ANALISA PENGARUH FREE CASH FLOW DAN STRUKTUR
KEPEMILIKAN SAHAM TERHADAP KEBIJAKAN UTANG
PADA PERUSAHAAN MANUFAKTUR DI INDONESIA
SKRIPSI
Oleh:
Nama : Isrina Damayanti
No. Mahasiswa : 01 312 430
FAKULTAS EKONOMI
UNIVERSITAS ISLAM INDONESIA
YOGYAKARTA
2006
ANALISA PENGARUH FREE CASH FLOW DAN STRUKTUR
KEPEMILIKAN SAHAM TERHADAP KEBIJKAN UTANG
PADA PERUSAHAAN MANUFAKTUR DI INDONESIA
SKRIPSI
Disusun dan diajukan untuk memenuhi sebagai salah satu syarat untuk
mencapai derajat Sarjana Strata-1 jurusan Akuntansi
pada Fakultas Ekonomi UII
Oleh :
Nama : Isrina Damayanti
No. Mahasiswa : 01 312 430
FAKULTAS EKONOMI
UNIVERSITAS ISLAM INDONESIA
YOGYAKARTA
2006
HALAMAN PERSEMBAHAN
Sebagai rasa syukur dan terima
kasihku yang tulus, skripsi ini
kupersembahkan untuk:
Bapak dan Ibu tercinta Kakak dan Adekku
tersayang
Pakde Nadir dan Bude Sus tersayang
MOTTO
Sesungguhnya sesudah kesulitan itu ada kemudahan, sesungguhnya sesudah
kesulitan itu ada kemudahan. Maka apabila kamu telah selesai (dari suatu
urusan), kerjakanlah dengan sungguh-sungguh (urusan) yang lain, dan hanya
kepada Tuhan-mulah hendaknya kamu berharap
( QS. AL INSYIRAH : 5-8 )
Kemenangan bukanlah segala-galanya tetapi proses menuju kesana merupakan
kewajiban yang harus diwujudkan dengan usaha maksimal yang terencana dan
senantiasa meminta bimbingan Allah SWT
(MQ Time)
Janganlah malu mengatakan tidak tahu, bila tidak tahu dan pelajarilah apa yang
tidak diketahui
(Ali bin Abi Thalib)
PERNYATAAN BEBAS PLAGIARISME Dengan ini saya menyatakan bahwa dalam skripsi ini tidak terdapat karya yang
pernah diajukan untuk memperoleh gelar kesarjanaan di suatu perguruan tinggi,
dan sepanjang pengetahuan saya juga tidak terdapat karya atau pendapat yang
pernah ditulis atau diterbitkan oleh orang lain, kecuali yang secara tertulis diacu
dalam naskah ini dan disebutkan dalam referensi. Dan apabila di kemudian hari
terbukti bahwa pernyataan ini tidak benar maka saya sanggup menerima
hukuman/sangsi apapun sesuai peraturan yang berlaku.
Yogyakarta, Januari 2006
Penyusun
(Isrina Damayanti)
ii
KATA PENGANTAR
Assalamualaikum wr. Wb
Puji syukur kehadirat Allah SWT yang telah melimpahkan rahmat, hidayah,
dan inayah-Nya, sehingga penulis dapat menyelesaikan penulisan skripsi ini.
Adapun tujuan dari penulisan skripsi ini adalah untuk memenuhi salah satu syarat
memperoleh gelar sarjana ekonomi pada Fakultas Ekonomi Universitas Islam
Indonesia.
Penyusunan skripsi ini tidak terlepas dari bimbingan, pengarahan, bantuan
dan dukungan dari berbagai pihak baik secara materiil maupun spiritual. Untuk itu
perkenankanlah dalam kesempatan ini penulis menghaturkan ucapan terima kasih
kepada:
1. Bapak Drs. H. Suwarsono, MA., selaku Dekan Fakultas Ekonomi UII.
2. Bapak Drs. Syamsul Hadi, M. Si, Akt., selaku Dosen Pembimbing Skripsi
yang selalu memberikan bimbingan, nasehat dan mengarahkan penulis
dengan penuh perhatian dan kesabaran selama penyusunan skripsi ini.
3. Bapak Arief Rahman S.Sos., M.Com selaku Dosen Pembimbing
Akademik yang telah memberikan bimbingan dan nasehat.
4. Seluruh Dosen dan Karyawan di lingkungan Fakultas Ekonomi UII
Yogyakarta atas segala pengetahuanya selama ini.
5. Ibu dan bapak tercinta yang selalu memberikan doa, dukungan, perhatian
dan pengorbanan yang begitu besar. Terima kasih atas segalanya.
vi
6. Mba Tyas dan adekku Dita makasih atas semangat, dukungan dan doanya.
Semoga kita bisa memberikan suatu kebanggaan kepada orang tua kita dan
menjadi anak yang solehah.
7. Pakde dan Bude yang selalu memberikan doa, dukungan dan bantuan.
8. Mas Mema makasih banyak atas pinjaman komputernya.
9. Sobat-sobatku Dewi, Neni, Lita, Atinyang telah memberikan arti sebuah
persahabatan, sudah banyak suka dan duka yang telah kita lewati. Smoga
tali ukhuwah kita tetap terjaga. Friendship never ending. Buat Neni
Tetap semangat ya kerjain skripsinya, yang penting doa dan
usaha..chayo...
10. Teman-teman seperjuangan Rere, Lina, Tata, Wawan, Mumun thanks ya
atas informasi, masukan dan bantuannya.
11. Kak Hanjar...yang selalu memberikan aku support dan doa.
12. Semua pihak yang telah membantu dalam penyusunan skripsi ini yang
tidak dapat disebutkan satu persatu..Terima kasih .
Dalam penulisan skripsi ini penulis menyadari masih banyak kekurangan-
kekurangan , tetapi penulis berharap semoga hasilnya dapat bermanfaat bagi pihak
yang membutuhkan.
Yogyakarta, Januari 2006
(Isrina Damayanti)
vii
viii
DAFTAR ISI
Halaman
HALAMAN JUDUL. i
PERNYATAAN BEBAS PLAGIARISME.. ii
HALAMAN PENGESAHAN... iii
MOTTO. iv
HALAMAN PERSEMBAHAN v
KATA PENGANTAR... vi
DAFTAR ISI.. ... viii
DAFTAR TABEL. x
DAFTAR LAMPIRAN. xi
ABSTRAK. xii
BAB I PENDAHULUAN.. 1
1.1. Latar Belakang... ... 1
1.2. Rumusan Masalah.. ... 4
1.3. Tujuan Penelitian... ... 5
1.4. Manfaat Penelitian. ... 5
1.5. Sistematika Penulisan.... 6
BAB II KAJIAN PUSTAKA
2.1. Free Cash Flow . ... 7
2.2. Kepemilikan Manajerial........ 9
2.3. Kepemilikan Institutional...............11
2.4. Konsep IOS ... 12
2.5. Dividen Yield. ... 15
BAB III METODE PENELITIAN........... 17
3.1. Obyek Penelitian ... 17
3.2. Jenis dan Sumber Data... ... 18
3.3. Variabel Penelitian. ... 18
3.4. Perumusan Model.. ... 21
3.5. Uji Normalitas Data... ... 22
ix
3.6. Uji Asumsi Klasik.. ... 23
3.7. Uji Hipotesa... ... 24
BAB IV ANALISIS DAN PEMBAHASAN............ 25
4.1. Statistik Deskriptif. ... 25
4.1.1. Statistik Deskriptif dengan Data Ekstrim 26
4.1.2. Statistik Deskriptif tanpa Data Ekstrim... ... 27
4.2. Uji Asumsi Klasik.. ... 29
4.2.1. Uji Autokorelasi... ... 29
4.2.2. Uji Multikolinieritas.... 30
4.3. Uji Regresi............................. 31
4.3.1. Uji Model. ... 32
4.3.2. Uji Variabel.. ... 33
4.3.2.1 Free Cash Flow... 34
4.3.2.2 Kepemilikan Manajerial..36
4.3.2.3 Kepemilikan Institutional38
4.3.2.4 Rasio MVABVA. 40
4.3.2.5 Dividen Yield.. 41
BAB V PENUTUP.. 43
5.1. Kesimpulan 43
5.2. Keterbatasan... ... 44
5.3. Saran.. 44
DAFTAR PUSTAKA 45
LAMPIRAN.. 46
ix
DAFTAR TABEL
Tabel 3.1 Proses pemilihan obyek penelitian 17
Tabel 4.1.1 Statistik deskriptif dengan data ekstrim. 26
Tabel 4.1.2 Statistik deskriptif tanpa data ekstrim27
Tabel 4.2.1 Uji autokorelasi.. 30
Tabel 4.2.2 Uji multikolinieritas... 31
Tabel 4.3.1 Uji model regresi... 32
Tabel 4.3.2 Uji variabel 33
xi
DAFTAR LAMPIRAN
1. Daftar perusahaan yang menjadi obyek penelitian... 49
2. Data dengan data ekstrim. 50
3. Data tanpa data ekstrim ... 54
4. Uji autokorelasi 58
5. Uji multikolinieritas. 58
6. Statistik deskriptif sebelum eliminasi data ekstrim.. 59
7. Statistik deskriptif setelah eliminasi data ekstrim 60
8. Uji regresi 61
xi
ABSTRAKSI
Penelitian ini mengangkat isu tentang perilaku perusahaan manufaktur di
Indonesia dalam mengelola free cash flow dalam kaitannya dengan kebijakan utang dan pengaruh struktur kepemilikan saham terhadap kebijakan utang perusahaan. Hal tesebut menarik karena adanya kepentingan yang berbeda antara pemegang saham dan manajer dalam mengelola free cash flow dalam kaitannya dengan kebijakan utang.
Tujuan penelitian ini adalah untuk menguji pengaruh free cash flow dan struktur kepemilikan saham yaitu kepemilikan manajerial dan kepemilikan institutional terhadap kebijakan utang. Variabel dependen dalam penelitian ini adalah debt to equity ratio yang menggambarkan kebijakan utang perusahaan. Variabel independent yang digunakan adalah free cash flow, kepemilikan manajerial, kepemilikan institutional. Penelitian ini menggunakan variabel kontrol IOS yang diproksikan dengan rasio market to book value of asset dan dividen yield. Obyek penelitian yang digunakan dalam penelitian ini adalah perusahaan manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Jakarta dengan menggunakan periode penelitian tahun 2000 sampai dengan tahun 2003.
Hasil penelitian menunjukkan bahwa free cash flow mempunyai pengaruh signifikan terhadap kebijakan utang perusahaan, sedangkan kepemilikan manajerial dan kepemilikan institutional tidak berpengaruh signifikan terhadap kebijakan utang perusahaan. Variabel kontrol yang digunakan yaitu rasio market to book value of asset (MVABVA) dan dividen yield berpengaruh signifikan terhadap kebijakan utang perusahaan. Kata kunci: konflik keagenan, debt to equity ratio, free cash flow, kepemilikan
manajerial, kepemilikan institutional, rasio MVABVA, dividen yield.
xii
BAB I
PENDAHULUAN
1.1 Latar Belakang Masalah
Hubungan keagenan merupakan suatu kontrak yang melibatkan satu atau lebih
orang (principal) yang memerintah orang lain (agen) untuk melakukan suatu jasa atas
nama principal serta memberi wewenang kepada agen untuk membuat keputusan
tentunya yang terbaik bagi prinsipalnya (Jensen dan Meckling, 1976) yang dikutip
dari Agus Sartono (2001). Jadi dari hubungan keagenan tersebut didapati adanya
pemisahan tugas dan wewenang yaitu antara pemegang saham (principal) sebagai
pemilik dan manajer sebagai agen. Pemisahan ini akan menimbulkan perbedaan
tujuan dari keduanya.
Dalam suatu perusahaan sering terjadi konflik antara pemegang saham dengan
manajer. Konflik tersebut terjadi karena adanya perbedaan kepentingan antara
pemegang saham dan manajer. Salah satu obyek yang memungkinkan terjadinya
perbedaan kepentingan adalah penggunaan free cash flow. Free cash flow merupakan
kas lebih perusahaan yang dapat didistribusikan kepada kreditor atau pemegang
saham yang tidak digunakan untuk operasi atau investasi. Pemegang saham
menginginkan kelebihan dana tersebut dibagikan untuk meningkatkan kesejahteraan
mereka, sedangkan manajer berkeinginan menggunakan kelebihan dana yang ada
1
untuk investasi pada proyek-proyek yang menguntungkan karena pada masa yang
akan datang akan menambah insentif bagi manajer.
