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Metas de Inflação 2005: Avaliação da Experiência

Dionisio Dias CarneiroIEPE/CdG e PUC-Rio

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Roteiro

Avaliações da experiência internacional não são conclusivas – algumas opiniõesExperiência em países de estabilização têm pequeno time-spanExiste evidência da queda do sacrifício?Modelo de painel para examinar os dadosConclusão

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Resultados de Avaliações

Há ampla divergência entre especialistas sobre a conveniência do regime de metas.Bernanke et al 1999 avaliaram os early targeters (NZ, Can, Aus, UK, Israel, Esp) e concluíram que não havia efeito imediato sobre o trade-off ou sobre infl. esperada, mas que poderia haver efeito sobre a dinâmica (compromisso pode mudar a resposta dos atores aos choques infl.).

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Resultados de Avaliações

Para 4 economias (NZ, Czn, UK, Suécia), um ano depois de i baixar, inflação continuou a baixar, choques levaram a menores aumentos persistentes de infl.Em 3 dos 4, crescimento ficou menor, depois de 2 anos, cresc. maior, juros reais e inflação.Regimes monetários não alteram trade-offs, expectativas melhoram com defasagem, transparência e accountability podem ser veículos de sucesso a LP.

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Resultados de Avaliações

Apesar dessas vantagens (foco, transparência, comunicação, avaliação, etc.), subsistem dúvidas sobre os efeitos sobre a inflação, sobre a instabilidade dos instrumentos (...) e sobre a taxa de sacrifício (...).Consenso do que é framework, não regra.Há dúvidas também sobre se o regime é melhor para os países estabilizados ou para os de estabilização recente.

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Resultados de Avaliações

Ball[2003]…conclui que não há evidência nem mesmo que países mais inflacionários consigam aproximar-se dos outros com IT, ou seja, nem “convergência inflacionária”.An inflation target might actually weaken the credibility of a central bank if the central bank cannot or does not achieve the target value or range, especially if this failure to deliver persists for several years (Feldstein, FRB Kansas City Symposium, Jackson Hole, Wyoming, Agosto de 2003).

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Resultados de Avaliações

Países Emergentes:O regime de metas de inflação foi adotado em diversos países, muitos dos quais constituem economias emergentes, conforme relatado em Fraga, Goldfajn e Minella.

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Alternativas?

Âncora cambial.Metas M: na prática, mesmo nos 70, ninguém adotou.Metas Y: Taylor (1985), Brittan (1980) Hall-Mankiw (1995), Cecchetti (coment.1995) melhor capacidade de previsão; Bernanke é contra.

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Alternativas?

Há outros problemas: (a) objetivos e instrumentos: se inflação e recessão não são vistos como as fontes principais de instabilidade macroeconômica, juros podem ser pouco eficientes. Por exemplo: quando bancos centrais querem parar "irrational exuberance" nos mercados de ativos ou nos mercados de crédito; (b) taxas de juros reais muito elevadas por muito tempo têm efeito distorsivo.Estratégia NIKE (just do it) Fed.Problemas core vs headline, fiscal dominance, fragilidade externa em EM.

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Avaliação em Países da OECD

Artigo Carta Galanto Julho 2005, trabalho em andamento.Selecionou-se um conjunto de 22 países de alto nível de renda per capita (acima de US$9,386.00) que fazem parte da OCDE, sendo que 8 destes adotaram o regime de metas de inflação em algum momento durante a década de 90. Este grupo de países é chamado de grupo de tratamento. Os demais países, isto é, os países que não adotaram regime de metas de inflação durante a década de noventa, compõem o grupo de controle.

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Dados

São usados dados anuais de inflação – medida pela variação percentual do CPI, Consumer Price Index – e crescimento – medido pela variação percentual do PIB, a preços constantes de 2000. Os dados foram obtidos junto ao WDI – World Development Indicators, e o período de referência se estende desde 1985 a 2003.

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Método

O método escolhido é o do diferenças em diferenças (DID), no qual se procura comparar a evolução da elasticidade da inflação em relação a desvios do crescimento do produtoa partir das diferenças das médias condicionais dos dois grupos acima descritos – tratamento e controle - em cada momento no tempo, e entre si. Isso permite que qualquer variável que se correlacione à adesão ao tratamento e seja constante ao longo do tempo não distorça o resultado.

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Modelo Estimado

A equação abaixo foi estimada usando-se um pool de observações de cada país em cada momento no tempo, de 1985 a 2003:

++++= −− 1211 ˆˆ itititit yyc κκγππ

tititiMeta

iAno

iMeta

iAno

it yyIIII εκαλθ +++++ −− 231 ˆˆ)(

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Variáveis (1)ŷt são desvios do crescimento do PIB (y) em t,de sua média no período, usada como proxypara o equilíbrio de longo prazo. São usadas duas defasagens.πt é a variação percentual do CPI em t. Os coeficientes κi, i = 1, 2 e 3, representam as elasticidades da inflação contemporânea em relação aos desvios presentes e passados da taxa de crescimento de sua média de longo prazo. O coeficiente γ capta a inércia da inflação, de t-1 para t.

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Variáveis (2)IAno são dummies de ano, e são usadas para capturar efeitos comuns a todas as observações em cada um dos anos (θt). IMeta é uma dummy que assume valor um para os países que adotaram metas de inflação em algum momento entre 1985 e 2003 (o grupo de tratamento), e zero para os países que não o fizeram (grupo de controle). Ela capta efeitos comuns a todos os países que adotaram metas de inflação em relação aos países que não o fizeram (λ).

