Post on 19-Jan-2016
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L’évaluation d’entreprise
La méthodedes flux de trésorerie
actualisés
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Étapes de l’évaluation
Horizon prévisionnel
Flux de trésorerie
Croissance
Taux d’actualisation
Valeur de continuité
Actifs en surplus
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Horizon prévisionnel
Horizon, incertitude et erreur d’estimation
Horizon et croissance
Horizon et avantages concurrentiels
Temps disponible pour faire l’évaluation
Données disponibles
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Étapes de l’évaluation
Horizon prévisionnel
Flux de trésorerie Croissance
Taux d’actualisation
Valeur de continuité
Actifs en surplus
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Flux de trésorerie
Flux initial et croissance Un ou plusieurs taux de croissance Flux annuels
Dividendes Flux aux actionnaires Flux à l’entreprise
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Flux de trésorerie: les dividendes
Seulement s’il y en a dans un horizon prévisible
Estimation de la croissance Modèle de Gordon – Shapiro Modèles à plusieurs étapes Ne tient pas explicitement compte des
sources de création de valeur
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Flux de trésorerie aux actionnaires
Pour une entreprise non endettée: Produits d’exploitation
- Charges d’exploitation- Amortissement- Impôt+ Amortissement - Augmentations de fonds de roulement - Investissements
* Seul l’impôt exigible sur le revenu d’exploitation net an ayant été enlevé
Bénéfice net*
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Flux de trésorerie aux actionnaires
Pour une entreprise endettée:
Produits d’exploitation- Charges d’exploitation- Amortissement- Intérêt- Impôt exigible- Dividendes privilégiés+ Amortissement - Investissements- Augmentations de fonds de roulement- Remboursements+ Nouvelle dette+ Nouvelles actions privilégiées
* Seul l’impôt exigible an ayant été enlevé
Bénéfice net*
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Flux de trésorerie aux actionnaires
Formule générale Bénéfice net* après dividendes privilégiés
+ Amortissements – Investissements- Augmentations de fonds de roulement- Remboursements + Nouvelle dette+ Nouvelles actions privilégiées
- * Seul l’impôt exigible an ayant été enlevé
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Flux de trésorerie aux actionnaires
Formule générale Bénéfice net* après dividendes privilégiés
- Augmentations de fonds de roulement - Augmentation des immobilisations+ Augmentation de la dette+ Augmentation du capital privilégié
* Seul l’impôt exigible an ayant été enlevé
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Flux de trésorerie aux actionnaires
Si la société est déjà à son ratio d’endettement optimal :
Nouvelle dette =
Remboursement
+ (augmentation des immobilisations)
+ (augmentation de fonds de roulement)
Flux de trésorerie =
Bénéfice net*- (augmentation des immobilisations)- (augmentation de fonds de roulement)
* Seul l’impôt exigible an ayant été enlevé
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Si l’entreprise a un ratio d’endettement inférieur au ratio optimal:déterminer la nouvelle dette souhaitéeutiliser la formule générale
Si l’entreprise a un ratio d’endettement supérieur au ratio optimal:déterminer les remboursements souhaitésutiliser la formule générale
Flux de trésorerie aux actionnaires
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Flux de trésorerie aux actionnaires
Exemple
Investissement: 60 000 $ Marge brute: 24 508 $ Impôt exigible: 50%Amortissement: linéaire sur 4 ansEmprunt initial: 30 000 $ Remboursement: à la finTaux d'intérêt: 8%Taux des fonds propres: 20%
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Flux de trésorerie aux actionnaires
An 0 An 1 An 2 An 3 An 4
Investissement
Emprunt (Remboursement)
Mise de fonds
Marge brute
Amortissement
Intérêt
Bénéfice avant impôt
Impôt
Bénéfice net
Flux de trésorerie aux actionnaires
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Flux de trésorerie aux actionnaires
An 0 An 1 An 2 An 3 An 4
Investissement 60 000.00 $
Emprunt (Remboursement) 30 000.00 $ - $ - $ - $ - 30 000.00 $
Mise de fonds 30 000.00 $ - $ - $ - $ 30 000.00 $
Marge brute 24 508.00 $ 24 508.00 $ 24 508.00 $ 24 508.00 $
Amortissement 15 000.00 $ 15 000.00 $ 15 000.00 $ 15 000.00 $
