ZNAČAJ KAMATNOG KANALA MONETARNE - oliver.efri.hroliver.efri.hr/zavrsni/458.B.pdf · Monetarna...
Transcript of ZNAČAJ KAMATNOG KANALA MONETARNE - oliver.efri.hroliver.efri.hr/zavrsni/458.B.pdf · Monetarna...
SVEUČILIŠTE U RIJECI
EKONOMSKI FAKULTET
Lovro Petrinović
ZNAČAJ KAMATNOG KANALA MONETARNE
TRANSMISIJE ECB U UVIJETIMA FINANCIJSKE
KRIZE
DIPLOMSKI RAD
Rijeka, rujan 2013.
SVEUČILIŠTE U RIJECI
EKONOMSKI FAKULTET
ZNAČAJ KAMATNOG KANALA MONETARNE TRANSMISIJE ECB U
UVIJETIMA FINANCIJSKE KRIZE
DIPLOMSKI RAD
Predmet: Monetarna politika EU
Mentor: Prof.dr.sc. Mario Pečarić
Student: Lovro Petrinović
Studijski smjer: Gospodarstvo EU
JMBAG: 0069038250
Rijeka, rujan 2013.
KAZALO
Stranica
1.UVOD ........................................................................................................................... 1
1.1. Problem istraživanja ........................................................................................................... 1
1.2. Predmet istraživanja ........................................................................................................... 2
1.3. Hipoteza ............................................................................................................................. 2
1.4. Ciljevi istraživanja ............................................................................................................... 2
1.5 Struktura rada ..................................................................................................................... 3
2. TRANSMISIJSKI MEHANIZAM MONETARNE POLITIKE ECB-a ............... 4
2.1. Uloga transmisijskog mehanizma monetarne politike ....................................................... 4
2.2. Transmisijski kanali monetarne politike ............................................................................. 6
2.2.1. Kamatni kanal .............................................................................................................. 7
2.2.2.Tečajni kanal ................................................................................................................. 9
2.2.3. Kanal očekivanja ........................................................................................................ 10
2.2.4. Kanal cijena imovina .................................................................................................. 10
2.2.5. Kreditni kanal ............................................................................................................ 12
2.2.6. Kanal kapitala banaka................................................................................................ 14
2.3. Transmisijski mehanizam u Hrvatskoj – nepoznanica ...................................................... 16
3. OPERACIJE I INSTRUMENTI KAMATNOG KANALA ECB-a ................. 19
3.1. Krivulja prinosa ECB-a ...................................................................................................... 19
3.3. Operacije na otvorenom tržištu ....................................................................................... 23
3.3.1. Obratne transakcije ................................................................................................... 23
3.3.2.Izravne transakcije ..................................................................................................... 26
3.3.3. Dugovni certifikati ..................................................................................................... 27
3.3.4. Devizni swapovi ......................................................................................................... 27
3.3.5. Prikupljanje oročenih depozita ................................................................................. 28
3.4. Trajno raspoložive mogućnosti ........................................................................................ 28
3.4.1. Granični kredit ........................................................................................................... 28
3.4.2. Depozitni instrument ................................................................................................ 29
4. MONETARNA POLITIKA ECB-a TIJEKOM GLOBALNE FINANCIJSKE
KRIZE ........................................................................................................................... 31
4.1. Standardne mjere ECB u vođenju monetarne politike. ................................................... 32
4.2. Ne standardne mjere monetarne politike ECB ................................................................ 37
5. ZAKLJUČAK ........................................................................................................... 41
LITERATURA: ............................................................................................................ 43
POPIS ILUSTRACIJA ................................................................................................ 46
1
1.UVOD
1.1. Problem istraživanja
Europska središnja banka (ECB) preuzela je odgovornost za monetarnu politiku u
Eurozoni , drugom po veličini gospodarskom području na svijetu , nakon SAD-a. Njeno
osnivanje , s jasnim ciljem stabilizacije inflacije ,značajno je utjecalo na potrošnju i
odluke kučanstava i poduzeća. Monetarna politika kontrolira ponudu novca preko
centralne banke .Osnovni ciljevi monetarne politike su visoka stopa zaposlenosti, visoka
razina proizvodnje , visoka stopa gospodarskog rasta te stabilnost cijena. Kako bi
održali nisku inflaciju mnogi su se odlučili na međuciljeve kao što je ciljanje
monetarnih agregata ili tečaja . No u posljednjih se godina više zemalja odlučilo
prekinuti tu tradiciju upotrebe međuciljeva i usmjeriti se na izravno ciljanje inflacije. S
obzirom na kompleksnost europskog centralnog bankarstva i velikog broj članica koje
ne dijele iste ciljeve ECB je odabrao njemački model političke neovisnosti ECB .
Politička neovisnost je nužan uvijet osiguranja cjenovne stabilnosti. Monetarna vlast ne
može dugoročno smanjivati nezaposlenost, već samo kratkoročno , što dovodi do
sustavne sklonosti inflaciji. Centralna banka ne može dugoročno utjecati na zaposlenost
u zemlji bez negativnih posljedica . O tome govori teza o neutralnosti novca , jer
centralna banka utječe samo na nominalne tj. monetarne varijable, stoga centralna banka
smije svojim operacijama samo djelovati na novac. Zemlje koje imaju neovisnu cb
imaju u prosjeku nižu inflaciju od onih koje imaju ovisnu. Iako nije u potpunosti
dominantan, kanal kamatne stope je nedvojbeno najznačajniji kanal monetarne
transmisije u Eurozoni. Za Eurozonu u cjelini, varijable osjetljive na promjenu kamatne
stope dovode do većine promjena u BDP-u. Promjena stope kratkoročnog novca ima
utjecaj u srednjm roku, i zato valja pratiti gospodarske pokazatelje kako bi se na vrijeme
reagiralo. Cijene reagiraju sporije, i tijekom prve godine skoro da i nema promjena u
inflaciji, a zatim postupno pada tijekom sljedećih nekoliko godina.. Inflacija povećava
nejednakost u distribuciji dohotka , smanjuje konkurentnost gospodarstva i narušuje
njeguvu poziciju na tržištu kapitala.. Važnost kanala kamatne stope došao je do izražaja
2
u kontestu financijske krize koja je dovela do poremećaja u funkcioniranju novčanog
tržišta u Eurozoni. Shodno tome učinkovitost monetarne politike bila je narušena .
Dakle, ECB provodi monetarnu politiku upravljajući kratkoročnim kamatnim stopama
na novčanom tržištu tj. EONIA. U normalnim okolnostima, monetarna politika je i u
mogućnosti utjecati na kamatnu stopu na novčanom tržištu tj. EURIBOR , koja
određuje kratkoročne kamatne stope po kojima reprezentativne banke međusobno daju
kredite i depozite.
1.2. Predmet istraživanja
Na temelju spomete problematike pokušati ću pojasniti značaj kamatnog kanala
transmije ECB. Odnosno njegovo korištenje u vođenju monetarne politike u eurozoni
tijekom gospodarske krize koja je započela 2007. godine. Odnosno dali je kamatni
kanal bio učinkovit u uvijetima krize.
1.3. Hipoteza
Sustavnom analizom i sintezom prikupljenih podataka moguće je ustvrditi kako kamatni
kanal ima slab učinak u uvijetima financijske krize. Te kako u uvijetima
disfunkcionalnog tržista novca u kojem je povjerenje narušeno nije u stanju samostalno
ispunjavati ciljeve monetarne politike.
1.4. Ciljevi istraživanja
Cilj ovog istraživanja je objašnjavanje i analiziranje učinka kamatnog kanala monetarne
transmisije ECB-a u uvijetima gospodarske krize. Odnosno , dali kamatni kanal
uspiješno utiječe preko upravljanja kratkoročnih kamatnih stopa na novčano tržište.
Objašnjavanje intenziteta utjecaja kanala kamatne stope prije i za vrijeme financijske
krize kako bi spoznali koliko je on kao instrument učinkovit u vrijeme financijske krize.
3
1.5 Struktura rada
Rad je podijeljen na sljedeče cjeline. Prva cjelina odnosi se na monetarne transmisijske
kanale ECB-a. Ovo poglavlje donosi prikaz mehanizma monetarne transmisije, od kojih
kala se sastoji, kako funcioniraju bazirajući se na nama najvažniji , kanal kamatne stope.
Zatim ćemo pružiti pregled operacija i instrumenata kamatnog kanala ECB. Poslijednje
poglavlje bavi se monetarnom politikom za vrijeme financijske krize s naglaskom na
kamatni kanal.
4
2. TRANSMISIJSKI MEHANIZAM MONETARNE POLITIKE ECB-a
Transmisijski mehanizam je sustav funkcionalno varijabli koji objašnjava međusobne
utjecaje promjene novčanih agregata na nenovčane financijske i nefinancijske varijable
tijekom procesa uspostavljanja novčane ravnoteže. Transmisijski sustav objašnjava
utjecaje egzogenih promjena nenovčanih na promjene novčanih varijabla i novčanu
ravnoteži. Dobro je poznavanje transmisijskog mehanizma monetarne politike
najvažnije za politiku ciljane inflacije. U nastavku su ukratko prikazane osnovne
karakteristike pojedinih transmisijskih mehanizama, zatim su prikazane promjene do
kojih dolazi u europskim transmisijskim mehanizmima s procesom integriranja i
poznavanje hrvatskoga mehanizma monetarne transmisije.
2.1. Uloga transmisijskog mehanizma monetarne politike
Budući da je budućnost hrvatske monetarne politike usko vezana uz razumijevanje
europskog transmisijskog mehanizma koji se značajnije mijenja s uvođenjem zajedničke
valute Eura, odnosno stvaranjem EMU, u nastavku propitujemo neka od osnovnih
obilježja toga sustava. Europski transmisijski mehanizam predstavlja proces kojim se
dojučerašnje samostalne monetarne politike zemalja članica EU isprepliću,
harmoniziraju, ali i zadržavaju neka svojstvena obilježja ovisno o institucionalnom
okviru nacionalnih financijskih tržišta (Angeloni i Ehrmann, 2003.). Većina istraživača
očekivala je brzo homogeniziranje i ujednačivanje transmisijskoga monetarnoga
mehanizma s jačanjem europskih integracija. No, to je točno samo u određenoj mjeri i
za pojedine transmisijske kanale. Tako Cecchetti (2001.) navodi da naslijeđene čvrste
razlike u normativnom i pravnom okviru stvaraju asimetrične informacije u zemljama
članicama, pa se transmisijski mehanizam sporo ujednačuje. Do istoga zaključka dolazi
i Mihov (2001.). S druge strane Agresti i Mojon (2003.) pokazuju da je postojanje
razlika u transmisijskim mehanizmima vrlo osjetljivo na specificiranje transmisijskog
mehanizma i izbor serija indikatora. Osim toga, spora homogenizacija transmisijskoga
mehanizma oslikava razlike u preferencijama ekonomskih subjekata u zemljama
5
članicama i u strukturi gospodarstva po djelatnostima, jer se transmisijski mehanizam
razlikuje po individualnim djelatnostima. Sa druge strane, notorna je činjenica da su
globalizacija i ujednačivanje upravo ponajdalje uznapredovali u financijskome sektoru,
koji nosi proces homogeniziranja transmisijskoga mehanizma. Dosadašnja istraživanja
ukazuju na nekoliko činjenica. Hofmann (2003.) pokazuje da je «pass-through»
pojedinih egzogenih šokova na kamatne stope značajno ubrzan i ujednačen po
zemljama. Do istoga zaključka dolazi i De Bondt i suradnici (2003.). Svoj zaključak o
homogeniziranju i ubrzavanju transmisijskoga mehanizma pripisuju smanjenju
volatilnosti kamatnih stopa u pojedinim zemljama s uvođenjem eura. Većina
istraživanja transmisijskoga mehanizma u posljednjih deset godina u Europi pokušavala
je odgovoriti na dva pitanja. Prvo je, kakvi su snaga i usporedba brzine transmisijskoga
procesa u pojedinim zemljama i drugo, identificiranje razlika u pojedinim nacionalnim
transmisijskim mehanizmima. Pokušaj testiranja transmisijskog mehanizma bankarskih
kanala je postao omiljen u Europi (Stein i Kashyap 1997.). To je vjerojatno zbog toga
što bankarski sustav u potpunosti dominira europskim financijskim prostorom. Učinak
monetarne politike na output osobito je značajan posebno u Njemačkoj, u Italiji i u
Francuskoj, a kod drugih zemalja je manji. Studije potvrđuju značajno postojanje
takvoga mehanizma, najjače u Njemačkoj i u Nizozemskoj. (Žigman,
Lovrinčević,2008.)
