1

Türev Ürünler

Ebru Güven & Nevra Tütüncü

1

Özet

Çalışmamız, “türev ürünlerin teknik özellikleri ve kullanım amaçlarını” açıklamayı

hedeflemekte olup, konuyla ilgili yayımlanan eğitim notları (SPK), tez çalışmaları ve

makalelerden yararlanılmış, çeşitli ulusal ve uluslararası kurumların araştırma verileri

ile desteklenmeye çalışılmıştır.

Buna göre makalemiz; Temel Kavramlar, Türev Ürünlerin İşleyişi, Türev Ürünlerin

Risk Yönetiminde Kullanımı, Türev Ürünlerin Finansal Krizlere Etkisi Olmak Üzere 4

Bölümden oluşmaktadır.

Birinci bölümde; Türev ürünlerin kısa bir tarihçesi ve işlem gördüğü piyasa türleri

ve kullanım amaçları ele alınmış; işlem hacimleri Ülkemiz ve Global düzeyde

mukayeseli bir yaklaşımla incelenmiştir.

İkinci bölümde; dört türev işlem türü (futures, forwards, opsiyon ve swap) teknik

özellikleri ve temel işleyiş mekanizmaları ile örnekleme yoluna da gidilerek

açıklanmıştır.

Üçüncü bölüm; bu ürünlerin geleneksel kullanım amaçları olan finansal risk

yönetimini (hedging) örneklemeyi hedeflemekte olup; kur ve hisse portföy risklerinin

kısa ve uzun pozisyon sahibi yatırımcı açısından uygulanış biçimleri üzerinde

durulmuştur.

Dördüncü ve son bölüm ise; türev enstrümanların, yukarıda bahsedilen koruma

amacının ötesine geçerek, arzulanan işlevinin tam da tersi bir şekilde, finansal krizlere

yol açma ikilemini konu almaktadır.

Anahtar Kelimeler:

Türev ürünler, hedging, spekülasyon, arbitraj, dayanak varlık, vadeli piyasa

1 M.Ü Bankacılık ve Sigortacılık Enstitüsü, Bankacılık Tezsiz Yüksek Lisan Öğrencisi, 2014 Güz

2

Derivative Products

Ebru Güven & Nevra Tütüncü 2

Abstract

Our study has targeted to describe , " derivative product specifications and their

intended use " through benefiting from published training notes on the subject (by CMB),

the thesis and articles and has been supported by research data of various national and

international institutions.

Accordingly, our article is composed of four parts; Basic Concepts , Mechanisms

of Derivatives , Use of Derivative Products in Risk Management and the Impact of

Derivatives on Financial Crisis.

In the first part ; A short history of market types and the intended use of the

derivative products are discussed and transaction volumes in our country and global

level is examined in a comparative approach.

In the second part ; Four types of derivatives (futures, forwards , options and

swaps) with technical features and basic operation mechanism is explained through

sampling .

The third part is targeting to exemine, the traditional use of these products, the

financial risk management (hedging) through sampling; the application styles of the

portfolio risks for the long and short position owner investor’s side .

The fourth and last section ; derivative instruments that go beyond the purpose of

protection mentioned above, the dilemma on products leading to financial crisis to the

exact opposite of their desired function.

Key Words:

Derivative products, hedging, speculation, arbitrage, underlying asset, futures market.

2 M.Ü Bankacılık ve Sigortacılık Enstitüsü, Bankacılık Tezsiz Yüksek Lisan Öğrencisi, 2014 Güz

3

BİRİNCİ BÖLÜM

TARİHÇE, TEMEL KAVRAMLAR, İŞLEV

Çalışmamızın birinci bölümünde; konunun teknik detayları ve eleştirel

yaklaşımlara zemin oluşturması bakımından; önce tarihsel gelişim ve temel kavramlar

ele alınacak, ardından türev piyasaların günümüzdeki işlevlerine yer verilecektir.

1. Tarihçe:

Türev ürünlerin gelişiminin oldukça eski bir tarihçesi vardır. Eski Yunan'da

milattan önceki dönemde ilk vadeli işlemin ünlü Matematikçi Thales (MÖ 624- 546)

tarafından, geliştirdiği yağış ve iklim modelleri sayesinde, Ege Bölgemizdeki Milet antik

kentinde, zeytin fiyatları üzerine yaptığı başarılı tahminlere dek dayandığı rivayet edilir. 3

Yakın zamandaki gelişimi ise; II. Dünya Savaşı’ndan sonra uygulanan Bretton

Woods-Sabit Kur Sistemi’nin 1972’den sonra terk edilerek, döviz kuru ve faiz oranlarının

serbest dalgalanmaya bırakılmasıyla başlayan belirsizlik sonucu, finans dünyasında

gelişen yeni finansal araçların bir ürünü olarak karşımıza çıkmaktadır. Özellikle son

yıllarda türev ürünler, finans dünyasında önemi gittikçe artan enstrümanlar olarak,

yükselişini (ve dahi barındırdığı riskleri) sürdürmektedir. 4

Özellikle küreselleşme ile ülkeler arasındaki sınırların kalktığı, para ve sermaye

hareketlerinin ülkeler arasında rahatça hareket edebilir konuma geldiği günümüzde;

teknolojik gelişmelerin de etkisiyle; bir piyasa, sektör, ülke veya coğrafi bölgede

yaşanan olumsuzlukların, hızla diğer alanlara da sıçrayabildiği şartlar altında; kullanım

amaçlarına göre türev ürünler hem riski azaltıcı ve fakat bir o kadar da risk ve kriz

doğurucu bir etken olarak dikkatle irdelenmesi gereken bir konumdadır. (Örneğin

ABD’de 2007 yılında başlayan kriz, ülkeler arasındaki bu sıkı ekonomik ilişkiye bağlı

3 SPK, Eğitim Notları, http://www.spl.com.tr/Images/Uploads/files/1011-T%C3%9CREV%20ARA%C3%87LAR.pdf 4 Cüneyt Ceyhan, “Türev Ürünler ve Riskten Korunma” Yüksek Lisans Tezi, Okan Üniversitesi, Sosyal Bilimler Enstitüsü,

2013

4

olarak, kısa süre içinde Dünya geneline yayılmış ve bilhassa türev piyasa derinliği

yüksek ülkelerin bundan daha fazla etkilendiği görülmüştür. 5

2. Temel Kavramlar :

Ekonomide fon fazlası olan birimlerden fon ihtiyacı olan birimlere, fon aktarımını

gerçekleştiren finansal piyasaları oluşturan unsurlardan birisi de finansal araçlar; bu

araçların bileşenlerinden bir tanesi de türev ürünlerdir. 6

Finansal piyasalar, gerçekleştirilen alım-satım işlemi sonucunda el değiştiren

kıymetlerin vadesine bağlı olarak spot ve vadeli piyasalar olmak üzere ikiye ayrılır.

- Spot piyasalar, belli miktarda bir mal veya kıymetin ve bunların karşılığı olan

paranın işlemin ardından el değiştirmesini sağlayan piyasalardır. (Bir başka

deyişle bu piyasada ödeme, ürün teslimatı sırasında gerçekleşir.) İMKB

bünyesinde faaliyet gösteren Hisse Senetleri Piyasası ve Tahvil ve Bono

Piyasası gibi.

- Vadeli piyasalar, ilerideki bir tarihte teslimatı yapılmak üzere herhangi bir

malın veya finansal aracın, bugünden alım satımının yapıldığı piyasalardır.

Vadeli piyasalar; forward, swap, futures ve opsiyon işlemlerinin tamamını

içermektedir. 7 Türev ürünlerin türetildiği finansal ürünlere dayanak varlık

(underlying asset) adı verilmektedir. Türev ürünlerinin performansı dayanak

varlıkların sözleşme süresince aldığı değere bağlıdır.

Türev ürünler, organize piyasalarda (exchange traded) olduğu gibi tezgah üstü

(over the counter) piyasalar olarak bilinen iki ayrı piyasa türünde işlem görebilir.

- Organize piyasalar, hukuki düzenlemelerin olduğu ve standart türev ürünlerin

alınıp satıldığı piyasalardır. Chicago Opsiyon Borsası (CBOT), BİST altında

çalışan VİOP (Vadeli İşlemler ve Opsiyon Borsası) gibi.

- Bu piyasaların dışında gerçekleşen tüm diğer işlemler aslında tezgah üstü

piyasalarda gerçekleşmektedir diyebiliriz.

5 Seher Kadıoğlu, “Finansal Krizler ve Türev Ürünler”, Yüksek Lisans Tezi, Marmara Üniversitesi, Sosyal Bilimler

Enstitüsü, 2012 6 Finansal Sistem’in aktörleri arasında; fon fazları olanlar, fon gereksinimi olanlar, aracı kurumlar, finansal araçlar ve

bu birimlerin davranışlarını şekillendiren hukuki ve idari kurumlar sayılabilir. (Seher Kadıoğlu, a.g.e) Konumuz olan

türev ürünler; bu aktörlerden “finansal araçlar” başlığı altında yer almaktadır. 7 İMKB Vadeli İşlemler Piyasası Takas Üyeliği Eğitim Notları, Takasbank İMKB Takas ve Saklama Bankası

A.Ş., 2003, http://www.ecoyatirim.com.tr/dosyalar/takas_notlari_turev_1_2.pdf (25.04.2012).

5

Şekil 1’de dünyadaki önemli (ORGANİZE) türev piyasalar, görülmektedir. 8

Şekil 1: Dünya’daki Başlıca Organize Türev Piyasalar 9

Bu konuda en fazla işlem yapılan borsaların başında CME, CBOT gibi ABD kökenli

türev piyasalar gelmekle beraber, Euronex gibi AB kökenli önemli merkezler de

bulunmaktadır.

Ülkemizdeki türev piyasalar ise; -daha önce dağınık halde faaliyet gösteren-

İstanbul Altın Borsası bünyesindeki Vadeli İşlemler ve Opsiyon Piyasası(1), IMKB

Bünyesindeki Vadeli İşlemler Piyasası(2) ve VOB-Vadeli İşlem ve Opsiyon Borsası(3)’nın;

2013 yılında, Borsa İstanbul A.Ş. çatısı altında toplanması sonrası,

ortak bir platformda faaliyet göstermektedir.

8 SPK, Eğitim Notları, http://www.spl.com.tr/Images/Uploads/files/1011-T%C3%9CREV%20ARA%C3%87LAR.pdf 9 SPK, Eğitim Notları, http://www.spl.com.tr/Images/Uploads/files/1011-T%C3%9CREV%20ARA%C3%87LAR.pdf

6

Şekil 2: Türkiye’deki Başlıca Organize Türev Piyasalar 10

Türev Piyasaların Dünya ve Ülkemiz Özelindeki Hacmine Bakmak Gerekirse;

1. Dünya’da Türev Ürünler:

Vadeli işlemler ve türev ürünlerin küresel ölçekteki kontrat değeri

(organize+tezgah üstü) 700 trilyon ABD dolarını aşmaktadır. Dünyanın en büyük

ekonomisi olan ABD'nin milli gelirinin 14 trilyon ABD Doları olduğu düşünülürse türev

ürün hacmi, ABD ekonomisinin 50 katı gibi önemli bir ölçeğe sahiptir.

