u c f g ^ ` f g l ± w l h i j h k l hgerasim.biz/images/Downloads/Finance1.0free.pdf · Ç & & - (...

Алексей Герасименко

Финансовый менеджмент – это просто! Книга для финансистов, руководителей и тех, кто хочет ими стать

Финансовый менеджмент – это просто!

© Алексей Герасименко 2012 http://www.ade-solutions.com

Копия для личного использования Александра Иванова ([email protected]) 2

ОБ ADE PROFESSIONAL SOLUTIONS

Компания ADE Professional Solutions с 2004 года оказывает консультационные услуги в области предприятиям различных отраслей в России и за рубежом. Мы помогаем нашим клиентам решать бизнес-проблемы в следующих областях:

Подготовка отчетности по МСФО, включая помощь в прохождении аудита «Большой четверки»

Аудит отчетности по РСБУ и МСФО

Проведение due diligence

Подготовка и проведение IPO

Повышение эффективности производства за счет выявления, оценки и внедрения мероприятий по сокращению затрат и поднятию производительности

Создание эффективных систем внутреннего контроля

Создание эффективных организационных структур и систем внутреннего управления компаний

Создание эффективных систем оценки и мотивации персонала

Создание эффективных бизнес-процессов

Специалисты компании ADE Professional Solutions имеют значительный опыт работы на руководящих должностях в крупных российских и международных компаниях "реального сектора", а также в компаниях «Большой четверки». Наши сотрудники либо имеют степени АССА/CFE, либо находятся в процессе их получения.

Система обучения и управления персоналом подтверждена статусом ACCA Platinum Approved Employer.

Мы имеем опыт работы с компаниями различных отраслей в нескольких странах мира (Россия, Казахстан, Румыния, Китай, Великобритания, Нидерланды). Среди наших клиентов такие известные компании как Русгидро, Атомредметзолото, Роснано, Интегра, Vimetco, Тривон, Ого, Автоваз и многие другие.

Подробнее с нами Вы можете познакомиться на веб-сайте http://www.ade-solutions.com или связавшись с нами по телефону +7 (495) 984-75-90.




ПО ПОВОДУ ПИРАТСТВА

Уважаемые читатели!

Я понимаю, что, наверное, рано или поздно мои книги попадут на просторы пиратсткого скачивания. Так что вы по каким-то причинам скачали пиратскую версию, прошу вас всего лишь о следующем:

Если книга вам нравится, купите ее на моем сайте www.gerasim.biz.

Меня эти деньги поддержат как автора и дадут стимул продолжать писать, чтобы вы могли читать качественную и полезную литературу.

Для вас ее цена, уверен, не будет критичной, и книга, поверьте, стоит запрашиваемых денег.

Оплатить книгу можно просто и быстро. Вы получите свою собственную персонифицированную версию книги (даже с моим

автографом и пожеланиями)

Спасибо за поддержку и понимание!

С уважением,





ВСТУПЛЕНИЕ ...................................................................................................................................................... 17

БЛАГОДАРНОСТИ ............................................................................................................................................... 19

ГЛАВА 1 - ЧТО ТАКОЕ ФИНАНСЫ И ЗАЧЕМ ОНИ НУЖНЫ .................................................................................... 20

ФИНАНСЫ И ФИНАНСОВЫЕ МЕНЕДЖЕРЫ .............................................................................................................................. 20

ГЛАВА 2 - ДЕНЕЖНЫЕ ПОТОКИ, ДИСКОНТИРОВАНИЕ И NPV .............................................................................. 23

ИНВЕСТИЦИОННЫЙ ПРОЕКТ – А ЧТО ЭТО ТАКОЕ? ................................................................................................................... 23 ПРИНЦИПЫ ОЦЕНКИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ ............................................................................................................... 23

Прибыль и деньги ................................................................................................................................................... 24 Время ....................................................................................................................................................................... 24 Риск .......................................................................................................................................................................... 25

МЕТОДЫ ОЦЕНКИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ ................................................................................................................... 25 Срок окупаемости .................................................................................................................................................. 25 Дисконтирование и NPV ........................................................................................................................................ 26 Индекс прибыльности ........................................................................................................................................... 32 Внутренняя норма доходности ........................................................................................................................... 33 Дисконтированный срок окупаемости ............................................................................................................... 33

КАКИЕ ДЕНЕЖНЫЕ ПОТОКИ СЛЕДУЕТ УЧИТЫВАТЬ? ................................................................................................................. 34 Принцип релевантности (инкрементальности) .............................................................................................. 34 Санк кост ................................................................................................................................................................ 34 Неизбежные издержки ........................................................................................................................................... 35 Косвенные денежные потоки ............................................................................................................................... 35 Финансовые расходы .............................................................................................................................................. 35 Пример проекта - Компания АБВ ......................................................................................................................... 35 Разбор полетов АБВ ............................................................................................................................................... 36

ОЦЕНКА ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ ПРОЕКТОВ НА ПРАКТИКЕ .......................................................................................................... 43 Категории денежных потоков ............................................................................................................................. 43 Учет налогов .......................................................................................................................................................... 45

Налог на прибыль ............................................................................................................................................................................ 45 Налог на добавленную стоимость ................................................................................................................................................ 45 Прочие налоги ................................................................................................................................................................................. 45

Инфляция ................................................................................................................................................................. 45 Срок работы и остаточная стоимость проекта ............................................................................................ 47

PEARL PROPYLENE – МОДЕРНИЗАЦИЯ ЗАВОДА ....................................................................................................................... 49 Pearl Propylene и производство полипропилена ................................................................................................. 50 Проект модернизации ........................................................................................................................................... 50 Замечания транспортного дивизиона ................................................................................................................ 52 Замечания департамента сбыта дивизиона «Промежуточные химические продукты» .......................... 53 Замечания директора по производству Мерсисайд .......................................................................................... 54 Замечания корпоративного центра.................................................................................................................... 55 Главный вопрос ....................................................................................................................................................... 55

РАЗБОР ПОЛЕТОВ PEARL PROPYLENE .................................................................................................................................... 55




Техническая часть .................................................................................................................................................. 55 Организационная часть ........................................................................................................................................ 61 Выводы ..................................................................................................................................................................... 63

ОСНОВНЫЕ ОШИБКИ, ВОЗНИКАЮЩИЕ ПРИ ПРОРАБОТКЕ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ .............................................................. 63 Ошибка №1 – «Ошибка одной гайки» .................................................................................................................. 63 Ошибка №2 – «Ошибка инфраструктуры» ........................................................................................................ 64 Ошибка №3 – «Ошибка узкого места» ................................................................................................................ 65 Ошибка №4 – «Ошибка вложенных проектов» .................................................................................................. 68 Ошибка №5 – «Ошибка косвенных эффектов» .................................................................................................. 69

КАК ИНВЕСТИЦИОННЫЙ ПРОЦЕСС РАБОТАЕТ НА ПРАКТИКЕ ...................................................................................................... 70 Корпоративная структура .................................................................................................................................. 70 Инвестиционный процесс ..................................................................................................................................... 75 Подготовка инвестиционных проектов ............................................................................................................. 75 Рассмотрение проекта и принятие решения по нему ...................................................................................... 81 Реализация и текущий мониторинг внедрения проекта ................................................................................. 85 Анализ результатов проекта после его завершения ....................................................................................... 87 Связь проектов со стратегией ............................................................................................................................ 89

ГЛАВА 3 – СТАВКА ДИСКОНТИРОВАНИЯ ............................................................................................................ 91

РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГ И БЕТА ............................................................................................................................................ 91 Рынок и индексы ..................................................................................................................................................... 91 Риск на рынке .......................................................................................................................................................... 93 Портфель – зачем он нужен? ............................................................................................................................... 95 Знакомьтесь: бета – основа оценки риска ......................................................................................................... 97

МОДЕЛЬ ОЦЕНКИ КАПИТАЛЬНЫХ АКТИВОВ (CAPM) ............................................................................................................ 101 СТОИМОСТЬ КАПИТАЛА В AMERITRADE............................................................................................................................... 102

История Ameritrade.............................................................................................................................................. 103 Источники заработка Ameritrade ...................................................................................................................... 105 Предполагаемые инвестиции и стоимость капитала................................................................................... 106

РАЗБОР ПОЛЕТОВ AMERITRADE ......................................................................................................................................... 108 Безрисковая доходность ..................................................................................................................................... 108 Риск-премия рынка ............................................................................................................................................... 109 Бета ....................................................................................................................................................................... 110 Ну вот и стоимость капитала Ameritrade ...................................................................................................... 113

И ВСЕМ ВАМ НАСТАНЕТ WACC! ........................................................................................................................................ 113 КОЛЛИНСВИЛЛЬ – КУПИТЬ ИЛИ НЕ КУПИТЬ, ВОТ В ЧЕМ ВОПРОС! ........................................................................................... 119

Рынок хлората натрия ....................................................................................................................................... 119 Завод в Коллинсвилле .......................................................................................................................................... 130 Продажа завода Коллинсвилль ........................................................................................................................... 132

РАЗБОР ПОЛЕТОВ AMERICAN CHEMICAL .............................................................................................................................. 136 Денежные потоки ................................................................................................................................................ 136 Структура капитала .......................................................................................................................................... 138 Стоимость заемного капитала ........................................................................................................................ 140




Стоимость собственного капитала ................................................................................................................ 141 Расчет WACC......................................................................................................................................................... 142 Расчет NPV ............................................................................................................................................................ 142 Ламинатная технология .................................................................................................................................... 143 Подведем итоги ................................................................................................................................................... 144

СТАВКА ДИСКОНТИРОВАНИЯ В РЕАЛЬНОСТИ ....................................................................................................................... 145

ГЛАВА 4 - ФИНАНСОВЫЙ АНАЛИЗ И ПЛАНИРОВАНИЕ ..................................................................................... 148

ФИНАНСОВЫЙ АНАЛИЗ .................................................................................................................................................... 148 ФИНАНСОВОЕ ПЛАНИРОВАНИЕ - ПРОФОРМЫ ...................................................................................................................... 151 ПРИМЕР – КОМПАНИЯ АВС.............................................................................................................................................. 152 НОВЫЕ ВРЕМЕНА BAVARIA BIER ......................................................................................................................................... 161

Компания и ее история ........................................................................................................................................ 161 Ланч с дядей Августом ........................................................................................................................................ 162 Разговор с Хайнриком Штейнером .................................................................................................................... 167 Вечер перед заседанием совета ......................................................................................................................... 169

РАЗБОР ПОЛЕТОВ BAVARIA BIER ........................................................................................................................................ 169 Текущая ситуация ................................................................................................................................................ 170 Кредитная политика ........................................................................................................................................... 171 Оплата Штейнера ............................................................................................................................................... 176 Дивиденды ............................................................................................................................................................. 176 Бизнес-план на 1993-94 гг .................................................................................................................................... 176

ФИНАНСОВОЕ ПЛАНИРОВАНИЕ НА ПРАКТИКЕ ...................................................................................................................... 179 БЮДЖЕТИРОВАНИЕ ......................................................................................................................................................... 182

Что такое бюджет и зачем он нужен .............................................................................................................. 182 Ответственные лица и организация бюджетного процесса ....................................................................... 183

Формирование бюджета.............................................................................................................................................................. 183 Утверждение бюджета ................................................................................................................................................................. 186 Контроль выполнения бюджета ................................................................................................................................................. 186

Управление денежными средствами (краткосрочное финансовое планирование) .................................... 188

ГЛАВА 5 - СТРУКТУРА КАПИТАЛА ..................................................................................................................... 193

M&MS ФИНАНСОВ ......................................................................................................................................................... 193 ДОБАВЛЯЕМ НАЛОГИ....................................................................................................................................................... 194 ФИНАНСОВЫЕ КРИЗИСЫ................................................................................................................................................... 195

Нависание долга ................................................................................................................................................... 196 Действия конкурентов ....................................................................................................................................... 198 Проблемы с поставщиками ................................................................................................................................ 198 Потеря клиентов ................................................................................................................................................. 198 Неэффективные менеджеры .............................................................................................................................. 199

ПОДВОДЯ ИТОГИ ТЕОРИИ ................................................................................................................................................. 201 MASSEY-FERGUSON НА ГРАНИ БЕЗУМИЯ ............................................................................................................................. 203

История компании ............................................................................................................................................... 205 Продукты Massey-Ferguson ................................................................................................................................. 206




Финансовые трудности Massey-Ferguson ......................................................................................................... 207 Есть ли свет в конце тоннеля? ......................................................................................................................... 209

РАЗБОР ПОЛЕТОВ MASSEY-FERGUSON ................................................................................................................................ 210 СТРУКТУРА КАПИТАЛА И ТЕОРИЯ ПОСЛЕДОВАТЕЛЬНОГО ВЫБОРА ........................................................................................... 217 ФИНАНСОВАЯ ИСТОРИЯ И СТРУКТУРА КАПИТАЛА DU PONT .................................................................................................... 221

История Du Pont ................................................................................................................................................... 221 Структура капитала 1965-1982 ........................................................................................................................ 221 Новая структура капитала ............................................................................................................................... 225 Альтернативные варианты структуры капитала ....................................................................................... 228

РАЗБОР ПОЛЕТОВ DU PONT .............................................................................................................................................. 230 СКРЕСТИТЬ ЕЖА С УЖОМ .................................................................................................................................................. 237

ГЛАВА 6 - ЗАЕМНЫЙ КАПИТАЛ ......................................................................................................................... 239

ЧЕМ ЗАЕМНЫЙ КАПИТАЛ ОТЛИЧАЕТСЯ ОТ СОБСТВЕННОГО? ................................................................................................... 239 ВЕКСЕЛЯ ........................................................................................................................................................................ 240 ЛИЗИНГ ......................................................................................................................................................................... 241 БАНКОВСКИЕ КРЕДИТЫ .................................................................................................................................................... 241

Процесс получения кредита ................................................................................................................................ 242 Условия кредитов................................................................................................................................................. 243 Ковенанты ............................................................................................................................................................ 245

СИНДИЦИРОВАННЫЕ КРЕДИТЫ ......................................................................................................................................... 247 ОБЛИГАЦИИ ................................................................................................................................................................... 252 КРЕДИТНЫЕ НОТЫ ........................................................................................................................................................... 259 СЕКЬЮРИТИЗАЦИЯ АКТИВОВ ............................................................................................................................................. 261 ВЫБОР МЕЖДУ ВАРИАНТАМИ ЗАЕМНЫХ СРЕДСТВ ................................................................................................................ 264 AMTRAK И ФИНАНСИРОВАНИЕ СКОРОСТНЫХ ПОЕЗДОВ ......................................................................................................... 265

История Amtrak .................................................................................................................................................... 265 Проект Acela ......................................................................................................................................................... 268 Оборудование ....................................................................................................................................................... 268 Варианты финансирования ................................................................................................................................ 269

РАЗБОР ПОЛЕТОВ AMTRAK ............................................................................................................................................... 272 Стратегическая точка зрения ........................................................................................................................... 272 Техническая точка зрения ................................................................................................................................... 273

ГЛАВА 7 - ВЕНЧУРНЫЕ ФОНДЫ, IPO И ПРОЧИЕ ИСТОЧНИКИ СОБСТВЕННОГО КАПИТАЛА ................................ 278

ЛИЧНЫЕ СБЕРЕЖЕНИЯ ОСНОВАТЕЛЕЙ ................................................................................................................................. 278 БИЗНЕС-АНГЕЛЫ ............................................................................................................................................................. 278 ВЕНЧУРНЫЕ ФОНДЫ ........................................................................................................................................................ 279 ФОНДЫ ПРЯМЫХ ИНВЕСТИЦИЙ ......................................................................................................................................... 282

Получение денег от венчурных фондов и фондов прямых инвестиций ........................................................ 284 Как пройти весь процесс ..................................................................................................................................... 286 Поиск фондов ........................................................................................................................................................ 286 Оценка компании .................................................................................................................................................. 287




Инвестиционное предложение .......................................................................................................................... 290 Тип инвестирования ..................................................................................................................................................................... 290 Процент приобретаемых акций .................................................................................................................................................. 291 Условия получения денег ............................................................................................................................................................ 292 Автоматическая регистрация ...................................................................................................................................................... 292 Операции с акциями ..................................................................................................................................................................... 293 Антиразмывание ........................................................................................................................................................................... 293 Возврат денег фонду ..................................................................................................................................................................... 295 Контроль управления ................................................................................................................................................................... 295 Эксклюзивность ............................................................................................................................................................................. 296 Конфиденцальность ...................................................................................................................................................................... 296 Сроки подписания ......................................................................................................................................................................... 296

Работа с инвестиционным предложением ...................................................................................................... 296 Due Diligence .......................................................................................................................................................... 297 Получение денег ................................................................................................................................................... 298

НОВЫЙ ПРОЕКТ SIERRA VENTURES ..................................................................................................................................... 298 ИСТОРИЯ SIERRA VENTURES, ПИТЕРА ВЕНДЕЛЛА И ДЖЕФФА ДРАЗАНА ................................................................................... 299

На горизонте появляется Centex ....................................................................................................................... 299 Джефф Дразан и Centex Telemanagement .......................................................................................................... 301 Sierra Ventures и Centex Telemanagement ........................................................................................................... 302 Проблемы .............................................................................................................................................................. 305

РАЗБОР ПОЛЕТОВ SIERRA VENTURES ................................................................................................................................... 309 ЧАСТНОЕ РАЗМЕЩЕНИЕ АКЦИЙ ......................................................................................................................................... 313 РАЗМЕЩЕНИЕ АКЦИЙ НА БИРЖЕ ........................................................................................................................................ 313 КАК ПРОВОДИТЬ IPO ....................................................................................................................................................... 314

Выбор площадки (места листинга) ................................................................................................................... 316 Подготовка компании к IPO ................................................................................................................................ 319 Выбор срока размещения .................................................................................................................................... 320 Выбор партнеров ................................................................................................................................................. 321 Определение структуры размещения .............................................................................................................. 324 Due Diligence .......................................................................................................................................................... 328 Подготовка и регистрация проспекта эмиссии .............................................................................................. 329 Презентация для инвестиционных банкиров .................................................................................................. 330 Презентация для аналитиков ............................................................................................................................ 331 Роудшоу ................................................................................................................................................................. 332 Формирование книги заявок и цены отсечения ................................................................................................ 333 Аллокация .............................................................................................................................................................. 338 Стабилизация в начальный период торговли .................................................................................................. 338 Отношения с инвесторами ................................................................................................................................ 339

IPO ИНТЕРНЕТ-АУКЦИОНА EBAY ........................................................................................................................................ 340 История eBay ........................................................................................................................................................ 341 Конкуренция .......................................................................................................................................................... 342 Первичное размещение акций eBay .................................................................................................................... 343 Решение ................................................................................................................................................................. 344




РАЗБОР ПОЛЕТОВ EBAY .................................................................................................................................................... 345 СКОЛЬКО ЖЕ «СТОИТ» IPO? ............................................................................................................................................ 348 ВТОРИЧНЫЕ РАЗМЕЩЕНИЯ ............................................................................................................................................... 349

ГЛАВА 8 - ГИБРИДНЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ ............................................................................................................ 350

ПОСИГНАЛИМ? .............................................................................................................................................................. 350 MCI COMMUNICATIONS И AT&T – ЗАТИШЬЕ ПЕРЕД СХВАТКОЙ .............................................................................................. 353

American Telephone & Telegraph (AT&T) - история ............................................................................................ 353 Разделение AT&T........................................................................................................................................................................... 355

MCI Communications - история ............................................................................................................................ 357 AT&T – историческая финансовая политика .................................................................................................... 358 MCI Communications – историческая финансовая политика .......................................................................... 360 MCI и AT&T - Ситуация в 1983 году ..................................................................................................................... 362 AT&T – возможности финансирования ............................................................................................................. 363 MCI Communications – возможности финансирования .................................................................................... 364

РАЗБОР ПОЛЕТОВ AT&T И MCI ........................................................................................................................................ 364 Выбор AT&T ........................................................................................................................................................... 366 Выбор MCI Communications .................................................................................................................................. 367

ГЛАВА 9 - ПРОЕКТНОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ ...................................................................................................... 370

ЧТО ТАКОЕ ПРОЕКТНОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ ......................................................................................................................... 370 ЭВОЛЮЦИЯ ФИНАНСИРОВАНИЯ CALPINE CORPORATION ........................................................................................................ 373

Электроэнергетика в США ................................................................................................................................. 373 Финансирование новых станций ........................................................................................................................ 374 Calpine Corporation ................................................................................................................................................ 376 Электростанция в Пасадене .............................................................................................................................. 377 Новая стратегия ................................................................................................................................................. 378 Финансирование новой стратегии .................................................................................................................... 379

Проектное финансирование ........................................................................................................................................................ 380 Корпоративное финансирование ............................................................................................................................................... 383 CCFC ................................................................................................................................................................................................. 384

РАЗБОР ПОЛЕТОВ CALPINE CORPORATION ........................................................................................................................... 388 Проектное финансирование ............................................................................................................................... 390 Корпоративное финансирование ....................................................................................................................... 391 Гибридная структура CCFC ................................................................................................................................. 391

ПРОЕКТНОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ И УПРАВЛЕНИЕ РИСКАМИ ..................................................................................................... 393 ПРОЕКТ ЕВРОПЕЙСКОГО ДИСНЕЙЛЕНДА ............................................................................................................................. 395

Проект европейского Диснейленда ................................................................................................................... 396 Walt Disney Company ............................................................................................................................................. 396 Структура проекта ............................................................................................................................................ 396 Соглашение с правительством Франции ......................................................................................................... 398 Финансовые прогнозы .......................................................................................................................................... 400 Финансовая трансформация .............................................................................................................................. 402

РАЗБОР ПОЛЕТОВ EURODISNEYLAND ................................................................................................................................... 402




Что произошло дальше? ..................................................................................................................................... 407

ГЛАВА 10 - ДИВИДЕНДЫ, РЕКАПИТАЛИЗАЦИИ И БАЙБЭКИ – КАК ВОЗВРАЩАТЬ ДЕНЬГИ АКЦИОНЕРАМ ........ 409

ДЕНЬГИ НА БОЧКУ! ТЕОРЕТИЧЕСКАЯ ОСНОВА ...................................................................................................................... 409 ДИВИДЕНДЫ .................................................................................................................................................................. 410

Сигнализация дивидендами ................................................................................................................................ 412 Формирование «клиентской базы» акционеров компании ............................................................................. 413

ДИВИДЕНДНАЯ ПОЛИТИКА TWISTER MACHINE PARTS CORPORATION ....................................................................................... 417 История Twister Machine Parts ............................................................................................................................ 418 Корпоративные задачи ....................................................................................................................................... 422 Дивидендная политика ....................................................................................................................................... 423 Проект изменения корпоративного имиджа ................................................................................................... 426

РАЗБОР ПОЛЕТОВ TWISTER MACHINE PARTS ........................................................................................................................ 428 Сочетание дивидендной и финансовой политики ........................................................................................... 428 Сигналы рынку ...................................................................................................................................................... 432

Мы хорошие ................................................................................................................................................................................... 432 Мы другие ...................................................................................................................................................................................... 432

Состав акционеров .............................................................................................................................................. 433 Рекламная кампания ............................................................................................................................................ 434 Рекомендация совету директоров .................................................................................................................... 435

ВЫКУП СОБСТВЕННЫХ АКЦИЙ (REPURCHASES И BUYBACKS) .................................................................................................... 435 Налоговый эффект .............................................................................................................................................. 437 Сигналы рынку ...................................................................................................................................................... 440

TELEDYNE, INC – ВЫКУПИТЬ ИЛИ НЕ ВЫКУПИТЬ? ВОТ В ЧЕМ ВОПРОС ...................................................................................... 442 История Teledyne ................................................................................................................................................. 442

РАЗБОР ПОЛЕТОВ TELEDYNE .............................................................................................................................................. 449 РЕКАПИТАЛИЗАЦИИ – В ЧЕМ СМЫСЛ?................................................................................................................................ 452

Налоговый щит .................................................................................................................................................... 455 Дисциплина долга ................................................................................................................................................. 456

РЕКАПИТАЛИЗАЦИЯ SEALED AIR ........................................................................................................................................ 458 История Sealed Air ................................................................................................................................................ 458 Подготовка ........................................................................................................................................................... 460 Изменение мотивации работников и менеджеров ......................................................................................... 461 Реакция инвесторов............................................................................................................................................. 461

РАЗБОР ПОЛЕТОВ SEALED AIR ............................................................................................................................................ 462 «Повышение дивидендов» – все как прежде ..................................................................................................... 462 Новые проекты..................................................................................................................................................... 462 Выкуп акций ........................................................................................................................................................... 463 И все-таки рекапитализация! ............................................................................................................................ 463 Так чем же все закончилось? ............................................................................................................................... 464

ГЛАВА 11 - ОЦЕНКА КОМПАНИЙ ...................................................................................................................... 468

ОСОБЕННОСТИ ОЦЕНКИ КОМПАНИЙ ПО СРАВНЕНИЮ С ИНВЕСТИЦИОННЫМИ ПРОЕКТАМИ......................................................... 468 ОЦЕНКА С ПОМОЩЬЮ МУЛЬТИПЛИКАТОРОВ ...................................................................................................................... 469




СКОРРЕКТИРОВАННАЯ ДИСКОНТИРОВАННАЯ СТОИМОСТЬ (APV) ........................................................................................... 472 МЕТОД ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ АКЦИОНЕРАМ (FCFE) ............................................................................................................ 481 СРАВНИТЕЛЬНЫЙ АНАЛИЗ ТРЕХ DCF МЕТОДОВ ................................................................................................................... 484 KMART – ПРОДАЖА BUILDERS SQUARE ................................................................................................................................ 486

История Kmart ...................................................................................................................................................... 486 Индустрия продаж товаров для строительства и ремонта ...................................................................... 487 История Builders Square ....................................................................................................................................... 492 Предложение Leonard Green & Partners .............................................................................................................. 493

РАЗБОР ПОЛЕТОВ KMART ................................................................................................................................................. 498 К черту это гиблое дело! .................................................................................................................................... 498 Продам компанию. Недорого .............................................................................................................................. 501 Надо, чтобы работало! ...................................................................................................................................... 504 Решение Kmart ...................................................................................................................................................... 506

ГЛАВА 12 - СЛИЯНИЯ И ПОГЛОЩЕНИЯ ............................................................................................................. 508

ЧТО ТАКОЕ M&A? .......................................................................................................................................................... 508 ЗАЧЕМ ПОКУПАТЬ ДРУГИЕ КОМПАНИИ? ............................................................................................................................. 508

Синергия ................................................................................................................................................................ 508 Финансовые синергии ........................................................................................................................................... 510 Налоговые синергии ............................................................................................................................................. 510 Диверсификация финансовых результатов ..................................................................................................... 510 Неправильная оценка акций рынком .................................................................................................................. 511 Ожидания рынка ................................................................................................................................................... 511 Неэффективность менеджеров ........................................................................................................................ 511 Личные амбиции ................................................................................................................................................... 511

ФЕНОМЕН HOME SHOPPING NETWORK ............................................................................................................................... 512 История Home Shopping Network ........................................................................................................................ 512 Конкуренты тут как тут .................................................................................................................................. 515 Финансовые результаты – продайте мне эти акции! ................................................................................... 517 Куда идти дальше? .............................................................................................................................................. 517

РАЗБОР ПОЛЕТОВ HOME SHOPPING NETWORK ..................................................................................................................... 518 M&A КАК ЭЛЕМЕНТ СТРАТЕГИИ КОМПАНИИ ....................................................................................................................... 521

Покупка технологий ............................................................................................................................................ 521 Географическая экспансия ................................................................................................................................... 522 Ликвидация возможности выдавливания компании из бизнеса .................................................................... 522 Вертикальная интеграция ................................................................................................................................. 522 Изменение стратегического фокуса компании ............................................................................................... 523 Создание более устойчивого к финансовым трудностям гиганта .............................................................. 523

БОЛЬШОЕ СПУТНИКОВОЕ ПРОТИВОСТОЯНИЕ ....................................................................................................................... 523 Технология спутникового вещания .................................................................................................................... 524 История British Satellite Broadcasting .................................................................................................................. 525 Вход Sky Television ................................................................................................................................................. 526 Противостояние начинается ............................................................................................................................ 528




Первый год Sky Television ..................................................................................................................................... 528 Проблемы с запуском BSB .................................................................................................................................... 529 Взгляд в будущее .................................................................................................................................................. 530

РАЗБОР ПОЛЕТОВ БРИТАНСКОГО ТЕЛЕВИДЕНИЯ ................................................................................................................... 532 МЕХАНИКА M&A - КАК КУПИТЬ КОМПАНИЮ ...................................................................................................................... 537

Поиск цели ............................................................................................................................................................. 537 Предварительная оценка цели ........................................................................................................................... 539 Частные компании ............................................................................................................................................... 540 Публичные компании ........................................................................................................................................... 544

Слияние ........................................................................................................................................................................................... 545 Поглощения с помощью выкупа акций ..................................................................................................................................... 546

Компании, продаваемые по принципу аукциона ............................................................................................... 552 Закрытие сделки .................................................................................................................................................. 553 Интеграция целевой компании .......................................................................................................................... 553

ВОЙНА ЗА NICHOLSON FILE ............................................................................................................................................... 554 История Cooper Industries .................................................................................................................................... 555 История Nicholson File Company .......................................................................................................................... 557 Тучи сгущаются, гроза начинается ................................................................................................................... 559 Возможность для Cooper? .................................................................................................................................. 561

РАЗБОР ПОЛЕТОВ COOPER INDUSTRIES ................................................................................................................................ 564 КТО ВЫИГРЫВАЕТ ОТ M&A? ............................................................................................................................................ 570 СТРУКТУРИРОВАНИЕ ПРЕДЛОЖЕНИЙ О ПОГЛОЩЕНИИ .......................................................................................................... 570 ЗАЩИТА ОТ ПОГЛОЩЕНИЯ ................................................................................................................................................ 572

Отравленные пилюли .......................................................................................................................................... 574 Различные классы акций ...................................................................................................................................... 574 Отпугиватели акул ............................................................................................................................................. 575 Выжженная земля ................................................................................................................................................ 575 Защитные поглощения ....................................................................................................................................... 576 Защита пэкмэна ................................................................................................................................................... 576 Белый рыцарь ........................................................................................................................................................ 576 Макаронная оборона ........................................................................................................................................... 576 Выкуп акций и гринмейл ...................................................................................................................................... 577 Судебные иски ....................................................................................................................................................... 577

UNILEVER – ВОЙНА ЗА PANTENE И CLEARASIL ....................................................................................................................... 578 История Richardson-Vicks ..................................................................................................................................... 578 Защитные меры ................................................................................................................................................... 581 Unilever и покупка Richardson-Vicks: и хочется, и колется ............................................................................... 582

РАЗБОР ПОЛЕТОВ RICHARDSON-VICKS ................................................................................................................................ 584 Первый раунд сражения – Тендерное предложение Unilever .......................................................................... 587 Второй раунд сражения – Скупка акций Richardson-Vicks................................................................................ 588 Третий раунд сражения – Выпуск привилегированных акций ........................................................................ 588 Четвертый раунд сражения – Судебный иск .................................................................................................... 589

Пятый раунд сражения – Белый рыцарь ................................................................................................................................... 589 КТО ЗАНИМАЕТСЯ M&A В КОМПАНИИ? ............................................................................................................................. 590




M&A ПО-РУССКИ............................................................................................................................................................ 591

ГЛАВА 13 - КАРВАУТЫ, СПИНОФФЫ, БАЙАУТЫ И ПРОЧИЕ СДЕЛКИ «НАОБОРОТ» ........................................... 593

БРЕЙКАПНЫЕ ТРАНЗАКЦИИ ............................................................................................................................................... 593 Продажа ................................................................................................................................................................ 597 Карвауты .............................................................................................................................................................. 597 Спиноффы.............................................................................................................................................................. 598 Сплитоффы .......................................................................................................................................................... 601 Трекинговые акции ............................................................................................................................................... 602

DU PONT – ЧТО ДЕЛАТЬ С CONOCO? .................................................................................................................................. 603 История Du Pont ................................................................................................................................................... 603

РАЗБОР ПОЛЕТОВ CONOCO ............................................................................................................................................... 611 БАЙАУТЫ ....................................................................................................................................................................... 615

Суть LBO ................................................................................................................................................................ 615 ПРЕДЛОЖЕНИЕ SOUTHLAND CORPORATION ......................................................................................................................... 620

История Southland................................................................................................................................................ 620 Слухи о поглощении .............................................................................................................................................. 623 Предложение Томпсонов ..................................................................................................................................... 624

РАЗБОР ПОЛЕТОВ SOUTHLAND CORPORATION ...................................................................................................................... 626 СТРУКТУРА ФИНАНСИРОВАНИЯ LBO .................................................................................................................................. 630 МОДЕЛИРОВАНИЕ СДЕЛКИ LBO ........................................................................................................................................ 633 РОССИЙСКАЯ СПЕЦИФИКА LBO ......................................................................................................................................... 636 ТРАНСФОРМАЦИЯ CONGOLEUM CORPORATION .................................................................................................................... 639

История Congoleum Corporation ......................................................................................................................... 639 Предварительные переговоры о сделке ............................................................................................................ 643 Условия предложения к совету директоров Congoleum ................................................................................. 644 Рассмотрение предложения советом директоров......................................................................................... 650

РАЗБОР ПОЛЕТОВ CONGOLEUM ......................................................................................................................................... 650

ГЛАВА 14 - РЕСТРУКТУРИЗАЦИИ И БАНКРОТСТВА ............................................................................................ 659

ВАРИАНТЫ РЕШЕНИЯ ПРОБЛЕМ ......................................................................................................................................... 659 БАНКРОТСТВО ................................................................................................................................................................ 660

Банкротство в США ............................................................................................................................................ 664 Банкротство в Швеции ....................................................................................................................................... 667 Банкротство в России ......................................................................................................................................... 667

БАНКРОТСТВО NATIONAL CONVENIENCE STORES .................................................................................................................. 669 История NCS ......................................................................................................................................................... 670 Изменения в маркетинговой стратегии .......................................................................................................... 671 Кризис ликвидности ............................................................................................................................................. 672 Жизнь в состоянии банкротства ...................................................................................................................... 673 Финансовая модель оценки NCS .......................................................................................................................... 676 Заинтересованные стороны .............................................................................................................................. 679

РАЗБОР ПОЛЕТОВ NATIONAL CONVENIENCE STORES .............................................................................................................. 681




РЕСТРУКТУРИЗАЦИЯ – ЧЕМ ОНА ПОЛЕЗНА? ......................................................................................................................... 688 ПРОВЕДЕНИЕ РЕСТРУКТУРИЗАЦИИ ЗАДОЛЖЕННОСТИ ............................................................................................................ 690

Оценка стоимости компании ............................................................................................................................ 691 Согласование мер по реструктуризации .......................................................................................................... 693 Подписание соглашений ...................................................................................................................................... 697

РЕСТРУКТУРИЗАЦИЯ ДОЛГА SOUTHLAND CORPORATION ПОСЛЕ LBO ....................................................................................... 698 Большая распродажа ........................................................................................................................................... 698 Кризис наступает ................................................................................................................................................ 698 Планы реструктуризации ................................................................................................................................... 699

Предварительный план (22.03.1990) ......................................................................................................................................... 699 Первое предложение по обмену долга (14.06.1990) .............................................................................................................. 701 Скорректированное предложение по обмену долга (02.08.1990) ....................................................................................... 702

Подготовка упакованного банкротства ......................................................................................................... 704 Финальный раунд предложений ......................................................................................................................... 709

РАЗБОР ПОЛЕТОВ SOUTHLAND........................................................................................................................................... 709 РЕСТРУКТУРИЗАЦИЯ В РОССИИ .......................................................................................................................................... 714

ГЛАВА 15 - КОРПОРАТИВНЫЕ РЕЙДЕРЫ И ПРОЧИЕ МЕХАНИЗМЫ ЗАЩИТЫ АКЦИОНЕРОВ .............................. 717

ЗАЧЕМ ВООБЩЕ ЗАЩИЩАТЬ АКЦИОНЕРОВ? ........................................................................................................................ 717 «ВЫРАВНИВАНИЕ» ИНТЕРЕСОВ – ЗАРПЛАТЫ МЕНЕДЖЕРОВ ................................................................................................... 717 ОСТАЛЬНЫЕ ЗАЩИТНЫЕ МЕХАНИЗМЫ ................................................................................................................................ 720 ДИСЦИПЛИНА ДОЛГА ...................................................................................................................................................... 720 КРУПНЫЕ АКЦИОНЕРЫ ..................................................................................................................................................... 721 ТРЕБОВАНИЯ К РАСКРЫТИЮ ИНФОРМАЦИИ ........................................................................................................................ 722 СОВЕТЫ ДИРЕКТОРОВ ...................................................................................................................................................... 723

Обязанности и ответственность членов Совета директоров ................................................................... 725 Система мотивации членов советов директоров ......................................................................................... 727

АУДИТОРЫ ..................................................................................................................................................................... 728 СУДЫ ............................................................................................................................................................................ 728 ПОГЛОЩЕНИЯ ................................................................................................................................................................ 729 ОТКУДА ВЗЯЛОСЬ СТОЛЬКО ДЕНЕГ? ПОГЛОЩЕНИЕ GULF OIL ................................................................................................. 730

История Буна Пикенса ......................................................................................................................................... 731 Gulf Oil в 1974-83 годах ......................................................................................................................................... 734 Поглощение Gulf Oil .............................................................................................................................................. 735

РАЗБОР ПОЛЕТОВ GULF OIL .............................................................................................................................................. 737 Кто лучше разбирается в бизнесе? ................................................................................................................... 738

РЕЙДЕРЫ A-LA-RUSSE ...................................................................................................................................................... 740 ОБОБЩЕНИЕ – РАБОТАЮТ ЛИ МЕХАНИЗМЫ ЗАЩИТЫ? ......................................................................................................... 740 KENNECOTT COPPER – СТРОИТЕЛЬСТВО ИМПЕРИИ И ФЕОДАЛЬНЫЕ ВОЙНЫ .............................................................................. 741

Альтернатива на горизонте ............................................................................................................................. 744 АНТРАКТ – РАЗБОР ПЕРВОЙ ЧАСТИ ИСТОРИИ KENNECOTT COPPER .......................................................................................... 746 ВТОРОЕ ДЕЙСТВИЕ ПЬЕСЫ ................................................................................................................................................ 748

Заседание Совета директоров .......................................................................................................................... 748 Реакция инвесторов............................................................................................................................................. 749




Curtiss-Wright: война за контроль над Советом директоров Kennecott ....................................................... 750 Новый CEO ............................................................................................................................................................. 751 «Мирная» жизнь Kennecott .................................................................................................................................. 752 Война до победного конца ................................................................................................................................... 753

РАЗБОР ВТОРОГО ДЕЙСТВИЯ ............................................................................................................................................. 755 ПОСТСКРИПТУМ .............................................................................................................................................................. 757

ГЛАВА 16 - УПРАВЛЕНИЕ РИСКАМИ.................................................................................................................. 758

ЧТО ТАКОЕ РИСК И УПРАВЛЕНИЕ РИСКАМИ ......................................................................................................................... 758 КАКИЕ РИСКИ БЕСПОКОЯТ ФИНАНСОВЫХ МЕНЕДЖЕРОВ ........................................................................................................ 758 ЗАЧЕМ УПРАВЛЯТЬ ФИНАНСОВЫМИ РИСКАМИ? .................................................................................................................. 759 ВАЛЮТНЫЕ РИСКИ .......................................................................................................................................................... 765

Трансляционные риски ......................................................................................................................................... 770 Транзакционные риски ......................................................................................................................................... 771 Операционные валютные риски ........................................................................................................................ 772

Валютная позиция ......................................................................................................................................................................... 773 Перенос эффекта курсов на клиентов ........................................................................................................................................ 775

Финансовые инструменты управления валютными рисками ....................................................................... 777 Форварды и фьючерсы ................................................................................................................................................................. 777 Опционы ......................................................................................................................................................................................... 779 Какой инструмент лучше? ............................................................................................................................................................ 784

JAGUAR – МОЛИМСЯ НА ДОЛЛАР? ..................................................................................................................................... 785 История Jaguar ..................................................................................................................................................... 785 Разворот 80-х ....................................................................................................................................................... 786 Конкурентная позиция Jaguar в 1984 году ........................................................................................................ 787 Ситуация с валютными курсами ....................................................................................................................... 789

РАЗБОР ПОЛЕТОВ JAGUAR ................................................................................................................................................ 790 Оценка Jaguar ........................................................................................................................................................ 791 Нужно ли хеджироваться? ................................................................................................................................. 796

ПРОЦЕНТНЫЕ РИСКИ ....................................................................................................................................................... 797 Свопы ..................................................................................................................................................................... 798

КРЕДИТНЫЕ РИСКИ .......................................................................................................................................................... 800 Традиционные методы управления кредитными рисками ............................................................................ 802 Современность – CDO, CDS и другие кредитные деривативы ....................................................................... 803

CDS (Credit Default Swap) .............................................................................................................................................................. 804 CDO (Collateralized Debt Obligations) .......................................................................................................................................... 805 Сложные кредитные деривативы............................................................................................................................................... 806

ПЕЧАЛЬНАЯ ИСТОРИЯ АМЕРИКАНСКОГО ИПОТЕЧНОГО КРИЗИСА 2008 ГОДА ............................................................................ 807 Ипотченый бум и взрыв пузыря ......................................................................................................................... 807 Подавиться собственной жадностью .............................................................................................................. 809

РИСКИ ЛИКВИДНОСТИ ..................................................................................................................................................... 811 РИСКИ ИЗМЕНЕНИЯ ЦЕН НА БИРЖЕВЫЕ ТОВАРЫ .................................................................................................................. 812 ОПЕРАЦИОННЫЕ РИСКИ И ВНУТРЕННИЙ КОНТРОЛЬ .............................................................................................................. 812 КТО ЗАНИМАЕТСЯ РИСКАМИ В КОМПАНИИ ......................................................................................................................... 813




ГЛАВА 17 - РЕАЛЬНЫЕ ОПЦИОНЫ .................................................................................................................... 816

ОПЦИОНЫ В РЕАЛЬНОЙ ЖИЗНИ ........................................................................................................................................ 816 Опцион получения новой информации ............................................................................................................... 818 Опцион изменения масштабов работы ........................................................................................................... 820 Опцион переключения видов используемых ресурсов ...................................................................................... 821 Опцион дополнительного бонуса....................................................................................................................... 821

КАК ОЦЕНИТЬ РЕАЛЬНЫЙ ОПЦИОН .................................................................................................................................... 821 Сценарный анализ ................................................................................................................................................ 822 Деревья решений .................................................................................................................................................. 822 Симуляции с помощью метода Монте-Карло ................................................................................................. 827 Формула Блэка-Шоулза ........................................................................................................................................ 831

ANTAMINA – НОВАЯ ВОЛНА ПЕРУАНСКОЙ ПРИВАТИЗАЦИИ .................................................................................................... 833 Суть вопроса......................................................................................................................................................... 834 Цены на медь и цинк............................................................................................................................................. 835 Структура аукциона по приватизации лицензии на разработку Антамина ............................................. 836

РАЗБОР ПОЛЕТОВ ANTAMINA ............................................................................................................................................ 837 Вопрос распределения переменных .................................................................................................................... 838 Стоимость опциона ............................................................................................................................................ 839 Наша заявка .......................................................................................................................................................... 840 Что же произошло в реальности ...................................................................................................................... 842

ПОСЛЕСЛОВИЕ – САГА О РЕАЛЬНЫХ ОПЦИОНАХ ................................................................................................................... 843

ГЛАВА 18 - КТО ЗАНИМАЕТСЯ ФИНАНСАМИ И ГДЕ ОН РАБОТАЕТ .................................................................... 844

CFO ВО ГЛАВЕ УГЛА ......................................................................................................................................................... 844 ФИНАНСОВАЯ СТРАТЕГИЯ ................................................................................................................................................. 845 ОРГАНИЗАЦИОННАЯ СТРУКТУРА ФИНАНСОВОЙ ДИРЕКЦИИ .................................................................................................... 846 ФИНАНСИРОВАНИЕ КОМПАНИИ ........................................................................................................................................ 847 ИНВЕСТИЦИИ, СЛИЯНИЯ И ПОГЛОЩЕНИЯ ........................................................................................................................... 849 ПЛАНИРОВАНИЕ, БЮДЖЕТИРОВАНИЕ И УПРАВЛЕНЧЕСКАЯ ОТЧЕТНОСТЬ .................................................................................. 850 ФИНАНСОВАЯ ОТЧЕТНОСТЬ И НАЛОГИ ................................................................................................................................ 851 ОТНОШЕНИЯ С ИНВЕСТОРАМИ .......................................................................................................................................... 852 А ЧТО ДЕЛАТЬ, ЕСЛИ В КОМПАНИИ НЕСКОЛЬКО УРОВНЕЙ УПРАВЛЕНИЯ? ................................................................................. 852

ЗАКЛЮЧЕНИЕ ................................................................................................................................................... 863




Вступление Вот, дорогие читатели, вы и читаете мою вторую книгу. В ней мы с вами рассмотрим все основные вопросы, которые необходимо знать людям, работающим в сфере, связанной с корпоративными финансами, в производственных компаниях, инвестиционных банках и консалтинге.

Это книга не только для финансистов-профессионалов. Знания финансов, по моему глубокому убеждению, нужны не только им, но любым руководителям, которые хотят грамотно выполнять свою работу. Как вы увидите в книге, финансы – это основа для принятия любых бизнес-решений в современном мире.

Эта книга – продолжение моей первой книги «Финансовая отчетность для руководителей и начинающих специалистов». В ней была дана база, на которой строится повествование этой книги. Поэтому я предполагаю, что к моменту прочтения этих строк вы уже изучили мою первую книгу, и не буду повторять те моменты, которые были изложены ранее. Если «Финансовую отчетность для руководителей и начинающих специалистов» вы пока не прочитали, на правах рекламы рекомендую это сделать. В этом случае мы с вами одинаково будем понимать массу важных понятий, таких как компании, инвесторы, советы директоров, собственный капитал, активы, задолженность, ценные бумаги, EBITDA и т.д.

Из этой книги вы узнаете:

Каковы основные задачи финансового директора

Как выглядит организационная структура финансовой функции в компании

Как оценивать проекты вложений в оборудование и новые технологии

Как оценивать стоимость компании в целом

Как определить оптимальную структуру капитала компании

Как финансировать компанию

Как лучше возвращать деньги акционерам

Каким образом проводятся сделки по покупке или, наоборот, продаже компаний

Как проводить реструктуризацию задолженности компании

Как управлять валютными, процентными и прочими финансовыми рисками

… и многое другое

Материал я старался изложить простым и практическим языком, используя собственное образование и практический опыт работы с финансами и инвестициями. Теорию мне дали




книги, а также обучение по программе МВА в одной из лучших бизнес-школ мира – MIT Sloan. Практику мне дали годы работы в консалтинге в PricewaterhouseCoopers, а также в нескольких крупных компаниях, таких как Объединенные машиностроительные заводы, Метинвестхолдинг, Мечел, Группа ГАЗ, в том числе и работа «в полях» на крупных промышленных предприятиях, таких как Азовсталь, Ижорские заводы и Уралмаш.

Имея опыт нескольких лет жизни и работы за границей, «западные» концепции в книге я излагал в сравнении с Россией и ее спецификой. Думаю, это должно помочь вам правильно воспринять их.

Ни одна книжка не может описать всю многогранность и сложность окружающего нас мира, поэтому в книге я иногда использовал некоторые упрощения окружающей действительности. Сделано это было специально, чтобы подчеркивать основные мысли, оставляя за кадром информационный шум.

Безусловно, по некоторым вопросам есть разные теоретические точки зрения. В этой книге я высказывал свою точку зрения по каждому вопросу, свою интерпретацию теорий. Я старался давать те объяснения, которым меня научила жизнь. Не обессудьте, если вы с чем-то не согласны. У каждого свой взгляд на вещи.

Надеюсь, я смогу помочь вам получить те знания, на которые вы рассчитывали, открывая эту книгу.

С уважением,





Благодарности Хочу выразить свою признательность людям, которые помогали мне в написании этой книги: Сергею Ющенко, Максиму Дрыгину, Андрею Далекому, Юлии Голыгиной. Без вас, уважаемые коллеги, книга не появилась бы на свет. Также хочу поблагодарить всех ребят из ADE Professional Solutions, которые помогли вычитать и подкорректировать рукопись.

Хочу сказать отдельное спасибо Ольге Рябовой за ее неоценимую помощь в подготовке и редактировании книги.

Огромное спасибо моей жене Кате за ее постоянную помощь и поддержку!




Глава 1 - Что такое финансы и зачем они нужны Прежде чем переходить к финансам, давайте зададим себе более фундаментальный вопрос: а зачем в этом мире нужны компании? Зачем заниматься бизнесом? Ответ не так прост, как может показаться, и зависит от того, кем вы являетесь:

Если вы инвестор, вы вкладываете в компании свои деньги или деньги, которые вам дали в управление другие люди. Ваша основная цель при этом – получить как можно большие проценты на свои вложения. Эти проценты выражаются в прибыли компании, которую она выдает вам в виде дивидендов, или в росте курса ее акций

Если вы предприниматель, вас также будет интересовать прибыль бизнеса. Но при этом важным моментом для вас будет и «интересность» того, что вы делаете, для вас лично. Иногда вы будете готовы пожертвовать деньгами и получить меньшую прибыль, реализовав какой-то проект, который интересен лично вам

Если вы государство, вопрос прибыли компании вас, конечно, интересует. В конце концов, из прибыли компании платят налоги, которые государство использует, чтобы платить зарплаты служащим, содержать армию, милицию и т.д. – словом, с большей или меньшей эффективностью реализовывать те задачи, ради которых существует государство. Но в не меньшей степени вас будут интересовать и вопросы социальной стабильности. Во многих случаях вы будете готовы пожертвовать прибылью компаний, чтобы избежать, например, роста безработицы. Вы также заинтересованы в росте благосостояния населения, (читай, зарплат работников), что уменьшает прибыли компаний

Словом, у разных сторон (по-английски эти стороны называют stakeholders) в бизнесе разные интересы. В своей работе компании должны учитывать интересы всех заинтересованных сторон. Но тема финансов и управления ими была рождена прежде всего для выполнения задачи, наиболее интересующей инвесторов, а именно для максимизации того количества денег, которые компании должны приносить своим инвесторам. Максимизация доходов инвесторов (акционеров) – центральная задача финансов. В этой книге повествование будет строиться главным образом вокруг работы для максимизации доходов инвесторов.

Финансы и финансовые менеджеры Что же включает в себя наука под названием «Финансы»? О чем мы будем говорить в этой книге? Чем занимаются люди, связанные с финансами – финансовые менеджеры? Чтобы ответить на эти вопросы, давайте рассмотрим круговорот денег в бизнесе:




в виде дивидендов или выкупа собственных акций. Мы также будем говорить о том, как обеспечивается возврат денег кредиторам и акционерам в случае возникновения у компаний трудностей (реструктуризации и банкротства).

6. Часть денег компания должна отдать государству в виде налогов. Пятая задача финансов – правильно заплатить налоги. Эту задачу глубоко в этой книге мы рассматривать не будем – это тема специальной литературы по налогообложению.

На схеме вы видите понятие «финансовый менеджер». Пока это понятие заключает в себя всех людей, работающих в компаниях области корпоративных финансов, включая как специалистов в отделах учета, так и финансовых директоров. Далее в книге мы более подробно рассмотрим, кто и чем конкретно занимается в больших и не очень больших компаниях.




Глава 2 - Денежные потоки, дисконтирование и NPV В этой главе мы с вами узнаем, как оценивать инвестиционные проекты. Мы с вами:

рассмотрим понятие «денежный поток», а также узнаем, какие денежные потоки учитываются при оценке инвестиционных проектов;

познакомимся с дисконтированием и понятием Net Present Value;

изучим различные методы оценки инвестиционных проектов и методы принятия решений о «зеленом» или «красном» свете для проекта.

Инвестиционный проект – а что это такое? Как мы с вами уже говорили, одна из главных задач финансов – помочь менеджерам вкладывать деньги в «правильные» инвестиционные проекты. Но что такое инвестиционный проект? Инвестиционный проект – это набор мероприятий, имеющих определенную цель, который требует вложения определенных денег и должен в конечном итоге принести определенные деньги. Возьмем, например, покупку новой производственной линии на завод:

Мероприятия – надо спроектировать и построить помещение, где будет стоять линия, купить линию, привезти, смонтировать, подвести электроэнергию, нанять и обучить людей, купить материалы для производства, наладить логистику и т.д. и т.п.

Деньги – затраты на мероприятия (стоимость оборудования, проектирования, монтажа, строительства здания), выручка от продажи продукции, издержки на производство этой продукции, а также налоги

Цель проекта – произвести и продать определенный продукт в определенном объеме, с определенной себестоимостью и по определенной цене. Разница между ценой и издержками производства (плюс прочие издержки бизнеса) должна будет составить прибыль. Прибыль должна постепенно окупить затраты на создание линии и в дальнейшем принести инвесторам проекта дополнительные деньги

На самом деле, любой бизнес можно представить себе как большой инвестиционный проект. Вы вкладываете в бизнес деньги, покупая оборудование, материалы, платя зарплату работникам и т.д. Вы ожидаете, что бизнес будет приносить вам прибыль. Внутри работающего бизнеса также постоянно будут возникать инвестиционные проекты. Например, покупка нового, более эффективного оборудования на завод – инвестиционный проект.

Принципы оценки инвестиционных проектов В жизни менеджерам и предпринимателям постоянно приходится принимать решения – куда вкладывать (или не вкладывать) деньги. Как принять такое решение? В какие проекты нужно, а в какие не нужно вкладывать деньги? Логика принятия такого решения вроде бы очевидна – проект должен оцениваться по той прибыли, которую он приносит. Безусловно, не стоит вкладывать деньги в проект, который денег не принесет (впрочем, здесь есть свои нюансы –




иногда компания может реализовать «социальные» проекты, которые никогда не окупятся, но иногда делать их надо). Но что делать, если у вас есть два проекта, каждый из которых принесет вам прибыль? Как сравнить их между собой? Как решить, какому дать «зеленый свет», а какой остановить? Прежде чем дать ответ на этот вопрос, давайте рассмотрим несколько нюансов.

Прибыль и деньги

В предыдущей книге мы с вами изучали финансовую отчетность и видели, что понятие «прибыль» и понятие «деньги, которые приносит бизнес» или, иначе говоря, «денежный поток», - это две большие разницы. Бухгалтерская прибыль – это прибыль «в принципе», которая, безусловно, в какой-то момент должна стать реальной. Но часто на эту прибыль в текущем году оказывают влияние «бумажные» факторы, которые к текущему году имеют косвенное отношение (за деталями отсылаю вас к моей первой книге).

Как предпринимателя или инвестора, который собирается вложить деньги в проект, нас интересуют прежде всего деньги, а именно, как и когда от проекта нам должны вернуться деньги. Поэтому при оценке инвестиционных проектов используется не бухгалтерская прибыль проекта, а его денежные потоки, то есть деньги, которые надо вложить в проект, и деньги, которые он будет приносить. Оценка проекта и его денежных потоков будет зависеть от двух основных факторов:

Распределения денежных потоков во времени

Рискованности проекта и его денежных потоков

Время

В какой из двух проектов вы готовы инвестировать?

Проект А – вкладываем сейчас 100 рублей, получаем в течение 5 лет по 30 рублей

Проект В - вкладываем сейчас 100 рублей, получаем в течение 2 лет по 75 рублей

Очевидно, что проект В интереснее потенциальному инвестору, так как те же деньги он получает быстрее. Деньги сегодня стоят дороже, чем деньги завтра. Имея сегодня 1 рубль, вы через год получите 1 рубль 12 копеек, не прилагая никаких усилий, а просто положив деньги в банк. То есть, деньги «сегодня» ценнее денег «завтра» не просто так, а потому что существует возможность их прибыльного вложения. Если сложить 100 рублей сегодня и 100 рублей через год, то их суммарная ценность будет ниже, чем ценность 200 рублей сегодня.

Очевидно, что при оценке и сравнении инвестиционных проектов мы должны учитывать не только абсолютную сумму денег, которую принесет проект, но и то, как быстро он принесет эти деньги.




Риск

Предположим, у вас есть 100 000 рублей. Вы можете:

Положить их на депозит в Сбербанк под 12% годовых

Купить лотерейные билеты

Очевидно, что вы можете принять решение купить на эти деньги лотерейные билеты. Но в этом случае вы рассчитываете, что ваш выигрыш будет в тысячи раз превышать первоначальные инвестиции. Иначе говоря, ваш ожидаемый возврат на инвестиции в случае покупки лотерейных билетов должен быть гораздо больше 12% годовых. Почему? Ответ очевиден: при покупке лотерейных билетов вероятность потери денег гораздо выше, чем если положить эти деньги на депозит в Сбербанк. Риск потерять деньги в Сбербанке значительно ниже риска потерять их, играя в лотерею. Иными словами, чем выше риск, тем выше должен быть ваш ожидаемый возврат на вкладываемый капитал.

Продолжим пример: вы решили положить деньги в банк, но кроме Сбербанка у вас есть также возможность положить деньги на депозит в Торгово-промышленный банк Якутии. Вы готовы будете сделать это под 12% годовых? Вряд ли. Маленький банк очевидно менее безопасен, чем Сбербанк. Поэтому, чтобы привлечь вас, такой банк должен предложить вам более высокий процент по депозиту, скажем, 18%. Опять же, чем выше потенциальный риск ваших инвестиций, тем более высокий возврат на свои инвестиции вы требуете, даже если варианты вложения денег лежат в одной области.

При оценке инвестиционного проекта вы должны оценивать риски вложения денег в проект и сравнивать их с альтернативными возможностями вложения ваших денег. Деньги вы будете вкладывать туда, где вам предлагается либо меньший риск при той же ожидаемой доходности, либо более высокая доходность на ваши инвестиции с тем же риском.

Методы оценки инвестиционных проектов Итак, нам надо оценить и сравнить между собой два инвестиционных проекта, каждый из которых приносит больше денег, чем требуется в него вложить (по-научному, имеет положительный кумулятивный денежный поток). Как это сделать? Давайте двигаться по пути логики.

Срок окупаемости

Первый очевидный ответ – надо вкладывать деньги в проект, который принесет больше денег. Но что делать, если у вас есть два проекта:

Проект А - Вложив 100 рублей сейчас получаем положительный денежный поток в 50 рублей каждый год в течение трех лет (всего 150 рублей)




Проект В

Сегодня Через год Через 2 года

Инвестиции 100 руб

Возврат 0 руб 121 руб

Итого - 100 руб 0 руб + 121 руб

Очевидно, что в проекте А инвестор вкладывает сейчас 100 рублей, а через год получает ровно такой возврат, который ожидает – 110 рублей (10% на свой годичный «вклад»). Остаток долга будет нулевой. Но в проекте В получается то же самое: через год общая сумма долга составит 100+100*10%=110 рублей. В течение второго года на эту сумму также будет начислен процент, то есть общая сумма долга составит 110+110*10%=121 рубль. Получив в конце второго года от проекта 121 рубль возврата, инвесторы опять же получат от проекта ровно столько, сколько они ожидают. Остаток долга через два года также нулевой. В этом случае логически инвесторам будет все равно, давать деньги на проект А или на проект В – оба эти проекта для них равнозначны. Обратите внимание, что если бы проект В в конце второго года давал бы инвесторам не 121, а 122 рубля, инвесторам было бы выгоднее вложить деньги в проект В по сравнению с проектом А, даже несмотря на то что деньги им возвращались бы только через 2 года (зато их возвращалось бы больше, чем они ожидают).

В данном случае для инвесторов в этих двух проектах 110 рублей возврата через год эквивалентны 121 рублю возврата через 2 года. Продолжая эту мысль, мы можем сказать, что 110 рублей через год (и 121 через два) эквиваленты возврату 100 рублей немедленно! Действительно, если бы мы захотели вернуть деньги инвесторам немедленно (передумали и решили не делать проект), нам не нужно было бы платить инвесторам проценты. Мы должны были бы вернуть им ровно столько, сколько брали, то есть 100 рублей.

Итак, все три цифры (100 рублей сейчас, 110 рублей через год, 121 рубль через два) эквивалентны. Иначе говоря, для инвесторов 110 рублей через год равны 100 рублям «сегодняшних денег» и равны 121 рублю денег «через два года» (с учетом того, что эти деньги вкладываются в проекты с одинаковым риском).

На этом соображении и основан принцип дисконтирования. При дисконтировании мы пытаемся «привести» деньги будущих периодов к эквивалентным «сегодняшним» деньгам. Иными словами, при дисконтировании мы узнаем, сколько «стоит» для инвестора некая сумма в будущем в «сегодняшних деньгах» (ее «сегодняшнюю стоимость» или по-английски present value = PV, читается «пи-ви»).




Для дисконтирования денежных потоков существует формула:

ãäår

CFPV

nn ,)1(

n – номер периода (обычно года). Ноль – это денежный поток нулевого года, то есть денежный поток «сейчас»

CFn – денежный поток соответствующего периода.

r – ставка дисконтирования. По сути это тот процент, под который инвесторы готовы дать деньги на проект. В дальнейшем в книге мы будем говорить о том, как она получается.

Кстати, если убрать из числителя денежный поток, то останется формула множителя дисконтирования, который называется фактором или коэффициентом дисконтирования (discount factor - DF):

nrDF

)1(

1

Проведя подобную процедуру со всеми денежными потоками проекта и просуммировав получившиеся «сегодняшние» деньги, мы получим чистую дисконтированную стоимость проекта (net present value – NPV, читается «эн-пи-ви»), то есть стоимость проекта для инвестора в «сегодняшних» деньгах:

n

tt

tn

n

r

CF

r

CF

r

CF

r

CFCFNPV

02

21

10 )1()1(

...)1()1(

Получив NPV проекта, мы проведем, выражаясь научно, «оценку проекта с использованием метода дисконтирования чистых денежных потоков». На практике метод называют методом DCF (читается «ди-си-эф» от английского Discounted Cash Flows – дисконтированные денежные потоки).

Обычно в начале проекта идут отрицательные денежные потоки – это инвестиции. Затем после запуска работы проекта деньги постепенно начинают возвращаться инвесторам.

В чем заключается физический смысл NPV:

Если NPV>0, то инвесторы получат от проекта больший возврат, чем им требуется – надо инвестировать деньги. В проекты с отрицательным NPV инвестировать деньги не стоит – они не дают достаточного возврата на вкладываемый капитал




Значение NPV - это, по сути, дополнительные деньги «сегодня», которые инвестор готов заплатить, чтобы «купить» проект (получить в нем долю). Если NPV отрицательный, то это деньги, которые организаторы проекта должны компенсировать инвестору «сегодня», чтобы он «захотел» принять участие в проекте. Например, если NPV проекта равно минус 20 рублей, то чтобы вы приняли участие в проекте вам кто-то должн компенсироать эти 20 рублей. Еще одна возможная интерпретация NPV – это насколько больше могут быть фактические инвестиции в проект (сверх планирующихся), чтобы он не потерял привлекательность для инвесторов. То есть если NPV проекта равно плюс 20 рублей, инвестиции в него могут быть на 20 рублей выше, чем планирующиеся, и при этом он не потеряет для вас прилекательность

Метод DCF очень удобен в применении, поэтому он приобрел огромную популярность и сейчас де-факто является стандартом принятия бизнес-решений по инвестиционным проектам.

Процедура применения метода следующая:

1. Определяются и складываются положительные и отрицательные денежные потоки первого периода проекта (обычно года)

2. Проводится дисконтирование суммы, полученной в Шаге 1. Коэффициент дисконтирования будет зависеть от номера периода по отношению к точке начала проекта

3. Процедура повторяется для каждого периода проекта

4. Полученные дисконтированные денежные потоки суммируются. Получившаяся сумма – это NPV проекта

5. Производится принятие решения по проекту

В результате этих шагов перед шагом 4 вы получаете финансовую модель проекта. На практике финансовые модели проектов вы будете строить с помощью электронных таблиц, таких как Excel.

Существует также несколько упрощенных формул дисконтирования, которые существенно облегчают жизнь даже несмотря на наличие Excel.




В общем случае должны реализовываться все проекты с положительным NPV. Однако на практике объем инвестиций на рассматриваемые в компании проекты с положительным NPV часто превышает доступные компании объемы инвестиций. В этом случае надо как-то выбрать те проекты, которые компания будет реализовывать. Для решения этой задачи обычно применяют индекс прибыльности.

Индекс прибыльности

Индекс прибыльности (PV/I или PI индекс) – это отношение NPV денежных потоков проекта к дисконтированному объему инвестиций проекта. Фактически этот индекс показывает, сколько дополнительных рублей (помимо требуемого возврата на капитал) получит инвестор на рубль инвестиций. Для принятия решения, в этом случае, упрощенно, все имеющиеся проекты сортируются по убыванию индекса прибыльности, и принимаются сверху-вниз до момента, когда закончится лимит доступных инвестиций.

Например, у вас есть такие проекты:

NPV Инвестиции PI

Проект А 210 70 3

Проект Б 100 100 1

Проект В 150 75 2

Предположим, что всего у вас есть 150 рублей инвестиций. В этом случае вы вложите деньги только в проекты А и В, так как они обеспечивают наибольшую отдачу на рубль инвестиций.

Иногда кроме NPV и PI индекса применяют также дополнительные барьеры «отсечения» проектов, такие как внутренняя норма доходности (IRR) и дисконтированный срок окупаемости (DPP).




Внутренняя норма доходности

Внутренняя норма доходности (Internal Rate of Return или IRR, читается «ай-ар-ар») – это такое значение ставки дисконтирования (r), при котором NPV проекта равно нулю. Иными словами IRR показывает, какова максимальная процентная ставка, под которую инвестор может дать деньги на проект.

Обратите внимание, что, исходя из логики формулы дисконтирования, NPV проекта уменьшается по мере увеличения ставки дисконтирования:

В какой-то момент график NPV пересечется с осью Х. Эта точка и будет значением IRR.

Основным недостатком метода отбора проектов только по IRR является то, что он не учитывает абсолютного значения NPV проектов. Например, у вас есть два взаимоисключающих проекта. Один с NPV=10, но IRR=200%, второй с NPV=100, но IRR=50%. Если инвестор требует возврат на вложенный капитал в размере 20% (и нет ограничения по инвестициям), то компания должна принять проект с NPV=100, так как он обеспечивает необходимый возврат на капитал и наибольшую дополнительную «премию» инвестору в абсолютном размере. При анализе же только по IRR, решение будет принято неправильное.

На практике IRR обычно только один из «барьеров» по принятию проектов. Например, принимаются только проекты с NPV>0 и IRR не менее 30%.

Дисконтированный срок окупаемости

Дисконтированный срок окупаемости (Discounted Payback Period – DPP, читается «ди-пи-пи») показывает, за какой период времени от момента начала финансирования проекта все дисконтированные инвестиционные затраты будут покрыты за счет дисконтированной суммы денежных потоков, генерируемых проектом. С обыденной точки зрения DPP показывает тот момент во времени с начала реализации проекта, когда инвестор должен полностью окупить свои затраты (с учетом получения на них требуемого процента возврата). С этого момента вся




дополнительная прибыль по проекту – это дополнительный бонус (премия) для инвестора сверх требуемой им доходности инвестиций.

Если для оценки привлекательности проектов используется только этот метод, то из нескольких альтернативных проектов при прочих равных условиях принимается тот проект, который имеет меньшее значение DPP. Однако недостатком метода является то, что он так же не учитывает денежные потоки, которые могут быть получены после завершения периода окупаемости и повлиять на эффективность проекта (то есть абсолютное значение NPV).

Какие денежные потоки следует учитывать? Как вы понимаете, ключевыми моментами вычисления NPV являются денежные потоки и ставка дисконтирования. О ставке дисконтирования и ее вычислении мы будем говорить позднее. Пока воспринимайте ее как данность. А вот о денежных потоках мы поговорим подробнее уже сейчас.

Принцип релевантности (инкрементальности)

Самый главный принцип анализа денежных потоков проекта говорит о том, что мы должны учитывать все и только те дополнительные денежные потоки, которые являются следствием этого проекта (что, в общем, логично – зачем учитывать то, что к делу не относится). Такие денежные потоки еще называют релевантными (relevant cash flows) или инкрементальными (incremental cash flows).