Intérêt 2 400.00 $ 2 400.00 $ 2 400.00 $ 2 400.00 $
Bénéfice avant impôt 7 108.00 $ 7 108.00 $ 7 108.00 $ 7 108.00 $
Impôt 3 554.00 $ 3 554.00 $ 3 554.00 $ 3 554.00 $
Bénéfice net 3 554.00 $ 3 554.00 $ 3 554.00 $ 3 554.00 $
Flux de trésorerie aux actionnaires - 30 000.00 $ 18 554.00 $ 18 554.00 $ 18 554.00 $ - 11 446.00 $
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Flux de trésorerie à l’entreprise
Produits d’exploitation- Charges d’exploitation- Amortissement- Impôt exigible+ Amortissement- Augmentations de fonds de roulement- Investissements
Bénéfice avant intérêtet après impôt exigible
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Flux de trésorerie à l’entreprise
Formule générale
Bénéfice avant intérêt et après impôt exigible
- Augmentations de fonds de roulement
- Augmentation des immobilisations
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Flux de trésorerie à l’entreprise
Exemple
Investissement: 60 000 $ Marge brute: 24 508 $ Impôt exigible: 50%Amortissement: linéaire sur 4 ansCoût moyen pondéré du capital: 12%
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Flux de trésorerie à l’entrepriseAn 0 An 1 An 2 An 3 An 4
Investissement
Marge brute
Amortissement
Bénéfice avant impôt
Impôt
Bénéfice net
Flux de trésorerie à l'entreprise - 60 000.00 $ 19 754.00 $ 19 754.00 $ 19 754.00 $ 19 754.00 $
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Flux de trésorerie à l’entrepriseAn 0 An 1 An 2 An 3 An 4
Investissement 60 000.00 $
Marge brute 24 508.00 $ 24 508.00 $ 24 508.00 $ 24 508.00 $
Amortissement 15 000.00 $ 15 000.00 $ 15 000.00 $ 15 000.00 $
Bénéfice avant impôt 9 508.00 $ 9 508.00 $ 9 508.00 $ 9 508.00 $
Impôt 4 754.00 $ 4 754.00 $ 4 754.00 $ 4 754.00 $
Bénéfice net 4 754.00 $ 4 754.00 $ 4 754.00 $ 4 754.00 $
Flux de trésorerie à l'entreprise - 60 000.00 $ 19 754.00 $ 19 754.00 $ 19 754.00 $ 19 754.00 $
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Étapes de l’évaluation
Horizon prévisionnel
Flux de trésorerie
Croissance Taux d’actualisation
Valeur de continuité
Actifs en surplus
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Estimation de la croissance future
Trois méthodes possibles:
Utilisation du taux de croissance historique
Utilisation des prévisions de croissance des bénéfices par les analystes
Formule de la croissance soutenable
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Estimation du taux de croissance historique
Moyenne arithmétique ou moyenne géométrique
Choix de la période d’estimation
Régressions linéaires et log-linéaires
Comment traiter les bénéfices négatifs??
Modèles de séries temporelles
Conjoncture économique
Phase du cycle de vie
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Les prévisions des analystes
Les analystes ont plus d’informations:Informations rendues publiques depuis le dernier
rapport trimestrielInformations macroéconomiquesInformations sur les concurrentsInformations internesInformations publiques sur autre chose que les
bénéfices
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Les prévisions des analystes
Elles sont meilleures que les analyses de séries temporelles pour des horizons courts (un à trois trimestres).
Elles sont moins bonnes pour des horizons longs (quatre trimestres et plus), donc peu utiles pour l’évaluation d’entreprise.
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La croissance soutenable
g = b x ROE
ROE = ROA + D/E(ROA – i(1 – T))
g = b x (ROA + D/E(ROA – i(1 – T)))
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La croissance soutenable
La croissance soutenable dépend de:La politique d’investissement (ROA)La politique de financement (D/E et i)La politique de dividende (b)
À très long terme il vaut mieux se baser sur:La croissance réelle (démographie, revenu per capita,
croissance du PIB)L’inflation anticipée
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Étapes de l’évaluation
Horizon prévisionnel
Flux de trésorerie
Croissance
Taux d’actualisation Valeur de continuité
Actifs en surplus
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Estimation du taux d’actualisation
Le taux d’actualisation doit être d’autant plus grand que le risque est grand!
Les dividendes doivent être actualisés au coût des fonds propres.
Les flux de trésorerie aux actionnaires doivent être actualisés au coût des fonds propres.
Les flux de trésorerie à l’entreprise doivent être actualisés au coût moyen pondéré du capital.
