21/4/2006 ณัฐวุฒิครองขจรสุข 1
บทที่8ใชการวิเคราะหกระแสเงินสดคิดลดในการ
ตัดสินใจลงทุน
2
บทคัดยอ
ระบุกระแสเงินสดตองคิดลดกระแสเงินสด(Cash Flows) ไมใชกําไร
(Profits)ตองเปนกระแสเงินสดสวนเพิ่ม(Incremental
Cash Flows)ผลกระทบของเงินเฟอ(Inflation)แยกการตัดสินใจลงทุนกับการจัดหาเงินทุนออกจากกัน
คํานวณกระแสเงินสดตัวอยาง: Blooper Industries
3
กระแสเงินสดVS รายไดทางการบัญชีเวลาคือปญหารายจายปจจุบัน(Current Expenditures) เชนคาจางแรงงาน(Wages) จะถูกหักออกจากกําไรปจจุบันแตรายจายฝายทุน(Capital Expenditure)เชนคาจัดซื้อเครื่องจักรใหมจะไมถูกหักทันทีแตนักบัญชีจะจัดสรรเปนคาเสื่อมสภาพ(Depreciation) ตอปตลอดอายุของเครื่องจักรและจะหักคาเสื่อมสภาพนี้ออกจากกําไรImplication: คาเสื่อมสภาพไมใชรายจายที่เปนเงินสด(Noncash Expense)
4
กระแสเงินสดVS รายไดทางการบัญชี(ตอ)เวลาคือปญหา(ตอ)นักบัญชีไมไดคํานึงวาการขาย(Sale) จะเปนแบบเงินสดหรือไมแตจะคิดเปนรายรับ(Revenue) ของบริษัทณวันที่ทําการขายเลยนักบัญชีจะจับคูตนทุนสินคาที่ขาย(Cost of
Goods Sold) กับรายรับจากการขายสินคาในเวลาเดียวกันนั่นคือเวลาที่เกิดการขายถึงแมวากระแสเงินสดที่เกิดขึ้นจะตางชวงเวลากันกําไรทางการบัญชีไมไดพิจารณาถึงการเปลี่ยนแปลงในเงินทุนหมุนเวียนสุทธิ(Change inNet Working Capital)
5
Example: Profits VS Cash Flows
บริษัทโฟรมดจาย$100 ในปที่1 เพื่อผลิตสินคาบริษัทจําหนายสินคาในปที่2 ดวยราคา$150 แตลูกคายังคางชําระจนกระทั่งในปที่3จึงสามารถเช็คบิลไดกําไรเกิดขึ้นณปที่2 = $150 - $100 = $50แตเงินสดณปที่2 = 0 ทําไม?
6
Example (cont.)
+1500-100= Net Cash Flow
0(100)100- Change in Inventories
01000- Cost of Goods Sold
(150)1500- Change in Accounts Receivable
01500Sales
321Year:
7
กระแสเงินสดVS รายไดทางการบัญชี(ตอ)ตองคิดลดกระแสเงินสดที่แทจริงการคิดลดรายไดทางการบัญชีอาจนําไปสูการตัดสินใจที่ผิดพลาดได
Exampleเครื่องจักรตัวหนึ่งมีตนทุน$2,000 และถูกคาดหมายวาจะมี
อายุ2 ปโครงการนี้จะใหรายได$1,500 และ$500 ในปหนาและปถัดไปตามลําดับตนทุนของเครื่องจักรตัวนี้จะเสื่อมสภาพที่$1,000 ตอปสมมติวาเราตองการอัตราผลตอบแทน10% เปรียบเทียบคาNPVเมื่อเราคิดลดกระแสเงินสดกับคาNPV เมื่อเราคิดลดรายไดทางการบัญชี
8