Дело в том, что при оценке инвестиционных проектов в реальности часто приходится иметь дело с такими вещами, которые следствием проекта не являются. Например, часто в инвестиции «пихают» затраты, связанные с ремонтами, которые к проекту не относятся, но «очень надо сделать», распределенные постоянные расходы цехов и прочие вещи, которые прекрасно могут существовать и без проекта. Такие денежные потоки включать в проект нельзя. На практике в корректном определении инкрементальных денежных потоков проекта мне очень помогал следующий подход: предсталяю себе ситуацию «проект есть», представляю себе ситуацию «проекта нет» и сравниваю ситуации – разница будет составлять инкрементальные денежные потоки.

Санк кост

Как частный случай логики инкрементальных денежных потоков необходимо сказать, что средства, уже потраченные на проект к моменту принятия решения (к моменту оценки проекта), не должны учитываться в расчете NPV проекта. Это так называемые sunk costs – «утопленные деньги» (на практике часто говорят «санк кост»). Это объясняется тем, что эти средства уже потрачены, изменить уже ничего нельзя, поэтому они не имеют отношения к принятию положительного или отрицательного решения по проекту (реальных дополнительных денежных потоков по этим средствам уже не будет вне зависимости от того, будет реализован проект или нет).




Однако если мы говорим о бюджетировании, то использование реальных денежных потоков при бюджетировании в последующие годы исказит ситуацию. Очевидно, что при составлении бюджета второго года в него необходимо будет закладывать затраты в размере 88 рублей, а не 80. Корректно перенести инвестиционный расчет в бюджетирование и бизнес-планирование можно только при использовании номинальных денежных потоков. Второе преимущество номинальных денежных потоков состоит в том, что разные компоненты положительных и отрицательных денежных потоков могут иметь разный уровень инфляции. Например, стоимость строительно-монтажных работ может подорожать с инфляцией в 6%, а стоимость оборудования – с инфляцией в 10%. Корректно учесть эти различия можно только при использовании номинальных денежных потоков.

По этим причинам на практике при оценке инвестиционных проектов почти всегда используются номинальные денежные потоки и номинальная ставка дисконтирования.

Срок работы и остаточная стоимость проекта

Инвестиционные проекты бывают разные. Некоторые из них заканчиваются через несколько лет, другие потенциально длятся десятилетиями. Обычно в инвестиционном анализе есть некий горизонт планирования, после достижения которого анализ упрощают. Этот горизонт, как правило, составляет 5-10 лет. Это происходит по двум основным причинам:

Стоимость рубля «через 10 лет» по отношению рублю «сегодня» становится незначительной. Например, при ставке дисконтирования 20% (не редкость по сегодняшним временам) рубль «через 10 лет» равен 16 копейкам «сегодня». В этом случае дополнительное «продление» модели еще на 10 лет не даст дополнительной точности при расчете NPV. Кроме того, если за 10 лет NPV проекта не стал положительным, то такой проект и так вряд ли будет принят, а если стал – какая разница, какова будет конкретная цифра.

Чем дальше мы смотрим в будущее, тем туманнее оно становится. Точность предположений с увеличением горизонта планирования существенно падает. Кто может точно сказать какой

Год 1 Год 2Реальный денежный поток 20р. 20р. Ставка дисконтирования (реальная) 10% 10%Коэффициент дисконтирования 0,91 0,83 DCF 18,18р. 16,53р. NPV 34,71р.

Номинальный денежный поток (инфляция 10% в год) 22 24,2Ставка дисконтирования (номинальная) 21% 21%Коэффициент дисконтирования 0,83 0,68DCF 18,18р. 16,53р. NPV 34,71р.




через 10 лет будет цена на нефть или электричество? В этом случае расчет денежных потоков дальше 5-10 лет становится гаданием на кофейной гуще и не имеет практического смысла.

Естественно, из каждого правила есть исключения. Иногда встречаются проекты, горизонт планирования которых должен превышать 10 лет. Это в основном крупные проекты, типа строительства новых шахт. Там только этап строительства может длиться 3-4 года, а к десятому году проект только выходит на полную мощность. В таких проектах горизонт планирования может быть 15-20 лет. Но исключения только подтверждают правила.

Что же делать в случае, если срок работы проекта превышает 10 лет, но горизонт планирования этот срок не превышает? В этом случае считают так называемую остаточную или терминальную стоимость проекта (terminal value). Считать ее можно несколькими способами:

Ликвидация. В этом случае мы предполагаем, что после 10 года проект ликвидируется. Все оборудование списывается или продается по остаточной стоимости, оборотный капитал возвращается, платятся все необходимые налоги. Обычно это самый консервативный способ, который дает самое низкое значение NPV проекта.

Перпетуитет. В этом случае мы предполагаем, что проект будет длиться бесконечно, и по упрощенной формуле (см. выше) вычисляем NPV перпетуитета (как вариант, можно использовать аннуитет на определенный период или перпетуитет с ростом). Не забудьте, что полученное значение будет давать терминальную стоимость в деньгах «десятого года», так что полученное значение надо продисконтировать к деньгам «сегодня», то есть к нулевому году. Это наиболее популярный на практике способ вычисления терминальной стоимости инвестиционных проектов.

Давайте рассмотрим вычисление терминальной стоимости на примере. Итак, у нас есть проект с пятилетним сроком работы и некоторыми денежными потоками. Вычисление его NPV трудности не представляет:

Предположим, что, начиная с 6 года и в течение неопределенно длительного срока, проект будет приносить нам доход в размере 10 рублей в год. В этом случае его терминальная стоимость может быть рассчитана с помощью формулы перпетуитета:

0 1 2 3 4 5Денежные потоки -100 -20 40 50 55 60DR 10%DF 1 0,91 0,83 0,75 0,68 0,62DCF 100,0р.- 18,2р.- 33,1р. 37,6р. 37,6р. 37,3р. NPV 27,3р.




рубr

CFPV 100

%10

101

Обратите внимание на следующий момент: для формулы мы используем денежный поток «первого» года, а PV получаем на текущий момент или «нулевой» год. В данном случае «нулевым» годом для нас будет пятый, а «первым» - шестой год. Иными словами полученное значение в 100 рублей – это терминальная стоимость на конец пятого года (в деньгах «пятого года»). Чтобы привести ее к общему знаменателю для расчета NPV нам нужно продисконтировать 100 рублей к началу нулевого года (то есть к деньгам «сегодня»):

рубPV 1,62%)101(

10050

Итак, общее NPV проекта составит вместе с терминальной стоимостью 27,3+62,1=89,4 руб. Обратите внимание, что терминальная стоимость проекта может составлять очень существенную часть NPV. При расчете инвестиционных проектов вы нечасто будете встречаться с большой терминальной стоимостью, но при использовании метода DCF для оценки стоимости компании в целом терминальную стоимость надо будет считать практически в 100% случаев (впрочем, об оценке компаний мы еще будем подробно говорить далее в книге).

***

Чтобы закрепить все эти концепции, давайте разберем ситуацию из реальной жизни.

Во время прочтения кейса постарайтесь ответить на следующие вопросы:

Какие изменения надо внести в анализ Такера и Брейди (если вообще надо)? Почему? Что должен ответить Брейди директору транспортного дивизиона, директору по сбыту, своему директору по производству, аналитику из корпоративного центра?

Стоит ли начинать проект? Почему?

Pearl Propylene – модернизация завода Хмурым зимним днем в конце января 2001 года Кевин Такер сказал Тому Брейди: «Похоже, наш проект хотят зарубить эти бюрократы в центральном офисе. Я не знаю, как доказать им, что этот проект просто необходим компании. Они не понимают, что губят её».

Брейди был генеральным директором завода Мерсисайд в Ливерпуле в Англии. Кевин Такер был финансовым менеджером завода. Они обсуждали замечания к проекту модернизации оборудования завода, который требовал около £9 млн инвестиций.




Pearl Propylene и производство полипропилена

Завод принадлежал компании Pearl Propylene, мировому лидеру в производстве полипропилена. Полипропилен – это пластик, который широко используется в промышленности (например, в медицине, производстве упаковочных материалов и автомобильных компонентов). Конкуренция среди производителей полипропилена строилась на основе предложения самой низкой цены. Бренд существенной роли в продажах не играл. Компания позиционировала себя как поставщика полпропилена на рынки Европы и Ближнего Востока.

Производство полипропилена на производственной линии Мерсисайд начиналось с доставки пропилена – газа, который являлся одним из продуктов перегонки нефти на нефтеперерабатывающих заводах. Пропилен компания закупала на НПЗ компании British Petroleum в Англии и перевозила его на завод в специальных цистернах.

На первом этапе производственного процесса – полимеризации – газ смешивали с растворителем под давлением в больших сосудах. В ходе каталитической реакции полипропилен оседал на дне сосуда, откуда его собирали с помощью центрифуги.

На втором этапе производственного процесса в базовый полипропилен добавляли стабилизаторы, модификаторы, наполнители и пигменты согласно требованиям к продукту конкретных потребителей, для которых он предназначался. После этого готовый продукт выдували в гранулы на экструзионном оборудовании и отгружали потребителям.

Производственный процесс в Мерсисайд был устаревшим и неэффективным из-за множества перерывов между операциями. Сам завод был построен в 1967 году и с тех пор не модернизировался. Кроме Мерсисайд у Pearl Propylene был еще один завод по производству полипропилена в Роттердаме в Голландии. Заводы были практически идентичными по времени постройки, размеру и используемой технологии. Директора обоих заводов подчинялись Джеймсу Фоуну, исполнительному вице-президенту Pearl Propylene, главе дивизиона «Промежуточные химические продукты».

Проект модернизации

Брейди стал директором завода Мерсисайд только год назад, однако до этого работал на нем больше десяти лет, постепенно продвигаясь по карьерной лестнице. Сразу после вступления в должность он провел анализ производственных процессов и обнаружил много возможностей для повышения эффективности производства полипропилена. Многие из этих возможностей были следствием недостаточности проводимых в предыдущие пять лет ремонтных работ. Стараясь улучшить операционные показатели завода, предыдущий директор значительно урезал ремонтный бюджет. Из-за этого оборудование стало серьезно изнашиваться, увеличились простои на аварийные ремонты, что снизило эффективность работы. Одновременно с проведением ремонтов Брейди также предполагал провести некоторые изменения в оборудовании и производственном процессе. В частности он хотел:




Переместить и модернизировать зоны разгрузки цистерн с пропиленом, что позволило бы упростить производственный процесс

Модернизировать полимеризационный сосуд, чтобы стало возможным использование большего давления. Это должно было повысить производительность

Модернизировать экструзионное оборудование, чтобы увеличить его производительность и снизить расход электроэнергии на работу оборудования

Ожидаемые затраты на все эти мероприятия составляли около £9 млн. Кроме того, работы потребовали бы остановки предприятия на 45 суток. Так как завод в Роттердаме был загружен на полную мощность, в результате остановки производства клиенты Pearl вынуждены были бы покупать недостающий полипропилен у других производителей. Однако Такер считал, что потеря клиентов не была бы длительной. По его мнению, после возобновления работы завод смог бы безболезненно вернуть клиентов обратно.

Такер и Брейди ожидали от проекта:

Снижение затрат на электроэнергию. Такер рассчитал эффект от экономии энергии как процент от продаж (1,25% в первые 5 лет после модернизации и 0,75% в последующие пять лет). После этого старение оборудования привело бы к возврату расходов на электроэнергию на прежний уровень

Увеличение объемов производства на 7%

Улучшение валовой маржи от производства с 11,5% до 12,5%

Инженеры Мерсисайд были полностью уверены в достижимости этих показателей в результате модернизации.

В настоящее время Мерсисайд производил 250 000 метрических тонн полипропилена в год. Текущая цена полипропилена составляла £541 за тонну. Ставка налога на прибыль составляла 30%.

Старые активы завода были полностью самортизированы. Модернизация привела бы к необходимости постановки на баланс новых активов, которые необходимо было амортизировать в течение 15 лет по схеме ускоренной амортизации, допускаемой налоговыми органами.

Увеличение объемов производства потребовало бы однократного увеличения запасов сырья, незавершенного производства и готовой продукции в размере 3% от себестоимости дополнительно производимой продукции.

Кроме того, в свой анализ Такер включил £500 000 расходов на проектирование модернизации, которое выполнили инженеры-конструкторы завода в ходе подготовки анализа




проекта. Согласно требованиям корпоративного центра Pearl Propylene в расчет проектов были также включены дополнительные накладные расходы на корпоративный центр в размере 3,5% от остаточной стоимости основных средств, принимаемых на баланс завода в результате проекта.

Такер подготовил анализ и финансовую модель проекта на основе этих данных (см. таблицу).

После этого он начал обсуждение предполагаемого проекта с менеджерами различных подразделений Pearl Propylene.

Замечания транспортного дивизиона

Транспортный дивизион отвечал за организацию транспортировки сырья и готовой продукции. Он подчинялся другому исполнительному вице-президенту компании. Бонусы обоих исполнительных вице-президентов зависели от финансовых показателей их дивизионов.

Для перевозки пропилена Pearl Propylene использовала собственные цистерны, которые числились на балансе транспортного дивизиона. Из-за предполагаемого увеличения объемов производства полипропилена транспортный дивизион должен был бы увеличить количество цистерн, используемых для доставки пропилена в Мерсисайд. В настоящий момент транспортный дивизион мог обеспечить дополнительный объем из имеющегося резерва, но более интенсивное использование привело бы к необходимости ускорения обновления парка цистерн. В настоящий момент обновление было запланировано на 2005 год, но в случае реализации проекта модернизации обновление потребовалось бы провести в 2003 году.

Модернизация Полипропиленовой Линии. Завод Мерсисайд

Анализ проект а модернизации Цифры в млн £

ПредположенияОбъем производства (т) 250 000 Ставка дисконтирования 10,0% <== Note that discount rate should be set to 10 % forРост объема производства 7,0% Срок амортизации (лет) 15 exact comparability to case exhibit.Цена за тонну (£) 541 Общекорпоративные расходы 3,5%Уровень инфляции 0,0% Остаточная стоимость ОС 0Валовая маржа 12,50% Дополнительный оборотный капитал 3,0%Старая валовая маржа 11,5% Срок остановки завода (мес) 1,5 Ставка налога на прибыль 30,0% Остаточная стоимость для налогов 0 Инвестиции 9,00 Расходы на проектирование 0,5 Снижение потр. Эн. Гг. 1-5 1,25%

Гг. 6-10 0,8%Гг. 11-15 0,0%

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15Год Сейчас 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

1. Оценка эффекта улучшения прибыльности"Новый" объем пр-ва 267 500 267 500 267 500 267 500 267 500 267 500 267 500 267 500 267 500 267 500 267 500 267 500 267 500 267 500 267 500Потери от остановки -33 438"Новые" продажи 126,63 144,72 144,72 144,72 144,72 144,72 144,72 144,72 144,72 144,72 144,72 144,72 144,72 144,72 144,72"Новая" валовая маржа 13,8% 13,8% 13,8% 13,8% 13,8% 13,3% 13,3% 13,3% 13,3% 13,3% 12,5% 12,5% 12,5% 12,5% 12,5%"Новая" валовая прибыль 17,41 19,90 19,90 19,90 19,90 19,18 19,18 19,18 19,18 19,18 18,09 18,09 18,09 18,09 18,09

"Старый" объем пр-ва 250 000 250 000 250 000 250 000 250 000 250 000 250 000 250 000 250 000 250 000 250 000 250 000 250 000 250 000 250 000"Старые" продажи 135,25 135,25 135,25 135,25 135,25 135,25 135,25 135,25 135,25 135,25 135,25 135,25 135,25 135,25 135,25"Старая" валовая маржа 15,55 15,55 15,55 15,55 15,55 15,55 15,55 15,55 15,55 15,55 15,55 15,55 15,55 15,55 15,55Инкрементальная вал. Прибыль 1,86 4,34 4,34 4,34 4,34 3,62 3,62 3,62 3,62 3,62 2,54 2,54 2,54 2,54 2,54

2. Оценка инкрементальной амортизацииНовая амортизация 1,20 1,04 0,90 0,78 0,68 0,59 0,51 0,44 0,38 0,33 0,43 0,43 0,43 0,43 0,43

3. Накладные общекорп. расходы 0,32 0,32 0,32 0,32 0,32 0,32 0,32 0,32 0,32 0,32 0,32 0,32 0,32 0,32 0,324. Предварительные затраты на проект 0,505. Инкрементальная прибыль до налогов -0,16 2,99 3,13 3,25 3,35 2,72 2,80 2,87 2,92 2,98 1,79 1,79 1,79 1,79 1,796. Налоги -0,05 0,90 0,94 0,97 1,01 0,82 0,84 0,86 0,88 0,89 0,54 0,54 0,54 0,54 0,54

7. Прибыль после уплаты налогов -0,11 2,09 2,19 2,27 2,35 1,90 1,96 2,01 2,05 2,08 1,25 1,25 1,25 1,25 1,258. Поправки для получения денежных потоков минус инвестиции -9,00 прибавить амортизацию 1,20 1,04 0,90 0,78 0,68 0,59 0,51 0,44 0,38 0,33 0,43 0,43 0,43 0,43 0,43 эффект доп. оборотного капитала 0,31 -0,47 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Выручка от продажи лома 0,00

8. Свободный денежный поток -9,00 1,40 2,66 3,09 3,06 3,02 2,49 2,47 2,45 2,43 2,41 1,68 1,68 1,68 1,68 1,68

NPV = 9,00IRR = 25,9%




Закупка новых цистерн стоила £2 млн. Цистерны невозможно было бы использовать на других заводах компании вне Англии, из-за разницы в ширине железнодорожной колеи.

Замечания, полученные от финансового контролера транспортного дивизиона, говорили о необходимости включения затрат на вагоны в общую сумму инвестиций проекта, но Такер не был согласен с такой постановкой вопроса. Он сказал Брейди:

«Транспортный дивизион из-за нашего проекта не потратит ни пенса. Я бы сказал, что мы даже приносим им дополнительную пользу, позволяя использовать их незадействованные в настоящий момент цистерны. Если и надо закупать цистерны, это должны быть инвестиционные расходы транспортного дивизиона. В этой компании мы все время работали по принципу «каждому свое» - каждый дивизион должен сам решать свои проблемы. Транспортный дивизион не входит в «Промежуточные химические продукты», так что их дополнительные расходы нас не касаются».

В соответствии со своей точкой зрения, в анализе Такер не отразил дополнительные расходы на закупку цистерн.

Замечания департамента сбыта дивизиона «Промежуточные химические продукты»

Анализ Такера вызвал ряд комментариев у директора по сбыту дивизиона «Промежутоные химические продукты». На встрече с Такером он сказал:

«Ваш анализ предполагает, что мы сможем продать весь дополнительный объем полипропилена, но, как вы понимаете, рынок полипропилена очень конкурентный. Сейчас индустрия находится в депрессии из-за перепроизводства. В результате, увеличение объема производства в Мерсисайд приведет к необходимости снижения производства в Роттердаме. В этом случае, получит ли компания дополнительную прибыль? Зачем тратить деньги, чтобы увеличение продаж одного завода снизило продажи другого?»

Вице-президент по маркетингу был менее скептичен. Он сказал, что более низкая себестоимость в Мерсисайд в результате проекта позволит забрать часть бизнеса у конкурентов. В текущих экономических условиях конкуренты жестко бились за клиентов, но рано или поздно рынок должен был восстановиться, и было бы разумно предположить, что в этом случае дополнительные объемы можно было бы реализовать.

Выслушав обе точки зрения, Такер решил не учитывать эффект от каннибализации в своем анализе. Он сказал Брейди:




«Каннибализация – это в реальности не денежный поток. В этом случае никто никому не выписывает чек и не платит денег. Если компания начнет нагружать свои проекты по снижению издержек подобными вычетами, ей никогда не стать конкурентоспособной.»

Замечания директора по производству Мерсисайд

Гриффин Тьюитт, заместитель Брейди по производству, предложил к проекту необычное дополнение. Последние несколько месяцев Тьюитт был занят подготовкой обоснования для проекта модернизации отдельного участка завода Мерсисайд – производственной линии этилен-пропилен-кополимерной резины (ЭПК), разновидности синтетической резины. Это был уникальный продукт, разработанный Pearl Propylene. В свое время предполагалось, что этот устойчивый к окислению вид резины будет хитом и заменит собой обычную резину, но в конечном итоге ЭПК так и остался нишевым продуктом. Pearl была основным поставщиком ЭПК в мире, и весь объем производила на линии в Мерсисайд. ЭПК приносил очень небольшую прибыль, так как испытывал серьезную ценовую конкуренцию со стороны других подобных продуктов.

Тьюитт предложил модернизацию линии ЭПК, стоимостью £1 млн. Модернизация должна была снизить издержки производства ЭПК и дать дополнительный денежный поток в £25 000 в год. Но в этом случае NPV проекта получалось минус £750 000. Тьюитт пытался защитить свой проект перед инвестиционным комитетом компании, говоря о том, что NPV не учитывает стратегических аспектов проекта и возможности повышения цен на ЭПК после окончания рецессии в экономике. Тем не менее, комитет отверг проект, в основном по экономическим основаниям.

Зная о работе Такера, Тьюитт предложил ему:

«Почему бы тебе не включить проект ЭПК в состав своей модернизации полипропиленовой линии? Положительный NPV модернизации достаточно большой, чтобы безболезненно поддержать и мой проект. Это очень важный для компании проект, но его важность не понимают там, в центральном офисе. Если мы инвестируем сейчас, мы будем готовы использовать рыночную ситуацию, когда закончится рецессия. Если мы сейчас не инвестируем деньги в ЭПК, через три года нам придется вообще прекратить производство этого продукта. Ты хочешь, чтобы нам пришлось снова сокращать людей? Ты хочешь управлять умирающим заводом? Вспомни, наши бонусы привязаны к общему объему выручки завода, который включает в себя и выручку от ЭПК. Кроме того, в корпоративном центре после принятия решения никто никогда не смотрит, куда реально делаются инвестиции».




Замечания корпоративного центра

Подготовив проект, Френк Такер проконсультировался с Эндрю Гоуэном, который работал в финансовом департаменте корпоративного центра Pearl Propylene. Гоуэн прокомментировал анализ:

«… денежные потоки и ставка дисконтирования должны быть последовательны в тех предположениях, которые мы используем. Ставка дисконтирования в 10%, которую ты используешь – это номинальная ставка. В нее заложена инфляция в размере 3% в год. Соответственно, реальный возврат на капитал, который ожидает Pearl Chemical – 7%.»

Разговор прервали, до того как Такер смог полностью понять мысль Гоуэна. На настоящий момент Такер решил оставить в анализе ставку дисконтирования в 10%, так как она была установлена корпоративным центром.

Главный вопрос

На данный момент проект имел NPV в £9 млн. Такер опасался, что предполагаемые изменения могут привести к тому, что NPV уйдет в отрицательную область. Скоро предстояла защита проекта на заседании инвестиционного комитета Pearl Propylene.

Разбор полетов Pearl Propylene Ситуацию с проектом модернизации Мерсисайд мы будем рассматривать отдельно с двух точек зрения:

с точки зрения технической правильности финансовых расчетов;

с точки зрения практики работы большой производственной компании.

Техническая часть

Давайте посмотрим правильность расчета Такера с точки зрения финансового анализа. Сначала давайте пройдемся по анализу Такера, представленному в таблице (таблицу в электронном виде можно найти на сайте www.gerasim.biz). Прежде всего, посмотрите на построение модели. В ней есть несколько моментов, которые полезно запомнить и использовать в работе при создании собственных моделей:

Модель должна ясно показывать ход мысли при оценке проекта. В данном случае Такер последовательно показывает различные категории эффектов от проекта – дополнительные продажи, дополнительную маржу, инкрементальную амортизацию, увеличение оборотного капитала и т.д. Я бы рекомендовал при анализе и построении модели описать в отдельном файле логику построения модели, чтобы она была




очевидна не только вам, но и другим людям, которые по долгу службы будут проверять и анализировать вашу модель

Любая абсолютная цифра в хорошей финансовой модели Excel должна фигурировать только один раз. Дальше должны использоваться ссылки на эту цифру. Особенно актуально это для используемых предположений. Посмотрите на модель Такера. Все предположения, такие как валовая маржа, ставка налога на прибыль, ставка дисконтирования, срок остановки завода и т.д., вынесены отдельно, в расчетной части модели используются ссылки на эти предположения. Поверьте, вы избежите массы ошибок при использовании этого подхода. Кроме того, построенная таким образом модель облегчает последующую корректировку данных. Если меняется ключевое предположение, модель пересчитывается автоматически. Такая гибкость очень важна в инвестиционном анализе, так как ваши предположения часто будут меняться (часто в процессе разработки модели у вас не будет точных данных по предположениям – вам придется временно использовать «пробные» значения, которые в дальнейшем вы будете менять)

NPV и IRR рассчитываются автоматически через формулы Excel. Но я бы рекомендовал автоматический расчет NPV через вычисление коэффициентов дисконтирования по причинам, которые упоминал выше – формулы Excel негибки и иногда дают ошибки

В модели сначала вычисляется инкрементальная прибыль, из которой вычитаются налоги, а потом добавляются обратно «неденежные» расходы, такие как амортизация. Альтернативный вариант – прямое вычисление денежных потоков по каждой категории эффектов. Например, вычислили дополнительную прибыль – сразу отняли налоги. Вычислили амортизацию – сразу прибавили налоговый эффект. Оба варианта имеют право на существование.

При оформлении расчетов:

Старайтесь построить логику модели ступенчато от простого к сложному. Помните, что модель – инструмент для принятия решения. Менеджеры при рассмотрении инвестиционных проектов всегда подозрительно относятся к проектам, где они не понимают логику событий. Поэтому логика должна быть простой и четкой. Например, эффект проекта построен на экономии тепла. Начинаем от простого: эффект = экономия в гигакалориях * стоимость закупки одной гигакалории. Далее уже может идти более сложный расчет экономии гКал. Например, экономия достигается за счет сокращения отопляемого пространства. Формула эффекта = количество кв. м. * экономия гКал на кв. м. Далее идет расчет экономии количества метров и т.д. Иными словами, сложность увеличивается постепенно. В этом случае менеджеры и аналитики при рассмотрении проекта легко поймут, как и за счет чего достигается эффект. Так им будет легче одобрить проект. Если расчет непонятен, он сразу вызывает подозрение и неприятие при проверке. Не увлекайтесь красивыми сложными расчетами. Главное




достоинство хорошей модели оценки инвестиционного проекта – ее «понимабельность».

В модели расчета не должно быть неизвестно откуда взявшихся цифр, кроме общеизвестных (например, количество дней в году). Предположения модели лучше вынести в отдельный лист Excel.

Активно используйте ссылки на ячейки. Любое абсолютное значение должно фигурировать в модели в качестве цифры только один раз (как в кейсе Мерсисайд). Далее ее упоминания должны идти через ссылки. Это помогает избежать ошибок при изменении параметров модели

Вводите условные обозначения, с помощью которых даже в распечатанном виде можно было проследить логику расчета (см. рисунок).

Обязательно указывайте источники информации (см. рисунок).

При подготовке проекта очень полезно сделать анализ чувствительности NPV модели к изменению различных факторов. В этом случае вы берете модель, изменяете последовательно каждое ключевое предположение проекта на +/- 20%, записываете получившееся значение NPV. Результаты полезно бывает визуально выразить в виде диаграммы торнадо (см. пример на рисунке). Такой анализ нужен:




Чтобы понять, на какие факторы риска проекта следует обратить особое внимание при его внедрении

Чтобы узнать, на анализ и подтверждение каких показателей надо потратить дополнительные усилия при проработке проекта

В примере на рисунке очевидно, что наиболее важным показателем инвестиционного проекта является снижение потребления энергии компрессором. Повысить вероятность достижения целевых значений этого показателя можно, например, заложив обязательность выполнения требуемых характеристик в договор с поставщиком оборудования или замерив потребление энергии таким же оборудованием на другом предприятии, где оно установлено (экскурсию может помочь организовать поставщик) – методов много.

Теперь по самому расчету Такера:

Расчет эффекта от изменения объемов и валовой маржи произведен верно

При подсчете инкрементальной амортизации использован метод двойного уменьшающегося баланса. Поскольку более подробной информации в кейсе дано не было, предполагаем, что расчет верен

Накладные расходы, несмотря на то что это вроде как требование корпоративного центра, учитывать технически неверно. Какие денежные потоки «родит» в




корпоративном центре модернизация завода? Никаких. Завод как раньше работал, так и будет работать. Посему, инкрементальным денежным потоком накладные расходы корпоративного центра не являются. Здесь надо заметить, что возможны дополнительные коммерческие расходы для продажи дополнительного объема, но оценить их в данной ситуации не представляется возможным. Предполагаем, что они настолько небольшие, что учитывать их в расчете NPV смысла не имеет – они не повлияют на результат. Помните – бесконечно совершенствовать можно расчет любого проекта. Важно учесть не все возможные факторы, влияющие на него, а ключевые параметры проекта, которые могут повлиять на бизнес-решение по его принятию или отклонению

Учет затрат на проектирование в первом году неверен – они уже были понесены инженерной группой. Эти затраты - типичный санк кост, поэтому они не должны учитываться в расчете проекта (в нашем будущем решении о судьбе проекта)

Расчет налогового эффекта произведен верно

Расчет оборотного капитала произведен верно. Обратите внимание, что в ходе реализации проекта получается, что размер оборотного капитала сначала уменьшится, что даст компании плюсовой денежный поток (в 2001 году из-за остановки производства на модернизацию Мерсисайд произведет меньший объем продукции, чем базовый). Далее оборотный капитал увеличится, что даст отрицательный денежный поток

Пройдемся по замечаниям подразделений компании:

Замечание транспортного дивизиона справедливо. Действительно, в случае использования дополнительных вагонов, их придется закупать раньше. Это даст отрицательный денежный поток по проекту в £2 млн в 2003 году. Однако, купив цистерны в 2003 году, компания избежит необходимости их закупки в 2005 году. Соответственно, в 2005 году в проекте надо будет учесть положительный денежный поток в £2 млн. Это инкрементальный денежный поток, который проект помог сэкономить компании в 2005 году. Не забывайте про этот важный момент. Покупка цистерн сама по себе не является следствием проекта – их бы все равно купили. Следствием проекта является ускорение закупки новых цистерн. Технически, дополнительно в анализе можно было также учесть эффект от изменения начисления амортизации (мы бы раньше стали амортизировать новые цистерны), но проигнорируем его ввиду незначительности

Каннибализация – реальнейший денежный поток. Это потери денег компанией в целом из-за проекта Мерсисайд. В самом деле, если возможность продажи дополнительного объема Мерсисайд реализуется только за счет снижения загрузки Роттердама, то реальный эффект от проекта по дополнительному объему будет существенно ниже.




Эффектом будет не полная валовая маржа по дополнительному объему (13,8%), а только разница между валовой маржой Роттердама и Мерсисайда (13,8%-11,5%=2,3%). Это очень критичный момент, который должен быть в обязательном порядке учтен в расчете. Кроме того, мы должны учесть, что в этом случае при снижении объема продаж в Роттердаме, снизится и оборотный капитал Роттердамского завода, что станет положительным денежным потоком проекта. Разумно предположить, что снижение оборотного капитала в Роттердаме практически перекроет увеличение оборотного капитала в Мерсисайде

Предложение Тьюитта о включении в проект модернизации работ по ЭПК должно быть отдельным проектом и учитывать его в данном проекте нельзя. Это совершенно отдельный проект со своим эффектом и инвестициями

Замечание по поводу инфляции совершенно справедливо. Действительно, в модели использованы реальные денежные потоки и номинальная ставка дисконтирования. В расчетные цифры экономии надо добавить инфляцию в 3%, чтобы далее с номинальной ставкой дисконтирования использовались номинальные денежные потоки

Вот модель с учетом всех указанных изменений:




Как вы видите, после корректировок NPV проекта остается положительным, но снижается до £7,1 млн. IRR снижается с 25,4% до 21,9%. Проект по-прежнему выгоден. Бояться Такеру вроде как нечего – не так страшен черт, как его малюют.

Но давайте посмотрим на организационные аспекты проекта модернизации Мерсисайд.

Организационная часть

Сейчас мы попробуем оценить все то, что происходило, с точки зрения работы большой компании. Во-первых, давайте подумаем, откуда родился проект. Автор (Брейди) – директор завода. В чем его мотивация в проекте? Только ли желание повысить эффективность? На самом деле мотивация может быть разной. Во многих случаях производственникам хочется работать на новом оборудовании. Это совершенно нормально. С новым оборудованием меньше операционных проблем. Уменьшаются простои, легче выполнять производственный план, новые инвестиции дают некую уверенность в завтрашнем дне и отсутствии необходимости будущих увольнений. Вместо постоянной тяжелой борьбы с издержками, где вы сражаетесь за каждую копейку (в данном случае пенс) себестоимости, за счет нового оборудования вы сразу сможете сделать рывок в её снижении. Да и просто приятнее работать,

Модернизация Полипропиленовой Линии. Завод Мерсисайд

Скоррект ированный анализ проекта модернизации Цифры в млн £

ПредположенияОбъем производства (т) 250 000 Ставка дисконтирования 10,0% <== Note that discount rate should be set to 10 % forРост объема производства 7,0% Срок амортизации (лет) 15 exact comparability to case exhibit.Цена за тонну (£) 541 Общекорпоративные расходы 3,5%Уровень инфляции 3,0% Остаточная стоимость ОС 0Валовая маржа 12,50% Дополнительный оборотный капитал 3,0%Старая валовая маржа 11,5% Срок остановки завода (мес) 1,5 Ставка налога на прибыль 30,0% Остаточная стоимость для налогов 0 Инвестиции 9,00 Расходы на проектирование 0,5 Снижение потр. Эн. Гг. 1-5 1,25%

Гг. 6-10 0,8%Гг. 11-15 0,0%

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15Год Сейчас 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

1. Оценка эффекта улучшения прибыльности"Новый" объем пр-ва 267 500 267 500 267 500 267 500 267 500 267 500 267 500 267 500 267 500 267 500 267 500 267 500 267 500 267 500 267 500Потери от остановки -33 438"Новые" продажи 126,63 149,06 153,53 158,14 162,88 167,77 172,80 177,98 183,32 188,82 194,49 200,32 206,33 212,52 218,90"Новая" валовая маржа 13,8% 13,8% 13,8% 13,8% 13,8% 13,3% 13,3% 13,3% 13,3% 13,3% 12,5% 12,5% 12,5% 12,5% 12,5%"Новая" валовая прибыль 17,41 20,50 21,11 21,74 22,40 22,23 22,90 23,58 24,29 25,02 24,31 25,04 25,79 26,57 27,36

"Старый" объем пр-ва 250 000 250 000 250 000 250 000 250 000 250 000 250 000 250 000 250 000 250 000 250 000 250 000 250 000 250 000 250 000"Старые" продажи 135,25 139,31 143,49 147,79 152,23 156,79 161,50 166,34 171,33 176,47 181,76 187,22 192,83 198,62 204,58"Старая" валовая маржа 15,55 16,02 16,50 17,00 17,51 18,03 18,57 19,13 19,70 20,29 20,90 21,53 22,18 22,84 23,53Инкрементальная вал. Прибыль 1,86 4,48 4,61 4,75 4,89 4,20 4,32 4,45 4,59 4,72 3,41 3,51 3,62 3,72 3,84

2. Оценка инкрементальной амортизацииНовая амортизация 1,20 1,04 0,90 0,78 0,68 0,59 0,51 0,44 0,38 0,33 0,43 0,43 0,43 0,43 0,43

3. Накладные общекорп. расходы 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,004. Предварительные затраты на проект 0,005. Инкрементальная прибыль до налогов 0,66 3,44 3,71 3,97 4,21 3,61 3,82 4,01 4,21 4,39 2,98 3,08 3,19 3,29 3,416. Налоги 0,20 1,03 1,11 1,19 1,26 1,08 1,14 1,20 1,26 1,32 0,89 0,92 0,96 0,99 1,02

7. Прибыль после уплаты налогов 0,46 2,40 2,60 2,78 2,95 2,53 2,67 2,81 2,94 3,08 2,08 2,16 2,23 2,31 2,388. Поправки для получения денежных потоков минус инвестиции -9,00 прибавить амортизацию 1,20 1,04 0,90 0,78 0,68 0,59 0,51 0,44 0,38 0,33 0,43 0,43 0,43 0,43 0,43 эффект доп. оборотного капитала 0,31 -0,58 -0,12 -0,12 -0,12 -0,15 -0,13 -0,13 -0,14 -0,14 -0,19 -0,15 -0,16 -0,16 -0,17 Выручка от продажи лома 0,008. Свободный денежный поток -9,00 1,97 2,86 3,38 3,44 3,50 2,96 3,05 3,11 3,19 3,26 2,32 2,43 2,50 2,57 2,65ПОПРАВКИ К АНАЛИЗУ9. Закупка дополнительных вагонов -2,00 2,00

10. Эффект каннибализации

"Потерянный" объем Роттердама (7%) от 250000 17 500 17 500 17 500 17 500 17 500 17 500 17 500 17 500 17 500 17 500 17 500 17 500 17 500 17 500 17 500

% Маржа на потерянном объеме 11,5% 11,5% 11,5% 11,5% 11,5% 11,5% 11,5% 11,5% 11,5% 11,5% 11,5% 11,5% 11,5% 11,5% 11,5%

Потерянная маржа -1,09 -1,12 -1,16 -1,19 -1,23 -1,26 -1,30 -1,34 -1,38 -1,42 -1,46 -1,51 -1,55 -1,60 -1,65

Сэкономленные налоги 0,33 0,34 0,35 0,36 0,37 0,38 0,39 0,40 0,41 0,43 0,44 0,45 0,47 0,48 0,49

Итого потери от каннибализации -0,76 -0,78 -0,81 -0,83 -0,86 -0,88 -0,91 -0,94 -0,97 -0,99 -1,02 -1,05 -1,09 -1,12 -1,15

11. Снижение оборотного капитала в Роттердаме -0,31 0,58 0,12 0,12 0,12 0,15 0,13 0,13 0,14 0,14 0,19 0,15 0,16 0,16 0,17

-9,00 0,90 2,66 0,69 2,73 4,77 2,23 2,27 2,31 2,36 2,41 1,49 1,53 1,57 1,62 1,66

NPV = 7,08IRR = 21,9%

Итого скорректированный денежный поток




когда вокруг новое оборудование, а не проржавевшие трубы. Для чего я это говорю? Очень просто – при анализе инвестиционного проекта надо учитывать мотивацию тех людей, которые представляют данные.

В данном случае в проекте есть два ключевых показателя его эффективности: повышение объема производства и снижение себестоимости. Значения этих показателей определяли люди, которые кровно заинтересованы в том, чтобы проект был принят. В этом случае стоит очень внимательно отнестись к подтверждению цифр, которые представляют эти люди. Часто на практике вы увидите, что мотивация влияет на оценки людей. Если они заинтересованы в проекте, оценки могут быть (и очень часто бывают), скажем так, чрезмерно оптимистическими. Достижима ли экономия себестоимости в несколько процентов? Чем можно подтвердить эту оценку? А чем подтверждается 7% увеличение объема производства? Это просто экспертная оценка или цифры подтверждены техническим анализом? Задача финансового анализа – принять правильное бизнес-решение, которое принесет акционерам деньги, а не удовлетворит некие «хотелки» менеджеров. Поверьте, «хотелок» в инвестиционных проектах, предлагаемых в любой крупной и не очень крупной компании, вы увидите предостаточно. Их важно выявить и отсечь, чтобы избежать потом проблем поиска виноватых в неправильных решениях, когда станет ясно, что планируемых денег никогда не увидеть.

Понимая это, в компаниях устанавливают многоуровневый инвестиционный процесс, который мы рассмотрим чуть ниже в этой главе, и не всегда доверяют предположениям. Методологически неправильные накладные расходы в 3,5% на сумму активов на деле являются неким инструментом защиты компании от чрезмерно оптимистических оценок инициаторов проектов. Таким образом, затрудняется «прохождение» через сито корпоративных решений «плохих» проектов. С моей точки зрения, правильнее применять другие методы «отсечения», такие как, например, установка отсечения по срокам окупаемости. На практике вы увидите, что часто проекты, которые «на бумаге» имеют положительный NPV, в компании отвергаются, так как нет уверенности в том, что предполагаемых значений ключевых показателей эффективности этих проектов можно достичь на практике. Помните, что финансовая модель и NPV – это инструмент для облегчения принятия бизнес-решений. Принимать решения только на основе анализа и чисел нельзя.

Второй момент, на который хочу обратить внимание – это так называемое «туннельное» мышление. Менеджеры завода видят мир «со своей колокольни» и оценивают проект только с точки зрения своего завода. Они не знают проблем, которые их проект может вызвать у других подразделений компании. В случае с Мерсисайд это дополнительные цистерны, трудности с продажей дополнительных объемов и т.д. Что из этого следует? На практике вам нужно всегда стараться проанализировать всевозможные эффекты, которые имеет проект, включая его влияние за пределами непосредственного производственного участка, на который он направлен. Кроме того, «продвигая» инвестиционный проект, вы обнаружите, что в больших компаниях вам нужно будет «договариваться» с подразделениями, которые вам или вашему боссу часто не подчинены. При этом позиция этих подразделений может




«зарубить» проект, и вы часто ничего с этим не сможете сделать. Например, мы видим замечание директора по сбыту: «Продать не сможем». Действительно не сможем или просто директор по сбыту не хочет возиться со сбытом дополнительного объема? Ответ на этот вопрос не всегда однозначен. Иногда вам придется просить дополнительных ресурсов у других подразделений компании. Если вы как инициатор проекта не сможете этого добиться, проект может быть положен под сукно. Иногда для выделения ресурсов вам придется идти на некоторые уступки другим подразделениям. Например, вспомним ситуацию с замечаниями транспортного дивизиона Pearl Propylene. Ее разрешение очень похоже на компромисс между директором завода и директором транспортного дивизиона – часть нужных цистерн завод получит «из имеющихся резервов», но при этом «надо будет раньше купить новые».

Ответственность за достижение такой договоренности лежит на инициаторе проекта, то есть человеке, который кровно заинтересован в продвижении проекта. Это уже вопрос не финансовый. Это вопрос внутренней политической «кухни» большой компании. Анализируя инвестиционные проекты больших компаний, вы часто будете видеть результат таких «компромиссов». Иногда такие «переговоры» приводят к тому что в проект включаются ненужные затраты с отрицательным NPV. Подобную ситуацию мы видим в просьбе заместителя директора относительно включения в проект модернизации производственной линии ЭПК. В данном случае проект ЭПК в состав «большой модернизации Мерсисайд» включен не был, но на практике подобные случаи встречаются довольно часто.

Выводы

Хотя на бумаге проект и выглядит привлекательным, принимая во внимание мотивацию спонсоров проекта (директора и финансового контролера завода), даже с учетом внесения технических исправлений в анализ я бы был очень осторожен в принятии решения по проекту. Как аналитик или член инвестиционного комитета Pearl Propylene прежде чем голосовать за проект я бы как минимум потребовал детального анализа возможности достижения экономии маржи и увеличения объемов производства.

Основные ошибки, возникающие при проработке инвестиционных проектов Рассмотрев правила и некоторые ошибки при проведении финансового анализа инвестиционных проектов, хотелось бы добавить немного информации на основе своего практического опыта работы с промышленными инвестициями. Итак, давайте посмотрим небольшой хит-парад основных ошибок, которые допускают аналитики при проработке инвестиционных проектов капитальных вложений. Какие-то примеры вы уже встречали в этой книге, какие-то характерные ошибки я упомяну впервые.

Ошибка №1 – «Ошибка одной гайки»

Эта ошибка очень часто встречается в расчетах при обосновании необходимости ремонта того или иного оборудования. Инициаторы говорят «надо починить такое-то оборудование». Дальше логика примерно такая: если оборудование завтра не починим, то послезавтра оно




сломается. Если оборудование сломается, то мы остановим все производство (ведь в технологической цепочке все компоненты взаимосвязаны). Если мы остановим производство, то потеряем всю нашу прибыль. Далее рассчитывается NPV потерь всей прибыли от производства из-за его остановки. Безусловно, такой проект имеет гигантский NPV, так как размер инвестиций в ремонт небольшой части оборудования всего производства по сравнению с возможными потерями прибыли из-за остановки производства крайне незначителен. В чем проблема такого расчета эффекта «от замены гайки»? Проблема в том, что рядом имеется «точно такая же гайка» с якобы таким же эффектом от ее замены. Проблема в том, что корректно NPV от проекта надо считать только с учетом ВСЕХ мероприятий, необходимых для обеспечения цели проекта. Если цель проекта – продолжение работы производства, то надо учитывать ВСЕ необходимые для продолжения производства мероприятия, то есть ВСЕ ремонты и замены оборудования. В данном случае инвестициями будут не только инвестиции на ремонт или замену «одной гайки», а инвестиции на ремонт/замену «всех гаек».

Итак, при анализе проекта надо учитывать ВСЕ мероприятия и денежные вливания, необходимые для достижения цели проекта. Проект замены «одной гайки» отдельного NPV не имеет. Это всего лишь часть проекта поддержания работоспособности оборудования соответствующей производственной линии.

Ошибка №2 – «Ошибка инфраструктуры»

Эта ошибка, пожалуй, самая дорогая в анализе проектов капитальных вложений. Она каждый год «стоит» компаниям сотни миллионов долларов дополнительных инвестиций. В чем ее суть? При анализе инвестиционных проектов инициаторы учитывают только инвестиции в основное оборудование по проекту, не учитывая инвестиции в необходимую дополнительную инфраструктуру (вспомогательные материалы, энергоресурсы, транспорт). Например, вы «обсчитываете» проект модернизации производственного цеха. Получаете стоимость оборудования, считаете NPV от экономии ресурсов … и только в процессе монтажа оборудования выясняется, что в результате реализации проекта повышаются требования к качеству подаваемой воды, поэтому надо строить дополнительную фильтрационную станцию. Ваше оборудование требует мощности в 100 кВт, а мощность вашего трансформатора всего 80 кВт, поэтому нужно строить трансформаторную подстанцию. И так далее. Иными словами, вы правильно посчитали инвестиции в основную производственную линию, но не учли инвестиции в сопутствующую инфраструктуру. Подчас эти инвестиции могут превышать размер вложений в основное оборудование, не говоря уже о том, что такие вещи удлиняют сроки реализации проектов. В результате NPV проекта, которому вы так радовались, на деле начинает стремительно уходить в небытие. Поверьте, на практике это происходит очень часто.

Сюда же можно отнести и «ошибку сопровождения». В проект включают затраты на закупку основного оборудования или программного обеспечения, но забывают включить затраты на сопровождение этого оборудования и продуктов: оборудование требует технического осмотра




Финансовый менеджер соответствующего уровня управления (финансовый менеджер завода, дивизиона или CFO компании)

Руководитель, отвечающий за инвестиции на соответствующем уровне управления (директор инвестиционного департамента)

Еще какие-то топ-менеджеры соответствующего уровня управления (тут уже дело вкуса)

Представитель инвестиционного подразделения вышестоящего уровня управления. Это обычно некий «делегат сверху». То есть в инвестиционный комитет промплощадки должен входить представитель инвестиционного отдела дивизиона. В инвестиционный комитет дивизиона – представитель инвестиционного отдела корпоративного центра. Для чего это нужно? Это нормальный инструмент управления рисками. Задача этого человека – следить за корректностью соблюдения методологии и принятия обоснованных решений. Он обычно не может запретить принятие проекта, но имеет право потребовать рассмотрения проекта на более высоком уровне перед его окончательным одобрением

Обычно на заседание инвестиционного комитета приглашают всех, у кого были замечания по проекту (если кто-то из них не является членом комитета), чтобы дать людям возможность высказаться и определить, насколько их замечания критичны для проекта.

Решения инвестиционным комитетом могут приниматься голосованием, либо решением председателя. На практике обычно в российских компаниях реально решение принимает один человек – первое лицо. Остальные, даже при голосовании, смотрят на то, какую позицию занял «генерал».

Как определить, на каком уровне должен рассматриваться проект – на уровне промплощадки, дивизиона, корпоративного центра или совета директоров? Обычно есть ряд «барьеров», при превышении которых проект после одобрения на нижнем уровне должен быть передан «на более высокий». Барьеры обычно следующие:

Сумма инвестиций по отдельному проекту. Надо сказать, что при этом у некоторых менеджеров возникает соблазн «раздробить» большой проект на более мелкие, чтобы избежать его передачи на более высокий уровень. Именно чтобы избежать таких ситуаций обычно в состав инвестиционных комитетов включают представителей более высокого корпоративного уровня управления

Общая сумма инвестиций за период. Здесь можно ввести ограничения как по общей сумме инвестиций, так и по сумме платежей, запланированных на период по проектам. Это две большие разницы – у вас может быть проект с инвестициями в миллион рублей, из которых в текущем году надо заплатить только 50 тыс., а может быть проект с инвестициями в 200 тыс. руб., которые надо полностью заплатить в текущем периоде




Отдельные лимиты инвестиций по проектам, которые не имеют положительного NPV. Дело в том, что у предприятий всегда будут проекты «социальной» направленности. Надо отремонтировать детский сад, построить спортплощадку для работников и т.д. Очевидно, что положительный экономический эффект у этих проектов будет отсутствовать. Но этом не значит, что такие расходы надо полностью отметать – это социальные обязательства компаний, часто закрепленные в коллективных договорах с работниками. Выход простой – устанавливать некие лимиты по вложению денег в такие проекты.

Как определить конкретные цифры? Здесь надо исходить из здравого смысла. Инвестиционный комитет любого уровня обычно собирается не чаще, чем раз в месяц. На одном заседании реально рассмотреть всего несколько проектов. На уровне предприятия, например, можно рассмотреть 10-20 проектов, на уровне дивизиона -5-10 проектов (проекты сложнее и требуют более тщательного анализа). На уровне корпоративного центра – 3-5 проектов. На уровне совета директоров – 1-2. Итого получается, что на уровне корпоративного центра не должно рассматриваться более 20 проектов в год. Если вычесть повторное рассмотрение проекта (то есть когда в первый раз его отправили на доработку для разрешения каких-то вопросов), то останется реально 12-15 проектов в год. Соответственно уровни отсечения надо устанавливать таким образом, чтобы на уровень корпоративного центра не попадало в год более 12-15 проектов. Далее можно «подгонять» лимиты под эти реалистичные требования. Точно таким же образом устанавливаются лимиты и на уровне дивизионов, и на уровне предприятий.

Понятно, что при такой системе принятия решений большая часть проектов должна рассматриваться на уровне предприятий. Поэтому важно, чтобы на производственных площадках были «грамотно обученные люди», хорошо понимающие концепции денежных потоков и NPV. Обучение этих людей – задача специалистов инвестиционных подразделений дивизионов и корпоративного центра, в которой, я надеюсь, им поможет эта книга.

Реализация и текущий мониторинг внедрения проекта

После принятия решения по проекту необходимо составить и согласовать план внедрения проекта. Составление плана внедрения и управление проектом – это тема отдельной книги. Здесь важно осветить несколько моментов.

Во-первых, любые инвестиционные платежи компании должны идти в рамках строго определенных проектов. Иными словами, не должно быть инвестиционных платежей (закупки оборудования, проектирования и т.д.) , которые не идут в соответствии с неким надлежащим образом утвержденным инвестиционным проектом. Это простая логика – уж коль скоро приняли некий инвестиционный процесс, все деньги должны расходоваться в соответствии с ним. Все платежи должны иметь некий идентификатор, который позволил бы понять, на какой проект были потрачены деньги и в рамках каких конкретно мероприятий по этому проекту они были оплачены




Во-вторых, иногда у предприятий возникает необходимость потратить некие деньги на подготовку обоснования инвестиционного проекта – надо провести некое предварительное проектирование, сделать технико-экономическое обоснование проекта (не путать ТЭО с нормальным инвестиционным анализом; ТЭО – это некий достаточно объемный документ (содержащий, впрочем инвестиционный анализ), который по крупным проектам готовят проектные институты и который во многом сконцентрирован на технических деталях проекта; цель «заказа» ТЭО – подготовка технической составляющей проекта, так как инвестиционный анализ в этом документе обычно не соответствует корпоративным требованиям к их оценке), подготовить предварительный проект, основные технические решения, провести научно-изыскательские работы и т.д. Эти действия стоят денег. По моему опыту, целесообразно выделить каждому предприятию некий «денежный мешок» на такие расходы, иначе в инвестиционные комитеты корпоративного центра будет приходить много недостаточно проработанных проектов.

В-третьих, после принятия решения инвестиционный комитет не должен «забывать» про проект. Ход внедрения проекта, исполнение пунктов плана его внедрения в срок и в рамках бюджета должно контролироваться. Обычно первая часть заседания любого инвестиционного комитета посвящается рассмотрению новых проектов, а вторая – мониторингу исполнения уже имеющихся проектов. Необходимо, чтобы информацию о ходе внедрения проектов готовило инвестиционное подразделение (или другое подразделение, независимое от исполнителей проекта), специалисты которого должны докладывать членам комитета обо всех задержках во внедрении проектов. Они же должны отслеживать изменение экономических условий проекта. Если по какой-то причине он становится невыгодным или его NPV и прочие критерии сильно меняются, специалисты инвестиционного подразделения должны сообщить инвестиционному комитету о характере и причинах изменений, чтобы инвестиционный комитет мог принять решение о продолжении реализации проекта или его остановке. Если у проекта возникают проблемы организационного характера (надо придать кому-то ускоряющий пинок или изменить неэффективный бизнес-процесс внутри компании), состав инвестиционного комитета обычно достаточно авторитетен, чтобы решить эти проблемы.

Здесь надо сказать, что на практике ни один проект никогда не будет реализован в точности в те сроки и в тех объемах инвестиций, которые фигурировали в изначальном анализе. Часто возникает необходимость скорректировать сроки и инвестиции по проекту. В процедуре корректировки надо исходить из принципа целесообразности. В случае возникновения корректировки есть два варианта действий:

Остановить проект до вынесения решения инвестиционным комитетом

Продолжить внедрение

Очевидно, что глупо останавливать проект с инвестициями в миллиард рублей, если необходимо увеличить инвестиции на 100 тысяч рублей. Но если инвестиции по нему надо увеличить наполовину – это уже повод задуматься и принять взвешенное решение. Иными




словами, процедура должна исходить из разумности. Обычно если инвестиции проекта меняются в пределах 10-15% и свыше определенной суммы (чтобы не было случаев, когда приходится останавливать слишком мелкий проект с инвестициями, например, в 100 тысяч рублей вместо 70 тысяч рублей для рассмотрения его «большим хуралом»), и при этом он продолжает соответствовать всем критериям принятия инвестиционных проектов, установленным в компании, допускается его продолжение без дополнительного решения инвестиционного комитета. Если изменения более существенны – требуется рассмотрение проекта членами инвестиционного комитета (на специальном заседании или в рабочем порядке, например, согласовав новые параметры по электронной почте). То же самое касается и NPV. Обычно остановка проекта и дополнительное рассмотрение требуется, если NPV падает больше чем на определенную сумму и свыше 30%.

Во время мониторинга также не забываем общее правило: если NPV без учета sunk costs стал отрицательным, проект надо останавливать. На самом деле не обязательно пересчитывать NPV всех проектов каждый день. Надо руководствоваться принципом разумности. Например, проводить пересчет только в контрольных точках проекта (например, перед подписанием контрактов на закупку основной части оборудования, после этапа проектирования и т.д.), а также в случае резкого изменения рыночных условий (например, после наступления кризиса на фондовом рынке, как в России осенью 1998 г).

Анализ результатов проекта после его завершения

Очень часто в инвестиционном процессе упускают этот этап и «забывают» про проект после того как завершено выполнение плана внедрения. А между тем, с практической точки зрения, это, пожалуй, наиболее важный этап. Именно здесь появляются на свет все «глюки» инвестиционного анализа. Вспомним, что целью инвестиционного анализа было не вычисление каких-то NPV. Целью реализации проекта было не выполнение ряда мероприятий. Цель – зарабатывание денег для акционеров за счет реализации проекта. Этап мониторинга получения эффекта после завершения проекта – источник самой ценной практической информации. Сбор, анализ и учет этой информации в дальнейших инвестиционных проектах – это совершенно необходимый компонент в инвестиционном процессе любой компании.

На самом деле подготовка к анализу результатов проекта должна закладываться еще на этапе подготовки инвестиционного анализа проекта. На этом этапе надо определить какие показатели в системе оценки работы компании должны измениться, а также как будет проверяться и подтверждаться изменение этих показателей, и кто будет это делать.

Поверьте, на практике я встречал массу случаев, когда после окончания реализации проекта запланированные изменения экономических показателей не происходили. Это случалось по двум основным причинам:

Экономический эффект действительно отсутствовал или не соответствовал запланированному




Экономический эффект был, но менеджеры сопротивлялись ужесточению требований. Ведь эффект обычно подразумевает увеличение производственных планов или увеличение планов по прибыли

В связи с этим при подготовке оценки проекта надо обязательно выполнять следующие процедуры:

Определять, какие конкретно бизнес-показатели будут ужесточены в результате реализации проекта. Под показателями имеются в виду производственные нормы, численность персонала, бизнес-планы, бюджеты и прочие элементы системы мотивации, от выполнения которых зависит оплата труда менеджеров.

Заранее, еще в момент рассмотрения проекта, предупреждать соответствующих менеджеров о планируемом изменении этих показателей. Лучше всего получать от них письменные подтверждения о том, что они согласны с будущим изменением норм и бизнес-планов в соответствии с планом проекта

Заранее планировать в качестве одного из этапов плана внедрения мероприятия, необходимые для подтверждения экономического эффекта, включая сроки подтверждения, подразделения, ответственные за проведение соответствующих мероприятий и т.д.

Если вы начнете планировать достижение результатов еще на этапе инвестиционного анализа проекта, то увидите некоторые любопытные вещи. Во-первых, вы увидите, что если менеджеры понимают, что в результате проекта ужесточатся требования к ним, их экспертные оценки сразу станут гораздо более консервативными. Зато при реализации проекта они уже будут чувствовать полную ответственность за достижение этих показателей (сами ведь подписывались, заранее).

Во-вторых, вы увидите, что по части проектов, имеющих самый замечательный расчет NPV, невозможно будет достоверно подтвердить достижение этого NPV. Например, я уже упоминал в книге проекты по внедрению нового программного обеспечения. Подтвердить их реальный экономический эффект практически невозможно. Почему? Дело в том, что на значения многих показателей влияют сразу несколько факторов. Например, в металлургии очень важный экономический показатель – расход кокса (в кг) на тонну выплавленного в доменной печи чугуна. На расход кокса влияет сотня разных факторов:

Содержание серы в коксе

Количество мелкой фракции в железорудной шихте и коксе

Температура доменного дутья

Содержание кислорода в дутье




Количество вдуваемого в печь природного газа

Количество технологических простоев печи (время перевода печи на тихий ход)

И т.д. и т.п.

Если в результате проекта меняется один из показателей (например, количество мелкой фракции в коксе), то положительный эффект у проекта может быть, но на практике его доказать будет очень сложно (придется проводить эксперименты, пофакторный анализ изменения расхода кокса, который не даст абсолютно точный результат).

Что делать в таких случаях? В этих случаях надо обращать внимание руководителей, принимающих решение, на то что точно подтвердить расчетные цифры не удастся. В этом случае они либо могут отклонить проект, либо принять его с пониманием, что это надо делать, даже без точного понимания полного экономического эффекта. Это нормально. Опять же, помните, что инвестиционный анализ и NPV – это инструменты, облегчающие принятие решения, но не заменяющие собой работу менеджеров.

Об успехах и трудностях в достижении запланированного NPV по проектам представители инвестиционного подразделения (или другого подразделения, которому поручен мониторинг проектов) докладывают на заседаниях инвестиционного комитета. Здесь иногда возникает вопрос, а когда прекращать отслеживание проекта, ведь со временем их в компании могут накопиться сотни, что требует серьезных человеческих ресурсов на постоянное отслеживание. Руководствоваться надо здравым смыслом. Если по проекту всё в общем понятно – план внедрения выполнен, изменения в производственные нормы внесены, то зачем дальше продолжать каждый месяц все пересчитывать? Можно признать проект завершенным.

Связь проектов со стратегией

В конце хотелось бы немного рассказать о том, где находятся инвестиции и инвестиционные проекты в структуре работы компании в целом. Общую логику рождения и реализации проектов я бы обрисовал следующим образом:




Если коротко, то мы начинаем от печки, то есть от стратегии. У компании должна быть стратегия своего развития. Стратегия – это общее направление движения компании. Хорошая стратегия кроме общих слов о том, какой замечательной должна быть компания, где она хочет работать, что делать и как бороться с конкурентами, должна содержать некие цифры, то есть целевые показатели работы компании. Достижение этих цифр требует реализации ряда проектов. Таким образом, стратегия превращается в инвестиционные проекты (поскольку практически у каждого проекта есть требования по деньгам, которые надо в него вложить). Все инвестиционные проекты составляют инвестиционный портфель компании.

Когда вы проведете оценку всех предполагаемых инвестиционных проектов, сложив их финансовые модели вместе, вы можете увидеть предполагаемую жизнь компании в цифрах – какой должна быть выручка, затраты, прибыль и т.д. Это будет стратегическая модель работы компании. Если получившиеся цифры не дают целей стратегии – это повод либо подыскать дополнительные проекты, либо изменить стратегию.

Стратегия

Проект

Цель

Сроки

Ресурсы

Ответственные

Проект

Цель

Сроки

Ресурсы


Проект

Цель

Сроки

Ресурсы


Портфель проектов




некоторой другой информации. На некоторых биржах к компаниям, которые на них котируются, применяются определенные дополнительные требования. Например, от компаний, акции которых торгуются на американских торговых площадках, требуется соблюдение требований закона Сарбейнса-Оксли (подробнее о SOXe смотрите мою первую книгу).

Если акция имеет листинг на бирже, ее можно продать и купить. По ценным бумагам обычно есть заявки на продажу, которые выставляют продавцы (например, заявка о готовности продать 100 акций Сбербанка по 70 рублей) и заявки на покупку (например, заявка на покупку 50 акций Сбербанка по 69 рублей). Разница между ценой покупки и ценой предложения по ценной бумаге называется спредом. Цена ценной бумаги называется курсом или котировкой бумаги. Обычно курсом является цена последней сделки по этой ценной бумаге на соответствующей бирже.

Как и на любом другом рынке, есть товар ходовой, а есть редкий. Ходовой товар – это обычно акции крупнейших и наиболее известных компаний. Такие акции часто называют «голубыми фишками». Эти акции очень ликвидны, то есть в любой момент времени их легко купить и продать, так как на них всегда есть значительное количество продавцов и покупателей. По таким акциям спред минимален. По менее ликвидным акциям ситуация чуть сложнее. Количество продавцов и покупателей по ним не такое большое, поэтому, во-первых, спред по таким акциям больше, чем по «голубым фишкам», и, во-вторых, такую акцию труднее купить или продать в нужный момент.

Биржи дают людям массу информации о котировках различных видов акций и других ценных бумаг (подробнее о ценных бумагах смотрите мою первую книгу). Но, пожалуй, наиболее значимыми для инвесторов показателями являются биржевые индексы. Что это такое? Индекс – это некое среднее арифметическое курсов акций нескольких компаний, акции которых «входят» в эти индексы. Говоря точнее, в индекс входит ряд компаний, у каждой из этих компаний есть своя доля или «вес» в рейтинге. Соответственно, рейтинг является средним арифметическим курсов акций этих компаний, взвешенным по весам этих акций в рейтинге. Обычно в один индекс входит несколько десятков, а то и сотен компаний из разных отраслей промышленности.

Зачем нужны индексы? Они показывают общее направление движения рынка ценных бумаг. В любой торговый день акции компаний, входящих в какой-то индекс могут падать или рости. Причем в один и тот же день акции одной компании, входящей в рейтинг, могут упасть, а другой – подняться. Если большая часть акций в индексе поднимается, то, соответственно, растет и весь индекс. В этом случае мы можем сказать, что рынок ценных бумаг в целом или, иначе говоря, курс каждой акции, обращающейся на бирже, «в среднем» в данный день поднялся, скажем, на 1,5%.

Наиболее известными значимыми для России индексами являются такие биржевые индексы, как:

Dow Jones (NYSE)




S&P 500 (NYSE)

NASDAQ Composite

Индекс ММВБ

Индекс РТС

По движению индексов мы можем судить о том, что происходило с акциями компаний в данный день в целом. Помимо общих биржевых индексов, которые перечислены выше, существует также масса специализированных индексов. Принцип их вычисления тот же, но в них обычно входят компании из одной индустрии, например, только банки или только металлургические компании. Изменения этих индексов позволяют увидеть, что происходило «в среднем» с акциями компании определенного сектора экономики.

Риск на рынке

Мы уже говорили о том, что риск влияет на требования к уровню дохода, которые предъявляют к своим вложениям потенциальные инвесторы. А что такое риск в понимании финансов и рынка ценных бумаг? Риск в финансах – это возможные колебания прибыльности вложений. Например, от депозита в российском банке вы ожидаете возврата, скажем, в 12% годовых. Если этот депозит гарантирован государством (банк входит в систему страхования вкладов в России – АСВ и сумма вклада меньше установленного законом максимума - сейчас 700 000 рублей), то вы не ожидаете изменений в планируемом возврате. Вы ожидаете получить 12%, а не 5% или не минус 5% (но в то же время и не 20%). Иными словами, колебания ожидаемой доходности вклада для вас минимальны. Стало быть, минимален и риск вклада.

Но предположим, что, вместо того чтобы положить деньги на депозит, вы решили купить акции, например, Сбербанка. Тут уже доход вам никто не гарантирует – курс акций может и упасть. В то же время, если курс акций вырастет, вы можете заработать и существенно больше 12% годовых. Например, если бы вы купили одну акцию Сбербанка в начале апреля 2009 года, она обошлась бы вам в 20 рублей. В начале июня 2009 года вы бы смогли ее продать уже за 50 рублей – доход в 150% за два месяца (или 900% годовых). В апреле 2010 года вы бы могли продать ее уже за 80 рублей. Очевидно, что возможность получения такого дохода – это плата за риск возможных потерь.Если бы курс акций Сбербанка за это время упал, вы бы получили убыток. Иными словами, риск – это возможный разброс дохода по вложениям. Чем выше возможный разброс, тем больше риск ценной бумаги или риск инвестиций (см. рисунок).




-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

Изменение курсов акций с разным риском (в% к курсу предыдущего дня)

Изменение курса акций по отношению к предыдущему дню (акция с малым риском)

Изменение курса акций по отношению к предыдущему дню (акция с большим риском)

90%

95%

100%

105%

110%

115%

120%

125%

Изменение курса по сравнению с базовым днем

Изменение курса акций по отношению к предыдущему дню (акция с малым риском)

Изменение курса акций по отношению к предыдущему дню (акция с большим риском)




Примечание: на рисунке показано изменение курсов акций двух компаний в % к цене закрытия предыдущего торгового дня за месяц. Хотя в итоге курс акций обеих компаний вырос на 8%, акции одной из компаний колебались в существенно более широком диапазоне – владение такой акцией несет в себе больший риск. С такими колебаниями к концу месяца курс по сравнению с акцией с низким риском мог упасть или подняться гораздо существеннее, чем получившиеся по факту 8%.

Итак, покупая ценные бумаги или вкладываясь в инвестиционный проект, вы рискуете. А можно ли как-то снизить этот риск? Можно. Давайте поговорим об основном приеме «работы» с рисками ценных бумаг.

Портфель – зачем он нужен?

Когда вы покупаете акции, вы формируете свой портфель акций. В вашем портфеле может быть только одна акция, а может быть и много. Чуть выше мы говорили об индексах. Так вот, индекс, по сути – это большой портфель, состоящий из большого числа разных акций. В портфеле может быть одна или много разных акций. У каждой из них есть свой риск (своя вариабельность колебаний курса или еще говорят волатильность). Что происходит, когда у вас в портфеле находится несколько акций? В этом случае волатильность вашего портфеля в целом будет падать. Например, у вас в портфеле 2 акции. У каждой из них ожидаемые колебания курса составляют плюс-минус 5% в день. В этом случае вариабельность ожидаемого дохода от вашего портфеля из двух акций будет ниже 5%. Конкретная цифра – это не среднее арифметическое. Она зависит от таких математико-статистических вещей как, например, ковариация и коэффициент корреляции. В этой книге мы опустим сложное математическое объяснение и правила формирования портфелей – это удел специализированной литературы по ценным бумагам. Дам лишь только «бытовую» логику, основанную на здравом смысле.