Grupa ekonomista središnjih banaka Eurosystem Monetary Transmission Network 1
ponudila je obuhvatnu studiju transmisijskoga mehanizma u eurozoni. Njihovi su
zaključci sljedeći:
• Gospodarski ciklusi eurozone i američkoga gospodarstva postaju vrlo slični, jednako
kao i odgovor gospodarstava na slučajne egzogene šokove.
• Individualni transmisijski mehanizmi pojedinih zemalja u eurozoni postaju sve sličniji,
iako pojedine zemlje, npr. Njemačka, Italija, pokazuju izrazitu dominaciju bankarskoga
kanala transmisije u odnosu na ostale transmisijske kanale.
1 EMTN je nastao 1999. na inicijativu ECB i ekonomista središnjih banaka Europe radi potrebe boljeg razumijevanja
procesa gospodarske i monetarne integracije
6
• Transmisijski mehanizam tečaja značajno utječe na output i na razinu cijena pojedinih
zemalja eurozone i ukazuje na značajnost toga transmisijskoga mehanizma.
• Ispitivanje ponašanja poduzeća ukazuje na značenje kreditnoga kanala i klasičnoga
kanala kamatne stope koji djeluju u uskoj korelaciji što ukazuje na značenje bilančnog
transmisijskog mehanizma za mala poduzeća.(Žigman, Lovrinčević,2008.)
U cjelini gledano, čini se da uvođenjem eura transmisijski mehanizam individualnih zemalja
članica postaje homogeniji (djeluje na isti način), pa se transmisija odvija brže. Gledajući
pojedine kanale transmisije, najhomogenije djeluje kanal cijena imovine (vrijednosnica,
stanova, zemljišta). Klasični se kanal kamatne stope homogenizirao i ujednačio čak i prije
pristupanje pojedinih zemalja u EMU, zbog racionalnih očekivanja, pa se isto može očekivati i
za nove EMU pristupnice. Na kraju, transmisijski mehanizam bankarskih kredita pokazuje
najmanje znakove homogeniziranosti jer najviše ovisi o individualnim karakteristikama
financijske i pravne legislative pojedinih zemalja, odnosno o strukturi gospodarstva. Tome će
kanalu za razliku od prethodna dva biti potrebno najduže vrijeme za ujednačivanje po pojedinim
zemljama članicama EMU.
2.2. Transmisijski kanali monetarne politike
Nakon što smo ustanovili pojam transmisijskog mehanizma, važno je i odrediti na koje
sve načine taj mehanizam može djelovati, odnosno, kroz koje sve kanale može djelovati
središnja banka u rješavanju vlastitih monetarnih pitanja. Transmisijski proces povezuje
instrumente monetarne politike i realne ekonomske procese, odnosno realne varijable,
preko različitih transmisijskih kanala. U različitim je zemljama, ovisno o razvijenosti
financijskoga sustava, ali i o institucionalnom okviru, važnost svakog pojedinog
transmisijskog kanala različita. Veoma dobro poznavanje transmisijskih mehanizama
monetarne politike jedan je od najvažnijih preduvjeta za uspješnu primjenu politike
ciljane inflacije. Postoje i mišljenja kako je dovoljno u određenim situacijama npr.
nelikvidnosti sniziti kamatne stope ili devalvirati vlastitu valutu kako bi se pospješio
izvoz. Međutim, teško je djelovati samo kroz jedan instrument, odnosno kanal, upravo
zbog toga što su ti kanali međuzavisni i usko povezani. Iz istog je razloga teško i
7
precizno definirati sve vrste kanala. Vodeći računa o tome, transmisijski kanali
podijeljeni na sljedeći način:
a) Kamatni kanal
b) Tečajni kanal
c) Kanal očekivanja
d) Kanal cijena imovina: Bilančni kanal (kanal bogatstva) i Korporativne investicije
e) Kreditni kanal
f) Kanal rizika (kanal kapitala banaka)
(Žigman i Lovrinčević, 2005., str 447.)
2.2.1. Kamatni kanal
Jedan od glavnih kanala monetarne transmisije zasigurno je kamatna stopa, koja u
razvijenim tržišnim gospodarstvima predstavlja najvažniji mehanizam monetarne
transmisije. Kamatni je kanal u literaturi najstariji poznati transmisijski mehanizam
monetarne politike. Naime, predstavljao je osnovicu kejnezijanskog ISLM
makroekonomskog modela. Način njegovog djelovanja je poznat - ekspanzivna
monetarna politika dovodi do pada realnih kamatnih stopa koje snižavaju troškove
kapitala i dovode do rasta investicija i outputa. Premda je izvorno Milton Keynes
govorio o značenju odluka o investicijama, tijekom godina jednako značajan
transmisijski mehanizam kamatne stope uočen je u potražnji kućanstava za trajnim
dobrima i investicijama kućanstava. Taj mehanizam karakterizira naglasak na realnoj, a
ne nominalnoj kamatnoj stopi i na dugoročnoj kamatnoj stopi, a ne na kratkoročnoj.
Većina istraživanja pronalazi značajan učinak kamatne stope na transmisijski
mehanizam, kako na strani poduzeća, tako i na strani kućanstava. (Žigman i
Lovrinčević, 2005., str 447.) Kad bi krenuli kroz simplificiran primjer objašnjavati,
rekli bi da banka može povećati ili smanjiti likvidnost bankovnog sustava i na taj način
utjecati na smanjenje ili povećanje kamatnih stopa. Ukoliko je inflacija niska, a
gospodarska aktivnost stagnira ili pada, treba povećati likvidnost i snižavati kamatne
stope. S druge strane, kada je inflacija visoka treba povećavati kamatne stope. Neki
ekonomisti smatraju da se kamatni kanal „očituje u utjecaju restriktivne monetarne
8
politike na rast kamatne stope što dovodi do smanjenja investicija, zaposlenosti, ukupne
potražnje i outputa“ (Grgić, 2002., str. 205).
Pitanje je kako da promjene u kratkoročnim kamatnim stopama od strane središnje
banke rezultiraju odgovarajućom promjenom realne kamatne stope na kratkoročne i
dugoročne obveznice? Odgovor leži u „sticky prices“ tj. u ljepljivim cijenama , odnosno
, u ekspanzivnoj monetarnoj politici, koja djeluje na smanjenje kratkoročnih nominalnih
kamatnih stopa , smanjujući također i kratkoročne realne kamatne stope. Ovo zadnje
vrijedi i s uključenim racionalnim očekivanjima. Hipoteza očekivanja govori da su
dugoročne kamatne stope prosjek očekivanih budućih kratkoročnih stopa , te sugerira da
niže realne kamatne stope vode do rasta investicija u realnom sektoru te potrošnje , što
dovodi do rasta outputa. Ukratko , ekspanzivna monetarna politika djeluje na pad
tržišnih kamatnih stopa uz postupno prilagođavanje cijena , (zbog djelovanja pojave
„ljepljivih cijena“ , ekspanzivna monetarna politika koja snižava kratkoročne nominalne
kamatne stope ujedno djeluje i na pad kratkoročnih realnih kamatnih stopa jer su
inflatorna očekivanja nepromjenjena). Realne kamatne stope padaju, rastu investicije i
potrošnja te na kraju i rast agregatne potražnje. S nominalnim kamatnim stopama od
0%, i ekspanzijom novčane ponude može doći do rasta očekivanja u pogledu buduće
razine cijena , i stoga očekivane inflacije, što smanjuje realne kamatne stope , čak i kada
je nominalna kamatna stopa 0, te tako potiče potrošnju putem kanala kamatne stope.
Ovaj mehanizam tako pokazuje da monetarna politika još uvijek može biti učinkovita,
čak i kada nominalne kamatne stope iznose 0. Doista, ovaj mehanizam je ključni
element u monetarističkim raspravama zašto američko gospodarstvo nije zaglavilo u
zamku likvidnosti tijekom Velike depresije i zašto je ekspanzivna monetarna politika
uspjela spriječiti oštar pad outupta u tom razdoblju. (Mishkin 1996).
Veza između monetarne politike i razine cijena počinje s promjenom referentne
kamatne stope koju određuje središnja banka na vlastite operacije. Putem ovih
operacija, središnja banka obično osigurava sredstva poslovnim bankama. Bankovni
sustav potražuje novac izdan od strane središnje banke (poznat kao „bazni novac“) kako
bi zadovoljili javnu potražnju za valutom i kako bi zadovoljili zahtjev za minimalnom
pričuvom koja mora biti deponirana kod središnje banke. S obzirom da središnja banka
posjeduje monopol nad stvaranjem primarnog novca, to joj pruža mogućnost
kontroliranja kamatnih stopa na svoje operacije. Budući da središnje banke time utječu
9
na troškove financiranja likvidnosti za banke, banke trebaju prevaliti te troškove kada
posuđuju novac na svoje klijente („kanal kamatne stope“).. Kroz ovaj proces, središnja
banka može vršiti dominantan utjecaj na uvjete na novčanom tržištu i time upravljati
kamatnim stopama na novčanom tržištu. Promjene kamatnih stopa na novčanom tržištu
utječu na druge kamatne stope. Osim toga, očekivanja budućih službenih kamatnih
stopa utječu na dugoročne tržišne kamatne stope, budući da one odražavaju očekivanja
o budućem razvoju kratkoročnih kamatnih stopa. promjene službenih stopa središnje
banke obično ne utječu na dugoročne stope osim ako bi dovele do promjene u tržišnim
očekivanjima u vezi dugoročnih gospodarskih kretanja. Monetarna politika također
može formirati očekivanja ekonomskih subjekata o budućoj inflaciji i time utjecati na
razvoj cijena (ECB 2011).
Kada je instrument monetarne politike kratkoročna kamatna stopa, tada mehanizam
monetarne transmisije uključuje vezu između dugoročnih i kratkoročnih kamatnih stopa
kroz verziju hipoteze očekivanja na strukturu ročnosti. Dakle, kad monetarna politika
podiže kratkoročne kamatne stope, dugoročne kamatne stope imaju tendenciju rasta jer
su povezane s budućim kratkoročnim kamatnim stopama, pa stoga trošak kapitala rasta i
potražnja za kapitalnom imovinom opada. Pad potražnje za kapitalnom imovinom
smanjuje investicijsku potrošnju te tako uzrokuje pad agregatne potrošnje i potražnje.
(Boivin, Kiley, Mishkin 2010.)
U novčanom pogledu postoje dva bitna kanala utjecaja:
1. Kako će se promjene kamatnih stopa tržišta novca odraziti na promjene dugoročnih
kamatnih stopa
2. Kako će promjene dugoročnih kamatnih stopa utjecati na proizvodnju i cijene
Međutim, problem leži u tome što varijacije kamatnih stopa u mnogim zemljama ne
mogu na zadovoljavajući način objasniti promjene proizvodnje i cijena, a to je razlog
zbog kojeg su ekonomisti pred više od 20 godina krenuli u potragu za drugim kanalima
monetarne transmisije. (HUB, 2009., str. 5)
2.2.2.Tečajni kanal
Tečajni kanal promatramo kao kretanje tečaja na tržištu. Transmisijski mehanizam
monetarne politike u Hrvatskoj djeluje prvenstveno kroz tečajni kanal. Tečajni je kanal
10
postao posebno zanimljiv zbog rasta globalizacija i prevladavanja fleksibilnih tečajnih
režima koji kroz transmisijski mehanizam utječu na veličinu neto međunarodne
razmjene. Način djelovanja također je dobro poznat, a odvija se kroz smanjenje
vrijednosti domaće valute koje utječe na povećanje neto izvoza i agregatnog outputa. Tu
je osobito značajan takozvani «pass-through» učinak kojim se promjena tečaja u manjoj
ili većoj mjeri reflektira na razinu cijena. (Žigman i Lovrinčević, 2005, str. 447).
Tradicionalno gledajući, tečajni kanal djeluje na inflaciju, a do povećanja inflacije
dolazi deprecijacijom domaće valute. To izravno utječe i na gospodarstvo. (HUB, 2009.,
str. 5) Osim na inflaciju, tečaj ima značajan utjecaj i na izvoz pojedinog gospodarstva.
Naime, poznato je da deprecijacija domaće valute pozitivno utječe na izvoz, dok
aprecijacija negativno utječe na isti. Također, treba istaknuti da restriktivna monetarna
politika pri sustavu fleksibilnih tečajeva dovodi, preko povećanja domaćih kamatnih
stopa u odnosu na inozemne, do precjenjivanja domaće valute i time smanjivanja neto
izvoza i ukupne potražnje. (Grgić, 2002., str. 605) Iz svega navedenog, ne da se samo da
iščitati važnog tečajnog kanala, nego se može i pretpostaviti njegova povezanost i s
drugim kanalima. Prvenstveno se misli na kanal očekivanja, kanal cijene imovina te
bilančni kanal.