Year 1 Year 2Cash Income $1500 $ 500Depreciation -$1000 -$1000
Accounting Income + 500 - 500
32.41$)10.1(
5001.10500
=NPVApparent 2
Cash Flow vs. Accounting Income
ควรลงทุนซื้อเครื่องจักรตัวนี้
9
Today Year 1 Year 2Cash Income $1500 $ 500Project Cost - 2000
Free Cash Flow - 2000 +1500 + 500
14.223$)10.1(
500)10.1(
15002000=NPVCash 21
Cash Flow vs. Accounting Income
ไมควรลงทุนซื้อเครื่องจักรตัวนี้
10
กระแสเงินสดสวนเพิ่ม(IncrementalCash Flow)ในการประเมินโครงการเราจะสนใจเฉพาะกระแสเงินสดสวนบวกเพิ่มของโครงการนั้นๆเทานั้นนิยาม: การเปลี่ยนแปลงของกระแสเงินสดรวมของธุรกิจที่เปนผลโดยตรงจากการยอมรับโครงการนั้นๆ = Total CF ถายอมรับโครงการนั้น– Total CF ถาไมยอมรับโครงการนั้นเปนบวก ยอมรับโครงการนั้นแลวทําใหกระแสเงินสดรวมของธุรกิจเพิ่มขึ้นจากเดิม(ตนทุนลดลงยอดขายเพิ่มขึ้นฯลฯ)เปนลบ ยอมรับโครงการนั้นแลวทําใหกระแสเงินสดรวมของธุรกิจนอยลงจากเดิม(ตนทุนเพิ่มขึ้นยอดขายนอยลงฯลฯ)
11
Incremental Cash Flowor Not?ตนทุนจม(Sunk Costs)NO: จายไปแลวไมวาจะยอมรับโครงการหรือไม
Total CF ก็ไมเปลี่ยนแปลง
ตนทุนคาเสียโอกาส(Opportunity Costs)YES: ถายอมรับโครงการอาจตองใชทรัพยสินของบริษัทที่สามารถเปลี่ยนเปนเงินสด(ขายได) ถาไมมีโครงการเกิดขึ้น การเปลี่ยนแปลงเปนลบ
ผลกระทบทางออม(Indirect Effects)YES: ผลกระทบตอสวนอื่นๆของธุรกิจ(ยอดขายของผลิตภัณฑอื่นลดลงเนื่องจากผลิตภัณฑของโครงการนี้) มีการเปลี่ยนแปลงของกระแสเงินสดรวม
12
Incremental Cash Flowor Not?
เงินทุนหมุนเวียนสุทธิ(Net Working Capital)NWC = สินทรัพยหมุนเวียน(Current Assets) -หนี้สินหมุนเวียน(Current Liabilities)สินทรัพยหมุนเวียน= เงินสดที่ใชในการดําเนินงาน
(cash) + ลูกหนี้การคา(accounts receivable) +สินคาคงเหลือ(inventories)
13
Incremental Cash Flowor Not?
Net Working Capital (cont.)หนี้สินหมุนเวียน= เจาหนี้การคา(Accounts
Payable + คาใชจายคางจาย(Accruals) + ตั๋วเงินจาย(Notes Payable)ทั้งสินทรัพยหมุนเวียนและหนี้สินหมุนเวียนมักเปลี่ยนแปลงตลอดอายุของโครงการถาNWC เพิ่มขึ้นจะกอใหเกิดกระแสเงินสดลบแตถาNWC ลดลงจะกอใหเกิดกระแสเงินสดบวกNWC ในปสุดทายของโครงการมักมีคาเปน0
14
Incremental Cash Flowor Not?
