行业回暖仍需等待 政策变化或有机会 --2009年房地产行业投资策略

民族证券 崔娟

2008年 12月

主要内容 :

房地产市场调整幅度加深08 年前三季度业绩持续下滑09 年上半年行业复苏的可能性不大投资策略：维持“中性”评级

（一）国房景气指数已进入不景气区间

数据来源：WIND，民族证券研发中心

1998年 1月至 2008年 11月国房景气指数

92949698

100102104106108110

国房景气指数

（二）房地产开发投资增速持续回落

数据来源：中经数据库，民族证券研发中心

3.4

12.611

19.5

25.321.9

29.728.1

19.821.8

30.233.5

30.929.09

26.5524.62

22.72

0

5000

10000

15000

20000

25000

30000

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

1-6

年

月

2008

1-7

年

月

2008

1-8

年

月

2008

1-9

年

月

2008

1-10

年

月

2008

1-11

年

月

0510152025303540

房地产开发投资（亿元） %同比增长

（三）商品房交易量进一步下滑

08年 4月至 11月，商品房单月销售面积均出现同比负增长。 1-11月，我国商品房累计销售面积 4.9亿平米，同比减少 18.3%，创下 97年 6月份以来同比增速的最低值。

32.3%

-18.30%

0

15000

30000

45000

60000

75000

90000

-30.0%

-20.0%

-10.0%

0.0%

10.0%

20.0%

30.0%

40.0%

商品房销售面积（自年初累计） 同比增长

-32.87%57.87%

0

3000

6000

9000

12000

15000

18000

-100%

-50%

0%

50%

100%

150%

200%

商品房单月销售面积（万平米） 同比增长 环比增长

（四）商品房销售均价继续下滑

8.72%-8.34%

0

900

1800

2700

3600

4500

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

商品房单月销售均价 同比增长 环比增长

-0.65%4.74%

0

900

1800

2700

3600

4500

-4%

0%

4%

8%

12%

16%

20%

商品房销售均价 同比增长

（五）商品房销售额明显萎缩

-19.75%

51.50%

0

5000

10000

15000

20000

25000

30000

35000

2006

- 03

2006

- 05

2006

- 07

2006

- 09

2006

- 11

2007

- 02

2007

- 04

2007

- 06

2007

- 08

2007

- 10

2007

- 12

2008

- 03

2008

- 05

2008

- 07

2008

- 09

2008

- 11

-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%

全国商品房销售额（亿元） 同比增长

（六）商品房建设明显减速

0

50000

100000

150000

200000

250000

300000

-505101520253035

施工面积 新开工面积 竣工面积%施工面积同比增长 %新开工面积同比增长 %竣工面积同比增长

08年 1-11月，我国商品房累计施工面积、新开工面积和竣工面积同比增速分别减少 5.29个百分点、17.82个百分点和 2.64个百分点。

（七）房价下行压力加大

0

5

10

15

20

25

30

2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月

2006年 2007年 2008年

施工面积 /销售面积比例同比明显上涨 竣工面积 /销售面积比例同比明显上涨

0. 00

0. 15

0. 30

0. 45

0. 60

0. 75

0. 90

1. 05

2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月

2006年 2007年 2008年

（七）房价下行压力加大

1050011000115001200012500130001350014000

-30%-20%-10%0%10%20%30%40%

全国商品房空置面积（万平米） 全国商品房空置面积同比增长全国商品房销售面积同比增长

主要内容 :房地产市场调整幅度加深08 年前三季度业绩持续下滑09 年上半年行业复苏的可能性不大投资策略：维持“中性”评级

（一）营业收入和净利润增速持续下滑

29.07%

47.06%

62.50%

38.51%30.50%

0

