ĐA DẠNG HOÁ DANH MỤC CÁ NHÂN CỦA NHÀ QUẢN LÝ VÀ ĐỘNG CƠ ĐẦU TƯ DANH MỤC VỐN CỔ PHẦN

Bài viết khảo sát các lựa chọn đa dạng hoá của các nhà quản lý cấp cao và những hàm ý của chúng đối với động cơ đầu tư danh mục vốn cổ phần cũng như các chính sách tài chính của doanh nghiệp. Bài viết sử dụng một tập dữ liệu đặc biệt từ trung tâm dữ liệu thuế Đài Loan và thiết lập sự đo lường mức độ đa dạng hoá danh mục đầu tư vốn của nhà quản lý được tạo ra từ cổ phần của các công ty khác để nắm bắt động cơ của họ trong việc đa dạng hóa rủi ro cho chính công ty của họ . Có bằng chứng thực nghiệm ủng hộ quan điểm cho rằng các nhà quản lý có động cơ giảm rủi ro khi giao dịch vốn của các công ty khác bên cạnh vốn của họ. Hơn nữa, mức độ đa dạng hoá trong chính danh mục đầu tư vốn cũng ảnh hưởng đáng kể đến động cơ quản lý đầu tư vốn cổ phần cũng như chính sách tài chính của doanh nghiệp.

1.Giới thiệu

Một danh mục vốn tạo ra từ vốn các công ty khác mà có một mức độ tương quan thấp với vốn của chính công ty thì có lợi thế đa dạng hóa có thể cung cấp cho người quản lý cơ hội để phân hóa một số rủi ro ảnh hưởng đến chính công ty của họ. Phân tích mức độ đa dạng hóa trong danh mục đầu tư vốn của các nhà quản lý hàng đầu có ý nghĩa quan trọng đối với nghiên cứu về các động cơ quản lý danh mục đầu tư và các quyết định về chính sách tài chính của công ty. Trong trường hợp không có danh mục đầu tư vốn cổ phần bên ngoài công ty để đa dạng hóa, người quản lý có xu hướng yêu cầu phần bủ rủi ro cao hơn trong danh mục của mình hoặc thực hiện đòn bẩy thấp hơn để phân tán phần sở hữu lớn của mình. Nếu một nhà quản lý giao dịch các cổ phiếu của các công ty khác để phân tán đi một số rủi ro ảnh hưởng công ty của mình, ông sẽ có thể chịu rủi ro hơn và sẽ yêu cầu ít phần bù rủi ro hơn trong bồi thường danh mục của mình, từ đó sẽ cho phép các cổ đông kí kết hợp đồng hoặc tăng chuyển nhượng vốn kèm đòi hỏi họ phải giữ một mức độ cao hơn trong danh mục đầu tư. Ngoài ra, nếu các nhà quản lý hàng đầu duy trì mức độ nợ thấp do tài sản lớn của họ trong công ty cổ phần, sự đa dạng hóa của họ bằng danh mục đầu tư vốn sẽ làm tăng mức độ của các khoản nợ

Chúng tôi thấy rằng các nhà quản lý nắm giữ 1 lượng lớn cổ phần trong công ty của họ sẽ nắm giữ danh mục đầu tư cổ phiếu đa dạng hơn. Hơn nữa, các nhà quản lý của các doanh nghiệp mang nhiều rủi ro phi hệ thống cũng sẽ có xu hướng nắm giữ danh mục đầu tư vốn cổ phần đa dạng hơn . Kết quả cho thấy các nhà quản lý tự chọn trong số các nguồn vốn cổ phần khác nhau ngoài công ty của riêng mình, với những người quản lý tiếp xúc với rủi ro cao hơn lựa chọn vào chứng khoán khác mà lợi nhuận có mối liên hệ tương quan thấp với lợi nhuận trên vốn cổ phần của chính công ty họ. Nhìn chung, kết quả cho thấy các nhà quản lý có động cơ giảm rủi ro khi sử

dụng danh mục đầu tư vốn cổ phần để phân tán rủi ro quá mức của họ đối với công ty của họ

