поддержки экономической динамики,

имеющихся в распоряжении правительств и центральных банков.

«Количественные смягчения», упершись в конечном счете в отрицательные

ставки (от обращения на мировых рынках порядка 10 трлн долл. долго- и

среднесрочных суверенных облигаций с средней доходностью минус 0,24%

инвесторы уже теряют 24 млрд долл. в годовом выражении) оказались не

способными стимулировать рост производительности — разворота денежных

потоков в нефинансовый сектор пока не случилось. Далека от решения задачи

и налогово-бюджетная политика, ограниченная в возможном маневре

масштабами дефицитов и долговых навесов.

Вместе с тем, главным источником будущего роста, по меньшей мере

развитых экономик, является совокупная факторная производительность

труда (СФП).

Динамика потенциального выпуска и его компонентов в развитых экономиках, %

Источник: IMF, World Economic Outlook, April 2016

177 См. C. Bario, M. Lambardi, F. Zampoli. Fiscal sustainability and financial cycle. — BIS

Working Papers, № 52, March 2016.

279

Напомним, что в современных моделях СФП к трем традиционным

компонентам — труду, капиталу и технологическому прогрессу —

исследователи добавляют еще два — инфраструктуру и качество рыночных и

регулятивных институтов. Причем именно последнее обеспечивает системное

взаимодействие всех остальных, задавая в итоге диапазон возможных

значений конечного результата. Задача же повышения качества

институционально-регулятивной среды должна решаться за счет «новой

синергии» фискальной политики, ДКП и структурных реформ, которым в этой

«большой тройке» отводится роль ведущего звена. При таком подходе

институциональные инновации помимо укрепления общих мотиваций к

усилению деловой активности, по меньшей мере по их замыслу, должны

способствовать более акцентированной адресности бюджетных и

монетарных стимулирующих мер, позволяющих избежать ловушки слабого

роста в сочетании с низкой инфляцией.

Под этим углом зрения востребованность структурных реформ

обусловлена необходимостью повышения устойчивости госфинансов,

преодоления значительного и продолжительного сокращения бюджетных

доходов (в 2014—2016 гг. снижение их доли в ВВП затронуло две трети

экономик мира178), достижения целей развития при ограниченных ресурсах

казны (при этом прямые расходы по отдельным направлениям, например, на

НИОКР, все чаще расцениваются как более эффективные, чем налоговые

льготы)179. В таком контексте структурные реформы призваны исполнять

функцию управления средне- и долгосрочными бюджетными рисками,

одновременно создавая условия для возвращения ДКП к традиционным

методам и инструментам.

Понятно, что подобный «замысел предназначения» содержательно

конкретизируется применительно к особенностям каждой из экономик. В

группе развитых стран помимо усилий по «перезагрузке» финансовых и

банковских секторов все большее внимание, как констатируется в последнем

выпуске обзора МВФ World Economic Outlook, уделяется дерегулированию

178 В странах-экспортерах нефти такое сокращение в среднем составило 7% ВВП. 179 По расчетам персонала МВФ, замещение 50% издержек на НИОКР у компаний в странах

G7 госфинансированием позволило бы увеличить общий объем затрат на эти цели на 40%

от текущих уровней и повысить ВВП в перспективе 7—10 лет на 5%. С учетом «вторичных

эффектов» на этом временном треке мировые НИОКР выросли бы на 50%, глобальный ВВП

— на 8%. См. подробнее: Acting Now, Acting Together. — Fiscal Monitor, IMF, April 2016.

280

рынков товаров и услуг (в том числе с учетом позитивных последствий такого

рода решений по воздушному транспорту и сфере телекоммуникаций,

принятых еще в 1990-х гг.) и реформам рынка труда. В последнем случае речь

идет о пересмотре положений о пособиях по безработице, упрощении и

гармонизации законодательства о защите занятости для постоянных и

временных работников, снижении налогов на труд, адресных мерах

«расширения участия» для молодежи, женщин и пожилых людей, что

предполагает увеличение соответствующих госрасходов. Ожидаемые

результаты, считают в Фонде, стоят усилий и затрат.

Влияние реформ рынков товаров и труда на макроэкономические показатели

Воздействие структурных реформ зависит от типов реформ, общих экономических условий и рассматриваемого временного горизонта.

Примечание: Макроэкономические показатели — объем производства и/или занятость; + (—) обозначает положительное (отрицательное) воздействие; число знаков "+" ("—") обозначает силу воздействия. Воздействие снижения налогов на труд и повышения расходов на активную политику на рынке труда слабее, но остается позитивным, когда эти меры принимаются таким образом, чтобы не влиять на бюджет.


При этом эффект структурных реформ даже с точки зрения их

краткосрочной отдачи может быть усилен поддерживающей

макроэкономической политикой. Среднесрочная бюджетная консолидация

способна снизить кратковременные издержки реформ рынка труда. В то же

время, активная нормализация балансов банков и корпораций расширяет

потенциал воздействия снижения барьеров входа на рынок товаров и услуг на

рост частных инвестиций.

Как справедливо отмечает К. Лагард, «учитывая разнообразие структур

экономики, последовательность и приоритеты отдельных структурных

реформ должны быть определены в соответствии с различиями в стадиях

281

развития и прочности институтов»180. Общими условиями повышения отдачи

таких действий регуляторов для национальных хозяйств по-прежнему

остаются учет рекомендаций Совета финансовой стабильности и Банка

международных расчетов и повышение уровня международной

экономической координации (global governance) в целом181.

Повышенное внимание правительств и денежных властей большинства

стран мира к структурным проблемам — уже ясно обозначившийся тренд в

изменениях регулятивной среды. Пока, правда, больше в заявлениях о

намерениях, чем в практических действиях. Тем не менее, понимание, что без

структурных трансформаций не выстоять в международной координации —

по сути уже аксиома. Предмет такого рода занятий сложен, поскольку речь

идет о «правилах установления правил» экономической деятельности,

создании новых и перезагрузке уже сложившихся рыночных институтов,

переменах в системах госуправления, имплементации в национальные

юрисдикции многих международных стандартов, норм и правил, а также

постоянной реакции на ход процессов перебалансирования глобального

хозяйства в целях сохранения/улучшения в нем своих позиций.

Существенны на этом поприще и политические ограничения. Реформы

необходимы, прежде всего, в секторах, где наиболее высоки концентрация

неэффективных госрасходов, налоговое и административное бремя,

издержки бизнеса, порождаемые дискомфортом применяемых регулятивных

практик, зачастую сдерживающих развитие конкуренции. Между тем,

перемена правил — это почти всегда результат общественно-политического

консенсуса, достигаемого в ходе преодоления/ограничения лоббистских

устремлений на основе баланса интересов всех, кого касается то или иное

решение (в том числе нередко и международных партнеров).

Задача, не всегда посильная для развитых стран, многократно

утяжеляется в развивающихся экономиках, где добавляются сдержки,

180 См. подробнее: The Managing Directors Global Policy Agenda: Decisive Action, Durable

Growth. IMF, April 2016. 181 Судя по итогам майского саммита G7, в текущем году следует ожидать передачи

эстафеты для G20 по новым инициативам в деофшоризации мировой экономики,

предотвращению финансирования терроризма (ужесточение стандартов FATF, расширение

регулирования банковских транзакций и т. п.), обеспечении прозрачности госзакупок и

противодействии коррупционным платежам (их объем, по экспертным оценкам, в мире в

целом насчитывает ежегодно 1,5—2 трлн долл., что примерно соответствует 2%

глобального ВВП).

282

связанные с качеством правоприменения, судебной системы, защиты частной

собственности и прав инвесторов, а также с коррупцией, определяемой

масштабами прямого участия государства в хозяйственной жизни.

Поэтому структурные реформы — это не только тренд, но и по сути

системный вызов для стран, которые на них решаются. В полной мере это

относится и к России, которая должна дать убедительный ответ своим

переходом к новой модели развития на основе еще незадействованных

источников экономического роста.

283

Мировая экономика — жизнь после Brexit

(июнь 2016)

20 июня премьер Соединенного Королевства Д. Кэмерон на своей

странице в Фейсбуке написал: «Более высокие цены, более низкие зарплаты,

меньше рабочих мест, меньше возможностей для молодых. Постоянно

бедная страна во всех смыслах. Как мы осознанно можем голосовать за все

это? Я говорю: Не рискуйте». Спустя три дня 51,9% британцев, пришедших на

референдум, выбрали ровно противоположное — выход из Евросоюза.

23 июня теперь, похоже, прочно прописалось в перечне памятных дат для

финансистов и политиков по всему миру как «день реализованного риска» с

мало предсказуемыми последствиями.

Рынки, впрочем, отреагировали на событие абсолютно ожидаемо —

крутым падением. За два торговых дня после голосования мировые фондовые

площадки потеряли 3 трлн долл., из которых 2,8 трлн долл. пришлись на

развитые страны (в том числе 1 трлн долл. на бумаги, входящие в состав

S&P 500). S&P Global Broad Market опустился на 6,9%, что стало самым

сильным двухдневным обвалом после ноября 2008 г. К 28 июня Brent

снизилась на 5,5%, индекс Euro Stoxx 50 — на 8,8%, фунт стерлингов к доллару

— на 10,4%. Золото прибавило в цене 4,1%, доллар к евро вырос на 2,9%.

Рынкотрясение, однако, длилось недолго. К концу июня тренды

развернулись. Биржи и валютные курсы начали отыгрывать упущенное.

Отдельные оптимисты из числа крупных игроков даже назвали случившееся

«штормом в бассейне».



284

Вместе с тем, большинство участников рынков и финансовых аналитиков

стали самым тщательным образом учить «уроки английского». Первый из них

заключается в том, что ситуацию удалось удержать, благодаря тесной

координации действий главных центральных банков — ФРС США, ЕЦБ и Банка

Англии. Глава последнего М. Карни сразу же заявил о готовности предоставить

британской экономике дополнительную ликвидность на 250 млрд ф. ст. Об

изучении возможностей расширения программы количественного смягчения

и пересмотре ряда ее параметров182 уверено высказались руководители

Европейского центробанка. Сигналы ФРС (в том числе в части подтверждения

(«открытых окон» по своп-линиям для предоставления кредитов партнерам в

Европе) были восприняты как уменьшение вероятности повышения federal

fund rate в третьем квартале. Все эти (пока преимущественно вербальные)

интервенции регуляторов успокоили рынки.

Финансовая глобализация устояла, но градус неопределенности в

мировом хозяйстве резко повысился. Новый раунд ослабления монетарной

политики ведущих центробанков (к усилиям упомянутой тройки нужно

добавить и намерения Народного банка Китая и Банка Японии продолжать

денежно-кредитное стимулирование) вполне способен усилить

дефляционное давление в pax economica, еще более ухудшив и без того не

радужные перспективы глобального роста. К тому же эффект «домино» в

монетарной сфере, вызванный Brexit (риск может реализоваться до конца

года) заметно прибавит вероятности общемировой рецессии183.

И все же главный триггер рыночной неопределенности — отсутствие

переговорного процесса о том, как и когда на деле будет происходить Brexit и

случится ли он вообще184. Согласно статье 50 конституции Евросоюза, для

182 Отрицательная депозитная ставка ЕЦБ в -0,4% в настоящее время блокирует выкуп

регулятором примерно 11% гособлигаций стран еврозоны на общую сумму более

720 млрд евро. Еврорегулятор, таким образом, уже сталкивается с дефицитом бондов для

продолжения QE. Придется либо еще больше понижать ставку, либо увеличивать лимит на

приобретение на баланс бумаг одного эмитента (в настоящее время 33%). 183 Участники рынка в качестве одного из признаков «ненормальности» наблюдаемой

ситуации, неуверенности инвесторов и надвигающегося финансового стресса обращают

внимание на синхронное ралли доллара США и золота. Обычно цены этих двух активов

двигаются в противофазе. 184 В рамках форума Aspen Ideas Festival (29 июня) госсекретарь США Дж. Керри сделал

примечательное заявление, которое по сути ставит под сомнение бесповоротность Brexit.

Приведем его полностью: «Все будет зависеть от того, какими будут договоренности между

ЕС и Великобританией. Это очень сложный развод. Британские власти не хотят официально

285

начала процедуры Лондон обязан формально уведомить Брюссель о таком

намерении. После этого должны начаться переговоры, законодательно

установленная продолжительность которых максимум два года. Потом

каждой из стран ЕС предстоит одобрить и ратифицировать соглашение,

проведя его через национальные парламенты. Путь неблизкий, сильно

извилистый и пока попросту непонятный.

В ЕС явно не хотели бы терять оставшиеся летние месяцы, согласовав

условия будущих торговых отношений, работы банков и доступа на

финансовые рынки. Не исключено ни «ассоциированное членство» (его

предлагает Германия), ни применение так называемой «норвежской модели»

(на основе норм и правил Евроассоциации свободной торговли). Но надо

просто начать процесс. И здесь мяч, похоже, на британской половине поля.

Д. Кэмерон заявил о намерении уйти в отставку на конференции

консервативной партии. Новому же премьеру и лидеру тори (ожидается, что

его имя будет названо 9 сентября), как говорится, и Brexit в руки со всеми

хитросплетениями переговорных процессов.

Референдум состоялся, но еврожизнь кончается не завтра. Как

подчеркнул председатель Евросовета Д. Туск, «юридического вакуума не

будет. Пока Великобритания формально не покинет ЕС, еврозаконодательство

будет применяться и к стране, и внутри нее, я имею в виду права и

обязанности». Источники в Евросоюзе не исключают, что продолжительность

действия такого правового порядка может составить до семи лет.

Понятно, однако, что пара месяцев британской неопределенности в

отношениях с Евросоюзом может дорого стоить всему экономическому миру.

объявлять о задействовании 50-й статьи Лиссабонского договора, потому что если они

пойдут на такой шаг, начнется обратный отсчет: у них будет два года на то, чтобы выйти из

ЕС. В Лондоне опасаются, что за эти два года они так и не смогут заключить с Брюсселем

сделку на приемлемых условиях. Фактически они уже застряли в этой ситуации. По итогам

референдума Британии необходимо соглашение, согласно которому они формально

выходят из ЕС, но при этом остаются в общеевропейском рынке. Или же британские власти

могут решить не выходить из ЕС. Я не знаю, какой из этих вариантов будет реализован.

Уже сейчас в Англии идут разговоры о том, чтобы провести еще одно голосование.

Д. Кэмерон заявил, что нового референдума не будет. Возможно, в ближайшее время

референдума и не будет, но через год — кто знает? На мой взгляд, здесь есть несколько

способов, для того чтобы отыграть назад эту ситуацию. Но я бы воздержался от того, чтобы

называть эти способы сейчас». Напомним, что в истории Евросоюза было по меньшей мере

8 «негативных национальных референдумов» (по Маастрихтским соглашениям,

Лиссабонскому договору и т. п.). На следующий год принимались противоположные решения.

286

Поэтому нельзя исключить, что какие-то решения промежуточного характера

все же будут приняты. При этом сильным фактором давления может стать погружение

в масштаб возможных материальных потерь как на острове, так и на континенте.

В ОЭСР подсчитали, что к 2020 г. Великобритания потеряет 3% ВВП,

остальные страны ЕС — 1%. В Oxford Economics оценили влияние выхода из ЕС

на ВВП Соединенного Королевства в 1,5% за два года. Итоги опроса более

700 экспертов, проведенного Consensus Economics, показывают практически

безальтернативность стагфляции. ВВП замедлится с 1,6% в текущем году до

0,4% в следующем. Рост цен в 2017 г. достигнет 2,2% (в мае 2016 г.

потребительские цены повысились всего на 0,3% в годовом выражении). И это

еще довольно оптимистические предположения. Есть и другие. Так, Credit

Suisse снизил прогноз ВВП на 2016 г. до 1% с 1,8%, а на 2017-й — сразу до спада

в 1% с роста в 2,3%. Заметно умерены ожидания IHS Global Insight: в 2016 г. с

2,0% до 1,5%, в 2017-м — с 2,4% до 0,2%, в 2018 г. — с 2,3% до 1,3%. В BofA

Merrill Lynch в будущем году тоже ждут околорецессионных 0,2%. Консенсус-

прогноз Reuters (опубликован 1 июля) еще пессимистичнее — вероятность

рецессии в британской экономике после референдума составляет 50%.

Досталось от прогнозистов и еврозоне: оценка-2016 уменьшена в среднем на

0,2—0,3% до 1,4—1,5% ВВП (в ЕЦБ не исключают, что до 1,2—1,3%),

предположения-2017 ухудшены вдвое — до 0,9—1,0%, в 2018 г., по

медианному прогнозу, евророст не превысит 1,5%.

На фоне общемирового замедления (в июне в сторону понижения

пересмотрели прогнозы ОЭСР и Всемирный банк) Европа, споткнувшаяся о

Brexit — дополнительный фактор глобальной экономической пасмурности.

Темпы роста ВВП, в % год к году


287

Похоже, что траектории кривых на приведенном графике придется

корректировать уже осенью (середина октября — традиционное время переоценки

прогнозов международными финансовыми и экономическими организациями).

С серьезными последствиями Великобритании придется столкнуться в

сфере международной торговли. Во внешнеторговом обороте страны, как

известно, на долю ЕС приходится 48,5%, в том числе 44% экспорта и 53%

импорта. К 2020 г. правительство рассчитывало удвоить объем экспорта,

доведя его примерно до 1 трлн ф. ст. Теперь эти планы под очень большим

вопросом. И гораздо более вероятны ежегодные потери от неучастия в общем

рынке ЕС (по оценкам, минимум 11 млрд ф. ст. ежегодно только от

повышенных тарифов; для сравнения: ежегодные британские взносы в

бюджет ЕС насчитывают около 8,5 млрд евро).

Наблюдатели отмечают, что при наихудшем сценарии (если по ходу

переговоров не удастся остаться в экономическом пространстве ЕС, для чего

помимо всего прочего придется гарантировать свободу передвижения рабочей

силы, включая мигрантов) Соединенному Королевству придется выстраивать новую

конфигурацию членства в ВТО, а также пересматривать не менее 36

преференциальных торговых соглашений с другими государствами. На практике

это затронет почти весь объем внешней торговли. Перспектива, как видим, невеселая.

Возможные потери уже подвигли министра финансов Великобритании

Дж. Осборна к отказу от намерений добиться бюджетного профицита к 2019—

2020 гг. Одна из причин — планы по снижению корпоративного налога на

прибыль до 15% (в 2015-м его средняя ставка в странах G20 составляла 28,7%)

для поддержки инвестиционной конкурентоспособности экономики.

Помимо торговых позиций (Великобритания все-таки шестой экспортер

в мире) в зоне риска оказывается и судьба Лондона как международного

финансового центра185. Ситуация начнет проясняться уже в июле, когда

должны состояться собрания акционеров Лондонской фондовой биржи (LSE)

и франкфуртской Deutsche Boerse с обсуждением конкретных параметров их

слияния. 24 июня советы директоров обеих торговых площадок выступили с

совместным заявлением о том, что независимо от результата референдума

185 В настоящее время на долю лондонских площадок приходится 46% глобального объема

валютных транзакций, 40% сделок на мировых рынках металлов, 35% торговых операций

в мире с акциями зарубежных эмитентов, 20% всех сделок на рынках страхования и

перестрахования. Кроме того, Лондон — признанный европейский лидер по общей сумме

средств в управлении у инвестиционных фондов (более 7 трлн ф. ст.).

288

«возможности объединенной компании, в том числе ее глобальное влияние

по всей Европе, Азии и Америке, сила бренда, финансовые ресурсы и тесные

отношения с клиентами по-прежнему оставляют хорошие возможности для

обслуживания клиентов по всему миру». Сделку намерены закрыть до конца

года186 после получения разрешения антимонопольных органов. Если все

пойдет штатно, то возникает добротный позитивный сигнал для рынков о

британской евросовместимости.

Правда, при этом биржевому объединению необходимо будет пройти

еще один тест на стрессоустойчивость. Германский финансовый регулятор

Bafin уже потребовал скорректировать планы слияния: головной офис не

должен размещаться в Лондоне (контроль и надзор могут быть лишь в

юрисдикции ЕС), а на самой LCE нельзя будет проводить клиринг по сделкам

с инструментами, номинированными в евровалюте (например, по

популярным свопам на процентные ставки). Идею активно поддержали ряд

политиков первого эшелона, включая президента Франции Ф. Олланда.

Напомним, что подход этот не нов. ЕЦБ еще в прошлом году обращался

в Европейский суд с аналогичным иском и… потерпел поражение. Причем в

решении «инстанции» было особо подчеркнуто, что подобная инициатива

противоречит основополагающему принципу свободы договора рыночных

контрагентов. Как пойдет дело на сей раз, представить трудно. С

уверенностью можно прогнозировать лишь повышенную волатильность

финансовых рынков на евроновостях. Между тем, с учетом уже состоявшихся

снижений кредитных рейтингов Великобритании (с «трипл эй» до АА) и

Евросоюза (с АА+ до АА) усиливается вероятность выхода инвесторов из

активов и валют участников Brexit-процесса до «прояснения обстоятельств» и

выбора безрисковых стратегий по «факту дня». В таких условиях, как

показывает опыт, резко возрастают «хрупкость» рынков и их склонность

срываться вниз даже на новостях, которые еще пару месяцев назад могли

быть расценены как вполне нейтральные.

186 4 июля владельцы 99,9% акций Лондонской фондовой биржи (LSE) проголосовали за

слияние с базирующейся во Франкфурте-на-Майне биржей Deutsche Boerse. Общая

стоимость сделки двух крупнейших бирж Европы оценивается в 21 млрд ф. ст. (около

25 млрд евро), что позволит объединенной компании стать третьей по величине биржевой

группой после ICE и CME Group (владельца товарных бирж в Нью-Йорке и Чикаго).

Согласно ранее оговоренным условиям слияния, предполагалось, что доля акционеров LSE

в объединенной бирже составит 45,6%, остальные 54,4% придутся на акционеров Deutsche

Boerse. Собрание акционеров Deutsche Boerse, на котором будет рассмотрен вопрос о

слиянии с LSE, пройдет 12 июля 2016 г.

289

Понятно, что и Великобритания, и ЕС (особенно еврозона), и мир в

целом 23 июня получили мощный толчок к переменам. Каким окажется

новый облик мировой экономики и политики, повторимся, будет зависеть от

того, как будут усвоены «уроки английского». Один из главных касается

необходимых преобразований внутри самого Евросоюза. Наблюдатели

практически едины в мнении, что эффективность антикризисных мер прошлых

лет и нынешняя политика поддержки роста была и остается более низкой, чем

в других развитых и развивающихся экономках, из-за неполной

институциональной структуры и отсутствия политического союза. Скорость

необходимых действий нередко тормозится поиском консенсуса, что и когда

именно нужно делать. Поэтому ЕС подчас запаздывает с ответами на новые

вызовы. Наглядный пример — текущий кризис беженцев (за год их число

выросло вдвое, достигнув примерно 1,3 млн человек). 17 июня (на

«Конференции финансистов» в Вене) глава МВФ К. Лагард высказалась по

поводу европерспектив весьма образно и определенно: «Говоря на

футбольном языке, Европе необходимо повысить качество игры, если она

хочет оставаться в премьер-лиге». Формальный повод для подобного

диагноза — сохраняющийся разрыв между действиями ЕЦБ, который близок

к исчерпанию набора инструментов стимулирующей монетарной политики,

налогово-бюджетным регулированием и вялыми структурными реформами,

призванными, по идее, формировать новые источники потенциального роста

(гибкий рынок труда, снижение налоговых издержек на рабочую силу,

преодоление отставания в цифровых услугах и т. п.)187.

На эти регулятивные проблемы накладывается необходимость адаптироваться

к торможению международной торговли (более 30 млн рабочих мест в ЕС, то

есть, каждое седьмое, непосредственно зависят от экспорта), упростить Пакт

стабильности и роста (в целях повышения автоматизма в исполнении

бюджетных правил) и довести до конца создание банковского союза. В

последнем случае предстоит сформировать общеевропейские механизмы

187 ЕЦБ намерен продолжить программу QE как минимум до конца марта 2017 г., чтобы

дать время лидерам еврозоны запустить «переход всех стран к передовым практикам

структурных реформ». 9 июня на Брюссельском экономическом форуме М. Драги особо

подчеркнул: «Есть много понятных политических причин, чтобы отложить принятие

структурных реформ, но нет экономических. Цена отсрочки слишком высока». Среди

приоритетных направлений глава ЕЦБ выделил консолидацию единого рынка,

дебюрократизацию деловой среды, создание условий компаниям для быстрого расширения

производства, улучшение человеческого капитала путем постоянного инвестирования в

образование и постоянное повышение квалификации работников.

290

страхования вкладов и бюджетной поддержки банков, а также основательно

расчистить их балансы от «безнадежных долгов»188. Помимо этого в МВФ

поддерживают инициативу политиков в ЕС об образовании «общего

бюджета», то есть механизма централизованных инвестиций для поддержки

отраслей и регионов, наиболее страдающих от циклических спадов, а также

решения общих проблем — расселения беженцев, адаптации к изменениям

климата, инвестиций в инфраструктуру транспорта и связи.

Всю эту повестку, считает К. Лагард, необходимо реализовать уже

сейчас, «чтобы построить более совершенный и благополучный союз для

следующего поколения европейцев». Что из этого получится, покажут

реальные действия по решению застарелых проблем ЕС, требующих зачастую

проведения структурных реформ (в том числе в социальных секторах).

Сохранение же регулятивного статус-кво в конечном счете может привести к

усилению активности евроскептиков. Exit-брожения в умах политиков право-

националистического толка, проявившиеся почти синхронно с итогами

британского референдума, тому предупреждающие звонки. А впереди еще

осень-2016 с конституционным референдумом в Италии и 2017 г. с

парламентскими выборами в Германии и Франции с весьма возможными

переменами Ф.И.О. политических лидеров.

В этом контексте Brexit выглядит сверхактуальным уроком-

предупреждением — пассивность в деле структурных трансформаций

порождает настроения экономического популизма. И в этом новый

системный риск для глобального хозяйства в целом189, попадающего в своего

рода порочный круг: охлаждение экономического динамизма вызывает

потерю уверенности и рост неудовлетворенности у большого числа людей во

всех странах, что оказывается «питательным бульоном» для настроений,

реализующихся в политике расширением потенциала центробежных и

188 На фоне Brexit наблюдатели указывают на повышение рисков в банковском секторе

еврозоны. Во-первых, это вероятность банкротства Deutche Bank (объем незащищенных

деривативов 72,8 трлн долл.), на что в конце июня в специальном докладе обратил

внимание уже и МВФ. Во-вторых, необходимость срочной докапитализации примерно на

150 млрд евро итальянских банков, абсолютное большинство которых (с объемом

просроченных кредитов в 360 млрд евро) практически неплатежеспособны. 189 Эксперты опасаются, что популистскую эстафету Brexit в случае избрания президентом

США может подхватить Д. Трамп. Проанализировав пока еще довольно разрозненные

тезисы его экономической программы, аналитики Moody’s пришли к выводу, что

«трамптивы» (инициативы Трампа) могут ввергнуть страну в рецессию и вернуть

безработицу к 7%. Налоговые же новации — привести к потере доходов бюджета примерно

на 12 трлн долл.

291

дезинтеграционных тенденций. При этом Brexit и иже с ним (событийный ряд,

к сожалению, может продолжиться) еще сильнее ударяют по перспективам

устойчивого общемирового развития.

Важный «урок английского» — напоминание о том, что «черные

лебеди» имеют склонность время от времени сбиваться в стаю. Реализация

уже известных рисков (например, повышения ставки ФРС с новым допингом

для перерастания волатильности рынков в их турбулентность или

традиционных июльско-августовских «осложнений» в финансовой системе

Китая), похоже, несколько отодвинулась. Но подступают и новые — пока еще

должным образом не опознанные, корни которых в нарастающей структурной

разбалансированности глобального хозяйства (отрицательные ставки

центробанков внятные тому свидетельства). Повышение бдительности по

поводу рисков показано всем его участникам. Касается оно, причем далеко не

в последнюю очередь, и России.

Внутриэкономические тренды настаивают — расслабляться непозволительно.

