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2020년 2월 20일 엔터/레저 (Positive) Coming up NEXT! “Coming Up NEXT! 는 미국 방송에서 주로 들을 수 있는 멘트입니다. 광고 이후 방영될 다음 방송프로그램을 소개할 때 쓰이는 말인데, 최근 우리나라 콘텐츠 시장에서 넷플릭스-스튜디오드래곤, 넷플릭스-제이콘텐트리콘텐츠 공급 계약 발표 이후 모멘텀이 약화됐고, 엎친 데 덮친 격 4Q19 어닝쇼크를 발표한 가운데글로벌 산업 동향 업데이트를 통해 다음 스테이지로는 무엇을 기대할 있을지, 앞으로는 어떤 환경이 펼쳐질지에 대한 시사점을 담아봤습니다. 키워드는 여전히 연이은 신규 플랫폼 런칭 플랫폼간 경쟁 심화, 북미 콘텐츠의 대이동, 아시아 콘텐츠 수급 경쟁의 시작, 구작 IP 의 가치 상승, 한국 콘텐츠의 저력 발산입니다.

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2020년 2월 20일

엔터/레저 (Positive)

Coming up NEXT!

“Coming Up NEXT!”는 미국 방송에서 주로 들을 수 있는 멘트입니다.

광고 이후 방영될 다음 방송프로그램을 소개할 때 쓰이는 말인데,

최근 우리나라 콘텐츠 시장에서 ① ‘넷플릭스-스튜디오드래곤’,

‘넷플릭스-제이콘텐트리’ 콘텐츠 공급 계약 발표 이후 모멘텀이

약화됐고, ② 엎친 데 덮친 격 4Q19 어닝쇼크를 발표한 가운데…

글로벌 산업 동향 업데이트를 통해 다음 스테이지로는 무엇을 기대할

수 있을지, 앞으로는 어떤 환경이 펼쳐질지에 대한 시사점을

담아봤습니다. 키워드는 여전히 ① 연이은 신규 플랫폼 런칭 →

플랫폼간 경쟁 심화, ② 북미 콘텐츠의 대이동, ③ 아시아 콘텐츠 수급

경쟁의 시작, ④ 구작 IP 의 가치 상승, ⑤ 한국 콘텐츠의 저력

발산입니다.

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| C o n t e n t s |

I. Coming Up NEXT! ...................................................................03

II. 글로벌 OTT 런칭 임박 .............................................................04

1. 연내 신규 OTT 2개 추가 런칭 .............................................04

2. 지난 11월 주가 퍼포먼스 재구현 기대 ...............................05

3. 달라진 콘텐츠 소비 의향이 핵심 .........................................06

III. 콘텐츠 대이동 시작 ..................................................................08

1. 신규 계약 구작 IP 가치 상승 ..........................................08

2. 아시아 콘텐츠 경쟁까지 확산..............................................10

3. 이유 있는 넷플릭스의 한국 드라마 제작사 투자 .................11

IV. 필연적인 콘텐츠향 투자 확대 ..................................................12

1. 주요 OTT 콘텐츠 투자비 천억 달러 육박 ...........................12

2. 한국 콘텐츠 저력 증명에 쏟아지는 관심 .............................13

V. 한국 콘텐츠 제작사 리레이팅 전망 ..........................................15

VI. 분석대상 종목...........................................................................26

1. 스튜디오드래곤 (253450) ..................................................27

2. 제이콘텐트리 (036420) ......................................................33

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엔터/레저(Positive) | Coming up NEXT! [한화리서치]

3

I. Coming Up NEXT!

글로벌 플랫폼,

한국 진출 계획 수립 중

기다렸던 ‘제2의 넷플릭스’

주가 레벨업 기대

콘텐츠 업종에 가장 큰 모멘텀인 글로벌 신규 플랫폼의 런칭이 임박했다. 작년 말 출시

된 디즈니+와 애플TV+는 한국 진출을 앞두고 현재 한국 통신사와 접촉 중이거나, 한국

콘텐츠 담당자 채용공고를 게재했다. HBO MAX(워너미디어)와 피코크는 올해 중순 출

범하고, 아마존은 올해 내로 한국 상륙을 예정하고 있다. 지난 11월 신규 플랫폼 런칭

소식에 전반적인 제작사들의 주가가 레벨업 된 바 있음을 반드시 기억해야한다.

너무 많은 서비스에

구독자는 부담스러운 상황,

▶ 킬러 콘텐츠 확보가 중요

그러나 과거와는 다르게 구독자들의 콘텐츠 소비의향이 변화하고 있다. 기존에는 월정

액이 크더라도 흔쾌히 3개의 디바이스를 구독하는 소비(45% 비중)가 늘어나는 추세였

다면, 이제는 기존 OTT 서비스를 해지하겠다는 비율(32%)이 무시할 수 없는 수준까지

올라왔다. ① 선택지가 너무 많아졌고, ② 월정액도 부담스러울 뿐 아니라, ③ 가장 큰

원인은 “선호 콘텐츠의 기한 만료" 때문이었다. 대표적인 예로 디즈니가 자체 OTT 서

비스를 개발하면서 넷플릭스로부터 모든 디즈니 IP 판권을 회수해간 사례가 있다.

가입자 확보를 위한

치열한 경쟁은 구작 IP

판가 상승으로 직결

즉, 콘텐츠의 대이동은 이미 시작됐고, 이 경쟁은 더욱 치열해질 전망이다. 이 과정에서

가장 눈에 띄는 변화는 구작 IP의 가치 상승이다. 신규 콘텐츠보다 유입효과가 보장된

구작 IP가 2015년에 거래된 금액 대비 3배 가량 높게 거래되고 있기 때문이다. 플랫폼

간 치열한 경쟁이 진정한 의미의 입찰을 통한 판가 상승으로 이어지고 있는 것이다.

아시아에 직접 진출하지

않은 OTT도 아시아 지역

콘텐츠 수급에 높은 관심

그리고 이 콘텐츠 수급 경쟁은 비단 OTT 격전지인 미국에서 그치지 않는다. 이미 아시

아까지 확산됐다. 최근 일본 지브리스튜디오-넷플릭스간의 콘텐츠 공급 계약이 있었다.

특별하지 않아 보이는 이 계약건은 두 가지 관점에서 기존과 매우 다른 모습이다.

① DVD, TV 등 전통 미디어 시장에 집중해 온 지브리스튜디오가 처음으로 OTT 서비

스인 HBO MAX에게 판권을 판매했다. ▶ 결국 급성장하는 OTT 시장에 순응하고, 코

드커팅을 받아드렸다는 의미다.

② HBO MAX-지브리스튜디오와 계약 직후, 선수를 빼앗긴 넷플릭스가 HBO MAX

가 구매한 지역 외 나머지 판권을 독점구매했다. ▶ 일본에 자체적으로 진출하지 않아

도 콘텐츠 수급이 가능하고, 이미 아시아 권역에서도 콘텐츠 수급 경쟁이 매우 치열해

졌다는 뜻이다.

한국 콘텐츠의 글로벌

대흥행으로 저력 증명,

P, Q 모두 긍정적 업황 기대

결국, OTT 서비스 사업자의 콘텐츠향 투자 확대는 선택이 아닌 필수적인 영역이며 이

는 전반적인 한국 드라마 제작사 리레이팅으로 직결될 전망이다. 넷플릭스-아마존-중

국 콘텐츠 시장 확대를 온전히 흡수한 일본과는 달리, 우리나라는 제2의 넷플릭스가 없

었고, 중국마저 차단된 시장이었다면 슬슬 'NEXT'와 중국 기대감이 보이는 상황에서

수요(편성 확대), 가격(판가 상승) 모두 긍정적 영향을 예상하기 때문이다.

타이밍도 좋다. 운 좋게도 <BTS>, <기생충> 등 한류 콘텐츠의 글로벌 대흥행으로 한국

콘텐츠에 대한 전세계적 관심은 매우 뜨거운 상황이다. 어느 회사에, 언제, 얼마나 긍정

적인 뉴스가 나와도 이상하지 않을 순간이다. 2020년, 콘텐츠의 해가 되길 응원한다.

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II. 글로벌 OTT 런칭 임박

1. 연내 신규 OTT 2개 추가 런칭

기다렸던

‘제2의 넷플릭스’

추가 시장 확대

콘텐츠 업종 내 가장 큰 모멘텀인 ‘제2의 넷플릭스’ 출현 가능성이 머지 않았다. 글로벌

OTT 런칭이 임박[그림1]했다는 의미다. 기존 사업자인 ① 넷플릭스는 글로벌 콘텐츠

투자비를 지속적으로 늘려가고 있는 상황에서 ② 아마존프라임비디오가 올해 내로 한국

상륙을 계획 중이다.

글로벌 플랫폼,

한국 진출 계획 수립 중

신규 플레이어인 ③ 디즈니+는 작년 11월 북미 런칭 후, ‘2020년 이후 아시아 진출’이

라고만 언급했다면 2020년 상반기 일본 진출, 2021년 한국 진출로 상세 내용을 추가로

공개했다. 지난 2/16 언론보도에 따르면 이미 디즈니가 디즈니코리아에 OTT 관련 팀

을 꾸리고 있는 것으로 알려졌다. ④ HBO MAX는 기존 일정대로 2020년 5월 런칭을

준비 중이며 2025년까지 북미 외 구독자 4천만 명 목표도 덧붙였다. ⑤ 피코크는 기존

대비 일정이 조금 미뤄졌다. 월정액 10달러로 올해 7월 정식으로 런칭할 계획이다.

[그림1] 국내외 OTT 런칭 발표: 다수의 신규 진입 → 플랫폼간 경쟁심화 → 콘텐츠 제작사 수혜 기대

자료: 언론보도 취합, 한화투자증권 리서치센터

기존사업자M&A

신규사업자진입

콘텐츠제작사수혜

기존사업자M&A와신규사업자진입으로국내외플랫폼경쟁은더욱심화될것

,

+

국내 플랫폼: 상위업체활발한인수합병,점유율 경쟁은 더욱 치열해질 전망- 9월 17일 JTBC, CJ ENM tving 기반의

통합OTT플랫폼 출범을 위한 MOU 체결- 9월 18일 pooq, 옥수수 합작법인

WAVVE 출범(콘텐츠 예산 3,000억 원)

해외 플랫폼: 애플, 디즈니 , HBO 등 새로운신규경쟁자진입 + 글로벌진출

양질의콘텐츠에대한수요(P, Q 양측면에서)는더욱확대될것

=

vs.

디즈니+ : ‘19년 11월 12일 출시. 월 6.99달러. ‘20년 아시아 / 유럽 진출.

