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基本状况

总股本(百万股) 147

流通股本(百万股) 203

市价(元) 135.13

市值(百万元) 27390

流通市值(百万元) 19900 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比

[Table_Title] 评级：买入（维持）

市场价格：135.13

目标价格：255

分析师：郑震湘

执业证书编号：S0740517080001

电话：

Email：zhengzx@r.qlzq.com.cn

[Table_Report] 相关报告

备注：

[Table_Finance] 公司盈利预测及估值

指标 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 1188.78 1488.95 2392.74 4545.01 6793.71

增长率 yoy% 25.57% 25.25% 60.70% 89.95% 49.48%

净利润 157.78 176.43 548.76 1288.37 1940.61

增长率 yoy% 60.80% 11.82% 211.04% 134.78% 50.63%

每股收益（元） 0.78 0.87 2.72 6.38 9.61

每股现金流量 2.90 0.84 1.94 5.29 9.94

净资产收益率 27.62% 13.80% 21.38% 39.00% 43.13%

P/E 173.59 155.25 49.74 21.19 14.07

PEG 1.71 1.27 0.65 0.21 0.11

P/B 47.95 21.42 10.64 8.26 6.07

投资要点

事件：公司公告与合肥产投签署共同开发 DRAM 存储芯片协议，预算投入 180 亿，正式宣布进军 DRAM，存储芯片全业务平台战略格局成型！

三季报大超市场预期，营收、毛利率、净极润均创历史新高，拐点继续加强，全球存储超级周期持续下，公司营收保持稳定增长，存货持续提升，而前三季度净利润分别为 7000 万、1.1 亿、1.6 亿，持续环比大幅增长！

上调盈利预测！考虑公司三季度晶圆产能拐点明确（晶圆对应销售 2~3 个月滞后），主业 Nor、MCU 产业景气度持续高企，谨慎调 17/18 年净利润为 5.5 亿/13.2 亿，对应目前 18 年 20 倍估值，继续推荐！

新起点，存储芯片旗舰出海！正式切入 DRAM 产业，600 亿美金新增市场，存储芯片龙头全业务平台成型，进一步打开长期成长空间！芯片－国之重器，存储器—国家战略，全球半导体格局大变迁，美国、日本、韩国、台湾，接下来大陆崛起大势所趋！大陆半导体发展现在已经具备天时、地利、人和从国家政策、市场需求、技术演进、人才积累等进入发展的黄金时代。公司作为国内存储芯片设计龙头，与合肥产投签署《关于存储器研发项目之合作协议》，进一步打开公司成长空间，按照产能规划，正式投产将成为全球第四大 DRAM厂商，协议条款充分展现公司信心！公司正式进军 DRAM 存储器领域，实现DRAM+Nor +DRAM+SLC Nand 存储芯片全产品战略平台成型，中国存储芯片旗舰出海！

三季报超预期，营收、毛利率、净极润均创历史新高、拐点趋势继续加强，未来几个季度更值得期待！应对超级景气度，兆易应对优于旺宏！前三季度实现营收 15.2 亿，同比增长 45%，毛利率 38.57%，较中报 35.69%继续上行，实现净利润 3.4 亿，同比增长 135%；单三季度表现更加亮眼！单季度营收 5.78亿，同比增长 47%，环比增长 19%，毛利率达到 43.25%，环比提升 2 个点；净利润 1.58 亿，同比增长 189%，环比增长 46%，其中公司还计提资产减值 3000 万，其中主要为 dram 存货减值（市场供不应求），汇兑损益 1000 万左右；存货进一步增加，由 4 亿提升至 5 亿，涨价大周期中库存与存货才是生命线，在上涨周期中货比钱还值钱！

全球半导体超级周期为什么持续超预期？硅片供需剪刀差+硅含量第四次提升创新周期两大因素叠加，存储芯片是抓手！而硅片剪刀差缺口持续放大，全球景气度将持续，我们三月份开始提出，“硅片需求和供给剪刀差”是这次半导体产业景气周期的最核心关键。从各方数据来看至少是 8 年一遇的景气行情，从产业发展来看产业逻辑不断落地加强，而硅片供需及价格基本按照我们预测在全面落地，！

硅含量提升将进入第四个周期，2017-2020 年我们即将进入第四个全球半导体硅含量提升周期，这次硅含量的提升将突破 30—35%，下游需求的推动力量是汽车、工业、物联网、5G 通讯、人工智能等，我们预计 2017 年全球半导体销售产值有望突破 4000 亿美金，我们预计，这一时期，全球半导体销售产值首次突破 5000 亿美金大关。

2017-2020 年第四次全球半导体硅含量提升、存储芯片是全球半导体周期提升的抓手！全球半导体集成电路芯片大格局变迁，2017 年存储器芯片全球销售额占比有望超越逻辑芯片，成为全球第一，背后的主推手是中国大陆、主攻方向是存储器。

投资建议：新起点，中国存储芯片旗舰出海！公司作为中国存储芯片龙头此

-80.00%

-60.00%

-40.00%

-20.00%

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20.00%

40.00%

60.00%

兆易创新 沪深300

[Table_Industry]

证券研究报告/公司点评 2017 年 10 月 29 日

兆易创新（603986.SH）/半导体行业

三季度深度点评：超预期！

上调盈利预测，积极拥抱芯片科技红利！

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公司点评

次进军 DRAM 产业，更是打开长期成长空间，三季报超预期，拐点向上趋势明确，充分验证我们持续的产业逻辑观点！其中主要产品 NOR 市场需求 V 形反转下全球产能供不应求继续加剧、至少持续至 2019 年，价格有望持续上涨。原有产品竞争力的不断增强、新产品的不断推出下预计毛利率将持续提升，而产能问题的解决、持续放量，有望给公司后续带来更大的业绩弹性，从产业调研情况来看， 产能、行业景气度还有望超预期。我们上调公司 2017/2018 年实现归母净利润 5.5/12.9 亿元，目前对应 PE 49.8x/21.2x。考虑公司行业景气度高企、国家半导体产业力度加强，公司作为半导体行业龙头企业，存储及 MCU 两大主业国内第一，且均进入快速成长通道，新产品不断突破、切入 DRAM 新领域带来新的成长空间，给予18 年 40 倍市盈率，目标价 255 元持续坚定推荐。