2.2.3. Kanal očekivanja
Kanal očekivanja polazi od teorije formiranja kamatnih stopa putem čistih očekivanja.
Prema teoriji čistih očekivanja, dugoročne kamatne stope određene su očekivanjem
kratkoročnih kamatnih stopa u budućnosti. Međutim, očekivanja se ne odnose samo na
kamatne stope. U obzir treba uzeti i druge kanale, kao npr. kanal tečaja. Naime, dođe li
do promjene tečaja, odnosno u tečajnom kanalu, isti će utjecati na promjene kamatnih
stopa u kanalu očekivanja. Preciznije govoreći, pad vrijednosti domaće valute ima
jednak efekt na gospodarstvo kao i rast kamatnih stopa. (HUB, 2009., str 5) Te dvije
prethodno navedene situacije (tečajni kanal i kanal očekivanja) utječu na relativne
cijene imovina, i to na način da ih smanjuju.
2.2.4. Kanal cijena imovina
11
Kanal cijena imovina još je jedan iznimno važan transmisijski kanal. Kanal cijena
stanova i zemljišta djeluje gotovo identično kao i kanal cijena vrijednosnica. Budući da
je udio vrijednosti ove vrste imovine sve značajniji u ukupnoj imovini kućanstava, i
značenje je ovoga kanala sve veće, osobito kada dugoročni čimbenici (npr.
demografski) utječu na promjenu relativnih cijena (Žigman i Lovrinčević, 2005., str.
448).
Kanal cijena imovina djeluje na dva načina:
1. Neizravno – putem bilančnog kanala (kanal bogatstva)
2. Izravno – putem korporativnih investicija
Mehanizam bilančnog kanal nastaje i zbog postojanja asimetričnih informacija na
kreditnom tržištu. Naime, što je manja neto vrijednost firme, jača je negativna selekcija
i raste moralni hazard u kreditiranju takvih firmi, a to zato što manja vrijednost firme
smanjuje vrijednost kolaterala i povećava gubitke od loše selekcije. Stoga banke
odgovaraju općenito smanjenjem ukupnog kreditiranja investicija što dovodi do pada
gospodarske aktivnosti. Kamatna stopa nije na razini kojom se čisti tržište ponude i
potražnje. Obrnuto vrijedi u slučaju rasta neto vrijednosti firmi i smanjenja moralnog
hazarda, jer se u ukupnim kreditima povećava udio «dobrih» kredita, što ukupnu
investicijsku aktivnost povećava iznad očekivane. Isti mehanizam djeluje i na bilancu
kućanstava. (Žigman i Lovrinčević, 2005., str. 449)
Kod bilančnog kanala (ili kanala bogatstva) treba napomenuti da pad cijena domaćih
imovina umanjuje kreditnu sposobnost svih domaćih kompanija, sektora i pojedinaca
čiji su dugovi nominalno zadani. Identičan učinak proizvodi deprecijacija valute ako su
imovina i prihodi denominirani u domaćoj, a dugovi u stranoj valuti, što je čest slučaj u
Hrvatskoj i nekim drugim zemljama srednje i istočne Europe. U oba slučaja dolazi do
pada neto vrijednosti odnosno smanjenja kreditne sposobnosti dužnika. To može
povećati premije na rizik i ugroziti tempo kreditiranja. Stoga govorimo o bilančnom
kanalu monetarne transmisije. (HUB, 2009., str. 6) Profesor Mato Grgić bilančni kanal
definira kao "kreditni kanal u širem smislu budući da restriktivna monetarna politika
dovodeći do povećanja kamatne stope i aprecijacije valute smanjuje vrijednost aktive
banaka zbog povećanja faktora diskontiranja budućih plaćanja na sadašnju vrijednost, a
time smanjivanju bankarske ponude kredita, investicija i proizvodnje". (Grgić, 2002.,
12
str. 605) Drugi način, iliti izravni, na koji djeluje kanal cijena imovina su korporativne
investicije. Sklonost korporacija ulaganjima zavisi o odnosu između tržišne i
knjigovodstvene vrijednosti kompanije. Kada je tržišna vrijednost puno veća od
knjigovodstvene, tj. kada su cijene domaćih financijskih imovina općenito visoke, tada
se - uz relativno malu promjenu u vlasničkoj strukturi, izdanjem nove tranše dionica
mogu prikupiti značajna novčana sredstva. Ta sredstva mogu izravno poslužiti za
ulaganja i uz malo sreće i umijeća povećat će neto vrijednost kompanije. Povećanje neto
vrijednosti olakšat će kompaniji pristup eksternim izvorima financiranja. Pad tržišne
vrijednosti kompanija (tj. pad cijena dionica) destruira taj motiv za investiranje. Treba
primijetiti da na sličan način funkcionira i kanal cijena nekretnina, za kućanstva kao i
za korporacije. Rast, posebno očekivani rast cijena nekretnina, kreira sklonost
zaduživanju i ulaganju u nekretnine, ali vrijedi i obratno (HUB, 2009., str. 6).
2.2.5. Kreditni kanal
Sljedeći po redu je kreditni kanal. Nezadovoljstvo ekonomista s pouzdanošću kanala
kamatne stope vodilo je do identificiranja novog transmisijskoga mehanizma koji se
zasnivao na problemu asimetričnih informacija na financijskim tržištima. U tom su
kontekstu razvijena dva osnovna kanala monetarne transmisije: kanal bankarskih kredita
i bilančni kanal. Kanal bankarskih zasniva se na razmišljanju da banke igraju središnju
ulogu u financijskom sustavu i da su zadužene za rješavanje problema asimetričnih
informacija. Dalje, pretpostavka je da ne postoji mogućnost perfektne zamjene
bankarskih depozita ostalim izvorima sredstava. Transmisijski mehanizam funkcionira
na način da ekspanzivna monetarna politika povećava bankarske rezerve i depozite,
čime se povećava ukupna suma kredita. Kako su banke središta financijskoga sustava,
povećana kreditna aktivnost povećava investicije i potrošnju onih subjekata koji posluju
s bankama. Važan je implicitan zaključak da monetarna politika ima mnogo veći utjecaj
na izdatke malih firmi i kućanstava, nego velikih firmi koje mogu osigurati izvore
financiranje na tržištu kapitala ili na drugi način. ovaj transmisijski mehanizam s rastom
globalizacije i širenja poslova bankarskoga sektora postaje sve manje značajan. No, on
je još uvijek prevladavajući u veoma plitkim financijskim tržištima i na tržištima s
osobito dominantnom ulogom banaka u odnosu na ostale posrednike. (Žigman i
13
Lovrinčević, 2005., str. 449) Moguće je tvrditi kako je bankovni kreditni kanal
učinkovit ako su banke veće, bolje kapitalizirane, likvidnije i/ili u domaćem vlasništvu,
a slabije reagiraju na promjene u monetarnoj politici središnje banke. (Ahtik, 2009., str.
489) Jednako tako, kreditni se kanal očituje u utjecaju restriktivne monetarne politike na
smanjenje ponude kredita, a time smanjenja proizvodnje i investicija, te u smanjenju
neto izvoza i BDP-a. Treba napomenuti i kako kreditni kanal ima veće značenje za
zemlju s nerazvijenim financijskim tržištem. (Grgić, 2002., str. 605) Bilančni kanal i
kanal cijena imovina preko bilančnog kanala najuže su povezani s kreditnim kanalom
monetarne transmisije jer neto vrijednost dužnika u bitnome utječe na njegovu
sposobnost zaduživanja. Kreditni kanal monetarne transmisije počiva na pretpostavci da
monetarno zaoštravanje (otpuštanje) može omesti (potaknuti) ponudu kredita, a to ima
učinak na realni sektor jer poduzeća i stanovništvo ne mogu lako pronaći financijske
supstitute za uzete zajmove. (HUB, 2009., str. 6) Međutim, banke imaju jak motiv za
neutralizaciju kratkoročnih restriktivnih učinaka monetarne politike i nastavak
normalnog poslovanja tj. kreditiranja klijenata. Ekonomisti su, upozorili su da velike
tvrtke i velike banke uvijek raspolažu nekim alternativnim rješenjima – supstitutima.
Zbog toga se ne može govoriti o djelovanju klasičnog kreditnog kanala koji bi trebao
izravno djelovati kroz utjecaj na volumen kredita. Može se govoriti samo o tome da
promjene monetarne politike putem bilančnog kanala i kanala cijena imovina utječu na
neto vrijednost dužnika pa time i na cijenu njihova duga. Razlog tome je to što
smanjenje neto vrijednosti povećava premiju na rizik. Taj se mehanizam naziva
financijski akcelerator. Financijski akcelerator djeluje preko tržišta kredita, ali ne na
način kako je to izvorno bio zamišljao Ben Bernanke - izravno kroz kreditni kanal, već
na sljedeći način: povećanje cijena imovina utječe na rast neto vrijednosti dužnika
(vrijedi i obratno), a rast (pad) neto vrijednosti dužnika utječe na cijenu i spremnost
zaduživanje kao i na spremnost kreditora za kreditiranje takvog klijenta. Kada rastu neto
vrijednosti, raste i sklonost zaduživanju, a kada zaduživanje raste, rastu i agregatni
izdatci, povećavaju se prihodi u cijelom gospodarstvu i općenito raste sklonost i
sposobnost daljnjeg zaduživanja. (HUB, 2009., str. 7) Međutim, kako se da naslutiti,
vrijedi i obratno. Općenito, sposobnost neutralizacije kreditnog kanala monetarne
transmisije veća je ako (HUB, 2009., str. 7):
14
- banke pripadaju većim bankovnim grupama koje su još k tome geografski
diversificirane (jer je u tom slučaju moguće geografski diversificirati pribavljanje
sredstava)
- banke imaju visoku kapitalizaciju (jer se u tom slučaju mogu lakše zadužiti, npr. izdati
obveznice po povoljnijim uvjetima, a ako su k tome i geografski diversificirane mogu
lako seliti kapital)
- u strukturi kredita dominiraju dugoročni krediti koji su dobro osigurani (jer
instrument osiguranja apsorbira eventualni negativni učinak monetarne kontrakcije na
kreditnu sposobnost dužnika)
- u strukturi kredita dominiraju krediti denominirani u stranoj valuti (jer u tom slučaju
kamatna stopa zavisi o svjetskoj kamatnoj stopi i premiji na rizik domaće valute)
- postoje razvijena tržišta kapitala na kojima postoje supstituti za banke i velike tvrtke.
2.2.6. Kanal kapitala banaka
Kapital banaka predstavlja važnu kariku u lancu monetarne transmisije, no tek je u
posljednjih nekoliko godina kanal kapitala banaka (kanal rizika) prihvaćen kao
ravnopravan otprije poznatim kanalima monetarne transmisije. Ni kanal kapitala
odnosno rizika ne djeluje izolirano. Najbolji primjer je dobro poznati slučaj interakcije s
kanalom tečaja i bilančnim kanalom u malim i otvorenim ekonomijama s velikim
udjelom zajmova denominiranih u stranoj valuti. Kao primjere možemo uzeti Poljsku ili
Hrvatsku. Takozvana transformacija tečajnog rizika u kreditni rizik znači da
deprecijacija povećava teret otplate dugova, odnosno smanjuje neto vrijednost dužnika
(bilančni kanal), a to povećava rizik bankovnih plasmana i gubitke. To nazivamo kanal
rizika iliti kanal kapitala banaka. (HUB, 2009, str. 7)
Kanal kapitala banaka (kanal rizika) usko je povezan i s kreditnim kanalom. Iako banke
u velikom broju slučajeva mogu posve isključiti utjecaje kroz kreditni kanal
(supstitucijom), upravo bi kanal kapitala mogao aktivirati djelovanje kreditnog kanala.
Na primjer, povratni učinci recesije u realnom sektoru mogu povećati stvarne i
potencijalne gubitke u kreditnim portfeljima tako da banke bitno uspore ili obustave
kreditiranje. Slijedom iste logike, monetarna će politika imati minimalne ili nikakve
učinke na kreditiranje sve dok ostvareni i potencijalni gubitci ne zaprijete kapitalu
15
banaka. Kanal kapitala počiva na pretpostavci da postoji razlika u cijeni glavnice
naspram drugim izvorima financiranja. Upravo zbog toga, ali i zbog uske povezanosti s
kreditnim kanalom, moguće je kapitalnim zahtjevima utjecati na monetarnu transmisiju.