OTT 콘텐츠 투자 ‘20년 10억→ ‘24년 20억 달러로 상향 계획

*2020년 일본, 2021년 한국 진출

애플tv+ : ’19년 11월 1일 출시. 월4.99달러(애플 신제품 구입시 무료)아시아 지역 타켓 드라마<파친코> 제작 (회당 80억 원, 10부작 추산)

오리지널 콘텐츠 투자 60억 달러HBO MAX : ‘20년 5월 출범. 월 14.99달러. 워너미디어는 신규 OTT에 25~30억 달러 투자 계획.‘25년까지북미외에서 4,000만구독자확보할 것

피코크 : ‘20년 4월 공개. 7월 공식 출범. 가격은 월 10 달러 (광고 포함시 월 5 달러). ’24년까지 전체 3,500만 구독자 확보 목표

콘텐츠 투자비: ‘18년 120억 → ‘19년 150억→ ’20년 173억 달러 예상

콘텐츠 투자비: ’18년 50억 → ’19년 60억

달러로 상향조정 예상

*2020년 한국진출 목표

’17년 콘텐츠 투자금액 25억 달러, 디즈니의 폭스인수 후 투자 규모 확대

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2. 지난 11월 주가 퍼포먼스 재구현 기대

플랫폼 확장 시

콘텐츠 제작사의

주가 상승 사례에 주목

국내외 플랫폼간 경쟁 속 콘텐츠 제작사([그림1] 하단 로고 참조)들의 수혜가 자명한 가

운데, 애플TV+, 디즈니+의 신규 OTT 런칭이 있었던 2019년 11월을 반드시 기억해야

한다. 콘텐츠 산업 수혜 기대감이 한국 드라마 제작사의 바스켓 매수로 이어져 주가가

한단에 레벨업 된 시기[그림2]였기 때문이다. 2020년 중순 신규 OTT 런칭 때도 충분히

재구현 될 수 있는 모습이다.

참고로 ⑥ 지난해 11월 런칭 후 아시아 진출에 대해서는 뜨뜨미지근했던 애플TV+도

2/6 한국에서 일할 영상 관련 인력(Video Business Lead)을 모집하는 채용공고를 새롭게

게재[그림3]했다. 원하는 인재상은 TV/영화 산업에서 광범위한 사업 경력 혹은 주요 방

송사/영화 스튜디오, 플랫폼 공급자 근무자다. 애플의 이러한 행보는 넷플릭스가 한국

진출을 준비했던 초기 모습과 매우 유사하다. 글로벌 기업의 채용이 일반적으로 공고

이후 6개월이 걸린다는 점을 감안하면 애플TV+의 한국 상륙도 머지 않은 일이겠다.

[그림2] 한국 드라마 제작사 주가추이: 2019 년 11 월 신규 OTT 출시 당시 바스켓 매수

자료: Dataguide, 한화투자증권 리서치센터

[그림3] 애플 TV+: 한국 콘텐츠 인력 모집하는 채용공고 게재

자료: Apple, 한화투자증권 리서치센터

80

90

100

110

120

130

140

19/10 19/11 19/12 20/01 20/02

스튜디오드래곤 제이콘텐트리

팬엔터테인먼트 NEW

쇼박스

(2019/10/01=100)

2019/11/12 런칭2019/11/01 런칭

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3. 달라진 콘텐츠 소비 의향이 핵심

그러나, 이미 3개 이상 OTT

서비스에 가입한

구독자는 부담스러운 상황

플랫폼이 늘어나는 상황에서 가장 달라진 점은 콘텐츠 소비의향이 아닐까 싶다. 과거에

는 미국에서 구독할 만한 OTT 서비스가 넷플릭스, 아마존프라임, 훌루 정도가 대부분

이었기에 합산 월정액을 지불해서라도 다양한 콘텐츠를 시청하기 위해 3개 이상의 서비

스를 구독하는 소비가 늘어나는 추세[그림4]였다면… 이제는 구독자들의 이탈, 플랫폼

간의 이동을 막을 길이 없어졌다.

기존 플랫폼 탈퇴의향도

무시할 수 없는 수준,

주된 이유는

‘선호 콘텐츠의 기한 만료’

3개를 훌쩍 넘는 플랫폼은 금액 측면에서 부담스러울 뿐 아니라, 신규 OTT 사업자들

이 직접 그들의 자체 플랫폼을 개발해내면서 콘텐츠 IP 판권을 회수해가고 있기 때문이

다. 대표적인 예로 디즈니+를 들 수 있다. 디즈니가 자체 OTT 서비스를 출시하면서 더

이상 넷플릭스에서 마블 시리즈, 디즈니 영상물을 시청할 수 없어졌다.

미국 구독자를 대상으로 한 조사 결과, 선호 콘텐츠의 기한 만료는 구독자에게 주요 불

만요인으로 작용[그림8]하고, 이에 따라 특정 콘텐츠가 없다면 넷플릭스를 이탈하겠느

냐는 질문에 ‘YES’라고 대답한 비중이 32%나 된만큼 무시할 수 없는 수준[그림5]이다.

[그림4] 구독 중인 서비스 개수별 구독자 비중 [그림5] 넷플릭스 구독해지 의향 질문의 답변 비중

자료: Activate, GfK, Digital TV Research, 훌루, 넷플릭스, 한화투자증권 리서치센터

주: 2019/05 기준 / 자료: Morning Consult, Hollywood Reporter, 한화투자증권

[그림6] 넷플릭스 제작사별 콘텐츠 수 비중 [그림7] 넷플릭스 제작사별 시청시간 비중

주: 2018/12 기준 / 자료: Ampere Analysis, 7Park Data, 한화투자증권 리서치센터

주: 2018/12 기준 / 자료: Ampere Analysis, 7Park Data, 한화투자증권 리서치센터

56

31

15

24

31

45

0

10

20

30

40

50

60

1 service 2 services 3+ services

(%)2016 2017 2018 2019

40.8, 68%

19.2, 32%

NO

YES

8

20

13

59

넷플릭스 오리지널

디즈니, 워너미디어, NBC Universal

Viacom CBS, 소니, BBC 등

기타

37

40

23

넷플릭스 오리지널

디즈니, 워너미디어, NBC Universal

Viacom CBS, 소니, BBC 등

기타

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[그림8] OTT 에 불만이 생기거나 / 구독해지를 한다면 그 이유는?

주: 2018년 12월~2019년 2월 조사 / 자료: Deloitte, Variety, 한화투자증권 리서치센터

[그림9] If <Marvel movies> left would you cancel your Netflix? [그림10] If <Star Wars> left would you cancel your Netflix?

주: 2019/05 기준 / 자료: Morning Consult, Hollywood Reporter, 한화투자증권

주: 2019/05 기준 / 자료: Morning Consult, Hollywood Reporter, 한화투자증권

[그림11] If <The Office> left would you cancel your Netflix? [그림12] If <Friends> left would you cancel your Netflix?

주: 2019/05 기준 / 자료: Morning Consult, Hollywood Reporter, 한화투자증권

주: 2019/05 기준 / 자료: Morning Consult, Hollywood Reporter, 한화투자증권

57

49

49

48

47

0 20 40 60

Favorite content disappearing because rights

have expired

Amount of content available makes it hard to

choose what to watch

Give up searching for content if cannot find it in

a few minutes

Content is hard to find across multiple services

Need more and subscriptions/services to watch

what I want

(%)

22

66

12YES

NO

DON'T KNOW

20

67

13YES

NO

DON'T KNOW

14

81

6YES

NO

DON'T KNOW

11

85

5YES

NO

DON'T KNOW

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III. 콘텐츠 대이동 시작

1. 신규 계약 → 구작 IP 가치 상승

가입자 확보를 위한

치열한 경쟁으로

콘텐츠의 대이동은

한층 격화될 전망

이러한 관점에서 콘텐츠의 대이동은 이미 시작됐고, 이 경쟁은 더욱 치열해질 전망이다.

[그림13]은 신규 계약에 따라 콘텐츠가 어떻게, 어디로 이동하고 있는지를 보여준다. 주

로 넷플릭스에 독점 계약 돼있던 콘텐츠들이 ① 제자리를 찾아가거나(디즈니 콘텐츠→

디즈니+), ② HBO MAX, 피코크 등 신규 OTT 들이 새롭게 구매해가거나, 둘 중 하

나인데… 여기서 더 중요한 시사점은 콘텐츠의 구매 단가에 있다.

이는 구작 IP 판가

상승으로 직결

과거 흥행작품의 IP가 더욱 높아진 가격에서 거래되고 있기 때문이다. 예를 들어, 넷플

릭스와 거래가 만료된 <The Office>는 입찰을 통해 다음 서비스 사업자가 결정됐는데,

넷플릭스와 피코크가 연간 저작권료로 각각 9천만, 1억 달러를 제출하면서 피코크로 넘

어갔다. <Friends> 역시 2015년에 넷플릭스가 5년 독점판권을 1.18억 달러에 사왔었는

데, 새롭게 판권을 구매한 HBO MAX는 최소 4.25억 달러를 지출한 것으로 파악된다.

두 흥행작을 잃은 넷플릭스는 기존 훌루가 보유하던 <Seinfeld>를 IP를 보유한 소니로부

터 5년 판권 계약을 5억 달러나 주고 독점구매해왔다. 2015년 훌루가 소니로부터 판권

을 구매해올 때 지출했던 1.6억 달러보다 3배 이상 높게 재판매된 셈이다.

[그림13] 글로벌 OTT 런칭: 신규 계약에 따른 독점 콘텐츠의 플랫폼 이동

자료: CNN, 한화투자증권 리서치센터

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넷플릭스가 참여하지 않은 <South Park> 콘텐츠에 대한 입찰 경쟁도 치열했다. 2015년

훌루가 5년 독점판권을 1.9억 달러에 사왔던 작품인데, HBO MAX가 동일 기간 계약을

5억 달러나 주고 받아갔기 때문이다.

진정한 의미의

콘텐츠 입찰

5년 전 vs. 2020년 새롭게 거래되고 있는 IP 판가는 레벨[그림15]이 확연이 달라지고 있

는 것이다. 비싼 값이더라도 킬러 콘텐츠를 플랫폼에 업로드 해놓는 것이 아예 처음 소

개되는 신규 콘텐츠에 비해 유입효과가 보장돼있기 때문이다. 플랫폼간 치열한 경쟁이

진정한 의미의 입찰을 통한 판가 상승으로 이어지고 있다.