Haziran 2014 itibari ile tezgah üzeri piyasalarda işlem gören türev ürünlerin

toplam kontrat değeri (notional amount), 683 trilyon ABD Dolarıdır. Buna göre; türev

işlemlerinin önemli bir kısmının organize değil, tezgah üstü piyasalarda gerçekleştiği

anlaşılmaktadır.

10

SPK, Eğitim Notları, http://www.spl.com.tr/Images/Uploads/files/1011-T%C3%9CREV%20ARA%C3%87LAR.pdf

7

Şekil 3: Dünya’da Tezgah üstü Türev Piyasalardaki Sözleşme Türleri 11

Grafikten görüldüğü üzere; tezgah üstü piyasada en önemli türev ürün; faize

duyarlı türev ürünlerdir. Swap ve faize dayalı opsiyonlar bu konuda önemli yer

tutmaktadır. Faizden sonra kur üzerine yazılmış türev ürünler yaygın olarak

kullanılmaktadır. Hisse ve emtia üzerine yazılan türev ürünler görece daha az yaygın

olarak kullanılmaktadır. Burada dikkat çeken diğer bir türev ürün ise kredi türevleridir.

Son yıllarda adı sıkça geçen Kredi Temerrüt Takası (Credit Default Swaps, CDS)

kontratlarının değeri 20 trilyon ABD dolarının üzerinde görülmektedir.

Organize piyasalarda işlem gören futures ve opsiyon kontratlarının piyasa değeri

ise, 74 trilyon ABD Dolarına yakındır. Bunun %60'a yakını opsiyonlara (44 trilyon $),

%40'a yakını da (29 trilyon $) futures ürünlerine aittir.

Organize piyasalarda işlem gören türev ürünler, ağırlıklı olarak faiz üzerine

yazılmaktadır. Faiz üzerine yazılan türev ürünleri, hisse ve en son da kur üzerine yazılan

türev ürünler izlemektedir. (Bkz Şekil 3)

11 SPK, Eğitim Notları, http://www.spl.com.tr/Images/Uploads/files/1011-T%C3%9CREV%20ARA%C3%87LAR.pdf

8

Şekil 4: Dünya’da Organize Piyasalardaki (Futures) Sözleşme Türleri 12

2. Ülkemizde Türev Ürünler:

1980 yılına kadar Türkiye’de türev işlemler ile ilgili bir gelişme olması pek

mümkün değildi. Çünkü ekonomi o tarihten önce dışa kapalı ve devletçi bir yapıdaydı. 13

1980 öncesinde Türkiye’de tarımsal ürün fiyatları neredeyse tamamen devlet tarafından

ve tek taraflı olarak belirlenmekteydi. Faiz oranları da yine devlet tarafından

belirlenmekteydi. Sabit kur sistemi uygulanmaktaydı ve dövizin serbest bir biçimde

alınıp satılması yasaktı. Gerçek anlamda bir menkul kıymet borsası ise 1986 yılına

kadar mevcut değildi.

1980’den sonra ihracata dayalı büyüme anlayışı benimsenmiş, faiz oranı ve döviz

kuru üzerindeki kısıtlamalar kaldırılmış ve piyasa tarafından serbestçe belirlenmeye

başlanmış, SPK, IMKB, İstanbul Altın Borsası ve Bankalararası Para Piyasası faaliyete

geçmiştir. Söz konusu gelişmeler faiz oranı ve döviz kuru gibi değişkenlerde

dalgalanmaların yaşanmasına neden olmuş, ekonomik birimler türev ürünlere ihtiyaç

duymaya ve gelişim hızı çok yavaş da olsa tezgahüstü piyasalarda kullanmaya

başlamışlardır. Türkiye’de ilk organize türev piyasa 1997’de kurulmuştur. Ancak

Türkiye’nin pratikte işleyen bir piyasa olarak ilk organize türev piyasaya, VOB’un

kurulmasıyla birlikte 2005 yılında kavuştuğu söylenebilir.

12 SPK, Eğitim Notları, http://www.spl.com.tr/Images/Uploads/files/1011-T%C3%9CREV%20ARA%C3%87LAR.pdf

13 Türev piyasalar için en önemli koşullardan biri, dayanak varlığın spot piyasadaki fiyatının serbest bir biçimde ve

piyasa tarafından belirlenmesidir. Fiyatların devlet tarafından tek taraflı ve suni bir şekilde belirlendiği piyasalarda,

ortada bir fiyat değişkenliği ve dolayısıyla korunulması gereken bir fiyat riski olmadığı için, türev piyasaların temel

mantığı olan hedging için gerekli ortam yoktur.

9

Özetle; Türkiye, Istanbul Altın Borsası bünyesinde açılan Vadeli Işlemler ve

Opsiyon Piyasası (1997), IMKB bünyesinde açılan Vadeli Işlemler Piyasası (2001) ve

VOB (2005) olmak üzere üç farklı organize türev piyasaya sahip olmuştur. 14 Daha sonra

bu piyasalar; 03 Nisan 2013 tarihi itibariyle “sermaye piyasasındaki borsaları tek çatı

altında birleştirmek” amacıyla faaliyete geçen Borsa İstanbul A.Ş. bünyesinde

toplanmış; VİOP ile VOB alım-satım platformlarının 5 Ağustos 2013 tarihinde VİOP çatısı

altında birleşmesinin ardından; Türkiye’deki tüm vadeli işlem ve opsiyon sözleşmeleri,

Borsa İstanbul VİOP bünyesinde tek bir alım-satım platformunda işlem görmeye

başlamıştır. 15

A. Kapatılan Organize Türev Piyasalar:

İAB - Vadeli İşlemler ve Opsiyon Piyasası: (1997)

Türkiye’de ilk organize türev piyasa işlemleri; 15 Ağustos 1997 tarihinde

Istanbul Altın Borsası bünyesinde açılan Vadeli Işlemler ve Opsiyon

Piyasası’nda, altın vadeli işlem sözleşmeleri ile başlamıştır. Bu piyasada 100

ons ve 1 kg olmak üzere iki ayrı büyüklükte düzenlenmiş olan altın vadeli

işlem sözleşmeleri işlem görmüştür. Vadeli Işlemler ve Opsiyon Piyasası

01.02.2006 tarihinde kapatılmıştır. Bu piyasanın 2002-2004 dönemindeki

işlem hacmi sıfır açık olduğu sekiz yıllık dönemdeki toplam işlem sayısı ise

95’tir.

IMKB - Vadeli İşlemler Piyasası : (2001)

IMKB Vadeli İşlemler Piyasası 15 Ağustos 2001 tarihinde IMKB bünyesinde

faaliyete geçmiştir. Ancak arzu edilen gelişmeyi sağlayamamış ve VOB’un

kuruluşuyla birlikte 28 Ocak 2005 tarihinde kapatılmıştır. 2001 Şubat

ayında dalgalı kur rejimine geçilmesinin etkisiyle, döviz piyasasına istikrar

kazandırmak amacıyla ilk olarak döviz vadeli işlem sözleşmeleri (futures)

işlem görmeye başlamış; ancak piyasaya olan ilgi yetersiz kalınca, 2 Ocak

2004’de, sözleşme büyüklüğü ve işlem teminatında gidilen esnekliklere

rağmen, toplamda sadece 22 adet işlem gerçekleşmiştir.

14 Muhasebe ve Finansman Dergisi, Temmuz 2011, http://journal.mufad.org.tr/attachments/article/622/4.pdf 15 http://www.borsaistanbul.com/kurumsal/borsa-istanbul-hakkinda/tarihsel-gelismeler

10

Kaynak: Muhasebe ve Finansman Dergisi, Temmuz 2011,

Tablo 1: İAB & IMKB Vadeli İşlem Piyasalarının İşlem Hacmi

Bu iki piyasanın gösterdiği sınırlı gelişimde, Ülkemizde türev piyasaların

kuruluşunun “ilk” adımları olmalarına bağlı unsurların (yasal,

muhasebeleştirme, vergilendirme konusundaki yetersiz/elverişsiz

düzenlemeler, uzaktan erişim sorunu, yüksek aracılık ve tescil ücretleri,

tanıtım eksikliği…) yanında, Türkiye’deki enflasyonist ve belirsiz ortam ile

ABD’deki 11 Eylül 2001 saldırısının dolaylı etkileri de belirleyici olmuştur. 16

Vadeli İşlem ve Opsiyon Borsası: (2005)

4 Şubat 2005’te 34 üyesiyle işlemlere başlayan VOB sayasinde; finansal

sistemin (spot piyasalar yanındaki diğer) önemli bir sacayağı daha

tamamlanmış, reel sektör ve finans sektörü gerek yurtiçi, gerekse yurtdışı

piyasalarda ortaya çıkan dalgalanmalara karşı korunma imkanı elde

etmiştir. Çünkü VOB’un kurulmasıyla birlikte; hem finansal ürün çeşitliliği

artmış, hem de gelişmiş ekonomilerdeki reel sektör firmalarının riskten

korunmak amacıyla uzun vadeli fiyatlamalar için kullandıkları türev

piyasaların karşılığı Ülkemizde de oluşmuştur. VOB’da işlem gören vadeli

işlem sözleşmelerinin hacmi aşağıdaki grafikte yer almaktadır.

16

Muhasebe ve Finansman Dergisi, Temmuz 2011, http://journal.mufad.org.tr/attachments/article/622/4.pdf

11

Kaynak: VOB Yıllık Bülten, 2012

Şekil 5: VOB’da İşlem Hacmi

Kuruluşunu takip eden 5 yıl içinde hızlı bir büyüme kaydeden VOB, ağılıklı

olarak IMKB-30 ve Döviz Sözleşmeleri üzerinden işlem görmekte idi.

Kaynak: VOB Yıllık Bülten, 2012

Şekil 6: VOB’da işlem Hacmindeki Dayanak Varlık Dağılımı

Dünyadaki türev borsaların yarısından fazlasında işlem hacminin büyük

kısmını genelde bir veya iki sözleşme üzerine gerçekleştirilen işlemler

oluşturmaktadır. Dolayısıyla bu açıdan VOB birçok türev borsa ile benzerliğe

sahiptir.17

B. Mevcut Organize Türev Piyasalar:

Borsa İstanbul – Vadeli İşlem ve Opsiyon Piyasası:

17

Muhasebe ve Finansman Dergisi, Temmuz 2011, http://journal.mufad.org.tr/attachments/article/622/4.pdf

12

Türkiye Türev Araçlar Organize Piyasası (veya Vadeli İşlemler Borsası—VOB) 4

Şubat 2005 tarihinde kurulmuştur. Borsa İstanbul ise (VIOP) 21 Aralık 2012

tarihinde kurulmuştur ve VOB'un devamı niteliğindedir. Bu borsada halen,

bireysel hisse futures kontratları ve opsiyonları işlem görmektedir. VIOP’ta

işlem gören kontratlar; Endeks (BIST 30 ve Yabancı) Futures ve Opsiyonları,

Münferit Hisse Senedi Futures ve Opsiyonları, Döviz Bazlı Futures Kontratlar

(TRY/USD, TRY/EUR, EUR/USD), Değerli Metal (altın) Futures Kontratları,

Emtia (pamuk, buğday) Futures ve Enerji Futures kontratları olup hacmi,

aşağıdaki grafikte yer almaktadır.