คาใชจายจากการดําเนินงาน(OverheadCosts)เชนคาเชาคาไฟคาน้ําซึ่งตองจายอยูแลวถาการลงทุนในโครงการใหมไมทําใหคาใชจายพวกนี้เปลี่ยนแปลงไปก็ไมตองรวมเขาไปดวยแตถาทําใหคาใชจายเหลานี้เพิ่มขึ้นเราตองคิดรวมไปดวยกอใหเกิดกระแสเงินสดลบ
15
ผลกระทบของอัตราเงินเฟออัตราดอกเบี้ยตามตัวเลข(Nominal Interest Rate)
> อัตราดอกเบี้ยที่แทจริง(Real Interest Rate)อัตราดอกเบี้ยตามตัวเลขรวมสวนชดเชยภาวะเงินเฟอ
(Inflation Premium) เขาไปดวย
กระแสเงินสดตามตัวเลข(Nominal CF) > กระแสเงินสดที่แทจริง(Real CF)กระแสเงินสดตามตัวเลขรวมผลกระทบจากภาวะเงินเฟอเขาไปดวย
ผลกระทบที่เปนไปได: ถาเราคิดลดกระแสเงินสดที่แทจริงดวยอัตราดอกเบี้ยตามตัวเลขเราจะประเมินคาNPV ต่ําไป
16
ผลกระทบของอัตราเงินเฟอ(ตอ)
ที่ควรทํา: คิดลดNominal CF ดวยNominalInterest Rate และคิดลดReal CF ดวยRealInterest Rate
17
Inflation
Exampleณตอนนี้ตึกหลังหนึ่งใหเชาในราคา$8,000 และคาเชาจะเพิ่มขึ้น3% ตอป(เทากับอัตราเงินเฟอที่พยากรณไว) ถาอัตราคิดลดที่แทจริงคือ10% จงหาPV ของคาเชาตึกหลังนี้ตลอด3 ป
1 real interest rate = 1+nominal interest rate1+inflation rate
18
InflationExample - nominal figures
$29,072.98
6,567.868,741.82=8000x1.0337,014.2220.487,8=8000x1.032
91.490,78,240=8000x1.03100.000,88000010%@PVFlowCashYear
3
2
10.182.87413
10.120.84872
10.18240
19
InflationExample - real figures
29,072.986,567.868,00037,014.228,00027,490.918,0001
8,0008,[email protected]%FlowCashYear
3
2
068.18,000068.1
8,000068.1
8,000
= $
20
การตัดสินใจลงทุนVS การตัดสินใจหาเงินทุนเมื่อตองการประเมินคาโครงการเราจะไมมองวาเราจะระดมทุนมาลงทุนในโครงการไดยังไงวิธีมอง: จากเกณฑของIncremental CF เราตองถามตัวเองวาโครงการจะมีอยูไดนั้นขึ้นอยูกับการระดมทุนหรือไมเราจะตั้งสมมติฐานวาเราจะระดมทุนมาลงทุนโครงการไดเสมอ ไมตองรวมคาใชจายจากการจายดอกเบี้ยใหแกเจาหนี้
21
Blooper Industries
Year 0 1 2 3 4 5 6Cap InvestWCChange in WCRevenuesExpensesDepreciationPretax Profit.Tax (35%)Profit
100001500 4 075 4 279 4 493 4 717 3039 01500 2575 204 214 225 1678 3039
15000 15750 16538 17 364 18 23310 000 10500 11025 11576 121552 000 2 000 2 000 2 000 2 0003000 3250 3513 3788 4 0781050 1137 1230 1326 14271950 2113 2
,, , , , , ,, , , ,
, , , , ,, , , , ,, , , , ,, , , , ,, , , , ,, ,
, , ,283 2 462 2 651
(,000s)
22
Blooper Industries (cont.)
Year 0:การลงทุนในทรัพยสินประเภททุน(Capital
Investment) เชนซื้อเครื่องจักรและอุปกรณตางๆในการทําเหมือง(สินทรัพยถาวร) ไปทั้งสิ้น$10MในระยะตนของโครงการมีNWC เพิ่มขึ้นจากตอนไมมีโครงการ= 1,500
23
Blooper Industries (cont.)
