Índice
Introducción 1
Capítulo I : Marco Teórico 6
Operacionalización de conceptos 8
Capítulo II : Sistema de Pensiones 10
Características del Sistema 11
¿Qué es el sistema de multifondos? 17
Capítulo III : Teoría de Carteras 19
Riesgo y Rendimiento 22
Teoría de los mercados eficientes 24
Análisis de precios bursátiles 27
Modelos de Gestión de Carteras 62
Aplicabilidad de los modelos a la gestión de carteras de los multifondos 78
Capítulo IV : Mercado de Capitales 79
Principales Instrumentos del Mercado de Valores 85
Capítulo V : Factores que afectan la gestión de los multifondos de pensión 100
Impacto de la Normativa y Regulación 101
Impacto de los factores económicos 104
Variables Macroeconómicas 117
Conclusión 121
Bibliografía 128
Anexo 130
PROLOGO
El estudio del Mercado de Capitales es un tema complejo, ya que para
entender el funcionamiento e interrelación de las distintas variables y factores
que inciden en el comportamiento de los mercados, es necesario
comprender y aplicar una serie de técnicas de Análisis Financiero, tanto en
sus aspectos de corto como de largo plazo.
El análisis financiero del mercado de capitales y, específicamente, del
mercado bursátil, requiere de la búsqueda, almacenamiento, procesamiento,
presentación e interpretación de información cuantitativa y cualitativa,
referida a aspectos globales y específicos de variables macro y micro
económicas, que afectan al entorno y las instituciones que participan de
estos mercados.
Para que las decisiones que tomen los inversionistas del mercado de
capitales, individuos e instituciones, sean las correctas, es necesario
desarrollar la capacidad de predicción del comportamiento de los precios y
en consecuencia, del cálculo de los retornos esperados. Los inversionistas
tienen ciertas percepciones del comportamiento de los precios de los títulos
bursátiles, en los que influye fuertemente el rol, la motivación y las
expectativas que cada uno tenga para comprar y vender títulos. En el
mercado bursátil chileno, los inversionistas institucionales representan más
del 80% y el resto esta compuesto por los inversionistas individuales. Dentro
de los inversionistas institucionales se encuentran las administradoras de
fondos de pensiones (AFP), las administradoras de fondos mutuos, las
compañías de seguros, los fondos de inversión, los fondos de inversión de
capital extranjero, entre otros. Las AFP cuentan con carteras ampliamente
diversificadas las que están compuestas generalmente por instrumentos de
intermediación financiera, de renta fija y acciones, tanto de valores chilenos
como extranjeros.
En los mercados bursátiles existen diversos tipos de títulos
financieros, como también diferentes corrientes de opinión y pronóstico
(expertos financieros, corredores y medios de comunicación). Por ello es
relevante conocer la aplicabilidad de las distintas teorías y modelos de
gestión de carteras bursátiles y de las técnicas de predicción de precios del
mercado de capitales.
Las Finanzas proporcionan modelos explicativos y predictivos del
comportamiento de los títulos bursátiles, existiendo dos grandes enfoques de
análisis: el Análisis Técnico y el Análisis Fundamentalista. El análisis
fundamental trata de examinar los factores macro y micro económicos que
afectan la oferta y demanda de los valores financieros. Los factores más
explicativos de los precios serían: utilidades de las empresas, pago de
dividendos, planes de expansión, tasa de interés del mercado, rendimiento
de bonos, nivel inflacionario, tipo de cambio, crecimiento del PIB, niveles de
productividad, etc. Por su parte el Análisis Técnico asume que los títulos
bursátiles y los indicadores económicos siguen ciertas tendencias que se
pueden identificar y por tanto se podría predecir el comportamiento de los
precios en el corto plazo.
Esta tesis, denominada “Aplicabilidad de los modelos de Gestión de
Carteras a los Multifondos de Pensiones” expone y analiza las variables que
afectan la rentabilidad de los Fondos de Pensiones, como también las
técnicas y modelos que se aplican en Chile para gestionar dichos fondos.
Tema de gran relevancia social, ya que se trata de una problemática que
afecta a todos los trabajadores del país.
Esta tesis, para optar al grado de Licenciado en Ciencias de la
Administración de Empresas y al título de Ingeniero Comercial, realizada por
los alumnos Orlov Dübrock Martínez y Miguel Sierpe Añazco, satisface los
requisitos de una tesis de pregrado, además cumple satisfactoriamente los
objetivos propuestos en la misma.
Para el suscrito, en su calidad de Profesor Guía y Profesor del Área
Finanzas de la Universidad de Magallanes, es altamente satisfactorio el logro
de esta tesis.
Ricardo Méndez Romero
Contador Público, Master en Administración y Dirección de Empresas
Profesor de Finanzas Universidad de Magallanes
1
INTRODUCCIÒN
¿Qué importancia tienen las regulaciones vigentes y las
alteraciones de la economía en la gestión de los fondos de pensión?
El sistema chileno de AFP consiste básicamente en que las futuras
pensiones de los trabajadores chilenos se financiarán con la acumulación de
una parte de su sueldo bruto, en el caso chileno el 10%, que depositan en
cuentas individuales, en fondos de inversión. En Chile estos fondos son
administrados por empresas privadas denominadas Asociaciones de Fondos
de Pensiones (AFP), especialmente creadas para estos efectos y
fuertemente reguladas por el Estado.
Desde sus inicios en 1981, las AFP han operado bajo un estricto marco
regulatorio en lo referente a las inversiones de los fondos de pensiones que
ellas administran. En efecto, el DL 3500 contempla una serie de
disposiciones que persiguen limitar el riesgo de la cartera de inversiones del
fondo de pensiones, conocidas también como sistema de límites de
inversión. Este sistema básicamente contempla restricciones cuantitativas
por tipo de instrumento, emisor y localización geográfica de las inversiones
(se limitan las inversiones en el exterior). Adicionalmente, se establecen
restricciones a la rentabilidad mínima de las inversiones, que están
relacionadas básicamente al desempeño relativo de una AFP versus el
promedio de la industria. Las regulaciones anteriores son complementadas
con un cúmulo de restricciones cualitativas tendientes a controlar los posibles
conflictos de interés que se pudieran presentar, entre los dueños o
administradores de una AFP, y los emisores o intermediarios de valores.
2
A través de los años, estas regulaciones se han ido complementando y
adaptando a las nuevas condiciones, tanto del mercado financiero como de
la propia industria de AFP. Ciertos hitos de importancia en esta evolución
fueron la autorización para que las AFP pudieran invertir en acciones en
1985 y la llamada reforma al mercado de capitales en 1994, que introdujo
modificaciones significativas al sistema de límites de inversión.
Debido a la necesidad de abrir el abanico de posibilidades de
inversión para los afiliados, es decir, que estos tengan la posibilidad de
determinar en alguna medida el perfil de riesgo y retorno de sus fondos, es
que en agosto de 2002 el gobierno chileno, a través de la ley 19.795
modificó el decreto ley DL 3500 que regula a las administradoras de fondos
de pensión (AFP) y el sistema de pensiones chileno. A través de esta
modificación se implementó el sistema de “multifondos” consistente en el uso
de cinco fondos de pensión diferentes dentro de cada AFP, en reemplazo del
sistema de fondo único existente hasta 2001 y del de “dos fondos” por AFP
vigente entre 2001 y 2002.
Estos cinco fondos, calificados de la “A” a la “E”, se diferencian entre sí
por la proporción de instrumentos de renta fija y renta variable en que
invierten sus recursos. La teoría indica que los instrumentos de renta fija
(como los bonos) ofrecen una inversión segura pero con menor retorno
esperado que los instrumentos de renta variable (como las acciones) que
ofrecen una rentabilidad esperada mayor acompañada de un mayor riesgo.
Los afiliados a la AFP deben elegir uno de los fondos según su edad,
sus necesidades, sus preferencias y su aversión al riesgo.
El impacto de las AFP en la economía chilena ha sido positivo y
relevante. Sus principales efectos, sin embargo, parecen deberse a factores
3
particulares de esta economía. En Chile, las AFP han tenido un impacto
sobre el ahorro nacional, así como en el desarrollo del mercado bursátil.
Existe consenso entre economistas, sin embargo, que estas cuestiones se
explican, principalmente, por las escasas dimensiones iniciales que tanto una
como el otro presentaban en Chile, así como por otros factores que no están
presentes en países más desarrollados que éste.
Es por lo antes mencionado, que surge la interrogante acerca de si es
relevante para los resultados de los fondos de pensiones la gestión de ellos o
simplemente son dados por las fluctuaciones de la economía. En el fondo
este estudio busca recopilar y analizar información que sirva para identificar
la independencia o no, que tiene el sistema de fondos de pensiones respecto
a la economía nacional e internacional y ver si el sistema actual de
multifondos cuenta con las herramientas necesarias para mantenerse en una
línea diferente de la economía.
Significancia del estudio
La significancia de este estudio esta dada principalmente dada por la
relevancia que tiene el tema de los fondos de pensiones para los cotizantes y
para la sociedad en su conjunto, debido al creciente número de pensionados
dentro de la constitución demográfica del país.
Los beneficios que los afiliados obtienen teóricamente con el actual
sistema son: incrementar el valor esperado de sus pensiones; tener mayor
flexibilidad; permitirles una participación activa en la “construcción” de sus
pensiones y tener mayores alternativas de inversión según su edad, sus
preferencias, necesidades y aversión al riesgo.
4
Objetivo General
Determinar la importancia de los modelos de gestión de carteras en el
accionar de los multifondos de pensiones.
Objetivos Específicos
Identificar las variables normativas que afectan la gestión de los
multifondos.
Identificar las variables económicas que afectan la gestión de los
multifondos.
Determinar la importancia de las variables normativas y económicas en
la gestión de los fondos de pensiones.
Importancia de los modelos de gestión.
Hipótesis.
Los modelos de gestión de cartera de inversión, permiten minimizar los
efectos de la economía dada la normativa vigente.
Metodología
Esta investigación es de tipo descriptiva y en ella se identificaran tres
modelos de gestión de carteras de inversión (teoría del portafolio, capm, apt),
y su posible aplicación a la gestión de los distintos fondos de pensión y
además identificar los factores externos que afectan a los fondos de pensión,
utilizando el coeficiente de correlación como herramienta estadística.
5
Descripción de capítulos El primer capítulo contiene el marco teórico, que es un breve resumen
de los conceptos que se utilizarán más adelante, a modo de
operacionalización.
El segundo capítulo presenta la información del sistema de pensiones
en Chile, su historia y evolución, además de una descripción de qué son los
multifondos.
En el tercer capitulo se explica principalmente las diferentes formas de
predecir precios futuros, y además se definen los modelos de gestión de
carteras.
El cuarto capitulo describe principalmente la naturaleza y el
funcionamiento del mercado de capitales en Chile.
El quinto capitulo se refiere principalmente a la manera en que se ven
afectados los multifondos, en su gestión, por la normativa y por los factores
economicos.
7
En esta tesis analizaremos la aplicabilidad de tres modelos de gestión
de carteras que se basan en principios comunes, como son, la estimación de
una rentabilidad deseada, el riesgo que es inherente a una inversión y los
factores externos que podrían hacerlo variar. Estas son la Teoría del
Portafolio, CAPM y APT.
La teoría de portafolio asume que los inversores son aversos al riesgo.
Esto significa que dada una opción entre dos activos con igual tasa de
retorno, seleccionarán el activo con menor nivel de riesgo. El concepto de
riesgo y retorno fue eficazmente desarrollado por Harry Markowitz, en el que
derivó la tasa de retorno esperada para un portafolio de activos y la medición
de riesgo asociada que es la varianza de los retornos esperados.
Para el CAPM el riesgo de una acción se divide en riesgo diversificable
o riesgo específico de una compañía y el riesgo no diversificable o de
mercado. Este último riesgo es el más importante para el CAPM y está
medido por su coeficiente beta. Este coeficiente relaciona el exceso de
rendimiento de la acción respecto de la tasa libre de riesgo y el exceso de
rendimiento de mercado respecto a la tasa libre de riesgo.
El Modelo de Valoración por Arbitraje o A.P.T. (Arbitrage Pricing
Theory), puede considerarse como una ampliación del C.A.P.M. en la que se
tienen en cuenta un determinado conjunto de factores entre los que se
encuentra la rentabilidad esperada del mercado, factor considerado en el
C.A.P.M.
Para el C.A.P.M., la rentabilidad esperada de un título dependerá de su
beta, mientras que para el modelo del A.P.T. la rentabilidad esperada de un
título dependerá linealmente de un conjunto de betas que medirá la
sensibilidad de la rentabilidad de un título ante variaciones de los distintos
factores que van a influir en el riesgo sistemático. Por tanto el A.P.T.
8
considera distintas fuentes de riesgo sistemático, y no solamente una como
hacía el modelo del C.A.P.M.
Operacionalización de conceptos
Para este estudio se deben definir algunos conceptos:
Fondos de pensión: El sistema chileno de AFP es bastante conocido,
lo que ahorra una descripción demasiado detallada. Como es sabido,
consiste básicamente en que las futuras pensiones de los trabajadores
chilenos se financiarán con la acumulación de una parte de su sueldo bruto,
en el caso chileno el 10%, que depositan en cuentas individuales, en fondos
de inversión. En Chile estos fondos son administrados por empresas
privadas denominadas Asociaciones de Fondos de Pensiones (AFP),
especialmente creadas para estos efectos y fuertemente reguladas por el
Estado.
Riesgo o Riesgo Ambiental: El que afecta los resultados de una
inversión debido a los cambios imprevistos en el ambiente económico en el
que se desenvuelve la misma y que escapa totalmente a su control.
Diversificación: Reparto de una inversión entre un número de activos
diferentes (Portafolio).
Cartera (portafolio, securities): Conjunto de valores o productos
bursátiles que posee un agente económico.
Portafolio de Valores: Agrupación de activos financieros.
Análisis Fundamental: Es un método de análisis de las empresas y de
la proyección del precio de las acciones; pero se basa en antecedentes
contables con por lo menos seis meses de retraso.
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Análisis Técnico: Es un método de análisis que utiliza como única
fuente de información la evolución de los precios de las acciones y los
volúmenes transados
Variables económicas: Entiéndase factores como PIB, precio del
cobre, tipo de cambio, inflación e indicadores bursátiles.
11
En noviembre de 1980 se publicó el D.L. 3.500 que estableció un
nuevo sistema de pensiones de Vejez, Invalidez y Sobrevivencia, sobre la
base del ahorro de los trabajadores y la capitalización en cuentas
individuales.
El nuevo Sistema de Pensiones incorpora el concepto de propiedad de
los ahorros previsionales por parte de los trabajadores afiliados, enfatizando
la estrecha correspondencia entre el esfuerzo de ahorro realizado a lo largo
de la vida activa de una persona y los beneficios en pensiones de vejez,
invalidez y sobrevivencia que ésta recibe.
Así también, se instaura la administración de los ahorros por empresas
privadas (AFP), con giro único y con el rol de otorgar beneficios y
prestaciones previsionales. La normativa que regula a estas instituciones,
además de la ley, es dictada por la Superintendencia de AFP, la que además
fiscaliza el adecuado funcionamiento de estas sociedades.
Características del sistema
El objetivo del Sistema de Pensiones es proveer ingresos de reemplazo
para los trabajadores que dejan la vida activa o laboral y cubrir los riesgos de
invalidez (total o parcial) y de muerte del trabajador (sobrevivencia), de
manera de proteger al afiliado y a su grupo familiar.
Se basa en el ahorro y la Capitalización Individual. Los trabajadores
dependientes cotizan obligatoriamente en las AFP y los independientes lo
hacen en forma voluntaria. Los trabajadores son dueños de su ahorro
previsional y en ellos recae la responsabilidad de preocuparse de su pensión,
sin perjuicio que el Estado garantice pensiones mínimas.
Otorga libertad de elección a los afiliados. De este modo el trabajador
puede elegir la administradora que gestione sus ahorros previsionales y
12
cambiarse cuando lo desee, así como la edad a la que quiere pensionarse
(jubilación por vejez o anticipada) y la modalidad de pago de pensión (retiro
programado, renta vitalicia o retiro programado con renta vitalicia diferida).
Asimismo, puede elegir el Tipo de Fondo en donde invertir sus ahorros.
Es uniforme en la aplicación de las normas para todos los afiliados y
establece directa relación entre las contribuciones de los trabajadores y los
beneficios obtenidos.
La administración es privada y está a cargo de sociedades anónimas
especializadas denominadas Administradoras de Fondos de Pensiones
(AFP), destinadas a crear condiciones de competencia y responsabilidad
para mejorar la calidad del servicio.
Las AFP administran cinco Fondos, conformados por las cotizaciones
de los trabajadores. Las cotizaciones para la vejez, se depositan en la cuenta
individual de los trabajadores constituyendo con ellas el Fondo de Pensiones.
Existe una total separación entre la sociedad administradora y los
fondos que administra. De esta forma, la contabilidad de los Fondos se lleva
por separado de aquella de las AFP, de modo que el dinero acumulado en la
cuenta de Capitalización Individual es de propiedad de cada trabajador
afiliado y opera como patrimonio independiente al de la Administradora.
El Estado cumple un rol subsidiario (garante) y contralor del sistema,
valiéndose de organismos como las Superintendencias de AFP y de Valores
y Seguros.
Antiguo Sistema de Pensiones
Chile fue el primer país de América Latina que creó un Sistema de
Seguridad Social, a comienzos del siglo XX. A lo largo de los años se fueron
13
creando diversos regímenes de pensiones diferenciados por el tipo de
actividad o grupos ocupacionales con reglas y beneficios distintos.
Es así como llegar a coexistir 52 "Cajas" o Instituciones de Previsión
que operaban bajo el esquema de reparto. Esto significa que los aportes de
los afiliados activos financiaban las pensiones de los pasivos y, por tanto, la
subsistencia del Sistema estaba supeditada a la relación
"trabajador/pensionado" existente en la población en cada momento del
tiempo.
Durante los primeros años de existencia del sistema, la proporción de
trabajadores fue suficiente para financiar los beneficios de los pensionados.
Sin embargo, los cambios demográficos, que fueron reflejando una
permanente disminución de la natalidad y un aumento en las expectativas de
vida revirtieron esta relación, provocando un fuerte desfinanciamiento del
Sistema.
Mientras que en el año 1955, por cada 12,2 trabajadores cotizantes
había 1 pensionado, en 1980 por cada 2,5 trabajadores cotizantes había 1
pensionado. Es decir, sólo en 25 años el costo de los trabajadores
cotizantes, se incrementó casi 5 veces.
Un agravante del problema del financiamiento lo constituyó la fuerte
evasión previsional, ya que a trabajadores y empleadores les resultaba más
económico hacer imposiciones por el mínimo legal, preocupándose sólo de
imponer por valores reales los últimos años de la vida activa del trabajador,
cuando las imposiciones eran consideradas para la jubilación. Esta situación
obligaba al Estado a elevar las imposiciones lo que, a su vez, incentivaba
una mayor evasión previsional y así sucesivamente.
14
A ellos se agrega que el Estado fue proclive a otorgar beneficios sin el
adecuado financiamiento, lo que acentuó el problema reseñado, ocasionando
un déficit fiscal creciente, equivalente a un 28% del gasto en la década 1970
- 1980.
El Antiguo Sistema se caracterizó también por su falta de equidad.
Dado que no existía una relación directa entre los aportes de los trabajadores
y los beneficios percibidos, se apreciaban notables desigualdades entre los
múltiples grupos cubiertos. Esta situación se sustentaba en la facultad del
poder político para definir quién se beneficiaba y cuánto, quedando de
manifiesto el otorgamiento de mayores concesiones a los grupos que
ejercían mayor presión.
En efecto, en el año 1965 (1), los obreros chilenos, que representaban
el 70% de los cotizantes y cuyos ingresos eran los más bajos, percibían en
términos absolutos, pensiones equivalentes a la mitad de lo que obtenían los
empleados privados y a 1/14 de lo obtenido por los empleados públicos, los
cuales eran grupos de mayores ingresos. Al mismo tiempo, el aporte
efectuado por estos trabajadores en el mismo período(2), era equivalente a
más del doble del que realizaban los empleados públicos y sólo un 10%
inferior al de los privados.
Desde hacía mucho tiempo en nuestro país se presentaba la necesidad
de introducir cambios al sistema de Seguridad Social. Ya en la década del
‘60 se elaboraron diversos informes sobre las falencias del antiguo sistema
de Seguridad Social Chileno en los que se proponían cambios profundos. En
1968, el Presidente de la República, Eduardo Frei Montalva y su Ministro de
Hacienda, Andrés Zaldívar Larraín, trataron de reformar el antiguo sistema,
enviando un Proyecto de Ley al Congreso Nacional, el cual finalmente no fue
aprobado.
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El desfinanciamiento y la inequidad del esquema de reparto dieron
origen a una reforma Previsional que creó, mediante el D.L. 3.500 de 1980,
un Nuevo Sistema de Pensiones basado en la Capitalización Individual y
administrado por entidades privadas denominadas Administradoras de
Fondos de Pensiones (AFP). El Antiguo Sistema continuó funcionando,
principalmente a través de un ente único, denominado Instituto de
Normalización Previsional (INP), el cual fusionó a las principales Cajas de
Previsión.
El Estado se hizo responsable del financiamiento de las cotizaciones
pagadas en el Antiguo Sistema por aquellas personas que se cambiaron al
Nuevo Sistema. Ello se materializa a través de unos instrumentos financieros
denominados Bonos de Reconocimiento, los cuales son representativos de
dichos períodos de cotizaciones y que el trabajador hace efectivo al instante
de pensionarse o fallecer.
El Bono de Reconocimiento se reajusta de acuerdo a la variación de la
inflación y devenga un interés del 4% real anual, el cual se capitaliza cada
año.
Superintendencia de Administradoras de Fondos de Pensiones (SAFP)
La Superintendencia de Administradoras de Fondos de Pensiones
(SAFP) es el organismo contralor que representa al Estado al interior del
sistema chileno de pensiones, que está basado en la capitalización
individual.
Es una entidad autónoma, cuya máxima autoridad es el Superintendente,
designado por el Presidente de la República. Se relaciona con el Gobierno a
través del Ministerio del Trabajo y Previsión Social, por intermedio de la
Subsecretaría de Previsión Social.
16
La SAFP fue creada por el Decreto Ley N° 3.500, de 1980, e inició sus
funciones a contar del 1° de mayo de 1981. Se rige por un estatuto orgánico
contenido en el Decreto con Fuerza de Ley N° 101 de 1980, del Ministerio del
Trabajo y Previsión Social.
Este organismo contralor, técnico y altamente profesionalizado cuyo
objetivo es la supervigilancia y control de las Administradoras Privadas de
Fondos de Pensiones (AFP) y de la Administradora de Fondos de Cesantía
(AFC), entidad que recauda las cotizaciones, invierte los recursos y paga los
beneficios del seguro de cesantía.
Actualmente es dirigida por el Economista Guillermo Larraín Ríos,
quien se desempeña como Superintendente a contar del 23 de junio del año
2003 y tiene la representación legal, judicial y extrajudicial de la Institución.
Misión Institucional
Velar por la seguridad de los ahorros previsionales para vejez,
invalidez, sobrevivencia y por los ahorros de cesantía, pertenecientes a los
trabajadores y pensionados chilenos y -con este mismo propósito- promover
el desarrollo y perfeccionamiento del sistema de pensiones de capitalización
individual y de seguro de cesantía vigentes en Chile.
Resguardar los Fondos de Pensiones y de Seguro de Cesantía a
través de la generación de un marco normativo adecuado y de una
fiscalización constructiva que ayude a aumentar la confianza de los usuarios
e n el Sistema de Pensiones y de Seguro de Cesantía.
Valores
La materialización de la misión pasa por tres políticas fundamentales:
con relación a los afiliados de los sistemas de pensiones como del seguro de
17
cesantía, sean estos cotizantes (trabajadores activos) o pensionados, la
política institucional está dirigida al resguardo de sus fondos y la solución
expedita de los problemas e inquietudes que puedan presentar, así como
también a resguardar las Garantías Estatales comprometidas.
En lo referido a las Administradoras, es firme convicción de este
organismo contralor que la política correcta debe incluir la generación de un
marco regulador apropiado y el desarrollo de una fiscalización constructiva,
que propenda a una adecuada rentabilidad y seguridad de los fondos y al
pago oportuno de los beneficios consignados en la ley.
Finalmente, y a fin de conseguir el objetivo de promoción, la
Superintendencia pone a disposición del público un flujo de información que
permita difundir las características y beneficios de los sistemas de pensiones
como del seguro de cesantía, para acercarlo a los trabajadores y
pensionados chilenos.