[표1] 주요 구작 콘텐츠의 독점 계약 추이 (단위: 백만달러) [그림14] 주요 구작 콘텐츠의 회당 판매가격(연간)

Big Bang Theory The Office Seinfeld Friends

기존 방송사 CBS NBC NBC NBC

방송기간 2007~

2019

2005~

2013

1989~

1998

1994~

2004

독점 OTT HBO MAX NBC

Peacock Netflix HBO MAX

계약금액(5 년) 600+ 500+ 500 425

계약금액(연간) 120 100 100 85

총 시즌 12 9 9 10

총 편수 279 201 180 236

편당 판매금액 0.43 0.50 0.56 0.36

자료: 언론보도, 한화투자증권 리서치센터 자료: 언론보도, 한화투자증권 리서치센터

[그림15] 핵심 콘텐츠 IP 당 다년 계약 판권가격 비교

자료: 언론보도 취합, 한화투자증권 리서치센터

0

1

2

3

4

5

6

Seinfeld The Office Big Bang

Theory

Friends

(십만달러)

0

100

200

300

400

500

600

South Park Seinfe ld Friends

(백만달러)

2015~ 2020~

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2. 아시아 콘텐츠 경쟁까지 확산

콘텐츠 경쟁은 이미

아시아 권역에서도 진행 중

콘텐츠 확보 경쟁은 비단 OTT 격전지인 미국에서만 발생하고 있는 이슈가 아니다. 결

국 이들이 점차 북미 외 아시아 시장 진입을 노리고 있는만큼 아시아 콘텐츠에 대한 수

급 경쟁도 어느 때보다 강도 높게 불이 지펴지고 있기 때문이다.

일본의 사례에서

의미있는 시사점 포착

아시아 콘텐츠 시장에 아주 유의미한 시사점을 제공하는 기사가 지난 1월 말에 있었다.

넷플릭스가 <이웃집 토토로>, <센과 치히로의 행방불명> 등의 콘텐츠를 제작한 지브리

스튜디오로부터 일본 애니메이션 콘텐츠를 대거 수급해 2~4월까지 순차적으로 공개하

겠다는 보도[그림16]다. 앞으로 한국 넷플릭스에서도 이 콘텐츠를 시청할 수 있게된다.

이렇게만 보면 지금까지 넷플릭스가 북미 → 유럽을 거쳐 아시아에 첫 국가로 일본 시

장에 성공적으로 안착했기 때문에 일반적인 뉴스인 것처럼 보이지만… 두 가지 관점에

서 아예 다르게 접근해야 한다.

[그림16] 넷플릭스 속 지브리 스튜디오의 애니메이션 구성

자료: 넷플릭스, 한화투자증권 리서치센터

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11

전통미디어에 집중해 온

지브리스튜디오,

HBO MAX에게 판권 판매

▶ 급성장하는 OTT 시장,

코드커팅을 받아들였다는 뜻

첫째, 지브리 스튜디오는 그간 어느 제작사보다 전통미디어 시장, 아날로그 상영을 중시

해왔던 사업자다. 그렇기 때문에 강력한 콘텐츠 IP를 보유하고 있었음에도 섵불리 OTT

플랫폼에 자체 콘텐츠를 선보이지 않았고 오롯이 지금까지 일본 콘텐츠 시장을 이끌어

왔던 TV, DVD 대여 및 판매에 집중해왔다.

그러던 지브리 스튜디오가 그들의 자체 콘텐츠를 OTT 서비스(HBO MAX)에 판매했

다는 점에서 시사하는 바가 크다. 즉, 더 이상 아날로그 중심의 정책을 고집하기에는 급

성장하는 VOD, OTT, 디지털 유통 시장을 무시할 수 없으며 드디어 코드커팅(시청자

가 TV 등 유선방송을 해지하고 동영상 스트리밍 서비스로 갈아타는 현상)을 받아들였

다는 의미다.

HBO MAX-지브리 계약 후,

넷플릭스가 나머지

지역의 판권 독점구매

▶ 일본에 직접 진출하지

않고도 콘텐츠 수급 가능,

콘텐츠 수급 경쟁이 매우

치열하다는 의미

사실 두 번째 내용이 더 중요한데, “막상 일본과 미국 넷플릭스에서는 이 애니메이션을

볼 수 없다”는 것이 쟁점이다. 다시 얘기하면, 일본 지브리 스튜디오가 처음으로 OTT

형태로 수출하게 된 대상은 넷플릭스가 아닌 HBO MAX다. 2019년 10월 HBO MAX

가 다양한 콘텐츠 수급을 위해 지브리의 북미 배급사 지키즈(GKIDS)를 통해 독점 방영

권을 미리 확보했기 때문이다. HBO MAX와의 콘텐츠 계약을 시작으로 지브리 스튜디

오는 미국 내 물꼬가 트여, 12월에는 연이어 애플TV, 아마존프라임 등 다수의 플랫폼과

콘텐츠 공급 계약을 맺었다.

이를 확인한 넷플릭스가 자체적으로 진출한 190개 국가 중 일본과 미국을 제외한 기타

국가의 판권을 사들여 경쟁을 맞받아 친 것이다. 여기서 주는 시사점은 명확하다.

① 콘텐츠 경쟁이 북미를 넘어서 아시아 권역까지 펼쳐지고 있고, ② HBO MAX가 일

본 콘텐츠의 미국 판권만 구매해간 것처럼 굳이 특정 국가에 자체 플랫폼을 런칭하지

않고도 메인시장 내 플랫폼간의 경쟁으로 인해 적극적인 콘텐츠 구매가 나타나고 있다

는 사실이다.

3. 이유 있는 넷플릭스의 한국 드라마 제작사 투자

넷플릭스가 한국 드라마

제작사와 손 잡은 이유도

같은 연장선

지난 11월 넷플릭스-스튜디오드래곤, 넷플릭스-제이콘텐트리간의 3년간 콘텐츠(오리지

널 콘텐츠+판권 구매 등 최소 21건 이상) 공급 계약건이 성사됐다. 지금껏 한번도 콘텐

츠 제작사에 지분투자까지는 고려하지 않았던 넷플릭스가 이렇게 과감한 행동을 서두른

데에도 분명 상위와 같은 맥락일 것이다. 아시아 콘텐츠 경쟁에서 지브리-HBO MAX

의 사례처럼 선수를 빼앗기지 않고, 드라마 영역에서 양질의 콘텐츠를 원활하게 수급받

기 위함이라 해석된다.

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12

IV. 필연적인 콘텐츠향 투자 확대

1. 주요 OTT 콘텐츠 투자비 천억 달러 육박

결국, 트래픽 싸움 속

우위를 점하기 위해서는

킬러 콘텐츠 확보가 중요

그렇기 때문에 더더욱이 플랫폼간의 경쟁은 콘텐츠 IP 투자로 귀결될 수 밖에 없다. 넷

플릭스는 기존 구독자들의 탈퇴의향이 거세지고 있는만큼 그들을 잃지 않기 위해서라도

강력한 오리지널 콘텐츠, 그리고 인기 있는 IP의 판권을 지속적으로 구매해야 할 것이

며 신규 OTT 사업자 또한 구독자가 머무는 시간과 트래픽을 가져오려면 킬러 콘텐츠

가 일단 많아야 하기 때문이다.

신규 OTT 투자비 100억,

대주주 투자비 600억 달러,

콘텐츠향 투자 확대는 자명

먼저 신규 OTT 사업자들의 콘텐츠 예산을 보면 애플TV+ 60억, HBO MAX 30억, 디

즈니+ 10억 달러[그림17]다. 기존 플레이어들 대비 턱없이 부족한 수치인 듯 하나, 이들

의 대주주인 디즈니, NBC Universal(피코크 소유), 워너미디어(HBO MAX 소유, 참고

로 워너미디어의 대주주는 AT&T)는 이미 넷플릭스 만큼이나 콘텐츠 투자를 강행하고

있다는 점을 고려하면 콘텐츠향 투자는 분명 늘어나는 추세[그림18]다.

[그림17] 2020 년 OTT 사업자의 순수 콘텐츠 투자비용

[그림18] 주요 방송사업자(신규 OTT 대주주) 콘텐츠 투자비용

자료: 언론보도 취합, 각사, BMO Capital Markets, RBC Capital Markets, SNL KAGAN, 한화투자증권

0

4

8

12

16

20

Netflix Amazon AppleTV+ HBO MAX Disney+

(십억달러)

0

5

10

15

20

25

30

Disney NBCUniversal

Netflix AT&T(Warner)

ViacomCBS

Amazon Apple

(십억달러)

2017 2018 2019

Disney+

PEACOCKHBO MAX

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13

2. 한국 콘텐츠 저력 증명에 쏟아지는 관심

한국 콘텐츠의 글로벌

대흥행으로 저력 증명,

어느 때보다 높은

관심이 높아진 현황

기존 플레이어인 넷플릭스는 2019년에 연초 언급했던 투자비 150억 달러보다 조금 더

지출했다. 2019년 투자비는 153억 달러, 2020년 예산 추정치는 173억 달러다. 기존대로

라면 콘텐츠 라인업 중 절반을 OTT 격전지인 미국에 쓸 가능성이 높지만, 앞으로는 가

입자 순증 속도가 가장 가파르고 결국 콘텐츠 경쟁이 시작될 아시아 권역에서 더 전투

적인 전략을 가져가지 않을까 하는 기대감 역시 공존한다.

올해 예산 173억 달러는 한화 기준 20조 원에 달하는 수치다. 넷플릭스가 아시아에 할

애하는 비중은 20%, 그 중에서 일본, 인도, 그 다음으로 한국에 많은 비중을 쏟고 있다

는 점을 가정해도 전체 라인업 중 한국은 2% 정도에 그친다. 그래도 넷플릭스에서 기

대할 수 있는 한국 투자비는 최소 4천억 원 이상[그림 21, 22]이다. 아니, 훨씬 더 이상

일 수도 있겠다. 다른 콘텐츠 항목이긴 하지만, <BTS>를 시작으로 영화 <기생충>의 오

스카 4관왕 등 전세계적으로 한국 콘텐츠의 저력이 입증되고 있는 상황이기 때문이다.