Tablo 2: VIOP’taki İşlem Türleri18

VIOP’a işlem değerinin, dayanak varlık bazındaki dağılımıyla bakıldığında;

BIST 30 endeksinin fark edilir bir hakimiyet taşıdığı gözlemlenmektedir.

18

SPK, Eğitim Notları, http://www.spl.com.tr/Images/Uploads/files/1011-T%C3%9CREV%20ARA%C3%87LAR.pdf

13

Şekil 7: Kontralara Göre VIOP İşlem Dağılımı 19

Son yıllarda kaydedilen gelişmelere rağmen ülkemiz vadeli işlemler piyasası,

Global piyasa hacminin bir hayli altında kalmakta ve ilerleme sürecine

devam etmektedir.

3. İşlev :

Türev piyasalar, esas olarak, spot piyasalarda karşılaşılan riskleri engellemek

amacıyla gelişmiştir. Bununla birlikte; piyasada işlem gören finansal varlık ya da mal

fiyatlarının bir risk transferi gerektirecek kadar değişken olmasına bağlı olarak; farklı

amaçlarla işlem yapan, temel olarak üç kesim yer almaktadır. Bunlar; hedgerlar,

spekülatörler ve arbitrajcılardır.

- Hedgerlar, (türev piyasanın geleneksel-temel işlevine uygun olarak) türev

ürünleri, riski transfer etmek amacıyla kullanan kesimdir. Özellikle, likit ve

global olarak alınıp satılabilmeleri özelliği türev ürünlerin riskten korunma

(hedging) özelliklerini öne çıkarmaktadır. Bu ürünler sayesinde, emtia, ve

kurlardan kaynaklanabilecek fiyat riskleri sigortalanabilecektir. Aynı şekilde,

faiz swap kontratları ile de firmaların kredi maliyetlerinde oluşabilecek faiz

riskleri de sigortalanabilmektedir. Opsiyonlar da yine benzer bir şekilde kur,

hisse ve emtia fiyat oynaklıklarının sigortalanması için kullanılmaktadırlar. Bu

sayede türev ürünler; finansal risk yönetiminin en önemli enstrümanı

konumundadırlar.

- Spekülatörler, türev ürünlerin spekülasyon amaçlı olarak kullanıma müsait

yapısı nedeniyle; bir varlığın gelecekteki fiyatına yönelik yatırımda bulunarak

kazanç ya da kayıpla karşılaşmayı beklemektedirler. Spekülatörlerin ana

amacı türev ürünlerin kaldıraç etkisinden faydalanmaktır. Finansal risk

yönetimindeki tüm avantajlarına rağmen türev piyasaların spekülatif amaçla

kullanımı; özellikle 2007-2008 kredi krizini yüksek kaldıraçlı karmaşık türev

ürünlerin yanlış fiyatlanması ve kullanılmasına bağlayan çok sayıda analist ve

yorumcu tarafından çokça eleştirilmiştir. Türev ürünlerle spekülatif yatırım

pozisyonları almak, spot piyasa ürünlerine oranla çok daha kolaydır; çünkü bu

19

SPK, Eğitim Notları, a.g.e

14

piyasalarda finansal kaldıraç aracıyla daha az nakitle daha büyük yatırım

pozisyonları alınabilir. 20

- Arbitrajcılar ise, aynı ürünün farklı bölgeler ya da piyasalar arasındaki fiyat

farklılıklarından kazanç sağlamayı hedeflerler. Spekülatörlerden farklı olarak,

risk ve buna bağlı zarar ya da kazançları yoktur. 21 (Ancak piyasa etkinliği adı

verilen teoriye göre; piyasayı anlık takip eden çok sayıda profesyonelin bu tür

arbitraj imkanlarını kovaladığı şartlar altında, bu ürünlerde risksiz kar imkanı

yakalamak, gerçek hayatta pek mümkün görünmemektedir.)

İKİNCİ BÖLÜM

TÜREV ÜRÜNLERİN İŞLEYİŞİ

İşletmelerin faaliyetlerinden kaynaklanan, varlık ve yükümlülükleriyle ilgili

oluşabilecek ters yöndeki fiyat, faiz ve döviz kuru dalgalanmalarından ortaya çıkabilecek

finansal risklere karşı etkin bir yönetim aracı olarak ortaya çıkan türev ürünlerin; bu

işlevlerinin yanında, belirli ölçüde risk alarak getiriyi arttırmak amacıyla

kullanılabildiklerini de belirtmiştik.

Bunun yanında türev ürünler, cari piyasada işlem gören varlıkların uzantısı

(türevi) konumundaki finansal araçlar olup; hisse senetleri, yabancı para, tahviller,

emtia ve faiz gibi bir çok finansal varlık üzerine düzenlenebilmektedir. Düzenleniş

biçimleri itibariyle de futures, opsiyon, swap ve forward sözleşmeleri olarak 4 ana

başlıkta incelenirler.

1. FORWARD:

Vadeli işlem sözleşmelerinin en basit biçimi olan forward sözleşmeleri, alıcı ve

satıcı arasında, hiçbir aracı olmaksızın doğrudan düzenlenen kontratlar olup; belirli bir

dayanak varlığın (emtia, döviz, menkul kıymet, altın, v.b.) önceden belirlenmiş bir fiyat

ve miktar üzerinden gelecekteki bir tarihte alımı ya da satımını öngörmektedir.

20 Örneğin; spot piyasalarda 100 TL ile ancak 100 TL değerinde yatırım yapılabilecekken, türev piyasalarda 100 TL

ile 1000 TL hatta 50,000 TL yatırım yapabilmek mümkündür. Bu da türev piyasalarda özellikle yüksek getiri

sağlamak amacındaki yatırımcıların ciddi riskler almasına yol açmaktadır 21 Seher Kadıoğlu, a.g.e, SPK, Eğitim Notları, http://www.spl.com.tr/Images/Uploads/files/1011-

T%C3%9CREV%20ARA%C3%87LAR.pdf

15

Forward sözleşmelerinde, sözleşmeye konu varlığın fiyatı, miktarı, özellikleri,

teslim yeri, ödeme tarihi ve diğer özel şartlar taraflar arasında karşılıklı uzlaşma yolu ile

belirlenir. Sözleşmeye konu varlık, her türlü mal ve hizmet olabilirse de uygulamada

daha çok döviz ve faiz forwardlarına rastlanmaktadır.

Alıcı taraf (uzun pozisyon sahibi) ve satıcı taraf (kısa pozisyon sahibi), vade

geldiğinde yükümlülüklerini (uzun pozisyondaki taraf için alım, kısa pozisyondaki taraf

için satış) yerine getirmek zorundadır; ancak taraflardan birinin sözleşme kurallarına

uymaması halinde, garantörlük veren üçüncü bir taraf bulunmamaktadır. Öte yandan

kullanıcılarının daha çok büyük ticari bankalar, holdingler, kurumsal yatırımcılar ve

kamu kesimi olmasına bağlı olarak itibara dayalı belli bir güvence içerdiği

düşünülebilir.22

Sözleşmenin vadesi geldiğinde alıcı, önceden anlaşılan fiyat üzerinden ödemeyi

yapmakta, satıcı da anlaşılan miktar ya da tutarda varlığı alıcıya teslim etmektedir.

Satıcı vade sonundaki yükümlülüğünü, “ya kendi varlık stoğunu azaltarak ya da spot

piyasadan varlığı satın alarak alıcıya teslim etmek” suretiyle yerine getirebilir. 23

Örnek:

USD Borcunu Hedge Etmek İsteyen Alıcı Bakımından:

Şirket borcu: 1,000,000 $

Mevcut kur seviyesi: 2 $/TL

Borcun Vadesi: 3 ay

3 ay sonraki kur senaryosu: 2.2

1.ooo.ooo USD tutarındaki kredi borcunu 3 ay sonra ödeyecek olan ve vadeye

kadar kurların yükseleceği beklentisini taşıyan bir şirket, 1$=2.2o seviyesinden uzun

(alıcı) pozisyonda forward anlaşması yapmıştır.

Anlaşmayı satın alan taraf, başta herhangi bir ödeme gerçekleştirmez.

Vadede (3 ay sonra) kur, 2.oo TL’ye inerse; sözleşmede alıcı taraf olan firmamız

2oo.ooo TL zarar edecek, satıcı ise eşit tutarda kar sağlayacaktır. Alıcı 2oo.ooo TL’lik

nakdi satıcıya ödemek zorundadır. Tam tersine, eğer kur vadede 2.4 seviyesine gelirse

22 Özellikle yakın geçmişte yaşanan krizlerden sonra bazı uygulamalarda forward anlaşmalarında belirli bir teminat

yatırıldığı görülmektedir. Ancak, geneli itibari ile forward anlaşmalarında ödeme vade sonunda gerçekleşmektedir.

SPK Eğitim Notları. 23 Cüneyt Ceyhan a.g.e., Seher Kadıoğlu, a.g.e, SPK, Eğitim Notları,

http://www.spl.com.tr/Images/Uploads/files/1011-T%C3%9CREV%20ARA%C3%87LAR.pdf

16

bu durumda kontratta alım yönünde pozisyonu olan taraf (uzun taraf) karlı olacaktır. Bu

kez satıcı taraf, alıcıya 2oo.ooo TL transfer etme yükümlülüğündedir.

Taraflardan birinin bu tutarı ödememesi işlemin temerrüt riskini (karşı taraf riski-

counter party risk) oluşturur. Ancak forward anlaşmaları, yaygın uygulanış biçimleri

itibariyle, bu tür bir riski üzerinde taşımaktadır.

Vade sonunda doğan yükümlülüğün yerine getirilmesi iki şekilde olabilir:

(Örnekteki 2.2o TL’lik kur üzerinden uzun pozisyondaki forward anlaşmasının

realize olduğunu varsayıyoruz.)

Uzun pozisyona sahip taraf, 3 ayın sonunda; 1.ooo.ooo USD’lık dayanak varlığı

1$=2.2o TLkur üzerinden satın almak, kısa pozisyondaki taraf da bu kur üzerinden

satmak zorundadır. Buna göre;

1) Alıcı 2.2oo.ooo TL, satıcı da 1.ooo.ooo USD’ı birbirine ödeyecek, teslim

edecektir. (fiziki uzlaşı = physical settlement)

2) Kur’un 2.oo TL’den 2.2o TL’ye artışına bağlı olarak doğan 2oo.ooo TL’lik gelir;

alıcı tarafından satıcıya ödenir, teslim edilir. (Nakdi uzlaşı = cash settlement)

Yani alacak ve borç yerine net alacak ve borç el değiştirir.

Taraflardan birinin (uzun ya da kısa taraf) kontrat vadesinden önce,

performansına bağlı olarak, sonuçlandırma isteği olabilir. Ancak, forward anlaşmaları

genellikle vadesinden önce anlaşmaların sonuçlandırılmasına imkân tanımamaktadır.

Duruma göre eğer mevcut koşullarda bu kontrata girmek isteyen bir karşı taraf

bulunabilirse, kontratı piyasada oluşturabileceği olası zararı da ödeyerek vadesinden

önce kapatma olanağı bulunabilir.

