Beleggingsnota vastgoed en hypotheken
Strategische keuzes voor 2012-2014
2/84 Beleggingsnota vastgoed en hypotheken
Inhoud
Vastgoedbeleggingen Voorwoord 7
1 Vastgoed Nederland 12
2 Vastgoed Internationaal 42
Hypotheekbeleggingen Voorwoord 63
1 De meerwaarde van hypotheekbeleggingen nader bekeken 66
2 Visie en vooruitzichten van de hypothekenmarkten 72
Over Syntrus Achmea Vastgoed 83
3/84Strategische keuzes voor 2012-2014
Deel I Vastgoedbeleggingen
Beleggingsnota vastgoed en hypotheken Strategische keuzes voor 2012-2014
6/84 Beleggingsnota vastgoed en hypotheken
7/84Strategische keuzes voor 2012-2014
Andere tijden vergen een andere aanpak. Dat geldt
zeker ook voor onze activiteiten in vastgoed
beleggingen en vastgoedfinancieringen. Na de
krediet crisis van 2008 en de daaropvolgende recessie
hield Keynesiaans beleid, in de vorm van omvang
rijke monetaire en fiscale stimulerings maatregelen,
de economie draaiende. De afgelopen maanden
heeft de al langer sluimerende landenschuldencrisis
echter in volle omvang toegeslagen en onder druk
van de financiële markten trachten overheden hun
begroting versneld op orde te brengen.
Door de overheidsbezuinigingen en afzwakkende
wereldhandel lijkt een double dip in de economische
ontwikkeling niet uitgesloten. Temeer omdat het
onwaarschijnlijk lijkt dat bij een gematigde reële
loonontwikkeling en bij collectieve lasten
verzwaringen consumptieve bestedingen of
bedrijfsinvesteringen de ruimte krijgen om de
economische groei te dragen. Niettemin zijn wij ervan
overtuigd dat er uiteindelijk een oplossing voor
de schuldenproblematiek komt die, hoewel pijnlijk,
geaccepteerd en werkzaam zal zijn. De “nieuwe”
economie zal dan geleidelijk haar kans krijgen,
maar zal meer dan ooit geschraagd moeten zijn
op solide schuldengedrag, alsook op flexibiliteit
en duurzaamheid.
Vanzelfsprekend werken de onzekerheden en
lagere economische ramingen door in de markten
voor vastgoed en onze prognoses voor vastgoed
beleggingen en vastgoedfinancieringen. Het is
duidelijk dat de omstandigheden uitdagend blijven
en de fase met structureel herstel van de vast
goedmarkten langer op zich laat wachten. Toch
kunnen vastgoedbeleggingen hun bewezen
meerwaarde blijven tonen. Meerwaarde, als het
gaat om hun bijdrage aan risicospreiding, om hun
relatief stabiel, hoog en voorspelbaar rendement.
In feite hebben beleggingen in vastgoed deze
waardevolle karakteristieken ook al laten zien in de
afgelopen crisisjaren 20082011. Het waardeverloop
van vastgoedbeleggingen was in deze jaren welis waar
neerwaarts gericht, maar stond niet in verhouding
tot het waardeverloop en de risico’s van andere
beleggingscategorieën zoals aandelen. Vastgoed
beleggingen functioneerden, mede door hun cash
rendement, ook nu weer als een relatieve stabilisator.
Voor de toekomst voorzien wij bovendien een
toenemende schaarste aan kwalitatief hoogwaardige
vastgoedbeleggingen. Mede door het knellend
gebrek aan beschikbare vastgoedfinanciering zal
de terugval in marktdynamiek en nieuwbouw
activiteiten komende jaren immers aanhouden.
Door in het beleggingsbeleid te anticiperen op dit
verwachte tekort kan worden bijgedragen aan
aantrekkelijke rendementen in de toekomst.
Last but not least kunnen de toenemende
inflatierisico’s middels vastgoedbeleggingen deels
gemitigeerd worden. Wij voorzien een heel
gematigde economische ontwikkeling over een
lange reeks van jaren, met een niettemin iets
oplopende inflatie. Gezien de onorthodoxe maat
regelen die door de overheden zijn getroffen,
bevinden wij ons met betrekking tot het monetair
beleid echter op een terra incognita en is de
inflatieontwikkeling op de langere termijn hoogst
onzeker. Zowel in het door ons meest waar
schijnlijk geachte scenario als in de meer positieve
scenario’s, zullen vastgoedbeleggingen een relatief
hoge inflatiebescherming blijven bieden.
In deze Beleggingsnota 20122014, met een apart
Deel II voor hypothekenbeleggingen, zoomen we ook
weer gedetailleerd in op de situatie en de vooruit
zichten van deelsectoren van de Nederlandse
vast goed markten, alsook op de buitenlandse
vastgoedmarkten.
Voorwoord
8/84 Beleggingsnota vastgoed en hypotheken
Zo zal de druk op de waarderingen van Nederlandse
woningbeleggingen komende jaren naar verwachting
aanhouden. De vraag naar huurwoningen in de
vrije sector zal om meerdere redenen toenemen,
waarbij grote kansen ontstaan voor beleggings
huurwoningen in het middensegment, bedoeld
voor de middeninkomens. Belangrijk voor het
langetermijnbeleggingsperspectief is echter dat
de structurele vraag naar woningen, kwantitatief
en kwalitatief, nog heel lang de productie zal
overtreffen. Hetgeen ons tot de conclusie brengt
dat het juist nu versneld beleggen in huurwoningen,
bij de huidige onder druk staande prijzen, op de
langere termijn het beleggingsrendement onder
steunt. De hypothekenmarkt zal, parallel aan de
woningmarkt, voorlopig stagneren. Maar, gezien de
aanhoudend hoge marges, wel een aantrekkelijke
beleggingsmarkt blijven. Zie Deel II van deze nota.
De Nederlandse winkelmarkt geeft eveneens
reden tot gematigd optimisme, althans waar het
de aantrekkelijke eersteklas winkelstraten en
sterke, wijkgebonden winkelcentra betreft.
Deze beide typen behouden hun functie en
kunnen deze zelfs versterken, ten koste van
andere winkelsegmenten. Voor de eersteklas
winkelstraten geldt dat in een tijdperk van
ecommerce en een snelle groei van de online
bestedingen, het belang van de verblijfskwaliteit
en de beleving van winkelgebieden juist toeneemt,
en zij zich op deze kwaliteiten kunnen onder
scheiden. De wijkgebonden winkelcentra zijn
relatief minder conjunctuurgevoelig door het
hogere aandeel winkels die voorzien in dagelijkse
benodigdheden. Bovendien kunnen de sterk
gepositioneerde wijkcentra profiteren van de
toenemende concurrentie en schaalvergroting.
De situatie op delen van de kantorenmarkt is
zorgelijk. Het overschot is in veel B en Csegmenten
dusdanig groot dat uitbreidingen niet aan de orde
zijn, eerder inkrimpingen. Het denken en handelen
zal in die segmenten dan ook in snel tempo worden
gedomineerd door mogelijkheden van structurele
transformatie naar andere bestemmingen. Verder
zien we nu en in de toekomst een toenemende
belangstelling van institutionele beleggers voor
beleggingen in zorgvastgoed. In 2010 en 2011 zijn
de eerste acquisities gedaan in ons Zorgvastgoed
fonds.
Wat beleggingen in internationaal vastgoed betreft,
is het waarschijnlijk dat ook in deze beleggings
categorie de moeilijkste jaren nog niet helemaal
achter ons liggen. Onze internationale beleggings
fondsen lieten overigens over 2010 alweer een
gemiddeld totaalrendement zien van ruim 10%.
Wij zijn er sterk op gericht om in een toegewijde
samenwerking met onze klanten en met ons
netwerk een onderscheidend vastgoedspecialisme
te blijven tonen. Een nieuw innovatief instrument
in die samenwerking is Wikistedia. Een platform
waarin een community van klanten, geïnteres
seerden en experts actief hun visies, plannen of
initiatieven met elkaar kunnen delen en uitwerken.
Ook over deze Beleggingsnota.
Directie Syntrus Achmea Vastgoed
Henk JagersmaGeorge DrögeCindy Rombouts
9/84Strategische keuzes voor 2012-2014
Vastgoed
Aandelen
Obligaties
-50
-40
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
50
2009
2010
3 jrs
gem
5 jrs
gem
10 jr
s gem
15 jr
s gem19
9519
9619
9719
9819
99
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
Figuur 1: Totaal rendementen van vastgoed, aandelen en obligatiesBron: Morgan Stanley, JP Morgan, IPD (2011)
12/84 Beleggingsnota vastgoed en hypotheken
1 Vastgoed Nederland
In het Voorwoord zijn wij ingegaan op de kwaliteiten
van vastgoedbeleggingen. Om deze kwaliteiten te
illustreren aan de hand van Nederlands vastgoed,
wordt in de, u vertrouwde, figuur 1 getoond dat
vastgoed over de afgelopen, 3, 5, 10 en 15 jaar een
hoog beleggingsrendement heeft opgeleverd ten
opzichte van de andere vermelde beleggings
categorieën. Dus inclusief enkele crisisperioden.
Waarbij het rendementsverloop op Nederlands
vastgoed ook het meest stabiel was.
Daarnaast kan worden waargenomen dat rende
menten van Nederlands vastgoed tot de hoogste
en meest stabiele ter wereld behoren. Immers, alle
Nederlandse vastgoedsectoren scoorden over de
periode 19962010 een plaats in de internationale
top5 wat betreft rendement per eenheid risico.
Wij illustreren dat in figuur 2 aan de hand van de
beleggingsprestaties van Nederlands winkel
vastgoed, rekening houdend met risico.
Voor pensioenfondsen heeft beleggen in vastgoed
nog meer voordelen dan die van een structureel
gunstig rendementrisicoprofiel. Met het nieuwe
voorstelpensioenakkoord komt in het balans
management van pensioenfondsen de nadruk
minder te liggen op de rentegevoeligheid van
beleggingen. En kan weer meer nadrukkelijk worden
gekeken naar de mate van inflatiedekking door de
verschillende beleggingscategorieën. Dankzij de in
huurcontracten vastgelegde huurindexering met
Nederlandse inflatie bieden beleggingen in
Nederlands vastgoed betere kansen om pensioenen
te kunnen indexeren dan aandelen, obligaties of
buitenlands vastgoed. Interne studies wijzen erop
dat de samenhang (‘correlatie’) van Nederlandse
1.1. Strategische meerwaarde van vastgoedbeleggingen
Figuur 1 Totaalrendementen van vastgoed, aandelen en obligaties (%)
Bron: Morgan Stanley, JP Morgan, IPD/ROZ (2011)
13/84Strategische keuzes voor 2012-2014
vastgoed rendementen met inflatie op termijn
van enkele jaren snel oploopt tot het relatief hoge
niveau van zo’n 50%. De aanpassingstijd van
aandelenrendementen aan inflatie is vele jaren
langer, waarbij uiteindelijk een correlatie wordt
bereikt van zo’n 40%. Obligatierendementen
correleren weinig met inflatie.
In de recente economische en kredietcrisis bleek
weer eens dat een goede rendementrisico
verhouding van een belegging in het verleden
geen afdoende garantie is voor waardebehoud.
Hoe kunnen wij naar vastgoedbeleggingen kijken
vanuit de optiek van management van (waarde)
risico’s? Uit interne berekeningen blijkt dat de
stabiliteit van vastgoed zich ook in moeilijke
omstandigheden uitbetaalt in relatief beperkte
afwaarderingen. Vooral ook weer ten opzichte
van het waardeverlies van aandelen en obligaties
(en van beursgenoteerde vastgoedaandelen!).
0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0
Duitsland
Nederland
Zuid-Afrika
Canada
Australië
Nieuw-Zeeland
Zweden
Frankrijk
Verenigde Staten
Verenigd Koninkrijk
Ierland
MSCI aandelen
Effas obligaties
Vastgoed
Aandelen
Obligaties
14/84 Beleggingsnota vastgoed en hypotheken
Pas bij ‘Ierse’ crisissituaties op de vastgoedmarkt,
i.c. een ongebreidelde speculatie mede mogelijk
gemaakt door ongebreidelde bankfinanciering,
loopt het verwachte waardeverlies van vastgoed
beleggingen op tot hoogten die vergelijkbaar zijn
met de verliezen op aandelen en obligaties.
De transparantie die de Nederlandse vastgoedmarkt
kenmerkt, is eveneens een belangrijk argument
voor pensioenfondsen om een belangrijk deel te
beleggen in Nederlands vastgoed. Transparantie
en governance worden voor pensioenfondsen
immers steeds belangrijker. Volgens het twee
jaarlijkse onderzoek van Jones Lang LaSalle staat
de Nederlandse vastgoedmarkt in de top10 van
de meest transparante vastgoedmarkten in de
wereld. Vastgoedbeleggingen in de thuismarkt
hebben bovendien het voordeel van directe
zichtbaarheid, wat de mogelijkheden voor controle
vergroot. Daarbij vormt die zichtbaarheid een
goed platform voor maatschappelijk verantwoord
ondernemen van pensioenfondsen.
Al deze positieve waarnemingen kunnen overigens
niet verhullen dat de beleggingsmarkten in het
algemeen, en dus ook de vastgoedmarkten,
behoorlijk geraakt zijn door de economische en
kredietcrisis in de afgelopen jaren. De markten
zoeken in de nasleep daarvan nog steeds naar een
nieuw evenwicht, een proces dat door de recente
turbulentie rond de ernstige problematiek van de
Europese staatsschulden is vertraagd. Een belangrijke
factor hierbij is ook dat de financiering van vastgoed
met vreemd vermogen in aanzienlijk mindere mate
beschikbaar is dan voor de crisis.
Figuur 2 Rendement per eenheid risico 1996-2010 winkelbeleggingen (%)
Bron: IPD, Bloomberg, bewerking Syntrus Achmea Vastgoed (2011)
15/84Strategische keuzes voor 2012-2014
De wereldeconomie herstelt maar langzaam.
De westerse economieën worden de komende
jaren beheerst door het afbouwen van schulden
posities bij consumenten, bedrijven en overheden.
Dat zal de ruimte voor consumentenbestedingen
en investe ringen voor een reeks van jaren zeer
beperken. Deze periode kan wel tot 2016 duren.
Anders dan een economisch herstel na een
‘gewone’ crisis, duurt het herstel na een financiële
crisis, zoals die van 20082009, langer (gemiddeld
7 jaar) en gaat zo’n herstel gepaard met lagere
groeicijfers. De voor Nederland zo belangrijke
wereldhandel zal in deze periode ver onder het
langjarig groeigemiddelde van 6,25% blijven.
Er zullen de komende jaren dus de nodige
ontwikkel ingen plaatsvinden die de inflatie zullen
remmen. Toch zorgen de stijging van de grond
stofprijzen, oplopende lonen in de nieuwe
exportlanden en het expansieve monetaire beleid
van de meeste landen voor een lichte versnelling
van de inflatie. De Europese Centrale Bank was
recentelijk van plan een draai naar een minder
expansief beleid te maken door de korte rente te
verhogen. Al vrij kort daarna, in september 2011,
verergerde de staatsschuldencrisis van vooral
Griekenland zodanig dat de ECB dit beleid van
oplopende rente voorlopig niet zal voortzetten.
De lange rente in Europa vertoont een gespleten
beeld. In perifere landen lopen risicopremies voor
staats papier steeds verder op. Sinds het uitbreken
van de schulden crisis heeft de ECB op grote schaal
obligaties van zwakke eurolanden opgekocht.
Per medio september al voor € 150 miljard.
Voor Europese kern landen als Nederland en
Duitsland is juist een einde gekomen aan de
stijging van de lange rente die sinds 2010 was
ingezet. Daar spelen de zorgen van de financiële
markten over de houdbaarheid van de schulden
van de zwakkere eurolanden een grote rol bij.
Die zorgen zullen nog wel even aanhouden.
Het zal erom spannen of het Europese noodfonds
genoeg middelen heeft om deze landen financieel
op orde te krijgen.
1.2. Economische vooruitzichten
16/84 Beleggingsnota vastgoed en hypotheken
Niet alleen Griekenland en een aantal kleinere
EUlanden baren zorgen, ook landen als Spanje en
Italië, die vanwege hun omvang een veel groter
steunpakket zouden vereisen, kunnen hun schulden
moeizaam afbetalen. Laatstelijk voegden ook de
Verenigde Staten zich in de rij van landen met een
problematische staatsschuld. De onbegrijpelijke
politieke patstellingen tot op het laatste moment
en de bijgevolg moeizaam tot stand komende
Amerikaanse begrotingsplannen, leidden zelfs voor
de VS tot een verlaging van het internationale krediet
waardig heidsoordeel over het land: ‘derating’.
We hebben de economische vooruitzichten voor
de periode 20122014 en daarna voorzichtiger
geformuleerd dan in onze vorige Beleggingsnota.
