Autor: Szymon Okoñ, Mateusz Mat³oka,Agnieszka KaszkowiakISBN: 978-83-246-2384-6Format: 122x194, stron: 152

Zarządzanieryzykiem walutowym

Bezpieczeñstwo finansowe Twojej dzia³alnoœci

• Umiejêtne zarz¹dzanie ryzykiem• Skuteczne metody zabezpieczaj¹ce• Opcje walutowe pod kontrol¹• Ryzyko ksiêgowe, transakcyjne oraz ekonomiczne• Praktyczne przyk³ady, schematy i wzory

Jest waluta, jest ryzyko. Jest ryzyko, jest na nie sposób!

Przedsiêbiorcy prowadz¹cy dzia³alnoœæ gospodarcz¹ na miêdzynarodowych rynkach dobrze wiedz¹, ¿e zmienne kursy walut zawsze wi¹¿¹ siê z koniecznoœci¹ szacowania ryzyka. I nie ma znaczenia, czy odpowiadasz za kondycjê polskiego oddzia³u miêdzynarodowego koncernu, czy eksportujesz za granicê soki owocowe — do d³ugiej listy zagro¿eñ Twojego biznesu zalicza siê tak¿e ryzyko walutowe, w wyniku którego mo¿esz straciæ znaczn¹ czêœæ zysku. Zagro¿enie staje siê szczególnie wyraŸne, gdy nad œwiatow¹ gospodark¹ kr¹¿y widmo kryzysu.

Nie za³amuj siê! Autorzy ksi¹¿ki Zarz¹dzanie ryzykiem walutowym postanowili przybyæ Ciz odsiecz¹ i przepêdziæ z Twojej okolicy smoka niepewnoœci. Naucz¹ Ciê praktycznych metod ograniczania potencjalnych strat, wynikaj¹cych ze zmian kursów walut,oraz minimalizowania negatywnych konsekwencji, które mog¹ wyst¹piæ w zwi¹zku z tymi zmianami. Podpowiedz¹, które z zabezpieczeñ wybraæ, by kondycja finansowa Twojej firmy pozostawa³a na najwy¿szym poziomie. Wreszcie przystêpnie wyjaœni¹, na czym polegaj¹ m.in.: dyskonto weksli, forfaiting, swapy czy opcje walutowe.

Bez uszczerbku na finansach

• Powszechnoœæ ryzyka walutowego w polskiej gospodarce• Zarz¹dzanie zagro¿eniem zwi¹zanym ze zmiennymi kursami• G³ówne typy ryzyka walutowego• Identyfikacja pozycji finansowych denominowanych w walutach obcych oraz okreœlanie pozycji walutowej• Akceptowalny poziom ryzyka, przy którym Twoje przedsiêbiorstwo mo¿e operowaæ

