Post on 09-Mar-2016
description
˝ÌÂ„Ó ˚ÌÓÍтема номера
П Р О Ф Е С С И О Н А Л Ь Н Ы Й Ж У Р Н А Л 0 4 ( 2 9 ) А П Р Е Л Ь 2006 21
Кроме того, положительные ре-
зультаты дало включение представи-
телей миноритарных акционеров в
составы советов директоров МРСК,
ОГК и ТГК уже на первых этапах
формирования компаний, создавае-
мых как 100%-ные дочерние общест-
ва РАО «ЕЭС России». Миноритар-
ные акционеры также приветствуют
информационную открытость РАО
(материалы о реформировании на-
ходятся на его корпоративном сай-
те), поступательность процесса ре-
формирования и приверженность
базовым принципам реформы, кото-
рые неизменны уже на протяжении
пяти лет.
Вместе с тем риски, связанные со
спецификой отрасли и процессом
реформирования, по-прежнему ве-
лики. Можно выделить три их основ-
ные группы: корпоративного управ-
ления, непосредственно отрасле-
вые/системные и неликвидности.
В условиях реструктуризации риски
для миноритарных акционеров мо-
гут значительно возрастать, что со-
здает угрозу потери стоимости акти-
вов и требует управления и миними-
зации указанных рисков.
Впродолжающемся процессе ре-
формирования электроэнерге-
тики Сибирская угольная энер-
гетическая компания (СУЭК) — один
из наиболее активных миноритар-
ных акционеров, крупнейшее в Рос-
сии угольное объединение, единст-
венная российская компания, входя-
щая в десятку лидеров мирового
угольного рынка. СУЭК добывает
около 30% угля в РФ и обеспечивает
20% российского угольного экспорта.
Одновременно СУЭК владеет круп-
ными пакетами акций в электро-
энергетических компаниях в 10 ре-
гионах Сибири и Дальнего Востока.
При этом в девяти регионах она яв-
ляется вторым после РАО «ЕЭС Рос-
сии» акционером по размеру кон-
тролируемого пакета, а также увели-
чивает свои инвестиции в энергети-
ческие компании.
Реформирование электроэнерге-
тики остро поставило перед компа-
нией вопрос управления рисками и
их минимизации, что является зало-
гом роста стоимости энергокомпа-
ний в долгосрочной перспективе.
РАО «ЕЭС России» добилось опреде-
ленных успехов в процессе миними-
зации рисков для миноритарных ак-
ционеров. Особо можно выделить
следующие ключевые условия ре-
формирования: пропорциональное
разделение, единая методология оцен-
ки, экспертиза проектов реформиро-
вания с участием миноритарных ак-
ционеров. Утверждение принципа
пропорциональности (создание зер-
кальной структуры собственности
новых компаний) как основы для
реструктуризации энергокомпаний
значительно упростило для минори-
тарных акционеров процесс приня-
тия решения о разделении АО-энер-
го. Единая методология оценки энер-
гетических активов, одобренная со-
ветом директоров РАО «ЕЭС России»
и разработанная с участием при-
знанных мировым бизнес-сообще-
ством компаний (Deloitte & Touche,NERA и др.), снизила риск неадек-
ватной оценки активов в процессе
перехода на единую акцию. И, нако-
нец, обязательность рассмотрения и
согласования всех проектов рефор-
мирования в комитете по стратегии
РАО «ЕЭС России» с участием мино-
ритарных акционеров позволила по-
следним отстаивать свои интересы.
Сергей Мироносецкийзаместитель генерального
директора ОАО «СУЭК»
Риски миноритарных акционеров в условияхреформирования отрасли
˝ÌÂ„Ó ˚ÌÓÍ тема номера
22 П Р О Ф Е С С И О Н А Л Ь Н Ы Й Ж У Р Н А Л 0 4 ( 2 9 ) А П Р Е Л Ь 2006
- неэффективность метода госу-
дарственного регулирования;
- неадекватный выбор инвести-
ционных проектов, не обеспечиваю-
щих окупаемость.