Overheidsbezuinigingen, reparatie van de particuliere
vermogensposities en de afvlakkende wereldhandel
maken dat de mogelijkheden voor economische
groei voor een reeks van jaren gelimiteerd zijn.
Al met al ziet de economische ontwikkeling er de
komende tien jaar veel minder rooskleurig uit dan
we de achterliggende twintig jaar gewend waren.
Voor Nederland komt dit terughoudende beeld van
de economie tot uitdrukking in naar historische
maatstaven zeer gematigde groeicijfers, op de
lange termijn, van de economie, de consumptie en
de werkgelegenheid. Zie tabel 1 hierna.
Vastgoedmarkten in Nederland: hoge kasrendementen
met pas vanaf 2013/2014 enige waardegroei
De economie herstelt dus traag. Dat geldt ook
voor de Nederlandse vastgoedmarkt. De vastgoed
markten hebben in 2010 veel minder gereageerd op
het lichte economische herstel dan verwacht. Zoals
gesteld, mede door beperkingen bij de financiering
van vast goed. Vooral de leegstand neemt snel toe.
Dat geldt met name voor kantoren en bedrijfsruimten,
maar in bescheidener mate ook voor woningen.
Positieve uitzondering vormt winkels, die zich
opnieuw bewijzen als de meest stabiele vastgoed
belegging, zij het dan wel de winkels op goede
locaties.
Voor alle sectoren geldt dat de leegstand tot in
ieder geval 2012 blijft oplopen. Daarnaast moet
ook op de Nederlandse vastgoedmarkten de
komende jaren voor veel vastgoed herfinanciering
worden gevonden. Strengere leningvoorwaarden
zetten de waarderingen over een breed front onder
druk, met name bij kantoren en bedrijfsruimten,
maar ook bij woninguitponders.
De woningmarkt zal, na afwaarderingen in 2011 en
2012, naar verwachting vanaf 2013/2014 weer
enige waarde stijging laten zien, die voorlopig wel
iets achterblijft bij de inflatie. In deze verwachting
Tabel 1 Economische prognoses Nederland (%)
Economie Nederland 2010 2011 2012 2013 2014 20152021
Groei bruto binnenlands product 1,70 1,50 1,00 1,50 1,50 1,75
Inflatie 1,30 2,25 2,00 2,00 2,00 2,25
Lange rente 3,00 3,25 3,25 3,50 4,00 4,25
Groei consumentenbestedingen 0,40 0,00 0,25 0,50 0,50 1,25
Relevante wereldhandel 11,00 4,25 3,25 3,25 4,00 4,50
Groei werkgelegenheid 1,50 0,50 0,25 0,00 0,50 0,75
Bron: CPB, Consensus Forecast (2011)
17/84Strategische keuzes voor 2012-2014
is geen rekening gehouden met de effecten van
eventuele maatregelen op het gebied van huurre
gime en hypotheekrenteaftrek.
De markten voor kantoren en bedrijfsruimten
kennen hoge en op sommige plaatsen structurele
leegstand. Alhoewel markthuren maar weinig lijken
te dalen, moeten voor het afsluiten van nieuwe
huurcontracten aanzienlijke concessies worden
gedaan. Ruimte voor huurgroei is er daardoor niet;
de indexatie van lopende huurcontracten wordt
voor een groot deel tenietgedaan doordat nieuwe
huurcontracten alleen tegen lagere effectieve
huren kunnen worden afgesloten. Met het dalen
van de leegstand vanaf 2013 zal het directe
rendement oplopen naar niveaus die in de jaren
negentig gebruikelijk waren. Kantoren en bedrijfs
ruimten zijn daarom te typeren als high yielding
real estate, vastgoed met relatief hoge directe
opbrengsten en beperkte waardegroei.
De winkelmarkt op Alocaties blijft de komende
jaren de best presterende sector. Dat komt door de
onverminderd grote belangstelling van beleggers
en de ruimte die er op de goede plekken is voor
huurgroei. Op mindere locaties loopt de leegstand
echter gestaag op en dalen de markthuren.
De landelijke leegstand van winkels is in een aantal
jaren met de helft toegenomen tot gemiddeld
ruim 6%, die in de door ons beheerde portefeuilles
ligt daar circa 0,5% onder.
Tabel 2 en figuur 3 weerspiegelen onze visie op
de verschillende sectoren in de Nederlandse
vastgoed markt: een, nog voor een reeks van
jaren, zeer geleidelijk herstel van het totale
Winkels
Woningen
Kantoren
Bedrijfsruimten
-4
-2
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
20
03
20
02
20
01
20
04
20
05
20
06
20
07
20
08
20
09
20
10
20
11
20
12
20
13
20
14
18/84 Beleggingsnota vastgoed en hypotheken
rendement op vastgoed, met voorlopig vooral lage
indirecte rendementen, i.c. waardeveranderingen.
Over de komende 10 jaren verwachten wij voor
woningen en winkels gemiddelde jaarlijkse
waardestijgingen, die op of (nog duidelijk)
onder het verwachte inflatieniveau zullen liggen.
En die voor kantoren en bedrijfsruimten zelfs nog
daaronder. Het directe, dus huurrendement, zal de
drager van het totale rendement zijn.
Tabel 2 Rendementen en herwaarderingen Nederlands vastgoed (%)
Rendementen en herwaarderingen t/m 2021
totaalrendementen herwaarderingen
2010 2011 2012 2013 2014 20122021 2010 2011 2012 2013 2014 20122021
winkels 7,80 7,75 7,75 7,50 7,50 7,90 1,50 1,50 1,50 1,25 1,25 1,50
woningen 2,90 0,75 1,75 4,00 6,00 6,10 1,10 3,50 2,50 0,50 1,50 1,50
kantoren 3,50 3,25 2,00 3,75 5,50 6,75 2,90 10,00 5,00 2,50 0,00 1,25
bedrijfsruimten 2,90 0,50 2,25 5,00 7,00 7,10 3,90 7,50 5,00 2,50 0,50 1,00
totaal vastgoed 4,60 2,00 3,75 5,00 6,50 6,50 -0,80 -3,75 -2,00 -0,50 1,00 0,50
Bron: Syntrus Achmea Vastgoed o.b.v. CPB, CBS en IPD/ROZ cijfers
Figuur 3 Rendementen Nederlands vastgoed (%)
Bron: Syntrus Achmea Vastgoed o.b.v. CPB, CBS en IPD/ROZ cijfers
95
100
105
110
115
01-20
05
07-20
05
01-20
06
07-20
06
01-20
07
07-20
07
01-20
08
07-20
08
01-20
09
07-20
09
01-20
10
07-20
10
01-20
11
07-20
11
19/84Strategische keuzes voor 2012-2014
1.3.1. Woningen en grondposities
Op de korte termijn geen herstel van de woningmarkt
Het eerder verwachte herstel van de woningmarkt
zet nog niet door. Woningen zijn minder gemakke
lijk te financieren. Woningzoekenden kunnen wel
profiteren van een ruim aanbod van scherp geprijsde
huizen maar de verstrekkingsnormen van de
banken zijn strenger geworden. Ook de eisen voor
het verkrijgen van de Nationale Hypotheek Garantie
zijn aangescherpt. Hoewel de nieuwe internationale
toezichteisen voor banken (Basel III) op zichzelf een
opwaartse druk uitoefenen op de hypotheekrente,
is deze rente sinds het voorjaar van 2011 toch weer
gedaald. Parallel aan de daling van de algemene
kapitaalmarktrente. De huizenmarkt weet voorals
nog niet van deze terugkeer naar lagere rente
niveaus te profiteren.
Het kabinet heeft een impuls aan de koopwoning
markt gegeven door de overdrachtsbelasting voor
een jaar te verlagen en de hypotheekrenteaftrek
gedurende deze kabinetsperiode te handhaven.
Daarnaast ligt voor de huurwoningmarkt een extra
huurverhoging voor scheefwoners in het verschiet
en extra huurverhogingen in schaarstegebieden.
Deze maatregelen zullen de daling van de woning
prijzen in 2012 enigszins remmen; er wordt voor
dat jaar echter nog wel rekening gehouden met
een terugval van woningprijzen met 2,5%.
De hypotheeklasten voor nieuwe woningeigenaren
zullen dan wel lager zijn. De tijdelijke verlaging
van de overdrachtsbelasting en het handhaven
van de hypotheekrenteaftrek hebben vooral een
psychologisch effect en veroorzaken een tijdelijke
opleving in het aantal transacties.
1.3. Visie en vooruitzichten voor de Nederlandse vastgoedmarkten
Figuur 4 Prijsindex bestaande koopwoningen periode 2005-2011 (index: medio 2005=100)
Bron: CBS (2011)
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
2010200920082007 2011 2012 2013
20/84 Beleggingsnota vastgoed en hypotheken
Toch zal er op de middellange termijn (2 tot 3 jaar)
een neerwaartse druk op de woningmarkt blijven
bestaan. Dit effect wordt versterkt doordat de
ontwikkeling van de koopkracht door overheids
maatregelen sterk wordt gedempt. De vraag naar
huurwoningen zal door de instabiele koopwoning
markt stijgen, waarmee kansen voor institutionele
beleggers ontstaan.
Als deze ontwikkeling op enig moment begeleid zou
kunnen worden door doortastende maatregelen van
de overheid om de woningmarkt los te trekken en
een volwassen beleggersmarkt in geliberaliseerde
huurwoningen mogelijk te maken, hebben beleggers
de mogelijkheid om deze kansen volop te benutten.
Met een bezit van 130.000 geliberaliseerde woningen
uit een totale landelijke woningvoorraad van ruim
6 miljoen, is de woningbeleggingsportefeuille van
pensioenfondsen verwaarloosbaar. Uit praktijk en
onderzoek komt een grote meerwaarde van woning
beleggingen binnen strategische vastgoedporte
feuilles van pensioenfondsen naar voren. De vraag
naar woningbeleggingen door institutionele
beleggers blijft daarom zo hoog mede omdat er,
ondanks de onzekere economische en vastgoed
marktsituatie, toch weinig woningleegstand te
verwachten is. Cashflows uit woningbeleggingen
blijven relatief zeer stabiel. Bovendien hebben de
beleggingen door de geïndexeerde huurstroom nu
en in de toekomst een inflatiebestendig karakter.
Daarmee vormen woningbeleggingen ook een
goede inflatiehedge.
Vraag naar woningen blijft groeien
De nieuwbouwproductie lag in 2010 met 56.000
gereedgekomen woningen 32% lager dan in 2009.
Figuur 5 Ontwikkeling aantal opgeleverde woningen in Nederland (aantal x 1.000)
Bron: CBS, bewerking Syntrus Achmea Vastgoed (2011)
21/84Strategische keuzes voor 2012-2014
Voor de komende periode zien wij op de
woningmarkt zowel kwantitatief als kwalitatief een
blijvende schaarste in grootstedelijke gebieden.
De verwachting is dat in 2011 en 2012 respectievelijk
40.000 en 30.000 woningen worden opgeleverd:
veel minder dan we voor de crisis gewend waren
en te weinig om de volledige vraag op te vangen.
De bevolkings en huishoudensontwikkeling is van
grote invloed op de toekomstige vraag naar
woningen. De Nederlandse bevolking zal tot 2040
blijven groeien. De huishoudens worden gemiddeld
steeds kleiner, het aantal eenpersoonshuishoudens
zal toenemen. Naarmate zich meer huishoudens
vormen, zal ook de vraag naar woningen onver
minderd toenemen.
Mensen trekken naar de stad; zij zullen zich vooral
in de (grote steden van) de Randstad vestigen,
waar de bevolkingsgroei dan ook het sterkst is.
In de periferie wonen in verhouding meer oudere
mensen, de bevolking in de Randstad zal jonger
zijn. In de toekomst zullen de binnenstedelijke
gebieden groeien, met de nadruk op de Randstad,
de Brabantse Stedenrij en een aantal stedelijke
agglomeraties daarbuiten. De hierboven aange
geven belangstelling van institutionele beleggers
voor beleggerhuurswoningen zal zich dan ook op
deze regio’s en locaties richten.
Gebieden met een groeiende bevolkingsomvang,
waar het aanbod vooral bestaat uit koopwoningen
en sociale huurwoningen, bieden kansen in het
middeldure en hogere huursegment, dus de
segmenten waar ook de beleggers zich op oriënteren.
Mits clusters worden ontwikkeld van onderwijs,
research, werkgelegenheid en voorzieningen.
Ontwikkelingen rond de woningmarkt
Belangrijke ontwikkelingen op de woningmarkt
zijn de toenemende liberalisering van de
huurmarkt, verlaging van overdrachtsbelasting,
het verdwijnen van de volledig aflossingsvrije
hypotheek en striktere voorwaarden voor
hypotheek verstrekking.
Hierdoor zal een relatieve verschuiving plaatsvinden
van de belangstelling van de woninggebruikers van
koop naar huurwoningen. Met name onder doel
groepen, zoals (her)starters. De, zij het aarzelend,
ingezette huurliberalisering biedt de belegger kansen
op een nadrukkelijkere positie in de markt voor huur
woningen. Niettemin pleit Syntrus Achmea Vastgoed
voor meer duidelijkheid op de woningmarkt.
Duidelijkheid op langere termijn, waarbij meer ruimte
zal zijn voor marktwerking op de woningmarkt.
Naast de verwevenheid tussen de koop en huur
woningmarkt bestaat er ook een sterke samenhang
tussen de sociale en de geliberaliseerde huurwoning
markt. Toekomstige ontwikkelingen binnen de
corporatiesector die de afgelopen jaren zijn
financiële situatie heeft zien verslechteren zullen
ook van invloed zijn op de geliberaliseerde huur
woningmarkt. Oorzaken van hun teruglopende
financiën zijn onder andere de vennootschaps
belasting die corporaties sinds 2008 moeten betalen
en de invoering van de heffing op woningcorporaties
vanaf 2014. Dit laatste geldt overigens ook voor
grote particuliere verhuurders. Deze nieuwe kosten
moeten worden opgevangen door extra huur
inkomsten. Zo is er een extra huurstijging voor
inkomens boven € 43.000 (per 1 juli 2012). Daarnaast
heeft de minister tien gebieden aangewezen met
de hoogste WOZwaarde. In deze schaarste
gebieden krijgen huurwoningen 15 of 25 extra
WWS (Woningwaardestelsel)punten, afhankelijk
van de waarde.
‘ De situatie op de koopwoningmarkt blijft onzeker. Institutionele beleggers zien kansen om de toenemende vraag naar huurwoningen op te vangen.’
22/84 Beleggingsnota vastgoed en hypotheken
Woningen met een waarde boven de gemiddelde
WOZwaarde per vierkante meter krijgen 25 extra
punten; woningen gelijk of onder de gemiddelde
WOZwaarde per vierkante meter krijgen 15 extra
punten. Voor zittende huurders verandert er niets,
corporaties kunnen de huur alleen verhogen als
een woning opnieuw wordt toegewezen.
De concurrentiepositie voor institutionele beleggers
in de huurwoningmarkt verbetert daarentegen.
De Europese beschikking die stelt dat woning
corporaties geen geborgd geld meer mogen
gebruiken voor commerciële activiteiten en dat
staatssteun beperkt moet worden tot huisvesting
voor lagere inkomens en niet aangewend mag
worden voor die van hogere inkomens, versterkt
de positie van institutionele beleggers aanzienlijk.
Een en ander betekent dat huishoudens met een
brutojaarinkomen tot € 33.614 in aanmerking
komen voor sociale huurwoningen. Omdat voor de
groep middeninkomens daarboven een koopwoning
vrijwel onbereikbaar is, zal de vraag naar huur
woningen in het middensegment door deze
regelgeving toenemen. De corporatiesector zal
o.i. een belangrijk deel van zijn te liberaliseren
woningvoorraad ook daadwerkelijk naar de
geliberaliseerde sector moeten overbrengen en
verkopen aan institutionele beleggers. Dan moet
dit wel beter door de overheid worden gefacili
teerd middels versoepeling van de regelgeving.
Dergelijke verkopen impliceren dat corporaties
zich focussen op het sociale segment en brengen
en passant ook een verlichting van de liquiditeits
positie van de corporaties teweeg. Waarmee zij
hun belangrijke maatschappelijke taken kunnen
financieren.
Grondprijsontwikkeling en lokale overheden
Veel gemeenten voeren nog een grondbeleid waarbij
zij de regie in handen willen blijven houden, vooral
om gemeentelijke opbrengsten te genereren uit
grondexploitatie. Toch lijkt het einde van dat beleid
in zicht. De economische crisis heeft een ontwikkeling
op gang gebracht, waarbij niet gemeenten en
ontwikkelaars maar consumenten de prijs en kwaliteit
van huisvesting bepalen. Gemeenten passen hun
grondprijsbeleid geleidelijk aan, over de gehele
linie dalen de grondprijzen. Als gevolg van de
economische crisis ontstaan er binnen gebieds
ontwikkelingen steeds meer coalities van overheid,
corporaties, ontwikkelaars en beleggers. De overheid
kan met een modern, accommoderend grond
uitgifte en grondprijsbeleid bijdragen aan een
positieve invloed van deze coalities op de
23/84Strategische keuzes voor 2012-2014
toekomstige waarde van binnenstedelijke gebieden
en van vastgoedbeleggingen.