¿¿QQuuéé eess eell ssiisstteemmaa ddee mmuullttiiffoonnddooss??
Es la ampliación del número de Fondos de Pensiones existentes en las
AFP.
• Antes de la Reforma existían 2 Tipos de Fondos.
• Después de la Reforma existen 5 Tipos de Fondos. La creación de los
Fondos Tipos B, C, D y E es de carácter obligatorio para las AFP. La
creación del Fondo Tipo A es voluntaria.
¿Cómo se diferencian los distintos tipos de fondos?
18
La diferencia radica en la proporción o porcentaje de sus recursos
invertidos en títulos financieros de renta variable, los cuales se caracterizan
por tener un mayor riesgo y una mayor rentabilidad esperada. Composición
de los fondos:
• Fondo A 40% a 80% de renta variable
• Fondo B 25% a 60% de renta variable
• Fondo C 15% a 40% de renta variable
• Fondo D 5% a 20% de renta variable
• Fondo E 0% de renta variable
Limite de inversión extranjera
Hasta marzo del 2003 el limite era de un 20%, entre marzo del 2003 y
marzo del 2004 el limite fue entre un 20% y 25 %, y desde marzo del 2004 es
entre un 20% y 30%.
Los principales instrumentos de in versión extranjeros son cuotas de
participación emitidas por fondos mutuos extranjeros, y títulos
representativos de índices accionarios extranjeros.
20
La noción del riesgo El concepto de riesgo puede ser hallado en las primeras civilizaciones.
En italiano antiguo, risicare significaba atreverse. Una acepción más
moderna y general podría ser: posibilidad o probabilidad de perdida. El riesgo
ha sido un importante vector en el pensamiento moderno sobre cuestiones
financieras. Tomar riesgos supone la toma de decisiones cuando se dispone
de información limitada. Durante los últimos cuatro siglos, los matemáticos,
los jugadores, los actuarios, los demógrafos y los economistas han
contribuido a nuestra comprensión del riesgo y han elaborado modelos
matemáticos basados en las leyes de probabilidades así como otras medidas
de los riesgos.
En 1545, en su obra Ars Magna, Girolamo Cardano fue una de las
primeras figuras que contribuyó a la comprensión moderna del riesgo.
Cardano descubrió y escribió por primera vez sobre las leyes de la
probabilidad en los juegos de dados. Midió la probabilidad como el número
de resultados favorables dividido por el número total de posibles resultados.
Más de un siglo más tarde (en 1654), Blaise Pascal y su colega Pierre
de Fermat determinaron cómo dividir lo apostado en un juego de cartas no
terminado basándose en las probabilidades de cada jugador. Después de
este descubrimiento, en unas pocas décadas se exploraron la mayoría de los
conceptos de riesgo y sus medidas que utilizamos actualmente: muestreo
estadístico, aplicaciones de probabilidad, distribución normal y desviación
normal.
Sin embargo, la toma de riesgos no depende solo de las
probabilidades, sino que tiene también un lado subjetivo que depende de lo
que se puede ganar, o perder, con una decisión arriesgada. Desde esta
21
perspectiva, podemos definir el riesgo como la combinación de la
incertidumbre y de la exposición. Si no hay ni incertidumbre ni exposición, no
hay riesgo. Por ejemplo, un inversor corre un riesgo de inversión si "expone"
una cierta suma determinada en una inversión específica. El inversor puede
no saber si la inversión será retribuida o repagada y qué beneficios podrá
producir. Si la inversión no es repagada el inversor sufrirá
de forma correspondiente al "peso" subjetivo de la inversión.
Como se mencionó, las personas le dan diferentes valores al riesgo, en
términos del "peso" relativo de lo que exponen. Las personas pueden darle
más "peso" a una decisión de inversión si exponen sus últimos 10 dólares,
que si exponen 1.000 dólares de EE.UU. de un gran capital, por ejemplo de
un millón. Daniel Bernouilli introdujo el concepto de "utilidad" a mediados del
siglo dieciocho, según el cual la utilidad o la satisfacción disminuye
proporcionalmente a la riqueza poseída. Es decir, que la utilidad de un
cambio incremental de la riqueza será inversamente proporcional a la
cantidad de riqueza poseída anteriormente.
Casi todas las innovaciones financieras del pasado reciente se han
basado en modelos estadísticos. Las estadísticas usan construcciones
matemáticas para resumir una gran cantidad de información en unos pocos
números útiles, tales como la varianza o la desviación normal.
Los modelos financieros son instrumentos complejos y poderosos cada
vez más fáciles de usar gracias a los progresos de los ordenadores
personales.
Sin embargo, los modelos financieros también pueden ser peligrosos.
Los modelos hacen forzosamente supuestos que simplifican demasiado la
realidad. La realidad es siempre más compleja que los modelos. Si un
22
inversor olvida las limitaciones de los modelos, esto puede llevarle fácilmente
a tomar decisiones erróneas.
Un buen ejemplo de una confianza exagerada en los modelos y de falta
de prudencia es el Fondo de gestión de capital a largo plazo (Long-Term
Capital Management Fund (LTCM)) en el cual participaban dos laureados del
Premio Nobel Myron Scholes y Robert Merton. Myron Scholes junto con
Fischer Black elaboró una formula matemática de valuación de las opciones
basándose en su volatilidad. El LTCM olvidó los supuestos hechos por los
modelos de gestión de riesgos que utilizaba y sobreapalancó sus posiciones,
perdiendo miles de millones de dólares de EE.UU. y poniendo en peligro el
sistema financiero mundial.
En la evaluación de riesgos, es fácil concentrarse únicamente en los
beneficios y en la simplicidad de utilización de los programas basados en los
modelos matemáticos. Sin embargo, es importante no tratar los resultados
como definitivos y no perder de vista las limitaciones y supuestos de cada
modelo. Las prácticas de buena administración, así como el sentido común,
deben acompañar todos los informes sobre gestión de riesgos para
garantizar una toma de decisiones prudentes y bien fundadas.
Riesgo y Rendimiento
Es difícil comprender adecuadamente el riesgo en el contexto de las
inversiones sin considerar al mismo tiempo la noción de rendimiento. El
rendimiento de una inversión es el cambio del valor acumulado del activo o
de la cartera (aumento del precio e ingresos procedentes de los dividendos o
intereses) durante un período de tiempo determinado.
23
Invertir exige exponer un capital y no estar seguro de su repago o
rendimiento. Un sinónimo de incertidumbre es la ignorancia del resultado
futuro. Un inversor está expuesto al riesgo básicamente porque ignora el
comportamiento futuro del rendimiento de su inversión.
Un concepto asociado con la incertidumbre es la volatilidad, que puede
ser definida como la evolución aleatoria de una variable. La teoria de carteras
utiliza el concepto de volatilidad y lo equipara con el riesgo. La variable cuya
volatilidad mide la teoria de carteras es el rendimiento esperado. Es decir
que, desde el punto de vista de la teoria de carteras, es importante
comprender cuán lejos del promedio pueden hallarse los rendimientos
esperados de una cartera, o cuanto mejores o peores que el promedio
histórico serán los mejores y peores años de una inversión, y mientras más
lejos estén del promedio, mayores serán la volatilidad y el riesgo.
Otro concepto vinculado con el análisis de la volatilidad y del riesgo es
la varianza, que puede ser definida como el parámetro que mide la
dispersión aleatoria de la distribución de probabilidad de una variable; es
decir que la varianza mide la diferencia promedio existente entre las
observaciones.
La volatilidad de una inversión se mide gracias a la desviación normal
de su tasa de rendimiento. La desviación normal es una medida estadística
que permite clasificar los activos en función de su riesgo y rendimientos
esperados. La desviación normal se calcula como la raíz cuadrada positiva
de la varianza.
La teoría de carteras comienza con el supuesto de que todos los
inversores rechazan el riesgo, es decir que, si es posible, tratan de evitarlo.
Puesto que la volatilidad es una medida del riesgo, a medida que aumenta la
volatilidad el riesgo de pérdidas en la inversión aumenta. La volatilidad
24
también depende del tiempo. Si las fluctuaciones en un proceso aleatorio son
independientes, la volatilidad aumenta proporcionalmente a la raíz cuadrada
de la unidad de tiempo. Esto significa que el riesgo aumenta a medida que el
período de tiempo disminuye.
Así pues, ceteris paribus y considerando el supuesto de que los
inversores rechazan el riesgo, una persona preferiría una inversión de baja
volatilidad a largo plazo a una inversión de alta volatilidad a corto plazo.
Teoría de los Mercados Eficientes
Uno de los conceptos claves de las finanzas corporativas es la teoría
de los mercados eficientes, que surgió como respuesta a la cuestión de
cómo pueden crear valor los analistas, los gestores de fondos y los
tesoreros.
El criterio básico para las inversiones reales es aplicable también a las
operaciones financieras: el Valor Actual Neto (VAN). El VAN de una emisión
de bonos son los ingresos obtenidos con la emisión menos el valor actual de
todos los pagos futuros del principal y los intereses. El VAN de la compra de
una acción es el valor intrínseco de la acción menos su precio.
Los mercados son eficientes si el VAN de estas operaciones es cero. Si
los costes de transacción no existen y todos los inversores tienen acceso a la
misma información, la competencia eliminara cualquier posibilidad de
conseguir un VAN positivo.
Estas condiciones ideales no son las que imperan en la realidad, por lo
que resulta práctico y habitual distinguir niveles de eficiencia del mercado,
dependiendo de la cantidad de información que se refleja en los precios.
25
Criterio Débil de Eficiencia
Un mercado satisface el criterio débil de eficiencia si los precios
actuales reflejan toda la información contenida en los precios pasados.
En los mercados, los precios pasados no pueden servir de referencia
para predecir las oscilaciones de los precios futuros, es decir, no se pueden
conocer las tendencias, los ciclos, o cualquier otra pauta de comportamiento
que pueda predecir las oscilaciones de los precios.
La hipótesis débil del mercado eficiente argumenta que el análisis
técnico de los esquemas del precio pasado para pronosticar el futuro es inútil
porque toda información de tal análisis habrá sido incorporada a los precios
del mercado. Si la dirección actual (al alza o a la baja) predice los pasos de
mañana, se actuara hoy en lugar de mañana.
Si los inversores tuvieran confianza en que el precio de un titulo se
duplicaría la próxima semana, el precio no alcanzaría ese nivel en cinco días.
¿Para qué esperar?, se produciría una oportunidad de arbitraje y se haría
hoy, es decir, el arbitrajista compraría hoy y vendería al cabo de una semana
con un beneficio seguro. En este contexto el cambio del precio de mañana
solo reflejara las noticias de mañana y será independiente del cambio del
precio hoy, pero por definición, las noticias son impredecibles y por lo tanto
los cambios en el precio deben ser también impredecibles y aleatorios.
Criterio Semifuerte de Eficiencia
El criterio semifuerte de eficiencia se cumple si toda la información
públicamente disponible se refleja en los precios de mercado.
Esto requiere que ningún inversor sea capaz de mejorar su predicción
de las oscilaciones futuras de los precios mediante el análisis de noticias
26
macroeconómicas como balances, informes anuales y otras fuentes
disponibles para el publico.
Esto supone el escepticismo sobre la posibilidad de que los analistas
de inversión "fundamentales" escruten los datos relacionados con los
rendimientos y los dividendos de una empresa en un esfuerzo por encontrar
títulos por debajo de su valor que representen para los inversores un valor
particularmente bueno.
La implicación empírica contrastable es que los mercados financieros
reaccionaran de manera inmediata y como media adecuadamente a las
noticias relevantes. Ello excluye cualquier sobrerreacción o infrarreacción
sistemática, ya que si por ejemplo, tras el anuncio de un aumento del
dividendo, todos los inversores que tuvieran conocimiento de ello venderían
(o comprarían) inmediatamente después de efectuarse el anuncio.
Si los mercados financieros cumplen el criterio semifuerte de eficiencia,
el análisis fundamental, tal como se ha comentado anteriormente, no
resultaría útil para la selección de una cartera de acciones mas rentable que
la media del mercado.
Sin embargo hay una excepción a esta conclusión: Si un analista
especialmente perspicaz dispone de un modelo propio de procesamiento de
la información basado en relaciones entre las variables que nadie ha
descubierto hasta entonces, podrá producir información adicional por si
mismo. En la medida en que los resultados de su investigación no se hagan
públicos, la compraventa de valores sobre la base de dicha información
puede resultar rentable en mercados que cumplen el criterio semifuerte.
27
Criterio Fuerte de Eficiencia
Un mercado cumple el criterio fuerte de eficiencia si toda la información
pertinente, tanto publica como privada, se refleja en los precios del mercado.
Esto supone que nadie puede beneficiarse jamás de ninguna
información, ni siquiera de información privilegiada o de la generada por el
analista perspicaz.
En los mercados eficientes no es posible obtener ganancias
extraordinarias identificando la tendencia y cronometrando los aumentos de
capital o las recompras de valores en función de la situación del mercado, ni
especular sobre las oscilaciones de los tipos de interés al tomar decisiones
de endeudamiento a corto o largo plazo. Análogamente, los cambios
contables carecen de valor, al igual que la compra de empresas
supuestamente infravaloradas.
Las empresas pueden crear valor con sus operaciones de explotación,
pero las operaciones financieras son, por regla general, actividades con un
VAN nulo, es decir, no crean valor.
Análisis de Precios Bursátiles Existen dos enfoques válidos para analizar los mercados accionarios:
el análisis técnico y el análisis fundamental. En el caso de las acciones, el
análisis fundamental permite elegir las inversiones, mientras que el técnico
identifica el momento más propicio para comprar o vender los títulos
accionarios.
Este último se basa, por un lado, en la situación económica, política y
regulatoria del país y, por otro, en información específica de las principales
28
empresas que se transan en dicha bolsa, tales como su administración,
competitividad y las perspectivas respecto de sus utilidades futuras.
Así, este análisis valoriza un mercado accionario según cuán buenas o
malas son y serán las acciones en sí, dado un entorno micro y
macroeconómico. La crítica que se le hace al análisis fundamental es que se
basa en información que maneja la mayoría de inversionistas y partícipes del
mercado, por lo que su aporte no es significativo.
Además, se dice que las conclusiones que de él se obtienen no son lo
suficientemente “fuertes” para predecir la tendencia de un mercado. Por su
parte, el análisis técnico se concentra en los patrones que siguen los
mercados (sus índices), más que en las perspectivas de utilidades de las
empresas que constituyen las principales acciones de dicho mercado. En
este tipo de análisis se utilizan gráficos de tendencias de largo plazo de los
índices accionarios.
Así, se concluye hasta qué nivel podría subir o bajar un índice bursátil.
El análisis técnico trabaja con los conceptos de “resistencias”,“pisos” o
“techos”. Estos límites —que incorporan un factor psicológico— son los que a
un índice (o al precio de una acción) “le cuesta” pasar. Por ejemplo, cuando
un índice llega o sobrepasa un “techo”, el análisis técnico establece que
existen mayores probabilidades de que su valor empiece a descender, y ello
se daría en sentido contrario para una “resistencia piso”.
Análisis Fundamental
El análisis fundamental es utilizado para determinar el verdadero valor
de una acción. Para ello, los analistas realizan un estudio de todos los datos
económicos que rodean a esa acción: tipos de interés, beneficios,
endeudamiento de la empresa, etc. Una vez hallado el "valor fundamental"
29
de la acción, será utilizado para compararlo con otros productos con el fin de
escoger la mejor opción posible.
Según los expertos, cualquier decisión de inversión en Bolsa debe
basarse en el análisis fundamental, por ser éste el más objetivo de cuantos
se hacen en el mercado.
El analista fundamental parte de datos reales referentes a la empresa y
sector analizados, de ahí que el balance de resultados anuales de la
empresa sea uno de sus principales instrumentos de trabajo.
Una pregunta que debe hacerse el inversor antes de poner su dinero
en determinado valor es la que sigue:
¿Está utilizando la empresa bien sus instalaciones, sus recursos
monetarios y sus recursos humanos para obtener un buen beneficio?
Según sea la respuesta, conoceremos el verdadero grado de riesgo
que conlleva invertir en la empresa.
En el balance de resultados de una sociedad se expresan los recursos
propios o fondos, que son una auténtica garantía para el accionista, ya que,
en un supuesto caso de no pago, una empresa con más recursos propios no
se verá en la obligación de responder ante las deudas con su capital social,
es decir, con el dinero de sus accionistas y de sus reservas.
Al igual que una familia mantiene deudas con el banco o por compras a
crédito, una empresa tiene un volumen de deudas que debe saber gestionar.
Por ejemplo, no hay que asustarse si una compañía eléctrica tiene un
gran endeudamiento, porque lo necesita para construir centrales. Pero sí hay
30
que asustarse si el volumen de deudas supera la capacidad de la compañía
para pagarlas con su negocio.
Invertir en los mercados financieros supone aceptar las reglas de un
juego consistente en tratar de adivinar no cuál es el verdadero valor de un
titulo, sino cuál va a ser el consenso de estimaciones del verdadero valor por
parte de todos los jugadores.
Como decía Keynes, la Bolsa es como un concurso de belleza, que no
gana la más bonita, sino la que más votos tiene.
Es decir, no ganará aquel que mirando el cielo sea capaz de predecir
qué tiempo hará mañana, sino el que acierte qué pensará mañana una
mayoría sobre el tiempo que hará pasado mañana.
En este juego adivinatorio hay tres estrategias posibles:
• aprender meteorología, suscribirse a los servicios de información
del Instituto Meteorológico, con la esperanza de que nuestro
conocimiento técnico e información superiores nos proporcione
una ventaja considerable sobre los menos informados.
• hablar con el resto de los jugadores y observar sus reacciones
presentes y pasadas, pensando que, el éxito depende de la
familiaridad con la naturaleza humana, y analizar de que manera
los jugadores han asimilado las situaciones cambiantes en el
pasado y si esta tenderá a repetirse,
• confiar en una supuesta intuición, que raye la paranormalidad,
que reviste al jugador de una superioridad metafísica.
31
Para la tercera estrategia no hace falta mucha formación, tan sólo una
capacidad sobrenatural que muchos inversores creen tener, pero que de
verdad pocos privilegiados poseen.
Son las dos primeras, de contenido analítico claro, las que han
aglutinado las dos escuelas de pensamiento que prevalecen en la
aproximación a los mercados:
1.- El análisis técnico ("los psicólogos")
2.- El análisis fundamental ("los meteorólogos").
Así pues, el análisis fundamental aplicado a los mercados bursátiles no
es sino la disección e interpretación del estado y la evolución de los
elementos macro y microeconómicos que afecten a una empresa
determinada con el fin de establecer el valor real de su acción.
Hay dos tipos de aproximación al análisis fundamental.
La primera de ellas pone énfasis en los elementos macroeconómicos
que afectan a la acción, por lo que aborda el problema de la valoración
desde lo general a lo particular; de ahí su nombre: "top-down" (de arriba a
abajo).
La segunda, sin embargo, adopta el punto de vista opuesto, fijándose
en aquellos aspectos inherentes a la propia empresa que pueden influenciar
la valoración. En efecto, es el análisis "bottom-up" (de abajo a arriba).
Los seguidores del "top-down" defienden que, a fin de cuentas, el
mercado bursátil no es sino un reflejo del pulso económico global y que es
32
evidente que si la economía crece, crecerá el beneficio de las empresas, lo
cual tendrá reflejo inmediato en las cotizaciones.
También postulan que un análisis pormenorizado de cada empresa
resulta caro (basta un analista macroeconómico frente a la usual estructura
de un analista por sector) y básicamente estéril, pues muy buenas tienen que
ser las características particulares de una empresa como para substraerse a
la dirección general del mercado.
Por su lado, los partidarios del "bottom-up" consideran que el coste
suplementario del análisis microeconómico está perfectamente justificado, ya
que es en la identificación de los elementos de fortaleza y debilidad de cada
acción donde está el valor añadido.
Una acción puede tratarse como otro instrumento financiero cualquiera.
Eso quiere decir que no pagaríamos por él más de el valor actualizado de los
rendimientos futuros.
Así pues, se deben calibrar correctamente las variables que afecten a
los resultados futuros de la empresa, por un lado, y las que determinen el
tipo de interés al que descontamos al presente esos beneficios futuros, por
otra. Las primeras tienen que ver sobre todo con la fortaleza estructural y
estratégica de la empresa, las especificidades del sector en el que se mueve
y las perspectivas de crecimiento de la economía global; las segundas con
las expectativas de inflación y la prima de riesgo correspondiente a la
empresa.
De lo comentado anteriormente se deduce que la materia prima del
analista es la información.
33
De la obtención de buena información y en momentos oportunos va a
depender en gran medida la calidad el análisis, y la eficacia del trabajo del
analista.
Tener acceso a información de calidad, en momentos oportunos y
saber dar una opinión sobre el impacto de esa información en el precio de un
valor o en la evolución del mercado en su conjunto se torna en un objetivo
absolutamente fundamental para llevar a cabo una tarea acertada.
Fuentes de Información
Las fuentes de información de las que dispone un analista son
múltiples y variadas.
Si se encuentra cualquier fuente de información, por rara o extraña que
pudiera parecer, que proporciona elementos adicionales para formar una
recomendación de inversión, bienvenida sea, siempre que sea legal.
Por lo tanto, hay que conocer todas las fuentes públicas e intentar
aprovechar las privadas en la medida de lo posible.
Las principales fuentes de información de un analista son las
siguientes:
Medios de comunicación
Relación con las compañías
Resultados Trimestrales
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Medios de comunicación
Es la primera fuente de información de un analista. Es una fuente que
tiene carácter público y que como tal cualquier persona puede tener acceso a
ella de forma equivalente.
La más importante es la prensa económica diaria y de las secciones
de economía de los diarios de información general, además de la prensa
escrita están los medios audiovisuales como la radio y sobre todo la
televisión, que permiten un seguimiento permanente de las noticias
económicas y financieras alrededor del mundo.
El hecho de tener una fuente de información permanente hace que el
analista tenga que estar totalmente al día porque en cualquier momento
puede surgir una noticia o algo relacionado con el sector o valor que es
objeto de análisis que puede proporcionarle un dato más sobre cuál ha de
ser la valoración correcta de cada una de sus compañías en cada momento.
Otras fuentes de información pública que están al alcance del analista
son las publicaciones que se realizan sobre la evolución de determinados
sectores o compañías. En este sentido, y por lo que respecta a la
información sectorial, existen publicaciones emitidas por muchos sectores,
que proporcionan muy buena información sobre la evolución del sector.
Compañías
Por lo que se refiere a las compañías, la información específica sobre
las mismas se encuentra en las memorias que las empresas publican y que
normalmente se distribuyen en la Junta General de Accionistas que se
celebra con carácter anual. Este es un documento que no todo el público
tiene acceso al mismo (en principio, hay que ser accionista), pero que de
hecho es de bastante fácil obtención. El analista siempre puede pedir una
35
memoria a cualquier compañía objeto de su análisis, incluso de años
pasados, sin necesidad por supuesto de ser accionista de la empresa.
Otro medio de relación de los analistas con las compañías son las
presentaciones.
Estas presentaciones se suelen hacer con motivo de alguna noticia
relevante sobre la compañía como puede ser la publicación de resultados
(que es lo más habitual para hacer una presentación a analistas y que,
algunas empresas, pocas, tienen la costumbre de realizarlo trimestralmente),
alguna noticia corporativa de consideración (compra de una empresa, fusión,
etc) o bien alguna presentación más de fondo que se realice para dar un
repaso a la estrategia de la compañía.
Además de estas dos principales fuentes de información del analista
con las compañías, hemos de mencionar todas las notas de prensa que las
empresas emiten con relación a cualquier noticia o novedad que pudiera
surgir sobre la empresa.
Resultados Trimestrales
La publicación de los resultados trimestrales se convierte en la fuente
fundamental de información y a la que el analista debería prestar más
atención.
De la comparación entre los resultados trimestrales y las estimaciones
del analista, se irán perfilando estimaciones futuras que son la clave para el
establecimiento del precio objetivo de la compañía y consecuentemente de la
recomendación de inversión.
Las compañías cotizadas han de publicar los resultados trimestrales
con unos plazos determinados de presentación y con la exigencia de
36
proporcionar determinados datos. Así, hay que diferenciar entre los
resultados del primer y tercer trimestre y los de los trimestres pares (segundo
y cuarto) en los que coincide con final de semestre en el primer caso y con
final de año en el segundo. Los plazos para la presentación de los datos y el
detalle de los mismos difieren entre estos dos tipos de trimestres.
Proceso de toma de decisiones
Top - Down
El método o enfoque Top-Down es aquél que toma las decisiones de
inversión partiendo de las variables más globales para ir descendiendo
progresivamente hasta las más específicas.