Slijedom te logike u Hrvatskoj je svojedobno uveden dodatni kapitalni zahtjev za
izlaganje kreditnom riziku klijenata koji su izloženi valutnom riziku. Iz istoga je razloga
uvedena veća opća stopa kapitalne adekvatnosti (10% pa 12%). Naravno, upitno je
koliko ta mjera stvarno utječe na kreditiranje klijenata, no važna je namjera, odnosno
činjenica da se kanal kapitala koristi u praksi. Čak i ako ne djeluje trenutačno kroz
kreditni kanal, dodatni kapitalni zahtjev ima smisla ako se uvodi u razdoblju u kojem
postoje jasne naznake pretjeranoga apetita za rizikom. Naime, poznato je kako su visoka
likvidnost i spremnost na preuzimanje rizika povezani. Stoga je razumno pretpostaviti
da pretjerana likvidnost može dovesti do pretjeranog preuzimanja rizika. Globalna je
kriza nastala upravo zbog toga. U malim i otvorenim ekonomijama protiv takvih se
konstelacija nije moguće boriti standardnim instrumentima monetarne politike
(smanjenjem viškova rezervnoga novca, podizanjem kamatnih stopa), pa često preostaju
jedino dodatni kapitalni zahtjevi odnosno prudencijalne politike koje putem kanala
kapitala utječu na stanje u gospodarstvu. Pritom treba jako paziti da se takvim mjerama
ne izazove dodatna procikličnost. (HUB, 2009, str. 8)
U nastavku je prikazana shema kanala monetarne transmisije kao sažetak do sada
navedenih stavki. Također, shema prikazuje i funkcioniranje i interakciju među
različitim kanalima monetarne transmisije.
Slika 1. Shema kanala monetarne transmisije:
Izvor: HUB, 2009., str 9.
16
Promjene kamatnih stopa i tečajeva odvijaju se istovremeno. Povezane su odnosom
kamatnog pariteta. Tečaj se prenosi na inflaciju (gornja linija) što određuje realni tečaj,
a realni tečaj utječe na neto izvoz i preko njega na output. U isto vrijeme i tečaj i
kamatne stope imaju učinke na cijene imovina i neto vrijednost bogatstva (bilančni
kanal), ali u tome važnu ulogu imaju i očekivanja. Promjena neto vrijednosti imovina
odnosno bogatstva utječe na neto vrijednost kolaterala što putem bilančnog kanala može
utjecati na kapital banaka i njihovu spremnost za odobravanje kredita. U isto vrijeme,
sklonost korporacija investiranju zavisi o odnosu tržišne i knjigovodstvene vrijednosti
glavnice. Sve utječe na output, pri čemu postoji i povratna sprega od promjena outputa
na spremnost banaka da odobravaju kredite i na njihov kapital. Pad outputa povećava
rizike, i obrano. Osim što djeluju preko bilančnog kanala (financijskog akceleratora),
promjene cijena imovina izravno utječu na output i cijene (Tobinov Q). Promjene
outputa i cijena također imaju povratni učinak na cijene imovina.
Važno je napomenuti da ne postoji jedinstvena teorijski prihvaćena shema kanala
monetarne transmisije. Teorija o kanalima i njihovim interakcijama još se uvijek nalazi
u formiranju pa različiti autori na različite načine razmišljaju o tom problemu
2.3. Transmisijski mehanizam u Hrvatskoj – nepoznanica
Transmisijski mehanizmi monetarne politike u Hrvatskoj vrlo su slabo istraženo
područje. Nerazvijeno financijsko tržište, visoka razina euriziranosti gospodarstva koja
u velikoj mjeri ograničuje vođenje suverene monetarne politike i provođenje uglavnom
izravnih operacija monetarne politike ograničili su i mogućnost analize pojedinih kanala
monetarne politike na kreditni kanal i u manjoj mjeri kanal tečaja. Politika ciljane
inflacije u takvom ambijentu nije primjenjiva. Istraživanjem veze između tečaja i cijena
(Billmeier i Bonato, 2002.; Gattin- Turkalj i Pufnik 2002.) ustanovljena je nesavršena i
slaba veza između kretanja tečaja i cijena, što ukazuje na mogućnost vođenja aktivnije
monetarne politike. Pri interpretaciji takvih rezultata valja imati na umu da je u
analiziranom razdoblju tečaj kune bio vrlo stabilan, pa se postojanje značajnog «pass-
through» učinka ne može ni očekivati. Erjavec i Cota (2003.) pokazuju da monetarne
varijable u kratkome roku ne utječu na realne varijable. Korištene pretpostavke o
aproksimaciji ukupnoga outputa kroz kretanje industrijske proizvodnje i pokušaj
17
kreiranja mjesečnog bruto domaćeg proizvoda čine rezultate analize, zbog iznimnno
visoke razine iregularne komponente u većini korištenih serija, malo pouzdanim. Stučka
(2004.) dolazi do zaključka da deprecijacija kune povećava neto izvoz, ali bez
razlikovanja je li riječ o učinku na povećanje izvoza ili na smanjenje uvoza. Lang i
Krznar (2004.) analizirali su transmisijski mehanizam bankarskih kredita. Autori ne
pronalaze značajne empirijske dokaze o postojanju toga transmisijskog mehanizma u
Hrvatskoj. Dalje, operativni je indikator kojim se rukovodi HNB veličina deficita
bilance plaćanja, dok instrument koji određuje dinamiku i obujam kreditne aktivnosti
banaka jesu slobodne rezerve banaka tijekom procesa sterilizacije kapitalnih priljeva.
Stoga HNB utječe na veličinu rezervi banaka, uz postupnu afirmaciju domaće valute
kao medija izdvajanja kunskih i deviznih pričuva. U takvom ambijentu autori utvrđuju
pozitivnu korelaciju između deprecijacije kune i restriktivnije monetarne politike.
Autori su također utvrdili i važnost vlasničke strukture banaka na djelovanje kreditnog
kanala transmisijskog mehanizma. Drugi potencijalni transmisijski kanal (kamatna
stopa) nije relevantan i njime se ne može koristiti kod vođenja hrvatske monetarne
politike. Domaća agregatna potražnja (investicije i potrošnja) u dosadašnjem razdoblju
nisu reagirale na kamatnu stopu. I tu prestaje naše znanje o transmisijskome mehanizmu
u Hrvatskoj. Ostali potencijalni transmisijski mehanizmi (cijena vrijednosnica, stanova,
zemljišta, bilančni kanali kod poduzeća i kućanstava) nisu dosad analizirani na primjeru
Hrvatske. (Žigman, Lovrinčević,2008.)
U cjelini gledano, u Hrvatskoj se malo zna o transmisijskim mehanizmima monetarne
politike, što zbog kratkoće serija, što zbog specifi čnosti ograničenog monetarnog
suvereniteta. Takva ograničenost dovodi središnju banku u poziciju da pokušava
isključivo kontrolirati količinu novca, a mogućnost utjecaja na cijenu novca vrlo je
mala. No, europska iskustva tijekom dosadašnjih integriranja upravo pokazuju da će
vjerojatno, prvo doći do harmoniziranja transmisijskoga mehanizma kamatnih stopa,
koji danas u Hrvatskoj nije relevantan. Zatim bi moralo doći do rasta značenja
transmisijskoga mehanizma cijena imovine (vrijednosnice, stanovi, zemljište), pa tek na
kraju do djelomičnog harmoniziranja kanala bankarskih kredita koji ovisi o nacionalnim
specifičnostima. Ukratko, s približavanjem Hrvatske ERM2 i EMU, valja očekivati
upravo jačanje onih kanala monetarne transmisije koji danas nisu prisutni (kamatna
stopa), ili o njima nema potrebnih istraživanja (kanal cijena vrijednosnica i imovine, i
18
bilančni kanal). Transmisijski će kanal bankarskih kredita čak i u dugoročnom razdoblju
oslikavati određene specifičnosti nacionalnog prostora i strukture gospodarstva bez
obzira na strukturu vlasništva. Stoga politika razvitka pojedinih instrumenata monetarne
politike mora voditi računa o očekivanim promjena u transmisijskom mehanizmu u
nadolazećem razdoblju. Na kraju, iako u hrvatskom ambijentu zadanog monetarnog
okvira politika ciljane inflacije nije realna opcija, podrobno poznavanje transmisijskog
monetarnog mehanizma postat će vrlo značajno u nadolazećem razdoblju. Poznavanje
transmisijskog mehanizma pružilo bi barem minimalni prostor za aktivnije korištenje
monetarne politike. U suprotnome, sav će teret vođenja makroekonomske politike pasti
uglavnom na fiskalnu politiku koja je već uključila autopilot vođenje – Maastricht
kriteriji za javni sektor. (HUB, 2009.)
19
3. OPERACIJE I INSTRUMENTI KAMATNOG KANALA ECB-a
3.1. Krivulja prinosa ECB-a
Za početak obijasniti ćemo krivulju prinosa ECB. Krivulja prinosa je odnos između
kamatne stope (ili troškova kredita) i vremena do dospijeća duga za datog zajmoprimca
u datoj valuti. Po definiciji , ne postoji ni jedna krivulja prinosa koja opisuje troškove
financiranja za sve učesnike na tržištu. Najvažniji faktor za određivanje krivulje prinosa
je valuta vrijednosnih papira. Unutar iste valute , različite institucije uzimaju novac na
zajam po različitim stopama , zavisno od svog kreditnog rejtinga. Prinos je mjera
profitabinosti investicijskog instrumenta , investitori zasnivaju svoje odluke na tome
koliko će prinosa određeni vrijednosni papir donjeti usporedno s drugim proizvodima na
tržištu. Prinosi različitih ročnosti potrebni su različitim investicijskim bankama i drugim
eminentima vrijednosnih papira kako bi odredili cijenu svojih proizvoda i izračunali
sadašnjui vrijednost budučih tokova novca. U tu svrhu se konstruiraju krivulje prinosa
koristeći likvidnih financijskih instrumenata kojima se trguje na tržištu. Otuda krivulja
prinosa predstvalja odnos između kamatne stope(ili troškova kredita) i vremena
dospijeća duga za datog zajmoprimca u datoj valuti. Po definiciji ne postoji jedna
krivulja prinosa koja opisuje troškove sredstava za sve učesnike na tržištu. Najvažniji
faktor za određivanje krivulje tržišta je valuta u kojima je vrijednosni papir. U okviru
iste valute , institucije uzimaju novac po različitim stopama , zavisno od svog kreditnog
rejtinga.Tako primjerice banke u Velikoj Britaniji koje imaju visoki kreditnog rejting se
zadužuju jedna kod druge po LIBOR stopama(ekvivalenta EURIBOR za Eurozonu)
kontruirajući pritom svoje krivulje prinosa. Drugi učesnici na tržištu , poput poduzeća
obično se moraju zaduživati po većim stopama spram LIBORA. Vrijednosni papiri
različite ročnosti (od prekonočnih do višegodišnjih) koroiste se za izračunavanje stopa
na njihova kuponska plačanja i točaka dospijeća. Ovo omogućava da se kamatna stopa
izračuna u bilo kojoj točki u budučnosti. (Kožul , 2010, 26-30)
20
Slika 2. Krivulja prinosa ECB
Izvor: Preuzeto od ECB-a , 2013
3.2. Operacije i instumenti monetarne politike ECB
Eurosustav prepoznaje slijedeće operacije : Operacije na otvorenom tržištu i stalno
raspoložive mogučnosti. Tablica 1. Daje pregled osnovnih obilježja takvih operacija.
Operacije na otvorenom tržištu se smatraju najvažnijim operacijama. To je termin koji
se koristi za operacije koje se provode na inicijativu ECB-a, uglavnom na novčanom
tržištu (dospijeće manje od jedne godine). Pod operacije na otvorenom tržištu ubrajamo
glavne operacije refinanciranja (MRO main refinancing operations), dugoročne
operacije refinanciranja (LTRO long therm ferinancing operations), operacije fine
prilagodbe (FTO fine tuning operations) i strukturen operacije. Navedene operacije
imaju važnu ulogu u upravljanju kamatnim stopama , likvidnosti i signalizaciji stava
21
monetarne politike. Ključan instument monetarne politike ECB-a su upravo glavne
operacije refinanciranja (MRO) , te Eurosustav preko njih posuđuje sredstva svojim
kontrapartijama. I vidu zaštite od financijskog rizika , pozajmljivanje se obavlja uvijek
uz kolateral.(ECB 2011, 94) .
