Jean-Pierre Frénois 53-220-02
1
L’évaluation d’entreprise
La méthodedes flux de trésorerie actualisés
Jean-Pierre Frénois 53-220-02
2
Étapes de l’évaluation
Horizon prévisionnel
Flux de trésorerie
Croissance
Taux d’actualisation
Valeur de continuité
Actifs en surplus
Jean-Pierre Frénois 53-220-02
3
Horizon prévisionnel
Horizon, incertitude et erreur d’estimation
Horizon et croissance
Horizon et avantages concurrentiels
Temps disponible pour faire l’évaluation
Données disponibles
Jean-Pierre Frénois 53-220-02
4
Étapes de l’évaluation
Horizon prévisionnel
Flux de trésorerie
Croissance
Taux d’actualisation
Valeur de continuité
Actifs en surplus
Jean-Pierre Frénois 53-220-02
5
Flux de trésorerie
Flux initial et croissance Un ou plusieurs taux de croissance Flux annuels
Dividendes Flux aux actionnaires Flux à l’entreprise
Jean-Pierre Frénois 53-220-02
6
Flux de trésorerie: les dividendes
Seulement s’il y en a dans un horizon prévisible
Estimation de la croissance Modèle de Gordon – Shapiro Modèles à plusieurs étapes Ne tient pas explicitement compte
des sources de création de valeur
Jean-Pierre Frénois 53-220-02
7
Flux de trésorerie aux actionnaires
Pour une entreprise non endettée:Produits d’exploitation- Charges d’exploitation- Amortissement- Impôt(1)
+ Amortissement- Augmentations de fonds de roulement- Investissements
(1) l’impôt étant estimé sur une base de caisse (impôt exigible)
Bénéfice net(1)
Jean-Pierre Frénois 53-220-02
8
Flux de trésorerie aux actionnairesPour une entreprise endettée:
Produits d’exploitation- Charges d’exploitation- Amortissement- Intérêt- Impôt(1)
- Dividendes privilégiés+ Amortissement - Investissements- Augmentations de fonds de roulement- Remboursements+ Nouvelle dette+ Nouvelles actions privilégiées
(1) l’impôt étant estimé sur une base de caisse (impôt exigible)
Bénéfice net(1)
Jean-Pierre Frénois 53-220-02
9
Flux de trésorerie aux actionnaires
Formule générale
Bénéfice net (1) après dividendes privilégiés
+ Amortissements – Investissements- Augmentations de fonds de roulement- Remboursements + Nouvelle dette+ Nouvelles actions privilégiées
(1) l’impôt étant estimé sur une base de caisse (impôt exigible)
Jean-Pierre Frénois 53-220-02
10
Flux de trésorerie aux actionnaires
Formule générale
Bénéfice net (1) après dividendes privilégiés
- Augmentations de fonds de roulement - Augmentation des immobilisations+ Augmentation de la dette+ Augmentation du capital privilégié
(1) l’impôt étant estimé sur une base de caisse (impôt exigible)
Jean-Pierre Frénois 53-220-02
11
Flux de trésorerie aux actionnaires
Si la société est déjà à son ratio d’endettement optimal :Nouvelle dette =
Remboursement + (augmentation des immobilisations)+ (augmentation de fonds de roulement)
Flux de trésorerie = Bénéfice net- (augmentation des immobilisations)- (augmentation de fonds de roulement)
Jean-Pierre Frénois 53-220-02
12
Flux de trésorerie aux actionnaires
Si l’entreprise a un ratio d’endettement inférieur au ratio optimal: déterminer la nouvelle dette souhaitée utiliser la formule générale
Si l’entreprise a un ratio d’endettement supérieur au ratio optimal: déterminer les remboursements souhaités utiliser la formule générale
Jean-Pierre Frénois 53-220-02
13
Flux de trésorerieaux actionnaires
Exemple
Investissement: 60 000 $ Marge brute: 24 508 $ Impôt: 50%Amortissement: linéaire sur 4 ansEmprunt initial: 30 000 $ Remboursement: à la finTaux d'intérêt: 8%Taux des fonds propres: 20%
Jean-Pierre Frénois 53-220-02
14
Flux de trésorerie à l’entreprise
Produits d’exploitation- Charges d’exploitation- Amortissement- Impôt(1)
+ Amortissement- Augmentations de fonds de roulement- Investissements
(1) Le taux d’impôt étant estimé sur une base de caisse et appliqué au bénéfice d’exploitation.