El proceso de la toma de decisiones podría seguir el siguiente camino:
El primer análisis consistiría en analizar la situación del ciclo económico
internacional de cara a ver cómo influirá esa variable en las estimaciones que
vaya a realizar el analista sobre la empresa en cuestión.
En un segundo lugar se analizaran las perspectivas de las economías
nacionales o domésticas respectivas.
Posteriormente, dentro de cada una de las economías nacionales, se
deberá prestar a atención a los sectores de cara a ver cuáles de ellos
crecerán más que la economía en su conjunto y cuáles menos.
Una vez realizadas estas fases, vendría el análisis específico de cada
compañía en la que habría que evaluar los aspectos fundamentales de la
misma, entre los que se destacan los siguientes:
Posición competitiva de la compañía
37
Cuota de mercado
Calidad del producto
Barreras de entrada
Rentabilidad de cada empresa
Eficiencia en términos de costos
Gestión de circulante
Éxito de las inversiones pasadas
Apalancamiento operativo y financiero
Sensibilidad de los beneficios al nivel de actividad y situación financiera
Crecimiento de beneficios
Valoración. Determinación del Precio Objetivo
Recomendación de inversión y toma de decisiones
Por lo tanto, se ve que se parte de lo más global a lo más particular.
Bottom - Up
En este segundo enfoque de análisis, el proceso de toma de decisiones
es el inverso.
De este enfoque se dice que mediante su utilización no se analizan
empresas, sino valores.
38
Se analizan oportunidades de inversión, independientemente de las
perspectivas de las economías (sea internacional o doméstica) o de los
sectores en su conjunto.
Intervienen tres elementos básicos en la toma de decisiones con la
utilización de este enfoque:
El negocio
La valoración
El Riesgo, donde se diferencian dos tipos:
1.- De negocio o específico.
En el que influirán de manera importante el tipo de negocio, la situación
financiera y la capacidad de aumentar beneficios y dividendos.
2.- De la acción o de mercado.
Aquí habría que prestar especial atención a dos variables:
a) Volatilidad de la acción
b) Liquidez de la acción
El empleo de un método u otro viene muy determinado por el tipo de
empresa que estemos analizando y también de la tradición en la toma de
decisiones de inversión por parte de los gestores.
Si se trata de países o mercados en los que la formación de precios no
es especialmente eficiente (circunstancia que ocurre en los llamados
mercados emergentes, como el nuestro ), el enfoque Top Down es mucho
más útil en el sentido de que las grandes variables macroeconómicas son las
39
que verdaderamente rigen el destino del mercado y casi ningún inversor se
para a analizar los fundamentales de las compañías si las variables
macroeconómicas no están a favor de un movimiento alcista del mercado.
El enfoque Bootom-Up es mucho más frecuente en países y mercados
desarrollados en los que los riesgos macroeconómicos están normalmente
muy bien controlados, o por lo menos no presentan excesivas variaciones en
el corto plazo.
El caso de Estados Unidos es el más claro a este respecto, por lo que
en este mercado (el más amplio del mundo con gran diferencia tanto en
términos de capitalización bursátil como sobre todo por el número de
compañías cotizadas) se pueden escoger valores y tener más o menos la
garantía de que su evolución no va a estar especialmente influida por las
variables macroeconómicas y que puede presentar un comportamiento
totalmente distinto al del mercado, tanto para bien como para mal, ya que
esta afirmación se cumple en ambos sentidos.
Valoración de Acciones
Consiste en valorar las acciones y comparar el precio resultante del
análisis con el precio de mercado, buscando encontrar acciones
minusvaloradas, que constituirán, según sea el criterio del análisis, una
buena oportunidad de inversión.
El valor de una acción es el valor de la empresa dividido por el número
de acciones. Se busca saber si el precio de mercado de la acción refleja el
valor y las perspectivas de la empresa.
Algunos de los métodos más utilizados de valoración son: métodos
basados en el valor patrimonial y los basados en ratios bursátiles.
40
El valor no debe confundirse con el precio, que es la cantidad a la que
el vendedor y comprador están dispuestos a realizar una operación de
compra y venta de una empresa, y que puede no coincidir con el valor que
ha determinado la valoración.
Métodos basados en el Valor Patrimonial
Consideran que el valor de una empresa radica fundamentalmente en
su balance. Son métodos estáticos, ya que no contemplan la posible
evolución futura de la empresa, el valor temporal del dinero, ni otros de los
factores que también afectan a ésta, como puedan ser la situación del sector,
problemas de recursos humanos, de organización, contratos, etc., que no se
ven reflejados en los estados contables.
• Valor contable o valor libro
El valor contable, valor en libros o patrimonio neto de una empresa, es
el valor de los recursos propios que aparecen en el balance. Es también la
diferencia entre el activo total y el pasivo exigible. De este concepto surge el
valor contable teórico de una acción, también llamado Valor Patrimonial
Proporcional, que resulta de dividir el patrimonio neto de la empresa por el
número de acciones ordinarias emitidas.
Es muy difícil que el valor contable coincida con el valor «de mercado»,
entre otras razones porque el valor de los activos en la actualidad (valor de
mercado) suele ser distinto del precio a que se compraron (valor en libros),
como lo expresan Brealey y Myers:
“...el valor contable resulta a veces una medida muy pobre del valor
real de los activos de una empresa, los cuales pueden valorarse muy por
debajo de los valores reales cuando existe un proceso acelerado de inflación,
y a menudo omite por completo importantes activos intangibles como son las
41
patentes de diseño de un elemento complejo. La inflación puede también
influir en las ganancias, así como un montón de decisiones contables
arbitrarias.”
• Valor contable ajustado
Consiste en valorar cada una de las partidas del balance a su precio de
mercado. La diferencia entre el valor de mercado del activo y el del pasivo
nos dará el valor contable ajustado. Trata de salvar el inconveniente de
aplicar criterios exclusivamente contables en la valoración.
• Valor de liquidación
Es el valor de una empresa en caso de liquidación, es decir, que se
vendan sus activos y se cancelen sus deudas. Se calcula deduciendo del
patrimonio neto ajustado los gastos de liquidación del negocio
(indemnizaciones a empleados, gastos legales, gastos fiscales y otros gastos
propios de la liquidación).
Sólo puede utilizarse este método en caso de compra de la empresa
con el fin de liquidarla posteriormente. Siempre representa el valor mínimo de
la empresa, ya que normalmente el valor de una empresa suponiendo su
continuidad es superior a su valor de liquidación.
Métodos basados en ratios bursátiles
A diferencia de los métodos anteriores, estos métodos se basan en la
cuenta de resultados de la empresa y son muy usados en la valoración de
acciones en bolsa. Tratan de determinar el valor de la empresa a través de la
estimación de su rentabilidad futura.
• Valor de los beneficios. PER
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El PER se puede obtener tomando la totalidad de la compañía o bien
los datos por acción. Se puede obtener entonces, dividiendo la capitalización
de una empresa (resultado de multiplicar la cotización de la acción por el
número total de acciones) entre el beneficio neto, o bien hacerlo en términos
por acción, dividiendo la cotización entre el beneficio por acción.
La utilidad de los datos por acción va mucho más allá que la simplificación de
los cálculos, y consiste en conocer que ha ocurrido con la compañía evitando
la eliminación de referencias que provocan las fusiones y ampliaciones de
capital, pero también serviría en hipotéticas segregaciones y reducciones de
capital.
La regla es que, "ceteris paribus", cuanto más bajo sea el PER, tanto
más atractiva es la empresa. La ventaja del PER es que proporciona un
índice para comparar homogéneamente empresas. Lo común es medir la
carestía relativa de una empresa comparando su PER con el general de
mercado. Si el PER de una empresa es inferior al general del mercado
diremos que la acción está relativamente barata, mientras que si es superior
está relativamente cara. No obstante, estas diferencias pueden estar
derivadas de diferencias en riesgos financiero y operativo, y de crecimiento,
lo cual hace que las aparentes situaciones de carestía relativa sean
persistentes. Por ello se suele estudiar el comportamiento del PER relativo.
El PER relativo se obtiene dividiendo el PER de una acción entre el PER del
mercado. La cotización es un dato fácil de consultar. El problema radica en
qué BPA empleamos para obtener el PER. Así, se denomina PER histórico al
resultado de dividir la actual cotización entre el BPA del último ejercicio
cerrado, mientras que, la expresión PER prospectivo se utiliza para referirse
al cociente resultante de dividir la cotización entre el BPA estimado para el
próximo ejercicio. Cuando hablamos comúnmente de PER, nos referimos al
PER prospectivo, y la regla general de mercado es utilizar el ejercicio del año
corriente hasta la publicación de los resultados correspondientes al primer
semestre, y a partir de ahí, utilizar el año siguiente, aunque los beneficios del
43
año actual no se conozcan. La idea que subyace es que, con los resultados
del primer semestre, se puede hacer una estimación más que aceptable del
ejercicio actual y, por eso, puede comenzar el siguiente. De la definición de
PER se puede extraer que es el inverso de la rentabilidad por beneficios de
una acción. Dado que los niveles de rentabilidad están muy vinculados a los
tipos de interés, es muy común entre los analistas comparar el inverso del
PER, rentabilidad por beneficios, denominada por los anglosajones "ernings
yield", con los tipos de interés de instrumentos de rentas fijas (tipos largos).
La diferencia se denomina "ernings yield gap", o diferencial entre la
rentabilidad por beneficios y los tipos largos.
Aunque existe un multiplicador que relaciona el PER con crecimiento,
los teóricos de las finanzas han dado con la fórmula del PER teórico de una
compañía en función de la tasa de crecimiento a largo plazo (g) y la
rentabilidad lograda sobre las nuevas inversiones (r), teniendo en cuenta el
coste de los recursos propios (k). Esta fórmula es la siguiente:
gkrPER
−=
)/1(
Análisis Técnico
El análisis grafico es un sistema de análisis y pronostico bursátil, que
forma parte del análisis técnico. Se basa exclusivamente en el estudio de las
figuras que dibujan las cotizaciones en un gráfico bursátil.
El análisis gráfico, prescinde completamente del valor intrínseco que
puede tener una empresa, de los beneficios de la misma, de las noticias, etc.
Centra toda su atención en la cotización, y en menor medida en el volumen
de negociación.
44
El objetivo del análisis grafico es determinar las tendencias de las
cotizaciones (es decir, si esta en fase alcista o bajista) e identificar los
movimientos que realiza la curva de cotizaciones cuando cambia de
tendencia (es decir, cuando pierde la fase alcista y pasa a bajista, o
viceversa).
Para obtener resultados se basa exclusivamente en el estudio de las
figuras que dibujan las cotizaciones en los gráficos. Este conjunto de figuras
se hallan minuciosamente estudiadas y codificadas, indicando cada una de
ellas la evolución futura de las cotizaciones con un factor de riesgo
determinado.
Teniendo en cuenta estas premisas, el análisis de gráficos, mantiene
que conociendo las cotizaciones, no es necesario analizar las causas que la
mueven, siendo suficiente analizar el grafico y vigilar los movimientos de la
cotización, aplicando las reglas del análisis gráfico, para controlar y
anticiparse a cualquier cambio de tendencia.
Metodología del análisis técnico
Es necesario antes de tomar una decisión de compra o venta, esperar
a que al menos un par de indicadores u osciladores técnicos nos confirme la
primera señal de compra o venta.
Para asegurar las señales de compra o venta, se forman las baterías
de indicadores. Una batería de indicadores es una columna de gráficos, con
la misma escala de tiempos para todos, en la que al menos hay dos
indicadores u osciladores técnicos.
45
El gráfico muestra una batería de indicadores con el grafico a largo
plazo (mensual) del Índice General de la Bolsa de Madrid, el RSI, el Macd y
el volumen.
Representación gráfica
En la serie de indicadores, en el gráfico superior de la columna se
coloca el grafico con las cotizaciones, teniendo habitualmente un tamaño
mayor que el resto para destacar su posición de grafico principal de la
columna. En el gráfico inferior de la columna se representa el volumen de
negocio.
Entre ambos gráficos (cotización y volumen) se colocan los indicadores
u osciladores técnicos que forman la serie de indicadores, generalmente en
número de dos o tres indicadores.
Los indicadores que se derivan de la cotización (RSI, Macd) se colocan
próximos al grafico de la cotización y si hay algún indicador derivado del
volumen de negocio, se coloca en la parte inferior próximo al grafico que
representa el volumen de negocio.
Tan importante como conocer y dominar cada indicador de forma
individual, es saber analizar de forma conjunta la información que contiene la
serie de indicadores, estudiando la convergencia de sus señales de compra
o venta, o interpretando sus posibles divergencias.
En primer lugar es conveniente disponer de una copia de papel de la
serie de indicadores para poder dibujar sobre ella las líneas de tendencia,
canales, etc., de cada uno de los gráficos.
El análisis gráfico constituye un complemento imprescindible en el
análisis de los indicadores y osciladores técnicos.
46
Debe tenerse en cuenta que un indicador señala los momentos de
compra o venta, pero no indica la duración o profundidad de un movimiento
al alza o a la baja de la cotización. Por este motivo el análisis de los soportes
y resistencias en el grafico de la cotización es un complemento muy valioso
para el análisis de un título.
No se debe olvidar que el análisis gráfico y el análisis por indicadores y
osciladores técnicos forman ambos parte del análisis técnico y son dos
sistemas que se complementan perfectamente.
Indices que nos mueven
IGPA El IGPA fue creado en el año 1958 y se compone de la mayoria de las
acciones con cotización bursátil. En su primera versión, la selección de las
sociedades se realizaba cada vez que tenía lugar un cambio de base,
tomando en consideración la frecuencia con que se registraban operaciones
de la acción y los volúmenes transados de esta. Cabe señalar que la última
revisión del IGPA bajo este sistema se realizo el 30 de diciembre de 1980,
fecha que constituye la base actual del índice.
Posteriormente, se diseño y aplicó un procedimiento de revisión anual
del IGPA que permite incorporar y eliminar algunas sociedades de la cartera,
manteniéndola así actualizada anualmente. Una descripción detallada de
este procedimiento de revisión se encuentra a continuación de la
metodología de calculo.
IPSA El IPSA se calcula a partir de julio de 1977 y su cartera está por las 40
acciones con mayor actividad del mercado busátil chileno. En su primera
versión, entre julio de 1977 y diciembre de 1980, el IPSA se descomponia en
dos grupos, perteneciendo al primero aquellas sociedades que registraban
47
una presencia igual o superior al 75 % en los últimos doce meses; en el
segundo grupo se incluían aquellas cuya presencia era inferior a 75% y
superior a 30%, con un máximo de 40 sociedades.
Hasta diciembre del año 2002, el IPSA tenía como base de 100 puntos,
la que se modificaba el 30 de diciembre de cada año , recalculando los
valores histórico de forma que ese día, el IPSA tuviera base 100.
Adicionalmente, la revisión de las acciones que entraban y salían del índice
se realizaba trimestralmente.
A partir del 2 de enero de 2003, el IPSA tiene una base fija de 1000
puntos al 30 de diciembre de 2002, la que no es recalculada al final de cada
año. La selección de la base 1000 como punto de partida, se implementa con
el propósito de facilitar el seguimiento del índice y la comparación histórica
con los registros de las últimas décadas, permitiendo siempre obtener
valores enteros y analizar la evolución del IPSA en un horizonte de más largo
plazo.
En la actualidad la selección de la cartera de acciones se realiza el
último día hábil del mes de diciembre de cada año. Ese día se seleccionan
los 40 instrumentos que presenten la mayor presencia promedio ponderado
anual (PPPA), la que se calcula como sigue:
1*1.02*15.03*3.04*045 PPPPPPPPPPPA +++=
Donde: PP4 = Presencia Promedio del último trimestre
PP3 = Presencia Promedio del penúltimo trimestre
PP2 = Presencia Promedio del antepenúltimo trimestre
PP1 = Presencia Promedio del tercer trimestre anterior
del calculo.
48
La cartera, así seleccionada, entra en vigencia al día siguiente de su
determinación, es decir el primer día hábil de enero del siguiente año.
INTER-10 A raíz del desarrollo experimentado por la cotización de acciones
chilenas en el exterior a través de la emisión de ADRs, lo cual fue
especialmente notorio durante 1994, la Bolsa analizó la factibilidad de crear
un índice de precios que reflejara el comportamiento de las principales
acciones chilenas que cotizan en los mercados externos y que a su vez
tuvieran una alta presencia y volumen en el mercado local.
Producto de lo anterior, se creó el índice INTER-10, el cual agrupa a
las acciones con ADRs que presentan la mayor presencia y volumen de
negociación en la Bolsa de Comercio. Este índice tiene por objeto mostrar en
forma exclusiva y separada, la evolución de la cotización de las principales
acciones con ADRs, diferenciándolas del resto de los títulos.
Dow Jones
Charles H. Dow creo en 1884 dos medias o índices sectoriales para la
Bolsa de New York, que llamó Dow Jones Industrial Average (índice del
sector industrial) y Dow Jones Transport Average (índice del sector de
transporte). Con estos índices, pretendía establecer un indicador de la
actividad económica, ponderando dicha actividad a través de la evolución de
determinados sectores en el mercado bursátil.
Charles H. Dow mantenía que el auge de la actividad económica
implica una mayor producción de las empresas industriales, que al
incrementar sus beneficios ven incrementadas la demanda de sus acciones y
consecuentemente sus cotizaciones. Esta expansión lleva un efecto de
49
arrastre al resto de sectores, cuyas empresas empiezan a tener beneficios, y
mejoran también sus cotizaciones.
Basándose en estos índices, Charles H. Dow, formuló su teoría, en la
cual se basa todo el análisis técnico moderno y por supuesto el análisis de
gráficos.
Los puntos básicos de la Teoría de Dow son:
1. Los índices lo reflejan todo. Todos los factores posibles que
afectan a la cotización de las sociedades que cotizan en la bolsa de New
York están descontados por estos índices, que valoran todas las noticias,
datos e incluso desgracias naturales.
2. Los mercados se mueven por tendencias. Las tendencias
pueden ser alcistas: cuando los máximos y mínimos son cada vez más altos
o bajistas: cuando los máximos y mínimos son cada vez más bajos. A su vez
las tendencias pueden ser primarias, secundarias o terciarias, según su
duración.
3. Principio de confirmación. Para confirmar una tendencia es
necesario que los dos índices coincidan con la tendencia, es decir los dos
índices han de ser alcistas o bajistas a la vez.
4. Volumen concordante. Si el mercado es alcista el volumen se
incrementara en las subidas y disminuirá en los descensos de los precios.
Por el contrario si la tendencia es bajista, el volumen será más alto en las
bajadas y se reducirá en las subidas. Es decir el volumen acompaña a la
tendencia.
5. Sólo se utilizan las cotizaciones de cierre. La Teoría de Dow,
solo utiliza las cotizaciones de cierre, sin tener en cuenta los máximos o
mínimos de la sesión.
6. La tendencia esta vigente hasta su sustitución por otra
tendencia opuesta. Hasta que los dos índices no lo confirman, se considera
50
que la tendencia antigua sigue en vigor, a pesar de los signos aparentes de
cambio de tendencia. Este principio intenta evitar cambios de posición
prematuros. Estos principios están plenamente vigentes en la actualidad, y
como hemos dicho todo el análisis técnico y de gráficos se basa
fundamentalmente en la Teoría de Dow. Hoy el promedio Dow Jones de
valores industriales, es el índice más conocido en América y en todo el
mundo.
El siguiente grafico es producto de la teoría de Dow:
Las Ondas de Elliott
De entre todas las teorías y estudios sobre los movimientos cíclicos de
los mercados de valores, uno de los mas importantes y sugestivos es el de
las "Ondas de Elliott".
Elliott descubrió que los movimientos de los grandes mercados
bursátiles tienden a reflejar la armonía y simetría de la naturaleza y a partir
de ahí, formulo un sistema racional de análisis de mercado, partiendo de la
serie numérica de Fibonacci.
Los principios básicos de las Ondas de Elliott se pueden resumir en:
1.- En un mercado alcista, el objetivo básico de Elliott es seguir y
contar correctamente el desarrollo de un avance que comprende cinco
ondas, tres alcistas y dos correctivas.
A las ondas alcistas se las llama "impulsos" y a las otras "correctoras".
En los mercados bajistas aparecen tres grandes ondas, con lo que en
total, un ciclo se comprende de ocho ondas.
51
Fuente: www.ciberconta.es
2.- A su vez, los impulsos comprenden cinco ondas subordinadas,
mientras las correctora solo tienen tres.
3.- Cuando la tendencia del impulso cambia tras las cinco ondas, el
movimiento contrario suele comprender tres
4.- Los ciclos son de distinto nivel y, una vez completadas las ocho
ondas, entramos en otro ciclo de nivel distinto.
5.- A veces asistimos a figuras triangulares en la quinta onda señal de
cambio de tendencia
6.- El alcance de una impulso suele ser de 1,618 veces el de la
correctiva anterior
7.- Las Ondas se reconocen como Uno, dos, tres, cuatro, cinco, "A".
"B", "C" y cada una de ellas tiene su personalidad propia:
52
Fuente: www.ciberconta.es
Uno.- La mitad aproximadamente suele ser una parte del proceso de
consolidación de una base y tienden a sufrir fuertes correcciones en la onda
dos
Dos.- La mayoría corrige a la onda uno en su casi totalidad
Tres.- Suelen ser las de mayor extensión, en un ambiente eufórico, con
grandes volúmenes de contratación y movimientos alcistas
Cuatro.- Suelen ser las mas complejas, pero con una personalidad
distinta a la dos. Lejos de corregir con fuerza, forman una base sólida para el
definitivo arranque de la onda cinco.
Cinco.- Generalmente no es tan explosiva como piensa la gente,
aunque a veces si lo es. Se la conoce porque los chicharros y valores
secundarios participan ampliamente de la subida generalizada.
53
• La mayoría de la gente piensa que es una corrección menor.
Imprime carácter a la onda "B" porque cumple la ley de la alternancia: Si "A"
es zig-zag, "B" suele ser plana y viceversa.
• Son el paraíso del especulador. Están llenas de trampas en
uno y otro sentido y suelen tener extremas variaciones de volumen de
contratación. Normalmente suelen comprender tres subondas.
• Se las conoce por ser devastadoras. Son persistentes y
concitan una amplia participación cuando son correcciones de un movimiento
alcista.
La importancia del volumen
Generalmente el gráfico de la cotización se acompaña de otros gráficos
complementarios que ayudan a analizar la curva de las cotizaciones.
1) Concepto
Habitualmente en la base del gráfico de las cotizaciones, y con la
misma escala de sesiones, pero con menor altura, se añade el gráfico del
volumen de negocio, es decir el gráfico en el que consta la cantidad de títulos
que se han negociado en la sesión, expresado en número de acciones o en
dinero.
Gráficamente, el volumen se representa mediante unas líneas o barras
verticales (histograma), cuya altura es el volumen de negociación de cada
sesión.
El volumen de negociación, es un dato muy importante en el
gráficoismo (análisis de gráficos), pues nos informa de la fuerza y fiabilidad
del movimiento que realiza la cotización, así un volumen elevado ratifica y
confirma dicho movimiento, mientras que un volumen reducido le resta
importancia. Pero las señales de alerta no debemos centrarlas en que
54
escasee el volumen sino en que haya una divergencia entre volumen y
precio.
2) Divergencia Volumen y Precio
Ejemplo:
Subida de precios con disminución de volumen.
Que los precios bajen con volumen bajo no indica cambio de tendencia,
sencillamente que no hay ventas masivas.
Tenemos que aprender como se distribuye el volumen, que hace el
"dinero distinguido", profundizar en el estudio de indicadores y osciladores
referidos al volumen y la parte que este desempeña en la formación de
figuras en el grafico.
El volumen es un aspecto fundamental en la confirmación de las
figuras, de las tendencias, de los soportes y resistencias, etc. y que tal vez
tiende a ser obviado por el analista poco experimentado.
Veamos como el volumen debe confirmar alguna de las figuras:
3) Figuras de Cambio
3.1 Hombro - cabeza - hombro:
• Para formar el 1º hombro el volumen aumenta con los precios.
55
• Al finalizar el 1º hombro el volumen disminuye con la
cotización.
• Al iniciar la cabeza hasta llegar a lo más alto el volumen
aumenta pero a un nivel inferior alcanzado en el primer asterisco
(Divergencia y síntoma de que algo pasa).
• Finaliza la cabeza: el volumen disminuye con la cotización.
• Se inicia el hombro derecho: el volumen es menor que el de la
cabeza y hombro izquierdo.
