漫漫长夜、调整中继 — 2013 年中期煤炭行业投资策略

国金证券研究所分析师 : 郝征 SAC执业证书编号 :S1130511030014电话 : （ 8610 ） 66216815 邮箱 :[email protected]

漫漫长夜、调整中继

— 2013年中期煤炭行业投资策略

漫漫长夜、调整中继

— 2013年中期煤炭行业投资策略

2013年 7月2013年 7月

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主要内容主要内容

煤炭行业正在经历难以想象的困难：到底有多差？

漫漫熊途何时结束？——供给体制不灵活拉长过剩周

期

什么时候煤炭股是合适的？——当前已处在估值底部，

但有吸引力为时尚早

煤炭行业正在经历难以想象的困难：到底有多差？

漫漫熊途何时结束？——供给体制不灵活拉长过剩周

期

什么时候煤炭股是合适的？——当前已处在估值底部，

但有吸引力为时尚早

煤炭行业困境甚于 2008年煤炭行业困境甚于 2008年


煤炭行业正在经历的困境煤炭行业正在经历的困境

需求急转直下持续低迷，行业亏损面开始扩大

价格下滑、需求不振、投资萎缩、进口煤冲击

煤炭企业负担依然沉重

总述：与 2008年相比，困境更加艰难


煤炭行业正在经历的困境煤炭行业正在经历的困境行业持续近一年的下滑，甚于 2008年困境： 6 月中旬秦皇岛港口动力煤（ 5500 大卡） 610 元 / 吨，较年初降 25 元 / 吨，跌幅

3.8% ，同比下跌 158 元 / 吨，跌幅 20.57% 。 6 中旬全国炼焦煤平均价格 1080 元 / 吨（含税价），较年初下跌 180 元 / 吨，较去

年同期下跌 409 元 / 吨，跌幅 27% 。 2008 年秦皇岛港煤价（ 5800 大卡）从最高点 1080 元 / 吨最高跌至 600 元 / 吨，跌

480 元 / 吨，跌幅 44% 。


煤炭行业正在经历的困境煤炭行业正在经历的困境价格先于产量反映，价格大跌导致库存积压至生产端：首先，社会库存持续高位，预计 6 月份全国煤炭库存预计达到 4.6 亿吨，同比增长

60% ，创 05 年以来新高，也超过业内普遍认可的 3 亿吨水平极限。其次，直供电厂库存水平始终维持在 20 天以上，最高峰达到 25 天，电厂煤耗持

续下降导致采煤积极性弱。最终出现的情况是：（叠加贸易商和进口因素导致）秦皇岛港口内贸煤库存、直供

电厂库存双下降，大量库存挤压至生产端，煤炭生产企业面临夏季到来库存自燃的压力，因此年内产量预计将进一步下降。


煤炭行业正在经历的困境煤炭行业正在经历的困境价跌之后量减，但是产煤大省

主动减产动力依然不足：煤炭大量积压，全国煤炭产量被

迫下降：今年 1-4 月份，全国原煤产量同比下降 2% ，达 11.53亿吨。但其中产煤大省山西、陕西仍维持正增长。 1-4 月份山西省煤炭产量累计实现 2.97 亿吨，同比增长 0.23% 。

国企垄断、退出机制不灵活是行业调整漫长的制度因素，这造成了主动减产不足、供过于求的局面将长期存在。未来必须见到更多供给端小型（原乡镇煤矿）、中型（原地方国有煤矿）生产商被迫退出，大型（国有重点煤矿）大规模减产增效，供给端改革方见拐点。


煤炭行业正在经历的困境煤炭行业正在经历的困境行业利润大幅下滑，亏损面开始扩大，减员降薪潮蔓延：国家统计局数据显示，今年一季度，煤炭全行业销售收入同比下降 2.6% 。这是