Bénéfice avant intérêtet après impôt (1)
Jean-Pierre Frénois 53-220-02
15
Flux de trésorerie à l’entreprise
Formule générale
Bénéfice avant intérêt et après impôt (1)
- Augmentations de fonds de roulement
- Augmentation des immobilisations
(1) Le taux d’impôt étant estimé sur une base de caisse et appliqué au bénéfice d’exploitation.
Jean-Pierre Frénois 53-220-02
16
Flux de trésorerie à l’entreprise
Exemple
Investissement: 60 000 $
Marge brute: 24 508 $
Impôt: 50%
Amortissement: linéaire sur 4 ans
Coût moyen pondéré du capital: 12%
Jean-Pierre Frénois 53-220-02
17
Étapes de l’évaluation
Horizon prévisionnel
Flux de trésorerie
Croissance
Taux d’actualisation
Valeur de continuité
Actifs en surplus
Jean-Pierre Frénois 53-220-02
18
Estimation de la croissance future
Trois méthodes possibles: Utilisation du taux de croissance
historique
Utilisation des prévisions de croissance des bénéfices par les analystes
Formule de la croissance soutenable
Jean-Pierre Frénois 53-220-02
19
Estimation du taux de croissance historique
Moyenne arithmétique ou moyenne géométrique
Choix de la période d’estimation Régressions linéaires et log-linéaires Comment traiter les bénéfices négatifs Modèles de séries temporelles Conjoncture économique Phase du cycle de vie
Jean-Pierre Frénois 53-220-02
20
Les prévisions des analystes
Les analystes ont plus d’informations: Informations rendues publiques depuis le
dernier rapport trimestriel Informations macroéconomiques Informations sur les concurrents Informations internes Informations publiques sur autre chose
que les bénéfices
Jean-Pierre Frénois 53-220-02
21
Les prévisions des analystes
Elles sont meilleures que les analyses de séries temporelles pour des horizons courts (un à trois trimestres).
Elles sont moins bonnes pour des horizons longs (quatre trimestres et plus), donc peu utiles pour l’évaluation d’entreprise.
Jean-Pierre Frénois 53-220-02
22
La croissance soutenable
g = ROE x R
ROE = ROA + D/E(ROA – i(1 – t))
g = (ROA + D/E(ROA – i(1 – t))) x R
Jean-Pierre Frénois 53-220-02
23
La croissance soutenable
La croissance soutenable dépend de: La politique d’investissement (ROA) La politique de financement (D/E et i) La politique de dividende (1 - R)
À très long terme il vaut mieux se baser sur: La croissance réelle (démographie, revenu per
capita, croissance du PIB) L’inflation anticipée
Jean-Pierre Frénois 53-220-02
24
Étapes de l’évaluation
Horizon prévisionnel
Flux de trésorerie
Croissance
Taux d’actualisation
Valeur de continuité
Actifs en surplus
Jean-Pierre Frénois 53-220-02
25
Estimation du taux d’actualisation
Le taux d’actualisation doit être d’autant plus grand que le risque est grand!
Les dividendes doivent être actualisés au coût des fonds propres.
Les flux de trésorerie aux actionnaires doivent être actualisés au coût des fonds propres.
Les flux de trésorerie à l’entreprise doivent être actualisés au coût moyen pondéré du capital.