• Se finaliza el hombro derecho rompiendo la línea del cuello con
un importante aumento de volumen: estamos en tendencia bajista.
• Pull back: consiste en una vuelta de los precios hasta la línea
del cuello a la que seguirá una nueva caída con fuerte aumento de
volumen.
Ejemplo:
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Fuente: www.ciberconta.es
3.2 Hombro-Cabeza-Hombro Invertido:
• Vale lo dicho para el h-c-h (no olvidemos a la hora de
distinguir el hombro izquierdo, y derecho, que la figura se forma al
revés).
3.3 Doble techo:
• Para llegar al primer techo el volumen aumenta al aumentar la
cotización
• En la bajada posterior el volumen disminuye
• Para llegar al segundo techo el volumen aumenta pero menos
que en el primer asterisco a pesar de alcanzar precios similares. Esto
es una señal y no precisamente divina.
• Para bajar al nivel del valle el volumen es irregular pero se
dispara al perforar la línea de valle.
57
• La distancia entre ambos techos debe ser de al menos 3
semanas y la profundidad del valle de al menos un 15%.
Ejemplo:
Fuente: www.ciberconta.es
3.4 Doble suelo:
• Vale lo dicho para el doble techo.
3.5 Suelo redondeado
• El volumen refleja la figura de los precios: empiezan bajando,
tienden a una figura semi plana y vuelven a aumentar. Es de larga
duración e implica un proceso de acumulación.
58
Ejemplo:
Fuente: www.ciberconta.es
3.6 Techo redondeado:
• El volumen es más irregular que en la anterior, puede
dibujar una figura simétrica a la línea de precios aumentando mucho
cuando al final las cotizaciones caen de manera espectacular. Es una
figura de distribución.
3.7 Suelo durmiente o base:
• Situación limite del suelo redondeado: cotizaciones
bajas, volumen ínfimo
59
Ejemplo:
Fuente: www.ciberconta.es
3.8 Vuelta en un día:
• Sea alcista o bajista implica un importante aumento de
volumen.
Es una figura de corto plazo y tal vez debería explicarla un poco por si
realmente hay alguien aquí que como yo parte casi de cero: El mínimo del
día esta muy por debajo del mínimo del día anterior, pero, el cierre del día
esta por encima del día anterior: situación alcista a muy corto plazo.
(Cambiado mínimo por máximo tenemos la bajista).
3.9 Triangulo con vértice a la izquierda, o figura abierta o en
expansión.
60
• Es bajista y algunos quisieron verla hace poco en
nuestros índices para predicar el Apocalipsis. De momento se
equivocaron.
• Volumen irregular, produce descensos espectaculares y
la señal de venta es cuando corta la línea inferior.
3.10 Diamante:
• Bajista e infrecuente: el volumen presenta formas
irregulares.
Se forma continuando la figura anterior cerrando el triangulo con vértice
a la izquierda con otro con vértice a la derecha mas o menos simétrico al
anterior. Señal de venta al cortar la línea inferior.
4) Figuras de Continuación o consolidación
4.1 Triangulo simétrico:
Según se va formando el triangulo el volumen disminuye. El volumen
aumenta mucho si los precios cortan el triangulo por la línea directriz bajista y
menos si lo cortan por la alcista.
4.2. Triangulo rectángulo ascendente:
El volumen disminuye durante la formación del triangulo y aumenta en
el momento del corte (Conviene recordar que, como en la figura anterior, el
corte debe producirse antes de los 2/3 de la longitud* del triangulo ( * es la
distancia que va desde el vértice hasta la proyección sobre la bisectriz del
primer punto de contacto).
4.3. Triangulo rectángulo descendente:
61
sirve lo dicho para el anterior.
4.4. Banderas:
El volumen tiene que acompañar a la figura: mientras los precios suben
el volumen sube, bajando mientras los precios bajan, hasta la ruptura de la
bandera en la que vuelve a incrementarse el volumen. 5. Estandartes o
gallardetes: igual que en las banderas.
5) Gaps
Son agujeros en el gráfico: áreas sin operaciones.
• En tendencia alcista señalan fuerza, en bajista:
debilidad.
• Gaps de ruptura: suelen ir al final de una importante
figura, indican el principio de algo importante y llevan un fuerte
volumen.
• Gaps de medida: se dan en la mitad del movimiento
esperado (pueden ser varios), volumen moderado.
• Gaps de cansancio: aparece al final del movimiento.
6) Rectángulos
Son figuras de indecisión: Como en los triángulos, el volumen debe
descender durante su formación, pero observar el volumen nos puede dar la
única pista de por donde lo va a romper: si aumenta al acercarse al techo y
disminuye al acercarse al suelo puede indicar que lo romperá al alza;
El volumen debe ascender si lo rompe al alza: dando así señal de
compra. Este incremento no es necesario en las rupturas a la baja. (puede
haber varios pull backs antes de la ruptura definitiva
62
7) Canales
Un rectángulo es en realidad un canal horizontal: dependiendo de la
forma en que se rompa un canal y del volumen que haya en la supuestas
rotura se podrá determinar si hay un cambio de tendencia.
Más que en las figuras, los canales se encuadrarían en el capitulo de
las tendencias.
El Volumen en las Tendencias. Se suele decir que el volumen "va con
la tendencia", esto es que en una tendencia ascendente el volumen debe ser
también ascendente, con la excepción de una valor de los denominados
"estrechos", es decir que tenga muy pocas acciones en cotización, en cuyo
caso podemos decir que no hay mas volumen porque no sale mas papel.
En las tendencias bajistas el volumen también debe confirmar la
tendencia, o sea se incrementara en los tramos bajistas y descenderá en los
rebotes al alza, que se interpreta como reacciones técnicas.
Estas tendencias suelen termina en un día con un fuerte volumen,
señal de que el papel pasa a manos "fuertes" quedando limpio el mercado.
Modelos de Gestión de Carteras
Teoría de Portafolio El proceso de inversión tiene dos aspectos principales. Uno es el
análisis del mercado e instrumentos de inversión, por medio del cual se
evalúan los atributos de riesgo y retorno esperado de un grupo completo de
vehículos de inversión. El segundo es la formación de un portafolio óptimo de
activos.
63
Para invertir, el inversor requiere un retorno que lo compense por el
tiempo transcurrido en su inversión, por la tasa de inflación esperada y por la
incertidumbre del retorno esperado. Estas razones definen el retorno
esperado para una inversión en particular.
El retorno esperado está compuesto por tres aspectos: la tasa real libre
de riesgo, que es la tasa básica de interés asumiendo que no existe inflación
ni incertidumbre respecto de los ingresos futuros; la tasa de inflación
esperada; y la prima de riesgo, que es lo que el inversor demanda por la
incertidumbre asociada con una inversión (o definido de otra manera, lo que
demanda por la probabilidad de un resultado adverso). A mayor
incertidumbre o mayor probabilidad de un resultado adverso respecto al
retorno esperado, mayor será la prima de riesgo requerida.
La teoría de portafolio asume que los inversores son aversos al riesgo.
Esto significa que dada una opción entre dos activos con igual tasa de
retorno, seleccionarán el activo con menor nivel de riesgo.
Un ejemplo que ilustra la aversión al riesgo es la diferencia entre el
retorno prometido por diferentes bonos que tienen distinto grado de riesgo.
Los bonos menos riesgosos calificados como AAA ofrecen un retorno menor
que los bonos más riesgosos calificados como BBB. Esta diferencia en los
retornos prometidos significa que el inversor requiere una tasa mayor de
retorno para aceptar un mayor riesgo. (Bodie, Zvi, Alex Kane and Alan J.
Marcus, 1993).
El concepto de riesgo y retorno fue eficazmente desarrollado por Harry
Markowitz en su teoría de portafolio (1952), en la que derivó la tasa de
retorno esperada para un portafolio de activos y la medición de riesgo
asociada que es la varianza de los retornos esperados.
64
La tasa de retorno esperado (E(R)) para un portafolio de inversiones es
el promedio ponderado de las tasas de retorno de cada inversión individual
comprendida en el portafolio. Las ponderaciones son la proporción del valor
total de la inversión.
La medida de riesgo es la varianza (�2) o la desviación estándar (�) de
los retornos, que es la medida de la variación de posibles tasas de retorno
sobre la tasa de retorno esperada E(r). La medición de la desviación
estándar del portafolio incorpora dos conceptos importantes: la covarianza y
la correlación.
La covarianza (COV) es una medida del grado en que dos variables se
mueven en forma conjunta respecto del valor de la media de cada una de
dichas variables.
La correlación se mide con un coeficiente obtenido al estandarizar la
covarianza por las desviaciones estándar de los rendimientos individuales, lo
que determina el coeficiente de correlación (r), que tomará valores entre -1 y
1.
La desviación estándar (�) de un portafolio se define como el promedio
ponderado al cuadrado de las varianzas de cada activo, más las covarianzas
ponderadas entre todos los activos en el portafolio. Cuando un portafolio
tiene un gran número de activos el cálculo se reduce a la suma de las
covarianzas ponderadas. Esto significa que el factor importante a tener en
cuenta cuando se agrega una inversión al portafolio no es la propia varianza
del activo en cuestión sino la covarianza promedio con todas las otras
inversiones en el portafolio.
65
Lo que nos lleva a un concepto fundamental dentro de la teoría del
portafolio que es el de la diversificación.
La diversificación es una manera de controlar el riesgo de un portafolio,
“... por medio de la cual las inversiones son hechas en una variada gama de
activos como para limitar la exposición al riesgo de un activo en particular. Al
colocar los huevos en diversas canastas, el riesgo total del portafolio puede
ser menor que el riesgo de cualquiera de los activos considerados
individualmente...” (Bodie, Zvi, Alex Kane and Alan J. Marcus, 1993).
Si se examinan diferentes combinaciones de dos activos y se derivan
curvas considerando todas las posibles ponderaciones, se podría obtener
una curva envolvente que contiene a la mejor de todas las posibles
combinaciones. Esta curva se conoce como frontera eficiente, que es, el
conjunto de combinaciones de títulos que maximizan la rentabilidad esperada
para un nivel determinado de riesgo o bien minimizan el riesgo soportado
para un nivel determinado de rentabilidad esperada (Markowitz, 1952). No
hay portafolio en la frontera eficiente que domine algún otro portafolio en la
misma frontera, pero todos los portafolios sobre la frontera dominarán a
aquellos por debajo de ésta, ya que contarán con mayor retorno al mismo
nivel de riesgo, o menor riesgo al mismo nivel de retorno.
También hay que considerar la existencia de la curva de indiferencia
de un inversor, que evidencia la actitud frente al riesgo del mismo. En
conjunto con la frontera eficiente estas curvas determinan un portafolio
particular en la frontera eficiente, que es el mejor para cada inversor
individual.
66
El portafolio óptimo es aquel sobre la frontera eficiente que tiene la
mayor utilidad para un inversor dado. Este cae en el punto de tangencia
entre la frontera eficiente y la curva de utilidad de mayor altura.
Ya definidos los conceptos anteriores, se puede avanzar hacia la
teoría de mercado de capitales, que incorpora el concepto de activo libre de
riesgo.
El activo libre de riesgo es un activo que tiene varianza cero, o que
tiene cero correlación con todos los otros activos riesgosos . Por lo tanto
determinará una tasa de retorno libre de riesgo. El activo riesgoso es aquel
que posee retornos futuros no conocidos y cuya incertidumbre se mide por la
varianza o la desviación estándar de los retornos esperados.
Al combinar el activo libre de riesgo con el portafolio riesgoso, el
inversor podrá elegir entre las diferentes posibilidades que surjan de riesgo y
retorno, conforme sus preferencias y aversión al riesgo. “... la regla de
retorno esperado-varianza dice que el inversor debería querer seleccionar
aquellos portafolios que dan lugar a una combinación eficiente de retorno-
varianza...”(Markowitz, 1952).
Esta combinación define una recta sobre la cual el inversor podrá
“moverse” variando la proporción del activo libre de riesgo y el riesgoso
según su preferencia. Esta decisión del inversor es llamada asignación de
capital y es “...la elección respecto a la proporción de portafolio a ser
colocada en activos seguros pero de bajo retorno versus activos riesgosos
pero de mayor retorno como las acciones...” (Bodie, Zvi, Alex Kane y Alan J.
Marcus, 1993).
67
El portafolio riesgoso que yace en el punto de tangencia sobre la
frontera eficiente incluye a todos los activos riesgosos disponibles. Si un
activo riesgoso no estuviera en el portafolio, no habría demanda para el
mismo y por lo tanto no tendría valor.
Este portafolio que incluye a todos los activos riesgosos es lo que se
denomina portafolio de mercado. Es un portafolio completamente
diversificado, lo que implica que todos los riesgos correspondientes a cada
activo en el portafolio fueron diversificados.
El riesgo que queda luego de realizar una diversificación se denomina
riesgo no diversificable o riesgo sistemático, y es aquel que no se puede
eliminar con una diversificación mayor. Por otro lado esta el riesgo
diversificable o riesgo sistemático, que es el riesgo que si se puede eliminar
mediante un proceso de diversificación. El riesgo diversificable es especifico
para la empresa. Esta ocasionado por eventos significativos como los éxitos
o fracasos en el lanzamiento de un nuevo producto, la obtención de un
contrato, o el acuerdo definitivo de una huelga o demanda. El riesgo no
diversificable es ocasionado por hechos que afectan el mercado de valores
en su totalidad. Estos hechos incluyen una recesión, un cambio fuerte en la
política monetaria, o el inicio de una guerra. Este elemento de riesgo refleja
la medida en que los rendimientos de una acción especifica tienden a
moverse sistemáticamente con lo rendimientos de todas las demás acciones
( Douglas R. Emery, John D. Finnerty, Administración Financiera
Corporativa).
Lo explicado hasta este momento considera el riesgo y retorno en un
momento dado, es decir, no considera un elemento muy importante como lo
es el tiempo, por lo que se hace necesario explicar lo siguiente.
68
Diversificación Temporal. La diversificación temporal incorpora la noción de horizonte temporal a
la decisión de asignación de activos, como elemento adicional a la aversión
al riesgo del inversor. Esta considera que a medida que el horizonte temporal
de inversión crece, el riesgo para el inversor disminuye. Dicho de otra
manera, el riesgo de alcanzar un objetivo de inversión puede ser reducido si
los portafolios riesgosos con alto retorno esperado son mantenidos durante
períodos de tiempo largos.
Kritzman define la diversificación temporal como “…la noción de que
retornos por encima del promedio tienden a superar a retornos por debajo del
promedio para horizontes temporales largos. Específicamente, si los retornos
son independientes de un año al otro, la desviación standard de los retornos
anualizados disminuye con el tiempo...” (1994, What practitioners need to
know About Time Diversification, Financial Analysts Journal)
Es así que al designar la proporción de acciones (activos riesgosos) y
bonos (activos menos riesgosos) que formaran el portafolio de inversión, se
debe tomar en cuenta no solo la actitud frente al riesgo, sino además su
horizonte temporal de inversión.
Existe un debate respecto a la validez de las razones que sustentan o
no la diversificación temporal. La mayoría de los practicantes toman como un
hecho que cuanto más tiempo el inversor mantiene en cartera activos
riesgosos, como acciones, menor es el riesgo y mayor será el beneficio que
el inversor obtendrá Sin embargo, la investigación de naturaleza más
académica presenta varios argumentos en contra de las razones esgrimidas
por los practicantes para sustentar la diversificación temporal.
69
Muchos practicantes aconsejan a sus clientes ir incrementando la
proporción de bonos en sus portafolios y reduciendo la proporción de
acciones a medida que envejecen. Por ejemplo Burton Malkiel (1996)
aconseja tener más acciones comunes para los individuos que están en la
faz temprana del ciclo de vida y más bonos para aquellos que están más
cerca de la jubilación.
De lo anterior se desprende que no solo se debe tener en cuenta la
aversión al riesgo del inversor sino que también se debe tener en cuenta la
capacidad que tiene el inversor de asumir riesgo. Un inversor joven tiene
mayor capacidad de absorber riesgo que uno que ya esta cerca de jubilarse.
En su trabajo Why should older people invest less in stocks than
younger people?, Ravi Jagannathan y Narayana Kocherlakota concluyeron
que “…los argumentos de bajo riesgo para las tenencias de largo plazo de
acciones, y de alcanzar objetivos financieros tienen poca validez. La única
justificación que se presenta como una justificación sólida para el consejo de
mantener acciones en el largo plazo es el hecho que los jóvenes aún tienen
muchos años con ingresos salariales por delante mientras que las personas
mayores no los tienen...”. Si bien están de acuerdo en que las acciones
probablemente tengan una mejor performance en el largo plazo que los
bonos, y que en este sentido las acciones son menos riesgosas en el largo
plazo, creen”… que este hecho es irrelevante para los inversores, ya que si
pueden reordenar sus portafolios en el tiempo, un horizonte largo es
básicamente lo mismo que un horizonte corto, lo realmente importante es el
horizonte de tiempo entre un reordenamiento y otro, y no el horizonte de
inversión en sí…”
Como hecho a favor de la diversificación temporal sostienen que la
explicación sobre la conducta del ingreso salarial relacionada al ciclo de vida
70
es lo que da forma a la conducta del inversor. “... Cuando los inversores son
jóvenes tienen una larga perspectiva de ingresos salariales. A medida que
envejecen esta perspectiva se reduce, lo que reduce su capital humano... La
mejor manera en que el inversor puede responder a esto es variar la
composición de riesgo de sus activos financieros como compensar la
declinación en valor del capital humano. Para la mayoría de las personas el
ingreso salarial es libre de riesgo o está dominado por un riesgo específico a
la persona que está débilmente correlacionado con los retornos de las
acciones. Por lo tanto los inversores necesitan cambiar la proporción de sus
inversiones financieras a bonos, dejando las acciones, a medida que
envejecen para compensar por la pérdida de capital humano...” Así
concluyen que “... la sustitución por el ingreso laboral que se pierde es la
única justificación valida para sostener las recomendaciones de invertir en
activos menos riesgosos a medida que se envejece...”
A modo de resumen de las visiones opuestas a la diversificación
temporal, Zvi Bodie dice en su trabajo Life Cycle Finance in Theory and
Practice (2002), que la mejor manera de manejar el riesgo es a través de la
cobertura y no a través de la diversificación temporal. Concluye que “… el
valor, riesgo y flexibilidad de los ingresos laborales de una persona son
prioritarios en la selección del portafolio óptimo en cada etapa del ciclo de
vida…”
Dice que hay un cambio de paradigma respecto al marco temporal
considerado. El viejo paradigma considera un solo período, en el que las
acciones parecen seguras en el largo plazo. El nuevo paradigma considera
múltiples períodos, en los que las acciones son riesgosas tanto en el corto
como en el largo plazo.
También hace mención a un aspecto que es importante tener en
cuenta a esta altura de la discusión. ¿Cómo afectan estas teorías a los
71
inversores en planes de retiro y de pensión? Bodie, hablando del mercado
norteamericano, argumenta que “…la tendencia de los últimos años ha sido
la de ofrecer a participantes en planes de retiro cada vez más y más
alternativas. Los economistas generalmente creen que la gente estará mejor
cuando se les ofrece mayor cantidad de opciones, siempre que tengan la
posibilidad de elegir lo que tenían antes. Pero cuando las personas no tienen
la instrucción necesaria como para elegir lo que es mejor para su mayor
beneficio, el incrementar las alternativas no necesariamente mejora su
situación. De hecho, los puede tornar más vulnerables a la explotación y
oportunismo de vendedores o de profesionales bien intencionados pero no lo
suficientemente calificados…”.
Finalmente, aún cuando existen diferencias entre las opiniones de los
practicantes y los teóricos, el resultado final es que el horizonte temporal
juega un papel importante en la decisión de la composición de activos de un
portafolio. Por lo que la edad pasa a tomar un papel relevante a la hora de
decidir por los activos que compondrán el portafolio.
El modelo CAPM
Los supuestos
Dentro de los modelos de gestión de carteras es una de las teorías
más empleadas en la actualidad, que considera rendimiento y riesgo, es el
modelo de fijación de precios de los activos de capital (capm). Este modelo
se desarrolla en un mundo hipotético donde se hacen los siguientes
supuestos acerca de los inversionistas y del conjunto de las oportunidades
de cartera:
72
1. Los inversionistas son individuos que tienen aversión al
riesgo y buscan maximizar la utilidad esperada de su riqueza al final
del periodo.
2. Los inversionistas son tomadores de precios y poseen
expectativas homogéneas acerca de los rendimientos de los activos,
los cuales tienen una distribución normal conjunta.
3. Existe un activo libre de riesgo tal que los inversionistas
pueden pedir en préstamo o prestar montos ilimitados a la tasa libre
de riesgo.
4. Las cantidades de todos los activos son negociables y
perfectamente divisibles.
5. Los mercados de activos están libres de fricciones; la
información no tiene costo alguno y está al alcance de todos los
inversionistas.
6. No existen imperfecciones en el mercado (como
impuestos, leyes, etcétera).
Estos supuestos muestran que el CAPM se basa en los postulados de
la teoría microeconómica, en donde el consumidor (el inversionista con
aversión al riesgo) elige entre curvas de indiferencia que le proporcionan la
misma utilidad entre el riesgo y el rendimiento. Esta elección entre el riesgo y
el rendimiento lleva al inversionista, por un lado, a la formación de carteras y
a la búsqueda de portafolios que incluyan, además de los activos riesgosos,
valores cuya tasa es libre de riesgo, y por otro lado a enfrentarse a un
mercado de fondos prestables que debe estar en equilibrio en cada momento
del tiempo. Adicionalmente, como todo consumidor racional, el inversionista
adverso al riesgo buscará máximizar el rendimiento esperado sobre sus
activos y minimizar el riesgo. Esta conducta de los inversionistas hace que
exista un conjunto de portafolios únicos que maximizan el rendimiento
73
esperado de un activo y minimizan el riesgo; a esta serie de portafolios se le
llama comúnmente portafolios eficientes.
La ecuación del capm
Según los supuestos anteriores, el modelo capm requiere de la
existencia del equilibrio en el mercado y de la presencia de portafolios
eficientes. Se sabe que si existe equilibrio, los precios de todos los activos
deben ajustarse hasta que todos sean sostenidos por los inversionistas, es
decir, los precios deben establecerse de modo que la oferta de todos los
activos sea igual a la demanda por sostenerlos. En equilibrio, entonces, no
debe haber exceso de demanda y oferta de activos. La ecuación que resume
el equilibrio de mercado y la existencia de portafolios eficientes es:
[ ] 2*)()(m
imfmfi RRERR
σσ
−+=
.
Esta ecuación es la expresión del modelo de fijación de los precios de
los activos de capital, la cual nos dice que la tasa de rendimiento esperada
sobre un activo es igual a la tasa libre de riesgo(Rf), más una tasa de premio
por el riesgo:
[ ] 2*)(m
imfm RRE
σσ
−
.
Este premio al riesgo es el precio al riesgo, E(Rm) - Rf , multiplicado
por la cantidad de riesgo, im/ 2m. La cantidad de riesgo es llamada beta, i,
que es la relación entre la covarianza del rendimiento de la acción y el
74
rendimiento del portafolio de mercado con la varianza del rendimiento del
portafolio de mercado.
)(),(
2m
mi
m
imi RVar
RRCov==
σσ
β
.
Esta beta mide el riesgo sistemático o no diversificable que surge de
aspectos como inflación, guerras, recesiones y altas tasas de interés, que
son factores que afectan a todas las empresas en forma conjunta. Puesto
que todas las empresas se ven afectadas simultáneamente por estos
factores, este tipo de riesgo no puede ser eliminado por diversificación.
El Modelo A.P.T.
El C.A.P.M. ha sido objeto en los últimos años de numerosas críticas.
Una de las más importantes es la que cuestiona que el riesgo sistemático,
medido por la beta, proceda exclusivamente de una fuente. El modelo del
A.P.T. trata de superar esta limitación.
El Modelo de Valoración por Arbitraje o A.P.T. (Arbitrage Pricing
Theory) fue desarrollado por Stephen Ross (1976) y puede considerarse
como una ampliación del C.A.P.M. en la que se tienen en cuenta un
determinado conjunto de factores entre los que se encuentra la rentabilidad
esperada del mercado, factor considerado en el C.A.P.M.
Para el C.A.P.M., la rentabilidad esperada de un título dependerá de su
beta, mientras que para el modelo del A.P.T. la rentabilidad esperada de un
título dependerá linealmente de un conjunto de betas que medirá la
sensibilidad de la rentabilidad de un título ante variaciones de los distintos
75
factores que van a influir en el riesgo sistemático. Por tanto el A.P.T.
considera distintas fuentes de riesgo sistemático, y no solamente una como
hacía el modelo del C.A.P.M..
