vba JOURNAAL - CFA Institute...Abonnementenprijs 2012: € 53 inclusief btw en verzendkosten Opmaak...

JOURNAALjaargang 28_nummer 112

winter 2012 vba _beleggingsprofessionals

Beslissen onder onzekerheid

vba _ beleggin

gsprofessionals JO

UR

NA

AL

jaargang 28_n

um

mer 112 w

inter 2012

Hedging Longevity Risk; A case study analysis of hedge effectiveness 10Interviews met Dick Berlijn, Arnoud Boot en Wim Mijs 24 Onbeheerst modelrisico veroorzaakt onherroepelijke schade! 27Is Minimum Volatility ook minimaal risico? 34

JOURNAAL nummer 112, winter 2012 vba _beleggingsprofessionals

— OPINIE

Beleggingsadvisering: huidig risicodenken en kostenstructuren zijn een barrière voor centraal stellen van het belang van de klant 10Benno Smit

— PraktIjk

Hedging Longevity risk; a case study analysis of hedge effectiveness 13Judit Vennix, Anita Joosten, Frans Claes, Martijn Tans, Chris Madsen and Sylvain de Crom1

Beslissen onder Modelonzekerheid - Solvency II 17Koen Engels

— INtErvIEw

De financiële sector uit evenwicht: de oplossing is nog ver weg 20Jaap Koelewijn

Omgaan met risico’s vraagt om een professionele houding 24Jaap Koelewijn

— DOSSIEr

Onbeheerst modelrisico veroorzaakt onherroepelijke schade! 27Kees-Jan van Vliet en Klaas van der Meij

— rEvIEw

Is Minimum volatility ook minimaal risico? 34Kiona Halma, Kees Bouwman en Juriaan Hoondert

— INHOuD

— cOLOFONVBA Journaalis een uitgave van VBA beleggings-professionals.Het VBA Journaal verschijnt vier keer per jaar.

HoofdredacteurProf.Dr. Jaap Koelewijn

Adjunct HoofdredacteurDr.ir. Gerben de Zwart CFA

RedactieDrs. Huub van CapelleveenDrs. Dirk GerritsenDrs. Ernst HagenMr.drs. Manon HosemannArianne LeuftinkDrs. Jan Bertus Molenkamp RBADrs. Gerard Roelofs MBA RBA FRMDr. Alfred Slager RBA

Auteursinstructiezie: www.vbabeleggingsprofessionals.nl

Fotografie en illustratiesFotopersbur0 DijkstraMax Kisman

Redactieadres &opgave advertentiesVBA – Irma Willemsentelefoon: 020 - 618 2812e-mail: [email protected]

AbonnementenVBAGustav Mahlerplein 109-1111082 MS Amsterdamtelefoon: 020 - 618 2812e-mail: [email protected] 2012:€ 53 inclusief btw en verzendkosten

Opmaak en realisatieza az grafisch serviceburo bv,

Den Haag. www.az-gsb.nl

De in het VBA Journaal geplaatste artike-len geven de mening weer van de auteurs en niet noodzakelijk de mening van de redactie.

ISSN-nummer0920-2269Copyright © 2012VBA beleggingsprofessionals

Commissies/voorzitters

Bestuur van de VerenigingDrs. Hans de Ruiter, voorzitterDrs. Frans Mahieu RBA, secretarisMr.Drs. Jos Keijzers RBA, penningmeesterDrs. Johan van der EndeDrs. Sjoerd LontDrs. Ad van den Ouweland RBA

BallotagecommissieDrs. Els Nieuwenhuizen RBA, voorzitterTuchtcommissieDrs. Berry Debrauwer, voorzitterKascommissieHenk Vierhout RBA, voorzitterProgrammacommissieDrs. Okko Rabeling RBA, voorzitterWebredactieEelco Ubbels RBA, voorzitter

AccountingcommissieDrs. John van Scheijndel, voorzitterCommissie Asset & Liability ManagementDrs. Eric Mathijssen, voorzitterCommissie Risk ManagementDrs. Berry Debrauwer, voorzitterCommissie Duurzaam BeleggenDrs. Robert Klijn RBA, voorzitterCommissie Private EquityDrs. Lodewijk van Pol, voorzitterCommissie Tactische Asset AllocatieEelco Ubbels RBA, voorzitterCommissie VastgoedDrs. Maarten van der Spek RBA, voorzitterCommissie Technische AnalyseJuus de Kempenaer, voorzitterCommissie Investment Perfomance MeasurementMark van Eijk, voorzitterCommissie Behavioral EconomicsJan van der Hout RBA, voorzitterCommissie Ethiek en IntegriteitGert Jochems, voorzitterVBA vertegenwoordiging in Regional Investment Performance Subcommittee EMEA Mark van EijkVBA vertegenwoordiging in Global Investment Performance Standards CouncilMark van EijkDutch Commission on Bonds (DCB) en European Bond Commission (EBC)Drs. Kiemthin Tjong Tjin Joe RBA, voorzitter

Curatorium VBA permanente educatieDrs. Jan Overmeer, voorzitterCuratorium VU-VBA Opleiding Investment ManagementProf.Dr. Robert van de Meer, voorzitterEffas Training and Qualification CommissionDrs. Kees de Vaan RBAVBA vertegenwoordiging in de Raad voor de JaarverslaggevingDr. Jan Vis MBA RVVBA vertegenwoordiging in DSIMr.Drs. Jos Keijzers RBASeniorenconventJacques van den Berg RBA, voorzitter

Bovenstaande personen zijn bereikbaar via het secretariaat van de VBA.Telefoon: 020 - 618 28 12

Verder in dit nummer

uit de verenigingIs uw beleggingsproces klaar voor de 21e eeuw? 5Bob Out, Michel Klaster

VBA Dutch Round Table on performance measurement 9David Janssen

NetwerkTijd voor één wettelijk erkende beroepsorganisatie 31Hans de Ruiter

BookreviewEvaluation of Active Management of the Norwegian Government Pension Fund – Global 40David Blitz

JOURNAAL10

vba _beleggingsprofessionalsNummer 112_Winter 201211

vba _beleggingsprofessionals

— opinie

Beleggingsadvisering: huidig risicodenken en kostenstructuren zijn een barrière voor centraal stellen van het belang van de klant

—

Wat zijn de doelstellingen van een klant ten aanzien van zijn vermogen en hoe zorgt de adviseur ervoor dat er een

redelijke kans is dat het gewenste resultaat wordt bereikt? Banken, vermogensbeheerders en ook de toezichthouder AFM

doen veel moeite om te zorgen dat de klant bij deze vraag zo goed mogelijk wordt geholpen. Het complexe aan die vraag

is dat niet alleen beleggingsresultaten onzeker zijn, maar ook het scala aan scenario’s die een klant voor ogen heeft met

bijbehorende wensen. Scenario’s die bovendien aan verandering onderhevig zijn, omdat de klant immers ook hij niet in

de toekomst kan kijken. In dit artikel wordt een analyse gemaakt van de huidige aanpak bij vermogensbeheeradvisering

richting vermogende particulieren en zal een alternatieve en vernieuwde benadering ten aanzien van adequate

advisering worden gegeven.

Vermogen is een middel om wensen mogelijk te maken. Deze wensen kunnen bestaan uit uit-gaven of onttrekkingen (kasstromen), zoals het aanschaffen van duurzame zaken die het leven veraangenamen, bijvoorbeeld een huis of auto (kapitaalbeslag) of iets minder tastbaar, namelijk vermogen voor de volgende generatie. Soms zal het gaan om een aanvulling op het pensioen, soms een buffer voor onzekere tijden, bijvoorbeeld in geval van ziekte, arbeidsongeschiktheid, werkloos-heid of overlijden. De omvang en duur, de impact uiteindelijk ervan op het vermogen, zullen onzeker zijn. De klant zal een afweging moeten maken tus-sen de verschillende wensen en op basis daarvan tot een gewenst profiel qua noodzakelijke en wen-selijke kasstromen alsmede beschikbaar vermogen in de tijd moeten komen. Het risico bestaat hierin dat de klant zijn wensen niet kan realiseren omdat de kasstromen niet beschikbaar zijn of de uitvoe-ring van zijn wensen op lange termijn te veel onder druk komt.

Beperkingen huidige benaderingIn de gangbare aanpak wordt onderkend dat de beleggingsuitkomsten onzeker zijn, maar er is in beperkte mate plaats voor ‘onzekerheid’ over wat de klant met zijn vermogen wil. Terwijl het toch niet zo moeilijk te bedenken is dat de klant ook meerdere toekomstscenario’s onderkent. In de kern worden de wensen teruggebracht tot een bepaald vermogen in de toekomst, het zogenaamde doelvermogen. Angst of onzekerheid, te weten het risico dat de klant in enig jaar een negatief rendement haalt in een bepaalde orde van grootte, is een andere belangrijke factor. Risico en doelvermogen zijn

AuteurBenno Smit1

de cliënt meer grip op zijn vermogen kan krijgen. Versimpeling enerzijds en de klant meer informatie geven over beleggingen lijkt daarbij een oplos-sing zoals die in essentie kan worden gedestilleerd uit de verschillende leidraden vermogensopbouw van de AFM. Het risico wordt in de voorstellen van de AFM in essentie teruggebracht tot een snelheidsmeter die verder uitslaat naarmate er meer koersschommelingen van de portefeuille te verwachten zijn op basis van gestandaardi-seerde en voorgeschreven correlatie - alsmede standaarddeviatiecijfers.

Van de klant wordt verwacht dat hij zich in de wereld van beleggingen verdiept waarbij met name zijn aandacht wordt gevraagd voor de risico’s van de beleggingen en dus niet op de gevolgen voor het wel of niet behalen van zijn wensen. Hij krijgt nadere informatie waaruit deze kan begrijpen dat de gepresenteerde plaatjes een versimpeling zijn en er afwijkingen mogelijk zijn. Als men de klant centraal stelt, zou een aanpak te prefereren zijn waarbij de adviseur door de bril van de klant kijkt en hem de risico’s duidelijk maakt ten aanzien van het realiseren van zijn wensen. Dan wordt de klant centraal gesteld. De wereld verandert daarmee niet, de uitleg wel.

Alternatief vanuit de wensen van de klant De wensen van de klant moeten het startpunt zijn voor de geboden oplossing. Als men beleggingen vanuit dezelfde dimensies kan bekijken als de finan-ciële dimensies van de wensen, namelijk kasstro-men en kapitaal, dan heeft men meer houvast. De kasstromen van de beleggingen bestaan uit rente, dividenden en aflossingen. Op het moment van aflossing van een obligatie is die in principe bekend, bij verkoop van een aandeel is die moeilijk te voor-spellen. Wat op het moment dat men een bepaalde wens wil realiseren aan kasstromen of waarde nodig is, zal echter ook onzeker zijn. Inflatie is bovendien een bijkomende factor die de onzekerheid nog ver-

der vergroot. Kasstromen zijn met meer zekerheid omgeven dan waardeontwikkeling. Men kan onzekerheid beter beheersbaar maken door de beschikbare kasstromen op de benodigde kasstromen af te stemmen. Hierbij zijn de kwaliteit van de kasstromen en het gedeelte van de beschik-bare kasstromen dat wordt aangewend belangrijke indicatoren geworden voor de risico’s die men

dan ook de kernbegrippen die centraal staan in de huidige beleggingsadviespraktijk. De beperkingen van het begrip doelvermogen worden heel duidelijk als men kijkt naar het verband tussen doelvermogen en wensen. Men kan de verschillende bedragen alleen herleiden tot één bedrag op één moment door een bepaald rendement te veronderstellen. Dit contant maken is meer dan het toepassen van een neutrale rekenkundige formule. Men gaat er allereerst vanuit dat er voor dat moment geen uitgaven zijn en dat er daarna een vast rendement is, zodat alle benodigde bedragen kunnen worden teruggere-kend tot dat doelvermogen. Gaat men uit van een rendement van 4% en het bedrag is over een jaar

nodig, dan kan het vermogen nog een jaar groeien met 4%. Het werkelijke rendement dat men na het moment zal halen is echter even onzeker als daarvoor. Bovendien weet men van veel wensen niet hoelang ze hun beslag zullen hebben. Als men een aanvulling op het pensioen wil zolang men leeft, weet men niet op voorhand of men 80 of 100 wordt. Dat men gemiddeld 84 wordt, is voor het individu niet minder relevant. Het begrip doel-vermogen biedt minder houvast dan men op het eerste gezicht denkt en ontneemt de klant het zicht op wat hij dacht na te streven. Voor risico geldt iets soortgelijks. Risico gaat over de kans dat men zijn wensen niet kan verwezen-lijken. Tussen het kunnen vervullen van wensen en waardeontwikkeling van het vermogen is geen direct noodzakelijk verband. Bovendien worden de risico’s op het voorkomen van extreme situaties in het gekozen theoretische kader onderschat, waardoor mensen juist daar waar men risico’s wil beheersen, een te rooskleurig beeld krijgen voor-geschoteld. Dit wordt onder andere veroorzaakt doordat de dempende werking van spreiding in extreme negatieve situaties veel minder opgaat dan verondersteld en aan de andere kant de kans op het voorkomen van dergelijke extreme omstandigheden juist groter is dan verondersteld. Het theoretische kader wordt gebruikt om de potentiële gevolgen van extreme situaties inzichtelijk te maken voor de klant, terwijl duidelijk is dat het gebruikte kader juist in die situaties minder betrouwbare inzichten oplevert.

Leidraad AFMZowel de AFM als de adviseurs, beheerders en productaanbieders worstelen met de vraag hoe

Wensen klant vergen kasstroom en vermogen, geen risico en rendement. Twee werelden, zonder verbinding

— caLL FOr PaPErS

Het zomernummer van het VBA Journaal heeft als thema “Illiquide beleggingen: mogen, durven, willen”. In de afgelopen jaren is gebleken dat er een spanningsveld bestaat tussen liquide en illiquide beleggingen. Waar een aantal jaren geleden het zogenaamde Yale Endowment model nog volop in de belangstelling stond, heeft de kredietcrisis ons geleerd dat het belangrijk is om voldoende liquide beleggingen in een portefeuille aan te houden. Niet alleen beleggers hebben geleerd, ook DNB geeft in haar rol als toezichthouder duidelijk aan dat er grenzen zijn aan illiquide beleggingen. Welke gevolgen heeft dit alles voor illiquide beleggingen? In dit themanummer wil de redactie stilstaan bij de rol van illiquide beleggingen in beleggingsportefeuilles. Wie durft nog? Wie mag nog? En wie wil nog? De redactie denkt aan de volgende onderwerpen, maar staat open voor andere suggesties:• Wat is het verschil tussen gebrek aan liquiditeit en

illiquiditeit? Welke consequenties heeft dit verschil voor portefeuillemanagementbeleid?

• Wordt illiquiditeit extra beloond? Bestaat er echt een risico premie voor illiquiditeit?

• Is er nog ruimte voor innovatieve beleggingen, zoals royalties, patenten, of windmolenparken?

• In welke mate is het mogelijk om een goede splitsing tussen liquide en illiquide te maken? Ook binnen zogenaamde liquide instrumenten zijn minder liquide gebieden zoals het lange eind van de swap curve, credits of small cap aandelen.

• Bestaan er überhaupt nog wel liquide beleggingen? • Zijn illiquide beleggingen een passerende hype nu

pensioenfonds steeds meer gaan uitkeren door de vergrijzing en de nadruk op liquiditeit alleen maar groter wordt?

• Als we redeneren vanuit de illiquide belegging zelf, zijn er grenzen aan de hoeveelheid geld die er naar zo’n belegging kunnen gaan? Hoe en wanneer veranderen de karakteristieken van illiquide beleggingen door de toestroom van geld?

• Op welke manier kunnen illiquide beleggingen het beste gewaardeerd worden? En sluiten accounting regels hierbij aan?

• Risicomanagement en illiquide beleggingen? Hoe belangrijk is liquiditeit, en voor wie is het belangrijk?

Het zomernummer verschijnt in juli 2013. Via deze call for papers roepen wij geïnteresseerde auteurs van harte op om vóór 31 januari 2013 contact op te nemen met de redactie ([email protected]).

Nummer 112_Winter 20123


— editorial


Brrr het is koud, het is regenachtig en het sneeuwt soms al. Sinterklaas heeft het donkere seizoen geopend. Ook al zijn de daken glibberig, de Sint maakt bij elke gladde dakpan een afweging of hij wel of niet zijn schimmel de gevolgen van uitglijden laat trotseren. Om in paardentermen te praten en naar analogie van winterbanden: heeft het paard van Sinterklaas zijn winterhoeven aangetrokken? Heeft de Sint zijn wintercape aangetrokken opdat hij geen koudje vat? Het doel van de Goedheiligman is welbekend. Hij zal beslissingen moeten nemen onder moeilijke en onze-kere omstandigheden om zijn missie te volbrengen. Hier helpen ‘weer-risicomodellen’ niet bij; hij moet en zal cadeautjes afleveren op de 5e december s’avonds; hij kan zich alleen zo goed mogelijk voorbereiden en mentaal wapenen tegen het onbekende. Ook dit jaar is hij daar weer in geslaagd.

De verbaasde lezer denkt nu waarschijnlijk: staat VBA voor ‘Verbond Belangen Amerigo’, ‘Voorbereidend Beroepsonderwijs voor Argelozen’ of ‘Vereniging van Beleggingsanalisten’? Natuurlijk het laatste en het is niet onze bedoeling om gekscherend te zijn over het thema van deze editie Beslissen onder Onzekerheid. Nee, de redactie wil juist dat deze editie een centrale plek krijgt op uw stapel te lezen in deze donkere dagen.

Beslissen onder onzekerheid legt de nadruk op echt risicomanagement en niet louter op het theoretische concept van risico. Afwijkingen ten opzichte van een verwachting, de kans op een slechte of juist een positieve uitkomst, het effect van pure ‘durf’ (het woord risico stamt van origine af van het Italiaanse – uit de Renaissance voortgebrachte – woord risicare: durven). We kennen allemaal wel een risico-definitie. Goed risicomanagement is welbeschouwd wat anders. Risicomanagement kent een connotatie van ‘weldoor-dacht doen omdat het anders fout gaat’ en is briljant beschreven in de klassieker ‘Against the Gods-the remarkable story of risk’ van Peter Bernstein. ‘How to put the future at the service of the present’ en ‘the ability to define what may happen in the future and to choose among alternatives and act…’ zijn pure klass-ieke uitspraken. Vele pensioenfondsen, verzekeraars, banken en particuliere beleggers kunnen hier lering uit trekken.

Risicomanagement is een multidimensionaal begrip, een draak met zeven koppen. Om het begrip te duiden nemen we vaak elementen als diversificatie, hedging, tijd, voorbereiding, monitoring, impactinschatting, missie, cultuur en governance mee in ons betoog. Naar de mening van de redactie hebben Andrew Lo en Mark Mueller baanbrekend werk verricht om een ‘mentaal raamwerk’ aan te dragen. Zij noemen het de taxanomie

van onzekerheid. Vrij vertaald bestaat professioneel risicomanagement uit de volgende lagen van onzeker-heid, waarna professionals kunnen acteren:• Eerste laag: volledige duidelijkheid; niets is onzeker.

Een gemakkelijke wereld. • Tweede laag: risico zonder onzekerheid. Uitkomsten

volgen een bekende kansdichtheidsfunctie. Alle mogelijke uitkomsten zijn beschreven en modelleerbaar.

• Derde laag: Risico verloop is onzeker. Er is onzeker-heid en uitkomsten volgen een onbekende kansdichtheidsfunctie. Door testen uit te voeren is statistische informatie in te winnen over de onderliggende kansdichtheidsfuncties. Een lastige en gevaarlijke wereld, waarin beleid vaak gevoerd wordt o.b.v. gemiddelde uitkomsten.

• Vierde laag: Niet te bevatten onzekerheid. Uitkomsten liggen buiten ons bevattingsvermogen, laat staan dat we het kunnen modelleren. We doen maar wat. De unknown unkowns.

Een (goede) risk manager die beslissingen onder onzekere omstandigheden neemt, zou zich moeten vergewissen waar hij staat met betrekking tot de gra-datie van onzekerheid.

De auteurs van dit nummer hebben elk op eigen wijze gehoor gegeven aan het thema ‘Beslissen onder onzekerheid’. Vennix en Joosten houden zich bezig met het vraagstuk van de effectiviteit van het afdekken van langlevenrisico. Smit vindt dat er een hernieuwde kijk nodig is op vermogen. Engels probeert stenen onder het Solvency II model op te lichten. Auteurs Van Vliet en Van der Meij betogen dat onbeheerst modelri-sico tot suboptimale besluitvorming leidt en Halma, Hoondert en Bouwman beschouwen minimum volati-lity strategieen vanuit een risicomanagement perspec-tief. Niet onvermeld mogen blijven de twee interviews door Jaap Koelewijn, de scherpe bookreview van Blitz en de activiteiten die de commissie Risk Management hebben ondernomen om dit nummer levendig te maken. De commissie heeft een enquête onder leden uitgevoerd, waarbij de uitslagen te denken geven.

Namens de redactieErnst HagenGerard Roelofs

JOURNAAL4


— uit de vereniging

—Buluitreiking—Op vrijdag 23 november jl. studeerde de 11e lichting cursisten af aan de: Postgraduate VU-VBA opleiding Investment Management. VBA Beleggingsprofessionals en de Vrije Universiteit feliciteren de volgende personen van harte met het succesvol afronden van de opleiding:

Pieter van Diepen (APG Asset Management), Philip van Dijk, Reinier Hessels (Ortec Finance), Maarten Hoedjes (BNP Paribas), Eduard Hoorenman (BinckBank), Joop Kohler (AEGON Asset Management), Hans Kool (DMC Capital), Wouter Lunshof (UBS Bank), Ralph Ousen (PGGM Investments), Sebastiaan Reinders (ING Investment Management), Ben Spros (Rabobank Utrechtse Waarden e.o.), Jan Tol (Triple A–Risk Finance), Kees-Jan van Vliet (PGGM Vermogensbeheer), Thijs Vollenbroek (Pensioenfonds Hoogovens), Bart Waalwijk (AEGON Nederland), Nuh Yildiz (Achmea).

Bart Waalwijk (3e van rechts) is tevens de derde winnaar van de VBA scriptieprijs.De VBA scriptieprijs wordt met ingang van 2010 jaarlijks uitgereikt. Aan de VBA scriptieprijs is een geldbedrag van 1000 Euro verbonden.

De jury van de VBA scriptieprijs bestaat uit Robert van der Meer, Frans Ballendux en Willem Boeschoten.