[그림19] 넷플릭스 콘텐츠 투자 추이 [그림20] 넷플릭스 지역별 구독자 순증

자료: 넷플릭스, BMO Capital Market, 한화투자증권 리서치센터 자료: 넷플릭스, 한화투자증권 리서치센터

[그림21] 2018 넷플릭스 글로벌 라인업 비중: 한국 비중 2% [그림22] 2019 넷플릭스 아시아 라인업 비중: 한국은 약 13%

자료: 넷플릭스, Ampere Analysis, 한화투자증권 리서치센터 자료: 넷플릭스, Ampere Analysis, 한화투자증권 리서치센터

2.4

4.9

8.9

12.0

15.3

17.3

0

5

10

15

20

2013 2015 2017 2018 2019E 2020E

(십억달러)

0

2

4

6

8

10

12

14

16

0

1

2

3

4

5

6

7

8

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19

(백만명) UCAN LATAM

APAC EMEA(우)

52

8

6

5

5

5

3

2

14

USA

UK

Mexico

India

Canada

Brazil

Germany

South Korea

Others

54

27

13

2 2 1Japan

India

South Korea

Taiwan

Thailand

Philippines

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[그림23] 넷플릭스 가입자수 추이 [그림24] 상세 지역별 구독자수 추이

자료: 넷플릭스, 한화투자증권 리서치센터 자료: 넷플릭스, 한화투자증권 리서치센터

[그림25] 넷플릭스 매출액 추이 [그림26] 상세 지역별 매출액 추이

자료: 넷플릭스, 한화투자증권 리서치센터 자료: 넷플릭스, 한화투자증권 리서치센터

[그림27] 넷플릭스 ARPU 추이 [그림28] 넷플릭스 공헌이익 추이

자료: 넷플릭스, 한화투자증권 리서치센터 자료: 넷플릭스, 한화투자증권 리서치센터

0

30

60

90

120

1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19

(백만명)

US 가입자수 International 가입자수

0

30

60

90

120

150

180

1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19

(백만명)

UCAN EMEA LATAM APAC

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19

(백만달러)

국내 해외

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19

(백만달러)

UCAN EMEA LATAM APAC

4

6

8

10

12

14

1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19

(미국달러)

국내 해외

-200

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19

(백만달러)

국내 이익 해외 이익

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V. 한국 콘텐츠 제작사 리레이팅 전망

높아진 콘텐츠 경쟁력,

열리는 시장,

언제, 얼마나 긍정적인

뉴스가 나와도

이상하지 않을 정도

결론적으로 전반적인 한국 드라마 제작사의 리레이팅은 2020년에 더욱 강화될 전망이

다. 우리나라는 넷플릭스-아마존-중국 콘텐츠 시장 확대의 수혜를 온전히 흡수한 일본

콘텐츠 시장과는 다르게 제2의 넷플릭스가 없었고, 중국마저 차단된 시장이었다면…

슬슬 ‘NEXT’가 보이는 상황에서 글로벌 플랫폼간의 경쟁심화는 곧 콘텐츠 판가 상승

을 부추길 것이기 때문이다. 수요(편성 확대), 가격(판가 상승), 매출처 다변화 측면에서

모두 긍정적 영향이 기대된다. 타이밍 역시 좋다. 아이돌 <BTS>, 영화 <기생충> 덕에

한국 콘텐츠에 대한 관심은 어느 때보다 높아진 상황이다.

판이 커질 때는 무차별 투자,

가장 큰 수혜는 대형사 중심

① 드라마를 수급해갈 플랫폼이 늘어나면 늘어날수록 드라마 수급 측면에서, 즉 편성

불확실성이 없이 규모의 경제가 확실히 커지는 회사, ② 수익성을 극대화 시킬 수 있는

IP를 대량 축적하고 있고, 앞으로도 IP 가치가 상승하는만큼 IP 확보 전략을 지향할 수

있는 회사에 주목해야한다. 판이 열리는 상황에서는 단연 대표적인 대형주인 스튜디오

드래곤과 제이콘텐트리가 있다.

[표2] 콘텐츠 제작사 수익 모델 비교 (단위: 십억원)

한국 방송사의 외주제작사 글로벌 OTT의 외주제작사 IP + 캡티브 채널 보유 제작사

기업

팬엔터테인먼트(068050), 삼화네트웍스(046390),

NEW(160550), 초록뱀(047820), 키이스트(054780),

화이브라더스(204630) 쇼박스(086980) 등

스튜디오드래곤(253450),

에이스토리(241840),

키이스트(054780)

스튜디오드래곤(253450),

제이콘텐트리(036420), IHQ(003560)

키이스트(054780)(캡티브 채널 無, IP 전략 有)

수익모델

수익모델

- 원가의 70-80%는 본방영을 담당하는

방송사로부터 ‘방영권료’ 항목으로 인식

- 대부분의 IP는 방송사에 귀속됨에 따라,

20 억 원 차액은 드라마 제작사가

직접 협찬, PPL 등의 부가수익을 통해 창출

- 한 드라마 작품당 적자~7% gpm 의 박한 수익률

- 원가 전부와 15%의 GPM을 안정적으로

글로벌 OTT 플랫폼이 부담

- 협찬&판매 매출이 아닌 오리지널 콘텐츠

편성에서 안정적인 수익 창출

- IP 기반의 부가수익 창출 시, RS 구조 가능

- 제작비 전액을 제작사가 직접 투자한 후, 드라마를

방영하면서 회수하는 구조

- 평균적으로 50-70%는 본방영 담당 방송사로부터

‘방영권료’ 인식, 10-20%는 협찬+PPL,

나머지 수익은 VOD, OST, ‘판권 판매’로 회수

- 일반 드라마는 5-10% gpm,

텐트폴(대형작품)은 20-30% gpm 겨냥

매출처 방송국, Non-Captive 채널 글로벌 OTT 플랫폼 캡티브 채널, 글로벌 OTT, Non-Captive

모두 커버, 판권 비딩을 통해 수익성 극대화

IP 소유권 IP 미보유(IP의 대부분은 방송사에 귀속) IP미보유(모든 IP는 넷플릭스 귀속) IP보유

장점

- 제작원가 부담을 전혀 수반하지 않음

- 오리지널 편성에서 안정적인 수익 창출

- 글로벌 인지도 상승, 제작역량 가치 상승

- IP 활용을 통한 판권, 부가수익을 전액 직접 인식

- 구작 + 신작 IP 축적으로 레버리지 극대화

- 안정적인 캡티브 채널 확보로 편성 부담 없음

단점 - IP 축적 불가능, 비용 증가 우려로 제한적인 수익성 - 영상물에 대한 IP 축적 불가능 - 구조적인 제작비용 증가에 따른 수익성 저하

자료: 스튜디오드래곤, 한화투자증권 리서치센터

편성 협찬 판매

70-80%

20-30%

부가수익에 대한

RS는 지극히 미미,

IP의 대부분은

방송사 귀속

편성 협찬 판매

제작원가

100%는

전액 회수 가능

최소 15% 안전 GPM 보장

영상물에 대한

IP는 전부

넷플릭스에 귀속

편성 협찬 판매

50-70%

10-20%

40%+α

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[그림29] 회사별 드라마 제작편수 추이

주: 2020년은 당사 추정치 / 자료: 언론보도 취합, 각사자료, 한화투자증권 리서치센터

[그림30] 회사별 IP 보유 라이브러리 개수 추이

주: 2020년은 당사 추정치 / 자료: 언론보도 취합, 각사자료, 한화투자증권 리서치센터

[표3] 넷플릭스가 2019 년~2020 년 선보일 한국 제작 오리지널 시리즈

연도 작품명 장르 제작사 감독 배우 비고

2019년

킹덤 1 드라마 에이스토리 김성훈 주지훈, 배두나, 류승룡 시즌 1, 6회

출동! 유후 구조대 애니메이션 오로라월드 시즌 1-2, 39회

첫사랑은 처음이라서 1 드라마 에이스토리 오진석 지수, 정채연, 진영 시즌 1, 8회

첫사랑은 처음이라서 2 드라마 에이스토리 오진석 지수, 정채연, 진영 시즌 2, 8회

좋아하면 울리는 드라마 스튜디오드래곤 이나정 김소현, 정가람, 송강 시즌 1, 8회

박나래: 농염주의보 스탠드업 코미디 컴퍼니 상상 박나래 62분

2020년

나홀로 그대 드라마 스튜디오드래곤 이상엽 윤현민, 고성희 최여진 미니시리즈, 12회

킹덤 2 드라마 에이스토리 김성훈, 박인제 주지훈, 배두나, 류승룡 시즌 2, 6회

보건교사 안은영 드라마 키이스트 이경미 정유미, 남주혁

인간수업 드라마 스튜디오329 김진민 김동희, 정다빈, 박주연

오징어 게임 드라마 황동혁 이정재

무브 투 헤븐 드라마 넘버쓰리픽쳐스 김성호 이제훈, 탕준상

스위트 홈 드라마 스튜디오드래곤 이응복 송강, 이시영

고요의 바다 드라마 최항용 정우성 제작

자료: 넷플릭스, 언론보도, 한화투자증권 리서치센터

0

20

40

60

80

100

2017 2018 2019 2020E

(개) 스튜디오드래곤 제이콘텐트리 키이스트 NEW

IHQ 팬엔터테인먼트 삼화네트웍스 에이스토리

초록뱀 쇼박스

0

50

100

150

200

250

2015 2016 2017 2018 2019 2020E

(개)

스튜디오드래곤 제이콘텐트리 IHQ 키이스트

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체질 개선 돋보이는

중소형 제작사로는

키이스트

더불어 체질적으로 크게 개선되는 중소형 업체인 키이스트도 주목할 필요가 있다. 외주

제작 편성이 늘어나 규모의 경제(과거 연평균 2개 제작 → 2020년 tvN, OCN, JTBC,

MBC 시즌제, 넷플릭스 오리지널, MBN 등 다양한 채널에서 편성 확정된 작품만 6개

이상)가 확연히 커지고, 그 외주제작 편성 중 엣지를 낼 수 있는 작품에 대해 처음으로

과감히 IP 비즈니스(2/21 SBS 첫 방영 예정인 <하이에나-김혜수, 주지훈; 키이스트 대

표 배우 주연)를 구축해나가고 있어 두 포인트에 모두 부합하기 때문이다.

<하이에나> 작품은 키이스트가 100% IP를 가져가는 만큼 모든 수익을 직접 인식하는

구조다. 스튜디오드래곤 모델과 일치한다. 중소형 제작사가 시도하기에는 쉽지 않은 회

당 9억 제작비가 투입된 작품이며 이미 SBS 편성과 “넷플릭스 동시방영”을 통해 BEP

이상에서 출발한다. 후행 시청률에 따른 PPL, OST 등은 온전히 플러스 알파 수익이다.

첫 IP 성과이자 넷플릭스와의 레코드를 쌓는 첫 시작점이기도 하다.