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Variáveis (2)De modo análogo, tem-se a interação entre IAno

e IMeta, que indica o efeito em relação ao grupo de controle sobre o grupo de tratamento quando este foi efetivamente submetido à presença de metas de inflação. O coeficiente α, que fornece o efeito desta última interação, é o coeficiente do método de diferenças em diferenças.

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Como medir o efeito?Na equação acima, é permitida a interação entre estas três últimas variáveis e o termo de interesse. Esta interação permite verificar o efeito da adoção do regime de metas de inflação sobre o coeficiente de sacrifício – ou seja, sobre a elasticidade da inflação corrente em relação a desvios do produto, com uma defasagem – para os países que pertencem ao grupo de tratamento, em relação ao grupo de controle, nos períodos em que o regime vigora. A hipótese fundamental para esta tipo de modelo econométrico é a de que o efeito do tratamento sobre o grupo dos tratados é o mesmo do que sobre o grupo de controle, caso estes tivessem sido tratados.

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Resultado da Regressão1985-2003

c γ κ1 κ2 θt λ α κ3

0.004 0.799 -0.051 0.013 - 0.329 -0.301 0.027(0.004) (0.000) (0.261) (0.917) (0.005) (0.066) (0.464)

Nº de Observações 407R-quadrado 0.719Parênteses representam p-valores robustos à heterocedasticidade pela matriz de White.As variáveis são dadas por desvios em relação à média no período.

Regressão Pooling usando a técnica Diferenças em Diferenças (MQO)Análise do Coeficiênte de Sacrifício para Países da OCDE, 1985-2003

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Conclusão 1O coeficiente λ positivo e significante indica que o grupo de países que adotaram metas de inflação exibem, em média, um ‘coeficiente de sacrifício’ mais elevado do que a média do grupo de controle. Nesse caso, desvios de 1% no crescimento do produto em t-1 em relação à média de longo prazo produzem um efeito inflacionário sobre o período seguinte de aproximadamente 0,32% a mais do que produzem sobre o grupo de países que não adotaram o regime de metas de inflação. Nesse sentido, esta poderia ser uma das causas para a própria adoção do regime.

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Conclusão 2

O coeficiente α, de valor negativo e significante a 10%, mostra que esta maior sensibilidade adicional é praticamente revertida para os períodos em que o regime de metas de inflação está em vigor.

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Conclusão 3A evidência internacional mostra que melhoraram as combinações de baixa inflação e crescimento para grupos distintos de paises. Não é claro, a priori, a importância das metas no processo de melhoria dessas combinações.Compromissos consubstanciados na adoção de metas de inflação, parece ter colaborado para que choques sobre o crescimento do produto redundassem em efeitos proporcionalmente menores sobre a inflação.

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Conclusão 4

Há evidência empírica, para países da OECD de que o controle das pressões inflacionárias possa ser feito a custos menores em termos de perdas de produto, para quem adota metas de inflação.

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Conclusão Final e InterpretaçãoOs resultados fortalecem o argumento em favor da manutenção do regime de metas.Justifica mesmo o caráter gradual da queda dos juros, pois há evidência de sacrifícios menores no futuro que são fruto da persistência dos ganhos no front de inflação. Se for este o caso, o governo tem boas razões para evitar aventuras populistas para oferecer aos seus eleitores um futuro mais promissor em termos de combinação de inflação e crescimento.

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Anexos

Taxa real de juros.Expectativa de variação anual do IPF (t/t-12) mês-a-mês vs. seu valor realizado.

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Taxas de Juros ReaisEx-post: Selic e IPCA acumulados em 12 meses

Ex-ante: Selic do mês anualizada e Expectativa de IPCA Focus/Bacen

5.00%

10.00%

15.00%

20.00%

25.00%

30.00%

Dec

-01

Feb-

02

Apr-

02

Jun-

02

Aug-

02

Oct

-02

Dec

-02

Feb-

03

Apr-

03

Jun-

03

Aug-

03

Oct

-03

Dec

-03

Feb-

04

Apr-

04

Jun-

04

Aug-

04

Oct

-04

Dec

-04

Feb-

05

Apr-

05

Jun-

05

Ex-Post Ex-Ante Selic Efetiva Anualizada

19.72%

12.49%

14.17%

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Previsões e Realizado de Produção Industrial (em %)(fonte: BCB e IBGE)

4.50

1.6

2.7

8.0

0.00.00

1.00

2.00

3.00

4.00

5.00

6.00

7.00

8.00

9.00

2001(previsões feitas entreJun/2001 e Jun/2002)

2002(previsões feitas entreMar/2002 e Fev/2003)

2003(previsões feitas entreMar/2003 e Fev/2004)

2004(previsões feitas entreMar/2004 e Fev/2005)

2005(previsões feitas entreMar/2005 e Ago/2005)

Mar Abr Mai Jun Jul Ago Set Out Nov Dez Jan Feb Realizado

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REFERÊNCIAS

Ball, Laurence Ball, e Niamh Sheridan, "Does Inflation Targeting Matter?" NBER Working Paper W9577, March 2003)BERNANKE, B. E AL, 1999 Inflation TargetingMANKIW, N..G. 1994 (ed) Monetary Policy, U.of Chicago Press (ver Hall e Mankiw)Taylor, J, “What Nominal GDP targeting do to the Bus. Cycle”, Carnegie-Rochester Conf, 22CARTA GALANTO JULHO 2005 – Aprendizado sob Metas de Inflação: diminui o sacrifício para controlar a inflação? D. Carneiro e D. Sinigaglia