Основные показатели развития экономики, % год к году

2015 2016

май янв. —май апр. май май* янв. —май

ВВП -4,7 -3,6 -0,7 -0,8 -0,1 -1,0

Промпроизводство -5,5 -2,3 0,5 0,7 -0,2 0,1

Обрабатывающие производства

-8,3 -4,1 0,6 0,3 -0,4 -1,4

Сельское хозяйство 2,7 3,3 2,7 2,6 0,2 2,7

Строительство -9,4 -6,6 -5,9 -9,0 -1,9 -4,6

Реальные распола-гаемые денежные доходы населения

-7,7 -3,5 -7,0 -5,7 -0,4 -4,9

Реальная заработная плата

-7,4 -8,8 -1,1 -1,0 -0,0 -08

Уровень безработи-цы к рабочей силе

5,6 5,7 5,9 5,6 5,7 5,8

Оборот розничной торговли

-9,4 -8,1 -4,9 -6,1 -0,6 -5,7

Платные услуги населению

-3,0 -1,3 -0,3 0,2 -0,0 -0,8

* Сезонный и календарный факторы исключены Источник: Минэкономразвития

292

На этом фоне расчеты прямых потерь от Brexit (вследствие падения цен

на нефть и возможного сокращения торговли с ЕС) в 0,2% российского ВВП

(выполнены Экономической экспертной группой) — утешение слабое.

Проблема в том, от какого уровня отнимать. Расхождение официальных и

экспертных прогнозов-2016 к концу июня достигло в среднем 1 п.п. (при том,

что в МЭР ожидают околонулевую динамику ВВП) в сторону минуса.

Общеэкономическая ситуация остается неустойчивой, когда не наблюдается ни

яркого продолжения спада, ни выраженного отскока. Справедливости ради

следует заметить, что во всех относительно оптимистических официальных

оценках ближайшей перспективы российского хозяйства присутствует

принципиальная оговорка — «если не случится новых внешних шоков». Но

британский референдум уже сильно поколебал устойчивость частицы «не». А

если второе полугодие и вовсе ее сотрет в этой прогнозной мантре?

Задача экономической политики в России — быть готовой к любым

негативным сценариям развития мировой экономики. Для будущих

бюджетных проектировок это означает их консервативное планирование. Для

других регулятивных механизмов — их перезагрузку с упором на структурные

реформы и перепозиционирование в pax economica (включая пересмотр

подходов к импортозамещению и интеграционным процессам в Большой

Евразии). Для идеологии развития — максимально возможное сдерживание

популизма и тяготения к простым решениям. Это три слагаемых экономико-

политической определенности, способной как минимум уравновесить

неблагоприятные стечения внешних обстоятельств.

Кроме того, это еще и внятный сигнал внешним партнерам по всем

азимутам — как будет происходить искомая перезагрузка экономической

модели и какое место Россия рассчитывает занять в меняющем свой облик


293

«Новая реальность» взаимозависимой неопределенности

(август 2016)

В середине июля Международный валютный фонд вновь умерил

прогноз общемирового роста. По текущей оценке, в 2016 г. он составит 3,1%,

в 2017-м достигнет 3,4%. В сравнении с апрельской версией динамика

глобального хозяйства за эти два года не досчитается по 0,1%. Ожидания

снижены практически для всех стран с развитой экономикой, оставлены без

изменений в целом для emerging markets, хуже всего ситуация будет

складываться в развивающихся странах с низкими доходами. Главными

бенефициарами прогнозной корректировки стали Китай, Бразилия и Россия.

Замедление Поднебесной несколько притормозится. Латиноамериканская и

евразийская «опоры» БРИКС в нынешнем году покажут менее глубокий спад,

в следующем — выйдут на траекторию восстановления.

МВФ: июльские прогнозы мировой экономики ВВП, изменение в %

Источник: IMF, Global Economic Outlook, July 2016

294

Формальный повод для переоценки темпов — итоги голосования в

Соединенном Королевстве за выход из Евросоюза, которое, как подчеркнуто

в докладе Фонда «подразумевает существенное увеличение экономической,

политической и институциональной неопределенности, обещающей

негативные макроэкономические последствия, особенно в странах Европы с

развитой экономикой». Как заметил глава исследовательского департамента

МВФ М. Обстфельд, «Brexit запутал ситуацию». Если бы не «событие»,

прогноз-2016 был бы оставлен без изменений (более высокие темпы

еврозоны компенсировали бы ослабление роста в США), и предположения-

2017 повышены на 0,1% «в пользу улучшения результатов в нескольких

крупных странах с формирующимся рынком».

Возможные последствия Brexit, отмечают в Фонде, плохо поддаются

количественной оценке. Тем не менее, «потеря «качества» мировой

экономики уже налицо. По мнению М. Обстфельда, «дополнительный слой

новой неопределенности… может открыть путь для усиления реакции

финансовых рынков на негативные шоки». В связи с этим в июльском Global

Economic Outlook предложены два сценария. В первом (со снижением

мирового роста) до первой половины 2017 г. будут происходить ужесточение

финансовых условий, снижение уверенности потребителей и перемещение

части услуг Лондонского мирового финансового центра (МФЦ) в зону евро. В

итоге в 2016—2017 гг. произойдет замедление мировой экономики. Во

втором, если торговые отношения Великобритании и Евросоюза в конечном

счете возвращаются к нормам ВТО, вероятны «сильные потрясения»,

сопровождающие более существенное падение скорости глобального

хозяйства. Заметим, что о «кризисе» в этом сценарии не говорится. В МВФ

надеются, что по меньшей мере в 2017 г. его удастся избежать. Между тем,

вопросов по поводу фундаментальных оснований такой уверенности меньше

не становится.

Наблюдатели констатируют, что Brexit стал удобным и

«своевременным» поводом для констатации ухудшения перспектив

глобального хозяйства. Однако списывать все происходящее в

экономическом мире только на один этот, пусть и сильнодействующий,

295

фактор, было бы сильным упрощением наблюдаемой картины.

Справедливости ради необходимо отметить, что и в МВФ подчеркивают:

новая волна неопределенности, порожденная британским референдумом,

лишь наложилась на сохраняющиеся в полном объеме «прежние

среднесрочные факторы уязвимости: дефляционное давление,

ассиметричные процессы перебалансирования глобального спроса,

стагнацию в международной торговле, падение инвестиций в реальных

секторах экономики, вероятность резкой «посадки» в Китае, а также заметно

усилившиеся по сравнению с 2015 г. геополитические риски (включая, прежде

всего, «кризис беженцев» и угрозы терроризма).

Устойчивый тренд к ухудшению мирового экономического климата,

между тем, сформировался до Brexit.

Динамика индекса доверия к перспективам глобального хозяйства

Индекс 2005 = 100

Источник: IFO (Munich)

Впрочем, по опросу экспертов мюнхенского Института экономических

исследований (участвовали 1086 человек из 115 стран), в третьем квартале

2016 г. зафиксирован минимальный уровень показателя за последние три

года — 86 пунктов (падение ко второму кварталу — 4,5 пункта). Решение

Альбиона выйти из Евросоюза, как видим, прибавило пессимизма. Но его

корни, понятно, глубже.

296

В одной из недавних колонок в Project Syndicate обладатель Нобеля по

экономике Р. Шиллер с беспокойством констатировал: рынки остаются в

состоянии прогрессирующей неопределенности. Причем равно непонятно: то

ли ее постоянно провоцирует торможение общемирового роста, то ли,

напротив, именно она усиливает это замедление. В результате от четкой сетки

координат для принятия решений остаются лишь смутные контуры, а их

мотивации определяются главным образом политикой центробанков. Рецепт

мэтра — денежным властям и правительствам стран с крупнейшими

экономиками необходимо максимально прояснить логику и содержание

своих действий на среднесрочную перспективу.

Рекомендации МВФ — найти в каждой из экономик на основе

«трехстороннего подхода» собственный баланс денежно-кредитных и

налогово-бюджетных мер и структурных реформ — в принципе о том же.

Попытки стимулирования деловой активности предпринимаются в pax

economica практически повсеместно. Результаты, правда, пока не слишком

убедительны. При этом вместо желанной синергии регулятивных усилий

наблюдается их очевидный дисбаланс. Не случайно в июльском докладе о

перспективах глобальной экономики МВФ призвал развитые страны избегать

слишком сильной зависимости от денежно-кредитной политики (ДКП) и

«использовать взаимодополняющий эффект широкого диапазона

инструментов», а участники последней встречи «финансовой двадцатки» в

коммюнике по ее итогам (24 июля) вновь подтвердили, что ДКП сама по себе

не может привести к сбалансированному росту.

Напомним, что с начала «экспериментов» с так называемой

нетрадиционной монетарной политикой (или, иначе говоря, программами

«количественного смягчения» — quantitative easing) прошло уже восемь лет.

ФРС США даже успел завершить несколько таких «подходов», не спеша,

впрочем, ужесточать денежно-кредитные кондиции (базовая ставка была

повышена лишь один раз на 0,25 п.п.). Другие центробанки (особенно в

Еврозоне и Японии), напротив, действовали асинхронно. В результате

текущий уровень вливания ликвидности в финансовые рынки —

максимальный с 2009 г.

297

Покупки активов центробанками*, млрд долл.

*в среднем за месяц на скользящем годовом интервале Источник: DB Global Markets Research

По оценке аналитиков Deutsche Bank, ЕЦБ и его японские коллеги

примерно в равных долях ежемесячно покупают ценных бумаг на

180 млрд долл. Ожидается, что планка эта не только удержится в следующем

году, но будет превышена вследствие возобновления QE Банком Англии.

Итог нетрадиционных ДКП (пока еще, очевидно, промежуточный)

неоднозначен. Бесспорно, экономики США, еврозоны и Великобритании

удается держать на плаву, не допуская спада. В то же время, массированное

наращивание стимулов не сопровождается сколько-нибудь заметным

ускорением роста. Деньги центробанков уходят прежде всего и главным

образом на финансовые рынки, причем в первую очередь на долговые,

усиливая их «температурный разрыв» с экономикой реальных секторов.

Следствием этого уже стала существенная деформация ритмов деловых

циклов. Еще более основательные трансформации качественного характера

случились (и продолжаются) в целом в мировом денежном хозяйстве. Объем

государственных и корпоративных облигаций с доходностью ниже нуля к

середине августа 2016 г. достиг, по оценкам, запредельной величины в

13,4 трлн долл. С такой доходностью торгуются уже 30% всех госбондов,

выпущенных в мире. Отрицательные ставки ряда центробанков на деле

оказываются своего рода дополнительным налогом для кредитных

организаций, демотивируя их наращивать активность. Торможение, а в ряде

ведущих экономик и падение инвестиций в таком контексте выглядит

естественным «порядком вещей».

298

Дальнейшее следование этой логике означало бы рано или поздно

переход к прямым отношениям центральных банков с субъектами экономики

и населением (что, кстати, и предполагает теория «вертолетных денег»). На

деле это стало бы концом существования финансовых систем в привычном

всем облике и началом интеграции полномочий денежных властей и

госорганов, отвечающих за планирование и исполнение бюджетов. По сути

это были бы уже не совсем капитализм и рыночная экономика. Подобную

перспективу в настоящее время обсуждают преимущественно в сугубо

теоретическом ключе190.Что же касается практики, то консенсус-диагноз тоже

очевиден — ДКП в развитых странах подошла к пределу своих возможностей,

и достижение даже слабого стимулирующего эффекта невозможно без поиска

нового баланса между монетарной и фискальной политиками и структурными

реформами. Движение по этому вектору постепенно становится новым

регулятивным трендом, хотя бы на уровне замыслов. Убедительных

результатов на этот счет пока не зафиксировано, но определенные подвижки

все же имеют место.

Так, в июле центробанки ведущих развитых экономик, хотя и выразили

публично озабоченность по поводу Brexit, тем не менее, уклонились от

перемен в ДКП. Рыночное отражение этой паузы было также довольно

спокойным. В августе началось «брожение». Банк Англии ожидаемо снизил

ставку до 0,25%191, на 60 млрд ф. ст. увеличил программу выкупа гособлигаций

(сроком на 6 месяцев), объявил о намерениях купить в течение полутора лет

корпоративные бонды на сумму 10 млрд ф. ст. и предоставить коммерческим

банкам льготные кредиты до 100 млрд ф. ст. Одновременно был

подтвержден прогноз-2016 по росту ВВП на 2% и снижены ожидания на 2017—

190 20 июля «The Wall Street Journal» обратила внимание читателей на исследование

экономистов Банка Англии Дж. Бердира и М. Камхофа, в котором авторы предлагают

денежным властям развитых стран задуматься о выпуске цифровых валют как инструмента

смягчения последствий финансовых циклов. Введение таких валют предполагает доступ

населения к деньгам регуляторов как своего рода аналогу cash для проведения прямых

платежей без банковских посредников. Центральный банк в этом случае становится

единственным генератором денежной массы и получает возможность контролировать

объем денег в экономике, не прибегая к ключевой ставке. Критики подхода справедливо

отметили, что для стимулирования роста объем кредитов много важнее темпов расширения

монетарных агрегатов. Однако этот вопрос в концепции авторов остается без ответа. 191 2 августа знаковое решение принял Резервный банк Австралии, понизивший ставку на

0,25 п.п. до 1,5% в ответ на рекордно низкий уровень инфляции и замедление темпов

расширения занятости.

299

2018 гг. — с 2,3% до 0,8% и 1,8% соответственно. Кроме того, на середину

осени анонсирована возможность нового уменьшения ставки в зависимости

от развития макроэкономической ситуации.

Наблюдатели обратили внимание на то, что в сценариях британского

регулятора не просматривается рецессии. К тому же экономика, похоже,

чувствует себя лучше, чем это представляется в выкладках аналитиков.

Потребительские цены, к примеру, в июле выросли на 0,6% в годовом

выражении, что стало максимальным темпом с ноября 2014 г. Факт

примечательный, поскольку говорит о снижении дефляционного давления и

повышении вероятности (об этом уже высказался Банк Англии) подобраться к

целевому уровню инфляции в 2% не во втором квартале 2018 г., а концу 2017-го.

Вместе с тем, Brexit-неопределенности, по-видимому, развеиваться в

ближайшее время не придется. По сообщениям британских СМИ,

правительство Соединенного Королевства начнет реальные переговоры с ЕС

не ранее середины второй половины 2017 г., когда президентские и

парламентские выборы во Франции и Германии выведут на историческую

авансцену переговорщиков с новым электоральным мандатом. О том, что

нервозности в этом временном интервале будет с избытком, свидетельствуют

планы переноса штаб-квартир, прорабатываемые рядом крупнейших банков192.

ЕЦБ пока продолжает держать июльскую паузу. После довольно

невнятного второго квартала (темпы роста против января-марта упали вдвое

— с 0,6% до 0,3%, год к году — с 1,7% до 1,6%, инфляция в годовом выражении

добралась лишь до 0,2%) середина третьего принесла максимальный рост PMI

за последние 6 месяцев до 53,2 пункта, а также улучшение на рынке труда.

Тем не менее, никто из экспертов и участников рынка не ждет скорого

ужесточения монетарных условий. Более того, глава ЕЦБ М. Драги постоянно

подтверждает готовность продолжать стимулирующую ДКП столь долго,

192 Пока об этом заявляют в основном представители инвестбанков. При этом

«удовольствие» выглядит вовсе не дешевым. По оценке консалтинговой компании

Synchrone, затраты по переводу персонала на континент составят в расчете на одного

сотрудника в среднем 50 тыс. ф. ст. Для JP Morgan Chase, по признанию его главы

Дж. Даймона, Brexit-смета может достичь 200 млн ф. ст. В то же время, Wells Fargo (США)

— один из мировых лидеров в розничном кредитовании — покупает за 400 млн долл. офис

в центре Лондона.

300

насколько это будет необходимо193. Впрочем, одновременно он же не

перестает призывать правительства ЕС-19 ускорить структурные реформы и

перефокусировать налогово-бюджетную политику на поддержку

экономического роста.

Такая позиция в принципе адекватно отображает объективное

макроэкономическое состояние еврозоны, где темпы и устойчивость роста

все более явно упираются в структурные ограничения. При этом у самого ЕЦБ

немало головной боли по поводу таких сдержек в зоне собственной зоне

ответственности. Слабость евробанков, с июля 2015 г. потерявших 560 млрд долл.

капитализации, — один из основных сюжетов в любом аналитическом

докладе о положении дел в экономике Старого Света. Последние стресс-тесты

(результаты обнародованы 29 июля), хотя и оказались лучше предыдущих, но

сомнений у наблюдателей не развеяли. Наихудшие результаты (вплоть до

отрицательной достаточности капитала у Banca Monte dei Paschi di Siena)

показали практически все банки Италии194. Если случится реальный кризис,

они — банкроты. Однако в зоне риска оказались не только Allied Irish Bank,

находившийся в последние месяцы «на грани фола», но и такие

системообразующие «имена» как Raiffeisen, Commerzbank и Deutsche Bank.

Реформа банковского сектора еврозоны — лишь один из элементов

структурной повестки. Текущим летом к традиционным рекомендациям

добавились предложения МВФ реанимировать идею евроналога, популярную в

Брюсселе в 2010—2013 гг. Теперь, правда, она выглядит несколько иначе —

речь идет о создании ряда специализированных фондов для централизованных

инвестиций в инфраструктуру ЕС и стимулирования частных вложений в

перспективные секторы экономики. Отдельный финансовый институт

целесообразно было бы создать для решения проблемы беженцев.

Реализация замысла потребует ужесточения бюджетной политики, что,

видимо, возможно лишь после завершения электорального цикла в ведущих

193 Участники рынка ожидают, что в сентябре ЕЦБ объявит об увеличении ежемесячного

объема выкупа активов до 90 млрд евро, продлении срока действия этой программы на

шесть месяцев до сентября 2017 г., а также понизит ставку по депозитам до минус 0,5%. 194 Стресс-тесты касались 51 банка ЕС и Норвегии, которые охватывают 70% банковского

сектора Европы. Кредитные организации Греции, Португалии и Кипра участия в

тестировании не принимали.

301

странах Евросоюза. Тем не менее, определенные шаги в этом направлении

предпринимаются. Свидетельство тому — отказ Еврокомиссии (10 августа) от

применения штрафных санкций к Испании и Португалии за неисполнение

бюджетных обязательств в обмен на более радикальные целевые установки

по фискальной консолидации в этих странах195. Оно понятно: одновременное

ослабление бюджетной политики и по меньшей мере неужесточение ДКП при

вялом развороте к структурным реформам приведут к гарантированному

усилению макроэкономической несбалансированности и сползанию

еврохозяйства в «колею» известного «японского маршрута» или, попросту

говоря, в длительную стагнацию.

Что же касается самой «абэномики», ее опыт остается неоднозначным

и противоречивым. Баланс Банка Японии вследствие исполнения программы

QE вырос за последние два с половиной года вдвое — до 80% ВВП (у других

главных центробанков развитых стран этот показатель в августе находился в

диапазоне 20—25%). При этом цель по инфляции (2%) не достигнута, а темпы

роста остаются неустойчивыми с регулярными срывами экономики в

поквартальные спады. Предварительные данные по ВВП за второй квартал

указывают на нулевое изменение по сравнению с предыдущими тремя

месяцами. Слабая динамика отмечается на фоне падения экспорта (в июле на

14% год к году) и частных инвестиций. В июле и августе перелома этих трендов

не произошло. К тому же укрепляется иена (с начала года она подорожала на

16% в паре с долларом США). В итоге годовые темпы роста в апреле-июне

замедлились до 0,2% с первоквартальных 1,9%.

Наблюдатели уже несколько месяцев к ряду говорят о необходимости

перезагрузки «абэномики». Вопрос о пределе проводимых центробанком

покупок бондов и эффективности таких мер лишь прибавляет в актуальности.

Июльские решения Банка Японии разочаровали инвесторов. Как по

содержанию (основные параметры ДКП оставлены без изменений за

исключением увеличения лимита по покупкам бумаг биржевых фондов), так

и по риторике, лишь прибавившей скепсиса в ощущениях. Например, в

195 Португалии придется снизить дефицит бюджета с 4,4% ВВП в прошлом году до 2,5% в

текущем. Испании — с 5,1% в 2015-м до 4,6% в 2016-м, 3,1% в 2017-м и 2,2% в 2018 г.

Программы соответствующих мер Мадрид и Лиссабон должны утвердить и представить

властям ЕС к 15 октября.

302

заявлении регулятор сообщил о сохранении «значительной

неопределенности» перспектив достижения инфляцией цели «на фоне

усилившейся волатильности на мировых финансовых рынках и сложной

ситуации в ведущих мировых экономиках». При этом на сентябрь

анонсировано проведение «предельно детального мониторинга деловой

активности и инфляционных процессов в свете реализации программы QE с

отрицательной ставкой». Июльским «сюрпризом», однако, стало повышение

Банком Японии прогноза роста ВВП на 2017 г. с 0,0—0,3% до 1,0—1.5%

(ожидания-2018 изменились мало — с 0,6—1,2% до 0,8—1,0%). Причина —

надежды на скоординированные действия совместно с правительством по

расширению стимулов.

2 августа кабинет министров утвердил пакет налогово-бюджетных мер

объемом 28 трлн иен (274 млрд долл.), включая допрасходы в 4,6 трлн иен

(почти 0,9 ВВП) на текущий финансовый год (завершается в марте 2017 г.).

Прямые траты из казны в течение ближайших двух лет составят 7,5 трлн иен.

Остальное — разнообразные налоговые льготы. По оценкам, новые стимулы

способны обеспечить лишь умеренное ускорение экономики примерно на

0,4% ВВП. Задача о выходе на реальный 2%-й рост, таким образом, не

решается. Не будет достигнут и целевой объем ВВП в 600 трлн иен

(5,7 трлн долл.) к 2020 г. — отставание, по оптимистическому сценарию

Японского центра экономических исследований, составит 17,3 трлн иен.

Вывод экспертов — бюджетные стимулы будут требоваться постоянно.

Понятно, что сразу возникает вопрос, как это отразится на уровне госдолга

(уже 50%) и фискального небаланса (5% ВВП)196.

В МВФ уже сомневаются в способности правительства уверенно

обслуживать госдолг. Потребность в его финансировании измеряется 53% ВВП

— наивысший показатель среди стран ОЭСР. Звонок-предупреждение — в

июне-июле японские инвесторы скупили иностранных бондов со сколь-

нибудь положительной доходностью на 2,54 трлн иен (исторический

максимум). Вполне здоровая реакция на отрицательную доходность госбумаг.

196 Следует иметь в виду и то, что долг корпоративного сектора (оценка МВФ) насчитывает

234% ВВП, а задолженность домохозяйств достигла около 130% их суммарных

располагаемых доходов.

303

Неочевидности перспектив японской экономики не убавляется.

Несколько прояснить картину могли бы шаги к новому балансу регулятивных

мер. Но «третья стрела Абэ», то есть собственно структурные реформы, все

еще остается в «колчане», а гремучая смесь нетрадиционной ДКП и

смягчаемой фискальной политики лишь генерирует новые риски

продолжения (в лучшем случае) многолетней стагнации, в том числе и для

глобального хозяйства в целом.

В США ситуация, на первый взгляд, несколько более ясная. ФРС, не

изменив базовую ставку на июльском заседании, запустила интригу по поводу

«возможного повышения в текущем году» на новый круг. Протоколы

последнего голосования комитета по открытым рынкам (опубликованы

17 августа) показали, что Федрезерв не слишком «впечатлен» Brexit’ом, но

гораздо более озабочен сложным экономическим контекстом в самих США. Напомним,

что регулятор ухудшил прогноз по ВВП на 2016 г. с 2,2%, ожидавшихся в марте,

до 2,0%, что совпадает с долгосрочной «нормой роста», на которую

ориентируются американские центральные банкиры. Безработица в текущем

году снизится до 4,7%, в 2017—2018 гг. останется на уровне 4,6%. Базовая

инфляция-2016 доберется до 1,7%, ускорившись в 2017 и 2018 гг. до 1,9—2,0%.

Тем временем, экономика подает сигналы довольно разноречивые. По

оценке министерства торговли США, ВВП во втором квартале в пересчете на

годовые темпы вырос на 1,2%, что оказалось примерно вдвое хуже экспертных

ожиданий. Итоги первого квартала пересмотрены в худшую сторону — с 1,1%

до 0,8%. Продолжается дефляционное давление. Рост индекса потребительских

цен с исключением затрат на продовольствие и энергопотребление в апреле-

июне замедлился до 1,7% после 2,1% в январе-марте.

Экспорт за второй квартал прибавил 1,4%, импорт сократился на 0,4%.

На 0,9% снизились госрасходы после повышения на 1,6% в первом квартале.

Вместе с тем, настораживает расхождение в динамике частного потребления и

инвестиций. Потребительские расходы (на их долю приходится 70% ВВП США)

в апреле-июне поднялись в годовом выражении на 4,2% (самый высокий темп

с 2014 г.) после 1,6% в первые три месяца текущего года. В то же время,

частные вложения в основной капитал ускорили падение (год к году) с 0,9% в

первом квартале до 3,2% во втором (худшее значение за последние семь лет).

304

Рост ВВП США

в % квартал к кварталу в годовом выражении, сезонность исключена

Источник: Bloomberg Finance L.P.

Инвестиционный спад, по мнению многих экспертов, может указывать

на нарастание пессимистических ожиданий в корпоративном секторе. С этой

гипотезой, однако, не вполне согласуются сильные показатели по рынку труда

(292 тыс. новых рабочих мест в июне, 255 тыс. — в июле) и усиление темпа

промвыпуска, продолжающееся третий месяц подряд. В июле PMI

менеджеров по закупкам вырос до 52,9 пункта после 51,3 пункта в июне и

50,7 пункта в мае. Причина сокращения капвложений, скорее, коренится в

быстром обрастании нефинансового сектора долгами: у компаний из списка

S&P 500 с 2010 г. они выросли более чем на 1 трлн долл.197 Для сохранения

текущих параметров по дивидендам и обратному выкупу акций им требуется

до 150 млрд долл. на круг ежегодно. Приходится выбирать — либо

сохранение капитализации, либо инвестиции.

Такое положение — прямое следствие заметно усилившейся с конца

1990-х гг. зависимости американской экономики от стоимости активов,

определяемой настроениями финансовых рынков. Риски трансляции

неровных ритмов финансовых циклов на хозяйство в целом возрастают. Само

по себе это не означает, что резкое ограничение или даже обвал рыночной

конъюнктуры неминуемо должен конвертироваться в рецессию. Но это уже

серьезное структурное ограничение долгосрочного производительного

потенциала экономики. Напомним, что средние темпы роста

197 Коэффициент отношения долга к EBITDA в этой выборке в настоящее время вырос до

2,3, достигнув максимума с начала 2000 г.

305

производительности труда в США за последние 10 лет составили лишь 1,3%

против 2,3% за период 1947—2005 гг. Снижение потенциала выпуска198,

тормозя увеличение доходной базы бюджетной системы, в свою очередь

снижает возможности отвечать на нарастающие структурные вызовы.

Представляя в июне доклад по итогам мониторинга экономического

положения Штатов глава МВФ К. Лагард отметила риски запаздывания

ответов по четырем главным структурным дисбалансам: снижению доли

работающих граждан; замедлению темпов производительности труда,

усилению неравенства в распределении доходов199; увеличению доли

населения, живущего за чертой бедности200.

Эксперты Фонда выдвинули ряд предложений по смягчению указанных

рисков. В их числе инвестиции в инфраструктуру, проведение

иммиграционной реформы и комплексной реформы корпоративного

налогообложения, повышение минимального размера оплаты труда, заключение

соглашения о Трансатлантическом торговом и инвестиционном партнерстве с

Евросоюзом, пресечение любых форм протекционизма, сокращение

дефицита счета текущих операций (по прогнозам, к 2020 г. он может

превысить 4% ВВП, что будет означать переоцененность доллара на 10—20%).