Ons beleggingsstandpunt
Starters op de woningmarkt zijn momenteel het
kind van de rekening. Dit komt door de problemen
op de koop en financieringsmarkt en door de
financiële probleemsituatie van veel woning
corporaties. Dat alles maakt de positie van starters
op de woningmarkt nog moeilijker. Zij krijgen slechts
met grote moeite woningfinanciering en voor
huurwoningen in de schaarsteregio’s zijn wacht
tijden van tien jaar of langer geen uitzondering.
Zoals hierboven beargumenteerd, kunnen institutio
nele beleggers een zinvolle bijdrage leveren aan
het verbeteren van de positie van starters door
beleggershuurwoningen te realiseren die passen
bij hun financiële situatie.
Het is nú het uitgelezen moment voor institutionele
beleggers voor een nadrukkelijkere rol op de
woningmarkt. Veel lokale overheden willen wel
bouwen, maar ontwikkelaars krijgen de financiering
van projecten niet rond. Institutionele beleggers in
vastgoed hebben echter, net als lokale overheden,
het vizier op de langere termijn gericht. Zij zijn nu
de natuurlijke partners voor lokale overheden en
corporaties. Zo kijkt Syntrus Achmea Vastgoed
steeds nadrukkelijker naar de kwaliteit van het gehele
gebied. Dus niet alleen als aanvulling op de
vastgoedportefeuille, maar als maatschappelijke
bijdrage. Zo snijdt het mes aan twee kanten, want
als de verblijfskwaliteit van een gebied goed is,
dan geldt dat ook voor het rendement van een
object dat daarvan deel uitmaakt.
Het rendement van woningbeleggingen wordt
vooral bepaald door de manier waarop ingespeeld
wordt op de kennis van de lokale woonmarkten.
Zo zien wij kansen in woongebieden waar het
aantal huishoudens de komende jaren zal groeien,
en wel in gebieden met economisch gunstige
perspectieven en in gebieden met (toekomstige)
woningtekorten. Niet alleen in gebieden met
tekorten in kwantitatieve zin, maar ook in gebieden
waar woonconsumenten kwalitatief hogere eisen
stellen. Uiteraard dient binnen de gekozen focus
gebieden voldoende spreiding te worden aange
bracht in de portefeuille om te veel belangen op
specifieke lokale woningmarkten te voorkomen.
Het vermijden van concentratierisico dus.
Woningmarkten zijn zeer lokaal gekleurd. Een te
restrictief beleid, zowel in huurprijs als in locatie
keuze, zou op voorhand interessante, specifieke
beleggingsmogelijkheden uitsluiten. Beleggen in
krimpregio’s is bijvoorbeeld nog steeds goed
mogelijk, mits aan zekere voorwaarden wordt
voldaan die een goed rendement waarborgen.
In krimpregio’s zullen naar verwachting woningen
in het algemeen in waarde dalen, omdat de vraag
naar koopwoningen zal afnemen. Maar dit betekent
ook dat er een groep woonconsumenten zal zijn
die eerder geneigd is een huis te huren. In een
dergelijke beleggingssituatie zal de huurstroom
een veel prominentere rol moeten spelen binnen
het totale rendement dan in regio’s waar nog
waardestijgingen worden verwacht.
Hierboven is uitgelegd dat er in de woningmarkt
grote kansen liggen voor beleggershuurwoningen
met huurprijzen tussen € 650 en € 1.000 per maand,
het middensegment voor de middeninkomens
groepen dus. De huurprijzen liggen overigens in
schaarstelocaties, zoals binnenstedelijke kernen en
topkwaliteit plekken, structureel hoger. Consumenten
zijn bereid om op deze locaties hogere huurprijzen
te betalen, waarbij zij kritisch blijven kijken naar de
prijs/kwaliteitverhouding.
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
3,5
20072006200520042003 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
-3,75
-2,50
-1,25
0,00
1,25
2,50
3,75
5,00 Huurgroei (l)
Consumptie huishoudens (r)
24/84 Beleggingsnota vastgoed en hypotheken
1.3.2. Winkels
Aarzelend herstel van de detailhandelsomzetten
Op de langere termijn hangt de performance van
winkelbeleggingen voor een belangrijk deel samen
met de ontwikkelingen in de detailhandel. In de
detailhandel herstellen de omzetten zich sinds
medio 2010 voorzichtig, als een reactie op een
geleidelijke verwerking van de kredietcrisis. Toch
liggen omzetten nog altijd aanzienlijk onder het
topniveau van eind 2008. Bovendien komt de
omzetstijging grotendeels voor rekening van de
prijsinflatie, want de volumes groeien nauwelijks.
Door de moeizame omzetontwikkeling is er in
totaal minder vraag naar winkelruimte en staan er
meer winkels leeg. De leegstand is medio 2011
gegroeid tot ruim 6%, al zijn er grote verschillen
tussen segmenten en regio’s. Voor zowel grote
als middelgrote winkelsteden geldt dat de winkel
vraag op Alocaties het aanbod nog steeds
overstijgt. Hier is slechts sprake van een gemiddelde
frictieleegstand van 2% tot 4%. De leegstand
concentreert zich vooral in de secundaire winkel
en aanloopstraten. Voor de kleinere steden
beperkt de oplopende leegstand zich echter
niet langer uitsluitend tot de B en Clocaties.
Met name regio’s met een krimpende bevolking
worden getroffen door een afkalving van de
structuur aan winkelvoorzieningen.
Hoewel de gemiddelde markthuurgroei duidelijk
is afgenomen, werkt de afzwakkende consumptie
groei slechts ten dele en bovendien vertraagd
door in de gebruikersvraag naar winkels en de
huurinkomsten. Dit is onder andere het gevolg van
Figuur 6 Markthuurgroei winkels vs. groei consumptie huishoudens (%)
Bron: IPD/ROZ, CBS, CPB
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
2007200620052004 2008 2009 2010 H12011
25/84Strategische keuzes voor 2012-2014
de gereguleerde winkelhuren en de langjarige
looptijden van huurcontracten. Daarnaast blijkt uit
de ontwikkeling van de markthuurprijzen ook het
toenemende verschil tussen sterke en zwakke
winkellocaties. Mede door de expansiedruk vanuit
buitenlandse retailers is er een aanhoudende druk op
de Alocaties in de grote steden, en zijn de markt
huurprijzen na een korte periode van stabilisatie
weer licht aan het stijgen. Voor de zwakkere
winkellocaties blijven de markthuurprijzen, onder
druk van een toenemend winkelaanbod, gelijk of
vertonen een daling.
Winkelbeleggingen behalen sinds langere tijd de
hoogste totaalrendementen in de IPD/ROZindex,
onze maatstaf voor beleggingsprestaties, en laten,
gemiddeld, ook als eerste sector weer positieve
herwaarderingen zien. Beleggers blijven zeer
geïnteresseerd in de schaarse A1locaties en sterk
gepositioneerde winkelcentra. De sterke winkel
locaties bieden immers een stabiele, inflatie
geïndexeerde huurstroom. Op de beste locaties
daalden de aanvangsrendementen dan ook
richting het niveau van vóór de crisis en in enkele
gevallen zelfs tot onder de 5%. Mede door de
portefeuilleverkopen van UnibailRodamco, waar
we als Syntrus Achmea Vastgoed ook een deel
van hebben afgenomen, was er sprake van een
incidentele opleving. Het beleggingsvolume over
2010 kwam uit op ruim € 2,2 miljard; een stijging
van 80% ten opzichte van het voorgaande jaar.
Daarmee vormden winkelbeleggingen opnieuw het
grootste aandeel in het totale beleggingsvolume.
Figuur 7 Beleggingsactiviteit winkels (miljard ¤)
Bron: Jones Lang LaSalle (2011)
5
6
7
8
9
2005 200720032001199919971995 2009 2011 2013
Alle segmenten
Binnenstad
26/84 Beleggingsnota vastgoed en hypotheken
Marktontwikkelingen in de winkelmarkt
Komende jaren krijgt de detailhandel te maken
met grote schommelingen in de markt. Niet alleen
is het bestedingspatroon van consumenten steeds
moeilijker te peilen, ook de vergrijzing en de opkomst
van internet als verkoopkanaal stellen de sector
voor uitdagingen. Innovatieve winkelformules
zullen zijn gebaseerd op verkoopstrategieën zoals
multichanneling, waarbij internet en de fysieke
winkels elkaar versterken. Verder zal de concurrentie
binnen de detailhandel naar verwachting toenemen
naarmate internationale ketens hun expansieplannen
verwezenlijken. Zij concentreren zich immers op
de beste winkellocaties, waarvoor de belangstelling
onverminderd groot is.
In de nasleep van de recente recessie is het
nieuwbouwtempo van winkels aanzienlijk
teruggebracht. In 2010 werd er weliswaar 145.000 m2
aan winkelvloeroppervlak toegevoegd; afgezet
tegen de totale voorraad van ruim 30 miljoen m2
gaat het om minder dan een half procent.
Doordat in Nederland de mogelijkheden om
nieuwe winkelcentra te bouwen steeds kleiner
worden, zien we meer en meer dat bestaande
winkellocaties worden uitgebreid of herontwikkeld.
Naar verwachting zal hierdoor de schaalvergroting
doorzetten en de concurrentie verhevigen zodat
de verschillen tussen sterke en zwakke winkel
locaties verder toenemen.
Komende jaren zullen de toenemende verschillen
tussen sterke en zwakke winkellocaties zich vertalen
in divergerende aanvangsrendementen. Op de
beleggingsmarkt zal door schaarste aan hoogwaardig
winkelvastgoed de druk op de aanvangs rendementen
Figuur 8 Bruto-aanvangsrendement winkels (%)
Bron: IPD/ROZ, bewerking Syntrus Achmea Vastgoed (2011)
27/84Strategische keuzes voor 2012-2014
in 2011 en 2012 aanhouden. Hoewel het aanvangs
rendement voor de beste winkellocaties in de
IPD/ROZindex voor 2010 net onder de 6% uitkwam,
liggen de aanvangsrendementen voor beleggings
transacties in de beste Nederlandse winkelstraten
hier nog duidelijk onder. Veel ruimte voor een
verdere daling op deze beste locaties is er, gezien
het reeds lage niveau, dan ook niet, zodat gerekend
wordt op een stabilisatie van de aanvangs
rendementen. Daar staat tegenover dat de
verhuurrisico’s voor de zwakkere winkellocaties
naar verwachting toenemen en voor dit segment
gerekend wordt op een stijging van de aanvangs
rendementen.
Ons beleggingsstandpunt
Het ziet ernaar uit dat de hoge consumptiegroei
van vóór de crisis op korte termijn niet terug zal
keren. De detailhandel zal zich moeten aanpassen
aan lagere groeicijfers en de strijd moeten aangaan
met andere vrijetijdsbestedingen. Hier geldt dan ook:
‘If you can’t beat them, join them’. Daarom liggen
verbindingen, ook fysiek, tussen winkelen, leisure
en horeca voor de hand en neemt het belang van
beleving en verblijfskwaliteit voor winkelgebieden
toe. Ook ten opzichte van webwinkels zullen fysieke
winkels hun toegevoegde waarde moeten bewijzen.
Onder invloed van de gematigde economische
vooruitzichten zullen de hoge rendementen van
winkelbeleggingen gedurende het afgelopen
decennium naar verwachting niet geëvenaard
worden. Toch wordt voor de sterke winkelgebie
den gerekend op een aantrekkelijk rendement.
Voor een duurzaam rendement zal de vastgoed
beleggings strategie er dan ook op gericht moeten
zijn om die winkelgebieden te identificeren en te
selecteren die op termijn hun marktpositie
behouden en bij voorkeur weten te versterken.
Voor winkels die voorzien in de dagelijkse winkel
behoefte (brood, vlees, groente) blijft de consump
tieve vraag relatief onveranderd. De fysieke afstand
tot de winkels blijft voor consumenten wel belang
rijk. Daarnaast neemt met de schaalvergroting het
aanbod van nietdagelijkse winkels en de
concurrentie tussen deze winkelgebieden toe.
Naar verwachting zullen het de grotere wijkcentra
zijn die vitaal genoeg zijn om hun positie te
consolideren en/of te versterken. Buiten de stedelijke
gebieden gaat het om de kleinere kernverzorgende
winkelgebieden.
Voor de nietdagelijkse winkelvoorzieningen met
een hogere prijsgevoeligheid van de consumptieve
0
1
2
3
4
5
6
7
8
2007200620052004200320022001 2008 2009 2010 H12011
Aanbod
Opname
28/84 Beleggingsnota vastgoed en hypotheken
vraag en hogere omzetten zullen de ‘winnaars’ de
rol van inspirerende, aantrekkelijke winkelomgeving
moeten vervullen. Hierbij bepaalt een combinatie
van factoren het succes (architectuur, historie,
winkelaanbod, verblijfskwaliteit van de openbare
ruimte, hospitality, consistent citymarketingbeleid).
Winkelgebieden die het niveau van een verzameling
losse winkelunits niet kunnen overstijgen, zullen op
termijn gemarginaliseerd worden, en er zullen steeds
meer winkels leeg komen te staan.
Winkeliers, beleggers en gemeenten hebben allen
belang bij actief management om dergelijke leeg
stand te voorkomen. Gemeenten zullen bovendien
het belang van een aantrekkelijke binnenstad niet
alleen op papier moeten erkennen, maar dit ook
daadkrachtig moeten ondersteunen met bijbe
horende budgetten. Hier zijn duidelijke keuzes
nodig tussen welke straten wel en welke niet in
aanmerking komen voor revitalisering. Op binnen
stedelijke B en Clocaties liggen er, mede door de
vaak kleine units, kansen voor pop-up-stores of
herbestemming tot woningen, horeca of kleine
ambachten en dienstverlening.
Figuur 9 Opname en aanbod van kantoorruimte (miljoen m2)
Bron: Jones Lang LaSalle (2011)
29/84Strategische keuzes voor 2012-2014
1.3.3. Kantoren
Uitdagende kantorenmarkt
De situatie op de kantorenmarkt blijft uitdagend.
De opnamevolumes liggen nog altijd onder het
langjarig gemiddelde. De leegstand is opgelopen
tot gemiddeld 14% van de totale fysieke kantoren
voorraad. Hiervan wordt inmiddels circa 5% tot de
onverhuurbare voorraad gerekend, waarvoor dus
hoogstwaarschijnlijk geen nieuwe huurder gevonden
zal worden. Waarschijnlijk is het werkelijke leeg
standspercentage nog hoger aangezien de verborgen
leegstand buiten beeld blijft. Voor de institutionele
kantoorbeleggingen in de IPD/ROZindex, bedraagt
de financiële leegstand uitgedrukt als percentage
van de markthuurwaarde eind 2010 gemiddeld 11%.
Een deel van deze leegstand is indirect het gevolg
van de nieuwbouw. Die neemt, in de nasleep van
de recessie, weliswaar af, maar over 2010 werd nog
altijd 600.000 m2 aan de voorraad toegevoegd.
Dit heeft huurders uit bestaande kantoren weg
getrokken. Daarnaast is tussen 2008 en 2010 de
in gebruik zijnde voorraad licht afgenomen.
Eindgebruikers reduceren waar mogelijk het aantal
kantoormeters, zoals ook blijkt uit het toenemend
aandeel van kortlopende contracten en verlengingen
binnen de totale opname.
Hoewel de fysieke en financiële leegstanden aanzien
lijk oplopen, werden de afwaarderingen tot nog toe
voornamelijk veroorzaakt door de verschuivingen
in het aanvangsrendement. Met de afvlakkende
stijging van het gemiddelde aanvangsrendement
nam het tempo van negatieve herwaarderingen in
6,5
7,0
7,5
8,0
8,5
9,0
9,5
2005 200720032001199919971995 2009 2011 2013
G4-kantoorlocaties
Alle segmenten
Figuur 10 Bruto-aanvangsrendement kantoren (%)
Bron: DTZ Zadelhoff, Jones Lang LaSalle (2011)
0
1
2
3
4
5
6
7
8
2007200620052004 2008 2009 2010 H12011
30/84 Beleggingsnota vastgoed en hypotheken
de IPD/ROZindex begin 2011 af. Gezien de actuele
economische onzekerheden wordt echter alsnog
een aanzienlijke afwaardering verwacht. De
komende jaren zullen de totaalrendementen
voorzichtig herstellen.
Op de kantorenmarkt nemen de verschillen tussen
het topsegment en de overige kantoren verder toe.
Beleggers focussen met name op de schaarse
Aklasse kantoren met tienjarige huurcontracten.
