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Informe semanal de mercados
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Escenario Global
Riesgo financiero� Semana de avances en relación con el riesgo financiero, muy
especialmente tras el recrudecimiento de la tensión en Europa de la mano de Italia y Francia (muy vinculada a la primera) a comienzos de semana, siguiendo a la dimisión de Stark y las palabras desde Alemania donde se apuntaba a un posible default ordenado de Grecia.
� Repasemos las novedades:
� El G7 abrió la intensa agenda político-económica de la semana mostrando su predisposición a proporcionar liquidez. El mercado pasó por alto la “declaración de buenas intenciones”.
� Después los eurobonos, con el apoyo de Durao Barroso (Presidente de la Comisión Europea) apuntándolo como una opción cada vez más cercana,
frente a Merkel que mantiene su opinión de que sería un error. Sigue pareciendo como la “panacea”, pero no parece inmediato, ni fácil.
� Sobre Grecia, apoyo en las palabras de Merkel y Sarkozydescartando que fuera a abandonar la Zona Euro. Positivo como señal de cara al resto de la Zona euro, y señal de cara a la reunión del Ecofin, no concluida al cierre de este informe.
� Por último, y más efectivo, el anuncio del BCE de proporcionar liquidez en dólares a los bancos europeos, de forma concertada con los principales bancos centrales, y de manera ilimitada en los próximos tres
meses. Muy positivo ya que ataja el problema de financiación y lo hace de forma coordinada (BCE+FED+otros bancos centrales),
recordando lo visto en 2009…Primer paso para empezar a resolver los problemas de fondo, pero recordemos que la falta de liquidezen dólares en el interbancario es una consecuencia; no una causa de la actual situación.
Exposición "cruzada" de los bancos
Alemania España Francia Italia Otros UK TOTALGrecia 34 1 57 4 27 14 136Irlanda 118 10 30 14 71 135 378Portugal 37 85 27 4 18 24 195España 182 0 141 30 173 107 632Italia 162 31 393 0 131 66 784
datos A 31/12/2010 en miles de mill. De USD
Alemania España Francia Italia Otros UK TOTALGrecia 25% 1% 42% 3% 20% 10% 100%Irlanda 31% 3% 8% 4% 19% 36% 100%Portugal 19% 44% 14% 2% 9% 12% 100%España 29% 22% 5% 27% 17% 100%Italia 21% 4% 50% 17% 8% 100%
Fuente: BIS, MS
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Escenario Global
Riesgo financiero (II)
� ¿Estamos antes un 9 de marzo de 2009? De momento, seguimos
dentro de la hoja de ruta, en la parte alta de un amplio rango de trading.
Pese a la mejora en algunos de los indicadores de riesgo (TED spread,
depósitos en el BCE), parece pronto para dar una “luz verde”, ya que los
problemas de fondo siguen pendientes (solución duradera para Europa) y
podría ser un momento en el que los catalizadores de fin de mes y los
vencimientos, que siguen funcionando, dieran una señal errónea. Sin
embargo, se aprecia entre algunos miembros de mercado cierta
percepción de haber tocado fondo. ¿Qué hacer? Por el momento, nos atenemos a nuestra hoja de ruta, de una aproximación táctica de la renta variable, pero siendo conscientes de que los cambiospueden ser, como las caídas, rápidos.
Evolución del TED spread (EUROPA)
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
3,5
4,0
abr-06
jul-06
oct-06
dic-06
mar-07
jun-07
sep-07
nov-07
feb-08
may-08
ago-08
nov-08
feb-09
may-09
jul-09
oct-09
ene-10
abr-10
jul-10
sep-10
dic-10
mar-11
jun-11
sep-11
Zona estable
Crisis subprime
LEHMAN+recesión
Normalización
¿Y ahora?
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Escenario Global
Riesgo financiero (III)
� ¿Qué esperamos de la reunión de la FED? Parece obvio que subraye en mayor medida los riesgos para el crecimiento, aunque no creemos que se “muevan” de la percepción de cierta
recuperación en la segunda mitad de año. Y lo importante, desde las medidas, varias alternativas: 1) QE3, no parece fácil a tenor del número de disidentes (3, el mayor desde hace 20 años) y
los datos de inflación; 2) cambios en el balance, con ventas de activos cortos y compras de duraciones más largas (operación
Twist), más probable; 3) reducción del tipo de interés en el exceso de reservas de los bancos centrales ante la FED.