2001 年以来，历年同期煤炭行业销售收入同比首次下降。同时煤炭全行业销售成本同比继续增长 3.2% 。亏损企业数同比大增 485 家，增长

33.3% ，亏损面由去年同期的 18.9% 上升至 24.7% 。投资下滑： 1-4 月份行业固定资产投资累计完成 477.63 亿元，同比下滑 12.63% 。

2013 年之前常年维持在 20% 以上的正增长。 2012 年 7 月份开始下滑至个位数。


煤炭行业正在经历的困境煤炭行业正在经历的困境煤炭企业亏损面扩大，减

员降薪潮蔓延：亏损企业数同比大增 485 家，

增长 33.3% ，亏损面由去年同期的 18.9% 上升至 24.7% 。

一季度全行业利润总额 550亿元，同比减少 371 亿，降40.3% 。

以山西为例，从 2013 年 2月起，同煤集团开始裁员， 2 月份累计裁员超 800人。阳煤集团、焦煤集团则采取了降薪方法应对行业下滑， 2 月份单月，平均降薪300-400 元 / 人。


漫漫熊途何时结束？漫漫熊途何时结束？


国内行业调整的宏观背景国内行业调整的宏观背景


行业调整的宏观背景行业调整的宏观背景 1、 20世纪 90年代至今行业的几次波动都与经济增速密切相关：过去 30 年煤炭行业经历了一个完整的波峰波谷周期，都与宏观经济增速

密切相关（能源消耗总量与能耗系数）。房地产投资增速和电力需求增速两大指标降速，影响了中期的煤炭投资逻辑基础。（同期的房地产投资增速与电力需求）

国内宏观经济减速，下游粗钢、火电、水泥增速拉动艰难。


行业调整的宏观背景行业调整的宏观背景 2、清洁能源的发展蚕食传统燃煤需

求增量：水电、核电、页岩气、煤层气、天然气等的清洁能源需求挤占传统燃煤需求，占能源需求的份额快速提升；

美国的页岩气技术革命破坏了煤炭的长期投资逻辑的基石（美国页岩气产量增长迅速）


行业调整的宏观背景行业调整的宏观背景 3、内忧之外“外患”不断：国际煤价大幅下跌、海运费低廉 2009 年起我国进口煤总量以年均 30% 以上的增速发展： 2008 年 -2012 年，我国

进口煤炭量分别为 4040万吨、 1.27 亿吨、 1.65 亿吨、 1.82 亿吨、 2.89 亿吨。 2013 年前 4 个月，我国累计进口煤炭 1.087 亿吨，其中冶金煤进口 1790万吨。

澳洲动力煤、炼焦煤价格持续下跌是主要原因：澳洲动力煤 5800 大卡跌至 83美元 / 吨附近，优质炼焦煤跌至 135美元 / 吨附近（限产保价开始）。华南港口比较，澳洲进口煤价较国内秦皇岛运达煤价分别低 50 元 / 吨（动力煤）、 150 元 / 吨（炼焦煤）。进口优质炼焦煤部分已经跌至 1000 元 / 吨以下。


中央与地方博弈：压和保中央与地方博弈：压和保


产煤大省的“保”与中央调结构的“压”产煤大省的“保”与中央调结构的“压” 1、应对省内纳税大户利润下滑，产煤大省山西、陕西、河南、内蒙

纷纷出台政策限制省外煤炭入省，规定本省电力企业煤炭采购。河南出台“煤电互保”政策、山东限装外地煤炭，山西出台限制外省煤炭入晋办法。

2、煤炭企业力促国家能源局出台煤炭进出口标准质量新规，禁止进口低热量褐煤，抵制进口煤冲击；同时呼吁清理煤炭行业税费，抵消资源税影响。能源局近期下发了限制低质煤炭进口的《商品煤质量管理暂行办法（征求意见稿）》。

3、促进经济结构调整，国家发改委将全面推进要素资源价格改革，资源税改箭在弦上。根据我们测算，从价税率 2%，煤炭行业整体利润总额下降 10%以上，上市公司利润总额影响 4-9%。