Irma Willemsen

—risicomanagement voor kleine en middelgrote pensioenfondsen en verzekeraars—Op 27 september jongstleden hield de com-missie Riskmanagement van het VBA een ééndaags seminar “Risicomanagement voor kleine en middelgrote pensioenfondsen en verzekeraars” in het Media Plaza van de Jaarbeurs in Utrecht. Het seminar was met ca.120 deelnemers goed bezocht.Het gevarieerde programma bevatte zowel sprekers uit de praktijk van pensioenfondsen en verzekeraars als de toezichthouder ( DNB) als vanuit de aanbodkant. Dit alles onder het inspirerend dagvoorzitterschap van Jean Frijns.Jean Frijns gaf de aftrap door het gehoor drie invalshoeken mee te geven waar vervolgens de andere sprekers op zouden ingaan. De drie invalshoeken waren:• Hoeveel risico kun je eigenlijk nemen ?• Wat is de ruimte voor eigen afweging ver-

sus de kaders die de toezichthouder stelt?• Hoe houd ik het besturingsmodel

eenvoudig?

Boudewijn van Zijl van DNB was de eerste spreker en zijn presentatie behandelde het thema “Balans tussen risicobeheersing en complexiteit”. Het wettelijk kader bestaat hier eigenlijk uit open normen. DNB hecht erg veel belang aan een goede motivering. Uitbesteding van innovatieve en/of alternatieve beleg-gingen kan, maar stelt hoge eisen aan de rapportage. Het bestuur van een fonds zal zijn eigen mening moeten kunnen vormen over de relevante risico’s. Daarna was het de buurt aan de sprekers die aan de knoppen zitten bij pensioenfondsen en verzekeraars. John van Scheijndel (bpf Schilders) en Ronald van de Langenberg (InAudit) schetsten een helder beeld van de voetangels en klemmen waarmee middelgrote fondsen te maken hebben. Zorgen zijn er over de hoeveelheid regelgeving en ook over het feit dat de Nederlandse pensioenfond-sen nog teveel letten op de ontwikkelingen inzake regelgeving in Nederland en te weinig op wat er uit Europa op ons af komt. Vervolgens kregen de deelnemers een veelzij-dig palet voorgeschoteld door de aanbieders van producten en diensten in de markt. Hen Veerman (Triple A Risk Finance), Tjitsger Huslhoff (ING Investment Management), Maarten Hoedjes (BNP Paribas Investment Management), Thomas van Galen en Mark Willemse (Cardano) en Maarten Roest (Kempen Capital Management) hadden ieder een eigen invalshoek gekozen. Zaken als

balansmanagement door middel van overlay strategieën, het dilemma tussen sturen op korte termijn versus dat op lange termijn, de consequenties van het mogen toepassen van de UFR (besluit door kabinet net enkele dagen voor het seminar bekend geworden), besturen van pensioenfondsen en verzekeraars en de kennis opgedaan uit de“behavorial finance” , het belang van het vasthouden aan je doelstel-ling en visie om jezelf niet uit te leveren aan de regelgeving passeerden de revue. Elke spreker eindigde zijn presentatie met een stelling. Opvallend was dat de zaal in nagenoeg alle gevallen in grote meerderheid dezelfde kant koos (eens of oneens). Als slotspreker was Sweder van Wijnbergen door de organisatie uitgenodigd. In een hoog tempo gaf hij zijn visie op een aantal voor het onderwerp relevante ontwikkelingen zoals inflatieverwachtingen (zal niet sterk oplopen ondanks groei geldhoeveelheid), de UFR dis-cussie (elke aanpassing in rentestanden bete-kent per definitie waarde-overdracht tussen generaties) en het politieke risico (herziening van regels, daarop kun je eigenlijk nooit goed anticiperen).De commissie Riskmanagement kijkt terug op een zeer geslaagde bijeenkomst en de uitdaging is nu om daar een jaarlijks vervolg aan te geven.

Berry Debrauwer




InleidingDe laatste tijd worden beleggers steeds vaker geconfronteerd met risico’s uit onverwachte hoek. De politiek en de toezichthouders men-gen zich steeds nadrukkelijker op financiële markten. De recente UFR discussie binnen Solvency 2 is in dezen een duidelijk voorbeeld. Hierbij lijken politieke motieven inmiddels de overhand te krijgen boven motieven op het gebied van marktconsistentie en praktische uitvoerbaarheid. In hoeverre nemen beleg-gers dergelijke onzekerheden ten aanzien van besluitvorming voldoende mee in hun beleggingsprocessen? Zouden beleggers zich, gezien het belang hiervan, niet ook deels moeten bezighouden met de beïnvloeding van toezichthouders? In dit artikel gaan we in op een theoretisch denkkader waarin deze aspecten expliciet zijn meegenomen. Naast de toetsing van de relevantie van dit procesmodel op basis van een vragenlijst, zal ook de vraag beschouwd worden of er meer (Europese) lob-byactiviteiten nodig zijn om deze onzekerheid onder de aandacht van de toezichthouders te brengen. Dit artikel begint met een korte uitleg van het procesmodel en de onderzoeksopzet. Vervolgens worden de onderzoeksresultaten besproken.

—is uw beleggingsproces klaar voor de 21e eeuw?onderzoek naar beleggingsprocessen bij nederlandse vermogensbeheerders en pensioenfondsen

—AuteursBob OutMichel Klaster1

_15 januari 2013NieuwjaarsbijeenkomstIGC te Amsterdam_17 januari 2013Outlook & Convictions 2013: “Reflation: Costs, Benefits and Asset Allocation consequences”Rosarium te Amsterdam

_22 en 29 januari 2013Cursus PE Wat maakt Beleggers Goede Beleggers? Recente Inzichten in Beleggingsprocessen en Investment Beliefs. Alfred Slager

_5 en 12 maart 2013Cursus PE Het gebruik van OTC derivaten in een veranderende wereld Mark Petit_9 en 16 april 2013Cursus PE Ken uw klant! Inzicht in de dilemma’s en uitdagingen van het pensioenfondsbestuur Raimond Schikhof en Gerard van de Kuilen

— agenda

_7 en 14 mei 2013Cursus PE ALM in een Solvency II Paul de Beus

Michel KlasterBob Out

Het procesmodel van PragmaOm te onderzoeken hoe beleggers onzekerheid in een dynamisch beleggingsproces meewe-gen maken we gebruik van een conceptueel

kader dat is ontwikkeld door Pragma, een Brusselse denktank op het gebied van financieel (systematisch) risico. Het model beschrijft de belangrijkste stappen en actoren binnen een

JOURNAAL6


beleggingsproces en de interactie daartussen. Figuur 1 geeft gestileerd het gedachtegoed weer.

De belangrijkste bouwstenen, ook wel funda-mentals genoemd, van het model zijn • het identificeren van de scenario’s (events);

welke events zijn relevant?• het inschatten van intuïtieve kansen op

deze scenario’s (probabilities); wat zijn je

eigen inschattingen van kansen op het plaatsvinden van de events?

• het inschatten van de marktinschatting van deze kansen (perception); wat zijn volgens jou de inschattingen van de markt en is alle informatie in de prijzen verwerkt?

• het vaststellen van het aanwezige risi-cobudget (preference/risk budget); hoe verandert het risicobudget gegeven de

probabilities, de perceptions en de resulta-ten in de vorige periode?

• het nemen van een beleggingsbeslis-sing (decision) op basis van bovenstaande punten.

Als er nieuwe informatie beschikbaar komt, bijvoorbeeld doordat een scenario gemateri-aliseerd is of omdat de kansen zijn gewijzigd,

Vraag Weging

hypothese 1

Weging

hypothese 2

Weging

hypothese 3

Weging

hypothese 4

1. Vormt scenario-analyse de basis van het beslisproces? 20% 0% 0% 0%

2. Is de gap tussen eigen en marktverwachtingen cruciaal in de beleggingsbeslissing? 20% 0% 0% 0%

3. Worden risico budgetten expliciet meegenomen in het proces? 15% 0% 0% 0%

4. Speelt interactie tussen actoren en prijzen (kuddegedrag) een cruciale rol in het

beleggingsproces?

10% 0% 0% 0%

5. Speelt interactie tussen actoren en fundamentals (reflexiteit) een cruciale rol in de het

beleggingsproces?

10% 0% 0% 0%

6. Is er een grote rol voor instinct als gevolg van de grote (toegenomen)

modelonzekerheid?

5% 0% 0% 0%

7. Het is van belang dat de frequentie van fundamentals en de beslisfrequentie in het

beleggingsproces voldoende matchen

5% 75% 0% 0%

8. Het is van belang dat de frequentie van waarderingen en de beslisfrequentie in het

beleggingsproces voldoende matchen

5% 25% 0% 0%

9. De toezichthouder speelt een belangrijke factor bij de bepaling van het risicobudget 5% 0% 50% 0%

10. De toezichthouder speelt een belangrijke factor bij de interactie met de fundamentals 5% 0% 50% 0%

11. Meer inzicht van toezichthouders in de dynamiek van de bouwblokken van het Pragma

model zou de financiële stabiliteit kunnen bevorderen

0% 0% 0% 50%

12. (Elementen van) het Pragma model zouden meer als basis moeten dienen bij de inrich-

ting van beleggingsprocessen

0% 0% 0% 50%

Tabel 1 Wegingen van onderzoeksvragen per hypothese

Market

Net Result

Given Pricet andRisk budget of Actori

Eventj,t

Net Result

Take actionDetermine Prefi,t

Next period: t = t +1

Next period: t = t +1

ProbM,t( j, τj | k, τk)ProbM,t( j, τj | k, τk)

Perci,t

If Eventj,t = 0

If Eventj,t = 1

Actori Assess Eventj,t

Figuur 1 Procesmodel van Pragma




dan herhaalt het beslisproces zich. Het is verstandig de frequentie van het beslisproces te laten aansluiten op de frequentie van de informatiestromen. Het tweede belangrijke inzicht van het model is het belang van de marktinschatting (percep-tions). Het gaat er niet om of de kans op een Griekse default hoog is, maar veel relevanter is dat de intuïtieve kans relatief ten opzichte van de markt hoog of laag is. Vooral de vraag of alle informatie al in de prijzen is verwerkt, dient continu, volgens de frequentie die hoort bij het beslisproces, gesteld te worden. Het derde inzicht is dat de beleggers met hun gedrag ook invloed uitoefenen op de scena-rio’s. Dit principe wordt door Soros ook wel aangeduid als reflexiviteit. Kort samengevat is dit het tweerichtingsverkeer tussen denken en werkelijkheid: ofwel het feedbackproces van actoren op fundamentals waardoor hausse baisse patronen kunnen worden verklaard, zie Soros (1998). Een vierde interessante inzicht is de rol van de toezichthouder. Deze is enerzijds als een exogene kracht aanwezig in het beleggings-proces en heeft invloed op de bepaling van het risicobudget. Anderzijds is de toezicht-houder feitelijk zelf ook een actor die onder-deel is van de endogene beïnvloeding van de scenario’s.

OnderzoeksopzetOm te toetsen of het gedachtengoed van Pragma aansluit op de praktijk hebben we een vragenlijst ontwikkeld die is uitgestuurd naar een groot aantal (Nederlandse) beleggings-professionals. De stellingen die we met de vragenlijst hebben getoetst zijn:• Het procesmodel sluit goed aan bij de

beleggingspraktijk en beschrijft op een adequate wijze hoe beleggers besluiten nemen onder toenemende onzekerheid;

• Beleggingsprofessionals zien het belang in dat de frequentie van het beleggingsproces voldoende aansluit bij de frequentie van Fundamentals en prijzen;

• Beleggingsprofessionals zien een belang-rijke rol van de toezichthouder in het beleggingsproces;

• Beleggingsprofessionals zien in de praktijk veel nut in modellen als Pragma dat met andere factoren rekening houdt dan facto-ren in de welbekende (ALM) modellen.

In tabel 1 worden de onderzoeksvragen weer-gegeven. Een zestal algemene vragen maakt duidelijk of de kenmerken van het procesmo-del in de diverse beleggingsprocessen terug zijn te vinden. De andere zes vragen gaan in op het belang van de juiste (beslis) frequentie, de toezichthouder en het procesmodel van Pragma in het algemeen. Om zoveel mogelijk informatie te kunnen gebruiken voor de toetsing hebben we voor iedere hypothese

een weging per vraag vastgesteld, zie tabel 1. De antwoorden van een respondent worden dus voor iedere hypothese met behulp van de gekozen gewichten getransformeerd tot één score, zodat deze gebruikt kan worden om de desbetreffende hypothese te toetsen.

OnderzoeksresultatenDe gepresenteerde resultaten zijn gebaseerd op de input van 64 respondenten. Omdat we iedere respondent hebben gevraagd in welk deel van de beleggingswaardeketen hij/zij werkzaam is en welke stijloriëntatie het meest van toepassing is (fundamenteel versus kwantitatief), zijn we in staat om ook op subniveau conclusies te trekken. Omdat de rol van de toezichthouder steeds groter wordt en over veel wetgeving tegenwoordig in Brussel wordt besloten, hebben we tevens gevraagd of respondenten geïnteresseerd zijn in de resultaten van een eventueel op te zetten lobby in Brussel en of ze eventueel zelf daarin willen participeren. In figuur 2 zijn de diverse onderverdelingen van de in totaal 64 respondenten weergegeven.

Uit figuur 2 blijkt dat de respondenten redelijk gelijk verdeeld zijn over enerzijds de front office versus risicofuncties en anderzijds qua kwantitatieve versus fundamentele oriëntatie. Verder blijkt dat circa de helft op de hoogte

zou willen blijven ten aanzien van een eventu-eel op te zetten lobby en 19% van de respon-denten is bereid hierin te participeren.

OnderzoeksresultatenIn tabel 2 zien we voor iedere hypothese dat de gemiddelde score hoger dan 3 is (schaal 1 tot 5), wat impliceert dat de respondenten het gemiddeld eens waren met de stellingen. Een statistische test laat zien dat de respon-denten het significant eens waren met de volgende stellingen:• Pragma sluit aan bij de praktijk• Aansluiting frequentie beleggingsproces

bij fundamentals • Pragma model heeft nut

We hebben enkel voor stelling III (belangrijke rol toezichthouder in het proces) geen duide-lijk statistisch bewijs gevonden dat de steek-proef deze stelling ondersteunt. Deze resulta-ten bevestigen de indruk dat het procesmodel van Pragma op een adequate wijze beschrijft hoe besluiten genomen kunnen worden onder toenemende onzekerheid en dat de matching van frequenties tussen beslismomenten en fundamentals van belang is.

Vervolgens hebben we de steekproef opgesplitst op basis van de vier indelingen in figuur 2. We hebben vervolgens voor de vier

Hypothese 1 Hypothese 2 Hypothese 3 Hypothese 4

gemiddelde score steekproef 3.39 3.70 3.17 3.3

standaard deviatie steekproef 0.61 0.82 0.86 0.82

p-value 0.00 0.00 0.06 0.00

Tabel 2 Gemiddelde scores en p-values

0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%

100%

Front Office (1) vs RiskRegulator (2)

Fundamenteel (1) vs Quant (2)

Interesse (1) vs GeenInteresse (2)

Participatie (1) vs GeenParticipatie (2)

Groep 1 Groep 2

Figuur 2 onderverdeling (%) respondenten naar o.a. vakgebied en stijloriëntatie

Hypothese 1 Hypothese 2 Hypothese 3 Hypothese 4

Front office vs Risk/Regulator **

Fundamenteel vs Quant * *

Interesse vs Geen Interesse *

Participatie vs Geen participatie *

Tabel 3 Verschillen in de resultaten per segment. (*) geeft aan dat er verschillen zijn op een significantieniveau van 5%, terwijl (**) correspondeert met een significantieniveau van 10%.

JOURNAAL8


hypotheses bekeken of er significante verschil-len zijn tussen de subgroepen, zie tabel 3. Onze conclusies zijn:• In de Front Office vs Risk/Toezichthouder

analyse, zien we dat er onder de groep Risk/Toezichthouder significant meer steun is voor de tweede stelling (aan-sluiting frequentie beleggingsproces bij fundamentals).

• In de Fundamenteel vs Quant analyse, zien we dat in de groep met een kwantitatieve bloedgroep er significant meer steun is voor de derde stelling (belang rol toezicht-houder) en de vierde stelling (nut modellen als Pragma).

• In de analyse of er verschillen zijn in de resultaten tussen de groepen die wel of geen interesse hebben in een eventuele Europese lobby, zien we dat de groep die wel interesse heeft, de eerste stelling (Pragma model sluit aan op beleggings-praktijk) significant meer ondersteunt.

• Wanneer we de resultaten van de groepen die wel of niet in een eventuele Europese lobby willen participeren beschouwen, dan

kunnen we opmerken dat er in de groep die bereid is te participeren significant meer steun is te vinden voor de derde stelling (belang rol toezichthouder).

Een belangrijke conclusie die uit boven-staande analyse getrokken kan worden, is dat er in praktijk onder beleggingsprofessionals met een kwantitatieve achtergrond, behoefte is aan een model dat fundamentals zoals percepties, preferenties en intuïtieve kansen kwantificeert en vervolgens deze fundamen-tals gebruikt om te komen tot een besluit in het beleggingsproces.

Link met onderzoeksvraag en suggesties verder onderzoekBelangrijkste conclusie van het onderzoek is dat het merendeel van de Nederlandse institu-tionele beleggers het nut van (onderdelen van) het door ons geïntroduceerde procesmo-del onderkennen.Hoewel de meerderheid het eens was met de stelling dat er meer (Europese) lobbyactivitei-ten nodig zijn is deze stelling niet significant

aangetoond. Desondanks geven de resultaten voldoende aanleiding tot nader onderzoek op dit terrein. Interessante aandachtsgebieden in dit verband zijn i) lange termijn studies maar het effect van toezicht(swijzigingen) om het verband aan te kunnen tonen en ii) studies naar de effectiviteit van lobby’s op de beïn-vloeding van toezichthouders.Ook kan een uitgebreidere meer internatio-nale enquête onder beleggingsprofessionals meer inzicht verschaffen. Uiteraard zal een grotere steekproef leiden tot een hogere kwaliteit van de resultaten, zodat we ook op de verschillende sub niveaus meer eenduidige conclusies kunnen trekken.

Literatuur

—Soros, G., 1998, De crisis van het mondiale kapitalisme, p41 en 88.

Noot1 Dr. Bob Out, Initiator of Pragma Consulting.

Drs. Michel Klaster, Director General Account Aegon Asset Management NL.


Leden voor leden

Voor een beleggingsprofessional is een goed netwerk

belangrijk. De VBA weet dat als geen ander en wil

graag – samen met haar leden – dat netwerk actief

vergroten. Als lid ben jij de ideale ambassadeur om

een kandidaat voor het lidmaatschap te interesseren.

Als blijk van onze waardering, bieden we een attentie

aan in de vorm van een nuttig en boeiend boek.

Je kunt kiezen uit de volgende boeken:Debt: The first 5000 years of history – David GraeberExpected returns – Antti IlmanenDebunking economics – Steve Keen Thinking, fast and slow – Daniel KahnemanOns feilbare denken – Daniel Kahneman

This time is different – Reinhart & Rogoff

Aanmelden van nieuwe leden is mogelijk via de website:www.nvba.nl/aanmeldformulier




beschikbaar zijn, terwijl risk hier niet op kan wachten en het zal moeten doen met hetgeen er op dat moment beschikbaar is. Om dezelfde reden wordt in de praktijk zelden of nooit één software systeem voor beide doeleinden gebruikt, al was een meerderheid van de aanwezigen van mening dat dit in de komende jaren wel door veel vermogensbeheerders nagestreefd gaat worden. De combinatie van ex-post en ex-ante cijfers wordt wel door een toenemend aantal vermogensbeheerders naast elkaar gebruikt in beleggingsrapporta-ges. Verschillende deelnemers merkten echter op dat het zaak is om eerst performance attributie goed op orde te krijgen en dan pas naar dit soort stappen te kijken.

Ook het carrièreperspectief van werknemers binnen performance en risk werd bekeken vanuit de invalshoek van integratie. Hoeveel mensen stappen er in de praktijk over van per-formance naar risk of andersom? Zou het niet beter zijn om – vooral op junior niveaus – ana-listen in de eerste paar jaar te laten schakelen tussen risk en performance? Of zou er juist voor gezorgd moeten worden dat iemand allebei tegelijk doet? De meningen hierover liepen uiteen, maar er was wel overeenstemming dat het simpelweg fysiek ‘naast’ elkaar zetten van de afdelingen performance en risk niet tot inte-gratie leidt. Om dat te bewerkstelligen moeten werknemers toch echt beide onderdelen ken-nen en moeten er vele onderlinge contacten zijn. Het ‘rouleren’ of uitwisselen zou daar een goede eerste stap toe zijn.

De tweede helft van het programma stond in het teken van de praktische uitvoering van GIPS (de Global Investment Performance

Standards van het CFA institute). Het onder-werp werd ingeleid door Jed Schneider van de Spaulding Group, een Amerikaanse consultant op het gebied van performance. In zijn presen-tatie ging Jed in op veelvoorkomende fouten die gemaakt worden bij de GIPS performance meeting. Vrijwel alle grote vermogensbeheer-ders in Nederland zijn GIPS compliant, het merendeel laat zich ook nog verifiëren door een externe partij.

Één van de veelgemaakte fouten is het verwarren van de large cash flow policy met de significant cash flow policy. De eerste (large) is verplicht en heeft betrekking op het herwaarderen van de hele portefeuille met als doel de juiste (time-weighted) performance te berekenen. Neem het voorbeeld van een

portefeuille die maandelijks gewaardeerd wordt: in het geval van een grote instroom of uitstroom van beheerd vermogen tijdens de maand, moet deze voor de performance berekening ofwel aan het begin ofwel aan het einde van de maand verondersteld worden. Door een consistente grens te stellen die een ‘large’ cash flow definieert (bijvoorbeeld 1% van de AUM of 1 miljoen euro) kan de porte-feuille tussentijds op een consistente manier herwaardeerd worden.

De significant cash flow policy is optioneel en heeft betrekking op het tijdelijk niet kunnen uitvoeren van de beleggingsstrategie als gevolg van een grote instroom of uitstroom van beheerd vermogen. Door de instroom van een significant bedrag aan nieuw beheerd vermogen kan het (zeker bij minder liquide beleggingscategorieën) een aantal weken of maanden duren voordat dit geld daadwerkelijk belegd is. In de tussentijd kan het fonds dus niet de eigenlijke beleggingsstrategie volgen. Door een consistente definitie op te stellen van ‘significant’ cash flows (bijvoorbeeld 10% van de AUM of 10 miljoen euro) kan de vermo-gensbeheerder portefeuilles tijdelijk uit GIPS composites halen en zo voorkomen dat de performance ten onrechte beïnvloed wordt.