Kreditiranje preko operacija na otvorenom tržištu se odvoja u obliku obratnih
transakcija. Kada govorimo o obratnim transakcijama mislimo na kupovinu imovine po
repo ugovorima od strane središnje banke ili pak dodjelu zajmova uz imovinu založenu
kao jamstvo. Obratne su transakcije dakle , privremene operacije na otvorenom tržištu
koje pružaju sredstva za ograničeno i unaprijed odrađeno razdoblje.(ECB 2011,99)
Tablica 3 : Operacije monetarne politike Eurosustava
Izvor : obrada autora prema podacima preuzetih od ECB 2011
Kada pak govorimo o kontroliranju kamatnih stopa novčanog tržišta i posebice ,
ograničavanje njihove volatilnosti, Eurosustav nudi dvije trajno raspoložive mogučnosti
svojim kontapartijama: granični kredit (Marginal lending facility) i depozitni intrument(
deposit facility). Trajno raspoložive mogučnosti imaju prekonočno dospijeće i dostupni
22
su kontrapartiju na njihovu inicijativu. Kamatne stope na granični kredit uvijek su
znatno više od odgovarajućih stopa na novčanom tržištu , dok je kamatna stopa na
depozitni instrument je obično niža od stope na novčanom tržištu. Stoga se kreditne
institucije nerado upuštaju u korištenje trajno raspoloživih mogučnosti iz jednostvanog
razloga , cijene. Određivanje kamatnih stopa na trajno raspoložive mogučnosti Upravno
vijeće određuje kamatni kanal na prekonočnom novčanom tržištu . Slika 4. Vjerno
prikazuje kretanje ključnih stopa od siječnja 1999. Mjerene EONIA
indexom.(ECB2011).
Slika 4. Ključne kamatne stope ECB i EONIA od 1999.
Izvor: Preuzeto s ECB 2011
Kretanje EONIA-e ovisi o stopi graničnog kredita i depozitnog instrumenta koji kroje
kanal kamatne stope koji ECB cilja. Najčešće se stope na novčanom tržoštu kreću u
sredini kanala , osim u izvanrednim situacijama poput nedavne financijske krize .
Prekonočna kamatna stopa EONIA se kretala oko stope glavne operacije refinanciranja.
23
Ako je primjerice EURIBOR stopa manja od one depozitnog instrumenta, banke će
svoj novac deponirati u središnjim bankama. (ECB 2011)
3.3. Operacije na otvorenom tržištu
Operacije otvorenoga tržišta Eurosustava dijele se na slijedeće četiri podijele prema
ciljevima , pravilnosti i procedurama
Glavne operacije refinanciranja ( MRO main refinancing operations)
Dugoročne operacije refinanciranja (LTRO longer-term refinancing
operations)
Operacije fine prilagodbe (FTO fine tuning operations)
Strukturne operacije (structural operations)
3.3.1. Obratne transakcije
Obratne transakcije služe za sve operacije u kojima se pruža likvidnost na tržištu te
predstavljaju glavni instrument operacija otvorenog tržišta Eurosustava. Koriste se za
glavne operacije refinanciranja i dugoročne operacije refinanciranja. Eurosustav također
koristi obratne kao i operacije fine prilagodbe u vidu strukturnih operacija. Kamatna
stopa obratnih transkakcija u vidu kolateriziranih zajmova je određena specifičnim
kamatnim stopama na iznos kredita tijekom trajanja takvih operacija . (ECB 2011)
3.3.1.1.Glavne operacije refinanciranja
Kao štoi je već spomenuto , glavne operacije refinanciranja su najvažnije operacije
otvorenog tržišta koje provodi Eurosustav . Glavne operacije refinanciranja, koje
provodi Upravno vijeće ; u ključnoj su ulozi u upravljanju kamatnim stopama ,
likvidnošću i signalizaciji stava monetarne politike kroz kamatnu stopu . One se izvode
u potpunosti decentralizirano u nacionalnim banka zemalja Eurozone. Glavne operacije
refinanciranja su one operacije koje pružaju likvidnost i provode se redovito na tjednoj
24
bazi , obično s dospijećem od tjedan dana(do 2004. god ospijeće je iznosilo dva tjedna )
. Dospijeće na glavne operacije i dugoročne operacije refinanciranja mogu se
povremeno razlikovati ovisno o praznicima u drćavama članicama. Glavne operacije
refinanciranja provode se putem standardnih ponuda. U kontekstu operativnog okvira
Eurosustava, stadardni, je oznaka za natječak koji se provodi u okviru unaprijed
najavljenim rasporedom. Takav natječaj traje 24 sata od objave natječaja sve do
njegovih rezultata. Sve kontrapartije koje su ispunije opće kriterije mogu sudjelovati u
ovim operacijama. Za kontrapartije , u pravilu , mislimo na sve kreditne institucije
smještene u Eurozoni koje ukoliko ispunjavaju kriterije su potencijalno prihvatljive
kontrapartije Eurosustava. Eurosustav može izvšiti svoje ponude putem fiksnih ili
varijabilnih stopa. One su najčešće varijabilne . Kada je riječ o fiksnim kamatnim
stopama onda ECB nakon objavljene fisne stope prima ponude kontrapartija s iznosom
koji žele pozajmiti . Kada je pak riječ o varijabinim kamatnim stopama kontapartije
dostavljaju ponudu s iznosom novca koji žele pozajmiti i željenom kamatnom stopom .
U svakoj od takvih ponuda moraju navesti iznos novca s kojim su spremni obaviti
transkaciju po pojedinim kamatni stopama . Upravno vijeće je u mogučnosti postaviti
minimalnu stopu za varijabilne kamatne stope kako bi dali jasan stav monetarne politike
ECB. Od početka 1999. god. do lipnja 2000. Eurosustav provodi glavne operacije
refinanciranja putem natječaja s fisnim kamatni stopama kako bi potakli tržište novaca.
Od listopada 2008. došlo je do zaokreta sobzirom na kamatnu stopu koju uzima
centralna banka s novinom da kreću fikni tenderi s punom raspodjelom . Razlog za
promjenu (2000) je bio teški „overbidding“ u fiksnoj stopi glavnih operacija
refinanciranja, što se naposlijetku odrazilo u širokom „spread-u“ između kamatni stopa
tržišta novca i fiksnih stopa na glavne operacije refinanciranja. Takva se novonastala
okolnost stvorila zbog velikih tržišnjih očekivanja o daljnjem povećanju kamatnih stopa
ECB-a , pogotovo u proljeće 2000. Tav jaz između tržišne stope i stope glavne operacije
refinanciranja Europska Centalna Banka je bladodato davala bankama sredstava od
centralnih banaka što je naposlijetku dovelo do visokih ponuda komercijalnih banaka.
Stoga je od listopada 2008.uvođenje fiksne rate na glavne operacije refinanciranja kako
bi se riješio problem disfunkcionalnog tržišta novca. Kada je riječ o varijabilnim
natječajima banke nemaju poticaj za prezaduživanje jer će biti primorani platiti veću
cijenu ukoliko žele veću likvidnost. Međutim problem kod varijabilnih tendera uz
25
minimalnu posudbenu stopu jer se u nekoliko slučajeva zbroj svih ponuda koje su
podnesene u natječaju je bio manji od iznosa potrebnih za ispunjavanje obavezne
pričuve pa je došlo do underbiddinga. U listopadu 2008. Upravno vijeće je dalo odluku
o postupku refinanciranja na određeno razdoblje uz fiksnu preraspodjelu. Kako bi se
ublažili negativni utjecaji disfunkcionalnosti novčanog tržišta na likvidnost i solventnost
banaka te kao potpora malom i srednjem poduzetništvu koji se našao u problemu
likvidnosti. Kada je pak , nakon toga došlo s fiksnih na varijabilne tendere , Eurosustav
počinje s tjednim objavama procijene o potrebnoj likvidnosti bankovnog sustava za
radoblje do dana prije slijedeće glavne operacije refinanciranja. Objava takvih procjena
uvelike pomaže kontrapartijama u pripremi vlastitih ponuda za nadolazeće glavne
operacije refinanciranja. (ECB 2011:104-105)
3.3.1.2. Dugoročne operacije refinanciranja
Eurosustav uz glavne operacije refinanciranja(MRO) koje se provode na tjednoj bazi ,
također provodi mjesečne dugoročne operacije refinanciranja (LTRO) s rokom
dospijeća na tri mjeseca. Eurosustav može po potrebi provesti i dodatne dugoročne
operacije refinanciranja koje imaju rok dospijeća duži od tri mjeseca. Dugoročne
operacije refinanciranja imaju cilj pružati dugoročnu likvidnost u bankarskom sustavu
jer daje mogučnost kontrapartijama pristup dugoročnom refinanciranju. S obzirom na
činjenicu kako se nije smatralo poželjnim za Eurosustav da utječe više od jedne točke
tijekom dospijeća , dugoročno refinanciranje je omogučilo Eurosustavu da djeluje kao
„rate taker“ u ovakvim operacijama. Kako nebi došlo do krivih ili nejasnih signala
upravo iz glavnih i dugoročnih operacija refinanciranja one se obično provode kao
varijabilni tenderi, sa unaprijed najavljanom količinom sredstava za raspodijelu. Tijelo
koje odlučuje unaprijed o količini sredtava koja će se dodijeljivati je Upravno
vijeće.(ECB 2011:106 )
3.3.1.3. Operacije fine prilagodbe
Operacije fine prilagodbe Eurosustav provodi na otvorenom tržištu i na ad hoc osnovi.
Ove operacije usmjerene su na upravljanje stanjem likvidnosti na novčanom tržištu i
26
upravljanje kamatnim stopama. Učestalost i dospijeće takvih operacije nije
normalizirano, već se upotrebljavaju u situacijama kada neočekivane oscilacije u
likvidnosti mogu imati utjecaj na kamatnu stopu. Znači, operacije fine prilagodbe mogu
povećavati ili smanjivati likvidnost u sustavu. Obično se provode kao obratne
transakcije, a u nekim slučajevima mogu se provoditi u obliku deviznih swapova ili
prikupljanjem oročenih depozita. S obzirom na namjenu provode se putem brzih
tendera. Brzi tenderi traju jedan sat od objave natječaja do objave rezultata raspodjele.
Također se mogu provoditi putem bilaterarnih postupaka, gdje Eurosustav provodi
transakciju s limitiranim brojem kontrapartija, bez natječaja. Visok stupanj fleksibilnosti
operacija fine prilagodbe potreban je Eurosustavu u slučaju potrebe za brzim
djelovanjem na neočekivana tržišna kretanja. Ove operacije se obično izvode
decentralizirano putem nacionalnih središnjh banaka, ali Upravno vijeće može odlučiti,
pod iznimnim okolnostima, da će bilateralne operacije fine prilagodbe izvršiti ECB. Iz
operativnih razloga, samo ograničen broj kontrapartija može sudjelovati u ovim
operacijama. Kako bi se olakšao pristup tijekom financijske krize, popis kontrapartija
koje imaju pristup operacijama fine prilagodbe je proširen s 140 na oko 2000. (ECB,
2011:106).
3.3.1.4. Strukturne operacije
Strukturne operacije provode se na inicijativu Europske središnje banke zbog
prilagodbe strukturne likvidnosti Eurosustava u odnosu na bankarski sustav u dugom
roku. Ove operacije mogu se izvršiti putem obratnih transakcija, izravnih operacija ili
izdavanjem dugovnih certifikata. Strukturne operacije mogu povećavati ili smanjivati
likvidnost u sustavu, a njihova učestalost može biti redovita i neredovita. Strukturne
operacije u obliku obratnih transakcija i izdavanja dugovnih certifikata provode se
putem standardnih tendera, dok se strukturne operacije u obliku izravnih transakcija
obično se provode kroz bilateralni postupak. (ECB 2011:108).
3.3.2.Izravne transakcije
Izravne transakcije otvorenog tržišta se odnose na operacije u kojima Eurosustav kupuje
ili prodaje prihvatljivu imovinu izravno na tržištu. (ECB 2011). Izravna transakcija
27
podrazumijeva puni prijenos vlasništva s prodavatelja na kupca bez obratnog prijenosa
vlasništva. Transakcije se provode u skladu s tržišnim konvencijama za dugovni
instrument korišten u transakciji. (ECB 2012.)
3.3.3. Dugovni certifikati
ECB može izdati dugovne certifikate s ciljem prilagođavanja strukturnih pozicija
financijskog sektora na način da time povećava ili stvara manjak likvidnosti na tržištu.
(ECB 2011a.) Dugovni certifikat ECB-a predstavlja dugovnu obvezu ECB-a prema
imatelju certifikata. ECB ne nameće ograničenja na prenosivost certifikata. Dugovni
certifikat se izdaje uz diskont, odnosno ispod nominalnog iznosa te se otkupljuju po
dospijeću u nominalnom iznosu. Razlika između diskontiranog iznosa i iznosa po kojem
se otkupljuje jednak je kamati diskontiranih iznosa izdanog iznosa, tijekom dospijeća
certifikata. (ECB 2012.)