Дело в том, что курсы различных акций в один и тот же период времени изменяются по-разному. Например, курс первой акции, входящей в портфель, может упасть, а второй – подняться. Даже если обе акции поднялись, их курс обычно не поднимается на абсолютно одинаковые значения. В результате все эти разнонаправленные изменения «взаимоуничтожаются», то есть сглаживаются, так что доходность портфеля будет «прыгать» значительно меньше, чем доходность акций, входящих в портфель (см. иллюстрацию). Используя статистику можно даже сформировать портфель, у которого будет заданная ожидаемая доходность и заданная ожидаемая вариабельность. Естественно, все это регулируется в определенных пределах. Невозможно сделать портфель с очень высокой ожидаемой доходностью и очень низкой ожидаемой вариабельностью. Доходность – это следствие риска. Чем выше доходность, тем выше риск, то есть возможная вариабельность дохода портфеля.




Примечание: на иллюстрации вы видите, что колебания портфеля акций (портфель в данном случае состоит из одной двух акций с одинаковой ожидаемой волатильностью в 5% в день) будут ниже, чем колебания цены акций внутри этого портфеля за счет того, что при усреднении колебания сглаживаются. Сглаживание (то есть снижение риска портфеля), будет тем сильнее, чем менее положительно связанными являются изменения курсов акций внутри портфеля (статистически выражаясь, чем ниже положительная корреляция их курсов, тем больше снижение волатильности портфеля). Если две акции имеют коэффициент корреляции минус 1 (то есть если положительное изменение курса одной акции на 1% влечет за собой обязательное изменение курса второй акции на минус 1%), то колебания доходности нашего портфеля будет нулевым – изменения курсов будут полностью взаимоуничтожаться. Таким образом, в портфеле акций волатильность портфеля будет ниже чем средняя волатильность акций, входящих в этот портфель.

Чем больше акций в портфеле, тем ниже его волатильность (больше диверсификация) – больше усреднение. Отсюда следует, что одним из самых «хорошо диверсифицированных» портфелей будет биржевой индекс, так как в него входит большое количество акций. Бытовой совет, вытекающий из теории портфелей – старайтесь всегда диверсифицировать свои вложения (в том числе личные), чтобы снизить общий риск вашего портфеля. Например, собственные сбережения можно инвестировать в набор разных инструментов – депозиты, облигации, акции, ПИФы и т.д. диверсификация вложений позволит вам снизить вариабельность дохода на свои вложения при неизменности ожидаемого дохода.

Тем не менее, даже у самого хорошо сформированного портфеля будет определенная полатильность, ведь значения биржевых индексов меняются каждый день, как в сторону

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

Волатильность порфеля ниже волатильности акций внутри этого портфеля

Безопасная акция Рискованная акция Динамика портфеля




На графике показано, насколько каждый день изменялся курс акций компании и насколько при этом изменялся рынок в целом (значение биржевого индекса). Как вы видите, определенная корреляция курса акций компании с рынком есть. Если рынок растет, то курс акций этой компании обычно растет и наоборот. Но каково это ожидаемое соотношение? Для ответа на этот вопрос мы можем использовать статистику и построить линию тренда (см. рисунок)

-40,0%

-30,0%

-20,0%

-10,0%

0,0%

10,0%

20,0%

30,0%

40,0%

-25,0% -20,0% -15,0% -10,0% -5,0% 0,0% 5,0% 10,0% 15,0%

Корреляция акций компании с рынком

По оси Х - индекс, по оси Y - изменение курса акций




В данном случае линейное уравнение тренда, которое в общем случае имеет форму Y=A*X+B, будет выглядеть как Y=1,8248*X-0,0045. Что это означает? Физический смысл линии тренда в данном случае примерно следующий:

При изменении рынка (биржевого индекса) на 1% мы ожидаем, что курс акций данной компании изменится в ту же сторону на 1,82%.

Действительно, чисто математически уравнение линейного тренда выглядит как y = ax+b (это из школьной программы). Коэффициент «а» в этом случае показывает, насколько изменится значение «y» при изменении «х» на единицу. Тренд не означает, что данное изменение произойдет в 100% случаев. Тренд показывает лишь тенденцию, ожидаемое значение.

В финансах коэффициент «А» получил название «бета» и, соответственно, обозначается греческой буквой β. В данном случае мы можем сказать, что значение бета этой компании равно 1,82. Бета – очень важный коэффициент, который определяет риск акций компании. Риск компании определяется в сравнении с рынком. В этом случае компания с β=1 имеет такой же риск, как и рынок в целом. При β=2 акции компании в два раза более «рискованные», чем рынок и т.д. Обычно данные по «бетам» акций компаний доступны в Интернете на сайтах, посвященных рынкам ценных бумаг, таких как, например, http://finance.yahoo.com/ или http://www.quote.ru.

Когда у вас есть информация по бете компании, все замечательно. Но что делать, если такой информации нет, например, если акции компании не торгуются на бирже? В этом случае нам

y = 1,8248x - 0,0045

-50,0%

-40,0%

-30,0%

-20,0%

-10,0%

0,0%

10,0%

20,0%

30,0%

40,0%

-25,0% -20,0% -15,0% -10,0% -5,0% 0,0% 5,0% 10,0% 15,0%

Изм

енен

ие к

урса

ака

ции

Изменение биржевого индекса

По оси Х - индекс, по оси Y - изменение курса акций

Линейная (По оси Х - индекс, по оси Y - изменение курса акций)




надо вспомнить, что риск компании состоит из двух частей: бизнес-риска индустрии и рискованности финансовой политики. Бизнес-риск компаний из одной области бизнеса одинаков. Риск финансовой политики определяется соотношением между собственным и заемным капиталом – это важный фактор риска для акционеров компании. Чрезмерное увлечение долговыми обязательствами может легко привести компанию к банкротству. Иными словами, с увеличением доли заемного капитала в общем капитале компании (еще говорят с увеличением левериджа), увеличивается и риск акционеров. Соответственно, бета компании с увеличением доли заемного капитала в общем капитале компании возрастает. Зависимость можно выразить примерно следующим образом:

ae E

ED *

, где

βe – бета акций компании с учетом левериджа (то есть фактическая бета акций)

βa – бета акций компании, если бы она не использовала заемные средства (на 100% финансировалась бы только за счет собственного капитала) (по-английски all-equity beta). Мы будем называть ее «чистая бета»

E – процент собственного капитала в общей структуре капитала компании

D – процент заемного капитала в общей структуре капитала компании

Итак, чтобы получить бету частной компании надо проделать следующие шаги:

1. Найти публичные компании для сравнения с целевой (компании, работающие в том же виде бизнеса, что и целевая компания)

2. Вычислить фактические беты этих компаний

3. Вычислить D и E выбранных компаний

4. Убрать эффект левериджа (структуры капитала) из бет выбранных компаний с помощью формулы:

ea ED

E *

5. Из полученных значений вывести чистую бету целевой компании (например, взяв среднее арифметическое для всех полученных значений βa выбранных компаний)

6. Ввести обратно эффект левериджа для целевой компании, взяв фактические или целевые значения D и E, с помощью формулы:




ae E

ED *

Но вернемся к тому, с чего начинали. Как описанная выше модель оценки риска поможет нам определить ставку дисконтирования, которую должна применять компания для своих проектов? Как вы уже, наверное, поняли, такой метод есть. Он называется моделью оценки капитальных активов (Capital Asset Pricing Model или CAPM, читается «си-эй-пи-эм»). Сначала мы используем его, для того чтобы найти ставку дисконтирования для оценки компании в целом, а потом поговорим о том, как получить ставку дисконтирования для отдельных проектов компании.

Модель оценки капитальных активов (CAPM) Логика САРМ построена на сравнении рискованности акций компании с рынком. Более конкретно логика выглядит примерно так:

В мире существуют активы, риск по которым очень низкий (прежде всего, это государственные облигации США, хотя их низкий риск сейчас начинает вызывать вопросы). Можно сказать, что это безрисковые ценные бумаги. Эти ценные бумаги приносят доход по определенной ставке rf (безрисковая ставка или risk-free rate). Государственные облигации имеют разные сроки погашения. Обычно в качестве безрисковой ставки ориентируются на долгосрочные государственные облигации (20 – 30 летние)

Поскольку акции или рынок ценных бумаг в целом несут в себе определенные риски (они периодически переживают взлеты и кризисы), логично, что доходность рынка в целом должна быть выше «безрискового» уровня. Разница между безрисковой ставкой и доходностью рынка называется «риск-премией рынка» (market risk premium). Риск-премию рынка можно несложно посчитать – достаточно посмотреть на ежегодный рост индексов за некий период времени и сравнить его с доходностью государственных облигаций США. Разные исследования за разные периоды времени показывают разные данные, но сходятся во мнении, что в среднем риск-премия рынка равна от 8 до 9%. На практике я бы рекомендовал пользоваться этой цифрой, хотя иногда в периоды «надувания» пузырей на фондовом рынке, риск-премия, которую используют в оценке, может составлять и меньшую цифру. Я встречал случаи когда, использовалась риск-премия рынка в 2,5%, потому что, по словам одного инвестиционного банкира, «иначе трудно объяснить те курсы акций, которые существуют на рынке в данный момент времени». Итак, доход по акции зависит не только от безрисковой ставки, но и от риск-премии рынка (rm)

Ожидаемый доход по разным акциям (ke) зависит от риска этих акций, то есть от значения βe. Если βe=1 (то есть акция имеет такой же риск, как и рынок в целом), то ожидаемая доходность по ней должна составлять безрисковый доход плюс риск-премия рынка (rf+rm). Но что делать, если βe≠1? В этом случае ожидаемая доходность




пропорциональна риску акции, иными словами ke = rf+ βe*rm. Это тот доход, который ожидают получать акционеры на свои акции. Например, если βe=2, то акция в два раза рискованнее рынка в целом, поэтому инвесторы требуют ожидаемую премию к безрисковому уровню дохода в два раза выше стандартной риск-премии рынка.

Итак, в результате мы получаем формулу определения доходности акции или, иначе, формулу определения стоимости собственного капитала компании (под какой процент ей будут готовы дать деньги акционеры) с учетом ее бизнес-риска:

ke = rf + βe * rm

Эта формула была выведена в 70-х годах и де-факто стала основой оценки акций компаний, а также основой оценки ставки дисконтирования для инвестиционных проектов.

***

Чтобы лучше понять применение этой концепции, давайте разберем кейс Ameritrade.

Во время чтения кейса постарайтесь самостоятельно ответить на следующие вопросы:

Какова ваша оценка безрисковой ставки доходности на капитал для оценки Ameritrade (risk-free rate)? Почему?

У Ameritrade очень небольшая история обращения акций на бирже. Как в этом случае вы предлагаете оценить бету компании? Какие компании из предлагаемых в кейсе вы выберете в качестве базовых для вычисления беты Ameritrade? Почему именно их?

Используя данные из файлов кейса (смотрите материалы книги на www.gerasim.biz) высчитайте бету и стоимость капитала Ameritrade

Стоимость капитала в Ameritrade В середине 1997 года Джо Рикеттс, CEO компании Ameritrade Holding Corporation начал реализацию новой стратегии компании, которую он сформулировал в начале 1997 года. Успех стратегии основывался на увеличении количества клиентов и снижении издержек на обслуживание одного клиента за счет использования технологий автоматизации операций, а также значительного увеличения расходов на рекламу. Реализация этой стратегии требовала значительных инвестиций в информационные технологии и рекламу. Общий объем расходов был беспрецедентным для компании. Чтобы оценить, сможет ли рост будущих денежных потоков оправдать такие значительные вложения, Рикеттсу было необходимо оценить риск проекта.




История Ameritrade

Компания Ameritrade была основана в 1971 году. Она была пионером в индустрии розничных брокерских услуг с низкой комиссией, позволив простым американцам приобщиться к инвестированию в ценные бумаги. Она ввела в оборот множество новых приемов, которые позволили индивидуальным инвесторам найти свой путь на фондовом рынке. Например, в 1988 году Ameritrade впервые ввела в действие автоматизированную телефонную систему размещения заказов на покупку акций, в 1994 она стала первой компанией, которая предлагала клиентам возможность торговли ценными бумагами через Интернет.

Стратегия постоянных инноваций себя оправдывала (см. финансовую отчетность Ameritrade на иллюстрации). В марте 1997 года компания провела IPO, выручив за счет продажи акций инвесторам $22,5 млн. Дополнительные средства позволили Ameritrade продолжить свои инвестиции в современные технологии и активный маркетинг, что помогло Ameritrade значительно увеличить свою долю на рынке.




Консолидированный отчет о прибылях и убытках1997 1996 1995

ВыручкаВыручка от транзакций $51 936 902 $36 469 561 $23 977 481Процентный доход 18 193 946 11 477 878 8 434 584Прочее 7 107 492 6 391 314 2 607 538Всего чистая выручка 77 238 340 54 338 753 35 019 603

Расходы исключая процентныеОплата труда работников 19 290 808 14 049 642 8 481 977Комиссии 3 320 262 2 530 642 2 516 796Связь 5 623 468 3 685 535 2 352 590Аренда офисов и затраты на оборудование 5 422 839 2 889 654 1 626 725Реклама 13 970 834 7 537 265 4 842 392Резерв под убытки 59 000 148 014 1 428 663Амортизация гудвила 363 002 363 002 94 152Прочие 7 763 014 4 717 406 2 846 280Всего расходы, исключая процентные 55 813 227 35 921 160 24 189 575

Прибыль до уплаты налогов 21 425 113 18 417 593 10 830 028

Налог на прибыль 7 602 964 7 259 248 3 798 881

Чистая прибыль $13 822 149 $11 158 345 $7 031 147

EPS $1,00 $0,87 $0,55

Всего акций 13 768 889 12 813 823 12 813 823

Источник: годовой отчет Ameritrade за 1997 г.




Источники заработка Ameritrade

Основными источниками дохода компании были комиссионные и процентные платежи клиентов. Комиссионные доходы состояли из доходов от брокерских комиссий за проведение сделки, заказанной клиентом. Процентные доходы компания получала в двух случаях. Во-первых, Ameritrade начисляла проценты по счетам клиентов, на которых образовался отрицательный остаток (фактически проценты за кредит). Во-вторых, Ameritrade имела право частично (в пределах, разрешенных SEC) инвестировать денежные средства, которые имелись на счетах клиентов. Эти средства компания обычно вкладывала в ликвидные ценные бумаги, получая прибыль от их последующей продажи.

Консолидированный баланс1997 1996

АКТИВЫ

Денежные средства и их эквиваленты $53 522 447 $15 767 170Денежные средства, отделенные от остальных по правилам SEC 319 763 921 175 668 497Дебиторская задолженность брокеров, дилеров и клиринговых домов 17 823 640 15 096 862Дебиторская задолженность клиентов и корреспондентов 325 407 147 166 075 055Мебель оборудование и прочие основные средства 8 709 923 3 746 178Гудвил 6 346 763 6 709 765Инвестиции в акции 7 597 972 7 157 783Прочие инвестиции 5 000 000 5 000 000Отложенные налоговые активы 39 314 444 378Прочие активы 13 145 616 6 013 544

Всего активы $757 356 743 $401 679 232

ОБЯЗАТЕЛЬСТВА И СОБСТВЕННЫЙ КАПИТАЛ

Обязательства Кредиторская задолженность перед брокерами, дилерами и клиринговыми домами 1 404 999 1 193 479Кредиторская задолженность перед клиентами и корреспондентами 666 279 440 356 942 970Прочая кредиторская задолженность 19 252 931 7 221 008Задолженность по векселям -- 4 853 000Подоходный налог к уплате 3 430 279 806 711

Всего обязательства 690 367 649 371 017 168

Собственный капитал:

Акции класса А 131 534 114 494Акции класса В 13 644 13 644Добавочный капитал 23 297 506 809 665Нераспределенная прибыль 43 546 410 29 724 261

Всего собственный капитал 66 989 094 30 662 064

Всего обязательства и собственный капитал $757 356 743 $401 679 232

Источник: годовой отчет Ameritrade за 1997 год




Доходы Ameritrade были тесно связаны с состоянием рынка ценных бумаг. Кризисы на рынке негативно сказывались на потоке заказов от клиентов. Например, в 1988 году, после кризиса на фондовом рынке США 19 октября 1987 года, доходы Ameritrade упали на 20%.

Работа Ameritrade отличалась от традиционных брокерских фирм ориентацией именно на брокерское обслуживание. Традиционные брокерские фирмы, такие как Merrill Lynch, помимо непосредственно брокерских услуг предоставляли клиентам также инвестиционно-банковские услуги, организовывали управление активами клиентов. Доходы от этих видов услуг частично компенсировали этим фирмам падение комиссионных доходов в периоды спада рынка, так что доходы традиционных брокеров по сравнению с Ameritrade были менее подвержены колебаниям фондового рынка.

Предполагаемые инвестиции и стоимость капитала

Рикеттс планировал упрочить позицию компании за счет привлечения большого числа клиентов. Цель была сделать Ameritrade ведущим в мире брокером по количеству сделок. Реализации стратегии заключалась в агрессивном снижении цен, технологических улучшениях и больших вложениях в рекламу. Все это, с одной стороны, должно было дать приток новых клиентов, а с другой – снизить затраты на одного клиента, ведь издержки на обслуживание системы электронной торговли через Интернет в пересчете на одного клиента были почти нулевыми. Требовались только большие первоначальные затраты на создание такой системы.

Для реализации новой стратегии, во-первых, Ameritrade намеревалась снизить комиссию с $29.95 до $8 за транзакцию для всех заявок, поданных через Интернет. Конечно, основные конкуренты Ameritrade, такие как E*Trade и Charles Scwab могли ввязаться в ценовую войну с Ameritrade. Поэтому чтобы обеспечить победу в этой войне, Рикеттс решил сделать компанию не только онлайн-брокером с самыми низкими комиссионными, но и онлайн-брокером с самыми низкими издержками. Одновременно с этим он хотел повысить надежность работы систем Ameritrade, чтобы предотвратить зависания системы и невозможность для клиентов войти в систему – целью была 100% надежность и доступность системы. Предполагаемые затраты на технологические улучшения должны были составить более $100 млн. Кроме того, Рикеттс также планировал увеличить рекламный бюджет Ameritrade до $155 млн на два ближайших года (1998 и 1999).

Чтобы измерить финансовый эффект от рекламной кампании и инвестиций в технологии, нужно было оценить риск проекта. План был бы эффективен, только если бы дополнительная прибыль была больше стоимости привлекаемого капитала. Джо Рикеттс был уверен, что его роль как СЕО заключалась в максимизации доходов акционеров. Рикеттс считал, что необходимый возврат на капитал был достаточно высоким – в районе 30-50% годовых. Но были и другие варианты. Например, не так давно финансовый аналитик компании CS First Boston, освещающий деятельность Ameritrade для внешних инвесторов, при оценке рыночной стоимости акций Ameritrade использовал ставку дисконтирования в 12%. Финансовый




Brunswick 0,48 5,77 92% 1,1 1,02

Southern 0,63 4,67 88% 1,2 1,06

Итак, чистые беты очень похожи. Чистая бета Коллинсвилля для расчета WACC составит 1,04.

Далее нам надо учесть влияние целевой структуры капитала Коллинсвилля на бету проекта (еще говорят «рилеверить бету»): βe = βа*(D+E)/E = 1,04/0,65 = 1,6.

Ну и последний штрих – использовать САРМ для получения стоимости собственного капитала. Для этого мы берем в качестве безрисковой rf ставку по долгосрочным государственным облигациям (9,5%), в качестве риск-премии рынка возьмем 8%:

ke = 9,5% +1,6 * 8% = 22,3%

Расчет WACC

К текущему моменту у нас есть все данные, необходимые для расчета WACC:

Структура капитала (65% собственный, 35% заемный)

Стоимость заемного капитала (kd = 11,25%)

Ставка налога на прибыль (48%)

Стоимость собственного капитала (ke = 22,3%)

Используя эти данные, посчитать WACC проекта покупки завода в Коллинсвилле несложно:

WACC = 35%*(1-48%)*11,25%+65%*22,3% ≈ 16,5%

Ставка дисконтирования получена! Можно переходить к расчету NPV.

Расчет NPV

Имея денежные потоки и ставку дисконтирования, посчитать NPV денежных потоков Коллинсвилля, равно как и NPV всей покупки, несложно:




Как вы видите, NPV денежных потоков Коллинсвилля без учета ламинатной технологии составляет около $9,4 млн, что ниже цены покупки завода в $12 млн. Что это означает? Это означает, что менеджеры Dixon в случае покупки Коллинсвилля переплатят за завод и не создадут акционерную стоимость. Грубо говоря, в случае покупки завода рыночная капитализация Dixon должна упасть на эти самые $2,6 млн (подробнее об это мы с вами будем говорить позднее в этой книге).

В чем подвох? Что мы не учли? А не учли мы влияния ламинатной технологии.

Ламинатная технология

Давайте посчитаем дополнительные денежные потоки и NPV ламинатной технологии. При расчете будем использовать следующие предположения из кейса (финансовую модель в электронном виде можно скачать на www.gerasim.biz):

Технология устанавливается в 1980 году, запускается с начала 1981 года. Затраты на внедрение технологии – $2,25 млн. Амортизируются в течение 9 лет (оставшийся срок работы завода)

Сокращение затрат на электроэнергию составляет 15%

Затраты на графит полностью исчезают

NPV - без использования ламинатаСтавка налога на прибыль 48%

1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989Производство, тонны 38507 32000 35000 38000 38000 38000 38000 38000 38000 38000 38000Средняя цена за тонну 413$ 415$ 480$ 520$ 562$ 606$ 624$ 643$ 662$ 682$ 703$ Изменение цены 0% 16% 8% 8% 8% 3% 3% 3% 3% 3%Выручка, тыс. $ 15 903$ 13 280$ 16 800$ 19 760$ 21 356$ 23 028$ 23 719$ 24 430$ 25 163$ 25 918$ 26 696$

Затраты на электроэнергия 6 759$ 6 304$ 7 735$ 9 386$ 10 526$ 11 780$ 12 133$ 12 497$ 12 872$ 13 258$ 13 656$ на тонну 0,176 0,197 0,221 0,247 0,277 0,310 0,319 0,329 0,339 0,349 0,359 изменение 12% 12% 12% 12% 12% 3% 3% 3% 3% 3%Затраты на графит 714$ 645$ 791$ 875$ 940$ 992$ 1 022$ 1 052$ 1 084$ 1 117$ 1 150$ на тонну 0,019 0,020 0,023 0,023 0,025 0,026 0,027 0,028 0,029 0,029 0,030 изменение 9% 12% 2% 7% 6% 3% 3% 3% 3% 3%Соль и прочие затраты 1 385$ 1 285$ 1 621$ 1 753$ 1 836$ 1 956$ 2 015$ 2 075$ 2 137$ 2 201$ 2 268$ на тонну 0,036 0,040 0,046 0,046 0,048 0,051 0,053 0,055 0,056 0,058 0,060 изменение 12% 15% 0% 5% 7% 3% 3% 3% 3% 3%

Оплата труда 1 072$ 1 180$ 1 297$ 1 427$ 1 580$ 1 738$ 1 790$ 1 844$ 1 899$ 1 956$ 2 015$ Ремонты и техобслуживание 237$ 256$ 277$ 299$ 322$ 354$ 365$ 376$ 387$ 398$ 410$ Прочие фиксированные затраты 1 107$ 1 154$ 1 148$ 1 179$ 1 113$ 1 153$ 1 188$ 1 223$ 1 260$ 1 298$ 1 337$ Коммерческие расходы 204$ 112$ 125$ 138$ 152$ 168$ 173$ 178$ 184$ 189$ 195$ НИОКР 429$ 451$ 478$ 508$ 543$ 591$ 609$ 627$ 646$ 665$ 685$ Амортизация 399$ 1 060$ 1 110$ 1 160$ 1 210$ 1 270$ 1 333$ 1 399$ 1 468$ 1 541$ 1 618$

EBIT 3 597$ 833$ 2 218$ 3 035$ 3 134$ 3 026$ 3 092$ 3 159$ 3 226$ 3 294$ 3 363$ EBIAT 1 871$ 433$ 1 153$ 1 578$ 1 630$ 1 574$ 1 608$ 1 642$ 1 677$ 1 713$ 1 749$ Добавляем обратно неденежные расходыАмортизация 399$ 1 060$ 1 110$ 1 160$ 1 210$ 1 270$ 1 333$ 1 399$ 1 468$ 1 541$ 1 618$ Вычитаем реинвестированные средстваКапитальные вложения 600$ 600$ 600$ 600$ 600$ 600$ 600$ 600$ 600$ 600$ Чистый оборотный капитал 1 196$ 1 512$ 1 778$ 1 922$ 2 072$ 2 134$ 2 198$ 2 264$ 2 332$ 2 402$ Минус оборотный капитал предыдущего года (1 400)$ (1 196)$ (1 512)$ (1 778)$ (1 922)$ (2 072)$ (2 134)$ (2 198)$ (2 264)$ (2 332)$ Изменение в оборотном капитале (204)$ 316$ 266$ 144$ 150$ 62$ 64$ 66$ 68$ 70$ Свободный денежный поток 1 097$ 1 347$ 1 872$ 2 096$ 2 094$ 2 279$ 2 377$ 2 480$ 2 586$ 2 696$ Фактор дисконтирования 1,000 1,165 1,357 1,581 1,842 2,146 2,500 2,913 3,393 3,953 4,605 Дисконтированный денежный поток 942$ 993$ 1 184$ 1 138$ 976$ 911$ 816$ 731$ 654$ 585$ Ставка дисконтирования 16,5%Дисконтированный денежный поток от ликвидации 469$ NPV денежных потоков Коллинсвилля $9 399Цена сделки 12 000$ NPV приобретения Коллинсвилля (2 601)$




В результате мы получаем следующие цифры:

Подведем итоги

Как вы видите, с учетом эффекта от внедрения ламинатной технологии NPV всего проекта становится положительным. Что из этого следует? Во-первых, сама по себе ламинатная технология не является частью проекта покупки завода – это отдельный проект со своим NPV. Да, безусловно, при продаже завода вместе с технологией цена в $12 млн кажется вполне адекватной. Но здесь есть большое «но»: технология еще не отработана. Может получиться так, что она не «заработает». Что делать Dixon и как интерпретировать результаты инвестиционного анализа?

Во-первых, мы видим, что сам по себе завод в его текущем состоянии «стоит» для Dixon $9,4 млн. При запрашиваемой цене в 12 млн для Dixon это однозначно повод поторговаться с American Chemical. Вокруг чего может строиться торговля? Для получения обоюдной выгоды совершенно не обязательно торговаться «тупо», то есть просто просить снижения цены. Можно просто несколько сложнее структурировать сделку. У проекта есть несколько ключевых факторов, влияющих на его ценность для Dixon. Основные из них это рыночная цена хлората натрия и успешность внедрения технологии ламинации электродов. Стоимость сделки можно «завязать» на них. Например, можно структурировать сделку так, чтобы часть суммы Dixon выплатил сразу, а оставшуюся часть постепенно в течение следующих пяти лет в зависимости от изменения цен на хлорат натрия. Если мы проведем небольшой анализ чувствительности проекта, мы увидим, что если цена на хлорат натрия в 1981 году вырастет не на 16% (как в модели), а, например, всего на 10% (не то чтобы это было неадекватное предположение), то NPV Коллинсвилля без ламината упадет с $9,4 млн до $7,2 млн.

По той же логике можно построить и изменение второй части оплаты в зависимости от успешности внедрения технологии ламинирования.

Вывод: опять же, инвестиционный анализ – это инструмент облегчения принятия бизнес-решений. Финансовая модель – отправная точка для обсуждения решений, анализа ситуации и ключевых факторов, определяющих прибыльность проекта. Нельзя принимать решения «тупо» по цифрам. Надо всегда понимать реальные действия, которые скрываются за цифрами и что нужно сделать, чтобы не только посчитать цифры, но и обеспечить их достижение, которое выльется в рост курса акций компании.

NPV ламинатной технологии1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989

Расходы на инсталляцию ламината (2 250)$ Изменениея EBITСокращение затрат на электроэнергию 1 160$ 1 408$ 1 579$ 1 767$ 1 820$ 1 875$ 1 931$ 1 989$ 2 048$ Сокращение затрат на графит 791$ 875$ 940$ 992$ 1 022$ 1 052$ 1 084$ 1 117$ 1 150$ Амортизация затрат на инсталляцию ламината (250)$ (250)$ (250)$ (250)$ (250)$ (250)$ (250)$ (250)$ (250)$ Итого изменения EBIT 1 701$ 2 033$ 2 269$ 2 509$ 2 592$ 2 677$ 2 765$ 2 855$ 2 948$ Изменения EBIAT 885$ 1 057$ 1 180$ 1 305$ 1 348$ 1 392$ 1 438$ 1 485$ 1 533$ Добавляем амортизацию (неденежные расходы) 250$ 250$ 250$ 250$ 250$ 250$ 250$ 250$ 250$ Итого свободный денежный поток от ламинатной технологии (2 250)$ 1 135$ 1 307$ 1 430$ 1 555$ 1 598$ 1 642$ 1 688$ 1 735$ 1 783$ DCF (1 931)$ 836$ 827$ 776$ 724$ 639$ 564$ 497$ 439$ 387$ NPV ламинатной технологии 3 758$




Ставка дисконтирования в реальности Необходимую теорию, касающуюся ставок дисконтирования, мы с вами изучили. Давайте теперь немного поговорим о том, как все выглядит на практике в российских компаниях.

Во-первых, если вы работаете в компании на позиции аналитика проектов капиталовложений, то не волнуйтесь – ставку дисконтирования вам дадут. Обычно она устанавливается и закрепляется приказами, регламентами и другими документами компании. За вычисление ставки дисконтирования отвечает руководитель того подразделения, которое отвечает за построение инвестиционного процесса в компании (см. предыдущую главу).

Насколько широко используется NPV и WACC в российских компаниях? Это зависит от уровня «продвинутости» компаний в вопросах инвестиций. Я бы выделил три основных категории по уровню «продвинутости» в вопросах оценки проектов своих капиталовложений:

Компании, которые не используют методы оценки NPV вообще. Они считают только сроки окупаемости, на этом и основывают инвестиционные решения

Компании, которые используют одну ставку дисконтирования для всех бизнесов (дивизионов) компании. Это как бы второй уровень «продвинутости» – компания только недавно научилась использовать NPV, не все менеджеры еще понимают, что это такое и с чем его едят. Загружать их при этом разными ставками – лишняя точность. Люди все равно не поймут, а если не поймут, то просто еще более подозрительно станут относиться «ко всяким там NPV». В этом случае, пока менеджеры не привыкнут к страшным словам NPV и IRR, проще использовать более строгие точки отсечения проектов по NPV и ставить более консервативное значение WACC, чтобы компенсировать возможные неточности при использовании единого WACC для проектов с разным риском.

Компании, которые учитывают риски в расчете ставки дисконтирования. Такие компании имеют разные ставки дисконтирования для различных дивизионов и проектов с отдельным риском

Надо сказать, что для проектов покупки цельных бизнесов (заводов или отдельных компаний) практически всегда придется считать отдельную ставку дисконтирования. Механизм при этом абсолютно аналогичен тому, который мы рассмотрели.

Надо сказать, что, хотя ничего лучше логики САРМ мир финансов не придумал, статистический анализ подвергает сомнению корректность САРМ в «классическом» виде, который мы рассмотрели в этой главе. Например, статистический анализ показывает, что акции небольших компаний имеют бóльшую историческую доходность, чем акции крупных компаний со сравнимым бизнес-риском. Поэтому на практике при вычислении ставки дисконтирования САРМ берут за основу, а затем корректируют на некоторые факторы, которые считает необходимым учесть конкретный специалист/менеджер, отвечающий за WACC. Обычно в моделях учитывают следующие факторы:




Страновый риск. Его учитывают при калькуляции стоимости собственного капитала для стран, отличных от США. Понятно, что риски ведения бизнеса в России выше, чем в США, поэтому инвесторы требуют от российских компаний дополнительную доходность по сравнению с компаниями из той же сферы бизнеса в США. В этом случае обычно безрисковую ставку считают как ставку по казначейским облигациям США плюс страновая премия (то есть премия по доходности конкретной страны к облигациям США). Для России в качестве страновой премии можно использовать, например, разницу в доходности 30-летних казначейских облигаций США и 30-летних российских ОФЗ (облигаций федерального займа).

Риск ликвидности акций. Логика этой поправки основывается на том, что акции малоликвидных компаний труднее купить/продать на бирже. Сделок по ним совершается немного. Разница между ценой спроса и предложения больше, чем по ликвидным акциям. Иными словами, если инвестору придется срочно продать акции малоликвидной компании, то он может потерять больше денег, чем при продаже акций ликвидной компании, где спред между ценой спроса и предложения меньше. В связи с этим, логично, что инвесторы ожидают от малоликвидных акций или вообще акций частных компаний, которые не обращаются на бирже, дополнительную доходность по сравнению с публичными компаниями. Эта поправка не зависит от бизнес риска компании (то есть значение бета на нее не влияет).

В этом случае «модернизированная» САРМ будет выглядеть так:

ke = rf + rc + ks + βe*rm, где

rf – безрисковая ставка (доходность долгосрочных казначейских облигаций США)

rc – премия по доходности долгосрочных облигаций конкретной страны к США

ks – премия за низкую ликвидность акций компании

βe – бета проекта с учетом левериджа

rm – риск-премия рынка

Вот пример калькуляции стоимости собственного капитала для одной реальной компании (см. таблицу)




Подобрать значение автоматически можно двумя способами: использовав функцию «подбор параметра» в Excel (найти такое значение краткосрочной задолженности, при котором активы равны пассивам) или вставив в ячейке краткосрочной задолженности формулу [активы] – [пассивы]. В последнем случае у вас образуется циклическая ссылка, поэтому надо не забыть включить в свойствах Excel итерационные вычисления (см. справку Excel). Последний способ технически более изящный, так как при дальнейшем изменении параметров модели все будет перебалансироваться автоматически.

Итак, финальные версии баланса и отчета о прибылях и убытках будут выглядеть следующим образом (см. иллюстрацию).

Компания АВС - отчет о прибылях и убытках2008 изменение 2009 (прогноз)

Выручка 147,26 22% рост 179,66Себестоимость 98,67 67% от продаж 120,38Валовая рентабельность 48,59 59,28Коммерческие и административные расходы 32,4 22% от продаж 39,53Операционная рентабельность 16,19 19,75Расходы на выплату процентов 2,25 7,26% годовых 2,34Прибыль до уплаты налогов 13,94 17,41Налоги 5,58 40% от прибыли до уплаты налогов 6,97Чистая прибыль 8,36 10,44

количество акций 2,5 не меняется 2,50

EPS 3,34 4,18

Дивиденды 2,09 25% от чистой прибыли 2,61

Нераспределенная прибыль 6,27 7,83

Дивиденды на акцию 0,84 1,04

Компания АВС - Бухгалтерский баланс 2008 изменение 2009 (прогноз)

Активы

Оборотные активы

Денежные средства 7,3 5,0% от продаж 8,9Дебиторская задолженность 16,2 40,2 в днях 19,8Товарно-материальные запасы 23,6 87,3 в днях 28,8

Итого оборотные активы 47,1 57,5Основные средства 39,25Накопленная амортизация 9,25Чистые основные средства 30 4,91 оборачиваемость 36,6Всего активы 77,1 94,1

Пассивы

Краткосрочные обязательства

Начисленная заработная плата 1,1 0,7% от продаж 1,3

Кредиторская задолженность 9,68 39,88 в днях 13,2

Краткосрочная задолженность 7,9 плаг 13,6

Итого краткосрочные обязательства 18,68 28,1

Долгосрочная задолженность 21,5 не меняется 21,5

Акционерный капитал 8 не меняется 8,0

Нераспределенная прибыль 28,64 из P&L 36,5

Итого собственный капитал 36,64 44,5

Всего пассивы 76,82 94,1




Каковы результаты? Мы видим, что рост компании потребует значительного увеличения кредитной нагрузки – краткосрочные кредиты вырастут в 2 раза - с 7,9 млн рублей до 13,6 млн руб. Почему это происходит? Мы видим, что рост бизнеса компании требует вложения дополнительных денег в бизнес. Это нормально. Растет выручка, растет оборотный капитал, растут активы. Их надо как-то финансировать. Компания АВС растет настолько быстро, что ей не хватает той прибыли, которую генерирует ее бизнес. Поэтому приходится занимать. В результате у такой растущей компании увеличивается кредитная нагрузка. Если компания продолжит развиваться с такой же скоростью, то в какой-то момент кредитная нагрузка может оказаться настолько большой, что компания не выдержит ее и рухнет под грузом финансовых проблем. Эту ошибку допустили многие российские компании в 2003-2008 гг, когда они быстро развивались на фоне общего бурного роста российской экономики. Но развивались они на заемные средства, что привело к громадным проблемам, как только их леверидж превысил критический уровень, и появились проблемы с рефинансированием кредитов. Причина – плохое управление финансовыми рисками.

Возникает вопрос: а как посчитать, насколько быстро может расти компания, чтобы ее кредитная нагрузка не превышала критический уровень? Ориентир по этой цифре можно посчитать по формуле:

g* = ROE * (1 – d), где

g* – Максимальный процент роста активов, который компания может себ позволить, без необходимости дополнительного финансирования за счет заемных средств (так называемый уровень «стабильного» роста – sustainable growth rate)

ROE – доходность собственного капитала

d – процент выплаты дивидендов (от чистой прибыли)

В нашем случае «стабильный» уровень роста компании АВС равен 23%*(1-25%)=17%. Поскольку АВС росла с более высокой скоростью, ей не хватило для развития собственных средств, и деньги пришлось занимать. Надо понимать, что если компания развивается быстрее, чем предполагает ее «стабильный» уровень развития, то это не обязательно плохо. Просто это означает, что компании будут нужны дополнительные деньги. Если у компании нет возможности получить эти деньги за счет выпуска новых акций, ей придется брать деньги в долг, то есть увеличивать свой финансовый рычаг (по-английски такие компании называют finance junkies). Если денег достать не получится, компании придется пересматривать в меньшую сторону свои прогнозы роста. В свою очередь, если компания развивается медленнее «стабильного» уровня, то ее леверидж будет падать (по-английски такие компании называют cash cows).

А как компания может увеличить «стабильный» уровень роста? Ответ очевиден из формулы: надо снизить размер дивидендов (уменьшить d) либо посмотреть возможности увеличения ROE. Кроме финансового рычага у нас есть возможность увеличения ROE за счет увеличения




рентабельности бизнеса, либо за счет улучшения управления активами. Давайте посмотрим, где у нас находится АВС в сравнении с ее конкурентами (см. таблицу).

Как вы видите, АВС есть куда стремиться. Хотя ROE компании сравним с конкурентами, достигает этого она в основном за счет более активного использования заемного капитала, то есть эта доходность достигается за счет ее большей рискованности. В области управления оборотным капиталом АВС надо серьезно поднимать эффективность. Оборачиваемость дебиторки у компании на четверть ниже, чем у конкурентов, запасов у компании на 20% больше, чем у конкурентов. Надо совершенствоваться. Предположим, что компания окажется в состоянии в 2009 году снизить размер дебиторской задолженности и товарно-материальных запасов до уровня конкурентов. В этом случае отчетность компании сильно изменится (см. иллюстрацию).

Финансовые коэффициенты компании АВС2009 Конкуренты

ROE 23,48% 23,70

Рентабельность по чистой прибыли (PM) 5,81% 5,20

Оборачиваемость активов (AT) 1,91 2,45

Активы/Собственный капитал 2,12 1,86

Оборачиваемость дебиторской задолженности 40,15 33,00

Оборачиваемость запасов 87,30 74,49

Оборачиваемость кредиторской задолженности 39,88 25,00




Как вы видите, в этом случае компании не только не нужно будет наращивать краткосрочную задолженность, но она сможет сократить ее объем за счет сокращения размера активов (уменьшение размера дебиторской задолженности и запасов).

Что делать компании, которая хочет и может прибыльно развиваться и при этом ее темп развития превышает «стабильный»? Выходов несколько. Если компания считает, что рост – явление временное и краткосрочное, тогда можно допустить временное увеличение использования заемных средств выше целевого уровня. Затем, когда рост снизится до уровня ниже «стабильного», избыточный кэш можно использовать для выплаты долгов.

Компания АВС - отчет о прибылях и убытках2008 изменение 2009 (прогноз)

Выручка 147,26 22% рост 179,66Себестоимость 98,67 67% от продаж 120,38Валовая рентабельность 48,59 59,28Коммерческие и административные расходы 32,4 22% от продаж 39,53Операционная рентабельность 16,19 19,75Расходы на выплату процентов 2,25 7,26% годовых 2,06Прибыль до уплаты налогов 13,94 17,69Налоги 5,58 40% от прибыли до уплаты налогов 7,08Чистая прибыль 8,36 10,61

количество акций 2,5 не меняется 2,50

EPS 3,34 4,24

Дивиденды 2,09 25% от чистой прибыли 2,65

Нераспределенная прибыль 6,27 7,96

Дивиденды на акцию 0,84 1,06

Компания АВС - Бухгалтерский баланс 2008 изменение 2009 (прогноз)

Активы

Оборотные активы

Денежные средства 7,3 5,0% от продаж 8,9Дебиторская задолженность 16,2 33,0 в днях 16,2Товарно-материальные запасы 23,6 75,0 в днях 24,7

Итого оборотные активы 47,1 49,9Основные средства 39,25Накопленная амортизация 9,25Чистые основные средства 30 4,91 оборачиваемость 36,6Всего активы 77,1 86,5

Пассивы

Краткосрочные обязательства

Начисленная заработная плата 1,1 0,7% от продаж 1,3

Кредиторская задолженность 9,68 39,88 в днях 13,2

Краткосрочная задолженность 7,9 плаг 5,9

Итого краткосрочные обязательства 18,68 20,4

Долгосрочная задолженность 21,5 не меняется 21,5

Акционерный капитал 8 не меняется 8,0

Нераспределенная прибыль 28,64 из P&L 36,6

Итого собственный капитал 36,64 44,6

Всего пассивы 76,82 86,5




Если же в обозримом будущем снижения роста до уровня ниже «стабильного» не предвидится, то у компании есть несколько возможностей:

улучшить эффективность своей работы, чтобы повысить ROE

сократить выплаты дивидендов

брать кредиты до целевого (некритического) уровня, а дальше тормозить рост

снизить размер оборотного капитала или активов (одноразовая мера)

получить дополнительные вливания собственного капитала, чтобы «облегчить» структуру капитала

слиться с другой компанией, которая имеет или генерирует избыточные денежные средства для развития (слиться с cash cow)

Еще раз повторю важный момент: рост выше «стабильного» уровня – это не плохо. Это просто говорит о том, что компании в какой-то момент понадобится дополнительное вливание акционерного капитала, чтобы объем ее займов не превысил критический уровень и не потопил компанию.

***

Чтобы закрепить изученные концепции, давайте рассмотрим жизнь одной пивоварни.

В ходе прочтения кейса постарайтесь дать самостоятельные ответы на следующие вопросы:

В чем причина успешного развития Bavaria Bier в последнее время? За счет чего происходит развитие?

Почему кредитная политика Хайнрика Штейнера по отношению к дистрибуторам из восточных земель отличается от «западной»? Считаете ли вы ее правильной? Если нет, какие изменения и почему вы предложите совету директоров?

Почему этой прибыльной компании требуется столько заемных средств? Настолько ли прибыльна экспансия на Восток, как говорит Штейнер? Если нет, то почему? Вы можете усовершенствовать его анализ?

Какие изменения в работе компании на 1993 год вы можете предложить и почему?

По каждому вопросу повестки дня совета директоров сформируйте и аргументируйте свое мнение




Новые времена Bavaria Bier В начале января 1993 года Мария Шафт приехала на пивоварню Bavaria Bier, чтобы принять участие в первом в своей жизни заседании совета директоров компании. Она стала членом совета совсем недавно по просьбе своего дяди Августа Шафта, генерального директора компании. Август попросил ее присоединиться к совету, так как Мария была единственным членом семьи Шафтов, который разбирался в финансах – Мария работала сотрудником кредитного отдела в банке во Франкфурте в Германии. Bavaria была семейной компанией – ее акциями владели 16 членов семьи Шафт – дяди, тети, братья и сестры.

Повестка дня заседания совета директоров включала в себя три пункта:

Утверждение бюджета на 1993 год

Объявление квартального дивиденда

Утверждение компенсационного пакета Хайнрика Штейнера, директора по сбыту и маркетингу Bavaria Bier

Компания и ее история

Bavaria Bier производила два вида пива: темное и светлое. Ее пиво из года в год завоевывало награды и премии в своей области. За 1992 год выручка компании составила DM 102,3 млн (немецкие марки – валюта Германии до введения евро; на тот момент 1DM=0,63USD), а прибыль – DM 2,6 млн.

Компания была основана в 1737 году и с тех пор стала основным бизнесом многих поколений семьи Шафт. Ее современное оборудование было способно произвести 700 000 гектолитров пива в год. Оборудование было полностью заменено в 1987 году, после того как пожар на пивоварне привел в негодность старое. В 1992 году компания продала 667 000 гектолитров пива.

В последние несколько лет производство Bavaria испытывало бурный рост. В 1989 году была разрушена берлинская стена, и образовалась единая Германия. Немцы из двух ранее разделенных частей страны получили полную свободу передвижения. Восточная Германия, хотя и медленно, но начала развиваться и интегрироваться в более развитую западную часть. Август Шафт считал, что новые восточные земли (в Германии провинции называются землями) станут хорошим рынком для высококачественного пива, и начал предпринимать активные действия по освоению этого рынка. В 1990 году он переманил из крупной пивоваренной компании Хайнрика Штейнера с тем, чтобы Штейнер возглавил экспансию Bavaria на Восток в die neuen Bundesländer объединенной Германии.

Bavaria поставляла свое пиво на рынок через сеть независимых дистрибуторов. В Западной Германии дистрибуторы покупали пиво Bavaria, временно хранили его на своих складах и, в




конце концов, продавали его ресторанам, барам, отелям и магазинам. По отношению к восточным землям Штейнер использовал немного другую стратегию дистрибуции.

Ланч с дядей Августом

По приезду на пивоварню Мария отправилась на ланч с дядей Августом. Практически все свои 57 лет жизни дядя Август проработал на Bavaria. Дядя Август начал разговор:

Всю свою долгую историю Шафты были пивоварами, а не маркетологами или финансистами. Мы умеем делать отличный продукт, и он всегда хорошо продавался по той цене, которую мы за него назначали. Но в 1989 году я понял: чтобы войти на рынок восточных земель, нам нужно не только умение варить пиво. Мы потеряли этот рынок в 1949 году после разделения Германии на ГДР и ФРГ, но сейчас я хочу вернуть обратно наш традиционный рынок. Я нанял Хайнрика Штейнера, чтобы он возглавил этот процесс.

Я очень доволен тем, что сделал Штейнер. Он нашел пять дистрибуторов и приобрел 211 клиентов – все за 30 месяцев и при наличии очень скромного бюджета. Штейнер действительно выдает результат. Боюсь, что на следующий год, чтобы удержать его, мне придется поднять ему зарплату. В 1992 году я заплатил ему DM 122 860, включая зарплату в DM 80 000 и бонус в DM 42 860. Бонус Штейнера по контракту составляет 0,5% от увеличения объема продаж. Как ты знаешь из моего письма совету директоров, я предлагаю увеличить его базовую зарплату до DM 95 000, а бонус – до 0,8% от ежегодного увеличения объема продаж.

Штейнер помог мне подготовить финансовый план на 1993 год. План показывает хороший рост выручки и прибыли! Если наш рост продолжится такими же темпами, то мы полностью загрузим оборудование к концу 1993 года. В бюджете 1993 года заложены расходы на новое оборудование в размере DM 8,8 млн. Штейнер также предлагает в 1994 году инвестировать DM 8,6 млн в строительство склада и центра дистрибуции в Берлине. Он утверждает, что без этих инвестиций не сможет продолжить развитие сбыта в восточных землях. Я еще даже не начинал думать о том, как все это профинансировать. В последние годы мы стали использовать краткосрочные кредиты больше, чем обычно. Не знаю, стоит ли нам продолжать эту практику. Сейчас у нас есть открытая кредитная линия под 11% годовых в Hausbank. Наш банкир попросил о встрече на следующей неделе, чтобы обсудить наши планы развития. Думаю, банку не терпится в них поучаствовать!




Так как прибыли выросли, я предлагаю выплатить квартальный дивиденд в DM 650 000. Как ты знаешь, половина наших акционеров уже пенсионеры, так что для них дивиденды – это способ обеспечения собственного существования. Традиционно мы выплачивали 75% прибыли виде дивидендов, чтобы обеспечить средствами пожилых членов нашей семьи.

Во время ланча Август Шафт много говорил, не давая Марии возможности высказать собственное мнение или задать вопросы. У нее вызвали беспокойство некоторые высказывания дяди Августа, но она решила сначала внимательно изучить финансовую отчетность компании (см. иллюстрации).

1989 1990 1991 1992 1993 1994

Прогноз Прогноз

Выручка: западногерманские земли 78 202 78 984 80 959 83 476 85 981 88 560Выручка: восточногерманские земли - 3 113 12 825 18 879 27 375 35 587Всего выручка 78 202 82 097 93 784 102 356 113 355 124 147Операционные затраты:Себестоимость производства 40 667 43 390 50 159 56 298 64 302 69 272Административные и коммерческие расходы 15 734 15 967 18 663 20 164 21 000 24 000Амортизация 4 550 5 439 7 367 7 650 7 650 8 530Акцизы 11 526 11 174 11 734 11 949 12 469 13 656Итого операционные затраты -72 477 -75 970 -87 923 -96 061 -105 421 -115 458Операционная прибыль 5 725 6 127 5 861 6 294 7935 8689Увеличение резерва по сомнительным долгам -9 -6 -28 -19 -188 -46Затраты на выплату процентов -841 -778 -2 260 -2 085 -2 406 -2 679Прибыль до вычета налогов 4 875 5 343 3 573 4 190 5 341 5 964Налог на прибыль -1 647 -1 845 -1 412 -1 634 -1 869 -2 087Чистая прибыль 3 228 3 498 2 161 2 556 3 471 3 877

Распределение прибылиДивиденды 2 428 2 628 1 622 1 917 2 604 2 908Нераспределенная прибыль 800 870 539 639 868 969

Отчет о прибылях и убытках




1989 1990 1991 1992 1993 1994

Прогноз Прогноз

АктивыДенежные средства 6 764 10 040 11 254 12 283 13 603 14 898Дебиторская задолженностьЗападная Германия 8 740 9 004 9 104 9 477 9 658 9 948Восточная Германия 0 310 2 987 4 505 6 750 8 775Резерв по сомнительной задолженности -87 -93 -121 -140 -328 -374Товарные запасы 7 732 7 853 8 965 14 330 15 870 17 381Итого оборотные активы 23 149 27 114 32 189 40 454 45 552 50 627Инвестиции и прочие активы 3 911 3 913 3 918 3 914 3 000 3 000Основные средства 73 667 73 667 76 500 76 500 85 300 93 933Накопленная амортизация -29 505 -34 944 -42 311 -49 961 -57 611 -66 141Чистые основные средства 44 162 38 723 34 189 26 539 27 689 27 792Итого активы 71 222 69 750 70 296 70 908 76 242 81 419

ПассивыКраткосрочная задолженность 3 765 7 172 7 640 7 891 12 651 16 977Кредиторская задолженность 4 511 4 607 4 705 5 328 5 668 6 207Прочие текущие обязательства 9 325 9 031 10 316 11 259 12 469 13 656Итого краткосрочные обязательства 17 601 20 810 22 661 24 478 30 788 36 841Долгосрочная задолженность 20 306 14 755 12 911 11 066 9 222 7 378Собственный капитал 33 315 34 185 34 724 35 364 36 231 37 201Итого пассивы 71 222 69 750 70 296 70 908 76 242 81 419

Бухгалтерский баланс




1989 1990 1991 1992 1993 1994Прогноз Прогноз

Источники денежных средст вЧистая прибыль 3 498 2 161 2 556 3 471 3 877Увеличение резерва по сомнительной задолженности 6 28 19 188 46Амортизация 5 439 7 367 7 650 7 650 8 530Увеличение краткосрочной задолженности 3 407 468 251 4 761 4 326Увеличение кредиторской задолженности 96 98 623 340 540Увеличение прочих текущих обязательств -294 1 286 943 1 210 1 187

Итого источники денежных средств 12 152 11 407 12 042 17 620 18 505

Использование денежных средст вВыплата дивидендов 2 628 1 622 1 917 2 604 2 908Увеличение баланса денежных средств 3 276 1 214 1 029 1 320 1 295Увеличение дебиторской задолженности (З.Гер.) 264 100 373 181 290Увеличение дебиторской задолженности (В.Гер.) 310 2 677 1 518 2 245 2 025Увеличение запасов товаров 121 1 112 5 365 1 540 1 511Увеличение прочих активов 2 5 -4 -914 0Уменьшение долгосрочной задолженности 5 551 1 844 1 844 1 844 1 844Капитальные вложения 0 2 833 0 8 800 8 633

Итого использование денежных средств 12 152 11 407 12 042 17 620 18 505

Источники и использование денежных средст в




Ф инансовые коэффициент ы

1989 1990 1991 1992 1993 1994Прогноз Прогноз

Рент абельност ьОперационная рентабельность (%) 7,3% 7,5% 6,2% 6,1% 7,0% 7,0%Налог на прибыль % 33,8% 34,5% 39,5% 39,0% 35,0% 35,0%Рентабельность по чистой прибыли (%) 4,1% 4,3% 2,3% 2,5% 3,1% 3,1%ROE (%) 9,7% 10,2% 6,2% 7,2% 9,6% 10,4%Рентабельность чистых активов (%) 6,5% 7,1% 6,9% 7,5% 8,9% 9,2%Рентабельность активов (%) 4,5% 5,0% 3,1% 3,6% 4,6% 4,8%

Ф инансовый рычагЗаемный капитал / собственный капитал (%) 72,3% 64,1% 59,2% 53,6% 60,4% 65,5%Заемный капитал / общий капитал (%) 41,9% 39,1% 37,2% 34,9% 37,6% 39,6%EBIT/процентные расходы 6,8 7,9 2,6 3,0 3,3 3,2

Использование акт ивовВыручка/Активы 1,10 1,18 1,33 1,44 1,49 1,52Рост выручки (%) 4,0% 5,0% 14,2% 9,1% 10,7% 9,5%Рост активов (%) 6,0% -2,1% 0,8% 0,9% 7,5% 6,8%Рост дебиторской задолженности (всего) 4,0% 6,6% 29,8% 15,6% 17,4% 14,1%Рост дебиторской задолженности (З.Гер.) 4,0% 3,0% 1,1% 4,1% 1,9% 3,0%Рост дебиторской задолженности (В.Гер.) 0,0% незнач. 863,5% 50,8% 49,8% 30,0%Дебиторская задолженность в днях всего 40,8 41,4 47,1 49,9 52,8 55,0Дебиторская задолженность в днях (З.Гер.) 40,8 41,6 41,0 41,4 41,0 41,0Дебиторская задолженность в днях (В.Гер.) незнач. 36,3 85,0 87,1 90,0 90,0Кредиторская задолженность % от выручки 5,8% 5,6% 5,0% 5,2% 5,0% 5,0%Товарные запасы % от выручки 9,9% 9,6% 9,6% 14,0% 14,0% 14,0%

Ликвидност ьКоэффициент текущей ликвидности 1,32 1,30 1,42 1,65 1,48 1,37Коэффициент срочной ликвидности 0,88 0,93 1,02 1,07 0,96 0,90

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000

Мл

н. D

M

тыс. гектолитров

Анализ безубыточности, 1992

Выручка

Перем. издержки

Пост. Изд.

Всего издержки




Разговор с Хайнриком Штейнером

После ланча дядя Август представил Марию Хайнрику Штейнеру. Мария попросила его рассказать о маркетинговой стратегии Bavaria и развитии сбыта в восточных землях. Хайнрик пояснил:

Наше пиво продает себя само. Ему не нужны значительные рекламные расходы или скидки. Главная задача – заставить потребителя попробовать наш продукт и обеспечить его наличие, чтобы потребитель смог его найти, когда захочет купить. Но в 1990 году каналов дистрибуции нашего пива в восточногерманских землях не существовало. Мне пришлось строить дистрибуторскую сеть с нуля. Я нашел местных предпринимателей, которые хотели этим заниматься, но у них не было капитала. Я дал им финансирование в форме отсрочек платежа. Для восточногерманских дистрибуторов вместо традиционной политики скидки в 2% при оплате счетов в течение 10 дней и требования полной оплаты в течение 40 дней я удлинил срок полной оплаты до 80 дней. Даже при таких условиях наши дистрибуторы просили еще большей отсрочки оплаты. Я планирую позволить им удлинить срок оплаты до 90 дней. Я уверен, что деньги они нам заплатят, и объем сомнительной задолженности не превысит 2%.

Наши дистрибуторы в восточных землях – настоящие предприниматели. Они начали бизнес, не имея ничего кроме собственных мозгов. Они амбициозны и быстро учатся. Некоторые из них немного просрочили платежи нам, но я уверен, что они быстро все исправят. Практически все рестораторы и ритейлеры, с которыми мы работаем, расширяют свой бизнес, покупают новое оборудование и закупают дополнительные товарные запасы. Все это они делают без поддержки больших банков, таких как ваш банк во Франкфурте! Большинство из этих ритейлеров не могут получить банковский кредит и собирают финансирование по крошкам. Их изобретательность просто поразительна! Небольшие задержки платежей в этом случае вполне объяснимы. Мы видим в дистрибуторах большие возможности, но банки, к сожалению, видят в них только низкие прибыли, отсутствие залога, отрицательные денежные потоки и высокий риск. Мой анализ (см. иллюстрацию) показывает, что на наши инвестиции в дебиторскую задолженность дистрибуторов в восточных землях мы получаем очень высокий доход. Мы занимаем деньги во Франкфуртском банке под 11% годовых, чтобы финансировать наших дистрибуторов в восточных землях, и получаем на эти вложения 140% годовых!




Должен добавить, что я планирую построить еще несколько региональных складов, чтобы быстрее реагировать на запросы рынка. Также я планирую активно посещать точки наших продаж, чтобы обеспечить правильное размещение и продвижение нашего пива.

Моя политика обеспечения товарных запасов сводится к тому, чтобы существенную часть товарных запасов в сети на складах дистрибуторов мы держали на своем балансе. В результате, наши товарные запасы в 1991-92 годах значительно выросли.

Эти вложения хорошо окупились. Рост продаж в восточных землях составлял в последние годы 47% ежегодно. Я намереваюсь поддерживать рост такими же темпами в ближайшие несколько лет. Без изменений в кредитной и товарной политике, наш рост продаж в новых землях был бы незначителен. В 1993 году я планирую заключить договоры с пятью новыми дистрибуторами и поставить наше пиво в 100 новых магазинов и ресторанов.

Мария спросила Хайнрика о признаках экономической рецессии в Германии и глубокой рецессии в восточных землях. Штейнер не высказал беспокойства по этому поводу и выразил свою уверенность в том, что в 1993 году продажи существенно возрастут. В конце встречи Мария попросила у Штейнера информацию о финансовом состоянии дистрибуторов Bavaria. Хайнрик показал ей данные о нескольких дистрибуторах в восточных и западных землях (см. иллюстрацию).

ПредположенияВыручка за гектолитр (DM) 153,46Переменные издержки на гектолитр (DM) 102,35Контрибуция производства 33%Налог на прибыль 35%Потери по дебиторской задолженности (%) 0%

1989 1990 1991 1992 1993 1994Прогноз Прогноз

Продажи в восточногерманских землях (тыс. DM) - 3 113 12 825 18 879 27 375 35 587 Изменение продаж (тыс. DM) - 3 113 9 712 6 054 8 496 8 212 Переменные издержки по новым продажам - (2 076) (6 478) (4 037) (5 666) (5 477) Маржа по новым продажам - 1 037 3 235 2 016 2 829 2 735 Минус потери по плохим долгам - - - - - - Маржа после потерь от плохих долгов - 1 037 3 235 2 016 2 829 2 735 Налоги на маржу - (363) (1 132) (706) (990) (957) Маржа после уплаты налогов - 674 2 103 1 311 1 839 1 778

Переменные издержки/выручка - 67% 67% 67% 67% 67%Дополнительная дебиторка Вост. Герм. - 310 2 677 1 518 2 245 2 025 Инвестиции в дебиторскую задолженность - 207 1 785 1 012 1 497 1 351 Доходность инвестиций в дебиторскую задолженность 0% 326% 118% 129% 123% 132%

Анализ прибыльности инвестиций в оборотный капитал восточногерманских продаж




Вечер перед заседанием совета

После продолжительного ужина, на котором Мария познакомилась с другими директорами, она вернулась в гостиницу и попыталась собрать вместе всю информацию, которую она получила в этот день. Ей необходимо было выработать свою позицию по трем вопросам повестки дня заседания. Ей надо было внимательно изучить финансовую ситуацию Bavaria. Других директоров интересовало, почему компании необходимо было так агрессивно прибегать к использованию заемных средств, в то время как объем производства был существенно выше точки безубыточности, и компания была прибыльной. Мария также хотела внимательнее присмотреться к целесообразности агрессивной экспансии продаж в восточных землях. Она налила себе чашку крепкого кофе, достала калькулятор и засела за цифры …

Разбор полетов Bavaria Bier Разбирать ситуацию Bavaria Bier мы будем постепенно. Сначала мы поговорим о текущей ситуации в компании, а также о том, что происходило с ней в предыдущие годы. Затем мы рассмотрим кредитную политику Bavaria и проанализируем, насколько она выгодна для компании. Далее мы рассмотрим вопросы повестки дня заседания совета директоров, включая вопросы выплаты дивидендов и зарплаты Хайнрика Штейнера.

Файл с моделью прогнозной отчетности Bavaria был построен по той же самой схеме, которую мы изучали в начале главы. При желании вы можете ознакомиться с моделью на сайте www.gerasim.biz.

Данные по дистрибуторам Bavaria Brauerei в Восточной Германии

Магдебург Кемнитц Дрезден Гера Берлин

В среднем дистрибуторы пивной индустрии по всей Германии

Продажи в 1992 (DM) 4 500 000 3 600 000 3 100 000 1 500 000 6 179 000 Операционная рентабельность 2% 2% 3% 1% 4% 4%

Активы как % от общих активов:Дебиторская задолженность 13% 14% 17% 20% 13% 12%Запасы товара 15% 19% 30% 25% 22% 31%Основные средства 33% 29% 25% 21% 28% 24%Прочие активы 39% 38% 29% 35% 37% 33%Пассивы как % от общиз пассивов:Краткосрочная задолженность 0% 2% 2% 3% 4% 15%Кредиторская задолженность 29% 32% 29% 38% 19% 16%Долгосрочная задолженность 3% 0% 3% 0% 5% 16%Собственный капитал 33% 59% 64% 56% 68% 45%Прочие пассивы 36% 7% 3% 4% 4% 8%

Коэффициент текущей ликвидности 1,1 1,2 1,1 0,9 1,6 1,4 Оборачиваемость дебиторки в днях 27,7 25,9 27,4 39,5 19,8 19,4 Выручка / активы 2,0 1,9 2,2 1,8 2,4 2,3




Текущая ситуация

В последние годы объем производства и продаж пивоварни значительно вырос. Зачем это было нужно Августу Шафту? Ответ кроется в анализе точки безубыточности (по-английски breakeven analysis).

Подробнее об анализе безубыточности вы можете прочитать в литературе по управленческому учету. Здесь коротко расскажу суть для тех, кто не знает. У вас есть переменные и постоянные издержки. Переменные изменяются с объемом производства, постоянные нет. В случае с Bavaria переменными будут являться издержки производства, а также акцизы. Постоянными будут все остальные (кроме выплаты процентов – эффект финансирования в анализе учитывать не нужно). Производя и продавая единицу продукции, мы покрываем сначала переменные издержки производства, а затем (желательно) часть постоянных. Например, продаем продукт за 2 рубля, переменные издержки производства составляют 1 рубль на единицу продукта, постоянные – 10 рублей. Продав первую единицу продукта, мы получим 2 рубля. Вычтя из них переменные (1 рубль) мы получаем 1 рубль так называемой маржинальной прибыли (ее еще называют контрибуцией или contribution). Но пока мы по-прежнему имеем не прибыль, а 9 рублей убытков из-за 10 рублей постоянных издержек. Продав следующую единицу, мы за счет маржинальной прибыли снизим наши убытки до 9 – 1 = 8 рублей. Очевидно, что нам надо продать 10 единиц товара, чтобы выйти в «ноль». Это и будет точка безубыточности (по-английски breakeven point). Далее каждая следующая проданная нами единица товара будет приносить прибыль в 1 рубль. Это важный момент. Например, если мы продали 20 единиц товара и получили 10 рублей прибыли, в среднем каждая единица товара нам принесла 10/20=50 копеек прибыли. Однако товар, проданный до точки безубыточности фактически прибыли нам не принес, зато после десятой проданной единицы каждая следующая единица приносит нам большую прибыль. То есть после первых 10 проданных единиц каждая следующая дает нам 1 рубль дополнительной прибыли.

Зачем я все это говорю? Дело в том, что на текущий момент объем производства Bavaria находится на 20% выше точки безубыточности (breakeven point = 543 607 гектолитров, а текущий объем производства – 667 000 гектолитров). Что это значит? До начала экспансии в восточные земли пивоварня фактически работала в ноль. Чтобы получать прибыль, ей необходимо было наращивать объемы. Этим и объясняется жажда роста Августа Шафта. В этом случае каждый дополнительный литр пива будет приносить большую маржинальную прибыль.

В 1991-1992 гг общие продажи росли в среднем на 12% в год. А каков был предел «стабильного» роста компании в эти годы? Посчитать несложно: g*=ROE*(1-d)=7%*(1-75%)=1,8%. Неудивительно, что рост в основном финансировался за счет роста задолженности. До 1991 года компания росла на 3-4% в год, что при ROE в 10% и выплате 75% дивидендов примерно соответствовало «стабильному» росту, то есть отсутствию необходимости в дополнительных заемных средствах.




Из анализа видно, что если просроченная задолженность превысит 30% (вполне реальная ситуация, принимая во внимание отсутствие должного контроля дистрибуторов со стороны Штейнера), то ни о какой доходности вложений говорить не имеет смысла.

Итак, достаточна ли доходность «восточных» продаж, чтобы их оправдать? Давайте построим небольшую инвестиционную модель оценки этого проекта в ретроспективе, то есть как будто перед принятием решения в 1990 году (см. иллюстрацию).

Анализ чувствительности роста плохих долгов

% потерь от плохих долгов A/R A/R & Inv. A/R, Inv., & F/A

0% 123% 68% 19%1% 120% 67% 19%5% 108% 60% 17%7% 102% 57% 16%

10% 94% 52% 15%15% 79% 44% 12%20% 64% 36% 10%30% 35% 19% 6%40% 6% 3% 1%50% -24% -13% -4%60% -53% -30% -8%70% -82% -46% -13%80% -112% -62% -18%90% -141% -79% -22%

100% -170% -95% -27%

Доходность по

Примерный анализ инвестиционной привлекательности проекта расширенияПредположенияВыручка за гектолитр (DM) 153,46Переменные издержки на гл (DM) 102,35Процент контрибуции 33%Ставка налога на прибыль 35%Потери от плохих долгов (%) 0%

1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995+0 0 0 0 Прогноз Прогноз (Proj'd)

Продажи в восточных землях (тыс. DM) - 3 113 12 825 18 879 27 375 35 587 35 587 Переменные затраты (2 076) (8 554) (12 591) (18 258) (23 735) (23 735) Маржинальная прибыль от продаж 1 037 4 272 6 288 9 117 11 852 11 852 минус потери от плохих долгов - - - - - - Маржинальная прибыль с учетом плохих долгов 1 037 4 272 6 288 9 117 11 852 11 852 Налог на прибыль (363) (1 495) (2 201) (3 191) (4 148) (4 148) Маржа после уплаты налогов - 674 2 776 4 087 5 926 7 704 7 704 минус инвестиции в дебиторскую задолженность - 207 1 785 1 012 1 497 1 351 - минус инвестиции в запасы товаров - 97 924 3 789 1 189 1 150 - минус капитальные вложения - - 2 354 - 6 797 6 570 - Денежный поток 370 (2 287) (714) (3 557) (1 366) 7 704 Терминальная стоимость (предполагаем отсутствие роста, WACC=25%) 30 816 Свободный денежный поток - 370 (2 287) (714) (3 557) 29 450

NPV при WACC 25% 6 660




Как вы видите, при довольно высокой ставке дисконтирования проект имеет положительный NPV. Что это означает? Это означает, что потенциально Bavaria Bier делает все правильно. Главное – не загубить проект неправильными управленческими решениями и отсутствием внимания к управлению операционными рисками. Но как добиться от менеджеров внимания к таким рискам? В этом случае в дело вступает система мотивации.