Para manajer mempunyai kecenderungan untuk menggunakan kelebihan
keuntungan untuk konsumsi dan perilaku opportunistik yang lain karena mereka
menerima manfaat yang penuh dari kegiatan tersebut tetapi kurang mau menanggung
risiko dari biaya yang dikeluarkan tersebut. Dengan kata lain manajer lebih
mementingkan kepentingan pribadinya. Dengan adanya utang dapat digunakan untuk
mengendalikan penggunaan free cash flow yang berlebihan oleh manajer. Dengan
demikian dapat menghindari investasi yang sia-sia karena ketika utang meningkat
maka manajer harus menyisihkan dana yang lebih besar untuk membayar bunga dan
pinjaman pokoknya secara periodik, sehingga dana yang tersisa menjadi kecil. Tetapi
jika utang yang tinggi tidak diikuti dengan penggunaan yang hati-hati karena adanya
kecenderungan perilaku opportunistik oleh manajer sehingga agency cost of debt
semakin tinggi hingga pada akhirnya dapat menimbulkan risiko kebangkrutan dan
financial distress.
Kepemilikan manajerial merupakan persentase kepemilikan saham oleh pihak
manajerial. Kepemilikan manajerial akan dapat mensejajarkan kepentingan
manajemen den pemegang saham sehingga manajer akan merasakan langsung
manfaat dari keputusan yang diambil dengan benar dan merasakan kerugian jika
keputusan yang diambil salah terutama pada pengambilan keputusan mengenai utang.
Kepemilikan institutional merupakan persentase kepemilikan saham oleh
investor-investor institutional seperti perusahaan investasi, bank, perusahaan asuransi
2
maupun berupa kepemilikan lembaga dan perusahaan-perusahaan lain. Dengan
peningkatan mekanisme pengawasan dalam perusahaan yaitu dengan mengaktifkan
monitoring melalui investor-investor institutional dapat mengurangi agency cost.
Dengan adanya kepemilikan institutional akan mendorong peningkatan pengawasan
yang lebih optimal terhadap kinerja manajemen. Selain struktur kepemilikan yaitu
kepemilikan manajerial dan kepemilikan institutional, beberapa variabel lain seperti
set kesempatan investasi (IOS), dividen yield juga dapat dijadikan alat kontrol untuk
menentukan kebijakan utang dalam perusahaan.
Penelitian yang dilakukan oleh Mahadwartha (2002) pada perusahaan
manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Jakarta dengan periode pengamatan tahun
1990 sampai dengan tahun 2000 menemukan bukti bahwa kepemilikan manajerial
berpengaruh signifikan dan mempunyai arah hubungan yang negative terhadap
kebijakan utang. Wahidahwati (2001) menguji pengaruh kepemilikan manajerial dan
kepemilikan institutional terhadap kebijakan utang dengan sampel 61 perusahaan
manufaktur periode pengamatan tahun 1995-1996. Hasil penelitian menunjukkan
bahwa kepemilikan manajerial dan kepemilikan institutional mempunyai arah
hubungan yang negatif dan signifikan terhadap kebijakan utang.
Penelitian ini merupakan replikasi dari penelitian yang dilakukan oleh Tarjo
dan Jogiyanto (2003). Namun penelitian ini menambah satu variabel kepemilikan
institutional dan hanya menggunakan satu rasio sebagai proksi set kesempatan
investasi (IOS) serta lebih menekankan pada pengaruh free cash flow dan struktur
3
kepemilikan saham yaitu kepemilikan manajerial dan kepemilikan institutional
terhadap kebijakan utang dalam kaitannya untuk mengurangi biaya keagenan.
Penelitian ini mengangkat isu tentang : (1) Perilaku perusahaan manufaktur di
Indonesia dalam mengelola free cash flow dalam kaitannya dengan kebijakan utang
(2) Pengaruh kepemilikan manajerial terhadap kebijakan utang (3) Pengaruh
kepemilikan institutional terhadap kebijakan utang. Ketiga hal tersebut menarik
karena adanya kepentingan yang berbeda antara pemegang saham dan manajer dalam
mengelola free cash flow dalam kaitannya dengan kebijakan utang.
Berdasarkan latar belakang yang telah diuraikan diatas, maka penelitian ini
mengambil judul : ANALISA PENGARUH FREE CASH FLOW DAN
STRUKTUR KEPEMILIKAN SAHAM TERHADAP KEBIJAKAN UTANG
PADA PERUSAHAAN MANUFAKTUR DI INDONESIA
1.2 Rumusan Masalah
Berdasarkan latar belakang yang telah diuraikan di atas maka perumusan
masalah pada penelitian ini adalah :
1. Apakah free cash flow berpengaruh terhadap kebijakan utang perusahaan?
2. Apakah kepemilikan manajerial berpengaruh terhadap pengambilan
keputusan mengenai utang?
3. Apakah kepemilikan institutional berpengaruh terhadap kebijakan utang
perusahaan?
4
1.3 Tujuan Penelitian
Tujuan dari penelitian ini adalah untuk menguji secara empiris fenomena free
cash flow, kepemilikan manajerial dan kepemilikan institutional terhadap kebijakan
utang perusahaan publik di Indonesia.
1.4 Manfaat Penelitian
Penelitian ini diharapkan dapat memberikan manfaat bagi pihak-pihak yang
berkepentingan yaitu :
1. Dapat digunakan sebagai bahan pertimbangan bagi manajer dalam
pengambilan keputusan mengenai penggunaan free cash flow yang tepat
untuk mengurangi konflik keagenan.
2. Memberikan kontribusi praktis bagi perusahaan dalam pengambilan
keputusan mengenai utang.
3. Penelitian ini diharapkan dapat memberikan kontribusi bagi penelitian di
masa yang akan datang khususnya yang berkaitan dengan pengaruh free
cash flow dan struktur kepemilikan saham terhadap kebijakan utang
perusahaan.
1.5 Sistematika Penulisan
Sistematika penulisan skripsi ini dibagi menjadi lima bab yaitu :
5
BAB I PENDAHULUAN
Bab ini menguraikan latar belakang masalah, rumusan masalah,
tujuan penelitian, manfaat penelitian dan sistematika penulisan.
BAB II KAJIAN PUSTAKA
Bab ini membahas mengenai teori-teori yang digunakan sebagai dasar
penelitian, penelitian-penelitian terdahulu dan perumusan hipotesa.
BAB III METODOLOGI PENELITIAN
Bab ini menguraikan tentang populasi dan sampel, jenis dan sumber
data, variabel penelitian yang digunakan beserta pengukurannya,
perumusan model penelitian, penjelasan uji normalitas data, uji
asumsi klasik dan uji hipotesa.
BAB IV ANALISIS DAN PEMBAHASAN
Bab ini membahas hasil pengolahan data dan pengujian hipotesa.
BAB V PENUTUP
Bab ini membahas kesimpulan dari hasil analisa yang telah dilakukan,
keterbatasan penelitian dan sara-saran yang mungkin dapat digunakan
untuk pengembangan perusahaan.
6
BAB II
KAJIAN PUSTAKA
2.1 Free Cash Flow
Free cash flow menggambarkan kepada investor bahwa dividen yang
dibagikan oleh perusahaan tidak sekedar strategi menyiasati pasar dengan maksud
meningkatkan nilai perusahaan. Sementara bagi perusahaan yang mengeluarkan
pengeluaran modal, free cash flow akan mencerminkan dengan jelas mengenai
perusahaan manakah yang masih mempunyai kemampuan di masa depan atau tidak.
Pasar akan bereaksi jika terlihat ada free cash flow yang dapat meningkatkan harapan
mereka untuk mendapatkan dividen di masa depan.
Free cash flow atau aliran kas bebas merupakan kas lebih perusahaan yang
dapat didistribusikan kepada kreditor atau pemegang saham yang tidak diperlukan
lagi untuk modal kerja atau investasi pada asset tetap ( Ross et al, 2000) yang dikutip
dari Tarjo dan Jogiyanto (2003). Aliran kas bebas merupakan bagian arus kas
perusahaan yang tidak diinvestasikan secara menguntungkan (Keown et al,2000). Kas
tersebut biasanya akan menimbulkan konflik kepentingan antara manajer dan
pemegang saham.
Free cash flow yang besar akan mengarah pada perilaku manajer yang salah
dan keputusan yang buruk yang bukan untuk kepentingan pemegang saham. Dengan
kata lain, para manajer mempunyai kecenderungan untuk menggunakan kelebihan
7
keuntungan untuk konsumsi dan perilaku opportunistik yang lain karena mereka
menerima manfaat yang penuh dari kegiatan tersebut tetapi kurang mau
menangggung risiko dari biaya yang dikeluarkan.
Dengan adanya hutang dapat digunakan untuk mengendalikan penggunaan free
cash flow yang berlebihan oleh manajer. Selain itu pemegang saham juga akan
menikmati kontrol yang lebih atas tim manajemennya misalnya, jika perusahaan
menerbitkan hutang baru dan menggunakan hasilnya untuk membeli kembali saham
biasa yang terutang maka manajemen wajib membayar tunai untuk menutupi utang
ini, secara simultan mengurangi jumlah arus kas yang ada pada manajemen untuk
dipermainkan. Dengan adanya hutang ini, manajemen akan bekerja lebih efisien agar
tidak terjadi kegagalan keuangan sehingga akan mengurangi biaya agensi arus kas
bebas. Hal ini sesuai dengan teori arus kas bebas struktur modal (Keown et al, 2000).
Biaya keagenan adalah jumlah dari pengeluaran-pengeluaran monitoring oleh
pemegang saham, pengeluaran-pengeluaran penggunaan hutang oleh manajer,
residual loss.
Perusahaan yang mempunyai IOS rendah dalam hubungannya dengan free cash
flow yang tinggi akan meningkatkan utang. Hal ini berarti bahwa perusahaan tidak
mempunyai kesempatan untuk bertumbuh sehingga manajer sudah tidak mempunyai
kesempatan untuk berinvestasi. Manajer cenderung akan berperilaku opportunistik
dengan tujuan untuk memuaskan kepentingan pribadinya. Dengan meningkatkan
utang maka manajer harus menyisihkan dana yang lebih besar untuk membayar
8
bunga dan pinjaman pokoknya secara periodik sehingga dana yang tersisa menjadi
kecil. Hal ini dapat mengurangi kontrol manajer terhadap aliran kas perusahaan.
Penelitian yang dilakukan oleh Gull dan Jaggi (1999) menyebutkan bahwa free
cash flow berpengaruh signifikan dan memiliki arah hubungan yang positif dengan
utang untuk perusahaan dengan pertumbuhan rendah. Tarjo dan Jogiyanto (2003)
yang menggunakan sampel sampel 295 perusahaan manufaktur di Indonesia dengan
periode pengamatan tahun 1996-2000. Hasil analisis menunjukkan bahwa perilaku
perusahaan publik di Indonesia yang memiliki IOS rendah, ketika free cash flow
tinggi cenderung menggunakan hutang untuk kegiatan pendanaan perusahaan.
Berdasarkan penelitian sebelumnya yang membuktikan bahwa free cash flow
mempengaruhi kebijakan hutang perusahaan, maka hipotesis alternatif pertama yang
dirumuskan dalam penelitian ini adalah :
H1 : Free cash flow berpengaruh terhadap kebijakan utang perusahaan.
2.2 Kepemilikan Manajerial (Managerial Ownership)
Manajer mempunyai kecenderungan untuk menggunakan utang yang tinggi
bukan atas dasar maksimalisasi nilai perusahaan melainkan untuk kepentingan
opportunistik mereka. Hal ini dapat dilihat melalui pemilihan proyek-proyek berisiko
tinggi. Hal ini menyebabkan meningkatnya beban bunga perusahaan karena risiko
kebangkrutan semakin tinggi sehingga biaya agensi utang semakin tinggi.
Peningkatan biaya keagenan tesebut akan berpengaruh pada penurunan nilai
perusahaan. Wahidahwati (2001) menyatakan bahwa masalah agensi ini terjadi
9
apabila proporsi kepemilikan manajer atas saham perusahaan kurang dari 100%
sehingga manajer cenderung bertindak untuk mengejar kepentingan dirinya dan sudah
tidak berdasar maksimalisasi nilai dalam pengambilan keputusan pendanaan.