Способами минимизации пере-
численных рисков являются обеспе-
чение взаимодействия с государст-
вом по вопросам создания рынка
и адекватная система тарифооб-
разования. Темпы развития конку-
рентного рынка могут быть низки-
ми вследствие наличия перекрест-
ного субсидирования. Очевидно, что
ликвидация последнего — крайне
сложная задача, требующая измене-
ния бюджетного процесса. Это сис-
темная проблема, решать которую
должны все участники взаимодейст-
вия.
В то же время для распредели-
тельных (сетевых) компаний на пер-
вый план вышла проблема примене-
ния метода государственного регу-
лирования по доходности инвести-
ционного капитала. Их инвестици-
онная привлекательность не может
быть высокой без решения проблем
тарифообразования, без перехода к
использованию метода обеспечения
возврата на капитал. При выборе
инвестиционных проектов энерго-
компании необходимы взвешенные
подходы и контроль со стороны со-
ветов директоров, а также миними-
зация влияния политической состав-
ляющей в процессе принятия реше-
ний. Неэффективность инвестици-
онной деятельности компании при-
ведет к потере интереса к ней со сто-
роны инвесторов.
Риски, связанные с ограниченнойликвидностью акций
Ликвидность как механизм реа-
лизации стоимости предполагает
наличие следующих важнейших ус-
ловий:
- определенность в вопросах при-
ватизации;
- создание free float акций энерге-
тических компаний;
- наличие инфраструктуры фон-
дового рынка, четкого регулирова-
ния;
Риски корпоративного управления
Как известно, эффективное корпо-
ративное управление повышает инве-
стиционную привлекательность ком-
пании и тем самым положительно
влияет на ее долгосрочную стоимость.
Первостепенной проблемой в
этой связи является обеспечение
надлежащего контроля за действия-
ми менеджмента энергокомпаний.
Его отсутствие со стороны членов со-
ветов директоров, в особенности в
сделках с активами, может привести
к потере активов и снижению стои-
мости компаний для акционеров.
Соответственно в процессе реорга-
низации на совете директоров долж-
ны рассматриваться сделки как с
профильным, так и непрофильным
имуществом, а также вопросы, свя-
занные с участием энергокомпаний
в других организациях. Примером
возможных действий менеджмента
вне контроля совета директоров мо-
гут являться сделки с акциями не-
профильных дочерних и зависимых
обществ на сумму до 30 млн руб.
Способ минимизации данного
риска сводится к применению корпо-
ративных процедур контроля, изме-
нению уставных документов и рас-
смотрению на советах директоров
всех существенных вопросов по сдел-
кам как с профильными, так и непро-
фильными активами. Участие энер-
гокомпаний в капитале других орга-
низаций — один из видов подобных
сделок, так как в некоторых случаях
предполагает передачу имущества,
продажу долей в важных вспомога-
тельных бизнесах (ремонт, авто-
транспортные предприятия и т. п.),
соответственно решения по таким
вопросам также должны принимать-
ся на советах директоров без ограни-
чений по суммам и видам предприя-
тий, в которых участвует энергоком-
пания. Кроме того, решению задач
контроля может служить создание в
компаниях служб внутреннего кон-
троля, подотчетных советам директо-
ров, а также рабочих групп по про-
блемным вопросам с участием пред-
ставителей акционеров.
Вторая проблема заключается в
политической обусловленности при-
нимаемых решений и значительном
влиянии государства на принятие ре-
шений. Такие условия не позволяют
создавать эффективную экономику в
энергокомпаниях, а влияние минори-
тарных акционеров на эти процессы
минимально. Для минимизации соот-
ветствующих рисков следует создать
площадки для обсуждения проблем и
рисков, а также взаимодействовать с
государством для принятия экономи-
ческих методов регулирования.