SPIS TRE�CI

Wst�p 5

Rozdzia� 1. Ryzyko walutowe 7

Poj�cie ryzyka walutowego 7

Rodzaje ryzyka walutowego 9

Ryzyko ksi�gowe 9

Ryzyko transakcyjne 13

Ryzyko ekonomiczne 16

Zarz�dzanie ryzykiem walutowym 17

Rozdzia� 2. Zabezpieczenia wewn�trzne 21

Rozliczenie p�atno�ci zagranicznych

w walucie krajowej 22

Klauzule waloryzacyjne 25

Przy�pieszanie lub opó�nianie p�atno�ci

(leading i lagging) 28

Kompensowanie (netting) 30

Matching 35

Rozdzia� 3. Zabezpieczenia zewn�trzne 39

Dyskonto weksli 40

Faktoring 44

Forfaiting 53

Produkty ubezpieczeniowe 58

Z A R Z � D Z A N I E R Y Z Y K I E M W A L U T O W Y M

4

Hedging finansowy 62

Produkty denominowane,

indeksowane w oparciu o kursy walutowe 64

Kontrakty forward 65

Walutowe kontrakty futures 70

Kontrakty forward i futures

— zarz�dzanie ryzykiem czy spekulacja 78

Opcje walutowe 80

Opcje walutowe pozagie�dowe 83

Opcje walutowe gie�dowe 90

Opcje na walutowe kontrakty futures 97

Opcje walutowe egzotyczne 100

Strategie opcyjne 106

Opcje — zarz�dzanie ryzykiem czy spekulacja 119

Opcje a kryzys finansowy 125

Swapy walutowe 128

Podsumowanie 135

Dodatek A 137

Najwa�niejsze waluty i odpowiadaj�ce im kody 137

Strony internetowe 139

O autorach 141

Bibliografia 143

Z A B E Z P I E C Z E N I A Z E W N Ę T R Z N E

65

Kontrakty forwardTransakcje terminowe forward należą do najstar-szych, a zarazem najprostszych instrumentów po-chodnych (derywatów). Zobowiązują do zawarciatransakcji kupna lub sprzedaży określonego wo-lumenu waluty za inną walutę w przyszłości. Za-kłada się przy tym, że dostawa walut nastąpiw określonym momencie przyszłości, a terminowykurs rozliczenia ustala się w momencie zawarciatransakcji. Instrumentem bazowym mogą być nietylko waluty, ale również towary czy stopy pro-centowe. Obrazowe przedstawienie istoty kontrak-tów forward na koncentrat pomarańczowy zostałopokazane w firmie Nieoczekiwana zmiana miejsc.

Kontrakty forward są instrumentem niestan-daryzowanym, to znaczy, że można je zawrzeć nadowolną ilość instrumentu bazowego z dowolnądatą dostawy — gdyż strony precyzują warunkiumowy. Z tej przyczyny obrót kontraktami forwardjest pozagiełdowy (OTC — over the counter), niewymaga wniesienia depozytu, a rozliczenie (płat-ność) odbywa się po dostawie. Kontrakty forwardnie są poddawane codziennemu procesowi kory-gowania cen (operacji market to market)3. Z racjiwysokiego ryzyka niedotrzymania warunków kon-traktu do pozagiełdowych rynków terminowychdopuszcza się instytucje mające zaufanie dealerów 3 D. Meniów, G. Ochędzan, Z. Wilmowska, op.cit., s. 111.

Z A R Z Ą D Z A N I E R Y Z Y K I E M W A L U T O W Y M

66

oraz łatwy dostęp do linii kredytowych, np. dużekorporacje, banki, rządy.

Strona zobowiązująca się dostarczyć określonąilość instrumentu podstawowego przyjmuje po-zycję krótką (sprzedaje kontrakt terminowy), a stro-na zobowiązująca się zapłacić za dany instrumentbazowy przyjmuje w kontrakcie pozycję długą (ku-puje kontrakt). Poprzez porównanie poziomu kursuforward z poziomem kursu referencyjnego (kursuwalutowego w dniu rozliczenia) określa się wiel-kość zysku dla jednej strony oraz wielkość stratydla drugiej strony kontraktu.

W sytuacji, gdy kurs referencyjny przewyższakurs rozliczenia, to strona zajmująca pozycję długąw kontrakcie uzyskuje kwotę pieniężną jako wy-nik przemnożenia wielkości kontraktu przez róż-nicę między kursem referencyjnym a kursem rozli-czenia (rysunek 3.3).

Źródło: opracowanie własne

Rysunek 3.3. Kupno kontraktu forward

Z A B E Z P I E C Z E N I A Z E W N Ę T R Z N E

67

Analogicznie, kiedy kurs referencyjny nie prze-kracza kursu rozliczenia, to zysk uzyskuje stronazajmująca pozycję krótką. Zysk wówczas równyjest wynikowi przemnożenia wielkości kontraktuprzez różnicę między kursem rozliczenia a kursemreferencyjnym (rysunek 3.4).