Kepemilikan manajerial adalah persentase kepemilikan saham oleh pihak
manajemen yang secara aktif ikut dalam pengambilan keputusan perusahaan (direktur
dan komisaris). Dengan adanya kepemilikan manajerial akan mensejajarkan
kepentingan antara manajemen dan pemegang saham, sehingga manajer akan
merasakan langsung manfaat dari keputusan yang diambil dengan benar dan
merasakan kerugian apabila keputusan yang diambil salah terutama keputusan
mengenai utang. Dengan demikian manajer ikut memiliki perusahaan sehingga
manajer tidak mungkin bertindak opportunistik lagi dan akan semakin hati-hati dalam
menggunakan utang dan berusaha meminimumkan biaya keagenan sehingga akan
meningkatkan nilai perusahaan. Dengan kata lain kepemilikan manajerial
mempunyai pengaruh negatif dengan kebijakan utang perusahaan.
Wahidahwati (2001) dengan menggunakan perusahaan manufaktur antara tahun
1995-1996 membuktikan bahwa kepemilikan manajerial berpengaruh signifikan dan
negatif terhadap kebijakan utang perusahaan. Hal ini konsisten dengan penelitian
yang dilakukan oleh Mohd et al (1998) bahwa kepemilikan saham manajerial yang
tinggi akan meningkatkan risiko hutang yang non-diversiviable, sehingga manajer
akan semakin hati-hati dalam menggunakan utang. Hal ini menyebabkan rasio utang
menurun jika tingkat kepemilikan saham oleh manajerial meningkat. Penelitian lain
yang membuktikan bahwa kepemilikan manajerial berpengaruh signifikan dan
10
memiliki arah hubungan yang negatif terhadap kebijakan utang adalah penelitian
yang dilakukan oleh Mahadwartha (2002) dengan sampel perusahaan manufaktur
yang terdaftar di BEJ dengan periode pengamatan tahun 1990 sampai tahun 2000.
Hasil penelitian Taswan (2003) juga menunjukkan bahwa kepemilikan manajerial
berpengaruh signifikan dan negatif terhadap kebijakan utang.
Berdasarkan penelitian sebelumnya yang menguji pengaruh kepemilikan
manajerial terhadap kebijakan utang perusahaan, maka hipotesis alternatif kedua yang
dirumuskan dalam penelitian ini adalah :
H2 : Kepemilikan manajerial berpengaruh terhadap kebijakan utang perusahaan.
2.3 Kepemilikan Institutional (Institutional Ownership)
Kepemilikan institutional merupakan persentase kepemilikan saham oleh
investor institutional seperti perusahaan investasi, bank, perusahaan asuransi maupun
kepemilikan lembaga dan perusahaan lain. Kepemilikan ini mewakili sumber
kekuasaan yang dapat digunakan untuk mendukung atau sebaliknya terhadap
keberadaan manajemen. Jadi dengan adanya kepemilikan institutional akan
mendorong peningkatan pengawasan yang lebih optimal terhadap kinerja perusahaan.
Hal ini berarti semakin besar persentase saham yang dimiliki oleh investor
institutional akan menyebabkan usaha monitoring menjadi semakin efektif karena
dapat mengendalikan perilaku opportunistik yang dilakukan oleh para manajer.
Tindakan monitoring tesebut akan mengurangi biaya keagenan karena
memungkinkan perusahaan menggunakan tingkat utang yang lebih rendah.
11
Hasil penelitian yang dilakukan oleh Wahidahwati (2001) menunjukkan bahwa
kehadiran kepemilikan institutional pada industri manufaktur mempunyai pengaruh
yang signifikan terhadap kebijakan utang perusahaan. Hal ini konsisten dengan
Mohd et al (1998) bahwa para investor institutional pada industri manufaktur yang
terdaftar di BEJ sadar bahwa keberadaan mereka dapat memonitor perilaku manajer
perusahaan secara efektif sehingga pihak manajemen akan bekerja untuk kepentingan
para pemegang saham. Adanya monitoring yang efektif oleh investor institutional
menyebabkan penggunaan utang untuk pendanaan menurun sehingga mengurangi
biaya agensi utang. Penelitian Faisal (2000) menunjukkan hasil yang sama bahwa
kepemilikan institutional berhubungan negatif dengan kebijakan utang perusahaan.
Berdasarkan penelitian sebelumnya yang membuktikan pengaruh kepemilikan
institutional terhadap kebijakan utang perusahaan, maka hipotesis alternatif ketiga
yang dirumuskan dalam penelitian ini adalah :
H3 : Kepemilikan institutional berpengaruh terhadap kebijakan utang perusahaan.
2.4 Konsep Investment Opportunity Set (IOS)
Investment Opportunity Set (IOS) merupakan keputusan investasi dalam bentuk
kombinasi aktiva yang dimiliki (asset in place) dan opsi investasi di masa yang akan
datang, dimana IOS tersebut mempengaruhi nilai suatu perusahaan dan berkaitan
dengan kemampuan perusahaan dalam mengeksploitasi kesempatan mengambil
keuntungan dibandingkan dengan perusahaan lain yang setara dengan kelompok
industrinya. Kemampuan perusahaan ini bersifat tidak dapat diobservasi
12
(unobservable). Berdasarkan pengertian tersebut para peneliti telah mengembangkan
proksi pertumbuhan perusahaan menjadi IOS sesuai dengan tujuan dan jenis data
yang tersedia dalam penelitiannya. Selanjutnya IOS dijadikan dasar untuk
menentukan klasifikasi pertumbuhan perusahaan dimasa depan apakah suatu
perusahaan masuk dalam klasifikasi tumbuh atau tidak tumbuh.
Proksi pertumbuhan perusahaan dengan nilai IOS yang telah digunakan oleh
para peneliti diantaranya (Gaver dan Gaver, 1993; Jones dan Sharma, 2001; dan
Kallapur dan Trombley, 2001) dapat diklasifikasikan menjadi tiga kelompok yaitu :
1. Proksi berdasarkan harga
Investment Opportunity Set berdasarkan harga merupakan proksi yang
menyatakan bahwa prospek pertumbuhan perusahaan sebagian dinyatakan dalam
harga pasar. Proksi yang didasari pada suatu ide yang menyatakan bahwa prospek
pertumbuhan perusahaan secara parsial dinyatakan dalam harga-harga saham dan
perusahaan-perusahaan yang tumbuh akan memiliki nilai pasar yang lebih tinggi
secara relatif untuk aktiva-aktiva yang dimiliki (asset in place). Rasio-rasio yang
berkaitan dengan proksi pasar adalah market to book value of equity, market to book
value of asset, Tobins Q, earnings to price ratios, ratio of property, plant, and
equipment to firm value, ratio of depreciation to firm value.
2. Proksi berdasarkan investasi
Proksi IOS berdasarkan investasi mengungkapkan bahwa suatu kegiatan
investasi yang besar berkaitan secara positif dengan nilai IOS suatu perusahaan.
Perusahaan yang memiliki suatu IOS tinggi seharusnya juga memiliki suatu tingkatan
13
investasi yang tinggi pula dalam bentuk aktiva yang diinvestasikan untuk waktu yang
lama dalam suatu perusahaan. Proksi ini berbentuk suatu rasio yang membandingkan
suatu pengukuran investasi yang telah diinvestasikan dalam bentuk aktiva tetap atau
suatu hasil operasi yang diproduksi dari aktiva yang telah diinvestasikan. Rasio-rasio
tersebut adalah the ratio of R&D to assets, the ratio of R&D to sales, ratio of capital
expenditure to firm value,investment intensity, ratio of capital expenditure to book
value of assets, investment to sales ratio.
3. Proksi berdasarkan varian
Proksi pengukuran varian (variance measurement) mengungkapkan bahwa
suatu opsi akan menjadi lebih bernilai jika menggunakan variabilitas ukuran untuk
memperkirakan besarnya opsi tumbuh seperti variabilitas return yang mendasari
peningkatan aktiva. Rasio dalam proksi tersebut adalah variance of returns, asset
betas, the variance of asset deflated sales.
Penelitian ini menggunakan proksi IOS berdasarkan harga dengan rasio market to
book value of asset (MVABVA). Rasio MVABVA menggambarkan pertumbuhan
aktiva dan ekuitas perusahaan. Perusahaan yang memiliki rasio MVABVA yang
tinggi memiliki pertumbuhan aktiva dan ekuitas yang besar. Penelitian yang
dilakukan oleh Imam dan Indra (2001) membuktikan bahwa rasio MVABVA ini
menunjukkan arah korelasi yang positif terhadap pertumbuhan aktiva.
Pertumbuhan perusahaan merupakan harapan yang diinginkan oleh pihak
internal perusahaan yaitu manajemen maupun pihak eksternal perusahaan yaitu
investor dan kreditor. Menurut Barclay et al (1998 dalam Imam dan Indra 2001)
14
perusahaan yang pertumbuhannya tinggi akan mempunyai kesempatan yang besar
yang memungkinkan untuk membayar dividen yang rendah karena mereka
mempunyai kesempatan yang profitable dalam mendanai investasinya secara internal
sehingga perusahaan tidak tergoda untuk membayar bagian yang lebih besar labanya
kepada pihak luar. Sebaliknya perusahaan yang pertumbuhannya rendah berusaha
menarik dana dari luar untuk mendanai investasinya dengan mengorbankan sebagian
besar labanya dalam bentuk dividen maupun bunga. Penentuan kebijakan pendanaan
dan dividen ini berkaitan dengan masalah free cash flow perusahaan. Penelitian yang
dilakukan oleh Agrawal dan Jayaraman (1994) secara empiris menguji hubungan
antara free cash flow dengan kebijakan utang perusahaan perusahaan yang didasarkan
pada sampel yang tidak mempertimbangkan perbedaan perusahaan yang memiliki
pertumbuhan rendah dan tinggi.
2.5 Dividen yield
Tujuan utama perusahaan adalah meningkatkan nilai perusahaan melalui
peningkatan kemakmuran pemilik atau para pemegang saham. Dividen merupakan
sumber yang memberikan sinyal kepada investor di pasar modal karena dividen yang
dibayarkan mencerminkan kemampuan perusahaan untuk mendapatkan laba dan
prospek yang baik di masa yang akan datang. Ali dan Askam (2002) menyatakan
bahwa tekanan pasar akan mendorong manajer untuk mendistribusikan free cash flow
kepada pemegang saham atau risiko kehilangan kendali. Semakin tinggi tingkat
dividen yang dibagikan menyebabkan saham perusahaan semakin diminati. Selain itu
15
juga mengindikasikan besarnya perhatian manajer sebagai agen pemegang saham
pada nilai perusahaan. Kas internal perusahaan digunakan untuk membayar dividen
sehingga diperlukan dana eksternal melalui utang (free cash flow hypothesis) yang
berarti bahwa dividen yield mempunyai hubungan yang negatif dengan kebijakan
utang perusahaan.
16
BAB III
METODOLOGI PENELITIAN
3.1 Obyek Penelitian
Obyek dalam penelitian ini adalah laporan keuangan perusahaan manufaktur
yang terdaftar di Bursa Efek Jakarta (BEJ) dan Indonesian Capital Market Directory
(ICMD). Periode data yang digunakan dalam penelitian ini mulai tahun 2000 sampai
tahun 2003. Kriteria-kriteria yang digunakan untuk memilih obyek penelitian
tersebut disajikan dalam tabel 3.1 berikut ini :
Tabel 3.1 Proses Pemilihan Obyek Penelitian
Keterangan Jumlah
Perusahaan manufaktur yang terdaftar di BEJ periode tahun 2000 sampai tahun 2003
Perusahaan yang tidak mengeluarkan laporan keuangan 4 tahun berturut-turut
Perusahaan yang tidak memiliki data kepemilikan manajerial
Perusahaan yang memiliki total ekuitas negative
Perusahaan yang mempunyai data ekstrim Jumlah perusahaan yang dijadikan obyek
penelitian
158
(7)
(96)
(13)
(3)
39
17
3.2 Jenis dan Sumber Data
Jenis data yang digunakan adalah data sekunder yang meliputi laporan
keuangan yang telah dipublikasikan yang terdiri dari : (1) Data kepemilikan saham
oleh manajemen, kepemilikan saham oleh institusi, data total liabilities, total ekuitas,
total aktiva, aktiva tetap, jumlah saham yang beredar, harga saham penutupan tanggal
31 Desember, dividen yield, yang diambil dari Indonesian Capital Market Directory
(ICMD) tahun 2000-2003. (2) Data aliran kas operasi yang diperoleh dari BEJ MM
UII.