Dünyada, forward anlaşmalarında büyük piyasa oyuncularının piyasa yapıcısı

özelliği mevcuttur. Büyük yatırım bankaları özellikle döviz kuru forward anlaşmalarında

piyasa yapıcısı konumundadır. Global piyasalardaki rekabetten dolayı bu ürünlerdeki

alım satım farklı genellikle dardır. Forward kontratlarını büyük yatırım bankalarından

alan taraflar ise ya daha küçük finansal kurumlar ya da reel sektör firmalarıdır.

2. FUTURES:

Forward kontratlarla büyük benzerlik gösteren Futures (Vadeli İşlem) sözleşmesi,

sözleşmenin taraflarına, belirlenen ileri bir tarihte, üzerinde anlaşılan fiyattan,

standartlaştırılmış miktar ve kalitedeki bir malı veya kıymeti alma veya satma

17

yükümlülüğü getirir. Uzun yıllar sadece tarımsal ürünler üzerine yapılan sözleşmeler

günümüzde diğer gerçek varlıklar (pamuk, kıymetli maden vb) ve finansal varlıklar

(hisse senetleri endeksi, menkul kıymet, yabancı para vb) üzerine yapılabilmektedir.

Futures Sözleşmeleri ilk olarak Chicago Board Of Trade (CBOT)’te organize bir şekilde

işlem görmeye başlamıştır. Bugünse; dünyanın tüm coğrafi bölgelerinde işlerliği olan

futures piyasaları mevcuttur. Chicago Board of Trades, CME, NYMEX ABD'deki; EURONEX

ve LSE (Londra) Avrupa’daki önemli organize futures piyasalara örnektir.

Asya/Pasifik'teki önemli organize futures borsaları; Çin, Hong Kong ve Hindistan’da

yoğunlaşmıştır.

Futures sözleşmelerinde alıcı ve satıcı olmak üzere iki taraf bulunmaktadır. Alıcı

taraf genellikle uzun (long) pozisyon sahibi iken, satıcı kısa (short) pozisyon sahibidir.

Satıcı (short) pozisyondaki taraf fiyatın düşeceğini, alıcı (long) pozisyonundaki taraf ise

fiyatın ileride yükseleceğini düşünmektedir.

Bu piyasalarda işlem gören sözleşmeler standart nitelikte olup teslimat tarihine

kadar alınıp satılabilmektedir. Sözleşmeye konu mallar homojen olmalı, hammadde

özelliği taşımalı, fiyatları arz ve talebe göre belirlenmeli, depolanabilme özelliğine sahip

olmalı kalite tespitleri kolay yapılabilmelidir. Ayrıca bu malların spot piyasadaki

likiditelerinin yüksek olması gerekmektedir90. Çünkü genellikle futures

sözleşmelerinde fiziki teslim yapılmamakta ancak alıcı taraf vade sonunda ters işlem

yaparak pozisyon kapatmak yerine sözleşmeye konu varlığın teslimini isterse satıcı taraf

spot piyasadan malı tedarik ederek alıcıya vermekle yükümlüdür.

Futures Sözleşmelerde Teminat Türleri :

Future Kontratlarda 3 tür teminat bulunur :

- Başlangıç Teminatı: Futures anlaşmalarında hem uzun hem de kısa

pozisyona girecek olan yatırımcılar, girecekleri kontratlarının belirli bir oranı

kadarını nakit olarak aracı kurumlarına vermek zorundadırlar. Başta verilen

bu teminata başlangıç teminatı adı verilir. Bu teminatın asgari seviyesi borsa

tarafından belirli şartlara göre tespit edilir ve zaman zaman değiştirilebilir.

Başlangıç teminatının oranını belirleyen temel unsurların başında, futures

kontratının üzerine yazıldığı dayanak varlığın günlük fiyat hareketliliği

seviyesi gelmektedir. Çok genellenemese de, başlangıç teminatı seviyesi,

dayanak varlığın üç standart sapması olarak düşünülmektedir. Dolayısıyla,

18

dayanak varlığın günlük değişiminin standart sapması %2 ise %6'lık bir

başlangıç teminatı düşünülebilir. Örneğin, kontratı 2 TL olan bir hisse

vadelilerinden 50,000 adet alan bir yatırımcı 100,000 TL değeri olan bir

kontrat değerine (nosyonel değer) ulaşmış olsun. Bu anlaşma için %3

karşılığı 6,000 TL değerinde bir başlangıç teminatı belirlenebilir.

- Sürdürme Teminatı : Başlangıç teminatının değeri, vadeli piyasalardaki

harekete göre yeterli kalmayabilir. Örneğin, yukarıdaki örnekte başlangıç

teminatı 6000 TL olan bir kontratta vadeli ürünün fiyatı 2 TL idi. Ancak zaman

vadelilerin fiyatı günlük değişimler gösterebiliriz. Bu da duruma göre hem

uzun hem de kısa pozisyon taşıyan yatırımcının zararla karşılaşmasına neden

olabilir. Örneğin, başlangıçta birimi 2 TL kontrat toplamda 100,000 TL

ediyordu. Bir gün sonra vadeli işlem piyasalarında bu 1.9'a düşerse

pozisyonun toplam değeri 95,000 TL'ye düşecektir. Dolayısı ile pozisyonda

uzun olan yatırımcının gerçekleşmemiş 5000 TL'lik bir kaybı oluşmuştur. Bu

tür piyasa hareketleri vadeli piyasalardaki teminatları yetersiz kılabilir. Bu

yüzden, ikinci bir teminat yapısı gerekir. Sürdürme teminatı denilen bu ikinci

teminat, genellikle başlangıç teminatı değerinin %75'lik kısmına eşittir.

Ancak, bazı borsalarda farklı bir oranın kullanıldığı da görülebilir.

- Teminat Tamamlama Çağrısı : (Margin Call) Bir vadeli işlemde, portföy

değerinin sürdürme teminatı değerinin altına düşmesi durumunda teminat

çagrısı (ya da teminat tamamlama çağrısı) gerçekleştirilir. Gün sonunda

oluşan son on dakikalık vadeli fiyatın ağırlıklı ortalaması (settlement price)

ile yapılan değerlemede eğer teminatın değeri sürdürme teminatının altına

inerse, aracı kurum müşteriyi arayarak belirli bir nakdin teminat hesabına

eklenmesini ister. Müşteriden istenen bu nakit teminatı tamamlama

işlemine "teminat çağrısı" adı verilir. Müşteri, portföyünün değeri ile

başlangıç teminatı arasındaki miktarı nakden teminat hesabına yatırmakla

yükümlüdür. Eğer, yatırımcı bu işlemi gerçekleştirmezse aracı kurum

yatırımcının hesabını başka bir müşteriye satabilir. 24

Örnek:

24

SPK, Eğitim Notları, a.g.e

19

8 Kasım 2010’da Aralık 2010’da teslim edilmek üzere bir altın futures kontratı

satılmıştır. Kontratın satıldığı saatte futures fiyatı 385$/ons’tur. Gerekli başlangıç marjı

2000$’dır ve başlangıç marjı satıcının marjın hesabına transfer edilmiştir. Anlaşma

fiyatı 8 kasımın gün sonu yapılan yeniden değerleme de sözleşme fiyatı

388,40$/ons’tur. Yeniden değerlemede satıcının kapanış değeri 1660$’dır. Future fiyatı

3,40$/ons’a yükseldiğinde bir kontrat 100 tane altın ons’unu karşılamaktadır ve satıcı

(kısa) pozisyonundaki taraf 340$ kaybetmiştir. Bu şekilde teslim tarihine kadar her bir

günün sonunda pazar belirlemesi yapılır. Eğer Futures fiyatı düşerse satıcı kazançlı

çıkmakta, eğer futures fiyatı artarsa satıcı zarar etmektedir. 25

Teminat Türleri & Kaldıraç İlişkisi:

Teminat tutarı arttıkça kaldıraç etkisi azalır. Aralarında ters bir ilişki vardır.

Örneğin;

dolar/tl vadeli kontratının fiyatı 2.22 ve minimum 1000 $ lık bir kontratın

pozisyon değeri 2.220'ye karşılık gelmektedir. Bu ürünün başlangıç teminatı ise 115

TL'dir. Bu durumda başlangıç teminatı 115/2220=%5.22 civarındadır. Bu oranın tersi,

1 TL'lik teminatla kaç katlık bir pozisyon alınabileceğini göstermektedir. Buradan

2220/115 işlemi sonucu elde edilen 19.3 değeri dolar/tl'nin kaldıraç oranını

göstermektedir. Kaldıraç oranı ürünün risklilik seviyesine göre değişmektedir.

Futures ile forward kontratlarının özetleyici bir karşılaştırması için aşağıdaki

tabloya yer verilmiştir.

Tablo 3:

Futures ve Forward Kontratlarının Karşılaştırılması 26

Futures Forward

Kontrat Büyüklüğü

Futures kontratlar

standart büyüklüğe

(tutara) sahiptirler.

Forward kontratların

büyüklüğü kişisel

görüşmeler sonucunda

saptanmaktadır.

25

Seher Kadıoğlu, a.g.e, 26 Chambers, Nurgül. Türev Piyasalar, Beta Yayınevi, İstanbul, 2007, s. 52-55

20

Organizasyon

İyi organize edilmiş ve

kurallara bağlanmış resmi

borsalarda işlem görürler.

Kişiseldir ve işlemler

bankalar ve finansal

kuruluşlar tarafından

yürütülür.

Teslim

Vade sonunda teslim

edilebilecekleri gibi,

bunun yerine alım

satımları da

yapılabilmektedir. Futures

kontratlarda teslim amaç

değildir.

Forward kontratlar vade

sonunda teslimi

gerektirmektedir. Bu

kontratlarda amaç

teslimdir.

Teslim Tarihi ve Teslim

Prosedürü

Futures kontratlarda

belirli teslim tarihleri söz

konusudur. Teslim belirli

yerlerde yapılmaktadır.

Forward kontratlarının

teslimi taraflar arasında

ortaklaşa belirlenecek bir

tarih ve yerde

yapılmaktadır.

Fiyat Değişkenliği

İşlem büyüklüğüne

bakılmadan fiyat bütün

katılımcılar için aynıdır.

Fiyatlar kredi riski, işlem

hacmi gibi nedenlerle

değişiklik gösterebilir.

Fiyatların Belirlenmesi Fiyatlar piyasa güçleri

tarafından belirlenir.

Fiyatlar banka ile yapılan

görüşmeler sonucunda

belirlenir.

İşlem Yöntemi İşlemler borsanın seans

odalarında yapılır.

İşlemler kişisel alıcı ve

satıcı arasında telefon, fax

gibi araçlar kullanılarak

yapılır.

Fiyatların Açıklanması Fiyatlar halka açık olarak

yayınlanır.

Fiyatlar halka açık olarak

yayınlanmaz.

Pazar Yeri ve İşlem

Saatleri

İşlemler borsa tarafından

belirlenen çalışma saatleri

içinde merkezileştirilmiş

borsa seans odalarında

dünya çapında iletişimde

bulunarak yapılır.

İşlemler dünya çapında

tezgah üstü olarak,

telefon ve faksla yapılır.

Forward kontratlar

örgütsüz piyasa

işlemleridir.

Depozito ve Marjlar

Futures işlemler için

başlangıç marjı ve günlük

dengeleme için değişim

marjına gerek duyulur.

Alınan borçlar karşılığında

gösterilen, ipotekli tutarı

pazarlıkla belirlenebilir.