Źródło: opracowanie własne

Rysunek 3.4. Sprzedaż kontraktu forward

Wykorzystanie kontraktów forward w celu za-bezpieczenia się przed ryzykiem kursowym polegana zajęciu pozycji odwrotnej do pozycji walutowej,którą chce się zabezpieczyć. Dzięki temu zyskosiągnięty na jednej z tych pozycji kompensujestratę na drugiej pozycji4. Tak więc zabezpiecze-nie pozycji długiej w konkretnej walucie (należ-ności w walucie obcej przekraczają zobowiązania 4 P. Misztal, op. cit., s. 92.

Z A R Z Ą D Z A N I E R Y Z Y K I E M W A L U T O W Y M

68

w tejże walucie) osiąga się poprzez sprzedaż kon-traktu forward. Odwrotnie — w sytuacji pozycjikrótkiej walutowej (wyższym wolumenie zobowią-zań niż należności w walucie obcej) zakupuje siękontrakt forward.

Zawarcie kontraktu forward ma w sobie ele-ment spekulacji, gdyż przewiduje się, że przed-miot transakcji (walutę) będzie można przez mo-mentem zapadalności bądź bezpośrednio po nimkupić lub sprzedać korzystniej, niż ustalono w kon-trakcie. Sprzedawca przewiduje, że do czasu trans-akcji kurs waluty spadnie poniżej kursu referencyj-nego, a więc możliwe będzie osiągnięcie zyskówpoprzez sprzedaż waluty po cenie wyższej niż kursreferencyjny. Równocześnie kupujący oczekujewzrostu kursu walutowego, dzięki czemu będziemógł odsprzedać walutę z zyskiem. Jednakże kon-strukcja forwardu przesądza o klasyfikacji bardziejdo instrumentów zabezpieczających niż spekula-cyjnych.

NDF-y (non-delivery forward) to szczególna od-miana transakcji forward bez obowiązku dostawyinstrumentu bazowego. Rozliczenie tych nierze-czywistych transakcji terminowych odbywa sięw oparciu o różnice między ceną terminową z dniazawarcia transakcji a ceną natychmiastową z dniarozliczenia. NDF-y wykorzystuje się, gdy ramyprawne uniemożliwiają wykorzystanie innych trans-akcji terminowych bądź gdy strony kontraktu chcą

Z A B E Z P I E C Z E N I A Z E W N Ę T R Z N E

69

jedynie rozliczyć różnicę kursową w terminie roz-liczenia, z powodu braku potrzebnych funduszylub braku zainteresowania rotacją środków na ra-chunku. Jednakże udział instrumentów typu NDFna rynku forward jest niewielki.

Prostota konstrukcji oraz możliwość dostosowa-nia warunków umowy do potrzeb stron zawiera-jących kontrakt przesądza o popularności tegoinstrumentu wśród instytucji niefinansowych. Natle pozostałych instrumentów okazują się stosun-kowo tanie. Z racji tego, że cena forward równajest jedynie niewielkiej części ceny instrumentubazowego, możliwe jest wykorzystanie efektu dźwi-gni, czyli osiągnięcia ponadprzeciętnych zyskówniewielkim kosztem. Ponadto, nie wymagają za-angażowania przez strony transakcji środków wła-snych w momencie zawarcia transakcji, stąd niewpływają na płynność podmiotów. Dają możliwośćwyboru kwoty oraz terminu transakcji w przeciąguminimum 12 miesięcy.

Przykład:

Importer samochodów MOBILEX zna aktualnykoszt produkcji samochodów wyrażony zarównow walucie krajowej (15 000 zł), jak i zagranicznej(3272 EUR), oraz cenę samochodu wyrażonąw walucie krajowej (20 000 zł). W celu zaplano-wania zysków powinien wziąć pod uwagę, ile bę-dzie musiał zapłacić za samochód w waluciekrajowej w momencie dostawy. Zatem skorzystanie

Z A R Z Ą D Z A N I E R Y Z Y K I E M W A L U T O W Y M

70

dziś z kontraktu forward pozwoli ustalić przyszły kurswymiany walut (np. 4,585 EUR/PLN), a zarazemcenę samochodu w walucie krajowej.

