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「非透明アクティブ ETFが米国市場に登場」 山本 雅子

「社債投資家にとっての ESG」 深澤 弘恵

今月の一枚

暦の上では既に秋ですが、まだ気温 30度を越える日が続き、木々の間に蝉の声が響いて

います。子供の頃は、蝉の抜け殻を探して、よく近所を歩いたものです。

今月は、いつか日本に上陸するかもしれない「非透明アクティブ ETF」と猛暑や相次ぐ自然

災害で考えずにはいられない「ESG」投資関連のコラムをお届けします。

「業務室だより」では、今月号から新しい試みを始めました。皆様ご存じの「いいね！」ボタン

の導入です。「このコラム、いいね！」と思ったら、ぜひクリックしてください注。

今月の一枚、発汗作用促進のためにも、ご覧いただければと思います。

（業務室だより編集委員会 委員）

Vol. 047

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2

非透明アクティブ ETFが米国市場に登場 山本 雅子

今回は、最近の米国市場で話題になって

いる ETFについてです。ETFはインデック

スを実際の投資に利用できる運用商品です

ので、国内外の動向に注目しています。

米国では ETFの特徴に変化が

ETF も投資信託の一種ですが、通常の

(非上場)投資信託とは以下の点で異なる特

徴を持っています。①日中に市場で売買が

できる(流通性が高い)こと、②保有銘柄情

報が毎日開示される(透明性が高い)こと、

そして③パッシブ運用型であることです。た

だし、海外、特に米国では後述のような変

化が起きています。今後日本でも法制が変

更され、②や③の特徴をもたない非透明 1

アクティブETFが登場するかもしれません。

透明なアクティブ運用は難しい？

アクティブ運用型 ETF(以下、アクティブ

ETF)は日本では認められていませんが、

米国では 2008年に初めて登場し、現在で

は欧州など他地域でも上場されています。

しかしグローバルのアクティブ ETF運用総

資産は全体の約 3%程度にとどまっており、

依然パッシブ運用型が主流です。

アクティブETFがメジャーになれない背景

の一つに、ETFに求められる透明性がアク

ティブ運用の障壁となっている事情がありま

す。これは、アクティブ運用は独自の運用

戦略を駆使して超過収益を上げることを目

指していますが、ETFの場合保有銘柄を毎

日開示しなければならず、銘柄の売買実績

を競合他社に知られ、運用戦略を模倣され

る恐れがあるためです。

米 SECが非透明アクティブ ETFを承認

米国では SEC(証券取引委員会)がアク

ティブ ETFを承認した当初から、非透明ア

クティブETFを望む声がありました。それか

ら随分時間がかかりましたが、2019年にな

って 5つの非透明アクティブ ETFのモデル

が承認されました。これらのモデルの権利

者や、権利者からライセンスを受けた ETF

プロバイダーが組成した ETFが、本年 4月

以降米国で登場しています。2

非透明アクティブ ETFのモデルとは、保

有銘柄の開示基準を緩和することでファン

ドマネージャーの戦略を保護しつつ、ETF

の設定や解約を可能にし、また流通市場で

の ETF投資判断に必要な情報を提供する

ための仕組みのことです。承認済みのモデ

ルは現在5つありますが、図表1に記した2

タイプに大きく分けられます。APR方式は

現在1モデル、一方のProxy Portfolio方式

は 4つのモデルが承認を得ています。後者

が提供する代用ポートフォリオの構築方法

やその名称はモデルによって異なります。

課題も多いが市場の活力剤として期待

非透明アクティブ ETFが ETFの透明性

を損なうことについては、米国の ETF関係

者の中でも賛否が分かれており、従来型の

「透明な」アクティブ ETFを支持する考えも

あります。また、現在承認されているモデル

では株式以外の様々なアセットクラスをポ

ートフォリオに組み入れることが難しいため、

アクティブ運用のファンドマネージャーが本

領を発揮するためには、より柔軟なモデル

の開発が必要かもしれません。

何よりアクティブ運用である以上、市場型

パッシブ ETFを上回る運用成績を上げるこ

とが期待されますが、これが簡単でないこと

は読者の皆様もご存じのことと思います。

このように非透明アクティブ ETFには課

題も多いですが、既に多くの ETFプロバイ

ダーが上記モデルのライセンスを取得して

いるので、今後多くの銘柄が登場してきそう

です。米国では年初来、ETFの上場廃止数

が新規上場数を上回っている状況ですので、

新しいタイプの ETFは市場の活力剤になる

のではと期待しています。

いつか非透明アクティブETFが日本市場

に上陸し、既存のインデックス連動 ETFの

好敵手になるかもしれませんね。

1 non-transparent (又は semi-transparent) と形容されることが多いが、保有銘柄情報の開示頻度を緩和する意味であり、最低でもアクティブ運用の非上場投資信託と同程度の開示は行われる。

2 ETFとは別の上場商品(Exchange-Traded Managed Fund)としては、2014年にSECの承認を得、2016年に上場したEaton Vance社の NextShares® がある。

(図表 1) 非透明アクティブ ETFのモデルは 2つのタイプに分かれる

(出所) 各モデル権利者の公開資料や SEC提出書類を基に、野村作成

タイプ 特徴 設定・解約 iNAVの開示

APR方式

保有銘柄情報にアクセスできる者

をAPRに限定

(APR: 指定参加者の代表者の

意味。機密保持義務を負う)