Заметим, что решение этих задач невозможно лишь средствами ДКП и

требует выхода за ее пределы в другие регулятивные сферы. Примечательно, что

за девять месяцев текущего финансового года США увеличили дефицит госказны

на 27%. Бюджетное управление Конгресса прогнозирует, что в итоге он достигнет

2,9% ВВП после 2,5% в 2015-м (прошлый финансовый год завершился

30 сентября). Пока непонятно, идет ли речь о нащупывании курса на

некоторое смягчение бюджетной политики или причина «отступления» кроется

198 Еще в 2012 г. Федрезерв оценивал рост потенциального выпуска в долгосрочной

перспективе в 2,3—2,5%, безработицу — в 5,2—6,0% и процентную ставку — в 4,25%.

Последний прогноз «нормальных» уровней — в 1,8—2,0%; 4,7—5,0% и 3,0% соответственно. 199 По данным Налогового управления США (IRS) на долю 10% самых богатых семей

(годовой доход выше 300 тыс. долл.) приходится 50,5% совокупного дохода всех

домохозяйств. При этом 22% составляет доля 1% богатейших семейств (годовой доход

более 1,4 млн долл.). Рост доходов в принципе характерен для всех групп населения.

Однако докризисный уровень они достигли или превысили у абсолютного меньшинства.

Более 90% семей восстановили лишь 60% потерь вследствие Великой рецессии. 200 См. подробнее: Managing Director Christine Lagarde’s Opening Remarks for the United

States 2016 Article IV Press Conference. June 22, 2016;

http://www.imf.org/en/News/Articles/2015/09/28/04/53/sp062216

306

в конъюнктуре года президентских выборов. Но если все-таки намечается

расширение фискальных мер, тогда не обойтись без ужесточения ДКП.

Общеэкономический контекст ставит Федрезерв перед сложной

дилеммой: удержание текущего уровня ставки может привести к слабо

контролируемому негативному потоку событий на финрынках,

преждевременное повышение — к еще большему торможению экономики с

перспективой рецессии (многие эксперты уверены, что победа на выборах

Д. Трампа способна оказаться политическим триггером реализации такого

сценария) одновременно с шоком для глобального хозяйства (падение

рынков, рост курса доллара, усиление притока капитала в США, обострение

долговой проблемы в развивающихся странах и т. п.). По сути ФРС в настоящее

время уверена лишь в устойчивости банковского сектора201.

Любое же решение по ставке сопряжено с рисками. Между тем,

ожидания рынков довольно прозрачны — денежным властям США пора

решиться на поступок, а мировой экономике нужен ясный сигнал, по каким

правилам играть дальше. Пауза же, взятая ФРС, погружает pax economica в

состояние своего рода взаимозависимой неопределенности, что еще сильнее

демотивирует деловую активность.

Динамика фьючерсов на фондовые индексы и опросы экспертов

показывают наибольшую вероятность повышения ставки в декабре (в

интервале 50—60%). В то же время, в августе заметно возросла частота

высказываний руководителей Федрезерва, что такая возможность не закрыта

и в сентябре (20—21 сентября состоится очередное опорное заседание

комитета по открытым рынкам), если экономика будет чувствовать себя

лучше, чем в первом полугодии. Интрига продолжается и вокруг размерности

увеличения federal fund rate. Регулятор все еще сохраняет прогноз верхней

границы ее интервала до 0,9% в конце года.

Понятно, что каким бы ни было решение по очередному ужесточению

ДКП, на деле оно станет лишь первым шагом к выстраиванию новой

201 В июле 2016 г. 33 крупнейших кредитных организации, на которые приходится 80%

банковских активов США, прошли весьма жесткий тест ФРС, предполагавший

масштабную рецессию по всему миру, рост безработицы на 5% и глубокий финансовый

кризис. «Учения» оказались успешными. Банковский сектор устоял в новом

гипотетическом кризисе.

307

композиции регулятивно-стимулирующих мер в США. При этом придется

тщательно учитывать положение дел и перспективы перемен в других

ведущих экономиках.

В таком мониторинге, естественно, особого внимания требует Китай,

также оказавшийся в «ловушке» регулятивных дисбалансов. Итоги первого

полугодия (по официальным оценкам, темп роста ВВП сохранился на уровне

января-марта — 6,7%) и предварительные оценки июля (совокупный индекс

PMI, в версии Caixin, вырос до 51,9 пункта) показывают, что замедление

Поднебесной несколько сбросило скорость.

Динамика роста ВВП, промпроизводства, розничных продаж и инвестиций в КНР, % г/г

Источник: Bloomberg Finance L.P.

Наблюдатели, связывая этот эффект со стимулирующими мерами,

отмечают усиление рисков его быстрого исчерпания. На вероятность новой

«волны» торможения, например, указывает снижение до 9% прироста

инвестиций в первом полугодии. После некоторой активизации деловой

активности в третьем квартале до конца года, видимо, возникнет потребность

в новом допинге. В итоге «погоня» за темпами роста будет еще больше

размывать контуры объявленных структурных реформ.

По расчетам аналитиков Fitch, текущие показатели ВВП обеспечиваются,

прежде всего, «кредитным форсажем», темпы которого уже вдвое превышает

номинальное приращение валового внутреннего продукта. Однако такое

308

качество роста лишь подчеркивает его крайнюю неустойчивость. В

августовском докладе МВФ по экономике Китая202 констатируется:

«Уязвимости по-прежнему растут угрожающими темпами… необходимая

трансформация будет сложной и, возможно, неравномерной на фоне

повышенных понижательных рисков». Главными из них остаются

стимулирующая ДКП Народного банка, стремительно растущий общий долг и

слабая готовность власти к быстрым и радикальным реформам. Инерция

действия этих факторов, считают в Фонде, может привести к тому, что к началу

2020-х гг. китайский рост не будет превышать 3%.

Напомним, что регулятор в Поднебесной на деле таргетирует

номинальный объем ВВП, что предполагает контроль реальных темпов

экономического роста и инфляции. При этом Нарбанк, как подчеркивает его

глава Чжоу Сяочуань, ставит перед собой следующие цели: обеспечение

ценовой стабильности, стимулирование роста, содействие занятости,

поддерживание стабильности платежного баланса, а также проведение

реформ для развития финансовой системы. Сокращение числа целей в

будущем возможно «только при достижении соответствующего уровня

развития экономики». Тогда же можно будет говорить на практике и о

повышении уровня независимости центрального банка. Столь красноречивое

признание (сделано в конце июня на специальном семинаре в МВФ) о роли

политических директив для ДКП в Китае во многом объясняет причины того,

что долговая нагрузка в экономике подошла к критической черте.

Не замечать нарастающих рисков уже невозможно. Медианная оценка

общего долга Китая (по данным «The Economist») — 250% ВВП203. Не

удивительно, что в официальной партийной печати активно цитируется некий

«высокопоставленный анонимный источник», предупреждающий, что

«высокий уровень заемных средств может спровоцировать системный

финансовый кризис»204. Одним из первых результатов такого «руководства к

действию» стал опубликованный Нарбанком в июле доклад о путях решения

202 См.: Proactive Reforms Critical to China’s Medium — IMF. Term Growth Prospects, 11

August 2016; http://www.imf.org/en/News/Articles/2016/08/11/14/40/NA081216-Proactive-

Reforms-Critical-to-China-Medium-Term-Growth-Prospects 203 В Moody’s полагают, что она может быть занижена из-за недооценки операций shadow

banking на 23% (2,4 трлн долл.). 204 Аналитики крупнейших инвестбанков в Большой Азии практически едины во мнении,

что речь может идти о Лю Хэ, экономическом советнике Си Цзиньпина.

309

долговой проблемы. Начинать предполагается с замедления роста

коэффициента общего долга к ВВП. Для этого новые кредиты должны

выдаваться лишь тем заемщикам, кто способен генерировать растущий

денежный поток. По сути это приглашение госкомпаниям начать

реструктуризацию самих себя. Оснований к тому немало. На долю

предприятий с признаками преддефолтного состояния приходится около 55%

общего корпоративного долга (при их доле в ВВП в 22%). Но обслуживать

задолженность все труднее — в январе-мае 2016 г. прибыль в госсекторе

снизилась на 9,6%. Между тем, убытки банков по «безнадежным» кредитам,

по оценкам участников рынка, на круг (вместе с розницей) могут составить при

наихудшем сценарии до 3 трлн долл. Наблюдатели отмечают, что

предложенный центральными банкирами подход выглядит

привлекательным лишь в первом приближении, поскольку действительная

готовность властей реформировать должников (и, в том числе, банкротить их

значительную часть) вызывает обоснованные сомнения.

Второй пункт антидолговой повестки — замещение заемного

финансирования выпуском акций. В принципе возможно. Но этот рынок в

Китае в настоящее время пребывает почти в анабиозном состоянии. Индекс

волатильности Shanghai Composite колеблется около исторического

максимума 1992 г. Деньги инвесторов перетекли на долговой

(облигационный) сегмент, где, по мнению многих экспертов, надувается

«пузырь эпических масштабов».

Еще одна позиция плана борьбы с «плохими долгами» — обмен

просроченных кредитов банков на долю в капитале заемщиков — ажиотажа

также не вызвала. Без дополнительных мотиваций кредиторов, считают в том

числе и китайские эксперты, мера малопривлекательна, поскольку сведется

лишь к перекладыванию дефолтных рисков.

Заметим, что уверенности в эффективности предложений нет и в самом

Народном банке. Поскольку китайские предприятия уже попали «в ловушку

ликвидности», то стоило бы попробовать и альтернативный подход —

скорректировать налогово-бюджетную политику. Глава статистического и

аналитического департамента НБК Шэн Сонгчен, например, уверен, что, если

главное следствие закредитованности компаний — их нежелание

инвестировать, то лучше снижать не ставки, а налоги. Критики отреагировали

310

немедленно — точечное применение таких «кислородных подушек» в

конечном счете опять-таки приведет к росту долга, но теперь уже

государственного.

Являясь в 2016 г. председателем G 20, Пекин, очевидно, сделает все

возможное, чтобы по меньшей мере до конца года не допустить реализации

собственных финансовых рисков. Но отсрочка во времени лишь усиливает их

актуальность на среднесрочном треке. Тем более что пути преодоления

текущего дисбаланса регулятивных мер по-прежнему неочевидны. 4 августа

Нарбанк заявил, что во второй половине года «продолжит реализацию

сбалансированной денежно-кредитной политики, сохраняя ее гибкость и

соразмерность». Для этого принято решение комплексно задействовать

мультивалютные инструменты, поддерживать достаточный уровень

ликвидности и адекватный рост кредитования.

Наблюдатели, переведя с китайского монетарного, констатировали:

стимулирование экономики будет продолжено. К тому же в Госкомиссии по

развитию и реформам КНР сообщили, что ключевая ставка и резервные

требования будут снижены в «соответствующее время», проблемным

частным компаниям предоставлены госгарантии, покупателям недвижимости

— субсидии, участникам рынка — смягчение правил торговли фьючерсами на

фондовые индексы. Одним словом — дежа вю.

Даже очень краткий обзор проблем, которыми перегружены

«регулятивные хозяйства» ведущих экономик мира, позволяет предположить,

что существующие дисбалансы способны довольно долго поддерживать

торможение глобального ВВП. Многие эксперты уже назвали такое состояние

«новой нормальностью». Другие же полагают, что наблюдаемое

соскальзывание к «новой посредственности» (автор метафоры — К. Лагард)

еще можно предотвратить, опираясь на синергию взаимодополняющих ДКП,

фискальных консолидаций с встроенными стимулирующими мерами и

структурными реформами, и подкрепляя эти усилия действиями в форматах

международной экономической координации.

С точки зрения теории понятно, что в основе по меньшей мере стагнации

потенциала выпуска лежит неудовлетворительная динамика совокупной

факторной производительности труда (СФО). Напомним, что современные ее

модели далеко ушли от классических трехкомпонентных производственных

311

функций. В текущей «неоклассике» факторов как минимум пять: труд,

капитал, инновации, инфраструктура и качество институтов (регулятивных

правил и инструментов их соблюдения).

Для правительств и денежных властей это существенное усложнение

задач, так как координацию необходимых действий предстоит осуществлять

в «пятимерном пространстве» с на порядки большим числом и ограничений,

и возможностей. Дефицит ответов на этот общий вызов, подчеркнем особо,

как раз и определяет текущее «состояние взаимозависимой

неопределенности», когда несбалансированность регулирования, казалось

бы, требует понятных шагов для ее ослабления/преодоления, но каждый из

них усиливает риск негативных последствий для глобального хозяйства в

целом. Ситуация для всех его участников усугубляется парадоксами в

реакциях финансовых рынков на действия центробанков205 и

продолжающимся дефляционным давлением со стороны нефтецен206.

Pax economica, по большому счету, находится на развилке. Слабый рост

провоцирует увеличение потенциала социального дискомфорта

(безработица, вялая динамика доходов, когда большинство живет не хуже, но

и не лучше, чем вчера, усиление неравенства, демографическое и

миграционное давление). Итогом оказывается расширяющееся

распространение экономического популизма. Первый его «черный лебедь»

уже совершил посадку в Великобритании. Последствия (за месяц, например,

дефицит программ пенсионного обеспечения вырос на 115 млрд ф. ст.),

205 Глава фонда RIT Capital Partners лорд Дж. Ротшильд в письме клиентам, широко

растиражированном деловыми СМИ, подчеркнул, что центробанки, продолжая

эксперименты с ДКП, плывут без лоций по «неизвестным водам». В свою очередь гуру

инвестиционного рынка М. Фабер, продолжая тему, заметил: «Мы все на «Титанике», и

рынки могут затонуть, потеряв весь прирост капитала, накопленного за последние пять

лет». Другой «столп» рынка облигаций управляющий фондом Janus Capital Group Б. Гросс,

высказываясь об инструментах с отрицательной доходностью, нашел аналогию из

астрономии: «Это сверхновая звезда, которая однажды взорвется». Учитывая, что по

оценкам S&P, отрицательные ставки уже затрагивают интересы около 500 млн держателей

ценных бумаг, эффект может оказаться планетарного масштаба. 206 Увеличение с мая в 2,3 раза количества коротких позиций указывает на готовность

игроков активно «раскачивать» ценовые котировки. Вместе с тем, медианная оценка

текущего профицита предложения насчитывает примерно 1,1 млн баррелей в сутки.

Продолжается и борьба за удержание доли рынка. При ценах в коридоре 40—50 долл. за

баррель основные производители (Саудовская Аравия, Россия и США) наращивают

добычу, что позволяет ожидать нового понижательного давления на цены. МЭА

прогнозирует среднегодовую для Brent в 45 долл. за баррель. EIA США — в 42 долл.

312

однако, способствуют более взвешенным подходам. В британских СМИ,

повторимся, высказаны предположения, что реальных шагов к Brexit не стоит

ждать до конца 2017 г. На подходе, между тем, новый фактор сгущения

неопределенности, связанный с итогами президентских выборов в США.

Простые решения ведут в тупик, угрожая системной дестабилизацией

мировой экономики. К необходимо неизбежным, сложным (остающимся по

большей части теоретическими концептами) она только примеривается,

пробуя температуру «бурных вод», в которых придется «плыть» к новой

структурной сбалансированности. Понятно, что изменения будут происходить

по векторам роста совокупной производительности труда. Однако вопросы о

скорости и содержании перемен, а также их сопряженности в главных звеньях

глобального хозяйства остаются без убедительных ответов.

Нередко перспективы роста связывают с «новой технологической

волной», первые признаки «просачивания» которой многие эксперты видят в

накоплении потенциала прорывных решений в области медицины

(расшифровка генома человека и работы мозга, индивидуализация

профилактики и лечения заболеваний и т. д.); взрывном распространении

цифровых технологий, интернета вещей; применении «облаков», big data,

blockchain и т. п.

Для новой волны, однако, требуется расчистка экономического

пространства. Нельзя исключить, что к исполнению этой роли может оказаться

востребованным «новый идеальный шторм». Еще более высока вероятность

погружения мировой экономики в длительную стагнацию, выход из которой

безальтернативным образом потребует преодоления регулятивных

дисбалансов, о которых шла речь выше.

313

Общемировой рост — торможение с нарастающими рисками

(сентябрь 2016)

В начале сентября накануне саммита «Группы двадцати» в Ханчжоу в

докладе207 в его адрес МВФ констатировал: в 2016-м рост мирового ВВП пятый

год подряд будет ниже долгосрочного среднего темпа в 3,7% (за период

1990—2007 гг.). 2017-й может оказаться шестым в этом ряду. Столь

значительное и существенное замедление глобальная экономика переживает

впервые с 1990-х, когда на ее скорость оказывали давление последствия

перехода на рыночные рельсы стран Центральной и Восточной Европы и

бывшего СССР.

Замедление мирового роста,

% год к году

Реальный рост ВВП стран

«Группы двадцати», %, взвешенный

по ППС, 5-летняя скользящая средняя

Источник: World Economic Outlook, July 2016; расчеты персонала МВФ

Похоже, предположение аналитиков Фонда имеет все основания, чтобы

сбыться. Корректировки прогнозов анонсированы на начало октября. Тем не

менее, вектор уже задан. 21 сентября свою версию представили в ОЭСР208.

Торможение несколько усилится в текущем году и продолжится в следующем.

207 См подробнее: IMF Staff Note to G-20 on Global Prospects and Policy Challenges, September,

1, 2016; http://www.imf.org/external/np/g20/pdf/2016/090116.pdf 208 OECD, Interim Economic Outlook. Global growth warning: Weak trade, financial distortions.

21 September 2016; http://www.oecd.org/eco/outlook/OECD-Interim-Economic-Outlook-

September-2016-handout.pdf

314

При этом мировой динамике не слишком сильно помогут обмеление спада в

Бразилии и ожидаемое прекращение рецессии в России.

Прогнозы ОЭСР, реальный ВВП в %

2015 2016 2017

сентябрьская

версия

разница с

июньской

сентябрьская

версия

разница с

июньской

Мир в целом 3,1 2,9 -0,1 3,2 -0,1

США 2,6 1,4 -0,4 2,1 -0,1

Еврозона 1,9 1,5 -0,1 1,4 -0,3

Германия 1,5 1,8 0,2 1,5 -0,2

Франция 1,2 1,3 -0,1 1,3 -0,2

Италия 0,6 0,8 -0,2 0,8 -0,6

Япония 0,5 0,6 -0,1 0,7 0,3

Канада 1,1 1,2 -0,5 2,1 -0,1

Соединенное Королевство 2,2 1,8 0,1 1,0 -1,0

Китай 6,9 6,5 0,0 6,2 0,0

Индия 7,6 7,4 0,0 7,5 0,0

Бразилия -3,9 -3,3 1,0 -0,3 1,4

Остальной мир 2,0 2,3 -0,1 2,8 -0,2


В числе причин наблюдаемых трендов называют в первую очередь

«дефляционную ловушку». В среднем с 2008 г. рост цен в развитых и

развивающихся экономиках потерял по 1,5 п.п. Однако, если в emerging

markets средняя инфляция составляет чуть выше 5%, то в advanced economics

— немногим более 1%. Низкий спрос в развитых странах (в том числе

вследствие все еще высоких уровней задолженности частного и

государственного секторов и значительной безработицы) дестимулирует

инвестиции, что ослабляет рост производительности труда. Развивающиеся

рынки остаются под давлением падения цен на биржевые товары. К этому

добавляется довольно неустойчивый процесс смены экономической модели

в Китае, когда роль драйвера смещается от инвестиций к внутреннему

315

потреблению, но последнее сильно отстает от ранее ожидавшейся динамики.

Кроме того, все более значимым оказывается рост неравенства в мире —

практически во всех странах прирост доходов в высокообеспеченных группах

населения не трансформируется в увеличение конечного спроса.

Торможение глобального роста существенным образом отражается на

состоянии международной торговли. По оценке ОЭСР, в 1975—1986 гг. темпы

ее ежегодного роста и мирового ВВП шли вровень, в 1986—2007 гг. первые

были выше вдвое, в 2011—2015 гг. — в полтора раза. В 2016-м соотношение,

как ожидается, достигнет 0,8. ВТО снизила прогноз роста мировой торговли в

текущем году с 2,8% (апрельская оценка) до 1,7%209. Заметим, что впервые за

15 лет прогноз ВТО по торговле оказался ниже ее же ожиданий от роста

мировой экономики. Такое положение сохранится и в следующем году —

прогноз-2017 уменьшен с 3,6% до вилки в 1,8—3,1%.

Соотношение роста объема мировой торговли товарами и темпов мирового ВВП

% в реальном выражении

Источник: WTO Secretariat for trade

209 См. подробнее: WTO. Trade Statistics and Outlook, 27 September 2016. Следует отметить,

что статистика ВТО не в полной мере учитывает изменение содержания мировой торговли.

Уверенно фиксируя торговые потоки, она не полностью отражает трансграничное оказание

услуг. Между тем, альтернативные оценки, например, в PwC, указывают на то, что за

последние десять лет стоимость экспорта услуг в мире росла на 6,5% в год, опережая и

глобальный ВВП, и товарный экспорт.

316

Сложившуюся ситуацию в ВТО объясняют замедлением экономики

Китая, падением объемов импорта в США и заметным расширением

применения протекционистских мер210.

В наблюдаемых трендах с наибольшими сложностями сталкиваются

развивающиеся экономики. Слабый общемировой спрос заметно уменьшает

эффективность их экспортоориентированных моделей. При этом снижение

ожиданий роста демотивирует компании к инвестициям. Усиливается роль

таких факторов, как неустойчивость финансовых систем вследствие больших

объемов внешнего и внутреннего корпоративного и государственного долга

(одна только общая задолженность компаний по банковским кредитам

составляет 25 трлн долл.) и риски раскручивания дефляционной спирали. В

своем сентябрьском докладе ЮНКТАД уже не исключает, что третья волна

мирового кризиса (первыми двумя были Великая рецессия 2008—2009 гг. и

обострение в 2011—2012 гг. долговых проблем еврозоны), скорее всего,

зародится именно в emerging markets211.

В МВФ отмечают, что замедление развивающихся экономик,

начавшееся еще в 2010 г., выглядит на редкость синхронным и

продолжительным, причем влияние крупнейших из них на мировую

динамику усиливается. По оценкам аналитиков Фонда, снижение темпов

роста БРИКС на 1 п.п. ведет к замедлению мировой экономики в

последующие два года в среднем на 0,4 п.п., других emerging markets — на

0,8 п.п., а «пограничных» рынков — на 1,5 п.п. Если брать в расчет только один

Китай, то эффект сопоставим — 0,2 п.п., 0,5 п.п. и 1 п.п. соответственно212.

Растущие риски продолжения отмеченных выше тенденций

стимулируют активный поиск путей перебалансировки регулятивных мер в

арсенале экономической политики вкупе с обновлением повестки global

210 По данным Global Trade Alert, число ограничений международной торговли, введенных

в мире в целом с ноября 2008 г. по настоящее время приближается к шести тысячам.

Тенденция последних месяцев — нарастающее сдерживание Китая. В январе-августе

2016 г. против него было возбуждено 85 антидемпинговых, противодотационных и других

торговых расследований со стороны 20 стран и регионов мира, что в 1,5 раза превысило

аналогичный показатель 2015 г. При этом объем торгового потока, попавшего под

расследования, вырос почти вдвое — до 10,32 млрд долл. 211 См.: UNKTAD Trade and Development Report, 2016. Structural transformation for inclusive

and sustained growth; http://unctad.org/en/PublicationsLibrary/tdr2016_en.pdf 212 R. Huidrom, M. Ayhan Kose, F. Ohnsorge. A Ride in Rough Waters. — «Finance &

Development», September 2016.

317

governance. Существенную роль в этом играют все более неоднозначные

последствия денежно-кредитной политики ведущих центробанков.

Применяемые ими сверхнизкие или отрицательные ставки, программы

«количественных смягчений», разрастание функции покупателя «последней

инстанции» в совокупности постоянно и многократно усиливают зависимость

финансовых рынков от действий денежных властей. Растущие же балансы

последних чем дальше, тем больше смотрятся как плотно поставленные

«минные поля» для будущего общемирового роста.

Замечу, что приведенная диаграмма дает представление о движении

активов только у трех крупнейших регуляторов. В целом же все центробанки

мира, снижавшие с 2008 г. ставки 668 раз и влившие в рынки, по оценке BofA

Merrill Lynch, более 12 трлн долл. дополнительной ликвидности, обладают

балансовыми активами на сумму около 25 трлн долл., что эквивалентно почти

трети глобального ВВП. Такие объемы и их приросты, естественно, становятся

определяющими для усиливающихся рыночных диссонансов. Именно на это

обратили внимание аналитики Банка международных расчетов (БМР) в

обзоре мирового денежного хозяйства за третий квартал (опубликован

18 сентября)213.

Во-первых, при возросшей волатильности котировок ралли проходят

интенсивнее, а волны турбулентности становятся круче при сравнительно

быстром восстановлении перегревов в сегменте долевых и долговых ценных

213 См. подробнее раздел «Dissonant markets?» в BIS Quarterly Review, September 2016.

Динамика балансов центральных банков, в % к мировому ВВП

Источник: OECD Business and Finance Outlook 2016

318

бумаг. Во-вторых, доходности бондов падают при слабеющем росте реальных

секторов экономики, хотя по опыту рыночной истории должно быть наоборот.

В-третьих, по ходу quantitative easing центробанки оказались

доминирующими игроками на рынках государственных и корпоративных

облигаций (в Японии и Швейцарии еще и на рынке ETF — фондов акций).

Любое ослабление их активности способно отправить цены вниз, открыв

шлюзы для «половодья» рецессионных рисков. Но доступных бумаг для

покупок (то есть, пригодных по стандартам регуляторов) становится все меньше.

Наконец, самое громкое непопадание в ноты (некоторые эксперты

всерьез заговорили о подрыве основ финансового капитализма) — это

отрицательные ставки214, толкающие в минусовую зону и доходность бондов.

По данным БМР, объем торгуемых бумаг с такими «показателями» превышает

10 трлн долл. В ОЭСР подсчитали, что в этом «классе» пребывают более 35%

суверенных долгов стран-участниц организации — еще пара лет такой

практики, уверены ее эксперты, и возникнет глобальная проблема

устойчивости финансовых институтов. Оно и понятно: по оценке S&P Global

Ratings, с последствиями отрицательных ставок так или иначе столкнулись уже

почти 500 млн человек.

В августовском исследовании МВФ215 подчеркивается, что

отрицательные ставки, на первых порах отчасти способствуя оживлению

кредитования и повышению доступности заемных средств, в дальнейшем

будут приводить к противоположному эффекту, поскольку оказываются

своего рода дополнительным налогом на банки, сокращая процентную

маржу. Причем вероятность нового credit crunch напрямую зависит от

состояния банковских секторов в тех или иных странах. В еврозоне в

настоящее время оно наиболее хрупко216. Помимо отложенных последствий

214 В настоящее время отрицательные депозитные ставки установлены центральными

банками: Дании (-65 п.п., введена в июле 2012 г., отменена в мае-августе 2014 г.,

восстановлена в сентябре 2014 г.), ЕЦБ (-40 п.п., действует с 11 июня 2014 г.), Венгрии (-

5 п.п., с 23 марта 2014 г.), Японии (-10 п.п., с 16 февраля 2016 г.), Норвегии (-50 п.п., с

24 сентября 2015 г.), Швеции (-125 п.п., с 12 февраля 2015 г., применяется также ставка в -

50 п.п. для операций на открытом рынке), Швейцарии (-75 п.п., с 15 января 2015 г.). 215 См.: A. Jobst, H. Lin. Negative Interest Rate Policy (NIRP): Implications for Monetary

Transmission and Bank Profitability in the Euro Area / IMF Working Paper № 16 (172), August

10, 2016; https://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2016/wp16172.pdf 216 Помимо рисков банкротства Deutsche Bank наиболее тяжелое положение сложилось в

банковском секторе Италии, где доля «плохих» кредитов, то есть, необслуживаемых в

течение 90 дней, достигла 18,1% совокупного портфеля, что эквивалентно четверти ВВП

319

налицо уже ряд их ярких проявлений здесь и сейчас. Аппетит к риску у

инвесторов, проглатывающих как «горячие пирожки» бумаги с

положительной доходностью217, еще более повышает рыночную температуру.