Третья проблема — сложные ме-
ханизмы управления. Необходимо
минимизировать количество струк-
тур и уровней управления, ликвиди-
ровав промежуточные звенья и мак-
симально приблизив владение акти-
вами к управлению. Такой подход
обеспечит большую инвестицион-
ную привлекательность компаний,
так как при простой схеме управле-
ния компания более прозрачна и по-
нятна для инвестора.
Также немаловажным фактором
повышения инвестиционной при-
влекательности энергокомпаний яв-
ляется выработка справедливых ус-
ловий передачи акций распредели-
тельных и магистральных сетевых
компаний в МРСК и ФСК.
Несмотря на значительный про-
гресс в вопросах реорганизации,
следует усилить контроль за ме-
неджментом, особенно при распре-
делении активов. В частности, боль-
ший контроль со стороны минори-
тарных акционеров в процессе реор-
ганизации должен быть обеспечен
при утверждении разделительных и
вступительных балансов с целью
адекватного распределения активов
и обязательств между создающими-
ся компаниями.
Отраслевые и системные риски Отраслевые и системные риски
усугубляются следующими пробле-
мами:
- задержки в ходе реформирова-
ния, изменение вектора реформы;
- недостаточные темпы развития
конкурентного рынка;
˝ÌÂ„Ó ˚ÌÓÍтема номера
П Р О Ф Е С С И О Н А Л Ь Н Ы Й Ж У Р Н А Л 0 4 ( 2 9 ) А П Р Е Л Ь 2006 23
советы директоров, поскольку это
повышает ответственность менедж-
мента при реализации данных за-
дач.
Кроме того, работа с инвестора-
ми также должна вестись в компа-
нии систематизированно. На на-
чальном этапе под контроль совета
директоров необходимо взять рабо-
ту по взаимодействию с торговыми
площадками, затем — разработку
стратегии выхода на финансовые
рынки и привлечения инвестиций.
РАО «ЕЭС России» сделало ряд
важных шагов по снижению рисков
для миноритариев, однако существу-
ющий диалог следует продолжать,
активно вовлекать миноритарных
акционеров в работу советов дирек-
торов энергокомпаний, создавать
прозрачные формы управления и
уходить от усложненных схем (таких,
как управляющие компании).
- отлаженность процессов взаи-
модействия эмитентов-энергоком-
паний и инвесторов.
Однако на данном этапе не ре-
шен вопрос о приватизации РАО
«ЕЭС России», а также механизмах и
сроках выхода холдинга из состава
акционеров энергокомпаний, что не
позволяет определить круг потенци-
альных акционеров и гарантии со-
блюдения прав миноритарных акци-
онеров, создает для них риски «неиз-
вестного акционера».
Проблемой является и необходи-
мость обеспечения free float. Без до-
статочного объема акций в свобод-
ном обращении (минимум 10—
15%) говорить о рыночной стоимос-
ти можно только как о расчетной,
поскольку рынка фактически нет.
При этом акционеры не могут адек-
ватно определять стоимость своей
доли. Для обеспечения free float не-
обходима простая структура устав-
ного капитала (только обыкновен-
ные акции), т. е. конвертация приви-
легированных акций энергокомпа-
ний в обыкновенные. Эта проблема
решена в ТГК, но остается в сетевых
компаниях, равно как и проблема
перехода на единую акцию.
Инфраструктура фондового рын-
ка (биржи, другие специальные ор-
ганизации) развивается, но регули-
рование рынка ценных бумаг оста-
ется недостаточно четким, требова-
ния к эмитентам зачастую являются
неадекватными (реализация этих
требований невозможна для боль-
шинства российских компаний в
ближайшее время) и противоречи-
выми. Способом минимизации про-
блем в данной области является кон-
троль за взаимодействием с фондо-
вым рынком со стороны компании-
эмитента преимущественно через