3.3 Variabel Penelitian
Variabel yang digunakan dalam penelitian ini adalah variabel dependen dan
variabel independent dengan rincian sebagai berikut :
3.3.1 Variabel dependen
Variabel dependen pada penelitian ini adalah Debt to Equity rasio yang
dihitung dengan membagi total liabilities dengan total shareholders equity pada
tahun t. Data untuk variabel ini diperoleh dari ICMD pada bagian summary of
financial statement. Rasio ini digunakan untuk menggambarkan kebijakan utang
perusahaan. Secara matematis Debt to Equity rasio diformulasikan sebagai berikut :
total liabilities
Debt to Equity = total shareholders equity
18
3.3.2 Variabel independen
1. Free Cash Flow / Aliran Kas Bebas
Free cash flow merupakan kas lebih perusahaan yang dapat didistribusikan
kepada pemegang saham atau kreditor yang tidak diperlukan untuk modal kerja atau
investasi pada asset tetap (Ross et al, 2000) yang dikutip dari Tarjo dan Jogiyanto
(2003). Free cash flow dihitung dengan menggunakan rumus Ross et al (2000) yaitu:
FCFit = AKOit PMit NWCit
Keterangan :
FCFit = Free Cash flow
AKO it = Aliran kas operasi perusahaan i pada tahun t
PMit = Pengeluaran modal perusahaan i pada tahun t
NWCit = Modal kerja bersih perusahaan i pada tahun t
Aliran kas operasi adalah kas yang berasal dari aktivitas penghasil utama
pendapatan perusahaan dan aktivitas lain yang bukan merupakan aktivitas investasi
dan aktivitas pendanaan. Pengeluaran modal adalah pengeluaran bersih pada asset
tetap bersih akhir periode dikurangi asset tetap bersih pada awal periode. Sedangkan
modal kerja bersih adalah selisih antara jumlah asset tetap lancar dengan utang lancar
pada tahun yang sama.
2. Struktur Kepemilikan Saham
Struktur kepemilikan saham dikelompokkan menjadi dua bagian yaitu
kepemilikan manajerial dan kepemilikan institutional.
19
Managerial Ownership / Kepemilikan Manajerial Kepemilikan manajerial diukur sesuai dengan proporsi kepemilikan saham
yang dimiliki oleh pihak manajemen. Kepemilikan manajerial adalah pemegang
saham dari pihak manajemen yang secara aktif ikut dalam pengambilan keputusan
perusahaan ( direktur dan komisaris ). Variabel ini diberi simbol MOWNS.
Institutional Ownership / Kepemilikan Institutional Kepemilikan institutional diukur berdasarkan persentase kepemilikan saham
oleh investor institusi seperti perusahaan asuransi, bank, maupun kepemilikan
lembaga dan perusahaa-perusahaan lain. Variabel ini diberi simbol INST.
3.3.3 Variabel kontrol
1. Investment Opportunity Set (IOS)
Investment Opportunity Set adalah suatu variabel yang tidak dapat di
observasi, sehingga diperlukan suatu proksi agar bisa dilakukan suatu analisis
(Hartono, 1999). Berbagai variabel yang digunakan sebagai proksi IOS yang telah
banyak diuji dan diteliti pada berbagai penelitian yaitu :
a. Proksi yang berbasis pada harga (price- based proxies)
b. Proksi yang berbasis pada investasi (investment-based proxies)
c. Proksi yang berbasis pada varian (variance measures)
Adapun proksi yang digunakan dalam penelitian ini adalah rasio market to
book value of asset (MVABVA), karena proksi ini secara signifikan berhubungan
20
dengan dengan nilai peluang tumbuh investasi suatu perusahaan dan merupakan
proksi IOS yang paling informatif. Market to book value of asset (MVABVA)
menunjukkan proksi yang menyatakan bahwa prospek pertumbuhan perusahaan
sebagian dinyatakan dengan harga pasar. Variabel ini dapat diformulasikan sebagai
berikut :
Market to Book Value of Asset Total Asset-Total Ekuitas+(Lembar saham beredar *Closing price )
Total Asset
2. Deviden Yield
Dividen yield adalah persentase dividen terhadap harga saham pada akhir
periode yang dilaporkan. Deviden yield yang diberi simbol DY sebagai variabel
kontrol. Variabel ini diperoleh dari Indonesian Capital Market Directory tahun
2000-2003.
3.4 Perumusan Model
Model yang digunakan untuk menguji hipotesa dalam penelitian ini adalah
model umum persamaan regresi linier berganda dan pengolahannya menggunakan
alat bantu statistik Microsoft EXCEL 2000. Analisa ini untuk menguji pengaruh free
cash flow dan struktur kepemilikan saham terhadap kebijakan utang yang diambil
oleh perusahaan. Model penelitian ini adalah :
DEBT=+1FCF+2MOWNS+3INST+4DY+5MVABVA
21
Keterangan:
DEBT : ratio Debt to Equity
FCF : rasio free cash flow
MOWNS : persentase kepemilikan saham oleh manajerial
INST : persentase kepemilikan saham oleh institutional
DY : dividen yield
MVABVA : rasio market to book value of asset
: intercept persamaan regresi
1-5 : koefisien regresi
Dalam analisis regresi dengan menggunakan data keuangan sering dijumpai
adanya outliers berupa data yang nilainya ekstrim. Keberadaan outliers dalam
penelitian ini ditandai dengan adanya nilai skewness yang tinggi yaitu lebih dari 3
(Djarwanto, Ps., 1996). Adanya nilai ekstrim pada data dapat menimbulkan terjadinya
kebiasan dan mengganggu validitas data, untuk menghindarinya maka data yang
mempunyai nilai ekstrim akan dikeluarkan dari sampel.
3.5 Uji Normalitas Data
Uji normalitas digunakan untuk menguji apakah dalam sebuah model regresi,
variabel dependen, variabel independen atau keduanya mempunyai distribusi normal
atau tidak. Dalam penelitian ini normalitas data ditunjukkan dengan besarnya nilai
skewness dan kurtosis yang dijelaskan dalam statistik deskriptif.
22
3.6 Uji Asumsi Klasik
Sebelum dilakukan uji hipotesa, pada setiap model dilakukan uji asumsi. Model
regresi di atas secara teoritis akan menghasilkan nilai parameter model penduga yang
akurat bila memenuhi asumsi klasik regresi. Asumsi klasik yang harus dipenuhi
tersebut diantaranya adalah uji autokorelasi dan uji multikolinieritas dengan rincian
sebagai berikut :
1. Uji Autokorelasi
Uji autokorelasi bertujuan untuk menguji apakah dalam model regresi linier ada
korelasi antara kesalahan pengganggu pada periode t dengan kesalahan pengganggu
pada periode t-1. Autokorelasi muncul karena observasi yang berurutan sepanjang
waktu berkaitan satu sama lainnya. Masalah ini timbul karena kesalahan pengganggu
(residual) tidak bebas dari satu observasi ke observasi lainnya (Imam Ghozali, 2005).
Model regresi yang baik adalah bebas dari autokorelasi. Panduan mengenai batas
angka korelasi untuk mendeteksi autokorelasi dapat dilihat dari tabel (Muh. Firdaus,
2004) :
r Kriteria Hubungan0 Tidak ada korelasi
0 - 0,5 Lemah 0,5 - 0,8 Sedang 0,8 - 1 Kuat
1 Sempurna
23
2. Uji Multikolinieritas
Uji multikolinieritas bertujuan untuk menguji apakah model regresi ditemukan
adanya korelasi antar variabel bebas (independent). Model regresi yang baik
seharusnya tidak terjadi korelasi antar variabel independent. Untuk melakukan uji
multikolinieritas dengan menggunakan nilai tolerance value atau variance inflation
factor (VIF). Untuk menunjukkan adanya multikolinieritas adalah nilai tolerance
value < 0,1 atau nilai VIFnya lebih besar dari 10 (Imam Ghozali, 2005)
3.7 Uji Hipotesa
Pengujian hipotesa dilakukan untuk menguji kemampuan variabel independen
dalam mempengaruhi variable dependen yaitu kebijakan utang, dapat menggunakan
alat analisa statistik berupa uji F dan uji t.
1. Uji F
Uji F digunakan untuk mengetahui apakah variable independen secara serentak
mempunyai pengaruh terhadap kebijakan utang perusahaan. Dasar pengambilan
keputusan adalah: Ho akan ditolak atau Ha diterima jika nilai signifikansi F < 5 %.
2. Uji T
Uji T digunakan untuk mengetahui apakah secara individu variabel
independent mempunyai pengaruh terhadap kebijakan utang, dengan asumsi variabel
independen lainnya konstan. Dasar pengambilan keputusan adalah: Ho ditolak atau
Ha diterima jika nilai signifikan t atau p value < 5%.
24
BAB IV
ANALISIS DAN PEMBAHASAN
Dalam bab ini disajikan hasil analisis mengenai pengaruh free cash flow dan
struktur kepemilikan saham terhadap kebijakan utang pada perusahaan yang terdaftar
di Bursa Efek Jakarta. Analisis data dilakukan dengan menggunakan model
persamaan regresi berganda dengan alat bantu statistik Microsoft Excel 2000.
Variabel dependen dalam penelitian ini adalah kebijakan utang yang diproksikan
dengan Debt to Equity Ratio. Variabel independennya adalah Free Cash Flow (FCF)
dan struktur kepemilikan saham yang terdiri dari kepemilikan manajerial dan
kepemilikan institutional. Investment Opportunity Set (IOS) yang diproksikan
dengan rasio market to book value of asset (MVABVA) dan dividen yield sebagai
variabel kontrol. Analisis data dilakukan secara parsial dan simultan untuk
mengetahui apakah variabel-variabel tersebut mempunyai pengaruh yang signifikan
atau tidak terhadap variabel dependennya yaitu kebijakan utang.
4.1 Statistik Deskriptif
Statistik deskriptif digunakan untuk mengetahui karakteristik sampel yang
digunakan dalam penelitian. Tabel 4.1.1 menunjukkan karakteristik sampel sebelum
dilakukan eliminasi data ekstrim.
25
Tabel 4.1.1 Statistik Deskriptif
Sebelum dilakukan eliminasi data ekstrim
DEBT FCF MOWNS INST MVABVA DY Mean 2,611832352 1,444E+11 0,064164 0,580173 1,030254 1,7572024 Standard Deviation 4,575908403 5,634E+11 0,113737 0,222449 0,634757 5,6276617 Kurtosis 26,87954003 23,874311 19,92638 0,507641 21,82141 56,549411 Skewness 4,524429618 4,5977897 3,869489 -0,71795 3,856882 6,6903461 Minimum 0,066270838 -1,14E+12 0 0 0,098301 0 Maximum 38,52408736 4,143E+12 0,8503 0,9728 5,618506 55,96
Tingkat normalitas data dapat dilihat berdasarkan nilai rata-rata dibandingkan
dengan nilai deviasi standar. Jika nilai deviasi standar lebih besar dari nilai rata-
ratanya maka terjadi penyimpangan data sehingga data tidak homogen. Selain itu
dengan melihat nilai skewness dan kurtosis. Nilai skewness akan menunjukkan
tingkat kemencengan data, jika jumlahnya semakin besar maka data tersebut semakin
menceng artinya data tidak tersebar dengan rata yang disebabkan oleh adanya data
yang ekstrim sedangkan nilai kurtosis menunjukkan tingkat kelancipan suatu
distribusi data, semakin besar nilai kurtosis maka data akan semakin baik.
Tabel 4.1.1 menunjukkan adanya data ekstrim yang cukup besar pada beberapa
variabel. Hal ini ditunjukkan dengan adanya beberapa variabel yang mempunyai
nilai skewness yang cukup besar. Variabel Debt to Equity Ratio (DEBT), Free Cash
Flow (FCF), kepemilikan manajerial (MOWNS), rasio market to book value of asset
(MVABVA) dan dividen yield (DY) memiliki skewness yang tinggi yaitu 3,85668
sampai dengan 6,6903 yang berarti variabel-variabel tersebut memiliki data ekstrim.
26
Untuk memperoleh tingkat normalitas data yang lebih baik maka data esktrim perlu
dihilangkan atau dengan melognaturalkan data. Jumlah data yang digunakan dalam
penelitian ini semula berjumlah 168 data, setelah dilakukan eliminasi data ekstrim
jumlah data menjadi 152 data. Pengeliminasian data ekstrim dilakukan berdasarkan
pada besarnya nilai skewness variabel tersebut, semakin kecil nilai skewness maka
data akan semakin baik.