Zoals de dagvoorzitter aan het begin van de middag opmerkte is de performance wereld – in tegenstelling tot veel van de beleggingsaf-delingen – er één van transparantie en niet van geheimen. Tijdens deze geslaagde roundtable waarin vrijuit kennis werd gedeeld tussen alle deelnemers bleek dit eens te meer!

David Janssen

Op woensdag 28 November vond de vierde editie plaats van de “Dutch Performance Measurement Round Table”, het evenement dat jaarlijks georganiseerd door de VBA com-missie investment performance management. Meer dan dertig professionals op het gebied van performance measurement woonden deze editie bij in het Rosarium in Amsterdam.

Na het welkomstwoord van dagvoorzitter Corné Reniers, was het de beurt aan spreker Patty Hofmans van PGGM. Het onderwerp van haar presentatie was de integratie van de performance en risk functie. Vanuit haar func-tie als manager van de afdeling Performance & Risk Analysis, is dit een ‘natuurlijk’ onderwerp voor haar, waarover ze veel kennis en ervaring uit haar eigen werk kan delen.

Performance en risico afdelingen binnen Nederlandse vermogensbeheerder zijn meren deels gescheiden. Slechts een kleine minderheid van de vermogensbeheerders (waaronder dus PGGM) heeft deze twee functies wel geïntegreerd. Uit onderzoek blijkt echter dat vermogensbeheerders verwachten dat deze twee functies in de komende tien jaar in toenemende mate geïn-tegreerd gaan worden.

Tijdens de presentatie ontstond als snel een discussie over het fundamentele verschil tussen ex-post en ex-ante analyses. Waar performance een nauwkeurige analyse maakt op basis van historische, definitieve data, pro-beert risk een analyse te maken op basis van de meest recente beschikbare data. Vanuit het perspectief van performance kan gewacht worden totdat definitieve en juiste gegevens

—vBa dutch round table on performance measurement—

JOURNAAL10


— opinie


—











AuteurBenno Smit1

JOURNAAL12


kan nemen. Naarmate men een groter deel van de beschikbare kasstroom gebruikt of meer kasstro-men gaat gebruiken dan beschikbaar zijn, is het risico van mismatch groter en zal de realisatie van de wensen eerder in gevaar komen. ‘Tering naar de nering zetten’ kan de risico’s ook aanmerkelijk verkleinen. Naarmate meer wordt vertrouwd op een kasstroom die wordt gerealiseerd uit het liquide maken van vermogen, zal het risico toenemen. Wat aan kasstromen en kapitaal beschikbaar is voor de wensen en hoe zich dat verhoudt tot de huidige wensen, is inzichtelijk te maken. De klant ontvangt rapportages over de verwachte kasstromen voor het lopende jaar en een schatting van de lange termijn verwachtingen. Hij kan aan de hand daarvan zo nodig zijn plannen aanpassen. De basis voor de discussie met de klant is veel concreter dan nu het geval is. Het geeft de klant een veel inzichte-lijker controlemiddel over zijn financiële reilen en zeilen. De mogelijkheden van de klant om hem met onzekerheid te laten omgaan, moeten niet worden onderschat. Spreiding van beleggingen blijft cruciaal omdat daarmee risico’s beheerst kunnen worden. Het is niet primair iets waar de klant voort-durende betrokkenheid in hoeft te hebben, maar het dient meer als optimalisatie instrument voor de adviseur.

Wat is nodig?Een aantal barrières staan een succesvolle toepas-sing van dit denkkader op dit moment in de weg. Allereerst speelt de contante waarde van het ver-mogen een te belangrijke rol in het huidige denken en er wordt van uitgegaan dat het vermogen op elk gewenst moment beschikbaar is om gebruikt te worden. Het belang van waarde verdient relative-ring. Liquiditeit speelt een te ondergeschikte rol in het denken. Kasstromen worden niet van belang geacht en er wordt te gemakkelijk verondersteld dat waarde op elk moment in liquiditeit kan worden omgezet.De manier waarop financiële producten zijn vorm-gegeven zorgt ervoor dat de klant vaak het zicht op de beschikbare kasstromen wordt ontnomen. Beleggingsfondsen keren over het algemeen niet uit. Klanten zien daarom ook niet dat de huidige kosten van beheer maar ook belastingheffing op vermogen een buitenproportioneel groot deel van de beschikbare kasstromen en overig rendement opeisen. Als voorbeeld: bij een obligatiefonds met 1% kosten en een verwachte opbrengst voor kosten van 4% bij een belastingtarief van 1,2%, resteert er met een inflatie van 2% geen enkele ruimte voor enige onttrekking wil men het vermogen reëel in stand houden. Belasting en kosten hebben daarmee een onevenredige grote invloed op beleggingsbe-slissingen. Indexfondsen zouden vanuit kostenoog-punt uitkomst kunnen bieden. Een beheerder van indexfondsen heeft er geen belang bij om zich met een onderneming te bemoeien. Een aandelenmarkt kan niet functioneren als de overgrote meerder-heid van de beleggers geen belangstelling heeft voor de beleggingen. Er is voor indexbeleggers geen voordeel te behalen door zich met de beleggingen te

bemoeien. Op enig moment zal dat risico’s moeten geven voor de klant.Daarnaast is het huidige kostenniveau van de dienstverlening van vermogensbeheerders en private banks zodanig hoog dat na kosten en inflatie er geen toegevoegde waarde meer overblijft voor de klant. De aanbieders zullen hun dienstverle-ningsconcept en kostenstructuur substantieel moeten aanpassen om op lange termijn bestaans-recht te houden. Ook hier geldt dat met 20% van de kosten waarschijnlijk 80% van de effectiviteit van de dienstverlening aan de klant te behalen is. Door zich hierop te richten zijn er grote stappen te maken. Als ook de toezichthouder wil dat de klant centraal komt te staan, ontkomt zij er niet aan deze effectiviteit van de dienstverlening ook te beoorde-len. Het huidige kostenniveau vormt een belemme-

ring voor de toepassing van het vernieuwde concept aangezien de consequenties van het kostenniveau heel tastbaar worden voor de klant. De aanbieder zal de klant dat inzicht niet vrijwillig willen geven en zichzelf daarmee in de vingers snijden. De kern blijft dat vermogen, ook bij beleggen, weer op de juiste waarde moeten worden geschat: wat er vandaag is, hoeft er morgen niet te zijn en is zeker niet overmorgen ook zomaar beschikbaar.

Noot1 Nieuwe Parklaan Family Office, Den Haag, staat vermogende

particulieren bij als onafhankelijk adviseur.

Vermogensbeheer: verband tussen toegevoegde waarde en kosten is zoekgeraakt

— opinie



— praktijk

Hedging longevity riska case study analysis of hedge effectiveness

—

IntroductionLongevity risk has jumped to the forefront of pen-sion risk management in recent years, as changing actuarial assumptions and low interest rates have placed additional stress on the funding ratios of pension plans. For a pension fund, longevity risk is the risk that participants in the fund will live longer than currently expected, and that future pen-sion payments will therefore continue longer than expected.

Over the last few years, hedging instruments have been developed in order to help pension funds to protect themselves against longevity risk. The UK market for longevity protection, in particular, has been quite active. In the Netherlands, longevity risk helped trigger a discussion on the sustainability of the pension system that led to a raise in the official retirement age and the introduction of measures that allow the adjustment of accrued pension rights in accordance with updated mortality figures.

This paper discusses the effectiveness of longevity risk hedging for pension funds. We provide a case study of a fictitious Dutch pension fund entering into a longevity swap in 2006. We then assess the effectiveness of that longevity hedge after 4 years (2010). For the sake of simplicity, we assume that the mortality model used by the fund is the same as the model used to value the longevity swap (although in practice, this is often not the case). Other relevant aspects of hedging longevity risk, like liquidity and counterparty risk, are also beyond the scope of this paper.

By providing a detailed case study of longevity risk management in action, we hope to assist pension funds to gain a better understanding of longevity risk management and longevity risk protection.

Mortality modelingThe model used in this paper takes into account three sources of longevity risk for a pension plan in the Netherlands. • The first source of risk comes from the

development of future national mortality rates. Over the last century and a half, mortality rates have declined for all ages, both male and female.

But the level of decline has not been stable from decade to decade, due to, for example, develop-ments in medical science, changing habits like drinking alcohol or smoking, etc. The most recent mortality data show a strong improve-ment in mortality rates, which means that people are living longer, which in turn hurts the financial position of pension funds.

Historical mortality rates for each gender and age group have been shown to be log-linear over time2 and several mortality models3 are based on this phenomenon. The model4 used in this paper also assumes log-linearity of national mortality rates, allowing for diversification between diffe-rent age groups and between males and females. To incorporate the recent improvement in mor-tality rates, the model is estimated on 10 years

of data for trend risk, while volatility analysis is based on a broader window. In addition, in order to create a coherent framework, we impose that expected mortality rates for older ages are higher than for younger ages and expected mortality rates for males are higher than for females in each simulation.

• The second source of risk is related to the difference in mortality rates between the overall Dutch population and the fund-specific population. This is also called experience assessment error. To model this source of risk, we assumed that the mortality rates for the pension fund equal the population rates adjusted for a gender and age specific scalar.5 To estimate this scalar, historical population and mortality experience for the fund were used. Experience

AuthorsJudit Vennix, Anita Joosten, Frans Claes, Martijn Tans, Chris Madsen, Sylvain de Crom1

For each valuation, we create 10,000 possible future scenarios for mortality rates for each gender and each age.

JOURNAAL14


Together they comprise the pension plan risk pro-file with respect to longevity risk.

Longevity risk To view longevity risk at different points in time, we begin with 2006. Using the model outlined in the paragraph before, this paragraph explores longevity risk in 2006 for a fictitious Dutch pension fund that is closed for future accrual. We assume that all liabilities are nominal.

Table 1 shows some characteristics of the range of future outcomes: The expected future cash flows, termed the Best Estimate, have a present value of €5,000mn. The next columns show the upper and lower bounds of confidence interval. While cur-rently we may expect the total value of cash flows to amount to €5,000mn, it may also come out at €5,276mn (97.5th -percentile) or even at €5,332mn (99.5th-percentile).

Longevity protectionThere are several ways to hedge longevity risk for a pension fund. In this article, we will focus on the use of so called “indemnity insurance.” As illus-trated in Figure 1, indemnity insurance consists of the exchange of cash flows based on actual plan benefits and actual plan mortality experience. The pension fund agrees with the counterparty to pay a

factors were assessed with confidence intervals such that the stochastic simulations also reflect uncertainty in experience.

• The third and final source of risk comes from random fluctuations. Even if the mortality rate of a certain individual is perfectly known, whether or not this person dies is a matter of chance. This source of risk is more important for small pension funds and funds with pronounced benefit distributions (for example, a small company with 250 low-income employees and one high-income director). To model this source of risk, cash flow scenarios are created on the basis of random ‘behaviour’ (dying or not dying) of every single individual through time, as determined by the applicable mortality rates. Thus the model resembles real life without undue simplifications.

For each valuation, we create 10,000 possible future scenarios for mortality rates for each gender and each age. In other words, we create a scenario set of 10,000 generational mortality tables, includ-ing experience assessment error. Combined with the characteristics of all individual pension fund members as of the valuation dates, this gives us the range of outcomes of future pension payments (cash flow patterns). In other words, we can show a full range of outcomes for a specific pension fund.

Judit Vennix (l) Frans Claes (m) and Anita Joosten (r)Not in this picture: Martijn Tans Chris Madsen Sylvain de Crom

Table 1 Overview of Results; 2006 Simulation

Best Estimate

2006

0.5th

percentile

2.5th

percentile

97.5th

percentile

99.5th

percentile

Fixed Leg

2006

Present Value of Cash Flows (€mn) 5.000 4.664 4.759 5.276 5.332 5.135

% of Best Estimate –6,7% –4,8% 5,5% 6,6% 2,7%

— praktijk



fixed (predetermined) cash flow every year, which is equal to the expected cash flow as determined at the start of the contract plus a risk premium. This is called the “fixed leg:”

Fixed Leg (FL) = Best Estimate (BE) + RiskPremium (RP)

In turn, the counterparty agrees to pay a floating cash flow, which depends on the actual mortal-ity experienced in the fund. If mortality is lower than expected, the counterparty will pay a higher cash flow to the fund. This will offset the higher pension benefits that the fund will have to pay to its pensioners. As a result of the insurance, the pension

fund knows in advance the future cost of pension benefits, and has transferred longevity risk to the provider of the contract.

The Best Estimate is the average cash flow profile derived from the model based on 10,000 simulati-ons. The Risk Premium depends on the (longevity) risk around this Best Estimate.6

Figure 2 shows the variability in future cash flow patterns versus the Best Estimate due to longevity risk. The red and green full lines show the 0.5% and 99.5% percentiles of the pay-outs to pension-ers, while the dotted lines show the 2.5% and 97.5% percentiles. The black dotted lines show the minimum and maximum cash flows seen in the simulations. The figure also shows the fixed leg for this contract, which is defined (as well as the per-centiles), as a differential over the Best Estimate. Over the first years, the fixed leg of the contract will be higher than the pay-outs to the pensioners under any mortality scenario. This is due to the Risk Premium. When mortality rates decrease more than expected, actual pension payments will rise above the fixed leg over time.

The last column of table 1 shows the cost of the indemnity contract. While the Best Estimate of future cash flows (reserve) is €5,000mn, the Fixed Leg comes in at €5,135mn. The Risk Premium is therefore €135mn, or 2.7% of reserves. This is the cost of protecting the pension fund from mortality improvements, which could cause a rise in liability value to €5,276mn (97.5th -percentile) or even €5,332mn (99.5th-percentile). With the insurance, the outcome is effectively fixed at €5,135mn.

Evaluating the effectiveness of indemnity insuranceWhat would have happened if the pension fund had entered into an indemnity contract in 2006? How

effective would the contract have been? Would the price have been reasonable in hindsight? How should this be measured? To answer those ques-tions, this paragraph will evaluate the contract over the period 2006-2010.

Table 2 compares valuations in 2006 and 2010:• The Best Estimate of future cash flows in 2006

was €5,000mn, while the Fixed Leg of a swap at that time would have been €5,135mn. This is a risk premium of €135mn, or 2.7%.7

• Under the 2006 projection, the Best Estimate of Cash Flows in 2010 is equal to €4,624mn. This is lower than €5,000mn due to the fact that 4 years of payments have already been made. Also, interest rates have changed over time, which impacts the present value of future cash flows.

• However, if we update the cash flow projections based on mortality data up to 2010, the model results in a Best Estimate of €4,696mn, an increase of €72mn over the 2006 view.

• The value of the hedge in 2010 is the difference between the Fixed Leg of the 2006 hedge and the Fixed Leg of the 2010 hedge. The value of the swap in 2010 is €67mn.

Over the 4-year period, mortality rates have come down more than was expected in 2006. As a con-sequence, the value of the liabilities of the fund has

Figure 2 Simulation and Fixed Leg; cash flows per annum as a difference over BE

The Risk Premium is 2.7% of reserves

Figure 1 Indemnity Insurance

Participants Pension fund Insurer

Indemnity Insurance

FloatingCash Flows

FloatingCash Flows

FixedCash Flows

Years

Sim

ulat

ion

resu

lts

as d

iffer

ence

to th

e Be

st E

stim

ate

2000 2010 2020 2030 2040 2050 2060 20802070

99.5%97.5%2.5%0.5%

Fixed leg

JOURNAAL16


increased by €72mn, on a like- for-like basis. This equals 1.5% of the fund value. Compared to the impact of the AG table update in 2010, which added 6-8% to reserves on average, 1.5% looks like an underestimation. However, it is important to note that the AG2010 update included not only changes due to observed mortality, but also a new approach to modelling future mortality.

The hedge that was acquired in 2006 started with a value of €0. In 2010, this hedge would have had a value of €67mn. This compensates the increase in liabilities due to mortality improvements.8 The total

cost of the longevity insurance for the pension fund over the first four years consists of the net payments to the counterparty minus the increase in the value of the insurance contract. When viewing the fixed minus floating legs for the first four years, the fund was a net payer, paying roughly €19mn in premium over the first four years. However, this would have been more than compensated for by the increase in the value of the insurance contract of €67mn.

The total price for the protection is €135mn, and it is important to note that this protection exists until the end of the life of the fund, in some 60 or 70 years. 4 years after inception, the value of the swap is €67mn. So, after 4 years, half of the price of the protection would have been recouped.

Summary and conclusionsLongevity risk is the risk that people live longer than currently expected. To understand longevity risk and to value longevity products, stochastic models are an important tool. In this paper we have used a stochastic mortality model to analyse the impact of changing mortality projections over a 4-year period, from 2006 to 2010. The impact of changing mortality projections over this period was significant and an indemnity hedge would have provided effective protection. However, protecting against longevity risk comes at a price. In this case study, the fund would have had to pay 2.7% of its liability value. Whether or not a fund wishes to pay such a price for the protection it receives will vary from case to case. In this case study, the fund would have recouped half of the risk premium in the first 4 years. But more importantly, the hedge provides increased certainty on pension payments into the future.

The analysis in this paper was based on a hypotheti-cal case, as the market for longevity protection was immature in 2006. However, the analysis provides useful insights into how a pension fund could measure and hedge longevity risk.

Currently, Dutch pension funds are going through a period of transition. Although there is still con-siderable uncertainty about the current wave of pension reforms, it is already clear that changes in life expectancy are an important element of those reforms. In order to be able to evaluate the impact of present proposed reforms, pension funds will require a good understanding of longevity risk – and by investigating ways to deal with this risk now will help funds to take action once the dust settles from the latest pension reforms.

Table 2 The 2006 swap in 2010

Present Value of Cash Flows Best Estimate

(€mn)

Risk Premium

(€mn)

Risk Premium

(%)

Fixed Leg

(€mn)

Valuation in 2006, viewed from 2006 forward 5.000 135 2,7% 5.135



The fund would have recouped half of the risk premium in the first 4 years

Notes1 Judit, Anita and Frans work at Stichting

Philips Pensioenfonds, Martijn works at AEGON Global Pensions, and Chris and Sylvain work at AEGON N.V. This article expresses the personal opinion of the authors.

2 Madsen, C. and M. Tans (2011). Longevity and Pensions: Protecting company pensions against increasing longevity. AEGON Global Pensions publication.

3 Li, J.S. and M.R. Hardy (2011). Measuring basis risk in longevity hedges. North American Actuarial Journal, Volume 15, number 2

4 qa,t,g = e Aa,g+Ba,g,t+ ∑ δt = 0δa,s,g , where qa,t,g is the

mortality rate of the Dutch population for gender g, age a at time t, A is a level parameter, B is a trend parameter B and e is a multi-dimensional error term ε εt N ( 0,∑ )~ , where Σ is the covariance matrix

5 a,t,g = qa,t,g . a,g,t pp , where qp is the mortality

rate for the pension fund and fp is a gender g specific scalar for age a at time t Np

t ~ (µ p, δ p2) - a normal distribution is generally sufficient for lower variations, though a log-normal could also be used but in our experience will yield mostly similar results.

6 The risk premium is calculated as the cost of the capital that the counterparty will have to add to its reserves for taking this risk onto its balance sheet.

7 This will fluctuate with assumed interest rates, cost of capital and diversification on any given insurer’s balance sheet.

8 Although the indemnity contract is designed to track the cash flows, and hence the valuation, of the fund 1-for-1, the swap valuation is also partly determined by the Risk Premium. As volatility has increased over the last 4 years, the Risk Premium has increased as well, which has a positive effect on the value of the swap.

— praktijk



— praktijk

SamenvattingDit artikel onderzoekt de impact van een nieuwe regelgeving voor verzekeraars, Solvency II, welke waarschijnlijk van kracht is vanaf 2015. Onder Solvency II wordt per risico, zoals rente-, tegenpar-tij-, operationeel en verzekeringsrisico, een verplicht aan te houden kapitaal vastgesteld. Dit kapitaal, wat niet in aandelen en dergelijke belegd mag worden, moet zorgen voor voldoende buffer wanneer de marktomstandigheden veranderen, maar ook wan-neer achter blijkt dat een model of zijn parameters niet kloppen. Er wordt in dit artikel daarom eerst gekeken naar de door Europese Commissie goedge-keurde modelparameters, welke bepalend zijn voor de hoeveelheid aan te houden kapitaal.

Onderzocht is hoe het aan te houden kapitaal verandert wanneer de modelparameters en/of cor-relatieparameters anders zouden zijn vastgesteld. Het blijkt dat obligaties en aandelen het grootste kapitaalbeslag veroorzaken, en dat er bij verze-keraars al een verschuiving heeft plaatsgevonden naar andere asset classes. Verder komt uit dit onderzoek naar voren dat de correlaties tussen de verschillende risicoklassen een inferieure impact hebben op het eigen vermogen ten opzichte van de modelparameters.

IntroductieWanneer er gevraagd wordt om mee te doen aan een spel met dobbelstenen, vraagt u zich waar-schijnlijk eerst af wat de inleg is, en hoe er geld gewonnen kan worden. Iets minder voor de hand liggen vragen als wat het aantal dobbelstenen is, en hoeveel ogen er op ieder zitten. Of de steen zuiver is qua gewicht, wie de dobbelsteen gooit en waar dat plaats vindt zullen daarna misschien gevraagd worden.

Vertaald naar de financiële wereld zouden boven-staande vragen ongeveer als volgt zijn geformu-leerd: wat is het risico budget (geld waar je risico mee neemt) en hoe is het verdienmodel vormge-geven (spelregels). Hoeveel scenario’s zijn er te onderscheiden (aantal stenen en ogen), wat is de betrouwbaarheid van de modelparameters (zuiver-heid van de dobbelstenen) en wat is mijn risk appe-tite (wie en waar) zijn vragen waar de beslissings-nemer rekening mee zal moeten houden.

Solvency II is eigenlijk een nieuwe set spelregels waaraan Europese verzekeraars moeten voldoen. Deze regels brengen verschuivingen op de markt teweeg, voornamelijk door de invoering van een verplicht model. Uit recente persberichten blijkt dat veel institutionele beleggers zoals verzekeraars min-der dan 10% in aandelen hebben belegd. Dit artikel gaat in op de gevoeligheden en dus ook de onzeker-heden van dit model, maar eerst zal een en ander worden toegelicht over de verzekeringswereld.