Year 1-5:บริษัทขุดแมกนีเซียมไดประมาณ 750,000 ปอนดซึ่งขายไดปอนดละ$20 โดยราคาแมกนีเซียมจะเพิ่มขึ้นทุกๆปเทากับอัตราเงินเฟอ(5%) รายรับปแรก= $20*750,000 รายรับปตอไป=1.05*$20*750,000 ฯลฯคาใชจายของเหมืองในปแรกคือ$10,000 และจะเพิ่มขึ้นปละ5% (เทากับอัตราเงินเฟอ) ทุกๆปสินทรัพยถาวรมีอายุใชงาน5 ป เสื่อมสภาพปละ$10M/5 = $2M
24
Blooper Industries (cont.)
Year 1-5 (cont.)NWC เพิ่มขึ้นเรื่อยๆ จนถึงปที่5 เมื่อโครงการหมดอายุซึ่งลูกหนี้จะถูกตามเก็บและเจาหนี้จะไดรับการเคลียรสินคาคงเหลือจะถูกระบายออกไปจึงทําใหNWC ลดลง
Year 6:เปนปที่บริษัทจะดําเนินการเคลียรทุกอยางในกิจการเหมืองเชนขายเครื่องจักรและอุปกรณที่ไมใชแลวตามเก็บหนี้และเคลียรหนี้ฯลฯแตจะไมมีการดําเนินงานใดๆแลว
25
Blooper Industries (cont.)
Year 6 (cont.)NWC เหลือ0ขายสินทรัพยถาวรได$2Mมูลคาตามบัญชี(Book Value) = ตนทุนของสินทรัพยถาวร– คาเสื่อมราคาสะสม= $2M - $2M= 0ดังนั้นขายไดกําไร$2M ตามหลักการบัญชีตองเสียภาษี35% รายรับสุทธิหลังภาษี=$2M– 0.35*$2M = $1.3M
26
Blooper Industries
Cash Flow From Operations (,000s)Revenues- Expenses
Depreciation
= Profit before tax.-Tax @ 35 %= Net profit
+ Depreciation= CF from operations
15 00010 0002 000
3 0001 0501 950
2 0003 950
,,,
,,,
,,
or $3,950,000
27
Blooper Industries
Net Cash Flow (entire project) (,000s)
4,3396,3294,2374,0693,9091,37511,500-FlowCashNet
4,6514,4624,2834,1133,950OpfromCF039,31,678225-214-204-2,575-1,500-in WCChange300,1
10,000-valueSalvage
InvestCap6543210Year
NPV @ 12% = $4,222,350
21/4/2006 ณัฐวุฒิครองขจรสุข 28
บทที่9 (บางสวน)การวิเคราะหโครงการ
29
วิเคราะหความเสี่ยงของโครงการ
Sensitivity Analysisวิเคราะหวาเมื่อตัวแปรตัวใดตัวหนึ่งที่สงผลกระทบตอคาNPV ของโครงการ(เชนยอดขายตนทุนฯลฯ) เปลี่ยนแปลงไปโดยที่ตัวอื่นๆไมเปลี่ยนแลวNPV ของโครงการเปลี่ยนไปขนาดไหนตองระวังมิใหตัวแปรที่NPV ไว(sensitive) ตอการเปลี่ยนแปลงของมันคลาดเคลื่อนไปจากที่คาดหมายไวขอเสียคือเมื่อตัวแปรตัวหนึ่งเปลี่ยนไปตัวอื่นๆมักจะเปลี่ยนไปดวย(ไมไดคงที่)
30
Sensitivity Analysis
7805,400-FlowCashNet780flowcashOperating
330after taxProfit22040%@.Taxes
550profitPretax450onDepreciati
2,000CostsFixed13,000CostsVariable
16,000Sales5,400-Investment
12-1Years0YearExample – continued (,000s)
NPV= $478
31
Sensitivity AnalysisExample - continued
Possible Outcomes
1,9002,0002,100)Costs(000sFixed80%81.25%83%sales)of(%CostVar
18,00016,00014,000)Sales(000s5,0005,4006,200(000s)Investment
OptimisticExpectedcPessimistiVariableRange
32
Sensitivity AnalysisExample - continuedNPV Calculations for Pessimistic Investment