Tabel 4.1.2 Statistik Deskriptif
Setelah dilakukan eliminasi data ekstrim
DEBT FCF MOWNS INST MVABVA DY Mean 0,204084 2,49E+10 0,063288 0,586863 -0,13764 1,10671053 Standard Deviation 1,199627 4,42E+10 0,099734 0,226326 0,465957 2,74191787 Kurtosis 0,061691 7,213675 13,59247 0,589586 5,226623 5,93761319 Skewness 0,228171 2,454739 3,109649 -0,77473 -0,12902 2,60910666 Minimum -2,71401 -2,9E+10 0 0 -2,31972 0 Maximum 3,651284 2,22E+11 0,639 0,9728 1,726066 12,72
Berdasarkan tabel 4.1.2 terlihat bahwa setelah dilakukan pengeliminasian data
ekstrim dan melognaturalkan beberapa variabel yaitu variabel DEBT dan variabel
MVABVA, tingkat normalitas data menjadi lebih baik. Hal ini ditunjukkan dengan
rendahnya nilai skewness yaitu -0,7747 sampai dengan 2,4547 yang berarti bahwa
data berdistribusi normal kecuali pada variabel kepemilikan manajerial (MOWNS)
yang mempunyai nilai skewness yang tinggi yaitu 3,1096 tetapi hal tersebut didukung
oleh nilai kurtosis yang lancip sehingga tidak mempengaruhi tingkat homogenitas
data.
27
Variabel Debt to Equity Ratio yang dipresentasikan dengan variabel DEBT
pada tabel 4.1.1 menunjukkan rata-rata utang sebesar 2,6118 dan deviasi standar
sebesar 4,5759, setelah dilakukan eliminasi data ekstrim rata-rata DEBT sebesar
0,2041 dimana nilai tersebut dipengaruhi oleh besar kecilnya utang maupun ekuitas.
Deviasi standar DEBT adalah 1,1996 yang berarti data tersebar karena nilainya lebih
besar dari nilai rata-ratanya. Nilai kurtosis sebesar 0,616 (di bawah 3) menunjukkan
bahwa homogenitas data rendah tetapi memiliki nilai skewness sebesar 0,2282
sehingga data tetap berdistribusi normal.
Rasio free cash flow dipresentasikan dengan variabel FCF. Pada tabel 4.1.1
menunjukkan nilai rata-rata yang lebih kecil dari nilai deviasi standarnya yaitu
sebesar 1,444E+11 begitu juga setelah dilakukan eliminasi data, yang berarti bahwa
data tersebar. Sebaran data yang luas tidak didukung oleh nilai kurtosisnya yaitu
7,2136 (diatas 3) yang menunjukkan bahwa data sangat terkumpul. Hal yang sama
ditunjukkan oleh variabel kepemilikan manajerial (MOWNS). Pada tabel 4.1.2
menunjukkan bahwa variabel MOWNS memiliki nilai rata-rata 0,0632 dengan nilai
deviasi standar yang lebih besar yaitu 0,0997 tetapi memiliki nilai kurtosis yang
tinggi yaitu 13,5924 menunjukkan bahwa data sangat terkumpul dengan kurva yang
lancip.
Variabel dividen yield (DY) mempunyai range sangat besar dengan nilai
minimum 0 dan nilai maksimum 12,72 yang ditunjukkan pada tabel 4.1.2. Sebaran
data yang sangat luas tidak didukung oleh nilai kurtosisnya yaitu 5,9376 (diatas 3)
28
dimana data tersebut terkumpul. Hal ini menunjukkan bahwa terbaginya data yang
berserak tetapi tidak mengganggu homogenitas data.
Pada tabel 4.1.1 variabel kepemilikan institutional (INST) menunjukkan nilai
rata-rata sebesar 0,5801 dengan deviasi standar sebesar 0,2224, setelah dilakukan
eliminasi data ekstrim menunjukkan hal yang sama, variabel INST memiliki nilai
rata-rata yang lebih besar dari nilai deviasi standarnya. Yang berarti bahwa
penyimpangan datanya kecil sehingga data tidak tersebar.
Pada tabel 4.1.2 variabel rasio market to book value of asset (MVABVA)
memiliki nilai rata-rata yang negative sebesar -0,124 dengan deviasi standar yang
lebih besar yaitu 0,452. Hasil perbandingannya menunjukkan bahwa terjadi
penyimpangan data dari nilai rata-ratanya sehingga data tersebar. Dengan memiliki
kurva yang runcing maka tidak mengganggu tingkat homogenitas data. Hal ini
ditunjukkan oleh nilai kurtosis yang tinggi yaitu 5,2266 (diatas 3).
4.2 Uji Asumsi Klasik
4.2.1 Uji Autokorelasi
Uji autokorelasi bertujuan untuk menguji apakah dalam model regresi tersebut
ada korelasi antara kesalahan pengganggu pada periode t dengan kesalahan
pengganggu pada periode t-1 (Imam Ghozali, 2005). Model regresi yang baik adalah
yang bebas dari autokorelasi.
29
Tabel 4.2.1 Uji Autokorelasi
DEBT FCF MOWNS INST MVABVA DY DEBT 1 FCF 0,263552 1 MOWNS -0,0218 0,053768 1 INST 0,133401 0,081083 -0,38596 1 MVABVA 0,325878 0,082639 0,030104 0,193974 1 DY -0,26453 0,089619 -0,05312 -0,07899 -0,12938 1
Hasil uji autokorelasi disajikan pada tabel 4.2.1. Berdasarkan uji korelasi
yang telah dilakukan menunjukkan bahwa nilai berada pada kisaran batas tidak
terdapat autokorelasi karena tidak mendekati angka 1 yaitu berkisar antara 0,0 sampai
dengan 0,3. Sehingga dapat disimpulkan bahwa model tersebut merupakan model
regresi yang baik karena bebas autokorelasi
4.2.2 Uji Multikolinieritas
Pengujian terhadap multikolinieritas dilakukan untuk mengetahui ada atau
tidaknya korelasi antar variabel independent yang digunakan dalam persamaan
regresi. Untuk mendeteksi apakah variabel-variabel independent yang digunakan
mempunyai kolinieritas yang tinggi atau tidak maka digunakan nilai VIF dan
Tolerance. Nilai yang dipakai untuk menunjukkan adanya multikolinieritas adalah
nilai Tolerance < 0,10 atau sama dengan nilai VIF > 10 (Imam Ghozali, 2005). Hasil
pengujian multikolinieritas dapat dilihat pada tabel 4.2.2
30
Tabel 4.2.2 Uji Multikolinieritas
Coefficients Collinearity Statistics
Model Tolerance VIF 1 (Constant)
FCF ,971 1,030OWNSP ,899 1,112
INST ,917 1,091MVABVA ,974 1,027
DY ,975 1,026 a Dependent Variable: DEBT
Dilihat dari hasil penghitungan nilai Tolerance dan Nilai VIF menunjukkan
bahwa tidak ada variabel independent yang memiliki nilai Tolerance kurang dari 0,10
dan nilai VIF lebih dari 10. Jadi dapat disimpulkan bahwa tidak ada multikolinieritas
antar variabel independent dalam model regresi.
4.3 Model Regresi: Pengaruh Free Cash Flow dan Struktur Kepemilikan
Saham terhadap Kebijakan Utang Perusahaan
Pengujian regresi yang dilakukan untuk menguji ada atau tidaknya pengaruh
free cash flow dan struktur kepemilikan saham terhadap kebijakan utang perusahaan,
dengan rasio MVABVA dan dividen yield sebagai variabel kontrol. Persamaan
regresi yang digunakan untuk menguji pengaruh free cash flow dan struktur
kepemilikan terhadap kebijakan utang perusahaan adalah:
DEBT=+1FCF+2MOWNS+3INST+4DY+5MVABVA.(4.3)
Keterangan:
DEBT : ratio Debt to Equity
31
FCF : rasio free cash flow
MOWNS : persentase kepemilikan saham oleh manajerial
INST : persentase kepemilikan saham oleh institutional
DY : dividen yield
MVABVA : rasio market to book value of asset
: intercept persamaan regresi
1-5 : koefisien regresi
4.3.1 Uji Model
Tabel 4.3.1 Uji Model Regresi
Regression Statistics Multiple R 0,478088 R Square 0,228568 Adjusted R Square 0,202149 Standard Error 1,071536 Observations 152 F 8,651698 Significance F 3,33422E-07
Uji regresi ini menggunakan pooled data. Hasil pengujian regresi dapat dilihat
pada tabel 4.3.1. Tabel 4.3.1 menunjukkan nilai F sebesar 8,651698 dan nilai
signifikan F sebesar 3,33422E-07 (dibawah 5%) sehingga dapat disimpulkan bahwa
model regresi diatas merupakan model regresi yang baik. Persentase pengaruh semua
variabel independent terhadap nilai variabel dependen ditunjukkan oleh besarnya
koefisien determinasi (R). Pada tabel 4.3.1 diatas menunjukkan besarnya adjusted R
32
square sebesar 0,202149 yang berarti 20,21% variabel dependen dapat dijelaskan
oleh variabel independennya dan sisanya 79,79% dijelaskan oleh variabel lain selain
variabel independent yang digunakan. Dengan demikian jika diukur dari besarnya
pengaruh variabel independent terhadap perubahan nilai variabel dependen maka
persamaan regresi yang dihasilkan baik untuk menaksir nilai variabel dependen.
4.3.2 Uji Variabel
Tabel 4.3.2 Uji Variabel
Coefficients t-Stat P-value Intercept 0,217476 0,708495 0,479768 Fcf 7,2E-12 3,591295 0,000449 Mowns -0,59854 -0,62254 0,534559 Inst 0,10861 0,25126 0,801966 Mvabva 0,691391 3,570159 0,000483 Dy -0,11138 -3,43466 0,000773
Tabel 4.3.2 menunjukkan variabel yang mempengaruhi kebijakan utang
perusahaan. Tingkat signifikansi yang digunakan dalam penelitian ini adalah 5%.
Intercept model ini memiliki nilai t-hitung sebesar 0,708495 dengan tingkat
signifikansi 47,98%. Tingkat signifikansi ini menunjukkan bahwa intercept tidak
berpengaruh secara signifikan terhadap kebijakan utang perusahaan. Hal ini
menunjukkan bahwa secara umum model regresi ini bergantung pada variabel
bebasnya. Dengan variabel intercept yang tidak signifikan, maka model yang dibuat
di atas menjadi sebuah model regresi yang sangat baik.
33
4.3.2.1 Free Cash Flow
Free cash flow adalah kas perusahaan yang dapat didistribusikan kepada
kreditor atau pemegang saham yang tidak digunakan untuk modal usaha atau
investasi. Penelitian ini untuk membuktikan apakah free cash flow berpengaruh
terhadap kebijakan perusahaan mengenai utang.
Hasil regresi menunjukkan bahwa variabel aliran kas bebas (FCF)
mempengaruhi utang perusahaan dengan nilai signifikansi sebesar 0,000449
(signifikan kuat), selain signifikan variabel aliran kas bebas juga berpengaruh positif
terhadap utang perusahaan maka Ho ditolak dan Ha diterima. Para manajer
mempunyai kecenderungan untuk menggunakan kelebihan keuntungan untuk
konsumsi dan perilaku opportunistik yang lain karena mereka menerima manfaat
yang penuh dari kegiatan tersebut tetapi kurang mau menanggung risiko dari biaya
yang dikeluarkan tersebut. Dengan adanya utang dapat digunakan untuk
mengendalikan penggunaaan aliran kas yang berlebihan oleh manajer dengan
demikian dapat menghindari investasi yang sia-sia, karena ketika utang meningkat
maka manajer harus menyisihkan dana yang lebih besar untuk membayar bunga dan
pinjaman pokoknya secara periodik sehingga dana yang tersisa menjadi kecil. Hal ini
dapat mengurangi kontrol manajer terhadap aliran kas perusahaan. Dengan kata lain
perusahaan-perusahaan dengan free cash flow besar yang mempunyai level utang
tinggi akan menurunkan agency cost of free cash flow, karena peningkatan utang akan
menurunkan pelanggaran dalam penggunaan cash flow yang ada dalam perusahaan
34
sehingga akan menurunkan kemungkinan pemborosan yang dilakukan oleh manajer.
Hasil penelitian ini sesuai dengan penelitian yang dilakukan oleh Tarjo dan Jogiyanto
(2003) bahwa free cash flow berhubungan positif dengan level utang dan secara
statistik signifikan. Hasil ini konsisten dengan penelitian yang dilakukan oleh
Agrawal dan Jayaraman (1994) yang menyatakan bahwa free cash flow mempunyai
pengaruh yang signifikan terhadap kebijakan utang khususnya untuk perusahaan
besar dengan set kesempatan investasi yang rendah. Perusahaan-perusahaan dengan
free cash flow yang besar akan meningkatkan level utangnya untuk menurunkan
agency cost of free cash flow (Jensen, 1986) yang dikutip dari Tarjo dan Jogiyanto
(2003).