Voor de beste kantoorbeleggingen zijn de aan
vangsrendementen dan ook aanzienlijk gedaald
tot zelfs bijna 6% op de Amsterdamse Zuidas.
Voor de overige segmenten bestaat onder
kantoorbeleggers echter nauwelijks interesse en
is sprake van oplopende aanvangsrendementen.
Verwachtingen
Hoewel sinds 2010 de totale werkgelegenheid stijgt
en ook de voorraad in gebruik zijnde kantoren weer
toeneemt, is het onwaarschijnlijk dat het evenwicht
op de verhuurmarkt zal herstellen vanuit een
groeiende vraag naar kantoorruimte. In de financiële
sector en zakelijke dienstverlening is de werkgelegen
heid recentelijk weliswaar gestabiliseerd, maar deze
ligt nog altijd substantieel onder de top van 2008.
In de sector openbaar bestuur neemt de werk
gelegenheid de komende jaren af als gevolg van
omvangrijke bezuinigingsopgaven. Behalve door de
beperkte groei van de werkgelegenheid zal de totale
ruimtevraag naar kantoren naar verwachting ook
geleidelijk afnemen door de (gewijzigde) kosten
focus bij eindgebruikers. Die willen met flexibele
kantoorconcepten zoals ‘Het Nieuwe Werken’ een
hogere bezettingsgraad van hun kantoren bereiken
‘Er is een toenemend onderscheid tussen de sterke, duurzame kantoorlocaties van de toekomst en de zwakke kantoorlocaties die aan de markt moeten worden onttrokken.’
Figuur 11 Beleggingsactiviteit kantoren (miljard €)
Bron: Jones Lang LaSalle (2011)
31/84Strategische keuzes voor 2012-2014
en het aantal m2 per werkplek fors reduceren.
Onder druk van een stabiliserende tot afnemende
kantorenvraag in relatie tot het omvangrijke
aanbod, is er naar verwachting nauwelijks ruimte
voor markthuurgroei.
Focus in de beleggingsmarkt
Op de beleggingsmarkt voor kantoren zijn de
dynamiek en het beleggingsvolume aanzienlijk
teruggelopen. De kopersvraag van buitenlandse,
en vooral Duitse, beleggers is begin 2011 duidelijk
afgezwakt. Voor het Aklasse vastgoed is aan
houdende interesse, maar door de dalende aan
vangsrendementen zijn deze beleggingen hoog
geprijsd. Deze situatie doet zich ook voor in de
voornaamste WestEuropese kantorenmarkten.
Daar verplaatst de interesse onder beleggers zich
dan ook naar secundaire markten die profiteren
van een verhoogde risk appetite. In Nederland
zullen beleggers door het ruime aanbod en de hoge
leegstand naar verwachting echter voorzichtig
blijven. Zowel binnenlandse als buitenlandse
vastgoedfinanciers opereren momenteel dan ook
zeer terughoudend, zeker in de sfeer van kantoor
transacties, of trekken zich terug. Wij houden
daarom rekening met nauwelijks beschikbaarheid
van financiering en hogere financieringslasten.
Bij de hoogwaardige kantoorbeleggingen zal
de schaarste naar verwachting nog enige tijd
een neerwaartse druk zetten op de aanvangs
rendementen, maar per saldo zullen de aanvangs
rendementen ook op de beste locaties naar
verwachting toenemen. Voor de zwakkere
kantoorlocaties zullen de beleggingsrisico’s
nog sneller toenemen door een toenemend
kwantitatief overschot aan kantoor ruimte.
Voor deze segmenten wordt dan ook gerekend
op een grotere stijging van het aanvangs
rendement.
Ons beleggingsstandpunt
Beleggers tonen op dit moment nauwelijks interesse
in de kantorenmarkt. De marktomstandigheden
voor verkoop van kantoren zijn dan ook ronduit
ongunstig. De krapte op de financieringsmarkt
draagt daar mede toe bij. Niet alleen de particuliere
en institutionele beleggers in Nederland, maar ook
buitenlandse beleggers stellen zich zeer kritisch
op ten opzichte van kantoorbeleggingen. Alleen
kwalitatief hoogwaardige en duurzame kantoor
beleggingen op goede locaties met langjarige
huurcontracten kunnen nog rekenen op belang
stelling; daar stijgen de prijzen nog licht. Kantoren
die niet aan deze criteria voldoen, zijn niet of
slechts met grote moeite te financieren en mede
hierdoor moeilijk te verkopen in de huidige markt.
Een positief punt is dat er weinig nieuwe kantoren
worden gebouwd. Zowel uit maatschappelijk als uit
beleggersperspectief is het belangrijk dat partijen
zoeken naar oplossingen voor het overaanbod op
deelmarkten. Syntrus Achmea Vastgoed doet dat
door creatief om te gaan met kantoorbeleggingen,
bijvoorbeeld door te bekijken hoe kantoorobjecten
waarvan de verhuurbaarheid afneemt, een andere
bestemming kunnen krijgen. Het kantoorpand aan
de Molenwerf in Amsterdam, dat in de door ons
beheerde portefeuille is opgenomen, is een voor
beeld van een object dat mogelijk een tweede leven
krijgt als appartementencomplex.
Daarnaast worden mogelijkheden onderzocht om
alternatieve vormen van financiering te ontwikkelen.
Het blijkt dat veel financiers op dit moment vanuit
beleidsmatige motieven een plafond hebben
ingebouwd voor de financiering van kantoren,
ook als die financiering op zichzelf interessant is.
Wij hebben een team van financieringsprofessionals
die hierin een goede propositie kunnen helpen
vormgeven.
32/84 Beleggingsnota vastgoed en hypotheken
Voor partijen als Syntrus Achmea Vastgoed, die op
de lange termijn vrijwel met alleen eigen vermogen
werken, liggen er kansen in beleggingen op de
absolute toplocaties, ook met kortere huur
contracten. Dergelijke beleggingen zijn voor veel
andere partijen, die niet over dat eigen vermogen
beschikken, dus niet te financieren.
Er is in kwantitatieve zin een fors en hardnekkig
overaanbod op de kantorenmarkt. Bedrijven
hebben echter een voorkeur om zich te vestigen
op kwalitatieve vaak schaarse plekken: op
centrale, multifunctionele locaties in de binnen
steden en op multimodale vervoersknooppunten.
Een goed voorbeeld is het stationsgebied van
Utrecht, een centrumlocatie met een hoog voor
zieningenniveau waar weinig kantoren leegstaan.
Ook op de Amsterdamse Zuidas worden steeds
meer kantoren in gebruik genomen, en ook hier
nemen de bijbehorende voorzieningen in aantal en
kwaliteit toe. Ondanks de ligging aan de rand van
de stad ervaren kantoorgebruikers deze locatie als
aantrekkelijk.
Ook in een sterk concurrerende markt als de
kantorenmarkt geldt dus dat er nog goede
beleggingen te vinden zijn. Kantoorbeleggingen
die ook voor de langere termijn perspectief bieden
op een duurzaam rendement stellen de gebruiker
centraal. De gebruiker is bepalend voor de
economische levensduur. In een snel veranderende
wereld laten de toekomstige ruimtebehoefte en
gebruikerseisen zich echter moeilijk voorspellen.
0
2
4
6
8
10
12
2007200620052004200320022001 2008 2009 2010 2011H1
Aanbod
Opname
33/84Strategische keuzes voor 2012-2014
1.3.4. Bedrijfsruimten
Overaanbod
Net als in de voorgaande jaren laat ook 2011 een
tweedeling in de bedrijfsruimtemarkt zien. Op de
Alocaties positioneren (courante) bedrijfsruimten
zich steeds beter in de markt en stabiliseren de
huurprijzen. Dit laatste, mede door het geven van
incentives in de vorm van huurvrije perioden of
een inrichtingsbijdrage. De huurprijzen op de B en
Clocaties dalen nog steeds.
De opname van bedrijfsruimten is vooral in 2010
toegenomen, mede door de groei van de in en
uit voer. Toch blijft de bedrijfsruimtemarkt zich
typeren als een markt met een aanzienlijk over
aanbod.
In 2011 kwam de beleggersmarkt weer in beweging,
mede door grootschalige portefeuilleverkopen van
C1000 Vastgoed en Wereldhave. De aanvangs
rendementen van eersteklas bedrijfsruimten op de
Alocaties zijn dit jaar licht gedaald na de stabilisa
tie van voorgaande jaren. De ‘spelers’ aan de
aankopende kant zijn voornamelijk buitenlandse
beleggers. Aan de verkopende kant zijn het vooral
logistieke ondernemers die verantwoordelijk zijn
voor de dynamiek. Het gaat dan vooral om
sale-and-leaseback-transacties.
Groei in online bestedingen
Een duidelijke trend die de komende jaren gaat
doorzetten, is de groei in online bestedingen.
Dit zal positief uitwerken op de vraag naar opslag
en overslag van goederen en daarmee ook op de
vraag naar (courant) logistiek vastgoed. Retailers
Figuur 12 Opname en aanbod van bedrijfsruimten (miljoen m2)
Bron: Jones Lang LaSalle (2011)
-6
-4
-2
0
2
4
6
2007200620052004200320022000 2001 2008 2009 2010 2011 2012
-18
-12
-6
0
6
12
18 Huurgroei (l)
Groei invoer (r)
Huurgroei (l)
Groei invoer (r)
34/84 Beleggingsnota vastgoed en hypotheken
Figuur 13 Huurgroei bedrijfsruimten vs. groei invoer (%)
Bron: IPD/ROZ, CBS. Groei invoer 6 kwartalen vertraagd
0,0
0,2
0,4
0,6
0,8
1,0
1,2
1,4
1,6
2007200620052004 2008 2009 2010 2011 H1
35/84Strategische keuzes voor 2012-2014
blijven hierbij een belangrijke rol spelen op de
gebruikersmarkt omdat zij gebruikmaken van
opslagruimten. Vooral in de nabijheid van grote
verzorgingsgebieden zoals Amsterdam, Rotterdam,
Den Haag en Utrecht zal hierdoor de vraag naar
bedrijfsruimten toenemen. Het aanbod, vooral van
incourant vastgoed op B en Clocaties, zal voorlopig
wel op een hoog niveau blijven.
Op de beleggingsmarkt zal de tweedeling tussen
het courante vastgoed (logistiek en multilet) op
Alocaties enerzijds en het incourante vastgoed op
B en Clocaties anderzijds op de lange termijn
nog blijven bestaan. De lichte daling van de
aanvangsrendementen van courante bedrijfsruimten
op Alocaties met een lang huurcontract zal zich
naar verwachting in lichte mate voortzetten tot 2014.
Ons beleggingsstandpunt
Beleggingskansen voor bedrijfsruimten blijven
vooralsnog, net als vorige jaren, beperkt tot
kwalitatief hoogwaardige objecten op logistieke
hotspots. Dit zijn logistieke knooppunten die
gunstig liggen ten opzichte van transportroutes.
Niet alleen de ligging speelt overigens een rol,
ook beschikbaarheid van gekwalificeerd personeel
draagt bij aan de status van het object. Geïdentifi
ceerde logistieke hotspots zijn Nijmegen/Arnhem,
RotterdamRijnmond, Eindhoven/Helmond,
Schiphol/Amsterdam, Tilburg, Venlo, Den Bosch
en WestBrabant (Moerdijk, Breda, Roosendaal).
Net als voor kantoorruimte is er op dit moment
bij beleggers in bedrijfsruimten weinig vraag.
Daarnaast is het voor ontwikkelaars moeilijk om
Figuur 14 Beleggingsactiviteit bedrijfsruimten (miljard €)
Bron: Jones Lang LaSalle (2011)
36/84 Beleggingsnota vastgoed en hypotheken
financiering te krijgen ook voor dergelijke objecten,
temeer daar er een zekere tendens bij gebruikers
bestaat om kortere huurcontracten af te willen
sluiten en af te dwingen. Banken en beleggers
hechten echter juist meer waarde aan de relatieve
zekerheid van langere huurcontracten. Dat betekent
dat bedrijfsruimte die zich qua ligging, object
kwaliteit en lengte van het huurcontract niet direct
kwalificeert als Alocatie, in de huidige markt
moeilijk te verkopen is.
1.3.5. Zorgvastgoed
Sterke behoeftegroei
De (gebruikers)markt voor zorgvastgoed is
momenteel sterk in ontwikkeling. Mede door de
vergrijzing die zowel in de Randstad als in de
periferie optreedt, blijft de vraag naar (kwalitatief
betere) zorgwoningen en verpleeghuizen sterk
groeien. Daarnaast zullen ‘levensloopbestendige’
woningen steeds meer in trek zijn, omdat mensen
langer in dezelfde woning willen blijven. In de cure
sector zal met name de vraag naar eerstelijnszorg,
privéklinieken en GGZ complexen toenemen.
Het bestaande aanbod is niet toereikend om in de
huidige en toekomstige behoefte te voorzien.
0
1
2
3
4
5
6
7
2008 2015 2020 2025 2030 2040
55+
75+
4.500.100 5.179.300 5.695.400 6.138.200 6.392.800 6.348.700
1.100.300 1.265.800 1.436.200 1.760.800 1.995.900 2.408.900
Figuur ?: Bruto aanvangsrendement winkels (%)Bron: ABF Research Fortuna (2011)
37/84Strategische keuzes voor 2012-2014
Liberalisering in de zorgsector maakt de sale-
and-lease-backconstructie momenteel gewild bij
zorginstellingen, omdat ze daarmee hun kapitaal
lasten, en de bijbehorende risico’s sterk kunnen
reduceren. Dit biedt professionele beleggers de
mogelijkheid om het zorgvastgoed in eigendom
te nemen en te verhuren aan de zorginstelling.
Ook zullen zorginstellingen niet altijd even
gemakkelijk hun vastgoed (traditioneel) gefinan
cierd kunnen krijgen, zeker in de eerstkomende
jaren van naijlende effecten van de kredietcrisis.
Institutionele beleggers kunnen hierin een rol
spelen vanwege hun beleggingskracht, inpas
baarheid van zorgvastgoed in de strategische
portefeuilles en hun engagement ten aanzien
van maatschappelijk vastgoed.
Trends in de zorgvraag
De eerste zichtbare trend in de gebruikersmarkt
is dat ouderen van tussen 55 en 75 jaar zo lang
mogelijk thuis willen blijven wonen en daar op enig
moment ook hun zorg willen ontvangen. Bij hen
zijn ‘levensloopbestendige’ woningen, met eerste
lijns zorg en winkelvoorzieningen binnen hand
bereik, erg in trek. Dit type woningen wordt nog
relatief weinig aangeboden. Een kansrijk beleggings
segment dus.
De tweede trend is dat het aantal 75plussers, tot
het jaar 2040, meer dan verdubbelt. Deze groep
zal in toenemende mate fysiek gezond zijn, maar
geestelijk minder capabel. De behoefte aan verpleeg
huizen met veel aandacht voor psychogeriatrie
neemt enorm toe.
‘ De zorgvastgoedmarkt zal zich steeds meer tot een volwassen markt ontwikkelen. Het is voor institutionele beleggers van belang om in een vroeg stadium marktpositie in te nemen.’
Figuur 15 Verwachting aantal 55+ en 75+ in Nederland (aantal x miljoen)
Bron: ABF Research Fortuna (2011)
38/84 Beleggingsnota vastgoed en hypotheken
De derde trend is dat, mede door de onbeperkte
toegang tot internet, mensen snel informatie kunnen
inwinnen. Hierdoor zijn mensen veel kritischer
geworden in het nemen van (zorg)besluiten.
Het gevolg is dat de concurrentie tussen zorg
instellingen steeds toeneemt. De prijskwaliteit
verhouding van zorg(vastgoed) zal hierdoor
sterk verbeteren.
De vierde trend is dat algemene ziekenhuizen zich
meer gaan richten op langdurige en speciale
medische behandelingen. Als functionele aanvulling
op de zorgactiviteiten zullen er meer privéklinieken
en zelfbehandelcentra komen.
Beleggersmarkt
De beleggersmarkt zal zich langzaam maar zeker
ontwikkelen tot een volwassen markt. Langlopende
huurcontracten in het zorgvastgoed zorgen voor een
laag risico. Voorspelbare en stabiele kasstromen,
bescherming tegen inflatie en een lage conjunctuur
gevoeligheid maken dit segment heel aantrekkelijk
voor potentiële vastgoedbeleggers. Op korte
termijn zullen naar verwachting, naast de sale-and-
lease-backconstructies, veel ontwikkelingsprojec
ten ontstaan door de sterk groeiende vraag naar
zorgvastgoed. Daarnaast kan de herontwikkeling
van kantoorgebouwen tot zorgvastgoed in de
toenemende behoefte voorzien.
Ons beleggingsstandpunt
De vraag naar zorgvastgoed zal als gevolg van de
demografische ontwikkelingen naar verwachting
sterk stijgen. Mede door de ingrepen van de
overheid zullen zorginstellingen zich steeds meer
richten op hun kernactiviteit: het verlenen van zorg.