В то же время даже околонулевые ставки основательно осложняют

накопление активов, обеспечивающих пенсионный доход, и деятельность

занятых этим бизнесом финансовых институтов. Благодаря дешевым деньгам

в ледниковый период погружается инвестбанкинг (его комиссии с начала года

составили лишь 3,7 млрд долл. — минимальное значение за последние 20

лет). Реакцией на обозначившиеся и усилившиеся риски стала «сентябрьская

пауза» в изменениях денежно-кредитных политик (ДКП), взятая регуляторами.

В первой половине месяца на прежнем уровне оставили свои

монетарные кондиции ЕЦБ, Банк Англии, Швейцарский национальный банк,

20—21 сентября к ним добавились Банк Японии и ФРС США, также

зафиксировавшие статус-кво. Вместе с тем, в аргументации принятых решений

и изложении намерений на будущее стали заметны новые акценты.

Центральные банкиры в Швейцарии дали понять, что рассматривают

отрицательную процентную ставку по бессрочным депозитам и интервенции

на валютном рынке как инструменты «довольно грубые», но позволяющие

сдерживать рост франка. Тем самым возможные перемены в ДКП поставлены

в зависимость от устойчивости курсовой динамики.

В Банке Англии не исключили до конца года еще одного снижения

ключевой ставки с текущих 0,25% до «значения ближе к нулю», если этого

потребуют макроэкономические ожидания от вероятных последствий Brexit.

Руководство ЕЦБ218 вновь пообещало принять все необходимые меры

для достижения 2%-й инфляционной цели, «сохраняя бдительность и

готовность действовать». Европейское монетарное show must go on, но

страны и трети всех просроченных займов и ссуд в еврозоне. В одном только Banka Monte

dei Paschi di Siena они начитывают 47 млрд евро. 217 По данным S&P, количество бумаг с рейтингом «В-» и ниже, которые имеют

«негативный» прогноз или поставлены на пересмотр, достигло максимума с 2010 г. Иначе

говоря, бумаги торгуются тем активнее, чем быстрее падает их качество. Аппетит к риску

проявляется и в росте спроса на бонды развивающихся стран, выпуск которых, по оценке

JP Morgan Chase, за 2016 г. составит более 125 млрд долл. (включая 3 млрд долл.,

привлеченных Россией). 218 8 сентября базовая ставка по кредитам сохранена на нулевом уровне, ставки по

депозитам — на отметке -0,4%, ставки по маржинальным кредитам — на «планке» 0,25%.

Объем выкупа активов по-прежнему составляет 80 млрд евро ежемесячно.

320

«номера программы» не объявлены. Участники рынков и финансовые

аналитики, между тем, отмечают, что возможностей не так уж много. При

покупках активов (объем приобретений которых превысил 1 трлн евро) ЕЦБ

все больше сталкивается с «дефицитом от самоограничений». Пути его

преодоления, выбор которых, скорее всего, сложится к декабрю, сводятся: к

покупкам бумаг с доходностью ниже текущей ставки по депозитам (что

предполагает ее дальнейшее снижение), увеличению предельной доли банка

в общей задолженности эмитента (сейчас потолок составляют 33%, при 50%

«количественное смягчение» ЕЦБ станет прямым финансированием

бюджетных дефицитов, отмечают эксперты), расширению покупок бондов

стран с крупным долгом (отказ от называемого принципа capital key),

введению в программу новых классов и типов активов (акций и других

инструментов, привязанных к долевым ценным бумагам)219.

Новый поворот монетарной творческой мысли обнаружился у Банка

Японии. Напомню, что во втором квартале ВВП страны вырос на 0,7%

(прогнозы давали не более 0,2%), но одновременно укрепилась иена (в

номинальном выражении на 28%). При этом наблюдатели не устают отмечать,

что при контроле регулятора за около 40% рынка гособлигаций и свыше 60%

по акциям, торгуемым ETF-фондами, соотношение спроса и предложения по

этим бумагам все более утрачивает рыночный характер.

У корпораций и рыночных игроков крепнет уверенность в

недостижимости в обозримом будущем 2%-й цели по росту цен.

Укоренившийся в японской экономике (и обществе тоже) «дефляционный

менталитет» предопределяет отношение к действиям денежных властей как

к временным, а отсутствие очевидных успехов усиливает настрой на

перемены в ДКП. В дискуссиях, например, все чаще звучат призывы к замене

«инфляционной цели» таргетированием номинального ВВП.

Банк Японии в сентябре провел анализ итогов ДКП за последние три с

половиной года. По ходу обсуждений высказывались предложения отказаться

от фиксированного значения ежемесячных покупок активов (80 млрд долл.) и

перейти к гибкому интервалу в 70—90 млрд долл. и даже в 60—

100 млрд долл. От главы центробанка Харухико Курода в последние недели

219 Акции уже скупают Швейцарский нацбанк (в них размещены около 20% валютных

резервов регулятора —более 100 млрд долл.), Банк Японии (вложено 98 млрд долл.) и ряд

других. Но пока это явление далеко не массовое.

321

неоднократно исходил один и тот же месседж: «Мы продолжим внимательно

изучать риски и примем дополнительные меры количественного смягчения

без колебаний». Тем не менее, последние все-таки имели место. В итоге

принято решение таргетировать не денежную базу (прямое предложение

денег), а доходность 10-летних госбондов на текущем уровне (около 0%), что

по сути означает скупку активов без ограничений (денежные власти, как

объявлено, не станут сдерживать себя сроками обращения приобретаемых

бумаг). Аналитики Citibank уже поспешили объявить новацию «концом эры

quantitative easing». И в этой констатации есть своя правда.

Сатоси Фуджи, экономический советник премьера Синдзо Абэ, заявил в

середине сентября, что дефляционный разрыв Японии — превышение

совокупного предложения над общим спросом — составляет около

15 трлн иен. Правительству нужны меры, способные на эту величину повысить

спрос на внутреннем рынке. Добиться этого в принципе можно, стимулируя

доходы. Но одной лишь ДКП здесь недостаточно, необходимы

соответствующие шаги в налогово-бюджетной политике и ускорении

структурных реформ220.

В интонациях ФРС США как законодателя мировой «монетарной моды»

в сентябре тоже проявились новые «краски». Оставив federal fund rate в

целевом диапазоне 0,25—0,50% (при этом трое из десяти голосующих членов

комитета по открытым рынкам выступили за повышение ставки до 0,50—

0,75%) американский центробанк в своем заявлении подчеркнул: «аргументы

в пользу подъема ставки усилились, однако важно дождаться новых сигналов

прогресса в движении на пути к основным целям». Курс ДКП «остается

стимулирующим, поддерживая дальнейшее улучшение условий на рынке

труда и возврат к 2%-й инфляции». Напомним, что в августе последняя в

годовом выражении поднялась до 1,1% после июльских 0,8%. При этом

показатель роста цен за вычетом энергоресурсов и продовольствия достиг 2,3%.

Риторика публичных выступлений руководителей Федрезерва

становится все более «ястребиной». 28 сентября на слушаниях в нижней

палате Конгресса глава регулятора Дж. Йеллен прямо высказалась, что не

исключает роста ставки еще в этом году. Участники рынков ожидают, что

220 См. по этому поводу сентябрьский доклад МВФ «Refloating Japan: Time to Get

Unconventional».

322

событие произойдет в декабре, оценивая его вероятность в среднем чуть

выше 60%.

Между тем, ФРС дает понять, что нормализация ДКП будет происходить

медленнее, чем предполагалось ранее. Подчеркивая, что отсутствие спешки

«не связано с недостатком уверенности в перспективах американской экономики»,

Федрезерв, однако, ухудшил оценку темпов роста-2016 с 2,0% до 1,8%,

прогнозы на 2017—2018 гг. оставлены без изменений — по 2,0%. Ожидания

ОЭСР, МВФ и др. на этот счет менее оптимистичны — наблюдаемые тренды

указывают на то, что США входят в завершающую стадию делового цикла.

ВВП демонстрирует положительный темп (в первом квартале 0,8%, во

втором 1,4%)221. Тем не менее, медианная экспертная оценка вероятности

рецессии в ближайшие 12 месяцев насчитывает около 30%. Неустойчивы (с

тяготением к спаду) динамика промвыпуска и корпоративных прибылей.

Явный признак торможения — снижение налоговых поступлений. В конце

августа нарастающим итогом они выросли на 1,2% в годовом выражении. В

2013-м сравнимый показатель достигал 13,4%. По опыту прошлых циклов,

такое падение давало четкий сигнал даже не о начале рецессии, а о том, что

экономика в ней уже находится.

На предстоящее решение ФРС будут влиять и риски исхода

президентских выборов в США. По оценке экспертов Oxford Economics,

программа Д. Трампа, будь она реализована, способна привести к 2021 г. к

потере Штатами 5% ВВП (1 трлн долл.). Один только план по депортации

10,9—11,3 млн нелегальных мигрантов будет стоить примерно 10 тыс. долл.

на душу населения в США и станет сильным ударом по потребительским и

инвестиционным расходам. К тому же «обещаемая» торговая война с Китаем

в значительной мере подорвет восстановление мировой экономики.

Вместе с тем, даже если подобный «сценарий» будет проигнорирован

«новейшей историей», у ФРС сохраняется немалая «головная боль» по поводу

дальнейших действий. Продолжается обсуждение целесообразности

221 В сентябрьском макроэкономическом обзоре в региональном разрезе (Beige Book) ФРС

сохранила ожидания умеренных темпов роста во всех своих 12 федеральных округах. В 8

из них в настоящее время отмечено продолжающееся расширение деловой активности, в

двух (Канзас-Сити и Нью-Йорк) зафиксирована стагнация, еще в двух (Филадельфия и

Ричмонд) — слабый спад.

323

повысить целевой уровень инфляции (примерно до 4%), ввести другие

ориентиры (по различным сегментам цен или темпам номинального ВВП),

расширить круг приобретаемых активов и т. п. Примечательно, что ФРС

(пока?) исключает использование отрицательных ставок, отдавая

предпочтение отказу от выплаты фиксированного процента на резервы

(сейчас ставка по депозитам overnight насчитывает 0,5%) и привязке его к

инфляции. Другое ожидаемое нововведение — использование баланса

регулятора для поставки на рынок краткосрочных долговых инструментов в

целях уменьшения стимулов делать то же самое банкам и иным финансовым

посредникам. Главный эффект от этой меры — удлинение сроков

фондирования в корпоративном секторе.

Из теории хорошо известно: чем выше ставка, тем шире пространство

для монетарной поддержки хозяйства в условиях кризиса. Постелить

побольше соломки», однако, мешает понимание, что резкое «вздергивание»

ставки Федрезервом может спровоцировать новую турбулентность на

мировых рынках. Не случайно в коммюнике заседания ФРС 20—21 сентября

исчезла июльская констатация «уменьшения краткосрочных рисков». Теперь

они «выглядят примерно сбалансированными», но требующими

«внимательно отслеживать глобальные и финансовые события».

Постоянный повод к этому — перипетии торможения экономики Китая.

Прогнозы в самой Поднебесной выглядят вполне благостно: в ближайшие

пять лет темпы ВВП останутся стабильными и не опустятся ниже 6,0—6,5%.

Большая часть внешних наблюдателей, между тем, напоминают, что ситуация

может развиваться в другой колее, если начнут реализовываться риски, уже

накопленные в финансовой системе. В упомянутом выше квартальном обзоре

БМР с тревогой отмечается, что денежные власти КНР, не сумев справиться с

проблемой чрезмерной кредитной активности, попали в «зону вероятности»

ее резкого сжатия и полномасштабного банковского кризиса222.

222 В БМР в качестве опережающего индикатора будущих банковских кризисов

используется показатель кредитного разрыва, то есть разница между текущим отношением

кредита к ВВП и средним значением этого соотношения за прошлые периоды. Если

«разрыв» превышает 10%, то страна может столкнуться с кризисом в банковской системе,

который может случиться «в любой момент в течение ближайших трех лет». Текущее

значение показателя у Китая составляет 30,1%. У ближайших соседей в «рисковом списке»

324

К наращиванию кредитных стимулов в принципе располагает низкая

инфляция: годовой темп потребительских цен в июле — 1,8%, в августе —

1,3%. Как отмечают в МВФ, кредитные объемы в последние годы растут вдвое

быстрее выпуска, однако их вклад экономический рост снижается. По

расчетам Morgan Stanley, в настоящее время Китай для прироста ВВП на 1 п.п.

должен увеличивать инвестиции на 6,4 п.п., в 2000—2007 гг. для этого

требовалось 3,6 п.п.

Удерживать темпы роста (по оценкам инвестбанков, альтернативным

официальным, они колеблются около 5%) без нового кредитования уже

невозможно. В августе 2016 г. оно вдвое превысило объемы июля —

948,7 млрд юаней против 463,6 млрд. Совокупный объем финансирования

(банковские кредиты + забалансовые позиции + размещения акций и

облигаций) вырос еще больше — до 1,47 трлн юаней (июнь — 487,9 млрд).

Тем не менее, спрос на заемные средства в третьем квартале в целом

оказался минимальным с 2004 г. Корень парадокса — в закредитованности

корпоративного сектора. По подсчетам МВФ, около 1,3 трлн долл. выдано

госбанками компаниям, не располагающим денежным потоком,

необходимым для обслуживания долга. Не случайно кредитование

смещается в розничный сегмент — в августе он вырос на 21%, корпоративный

портфель — на 10%.

Обратной стороной этого сдвига, впрочем, оказывается пузырь на рынке

недвижимости. Главный экономист по исследованиям Нарбанка Китая Ма

Цзюнь представил расчеты, согласно которым треть всего объема займов и

ссуд, появившихся в финансовой системе за последнее десятилетие, связаны

с ростом цен на недвижимость. Попытки сдержать текущую динамику, между

тем, через некоторое время сводятся на нет необходимостью поддерживать

внутренний спрос.

Работа кредитного механизма в режиме «газ-тормоз», раскручивающем

спираль финансовой неустойчивости (по оценке участников рынка в Китае,

убытки от безналичных кредитов компаниям и населению, случись кризис,

в разы меньше: в Канаде — 12%, Турции — 9,6%, Мексике — 8,8%, Швейцарии — 7,2%. В

России «разрыв» насчитывает 3,7%.

325

могут составить до 3 трлн долл. — до 30% ВВП) имеет, однако, «прочное»

основание — стремительный рост общего долга Поднебесной.

С учетом операций shadow banking ежегодный рост долга составляет

около 30—40% ВВП. Продолжение темпа может «пробить» к 2019 г. планку в

400%, считают в Goldman Sachs, справиться с проблемой без реструктуризации

госпредприятий, создания эффективной системы их банкротств, установления

жесткого контроля за долгами администраций провинций (только с мая

2015 г. они выпустили локальные облигации более чем на полтриллиона в

долларовом эквиваленте) не получится. Но такого рода политические

инициативы остаются вне компетенции денежных властей.

Китай: отношение общего долга к ВВП

% ВВП

Источник: PBOC, БМР, МВФ, IIF

Панорама рисков финансовых и банковских рынков приводит экспертов

к выводу о том, что ДКП в главных экономиках мира подошли к пределу

эффективности. Новые повороты — это, скорее, тактика, позволяющая худо-

бедно удерживать ситуацию, но не менять ее в лучшую сторону. Для этого

требуются решения, лежащие за пределами монетарной политики, в плоскости

перемен общемирового регулятивного контекста. Сдвиги на этом поприще

выражены (пока?) не слишком уверенно. Тем не менее, они уже происходят.

В канун саммита «Группы двадцати» в Ханчжоу ОЭСР и МВФ провели анализ

приближения к так называемой Брисбенской цели, принятой на встрече стран-

участниц в 2014 г. Тогда предполагалось, что к 2017 г. коллективными усилиями

удастся поднять темп роста совокупного ВВП «группы» на 2%. Пока

задуманное исполнено лишь наполовину.

326

Влияние структурных реформ G 20,

ВВП G20 к 2018 г., % отклонение от базовой линии

Обязательства G 20 по Стратегии роста, принятые в 2016 г.

доли областей политики в %

Источник: ОЭСР, МВФ

Тем не менее, знаковые подвижки уже заметны в фискальной политике.

Наращивая усилия по противодействию выводу корпоративной прибыли в

офшорные юрисдикции (план BEPS) и запуску с 2018 г. стандарта по

автоматическому обмену налоговой информации, страны ОЭСР

одновременно включают финансовые стимулы деловой активности. По сути

приостановлен рост средней налоговой нагрузки на уровне 2014 г.

(34,4% ВВП). Происходят изменения в структуре доходных поступлений в

бюджеты — растет доля акцизов, налогов на потребление и недвижимость, а

также экологических сборов. При этом, как показывают результаты первого

фискального мониторинга ОЭСР (за 2015 г.) постепенно уменьшаются

удельные веса налогов на прибыль. Этот тренд уже заметен в бюджетах 14 из

32 стран-членов организации. В 9 государствах в ближайшие год-полтора

запланировано снижение ставок.

327

Динамика ставок налога на прибыль в развитых странах, %


О необходимости масштабной реформы в рамках нового

президентского цикла заговорили в США, причем в том числе сразу оба

кандидата. Формальный повод весом — при ставке в 35% американские

компании держат в офшорах около 2,5 трлн долл. укрытой доналоговой

прибыли (оценка Capital Economics).

К переменам в налоговых системах подходят и развивающиеся страны.

Лидер в этой области — Индия, где с 1 апреля 2017 г. (поле приведения

федерального и региональных законов в соответствие с конституционной

поправкой, вступившей в силу в начале сентября) будет введен единый

косвенный налог на товары и услуги). Власти страны полагают, что эта

реформа ускорит экономический рост на 1,5—2,0%.

Нарастающее тяготение ведущих экономик мира к включению

стимулирующих функций налогово-бюджетной политики — лишь одно из

направлений структурных реформ, дефицит которых продолжает

удерживать глобальное хозяйство на траектории торможения. Попыткой

определить пути прорыва к «новому маршруту» как раз и стал саммит

«Группы двадцати» 4—5 сентября.

Итоги саммита, по наблюдениям экспертов, подняли планку global

governance, придав новое качество его повестке. Это не осталось без

328

внимания инвесторов, вновь обратившихся к перспективам рефляционных

сценариев (росту ставок и доходностей) и почувствовавших «привкус» новых

рыночных идей (например, фининструментов высокотехнологичных

компаний «среднего эшелона», в том числе в emerging markets).

В своде итоговых документов Ханчжоу наблюдатели отмечают, прежде

всего, «философию подхода» к «новой эре глобального роста и устойчивого

развития», зафиксированную в коммюнике встречи. Главный вектор —

достижение синергии всех инструментов экономической политики на

национальных и международном уровнях (пункты 5—7) с одновременным

выстраиванием эффективной институциональной архитектуры глобального

хозяйства. Помимо завершения реформ финансовых секторов, углубления

сотрудничества в налоговой сфере и борьбе с коррупцией в этом же ряду

поддержка международной торговли223 и инициатив многосторонних

институтов развития по продвижению инфраструктурных проектов,

повышение инклюзивности мирового развития.

Вторая принципиально важная черта «качества Ханчжоу» — обращение

к новым источникам общемирового роста. Это прежде всего инновации и

развитие «цифровой экономики» как ответ на вызовы новой индустриальной

революции. Такой разворот, абсолютно логичный и естественный для

«Группы двадцати», на которую помимо 90% ВВП мира приходится еще

80% глобальных инвестиций в НИОКР и 70% всех патентных заявок, нашел

отражение в целом ряде специальных решений саммита224, что по сути

произошло впервые за всю историю «двадцатки».

Новые источники роста — это по сути fundamentals структурной

перебалансировки глобального хозяйства. Понятно, что для них нужна

223 Страны-участницы приняли обязательство ратифицировать выработанное ВТО

соглашение по упрощению процедур торговли до конца 2016 г., а также зафиксировали

намерение искать коллективное решение проблемы избыточных мощностей в металлургии

и других отраслях промышленности, ставшей «глобальным вызовом» и лежащей в основе

применения значительного числа протекционистских мер и торговых ограничений. 224 Речь идет о «Контурах инновационного роста «Группы двадцати», «Плане действий по

инновациям 2016 г.», «Инициативе по развитию и сотрудничеству в области цифровой

экономики», а также «Плане действий в связи с новой индустриальной революцией»,

содержащем, что примечательно, разделы: сотрудничество в исследовательской

деятельности, роль малых и средних предприятий, занятость и квалификация рабочей силы,

новая индустриальная инфраструктура (включая распределенные энергосистемы,

«интернет вещей», мобильный и высокоскоростной интернет, «облачные» и иные

операционные системы и т. п.), защита интеллектуальной собственности.

329

комфортная бизнес-среда, уверенное существование и развитие которой потребует

новых акцентов в применении регулятивных мер. В связи с этим повышенного

внимания заслуживает расширенная структурная повестка «Группы двадцати»,

сформулированная в Ханчжоуском плане действий (См. Приложение).

Конечно, переоценивать возможности «глобального управления» не следует.

Большая часть «конкретных обязательств» стран касается того, что они уже

делают или намерены предпринять в рамках национальных стратегий. Тем не

менее, структурные реформы становятся предметом международной

экономической координации не только по замыслам, но и содержанию.

Из всего изложенного выше рискну сделать вывод, что под напором

многочисленных факторов и рисков торможения роста в pax economica

мейнстрим регулятивно-институциональной перезагрузки глобального

хозяйства в принципе уже сложился. Более того, он становится непреложным

условием «перемоделирования» многих национальных экономик (в том

числе и российской) в целях сохранения и тем более повышения их

международной конкурентоспособности. В этом смысле следующий 2017 г. со

значимой вероятностью перерастания общего замедления в новый спад

обещает стать серьезным тестом способности к структурным трансформациям

для всех главных участников глобального хозяйства.

Приложение

Расширенная структурная повестка «Группы двадцати»

1. Содействие открытости для торговли и инвестиций

Принимаются меры по снижению барьеров и ограничений для прямых иностранных

инвестиций; содействию внешней торговле для сокращения пограничных издержек;

уменьшению, если это уместно, внутренних ограничений на торговлю и инвестиции;

предпринимаются шаги для большей межстрановой гармонизации регулирования.

2. Содействие конкуренции и созданию благоприятной среды для бизнеса

Принимаются меры по снижению административных и юридических барьеров для

создания и расширения предприятий; обеспечению равных условий рыночной конкуренции и

применению эффективных процедур банкротства. Также реализуются реформы,

направленные на уменьшение числа ограничивающих конкуренцию мер регулирования;

снижение излишнего бремени соблюдения нормативных требований; обеспечение

надежного надзора над политикой регулирования; усиление соблюдения принципа

верховенства закона; повышение эффективности судебной системы; борьбу с коррупцией.

330

3. Содействие инновациям

Принимаются меры по обеспечению и поддержке расходов на НИОКР; усилению

сотрудничества между научными центрами/университетами и промышленностью;

развитию международного сотрудничества в научно-исследовательской сфере и

улучшению доступа к венчурному капиталу на ранних стадиях разработок.

4. Улучшение инфраструктуры

Предпринимаются меры по повышению качества госинвестиций в инфраструктуру

(при одновременном обеспечении достаточного финансирования ее строительства и

обслуживания) и содействию участию частного сектора, в т. ч. через механизмы

государственно-частного партнерства. Также реализуются меры по снижению

институциональных и регулятивных барьеров для долгосрочного финансирования

инвестиций институциональными инвесторами и поддержке внедрения новых

финансовых инструментов (при обеспечении финансовой стабильности).

5. Совершенствование и усиление финансовой системы

Принимаются меры для обеспечения финансовой стабильности; поддержки роста,

содействия конкуренции и инновациям (при соблюдении пруденциальных норм). Также

принимаются меры, призванные гарантировать, чтобы институциональная среда была

благоприятной для рыночного финансирования (одновременно обеспечивающие защиту

прав инвесторов), и меры, улучшающие доступ как к традиционному банковскому

финансированию, так и к инновационным его источникам (и обеспечивающие при этом

финансовую стабильность).

6. Продвижение реформ рынка труда, повышение уровня образования и навыков

Принимаются меры по уменьшению барьеров для участия в рабочей силе для групп

с низким уровнем данного показателя (в т. ч. женщин, молодежи и работников старшего

возраста), расширению мер активной политики на рынке труда и повышению их

эффективности. Кроме того, принимаются меры по смещению акцента поддержки с

рабочих мест на работников; снижению двойственности и неформальности рынка труда;

улучшению доступа к профессиональному обучению, высшему образованию, обучению и

переобучению новым навыкам, а также их эффективности. Наконец, стимулируются

создание качественных рабочих мест и повышение производительности труда.

7. Содействие фискальным реформам

Принимаются меры по повышению эффективности систем госуправления и

предоставления госуслуг; усилению роли бюджетных стратегий, правил и институтов;

повышению прозрачности и эффективности сбора налогов; борьбе с налоговым

мошенничеством и уклонением от уплаты налогов. Кроме того, предпринимаются меры по

приоритизации содействующих росту госрасходов, поддержке продуктивных

госинвестиций, повышению эффективности расходов.

331

8. Повышение экологической устойчивости

Принимаются меры по расширению использования рыночных механизмов для

сокращения загрязняющих выбросов и повышения эффективности использования

ресурсов; по содействию разработке экологически чистых, возобновляемых источников

энергии, а также устойчивой к изменению климата инфраструктуры. Кроме того, будут

приняты меры для содействия разработке и внедрению связанных с охраной окружающей

среды инноваций и для повышения энергоэффективности.

9. Содействие инклюзивности роста

Принимаются меры для улучшения соблюдения принципа равенства возможностей

за счет снижения барьеров для занятости и повышения качества образовательных

результатов. Также будут приняты меры по предоставлению социальных трансфертов и

перераспределению доходов на основе методов, обеспечивающих высокий уровень

адресности и содействующих росту и занятости. Наконец, будут реализованы меры по

обеспечению инклюзивности в нашем стремлении к экономическому росту.

Источник: Ханчжоуский план действий «Группы двадцати», 5 сентября 2016 г.

332

Ведущие экономики в боковом тренде


Именно так на профессиональном арго участников финансовых рынков

директор Исследовательского департамента МВФ М. Обстфельд определил

текущее состояние и ближайшие перспективы глобального хозяйства,

представляя обновленную версию прогноза на 2016 и 2017 гг. По признанию

главного экономического аналитика Фонда, «цели возобновления быстрого,

устойчивого и всеобъемлющего роста… ускользают от нас. Мировой темп

остается вялым и, хотя он не претерпел в третьем квартале заметного

замедления, сохраняется немалая вероятность, что нынешние тренды могут

приобрести хронический характер».

Ожидания МВФ, по свидетельству его директора-распорядителя К. Лагард,

«не являются очень ободряющими». Действительно, сохранив октябрьскую

оценку темпов общемирового роста на уровне июля: в 2016 г. — 3,1% (на 0,1%

ниже, чем в 2015-м), в 2017-м — 3,4%, Фонд подчеркнул неустойчивый

характер подъема через восемь лет после мирового финансового кризиса.

Прогнозы МВФ (октябрь 2016 г.), изменения в %

Источник: IMF, World Economic Outlook, October 2016

333

На первый взгляд, корректировки в ожиданиях весьма умеренны, но и

они могут быть скорректированы реализацией уже накопленных в

глобальном хозяйстве рисков. Среди них эксперты выделяют: «неровный

переходный период» в Китае; резкое дальнейшее снижение цен на биржевые

товары; ужесточение глобальных финансовых условий; резкое повышение

торговых барьеров, возможное обострение геополитической напряженности,

что еще более усилит гуманитарные кризисы, уже сейчас наблюдаемые на

Ближнем Востоке и в Африке, и «дополнительно усложнит принятие

политических решений». Серьезное беспокойство вызывает также нарастание

популистских и националистических настроений, которые по меткому

замечанию К. Лагард, коренятся в том, что «рост остается слишком низким

слишком долго и приносит выгоды слишком немногим».

Ответные же меры экономической политики, считает М. Обстфельд, «до

сих пор остаются несбалансированными в том смысле, что они чрезмерно

полагаются на действия центральных банков»225. При этом рынки опасаются,

что регулятивные практики «уже исчерпали возможности для

противодействия в случае очередного серьезного негативного

экономического шока». Действительно, глобальное хозяйство все более

погружается в состояние неопределенности, когда, если использовать сленг

финрынков, «медвежьи» ощущения, похоже, начинают перевешивать

настроения «быков». Указывает на это и Index of Global Economic Policy

Uncertainty Чикагского университета226, который еще в августе 2016 г. (прежде

всего, под воздействием Brexit) оказался на 22% выше, чем во время кризиса

2008—2009 гг.