Di Indonesia free cash flow belum banyak mendapat perhatian karena
perusahaan-perusahaan tidak melaporkan secara eksplisit sehingga penelitian terbatas
pada data yang ada dalam laporan keuangan. Hasil penelitian ini memberikan bukti
bahwa free cash flow berpengaruh positif dan signifikan terhadap kebijakan utang
perusahaan. Hal ini dapat dijadikan referensi bagi perusahaan-perusahaan di
Indonesia dalam mengatasi biaya keagenan dari penggunaan free cash flow oleh
manajer dan agar lebih eksplisit dalam melaporkan free cash flow agar tidak terjadi
asymetri informasi.
4.3.2.2 Managerial Ownership/ Kepemilikan Manajerial
Kepemilikan manajerial merupakan persentase kepemilikan saham pada
perusahaan oleh komisaris dan direktur beserta anggotanya. Kepemilikan manajerial
35
berpengaruh terhadap kebijakan perusahaan mengenai utang, karena dengan adanya
saham yang dimiliki oleh manajemen akan mensejajarkan kepentingan manajemen
dengan pemegang saham sehingga manajer akan merasakan langsung manfaat dari
keputusan yang diambil dengan benar dan merasakan kerugian apabila keputusan
yang diambil salah terutama keputusan mengenai utang. Dengan demikian penelitian
ini untuk membuktikan apakah kepemilikan manajerial berpengaruh terhadap
kebijakan utang perusahaan.
Pada tabel 4.3.2 menunjukkan bahwa variabel kepemilikan manajerial
(MOWNS) berpengaruh negatif terhadap kebijakan utang (DEBT) perusahaan dan
secara statistik tidak signifikan yaitu sebesar 0,5345 sehingga Ho diterima dan Ha
ditolak. Kepemilikan manajerial (MOWNS) tidak berpengaruh signifikan terhadap
kebijakan utang. Hal ini membuktikan bahwa proporsi kepemilikan saham oleh
manajemen tidak mampu mempengaruhi kebijakan utang perusahaan. Hasil yang
tidak signifikan dari penelitian ini kemungkinan disebabkan oleh masih rendahnya
kepemilikan saham oleh pihak manajerial dibandingkan kelompok lainnya dalam
perusahaan dan keputusan mengenai utang tidak sepenuhnya dilakukan oleh pihak
manajemen. Berdasarkan statistik deskriptif menunjukkan bahwa nilai rata-rata
untuk variabel kepemilikan manajerial (MOWNS) adalah sebesar 0,0632 lebih rendah
jika dibandingkan dengan nilai rata-rata kepemilikan institutional yang sebesar
0,5868 sehingga secara keseluruhan variabel MOWNS tidak dapat mempengaruhi
kebijakan utang perusahaan. Tetapi MOWNS berpengaruh negatif terhadap
kebijakan utang perusahaan. Hal ini berarti bahwa setiap kenaikan persentase
36
kepemilikan saham oleh pihak manajerial akan menurunkan utang. Proporsi
kepemilikan saham oleh manajer dapat mempengaruhi kebijakan perusahaan salah
satunya adalah kebijakan utang perusahaan. Kepemilikan manajerial akan dapat
mensejajarkan kepentingan manajemen dan pemegang saham sehingga manajer akan
merasakan langsung manfaat dari keputusan yang diambil dengan benar dan
merasakan kerugian sebagai konsekuensi dari pengambilan keputusan yang salah
terutama pada pada pengambilan keputusan mengenai utang. Dengan kepemilikan
manajerial yang tinggi akan dapat menurunkan penggunaan utang karena penggunaan
utang yang tinggi akan menyebabkan biaya kebangkrutan dan financial distress.
Hasil penelitian ini tidak konsisten dengan penelitian yang dilakukan oleh
Wahidahwati (2001) dan Mahadwartha (2002) bahwa kepemilikan manajerial mampu
digunakan untuk mengendalikan biaya keagenan dari penggunaan utang. Dengan
demikian agency cost of debt dapat dikurangi dengan adanya kepemilikan manajerial.
Hasil penelitian Tarjo dan Jogiyanto (2003) menyebutkan bahwa kepemilikan
manajerial (MOWNS) memiliki koefisien yang negatif dan secara statistik signifikan.
Informasi mengenai kepemilikan manajerial tidak terdeteksi secara akurat dan
dimungkinkan terdapat kepemilikan silang pada perusahaan yang digunakan sebagai
sampel. Penelitian berikutnya harus memperhatikan hal ini agar data menjadi akurat.
4.3.2.3 Institutional Ownership/ Kepemilikan Institutional
Kepemilikan institutional adalah persentase kepemilikan saham pada
perusahaan oleh investor institutional misalnya perusahaan asuransi, bank serta
37
institusi yang lain. Dengan adanya investor institutional akan mendorong
peningkatan pengawasan yang lebih optimal terhadap kinerja manajemen terutama
dalam pengambilan keputusan mengenai utang.
Pada tabel 4.3.2 menunjukkan bahwa kepemilikan institutional (INST)
berpengaruh positif dan secara statistik tidak signifikan terhadap kebijakan utang
(DEBT) perusahaan yaitu sebesar 0,8019 berarti Ho diterima dan Ha ditolak. Hal ini
menunjukkan bahwa kehadiran investor institusional belum memberi pengaruh yang
signifikan terhadap kebijakan utang perusahaan yang terdaftar di Bursa Efek Jakarta.
Hal ini berarti bahwa investor institutional sebagai pihak yang memonitor agen hanya
sebatas mengawasi tindakan manajemen dan tidak berperan secara aktif dalam
pengambilan keputusan mengenai utang. Pengaruh yang tidak signifikan ini
kemungkinan disebabkan oleh adanya kepemilikan silang dalam perusahaan sehingga
pengawasan yang dilakukan tidak terfokus pada satu perusahaan saja. Pengaruh yang
positif berarti semakin tinggi kepemilikan institutional maka utang juga meningkat,
kemungkinan disebabkan adanya alasan tertentu sehingga harus tetap meningkatkan
utang. Hal ini bertentangan dengan teori yang dikemukakan bahwa kepemilikan
institutional berpengaruh negatif terhadap kebijakan utang.
Hasil penelitian ini bertentangan dengan pendapat Shleifer dan Vishny (1986)
dalam Yani (2002) bahwa dengan adanya konsentrasi kepemilikan maka pemegang
saham besar seperti institutional investor akan dapat memonitor tim manajemen
secara lebih efektif sehingga akan membatasi perilaku opportunistik yang mungkin
akan diambil manajer. Semakin tinggi kepemilikan institutional maka diharapkan
38
semakin kuat kontrol internal terhadap perusahaan dimana akan dapat mengurangi
biaya keagenan pada perusahaan serta penggunaan utang oleh manajer. Adanya
kontrol ini akan menyebabkan manajer menggunakan utang pada tingkat rendah
untuk mengantisipasi kemungkinan terjadi financial distress dan risiko kebangkrutan.
Hal ini bertolak belakang dengan hasil penelitian yang dilakukan oleh Fitri dan
Mamduh (2003) bahwa variabel kepemilikan institutional (INST) mempunyai
hubungan positif dan signifikan terhadap kebijakan utang. Informasi mengenai
variabel kepemilikan institutional dalam penelitian ini kemungkinan terdapat
kepemilikan silang pada perusahaan yang digunakan sebagai sampel yang tidak
terdeteksi secara akurat. Untuk penelitian berikutnya untuk lebih memperhatikan hal
ini.
4.3.2.4 Rasio Market to Book Value of Asset
Rasio market to book value of asset adalah rasio dari proksi set kesempatan
investasi (IOS) yang merupakan pilihan-pilihan investasi di masa mendatang bagi
perusahaan. Rasio ini digunakan sebagai variabel kontrol. Penelitian ini untuk
membuktikan apakah perusahaan dengan set kesempatan investasi yang tinggi atau
rendah berpengaruh terhadap kebijakan utang perusahaan.
Hasil regresi menunjukkan rasio market to book value of asset (MVABVA)
mempunyai pengaruh positif dan signifikan terhadap kebijakan utang sebesar
0,000483 (signifikan kuat). Perusahaan yang mempunyai IOS rendah dalam
hubungannya dengan free cash flow yang tinggi akan meningkatkan utang. Hal ini
39
berarti bahwa perusahaan tidak mempunyai kesempatan untuk bertumbuh sehingga
manajer sudah tidak mempunyai kesempatan untuk berinvestasi. Manajer cenderung
akan berperilaku opportunistik dengan tujuan untuk memuaskan kepentingan
pribadinya. Dengan meningkatkan utang maka manajer harus menyisihkan dana
yang lebih besar untuk membayar bunga dan pinjaman pokoknya secara periodik
sehingga dana yang tersisa menjadi kecil. Hal ini dapat mengurangi kontrol manajer
terhadap aliran kas perusahaan.
Hasil penelitian ini konsisten dengan penelitian yang dilakukan oleh Tettet dan
Jogiyanto (1999) bahwa rasio MVABVA berpengaruh positif dan signifikan terhadap
kebijakan utang. Hal ini bertolak belakang dengan penemuan yang dihasilkan oleh
Smith dan Watts (1992 yang dikutip dari Imam dan Indra 2001) yang menyatakan
bahwa pada perusahaan yang mempunyai set kesempatan investasi lebih besar
mempunyai rasio debt to equity yang rendah dalam kebijakan struktur modalnya
karena pendanaan modal sendiri (equity financing) cenderung untuk mengurangi
masalah-masalah agensi yang potensial berasosiasi dengan eksistensi hutang yang
beresiko dalam struktur modalnya.
Rasio MVABVA tidak secara spesifik membedakan mana perusahaan yang
mempunyai set kesempatan investasi (IOS) tinggi dan perusahaan yang mempunyai
set kesempatan investasi rendah. Penelitian ini hanya melihat pengaruh rasio
MVABVA terhadap kebijakan utang secara individual. Untuk penelitian berikutnya
agar membedakan perusahaan mana yang mempunyai IOS tinggi dan perusahaan
yang mempunyai IOS rendah secara spesifik.
40
4.3.2.5 Dividen Yield
Perusahaan yang membagikan dividen dalam jumlah yang besar untuk
membiayai investasinya diperlukan tambahan dana melalui utang. Kas internal
perusahaan digunakan untuk membayar dividen maka diperlukan tambahan dana
eksternal melalui utang (free cash flow hypothesis). Variabel dividen yield berperan
sebagai variabel kontrol. Penelitian ini untuk menguji apakah perusahaan yang
membagikan dividen dalam jumlah besar akan meningkatkan utang untuk membiayai
investasinya.
Hasil regresi pada tabel 4.3.2 menunjukkan bahwa variabel dividen yield (DY)
berpengaruh signifikan terhadap utang perusahaan sebesar 0,000773 (signifikan
kuat), selain signifikan juga berpengaruh negatif. Hal ini membuktikan bahwa
kenaikan dividen yield mampu menurunkan utang dengan asumsi variabel
independent yang lain konstan. Penggunaan dividen dalam mengurangi agency cost
dapat dilakukan untuk mengatasi masalah kelebihan free cash flow pada perusahaan
profitable dan low growth. Dengan demikian perusahaan masih mampu membayar
dividen yang tinggi dan membiayai kesempatan investasi yang ada tanpa harus
mencari tambahan dana eksternal dari utang. Hasil penelitian ini bertolak belakang
dengan penelitian yang dilakukan oleh Tarjo dan Jogiyanto (2003) yang menyatakan
bahwa dividen yield berhubungan negatif tetapi tidak signifikan terhadap kebijakan
utang perusahaan. Dividen yang tinggi merupakan sinyal akan meningkatnya
41
profitabilitas perusahaan di masa depan sehingga investor mengetahui bahwa terdapat
peluang investasi di masa depan yang menjanjikan bagi nilai perusahaan.
Dari hasil regresi di atas didapatkan hasil bahwa terdapat 4 variabel yang
berpengaruh terhadap kebijakan utang perusahaan. Variabel-variabel tersebut antara
lain Free Cash Flow (FCF), rasio Market to Book Value of Asset (MVABVA) dan
dividen yield.
Penelitian ini hanya membuktikan pengaruh FCF dan struktur kepemilikan
saham terhadap kebijakan utang perusahaan pada perusahaan manufaktur saja,
sehingga perlu digeneralisir lagi dengan menggunakan seluruh perusahaan yang
terdaftar di Bursa Efek Jakarta baik perusahaan keuangan maupun non keuangan.