Оплата Штейнера

Любой менеджер работает в соответствии с той системой мотивации, которая для него предусмотрена. Работа Хайнрика Штейнера – яркий пример действия этой концепции. Вспомните, что переменная часть оплаты труда Штейнера зависит только от роста продаж. Неудивительно, что в этой ситуации вся его работа и направлена на развитие продаж, а не на контроль рисков работы дистрибуторов, отсутствие которого в весьма скором времени очень негативно скажется на бизнесе Bavaria. Эту ситуацию надо менять.

В связи с этим я бы предложил 25% переменной части «завязать» на рост продаж, а 75% - на выполнение задач по контролю оборотного капитала (в днях) и объему просроченной задолженности.

Дивиденды

В настоящий момент Bavaria выплачивает своим акционерам 75% прибыли в виде дивидендов. Это серьезно ограничивает возможности по «стабильному» росту компании. Как вы понимаете, можно увеличить порог «стабильного» роста и облегчить проблемы с нарастанием задолженности за счет сокращения дивидендов. Но реально ли это в данном случае? Bavaria – семейная компания, многие акционеры которой полагаются на дивиденды как на средство обеспечения их существования. В данном случае приходится учесть специфику акционеров и признать, что сокращение выплат дивидендов для решения проблем с задолженностью – это нежизнеспособный вариант действий.

Бизнес-план на 1993-94 гг

Итак, подытоживая все вышесказанное, давайте постараемся пересмотреть бизнес-план компании на 1993-94 годы. Давайте отметим основные проблемы в работе компании и ее бизнес-плане.

Прежде всего, вызывают сомнение оптимистические цифры по росту рентабельности продаж с 6% до 7%. Не очень ясно, за счет чего будет достигнуто 15% увеличение рентабельности. Разумнее оставить цифру на текущем уровне.

Далее, по прогнозам в силу быстрого роста выручки растет размер кредиторской задолженности до уровня, приближающегося к критическому. Соотношение EBIT/процентные платежи составляет около 3, что считается опасным уровнем. Мы еще будем подробно рассматривать вопросы оптимальной структуры капитала, но здесь, забегая вперед, скажу одно общее правило – финансовая стратегия должна дополнять бизнес-стратегию. В




частности, нельзя в дополнение к рискованной бизнес-стратегии применять и рискованную финансовую стратегию. В данном случае рискованная бизнес-стратегия Bavaria должна быть дополнена безопасной финансовой стратегией, то есть меньшим размером задолженности.

Что можно сделать, чтобы решить эту проблему? Вариантов действий несколько:

Размер денежных средств на счетах компании составляет 10% от оборота. Обычно нормальным считается уровень в районе 2-5%. Можно использовать «лишний» кэш для выплаты краткосрочной задолженности

Можно снизить целевой уровень роста выручки компании до более близкого к «стабильному», например, до 15%.

Можно снизить размер оборотного капитала, за счет снижения оборачиваемости дебиторской задолженности до, скажем, 60 дней.

Кроме того, в настоящее время с учетом рисков, связанных с восточными дистрибуторами, уровень резервов по сомнительным долгам определен в размере 2% от выручки. Для Восточной Германии я бы рекомендовал «заложить» уровень плохих долгов в 20% от дебиторской задолженности восточных земель. С учетом того, что структурно восточные земли занимают около 20% продаж Bavaria, то общий размер резерва составит 20%*20%+80%*2%=5,6%.

Давайте введем эти данные в модель (при просмотре файла в электронном виде загрузите диспетчер сценариев на листе «Предположения») и посмотрим, что получится (см. иллюстрацию).




данные в тыс. DM

1989 1990 1991 1992 1993 1994Прогноз Прогноз

Выручка: западногерманские земли 78 202 78 984 80 959 83 476 85 981 88 560Выручка: восточногерманские земли - 3 113 12 825 18 879 21 711 24 968

Всего выручка 78 202 82 097 93 784 102 356 107 692 113 528Операционные затраты:Себестоимость производства 40 667 43 390 50 159 56 298 60 004 60 417Административные и коммерческие расходы 15 734 15 967 18 663 20 164 21 000 24 000Амортизация 4 550 5 439 7 367 7 650 7 650 8 530Акцизы 11 526 11 174 11 734 11 949 12 469 13 656

Итого операционные затраты -72 477 -75 970 -87 923 -96 061 -101 123 -106 603Операционная прибыль 5 725 6 127 5 861 6 294 6569 6925Увеличение резерва по сомнительным долгам -9 -6 -28 -19 -601 -46Затраты на выплату процентов -841 -778 -2 260 -2 085 -1 128 -1 142

Прибыль до вычета налогов 4 875 5 343 3 573 4 190 4 840 5 737Налог на прибыль -1 647 -1 845 -1 412 -1 634 -1 694 -2 008

Чистая прибыль 3 228 3 498 2 161 2 556 3 146 3 729

Распределение прибылиДивиденды 2 428 2 628 1 622 1 917 2 360 2 797Нераспределенная прибыль 800 870 539 639 787 932

1989 1990 1991 1992 1993 1994Прогноз Прогноз

АктивыДенежные средства 6 764 10 040 11 254 12 283 5 385 5 676Дебиторская задолженностьЗападная Германия 8 740 9 004 9 104 9 477 9 658 9 948Восточная Германия 0 310 2 987 4 505 3 569 4 104Резерв по сомнительной задолженности -87 -93 -121 -140 -741 -787Товарные запасы 7 732 7 853 8 965 14 330 15 077 15 894

Итого оборотные активы 23 149 27 114 32 189 40 454 32 948 34 835Инвестиции и прочие активы 3 911 3 913 3 918 3 914 3 000 3 000Основные средства 73 667 73 667 76 500 76 500 85 300 93 933Накопленная амортизация -29 505 -34 944 -42 311 -49 961 -57 611 -66 141

Чистые основные средства 44 162 38 723 34 189 26 539 27 689 27 792

Итого активы 71 222 69 750 70 296 70 908 63 637 65 628

ПассивыКраткосрочная задолженность 3 765 7 172 7 640 7 891 1 034 3 003Кредиторская задолженность 4 511 4 607 4 705 5 328 5 385 5 676Прочие текущие обязательства 9 325 9 031 10 316 11 259 11 846 12 488

Итого краткосрочные обязательства 17 601 20 810 22 661 24 478 18 265 21 168Долгосрочная задолженность 20 306 14 755 12 911 11 066 9 222 7 378Собственный капитал 33 315 34 185 34 724 35 364 36 150 37 082

Итого пассивы 71 222 69 750 70 296 70 908 63 637 65 628

От чет о прибылях и убыт ках

Бухгалт ерский баланс




Итак, как вы видите, предлагаемые меры позволят существенно улучшить операционную и финансовую картину деятельности Bavaria Bier. Такой бюджет/бизнес-план можно принимать.

Вот таким образом вы можете проанализировать и спрогнозировать работу любой компании.

Финансовое планирование на практике Мы с вами изучили общие подходы к финансовому планированию и анализу. На практике все выглядит примерно так, как было описано выше, но с несколько большей детализацией. Компании обычно планируют изменение выручки не в целом, а отдельно по каждому продукту. Затем данные складывают. Данные по издержкам тоже планируются не одной строкой (это только первая грубая прикидка), а отдельно по планируемым изменениям натуральных показателей и цен на материалы и энергию. Себестоимость разбивают на элементы (такие как зарплата, электроэнергия, газ, материалы по видам материалов) и прогнозируют

Ф инансовые коэффициент ы

1989 1990 1991 1992 1993 1994Прогноз Прогноз

Рент абельност ьОперационная рентабельность (%) 7,3% 7,5% 6,2% 6,1% 6,1% 6,1%Налог на прибыль % 33,8% 34,5% 39,5% 39,0% 35,0% 35,0%Рентабельность по чистой прибыли (%) 4,1% 4,3% 2,3% 2,5% 2,9% 3,3%ROE (%) 9,7% 10,2% 6,2% 7,2% 8,7% 10,1%Рентабельность чистых активов (%) 6,5% 7,1% 6,9% 7,5% 9,2% 9,5%Рентабельность активов (%) 4,5% 5,0% 3,1% 3,6% 4,9% 5,7%

Ф инансовый рычагЗаемный капитал / собственный капитал (%) 72,3% 64,1% 59,2% 53,6% 28,4% 28,0%Заемный капитал / общий капитал (%) 41,9% 39,1% 37,2% 34,9% 22,1% 21,9%EBIT/процентные расходы 6,8 7,9 2,6 3,0 5,8 6,1

Использование акт ивовВыручка/Активы 1,10 1,18 1,33 1,44 1,69 1,73Рост выручки (%) 4,0% 5,0% 14,2% 9,1% 5,2% 5,4%Рост активов (%) 6,0% -2,1% 0,8% 0,9% -10,3% 3,1%Рост дебиторской задолженности (всего) 4,0% 6,6% 29,8% 15,6% -5,4% 6,2%Рост дебиторской задолженности (З.Гер.) 4,0% 3,0% 1,1% 4,1% 1,9% 3,0%Рост дебиторской задолженности (В.Гер.) 0,0% незнач. 863,5% 50,8% -20,8% 15,0%Дебиторская задолженность в днях всего 40,8 41,4 47,1 49,9 44,8 45,2Дебиторская задолженность в днях (З.Гер.) 40,8 41,6 41,0 41,4 41,0 41,0Дебиторская задолженность в днях (В.Гер.) незнач. 36,3 85,0 87,1 60,0 60,0Кредиторская задолженность % от выручки 5,8% 5,6% 5,0% 5,2% 5,0% 5,0%Товарные запасы % от выручки 9,9% 9,6% 9,6% 14,0% 14,0% 14,0%

Ликвидност ьКоэффициент текущей ликвидности 1,32 1,30 1,42 1,65 1,80 1,65Коэффициент срочной ликвидности 0,88 0,93 1,02 1,07 0,98 0,89




прогнозную финансовую отчетность, и весь комплект документов превращается в проект финансового плана компании (еще говорят бизнес-плана) на следующий год. В идеале проект должен быть готов где-то в начале декабря.

Утверждение бюджета Готовый проект обычно представляется на рассмотрение и утверждение Совета директоров компании. На заседании Совета проект рассматривается, директора высказывают свои вопросы и замечания (примерно те же, о которых уже говорилось, и которые вы видели в кейсе Bavaria). Если критичных возражений нет, то бюджет утверждается. Если есть – проект отправляется на доработку, то есть на предыдущий этап совещаний и торговли.

В результате в конечном итоге в компании появляется утвержденный бюджет и бизнес-план на соответствующий год. Если так получилось, что до 1 января в компании не успели принять проект бюджета на следующий год, то компания до момента принятия нового бюджета обычно живет по бюджету предыдущего месяца. Иногда здесь возможны какие-то экстренные отклонения.

Контроль выполнения бюджета Как мы уже говорили, бюджет - это средство контроля расходов компании и инструмент обеспечения планируемого финансового результата. Соответственно, расходы любого подразделения не должны превышать цифр, заложенных в бюджете, а выручка не должна быть меньше цифр, заложенных в бюджете. Как этого достигают?

Все не так сложно. Дело в том, что просто так заплатить деньги на расходы компании, будучи менеджером, вы не сможете (если только не хотите, чтобы это были деньги из вашего кармана). Обычно оплаты счетов в компаниях производят централизованные службы – отделы платежей. Чтобы этот отдел заплатил деньги за ваши расходы, вы должны представить специальный документ (обычно называется заявкой на платеж). В документе вы должны указать строчку бюджета, в рамках которой вы просите осуществить платеж. Перед осуществлением платежа в отделе расчетов проведут проверку, которая должна показать, не превысит ли ваш платеж общий лимит расходов, заложенный в данной строке бюджета вашего подразделения. Сделать это можно несколькими способами:

Если у вас в компании стоит «продвинутая» корпоративная информационная система (вроде SAP R/3), и все заявки на платежи вводятся в систему в электронном виде, система просто известит вас о том, что вы превысили лимит бюджета и не даст послать такую заявку

Сотрудник отдела платежей может вручную проверить наличие «свободных» лимитов в вашем бюджете

Перед тем как заявка придет в отдел расчетов, она должна быть согласована с планово-бюджетным отделом (например, на ней должна стоять подпись начальника




или сотрудника этого отдела). В этом случае проверку выборки лимитов бюджета произведет уже планово-бюджетный отдел

Понятно, что спланировать все в бюджете абсолютно точно невозможно. Если вы превысили свой лимит, но платить все же надо, то вы должны пройти через процедуру увеличения вашего бюджета. Обычно это можно делать, получив «добро» от финансового директора, генерального директора или даже совета директоров (в зависимости от значительности сумм увеличения бюджета, которые вы запрашиваете).

В течение года планово-бюджетный отдел периодически отслеживает состояние исполнения бюджета. В некоторых компаниях периодически проводятся совещания по исполнению бюджетов, где обсуждаются возможные проблемы и отдельных менеджеров «настоятельно призывают» соблюдать установленный бюджет.

Сама по себе система лимитирования расходов компании с помощью бюджетов достаточно разумна и позволяет снизить риски неэффективных расходов. Но у нее есть и свои минусы. Например, после утверждения бюджета система не дает менеджерам стимулов снизить расходы. Часто в конце года менеджеры срочно пытаются «освоить» бюджеты по тем строчкам, где у них остались резервы, чтобы их не «порезали» на следующий год. В общем случае процесс бюджетирования и контроля имеет негативный оттенок недоверия к менеджерам. Он превращается в некую игру «кто кого перехитрит». Поэтому человечество пытается придумать более совершенные способы управления рисками неэффективных затрат, такие как, например, управление по ключевым показателям эффективности и сбалансированные карты показателей. Но пока развитие российского бизнеса и менеджеров не достигло того уровня «продвинутости», чтобы отказаться от контроля с помощью бюджетов, поэтому лимитирующие бюджетные системы остаются необходимым злом и реальностью работы российских компаний.

Обратите внимание, что в начале этой главы мы с вами изучали долгосрочное планирование методом «сверху-вниз», то есть начиная с общей финансовой отчетности компании. Такое прогнозирование целесообразно использовать, когда вы хотите спланировать работу компании на несколько лет вперед. Что касается планирования только на следующий год или месяц, то здесь, после прохождения всего цикла составления и защиты бюджета, у вас образуется финансовый план «снизу-вверх», полученный путем суммирования «маленьких» финансовых планов подразделений компании. Это нормально, так как с увеличением горизонта планирования точность прогнозов падает. Нет смысла планировать все детально «снизу-вверх» на 5 лет вперед – все равно прогноз будет неверным. Второе правило прогнозов – агрегированный прогноз всегда точнее детального. Так что при долгосрочном прогнозировании суммарная ошибка для варианта «снизу-вверх» будет значительно выше, чем для варианта «сверху-вниз».




Управление денежными средствами (краткосрочное финансовое планирование)

Итак, долгосрочное планирование позволяет нам определить необходимую сумму финансирования компании. Однако на практике для обеспечения достаточного финансирования нам придется еще учесть влияние некоторых факторов, таких как, например, сезонность и время платежей.




Предположим, что продажи компании АБВ в примере в начале главы помесячно распределяются следующим образом:

При этом:

Каждый месяц вы получаете от клиентов оплату в размере:

o 20% продаж текущего месяца

o 50% продаж предыдущего месяца

o 30% продаж двумя месяцами ранее

Вы покупаете и оплачиваете материалы для производства (это единственная составляющая себестоимости – 67% от продаж):

Материалы закупаются за два месяца до предполагаемого использования

Оплата материалов производится через месяц после покупки

Выплаты заработной платы составляют 15% от продаж текущего месяца

Коммерческие и административные расходы составляют 12% от продаж месяца

Налоговые платежи платятся равными долями поквартально (март, июнь, сентябрь, декабрь)

Дивиденды за прошлый год выплачиваются в июне

Оплата капитальных вложений – 6 млн рублей в феврале, 1,8 млн в августе

Кредит в 5,7 млн руб получаем в январе, проценты выплачиваем помесячно (проценты считаются на всю сумму задолженности, то есть каждый месяц – годовая сумма, деленная на 12)

Давайте на основе этой информации сделаем прогноз движения денежных средств компании АБВ. Начнем с поступления денег:

ноя.08 дек.08 янв.09 фев.09 мар.09 апр.09 май.09 июн.09 июл.09 авг.09 сен.09 окт.09 ноя.09 дек.09Продажи 13 14 5 10 20 25 25 20 15 10 10 10 15 15




Оплату мероприятий по приведению в надлежащее состояние после себя территории (экологические мероприятия и т.д.)

Кроме того, распродажа активов компании в этом случае обычно идет с существенными скидками, оборудование, особенно уникальное, может быть продано по цене лома. В общем, в ходе ликвидации обычно пирог резко ужимается.

Реструктуризация также несет в себе издержки. Во-первых, вы должны платить тем же, юристам, посредникам в переговорах с кредиторами (крупные компании для этого обычно нанимают инвестиционные банки). Во-вторых, при большом количестве кредиторов с ними гораздо труднее договориться – каждый хочет, чтобы уступки делал другой. В результате, если кредиторы не смогут прийти к общему мнению, реструктуризация долга вообще может стать невозможной.

Но на самом деле наиболее серьезные издержки компания несет при приближении к ситуации неплатежеспособности. В этом случае можно выделить несколько основных направлений удара по «пирогу»:

Проблема «нависания долга» (по-английски debt overhang)

Проблема действий конкурентов

Проблема трудностей работы с поставщиками

Проблема потери клиентов

Проблема неэффективных действий менеджеров в условиях финансовых проблем

Давайте подробнее рассмотрим эти проблемы.

Нависание долга

Эту проблему лучше всего рассматривать на примере. Предположим, что у вас есть компания, активы которой через год могут стоить:

Сценарий Вероятность Стоимость компании

«Все супер» 0,5 100

«Все плохо» 0,5 10

У компании сейчас есть долг в размере 35 рублей. В этом случае через год распределение пирога будет выглядеть следующим образом:




Вероятность Стоимость компании

Кредиторы получают

Акционеры получают

«Все супер» 0,5 100 35 65

«Все плохо» 0,5 10 10 0

Сейчас у компании есть инвестиционный проект, который требует инвестиций в 15 рублей. Этот проект через год однозначно принесет 22 млн руб (риска нет). Безрисковая ставка дисконтирования 10%, что дает NPV = - 15 + 22/1,1 = 5 рублей. Проект надо делать. Но для проекта нужно финансирование. Что получат акционеры, если они профинансируют этот проект?




«Все супер» 0,5 122 35 87

«Все плохо» 0,5 32 32 0

В этом случае для акционеров расчет NPV будет выглядеть несколько иначе:

NPV (а) = - 15 + (0,5*22+0,5*0)/1,1 = - 5

Акционеры проект не профинансируют. Они несут полную стоимость инвестиций, но получают только часть возврата на капитал! Иными словами, если у акционеров компании есть прибыль, которую можно направить на этот проект (заметьте, имеющий положительный NPV, то есть увеличивающий «пирог»), они предпочтут выплатить эту прибыль в виде дивидендов и проект делать не будут.

Этот пример показывает вполне реальную проблему: компании, которые имеют финансовые проблемы или приближаются к ним, отказываются от проектов, которые могут увеличить общую стоимость компании. Чем выше вероятность возникновения финансовых проблем, тем выше влияние «нависания» долга. Обратите внимание, например, что в ходе кризиса акционеры некоторых крупных российских компаний не давали дополнительное финансирование своим компаниям, которые попали в полосу финансовых проблем. Например, владеющий Группой ГАЗ (крупнейший в России автомобилестроительный холдинг) Олег Дерипаска с момента появления у Группы ГАЗ проблем с выплатой долга не вложил в компанию ни копейки. А между тем компании, если она хочет выжить, надо вкладывать существенные средства в разработку новых моделей, оптимизацию производства. Иными словами, нужно реализовывать проекты с положительным NPV, которые требуют вложения денег. Не надо ругать Дерипаску - он действует вполне рационально. Вкладывая деньги в Группу ГАЗ, он фактически по большей части отдает их кредиторам. Ожидаемый возврат от




этих денег у Дерипаски, исходя из представленной выше логики, будет отрицательным, поэтому зачем их вкладывать?

Словом, основная проблема компаний, имеющих финансовые проблемы или приближающихся к ним, состоит в том, что они не реализуют необходимые для выживания и развития инвестиционные проекты.

Действия конкурентов

В то время как компании с финансовыми проблемами «дремлют», их конкуренты, находящиеся в более выгодном финансовом положении, могут воспользоваться ситуацией. Они могут усиленно инвестировать в развитие сбытовой сети, в производство новых продуктов. Таким образом, пока компания занята решением своих финансовых проблем, ее конкурент может существенным образом улучшить свое положение на рынке. Это приведет к потере компанией части своих денежных потоков и исчезновению части «пирога».

Проблемы с поставщиками

При возникновении у компании финансовых проблем, у нее могут возникнуть серьезные проблемы с поставщиками. Опасаясь, что им не заплатят, поставщики отказываются отгружать компании свою продукцию без предоплаты. Это приводит к тому, что у компании может возникнуть проблема с производством ее продукции, либо проблемы с ассортиментом. Подобные проблемы были хорошо видны по полупустым полкам некоторых российских ритейлеров, таких как торговец бытовой электроникой Эльдорадо, которые попали в полосу финансовых проблем в ходе кризиса в России в 2008-2009 гг.

Такие же проблемы возникли, например, и у многих промышленных компаний, которым, например, металлургические предприятия в какой-то момент отказались отгружать металл, жизненно необходимый в производстве, без предоплаты из-за возникшей у них задолженности. Получается так, что в период острой нехватки денег компании для предполаты поставщикам потребуется дополнительный оборотный капитал, то есть еще больше денег, которых и так не хватает. Проблема начинает раскручивать сама себя: нехватка денег приводит к остановкам производства, из-за остановок производства не хватает продукции, из-за отсутствия продукции компания не может получить выручку, отсутствие выручки опять же приводит к нехватке денег. Такая получается спираль смерти, которая, в конечном итоге, разрушает часть «пирога».

Потеря клиентов

Когда проходят слухи о банкротстве какой-то компании, некоторые клиенты могут перестать покупать ее продукцию. Да, безусловно, сахар производства компании А, услышав о проблемах этой компании, вы в магазине покупать не перестанете. Но, например, если вы собираетесь приобрести у компании Б сложное оборудование, которое требует обслуживания ее специалистами или имеет гарантию, вы десять раз подумаете, прежде чем покупать его, если услышите о том, что компания Б может скоро обанкротиться. Купите сейчас, исчезнет




компания – кто будет обслуживать сложную технику? Где вы сможете купить запчасти? Кто выполнит гарантийные обязательства?

В общем, для индустрий, производящих уникальные товары, проблема потери клиентов в случае возникновения финансовых проблем, очень важна. Она менее важна для компаний, выпускающих товары массового пользования, для которых есть масса заменителей.

Неэффективные менеджеры

Финансовые проблемы могут вынудить менеджеров действовать вполне рационально, но неэффективно с точки зрения кредиторов. Предположим, что у нас есть компания с долгами в 60 рублей. Через год она получит денежный поток в 20 рублей и будет ликвидирована. В этом случае акционерам не достанется ничего. Однако сейчас у нее есть возможность реализовать инвестиционный проект. В проект надо вложить сейчас 20 рублей. Сейчас это все деньги, которые есть у компании. Проект либо провалится (вероятность 90%), либо через год принесет 120 рублей (вероятность 10%). Для простоты будем считать ставку дисконтированию нулевой.

Если бы у вашей компании не было долгов, то проект вы бы не приняли – он имеет отрицательный ожидаемый NPV (взвешенный по вероятности):

NPV = - 20 + 90%*0 + 10%*120 = - 8

Однако в нашей ситуации стратегия меняется. С проектом ситуация выглядит следующим образом:




«Все супер» 0,1 20+40+120=180 60 120

«Все плохо» 0,9 40-20=20 20 0

Проект акционеры безусловно реализуют. Его ожидаемый NPV для акционеров составляет 90%*0+10%*110=11 рублей. Что происходит? На самом деле проект сам по себе – это просто азартная игра с плохими шансами на выигрыш. Но фактически акционеры риски проекта перекладывают на кредиторов. Они получают весь выигрыш, но ничего не потеряют в случае проигрыша.

В ситуациях финансовых проблем в компаниях менеджеры (и акционеры) совершенно рационально могут принимать чрезмерно рискованные решения в надежде вывести компанию из пике и решить все финансовые проблемы. Но это, по сути, игра на деньги кредиторов.

Кроме того, при приближении к финансовому обрыву у менеджеров компаний появляются стимулы вывести из компании часть активов или выплатить себе большие премии «в последний раз». Иногда желание «спасти» компанию приводит к тому, что менеджеры всеми




силами откладывают ликвидацию компании, там, где компанию следовало бы давно закрыть, чтобы не выглядеть людьми, потерпевшими поражение.

Мы будем подробно обсуждать, что нужно делать кредиторам в таких случаях в главе книги, посвященной реструктуризациям и банкротствам. Пока лишь ограничимся констатацией факта – стимулы рисковать у менеджеров компаний, испытывающих финансовые трудности, есть.




Воплотим все эти соображения в модель структуры капитала, добавив в нее ожидаемые потери от финансовых проблем:

V(A) = V(all-equity) + V(t) – p * V(distress), где

р – вероятность возникновения финансовых проблем

V(distress) – стоимость, разрушаемая в случае возникновения этих проблем за счет всех описанных выше факторов

Подводя итоги теории Итак, мы можем сказать, что при определении целевой структуры капитала мы должны учитывать следующие факторы:

Необходимость максимизации налогового щита

Необходимость минимизации ожидаемых потерь от финансовых проблем, то есть ожидаемых потерь, умноженных на вероятность возникновения проблем

Эти соображения можно выразить на графике (см. иллюстрацию).

Изначально с увеличением финансового рычага растет и наш «пирог» за счет налогового щита. Но при этом растет и вероятность возникновения финансовых проблем. В какой-то момент ожидаемое значение потерь от финансовых проблем начнет превышать пользу налогового щита. Эта точка и будет оптимальной структурой капитала компании.

Обратите внимание, что описанную выше теорию сложно превратить в конкретные цифры. И это действительно так – нет в мире формулы, которая бы помогла получить конкретную цифру целевой структуры капитала. Определение структуры капитала требует анализа,




рассмотрения всех указанных выше факторов. В результате вы получите некоторый диапазон значений, который и будете использовать на практике.

Давайте посмотрим, объясняет ли теория различия в структуре капитала современных компаний (для США):

Индустрия Доля заемного капитала в структуре капитала, %

Производство электроэнергии

43,2

Производство продуктов питания

22,9

Производство бумаги и пластмасс

30,4

Машиностроение 19,1

Розничная торговля 21,7

Химическая промышленность

17,3

Разработка программного обеспечения

3,5

Как вы видите, наша теория помогает объяснить различия в широком диапазоне. Например, мы можем сказать, что у разработчиков программного обеспечения большие потенциальные потери в случае возникновения финансовых проблем – от них отвернутся клиенты, опасающиеся отсутствия технической поддержки и новых версий продукта. Конкуренция в этой индустрии обычно очень высока, и конкуренты дремать не будут. В общем, потенциальные потери у них гораздо выше, чем у производителей электричества, которое будет востребовано всегда. Однако объяснить различия меньшего масштаба, например, между розничной торговлей и машиностроением нам будет сложно. Это нормально. Еще раз повторяю, что единой математической формулы для определения оптимальной структуры капитала в мире нет.

***

Давайте попробуем применить изученную концепцию на практике, проанализировав ситуацию производителя сельхозтехники Massey-Ferguson.

Во время прочтения кейса постарайтесь самостоятельно ответить на следующие вопросы:




Проанализируйте продуктовую и финансовую стратегию Massey-Ferguson до 1976 года и сравните ее со стратегией конкурентов. В чем особенности Massey?

Что случилось в 1976 году? Как на ситуацию отреагировала Massey-Ferguson? Что сделали конкуренты? Каковы были последствия для Massey?

Оцените различные пути выхода из сложившейся ситуации для Massey-Ferguson. Каким образом можно решить финансовые проблемы компании?

Какую финансовую стратегию и структуру капитала должна была, по вашему мнению, выбрать Massey-Ferguson и почему?

Massey-Ferguson на грани безумия Massey-Ferguson Limited, производитель сельскохозяйственной техники, промышленного оборудования и дизельных двигателей была основана в 1847 году. К 1980 году компания вела операции в 31 стране по всему миру. Massey-Ferguson была крупнейшим в мире производителем тракторов для сельского хозяйства, а также крупнейшим в мире поставщиком дизельных двигателей для производителей машин и оборудования.

В 1978 году, однако, компания потерпела крупнейшие в своей истории убытки в $262,2 млн. Новый президент компании, Виктор Райс, поклялся привести компанию к прибыли в 1979 году. И действительно в 1979 году компания показала прибыль в размере $37 млн. Однако эта прибыль была получена от продажи некоторых активов, в то время как бизнес компании принес убытки в $35,4 млн (см. иллюстрации).




Бюджет движения денежных средствMassey-Fergusonв млн $

1980 1979 1978Источники денежных средствДенежные средства, полученные от продажи подразделений $41 $29Денежные средства, полученные от продажи объектов основных средств $34 $31 $11Дополнительные денежные средства, полученные от однократных операций $64Денежные средства, полученные от выпуска долгосрочных облигаций $36 $169Итого поступление денежных средств $75 $160 $180Использование денежных средствИспользование денежных средств на ведение бизнеса $168 $30 $176Погашение долгосрочной задолженности $67 $59 $159Покупка объектов основных средств $46 $77 $99Прочие затраты денежных средств $7 ($1) $18Итого использование денежных средств $289 $165 $452Оборотный капиталВ начале года $426 $431 $703В конце года $213 $426 $431Изменение оборотного капитала ($214) ($5) ($272)Изменения элементов оборотного капиталаДенежные средства $39 ($6) $11Дебиторская задолженность $237 $174 ($20)Товарно-материальные запасы ($109) $14 ($52)Предоплаченные расходы и прочие элементы оборотного капитала $3 $26 ($8)

$171 $208 ($70)Краткосрочная задолженность ($504) ($94) ($132)Кредиторская задолженность $54 ($156) ($55)Начисленные обязательства $59Начисленные налоги $6 $33 ($5)Авансовые платежи покупателей $1 $4 ($10)

($384) ($213) ($202)Изменение оборотного капитала ($214) ($5) ($272)




В апреле 1980 года компания отложила запланированный выпуск привилегированных акций на сумму в 500 млн канадских долларов. Проблемы с размещением акций возникли и из-за того, что основной акционер Massey, Argus Corporation, отказалась приобретать пакет акций из этого запланированного выпуска, показывая таким образом свою неуверенность в будущем компании.

Ближе к концу 1980 года стало очевидно, что без вливания дополнительного капитала к концу октября 1980 года компания нарушит ковенанты по нескольким кредитам. Кросс-дефолтные оговорки при этом должны были привести к необходимости немедленного погашения практически всех имеющихся у компании кредитов. Если кредиторы не согласились бы на реструктуризацию задолженности, далее должно было последовать закрытие заводов, увольнения рабочих и ликвидация компании. Кредиторы и клиенты компании напряженно ожидали, сумеет ли Massey выбраться живой из этой ситуации.

История компании

Massey-Ferguson была по-настоящему интернациональной компанией. Ее продукты продавались по всему миру через сеть дистрибуторов, дилеров и розничных точек продаж. На Северную Америку приходилась треть продаж компании, в Западной Европе Massey продавала еще треть своей продукции. Остальная треть выручки приходилась на продажи по всему остальному миру.

Производственные площадки компании также были разбросаны по всему миру. Наиболее крупные заводы компании располагались в Канаде (Брантфорд и Торонто), Франции

Финансовая отчетностьMassey-Fergusonв млн $

1980 1979 1978 1977 1976 1975Выручка $3 132 $2 973 $2 631 $2 862 $2 774 $2 554Операционная прибыль ($139) ($30) ($133) $77 $126 $111Чистая прибыль ($225) $37 ($262) $32 $108 $100

АктивыДенежные средства $56 $17 $23 $13 $7 $20Дебиторская задолженность $968 $731 $531 $542 $558 $485Товарно-материальные запасы $989 $1 098 $1 084 $1 136 $967 $878Прочие оборотные активы $93 $90 $64 $81 $83 $72Чистые основные средства $488 $569 $602 $594 $519 $401Прочие активы $234 $241 $243 $228 $171 $141

$2 828 $2 746 $2 547 $2 594 $2 305 $1 997Обязательства и собственный капиталБанковские кредиты $1 015 $512 $362 $249 $113 $170Краткосрочная часть долгосрочной задолженности $60 $59 $115 $96 $66 $47Прочие текущие обязательства $819 $938 $795 $730 $704 $613Долгосрочная задолженность $562 $625 $652 $616 $529 $452Прочие обязательства $19 $33 $82 $96 $90 $63Собственный капитал $353 $579 $541 $807 $803 $652

$2 828 $2 746 $2 547 $2 594 $2 305 $1 997




рост продаж в развивающихся странах

вход Perkins на перспективный рынок малых дизельных двигателей

Компания не могла точно сказать, сколько именно денег понадобится на эти программы, но в целом потребности в капитале оценивались компанией в $500-700 млн на следующие пять лет.

Большим вопросом оставалось будущее Perkins. Perkins был самым ценным активом Massey, но вместе с этим дизельные двигатели были лучшим шансом Massey вернуться к прибыльности. В связи с этим обсуждались варианты организации производства дизельных двигателей на территории Канады и продажа Perkins стороннему покупателю. Однако некоторые эксперты считали, что будущее Perkins во многом основывается на продолжении существования Massey как потребителя более половины продукции Perkins.

Самым насущным вопросом было, естественно, выживание Massey. К середине 1980 года в компании были заблокированы все расходы кроме жизненно необходимых для продолжения работы бизнеса. Несмотря на это к сентябрю оставшиеся кредитные линии были практически выбраны, и тучи над компанией стали стремительно сгущаться.

Разбор полетов Massey-Ferguson Чтобы выработать целевую структуру капитала, исходя из формулы V(A) = V(all-equity) + V(t) – p * V(distress), нам надо оценить:

Потенциальные потери в случае возникновения финансовых проблем – V(distress)

Возможность использования компанией налогового щита – V(t)

Возможность использования налогового щита у компании до наступления периода финансовых проблем в 1977 году имелась – Massey-Ferguson была стабильно прибыльной. Чтобы оценить возможные потери от финансовых проблем, нам надо оценить:

Рискованность индустрии, в которой работает компания

Рискованность стратегии компании по сравнению с конкурентами

Начнем с анализа индустрии. При анализе индустрии для выработки целевой структуры капитала компании полезно структурировать этот анализ в виде небольшого вопросника:

Насколько финансовое состояние компании важно для покупателей и поставщиков?

Насколько волатильны денежные потоки компании в силу сезонности, цикличности индустрии и т.д.?




Насколько компании необходимы постоянные капитальные вложения, и как могут сказаться на бизнесе компании их задержки?

Насколько сильна конкуренция и насколько сильны финансовые позиции конкурентов? В случае возникновения финансовых проблем у компании могут ли конкуренты агрессивно захватить долю рынка компании?

Давайте рассмотрим индустрию, в которой работает Massey-Ferguson, с точки зрения этих вопросов. Итак, мы имеем производителя сельхозтехники и дизельных двигателей. Это сложный продукт, в котором большое значение имеет качество, надежность и техническое обслуживание. Представляете себе, дорогостоящий комбайн выходит из строя, надо убирать урожай, время очень жаркое, а тут нет запасных частей или нет техника-ремонтника. Не починят вовремя – фермер потеряет урожай. Для фермера поломка и простой техники – это огромные потери, разница между процветанием и банкротством. Поэтому, очевидно, что клиенты Massey очень ценят надежность, сохраняют лояльность бренду. В этом случае возможные финансовые проблемы (даже не сами проблемы, а информация о них), могут привести к резкому отказу фермеров от покупки техники проблемной компании, так как они просто не будут уверены в доступности в будущем технического обслуживания и запчастей.

Для поставщиков комплектующих финансовое положение Massey также важно, хотя это зависит от специфики поставщика. Если это поставщик, который работает в основном на Massey, то в случае возникновения финансовых проблем Massey он «войдет в положение», так как будет понимать, что его будущее неразрывно связано с Massey. Если же это поставщик, например, металла, то здесь позиция простая – нет денег, нет металла. Эту ситуацию мы с вами хорошо видели в России в 2009 году, когда металлурги стали требовать предоплаты от отечественных автозаводов, когда у тех возникли финансовые проблемы.

Спрос в индустрии производства сельскохозяйственной техники имеет выраженную цикличность. Спрос может сильно колебаться в зависимости от погодных условий. Нет урожая – нет у фермеров денег на закупку новой или модернизацию старой техники. Кроме того, спрос имеет сильно выраженную сезонность – технику стараются закупать перед сезоном уборки или посева урожая, есть выраженные «мертвые» сезоны продаж. В периоды экономических спадов спрос на дорогую технику также резко падает. Кроме того, как вы помните из предыдущей главы, сезонность резко повышает потребности в финансировании оборотного капитала – компания вынуждена производить технику «на склад», чтобы более равномерно загрузить заводы.

Кроме того, продажа сельхозтехники требует значительных вливаний в финансирование закупок. У фермеров нет денег на то, чтобы купить дорогой трактор или комбайн сразу. Практически 100% продаж в этом бизнесе идет через различного рода схемы лизинга или кредита на покупку техники, спонсируемого производителем техники, то есть Massey-Ferguson. Это вполне прибыльный бизнес, но он (а) поглощает финансовые ресурсы и (б)




подвержен циклическим колебаниям – невозвраты резко растут в периоды кризисов, так как фермеры разоряются.

Далее поговорим о необходимости капитальных вложений. В «продвинутом» машиностроении это очень важный момент. Вам необходимо постоянно обновлять свою продуктовую линейку – во всех сегментах есть серьезная конкуренция. Задержка в выпуске новых продуктов может повлечь за собой потерю рынка, так как ваши продукты устареют.

Конкуренция в индустрии Massey-Ferguson высока. Есть несколько очень крупных конкурентов (Deere & Co, International Harverster), а также масса более мелких конкурентов в отдельных продуктовых нишах. Если мы посмотрим на финансовое положение конкурентов, то увидим, что наиболее предпочтительное оно у Deere & Co:

1976 1977 1978

Заемный капитал (% от общего)

Massey-Ferguson 47% 50% 65%

Deere & Co 31% 32% 31%

International Harvester 44% 41% 41%

Имеет ли возможность Deere & Co в случае возникновения проблем у конкурентов быстро инвестрировать значительные средства в рекламу, разработку новых продуктов, чтобы «откусить» долю рынка у конкурентов? Безусловно.

Давайте подытожим наш чеклист:

Важность финансового состояния компании для клиентов Высокая

Важность финансового состояния компании для поставщиков

Средняя

Волатильность денежных потоков Высокая

Необходимость капитальных вложений Высокая

Угроза наступления конкурентов в случае проблем Высокая

Вывод: индустрия рискованна. Возможные потери в случае возникновения финансовых проблем велики.

Далее перед определением целевой структуры капитала нам надо понять бизнес-стратегию компании. Финансовая стратегия не должна противоречить продуктовой и маркетинговой. Что собой представляет стратегия Massey-Ferguson? Что отличает ее от конкурентов? В отличие




от своих конкурентов Massey-Ferguson сделала ставку на развитие своего присутствия в развивающихся странах, включая Ливию, Иран, Мозамбик и прочую экзотику. Плохая ли это стратегия? Из финансовых результатов компании в начале-середине 70-х это не очень очевидно. С одной стороны, Massey идет в места, где нет конкурентов, где она – потенциальный лидер рынка. Компания развила у себя внутреннюю компетенцию по переговорам с правительствами таких государств, и достигла в них больших успехов. С другой стороны, несмотря на серьезный рост (с продаж в $1 млрд в 1971 до $2,7 млрд в 1976 – в среднем около 25% в год), рентабельность компании уступает основным конкурентам:

Компания Рентабельность по операционной прибыли в 1976 году

Massey-Ferguson 4,5%

International Harvester 8,6%

Deere & Co 13,9%

Логически, если твоя стратегия связана с более высоким риском, ты должен стремиться и к более высокой прибыли (твои акционеры будут ожидать более высокой прибыли). Возможно, что Massey стремилась сначала «застолбить» долю рынка развивающихся стран и получить прибыль в более долгосрочной перспективе. Саму по себе такую стратегию можно оправдать, но ожидание финансового результата не должно затягиваться.

Итак, мы видим, что Massey-Ferguson выбрала рискованную стратегию в рискованной индустрии. Потери компании в случае возникновения финансовых проблем могут быть очень существенными. Рискованная бизнес-стратегия должна дополняться консервативной финансовой стратегией. Это общее бизнес-правило, вытекающее из логики теории. При более рискованной бизнес-стратегии возрастают возможные потери компании от финансовых проблем. Когда V(Distress) большое, нам нужно сокращать вероятность (p) наступления финансовых проблем, то есть придерживаться более консервативной структуры капитала.

Кроме того, второй спецификой стратегии глобализации являются валютные риски. Производство двигателей расположено в одной стране. С одной стороны компания получает экономию масштаба, но с другой стороны при глобальном производстве и продажах компания подвержена валютным рискам. Мы еще будем с вами говорить про управление финансовыми рисками в отдельной главе. Здесь пока ограничимся тем, что такие риски существуют и добавляют рискованности бизнесу Massey. Это, в свою очередь, также является фактором, говорящим в пользу консервативной финансовой стратегии.

Что же делала Massey-Ferguson? К сожалению, она к рискованной бизнес-стратегии добавила и рискованную финансовую стратегию. Финансовый риск при этом усилил рискованность бизнес-стратегии. Такая стратегия жизнеспособна и показывает отличный финансовый




результат, когда все в бизнесе хорошо (леверидж повышает такие показатели, как EPS, чистая рентабельность). Но когда в бизнесе наступает сбой, рискованность финансовой стратегии усиливает общий кризис компании.

Во-первых, в 70-х компания бурно росла, но при этом не выпускала акции. Быстрый рост при отсутствии выпуска акций, как вы знаете, означает рост использования заемных средств. Это привело к росту левериджа компании, что, как вы понимаете, в момент наступления кризиса, привело к лавинообразному росту проблем.

Но рост использования финансового рычага был не единственной стратегической проблемой компании. Вопрос в том, каким именно образом строилась структура заемного капитала. Во-первых, рост задолженности главным образом формировался за счет краткосрочной задолженности. Обратите внимание, процент долгосрочной задолженности в структуре капитала остается примерно постоянным – около 20%. Рост левериджа происходит практически только за счет краткосрочных займов. Что получается? Massey вкладывает деньги в долгосрочные проекты – захват рынка в развивающихся странах, строительство там производственных мощностей. Это проекты которые должны принести прибыль в долгосрочной перспективе, но в краткосрочной перспективе их прибыльность невелика (вспомните сравнение рентабельности Massey и конкурентов). Окупаемость таких проектов – минимум 5-6 лет. Однако финансируется все это краткосрочной задолженностью (возврат в течение года). Одно из основных правил построения структуры капитала гласит: вы должны стараться сделать так, чтобы длительность ваших обязательств соответствовала длительности ваших проектов. Иначе компания попадает в зависимость от возможности рефинансирования краткосрочных обязательств. Не получилось взять новый кредит взамен старого – компания не может выплатить старый кредит и становится неплатежеспособной. Проекты ведь длительные – деньги от них в достаточном количестве еще не поступили.

Финансирование проектов с длительными сроками окупаемости за счет краткосрочных кредитов – это очень опасная ошибка, которую, кстати, допустили очень многие российские компании в 2003-2008 гг.

Но и это еще не все! Посмотрите на структуру обязательств Massey – огромное количество кредиторов, в разных странах, с разными условиями займов. Договориться со всеми при

1975 1976 1977 1978 1979 1980Собственный капитал $652 $803 $807 $541 $579 $353Прибыль минус дивиденды $128 $151 $4 ($266) $38 ($226)Продажи $2 554 $2 774 $2 862 $2 631 $2 973 $3 132Уровень "стабильного роста" 20% 19% 0% -49% 7% -64%Рост продаж 43% 9% 3% -8% 13% 5%

Краткосрочная задолженность 11% 8% 14% 19% 21% 38%Долгосрочная задолженность 23% 23% 24% 26% 23% 20%Всего задолженность как % капитала 34% 31% 38% 45% 44% 58%




необходимости реструктуризации – это огромная головная боль, если вообще выполнимая задача. А это увеличивает размер потерь при возникновении финансовых проблем. Запомните, если вы выбираете рискованную финансовую стратегию, старайтесь минимизировать количество людей, с которыми вам придется договариваться о реструктуризации.

Что произошло дальше? Как вы понимаете, с наступлением кризиса все плохое, что могло произойти, произошло. Фермеры банкротятся, что приводит к росту просроченной дебиторской задолженности и проблем финансового подразделения Massey-Ferguson. Процентные ставки растут, что убивает спрос и приводит к росту расходов по задолженности (см. иллюстрацию – процентные ставки по краткосрочным государственным облигациям США).

В такой ситуации платить дальше по кредитам компании стало невозможно. Новые акции продать также невозможно – вспомните проблему «нависания задолженности» - инвесторы не хотят платить за кредиторов. Слиться с одним из конкурентов или продаться ему тоже невозможно. Проблема та же – конкурент не захочет платить за кредиторов. Без реструктуризации обязательств компания никому не нужна.




Альтернативы было две – ликвидация или реструктуризация обязательств. Мы с вами еще будем говорить о реструктуризациях в отдельной главе. Здесь скажу только, что обязательства Massey в итоге были реструктурированы при участии правительства Канады, но компанию ждала трудная судьба. Ей пришлось продать Perkins (ушел к Caterpillar). Тракторный бизнес был продан AGCO. Компанию ждало массивное сокращение – доля рынка упала с 20% до 3%. Иными словами, компанию из-за допущенных финансовых ошибок ждала постепенная ликвидация.

А что же конкуренты? Мы можем увидеть их действия. Deere & Co использовала ситуацию по полной. Возросли капитальные вложения, компания с 1976 года стала отвоевывать долю рынка у конкурентов. Deere использовала свою финансовую гибкость как конкурентное оружие, резко увеличив свои вложения при признаках финансовых проблем у конкурентов. Это еще одно преимущество консервативной финансовой стратегии. Несмотря на то что и так доля кредитного финансирования у Deere в 1980 году была ниже, чем у конкурентов, в 1981 году Deere провела выпуск акций, чтобы еще больше увеличить свою финансовую гибкость. Финансовая стратегия Deere помогла компании стать агрессивной в то время, когда конкуренты ничего не могли ей противопоставить (кстати, в настоящее время John Deere & Co является лидером на рынке сельскохозяйственного оборудования).

Вы можете удивиться – как Massey-Ferguson могла допустить столько достаточно очевидных с финансовой точки зрения ошибок, которые и привели ее к краху? Но в России в период бурного развития в 2003-2008 гг больше половины крупных компаний допускали абсолютно те же ошибки! Они выбирали стратегию агрессивного развития в рискованных отраслях, дополняли ее агрессивной финансовой стратегией, финансировали долгосрочные проекты развития краткосрочными кредитами, набирали кредиты там, где давали деньги (то есть понемногу в разных банках) – просто копия политики Massey. Прошло 30 лет после истории с Massey-Ferguson, но ситуация не изменилась. Безусловно, не стоит удивляться тому, что многие из этих компаний с наступлением кризиса испытали серьезнейшие проблемы. Да,




возможно, кто-то из финансовых директоров этих компаний не знал финансовой теории. Кого-то просто не слушали, считая, что задача финансового директора – любыми путями добыть деньги, а не ныть о рисках. Результат остается результатом. Будем, надеяться, что российские компании извлекут уроки из кризиса, а вы, прочитав эту книгу, будучи финансовыми директорами, будете уделять достаточное внимание правильной структуре капитала.

Истории Massey-Ferguson есть и другое объяснение. Давайте далее рассмотрим альтернативный взгляд на структуру капитала.

Структура капитала и теория последовательного выбора Модильяни и Миллер заложили основы теории структуры капитала. Их взгляд на этот вопрос является основой, но не догмой. В мире получила распространение и другая теория, которую называют теорией последовательного выбора. Эта теория говорит о том, что:

Менеджеры финансируют инвестиционные проекты за счет внутренних источников (денежного потока) компании

Когда не хватает операционного денежного потока, они используют заемный капитал

Только когда не хватает и заемного капитала, они прибегают к выпуску акций

В самом деле, если мы посмотрим на источники капитала для финансирования капиталовложений современных компаний мы увидим эту картину (см. иллюстрацию).

Выпуск собственного капитала (акций) составляет наименьшую долю в структуре источников капитала современных компаний.




Есть два объяснения этой теории. Первое объяснение простое –менеджеры выбирают финансирование по принципу наименьших затрат усилий. Действительно, менеджерам легче всего «поднять» внутренние денежные потоки – они у компании уже есть, и менеджеры могут ими распоряжаться. Далее по степени сложности «поднятия» идут заемные средства. Да, кредиторам нужна информация о работе компании, но в гораздо меньшем объеме, чем акционерам, ведь кредиторы меньше рискуют – их кредиты обычно обеспечены залогами и преимущественным правом на активы компании в случае объявления ее неплатежеспособной. Инвесторы (акционеры) рискуют больше всего, поэтому и информации от менеджеров требуют больше, и влияние на работу менеджеров могут оказывать большее, чем кредиторы.

Второе объяснение более научное, но познавательное. Оно говорит о том, что всему виной асимметричность информации. Теорема M&M строится на том, что у всех участников рынка, включая и акционеров, и менеджеров, одинаковое представление о стоимости активов компании. Да, обычно рынки достаточно эффективно «переваривают» публичную информацию о компании, то есть большинство событий с компанией корректно отражается на стоимости акций компании (еще говорят «рынки эффективны»). Но на практике менеджеры всегда знают о бизнесе компании больше, чем любые внешние инвесторы (кредиторы и акционеры). Зачем им продавать акции, когда они стоят слишком дешево? Соответственно, менеджеры стремятся выпускать акции в тот момент, когда акции переоценены. Понимая это, инвесторы дают за акции компании меньше денег, когда компании выпускают акции. Таким образом, в момент объявления компании о намерении выпустить акции курс ее акций обычно падает. Это действительно так (см. иллюстрацию)

Статистический анализ показывает, что в течение нескольких дней после объявления о готовящемся выпуске акций, текущий курс акций компании падает в среднем на 3%.




Инвесторы воспринимают выпуск акций как плохую новость. Понимая это, менеджеры не любят выпускать акции. Иногда они даже могут пожертвовать хорошими инвестиционными проектами, лишь бы не выпускать акции.

Давайте рассмотрим небольшой пример, чтобы проиллюстрировать эту концепцию. Итак, у нас есть компания, активы которой через год по оценкам инвесторов могут стоить 50 или 150 рублей с равной вероятностью (по 50%):


50% 50

50% 150

У компании есть новый инвестиционный проект. Инвестиции по проекту составляют 18 рублей, через год возврат 22 руб, ставка дисконтирования для проекта 10%. NPV проекта посчитать несложно:

NPV = - 18 + 22/1,1 = 2 руб

Надо ли реализовывать проект? Безусловно. Если у компании есть деньги, этот проект менеджеры реализуют, и акционеры увеличат стоимость своих акций на 2 руб. Но предположим, что денег на проект у компании нет. Чтобы реализовать его, компании нужно выпустить акций на 18 руб. Предположим, что асимметричной информации нет, менеджеры знают столько же, сколько и акционеры. Компания в текущий момент стоит 100 руб (ожидаемое значение ее денежных потоков 50%*50 + 50%*150 = 100 – для простоты предположим, что ставка дисконтирования текущих денежных потоков в данном случае равна 0, а для проекта она равна 10%). После объявления о проекте и выпуска новых акций, компания станет стоить 120 рублей:

Действие Изменение стоимости компании

Всего стоимость компании

Стоит сейчас 100 руб

Выпустила акции на 18 руб + 18 руб 118 руб

Потратила 18 руб на проект - 18 руб 100 руб

Получила положительный денежный поток

+ 20 руб (через год получит 22, но в «сегодняшних» деньгах это 20 рублей – рыночная стоимость в «сегодняшних» деньгах

120 руб




поменяется сразу, а не после реализации проекта)

Чтобы реализовать проект, компании надо будет выпустить акций на 18 руб, то есть новые акционеры будут владеть 15% компании (18 от 120 руб). Тогда доля существующих акционеров станет стоить 102 рубля. Иными словами, в отсутствие асимметричности информации (когда информация и оценка компании одинакова у всех) существующим акционерам и менеджерам безразлично, как финансировать компанию – существующие акционеры при любом варианте финансирования получат от проекта его NPV, то есть 2 руб.

Но предположим, что менеджеры знают, что компания реально стоит 150 руб (с вероятностью 100%). Тогда через год, по информации менеджеров компания будет стоить 150 руб. В этом случае при продаже 15% акций за 18 рублей (внешние инвесторы, ведь, по-прежнему считают, что компания без проекта стоит 100 рублей), существующие акционеры получат 85%*(150+20)=144,5 руб, то они реально потеряют 4,5 рубля по сравнению со стоимостью компании без проекта. Почему? Очень просто: реально 15% акций стоят не 18 рублей, а 25,5 рублей. Акции рынком недооценены и для существующих акционеров выпуск новых акций будет невыгоден, так как новые акционеры заплатят за акции меньше, чем они реально стоят. Вывод – менеджеры (и существующие акционеры) будут категорически против выпуска акций.

Финансирование же за счет заемных средств как минимум даст акционерам 8 руб (ведь ставка дисконтирования выше, чем стоимость заемного капитала). Вывод – «хорошие» компании не будут выпускать акции. Продолжим эту логику. В этом случае, если компания объявит о выпуске акций, инвесторы подумают, что наверняка компания стоит 50 руб, а не 150! В этом случае после объявления о выпуске акций рыночная цена компании должна опуститься до 50 рублей (со 100 рублей), точнее до 50 плюс стоимость денежных потоков проекта, то есть до 50 + 20 = 70 рублей! Зная это, станут ли менеджеры выпускать акции? Никогда!

О чем это нам говорит? Теория последовательного выбора действует в условиях большой асимметричности информации. Чем больше асимметричность информации, то есть чем больше знают менеджеры о компании по сравнению с внешними инвесторами, тем больше менеджеры в своих решениях подвержены использованию теории последовательного выбора. И в этом они совершенно рациональны! В этом случае мы можем сказать, что структура капитала является не продуктом некой мысли, а продуктом множества решений менеджеров относительно финансирования компании. Решения они принимают каждый раз, принимая во внимание доступность внутренних денежных потоков, кредитного финансирования и степени асимметричности информации о компании среди инвесторов. Структура получается последовательно сама собой, следуя за решениями менеджеров.

***

Давайте попробуем рассмотреть эту теорию на практике на примере химического гиганта Du Pont.




При прочтении кейса постарайтесь самостоятельно ответить на следующие вопросы:

Каким образом формировалась структура капитала Du Pont до 1981 года? Почему она отходила от «целевой» структуры с 0% заемных средств?

Проанализируйте потребности компании в капитале на следующие несколько лет. Каков будет, по вашему мнению, кредитный рейтинг Du Pont при доле заемных средств в капитале в 40% и 25%?

Как изменится P/E при двух основных сценариях структуры капитала?

Какова должна быть, по вашему мнению, оптимальная структура капитала Du Pont в 1983 году и далее? Почему?

Финансовая история и структура капитала Du Pont В начале 1983 года менеджеры E.I. Du Pont de Nemours and Company встали перед необходимостью переоценки структуры капитала компании. Трудности 70-х и «мегаслияние» с Conoco заставили компанию отказаться от своей более чем двухвековой стратегии финансирования только за счет собственного капитала. После завершения сделки по слиянию с Conoco уровень долга в структуре капитала достиг 42% - максимально высокий показатель в истории компании. В результате, компания потеряла самый высокий возможный кредитный рейтинг ААА – он был понижен до АА. За последние 20 лет бизнес Du Pont значительно изменился. Менеджерам предстояло решить, стоило ли компании в новых условиях вернуться к традиционной финансовой политике или же целевая структура капитала должна быть иной.

История Du Pont

E.I. Du Pont de Nemours and Company была основана в 1802 году и изначально занималась производством пороха. К 1900 году компания значительно расширила свою область деятельности, активно вкладывая средства в исследования и разработки. Компания всегда была лидером в области производства промышленных химикатов и искусственных волокон для текстильной промышленности. Она была изобретателем таких материалов, как нейлон и кевлар. К 1980 году Du Pont занимала 15 место в списке 500 крупнейших компаний США. После слияния с Conoco Inc в 1981 году компания стала седьмой.

Структура капитала 1965-1982

Исторически Du Pont славилась своей крайне консервативной финансовой политикой. Низкие долги были отчасти следствием успешной продуктовой политики компании. Высокие прибыли, которые компания получала от продажи своих продуктов, позволяли ей финансировать свой




рост за счет внутренних ресурсов. Между 1965 и 1970 годами фактически у компании был нулевой чистый долг – ее средства на счетах превышали уровень задолженности. Консервативная финансовая политика вкупе с высокой прибыльностью и технологическим лидерством сделали компанию членом «клуба трех А» - компанией с наивысшим кредитным рейтингом (ААА). Низкий уровень задолженности давал Du Pont огромную финансовую гибкость и изолировал ее от влияния возможных финансовых кризисов (см. финансовую отчетность компании на иллюстрации).

Финансовый менеджмент – это просто! © Алексей Герасименко 2012 http://www.ade-solutions.com

Копия для личного использования Александра Иванова ([email protected])

223

1965 1966 1967 1968 1969 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982Выручка $2 999 $3 159 $3 079 $3 455 $3 632 $3 618 $3 848 $4 366 $5 964 $6 910 $7 222 $8 361 $9 435 $10 584 $12 572 $13 652 $22 810 $33 331EBIT $767 $727 $574 $764 $709 $590 $644 $768 $1 100 $733 $574 $961 $1 141 $1 470 $1 646 $1 209 $2 631 $3 545Процентные расходы $2 $4 $7 $7 $10 $11 $15 $20 $34 $62 $126 $145 $169 $139 $143 $111 $476 $739Чистая прибыль $407 $389 $314 $372 $356 $329 $356 $414 $586 $404 $271 $459 $545 $797 $965 $744 $1 081 $894

ROE 18,6% 16,8% 13,0% 14,6% 13,3% 11,8% 11,5% 12,7% 16,3% 10,7% 7,1% 11,4% 12,6% 16,7% 18,2% 13,1% 10,3% 8,2%EPS 2,96 2,83 2,24 2,66 2,54 2,29 2,44 2,83 4,01 2,73 1,81 3,3 3,69 5,18 6,23 4,73 5,81 3,75Dividends PS 2,00 1,92 1,67 1,83 1,75 1,68 1,67 1,82 1,92 1,83 1,42 1,75 1,92 2,42 2,75 2,75 2,75 2,40

Капитальные вложения $327 $531 $454 $332 $391 $471 $454 $522 $727 $1 008 $1 036 $876 $704 $714 $864 $1 297 $2 389 $3 195Изменения в оборотном капитале -$163 $121 $102 $154 $135 -$39 $63 $278 $561 -$122 $20 $243 $341 $438 $17 $2 046 -$987Структура капиталаКраткосрочная задолженность $0 $0 $31 $57 $45 $56 $0 $0 $169 $320 $540 $259 $229 $258 $230 $393 $445 $319Долгосрочная задолженность $34 $58 $95 $150 $141 $160 $236 $240 $250 $793 $889 $1 282 $1 236 $1 058 $1 067 $1 068 $6 403 $5 702Собственный капитал $2 190 $2 317 $2 409 $2 540 $2 685 $2 790 $3 095 $3 267 $3 593 $3 782 $3 835 $4 032 $4 315 $4 761 $5 312 $5 690 $10 458 $10 850

$2 224 $2 375 $2 535 $2 747 $2 871 $3 006 $3 331 $3 507 $4 012 $4 895 $5 264 $5 573 $5 780 $6 077 $6 609 $7 151 $17 306 $16 871Процентное покрытие 384 182 82 109 71 54 43 38 32 12 5 7 7 11 12 11 6 5 Кредитный рейтинг (старший долг) ААА ААА ААА ААА ААА ААА ААА ААА ААА ААА ААА ААА ААА ААА ААА ААА АА АА




Однако в конце 60-х годов ситуация стала меняться. Рост объемов производства в ключевых секторах работы Du Pont – производстве пластиков и искусственных волокон для текстильной промышленности – стал опережать спрос. Это привело к значительному падению цен на ключевые продукты компании и снижению рентабельности Du Pont. Чистая прибыль между 1965 и 1970 годами упала на 19%, несмотря на рост объемов продаж.

Экономика продолжила давление на компанию в 70-х. В ответ на снижение рентабельности Du Pont начала программу модернизации производственных мощностей, которая должна была снизить издержки производства и сделать продукты компании конкурентоспособными. Однако инфляция привела к тому, что стоимость программы модернизации к 1974 году на 50% превысила запланированную. Кроме того в 1973 году в мире случился первый нефтяной шок (резкое повышение цен на нефть после исламской революции в Иране). Поскольку нефть была основным сырьем для Du Pont, издержки компании и объемы оборотного капитала, необходимого для поддержания запасов сырья, также резко возросли. В 1974 году выручка компании выросла на 16%, а издержки – на 30%. В результате чистая прибыль по сравнению с предыдущим годом упала на 31%. В 1975 году в экономике США началась рецессия, которая негативно сказалась на бизнесе производства искусственных волокон. За год объемы производства искусственных волокон Du Pont упали на 50%. В 1975 году чистая прибыль компании снизилась еще на 33%. Для обеспечения работы компании необходимыми финансовыми ресурсами Du Pont в 1974 и 1975 году резко снизила дивиденды.

Поскольку снижения дивидендов было недостаточно, чтобы полностью обеспечить потребности в финансировании, Du Pont обратилась к использованию заемных ресурсов. Если в 1972 году у компании вообще не было краткосрочной задолженности, в 1975 году ее объем составил уже $540 млн. Кроме того, в 1974 году компания выпустила 30-летние облигации на $350 млн и 7-летние облигации на $150 млн. В результате процент заемных средств в структуре капитала Du Pont вырос с 7% в 1972 году до 27% в 1975. Процентное покрытие (EBIT/процентные расходы) упало с 38 в 1972 до 4,6 в 1975. Несмотря на это в 1975 году рейтинговые агентства по-прежнему сохраняли кредитный рейтинг DuPont на уровне ААА.

За следующие несколько лет Du Pont значительно сократила использование финансового рычага. Между 1976 и 1979 годами финансовое давление на компанию ослабло. Капитальные вложения уменьшились, так как компания завершила свою программу модернизации. Цены на нефть снизились, и экономика вышла из рецессии, благодаря чему прибыль Du Pont увеличилась за этот период в 3 раза. Компания использовала освобождающиеся средства для выплаты задолженности, и в конце 1979 года заемный капитал составлял всего 20% от общего капитала компании. Однако в этот момент по-прежнему не было ясности, собирается ли компания возвратиться к своей политике нулевого использования заемного капитала. В 1978 году Ричард Хекерт, старший вице-президент Du Pont, отметил: «В ближайшее время мы ожидаем дальнейшее снижение кредитной нагрузки в структуре нашего баланса. Это оставляет нам большую финансовую гибкость и возможность быстрого наращивания доступных финансовых ресурсов в случае необходимости».




Но летом 1981 года произошло неожиданное отклонение от этой концепции. В июле 1981 года компания вступила в борьбу за поглощение нефтяного гиганта Conoco. После короткой, но яростной борьбы, в августе 1981 года Du Pont поглотила Conoco. Общая сумма сделки составила почти $8 млрд (Du Pont предложила за Conoco на 77% выше курса акций Conoco до начала войны за компанию). На тот момент это было крупнейшее объединение компаний в корпоративной истории США, которое практически удвоило размер Du Pont. Купив Conoco, Du Pont старалась гарантированно обеспечить себя сырьем для производства своей продукции. Но рынок негативно отреагировал на новости о поглощении, и курс акций Du Pont существенно снизился. Основной причиной опасений инвесторов стала высокая цена, а также неоднозначность стратегических мотивов сделки.

Чтобы профинансировать покупку Conoco, Du Pont выпустила новые акции на $3,9 млрд., а также облигации с плавающей процентной ставкой на $3,85 млрд. Кроме того, компания приняла на себя $1,9 млрд долга Conoco. Сделка привела к тому, что доля заемного капитала в структуре объединенной компании к концу 1981 года превысила 42%. Кредитные агентства впервые в истории Du Pont снизили кредитный рейтинг компании с ААА до АА.

Первый год после слияния стал для Du Pont трудным периодом. Финансовые результаты Conoco значительно ухудшились из-за начавшегося в 1982 году снижения цен на нефть. Новая экономическая рецессия снизила доходность химического бизнеса Du Pont. Доход на акцию (EPS) в 1982 году упал на 40% по сравнению с 1979 годом.

Одновременно с разработкой бизнес-стратегии объединенной компании, менеджменту Du Pont надо было также решать проблемы финансовых рисков. Чтобы снизить затраты на уплату процентов (процентные ставки в тот момент постоянно росли), компания заменила свои облигации с плавающей процентной ставкой на облигации с фиксированной ставкой. Однако планы уменьшения долга за счет продажи части активов Conoco пришлось отложить, так как цены на угольные активы Conoco, от которых собиралась избавиться Du Pont, резко упали. Тем не менее, к концу 1982 года Du Pont снизила объем долга до 36% капитала и смогла сохранить свой кредитный рейтинг на уровне АА.

Увеличение кредитной нагрузки из-за покупки Conoco означало, что Du Pont уже во второй раз в своей истории отошла от консервативной финансовой политики. В связи с этим менеджерам компании надо было решить, какую структуру капитала Du Pont будет использовать в будущем.

Новая структура капитала

Финансовая политика Du Pont всегда основывалась на необходимости поддержания финансовой гибкости и возможности в случае необходимости мобилизовать на борьбу с трудностями большое количество капитала. В этом случае финансовые ограничения никогда не были бы фактором в исполнении бизнес-стратегии компании. Однако конкуренты Du Pont серьезно различались в своем использовании заемного капитала (см. иллюстрацию).




Компания на протяжении почти 20 лет была прибыльной несмотря ни на какие кризисы. В этом случае внутренних ресурсов Du Pont вполне хватало для финансирования всех ее проектов. Целевая структура капитала соблюдалась «сама собой», так как денег вполне хватало на все.

На самом деле некоторые компании используют низкий долг как стратегическое оружие. Логика при этом примерно такая: если ты придешь на мой рынок, я могу начать с тобой ценовую войну – у меня глубокие карманы, я могу долго терпеть убытки, а ты готов на такие убытки? Стратегически это вполне серьезная угроза. Кто захочет войти на рынок Du Pont и конкурировать с компанией, которая может терпеть убытки в миллиарды долларов?

Наступают 70-е годы – нефтяной шок, рецессия. Все это, безусловно, сказывается на Du Pont. В период рецессии становится все сильнее ценовая конкуренция на продукты химической промышленности. Покупателей больше заботит не бренд, а цена продукта. Что делать Du Pont? Ответ простой – снижать себестоимость. Это требует модернизации оборудования, то есть капитальных вложений. В начале 70-х капиталовложения требуются большие, но внутренних денег на это уже не хватает. Что делать? Можно выпускать новые акции, можно занимать, тем более что возможности для этого есть. И снова мы видим, что менеджеры идут по списку «теории последовательного выбора» и обращаются за средствами к кредиторам. Леверидж компании растет. Растет он не только поэтому. Кризис конкурентов для Du Pont – возможность для роста. Рост компании не прекращается во время рецессии – между 1973 и 1975 годами среднегодовой рост продаж составил 19%, в то время как уровень стабильного роста, то есть ROE*(1-d), составил всего 5%. Этот фактор также способствовал росту использования компанией финансового рычага.

Тем не менее, компания старалась вернуться к своей традиционной политике минимальных займов и немного уменьшила леверидж к 1980 году (с 27% в 1975 году до 20% в 1979). Но поглощение Conoco снова изменило картину. В 1982 году доля заемных средств в капитале подскочила до 42%. Такие большие отклонения от целевой политики «нулевого» долга вызывают закономерный вопрос: а актуальна ли еще такая финансовая политика? Времена меняются, и настало время снова сформировать ответ на вопрос «а какова должна быть наша структура капитала».

Итак, мы видим, что структура капитала Du Pont, даже несмотря на наличие в 60-70х гг формальной финансовой политики сильно отходила от нее. Она формировалась скорее как последовательность решений менеджеров, что подтверждает теорию «последовательного выбора».