Walutowe kontrakty futuresWalutowy kontrakt futures, podobnie jak kontraktforward, jest umową zobowiązującą pomiędzy ku-pującym i sprzedającym, która dotyczy transferuściśle określonych aktywów w danym momenciew przyszłości. W sensie ekonomicznym kontraktyfutures i forward pełnią tę samą rolę — transfe-rują ryzyko związane z kształtowaniem się kursuwalutowego. Jednakże kontrakty futures są przed-miotem obrotu giełdowego, co wiąże się z ko-niecznością dostosowania do wymogów standa-ryzacyjnych oraz istotnymi różnicami w konstrukcjitego instrumentu. Tak więc ściśle sprecyzowanesą minimalne kwoty, na które opiewa kontrakt.Strony kontraktu mogą zawierać kontrakty jedy-nie na waluty światowe, określone na parkieciegiełdy. Standardowymi terminami realizacji są prze-ważnie trzecie piątki marca, czerwca, września orazgrudnia.

Ceny takowych kontraktów są publikowane,a zobowiązania i należności powstałe na skutekobrotu tymi instrumentami są kompensowaneprzez izby rozrachunkowe. Dzięki ścisłej regulacjiinstytucjonalnej struktury rynku futures zapew-

Z A B E Z P I E C Z E N I A Z E W N Ę T R Z N E

71

niona zostaje gwarancja wypełnienia kontraktuoraz płynność obrotu tymi instrumentami. Możliwejest też odkupienie lub odsprzedanie kontraktupodczas każdego dnia roboczego giełdy. Kontraktyfutures mają charakter nierzeczywisty (bez fizycz-nej dostawy instrumentu bazowego), a zamykanesą przeważnie przed ustalonym terminem reali-zacji kontraktu. Tabela 3.3 przedstawia główneróżnice pomiędzy walutowymi kontraktami futuresi forward.

Zawarcie kontraktu futures wiąże się z koniecz-nością wniesienia depozytu zabezpieczającego, czyliswoistej kaucji wpłacanej na rachunek izby rozli-czeniowej. W momencie zajęcia pozycji na rynkuwpłaca się kwotę równą depozytowi początkowemu(ang. initial margin). Na niższym poziomie ustalasię wielkość depozytu minimalnego (ang. main-tance margin), poniżej którego wymaga się uzupeł-nienia depozytu zabezpieczającego (rysunek 3.5).Z założenia poziom depozytu zabezpieczającegopowinien pokrywać w 40 – 80% straty, które możeponieść partner transakcji w ciągu dnia. Jednakżesama kwota zabezpieczenia jest jedynie ułamkiemkwoty kontraktu, co zapewnia kontrahentom mi-nimalizowanie kosztów zaangażowania kapitało-wego oraz uzyskanie relatywnie wysokiej stopyzwrotu ze względu na fakt, że zysk odnoszony jestdo wielkości depozytu zabezpieczającego (tzw. efektdźwigni, ang. leverage effect). Izba rozliczeniowa

Z A R Z Ą D Z A N I E R Y Z Y K I E M W A L U T O W Y M

72

Tabela 3.1. Porównanie walutowych kontraktów forwardz walutowymi kontraktami futures