En cualquier caso, el tratamiento que de la rentabilidad y del riesgo
realiza Ross en este modelo es significativamente diferente del realizado en
el Modelo de Valoración de Activos.
Partiendo de un activo financiero i, se considera que su rentabilidad
consta de dos partes:
- El rendimiento esperado del título Ei, valor accesible para todos los
agentes del mercado en base a la información de mercado.
- La parte restante, bien positiva o bien negativa, que no se ha podido
predecir ex-ante y que se denomina RI (rentabilidad incierta).
Por lo tanto:
jii RER +=
Sobre el valor de esta rentabilidad incierta influyen un conjunto de
factores que pueden ser:
- Generales: que afectan a todo el mercado y que, en su conjunto,
determinan el riesgo sistemático.
- Particulares: afectan sólo al título en cuestión y que conforman el
riesgo específico del título. De este modo:
RNSRSR j +=
76
Es decir, la rentabilidad incierta es la suma del riesgo sistemático más
el riesgo no sistemático o específico.
Igualmente, se puede formar la siguiente expresión:
RNSRSER ii ++=
Los diferentes factores que determinan el riesgo sistemático son,
demás de la rentabilidad del mercado de valores, normalmente índices
macroeconómicos como el nivel de inflación, de crecimiento de la economía.
Siendo Fst el valor que toma el factor s en el período de tiempo t, se
obtiene la siguiente expresión del riesgo sistemático:
nFntFFRS ttit βββ +++= ...2211
De esta manera, se observa la existencia de tanto parámetros en el
modelo como factores explicativos se consideren. La expresión de la
rentabilidad del activo i será:
RNSnFFFER nii +++++= βββ ...2211
Si sólo existiera un único factor explicativo del riesgo sistemático,
siendo este factor explicativo la prima absoluta de rentabilidad por unidad de
riesgo (EM-Rf) obtendríamos la expresión del C.A.P.M., por lo que podemos
asegurar que el C.A.P.M. puede considerarse un caso particular del A.P.T..
Todo este análisis es extrapolable al estudio de las carteras, si bien la
complejidad aumenta ya que en la cartera existen un conjunto de títulos y la
rentabilidad de cada uno de ellos esta relacionada con un conjunto de
77
parámetros b, tal que el número de estos parámetros es importante, lo que
supone una fuerte limitación estadística al modelo.
La consideración del riesgo específico de la cartera es similar al
realizado en modelos anteriores. Tanto el A.P.T. como el C.A.P.M. parten de
la situación de que el inversor adverso al riesgo considerará de una forma
importante las covarianzas de la rentabilidad de cada activo con las de otros
activos para así poder obtener carteras convenientemente diversificadas y
poder reducir al máximo el riesgo específico de la cartera.
El modelo del A.P.T. parece poseer una importante ventaja cualitativa
respecto al C.A.P.M. Esta ventaja es la dependencia del riesgo sistemático
de varios factores relevantes en lugar de sólo uno como defiende el C.A.P.M.
Sin embargo también han aparecido críticas importantes a este modelo
entre las que destacamos la que dice que se debe identificar un conjunto de
factores relevantes, y no sabemos si existe realmente ese conjunto
relevante. Aún cuando ese sentido Roll y Ross (1984) y Van Horne (1989)
identifican cuatro factores relevantes:
- Cambios no anticipados en la inflación.
- Cambios no anticipados en la producción industrial.
- Cambios no anticipados en el premio por riesgo entre bonos de alta y
baja calificación.
- Cambios no anticipados en la diferencia del rendimiento de los bonos
a corto y a largo plazo.
Aplicabilidad de los modelos a la gestión de carteras de los multifondos
78
La aplicabilidad de estos modelos de gestión a las carteras de
inversión es principalmente teórica y referencial, esto principalmente porque
nuestro mercado y los mercados internacionales en general no son
perfectos, lo que reduce notablemente su aplicabilidad. Además todos
cuentan con una tasa libre de riesgo que existe solo en la teoría, ya que la
varianza cero de una rentabilidad esperada no existe.
Cada modelo además cuenta con limitaciones particulares que
reducen su capacidad de predecir resultados. La teoría del portafolio tiene el
inconveniente, que esta basada en datos históricos y además la cartera
eficiente para invertir es muy pequeña, respecto de la cantidad que se debe invertir, dada la regulación actual. El CAPM presenta variados supuestos
para su utilización que le restan validez para una toma de decisiones
adecuadas en un mercado altamente imperfecto como lo es el nuestro, a
esto se suma la utilización de un beta como medida única de riesgo, cuando
las fuentes de riesgo son claramente mas de una como demostraremos mas
adelante. Por ultimo el APT disminuye los problemas que presenta el tener
un solo beta, al presentar varias medidas de riesgo, lo que podría constituir
una mejor referencia al momento de tomar una decisión, sin embargo no se
debe olvidar que este modelo fue concebido como una ampliación del
modelo CAPM por lo que presenta también el problema de los supuestos que
se deben realizar para llevar a cabo el modelo.
80
El mercado de capitales es aquél en que se coordinan la oferta y la
demanda de capital financiero en sus más variadas formas (dinero y valores
o activos financieros), surgiendo intermediaros especializados, regulados y
controlados. Es decir, es el conjunto de regulaciones, instituciones, prácticas
e individuos que forman una infraestructura tal que permite a los oferentes de
recursos vender dichos recursos a los demandantes de estos.
Para realizar la compra y venta de este dinero o recursos se han
ideado distintos mecanismos como la deuda o las acciones, que otorgan
derechos y obligaciones diversos a quienes las poseen, y por lo tanto tienen
distinto precio de acuerdo a sus características específicas. Por ejemplo, si
una empresa necesita dinero para realizar un cierto proyecto de inversión
(demandante de recursos) busca a alguien que esté interesado en prestarle
dichos recursos a un cierto precio (oferente de recursos).
Estos recursos los puede obtener a través de la venta de acciones al
oferente (en cuyo caso este último pasa a ser socio capitalista de la
empresa) o a través de pedirle un préstamo al oferente (en cuyo caso éste
pasa a ser acreedor del primero). Atendiendo a las formas que asume el
capital, el mercado de capitales se puede clasificar en mercado financiero y
mercado de valores. El mercado financiero es aquel donde existen oferentes
y demandantes de dinero. Por su parte, el mercado de valores es aquél en el
que se ofrece y demanda todo tipo de valores mobiliarios.
En particular el mercado de capitales chileno se organiza en tres
grandes sectores clasificados de acuerdo al regulador encargado de su
supervisión:
1. El de las administradoras de fondos de pensiones, quienes reciben
recursos de los cotizantes o trabajadores y ofrecen estos recursos al
mercado principalmente a través de la compra de bonos, es decir, compra de
81
deuda. Estas instituciones están reguladas por la Superintendencia de
Administradoras de Fondos de Pensiones (SAFP).
2. El de los bancos, quienes demandan recursos de los depositantes
(captación) y ofrecen recursos al mercado a través de créditos principalmente
(colocación). La regulación de este mercado está en manos de la
Superintendencia de Bancos e Instituciones Financieras (SBIF).
3. El mercado de los valores y seguros, que agrupa a todas las
instituciones que transan valores de oferta pública (documentos que
representan alguna obligación de dinero y que se transan en mercados
regulados), entre éstas a las administradoras de fondos mutuos y de
inversión, las bolsas de valores, los corredores y agentes de valores, los
depósitos de valores, etc. y a las compañías de seguros.
La Superintendencia de Valores y Seguros es la entidad encargada de
la supervisión de este mercado. Sumado a estos mercados regulados, el
mercado de capitales también incluye todas las transacciones de recursos no
reguladas por ley, aunque por la naturaleza de las operaciones realizadas y
la confianza que se deposita al otorgarse financiamiento a terceros no
conocidos, la mayor parte de las transacciones del mercado de capitales se
realiza a través de los mercados regulados. Esta es la razón por la cual la
regulación de éstos es clave si se pretende facilitar el acceso a
financiamiento, y reducir sus costos.
82
Rol del Estado
Las funciones de Estado en este Sistema consisten en garantizar el
financiamiento de ciertos beneficios, dictar normas para su buen
funcionamiento y controlar el cumplimiento de éstas.
Mercado Financiero
Muchas veces la gente tiende a entender un mercado como el lugar
físico en que se ofrecen, se demandan y se transan ciertos productos. Sin
embargo, la definición económica de mercado es más amplia que esto y
comprende el conjunto de mecanismos mediante los cuales los compradores
y los vendedores de un bien o servicio están en contacto para comerciarlo.
El mercado financiero forma parte del mercado de capitales. El
mercado de capitales es aquél en que se coordinan la oferta y la demanda
de capital financiero en sus más variadas formas (dinero y valores o activos
financieros), surgiendo intermediaros especializados, regulados y
controlados.
Dentro del mercado financiero los que lo mueven son los bancos, ellos
son quienes demandan recursos de los depositantes (captación) y ofrecen
recursos al mercado a través de créditos principalmente (colocación). La
regulación de este mercado está en manos de la Superintendencia de
Bancos e Instituciones Financieras (SBIF).
83
Bancos Los establecimientos bancarios, conforman el sostén del sistema
financiero latinoamericano, su función principal es recibir fondos de terceros
en depósito y colocarlos en el mercado mediante operaciones de crédito.
Un banco comercial toma el dinero entregado por los ahorradores más el
capital que es de su pertenencia y los ofrece en préstamo a cambio de un
interés por el tiempo que el dinero esta en sus manos y con garantía de
pago respaldado.
La base de operación de los bancos para el otorgamiento de crédito
se basa en el "mutuo comercial" bajo las exigencias de la entidad de
vigilancia, (superintendencias) en lo que respecta al plazo y los intereses,
dado que la operación bancaria es de carácter público.
Mercado de valores
El mercado de valores en Chile esta compuesto por la demanda de
valores, la oferta de valores y los intermediarios. El objeto o producto
transado son los valores que son cualquier título transferible, incluyendo las
acciones, los bonos, debentures, cuotas de fondos mutuos, planes de ahorro,
efectos de comercio, etc.
La demanda de Valores comprende los inversionistas nacionales y
extranjeros. Los inversionistas nacionales se agrupan en dos tipos:
institucionales y privados. La Ley de Mercado de Valores señala que los
inversionistas institucionales son los bancos, sociedades financieras,
compañías de seguros, entidades nacionales de reaseguro y administradoras
de fondos autorizados por ley.
84
Los fondos de pensiones son los inversionistas institucionales. Luego
siguen las compañías de seguros. Después, se encuentran los fondos
mutuos que son un patrimonio integrado por aportes de personas naturales y
jurídicas para su inversión en valores de oferta pública. En los inversionistas
anteriores, la administración es ejercida por sociedades anónimas
especiales, de objeto exclusivo, con un patrimonio mínimo. Otro tipo de
inversionistas institucionales son los fondos de inversión, los cuales son un
patrimonio integrado por aportes de personas naturales y jurídicas para su
inversión en valores y bienes que la ley permita.
También existen los fondos de inversión de capital extranjero y los
fondos de inversión de capital extranjero de riesgo, cuyos inversionistas
provienen del exterior. Los fondos de inversión de capital extranjero de riesgo
sólo pueden invertir en emisiones no registradas en la SVS. La autorización
para constituir sociedades administradoras de estos fondos de riesgo busca
contribuir a financiar los proyectos de inversión de empresas emergentes. La
administración de los fondos de inversión de capital extranjero es ejercida
por sociedades anónimas especiales, de objeto exclusivo, con patrimonio
mínimo y sujetas a autorización de existencia de la SVS.
Además y sin perjuicio de los anteriores, se encuentran los
inversionistas extranjeros que participan activamente en nuestro mercado, a
través de diferentes mecanismos para ingresar sus capitales. Entre ellos se
encuentran: el Decreto Ley 600, a través de un contrato de inversión; la Ley
Nº 18.657, que crea los Fondos de Inversión de Capital Extranjero; el
Capítulo XIV del Compendio de Normas de Cambios Internacionales del
Banco Central, a través de aportes de capital o créditos externos; el Capítulo
XXVI del Compendio de Normas de Cambios Internacionales del Banco
Central, que permite la adquisición de acciones de sociedades anónimas
chilenas para la posterior cotización de valores en el extranjero, con dicho
respaldo; y, finalmente, el Título XXIV de la Ley de Mercado de Valores, que
85
regula la oferta pública de valores extranjeros en el país, en la cual pueden
participar como oferentes y demandantes inversionistas extranjeros.
La Oferta de Valores en Chile está compuesta por los emisores de
valores. Los principales emisores de valores son las sociedades anónimas
abiertas, los bancos e instituciones financieras, los fondos institucionales
distintos a los Fondos de Pensiones, y el Estado a través del Banco Central,
la Tesorería y el Instituto de Normalización Previsional (INP).
Los intermediarios financieros o de valores están compuestos por los
corredores de bolsa, los agentes de bolsa, los bancos e instituciones
financieras y las bolsas de valores.
Principales Instrumentos del Mercado de Valores
• Pagaré Descontable del Banco Central de Chile
Emisión y Colocación. El Banco Central de Chile emite y coloca estos
títulos a través de licitaciones periódicas, acorde con el sistema que se
establezca en las bases, o mediante ventas por ventanilla.
Participación. Tienen derecho a participar las empresas bancarias y
las sociedades financieras, las que pueden realizar por cuenta propia o de
terceros, distintos del Banco Central, el mercado secundario (reventa) de
estos pagarés. Además, las administradoras de fondos de pensiones, previa
invitación a participar por el Banco Central de Chile.
Reajustabilidad e Intereses. Son títulos no reajustables y no
devengan intereses.
Garantía. Cuentan con la garantía del Banco Central de Chile.
86
• Pagare Reajustable del Banco Central de Chile con Pago en Cupones
Emisión y Colocación. El Banco Central de Chile emite y coloca estos
títulos a través de licitaciones periódicas, acorde con el sistema que se
establezca en las bases, o mediante ventas por ventanilla.
Participación. Tienen derecho a participar de estos pagarés las
empresas bancarias, las sociedades financieras, las administradoras de
fondos de pensiones y las compañías de seguros. Las empresas bancarias y
sociedades financieras pueden realizar por cuenta propia o de terceros,
distintos del Banco Central, el mercado secundario de estos pagarés.
Unidad de Valor. Unidad de Fomento.
Reajustabilidad e intereses. Estos títulos son reajustables y
devengan intereses.
Plazo. El Banco Central paga estos títulos en cupones de vencimientos
semestrales iguales y sucesivos que contienen capital e intereses, insertos
en el mismo documento.
Liquidez. Inmediata, en caso de liquidarse en el mercado bursátil.
Periódica por parcialidades si se conserva la inversión.
Garantía. Cuentan con garantía del Banco Central de Chile.
87
• Depositos a Plazo
Emisión. Los depósitos a plazo en moneda nacional son emitidos por
empresas bancarias y sociedades financieras. Se documentan con un
certificado o comprobante del depósito realizado que puede ser nominativo,
al portador o a la orden, pagarés o letras de cambio.
Participación. Pueden ser adquiridos por todas las personas naturales
y personas jurídicas.
Unidad de Valor. Pesos moneda corriente nacional. Pesos moneda
corriente nacional, reajustables según algunos de los sistemas de
reajustabilidad autorizados por el Banco Central de Chile (Unidad de
Fomento, Indice de Valor Promedio, Valor del tipo de cambio del dólar de los
EE.UU.).
Moneda extranjera (M/E).
Inversión Inicial. Cada institución financiera establece el monto de
inversión inicial.
Reajustabilidad e Intereses. Existen depósitos a plazo en moneda
nacional no reajustables y reajustables según algunos de los sistemas de
reajustabilidad autorizados por el Banco Central de Chile (Unidad de
Fomento, Indice de Valor Promedio, Valor del Tipo de Cambio del dólar de
los EE.UU.), y depósitos a plazo en moneda extranjera.
Interés. El interés se determina entre el inversionista y la entidad
depositaria. Sin embargo, deben respetarse las normas sobre plazos
mínimos para el pago de intereses y reajustes establecidos por el Banco
Central de Chile.
88
Plazo. El plazo es variable, depende de la forma en que se establece el
derecho a pedir restitución del depósito con sus respectivos intereses y
reajustes. Los depósitos a plazo pueden ser:
• Depósitos a plazo fijo
• Depósitos a plazo renovable
• Depósitos a plazo indefinido
• Alguna forma mixta de las anteriores
No obstante, de acuerdo con las normas generales relativas a plazos
mínimos para el pago de intereses y reajustes, el plazo que se pacte no
puede ser inferior a 30 días para los depósitos no reajustables y 90 días para
los depósitos reajustables, exceptuando los documentos reajustables según
la variación del valor del tipo de cambio del dólar de los Estados Unidos, que
puede pactarse desde un plazo de 30 días.
Liquidez. Su liquidez es previo aviso, si son renovables a plazo
indefinido, inmediata si se liquida en el mercado secundario y al vencimiento,
si se conserva la inversión. Sin embargo, con consentimiento de la institución
se pueden retirar antes del vencimiento del plazo, si el titular lo solicita con
una anticipación de 5 días hábiles bancarios respecto de la fecha de retiro y
siempre que renuncie por escrito a los intereses cuando la operación sea no
reajustable, y a los reajustes, cuando se trate de operaciones reajustables,
caso en el que se pagan los intereses hasta la fecha de retiro (el depósito
debe cumplir plazo mínimo inicial de no menor a 30 días).
Garantía. Tienen la garantía del Estado sólo respecto de las personas
naturales y hasta el 90% de las obligaciones, entendiéndose por tales el
conjunto de depósitos y captaciones que un acreedor tenga en una
institución financiera; y hasta un tope de 120 UF respecto de las obligaciones
que el acreedor posea en todo el sistema financiero.
89
• Cuenta de Ahorro a Plazo
Emisión. Las cuentas de ahorro a plazo son emitidas por empresas
bancarias y sociedades financieras.
Procedimiento de Apertura. Se documentan a través de un contrato
de apertura entre la institución financiera y el cliente, en el que constan las
condiciones a que estará sujeta la cuenta. Pueden operarse con o sin libreta,
modalidad que debe especificarse en el contrato de apertura. Las cuentas de
ahorro que se operan sin libreta tienen las mismas características que las
cuentas que operan con libreta, salvo en los depósitos y giros y en la
información que la institución debe proporcionar a los titulares de ellas, sin
perjuicio de las tasas de interés que se paguen o de las comisiones que se
cobren según la modalidad.
En las cuentas de ahorro con libreta deben registrarse en ésta todos
los movimientos habidos en la cuenta; por regla general, para girar es
requisito presentar la libreta. También es permitido operar por medio de
dispositivos electrónicos siempre que el giro sea registrado posteriormente
en la libreta.
Participación. Este instrumento lo pueden adquirir todas las personas
naturales y personas jurídicas.
Unidad de valor. Peso moneda corriente nacional.
Inversión Inicial. El monto mínimo para abrir una cuenta de ahorro a
plazo es variable y difiere dependiendo de cada institución financiera.
Reajustabilidad e Intereses. Los depósitos se reajustan conforme a la
variación experimentada por la Unidad de Fomento o la unidad pactada de
90
las autorizadas por el Banco Central de Chile. El reajuste se abona
trimestralmente o anualmente.
Cada institución financiera determina la tasa de interés anual a pagar
sobre el capital reajustado. Esta tasa sólo puede cambiarse el primer día de
cada trimestre calendario y rige al menos para dicho trimestre. Los intereses
se abonan cada doce meses.
Plazo. El plazo de este instrumento es indefinido. Su liquidez es
inmediata. Los titulares pueden efectuar hasta 4 giros en cada período de 12
meses sin perder el derecho al pago de reajuste. Si excediesen el número
máximo de giros pactado, pierden los reajustes del período respectivo y sólo
les son pagados los intereses correspondientes.
Liquidez. Inmediata. Los titulares pueden efectuar hasta 4 giros en
cada período de 12 meses sin perder el derecho al pago de reajuste. Si
excediesen el número máximo de giros pactado, pierden los reajustes del
período respectivo y sólo les son pagados los intereses correspondientes.
Garantía. Tienen la garantía del Estado sólo respecto de personas
naturales y hasta el 90% de las obligaciones, entendiéndose por tales el
conjunto de depósitos y captaciones que un acreedor tenga en una
institución financiera; y hasta un tope de 120 UF respecto de las obligaciones
que el acreedor posea en todo el sistema financiero.
• Cuenta de Ahorro a Plazo con Giro Diferido
Emisión. Las cuentas de ahorro a plazo con giros diferidos son
emitidas por empresas bancarias y sociedades financieras.
91
Procedimiento de Apertura. Se documentan a través de un contrato
de apertura entre la institución financiera y el cliente, en el que constan las
condiciones a que estará sujeta la cuenta. Pueden operarse con o sin libreta,
modalidad que debe especificarse en el contrato de apertura. Las cuentas de
ahorro que operan sin libreta tienen las mismas características que las
cuentas que operan con libreta, salvo en la modalidad de los depósitos y
giros y en lo relativo a la información que la institución debe proporcionar a
los titulares de ellas, sin perjuicio de las diferencias que se puedan
establecer en cuanto a las tasas de interés que se paguen o a las comisiones
que se cobren según la modalidad. En las cuentas de ahorro con libreta
deben registrarse en ésta todos los movimientos habidos en la cuenta; por
regla general, para girar es requisito presentar la libreta. También es
permitido operar por medio de dispositivos electrónicos siempre que el giro
sea registrado posteriormente en la libreta.
Participación. Todas las personas naturales y personas jurídicas
pueden adquirir este instrumento.
Unidad de Valor. Peso moneda corriente nacional.
Inversión Inicial. El monto mínimo para abrir una cuenta de ahorro a
plazo con giros diferidos es variable, dependiendo de cada institución
financiera. Los depósitos se reajustan conforme a la variación experimentada
por la UF ó la unidad pactada de las autorizadas por el Banco Central de
Chile. Los giros se consideran como depósitos con signo negativo.
Reajustabilidad e Intereses. El reajuste se abona trimestralmente. La
institución financiera determina la tasa de interés anual a pagar sobre el
capital reajustado. Esta tasa sólo puede cambiarse el primer día de cada
trimestre calendario y rige al menos para dicho trimestre. Los intereses se
abonan cada 12 meses.
92
Plazo. Son instrumentos de plazo Indefinido. Se pueden realizar giros
de ella únicamente con un aviso previo de 30 días corridos. Además, la
institución financiera puede aceptar que las personas naturales efectúen
giros a la vista hasta por el equivalente de 30 UF en cada oportunidad. Los
titulares pueden efectuar hasta 6 giros en cada período de 12 meses, sin
perder el derecho al pago de reajuste. Si excediesen el número máximo de
giros pactado, pierden los reajustes del período respectivo y sólo les son
pagados los intereses correspondientes.
Liquidez. Se pueden realizar giros de ella únicamente con un aviso
previo de 30 días corridos. Además, la institución financiera puede aceptar
que las personas naturales efectúen giros a la vista hasta por el equivalente
de 30 UF en cada oportunidad. Los titulares pueden efectuar hasta 6 giros en
cada período de 12 meses sin perder el derecho al pago de reajuste. Si
excediesen el número máximo de giros pactado, pierden los reajustes del
período respectivo y sólo les son pagados los intereses correspondientes.
Garantía. Tienen la garantía del Estado sólo respecto de personas
naturales y hasta el 90% de las obligaciones, entendiéndose por tales el
conjunto de depósitos y captaciones que un acreedor tenga en una
institución financiera; con un tope de 120 UF respecto de las obligaciones
que el acreedor posea en todo el sistema financiero.
• Acción
Qué es una acción. Una acción es un instrumento representativo de
una parte del patrimonio de una sociedad. De esta forma, al adquirir una
acción se participa de los beneficios y pérdidas que puede generar el
negocio de esa sociedad.
93
Emisión. Sociedades anónimas abiertas o cerradas o en comandita
por acciones. Las sociedades anónimas abiertas deben estar inscrita en el
Registro de Valores que lleva la Superintendencia de Valores y Seguros.
Rentabilidad. Es un instrumento de renta variable, por lo que no se
puede garantizar la obtención de una determinada rentabilidad. El
rendimiento de una acción está dado por los dividendos que se reciban y por
el valor de liquidación de la acción, lo que debería verse reflejado en los
precios de ésta. La recuperación total o parcial de la inversión depende de la
capacidad por parte de la sociedad de generar utilidades y de la liquidez de
los títulos. Asimismo, la obtención de dividendos depende tanto de las
utilidades de la sociedad como de la política de distribución de dividendos
que se adopte.