Но означает ли это, что нам вообще не нужна целевая структура капитала? Что мы видим из действий менеджеров Du Pont? Мы видим, что, хотя действительно в краткосрочной перспективе действия менеджеров и определяются последовательным выбором, целевая структура капитала по-прежнему заботит менеджеров. Почему? Ответ простой – теория последовательного выбора не означает, что неправа классическая теория, основанная на теореме Модильяни-Миллера. Эти две теории вполне могут сосуществовать вместе. Их так и




надо использовать. Целевая структура капитала показывает некий ориентир, точку, в которой мы можем максимизировать использование налогового щита, при условии минимизации ожидаемых потерь от финансовых проблем. Последовательный выбор позволяет нам принимать текущие решения по привлечению финансирования в компанию.

Структура капитала компании всегда будет колебаться по отношению к целевой в ту или иную сторону. Это нормально. Важно, чтобы она не отклонялась от целевой слишком сильно. В этом случае, если последовательный выбор дает нам слишком сильное отклонение в сторону рискованности, надо руководствоваться уже «целевой» структурой и отказываться от проекта в случае невозможности привлечения акционерного капитала.

Давайте посмотрим ситуацию Du Pont в 1983 году. Компания знает, что возврат к «нулевой» политике невозможен. Потребности в капитале и финансовые прогнозы показывают, что внешний капитал компании понадобится. Насколько смело можно подойти к кредитованию Du Pont? Давайте попробуем ответить на этот вопрос с использованием нашего вопросника:



Насколько компании необходимы постоянные капитальные вложения и как может сказаться на бизнесе компании их задержки?

Насколько сильна конкуренция и насколько сильны финансовые позиции конкурентов? В случае возникновения финансовых проблем у компании, могут ли конкуренты агрессивно захватить долю рынка компании?

Касательно важности финансового состояния, я бы оценил его как низкое. По многим брендованным продуктам Du Pont либо является монополистом, поэтому покупатели в любом случае будут покупать такие продукты – больше взять негде. По продуктам, где есть конкуренция, бренд уже не важен. Они все равно обычно покупают один продукт не только у Du Pont, но и у других производителей, так что проблемы Du Pont их волновать не будут. Прекратит Du Pont производство – будут покупать у других.

С поставщиками ситуация несколько иная. В химической промышленности обычно используются базовые продукты, такие как нефть и простые химические соединения. Одни и те же химические соединения используются для производства многих химических продуктов в разных отраслях. В результате при финансовых проблемах Du Pont поставщики, например, нефти однозначно будут требовать предоплаты – они могут продать нефть не Du Pont, а независимым НПЗ. Хотя Du Pont и является для них крупным клиентом, выжить без него они смогут.




Волатильность денежных потоков компании достаточно высокая. Химическая промышленность, как следует из данных кейса, подвержена циклическим колебаниям. Спрос серьезно падает в периоды экономических рецессий, что и показали 70-е годы.

Капиталовложения для компании абсолютно критичны. Мы видим, что в периоды кризисов, важность капиталовложений в химической промышленности сильно возрастает. Надо решать проблемы с себестоимостью, которая очень важна в условиях жесткой ценовой конкуренции производителей.

Конкуренты Du Pont – это масса компаний, как больших, так и не очень. Крупнейшие конкуренты – Monsanto и Dow Chemical. Все они имеют леверидж выше, чем у Du Pont, однако, их леверидж не является чрезмерным – в случае необходимости они смогут «поднять» дополнительные финансовые ресурсы для капиталовложений.

Давайте подведем итоги:

Важность финансового состояния компании для клиентов Низкая


Средняя

Волатильность денежных потоков Средняя



Ситуация призывает к, скажем так, сбалансированной структуре капитала, не слишком консервативной, но и не слишком агрессивной. Вопрос в цифрах. Давайте попробуем рассмотреть альтернативы компании, чтобы понять, какая из них лучше. Наш выбор будет находиться в диапазоне между долей заемного капитала в общей структуре капитала в 25% и 40%.

Сначала нам надо понять, а какова цена вопроса? С одной стороны, чем выше использование заемного капитала, тем выше показатели прибыльности, такие как EPS. Но, с другой стороны, более высокий EPS будет и более рискованным. Важный вывод из теоремы M&M состоит в том, что финансовые манипуляции сами по себе не создают ценности. Польза от увеличения левериджа будет заключаться в использовании дополнительного «налогового щита» долга.

Давайте попробуем оценить этот налоговый щит. Здесь нам не нужна большая точность, нам нужно понять порядок цифр, то есть «цену вопроса». В 1982 году ROE компании составил 10,3%, чистая прибыль - $894 млн, значит собственный капитал - $8680 млн. При уровне задолженности в 25% от общего капитала долг составит $8680 * 25% / 75% = $2893 млн, при уровне в 40% долг составит $8680 * 40% / 60% = $5786 млн. Разница составит $5786 – $2893 = $2893 млн. Если такой уровень долга остается постоянным , и ставка налога на прибыль




будет 40%, то налоговый щит этой суммы с использованием формулы перпетуитета будет V(t) = t*rd*D/ rd = t*D = 40% * $2893 = $1157 млн, то есть больше миллиарда долларов! И эта сумма занижена. Реальный уровень долга со временем будет расти вместе с продажами, так что ценность налогового щита будет выше этой цифры. Что ж, есть над чем задуматься. Это дополнительный миллиард, который Du Pont может принести акционерам. Весь вопрос в том, не будет ли в этом случае риск и потери от финансовых проблем, то есть p*V(distress), настолько высоким, чтобы ликвидировать преимущества налогового щита. Чтобы выбрать один из двух вариантов финансовой политики, давайте попробуем сравнить имеющиеся альтернативы структуры капитала.

Сравнивать их мы будем по следующим основным компонентам:

Финансовому результату

Закрытию потребностей Du Pont в финансировании

Ограничению доступности нового долгового финансирования в случае необходимости дополнительных капиталовложений

Риску (вероятности) возникновения финансовых проблем

Анализ показывает, что вариант с 25% не полностью закрывает потребности компании в финансах. Прогноз потребностей в капитале показывает, что в этом случае компания должна будет закрывать дополнительные потребности за счет выпуска новых акций. Что это означает для менеджеров компании? Согласно теории последовательного выбора это означает переход к «самому проблемному» источнику финансирования – собственному капиталу. Менеджеры постараются избежать этого, насколько возможно. Вариант с 40% также приводит к необходимости выпуска новых акций, но через несколько лет. Очевидно, что для менеджеров с этой точки зрения вариант с 40% предпочтителен.

Здесь есть один момент, который необходимо упомянуть. «Невыгодность» выпуска акций мы объясняли асимметрией информации между менеджерами и инвесторами. Уровень этой асимметрии меняется в зависимости от ситуации в экономике и на фондовом рынке. В периоды подъема инвесторы более оптимистичны и в значительно меньшей степени «наказывают» компании за выпуск акций. В периоды кризисов, выпуск акций обычно воспринимается инвесторами как очень плохие новости по причинам, описанным в теории последовательного выбора. Если мы посмотрим историю фондового рынка, то увидим, что большинство выпусков акций сконцентрировано в промежутках, когда фондовый рынок растет (см. иллюстрацию).




В этом случае в начале 1983 года мы видим, что фондовый рынок все еще находится в рецессии. Асимметричность информации и оценка рисков инвесторами в этом случае очень высоки, что еще делает необходимость выпуска новых акций сейчас еще более непривлекательной для менеджеров.

Что касается возможных ограничений доступности финансирования, что это означает? Это означает, что в периоды кризиса компания не сможет выпустить дополнительные долговые обязательства. Если мы проанализируем информацию по выпускам облигаций компаниями с различными кредитными рейтингами (иллюстрация в кейсе), то увидим, что у компаний с кредитными рейтингами А и выше нет проблем с привлечением нового финансирования даже в годы депрессий. Компании с рейтингом ВВВ и ниже имеют проблемы с привлечением дополнительного заемного капитала в случае кризиса на рынке. Таким образом, ответ на вопрос о доступности капитала упирается в кредитный рейтинг, который будет иметь компания при различных вариантах финансовой политики. Давайте попробуем смоделировать этот рейтинг для Du Pont при различных вариантах финансовой политики.

Кредитный рейтинг зависит от вашей способности оплачивать свои обязательства, то есть в основном от таких показателей, как процентное покрытие и доля заемного капитала в структуре капитала. Прогнозные показатели для Du Pont выглядят следующим образом (по информации из кейса):

Как вы видите, при сценарии в 25% кредитный рейтинг Du Pont будет находиться на уровне между А и АА. Скорее всего, он останется на уровне АА, так как Du Pont – крупнейшая химическая компания, мировой лидер. Таким компаниям кредитные рейтинги всегда немного добавляют – надбавка за размер. При 40% кредитной загрузке рейтинг будет находиться между А и ВВВ, ближе к ВВВ. Однако, опять же, размер имеет значение, поэтому, скорее всего,

Сценарий 25% Сценарий 40% ААА АА А ВВВ ВВ ВДоля долга в структуре капитала 25% 40% 17% 23% 30% 40% 48% 59%Процентное покрытие (1987) 6,2 3,8 18,3 8,6 6,6 3,8 3,3 1,8

Показатели компаний с различным кредитным рейтингом




компания получит кредитный рейтинг А. Кроме того, давайте посмотрим на конкурентов, таких как Dow Chemical. Dow имеет кредитный рейтинг А при доле заемного капитала выше целевой для Du Pont. Иными словами, большой опасности недоступности финансирования Du Pont подвержен не будет. Компании с рейтингом А не имеют проблем с привлечением финансирования во времена финансовых кризисов.




Подведем итоги:

25% Долга 40% Долга

Финансовый результат + +++

Закрытие потребностей в финансировании

+ +++

Ограничение доступности долгового финансирования

+++ +

Итого + ++

Наиболее предпочтительным выглядит сценарий с долгом в 40%. Вкупе с нежелательностью выпуска акций в текущих условиях решение становится очевидным – новая целевая структура капитала Du Pont будет включать в себя 60% собственного капитала и 40% заемного. Такое решение и было принято в реальности. Du Pont никогда больше не вернулась к рейтингу ААА.

В самом деле, многие компании в 80-90-е годы пересмотрели свое отношение к заемному капиталу. Если в 1980 году рейтинг ААА имело несколько десятков компаний, то сейчас их можно пересчитать по пальцам – осталось всего шесть. Возможность использования налогового щита, чтобы принести деньги акционерам, плюс влияние теории последовательного выбора постепенно снижают число обладателей заветных трех букв. Вот счастливые обладатели кредитного рейтинга ААА на июль 2009 года:

Automatic Data Processing

Berkshire Hathaway

Exxon Mobil

Johnson & Johnson

Microsoft

Pfizer

Давайте подытожим информацию о двух теориях, которую мы узнали в этой главе.

Скрестить ежа с ужом Во-первых, теорию целевой структуры капитала и теорию последовательного выбора надо использовать совместно. Сначала вы определяете целевую структуру капитала, которая должна максимизировать использование налогового щита, но не подвергнуть компанию риску чрезмерных потерь в случае возникновения финансовых проблем. Затем вы стараетесь достигнуть этой цифры шаг за шагом с помощью последовательного выбора средств




финансирования. Нет ничего страшного в том, что реальная структура капитала будет отличаться от целевой. Главное, чтобы эти отличия не стали слишком постоянными и чрезмерными.

Во-вторых, финансовая стратегия и структура капитала должна сочетаться с бизнес-стратегией. Агрессивная бизнес-стратегия подразумевает консервативную финансовую стратегию. Агрессивное использование заемного капитала при агрессивном развитии – это прямой путь к финансовым проблемам. Надо сказать, что в России очень многие компании до кризиса 2008 года недооценивали важность управления структурой капитала, сочетая агрессивный рост с масштабным использованием заемного капитала. Расплатой для многих из них стала потеря бизнеса. На новом витке развития российской экономики в 2009 году и далее правильное управление структурой капитала станет ключевой задачей финансовых директоров.




Глава 6 - Заемный капитал Мы с вами уже знаем, что компании финансируются с помощью собственного и заемного капитала. В этой главе мы с вами рассмотрим, какие существуют виды заемного капитала, чем они отличаются и каким образом выглядит процесс их получения.

Чем заемный капитал отличается от собственного? Давайте сначала разберемся, что же такое представляет собой заемный капитал. Когда компания получает финансирование, обычно подразумевается, что эти средства в будущем компания планирует вернуть тем, кто эти средства ей дал. В этом случае может быть два вида обязательств по возврату капитала:

Деньги, которые надо вернуть в обязательном порядке (заемный капитал)

Деньги, которые надо вернуть, но потом и неизвестно сколько (собственный капитал)

У заемного капитала есть несколько основных отличий от собственного:

Заемный капитал Собственный капитал

В момент его получения компания четко знает, сколько и когда ей придется отдавать денег, а также какой дополнительный возврат на полученные средства ей предстоит выплатить (в виде процентных платежей)

В момент его получения компания и держатели ее собственного капитала (акционеры) не знают точно, сколько денег капитал им принесет в будущем

Держатели заемного капитала (кредиторы компании) имеют приоритетное право на денежные потоки компании

Акционеры имеют право на денежные потоки, которые остаются после выплат кредиторам

Кредиторы практически никак не участвуют в процессе управления компанией (возможен только запрет на определенные действия менеджеров через условия кредитных соглашений (ковенанты))

Акционеры имеют право на участие в управлении компанией и оказывают на нее прямое влияние через назначение менеджеров

Выплаты по заемному капиталу (проценты) вычитаются из налогооблагаемой базы прибыли

Выплаты по собственному капиталу (дивиденды) выплачиваются из чистой прибыли компании

Итак, два вида капитала имеют для их держателей и для компаний разные плюсы и минусы. Собственный капитал дает меньше гарантий возврата, но больше возможностей для контроля




деятельности компании, а также больший потенциальный рост возврата. Заемный капитал фиксирует сроки и размер возврата, но не дает такого же контроля работы компании.

В мире также существует и множество гибридных видов капитала, которые несут в себе черты и собственного, и заемного. Мы будем их рассматривать в отдельной главе этой книги.

Ключевое отличие собственного и заемного капитала – это разный уровень риска и разный порядок налогообложения. Из-за того что денежные потоки кредиторам имеют приоритет над потоками акционерам, а также из-за того что процентные платежи по займам можно вычитать из налогооблагаемой прибыли, для компаний наиболее дешевым источником капитала будет являться заемный.

Объем, доступность и процедуры получения займов различаются в зависимости от вида заемного капитала. Далее мы рассмотрим основные виды заемного капитала примерно в том порядке, в каком с ними обычно сталкивается компания в процессе своего развития:

Векселя (Notes)

Лизинг (Leasing)

Банковские кредиты (Bank Loans)

Синдицированные кредиты (Syndicated Loans)

Облигации (Bonds)

Кредитные ноты (CLN: Credit-Linked Notes)

Секьюритизированные активы (Asset-Backed Securities)

Векселя Когда молодая компания только появляется на свет, ее финансовые возможности крайне ограничены. Предприниматель, организовавший компанию, пытается получить финансирование где угодно и у кого угодно. Ему нужны деньги на развитие бизнеса.

Одним из первых вариантов долгового финансирования для него являются займы у друзей, родственников, знакомых и не очень знакомых людей. В обмен на деньги предприниматель обычно выдает своим кредиторам долговые расписки. Вексель и есть долговая расписка. В нем обычно указано кто его выдает (эмитент) и когда можно этот долг погасить (по требованию или не ранее определенной даты). Также в векселе указывается (не всегда), какие проценты должник будет платить своему кредитору. Векселя используются и крупными компаниями. Например, АвтоВАЗ в 2009 году пытался активно оплачивать счета своих поставщиков векселями.




Если вы получили вексель, не обязательно ждать оплаты или добиваться его погашения от должника (эмитента). Вексель вы можете передать (индоссировать) другому человеку или компании, например, своему поставщику. Для этого на векселе делается передаточная надпись (индоссамент). Вексель вы можете продать (дисконтировать) банку или другому покупателю, если он согласится у вас его купить и взять на себя риски взыскания долга с эмитента. В этом случае, как правило, вексель у вас купят со скидкой (дисконтом).

Обычно векселя как метод расчетов и получения долгового финансирования приобретают популярность в периоды кризисов ликвидности, когда получить «живые» деньги достаточно сложно.

Вексель – это бумажный документ, причем не всегда хорошо защищенный, поэтому его можно подделать. Это стало одним из основных препятствий на пути распространения векселей в России. В середине-конце 90-х годов в стране был ряд скандалов, связанных с подделкой векселей крупных компаний. Во многом по этой причине популярность векселей в России с тех пор серьезно уменьшилась.

Лизинг О лизинге мы с вами уже подробно говорили в моей первой книге, поэтому здесь только повторю общие вещи.

Лизинг – это фактически аренда определенного набора активов (как правило, оборудования), когда реально оборудование покупает лизинговая компания. Обычно оборудование она покупает специально для вас и далее отдает его вам в аренду. Взамен вы платите ей лизинговые платежи. Финансовый лизинг фактически эквивалентен долгосрочному кредиту, обеспеченному залогом оборудования. Операционный (краткосрочный) лизинг выгоден вам с точки зрения возможности аренды оборудования только на то время, когда оно вам нужно, а также с точки зрения возможности модернизации оборудования.

Банковские кредиты Следующим шагом по финансированию для молодой компании обычно будет получение банковского кредита. Это наиболее популярная в мире форма заемного финансирования. Кредит подразумевает наличие:

Суммы

Валюты кредита

Срока возврата кредита

Процентной ставки по кредиту

Ограничений на бизнес-операции компании, связанных с получением кредита (ковенант)




Графика погашения кредита

Все эти условия фиксируются в кредитном соглашении между вашей компанией и банком.

Процесс получения кредита

Обычно процесс получения кредита выглядит следующим образом (см. иллюстрацию).

Когда у вашей компании появилось непреодолимое желание и необходимость взять банковский кредит, изначально вы связываетесь с несколькими банками. Каждый банк направляет вас к кредитному специалисту (по-английски loan officer), которому вы излагаете свои пожелания по сумме и срокам кредита. Он, в свою очередь, дает вам предварительную информацию по возможным срокам, сумме, ставкам и требуемым залогам. Переговоры вы можете вести одновременно с несколькими банками – здесь вас никто не ограничивает.

Если в одном или нескольких банках вас устроили предполагаемые условия, вы готовите пакет документов для кредитной заявки в соответствии с требованиями банка. Пакет обычно включает в себя:

Учредительные документы компании

Финансовую отчетность за несколько предыдущих периодов

Бизнес-план

Информацию по залогам (если кредит будет обеспечен залогом какого-либо имущества компании или ее акций – обычно залоги требуются; кроме того при наличии залогов потребуются также расходы на страхование залогов)

Переговоры с кредитным специалистом банка

Подача кредитной заявки

Рассмотрение заявки кредитным комитетом банка

Заключение кредитного договора




Информацию по финансовому состоянию поручителей. Во многих случаях залоги могут быть заменены поручительствами. В качестве поручителей могут выступать как компании (например, компании внутри группы или материнская компания группы), так и физические лица (в России популярно требование личного поручительства по кредитам контролирующего акционера компании). Наличие поручителей может упростить процесс получения кредита и снизить его стоимость.

Далее заявка поступает в банк на рассмотрение. Первоначально заявки рассматриваются тем же кредитным специалистом. В случае его положительного заключения, специалист выносит заявку на рассмотрение кредитного комитета банка. Кредитный комитет – это «совет» топ-менеджеров банка, который и выдает окончательное решение по кредиту: давать, не давать, если давать, то сколько и на каких условиях. Кредитный комитет может изменить условия, на которых банк готов будет предоставить вам кредит, по сравнению с указанными в кредитной заявке.

В случае получения положительного решения кредитного комитета кредитный специалист готовит для вас проект кредитного договора, а также проект договора залога (если условиями предусматривается залог какого-то имущества компании под кредит) и договора поручительства (если предусмотрено поручительство). Проект кредитного договора надо внимательно читать, так как его условия могут отличаться от условий, оговоренных в кредитной заявке. Если вас все устраивает, вы подписываете кредитный договор, договор поручительства, а также залоговый договор, после чего получаете деньги. Далее вы регулярно предоставляете банку требуемую им отчетность, которая призвана проконтролировать соблюдение условий кредита.

Весь процесс получения кредита вплоть до момента подписания кредитного договора – это живой переговорный процесс. Вы можете в любой момент отказаться от кредита, вы можете торговаться по условиям кредитного соглашения до момента его подписания. Вы можете торговаться одновременно с несколькими банками, в конце выбирая кого-то одного. Бывало немало случаев, когда условия финального подписанного кредитного соглашения менялись по сравнению с кредитной заявкой и даже по сравнению с решениями кредитных комитетов. Все зависит от того, насколько ценным клиентом вы являетесь (или потенциально являетесь) для соответствующего банка, а также от того, какова ситуация на банковском рынке. Если у банков много денег и недостаточно возможностей заработать (как было 2005-2008 гг в России), а ваша компания имеет стабильное финансовое положение, то торговаться будет легче. Для банков вы желанный клиент. Если на рынке кризис ликвидности, а вашей компании срочно нужны деньги (как было в 2009), то здесь ваша переговорная позиция будет шаткой, а условия диктовать будут уже банки.

Условия кредитов

Как мы уже говорили, основными условиями кредитов являются сроки, валюта, процентная ставка. Здесь возможно полное разнообразие, но обычно в России кредит вы будете брать в




банковский кредит вы берете под 14% годовых, то овердрафт для вас может стоить 18-19% плюс еще плата за активацию овердрафта), поэтому в качестве источника финансирования больше чем на день это относительно дорогой способ покрытия кассовых разрывов. В этом случае будет проще и дешевле взять кредит. Обычно овердрафты являются беззалоговым способом кредитования, хотя с наступлением финансового кризиса банки стали все чаще требовать залоги при подписании соглашений об овердрафте.

Ковенанты

Отдельно стоит поговорить о ковенантах (по-английски covenant). Ковенанты, то есть ограничения на действия компании, связанные с получением соответствующего кредита, - это инструмент, с помощью которого банки могут управлять своими кредитными рисками. Ковенанты налагают на вас необходимость соблюдения определенных показателей, которые должны снизить риск возникновения у вашей компании проблемы «нависания долга», о которой мы говорили в главе «Структура капитала». Теоретически ковенанты могут быть какими угодно, но на практике обычно встречаются следующие варианты:

Ведение расчетных счетов компании в банке-кредиторе

Поддержание на этих расчетных счетах определенных оборотов

Поддержание определенного соотношения оборотных активов и краткосрочных обязательств

Поддержание уровня долга не выше Х значений EBITDA

Поддержание определенного уровня процентного покрытия

Обязательство о предоставлении банку официальной финансовой отчетности (для крупных компаний аудированной) не позднее чем через Х дней после закрытия отчетного периода

Наличие залогов по кредиту и требований по увеличению залогов в случае, если стоимость заложенного имущества падает ниже определенного значения (обычно 1,3-1,4 от суммы кредита)

Обязательства по страхованию заложенных активов (если это имущество компании)

Кросс-дефолтные обязательства, то есть право требовать досрочного погашения кредита, если компания объявила дефолт по любому другому своему кредиту

Поддержание минимальной величины стоимости чистых материальных активов

Ограничение величины капитальных затрат компании




Ограничение на приобретение активов без дополнительного согласования с кредиторами

и т. д.

Нарушение ковенант дает кредиторам право требования досрочного погашения всей суммы кредита. На практике иногда компания может нарушить какие-либо ковенанты. Если она не хочет, чтобы кредитор «насел» на нее с требованиями возврата кредита, она должна заранее провести с ним переговоры, чтобы договориться о послаблении (временном или постоянном) ковенант. Это послабление будет оформлено в виде дополнения к кредитному договору и называется вейвером по ковенанту (covenant waiver). Подобную ситуацию мы уже рассматривали в моей первой книге в кейсе Industrial Distributors.

Еще пару лет назад использование ковенант российскими банками находилось в достаточно зачаточном состоянии. В основном использовались ковенанты, связанные с поддержанием оборотов на расчетных счетах, соотношения активов/обязательств. Также активно использовались залоги. Но с наступлением финансового кризиса разнообразие встречающихся в кредитных оглашениях ковенант значительно возросло. Уверен, что эта тенденция сохранится – развитием российского капитализма использование ковенант как инструмента управления кредитными рисками со стороны банков будет существенно возрастать. Потенциально для кредитора ковенанты – возможность ограничивать действия заемщика, не совпадающие с интересами кредиторов. Это метод снижения рисков кредитора.

Очень интересным дополнением к банковским кредитам могут стать кредиты государственных экспортных агентств. Экспортные агентства различных стран призваны поощрять экспортные отрасли этих стран за счет предоставления покупателям их продукции (прежде всего продукции тяжелого машиностроения, то есть оборудования) кредитов (или гарантий по ним) под приобретение этой продукции. Соответственно, ставки по таким кредитам по сравнению с рыночными ставками для российских заемщиков очень низки (реально получить кредит под 3-4% годовых). Обычно напрямую с экспортными агентствами работать у вас не получится – будут сложные условия, связанные с существенными требованиями этих агентств к компаниям. Гораздо проще получить финансирование экспортного агентства через банк-агент.

Агентства обычно имеют соглашения и лимиты на крупные национальные и иностранные банки. Например, вы собираетесь купить оборудование у немецкого производителя и хотите воспользоваться кредитом немецкого экспортного агентства Hermes. В этом случае вы можете обратиться в банк-агент (например, Commerzbank, который имеет представительство в России) для помощи в проведении этой операции. Агент проведет оценку ваших рисков по своим внутренним методикам. Далее экспортное агентство предоставит кредит банку-агенту, а он, в свою очередь, предоставит его вам (естественно по более высокой ставке – разница в ставках будет вознаграждением агента). Экспортному агентству это выгодно, так как в этом случае ему не надо связываться с оценкой заемщика, очень специфической для конкретной




страны – за него это сделает банк-агент, имеющий локальное присутствие и понимающий специфику рисков локальных заемщиков. На практике, комиссии агентов-филиалов международных банков ниже, чем использование в качестве агентов российских банков.

Основные экспортные агентства развитых стран:

в США – Exim Bank

в Германии – Hermes Kreditversicherungs-AG (Hermes)

во Франции - Compagnie Francaise d. Assurance pour le Commerce Exterieur (COFACE)

в Великобритании - Export Credits Guarantee Department (ECGD)

в Италии - Istituto per i Servizi Assicurativi e il Credito all'Espotazione (SACE)

Примечание: список официальных экспортных агентств можно найти на сайте: http://www.people.hbs.edu/besty/projfinportal/ecas.htm

При необходимости финансирования поставок западного оборудования не забывайте о возможности получения под такие сделки дешевого финансирования через экспортные агентства.

Синдицированные кредиты В какой-то момент, когда ваша компания становится достаточно крупной, ее потребности в объеме кредитного финансирования становятся настолько большими, что их уже не может удовлетворять один банк. Дело в том, что у банков существуют лимиты на одного заемщика, закрепленные обычно требованиями регулирующих органов. Возможны также еще более жесткие лимиты на одного заемщика, установленные внутри банка. Для банка это способ управления рисками. Если банк будет сильно зависеть от одного клиента, проблемы с возвратом его кредитов могут привести к финансовым проблемам банка. Поэтому банки стараются распределить риски между заемщиками за счет ограничения максимального размера кредита. Вспомните теорию портфеля: если вы распределите свои вложения между несколькими заемщиками, общий риск ваших вложений уменьшится.

Соответственно, когда размер потребностей вашей компании в финансировании начинает превышать готовность вашего банка предоставить вам такой объем средств, возникает проблема. Можно, конечно, начать брать кредиты в другом банке. Но тогда вам придется иметь дело с множеством кредитных договоров с разными банками. Эти договоры будут иметь разные сроки, валюты, процентные ставки, поэтому вам придется тратить существенное время и ресурсы на управление всеми этими договорами. Кроме того, в случае возникновения необходимости реструктуризации, большое количество кредитов от множества разных банков существенно затрудняет переговоры о реструктуризации (мы еще будем говорить о реструктуризациях в соответствующей главе этой книги).




В этом случае для вас существует интересная альтернатива: синдицированный кредит (на жаргоне «синдикат»). Синдицированный кредит вы берете у группы (синдиката) банков, но при этом договор вы заключаете только один – это договор с синдикатом. Соответственно, набор условий и ковенант в нем будет одним общим для всех участников синдиката. Это значительно облегчает вам процесс переговоров и управления кредитом.

С другой стороны для банков участие в синдикате является средством управления рисками. Они разделяют свои риски и сумму с другими участниками синдиката. Кроме того, для некоторых банков это может быть пропуском для участия в кредитовании на новом рынке. Например, небольшой иностранный банк не присутствует в России, но хочет поучаствовать в кредитовании крупных российских компаний, чтобы получить дополнительную прибыль за счет более высоких процентных ставок для российских заемщиков. Участие в синдикате банков для этого небольшого банка позволит реализовать такую возможность. Кроме того, этому банку не придется тратить существенные ресурсы на оценку кредитоспособности заемщика «с нуля» – все необходимые материалы для него подготовит и проверит организатор синдиката. Такому банку будет легче участвовать в синдикате, понимая, что вместе с ним риск на себя берут и гораздо более крупные и солидные банки.

Обычно для того чтобы получить синдицированный кредит вам нужна будет кредитная история. Крупным банкам, чтобы принять участие в синдикате, нужен опыт работы с вами, нужно определенное доверие к вам. Поэтому ядро синдиката (20%-100% участников) составят те банки, с которыми вы уже работали или работаете. Надо сказать, что отечественные банки не очень охотно участвуют в синдикатах, предпочитая работать с клиентами напрямую. Поэтому в синдикаты обычно входят банки западные.

Выглядит процесс получения синдицированного кредита примерно следующим образом (см. иллюстрацию).




Сами вы организовать синдицированный кредит не сможете – для этого вам придется выбирать посредников. Как правило, это банки, с которыми вы ранее уже сотрудничали и хорошо их знаете. Такой выбранный вами посредник будет называться ведущим организатором синдиката или MLA (Mandated Lead Arranger, читается «эм-эл-эй»). Организатор получает свое вознаграждение в виде определенного процента от суммы кредита (обычно до 1,5%, но в периоды кризиса вознаграждение может быть выше). Однако в своих предложениях банки могут указывать и различные другие виды комиссий и выплат, так что все предложения надо внимательно анализировать. В крупных синдицированных кредитах у вас может быть несколько MLAев. В этом случае итоговое вознаграждение они делят между собой (как именно, они договариваются сами в зависимости от распределения ролей). Бывают MLA, которые не получают вознаграждение за работу – они работают «за имя» (иногда такая работа напрямую связывается с выдачей им вами мандата на ведущую роль в другой сделке). Они стараются создать себе бренд на рынке организации синдицированных кредитов, чтобы стать «полноценными» MLA в будущем. В процессе работы вы всегда можете «выкинуть» какого-то MLA из своего проекта, если вам не нравится его работа.

Выбор ведущего организатора (MLA) и юридических

компаний

Подготовка информационного меморандума

Рассылка предложений об участии в синдикате

Сбор заявок на участие в синдикате

Подготовка кредитной документации и CP

(conditions precedent)

Одобрение заявок кредитными комитетами

Подписание кредитного соглашения всеми

участниками синдиката

Выдача кредита




При выборе MLA вы запрашиваете у них предлагаемые ими условия, так называемый “Term Sheet” (читается «тёрм шит»), в котором прописываются основные условия сделки: сумма, процентная ставка, срок, график погашения, ковенанты, размер вознаграждения за организацию. Далее вы выбираете MLA исходя из «авторитета» банка, предлагаемых им условий кредита, требуемых сумм вознаграждения и условий организации. Бывает три основных вида синдицированных сделок:

Underwritten deal, когда MLA берет на себя ответственность полностью подписать ваш кредит, то есть выдать вам полную оговоренную сумму. В этом случае, если он не сможет подобрать участников синдиката на необходимую сумму, то вынужден будет сам «выкупить» неразмещенную сумму. Например, если MLA организовывает синдикат на 1 млрд рублей, а заявок набралось всего на 800 млн, то оставшиеся 200 млн MLA придется внести самому

Best effort deal, когда MLA не гарантирует полное размещение (разместит только то, что сможет, правда иногда может случиться и переподписка, например, хотели разместить 500 млн руб, а заявок поступило на 800 млн)

Club deal, когда круг «покупателей» кредита уже заранее известен (обычно по не очень крупным синдикатам). Здесь организатору уже не нужно «продавать» кредит другим банкам, поэтому обычно участники делят между собой комиссию организатора пропорционально их доле в синдикате

Из интервью директора департамента казначейства компании МТС Ильи Чупринко журналу «Консультант»:

«… У синдицированных кредитов, впрочем как и любой другой публичной формы финансирования, где участвует группа кредиторов, есть особенность – присвоение различных «титулов» банкам, участвующим в синдикации. Последние активно борются за эти «титулы», в первую очередь за самое высокое звание mandated lead arrangers and underwriters. Это самый престижный «титул», и получившему его банку полагаются наибольшие комиссионные. Следующий уровень — lead arrangers, присваиваемый в зависимости от доли участия в сделке и других условий, за ним — arrangers. Таким образом, титулы распределяются, условно говоря, до бесконечности. Звания присваиваются в процессе сделки, до ее осуществления. Как ни удивительно, банки могут «обидеться», если их включат не в ту группу, а некоторые — даже отказаться от участия в синдикации, если не попадут в высшую группу. Из главных организаторов выбирается один банк, который назначается агентом. Он выполняет своего рода административную работу: собирает с остальных участников кредит, выдает деньги заемщику. И именно с агентом клиент расплачивается по кредиту, а тот дальше распределяет средства между другими банками.




В России обычно MLA предлагает вам best effort. С выбранным MLAем вы подписываете мандат. Мандат дает организатору официальное право организовывать синдикат от вашего имени по вашему поручению. В мандате обычно прописываются основные определения, размер комиссий и условия оплаты издержек, эксклюзивность назначения, конфиденциальность, обязательства организаторов. В качестве приложения к мандату идет term sheet с основными параметрами сделки.

Практически одновременно с выбором ведущего организатора вы будете выбирать и юридические компании, которые будут помогать вам с MLA готовить кредитную документацию. Обычно в сделке будут задействованы две юридические компании – одна на стороне MLA и одна на стороне заемщика. Они будут заниматься подготовкой кредитной документации (кредитного договора, договоров поручительства и залога, если применимо) и выступать посредниками при согласовании условий документов. Обычно расходы на юристов как со стороны MLA, так и с вашей стороны будете оплачивать вы.

MLA с вашей помощью делает информационный меморандум по кредиту. В этом мемо содержится вся основная информация о бизнесе компании, ее положении на рынке и стратегии. Кроме того, сюда входит финансовая отчетность вашей компании, а также финансовая модель компании на срок кредита, чтобы потенциальным участникам синдиката было понятно, как и из каких источников компания будет гасить проценты и тело кредита. Кроме того, вам придется также подготовить набор документов, который называется CP (conditions precedent, читается «си-пи»), без получения которых вам не будет выдан кредит. Обычно в этот набор входят такие документы, как подтверждение права собственности на залоги, учредительные документы компании, учредительные документы и информация по поручителям по кредиту и т.д.

MLA рассылает меморандум потенциальным участникам синдиката вместе с предложением об участии в синдикате. Здесь начинается основная работа MLA – он пытается «продать» вас будущим участникам синдиката. Специалисты инвестиционного банка звонят и встречаются с потенциальными участниками, рассказывают им об условиях участия и дают пояснения по содержанию меморандума. В общем, вас вовсю рекламируют. MLA, безусловно, заинтересован в успешном завершении проекта, иначе он не получит свое вознаграждение (скажем, 1,5% от $300 млн, то есть 4,5 млн – это неплохое вознаграждение за месячную работу группы из 3-5 специалистов инвестиционного банка) и, кроме того, ухудшит свой бренд.

В результате такой работы будущие участники синдиката дают заявки на участие в нем. В заявке они указывают сумму и условия, на которых они готовы участвовать в синдикате. MLA далее сводит все эти заявки в единое целое (книгу заявок) и старается создать синдикат, в котором всех бы удовлетворил единый набор условий. Сам MLA обычно дает в синдикат существенную сумму. При формировании книги заявок могут поменяться условия кредита. Например, если заявок слишком много, может быть улучшена процентная ставка или увеличен объем синдиката. В общем, если удается договориться со всеми участниками по условиям, MLA готовит и рассылает всем участникам согласованный кредитный договор.




Если заявок слишком много (в этом случае говорят «синдикат переподписан»), то вам совместно с MLA придется выбирать:

вы можете взять синдикат на большую сумму, чем рассчитывали (в этом случае также придется больше заплатить за организацию – комиссия берется от общей суммы кредита)

вы можете пропорционально распределить суммы участия между всеми банками, подавшими заявки

вы можете «выкинуть» кого-то из участников из синдиката

Распределение заявок – процесс весьма политизированный, ведь вам нужно постараться «не обидеть» никого, кто мог бы быть вам полезен в будущем.

В процессе подготовки синдиката определяется банк, через который будут вестись все операции по кредиту. Он называется агентом (facility arranger). Этот банк получает часть вознаграждения за организацию и отвечает перед другими участниками синдиката за соблюдение всех правил синдиката. Банки-участники будут переводить деньги агенту и будут получать деньги от агента. В свою очередь, ваша компания будет получать и переводить деньги агенту. Как правило, платежным агентом будет ваш MLA, но могут быть и исключения. Для фиксирования размера комиссии за услуги агента обычно подписывается Письмо об агентском вознаграждении (Agency Fee Letter).

После «утряски» условий всех кредитных договоров между участниками и получения юридического заключения по документам, предоставленным в рамках CP, все участники синдиката и вы подписываете финальную версию кредитного соглашения. Затем вы получаете деньги.

Облигации Как и вексель, облигация — долговая расписка компании. Компания берет в долг деньги в сумме номинала облигации (par value), например, 1000 руб., по которым обязуется регулярно платить некий доход, который называется купонным доходом (например, 10% годовых, т.е. 100 рублей каждый год). Через определенный срок (срок обращения облигации — например, 3 года) компания обязуется выплатить обратно сумму номинала облигации (в нашем примере 1000 руб.). Основное отличие облигаций от векселей заключается в том, что вексель – это одноразовый нестандартный документ, выпускаемый под конкретную ситуацию. Облигация обычно – стандартизированный документ. Общий объем необходимого выпуска разбивается на стандартные части, обычно номиналом по 1000 рублей (или другой валюты, в которой выпускается облигация).

Для компаний облигации имеют несколько преимуществ:




доступные компаниям объемы выпуска облигаций обычно значительно больше объемов возможных кредитов. Это дает компании возможность получить сразу большой объем капитала

ковенанты по облигациям, как правило, менее жесткие, чем по кредитам

облигации обычно являются беззалоговыми ценными бумагами, то есть для них не требуется обеспечение в виде залога активов компании (правда, в некоторых случаях могут потребоваться поручительства)

поскольку обычно облигации являются биржевыми ценными бумагами, при их успешном выпуске у компании появляется публичная кредитная история. Компания становится более понятной потенциальным инвесторам. Ей становится легче привлекать собственный и заемный капитал в будущем

Что интересно: хотя вроде бы информация, которую получают от компании держатели облигаций, более закрыта по сравнению с информацией, раскрываемой банкам-кредиторам при получении кредитов, иногда в периоды бума на рынках ценных бумаг процентные ставки по облигациям могут быть ниже, чем процентные ставки для той же компании по кредитам (правда, в периоды кризисов облигации обычно дороже кредитов). Теоретически это можно объяснить и тем, что инвесторы облигаций распределяют риски между собой, за счет чего готовы принять более низкий процент дохода.

С другой стороны у облигаций есть и свои минусы. Прежде всего, это сложность реструктуризации облигаций в случае возникновения у компании финансовых проблем. Вам придется договариваться не с одним-двумя банками, а, возможно, с тысячами владельцев ваших облигаций. Кроме того, как вы скоро увидите, процесс выпуска облигаций занимает более длительное время по сравнению с получением обыкновенного или синдицированного кредита.

Чтобы успешно выпустить облигации в России, вам нужно иметь оборот не менее 1,5-2 млрд руб. Минимальный размер выпуска при этом будет в районе 500 млн рублей. Срок обращения облигаций на российском рынке обычно от 3 до 5 лет. На Западе выпускаются и гораздо более долгосрочные облигации со сроками обращения даже до 100 лет. Обычно облигации делятся на несколько «эшелонов» в зависимости от качества эмитентов:

Облигации первого эшелона. Это займы крупнейших российских компаний, таких как Газпром, Сбербанк или Лукойл. Акции этих компаний активно обращаются на бирже. Облигации этих компаний также активно торгуются на бирже и обладают высокой ликвидностью (их можно быстро продать и купить с минимальным спредом, то есть разницей между ценой спроса и предложения). Процент по ним минимален.

Облигации второго эшелона. Это облигации крупных российских предприятий, например, энергетических компаний, больших предприятий с государственным




Активы 1998Оборотные активыДенежные средства и эквиваленты $274,7Краткосрочные финансовые вложений 409,7 Дебиторcкая задолженность 88,7

Бухгалтерский баланс(в млн $)




За более чем 30-летнюю историю своего существования Amtrak ни разу не показал прибыль. Он жил практически полностью на субсидии федерального правительства. Однако в 1997 году Конгресс принял закон о реформе Amtrak. Закон требовал от Amtrak к 2002 году научиться жить без федеральных субсидий. Чтобы достичь операционной безубыточности компания разработала новую стратегию и бизнес-план. Одной из опорных точек новой стратегии было построение системы высокоскоростного междугородного железнодорожного сообщения, которое по планам должно было дать компании к 2002 году $180 млн выручки.

Проект Acela

Высокоскоростные поезда должны были связать между собой крупнейшие города атлантического побережья США: Бостон, Нью-Йорк, Филадельфию и Вашингтон. Новые поезда получили бренд Acela. Информационный меморандум, который подготовили для Amtrak ее финансовые консультанты из Babcock & Brown Financial Corporation, так описывал новый проект:

Acela – это больше, чем просто скоростные поезда. Для Amtrak это новый способ ведения бизнеса. Acela предложит пассажирам высокую скорость, комфорт и безупречное обслуживание. Acela – это самый решительный шаг Amtrak к своему превращению в коммерческую компанию, ориентированную на удовлетворение потребностей клиентов.

Технические характеристики поездов Acela позволяли им развивать скорость до 240 км/ч, что давало возможность значительно сократить время в пути между крупнейшими городами США. В качестве первого шага на конец 1999 года был запланирован запуск поездов Acela между Нью-Йорком и Бостоном. Следующим шагом в конце 2000 года было запланировано введение маршрутов Acela от Нью-Йорка до Филадельфии и Вашингтона.

Оборудование

Запуск проекта требовал значительных инвестиций в оборудование. Amtrak планировала закупить в общей сложности 15 скоростных локомотивов и 20 специализированных вагонных составов, которые включали в себя вагон первого класса, вагон-ресторан и пять вагонов второго класса. Общая стоимость вагонов и локомотивов по расчетам должна была составить $267,9 млн.

Ожидаемый срок службы составов составлял 25 лет, остаточная стоимость в конце срока службы оценивалась в 15% от первоначальной стоимости. Для целей финансовой отчетности компания использовала линейную амортизацию.




Амортизация для налоговой отчетности калькулировалась по утвержденному правительством методу ускоренной амортизации с использованием следующих величин:

Год % амортизации 1 14,29

2 24,49

3 17,49

4 12,49

5 8,93

6 8,93

7 8,93

8 4,45

При расчете NPV проекта Amtrak использовала ставку WACC в размере 11,8%.

Варианты финансирования

У Фрайнер было три потенциальных варианта финансирования закупки составов:

Корпоративный займ. Крупный бостонский банк Fleet Bank предложил Amtrak обеспечить выпуск 20-летнего синдицированного кредита по ставке 6,75% годовых. По условиям выпуска компании должна была бы производить выплаты по $12,303 млн каждые шесть месяцев, начиная с декабря 1999 года. Локомотивы и вагоны должны были служить обеспечением по займу. Начальник департамента казначейства Amtrak, однако, считал, что поскольку не так давно Amtrak уже брала похожий займ, спрос на дополнительный объем финансирования мог быть низким.

Лизинг. Второй альтернативой было предложение BNY (см. структуру предложения на иллюстрации). Согласно условиям предложения, BNY Capital Funding LLC (100% дочерняя структура Bank of New York) должна была выступить в качестве лизингодателя. Кредитором BNY Capital Funding LLC по этому проекту должно было стать канадское экспортное агентство Export Development Corporation of Canada (закупаемые локомотивы и вагоны изготавливались канадской компанией Alstom). Оно должно было выделить 80% требуемого объема финансирования. Оставшиеся 20% предоставлял Bank of New York в виде вклада в уставный капитал BNY Capital Funding LLC. Получаемые лизинговые платежи должны были идти в уплату кредита. Оставшаяся сумма шла Bank of New York в виде дивидендов. Все денежные потоки должны были идти через независимый траст Wilmington Trust, который обеспечивал соблюдение установленного порядка распределения денежных потоков.




Согласно предложению, Amtrak должен был осуществлять лизинговые платежи каждые 6 месяцев в соответствии со следующим расписанием (см. таблицу)




В конце срока лизинга Amtrak могла выкупить вагоны и локомотивы у BNY Capital Funding LLC по справедливой рыночной стоимости

Федеральный грант. Теоретически для финансирования проекта Amtrak могла использовать специальный федеральный грант. Хотя Конгресс и ограничил использование федеральных субсидий для покрытия операционных убытков Amtrak, он согласился предоставить финансирование для определенных капитальных вложений компании. Проект Acela мог получить такое финансирование. Однако, во-первых, это был процесс, который требовал существенных затрат времени, которого у Фрайнер не было. Во-вторых, федеральные гранты компания планировала использовать для финансирования некоторых других своих проектов, а федеральных денег на все потребности явно бы не хватило. В-третьих, проект Acela был практически первым «реальным бизнес-проектом» Amtrak, так что для него наиболее правильным было бы использовать рыночные механизмы финансирования. Это позволило бы Amtrak показать, что она действительно меняется и становится коммерческой компанией, а не

Сумма Сумма1999 Июнь -$ 2010 Июнь 5 067 035

Декабрь 200 102 Декабрь 15 872 556 2000 Июнь 3 761 228 2011 Июнь 4 121 823

Декабрь 7 965 652 Декабрь 22 807 129 2001 Июнь 10 022 594 2012 Июнь 3 336 587









Декабрь 20 224 322 Декабрь 1

Дата Дата




продолжает оставаться «черной дырой», где исчезают средства налогоплательщиков США

Разбор полетов Amtrak При оценке проекта мы с вами должны отделять друг от друга решения об инвестировании в проект («зеленый свет») и решение о финансировании проекта. Эти два решения в большинстве случаев независимы друг от друга. Исключениями могут быть проекты, где предоставляется связанное финансирование, например, кредиты экспортных агентств с субсидируемой процентной ставкой. В этом случае оценка дополнительной выгоды за счет финансирования должна быть включена в инвестиционный анализ. Для остальных случаев мы сначала должны решить, стоит ли проект «делать», а потом уже должны сравнить между собой различные варианты финансирования и выбрать наиболее выгодный.

Именно с вопросом наилучшего варианта финансирования мы и имеем дело в ситуации Amtrak. Давайте рассмотрим предлагаемые варианты сначала с позиции стратегии развития компании, а потом уже с позиции технических преимуществ.

Стратегическая точка зрения

Итак, у нас есть три варианта финансирования:

Корпоративный займ

Лизинг

Федеральное финансирование

Федеральное финансирование, хотя и является лакомым кусочком «халявы», в данном случае нельзя рассматривать как хороший вариант именно со стратегической точки зрения. Во-первых, его получение займет время, и не факт, что в результате искомая сумма будет получена. Во-вторых, федеральное финансирование в США – это не бездонная бочка. Пользоваться им нужно только в крайнем случае для наиболее критичных проектов. В-третьих, проект Acela – это реальный коммерческий проект Amtrak. Логически, для него лучше использовать коммерческие методы финансирования. По этим соображениям федеральное финансирование отпадает.

Есть ли со стратегической точки зрения разница между корпоративными займами и лизингом? Иногда менеджерам больше нравится лизинг. Обычно они аргументируют этот выбор следующими причинами:

Лизинг не уменьшит возможности компании брать корпоративные займы

Лизинг при определенном структурировании может увеличить прибыль (см. мою первую книгу, чтобы узнать почему именно)




Лизинг активов некоторые компании не считают капитальными вложениями, поэтому, структурируя проект в виде лизинга, менеджеры могут избежать необходимости проходить через инвестиционный процесс, установленный в компании

Фундаментально все эти три причины неверны. Некоторые виды лизинговых обязательств при операционном лизинге действительно могут быть оставлены за балансом. Но если вы берете оборудование не в краткосрочную аренду, а реально его покупаете, просто оформляя сделку в виде лизинга (финансовый лизинг), как мы уже говорили в моей первой книге, в этом случае все лизинговые обязательства и амортизация будут отражены на вашем балансе. Вам не удастся их спрятать от аналитиков и инвесторов. В ситуации Amtrak лизинг вагонов и локомотивов будет признан финансовым лизингом и будет фигурировать в балансе. Amtrak придется начислять по лизинговым активам амортизацию. Таким образом, в балансе компании в разделе «Обязательства» появятся обязательства по финансовому лизингу, в отчете о прибылях и убытках появятся процентные расходы по лизинговым платежам и амортизация вагонов и локомотивов. Появление в балансе обязательств снизит возможность Amtrak брать новые займы.

В результате мы можем сказать, что со стратегической точки зрения для Amtrak безразлично, финансировать ли приобретение вагонов и локомотивов за счет займа или за счет лизинга. Весь вопрос в том, какой из предлагаемый видов заемных средств будет выгоднее для компании. Окончательное решение мы сможем принять, проанализировав предлагаемые варианты займов с технической точки зрения.

Техническая точка зрения

Давайте посмотрим, чем технически будет отличаться займ от лизинга.

При займе Amtrak:

Покупает оборудование, то есть ставит его на свой баланс

Начисляет по оборудованию амортизацию

В конце срока службы продает поезда по остаточной стоимости (не обязательно точно по ней, но для расчетов это наилучшее возможное предположение)

Уплачивает проценты и тело дола в соответствии с графиком

При лизинге Amtrak:

Ставит оборудование на баланс (это финансовый лизинг)

Начисляет по оборудованию амортизацию




Уплачивает лизинговые платежи, которые включают проценты и тело долга, в соответствии с графиком

В отличие от займа ничего не получает от продажи поездов в конце срока полезного использования

Данная ситуация несколько сложнее того примера с двумя кредитами, которые мы рассматривали в этой главе. Кроме, собственно, стоимости заемных средств, нам придется учитывать эффект налогового щита процентных платежей и амортизации. Чтобы сравнить эти два варианта, нам нужно будет построить небольшую модель денежных потоков. Есть два варианта:

Построить одну модель только для инкрементальных денежных потоков (учитываем только денежные потоки, которые отличаются в двух вариантах)

Построить две модели – одну для займа, другую для лизинга и сравнить между собой получающееся значение PV каждого варианта

Здесь мы с вами используем второй вариант – две модели. Вот, что получается (см. иллюстрацию – файл с моделью можно найти на www.gerasim.biz)




случае правильно будет использовать ставку дисконтирования, которая отражает риски именно этих денежных потоков, то есть ставку по кредиту

Amtrak не в состоянии использовать налоговый щит амортизации – компания постоянно убыточна. Иногда при оценке денежных потоков и налогового щита забывают, что чтобы реализовать преимущества налогового щита, надо иметь прибыль. Поскольку прибыли у компании нет, реализовать эти преимущества невозможно

Итак, по нашим расчетам наиболее выгодным для компании становится вариант лизинга – PV его денежных потоков «менее отрицательно» по сравнению с вариантом покупки за счет кредита.

Получается, надо выбирать лизинг. Однако мы можем еще кое-что сделать, чтобы улучшить условия финансирования проекта. За счет чего можно создать добавленную стоимость при использовании лизинга? Есть несколько возможных вариантов:

У лизингодателя и лизингополучателя разные ставки налогообложения

Они могут по-разному использовать амортизацию

Есть разница в каких-то затратах

В ситуации с Amtrak мы видим, что компания, будучи убыточной, не может использовать налоговый щит амортизации. Но в этом случае мы можем организовать лизинг таким образом, чтобы амортизация начислялась у лизингодателя, то есть у BNY Capital Funding LLC. В этом случае BNY сможет вычитать амортизацию из своей прибыли и, таким образом, сможет в полной мере использовать теряемый Amtrak налоговый щит. Текущая эффективная ставка по лизингу составляет около 4,5% (можете посчитать самостоятельно по лизинговым платежам). Структурировав проект в виде операционного лизинга, то есть оставив поезда на балансе BNY Capital Funding LLC, мы можем снизить лизинговые платежи на сумму налогового щита амортизации. В этом случае для кредиторов и инвесторов BNY Capital Funding LLC платежи останутся неизменными, а для Amtrak сократятся (эффективную процентную ставку по лизингу при этом можете посчитать самостоятельно).

Что произошло в реальности? В реальности, как вы можете догадаться, Amtrak привлек финансирование через лизинговую схему. Правда надежды на работу в качестве прибыльной компании пока у компании не оправдываются.




Глава 7 - Венчурные фонды, IPO и прочие источники собственного капитала В этой главе мы с вами поговорим о том, каким образом компания может привлекать собственный капитал, то есть деньги акционеров. Как и в предыдущей главе, мы рассмотрим способы финансирования в том порядке, в каком обычно сталкивается с ними компания в процессе своего развития:

Личные деньги основателей

Бизнес-ангелы (Angel Investors или Business Angels)

Деньги венчурных фондов (Venture Capital)

Деньги частных инвестиционных фондов (Private Equity Capital)

Публичное размещение акций (Initial Public Offerings и Seasoned Equity Offerings)

Личные сбережения основателей В момент своего появления компанию (молодая компания называется стартапом от англ. start-up company) финансирует предприниматель или команда предпринимателей. В этот момент у компании нет активов и кредитной истории. Заемный капитал в прямой форме ей недоступен. Обычно если такая компания и получает кредиты, то это кредиты, по которым поручителями являются основатели компании, обеспечивающие его залогом своего личного имущества. Поэтому до определенного момента деньги компания получает от своих основателей-инвесторов. Думаю, вы об этом догадывались, так что здесь никаких сюрпризов нет.

Каждый случай, когда предприниматель обращается к внешним источникам финансирования собственного капитала, называется раундом. Первые несколько раундов финансирования называются ранними раундами (early rounds of financing). Далее идут поздние раунды (late rounds of financing). Начальные этапы финансирования заканчиваются, как правило, проведением публичного размещения акций или продажей компании стратегическому инвестору.

Бизнес-ангелы Если компания имеет перспективу, то в скором времени ей понадобятся новые деньги, которые уже превысят возможности ее основателей.

В первых раундах финансирования молодой компании на сцену обычно выступают бизнес-ангелы (angel investors). Бизнес-ангелы – это просто обеспеченные люди, которые часть своих сбережений хотят вложить в некое рискованное, но, с их точки зрения, перспективное предприятие. Многие из них – сами успешные предприниматели, владельцы бизнеса, которые либо до сих пор имеют такой бизнес, либо уже продали его и теперь своим участием




поддерживают новичков. Исследования показывают, что типичный инвестор-ангел в США 47 лет от роду и имеет годовой доход в $90 000 в год.

Самим предпринимателям найти таких инвесторов непросто – обычно у начинающего предпринимателя таких связей нет. В связи с этим ангелы часто объединяются в клубы, информация о которых доступна. В этом случае предприниматель обычно приходит на заседание такого клуба с презентацией своей компании. Как правило, за один раз члены клуба заслушивают 5-7 подобных презентаций. Если компания понравилась какому-либо ангелу, он может договориться с предпринимателем об инвестировании в нее прямо на презентации. По статистике типичный ангел инвестирует в 3 компании из 10, которые он видит. При этом в среднем он инвестирует в компанию около $37 000, но суммы могут разниться от $3 000 до $300 000.

Кроме денег ангелы полезны компании во многих других аспектах ее развития. Как инвесторы, кровно заинтересованные в успехе компании, они используют для помощи компании свой личный предпринимательский опыт и связи. Например, они могут свести предпринимателя с необходимыми деловыми контактами, потенциальными клиентами, могут помочь получить какой-то контракт, просто посоветовать, что делать в определенной ситуации и т.д. Ангелы никогда не покупают контрольную долю в компании, предпочитая оставаться миноритарными инвесторами.

Венчурные фонды В следующих раундах финансирования после ангелов обычно в дело вступают венчурные капиталисты. Венчурные капиталисты управляют венчурными фондами. Как правило, структура создания венчурного фонда выглядит следующим образом (см. иллюстрацию):

1. Компания, специализирующаяся на управлении венчурными фондами, создает новый фонд. Фонд организуется в виде партнерства с ограниченной ответственностью (Limited Liability Partnership). Фонд сам по себе – это всего лишь юридическое образование. Реальную работу будет делать управляющая компания. Далее в этой главе под словом «фонд» мы будем подразумевать управляющую компанию этого фонда

2. Инвесторами (партнерами с ограниченной ответственностью) такого фонда обычно выступают частные лица, корпорации, банки и пенсионные фонды. Их взносы оформляются как доли партнеров с ограниченной ответственностью. Часто инвесторы вносят свою долю не «живыми» деньгами, а так называемыми коммитментами (commitments), то есть обещанием вложить определенную сумму в тот момент, когда эта сумма фонду понадобится. Здесь, правда, есть риск того, что в тот момент, когда сумма действительно понадобится, инвестор «передумает», но обычно за «передумает» предусмотрены определенные штрафы




3. Венчурная компания обычно также вносит часть денег и становится управляющей компанией (управляющим партнером – general partner) фонда

За свои услуги по управлению фондом венчурная компания получает вознаграждение примерно следующей структуры:

Ежегодную плату за управление – обычно 2% от суммы инвестиций инвесторов в фонд

Процент от суммы прибыли фонда по мере ее фиксации (обычно 20% - так называемый carried interest, но, как правило, только в случае, если фонд заработал для инвесторов IRR не менее порогового значения, например, 8%)

Прибыль от своей доли взносов в фонде (пропорционально взносу венчурной компании)

Обычно фонды формируются на срок около 10 лет. То есть предполагается, что через 10 лет инвесторы получат назад все свои деньги и прибыль от инвестиций (см. жизненный цикл на иллюстрации). В этом случае:

В течение первых 3-5 лет производятся инвестиции в портфельные компании. В среднем портфель венчурного фонда состоит из 9-12 компаний. Как правило, венчурные фонды покупают крупную долю в компании, но меньше контрольного пакета (иногда бывает и контрольный пакет). Объем инвестиций в одну компанию, как правило, исчисляется миллионами долларов

Далее в течение 3-7 лет фонд «нянчит» свои портфельные компании, развивает их. Обычно венчурные капиталисты плотно задействованы в операционной работе компании. Они, как и бизнес-ангелы, помогают молодой компании своими контактами и опытом, часто они помогают ей найти профессиональных менеджеров, которые понадобятся компании по мере ее роста

Цель фонда – в течение 3-5 лет выйти из капитала портфельной компании. Выход осуществляется либо через публичное размещение акций (IPO), о котором мы еще будем говорить в этой главе, либо через продажу своего пакета стратегическому

Венчурная компания (менеджер фонда)

General Partner

Инвесторы

Limited Partners

ФондPartnership




инвестору. Деньги от выхода из инвестиций постепенно возвращаются инвесторам. В конечном итоге фонд выходит из всех своих инвестиций и закрывается. Обычно одна венчурная компания управляет несколькими фондами в разной стадии их «жизненного цикла»

Надо отметить, что, хотя на иллюстрации представлен жизненный цикл по стадиям, сами стадии по времени смешиваются между собой. Поиск объектов для инвестиций начинается еще в процессе формирования фонда. Когда партнеры управляющей компании собирают деньги для фонда, они, как правило, собирают их не просто так – в этот момент на примете уже есть цели для инвестирования.

Как мы уже говорили, у компании может быть несколько раундов финансирования. В результате после каждого раунда у нее могут появляться новые инвесторы (бизнес-ангелы, венчурные фонды). К моменту IPO или продажи компании «стратегу» в составе акционеров компании в разных долях обычно находятся основатели компании, ангелы, венчурные фонды и менеджеры.

Наиболее известные западные венчурные компании:

Bain Capital Ventures

Fidelity Ventures

Quicksilver Ventures

Wellington Partners

Sequoia Capital




Как пройти весь процесс

Как будет выглядеть весь процесс получения денег от VC? Примерно так (см. иллюстрацию)

Поскольку процесс получения денег от венчурных фондов и фондов прямых инвестиций очень схож, чтобы не повторяться по два раза мы в этой части главы будем одновременно говорить о всех типах частных инвестиционных фондов, включая и венчурные фонды, и фонды прямых инвестиций. Под понятием «венчурный капиталист» мы также одновременно будем иметь в виду и понятие «менеджер фонда прямых инвестиций» - логика и порядок работы с ними будут одинаковы.

Поиск фондов

Первое, что вам нужно найти – это, собственно, сами фонды. В США в силу развитости предпринимательства это не так сложно. Действительно, когда я учился и жил в США, меня просто поражали количество новых компаний, которые там появляются каждый день, удобство инфраструктуры для ведения бизнеса, сам предпринимательский дух, которым просто пронизаны отдельные территории, такие как Силиконовая долина или Бостон. В США

Поиск фондов

Представление бизнес-плана

Оценка компании

Инвестиционное предложение

Due Diligence

Подписание инвестиционного

соглашения

Получение денег




финансирование новых компаний с помощью частных инвестиционных фондов и бизнес-ангелов – это огромная индустрия. Существует множество фондов, информацию о них найти очень легко, порядок работы с ними понятен и стандартен. В общем, США, реально, - это рай для предпринимателей.

В России пока развитость всех компонентов предпринимательства отстает на много порядков. Поэтому для вас главный инструмент поиска – Интернет. В российском рунете можно информацию о частных инвестиционных фондах. Интересно, что иногда в России из-за нехватки нормальных предложений фонды сами начинают организовывать новые бизнесы в перспективных областях. Так, например, Delta Private Equity в России в свое время с нуля создал Дельта-банк и банк Дельта-Кредит. В России сотрудникам частных инвестиционных фондов в период бурного роста российской экономики в 2000-2008 гг в большей степени приходилось самим «бегать» за потенциальными клиентами. Правда, с наступлением кризиса в 2008 году ситуация изменилась с точностью до наоборот – уже управляющие компании фондов завалены бизнес-планами.

Надо сказать, что индустрия фондов прямых инвестиций очень циклична. В периоды кризисов возможность «поднятия» новых фондов для управляющих компаний практически закрывается. Одновременно с этим растет количество компаний, которым нужны инвестиции. Такой вот парадокс – в периоды кризисов компаниям нужны деньги, которых у фондов нет. В периоды подъемов денег много, а вот качественных объектов инвестиций не хватает.

Интернет – это не единственный инструмент. Ваши шансы значительно возрастут, если вы не просто пошлете бизнес-план своей компании на почтовый адрес фонда, но найдете кого-то, кто сможет вас вывести на венчурного капиталиста. Это могут быть ваши друзья, вузовские преподаватели, другие предприниматели, знакомые, знакомые знакомых – в общем, все средства хороши.

Прежде чем посылать бизнес-план в венчурный фонд, его нужно составить. Есть масса дополнительной литературы по составлению бизнес-планов, поэтому подробности здесь разжевывать не буду. Идея проста: ваш бизнес-план должен быть оптимистичен, логичен и должен иметь ту изюминку в стратегии, продукте или бизнес-модели, которая выделит его из кучи других бизнес-планов. Он должен внушать уверенность в успехе. В год венчурные фонды получают тысячи бизнес-планов. Из этой кучи 90% сразу идет в мусорную корзину. Из оставшихся 10% еще 90% снова идет в корзину после некоторого изучения. И только 2-3 компании в результате получат финансирование. Вы должны сделать все, чтобы ваш бизнес-план не попал в эти «корзинные» 99%.

Оценка компании

Если ваш бизнес-план заинтересовал сотрудника фонда, он начнет его проверять. Он проведет анализ индустрии, первичную проверку ваших данных (например, позвонит основным клиентам, чтобы проверить, что вы действительно что-то им продали).




Одновременно с этим он будет оценивать компанию, чтобы понять, сколько денег и за какую долю в компании может заплатить фонд.

При оценке компании, то есть при определении того, сколько денег за какую долю в капитале фонд может дать компании, венчурные капиталисты пользуются особенным методом. Мы еще будем подробнее говорить о различных методах оценки стоимости компаний в главе «Слияния и поглощения». Здесь пока скажу, что венчурные капиталисты используют метод «от обратного»:

Сначала считается стоимость компании в момент предполагаемого выхода фонда из этой инвестиции (обычно 3-7 лет). Здесь очень часто оценка делается по методу использования мультипликаторов. Мы еще будем подробнее говорить об этом методе в главе «Оценка компаний». Сейчас лишь отмечу, что этот метод также приводит к цикличности развития индустрии фондов прямых инвестиций. В моменты экономического спада, оценки с помощью мультипликаторов обычно сильно снижаются. В этот же момент у владельцев бизнеса в головах сидят оценки, которые давались компаниям в момент роста экономики. В этом случае владелец компании не может «переварить» гораздо более низкие цифры оценки, которые ему предлагает фонд. В результате, в периоды кризисов в инвестициях фонда наступает затишье. Вот, например, фрагмент интервью Алексея Калинина, соуправляющего партнера Baring Vostok Capital Partners журналу «Финанс»:

[С наступлением кризиса в России] владельцы частных бизнесов еще не скорректировали свои ожидания. У них в голове остались какие-то старые мультипликаторы и оценки. Ведь люди всегда исходят от достигнутого. Как это? В прошлом году моя копания стоила 10 EBITDA, почему сегодня она должна стоить 5?! Люди считают, что те предложения, которые мы им сегодня делаем, - несправедливы.

Помните, что оценка вашей компании фондом будет существенно зависеть от текущей ситуации в экономике.

Далее полученная стоимость дисконтируется к текущему моменту по ставке желаемого возврата на капитал фонда. Обычно венчурные фонды специализируются на различных раундах финансирования компаний. Для фондов, специализирующихся на ранних раундах в связи с более высоким риском обычно ставка дисконтирования составляет 50-70%. Для «поздних» специалистов – 30-40%. Таким образом, фонд получает для себя цифру «текущей» стоимости компании. Далее, соответственно, фонд считает либо сколько денег он готов дать компании за определенную долю, либо какую долю компании он хочет получить за запрашиваемую у него сумму. Например, у вас есть компания, в которой вы по своему бизнес-плану ожидаете через пять лет чистую прибыль в $1,33 млн (с учетом того, что вы инвестируете $1 млн финансирования, который вы просите у фонда и больше внешнего финансирования




вам не понадобится). Обычно при оценке венчурный капиталист будет использовать мультипликаторы, например, стоимость компании составит 15-кратную чистую прибыль, то есть через пять лет ваша компания будет стоить 15*$1,33=$20 млн. Далее он дисконтирует стоимость назад на 5 лет, то есть к моменту инвестирования. Предположим, что его целевой возврат составляет 40%. Тогда предполагаемая стоимость «сейчас» (текущая дисконтированная стоимость компании) составит 20/(1+40%)5 = $3,72 млн. Соответственно, если вы просите у фонда $1 млн инвестиций, то он потребует у вас за это минимум 1/3,72 =27% акционерного капитала (возможно, больше, чтобы дополнительно перестраховаться). Ставку дисконтирования по годам венчурные капиталисты могут менять в зависимости от того, на какой стадии развития будет находиться ваша компания в каждый период. Например:

Фаза (что имеется) Ставка дисконтирования

Год 1 - Великая идея предпринимателя и презентация

65%

Год 2 - Команда и прототип продукта

50%

Год 3 – Первая выручка 35%

Год 4 – Захват рынка 25%

Год 5 – Первая прибыль 20%

К чему я это говорю? Составляя свой бизнес-план, ставьте себя на место венчурного капиталиста. Согласно вашим расчетам, вы сможете выдать венчурному капиталисту требуемый ему возврат? Если нет, то не стоит и показывать ему бизнес-план. Помните, что деньги фондов – это очень дорогие деньги. Их стоимость для вас – 40-50% годовых!