42
BAB V
PENUTUP
5.1 Kesimpulan
Berdasarkan hasil penelitian dan pembahasan dalam bab sebelumnya maka
kesimpulan yang dapat ditarik dari penelitian ini adalah :
1. Hasil analisis menunjukkan bahwa dari tiga variabel independent dan dua
variabel kontrol yang digunakan hanya dua variabel yang tidak berpengaruh
signifikan terhadap kebijakan utang yaitu kepemilikan manajerial dan
kepemilikan institutional namun arah hubungannya sesuai dengan teori,
sedangkan free cash flow, rasio MVABVA, dan dividen yield mempunyai
pengaruh yang signifikan terhadap kebijakan utang. Dari hal tersebut maka
tiga variabel tersebut dapat dijadikan indikasi dalam menentukan kebijakan
utang perusahaan.
2. Free cash flow (FCF) berpengaruh signifikan dan positif terhadap kebijakan
utang perusahaan. Hal ini menunjukkan bahwa perusahaan dengan FCF yang
tinggi mempunyai level utang tinggi karena peningkatan utang akan
menurunkan pelanggaran dalam penggunaan FCF sehingga akan menurunkan
kemungkinan pemborosan yang dilakukan oleh manajer.
3. Rasio MVABVA berpengaruh signifikan dan positif terhadap kebijakan utang
perusahaan. Hal ini menunjukkan bahwa perusahaan yang mempunyai set
43
kesempatan investasi yang tinggi memerlukan tambahan dana melalui utang
untuk pendanaannya.
4. Dividen yield berpengaruh signifikan dan negative terhadap kebijakan utang
perusahaan. Hal ini menunjukkan bahwa perusahaan mampu membayar
dividen yang tinggi tanpa harus mencari tambahan dana eksternal dari utang.
Hal ini berkaitan dengan masalah free cash flow perusahaan.
4.2 Keterbatasan
1. Penelitian ini membuktikan pengaruh FCF dan struktur kepemilikan saham
terhadap kebijakan utang hanya pada perusahaan manufaktur yang pemilihan
sampelnya tidak secara acak.
2. Penelitian ini hanya menggunakan faktor-faktor internal perusahaan untuk
menguji pengaruh terhadap kebijakan utang perusahaan.
3. Variabel yang digunakan sebagai proksi IOS hanya menggunakan satu rasio
yaitu rasio MVABVA sehingga tidak dapat mengidentifikasi perusahaan yang
bertumbuh dan tidak tumbuh secara sempurna.
4.3 Saran
1. Bagi penelitian berikutnya sampel yang digunakan lebih digeneralisir lagi
dengan menggunakan seluruh perusahaan yang terdaftar di Bursa Efek Jakarta
baik perusahaan keuangan maupun non keuangan lainnya.
44
2. Untuk penelitian berikutnya agar menambah variabel baru seperti faktor
eksternal perusahaan yaitu tax rate.
3. Agar hasilnya lebih sempurna sebaiknya penelitian selanjutnya menggunakan
satu set rasio dalam sebuah proksi dan menambahkan variabel proksi yang
lainnya seperti proksi berdasarkan harga, investasi dan ukuran variansi.
4. Penelitian selanjutnya untuk lebih mengembangkan penelitian dengan
membandingkan pengaruh free cash flow dan struktur kepemilikan saham
terhadap kebijakan utang sebelum dan sesudah krisis.
45
DAFTAR PUSTAKA
Agrawal, A., and N. Jayaraman, The Dividen Policies of all Equity Firms : A Direct
Test of the Free Cash Flow Theory, Managerial and Decision Economis, Vol 15, 1994, Hal. 139-148.
Agus Sartono, Insider Ownership, Kebijakan Utang dan Kebijakan Dividen :
Pengujian Empirik Teori Keagenan, JSB no.6, Vol 2, 2001, Hal 107-119. Ali SU. dan Askam Tuasikal, Pengaruh Aliran Kas Bebas terhadap Hubungan Rasio
Pembayaran Dividen dan Pengeluaran Modal dengan Earnings Response Coefficients, Simposium Nasional Akuntansi V Ikatan Akuntan Indonesia, 2002, Hal 16-26.
Djarwanto Ps., Mengenal Beberapa Uji Statistik dalam Penelitian, Liberty,
________, 1996. Faisal, Pengaruh Struktur Kepemilikan terhadap Kebijakan Utang Perusahaan pada
Industri Manufaktur di Bursa Efek Jakarta, Tesis Program Pasca Sarjana, Magister Sains, Universitas Gadjah Mada, Yogyakarta, 2000.
Fitri Ismiyati dan Mamduh, Kepemilikan Manajerial, Kepemilikan Institutional,
Risiko, Kebijakan Utang dan Kebijakan Dividen : Analisis Persamaan Simultan, Simposium Nasional Akuntansi VI Ikatan Akuntan Indonesia, 2003, Hal 260-276.
Imam Ghozali, Aplikasi Analisis Multivariate dengan Program SPSS, Edisi Ketiga,
Badan Penerbit Undip, Semarang, 2005. Imam Subekti dan Indra W. Kusuma, Asosiasi antara Set Kesempatan Investasi
dengan Kebijakan Pendanaan dan Dividen Perusahaan serta Implikasinya pada Perubahan Harga Saham, Simposium Nasional Akuntansi IV Ikatan Akuntan Indonesia, 2001, Hal 821-845.
Indonesian Capital Market Directory (ICMD), BEJ, Jakarta, 2002,2003 dan 2004. Keown J., Arthur, David F. Scott Jr., John D. Martin, William Petty, Dasar-Dasar
Manajemen Keuangan (terjemahan Chaerul Djakman dan Dwi Sulistyorini), Salemba Empat, Jakarta, 2000.
46
Mahadwartha P.A., Uji Teori Keagenan dalam Hubungan Interdependensi antara Kebijakan Utang dan Kebijakan Dividen, Simposium Nasional Akuntansi V Ikatan Akuntan Indonesia, 2002, Hal 635-647.
Mohd, M.A., LG. Perry, J.N. Rombey, The Impact of Ownership Structure on
Corporate Debt Policy : A Time Series Cross Sectional Analysis, Financial Review 30, 1998, Hal 85-99.
Muh. Firdaus, Ekonometrika suatu Pendekatan Aplikatif, Bumi Aksara, Jakarta,
2004. Syamsul Hadi, Memanfaatkan Excel untuk Analisis Statistik, Edisi Pertama, Ekonisia,
Yogyakarta, 2004. Tarjo dan Jogiyanto, Analisa Free Cash Flow dan Kepemilikan Manajerial terhadap
Kebijakan Utang pada Perusahaan Publik di Indonesia, Simposium Nasional Akuntansi VI Ikatan Akuntan Indonesia, 2003, Hal 278-290.
Taswan, Analisis Pengaruh Insider Ownership, Kebijakan Utang dan Dividen
terhadap Nilai Perusahaan serta Faktor-Faktor yang Mempengaruhinya, Jurnal Bisnis dan Ekonomi, Vol. 10, 2003, Hal 162-181.
Tettet Fijrijanti dan Jogiyanto H.M., Analisa Korelasi Pokok IOS dengan Realisasi
Pertumbuhan, Kebijakan Pendanaan, dan Dividen, Simposium Nasional Akuntansi IV Ikatan Akuntan Indonesia, 2001, Hal 851-877.
Wahidahwati, Pengaruh Kepemilikan Manajerial dan Kepemilikan Institutional pada
Kebijakan Utang Perusahaan : Sebuah Perspektif Teori Agensi, Simposium Nasional Akuntansi IV Ikatan Akuntan Indonesia, 2001, Hal 1084-1107.
Yani Hardiyati, Analisis Pengaruh Struktur Kepemilikan Saham terhadap Kebijakan
Utang pada Perusahaan Manufaktur di Bursa Efek Jakarta, Tesis Program Pasca Sarjana, Magister Manajemen, Universitas Gadjah Mada, Yogyakarta, 2002.
47
Lampiran 1
Daftar Perusahaan yang menjadi Obyek Penelitian
No. Kode Nama Perusahaan 1 CEKA PT. CAHAYA KALBAR Tbk. 2 STTP PT. SIANTAR TOP Tbk. 3 TBLA PT. TUNAS BARU LAMPUNG Tbk. 4 HDTX PT. PANASIA INDOSYNTEX Tbk. 5 SSTM PT. SUNSON TEXTILE MANUFACTURES Tbk. 6 KARW PT. KARWELL INDUSTRI UTAMA Tbk. 7 RYAN PT. RYAN ADI BUSANA Tbk. 8 SRSN PT. SARASA NUGRAHA Tbk. 9 SIMM PT. SURYA INTRINDO MAKMUR Tbk.
10 DSUC PT. DAYA SAKTI UNGGUL CORPORATION Tbk. 11 BUDI PT. BUDI ACID JAYA Tbk. 12 LTLS PT. LAUTAN LUAS Tbk. 13 DUTI PT. DUTA PERTIWI Tbk. 14 KKGI PT. KURNIA KAPUAS UTAMA GLUE Tbk. 15 APLI PT. ASIAPLAST INDUSTRIES Tbk. 16 BRNA PT. BERLINA Tbk. 17 DYNA PT. DYNAPLAST Tbk. 18 FPNI PT. FATRAPOLINDO NUSA INDUSTRI Tbk. 19 LMPI PT. LANGGENG MAKMUR PLASTIK INDUSTRY Tbk. 20 SMPL PT. SUMMITPLAST INTER BENUA Tbk. 21 ALMI PT. ALUMINDO LIGHT METAL INDUSTRY Tbk. 22 BTON PT. BETONJAYA MANUNGGAL Tbk. 23 JPRS PT. JAYA PARI STEeL Tbk. 24 LMSH PT. LION MESH PRIMA Tbk. 25 LION PT. LION METAL WORKS Tbk. 26 TIRA PT. TIRA AUSTENITE Tbk. 27 KICI PT. KEDAUNG INDAH Tbk. 28 ARNA PT. ARWANA CITRAMULIA Tbk. 29 IKBI PT. SUMI INDO KABEL Tbk. 30 MTDL PT. METRODATA ELECTRONICS Tbk. 31 BRAM PT. BRANTA MULIA Tbk. 32 HEXA PT. HEXINDO ADIPERKASA Tbk. 33 INTA PT. INTRACO PENTA Tbk. 34 LPIN PT. MULTI PRIMA SEJAHTERA Tbk. 35 NIPS PT. NIPRESS Tbk. 36 PRAS PT. PRIMA ALLOY STEEL Tbk. 37 SMSM PT. SELAMAT SEMPURNA Tbk. 38 KONI PT. PERDANA BANGUN PUSAKA Tbk. 39 PYFA PT. PYRIDAM FARMA Tbk.