Осенью ситуация не изменилась к лучшему. Настороженность наглядно

проявляется в 16-летнем максимуме доли cash в портфелях глобальных

225 Справочно: по данным Bloomberg, 10 крупнейших центробанков мира владеют

активами на 21,4 трлн долл. Из них Народный банк Китая — 5 трлн долл., ФРС США —

4,5 трлн долл., Банк Японии — 4,4 трлн долл., ЕЦБ — 3,9 трлн долл. Рост активов (с

конца 2015 г. на 10%) происходит параллельно с замедлением темпов глобальной

экономики. 226 Индекс рассчитывается на основе машинного и человеческого анализа публикаций в

СМИ в отдельных странах на предмет частотности упоминаний дескриптора

«неопределенность» и его производных применительно к экономике и политике. См

подробно: Steven J. Davis. An Index of Global Economic Policy Uncertainty. — University of

Chicago; Becker Friedman Institute for Research in Economics. Working Paper Series. № 24,

2016 (October 9, 2016);

https://papers.ssrn.com/sol3/Delivery.cfm/SSRN_ID2853540_code1213723.pdf

334

компаний по управлению активами — 5,8%, по опросам Bank of America Merrill

Lynch, 6,6% — по данным Reuters. Одновременно усиливается склонность

игроков к пассивным стратегиям — снижаются вложения в хедж-фонды,

растут — в инструменты, привязанные к рыночным индексам. Аппетит к риску

пока еще сохраняется в отношении бумаг и бондов из развивающихся

экономик, но и он ощутимо слабеет.

Динамика макропоказателей КНР

в I—III кварталах, % год к году

* Данные на последний месяц квартала

** Данные представлены накопленным

итогом с начала года

Источник: Национальное бюро статистики

КНР, CREIS, ИКСИ

При этом все больше опасений вызывает долговой рынок. Доходности

облигаций понемногу подрастают на всех площадках. В результате с июля по

октябрь мировой объем бондов с отрицательной доходностью сократился с

12,2 трлн долл. до 10,4 трлн долл. Вероятность обвала облигационного рынка

(на что указывает выраженный тренд к снижению цен) в опросах профучастников

характеризуется все чаще как «крупнейший экстремальный риск»227.

Настроения участников рынков можно рассматривать как своего рода

«опережающий индикатор перемен в глобальной экономической

227 Именно такую оценку дали в октябре респонденты BofA ML. На втором месте — Brexit,

на третьем — победа Д. Трампа на президентских выборах в США, на четвертом — рост

инфляции в США, что может поднять доходности US Treasures. Напомним, что, по

июльским предположениям Goldman Sachs, рост доходности UST на 1 п.п. может привести

к потерям инвесторов около 1 трлн долл.

335

конъюнктуре. Но сложение их возможных векторов пока не дает позитивного

результата. Похолодание на долговом рынке, конечно, связано с некоторыми

слабыми признаками ускорения инфляции. Для нефинансовых секторов это

неплохо. В США, по наблюдениям аналитиков, появились сигналы,

указывающие на возможное начало восстановления роста корпоративных

прибылей. ВВП в третьем квартале, по первой оценке, вырос на 2,9%, а

базовая инфляция вплотную приблизилась к 2%-й отметке. Вероятность

повышения 14 декабря Федрезервом базовой ставки оценивается около 70%.

По итогам июля-сентября несколько умерили остроты риски «жесткой

посадки» в Китае. Понятно, что в канун октябрьского пленума ЦК КПК экономика

должна была выглядеть «уверенно и стабильно». Результат, тем не менее,

был достигнут — благодаря новому витку стимулирующих мер. К девальвации

юаня (до исторических минимумов) была добавлена солидная порция

кредитной накачки (1,22 трлн юаней против 948,7 млрд в августе). Общий же

объем финансирования в сентябре (включая размещения ценных бумаг и

услуг shadow banking) вырос до 1,72 трлн юаней (в августе — 1,47 трлн).

По оценкам экспертов, эффект стимулирующих мер близок к

исчерпанию, а возобновление замедления вероятно уже в конце первого

квартала 2017 г.228 К тому же следует иметь в виду, что оборотной стороной

стимулов оказывается рост проблемных кредитов. По расчетам S&P Global

Ratings, банкам Китая из-за этого к 2020 г. может потребоваться

11,3 трлн юаней (1,7 трлн долл.) дополнительного капитала.

Риски мировых финансовых рынков по-прежнему остаются весомым

признаком неустойчивой и неравномерной стабилизации в отдельных

реальных секторах глобальной экономики. По опыту деловых циклов в

прошлом, инфляция может начинать рост как раз перед рецессией. В конце

октября весьма определенно высказался по этому поводу валютный стратег

Saxo Bank С. Якобсен: «Мы стоим у истока масштабного сдвига

228 Макропрогноз Минэкономразвития России исходит из того, что темп ВВП Поднебесной

в 2016 г. составит 6,5%, а к 2019 г. снизится до 5,9%. «В среднесрочный период экономика

Китая будет оставаться на траектории плавного снижения темпов роста валового

внутреннего продукта при существующих рисках более сильного падения как для Китая,

так и для мировой экономики. Это может оказать дестабилизирующее влияние на

финансовые системы ведущих стран, объемы мировой торговли и динамику цен на

ресурсных рынках», — отмечается в документе.

336

макроэкономической парадигмы «от «легких денег» через рецессию к

фискальным стимулам».

Вероятность такого развития событий не так уж мала (их начало ряд

аналитиков относит на второй квартал 2017 г.). К тому же рынки (прежде

всего, долговой) могут упасть на хорошо подготовленную для этого почву

слабеющего глобального роста. В пакете октябрьских докладов МВФ

предостережения на этот счет сформулированы предельно ясно.

Во-первых, инфляционные подвижки могут быть чувствительны и даже

критичны для финрынков, но никак не для глобального хозяйства в целом.

Дефляционные тенденции по-прежнему остаются мощным тормозом

деловой активности, и оснований для их скорого преодоления не

просматривается. Глубинные причины явления — в первую очередь

избыточные мощности и низкие импортные цены — сохраняются, в полном

объеме поддерживая стагнацию потребительского спроса.

Во-вторых, долгосрочные ценовые тренды, напрямую сказываясь на

объемах корпоративных прибылей, стали одной из причин беспрецедентного

разрастания долга компаний. По оценкам МВФ, из общего объема

глобального долга в 152 трлн долл. (225% мирового ВВП) две трети или почти

100 трлн долл. приходится на долю корпораций.

Чрезмерный леверидж усиливает вероятность финансовых кризисов, но

даже без них тормозит рост, поскольку заемщики сокращают инвестиции и

потребление. Между тем, как отмечается, в октябрьском выпуске

«Бюджетного вестника» МВФ, долг частного сектора является высоким не

только в странах с развитой экономикой, но и в нескольких системно

значимых странах с формирующимся рынком.

Так, на первом месте в мире по объему корпоративного долга находится

Китай — по оценке Reuters, он составляет уже 169% ВВП страны (или

18 трлн долл.). Есть и более тревожные оценки с отношением общего долга

(кредиты, бонды, задолженности домохозяйств, долги провинций и т. д.) к

ВВП страны в 300%. При этом объем выданных займов продолжает расти

быстрыми темпами. Согласно официальной статистике, опубликованной в

China Beige Book, за три года число компаний, взявших кредиты в третьем

квартале, увеличилось до рекорда. В то же время, в первом полугодии 2016 г.

337

прибыли почти четверти корпораций, по данным Reuters, оказались настолько

низкими229, что не покрывали даже процентные платежи по долгам, а

ухудшение кредитного рейтинга компаний Поднебесной происходит

наиболее быстрыми за последние шесть лет темпами230.

Проблема корпоративного левериджа приобрела глобальный размах.

При этом на риск, связанный с его объемом накладываются вероятные

негативные последствия резкого сжатия потребности в заемных средствах уже

как триггера новой финансовой турбулентности. В этом случае под угрозой

оказываются банковские секторы, прежде всего, развитых экономик, и без

того испытывающие давление низких отрицательных ставок.

Согласно приведенным в опубликованном 5 октября полугодовом

докладе о финансовой стабильности (Global Financial Stability Report, GFSR)

оценкам МВФ, значительное число крупнейших банков в самых богатых

странах мира слишком ослаблены, в том числе треть европейских с активами

8,5 трлн долл. и четверть банков в США (3,2 трлн долл.). Прибыль же банков,

например, зоны евро сейчас наполовину меньше средних показателей 2004—

2006 гг., при этом Европа отстает от США с точки зрения избавления от

проблемных кредитов. Эксперты Фонда охарактеризовали проблему как «too

weak to survive» (слишком слабы, чтобы выжить), и она может оказаться

острее, чем до конца еще не решенная, проявившаяся в 2008-м «too big to fail»

(слишком большие, чтобы упасть). В такой ситуации могут потребоваться

решительные оперативные действия для восстановления балансов банков

(безусловный приоритет в некоторых странах ЕС) и частного сектора,

изменения в бизнес-моделях кредитных организаций и регулятивно-

надзорных практиках денежных властей.

В условиях по-прежнему слабого и неустойчивого характера динамики

глобального хозяйства с учетом уже накопленных и появляющихся новых

рисков необходимость принятия комплексных решений по активизации

всеобъемлющего экономического роста становится безотлагательной. В МВФ

уверены, что добиться этого можно за счет согласованного использования мер

229 В целом у 527 материковых компаний КНР в первом полугодии 2016 г. прибыль упала

на 0,8%, у 93 гонконгских она выросла всего на 0,3%. 230 К концу сентября рейтинговое агентство S&P Global отмечает ухудшение кредитного

рейтинга уже 240 китайских компаний.

338

денежно-кредитной, налогово-бюджетной и структурной политики на

национальных и на международном уровнях.

Как не устает повторять М. Остфельд, «такое целое может стать

большим, чем сумма его частей». При этом монетарное регулирование

должно стать не столько стимулирующим, сколько поддерживающим

макроэкономическое равновесие. Фискальные же консолидации, напротив,

призваны повышать отдачу для расширения инвестиций и потребления и

включить в себя «автоматические стабилизаторы» (например, в условиях

спада заранее прописанные нормы снижения налогов на фонды оплаты

труда, продления сроков пособий по безработице и т. п.).

В обозначенном «тройственном подходе» ключевое значение для

высвобождения экономического потенциала отводится «структурным

реформам с установленными приоритетами». Причем в первую очередь

они должны быть завершены в финансовых секторах, продолжены на

рынках труда, в пенсионных системах, либерализации международной

торговли и по сути дела начаты в области институтов и регулятивных

правил, формирующих устойчивую бизнес-среду для инноваций и

повышения производительности труда.

По всем этим направлениям (для «сверки часов» и усиления

«положительных вторичных эффектов») необходимо качественное

приращение результативности международной экономической координации.

Глобальная экономика — в боковом тренде. Такие периоды, по

рыночному опыту, всегда перегружены нервом, но именно в эти времена

зарождаются и реализуются новые идеи, касающиеся прежде всего

структурных трансформаций в институционально-регулятивной среде.

Россия — вовсе не исключение из складывающегося мейнстрима.

Глобализация как нарастающая конкуренция эффективности

национальных рыночных институтов вкупе с регулятивными форматами и

правилами не только не подвинулась в мировой экономической повестке,

но, напротив, оборачивается иными гранями — вызовами, властно

принуждающими всех участников этой «большой игры» задумываться не

только о «злобе дня», но в первую очередь об образе действий в близком

339

и отдаленном будущем. В этом плане осень 2016 г. для российского

хозяйства — рубеж знаковый и значимый.

Итоги сентября показывают, что начавшиеся восстановительные

процессы пока еще уравновешиваются накопленной инерцией двухлетнего

спада и реверсами позитивных тенденций. Так, откровенным

разочарованием стало падение промпроизводства (год к году — г/г) на 0,8%,

перекрывшее августовский рост на 0,4% и оказавшееся максимальным за

последние восемь месяцев.

Главный вклад в такое «проседание» внесла обработка: -1,6% против

+0,1% в августе. Добывающие отрасли выросли на 2,1% (в конце лета — +1,8%),

производство и распределение электроэнергии, газа и воды прибавило 1,4%,

сохранив августовский темп. В МЭР констатируют: обрабатывающий сектор

потянули вниз нефтепереработка, металлургия, производство

стройматериалов и машиностроение. Тем не менее, уверены в министерстве,

ухудшения фундаментальных факторов, определяющих предложение и спрос

в промышленности, не произошло. По итогам января—сентября индекс

производства вырос на 0,3% год к году. Конечный результат 2016 г.

прогнозируется в 0,4%.

По экспертным оценкам, его достижение остается высоковероятным.

Вместе с тем, сентябрьская динамика лишь подтверждает общий вывод —

среднемесячные слабоотрицательные (со снятой сезонностью) темпы

выпуска свидетельствуют о его продолжающейся стагнации. При этом,

похоже, намечается тренд к «потере качества» наблюдаемых процессов.

Индекс производства инвестиционных товаров в начале осени снизился

на 2,7% месяц к месяцу, с устранением сезонности на 10,1% в годовом

выражении (итог девяти месяцев — тоже сокращение на 10,1% г/г). В

отрицательную область перешли перевозки товаров инвестиционного

назначения железнодорожным транспортом (-2,3% г/г), на 4,2% сократился

объем строительных работ (в том числе, после трехмесячного перерыва вновь

снизился ввод жилья — на 5,6% г/г).

Тем не менее, есть и ободряющие признаки. По предварительным

данным ФТС, в сентябре наблюдалось ускорение инвестиционного

импорта (на 6,1% г/г). После июльского провала по итогам августа

340

Росстатом отмечено (оценка опубликована 24 октября) восстановление

сальдированного финансового результата предприятий и организаций.

Его прирост за восемь месяцев насчитывает 17,8% г/г. В МЭР полагают,

что, судя по низкому значению оттока капитала (в январе—сентябре —

9,6 млрд долл., в третьем квартале — 2,6 млрд долл.), эта прибыль

должна начинать трансформироваться в инвестиции на горизонте

одного-двух кварталов.

Официальные данные указывают на некоторое улучшение показателей

потребления. Оборот розничной торговли в сентябре замедлил падение до

3,6% год к году после 5,1% в конце лета (за девять месяцев сокращение

насчитывает 5,4%). До 2,8% г/г против 8,3% в августе притормозил спад

реальных располагаемых доходов населения (за январь—сентябрь их

снижение составило 5,3%). Решающий вклад в это внесла динамика реальной

заработной платы, выросшей в первый осенний месяц на 2,8% (на 0,4% в

январе—сентябре). Такой рост, бесспорно, поддерживается снижающейся

инфляцией (с начала года по 17 октября до 4,4%). Однако сыграл роль и

пересмотр Росстатом итогов августа — с 1% падения на 2,7% роста. Выводы

экспертов, впрочем, не столь оптимистичны. По расчетам ЦМАКП, с учетом

сезонного фактора месячные темпы роста реальных зарплат в третьем

квартале обнулились (после роста на 1,2% в январе—марте и стагнации в

апреле—июле).

Динамика сводных циклических индексов, прирост за год в %

Источник: Центр развития НИУ ВШЭ

341

По итогам первого осеннего месяца многие финансовые аналитики

насторожились — риски более вялой экономической динамики усиливаются.

Между тем, сводный опережающий индекс (рассчитывается Центром

развития НИУ ВШЭ) именно в сентябре — впервые с февраля 2013 г. —

оказался выше нуля (+0,2%)

Эксперты подчеркивают: выход СОИ в положительную область обязан,

прежде всего, финансовым индикаторам (объему денежного предложения,

ценам на акции, доходностям ОФЗ и корпоративных бондов и т. п.). Если

участники рынков действительно улавливают «подспудные процессы» и

тренд получит продолжение, тогда «можно ожидать скорого завершения

спада и перехода к стагнации или даже умеренному росту». Пока же

«позитивные тенденции слишком робкие». В то же время, полагают в Центре

развития, «наиболее острая фаза рецессии уже, очевидно, пройдена» и «без

новых шоков резкого ухудшения не будет».

Основные макротренды все еще неустойчивы. Тем не менее, общая

тенденция к торможению спада уже налицо: первый квартал -1,2%, второй

-0,6%, в третьем квартале (оценка МЭР) снижение достигло 0,4% ВВП. Спад

по итогам девяти месяцев насчитывает 0,7%, по году в целом может

составить 0,5—0,6%. По расчетам аналитиков ВЭБ, сезонно очищенный рост

ВВП в июле-сентябре (квартал к кварталу) набрал 0,1%. Показатель,

понятно, «символический». Вместе с тем, это первый плюс за последние

восемь кварталов. Перспективы ближайших месяцев — балансирование на

этой траектории.

Сумма ожиданий экономического блока правительства и денежных

властей указывает на то, что в октябре—декабре вероятен небольшой

положительный квартальный прирост ВВП. Даже по самым строгим меркам

это будет означать выход из рецессии (в Минэкономразвития, впрочем,

уверены, что она завершилась уже к середине лета, и теперь речь может идти

только о стагнации). Естественно, вопросы, как и куда будет двигаться

российское хозяйство, ощутимо прибавляют актуальности. Некоторые (и

далеко неоднозначные) ответы дают разработанные сценарии развития на

ближайшие три года.

342

Показатели прогноза социально-экономического развития России на 2017—2019 гг.

2015 2016 2017 2018 2019

Индекс на нефть Urals ($ за баррель)

базовый 51,2 41 40 40 40

базовый+ 51,2 41 48 52 55

целевой 51,2 41 48 52 55

Индекс потребительских цен на конец года (% к декабрю)

базовый 12,9 5,8 4,0 4,0 4,0

базовый+ 12,9 5,8 4,5 4,3 4,1

целевой 12,9 5,8 4,3 3,9 3,9

ВВП (%)

базовый -3,7 -0,6 0,6 1,7 2,1

базовый+ -3,7 -0,6 1,1 1,8 2,4

целевой -3,7 -0,6 1,8 3,0 4,4

Инвестиции в основной капитал (%)

базовый -8,4 -3,7 -0,5 0,9 1,6

базовый+ -8,4 -3,7 1,5 2,8 4,4

целевой -8,4 -3,7 3,5 5,5 6,5

Реальные располагаемые денежные доходы (%)

базовый -4,3 -5,6 0,2 0,5 0,8

базовый+ -4,3 -5,6 1,2 1,8 2,2

целевой -4,3 -5,6 0,9 1,5 3,4

Реальная заработная плата (%)

базовый -9,0 0,3 0,4 2,0 1,6

базовый+ -9,0 0,3 1,7 3,1 2,8

целевой -9,0 0,3 1,2 2,6 4,3

Источник: Минэкономразвития

По признанию главы МЭР А. Улюкаева, «базовый» вариант имеет

«совершенно утилитарное значение» — заложенные в нем параметры

необходимы лишь для расчета и балансирования бюджетных проектировок.

Более реалистичным представляется «базовый+» (оптимистический),

343

основанный на предположениях о динамике нефтецен в соответствии с

консервативными консенсус-прогнозами развития ситуации на мировом

рынке crude oil. Макроэффекты в этом случае несколько выше (особенно в

2017 г.). Тем не менее, общее у обеих «баз» в том, что они не предполагают

кардинального изменения модели экономического роста, темпы которого

примерно в 1,5 раза отстают об общемировых, что означает ухудшение

российских позиций в глобальном хозяйстве.

На устойчивое развитие ориентирован лишь целевой вариант прогноза.

В нем темпы ВВП предполагаются уже не ниже, чем в среднем в мире при

одновременном обеспечении макроэкономической сбалансированности. В

этом сценарии более ранний выход реальных располагаемых доходов

населения и зарплат на докризисный уровень стимулирует стабильное

расширение потребительского спроса: оборот торговой розницы после

умеренного роста на 1,5—2,3% в 2017—2018 гг. ускорится до 5,3% в 2019 г. Две

других отличительных особенности — более высокий в сравнении с «базами»

темп увеличения экспорта при опережающем росте (в среднем 4,9% в 2017—

2019 гг. в реальном выражении) его несырьевой неэнергетической

составляющей (ее стоимостной объем будет ежегодно прибавлять 9%) и

выраженная повышательная динамика вложений в основной капитал (в

среднем на 5,2% в год при ведущей роли частных и инфраструктурных

инвестиций).

Речь, таким образом, идет о реальном переходе к новой экономической

модели при ведущей роли структурной политики, активизирующей

инвестиционный спрос. Такова, как говорится, теория вопроса. Практическое

же воплощение замысла будет, на наш взгляд, зависеть от последовательных

действий по преодолению структурных ограничений.

Помимо создания комфортного инвестклимата, эффективных

институтов, сокращения в 1,5—2 раза доли госсектора, крайне важным

остается кардинальное ослабление контрольно-надзорного давления на

предпринимательский класс с одновременным повышением качества

судопроизводства. В этом случае должна быть проведена и полная

перезагрузка институционально-регулятивной среды на основе реализации

структурной повестки, обязательной для всех органов госуправления

(естественно, что оно само должно быть отформатировано заново сверху до

низу, без чего затруднительно рассчитывать на рост доверия бизнеса и

граждан к государству).

344

Нелишним будет и воздержание от избыточного оптимизма по поводу

«отрастающей нефти». Его появление, справедливо предупреждают в Банке

России, «может снижать стимулы к реализации структурных преобразований,

вести к накоплению экономических дисбалансов и возникновению

финансовых пузырей»231.

Сбываемость целевого сценария — функция от содержания

экономической политики и прежде всего, от новой синергии монетарного

регулирования, среднесрочной бюджетной консолидации и структурных

реформ. Общим местом в констатациях немалого числа экспертов стало

утверждение о тотальном отсутствии структурно-трансформационных усилий

в текущих российских реалиях. На деле это далеко не так. В зоне

ответственности денежных властей они предпринимаются по полной

программе. Переход к плавающему курсу рубля и таргетированию инфляции

вкупе с зачисткой банковского сектора от недобросовестных игроков и

мерами по развитию финансовых рынков (включая требования к

достаточности капитала и новые стандарты надзорной практики) — самая

настоящая структурная реформа.

Есть и результаты. Курс национальной валюты все увереннее

сопротивляется колебаниям нефтекотировок, а ожидаемые 5,5—5,6% роста

цен по итогам 2016 г. совсем не прошлогодние 12,9%. Напомним, что

вероятное достижение 4%-й инфляционной цели к концу 2017 г. — это уже

существенные структурное изменение, создающее более надежную основу

для будущего роста (как показывает опыт других экономик мира, по

характеристикам сходным с российской, при таком годовом темпе роста цен

заводится мотор частных инвестиций).

Вместе с тем, имеют место и риски сбиться с «маршрута»232. Речь идет

об инерции инфляционных ожиданий, возможном ослаблении стимулов

231 См. Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на

2017 год и период 2018 и 2019 годов (проект), стр. 41. 232 Мерой рисков остается превышение фактической сезонно скорректированной

инфляцией темпа в 0,33% месяц к месяцу (именно при этом значении и ниже 4%-й таргет

достижим к обозначенному сроку). Если наблюдаемое отклонение (сентябрьский темп

составил 0,5%, с 1 по 24 октября — тоже 0,5%) сохранится к следующему опорному

заседанию Совета директоров Банка России (16 декабря), то, как полагают финансовые

аналитики, регулятор может продлить срок моратория на изменение ставки до конца

первого квартала следующего года. Если месячная инфляция станет снижаться, то первое

уменьшение ключевой ставки возможно уже в начале февраля 2017 г. (при шаге в 0,25 п.п.).

При благоприятном сценарии (переломе инфляционных ожиданий) за год в целом она

может опуститься до 8%.

345

домохозяйств к сбережениям, росте реальной зарплаты, не подкрепленном

повышением производительности труда, отсутствии законодательных

решений о конкретных мерах среднесрочной бюджетной консолидации (в

том числе, индексации заработных плат и социальных выплат). Свои

«сюрпризы» может преподнести волатильность мировых товарных и

финансовых рынков.

Принципиальной остается и такая до сих пор нерешенная проблема, как

разница в скоростях действий на структурно-политическом поле у денежных

властей и правительства. Под давлением кризисных шоков монетарный

авангард резко ушел вперед (если не «отвязать» тогда курс, можно было бы

«сжечь» международные резервы за считанные недели). Подтягивание же

«основных сил» напрямую зависело от смены подходов к бюджетной

политике, без чего меры Центробанка были бы обречены на плавно

затухающую эффективность. Вопросы на сей счет до конца не сняты и по сию

пору. Но бюджетный проект-2017 и параметры финплана до 2019 г. уже

открывают новое окно возможностей для структурной повестки (сокращение

госрасходов и дефицита тому наглядное напоминание).

Основные характеристики федерального бюджета

млрд рублей % ВВП

2015 2016 2017 2018 2019 2015 2016 2017 2018 2019

факт

оц

ен

ка проект

факт

оц

ен

ка проект

Доходы 13 659 13 369 13437 13989 14825 16,9 16,1 15,5 15,2 15,0

в том числе

нефтегазовые 5 363 4 778 5 029 5 133 5 370 7,3 5,8 5,8 5,5 5,4

ненефтегазовые 7 797 8 591 8 408 8 856 9 455 9,6 10,4 9,6 9,6 9,6

Расходы 15 620 16 403 16181 15978 15964 19,3 19,8 18,6 17,3 16,1

Дефицит (-) /

Профицит (+)

-1 961 -3 034 -2744 -1989 -1139 -2,4 -3,7 -3,0 -2,2 -1,2

Ненефтегазовый дефицит

-7 823 -7 812 -7773 -7122 -6509 -9,7 -9,4 -9,0 -7,7 -6,5

* Приведенные параметры предварительной оценки исполнения федерального бюджета за 2016 г. учитывают поступления средств, связанные с продажей 19,5% акций ПАО «Роснефть». Ожидается, что сделка будет проведена до конца 2016 г.

Источник: ИЭП им. Е. Т. Гайдара, Оперативный мониторинг, №16, октябрь 2016 г.

346

В то же время остаются и серьезные риски, связанные с ухудшением

структуры расходов (разрастанием их непроизводительной части),

неопределенностью необходимой (в силу роста долга регионов) перезагрузки

межбюджетных отношений, «точечно-ползучим» усилением фискального

бремени, а также отложенным до 2020 г. введением новых бюджетных

правил, позволяющих пополнять суверенные фонды. Немаловажно и то, что

начало многих важнейших структурных реформ (например, пенсионной

системы233) может быть сдвинуто во времени вследствие более медленного

избавления от избыточных и неэффективных затрат госказны.

Перспективы послекризисного развития российского хозяйства

многовариантны. Инерционная динамика с сохранением статус-кво — это

тупиковый путь. Разворот к следованию по целевому (см. выше) сценарию

может обеспечить только реальная структурная повестка. Соответствующие

проекты на основе президентских поручений и в правительстве, и в

экспертном сообществе будут готовы, видимо, к маю 2017 г. Дальнейшие

действия — вопрос политического выбора, делать который, тем не менее,

предстоит с учетом главных трендов «регулятивного мейнстрима» в


В заключение вернемся к одному из «октябрьских тезисов» МВФ,

сформулированному его топ-менеджерами И. Бреммером и Д. Липтоном234.

На первый взгляд он звучит вполне традиционно: угрозы безопасности имеют

экономические последствия, в свою очередь несбалансированность

глобального хозяйства воспроизводит геополитические риски и угрозы их

реализации. Проблема однако в том, что это уже не просто фон, а

субстанциальная характеристика бокового тренда, о котором идет речь в

нашей статье. Отсюда и более высокий градус озабоченности происходящим

у спикеров Фонда: «Настало время устранить давно сформировавшийся

разрыв между экономикой и безопасностью в национальной и

международной политике», руководствуясь стратегической целью

«улучшения защиты международного сообщества от будущих кризисов» на

основе «более полного признания многополярности нашего мира».