Zij zullen andere activiteiten, zoals het ontwikkelen
en beheren van vastgoed, onderbrengen bij
gespecialiseerde partijen. Syntrus Achmea Vastgoed
ziet hier als een van de eerste institutionele
beleggers kansen. En handelt ernaar.
Kenmerkend voor zorgvastgoed is dat het
verwachte totaalrendement grotendeels bestaat
uit directe (huur)inkomsten en voor een klein
gedeelte uit waardegroei. Om de risico’s zoveel
mogelijk te beperken, zullen wij vooral objecten
kiezen met (lange) geïndexeerde huurovereen
komsten van minimaal 20 jaar en met de mogelijk
heid te transformeren naar bijvoorbeeld reguliere
woningen, indien nodig. Daarnaast richten we ons
op een gediversifieerde portefeuille over twee
hoofdsegmenten: Care (zelfstandige (zorg)
woningen en verpleegcomplexen) en Cure
(gezondheidscentra, ziekenhuizen en private
klinieken).
39/84Strategische keuzes voor 2012-2014
42/84 Beleggingsnota vastgoed en hypotheken
De duidelijke meerwaarde die Nederlandse vastgoed
beleggingen onder voorwaarden hebben voor de
totale beleggingsportefeuille van pensioen fondsen
gaat ook op voor buitenlandse vastgoedbeleggingen.
Op grote buitenlandse markten zijn bovendien de
mogelijkheden ruimer om de positieve vastgoed
eigenschappen via grotere volumes te benutten.
Daarnaast draagt internationale spreiding bij aan
stabilisatie op langere termijn van portefeuille
rendementen. En wel omdat de rendementen van
vastgoed zich per land en per periode verschillend
ontwikkelen. Interne studies wijzen erop dat de
rendementen van Nederlands vastgoed weinig
samenhangen met die in een aantal andere grote
internationale vastgoedmarkten. Spreiding van
beleggingen over de Nederlandse en grote buiten
landse vastgoedmarkten sorteert dus een risico
reducerend effect op het niveau van de totale
vastgoedportefeuille. Volgens dezelfde interne
studies is het dan ook zo dat, als het mogelijk zou
zijn om zonder restricties en toetredingskosten te
beleggen in buitenlands vastgoed, het aandeel
Nederlands vastgoed in de vastgoedportefeuilles van
pensioenfondsen beperkt zou blijven tot 25%35%.
Echter, het naar Nederland toe halen van buiten
landse vastgoedrendementen door de beleggingen
internationaal te spreiden, is in praktijk geen
eenvoudige opgave. Zo kunnen beleggers in direct
buitenlands vastgoed tegen fiscale regelgeving
oplopen die per land verschilt. Zelf direct in
buitenlandse vastgoedmarkten beleggen is dus
alleen lonend als er een lokale portefeuille van
€ 500 miljoen of meer kan worden opgebouwd.
Die omvang is nodig om ook in buitenlandse
markten voldoende spreiding te realiseren en de
eigenschappen van de lokale vastgoedmarkten te
benutten. Bovendien vraagt het direct beleggen
in buitenlands vastgoed hoge aanloopkosten.
Dat betekent dat internationale spreiding via direct
beleggen alleen mogelijk is voor zeer grote
vastgoedportefeuilles en dan nog alleen over een
zeer beperkt aantal markten.
Vandaar dat de keuze meestal valt op het in het
buitenland beleggen door middel van participaties
in lokaal opererende vastgoedfondsen. Dat brengt
onvermijdelijk wel met zich mee, dat de rendementen
op participaties in beleggingsfondsen in meer of
mindere mate kunnen en zullen afwijken van de
rendementen op het onderliggende vastgoed.
De gunstige eigenschappen van de onderliggende
directe vastgoedbeleggingen worden dus niet
helemaal doorvertaald naar het dividend en het
waardeverloop van de participaties. Dat is onder
meer het gevolg van het gebruik door beleggings
fondsen van vreemd vermogen (leverage), alsook
het gevolg van tax leakages en van eventuele
beursnotering. Vooral beursnotering zorgt dikwijls
voor grote afwijkingen tussen het rendement van
het beleggingsfonds en het rendement van de
onderliggende lokale vastgoedportefeuille. Daarom
voegen beursgenoteerde vastgoedfondsen veelal
weinig toe aan de portefeuillespreiding en dus niet
aan risicoreductie, vanwege hun aandeelachtige, dat
wil zeggen volatiele, kenmerken.
Een evenwichtige internationale beleggingsstrategie
voor vastgoed moet gestoeld zijn op de directe
voordelen van spreiding en derhalve risicoreductie,
hetgeen vooral pleit voor nietbeursgenoteerde
vastgoedfondsen. Er is evenwel sprake van een
beperkte beschikbaarheid van dergelijke vastgoed
fondsen, vooral als het gaat om fondsen met een
relatief beperkte mate van vreemd vermogen
financiering (leverage). Het beleid in het kader van
onze internationale AREA Funds is meer en meer
gericht op beleggingsfondsen met een relatief
lage leverage.
2 Vastgoed Internationaal
2.1. De strategische meerwaarde van internationale vastgoedbeleggingen
43/84Strategische keuzes voor 2012-2014
44/84 Beleggingsnota vastgoed en hypotheken
2.2.1. Economische vooruitzichten
Verdeelde economische vooruitzichten
Het economisch beeld van Europa blijft verdeeld.
Terwijl in de rest van de wereld de economie wel
groeit, krabbelt Europa nog maar langzaam
overeind. Het herstel zet wel door, maar is nog
niet breed en niet overal even snel. De enorme
kosten voor de reddingsoperaties van de zwakkere
landen in Europa werken sterk beperkend voor de
groei perspec tieven van de andere landen.
Ondanks dat ook andere zwakke ZuidEuropese
schuldenlanden in de negatieve aandacht van de
financiële markten verkeren, richt de focus zich
hierbij toch meer en meer op Griekenland.
Daarnaast blijft de terughoudendheid in bestedingen
door consumenten en bedrijfsleven een grote rem
op het herstelproces.
Immers, de eerdere hoop op een mogelijk snel
herstel van de binnenlandse vraag is inmiddels
grotendeels vervlogen. Het herstel van de Europese
economie moet meer en meer door de export naar
nietEUlanden gedreven worden. Duitsland speelt
in het herstel een duidelijke hoofdrol, maar ook dit
land wordt in zijn ontwikkeling geremd door de
‘extra’ kosten van de crisis.
Het herstel in de noneurolanden zoals Zweden
en Polen loopt een stuk voorspoediger. Grote
uitzondering is het Verenigd Koninkrijk. De sterke
bezuinigingen daar op de overheidsuitgaven
treffen vooral de binnenlandse vraag, met alle
gevolgen van dien. De pijn in de CEElanden, i.c.
Rusland, Slowakije, Turkije en de Baltische staten,
lijkt geleden te zijn en de toekomstverwachtingen
zijn positief.
Huurders zijn voorzichtig
De aarzelende houding van bestaande en potentiële
huurders in vrijwel alle vastgoedsectoren van de
eurolanden wordt sterk beïnvloed door de situatie
en grote onzekerheden rond de redding van de
zwakkere landen.
Hoewel op enkele markten de vraag enigszins
aantrekt, blijven gebruikers voorzichtig. Het huur
prijsverloop is grillig, maar is in de loop van 2011
gestabiliseerd. In enkele markten ziet men al
tekenen van een licht herstel van huurprijzen;
een doorzettend herstel wordt echter pas in de
loop van 2012 verwacht.
2.2. Europa
Tabel 3 Economische prognoses Europa (% verandering jaar-op-jaar)
Europa exclusief Centraal en OostEuropa 2011 2012 2013 2014 2015
Groei bruto binnenlands product 1,6 1,2 1,8 1,8 1,7
Inflatie 2,3 1,5 1,8 2,0 2,1
Lange rente 4,1 4,4 4,8 4,8 4,8
Groei consumentenbestedingen 0,5 0,6 1,2 1,5 1,7
Groei wereldhandel 7,0 4,0 5,0 5,5 6,0
Groei werkgelegenheid 0,3 0,3 0,3 0,4 0,3
Bron: Consensus Forecast, IMF (2011)
45/84Strategische keuzes voor 2012-2014
Beleggers, vooral in het Verenigd Koninkrijk,
wilden sinds medio 2009 vooral profiteren van de
gedaalde vastgoedwaarden en de potentiële
huurgroei die een herstel van de economie met
zich mee zou brengen. De vraag naar vastgoed
beleggingsobjecten, vooral in het topsegment,
nam in Europa zodanig toe dat de aanvangs
rendementen aan een daling begonnen. Door de
afwachtende houding van de huurders heeft het
herstelproces van de huurprijzen echter een
vertraging opgelopen.
Vanaf 2012 mogen we rekenen op een meer
structurele groei van de markthuren en een
bescheiden daling van aanvangsrendementen.
In de landen waar dit het geval zal zijn, zoals in
Frankrijk, het Verenigd Koninkrijk, Duitsland en
Zweden, kunnen we uitgaan van opwaarderingen
in dat jaar, zij het met gemiddeld lagere groei
percentages dan in de afgelopen twintig jaar.
-30
-20
-10
0
10
20
30
Parijs Frankfurt Warschau Madrid Stockholm Londen(West End)
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
46/84 Beleggingsnota vastgoed en hypotheken
2.2.2. Visie en vooruitzichten
Relatief traag herstel in Europa
Traditioneel duurt een economisch herstel in
Europa langer dan in Azië en NoordAmerika.
De aanhoudende onzekerheden over de financiële
positie van een aantal eurolanden vertraagt het
algehele herstelproces nog meer. Dit heeft in
vrijwel alle eurolanden ook zijn weerslag op de
ontwikkeling van de gebruikersmarkt van vastgoed.
Dit ligt anders voor de beleggingsmarkt, waar de
belangstelling voor kwalitatief hoogwaardige
gebouwen op goede locaties groot is gebleven.
Kantoren
De vraag naar kantoren blijft in Europa de
komende jaren erg afhankelijk van de economische
ontwikke lingen. De verwachting is dat de leeg
stand in de meeste markten niet snel zal dalen.
Wel zal er, op middellange termijn, een verschuiving
optreden naar maatschappelijk verantwoord
gebouwde, beheerde en gebruikte gebouwen.
Een algemene huurprijsstijging wordt niet voor
2012 verwacht. De aanvangsrendementen daaren
tegen blijven dalen, zij het in een trager tempo.
Over de komende vijf jaar wordt een jaarlijkse
gemiddelde waardegroei van tussen de 3% en
4% verwacht. Dit geldt vooral voor de grotere
kantoorsteden binnen Europa. Maar de verwachte
prijzen over vijf jaar zullen over het algemeen,
met uitzondering van Duitsland en Frankrijk, nog
onder die van de vorige top in 2007/2008 liggen.
Winkels
De winkelhuren zijn in 2011 gestabiliseerd en in
enkele markten is er zelfs sprake van een lichte
Figuur 16 Huurontwikkeling Europese kantorenmarkten (% verandering jaar-op-jaar)
Bron: Cushman & Wakefield (2011)
-10
-5
0
5
10
15
Parijs Frankfurt Warschau Madrid Stockholm Londen(West End)
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
47/84Strategische keuzes voor 2012-2014
stijging. Maar consumentenbestedingen dalen
door de overheidsbezuinigingen, niet alleen in
de landen die in financiële problemen verkeren,
maar ook, zij het in mindere mate, in de landen
die financiële hulp bieden. Een algemeen herstel
van de winkelhuren in Europa wordt op de korte
termijn dan ook niet verwacht. A1locaties vormen
hier een uitzondering op.
De aanvangsrendementen van winkels dalen echter
wel weer, vooral in het Verenigd Koninkrijk en
Frankrijk. De verwachting is dat deze trend doorzet.
Indien de daadwerkelijke huurgroei de algemene
verwachting van de beleggers weer spiegelt, zijn
opwaartse aanpassingen van de winkelhuren
mogelijk. Voor de komende vijf jaar wordt voor
goede winkellocaties een gemiddelde jaarlijkse
waardegroei van tussen de 3% en 6% verwacht.
Bedrijfsruimten
Door de groei van de export heeft er een omslag
plaatsgevonden in de bedrijfsruimtemarkt en in
het bijzonder in logistiek vastgoed. De markt heeft
zich in 2010 en 2011 weten te stabiliseren en in enkele
markten was er zelfs sprake van een lichte huur
groei van gemiddeld ongeveer 2,5%. De verwachting
is dat huurprijzen voorlopig matig zullen stijgen.
De aanvangsrendementen daalden in 2010 relatief
sterk. Deze trend zal, weliswaar minder heftig,
de komende jaren doorzetten. Voor de komende
vijf jaar wordt in WestEuropa gerekend op een
jaarlijkse gemiddelde waardegroei van tussen de
3% en 4%. De waardegroei in de landen van
Centraal en OostEuropa zal op een iets hoger
niveau liggen dan die van WestEuropa. Daarbij
zullen de prijzen in de meeste landen, waaronder
Figuur 17 Huurontwikkeling Europese winkelmarkten (% verandering jaar-op-jaar)
Bron: Cushman & Wakefield (2011)
‘ De Europese economieën zijn zo divers dat eenduidige oplossingen van de schuldencrisis moeilijk toepasbaar zijn.’
48/84 Beleggingsnota vastgoed en hypotheken
het Verenigd Koninkrijk, nog ruim onder de vorige
piek blijven.
Woningen
De institutionele huurwoningenmarkt beperkt
zich in WestEuropa, exclusief Nederland, tot het
Verenigd Koninkrijk, Frankrijk en Duitsland.
De huurwoningenmarkt heeft zich de laatste tijd in
deze landen positief ontwikkeld en de verwachting
is dat deze trend zal doorzetten. De toegenomen
belangstelling van de beleggers vertaalt zich in
deze sector in een professionalisering die langzaam
uitgroeit naar de status van een erkend institutioneel
beleggingssegment.
Sterke toekomsttrends
Zoals gezegd, lijkt het economisch herstel in
Europa langer te duren dan verwacht. Zolang er
geen duidelijkheid is over de saneringen van de
overheidstekorten en over een definitieve oplossing
voor de schuldencrisis in een aantal eurolanden,
zullen de vastgoedgebruikers terughoudend zijn.
Beleggers ontkomen niet meer aan de
maatschappe lijke bewustwording van hun klanten,
i.c. huurders. Er ontstaat steeds meer behoefte aan
passende, duurzame huisvesting. Hierdoor zal als
het ware de vastgoedmarkt in steeds grotere mate
worden beheerst door een, in belangrijke mate op
duurzaamheid gerichte, vervangingsvraag, in vrijwel
alle vastgoedsectoren.
Mede door de vergrijzing in Europa zal de groei in
de behoefte aan huisvesting meer kwalitatief dan
kwantitatief van aard zijn, ergo gericht op andere dan
de traditionele vastgoedproducten. De al ingezette
trend naar duurzaamheid zal alleen nog maar sterker
worden, en de tweedeling in de markt tussen duur
zaam en nietduurzaam alsmaar groter. Bij duurzaam
bouwen spelen niet alleen de bouw kundige aspecten
een belangrijke rol, maar ook de locatiekeuze.
De waardegroei van Europees vastgoed in de
komende jaren zal in eerste instantie voornamelijk
gedreven worden door de nog licht dalende
aanvangsrendementen. Daarna zal de huurgroei
de waardegroei moeten dragen.
Beleid
In Europa zal onze focus vooral liggen op vastgoed
beleggingen in Duitsland en Frankrijk en, in mindere
mate, in Scandinavië. En dan vooral in het woning en
winkelsegment. De stabiele karakteristieken en de
gunstige vooruitzichten in deze segmenten recht
vaardigen deze keuze. Afhankelijk van de mate
van economisch herstel zullen wij in een latere fase
ook weer de nadruk leggen op bedrijfsruimten.
Daarnaast sluiten we vanwege de defensieve
eigenschappen een niche zoals parkeergarages
als beleggingsmogelijkheid niet uit.
49/84Strategische keuzes voor 2012-2014
2.3.1. Economische vooruitzichten
Een grillig herstel van de economie
Het herstel van de economie in NoordAmerika
loopt een kleine stap voor op die van Europa.
De economische groei zal in de Verenigde Staten
op een iets hoger niveau liggen dan in Europa,
namelijk tussen de 1,5% en 2% in 2011 en 2012. Het
werkloosheidspercentage heeft een dalende trend
laten zien en bestedingen van zowel consumenten
als bedrijven nemen weer toe. Voor de korte
termijn zijn de vooruitzichten echter onzeker.
De Amerikaanse overheid tracht de economische
groei te ondersteunen met een lage rente.
De rente zal naar verwachting op een laag niveau
blijven door de aanhoudende schulden crisis.