Cesibilidad. Las acciones son de libre cesibilidad, pueden ser
vendidas en el momento que se estime conveniente y la posibilidad de
vender y comprar una acción en bolsas de valores, le otorga liquidez a esa
acción.
Clases de Acciones. El capital social se divide en acciones, todas de
igual valor. Si se divide en acciones de distintas series, las que conforman
una misma serie tienen igual valor. Las acciones pueden ser ordinarias o
preferidas. Las primeras dan a su dueño o tenedor una serie de derechos.
Las acciones preferidas otorgan privilegios o preferencias respecto de
dividendos, elección de directores u otras, sin embargo, deben ser de plazo
definido y constar en los estatutos sociales y en los títulos respectivos. La
legislación vigente consagra el derecho preferente de suscripción de
acciones, es decir, obliga a los emisores a ofrecer preferentemente las
nuevas acciones que emitan a sus actuales accionistas, en proporción de las
acciones que posean. Las acciones emitidas por las instituciones financieras
94
fiscalizadas por la Superintendencia de Bancos e Instituciones Financieras
deben ser inscritas en el registro de valores de dicha institución.
Unidad de Valor. Peso moneda corriente nacional o lo que se
disponga en los estatutos del respectivo emisor.
Reajustabilidad e Intereses. No son reajustables, su valor depende
de la cotización que tengan en el mercado secundario (que es una bolsa de
valores para el caso de sociedades anónimas abiertas, pues las acciones de
las cerradas no se transan en bolsa). No devengan intereses. La rentabilidad
es variable y depende de las utilidades que distribuya la empresa emisora,
de las ganancias de capital que generan las diferencias de precio entre el
momento de la compra y de la venta de acciones, y de las acciones liberadas
de pago que ellas reciban. Tienen el plazo de duración de la sociedad.
Liquidez. Su liquidez es inmediata, en caso de liquidar las acciones en
el mercado bursátil. Los dividendos son periódicos. La ley exige a las
sociedades anónimas abiertas distribuir como dividendo, en dinero, a lo
menos el 30% de las utilidades líquidas de cada ejercicio.
Garantía. No tienen garantía del Estado.
Existe la posibilidad de obtener acciones liberadas de pago como una
forma de repartir dividendos con cargo a las utilidades y además se pueden
obtener algunos beneficios tributarios al invertir en acciones.
• Bono conocido como “Debenture”
Emisión. Son emitidos principalmente por sociedades anónimas
abiertas. El emisor y los valores que sean objeto de oferta pública deben
estar inscritos en el registro de valores que lleva la SVS.
95
Procedimiento de Emisión. La sociedad emisora debe inscribirse en
el Registro de Valores de la Superintendencia de Valores y Seguros y, en la
Superintendencia de Bancos e Instituciones Financieras, en caso que
corresponda. Generalmente se entrega un certificado de adquisición
provisional que, al completarse la suscripción de la serie, se canjea por el
título definitivo. Cuando emiten los bonos, las sociedades anónimas pueden
estipular en el contrato de emisión que los futuros tenedores tengan la opción
de canjearlos por acciones ordinarias o preferidas de la misma sociedad, de
acuerdo con las condiciones establecidas en el mencionado contrato; son los
llamados bonos convertibles en acciones. Otros bonos son los de leasing,
que son instrumentos emitidos por las empresas de leasing, con el objeto de
financiar el giro de sus negocios.
Unidad de Valor. Peso moneda corriente nacional; Unidades de
Fomento u otra unidad autorizada por el Banco Central de Chile. La inversión
Inicial la determina libremente la entidad emisora.
Reajustabilidad e Intereses. Aquellos cuya reajustabilidad es explícita
en su contrato, se reajustan en forma automática de acuerdo a la variación
que experimente su unidad de reajuste. La tasa de interés de cada emisión la
determina libremente la entidad emisora, o de acuerdo con las normas
específicas que regulan su emisión.
Plazo. Deben emitirse a un plazo superior a un año. La amortización
es, generalmente, ordinaria directa, en cupones que comprenden capital e
intereses, insertos en el mismo documento, con vencimiento iguales y
sucesivos, salvo el último cupón que puede ser diferente. En el caso de los
bonos convertibles en acciones, lo usual es que la amortización sea en una
sola cuota al vencimiento.
96
Liquidez. Su liquidez es inmediata, en caso de liquidarse en el
mercado secundario y, periódica y por parcialidades si se conserva la
inversión.
Garantía. La emisión de bonos puede efectuarse con o sin garantías.
Si la garantía se constituye mediante prenda, la entrega de la cosa
empeñada se hace al representante de los tenedores de bonos, como lo
especifica la ley.
• Cuotas de Fondos Mutuos
Qué es un Fondo Mutuo. Es el patrimonio integrado por aportes de
personas naturales y jurídicas, denominadas partícipes, para su inversión en
valores de oferta pública tales como acciones, cuotas de fondos de inversión,
bonos, pagarés, letras hipotecarias, etc. Este patrimonio es administrado por
una sociedad anónima, por cuenta y riesgo de los partícipes, quienes tienen
el derecho a rescatar parcial o totalmente sus aportes en cualquier momento
sujeto a las condiciones pactadas.
Emisión. Son emitidas por un Fondo Mutuo. Al momento de invertir en
un fondo mutuo se debe firmar el contrato de suscripción de cuotas y la
sociedad administradora deberá exhibir el reglamento interno del fondo.
Procedimiento de Emisión. Las cuotas que se emitan son valores de
oferta pública no requiriéndose su inscripción en el registro de valores de la
SVS, en razón que la sociedad administradora del fondo cumple ante ese
organismo con un procedimiento especial para su autorización de existencia,
y sus reglamentos internos deben ser aprobados por la misma. Los aportes
quedan expresados en cuotas del fondo, todas de igual valor y
97
características y se representan por certificados nominativos. La sociedad
administradora lleva un Registro de Partícipes.
Tipos de Fondos Mutuos. Los Fondos Mutuos pueden ser de
inversión en instrumentos de Renta Fija de Corto Plazo, los cuales invierten
en títulos estatales, depósitos y pagarés bancarios, bonos bancarios o de
empresas, éstos no pueden invertir más del 10% del valor del activo en
instrumentos con un vencimiento mayor a 120 días. También existen los
fondos mutuos de inversión en instrumentos de Renta Fija de Mediano y
Largo Plazo, que invierten en títulos estatales, depósitos y pagarés
bancarios, bonos bancarios o de empresas. Estos fondos no tienen
restricciones para invertir el total de su activo en instrumentos de corto,
mediano y largo plazo y de inversión en instrumentos de Renta Variable, los
cuales pueden invertir en acciones, cuotas de fondo de inversión y títulos de
renta fija de corto, mediano y largo plazo.
Unidad de Valor. Peso moneda corriente nacional. En la inversión
inicial todas las cuotas de un fondo son de igual valor y características.
Reajustabilidad e Intereses. No son reajustables. El valor de la cuota
es variable y se valoriza diariamente. Para ello, los fondos son clasificados
en fondos mutuos de renta variable, de renta fija de corto plazo, y de renta
fija de mediano y largo plazo. No devengan intereses.
Rentabilidad. La inversión en cualquier fondo mutuo no garantiza una
rentabilidad, pudiendo obtener pérdidas o ganancias dependiendo del
comportamiento de los precios de mercado de los instrumentos en los cuales
la sociedad administradora invierte por cuenta del fondo y de la capacidad de
gestión de ésta última , por lo anterior el valor de las cuotas de los fondos
mutuos es variable.
98
Plazo. Tienen plazo indefinido, mientras exista el fondo mutuo. No
tienen amortización.
Liquidez. Su liquidez es al momento del rescate, según el reglamento
interno de cada fondo, o inmediata en el mercado secundario.
Garantía. No tienen garantía del Estado.
El fondo puede invertir en Chile y en el extranjero, según lo defina el
propio fondo mutuo en su política de inversiones, pudiendo llegar en su
cartera hasta un 100% de sus activos en títulos extranjeros.
Los fondos mutuos son fiscalizados por la SVS, al igual que sus
sociedades administradoras, la que les exige la entrega de información
periódica de carácter legal, financiera, contable referente a los fondos y su
administradora. Por ejemplo, los fondos mutuos deben enviar estados
financieros (FECU) en forma mensual y la administradora en forma trimestral.
El inversionista puede solicitar información sobre la sociedad que
administrará sus fondos, por ejemplo, si ha sido objeto de sanciones o sobre
la rentabilidad histórica del fondo mutuo.
• Cuotas de Fondos de Inversion
Emisión. Son emitidas por un Fondo de inversión.
Procedimiento de Emisión. Las cuotas que se emitan son valores de
oferta pública y deben ser inscritas en el registro de valores de la SVS, y en
una Bolsa de Valores dentro del plazo de 30 días de iniciadas las
operaciones del fondo de inversión, manteniéndose vigente dicho registro
hasta el término de su liquidación. Los aportes quedan expresados en cuotas
99
del fondo, todas de igual valor y características y se representan por
certificados nominativos. La sociedad administradora lleva un registro de
aportantes.
Unidad de Valor. Peso moneda corriente nacional.
Inversión Inicial. Para la inversión inicial, todas las cuotas de un
fondo son de igual valor y características.
Reajustabilidad e Intereses. No son reajustables. El valor de la cuota
es variable y se calcula según lo dispuesto en el reglamento interno del
fondo. No devengan intereses. Los fondos de inversión deben distribuir
anualmente como dividendo a lo menos el 30% de los beneficios netos
percibidos durante el ejercicio. El dividendo debe repartirse durante el
cuatrimestre siguiente al cierre del ejercicio, pudiendo efectuarse pagos
provisorios con cargo a ellos.
Plazo. Su plazo es indefinido, mientras exista el fondo de inversión. No
tiene amortización.
Liquidez. En relación con su liquidez, no pueden rescatarse antes de
la liquidación del fondo correspondiente. Inmediata, si se liquidan en el
mercado bursátil.
Garantía. No tienen garantía del Estado.
101
Impacto de la Normativa y Regulación La rentabilidad de los ahorros previsionales es el factor más importante
para lograr buenas pensiones para los afiliados al Sistema de AFP. En estos
23 años la rentabilidad ha sido excelente, 10,3% promedio anual sobre UF,
superior a la que otros administradores de ahorros de terceros pueden
mostrar en Chile o en el extranjero, acumulando a la fecha fondos por más
de US $ 53 mil millones.
A lo largo de este tiempo las inversiones de los Fondos han estado
sujetas a un conjunto de límites, superiores a los de cualquier otro
inversionista institucional, debido a una serie de factores: industria naciente;
ahorro obligatorio de los trabajadores; seguros estatales comprometidos, e
inversiones insertas en una economía pequeña con un mercado de deuda y
capital en desarrollo, con baja profundidad y liquidez, entre otros. Por un
conjunto de factores prudenciales, la autoridad decidió fijar límites a las
inversiones, priorizando el factor “seguridad” por sobre las eventuales
mayores rentabilidades que una más amplia libertad en las inversiones
podría haber generado.
Paulatinamente, con la acumulación de experiencia de las AFP, la
eficacia de la regulación y el desarrollo de los mercados de deuda y capital
locales, se fueron ampliando y flexibilizando los límites de inversión, para
lograr un equilibrio más armonioso entre seguridad y rentabilidad.
No hay duda que hoy corresponde dar nuevos pasos en la
flexibilización y estructuración de nuevos límites, para poder ofrecer a los
afiliados y a las nuevas generaciones de cotizantes mejores posibilidades de
rentabilidad, con lo cual se consiguen mayores pensiones y se disminuyen
los compromisos estatales a futuro.
Los límites han sido una herramienta positiva para consolidar una
industria nueva, pero es claro que, desde un punto de vista económico,
mientras más restrictivos son, más afectan la rentabilidad. En consecuencia,
102
hoy corresponde poner el énfasis en la rentabilidad, porque la seguridad está
razonablemente cautelada, con la fiscalización, la experiencia, los menores
costos de información, mercados más transparentes, desarrollados y
regulados, y la existencia de una red de inversiones eficiente en Chile y en el
exterior.
Estudio del Banco Central de Chile
Una investigación efectuada por el Banco Central de Chile cuantificó el
costo de la existencia de límites de inversión para los Fondos de Pensiones
en un período de 15 años (1988-2002). Evaluó cómo las AFP hubiesen
escogido su portafolio en ausencia de límites, bajo un enfoque conservador,
intentando subestimar los costos de esta regulación. El estudio mostró que
los Fondos de Pensiones podrían haber sido entre un 10% y un 30%
mayores sin la existencia de límites de inversión. El informe muestra que los
límites más restrictivos en el período analizado fueron los que acotan la
inversión en el extranjero. El límite en renta fija extranjera fue restrictivo en
un 64% del tiempo y el de renta variable internacional lo fue en un 90%. Las
cuantificaciones muestran una menor rentabilidad entre 1% y 2% anual
promedio en el período por la existencia de límites de inversión. Los
resultados de este estudio son muy importantes, tanto para los afiliados
como para las autoridades, si se tiene presente que un punto de rentabilidad
adicional en todo el período de vida laboral de un afiliado significa un 25% de
mayor pensión.
Objetivo de los Límites de Inversión
Los límites de inversión buscan disminuir el riesgo de los fondos de
pensiones, incentivar la diversificación de los activos y evitar que algún fondo
de pensiones tenga un peso muy importante en la propiedad o
103
endeudamiento de una empresa. Los títulos en que pueden invertir los
Fondos de Pensiones están definidos por ley. Las posibilidades de inversión
están acotadas por límites máximos por instrumentos y grupo de
instrumentos. Además, se establecen límites por emisor, requisitos de
clasificación de riesgo y límites de inversión en emisores relacionados a la
AFP.
Para el caso de los límites por emisor de acciones y cuotas de fondos
de inversión se consideran factores como la concentración del accionista
mayoritario en la propiedad, la liquidez en función del nivel de transacciones
bursátiles de las acciones y la proporción invertida en instrumentos emitidos
y garantizados por un mismo emisor en un fondo de inversión.
Ampliación de los límites
En los inicios, el legislador optó concientemente por privilegiar la
seguridad de los ahorros, con amplias holguras para la inversión en títulos
estatales, asignándole una importancia menor a la rentabilidad. Con la
experiencia, los buenos resultados y el desarrollo del mercado de capitales
local se han ido agregando paulatinamente nuevos instrumentos, reduciendo
el margen de inversión en títulos estatales y permitiendo que un flujo más
importante de recursos se destine hacia títulos del sector financiero privado,
empresas e instrumentos extranjeros.
Hitos importantes en la ampliación de alternativas de inversión,
considerando los límites fijados por el Banco Central, han sido las
autorizaciones para invertir en: acciones locales en 1985; cuotas de fondos
de inversión nacionales en 1990, renta fija extranjera en 1992 y renta
variable extranjera en 1995. La reforma de los Multifondos en el 2002, con la
existencia de 5 Fondos de Pensiones por AFP, con distintos perfiles de
riesgo-retorno, junto con la ampliación del límite de inversión en el extranjero
104
al 30% fueron las últimas innovaciones, las que han tenido en estos dos años
un excelente resultado en rentabilidad.
Impacto de los Factores Económicos A Continuación se describe la confrontación de factores económicos
nacionales, contra las variaciones de valor cuota de los fondos B y E, de las
Administradoras con mayor y menor rentabilidad respectivamente en dichos
fondos.
La herramienta a utilizar será el coeficiente de correlación, aplicado a
las variaciones del indicador económico y el fondo analizado, en el periodo
comprendido entre Septiembre de 2004 y Octubre de 2005.
Las Administradora con mayor rentabilidad en el fondo B y E, es AFP
Bansander en ambos casos. En el caso de la menor rentabilidad para los
fondos B y E, son AFP Provida y AFP Cuprum respectivamente.
105
Variaciones Valor Cuota
A continuación se presenta la serie que servirá de referencia para
poder comparar la rentabilidad de los fondos de pensiones respecto de
diversos factores económicos.
Fondo B Bansander Provida Oct 2,19160021 2,13884147 Nov 2,12225184 1,94064197 Dic 0,57501028 0,63999582 Ene 0,43370575 0,4442943 Feb 2,98694031 3,00190932 Mar 0,46670846 0,60526033 Abr 0,09918972 0,07205693 May 1,12716499 1,00092784 Jun -1,6767043 2,50527364 Jul 6,67198459 2,25135509 Ago 0,21173156 0,1451 Sep 2,68498459 2,5300243 Oct 2,95298222 3,14117707
Fuente : Superintendencia de AFP’s
Fondo E Bansander Cuprum Oct 0,98807524 1,1287777 Nov -0,036549 0,12480399 Dic 0,10321642 0,17522905 Ene 0,44372949 0,32604984 Feb 0,62007971 0,36094894 Mar 0,36979239 0,54052454 Abr 1,45592758 1,37351887 May 0,65931541 0,40744683 Jun 1,129035 0,97983386 Jul 0,40649845 0,51673156 Ago 1,17103593 1,31988905 Sep -0,0915916 5,8595E-05 Oct 1,72781821 -2,2523507
Fuente : Superintendencia de AFP’s
106
IPSA-Valor Cuota
Por ser el IPSA el mejor indicador de lo que significa el movimiento del
mercado bursátil, principalmente por parte de los especuladores, ya que
muestra los títulos más transados, es que resulta realmente interesante
describir el grado de correlación o de “dependencia” por parte del Valor cuota
de las administradoras.
Fondo B Bansander Provida IPSA Oct 2,19160021 2,13884147 3,58425795 Nov 2,12225184 1,94064197 1,2593004 Dic 0,57501028 0,63999582 0,33588927 Ene 0,43370575 0,4442943 0,74590102 Feb 2,98694031 3,00190932 4,71378016 Mar 0,46670846 0,60526033 3,50854976 Abr 0,09918972 0,07205693 0,24004775 May 1,12716499 1,00092784 0,60255986 Jun -1,6767043 2,50527364 4,47313458 Jul 6,67198459 2,25135509 5,74759753 Ago 0,21173156 0,1451 -4,0832418 Sep 2,68498459 2,5300243 3,19099168 Oct 2,95298222 3,14117707 3,72446373
Fuente : Superintendencia de AFP’s y Bolsa de Santiago
Coeficiente de Correlación
Bansander B - IPSA 0,59222936
Provida B - IPSA 0,75147715
107
IPSA-FondoB
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
Oct
Nov Dic
Ene Feb
Mar
Abr
May
Jun
Jul
Ago
Sep Oct
Meses
Varia
ción
por
cent
ual
BansanderProvidaFondo B IPSA
Fuente : Creación Propia
Fondo E Bansander Cuprum IPSA Oct 0,98807524 1,1287777 3,58425795 Nov -0,036549 0,12480399 1,2593004 Dic 0,10321642 0,17522905 0,33588927 Ene 0,44372949 0,32604984 0,74590102 Feb 0,62007971 0,36094894 4,71378016 Mar 0,36979239 0,54052454 3,50854976 Abr 1,45592758 1,37351887 0,24004775 May 0,65931541 0,40744683 0,60255986 Jun 1,129035 0,97983386 4,47313458 Jul 0,40649845 0,51673156 5,74759753 Ago 1,17103593 1,31988905 -4,0832418 Sep -0,0915916 5,8595E-05 3,19099168 Oct 1,72781821 -2,2523507 3,72446373
Fuente : Superintendencia de AFP’s
108
Coeficiente de Correlación Bansander E - IPSA
0,28895714
Cuprum E - IPSA 0,32423333
IPSA-Fondo E
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
Oct NovDic
Ene Feb Mar AbrMay Ju
n Jul
Ago Sep Oct
Meses
Varia
cion Bansander
CuprumIPSA
Fuente : Creación Propia
De la relación IPSA-Valor Cuota, se puede desprender el alto grado de
dependencia de los Fondos respecto de las fluctuaciones del mercado
bursátil, lo que se torna evidente al revisar su composición. Además se
percibe que no existe una cartera con betas negativos o que vayan contra el
mercado de manera de resguardarse de una caída en este.
109
IGPA - Valor Cuota
El IGPA tiene una gran relevancia al momento de correlacionarlo con
el Valor Cuota, debido a que refleja la variación de precios de todos los
títulos transados en la bolsa.
FONDO B
Bansander Provida Var. IGPA Oct 2,19160021 2,13884147 2,84076019 Nov 2,12225184 1,94064197 2,187713 Dic 0,57501028 0,63999582 0,40050661 Ene 0,43370575 0,4442943 -1,0948877 Feb 2,98694031 3,00190932 3,53909833 Mar 0,46670846 0,60526033 2,56114683 Abr 0,09918972 0,07205693 1,58830878 May 1,12716499 1,00092784 0,69363146 Jun -1,6767043 2,50527364 3,50004506 Jul 6,67198459 2,25135509 4,76600278 Ago 0,21173156 0,1451 2,18263639 Sep 2,68498459 2,5300243 3,23661566 Oct 2,95298222 3,14117707 -2,8459634
Fuente : Superintendencia de AFP’s y Bolsa de Santiago
Coeficiente de Correlación IGPA - Bansander B
0,62556178
IGPA - Provida B 0,77393504
110
Fondo B - IGPA
-4
-2
0
2
4
6
8
Oct
Nov Dic
Ene
Feb
Mar
Abr
May Jun
Jul
Ago
Sep
Oct
meses
varia
ción
BansanderProvidaVar. IGPA
Fuente : Creación Propia
Fondo E Bansander Cuprum Var. IGPA Oct 0,98807524 1,1287777 2,84076019 Nov -0,036549 0,12480399 2,187713 Dic 0,10321642 0,17522905 0,40050661 Ene 0,44372949 0,32604984 -1,0948877 Feb 0,62007971 0,36094894 3,53909833 Mar 0,36979239 0,54052454 2,56114683 Abr 1,45592758 1,37351887 1,58830878 May 0,65931541 0,40744683 0,69363146 Jun 1,129035 0,97983386 3,50004506 Jul 0,40649845 0,51673156 4,76600278 Ago 1,17103593 1,31988905 2,18263639 Sep -0,0915916 5,8595E-05 3,23661566 Oct 1,72781821 -2,2523507 -2,8459634
Fuente : Superintendencia de AFP’s y Bolsa de Santiago
Coeficiente de Correlación IGPA - Bansander E
0,1983211
IGPA - Cuprum E 0,26244612
111
Fondo E - IGPA
-4-3-2-10123456
Oct DicFe
bAbr Ju
nAgo Oct
Meses
Varia
cion
es Bansander
Cuprum
Var. IGPA
Fuente : Creación Propia
En este caso la correlación existente la variación del IGPA y
fundamentalmente el Fondo B, nos da claras luces de que este básicamente
“copia” el mercado, tomando en cuenta que alrededor del 27% corresponde a
inversión extranjera en todas las AFP, es decir el 73% invertido en Chile es
casi la correlación de los Fondos con el mercado (62% Bansander B y 77%
Provida B). Como puede resultar presumible, debido a los instrumentos de
inversión del Fondo E la correlación con el mercado resulta menor.
IMACEC - Valor Cuota
Debido a que el Índice Mensual de Actividad Económica refleja el
crecimiento o decrecimiento de la actividad económica, según el análisis
fundamentalista sería aconsejable correlacionarlos, debido a que la actividad
económica se debiese reflejar en los precios del mercado.
112
Fondo B Bansander Provida IMACEC Oct 2,19160021 2,13884147 0,8 Nov 2,12225184 1,94064197 -0,2 Dic 0,57501028 0,63999582 0,2 Ene 0,43370575 0,4442943 1,8 Feb 2,98694031 3,00190932 -0,2 Mar 0,46670846 0,60526033 0 Abr 0,09918972 0,07205693 1,2 May 1,12716499 1,00092784 -0,1 Jun -1,6767043 2,50527364 0,4 Jul 6,67198459 2,25135509 0,2 Ago 0,21173156 0,1451 0,5 Sep 2,68498459 2,5300243 0,8 Oct 2,95298222 3,14117707 0,5
Fuente : Superintendencia de AFP’s y Banco Central
Coeficiente de Correlación IMACEC - Bansander B
-0,19567782
IMACEC - Provida B -0,18999293
Fondo B Imacec
-4
-2
0
2
4
6
8
Oct
Nov Dic
Ene Feb
Mar
Abr
May
Jun
Jul
Ago
Sep Oct
Meses
Varia
ción Bansander
ProvidaIMACEC
Fuente: Creación Propia
113
Fondo E Bansander Cuprum IMACEC Oct 0,98807524 1,1287777 0,8 Nov -0,036549 0,12480399 -0,2 Dic 0,10321642 0,17522905 0,2 Ene 0,44372949 0,32604984 1,8 Feb 0,62007971 0,36094894 -0,2 Mar 0,36979239 0,54052454 0 Abr 1,45592758 1,37351887 1,2 May 0,65931541 0,40744683 -0,1 Jun 1,129035 0,97983386 0,4 Jul 0,40649845 0,51673156 0,2 Ago 1,17103593 1,31988905 0,5 Sep -0,0915916 5,8595E-05 0,8 Oct 1,72781821 -2,2523507 0,5
Fuente : Superintendencia de AFP’s y Banco Central
Coeficiente de Correlación IMACEC - Bansander E
0,16052516
IMACEC - Cuprum E 0,15963289
Fondo E- IMACEC
-2,5-2
-1,5-1
-0,50
0,51
1,52
2,5
Oct DicFeb Abr Ju
nAgo Oct
Meses
Varia
cion Bansander
CuprumIMACEC
Fuente: Creación Propia
114
Esta correlación contradice los argumentos del Análisis
Fundamentalista, debido a que el movimiento de la actividad económica no
se ve reflejado en los precios del mercado bursátil, lo que significa que la
especulación financiera tiene un mayor grado de influencia.