风险提示：行业下游需求不达预期、DRAM 进展不达预期

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公司点评

内容目录

新起点，中国存储芯片旗舰出海！ ........................................................................................ - 5 -

正式切入 DRAM 产业，存储芯片龙头全业务平台成型，进一步打开长期成长空间！ ............... - 5 -

三季报超预期，营收、毛利率、净极润均创历史新高、拐点趋势继续加强，未来几个季度更值得期待！ ............. - 6 -

营收稳定增长，主要来自于创新新产品与新需求，四季度产能拐点更值得期待！ .................... - 6 -

存储器芯片景气度将持续，需求缺口远远超过产能释放增速 ................................................... - 11 -

全球半导体超级周期为何持续超预期？硅片供需剪刀差+硅含量第四次提升创新周期叠加，存储芯片是抓手！ .. - 12 -

硅片供需剪刀差持续放大，推到景气度持续超预期！ .............................................................. - 13 -

2017-2020 年第四次全球半导体硅含量提升、存储芯片是全球半导体周期提升的抓手 ........... - 14 -

全球半导体格局大变迁 存储器或将取代逻辑占比全球第一 ..................................................... - 16 -

第四次全球半导体硅含量提升，背后的主推手是中国大陆、主攻方向是存储器 ...................... - 19 -

兆易创新：新起点，中国存储芯片旗舰出海 ....................................................................... - 20 -

投资建议 .............................................................................................................................. - 21 -

风险提示 .............................................................................................................................. - 21 -

风险提示 ........................................................................................................ 错误!未定义书签。

图表 1 公司三季报营收情况 ............................................................................................. - 6 -

图表 2 公司三季报归母净利润情况 .................................................................................. - 6 -

图表 3 公司营收环比情况 ................................................................................................. - 7 -

图表 4 公司归母净利润环比情况 ...................................................................................... - 7 -

图表 5 公司单季度销售利润率向上 .................................................................................. - 7 -

图表 6 兆易创新存货准备充足 ......................................................................................... - 8 -

图表 7 库存增速更高于收入增速 ...................................................................................... - 8 -

图表 8 原材料占比快速提升 ............................................................................................. - 8 -

图表 9 NAND/DRAM 公司库存与收入增速对比(南亚科) .................................................. - 9 -

图表 10 NAND/DRAM 公司库存与收入增速对比(海力士) ................................................ - 9 -

图表 11 NAND/DRAM 公司库存与收入增速对比(美光) .................................................... - 9 -

图表 12 NOR 公司库存与收入增速对比(旺宏) ................................................................ - 10 -

图表 13 NOR 公司库存与收入增速对比(华邦电) ............................................................ - 10 -

图表 14 NOR 公司库存与收入增速对比(兆易创新) ........................................................ - 10 -

图表 15 台湾地区存储器景气度高 .................................................................................. - 11 -

图表 16 NOR 存储器供需缺口放大 ................................................................................ - 11 -

图表 17 台湾地区存储器景气度高 .................................................................................. - 12 -

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公司点评

图表 18 硅片需求和供给剪刀差持续放大 ........................................................................ - 13 -

图表 19 全球半导体硅含量经历第四轮提升 .................................................................... - 15 -

图表 20 1965—2017 年全球半导体产值 Vs 全球半导体硅含量 .................................. - 16 -

图表 21 全球半导体硅含量 Vs 全球存储器产值 ........................................................... - 16 -

图表 22 2017 年全球半导体集成电路大格局变迁—存储器销售额占比全球第一 ......... - 17 -

图表 23 2017 年存储器资本开支细分产品占比比例..................................................... - 18 -

图表 24 大陆半导体设备销售额与占比提升迅速 .......................................................... - 18 -

图表 25 大陆 17-18 年新增 12 寸产能 .......................................................................... - 19 -

图表 26 公司财务预测 .................................................................................................... - 22 -