De Federal Reserve heeft aangekondigd de korte
rente tot in elk geval medio 2013 tussen de 0%
en 0,25% te handhaven. De 10jaars rente zal
naar verwachting oplopen van 2,5% (2011) naar
ongeveer 4,5% à 5% in 2014.
De enorme overheidstekorten, de voortdurende,
scherpe politieke patstellingen hierover in de VS
en de nog steeds haperende woningmarkt blijven
een bedreiging voor het volledige herstel van de
Amerikaanse economie.
Vastgoedmarkten
Normaal gesproken profiteert de bedrijfsruimtemarkt
het eerst van een economisch herstel, waarna door
gaans de winkelmarkt volgt. Door de aanhoudende
problemen in de koopwoningen sector, is het nu
echter de huurwoningenmarkt die als eerste sector
op het economisch herstel reageert. De grote
waardedalingen op de koopwoningmarkt in de
afgelopen jaren hebben veel negatieve gevolgen
gehad voor de consumentenbestedingen en dus
ook voor de winkelsector. De winkelsector bevindt
zich in de stabilisatiefase en zal naar verwachting
dan ook pas als laatste weer in goede doen zijn.
De huurprijzen in de diverse sectoren zullen door
de aanhoudende economische groei, afhankelijk
van de regio, verder stijgen.
Door de gedaalde vastgoedwaarden in 2009 hebben
beleggers in 2010 meer belangstelling getoond voor
vastgoed. Het transactievolume laat dan ook een
stijgende lijn zien. Hierdoor begonnen de aanvangs
rendementen licht te dalen. Het herstel van de
gebruikersmarkt in commerciële vastgoedsectoren
zette echter in 2010 niet door. In de loop van
volgend jaar mogen we pas rekening houden met
een mogelijke huurgroeipotentie. Dit zou in een
verdere daling van de aanvangsrendementen
kunnen ontladen.
2.3. Noord-Amerika
Tabel 4 Economische prognoses Noord-Amerika (% verandering jaar-op-jaar)
NoordAmerika 2011 2012 2013 2014 2015
Groei bruto binnenlands product 1,5 1,8 2,0 2,0 2,5
Inflatie 3,0 1,5 2,0 1,9 1,8
Lange rente 2,5 3,0 4,4 4,7 4,5
Groei consumentenbestedingen 1,8 1,0 1,5 1,9 2,0
Groei wereldhandel 7,0 4,0 5,0 5,5 6,0
Groei werkgelegenheid 0,0 0,5 1,0 1,0 0,5
Bron: Consensus Forecast, IMF (2011)
50/84 Beleggingsnota vastgoed en hypotheken
-30
-25
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
Boston Chicago Los Angeles San Francisco Seattle Washington DC
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
51/84Strategische keuzes voor 2012-2014
2.3.2. Visie en vooruitzichten
Aarzelende verwachtingen voor de vastgoedmarkten
In 2010 liet de economie in NoordAmerika een
eerste herstel van de financiële crisis zien. In de loop
van 2011 is deze wederom onder druk komen te
staan. De werkgelegenheidsgroei en consumenten
bestedingen laten eveneens een grillig verloop
zien. De vastgoedsectoren herstellen ieder op hun
eigen tempo, maar de verwachtingen voor de
komende jaren zijn gematigd positief. De situatie
van de federale overheidsfinanciën blijft overigens
een factor van grote onzekerheid.
Kantoren
De kantorenmarkt zit nog maar in een prille fase
van herstel. Het is een van de laatste sectoren die
opkrabbelt na de crisis. De opnames en de huur
prijzen stijgen voorzichtig maar gestaag. De vraag
richt zich vooral op de moderne, kwalitatief betere
kantoren op goede locaties. Het aantal oude, leeg
staande kantoren en ook het gemiddelde leegstands
percentage zullen daardoor maar langzaam afnemen.
Regionaal blijven de verschillen groot.
De daling van de aanvangsrendementen zal in de
meeste markten op de korte termijn verlangzamen
en in enkele regionale en lokale markten wordt
zelfs een lichte correctie naar boven verwacht.
Slechts in een paar stadsregio’s, zoals Boston,
San Francisco en Washington DC, zal in de komende
vijf jaar waarde herstel naar het niveau van het
vorige hoogtepunt in 2008 kunnen optreden.
Winkels
Van alle vastgoedsectoren in NoordAmerika heeft
de winkelmarkt de meeste last van de crisis
Figuur 18 Huurontwikkeling Amerikaanse kantorenmarkten (% verandering jaar-op-jaar)
Bron: Cushman & Wakefield (2011)
-30
-20
-10
0
10
20
Chicago Los Angeles Miami New York San Francisco Washington
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
52/84 Beleggingsnota vastgoed en hypotheken
ondervonden. Het consumentengedrag is veranderd.
Consumenten, maar ook het bedrijfsleven, hebben
de versterking van het eigen vermogen voorop
gesteld. Pas in het begin van 2011 begonnen de
consumentenbestedingen weer langzaam aan te
trekken. Ondanks een licht toenemende vraag naar
winkelruimte wordt een structureel herstel van de
vraag echter pas in de loop van volgend jaar
verwacht. De onderlinge, geografische verschillen
in waardegroei zijn ook in de winkelsector groot.
Bedrijfsruimten
Het herstel van de bedrijfsruimtemarkt zette in de
tweede helft van 2010 door. Deze sector profiteerde
van de toegenomen wereldhandel. De vraag naar
bedrijfsruimte nam dan ook sterk toe, maar de
huurprijzen zullen naar verwachting pas gedurende
2012 stijgen. De verschillen in zowel de kwaliteit
van gebouwen als in die van locaties zijn in deze
sector groot. De verwachting is dan ook dat vooral
kwalitatief goede objecten op logistieke hotspots
huurprijsstijgingen zullen laten zien.
Woningen
De huurwoningenmarkt heeft zich in 2010 volledig
weten te herstellen. De vraag naar huurwoningen
zal de komende jaren flink hoger zijn dan de
voorraad geschikte bestaande huurwoningen.
Hierdoor zal de opname, hoewel nog ruim boven
het langjarige gemiddelde, afnemen. Naar
verwachting zal de productie van huurwoningen
de komende jaren onvoldoende zijn om aan het
vraagsurplus te voldoen. Naar 2014 toe wordt
gerekend op een daling van het leegstands
percentage naar ongeveer 5%. De huurprijzen
zullen verder blijven stijgen. De situatie op de
Figuur 19 Huurontwikkeling Amerikaanse winkelmarkten (% verandering jaar-op-jaar)
Bron: Cushman & Wakefield (2011)
53/84Strategische keuzes voor 2012-2014
koopwoningmarkt blijft zorgelijk. Zolang deze zich
niet fundamenteel herstelt, zullen de aanvangs
rendementen eerder stijgen dan dalen.
Doorzettend herstel
Het herstel van de NoordAmerikaanse vastgoed
markt lijkt definitief door te zetten. Weliswaar
herstellen de sectoren zich in een duidelijk
verschillend tempo, maar ze laten wel allemaal
een stijgende tendens zien. De huurwoningen
lopen daarbij voorop en de winkels achteraan.
De verwachtingen voor de fundamentele pijlers
onder de vastgoedmarkt, vooral de belangstelling
van gebruikers, blijven de komende jaren licht
positief. Dit zal leiden tot stijgende huren en
dalende leegstandspercentages. Door de voort
durende vraag vanuit de beleggersmarkt zal ook
de opwaartse druk op de prijzen aanhouden. Er is
wel een kleine kanttekening te plaatsen. Door de
naar verwachting toenemende inflatie zal de lange
rente stijgen en hierdoor ook de aanvangsrende
menten. De daaruit voortkomende (theoretische)
waarde vermindering zal wel gedeeltelijk of geheel
door de positieve effecten van de te verwachten
huur stijgingen opgevangen kunnen worden.
Beleid
Alle vastgoedsectoren in de VS zijn nu na de crisis
gestabiliseerd, of laten een herstel zien. Zij bieden
dan ook weer interessante beleggingsmogelijk heden.
De hoge transparantie van de vastgoedmarkt
draagt hier ook aan bij. Vooral core vastgoed in
sterke markten aan de Oost en Westkust en
Texas is onder beleggers zeer gewild, maar is
daardoor inmiddels relatief duur geworden.
De sector huurappartementen heeft nog steeds de
beste vooruitzichten, maar door de prijsvorming
liggen de mogelijkheden hier vooral in ontwikkeling,
hetgeen niet direct binnen de strategie van het
AREA Fund North America past. Niches zoals
seniorenwoningen kunnen ook interessant zijn.
Het winkelsegment blijft eveneens aantrekkelijk,
maar dan met name grocery-anchored winkelcentra
voor de dagelijkse boodschappen of winkelcentra
met winkels in het luxe segment. De allocatie naar
kantoren zal worden teruggebracht. Doen zich
goede beleggingsmogelijkheden voor in markten
met sterke economische vooruitzichten en worden
barrières opgeworpen voor nieuwe ontwikkeling,
dan sluiten we nieuwe beleggingen in dit segment
op objectbasis overigens niet uit. Met name in
marktniches zoals medical offices. De allocatie
naar bedrijfsruimten zal voorlopig op het huidige
niveau worden gehouden.
‘ De Amerikaanse economie laat sinds de crisis in 2008 een zeer onzeker herstel zien. Het structurele herstel laat voorlopig nog op zich wachten.’
54/84 Beleggingsnota vastgoed en hypotheken
2.4.1. Economische vooruitzichten
Economische voorloper
Vooral het Aziatische continent zal blijven
profiteren van de hoge economische groei van
met name China en, zij het op kleinere schaal, van
die van India. Zelfs als in de westerse landen de
groei afneemt, zullen de ontwikkelde economieën
in Azië, vanwege de eveneens in dit continent
gelegen, opkomende landen, hun (hoge) econo
mische groei kunnen behouden. Australië is
daarvan een goed voorbeeld, waar tweederde van
de export richting Azië gaat, en waar de komende
vijf jaar een gemiddelde economische groei tussen
de 3% en 3,5% per jaar wordt verwacht. Japan
profiteert ook van de groei in de opkomende
landen, maar kende in 2011 nog wel een negatieve
groei door de nasleep van de tsunami en de
aardbeving van maart dit jaar.
Het Aziatische continent zal minder (export)
afhankelijk worden van westerse landen,
doordat de verschillende overheden binnenlandse
bestedingen stimuleren en de onderlinge handel
binnen Azië daardoor zal toenemen.
China legt hier zelfs de nadruk op in zijn recente
twaalfde Vijfjarenplan 2011 2015.
Positieve ontwikkeling vastgoedmarkten
Na afwaarderingen in 2009 laten de Aziatische
vastgoedmarkten al weer enige tijd een positieve
waardeontwikkeling zien. De toenemende vraag
van beleggers heeft de aanvangsrendementen
doen dalen. Op sommige markten zijn prijzen dus
zelfs weer sterk gestegen. Overheden, zoals die
van China, willen prijsbubbels voorkomen en
nemen dan ook verschillende maatregelen die de
prijsontwikkeling in de komende jaren enigszins
zullen afvlakken.
Dit waakzame overheidsbeleid heeft een gunstig
effect op de stabiliteit van de markten.
De rente zal op de middellange termijn gaan stijgen,
waardoor aanvangsrendementen niet meer onder
neerwaartse druk staan. De groeitrend van
vastgoed waarden blijft in elk geval tot 2013 positief.
2.4. Azië
Tabel 5 Economische groeiprognoses Azië Pacific (% verandering jaar-op-jaar)
Azië Pacific 2011 2012 2013 2014 2015 20162020
Australië 1,8 3,3 3,3 3,2 3,4 3,2
China 9,1 8,6 8,6 8,4 8,3 7,8
Hong Kong 6,0 4,3 4,2 4,0 4,0 4,3
India 7,5 8,0 8,1 8,1 7,9 8,0
Japan 0,5 2,3 1,8 1,3 1,4 1,4
Singapore 5,3 4,3 4,4 4,3 3,8 4,0
Thailand 3,9 4,6 4,9 4,9 4,6 4,5
ZuidKorea 3,9 4,4 4,1 4,1 3,9 4,0
Azië Pacific 4,6 5,4 5,2 4,9 4,9 4,7
Bron: Consensus Forecast, IMF (2011)
-50
-40
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
50
Tokyo Singapore Seoul Beijing Shanghai
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
55/84Strategische keuzes voor 2012-2014
2.4.2. Visie en vooruitzichten
Aziatische vastgoedmarkten zijn overeind gebleven
De Aziatische vastgoedmarkten hebben het
afgelopen jaar hun prijs en huurstijgingen weten
te behouden. In vergelijking met de westerse
landen lag het tempo aanzienlijk hoger. De rente
en de inflatie zijn de afgelopen tijd op een hoger
niveau gekomen, mede als gevolg van de sterke
economische groei. Overheden hebben echter wel
maatregelen getroffen om snelle prijsstijgingen,
vooral van woningen, tegen te gaan, om ze
zodoende betaalbaar te houden.
Kantoren
De belangrijkste kantorenmarkten in Azië onder
vonden sinds 2010 een sterk toenemende vraag
van gebruikers. Huurwaarden hebben dan ook een
behoorlijke stijging laten zien. Niet alleen in de
financiële centra Singapore en Hong Kong, maar
ook in de grote steden in China. Veel bedrijven
anticiperen op een uitbreiding van hun activiteiten,
waardoor het aanbod op sommige kantorenmarkten
schaars is. Verhuurders van kantorenvastgoed
hebben hun positie dus sterk zien verbeteren.
Het herstel van de Japanse kantorenmarkten is
echter nog broos en het ZuidKoreaanse Seoul
kent een druk op de huurprijzen door het grote
nieuwe aanbod aan kantooorruimte dat in 2010
en 2011 op de markt is gekomen.
Winkels
Op het Aziatische continent heeft de winkelmarkt
in 2010 een volledig herstel laten zien en is de groei
in 2011 voortgezet. Verschillende verhuurmarkten
hebben een flinke vraag naar winkelruimte moeten
Figuur 20 Huurontwikkeling Aziatische kantorenmarkten (% verandering jaar-op-jaar)
Bron: Cushman & Wakefield (2011)
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
Beijing Shanghai Singapore Tokyo
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
56/84 Beleggingsnota vastgoed en hypotheken
verwerken, waardoor de huren een stijgende trend
vertoonden. Het consumentenvertrouwen is hoog
gebleven en de aanhoudend sterke economische
groei heeft de winkelomzetten aanzienlijk onder
steund. De verbeterde omstandigheden op de
arbeidsmarkt hebben ervoor gezorgd dat veel
consumenten meer zijn gaan besteden. Er bestond
vooral bij de retailers in het food en modesegment
een grote vraag naar winkelruimte. In China, maar
ook in ZuidoostAzië, zijn de internationale ketens
in opmars, met name in de nieuwe winkelcentra.
Bedrijfsruimten
De vraag naar bedrijfsruimten op logistieke hotspots
is het afgelopen jaar verder toegenomen. Daarbij is
het aanbod op dergelijke locaties beperkt. De sector
is wel gevoelig geweest voor een afnemende
exportvraag vanuit de westerse landen, maar de
groei van de binnenlandse bestedingen heeft dit
negatieve effect deels opgeheven.
Woningen
De woningmarkt heeft zich in vergelijking met de
andere vastgoedsegmenten het snelst hersteld.
In 2010 stegen de prijzen in de verschillende
Aziatische landen sterk als gevolg van de grote
vraag, die deels werd veroorzaakt doordat sommige
kopers meerdere woningen kochten. En door de
snelle opkomst van een middenklasse. Overheden
hebben in reactie op deze prijsstijgingen maat
regelen genomen, specifiek voor de woningmarkt.
Dit om de betaalbaarheid van woningen op peil te
houden. In 2010 en 2011 waren de gevolgen van deze
maatregelen merkbaar. Het gaat tot dusver echter
om een bescheiden prijscorrectie, die vooral van
toepassing is geweest op het duurdere prijssegment
Figuur 21 Huurontwikkeling Aziatische winkelmarkten (% verandering jaar-op-jaar)
Bron: Cushman & Wakefield (2011)
57/84Strategische keuzes voor 2012-2014
in de grootste en meest schaarse woningmarkten
van Azië.
Azië groeit door
De verwachting is dat het groeitempo van de
Aziatische vastgoedmarkten voorlopig op peil
zal blijven. Zeker als landen zoals China minder
afhankelijk worden van de export en als de
binnenlandse consumentenbestedingen kunnen
worden opgevoerd. De huidige schuldencrisis in
de Verenigde Staten en de eurozone matigen de
groei enigszins. Een merkbare vertraging in de
ontwikkeling van de vastgoedmarkten wordt pas
op de middellange termijn verwacht.
Prijzen van Aziatisch vastgoed zullen zich tot 2013
in stijgende lijn ontwikkelen, waarbij de opkomende
markten bovengemiddeld zullen presteren. Japan
heeft met een ander beeld te maken en zal een
gematigde en soms zelfs dalende prijslijn laten zien.