Bài viết này cũng đề cập thêm rằng các nhà quản lý mà nắm giữ danh mục đầu tư vốn đa dạng nhiều hơn gồm các cổ phiếu của các công ty khác sẽ nắm giữ một phần tài sản tài chính lớn hơn trong công ty cổ phần của họ .Ngoài ra, chúng tôi thấy rằng tỷ số nợ của công ty liên quan nghịch đến động cơ đầu tư vốn cổ phần, nhưng liên quan thuận đến mức độ đa dạng hóa cá nhân. Kết quả cho thấy các nhà quản lý có xu hướng đạt được sự đa dạng hóa danh mục đầu tư thông qua các chính sách tài chính của công ty họ và đề nghị các nhà quản lý hàng đầu phối hợp các quyết định đa dạng hoá danh mục đầu tư cá nhân và các động cơ đầu tư vốn cổ phần để hoạch định các quyết định tài chính cho công ty.

Đóng góp của chúng tôi có ba khía cạnh chính.

Đầu tiên, bài viết này cung cấp bằng chứng về tầm quan trọng của đa dạng hoá cá nhân của nhà quản lý. Chúng tôi phát hiện ra mối quan hệ giữa sự lựa chọn danh mục vốn đầu tư của các nhà quản lý và mức độ nhạy cảm tài sản của họ đến rủi ro của công ty. Bởi vì các nhà quản lý hàng đầu thường bị hạn chế bán cổ phiếu nắm giữ của chính công ty họ, đó là một nguồn rủi ro có thể được dự kiến sẽ ảnh hưởng đến việc phân bổ tài sản của các nhà quản lý

Thứ hai, bài viết này cho rằng sự đa dạng cá nhân trong quản lý giúp giải thích sự khác biệt về động cơ đầu tư danh mục vốn. Cho rằng thị trường chứng khoán đã phát triển mạnh và có tính thanh khoản trong những năm gần đây, khả năng của các nhà quản lý đối việc đa dạng hoá danh mục đầu tư vốn cổ phần do đó sẽ trở nên cao hơn. Do đó, mô hình ký kết hợp đồng tối ưu nên xem xét khả năng của các nhà quản lý tham gia vào đa dạng hóa danh mục đầu tư.

Cuối cùng, bằng chứng thực nghiệm hỗ trợ cho quan điểm rằng đa dạng hóa cá nhân quản lý có thể giảm thiểu chi phí đại diện do động cơ giảm thiểu rủi ro cá nhân của các nhà quản lý để giữ cho các khoản nợ thấp. Những phát hiện này cũng có thể xác nhận lập luận rằng khả năng phòng ngừa rủi ro của nhà quản lý là một nhân tố quan trọng trong việc thiết kế các hợp đồng và hành động như cơ chế kiểm soát nhằm giảm các xung đột đại diện.

Nghiên cứu liên quan chặt chẽ nhất để bài nghiên cứu này là việc sử dụng ngày càng tăng của zero-cost collars và giao dịch hoán đổi cổ phiếu của người trong công ty và các tài liệu mà những người nội bộ sử dụng các công cụ này chủ yếu cho các mục đích giảm rủi ro. Bài nghiên cứu này cung cấp hai cải tiến đáng kể. Đầu tiên, nó tăng cường tuyên bố rằng các nhà quản lý có khả năng trực tiếp làm thay đổi rủi ro trong động cơ đầu tư vốn cổ phần của họ bằng cách sử dụng danh mục đầu tư vốn cổ phần

cá nhân. Thứ hai, chúng tôi cung cấp thêm tài liệu về mối quan hệ trực tiếp giữa mức độ đa dạng hóa trong danh mục đầu tư cổ phiếu và mức độ đòn bẩy của công ty.