Lampiran 2
Data dengan data ekstrim
DEBT FCF MOWNS INST MVABVA DY 0,291772 -7,5E+09 0,1080 0,5000 0,50589 0,00 0,56945 6,57E+09 0,0304 0,6405 1,415471 0,00
1,291171 53771572 0,0010 0,5855 1,23701 0,08 0,774341 -1,1E+12 0,0175 0,7212 2,743216 3,85 1,23054 6,19E+11 0,0000 0,3109 2,173672 2,35
15,31992 2,17E+11 0,0947 0,5500 1,124253 0,00 2,154405 4,88E+10 0,0677 0,5737 1,176991 0,00 3,323881 6,47E+10 0,0020 0,5153 1,254188 0,00 0,108993 -4,3E+09 0,0000 0,0000 0,098301 0,00 1,194275 84546172 0,0017 0,8287 1,702565 0,00 0,604304 1,23E+10 0,0140 0,6860 4,591256 2,67 2,589866 2,84E+10 0,0024 0,5939 1,01614 0,00 5,563435 4,73E+09 0,0110 0,6215 1,273835 0,00
1,022 2,96E+10 0,0364 0,6303 0,956448 1,73 0,283541 5,25E+09 0,0047 0,4967 0,756089 8,70 0,887924 1,69E+10 0,0000 0,4221 0,962193 0,00 0,439645 9,71E+09 0,1537 0,6154 0,71831 0,00 0,690935 4,21E+10 0,1048 0,5140 0,838835 14,63 0,846447 7,17E+10 0,0010 0,4017 1,016512 0,00 1,106147 4,2E+10 0,0000 0,0000 0,525201 0,00 13,90298 1,41E+10 0,0006 0,6943 1,040425 0,00 0,842211 3,23E+10 0,0000 0,7485 1,273748 3,50 2,034923 -1,3E+10 0,0000 0,8870 0,941698 0,00 1,197431 1,17E+09 0,6390 0,0000 1,392381 0,00 0,602344 -6,5E+09 0,1553 0,0000 0,711765 0,00 3,331555 5,73E+09 0,2578 0,3222 0,913784 0,00 0,24963 1,54E+10 0,0018 0,5770 0,485377 32,70
0,896328 -2,9E+10 0,0000 0,9352 0,705886 0,00 0,709807 2,08E+10 0,0460 0,7365 0,689581 11,90 3,156483 1,51E+10 0,1828 0,5895 1,130364 0,00 0,255025 -2,2E+09 0,0000 0,9306 0,710396 0,77 0,800752 2,77E+10 0,0000 0,0992 1,218123 3,23 15,08399 2,12E+12 0,0000 0,6250 1,123156 0,00 3,828361 2,2E+11 0,1870 0,5052 0,94568 0,00 2,52576 1,71E+10 0,0000 0,8979 0,909664 0,04
4,186966 2,69E+10 0,0000 0,6983 0,921371 2,82 1,841612 -4,2E+09 0,0847 0,4806 1,037618 0,00
12,30709 -1,6E+09 0,1240 0,5536 1,211013 0,00 13,65358 3,66E+10 0,0970 0,7994 0,995756 0,00 0,81897 7,48E+10 0,0000 0,6802 1,430667 5,08
1,067045 2,95E+09 0,0558 0,7115 1,086574 0,00 0,41553 3,05E+09 0,0000 0,0000 0,293551 0,00
0,400578 1,31E+10 0,0534 0,7762 0,442438 0,00 0,690267 6,71E+10 0,0628 0,6550 1,283743 0,00 1,33188 85210149 0,0010 0,5842 1,096599 0,00
0,640377 5,51E+11 0,0175 0,7212 1,627981 3,47 1,275715 4,96E+11 0,0672 0,3206 2,081082 0,78 12,75435 1,46E+11 0,0579 0,5500 0,974707 0,00 2,134177 1,49E+10 0,0808 0,5737 1,029024 0,01 5,681556 8,75E+10 0,0020 0,5675 1,319861 0,00 0,128999 -3,5E+09 0,0508 0,8667 5,618506 0,00 0,913679 29711027 0,0015 0,8287 1,20552 0,00 1,113422 1,35E+10 0,0140 0,6860 3,037902 0,00 3,733198 4,19E+10 0,0020 0,5939 0,949793 0,00 6,528338 5,11E+10 0,0112 0,7325 0,982324 0,00 0,956378 1,35E+11 0,0364 0,6333 0,734256 6,46 0,192331 1,78E+10 0,0190 0,4967 0,544065 6,25 0,973142 2,18E+09 0,0388 0,4433 0,76978 0,00 0,478116 1,04E+10 0,1537 0,5769 0,573891 0,00 0,87568 5,14E+10 0,1057 0,5642 0,784699 0,00
0,913588 5,62E+10 0,0033 0,3701 0,78294 10,20 0,806387 5,65E+10 0,1958 0,5185 1,245633 5,56 6,423569 6,27E+09 0,0005 0,5177 0,93108 0,00 0,805522 1,17E+10 0,0000 0,7435 1,277647 0,00 1,906018 5,93E+10 0,0000 0,9152 0,801217 0,00 0,657521 4,14E+09 0,6388 0,0000 1,052726 0,02 0,815809 -2,9E+10 0,1553 0,2976 0,594256 0,00 3,01904 1,58E+09 0,2578 0,3222 0,959019 0,00
0,167322 3,4E+09 0,0018 0,5770 0,455125 10,00 0,786686 -1,5E+10 0,0089 0,9728 1,380436 0,00 0,625496 1,1E+10 0,0460 0,7365 0,575638 0,00 2,333157 1,48E+10 0,1727 0,5895 0,91099 0,06 0,202459 1,95E+10 0,0000 0,9306 0,732813 1,52 0,973198 -2E+09 0,0041 0,1326 0,937886 9,17 9,352687 3,23E+12 0,0002 0,4496 1,089333 0,00 2,798201 2,22E+11 0,1870 0,7030 0,867273 0,00 2,700419 1,63E+10 0,0014 0,8436 0,833027 0,26 5,286064 2,67E+10 0,0000 0,6978 0,901881 3,20 3,994355 -8,4E+09 0,0000 0,2971 1,039977 0,00 25,64625 7,38E+09 0,1240 0,3711 1,057883 0,00 18,33954 4,92E+10 0,0970 0,7994 0,987123 0,00
0,712477 1,04E+11 0,0191 0,6802 1,240539 7,06 1,079162 3,34E+09 0,0558 0,7115 0,846577 0,00 0,266737 3,84E+09 0,2308 0,5385 0,766499 0,00 0,323463 1,49E+10 0,0534 0,5008 0,477105 0,00 0,746836 1,45E+10 0,0628 0,6550 1,151522 0,00 1,129934 -3394847 0,0008 0,5192 0,756382 0,00 0,591471 2,22E+12 0,0174 0,7212 1,405122 3,61 0,887575 1,83E+12 0,0269 0,4253 2,166244 1,35 6,271768 8,55E+10 0,0579 0,5500 0,915408 0,00 1,888732 3,47E+10 0,1043 0,5737 0,746622 0,00 5,755917 -1,3E+10 0,0020 0,5675 1,269821 0,00 0,218486 2,48E+09 0,0269 0,7305 0,215478 0,08 1,118245 -1,9E+07 0,0015 0,8287 1,125232 0,00 1,012566 9,88E+09 0,0140 0,6860 2,66506 0,00 2,563066 2,39E+10 0,0020 0,5939 0,87239 0,00 5,694395 5,46E+10 0,0112 0,7325 0,968928 0,00 1,274485 -4,4E+09 0,0364 0,6303 0,715945 2,78 0,14299 3,27E+09 0,0190 0,4967 0,345658 4,55 0,92629 -1,5E+09 0,0000 0,2357 0,573419 0,00
0,925678 9,14E+09 0,1537 0,4616 0,596729 0,00 0,816743 3,94E+10 0,1051 0,5142 0,815438 0,00 0,652829 9,82E+10 0,0050 0,5479 0,883229 7,06 0,384453 4,61E+10 0,3182 0,4987 0,815423 7,94 8,544856 7,7E+09 0,0004 0,4041 0,926136 0,00 0,47477 7,2E+08 0,0189 0,9102 1,313772 0,00
1,817466 5,05E+10 0,0158 0,8903 0,706599 0,00 0,153112 -7,5E+09 0,0958 0,0564 1,207459 0,00 0,884516 1,37E+10 0,0220 0,3078 0,622384 0,00 2,098595 82487170 0,2578 0,3222 0,773678 7,14 0,145567 1,28E+10 0,0018 0,5770 0,48751 9,33 2,13956 3,08E+09 0,0089 0,9728 1,24271 0,00
0,601994 -5,3E+09 0,0460 0,7365 0,596763 0,00 1,202782 1,95E+10 0,1046 0,4106 0,913368 0,05 0,26801 2,25E+10 0,0009 0,9306 0,464751 0,00
1,088776 -1,2E+11 0,8503 0,1456 1,03482 0,00 3,029447 4,14E+12 0,0001 0,4657 1,065524 0,00 1,909256 1,77E+11 0,1870 0,7035 0,779636 0,00 2,593964 -1,7E+09 0,0021 0,8402 0,825641 0,20 4,247574 2,72E+10 0,0330 0,6650 0,871712 0,00 0,589062 -7,6E+09 0,0000 0,8156 0,473223 0,00 7,683523 -10728 0,1240 0,3711 1,037093 0,00 5,036926 6,83E+09 0,0914 0,7976 0,893277 0,00 0,676519 1,21E+11 0,0191 0,6802 1,048824 55,96 1,413115 -5,6E+09 0,0558 0,7235 0,904726 0,00
0,16072 4,49E+09 0,2308 0,5385 0,662699 0,00 0,291299 1,68E+10 0,0534 0,5008 0,452301 0,01 0,682229 -2,7E+10 0,0818 0,6550 0,872012 0,00 1,279948 -3,6E+07 0,0009 0,7820 0,768523 0,03 0,580449 2,11E+12 0,0174 0,7212 1,876453 2,21 0,767866 2,02E+12 0,0197 0,4478 2,409043 2,68 6,537053 2,06E+10 0,0579 0,5500 0,94585 0,00 1,692402 -2,8E+08 0,1040 0,5737 0,756783 0,00 7,475404 -1,5E+10 0,0020 0,5675 1,465154 0,00 0,297127 1,01E+10 0,0000 0,6905 0,481206 0,00 1,375693 6837362 0,0000 0,7108 2,004926 0,00 1,197788 -1,1E+10 0,0140 0,6860 1,834314 0,00 3,885129 1,68E+10 0,0000 0,5939 0,886016 0,00 5,471948 5,64E+10 0,0112 0,7325 0,958725 0,00 2,076461 -2,7E+10 0,0175 0,6303 0,855872 0,70 0,279225 9,77E+09 0,0190 0,4667 0,434568 0,00 0,627578 3,27E+10 0,0000 0,3985 0,562408 0,00 1,004482 6,3E+09 0,1537 0,4615 0,655123 0,00 0,928442 4,75E+10 0,1051 0,5142 0,895617 0,00 1,110116 8,5E+10 0,0040 0,7107 1,086767 0,00 1,254033 2,05E+10 0,3182 0,4987 0,915051 0,00 38,52409 1,98E+10 0,0004 0,6846 1,018956 0,00 0,667625 3,24E+09 0,0060 0,9183 1,158136 0,00 2,204552 -1,3E+10 0,0176 0,8813 0,754588 0,00 0,066271 2,27E+08 0,0958 0,0000 1,527071 0,03 0,451753 2,54E+09 0,0220 0,3218 0,827528 0,00 1,686325 3,75E+09 0,2578 0,3222 0,782308 4,56 0,159068 1,16E+10 0,0018 0,5770 0,506099 10,59 3,29359 9,68E+10 0,0089 0,9539 0,998387 0,00
0,593615 -2,6E+10 0,0460 0,7633 0,528027 0,10 0,938357 4,29E+10 0,0000 0,7901 1,560896 0,03 0,195379 7,35E+09 0,0009 0,9306 0,411689 0,00 1,072382 5,23E+10 0,0040 0,1360 0,920089 0,00 1,186802 2,22E+12 0,0000 0,4194 1,30606 3,40 1,427683 1,3E+11 0,1731 0,7030 0,865063 0,00 1,826305 1,19E+11 0,0000 0,8128 0,912045 0,00 3,996619 9,88E+09 0,0330 0,6651 0,88263 0,00 0,587407 1,62E+09 0,0000 0,2971 0,482078 0,00 1,058085 -75974 0,1240 0,3711 0,628031 0,00 2,231225 2,05E+10 0,0591 0,8691 0,786175 0,03 0,77039 5,83E+10 0,0190 0,6802 0,543955 12,72
1,409943 -2,5E+09 0,0558 0,6416 0,916379 0,00 0,124459 3,29E+09 0,2308 0,5385 0,737727 0,00
Lampiran 3
Data tanpa data ekstrim
DEBT FCF MOWNS INST MVABVA DY 0,291772 -7,5E+09 0,1080 0,5000 0,50589 0,00 0,56945 6,57E+09 0,0304 0,6405 1,415471 0,00
1,291171 53771572 0,0010 0,5855 1,23701 0,08 15,31992 2,17E+11 0,0947 0,5500 1,124253 0,00 2,154405 4,88E+10 0,0677 0,5737 1,176991 0,00 3,323881 6,47E+10 0,0020 0,5153 1,254188 0,00 0,108993 -4,3E+09 0,0000 0,0000 0,098301 0,00 1,194275 84546172 0,0017 0,8287 1,702565 0,00 0,604304 1,23E+10 0,0140 0,6860 4,591256 2,67 2,589866 2,84E+10 0,0024 0,5939 1,01614 0,00 5,563435 4,73E+09 0,0110 0,6215 1,273835 0,00
1,022 2,96E+10 0,0364 0,6303 0,956448 1,73 0,283541 5,25E+09 0,0047 0,4967 0,756089 8,70 0,887924 1,69E+10 0,0000 0,4221 0,962193 0,00 0,439645 9,71E+09 0,1537 0,6154 0,71831 0,00 0,846447 7,17E+10 0,0010 0,4017 1,016512 0,00 1,106147 4,2E+10 0,0000 0,0000 0,525201 0,00 13,90298 1,41E+10 0,0006 0,6943 1,040425 0,00 0,842211 3,23E+10 0,0000 0,7485 1,273748 3,50 2,034923 -1,3E+10 0,0000 0,8870 0,941698 0,0
Top Related