Cechy Walutowy kontraktforward

Walutowy kontraktfutures

Lokalizacja Banki lubdealerzy

Finansowe giełdyterminowe

Sposóbzawieraniakontraktu

Telefon/fax Na parkiecie giełdypodczas sesjihandlowej

Wielkośćkontraktu

Dostosowanado klienta

Wystandaryzowana

Termindostawy

Dostosowanydo klienta

Wystandaryzowany

Partnerkontraktu

Znany banklub dealer Izba rozliczeniowa

Ryzykokredytowe

Strony kontraktu Izba rozliczeniowa

Rozliczeniekontraktu

W terminieuzgodnionym przezbank z klientem

Codziennerozliczanie przezizbę rozliczeniową

Depozytzabezpieczający

Nie występuje Występuje

Dźwigniafinansowa

Formalnienie działa

Bardzo wysoka

Kosztytransakcyjne

Wynikającez różnicy kursuzakupu i sprzedaży(ang. spread)

Prowizja brokeraustalanaod zamówienia

Źródło: A. Buckley, The essence of international money,Prentice Hall, New York 1990, s. 99.

Z A B E Z P I E C Z E N I A Z E W N Ę T R Z N E

73

Źródło: G. Zalewski, Kontrakty terminowe w praktyce,WIG-Press, Warszawa 2000, s. 11.

Rysunek 3.5. Rozliczanie kontraktu futuresa depozyty zabezpieczające

przeprowadza codziennie rozliczanie depozytówzabezpieczających (ang. marking to market)5.Poprzez porównanie aktualnych notowań kon-traktów do ustalonych w dniu zawarcia transakcjimożliwe jest ustalenie zysków (w sytuacji korzyst-nej zmiany ceny), które dopisuje się do rachunku,bądź strat, które wiążą się z koniecznością uzu-pełnienia depozytu.

W praktyce wykształciła się tendencja do usta-lania limitów otwarcia pozycji poprzez giełdy,a więc określenia maksymalnej liczby otwartychpozycji dla danych typów kontraktów terminowych,dla pozycji długich oraz krótkich. Wysokość limi-tów uzależniona jest od wolumenu obrotów wa-lutą będącą przedmiotem kontraktu. Na giełdach 5 D. Meniów, G. Ochędzan, Z. Wilmowska, op.cit., s. 111.

Z A R Z Ą D Z A N I E R Y Z Y K I E M W A L U T O W Y M

74

amerykańskich takie limity nie obowiązują inwesto-rów, którzy wykorzystują kontrakty futures w celuzabezpieczenia, a nie spekulacji.

Przy użyciu walutowych kontraktów futuresmożna zabezpieczyć się przed ryzykiem waluto-wym. Zasada jest podobna jak w wypadku trans-akcji forward — zajmuje się pozycję przeciwnąw stosunku do pozycji, którą chce się zabezpieczyć.Tak więc zabezpieczenie przed spadkiem kursuwalutowego sprowadza się do sprzedaży odpo-wiedniej liczby kontraktów, a zabezpieczenie przedwzrostem kursu odbywa się poprzez zakup ade-kwatnej liczby transakcji futures. Mówiąc krótko,należy zawrzeć tyle kontraktów futures, aby war-tość rzeczywistej i przewidywanej pozycji na rynkukasowym została zrównoważona. Stąd też wyzna-cza się tzw. współczynnik zabezpieczenia, pokrycia(ang. hedge ratio), który informuje, ile kontraktówterminowych koniecznych jest do zrównoważeniaryzyka na rynku kasowym. Współczynnik ten jestilorazem przewidywanej wartości otwartej pozycjiwalutowej na rynku kasowym oraz przewidywanejwartości jednego kontraktu w dniu zawarcia trans-akcji, a wynik zaokrągla się do najbliższej liczbycałkowitej.

Pełne zabezpieczenie otwartej pozycji waluto-wej sprowadza się do zrównania wielkości pozycjizabezpieczanej z ilością zawartych kontraktów,jednakże takie podejście nie jest rozwiązaniemoptymalnym pod względem minimalizacji ryzyka.