2 . Thảo luận về tổng quan các nghiên cứu trước đây và phát triển các giả thuyết

2.1. Việc sử dụng các danh mục đầu tư cổ phiếu và động cơ đa dạng hóa của các nhà quản lý hàng đầu

Để giảm xung đột đại diện với nhà quản lý, các cổ đông sử dụng bồi thường dựa vào vốn cổ phần để quản lý sự nhạy cảm tài sản của các nhà quản lý tới giá của cổ phiếu và đem lại cho các nhà quản lý động cơ để có những hành động làm tăng giá trị công ty (Jensen và Meckling, 1976). Ngoài ra, các nghiên cứu gần đây cho thấy các nhà quản lý hàng đầu thường phân bổ một phần lớn tài sản của họ để đầu tư vào cổ phiếu của công ty họ .

Các nhà quản lý với một phần cao hơn của tài sản tài chính vào cổ phiếu công ty sẽ có thêm động lực làm việc nhiều hơn hoặc hiệu quả hơn, nhưng họ cũng sẽ được tiếp xúc với nhiều rủi ro hơn trong công ty của họ. Cho rằng các nhà quản không đa dạng hoá lượng lớn cổ phiếu nắm giữ trong công ty của riêng mình, lý thuyết lựa chọn danh mục đầu tư hiện đại dự đoán rằng họ sẽ có động lực để điều chỉnh rủi ro của họ với công ty. Tuy nhiên, trong thực tế , các nhà quản lý có thể không được phép tự phòng ngừa hoặc bán cổ phiếu công ty và do đó chịu rủi ro đặc trưng trong lợi nhuận cổ phiếu của công ty họ.

Một cách khác để các nhà quản lý để giảm thiểu rủi ro của họ với công ty là thông qua một danh mục cổ phiếu giao dịch có liên quan đến chứng khoán khác hơn so với công ty, chẳng hạn như kinh doanh cổ phiếu khác tương quan với rủi ro của công ty họ. Nếu một người quản lý buộc tài sản tài chính của mình chặt chẽ hơn đến giá trị công ty , vì lý do giảm nguy cơ , ông sẽ điều chỉnh cổ phần nắm giữ bên ngoài của công ty mình . Các nhà quản lý tiếp xúc với nguy cơ lớn hơn đối với rủi ro vốn của các công ty của họ sẽ có thêm động lực để tham gia vào các giao dịch trên thị trường chứng khoán của các công ty khác để đa dạng hóa rủi ro và do đó giữ danh mục đầu tư vốn cổ phần đa dạng hơn . Cụ thể, chúng tôi hy vọng sẽ nhận thấy rằng các nhà quản lý với lượng lớn cổ phiếu trong các công ty của họ sẽ giữ danh mục đầu tư vốn cổ phần tương đối đa dạng hơn. Tương tự như vậy, các nhà quản lý trong các công ty có nguy cơ mang rủi ro đặc trung tương đối cao hơn cũng sẽ giữ danh mục đầu tư vốn cổ phần tương đối đa dạng hơn .

H1. Các mức độ đa dạng hóa trong danh mục đầu tư vốn cổ phần của các nhà quản lý hàng đầu tạo ra từ cổ phần của các công ty khác nên có tương quan thuận với mức độ động cơ đầu tư danh mục vốn cổ phần và các rủi ro đặc trưng của chính công ty họ .

2.2 Những tác động của mức độ đa dạng hóa danh mục đầu tư vốn cổ phần tới các mức độ khuyến khích đầu tư vốn cổ phần đối với các nhà quản lý hàng đầu

Đa dạng hóa cá nhân của nhà quản lý có ý nghĩa quan trọng đối với nghiên cứu về ký kết hợp đồng khuyến khích. Việc ký kết hợp đồng khuyến khích đối với khả năng của các nhà quản lý tham gia vào bảo hiểm rủi ro cá nhân có ý nghĩa quan trọng. Mức độ đa dạng hóa trong tài sản bên ngoài của các nhà quản lý ảnh hưởng đến đánh giá của họ về bồi thường vốn cổ phần và động cơ đầu tư ( chưa dịch được thuật ngữ này nhưng em hiểu là ảnh hưởng đến công ty).