Günlük fiyat değişiklikleri

için herhangi bir marj

alınmaz.

21

Takas İşlemleri

Borsa ile bağlantılı bir

merkezi takas odası

vardır. Burada günlük

düzenlemeler, nakit

ödemeler ve teslim gibi

işlemler yapılır. Ödememe

riskine karşı takas

odasının güvencesi vardır.

Takas odası gibi bir

uygulama yoktur. Risklere

karşı da bir güvence3 söz

konusu değildir.

İşlem Hacmi İşlem hacmine ilişkin

bilgiler yayınlanır.

İşlem hacmine dair

bilgileri saptamak zordur.

Günlük Fiyat

Dalgalanmaları

FTSE-100 endeksi dışında

günlük fiyat limitleri

vardır.

Günlük fiyat limitleri

yoktur.

Pazar Akışkanlığı ve

Pozisyon İptal Etme

Kolaylığı

“Standardizi edilmiş

kontratlar nedeniyle,

pazar akışkanlığı oldukça

yüksek ve diğer Pazar

katılımcılarıyla pozisyon

kapatmak oldukça

kolaydır.

Değişken kontrat

dönemleri nedeniyle,

Pazar akışkanlığı ve

pozisyon kapatma

kolaylığı sınırlıdır.

Pozisyonlar genellikle

diğer Pazar

katılımcılarıyla değil, asıl

işlem yapılan tarafla

kapatılır.

Kredi Riski Takas odası kredi riskini

üstlenir.

Taraflardan birinin kredi

riskini diğer taraf

üstlenmek zorundadır.

Pazarı Belirleme (Günük

Nakit Akışı)

Futures kontratların

önemli özelliklerinden biri

günlük ödemelerle

düzenlemelerin

yapılmasıdır.

Kontratın vadesi sona

erene kadar herhangi bir

ödeme söz konusu

değildir.

Düzenlemeler

Futures piyasalarda

işlemler borsalar

tarafından düzenlemeye

tabi tutulmaktadır.

Forward piyasalar kendi

düzenlemelerini kendileri

yapmaktadır.

3. OPSİYON

Şu ana kadar açıklanan forward ve futures sözleşmeleri pozisyonu alan ve satan

yatırımcı açısından geri dönülemez bir yükümlülük yaratan ürünlerdir. Bir başka

deyişle; vade tarihi geldiğinde yatırımcı, sözleşmelerin gereğini, kendisi için zarar

yaratsa bile gerçekleştirmek durumundadır. Opsiyonlar ise forward ve futures

ürünlerinden farklı olarak bu tür bir yükümlülük yaratmaz. Bilakis bu ürünler,

22

sözleşmenin üzerine yazıldığı dayanak varlıkların (underlying securities) belirli bir dönem

sonunda ve önceden belirlenen bir fiyat üzerinden alınıp satılma hakkını (opsiyonunu)

verirler. Dayanak varlıklar forward ve futures da olduğu gibi hisse senetleri, hisse senedi

endeksleri, çeşitli döviz kurları, hazine bonoları, emtia ürünleri gibi geniş bir yelpazeye

sahiptir. 27

Opsiyon satma işlemi genelde “opsiyon yazmak” olarak tabir edilmektedir.

Opsiyonu satın alan tarafa opsiyon alan (option buyer, option holder), opsiyonu satan

tarafa ise opsiyon yazan (option writer ya da option grantor) denilmektedir. Opsiyonu

satan tarafın pozisyonu kısa (short), alan tarafın pozisyonu ise uzun (long) olarak

tanımlanmaktadır. 28

Bir başka deyişle; opsiyon piyasasında alım ve satım opsiyonu olmak üzere 2 tür

vardır:

- Alım Opsiyonu: (Call Position) : Sahibine kontratın üzerine yazıldığı dayanak

varlığı sözleşmede belirtilen fiyat üzerinden satın alma hakkı veren opsiyon

sözleşmelerine alım opsiyonu (call opsiyonu) adı verilir. Sözleşmede,

belirlenen ve dayanak varlığın sözleşme vadesinde kaçtan alınabileceği

gösteren fiyata egzersiz fiyatı ya da kullanım fiyatı (exercise price, strike

price) adı verilir. Bu sözleşmeyi satan taraf sözleşme sahibine, sözleşmenin

üzerine yazılan dayanak varlığı belirtilen fiyatta ve vadede alma hakkını

satar.29

Sözleşmeyi alan tarafa gelecekte belirli bir miktarda varlığı, belirli bir fiyattan

satın alma hakkı veren opsiyon sözleşmesidir Yatırımcı ilgilendiği varlığın

fiyatının yükseleceğini düşünüyorsa bugünden ilgili varlığın fiyatını sabitlemek

için alım opsiyonu satın almaktadır. Vadeye ulaşıldığında spot piyasadaki

fiyat, opsiyon sözleşmesindeki fiyattan yüksekse, opsiyon hakkı kullanılır,

yoksa kullanılmaz ve alıcı açısından ödenen prim kaybedilir. Bu sözleşmeden

kazançlı çıkan satıcı taraf ise prim gelirini elde eder.30

- Satım Opsiyonu: (Put Position) : Sözleşmeyi alan tarafa gelecekte belirli bir

miktar varlığı, belirli bir fiyattan satma hakkı veren opsiyon

sözleşmeleridir110. Satım opsiyonunu satın alan taraf ileride fiyatların

düşeceğini beklemektedir. Fiyatların düşmesi durumunda sözleşmeyi alan

27

SPK, Eğitim Notları, a.g.e 28

Seher Kadıoğlu, a.g.e, 29

SPK, Eğitim Notları, a.g.e 30

Seher Kadıoğlu, a.g.e,

23

taraf opsiyonu kullanmaktadır. Fiyatların yükselmesi halinde ise opsiyonu

kullanmaz. Bu durumda zararı sadece ödediği prim kadardır. Satım

opsiyonunu satan tarafın beklentisi ise fiyatların yükseleceği yönündedir.

Opsiyonun kullanılmayacağını veya fiyatın aldığı prim kadar

yükselmeyeceğini düşünmektedir. Satan tarafın amacı ise; aldığı prim kadar

kar elde etmektir.31

Opsiyon sözleşmelerinde, sözleşmeyi satın alan tarafa kullanım fiyatı olarak

adlandırılan, önceden kararlaştırılan bir fiyattan alım-satım hakkı vermesinden ötürü

satın alan taraf bu hakkını kazançlı olduğu zaman kullanmaktadır. Opsiyonu satan taraf

ise sözleşmeyi alan tarafın hakkını kullanmayı istemesi durumunda alım ya da satım

yükümlülüğünü yerine getirmesi gerekmektedir. Fakat opsiyonu satın alan taraf, bu

hakkına karşılık opsiyonu satan tarafa opsiyon primi adı altında bir ücret ödemek

zorundadır. Opsiyon sözleşmesini alan tarafın riski ödediği primle sınırlı iken satan

tarafın sorumluluğu sınırsızdır.32 (Satış opsiyonu için de tersi geçerlidir)

Aşağıdaki şekilde call (alım) ve put (satım) opsiyonlarında alıcı ve satıcının hak ve

yükümlülükleri gösterilmektedir.33

Tablo 4: Call ve Put Opsiyonlarda Hak ve Yükümlülükler

CALL PUT

ALICI Alış Hakkı Satış Hakkı

SATICI Satış

Zorunluluğu

Alış

Zorunluluğu

Opsiyon piyasaları hem organize hem de tezgah üstü piyasalarda işlem

görmektedir. Genellikle, döviz piyasaları üzerine yazılan opsiyonlar daha ağırlıklı olarak

tezgah üstü piyasalarda işlem görürken, hisse opsiyonları ise daha çok organize

piyasalarda işlem görmektedir.

Opsiyonlar için bir diğer ayrım ise vadelerinde önce kullanılıp kullanamaması

durumudur. Sadece belirli bir vade sonunda kullanılabilen (egzersiz edilebilen) opsiyon

sözleşmelerine Avrupa tipi Opsiyon sözleşmeleri; vadesinden önce kullanılma imkanı

31

Seher Kadıoğlu, a.g.e, 32

Seher Kadıoğlu, a.g.e, 33

Nurgül Chambers, Türev Piyasalar, İstanbul, Beta Yayınevi, 2009, s. 59

24

bulunan opsiyonlara da Amerikan opsiyonları adı verilir. Her iki opsiyon çeşidi de

kullanılmaktadır.

Teminatlandırma işlemleri opsiyonlar için de önemlidir. Borsa tarafından

belirlenen teminat oranları aracı kurumlar tarafından müşterilerinden istenmektedir.

Temelde beş temel faktör opsiyon fiyatlarını etkilemektedir. Bu faktörler;

dayanak varlıkların spot fiyat seviyesi, kontrat vadeleri (time to expiration), oynaklık

(volatility), risksiz faiz oranları (risk free interest rate) ve dağıtılabilecek temettü gelirleri

olarak sıralanabilir.

- Dayanak Varlık Fiyatı: Normal şartlarda dayanak varlık fiyatları arttıkça call

opsiyonlarının değeri artar ve put opsiyonlarının değeri düşer.

- Vade: Normal şartlarda kontrat vadeleri uzadıkça hem call hem de put

opsiyonu fiyatları artmaktadır.

- Oynaklık (Volatilite): Normal şartlarda hem satım hem de satım

opsiyonlarındaki fiyat hareketliliği artınca opsiyon primleri artar. Finansal

ürünün volatilitesinin yüksek olması ilerde alacağı değerlerin değişkenliğinin

yüksek olacağı anlamına gelir.

- Faiz Oranları: Faiz oranları arttıkça alım opsiyon fiyatları da artar. Alım

opsiyonu satın almak ilerde artacak olan varlık fiyatları beklentisiyle

olmaktadır. Bu yüzden faiz oranları arttıkça elde varlık tutmanın alternatif

maliyeti de yükselecektir. Bu yüzden faiz oranları artınca alım opsiyonu

fiyatları da yükselir.

- Kullanım Fiyatı: Kullanım fiyatı yükseldikçe alım opsiyonu daha az değerli

olacaktır. Diğer taraftan, kullanım fiyatı yükselirse satım opsiyonlarının

değeri artacaktır.34

Bahsedilen faktörlerin opsiyon fiyatlarına etkisi aşağıdaki tabloda özetlenmiştir.

34

SPK, Eğitim Notları, a.g.e

25

Tablo 5: Opsiyon Fiyatını Etkileyen Faktörler 35

Üzerine yazıldıkları dayanak varlığa göre opsiyon sözleşmeleri;

- Hisse Opsiyonları (Dow Jones, S&P500, NASDAQ, FTSE100, CAC40, DAX vb)

- Endeks Opsiyonları

- Bono ve Tahvil Opsiyonları

- Faiz Opsiyonları

- Döviz Opsiyonları

- Emtia Opsiyonları (Ham Petrol, Altın vb) gibi türlere ayrılır.

4. SWAP

Swaplar; çoğunlukla vadeli sözleşmeler ve opsiyon sözleşmelerinden daha uzun

vadeyle düzenlenip, tezgah üstü piyasalarda işlem gören kontratlar olup; iki şirketin

ilerde alacağı nakit akışlarının el değiştirmesine yöneliktir. Taraflardan biri sabit bir

ödeme yaparken diğer taraf belirli bir değişken ve endekse dayalı bir ödeme planı

seçmektedir.