銘柄の売買は、設定・解約したAP(指

定参加者)に代わって、保有銘柄情

報を参照できるAPRが行う

あり

実際の保有銘柄で

算出

Proxy

Portfolio

方式

実ポートフォリオとのトラッキングエ

ラーを最小化するように配慮し作

成した代用(proxy)ポートフォリオ

を日次で開示

通常のETFと同様に設定・解約のため

の売買はAPが行うが、銘柄の売買は

代用ポートフォリオを基に行う

モデルにより異なる

開示するモデルは、

代用ポートフォリオで

算出

3

社債投資家にとっての ESG 深澤 弘恵

連日の猛暑で、人だけでなく多くの生物・

植物も大丈夫なのかと心配になりますが、

こういうことを考えていると「ESG」の単語が

思い浮かびます。最近では、株式だけでな

く、債券投資においてもキーワードとして

ESGが頻繁に取り上げられるようになりま

した。本コラムでは、「社債投資家にとって

の ESG」について考えたいと思います。

E、S、Gの投資とは？

改めまして、経済産業省のホームページ

によりますと、「ESG投資は、従来の財務

情報だけでなく、環境・社会・ガバナンス要

素も考慮した投資のことを指します。」とあり

ます。ESGには、E：環境（人間社会だけで

なく、環境保全に貢献しているか）、S:社会

（企業だけが栄えるのではなく、社会全体の

繁栄に貢献しているか）、G：ガバナンス（経

営者の私利私欲ではなく株主を筆頭に種々

のステークホルダーの権利を守っている

か）の 3軸があります。ESG投資とは、「整

ったガバナンスのもと環境問題や社会問題

に配慮した企業の取り組みが、企業の持続

可能な安定成長につながる」という考えのも

と、今現在の企業の業績だけでなく、その

数字の裏付けの一つともいえる企業の

ESGに対する取り組みを評価し、投資する

ということかと思います。

ESGのリスクプレミアムとは？

まず、社債投資において鍵となるリターン

の源泉は信用リスクプレミアムで、“企業が

事業に失敗して倒産するかもしれないリス

ク”の対価としてリターンを得ます。つまり、

社債投資において倒産リスクを評価する信

用格付は投資判断の目安として頻繁に利

用されますが、社債投資家は、（財務リスク

をとって）大幅な利益が見込める企業より、

事業を存続させるに足る安定した利益を生

む企業の信用リスクプレミアムを求めてい

るといえます。

一方、ESGのリスクプレミアムを考えま

す。まず、ESGに配慮した会社経営を行う

には、相応のコストがかかるものの、企業

にとっては、このコストを払うからこそ事業

の先行き不透明さや不祥事の発生などによ

る下方リスクに対するプロテクトが可能にな

ると考えます。これは社債投資家にとっても

同じです。このような ESGに取り組む企業

に投資することより、一見投資リターンが目

減りするように見えるかもしれません。しか

し、下方リスクに対するプロテクトという形で

期待リターンの上昇（つまり、見込んだリタ

ーンの確実性向上）に役立っていると考え

られます。この下方リスクのコントロール

は、倒産リスクが大きな関心事である投資

家にとっては重要と言えるでしょう。

ESGのリスク管理

逆にいうと、ESGに配慮していない企業

に投資するということは、企業の持続可能

性を犠牲にしている可能性があります。こう