Ozerturk (2006a) xây dựng một mô hình lý thuyết cho phép người quản lý để giảm bớt rủi ro hệ thống của mình bằng cách giao dịch với một danh mục đầu tư thị trường. Một dự đoán chính từ mô hình của họ là một sự khuyến khích quản lý vốn chủ sở hữu là cao hơn, nơi thị trường tài chính phát triển hơn và các chi phí tài chính đổi mới thấp hơn.

Các tài liệu lý thuyết cung cấp các dự báo đáng xem xét rằng một mức độ cao hơn của đa dạng hóa cá nhân trong quản lý ngụ ý equity incentives cao hơn (em dịch ưu đãi vốn chủ sở hữu tức là đa dạng hóa nhà quản lý gắn liền với cty thì tốt hơn chỉ tăng VCSHkhông chắc lắm) (=>anh hiểu chỗ này thế này nghĩa là khi mà khả năng giao dịch vốn cổ phần với các công ty bên ngoài cao hơn thì các nhà quản lý mới có động cơ đi đầu tư vốn cổ phần nhiều hơn, do đó anh nghĩ dịch là động cơ đầu tư vốn cổ phần).

Thị trường chứng khoán cho các nhà quản lý linh hoạt để làm giảm sự nhạy cảm của giá trị tài sản của họ đến biến động giá cổ phiếu công ty tương ứng của họ, mà không ảnh hưởng các ưu đãi nỗ lực gây ra bởi sở hữu cổ phần.(câu này em dịch chưa được) (=> effort incentives nghĩa là để khuyến khích các nhà quản lý nỗ lực làm tăng giá trị công ty thì công ty sẽ cho nhà quản lý nắm giữ 1 phần sở hữu) . Nếu những nhà quản lý giao dịch trong các cổ phiếu của các công ty khác để đa dạng hóa rủi ro công ty của họ, họ có thể làm tăng khả năng chịu đựng rủi ro đặc trưng của công ty và sẵn sàng hơn để chia sẻ mục tiêu của các cổ đông bằng việc gắn tài sản của họ một cách chặt chẽ hơn với giá trị công ty. Vì vậy, chúng tôi hy vọng sẽ nhận thấy rằng các nhà quản lý những người giữ cho danh mục đầu tư vốn đa dạng hơn sẽ nắm giữ cổ phần cao hơn của sự giàu có của họ trong cổ phần công ty của họ. Điều này cung cấp kiểm chứng thứ hai của chúng tôi:

H2. Mức độ khuyến khích lựa chọn danh mục đầu tư vốn cổ phần của các nhà quản lý hàng đầu nên liên quan dương đến mức độ đa dạng hóa trong danh mục đầu tư vốn cổ phần của họ tạo thành từ cổ phần của các công ty khác.

2.3. Những tác động của mức độ đa dạng hóa danh mục đầu tư vốn cổ phần của các nhà quản lý hàng đầu đối với mức độ đòn bẩy công ty

Tỷ lệ nợ có liên quan nghịch/ngược chiều đến cổ phần nắm giữ của nhà quản lý.

Nếu CEO hoặc nhóm người quản lý hàng đầu giữ cho tình trạng nợ của công ty của họ ở mức thấp do giữ một lượng lớn cố phiếu công ty, thì việc sử dụng danh mục đầu tư vốn chủ sở hữu đa dạng của họ cần nâng lên theo mức độ các khoản nợ. Do đó, giám đốc điều hành hoặc đội ngũ quản lý danh mục đầu tư giữ cổ phần đa dạng hơn sẽ có nhiều khả năng thực hiện mức độ của nợ cao hơn.