Her iki taraf da el değiştirecekleri dayanak varlığın gelecek dönemde alacağı

fiyat hakkında farklı beklentilere sahiptir. Örneğin, ilerde dayanak varlığın fiyatının

düşeceğini bekleyen yatırımcı sabit bir orandan karşı tarafa ödeme yapmak isterken,

düşüş beklentisinde olan bir başka yatırımcı ise, şu anki fiyattan ödeme almak

isteyebilir.

Değişime konu olan ödemeler, faiz, anapara, veya hem anapara, hem de faiz

ödemeleri olabilmektedir. Swap ürünlerinde, dayanak varlık olarak genellikle faiz

35

SPK, Eğitim Notları, a.g.e

26

ödemeleri baz alınır. Ancak, döviz kurları, emtia ürünleri gibi ürünlerin dayanak varlık

olarak kullanıldığı swap ürünleri de mevcuttur. Dünyadaki toplam swap anlaşmalarının

önemli bir kısmı faiz, daha küçük bir kısmı döviz ve diğer swap anlaşmalarıdır.

Swap işlemleri, döviz kurlarında ve faiz oranlarında karşılaşılan risklerden

kaçınmak, fon kullanıcılarına farklı piyasalardaki uygun fonlara erişebilmek, riski

azaltmak ve sabit faizli bir fonu değişken faizli bir fonla değiştirme imkanı

vermektedir.36

Swap piyasalarında gerçekleşen işlemlerin detayı hakkında işlemi gerçekleştiren

taraflar dışındaki oyuncular fikir sahibi değildir. Swap piyasalarında oluşan fiyatlar

Bloomberg, Reuters gibi veri sağlayıcıları tarafından piyasaya duyurulabilir. Ancak, kimin

hangi yatırımcı ile ne tür bir işlem yaptığını piyasa katılımcılarının bilmesi mümkün

değildir. Krizden sonra bu tür tezgah üzeri piyasalarda oluşan işlemlerin belli bir oranda

düzenleyici otoritelerle paylaşılması zorunluluğu oluşmuştur. Ancak, swap

piyasalarındaki karşı taraf ve takas bilgileri organize futures ve opsiyon piyasalarında

mevcut olmakla birlikte, bu özellik swap piyasaları için geçerli değildir.

Swap işlemlerinin yaygınlaşması sonucunda, tarafların birbirini bulması için bir

aracı kurum ihtiyacı doğmuş olup; günümüzde bu işlevi, belirli bir alım/satım komisyonu

karşılığında, yatırım bankaları ya da farklı piyasa yapıcısı şirketler yerine getirmektedir.

Swap Çeşitleri :

Piyasada en çok kullanılan swap faiz swaplarıdır; bunu döviz, emtia ve diğer swap

türleri izler.

- Faiz Swap’ı : Faiz swapı, gösterge bir anapara tutarı üzerinden farklı faiz oranı

esaslarına göre hesaplanacak faizlerin iki taraf arasında anlaşılan vadelerde

değişimini öngören bir sözleşme türü olup, aynı para biriminden olan

borçların sadece faiz ödemelerinin yapısı değişmekte, anapara tutarı değişimi

gerçekleşmemektedir. Diğer bir ifadeyle de sabit faizi değişkene, değişken

faizi sabite; Libor’u Prime Rate’e veya Prime Rate’i Libor’a çevirmek şeklinde,

faiz ödemelerinin niteliğini değiştirerek, borç ödemelerinin yapısının

değiştirilmesi işlemidir.

Örneğin; ana para değeri 1,000,000 ABD Doları olan, 5 yıl vadeli bir faiz

swapı anlaşmasında A firması yıllık %9 sabit faiz öderken, karşılığında her yıl,

36

SPK, Eğitim Notları, a.g.e; Seher Kadıoğlu, a.g.e,

27

bir yıl vadeli LIBOR faizi alacaktır. Ödeme 1 yıllıktır ve her ödemede 1 yıl

vadeli LIBOR faiz oranı ödenecektir. Anlaşma anında LIBOR oranı yıllık

%8.75’tir. (Teorik olarak 100,000,000 ABD Doları da vadede el değiştirecektir

ama iki parti de aynı miktardan değişim yapacakları için nakit akışı

yapılmasının ödeme planı üzerinde herhangi bir etkisi olmayacaktır.) Sabit

ödeme yapacak taraf, her yıl 9 milyon olmak üzere toplamda 5 yıllık vade

sonuna kadar 45 milyon doları karşı tarafa ödeyecektir. Değişken faizi

ödeyecek taraf ise, ilk yıl hariç toplamda ne kadarlık bir ödeme yapacağını

bilmemektedir. Bu pozisyonda değişken faizi ödemeyi seçen tarafın bekletisi

faizlerin gelecek yıllarda düşeceği bekletisinin yüksek olduğunu düşünebiliriz.

Aynı şekilde, sabit faiz ödeyen tarafın da temel piyasa beklentisi faizlerin şu

anki seviyesi olan %9'ların üzerine çıkma olasılığının yüksek olduğudur.

Anlaşmanın ilk yılın sonunda Libor faizinin %8.75 olduğunu bildiğimiz için ilk

senenin sonunda gerçekleşecek nakit akışı bellidir. 2. ve sonraki yıllarda, eğer

faizler %9'ların üzerine çıkarsa, sabit ödeyen yatırmcı karlı çıkacaktır.

Örneğin faizler %10 seviyesine çıkar ve orada kalırsa 2,3,4 ve 5. yıllarda

yatırımcı, her yıl, 10-9 milyon $ elde edebilecektir. Aynı şekilde, Libor

faizlerinin düşme durumunda da sabit faiz ödeyen taraf zararlı, değişken faiz

ödeyen taraf mali yönden avantajlı olacaktır. 37

- Döviz Swap’ı: Döviz swap’ında taraflar; birbirlerine farklı döviz cinsinden faiz

ödemesi yapmaktadır. Swap'ın başladığı gün ise ana para (notional amount)

döviz kuruyla değerlendirilerek el değiştirir. Vade sonundaki ana para

ödemesi de yine aynı şekilde kur riski olmaksızın el değiştirir. Döviz swapı

anlaşmasında, her iki taraf da karşıdan aldıkları döviz kuru miktarı üzerinden

faiz geliri elde ederler.

Firmalar iki sebeple döviz swapı yapmayı isteyebilmektedir. Birincisi, firmanın

gereksinim duyduğu para cinsinden borçlanma olanağı yokken başka bir para

birimi üzerinden borçlanma şansının olması, ikinci olarak da ihtiyaç duyulan

fonların en düşük maliyetle başka bir döviz cinsinden elde edilerek istenen

döviz cinsi ile swap edilmesidir.

Örneğin; bir Avrupalı firmanın ABD'de, ABD'li bir firmanın da Avrupa'da

finansman ihtiyacı olsun. Doğal olarak, her iki firma da kendi ülkelerindeki

37

SPK Eğtiim Notları, a.g.e

28

seviyelerden borçlanma imkanına sahip olamayabilir. Avrupalı firmanın

ABD'de daha maliyetli borçlanması mümkün olduğu gibi, ABD'li firmanın da

Avrupa'daki borçlanma olanakları daha zayıf olabilir. Bu nedenle, Avrupalı

firmanın ABD'li firmaya daha ucuza Euro faizi vermesi, ABD'li firmanın da

Avrupalı firmaya daha ucuz Dolar faizi bulması mümkündür. Daha ucuza fon

bulabilen bir taraf diğerine bu avantajı kullandırırken, karşı taraftan da benzer

bir maliyet avantajını başka bir para cinsi için sağlıyor olacaktır. Sonuçta, iki

şirket (ABD'li ve Avrupalı) ellerindeki fonların faizini, farklı para birimleri

üzerinden değiştirecekleri bir anlaşmaya yönebilirler. Bu şartlar altında A

partisi ile B partisi uygun bir işbirliği imkânı oluşturabilirler.

Taraflar, bu anlaşmayı 4 alternatif ile oluşturabilirler.

- A kurumu B’ye sabit Dolar faizi verip B’den EURO sabit faizi alabilir.

- A kurumu B’ye değişken Dolar faizi verip B’den EURO sabit faizi

alabilir.

- A kurumu B’ye sabit Dolar faizi verip B’den EURO değişken faizi

alabilir

- A kurumu B’ye değişken Dolar faizi verip B’den EURO değişken faizi

alabilir.

İşlem; 3 aşamada gerçekleşir:

- İlk aşamada, A ve B kurumları dövizi el değiştirirler A Dolar verip

EURO alır.

- İkinci aşamada faiz ödemeleri gerçekleşir. A firması Dolar faizi

ödeyip EURO faizi verip EURO alır.

- Üçüncü aşamada ise A Dolarını alıp yerine Euro verecektir.

- Kredi Temerrüt Swap’ı (CDS) ve Teminatlandırılmış Borç Yükümlülükleri

(CDO):

CDS'ler, kredi temerrüt durumlarını sigortalamak üzere dizayn edilmiş

ürünlerdir. Ülkelerin ya da şirketlerin borçlarını ödeyememe durumunda

sigorta işlevi görürler. Burada sigorta edilen dayanak varlığın temerrüdüdür.

Bu tip swap anlaşmalarında, korumayı satan (protection seller), korumayı

alan (protection buyer) ve korumaya referans olan taraf olmak üzere üç parti

29

mevcuttur. Kredi Temerrüt Swapı (CDS) taraflar arasındaki iki ödemenin

takasını kapsamaktadır. Bir tarafta CDS ödemesi, diğer tarafta sadece kredi

temerrüdünün gerçekleşmesi halinde yapılacak ödemedir.

Örneğin;

Bir banka 100 milyon ABD Doları üzerinden, 5 yıllık bir ülke CDS'i almış

olsun. CDS oranı yıllık 400 baz puan (%4) olsun. Banka her yıl 4 milyon $

satıcıya ödemek zorundadır. Banka, beş yıl boyunca 20 milyon $ ödemeyi

korumayı satan başka bir finans kurumuna ödeyecektir. Eğer beş yıl içinde

herhangi bir dönemde bu ülke borcunu ödeyemeyecek olursa, banka koruma

sağlayıcıdan 100 milyon dolarlık ana para üzerinde oluşan kaybı tahsil

edebilecektir.

Teminatlandırılmış Borç Yükümlülükleri (Collateralized Debt Obligations-CDO)

ise, Varlıklardan oluşturulmuş bir havuza dayandırılmış kredi aracı olarak

CDO’lar en yaygın kullanılan türevlerden biridir. Bir CDO, krediler, tahviller,

mortgage kredileri, kredi kartları, tüketici kredileri gibi dayanak varlıkları bir

araya getirir ve yatırımcılara sunar. Bu şekilde bir CDO risk profillerine göre

kredi riskinin dağıtılmasına olanak sağlar. CDO dayanak varlığın çeşidine göre

isimlendirilebilir. 38

Swap Kontratının Değerlenmesi :

Yatırımcının, swap kontatını vade sonuna kadar elde tutmayıp bir aşamada

piyasada (futures ve opsiyonlarda olduğu gibi), devredip pozisyonu kapaması mükündür.