233 По расчетам Всемирного банка, ее потенциальный накопленный эффект с точки зрения

вклада в долгосрочный рост превышает гипотетическую отдачу от роста нефтецен до

уровня 120 долл. за баррель. 234 И. Бреммер, Д. Липтон. Налаживание сотрудничества без кризисов. — «iMFdirect», 29

сентября 2016, http://www.imf.org/external/russian/np/blog/2016/092916r.pdf

347

Понятно, что без этого вырваться за пределы «новой посредственности»

глобального роста вряд ли удастся. Но здесь предстоит сначала разрешить

противоречие (назовем его условно «парадоксом Бреммера-Липтона»),

ставшее по сути структурным ограничением общемировой экономической

динамики. Именно сейчас «за счет взаимозависимости и сотрудничества

можно достичь намного большего, чем когда-либо». В то же время,

«сложившийся мировой порядок постоянно сталкивается с проблемами,

включая утрату широкой поддержки и усиливающуюся атмосферу

неопределенности», а «дух международного сотрудничества улетучивается

именно тогда, когда он особенно необходим и наиболее перспективен».

Между тем, новое поколение глобальных рисков, имеющих явное

геополитическое измерение, решительно «обживается» в современном мире.

Новые технологии последовательно тестируют устойчивость сложившихся

институтов и систем нормативно-правового регулирования. Негосударственные

субъекты международной деятельности оказываются драйверами

распространения терроризма, разрастания киберугроз, расширения

географии кризисов беженцев. Экономический популизм разнообразных

национальных оттенков ставит под угрозу будущее мировой торговли и

финансовых рынков. При этом запаздывает адекватная реакция на многие

инициативы и предложения развивающихся стран, которые заслуживают

большего внимания хотя бы по причине их растущей доли в общемировом

ВВП. В итоге предлагаемые ответы на глобальные вызовы сильно теряют в

комплексности, оставаясь зачастую на уровне деклараций о намерениях.

Систему эффективного противодействия отмеченным угрозам можно

выстроить лишь усилиями всех стран. У России для этого есть и прямая

заинтересованность (нынешняя геополитическая напряженность «съедает»

ежегодно 0,8—1,0 п.п. потенциального роста ВВП), и набор собственных

предложений. Их вес в мировой повестке (и это необходимо постоянно

учитывать, прокладывая соответствующие маршруты продвижения) чем

дальше, тем больше будет зависеть от истории успеха собственных

структурных реформ. Это обстоятельство, на наш взгляд, будет играть все

более существенную роль уже в ближайшей перспективе.

348

Дональд Трамп и ФРС США — интрига-2017

(декабрь 2016)

Неожиданный исход выборов 45-го президента США серьезно изменил

мировой пейзаж финансовых рынков, задав новые тренды их динамике.

Долговые бумаги всего лишь за несколько дней из безусловного лидера

симпатий инвесторов превратились в аутсайдера. Акции же стали главным

бенефициаром от пересмотра долгосрочных ожиданий в отношении

экономической и денежно-кредитной политики (ДКП) в Соединенных Штатах.

Агентство Bloomberg сообщило, что в ноябре глобальный рынок

облигаций (из-за повсеместного роста доходностей) потерял 1,7 трлн долл.

При этом капитализация мировых фондовых рынков, торгующих долевыми

бумагами, выросла на 635 млрд долл.235 Инвестиционная активность

последних недель продолжает движение по тем же траекториям.

Доходности 10-летних облигаций развитых стран, %


Источник: Bloomberg Finance L.P. Источник: Прайм, данные бирж

О перемене настроений на рынках позволяют судить итоги

декабрьского опроса управляющих активами, проведенного Bank of America

Merrill Lynch. Оптимистов, уверенных в благоприятности условий для

вложений, оказалось на 57% больше, чем скептиков. При этом 56%

респондентов ждут в 2017 г. роста корпоративных прибылей (максимальное

значение за последние шесть с половиной лет). За месяц перевес

управляющих, у кого доля акций в портфелях превысила индикативный

235 Игроки отреагировали на это перетоком средств в индексные фонды. По некоторым

оценкам, у консервативных инвесторов они аккумулируют до 90% текущего денежного

потока, остальные 10% приходятся на краткосрочные гособлигации.

349

уровень, над теми, кто этого не сделал, вырос с 8% до 31%. Доля cash

снизилась до 4,8% — минимума середины прошлого года. Зеленый свет

включили акциям компаний из США, желтый — бумагам из Европы, красный

с некоторым оттенком желтого — активам из развивающихся стран.

Смена рыночной погоды, основанная на ожиданиях фискальных

стимулов и рефляции, несколько подогрела температуру макропрогнозов.

Еще в октябре МВФ корректировал ожидания глобального роста-2017 чуть

вниз. Прогноз ОЭСР в конце ноября, напротив, добавил оптимизма в оценках.

Прогноз ОЭСР для стран G 20, рост реального ВВП в % год к году

факт прогноз

2015 2016 2017 2018

Мир в целом1 3,1 2,9 3,3 3,6

Аргентина 2,5 -1,7 2,9 3,4

Австралия 2,4 2,7 2,6 3,1

Бразилия -3,9 -3,4 0,0 1,2

Канада 1,1 1,2 2,1 2,3

Китай 6,9 6,7 6,4 6,1

Зона евро 1,5 1,7 1,6 1,7

Франция 1,2 1,2 1,3 1,6

Германия 1,5 1,7 1,7 1,7

Италия 0,6 0,8 0,9 1,0

Испания 3,2 3,2 2,3 2,2

Индия3 7,6 7,4 7,6 7,7

Индонезия 4,8 5,0 5,1 5,3

Япония 0,6 0,8 1,0 0,8

Корея 2,6 2,7 2,6 3,0

Мексика 2,5 2,2 2,3 2,4

Россия -3,7 -0,8 0,8 1,0

Южная Африка 1,3 0,4 1,1 1,7

Турция 4,0 2,9 3,3 3,8

Великобритания 2,2 2,0 1,2 1,0

США 2,6 1,5 2,3 3,0

Страны ОЭСР1 2,1 1,7 2,0 2,3

Страны, не входящие в ОЭСР1 3,8 4,0 4,5 4,6

Мировая торговля 2,6 1,9 2,9 3,2

1Приведение номинального веса ВВП с использованием паритетов покупательной способности Источник: OECD Global Economic Outlook, November 2016

350

Поступившие «вводные» подвигли инвесторов к тому, чтобы загодя

отыграть повышение ставки ФРС США по итогам заседания ее комитета по

открытым рынкам (FOMC) 13—14 декабря, вероятность которого

определялась близкой к 100%.

Федрезерв поступил в полном соответствии с «предсказаниями»,

повысив ставку на 0,25 п.п. до 0,50—0,75%. При этом не обошлось без интриги.

FOMC в 2017-м спрогнозировал повышение federal fund rate трижды236.

Ожидания динамики и величины базовой ставки

членами комитета ФРС США по открытому рынку*

* Оценки участниками заседания FOMC соответствующей денежно-кредитной политики: середина целевого диапазона или целевой уровень для ставки по федеральным фондам

Источник: ФРС США

236 ФРС повысила ожидания по среднему уровню ставки по итогам 2017 г. и по количеству

ее повышений. В сентябре регулятор прогнозировал два повышения ставки до конца

следующего года — до среднего уровня в 1,125%. Согласно графику «dot plot» (прогноз по

динамике базовой ставки), шесть представителей регулятора ожидают, что процентная

ставка будет повышена до среднего уровня в 1,375%. Четыре человека ожидают два

повышения ставки в следующем году — до уровня в 1,125%. За единичное повышение

ставки высказались два человека. Кроме того, пять человек не исключают более трех

повышений ставок в 2017 г. В 2018 г. ФРС ожидает два повышения ставки. Что касается

2019 г., три члена регулятора не исключают, что ставка будет повышена три или более раза.

В долгосрочной перспективе ФРС по-прежнему прогнозирует ставку на уровне 3%.

351

Для игроков это оказалось неожиданным и, естественно,

спровоцировало коррекцию рынков. В целом (по состоянию на 19 декабря

2016 г.) бонды и акции на глобальных площадках потеряли 430 млрд долл. и

525 млрд долл. соответственно. Если же вычесть результаты американских

площадок, «сработавших» в целом в плюс, то глобальные долговые и

фондовые активы подешевели на 1,5 трлн долл. (одновременно доллар

взлетел до максимумов за последние 14 лет).

Главным пострадавшим оказался рынок гособлигаций Китая. Замечу,

что в начале третьей декады декабря агентство Fitch Rating подтвердило

рейтинг Поднебесной на уровне «А+» со «стабильным» прогнозом,

подчеркнув при этом рост уязвимости финансовой системы страны.

Предупреждение оказалось нелишним. За неделю после решения ФРС

доходность китайских 10-летних госбондов выросла на 30 б.п. до 3,4% (по

бумагам других сроков — на 27—50 б.п.). Их цены соответственно показали

максимальный спад за семь лет, юань опустился до восьмилетнего минимума,

причем, по прогнозам аналитиков, ослабление будет продолжаться, и он в

скором времени может стоить больше семи юаней за доллар США237.

Денежные власти КНР попадают в ловушку: с одной стороны,

девальвация поддерживает экспорт, что принципиально для

общеэкономического роста, с другой же — она подстегивает отток капитала,

экономические субъекты активно скупают зарубежную валюту, образуется

дефицит долларовой ликвидности, что повышает стоимость внешнего долга.

В свою очередь это ведет к перекосам в обслуживании задолженности

нефинансового сектора в целом (по данным Банка международных расчетов,

она уже превысила 210% ВВП), образовавшейся вследствие того, что в 2009—

2015 гг. объем кредитования в Китае увеличивался в среднем на 20%

ежегодно. В итоге резко ухудшается качество кредитных портфелей, что

сказывается на рыночной стоимости акций (у четырех крупнейших банков в

Китае, которые входят в перечень глобальных системно значимых, она уже

ниже балансовой: price-to-book равен 0,7—0,8 и находится на минимальных

уровнях последние 10 лет).

237 По оценке Министерства торговли КНР, ренминби может снизиться в 2017 г. по

отношению к доллару США еще на 3—5%. Темпы роста ВВП, тем не менее, будут

продолжать замедляться. Согласно прогнозу Академии общественных наук Китая, в I—II

кварталах 2017 г. они составят 6,5%, в III—IV — 6,4%.

352

Аналитики, обращая повышенное внимание на Китай, указывают, что

ситуация в его финансовой системе — это своего рода типичная модель для

понимания реакции многих других развивающихся экономик на ужесточение

денежно-кредитной политики в США: удорожание внешнего долга —

сокращение валютных резервов (в КНР их объем уже упал в 2011 г. — до

3,051 трлн долл.) — отток капитала — ослабление национальной валюты —

вступление в новый инфляционный цикл.

Ряд экспертов уже поспешили заявить: главный финансовый риск-2017

— это Китай. Другие уверены, что не меньшая опасность — потенциальное

ухудшение его отношений с США вплоть до открытых торговых и валютных

войн, что при полномасштабной реализации планов Д. Трампа по введению

заградительных пошлин вполне способно отправить глобальное хозяйство в

новую рецессию.

Участники рынков полагают — до этого все-таки не дойдет. Но

«китайский фактор» уже дал повод вспомнить обещания ФРС США в декабре

2015 г. повышать базовую ставку в 2016-м аж четырежды. Не срослось, в том

числе и из-за опасений существенных негативных вторичных эффектов от

схлопывания China bubbles для глобального хозяйства в целом. Немало

аналитиков выражают скепсис: заявленные намерения ФРС — это дежавю

2015 г. Для укрепления реализма в предположениях гораздо актуальнее

тщательно и взвешенно разобраться с перспективами экономики самих Штатов.

Статистика показывает: экономика США разогревается. Рост ВВП в

третьем квартале (в годовом выражении) достиг 3,2% (максимальный темп

более чем за два года). Стоимость активов домохозяйств подросла на 1,8% до

90,196 трлн долл. Потребительские расходы (на них приходится 70% ВВП)

увеличились на 2,8% (рекорд с 2002 г.). Инфляционный индекс PCE Core

(затраты граждан за исключением продовольствия и энергетических товаров)

насчитывает 1,7%. Экспорт прибавил 10,1%, корпоративная прибыль — 6,6% (в

апреле-июне сократилась на 0,6%). После трех кварталов спада в июле-

сентябре на 3,1%повысилась производительность труда.

Вместе с тем, обнаруживаются факты и не слишком вдохновляющие. В

октябре-ноябре не случилось заметного прироста инвестиций в основной

капитал (в третьем квартале они упали на 0,9%). Розничные продажи в

последний месяц осени поднялись лишь на 0,1% (в октябре — на 0,6%),

353

промпроизводство снизилось на 0,4% (месяцем ранее его объем показал

+0,1%). К тому же под напором дорожающего доллара октябрьский дефицит

торгового баланса (месяц к месяцу) вырос на 17,7%. Между тем, в четвертом

квартале валютный курс усилил давление на экспорт. Согласно декабрьским

расчетам Института мировой экономики Петерсона, доллар США в настоящее

время переоценен примерно на 11%. Но тренд, благодаря решению и

прогнозам Федрезерва, похоже, далек от разворота. Хотя, по оценкам самой

же ФРС, 10%-е укрепление нацвалюты за год уменьшает американский

экспорт в реальном выражении на 3%, а за три года такой темп «скрадывает»

1,5 п.п. от роста реального ВВП.

По итогам декабрьского заседания регулятор несколько улучшил

прогноз для экономики США.

Ожидаемая динамика основных экономических показателей в %, декабрьская оценка / сентябрьская оценка

2016 2017 2018 2019 Долгосрочный

тренд

Темп роста ВВП 1,9 / 1,8 2,1 / 2,0 2,0 / 2,0 1, 9/ 1,8 1,8 / 1,8

Уровень безработицы 4,7 / 4,8 4,5 / 4,6 4,5 / 4,5 4,5 / 4,6 4,8 / 4,8

Инфляция (PCE Core) 1,5 / 1,3 1,9 / 1,9 2,0 / 2,0 2,0 / 2,0 2,0 / 2,0

Базовая ставка ФРС 0,6 / 0,6 1,4 / 1,1 2,1 / 1,9 2,9 / 2,6 3,0 / 2,9

Источник: Economic projections of Federal Reserve Board, December 2016

Скромность ожиданий компенсируется позитивными оценками

текущего состояния экономики238 и надеждами на фискальное

стимулирование ее роста. На пресс-конференции 14 декабря по итогам

заседания FOMC глава ФРС без обиняков заявила: «Было бы желательно

увидеть налоговую политику, которая способствует ускорению роста

производительности, что может повлечь за собой прирост инвестиций. Слабая

динамика обоих показателей — одна из причин низкого уровня ставки».

238 19 декабря, выступая в Балтиморском университете, Дж. Йеллен вновь отметила

улучшение на рынке труда, заявив, что уровень безработицы близок к отметке до рецессии,

создание новых рабочих мест продолжается стабильными темпами, динамика увольнений

низка, а рост зарплат ускоряется на протяжении двух лет. Наблюдатели усмотрели в этом

еще один аргумент в пользу продолжения повышения ставки на основе уверенности ФРС в

скором достижении целевых показателей по безработице и инфляции.

354

Смягчение бюджетной политики тем временем уже происходит. По

итогам 2016 финансового года (завершился 30 сентября) дефицит госказны

увеличился впервые за пять лет — на 34% до 587,326 млрд долл., достигнув

3,2% ВВП (в 2015-м фингоду — 2,5%). За октябрь-ноябрь небаланс, впрочем,

сократился на 10,1% год к году, но в ноябре более чем вдвое превысил

показатель-2015 (136,651 млрд долл. и 64,549 млрд долл. соответственно).

Инициативы Д. Трампа, таким образом, готовы упасть в подготовленную

почву. Вопросов по поводу того, что взойдет из этих «семян», однако, меньше

не становится.

Профессор Гарвардского университета К. Рогофф уверен, что у

президента есть шанс встряхнуть экономику: анонсированная налоговая

реформа может быть очень полезной для укрепления делового доверия.

Пока, правда, провозглашены только главные принципы (снижение

максимальной ставки корпоративного налога на прибыль с 35% до 20%,

отмена налогообложения зарубежной прибыли компаний при возврате

капитала, стимулы экспортерам и т. п.). Детали либо сильно размыты, либо

вовсе отсутствуют. Республиканцы в палате представителей инициировали в

декабре усиленную работу налогового комитета. Цель понятна — запустить

реформу в «первые сто дней».

Зеркальным отражением этой активности оказывается интенсивный

анализ вероятных финансовых рисков. Дефицит бюджета, как это было

упомянуто выше, начал подрастать. Напомню, что пару месяцев назад

замглавы ФРС С. Фишер высказался на этот счет довольно прозрачно: рост

фискального небаланса на каждый 1 п.п. предполагает увеличение ставки на

0,5 п.п. Налоговая же реформа будет означать, что уже в 2017 г. дефицит

может подрасти на 2,4% (оценка Центра налоговой политики, США). Прогнозы

других исследовательских организаций (например, Tax Foundation) и

международных рейтинговых агентств указывает на то, что средний дефицит

бюджета в течение ближайших 10 лет составит 7% ВВП. Не удивительно, что

утверждение «план Трампа утопит экономику США в госдолге» (его

минимальное увеличение за 10 лет оценивается в 5 трлн долл.) стало уже

одним из клише в СМИ США.

ФРС оказывается в непростой ситуации: нарастание дефицита бюджета

будет требовать ужесточения ДКП, однако повышение ставки увеличивает

355

расходы на обслуживание долга. При росте курса доллара (также

подталкиваемого вверх ставкой) и устойчивом дефиците СТО (в настоящее

время 3—4% ВВП) результатом станет ухудшение чистой инвестиционной

позиции США (по прогнозам МВФ, к 2021 г. до минус 63% ВВП). Благодатная

почва для того, чтобы стать триггером новой масштабной глобальной рецессии.

Скорее всего, фискальные стимулы, которые сможет в реальности

включить администрация Д. Трампа, на деле окажутся много скромнее. Но и

в этом случае ФРС придется балансировать: между тем как не столкнуть

экономику в рецессию ужесточением монетарных кондиций и при этом

одновременно не загнать ее в стагфляцию собственной мягкостью вкупе с

расширяющейся бюджетной пробоиной.

Хотя у «мировой финансовой общественности» немало сомнений в том,

что ФРС в полном объеме выдержит график-2017 в отношении собственной

ставки, ужесточение риторики уже рассматривается многими финансовыми

аналитиками как признак начала отхода ведущих центробанков от

нетрадиционных методов монетарной политики.

Декабрьские решения 2015—2016 гг. означают, что Федрезерв уже

сделал пару шагов на этом пути. Казалось бы, маршрут понятен (сокращать

собственный баланс с 4,5 трлн долл. необходимо хотя бы в целях

поддержания элементарной финансовой стабильности США). Тем не менее,

добиваться этого в одиночку в современном глобальном мире весьма

затруднительно. В то же время, явного тяготения следовать за Федрезервом

другие центробанки не обнаруживают — формально никто ставки не

повышает. Однако, как подчеркивают и аналитики, и участники рынков,

«дьявол в деталях». А вот они-то, похоже, начинают складываться уже в набор

признаков, которые в принципе можно трактовать как приближение «новой

монетарной реальности». Ослабление ДКП приостановлено практически повсюду.

Так, 8 декабря ЕЦБ, сохранив все ставки на прежнем уровне, продлил

действие программы количественного смягчения до конца 2017 г. Аналитики,

тем не менее, сделали вывод: продолжение в этом случае — сигнал о начале

свертывания, поскольку объем ежемесячного выкупа активов снижен на

четверть до 60 млрд евро. Замечу, наблюдатели еще в середине года

предупредили: евроQE сталкивается с дефицитом бондов для приобретений.

Теперь принято решение о том, что при необходимости круг таких бумаг

356

«будет расширен за счет снижения требования к нижней границе диапазона

сроков обращения до одного года с двух лет». Кроме того, ЕЦБ сможет

выкупать облигации с доходностью ниже ставки по депозитам (-0,4%).

Такая подстраховка «на всякий пожарный случай» вполне уместна на

фоне умеренного прогноза роста в ЕС-18 — +1,7 в 2017-м, по +1,6% в 2018—

2019 гг. Вместе с тем, поступательный выход доллара на паритет с евро может

дать дополнительный стимул экономике, что понизит востребованность ДКП

в ее действующих параметрах. Подобный разворот в принципе возможен, но

срок его наступления остается неопределенным. Следует учитывать и то, что

над еврозоной еще 1,5—2 года будет висеть «дамоклов меч» Brexit’а,

способного в корне поменять логику развития событий.

Впрочем, еще до прояснения всех обстоятельств переговорного

процесса по выходу из ЕС Банк Англии может двинуться вслед за ФРС

(15 декабря он сохранил базовую ставку в 0,25% и подтвердил объем выкупа

активов с рынка в 456 млрд фунтов ст.) — согласно прогнозу его комитета по

монетарной политике, инфляция ускорится до целевого уровня 2% в течение

шести месяцев.

Банк Японии 20 декабря пока также оставил все по-прежнему.

Ультрамягкая ДКП приносит некоторые плоды239. Но проблем по сути меньше

не становится. Достижение 2%-й инфляции, необходимое для выхода в режим

устойчивого роста, в прогнозах регулятора постоянно сдвигается. Новым

вызовом, похоже, может стать повышение доходностей гособлигаций.

Финансовые аналитики ожидают, что в скором будущем центробанку

придется переходить к таргетированию их уровня выше текущей цели в 0,00%.

Это, конечно, не ужесточение монетарной политики, но по меньшей мере

некоторая «стабилизация мягкости».

Народный банк Китая, считают наблюдатели, вряд ли решится на

снижение ставок. Его ближайшая задача — сбалансировать фискальные

стимулы (новый министр финансов страны Сяо Цзе объявил о решении

239 В декабре PMI в промышленности вырос до 51,9 пункта по сравнению с 51,3 пункта в

ноябре. Индекс Танкан (доверия крупных компаний в обработке) в четвертом квартале

вырос до 10 пунктов с 6 пунктов кварталом ранее. Движение показателя вверх

зафиксировано впервые с июня 2015 г. При этом, несмотря на подешевевшую на 10% в

ноябре-декабре иену, ожидания-2016 по динамике доналоговой прибыли и инвестиций

ухудшились (с -14,6% до -18,9% и с +6,3% до +5,5% соответственно), а индекс доверия

крупных непроизводственных компаний прекратил рост.

357

ускорить проведение налоговой реформы) и кредитную поддержку

экономике (в ноябре новые займы в 794,4 млрд юаней опять превысили

уровень предыдущего месяца на 143,3 млрд).

Исполнение экономических и финансовых замыслов новой

администрации США и действия ФРС обещают стать одной из главных интриг

перегруженного неопределенностями 2017 г. Возможно, глобальное

хозяйство действительно стоит на пороге «новой реальности». Нельзя

исключить, однако, что ее облик будет отличаться от предположений,

приведенных выше. Поэтому возвращаться к поиску ответа о драйверах

перемен в pax economica в следующем году предстоит постоянно.

358

Глобальное хозяйство: надежды с поправкой на риски

(январь 2017)

Ноябрь и декабрь ушедшего в экономическую историю 2016 г. в целом

прошли в мажорных тонах. Фондовые рынки (особенно в США) отметились

показательным ралли. Dow Jones, S&P 500 и Nasdaq поднялись на 8,5%, 6,3% и

7,3% соответственно. Опережающие индексы PMI (для нефинансовых

секторов) также указывали на некоторое усиление деловой активности.

Глобальный PMI (в версии Markit Economics) для промвыпуска вырос в

последние два месяца прошлого года с 52,1 пункта до 52,7, для сферы услуг —

остался на уровне 53,3% пункта, общий для manufacturing and services тоже

прибавил 0,1 пункта к ноябрьским 53,3. Позитивную динамику показали и

большинство PMI в ведущих экономиках мира240.

Чуть потеплели и макропрогнозы. Если еще в октябре МВФ

корректировал предположения о глобальном росте-2017 чуть вниз (на 0,1% до

3,4%), то ОЭСР в декабре добавила оптимизма. Темп общемирового ВВП в

текущем году спрогнозирован в 3.3% (напомню, что обычно оценки этой

организации отстают от расчетов Фонда на 0,2—0,4 п.п.). В этом контексте

примечательны и результаты 20-го ежегодного опроса руководителей

крупнейших компаний мира, представленного PwC на Давосском форуме в

январе 2017 г.241 38% респондентов (в 2016 г. — 35%) вполне уверены в

перспективах роста собственных компаний в ближайшие 12 месяцев242. При

240 Промышленный PMIв США (54,7 пункта в декабре) находится на максимуме за

21 месяц, соответствующий показатель еврозоны (54,9 пункта) — наилучший за

67 месяцев, в Японии (52,4) — на самом высоком уровне за 32 месяца. Некоторое

замедление PMI для сферы услуг в еврозоне и США, тем не менее, сохранило деловую

активность близкой к максимумам года. В Китае, Японии и России этот показатель

продолжил рост. Композитный PMI (промвыпуск + сервисы) в ноябре-декабре увеличился:

в Китае с 52,9 до 53,5 пункта, в Японии —с 52,0 до 52,8, еврозоне — с 53,9 до 54,4, России

— с 55,8 до 56,6 пункта. В США он притормозил с 54,9 до 54,1 пункта. 241 Опрос проводился в сентябре-декабре 2016 г. В нем приняли участие

1379 руководителей крупнейших компаний из 79 стран. 57% респондентов работали в

частных, 43% — в публичных корпорациях. 37% представляли бизнесы с уровнем годовых

доходов, превышающих 1 млрд долл., 38% — с доходом от 100 млн до 1 млрд долл., 21%

— менее 100 млн долл. 242 По сравнению с 2016 г. уверенность руководителей в росте их выручки за год

значительно укрепилась почти во всех странах: в Индии (71%), в Бразилии, где уровень

уверенности повысился более чем в два раза (57%), в Австралии (43%) и в Великобритании

(41%). Эти страны занимают первые места в рейтинге. Показатель также возрос на 11

пунктов в Китае и составил 35%, на 6 пунктов в США до 39% и на 3 пункта в Германии до

359

этом на ускорение мировой экономики сделали ставку 29% (в 2016-м- 27%).

Замечу, что, несмотря на некоторый прогресс в оценках, комментаторы в

деловых СМИ обратили внимание на отставание от планок 2014—2015 гг. (в

2014-м, например, более быстрого глобального роста ждали 44%), когда

слабая общемировая динамика уже воспринималась как объективная

реальность. В то же время, наивысшая степень уверенности в корпоративном

успехе (52% опрошенных) была зафиксирована в 2007 г. в канун Великой

рецессии. Самая низкая — 21% в 2009-м — отмечена уже в разгар кризиса.

Нынешние 38% оказываются где-то посередине: пока явно не кризис, но

«новый идеальный шторм», может быть, подходит к линии горизонта.

Озабоченностей у бизнес-лидеров вовсе не мало. 82% указывают на

общую «экономическую неопределенность», 80% — на чрезмерное

госрегулирование, 77% — на испытываемый дефицит в квалифицированных

кадрах, 59% встревожены разрастанием протекционизма (в США и Мексике

этот показатель составляет 64%), 58% отмечают трудности в поисках баланса

между реализацией глобальных корпоративных стратегий и

ограничительными мерами в международной торговле.

Однако и определенный разогрев ожиданий-2017 — тоже очевидный

«медицинский» факт. Большинство экспертов связывают его с «фактором

Дональда Трампа» и, прежде всего, обещаниями 45-го президента США

провести масштабную налоговую реформу вкупе с повышением расходов на

инфраструктурные инвестиции. Стали укрепляться и предположения о том,

что у глобальной экономики наконец-то появился шанс вырваться из

дефляционной ловушки и опереться в стимулирующих мерах на фискальную

экспансию, идущую на смену нетрадиционным методам монетарной

политики с их разнообразными программами «количественного смягчения» и

низкими процентными ставками вплоть до отрицательных (объем торгуемых

инструментов с отрицательной доходностью оценивается в настоящее время

в 8—9 трлн долл.). Планы новой администрации США повоевать на

международно-торговом фронте (например, поднять на 35—45% пошлины на

импорт из Мексики и Китая) были как бы «приняты к сведению» бизнесом, но

не слишком сильно сказались на опознавании им Д. Трампа по системе

координат «свой-чужой». Первое ощущение — скорее «свой» (с

31%. В Швейцарии он увеличился более чем в два раза, до 34%. В то же время, в Испании,

Мексике и Японии уровень уверенности снизился. Особенно сильно это проявилось в

Японии — падением с 28% до 14%.