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Escenario Global
� Desde los datos americanos, recuperación de la principal encuesta que preceden al ISM (Fed de Filadelfia), mostrando que los resultados de agosto estaban sesgados de forma negativa,
aunque apuntando a actividad más débil. En este sentido hay que imaginar el ISM, con grandes probabilidades de perder lecturas de 50, pero sin descalabros. Dejando de lado las encuestas, producción industrial al alza y con buena composición
(autos al alza). Por último, los precios, sorprendiendo al alza, con tasas subyacentes sostenidas en niveles altos. ¿Lectura? Dificultades para justificar un QE3.
� Próxima semana atentos a los datos de PMI de la zona euro.
Crecimiento
EVOLUCIÓN MENSUAL DE PRECIOS(tasa IPC subyacente MoM%)
-0,2%
-0,1%
0,0%
0,1%
0,2%
0,3%
0,4%
jul-04
nov-
mar-
jul-05
nov-
mar-
jul-06
nov-
mar-
jul-07
nov-
mar-
jul-08
nov-
mar-
jul-09
nov-
mar-
jul-10
nov-
mar-
jul-11
2007
2008
2009
Caída subyacente MoM no vista desde 1982!!!!
2010
2011
Tasas 2011 por encima de la media
INDICADORES PREVIOS AL ISM
-50
-40
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
50
ene-07
abr-07
jul-07
oct-07
ene-08
abr-08
jul-08
oct-08
ene-09
abr-09
jul-09
oct-09
ene-10
abr-10
jul-10
oct-10
ene-11
abr-11
jul-11
25
30
35
40
45
50
55
60
65
70
75
Philly FED (eje izdo.)
FED RICHMOND (eje izqdo)
Chicago Purchasing Manager (ejedcho.)
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Escenario Global
Renta fija
� Dentro de la renta fija, además de lo dicho (ver riesgo financiero), ha sido semana de subastas en Italia (débil demanda+precios al alza) y en España (mejores ratios de cobertura y colocaciones en la parte alta de lo previsto), con rumores de posible apoyo desde China, luego desmentidos.
Próxima semana, respiro desde las subastas.
� Además, y como se esperaba, recorte del rating para algunos bancos franceses (SG y Credit Agricole). Todavía quedarían pendientes más movimientos en esta dirección (Italia y sus bancos).
� En cuanto a los índices de crédito, mejora de los diferenciales. Seguimos apoyando la inversión en este activo, tanto dentro del grado de inversión como en high yield, y en este punto de TIR de los bonos alemanes/americanos, lo haríamos con la duración cubierta.
Spreads tensos, especialmente en el HY
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
oct-07
ene-08
mar-08
may-08
jul-08
sep-08
nov-08
feb-09
abr-09
jun-09
ago-09
oct-09
dic-09
mar-10
may-10
jul-10
sep-10
nov-10
ene-11
abr-11
jun-11
ago-11
ITRAXX
0
50
100
150
200
250
300
IBOX
ITRAXX XOVER EUROPA 5yrIBOXX CDX IG 5yr EE UU
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Escenario Global
� Seis meses después del tsunami y tras haber dejado en suspenso la recomendación sobre la zona, revisamos a la luz de los datos la situación para fijar una nueva opinión sobre el activo.
� Desde la macro: recuperación en forma de V en la producción industrial y las exportaciones, que aunque aún no han recuperado los
niveles previos a marzo, apuntan en esa dirección. Puede ser discutible, el ritmo de la recuperación, pero dado que la misma es fundamentalmente autosostenida (apoyo de gasto público
0,8% del PIB), junto a otros apoyos desde la inversión
(descapitalización de las empresas por amortizaciones inferiores a las
inversiones, encuestas de confianza empresarial en máximos, positiva
intención de inversión de las empresas,…) la dirección parece clara: al alza. Además, positivas señales desde el consumo que podrían ir más allá de la mejora puntual post tsunami (reaprovisionamiento de las zonas afectadas, compras de
electrodomésticos de bajo consumo…). Argumentos en ese sentido:
positiva evolución prevista desde el empleo, junto a mejora de salarios
y una tendencia incipiente pero observada antes de marzo 2011 de
preferencia de artículos de gama alta (¿menos ahorro japonés?). En suma, macro a más con más apoyo interno que externo.