Tasa de Interés Nacional – Valor Cuota La tasa de interés que da el Banco Central tiene relevancia debido a
que los inversionistas proyectan y evalúan su rentabilidad respecto de la tasa
libre de riesgo que tiene relación directa con la entregada por la autoridad
monetaria.
Fondo B Bansander Provida Tasa de Interes Oct 2,19160021 2,13884147 3,092783505 Nov 2,12225184 1,94064197 7,5 Dic 0,57501028 0,63999582 4,651162791 Ene 0,43370575 0,4442943 7,555555556 Feb 2,98694031 3,00190932 9,504132231 Mar 0,46670846 0,60526033 3,773584906 Abr 0,09918972 0,07205693 6,909090909 May 1,12716499 1,00092784 6,802721088 Jun -1,6767043 2,50527364 3,503184713 Jul 6,67198459 2,25135509 4,615384615 Ago 0,21173156 0,1451 7,352941176 Sep 2,68498459 2,5300243 7,671232877 Oct 2,95298222 3,14117707 6,361323155
Fuente : Superintendencia de AFP’s y Banco Central de Chile
Coeficiente de Correlación TI - Bansander B
0,11483105
TI - Provida B 0,04743831
115
Fondo B-Tasa de interes
-4-202468
1012
Oct Dic FebAbr Ju
nAgo Oct
Meses
Varia
cion Bansander
ProvidaTasa de Interes
Fuente : Creación Propia
Fondo E Bansander Cuprum Tasa de interes Oct 0,98807524 1,1287777 3,092783505 Nov -0,036549 0,12480399 7,5 Dic 0,10321642 0,17522905 4,651162791 Ene 0,44372949 0,32604984 7,555555556 Feb 0,62007971 0,36094894 9,504132231 Mar 0,36979239 0,54052454 3,773584906 Abr 1,45592758 1,37351887 6,909090909 May 0,65931541 0,40744683 6,802721088 Jun 1,129035 0,97983386 3,503184713 Jul 0,40649845 0,51673156 4,615384615 Ago 1,17103593 1,31988905 7,352941176 Sep -0,0915916 5,8595E-05 7,671232877 Oct 1,72781821 -2,2523507 6,361323155
Fuente : Superintendencia de AFP’s y Banco Central
Coeficiente de Correlación TI - Cuprum E
0,16867591
TI - Bansander E 0,10411028
116
Fondo E- Tasa de interes
-4-202468
1012
Oct DicFeb Abr Ju
nAgo Oct
Meses
Varia
cion Bansander
CuprumTasa de interes
Fuente : Creación Propia
Si bien en este caso, resulta difícil explicar, porque la correlación es
negativa, principalmente en el fondo E, que depende de instrumentos de
renta fija. Básicamente esta dado por ajustes que se producen al renovar o
cambiar los instrumento, aún cuando, esta reacción se produce en breves
periodos de ajuste.
Esto debido a que los movimientos en la tasa de interés afectan los
valores de las acciones y de la renta fija (bonos).
La tasa de interés que fija el Banco Central representa el "timón" con
que se maneja la economía. Cuando la economía está "sobrecalentada", es
decir crece por sobre su potencial, aparece el riesgo de la inflación. El Banco
Central tiene como misión fundamental velar por la estabilidad de la moneda,
es decir, evitar que haya inflación. Por esto, en una situación de excesivo
crecimiento, el Banco Central sube la tasa de interés. A la inversa, en una
situación de recesión (cuando la economía no crece), el Banco Central baja
la tasa para estimular la economía.
117
El mercado accionario es un reflejo de lo que pasa en la economía; por
lo tanto, en una situación de alza de tasas es razonable esperar que la
intención del Banco Central sea que la economía crezca a un ritmo menor y
ello hace "caer" el valor de las empresas y sus acciones. No es el único
factor que determina el precio de las acciones, pero en general, alza de tasas
se identifica junto con caída de la bolsa. Desde un punto de vista
estrictamente financiero, las tasas altas implican descontar los flujos futuros
de una empresa, o sea valorizarla, a una tasa mayor, lo que reduce su valor.
Variables Macroeconomicas
Los tipos de interés
Hay cuatro razones fundamentales para explicar la tremenda
importancia de los tipos de interés en el comportamiento de las cotizaciones:
Las rentabilidades relativas entre instrumentos: Cuando los tipos de
interés bajan, las rentabilidades de los instrumentos de renta fija disminuyen
y el ahorrador invierte en bolsa buscando retornos más atractivos aceptando
un mayor riesgo. Este incremento de la demanda presiona al alza los
precios. Si lo que hacen los tipos de interés es subir, aumentará el atractivo
de la renta fija y el ahorrador migrará de la bolsa, pues los bonos ofrecerán
una atractiva rentabilidad con un menor riesgo.
El costo de financiación: Si bajan los tipos de interés, el coste de las
cargas financieras será menor tanto para particulares, que tenderán a
consumir más, como para empresas, que aumentarán sus beneficios. Lo
contrario ocurrirá si el proceso en los tipos es el inverso.
La rentabilidad mínima en las inversiones: Unos menores tipos de
interés se traducen en una tasa interna de retorno exigida a los proyectos de
inversión menor, con lo que proyectos que antes no habrían sido aceptados
118
por su baja rentabilidad lo son ahora. Así, aumenta la inversión, crece la
economía, hay mayores beneficios, suben las cotizaciones y eso vuelve a
traducirse en una disminución de la tasa interna de retorno. Es lo que se ha
dado en llamar "círculo virtuoso de la inversión". En caso de subidas de tipos,
tendríamos una evidente contracción.
El valor actualizado de los retornos futuros: Si los tipos de interés
bajan, el valor hoy de los beneficios futuros de la empresa es mayor. Llevado
este proceso al extremo, si los tipos descendiesen hasta 0, nos sería
prácticamente indiferente recibir un dividendo hoy o dentro de un año. Así
pues, cuanto menor sea el tipo de descuento, mayor es el valor presente de
los flujos y más valen las empresas, es decir, más vale la bolsa.
Queda claro, pues, que existe una relación inversa entre tipos de
interés y cotizaciones bursátiles, relación no sólo cualitativa sino también
cuantitativamente importantísima.
Son muchos los tipos de interés a los que podríamos prestar atención,
pero si hay que escoger dos que tienen especial influencia en el
comportamiento bursátil, estos serían, por orden de importancia, la tir (tasa
interna de retorno) del bono a largo plazo, pues es un reflejo de la media de
expectativas de tipos a los que se van a descontar los flujos en los próximos
años, y el tipo de intervención, la expresión más clara de la política monetaria
futura del banco central.
Normalmente, el elemento más volátil en la composición de los tipos de
interés nominales es la inflación. El tipo de interés real varía puntualmente y
es expresión de la voluntad restrictiva o acomodaticia de las autoridades
monetarias, por lo que se tiende a utilizar una media histórica que simplifica
el análisis.
119
La Inflación
En realidad sería más correcto haber titulado este epígrafe "El cambio
de precios", pues la inflación sólo comprende la subida de los mismos.
Hasta hace poco tiempo esta simplificación habría sido irrelevante,
pero el fin del milenio ha traído suficientes indicios de deflación como para
hacer esta salvedad. Conviene distinguir entre "deflación" y "desinflación",
pues muy a menudo tienden a confundirse ambos términos. "Desinflación"
hace referencia a la ralentización en el ritmo de subida de precios, mientras
que "deflación" se utiliza cuando se experimenta una bajada absoluta en el
nivel de precios.
Por ejemplo, si el año pasado la inflación fue del 4%, mientras que el
anterior fue del 6%, se ha producido una desinflación, mientras que si este
año es del un –1%, habrá habido deflación. En cualquier caso, nos
centraremos en el escenario inflacionario, por ser el más común y con el
objeto de hacer más clara la exposición.
La inflación viene provocada o bien por un desequilibrio entre demanda
y oferta o por un incremento en la masa monetaria. En el primero de los
casos los proveedores de bienes y servicios elevarán los precios hasta que
se produzca un ajuste de demanda y en el segundo una mayor cantidad de
dinero con la misma cantidad de productos hará que se necesite más dinero
para comprar el mismo producto.
Contrariamente a lo que expresan la mayoría de los autores y a las
señales que envían los bancos centrales, la inflación en sí no supone un gran
problema para las economías avanzadas. Si así fuese, resultaría muy
legítima la aspiración a una inflación nula, que resultase en un desarrollo
económico sostenible.
120
El perverso efecto de las amenazas de una economía global
deflacionaria prueban que eso no es así. Lo que si es cierto es que es el
empeoramiento en las expectativas de inflación el que resulta potencialmente
peligroso. Los productores elevarán sus precios en previsión de un
incremento en el coste de sus materias primas y sus trabajadores, y estos
últimos exigirán acuerdos salariales superiores a la inflación actual,
previendo que la mayor inflación futura resultará en un menor poder
adquisitivo. De esta forma, la economía entrará en un círculo vicioso que
traerá consigo una espiral inflacionista que hará disminuir la productividad
económica. La inflación tiene, pues, un doble efecto sobre el valor de los
instrumentos de renta variable:
Los bancos centrales subirán sus tipos de interés, o sea que
aumentarán el precio del dinero para disminuir la masa monetaria y atajar el
proceso inflacionista y para enviar un mensaje de rigor monetario a los
agentes sociales con el fin de contener las expectativas de inflación.
El previsible empeoramiento de la productividad hará revisar a la baja
las perspectivas de crecimiento.
En términos de análisis, la presencia fundamental de la inflación la
veremos en el tipo de interés al que descontamos los flujos futuros.
122
Mediante el desarrollo de esta tesis nos hemos dado cuenta que la
exigente normativa y regulación que tiene las AFPs, las afecta de manera
negativa, esto debido principalmente a que las grandes restricciones que
presentan en su funcionamiento no les permite abstraerse de una manera
eficiente de los movimientos de la economía nacional.
Luego de terminar el desarrollo de esta tesis, y a la luz de los resultados,
podemos concluir que la aplicabilidad de los modelos es solo parcial, al igual
que para algunos autores incluso de escuelas de pensamiento formales, existe
inconformidad a los postulados básicos de los modelos de gestión de carteras,
anteriormente explicados, en este orden de ideas han surgido dos categorías
de críticas: Por un lado Brian Rom y Wilfred Vos argumentan que el
instrumental estadístico utilizado actualmente adolece de falencias que le
restan capacidad de predicción. La segunda categoría hace referencia a los
supuestos en términos de racionalidad y conducta de los inversionistas, los
defensores de esta posición se agrupan alrededor de una escuela llamada
Behavioural Finance.
Cada modelo es una abstracción particular de la realidad que como
consecuencia de ello, se basa en hipótesis y supuestos diferentes. Debido a
que el valor de una acción o activo financiero similar, está influenciado en la
realidad por diferentes causas, uno puede concluir que ningún modelo, por si
solo, lograra una predicción certera del precio de una acción.
Hemos visto ya los supuestos en que se basan algunos modelos
como el CAPM, y que pueden resultar muy restrictivos a la hora de contrastar
los resultados con la realidad. Es sabido que en los mercados existen costos
de información, que hacen que la misma se distribuya en forma asimétrica y
que violen el supuesto de expectativas homogéneas de los inversores.
Luego de los atentados a las Torres Gemelas, que lograron sacudir
el centro financiero mundial (World Trade Center) y provocaron notable
123
repercusión en la cotización de los títulos del Tesoro de los EEUU,
considerados hasta hoy como los más seguros del mundo, y cuya tasa que
devengan se la denomina comúnmente tasa de libre riesgo, el mundo
comprendió que no existe tal tasa de riesgo totalmente cero.
Es importante destacar que los métodos no han sido concebidos
como únicos, sino que responden a un aspecto de la realidad, y que es una
metodología usada en la ciencia. Debido a que la realidad es muy compleja,
no es posible estudiarla en forma completa, por lo que se estudia solo por
porciones. Cuando uno tiene una visión desde distintos puntos de vista,
puede relativizarla subjetivamente, poniéndole mayor importancia a lo que se
piensa que puede ser la que mejor la explique.
También debemos mencionar que existen dificultades prácticas de los
modelos de gestión de carteras, la primera es que los coeficientes beta
calculados con datos históricos son inestables, según qué años estudiemos,
obtendremos un beta u otro para la misma acción, es decir son altamente
influenciados por quien realice el calculo, así como la proyección final. Esto,
por otra parte, tiene sentido, pues la empresa va tomando decisiones, el
entorno cambia, y ambos hacen aumentar o disminuir el riesgo de la acción a
lo largo de los años. La única manera de resolver esto es calcular beta
durante varios períodos de tiempo y ver si se ha mantenido estable.
Finalmente, para desarrollar estos modelos, es que
necesitamos una estimación de la prima de riesgo esperada de la bolsa, para
hallar la rentabilidad esperada de cada acción. Un procedimiento habitual es
utilizar la prima de riesgo promedio que ha tenido la bolsa durante los últimos
cinco a diez años. Pero ésta sólo se puede utilizar para hacer estimaciones
de rentabilidad a cinco o diez años y no para estimar la prima de riesgo del
año que viene. Nos encontramos ante el problema de siempre en
rentabilidades históricas: la rentabilidad promedio pasada sólo se puede
124
utilizar si se ha calculado para un período largo de años y si se usa para
previsiones a largo plazo. Por tanto, la rentabilidad histórica de los últimos
cinco años puede ser buen estimador de la rentabilidad durante los próximos
cinco años, pero no es buen estimador de la rentabilidad del mercado el año
que viene en concreto. Lo que decimos respecto a la rentabilidad de la bolsa
se aplica también a la estimación de la rentabilidad libre de riesgo necesaria
para calcular la rentabilidad esperada de la acción.
También se puede estimar directamente la rentabilidad esperada del
mercado para el año, o los años siguientes y la rentabilidad libre de riesgo
para esos años. La estimación puede basarse en múltiples factores, casi
todos de orden macroeconómico (crecimiento económico, inflación,
perspectivas de tipos de interés, déficit público, etc.).
Todas estas dificultades hacen que los modelos antes presentados
pierdan buena parte de su utilidad para la gestión de carteras, por cuanto su
capacidad de previsión de las rentabilidades futuras es muy limitada. Sin
embargo, no invalidan el modelo desde el punto de vista teórico; además, es
indudable que estos han contribuido a una mejor comprensión del riesgo y de
la relación riesgo/rentabilidad.
Si bien los modelos de gestión sirven como una referencia para guiarse
en los movimientos del mercado bursátil, no son en lo absoluto seguros,
debido principalmente al alto grado de imperfección que muestra el mercado
chileno. Los modelos tratados anteriormente parten de los supuestos de un
mercado perfecto, donde los inversionistas son aversos al riesgo y buscan
rentabilidades homogéneas. Además los modelos no contemplan factores
externos, que son propios al mercado, como factores políticos, económicos o
sociales.
125
Sugerencias
Dentro de las soluciones que se entregan en el medio, creemos que los
fondos de pensiones deben aumentar su límite de inversión máximo en el
extranjero. Esto debido principalmente a que el mercado de capitales nacional
está enfrentando altos niveles de liquidez. En la actualidad los Fondos de
Pensiones, las Compañías de Seguros, los Fondos Mutuos, Bancos, Fondos
de Inversión, FICEs y el sector privado no financiero administran activos que
superan el P.I.B. de Chile. Lo que es coincidente con informaciones obtenidas
desde la gerencia de inversiones de una A.F.P. que pidió reserva de su
identidad y de la empresa en la cual trabaja, pero señalo lo siguiente : “es
imposible crear una cartera eficiente de inversión en rentas variables, ya que
si se llevara a cabo la cartera eficiente solo se podría invertir en ella una parte
pequeña del dinero disponible y con el resto habría que invertir en los títulos
que quedaran fuera de la cartera eficiente. Lo que hacemos es invertir en
todos los títulos que la normativa nos permite y de esta manera formamos una
cartera pasiva, y la manejamos de acuerdo a un modelo de análisis
fundamental complementado con una cuota de análisis técnico para los títulos
que resultan mas volátiles y por lo tanto riesgosos, que son los menos del total
de la cartera, además la obtención de información privilegiada (análisis
fundamental).
El aumento de los ahorros administrados por los inversionistas
institucionales requiere de más instrumentos de inversión. Esta alta
disponibilidad de ahorro se ha traducido en un crecimiento de los pasivos
financieros locales, los cuales entre diciembre de 1997 y junio de 2004 se
han incrementando sobre un 23%. En el mismo período los Fondos de
Pensiones han crecido un 92%, aumentando el ahorro en administración en
más de US$ 23 mil millones, donde el 56% de este aumento ha sido
canalizado hacia inversión en el exterior, límite próximo a coparse. Es
126
interesante analizar la evolución de los pasivos financieros por tipo de
instrumento donde los títulos públicos se reducen en 20,9%. En el mismo
período los Fondos de Pensiones redujeron su participación en éstos títulos
de 36,4% a 14% de los Fondos de Pensiones, canalizando fondos a
depósitos a plazo bancarios (10,7% de los F.P. en 1997 a 20% de los fondos
a septiembre de 2004), pese al bajo retorno que están entregando estos
instrumentos en el último tiempo. En bonos se aprecia un aumento 4% a un
8% de los Fondos de Pensiones, ámbito donde se observa una alta
competencia por obtener estos títulos con las Compañías de Seguros de
Vida y Fondos Mutuos.
Entre diciembre de 1997 a junio de 2004, el patrimonio bursátil pasó de
US$ 56.165 millones a US$ 82.547, pero influido principalmente por una
importante revalorización en los precios el año 2003.
Los Fondos de Pensiones, en el último tiempo, han incrementado su
cartera de acciones locales sobre US$ 1.000 millones netos de
revalorización, donde el stock invertido es de US$ 8.400 millones. Los
ahorros previsionales poseen el 10% del patrimonio bursátil en un mercado
local pequeño, con baja liquidez, con un alto nivel de concentración de la
propiedad de los principales accionistas y nuevas emisiones de acciones
altamente disputadas por distintos tipos de inversionistas. A diciembre de
2003, los Fondos de Pensiones concentraban el 50% del stock de
instrumentos de renta fija de largo plazo, enfrentando una alta competencia
de otros inversionistas institucionales que demandan los mismos
instrumentos
Los Fondos de Pensiones recaudan al año US$ 2.400 millones en
cotizaciones, en torno a US$ 2.100 millones en ahorro obligatorio y cerca de
US$ 300 millones en ahorros voluntarios (APV y Cuenta 2), a lo cual se suma
127
un flujo constante de ingresos por vencimientos y pago de cupones de títulos
de deuda.
De coparse el límite en el exterior, los Fondos de Pensiones se verán
obligados a destinar al mercado local gran parte de los US$ 2.400 millones
anuales que se recaudan por cotizaciones, con la clara posibilidad de
generar menores retornos a los ahorros de los afiliados al sistema de AFP.
Para finalizar podemos concluir que la rentabilidad que obtengan las
AFP en el ahorro de sus afiliados es fundamental para lograr buenas
pensiones. Los límites de inversión cumplen un rol importante y en el pasado
fueron fundamentales para la consolidación del nuevo sistema de pensiones.
Hoy es importante avanzar hacia una mayor flexibilización de los límites de
inversión, especialmente en el exterior, ya que el constante crecimiento de
los ahorros previsionales y el desarrollo de otros inversionistas institucionales
que compiten por los mismos títulos, genera costos a los dueños del ahorro
los cuales pierden oportunidades de tener una mejor pensión.
128
BIBLIOGRAFÍA
Bodie, Zvi, Alex Kane and Alan J. Marcus, 1993. Investments.
Markowitz, Harry M., 1952, Seleccion del Portafolio, Journal of
Finance.
Douglas R. Emery, John D. Finnerty, 2000 Administración Financiera
Corporativa, Editado por Addison Wesley Longman, Mexico.
Kritzman, Mark, 1994, What practitioners need to know About Time
Diversification, Financial Analysts Journal.
Malkiel, Burton G., 1996. A Random Walk Down Wall Street: A Life-
Cycle Guide to Investing (Norton, NY)
Jagannathan, Ravi, Narayana R. Kocherlakota, 1996, Why should
older people invest less in stocks than younger people?,
Bodie, Zvi, 2002, Life-Cycle Finance in Theory and in Practice, Boston
University School of Management Working Papers, Working Paper No 2002-
02.
Extracto, resumen, DL 3500 y modificaciones.
Tabla de limites de inversión. Disponible en Internet:
http://www.safp.cl/sist_previsional/cont2_sistemab.html#02 .
Castillo, María Victoria, 1996, Modificación al sistema de pensiones:
¿Fondos diferenciados?. Disponible en Internet:
www.cepchile.cl/dms/archivo_1613_673/rev63_castillo.pdf
Ratios financieros. Disponible en Internet:
http://www.infomercados.com/webn/formacion/VerCurso.asp?T=3&C=1226-
1357-&id=222
Información Propia de las AFPs. Disponible en Internet:
http://www.cuprum.cl/
http://www.afphabitat.cl/Afiliados/opensite/portal_afiliados.htm?hdd_url=open
site%2Fportal_afiliados.htm
http://www.bansander.cl/default.asp
131
LIMITES PARA LAS INVERSIONES DE LOS FONDOS DE PENSIONES
Título I
A.-Alternativas de Inversión de los Fondos de Pensiones.
El artículo 45 del D.L.3.500, de 1980, establece que los recursos del
Fondo de Pensiones,
sin perjuicio de los depósitos en cuenta corriente a que se refiere el
artículo 46 del mismo
D.L.3.500, deberán ser invertidos en:
a) Títulos emitidos por la Tesorería General de la República o por el
Banco Central de Chile; letras de crédito emitidas por los Servicios
Regionales y Metropolitano de Vivienda y Urbanización; Bonos de
Reconocimiento emitidos por el Instituto de Normalización Previsional u otras
Instituciones de Previsión, y otros títulos emitidos o garantizados por el
Estado de Chile;
b) Depósitos a plazo; bonos, y otros títulos representativos de
captaciones, emitidos por instituciones financieras;
c) Títulos garantizados por instituciones financieras;
d) Letras de crédito emitidas por instituciones financieras;
e) Bonos de empresas públicas y privadas;
f) Bonos de empresas públicas y privadas canjeables por acciones, a
que se refiere el artículo 121 de la Ley N° 18.045;
g) Acciones de sociedades anónimas abiertas;
h) Acciones de sociedades anónimas inmobiliarias abiertas.
i) Cuotas de fondos de inversión a que se refiere la Ley N° 18.815 y
cuotas de fondos mutuos regidos por el Decreto Ley N° 1.328, de 1976;
132
j) Efectos de comercio emitidos por empresas públicas y privadas, que
correspondan a pagarés u otros títulos de crédito o inversión, con plazo de
vencimiento no superior a un año desde su inscripción en el Registro de
Valores, no renovables;
k) Títulos de crédito, valores o efectos de comercio, emitidos o
garantizados por Estados extranjeros, bancos centrales o entidades
bancarias extranjeras o internacionales; acciones y bonos emitidos por
empresas extranjeras, y cuotas de participación emitidas por fondos mutuos
y fondos de inversión extranjeros, aprobados por la Comisión Clasificadora
de Riesgo, que se transen habitualmente en los mercados internacionales y
que cumplan a lo menos con las características que señale el Reglamento de
Inversión de los Fondos de Pensiones en el Extranjero.
l) Otros instrumentos de oferta pública, cuyos emisores sean
fiscalizados por la Superintendencia de Valores y Seguros o la
Superintendencia de Bancos e Instituciones Financieras, según corresponda,
que autorice el Banco Central de Chile;
m) Operaciones que tengan como objetivo la cobertura del riesgo
financiero que pueda afectar a las inversiones del Fondo de Pensiones, que
se efectúen habitualmente en los mercados secundarios formales, y que
cumplan con las características señaladas por normas de carácter general
que dictará la Superintendencia y;
n) Operaciones o contratos que tengan como objeto el préstamo o
mutuo de instrumentos financieros de emisores nacionales, pertenecientes al
Fondo de Pensiones, y que cumplan con las características señaladas
mediante norma de carácter general dictadas por la Superintendencia.