De beginselen van verzekeringenVoor verzekeraars zijn bovenstaande begrippen, zoals risico budget, altijd al van belang geweest. U kunt ervoor kiezen een contract aan te gaan met een verzekeraar en jaarlijks premie te betalen tot uw pensioenleeftijd, om daarna jaarlijks een vast bedrag terug te krijgen. Dit wordt een lijfrente genoemd, waar vele varianten op zijn. Voor u bestaat er het risico op overlijden voor of vlak na uw pensioenleeftijd, waardoor alle betaalde premies direct naar de verzekeraar gaan. Voor een verzeke-raar bestaat er het risico dat u heel erg oud wordt en er bijvoorbeeld van uw 70ste levensjaar tot uw 100ste ieder jaar het afgesproken bedrag moet worden gestort. Zelfs als alle door u betaalde premies door de verzekeraar op de bank zijn gezet tegen een

Beslissen onder Modelonzekerheid - Solvency ii

—

AuteurKoen Engels1

1 De auteur is Senior Analist bij Towers Watson

JOURNAAL18


— praktijk

hoge rente, kan dit dan tekort schieten. Dit is een risico inherent aan het optreden als verzekeraar, en de verzekeraar kan er dan ook voor kiezen om de marktrisico’s af te dekken (of nauwelijks te lopen) zodat alleen de verzekeringsrisico’s overblijven.

Wanneer de verzekeraar ervoor kiest het restant van uw geld te beleggen, kan dit verkeerd aflopen zoals we hebben gezien in 2008. Om deze twee basisrisi-co’s (markten verzekeringsrisico) te ondervangen is er onder Solvency I, de voormalige Europese wet-geving voor verzekeraars, een verplicht deel van de door uw betaalde premies “risicovrij” opzij gezet; het vereiste kapitaal. Dit is met een eenvoudige for-mule berekend, en dit “kapitaalmodel” moet er dus voor zorgen dat er met voldoende zekerheid aan toe-komstige verplichtingen kan worden voldaan. De vraag is dan of het gekozen model een acceptabele aansluiting heeft met het werkelijke gelopen risico.

Onder de nieuwe regelgeving, Solvency II, wordt de nadruk gelegd op gelopen risico’s. Dit moet er voor zorgen dat er een realistisch bedrag opzij wordt gezet als vereist kapitaal, en dat er met het overige geld ook niet te risicovol wordt belegd. Er moet in dit nieuwe kapitaalmodel bijvoorbeeld €1100 aanwezig zijn voor een obligatie, waarvan er €1000 in de obligatie wordt belegd en €100 in liquide middelen moet om risico’s op te vangen. Die €1000 is ten slotte niet van de verzekeraar, maar van u.

Door industrialisering wordt de impact van dit Solvency II kapitaalmodel steeds groter, omdat in Europa alle verzekeraars ditzelfde model moeten gebruiken. Hierdoor kan het tegenpartijrisico-model potentieel grote gevolgen hebben, omdat dit voor een paar grote verzekeraars heel goed werkt en voor vele kleinere verzekeraars helemaal niet goed (parameteronzekerheid). Het alternatief is dan een intern model maken, wat goedgekeurd moet worden door DNB. Wanneer een verzeke-raar denkt helemaal niet te passen bij Europa in termen van risico profiel, appetite en budget, kan dit de moeite waard zijn. Pas over vele jaren zullen de meeste instituties zijn overgestapt op een vol-ledig intern goedgekeurd model, en zullen belang-rijke punten als data, parameters, en modellen maatwerk zijn.

Solvency IIBij zowel Solvency voor verzekeraars als Basel voor banken zijn in het verleden Quantitatieve Impact Studies (QIS) gehouden, die de gevolgen van de voorgestelde nieuwe regelgeving weerge-ven. Inmiddels is voor de verzekeringsbranche QIS5 afgerond, gehouden onder meer dan 2.500 Europese verzekeraars, en dit onderzoek laat zien dat gemiddeld genomen niet de verzekerings-technische risico’s de overhand hebben, maar juist de marktrisico’s. Zoals in de derde paragraaf beschreven, kan een verzekeraar ervoor kiezen het marktrisico af te dekken, of simpelweg nauwelijks te lopen. Blijkbaar belegt een verzekeraar in aandelen, obligaties, vastgoed en meer, om zo winst te kunnen maken met uw geld.

Onder Solvency II moet er echter zoveel kapitaal worden aangehouden voor dit soort beleggingen dat er flink wordt afgebouwd. Zo zijn er verzekeraar die helemaal niet meer in aandelen beleggen, waar-door aandelenprijzen vermoedelijk zullen dalen. Het verdienmodel is dus veranderd, en hiermee ook het risico budget (hoeveel). Daarnaast verandert ook de risk appetite (vooral waarin wordt belegd) mee. Denk aan verschillende valuta’s, wereldwijde beleggingen, en type verzekeringscontracten (wie). In Figuur 1 zijn de marktrisico’s uit bovengenoemd QIS5 onderzoek uitgesplitst:

Naar aanleiding van kritiek vanuit de verzekerings-industrie op QIS5, zijn er modellen en parameters aangepast en moesten dezelfde verzekeraars 31-08-2012 een vernieuwd kapitaalmodel door-rekenen in Excel, de Parallel Run genoemd. In dit artikel zullen de gevoeligheden van de Parallel Run modelparameters worden bepaald voor de top vijf risico’s: equity-, spread-, interest risico-, property- en currency.

In deze exercitie is daarom voor een fictieve verzekeraar €1 miljoen geïnvesteerd in ieder risico: aandelen, vastrentend, vastgoed en valuta. Vervolgens worden de bijbehorende modelparame-ters verhoogd om te analyseren wat de impact is op de bijbehorende SCR. Het “kapitaalmodel” voor aandelen-, valuta-, vastgoed- en renterisico is sim-pelweg de marktwaarde x marktschok, waarbij deze markschok is vastgesteld op basis van historische data. Dit is voor “Aandelen Wereldwijd” vastgesteld op 34%. Er moet dus standaard €340.000 kapitaal worden aangehouden voor 1 miljoen belegd in deze aandelen.Uitganspunt is hier dat er rondom de vast-gestelde parameterwaarden onzekerheid is, waarom hier de gevoeligheid op een marktschok wordt geanalyseerd. Voor spreadrisico is een complexer model gemaakt, waarvan hier de modelparameters looptijd (duration) en een andere formuleparameter zijn bekeken. Het ver-hogen of verlagen van deze parameters worden schokken genoemd.

160%

140%120%100%

80%60%40%20%

28%

42%

12%

30%

10%6%

8%36%

100%

0%Interest Rate Equity Property Spread Currency Concentration Illiquidity

PremiumMarket RiskDiversification

Graph 37: Market Risk Composition (solo)

Figuur 1 Kapitaalvereiste van het marktrisico uitgesplitst



ResultatenIn Figuur 2 is de SCR gegeven horende bij het type risico voor individuele schokken op de verschillende modelparameters:

Voor aandelen staat hier dus op de x-as de toepaste verhoging op de standaard marktschok van 34%, en de y-as geeft het vereiste kapitaal (SCR) voor deze marktwaarde-daling. Bij een 0% schok, dus in het standaard Parallel Run model, is de SCR voor het spread risico het hoogst; er moet al €348,000 aan kapitaal aangehouden worden. Dit wordt nog opgehoogd met interestrisico waarvoor een kapitaaleis geldt van 284,000. Bij elkaar moet er dus €632.000 opzij worden gezet voor een 1 miljoen belegging in rentegevoelige producten. Dit is dus geld wat op de bankrekening moet worden gezet, in plaats van dit bijvoorbeeld in obligaties of aandelen te beleggen.

De helling bepaalt de gevoeligheid van de model-parameter. Een bestuurder, modeleigenaar of risico beheerder zal juist voor deze marktschok-ken onderzoek moeten doen naar de correct-heid. Mogelijk kan overgestapt worden naar een intern model waarbij eigen data gebruikt mag worden, en dus betere modelparameters.Tot slot is een bepalende factor voor de uiteindelijke SCR een correlatiematrix, welke wordt gebruikt om de verschillende risico’s te aggregeren. Tabel 1 geeft deze correlaties. Hier staan achter elkaar interest-, equity-, property-, spread-, en foreign exchange risk. Het samenvoegen van risico’s op deze manier geeft diversificatie-voordeel.

Voor deze analyse wordt teruggegrepen naar de beginsituatie waarbij er dus geen schok is op modelparameters. Figuur 3 geeft de resultaten van wederom een 10 – 50% schok, maar nu alleen op de in Tabel 1 gegeven correlatiematrix. Ter verge-lijking zijn ook de parameterschokken uit Figuur 2 voor- en na diversificatie toegevoegd.

Wanneer er geen schok wordt toegepast (helemaal links) is te zien dat zonder diversificatie het vereiste kapitaal zo’n €1.4 miljoen is bij een investering van de eerder genoemde €4 miljoen. Na het toepas-sen van de correlatiematrix, ook wel diversificatie genoemd, zakt deze kapitaaleis af naar €850.000. Vervolgens zien we na diversificatie groen (model-parameterschok) en paars (correlatieschok) oplopen. Zichtbaar is dat het schokken van deze correlaties weinig effect heeft op de SCR.

De verschuiving van rood en groen is dus het toepassen van de originele correlatiematrix op de verschillende risico’s, waarbij alle parameterschok-ken tegelijkertijd zijn toegepast. De modelparame-ters zelf doen veel meer met het vereiste kapitaal, en maakt goede modellen en parameterschattingen dus heel belangrijk. Dit wordt vaak andersom verondersteld.

ConclusieDe nieuwe wetgeving voor verzekeraars heeft een enorme impact op de solvabiliteit en de hele markt. Het marktrisico is het grootste risico voor de gemid-delde verzekeraar in Europa binnen het Solvency II model, waarbij aandelen- en renterisico aanzienlijk zijn. Deze modelparameters verkeerd vormgeven heeft een enorm effect op het vereiste kapitaal. Zelfs nog meer dan het verkeerd inschatten van de correlaties tussen de genoemde risico’s. Dit kan een manager ertoe aanzetten om meer focus te hebben op deze modellen en hun parameters, zodat het vrije vermogen beter belegd kan worden.Voor een verzekeraar is het een afweging om over te stappen naar een intern model voor de benoemde marktrisico’s. Op 4 oktober 2012 heeft de Europese Commissie verzocht om de SII-kapitaalvereisten voor verschillende investeringscategorieën te her-zien. Veel (her)verzekeraars wachten gespannen af wat er wél met hun kapitaal gedaan kan worden in de toekomst. Een andere vraag voor verder onder-zoek is hoe risico’s beter geaggregeerd kunnen worden.

SCR per risico

Parameterschok

200.0000% 10% 20% 30% 40% 50%

250.000

300.000

350.000

400.000

450.000

500.000Equity

Spread - Duration

Spread - Functional

Interest

FX

Property

550.000

–400.000

100.000

600.000

1.100.000

1.600.000

2.100.000

Ongediversifeerd Totaal NaSimultane Parameter Schok

Gediversifeerd Totaal NaSimultane Parameter Schok

Gediversifeerd Totaal NaSimultane Correlatie Schok

0% 10% 20% 30% 40% 50%

Figuur 3 Diversificatie- en schokeffecten op de SCR

Figuur 2 Gevoeligheidsanalyse van de parallel run marktrisico standaardparameters

Corrij Mktint Mkteq Mktprop Mktsp Mktfx

Mktint 100.0% 0.0% 0.0% 0.0% 25.0%

Mkteq 0.0% 100.0% 75.0% 75.0% 25.0%

Mktprop 0.0% 75.0% 100.0% 50.0% 25.0%

Mktsp 0.0% 75.0% 50.0% 100.0% 25.0%

Mktfx 25.0% 25.0% 25.0% 25.0% 100.0%

Tabel 1 Veronderstelde correlaties in de DNB parallel run bij opwaartse renteschok

JOURNAAL20


de financiële sector uit evenwicht: de oplossing is nog ver weg

—

‘Los van alle cyclische ontwikkelingen van de afgelopen jaren, is er sprake van een trendbreuk. Dat heeft alles te maken met ontwikkelingen in informatietechnologie – deze hebben alles sneller gemaakt en meer onderling verweven. De sector is daardoor structureel uit even-wicht en ook veel meer blootgesteld aan en gevoelig voor schokken. Door razendsnelle verspreiding van informatie via de nieuwe media – ook door die informatie techno-logie – is de hele wereld steeds meer gevoelig geworden voor hypes. Informatie kan uit allerlei bronnen komen, zonder dat vaststaat of deze informatie betrouwbaar is. Door de introductie van nieuwe financiële instrumenten konden we risico’s steeds meer herverdelen en ver-plaatsen, zonder dat deze risico’s echter kleiner werden. Risico’s kunnen daardoor zich op volstrekt onverwachte plaatsen manifesteren. Daarbij kunnen, ook omdat er zo snel gehandeld kan worden en ook nog eens in tandem (kuddegedrag), de schokken heel groot zijn. De banken hebben ondertussen hun dominante positie in het finan-ciële systeem verloren. Ze zijn steeds meer – ook via hun balansen – een onderdeel geworden van de financiële markten. Dat heeft tot gevolg dat schokken in het finan-ciële systeem direct doorwerken in de waarde – het eigen vermogen – van de banken. Als banken dan ook nog meer dan normaal gesproken het geval is zijn geleveraged, dan worden ze heel kwetsbaar. Dat is wat we de afgelopen jaren hebben gezien.’

Risico’s waren niet traceerbaar

‘Het probleem is inderdaad grotendeels structureel’, zo vult Mijs aan. ‘Door de informatietechnologie verspreidt informatie zich razendsnel. De wereld is veel transpa-ranter, maar daardoor ook veel kwetsbaarder geworden. Daarnaast was na 2003 de prijs voor risico heel sterk gedaald. De vergoeding voor risico’s was aan de vooravond van de crisis extreem laag. Banken waren bereid om vast-goed tegen extreem soepele voorwaarden te financieren. Daar waren allerlei oorzaken voor. Deels had dat te maken met de economische cyclus. Ten tijde van een opgaande fase van de economie worden de standaarden meestal wat losser. Bankiers waren onvoorzichtiger geworden. Maar vergeet niet dat er ook andere factoren een rol speelden. In de VS werden maatregelen genomen om het bezit van

Auteur

Jaap Koelewijn

Wereldwijd is de financiële sector in een diepe crisis geraakt. Na de jarenlange expansie sinds 1983 en vooral ook na de zeer snelle groei tussen 2003 en 2008 waren de verhoudingen volledig uit evenwicht. Het omvallen van Lehman in de herfst maakte duidelijk hoe kwetsbaar en onevenwichtig het financiële systeem was geworden. In de jaren voorafgaand aan dit faillissement raakte de werking van de financiële sector door een aantal factoren verstoord. De wereld werd overspoeld met complexe financiële producten, waarvan niet duidelijk was wie verantwoordelijk was voor de risico’s. De leverage van financiële instellingen was sterk gestegen. Opvallend was daarbij dat verschillende instellingen in 2007 nog aandelen inkochten, omdat hun solvabiliteit volgens hen voldoende was. Dat gaven de modellen in elke geval aan. Maar waren die modellen goed? Was Bazel II adequaat? Kregen ban-kiers niet de verkeerde prikkels? Maakten zij wel de goede belangenafwegingen?

Toezichthouder moet snel kunnen ingrijpen

In een interview met hoogleraar Arnoud Boot van de UvA en directeur Wim Mijs van De Nederlandse Vereniging van banken bespraken wij de oorzaken van de crisis, de rol van het toezicht en de mogelijke oplossingen. Een ding werd duidelijk. Er is geen eenvoudige oplossing voor de crisis bij financiële instellingen. De sector zal ingrijpend moeten herstructureren. Dit hoeft niet noodzakelijk langs de lijnen van retail banking en zakenbankieren te gebeuren. De toezichthouder moet meer ruimte krijgen om snel en ade-quaat in te grijpen en de Nederlandse financiële sector zal zich moeten herbezinnen op de onderlinge taakverdeling. Institutionele beleggers en banken zullen elkaar op de een of ander manier moeten gaan vinden. Oude verbanden zul-len weer hersteld meten worden, maar dat kan niet langer op de manier waarop dat in het verleden ging. Een verslag van een interview dat was opgezet als een discussie, maar uitmondde in een dialoog.

Is de financiële sector structureel veranderd?

Informatie verspreidt zich steeds sneller

— interview



Wim Mijs

eigen woningen te stimuleren. Daardoor kwamen veel gezinnen makkelijk aan krediet. Het monetaire beleid was extreem ruim, waardoor de kredietverlening werd aangejaagd. Door het gebruik van kredietderivaten konden risico’s wereldwijd verhandeld worden. Toen de crisis uitbrak, wisten veel beleggers niet meer met zekerheid wat hun risico’s waren. Daardoor traden er grote schokken op. Verder zagen we dat de financieringsbasis van de banken was versmald. Nederlandse banken zijn steeds meer afhan-kelijk geworden van de kapitaalmarkt. Zij financieren hun hypothekenportefeuille niet zo zeer op de binnenlandse spaarmarkt, maar op de internationale kapitaalmarkt. Als je niet in staat bent de hypothekenportefeuille via de kapitaalmarkt te financieren, dan heb je een probleem. In dit opzicht is er sprake van een macro-economische onevenwichtigheid.’

Wat was de rol van de toezichthouders?

Banken optimaliseerden hun solvabiliteit

Boot: ‘Het is wel heel gemakkelijk om te stellen dat het allemaal de schuld is van de toezichthouders. Net zomin als je de bankiers eenzijdig de schuld kunt geven. De ver-houdingen tussen financiële instellingen en de toezicht-houders zijn ingrijpend veranderd. Voordat er überhaupt kapitaaleisen waren, baseerden de toezichthouders hun beleid vooral op hun impliciete macht. Banken werden langs informele weg, moral suasion, op het rechte pad gehouden. In een internationale setting was dat natuurlijk niet houdbaar. Banken begonnen hun balansen te “opti-maliseren” en in dat kader probeerden ze het rendement op hun eigen vermogen op te voeren. Wereldwijd was er uiteindelijk sprake van een race to the bottom. Men had zich wijs gemaakt dat banken met al die moderne innova-ties veiliger waren geworden. Hoger rendement ging hand in hand met hoger risico, en dat nog eens met een steeds lager eigen vermogen. Voorzover men dacht dat dit goed was voor de aandeelhouder (wat ik betwijfel) – was het in ieder geval niet goed voor de andere stakeholders, en de maatschappij als geheel.’

Mijs: ‘Met Bazel I is daar in eerste instantie een einde aan gemaakt. Er werd een duidelijke ondergrens gesteld, tegenover zakelijke kredieten moest 8% solvabiliteit wor-den aangehouden. Dat was een duidelijke en eenvoudig te handhaven regel. Daarmee werd een bodem gelegd, die een verdere daling van de solvabiliteit voorkwam.’ Aanvankelijk was Bazel I redelijk effectief, maar dat succes werd in de loop van de tijd minder. Banken zagen het niet zozeer als een minimumniveau waar je ver boven moest blijven, maar gingen – zoals Boot ook zegt – de inzet van hun solvabiliteit optimaliseren.

Waarom dan Bazel II en nu Bazel III?

De marktdiscipline werkte onvoldoende

Boot: ‘Op zichzelf was de achterliggende gedachte van de derde pijler van Bazel II een goede. De toezichthou-ders wilden de banken blootstellen aan meer marktdis-cipline door het opleggen van meer rapportage-eisen. De rating agency ’s zouden ook moeten bijdragen aan de disciplinering. Ook wilden de toezichthouders de banken meer ruimte geven om zelf hun risico’s te modelleren en daardoor hun solvabiliteitsruimte beter te benutten. De intenties waren goed, maar de uitwerking was geheel anders dan voorzien. Wat we zagen was dat banken sterk gingen leunen op modellen met het doel hun vermogens-structuur te optimaliseren en die modellen schieten tekort. Modellen zijn niet in staat de complexe werkelijkheid goed te representeren. Ze onderschatten de kans op grote schokken en houden ook geen rekening met de impact daarvan. Banken gingen steeds verder met het optimalise-ren van hun balansen en dat deden ze in de wetenschap dat als het fout ging, de overheid ze wel te hulp zou komen. De marktdiscipline werkte niet, terwijl die onder bazel II juist

JOURNAAL22


— interview

wel had moeten werken. De markt lokte risicovol gedrag uit – door risico ’s te onderschatten – en de markt was dus juist niet banken aan het disciplineren.’

Toezichthouders hebben te weinig tijd om in te kunnen grijpen

Mijs beaamt dat modellen te complex zijn geworden. ‘De complexiteit van het toezicht maakt dat de verantwoorde-lijke partijen niet in staat zijn om snel te reageren in crisis-situaties. De marges qua solvabiliteit waren zo flinterdun geworden, dat bij een forse tegenslag banken feitelijk omvallen. Het probleem is dat als de solvabiliteit van banken erg laag is, je als toezichthouder je nauwelijks vertraging kunt veroorloven. Voordat er goed en wel ingegrepen kan worden, is het onheil al geschied. De toezichthouders moeten meer ruimte krijgen om op tijd krachtig in te grijpen. Om die reden is het verstandig om een grens te stellen aan de leverage. Als een instelling beneden een kritische grens komt, dan kan de toezichthouder maatregelen nemen, en het management

vervangen en zelf de controle nemen. De solvabiliteit van de banken moet hoe dan ook omhoog en de spelregels in het geval van een crisis moeten duidelijker worden.’

Boot vult aan. ‘Het probleem is het grote maatschappe-lijke belang van banken, ze zijn onmisbaar, en problemen bij banken kunnen de hele economie onderuit halen, daarom moeten toezichthouders kunnen ingrijpen, en wel tijdig. Daarom moeten banken ook voldoende kapitaal aanhouden, zodat er niet direct een kritieke situatie ontstaat.’ De oplossing is niet zozeer het verder verfijnen van de regels, maar, in lijn met wat Mijs zegt, het duidelijker maken ervan. Het is ook zaak dat de beleidsmakers vooraf aangeven wanneer ze in zullen grijpen en wat ze dan zullen doen. Als je als bankier weet dat je als gevolg van het nemen van teveel risico je baan kwijt zult raken, neem je de prikkel weg om de grenzen op te zoeken. Banken zullen ervoor zorgen dat ze ruim boven de minimale eisen blijven in plaats van dat ze de voortdurend optimaliseren.

Moeten we de banken splitsen in veilige nutsbanken en risicovollere zakenbanken?