300

600

900

1200

1500

1800

06年度 07年中期 07年度 08年中期 08年前三季度0.00%

15.00%

30.00%

45.00%

60.00%

75.00%

( )主营业务收入 亿元 同比增长

91.31%79.72%

130.50%

45.77%32.26%

0

50

100

150

200

250

06年度 07年中期 07年度 08年中期 08年前三季度0.00%

30.00%

60.00%

90.00%

120.00%

150.00%

( )净利润 亿元 同比增长

（二）存货周转率持续下滑

0. 22 0. 21 0. 210. 18

0. 00

0. 05

0. 10

0. 15

0. 20

0. 25

05年三季 06年三季 07年三季 08年三季

总资产周转率

0. 33

0. 280. 25

0. 19

0. 00

0. 05

0. 10

0. 15

0. 20

0. 25

0. 30

0. 35

05年三季 06年三季 07年三季 08年三季

存货周转率

（三）现金压力日益严峻

- 100. 34

- 226. 08

- 366. 78

- 13. 87

- 400

- 350

- 300

- 250

- 200

- 150

- 100

- 50

005年三季 06年三季 07年三季 08年三季

( )经营活动产生的现金流量净额 亿元

62. 74

65. 79

64. 6565. 16

61

62

63

64

65

66

67

05年三季 06年三季 07年三季 08年三季

资产负债率

主要内容 :房地产市场调整幅度加深08 年前三季度业绩持续下滑09 年上半年行业复苏的可能性不大投资策略：维持“中性”评级

（一）宏观经济减速不利于居民购买力的提高

（一）宏观经济减速不利于居民购买力的提高11月进出口商品总额出现同比负增长

-9.00

0500

10001500200025003000

2002

-03

2002

-07

2002

-11

2003

-03

2003

-07

2003

-11

2004

-03

2004

-07

2004

-11

2005

-03

2005

-07

2005

-11

2006

-03

2006

-07

2006

-11

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-03

2007

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2007

-11

2008

-03

2008

-07

2008

-11

-1501530456075

当月进出口商品总额（亿美元）%当月同比增长

（一）宏观经济减速不利于居民购买力的提高11月国家财政收入负增长加剧

010002000300040005000600070008000

2004

-01

2004

-04

2004

-07

2004

-10

2005

-02

2005

-05

2005

-08

2005

-11

2006

-03

2006

-06

2006

-09

2007

-01

2007

-04

2007

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2007

-10

2008

-02

2008

-05

2008

-08

2008

-11

-100102030405060

当月国家财政预算收入（亿元）同比增长

（二）居民对房市信心和预期的恢复需要一个过程

• 房地产市场调整幅度不断加深• 全球经济面临衰退• 12 月 17 日国务院召开常务会议，确定了三方面政策措施，主要包括加大保障性住房建设力度、进一步鼓励普通商品住房消费、引导房地产开发企业积极应对市场变化，促进商品住房销售

• 宏观经济何时企稳回升

（三）货币政策显效需要一定时间

02468

101214

1991

. 04.

21

1993

. 05.

15

1993

. 07.

11

1995

. 01.

01

1995

. 07.

01

1996

. 05.

01

1996

. 08.

23

1997

. 10.

23

1998

. 03.

25

1998

. 07.

01

1998

. 12.

07

1999

. 06.

10

2002

. 02.

21

2004

. 10.

29

2006

. 04.

28

2006

. 08.

19

2007

. 03.

18

2007

. 05.

19

2007

. 07.

21

2007

. 08.

22

2007

. 09.

15

2007

. 12.

21

2008

. 09.

16

2008

. 10.

09

2008

. 10.

30

2008

. 11.