3.3.4. Devizni swapovi
Devizni swapovi izvršeni radi potreba monetarne politike sastoje se od simultanih spot i
forward transakcija između eura i neke strane valute. Koriste se za fino podešavanje,
uglavnom s ciljem upravljanja likvidnošću na tržištu i upravljanjem kamatnim stopama.
(ECB 2011a.) Radi se o operaciji u kojoj se istodobno ugovaraju dva različita posla, tj.
istovremeno zaključuje jedan promptni, neposredni (spot) i jedan terminski, vremenski
(forward) posao, i to tako da se promptno prodaje jedna valuta uz istodobnu terminsku
kupnju te valute, po istom tečaju. Zapravo je riječ o razmjeni (swap) određenog iznosa
različitih valuta danas, da bi se isti iznosi valute reverzno (povratno) razmijenili u
budućem roku na određeni datum. Cilj ovih aranžmana za partnere te zemalja s jakim
inflatornim tendencijama, odnosno čestim devalvacijama i mekim valutama jest jeftino
pribavljanje tvrdih valuta, a partneri koji imaju tvrde valute osiguravaju se na ovaj način
od devalvacije mekih valuta. (Leko i Mates , 1993)
28
3.3.5. Prikupljanje oročenih depozita
Eurosustav može pozvati kontrapartije da deponiraju oročene depozite u nacionalne
središnje banke gdje je osnovana kontrapartija. (ECB 2011.) Prikupljanje oročenih
depozita predviđeno je samo za operacije fine prilagodbe kako bi se apsorbirala
likvidnost na tržištu. Depoziti prihvaćeni od kontrapartija su na određeno vrijeme i uz
fiksnu kamatno stopu. Kontrapartije ne dobivaju kolateral od strane nacionalnih
središnjih banaka u zamjenu za depozite (ECB 2012.).
3.4. Trajno raspoložive mogućnosti
Kao što je već spomenuto, Eurosustav provodi monetarnu politiku određivanjem
kamatnih stopa na trajno raspoložive mogućnosti. Trajno raspoložive mogućnosti
osiguravaju ili povlače likvidnost s prekonoćnim rokom dospijeća. Dvije trajno
raspoložive mogućnosti su dostupne kontrapartijama: 1. granični kredit i 2. depozitni
instrument.
3.4.1. Granični kredit
Kontrapartije mogu koristiti granični kredit kako bi osigurali prekonoćnu likvidnost od
nacionalnih središnjih banaka po unaprijed određenoj kamatnoj stopi na temelju
prihvatljive imovine. Namijenjen je kako bi zadovoljio privremenu potrebu
kontrapartije za likvidnošću. Pod normalnim okolnostima, kamatna stopa na granični
kredit daje gornju granicu za prekonoćne kamatne stope. Uvjeti graničnih kredita
identični su za cijelu Eurozonu. Nacionalne središnje banke mogu osigurati likvidnost
kroz granični kredit u obliku prekonoćnog repo ugovora (tj. vlasništvo imovine se
prenosi na vjerovnika, a stranke su suglasne o izvršavanju obratne transakcije putem
ponovnog vraćanja imovine dužniku sljedećeg radnog dana) ili kao osigurani
prekonoćni kredit (odnosno vlasništvo nad imovinom zadržava dužnik). Daljnje
odredbe repo ugovora su specificirane u ugovorima koje propisuje nacionalna središnja
banka. Institucije koje ispunjavaju opće kriterije prihvatljivosti mogu pristupiti
29
uzimanju graničnog kredita. Pristup graničenim kreditima dodjeljuje se putem
nacionalne središnje banke u državi članici u kojoj je institucija osnovana.
Pristup graničnom kreditu odobrava se samo na dane kada je TARGET2 u funkciji. Na
dane kada SSS-ovi nisu operativni, pristup graničnom krediti odobrava se na osnovu
temeljne imovine koja je već prethodno položena kod nacionalne središnje banke.
Dospijeće graničnog kredita je prekonoćno. Za kontrapartije koje sudjeluju izravno u
TARGET2, kredit se otplaćuje sljedeći dan u kojemu su i TARGET2 i SSS-ovi u
funkciji, u vrijeme kada počinju s radom. Eurosustav unaprijed određuje kamatnu stopu,
koja se izračunava kao jednostavna kamatna stopa „actual/360“. Europska središnja
banka može promijeniti kamatnu stopu u bilo koje vrijeme, najranije sljedećeg radnog
dana Eurosustava. Pristup graničnom kreditu odobren je ako je u skladu s ciljevima i
općom monetarnom politikom ECB-a. ECB može u svakom trenutku promijeniti uvjete
graničnog kredita ili ga obustaviti. (ECB 2012)
3.4.2. Depozitni instrument
Depozitni instrument se koristi za deponiranje prekonoćnih depozita kod nacionalnih
središnjih banaka. Depoziti su renumerirani po unaprijed određenoj kamatnoj stopi. U
normalnim okolnostima, kamatna stopa na depozitni instrument predstavlja „pod“ za
prekonoćne kamatne stope. Uvjeti za depozitni instrument identični su za cijelu
Eurozonu. Prekonoćni depoziti prihvaćeni od kontrapartija su renumerirani po fiksnoj
kamatnoj stopi. Institucije koje ispunjavaju opće kriterije prihvatljivosti mogu pristupiti
depozitnom instrumentu. Pristup depozitnom instrumentu dodjeljuje se putem
nacionalne središnje banke u državi članici u kojoj je institucija osnovana. Pristup
depozitnom instrumentu odobrava se samo na dane kada je TARGET2 u funkciji. Kako
bi kontrapartija ostvarila pristup instrumentu, prvo mora poslati zahtjev nacionalnoj
središnjoj banci u državi članici u kojoj je ta institucija osnovana. Za obradu zahtjeva na
isti dan u TARGET2, zahtjev mora biti primljen od strane nacionalne središnje banke
najkasnije 15 minuta nakon zatvaranja TARGET2 što je opće pravilo, 18:00 ECB
(srednjoeuropsko vrijeme). Rok za podnošenje zahtjeva za pristup depozitnom
instrumentu odgođen je za još 15 dodatnih minuta posljednjeg radnog dana Eurosustava
u razdoblju održavanja obvezne pričuve. Dospijeće depozitnog instrumenta je
30
prekonoćno. Za kontrapartije koje sudjeluju izravno u TARGET2, kredit se otplaćuje
sljedeći dan u kojem je TARGET2 u funkciji, u vrijeme kada počinje s radom. Kamatna
stopa je najavljena unaprijed od strane Eurosustava, a izračunava se kao jednostavna
kamatna stopa „actual/360“. Europska središnja banka može promijeniti kamatnu stopu
u bilo koje vrijeme, najranije sljedećeg radnog dana Eurosustava. (ECB 2012.)
31
4. MONETARNA POLITIKA ECB-a TIJEKOM GLOBALNE FINANCIJSKE
KRIZE
Kriza koja je započela u kolovozu 2007 duboko je utjecala na financijska tržištima
diljem svijeta. Konkretno, došlo je do teških poremećaja u financiranju banaka u
kratkome roku . Kamatne stope na tržištu novca porasle su na nevidjene razine,te je
došlo u pitanje njihova opstojnost,odnosno kreditna sposobnost i spremnost i kapacitet
plasiranja novih kredita. Što je dovelo do pooštravanja kreditnih standarda za poduzeća
i za kućanstava. Te promjene dovele su u pitanje dali monetarna politika može
učinkovito upravljati kratkoročne stope tržišta novca u takvom okruženju(Abbassi,
Linzert , 2011).
Nedavna financijska kriza duboko je utjecala na krivulju prinosa na tržištu novca i na taj
način, a time i, potencijalno, pravilno funkcioniranje kamatnog kanala monetarne
politike prijenosa. Stoga, možemo analizirati učinkovitost monetarne politike u
upravljanju stope tržišta novca pomoću dvije mjere: prva, predvidivost stope tržišta
novca na temelju monetarne politike očekivanja, a drugi utjecaj izvanrednih mjera
središnje banke na tržištu novca. Smatramo da je tržišna očekivanja o monetarnoj
politici su manje važna za kamatne stope tržišta novca do 12 mjeseci nakon kolovoza
2007 u odnosu na razdoblje prije krize. U isto vrijeme, rezultati pokazuju da je ECB-
neto povećanje otvorenih operacija na otvorenom tržištu od listopada 2008. viša za
najmanje 100 baznih bodova, što pada u Euribor stope.( Abbassi, Linzert , 2011) .
Kao što je već spominjano, kratkoročne kamatne stope na tržištu novca igraju ključnu
ulogu u transmisiji monetarne politike. Upravljajući kamatnim stopama monetarna
politika značajno djeluje na kratkoročne kamatne stope,koje dalje kroje novcano tržište.
Središnja banka upravlja kratkoročnim kamatnim stopama na novčanom tržištu i tako
signalizira stav politike kroz odluke o ključnim kamatnim stopama i upravljanjem
likvidnosti na novčanom tržištu. (ECB 2011).
Važno je za napomenuti kako su mala i srednja poduzeća najviše pogođena slabom
likvidnošću zbog nemogučnosti kreditiranja i shodno tome, poslovanja. Ista su jako
bitna za brojna europska gospodarstva zbog velikog broja zaposlenih i udjela u outputu.
Monetarna politika je, dakle, samo alat za ublažavanje krize, važno je imati na umu ovu
činjenicu jer nemožemo očekivati od središnje banke da samostalno rješi krizu. Osim
32
toga, monetarna politika je okružen s dva cilja: sveobuhvatni cilj stabilnosti cijena i
neovisnosti središnje banke. ECB-ov odgovor na krizu uključene dvije vrste mjera,
standardne i nestandardne mjere. Standardna reakcija monetarne politike bio je
prilagoditi naše ključne kamatne stope prema dolje i to zbog rizika za stabilnost
cijena. Kratkoročni kamatne stope sada su blizu nule u eurozoni, a ukupni financijski
uvjeti su vrlo povoljni u eurozoni u cjelini.
4.1. Standardne mjere ECB u vođenju monetarne politike.
Funkcioniranje tržišta novca ima ključnu ulogu u radu kanala kamatne stope. Monetarna
politika ima pokušava krojiti tržište novca putem svojih standardni mjera. Najčešće se
to odvija utjecajem na kratkoročne kamatne stope koje kasnike kroje sve ostale. U
normalnim okolnostima, nema puno poticaja za banke u korištenju trajno raspoloživih
mogućnosti, jer kamatna stopa koja se primjenjuje na njih je u pravilu neopovoljnija u
odnosnu na tržišne stope. Slika 5a pokazuje prosječno dnevno korištenje trajno
raspoloživih mogućnosti od siječnja 1999 do kolovoza 2008. Njihova upotreba u velikoj
mjeri je ostala ispod 1 milijarde eura prije početka financijskih previranja u kolovozu
2007., što pokazuje da trajno raspoložive mogućnosti služe uglavnom u osiguravanju i
apsorbiranju likvidnosti u iznimnim okolnostima. Slika 5b pokazuje da korištenje trajno
raspoloživih mogućnosti je povećano naglo tijekom financijske krize jer su brojne
banke željele držati više rezervi u središnjoj banci nego što je potrebno i deponirali su
dodatne rezerve u trajno raspoložive mogućnosti, umjesto kreditiranja drugih banaka.
Razlozi za to su nesigurnost i rizik kontrapartije. Pod postupkom pune raspodjele koje
je uveo Eurosustav u listopadu 2008., ukupni iznos likvidnosti koje osigurava
Eurosustav je zbroj iznosa likvidnosti koji traže pojedine banake. Kako je ukupni iznos
potraživan od strane banaka bio veći nego su bile potrebe za likvidnošću bankarskog
sustava u tom razdoblju, višak likvidnosti je pohranjen u depozitni instrument. Ovo
ukazuje i na gomilanje likvidnosti kao rezultat povećanog opreza i segmentaciju tržišta
(jer banke koje traže likvidnost ne moraju biti iste kao one što deponiraju višak
livkidnosti u Eurosustavu). Slika 6a odražava tipičan uzorak pribjegavanju trajno
raspoloživim mogućnostima u roku razdoblja za održavanje pričuve, prije početka
financijske krize. Kao što se može vidjeti iz grafikona do kolovoza 2008. uporaba trajno
33
raspoloživih mogućnosti je bila najveća na kraju razdoblja održavanja pričuve. To je
zbog uprosječavanja mehanizma sustava minimalne pričuve, koji dopušta kreditnim
institucijama ostvarivanje dnevnih viškova i manjkova likvidnosti, koji omogućavaju
ispunjenje obvezne pričuve do kraja razdoblja. Kao što je prethodno navedeno, zahtjevi
za pričuvu postaju obvezujući samo na zadnji dan razdoblja održavanja pričuve, kada se
manjak ili višak likvidnosti više ne može nadoknaditi. Slika 6b prikazuje pribjegavanju
trajno raspoloživim mogućnostima od početka financijske krize. Najznačajnija razlika je
razmjer korištenja depozitnog instrumenta, što odražava činjenicu da banke radije
sredstva deponiraju sigurno u Eurosustavu, umjesto da ih stavljaju na tržište kao što bi
učinile u normalnim vremenima. Ovo ukazuje da tržišta ne funcioniraju ispravno. Osim
toga, obrazac „frontloading“ može se promatrati, pri čemu banke pokušavaju ispuniti
svoje zahjeve za obveznom pričuvom na početku ciklusa, a time i manje ostavljanja
sredstava na depozitnom instrument na početku razdoblja održavanja zahtjevane razine
obvezne pričuve. nego na kraju. (ECB 2011).