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公司点评

新起点，中国存储芯片旗舰出海！

正式切入 DRAM 产业，存储芯片龙头全业务平台成型，进一步打开长期成长空间！

芯片－国之重器，存储器—国家战略，全球半导体格局大变迁，美国、

日本、韩国、台湾，接下来大陆崛起大势所趋！大陆半导体发展现在已

经具备天时、地利、人和从国家政策、市场需求、技术演进、人才积累

等进入发展的黄金时代。存储器—国家战略，存储器是半导体产业的重

要领域，占比超过 30%，在企业级存储、消费级存储容量快速提升等因

素驱动下，未来 5 年以上将保持超高成长性。2016 进口 2300 亿美金集

成电路，存储芯片占 30%，进口额 690 亿美金，存储器作为集成电路核

心产品，关乎信息安全、产业安全，上升至国家战略，从日韩半导体崛

起来看，存储器芯片为战略最佳突破口！

公司作为国内存储芯片设计龙头，与合肥产投签署《关于存储器研发项

目之合作协议》，进一步打开公司成长空间，按照产能规划，正式投产将

成为全球第四大 DRAM 厂商，协议条款充分展现公司信心！

协议约定双方在安徽省合肥市经济技术开发区合作开展工艺制程 19nm

存储器的 12 英寸晶圆存储器（含 DRAM 等）研发项目预算约为 180 亿

元人民币，公司与合肥产投依据 1:4 负责筹集资金，正式进军 DRAM 项

目，目标是在 2018 年 12 月 31 日前研发成功，即实现产品良率（测试

电性良好的晶片占整个晶圆的比例）不低于 10%。并约定如果达产 5 年

内（2013 年之前），公司（或共同认可的第三方）定向收购合肥产投权

益！

公司正式进军 DRAM 存储器领域，实现 DRAM+Nor +DRAM+SLC

Nand 存储芯片全产品战略平台成型，中国存储芯片旗舰出海！

DRAM（573 亿美金市场）：兆易项目投产 19nm 将成为全球第四家能够

掌握 20nm 内的 DRAM 厂商，资金、技术、设备、市场、人才等天时地

利人和，预计 2018Q1 设备到位，年底前实现 10%的良率水平，以目前

产能规划及价格，项目达产后实现 50 亿美金左右的销售额。Dram 市场

由三星、海力士、美光科技三大巨头垄断，全球格局为三大一中及二小

局面，三星，海力士及美光共占据 93.6%，一中台湾地区南亚科占 3.1%，

二小为华邦电和力晶，，三星 Q3 营收将达到 550 亿美金，利润达到 133

亿美金，其中内存贡献 2/3；海力士 Q3 营收达到 72 亿美金，净利润 27

亿美金，同比增长 400%；如果兆易项目达产将成为全球第四大 DRAM

厂商，中国 DRAM 龙头，以目前价格及合格良率测算，年销售额达到

50 亿美金左右！

Nor flash（50 亿美金）：全球前三（美国美光、赛普拉斯上半年中小容

量退出），典型的成长迭代产业大周期，充分受益于物联网、手机模组智

能化、汽车电子等新需求，是需求闭环最好的存储子行业，年底制程

45nm（终极制程），领先行业，硅片剪刀差推动，上游供给收缩，下游

需求每年 30%增长（物联网、汽车、智能手机新应用）；

Nand slc：（20 亿美金市场）全球于 Q2 进入全面惜售涨价阶段，公司

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公司点评

38nm 已经开始出货，预期 18 年上半年 24nm 产品开始推出，应用于物

联网、通信类、工控等产品

Mcu：（150 亿美金，兆易覆盖 50 亿美金）全球物联网、汽车电子启动，

mcu 景气度大增，stm7 月份进入断货，国内第一，主力产品 arm 架构

spi 32 位 arm 为全球最主力产品，华为 NB-iot 生态四大供应商之一，全

球龙头 nxp、瑞萨、三星等退出中低端市场及全球 mcu 景气度高企为公

司市场份额迅速扩张提供大机遇，三季度客户增速提升拐点！

三季报超预期，营收、毛利率、净极润均创历史新高、拐点趋势

继续加强，未来几个季度更值得期待！

前三季度实现营收 15.2 亿，同比增长 45%，毛利率 38.57%，较中报

35.69%继续上行，实现净利润 3.4 亿，同比增长 135%；

单三季度表现更加亮眼！单季度营收 5.78 亿，同比增长 47%，环比增

长 19%，毛利率达到 43.25%，环比提升 2 个点；净利润 1.58 亿，同比

增长 189%，环比增长 46%，其中公司还计提资产减值 3000 万，其中

主要为 dram 存货减值（市场供不应求），汇兑损益 1000 万左右；

营收稳定增长，主要来自于创新新产品与新需求，四季度产能拐点更值得期待！

前三季度实现营收 15.2 亿，同比增长 45%，实现净利润 3.4 亿，同比

增长 135%；单季度营收 5.78 亿，同比增长 47%，环比增长 19%，稳

步增长；主要来自于新产品需求及创新

公司营收增长主要受三个因素驱动：

新客户及新应用领域开发：由手机通信向汽车、工业级市场开拓；

产品结构化升级：32 位 MCU 等新品收入增幅较大；

NOR 及 MCU 市场需求扩大，产品供不应求：以 OLED、TDDI、物

联网、汽车电子为代表的新兴应用领域带来增量需求，进而发生 V

型需求反转。

图表 1 公司三季报营收情况 图表 2 公司三季报归母净利润情况

来源：WIND，中泰证券研究所整理 来源：WIND，中泰证券研究所整理

单季度来看，三季度业绩环比同比均大幅增长，超市场预期：

单季度营收5.78亿，同比增长47%，环比增长19%，毛利率达到43.25%，