Z A B E Z P I E C Z E N I A Z E W N Ę T R Z N E

75

Optymalną liczbę kontraktów futures, które należyzawrzeć, ustala się następująco6:

gdzie: — optymalna liczba kontraktów futures dla

potrzeb transakcji zabezpieczającej, — ilość jednostek pozycji zabezpieczanej, — wielkość jednego kontraktu futures,

— optymalna wartość współczynnika

zabezpieczenia, minimalizująca ryzyko związanez pozycją zajmowaną przez inwestora, przy czym

— współczynnik korelacji między zmianą kursuwaluty obcej a zmianą ceny terminowej w czasie,

— odchylenie standardowe zmian odpo-wiednio bieżącego kursu waluty obcej oraz cenyterminowej waluty obcej.

Przykład:

Spółka amerykańska WALUTON zamierza za-bezpieczyć swoją pozycję walutową w EUR równą40 000 USD. Korelacja pomiędzy EUR a USD wy-nosi 0,7, a odchylenia standardowe USD i EUR od-powiednio 0,25 i 0,35. Załóżmy, że jeden kontraktfutures opiewa na 10 000 jednostek. Wówczas opty-malna liczba kontraktów futures, którą powinna za-kupić spółka, wynosi 6 P. Misztal, op. cit., s. 98.

Z A R Z Ą D Z A N I E R Y Z Y K I E M W A L U T O W Y M

76

Obecnie na Giełdzie Papierów Wartościowychw Warszawie możliwy jest obrót kontraktami fu-tures na indeksy, akcje, waluty oraz kontraktyopcyjne. Jako że w tej publikacji najbardziej inte-resują nas walutowe kontrakty futures, to tabela 3.4prezentuje przykładowe ich notowania.

Tabela 3.4. Notowania kontraktów futures na waluty CHF,EUR oraz USD na GPW w Warszawie

Nazwakontraktufutures

Terminwykonania

Bieżącykurs

Zmiana Czas

FCHFH10 2010-03-19 313,10 8,10 +2,7% 03-30 14:15

FCHFM09 2009-06-19 310,81 5,61 +1,8% 03-30 16:20

FCHFU09 2009-09-18 311,00 6,60 +2,2% 03-30 14:36

FCHFZ09 2009-12-18 311,60 5,72 +1,9% 03-30 14:36

FEURH10 2010-03-19 475,59 0,0%

FEURM09 2009-06-19 470,04 8,56 +1,9% 03-30 16:20

FEURU09 2009-09-18 469,00 9,00 +2,0% 03-30 10:13

FEURZ09 2009-12-18 469,00 9,00 +2,0% 03-30 16:20

FUSDH10 2010-03-19 347,14 0,0%

FUSDM09 2009-06-19 355,13 8,65 +2,5% 03-30 16:21

FUSDU09 2009-09-18 346,00 11,00 +3,3% 03-27 15:28

FUSDZ09 2009-12-18 345,00 9,11 +2,7% 03-27 13:24

Źródło: http://www.bankier.pl/inwestowanie/notowania/futures.html, stan na dzień 2009-03-30.

Z A B E Z P I E C Z E N I A Z E W N Ę T R Z N E

77

Zgodnie z informacjami ze strony giełdy, w każ-dym momencie w obrocie znajdują się 4 serie kon-traktów wygasających w 4 najbliższych miesiącachz marcowego cyklu kwartalnego, obejmującegomiesiące: marzec, czerwiec, wrzesień i grudzień.Ostatnim dniem obrotu jest trzeci piątek miesiącawygaśnięcia. Obrót kontraktami terminowymi nawaluty wygasającymi w tym dniu kończy się o go-dzinie 10:30. Harmonogram obrotu kontraktamiterminowymi na kursy walut przedstawia się takjak na poniższym schemacie (tabela 3.5):

Tabela 3.5. Kalendarz obrotu kontraktami terminowymina kursy walut

Źródło: http://www.gpw.pl/zrodla/papierywartosciowe/pochodne/kontrakty/pdf/kal_waluty.pdf.