Duidelijkheid vooraf is gewenst

Mijs: ‘Ik denk niet dat dit de goede weg is. Je kunt risico’s ook reduceren door binnen een instelling de verschil-lende activiteiten uit elkaar te houden. Dat gebeurt nu trouwens ook al. Banken zullen bovendien als onderdeel van hun dienstverlening in staat moeten zijn om ten behoeve van kun klanten handelsactiviteiten te onderne-men. Bovendien is het een misvatting om te denken dat de problemen alleen maar door de zakenbanken zijn veroorzaakt. De risico’s zaten juist in de kredietverle-ning.’ Boot benadrukt dat er geen eenvoudige oplossing is voor dit probleem. ‘Je ziet dat de toezichthouders daar ook heel sterk over van mening verschillen. De Amerikanen en de Britten hebben daar de afgelopen jaren voorstellen voor geformuleerd, waarvan we niet weten of ze effectief zijn. Ook in Europees verband komt men er niet goed uit. Het risico bestaat dat je de regels zo ingewikkeld maakt, dat de toezichthouders hun grip op het bankwezen niet kunnen versterken.’ Mijs: ‘Het gaat er niet om dat je de regels nog verder uitschrijft en detailleert. De complexiteit neemt daardoor alleen maar toe. We moeten duidelijk maken wat er gebeurt in het geval van een crisis. Duidelijkheid vooraf voorkomt dat de verwarring in het geval van een crisis minder groot wordt. We moeten naar eenvoudiger regels die beter toepasbaar zijn.’

Werkt het huidige beleid, het verzwaren van de solvabili-teit, niet teveel procyclisch?

Mijs: ‘Onmiskenbaar zijn de banken minder soepel geworden met het verstrekken van kredieten. Dat heeft

Arnoud Boot



twee oorzaken. In de eerste plaats zijn banken gedwon-gen hun solvabiliteit te verhogen. Dat doen ze door hun rentabiliteit te verbeteren. Ze moeten hun risico-opslagen weer op een realistisch niveau brengen. Dat is pijnlijk, maar voor de crisis waren ze eenvoudigweg veel te laag. In dat opzicht is er sprake van een proces van herstel van normale verhoudingen. Verder spelen banken inderdaad een rol bij het afnemen van de groei van de kredietverlening. Maar dat is niet alleen ingegeven door hun wens de balansen te herstructureren. We zien ook dat er veel kredietvraag is van bedrijven die onvoldoende rendabel zijn. Die zijn voor de banken niet aantrekkelijk gegeven de risico’s. En er is vraaguitval.’

Dat raakt vooral het MKB…

Mijs: ‘Dat is duidelijk. Ik begrijp de klachten van MKB Nederland wel, maar je kunt onder de huidige omstan-digheden niet van de banken verwachten dat zij het probleem alleen oplossen. De overheid zou met een goede kredietregeling kunnen bijdragen aan het weer op gang brengen van deze markt.’ Boot: ‘Elk aanpas-singsproces is pijnlijk. In het verleden is er te gemakkelijk krediet gegeven. We zullen door dit dal heen moeten. Dit soort aanpassingen doen pijn en ze vergen tijd. Verder ben ik het met Mijs eens dat de banken teveel afhankelijk zijn geworden van de kapitaalmarkt. Ze moeten meer binnenlandse besparingen aantrekken en minder op de kapitaalmarkt leunen.’

Even terug naar de macro-economische onevenwichtig-heid. Kunnen banken en pensioenfondsen elkaar vinden en ondersteunen?

Samenwerking tussen banken en instituten kan beter

Boot is daar heel stellig over. ‘Het was enkele decen-nia geleden heel gebruikelijk dat banken en instituten gezamenlijk grote projecten financierden. De ABN was de huisbank van Fokker, maar grote leningen werden gefund door banken en instituten. Daarmee kon een groot indus-trieel bedrijf in de lokale setting vermogen aantrekken. Die onderhandse markt werkte tot ruwweg twintig jaar gele-den heel goed. Let wel, het waren niet alleen de banken die de risico’s droegen. Ook de instituten namen een deel van de risico’s op hun boeken.

De afgelopen jaren zijn de banken steeds minder gebruik gaan maken van deze onderhandse markt. Banken gingen meer en meer op kapitaalmarktfinanciering leunen. Dat is geen probleem als het allemaal goed gaat, maar als de mark-ten risicoavers worden hebben de banken een probleem.’

Mijs: ‘De huidige financieringsmix van banken is inderdaad erg onevenwichtig. Nederlanders sparen op grote schaal via de pensioenfondsen, maar die zijn meer en meer in het buitenland gaan beleggen. Het vermogen van de fondsen is meer dan 800 miljard euro, terwijl we voor ruim 650 miljard euro aan hypotheken hebben. In theorie zouden we die dus eigenlijk best uit eigen besparingen kunnen financieren. Ik begrijp dat de pensioenfondsen hun risico’s willen spreiden en daarom in het buitenland willen beleg-gen, maar nu slaat de balans wel door naar beleggen in het buitenland.’

Waardoor komt dat?

Onderhandse markt heeft potentieel

Boot: ‘Er is niet een reden. Fondsen zijn steeds meer hun beleggingen gaan uitbesteden. De grote internationale beheerders hebben minder oog voor de lokale verhoudin-gen. Maar ook regels die beursverhandelde effecten bevoor-delen spelen een rol. Daardoor zijn de pensioenfondsen op grotere afstand van hun beleggingen komen te staan.’

Is er geen risico- en governance issue? Daarbij komt dat DNB erg terughoudend is bij de beoordeling van minder liquide beleggingen. Onderhandse leningen zijn toch niet de meest liquide beleggingen.

Mijs: ‘Dat is waar, maar het recente verleden leert ons dat verhandelbare leningen dat in een crisis ook niet zijn. Als liquide beschouwde leningen bleken toen van de ene dag op de andere niet meer verhandelbaar te zijn.’

Boot: ‘Dat fondsen meer op de onderhandse markt gaan opereren wil niet zeggen dat ze geen oog meer hebben voor de kwaliteit van hun uitzettingen. Het kan natuurlijk niet meer zo als het vroeger ging, toen werd er nog veel gewerkt op basis van ons kent ons. Dat kan gemakkelijk leiden tot verkeerde afwegingen. Bij het uitzetten van leningen op de onderhandse markt moeten de instituten natuurlijk wel heel goed de risico’s in kaart brengen. Dat is ook hun verantwoordelijkheid ten opzichte van de deel-nemers. Het risico dat ze nemen wordt beloond met een hogere risicopremie.’

Hoe zien jullie de toekomst?

Mijs: ‘Er is geen snelle oplossing voor een probleem dat gedurende een langer periode is ontstaan en waar veel partijen voor verantwoordelijk zijn. De overcapaciteit in de sector moet verlaagd worden, de financiële verhoudingen moeten weer op orde komen en regelgeving moet worden aangepast. Dat vergt tijd.’ Boot: ‘Als andere landen voor zichzelf kiezen, dan zal Nederland dat ook moeten doen. De financiële sector zal geherstructureerd moeten worden en bankiers zullen zich beter bewust moetens zijn van hun maatschappelijk functie.’

JOURNAAL24


omgaan met risico’s vraagt om een professionele houding

—Op 26 april 1983 crashten twee F-16 gevechtsvliegtuigen boven het Drentse dorp Noordegeschut. Twee piloten kwamen daarbij om het leven. Dick Berlijn, voormalig bevelhebber van de luchtstrijdkrachten, vertelt het verhaal nog steeds niet zonder emotie. ‘Het waren naaste col-lega’s van mij. Goede professionals die bezig waren met het beoefenen van een luchtgevecht. In ons jargon: een dogfight. Bij een dergelijke oefening moet je proberen je tegenstander zodanig in het vizier te krijgen dat je een goede positie hebt om hem uit de lucht te schieten.’

Wat ging er fout?

Target fixation is gevaarlijk

Zo’n oefening vereiste een uiterste concentratie. Je moet zien te profiteren van een miniem voordeel om toe te kun-nen slaan. De kansen wisselen heel snel, maar het is ook mogelijk dat je een patstelling krijgt. Je piloten cirkelen dan soms vrij lang om elkaar heen en dat vereist een uiterste concentratie. Bij deze oefening hadden ze daardoor niet meer in de gaten dat ze te dicht bij de grond kwamen. Daardoor liep deze oefening fataal af. Het waren goede piloten, die het slachtoffer werden van tunnelvisie. Ze hadden maar één doel, we noemen dat target fixation, en negeerden andere belangrijke informatie, zoals in dit geval de hoogtemeter. Kennelijk gaan mensen in een stressvolle situatie alle informatie die niet met hun doel te maken heeft, wegfilteren. Ze richten zich maar op één ding en dat kan dus heel gevaarlijk zijn.

Wat hebben jullie er als luchtmacht van geleerd?

Risico’s zijn een onderwerp van systematische afweging

In de eerste plaats zijn de procedures veranderd. De afspraak is nu dat als je beneden een bepaalde hoogte komt je elkaar moet waarschuwen en moet stoppen met

de oefening. Collega’s hebben de verantwoordelijkheid elkaar te waarschuwen zodra de risico’s te groot worden. maar in de tweede plaats zijn we mede naar aanleiding van dit vreselijke ongeluk binnen de luchtmacht heel anders over risico’s gaan denken. De invoering van de F-16 betekende een enorme cultuuromslag binnen de luchtmacht. Je zou het Starfighter tijdperk dat daaraan voorafging kunnen omschrijven als een periode waarin we accepteerden dat ongelukken nu eenmaal bij het vak hoorden. De Starfighter was een soort raket met vleu-geltjes. Na afloop van een missie kon je niet goed meer reconstrueren wat er was gebeurd tijdens de vlucht. Ongelukken of bijna-ongelukken werden niet systema-tisch gereconstrueerd en geëvalueerd. In de F-16 zat apparatuur waarmee we achteraf tot in detail een vlucht konden reconstrueren. Daardoor kon je lering trekken uit elke operatie. Ook als er niets was fout gegaan, dan kon je precies vaststellen wat er was gebeurd en wat er bijna fout ging of niet in lijn was met de afspraken. Dat was een tweede belangrijke verandering. Iedere missie konden we systematisch evalueren en we konden daardoor ook de risico’s van nieuwe missies veel beter in kaart brengen. Risico’s overkwamen je niet meer, maar ze werden onderwerp van een systematische afweging. Mede door de andere manier van werken konden we het aantal ongelukken bij de luchtmacht heel sterk terugbrengen.

Wat betekende dat voor de cultuur bij de luchtmacht?

Openstaan voor feedback is noodzaak

Er is sprake geweest van een grote cultuurverandering, die vooral betrekking had op het gedrag van de vliegers. De piloot oude stijl was - zo zou je dat met wat overdrijving kunnen zeggen – een macho die het allemaal wel wist en alles zelf onder controle had. Een ongeluk was een kwestie van ‘bad luck’. Doodgaan hoorde min of meer bij je vak. De piloten oude stijl waren ook geen mannen die hun han-delen systematisch evalueerden. Later werd dat anders. De cultuuromslag had tot gevolg dat er niet langer sprake was een werkomgeving waarin ‘degene met de grootste mond’ de dienst uitmaakte. We gingen ertoe over om een risicoanalyse een onderdeel te maken van een systemati-sche afweging. In zo’n setting moet je naar elkaar luisteren,

— interview

Auteur

Jaap Koelewijn



Dick Berlijn

overleggen en tot een zorgvuldig genomen besluit komen. Je gaat professioneel met risico’s om. Je moet openstaan voor de feedback van je collega’s. De implicaties van deze cultuurveranderingen waren groot. We zijn aan crew resource management gaan doen. De gevolgen van slechte communicatie in de cockpit zijn enorm. Bij de crash van het KLM toestel bij Tenerife negeerde de captain de signalen van zijn jongere copiloot. We hebben vast kunnen stellen dat hij in twijfel trok of de toren wel toestemming had gegeven voor de start. Hij had gelijk en het gevolg was dat 583 mensen het leven lieten.

Hoe gaat de risicoanalyse in de praktijk?

Iedereen levert een bijdrage aan de analyse

Een plan voor een missie wordt gemaakt door een team. Dat noemen we het blauwe team. Dit plan legt men voor aan een tweede team, het rode team. In ons jargon hebben we het over ‘red teamen’. Het rode team heeft als opdracht om te kijken of er in het oorspronkelijke voorstel aan alles is gedacht. Heeft men bepaalde risico’s over het hoofd gezien en is er geen sprake van tunnelvisie? Deze aanpak heeft grote implicaties voor de manier waarop we met risico’s omgaan. Als onze VN inzet in het voormalige Joegoslavië vooraf aan een betere risicoanalyse onderwor-pen was geweest, dan waren we er niet aan begonnen. Het mandaat was niet goed, de commandolijnen waren onduide-lijk en we zaten er niet met de goede middelen. Dat hadden we na een goede risicoanalyse vooraf kunnen vast stellen. De fout was dat we te graag mee wilden doen en de risico’s onvoldoende in beeld hadden. Het maken van risicoanalyses hoort nu tot de normale werkwijze.

Een ander belangrijk aspect van het denken in risicotermen is dat iedereen zich vrij moet voelen om zijn opvattingen met anderen te delen en zijn of haar twijfels uit te spreken. Het gaat er dan niet om welke rang je hebt, het gaat erom dat je vanuit je eigen professionele attitude en deskundig-heid een bijdrage levert aan het proces. Dat is een belang-rijke breuk met het verleden.

Wat kan deze aanpak voor bedrijven betekenen?

Reduceer onzekerheid

Goed leiderschap betekent volgens mij onder andere dat je onzekerheid moet reduceren. Mensen en organisaties kunnen slecht tegen onzekerheid. Als ik jou een blinddoek voordoe en de ramen van de kamer waar we nu in zitten verduister, voel je je heel ongemakkelijk. Je gaat dan slech-ter presteren. Als ik je vervolgens in je rug ga prikken en je de opdracht geef te gaan rennen, wordt het nog erger. Je mist elke vorm van oriëntatie en je zult met niets anders bezig zijn dan te overleven.

Goede leiders zorgen dat de onzekerheid zoveel mogelijk wordt gereduceerd. Ze moeten een duidelijk doel voor de organisatie formuleren en ervoor zorgen dat de onzeker-heid zoveel als mogelijk is, wordt beheerst.

Hoe kunnen ze dat doen?

Maak scenario’s

In de eerste plaats door goed te communiceren. Maar ook met moderne technieken, zoals big data en data analytics, kun je risico’s beter in beeld brengen. Door op metaniveau verschillende databanken te analyseren en te zoeken naar verbanden kun je patronen vinden in ogenschijnlijk niet samenhangende gebeurtenissen. Een credit card maat-schappij beschikt over enorme hoeveelheden data over het gedrag van zijn klanten. Je weet immers wat ze kopen, waar ze dat doen en welke distributiekanalen ze gebruiken. Daardoor kunnen ze niet alleen heel gericht hun klanten met advertenties benaderen, maar ze kunnen ook heel goed afwijkende gedragingen – die een signaal kunnen zijn – van fraude herkennen. Anders gezegd, een goede ana-lyse van alle data kan eraan bijdragen dat het frauderisico beter beheersbaar wordt. Ook kun je voorspellingen doen

JOURNAAL26


over bijvoorbeeld de bezetting van de capaciteit. Ook dat leidt tot een betere beheerbaarheid van de organisatie.Verder valt het mij op dat in verschillende sectoren het risicomanagement niet optimaal is. In de zorg, bijvoor-beeld, blijkt het vaak moeilijk te zijn om processen goed te beheersen. Dat zie je op allerlei niveaus. Heel normale en uitermate belangrijke procedures, zoals op het gebied van steriel werken, worden niet nageleefd. In de luchtvaart of de procesindustrie zou dat volstrekt ondenkbaar zijn. Daar zit het denken in risico’s in de organisatiecultuur ingebakken.

Ook op een ander niveau zie je dat de cultuur niet professioneel is. Mij werd verteld dat ook chirurgen zich niet altijd door assistenten tijdens een operatie laten aan-spreken op hun handelen. In dat geval lijkt het er op dat de chirurg nog steeds een onaantastbare positie heeft. Ik heb de indruk dat men in de zorg nog veel te weinig aandacht besteedt aan het systematisch rapporteren van fouten en (bijna) ongelukken. Dat is hoogst onprofessioneel. Daardoor worden vermijdbare fouten niet vermeden en kan mensenlevens kosten. Ook daar lijkt een cultuurom-slag noodzakelijk. Je moet fouten als professionals syste-matisch laten analyseren, kijken wat je ervan kunt leren en de processen verder verbeteren.

Dat is, waar het gaat om operationele risico’s, relevant, maar financiële instellingen hebben te maken met heel andere onzekerheden. We leven in een wereld waarin bij voortduring grote en onverwachte schokken plaatsvinden. Wat kun je dan doen om de onzekerheid te verminderen?

Ik denk dat het van belang is om scenario’s te bedenken en na te gaan wat de gevolgen daarvan kunnen zijn voor de organisatie. Je moet ‘what if’scenario’s maken. Veel organisaties, en dus ook financiële instellingen, blijken onvoldoende voorbereid te zijn op onverwachte gebeurte-nissen en grote schokken. Daardoor worden ze overvallen door een crisis en weten ze niet wat ze moeten doen. Als je goede plannen hebt voor een crisis kun je die crisis ook beter beheersen. Als je goede procedures hebt afgespro-ken, dan verklein je de kans dat je in paniek beslissingen neemt die onnodig schade veroorzaken. En ook hier blijkt het belang van een professionele attitude : iedereen moet kunnen meedenken over de risico’s, ongeacht zijn positie in de organisatie. Uiteraard krijg je daardoor geen absolute zekerheid, maar je verkleint de onzekerheid en de kans op foute, in paniek genomen, beslissingen.

Dick Berlijn (1950) was tot april 2008 werkzaam als Commandant der strijdkrachten. Naast zijn positie als Senior Board Advisor bij Deloitte bekleedt hij meer-dere nevenfuncties waar onder Voorzitter van “de Maatschappij” (voorheen NMNH), Lid van Raad van Bestuur van Fonds Slachtofferhulp, Voorzitter Raad van Advies Dutch Hunter Foundation, Lid van de Raad van Toezicht KLu Historische Vlucht, Lid Raad van Toezicht St Nationale Park de Hoge Veluwe, Lid van de Raad van Advies van Nintes en Lid van de Stichting Erik Hazelhoff prijs.

— interview



onbeheerst modelrisico veroorzaakt onherroepelijke schade!

—

Financiële instellingen kunnen niet zonder

modellen. Modellen worden bijvoorbeeld

gebruikt voor het vaststellen van de gewenste

asset allocatie, het berekenen van (valuta)

exposures en het waarderen van beleggingen.

Modelrisico is het risico dat suboptimale of

verkeerde besluitvorming plaatsvindt als gevolg

van een onjuiste werking van een model of het

gebruik van een verkeerd model, met financiële

en/of reputatie impact als consequentie.

Gebaseerd op zowel wetenschappelijk

onderzoek als praktijkvoorbeelden, worden in

dit artikel verschillende verschijningsvormen

van modelrisico geanalyseerd. Daarnaast

wordt door de auteurs ingegaan op de wijze

waarop financiële instellingen dit risico effectief

kunnen beheersen.

Onderzoek van de Amerikaanse overheid (Report of the US President ‘s Working Group on Financial Markers, 1999) heeft aangetoond dat LTCM het belang van liquiditeit onvoldoende in haar risicomodel had verwerkt. Een onderzoek van Marthinsen (2009) heeft verder uitgewezen dat de parameters in het risicomodel van LTCM beter paste bij een zakenbank dan een hedgefonds. LTCM ging er bijvoorbeeld vanuit dat de rende-menten van het hedgefonds volledig normaal ver-deeld waren, wat in werkelijkheid niet het geval was.

Tevens bestond het beeld dat door prijsvolatiliteit eventuele prijsuitschieters snel zouden verdwijnen en het gedrag van individuele investeerders geen impact kon hebben op het geheel. Deze aannames bleken tijdens de Russische crisis niet langer stand te houden.

De ervaring van de Amerikaanse vermogens-beheerder Waddell & Reed op 6 mei 2010, is een ander voorbeeld van negatieve impact door model-risico. Op die dag gaf Waddell & Reed om 13.32 uur via een computeralgoritme de order om voor ruim vier miljard dollar aan futures te verkopen. In de twintig navolgende minuten initieerde de computer de verkoop van 75.000 contracten op de markt. Het beurssentiment was ten tijde van deze verkoop uitgesproken negatief door de financieel-economische situatie in Griekenland. Als gevolg van de grote transacties werden computeralgorit-mes van high frequency traders getriggerd met de verkoop van futurescontracten als consequentie. Hierop reageerde vervolgens het computeralgo-ritme van Waddell & Reed Financial met nieuwe verkooptransacties. Op een gegeven moment wisselden op de markt 90.000 contracten per minuut van eigenaar, waarvan uiteindelijk slechts tweehonderd daadwerkelijk werden verkocht. Door de vele triggers in computeralgoritmes van verschillende investeerders, verloor de Dow Jones op deze middag negen procent van zijn waarde. Pas nadat het stabiliseringmechanisme op de futures-markt in werking trad en de handel vijf seconden lang werd stilgezet, normaliseerde de beurzen zich. Het computeralgoritme van Waddell & Reed hield geen rekening met de combinatie van een negatief beurssentiment en de uitvoering van grote future orders in korte tijd (zie Express.be, 2010 en Randal, januari 2010).

Bij zowel LTCM als Waddell & Reed waren modellen onvoldoende doordacht. Op basis van deze voorbeelden zou de conclusie getrokken kunnen worden dat modelrisico zich met name

AuteursKees-Jan van Vliet Klaas van der Meij1

Manifestatie van modelrisico bij financiële instellingenHet faillissement in 1998 van het hedge fonds Long Term Capital Management (LTCM) en de (model)risico impact die zich in 2010 bij Waddell & Reed heeft gemanifesteerd, tonen aan dat modelrisico kan leiden tot groot financieel verlies met zelfs een faillissement tot gevolg.

Het hedgefonds Long Term Capital Mana ge - ment (LTCM) hield zich in de jaren negentig bezig met relative value en convertible arbitrage-strategieën. Om hoge rendementen te kunnen genereren was het voor LTCM noodzakelijk om beleggingen met veel geleend vermogen (leverage) te financieren. In 1998 had LTCM een balanspositie van 125 miljard dollar met slechts 5 miljard dollar aan eigen vermogen. Als de off balance posities zoals swaps, opties en andere derivaten werden meegenomen, ontstond een notional amount van 1.250 miljard dollar. Tijdens de Russische crisis en de Aziatische crisis eind jaren negentig, leed LTCM grote verliezen, omdat het fonds van-wege liquiditeitsproblemen niet in staat was om bestaande risicoposities te hedgen. De situatie bij LTCM is voor een belangrijk deel ontstaan door het niet beheersen van modelrisico.