环比提升 2 个点；净利润 1.58 亿，同比增长 189%，环比增长 46%，其

中公司还计提资产减值 3000 万，其中主要为 dram 存货减值（市场供不

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公司点评

应求），汇兑损益 1000 万左右；

三季度趋势加强，四季度产能拐点释放期，更值得期待！公司“预计 2017

年第四季度市场需求保持乐观，销售收入相应增加，故初步预计累计净

利润与上年同期相比大幅增加”，三季度由于公司晶圆产能是二季度为主，

二季度面临供应商更换期，受到影响，基本与一季度产能持平，而三季

度公司晶圆产能迎来拐点，向上一个台阶，因此四季度公司将迎来产品

销售释放期， 且供需由于旺季到来更为紧张，旺宏四季度将再次涨价

15%，而 18 年上半年美光及 cypress 退出效应更加显著，因此预期未来

几个季度将迎来量价齐升的美妙时光！

图表 3 公司营收环比情况 图表 4 公司归母净利润环比情况

来源：WIND，中泰证券研究所整理 来源：WIND，中泰证券研究所整理

单季度利润率向上持续加强。毛利率达到 43.25%，环比继续提升 2 个

点，由于二季度受到供应商变化及晶圆涨价影响成本有所上升，预期四

季度由于 NOR Flash 涨价及公司新品良率提升成本下降是公司利润率

大幅提升的两大驱动因素。

图表 5 公司单季度销售利润率向上

来源：wind，中泰证券研究所整理

存货公司进一步提升，涨价大周期中库存与存货才是生命线，在上涨周

期中货比钱还值钱！

公司从 2016Q4 开始上提存货，特别是原材料，为这次涨价做了充足准

备，在上半年面临供应商变动情况下，依然维持了高存货，面对行业景

气越发高企情况，2017Q3 公司存货再上一个新的台阶，由 4 亿提升至

5 亿，兆易创新在大周期面前展现的超前战略，将使得其在后续的全球

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公司点评

市场份额抢夺中占据制高点。

图表 6 兆易创新存货准备充足

来源：wind，中泰证券研究所整理

面对涨价-库存战略：兆易创新>旺宏

面对周期、面对涨价，我们首先要分析的是库存情况。一个优秀的产业

界人士，明白最浅显易懂的道理，涨价大周期中库存与存货才是生命线，

在上涨周期中货比钱还值钱！

我们回顾优秀的台湾同业竞争者旺宏库存情况（优秀股价表现：旺宏年

初至今上涨 10 倍，剔除减资换股的一倍涨幅影响仍有 5 倍），可以看到

旺宏实际上在 2016 年年底并未做好涨价准备，库存增速在历史低位，

即使营收已经出现了比较好的改观情况下仍然未作出积极应对！

旺宏修改应对方案，面对涨价提升库存。配销模式是旺宏 17Q1 第一次

提出来的，可以看到实施配销模式之后，旺宏的库存增速得到提升，虽

然仍低于收入增速（市场需求实则太过旺盛，库存很难快速提上来）。旺

宏不仅仅让 NOR FLASH 进入配销模式，SLC NAND 也在 17Q2 进入配

销模式；可见其对于未来的周期进行了极大的预期调整，更加积极面对

半导体 8 年产业大周期！

大陆龙头兆易创新，面对涨价最为优秀！同样的角度，我们可以看到，

兆易创新在 2016 年库存突然高企，这是为什么？显然其已经意识到了

行业重大变化、开始积极应对；即使经历了更换第一大供应商的 2 季度

之后，公司的库存增速仍然高于收入增速。可以说，兆易创新的高管战

略眼光与魄力，已经超过了全球产业龙头的水平，必须给予超满意评价。

下面拆分存货产品的图表中，可以看到，公司原材料占比在 17H1 继续

快速提升，达到创历史的 57%；更加清晰的看到，公司对于 8 年半导体

景气周期的惊人准确的判断与准备。从库存的角度，我们可以对兆易创

新后续的业绩弹性作出更加乐观一些的判断。

图表 7 库存增速更高于收入增速 图表 8 原材料占比快速提升

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来源：WIND，中泰证券研究所整理 来源：WIND，中泰证券研究所整理

NAND/DRAM 涨价第二阶段，NOR 刚进入涨价第一阶段。进一步分析

各行业龙头的库存表现：1）NAND/DRAM 典型龙头公司的库存增速维

持在底部，收入增速维持在高位。NAND/DRAM 涨价进入了第二阶段，

厂商不主动添加库存，享受价格高企带来的高额利润弹性。2）NOR

FLASH 典型龙头公司的库存增速开始回补，回补力度仍不足。NOR

FLASH 厂商开始意识到涨价趋势的持续性将较长，调整战略、回补库存，

积极应对涨价。NOR FLASH 厂商刚刚进入涨价第一阶段，重点关注

NOR FLASH 后续涨价空间与时间的超预期进展。

图表 9 NAND/DRAM 公司库存与收入增速对比(南亚

科)

图表 10 NAND/DRAM 公司库存与收入增速对比(海力士)

来源：WIND，中泰证券研究所整理 来源：WIND，中泰证券研究所整理

图表 11 NAND/DRAM 公司库存与收入增速对比(美光)

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来源：wind，中泰证券研究所整理

图：NAND/DRAM 典型公司库存与收入增速对比

图表 12 NOR 公司库存与收入增速对比(旺宏) 图表 13 NOR 公司库存与收入增速对比(华邦电)

来源：WIND，中泰证券研究所整理 来源：WIND，中泰证券研究所整理

图表 14 NOR 公司库存与收入增速对比(兆易创新)