Jean-Pierre Frénois 53-220-02
26
Estimation du taux d’actualisation
Le coût des fonds propres Le modèle d’équilibre des actifs
financiers: Justification théorique Estimation des paramètres:
Taux sans risque Prime du marché bêta
Exemples
Jean-Pierre Frénois 53-220-02
27
Estimation du taux d’actualisation
Le taux sans risque et la prime du marché peuvent varier: Selon les époques Selon les pays
Les déterminants du bêta: Secteur Levier d’exploitation Levier financier
Jean-Pierre Frénois 53-220-02
28
Estimation du taux d’actualisation
bêta des actions et bêta des actifs:
actions = actifs(1 + (1 – t)D/E)
Comparaison avec les entreprises du secteur
Détermination du bêta pour une entreprise non cotée
Jean-Pierre Frénois 53-220-02
29
Estimation du taux d’actualisation
Le modèle d’évaluation par arbitrage: Justification théorique Estimation des paramètres:
Taux sans risque Détermination des facteurs Estimation des primes de risque de chaque
facteur bêtas
Jean-Pierre Frénois 53-220-02
30
Estimation du taux d’actualisation
Le coût moyen pondéré du capital
CMPC = wD x kD + wFP x kFP
Coût futur
Taux au marché et valeurs marchandes
Risque d’exploitation et risque financier constants
Jean-Pierre Frénois 53-220-02
31
Le traitement de l’inflation
Un principe de cohérence: Les flux nominaux doivent être actualisés au
taux nominal. Les flux réels doivent être actualisés au taux
réel.
Conséquence: Les économies d’impôt dues à l’amortissement
fiscal doivent être actualisées au taux nominal.
Jean-Pierre Frénois 53-220-02
32
Étapes de l’évaluation
Horizon prévisionnel
Flux de trésorerie
Croissance
Taux d’actualisation
Valeur de continuité
Actifs en surplus
Jean-Pierre Frénois 53-220-02
33
Estimation de la valeur de continuité
Pour les flux de trésorerie à l’entreprise:
Hypothèse de croissance à l’infini
VC = FTEH + 1/(CMPC – g)
Mais comme g = Taux de réinvestissement x RCI cette formule peut se réécrire:
VC = BAII(1 – T)(1 – g/RCI)/(CMPC – g)
Jean-Pierre Frénois 53-220-02
34
Estimation de la valeur de continuité
Pour les flux de trésorerie à l’actionnaire:
Hypothèse de croissance à l’infini
VC = FTAH + 1/(kFP – g)
Mais comme
g = (Taux de réinvestissement des actionnaires) x ROE
cette formule peut se réécrire:
VC = (Bénéfice net)(1 – g/ROE)/(kFP – g)
Jean-Pierre Frénois 53-220-02
35
Estimation de la valeur de continuité
Les déterminants de la valeur
Bénéfice d’exploitation net
Rendement sur le capital investi
Croissance
Taux d’actualisation (degré de risque) Taux de réinvestissement
(pour les flux de trésorerie à l’entreprise, ce devrait être la croissance divisée par le rendement sur le capital investi)
Jean-Pierre Frénois 53-220-02
36
Estimation de la valeur de continuité
Attention! Le choix de l’horizon est important, mais il
n’affecte pas la valeur de l’entreprise. À l’horizon le rendement marginal sur le capital
investi devient souvent égal au CMPC, mais le rendement moyen (sur le capital ancien et nouveau) lui demeure supérieur.
Même si la valeur de continuité représente une part importante de la valeur totale, une grande partie de la création de valeur a lieu avant l’horizon.
Jean-Pierre Frénois 53-220-02
37
Estimation de la valeur de continuité
Autres méthodes d’actualisationVC = BAIIH + 1(1 – T)/CMPC
VC = BAIIH + 1(1 – T)/(CMPC – g)Méthodes n’utilisant pas les flux de trésorerie
Valeur de liquidationCoût de remplacementRatio cours bénéficeRatio prix sur valeur au livre
Jean-Pierre Frénois 53-220-02
38
Étapes de l’évaluation
Horizon prévisionnel
Flux de trésorerie
Croissance
Taux d’actualisation
Valeur de continuité
Actifs en surplus
Jean-Pierre Frénois 53-220-02
39
Valeur des actifs en surplus
Ils ne contribuent pas aux flux de trésorerie et doivent donc être évalués à part.
Ils seront probablement vendus après l’acquisition.
On doit estimer leur juste valeur marchande.
Jean-Pierre Frénois 53-220-02
40
En résumé
Valeur de l’entreprise
= valeur actuelle des flux de trésorerie pour toutes les années jusqu’à l’horizon
+ valeur de continuité actualisée
+ juste valeur marchande des actifs en surplus
Jean-Pierre Frénois 53-220-02
41
En résumé
Principaux paramètres
Horizon
Taux de croissance
Taux d’actualisation
Top Related