� Sobre uno de los dos problemas tradicionales de Japón, la deflación, si bien la situación ha mejorado parece difícil esperar lecturas 0 o
positivas hasta 2013, pero creemos que en estos niveles y con previsiones 2011-2012 de -0,2% el daño es menor para el consumo.
JapónTANKAN: inversión en activos fijos
-30
-20
-10
0
10
20
30
mar-85
mar-86
mar-87
mar-88
mar-89
mar-90
mar-91
mar-92
mar-93
mar-94
mar-95
mar-96
mar-97
mar-98
mar-99
mar-00
mar-01
mar-02
mar-03
mar-04
mar-05
mar-06
mar-07
mar-08
mar-09
mar-10
mar-11
DESGLOSE EXPORTACIONES JAPÓN
Resto del mundo15%
EE UU13%
UE12%
Asia (ex China)39%
China21%
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Escenario Global
� ¿Y el impacto del yen? Pese a la percepción inicial, la realidad es que el peso de la divisa en resultados empresariales y mercados financieros ha ido a la baja. La correlación actual es del 26%, explicando en mayor medida el MSCI mundial la evolución de la bolsa japonesa (correlación del 60%). Desde las empresas, la sensibilidad de los beneficios es mayor al crecimiento
americano (un 6-7% por cada 1% de PIB EE UU) vs. los
movimientos en el yen (0,6% por cada variación de un yen vs.
dólar). En este punto, sobre el yen, la percepción es de cierta estabilidad en el cruce actual, siendo conscientes de que la apreciación ha sido excesiva y basada desde agosto en la búsqueda
de refugio, por lo que parte del movimiento podría deshacerse. La posible intervención no parece, sin embargo, inminente: las tres previas no surtieron efecto, no cabe una operación al estilo de
la realizada sobre el franco suizo, y la volatilidad en el último mes y
medio se ha reducido.
� En suma, fundamentalmente por valoración (ver RV), en línea con la opinión de más plazo sobre la RV, y por una macro que puede decepcionar sólo en el ritmo no en la dirección, decidimos volver a recomendar Japón. Sobre la divisa, donde nuestra opinión ha venido siendo proclive a caídas del yen vs. dólar y euro, ésta pierde cierta fuerza de corto plazo (falta de momento de intervención, riesgo financiero aún alto) pero seguiría primando la visión de largo plazo por lo que seguiríamos recomendando posiciones cubiertas.
Japón
Indicadores actividad minorista Japón
-25
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
nov-04
mar-05
jul-05
nov-05
mar-06
jul-06
nov-06
mar-07
jul-07
nov-07
mar-08
jul-08
nov-08
mar-09
jul-09
nov-09
mar-10
jul-10
nov-10
mar-11
jul-11
nov-11
Gasto familiar total (%YoY)Ventas en supermercados (%YoY)Ventas en tiendas de conveniencia (%YoY)Ventas en grandes almacenes Tokio (%YoY)
La inflación mejora
-3,0
-2,0
-1,0
0,0
1,0
2,0
3,0
4,0
nov-86
mar-88
jul-89
nov-90
mar-92
jul-93
nov-94
mar-96
jul-97
nov-98
mar-00
jul-01
nov-02
mar-04
jul-05
nov-06
mar-08
jul-09
nov-10
IPC ex alimentos fescos y energía TOKIO
Previsiones:
011: -0,2%012: -0,2%013: 0%
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Renta Variable
Japón
� Desde un punto de vista de valoración, Japón ofrece un escenario
más próximo a marzo de 2009, que el resto de índices con la
excepción del Euro Stoxx 50. Lo hemos visto con un mix de los tres
principales ratios, como son PER, P/Book, y Div Yield.
� Sin embargo se trata de uno de los índices (tomando el Topix como
referencia) que menos revisiones a la baja ha tenido en las
estimaciones de beneficios de sus empresas. Como vemos en el
gráfico inferior se produce un importante reducción post tsunami,
pero posteriormente los deterioros han sido menores
� Si a todo lo anterior unimos que los beneficios han ido bien en Q2
como vemos en el tercer gráfico tenemos algunas razones para
pensar que el mercado Japonés debería hacerlo al menos en línea con el resto de índices.