Такие высокие ставки дисконтирования объясняются высоким риском вложения в компании на начальной стадии их существования – высок процент неудач (в среднем по статистике итоговый IRR венчурных фондов составляет 17,5%). Большая часть компаний фонда, несмотря на все усилия менеджеров фонда и компаний, едва сможет вернуть вложенный капитал. Некоторые станут 100%-ными потерями. Реальными победителями станут только одна-две компании фонда, которые и обеспечат IRR в 30% всему фонду. Именно на таких компаниях и строится репутация венчурных капиталистов.




В среднем разбивка успеха $1000 инвестиций фонда будет выглядеть примерно следующим образом:

Компания Мертвая Едва живая

ОК Хорошо Супер Итого

Инвестиции 200 400 200 100 100 1000

Возврат через 5 лет

0 1Х 5Х 10Х 20Х

Общий возврат

0 400 1000 1000 2000 4400

Чистый возврат

(200) 0 800 900 1800 3400

Результатом работы венчурного капиталиста станет инвестиционный меморандум, который он презентует инвестиционному комитету фонда. Решения в венчурных фондах обычно принимаются инвестиционным комитетом, в который входят топ-менеджеры фонда. Иногда дополнительно решения об инвестировании утверждаются наблюдательным советом фонда, в который входят либо контролирующие инвесторы фонда (в России), либо представители «материнской» компании фонда (для российских фондов, которыми управляют крупные и известные западные управляющие компании).

Если получены необходимые положительные решения комитетов, то венчурный капиталист, работающий с вашей компанией, высылает вам инвестиционное предложение.

Инвестиционное предложение

Инвестиционное предложение (term sheet) – это те условия, на которых фонд готов инвестировать в вашу компанию. Обычно этот документ содержит положения, защищающие интересы фонда в случае неудачи компании и дающие ему массу преференций в случае, если компания «пойдет вверх». Давайте посмотрим на основные моменты, которые часто появляются в таких документах.

Тип инвестирования Обычно венчурные капиталисты за свои деньги получают привилегированные акции с правом их конвертации в обыкновенные. Почему это делается? Дело в том, что при возможной ликвидации компании владельцы привилегированных акций будут иметь приоритет над владельцами обыкновенных. При этом по привилегированным акциям, согласно условиям инвестиционного предложения, должны начисляться дивиденды. Компания может их и не выплачивать, но тогда они «копятся». Если что-то не получится, то сначала фонд выведет из компании что сможет (обычно инвестированную сумму плюс накопленные дивиденды), а потом уже остаток (если вообще что-то останется) отдадут другим акционерам. Такое




положение в инвестиционном предложении называется пунктом о ликвидации (liquidation provision).

Процент приобретаемых акций Мы уже говорили о том, как фонды будут высчитывать минимальный процент доли в компании, который они готовы взять за свои деньги. Это, конечно, предмет для торговли между предпринимателем и фондом (как и другие положения инвестиционного предложения). Но здесь есть один любопытный момент. Обычно определенную долю в компании фонд требует зарезервировать для опционного пула, то есть опционов для менеджеров (см. пример на иллюстрации)

Опционы для всей команды молодой компании – это 100% необходимый мотивационный момент, на наличии которого настаивают практически все инвесторы. В России, где в основном инвестиции фондов идут в более зрелые компании, опционный пул обычно составляет 5-15% общего количества акций. Для стартапа доля опционного пула может достигать 25%.

Наличие опционного пула не влияет на долю VC (фонда), но влияет на долю основателей после вложения денег фондом. Сравните два варианта сделки:

Сделка 1 Сделка 2

Фонд инвестирует $5 млн при условии оценки компании pre-money (то есть до инвестиции фонда) в $10 млн. Оценка компании post-money (то есть после этого

Фонд инвестирует $5 млн при условии оценки компании pre-money в $14 млн. Оценка компании post-money составит $19

Фонд50%

Основатели25%

Опционный пул25%

Опционный пул




раунда инвестирования) составит $15 млн, то есть фонд получает 5/15 = 33% акций.

млн, то есть фонд получает 5/19 = 26% акций.

Опционный пул по требованию VC составляет 22% акций

Опционный пул по требованию VC составляет 30% акций

Основателям остается 100-(22+33) = 45% акций

Основателям остается 100-(30+26) = 44% акций

Как видите, несмотря на более высокую оценку компании pre-money во втором случае, после входа VC из-за создания опционного пула у основателей останется меньшая доля компании.

Условия получения денег Поскольку вложение денег в компанию, у которой часто нет выручки и даже продукта – это дело рискованное, венчурные капиталисты стараются распределить свои деньги во времени, чтобы снизить риски потерь в случае неудачи разработки или коммерциализации продукта. В этом случае в инвестиционном предложении вы часто увидите условия, при которых часть денег может быть получена не сразу. Обычно бывает два типа таких условий:

Изменение суммы инвестиций в случае невыполнения каких-то условий. Сейчас компания получает $Х, далее к определенной дате получает еще $Y при выполнении условий А,Б и В. В этом случае капитал от VC в компанию поступает траншами

Изменение доли VC в случае невыполнения каких-то условий. Сейчас компания получает $X по цене акций VC в $Y за акцию, однако, если к определенной дате не будут выполнены условия А, Б и В, то доля VC в компании увеличивается, исходя из оценки акций в $Z за акцию. Это так называемое условие репрайсинга.

В качестве условий А, Б и В в данном примере могут фигурировать:

Компания заключила твердые контракты на поставку продукта на сумму не менее $Х

Компания завершила бета-тестирование продукта

Компания не отклонилась от указанных в бизнес-плане показателей выручки, затрат и численности персонала более, чем на 20%

Автоматическая регистрация Обычно в инвестиционных предложениях указывается, что в случае размещения акций компании на бирже VC автоматически конвертирует принадлежащие ему привилегированные акции в обыкновенные. Кроме того, VC обычно выдает себе так называемые piggyback rights, которые означают, что, в случае регистрации проспекта эмиссии акций компании, акции VC включаются в регистрацию пропорционально включенным в нее акциям основателей.




Операции с акциями Обычно в инвестиционных предложениях фигурируют несколько условий, ограничивающих права акционеров и фондов на операции с акциями. Можно называть несколько наиболее часто встречающихся примеров:

Право преимущественного выкупа существующими акционерами акций в случае, если один из акционеров решает продать свои акции (preemption right). Иными словами, прежде чем продать свои акции внешнему инвестору акционер должен предложить их по той же цене существующим акционерам

Право преимущественного выкупа акционерами дополнительной эмиссии акций в случае проведения такой эмиссии

Право принудительной продажи акций миноритарными акционерами в случае продажи контрольного пакета (так называемое drag-along right). Например, если VC приобретает контрольный пакет и затем продает компанию полностью другому инвестору, при использовании этого права VC может потребовать у прочих миноритарных акционеров продать новому инвестору оставшиеся акции по той же цене

Право участия акционеров в продаже акций стороннему инвестору (tag-along right). Если контролирующий акционер продает стороннему инвестору часть своего пакета, фонд в этом случае будет иметь право также продать этому инвестору часть своего пакета (обычно pro rata к общей доле владения акциями компании на момент сделки)

Запрет на продажу акций сторонним инвесторам в течение определенного промежутка времени (такое обязательство на себя может взять как фонд, так и акционеры компании)

Преимущественное право продажи акций фондом при проведении IPO. То есть при проведении IPO фонд оставляет за собой право первым продать свою долю (до акционеров) либо продать ее pro rata с акционерами

Антиразмывание VC обычно старается защитить себя от размывания своего пакета в случае, если в следующих раундах финансирования оценка компании будет снижена, то есть новые акции будут выпущены по цене ниже той, которую получил VC (так называемый down round). Обычно это делается с помощью изменения коэффициента обмена акций VC. В этом случае бывают два типа условий антиразмывания:

Полный репрайсинг (full ratchet)

Средневзвешенный репрайсинг (weighted-average)

Лучше всего посмотреть реализацию этого условия на примере:




У компании 700 000 акций

Раунд А – компания получила $600 000 по $2 за акцию, то есть выпустила дополнительно 300 000 акций (всего стало 1 млн акций, из которых у VC 30%)

Раунд Б – компания получает от другого инвестора $300 000 по $1,50 за акцию (200 тыс новых акций)

Полный репрайсинг Средневзвешенный репрайсинг

Принцип Все акции раунда А конвертируются, как будто бы они при внесении денег стоили $1,5 за акцию

Все акции раунда А конвертируются по средневзвешенной доле раунда А в общем финансировании

Калькуляция количества дополнительных акций от репрайсинга

Было 300 тыс (600/2), становится 600/1,5=400, то есть в пользу VC выпускается дополнительно 100 тыс новых акций

Общая оценка компании составляет $2*1 млн акций = $2 млн (после раунда А) и $2 млн + $300 тыс. = $2,3 млн после раунда Б. Общее количество акций после раунда Б до репрайсинга составляет 1,2 млн. Соответственно, в среднем одна акция оценивается в 2,3/1,2=$1,92 за акцию. VC дополнительно получает 600000/1,92-600000/2= 12500 акций

Количество акций 1 млн (до раунда Б) + 200 тыс (раунд Б) + 100 тыс (репрайсинг раунда А) = 1,3 млн

1 млн + 200 тыс + 12,5 тыс = 1,2125 млн акций

Доля фонда после раунда Б

0,4/1,3 = 31% 312,5/1212,5=26%

Как вы понимаете, полный репрайсинг – значительное более «жесткое» условие, чем средневзвешенный. При полном репрайсинге после второго раунда финансирования доля фонда даже увеличилась. Без репрайсинга доля фонда составила бы 300/1200=25%.

Надо сказать, что хотя антиразмывание в США – обычная практика, в России условия антиразмывания в инвестиционных предложениях встречаются редко.




Возврат денег фонду Поскольку у фонда есть определенный горизонт выхода из инвестиций, фонд обычно включает в инвестиционное предложение условия, которые будут давать основателям компании мотивацию вывести VC из капитала их компании. Обычно такое условие выглядит следующим образом:

После, скажем, 5 лет инвестиций каждый год компания обязуется возвратить фонду по одной трети купленных им акций (то есть по 1/3 суммы инвестиций), а также дивидендов, начисленных но не выплаченных по этим акциям. В случае, если компания этого не делает, цена конверсии акций понижается на 5% в квартал. При этом каждый квартал проводится репрайсинг доли фонда.

Иными словами, при данных условиях, если компания в течение 5 лет не провела IPO или не сумела организовать продажу доли VC стратегическому инвестору, то постепенно доля основателей начинает снижаться (за счет репрайсинга акций VC).

Контроль управления Хотя VC обычно приобретают привилегированные акции, в инвестиционное предложение они закладывают пункт о том, что в совете директоров компании они должны иметь представительство согласно своей доле акций, как если бы они были обыкновенными.

Кроме того, здесь же обычно оговаривается, какие решения должны приниматься голосованием квалифицированного большинства (больше 2/3 голосов или вообще единогласно) на совете директоров. Иногда предложение оговаривает право вето VC на определенные решения компании. В категорию таких решений обычно входят:

Продажа крупных активов

Слияние

Ликвидация

Изменение устава

Изменение числа членов совета директоров

Выпуск новых акций

Обычно в инвестиционном соглашении подробно проговаривается уровень решения всех основных категорий вопросов. Например:

Эмиссия акций, изменение устава – единогласное решение всех членов совета директоров

Продажа крупных активов – 2/3 голосов членов совета директоров




Прочие вопросы – простое большинство

Эти пункты после подписания сделки включаются в устав компании.

Эксклюзивность Это запрет компании на переговоры с другими фондами на определенный срок (в США обычно 30 дней, в России – 60-90 дней) после подписания компанией инвестиционного предложения (так называемое no-shop provision). Обратите внимание, что обычно по условиям инвестиционного предложения компания не может искать новых инвесторов, но при этом фонд не дает твердых гарантий инвестиций. То есть до момента подписания договора о покупке доли в компании VC может и отказаться от инвестирования.

Конфиденцальность Стандартный пункт, говорящий о том, что компания не должна никому раскрывать условия инвестиционного предложения без письменного разрешения VC.

Сроки подписания Как правило, срок, который дается компании на обдумывание венчурными капиталистами, крайне мал. Что-то вроде «подпишите сегодня до полуночи или все договоренности недействительны».

Работа с инвестиционным предложением

Как вы видите, VC – это дорогой и сложный источник финансирования. Но таков бизнес венчурных фондов. У частных инвестиционных фондов требования могут быть менее жесткими, так как они специализируются на менее рискованных бизнесах. Тем не менее, венчурное финансирование – это, по сути, эквивалент кредита под 40-50% годовых с кучей жестких ковенант.

Инвестиционное предложение – это предмет для переговоров. До момента его подписания вы вполне можете вести переговоры с несколькими фондами. Если вы понимаете, что к вам есть серьезный интерес со стороны нескольких фондов, вы можете немного надавить на них, дав им крайний срок (еще говорят дедлайн – от англ. deadline) для подачи инвестиционных предложений. Обычно когда у вас есть предложение от одного фонда, начинают звонить и другие – это не просто стадное чувство. На самом деле, это нормальное использование диверсификации портфеля. Часто в одну компанию инвестируют несколько фондов. Распределив риск компании между собой, они могут еще больше снизить риск своего портфеля. Кроме того, это позволяет снизить нагрузку на партнеров фондов (партнер – это высший ранг менеджера фонда) – можно проводить с компанией меньше времени.

При сравнении между собой инвестиционных предложений нескольких VC, вы составите сравнительную таблицу примерно следующего содержания:

VC 1 VC 2 VC 3




Они нам нравятся

Хороший бренд на рынке

Глубокие карманы

Хорошие предлагаемые члены совета директоров

Условия ликвидации

Условия антиразмывания

Дополнительные условия

Цена

Права голоса

Расставив баллы и приоритеты, далее вы должны будете сделать выбор.

После подписания вами инвестиционного предложения начинает этап комплексного аудита бизнеса (due diligence).

Due Diligence

Комплексный аудит (на практике говорят «дью дилидженс» или просто «ди-ди») позволяет VC выяснить, говорит ли предприниматель в своем бизнес-плане «правду, только правду, ничего кроме правды» или в шкафу его лично или его компании есть какие-то скелеты.

Due diligence обычно сосредотачивается на проверке:

бизнес-модели (какой рынок существует для продукта компании),

технической осуществимости проекта (возможности сделать реально работающий продукт)

юридических вопросов (есть ли у компании необходимая интеллектуальная собственность, нет ли судебных исков)

личностная проверка деловой репутации команды менеджеров компании (не разыскивает ли их милиция или налоговая полиция, не было ли случаев, когда они «кидали» инвесторов)

К проверке VC могут привлекать сторонних экспертов – консультантов, аудиторов. Проверка может занять несколько недель и при выявлении каких-то сильно негативных данных VC может либо отказаться от инвестирования, либо изменить условия. «Солидные» фонды




обычно не меняют условия инвестиционного предложения по результатам due diligence, если только проверка не выявила что-то экстраординарное.

По итогам due diligence VC составляет соглашение о покупке акций компании, которое и предоставляет компании.

Получение денег

Итак, обычно через 6-8 недель после получения инвестиционного предложения, в случае если все прошло нормально, вы получаете деньги и начинаете жить с новым инвестором.

Чтобы лучше понять, как на практике работают венчурные фонды и как получить от них финансирование, давайте посмотрим, как в свое время получала финансирование компания Centex Telemanagement.


Какую роль в структуре сделки играли привилегированные акции серии С?

Какую оценку текущей стоимости Centex дает Sierra? Как ее можно объяснить?

Как была размыта доля текущих инвесторов в сделке?

Если бы предыдущие инвесторы закладывали условия антиразмывания, какая доля у них бы осталась при полном репрайсинге и при использовании средневзвешенного репрайсинга?

Новый проект Sierra Ventures Питер Венделл, партнер Sierra Ventures, и Джефф Дразан, сотрудник Sierra, сели за столик в бизнес-зале международного аэропорта МакКарран в Лас-Вегасе. Только что они завершили важную встречу, которая должна была, наконец, поставить точку в их активном участии в работе портфельной компании Sierra – Centex Telemanagement. Человек, с которым они встречались, Питер Хоули, дал свое согласие на переход в Centex на позицию СЕО компании, что означало конец организации работы регулярного менеджмента Centex и переход компании в режим самостоятельного развития с минимальным участием Sierra.

До рейса оставалось еще полтора часа, и довольные Венделл и Дразан за чашкой кофе не могли отказать себе в удовольствии вспомнить все те американские горки, которые переживал их проект в предыдущие месяцы. Ведь еще недавно казалось, что их усилия окажутся напрасными.




История Sierra Ventures, Питера Венделла и Джеффа Дразана Sierra Ventures была организована в Калифорнии в 1982 году. В начале своего существования активы партнерства составляли всего $16 млн, но первые инвестиции принесли хороший результат, бренд партнеров стал крепнуть, и постепенно они стали увеличивать сумму под управлением Sierra. К 1985 году общая сумма инвестиций фондов под управлением Sierra составляла более $75 млн. Sierra инвестировала эти деньги более чем в 45 компаний. Питер Венделл был одним из партнеров Sierra Ventures. Джефф Дразан был менеджером проектов компании, которого не так давно нанял Венделл.

Джефф недавно окончил свое обучение по программе МВА в школе бизнеса Университета Нью-Йорка. До поступления на МВА Джефф работал на различных технических и управленческих позициях в телекоммуникационном гиганте AT&T. Венделла в Джеффе привлекло сочетание бизнес-образования, технического опыта, интеллекта и желания работать. Он считал, что после разделения AT&T на несколько компаний в 1983 году в индустрии телекоммуникаций откроется много возможностей для развития и интересных инвестиций. В этом случае телекоммуникационный опыт Джеффа мог быть очень полезен Sierra Ventures. Таким образом, в июне 1984 года Джефф переехал в Сан-Франциско, где находился основной офис Sierra Ventures и начал работать на компанию.

На горизонте появляется Centex

В декабре 1984 года Джефф посетил телекоммуникационную конференцию в Сан-Франциско. Во время перерыва он случайно услышал разговор между Фредом Глинном, одним из основателей Centex, и другим участником конференции. Джефф представился Глинну, и они обсудили идею, которая была центральной концепцией бизнеса Centex. Идея заключалась в следующем:

Разделение AT&T на несколько компаний, ликвидация ее монополии на телекоммуникации в США и появление независимых провайдеров телекоммуникационных услуг дали возможность крупным потребителям телекоммуникационных услуг снизить свои затраты на связь за счет значительных скидок от провайдеров телефонной связи. Однако небольшие бизнесы, в силу своей незначительности для провайдеров не получили особой выгоды от развития конкуренции. Идея Centex состояла в том, чтобы дать им такую возможность. Centex брала в лизинг оборудование для коммутации, привлекала пул небольших клиентов, объединяла их общий трафик и покупала у телекоммуникационных провайдеров сразу большой объем трафика, получая скидки. При этом Centex выступала для телекоммуникационных компаний одним большим заказчиком, что гарантировало ей их внимание. За счет объема компания могла получить от провайдеров серьезные скидки, которые она передавала своим клиентам в виде более низких тарифов на телефонную связь. Кроме этого Centex обеспечивала сервисное обслуживание всех потребностей своих клиентов. За предоставление своих услуг компания оставляла себе определенную долю разницы в тарифах.




Эта идея у основателей, Джона Стивенса, Фреда Глинна и Джона Уилкокса, появилась весной 1983 года. В июле 1983 года они создали Centex Telemanagement, в которую каждый из них инвестировал по $5000 личных сбережений. Партнеры решили проверить концепцию на первом коммутаторе. Они были уверены, что если удастся доказать жизнеспособность концепции на одном примере, дальнейшее расширение будет достаточно простым – надо будет всего лишь размножить проверенную концепцию. Они считали, что за три года компания может достичь оборота в $30 млн в год.

Первые полгода партнеры были заняты поиском потенциальных пользователей новых услуг. Первый коммутатор был заказан только в декабре 1983 года и пущен в работу в апреле 1984 года. До этого момента основной заботой основателей была не только работа с пользователями, но и необходимость нахождения денег для финансирования своего предприятия. К концу октября 1983 года Стивенс инвестировал в компанию еще $13000, Уилкокс - $12000 и Глинн - $6000. В декабре 1983 года к этой группе присоединился Джим Гэллэуэй, основной задачей которого стал поиск финансирования. Он внес в предприятие в общей сложности $6800. Чтобы иметь возможность продолжать привлекать инвесторов, в конце 1983 года компания зарегистрировала проспект частного размещения акций на сумму до $499 999 (максимальная сумма, при которой законодательство США позволяло использовать упрощенную процедуру привлечения средств инвесторов). Условия проспекта позволяли размещать акции по цене $2,25 за акцию. К акции прилагался варрант (опцион) на покупку по такой же цене в течение 3 лет еще одной акции. В течение 1983 года за счет собственных усилий партнеры смогли привлечь в проект двух инвесторов, которые дали $25 000 и $50 000.

За счет всех этих денег компания смогла выжить первые несколько месяцев, не имея никакой выручки. В апреле 1984 года заработал первый коммутатор в районе Санта-Клара, и в Centex стали поступать первые деньги. Основатели поняли, что концепция работает. Но Centex не хватало масштаба – валовой прибыли от одного коммутатора не хватало на полное покрытие операционных расходов. В связи с этим проблема финансирования расширения по-прежнему стояла очень остро. Гэллэуэй активно занимался поиском инвесторов.

От продажи акций частным инвесторам по $2,25 за акцию в 1984 году компания выручила в общей сложности $403 250. Десять процентов от этой суммы составили инвестиции родственников основателей. В компанию инвестировали двое клиентов Centex, а также одна вьетнамская семья, которая принесла свой взнос в $10000 мелкими купюрами в коробке из-под обуви. Большую часть суммы принес визит одного из знакомых Гэллэуэя. По приглашению Гэллэуэя он посетил компанию весной 1984 года, но дальнейшей реакции от него не последовало. К удивлению Гэллэуэя, знакомый вернулся, чтобы посмотреть прогресс Centex в декабре 1984 года. Он был настолько приятно удивлен увиденным, что сам немедленно инвестировал в компанию $50 000 и привел своих друзей, которые вложили еще $225 000.

Помимо этого основатели в течение 1984 года предоставили Centex кредиты:




Джон Стивенс $23000

Джон Уилкокс $16000

Джим Гэллэуэй $35000

Фред Глинн $6000

За счет всех этих денег Centex покрыла свои операционные убытки и заказала еще два коммутатора, которые намеревалась поставить в Сан-Франциско и Лос-Анджелесе. Один из них по планам должен был заработать в июле 1985 года, второй – в декабре 1985 года.

Гэллэуэй пытался привлечь финансирование венчурных фондов. Он разослал бизнес-план компании более чем в 100 фондов, включая и Sierra. Но этот бизнес-план был отправлен в офис Sierra в Нью-Йорке, а не в Сан-Франциско. Там он благополучно затерялся среди прочей кучи подобных бумаг. Справедливости ради надо отметить, что в 1984 году условия для инвестирования венчурных фондов были плохими. Упали оценки частных компаний, снизилось количество IPO. Прогнозы на 1985 год также не были очень оптимистичными. В ходе общения с фондами Гэллэуэй слышал в основном сомнения в качестве управленческой команды Centex, а также скепсис в отношении перспектив бизнес-концепции Centex.

Джефф Дразан и Centex Telemanagement

В ходе общения с Глинном на конференции Джефф Дразан быстро ухватил изюминку концепции и согласился плотнее поработать с Centex на предмет возможного финансирования со стороны Sierra. После первого визита в офис Centex Джефф понял, что, чтобы сделать компанию презентабельной для Венделла, ей нужно серьезно поработать. Он обсудил проект с Венделлом. Хотя тот изначально был достаточно скептичен по поводу перспектив компании, он разрешил Дразану потратить на проект столько времени, сколько тот считал необходимым.

Первой проблемой, на которую сразу обратил внимание Дразан, было отсутствие грамотного финансового управления и планирования. Системы учета и контроля были совершенно неадекватными для компании такого размера, которого намеревалась добиться Centex. Дразан сделал для компании серию электронных таблиц, которые позволяли формировать финансовую отчетность (помните, что это 1985 год – еще не появились на свет бухгалтерские программные пакеты). Он связался с некоторыми клиентами Centex, чтобы лучше понять суть и нюансы бизнеса. С помощью Дразана компания сделала маркетинговую брошюру, которая помогла облегчить работу менеджеров по продажам. Дразан также нашел двух студентов Стэнфордской школы бизнеса, которым нужен был проект для их класса «Создание нового бизнеса». В качестве проекта студенты в течение семестра полностью переработали оригинальный бизнес-план Centex. Работая с Дразаном, основатели Centex постепенно стали доверять ему и ценить его опыт, знания, энергичность и желание помочь. Но были и трения. Например, Стивенс, который играл ключевую менеджерскую роль среди основателей, был на




30 лет старше Дразана. Ему трудно было угнаться за скоростью мысли и действий Дразана. В свою очередь, Дразана иногда сильно «доставал» медленный темп переговоров и действий основателей Centex.

Помощь Sierra Ventures в основном в виде постоянного присутствия Джеффа Дразана в офисе Centex была полезной, но недостаточной, чтобы оплачивать счета компании. Четыре основателя были уверены в серьезности намерений Sierra, но они пока не видели от Sierra денег. Они навели справки о Sierra и убедились, что это очень серьезный и авторитетный фонд. Они понимали, что роль Sierra в случае достижения договоренностей не будет ограничиваться только финансированием. Однако предыдущий печальный опыт общения с венчурными фондами заставлял их продолжать искать и другие источники финансирования. Успех конца 1984 года дал им уверенность в том, что получить деньги за счет частных инвесторов можно будет и в будущем.

Sierra Ventures и Centex Telemanagement

Джефф Дразан часто сообщал Питеру Венделлу о прогрессе компании и своей работе с Centex. С помощью этой информации Венделл смог понять смысл бизнеса компании и ее будущие перспективы. В конце января 1985 года Венделл, Дразан и еще один партнер Sierra Винсент Тобкин за воскресным ланчем обсудили остающиеся вопросы. В течение следующих нескольких недель работа Дразана дала положительные ответы на все эти вопросы. Поскольку Centex работала над получением средств из других источников, дальнейшее промедление могло привести к тому, что усилия Дразана могли пойти впустую. Кроме того, в этот момент выручка Centex начинала резко расти. Учитывая все эти обстоятельства, Sierra в феврале 1985 года решила предложить основателям Centex сделку.

Первое предложение содержало много условий, основным из которых было участие в финансировании еще одного венчурного фонда. Sierra предложила $2 млн за 54% акций Centex. Из этих денег $1 млн должен был иметь форму собственного капитала, второй миллион компания должна была получить либо в виде гарантий по кредиту, либо в виде самого кредита от Sierra.

Венделл и Дразан считали, что в конечном итоге компании понадобится $6 млн внешнего финансирования в течение ближайших нескольких лет. Sierra надеялась привлечь к финансированию еще один венчурный фонд, чтобы уменьшить риск своих инвестиций на ранних этапах развития Centex. Кроме этого, в привлечении второго участника был еще и управленческий смысл. Во-первых, это позволяло расширить знания и управленческий опыт, который могла использовать Centex за счет привлечения к вопросам управления экспертов другого фонда. Кроме того, приобретаемая доля была достаточно большой, чтобы Sierra могла безболезненно поделиться ей еще с одним фондом. В результате было решено, что Дразан сконцентрируется на due diligence компании и укреплении ее внутренней структуры, а Венделл постарается найти партнера для сделки.




Вот, также, иллюстративно график проведения IPO (см. иллюстрацию)

Процесс размещения занимает в среднем 3-4 месяца. Давайте посмотрим, что делает компания на каждом этапе подготовки и проведения IPO.

Выбор площадки (места листинга)

После того как вы решили делать IPO, первый вопрос, на который вам предстоит дать ответ – на какой площадке вы будете выпускать свои акции. Это не обязательно должна быть одна площадка, но вам нужно четко определить, где именно будут торговаться ваши акции. Во-первых, от этого выбора будет зависеть степень необходимой подготовки вашей компании – у каждой биржевой площадки свои требования. Во-вторых, от этого будет зависеть ваш дальнейший выбор организатора. Разные банки имеют более или менее сильные позиции на разных торговых площадках.

Наиболее популярными у российских инвесторов площадками являются Лондонская фондовая биржа в Великобритании и ММВБ-РТС в России. Вот, например, где размещались российские компании в 2006-08 гг (см. иллюстрацию)




У каждой биржи есть свои достоинства и недостатки. Основные различия заключаются в:

Ликвидности биржи

Требованиях биржи к раскрытию информации при регистрации проспекта эмиссии.

Стоимости и процедуре регистрации эмиссии

Требованиях к отчетности инвесторов

Требованиях к качеству корпоративного управления (наличие и требования к совету директоров, процедурам внутреннего контроля и т.д.)

Наиболее мягкие требования к отечественным эмитентам у российских бирж, наиболее жесткие – у американских (не только к российским – к международным вообще). Вот сравнительная характеристика некоторых торговых площадок (см. иллюстрацию)




Основное преимущество зарубежных площадок – высокая емкость рынков капитала (легче привлечь большие суммы) и высокая ликвидность (очень много инвесторов, которые могут продать/купить ваши бумаги). Основная проблема российских площадок – их низкая ликвидность. На российском рынке пока легко купить/продать акции всего нескольких десятков компаний – в основном это крупнейшие российские «голубые фишки», вроде Сбербанка, Лукойла или Газпрома. В результате, размещаясь на российских площадках, вы теряете (или, скажем так, существенно затрудняете себе) некоторые преимущества IPO, такие как, например, возможность использовать ваши акции в качестве средства оплаты при покупке для компаний. Поэтому большая часть публичных размещений российских эмитентов пока проходит за рубежом (см. иллюстрацию)




Кроме самих биржевых площадок при биржах существуют и так называемые альтернативные площадки, которые в основном предназначены для торговли акциями небольших компаний. Требования к эмитентам на этих площадках ниже, чем для основных площадок, но и ликвидность торговли акциями на них ниже. В качестве примера можно привести лондонскую AIM (Alternative Investment Market). В США в качестве такой «упрощенной» биржи работает NASDAQ.

Подготовка компании к IPO

Выбор площадки будет определять уровень подготовки вашей компании к IPO. Что имеется в виду под словом «подготовка»? На самом деле разместиться на бирже сможет люая компания, если она формально может удовлетворить требования биржи. Весь вопрос в том, насколько успешным будет размещение. Безусловно, чем более компания «прозрачна», то есть чем больше ее структура управления соответствует мировым стандартам, чем более правдивую и полную информацию она предоставляет инвесторам, тем меньше асимметричность информации. В этом случае инвесторы будут ниже оценивать риски своих вложений в такую компанию и, соответственно, дадут более высокую цену за ее акции.

Подготовка обычно заключается в следующем:

Наладка нормальной системы формирования периодической финансовой отчетности (для серьезного размещения нужна отчетность как по российским стандартам, так и по МСФО)

Внедрение стандартных процедур финансового контроля, планирования и бюджетирования

Проведение аудита финансовой отчетности




Разработка и принятие проработанной стратегии компании

Создание общепринятых механизмов корпоративного управления, таких как совет директоров, включающий независимых членов, комитеты совета директоров (например, комитет по аудиту, комитет по вознаграждениям и т.д.)

Создание прозрачной юридической структуры организации компании – поменьше перекрестного владения, «дочек» и прочих штук, запутывающих и отпугивающих инвесторов

На самом деле даже если ваша компания в конечном итоге решит не выходить на IPO, подготовка будет для нее полезным занятием. Часто для помощи в процессе причесывания компании к IPO, она предварительно нанимает внешних консультантов.

Как мы уже говорили, в качестве одного из этапов подготовки к IPO бывает очень полезно выйти на публичные рынки в качестве заемщика, то есть выпустить облигации. Выпуск облигаций по своим требованиям и процессу напоминает IPO. При этом инвесторы начинают вас узнавать – к моменту IPO у вас уже сложится какая-то история общения с ними. В этом случае при IPO они также будут оценивать свои риски инвестирования в вас гораздо ниже, что отразится на количестве приобретаемых у вас акций и цене, которую за них готовы будут предложить потенциальные инвесторы.

Выбор срока размещения

Важный момент – это выбор срока, когда вы хотите разместить свои акции на бирже. С одной стороны, этот выбор может диктоваться потребностями в капитале. Но, с другой стороны, у фондовых рынков есть одна существенная особенность: рынки IPO очень цикличны. IPO идут «волнами» и неудачный выбор срока может привести к тому, что вы не получите за свои акции ту цену, на которую рассчитывали (см. объемы IPO в денежном выражении по годам на иллюстрации).




В условиях «плохого» рынка цена, которую готовы дать за акции компании инвесторы, часто не устраивает компанию. В этих случаях бывает, что компании отменяют или откладывают ранее запланированные размещения. Например, в мае 2010 года российский Уралкалий отменил свое IPO в Лондоне, так как его основного акционера (Дмитрия Рыболовлева) не устроила цена, которую предложили за акции инвесторы.

Выбор партнеров

Как и в случае с публичным долгом, самостоятельно провести IPO вы не сможете. Обычно вам понадобятся:

Организаторы выпуска (глобальные координаторы, лид-менеджеры, андеррайтеры), то есть инвестиционные банки, которые будут помогать вам организовывать IPO

Юридические компании, которые будут помогать вам готовить документы, а также будут проводить юридический due diligence

Аудиторы, которые будут проводить аудит вашей финансовой отчетности, а также будут делать due diligence, чтобы подтвердить те заявления, которые вы будете делать в проспекте эмиссии и других официальных документах

Депозитарий, то есть компания, которая будет вести реестр акционеров и учет операций с вашими акциями




Возможно, консультанты, которые будут вам помогать в каких-то аспектах проведения IPO (например, PR-агентство для формирования положительного имиджа компании в ходе подготовки IPO)

Основной выбор, который вам предстоит сделать сразу – это выбор инвестиционного банка, который будет выполнять роль главного банка в организации IPO. Его называют глобальным координатором и букраннером (global coordinator and bookrunner). Этот банк будет отвечать за заполнение книги заявок (book, отсюда bookrunner). Выбор банка зависит от площадки, на которой вы хотите разместиться. Для Лондона или Нью-Йорка вы, скорее всего, выберете крупный международный инвестбанк из bulge bracket. Для размещения на ММВБ-РТС ваш выбор, скорее всего, упадет на российский банк. Для больших выпусков глобальных координаторов может быть двое – это позволяет создать между ними здоровую конкуренцию. Больше чем два глобальных координатора и букраннера не бывает практически никогда.

Кроме глобальных координаторов, так же как и в случае с синдицированными кредитами и облигациями, бывают банки с более «второстепенной» ролью – лид-менеджеры, ко-менеджеры. Все вместе они составляют синдикат. Мы разберем чуть дальше, чем различаются роли различных банков-участников синдиката в IPO.

Вознаграждение организаторов – это процент от размещения. Обычно этот уровень колеблется от 1% до 7% в зависимости от размера вашего размещения и предыдущей публичной истории вашей компании. Часто организаторы за счет своей комиссии оплачивают собственные юридические и прочие накладные расходы. Так что по возможности постарайтесь не подписываться на оплату расходов организаторов.

Есть два типа обязательств, которые берет на себя глобальный координатор:

Твердое размещение. В этом случае банк берет на себя обязательство полностью выкупить у компании эмиссию по согласованной в ходе подготовки IPO цене. Это наиболее распространенный тип обязательств организатора IPO

Наилучшие усилия (best effort). В этом случае организатор обязуется приложить все усилия, чтобы разместить ваши акции, но при этом ничего не гарантирует

Надо сказать, что организаторы размещения, так же как и компания, очень заинтересованы в его успехе, так как это не только их непосредственный заработок, но и бренд. Неудачное размещение может убить будущий бизнес банка, приносящий существенные доходы, так что мотивация у организаторов, как правило, очень сильная.

Как выбирать глобального координатора? Обычно выбор строится на трех факторах:

Хорошая команда с опытом размещения на нужной вам площадке и в вашем секторе

Авторитет и мнение о вашей компании аналитика банка, который будет освещать работу вашей компании




Стоимость размещения

Основа выбора – это хорошая команда. IPO для компании – ответственное мероприятие, завалить которое очень не хочется. Поэтому обычно в качестве организатора выбирают банк с именем и опытной командой. Как уже говорилось, из-за этого на выбор банка будет влиять выбор площадки размещения.

Второй важный фактор – мнение аналитика банка о вашей компании. До заключения с банком соглашения постарайтесь встретиться с аналитиком, который будет вас «покрывать» во время и после IPO и узнайте его мнение о вашей компании. После заключения соглашения с организатором у вас такой возможности, скорее всего, не будет. Плохой отчет аналитика может испортить все IPO, поэтому отрицательное впечатление от встречи с аналитиком – это повод убрать его банк из списка организаторов.

Как ни странно, обычно стоимость размещения при выборе организатора играет последнюю роль. Во-первых, у банков одной группы она примерно одинакова. Во-вторых, как уже говорилось, для компании главное – успех IPO, так что в этом случае обычно компания готова заплатить чуть больше за то, чтобы все прошло «тип-топ».

Выбор юристов, как правило, вам предложит глобальный координатор. Аудиторов вы обычно сможете выбрать сами, но для крупных размещений в подавляющем большинстве случаев вы выберете кого-то из «большой четверки».

Депозитарий вам также предложит ваш букраннер. Интересно, что депозитарий – это единственная организация, которой будете платить не вы, а она вам. Депозитарий делает деньги за счет комиссий акционеров за ведение депозитарных операций. Для него ваше IPO – это новый денежный поток. Поэтому депозитарии обычно предлагают свои деньги вам за то, чтобы вы их выбрали. Выбор депозитария – это вопрос компромисса между условиями ведения реестра, которые предлагает депозитарий и теми деньгами, которые он предлагает компании за выбор.

После достижения соглашения с организатором и начала работы по IPO процесс разбивается на несколько параллельных потоков:

Определение структуры размещения

Due Diligence

Подготовка и регистрация проспекта эмиссии

Маркетинг выпуска

Давайте рассмотрим каждый из них подробнее.




Определение структуры размещения

После выбора глобального координатора с его помощью вам надо будет выбрать структуру размещения. Структура размещения – это ответы на несколько вопросов:

В каком виде вы будете размещать акции (в виде акций или депозитарных расписок)?

Какой процент акций компании вы будете размещать?

Какой процент из этих акций составит новая эмиссия (деньги, которые пойдут компании), а какой – продажа акций существующими акционерами?

Выбор формы размещения обычно зависит от площадки. В России акции торгуются в виде акций. На зарубежных площадках российские акции торгуются в виде депозитарных расписок. Депозитарные расписки – это сертификат, говорящий о том, что его владелец имеет право на количество акций, указанное в сертификате (обычно используется соотношение 1:1, то есть один сертификат на одну акцию, но бывают и другие варианты). Сами акции при этом якобы хранятся в банке-депозитарии. Чисто технически для инвесторов разницы нет – депозитарные расписки – всего лишь юридический механизм оформления владения акциями иностранных компаний. Бывает два основных вида расписок – ADR (American Depositary Receipts – американские депозитарные расписки, то есть расписки, которые могут обращаться только на рынках США; читается «а-дэ-эр») и GDR (Global Depository Receipts – глобальные депозитарные расписки, то есть расписки, которые могут обращаться во всем мире; читается «гэ-дэ-эр»).

Количество акций, которые вы собираетесь выпустить в обращение – это важный момент, определяющий ликвидность ваших акций. Чем выше процент, то есть чем больше акций компании находятся в свободном обращении, тем легче инвесторам купить/продать акции, меньше спред между ценой покупки и продажи, выше ликвидность и, соответственно, точнее рыночная оценка компании. Для крупных компаний обычно организаторы предлагают выпустить на рынок не менее 20% от общего количества акций компании (см. иллюстрации), чтобы обеспечить хороший объем акций в обращении (free float или «фри флоат»). Хорошая предполагаемая ликвидность акций снижает риски инвесторов (им легче будет в случае необходимости продать акции), что ведет к более высокой оценке акции в ходе IPO.




Due Diligence

Основная цель due diligence в ходе подготовки к IPO – подтвердить правдивость информации, содержащейся во всех документах, которые рождаются в ходе подготовки, прежде всего проспекта эмиссии. Для ускорения процесса для компании очень полезно заранее подготовить документы, которые могут понадобиться на due diligence (учредительные документы, копии договоров, презентации по стратегии, финансовую отчетность и т.д. и т.п.). Обычно эти документы «складывают» в одно место, которое называется «комнатой данных» (data room, читается «дэйта рум»). Наличие data room помогает ускорить процесс due diligence и все прочие подготовительные мероприятия – надо будет тратить меньше времени на поиск и формирование необходимых данных.

Как правило, due diligence разбивается на несколько компонентов:

Бизнес due diligence. Его обычно проводит букраннер или отдельно нанятые консультанты. Здесь смотрится бизнес-модель компании, проверяются данные по росту рынка, обоснованность прогнозов и т.д.

Юридический due diligence. Его проводят юридические консультанты команды IPO (юридическая фирма). Цель – подтвердить корректность структуры владения, отсутствие значимых судебных процессов, наличие или отсутствие залогов и других потенциальных юридических рисков, не упомянутых в документах для инвесторов




Финансовый due diligence. Его обычно проводят нанятые аудиторы. Помимо аудита финансовой отчетности за последние три года, сюда входит также исследование аудиторами различных финансовых аспектов работы бизнеса – наличие и условия задолженности, подтверждение наличия покупателей и условий контрактов с основными клиентами. Если компания до этого не вела финансовую отчетность, ей придется в срочном порядке ее делать и подвергать аудиту. Для европейских площадок обычно требуется аудированная финансовая отчетность по МСФО (или US GAAP для США). Для российских бирж достаточно финансовой отчетности по РСБУ. Кстати, финансовая отчетность для проведения IPO требуется достаточно свежая – обычно IPO необходимо провести не позднее, чем через 5 месяцев после выпуска последнего аудированного комплекта финансовой отчетности. Это накладывает определенные ограничения на сроки окончания размещения акций.

По результатам due diligence его участники выдают свои заключения, которые обычно имеют вид так называемых «комфортных писем» (comfort letter). Комфортное письмо говорит примерно следующее: «Мы проверили такие-то данные в проспекте эмиссии и подтверждаем, что эти данные подтверждаются проверенными нами официальными документами компании».

Поскольку изменения в компании могут происходить на всем протяжении процесса подготовки IPO, процесс due diligence заканчивается только в момент выпуска официальных финальных версий документов, то есть проспекта эмиссии. До этого момента букраннеры и юристы будут постоянно требовать от аудиторов, участвующих в due diligence, подтверждения каких-то данных, подтверждения отсутствия изменений в этих данных за последние Х дней и т. д.

Подготовка и регистрация проспекта эмиссии

За подготовку и регистрацию проспекта эмиссии отвечает юридический консультант IPO. Проспект эмиссии – это официальный документ, который подается на регистрацию в специальные органы, контролирующие работу рынка ценных бумаг. В России это Федеральная служба по финансовым рынкам (ФСФР), в Великобритании – UK Listing Agency (Управление по листингу), в США – Securities and Exchange Commission (SEC – Комиссия по биржам и ценным бумагам).

Если вы собираетесь выпустить ваши акции в виде депозитарных расписок за рубежом, как правило, требуется, чтобы при этом у вас был национальный листинг, то есть до выпуска акций за границей вам придется провести листинг на отечественной бирже. После этого вам надо будет подать заявление на разрешение выпуска депозитарных расписок в ФСФР. Чтобы избежать лишних бюрократических процедур, некоторые российские компании, такие как, например, Евразхолдинг и X5 Retail Group, проводили IPO с использованием обходного маневра: они регистрировали за рубежом новую компанию, переводили на нее пакеты акций всех своих активов и затем проводили IPO уже иностранной компании. Формально при этом разрешения ФСФР не требовалось. Но, чтобы не ссориться с российским регулятором, после




этого компании обычно получали необходимые разрешения ФСФР «задним числом». Таким образом соблюдалась процедура и ускорялся процесс IPO.

Требования к проспекту эмиссии у каждой площадки свои, но, как правило, проспект включает в себя следующую информацию:

Данные о бизнесе и индустрии компании (что за индустрия, чем компания занимается, какую долю рынка имеет, какие активы входят в компанию и т.д.)

Данные о юридической структуре компании, включая реальные имена ее текущих владельцев (физических лиц). Таким образом, надо понимать, что в проспекте эмиссии будут раскрываться реальные владельцы компании, а не некие оффшорные компании, через которые обычно построены схемы владения российскими компаниями

Финансовая отчетность компании

Данные о выпуске – количество выпускаемых акций, количество первичных акций, форма выпуска, порядок проведения выпуска

Цена – этот вопрос достаточно тонкий. Мы подробнее разберем ниже, как формируется цена размещения акций в процессе IPO. В большинстве случаев цена появляется практически в последнюю ночь перед началом торговли. До этого момента существует предварительный проспект, зарегистрированный компанией. Окончательный вариант проспекта регистрируется только после назначения цены выпуска.

Процесс оформления проспекта эмиссии обычно проходит в несколько циклов. Сначала в регулирующий орган подается предварительный вариант. Затем компания получает замечания от регулятора, эти замечания устраняются. Подается новый вариант. По нему опять могут быть замечания и вопросы и т.д. В течение 2-3 циклов все моменты с регулятором обычно утрясаются.

Презентация для инвестиционных банкиров

Самое важное направление в процессе IPO – это продажа ваших акций инвесторам, которую в процессе IPO называют маркетингом. Именно за это вы и платите львиную долю денег организаторам. Основные инструменты маркетинга – это презентации и аналитические отчеты, о которых мы дальше и поговорим.

Все презентации вам будет помогать делать букраннер. Первый маркетинговый документ, который рождается в процессе подготовки – это внутренняя презентация инвестиционным банкирам. Цель презентации для инвестиционных банкиров – рассказать о вашей компании самим банкирам, прежде всего продавцам (сейлзам), которые впоследствии при маркетинге ваших акций будут обзванивать потенциальных инвесторов и «продавать» им вашу компанию. Основной упор в презентации для инвестиционных банкиров – это обоснование инвестиционного кейса компании. В презентации вы должны рассказать, почему акции вашей




компании такие замечательные, и растолковать банкирам основные моменты, которые должны помочь им убедительнее прорекламировать ваши акции потенциальным инвесторам.

Презентацию вы (топ-менеджеры вашей компании) после ее готовности будете делать сейлзам банков-андеррайтеров, то есть участников синдиката размещения вашего IPO.

Презентация для аналитиков

Ключевой презентацией для компании в процессе маркетинга IPO является презентация аналитикам. Сейчас расскажу почему.

У каждого инвестиционного банка есть аналитическое подразделение. Аналитики выпускают отчеты, говорящие о перспективах акций компании. Мнение авторитетного аналитика очень ценится инвесторами. В процессе маркетинга IPO аналитики банков-организаторов будут выпускать отчеты. Эти отчеты передаются потенциальным инвесторам вместе с предварительным проспектом эмиссии. От того, насколько эти отчеты будут оптимистичными, во многом зависит желание инвесторов купить акции, а также цена, по которой инвесторы захотят приобрести акции вашей компании.

В связи с этим презентация компании для аналитиков – это один из ключевых моментов маркетинговой кампании IPO. Подготовка к такой презентации проходит очень серьезно. Это иногда выглядит немного забавно, так как банкиры на полном серьезе волнуются и тщательно готовятся к презентации для своего аналитика, который является сотрудником их банка. Дело в том, что по правилам работы инвестиционных банков (по крайней мере, ведущих) внутри банка существует «китайская стена» между подразделениями, которые занимаются инвестиционно-банковской деятельностью (организацией сделок), и аналитическими подразделениями. Инвестиционные банкиры не вправе оказывать какое бы то ни было давление на мнение аналитика. Сделано это было после ряда скандалов на Уолл-стрит, связанных с тем, что аналитики инвестиционных банков под давлением своих коллег из отделов по организации размещений акций выдавали восторженные прогнозы относительно акций некоторых компаний, IPO которых готовили их банки, чтобы «поспособствовать» популярности этих IPO. При этом аналитики сами понимали, что компании стоят значительно меньше (это вскрылось во время анализа внутренней переписки аналитиков в ходе расследования SEC). В общем, сейчас аналитики относительно свободны в своих суждениях, поэтому банкиры всерьез опасаются негативного впечатления презентации на аналитика.

После презентации в течение нескольких недель аналитики пишут отчеты. Затем начинается следующая стадия маркетинга – работа аналитиков с инвесторами. Организаторы посылают потенциальным инвесторам предварительный проспект эмиссии (его еще называют red herring –дословно «красная селедка»; такое название возникло из-за красного шрифта внизу каждой страницы проспекта, говорящего о том, что этот проспект – предварительный) вместе с аналитическим отчетом. Затем в течение какого-то времени инвесторы могут встречаться с аналитиком, чтобы спросить его мнение о компании, задать какие-то вопросы. Это первый этап маркетинга (то есть условной «продажи») акций компании инвесторам. Именно поэтому




аналитический отчет так важен для процесса маркетинга – он создает у потенциальных инвесторов первое впечатление об IPO. Соответственно, хороший отчет может подогреть интерес инвесторов к IPO, плохой – провалить IPO.

Следующим этапом маркетинга IPO становится роудшоу.

Роудшоу

Итак, после работы аналитиков мы считаем, что у инвесторов появляется интерес к компании. Его надо усилить мощным ударом. Поэтому следующим этапом маркетинга после работы аналитиков является роудшоу. Роудшоу – это гвоздь программы маркетинга IPO компании. Называется оно так (road show – в переводе «дорожное шоу») потому, что не инвесторы едут куда-то, а топ-менеджеры компании эмитента едут в «места обитания» потенциальных инвесторов, чтобы лично представить инвесторам компанию, ответить на вопросы и показать себя как людей, которым можно смело доверить деньги.

Подготовка гвоздя программы очень серьезна и чем-то напоминает подготовку концертной программы эстрадных артистов. Помимо подготовки и «вылизывания» презентации для роудшоу, которую совместно с вами (скорее, за вас) будут делать букраннеры, составления списка возможных вопросов и ответов на них, проводится и серьезная подготовка менеджеров к, собственно, проведению презентации. Здесь часто используют консультантов и тренеров по ораторскому искусству и сценическим выступлениям, которые «вышколивают» менеджеров – тренировочные презентации снимают на камеру, затем тщательно разбирают жесты, интонацию, слова. Презентации репетируют несколько раз, устраивают тренировочные «прогоны» презентации и Q&A сессии (сессии вопросов и ответов по презентации). Сама презентация обычно делается яркой и захватывающей с лозунгами и видеовставками, чтобы создать у инвесторов настроение энергии и радостного возбуждения.

Само роудшоу – это изматывающий марафон презентаций, которые менеджеры компании в сопровождении банкиров устраивают в течение недели-двух в нескольких крупнейших финансовых центрах в разных концах света (см. пример на иллюстрации). Презентация обычно длится 20-25 минут, после чего следует Q&A сессия. Вопросы инвесторов касаются всех областей работы бизнеса, таких как стратегия и ее реализация, финансовое положение, структура управления, основные драйверы прибыльности бизнеса, особенности бизнеса и т.д.




На некоторых презентациях присутствует по несколько сотен человек. Кроме презентаций банкиры для своих особо важных потенциальных инвесторов устраивают встречи в формате «один-на-один». Технически в этом случае на одной стороне стола сидит один человек – представитель потенциального инвестора, на другой – толпа, включающая топ-менеджеров компании, юристов, инвестиционных банкиров букраннера, а также аналитика букраннера. В ходе презентации и Q&A сессии инвесторы стараются «вытянуть» из менеджеров как можно больше информации относительно перспектив компании.

Цель работы аналитиков и роудшоу – получить от инвесторов заявки на покупку акций, включающие обычно цену и количество акций.

Формирование книги заявок и цены отсечения

Цена размещения акций – это, безусловно, важнейший вопрос, который волнует как компанию, так и организаторов ее IPO. Дискуссии вокруг этого вопроса начинаются еще на этапе подготовки компании к IPO и продолжаются бесконечно на всех этапах вплоть до начала торговли. Спекулировать на эту тему можно много, но окончательный ответ на этот вопрос могут дать только инвесторы, которые реально купят ваши акции. Главная цель всего процесса маркетинга – набрать необходимое количество заявок на покупку акций по цене, которая устроит компанию. Иными словами, цель – сформировать книгу заявок.




Есть два основных типа проведения IPO. Первый способ – размещение по фиксированной цене, когда уже в предварительном проспекте сообщается цена, по которой компания готова продать свои акции инвесторам. Второй способ – так называемый метод «построения книги» (bookbuilding).

Первый способ достаточно прост – компания проводит оценку (на основе DCF моделей, но чаще на основе мультипликаторов – подробнее будем говорить об этом в главе «Слияния и поглощения») и сообщает инвесторам цену в проспекте эмиссии. У этого способа есть существенный недостаток. Очевидно, что в этом случае букраннеры могут и не набрать желаемого количества заявок. Может быть и другой вариант – заявок будет слишком много, и тогда компания потеряет деньги, которые она могла бы дополнительно получить, повысив цену размещения при большом спросе на собственные акции.

По этим причинам большинство размещений используют процесс «построения книги». Суть процесса состоит примерно в следующем: в предварительном проспекте компания сообщает диапазон цены, по которой она готова продать свои акции (например, не ниже $2 за акцию). Далее в ходе маркетинга выпуска (работы аналитиков, сэйлзов, роудшоу) организаторы собирают с инвесторов заявки, где те указывают, сколько акций и по какой цене они хотели бы приобрести. Таким способом организаторы и компания могут получить лучшее понимание того, каков спрос на акции при различных уровнях цены. Это помогает полностью разместить подписку на акции, так как при этом можно оперативно поменять цену и объем размещения в зависимости от складывающегося спроса.

Чтобы лучше понять процесс формирования книги, надо немного рассказать об иерархии банков и их обязанностей в синдикате. Внутри синдиката организаторов существует своя иерархия (см. иллюстрацию). От положения банка в иерархии зависят его обязанности в процессе IPO и, соответственно, заработок.

Совместный менеджер

Ведущий менеджер

Глобальный координатор /букраннер

Ведущий совместный менеджер




Примечание: на иллюстрации приведена европейская классификация синдиката. В американской классификации названия на соответствующих уровнях будут:

Букраннер/ведущий менеджер

Ко-менеджер

Андеррайтинговая группа

Группа продаж

На вершине этой «пищевой цепочки» находится букраннер. Это главное действующее лицо в синдикате. Букраннер – это банк, который будет вам помогать в подготовке всех документов – остальные этого делать не будут. Он получает большую часть доходов от размещения. Главный козырь букраннера – контроль книги заявок. Все остальные участники синдиката свою комиссию будут получать от букраннера. Вообще вы как эмитент можете повлиять на состав синдиката. Обычно кроме выбора букраннеров вы можете повлиять на выбор ведущих менеджеров. Далее уже букраннеры и ведущие менеджеры набирают остальных участников синдиката (хотя ваши пожелания по включению в синдикат того или иного банка, с которым у вас имеются хорошие отношения, безусловно, будут учтены).

Букраннер обычно берет лично на себя обязательство по размещению большей части объема выпуска. Роль остальных участников синдиката обычно заключается в андеррайтинге (получении от клиентов заказов) определенной части объема выпуска акций. Вот, например, состав и обязательства участников синдиката при IPO Agfa-Gevaert (1999 год, объем выпуска - €1,54 млрд, цена размещения €22 за акцию):

Банк Подписал акций Роль

Deutsche Bank 23 100 000 Совместный глобальный координатор

Goldman Sachs 15 400 000 Совместный глобальный координатор

Commerzbank 4 900 000 Ведущий совместный менеджер

DG Bank 4 900 000 Ведущий совместный менеджер

ING Barings 4 900 000 Ведущий совместный менеджер

Salomon Brothers 4 900 000 Ведущий совместный менеджер

Banque Nationale de Paris 1 400 000 Совместный менеджер

BHV 1 400 000 Совместный менеджер

Credit Suisse First Boston 2 100 000 Совместный менеджер




Dresdner Bank 2 100 000 Совместный менеджер

Westdeutsche Landesbank 2 100 000 Совместный менеджер

Générale Bank 1 400 000 Совместный менеджер

KBC Securities 1 400 000 Совместный менеджер

Глобальный координатор всего процесса распределяет объемы подписки между другими участниками синдиката. Ведущие совместные менеджеры при этом обычно являются «главными» по определенной территории (например, Европа, США Ближний Восток и т.д.) в зависимости от того, где их позиции более сильны. В структуре синдиката букраннер и ведущие менеджеры несут твердые обязательства по размещению. Остальные менеджеры в синдикате не берут на себя твердых обязательств и получают комиссию в зависимости от того реального объема, который они смогли разместить (но обычно не выше выделенной им квоты)

Давайте посмотрим на структуру распределения вознаграждения среди участников синдиката. Например, возьмем некое среднее IPO с оценкой компании в $1 млрд, free-float в 20% (то есть общий объем IPO - $200 млн), комиссией в 4% (то есть всего комиссия, которую получат организаторы IPO от компании, составит $8 млн) с одним глобальным координатором. Распределение комиссии будет происходить примерно следующим образом:

Вознаграждение Процент от общего

Кто получит

Вознаграждение за управление синдикатом и организацию выпуска (management fee)

20% Глобальный координатор

Вознаграждение за андеррайтинг (underwriting fee)

20% Глобальный координатор и ведущие менеджеры в зависимости от размера твердых обязательств по подписке в синдикате

Торговая комиссия (selling concession)

60% Совместные менеджеры в зависимости от количества подписанных акций

Таким образом, если глобальный координатор взял на себя обязательство по размещению 30% выпуска, он получит:

Вознаграждение за управление синдикатом и организацию выпуска

20%*$8 млн = $1,6 млн




Вознаграждение за андеррайтинг 20%*30%*$8 млн = $480 тыс.

Торговая комиссия 60%*30%*$8 млн = $1,44 млн

Итого $3,52 млн

То есть, около половины всей комиссии от выпуска. Неудивительно, что банки страшно конкурируют за позицию букраннера в IPO.

Итак, основная часть синдиката (по количеству) получает доходы в виде торговой комиссии. В реальности участники синдиката (их сейлзы) в ходе работы аналитиков с инвесторами, а также в ходе роудшоу звонят и встречаются с инвесторами, стремясь получить от них заявки на покупку акций. Эти заявки участники синдиката передают букраннеру. Очевидно, что в такой сиутации одним и тем же инвесторам по поводу одного и того же IPO звонят разные банки (иногда раз по десять). В этом случае возникает опасность дублирования заявок, ведь не всегда букраннер знает, кто реально стоит за заявкой. Дублирование несет в себе опасность потери контроля над процессом размещения, ведь в этом случае букраннеру будет трудно оценить, каков реальный спрос на акции, а какие заявки дублируют друг друга – в последний день такие заявки могут неожиданно «схлопнуться». В связи с этим иногда работа синдиката организовывается таким образом, что инвесторы подают заявки напрямую букраннеру. В заявке в этом случае инвестора просят указать распределение комиссии между различными участниками синдиката, которые ему «продали» это IPO.

Таким образом, в процессе «построения книги» постепенно копится определенное количество заявок на покупку акций. Обычно это происходит в течение нескольких недель. В определенный момент книга «закрывается». В этот момент, если вы использовали процесс определения цены с помощью «построения книги», вам (точнее вам совместно с букраннером) надо будет определить финальную цену, по которой вы будете продавать акции.

Если заявок меньше, чем акций, то вам придется либо отменить IPO, либо изменить объем размещения. Если их больше (что всегда хорошо), вам надо будет определить цену отсечения и далее распределить акции между инвесторами.

Теоретически цену отсечения вы можете определить, выстроив все заявки по убыванию цены и выбрав самую высокую цену, которая позволит вам разместить требуемое количество акций. Если цена вас устраивает, то все ОК. На практике цену отсечения устанавливают несколько ниже требуемого для «теоретического» отсечения уровня. Таким образом, книга остается несколько «переподписанной». Это делается для того, чтобы создать определенный ажиотаж вокруг IPO – инвесторы не получат столько акций, сколько хотели и вынуждены будут докупать их на открытом рынке после IPO. Ажиотаж должен повысить ликвидность акций и обеспечить успех IPO в глазах инвесторов. После определения цены отсечения вы выпускаете финальную версию проспекта эмиссии, в которой указываете цену отсечения.




MCI Communications - история

MCI появилась на свет в 1971 году, после того как Федеральная комиссия по коммуникациям (FCC – Federal Communication Commission) разрешила независимым операторам предоставлять услуги междугородной связи, а также обязала AT&T предоставить независимым операторам доступ к своим линиям, чтобы доставить сигнал клиента к независимому оператору там, где у оператора не было своего кабеля. Изначально независимые операторы занимались предоставлением услуг выделенных коммуникационных линий для крупных заказчиков. Крупный заказчик, например, в Бостоне в этом случае мог арендовать у независимого оператора выделенную линию в Нью-Йорк, получая выгоду от более низкого по сравнению с AT&T тарифа.

К 1972 году MCI была готова начать строить свои коммуникационные линии. Компания профинансировала строительство за счет выпуска новых акций на $27 млн (по $5 за акцию), а также за счет кредитной линии в $64 млн, открытой компании синдикатом банков. За два года компания построила 2280 миль кабельных линий, связав между собой 15 крупнейших городов США. Но темпы строительства намного отставали от намеченных по планам 11600 миль. Компании приходилось пользоваться услугами AT&T, чтобы коммутировать сигнал клиентов на свой распределительный центр, чему AT&T активно противодействовала. По этой причине компания за два года не смогла начать генерировать существенную выручку. В конце 1973 года MCI прекратила строительство и подала в суд на AT&T. В мае 1974 года суд обязал AT&T предоставить MCI полный спектр телекоммуникационных услуг, после чего MCI возобновила строительство.

В 1975 году выручка компании составила $6,8 млн, но убыток достиг $38,7 млн. К сентябрю 1975 года у компании было 5100 миль кабельных сетей, связывающих 30 крупнейших городов США, но в довесок к этому шли $87,3 млн накопленных убытков и $27,5 млн отрицательного собственного капитала. Курс акций опустился до менее чем $1. Компания прекратила платежи по синдицированному кредиту, реструктурировала его, но через некоторое время нарушила ковенанты даже реструктурированного кредита. В такой ситуации компании чудом удалось разместить дополнительные акции, которые принесли ей $8,2 млн. Это вливание капитала позволило MCI выжить.

Звездный час компании наступил в 1976 году, когда она предложила клиентам услугу Execunet. Эта услуга позволяла даже небольшим клиентам получить доступ к междугородней связи по сниженным тарифам через линии MCI (как уже говорилось, до этого независимые операторы работали только по выделенным линиям с крупными клиентами). В результате этого выручка MCI в 1976 финансовом году выросла до $28,4 млн, а в 1977 году составила уже $62,8 млн. Доля Execunet составляла примерно половину выручки. За счет этого компания смогла возобновить выплаты по синдицированному




В 1982 году переходу к более консервативной финансовой политике помогло и увеличение доступных внутренних ресурсов. Это произошло из-за изменений в налоговом законодательстве и введения ускоренных сроков амортизации. В то же время глубокая рецессия в экономике снизила спрос на телекоммуникационные услуги. Бюджет капитальных вложений на 1982 год составлял $18,9 млрд, однако по факту было израсходовано всего $16,8 млрд. Благодаря этому в конце 1982 года леверидж AT&T составлял 42,3% по сравнению с 46,7% в 1980 году.

MCI Communications – историческая финансовая политика

До 1976 года необходимость достать деньги любой ценой для продолжения работы доминировала в финансовой политике MCI. Запрет на развитие Execunet, наложенный судом в 1976 году, снизил темпы роста и, соответственно, уменьшил потребности в капитале. Одновременно с этим ковенанты по кредитам, наложенные синдикатом банков, также серьезно ограничили возможности MCI в способности привлечения нового капитала. Между 1976 и 1978 годами основным источником финансирования стал лизинг оборудования – необходимое оборудование компания не покупала, а брала в финансовый лизинг (см. исторические данные о денежных потоках MCI на иллюстрации).

Отмена запрета на Execunet в 1978 году открыла доступ к возможностям ускоренного роста, которые требовали новых инвестиций. Чтобы снять ограничения по привлечению нового капитала, Уэйн Инглиш, CFO MCI, получил разрешения от большинства банков-кредиторов провести выпуск акций, выручка от которого должна была пойти на погашение синдицированного кредита. Он также договорился с рядом частных инвесторов о том, чтобы они выкупили задолженность MCI у тех банков, которые не согласились разрешить выпуск акций. После этого компания смогла провести публичное размещение конвертируемых

Источники и направления расходования денежных средств MCI1978 1979 1980 1981 1982 1983

Денежные средства от операционной деятельностиЧистая прибыль $2,5 $1,6 ($1,1) $7,2 $83,1 $170,8Амортизация 11,2 13,6 18,3 27,2 60,8 108,6Прочие 2,7 3,5 7,0 6,1 35,2 57,1Всего $16,4 $18,7 $24,2 $40,5 $179,1 $336,5Внешнее финансированиеNet Increase in LeaseУвеличение лизинговых обязательств $10,2 $35,0 $65,4 $47,7 ($32,2) ($18,3)Прочие займы и выпуски ценных бумаг (4,6) (0,8) 19,3 85,1 193,3 842,2Всего $5,6 $34,2 $84,7 $132,8 $160,1 $823,9

Всего поступления денежных средств $22,0 $52,9 $108,9 $173,3 $339,2 $1 160,4

Использование денежных средствИнвестиции в основные средства $22,2 $52,5 $110,3 $155,7 $271,5 $623,0Поглощения 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 195,1Увеличение оборотного капитала (1,7) (5,6) 1,0 12,8 (64,1) (55,2)Изменение баланса денежных средств 1,5 6,0 (2,4) 4,8 131,8 397,5Итого использование денежных средств $22,0 $52,9 $108,9 $173,3 $339,2 $1 160,4




привилегированных акций, доходы от которого для компании составили $25,8 млн. Второй выпуск привилегированных конвертируемых акций в сентябре 1979 года принес MCI $63,1 млн. Третий выпуск прошел в 1980 году и принес компании $46,7 млн.

Выбор этой формы привлечения капитала был продиктован тем, что дивиденды по привилегированным акциям на 85% освобождались от налогов. Компания должна была платить дивиденды по этим акциям из чистой прибыли, но, поскольку у MCI были большие накопленные налоговые убытки, компания все равно не смогла бы использовать налоговый щит процентных платежей. Поэтому такая форма выпуска капитала была наиболее привлекательной для потенциальных инвесторов.

Цена конверсии с каждым новым выпуском постоянно возрастала. Если в 1978 году по первому выпуску она составляла $2,1875, то в сентябре 1979 года - $5 за акцию, в октябре 1980 - $9 за акцию. Особенностью выпусков был пункт о возможном отзыве акций компанией (call provision). Этот пункт говорил о том, что если рыночная цена обыкновенных акций превышала уровень конвертации на 25% в течение 30 дней подряд, то компания могла погасить привилегированные акции по цене, равной 110% от номинала. Естественно, инвесторы могли вместо погашения конвертировать привилегированные акции в обыкновенные. В этом случае практически в 100% случаев инвесторы соглашались конвертировать привилегированные акции в обыкновенные, что экономило MCI дивидендные выплаты. Поскольку курс акций MCI постоянно рос, компания использовала этот механизм, чтобы конвертировать все три первых выпуска привилегированных акций в обыкновенные к ноябрю 1981 года.

Деньги, полученные от этих трех выпусков, позволили MCI расплатиться с банками по кратко- и среднесрочным кредитам и заместить их на долгосрочные. Необходимость в лизинге сократилась, и в 1980 году MCI привлекла $50,5 млн за счет выпуска 20-летних субординированных облигаций (субординированность означает, что претензии этих кредиторов удовлетворяются после претензий кредиторов более «старшего» порядка).

В 1981 году, когда потребность MCI в финансовых ресурсах увеличилась, а накопленные налоговые убытки были погашены, компания перешла от выпуска привилегированных конвертируемых акций к конвертируемым облигациям. В августе 1982 года компания провела свой первый выпуск конвертируемых облигаций, от которого получила $98,2 млн. Следующий выпуск в мае 1982 года принес MCI уже $245,9 млн. Условия выпуска конвертируемых облигаций содержали то же положение об отзыве, что и условия выпуска привилегированных акций. Воспользовавшись этим, компания конвертировала в акции первый выпуск в декабре 1982 года, а второй – в феврале 1983. Конвертация долга в акции позволила MCI провести еще один выпуск обычных облигаций в сентябре 1982 года на $209,9 млн, а также в марте 1983 года еще один выпуск конвертируемых облигаций.

Всего в 1982 и 1983 финансовых годах от публичного привлечения капитала компания получила более $1 млрд. Но поскольку прибыль компании росла быстрее, чем процентные




выплаты, показатели процентного покрытия компании в этот период даже увеличились. В сравнении с другими компаниями, это было серьезное достижение.