360

предпринимательским опытом и хваткой все в порядке), правда, не очень

понятный в плане практических действий, которые должны последовать уже

в первые «сто дней».

В подтверждение этому январская картина бизнес-настроений стала

напоминать «местность, гораздо более пересеченную». По формальным

признакам, перемены почти неразличимы. Январский опрос Bank of America

Merrill Lynch показал, что число оптимистов среди портфельных управляющих,

уверенных в росте мировой экономики, на 62% превышает выборку скептиков

(в декабре перевес насчитывал 58%). При этом профессиональные предпочтения

сконцентрированы, прежде всего, на акциях компаний из развитых стран,

доля бумаг из emerging markets — наименьшая за последние три квартала.

К концу месяца Dow Jones и S&P взобрались на новые максимумы —

20053 пункта и 21573,89 пункта соответственно. В то же время, все больше

финансовых аналитиков и участников рынков стали высказываться о

необходимости повышенной бдительности, готовности к регулярным

коррекциям в условиях чересчур размашистой волатильности и т. п. Bloomberg

даже сформулировал два новых индекса для бумаг компаний, о которых

президент США успел выразиться либо одобрительно, либо критически.

Первый с 6 ноября по 19 декабря прибавил 14,7%, второй — только 5,3%.

В публичном аналитическом обороте появился и новый термин (не без

участия Нобелевского лауреата по экономике Р. Шиллера) —

«трампоиллюзия». Его смысл в том, что рыночным игрокам при высокой

волатильности отдельных групп инструментов, чутко следующей за

решениями, принимаемыми Белым домом, и позволяющей работать на

коротких позициях, на длинных треках стоило бы держаться «бокового

дрейфа», вовремя распознавая «новые идеи» на основе фундаментальных

факторов, которым, между тем, еще только предстоит сформироваться. Их

неочевидность в настоящее время, а также неопределенность последствий

экономической политики у лидеров глобального хозяйства остаются главным

основанием для смены все еще наблюдаемой эйфории большей

сдержанностью. Январские прогнозы Всемирного банка и Международного

валютного фонда, на мой взгляд, предупреждают ровно об этом.

Аналитики World Bank (см. подробно обзор «Global Economic Prospects

2017») снизили ожидания текущего года на 0,1%, оценив вероятность

ускорения в июле-декабре в 50%. Рост ВВП развитых стран достигнет 1,8% (в

361

2018-м сохранится на этом же уровне), развивающихся — 4,2% (в следующем

году — 4,6%)243.

У МВФ предположения сходные — прогноз мирового роста в сравнении

с версией октября-2016 оставлен без изменений — те же 3,4%, что, впрочем,

лучше вялых 3,1% в прошлом году.

Январское обновление прогноза МВФ

2016 2017 2018

январь изм. с

октября

январь изм. с

октября

Мир 3,1 3,4 0,0 3,6 0,0

Развитые экономики 1,5 1,9 0,1 2,0 0,2

США 1,6 2,3 0,1 2,5 0,4

Еврозона 1,7 1,6 0,1 1,6 0,0

Германия 1,7 1,5 0,1 1,5 0,1

Франция 1,3 1,3 0,0 1,6 0,0

Великобритания 2,0 1,5 0,4 1,4 -0,3

Япония 0,9 0,8 0,2 0,5 0,0

Развивающиеся экономики

4,1 4,5 -0,1 4,8 0,0

Россия -0,6 1,1 0,0 1,2 0,0

Китай 6,7 6,5 0,3 6,0 0,0

Индия 6,6 7,2 -0,4 7,7 0,0

Бразилия -3,5 0,2 -0,3 1,5 0,0

Мировая торговля 1,9 3,8 0,0 4,1 -0,1

Цена нефти, $ 42,7 51,2 2,1 52,5 -2,4

Источник: МВФ, Global Economic Outlook January 2017

243 Всемирный банк сохранил неизменными прогнозы роста ВВП США на 2017—2018 гг.

на уровне 2,2% и 2,1% соответственно, в 2019 г. подъем, как ожидается, составит 1,9%.

Прогноз увеличения экономики еврозоны на текущий год был понижен на 0,1 п.п. — до

1,5%, на следующий год — также на 0,1 п.п., до 1,4%. В 2019 г. ВВП, как ожидается,

повысится на 1,4%. Резко улучшена оценка роста ВВП Японии на этот год — до 0,9% с

0,5%, на 2018 г. — до 0,8% с 0,7%. Прогноз на 2019 г. предусматривает подъем на 0,4%.

При этом ожидания увеличения китайского ВВП на этот и следующий год сохранены на

уровне 6,5% и 6,3%, в 2019 г. также предполагается рост на 6,3%. Прогнозы для России

остались неизменными по сравнению с ноябрьским докладом о российской экономике:

после падения ВВП на 0,6% в 2016 г. вероятен его рост на 1,5%, 1,7% и 1,8% соответственно

в 2017—2019 гг.

362

В Фонде, как видно, не слишком уверены в перспективе развивающихся

экономик. Исключение — лишь Китай, где ставка на усиление стимулов роста,

впрочем, уже перерастает в свою противоположность в виде обостряющихся

проблем в финансовой системе. Ожидаемое следствие впечатляет — в 2018-

м темп ВВП по отношению к текущему году может потерять 0,5%.

К развитым экономикам доверия несколько больше. Причем главным

образом благодаря авансам, выданным США (прогноз по 2017—2018 гг. повышен

на 0,1% и 0,4%), которые рассматриваются как потенциальный драйвер

глобальной динамики. Причина, отмечает главный экономист МВФ М. Обстфельд,

в потенциальном эффекте «новой экономической политики» с заявленным

сочетанием увеличения расходов и снижения налогов. Однако он же и делает

значимую оговорку в комментариях к уточненному прогнозу: «Конкретные

положения будущего налогово-бюджетного законодательства остаются

неясными, равно как и масштабы чистого увеличения трат из госказны и

соответствующего воздействия на совокупный спрос, потенциальный объем

производства, дефицит федерального бюджета и курс доллара».

Отнюдь не маловероятен и сценарий, когда фискальный дисбаланс

усилит инфляцию до такой степени, что потребуется более крутая траектория

повышения процентных ставок. Последствия в этом случае считаются «на

раз»: резкий рост курса доллара, снижение темпа ВВП, усиление давления на

бюджет и дефицит счета текущих операций. В итоге повысится риск и без того

уже многократно обещанных протекционистских мер вкупе с ответными

действиями со стороны пострадавших.

Пока отсутствуют детали экономического курса Д. Трампа, в МВФ по

сути взяли паузу, пообещав скорректировать прогноз-2017 и оценку

вторичных эффектов к началу второго квартала. При этом с позиций дня

сегодняшнего ускорение мировой экономики в 2017—2018 гг. по сравнению с

вялыми темпами-2016 представляется аналитикам Фонда все более

вероятным, но одновременно, как подчеркивает М. Обстфельд,

«наблюдается широкий разброс рисков для краткосрочного прогноза»,

причем они «все еще смещены в сторону замедления» из-за усилившейся

неопределенности.

363

На то, что сдержанность МВФ и зарезервированный им предстоящий

пересмотр прогнозов имеют далеко не академический характер, указывает и

реакция на происходящее со стороны ФРС США. Глава Федрезерва

Дж. Йеллен в январских публичных выступлениях напомнила: слишком

длительное откладывание повышения ставок может привести к неприятным

сюрпризам — чрезмерно высокой инфляции или финансовой нестабильности,

либо к обоим явлениям сразу. Замечу, что подтверждение избранного курса

денежными властями Штатов было подкреплено выводом о некотором

усилении ценового давления в экономике. Индекс потребительских цен в

США в декабре 2016 г. достиг 2,1% в годовом выражении. Январский же

выпуск регионального обзора ФРС Beige Book («бежевая книга»)

констатировал: цены на прежнем уровне остались лишь в одном

федеральном округе (Атланта), в трех зафиксировано «незначительное

повышение», в восьми — динамика, требующая внимания.

Расширение фискальных стимулов администрацией Трампа, по опыту,

может подтолкнуть рост цен достаточно быстро, что в свою очередь потребует

более быстрого повышения ставок. Не будет сильно препятствовать этому и

курсовая динамика доллара, который корректируется вниз практически

синхронно с каждым новым протекционистским высказыванием президента

США и других официальных лиц. Впрочем, единства в такого рода вербальных

интервенциях не наблюдается. Министр финансов С. Мнучин уже успел

подтвердить прежнюю линию — доллар должен быть крепким. Рынкам, тем

не менее, нужно больше определенности. На волатильности можно играть и

выигрывать, но еще важнее фундаментальный тренд. При текущем

расхождении монетарной политики США и всех остальных стран с

резервными валютами244 доллару, скорее всего, предстоит укрепляться.

Однако необходимые подробности остаются за скобками и не поддаются

244 19 января ЕЦБ сохранил базовую ставку на нулевом уровне и оставил без изменений

параметры программы выкупа активов, а также ставку по депозитам (-0,4%) и

маржинальным кредитам (+0,25%). При этом было отмечено наличие понижательных

рисков для экономики еврозоны. Одновременно вновь подтверждена готовность увеличить

программу количественного смягчения с точки зрения ее объема и/или длительности.

27 января немало удивил Банк Японии, увеличивший покупки госбондов сроком 5 и 10 лет

с 410 до 450 млрд иен. В решениях обоих центробанков аналитики увидели явный сигнал

— ослабление доллара, за что выступает ряд официальных лиц США, рассматривается как

нежелательное и опасное.

364

«вычислению» в отсутствие деталей планов фискальной экспансии в США.

Прояснения на сей счет, видимо, придется ждать до середины марта, когда

Конгрессу предстоит утверждать новый потолок американского госдолга.

До этой поры Федрезерв будет вынужденно оставаться в заложниках

Белого дома и Капитолия со своими планами разгрузки баланса (его активы

достигли 4,5 трлн долл.) после того, как краткосрочные процентные ставки

достигнут 1%.

Динамика баланса ФРС США, трлн долл.

Источник: Federal Reserve Board, Haver Analitics, Ведомости

По оценкам Morgan Stanley, сокращение объема реинвестирования

доходов Федрезерва в текущем году может составить до 600 млрд долл.

Логичное действие в плане ужесточения денежно-кредитной политики (ДКП),

направленное на уравновешивание мягкой бюджетной политики, тем не

менее, способно дестабилизировать рынки. ФРС могла бы в принципе заранее

выстроить график исполнения намерений, но без подробностей хотя бы

налоговой реформы, понимания сроков ее одобрения законодателями и

прогноза экономических последствий конечного варианта сделать это именно

сейчас затруднительно.

365

Участники рынков тем временем ведут себя вполне адекватно. С начала

года уже размещено корпоративных бондов на 73 млрд долл. (в том числе

42 млрд долл. приходится на банковские облигации). Резон понятен — надо

успеть занять подешевле до нового повышения federal funds rate и подлиннее.

В целом же небо над долговым рынком продолжает затягиваться грозовыми

тучами, прежде всего, в связи с тем, что в 2017-м многим правительствам

придется столкнуться с ростом стоимости заимствований: погасить предстоит

обязательства примерно на 7,7 трлн долл.245 при долларе, который ФРС будет

подталкивать вверх каждым увеличением ставки.

Финансовые и валютные риски-2017 для глобального хозяйства, однако,

не исчерпываются одним лишь американским измерением. Не менее важна

и ситуация в экономике Китая. Итоги-2016 с ростом ВВП на 6,7%, на первый

взгляд, отодвинули угрозу и жесткой, и мягкой «посадок». В то же время,

достигнутый темп — наименьший с 1990 г.

Динамика ВВП Китая, % год к году

Источник: данные официальной статистики КНР, Минэкономразвития России

245 По оценкам Bloomberg, объем госбумаг, подлежащих погашению странами в 2017 г.,

составляет: США — 3634 млрд долл., Япония — 1840 млрд долл., Китай — 588 млрд долл.,

Италия — 348 млрд долл., Франция — 293 млрд долл., Германия — 241 млрд долл.,

Великобритания — 219 млрд долл., Канада — 189 млрд долл., Индия — 184 млрд долл.,

Бразилия — 133 млрд долл., Россия — 16 млрд долл.

366

Рост промышленности замедлился в декабре до 6,0% год к году,

вложений в основной капитал — до 8,1% (после 8,3% в октябре и ноябре). Тем

не менее, торговая розница в четвертом квартале вышла на рекордные в 2016-

м 10,9%, что позволило ряду экспертов сделать вывод: частное потребление

становится основным двигателем экономического роста (его доля в ВВП

поднялась в 2016 г. до 64,6%, доля услуг достигла 51,6%).

Как сказано выше, МВФ повысил прогноз китайского ВВП-2017 на

0,3 п.п. Однако одновременно и предупредил, что позитивные сдвиги в

структуре источников роста неустойчивы, а его сохраняющаяся

зависимость от стимулирующих мер и медленный прогресс в решении

проблем корпоративного долга увеличивают риск последующего «более

резкого замедления».

В свою очередь S&P Global Ratings, подтвердив долгосрочный

суверенный кредитный рейтинг Китая на уровне «АА-», определило прогноз

как «негативный». По мнению агентства, в КНР продолжают полагаться на рост

задолженности и госинвестиций для поддержания высоких темпов роста, но

скорость и глубина реформ госпредприятий недостаточны для компенсации

угроз, связанных с увеличением корпоративного левериджа.

Эксперты Fitch также отмечают наращивание бюджетных вливаний в

госсектор — в 2016-м они увеличились на 19,1% после 10,7% годом ранее.

Но этого может оказаться недостаточно для удержания целевого

показателя по темпам ВВП в текущем (13-м) пятилетнем плане на уровне

6,5% (прогноз Fitch на 2018 г. — 5,7%). Китай уже создает кредит вдвое

быстрее, чем растет его экономика. Представление заемных средств во всех

формах (включая эмиссии облигаций правительствами провинций)

поднялось в прошлом году на 16,1%. Такая экспансия, понятно, ведет к

дополнительной подкачке долгового пузыря, который, по оценкам

Bloomberg, только на рынке бондов достиг 7,9 трлн долл. Его прорыв

означал бы полноценный финансовый кризис, накрывший и весь прочий

экономический мир. Не допустить этого — важнейший приоритет Пекина.

Расплачиваться, однако, придется сокращением темпов роста, поскольку в

соответствии с важнейшим принципом макроэкономической теории

невозможно одновременно добиваться трех целей — поддерживать рост,

367

сохранять финансовую стабильность и обеспечивать устойчивость

платежного баланса, контролируя валютный курс.

Выбор «жертвы» в Китае затягивается. Между тем, помимо нагнетания

долгового бремени (общий долг Китая оценивается международными

экспертами в среднем уже более 270% ВВП) все больше вопросов вызывает

способность властей страны к урегулированию фискального дисбаланса.

Бюджетные стимулы, по идее, должны способствовать торможению

скорости разрастания задолженности предприятий и населения. К тому же

официально декларируемый дефицит казны выглядит вполне умеренным —

около 3% ВВП. В МВФ и рейтинговых агентствах, между тем, предпочитают

оперировать так называемым дополненным или расширенными

показателем, учитывающим операции «внебалансовых компаний» по

привлечению кредитов и выпуску облигаций в интересах региональных

правительств, деятельность институтов развития и передачу земли в

долгосрочную аренду. В такой трактовке общий бюджетный небаланс

достигает, по оценкам, 10,1—11,8% ВВП. Остановиться на этом рубеже, по-

видимому, будет не просто: население стремительно стареет, стало быть,

наряду со стимулами общеэкономической динамики все больше средств

станет требоваться для стабилизации пенсионной системы и других мер

социальной политики.

Мягкая фискальная политика, по мировому опыту, требует ужесточения

монетарного регулирования. Но это пока явно не China’s case. Двигаться по

этому пути здесь и сейчас значило бы на деле запустить волну дефолтов

госкомпаний. Денежные власти постоянно обещают ограничить чрезмерное

новое кредитование. Но в декабре 2016 г. его объем составил 1,04 трлн юаней

(в ноябре — 794,6 млрд). В январе же 2017-го Народный банк влил в

экономику ликвидности еще на 1,13 трлн юаней (164 млрд долл.).

Одновременно сроком на 28 дней на 1 п.п. (до 16%) снижена норма

резервирования для отдельных банков — мера способна высвободить

средства еще на сумму эквивалентную 100 млрд долл.

Наблюдатели отмечают: новые кредиты предоставляются главным

образом через более дорогие краткосрочные инструменты. Но проблема в

том, что объемы не сокращаются. Отсюда и обеспокоенность

368

возможностью реализации финансовых рисков-2017 в Поднебесной уже в

недалеком будущем.

Динамика курса юаня к доллару США

Источник: Thomson Reuters

Поддержать рост в 2016-м пытались ослаблением юаня. Последствия,

однако, оказались неоднозначными. Ренминби потерял к доллару 6,6%, но

экспорт в годовом выражении сжался на 7,7%, отток капитала, по версии

Bloomberg, достиг 760 млрд долл., золотовалютные резервы сократились на

1 трлн246. Для исправления ситуации потребовалось разворачивать валютный

курс и включать прямое администрирование.

Введены ограничения в использовании биткоинов (резко повышены

комиссии по операциям). Банки обязаны отчитываться перед регулятором о

сделках с валютой на сумму свыше 10 тыс. долл., для юридических и

физических лиц до 7 тыс. долл. снижен порог транзакций, требующий

уведомления Нарбанка Китая, в рамках годовой квоты на валютные операции

в 50 тыс. долл. гражданам нельзя приобретать недвижимость, страховки и

акции. Кроме того, госбанкам рекомендуется не наращивать зарубежные

активы, корпоративному сектору — воздерживаться от вложений в проекты,

не связанные с основной деятельностью компаний247.

246 По формуле МВФ, резервы должны покрывать 10% годового экспорта, 30%

краткосрочного внешнего долга, 20% от прочих внешних обязательств и 5% от денежного

агрегата М 2. Для Китая эта сумма составляет 2,8 трлн долл. 247 В листе ожиданий самих китайских аналитиков помимо этих мер: ограничения расходов

граждан с кредитных карт UnionPay при зарубежных покупках продукции с высокой

добавленной стоимостью; введение обязательных продаж валютной выручки

экспортерами; установление налога на валютные операции и др.

369

Перечисленные меры, похоже, дают первые (хотя, может быть, и временные)

результаты: в декабре 2016 г. чистый приток капитала в КНР составил

13,5 млрд долл. Тем не менее, проблема остается и острой, и системной. Как

известно, китайские акции и облигации в большинстве своем не включены в

международные индексы, такие как MSCI Inc. и др. Чтобы исправить положение,

денежные власти в конце 2016 г. объявили о «технической готовности» к

допуску иностранных компаний к проведению IPO и размещению бондов на

внутреннем финансовом рынке. Заявлено и намерение «открыть» для

«дочек» внешних инвесторов целый ряд новых отраслей и секторов (финансы,

транспорт, телекоммуникации, образование и т. п.).

Но инвесторы не торопятся. Опрос Американской торговой палаты в Китае

показал: 80% респондентов отмечают ухудшение условий работы в стране;

60% не верят, что обещания открыть рынки будут выполнены в ближайшие

три года. Заметно отравляет атмосферу для ощущений перспектив и

понимание того, что «боевые» настроения в администрации США могут

серьезно усилить среднесрочные риски Китая. В Bloomberg подсчитали: 45%-

й тариф на импорт из КНР снизит его объем в США на 60% и приведет к

замедлению темпов роста в Поднебесной до 5,6%. Эта же мера, уверены в

Moody’s, вызовет 15%-е повышение импортных цен в самих Штатах, что

отразится на общем подскоке инфляции на 3%. Далее, естественно, деловая

активность, благодаря взлету ставок, «складывается» эффектом домино в

значимо неполную занятость (выше 7%) и спад в 2018 г., переходящий затем в

продолжительную стагфляцию.

Взаимозависимость Китая и США в торговых, инвестиционных и

финансовых делах уже давно стала своего рода константой нынешнего

глобального хозяйственного порядка. Любые скачки напряжения в этом «контуре»

существенны для мирового экономического здоровья и сильно рискованны в

геополитическом плане. Поэтому далеко не случаен и определенный

консенсус участников рынков и экспертов: если случится масштабная

американо-китайская торгово-валютная война, то она станет триггером новой

рецессии, сопоставимой по размаху и последствиям с 2008—2009 гг.

Через цепочки добавленной стоимости «защитные» меры быстро

достанут многих других партнеров США в Европе, Азии и даже Латинской

Америке, чьи компании участвуют в создании значительной части китайского

370

экспорта (напомню, на долю «цепочек» — global value chains — приходится до

60—70% внутреннего оборота рынков сложных машиностроительных

изделий, электроники, авиастроения и т. п.).

Казалось бы, уже только этого достаточно, чтобы остановиться… и

оглянуться. Тем более что взаимный товарооборот США и Китая из года в год

устойчиво колеблется около 600 млрд долл., в 1990—2015 гг. (оценка

американской НКО «Национальный комитет по американо-китайским

отношениям») между обеими странами было осуществлено почти 6,7 тыс.

инвестиционных сделок с общим объемом 228 млрд долл. (официальная

статистика указывает на сумму примерно в два раза меньшую), что позволило

создать 100 тыс. рабочих мест в Штатах и 1,6 млн — в Поднебесной. Кроме

того, Китай — второй после Японии крупнейший держатель гособлигаций

США. В них размещена треть его международных резервов — примерно

1,115 трлн долл. (по состоянию на конец октября 2016 г.).

Тем не менее, волна протекционистской риторики в американском

истеблишменте не спадает. Есть и административно-кадровые подвижки:

П. Наварро, автор нашумевшей книги «Смерть от рук Китая» (Death by

China), стал главой вновь созданного национального совета по торговле.

Наблюдатели, однако, подчеркивают объективную двойственность

усиленно продвигаемых устремлений.

С одной стороны, они явно возникли не на пустом месте. По данным

ВТО, с 2008 г. по середину 2016-го в мире в целом были приняты более 6 тыс.

разнообразных мер, ограничивающих свободу торговли. Причем в лидерах —

БРИКС и другие развивающиеся страны. Следует заметить, что значительные

незадействованные резервы по открытию китайского внутреннего рынка

(прежде всего, финансового) до сих пор препятствуют признанию его со

стороны США и ЕС «страной с рыночной экономикой», хотя предполагалось,

что это состоится сразу после завершения 15-летнего переходного периода

после вступления в ВТО, истекшего в декабре 2016 г.

На другой стороне медали — вопрос, а что именно собираются

защищать Наварро со товарищи. Доля промышленности в ВВП США — около

12%. Не так уж много, но для победы Д. Трампа хватило. В то же время,

предвыборные обещания дать отпор и т. п. касались, прежде всего, и

371

«уходящей натуры» и «увядающей красоты» старых производств и отраслей,

на которые придется главный удар новой индустриальной революции.

Долго и упорно игнорировать логику неизбежных перемен вкупе с

интересами других отрядов американского бизнеса команде Д. Трампа вряд

ли удастся. Поэтому вполне вероятна, по мнению многих экспертов, и

постепенная смена «защитной» парадигмы. Пошлины, действительно, могут

повысить. Трудно игнорировать тот факт, то половина внешнеторгового

дефицита США — заслуга Поднебесной. Но на величину (предположим, на

5%), позволяющую начать новый торг с Китаем: мы закрываем свой рынок в

той мере, в какой вы не открываете свой. Иными словами, давайте

договариваться о новом балансе интересов. Сценарий в текущих

обстоятельствах, перегруженных нервом и подозрениями, может быть, и

выглядит ненаучной фантастикой. Но, на мой взгляд, не так уж и

неправдоподобен.

В этом контексте показательны некие взаимопримирительные

интонации по поводу грядущей инфраструктурной глобализации. В декабре

из «штаба Трампа» прозвучали слова об интересе к проектам в рамках

«шелковых путей» (трансконтинентального, морского, вертикальных

транспортных коридоров и т. п.) и даже о возможности участия в Азиатском

банке инфраструктурных инвестиций. В январе профессор Пекинского

университета Линь Фу, в прошлом главный экономист Всемирного банка, на

конференции в Нью-Йорке о перспективах Китая в 2017 г. сделал ответную

передачу: укрепление мощи США будет определяться строительством

инфраструктуры, и в КНР будут готовы реализовывать совместные проекты

такого рода по всему миру.

Обмен сигналами, похоже, выходит на уровень первых лиц. 14 января в

интервью The Wall Street Journal Д. Трамп заявил, что не обязательно будет

следовать политике «одного Китая» до тех пор, пока не увидит прогресса со

стороны Пекина в отношении валютной политики и методов ведения

торговли. Обещания объявить КНР «валютным манипулятором» при этом

прозвучали в несколько новом контексте — «сначала надо поговорить с ними».

Комментаторы отозвались незамедлительно: официальная констатация

«манипуляций с юанем» по американскому законодательству требует

установить «тесное двустороннее взаимодействие» между денежными и

372

финансовыми властями обеих стран, при этом для окончательных выводов

можно в принципе взять паузу длинною в год, заполняя ее предметным

поиском выхода из внешнеторговых лабиринтов.

Ответ другой стороны прозвучал 17 января в выступлении Председателя

КНР Си Цзиньпина на Давосском форуме. «Проведение политики

протекционизма — это как запереть себя в темной комнате. Снаружи могут

быть дождь и ветер, но также воздух и свет. В торговой войне никто не будет

победителем», — сформулировал свое кредо китайский лидер, добавив, что у

руководства страны нет намерений подстегивать торговлю ослаблением юаня.

Много важнее — работать над решением трех главных проблем мировой

экономики: искать надежную движущую силу, способную сохранить ее

стабильный рост; преодолевать нынешнее состояние, когда «неадекватное

глобальное управление осложняет адаптацию к новым событиям»; улучшать

качество жизни за счет сокращения неравномерности в развитии отдельных

стран и регионов. По мнению наблюдателей, Си Цзиньпин в Давосе проявил

себя едва ли не как самый ярый в текущих обстоятельствах защитник

глобализации. Да и как иначе воспринимать месседжи о том, что «множество

проблем, с которыми сталкивается мир» — прямой результат «погони за

финансовой прибылью и провала в финансовом регулировании», а главный

риск глобализации не в ней самой, но «в недостатке опыта управления ею»,

ведущем нередко к несоблюдению «баланса эффективности проводимых

действий и аккуратности».

В высказанном комментаторы, естественно, усмотрели заявку Китая на

формирование и продвижение собственной глобальной повестки. Однако

отметили отсутствие конкретики и впечатление «метафорической пустоты».

Запрос на прояснение деталей заявленных предпочтений по сути отнюдь не

менее актуальный, чем в отношении США. Тем более что экспансия Китая

вовне (с тем же экспортом капитала) уже упирается в запаздывание действий

по открытию внутреннего (и, прежде всего, финансового) рынка. Напомню, что в

ноябре 2016 г. Всемирный экономический форум опубликовал

примечательный «Global Enabling Trade Report» о том, как различные страны

способствуют трансграничному движению товаров и услуг. В этом рейтинге

Китаю отведено 61-е место из 163 (прогресс с 2014 г. — две позиции). Причем

по открытости внутреннего рынка положение существенно хуже — 121-

373

е место. Чем не «плацдарм» для новых инициатив по либерализации

экономического пространства Поднебесной для внешних участников?

Ускоряться с ответами придется и приспосабливаясь к меняющейся

ситуации в АТР в связи с выходом США из Транстихоокеанского торгового

партнерства ТТП). О том, что возникающий вакуум необходимо заполнять с

опорой на «исторические преимущества» ТТП — взаимную открытость

рынков, поощрение инвестобменов, встречные обязательства по

регулированию в области трудовых отношений и т. д. — уже напомнили

консультации в том же Давосе министров торговли Австралии, Японии,

Канады, Мексики, Сингапура, Новой Зеландии и Малайзии.