Scenario
7806,200-FlowCashNet780flowcashOperating330after taxProfit
22040%@.Taxes550profitPretax
450onDepreciati2,000CostsFixed
13,000CostsVariable
16,000Sales6,200-Investment
12-1Years0Year
NPV= ($121)
33
Sensitivity AnalysisExample - continued
NPV Possibilities
93047826)Costs(000sFixed1,382478788-sales)of(%CostVar2,1744781,218-)Sales(000s
778478121-(000s)
)000(
InvestmentOptimisticExpectedcPessimistiVariable
sNPV
34
วิเคราะหความเสี่ยงของโครงการ(ตอ)
Scenario Analysisวิเคราะหวาเมื่ออยูภายใตสถานการณที่ตางไปจากที่คาดไวแลวNPV ของโครงการจะเปลี่ยนไปแคไหนความแตกตางจากSensitivity Analysis คือตัวแปรในScenario Analysis อาจเปลี่ยนไปไดพรอมๆกัน
Simulation Analysisคือการวิเคราะหหลายๆ Scenario นั่นเอง
35
Scenario AnalysisExample - continued
Cash Flows (years 1-12)
2,018,000-478,000NPV3,382,0005,878,000flowscashofluePresent va
448,000780,0007)(4operationsfromflow8.Cash1,200-330,000after taxProfit7.
800-220,0006.Taxes
2,000-550,0004)-3-2-(1profitPretax5.450,000450,000onDepreciati4.
2,000,0002,000,000costs3.Fixed11,152,00013,000,000costsVariable2.
000,600,13000,000,16Sales1.Scenario.StoreCompetingCase.Base
36
วิเคราะหความเสี่ยงของโครงการ(ตอ)
คิดลดโครงการที่มีความเสี่ยงมากที่อัตราสูงกวาโครงการที่มีความเสี่ยงนอยกวา
37
ProblemโครงการA และB เปนสองโครงการที่แยกจากกันอยางเด็ดขาดโดยแตละโครงการมีอายุ3 ปและมีตนทุนเทากันที่$6,750 แตมีความไมแนนอนในกระแสเงินสดตั้งแตปที่1-3 (ซึ่งเทากันทุกป) ของแตละโครงการดังรายละเอียดดังนี้โครงการAกระแสเงินสดตอปอาจเปน$6,000 หรือ$6,750 หรือ
$7,500 ดวยความนาจะเปน0.2, 0.6, และ0.2ตามลําดับ
โครงการBกระแสเงินสดตอปอาจเปน$0 หรือ$6,750 หรือ
$18,000 ดวยความนาจะเปน0.2, 0.6, และ0.2ตามลําดับ
38
Problem (cont.)
โครงการที่ไมมีความเสี่ยงจะถูกคิดลดดวยอัตรา6% โครงการที่มีความเสี่ยงนอยจะถูกคิดลดดวยอัตรา10% และโครงการที่มีความเสี่ยงมากจะถูกคิดลดดวยอัตรา12%พิจารณาวาโครงการไหนควรลงทุน
39
Solution:E(CFA) = 6750, E(CFB) = 7650σ(CFA) = 474.34, σ(CFB)= 5797.84CV(CFA) = 0.0703, CV(CFB) = 0.7579B เปนโครงการที่เสี่ยงกวาและควรคิดลดดวยอัตรา
12% สวนA ควรคิดลดดวยอัตรา10% (ทั้งสองโครงการมีความเสี่ยงเนื่องจากCV>0)NPV โดยใชE(CF) ของโครงการA และคิดลดดวยอัตรา10%= 10036.25NPV โดยใชE(CF) ของโครงการB และคิดลดดวยอัตรา12%= 11624.01ควรลงทุนในโครงการB
40
41
CONTACT
Email: [email protected]: 01- 6394990Office: ภาควิชาการเงิน(ชั้น4 คณะบริหารธุรกิจม.เกษตรศาสตร)Office Hours: วันอังคารและวันพุธเวลา10.00 น. – 14.00 น.