De Aziatische kantorenmarkten zullen in 20122014
een verdeeld beeld laten zien, maar in het algemeen
wel een positieve waardeontwikkeling. Vanwege
grote verschillen in vraag en aanbodverhoudingen
op de verschillende kantorenmarkten zullen
huurprijzen niet overal stijgen. De opkomende
markten zoals China hebben vooral te maken met
een grote, structurele vraag vanuit de financiële
sector en multinationals die hun netwerk aan
kantorenlocaties verder willen uitbreiden.
De Aziatische winkelmarkt vooral in opkomende
landen als China en India zal zich de komende jaren
onverminderd doorontwikkelen. In de opkomende
steden zullen de volgende jaren veel shopping
‘ Het aarzelende herstel van de wereldeconomie laat ook Azië niet onberoerd. Echter, het continent kan nog altijd bouwen op zijn eigen groeikracht.’
58/84 Beleggingsnota vastgoed en hypotheken
centers gebouwd worden die aan de behoeften
van de opkomende middenklasse tegemoetkomen.
Zowel consumenten, retailers als beleggers zullen
voorlopig nog een sterke vraag naar winkelruimten
uitoefenen.
De verschillende overheden zullen in Azië
voorlopig nog veel aandacht houden voor de
ontwikkelingen in de woningbouw. De schaarste
in deze sector blijft onverminderd groot.
Niet alleen door de opkomende middenklasse,
maar ook omdat er een grote vervangingsvraag is.
Financiële, monetaire en fiscale maatregelen
moeten excessieve prijsstijgingen en dus destabili
sering van economie en vastgoedmarkt voorkomen.
Wij verwachten dat overheidsmaatregelen in de
periode 20122014 vooral effect zullen hebben op
de prijzen in het dure prijssegment.
De logistieke sector zal zich de komende jaren
verder professionaliseren, waardoor logistieke
processen efficiënter zullen verlopen. Een voor
beeld daarvan is de logistieke sector in China.
Het aanbod van kwalitatief hoogwaardig logistiek
vastgoed zal op de lange termijn dan ook blijven
toenemen.
Beleid
Op het Aziatische continent geldt nog steeds een
duidelijk onderscheid tussen de volwassen vast
goedmarkten (o.a. Hong Kong, Singapore, Japan,
Australië en in mindere mate ZuidKorea) en de
markten die nog (steeds) in ontwikkeling zijn
(o.a. China, Thailand, Vietnam, India). Wij leggen
de focus van het AREA Fund Asia dan ook op het
laatstgenoemde segment van de groeimarkten.
Als gevolg van een sterke toename van de binnen
landse bestedingen en een aanhoudende urbani
satie bieden het woning en het winkelsegment
nog steeds aantrekkelijke beleggingskansen.
Datzelfde geldt voor logistiek vastgoed. In vooral
China zorgt een verdere professionalisering van de
logistieke sector voor een groter aanbod aan
moderne logistieke gebouwen. Daarbij kijken we
zowel naar ontwikkelingsprojecten als naar
exploitatieprojecten. Om een goede spreiding van
de portefeuille en reductie van het risico te kunnen
bereiken, zullen we ook zij het in beperkte mate
beleggingskansen in de meer volwassen markten
overwegen. In Hong Kong en Singapore dreigt
overpricing, waardoor de beleggingskansen in
deze markten beperkt zullen zijn. Australië biedt
echter, door zijn transparantie en doorgaans lage
mate van vreemdvermogen financiering, een
relatief laag risicoprofiel in combinatie met
aantrekkelijke rendementen. Vooral in de segmenten
winkels en kantoren. In Japan kunnen in de komende
jaren ook interessante beleggingsmogelijkheden
ontstaan in een aantal nichesegmenten (woningen
Tokyo, grade Bkantoren).
59/84Strategische keuzes voor 2012-2014
Deel II Hypotheekbeleggingen
Beleggingsnota vastgoed en hypotheken Strategische keuzes voor 2012-2014
62/84 Beleggingsnota vastgoed en hypotheken
63/84Strategische keuzes voor 2012-2014
Voorwoord
Op beleggingen in hypotheekleningen zijn de laatste
jaren, mede door de crisis, historisch hoge rende
menten en marges gerealiseerd. Een trend die zich
naar verwachting nog in een lange reeks van jaren
zal voortzetten. Beleggingen in hypotheekleningen
via onze twee beleggingsfondsen op dit gebied,
passen bovendien goed in de langetermijn
beleggingsportefeuilles van pensioenfondsen.
Sinds 2009 hebben onze hypothekenfondsen dan
ook een aantal nieuwe klanten zien toetreden en
hebben bestaande klanten hun belangen uitgebreid.
Pensioenfondsen hebben een omvangrijk deel van
hun vermogen in vastrentende waarden belegd.
Dit hangt samen met hun verplichtingen en hun
focus op risicobeheer op lange termijn. Net als de
waarde van de pensioenverplichtingen, bewegen
vastrentende waarden mee met veranderingen in
de rente. Vastrentende waarden spelen daardoor
een belangrijke rol in de rentematching en in het
stabiliseren van de dekkingsgraad van pensioen
fondsen.
Beleggingen in hypotheekleningen zijn een
onderdeel van de categorie vastrentende waarden.
Daartoe behoren ook staatsobligaties en bedrijfs
obligaties (credits). In het geval van faillissement
wordt op de waarde van credits een verlies geleden,
en wel omdat de balanswaarde van de achter
liggende onderneming of instelling dan kleiner is
geworden dan de nominale hoofdsom van de
uitstaande credits. Bij hypotheekleningen blijft dit
verlies aan marktwaarde echter beperkt. Immers,
de marktwaarde van het onderliggende vastgoed
blijft in dergelijke situaties in de regel hoger dan
de (restant) hypotheeksom.
Een belangrijke karakteristiek van beleggingen in
hypotheekleningen is voorts dat, mede als gevolg
van de kredietcrisis, op de verstrekking van
hypotheekleningen hoge risicoopslagen worden
verkregen. Die opslagen zijn niet alleen hoger dan
de marges op beleggingen in credits, ze zijn ook
hoger dan past bij het natuurlijke risicoprofiel van
de hypotheekverstrekkingen zelf. Dankzij die hoge
marges behalen beleggingen in hypotheekleningen,
vooral dus sinds het ontstaan van de kredietcrisis
in 2008/2009, een outperformance ten opzichte
van de andere vastrentende beleggingen. Zonder
overigens dat hypotheekbeleggingen een naar
rato hoger risicoprofiel hebben. Ontegenzeglijk
heeft de crisis en haar nasleep wel het risico van
beleggingen in het algemeen, en in onderhavig
verband van die in hypotheekleningen, in absolute
zin verhoogd. En dan weer vooral bij zakelijke
hypotheekleningen.
De hypothekenfondsen van Syntrus Achmea
Vastgoed kenmerken zich door een heldere
governance. Het hele proces vanaf de ontwikkeling,
besluitvorming en uitvoering van het beleid, via de
verstrekking van leningen, tot aan het beheer en
management van de hypotheekleningen is immers
voor de deelnemende beleggers aan onze
hypothekenfondsen transparant en controleerbaar.
Directie Syntrus Achmea Vastgoed
Henk JagersmaGeorge DrögeCindy Rombouts
66/84 Beleggingsnota vastgoed en hypotheken
Hypotheekleningen vormen dus een interessant
beleggingsproduct vanwege het structureel
relatief gunstige risicorendementprofiel. Onder
zoek wijst uit dat de verhouding tussen rendement
en risico op hypotheekbeleggingen op lange termijn
ongeveer even hoog is als, zo niet hoger is dan,
die van de hoogstkwalitatieve categorieën credits.
Dit geldt voor zowel woning als voor zakelijke
hypotheekleningen.
In de onderstaande tabel is de historische
performance, in termen van rendement en risico,
van de beide hypothekenfondsen van Syntrus
Achmea Vastgoed weergegeven ten opzichte van de
performance van concurrerende beleggingen in
staatsobligaties en bedrijfsobligaties. Beleggingen
in hypotheekleningen worden dus binnen
beleggings portefeuilles van pensioenfondsen
vooral afgewogen tegen deze concurrerende
vastrentende beleggingen. Het betreft hier staats
leningen, uitgegeven door de landen met de euro
als munteenheid en bedrijfsobligaties, eveneens in
euro’s genoteerd, onderverdeeld naar rating
categorie. Waarbij een AAArating een indicatie is
van hoge kredietwaardigheid en BAA een indicatie
is van lage kredietwaardigheid.
De tabel laat zien dat onze hypothekenfondsen
over de afgelopen 10 jaar een outperformance in
rendement hebben behaald ten opzichte van
staatsleningen en bedrijfsobligaties. Het risico van
beide hypothekenfondsen, gemeten middels de
standaarddeviatie van de rendementen, geeft aan
dat het risico van hypotheekbeleggingen inder daad
te vergelijken is met dat van de hogerkwalitatieve
bedrijfsobligaties.
Zoals in het Voorwoord gesteld, dragen beleggingen
in hypothecaire leningen een beperkt risico
vanwege onder meer de dekking door het onder
liggende vastgoed. Daardoor kenmerken
hypo theekbeleggingen zich door een relatief hoge
recovery ratio, i.c. de mate en kans van aflossings
en rentebetalingen. Met een hoogte van 98% is
deze ratio voor wat betreft bijvoorbeeld particuliere
hypotheek leningen veel hoger dan die van credits.
Daarnaast voorzien hypotheekbeleggingen in een,
dus met grote mate van zekerheid, voorzienbare
kasstroom. Ook de door ons beheerde hypotheken
portefeuilles laten deze sterk behoudende
kenmerken zien.
1 De meerwaarde van hypotheek-beleggingen nader bekeken
Tabel 1 Performancevergelijking tussen hypotheken en andere vastrentende waarden (%)
periode 20012010 Particuliere Hypotheken
fonds Syntrus
AchmeaVastgoed
Zakelijke Hypotheken
fonds Syntrus
AchmeaVastgoed
Europese staats
obligaties
Europese credits
AAA
Europese credits
AA
Europese credits
A
Europese credits
BAA
Totaalrendement over periode
70,7 67,1 60,8 58,1 62,0 57,2 70,0
Gemiddeld totaal rendement per jaar
5,5 5,3 4,9 4,7 5,0 4,6 5,5
Standaarddeviatie 4,2 4,1 3,6 2,5 4,0 5,9 8,2
Bron: Syntrus Achmea Vastgoed (2011)
67/84Strategische keuzes voor 2012-2014
Credits lieten op het hoogtepunt van de krediet
crisis in 20082009, toen de risicoperceptie van
beleggers snel verslechterde, heftige waardedalingen
zien, net als aandelen. Aldus verdween het verschil
in rendementsontwikkeling tussen credits en
aandelen als sneeuw voor de zon. Beide toonden
een sterk negatief rendementsverloop, min of
meer parallel aan elkaar. Onderzoek wijst daarom
uit dat spreiding van beleggingen over credits en
aandelen derhalve, althans in crisisperioden zoals
de recente, geen risicoreducerend effect heeft op
het niveau van de gehele beleggingsportefeuille.
Hypotheekbeleggingen vertoonden, zoals tijdens
de crisis is gebleken, daarentegen een afwijkend
rendementsgedrag. De rendementrisicoverhouding
van hypotheekbeleggingen blijkt in dergelijke
crisisperioden zelfs substantieel hoger te liggen
dan die van credits.
Ook in crisisperioden blijkt dus de positieve
meerwaarde van hypotheekbeleggingen, in hun
bijdrage aan de spreiding van risico’s in de totale
beleggingsportefeuille. Berekeningen geven aan
dat de samenhang (‘correlatie’) tussen het
68/84 Beleggingsnota vastgoed en hypotheken
rendement op hypotheekbeleggingen en het
rendement op hoogkwalitatieve credits in crisis
tijden weliswaar oploopt, maar toch verre van
volledig blijft (40% tot 60%). Dat is goed voor
de spreiding van risico’s binnen de vastrentende
beleggingsportefeuille. Op de lange termijn,
i.c. sinds 1997, zakt de correlatie tot 30% 40%,
nog beter voor de risicospreiding.
Overigens blijkt uit ons onderzoek, en dat is toch
interessant om te vermelden, dat in langetermijn
scenario’s ook de correlatie tussen de rendementen
van hypotheek en vastgoedbeleggingen zeer laag
tot afwezig is. Een combinatie van hypotheek en
vastgoedbeleggingen levert derhalve ook een
hoge mate van risicospreiding en reductie binnen
een strategische beleggingsportefeuille op.
Uit deze analyses kan worden geconcludeerd dat
het vanuit strategisch oogpunt meerwaarde
oplevert om beleggingen in hypotheekleningen
toe te voegen aan de vastrentende portefeuille.
Vanuit tactisch oogpunt, dus meer op de korte
termijn gericht, blijkt dit ook te gelden. Zo verwach
ten wij dat de volgende twee grote ontwikkelingen
op de hypothekenmarkten zich ook op een termijn
van de komende 1 tot 3 jaar zullen voordoen.
De eerste ontwikkeling betreft de rente die in het
algemeen is gedaald, terwijl de hypotheekrente zich
daar niet of nauwelijks aan heeft geaccommodeerd,
waardoor de marges op hypotheekbeleggingen
historisch hoog blijven. Marges op concurrerende
beleggingen als bedrijfsobligaties zijn juist scherp
gedaald. Zo kon eind 2008 nog 1,8 procentpunt
extra (ten opzichte van de benchmark) worden
behaald door te beleggen in Europese AAAcredits.
Najaar 2011 is dat nog maar 0,6 procentpunt.
Het beleggen in ons Particuliere Hypothekenfonds
leverde 3 jaar geleden een extra rendement op van
0,7 procentpunt, waar dat nu 1,3 procentpunt is.
Bij ons Zakelijke Hypothekenfonds zijn de
vergelijkende cijfers 0,6 procentpunt en 1,9 procent
punt. Met andere woorden, de marges op credits
zijn sterk gedaald, waar deze daling niet bij
hypotheken heeft plaats gevonden. Hierdoor is ook
de relatieve kortetermijnaantrekkelijkheid van
beleggingen in hypotheken sterk toegenomen.
0
50
100
150
200
250
Figuur 1 Betalingsachterstanden op particuliere hypotheekleningen in onze portefeuilleBron: Syntrus Achmea (2011)
Spreads op NHG-hypotheken
met een looptijd van 10 jaar
afgezet tegen de IRS-curve
in basispunten (l)
Betalingsachterstand
% restschuld (r)
0,0012
0,001
0,008
0,006
0,004
0,002
0
31-0
5-20
08
30-11-20
08
31-0
5-20
09
30-11-20
09
31-0
5-20
10
30-11-20
10
30-0
5-20
11
69/84Strategische keuzes voor 2012-2014
De tweede ontwikkeling betreft de risico’s op
beleggingen in hypotheekleningen. Deze zijn de
afgelopen 3 jaar in absolute zin wel toegenomen,
zoals de risico’s op alle beleggingen, maar zijn in
relatieve zin toch maar heel beperkt gebleven.
Onvermijdelijk zijn daarbij wel de risico’s op zakelijke
hypotheken in absolute zin sterker toegenomen.
Hier staan echter hogere risicoopslagen op de
rente tegenover, die de genoemde risico’s groten
deels ondervangen. Eerder in deze paragraaf zijn
wij ingegaan op het structurele rendementsrisico
profiel van beleggingen in hypotheken. Daarenboven
is het vanuit de optiek van risicomanagement van
belang om naar de ontwikkeling van het kredietrisico
van hypotheekleningen te kijken. Bij het Zakelijke
Hypothekenfonds zijn de betalingsachterstanden
de afgelopen jaren significant gestegen. Bij het
Particuliere Hypotheken fonds is dit echter veel
minder het geval. De betalingsachterstanden zijn de
afgelopen 3,5 jaar niet of nauwelijks toegenomen,
terwijl de marges wel significant zijn gestegen.
Dit blijkt uit figuur 1 welke de ontwikkeling laat zien
van de betalingsachterstanden van het Particuliere
Hypothekenfonds en de ontwikkeling van de
marge die behaald kan worden door het verstrekken
van een hypotheeklening onder Nationale
Hypotheek Garantie (NHG).
Vanuit het perspectief van de verhouding tussen
rendement en risico is het zeer gunstig om nu
vooral in particuliere hypotheken te beleggen,
gegeven de lage betalingsachterstanden en de
zeer hoge marges.
Figuur 1 Betalingsachterstanden op particuliere hypotheekleningen in onze portefeuille
Bron: Syntrus Achmea Vastgoed (2011)
0
50
100
150
200
250
01-20
07
07-20
07
01-20
08
07-20
08
01-20
09
07-20
09
01-20
10
07-20
10
01-20
11
72/84 Beleggingsnota vastgoed en hypotheken
Hypothekenmarkt en toezicht
Sinds het uitbreken van de crisis heeft de woning
markt zich nog niet echt kunnen herstellen.