Valoración del Mercado en Base a P/Book, PER y DYield
-1,00
-0,80
-0,60
-0,40
-0,20
0,00
0,20
0,40
sep-01
ene-02
may-02
sep-02
ene-03
may-03
sep-03
ene-04
may-04
sep-04
ene-05
may-05
sep-05
ene-06
may-06
sep-06
ene-07
may-07
sep-07
ene-08
may-08
sep-08
ene-09
may-09
sep-09
ene-10
may-10
sep-10
ene-11
may-11
sep-11
Topix
Stoxx 600
Euro Stoxx 50
S&P 500
Revisiones de Beneficios para el Topix (Japón)
55
60
65
70
75
80
85
EVNS11
JMMJ 11NSJMMJ 10NSJM
F.Y. 2011 F.Y. 2012 F.Y. 2013
Porcentanje de empresas que baten estimaciones en Topix
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
Q42007
Q12008
Q22008
Q32008
Q42008
Q12009
Q22009
Q32009
Q42009
Q12010
Q22010
Q32010
Q42010
Q12011
Q22011
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%Ventas BPAs
10
Escenario Global
Divisas
� La zona de soporte relevante está en los mínimos de marzo y agosto en nivel de 76.33 (con filtro en 76.22). En caso de perder esta zona los niveles de soporte intermedios que pueden funcionar de corto plazo serían: 75.71 y 75.21
� La zona de resistencia relevante está en 80.30 nivel muy significativo desde el punto de vista técnico ya que coinciden: un nivel
intermedio de rotura, la media móvil de 50 sesiones en semanal y la directriz bajista de medio plazo del cruce del yen frente a la
divisa americana
Niveles técnicos relevantes del JPY frente al USD
DIVISASPRECIO PRECIO
COMPRA ACTUAL OBJETIVO STOP TÁCTICA ESTRATÉGICA INSTRUMENTO
EURUSD 1,3995 1,3819 1,336 1,4155 ���� = Fondo: LU0568622186 ETF: US74347W8828
EURAUD 1,3715 1,33339 1,3 1,352 ���� ����Fondo: LU0066649970 ETF: DE000A1EK0P4
EURJPY * 105,94 105,99 112,12 102,44 ���� ���� ETF: SJPL GR
EURRUB * 42,2 42,2043 41 42,71 ���� = CFD´s
* Volvemos a abrir estrategias tras salto de stop en las divisas indicadas
RECOMENDACIÓN
11
Escenario Global
Materias primas
� El repunte de los mercados de renta variable ha provocado el
descenso en la cotización del Oro, que esta semana ha dejado de lado su función refugio. Los fondos de cobertura y los inversores en ETF han seguido reduciendo su exposición a
posiciones largas en las últimas semanas, lo que podría
interpretarse como una muestra de cansancio del repunte.
� Desde un punto de vista técnico, se ha producido la rotura del soporte de los 1.800, con lo que debería de buscar un nuevo apoyo entre la media de las últimas 50 sesiones y el nivel de 1.700.
� A corto plazo, la estanqueidad en el mercado del crudo sigue
presente. Aún no contamos con petróleo de Libia, al que se le
suman los cortes en Nigeria, Siria y en el Mar del Norte, es decir
una producción inferior a las expectativas, que sin embargo, ha
compensado la reducción de la demanda derivada del menor
crecimiento económico. Durante la semana, el diferencial entre el
crudo WTI y Brent ha vuelto a ampliarse ya que la mayoría de las
cuestiones relativas al suministro que hemos mencionado han
tenido un mayor impacto en el Brent.
� Desde una perspectiva técnica, el Brent ha roto esta semana el nivel de los 118, lo que ha llevado la cotización a alcanzar niveles de 112 dólares, cada vez más próximos a los 105
que anunciábamos la semana pasada, dónde se encuentra el
soporte de la media de 50 sesiones y el Fibonacci del 61,8%.
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Asset Allocation
Mercados
Esta semana actualizamos la opinión sobre Japón (a positiva).