H3.Mức độ đòn bẩy công ty nên tương quan nghịch với động cơ đầu tư danh mục vốn cổ phần của các CEO hoặc của đội ngũ quản trị cấp cao của công ty và tương quan thuận với mức độ đa dạng hóa trong danh mục vốn cổ phần của các CEO hoặc của đội ngũ quản trị cấp cao được tạo bởi vốn cổ phần của các công ty khác.

3. Dữ liệu, chọn mẫu, và đo lường của biến

3.1. Dữ liệu và lựa chọn mẫu

Bài viết này phân tích tất cả các nhà quản lý hàng đầu đang làm việc trong các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Đài Loan (TSE ) và thị trường phi tập trung (OTC) của Đài Loan.

Ngoài ra còn có các thông tin được thu thập từ Tạp chí Kinh tế Đài Loan ( Tej ), Trung tâm dữ liệu tài chính ( FDC) của Bộ Tài chính tại Đài Loan.

Mẫu ban đầu bao gồm tất cả các công ty được liệt kê trong Đài Loan 1998-2001, trong tổng số, có 956 công ty và 3087 quan sát công ty theo năm. Để đo mức độ đa dạng hóa danh mục đầu tư của các nhà quản lý như trong mẫu, 803 manager-firm mà có tổng tài sản tài chính ít hơn NT $ 10,000, hoặc có liệt kê những người nắm giữ cổ phiếu có ít hơn 30 quan sát trở lại hàng tuần trước khi kết thúc năm là thử nghiệm được loại trừ. Mẫu cuối cùng của chúng tôi bao gồm 824 công ty, năm 2470 công ty năm và 11.558 năm quản lý, công ty. (ở đây anh hiểu firm-years là quan sát công ty theo năm và cái manager-firm years là quan sát nhà quản lý ở công ty nào đó theo năm)

3.2. Đo lường tài sản tài chính

Các công ty được yêu cầu phải cung cấp hồ sơ cổ đông cá nhân của họ (bao gồm cả mã số của các cổ đông, tên của các cổ đông và số lượng cổ phiếu nắm giữ) cho FDC vào cuối năm tính thuế khi công ty tuyên bố lợi nhuận tìm kiếm thuế thu nhập doanh nghiệp. Nhìn chung, các dữ liệu cung cấp hồ sơ cổ đông khoảng 97,15% của các công ty niêm yết và 97.04% giá trị vốn hóa thị trường của các công ty được liệt kê từ 1998 đến 2001.

3.3. Đo lường động cơ đầu tư danh mục vốn cổ phần

Bộ dữ liệu đặc biệt của chúng tôi đã trình bày chi tiết các thông tin liên quan đến tài sản tài chính của người quản lý, bao gồm cả trái phiếu, cổ phiếu niêm yết, cổ phiếu chưa niêm yết và bất động sản. Thông tin chi tiết này cho phép chúng tôi xác định động cơ đầu tư danh mục vốn cổ phần của nhà quản lý như tỷ lệ phần trăm thay đổi trong giá trị đồng đô la tài sản của người quản lý đối với một sự thay đổi 1% trong giá cổ phiếu.

3.4. Đo lường đa dạng hóa cá nhân

Đa dạng hóa cá nhân=-corr( Rfirm; Σ Wiri )

Rfirm là lợi nhuận cổ phiếu công ty mà nhà quản lý làm việc cho, wi là tỷ trọng của các cổ phiếu trong danh mục đầu tư vốn cổ phần của các nhà quản lý tạo thành từ cổ phiếu của các công ty khác và ΣWiri là lợi nhuận của danh mục đầu tư cổ phần tổng thể gồm các cổ phiếu của các công ty khác. Các đo lường mức độ được tính toán bằng cách sử dụng lợi nhuận hàng tuần trong vòng 3 năm trước khi kết thúc năm thử nghiệm.