[그림31] 키이스트 라인업 <하이에나> [그림32] 키이스트 넷플릭스 오리지널 <보건교사 안은영>

배우: 김혜수, 주지훈 / 연출: 장태유 <별에서 온 그대> / 작가: 김루리 (입봉작)

자료: 키이스트, 한화투자증권 리서치센터

배우: 정유미, 남주혁 / 연출: 이경미 <비밀은 없다> / 작가: 정세랑 (원작자)

자료: 키이스트, 한화투자증권 리서치센터

[그림33] 키이스트 JTBC 방영 라인업 <HUSH> [그림34] 키이스트 지상파 시즌제 <네 이웃의 속삭임>

방영: 2020년 하반기

자료: 키이스트, 한화투자증권 리서치센터

극본: 유병우 <열혈 장사꾼> / 연출: 노영섭 / 방영: 2020년 하반기 (시즌제 8부작)

자료: 키이스트, 한화투자증권 리서치센터

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추후에는 과거 <드림하이>, <학교>를 제작한 경험을 바탕으로, 학원물 드라마(국내

OTT 오리지널 콘텐츠 편성으로 추정)가 예정돼있고, 넷플릭스향 초대형 프로젝트로

K-POP 드라마도 준비 중이다. 워낙 <BTS>의 글로벌 인기로 한국 가수에 대한 궁금증

이 증폭되어 있는 상황이고, 새로운 대주주인 에스엠과의 본격적인 시너지도 꾀할 수

있기 때문이다.

듣고 즐기는 아티스트를 넘어서 보는 K-POP 드라마를 컨셉으로 한 이 작품은 대주주

인 에스엠과의 협업이 기대되는 만큼 에스엠이 런칭하는 신인그룹의 데뷔무대이자 스마

트한 마케팅 전략이 될 수 있겠다. 2021년 초부터는 이미 OCN에서 시즌제로 방영 중

인 보이스4를 예정하고 있다. 드라마 본업에 모든 것을 걸고 있는 회사다.

[그림35] 키이스트 국내 OTT 향(추정) 학원물 제작 계획 [그림36] 키이스트 넷플릭스 오리지널 K-POP 드라마 제작 계획

방영: 2020년 하반기 / 플레이리스트(에이틴)과 공동제작

자료: 키이스트, 한화투자증권 리서치센터

극본: 김세랑 / 방영: 2020년 하반기 / 에스엠 엔터와 공동제작 가능성 높음

자료: 키이스트, 한화투자증권 리서치센터

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Appendix. 일본 콘텐츠 시장 업데이트

[그림37] 일본 콘텐츠 제작사 주가 퍼포먼스

2014년 이후 6년 째

콘텐츠 BIG CYCLE 지속,

넷플릭스 → 아마존 →

중국 콘텐츠 확대 수혜를

온전히 흡수했기 때문

자료: Bloomberg, 한화투자증권 리서치센터

[그림38] 일본 방송사 주가 퍼포먼스

반면, 동기간 광고수익에

의존하는 방송사 주가는

약세 지속

∴ 플랫폼 확대는

콘텐츠 수혜로 이어졌다는

명확한 Case Study

자료: Bloomberg, 한화투자증권 리서치센터

[그림39] 일본 애니메이션 해외판매 vs. 한국 드라마 해외판매 비교

2018년 넷플릭스를 만나기

전까지 한국 드라마

수출규모는 정체인 데 반해,

일본 애니메이션 수출이

급성장 할 수 있었던 배경

자료: The Association of Japanese Animations, 문화체육관광부, 한화투자증권 리서치센터

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2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

TOEI TOHO

SHOCHIKU SOTSU

TOEI ANIMATION(우)

(2014/01/01=100)

작게는 2배, 많게는 6배 상승

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2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

TV ASAHI NIPPON TELEVISION

TV TOKYO CORP FUJI MEDIA

TOKYO BROADCASTING

(2014/01/01=100)

아웃퍼폼한 TV Tokyo, TOKYO

Broadcasting 의 엔터/콘텐츠 매출

비중은 각각 15%, 35%

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2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017

(백만달러)

(십억엔)일본 애니메이션 해외판매

한국 드라마 수출(우)

2014년 일본과 한국의 콘텐츠 수출액은 한화 2,000억 원

초반 규모로 동일

2014년부터 넷플릭스 진입,

중국의 콘텐츠 투자 확대로

한국 수출 규모를 빠르게 추월

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[그림40] 일본 애니메이션 시장규모 추이

정체였던 일본 애니메이션

시장은 2014년 이후

‘Overseas’ 확대로 턴어라운드

2018년 실적은 다소 플랫,

2016-2017년 IP 판매가 매우

집중됐고, 중국이 외화 콘텐츠

규제를 강화했기 때문

2020년 디즈니+의 일본 진출

가세로 호황 기대

자료: The Association of Japanese Animations, 한화투자증권 리서치센터

[그림41] 일본 애니메이션 제작사들의 합산 매출액

일본 애니메이션 제작사들의

합산 매출액은 2018년에도

완만히 성장

자료: The Association of Japanese Animations, 한화투자증권 리서치센터

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2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018

(십억엔) TV Movie Video

Internet Distribution Merchandising Music

Overseas Pachinko and Slot Live Entertainment

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2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018

(십억엔) TV Movie Video

Internet Distribution Merchandising Music

Overseas Pachinko and Slot Live Entertainment

Others

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[그림42] 일본 애니메이션 수출 형태

2014년 이후 BIG CYCLE을

경험하면서 나타난 트렌드 변화는

① 수출의 형태:

TV 프로그램 방영권

→ OTT 전송권

자료: 일본 총무성, 한화투자증권 리서치센터

[그림43] 일본 애니메이션 수출 주체

② 수출의 주체:

지상파 → 제작사(프로덕션)

제작사의 힘이 커졌다는 방증

자료: 일본 총무성, 한화투자증권 리서치센터

[그림44] 일본 애니메이션 수출 지역

③ 수출 지역:

아시아 → 전세계

자료: 일본 총무성, 한화투자증권 리서치센터

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2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

(억엔)

인터넷 전송권 상품화 프로그램 방영권 비디오 DVD화 리메이크 기타

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2012 2013 2014 2015 2016 2017

(억엔)

프로덕션 NHK 및 민간방송국 준 민간방송국 지역 방송국 위성 방송국

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2012 2013 2014 2015 2016 2017

(억엔)

아시아 북미 유럽 중남미 기타

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[그림45] 일본 콘텐츠 제작사의 합산 매출액

2014년 플랫폼 확대 수혜로

상장사 매출액, 영업이익, EBITDA

등 실적 모두 레벨업

주: FY 기준 / 자료: Bloomberg, 한화투자증권 리서치센터

[그림46] 일본 콘텐츠 제작사의 합산 영업이익 및 수익성

Shochiku 수익성 저하의

원인은 콘텐츠 외 영화관

매출비중의 크기 때문

주: FY 기준 / 자료: Bloomberg, 한화투자증권 리서치센터

[그림47] 일본 콘텐츠 제작사의 합산 EBITDA

주: FY 기준 / 자료: Bloomberg, 한화투자증권 리서치센터

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2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

(십억엔)

Toei Toei Animation Toho Shochiku

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2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

(십억엔) Toei Toei Animation Toho Shochiku OPM(우) (%)

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2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

(십억엔)

Toei Toei Animation Toho Shochiku

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[그림48] 일본 콘텐츠 제작사의 EV/EBITDA 밸류에이션

2014년 이후 실적 성장으로

밸류에이션도 재평가

주: FY 기준 / 자료: Bloomberg, 한화투자증권 리서치센터

[그림49] 일본 콘텐츠 제작사의 PBR 밸류에이션

그 중 PBR 밸류에이션이

가장 꾸준히 상승 중,

IP, 무형자산 가치에 대한

평가가 점차 높아졌기

때문으로 해석

주: FY 기준 / 자료: Bloomberg, 한화투자증권 리서치센터

[그림50] 일본 콘텐츠 제작사의 PER 밸류에이션

주: FY 기준 / 자료: Bloomberg, 한화투자증권 리서치센터

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(배) Toei Toei Animation

Toho Shochiku(우)

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2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

(배) Toei Toei Animation

Toho Shochiku

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2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

(배)

Toei Toei Animation Toho Shochiku(우)

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[그림51] TOEI Animation 내수 vs. 해외 매출 추이

일본의 1등 제작사인

TOEI Animation은

2014년 이후

내수주 → 수출주로 거듭,

4Q19 해외 매출비중 53%

주: 분기 시계열은 한국 CY 기준 / 자료: TOEI Animation, 한화투자증권 리서치센터

[그림52] TOEI Animation 지역별 수출 추이

중국의 외화 콘텐츠 규제

강화로 일부 시장은 주춤하나,

동사의 수출 탑라인은 견조한

성장 지속, 2020년 신규 플랫폼

진출로 레벨업 기대

주: 분기 시계열은 한국 CY 기준 / 자료: TOEI Animation, 한화투자증권 리서치센터

[그림53] TOEI Animation 사업부문별 영업이익 추이

수출 성장으로 분기별

이익체력이 2014년 전과 후로

확연히 달라진 양상,

특히 Licensing(판권)

이익이 가장 크게 기여 중

주: 분기 시계열은 한국 CY 기준 / 자료: TOEI Animation, 한화투자증권 리서치센터

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(십억엔)

Domestic Overseas 해외 비중(우)

(%)

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(십억 엔)

U.S. Latin America Europe Asia

-1

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1Q08 1Q09 1Q10 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19

(십억 엔)

Film Licensing Sales of Goods Others

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VI. 분석대상 종목

1. 스튜디오드래곤 (253450)

2. 제이콘텐트리 (036420)

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2020년 2월 20일

기업분석

스튜디오드래곤 (253450) 앞서나가기 위한 준비

▶ Analyst 지인해 [email protected] 3772-7619 / RA 박준기 [email protected]

Buy (유지)

목표주가(유지): 105,000원

현재 주가(2/19) 83,600원

상승여력 ▲ 25.6%

시가총액 23,489억원

발행주식수 28,096천주

52 주 최고가 / 최저가 98,300 / 54,000원

90 일 일평균 거래대금 139.36억원

외국인 지분율 7.8%

주주 구성

CJ ENM (외 6인) 69.3%

스튜디오드래곤우리사주 0.4%

주가수익률(%) 1개월 3개월 6개월 12개월

절대수익률 -1.4 5.6 40.5 -11.4

상대수익률(KOSDAQ) -0.9 2.2 25.3 -3.0

(단위: 십억 원, 원, %, 배)

재무정보 2018 2019P 2020E 2021E

매출액 380 469 584 655

영업이익 40 29 66 81

EBITDA 115 145 207 239

지배주주순이익 36 26 54 66

EPS 1,278 942 1,919 2,336

순차입금 -158 -79 -162 -291

PER 72.3 80.9 43.6 35.8

PBR 6.5 5.0 4.9 4.3

EV/EBITDA 21.1 14.2 10.6 8.6

배당수익률 n/a n/a n/a n/a

ROE 9.3 6.4 11.8 12.7 주가 추이

2020년 동사 실적을 둘러싼 우호적인 Q, P, C 현황과 시장 확대 가능

성을 염두한 이들의 계획과 준비에 주목해야합니다.