Z A R Z Ą D Z A N I E R Y Z Y K I E M W A L U T O W Y M

78

Kontrakty forward i futures— zarządzanie ryzykiem czy spekulacja

Pojęcie „zarządzanie ryzykiem” często mylone jestze spekulacją, a w istocie powinno być jej elimi-nowaniem7. W przypadku zawierania kontraktuforward lub futures, a więc w sytuacji, gdy eks-porter sprzedaje walutę na określony termin bądźimporter zakupuje walutę na ustalony momentw przyszłości, mówienie o spekulacji wydaje sięniepoprawne. Przeciwnie, brak zawarcia takiejtransakcji uważa się za spekulację. Eksporter nie-zabezpieczający swojej długiej pozycji walutowejzarobi w przypadku wzrostu kursu waluty, a od-niesie stratę w przeciwnym przypadku. Odwrotnieimporter, którego krótka pozycja walutowa bez za-bezpieczeń naraża go na straty w przypadku wzrostukursu waluty, a przynosi zyski w przypadku spadku.

Jeżeli jednak eksporter (lub importer) zawrzeodpowiednią transakcje terminową, to wie dokład-nie, ile złotówek otrzyma w przyszłości ze sprze-daży waluty (bądź w przypadku importera — ilezłotówek wyda na zakup waluty). Znika zatem ry-zyko związane z niepewnością co do przyszłych

7 Na podstawie http://www.alphafs.com.pl/php/

dokumenty/baza_plikow_100.pdf oraz http://www.alphafs.com.pl/php/dokumenty/baza_plikow_74.pdf,stan na dzień 2009-03-30.

Z A B E Z P I E C Z E N I A Z E W N Ę T R Z N E

79

wydatków/przychodów. Równocześnie jednak nie-możliwe jest odniesienie zysków z tytułu zmianykursów walutowych.

Transakcje terminowe z prawnego punktu wi-dzenia są jednocześnie prawem i obowiązkiem dosprzedania waluty przez importera. Przypuśćmy,że eksporter sprzedaje walutę po kursie 4,585w danym momencie w przyszłości. Jeśli bieżącykurs wyniesie wtedy np. 4,3, to eksporter ma prawosprzedać walutę po 4,585. Jeżeli zaś kurs wzrośnie,przykładowo do 4,9, to eksporter ma obowiązeksprzedaży waluty po kursie 4,585. Trudno tu za-tem mówić o spekulacji, terminie, który — niczymslogan — często powtarzają dziennikarze w me-diach zajmujących się transakcjami terminowymi.Warto zatem ostrożnie podchodzić do opinii spro-wadzających się do stwierdzenia, że kontrakt for-ward/futures jest instrumentem „z piekła rodem”— jak to zostało wyrażone przez Zbigniewa Jaku-basa, prezesa Kongresu i Polskiej Rady Biznesu.

Kiedy rozkładamy transakcje futures/forward naczęści składowe, okazuje się, że sprzedaż kon-traktu futures jest jednoczesnym kupieniem opcjiput 4,585 oraz wystawieniem opcji call 4,585o takim samym nominale (o opcjach będzie mowaw kolejnym rozdziale). Jeśli zatem kurs wyniesienp. 4,3, to eksporter skorzysta z prawa sprzeda-nia waluty jako nabywca opcji put, a w sytuacji

Z A R Z Ą D Z A N I E R Y Z Y K I E M W A L U T O W Y M

80

wzrostu kursu do 4,9 będzie miał obowiązek sprze-daży waluty po umówionym kursie 4,585 — z ra-cji wystawienia opcji call.

Jedynie niewłaściwe wykorzystanie kontraktówfutures/forward można nazywać spekulacją, a dziejesię tak w sytuacji, gdy:

• eksporter otworzy długą pozycję (czyli kupikontrakt forward/futures), kupując tym sa-mym walutę na określony moment w przy-szłości,

• eksporter zamknie (bez względu na wynik:zysk czy stratę) wcześniej zawarte krótkiepozycje walutowe bez dostarczenia waluty,

• eksporter sprzeda kontrakty forward/futures,których wartość przewyższa spodziewanyprzychód eksportowy.

