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Valorización del Flujo de Caja Patrimonial
Luis Francisco Zaldívar, MSE
Consultor y Facilitador de Oracle Crystal Ball www.modelacionderiesgos.com
Se prohíbe la reproducción sin autorización del autor.
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Agenda
• Flujo de Caja Patrimonial
– Modelo de Descuento de Dividendos
– FCA- Flujo de Caja Accionista
– Modelo Black & Scholes
• Método APV
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Flujo de Caja Patrimonial
• Conviniencia estructura de activos
• Flujo crítico para los accionistas
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Flujo de Caja
Libre
Flujo de Caja
Patrimonial
CFO 40 40
CFI (22) (22)
CFF (10)
Total Cash-Flow 18 8
FCL versus FCA- Estimados
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2 Forma de Calculo FCA
• Práctica
• Emplear P/L completo
• Utilidad Neta
• +Depreciación
• -CAPEX
• -Aumento en KT
• -Cambio Nivel Deudas
• =FCA
• Más sofisticada
• +EBIT
• -Gastos financieros
• Utilidad antes de impuestos
• -Impuestos
• Utilidad Final
• +Depreciación
• -CAPEX
• -Aumento en KT
• -Pagos principal
• +Nueva Deuda
• =FCA
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Oferta Empresa
• Nos ofrecen una empresa de US$ 1.2 Billones de activos
en $ 400.00 Millones.
• El rendimiento mínimo que se requiere de Ke=20% para
este tipo de inversión.
• Se considera que la empresa se puede vender en 5.95 x
su EBIT del año 8 sin ningún problema.
• Determinar si es un buen negocio para nosotros.
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Flujo de Caja Patrimonial Anual
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Cálculo del Valor Terminal
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Flujos Patrimoniales a Valorizar
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Resultados del FCA
• Valor Presente de los FCA @ 20%= $ 348.00 Millones
• Se rechaza la inversión o deberán de rebajar de su oferta
original de US$ 400 millones a la cifra indicada en el literal
anterior.
• NPV Patrimonio= 348-400= $ (52) Millones.
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Valorización de Proyectos
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3 NPV – Proyectos de Inversión
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Modelo Black & Scholes
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Usos Modelo B&S
• Valorizar Patrimonios
• Valorizar Deudas a Valor Mercado
• Determinación de Probabilidad de Quiebra
• Análisis de Tasas de Interés
• Valorizar Empresas Quebradas para
Reestructuras
• Valorizar Opciones y Warrants
• Valuar Opciones Reales Sencillas
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Valorización de Empresas-APV
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Valorización FCL usando K desapalancado
• Valor Empresa=E+D=Vu+Vtxa
• Donde:
• Vu= Valor de la empresa sin apalancar, llamado
también valor desapalancado de las
operaciones.
• Vta.+ Valor del escudo fiscal de la deuda.
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Método APV • El método APV, se construye bajo la premisa que el valor de una
empresa es calculado como si ésta estuviera financiada solo con capital
propio. Luego, a este valor le es sumado el valor presente del escudo
fiscal generado por el pago de intereses.
• APV = PV Flujo de Caja de los Activos (Anuales y Terminal) + PV
Escudos Fiscales
• Las tasas de descuento usadas son :
Ke desapalancada para descontar los FCL y Valor Terminal
R= Tasa nominal ponderada del financiamiento
Si no se usa Múltiplos en Valor Terminal y usamos el Modelo de Gordon.
Usamos, el WACC solo para el cálculo del Valor Terminal.
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Comparando NPV-WACC vrs APV
• Ambos usan el mismo Flujo Caja Libre de los Activos y
Valores Terminales
• EBIT(1-T) + Depreciación – CAPEX - InC WC
• WACC ajusta el impacto de los impuestos y APV los toma
en cuenta como un flujo de caja adicional
• Análisis sencillos producen los mismos resultados. En
complejos brinda datos diferentes.
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Modelo APV
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Miller-Mogdigliani- MM
• APV proviene de el principio MM
• En un mercado sin impuestos, la elección de una
estructura financiera cualquiera no debería afectar el valor
de sus activos económicos,solo las imperfecciones del
mercado, como impuestos y costos indirectos,serían las
que afectaran el valor de la empresa.
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Medición del APV
• El método APV explícitamente mide y valoriza los efectos de
financiar separadamente el flujo de caja.
• El APV valora la empresa como si fuera financiada solo con
recursos propios(patrimonio) y, para eso, descuenta los flujos de
caja libres usando el costo del patrimonio desapalancado (es
decir sin deuda). A este valor se le añade el valor cifrado por el
uso de deuda de la empresa.
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Valor Presente Neto Ajustado - APV
• Muy empleado en Valorización de Empresas
• Resuelve los problemas de las estructuras de capital cambiantes
o no estables. Esta es una de sus fortalezas.
• El APV puede acomodar a más variaciones en los efectos
colaterales del financiamiento (Subsidios)
• Tiene menos tendencia a errores
• El APV resulta ser más transparente y permite un análisis más
detallado de las fuentes de valor en un proyecto o valorización
de empresas
• Aplicaciones típicas casos de LBO - Compras Apalancadas
• Se pueden aislar fuentes de valor de mejoras operacionales o
posibles sinergias. Esta es una de sus fortalezas.
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Metodología APV
• VPN ajustado = VPN básico + VPN impactos ahorros fiscales y
otros efectos
• VPN básico, se asume que se financía solamente con recursos
patrimoniales.
• Valorización de los Flujos de Caja a través de tasa de descuento
desapalancada patrimonial
• Valorización de los ahorros fiscales a través de la tasa
ponderada de los financiamientos
• Valor terminal descontado al presente a través de la misma tasa
de descuento de los Flujos de Caja de los Activos
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Perspectiva Gerencial
• El APV, desde una perspectiva gerencial, tiene la ventaja
adicional de que desagrega las diferentes iniciativas que generan
o restan valor en un proyecto, al separar en su cálculo, el
rendimiento de un proyecto y el impacto de cada una de las
decisiones de financiamiento. Este aspecto es de especial
importancia para las empresas localizadas en países en vías de
desarrollo, debido a la alta incidencia existente entre proyectos
estratégicos de inversión con financiamiento subisidiado.
Adicionalmente, permite añadir las opciones implícitas en todo
proyecto de inversión.
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Consideraciones
• Es importante restar en el APV el costo
estimado de bancarrota de la empresa, pues de
no hacerlo se maximizaría el valor de la
empresa con solo endeudarse más. Así mismo,
si la empresa establece sus políticas de
endeudamiento como una proporción del valor
en libros de sus activos, simplifica el desafío.
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Problemas WACC
• En valorizaciones hechas usando tasas WACC
constantes, podría sobrestimarse el valor del escudo
fiscal. Ante esta situación, el WACC podría ajustarse
anualmente para reflejar una estructura de capital
cambiante, sin embargo esta vía resulta compleja.
• Otro método que esta disponible se denomina Capital
Cash-Flow desarrollador en HBS.
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Toy Company, INC
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