4Q19, 성장주에는 치명적

동사는 IPO 이후 첫 매출 감소와 어닝쇼크(컨센서스 67억 원 vs. -41

억 원)를 기록했다. 회사측 원인으로는 1) 저조한 시청률(평균 2.5%)에

따른 ‘탑라인 성과 부진’, 2) 일시적인 OCN 제작편수 감소에 따른 ‘차

질 발생’ 등 대부분 매출 부진으로 설명했지만…

방영회차 시각에서 접근한 매출지표는 다르다. 단순한 P(콘텐츠 단

가)*Q(제작편수) 매출액 보다는 방영회차당 지표를 보는 것이 더욱 정

확한데, 1) 탑라인 부족이라고 하기엔 매출성과[그림54]가 매우 고무적

이기 때문이다. 텐트폴의 일부 회차가 반영된 4Q18보다도 높았고, 해

외 판권매출도 전년대비 +28%나 늘었다. 2) 통상적으로 4분기에는 여

러 공통 비용이슈가 있는데, 방영회차당 수반비용[그림55]도 전년 수준

과 동일하다. 인력비와 판관비를 최대한 효율적으로 집행한 결과다.

방영회차당 적자를 초래한 주요 원인은 3) 제작비[그림56] 증가다. 일

반 드라마만 제작해 반영한 분기치고는 <아스달 연대기>가 있었던

3Q19, 상위 2개 텐트폴이 시작된 4Q18보다도 많이 지출했다. 크리에

이터 몸값, 퀄리티 상향을 위한 비용일 것이다.

비용 증가를 상쇄시킬 우호적인 업황 기대

결국, 비용보다 더 큰 추가 매출이 필요하다. 4Q19가 ‘차질 발생’이라

고 표현될 만큼의 질이 낮은 매출이 아니라 필연적인 비용 증가를 커

버해줄 수 있는 ‘제2의 넷플릭스’, ‘시장 확대’가 시급하다는 뜻이다.

다행히 올해는 시장 확대 가능성이 농후하고, 1) Q: 비캡티브 채널+넷

플릭스 오리지널 편성(최소 2편 이상) 증가, 부가수익, 판권매출을 극

대화시킬 수 있는 텐트폴 3개 확정, 2) P: 글로벌 플랫폼의 한국 상륙+

그들의 경쟁심화로 콘텐츠 판권 상승, 3) C: 2019년 <아스달 연대기>

비용 선집행에 따른 부담 완화 등 우호적인 산업환경이 갖춰져 있다.

특히 이미 동사는 산업 내용에서 거론된 글로벌 플레이어들과 공동 기

획/제작, 현지 크리에이터들과의 네트워크를 활발히 넓혀가고 있다는

점에서 가장 준비[그림62]를 철저히 하고 있다. 기존 시각을 유지한다.

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19/02 19/05 19/08 19/11 20/02

(pt)(원)

스튜디오드래곤

KOSDAQ지수대비

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스튜디오드래곤 (253450) [한화리서치]

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[표4] 스튜디오드래곤 실적 추이 및 전망 (단위: 십억원)

I/S 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19P 2017 2018 2019P 2020E 2021E

매출액 79.9 74.3 123.7 101.7 111.8 128.2 131.2 97.4 286.8 379.6 468.5 583.6 655.0

growth % 6.0% 19.6% 59.7% 41.5% 40.0% 72.5% 6.0% -4.3% 46.7% 32.4% 23.4% 24.6% 12.2%

편성 40.7 34.1 48.9 54.4 44.1 58.1 60.8 45.7 131.2 178.1 208.7 247.7 261.1

growth % 54.5% 41.1% 17.1% 39.5% 8.4% 70.5% 24.4% -16.1% 49.5% 35.7% 17.2% 18.7% 5.4%

sales % 51.0% 45.8% 39.5% 53.5% 39.4% 45.3% 46.4% 46.9% 45.8% 46.9% 44.5% 42.4% 39.9%

판매 32.1 28.8 63.4 37.8 56.2 60.3 60.0 42.8 111.8 162.1 219.2 286.9 338.9

growth % -12.0% 9.5% 172.0% 46.9% 75.1% 109.2% -5.4% 13.3% 48.3% 44.9% 35.3% 30.9% 18.1%

sales % 40.2% 38.8% 51.2% 37.1% 50.2% 47.1% 45.7% 43.9% 39.0% 42.7% 46.8% 49.2% 51.7%

국내 9.4 12.3 17.2 13.0 13.6 18.1 16.1 11.1 44.7 51.8 58.8 71.0 79.7

growth % -32.6% 21.0% 68.2% 24.9% 45.0% 46.5% -6.2% -14.4% 43.4% 16.0% 13.5% 20.6% 12.4%

sales % 11.7% 16.6% 13.9% 12.7% 12.1% 14.1% 12.3% 11.4% 15.6% 13.7% 12.6% 12.2% 12.2%

해외 22.7 16.5 46.2 24.8 42.6 42.2 43.9 31.7 67.2 110.2 160.4 216.0 259.1

growth % 0.6% 2.2% 253.1% 61.7% 87.5% 156.3% -5.0% 27.7% 51.8% 64.1% 45.5% 34.6% 20.0%

sales % 28.5% 22.2% 37.3% 24.4% 38.1% 32.9% 33.4% 32.6% 23.4% 29.0% 34.2% 37.0% 39.6%

기타 7.1 11.4 11.4 9.5 11.5 9.8 10.4 8.9 43.7 39.4 40.6 49.0 55.0

growth % -43.4% -1.9% -8.3% 33.1% 63.1% -14.1% -9.0% -6.7% 35.3% -9.8% 3.0% 20.6% 12.4%

sales % 8.9% 15.4% 9.2% 9.4% 10.3% 7.6% 7.9% 9.1% 15.2% 10.4% 8.7% 8.4% 8.4%

매출원가 66.2 63.7 98.9 95.2 96.8 112.8 115.9 95.2 239.7 324.0 420.8 495.8 550.0

growth % 13.1% 27.6% 48.2% 47.8% 46.2% 77.2% 17.1% 0.0% 42.3% 35.2% 29.9% 17.8% 10.9%

margin % 82.9% 85.7% 79.9% 93.6% 86.6% 88.0% 88.3% 97.8% 83.6% 85.4% 89.8% 85.0% 84.0%

매출총이익 13.6 10.6 24.8 6.5 15.0 15.4 15.3 2.1 47.1 55.6 47.7 87.8 105.0

growth % -18.6% -12.8% 131.0% -12.9% 9.9% 44.5% -38.4% -67.5% 73.9% 17.9% -14.1% 83.9% 19.5%

margin % 17.1% 14.3% 20.1% 6.4% 13.4% 12.0% 11.7% 2.2% 16.4% 14.6% 10.2% 15.0% 16.0%

판관비 3.0 3.3 3.3 6.0 4.0 4.6 4.4 6.2 14.1 15.7 19.1 21.3 23.5

growth % 7.8% 0.2% -16.6% 51.9% 32.4% 40.2% 31.0% 2.7% 138.2% 11.6% 21.8% 11.6% 10.1%

margin % 3.8% 4.4% 2.7% 5.9% 3.6% 3.6% 3.3% 6.4% 4.9% 4.1% 4.1% 3.7% 3.6%

영업이익 10.6 7.3 21.5 0.4 11.0 10.8 10.9 -4.1 33.1 39.9 28.6 66.5 81.5

growth % -23.8% -17.6% 218.5% -87.3% 3.6% 47.3% -49.1% 적전 56.1% 20.6% -28.2% 132.1% 22.6%

margin % 13.3% 9.9% 17.4% 0.4% 9.9% 8.4% 8.3% -4.2% 11.5% 10.5% 6.1% 11.4% 12.4%

순이익 7.8 8.9 17.2 1.7 9.2 7.3 11.6 -1.7 23.8 35.8 26.4 53.9 65.6

growth % -41.4% 219.5% 204.6% -12.5% 17.4% -18.0% -32.8% 적전 83.8% 50.1% -26.3% 104.5% 21.7%

margin % 9.8% 12.0% 13.9% 1.7% 8.2% 5.7% 8.8% -1.7% 8.3% 9.4% 5.6% 9.2% 10.0%

자료: 스튜디오드래곤, 한화투자증권 리서치센터

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스튜디오드래곤 (253450) [한화리서치]

29

[그림54] 방영회차당 편성+판권 매출액

자료: 스튜디오드래곤, 한화투자증권 리서치센터

[그림55] 방영회차당 제작비+공통 수반비용

자료: 스튜디오드래곤, 한화투자증권 리서치센터

[그림56] 방영회차당 손익

자료: 스튜디오드래곤, 한화투자증권 리서치센터

0.79

0.95

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19

(십억원)

텐트폴 <알함브라 궁전의 추억>

10회차 / <남자친구> 8회차 방영

<아스달연대기> 2Q19: 10회차

3Q19: 8회차 방영

4Q19 텐트폴

<사랑의 불시착>

은 6회차에 불과

텐트폴 <미스터션샤인> 24회차

방영의 영향

0.67

0.85

0.13

0.13

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19

(십억원)방영회차당 제작비 방영회차당 수반비용

텐트폴 <알함브라 궁전의 추억>

10회차 / <남자친구> 8회차 방영

<아스달연대기> 2Q19: 10회차

3Q19: 8회차 방영4Q19 텐트폴

<사랑의 불시착>

은 6회차에 불과

텐트폴 <미스터션샤인> 24회차

방영의 영향

-0.05

0.00

0.05

0.10

0.15

0.20

0.25

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19

(십억원)

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스튜디오드래곤 (253450) [한화리서치]

30

[그림57] 스튜디오드래곤 사업부문별 매출액 추이

자료: 스튜디오드래곤, 한화투자증권 리서치센터

[그림58] 1Q20 흥행작 텐트폴 라인업 <사랑의 불시착> [그림59] 향후 기대되는 텐트폴 라인업 <더 킹: 영원의 군주>

배우: 현빈, 손예진 / 연출: 이정효 <로맨스는 별책부록>, <라이프 온 마스>

작가: 박지은 <푸른 바다의 전설>, <별에서 온 그대>, <프로듀사>

자료: 스튜디오드래곤, 한화투자증권 리서치센터

배우: 이민호, 김고은 / 연출: 백상훈 <태양의 후예>, <후아유 - 학교 2015>

작가: 김은숙 <도깨비>, <태양의 후예>, <상속자들>, <신사의 품격>, <시크릿 가든>

자료: 스튜디오드래곤, 한화투자증권 리서치센터

[그림60] 향후 기대되는 텐트폴 라인업 <HERE(가제)> [그림61] 향후 기대되는 넷플릭스 오리지널 <스위트홈>

배우: 이병헌, 한지민, 신민아, 남주혁

작가: 노희경 <라이브>, <괜찮아, 사랑이야>, <그 겨울, 바람이 분다>

자료: 스튜디오드래곤, 한화투자증권 리서치센터

배우: 송강, 이진욱, 이시영 / 연출: 이응복 <태양의 후예>, <도깨비>, <미스터 션샤인>

작가: 홍소리, 김형민, 박소정

자료: 스튜디오드래곤, 한화투자증권 리서치센터

0%

6%

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1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19