— doSSier

JOURNAAL28


voordoet bij de implementatie van een model. Dit hoeft echter niet het geval te zijn. Het is ook mogelijk dat een ongeschikt model wordt gebruikt. Met andere woorden modelrisico kan gedefinieerd worden als het risico dat suboptimale of verkeerde besluitvorming plaatsvindt als gevolg van een onjuiste werking van een model of het gebruik van een verkeerd model, met financiële en/of reputatie impact als consequentie (zie voor meer informatie over definities van modelrisico: Derman, 1996).

Het risico als gevolg van het gebruik van een ver-keerd model manifesteert zich bijvoorbeeld indien een financiële instelling te rigide gebruik maakt van een model dat in de wetenschappelijk literatuur als normatief bekend staat. De moderne portefeuille theorie van Markowitz (MPT) is een voorbeeld van een normatieve theorie die door financiële instellingen te rigide als model gebruikt kan worden voor het vaststellen van hun beleggingsmix. Dit model stelt dat investeerders rationeel hun beleg-gingsmix vaststellen aan de hand van het verwachte rendement en de verwachte variantie, het porte-feuillerisico. Bij de vaststelling van een optimale beleggingsmix voor een portefeuille bestaande uit aandelen, staatsobligaties en vastgoed, wordt conform het MPT model verschillende stappen ondernomen. Allereerst worden over een bepaalde periode de gemiddelde rendementen, varianties en de correlaties van de beleggingscategorieën geschat. Vervolgens wordt voor verschillende beleggings-mix-combinaties het verwachte rendement en het portefeuillerisico (variantie) gemeten en vervolgens grafisch geplot (zie figuur 1). Als dit voor alle moge-lijke beleggingsmix combinaties is berekend, wordt aan de hand van een vooraf gestelde risicotolerantie de meest efficiënte beleggingsmix gekozen.

Indien een financiële instelling op basis van dit model haar beleggingsmix vaststelt, moet er rekening gehouden worden met het feit dat de MPT theorie een normatieve opzet kent, met aanna-mes die in de praktijk vrijwel nooit van toepassing zijn. Het model gaat er bijvoorbeeld vanuit dat rendementen normaal verdeeld zijn en dat zonder problemen een objectieve risicotolerantie maatstaf

vastgesteld kan worden, wat in werkelijkheid niet goed mogelijk is (zie Steenkamp, 2004).

Op basis van deze beperkingen kan de vraag worden gesteld of het MPT model in de praktijk wel geschikt is om een optimale beleggingsmix vast te stellen. De waarheid ligt waarschijnlijk ergens in het midden. Volledig steunen op het MPT model kan tot een suboptimale beleggingsmix leiden. Echter geen model hanteren en volledig steunen op gevoel is natuurlijk ook geen goed idee. De beste optie in deze situatie is om het MPT model te hanteren, maar kritisch te blijven op de uitkomsten van het model. Daarnaast is het raadzaam om naast de gebruikmaking van het MPT model, te steunen op inzichten uit bijvoorbeeld scenario studies, beschikbare wetenschappelijke literatuur en gezond verstand.

Hoe kan modelrisico beheerst worden?LTCM, Waddell & Reed, en een rigide toepassing van de Moderne Portefeuille Theorie zijn drie voor-beelden waarbij sterk geleund wordt op modellen, maar waar minder aandacht is voor de negatieve effecten die het gebruik van dergelijke modellen met zich mee kan brengen.

Om modelrisico goed te kunnen beheersen is het belangrijk dat er binnen de organisatie aandacht bestaat voor het beheersen van dit risico. Indien er binnen de organisatie voldoende commitment aanwezig is, kan met behulp van een governance structuur de beheersing van modelrisico in een organisatie worden ingebed. De Federal Deposit Insurance Cooperation heeft in haar Supervisory Insights (Powel, 2005) gesteld dat een effectief governance framework begint bij het (senior) management. Het management is uiteindelijk verantwoordelijk voor het creëren van een cultuur waarin medewerkers bewust omgaan met risico’s, waar onder modelrisico. Daarnaast draagt een effectieve risk management en audit organisatie bij aan een betere beheersing van modelrisico (zie Board of Governers of the Federal Reserve System Office of the Comptroller of the Currency, 2011).

Het lijnmanagement, dat verantwoordelijk is voor de ontwikkeling van modellen en het gebruik ervan, moet er allereerst voor zorgen dat er effec-tieve controles worden ingericht om het modelrisico te mitigeren. Er kan bijvoorbeeld functiescheiding worden ingericht tussen enerzijds de modelbouwers en modelbeheerders en anderzijds de medewerkers die modellen valideren. Vorig jaar heeft onderzoek van Deloitte Consulting (2011) uitgewezen dat dit onderscheid in verantwoordelijkheden inmiddels gemeengoed in de financiële sector is geworden.

De risicomanagementfunctie is doorgaans (mede-) verantwoordelijk voor het identificeren, waarderen en beheersen van modelrisico’s. Door het regelmatig laten uitvoeren van een onafhan-kelijke modelvalidatie op nieuwe en bestaande modellen kan, in relatie met een effectieve gover-nance structuur, worden voorkomen dat verkeerde modellen of onjuist geïmplementeerde modellen binnen een financiële instelling worden toegepast

Risk (Standard Deviation)

Expe

cted

Ret

urns

Efficient Frontier

Figuur 1 Efficient frontier MPT model

— doSSier



(zie Board of Governers of the Federal Reserve System Office of the Comptroller of the Currency, 2011).

De situatie bij LTCM was mogelijk niet uit de hand gelopen indien het risicomodel was onder-worpen aan modelvalidatie. Indien bijvoorbeeld was getoetst in welke mate de rendementen van de hedgefondsstrategieën normaal verdeeld waren, was gebleken dat dit niet het geval was. Vervolgens had LTCM de aannames van het risicomodel kunnen aanpassen. Ook hadden gevoeligheidtoetsen, gericht op verschillende scenario’s, mogelijk tot waardevolle inzichten kunnen leiden, waarmee het model verbeterd had kunnen worden.

De Waddell & Reed casus had mogelijk voorko-men kunnen worden als er (meer) gevoeligheidtoet-sen op het model waren toegepast. Indien het com-puteralgoritme was getoetst op basis van verschil-lende relevante scenario’s, zoals bijvoorbeeld de Azië crisis, dan had het model wellicht beter met dit soort marktsituaties om kunnen gaan. Daarnaast had mogelijke impact van high-frequency hande-laren geanalyseerd kunnen worden in relatie tot de uitkomsten van het model. Back-testing was ook zinvol geweest, omdat een negatief beurssentiment vaak gepaard gaat met hoge handelsvolumes.

In de komende paragrafen wordt beschreven op welke manier modelvalidatie kan worden uitgevoerd. Modelvalidatie is een methode om vast te stellen dat het gebouwde model een juiste en volledige weergave vormt van de achterlig-gende theorie. Vanuit een methodologie perspec-tief wordt beschreven hoe de effectiviteit van een geïmplementeerd model getoetst kan worden. Daarnaast wordt vanuit een data en tooling perspectief aangegeven hoe de betrouwbaarheid van brondata en het onderliggende systeem kan worden geanalyseerd.

Methodologisch perspectiefVoordat een model gebruikt kan worden, is het van belang dat de methodologie van een model op

effectiviteit wordt getoetst. Dit kan door bijvoor-beeld back testing en/of door gevoeligheidtoetsen toe te passen.

Back testing is een methode waarbij de effectivi-teit van een model wordt getoetst aan de hand van historische data. Bij deze methodiek wordt histori-sche data verzameld en vervolgens een selectie van deze data op het model toegepast. De uitkomsten van het model worden geëvalueerd door de resulta-ten van het model over langere tijd te meten. Door back testing over verschillende selectieperioden toe te passen, kan vastgesteld worden in hoeverre een model voldoet (zie Steenkamp, 2004)

Bij gevoeligheidtoetsen wordt op basis van historische data geanalyseerd hoe de verklarende variabelen van een model reageren op de verande-ring van andere variabelen. Gevoeligheidtoetsen kunnen op verschillende manieren worden toegepast. Het is mogelijk om de impact van een specifieke parameter te toetsen ten aanzien van de uitkomsten van het model. Met gevoeligheidtoetsen is het ook mogelijk om te analyseren welke para-meters de meeste impact op de uitkomsten van een model hebben. Tenslotte kan met deze methodiek worden geanalyseerd hoe een model op verschil-lende scenario’s reageert. Bij een model voor asset allocatie kan bijvoorbeeld worden geanalyseerd hoe robuust de modeluitkomsten zijn voor een specifiek scenario. Door het uitvoeren van back testing of gevoeligheidtoetsen kan worden vastgesteld of het model de inzichten biedt, waarvoor het is opgezet (zie Grenville, 2007).

Naast back testing en/of gevoeligheidtoetsen kan het ook interessant zijn om het gebouwde model te benchmarken ten opzichte van modellen die bij andere, mogelijk vergelijkbare, organisaties gebruikt worden. Benchmarking kan hierbij ener-zijds inzicht bieden in de mate waarin het model effectief is opgezet. Anderzijds kan de organisatie die deze benchmarking uitvoert, leren van de gemaakte keuzes die bij andere organisaties zijn gemaakt.

Kees-Jan van Vliet (l)Klaas van der Meij (r)

JOURNAAL30


DataperspectiefBij een modelvalidatie is het belangrijk om vast te stellen wat voor data er in het model wordt toege-past. Er dient bijvoorbeeld onderscheid worden gemaakt tussen historische en prospectieve data. Dit is van belang, omdat het type data bepaalt wat voor soort validatie er uitgevoerd moet worden.

Indien een model gebruik maakt van historische data, dan zal de validatie in veel gevallen gericht zijn op de data infrastructuur en de beheersmaat-regelen die zijn ingebouwd om de data-integriteit vast te stellen. Indien de validatie op een speci-fieke dataperiode is toegespitst, dan wordt de data integriteit wel in die specifieke periode vastgesteld, maar bestaat het risico dat de data in een latere peri-ode niet betrouwbaar is (zie Mangiero, 2011)

Bij het opzetten van een dataset voor een model met prospectieve data zal bij de validatie goed geanalyseerd moeten worden of de data wel de juiste gegevens bevat en niet biased is.

Bij het analyseren van een beursindex door de tijd heen is het bijvoorbeeld van belang dat tus-sentijdse wijzigingen in de opzet van de index wor-den meegenomen. Als hierbij bijvoorbeeld geen rekening wordt gehouden met faillissementen die zich in de loop van de tijd hebben voorgedaan, dan vallen back-testing resultaten mogelijk positiever uit. Dit gegeven wordt in de literatuur ook wel “Survivorship bias”2 genoemd. (zie Ludwig et al, 2006).

Verder is het van belang om vast te stellen of eventuele vooronderstellingen over dataverdelingen overeenkomen met de werkelijkheid. Als bijvoor-beeld een VaR model wordt toegepast op data die niet normaal verdeeld is, bestaat het risico dat de resultaten van dit model niet betrouwbaar zijn. De asymmetrie van een verdeling kan vastge-steld worden door de scheefheid (skewness) en de piekvormigheid (kurtosis) van een dataverdeling te berekenen (zie Steenkamp, 2004).

Tooling perspectiefBij de implementatie van een nieuw model moet de keuze worden gemaakt tussen het aankopen of

Referenties

—Board of Governors of the Federal Reserve System Office of the Comptroller of the Currency, (April 2011), Supervisory guidance on Model Risk Management

—Deloitte Consulting, (2011), Global Model Practice Survey, Report

—Derman Emanual, (1996), Model Risk, Goldman Sachs, Quantitative Strategies Research Notes

—Express.Be, (2010), De flash crash hoe een geautomatiseerde verkoop Wall Street deed beven, http://www.express.be/business/nl/economy/de-flash-crash-hoe-n-geautomatiseerde-verkoop-wall-street-deed-beven/133367.htm

—Grenville J. Croll, (2007), A typical model audit approach, Spreadsheet Audit Methodologies in the City of London

—Ludwig B., Chinacarini, Daehwan Kim, (2006), Quantitative Equity Portfolio Management, Mc Graw Hill

—Mangiero Susan, (2011), Financial model mistakes can cost millions of dollars, Expert Witnesses, Volume 7, Number 1

—Marthinsen, John, (2009), Risk Takers Uses of abuses of Financial Derivatives, Pearson, Prentice Hall, Second Edition

—Powel, Donald E., Spoth Christopher J., Fritts, (Winter 2005), Supervisory Insights, Volume 2, Issue 2

—Randal David, K, Flash Crash Report: Waddell & Reed’s $4.1 Billion Trade blamed for Market Plunge, (January 2010), http://www.huffingtonpost.com/2010/10/01/flash-crash-report-one-41_n_747215.html

—Report of the US President ‘s Working Group on Financial Markers, (April 1999), Hedge Funds, Leverage and the lessons of Long Term Capital Management, http://www.treasury.gov/resource-center/fin-mkts/Documents/hedgfund.pdf

—Steenkamp, Tom, (2004), Asset Allocation and Portfolio Construction, Investment Service, Riskmatrix

Noten1 Drs. Kees-Jan van Vliet RBA, Risk Manager

en drs. Klaas van der Meij, Principal Risk Manager, werken voor PGGM Vermogensbeheer B.V. Dit artikel is op persoonlijke titel geschreven.

2 Door faillissementen, acquisities en beurs exits, zijn diverse ondernemingen niet meer in de (verouderde) dataset aanwezig, waardoor resultaten van Backtesting vertekend kunnen zijn. Zie voor meer informatie: Ludwig B, Chinacarini, Daehwan Kim, (2006), Quantitive Equity Portfolio Management, Mc Graw Hill, pagina 543.

— doSSier

het zelf ontwikkelen van een applicatie. Deze keuze heeft invloed op de modelrisico’s die een organisatie loopt.

Bij een applicatie van een softwareleverancier kan worden gesteund op ervaringen die in het verleden bij andere organisaties zijn opgedaan. Daarnaast kunnen dit soort applicaties structuur bieden, waardoor modellen op een meer eendui-dige wijze worden geconfigureerd. Ingeregelde structuren kunnen wel tot gevolg hebben dat niet de gewenste mate van flexibiliteit kan worden geboden.

Ten slotte is de code van een extern gekochte applicatie over het algemeen een blackbox, waar-door het lastig is om software fouten vroegtijdig te detecteren en op te lossen.

Bij zelfgebouwde applicaties is het van belang dat modelbouwers zowel expertise hebben met betrekking tot het onderliggende model als ook de applicatie waarin het model wordt gebouwd.De meest accurate manier om modellen vanuit een tooling perspectief te valideren is, door elke calculatie afzonderlijk te controleren, eventueel ondersteund met speciale detectie software. De medewerker die het model valideert, kan er ook voor kiezen om het model zelf na te bouwen. Dit heeft echter als nadeel dat er ook in het nagebouwde model fouten kunnen voorkomen. Tenslotte kan ervoor gekozen worden om te volstaan met een plausibiliteitcontrole op de werking van het model. Het risico blijft dan bestaan dat niet alle fouten worden gedetecteerd (zie Grenville, 2007)

ConclusieEen financiële instelling die negatieve impact als gevolg van modelrisico wil voorkomen, zal allereerst modelrisico moeten onderkennen als te beheersen risico. Binnen een in te richten gover-nance structuur kan modelrisico worden geborgd. Deze borging is pas effectief als hiervoor orga-nisatiebreed commitment bestaat. Met validatie technieken, kunnen modelrisico’s tijdig worden gedetecteerd. Instellingen die dergelijke beheersing niet toepassen, spelen Russisch roulette.

http://www.huffingtonpost.com/2010/10/01/flash-crash-report-one-41_n_747215.html



http://www.treasury.gov/resource-center/fin-mkts/Documents/hedgfund.pdf





tijd voor één wettelijk erkende beroepsorganisatie

—

De individualiseringstrend die zich vele

jaren geleden heeft ingezet in de Nederlandse

samenleving begint in toenemende mate ook

de financiële positie te raken van het individu.

We zien dit bijvoorbeeld terug bij de pensioenen

waar vroeger 70% van het eindloon de norm was

terwijl dat inmiddels is verlaagd tot 70% van

het middelloon. En met een verdere inperking

van het Witteveenkader zal zelfs dit niveau door

veel werkenden niet worden gehaald. Ook op

het gebied van de gezondheidszorg ligt het in de

lijn der verwachting dat een groter deel van de

kosten in de toekomst door het individu gedragen

zullen worden. Deze trends brengen extra risico’s

met zich mee. Hier kan men zich tegen wapenen

door extra te sparen of zich te verzekeren.

In ieder geval is het van toenemend belang

dat mensen zich gaan bezig houden met hun

(toekomstige) financiële planning. Reden genoeg

dus voor een gesprek met Marc van Poeteren,

voorzitter van de Federatie van Financiële

Planners (FFP).

Auteur

Hans de Ruiter

— netwerk

Compliance Officers. Kortom, Marc is graag actief binnen de financiële sector.

Vanwaar de keuze om voorzitter te worden van de FFP?De keuze voor FFP volgt uit mijn visie dat in de huidige, snel veranderende financiële wereld, een bijzondere plek is bestemd voor vakmannen en vrouwen die consumenten kunnen helpen bij het rangschikken en oplossen van hun levensvraag-stukken. Dus toen de FFP mij in het voorjaar van 2011 benaderde was mijn besluit snel genomen. Zelf kom ik uit de Mifid wereld en in de loop van de tijd ben ik ervan overtuigd geraakt dat er straks nog maar één type financieel adviseur zal zijn die de ‘Darwiniaanse evolutie’ kan volgen; degene die een klant binnen een geïntegreerde visie kan bijstaan, dus niet langer op basis van ‘ stand alone oplos-singen’. Het leven is in mijn ogen een kansboom en daarbinnen doemen iedere keer vraagstukken op die een consument wil, en vaak moet oplossen. Daarbij is een goede begeleiding key. Die bege-leiding kan een financieel planner bieden. Echter met alleen een goed plan ben je er niet en dus blijft er daarnaast voldoende ruimte voor specialisten, maar dan wel de echte vaklieden zoals mijn VBA collega’s. Mijn persoonlijke missie is om, naast het optimaal behartigen van het belang van de leden, vanuit de FFP bij te dragen aan de totstandkoming van een nieuwe ordening. Daarbij is advies volledig gescheiden van het product, zoals ik onlangs nog bepleitte bij BNR in ‘ zakendoen met..’. Daarbij kunnen planners in goede harmonie samenwer-ken met specialisten op, bijvoorbeeld, het gebied van beleggen. Persoonlijk denk ik daarom dat alle huidige keurmerkorganisaties NU de handen ineen moeten slaan om te komen tot een (1!) wet-telijk erkende beroepsorganisatie waarbinnen in het bovenwettelijk kader alleen plek is voor goed opgeleide, enthousiaste en vaardige adviseurs die op integere wijze daadwerkelijk invulling geven aan ‘ klantbelang centraal’. De klant gaat de kwaliteits-adviseur dan binnen het diffuse speelveld van de financiële wereld in Nederland vanzelf nog beter vinden en waarderen. Dat is voor ons vak en voor de consument een win win situatie!

Marc van Poeteren is sinds 2011 voorzitter van de FFP. Na zijn studie Economie aan de Erasumus Universiteit van Rotterdam besloot hij de financiële sector in te gaan. Vanaf 1988 tot en met maart 2012 is Marc altijd werkzaam geweest aan de ‘client facing’ kant van de financiële sector. De laatste jaren was hij lid van de Raad van Bestuur bij Theodoor Gilissen Bankiers.

Wat niet iedereen weet is dat Marc al geruime tijd RBA-titelhouder is en zich tevens in het verleden binnen het VBA Bestuur heeft mogen inzetten voor onze vereniging. Andere nevenfuncties die Marc in het verleden bekleed heeft zijn die van voorzitter van de Vereniging van Vermogensbeheerders en Commissionairs (VV&C), lid van het bestuur van DSI en lid van het bestuur van de Vereniging van

JOURNAAL32


Zou je iets kunnen vertellen over de FFP? Wat voor vereniging is de FFP precies?

De Federatie Financieel Planners (FFP) is een beroepsorganisatie voor financieel planners, opgericht in 1996. Doelstelling was het verenigen van een kwalitatief hoogwaardige nieuwe beroeps-groep van adviseurs. Volgens de initiatiefnemers was dat hard nodig vanwege de (toenemende) complexiteit van de financiële bediening van de consument, die steeds hogere eisen stelt aan de deskundigheid en veelzijdigheid van de financieel planner. Aan die doelstelling is 15 jaar later weinig veranderd.

Bij de vereniging zijn intussen meer dan 3.500 leden aangesloten. Zij zijn allen gecertificeerd financieel planner. Leden van de FFP onderschei-den zich door deskundigheid, integriteit, kwaliteit en ervaring. Alleen als zij over al deze facetten beschikken én dat hebben bewezen, mogen zij het FFP-keurmerk dragen.

De vakinhoudelijke kennis wordt bij toelating tot het FFP-keurmerk getoetst. Bij dit examen blijft het niet. Om de certificering te behouden, moet de financieel planner zijn/haar kennis actueel en op

niveau houden. Dit gebeurt door een jaarlijks pro-gramma van permanente educatie te volgen.

De hoge kwaliteitseisen van de FFP reiken ver-der dan deskundigheid. Ze hebben ook betrekking op gedrag en aanspreekbaarheid. Die eisen zijn vastgelegd in de ‘Gedragscode FFP’. Deze code wordt bij toelating tot het register door elke gecer-tificeerde financieel planner onderschreven. Een Commissie van Toezicht ziet toe op naleving van de gedragscode.

Ruwweg de helft van de FFP-leden is werk-zaam in de bankwereld. Eén op de vijf werkt voor een financieel adviesbureau en circa 15% is als zelfstandig financieel planner actief. Zij adviseren in hoofdzaak directeuren-grootaandeelhouders, vrije beroepsbeoefenaren, zzp’ers, freelancers en werknemers in loondienst.

Een gecertificeerd financieel planner scheidt ver-koop van financiële producten nadrukkelijk van het geven van advies. Hij/zij geeft integraal advies. Dat wil zeggen dat niet naar één wens of product wordt gekeken, maar naar de complete financiële situatie van de cliënt. Bezien vanuit diens persoonlijke omstandigheden staan zijn/haar behoeften, risico’s en wensen centraal. Van daaruit geeft de planner advies over de financiële toekomst van de cliënt.

Wat ziet de FFP als de belangrijkste strategische uitdagingen voor de komende jaren?