煤炭行业税费占成本比重 1/3左右煤炭行业税费占成本比重 1/3左右


煤炭行业进入新一轮产业下滑期煤炭行业进入新一轮产业下滑期总述：漫漫熊途、调整中继：

1、行业将开始进入新一轮模式：利润负增长——全行业亏损——落后产能淘汰与兼并重组升级——煤价维持长期底部。全行业亏损将成为更严峻的问题，煤价将长期低迷。

2、经济结构调整的背景下，产能和运能（有效产能）过剩成为制约行业低点回升的重要因素。

3、 2015年之后运力瓶颈破除，有效产能将进一步释放，产业转型或者产能收缩时间紧、形势严峻。


估值是否已经见底？估值是否已经见底？


当前估值历史低点当前估值历史低点

A股板块 PB、 PE已处于近 7年最低，但下行空间仍然存在 30%-50%。 PE/PB角度看， 2011 年至今板块 PE 水平持续在历史平均值以下，估值一直处于底部区间。截止 6 月 20日，行业平均 PE10.65x 、 PB1.47x 。

历史上看， 2006 年至今， PB 最低为 1.97x ， PE9.3x ，当前 PB 为最低水平。考虑到国际给予成熟行业中后期的估值，一般在 0.8-1.2xPB附近。则 A股板块估值仍有 30% 的空间向下回归。若全行业亏损，则 PB 仍有 50% 跌幅。


仍未到国际一般成熟行业中后期估值水平仍未到国际一般成熟行业中后期估值水平国际可比煤炭公司的估值可以参考：回归平稳增长的传统煤炭公司PB将低至 1x左右 ,若 ROE转负，则 PB将低至 0.5x。

从港股角度看，对于 ROE 为负即不为股东投入创造收益的煤炭公司， PB低至 0.4-0.5x 。传统煤炭行业中后期所享受的 PB 也就在 0.8-1.2x附近。

国际上来看，伴随纯煤炭开采公司盈利回落，估值只能给到 1xPB左右，而综合性能源公司 PB 可以略微溢价至 1.5xPB左右。


纯煤企业寻求非煤产业链纯煤企业寻求非煤产业链煤炭行业中长期投资逻辑：转型才是出路 1 、纯煤开采企业估值较低，建议参考 PB 。综合考虑国际和港股， PB合理区间或许在 0.8-1.2x 。

2 、纯煤炭开采的经营模式已近尽头，长此以往不能为投资者带来正的 ROE ，因此不成为好的价值投资标的。 PB<1 将会持续出现。

3 、下游附加值产业（含煤化工、煤层气、煤制气等产业链）做得好的公司可以享受估值溢价，成为较好标的。


做空对冲行业风险做空对冲行业风险焦煤期货跌幅大于焦炭、螺纹钢，做空焦煤期货成为对冲行业风险的较好选择。

焦煤主力合约 1309 自上市交易以来，从 1267 元 / 吨的位置跌至 1040 元 / 吨，跌幅 17.9% 。

同期焦炭合约从 1679 元 / 吨至 1454 元 / 吨，跌幅 13.4% 。同期螺纹钢主力合约从 3891 元 / 吨跌至 3471 元 / 吨，跌幅 10.8% 。


如何投资煤炭行业如何投资煤炭行业综述： 2013年下半年行业性机会难觅，关注煤炭深加工

1 、行业基本面同比继续下滑，全年行业归属母公司股东净利润负增长将扩大至 -30% 以上。

2 、三季度减产效果决定四季度基本面是否有短期企稳迹象。

3 、贝塔属性减弱：行业性机会难觅，超跌反弹越来越难，大盘指数急先锋的角色自 2012 年底开始改变。

推荐关注公司治理优异、煤炭深加工等方面技术进步的大企业，产煤大省的大企业可以在供给端治理中受益：中国神华、潞安环能、阳泉煤业、冀中能源。


国金证券研究所郝征电话 : （ 8610 ） 66216815邮箱： [email protected] 年 7 月

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