来源：wind，中泰证券研究所整理

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存储器芯片景气度将持续，需求缺口远远超过产能释放增速

台湾地区存储器芯片景气好到爆，收入增速第二次上台阶提速。2017

年以来，台湾存储器芯片产业收入增速，第二次上台阶，从 2016 年 4

季度的月度增速 8-9%，快速提升到超过 20%，我们预计 2017 年 4 季

度月度收入增速，有可能第三次上台阶提速。

图表 15 台湾地区存储器景气度高

来源：wind，中泰证券研究所整理

存储器有效产能释放增速无法匹配需求的高景气，4 季度有望迎来第三

次上台阶提速。2016 年 4 季度到 2017 年上半年，台湾地区存储器板块

短短时间内，连续两次收入上台阶提速，通过分析，好的爆的景气不仅

体现了需求的扩张，特别是新增需求的缺口，同时，存储器月度产能释

放增速无法有效释放，我们大胆假设，2017 年 4 季度存储器产能月度释

放增速只要略微提升，那么 4 季度存储器行业有可能迎来收入增速的第

三次上台阶提速，增速区间预计在 30-40%，目前从旺宏来看已经开始

提速，四季度有望继续提速。兆易创新四季度产能释放，有望在四季度

迎来营收的大幅提速！

NOR FLASH 存储器产能释放增速无法满足需求缺口快速扩大化。

AMOLED/TDDI/摄像头升级三大新增应用以及物联网蓬勃发展刺激

NOR FLASH 存储器需求 V 型反转。我们需要强调的是，NOR FLASH

在存储器中是唯一的一个，具备了需求和供给全闭环的存储器子类。我

们重点分析NOR FLASH存储器月度产能释放增速和需求缺口之间关系，

2017年以来，特别是2季度以来，NOR FLASH月度产能释放增速在-2~5%

区间波动，而需求缺口依旧呈现明显扩大化趋势，在 30-40%，NOR

FLASH 存储器月度产能释放增速远远无法满足需求缺口。

图表 16 NOR 存储器供需缺口放大

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来源：中泰证券研究所整理

这一现象，包含两个层面：

第一是 NOR FLASH 目前仍处于过去十年历史产能低水位区间。目

前全球 NOR FLASH 产能处于历史最低水位，特别是低容量的

NOR FLASH（包括 1/2/4/8/16/32Mb）产能远远供不应求；

第二，新增需求景气刺激需求缺口扩张，加剧生产厂商惜售涨价的

心理，导致了配销模式的产生。产业界确实对于本轮景气高度有些

措手不及，也意味着本轮景气走势将沿着我所预期的路线在走。半

导体 8 年一遇的景气周期才刚上路！

全球半导体超级周期为什么持续超预期？硅片供需剪刀差+硅含

量第四次提升创新周期两大因素叠加，存储芯片是抓手！

全球半导体持续超预期，多家研究机构上修预测增速，从全球半导体设

备销售及全球半导体销售数据来看，创十年景气度新高。根据 Gartner

预估，今年全球半导体营收将达到 4014 亿美元，年增 16.8%，首度突

破 4000 亿美元大关。WSTS 亦于 8 月 23 日上修半导体营收全年增速，

由年初预计的 11.5%上修至 17%。全球半导体营收于 2000 年时超越

2000 亿美元门槛，历经 10 年时间，于 2010 年达 3000 亿美元纪录，

全球半导体月度销售产值连续 9 个月超过 300 亿美金。根据最新的数据

显示，2017 年 6 月，全球半导体月度销售产值突破 320 亿美金，同比

增长 23.4%，自 2016 年 10 月以来，连续 9 个月这一数值超过 300 亿

美金。

图表 17 台湾地区存储器景气度高

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来源：wind，中泰证券研究所整理

2017 年以来全球半导体月度销售产值创历史新高。2017 年以来每个月

全球半导体销售产值都超过了 300 亿美金，这不仅超过了 2000 年第一

次全球科技股网络泡沫的 250 亿美金峰值水平，也超过了 2009、2014

年的两次全球半导体产业小阳春的最好水平。

2017 年上半年二阶导扩张加速，下半年有望加快。2017 年 2 季度，全

球半导体销售产值超过 950 亿美金，同比增长了 22.3%，相比较 2017

年 1 季度的 919 亿美金，同比增速 16.38%，2 季度呈现明显的二阶导

扩张。我们预计，2017 年下半年，逐月、季，这一趋势有望加快。

全球半导体销售产值，2017 年有望突破 4000 亿美金历史大关，

2017-2020 年预计突破 5000 亿美金大关。在半导体硅含量提升周期作

用下，全球半导体销售产值几乎保持在每隔 5-6 年时间，就出现 1000

亿美金增量的突破。比如，2000-2004 年从 1000 多亿美金突破 2000

亿美金。2005-2011 年从 2000 多亿美金突破 3000 亿美金，我们预计，

2017 年，全球半导体销售产值将突破历史大关 4000 亿美金。我们预计

2017-2020 年，预计全球半导体销售产值将从 4000 亿美金突破到 5000

亿美金。

硅片供需剪刀差持续放大，推到景气度持续超预期！

“硅片需求和供给剪刀差”是这次半导体产业景气周期的最核心关键。

从各方数据来看至少是 8 年一遇的景气行情，从产业发展来看产业逻辑

不断落地加强，而硅片供需及价格基本按照我们预测在全面落地，而硅

片剪刀差缺口持续放大，全球景气度将持续！

图表 18 硅片需求和供给剪刀差持续放大

请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 14 -

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来源：中泰证券研究所整理

硅晶圆缺口持续放大，全球晶圆厂龙头历史首次签订锁单合同，锁量不

锁价。龙头厂日本信越、胜高、环球晶、德国 Silitronic、被南韩 SK 海

力士(SK Hynix)购并的 LG Siltron 等，这几家市占率达全球 90%以上，

除了利用现有产能以去瓶颈方式提升产出外，目前均无具体的扩产计划。

台积电紧急采取措施与供应商信越、胜高签订长约，再次提高12寸wafer

价格，三星也与环球晶圆签署供货合约，历史首次。全球龙头包括信越、

环球晶均无扩产动作，根据 sumco 最新估计，2017、2018、2019 缺口

分别为 5%、9%、12%；下半年供给缺口比预期严重的多，内存需求激

增，持续涨价，很多 fab 新产能开出，测试晶圆缺货严重。目前价格由

2016 年底 75 美金涨到 120 美金，部分报价甚至达到了 150 美金，预期

硅片涨价幅度继续上修。

根据 SEMI 最新产业链跟踪显示

1）12 寸硅片上半年累计涨幅 20%，下半年涨价有望继续上涨 20-30%。

超出此前预测的 2017 年上半年涨幅在 14.3%，下半年涨幅在 20.9%。

SEMI 预测，明年 12 寸硅片将较今年再涨 30-40%，而这也大幅超出了

我们对于 2018 年涨幅的预测。

2）此外，8 寸及 6 寸硅片开启涨价的时间点也有提前：SEMI 跟踪显示，

8 寸及 6 寸硅片 17Q2 价格止跌，Q3 价格已涨了 5-10%，Q4 合约价应

该可以再涨 5-10%；2018 年价格有望再涨 10-20%。

2019 年全球 Fab 产能大幅增加，SUMCO 扩产 11 万片远低于 fab 产能

增加幅度，未来只要持续缺货，价格有望持续上涨。客户 wafer 库存周

期从过去平均两个月已经降到目前仅两周，产业周期更加紧张，半导体

景气度持续性及力度将继续加强，持续超预期。

2017-2020 年第四次全球半导体硅含量提升、存储芯片是全球半导体周期提升的抓手

我们对比了从第一个半导体器件、第一个集成电路发明以来，全球半导

体销售产值 Vs 全球半导体硅含量，两者存在着显著正向相关性。此前

一共经历了三轮提升周期，包括 1）上个世纪 60 年代到 90 年代-PC 电

脑、大型机等需求推动；2）2000 年到 2008 年，笔记本、无线 2G/3G

通讯以及家电等需求推动；3）2010 年到 2014 年，智能手机为代表的

请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 15 -

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移动互联网产品等需求推动。2017-2020 年我们即将进入第四个全球半

导体硅含量提升周期，下游需求的推动力量是汽车、工业、物联网、5G

通讯、人工智能等。

图表 19 全球半导体硅含量经历第四轮提升

来源：中泰证券研究所整理

全球半导体销售产值 Vs 全球半导体硅含量，我们可以清晰看到，两者

存在着正向相关性。几乎每一轮全球半导体硅含量曲线的变化正向相关

于全球半导体销售产值同比变化，目前 2017 年，我们正处于新一轮全

球半导体硅含量提升周期的新的开启时点，我们预计 2017 年全球半导

体销售产值将突破 4000 亿美金，我们预计北美半导体设备厂商销售产

值有望突破 250-300 亿美金，都将创 2000 年历史峰值。

从上世纪 60-70 年代，半导体发明以来，半导体集成电路芯片直接推动

着全球信息技术发展，我们一共经历着 3 个完整的发展周期，目前正在

进入第 4 个提升周期。

第一个周期，上个世纪 60 年代到 90 年代，从第一个半导体器件、第一

个集成电路发明以来，全球半导体的硅含量从 2%提高到 23.1%，下游

需求推动的力量是 PC 电脑、大型机等，随后进入稳定期。这一时期，

全球半导体销售产值从 5 亿美金到首次突破 1000 亿美金大关。

第二个周期，2000 年到 2008 年，全球半导体的硅含量从 17.3%提高到

22.4%，增加了 5 个百分点，下游需求推动的力量是笔记本、无线 2G/3G

通讯以及家电等，随后进入稳定期，在这一阶段，全球半导体销售产值

从 1750 亿美金增长到 2550 亿美金，增长了 45.5%，这一时期，全球半

导体销售产值首次突破 2000 亿美金大关。

第三个周期，2010 年到 2014 年，全球半导体硅含量从 21.1%提高到

26.4%，增加了 5.3 个百分点，下游需求推动的力量是智能手机为代表

的移动互联网产品，随后进入稳定期，在这一时期，全球半导体销售产

值从 2180 亿美金增长到 3330 亿美金，增长了 52.5%，这一时期，全球

半导体销售产值首次突破 3000 亿美金大关。

第四个周期，2017-2020 年我们即将进入第四个全球半导体硅含量提升

周期，这次硅含量的提升将突破 30—35%，下游需求的推动力量是汽车、

请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 16 -

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工业、物联网、5G 通讯、人工智能等，我们预计 2017 年全球半导体销