MCI и AT&T - Ситуация в 1983 году

В период с 1982 по 1983 год произошло несколько знаменательных событий, которые резко изменили стратегию развития телекоммуникационных компаний США.

Во-первых, соглашение о разделении AT&T на ряд независимых компаний принесло независимым операторам как хорошие, так и плохие новости. Хорошая новость состояла в том, что теперь «новая» AT&T должна была на равных конкурировать с независимыми операторами. Плохая новость заключалась в росте издержек. Все компании, предоставляющие услуги дальней связи, включая и MCI, должны были платить за эти услуги по тарифу, утвержденному FCC в 1978 году. Департамент дальней связи AT&T также должен был платить за услуги дальней связи локальным подразделениям. Но тариф для AT&T был в три раза выше, чем тариф для независимых операторов. Объяснялось это тем, что пользователю AT&T для набора междугороднего номера надо было набрать всего 11 цифр, в то время как клиенту независимого оператора – 20 цифр. Считалось, что AT&T должна переплачивать локальным подразделениям за более удобную услугу. Но к 1981 году в крупных компаниях уже появились телефонные станции, позволявшие автоматически набирать недостающие цифры, поэтому в реальности это преимущество во многом не было принципиальным, но принципиальной была разница в издержках. Соглашение о разделении AT&T на ряд независимых компаний было дополнено не только ликвидацией разницы в услугах (количестве цифр), но и постепенной ликвидацией разницы в тарифах за счет повышения тарифов для независимых операторов. В результате, например, за 1984 год тариф для MCI должен был вырасти на 80%.

Во-вторых, в целях стимулирования конкуренции Федеральная комиссия по коммуникациям выпустила постановление о выборах операторов связи в каждом регионе США в промежутке с 1984 по 1987 годы. Согласно этому постановлению, всем клиентам телекоммуникационных компаний в регионе должны быть посланы бюллетени для выбора оператора. Ожидалось, что, несмотря на усиленную рекламную компанию операторов, потребители вернут только 15-30% бюллетеней. Далее будет произведен подсчет «голосов» потребителей и потребители, которые не проголосовали, будут «распределены» между операторами согласно долям операторов в подсчитанных голосах. Для всех операторов это означало начало огромного витка конкурентной борьбы за потребителей, что требовало огромных средств на рекламную компанию для завоевания рынка и денег на строительство телекоммуникационных линий (см. финансовое состояние основных конкурентов на иллюстрации).




AT&T – возможности финансирования

В соответствии с прогнозируемым развитием событий AT&T подготовила прогноз своего финансового развития (см. иллюстрацию)

Прогноз говорил о том, что в 1983 году компании не нужен был дополнительный капитал. Однако этот прогноз не включал в себя расходы на проведение рекламной кампании в регионах, где были намечены выборы операторов. Объем затрат на эти выборы и необходимость возможных дополнительных капитальных вложений точно оценить было затруднительно, но для CFO компании было очевидно, что AT&T понадобится дополнительный капитал. В то же время леверидж AT&T уже был на достаточно высоком уровне. Чтобы не подвергать компанию риску возникновения финансовых проблем и сохранять финансовую гибкость на высоком уровне, CFO рассматривал возможность проведения размещения акций на сумму порядка $1 млрд. Эти средства должны были обеспечить AT&T денежными средствами, необходимыми для отражения атак конкурентов на рынки, которые сейчас занимала компания, и обеспечения ей сохранения доминирующего положения на большинстве региональных рынков связи.

Сравнительные данные некоторых телекоммуникационных компаний

AT&T MCI GTE IBM ITTNorthern

Telecomm Burroughs RolmВыручка 65,1 1,1 12,1 34,4 16 2,5 4,1 0,38Чистая прибыль 6,99 0,17 0,9 4,41 0,7 0,12 0,09 0,03Активы 148,2 2,1 21,9 32,5 14,1 2 4,1 0,27

Рентабельность продаж 10,7% 15,9% 7,4% 12,8% 4,4% 5,0% 2,2% 7,8%Рентабельность активов (до налогов) 8,6% 11,0% 4,1% 14,1% 4,8% 6,4% 2,1% 12,5%ROE 12,2% 32,4% 15,6% 22,9% 12,7% 15,9% 4,3% 21,0%

Дивиденды (% чистой прибыли) 67% 0% 61% 47% 54% 23% 120% 0%Доля долга в структуре капитала 43% 55% 57% 14% 38% 21% 28% 18%Коэффициент текущей ликвидности 0,9 2,2 1 1,6 1,3 1,9 2,1 2,2Процентное покрытие 3,6 4,2 2,4 18 2,5 5,9 1,4 21Кредитный рейтинг ААА нет ВАА ААА А А А нетP/E (диапазон) 6-8 8-27 6-10 8-13 5-7 9-21 14-23 22-44

Прогноз баланса "новой" AT&T1983 1984 1985 1986 1987 1988

Денежные средства 2,6 2,6 2,6 2,6 2,6 2,6Прочие текущие активы 5,1 5,1 5,1 5,1 5,4 5,7Основные средства 35 36 37,3 38,2 38,9 39,6Прочие активы 1,9 1,9 2 2,1 2,1 2,1Всего активы 44,6 45,6 47 48 49 50Текущие обязательства 5 5 5 5 5,3 5,6Задолженность 9,3 8,1 7,2 5,9 4,1 2,2Отложенные налоговые обязательства 8,2 8,2 8,2 8,2 8,2 8,2Собственный капитал 22,1 24,3 26,6 28,9 31,4 34Всего обязательства 44,6 45,6 47 48 49 50




MCI Communications – возможности финансирования

Последние события несли в себе новые риски, но и открывали для MCI большие возможности. Недавно компании при поддержке FCC провела эксперимент в штате Айова, который показал, что как только компания начала конкуренцию с AT&T на равных условиях доступа к линиям (набор 11 цифр), ее доля на рынке увеличилась вчетверо – с 5% до 20%.

Выборы операторов, очевидно, таили в себе новые возможности, но и требовали новый капитал. MCI составила прогноз своей потребности в денежных средствах на ближайшие несколько лет в соответствии со своими планами развития (см. иллюстрацию).

Понимая необходимость в новом капитале, CFO компании провел консультации с инвестиционными банкирами, которые предложили компании несколько вариантов финансирования:

Выпуск 20-летних субординированных облигаций на $500 млн под 12,5% годовых

Выпуск обыкновенных акций на $400 млн

Выпуск конвертируемых облигаций на $1 млрд под 7,5% годовых с ценой конверсии в $55 за акцию (то есть одну облигацию, номиналом в $1000 можно было обменять на 18,18 обыкновенных акций MCI Communications)

Уэйн Инглиш стоял перед необходимостью выбора одного из вариантов. Какой из них отвечал интересам компании в наибольшей степени?

Разбор полетов AT&T и MCI AT&T и MCI Communications – это две очень разные компании, работающие в одной индустрии. Прежде чем рассматривать конкретные решения, стоящие перед CFO этих компаний, давайте сначала рассмотрим рискованность телекоммуникационного бизнеса.

Здесь надо понимать, что мы находимся на пороге значительных изменений. Что было до 1983 года? AT&T была монополистом, занимая по большинству секторов более чем 90% рынка. Независимые операторы, такие как MCI, обладали ценовым преимуществом, но могли

Прогноз операционных показателей MCI1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990

Объем рынка междугородней связи $27 000 $29 800 $32 800 $36 000 $39 700 $43 600 $48 000 $52 800Доля MCI 4,0% 6,2% 9,6% 13,5% 18,6% 19,8% 20,0% 20,0%Выручка MCI $1 073 $1 850 $3 160 $4 870 $7 380 $8 660 $9 600 $10 560Затраты на выплаты другим операторам (% выручки) 16,0% 23,0% 29,5% 29,5% 29,5% 28,5% 27,5% 26,5%Операционная рентабельность 27,5% 20,5% 12,0% 12,0% 12,0% 13,0% 14,0% 15,0%Операционная прибыль $295 $380 $390 $590 $890 $1 125 $1 345 $1 580Процентные расходы 75 100 100 100 100 100 100 100Прочие доходы 21 13 3 4 4 5 5 5Налоги 70 83 58 123 206 299 400 475Чистая прибыль $171 $210 $235 $371 $588 $731 $850 $1 010Увеличение обязательств по отложенным налогам $53 $65 $88 $106 $120 $140 $146 $140Капитальные вложения $623 $890 $1 467 $1 931 $2 760 $1 457 $1 080 $1 060Амортизация $104 $173 $272 $412 $601 $749 $800 $826Основные средства 1 324 2 041 3 236 4 755 6 914 7 622 7 902 8 136Дополнительный оборотный капитал 0 0 0 0 0 0 0 0




конкурировать с AT&T только в небольших сегментах. Но тут ситуация меняется – AT&T разделяют на несколько компаний. Начинается реальная конкуренция. Для независимых операторов это смешанные новости. С одной стороны, они теперь смогут конкурировать с AT&T и ее дочками в любых сегментах телекоммуникационного бизнеса. С другой стороны, исчезает преимущество в издержках, так как теперь тарифы для доступа к линиям для всех будут одинаковыми.

С точки зрения AT&T это необходимость сохранения рынка и развития у себя новых навыков – борьбы за потребителя. С точки зрения MCI это новые возможности, но одновременно и наличие очень серьезных конкурентов, таких как (кроме, естественно, AT&T) IBM, ITT и GTE. Все основные конкуренты крупнее MCI, большая часть из них имеет леверидж меньше, чем у MCI.

Вспомним ключевые вопросы для определения целевой структуры капитала:



Насколько компании необходимы постоянные капитальные вложения и как могут сказаться на бизнесе компании их задержки?

Насколько сильна конкуренция и насколько сильны финансовые позиции конкурентов? В случае возникновения финансовых проблем у компании, могут ли конкуренты агрессивно захватить долю рынка?

Для поставщиков и клиентов финансовое положение телекоммуникационной компании не очень важно. Конечно, мы говорим о «новой» ситуации, когда среди операторов есть конкуренция. Основные поставщики – поставщики оборудования. Обычно оборудование поставляется по конкретным контрактам, часто в лизинг, и в этом случае отсрочка платежа и размер кредиторской задолженности компании перед поставщиками невелик. Для «производства» телекоммуникационных услуг никаких дополнительных материалов, кроме оборудования и электричества не требуется. Клиент при наличии проблем у одного оператора может переключиться на другого. Здесь тоже нет проблем. Волатильность денежных потоков в этой индустрии также невелика – звонят люди круглый год.

А вот дальше начинается интересный момент. Именно в 1983 году компании-конкуренты оказались в ситуации, когда деньги нужны как воздух. Впереди большая битва за рынок под называнием «выборы операторов». В этой битве всем участникам потребуются огромные вложения в рекламу, а затем и в постройку линий, чтобы обеспечить связью своих «выигранных» абонентов. Учитывая большие фиксированные издержки и крайне низкие маржинальные издержки в телекоммуникационном бизнесе (переменные издержки на одну минуту разговора у операторов связи практически нулевые), выборы для компаний – это всё.




Когда вы получили абонента, переманить его у вас будет сложно. В случае необходимости, чтобы удержать абонента, вы сможете понизить стоимость услуг хоть до нуля. Понимая это, конкуренты вряд ли будут агрессивно «откусывать» у вас абонентов после выборов. После выборов индустрия, скорее всего, будет развиваться в тихой позиционной войне, где доли рынка сильно меняться не будут. Итак, ресурсы нужны как воздух и нужны именно сейчас.

Финансовое положение у разных конкурентов разное. Но у MCI процент заемного капитала в структуре один из самых высоких (55%). Вопрос: могут ли конкуренты в случае возникновения проблем у MCI быстро мобилизовать ресурсы и перебить усилия MCI в рекламной кампании на выборах в регионах? Вполне.

Если мы подведем итоги, то получим примерно следующий результат:

Важность финансового состояния компании для клиентов Низкая


Низкая

Волатильность денежных потоков Низкая



Вывод напрашивается сам собой: обеим компаниям нужна консервативная структура капитала, которая даст возможность мобилизовать необходимые финансовые средства в случае необходимости.

Выбор AT&T

Обратите внимание, что необходимость капитальных вложений и угроза проблем получили статус риска «высокий» только с точки зрения текущей ситуации в индустрии. До момента начала разделения для AT&T они бы имели статус «низкий». В этом случае вполне объяснимо, что ранее AT&T довольно активно использовала заемный капитал в своей структуре и при этом сохраняла кредитный рейтинг ААА. Обратите внимание, что AT&T увеличивала леверидж постепенно, без резких рывков, как бы тестируя рейтинговые агентства – вот если мы еще чуть-чуть займем, по-прежнему останется рейтинг ААА? Не делать резких движений – это нормальный подход большой, солидной компании-монополиста.

Но сейчас ситуация меняется. Сложившаяся ситуация требует консервативного подхода к формированию капитала. Давайте посмотрим три основные опции, которые рассматривает CFO AT&T:




Облигации и прочий заемный капитал. Отпадает сразу – противоречит здравому смыслу. Компании нужно делать структуру капитала более консервативной, а не рискованной.

Акции. Основной вариант, который рассматривает компания. Стратегически это то, что нужно. Но какова будет реакция рынка? В настоящий момент на рынке очень большая неопределенность. Никто не знает, что будет происходить с AT&T, но точно ничего хорошего. Асимметричность информации очень большая, поэтому все ждут новостей от AT&T. В этой ситуации выпуск новых акций точно не будет воспринят инвесторами как положительная новость

Конвертируемые облигации. В данном случае для AT&T это не лучший вариант. Гибридные инструменты обычно используются молодыми быстрорастущими компаниями. В данном случае выпуск конвертируемых облигаций станет просто долгом, так как роста от AT&T рынок не ожидает точно. Инвесторы в основном все ожидают, насколько упадет доля AT&T после выборов. По сути, в данном случае гибридные бумаги для AT&T - это то же самое, что и обычные облигации. Отпадает.

Итак, наилучшим вариантом выглядит выпуск акций. Так в результате компания и поступила. В апреле 1983 года компания объявила о намерении выпустить акций на $1 млрд. В течение двух дней рыночная капитализация AT&T упала на $2 млрд! Инвесторы восприняли выпуск акций как плохие новости и стали продавать акции AT&T. Компания потеряла в капитализации больше, чем намеревалась получить от выпуска акций! Такое случается. Но иногда менеджерам приходится принимать непопулярные решения. Это жизнь. Зато выпуск акций дал AT&T новые деньги для конкурентной борьбы и улучшил ее структуру капитала, что также подготовило компанию к дальнейшей агрессивной конкуренции.

Выбор MCI Communications

История финансовой политики MCI кардинально отличается от AT&T. MCI – молодая компания, одна из первых независимых телекоммуникационных компаний в США. Вся история компании пронизана ростом, балансированием на грани банкротства и постоянной нехваткой средств. Агрессивность в финансовой политике – вещь совершенно нормальная для небольших, быстрорастущих компаний с хорошими перспективами, но без денег.

В своей финансовой истории компания очень активно использовала конвертируемые инструменты. Сначала это были привилегированные акции, затем облигации. MCI отвечает всем признакам классического пользователя гибридных бумаг:

Молодая и очень агрессивно растущая компания

Высокий уровень долга




Большие перспективы, но отсутствие четкой ясности по поводу возможностей получения прибыли

Похожими характеристиками обладают компании, работающие в области информационных технологий, биотехнологий и прочих индустрий с большими затратами на R&D и нематериальными активами.

Для MCI конвертируемые облигации стали отличным способом улучшить структуру капитала «косвенным» путем через конвертацию облигаций. Вы выпускаете долг, сигнализируете рынку свою уверенность в перспективах (одновременно с этим снижая стоимость долга), курс акций растет, вы отзываете облигации, их тут же конвертируют. Вуаля! Вместо долга у вас уже собственный капитал и нет угрозы финансовых проблем – можно занимать деньги снова. MCI использовала конвертируемые облигации с огромным успехом. Фактически, с 1975 года компания напрямую новые акции не выпускала. Она смогла конвертировать 5 из 6 первых выпусков. Но что выбрать в этот раз?

Стратегически по тем же причинам, что и для AT&T, MCI нужен консервативный подход к структуре капитала – надо уменьшить долю заемного капитала в общей структуре, чтобы сохранить финансовую гибкость. Поэтому давайте проанализируем опции MCI:

Облигации. Отпадает. Противоречит целям стратегии. Надо уменьшать долю заемного капитала, а не увеличивать и без того высокий риск

Акции. Технически правильный подход. Но, опять же, несет в себе риски падения курса акций

Конвертируемые облигации. Может ли компания повторить свой трюк с конвертируемыми облигациями и в этот раз? Давайте поговорим об этом чуть подробнее.

Да, в прошлом MCI много раз удавалось удачно использовать конвертируемые инструменты. Но в настоящий момент ситуация очень неопределенна. Здесь возможны два сценария:

Все супер. Компания получает отличные результаты на выборах, курс акций растет, нужен новый капитал, компания конвертирует облигации и выпускает новые.

Все плохо. Возникают проблемы на выборах, курс акций падает, конвертировать облигации в акции не удается, MCI увязает в финансовых проблемах с высоким уровнем долга

Насколько вероятен хороший сценарий не знает никто. Могут ли конкуренты «обеспечить» MCI плохой сценарий, зная ее структуру капитала и потенциальные проблемы? Вполне. Есть ли у них для этого деньги? Есть. Логический ответ – надо выпускать акции несмотря ни на что.




В результате менеджеры MCI Communications выбрали вариант с выпуском конвертируемых облигаций. В июне 1983 года компания выпустила конвертируемых облигаций на $1 млрд – крупнейший на тот момент в истории США выпуск конвертируемых облигаций по объему привлеченных средств. Но далее события стали развиваться по «плохому» сценарию.

Выборы прошли для MCI неудачно – конкуренты, включая AT&T, заняли агрессивную позицию. По результатам выборов у AT&T оказалось 80% рынка. Курс акций MCI, соответственно, упал, и она не смогла конвертировать два последних выпуска (см. динамику курса акций MCI на иллюстрации).

В результате компания попала в проблемную ситуацию, была вынуждена сокращать персонал и капитальные вложения, доля рынка MCI существенно упала. Опять несколько лет компания балансировала на грани банкротства, правда потом выкарабкалась и сейчас является одной из ведущих телекоммуникационных компаний США. MCI сделала рискованную ставку и чуть не проиграла. Использование конвертируемых ценных бумаг может быть отличным способом «обходного» выпуска акций для молодых и быстрорастущих компаний. Но в рискованных бизнес-условиях конвертируемые бумаги вместо «обходных акций» легко могут легко остаться прямым долгом, нагружающим баланс и лишающим компанию финансовой гибкости в самый неподходящий момент.




Глава 9 - Проектное финансирование Проектное финансирование – это не совсем задолженность компании, но и не собственный капитал. Чем отличается проектное финансирование от прочих видов финансирования? В этой главе мы как раз об этом и поговорим.

Что такое проектное финансирование Проектное финансирование – это, как следует из названия, финансирование конкретного проекта, которое имеет несколько основных отличительных особенностей:

Проект выделяется в отдельное юридическое лицо. Компания (или компании), которая вкладывает в капитал проекта свои деньги, называется спонсором проекта

Леверидж этого юридического лица очень значителен (заемный капитал составляет от 50% и выше, иногда практически 100% от общего капитала)

Долг проекта остается внутри проекта и не может быть обращен на прочие активы спонсоров (non-recourse)

Этот метод финансирования получил большое развитие в 80-90-х годах 20 века. Используется он, прежде всего, для финансирования больших ресурсных и инфраструктурных проектов, таких как трубопроводы, разработка крупных месторождений полезных ископаемых, строительство и эксплуатация платных дорог и тоннелей. В качестве примеров можно назвать трубопровод Чад-Камерун с инвестициями в $4 млрд, платную дорогу А2 в Польше с объемом вложений в €900 млн, алюминиевую фабрику Mozal в Мозамбике ($1,4 млрд), фабрику по производству микрочипов Hynix в Китае ($2 млрд), морской порт Пусан в Южной Корее ($1,2 млрд), а также проект «Сахалин-2» в России. Только в 2006 году во всем мире общий объем инвестиций, финансируемых с помощью механизмов проектного финансирования, составил $328 млрд.

Технически этот метод может быть использован для финансирования любого объекта, который:

Требует существенного объема денег

Может работать полностью как отдельный бизнес, то есть не требует обязательного существования материнской компании

Не требует дополнительных вложений после его завершения (или требует, но минимальные)

Имеет простой продукт, который не надо модернизировать и который легко продается (например, нефть)




Давайте проиллюстрируем типичную схему проектного финансирования на примере. Итак, у нас есть месторождение меди на острове Бугалу, что в 3000 км к северу от Новой Зеландии. Мы – компания, специализирующаяся на добыче и переработке руд цветных металлов. Мы хотим организовать разработку рудника с помощью проектного финансирования. В этом случае итоговая схема будет выглядеть примерно следующим образом (см. иллюстрацию).

В схеме будут задействованы следующие составляющие:

1. Наша компания инвестирует свои собственные средства и ноу-хау в управление рудником, взамен получая прибыль в виде дивидендов

2. Синдикат банков дает финансирование, взамен получая выплату своих фондов и прибыль в виде процентных платежей

3. Подрядчик осуществляет строительство рудника и сопутствующей инфраструктуры, давая гарантии по поводу завершения строительства в установленные сроки и в рамках бюджета. Взамен он получает оплату своих услуг

4. Медеплавильные комбинаты подписывают долгосрочные соглашения на покупку руды по принципу «бери или плати» (take-or-pay) и по определенной установленной цене вне зависимости от «рыночной» цены, взамен получая гарантированный источник поставок

5. Правительство острова делает небольшой взнос в капитал проекта, дает некоторые налоговые льготы, дает гарантии относительно того, что рудник не будет экспроприирован и национализирован и поддерживает проект на общественном уровне. Взамен оно получает дивиденды согласно своей доле в капитале, гарантии создания определенного количества новых рабочих мест и налоговые поступления от проекта в будущем.

Наша компания

Bougalou Mines Corporation

Синдикат банков

Правительство острова Бугалу

Генподрядчик строительства

Синдикат компаний, специализирующихся

на выплавке меди

1

3

2 5

4




Обратите внимание, что в проекте получается «каждой сестре по серьге» и он может существовать вполне самостоятельно, без обязательного участия нашей компании.

Почему проектное финансирование может быть выгодно компаниям? В его особенностях есть несколько положительных моментов:

При наличии нескольких спонсоров, каждый из которых не обладает контрольной долей, проект остается за балансом материнских компаний, то есть долг проекта не консолидируется с остальной задолженностью компании в ее финансовой отчетности

Даже если у проекта один спонсор и отчетность проекта консолидируется с отчетностью материнской компании, долг проекта обеспечен только активами проекта, что не снижает способность материнской компании к дальнейшим заимствованиям

Структура собственности имущества и структура денежных потоков проекта абсолютно прозрачна для кредиторов. Обычно в проектном финансировании распределение денежных потоков организовано таким образом, что кредиторы получают свои платежи раньше акционеров, что упрощает мониторинг состояния проекта (так называемый «принцип водопада» при распределении денежных потоков – сначала оплачиваются операционные затраты, потом долг, потом уже из остатка можно платить дивиденды). В результате такие проекты могут нести в себе больший леверидж, так как риски кредиторов ниже

В случае неплатежеспособности проекта упрощается процесс реструктуризации задолженности, так как прозрачна структура собственности и понятно залоговое имущество. Иными словами, меньше становятся потери от финансовых проблем, что также дает возможность в большей степени использовать заемный капитал

Надо сказать, что в России под проектным финансированием часто понимают просто кредит, который банк выделяет «под документацию» конкретного инвестиционного проекта компании-заемщика. Выплаты кредита в этом случае привязаны к денежным потокам проекта. Однако, в отличие от традиционного понятия проектного финансирования, в этом случае кредит берет не отдельное проектное юридическое лицо, а сама компания, реализующая проект. Такой кредит обеспечивается не только имуществом проекта, но и прочим имуществом материнской компании. Уверен, что со временем в процессе развития российского капитализма понятие проектного финансирования постепенно будет трансформироваться к общепринятому.

***

Подробнее суть проектного финансирования в общепринятом смысле этого слова лучше всего разобрать на примере. Давайте посмотрим, как его использовала Calpine Corporation – один из крупнейших производителей электроэнергии в США.





Почему Calpine так активно использовала проектное финансирование для строительства своих станций?

Каковы преимущества и недостатки каждого из предлагаемых вариантов финансирования системы станций?

Какой из вариантов финансирования стратегии развития Calpine вы считаете наиболее оптимальным? Почему?

Эволюция финансирования Calpine Corporation Старший вице-президент по финансам Calpine Corporation Боб Келли готовился решать трудную задачу. Некоторое время назад СЕО компании Пит Картрайт огласил новую стратегию компании, которая подразумевала в течение 5 лет увеличение генерирующих мощностей компании с 3 гВт до 15 гВт. Хотя с точки зрения Келли эта бизнес-стратегия была абсолютно верной, объем финансирования, необходимый для ее выполнения, был очень существенным. Принятие стратегии означало необходимость постройки или приобретения примерно 25 новых электростанций, то есть в среднем 5 новых станций в год. Для сравнения в последние два года Calpine строила или покупала в год только 1-2 станции. Учитывая, что стоимость постройки станции составляла в среднем $500 000 на мегаватт мощности, надо было говорить об общем объеме финансирования в $6 млрд. Для компании с общими активами в $1,7 млрд и долей заемных средств в общей капитализации в 79% это было нелегко.

Электроэнергетика в США

Электроэнергетика – это третья по размеру отрасль промышленности в США. Выручка всех электрокомпаний США в 1998 году превысила $296 млрд, а активы – $686 млрд. С годами отрасль все больше разделялась генерацию, передачу и сбыт энергии. Электрокомпании, контролируемые частными инвесторами, производили 75% электроэнергии США, госкомпании – оставшиеся 25%. Большинство аналитиков прогнозировало рост потребления энергии в США в 2% в год, что означало необходимость ввода в строй новых 15 гВт мощности ежегодно, то есть инвестиции в $7,5 млрд только в новые мощности. Кроме того, существенные инвестиции требовались и для замены выводимых из оборота устаревающих станций. В США 45% станций были старше 25 лет, и, по расчетам, к 2015 году необходимо было заменить 90% установленных мощностей.

Несмотря на растущий спрос инвестиции в строительство новых станций в течение предыдущих двух десятилетий значительно сократились. Инвесторы опасались, что




дерегуляция энергетического рынка не позволит им окупить свои вложения. Как следствие резервная мощность (то есть превышение построенных в стране мощностей над потребляемой электроэнергией) снизилась с 35% в 1985 году до 12% в 1999. Эксперты индустрии сходились во мнении, что комфортной можно считать резервную мощность в 15-20%. Любое значение ниже этой цифры означало потенциальные энергетические кризисы и отключения энергии в отдельных регионах страны в периоды пикового спроса. Электричество нельзя хранить, поэтому необходимая максимальная мощность должна быть доступна по требованию в любое время.

Финансирование новых станций

Чтобы построить станцию, как правило, инвестору требовалось проделать следующие шаги:

Выбрать место строительства и обеспечить получение необходимых прав на землю

Подписать долгосрочное соглашение о продаже энергии со сбытовой организацией

Подписать контракты на строительство станции и поставку оборудования. Как правило, эти контракты подразумевали строительство «под ключ» и заключались с солидными подрядчиками, готовыми нести ответственность за сроки и бюджеты строительства

Подписать долгосрочное соглашение о поставке соответствующего вида топлива

Подписать с провайдерами контракты на управление и техническое обслуживание станций

Получить необходимые разрешения от всех государственных органов

Обеспечить финансирование




Наиболее популярным инструментом финансирования всего этого «набора контрактов» у частных энергокомпаний было проектное финансирование (см. типичную структуру подобного проекта на иллюстрации). Частные компании оно привлекало главным образом возможностью реализации проекта с использованием большого процента заемных средств и невозможностью обращения взыскания долга на другие активы компании-спонсора. Кредиторов агрессивная структура капитала при проектном финансировании привлекала тем, что проект обеспечивал постоянные долгосрочные денежные потоки, которые гарантировались заключенными соглашениями о поставках топлива, управлении станцией и сбыте энергии, а также тем, что проект был огражден от рисков неэффективной работы материнской компании. В качестве залога кредиторы также получали вполне понятный набор активов, на которые претендовали только они. Кроме того, дополнительным средством контроля интересов кредиторов служила система «водопада» при распределении платежей за энергию. Все платежи потребителей сначала поступали на специальный счет, распоряжаться которым спонсоры проекта не могли. Поступающие на этот счет средства сначала уходили на оплату содержания и технического обслуживания станции, затем на оплату топлива (газа), далее шли платежи кредиторам и только потом уже платежи спонсорам проекта (см. организацию типичной схемы проектного финансирования для электростанции на иллюстрации).

Calpine Corporation

ДочерняяКомпания (только

для станции)

Управляющаякомпания

Энергосбытоваякомпания

Поставщикугля/газа

Генподрядчик

100% доля

Долгосрочноесоглашение опродаже энергии

Соглашение обобеспеченииуправления иремонта станции

Долгосрочноесоглашение опоставках топлива

Производительтурбин

Строительныеподрядчики

Инжиниринговыекомпании




Лимиты выборки кредитов

Лимиты выборки по кредиту на строительство устанавливаются помесячным планом, а также ежемесячно утверждаются независимым инженером, назначенным кредиторами

Распределение операционного денежного потока

Заемщик имеет право распределять операционные денежные потоки до полного возврата кредитов только после выплаты операционных расходов, уплаты причитающихся по кредитам платежей, фондирования специального резервного счета до размера, равного причитающимся платежам по кредитам за 6 месяцев, а также при условии поддержания установленного кредиторами коэффициента покрытия долговых платежей (КПДП). Если значение КПДП падает ниже установленного уровня, все остающиеся после уплаты операционных расходов денежные потоки идут в уплату кредита

Предварительные условия получения кредита

1. Технические оценки от выбранных кредиторами:

независимого инженера

консультанта по закупкам газа

консультанта по рынку электроэнергии

прочих необходимых консультантов, выбранных кредиторами

2. Получение организатором строительной сметы, плана выборки кредита на строительство и финансовой модели проекта.

3. Подтверждения организатором того, что финансовые показатели проекта позволяют получить КПДП не ниже 2,25.

4. Получение организатором удовлетворительного маркетингового плана проекта, идентифицирующего потенциальных покупателей энергии при условии полной загрузки станции, а также удовлетворительного плана по закупке природного газа для обеспечения работы станции

Суть предложения сводилась к следующему. Синдикат банков предоставлял проекту кредит на строительство на $300 млн. После завершения строительства Calpine должна была вернуть $150 млн. Оставшиеся 150 млн при этом конвертировались в трехлетний кредит, условия которого еще необходимо было уточнять. По истечении трех лет кредит надо было рефинансировать. За услуги по андеррайтингу банк просил 1,5% от суммы кредита. Процентная ставка по кредиту колебалась от LIBOR+1,375% до LIBOR+1,625% (на тот момент LIBOR составлял 5,03%). Ставка увеличивалась по мере приближения срока погашения, чтобы дать Calpine стимул погасить кредит раньше срока. Предложение также содержало положения market flex и clear market, которые позволяли андеррайтеру по мере синдикации менять стоимость кредита в зависимости от ситуации на рынке. Банки также ожидали, что




Calpine захеджирует плавающую процентную ставку, то есть с помощью свопа превратит ее в фиксированную (мы будем подробнее говорить об управлении процентными рисками в главе «Управление рисками»). Это могло добавить к стоимости кредита еще 0,75%.

Корпоративное финансирование Второй возможной опцией был выпуск облигаций. По своему последнему выпуску на $350 млн в марте 1999 года Calpine получила рейтинг ВВ, на один пункт меньше инвестиционного рейтинга. Исключая возможное изменение процентных ставок на рынке, Calpine предполагала, что последующие выпуски будут иметь аналогичные условия (см. таблицу)

Заемщик Calpine Corporation

Размер выпуска $350 000 000

Использование средств

Не ограничено

Андеррайтеры Credit Suisse First Boston, CIBC Oppenheimer, TD Securities, ING Barings, Scotia Capital Markets

Погашение Заемщик должен будет полностью выплатить сумму выпуска 15 апреля 2009 года

Досрочное погашение

У заемщика нет права досрочного погашения облигаций

Обеспечение Облигации не являются обеспеченными

Рэнкинг Облигации будут иметь равноправный рэнкинг со старшими кредитными обязательствами заемщика, размером около $952 млн

Процентная ставка 7,75% годовых. Купон выплачивается раз в 6 месяцев

Дисконт андеррайтеров

1,625% от суммы выпуска

Ковенанты Ковенанты включают ограничения заемщика по изменению характера своего бизнеса, возможности привлечения дополнительных заемных средств, выплате субординированного долга и выплате дивидендов. Ковенанты не налагают ограничения по привлечения дополнительного необеспеченного долга при условии, что соотношение EBITDA к процентным расходам не превышает 2:1

Дефолт В случае невыплаты купонных платежей или основной суммы долга, а также в случае банкротства




Предварительные условия

Отсутствуют

Согласно этим условиям, облигации должны были быть выпущены по ставке 7,75% годовых. Вознаграждение за услуги андеррайтеров давало эффективную ставку в 8,10% годовых.

У корпоративных облигаций было несколько преимуществ. Во-первых, они могли быть выпущены на более долгий срок по сравнению с проектным финансированием – до 7 и даже до 10 лет. Это лучше соответствовало срокам окупаемости станций и убирало проблему рефинансирования долга. Во-вторых, выпуск корпоративного долга предполагал меньшие расходы на юристов, не нес в себе залога и позволял использовать станции в качестве единой системы без ограничений. В третьих, набор ковенантов по сравнению с проектным финансированием был достаточно либеральным – Calpine не могла выпускать обеспеченный долг вообще и необеспеченный долг, если соотношение EBITDA/процентные платежи становилось меньше 2:1. Но при этом ковенанты не налагали ограничения на нерекурсивный долг на уровне дочерних компаний (то есть долг, который не мог быть обращен на основные активы Calpine). Это оставляло открытой опцию использования в будущем проектного финансирования. В-четвертых, требования держателей облигаций по раскрытию информации были минимальными. От Calpine потребовалось бы только раскрывать информацию в рамках требований SEC, которую она и так уже должна была регулярно готовить.

Однако у корпоративного долга были и свои минусы. Во-первых, компания не могла выпускать облигации частями. Ей сразу приходилось брать всю сумму. Таким образом, во время строительства Calpine должна была платить проценты по всей сумме выпуска. Учитывая, что свободные средства компания могла положить на депозит, разница между процентами по облигациям и депозиту могла составить 0,25%-0,3%. Во-вторых, даже при наличии благоприятных рыночных условий выпуск дополнительного долга мог негативно повлиять на кредитный рейтинг в силу увеличения левериджа компании. Чтобы не допустить этого, Calpine пришлось бы выпускать дополнительные акции, что, в свою очередь, негативно повлияло бы на EPS и могло подорвать курс акций.

CCFC В результате обсуждения проблемы с инвестиционными банкирами из Credit Suisse First Boston у компании также появилась третья опция финансирования. Согласно предложенному банкирами плану, Calpine должна была создать новую компанию Calpine Construction Finance Company (CCFC). Эта компания должна была занять $1 млрд в виде четырехлетнего обеспеченного возобновляемого займа (см. иллюстрацию).




Заемщик Calpine Construction Finance Company – 100% дочерняя компания Calpine Corporation

Станции Magic Valley, South Point, Sutter, Westbrook и будущие станции, одобренные техническим комитетом кредиторов

Кредит 4-летняя возобновляемая кредитная линия

Взнос Calpine $430 млн. Взнос осуществляется до начала действия кредитной линии

Гарантии Calpine гарантирует дополнительные взносы собственного капитала при необходимости их привлечения для окончания постройки станций согласно утвержденному плану

Ведущие организаторы

Credit Suisse First Boston и Bank of Nova Scotia

Кредиторы Синдикат банков по выбору ведущих организаторов и Calpine

Calpine Corporation

Возобновляемаякредитная линияна $1 млрд

Предлагаемая структура возобновляемого финансирования

Calpine Construction Finance Co.

Кредиторы

Wes

tbro

ok

Sut

ter

Sou

th P

oin

t

Mag

ic V

alle

y

Ста

нция

1

Ста

нция

2

Ста

нция

3

Wes

tbro

ok

Sut

ter

Sou

th P

oin

t

Mag

ic V

alle

y

Ста

нция

1

Ста

нция

2

Ста

нция

3

Платежи покредиту

Взнос в уставныйкапитал ($430 млн)

Лимитированныедивиденды

Финансированиестроительства




Сумма кредитной линии

$1 млрд

Цель получения кредита

Постройка ряда электростанций

Обеспечение Все активы CCFC, включая активы и обязательства по контрактам CCFC

Процентная ставка Уровень 1 – LIBOR + 150бп, если D/E заемщика не превышает 50%

Уровень 2 – LIBOR + 175бп, если D/E заемщика превышает 50%, но не превышает 60%

Уровень 3 – LIBOR + 212,5 бп, если D/E заемщика превышает 60%, но не превышает 70%

Вознаграждение за обязательство предоставить кредит

50 бп за неиспользованную сумму кредитной линии

Вознаграждение за организацию

150 бп от суммы кредита

Вознаграждение за активацию кредита

25 бп на последующие займы в рамках возобновляемой линии

Предварительные условия

1. Внесение требуемой суммы в уставный капитал CCFC

2. Заключение независимого инженера о том, что понесенные издержки соответствуют смете, а также о том, что имеющиеся фонды достаточны для завершения строительства согласно утвержденным сметам

3. Calpine Corporation имеет кредитный рейтинг по категории S&P не ниже ВВ-

4. Прогнозный коэффициент процентного покрытия значительно не отличается от прогнозных значений

Порядок распределения денежных потоков

Денежные средства, получаемые от продажи электроэнергии Станциями, будут распределяться в соответствии со следующим порядком:

Операционные расходы и расходы на ремонты на ежемесячной основе

Платежи процентов и комиссий банкам на ежеквартальной основе




Выплаты основной суммы кредита

Рекурсивность требований по кредиту

Требования по обязательствам CCFC не могут быть обращены на прочие активы Calpine Corporation и обеспечиваются только активами CCFC

Ковенанты Заемщика

Поддержание за последние 4 квартала соотношения EBITDA/процентные расходы не ниже 2,25

Поддержание максимального соотношения долг/капитализация не более 70% (60%, если кредитный рейтинг Calpine ниже ВВ)

Ковенанты Calpine Коэффициент долг/капитализация не ниже 0,85

Коэффициент EBITDA/процентные платежи не ниже 1,75

Прочие условия Calpine обязана владеть 100% акций Заемщика

Заемщик обязан владеть 100% акций Станций до погашения кредита

Calpine должна была инвестировать в CCFC $430 млн и гарантировать дополнительный капитал, необходимый для завершения строительства всех четырех станций к определенной дате. Далее CCFC можно было использовать и для финансирования строительства дополнительных станций при условии одобрения этого комитетом, состоящим из представителей банков-кредиторов. Так как кредитная линия была возобновляемой, Calpine могла погашать и далее снова брать деньги в рамках кредитной линии для финансирования других станций. Выплата основной части долга должна была произойти в 2003 году. Финансирование четырех станций единым пакетом было потенциально очень привлекательным как с точки зрения процесса (всего одна транзакция), так и с точки зрения экономии денег на оплатах услуг инвестиционных банков и юридических фирм.

Главное отличие предлагаемой структуры от проектного финансирования было в том, что при проектном финансировании, когда долг выплачен, все заканчивается. В варианте с CCFC фактически строительство станций можно было финансировать по кругу: по мере завершения одной станции и начала выплат долга можно было начинать строительство другой. CCFC можно было использовать для строительства до 12 станций.

Главное сходство предлагаемой структуры с проектным финансированием было в том, что взыскание долга CCFC не могло быть обращено на другие активы Calpine (только на станции, находящиеся в залоге согласно условиям предоставления CCFC), что позволяло Calpine получить значительно больший объем капитала, чем при корпоративном финансировании. Кроме того, банки должны были контролировать денежные потоки всех станций, построенных с помощью CCFC. Вместе с тем Calpine могла строить станции с помощью своих внутренних подразделений и управлять ими как единой системой.




Одной из потенциальных проблем могло стать рефинансирование CCFC после завершения четырехлетнего периода. Келли идентифицировал несколько потенциальных способов минимизации этого риска. Во-первых, денежный поток от первых станций мог быть использован, чтобы снизить долг до такого уровня, который бы дал возможность CCFC привлечь новый долг в виде выпуска облигаций или банковского кредита. Во-вторых, Calpine для погашения кредита могла выпустить корпоративный долг или новые акции. В-третьих, долг можно было рефинансировать с помощью проектного финансирования. Даже при условии недоступности всех этих вариантов, свободный денежный поток от станций должен был позволить выплатить долг в течение разумного периода времени после истечения 4 лет. Келли оставалось принять решение о том, какую из форм финансирования стоило выбрать.

Разбор полетов Calpine Corporation Проектное финансирование в США в 90-х получило основной импульс своего развития именно в электроэнергетике. Электроэнергетика и проектное финансирование стали в США практически синонимами. Почему? Дело в том, что новые электростанции отвечали всем критериям идеального корпоративного финансирования:

Это были большие капиталоемкие проекты. Одна станция – это несколько сотен миллионов долларов инвестиций

Сам бизнес проекта достаточно простой. Генерируй электричество, продавай его энергоснабжающим организациям. Есть один покупатель – большая энергоснабжающая компания, есть понятный спрос – энергии не хватает. Есть один (или несколько, но немного) поставщик топлива для станции, есть одна компания-оператор станции (обычно спонсор проекта), которая заинтересована в том, чтобы все получилось. Лучший кандидат для корпоративного финансирования – это бизнес, который производит стандартный продукт, и для которого нет необходимости заботиться о сбыте или о разработке нового продукта. Яркие примеры – сырьевые товары, общественные услуги, такие как дороги, стандартные услуги, такие как трубопроводы и т.д.

Станция генерирует большой свободный денежный поток

Calpine не была исключением. Чем помогло компании проектное финансирование? Ответ очевиден из финансовой отчетности Calpine. Обратите внимание на показатель долг/капитализация: каким образом компания могла получить такой леверидж? Только с помощью проектного финансирования. Оно стало для компании единственным выбором. В самом деле, представьте себе Calpine в начале своего развития: компания с очень небольшими активами и собственным капиталом. Как она может профинансировать строительство новой электростанции стоимостью несколько сотен миллионов долларов? Взять корпоративный кредит на такую сумму для нее будет практически невозможно – нет активов, которые можно предложить кредиторам в залог (станция, ведь, еще не построена). В этом случае проектное финансирование постройки станций с привлечением больших объемов




заемных средств, по сути, является единственным выходом для Calpine. Именно поэтому проектное финансирование обрело такую популярность для развития мощностей частных электрогенерирующих компаний США. Думаю, в будущем подобные схемы финансирования станут очень актуальными и для российских энергокомпаний, которые сейчас ищут деньги для воплощения в жизнь больших инвестиционных программ.

В чем в этих проектах заключается роль Calpine? Calpine берет на себя роль менеджера и оператора проекта, взамен получая дивиденды. Задача Calpine на первом этапе (этапе подготовки проекта) – оббегать всех участников проекта и собрать «набор» контрактов:

С генеральным подрядчиком на строительство

С энергосбытовой компанией на сбыт генерируемой станцией электроэнергии

С поставщиком газа на поставку необходимых объемов

С местными и федеральными властями – разрешения, лицензии и т.д.

С поставщиками оборудования на поставку и техническое обслуживание оборудования станции

Сами с собой или с внешним управляющим на операционное управление станцией

Кредиторы в этом случае финансируют не столько некий проект, сколько набор контрактов. Этот набор контрактов должен ясно показать (и практически на 100% закрепить в контрактах), каковы будут будущие денежные потоки проекта, и хватит ли их для выплаты долга и процентов. В ходе строительства Calpine выступает менеджером проекта, а после его завершения начинает управлять работой станции. Преимущество такой стратегии заключается в ее масштабируемости. Вы можете повторять один и тот же процесс с любым количеством станций, пока у вас хватает внутренних ресурсов на управление этими проектами. Реализация этой стратегии была бы невозможна без работы механизма проектного финансирования.

Постепенно дивиденды от реализуемых проектов начинают «накачивать» активы Calpine, что позволяет ей обратиться уже к возможностям корпоративных займов. В чем преимущества корпоративных займов перед проектным финансированием? Основное преимущество – это большая гибкость менеджеров в использовании средств. Проще говоря, облигационные деньги можно потратить на что угодно – ковенанты при этом очень «вольготные». При проектном финансировании кредиторы четко контролируют денежные потоки – потратить их на цели, не указанные в проекте, практически невозможно. Что интересно, несмотря на больший леверидж проектов проектного финансирования для Calpine их стоимость даже ниже корпоративных займов. Корпоративные облигации компания может выпустить под 7,75% годовых (плюс еще 1,625% - вознаграждение андеррайтеров). Проектное финансирование обойдется Calpine в LIBOR+1,375%, то есть в 5,03%+1,375%=6,41% (плюс еще 1,5% -




вознаграждение организатора), то есть дешевле. Рынок оценивает риски проектного финансирования ниже, чем при выпуске облигаций, за счет лучшего контроля кредиторов над денежными потоками проекта и за счет того, что все основные компоненты денежных потоков (выручка, издержки на топливо, операционные издержки работы, техническое обслуживание) закреплены в контрактах.

Обратите также внимание, что, несмотря на очень большую долю заемного капитала в структуре капитала консолидированного отчета Calpine, у компании довольно высокий кредитный рейтинг. Это происходит за счет того, что большая часть долга проектная и не может быть обращена на другие активы компании (non-recourse). Кредитные аналитики будут считать долгом Calpine только корпоративную часть задолженности.

Но стратегия Calpine изменилась. Компания хочет «перезарядить Америку» за счет масштабного строительства новых станций и экономии за счет:

Стандартизации проектов станций, оборудования

Скидок за объем по поставкам топлива и оборудования

Снижения запасов запасных частей

Специализации подразделений – строительство и техническое обслуживание одинаковых станций одними и теми же внутренними подразделениями

Централизации некоторых дублируемых на всех станциях функций, например, диспетчеризации потоков энергии

Основной упор эта стратегия делает на скорость. Первый, кто начнет захватывать рынок, получит более длительное преимущество по себестоимости плюс получит самые «лакомые» куски рынка. Стратегия амбициозная, но вполне реализуемая. Вопрос в том, каким образом можно обеспечить финансирование этой стратегии.

Проектное финансирование

Проектное финансирование для Calpine – это традиционный способ. Его основное преимущество состоит в том, что у компании уже есть обширный опыт работы с этим механизмом финансирования. Это понятный способ, есть наработанные связи с банками, его стоимость из предлагаемых опций самая низкая (см. таблицу).

Процентная ставка

Затраты на банкиров и юристов Срок (лет)

Прочие затраты

Эффективная процентная ставка (примерно)

Проектное финансирование LIBOR+1,375% 1,50% 4 0,75% 7,16%Корпоративное финансирование 7,75% 1,625% 10 0 8,10%CCFC LIBOR+1,5% 1,50% 4 0,75% 7,28%




Однако у проектного финансирования есть свои негативные стратегические аспекты:

Трудно реализовать схему управления станциями как единой системой

Медленно – сделки структурируются по 6 месяцев и больше

Нет уверенности в том, что удастся «поднять» полный объем необходимых инвестиций

Корпоративное финансирование

Хотя это и самый дорогой из предлагаемых Келли вариантов, его основное преимущество заключается в том, что деньгами можно распоряжаться как угодно, организовать выпуск можно быстро. Однако этот вариант невозможно использовать для обеспечения всего финансирования. Финансирование станций за счет корпоративных выпусков может привести к нарушению ковенантов по уже выпущенным облигациям, что чревато финансовыми проблемами.

Корпоративное финансирование если и можно использовать, то только как часть общей стратегии финансирования.

Гибридная структура CCFC

CCFC представляет собой интересный вариант эволюции принципа проектного финансирования. В этом случае за счет одной сделки вы финансируете не один проект, а сразу несколько. Это выгодно и Calpine, поскольку она получает значительно больший объем финансирования за счет одной сделки – меньше времени на согласования, работу юристов и т.д. Это выгодно и кредиторам, поскольку их риски распределяются на несколько проектов. Вспомните теорию портфеля: колебания прибыльности различных активов в портфеле взаимозачитываются, поэтому портфель проектов имеет в среднем меньший риск, чем каждый из этих проектов по отдельности. Меньшее время на оформление сделки и доступность необходимого объема финансирования – это ключевые моменты. Время для Calpine означает скорость развития, на которой основывается вся стратегия компании.

Именно из-за этого в реальности Calpine выбрала в качестве варианта финансирования CCFC. С помощью CCFC-1 и затем CCFC-2 Calpine смогла привлечь более $3,8 млрд. Обратите внимание, что для компании с активами всего в $2 млрд и соотношением долг/капитализация в 79% было бы абсолютно невозможно привлечь $3,8 млрд без использования механизмов проектного финансирования (в данном случае гибридных структур). За счет использования подобных схем период с 1999 по 2003 годы активы Calpine выросли с $2 млрд до $23 млрд.

Тем не менее, дальнейшая судьба Calpine была не слишком радужной. Рост цен на газ привел к росту себестоимости производства электричества станциями компании. В результате себестоимость Calpine стала неконкурентоспособной на рынке, на котором к тому же стала ужесточаться конкуренция. Станции Calpine работали только на 45% общей мощности, чего




было недостаточно для выплаты долгов компании, которые в 2005 году достигли $22,5 млрд. В 2005 году компания объявила о собственном банкротстве. Правда в США банкротство крайне редко означает ликвидацию компании (об этом мы еще будем говорить в отдельной главе этой книги), поэтому после реорганизации в конце января 2008 года компания вышла из процедуры банкротства и сейчас, обладая 24 гВт генерации, продолжает оставаться одной из крупнейших электроэнергетических компаний США.




Чтобы понять, каким образом можно правильно распределить риски проекта при организации проектного финансирования, и каким образом можно с помощью проектного финансирования сделать проект более привлекательным для себя, давайте рассмотрим, каким образом проходило строительство парижского Диснейленда.


Какие риски проекта создания европейского Диснейленда вы можете назвать?

Почему Walt Disney Company избрала для проекта европейского Диснейленда вариант проектного финансирования? Почему компания решила не финансировать этот проект полностью за счет своих собственных средств?

Почему сделка структурирована именно таким образом, как описано в кейсе? Кто и где получает выгоду?

Проект европейского Диснейленда Весной 1989 года Walt Disney Company (WDC) начала осуществление комплекса сложных транзакций, которые должны были обеспечить финансирование и работу европейского Диснейленда. Результатом этих действий должно было стать следующее:

Снижение доли WDC в проекте со 100% до 49%

Получение WDC компенсации за потраченные на проект работы в размере FF2,8 млрд (FF - французские франки, валюта Франции до перехода на евро, курс FF:USD на тот момент составлял примерно 5 к 1)

Увеличение долга проекта до FF12,7 млрд

Крупнейшее в истории Европы IPO, проводимое компанией, у которой не было прибыли и выручки

Создание сложной системы владения и управления проектом

Генерация целой системы налоговых льгот и субсидий

Некоторые аналитики с опасением наблюдали за происходящим, высказывая свою тревогу по поводу уменьшения доли WDC в проекте. Другие, наоборот, приветствовали возможность для инвесторов поучаствовать в строительстве крупнейшего в Европе тематического парка. Практически никто не понимал, в чем состоит глубинный смысл такой реорганизации для Walt Disney Company.




Проект европейского Диснейленда

WDC планировала построить парк на площади около 2000 гектаров в 32 км к востоку от Парижа. Это место компания выбрала после анализа более 200 различных мест в Испании и Франции. Около половины территории парка должно было быть задействовано под, собственно, парки развлечений. Вторая половина должна была быть застроена жилыми домами, магазинами, офисами, отелями и развлекательными комплексами.

Сердцем комплекса должны были стать два развлекательных парка: Magic Kingdom и MGM Studio. Оба парка планировалось сделать по образцу аналогичных парков, работающих в США и Японии. Magic Kingdom основывался на теме персонажей диснеевских мультфильмов, MGM Studio представлял собой ряд аттракционов и представлений, призванных погрузить посетителей в мир производства голливудского кино.

Развлекательные парки должен был дополнить ряд отелей. К 1992 году планировалось построить шесть отелей на 5200 номеров. К 2011 году по планам общее количество отелей должно было достигнуть 20, а номеров – 18200. Кроме того, на выбранной территории планировалось строительство двух гольф-клубов, аквапарка, торгового-развлекательного центра площадью в 60000 кв.м, а также ряда жилых и офисных комплексов.

Посетители могли добраться до парка с помощью ответвления от скоростной магистрали, а также с помощью специальных поездов, которые должны были идти до Диснейленда от Парижа.

В попытке предотвратить появление Диснейленда в течение нескольких лет до 1989 года во Франции открылось несколько развлекательных парков – Mirapolis, Futuroscope, Zygofolis, Asterix и Big Bang Schtroumph. Однако все вместе эти парки принесли своим владельцам FF200 млн убытков при инвестициях в FF3 млрд. WDC планировала открыть Диснейленд в апреле 1992 года. Бюджет первого этапа строительства (два парка плюс необходимая инфраструктура) составлял FF14 млрд. До сентября 1989 года планировалось потратить FF4,9 млрд.

Walt Disney Company

Walt Disney Company получала от своих тематических парков 60% выручки. Компания была признанным лидером индустрии парков развлечений. Здесь сильными сторонами компании был великолепный бренд, отличный продукт и опыт управления парками. Диснейленды ежегодно посещало более 50 млн человек (в среднем около 12 млн посетителей на парк). Для сравнения крупнейший недиснеевский парк развлечений привлекал всего 4,6 млн посетителей в год.

Структура проекта

Евродиснейленд планировалось организовать по французским законам как société en commandité par actions (S.C.A.). Эта юридическая структура эквивалента коммандитному




Стоимость акций ex-dividend 42-3 = 39 рублей 42 – 2 = 40 рублей

Общая стоимость акций инвестора после получения дивидендов

39 руб. * 80 акций = 3120 руб.

40 * 78 = 3120 руб.

Однако мы должны понимать, что акции обычно не стоят «ноль» в тот момент, когда вы их покупаете. Налог вы будете платить только с разницы между ценой покупки и ценой продажи. Например, если вы купили акции ранее за 30 рублей, то ваш расчет поменяется:

Вариант 1 – дивиденд в 3 рубля на акцию

Вариант 2 – дивиденд в 2 рубля на акцию + продажа акций (искусственный дивиденд)

Получить дивиденд 3*80*(100%-9%)= 218,4 руб 2*80*(100%-9%) = 145,6 руб

Продать 2 акции 2*40-2*(40-30)*13% = 77,4 руб

Итого на руки 218,4 руб 223 руб

Стоимость акций ex-dividend 42-3 = 39 руб 42 – 2 = 40 руб

Общая стоимость акций инвестора после получения дивидендов

39 руб. * 80 акций = 3120 руб

40 * 78 = 3120 руб

В связи с этим в большинстве случаев вам выгоднее будет получать меньшие дивиденды, но выигрывать за счет роста курса акций. Кроме того, налог на прибыль вы заплатите только когда продадите акции, а продать акции вы можете в тот момент, когда вам понадобятся деньги. Налог на дивидендный доход вы заплатите сразу вне зависимости от того, нужны вам деньги в момент выплаты дивидендов или нет.

Что означает все вышесказанное? Выплачивая дивиденды, вы привлекаете к своим акциям определенные категории инвесторов. Например, акции с высокими дивидендами будут предпочитать люди, которые хотят гарантированный доход без необходимости «заморочки» с постоянной куплей-продажей акций. Это в основном «непродвинутые» инвесторы, то есть пожилые люди, которые используют дивиденды как альтернативу процентам от банковских депозитов. В этом случае в решениях по выплате дивидендов вам придется учитывать «вкусы» ваших акционеров. Например, российским компаниям, которые провели «народные IPO», таким как Сбербанк и Роснефть (то есть компании, среди акционеров которых много «непродвинутых» инвесторов) приходится учитывать необходимость выплаты солидных дивидендов, чтобы удовлетворить специфику запросов своих акционеров.




Объявляя стандарты выплаты дивидендов, то есть дивидендную политику, компания в определенной степени «подбирает» себе состав акционеров. Компании с большими и постоянными дивидендными выплатами привлекут больше «народных» акционеров. Компании без дивидендов привлекут к себе больше «профессиональных» инвесторов. Вспомните AT&T – компания выплачивала 70% прибыли в виде дивидендов, никогда не снижала дивиденды, поэтому и неудивительно, что у нее было несколько миллионов акционеров – в основном мелких «непродвинутых» инвесторов.

В России крупные компании обычно имеют дивидендную политику. Дивидендная политика – это формальный документ, который говорит о стандартах выплаты дивидендов, которые принимает компания. Как правило стандарт устанавливает процент прибыли компании по финансовой отчетности, который компания собирается выплачивать в виде дивидендов. В результате, из-за изменения прибыли размер дивидендов от года к году может сильно меняться. Компании, проводившие «народные» IPO стараются не снижать дивиденды, чтобы не вызывать массового недовольства мелких акционеров. Например, Роснефть дивиденды за 2008 год установила на 20% больше, чем за 2007 год, несмотря на финансовый кризис в России.

***

Давайте посмотрим применение теории дивидендной политики на практике на примере компании Twister Machine Parts.


Теоретически, чтобы профинансировать увеличенные выплаты дивидендов, Twister должна меньше инвестировать, больше занимать или выпускать дополнительные акции. Какие из перечисленных элементов финансирования, по вашему мнению, менеджмент компании будет активно использовать, а какие нет? Почему?

Что произойдет с финансовыми потребностями компании и ее структурой капитала, если:

o Twister не будет платить дивиденды вообще

o Будет выплачивать дивиденды в размере 20% от прибыли

o Будет выплачивать дивиденды в размере 40% от прибыли

o Будет выплачивать дивиденды по остаточному принципу

Примечание: При ответе на этот вопрос используйте предположение, что возможный общий заемный капитал должен составлять не более 40% от балансового значения собственного капитала




Как отреагируют кредиторы и акционеры Twister на объявление о выплате компанией дивидендов в 1992 году?

Какую дивидендную политику должен порекомендовать Совету директоров Пол Лансер? Почему?

Должен ли Лансер порекомендовать Совету директоров запуск компании по продвижению нового корпоративного имиджа? Имеет ли реклама и корпоративный бренд какое-то влияние на дивидендную политику, которую вы предлагаете?

Дивидендная политика Twister Machine Parts Corporation Пол Лансер, CFO Twister Machine Parts Corporation, готовил презентацию для заседания совета директоров компании. Основным вопросом повестки дня заседания были предложения менеджмента по выплате дивидендов за третий квартал 1992 года. После многих лет уверенного роста выручки и прибылей в конце 80-х годов компания оступилась. В ответ на потерю рыночных позиций менеджмент провел в компании две реструктуризации, затраты на которые отразились в убытках Twister. Три года подряд дивиденды компании превосходили ее прибыль. Только в 1990 году, когда компания снизила дивиденды, прибыль превысила размер дивидендов. Несмотря на значительные убытки в 1991 году совет директоров принял решение о выплате небольшого дивиденда. В первых двух кварталах 1992 года компания не выплачивала дивиденды, однако в специальном письме совета директоров к акционерам подчеркивалось, что компания возобновит выплаты дивидендов, как только появится такая возможность. Имеет ли значение размер дивиденда компании? Для кого? Почему? Какова должна быть дивидендная политика компании? Пол должен был дать членам совета директоров ответы на все эти вопросы.

Вторым вопросом повестки дня заседания было рассмотрение проекта изменения корпоративного имиджа. Изменение имиджа сопровождалось и планами по изменению названия компании на Twister Advanced Systems International, Inc. Менеджеры компании считали, что этот проект позволит улучшить восприятие компании инвесторами. Лансер также должен был представить совету директоров свое мнение по этому вопросу.

В общем и целом менеджмент считал, что компания возрождается и выходит на новый уровень своего развития. Реструктуризации оптимизировали работу ее операционных подразделений, а выпуск на рынок нового продукта, значительно превосходящего по своим характеристикам предложения конкурентов, должен был вдохнуть в продажи Twister новую жизнь. В компании многие менеджеры считали 1992 год началом новой эры. Сочетание серого прошлого и радужного будущего было для Лансера главной проблемой. Считают ли инвесторы Twister вымирающим динозавром, стабильной компанией или компанией с большим потенциалом роста? Как может компания повлиять на её восприятие инвесторами? Поможет ли в этом изменение названия? Если да, то должен ли проект как-то повлиять на дивидендную политику Twister?




История Twister Machine Parts

Twister Corporation была основана в 1923 году в городке Конкорд в штате Массачусеттс двумя молодыми инженерами – Джеймсом Твайнингсом и Дэвидом Систером. Двое приятелей вместе учились в Массачусеттском Институте Технологий, и приятелей не вдохновляла перспектива карьеры механиков у какого-то производителя сельскохозяйственного оборудования.

В ранний период своего развития компания разрабатывала и изготавливала различные приспособления для машиностроения, такие как штампы и литьевые формы. Во время Второй мировой войны компания производила различные компоненты для бронеавтомобилей и танков. После окончания войны компания сфокусировалась на производстве промышленных прессов, отливке штампов и производстве литьевых форм для изготовления штамповок и отливок из пластика и металла.

В конце 70-х годов Twister вошла в эпоху компьютерного моделирования (CAD) и производства с помощью компьютерных моделей (Computer-Aided Manufacturing или CAM). Создав партнерство с фирмой-разработчиком программного обеспечения, Twister создала продуктовый ряд прессов с числовым программным управлением, которые могли производить операции, контролируемые компьютером. Через год Twister купила эту компанию-разработчика и в течение нескольких последующих лет модернизировала и улучшала свой ряд САМ-продуктов. Одновременно с этим Twister разрабатывала оборудование и программное обеспечение, которое позволило бы инженеру спроектировать и изготовить деталь полностью на компьютере, без необходимости бумажных чертежей. К концу 1991 года продажи CAM/CAD продуктов приносили компании 45% выручки, прессов и литьевых форм – 40%. Остальную часть выручки давали продажи прочих инструментов и компонентов.

Большая часть компаний, производящих литьевые формы и прочую оснастку для машиностроения, были небольшими локальными компаниями с ограниченным кругом клиентов. Twister в силу своего размера была безоговорочным лидером в этой области. Однако в области CAM/CAD продуктов серьезную конкуренцию компании составляли General Electric, Hewlett-Packard и Digital Equipment. В 80-х компания была технологическим лидером в области CAM/CAD, однако, агрессивный вход на рынок крупных иностранных конкурентов вкупе с неблагоприятными изменениями курса доллара стали давить на продажи. Более того, продукты компании стали отставать от конкурентов по своим технологическим характеристикам. В результате выручка компании упала с $607 млн в 1985 году до $504 млн в 1991 (см. иллюстрацию).




Анализируя возможные варианты, Лансер подготовил информацию о дивидендных выплатах в различных индустриях, а также о компаниях с высокими и низкими дивидендами (см. иллюстрации).

Чтобы проверить влияние выплат дивидендов на леверидж Twister, Лансер также подготовил прогноз потребности в ресурсах на ближайшие несколько лет. В своем анализе он предположил, что выручка компании будет расти на 15% в год, что операционная рентабельность в ближайшие годы будет находиться на историческом уровне, а также что компания будет выплачивать дивиденд в размере 40% прибыли каждый год. Он предположил, что операционная рентабельность до 1998 года будет находиться на уровне 5,6%-6,0%, но в 1998 году улучшится до 7,95%. Менеджеры компании считали, что такое увеличение рентабельности соответствовало использованию экономии масштаба при увеличении объемов производства Artificial Workforce (см. иллюстрацию).

Сравнительные данные по индустрии

Выручка (млн $)

Последние 10 лет

Следующие 3-5 лет

Текущая выплата дивидендов (% от чистой прибыли)

Дивидендная доходность акций D/E

% акций, которыми владеют менеджеры P/E

Twister 504 -1,5% 15,0% нет нет 28% 30,0% -Компании, работающие в индустрии CAD/CAM продуктовAutodesk 285 41,5% 10,0% 20,0% 1,3% 0% 10,0% 22GM-EDS 7028 27,0% 9,5% 27,0% 1,2% 11% нет 24Digital Equipment 13911 13,0% 10,0% нет нет 1% 3,5% -Intergraph 1195 32,5% 5,5% нет нет 2% 28,0% 13Mentor Graphics 400 16,0% 16,0% >100% 1,2% 20% 27,0% -SCI Systems 1129 24,5% 9,5% нет нет 100% 7,6% 22Sun Microsystems 3221 57,9% 29,5% нет нет 25% 3,7% 12Gerber Scientific 250 14,5% 5,5% 59,0% 1,7% 3% 13,7% 39Hewlett-Packard 14494 14,0% 12,5% 16,0% 1,0% 3% 18,1% 16Производители промышленного электронного оборудованияEmerson Electric 7427 9,0% 10,0% 47,0% 2,7% 14% 0,9% 18General Electric 43089 10,0% 10,0% 41,0% 3,0% 15% 0,7% 14General Signal 1616 3,5% 7,0% 54,0% 2,8% 50% 6,6% 17Honeywell 6193 3,5% 8,5% 33,0% 2,4% 33% 0,6% 16Measurex 254 11,5% 12,5% 86,0% 1,9% 1% 4,0% 16Производители сменных частей для оборудованияAcme-Cleveland 184 -10,5% 8,0% 91,0% 5,3% 14% 3,4% 30Cincinnati Milacron 754 -5,5% 15,5% >100% 2,3% 100% 10,3% 33Giddings&Lewis 327 - - 13,0% 1,3% 50% 1,2% 21Monarch 106 -16,0% 14,0% 68,0% 2,0% 1% 2,1% 32

Рост денежных потоков




Проект изменения корпоративного имиджа

В середине 1992 года Элис Дент, директор по отношениям с инвесторами Twister, провела исследование отношения к компании на финансовых рынках. Исследование показало, что инвесторы не имеют четкого представления о перспективах развития компании и что многие воспринимают компанию как традиционного производителя штампов и литьевых форм и не знают про ее новые продукты. Дент провела опрос читателей финансовых журналов, который показал крайне низкую степень осведомленности читателей о Twister и ее бизнесе. Опрос брокеров показал, что Twister они знают лучше, но пессимистически относятся к перспективам ее развития и перспективам роста курса ее акций.

Для более глубокого изучения ситуации и вариантов ее улучшения Дент наняла консалтинговую компанию. Консультанты предложили провести специальную рекламную кампанию, нацеленную на улучшение восприятия компании ведущими инвестиционными фондами. Как часть рекламной кампании консультанты предложили провести ребрендинг Twister, то есть сменить ее название. Исследования в фокус-группах позволили идентифицировать наиболее привлекательное с точки зрения потенциальной аудитории название, которое отражало бы новую стратегию развития компании – Twister Advanced Systems International, Inc. По оценкам Элис Дент, общая стоимость такой ребрендинговой кампании должна была составить порядка $10 млн.

Джеймс Твайнингс, председатель совета директоров и внук основателя Twister, скептически отнесся к идее ребрендинга: «Вы в самом деле думаете, что акции можно рекламировать и продавать так же, как это делает Procter & Gamble со своим стиральным порошком?» К тому же консультанты не смогли дать статистически обоснованных доказательств влияния подобных рекламных кампаний на стоимость акций компаний и ограничились только рассказом о нескольких общих концепциях.

Прогноз Всего

1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1992-98

Выручка 580$ 667$ 767$ 882$ 1 015$ 1 167$ 1 342$

Источники средств

Чистая прибыль 12 27 38 49 61 65 107 358

Амортизация 15 17 20 23 27 31 35 168

27 44 58 72 88 96 142 526


Капитальные вложения 35 40 45 50 55 60 65 350

Оборотный капитал 13 10 10 10 10 10 10 73

48 50 55 60 65 70 75 423

Избыток (недостаток) средств (21) (6) 3 12 23 26 67 103

Дивиденды 5 11 15 19 24 26 43 143

После дивидендов

Избыток (недостаток) средств (26) (17) (12) (8) (1) 0 24 (40)




Разбор полетов Twister Machine Parts Twister находится на пороге новой эры? Верят ли менеджеры в это? По всей видимости, да. Если мы посмотрим на прогнозы развития, то увидим, что львиную долю роста в новой стратегии дает прирост выручки от CAD/CAM продуктов (см. иллюстрацию).