Swap kontratının değerini belirleyen , swapın alındığı tarih, şu anki faiz oranları, gelecek

dönemdeki faiz oranları beklentisi gibi parametrelerdir.

Aslında swap değerlemesi özü itibari ile, bir değişken faizli bono/tahvil ile sabit

faizli bir bono/tahvil kontratının fiyat farkına eşittir. Sabit ödeme ile yükümlülüğe giren

yatırımcı aslında sabit 5 yıl bir tahvili açığa satmış (kısa) gibi düşünülebilir. Ancak, bu

işlemi yaparken bir yandan da değişken faizili (Floating Rate Note, FRN) bonoyu almış

(uzun) gibi düşünmek gerekir. Dolayısı ile swap aslında bu iki tahvilin fiyat farkına eşittir

diyebiliriz.

38

Seher Kadıoğlu, e.g.e., SPK Eğitim Notları, e.g.e

30

Tablo 6: Türev Ürünlerin Karşılaştırılması 39

TEMEL

ÖZELLİKLER FORWARD FUTURES

SWAP

SÖZLEŞMEL

ERİ

OPSİYON

Riskten

Korunma

Amacı

Evet Evet Evet Evet

Borsada/

Tezgahüstü OTC Borsa OTC Piyasalar Borsa ve OTC

Fiziki Teslimat Var Genelde Yok Fiziki Teslimat

Hak kullanılırsa

ve OTC ise

fiziki teslimat

borsa ise ters

işlem

Teminat

Zorunluluğu Genelde Yok Var Yok Satıcı için var

Kredi Riski Var Yok Yüksek Yok

Likidite Düşük Yüksek

OTC ise düşük

Borsa İse

yüksek

Düşük

Hak

Yükümlülük

Birlikteliği

Var Var Var Yok

Standart

Sözleşmeler

Hayır (Taraflar

arasında

karşılıklı olarak

belirlenir)

Evet

Taraflar

arasında

karşılıklı olarak

belirlenir

Evet (OTC’de

olanlar karşılıklı

olarak belirlenir)

Nakit Akımı

Sadece vade

sonunda

gerçekleşir

Günlük olarak

gerçekleşir

Vade başında,

faiz ödemeleri

sırasında ve

vade sonunda

En fazla iki kez

(vade başında

prim ve vade

sonunda

kullanılırsa

kullanım fiyatı)

ÜÇÜNCÜ BÖLÜM

TÜREV ÜRÜNLERİN RİSK YÖNETİMİNDE KULLANIMI

1. Kur Riski: Finansal riskler temelde bir bilanço uyumsuzluğunun sonucu

oluşmaktadır. Örneğin gelir ve maliyetleri veya gelir ve borçları arasında döviz

cinsi farklılığı olan firmaların bilançosu kur riski ile karşı karşıyadır.

39

Sudi Apak, Metin Uyar. Türev Ürünler ve Finansal Teknikler, Beta Yayınevi, İstanbul, 2011, s. 2

31

Bilançolarının pasif kısmında (krediler, piyasa borcu vb) döviz bulunduran

şirketler için (ithalatçılar) için kurların yükselişi; aktif kısmında (ticari

alacaklar, çek-senet vb) döviz bulunduran şirketler (ihracatçılar) içinse,

kurların düşüşü risk oluşturmaktadır. Türkiye'deki çoğu özel sektör şirketinin

ve ihracatçının karşı karşıya kaldığı bu riskten; örneğin forward ve futures

kullanılarak kaçınmak mümkündür.

Örneğin; Spot piyasada 1.ooo.ooo USD’a uzun pozisyon taşıyan bir ihracatçı;

3 ay sonraki bir kur riskinden korunması için, aynı anda, aynı vadede bir

futures/forward kontratı satması gerekir. Böylece USD/TL fiyatının düşmesi

sonucu karşılaşılacak değer kaybı, futures kontratındaki getirilerle bertaraf

edilmektedir. Örneğimizdeki ihracatçının BUGÜN sabitlemek istediği kur

seviyesi; 2.1o olsun. 3 ay sonunda kur 2.oo’a inerse; 2.1o’dan sattığı

1.ooo.ooo USD 1oo.ooo TL gelir sağlayacak ve ihracatçının kur düşüşünden

doğan zararını bertaraf edecektir. (İthalatçı için de tam tersi)

Aynı korunma opsiyon sözleşmesi ile de sağlanabilir. İhracatçı bu kez 3 ay

vadeli satım opsiyonu alacaktır.

2. Hisse Portföyleri Riski: Yukarıdaki örnektekine benzer bir yaklaşım, hisse

portföy riski yönetimi için de geçerlidir.

Örneğin; önümüzdeki 3 ay için piyasalarda beklediği dalgalanmaya karşı

korunmak bir fon yöneticisi, olumsuz etkileneceğini düşündüğü BIST

endeksine ait hisselerini benzer bir stratejiyle koruyabilir: Örneğimizdeki

dayanak varlık olan BIST 30 endeksini korumak için, portföy yöneticisi,

elindeki 3 ay vadeli BIST 30 endeks vadelilerini (futures) satabilir. Vade

sonunda gerçekleşecek olası bir değer kaybı, satış sözleşmesinin karı ile

karşılanacaktır. Veya bir opsiyon sözleşmesi de yine benzer bir koruma

sağlayacaktır.

Aynı korunma opsiyon sözleşmesi ile de sağlanabilir. Futures işleminde satış

kontratı düzenleyen portföy yöneticisinin bu kez satım opsiyonu alması

gerekmektedir.

DÖRDÜNCÜ BÖLÜM

TÜREV ÜRÜNLERİN FİNANSAL KRİZLERE ETKİSİ

32

Türev ürünler; finansal risk yönetiminde sağladığı avantajlar yanında; uluslar

arası para ve sermaye piyasaları arasında yeni bağlantılar kurarak, uluslar arası banka

ve kuruluşlara arbitraj yapma vb alternatif yatırım imkanları sunmaktadır. Bu bağlamda;

Dünya genelinde gayri safi hasıla yılda ortalama %3,5 oranında artarken, türev ürünler

piyasasında her yıl %20 civarında artış görülmesi şaşırtıcı değildir.

Öte yandan; türev araç sözleşmeleri, yüksek riskli yatırım araçlarıdır. Örneğin;

vadeli işlem ve opsiyon sözleşmelerinde az bir bedel ile yüksek miktarlı yükümlülükler

altına girilebilmektedir.

Bu noktada, bir “riskten korunma” aracı olan türev ürünlerin kendisinin, birer risk

unsuru haline gelme ironisiyle karşı karşıya kalmaktayız. Çalışmamızın bu bölümü; türev

ürünlerin ne tür riskler taşıdığı ve bu risklerin global krizlerde ne tür etkileri olduğunu

irdelemeyi hedeflemektedir.

A. Türev Ürünlerin Taşıdığı Riskler:

1. Kredi Riski (Default Risk): Kredi riski taraflardan birinin yükümlülüklerini

yerine getirmemesi durumunda ortaya çıkmaktadır. Karşı taraf riski olarakta

tanımlanabilmektedir.

2. Pozisyon Riski (Position Risk): Pozisyon riski, faiz oranlarının veya döviz

kurlarının beklenenden farklı bir seyir izlemesi sonucunda ortaya çıkmaktadır.

Sözleşmenin yapıldığı tarih ile vade tarihi arasında zaman farklılığı bu durumu

yaratmaktadır.

3. Faiz Oranı Riski (Interest Rate Risk): Faiz oranlarındaki değişime bağlı olarak

hem elde edilen kazançlarda de hem de ekonomik değerde meydana gelen

değişimdir

4. Döviz Kuru Riski (Foreign Exchange Risk): Döviz kur riski, sözleşme yapılan

para birimindeki değişikliğin yaratacağı etki olarak tanımlanabilmektedir.

5. Likidite Riski (Liquidity Risk): Tarafların vadedeki taahhütlerini, ilgili kıymette

açık pozisyonda olması nedeniyle, taahhütlerin yerine getirilememesi ve

teslim konusu kıymetin piyasadan temin edilememesidir.

6. Piyasa Riski (Market Risk): Piyasanın kendine özgü koşulları nedeniyle, arz ve

talep dengesinin istenilen seviyelerde oluşmamasıdır.

7. Hukuki İspat Riski (Legal Proof Risk): Swap ve forward sözleşmeler, düzenli

piyasaları olamayan (borsa), tarafların iradelerini serbestçe yansıttıkları ve

33

swap piyasaların teamüllerine uygun olarak oluşan sözleşmelerdir. Bu

nedenle, işlemlerin ispatında kullanılan belgeler futures ve option piyasalarda

kullanılan belgelere kıyasla ispat açısından daha zayıf bir nitelik taşıdığı veya

en azından mekanizmanın daha uzun olduğu belirtilmektedir.

8. Teslim Riski (Settlement/Delivery Risk): Teslim konusu malın veya kıymetin

teslimi ile ilgili riski ifade etmektedir. Sözleşmeye konu varlığın zamanında

teslim edilememesinden kaynaklanabilecek riski ifade etmektedir

9. Taraf Bulamama Riski (Matching Risk): Swap işlemine aracılık yapan

bankalar, zaman zaman bu işleme karşılık bulmaksızın yani riski doğrudan

kendi üzerine alarak bu işlemleri gerçekleştirmektedirler. Bu durumda taraf

bulamama riski ortaya çıkmaktadır.

10. Yanlış Fiyatlandırma Riski (Model Risk): Sözleşmelere konu olan varlıkların

yanlış fiyatlandırılması durumunda maruz kalınan riski ifade eder

B. Türev Piyasaların Global Krizlerdeki Rolü:

1. Finansal Krizlerin Çıkış Nedenleri:

Genel kabul gören yaklaşıma göre özellikle gelişmekte olan piyasalarda yaygın

olarak görülen finansal krizler ana hatlarıyla; para, bankacılık, dıs borç ve sistemik

finansal krizler olmak üzere dört grupta toplanabilmektedir.

Yapılan ekonometrik çalışmalarda döviz kuru çöküşleri ve bankacılık krizleri

arasında yüksek bir korelasyon gözlenmiştir. Diğer taraftan para krizlerinin sistemik

finansal krize kaynaklık etme olasılığı oldukça yüksektir. Yani bu krizler arasında,

birbirleriyle etkileşim içinde olan yakın bağlar vardır.

- Parasal Krizler : Bir ülke parasının üzerindeki spekülatif saldırı devalüasyonla

veya şiddetli değer kaybı ile sonuçlanırsa veya merkez bankası büyük miktarlarda rezerv

satmak veya faiz oranlarını önemli oranlarda yükselterek parayı korumaya zorlanırsa bir

döviz veya para krizi oluşur. Odemeler dengesi krizi {sabit kur sistemi uygulaniyorsa} ve

doviz kuru krizi {esnek kur sistemi uygulayan ulkeler} seklinde 2li bir ayrima tutmak

mumkundur. 1990 sonrası dönemde gelişmekte olan ülkelerde yaşanan para krizlerinin

büyük bir kısmında krizin tetiğini çeken unsur yüksek sermaye hareketliliğinin ortaya

çıkardığı sermaye hesabı krizleri olmuştur. Sermaye hesabı krizlerinin en önemli iki

34

bileşeni, hacimli sermaye girişleri ve bu sermaye içerisinde kısa vadeli kredilerin

ağırlıklı olmasıdır. Bu iki durum birlikte para ve bankacılık krizerine yol açmaktadır.