De financiële dienstverlening staat voor grote uitdagingen, nu hogere eisen gesteld gaan worden aan de vakbekwaamheid, elke adviseur (met klantcontact) over relevante diploma’s moet gaan beschikken en er een provisieverbod gaat gelden voor complexe financiële producten. In het bijzon-der dit laatste punt is een volstrekt unieke mijlpaal voor onze sector. Immers, nog geen tien jaar gele-den was het ronduit verboden voor een financieel adviseur om zich anders dan op provisiebasis te laten belonen! In één decennium zijn we van een provisiegebod naar een provisieverbod gegaan.

Met deze fundamentele beleidswijziging wordt onze vereniging op haar wenken bediend. De FFP heeft door de jaren heen steevast gepleit voor een strikte scheiding tussen onafhankelijke objectieve advisering van de cliënt en de verkoop van financiële producten en daarmee voor het loslaten van de koppeling van financieel advies en beloning door de productleverancier. Dat komt naar onze mening de financiële advisering ten goede en op langere termijn het vertrouwen van de consument in de financieel adviseur.

Het nieuwe tijdperk van provisieloos financieel advies zal voor veel aanbieders en andere zelfstan-dige financieel adviseurs een fikse omwenteling zijn. Niet alleen vergt het een andere manier van denken en omgaan met de cliënt, maar ook, en dat is zeker niet minder belangrijk, een nieuw busi-nessmodel voor zowel aanbieders als de financieel adviseur. Zij moeten de cliënt ineens duidelijk gaan maken dat hun financieel advies waarde heeft en dat de consument daarvoor moet gaan betalen. Is de consument daarop voorbereid? En zal hij of zij

— netwerk

Marc van Poeteren



bereid zijn om daarvoor een adequaat tarief te gaan betalen?

Voor veel gecertificeerd financieel planners is dit alles overigens geen nieuws: veel FFP-leden zijn allang gewend om provisieloos te werken. Wij verkopen immers geen financiële producten; ons product is ons financieel advies!

In de nieuwe financiële wereld worden een sterke propositie en unieke positionering belang-rijker. De FFP zal om die reden niet alleen een slag maken op het thema ‘vakbekwaamheid’ maar nadrukkelijk ook vervolgstappen moeten zetten op het gebied van bekendheid en herkenbaarheid bij consumenten.

Bestaat er een natuurlijke link tussen de VBA en de FFP?In de filosofie van de FFP staat integraal financieel advies centraal. Dat wil zeggen dat niet naar één wens of product wordt gekeken, maar naar de com-plete financiële situatie van de cliënt. Bezien vanuit diens persoonlijke omstandigheden staan zijn/haar behoeften, risico’s en wensen centraal. Van daaruit geeft de planner advies over de financiële toekomst van de cliënt.

Voor de optimalisatie van een financieel plan kan specialistische kennis noodzakelijk zijn. De FFP werkt aan mogelijkheden voor leden om zich, geaccrediteerd door de FFP, te bekwamen in spe-cialistische vakgebieden. Zo kan de gecertificeerd planner zich die kennis zelf eigen maken. Maar hij/zij kan kennis van specialisten uiteraard ook inhuren.

Voor beide doeleinden kunnen allianties met andere registerorganisaties van nut zijn.

Samenwerking met niche-registers, zoals de VBA dat is voor beleggingsprofessionals, zal de FFP nadrukkelijk in overweging nemen.

Hoe ziet in jouw visie de markt van financiële advisering eruit over vijf jaar?De toekomst zal de grote maatschappelijke relevan-tie bewijzen van het adviesberoep financieel plan-ner. Deze professional zal meer en meer de rol van ‘financiële huisarts’ of ‘financiële coach’ op zich nemen. Met een bovengemiddeld niveau van ken-nis en vaardigheden zal de gecertificeerde planner integraal financieel advies geven. Veel financiële dienstverleners zullen bestaande markten deels verlaten en nieuwe adviesterreinen opzoeken. Zo is de verwachting gerechtvaardigd dat (particuliere) schadeverzekeringen als adviesproducten gaan ver-dwijnen. Maar ook de nu nog complexe(re) finan-ciële adviesproducten als hypotheken en bepaalde soorten levensverzekeringen zullen meer gestan-daardiseerd worden en meer rechtstreeks verkocht gaan worden. Met name adviseurs in hypotheken en levensverzekeringen zullen hun adviesmarkt gaandeweg zien opdrogen en worden gedwon-gen om hun activiteiten te verbreden naar andere adviesterreinen en te richten op zogeheten ‘life-events’, die de aanzet zijn voor het opstellen van een integraal financieel advies. Bovendien zal de markt van financiële advisering nieuwe toetreders mogen verwelkomen, waaronder bijvoorbeeld accountants, fiscalisten en beleggingsadviseurs.

JOURNAAL34


— review

is Minimum volatility ook minimaal risico?

—

Minimum Volatility: een eenvoudige keuze?Beleggen is er niet eenvoudiger op geworden in het afgelopen decennium. Enorme onzekerheid op financiële markten en producten die complexer waren dan aanvankelijk gedacht zijn hier debet aan. Juist nu veel beleggers er relatief slecht voor staan, moeten lastige afwegingen worden gemaakt. Enerzijds zijn hoge rendementen nodig om de financiële positie te versterken, anderzijds staat de slechte uitgangspositie maar beperkt risico toe. Beleggers moeten op balansniveau een balans vinden tussen het beperken van het downside risico en het behouden van opwaarts potentieel. MV strategieën lijken daarom een zeer aantrekkelijke keuze: ze hebben over de afgelopen decennium een verrassend hoog rendement laten zien terwijl de volatiliteit laag was. In dit artikel analyseren we of deze uitweg uit het geschetste dilemma inderdaad zo simpel is als het lijkt.

Auteurs

Kiona Halma

Kees Bouwman

Juriaan Hoondert1

Minimum Volatility (MV) aandelenstrategieën hebben over

de afgelopen decennia laten zien dat met minder risico hogere

rendementen kunnen worden behaald dan voorheen werd

verondersteld. Dit druist in tegen het klassieke waarderingsparadigma

dat een hoger rendement alleen door middel van het nemen van meer

risico bereikt kan worden. De ogenschijnlijk prettige eigenschappen

van MV strategieën vormen de reden waarom ze op een toenemende

belangstelling van institutionele beleggers kunnen rekenen. In dit

artikel beschrijven we in welke mate MV strategieën bijdragen vanuit

een risicomanagement perspectief. We laten zien hoe de reductie in

volatiliteit kan worden toegeschreven aan risicofactoren die tot nu toe

nog weinig belicht zijn. Ook besteden we aandacht aan de werking

van MV strategieën onder marktomstandigheden waartegen veel

beleggers zich wensen te beschermen: de perioden van aanhoudende

stress. De effectiviteit van de MV strategie in het beschermen tegen

downside risico kan niet worden gegarandeerd. MV strategieën

dragen minder bij aan risicoreductie dan wellicht gedacht waardoor

aanvullende maatregelen als het gebruik van derivaten nodig kunnen

zijn.

Marktkapitalisatie gewogen aandelenportefeuil-les gelden als de standaard in het traditionele beleggingsbeleid van institutionele beleggers. De basis voor deze ‘marktportefeuilles’ is de klassieke waarderingstheorie van het CAPM model, dat stelt dat systematisch hogere rendementen dienen als compensatie voor hoger risico, en dat de markt-portefeuille daarbij de optimale compensatie voor risico geeft. Teleurstellende rendementen van marktkapitalisatie gewogen portefeuilles en nieuwe inzichten geven aanleiding dit paradigma tegen het licht te houden. In het afgelopen decennium is daarom door zowel de academische wereld als de vermogensbeheersector de aandacht gevestigd op alternatieve index constructiemethoden, die tot betere resultaten moeten leiden. Denk bij de zogenoemde alternatieve of ‘smart’ benchmarks bijvoorbeeld aan indices met wegingen gebaseerd op bedrijfs-fundamentals of GDP.

Van de ‘smart’ benchmarks sluiten de MV indices goed aan bij de wens van veel institutionele beleggers zoals pensioenfondsen, om risico te redu-ceren zonder opwaarts potentieel te verliezen. Bij een MV index worden de wegingen van aandelen gekozen met het doel volatiliteit te minimalise-ren. Dit houdt simpelweg in dat de allocatie zo bepaald is2 dat de waarde van de portefeuille zo weinig mogelijk aan schommelingen onderhevig is. Hierdoor bestaat een MV index vooral uit aandelen die een lage individuele volatiliteit combineren met een lage correlatie met de andere aandelen in de portefeuille. Logischerwijs is een goede schatting van volatiliteit en onderlinge correlaties tussen aandelen essentieel, aangezien dit de belangrijkste input is die de samenstelling van de MV portefeuille bepaalt. De beoogde reductie van volatiliteit, in de praktijk oplopend tot 30%, suggereert dat deze strategieën ook in het kader van risicomanagement een interessante categorie vormen. Als beheersen van extreme risico’s echter het doel is, blijkt er min-der verschil te zijn tussen MV en traditionele aan-delencategorieën, zoals we hieronder illustreren.

Marktkapitalisatie gewogen versus Minimum VolatilityDe voorkeur voor een marktkapitalisatie gewogen index valt in de context van traditionele beleg-gingstheorie goed te verklaren. Onder bepaalde aannames, bijvoorbeeld dat alle beleggers het eens zijn over het verwachte rendement en risico



van alle aandelen, biedt een dergelijke portefeuille het optimale risico-rendement perspectief. Het is echter onwaarschijnlijk dat de onderliggende veronderstellingen juist zijn (Haugen en Baker, 1991, Chow en Hsu en Kalesnik en Little, 2011). Zo heeft een groot aantal beleggers met restricties, zoals beperkte leveragemogelijkheden te maken, waarmee de theorie geen rekening houdt.

Bovendien toont historische data aan dat in de praktijk de relatie tussen rendement en risico voor MV portefeuilles gunstiger was dan voor de markt-kapitalisatie gewogen index. Tussen december 2001 en december 2011 werd op jaarbasis op de MSCI MV World index een hoger rendement (6.9%, in USD) en een lagere volatiliteit (13.3%) gerealiseerd dan op een marktkapitalisatie gewogen wereld-wijde aandelenportefeuille (respectievelijk 4.2% en 18.5%).3 De MV strategie behaalde een Sharpe ratio van 0.34 ten opzichte van 0.09 voor een beleg-ging in de MSCI World. De genoemde periode illustreert de mogelijkheden van deze strategie om de marktkapitalisatie gewogen index te verslaan in risico-rendement termen. Een belangrijke kant-tekening hierbij is de lengte van de periode. Deze periode is zeer specifiek en illustreert daarmee goed de werking van de strategie, maar is te kort om algemeen geldende uitspraken te doen. De strategie is door anderen gebacktest over een langere periode met tevens positieve rendement-volatiliteitsresulta-ten tot gevolg (zie bijvoorbeeld Clarke en De Silva (2006)). Vanuit een risico-oogpunt is het echter altijd de vraag in welke mate een bepaalde periode representatief zal zijn voor de toekomst. In dat kader is gekozen voor een periode waarin de strate-gie live was en die de specificaties van de strategie inzichtelijk maakt.

In onze analyse zijn de MSCI MV indices onderzocht. Deze indices worden gevormd door het universum van de marktkapitalisatie gewogen aandelenindices met diverse restricties (MSCI Research, 2012). Er zijn onder andere beperkingen opgelegd met betrekking tot maximale omzet en over- of onderweging van landen en sectoren ten opzichte van de standaard index. De restricties hebben invloed op de uiteindelijke prestaties van de portefeuille: wanneer er geen allocatierestric-ties zijn kan bijvoorbeeld een (op basis van korte termijn historische parameters) geschikte sector de volledige portefeuille en daarmee performance beheersen. Hoewel de hogere Sharpe ratio aantrek-kelijk klinkt, is het noodzakelijk eerst te kijken naar de andere risicofactoren die rendementen op MV indices beïnvloeden. Er is namelijk niet zozeer sprake van een ‘free lunch’ voor MV strategieën: in deze strategieën schuilen risico’s die tot nu toe onderbelicht zijn gebleven.

RisicofactorenVoor een meer volledige risicoanalyse wordt vaak een zogenaamd factormodel gebruikt. In een factormodel vertegenwoordigt iedere factor een of meerdere onderliggende risicobronnen. Het stan-daard model, het CAPM, bestaat uit slechts één

factor, namelijk het rendementsverschil tussen de marktportefeuille en de risicovrije rente (overrende-ment). Dit model veronderstelt dat de relatie tussen rendement en risico lineair is en dat het rendement enkel bepaald wordt door de mate van blootstelling aan marktrisico, ook wel aangeduid door beta. Dit is in de praktijk niet het geval. Er blijken op risico gebaseerde anomalieën te bestaan, die niet door het CAPM model worden verklaard.

Door het CAPM model uit te breiden met extra factoren kan een groter deel van het rendement worden verklaard. De meest bekende factoren zijn de size, value en momentum factoren die corrigeren voor het extra rendement voor relatief kleine bedrij-ven, met een relatief hoge boekwaarde, die relatief goed hebben gepresteerd. Door het rendement op de MV indices te corrigeren voor deze extra risicofactoren kan weliswaar een groter deel wor-den verklaard, maar nog steeds niet het volledige rendement. De eerste kolom van Tabel 1 toont de verklaringskracht van deze factoren voor de MSCI

Kiona Halma

JOURNAAL36


— review

World MV index. Na correctie blijft een significant positief extra rendement over, ofwel een positieve alpha.

MV strategieën investeren voornamelijk in aandelen met een relatief lage gevoeligheid voor de markt, ofwel aandelen met een lage beta. Frazzini en Pedersen (2010) laten zien dat aandelen met een lage beta relatief beter presteren dan aandelen met een hoge beta. Zij introduceren een extra risico-factor, de ‘betting-against-beta’ (BAB) factor, die dit verschijnsel ondervangt. De BAB factor is het verschil in beta gewogen overrendement van lage beta aandelen (rt

Low – rtƒ)

(rtHigh – rt

ƒ)

en hoge beta aandelen (rt

Low – rtƒ)

(rtHigh – rt

ƒ)c ofwel4

Er zijn verschillende verklaringen voor dit ‘betting-against-beta’ effect. Zo moeten beleggers, om een bepaalde blootstelling aan marktrisico te verkrijgen, een grotere positie in lage beta aandelen nemen dan wanneer in hoge beta aandelen zou worden belegd. Hoge beta aandelen bieden dus impliciete hefboomwerking (leverage). Dit maakt deze aande-len aantrekkelijk voor beleggers die niet of slechts in beperkte mate kunnen lenen.

(rtBAB = (rt

Low – rtƒ) – (rt

High – rtƒ) 1

ßHigh 1 ßLow

Tevens blijken ten tijde van grote negatieve koersuitslagen hoge beta aandelen het relatief beter te doen dan wat de historische beta suggereert, terwijl lage beta aandelen het relatief slechter doen dan gesuggereerd door de historische beta (Cowan en Wilderman, 2011). Dit geeft mogelijk een andere verklaring voor overprijzing van hoge beta aande-len. Naast deze redenen kunnen er uiteraard nog andere factoren zijn waardoor beleggers bereid zijn een hogere prijs te betalen voor hoge beta aandelen, zoals genoemd door Van Ouwerkerk (2011). Deze aan behavioral finance gerelateerde factoren zijn helaas kwantitatief erg lastig te onderbouwen.

Naast dit zogenaamde BAB exposure speelt ook concentratierisico een belangrijke rol in de ren-dementsontwikkeling van MV strategieën. In de praktijk blijkt dat de sectoren nuts, primaire con-sumentengoederen en gezondheidszorg overwogen worden in MV indices. De constructiemethodiek van MV portefeuilles zorgt voor concentratie in sectoren en aandelen met lage volatiliteit en een lage correlatie met de rest van de portefeuille. Vanzelfsprekend is deze concentratie noodzakelijk voor een lage volatiliteit. De beperkingen, opgelegd door index providers om grote afwijkingen ten opzichte van marktkapitalisatie gewogen indices uit te sluiten, voorkomen niet dat MV indices minder gediversifieerd zijn Het is bijvoorbeeld mogelijk dat de sector die is overwogen door omstandigheden plotseling heel slecht rendeert en zo het rende-ment op de MV portefeuille naar beneden haalt. Dit gebeurde bijvoorbeeld in 2011 in Japan, toen door de tsunami grote verliezen werden geleden in de nutssector. Bij een daling van ongeveer 9% negatief in maart 2011 liet de MV index voor Japan zelfs een slechter resultaat zien dan de traditionele, marktgewogen index. Het verschil was weliswaar klein maar toont aan dat de MV geen garantie tegen bescherming van staartrisico’s biedt. In de tradi-tionele marktgewogen index is concentratie van bijvoorbeeld sectoren ook een bekend fenomeen. Voorbeelden hiervan zijn de grote vertegenwoor-diging van de IT sector in de jaren negentig en financials in 2008.

De overige kolommen van Tabel 1 laten het effect zien wanneer we het factormodel uit-breiden voor BAB risico en concentratierisico. Concentratierisico wordt meegenomen door ver-schillende sectoren het verschil in rendement tus-sen de sector en de markt mee te nemen als factor. Na correctie voor BAB-risico en concentratierisico, blijkt dat het alpha rendement niet langer statistisch significant is. Dit betekent dat het hoge rendement voor MV strategieën verklaard zou kunnen worden door een compensatie voor onder andere BAB-risico en concentratierisico. Omgekeerd kan de MV index ook als een instrument worden gezien om exposure te verkrijgen naar deze risicofactoren.

StaartrisicoMV strategieën zijn ontwikkeld om de volatiliteit te minimaliseren. In de praktijk blijken ze een reduc-tie van volatiliteit van ongeveer 30% ten opzichte

MSCI World MV $

Specificatie Basis Basis+

BAB

Basis+

Concentratie

Basis+BAB+

Concentratie

3.37%*

(2.87)

1.96%

(1.71)

2.06%*

(2.05)

1.61%

(1.60)

ßmkt0.681

(154.84)

0.672

(155.22)

0.786

(150.91)

0.777

(142.52)

ssmb–0.035

(–4.51)

–0.023

(–2.96)

–0.000

(–0.07)

0.002

(0.27)

hhml0.083

(9.68)

0.077

(9.21)

0.103

(13.55)

0.100

(13.19)

mmom0.016

(3.12)

–0.005

(–0.97)

–0.016

(–0.97)

–0.021

(–4.60)

bbab0.088

(12.67)

0.032

(4.95)

∂Utils0.088

(11.58)

0.077

(9.77)

∂HC0.098

(12.00)

0.092

(11.28)

∂ND0.172

(16.06)

0.168

(15.76)

adj. R2 0.921 0.926 0.942 0.943

* alpha rendement significant op een betrouwbaarheidsniveau (t-toets) 2.5%

Tabel 1 Factormodel voor MSCI World MV index. Regressies zijn gebaseerd op dagdata over periode december 2001- december 2011 De MSCI World Index is gebruikt als marktportefeuille (MKT). De overige factorrendementen zijn gebaseerd op data voor de VS, in het bijzonder de size-factor (SMB), de value factor (HML), momentum (MOM), de betting-against-beta factor (BAB) en de returns voor de sectoren: nutsbedrijven (UTILS), gezondheid (HC) en niet-duurzame consumptiegoederen (ND). T-waarden worden weergegeven tussen haken.

.



van hun marktkapitalisatie gewogen tegenhanger op te leveren. Daarmee lijken MV strategieën effec-tief in het reduceren van risico’s. Volatiliteit alleen geeft echter een eenzijdige kijk op risico. Bieden MV strategieën ook een goede bescherming tegen de echte staartrisico’s in de portefeuille? In Tabel 2 wordt het gerealiseerde maximale verlies (maximum drawdown in de periode 2001-2011) op een MV portefeuille vergeleken met de marktkapi-talisatie gewogen benchmark voor een aantal speci-fieke regio’s. Het valt op dat het maximale verlies op alle MV portefeuilles weliswaar lager is dan dat van de benchmark, maar dat de reducties in maximaal verlies, variërend tussen 13% en 27%, geringer zijn dan de 30% reductie in volatiliteit.

Dit is consistent met de bevinding van Cowan en Wilderman (2011) dat hoge beta aandelen relatief beter presteren dan lage beta aandelen bij grote negatieve koersuitslagen. Deze resultaten tonen aan dat MV portefeuilles grote verliezen in een beperktere mate reduceren dan men op grond van de reductie in volatiliteit zou verwachten. Vanuit een risicomanagement perspectief is juist de reductie van grote verliezen van belang en in veel mindere mate de reductie in dagelijkse volatiliteit.5 Volatiliteit is dus geen goede maat voor de bescher-ming tegen staartrisico’s, zoals blijkt uit de beperkte reducties van staartrisico’s. Daarnaast moet men ook aandacht schenken aan scenario’s die nadelig zijn voor MV portefeuilles. MV portefeuilles kun-nen harder geraakt worden in een scenario waarbij juist de als stabiel gepercipieerde aandelen geraakt worden. De impact van de tsunami in 2011 op nuts-bedrijven in Japan is hiervan een goed voorbeeld. MV strategieën zijn daarom niet de heilige graal voor beleggers, die risico’s ruimer moeten interpre-teren dan de dagelijkse koersbewegingen alleen.Veel institutionele beleggers werken met een vast risicobudget gebaseerd op volatiliteit. De reductie in volatiliteit door MV portefeuilles biedt dan extra ruimte tot het vergroten van de posities in de MV portefeuille of het verhogen van risico elders in de beleggingsportefeuille om zo het rendement te ver-hogen. Het verminderde ’risico’ in volatiliteitster-men wordt mogelijk overgecompenseerd waardoor het gevaar bestaat dat de staartrisico’s juist worden vergroot in plaats van verkleind. Dit effect is te ver-gelijken met veiligheidsmaatregelen in het verkeer, zoals een airbag. Door deze maatregelen heeft de

Tabel 2 Maximum Drawdown 2001-2011.

Market MV Relatieve

reductie MV

t.o.v. Market

World –57,5% –47,4% 17.6%

USA –55,4% –48,1% 13.2%

Europe –62,7% –54,4% 13.3%

Japan –53,2% –39,0% 26.6%

Emerging Markets –65,3% –54,0% 17.2%

EAFE –60,2% –46,7% 22.3%

Kees Bouwman

bestuurder een groter gevoel van veiligheid en kan daardoor geneigd zijn meer risico te nemen door bijvoorbeeld harder te rijden. Echter in geval van een botsing zal de klap uiteraard harder aankomen. Ter illustratie zou onder gemiddelde omstandig-heden eenzelfde risicobudget (in volatiliteitster-men) betekenen dat 100 miljoen Euro belegging in de MSCI World vervangen zou kunnen worden door 143 miljoen Euro belegging in de MSCI MV World.6 Wanneer een crash zoals eerder genoemd plaatsvindt, wordt bij de MV belegging bijna 68 miljoen Euro verloren tegenover 58 miljoen Euro verlies in de MSCI World. Door het grotere gevoel van veiligheid bestaat het gevaar dat er juist meer risico wordt genomen, dat zich onder crash omstan-digheden vertaalt in grotere verliezen. Overigens kan het verlies van de MV belegging nog groter zijn in een scenario waarin de sector(en) en/of bedrij-ven, die in die belegging overwogen zijn, dispropor-tioneel hard worden getroffen.