Среднегодовой прирост продаж новых продуктов по планам компании составляет 25% в течение следующих 6 лет. В то же время выручка от продаж традиционных продуктов Twister практически не растет. Очевидно, что это признак перехода компанию в новый класс – высокотехнологичных и быстроразвивающихся компаний. Однако инвесторы по-прежнему воспринимают компанию как традиционного производителя штампов и литьевых форм. Что делать? Как эта ситуация должна отразиться на решении о дивидендной политике и проведении ребрендинга корпоративного имиджа? Рассмотрим дивидендную политику с трех точек зрения:

С точки зрения влияния ее на финансовую стратегию компании

С точки зрения подачи рынку правильных сигналов о стратегии и финансовых перспективах компании

С точки зрения удовлетворения ожиданий акционеров

Сочетание дивидендной и финансовой политики

Как мы уже говорили, финансовая стратегия не должна противоречить бизнес-стратегии компании. То же самое можно говорить и о дивидендной политике. Дивидендная политика не должна противоречить стратегии развития, то есть она:

не должна «откусывать» у компании средства, необходимые для инвестирования в проекты с положительным NPV

не должна приводить структуру капитала в состояние, которое приведет к финансовым проблемам

Давайте проанализируем, насколько возможные различные варианты выплаты дивидендов «нагрузят» баланс компании долгами (см. таблицу – файл с моделями можно скачать на сайте www.gerasim.biz).

Продажи Twister по видам продуктов1992 1998 Среднегодовой рост в %

Всего продажи в тыс. $ 580 000$ 1 341 575$ CAD/CAM продукты 45% 75% в тыс. $ 261 000$ 1 006 181$ 25%Традиционные продукты 55% 25% в тыс. $ 319 000$ 335 394$ 0,8%




За основу таблицы были взяты данные из проекта бюджета движения денежных средств, который составил Пол Лансер. Как видите, при нулевом и 40% уровне выплаты дивидендов итоговое соотношение Debt/Equity не превышает порога в 40%, который установила компания для своей структуры капитала. В то же время мы видим, что повышение выплаты дивидендов ведет к стремительному увеличению левериджа и уменьшению возможностей кредитного финансирования Twister. При 60% выплате компания будет вынуждена наращивать долговую нагрузку значительно выше установленного в ее политике уровня. Это нормально, поскольку при нехватке собственных средств на выплату дивидендов компания вынуждена их занимать. Получается, что 40% выплата не повредит инвестициям компании? Не совсем так. По планам наибольшие капитальные вложения приходятся на 1992-93 гг. Если мы более внимательно проанализируем динамику левериджа, то увидим, что при 40% выплате он скачет выше порога в 0,4 D/E (см. таблицу).

Цифры в млн $0% 20% 40% 60%

Чистая прибыль (1992-1998) 358$ 358$ 358$ 358$ Минус дивиденды -$ 72$ 143$ 215$ Нераспределенная прибыль 358$ 286$ 215$ 143$ Амортизация 168$ 168$ 168$ 168$ Итого собственные источники средств 526$ 454$ 383$ 311$

Инвестиции 423$ 423$ 423$ 423$

Итого избыток (дефицит) финансирования 103$ 31$ (40)$ (112)$

Начальный долг (1991) 54$ 54$ 54$ 54$ Конечный долг -$ 22$ 94$ 165$

Начальный собственный капитал (1991) 188$ 188$ 188$ 188$ Конечный собственный капитал (1998) 546$ 475$ 403$ 332$ Текущее соотношение D/E 28% 28% 28% 28%Итоговое соотношение D/E 0% 5% 23% 50%

Дивиденды

1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998

0% 37% 36% 29% 21% 12% 4% 0%

20% 39% 41% 37% 32% 24% 17% 5%

40% 41% 46% 46% 44% 39% 35% 23%

60% 42% 51% 57% 59% 59% 58% 50%

Максимум 40% 40% 40% 40% 40% 40% 40%




Мы видим, что к цели в 40% долговая нагрузка при дивидендной политике в 40% выплат возвращается только в 1997 году. С другой стороны при нулевой дивидендной выплате у компании с 1994 года начинает образовываться избыток наличности. С 1994 года менеджеры не ожидают достаточного количества выгодных проектов, чтобы в них можно было эффективно вложить имеющиеся деньги акционеров. В этом случае принятие политики нулевых дивидендных выплат будет приводить к скапливанию в компании неработающих денег. Возможным выходом из положения является политика остаточных дивидендов, которая должна дать примерно следующий результат (см. таблицу).

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998

0%

20%

40%

60%

Максимум


1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1992-98

Выручка 580$ 667$ 767$ 882$ 1 015$ 1 167$ 1 342$


Чистая прибыль 12 27 38 49 61 65 107 358

Амортизация 15 17 20 23 27 31 35 168

27 44 58 72 88 96 142 526




48 50 55 60 65 70 75 423

Избыток (недостаток) средств (21) (6) 3 12 23 26 67 103

Дивиденды - - 3 12 23 26 67 103


Избыток (недостаток) средств (21) (6) - - - - - -

Начальный собственный капитал 188 200 227 262 299 337 376

Конечный собственный капитал 200 227 262 299 337 376 416

Начальный долг 54 75 81 81 81 81 81

Конечный долг 75 81 81 81 81 81 81

Соотношение D/E 37% 36% 31% 27% 24% 22% 20%




Таким образом, мы можем сделать вывод о том, что выплата дивидендов в размере свыше 30% от прибыли может привести к нарушению Twister ее собственной финансовой политики в области структуры капитала. В то же время нулевая выплата дивидендов приведет к появлению в компании неработающих ресурсов, которые было бы разумно отдать акционерам.

Однако мы также должны учитывать, что предположения менеджеров, заложенные в расчеты, достаточно оптимистичны. Из кейса мы знаем о проблемах с запуском продукта, о возможной конкуренции. Проанализировав индустрию, мы увидим, что возможная волатильность денежных потоков компании высока, клиентам важна репутация компании, нужно постоянно вкладывать деньги в разработку новых и усовершенствование существующих продуктов. Все это свидетельствует в пользу консервативной финансовой стратегии, которой компания сейчас и придерживается. Однако что произойдет, если прогнозы не совсем сбудутся. Вот, например, анализ финансового состояния Twister при некоторых изменениях предположений прогноза (см. иллюстрации).

В этом варианте использованы более консервативные предположения по рентабельности продаж – больше к историческому уровню. Кроме того, предполагается, что активные

Предположения 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998

1. Рост объема продаж 15% 15% 12% 10% 7% 7% 7%

2. Рентабельность по чистой прибыли 2,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0%

3. Выплата дивидендов 40,0% 40,0% 40,0% 40,0% 40,0% 40,0% 40,0%


1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1992-98

Выручка 580$ 667$ 747$ 822$ 879$ 941$ 1 007$


Чистая прибыль 12 27 30 33 35 38 40 214

Амортизация 15 17 20 23 27 31 35 168

27 44 50 56 62 69 75 382




48 50 55 90 110 110 90 553

Избыток (недостаток) средств (21) (6) (5) (34) (48) (41) (15) (171)

Дивиденды 5 11 12 13 14 15 16 86


Избыток (недостаток) средств (26) (17) (17) (47) (62) (56) (31) (257)

Начальный собственный капитал 188 195 211 229 249 270 293

Конечный собственный капитал 195 211 229 249 270 293 317

Начальный долг 54 80 97 114 161 223 279

Конечный долг 80 97 114 161 223 279 310

Соотношение D/E 41% 46% 50% 65% 82% 95% 98%




действия конкурентов заставят компанию инвестировать дополнительные средства в разработку новых и модификацию старых продуктов. Как вы видите, в этом случае леверидж компании будет постоянно превышать «пороговый» уровень и очень быстро приблизится к очень опасному уровню.

При выборе вариантов дивидендной политики надо учитывать ее влияние на структуру капитала. В нашем случае мы видим, что рассматриваемый 40% вариант повышает риск кризиса ликвидности и может привести компанию к финансовым проблемам.

Сигналы рынку

Основная роль дивидендной политики в странах с развитым фондовым рынком – это сигнализация рынку. Это сильно отличается от текущей роли дивидендов в России. В России дивиденды служат средством выдачи денег акционерам. На Западе дивиденды служат главным образом сигналом рынку о состоянии дел в компании. В ситуации с Twister менеджеры хотят послать рынку два основных сигнала:

«Мы хорошие», то есть у компании замечательные финансовые перспективы

«Мы другие», то есть компания переходит к получению основной массы прибыли от CAD/CAM продуктов, а не от традиционных штампов и оборудования

Давайте разберем, что это за сигналы и как их лучше донести до инвесторов.

Мы хорошие Что мы имеем в случае с Twister? Менеджеры считают перспективы компании очень хорошими, инвесторы – не очень хорошими. Их можно понять – компания только что отменила дивиденды. Сигнал ясен – дела плохи. Выплата дивидендов вкупе с улучшением финансовой отчетности дадут рынку четкий знак: менеджеры уверены в будущем.

В этом случае политика нулевых дивидендов никак не согласуется с той информацией, которую менеджеры хотят донести до инвесторов. Письмо совета директоров акционерам говорит о том, что компания твердо намеревается возобновить выплату дивидендов. Инвестиционные банкиры подсказывают компании, что рынок также ожидает выплаты. В этом случае отказ от дивидендов за третий квартал – это дополнительные плохие новости. Курс акций может существенно упасть.

В общем, единственным сигналом о стабильности и хороших перспективах компании может быть выплата дивидендов.

Мы другие Мы видим, что Twister находится на пороге превращения себя из традиционной компании в новую высокотехнологичную. Из иллюстрации мы видим, что высокотехнологичные компании в основном дивиденды не платят, в то время как традиционные, наоборот, выплачивают




значительную часть своих прибылей (более 60%) в виде дивидендов. При этом традиционные компании растут с очень небольшой скоростью (поэтому и платят – им не нужны инвестиции).

Какое влияние имеют эти соображения на дивидендную политику Twister? Мы можем сказать, что высокие дивидендные выплаты не соответствуют тому сообщению, которое компания хочет донести до акционеров. Высокие дивиденды скажут: «Мы по-прежнему находимся в одной лиге с традиционными компаниями, у нас нет больших перспектив роста, поэтому, господа акционеры, мы и отдаем вам кэш».

Почему бы в этом случае Twister вообще не отказаться от выплаты дивидендов и не причислить себя к классу быстрорастущих высокотехнологичных компаний? Проблема в том, что в текущем своем состоянии Twister такой компанией и не является. Во-первых, до сих пор существенную часть выручки (55%) она получает от традиционных продуктов. И в ближайшие несколько лет она по-прежнему будет генерировать существенную часть выручки от традиционных продуктов. До тех пор пока Artificial Workforce не станет давать компании заметную долю прибыли, рынок однозначно будет считать Twister традиционной компанией и будет ожидать от нее дивидендов. Во-вторых, даже собственные планы менеджеров показывают, что компании не надо вкладывать все заработанные деньги в новые проекты. Прогнозы показывают, что, по меньшей мере, с 1994 года компания будет больше зарабатывать, чем тратить. В этом случае вопрос: зачем отказываться от дивидендов, если ты не можешь прибыльно вложить деньги?

Вывод в этом случае напрашивается такой: невыплата дивидендов не изменит отношения инвесторов к компании. Что касается выплаты дивидендов по остаточному принципу, то такой подход не сможет ничего сказать рынку – дивиденды в этом случае будут колебаться – уменьшаться во времена рецессий и больших капиталовложений и увеличиваться во времена, когда какие-то основные капиталовложения завершены. В этом случае инвесторам трудно будет сделать какие-то выводы на основании выплачиваемых Twister дивидендов.

Состав акционеров

Третий момент, который нам надо учесть при выборе дивидендной политики, - это состав акционеров Twister, представленный на иллюстрации в кейсе.




Анализ состава акционеров ясно показывает, что за последние несколько лет значительно снизилось количество инвесторов, которые ожидают от компании бурного роста и увеличилось количество инвесторов, которые ожидают от компании постоянных доходов. Эти инвесторы ждут дивидендов. Обмануть их ожидания означает снизить курс акций.

В этом случае, опять же, состав акционеров выступает в пользу выплаты дивидендов в том или ином размере.

Рекламная кампания

Поскольку главным образом дивиденды мы рассматриваем как инструмент передачи рынку сигналов о работе компании, возникает вопрос: а не проще ли провести специальную рекламную кампанию, которые расскажет инвесторам о замечательных перспективах Twister? Может быть, проще вложить $10 млн, и инвесторы все тут же поймут и оценят акции по достоинству? Здесь, однако, есть несколько «но».

Во-первых, как мы уже говорили, Twister еще не является полноценной высокотехнологичной компанией. Artificial Workforce еще только предстоит завоевать рынок.

Во-вторых, сигналы, подаваемые рынку, должны заслуживать доверия. Любые рекламные компании, безусловно, дадут большую осведомленность инвесторов о том, что компания существует. Но вот поверят ли инвесторы в то, что менеджеры говорят правду? На практике исследования показали, что кампании по изменению корпоративного имиджа дают эффект только в совокупности с более сильными сигналами рынку, такими как дивидендная политика. Сама по себе такая кампания без поддержки прочими факторами будет только лишней тратой денег.

Состав акционеров Twister Machine Partsтыс. акций

Акции % Акции %Семьи основателей 1540 13% 1540 13%Сотрудники и члены их семей 2483 20% 2063 17%Институциональные инвесторы: Ориентированные на рост 1546 13% 786 6% Ориентированные на дивидендный доход 987 8% 1590 13%Физические лица Пенсионеры 4598 38% 3324 27% Ориентированные на краткосрочную прибыль от роста курса акций 587 5% 1586 13% Прочие 429 4% 1425 12%

12170 100% 12314 100%

1981 1991




когда у одной из компаний в силу особенностей ее индустрии был спад, этот спад компенсировался подъемом в другой части конгломерата. В-третьих, в некоторых конгломератах можно было реализовать синергию, то есть сделать два плюс два равным пяти, за счет, например, трансфертного ценообразования, экономии на стоимости централизованных займов или использования гарантированных внутренних поставок.

Все эти соображения дополнялись бумом на фондовом рынке в середине 60-х, что давало возможность финансировать слияния и поглощения за счет выпуска на рынок новых акций. Акции компаний, ориентированных на быстрый рост EPS (прибыль на акцию), пользовались большой популярностью у инвесторов вне зависимости от того, какая реально прибыль стояла за этими цифрами. Имея высокий P/E, за счет бума на рынке создатели конгломератов в своем развитии использовали один трюк. Когда компания-конгломерат с высоким P/E поглощает традиционную компанию с низким P/E, происходит волшебное превращение: без каких-либо изменений в бизнесе всех участников EPS объединенной компании вырастал.

Пример:

Компания К (Конгломерат) имеет P/E = 40. Годовая прибыль NPk = 200, общее количество акций равно 100. Соответственно EPSk = 200/100 = 2, рыночная стоимость Vk = 200*40 = 8000, цена одной акции Pк= 8000/100 = 80.

Компания К покупает компанию Т (традиционную) c чистой прибылью NPt = 80 с P/E коэффициентом в 10. Покупка на 100% финансируется акциями К. Таким образом, при поглощении стоимость Т равна Vt = 80 * 10 = 800. Чтобы поглотить Т компания К выпускает дополнительно своих акций на 800 (то есть N = 800/80 = 10 акций). В этом случае общее количество акций объединенной компании становится 100+10 = 110. При этом общая годовая прибыль становится 80+200 = 280, EPS = 280/110 = 2.55, то есть EPS увеличивается на 28%! При этом никаких изменений в бизнесе К и Т не происходит. В этом случае рыночная стоимость К при неизменном P/E конгломерата становится 40*280 = 11 200. Вспомним, что за Т было заплачено всего 800, то есть теоретически общая стоимость компании должна быть 8800. Если бы P/E К и Т совпадали, то никакого роста EPS и стоимости К не произошло.

Этот трюк позволял конгломератам постоянно наращивать свой EPS и, соответственно, при высоком P/E постоянно наращивать стоимость своих акций. Однако менее чем за 4 года ситуация изменилась. Все началось с бывшего работодателя Синглтона – Litton Industries, также конгломерата. Более десяти лет прибыль Litton и курс ее акций постоянно росли. Но в январе 1967 года, когда менеджеры компании собрались на обсуждение итогов последнего квартала 1966 года в штаб-квартире компании в Беверли-Хиллз, произошло непредвиденное. Оказалось, что бизнес нескольких дивизионов Litton испытывал серьезные затруднения. Как следствие, прибыль компании за четвертый квартал 1966 года не только не выросла, но серьезно уменьшилась.




Когда компания объявила, что ее EPS за четвертый квартал 1966 года составил 21 цент на акцию по сравнению с 63 центами на акцию в предыдущем году, настал Судный день. В течение недели акции Litton упали на 18%, в течение месяца – практически на 50%. Инвесторы стали пересматривать свое отношение к прогнозам роста конгломератов и спешно избавляться от их акций. Эта тенденция затронула и Teledyne. Инвесторы быстро разочаровались в перспективах роста Teledyne, и P/E компании опустился до 10. С этого момента, решил Синглтон, компания сосредоточится на органическом росте своих бизнесов.

В начале 1970 года Синглтон провозгласил в Teledyne конец эры поглощений. В 1971 финансовом году впервые в истории компании прибыль Teledyne снизилась на 14% до $44 млн ($1,58 на акцию). Выручка упала на 9% до $880 млн (см. финансовую отчетность на иллюстрации). Для компании настало время обратить внимание на свои операционные бизнесы, состояние некоторых из которых внушало опасения.

Примечание: Ставка налога на прибыль для Teledyne составляла 50%. Однако два страховых подразделения не консолидировались в финансовую отчетность компании. В связи с этим доля Teledyne в их прибыли показывается в отчетности уже после уплаты налогов, но в строке «прибыль до уплаты налогов». Например, в 1972 году прибыль до уплаты налогов по всем консолидируемым подразделениям Teledyne составила $53 млн, налог на прибыль – $26 млн. Доля Teledyne в чистой прибыли страховых подразделений составила $18 млн. Таким образом чистая прибыль Teledyne составила $26+$18=$44 млн (с округлением $45 млн).

Экономическая рецессия конца 60-х затронула все основные бизнесы Teledyne. Особенно пострадали наиболее технологически сложные бизнесы: авиационный, электронный и производство специальных сплавов. Падение продаж в них составило 42%. Чуть меньшее падение показали промышленные продукты (минус 13%) и потребительские товары (минус 30%). Только дивизионы финансов и страхования показали рост (см. иллюстрацию).

1963 1964 1965 1966 1967 1968 1969 1970 1971 1972Операционные показателиВыручка 26 30 70 206 361 643 1032 969 880 969EBIT 1,66 2,97 6,01 19,6 36 74 109 106 80 87Процентные расходы 0,45 0,59 0,81 1,9 4 11 18 18 15 16Прибыль до уплаты налогов 1,21 2,38 5,2 17,7 32 63 91 88 65 71Налоги 0,62 1,23 2,47 8,2 15 30 43 37 21 26Чистая прибыль 0,59 1,15 2,73 9,5 17 33 48 51 44 45Показатели на акциюРыночная стоимость 4-7 4-10 5-15 10-27 16-60 39-62 26-49 12-36 14-32 15-28EPS 0,16 0,27 0,41 0,75 1,02 1,47 1,84 1,86 1,58 1,6Дивиденды 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0P/E 34 26 24 25 37 34 20 13 15 13Финансовое состояниеДолгосрочная задолженность как % от общего капитала 53 53 36 33 43 50 47 36 31 30Процентное покрытие 3,7 5,0 7,4 10,3 9,0 6,7 6,1 5,9 5,3 5,4

Финансовые показатели Teledyne




Падение продаж сопровождалось падением курса акций Teledyne, который снизился с $62 в 1968 году до $16 за акцию в октябре 1972. Генри Синглтон владел 500 000 акций компании, так что для него лично такое снижение означало потерю на бумаге $23 млн. Но он считал это возможностью выкупить акции компании «в самом низу» в тот момент, когда начало нового цикла развития экономики делало неизбежным будущий рост выручки и прибылей.

16 Октября 1972 года Teledyne выставила акционерам оферту на приобретение одного миллиона акций по $20 за акцию, что давало акционерам премию в $3.5 по отношению к цене закрытия рынка 15 октября 1972 года. Для финансирования выкупа менеджеры планировали использовать денежные средства, полученные от продажи ценных бумаг, принадлежащих компании (см. баланс Teledyne на иллюстрации).

Чистая прибыль после уплаты налогов, но до вычета процентных платежей по дивизионам1968 1969 1970 1971 1972 Как % от общего в 1972

Промышленные продукты и услуги 9,5 13,9 14,3 12,4 13,6 26%Авиация и электроника 8,5 14,7 14,4 5,6 7,2 14%Специальные сплавы 9,1 11,7 10,8 6,3 7 13%Потребительские продукты 6 6,2 5,4 3,8 1 2%Неконсолидируемые компании:Unicoa (страхование) 6,9 8 9,6 18%Argonaut (страхование) 6 14,5 13,2 25%Прочие 1,3 1,4 1,4 3%Итого 33,1 46,5 59,1 52 53 100%




Примечание: выплаты долгосрочной задолженности с 1973 до 1977 годы должны были составлять (по годам) $18, $14, $7, $5, $5 млн соответственно. Субординированный займ должен был погашаться равными платежами по $8 млн, начиная с 1977 года, однако держатели этих облигаций могли конвертировать их в акции Teledyne по $52,4 за акцию.

К концу 30-дневного периода действия оферты акционеры подали заявки на продажу 8 млн акций. Покупка всех акций смогла бы увеличить EPS компании на 23% (без изменения прибыли – см. иллюстрацию):

Консолидированный баланс TeledyneАКТИВЫ 1971 1972Денежные средства 43 39Ценные бумаги 6 30Дебиторская задолженность 126 131Запасы 148 149Предоплаченные расходы 10 9Итого оборотные активы 333 358Инвестиции в зависимые общества 265 304Основные средства за вычетом амортизации 220 229Прочие активы 42 39Итого активы 860 930ПАССИВЫКредиторская задолженность 39 42Начисленные обязательства 59 69Начисленный налог на прибыль 6 2Краткосрочная часть долгосрочных займов 4 18Итого краткосрочные обязательства 108 131Прочие долгосрочные обязательства 35 34Долгосрочные займы 122 121Субординированные займы 100 100Обыкновенные акции 495 544Итого пассивы 860 930




Выкуп всех 8 млн акций стоил $160 млн, что требовало новых займов. Несколько банков и страховых компаний согласились выдать Teledyne синдицированный кредит в размере 140 млн. Однако вместе с кредитом компании пришлось бы принять ряд ковенантов:

Размер дивидендов по обыкновенным акциям Teledyne ограничивается 30% консолидированной чистой прибыли компании после 30 сентября 1972 года

Консолидированные чистые активы должны составлять не менее $340 млн (до 30.09.1973), далее $375 млн (до 30.09.1974), далее $400 млн.

Соотношение консолидированных оборотных активов к консолидированным краткосрочным обязательствам должно составлять не менее 1,75 к 1

Соотношение всех обязательств (за исключением субординированных займов) к сумме консолидированных чистых активов плюс субординированных займов не должно превышать 1,2 к 1. Текущий займ на $140 млн должен быть включен в состав консолидированных обязательств

Продажа дочерних и зависимых компаний должна осуществляться только за денежные средства

Запрещается приобретение новых бизнесов за денежные средства (только за акции)

Характеристики займа были следующими:

Займ в $50 млн от синдиката коммерческих банков. Срок выплаты – 15.08.1976. Процентная ставка – 7% годовых.

Займ в $90 млн от синдиката страховых компаний. Выплата должна происходить равными долями в течение 10 лет, начиная с 1977 года.

Без выкупа С выкупомEBIT 87$ 87$ Проценты по существующему долгу 16$ 16$ Проценты по новому долгу (первый год) -$ 11$ Прибыль до уплаты налогов 71$ 60$ Налог на прибыль 27$ 21$ Чистая прибыль 45$ 39$

Всего акций (в млн) 28 20EPS 1,59$ 1,96$ Рост EPS

EBIT = $87 млн

23%




результате у акционеров на руках акции (иногда выпускают новые) называют «стабом» (stub equity). В России рекапитализации пока неизвестны, но на Западе это встречающееся в практике явление.

В чем смысл рекапитализаций? В этом случае акционеры обычно получают ценность значительно выше, чем текущая курсовая стоимость акций. Общая стоимость дивиденд + стаб при рекапитализациях с выкупом акций обычно превышает стоимость акций на момент объявления о рекапитализации на 30% и более.

Финансирование рекапитализации обычно производится за счет нескольких «слоев» долга: займов, обеспеченных залогом активов компании, и субординированных необеспеченных займов. Процент по последнему классу долга, естественно, выше, поскольку выше и его рискованность.

При рекапитализация обычно возрастает общий процент акций компании, которыми владеют менеджеры. Менеджеры обычно получают выплату на свои акции не деньгами, а в виде дополнительных стабов.

Давайте разберем типичный пример. Компания АБВ собирается провести рекапитализацию, выплатив своим акционерам премию в 4 рубля на акцию к текущей рыночной цене.

В результате рекапитализации акционеры получат деньги плюс у них останутся акции компании. Всего они получат стоимость на 17% больше, чем могли бы получить, продав акции по рыночной цене. Менеджеры денег не получат, но увеличат свою долю в обновленной компании:

Финансирование операции пройдет следующим образом:

Курс акций 24р. Операционная прибыль (млн) 30р. Общее число выпущенных обыкновенных акций (млн) 10Число акций, которыми владеет менеджмент (млн) 1

АкционерыДенежный дивиденд 24Стаб (на акцию 1 стаб стоимостью 4 руб) 4Всего 28МенеджерыСтаб (на акцию 7 стабов стоимостью 4 руб) 28




Баланс АБВ до и после рекапитализации будет выглядеть следующим образом:

При этом упадет показатель процентного покрытия:

Обратите внимание на следующие моменты:

Доля компании, которой владеют менеджеры, при рекапитализациях обычно серьезно возрастает. Далее мы поговорим, почему.

Бюджет движения денежных средствИсточники средствДенежные средства на счетах 40Краткосрочная задолженность 0Старшая долгосрочная задолженность (ставка - 12%) 100Субординированный долг (ставка - 15%) 76Итого источники средств 216Использование средствВыплата денежных средств на акцию 24Количество акций, по которым выплачивается специальный дивиденд 9Итого использование средств 216

Баланс АБВДо После

Денежные средства 50 10Прочие оборотные активы 100 100Внеоборотные активы 120 120Итого активы 270 230Кредиторская задолженность 60 60Краткосрочная задолженность (ставка - 10%) 10 10Старшая долгосрочная задолженность (ставка - 12%) 0 100Субординированный долг (ставка - 15%) 0 76Собственный капитал 200 -16Итого пассивы 270 230

Процентное покрытие До ПослеОперационная прибыль (млн) 30 30Процентные платежиКраткосрочная задолженность 1 1Старшая долгосрочная задолженность (ставка - 12%) 0 100Субординированный долг (ставка - 15%) 0 76Итого процентные платежи 1 23,5

Процентное покрытие 30 1,3




Рекапитализация финансируется за счет нескольких слоев долга с разной степенью риска – обычного, обеспеченного залогом и субординированного.

При рекапитализации часто балансовая стоимость собственного капитала становится отрицательной, поскольку часто рыночная стоимость акций обычно включает в себя не только накопленную прибыль, но и ожидания акционеров относительно будущих прибылей. Бухгалтерское значение собственного капитала берет в расчет только прошлую прибыль. Не забывайте, что общую структуру капитала надо смотреть по рыночной стоимости. В случае с АБВ структура капитала будет выглядеть следующим образом:

Лучшие кандидаты для успешной рекапитализации – стабильные компании с небольшой долей долга в структуре задолженности

За счет чего создается дополнительная ценность при рекапитализациях? Есть два основных источника создания добавленной стоимости:

Налоговый щит

Дисциплинирующая роль долга

Налоговый щит

Поскольку рекапитализация компании проводится за счет значительного увеличения долговой нагрузки, процентные расходы, вычитаемые из налогооблагаемой прибыли, позволят повысить отдачу акционерам. Сработает налоговый щит, который мы уже разбирали в главе, посвященной структуре капитала. Создаваемая таким образом добавленная стоимость и будет передана акционерам.

Акции акционеров 9 90% 9 56%Акции менеджеров 1 10% 7 44%Всего 10 100% 16 100%

До После

Структура капитала До ПослеКоличество акций 10 16Курс акций 24 4Рыночная капитализация 240 64Задолженность 10 186Общий капитал 250 250Доля собственного капитала 96% 26%Доля заемного капитала 4% 74%




Дисциплина долга

У компаний, у которых есть большая прибыль и небольшой долг, часто появляется одна очень серьезная проблема: их менеджеры. По-английски эта проблема называется “free cash flow problem”. По-русски суть ее состоит в следующем: слишком много слишком легких денег. Если прибыли компании стабильны, долгов особых нет, ничего конкурентной позиции не угрожает, менеджеры естественным образом расслабляются:

Зарплаты и премии в компании начинают превышать конкурентный уровень

Менеджеры начинают вкладывать средства компании в различного рода привилегии: персональные машины, частные самолеты компании, дорогостоящие корпоративные мероприятия и т.д.

Эффективность работы компании падает – повышаются издержки во всех компонентах, так как снижается уровень контроля издержек

Компания начинает субсидировать неэффективные подразделения и реализовывать проекты с отрицательным NPV

Менеджеры начинают «строить империи», покупая новые бизнесы, причем часто при этом серьезно переплачивая

Со временем эти проблемы из незначительных могут перерасти в очень серьезные. Поверьте, это все очень реальные проблемы, которые я наблюдал на практике. Что делать? Одним из способов борьбы с проблемой легких денег является нагрузка компании долгами. Кредит – это обязательство отдать часть будущих денежных потоков. Причем это обязательство надо выполнять обязательно. В случае неисполнения менеджеры могут потерять работу. Наличие обязательств по выплате в будущем части денежных потоков – это сильный стимул для менеджеров обеспечить генерацию компанией этих денежных потоков. Чем больше долг (то есть будущие обязательства), тем сильнее давление. Кроме того, при существенных уровнях долга кредиторы с помощью ковенант и периодического их мониторинга начинают во многом контролировать действия менеджеров, также мотивируя их работать лучше. В общем долг – это очень серьезный стимул для менеджеров работать лучше.

Обратите внимание, что выплата дивидендов также помогает минимизировать проблему легких денег, так как менеджеры крайне неохотно идут на снижение дивидендов. В этом случае начало выплаты дивидендов налагает на менеджеров обязательства на будущее аналогично долгу.

***

На практике основная часть создаваемой добавленной стоимости в успешных рекапитализациях приходится именно на повышение эффективности работы бизнеса. Давайте посмотрим на действие рекапитализации на примере компании Sealed Air.




Рекапитализация работает только в комплексе с другими мерами. Вспомните M&M: просто за счет финансовой операции вы не сможете увеличить размер пирога. Пирог делают менеджеры за счет правильного управления компанией, поэтому рекапитализация должна быть только частью комплекса мер по повышению эффективности работы компании. Этот комплекс мер должен включать в себя и новые программы по повышению эффективности, и изменение мотивации менеджеров, и рекапитализацию – только как часть мер. Пример Sealed Air – это пример правильного подхода к делу. Для компании это была не просто «финансовая операция», но часть новой стратегии компании. Поэтому она и стала успешной.




Глава 11 - Оценка компаний В предыдущих главах мы с вами фокусировались на рассмотрении жизни внутри компании: как она работает, как привлекает финансирование, как отдает деньги банкам и акционерам. Начиная с этой главы, мы усложним задачу и будем говорить о нескольких компаниях одновременно – как они сливаются вместе, как одна компания поглощает другую, как от одной компании может «отпочковаться» другая и т.д.

В этой главе мы с вами поговорим об оценке компаний. До этого мы с вами уже говорили об оценке, но при этом имели в виду в основном оценку некоего проекта, части бизнеса одной компании. Оценка компании целиком похожа на оценку проекта, но имеет свои особенности. В этой главе мы рассмотрим эти особенности, а также обсудим несколько различных способов оценки стоимости компании в целом и стоимости ее акций.

Особенности оценки компаний по сравнению с инвестиционными проектами Принципиально методы оценки компании в целом и инвестиционного проекта очень схожи. Основной метод – это оценка через денежные потоки и их дисконтирование. Мы уже с вами рассматривали оценку инвестиционных проектов через оценку дисконтированных денежных потоков (DCF) с использованием WACC. Этот же метод применим и к оценке компании в целом. Однако в этом случае есть несколько особенностей:

Оценивая денежные потоки компании с использованием DCF и WACC, мы получаем рыночную стоимость компании в целом, то есть стоимость всего «пирога». Вспомним, что кроме акционеров на часть пирога претендуют также кредиторы. Поэтому, чтобы получить оценку стоимости акций компании, нам надо не забыть из получившейся суммы вычесть рыночную стоимость долга (см. иллюстрацию). Обычно рыночная стоимость долга равна его балансовой стоимости, но бывают исключения

У компании в целом в отличие от проекта есть своя отдельная финансовая отчетность. В этой отчетности одним из компонентов фигурирует строчка «денежные средства». Мы знаем, что деньги нужны компании для финансирования текущей деятельности (оплаты счетов) и работают в качестве компонента оборотного капитала. Но у некоторых компаний «запасы» денежных средств (включая ликвидные инвестиции) могут быть значительно выше их потребностей. Например, в России у «Сургутнефтегаза» на июль 2009 г в виде денежных средств и краткосрочных

DCF оценка

компании в целом

Рыночная стоимость

долга

Рыночная стоимость

акций




ликвидных вложений скопилось около $15 млрд. Очевидно, что деньги в таком количестве компонентом оборотного капитала не являются. В этом случае эти «остатки» полученных ранее денежных потоков (избыточный кэш - excessive cash) надо прибавить к DCF оценке компании (см. иллюстрацию)

Если при оценке проектов для нас главным было просто наличие NPV>0, то при оценке компаний нам важна также и цифра NPV, так как эта цифра обычно превращается в цену акций, которую мы заплатим за компанию (или будем просить за акции нашей компании)

Использование метода WACC подразумевает наличие постоянной структуры капитала (соотношения D/E). Это вполне нормальное предположение для «стандартных» внутренних проектов компании, которые финансируются за счет общей «смеси» собственного и заемного капитала, но не всегда работает для оценки тех компаний, у которой со временем структура капитала может сильно меняться. Например, вы покупаете другую компанию в значительной степени за счет кредита (как делали многие отечественные компании в период развития экономики в 2003-2008 гг). Кредит вы «вешаете» на купленную компанию. В первые несколько лет вы будете использовать денежные потоки компании в основном для погашения кредита. В этом случае ваша структура капитала будет сильно меняться год от года (объем долга должен будет существенно сокращаться). В этом случае использование единого WACC даст вам неточный ответ – ведь, неизвестно, какую структуру капитала вам нужно использовать для калькуляции WACC. Что делать в этом случае? В этом случае можно использовать альтернативные методы оценки, такие как APV и FCFE.

Далее мы с вами рассмотрим альтернативные методы оценки стоимости компании:

Оценка с помощью мультипликаторов (Multiples Valuation)

Скорректированная дисконтированная стоимость (APV - Adjusted Present Value)

Оценка с помощью денежных потоков акционерам (FCFE - Free Cash Flows to Equity)

Оценка с помощью мультипликаторов Оценка с помощью мультипликаторов (multiple) – это самый распространенный вид оценки. Распространение он получил из-за своей простоты и логичности. Логика этого метода очень

DCF оценка

компании

Избыт. кэш

DCF оценка компании с

учетом избыточного

кэша




проста: если две компании похожи друг на друга по своему бизнесу, то их рыночная стоимость также должна быть близка. Если две компании абсолютно одинаковы по бизнесу, размеру и всем прочим показателям, то их рыночная стоимость должна быть одинакова. Если они различаются только по размеру, то их рыночная стоимость должна быть пропорциональна их размеру. Например, если две компании одинаковы, но одна из них в два раза крупнее другой, то рыночная стоимость этой компании должна быть также в два раза больше.

Иными словами, мы говорим о том, что рыночная стоимость сходных компаний должна быть пропорциональна некоему показателю, например, прибыли или продажам. Если у нас есть сравнимая компания, у которой известна ее рыночная стоимость, мы с ее помощью можем узнать стоимость аналогичной компании с неизвестной рыночной стоимостью.

Сделать оценку компании по мультипликаторам очень несложно:

Выбираем мультипликатор, который будем использовать. Здесь можно использовать целый набор различных вариантов:

o Чистая прибыль (earnings)

o EBITDA

o Балансовая стоимость активов (book value)

o Денежный поток

o Выручка

o Количество клиентов

o Уровень производства продукта (в тоннах)

o Уровень запасов (например, золота, нефти и т.д.) для добывающих компаний

o И т.д. и т.п. – потенциальный выбор мультипликаторов практически неограничен

Выбираем компании с известной рыночной стоимостью, которые мы будем использовать для сравнения

Считаем соотношение рыночной стоимости этих компаний с выбранным показателем:

o Стоимость/прибыль (Price/Earnings или P/E ratio)

o Стоимость/балансовая стоимость активов (M/B или Market-to-book ratio)

o Стоимость/денежный поток (Price/Cash Flow)




o Стоимость/Выручка (Price/Sales)

o Ит.д.

Для базы можно брать рыночную стоимость акций и/или оценку аналогичных компаний в недавних сделках по поглощениям. Кроме того, не забудьте из рыночной стоимости компаний вычесть избыточный кэш.

Умножаем получившийся мультипликатор на базовый показатель нашей целевой компании (то есть на прибыль/денежный поток/выручку и т.д. компании, рыночную стоимость акций которой мы хотим получить)

Например, у нас есть две очень сходных по бизнесу компаний. Стоимость одной из них известна, ее прибыль равна 80 млн руб, рыночная стоимость акций равна 800 млн руб., то есть P/E = 10. Прибыль компании с неизвестной рыночной стоимостью равна 50 млн руб. Используя P/E мы можем оценить стоимость «неизвестной» компании в 50*10=500 млн руб.

Очевидно, что точность нашей оценки будет зависеть от правильного выбора компаний и мультипликаторов для сравнения. Проблему точности можно слегка минимизировать, используя для «целевой» компании среднее арифметическое между полученными значениями по сравнимым компаниям. На практике идеальных компаний для сравнения вы не найдете. В этом случае вам придется решать дилемму:

Чем больше компаний для сравнения, тем более репрезентативным будет усреднение

Чем больше компаний для сравнения вы находите, тем менее точным будет соответствие компаний для сравнения вашей целевой компании.

Обычно на практике в зависимости от индустрии используют не более 3-5 компаний для сравнения. Проблема подбора правильных компаний и правильного подбора мультипликаторов – это вопрос опыта и здравого смысла. Цель – найти наиболее похожие на целевую компании (с точки зрения бизнеса, операционной стратегии, положения на рынке, финансового состояния) и наиболее подходящие с точки зрения здравого смысла мультипликаторы.

Основной плюс метода оценки с помощью мультипликаторов заключается в том, что вы «на халяву» используете анализ других компаний, который за вас уже сделал рынок (инвесторы). Цена акций уже воплощает в себе множество различных моделей и мнений инвесторов относительно стоимости компании. Одним простым действием вы можете использовать результаты всего этого анализа без необходимости построения сложных моделей.

Второй огромный плюс этого метода состоит в том, что с его помощью вы вряд ли сильно ошибетесь в своей оценке. Ваша оценка не будет значительно расходиться с оценкой компании рынком. Ваш результат будет близок к результату, который получат другие инвесторы. Именно поэтому этот метод очень часто используется для оценки цены, которую




инвесторы предлагают за акции компании в IPO. Ведь вам очень не хочется, чтобы ваш начальник узнал, что ваша оценка акций была в три раза выше оценки конкурентов. Анализ по мультипликаторам обеспечит вам присутствие в «основной гуще» инвесторов.

По этой же причине анализ по мультипликаторам будет очень полезным дополнением к DCF анализу компании, которую вы хотите поглотить. Если результаты DCF анализа и анализа по мультипликаторам сильно различаются, это повод проверить свой DCF-анализ – что именно так замечательно или отвратительно в оцениваемой компании, что может объяснить такую разницу.

Но такая простота таит в себе и опасность. Анализ по мультипликаторам неизбежно «усредняет» все компании между собой и не учитывает ряд важных вещей:

Леверидж. При использовании мультипликаторов вы никак не можете учесть разницу в структуре капитала компаний (если только не выберете компании для сравнения с левериджем, близким к целевой)

Операционная эффективность. Мультипликаторы дают вам «среднюю температуру по больнице». Вам будет очень сложно отделить более эффективную компанию от менее эффективной. Вам будет сложно учесть возможные отличия вашей «целевой» компании от других в плане операционной эффективности. Опять же, проблема частично (но далеко не всегда) решается за счет правильного подбора компании для сравнения

Финансовая отчетность. Точность сравнения зависит и от сравнимости тех стандартов ведения финансовой отчетности, которые используют сравниваемые между собой компании. Например, финансовый результат компании, использующей LIFO, обычно будет хуже, чем у компании, использующей FIFO, даже при абсолютно одинаковых прочих данных компаний. В результате различия в методах ведения финансовой отчетности могут исказить ваш анализ

Мультипликаторы обычно дают нам очень приблизительное представление о возможной реальной стоимости компании, поэтому обычно оценку по мультипликаторам используют в качестве первой прикидки и дополняют ее анализом с использованием метода DCF – классического с использованием WACC или одного из тех, которые мы сейчас рассмотрим.

Скорректированная дисконтированная стоимость (APV) Скорректированная дисконтированная стоимость (Adjusted Present Value или APV, читается «эй-пи-ви») – это одна из разновидностей метода оценки с помощью дисконтирования денежных потоков. Суть метода заключается в том, что компания оценивается «по частям»: отдельно оцениваются денежные потоки от операций, отдельно – влияние налогового щита займов и отдельно все прочие моменты. Чтобы разобрать принцип, давайте вспомним, чем определяется стоимость компании (глава «Структура капитала»):




V(A) = V(all-equity) + V(t) – p * V(distress), где

V(A) – общая стоимость компании

V(all-equity) – стоимость компании, если бы она финансировалась только за счет собственного капитала

V(t) – стоимость налогового щита

р – вероятность возникновения финансовых проблем

V(distress) – стоимость, разрушаемая в случае возникновения этих проблем

При использовании WACC все эти компоненты включаются в расчет WACC:

V(t) учитывается в расчете WACC как kd*(1-t) - в WACC попадает стоимость долга с учетом налогового щита

P*V(distress) учитывается за счет изменения стоимости собственного капитала при учете влияния использования заемного капитала на бету

Метод APV делает то же самое, но немного с другой точки зрения. APV оценивает денежные потоки примерно так, как показано в формуле:

V(A) = V(all-equity) + V(t) + V (прочих факторов)

При использовании APV мы должны поступать следующим образом:

1. Считаем номинальные денежные потоки. Процесс расчета ничем не отличается от стандартного расчета денежных потоков для использования WACC

2. Находим чистую бету проекта (βa)

3. Находим стоимость собственного капитала (ka) all-equity для дисконтирования с использованием модели САРМ по формуле: ka = rf + βa * rm

4. Дисконтируем полученные денежные потоки компании по ставке ka. В результате мы получаем V(All-equity), то есть дисконтированную стоимость денежных потоков компании, как если бы она финансировалась только за счет собственного капитала

5. Считаем дисконтированную стоимость налогового щита V(t). Для этого:

a. По каждому виду заемных средств, которыми финансируется, например, покупка компании, находим денежные потоки от налогового щита (то есть положительный денежный поток в виде процентных выплат, умноженных на налоговую ставку)




b. Дисконтируем полученный денежный поток по стоимости кредита (эффективной процентной ставке)

c. Складываем получившиеся суммы дисконтированных денежных потоков. В результате получается дисконтированная стоимость налогового щита

6. Считаем эффект прочих факторов. Сюда, например, можно отнести дисконтированную ценность (как положительную, так и отрицательную) различных гарантий, субсидий, расходов и т.д. Отдельно надо сказать о калькуляции ожидаемых убытков от финансовых проблем p*V(distress). При использовании WACC эта отрицательная стоимость учитывается за счет использования в калькуляции стоимости собственного капитала беты с учетом левериджа. При использовании APV этот момент часто опускают, то есть не учитывают. Методологически это неправильно, особенно в случае высокого левериджа (большой доли задолженности) и, соответственно, высокого значения p*V(distress). Это отрицательный момент метода APV. Технически, можно учесть издержки от финансовых проблем за счет некоторого повышения ставки дисконтирования ka. Альтернативно, можно построить модель, где каждый год отдельно выделяется эффект левериджа конкретного года на ka и, соответственно, отдельно показывает негативный эффект дисконтирования разницы.

Давайте попробуем разобрать использование метода APV на примере.

Пример:

Мы собираемся купить завод по производству электродвигателей небольшой мощности для использования в различных видах вентиляторов, кондиционеров и прочей бытовой техники. Текущий владелец предлагает нам приобрести чистые активы завода за 3 млрд рублей. Мы рассчитываем, что в результате работы мы сможем:

Увеличить операционную рентабельность за счет сокращения издержек и аутсорсинга части функций

Снизить оборотный капитал на 25%

Продать некоторые непрофильные активы завода

Увеличить уровень роста объема продаж за счет улучшения мотивации дистрибуторов

Мы предполагаем профинансировать сделку на 80% за счет заемного капитала (4-летнего банковского кредита под 8% годовых и субординированного 5-летнего кредита под 9,5% годовых)




Наши расчеты показали, что стоимость собственного капитала без учета левериджа (all-equity) составляет 13,5%.

Вот прогнозные значения основных финансовых показателей завода с учетом всех улучшений (см. модель на www.gerasim.biz):

Стоит ли покупать завод?

Давайте посчитаем денежные потоки завода и продисконтируем их :

Отчет о прибылях и убытках (млн руб) Год 0 Год 1 Год 2 Год 3 Год 4 Год 5EBIT 427 448 471 494 519 Процентные расходы 176 141 120 101 72 Прибыль до налогов 251 307 350 393 447 Налоги (24%) 60 74 84 94 107 Чистая прибыль 191 234 266 299 340 Дополнительные данныеАмортизация 215 135 115 121 127 Капитальные вложения 107 101 104 115 131 Изменения оборотного капитала 123- 19 42 52 61 Изменения прочих активов 90- 69- 34- - - БалансЧистый оборотный капитал 600 477 496 538 590 651 Чистые основные средства 2 210 2 102 2 068 2 057 2 051 2 055 Прочие активы 260 170 101 67 67 67 Всего активы 3 070 2 749 2 665 2 662 2 708 2 773 Кредитная линия под 7,5% 130 18 401 231 78 4 Банковский кредит под 8% 800 400 200 100 - - Субординированный кредит под 9,5% 1 500 1 500 1 000 1 000 1 000 - Облигации под 9% - - - - - 800 Итого обязательства 2 430 1 918 1 601 1 331 1 078 804 Собственный капитал 640 831 1 064 1 331 1 630 1 969 Всего пассивы 3 070 2 749 2 665 2 662 2 708 2 773

Денежные потоки Год 0 Год 1 Год 2 Год 3 Год 4 Год 5EBIT 0 427 448 471 494 519Налоги (24%) 102 108 113 119 125EBIAT 325 341 358 376 394Амортизация 215 135 115 121 127Капитальные вложения -107 -101 -104 -115 -131Оборотный капитал 123 -19 -42 -52 -61Изменения прочих активов 90 69 34 0 0Чистый денежный поток 646 425 361 330 329Терминальная стоимость 3138DF (13,5%) 0,8810573 0,7762619 0,6839312 0,6025826 0,53090974DCF 569 330 247 199 1 841 PV (all-equity) 3 185




Примечание: терминальную стоимость рассчитываем как перпетуитет с ростом в 3%.




Следующим шагом мы должны посчитать эффект налогового щита:

Таким образом, общее APV завода составит 3,185+0,305 = 3,49 млрд руб. Это та максимальная сумма, которую мы готовы заплатить за чистые активы завода. Поскольку владелец просит 3 млрд завод мы должны покупать. В этом случае наш чистый выигрыш составит 3,49 млрд за вычетом долга в 2,430 млрд и наших собственных 570 млн, то есть 490 млн.

У APV есть свои особенности с точки зрения наглядности. Использование этого метода позволяет показать, из каких частей состоит наша итоговая оценка. В данном случае ценность завода для нас складывалась из следующих частей:

Денежный поток от завода без изменений (как у текущего владельца)

Налоговый щит Год 1 Год 2 Год 3 Год 4 Год 5Кредитная линия под 7,5% 18 401 231 78 4Процентные расходы 1,4 30,0 17,3 5,9 0,3Налоговый щит процентных расходов (24%) 0,3 7,2 4,2 1,4 0,1Терминальная стоимость налогового щита 0,9DF (7,5%) 0,9302 0,8653 0,8050 0,7488 0,6966Чистый денежный поток 0,3 6,2 3,4 1,1 0,7PV кредитной линии 11,6

Год 1 Год 2 Год 3 Год 4 Год 5Банковский кредит под 8% 400 200 100 0 0Процентные расходы 32,0 16,0 8,0 0,0 0,0Налоговый щит процентных расходов (24%) 7,7 3,8 1,9 0,0 0,0DF (8%) 0,9259 0,8573 0,7938 0,7350 0,6806Чистый денежный поток 7,1 3,3 1,5 0,0 0,0PV банковского кредита 11,9

Год 1 Год 2 Год 3 Год 4 Год 5Субординированный кредит под 9,5% 1500 1000 1000 1000 0Процентные расходы 142,5 95 95 95 0Налоговый щит процентных расходов (24%) 34,2 22,8 22,8 22,8 0DF (9,5%) 0,9132 0,8340 0,7617 0,6956 0,6352Чистый денежный поток 31,2 19,0 17,4 15,9 0,0PV субординированного кредита 83,5

Год 1 Год 2 Год 3 Год 4 Год 5Облигации под 9% 0 0 0 0 800Процентные расходы 0 0 0 0 72Налоговый щит процентных расходов (24%) 0 0 0 0 17,3Терминальная стоимость налогового щита 288DF (7,5%) 0,9174 0,8417 0,7722 0,7084 0,6499Чистый денежный поток 0 0 0 0 198,4PV облигаций 198,4

Итого PV налогового щита 305




Рост рентабельности

Рост продаж

Снижение оборотного капитала

Продажа непрофильных активов

Финансовый эффект налогового щита

Добавленная стоимость, которую мы в данном случае создаем, – это только операционные улучшения. Используя APV, мы легко можем выделить влияние операционных улучшений на ценность завода и узнать, какую часть стоимости добавляем мы, то есть за счет чего стоимость завода для нас будет выше, чем для текущего владельца. При этом на PV этих улучшений не будет влиять финансовый эффект налогового щита (ставка дисконтирования, которую мы будем использовать в данном случае не будет отражать эффекта использования заемных средств). Кроме того, в этом случае мы можем к разным денежным потокам применять разную ставку дисконтирования. Например, если мы считаем, что продать непрофильные активы будет несложно, то риск этих денежных потоков будет ниже, чем риск денежных потоков от прибыли. В этом случае мы можем для оценки «вклада» продажи непрофильных активов в общую стоимость завода использовать более низкую ставку дисконтирования (ниже 13,5%). При использовании WACC мы неизбежно усредняем ставку дисконтирования, что не всегда корректно.

Почему еще в данном случае нам будет сложно использовать WACC? Есть несколько факторов:

Изменяющаяся структура капитала. Леверидж компании в течение всех пяти лет будет сильно меняться:

И это при условии, что мы упрощаем расчет и считаем структуру капитала по балансовой стоимости, где используется балансовое значение собственного капитала. Рыночное значение стоимости собственного в первом году будет значительно выше (исходя из наших расчетов, оно составит 3,490-2,430 = 1,06 млрд., то есть на 80% выше балансового). И оно будет меняться каждый год.

Изменяющаяся стоимость заемного капитала. Поскольку наш заемный капитал при покупке завода состоит из нескольких компонентов, при использовании WACC нам придется считать средневзвешенное значение стоимости заемного капитала. Поскольку постепенно разные виды заемного капитала мы будем выплачивать, это средневзвешенное значение также будет меняться:

Год 0 Год 1 Год 2 Год 3 Год 4 Год 5Уровень заемного капитала в структуре капитала 79% 70% 60% 50% 40% 29%




В этом случае нам сложно будет найти правильное значение для расчета WACC. Можно, конечно, каждый год считать новый WACC, но это будет сильно усложнять анализ для понимания. На практике так не делают.

С другой стороны, при использовании APV мы упускаем возможные потери от финансовых проблем. Именно они изменяют рискованность денежных потоков при увеличении использования заемного капитала. Расчет APV компании в его текущем виде не учитывает, что денежные потоки завода, особенно в первые годы после покупки, за счет большого левериджа более рискованны, чем в последующие годы. Вспомним, что за счет роста риска при увеличении левериджа WACC компании сильно не меняется при большом промежутке возможных значений структуры капитала. Увеличение использования налогового щита компенсируется большей требуемой доходностью собственного капитала.

В самом деле, давайте попробуем посчитать PV завода с использованием WACC. При расчете ставки дисконтирования нам придется использовать некоторые предположения (см. таблицу).

Теперь мы можем посчитать PV денежных потоков завода:

Год 0 Год 1 Год 2 Год 3 Год 4 Год 5Кредитная линия под 7,5% 5% 1% 25% 17% 7% 0%Банковский кредит под 8% 33% 21% 12% 8% 0% 0%Субординированный кредит под 9,5% 62% 78% 62% 75% 93% 0%Облигации под 9% 0% 0% 0% 0% 0% 100%Процентные ставкиКредитная линия под 7,5% 7,50% 7,50% 7,50% 7,50% 7,50% 7,50%Банковский кредит под 8% 8% 8% 8% 8% 8% 8%Субординированный кредит под 9,5% 9,50% 9,50% 9,50% 9,50% 9,50% 9,50%Облигации под 9% 9% 9% 9% 9% 9% 9%

Средневзвешенное значение заемного капитала 8,9% 9,2% 8,8% 9,0% 9,4% 9,0%

Расчет WACCD/(D+E) 40%Ставка all-equity 13,50%"Условная" чистая бета 1,00 Безрисковая ставка 6%Риск-премия рынка 7,5%Бета с учетом левеража 1,67 "Условная" ставка доходности собственного капитала 19%Ставка налога на прибыль 24%Доходность заемного капитала 8,9%WACC 14%




Мы видим, что стоимость завода, посчитанная с помощью WACC на 15% ниже стоимости, посчитанной с помощью APV. Объяснить это можно двумя факторами:

Неточный учет налогового щита в варианте с WACC – в первые годы леверидж выше использованного в модели WACC целевого левериджа, что дает дополнительный налоговый щит

В APV не учтено влияние PV (distress)

Какая из оценок точнее? Истина, как всегда, где-то посередине:

WACC APV

Учитывает рискованность денежных потоков при росте использования заемного капитала

Не учитывает рискованность денежных потоков при росте использования заемного капитала (PV(distress))

Не учитывает варьирование объема и стоимости заемного капитала

Учитывает изменения структуры капитала

При тщательном расчете использование обоих вариантов дало бы нам примерно одинаковый результат.

В общем случае, используйте APV, если:

Структура капитала в проекте сильно меняется с течением времени

Вероятность финансовых проблем мала

Стоимость налогового щита значительна

Во всех остальных случаях используйте WACC. На практике APV используется нечасто – пока еще эта техника не получила большого распространения.

Что действительно часто используется на практике, это применение концепции APV для отдельной калькуляции каких-то частей общей стоимости компаний. Принцип «сложения частей» дает нам путь к оценке возможных дополнительных «фишек» проекта, таких как

Год 0 Год 1 Год 2 Год 3 Год 4 Год 5Чистый денежный поток 0 646 425 361 330 329Терминальная стоимость 3049DF (WACC) 0,878693 0,772102 0,678441 0,596141 0,523825DCF 567 328 245 197 1 770 PV (WACC) 3 106




гарантии, субсидированные ставки и прочие нюансы. Все эти дополнительные «штуки» надо оценивать отдельно и приплюсовывать к основному анализу.

Метод денежных потоков акционерам (FCFE) У методов WACC и APV есть одна проблема. Если у компании очень сильный леверидж (скажем, 90% и выше), то ее общая стоимость примерно равна стоимости долга. При этом если вы допустите небольшую ошибку в расчете, то после вычета суммы долга из общей дисконтированной стоимости компании у вас вполне может получиться отрицательная стоимость акций. Не показывайте никому отрицательную стоимость акций!

Чтобы избежать этой проблемы, существует еще один вариант DCF анализа, который называется оценкой денежных потоков акционерам (Free Cash Flows to Equity или FCFE). Давайте рассмотрим, как он работает.

Суть метода состоит в следующем: в расчете денежных потоков вы уже учитываете все платежи кредиторам. В результате вы получаете только те денежные потоки, которые можно распределить акционерам. Эти денежные потоки вы дальше и дисконтируете по ставке, учитывающей риск акционеров.

Давайте рассмотрим пример, чтобы понять, как все это работает.

Пример:

Мы собираемся приобрести компанию, EBIT которой сейчас равен 130 млн руб. в год. EBIT будет расти на 5% в год в бесконечность. Долгов у компании нет. Цена компании, которую хотят получить владельцы – 1,3 млрд руб. Мы можем привлечь 1,1 млрд руб. в виде кредита. Нам надо будет вложить 200 млн наших денег. Стоит ли это делать?

Давайте попробуем посчитать денежные потоки компании в случае, если мы ее приобретем. Мы планируем выйти из проекта через пять лет. Из-за большого долга все свободные денежные потоки в течение 5 лет будут уходить на выплату долга. Вот расчет денежных потоков, доступных акционерам компании в течение пяти лет:




Далее нам предстоит оценить терминальную стоимость актива на конец 5 года. Сделать это можно с помощью мультипликаторов или с помощью перпетуитета. Например, мы решили использовать перпетуитет с ростом в 5%. Но для получения стоимости дисконтированных денежных потоков нам надо будет оценить ставку дисконтирования. Предположим, что в данном случае безрисковая ставка будет равна 5%, риск-премия рынка – 8%, чистая бета, предположим, равна 0,8 (точнее это можно оценить с использованием сравнительных компаний, но предположим, что мы это уже сделали). Используя принцип APV, мы можем сказать, что общая стоимость компании составит стоимость денежных потоков плюс налоговый щит. В этом случае ставка дисконтирования all-equity будет 5%+0,8*8%=11,4%. Денежный поток в шестом году мы считаем стандартным способом:

EBIT (шестого года – на 5% выше пятого) 158*105%=166

Минус налоги (24%) 40

EBIAT 166-40=126

Амортизация + капитальные вложения (считаем, что амортизация равна капитальным вложениям – это нормальное предположение для стабильной компании)

0

Изменение оборотного капитала (на 5% выше, чем в предыдущем году)

6

Свободный денежный поток 126-0-6=120

В этом случае терминальная стоимость денежных потоков компании составит 120/(11,4%-5%)=1870,6 млн. Далее нам надо будет сделать предположения относительно налогового

Год 1 Год 2 Год 3 Год 4 Год 5EBIT 130 137 143 150 158Процентные платежи 110 109 107 105 102Прибыль до уплаты налогов 20 28 36 45 56Налог на прибыль (24%) 5 7 9 11 13Чистая прибыль 15 21 27 34 42Амортизация 20 20 20 20 20Капитальные вложения (-20) (-20) (-20) (-20) (-20)Изменение оборотного капитала (-5) (-5) (-6) (-6) (-6)Денежный поток 10 16 22 29 36Выплата основной части долга (-10) (-16) (-22) (-29) (-36)Денежный поток, доступный акционерам 0 0 0 0 0

Долг на начало периода 1 100 1 090 1 074 1 052 1 024Процентные платежи (10%) 110 109 107 105 102Выплаты основной суммы долга (-10) (-16) (-22) (-29) (-36)Долг на конец периода 1 090 1 074 1 052 1 024 988




щита. Предположим, что компания будет постепенно уменьшать свой леверидж, сохраняя неизменной сумму долга (D) в бесконечность. В этом случае налоговый щит с использованием можно посчитать с использованием формулы перпетуитета. Он составит t*kd*D/kd=24%*988=237 млн. Суммарно общая стоимость компании составит в этом случае 1870,6+237=2107,6 млн.

Для получения стоимости акций нам надо вычесть стоимость долга на конец 5 года. Таким образом, стоимость акций компании на конец пятого года составит 2107,6 – 988 = 1120 млн руб.

Далее нам нужно будет каким-то образом продисконтировать эту сумму, чтобы в результате получить значение стоимости акций на текущий момент. Не забывайте, что 11,4% - это стоимость собственного капитала при 100% собственном финансировании, что не отражает структуру капитала и рискованность акций компании. Для расчета ставки дисконтирования в пятом году нам надо будет найти структуру капитала. Это несложно. Общая стоимость – 2107,6 млн, долг 988 млн. Соответственно, доля equity в капитале составляет 1120/2107,6=53%. Бета equity (с учетом левериджа) в этом случае составит 0,8/53%=1,51, то есть стоимость equity равна 5%+1,51*8%=17%. Дисконтируем стоимость акций в пятом году по этой ставке до четвертого года: 1120/(1+17%)=956,9 млн. Это стоимость акций в конце четвертого года. Поскольку в четвертом году у компании другая структура капитала для дисконтирования стоимости акций в четвертом году нам снова понадобится вычислить ставку дисконтирования. По нашим расчетам долг в конце четвертого года составит 1024 млн руб. Дисконтированная стоимость собственного капитала на конец четвертого года равна 956,9 млн. Опять же находим бету equity с использованием новой структуры капитала βe=0,8*(1024+956,9)/1024=1,66. Соответственно, стоимость собственного капитала в четвертом году будет составлять ke=5%+1,66*8%=18,2%. Дисконтируя стоимость акций к началу третьего года получаем 956,9/(1+18,2%)=809,3 млн руб. Продолжая использовать эту же логику, получаем стоимость акций на момент инвестирования (см. таблицу – модель в файле на www.gerasim.biz).

Итак, мы вкладываем в акции компании 200 млн руб, при этом реальная стоимость этих акций при такой структуре сделки на момент покупки составит около 450 млн руб. Надо покупать.

Момент покупки Год 1 Год 2 Год 3 Год 4 Год 5

Рыночная стоимость акций 448,6 556,0 676,0 809,3 956,9 1120,0Общая рыночная стоимость компании (акции + долг) 1645,8 1750,1 1861,6 1980,7 2107,6

Доля заемного капитала в структуре капитала 66% 61% 57% 52% 47%Доля собственного капитала в структуре капитала 34% 39% 43% 48% 53%Чистая бета 0,8 0,8 0,8 0,8 0,8 0,8Бета с учетом левеража 2,37 2,07 1,84 1,66 1,51Стоимость собственного капитала 23,9% 21,6% 19,7% 18,2% 17,0%




Пара нюансов использования метода FCFE:

Выпуск нового долга. Не забывайте, что в FCFE методе выплата долга является отрицательным денежным потоком, но при этом получение нового кредита – положительным.

Положительные денежные потоки акционерам. В нашем примере весь свободный денежный поток в первые пять лет шел на погашение долга. Иногда часть денежного потока остается для акционеров – выплачивается им в виде дивидендов. В этом случае при дисконтировании от пятого года назад вам надо будет учитывать, что к терминальной стоимости будет добавляться дивиденд соответствующего года

Сравнительный анализ трех DCF методов Итак, к настоящему моменту мы рассмотрели три основных DCF метода:

«Классический» метод с использованием WACC

Метод оценки с помощью скорректированной дисконтированной стоимости (APV или Adjusted Present Value)

Метод оценки с помощью денежных потоков акционерам (FCFE или Free Cash Flows to Equity)

Давайте проведем небольшой сравнительный анализ этих методов, чтобы вы смогли лучше понять сходства и различия:

WACC APV FCFE

Денежные потоки

Денежные потоки вычисляем как:

EBIT

Минус налоги (получаем EBIAT)

Плюс амортизация (и прочие non-cash расходы, такие как гудвил)

Минус капитальные вложения

Минус увеличение оборотного капитала


EBIT

Минус налоги (получаем EBIAT)





Чистая прибыль




Плюс деньги от продажи активов




История Builders Square

В 1984 году Kmart поглотила компанию Home Centers of America, которая владела и управляла девятью строительными гипермаркетами. К концу года Kmart открыла в дополнение к ним еще шесть гипермаркетов и переименовала сеть в Builders Square. Типичный гипермаркет Builders Square занимал площадь в 80 000 кв. ф. и предлагал покупателям около 35 000 SKU. Как и другие строительные гипермаркеты, Builders Square предлагал покупателям пиломатериалы, краску, скобяные изделия, трубы, товары для прокладки электропроводки, инструменты и прочие изделия, необходимые для строительства и ремонта. Аналитики описывали Builders Square как скромную замену Home Depot, которую Kmart активно продвигал в тех регионах, где не был представлен Home Depot и Lowe’s. К 1989 году сеть Builders Square состояла из 191 магазина, которые генерировали около $1,8 млрд выручки и $35 млн прибыли.

Однако по мере экспансии Home Depot и Lowe’s, Builders Square постепенно стала ощущать на себе конкурентное давление. В 1991 году Builders Square была вынуждена закрыть 10 магазинов в Джорджии, Флориде и Калифорнии, где сильно развился Home Depot. Ценовое давление конкурентов привело к тому, что, несмотря на рост продаж, прибыльность Builders Square стала падать (см. иллюстрацию).

1992 1993 1994 1995 1996

Количество магазиновBuilders Square I 165 123 75 57 53Builders Square II - 54 91 110 109Всего 165 177 166 167 162

(в млн $)

Выручка 2 419 2 719 2 951 2 676 2 550

Себестоимость * * 2 300 2 118 2 026Коммерческие и административные расходы * * * 575 519

Затраты на открытие магазинов * * 24 8 1

Затраты на реструктуризацию магазинов - (226) - (370) -Затраты за вычетом налогов - (141) - (240) -

81 60 28 (17) 5 Операционная прибыль/убытки 81 (166) 28 (387) 5 Чистые процентные расходы (4) (9) (15) (12) (13)

77 (175) 13 (399) (8)

Чистая прибыль (убытки) * * 6 (261) (6)

Дополнительная информацияДенежные средства * * * 12 19 Чистый оборотный капитал * * * 579 540

Капитальные вложения 57 112 104 38 8 Амортизация 30 35 39 46 1 Всего активы 877 1 130 1 211 968 902

* данных нет

Прибыль/убытки от операций

BUILDERS SQUARE: Финансовые данные

Операционная прибыль за вычетом экстраординарных доходов/расходов




варранты, которые в случае их использования позволяли Kmart получить 30% долю в объединенной компании. В обмен на $10 млн Kmart вносил в Center Holdings 162 магазина Builders Square. LGP при этом имела право «вернуть» Kmart 25 магазинов, при этом оставив себе денежные средства от ликвидации оборотного капитала этих магазинов.

Отдельно следует сказать об обязательствах Kmart в сделке. Практически все помещения магазинов Builders Square находились в лизинге. Обязательства по лизингу были долгосрочными и твердыми, то есть Builders Square не могла в одностороннем порядке разорвать договоры лизинга (см. выдержку из финансовой отчетности Builders Square на иллюстрации). Все лизинговые платежи были прогарантированы Kmart.

Согласно предложению LGP, все обязательства по лизингу передавались Center Holdings. Однако при этом гарантия Kmart по лизинговым платежам продолжала действовать. Иными словами, в случае банкротства и ликвидации Center Holdings все права требования лизингодатели могли обратить на Kmart.

Акционеры Hechinger в обмен на все активы и обязательства компании получали от Center Holdings $128 млн.

На иллюстрации приведены данные по финансовым потокам в предлагаемой сделке:

Год Всего платежи1998 109 895$

1999 109 027$

2000 108 774$

2001 107 846$

2002 100 147$

Далее 1 476 289$

Итого минимальные платежи 2 011 978$

Год Всего платежи1998 9 021$

1999 9 021$

2000 9 020$

2001 9 021$

2002 9 020$

Далее 123 550$

Итого минимальные платежи 168 653$

Операционный лизинг (в тыс. $)

Финансовый лизинг (тыс. $)

u c f g ^ ` f g l ± w l h i j h k l hgerasim.biz/images/Downloads/Finance1.0free.pdf · Ç & & - (...

Documents

Transcript of u c f g ^ ` f g l ± w l h i j h k l hgerasim.biz/images/Downloads/Finance1.0free.pdf · Ç & & - (...