Przy czym najbardziej niebezpieczną spekula-cją jest sytuacja pierwsza, a stosunkowo najmniej— trzecia.

Opcje walutoweKontrakty opcyjne zawarte między kupującyma sprzedającym dają kupującemu prawo (a więcnie obowiązek) do zakupu lub sprzedaży określonejilości waluty obcej po ustalonej cenie (referencyj-nym kursie walutowym), w ustalonym terminie.Zalicza się je do instrumentów o niesymetrycznym

Z A B E Z P I E C Z E N I A Z E W N Ę T R Z N E

81

ryzyku, co oznacza, że nabywca nie ma obowiązkuwypełnienia warunków umowy, za to wystawcajest to ich wykonania zobowiązany.

Zrealizowanie praw przysługujących z tytułuopcji nazywa się wykonaniem opcji. Za prawo dowykonania opcji płaci nabywca opcji (posiadacz,ang. holder), a opłatę tę nazywa się premią.W przypadku zaniechania wykonania opcji, gdyruch cen (kursów walutowych) jest niekorzystny,nabywca traci jedynie premię. Wystawca opcji(ang. writer) jest zobowiązany do realizacji trans-akcji dotyczącej umówionej ilości waluty obcej,o ile tylko nabywca wyrazi takie żądanie. Stąd teo-retycznie strata wystawcy opcji może być nieogra-niczona.

Ze względu na przyznane uprawnienia opcjedzieli się na 2 typy: opcja kupna (ang. call) i opcjasprzedaży (ang. put). W opcji kupna nabywca opcjima prawo do nabycia uzgodnionej ilości walutyobcej po określonej z góry cenie, w określonymterminie w przyszłości, podczas gdy wystawcaopcji zobowiązuje się do sprzedaży określonej ilościwaluty obcej na żądanie nabywcy po określonejcenie w ustalonym terminie. W opcji sprzedażyrole pozostają te same, lecz zmieniają się przysłu-gujące uprawnienia. Nabywca opcji tym razemma prawo do sprzedaży waluty obcej po określo-nej z góry cenie w ustalonym momencie w przy-szłości, a wystawca opcji zobowiązuje się nabyć

Z A R Z Ą D Z A N I E R Y Z Y K I E M W A L U T O W Y M

82

daną ilość waluty obcej na żądanie nabywcy pookreślonej cenie w ustalonym terminie.

Zależnie od relacji pomiędzy ceną wykonaniaopcji (ceną umówioną w kontrakcie) a ceną ryn-kową instrumentu bazowego wyróżnia się nastę-pujące typy opcji:

• opcja w cenie (ang. in the money, ITM)— opcja o cenie wykonania niższej od cenyrynkowej instrumentu bazowego (dla opcjikupna) bądź wyższej (dla opcji sprzedaży),

• opcja po cenie (ang. at the money, ATM)— opcja o cenie wykonania równej cenierynkowej instrumentu bazowego,

• opcja nie w cenie (ang. out of the money, OTM)— opcja o cenie wykonania wyższej od cenyrynkowej instrumentu bazowego (dla opcjikupna) bądź niższej (dla opcji sprzedaży),

• dla opcji, których cena znacząco odbiega odceny rynkowej, dodaje się określenie deep,np. deep out of the money.

Użyteczność kontraktów opcyjnych w zarządza-niu ryzykiem zdecydowanie różni się od kontrak-tów terminowych, takich jak forward czy futures,co wynika z asymetrycznej konstrukcji opcji. Ge-neralnie kontrakty opcyjne uważa się za bardziejelastyczną formę zabezpieczenia pozycji przed ry-zykiem niż kontrakty terminowe. Wypunktowanieinnych różnic pomiędzy tymi kontraktami przed-stawia tabela 3.6.