- Bankacılık Krizleri : Ticari bankaların borçlarının vadesinin uzatılamaması

veya vadesiz mevduatlardaki ani bir çekme talebini karşılayamamaları çerçevesinde

likidite sıkıntısına düşmeleri ve arkasından iflas etmeleri durumunu ifade eder.

Bankacılık krizleri para krizlerinden daha uzun süreli olma eğilimi taşırlar ve ekonomik

faaliyet hacmi üzerinde daha şiddetli etkiler doğururlar. Sermaye işlemleri üzerindeki

kontroller ve diğer finansal kısıtlamalar nedeniyle bankacılık krizleri 1950’ler ve

1960’larda yaygın değildi. Fakat 1970’lerden bu yana sıklıkla ve para krizleriyle ardarda

ortaya çıkmaya başladılar.

- Dış Borç Krizleri : Bir ülkenin kamu ve/veya özel kesime ait dış borçlarını

ödeyememe durumudur. Bu krizler özel veya kamu borcundan kaynaklanabilir. Kamu

sektörünün geri ödeme yükümlülüklerini yerine getiremeyeceği şeklindeki risk

algılamaları özel sermaye girişlerinde şiddetli bir düşüşe ve bir para krizine yol açabilir.

- Sistematik Krizler : Potansiyel olarak finansal piyasaların ciddi biçimde

bozulmasını ifade eder. Sabit bir döviz kuru veya konvertibilite taahhüdü, merkez

bankasının, nihai ödünç mercii olma yeteneğini sınırlayarak bir ödemeler bilançosu

problemini, bir bankacılık sorununa dönüştürür. Sabitlenmiş döviz kurları ticari açıkların

artmasına yol açar ve bu da kaçınılmaz bir şekilde ilgili paraya yönelik spekülatif bir

saldırıya, döviz rezervlerinde kayba ve döviz kurlarında düşüşe yol açar. Ulusal paranın

değerindeki ani düşüş, yabancı para cinsinden borçların değerini arttırır. Spekülatif

atak, devalüasyon vb etkilerle ekonomik sistem, bir finansal krize sürüklenir.40

2. Türev Ürünlerin 2008 Küresel Krizdeki Rolü:

Yakın zamandaki en büyük global kriz olan 2008 Krizi öncesinde, Dünyada

yaşanan başlıca finansal krizler;

- 1929 Büyük Ekonomik Buhran,

- Petrol Krizi

- Latin Amerika Krizi

- Asya Krizi ve

- Rusya Krizi idi.

40 Furkan Evranos, 2008 Küresel Finansal Krizin Etkileri, Doktora Tezi, M.Ü. Sosyal Bilimler Enstitüsü, 2012

35

2008 krizinin diğerlerinden en büyük farkı, mortgage kredilerinin menkul

kıymetleştirilmesi ve bu ürünlerin bir havuz içerisinde toplanarak ticaretinin yapılması

oldu. 41

2007-2008 küresel finansal dalgalanmanın kaynağını oluşturan ABD mortgage

piyasası, mortgage kredisinin düzenlendiği birincil piyasalar ile bu kredilere dayalı

menkul kıymetlerin alınıp satıldığı ikincil piyasalardan oluşmaktadır. Bu piyasanın,

bireysel yatırımcıdan kurumsal yatırımcıya, yatırım bankalarından serbest fonlara kadar

çok çesitli katılımcısı bulunmaktadır.

Krizin Aşamalarına Değinmek Gerekirse;

Mortgage kredilerinin geri ödenmesindeki aksaklıklarla baş gösteren krizin

temelleri; krizin 5 yıl öncesinde, bazı finansal kuruluşların kredibilitesi zayıf olan kişilere

de mortgage kredisi vermeye başlaması ile atılmıştır.

Bankalar daha fazla kredi verebilmek için, bu riskli gruba verilen kredilerden

doğan alacaklarını teminat göstererek, emlak tahvilleri çıkarıp bunları piyasadaki

benzerlerine göre daha yüksek faizle (riski büyük olduğu için), ağırlıklı olarak riskli

yatırımlardan yüksek kârlar elde etmeyi hedefleyen hedge fonlara satmışlardır.

Bu ürünlerin risklerinin yanlış ölçülmesi, kimi zaman da finansal mühendislik

teknikleri kullanılarak ölçülemez hale getirilmesi akabinde denetleyici yapının

eksiklikleri finansal kurumları etkilemiş ve mortgage kredi krizi olarak adlandırılan

durum küresel bir likidite krizine dönüşmüştür.

Ayrıca ipotekli gayrimenkuller üzerinden, emlak fiyatlarının artan kısmına yeni

ipotekler yapılarak, yeni kredilerin alınması reel karşılığı olmayan kredi hacmini

artırmıştır. Bu kredilerin değişken faizli krediler olması da mali piyasaları zor duruma

sokmuştur.

Diğer önemli bir husus, kredi alanlara kredi kullanımına ilişkin masraflar ve diğer

tüm detaylar hakkında yazılı bir bilgilendirme yapılmaması sonucu ortaya çıkan

asimetrik enformasyon, konut satın almanın bir yatırım aracı olarak algılanmasına

(konut edinme amacı yerine konut spekülatörlüğünün geçmesi) ve kredi ödemelerinde

beklenmedik sorunların ortaya çıkmasına yol açmıştır.

Verilen kredileri tahsil edemeyen bankalar kaynak sıkıntısı içine girmişler ve

finansal piyasalarda oluşan güvensizlik sonucu bankaların birbirlerine borç verme

41

F.Evranos, a.g.e

36

konusunda çekingen davranmaları, likidite sorununu doğurarak mali sistemin

durmasına yol açmıştır.

Krizin, ekonomilerdeki dönüşüm dönemlerinde ortaya çıktığı göz önüne

alındığında, tedbirlerin geciktiği, mali disiplini ve düzenlemeleri sağlayacak yasaların

zamanında çıkmadığı türev ürünler ile yatırım bankalarının denetlemelerinin yetersiz

kaldığı görülmüştür. Denetleme ve düzenlemelerin ise, gelişen türev piyasaları ve

özellikle sigorta işlemlerinin CDS hacimlerine göre uyumlaştırılmadığı tespit edilmiştir.

ABD bu kriz neticesinde yatırım bankalarından Lehman Brothers’ın kapanmasına

müsaade ederken, Merill Lynch Bank of America tarafından satın alınmış, Goldman

Sachs ile Morgan Stanley mevduat bankasına dönüşmüştür.

Seküritizasyon (Birincil piyasa ürünlerinin ikincil piyasada işlem görmesine

aracılık eden menkul kıymetleştirme süreci) ve sigorta işlemlerinin - CDS - yarattığı

finansal sistem 140 trilyon dolara ulaşmıştır. Bu dünyanın ölçülebilen GSMH’sının

yaklaşık 65 trilyon dolar olduğu düşünüldüğünde, 2 katından daha fazla bir sanal

finansal sistem oluştuğunu görmekteyiz. 42

SONUÇ

Faiz oranlarının düştüğü, enflasyonun tek haneli rakamlara ulaştığı piyasalarda

spekülatörler ve yatırımcılar kazanç sağlamak amacıyla alternatif araçlara

yönelmektedir. Bu noktada türev ürünler yatırımcılara ve spekülatörlere çok cazip bir

finansal enstrüman olarak görülmektedir.

Ancak türev piyasalarda yapılan işlemler reel piyasaları da doğrudan

etkilemektedir. Sözleşmeye konu olan varlığa dayalı yapılan işlemler arttıkça varlıkların

fiyatları da spekülatif olarak artmaktadır. Türev piyasalarda yapılan işlem hacminin

artması, sözleşmeye konu varlığın spot piyasada, daha likit hale gelmesini ve artan

hacimde işlem görmesini sağlamaktadır Ancak herhangi bir belirsizlik ortamı

oluştuğunda (önemli finansal kuruluşların iflası, hükümetin düşmesi v.b.) ya da doğal

afet yaşandığında (deprem, sel v.b.) sözleşmeye konu varlığın fiyatı aniden

düşebilmekte, piyasada ani arz fazlası olabilmekte ve bunlara bağlı olarak likidite

problemi doğabilmektedir. Oluşacak bu likidite problemi gerekli önlemler alınıp kaynak

sağlanamazsa büyük bir krize dönüşebilmektedir.

42

F.Evranos, a.g.e.

37

Resmi bir borsası olmayan, teminatsız hesaplar üzerinden alınıp satılan ve

merkezi bir takas garantisi içermeyen tezgah üstü denilen piyasalarda yapılan işlemler,

tarafların yükümlülüklerini yerine getirmemesi durumunda sekteye uğramaktadır.

Nitekim yaşanan ABD’de geri ödenmeyen CDS’ler yüzünden Lehman Brothers batmış ve

bu şekilde etkisi günümüzde daha da artarak devam eden 2007-2012 küresel

ekonomik krizi yaşanmıştır. 2007 yılında başlayan ve hala devam eden krizin temelde

nedeni ödenmeyen konut kredileri gibi görünürken aslında altında yatan gerçek neden

türev ürünlerdir.

Bank for International Settlements'in (BIS) son verilerine göre global finansal

sistemi tehdit eden tezgah üstü türev piyasalarının toplam hacmi Haziran 2011

itibariyle 707 trilyon doları aştı. 2010 yılının aynı döneminde söz konusu rakam 582.6

trilyon dolardı. Yani bir yıl içinde türev piyasalarındaki genişleme 124.8 trilyon doları

buldu. Türev piyasalarında en büyük hacmi 553.8 trilyon dolarla faiz oranı sözleşmeleri

oluşturuyor. Dünyanın toplam gayri safi yurtiçi hasılasının 65 trilyon doları bulduğu bir

ortamda, 707 trilyon dolarlık türev piyasası, oluşan inanılmaz büyüklükteki balonun

tehlikesini net şekilde ortaya koymaktadır.

38

Kaynakça:

Chambers, Nurgül. Türev Piyasalar, Beta Yayınevi, İstanbul, 2007, s. 52-55

2013 Sudi Apak, Metin Uyar. Türev Ürünler ve Finansal Teknikler, Beta Yayınevi, İstanbul,

2011, s. 2

Furkan Evranos, 2008 Küresel Finansal Krizin Etkileri, Doktora Tezi, M.Ü. Sosyal Bilimler

Enstitüsü, 2012

Cüneyt Ceyhan, “Türev Ürünler ve Riskten Korunma” Yüksek Lisans Tezi, Okan

Üniversitesi, Sosyal Bilimler Enstitüsü,

Seher Kadıoğlu, “Finansal Krizler ve Türev Ürünler”, Yüksek Lisans Tezi, Marmara

Üniversitesi, Sosyal Bilimler Enstitüsü, 2012

M.Ü Bankacılık ve Sigortacılık Enstitüsü, Bankacılık Tezsiz Yüksek Lisan Öğrencisi, 2014

Güz

SPK, Eğitim Notları, http://www.spl.com.tr/Images/Uploads/files/1011-

T%C3%9CREV%20ARA%C3%87LAR.pdf

Muhasebe ve Finansman Dergisi, Temmuz 2011,

http://journal.mufad.org.tr/attachments/article/622/4.pdf