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Estimation du taux d’actualisation
Le coût des fonds propres
Le modèle d’équilibre des actifs financiers:Justification théoriqueRi = RF + i.(RM –RF)
Estimation des paramètres:Taux sans risquePrime du marchéBêta
Exemples
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Exemple d’estimation du coût des fonds propres à partir du MÉDAF
Taux sans risque RF = 4%
Taux de rendement du marché RM = 9,5%
Prime de rendement du marché RM – RF = 5,5%
Risque systématique i = 0,8
Taux de rendement exigé pour le titre i:Ri = 4% + 0,8 . (5,5%) = 8,4%
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Estimation du taux d’actualisation
• Le taux sans risque et la prime du marché peuvent varier:
Selon les époques Selon les pays
• Les déterminants du bêta: Secteur Levier d’exploitation Levier financier
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Estimation du taux d’actualisation
bêta des actions et bêta des actifs:
actions = actifs(1 + (1 – T*)D/E)
Comparaison avec les entreprises du secteur
Détermination du bêta pour une entreprise non cotée
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Estimation du taux d’actualisation
Le modèle d’évaluation par arbitrage: Justification théorique Estimation des paramètres:
Taux sans risque Détermination des facteurs Estimation des primes de risque de chaque facteur bêtas
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Estimation du taux d’actualisation
Le coût moyen pondéré du capital
CMPC = wD x kD + wFP x kFP
Coût futur
Taux au marché et valeurs marchandes
Risque d’exploitation et risque financier constants
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Le traitement de l’inflation
Un principe de cohérence: Les flux nominaux doivent être actualisés au taux
nominal. Les flux réels doivent être actualisés au taux réel.
Conséquence: Les économies d’impôt dues à l’amortissement
fiscal doivent être actualisées au taux nominal.
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Étapes de l’évaluation
Horizon prévisionnel
Flux de trésorerie
Croissance
Taux d’actualisation
Valeur de continuité Actifs en surplus
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Estimation de la valeur de continuité
Pour les flux de trésorerie à l’entreprise:
Hypothèse de croissance à l’infini
VC = FTEH + 1/(CMPC – g)
Mais comme g = Taux de réinvestissement x RCI
cette formule peut se réécrire:
VC = BAIIH+1(1 – T*)(1 – g/RCI)/(CMPC – g)
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Estimation de la valeur de continuité
Pour les flux de trésorerie à l’actionnaire:
Hypothèse de croissance à l’infini
VC = FTAH + 1/(kFP – g)
Mais comme
g = (Taux de réinvestissement des actionnaires) x RFP
cette formule peut se réécrire:
VC = (Bénéfice net)H+1(1 – g/RFP)/(kFP – g)
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Estimation de la valeur de continuité
Les déterminants de la valeur
Bénéfice d’exploitation net
Rendement sur le capital investi
Croissance
Taux d’actualisation (degré de risque)Taux de réinvestissement
(pour les flux de trésorerie à l’entreprise, ce devrait être la croissance divisée par le rendement sur le capital investi)
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Estimation de la valeur de continuité
Attention!
• Le choix de l’horizon est important, mais il n’affecte pas la valeur de l’entreprise.
• À l’horizon le rendement marginal sur le capital investi devient souvent égal au CMPC, mais le rendement moyen (sur le capital ancien et nouveau) lui demeure supérieur.
• Même si la valeur de continuité représente une part importante de la valeur totale, une grande partie de la création de valeur a lieu avant l’horizon.
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Estimation de la valeur de continuité
Autres méthodes d’actualisation:
VC = BAIIH + 1(1 – T*)/CMPC
VC = BAIIH + 1(1 – T*)/(CMPC – g)
Méthodes n’utilisant pas les flux de trésorerie• Avoir des actionnaires rajusté Valeur de liquidation• Coût de remplacement• Ratio cours bénéfice• Ratio prix sur valeur au livre
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Étapes de l’évaluation
Horizon prévisionnel
Flux de trésorerie
Croissance
Taux d’actualisation
Valeur de continuité
Actifs en surplus
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Valeur des actifs en surplus
Ils ne contribuent pas aux flux de trésorerie et doivent donc être évalués à part.
Ils seront probablement vendus après l’acquisition.
On doit estimer leur juste valeur marchande.
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En résumé
Valeur de l’entreprise
= valeur actuelle des flux de trésorerie pour toutes les années jusqu’à l’horizon
+ valeur de continuité actualisée
+ juste valeur marchande des actifs en surplus
Si on a actualisé les flux à l’entreprise, on a ainsi obtenu la valeur des actifs. La valeur des actions s’en déduit en y soustrayant la JVM de la dette.
Si on a actualisé les flux aux actionnaires, on a directement obtenu la valeur des actions.
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En résumé
Principaux paramètres
Horizon
Taux de croissance
Taux d’actualisation
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L’évaluation des sociétés fermées
Pour évaluer une société fermée, certains paramètres sont plus difficiles à estimer:
Les états financiers sont moins fiables, surtout si l’entreprise n’est pas incorporée.