27

%金融机构一年期贷款基准利率

（四） 9000 亿元保障性住房建设不利于交易量回暖

• 分流商品房需求，影响成交量回暖• 加速行业分化和整合• 建设周期可能会延长• 不排除地方政府购买商品房用做保障性住房

主要内容 :房地产市场调整幅度加深08 年前三季度业绩持续下滑09 年上半年行业复苏的可能性不大投资策略：维持“中性”评级

投资策略：维持“中性”评级

• 宏观经济减速不利于购买力的提高• 居民对房市信心和预期的恢复需要一个过程• 货币政策显效需要一定时间• 9000 亿元保障性住房建设不利于商品房交易量回暖

• 行业回暖仍需耐心等待，可关注相关利好带来的阶段性投资机会

重点公司盈利预测及投资评级

证券代码 证券简称EPS PE

投资评级07 08E 09E 07 08E 09E

000002 万科 A 0.73 0.45 0.47 9.77 15.84 15.17 谨慎推荐

600048 保利地产 1.3 0.9 1.2 13.68 19.77 14.83 推荐

000024 招商地产 1.62 0.72 0.79 9.06 20.38 18.57 中性

600383 金地集团 1.15 0.6 0.66 6.65 12.75 11.59 中性

601588 北辰实业 0.1 0.16 0.23 32.50 20.31 14.13 中性

000402 金融街 0.68 0.42 0.51 12.06 19.52 16.08 谨慎推荐

600266 北京城建 0.36 0.75 1.1 22.78 10.93 7.45 中性

600533 栖霞建设 0.85 0.27 0.32 4.47 14.07 11.88 中性

000006 深圳业 1.02 0.64 0.78 5.11 8.14 6.68 中性

600663 陆家嘴 0.4 0.47 0.52 38.48 32.74 29.60 中性

000046 泛海建设 0.87 0.33 0.45 9.31 24.55 18.00 谨慎推荐

万科 A （ 000002 ）

0

15

30

45

60

75

90

0

2000

4000

6000

8000

10000

12000

销售面积（万平米） 销售金额（亿元） /销售均价（元 平米）

08年 1-11月，公司实现销售面积 490.9万平米，销售金额 425.3亿元，同比分别减少 8.6%和7.9%，好于行业平均水平。公司年初以来缩减开工面积 33%。我们认为，在目前行业调整的大趋势下，公司坚持“现金为王”策略以及适度缩减扩张速度有利于公司的财务稳健以及长远发展。

万科 A （ 000002 ）

公司拥有良好的全国性布局以及灵活的经营策略，虽然难免受到行业整体调整的影响，但公司的品牌实力以及抗风险能力依然位于行业前茅。预计公司 2008和 2009年公司每股收益至 0.45元和 0.47元， 08年动态市盈率为 12.42倍，给予“谨慎推荐”评级。

项目 2006 2007 2008E 2009E

主营业务收入（百万元） 17918.33 35526.61 60976.99 89830.2

Growth（%） 69.70 98.27 71.64 47.32

净利润（百万元） 2423 4844.24 8658.73 11105.16

Growth（%） 79.43 99.93 78.74 28.25

净利润率（%） 15.2 13.64 14.2 12.36

净资产收益率（%） 15.39 16.55 14.25 13.34

每股收益（元） 0.55 0.73 0.45 0.47

市盈率（倍） 12.96 9.77 15.84 15.17

保利地产（ 600048 ）

08年 1-11月，公司销售面积和销售金额同比增长 27.97%和 21.02%，增长速度远远超过行业平均水平，位于龙头公司之首。在房市调整幅度加深的情况下，公司销售的稳定增长凸显了其卓越的品牌实力和运营能力。

0

7

14

21

28

35

42

49

0

2000

4000

6000

8000

10000

12000

( )销售面积 万平米 销售金额（亿元） /销售均价（元 平米）

保利地产（ 600048 ）

公司 08年前三季度净利润同比增长 125.38%，实现快速增长。预计公司 08年和 09年每股收益为 0.9元和 1.2元，给予“推荐”评级。

项 目 2006 2007 2008E 2009E

主营业务收入（百万元） 4031.2 8115.23 13216.23 18165.49

Growth （ % ） 71 101.3 62.9 37.45

净利润（百万元） 670.76 1489.09 2207.11 2942.81

Growth （ % ） 61.92 122 48.22 33.33

净利润率（ % ） 16.3 18.3 16.7 16.2

净资产收益率（ % ） 18.16 12.49 16.35 17.28

每股收益（元） 0.67 1.3 0.9 1.2

市盈率（倍） 26.55 13.68 19.77 14.83

谢 谢！崔娟

010-59355903cuij@chinans.com.cn