Zaključujemo kako su banke radi očekivanja prestale trgovati između sebe i novac
pocele taložiti kod centralne banke što je dovelo do deregulacije tržišta i time
onemogučilo pravilno funcioniranje kamatnog kanala. S obzirom da ECB ima ulogu
krojenja novčanog tržišta koji funkcionira isključivo ako tržiste pravilno funkcionira ,
nemože se od njega očekivati da samostalno riješi ovaj problem . Naime predvidljivost
u budućim stopama kratkoročnog novca od presudne je važnosti za pravilno
funkcioniranje međubankarskog tržišta.
nalazimo da Euribor stope do dvanaest mjeseca bili značajno u skladu s tržišnim
očekivanjima. Prema našim rezultatima, očekivana stopa promjene od 25 poena
uzrokuje istodobno tri mjeseca, šest mjeseci, i dvanaestomjesečni euribor porasti za 17,
19 i 23 baznih poena. Prije početka krize to nije bio slučaj , što znači kako je u krizi
gotovo nemoguće predviđati. Što nam nameće kako je tijekom krize upravljanja
tržišnim očekivanjima postalo prilično teško. To je izazov za pravilno funkcioniranje U
tom vidu, pratiti ćemo se na dnevne dinamike Euribor-a za tri mjeseca, šest mjeseci i
dvanaest mjeseci od ožujka 2004. do lipanja 2009. Za razdoblje prije kolovoza 2007.
kanala kamatne stope, a time i učinkovitost monetarne politike. Stoga, trajni utjecaj
šokova može otežavati transparentnost politike signala i mogučnost središnje banke
34
utjecaj na novčanom tržištu. S druge strane rezultati ne standardnih mjera ECB
doprinjeli su padu stope na novčanom tržištu. Konkretno, neto povećanje nepodmirenih
volumena povezanih s operacijama na otvorenom tržištu pokazuju da račun za
smanjenje stope EURIBOR-a za više od 100 baznih poena.( Abbassi,Linzert 2011)
Slika 5a. i 5b. pribjegavanje trajno raspoloživih mogučnosti
Izvor : Preuzeto s ECB 2011
Slika:6a. i 6b. pribjegavanje trajno raspoloživim mogućnostima unutar razdoblja za
održavanjem obvezne pričuve
Izvor: Preuzeto s ECB 2011
35
U tom vidu, pratiti ćemo se na dnevne dinamike Euribor-a za tri mjeseca, šest mjeseci
i dvanaest mjeseci od ožujka 2004. do lipanja 2009. Za razdoblje prije kolovoza 2007.
kanala kamatne stope, a time i učinkovitost monetarne politike. Stoga, trajni utjecaj
šokova može otežavati transparentnost politike signala i mogučnost središnje banke
utjecaj na novčanom tržištu. S druge strane rezultati ne standardnih mjera ECB
doprinjeli su padu stope na novčanom tržištu. Konkretno, neto povećanje nepodmirenih
volumena povezanih s operacijama na otvorenom tržištu pokazuju da račun za
smanjenje stope EURIBOR-a za više od 100 baznih poena.( Abbassi,Linzert 2011)
Slika 7. EURIBOR stopa od siječnja 2000 do siječnja 2012
Izvor: Salmensuu 2007
Financijski sustav Eurozone ima bankovno usmjerenu strukturu, i kao takav, stope
nezaštićenog tržišta novca određuju kratkoročne bankovne kredite i pasivne kamatne
stope, a time i uvjete financiranja za kućanstva i poslovne subjekte. Euro
međubankarska stopa (euribor), u tom pogledu, je standardna referentna stopa za
neosigurna međubankarska tržišta novca i služi kao mjerilo za određivanja cijena
36
vrijednosnih papira s fiksnim prinosom u cijelom gospodarstvu. Štoviše, kratkoročne
kamatne stope maloprodajne su cijene u odnosu na Euribor, a hipotekarne stope su često
čak i indeksirane na njega (Sorensen i Werner (2006). Stoga, prevladavaju EURIBOR
stope koje značajno utječu na djelotvornost monetarne politike i funkcioniranje
transmisijskog mehanizama u eurozoni. Prema hipotezi očekivanja, postojeća struktura
EURIBOR stopa treba sadržavati implicitnu vodilju budućih kratkoročni kamatna
stopa, odnosno stopa politike središnje banke(Abbassi,Linzert 2011).
Takva putanja pokazuje koliko je kamatna stopa i kako će se vremenom razvijati i da će
doći do promjena ako dode do novih informacija o gospodarstvu. Dakle, za učinkovitost
monetarne politike , presudno je da očekivana kamatna stopa bude u skladu sa
namjerama središnje banke i ispravno odražava u obliku krivulje prinosa. Od početka
nedavne financijske krize, međutim, Euribor stope na razna dospijeća značajno je
porastao, te je takav ostao. Kako bi oživjeli tržište novca, ECB, poput mnogih drugih
središnjih banaka, reagira povećanjem likvidnosti u bankarskom sektoru putem svojih
operacija na otvorenom tržištu. Točnije, do listopada 2008 ECB preuredio uzorak u
svojim glavnim operacijama refinanciranja (MROs) i proširio svoje likvidnosti odredbu
u veličini i učestalosti kroz dodatne operacije refinanciranja (longerterm LTRO), iako se
ukupna likvidnost zadržala više-manje nepromijenjena. Nakon listopada 2008 bilanca
ECB znatno je porasla u volumenu zbog niza izvanrednih mjera, uključujući
oslobađanje novaca, daljnje refinanciranja u stranoj valuti, posebno u američkim
dolarima. Ako su ove nestandardne mjere monetarne politike bile učinkovite, onda bi
trebale smanjiti napetosti na tržištima novca i doprinijeti smanjenju graničnog troška
financiranja bankovnih kredita, odnosno Euribor stope. Rezultati pokazuju da je u
nedavnoj krizi, monetarna politika bila je u velikoj mjeri na snazi učinkovita. Prije
financijske krize, Euribor stope do 12 mjeseci bile su u skladu s tržišnim očekivanjima.
Međutim, krivulja prinosa odražava namjere monetarne politike manje jasnim. Osim
toga,valja napomenuti kako su banke bile ustrajne u odluci da zadrže novac. Nasuprot
tome, ECB-a u „non-standard“ mjerama monetarne politike ima vrlo učinkovite
rezultate Euribora. Zapravo, prema našim procjenama, značajan porast neto volumena
otvorenih operacija na otvorenom tržištu od listopada 2008 izazvalo pad EURIBOR za
više od 100 baznih poena. Empirijska literatura je analizirala prijenos monetarne
politike u eurozoni kroz različite vidove. Međutim, učinkovitost monetarne politike u
37
značajnim krizama, a posebice tijekom nedavne financijske krize nije bilo dovoljno
istraženo. Postoje različiti kanali koji su izrazitno bitni za učinkovitost monetarne
politike. Ključna značajka za mnoge od tih mehanizama leži u očekivanom kretanju
kamatnih stopa. Dakle, očekivana buduća monetarna politika je procijenjena u krivulji
prinosa, a utječe pak na razinu ekonomskog aktivnost i stabilnost cijena. Stoga, sidrenje
budućih očekivanja poboljšava učinkovitost monetarne politike u olakšavanju procesa
prijenosa.(Abbassi,Linzert 2011).
Kamatni kanal u doba globalne gospodarske krize zakazao u toj mjeri što nije uspio
spustiti kamatnu stopu i time potaknuti gospodarski uzlet. Tržište se nije moglo samo
regulirati već je bilo potrebno intevernirati od strane ECB-a i svih domicilnih
nacionalnih banaka diljem Eurozone. Problematika slabe solventnosti malih i srednjih
poduzeća od velike je važnosti za brojne Europske zemlje poput primjerice Italije , za
zaposlenost i proizvodnju. Još jedan od problema u takvim situacijama je što građani i
poduzeća prestanu trošiti , ne upuštaju se u nove investicije te samim time prodube jaz u
okviru smanjene potrošnje.
4.2. Ne standardne mjere monetarne politike ECB
Kako smo već naveli , „razbijeni “ kamatni kanal ECB u nemogučnosti da stabilizira
realne kamatne stope na tržištu kapitala u kontekstu manjka likvidnosti na tržitu počeo
je sa otpuštanjem novaca na tržište nebi li time stabilizirao kamatne stope i oživio
gospodarstvo.
Općenito, europsko tržište novca slijedi kratkoročne stope vrlo blisko. U stvari, u
okruženju s dovoljno likvidnosti i bez većih tržišnih promjena kamatna stopa oročenih
depozita kod banaka treba imati blizak odnos s očekivanim prekonoćnim stopama nego,
kao što implicira hipoteza očekivanja. Sredinom 2007. tenzije oko imovine potporu
američkih drugorazrednih hipotekarnihkredita počela se prelijevati na novčanim
tržištima širom svijeta, što je dovelo do manjka likvidnosti na tržištima novca. U
eurozoni, što je rezultiralo povećanom potražnjom za likvidnošću. U kombinaciji s
povećanom neizvjesnosti, prouzročio je (dugoročno) visoke stope na tržištu novca sve
dok on praktički nije presušio. (Abbassi, Linzert 2011).
38
Kako bi se ponovno stabilizirali uvjeti na novčanom tržištu, Europska središnja banka
(ECB) odgovorila na povećanoj potražnji za likvidnošću mijenjajući raspodijelu u
svojim glavnim operacijama refinanciranja (MROs) i reprogramiranjem dugoročnih
operacija refinanciranja (LTROs). Točnije, ECB počeo razdijeljivati značajne viškove
likvidnosti na početku razdoblja održavanja koji se postupno assorbira tijekom
preostalih tjedana smanjivanjem udijela iznad referentne vrijednosti. To je omogućilo
ugovornim stranama kako bi zadovoljili svoje jake sklonosti povećanja likvidnosti . U
prosjeku, banke su i dalje nastavile održavati višak likvidnosti za svako razdoblje kao i
prije kolovoza 2007 (ECB2010).
Osim toga, za rješavanje povećane potražnje za likvidnošću u stranoj valuti ECB je
uspostavila dolarsku likvidnost putem „term auction facilityes“(TAF) preko swap
operacija s američkog Federal Reserve Bank (Fed). Tijekom druge polovice 2008, kada
je Lehman Brothers podnio zahtjev za stečaj, banke se nerado upuštaju u
međubankarskom trgovanju na tržištu novca, a sukladno tome se oslanja na korištenje
ECB operacije refinanciranja. S obzirom na veliko nepovjerenje između banaka i
prestanka trgovanja na tržištu novaca ECB je morao doskoćiti izvanrednim mjerama.
Točnije prešli su sa promijenjive kamatne stope na fiksnu , kako bi zadovoljili potražnju
za likvidnošću u bankarskom sektoru. Nadalje, cijenu provizije su prebacili na operacija
refinanciranja sa šest ili dvanaest mjeseci dospijeća.Ovo povećanje neto volumena
operacija dovelo je do znatnog rasta bilance ECB. Nadalje , pribjegli su još većem
spuštanju kamata s 4,25% u listopadu 2008. na samo 1,00% u svibnju 2009(Abbiassi ,
Linzert). Laički , ECB potakla je monetarnu ekspanziju . Slika 9. Prikazuje kako je u
razdoblju od rujna 2008 volumeni graničnog kredita i depozitnog instumenta porasli sa
400 na 800 miljardi eura. Te kako su od srpnja 2009. god. LTROs i swap operacije u
dolarskoj protuvrijednosti skočile na gotovo 900 miljardi eura.
Kao dio svog tjednog financijskog izvještaja, ECB najavljuje svoja neto kreditiranja
povezana sa svojim operacijama monetarne politike prema kreditnim institucijama.