ACTIVO RECOMENDACIÓN
Agosto Agosto Julio Junio Mayo Abril Marzo Febrero Enero
INMUEBLES = = = = = = = =
RENTA FIJA CORTO EE UU �������� �������� �������� �������� �������� ���� ���� ���� ����CORTO EUROPA ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����
LARGO EE UU �������� �������� ���� ���� ���� �������� �������� ���� ����
LARGO EUROPA ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����Renta fija emergente
= = = = = = ���� ���� =
Corporativo Grado de Inversión
���� ���� = = = = = = =
HIGH YIELD (corporativo) ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����
Convertibles ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����
GESTIÓN ALTERNATIVA ���� ���� ���� �������� �������� �������� �������� �������� ��������
RENTA VARIABLE IBEX ���� ���� �������� ���� ���� ���� ���� ���� ����EUROPA ���� ���� �������� ���� ���� ���� ���� ���� ��������EE UU ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����JAPÓN ���� ���� ���� =
BRIC ���� ���� ���� ���� = = = = =Asia = = = = = = = = ��������
Europa del Este ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� =
Small caps = = ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����
MATERIAS PRIMAS Petróleo = = = = = = = ���� ����Oro = = = = = = = = =
Metales básicos = = = = = = = = =
DIVISAS DÓLAR/euro = = ���� ���� ���� ���� ���� = =
YEN/euro ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� =
���� positivos ���� negativos negativos = neutrales
EMERGENTES
13
CALENDARIO MACROECONÓMICO
14
La semana en Renta Variable
Mercados
� Semana de vértigo, a la que si unimos el viernes 9 de septiembre
nos vuelve a dejar 6 de los días más convulsos desde la última
semana de julio y primera de agosto.
� En este contexto, ¿qué se está poniendo en juego? No cabe duda como veíamos en el análisis de Japón, que las valoraciones de
mercado ya están cercanas a las de marzo de 2009. Que una desaceleración económica e incluso recesión que no fuera
duradera, estaría en precio (especialmente en Europa), pero que lo
que el mercado está testeando es si estamos ante un evento
sistémico o no; si caerá un país como Grecia creando un efecto
dominó o no; si de nuevo un banco se encuentra en situación de
alerta máxima, etc.
� En este sentido y aunque lo más probable sigue siendo una
normalización de la situación de largo plazo, no podemos ser tan agresivos como lo seríamos en ausencia de este tipo de
tensiones.
� Mientras tanto, el aspecto del mercado europeo sigue siendo mucho más preocupante que el americano y sigue siendo más saludable seguir a este para tomar decisiones.
� El S&P a niveles de 1.210 apenas cede un 10% desde máximos,
algo que no concuerda con, por ejemplo el Euro Stoxx. Parece difícil
pensar en un situación sistémica a este lado del atlántico que no se
traslade al otro lado. Por ello, vamos a vigilar especialmente las
próximas sesiones en Estados Unidos antes de pensar en nuevos
hitos. Mientras tanto y técnicamente estamos en resistencias y conviene deshacer posiciones
Evolución semanal
4,5%
3,2%
5,4%
2,2%
4,5%
-1,2%
3,7%
-0,9%
1,6%
2,1%Mat. básicos
C. Cíclico
Industrial
Finanzas
Petróleo
Telecoms
Utilities
Consumo no cíclico
Tecnología
Farmacia
Evolución desde 31/12/10
-12,7%
-22,2%
-27,4%
-9,7%
-18,6%
-7,2%
-13,8%
-4,1%
-12,0%
-24,0%
Evolución desde 31/12/10
-9,1%
0,7%
-1,2%
-4,0%
-18,7%
8,4%
5,1%
4,7%
-8,3%
-0,9%
Evolución semanal
4,7%
6,7%
4,5%
3,7%
6,3%
4,6%
3,3%
3,6%
6,4%
6,7%
Industriales
Mat. básicos
Consumo Cíclico
Petróleo
Telecomunicaciones
Tecnología
Finanzas
Utilities
Consumo no cíclico
Farmacia
SECTORES EUROPEOS
SECTORES ESTADOS UNIDOS
15
RESULTADOS
16
DIVIDENDOS
17
TABLA DE MERCADOS INVERSIS
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