Угроза взрывного протекционизма значительно оживила обсуждение

перспектив универсальных правил международной торговли. Политики

(особенно в странах Евросоюза) все чаще высказываются в пользу их

перезагрузки. ВТО 2.0 на основе нового соглашения рассматривается как

вполне «рабочий вариант», тем более что к этому подталкивает и Brexit,

переговорный процесс по поводу которого, видимо, стартует в марте.

Варианты выхода Великобритании из ЕС

Источник: ВВС, The Guardian, РБК

374

Какой сценарий в итоге будет избран и с какими коллизиями придется

столкнуться всем участникам — это еще один тугой узел неопределенности-

2017 в глобальном хозяйстве.

В то же время, на фоне сгущения рисков в нем все более заметен

нарастающий запрос бизнеса на структурные трансформации и рыночного, и

государственного капитализма в целях возрождения устойчивости

общемирового роста и на способность правительств проводить адекватную

тому политику. Это тяготение, на мой взгляд, в немалой степени сказалось на

том, что в ходе дискуссий с участием финансистов и топ-менеджеров

крупнейших корпораций на площадках Давосского форума угрозы 2017 г.

рассматривались в более широком контексте своего рода нового супервызова

— неэффективности регионального и глобального управления, берущей

истоки на национальных уровнях.

Распознанные риски текущего года, о которых шла речь выше, могут

реализоваться новой турбулентностью. Тренды, определяющие мировое

развитие (от растущего неравенства в доходах и поляризации в стареющих

обществах до кризиса среднего класса), и «нависающая» над ним 4-я

индустриальная революция этому отнюдь не приятствуют.

Дополнительной остроты придает тот факт, что глобальной экономике

предстоит «перезапускаться» в сильно напряженной геополитической

реальности с растущим соперничеством разных сценариев перемен в

существующем миропорядке. В этом смысле глобализация как конкуренция

рыночных и государственных институтов не только не уходит с исторической

сцены, но, напротив, обретает новый облик состязательности в governance

agendas. При этом структурные реформы оказываются неотделимы от

действий по преодолению текущего «провисания» международной

координации и сотрудничества. Иными словами, переход российского

хозяйства к новой модели развития предполагает также и продвижение

собственной глобальной повестки. Если этим не заниматься системно, то с

высокой вероятностью можно опять погрузиться в ситуацию, которую хорошо

описывает популярный в экспертном сообществе, но довольно горький

афоризм: «Кризис случится позже, чем мы его прогнозируем, но раньше, чем

мы его ожидаем».

375

Общемировой рост: ускорение без прочной основы

(март 2017)

Со времени уроков литературы помнится фраза из первой главы «Анны

Карениной»: «Все счастливые семьи похожи друг на друга, каждая несчастливая

семья несчастлива по-своему». В нынешнем устройстве глобального хозяйства

(чем не «дом Облонских», где все смешалось), похоже, уместен перевернутый

смысл. Все ведущие экономики несчастливы «новой нормальностью»

общепереходного состояния. Темпы роста далеки от привычных. Одним это,

особенно под давлением стареющего населения и не снижающегося неравенства,

основательно мешает удерживать качество социального государства. Другим

затрудняет создание аналогичных устойчивых институтов. У общемирового

ВВП вроде бы есть перспективы ежегодно прибавлять по несколько десятых

процента, но прочность основы под этим остается под вопросом. Скорость

увеличения производительности труда вызывает лишь тоску по ушедшим

временам. Повсеместная же недостаточность совокупного спроса

предопределяет вялость динамики потребления и инвестиций.

Динамика производительности труда, %248

Источник: базы данных ОЭСР по распределению доходов, национальным счетам, производительности

Отсюда и некий мейнстрим — поиск рецептов ускорения на основе

комбинаций из инструментов монетарного регулирования, фискальной

политики и структурных реформ, упирающихся в переформатирование

институционально-регулятивной среды, новое состояние которой, по замыслам,

248 На диаграмме показаны среднегодовые темпы роста выпуска в час.

376

должно дать возможность национальным бизнесам находить аргументы для

ответов на технологические (очередная «индустриальная революция» уже

вступает в свои права) и прочие вызовы планетарного характера. По ходу

«разысканий», вопреки многообразным пророчествам о конце глобализации,

прорастают корни ее нового облика в виде усиливающейся международной

конкуренции рыночных и государственных институтов, способных

перезапускать стимулирующие функции экономической политики с опорой на

целеполагания структурных трансформаций.

Движение глобального хозяйства по этому вектору все еще сильно далеко

от скоростного. Тем не менее, определенные промежуточные результаты уже

имеются. Накануне встречи финансовой двадцатки в Баден-Бадене (17—18 марта)

глава МВФ К. Лагард высказалась на этот счет весьма определенно: «Достигли

ли мы поворотной точки? Короткий ответ — да, по крайней мере на

сегодняшний момент. Показатели роста во второй половине 2016 г. в целом

оказались убедительными. Индикаторы производства и доверия улучшаются,

и есть признаки, что вместе с ними растут объемы мировой торговли»249.

Динамика индексов деловой активности

Примечание: Индекс оборота контейнеров основан на данных 81 контейнерного порта, которые охватывают примерно 50% погрузки и разгрузки контейнеров во всем мире. За декабрь — предварительная оценка.

Источник: Havier Analytics, RWI Economic Research Institute

249 См. подробнее: меморандум К. Лагард «Поддержание положительного импульса в

мировой экономике», опубликованный 14 марта на сайте Фонда.

377

Напомним, что в январе 2017 г. в МВФ прогнозировали рост глобального

ВВП в текущем году на 3,4%, в следующем — на 3,6% (по сравнению с 3,1% в

2016-м). В Фонде не исключают, что в апреле оценки могут быть вновь

пересмотрены в сторону некоторого повышения. Основания тому —

ожидания «либеральной революции» в налогово-бюджетной политике США;

более высокая, чем предполагалось, деловая активность в еврозоне,

Великобритании и Японии; сбалансированное замедление в Китае с

вероятностью укрепления финансовой устойчивости; согласованные действия

стран-нефтепроизводителей по сбалансированию рынка, а также

«поступательная нормализация» в Бразилии и России, преодолевающих

последствия глубокой рецессии.

На тренд к потеплению прогнозной температуры указывает и

мартовский доклад Организации экономического сотрудничества и

развития Interim Economic Outlook. В ОЭСР ожидают ускорения мирового

ВВП на 0,3% до 3,3% в 2017-м и до 3,6% в 2018 г. Основным драйвером

общемировой динамики должны стать США: +2,4% в текущем году и +2,8%

в следующем. В еврозоне предполагаются умеренные темпы роста — по

1,6% в 2017 и 2018 гг.250 Темп расширения ВВП Китая, как ожидается,

замедлится с 6,7% в 2016-м до 6,5% в 2017-м и до 6,3% в 2018 г., поскольку

экономика осуществляет необходимый переход от ориентации на внешний

спрос и рост промпроизводства к приоритетам в сфере внутреннего

потребления и сектора услуг251. Повышение цен на сырьевые товары и

замедление инфляции поддержат восстановление экономики России, а

также Бразилии.

Эти предположения совпадают и с ожиданиями рейтингового агентства

Fitch, согласно которым экономический рост в развитых странах ускорится до

250 ЕЦБ прогнозирует рост ВВП еврозоны на 1,8% в 2017 г. (декабрьский прогноз

предполагал подъем на 1,7%), 1,7% в 2018-ом (1,6%) и 1,6% в 2019 г. (без изменений). 251 Госсовет КНР также снизил свой прогноз по темпам роста экономики Поднебесной на

2017 г. с 6,7% до 6,5%. Важно отметить, что проблемы в китайском банковском секторе,

ставшем по итогам прошлого года самым крупным в мире по объему активов (достиг

33 трлн долл., в то время как у ЕЦБ показатель составил 32 трлн долл., США —

16 трлн долл., у Японии — 7 трлн долл.), признаны и руководством страны. Представляя

доклад о работе правительства на сессии Всекитайского собрания народных представителей

(ВСНП) 6 марта, премьер Госсовета КНР Ли Кэцян заявил, что с учетом развития

конъюнктуры в мировой экономике Китаю необходимо быть готовым к «более сложной»

ситуации, к наращиванию рисков в финансовой сфере.

378

1,9% в 2017 г. и 2% в 2018 г. по сравнению с 1,6% в 2016 г., лидером подъема

также «назначены» Штаты, темпы еврозоны и Японии определены как

«стабильные», а в развивающихся странах экономический рост в текущем году

ускорится до 4,7% с немногим более 4% в предыдущие два года.

Динамика ВВП в ведущих экономиках, %

Источник: ОЭСР Interim Economic Outlook, March 2017

При этом эксперты и ОЭСР, и Fitch характеризуют ожидаемую динамику

глобального хозяйства как «умеренное восстановление» и предупреждают о

сохранении серьезных факторов потенциального реверса, среди которых по-

прежнему разные подходы к денежно-кредитной политике, пузыри на

фондовых и финансовых рынках и сильная волатильность на валютных, вялый

рост производительности и усиление неравенства. В итоге наблюдаемое в

настоящее время положение дел в мировой экономике, на наш взгляд, можно

определить как неустойчивое равновесие позитивных сигналов/ожиданий с

серьезными рисками осложнения ситуации.

Скорость и устойчивость разворота общемировой конъюнктуры (на этот

счет уже сложился экспертный консенсус) будет определяться содержанием

экономической политики. Неверные шаги могут погасить наблюдаемые

импульсы. Поэтому абсолютно права К. Лагард, уверенная в том, что «было

бы ошибкой считать автоматическим возвращение мировой экономики к

здоровому состоянию. В действительности редко бывают такие периоды, когда

выбор тех или иных вариантов политики имел бы большее значение для того, как

будет развиваться ситуация в дальнейшем».

379

В этом плане примечательны доклады МВФ и ОЭСР, представленные

вниманию «финансовой двадцатки»252, главная рекомендация которых

сводится к следующему: устойчивость долгосрочного роста находится под

риском слабой динамики производительности труда. Повышение же

последней напрямую зависит от структурных реформ, начинать которые

эффективнее всего с налогово-бюджетных систем и рынка труда, что (через

снижение корпоративных издержек на рабочую силу) позволяет добиваться

перемен в политике доходов, сокращении неравенства и обретении бизнес-

средой гибкости, необходимой для ответа на новые технологические вызовы.

При этом правительствам следует уделять особое внимание мерам,

направленным на повышение качества человеческого капитала и политике

занятости, страхующей последствия структурных изменений.

В недавнем исследовании МВФ (последнее по этой тематике253) на

основе опыта почти 26 стран с развитой экономикой показано, что там, где

принимались соответствующие решения, за счет повышения

производительности и занятости реформы удавалось добиться увеличения

ВВП до 2—3% в среднесрочной перспективе. Положительные эффекты

зафиксированы также в приросте налоговых доходов и снижении госдолга.

Наиболее заметны такие результаты в Германии, Ирландии, Нидерландах,

Великобритании и Финляндии. Вместе с тем, существенна и оговорка

аналитиков — достижение успеха напрямую зависит от запаса прочности

финансовых систем.

Приверженность регулятивному мейнстриму с констатацией важности и

необходимости структурных реформ в последние 2—3 года становится своего

рода «сквозной» темой заседаний финансовой G 20. При этом практические и

252 См. подробнее: Group of Twenty IMF Note on Global Prospects and Policy Challenges, March

2017 и OECD Economic Policy Reforms / Going for Growth, March 2017. Представляя доклад

ОЭСР, глава Организации А. Гуриа особо отметил: «Разворачивание длительного периода

стагнации жизненного уровня, затрагивающее большое количество людей по всему миру,

потребует последовательных стратегий в области структурных реформ, а также

политической воли в их имплементации… Правительства большинства стран нуждаются в

реформах, чтобы избежать ловушки низкого экономического роста, а также для подготовки

к грядущим изменениям в сфере технологий. Однако они должны уделять больше внимания

опасениям тех, кто несет на себе бремя реформ». 253 См. подробнее: Labor and Product Market Reforms in Advanced Economies: Fiscal Costs,

Gains, and Support, March 13, 2017.

380

взаимообязывающие решения пока еще редки. Мартовская встреча в Баден-

Бадене исключением не стала.

Итоговое коммюнике выглядит вполне традиционно. Констатировано,

что темпы общемирового роста по-прежнему слабее, чем хотелось бы.

Подтверждены приверженность международному экономическому и

финансовому сотрудничеству (в том числе стремление к воздержанию от

«конкурентных девальваций» курсов валют) и намерение использовать

монетарные, фискальные и структурные инструменты политики

индивидуально и коллективно для достижения устойчивой и

сбалансированной глобальной экономической динамики. При этом минфины и

центробанки стран G 20 вновь выразили готовность предоставлять партнерам

максимально полную информацию о своих действиях, повышая ее прозрачность

и снижая тем самым текущую неопределенность в pax economica.

Документ содержит призывы следить за изменениями в сфере

цифровых финансовых инноваций, в том числе для опережающего

пресечения новых видов транзакций террористическим организациям;

ускорить продвижение в вопросах обмена налоговой информацией (прежде

всего, о бенефициарных владельцах юридических лиц); отказаться в

среднесрочной перспективе «от неэффективных субсидий в сфере

ископаемого топлива»; начать пересмотр (с упором на макропруденциальные

меры) кодекса ОЭСР, регулирующего движение капитала и т. п.

На первый взгляд, все конструктивно и предельно политкорректно с

необходимой конкретизацией согласованных мер по отдельным

направлениям. Вместе с тем, у многих наблюдателей и комментаторов

«Баденские итоги» вызвали ощущение недосказанности и даже некоторого

замешательства. Во-первых, участники заседания практически не

высказывались о существующих геополитических рисках, как бы оставив их

«за скобками». Во-вторых и в-главных, из коммюнике вопреки традиции

исчезла формула о неуклонном противодействии любым проявлениям

протекционизма. Взамен в тексте появилась малообязывающая мантра: «Мы

работаем над укреплением вклада торговли в наши экономики». Резоны

понятны — нужно было найти компромисс с США, будущая торговая политика

381

которых остается в высокой степени неопределенной254. От этого, однако,

рисков усиления «экономического национализма» в глобальном хозяйстве, о

чем в начале марта предупреждали авторы доклада ОЭСР «Interim Economic

Outlook», меньше не становится. Отсюда и (разделяемый нами) вывод многих

аналитиков о том, что заседание «финансовой двадцатки» — лишь

«полустанок» на пути к саммиту G 20 в Гамбурге (7—8 июля 2017 г.). Как

заметила, выступая перед участниками, К. Лагард, «мы должны дать людям,

которые приходят на новые руководящие позиции, не имея большого опыта

или обладая таковым, но немного устаревшим, время для приспособления».

Потребность поддерживать ожидания положительных импульсов к

ускорению глобального роста, между тем, остается в общемировой повестке.

Тем более что заявленные планы налогово-бюджетной поддержки уже

заложены в прогнозы.

Рост стимулов в динамике мирового ВВП

Источник: ОЭСР Interim Economic Outlook, March 2017; Economic Outlook database, November 2016

В первую очередь это касается детализации «трампономики»,

необходимой прежде всего американским законодателям для

имплементации замыслов в четкие новые правила для деловой среды. 254 Министр финансов США С. Мнучин, «смотрины» которого как раз и состоялись в Баден-

Бадене, на пресс-конференции после встречи заявил: «У нас была дискуссия по торговле, а

также о том, чтобы коммюнике отражало эту дискуссию». Свою же собственную позицию

обтекаемо обозначил следующим образом: «Мы верим в свободную торговлю, но в

сбалансированную. Где есть чрезмерные торговые профициты и дефициты, мы считаем, это

важно скорректировать».

382

Заметим, что уверенности в быстром завершении этой «операции» немного.

Судя по обозначенным графикам подготовки фискальной реформы, ее запуск

сдвигается на конец текущего или даже начало следующего года.

Представленный в Конгресс «эскиз» проекта бюджета на новый финансовый год,

по мнению наблюдателей, с точки зрения стимулирования роста пока носит

нейтральный характер (увеличение на 52 млрд долл. оборонных расходов

уравновешивается поджиманием других статей)255. К тому же не решен вопрос о

новом потолке госдолга (15 марта истек срок старого мандата, возможности

же финансирования правительством США трат из казны без новых решений

законодателей будут исчерпаны к 1 июня — очередное переиздание fiscal cliff,

таким образом, уже не за горами). Дефицит «подробностей», важных для

мотиваций бизнеса, ощутим и в двух других составляющих «триады Трампа»

— дерегулировании экономики (в 2017 г. США в индексе экономической

свободы переместились с 11-го на 17-е место) и программах государственно-

частных инфраструктурных инвестиций общим объемом в 1 трлн долл.256

Не удивительно, что на этом фоне участники рынков далеко не вполголоса

заговорили об исчерпании эффекта «трампэйфории» и скорой коррекции

фондовых индексов257, напоминая о «вечной» истине — «бычьи» тренды ломаются

на вершинах. Основание тому — перепроданность рынка долевых бумаг,

когда акции американских компаний стоят в 15—18 раз больше ожидаемой

прибыли, а средний текущий доход по ним приблизился к уровню 1929 г.

Первым среди «икон» рыночного стиля на этот счет еще в феврале в

традиционном ежегодном «письме инвесторам» высказался У. Баффет. В

начале марта эстафету принял еще один финансовый гуру долгового рынка

255 Дефицит госказны предполагается сохранить на текущем уровне (488 млрд долл.).

Главные мишени сокращений: Агентство по охране окружающей среды (-

2,6 млрд долл.) и Госдеп (-10,9 млрд долл.). Конечно, «лакомый кусок» — демонтаж

Obamacare. Но даже в стане республиканцев не устают повторять о рисках:

медстраховку могут потерять 6—10 млн человек, одновременно в сфере медицины и

здравоохранения вероятно сокращение 2—4 млн рабочих мест. Альтернативные

предложения, касающиеся стимулов продолжить работу (за счет изменений в структуре

социальных льгот) для пожилых американцев, пока запаздывают. 256 Как объясняют в самом Белом доме, план развития инфраструктуры нуждается в

дополнительной проработке. Подтверждением этого стали и проектировки федеральных

расходов на строительство пограничной стены с Мексикой в размере 4,1 млрд долл. (при

необходимых 20—22 млрд долл.). 257 Падение рынков (некоторые финаналитики ждут его в середине второго квартала с глубиной

до 30%) окажется чувствительным для домохозяйств, чистые активы которых, по оценке

ФРС США, к концу 2016 г. достигли 92,8 трлн долл. (рост с момента избрания Д. Трампа

на 8%). Заметим, что на долю недвижимости в них приходится лишь 26,5 трлн долл.

383

Б. Гросс, указавший в своем «Investment Outlook», что у Д. Трампа есть риск

непретворения в жизнь политики, направленной на стимулирование роста.

Обещания налоговой реформы могут оказаться миражами. Текущее же

состояние переполненных сверхлевериджем финансовых систем в США и

других ведущих экономиках похоже на «грузовик с нитроглицерином на

ухабистой дороге, достаточно одной ошибки и…»

В то же время консенсус-прогнозы по ВВП довольно оптимистичны.

Респонденты «The Wall Street Journal» (опрос от 17 марта) ожидают роста на

2,4% в 2017 г. и на 2,5% в 2018-м, в 2019-м вероятно торможение до 2,1%. У

ФРС США оценки скромнее, а ожидания ВВП-2017 оставлены без изменений

— 2,1% (инфляция составит 1,9%, безработица — 4,5%). Начало же 2017-го и

вовсе выглядит смазанным — прогнозная модель ФРБ Атланты (среди

макроэкономических аналитиков она считается одной из самых продвинутых)

предсказывает рост в первом квартале всего на 0,9% — наихудший результат

января-марта за последние 37 лет. Вместе с тем, вероятность рецессии в

экономике США в течение следующих 12 месяцев в настоящее время

оценивается респондентами WSJ всего в 14% против 20% в марте 2016 г.

Комментируя решение (15 марта) Федрезерва повысить базовую ставку

до 0,75—1,00%, его глава Дж. Йеллен даже подчеркнула: «Мы наблюдали

прогресс экономики несколько месяцев. И до определенной степени уверены

в траектории, на которой она находится». Большинство членов комитета по

открытым рынкам в 2017 г. ожидает еще двух движений ставки вверх (до

1,375%), в 2018-м — тоже как минимум двух, в 2019 г. трех и более с

максимальным приближением к долгосрочной цели в 3%.

Наблюдатели уже отметили: ФРС не обманула ожиданий участников

рынков (вероятность события накануне оценивалась ими почти в 100%) и дала

ясно понять, что стратегические предпочтения регулятора по нормализации

денежно-кредитной политики для нее важнее тактических сдержек. Тем

самым текущая неопределенность по срокам наступления

«трампоэкономики» была хотя бы отчасти компенсирована четкими

сигналами по поводу монетарного курса — новых стимулов с его стороны не

будет, пора переходить на колею фискальной поддержки экономики.

Такова, строго говоря, каноническая «медианная» интерпретация

действий американского регулятора. Но, есть и другие. В Goldman Sachs, к

примеру, отметили, что рынки отреагировали так, будто базовая ставка не

выросла, а была снижена. Прогноз о последовательном движении к уровню в

384

3% принят к сведению, но не стал «символом веры». Появился даже термин

«мягкое ужесточение ДКП». При этом внимание аналитиков привлекло то, что

планы Федрезерва по сокращению баланса отложены на неопределенный

срок, реинвестирование же доходов от UST и ипотечных облигаций

«незаметно» увеличило ликвидность в банковском и других финансовых

секторах с середины января на 267 млрд долл. Таким образом, ФРС

продолжает поддерживать экономику, давая возможность Трампу со

товарищи доработать в деталях свои планы.

Последствия 15 марта, действительно, выглядят как бы

неклассическими. Курс доллара не резко вырос, а несколько ослаб;

нефтецены пошли вниз не после публикации коммюнике ФРС, а примерно за

две недели до того (профучастники загодя начали отыгрывать прирост federal

fund rate на 0,25 п.п.)258, цены на рыночные активы тоже практически не

«вздрогнули» (линия ФРС была учтена в них заранее), отступили от «красных

линий» и доходности облигаций.

Интрига ближайших месяцев — как рынки будут адаптироваться к

прогнозируемому циклу повышения ставки в США и когда произойдет

следующий шаг. Повторятся ли текущие эффекты или нет, тоже большой вопрос.

Риски удорожания долгов, номинированных в долларах, в развивающихся

странах и перераспределения потоков капитала в развитые экономики отнюдь не

исчезли. Напомним, что и в самих США рост ставки на 1% увеличивает расходы

на обслуживание госдолга на 600 млрд долл. При годовой сумме собираемых

налогов в 2 трлн долл. это не способствует «железобетонной» уверенности в

сбываемости планов ФРС. Регулятор зависит от «спортивной формы» рынков.

Сейчас она на пике, а через месяц другой…

258 Нефтецены за считанные дни быстро сменили диапазон волатильности с 53—57 долл. за

баррель на 50—53 долл. Участники рынка отмечают высокую вероятность тестирования

уровня поддержки в 49 долл. за баррель, после чего начнется новое «отрастание». Триггеров

текущей ситуации немало и помимо ФРС. По мнению экспертов, в один узел завязались:

сомнения в достоверности статистики ОПЕК по сокращению добычи, анонсы Саудовской

Аравии о предоставлении с 1 апреля скидок основным (прежде всего, азиатским) потребителям

ее нефти, рост запасов и экспорта crude oil из США, повышение прогнозов добычи в Штатах

(управление по информации в области энергетики подняло их с 8,98 млн баррелей в сутки

до 9,21 в 2017 г. и с 9,53 млн б/с до 9,73 в 2018-м), увеличение числа буровых установок по

всему миру в феврале на 5,7% и т. п. В итоге уверенности в восстановлении баланса

нефтерынка в текущем году стало заметно меньше. По оценкам, инвестиции на «сланцах»

в 2017-м увеличатся на 80%, в целом же в американской нефтянке — на 45%. Глава МЭА

Ф. Бироль уже констатировал: «Мы наблюдаем вторую волну роста предложения в США».

В свою очередь в ОПЕК задумались (и предприняли первые шаги) о координации действий

по стабилизации рынка с готовыми к тому американскими компаниями.

385

Многоточие продолжает и так называемый «парадокс доллара».

Администрация США и сам президент Трамп неоднократно высказывали

пожелания более слабого курса. Тем не менее, ускорение роста и

репатриация капитала американскими компаниями (а в этом одна из целей

фискальной реформы) могут перечеркнуть эти надежды. Ближайшая

траектория «американца» также неочевидна, что добавляет нервозности

всем, кто постоянно имеет с ним дело.

В то же время, по меньшей мере в международном финансовом

сообществе складывается своего рода консенсус в том, что «соло»

Федрезерва требует слаженного аккомпанемента. Весьма емко в своем

комментарии к решениям 15 марта эти настроения выразил М. Эль-Эриан,

главный экономический советник Allianz: «ФРС уже слишком давно была

единственным достойным игроком на поле. К счастью теперь у нее появилась

возможность для методичной нормализации политики, но она не может

беспрепятственно преодолеть этот путь в одиночестве…, требуется, чтобы в

игру вступили другие ведущие политические институты и использовали

инструменты, которые лучше соответствуют стоящим перед ними задачам».

Заметим, что адресат этого меседжа далеко не ограничивается одними

Штатами. В условиях, когда монетарной определенности в мире стало

больше259, рынки ожидают аналогичных действий и от других регуляторов и

«директивных инстанций».

Запрос на прояснение правительствами и денежными властями их действий

и замыслов у международного бизнеса вполне сформировался. Чтобы понять

почему, достаточно взглянуть на график, построенный аналитиками ОЭСР на

основе интенсивности упоминаний в СМИ слова uncertainty, его синонимов,

близких аналогов и их производных в отношении экономполитики.

259 Во второй декаде марта оставили без изменений условия ДКП Банки Японии и Англии.

При этом комитет по монетарной политике британского регулятора спрогнозировал

достижение 2% целевого уровня по инфляции уже в ближайшие месяцы (что усиливает

вероятность повышения ставки летом). Одновременно в ЕЦБ намекнули на возможность

увеличения ставки по депозитам. В свою очередь центробанки Китая и Гонконга, сохранив

уровень базовых ставок по кредитам и депозитам сроком до года, одновременно повысили

ряд краткосрочных ставок. Участники рынков увидели в этом сигнал — Нарбанк Китая

готовится в довольно близкой перспективе двинуться вслед за ФРС. Следует также иметь в

виду, что в январе-феврале бюджетные расходы Китая год к году выросли на 17,4%. Планы

Поднебесной на включение фискальных стимулов начинают материализовываться. В

2017 г. допустимым рассматривается дефицит бюджета в 3% ВВП.

386

Неопределенность в глобальной экономической политике

скользящее среднее за три месяца, нормализованное по индексу новостных потоков на 2011—2017 гг.

Источник: PolicyUncertainty.com, расчеты ОЭСР

С ответами пока получается не слишком убедительно. Между тем,

ситуация в глобальном хозяйстве далеко не тривиальна. Перспективы

общемирового роста сохраняются, но и рисков — конъюнктурных и системных

— в нем тоже с избытком. Механизмы эффективного управления ими еще

только складываются. Как на национальных, так и на международном уровнях.

Для России с ее сохраняющейся зависимостью от мировых

углеводородных цен эта констатация еще более актуальна, поскольку

волатильность котировок нефти и газа, как показывает история, оборачивается

цикличностью реформ. Лучшим ответом на вызовы 2017 г. стало бы

избавление от непоследовательности действий, направленных на переход к

новой модели развития на основе глубоко проработанной структурной

повестки. Главный ресурс национальной (в том числе и институциональной)

конкурентоспособности в настоящее время именно в этом.

387

Об авторах:

ВОЙТЕНКО Марина Юрьевна — руководитель департамента

информационных программ Центра политических технологий

МАСЛЕННИКОВ Никита Иванович — руководитель проектов ИНСОР по

финансово-экономическим проблемам развития

· 2019-03-27 · 2 Оглавление От авторов

Documents

Transcript of · 2019-03-27 · 2 Оглавление От авторов