Izraženi volumeni MROs i LTROs su stoga prirodna varijabla koja predstavlja veličinu
ECB-a proviziju likvidnosti
39
Slika 8. Opskrba i apsorpcija likvidnosti od strane ECB
Izvor: ECB(2010)
Dok otvorene operacije na tržištu ECB-e nemaju izravan utjecaj na novac i kredit
agregata, oni mogu utjecati novčana kretanja oindirektno preko svog utjecaja na
kratkoročne stope na tržištu novca i kroz takve stope na bankovne kredite i pasivnih
kamatnih stopa. Takve neizravni učinci, koji rade kroz oportunitetni trošak držanja
novca i troškova inozemnog financiranja, odražavaju potražnju kućanstava i firmi za
novcem i bankovnih kreditima. U cjelini, više likvidnosti trebalo bi utjecati na kamatne
stope. U pre kriznim vremenima, MRO i ne bi trebalo utjecati EURIBOR stope od kako
ECB-upravljanje likvidnošću se izvodi kako bi se omogućilo bankama da ispune svoje
pričuve tijekom razdoblja održavanja obvezne što je obično 4-5 tjedana. LTROs ne bi
trebalo imati utjecaja na Euribor prije kolovoza 2007 god , bilo koji budući da ta
operacija poslovanja se odvijala kao promjenjiva stopa natječaj bez minimalne ponude
stopi. Dakle, ECB je djelovao kao „price taker“ i unaprijed najavio iznos likvidnosti
koji je smatrao prikladnim dodijeliti. Alternativno, može se tvrditi da MROs i LTROs
su imali cilj zadovoljiti neutralne uvjete prije kolovoza 2007, a nakon što je sredinom
2007, MROs i LTROs postao instrumentom politike usmjeravanja kamatne stope. U
40
svakom slučaju, u širokom rasponu u kriznih (non-standard) mjera monetarne politike
poduzete od strane ECB-a kako kolovoza 2007 bili su učinkoviti u smanjivanju
napetosti na novčanom tržištu, očekivali bismo da će smanjenje stope EURIBOR kroz
povećanje neto volumen otvorenih operacija na otvorenom tržištu. Nadalje, možemo
kontrolirati po najavi učinak svake operacije budući novosti mogu promijeniti cijene
same. Redovni MROs i LTROs su objavljeni u godišnjem indikativnom kalendaru tri
mjeseca prije godine za koju vrijedi. Dakle, samo ćemo razmotriti najave učinke koji se
odnose na dodatne operacije refinanciranja (sLTRO) tijekom kriznog razdoblja.
(Abbassi , Linzert 2011)
41
5. ZAKLJUČAK
Europska centralna banka je preuzela kormilo na čelu vođenja monetarne politike u
eurozoni. Njezini osnovni ciljevi su zadržavanje neutralnosti i kontrola stabilnosti
cijena. U radu sam pomno objasnio način funkcioniranja kamanatnog kanala ECB te
njegovu izrazitu važnost u kreiranju tržišne kamatne stope na tržištu novaca. Zbog
problema koje kriza nosi u smislu divergencije prinosa na obveznice zemalja članica
prestanka prethodno uspostavljene sinkronizacije poslovnih ciklusa, otežano
funkcioniranje kamatnog kanala što sve utječe na otežanu mogućnost vođenja
zajedničke monetarne politike. U tom smislu od iznimne je važnosti spoznati što se
događa s kamatnim kanalom tijekom kriznog razdoblja. ECB provodi monetarnu
politiku kormilarenja kratkoročnih stopa na tržištu novca (EONIA). U normalnim
uvijetimka, u mogućnosti je utjecati na stopu na tržištu novca(EURIBOR,) koja joj
određuje kratkoročne kamatne stope za maloprodajne bankovne kredite i depozite. Od
izbijanja financijske krize u kolovozu 2007, međutim, kamatne stope tržišta novca su
ozbiljno narušeno uzrokujući rast Euribor stope do visoke razine. Postavlja se pitanje
dali nakon takvog razvoja situacije došlo do ugroženja učinkovitost monetarne politike
u usmjeravanju stope tržišta novca. koliko dobro su monetarne politike očekivanja
odrazile na prinos na tržištu novca krivulje, kako je ECB-a nekonvencionalnim mjerama
monetarne politike utjecala novac tržišne cijene od tri mjeseca, šest mjeseci i dvanaest
mjeseci zrelosti. Naime, nemogućnost funkcioniranja kamatnog kanala trebala bi
signalizirati kreatorima monetarne politike kako će morati posegnuti za izvanrednim
(nestandardnim) mjerama monetarne politike.
Tijekom financijske krize kamatne stope tržišta novca narušene su zabrinutosti banaka
za rizičnim kritiranjem financijskih institucija, sposobnost središnje banke da kormilari
stope tržišta novca preko standardnih kanala monetarne politike prijenosa je gotovo
nestao. Pokazali smo da je odraz očekivanja monetarne politike u EURIBOR stopa je
pala značajno. U isto vrijeme, međutim, rezultati pokazuju da su ECB-a u vezi s krizom
(non-standard) mjerama monetarne politike pokazao se učinkovita u smanjenju stope
tržišta novca u srednjem roku. Svrha tih nestadardnih mjera je podrška transmisijskom
mehanizmu u kontekstu disfunkcionalnog tržišta novca. Kako bi obuzdala kamatne
stope ECB neuspiješno pokušava spustiti kamatnu stopu vođenjem kratkoročne kamatne
42
stope, no nakon neuspijeha okreće se operacijama na otvorenom tržištu , točnije ,
glavnim oprecijama refinanciranja i dugoročnim operacijama financiranja. Nakon
plasirane likvinosti tržište novaca se smiruje i vraća na stare stope.
Kamatni je kanal zakazao u toj mjeri , što je izazvana panika u financijskom sektoru
poremetila njegovo pravilno funkcioniranje. Tržišni igrači su izgubili povjerenje jedni u
druge te je val panike prekinuo trgovanje na novčanom tržištu. Tek jakom monetarnom
ekspanzijom i priljevom dolara kao sigurne valute vraćen je optimizam na europskom
novčanom tržištu.
Zaključujem da je dio gubitka u učinkovitosti monetarne politike tijekom financijske
krize preko tradicionalnih kanala kamatne stope nadoknađen učinkovitim korištenjem
operacija likvidnosti nestadardnih mjera . Dakle, zaključujemo, da središnje banke
imaju adekvatne alate na raspolaganju za provođenje učinkovite monetarne politike,
također u vremenima krize u vidu oržavanja likvidne stabilnosti. Nadalje , gledajući u
budučnost ECB nije upitna sobzirom na uspijeh u odžavanju solventnsti banaka kako bi
uspiješno kreditirali kučanstva i poduzeća kako bi se naposlijetku održala stabilnost
cijena.
43
LITERATURA:
1. Abbassi, P., Linzert, T. (2011); The effectiveness of monetary policy in steering
moneymarket rates during the recent financial crisis, Working paper series, No.
1328, ECB
2. Agresti, A.M., Mojon, B. (2003.). “Some Stylised Facts on the Euro Area Business
Cycle”. U Angeloni, I., Kashyap, A., Mojon, B. (ur.), Monetary Policy Transmission
in the Euro Area, Cambridge University Press
3. Ahtik, M., 2009, Bank Lending Channel in Slovenia, EKONOMSKI PREGLED, 60
(9-10), str. 458-489
4. Angeloni, I., Kashyap, A., Mojon, B., Terlizzese, D. (2003); Monetary transmission
in the euro area: does the interest rate channel explain all? NBER Working paper no.
9984
5. Angeloni , I Ehrmann , M. (2003) „Monetary Policy Transmission in The Euro
Area: Any Changes After EMU“ , ECB Working Paper, No. 240
6. Bank of England (1999) The transmission mechanism of monetary policy
, The Monetary Policy Committee
7. Boivin J., Kiley T. Michael, Mishkin S. Frederic, (2010); How has the monetary
transmission mechanism evolved over time?, NBER No.15879
8. Burda M., Wyplosz C., (2009); Macroeconomics: A European Text, 5th edition,
Oxford
9. Cechetti , G. (2001). „“Legal Structure , Financial Structure and the Monetary
Policy Transmission Mechanism „ ,U : Deutsche Bundesbank , The Monetary
Transmission Process, Palgrave
10. Cecioni M., Neri S., (2011); The monetary transmission mechanism in the euro area:
has it changed and why?, Banca d'Italia
11. Central Banking 101: the EONIA heartbeat , 2011,pregledano 21.8.2013.<
http://www.eurotrib.com/story/2011/2/26/105823/183>
44
12. De Bondt , G., Mojon , B., Vala, N.(2003) . „Adjustment of Retail Rates in the Euro
Area : Is it (Really) Sluggish?“ECB , mimeo
13. ECB , 2013; Euro area yield curve,dostupno na :
<http://www.ecb.europa.eu/stats/money/yc/html/index.en.html> , preuzeto
19.08.2013
14. ECB (2010); Monetary policy transmission in the euro area, a decade after the
introduction of the euro
15. ECB (2011) ; The monetary policy of the ECB, 2011, ECB (2011b); Monthly
bulletin,August 2011, pogledano 01.07.2013,<
http://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/other/monetarypolicy2011en.pdf>
16. ECB (2012); The impementation of monetary policy in the Euro area, January 2012
17. Frenkel J.A.(1999). „Central Bank Independence and Monetary Policy“ , Zagreb
Journal of Economics, Vol. 3 , No. 3.
18. Grgić, M., 2002., Autonomna monetarna politika i transmisijski mehanizam,
Ekonomija br. 3, Zagreb
19. Hofmann, B. (2003.). „EMU and the transmission of Monetar Policy : Evidence
from Business Lending Rates“ , mimeo , University of Bonn
20. Hopkins E., Linde J., Söderström U.: (2009); The monetary transmission
mechanism, Riksbank
21. HUB analiza 17 (2009.), Monetarna transmisija: sve počinje i završava s
bankama,Ireland N. Peter: (2005); The monetary transmission mechanism, Boston
College and NBER
22. Karagiannis S., Panagopoulos Y., Valmis P. (2009); Interest rate pass-through in the
Eurozone and USA: implications for monetary policy in the context of the recent
financial crisis
23. Kožul , N. : Kriva prinosa ,2010, pogledano 01.09.2013 < http://www.ubs-
asb.com/Portals/0/Casopis/2010/5_6/B05-06-2010-Kozul.pdf>
24. Leko , V. , Mates, N. : Rječnik bankastva i financija , Masmedia , 1993.
25. Mihov, I. (2001). „Monetary Policy Implementation and the Transmission in the
European Monetary Union“ ”, Economic Policy, No. 33, str. 369-402.
26. Mishkin Frederic S., (1996); The channels of monetary transmission: Lessons for
monetary policy, NBER Working paper 5464
45
27. Salmensuu,V. 2007 , Choosing the cheapest Euribor rate , pregledano 11.08.2013, <
http://ville.salmensuu.fi/euribor/#lahteet >
28. Kashyap, A. k. , Stein , J. C. (1997). „The role of Banks in Monetary Policy : A
Survey with Implications for the European Monetary Union“, Federal Reserve Bank
of Chicago Economic Perspectives
29. Žigman A., Lovrinčević Ž., (2005.), "monetarna plitika cljane inflacije i
transmisijski mehanizam - iskustva za Hrvatsku", EKONOMSKI PREGLED, 56 (7-
8) 433-457 (2005)
46
POPIS ILUSTRACIJA
IZJAVA
Kojom izjavljujem da sam diplomski rad s naslovom ZNAČAJ KAMATNOG KANALA
MONETARNE TRANSMISIJE ECB U UVIJETIMA FINANCIJSKE KRIZE izradio
samostalno pod voditeljstvom Doc.dr.sc. Maria Pečarića. U radu sam primijenio metodologiju
znanstvenoistraživačkog rada i koristio literaturu koja je navedena na kraju diplomskog rada.
Tuđe spoznaje, stavove, zaključke, teorije i zakonitosti koje sam izravno ili parafrazirajući
naveo u diplomskom radu na uobičajen, standardan način citirao sam i povezao s korištenim
bibliografskim jedinicama. Rad je pisan u duhu hrvatskog jezika.
Također, izjavljujem da sam suglasan s objavom rada na službenim stranicama
Fakulteta.
Student:
Lovro Petrinović
Redni
broj Naslov Stranica
1. Shema kanala monetarne transmisije 15
2. Krivulja prinosa Eurozone 20
3. Tablica operacija monetarne politike Eurosustava 21
4. Ključne kamatne stope ECB i EONIA od 1999. 22
5. pribjegavanje trajno raspoloživih mogučnosti 34
6. pribjegavanje trajno raspoloživim mogućnostima unutar razdoblja za
održavanjem obvezne pričuve 34
7. EURIBOR stopa od siječnja 2000 do siječnja 2012 35
8. Opskrba i apsorpcija likvidnosti od strane ECB 39