Ý tưởng đằng sau biến này là đơn giản. Nếu một người quản lý muốn đa dạng hóa rủi ro của mình cho công ty của ông, ông sẽ có một vị trí lâu dài trong một danh mục cổ phiếu đó là chưa tích cực hoặc là tỷ lệ nghịch với lợi nhuận cổ phiếu công ty mình, hoặc người nào khác sẽ có một vị trí ngắn trong một danh mục đầu tư vốn cổ phần là tích cực hơn tương quan với lợi nhuận cổ phiếu công ty ông. Điều này có nghĩa rằng nếu một người quản lý có thêm động lực để đa dạng hóa rủi ro của mình để các công ty, danh mục cổ phiếu của mình tạo thành cổ phần của các công ty khác sẽ ít tương quan dương so với lợi nhuận chứng khoán công ty riêng của mình.

Phần này cần lưu ý nè:

ong position — việc mua vào các loại chứng khoán, hàng hoá hay tiền tệ nhằm mục đích thu lời khi giá các loại tài sản này tăng lên; thế giá lên, thế trường vị, thế mua. : short position — việc bán ra các loại chứng khoán, hàng hoá hay tiền tệ nhằm mục đích thu lời khi giá các loại tài sản này giảm xuống; thế giá xuống, thế đoản vị, thế bán. : take a short position — nắm thế đoản vị (nắm quyền được bán ở mức giá đã thỏa thuận, hoặc bán khống) : take a long position — nắm thế trường vị (nắm quyền được mua ở mức giá đã thỏa thuận)

4. Các kỹ thuật thực nghiệm

4.1. Phương trình đa dạng hóa cá nhân

- Để làm rõ ảnh hưởng của động cơ giảm thiểu rủi ro trên mức độ đa dạng hóa trong danh mục đầu tư vốn cổ phần của nhà quản lý, mức độ tài sản của nhà quản lý và những rủi ro thay thế cần phải được kiểm soát.

- Theo những nghiên cứu trước đây về lựa chọn danh mục đầu tư , chúng tôi sử dụng logarit tuổi (Log ( Age ) ) và logarit tài sản tài chính (Log ( Financial Wealth) ) làm đại diện cho độ lớn tương đối của ảnh hưởng tài sản và ảnh hưởng e ngại rủi ro.

- Bên cạnh độ tuổi và tài sản, tình hình tài chính của nhà quản lý ngoài việc đầu tư vào cổ phần niêm yết cũng quan trọng trong việc tìm hiểu mức độ đa dạng hóa trong các danh mục đầu tư vốn cổ phần.

- Cocco (2005) và Heaton và Lucas ( 2000a , 2000b ) đã chứng minh rằng bởi vì bất động sản và kinh doanh tư nhân là những tài sản rủi ro, và lợi nhuận thì liên quan với thị trường chứng khoán , những cá nhân tiếp xúc với rủi ro kinh doanh hoặc rủi ro quyền sở hữu nhà có thể có một động cơ đa dạng hóa để nắm giữ cổ phiếu ít hơn so với tài sản luân chuyển khác.

- Bởi vì bất động sản là loại tài sản quan trọng nhất đối với nhiều nhà quản lý và đầu tư kinh doanh tư nhân thì đặc biệt phổ biến, nên chúng tôi bao gồm bất động sản và đầu tư kinh doanh tư nhân để kiểm soát những thay đổi về thái độ rủi ro của các nhà quản lý trước rủi ro giao dịch tài chính.

- Bất động sản tương đối ( Relative real estate)được tính như phần nhỏ giá trị của bất động sản tới tài sản tài chính , trong khi kinh doanh tư nhân tương đối ( Relative private business) được tính như phần nhỏ giá trị của việc nắm giữ cổ phần không được niêm yết đến tài sản tài chính

-Vì vậy , chúng ta có thể hy vọng rằng , với tất cả những thứ khác là như nhau , các nhà quản lý nắm giữ một phần tương đối cao tài sản tài chính trong bất động sản và kinh doanh tư nhân thì e ngại rủi ro cao hơn đối với độ nhạy cảm rủi ro với cổ phiếu công ty riêng của họ, và do đó có nhiều khả năng nắm giữ danh mục vốn cổ phần để đa dạng hóa cho rủi ro của các công ty riêng mình.