售产值有望突破 4000 亿美金，我们预计，这一时期，全球半导体销售

产值首次突破 5000 亿美金大关。

每一轮半导体硅含量提升都驱使着全球半导体突破千亿美金的关口。

我们统计 1965—2017 年全球半导体产值和全球半导体硅含量的关系，

可以更加清晰看到，半导体硅含量提升驱使着全球半导体高速成长，

2017-2020 年，第四次全球半导体硅含量提升周期期间，我们预计全球

半导体销售产值有望从 4000 亿美金突破到 5000 亿美金，北美半导体设

备厂商销售产值有望从 250-300 亿美金突破到 450-500 亿美金。

图表 20 1965—2017 年全球半导体产值 Vs 全球半导体硅含量

来源：wind,中泰证券研究所整理

全球半导体格局大变迁 存储器或将取代逻辑占比全球第一

每一次硅含量提升周期的上升周期和下降周期基本和全球存储器产值相

对应。但是在 2016—2017 年，全球存储器销售产值确打破过去二三十

年以来和全球半导体硅含量提升周期的相关性，这其中最大的变化在于

全球半导体“硅片供给和需求剪刀差 2016-2017”，这一剪刀差至少 8

年难得一遇。

图表 21 全球半导体硅含量 Vs 全球存储器产值

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来源：wind,中泰证券研究所整理

全球半导体第四次硅含量提升周期，全球半导体集成电路芯片大格局变

迁，2017 年存储器芯片全球销售额占比有望超越逻辑芯片，成为全球第

一。2017 年存储器芯片，预计超过 1000 亿美金以上，增长幅度将超过

30%以上。2017 年存储器芯片将会取代传统半导体集成电路领域份额占

比最高的逻辑芯片，成为全球销售额占比最高的半导体集成电路芯片。

图表 22 2017 年全球半导体集成电路大格局变迁—存储器销售额占比全球第一

来源：wind,中泰证券研究所整理

2017-2020 年，全球半导体第四次硅含量提升周期，存储器芯片成为驱

动半导体集成电路芯片行业上行的主抓手，通过全球半导体资本开支的

变化中可见一斑。

跟据 IC Insights 和 SEMI 的最新相关报告，因为 NOR FLASH、NAND

FLASH 和 DRAM/SRAM 等存储器芯片供不应求，刺激众多存储器芯片

和晶圆代工产商进行产能扩张和技术设备的升级改造，2017 年全球半导

体集成电路领域的资本开支（CAPEX）进行上修，从 700 多亿美金提升

到 800 多亿美金，同比增速从 10%提升到 20%。其中存储器芯片的资

本开支将超过 320 亿美金，同比增长 40.5%以上。FLASH 存储器资本

开支超过 190 亿美金，同比增速超过 33%，DRAM/SRAM 资本开支超

过 130 亿美金，同比增速超过 53%。

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2017 年存储器领域的资本开支（CAPEX）占比比例将近 40%，超过晶