(십억원) 캡티브 편성 비캡티브 편성

국내판매 해외판매

기타 해외판권비중(우)

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스튜디오드래곤 (253450) [한화리서치]

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[그림62] 스튜디오드래곤 2020 년 성장 전략

자료: 스튜디오드래곤, 한화투자증권 리서치센터

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스튜디오드래곤 (253450) [한화리서치]

32

[ 재무제표 ]

손익계산서 (단위: 십억 원) 재무상태표 (단위: 십억 원)

12월 결산 2017 2018 2019P 2020E 2021E 12월 결산 2017 2018 2019P 2020E 2021E

매출액 287 380 469 584 655 유동자산 290 247 262 382 527

매출총이익 47 56 48 88 105 현금성자산 193 160 144 227 357

영업이익 33 40 29 66 81 매출채권 55 69 71 106 119

EBITDA 74 115 145 207 239 재고자산 1 1 0 1 1

순이자손익 -1 3 1 5 5 비유동자산 170 265 320 263 190

외화관련손익 -1 3 7 0 0 투자자산 41 66 96 100 104

지분법손익 0 0 0 0 0 유형자산 1 1 1 1 1

세전계속사업손익 30 46 33 71 87 무형자산 128 199 222 162 85

당기순이익 24 36 26 54 66 자산총계 459 512 581 645 717

지배주주순이익 24 36 26 54 66 유동부채 91 108 144 154 160

증가율(%) 매입채무 32 55 14 22 24

매출액 85.7 32.4 23.4 24.5 12.2 유동성이자부채 10 0 58 58 58

영업이익 98.3 21.0 -28.3 132.3 22.6 비유동부채 0 3 9 9 9

EBITDA 91.4 55.1 25.9 42.7 15.5 비유동이자부채 0 2 7 7 7

순이익 192.9 50.3 -26.3 104.0 21.7 부채총계 91 111 152 163 168

이익률(%) 자본금 14 14 14 14 14

매출총이익률 16.4 14.6 10.2 15.0 16.0 자본잉여금 320 320 322 322 322

영업이익률 11.5 10.5 6.1 11.4 12.4 이익잉여금 32 68 94 148 214

EBITDA이익률 25.9 30.3 31.0 35.5 36.5 자본조정 3 0 -1 -1 -1

세전이익률 10.6 12.0 7.1 12.2 13.2 자기주식 0 0 0 0 0

순이익률 8.3 9.4 5.6 9.2 10.0 자본총계 368 401 429 483 548

현금흐름표 (단위: 십억 원) 주요지표 (단위: 원, 배)

12월 결산 2017 2018 2019P 2020E 2021E 12월 결산 2017 2018 2019P 2020E 2021E

영업현금흐름 -7 -29 31 167 214 주당지표

당기순이익 30 46 26 54 66 EPS 851 1,278 942 1,919 2,336

자산상각비 41 75 116 140 158 BPS 13,141 14,305 15,266 17,185 19,520

운전자본증감 -73 -139 -103 -27 -9 DPS 0 0 0 0 0

매출채권 감소(증가) -15 -28 -11 -35 -13 CFPS 2,714 4,280 5,424 6,921 7,948

재고자산 감소(증가) -2 0 0 0 0 ROA(%) 6.8 7.4 4.8 8.8 9.6

매입채무 증가(감소) -3 14 -5 7 3 ROE(%) 9.5 9.3 6.4 11.8 12.7

투자현금흐름 -141 141 -120 -88 -88 ROIC(%) 15.4 14.6 7.8 15.2 21.6

유형자산처분(취득) 0 0 -1 0 0 Multiples(x,%)

무형자산 감소(증가) 0 0 -20 -80 -80 PER 76.4 72.3 80.9 43.6 35.8

투자자산 감소(증가) 0 -4 -75 -3 -3 PBR 4.9 6.5 5.0 4.9 4.3

재무현금흐름 188 -10 0 0 0 PSR 6.4 6.8 4.6 4.0 3.6

차입금의 증가(감소) -18 -10 -1 0 0 PCR 23.9 21.6 14.0 12.1 10.5

자본의 증가(감소) 208 0 1 0 0 EV/EBITDA 22.1 21.1 14.2 10.6 8.6

배당금의 지급 0 0 0 0 0 배당수익률 n/a n/a n/a n/a n/a

총현금흐름 76 120 152 194 223 안정성(%)

(-)운전자본증가(감소) 23 -37 53 27 9 부채비율 24.7 27.7 35.5 33.7 30.7

(-)설비투자 0 0 1 0 0 Net debt/Equity -49.5 -39.3 -18.4 -33.5 -53.1

(+)자산매각 0 0 -20 -80 -80 Net debt/EBITDA -245.7 -136.8 -54.4 -78.2 -121.8

Free Cash Flow 53 157 79 87 134 유동비율 319.6 228.4 181.9 248.0 329.7

(-)기타투자 191 32 74 4 4 이자보상배율(배) 19.0 343.0 73.3 10.4 12.2

잉여현금 -138 125 4 83 129 자산구조(%)

NOPLAT 26 31 23 50 62 투하자본 44.1 51.9 59.1 49.3 35.5

(+) Dep 41 75 116 140 158 현금+투자자산 55.9 48.1 40.9 50.7 64.5

(-)운전자본투자 23 -37 53 27 9 자본구조(%)

(-)Capex 0 0 1 0 0 차입금 2.7 0.5 13.2 11.9 10.6

OpFCF 44 144 86 163 210 자기자본 97.3 99.5 86.8 88.1 89.4

주: IFRS 연결 기준

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2020년 2월 20일

기업분석

제이콘텐트리 (036420) 방송 부문 재평가 필요

▶ Analyst 지인해 [email protected] 3772-7619 / RA 박준기 [email protected]

Buy (유지)

목표주가(유지): 50,000원

현재 주가(2/19) 39,850원

상승여력 ▲ 25.5%

시가총액 5,741억원

발행주식수 1,441천주

52 주 최고가 / 최저가 57,900 / 32,250원

90 일 일평균 거래대금 61.24억원

외국인 지분율 4.5%

주주 구성

중앙홀딩스 (외 2 인) 33.3%

국민연금공단 (외 1인) 11.0%

한국투자신탁운용 (외 1인) 5.0% 주가수익률(%) 1개월 3개월 6개월 12개월

절대수익률 -5.2 1.5 13.2 -21.7

상대수익률(KOSPI) -3.4 -1.1 -0.7 -21.9

(단위: 십억 원, 원, %, 배)

재무정보 2018 2019P 2020E 2021E

매출액 511 556 616 705

영업이익 35 36 58 65

EBITDA 77 55 129 130

지배주주순이익 18 6 24 31

EPS 1,409 436 1,657 2,152

순차입금 17 413 359 320

PER 31.7 89.5 24.1 18.5

PBR 1.9 1.7 1.6 1.5

EV/EBITDA 8.6 17.6 7.2 6.9

배당수익률 n/a n/a n/a n/a

ROE 7.4 1.9 6.9 8.3 주가 추이

편안한 2020 년 방송 실적 성장을 예상합니다. 확실해진 규모의 경제,

완화된 비용 부담, 내재화를 통한 수익성 개선 전략에 주목합니다.

2020년을 위한 4Q19 어닝쇼크

동사의 4Q19 영업이익은 -66억 원 적자(방송 -101억, 영화 68억 원)

로 어닝쇼크를 기록했다. 방송 매출은 전년대비 넷플릭스향 선판매가

뒷받침 된 해외 유통이 전년대비 +64%나 급증하며 매우 양호했으나,

매출총이익은 2억 원에 그쳤다. 비용부담, 역레버리지 이슈보다는 일시

적으로 약 120억 원 규모의 IP 판권추가상각을 진행했기 때문이다.

대규모 무형자산 상각 처리로 영업이익 4억 원을 기록했던 스튜디오드

래곤의 지난 4Q18 모습과 유사하다. 반대로 설명하면, 판권 상각이 더

이상 부담으로 작용하지 않게 되면서 한껏 실적이 개선됐던 타사의 1-

3Q19 실적을 기억해야 한다. 2020년을 위한 과감한 어닝쇼크다.

더 커진 규모의 경제, 내재화 전략까지

비록, 올해 영화관은 전년 높은 베이스 부담, 올 초부터 발병한 코로나

19바이러스로 실적 성장을 기대하기는 어렵겠지만, 대체적으로 편안한

방송 부문 실적을 예상한다. 주력 사업분야가 좋아지는 셈이다.

4Q19 회계처리로 ① 무형자산 상각비용 부담이 낮아졌고, ② 올해는

캡티브 채널도 수목드라마 신규 편성으로 제작편수가 크게 늘어난다.

또한 넷플릭스와의 콘텐츠 공급 계약이 1월부터 시작됐다. 3년간 최소

21편의 콘텐츠 제공 계약이다. 올해 판권가격과 IP 수익성을 극대화 시

킬 수 있는 ‘넷플릭스 동시방영’은 최소 6편, 첫 넷플릭스향 오리지널

콘텐츠 3편을 제작 예정이다. 제작편수는 2019년 13개 → 최소 18개,

많게는 21개까지 늘어난다. 규모의 경제가 확실히 커졌다.

③ 작년 유상증자를 통해 마련한 자금으로 드라마 제작사를 순차적으

로 인수했다. 이제 산하에 4개 드라마 제작사를 거느린다. 제작캐파 부

족으로 일정부분 마진을 보전해 줘야하는 외주제작사와 협업할 필요

없이 자체 IP를 기반으로 모든 수익을 내재화 시킬 수 있다. 곧 수익성

개선으로 이어지겠다. 2020년 방송 부문은 좋아질 수 밖에 없다.