Staartrisico’s afdekken met putoptiesOmdat een MV strategie slechts beperkte bescher-ming biedt tegen staartrisico’s zullen beleggers die

JOURNAAL38


de extreme aandelenrisico’s niet kunnen dragen, moeten kijken naar aanvullende maatregelen. Een verslechterde financiële positie kan de risicotole-rantie en daarmee het risicobudget beperken. Het aandelen exposure kan echter worden behouden bij een lager risicobudget door het neerwaartse risico te beperken door middel van putopties. Een

87 90 92 95 97 00 02 05 07 10 120

1

2

3

4

5

6Total return index

MSCI WorldMSCI World MV

Figuur 1 Total return index

— review

belangrijke motivatie hiervoor is dat de effectivi-teit van opties niet afhankelijk is van historische marktkarakteristieken – zoals volatiliteit en cor-relaties, die zeer instabiel kunnen zijn – noch van voorspellingen van marktbewegingen. Voor MV indices worden geen gestandaardiseerde derivaten verhandeld, waardoor beleggers aangewezen zijn op putopties op marktkapitalisatie gewogen indices. De discrepantie in ontwikkeling van de twee aande-lenindices resulteert in een basisrisico. In figuur 1 is zichtbaar dat de indices sterk samen oplopen gedu-rende een groot deel van de periode. Echter is het ook zichtbaar dat in sommige perioden zoals rond het jaar 2000 de indices zich anders gedragen door een sterk afwijkende sectorallocatie (onderweging ICT). Hierdoor is een passende hedge lastiger vorm te geven.7 Uit het perspectief van risicomanagement gaat de focus uit naar de gedragingen van de hedge en de MV strategie in onbekende (extreem) nega-tieve scenario’s. Uit analyse blijkt dat het afdekken van staartrisico met een iets kleinere notional dan de omvang van de beleggingen kan worden gereali-seerd, omdat de MV beleggingen historisch gezien kleinere uitslagen maken. Aangezien gebruik wordt gemaakt van een proxy is niet mogelijk vooraf de passende verhouding tussen de notional van de putopties en de MV belegging exact te weten. Bij sterk neergaande markten zullen beide indices vrij-wel zeker dalen, alleen is de mate waarin geen vaste verhouding tussen beide. Uit praktische overwegin-gen kan worden gekozen voor een vaste verhouding tussen de omvang van de putopties en de MV belegging. Dit zal leiden tot te grote maar ook te kleine uitbetalingen van de opties. De verhouding tussen de te grote en de te kleine uitbetalingen is afhankelijk van het prudentieniveau en het verschil in karakteristieken tussen de twee indices. Een kosten-baten analyse kan inzicht geven in de aan-trekkelijkheid van verschillende risicoreducerende oplossingen. Bij het gebruik van opties is het echter erg lastig een objectief beeld te schetsen. Zo zijn de kosten van opties door de tijd heen niet eenduidig vast te stellen en zijn de baten sterk afhankelijk van de gehanteerde scenario’s. De beoordeling van de verhouding kosten en baten hangt sterk samen met risicopreferenties van de belegger. Het is raadzaam een dergelijke analyse te maken en vervolgens de MV strategie inclusief afdekking door middel van putopties regelmatig te evalueren.

Door het basisrisico tussen de marktgewogen portefeuille en MV beleggingen levert de afdek-king geen precieze bescherming tegen negatieve rendementen. De waarde van de MV portefeuille is echter afdoende te beschermen tegen extreem negatieve scenario’s met putopties op de marktkapi-talisatie gewogen proxyportefeuille.

ConclusieHet afgelopen decennium is het absolute rende-ment op de MV portefeuille hoger geweest dan het rendement op de marktkapitalisatie gewogen index. Ons onderzoek laat zien dat een groot deel van deze prestatie valt toe te schrijven aan

Juriaan Hoondert



Referenties

—Clarke, R. en H. De Silva (2006). Minimum variance portfolios in the U.S. equity market, Journal of Portfolio Management, 33(1), pp. 10 – 24.

—Cowan, D. en Wilderman, S., 2011. What the Beta Puzzle Tells Us about Investing. [online] Beschikbaar via: <http://www.scribd.com/doc/73200528/ReThinking-Risk-What-the-Beta-Puzzle-Tells-Us-About-Investing-GMO > [22 oktober 2012].

—Fama, E. en French, K., 1996. Multifactor explanations of asset pricing models. Journal of Finance, 51(1), pp.55-84.

—Frazzini, A. and Pedersen L., 2010. Betting Against Beta. NBER Working Paper No. 16601.

—Haugen, R. en Baker, N., 1991. The efficient market inefficiency of capitalization-weighted stock portfolios. Journal of Portfolio Management, 17(3), pp.35-40.

—Chow, T. en Hsu, J. en Kalesnik, V. en Little, B. 2011. A Survey of Alternative Equity Index Strategies. Financial Analysts Journal, Volume 67 Number 5

—MSCI Research, 2012. MSCI Global Minimum Volatility Indices Methodology. [online] Beschikbaar via: <http://www.msci.com/eqb/methodology/meth_docs/MSCI_Minimum_Volatility_Methodology_Nov10.pdf> [22 Oktober 2012].

—Van Ouwerkerk, S., 2012. Low volatility equity strategies: the greatest anomaly in finance? VBA Beleggingsprofessionals Journaal, 108, pp.30-34.

Noten1 De auteurs Kiona Halma, Strategic Risk

Advisor, Kees Bouwman, Quantitative Analyst en Juriaan Hoondert, Quantitative Analyst zijn allen werkzaam bij Cardano.

2 Op basis van historische data analyse.3 Rendementsreeksen van de MV indexen

zijn beschikbaar over een langere periode. De keuze voor de huidige tijdsperiode is gebaseerd op de beschikbaarheid van dagelijkse data gebruikt in verdere analyses.

4 De lage en hoge beta portefeuilles zijn bepaald als de 3e en 8e decielportefeuille van op beta gesorteerde US aandelen. De uiterste decielen zijn niet gebruikt voor de constructie van de factor, aangezien er een grote kans bestaat dat de rendementen voortkomen uit bijzondere omstandigheden (bijvoorbeeld overnames) in plaats van verhoogd algemeen marktrisico. Databron: CRSP.

5 Voor een lange termijn belegger is de dagelijkse stand van zijn financiële positie vaak minder relevant. Echter wanneer de positie zich richting een evaluatiemoment rond een kritische grens begeeft, kan de dagelijkse verandering van die positie wel relevant zijn.

6 We gaan uit van een volatiliteit van circa 25% op een marktgewogen aandelenindex. Een investering van 100 Euro in deze index heeft een volatiliteit van 25 Euro. Een investering van 143 in de bijbehorende MV index heeft een volatiliteit van 143 × 17.5% = 25 Euro. De volatiliteit van 17.5% volgt uit een reductie van 30% van de volatiliteit van de marktgewogen index.

7 Dit basisrisico treedt ook op wanneer gebruik wordt gemaakt van futures om het risicoprofiel aan te passen.

blootstelling aan verschillende risicofactoren. Een MV strategie heeft historisch geleid tot volatiliteitsreductie op dagelijkse basis, maar deze reductie vertaalt zich niet volledig door naar reductie van het staartrisico. Het kopen van extra bescherming tegen het staartrisico door middel van putopties kan dus ook voor MV portefeuilles nodig zijn indien de consequenties van staartri-sico’s niet gedragen kunnen worden. De afdekking

middels putopties is minder efficiënt in te richten dan voor marktkapitalisatie gewogen indices en biedt geen volledige bescherming tegen verliezen door het aanwezige basisrisico. De blijvende aan-wezigheid van de staartrisico’s is in het bijzonder van belang indien de volatiliteitsreductie van MV portefeuilles wordt aangewend voor het vergroten van de aandelenpositie.

http://www.msci.com/eqb/methodology/meth_docs/MSCI_Minimum_Volatility_Methodology_Nov10.pdf



JOURNAAL40


red-Blooded riskthe Secret History of wall Street

Review door David BlitzHoofd Kwantitatief Aandelenonderzoek bij Robeco

—

Veel boeken over risicomanagement staan vol met formules waarmee risico tot één getal kan worden terug-gebracht. Het managen van risico’s behelst echter veel meer dan alleen het meten van risico’s. Voor wie daar in geïnteresseerd is, en de boeken van Nassim Taleb al heeft gelezen, is dit boek van Aaron Brown, risicomanager bij het Amerikaanse quant huis AQR, een aanrader. Een mooi voorbeeld is zijn beschrijving van risicomanagement voor een casino. Veel mensen denken dat dit draait om het statistische voordeel van het casino ten opzichte van de bezoekers. Dit risico kan worden geanalyseerd met klas-sieke statistische technieken, die in feite neerkomen op goed turven. Brown stelt echter dat het voor een casino vooral draait om het maximaliseren van de ‘hold’: het ver-wachte percentage van de fiches dat een bezoeker aan het einde van de avond achterlaat in het casino. Dit hangt niet alleen af van het statistische voordeel van het casino, maar ook van de snelheid van het spel en het gedrag van de gokkers. Dit verklaart bijvoorbeeld ook waarom loterijen naast een grote hoofdprijs vaak ook veel kleine prijzen uit-keren. Zouden ze dat namelijk niet doen, dan zouden veel deelnemers na verloop van tijd afhaken, terwijl mensen die een kleine prijs winnen daar doorgaans direct weer nieuwe loten voor kopen.

Het boek staat vol met dit soort voorbeelden die tot de verbeelding spreken. Maar het geeft ook een concrete leidraad voor wat risicomanagers concreet zouden moeten doen. Ten eerste is dat het goed meten van risico’s. Daarbij zou het kritisch evalueren van de afgegeven risicocijfers een belangrijke rol moeten spelen. Bijvoorbeeld door weddenschappen aan te gaan met collega’s die denken dat deze cijfers te hoog of te laag zijn. Hierbij komt de achter-grond van Brown als professioneel pokerspeler en gokker op sportuitslagen in zijn jonge jaren duidelijk naar voren. Ik ben het overigens met hem eens dat we waarschijnlijk betrouwbaardere prognoses van verkiezingsuitslagen zou-den krijgen als de bureaus die deze voorspellingen afgeven ook zouden faciliteren en aanmoedigen dat mensen daar met echt geld tegen kunnen handelen.De tweede taak van risicomanagers is het goed mana-gen van de risico’s. Daarbij stelt Brown onder meer dat

risicomanagers er niet alleen voor moeten waken dat te veel risico wordt genomen, maar ook dat niet te weinig risico wordt genomen. Zo moeten ze ook uitdrukkelijk niet de kans op faillissement van hun onderneming proberen te minimaliseren. Ondernemingen die er niet in slagen om hun klanten goed te bedienen kunnen beter failliet gaan, waarna de succesvolle medewerkers nuttigere dingen kun-nen gaan doen. Over de kredietcrisis zegt hij in dit verband: “the problem in the financial crisis was not too big to fail, but that too many firms failed to fail in 2004 to 2007, and clogged up the drain in 2008”. Risicomanagers dienen zelfs extra risico te creëren door bijvoorbeeld standaardisatie van pro-cessen tegen te gaan, ook al is dat aantrekkelijk vanuit het oogpunt van kostenefficiëntie. Standaardisatie leidt name-lijk tot vastgeroeste patronen en verminderde flexibiliteit tot het inspelen op constant veranderende omstandighe-den. Om deze reden is het bijvoorbeeld ook goed om af en toe eens via een andere route naar huis te rijden.

Red-Blooded Risk is overigens meer dan alleen een handboek voor risicomanagers. Het is ook een geschie-denisboek, dat ingaat op hoe de zogenaamde quants Wall Street compleet hebben getransformeerd en op de geschiedenis van geld. Verder gaat het in op de vraag in hoeverre falend risicomanagement ten grondslag ligt aan de huidige crisis en op door de auteur verwachte danwel gewenste toekomstige ontwikkelingen. Zo stelt Brown bijvoorbeeld dat papiergeld haar langste tijd heeft gehad en dat derivaten het geld van de toekomst zullen zijn. En dat de voordelen van securitisatie niet moeten worden onderschat. Maar bijvoorbeeld ook dat het curriculum van huidige risicomanagementopleidingen grondig op de schop moet.Alhoewel Red-Blooded Risk vol intrigerende ideeën staat, vond ik het geen heel makkelijk boek om te lezen. De structuur is enigszins rommelig en de illustraties in manga-stijl hadden van mij ook niet per se gehoeven. Ook heeft Brown vaak een lange omweg nodig om tot zijn punt te komen. Desondanks is het boek naar mijn mening ver-plichte kost voor risicomanagers en ook een aanrader voor andere geïnteresseerden.

Tot besluit nog een mooie anekdote uit het boek. In de Tweede Wereldoorlog vroeg de Amerikaanse luchtmacht aan een statisticus, ene Wald, om te adviseren hoe bom-menwerpers door middel van extra bepantsering beter beschermd zouden kunnen worden. Daartoe kreeg hij uitgebreide data van de plekken waar de vliegtuigen de meeste schade opliepen. Tot de verbazing van de lucht-macht adviseerde hij echter om juist extra bepantsering aan te brengen op de plekken waar de vliegtuigen weinig of geen schade vertoonden. Zijn motivatie voor die opmerke-lijke aanbeveling? De vliegtuigen die daar geraakt waren, waren kennelijk nooit meer teruggekomen.

— Bookreview

Aaron Brownuitgever: Wiley, 2009, ISBN 978-1118043868

JOURNAAL nummer 112, winter 2012 vba _beleggingsprofessionals

— OPINIE

Beleggingsadvisering: huidig risicodenken en kostenstructuren zijn een barrière voor centraal stellen van het belang van de klant 10Benno Smit

— PraktIjk

Hedging Longevity risk; a case study analysis of hedge effectiveness 13Judit Vennix, Anita Joosten, Frans Claes, Martijn Tans, Chris Madsen and Sylvain de Crom1

Beslissen onder Modelonzekerheid - Solvency II 17Koen Engels

— INtErvIEw

De financiële sector uit evenwicht: de oplossing is nog ver weg 20Jaap Koelewijn

Omgaan met risico’s vraagt om een professionele houding 24Jaap Koelewijn

— DOSSIEr

Onbeheerst modelrisico veroorzaakt onherroepelijke schade! 27Kees-Jan van Vliet en Klaas van der Meij

— rEvIEw

Is Minimum volatility ook minimaal risico? 34Kiona Halma, Kees Bouwman en Juriaan Hoondert

— INHOuD

— cOLOFONVBA Journaalis een uitgave van VBA beleggings-professionals.Het VBA Journaal verschijnt vier keer per jaar.

HoofdredacteurProf.Dr. Jaap Koelewijn

Adjunct HoofdredacteurDr.ir. Gerben de Zwart CFA

RedactieDrs. Huub van CapelleveenDrs. Dirk GerritsenDrs. Ernst HagenMr.drs. Manon HosemannArianne LeuftinkDrs. Jan Bertus Molenkamp RBADrs. Gerard Roelofs MBA RBA FRMDr. Alfred Slager RBA

Auteursinstructiezie: www.vbabeleggingsprofessionals.nl

Fotografie en illustratiesFotopersbur0 DijkstraMax Kisman

Redactieadres &opgave advertentiesVBA – Irma Willemsentelefoon: 020 - 618 2812e-mail: [email protected]

AbonnementenVBAGustav Mahlerplein 109-1111082 MS Amsterdamtelefoon: 020 - 618 2812e-mail: [email protected] 2012:€ 53 inclusief btw en verzendkosten

Opmaak en realisatieza az grafisch serviceburo bv,

Den Haag. www.az-gsb.nl

De in het VBA Journaal geplaatste artike-len geven de mening weer van de auteurs en niet noodzakelijk de mening van de redactie.

ISSN-nummer0920-2269Copyright © 2012VBA beleggingsprofessionals

Commissies/voorzitters

Bestuur van de VerenigingDrs. Hans de Ruiter, voorzitterDrs. Frans Mahieu RBA, secretarisMr.Drs. Jos Keijzers RBA, penningmeesterDrs. Johan van der EndeDrs. Sjoerd LontDrs. Ad van den Ouweland RBA

BallotagecommissieDrs. Els Nieuwenhuizen RBA, voorzitterTuchtcommissieDrs. Berry Debrauwer, voorzitterKascommissieHenk Vierhout RBA, voorzitterProgrammacommissieDrs. Okko Rabeling RBA, voorzitterWebredactieEelco Ubbels RBA, voorzitter

AccountingcommissieDrs. John van Scheijndel, voorzitterCommissie Asset & Liability ManagementDrs. Eric Mathijssen, voorzitterCommissie Risk ManagementDrs. Berry Debrauwer, voorzitterCommissie Duurzaam BeleggenDrs. Robert Klijn RBA, voorzitterCommissie Private EquityDrs. Lodewijk van Pol, voorzitterCommissie Tactische Asset AllocatieEelco Ubbels RBA, voorzitterCommissie VastgoedDrs. Maarten van der Spek RBA, voorzitterCommissie Technische AnalyseJuus de Kempenaer, voorzitterCommissie Investment Perfomance MeasurementMark van Eijk, voorzitterCommissie Behavioral EconomicsJan van der Hout RBA, voorzitterCommissie Ethiek en IntegriteitGert Jochems, voorzitterVBA vertegenwoordiging in Regional Investment Performance Subcommittee EMEA Mark van EijkVBA vertegenwoordiging in Global Investment Performance Standards CouncilMark van EijkDutch Commission on Bonds (DCB) en European Bond Commission (EBC)Drs. Kiemthin Tjong Tjin Joe RBA, voorzitter

Curatorium VBA permanente educatieDrs. Jan Overmeer, voorzitterCuratorium VU-VBA Opleiding Investment ManagementProf.Dr. Robert van de Meer, voorzitterEffas Training and Qualification CommissionDrs. Kees de Vaan RBAVBA vertegenwoordiging in de Raad voor de JaarverslaggevingDr. Jan Vis MBA RVVBA vertegenwoordiging in DSIMr.Drs. Jos Keijzers RBASeniorenconventJacques van den Berg RBA, voorzitter

Bovenstaande personen zijn bereikbaar via het secretariaat van de VBA.Telefoon: 020 - 618 28 12

Verder in dit nummer

uit de verenigingIs uw beleggingsproces klaar voor de 21e eeuw? 5Bob Out, Michel Klaster

VBA Dutch Round Table on performance measurement 9David Janssen

NetwerkTijd voor één wettelijk erkende beroepsorganisatie 31Hans de Ruiter

BookreviewEvaluation of Active Management of the Norwegian Government Pension Fund – Global 40David Blitz

JOURNAAL10

vba _beleggingsprofessionalsNummer 112_Winter 201211


— opinie


—











AuteurBenno Smit1









— caLL FOr PaPErS

Het zomernummer van het VBA Journaal heeft als thema “Illiquide beleggingen: mogen, durven, willen”. In de afgelopen jaren is gebleken dat er een spanningsveld bestaat tussen liquide en illiquide beleggingen. Waar een aantal jaren geleden het zogenaamde Yale Endowment model nog volop in de belangstelling stond, heeft de kredietcrisis ons geleerd dat het belangrijk is om voldoende liquide beleggingen in een portefeuille aan te houden. Niet alleen beleggers hebben geleerd, ook DNB geeft in haar rol als toezichthouder duidelijk aan dat er grenzen zijn aan illiquide beleggingen. Welke gevolgen heeft dit alles voor illiquide beleggingen? In dit themanummer wil de redactie stilstaan bij de rol van illiquide beleggingen in beleggingsportefeuilles. Wie durft nog? Wie mag nog? En wie wil nog? De redactie denkt aan de volgende onderwerpen, maar staat open voor andere suggesties:• Wat is het verschil tussen gebrek aan liquiditeit en

illiquiditeit? Welke consequenties heeft dit verschil voor portefeuillemanagementbeleid?

• Wordt illiquiditeit extra beloond? Bestaat er echt een risico premie voor illiquiditeit?

• Is er nog ruimte voor innovatieve beleggingen, zoals royalties, patenten, of windmolenparken?

• In welke mate is het mogelijk om een goede splitsing tussen liquide en illiquide te maken? Ook binnen zogenaamde liquide instrumenten zijn minder liquide gebieden zoals het lange eind van de swap curve, credits of small cap aandelen.

• Bestaan er überhaupt nog wel liquide beleggingen? • Zijn illiquide beleggingen een passerende hype nu

pensioenfonds steeds meer gaan uitkeren door de vergrijzing en de nadruk op liquiditeit alleen maar groter wordt?

• Als we redeneren vanuit de illiquide belegging zelf, zijn er grenzen aan de hoeveelheid geld die er naar zo’n belegging kunnen gaan? Hoe en wanneer veranderen de karakteristieken van illiquide beleggingen door de toestroom van geld?

• Op welke manier kunnen illiquide beleggingen het beste gewaardeerd worden? En sluiten accounting regels hierbij aan?

• Risicomanagement en illiquide beleggingen? Hoe belangrijk is liquiditeit, en voor wie is het belangrijk?

Het zomernummer verschijnt in juli 2013. Via deze call for papers roepen wij geïnteresseerde auteurs van harte op om vóór 31 januari 2013 contact op te nemen met de redactie ([email protected]).

JOURNAALjaargang 28_nummer 112

winter 2012 vba _beleggingsprofessionals


vba _ beleggin

gsprofessionals JO

UR

NA

AL

jaargang 28_n

um

mer 112 w

inter 2012

Hedging Longevity Risk; A case study analysis of hedge effectiveness 10Interviews met Dick Berlijn, Arnoud Boot en Wim Mijs 24 Onbeheerst modelrisico veroorzaakt onherroepelijke schade! 27Is Minimum Volatility ook minimaal risico? 34

vba JOURNAAL - CFA Institute...Abonnementenprijs 2012: € 53 inclusief btw en verzendkosten Opmaak...

Documents

Transcript of vba JOURNAAL - CFA Institute...Abonnementenprijs 2012: € 53 inclusief btw en verzendkosten Opmaak...