圆代工，跃升为半导体集成电路资本开支第一大细分领域。2017 年，存

储器芯片占比全球半导体资本开支第一大细分领域，占比比例将近 40%，

其中 NOR FLASH/NAND FLASH 存储器芯片占比比例 24%，

DRAM/SRAM 存储器占比比例 16%，晶圆代工占比比例 28%，仅次于

存储器芯片领域的资本开支。MCU 和 MPU 占比比例为 14%，逻辑电路

芯片占比比例为 9%；模拟电路以及 MEMS/ASIC 等占比比例 9%。

图表 23 2017 年存储器资本开支细分产品占比比例

来源：wind,中泰证券研究所整理

2017-2020 年，全球半导体第四次硅含量提升周期，通过全球半导体设

备销售趋势分析，管中窥豹，中国大陆将是未来全球半导体集成电路芯

片产业上行的主推力。

2017 年全球半导体设备年销售额预计将接近 500 亿美金，创历史新高，

2018 年预计将直接突破 530 亿美金，预计 2020 年将达到 600 亿美金，

持续创历史新高。此消彼长，中国大陆快速崛起，半导体设备销售产值

领域，2018 年中国大陆将超过中国台湾将成为全球第二，2019 年中国

大陆将超过韩国成为全球第一。

2008-2014 年，中国大陆半导体设备销售产值大约在 20-40 亿美金之间，

占比全球份额比例不足 5%，中国大陆半导体集成电路领域的“第二次

大投入”将驱动中国半导体设备领域份额从 5%提升到 25%以上。驱使

中国大陆半导体设备销售产值从 40 亿美金快速提升到 2018 年的 100

亿美金以上，我们预计 2020 年左右，中国大陆半导体设备销售产值预

计占比全球份额比例超过 25%以上。

图表 24 大陆半导体设备销售额与占比提升迅速

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来源：wind,中泰证券研究所整理

2017-2020 年，全球半导体第四次硅含量提升周期，中国大陆将成为第

四次硅含量提升的主推力，存储器将是第四次硅含量提升的主抓手。全

球半导体第四次硅含量提升周期，全球半导体集成电路芯片将会出现大

格局变迁， 2017 年存储器芯片将会取代传统半导体集成电路领域份额

占比最高的逻辑芯片，成为全球销售额占比最高的半导体集成电路芯片。

第四次全球半导体硅含量提升，背后的主推手是中国大陆、主攻方向是存储器

2017-2020 年，中国大陆半导体集成电路快速前，半导体销售产值同比

增速全球领先，也领先于韩国和中国台湾地区。2018-2020 年，随着中

国大陆在半导体集成电路领域的“第二次大投入”的持续落地，中国大

陆在全球半导体设备销售产值增速领先韩国和中国台湾地区。

1995—2004 年“九零工程”为代表的中国半导体集成电路领域第一次

大投入，实现了中国 6 寸、8 寸硅片和晶圆的独立自主。2014 年国家大

基金开启的中国半导体集成电路芯片领域的第二次大投入，重点针对 12

寸半导体硅片、晶圆国产化自主。

这是本轮半导体涨价周期的最核心的本质要素，我们从终端下游需求分

析到全球半导体硅含量提升周期，到半导体晶圆全球供需关系分析，进

而分析半导体硅片全球需求和供给的关系，独家制作了“半导体硅片需

求和供给 2016—2017 年剪刀差”图，这个剪刀差的形成，2008 年以来

历时 8 年周期形成，它带来的至少是半导体行业 8 年一遇的景气，请朋

友们记住，这一切都源自于 2014 年国家大基金成立所开启的中国半导

体集成电路芯片领域的第二次大投入的序章，它对中国半导体行业，以

及延伸中国电子科技制造、通信设备行业的影响将远超当年的第一次大

投入的“九零工程”。

图表 25 大陆 17-18 年新增 12 寸产能

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来源：集微网,中泰证券研究所整理

2017-2018 年中国大陆预计新增 12 寸产能 89.5 万片/月，是现有产能

31 万片/月的 288%。其中大陆产商，武汉新芯、长江存储、合肥长鑫（改

名合肥睿力）、晋华集成、中芯国际等合计产能是 75.5 万片/月，占比

2017-2018 年新增产能的 84.3%。

其中中国三大存储器产商，合肥长鑫（合肥睿力）、长江存储、晋华集成，

合计产能是 48.5 万片/月，占比新增产能的 54.2%。

第二次大投入，其主攻重点的方向就是存储器芯片，这一中国半导体集

成电路芯片产业的最大痛点！

“全球超级景气周期持续+国内科技红利拐点”将迎来的是未来五年的

产业型机会，行业进入成长性拐点，和以往不一样在于此次半导体产业

已经到科技红利转换效率拐点，已经有一批成长性、具备国际竞争力的

龙头企业引领行业整体转换率提高，国家集成电路大基金引领的此次投

入将加速整个过程！

兆易创新：新起点，中国存储芯片旗舰出海

兆易创新作为中国存储芯片龙头，公司研发优势明显，基于科技红利研

发的转换效率提升行业翘楚，每个财报都在提升，并且体现在了

“NOR+NAND+MCU”的全部产品，此次进军 DRAM 在资金、人才、

技术、市场天时地利人和，进一步打开长期成长空间，中国存储芯片旗

舰出海！

公司三季报大超市场预期，营收、毛利率、净极润均创历史新高，拐点

继续加强，四季度及 2018 年更值得期待！在全球存储超级周期持续下，

公司营收保持稳定增长，存货持续提升，而前三季度净利润分别为 7000

万、1.1 亿、1.6 亿，持续环比大幅增长！

请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 21 -

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三季度拐点加强，四季度更值得期待，全球半导体超级周期不断加强，

兆易创新充分受益。行业景气度持续为旺季到来做准备，全面进入惜售

涨价阶段，兆易创新在二季度供应链受影响情况下，保持同比环比的继

续增长，产业进入下半年旺季，产能缺口进一步扩大，公司的产能问题

得到充分解决，库存还有所提升，四季度财报将开始反映三季度的产能

拐点，同时，公司库存大幅提升，充分应对超级周期持续。

公司研发优势明显，基于科技红利研发的转换效率提升非常快，并且体

现在了“NOR+NAND+MCU”的全部产品，年底新产品有望上新的台

阶。如针对车载、高性能、IOT 市场，新型产品上半年持续推出，并且

稳步推进 45nm，保持在行业内的领先地位；NAND 进展顺利，38nm 已

经量产，而 24nm调试优化取得显著进展，；MCU 基于 55nm业界领先，

针对主流市场推出的新产品具备很强竞争力，在全球缺货情况下客户切

入难度降低，市场占用率提升，并加强产品在各个阶层应用的覆盖率，

且海外龙头在中国市场中低端产品退出给兆易留下了更大的市场空间。

公司产能三季度拐点，由于滞后 2 个月左右，接下来将迎来持续量价

齐升的美妙时光！Fabless 模式优势在下半年会体现的更加明显，将带

来更大的产能弹性；和中芯国际深厚的战略合作关系，大基金入股后更

有利于公司形成战略协作，解决完产能问题，具备产能弹性、制程推进、

新设备、工艺不断导入等优势，与行业竞争对手旺宏及华邦电相比具有

优势。

正式进军 DRAM，中国存储芯片旗舰打开长期成长新空间！公司与合

肥产投合作正式进军 DRAM，合作模式给公司提供资金、政策相关支持，

降低产业风险，存储芯片是国家战略，涉及产业安全、信息安全，参考

日本、韩国发展历史，创新周期变化、产业环境、国家支持、人才流入

等都是产业崛起的必备因素，大陆半导体崛起天时地利人和！

投资建议

公司作为中国存储芯片龙头此次进军 DRAM 产业，更是打开长期成长空

间，三季报超预期，拐点向上趋势明确，充分验证我们持续的产业逻辑

观点！其中主要产品 NOR 市场需求 V 形反转下全球产能供不应求继续

加剧、至少持续至 2019 年，价格有望持续上涨。原有产品竞争力的不

断增强、新产品的不断推出下预计毛利率将持续提升，而产能问题的解

决、持续放量，有望给公司后续带来更大的业绩弹性，从产业调研情况

来看， 产能、行业景气度还有望超预期。我们上调公司 2017/2018 年

实现归母净利润 5.5/12.9 亿元，目前对应 PE 49.8x/21.2x。考虑公司行

业景气度高企、国家半导体产业力度加强，公司作为半导体行业龙头企

业，存储及 MCU 两大主业国内第一，且均进入快速成长通道，新产品

不断突破、切入 DRAM 新领域带来新的成长空间，给予 18 年 40 倍市

盈率，目标价 255 元持续坚定推荐。

风险提示

行业下游需求不达预期、DRAM 进展不达预期

请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 22 -

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图表 26 公司财务预测

来源：中泰证券研究所整理

损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元）

2015 2016 2017E 2018E 2019E 2015 2016 2017E 2018E 2019E

营业总收入 1,188.8 1,488.9 2,392.7 4,545.0 6,793.7 货币资金 419.7 871.6 1,676.4 2,178.7 3,393.9