した投資、いわゆる ESG リスクプレミアム

のショートを避けるには、モニタリングによっ

て一定水準未満を投資対象から外す、ある

いはエンゲージメントにより意思表示をする

といった方法があります。ただ、債券投資家

はエンゲージメントを行おうにも議決権がな

いため、例えば企業のリファイナンス（借換

債発行）に応じないことで意思表示する、と

いった方法になるでしょう。

リターンの代償として受け入れている倒

産リスクの中に、ESG リスクプレミアムのシ

ョートがどれだけ含まれているか、それは本

来とるべき投資ポジションなのか。これらは

投資家にとってリスク管理上、可能な限り明

確にしておきたい点かと思います。最近で

は、ESGが信用格付に与える影響を示す

格付機関もあります。そのようなリスク分解

手法の深堀が、今後さらに期待されるとこ

ろです。

ESGの観点でみた SDGs債

最後に、業務室でも昨年 NOMURA-BPI

のサブインデックスとしてグリーンボンド、ソ

ーシャルボンド、サステナビリティボンド、す

なわち SDGs（Sustainable Development

Goals）債を組入対象とする「NOMURA-

BPI SDGs」を公表しました。具体的には、

野村総合研究所が第三者認証を受けたグ

リーンボンド、ソーシャルボンド、サステナビ

リティボンドを SDGs債と判定し、それらを

投資対象として計算される指数です。

SDGs債を発行する企業は、環境や社会

に関する相応の取り組み体制を持つことが

必要です。その意味で、当該指数の構成銘

柄である企業への投資は、ESG リスクプレ

ミアムを有する ESG投資と言えるでしょう。

債券投資のリターンに ESGがどのよう

な影響を及ぼすのか。信用格付との関連も

含めて、今後 NOMURA-BPI SDGs を通じ

た市場データの蓄積により、その有効性が

実証的に見えてくるとおもしろいなと思って

います。

https://www.meti.go.jp/policy/energy_environment/global_warming/esg_investment.htmlhttps://www.meti.go.jp/policy/energy_environment/global_warming/esg_investment.html

4

「残暑お見舞い」 出展者：宮野俊英

ピークを超えたとはいえ暑い日が続いています。暑い時

には冷たいものがほしくなりますが、熱く辛い食べ物で

暑気払いするのもよいでしょう。今月は見るだけで汗が

出そうな料理の写真です。酸辣湯麺に花椒たっぷり担々

麺、辣子鶏(鶏肉の唐辛子炒め)、麻婆豆腐です。辛さが

限度を超えるともはや痛いだけになりますが、適度な辛

さは血行や新陳代謝をよくするといいます。おかげで夏

バテせず、集中力を維持して仕事できています。

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(2020/08/31発行)

1.表紙202008-2_shiba_v12-1.コラム_202008_yamamoto_v32-2.コラム_202008_fukasawa_v6_shiba_komi3.今月の一枚_202008_miya

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