-Để kiểm soát những yếu tố quyết định tiềm năng khác đối với thái độ rủi ro người quản lý , chúng tôi cũng bao gồm hai biến chỉ số để kiểm soát giới tính của nhà quản lý ( Gender status dummy) và tình trạng hôn nhân ( Marital status dummy ) . (Dummy là biến giả trong pt hồi quy nha mọi người, nó thường có giá trị là 0 với 1 ấy)

-Cuối cùng, chúng tôi bao gồm các biến năm giả (year dummy variables) để kiểm soát cho các hiệu ứng cố định năm (year fixed effects) , và 17 biến chỉ số ngành công nghiệp để kiểm soát cho các hiệu ứng cố định ngành công nghiệp . Mô hình thực nghiệm của về đa dạng hóa cá nhân quản lý được tóm tắt như sau:

Với : i, j, và t đại diện cho các nhà quản lý, công ty và thời gian, tương ứng, uj là một ảnh hưởng công nghiệp, yt là một ảnh hưởng thời gian và εit là một sai số Nhiễu trắng (whitenoise).

4.2. Phương trình động cơ nắm giữ vốn cổ phần trong danh mục(Managerial portfolio equity incentives equation)

- Chúng tôi bao gồm các đặc điểm công ty (firm characteristics) có ảnh hưởng đến động cơ nắm giữ vốn cổ phần trong danh mục vào trong các bài kiểm tra thực nghiệm. Động cơ nắm giữ vốn cổ phần cao hơn hàm ý đa dạng hóa danh mục đầu tư ít hơn cho các nhà quản lý , rủi ro riêng biệt của công ty càng cao, động cơ nắm giữ vốn cổ phần tối ưu càng thấp ( Aggarwal và Samwick năm 1999; , Himmelberg và cộng sự năm 1999; . Jin , 2002).

- Trong bài báo này , động cơ nắm giữ vốn cổ phần trong danh mục của nhà quản lý được xác định như là việc chia sẻ tài sản tài chính của mình để đầu tư vào cổ phiếu công ty riêng của mình . Chúng tôi hy vọng rằng động cơ nắm giữ vốn cổ phần làm giảm rủi ro riêng của công ty. Rủi ro riêng của công ty ( Idiosyncratic risk ) được ước tính là độ lệch chuẩn của phần dư từ một mô hình CAPM , sử dụng lợi nhuận cổ phiếu hàng tuần (%) trong 3 năm qua, từ khi kết thúc năm thử nghiệm .

Các tài liệu cho thấy chi phí đại diện và giám sát có xu hướng lớn hơn trong các công ty lớn hơn, do đó làm tăng mức độ tối ưu của quyền sở hữu quản lý (Core và Guay năm 1999; Himmelberg và cộng sự, 1999. ) . Theo Himmelberg và cộng sự (1999) , chúng tôi sử dụng logarit doanh số bán hàng công ty (Log (sales)) , và bình phương của nó (Log(sales)2), để đo lường quy mô doanh nghiệp và hy vọng rằng mức độ động cơ nắm giữ vốn cổ phần sẽ tăng với tốc độ giảm dần với quy mô doanh nghiệp

-Theo Core và Guay (1999) , chúng ta sử dụng giá trị thị trường của tổng tài sản chia cho giá trị sổ sách của tổng tài sản để đo lường cơ hội phát triển công ty và hy vọng rằng các nhà quản lý làm việc trong các công ty với tỷ lệ thị trường trên sổ sách cao hơn ( M / B ) sẽ có động cơ nắm giữ vốn cổ phần mức độ cao hơn.