增长率 25.57% 25.25% 60.70% 89.95% 49.48% 应收款项 135.9 128.6 243.6 539.1 668.7

营业成本 -848.0 -1,091.1 -1,446.4 -2,532.5 -3,804.5 存货 219.8 406.8 557.5 849.4 883.7

%销售收入 71.3% 73.3% 60.5% 55.7% 56.0% 其他流动资产 22.91 28.24 94.02 65.62 154.20

毛利 341 398 946 2,013 2,989 流动资产 798 1,435 2,572 3,633 5,100

%销售收入 28.7% 26.7% 39.6% 44.3% 44.0% %总资产 88.7% 86.0% 83.7% 89.6% 93.4%

营业税金及附加 -4.0 -5.5 -8.4 -15.9 -24.3 长期投资 - 23.8 23.8 23.8 23.8

%销售收入 0.3% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 固定资产 47.0 75.5 117.0 120.2 116.3

营业费用 -38.2 -52.8 -71.8 -136.4 -199.7 %总资产 5.2% 4.5% 3.8% 3.0% 2.1%

%销售收入 3.2% 3.5% 3.0% 3.0% 2.9% 无形资产 - 5.2 5.1 5.1 5.0

管理费用 -141.6 -188.3 -325.4 -568.1 -774.5 非流动资产 101.5 234.5 502.0 421.4 358.8

%销售收入 11.9% 12.6% 13.6% 12.5% 11.4% %总资产 11.3% 14.0% 16.3% 10.4% 6.6%

息税前利润（EBIT） 157 151 541 1,292 1,991 资产总计 900 1,670 3,074 4,054 5,459

%销售收入 13.2% 10.2% 22.6% 28.4% 29.3% 短期借款 - - - - -

财务费用 19.9 24.6 3.1 4.7 6.8 应付款项 177.7 245.0 373.8 554.8 776.8

%销售收入 -1.7% -1.7% -0.1% -0.1% -0.1% 其他流动负债 50.7 41.1 39.1 43.6 41.3

资产减值损失 -14.0 -14.5 - - - 流动负债 245.9 316.1 445.5 691.1 920.1

公允价值变动收益 0 0 0 0 0 长期贷款 - - - - -

投资收益 0.4 0.7 - 0.3 0.3 其他长期负债 83.3 74.4 64.6 74.1 71.0

%税前利润 0.2% 0.4% 0.0% 0.0% 0.0% 负债 329 391 510 765 991

营业利润 163 162 544 1,297 1,998 普通股股东权益 571 1,279 2,563 3,289 4,468

营业利润率 13.7% 10.9% 22.7% 28.5% 29.4% 少数股东权益 -0.6 0.6 -2.9 -14.7 -31.0

营业外收支 18.2 23.7 36.0 60.6 48.8 负债股东权益合计 900 1,670 3,074 4,054 5,459

税前利润 181 186 580 1,358 2,047

利润率 15.2% 12.5% 24.2% 29.9% 30.1% 比率分析

所得税 -25.3 -11.1 -34.8 -81.5 -122.8 2015 2016 2017E 2018E 2019E

所得税率 13.9% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 每股指标

净利润 156 175 545 1,276 1,924 每股收益(元) 0.78 0.87 2.72 6.38 9.61

少数股东损益 -1.8 -1.7 -3.7 -12.0 -16.7 每股净资产(元) 7.61 12.79 12.69 16.28 22.12

归属于母公司的净利润 158 176 549 1,288 1,941 每股经营现金净流(元) 2.90 0.84 1.94 5.29 9.94

净利率 13.3% 11.8% 22.9% 28.3% 28.6% 每股股利(元) - 0.53 0.90 2.23 3.36

回报率现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 27.6% 13.8% 21.4% 39.0% 43.1%

2014 2015 2016E 2017E 2018E 总资产收益率 17.3% 10.5% 17.7% 31.5% 35.2%

净利润 158 176 549 1,288 1,941 投入资本收益率 94.6% 131.7% 171.8% 201.6% 202.4%

少数股东损益 -1.8 -1.7 -3.7 -12.0 -16.7 增长率

非现金支出 37.8 43.8 59.5 101.5 116.3 营业总收入增长率 25.6% 25.3% 60.7% 90.0% 49.5%

非经营收益 -3 0 0 0 0 EBIT增长率 60.9% -4.0% 293.5% 139.0% 54.0%

营运资金变动 -89.3 152.0 210.5 304.4 25.6 净利润增长率 60.8% 11.8% 211.0% 134.8% 50.6%

经营活动现金净流 217.2 83.6 391.0 1,068.5 2,007.5 总资产增长率 41.4% 85.6% 84.1% 31.9% 34.7%

资本开支 13.3 -111.8 -161.4 -110.5 -123.1 资产管理能力

投资 0.4 0.7 - 0.3 0.3 应收账款周转天数 38 32 28 31 32

其他 -9.5 -62.1 -179.8 100.0 66.0 存货周转天数 61 76 73 56 46

投资活动现金净流 -47.4 -161.2 -328.6 -20.1 -54.3 应付账款周转天数 48 51 47 37 35

股权募资 8 478 739 -551 -745 固定资产周转天数 12 15 14 9 6

债权募资 20 25 3 5 7 偿债能力

其他 0 0 0 0 0 净负债/股东权益 -8.0% -7.1% -18.8% -35.5% -31.6%

筹资活动现金净流 -14.5 520.6 742.4 -546.0 -738.0 EBIT利息保障倍数 -7.19 -5.58 -173.02 -273.32 -291.28

现金净流量 155 443 805 502 1,215 资产负债率 36.6% 23.4% 16.6% 18.9% 18.2%

请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 23 -

公司点评

投资评级说明：

评级 说明

股票评级

买入 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上

增持 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%~15%之间

持有 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间

减持 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上

行业评级

增持 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上

中性 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间

减持 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上

备注：评级标准为报告发布日后的 6~12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其

中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市

转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为

基准（另有说明的除外）。

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