B.- Para los efectos de lo dispuesto en el artículo 45 del D.L. 3.500, de
1980, en relación a las facultades otorgadas al Banco Central de Chile por la
referida disposición legal, los recursos de los Fondos de Pensiones Fondo
133
Tipos A, B, C, D y E estarán sujetos a los siguientes límites máximos de
inversión:
1.- Límites máximos de inversión, por tipo de instrumento, para el
Fondo de Pensiones
Tipo A.
1.1 La suma de las inversiones en los instrumentos mencionados
en la letra a) del artículo 45 del D.L. 3.500, de 1980, no podrá exceder del
40% del valor de este Fondo.
1.2 La suma de las inversiones en los instrumentos mencionados en
las letras b) y c) del artículo 45 del D.L. 3.500, de 1980, no podrá exceder del
40% del valor de este Fondo.
1.3 La suma de las inversiones en los instrumentos señalados en la
letra d) del artículo 45 del D.L. 3.500, de 1980, no podrá exceder del 40% del
valor de este Fondo.
1.4 La suma de las inversiones en los instrumentos señalados en las
letras e) y f) del artículo 45 del D.L. 3.500, de 1980, no podrá exceder del
30% del valor de este Fondo.
1.5 La suma de las inversiones en los instrumentos señalados en las
letras g) y h) del artículo 45 del D.L. 3.500, de 1980, no podrá exceder del
60% del valor de este Fondo.
1.6 La suma de las inversiones en los instrumentos señalados en la
letra i) del artículo 45 del D.L. 3.500, de 1980, más el monto de los aportes
comprometidos mediante los contratos a que se refiere el inciso quinto del
artículo 48 del citado D.L. 3.500, de 1980, no podrá exceder del 40% del
valor de este Fondo. Con todo, el límite para la suma de las inversiones del
Fondo de Pensiones en cuotas de fondos mutuos, referidas en la letra i) del
artículo 45 del D.L 3.500, de 1980, será del 5% del valor de este Fondo.
134
1.7 La suma de las inversiones en los instrumentos señalados en la
letra j) del artículo 45 del D.L. 3.500, de 1980, y los efectos de comercio a
que se refiere la letra b. del numeral 6.3., del presente Título no podrá
exceder del 10% del valor de este Fondo.
1.8 La suma de las operaciones o contratos que tengan como objetivo
el préstamo o mutuo de instrumentos financieros, señalados en la letra n) del
artículo 45 del D.L. 3.500, de 1980, calculado en función del valor de los
instrumentos financieros entregados en préstamo, no podrá exceder del 15%
del valor de este Fondo.
2.- Límites máximos de inversión, por tipo de instrumento, para el
Fondo de Pensiones Tipo B. 2.1 La suma de las inversiones en los instrumentos mencionados en la
letra a) del artículo 45 del D.L. 3.500, de 1980, no podrá exceder del 40% del
valor de este Fondo.
2.2 La suma de las inversiones en los instrumentos mencionados en
las letras b) y c) del artículo 45 del D.L. 3.500, de 1980, no podrá exceder del
40% del valor de este Fondo.
2.3 La suma de las inversiones en los instrumentos señalados en la
letra d) del artículo 45 del D.L 3.500, de 1980, no podrá exceder del 40% del
valor de este Fondo.
2.4 La suma de las inversiones en los instrumentos señalados en las
letras e) y f) del artículo 45 del D.L. 3.500, de 1980, no podrá exceder del
30% del valor de este
Fondo.
2.5 La suma de las inversiones en los instrumentos señalados en las
letras g) y h) del artículo 45 del D.L. 3.500, de 1980, no podrá exceder del
50% del valor de este Fondo.
2.6 La suma de las inversiones en los instrumentos señalados en la
letra i) del artículo 45 del D.L. 3.500, más el monto de los aportes
135
comprometidos mediante los contratos a que se refiere el inciso quinto del
artículo 48 del D.L. 3.500, de 1980, no podrá exceder del 30% del valor de
este Fondo. Con todo, el límite para la suma de las inversiones del Fondo de
Pensiones en cuotas de fondos mutuos, referidas en la letra i) del artículo 45
del D.L. 3.500, de 1980, será del 5% del valor de este Fondo.
2.7 La suma de las inversiones en los instrumentos señalados en la
letra j) del artículo 45 del D.L. 3.500, de 1980, y los efectos de comercio a
que se refiere la letra b. del numeral 6.3., del presente Título no podrá
exceder del 10% del valor de este Fondo.
2.8 La suma de las operaciones o contratos que tengan como objetivo
el préstamo o mutuo de instrumentos financieros, señalados en la letra n) del
artículo 45 del D.L. 3.500, de 1980, calculado en función del valor de los
instrumentos financieros entregados en préstamo, no podrá exceder del 10%
del valor de este Fondo.
3.- Límites máximos de inversión, por tipo de instrumento, para el
Fondo de Pensiones Tipo C. 3.1 La suma de las inversiones en los instrumentos mencionados en la
letra a) del
artículo 45 del D.L. 3.500, de 1980, no podrá exceder del 50% del valor
de este Fondo.
3.2 La suma de las inversiones en los instrumentos mencionados en
las letras b) y c) del artículo 45 del D.L. 3.500, de 1980, no podrá exceder del
50% del valor de este Fondo.
3.3 La suma de las inversiones en los instrumentos señalados en la
letra d) del artículo 45 del D.L. 3.500, de 1980, no podrá exceder del 50% del
valor de este Fondo.
3.4 La suma de las inversiones en los instrumentos señalados en las
letras e) y f) del artículo 45 del D.L. 3.500, de 1980, no podrá exceder del
40% del valor de este Fondo. No obstante, respecto de los instrumentos
136
mencionados en la letra f) del artículo 45 del D.L. 3.500, de 1980, la suma de
dichas inversiones no podrá exceder del 10% del valor de este Fondo.
3.5 La suma de las inversiones en los instrumentos señalados en las
letras g) y h) del artículo 45 del D.L. 3.500, de 1980, no podrá exceder del
30% del valor de este
Fondo.
3.6 La suma de las inversiones en los instrumentos señalados en la
letra i) del artículo 45 del D.L. 3.500, de 1980, más el monto de los aportes
comprometidos mediante los contratos a que se refiere el inciso quinto del
artículo 48 del D.L. 3.500, de 1980, no podrá exceder del 20% del valor de
este Fondo. Con todo, el límite para la suma de las inversiones del Fondo de
Pensiones en cuotas de fondos mutuos, referidas en la letra i) del artículo 45
del D.L. 3.500, de 1980, será del 5% del valor de este Fondo.
3.7 La suma de las inversiones en los instrumentos señalados en la
letra j) del artículo 45 del D.L. 3.500, de 1980, y los efectos de comercio a
que se refiere la letra b. del numeral 6.3., del presente Título no podrá
exceder del 10% del valor de este Fondo.
3.8 La suma de las operaciones o contratos que tengan como objetivo
el préstamo o mutuo de instrumentos financieros, señalados en la letra n) del
artículo 45 del D.L. 3.500, de 1980, calculado en función del valor de los
instrumentos financieros entregados en préstamo, no podrá exceder del 5%
del valor de este Fondo.
4.- Límites máximos de inversión, por tipo de instrumento, para el
Fondo de Pensiones Tipo D.
4.1 La suma de las inversiones en los instrumentos mencionados en la
letra a) del artículo 45 del D.L. 3.500, de 1980, no podrá exceder del 70% del
valor de este Fondo.
137
4.2 La suma de las inversiones en los instrumentos mencionados en
las letras b) y c) del artículo 45 del D.L. 3.500, de 1980, no podrá exceder del
70% del valor de este Fondo.
4.3 La suma de las inversiones en los instrumentos señalados en la
letra d) del artículo 45 del D.L. 3.500, de 1980, no podrá exceder del 60% del
valor de este Fondo.
4.4 La suma de las inversiones en los instrumentos señalados en las
letras e) y f) del artículo 45 del D.L. 3.500, de 1980, no podrá exceder del
50% del valor de este Fondo. No obstante, respecto de los instrumentos
mencionados en la letra f) del artículo 45 del D.L. 3.500, de 1980, la suma de
dichas inversiones no podrá exceder del 5% del valor de este Fondo.
4.5 La suma de las inversiones en los instrumentos señalados en las
letras g) y h) del artículo 45 del D.L. 3.500, de 1980, no podrá exceder del
15% del valor de este
Fondo.
4.6 La suma de las inversiones en los instrumentos señalados en la
letra i) del artículo 45 del D.L. 3.500, más el monto de los aportes
comprometidos mediante los contratos a que se refiere el inciso quinto del
artículo 48 del D.L. 3.500, de 1980, no podrá exceder del 10% del valor de
este Fondo. Con todo, el límite para la suma de las inversiones del Fondo de
Pensiones en cuotas de fondos mutuos, referidas en la letra i) del artículo 45
del D.L. 3.500, de 1980, será del 5% del valor de este Fondo. 4.7 La suma de
las inversiones en los instrumentos señalados en la letra j) del artículo 45 del
D.L. 3.500, de 1980, y los efectos de comercio a que se refiere la letra b. del
numeral 6.3., del presente Título no podrá exceder del 20% del valor de este
Fondo.
4.8. La suma de las operaciones o contratos que tengan como objetivo
el préstamo o mutuo de instrumentos financieros, señalados en la letra n) del
artículo 45 del D.L. 3.500, de 1980, calculado en función del valor de los
138
instrumentos financieros entregados en préstamo, no podrá exceder del 5%
del valor de este Fondo.
5.- Límites máximos de inversión, por tipo de instrumento, para el
Fondo de Pensiones Tipo E.
5.1 La suma de las inversiones en los instrumentos señalados en la
letra a) del artículo 45 del D.L. 3.500, de 1980, no podrá exceder del 80% del
valor de este Fondo.
5.2 La suma de las inversiones en los instrumentos señalados en las
letras b) y c) del artículo 45 del D.L. 3.500, de 1980, no podrá exceder del
80% del valor de este
Fondo.
5.3 La suma de las inversiones en los instrumentos señalados en la
letra d) del artículo 45 del D.L. 3.500, de 1980, no podrá exceder del 70% del
valor de este Fondo.
5.4 La suma de las inversiones en los instrumentos señalados en la
letra e) del artículo 45 del D.L. 3.500, de 1980, no podrá exceder del 60% del
valor de este Fondo.
5.5 La suma de las inversiones en los instrumentos señalados en la
letra j) del artículo 45 del D.L. 3.500, de 1980, y los efectos de comercio a
que se refiere la letra b. del numeral 6.3., del presente Título no podrá
exceder del 30% del valor de este Fondo.
5.6 La suma de las operaciones o contratos que tengan como objetivo
el préstamo o mutuo de instrumentos financieros, señalados en la letra n) del
artículo 45 del D.L. 3.500, de 1980, calculado en función del valor de los
instrumentos financieros entregados en préstamo, no podrá exceder del 5%
del valor de este Fondo.
6.- Límites máximos de inversión particulares aplicables a los Tipos de
Fondos de Pensiones que se indican a continuación:
139
6.1 La suma de las inversiones de los Fondos de Pensiones Tipos
A, B, C, D y E de una misma Administradora en títulos extranjeros, a que se
refiere la letra k) del artículo 45 del D.L. 3.500, de 1980, más el monto de las
inversiones de los Fondos de Pensiones en los instrumentos de los números
17 al 28 del artículo 5° de la Ley N° 18.815, que se efectúen a través de los
fondos de inversión, más el monto de la inversión de los Fondos de
Pensiones en los instrumentos 9 y 11 del artículo 13 del Decreto Ley 1.328,
de 1976, que se efectúe a través de los fondos mutuos, no podrá exceder el
30% del valor de estos Fondos. De acuerdo a lo dispuesto por el inciso
vigésimo tercero del artículo 45 del referido D.L. 3.500, la inversión que se
efectúe a través de los fondos a que se refiere la letra i), sólo se considerará
en el límite señalado, cuando éstos tengan invertidos en el extranjero más
del cincuenta por ciento de sus activos.
6.2 La suma de los instrumentos señalados en la letra g), del
artículo 45 del D.L. 3.500, de 1980, que tengan el más bajo factor de liquidez,
establecido en la forma dispuesta por el D.L.3.500, de 1980, no podrá
exceder del 10%, 8%, 5% y 2%, del valor de los Fondos de Pensiones Tipos
A, B, C y D, respectivamente.
6.3 De acuerdo a lo establecido en el artículo 45 del D.L. 3.500, de
1980, el límite máximo para la inversión en cada tipo de instrumento
comprendido en la letra l) del mencionado artículo, para los Fondos de
Pensiones Tipos A,B,C,D y E no podrá ser inferior al 1% ni superior al 5% del
valor del Fondo de Pensiones respectivo, según lo determine el Banco
Central de Chile. En todo caso, para los instrumentos autorizados en virtud
de lo dispuesto por la letra l) del artículo 45 y que estén comprendidos en la
situación descrita en el inciso final del artículo 104, ambos del D.L.3.500,
dichos instrumentos deberán encontrarse aprobados por la Comisión
Clasificadora de Riesgo, previa solicitud presentada en tal sentido por alguna
Administradora de Fondos de Pensiones.
140
Para los efectos de lo indicado en el párrafo precedente y en relación a
los instrumentos que a continuación se señalan, se determinan los siguientes
límites máximos de inversión en relación al valor del Fondo de Pensiones del
que se trate.
a. Cuotas de participación ya emitidas y colocadas en el exterior
en oferta primaria, por los Fondos de Inversión de Capital Extranjero de
conformidad con la ley 18.657, inscritas en el Registro de Valores Extranjeros
de la Superintendencia de Valores y Seguros.
- Los Fondos de Pensiones Tipos A, B, C y D, podrán invertir hasta un
monto equivalente al 1% del valor de los mismos, en cuotas de participación
emitidas por los Fondos de Inversión de Capital Extranjero de la ley 18.657.
- Las inversiones de un Fondo de Pensiones Tipo A, B, C o D, en
cuotas de
participación de un mismo Fondo de Inversión de Capital Extranjero de
la
ley 18.657, no podrán exceder de un monto equivalente al 1% del valor
del
respectivo Fondo de Pensiones.
- Esta disposición regirá a contar desde el 1° de enero de 2003.
b. Efectos de comercio emitidos de acuerdo a lo dispuesto por el
Título XVII de la
ley 18.045, no comprendidos en la letra j) del artículo 45, del D.L.
3.500, de 1980.
La suma de las inversiones en los efectos de comercio antes señalados
no podrá exceder del 5% del valor de los Fondos de Pensiones Tipo A, B, C,
D y E, respectivamente.
Los límites de inversión por emisor para las inversiones en los
mencionados efectos de comercio, corresponderán a los límites que resulten
de asimilar el respectivo instrumento a los efectos de comercio cuya
141
adquisición se permite al amparo de la letra j) del artículo 45 del D.L. 3.500,
de 1980, de acuerdo a lo establecido en los artículos 47 y 47 bis del referido
texto legal y en el presente Capítulo.
Asimismo, deberá además incorporarse la suma de las inversiones en
los instrumentos a que se refiere la presente letra b., al cumplimiento de los
límites globales máximos de inversión establecidos en el artículo 45 del D.L.
3.500, de 1980 y en la letra B del Título I de este Capítulo, respecto de la
inversión en los efectos de comercio comprendidos en la letra j) del mismo
artículo.
6.4 La suma de los instrumentos señalados en las letras e), f), g), j) y l),
del artículo 45 del D.L. 3.500, de 1980, cuyo emisor tenga menos de tres
años de operación, no podrá exceder del 10%, 10%, 10%, 8% y 5%, del valor
de los Fondos de Pensiones Tipos A, B, C, D y E, respectivamente.
6.5 La suma de los instrumentos señalados en las letras b), c), d), e), f),
j) y k) y l) ambas cuando se trate de instrumentos de deuda, del artículo 45
del D.L. 3.500, de 1980, clasificados en categoría BBB y nivel N –3 de riesgo,
no podrá exceder del 10%, 10%, 10%, 5% y 5%, del valor de los Fondos de
Pensiones Tipos A, B, C, D y E, respectivamente.
6.6 La suma de los instrumentos señalados en los incisos decimosexto
al vigésimo primero del artículo 45 del D.L. 3.500, de 1980, y los efectos de
comercio a que se refiere la letra b., del numeral 6.3. del presente Título cuya
clasificación de riesgo corresponda a BBB o N-3, no podrá exceder del 20%,
20%, 20% y 15%, del valor de los Fondos de Pensiones Tipos A, B, C y D,
respectivamente.
7.- Límites máximos para la inversión en moneda extranjera sin
cobertura cambiaria que podrán mantener las Administradoras para cada
Tipo de Fondo, establecidos mediante Acuerdo 976E-01-020327, publicado
en el Diario Oficial del 1º de abril de 2002:
142
7.1 La suma de las inversiones en moneda extranjera sin cobertura
cambiaria no podrá exceder de un 40% del valor del Fondo de Pensiones
Tipo A.
7.2 La suma de las inversiones en moneda extranjera sin cobertura
cambiaria no podrá exceder de un 25% del valor del Fondo de Pensiones
Tipo B.
7.3 La suma de las inversiones en moneda extranjera sin cobertura
cambiaria no podrá exceder de un 20% del valor del Fondo de Pensiones
Tipo C.
7.4 La suma de las inversiones en moneda extranjera sin cobertura
cambiaria no podrá exceder de un 15% del valor del Fondo de Pensiones
Tipo D.
7.5 La suma de las inversiones en moneda extranjera sin cobertura
cambiaria no podrá exceder de un 10% del valor del Fondo de Pensiones
Tipo E.
Título II Sin perjuicio de lo dispuesto en el Título I anterior, y para los efectos de
lo establecido en el artículo 47 del D.L. 3.500, de 1980, las inversiones con
recursos de cualquier Tipo de Fondo de Pensiones, así como la suma de las
inversiones con recursos de los Fondos de una misma Administradora
estarán sujetos a los siguientes límites máximos:
1.- La suma de los depósitos en cuenta corriente y a plazo y las
inversiones en títulos de deuda emitidos por un banco o institución financiera
y sus filiales, o garantizados por ellos, no podrá exceder de la cantidad
menor entre:
143
a) el producto de los siguientes factores: 1,0 (múltiplo único) y el
patrimonio del banco o entidad financiera de que se trate; y
b) el producto del diez por ciento del valor total del Fondo de Pensiones
respectivo y el factor de riesgo promedio ponderado de los instrumentos en
cuestión, definido en el artículo 98 del D.L. 3.500, de 1980.
2.- Las inversiones en títulos de deuda emitidos o garantizados por
empresas cuyo giro sea realizar operaciones de leasing, no podrán exceder
de la cantidad menor entre:
a) el producto de los siguientes factores: 0,7 (múltiplo único) y el
patrimonio de la empresa; y
b) el producto del siete por ciento del valor total del Fondo de
Pensiones respectivo y el factor de riesgo promedio ponderado de los
instrumentos en cuestión, definido en el artículo 98 del D.L. 3.500, de 1980.
3.- La suma de las inversiones en bonos y efectos de comercio
emitidos o garantizados por una misma sociedad, no podrá exceder de la
cantidad menor entre:
a) el producto del factor de riesgo promedio ponderado de los
instrumentos en cuestión, definido en el artículo 98 del D.L. 3.500, de 1980, y
el siete por ciento del valor del Fondo de Pensiones respectivo.
b) el producto de los siguientes factores: 0,12 (múltiplo único) y el valor
del activo de la sociedad emisora;
4.- La suma de las inversiones en bonos y efectos de comercio
emitidos por una sociedad matriz y sus filiales o garantizados por ellas, no
podrá exceder de la cantidad menor entre:
a) el producto del factor de riesgo promedio ponderado de los
instrumentos en cuestión, definido en el artículo 98 del D.L. 3.500, de 1980, y
el siete por ciento del valor del Fondo de Pensiones respectivo.
144
b) el producto de los siguientes factores: 0,12 (múltiplo único) y el valor
del activo contable neto consolidado de la sociedad matriz;
5.- El factor de liquidez de los instrumentos de inversión de los Fondos
de Pensiones tomará los siguientes valores, de acuerdo al rango en que se
ubique el índice de liquidez de los referidos instrumentos:
Condición Factor
Si el índice de liquidez es menor o igual a 20% 0,3
Si el índice de liquidez es mayor a 20% y menor o igual a 50% 0,5
Si el índice de liquidez es mayor a 50% y menor o igual a 70% 0,7
Si el índice de liquidez es mayor a 70% 1
Título III
Para los efectos de lo dispuesto en el artículo 49 del D.L. 3.500, de
1980, durante los doce primeros meses de operación de una nueva
Administradora, los Fondos de Pensiones estarán sujetos a los siguientes
límites máximos de inversión:
1.- Límites de inversión por tipo de instrumento:
Los instrumentos señalados en las letras a), b) y c) de la Letra A del
Título I de este Capítulo tendrán los siguientes límites:
a. La suma de las inversiones en cada uno de los instrumentos
señalados en las letras a), b) y c) de la Letra A del Título I de este Capítulo,
podrá ser un 100% del valor del Fondo de Pensiones respectivo. Este límite
regirá para el período comprendido entre la fecha de la resolución pertinente
de la Superintendencia que autoriza la existencia y aprueba los estatutos de
la nueva Administradora y dos meses después de la fecha de inicio de las
operaciones de los Fondos de Pensiones respectivos, siempre que se
145
encuentre en el período de doce meses contado desde la fecha de la
resolución antes citada.
b. En los meses posteriores, el referido porcentaje disminuirá
proporcionalmente en forma mensual hasta llegar a aquéllos establecidos en
el Título I de este Reglamento.
2.- Límites de inversión por emisor:
La suma de las inversiones en títulos de un mismo banco o institución
financiera no podrá representar más del 30% del valor total del Fondo de
Pensiones respectivo, desde la fecha de la resolución que autoriza la
existencia y aprueba los estatutos de la Administradora. A partir del
decimotercer mes de operación, tanto los límites por tipo de instrumento
como por emisor estarán sujetos a las mismas condiciones de inversión
establecidas en este Capítulo, de acuerdo a lo dispuesto por el D.L. 3.500,
de 1980.
Título IV
Para los efectos de lo dispuesto en los artículos primero, octavo y
noveno de las Disposiciones Transitorias de la Ley 19.795, se establece lo
siguiente.
1.- Límite máximo para las inversiones en títulos extranjeros
representativos de capital, aplicable por un período de tres meses, a partir
del 1 de junio del año 2002:
La suma de las inversiones de los Fondos de Pensiones Tipos A, B, C
y D de una misma Administradora en títulos extranjeros representativos de
capital a que se refiere la letra k) del D.L 3.500, de 1980, más el monto de la
inversión de los Fondos de Pensiones en los instrumentos de los números 17
146
al 28 del artículo 5° de la Ley 18.815, que se efectúe a través de los fondos
de inversión, más el monto de la inversión de los Fondos de Pensiones en
los instrumentos 9 y 11 del artículo 13 del Decreto Ley 1.328 de 1976, que se
efectúe a través de los fondos mutuos, no podrá exceder de un 15% del valor
del Fondo de Pensiones.
2.- Límites máximos para la inversión en moneda extranjera sin
cobertura de riesgo cambiario, que podrán mantener las Administradoras
para cada tipo de Fondo de Pensiones, aplicable por un período de doce
meses, a partir del 1º de noviembre del 2002, establecidos mediante Acuerdo
976E-01-020327, publicado en el Diario Oficial del 1º de abril del mismo año:
2.1 La suma de las inversiones en moneda extranjera sin cobertura
cambiaria no podrá exceder de un 37% del valor del Fondo de Pensiones
Tipo A.
2.2 La suma de las inversiones en moneda extranjera sin cobertura
cambiaria no podrá exceder de un 22% del valor del Fondo de Pensiones
Tipo B.
2.3 La suma de las inversiones en moneda extranjera sin cobertura
cambiaria no podrá exceder de un 18% del valor del Fondo de Pensiones
Tipo C.
2.4 La suma de las inversiones en moneda extranjera sin cobertura
cambiaria no podrá exceder de un 13% del valor del Fondo de Pensiones
Tipo D.
2.5 La suma de las inversiones en moneda extranjera sin cobertura
cambiaria no podrá exceder de un 9% del valor del Fondo de Pensiones Tipo
E.
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