On dispose souvent d’un historique moins long. On ne dispose pas de détails pour chacun des
segments d’affaires. Il n’existe pas de marché pour les actions, donc
pas de prix observé. Les actionnaires sont intimement liés à la gestion:
mélange fréquent entre dépenses personnelles et dépenses d’affaires, entre salaire et dividendes.
Les actonnaires sont très peu diversifiés.
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L’évaluation des sociétés fermées
ExempleVous pensez vous retirer l’année prochaine et espérez pouvoir transmettre votre entreprise à vos enfants. Le chiffre d’affaires de cette entreprise est actuellement de 2 000 000 $, votre marge nette de 10%, vous estimez la croissance des ventes à 8% durant les 5 premières années et 4% ensuite. Il faudra ajouter 200 $ d’immobilisations et 500 $ de fonds de roulement pour 1 000 $ de ventes additionnelles. L’entreprise n’est pas endettée. Un terrain vacant, qui pourrait servir à des expansions futures, a récemment été évalué à 200 000 $. Vous estimez à 15% le rendement exigé pour ce type d’investissement et à 25% le facteur d’escompte pour manque de liquidité.
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L’évaluation des sociétés fermées
Année 0 1 2 3 4 5
Ventes 2 000 $ 2 160 $ 2 333 $ 2 519 $ 2 721 $ 2 939 $ 3 056 $
Bénéfice net 216 $ 233 $ 252 $ 272 $ 294 $ 306 $ Amortissement - Investissements 32 $- 35 $- 37 $- 40 $- 44 $- 24 $- Augmentation de fonds de roulement 80 $- 86 $- 93 $- 101 $- 109 $- 59 $- Remboursement de dette - Nouvelle dette - $ - $ - $ - $ - $ - $ Flux de trésorerie aux actionnaires 400 $ 104 $ 112 $ 121 $ 131 $ 141 $ 223 $
Valeur à l'horizon 1 009 $ - $ - $ - $ - $ 2 030 $
Valeur des actifs en surplus 200 $
Valeur totale des actions 1 207 $
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L’évaluation des sociétés fermées
Il faut en particulier ajuster:
1. Le taux d’actualisation
2. Les flux de trésorerie
3. Le taux de croissance
4. La valeur de continuité
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L’évaluation des sociétés fermées
Ajustement du taux d’actualisationEstimation du coût des fonds propres à partir du bêta de
sociétés ouvertes comparables, en redressant pour un taux d’endettement différent à l’aide de la formule:
actions = actifs(1 + (1 – T*)D/E)
Ajustement éventuel pour non diversification de l’acheteur: GLOBAL = actions / coefficient de corrélation
Évaluation du coût de la dette:Coût de la dette récente
Évaluation de la cote de crédit
Évaluation des proportions en conformité avec les évaluations du coût de chaque source
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L’évaluation des sociétés fermées
Évaluation des flux de trésorerie
Redressement relatif au salaire des propriétaires
Redressement pour dépenses personnelles
Ajustements fiscaux:Taux d’imposition (particuliers ou sociétés)Vente d’actifs ou vente d’actions
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L’évaluation des sociétés fermées
Estimation du taux de croissance
On ne dispose pas d’historique fiable ou représentatif du futur
On ne dispose pas d’estimés d’analystes
Il faut s’en remettre à un estimé de la croissance soutenable: g = b x ROE
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L’évaluation des sociétés fermées
Estimation de la valeur terminale
Prudence: cette entreprise ne jouira peut-être pas d’une vie éternelle!
Il serait donc audacieux d’estimer une valeur de continuité basée sur une hypothèse de croissance à l’infini.
Il est plus prudent d’estimer une valeur de revente, en utilisant par exemple une méthode de multiples, ou encore une valeur de liquidation.
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L’évaluation des sociétés fermées
Escompte pour manque de liquidité
Les actions d’une société fermée, n’étant pas négociées, sont difficilement liquidables. Cela diminue leur prix.
L’escompte par rapport à la valeur intrinsèque n’est pas directement observable. Des estimations indirectes ont été faites à partir:
D’actions à négociabilité restreinteDe la sous-évaluation des émissions initiales
Un escompte moyen de 35% est souvent cité. Il peut aller de 20% à 50% selon les études et les circonstances, et même à l’occasion disparaître complètement.
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L’évaluation des sociétés fermées
Escompte pour manque de liquidité
Il peut varier selon:Le degré de liquidité des actifs de la société acquiseSa santé financière et sa capacité à générer des flux de
trésorerieSa tailleLa possibilité d’un premier appel public à l’épargne
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L’évaluation des sociétés fermées
C’est plus un art qu’une science.
On peut cependant faire appel à des bases de données de transactions récentes comparables. Ce qui nous amène à la deuxième catégorie de méthodes d’évaluation: les multiples.