투자의견 BUY, 목표주가 5만 원 유지

0

50

100

150

0

20,000

40,000

60,000

80,000

19/02 19/05 19/08 19/11 20/02

(pt)(원)

제이콘텐트리

KOSPI지수대비

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제이콘텐트리 (036420) [한화리서치]

34

[그림63] 제이콘텐트리 사업부문별 매출액 추이

자료: 제이콘텐트리, 한화투자증권 리서치센터

[그림64] 제이콘텐트리 사업부문별 영업이익 및 수익성 추이

자료: 제이콘텐트리, 한화투자증권 리서치센터

0

100

200

300

400

500

600

700

800

2015 2016 2017 2018 2019 2020E

(십억원)

방송 매출액 극장 매출액

0

3

6

9

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15

0

15

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45

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75

2015 2016 2017 2018 2019 2020E

(십억원)

방송 영업이익 극장 영업이익 방송 OPM(우) 극장 OPM(우)

(%)

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제이콘텐트리 (036420) [한화리서치]

35

[ 재무제표 ]

손익계산서 (단위: 십억 원) 재무상태표 (단위: 십억 원)

12월 결산 2017 2018 2019P 2020E 2021E 12월 결산 2017 2018 2019P 2020E 2021E

매출액 420 511 556 616 705 유동자산 208 342 250 305 364

매출총이익 221 237 241 279 309 현금성자산 82 198 83 138 177

영업이익 33 35 36 58 65 매출채권 85 91 91 91 104

EBITDA 59 77 55 129 130 재고자산 24 33 38 37 43

순이자손익 -5 -3 -11 -13 -13 비유동자산 454 479 821 793 777

외화관련손익 -1 0 1 0 0 투자자산 174 182 191 199 207

지분법손익 0 0 0 1 1 유형자산 193 209 535 522 515

세전계속사업손익 24 34 21 43 51 무형자산 84 87 95 72 54

당기순이익 11 26 16 33 39 자산총계 662 821 1,071 1,098 1,141

지배주주순이익 6 18 6 24 31 유동부채 289 271 253 255 266

증가율(%) 매입채무 66 65 60 59 68

매출액 25.4 21.6 8.7 10.9 14.5 유동성이자부채 142 119 132 132 132

영업이익 15.2 4.2 3.8 59.5 13.4 비유동부채 138 129 383 384 385

EBITDA 37.9 30.0 -28.2 133.5 0.8 비유동이자부채 107 96 365 365 365

순이익 -51.4 134.8 -37.0 103.1 18.5 부채총계 426 400 636 639 651

이익률(%) 자본금 57 72 72 72 72

매출총이익률 52.5 46.4 43.4 45.3 43.8 자본잉여금 19 158 177 177 177

영업이익률 7.9 6.8 6.5 9.3 9.2 이익잉여금 75 95 76 100 131

EBITDA이익률 14.1 15.1 9.9 20.9 18.4 자본조정 8 11 11 11 11

세전이익률 5.8 6.6 3.7 7.0 7.2 자기주식 -5 -5 -5 -5 -5

순이익률 2.6 5.0 2.9 5.3 5.5 자본총계 236 421 435 459 490

현금흐름표 (단위: 십억 원) 주요지표 (단위: 원, 배)

12월 결산 2017 2018 2019P 2020E 2021E 12월 결산 2017 2018 2019P 2020E 2021E

영업현금흐름 -4 25 -2 96 87 주당지표

당기순이익 11 26 16 33 39 EPS 537 1,409 436 1,657 2,152

자산상각비 26 42 19 72 65 BPS 13,206 23,391 23,295 24,952 27,103

운전자본증감 -42 -54 -67 1 -9 DPS 0 0 0 0 0

매출채권 감소(증가) -31 -18 -11 1 -13 CFPS 5,127 7,074 5,624 6,598 6,632

재고자산 감소(증가) -1 -9 -2 0 -5 ROA(%) 1.1 2.5 0.7 2.2 2.8

매입채무 증가(감소) 6 -1 9 0 9 ROE(%) 5.3 7.4 1.9 6.9 8.3

투자현금흐름 -75 -48 -45 -43 -49 ROIC(%) 4.1 6.5 4.4 5.3 6.1

유형자산처분(취득) -33 -28 -57 -35 -40 Multiples(x,%)

무형자산 감소(증가) -1 1 -1 -1 -1 PER 96.8 31.7 89.5 24.1 18.5

투자자산 감소(증가) -28 -19 31 -1 -1 PBR 3.9 1.9 1.7 1.6 1.5

재무현금흐름 73 115 -31 0 0 PSR 1.5 1.1 1.0 0.9 0.8

차입금의 증가(감소) -50 -38 -42 0 0 PCR 10.1 6.3 6.9 6.0 6.0

자본의 증가(감소) 0 153 0 0 0 EV/EBITDA 13.3 8.6 17.6 7.2 6.9

배당금의 지급 0 1 0 0 0 배당수익률 n/a n/a n/a n/a n/a

총현금흐름 62 93 81 95 96 안정성(%)

(-)운전자본증가(감소) 2 12 54 -1 9 부채비율 180.8 95.1 146.3 139.3 133.0

(-)설비투자 33 29 60 35 40 Net debt/Equity 70.8 4.1 95.0 78.3 65.4

(+)자산매각 -1 2 3 -1 -1 Net debt/EBITDA 281.8 22.6 747.7 278.2 246.1

Free Cash Flow 26 53 -30 61 46 유동비율 72.2 126.2 99.1 119.7 136.9

(-)기타투자 54 43 33 7 7 이자보상배율(배) 3.8 4.2 2.3 2.9 3.2

잉여현금 -28 10 -62 54 39 자산구조(%)

NOPLAT 15 26 28 44 49 투하자본 60.1 53.3 75.4 70.6 67.6

(+) Dep 26 42 19 72 65 현금+투자자산 39.9 46.7 24.6 29.4 32.4

(-)운전자본투자 2 12 54 -1 9 자본구조(%)

(-)Capex 33 29 60 35 40 차입금 51.4 33.8 53.3 52.0 50.3

OpFCF 6 28 -66 82 66 자기자본 48.6 66.2 46.7 48.0 49.7

주: IFRS 연결 기준

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36

[ Compliance Notice ] (공표일: 2020년 2 월 20 일)

이 자료는 조사분석 담당자가 객관적 사실에 근거해 작성하였으며, 타인의 부당한 압력이나 간섭없이 본인의 의견을 정확하게

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용될 수 없습니다.

[ 스튜디오드래곤 주가 및 목표주가 추이 ]

[ 투자의견 변동 내역 ]

일 시 2018.05.18 2018.05.19 2018.06.18 2018.06.22 2018.07.04 2018.08.06

투자의견 담당자변경 Buy Buy Buy Buy Buy

목표가격 지인해 120,000 120,000 140,000 140,000 140,000

일 시 2018.08.09 2018.10.04 2018.11.08 2018.11.30 2019.02.01 2019.03.08

투자의견 Buy Buy Buy Buy Buy Buy

목표가격 140,000 140,000 140,000 140,000 140,000 120,000

일 시 2019.05.03 2019.05.10 2019.05.17 2019.08.16 2019.09.20 2019.09.24

투자의견 Buy Buy Buy Buy Buy Buy

목표가격 120,000 120,000 120,000 85,000 85,000 85,000

일 시 2019.11.08 2019.11.18 2020.01.31 2020.02.14 2020.02.20

투자의견 Buy Buy Buy Buy Buy

목표가격 85,000 105,000 105,000 105,000 105,000

[ 목표주가 변동 내역별 괴리율 ] *괴리율 산정: 수정주가 적용

일자 투자의견 목표주가(원) 괴리율(%)

평균주가 대비 최고(최저)주가 대비

2018.05.19 Buy 120,000 -11.67 -2.42

2018.06.22 Buy 140,000 -27.54 -14.43

2019.03.08 Buy 120,000 -35.10 -18.92

2019.08.16 Buy 85,000 -19.31 -5.76

2019.11.18 Buy 105,000

0

50,000

100,000

150,000

18/02 18/05 18/08 18/11 19/02 19/05 19/08 19/11 20/02

(원)종가 목표주가

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37

[ 제이콘텐트리 주가 및 목표주가 추이 ]

[ 투자의견 변동 내역 ]

일 시 2018.02.20 2018.04.26 2018.05.02 2018.05.19 2018.06.18 2018.07.02

투자의견 Buy Buy Buy Buy Buy Buy

목표가격 67,300 67,300 67,300 75,220 75,220 75,220

일 시 2018.07.04 2018.08.02 2018.08.06 2018.10.04 2018.11.08 2018.11.30

투자의견 Buy Buy Buy Buy Buy Buy

목표가격 75,220 75,220 75,220 75,220 75,220 75,220

일 시 2019.02.01 2019.03.08 2019.05.03 2019.05.10 2019.08.16 2020.02.20

투자의견 Buy Buy Buy Buy Buy Buy

목표가격 75,220 70,000 70,000 70,000 50,000 50,000

[ 목표주가 변동 내역별 괴리율 ] *괴리율 산정: 수정주가 적용

일자 투자의견 목표주가(원) 괴리율(%)

평균주가 대비 최고(최저)주가 대비

2018.02.20 Buy 67,300 -10.09 -0.35

2018.05.19 Buy 75,220 -23.96 -6.01

2018.11.30 Buy 75,220 -34.13 -28.48

2019.03.08 Buy 70,000 -29.45 -17.29

2019.08.16 Buy 50,000

[ 종목 투자등급 ]

당사는 개별 종목에 대해 향후 1 년간 +15% 이상의 절대수익률이 기대되는 종목에 대해 Buy(매수) 의견을 제시합니다. 또한 절대수

익률 -15~+15%가 예상되는 종목에 대해 Hold(보유) 의견을, -15% 이하가 예상되는 종목에 대해 Sell(매도) 의견을 제시합니다. 밸류

에이션 방법 등 절대수익률 산정은 개별 종목을 커버하는 애널리스트의 추정에 따르며, 목표주가 산정이나 투자의견 변경 주기는 종

목별로 다릅니다.

[ 산업 투자의견 ]

당사는 산업에 대해 향후 1 년간 해당 업종의 수익률이 과거 수익률에 비해 양호한 흐름을 보일 것으로 예상되는 경우에 Positive(긍정

적) 의견을 제시하고 있습니다. 또한 향후 1 년간 수익률이 과거 수익률과 유사한 흐름을 보일 것으로 예상되는 경우에 Neutral(중립적)

의견을, 과거 수익률보다 부진한 흐름을 보일 것으로 예상되는 경우에 Negative(부정적) 의견을 제시하고 있습니다. 산업별 수익률 전

망은 해당 산업 내 분석대상 종목들에 대한 담당 애널리스트의 분석과 판단에 따릅니다.

[ 당사 조사분석자료의 투자등급 부여 비중 ] (기준일: 2019년 12 월 31 일)

투자등급 매수 중립 매도 합계

금융투자상품의 비중 90.7% 9.3% 0.0% 100.0%

0

20,000

40,000

60,000

80,000

18/02 18/05 18/08 18/11 19/02 19/05 19/08 19/11 20/02

(원)종가 목표주가