Dit ondanks het feit dat in 2010 het economisch
herstel is ingezet. De mindere gang van zaken op
de woningmarkt heeft uiteraard ook een negatief
effect gehad op het aantal transacties op de markt
voor woninghypotheken en op de omzet binnen
deze markt. Die is ten opzichte van het hoogtepunt
in 2006 in vier jaar tijd bijna gehalveerd (van
€ 124 miljard in 2006 tot € 65 miljard in 2010).
Wel is de daling in 2010 fors afgevlakt ten opzichte
van de voorafgaande drie jaar. In de eerste helft van
2011 is de hypotheekproductie met 21% gegroeid
ten opzichte van dezelfde periode in 2010.
Deze stijging wordt verklaard door een groeiende
oversluitmarkt, een uitbreiding van bestaande
hypotheken ten behoeve van verbouwingen en het
feit dat de gewijzigde Gedragscode Hypothecaire
Financieringen 1 augustus 2011 is ingegaan. Het lijkt
aannemelijk dat een aantal woningbezitters nog
vóór deze datum een hypotheek heeft afgesloten
om zo de strengere normen voor te zijn. Desondanks
blijft het de vraag of het hypotheekvolume in 2011
zal groeien ten opzichte van 2010.
Het zijn deze nieuwe regels, en aangescherpte
acceptatienormen, die een remmend effect hebben
op de groei van de markt voor woninghypotheken.
Onder druk van onder andere toezichthouder AFM
(Autoriteit Financiële Markten) is de Gedragscode
Hypothecaire Financieringen herzien. Verstrekkers
van hypotheekleningen krijgen hierdoor steeds
minder bewegingsruimte en kunnen derhalve
minder maatwerk leveren. Daarnaast kan de
consument minder lenen: maximaal 106% van de
2 Visie en vooruitzichten van de hypothekenmarkten
2.1. Particuliere hypotheken
Figuur 2 Ontwikkeling spread op particuliere hypotheken (basispunten)
Bron: Syntrus Achmea Vastgoed (2011); spreads op NHG-hypotheken met een looptijd van 10 jaar afgezet tegen de IRS-curve
73/84Strategische keuzes voor 2012-2014
aankoopwaarde van de woning. Dit komt neer op
ongeveer 118% van de executiewaarde, waar dit
voorheen maximaal 125% was. Ook het aflossings
vrij lenen is beperkt: tot maximaal 50% van de
aankoopwaarde van de woning. De beperkingen
zijn bedoeld om de consument te beschermen
tegen overcreditering. Overigens valt in Nederland
het aantal betalings achterstanden en het aantal
veilingen zeer mee ten opzichte van het buitenland.
Verder heeft budgetbureau Nibud naar aanleiding
van de gedaalde koopkracht de woonlastenquote
aangepast. De bijgestelde normen betekenen dat
het bedrag dat huishoudens kunnen lenen, lager
wordt.
Omdat het aanbod aan hypotheekvormen de laatste
jaren explosief is gegroeid, weten veel Nederlanders
met een hypotheek niet precies welke soort lening
en welk risicoprofiel zij eigenlijk hebben. Het is
belangrijk om verdere wildgroei te voorkomen.
Beleggers versus banken
Tussen 2013 en 2018 zal Basel III (de nieuwe
internationale toezichteisen voor banken) gefaseerd
worden ingevoerd. Banken dienen als gevolg
hiervan meer bufferkapitaal aan te houden.
Daardoor zal de beschikbaarheid aan bancaire
financiering verminderen en zullen banken de
kosten die zij maken om het extra kapitaal aan te
houden (deels) doorberekenen aan de consument.
Wij verwachten hierdoor een drukkend effect op
het bancaire hypotheekvolume, maar zien daar
mee tegelijk een kans voor institutionele beleggers
op de markt voor woninghypotheken. Beleggingen
in hypotheekleningen dragen immers, zoals
hierboven gesteld, bij aan een goed gespreide
beleggingsportefeuille. Zij brengen bovendien
slechts een beperkt risico met zich mee door de
stabiele kasstromen en vastgoed als onderpand.
74/84 Beleggingsnota vastgoed en hypotheken
Door de verhoogde risicoperceptie, en gestegen
fundingkosten bij banken als gevolg daarvan, zijn
de rentemarges ook op hypotheekbeleggingen
sinds de crisis hoog (zie figuur 2). Inmiddels zijn
de marges wel iets gedaald, maar zij zullen, als
gevolg van het invoeren van Basel III, de komende
jaren relatief hoog blijven. Dat betekent voor
institutionele beleggers dat zij met het beleggen
in hypotheek leningen meer rendement kunnen
realiseren, tegen een relatief beperkt risico.
Hypotheekleningen en woningmarkt
Als gevolg van de gewijzigde Gedragscode
Hypothecaire Financieringen per 1 augustus 2011
kunnen consumenten een minder hoog
(aflossings vrij) bedrag lenen. Hierdoor zullen
woningen minder gemakkelijk te financieren zijn.
Dat zal de doorstroming op de woningmarkt niet
bevorderen. Op termijn verwachten wij een nog
verdere inperking van de aflossingsvrije hypotheek.
Om de doorstroming op de woningmarkt op gang
te helpen, lijkt het verder terugbrengen van de
loantovalueratio en de loantoincomeratio op
dit moment echter niet gewenst.
Als we kijken naar de prijsontwikkeling op jaar
basis, laten de huizenprijzen nu al bijna twee jaar
lang een onafgebroken daling zien. Voor 2011 en
2012 wordt een verdere prijsdaling verwacht:
onder andere door de toegenomen terughoudend
heid van banken bij het verstrekken van woning
hypotheken. Dit is weer hoofdzakelijk een gevolg
van de verscherpte regelgeving. Maar ook door
het huidige hoge aantal woningen dat te koop
staat, hoewel het regeringsbesluit om de over
drachtsbelasting voor een jaar te verlagen van
6% naar 2% wel enige beweging heeft veroorzaakt
op de kopersmarkt. Gevolg zal zijn dat de huizen
prijzen zich traag en pas over meerdere jaren
zullen herstellen.
75/84Strategische keuzes voor 2012-2014
De problemen op de woningmarkt zijn er mede
de oorzaak van dat er minder nieuwe hypotheek
leningen worden gesloten. Aanbieders van
hypotheek leningen zullen dus andere manieren
moeten vinden om hun omzet te verhogen.
Volgens het CBS moet 40% van de huizenbezitters
de komende jaren de rente op hun hypotheeklening
opnieuw vastzetten. Het gaat daarbij om bijna
€ 250 miljard aan particuliere hypotheekschuld.
Op de markt voor deze zogenaamde ‘oversluiters’
liggen dan ook kansen voor de aanbieders om hun
marktaandeel te vergroten.
Wij verwachten dat de hypotheekmarkt zich in de
periode 20132014 op z’n minst zal stabiliseren,
parallel met de stabilisatie en het geleidelijke
herstel van de woningmarkt in deze periode.
De economische groei zal in de komende jaren
bescheiden zijn, maar positief. De relatief lage
huizenprijzen en de toezegging van het huidige
kabinet, althans tijdens deze kabinetsperiode, niet
te zullen tornen aan de hypotheekrenteaftrek,
zullen het herstel van de hypotheek en woning
markten in de komende jaren ondersteunen.
Beleid
Bij banken zullen na de invoering van Basel III de
kosten van het aanhouden van extra kapitaal leiden
tot, in het algemeen, hogere marges. Zij zullen
tenslotte hun lange kredieten, veel meer dan nu
het geval is, moeten afdekken met relatief duurdere,
lange financiering. Overigens zien wij nu al dat
banken voorsorteren op de toekomstige eisen uit
hoofde van Basel III. Wij verwachten dat ook de
marges op hypotheekleningen hoog zullen blijven.
Dit biedt institutionele beleggers die participeren
in het Particuliere Hypothekenfonds, kans op een
hoog rendement bij een zeer gering risico. Ondanks
dat er in het algemeen op de hypotheekmarkt sprake
is van licht oplopende betalingsachterstanden op
woninghypotheken, zien wij deze ontwikkeling niet
in onze portefeuille. Wij verwachten dan ook niet
dat de betalingsachterstanden de komende jaren
substantieel zullen stijgen. Bovenal is de hypo
thekenportefeuille zodanig defensief van aard dat
eventuele waardedalingen van woningen nauwelijks
impact zullen hebben.
Het invoeren van de nieuwe Gedragscode
Hypothecaire Financieringen heeft tot gevolg dat
het percentage aflossingsvrije hypotheken in het
fonds (Q1 2011: 73%) zal afnemen.
Voor het Particuliere Hypothekenfonds is ons
beleid erop gericht alleen hypotheekleningen te
verstrekken die zijn gesloten met NHG (Nationale
Hypotheek Garantie) of met een loantovalue
ratio lager dan 75%. Gecombineerd met de nieuwe
regelgeving draagt dit bij aan het defensieve
karakter van het fonds.
Mede doordat banken minder geld beschikbaar
hebben voor financiering, zien wij ondanks de
gedaalde markt voor woninghypotheken kansen
om ons marktaandeel te vergroten en in volume
te groeien.
‘ Hypotheken vormen een overtuigende belegging met een hoog rendement en een nog steeds beperkt risico.’
76/84 Beleggingsnota vastgoed en hypotheken
Beperkte beschikbaarheid van financieringen
Na het dieptepunt begin 2009 is de commerciële
vastgoedmarkt langzaam herstellende, met een
hoger beleggingsvolume en meer transacties.
Beleggers tonen vooral interesse in eersteklas
vastgoed. Het gaat dan om langjarig verhuurde
objecten aan solvabele huurders op aantrekkelijke
locaties. De toegenomen vraag heeft geleid tot een
neerwaartse druk op de aanvangsrendementen,
hoewel deze begin dit jaar wel zijn gestabiliseerd.
De beschikbaarheid van financieringen blijft echter
een punt van grote zorg. Sinds het uitbreken van
de crisis blijven kredietverleners voorzichtig met het
financieren van commercieel vastgoed. Een aantal
financiers liet in 2010 en 2011 een heel licht herstel
zien in lening productie. Een groot deel daarvan
bestond echter uit het verlengen van bestaande
leningen en niet uit nieuwe. En dat heeft een
drukkende werking op de dynamiek van de gezonde
delen van de vastgoedmarkten. Mogelijk onbedoeld,
maar toch.
Als we van de vijf grootste vastgoedfinanciers de
leningproductie over het topjaar 2007 vergelijken
met die over 2010, dan is hun leningproductie van
€ 20,3 miljard in 2007 gedaald naar € 12,7 miljard
in 2010. Het jaar 2011, waarvan nog geen cijfers
beschikbaar zijn, zal geen substantieel hoger volume
te zien geven.
Internationaal toezicht
De financieringszorgen op lange termijn houden dus
aan. Dit heeft meerdere oorzaken. Het algemeen
vertrouwen bij financiers is nog niet geheel terug
en de balansverhoudingen van banken zijn nog in
herstel. Daarnaast komt de beschikbaarheid van
bancaire financiering op een structureel lager
niveau te liggen dan in de jaren voor de crisis,
door de regelgeving en toezichteisen als gevolg
van de (gefaseerde) invoering van Basel III tussen
2013 en 2018.
Er zal hierdoor niet alleen minder aanbod zijn van
nieuwe financieringen, maar ook de mogelijkheden
tot herfinancieren nemen sterk af. Juist nu daaraan
de komende drie jaar een grote behoefte zal
ontstaan: op Europees niveau loopt in de periode
20112013 € 530 miljard van de leningen in de
commerciële vastgoedmarkt af. Door de inmiddels
gedaalde vastgoedwaarden ontstaat hierdoor een
(potentieel) financieringsgat bij het herfinancieren,
waarbij het de vraag is wie aan vullend kapitaal
gaan verstrekken.
Overigens zullen naast de commerciële banken
ook overheidsbanken als de Bank Nederlandse
Gemeenten en de Nederlandse Waterschapsbank
moeten voldoen aan de nieuwe regels van Basel III.
Ook deze banken zullen kritischer worden ten
aanzien van het financieren van bijvoorbeeld
woningcorporaties en zorginstellingen.
Dat banken voorzichtig zijn met het financieren
van commercieel vastgoed blijkt ook uit hun
blijvende terughoudendheid in het verstrekken van
de meer risicovolle bouw en projectfinancieringen.
Hier wordt immers het vastgoedresultaat pas
behaald na verkoop van het te ontwikkelen object.
Overigens zal het door Basel III nog moeilijker
worden dit soort objecten bancair te financieren.
Als het gaat om nieuwe financieringen ligt de
focus van financiers, en met name van de banken,
dan ook op de veiligere beleggingsfinancieringen
met een bestaande zekere kasstroom waaruit de
financieringslasten kunnen worden voldaan.
Wij verwachten dat de liquiditeit en risicoopslagen
op vastgoedfinancieringen de komende tijd hoog
zullen blijven, zo ongeveer op het niveau dat in
2.2. Zakelijke hypotheken
77/84Strategische keuzes voor 2012-2014
figuur 3 is aangegeven. Dit doordat liquiditeit als
gevolg van het invoeren van Basel III duurder wordt
en doordat de markt voor vastgoedfinancieringen
veel minder competitief is geworden. Na de crisis
is bij een aantal banken de bereidheid tot het
financieren van commercieel vastgoed sterk
afgenomen. Daarnaast zijn buitenlandse financiers
een stuk minder actief op de Nederlandse markt
dan voorheen. Het resultaat is dat de markt voor
vastgoedfinancieringen oligopolistische trekken
begint te vertonen. Ook als, met het aantrekken
van de vastgoedmarkt, een aantal buitenlandse
vastgoedbanken op termijn mogelijk weer actiever
wordt in Nederland, zal hierin op korte termijn
weinig veranderen.
Beleid
Met het tekort aan bancaire financiering dienen
zich de komende jaren kansen aan voor andere
hypothekenbeleggers zoals pensioenfondsen.
Het tekort aan beschikbaar bancair kapitaal geeft
daarbij de mogelijkheid voor de belegger om
selectief te zijn als het gaat om de debiteur,
het soort financiering en het onderpand.
0
50
100
150
200
250
300
06-2008
12-2
008
06-2009
12-2
009
06-2010
12-2
010
06-2011
78/84 Beleggingsnota vastgoed en hypotheken
Voor het Zakelijke Hypothekenfonds is ons beleid
gericht op het verstrekken van de relatief minder
risicovolle beleggingsfinancieringen met als onder
pand langjarig verhuurde objecten, bij voorkeur
winkels en verhuurde woningen, op goede locaties.
De huidige en toekomstige marktomstandigheden
vormen voor ons een gunstige uitgangspositie om
dit beleid te implementeren, tegen aanhoudend
aantrekkelijke marges. De voorziene, geleidelijke
rentestijging zal overigens wel de ruimte voor een
positieve waardeontwikkeling van de bestaande
portefeuille van hypotheekbeleggingen beperken.
Dit effect wordt gecompenseerd door de hoge
marges op hypotheekbeleggingen en het directe
rendement. Nieuwe verstrekkingen zullen tegen
hogere rentetarieven en blijvend hoge marges
kunnen worden afgesloten.
Op deze manier is het mogelijk defensief vastgoed
te financieren tegen een hoog en stabiel rendement,
waarbij de risico’s relatief goed controleer baar zijn.
Daarbij zorgen hypotheekleningen op commercieel
vastgoed als belegging bovendien voor een
belangrijke spreiding van risico’s binnen de totale
beleggingsportefeuille van pensioenfondsen.
Figuur 3 Ontwikkeling spread op zakelijke hypotheken (basispunten)
Bron: Syntrus Achmea Vastgoed (2011)
79/84Strategische keuzes voor 2012-2014
Over Syntrus Achmea Vastgoed
Wie zijn we?• Syntrus Achmea Vastgoed is een
gespecialiseerde vermogensbeheerder in
vastgoed en hypotheken
• We beleggen, financieren en ontwikkelen
• De omvang van onze beleggings portefeuille
is ruim € 14 miljard
• We zijn actief in Nederland, Europa,
NoordAmerika en Azië
• We zijn de grootste vastgoedbelegger in
Nederlandse woningen, winkels en kantoren
• We zijn een middelgrote speler in vastgoed
financieringen
• Er werken 270 mensen bij Syntrus Achmea
Vastgoed
Waar staan we voor?• Verantwoord rendement voor onze opdracht
gevers
• Het waarborgen van governance, compliance
en risicomanagement
• Kwalitatief hoogwaardig vastgoed
• Transparante besturing van onze fondsen en
portefeuilles
Waar gaan we voor?• Outperformance
• Het verduurzamen van nieuw én bestaand
vastgoed
• Betrouwbare en innovatieve producten en
diensten
• Een beter imago voor onze sector
• Hoge klanttevredenheid door tijdige en
betrouwbare informatie
www.syntrusachmeavastgoed.nl
www.syntrusachmeavastgoed.nl
Top Related