-Cuối cùng, các nhà quản lý có thể quyết định nắm giữ cổ phiếu công ty họ cho những cân nhắc kiểm soát doanh nghiệp ( Denis et al. , 1997). Vì vậy , nghiên cứu này cho biết thêm một biến giả ( Large shareholder dummy ) bằng một nếu nhà quản lý sở hữu hơn 10% công ty riêng của mình

-Để kiểm soát một cách rõ ràng sự khác biệt đáng kể trong chính sách đền bù dựa trên vốn cổ phần , chúng ta xây dựng một biến giả ( Stock bonus dummy ) bằng một nếu công ty thưởng cho một nhân viên một cổ phiếu thưởng tại năm tài chính t hoặc t - 1, nếu không thì bằng 0

- Chúng tôi bao gồm logarit tuổi ( Log (Age)) và tài sản tài chính ( Log (Financial weath))của một nhà quản lý để đại diện cho độ lớn tương đối của ảnh hưởng tài sản và ảnh hưởng e ngại rủi ro .

-Bất động sản và kinh doanh tư nhân là những dự án thanh khoản tạo ra nhu cầu thanh khoản.Chúng tôi thêm bất động sản tương đối( Relative real estate) và kinh doanh tư nhân tương đối ( Relative private business ) để kiểm soát các ảnh hưởng và hy vọng rằng các nhà quản lý nắm giữ một phần tương đối cao tài sản tài chính của họ trong bất động sản và kinh doanh tư nhân sẽ có thái độ e ngại rủi ro cao hơn đối với độ nhạy cảm rủi ro với cổ phiếu công ty mình và giữ một phần tương đối thấp tài sản tài chính của họ trong cổ phiếu công ty của mình.

- Cuối cùng, chúng tôi bao gồm hai biến chỉ số để kiểm soát giới tính của nhà quản lý ( Gender status dummy) và tình trạng hôn nhân ( Marital status dummy ), biến năm giả (year dummy variables) để kiểm soát cho các hiệu ứng cố định năm (year fixed effects) , và 17 biến chỉ số ngành công nghiệp để kiểm soát cho các hiệu ứng cố định ngành công nghiệp. Mô hình thực nghiệm phương trình động cơ nắm giữ vốn cổ phần trong danh mục được tóm tắt như sau:

Với : i, j, và t đại diện cho các nhà quản lý, công ty và thời gian, tương ứng, uj là một ảnh hưởng công nghiệp, yt là một ảnh hưởng thời gian và εit là một sai số Nhiễu trắng (whitenoise).

4.3 Phương trình đòn bẩy (Leverage Equation)

- Trong bài báo này , chúng tôi xác định rằng các CEO là người được trả lương cao nhất tại mỗi công ty mỗi năm. Ngoài ra, động cơ nắm giữ VCP trong danh mục đầu tư ( đa dạng hoá cá nhân) cho một đội ngũ quản lý hàng đầu được tính như trung bình

của động cơ nắm giữ VCP trong danh mục đầu tư ( đa dạng cá nhân) của tất cả các nhà quản lý hàng đầu của các cty lấy mẫu. Nghiên cứu này sử dụng cả đòn bẩy thị trường (market leverage) và đòn bẩy sổ sách (book leverage) như biến phụ thuộc . Trong khi đòn bẩy thị trường được định nghĩa là tỷ số giữa giá trị sổ sách của tổng nợ cho giá trị sổ sách của tổng nợ cộng với giá trị thị trường của VCP, đòn bẩy sổ sách được định nghĩa là tỷ số giữa giá trị sổ sách của tổng nợ với giá trị sổ sách của tổng nợ cộng với giá trị sổ sách của VCP.

- Để cô lập các tác động của cả “động cơ nắm giữ VCP trong danh mục đầu tư quản lý” và “đa dạng hóa cá nhân” về các tỷ số đòn bẩy, bài viết này thêm vào các tài liệu cấu trúc vốn bằng cách kiểm soát quy mô doanh nghiệp, lợi nhuận, cơ hội phát triển, tài sản hữu hình, tấm chắn thuế, cổ tức và tài sản kinh doanh độc quyền (asset uniqueness)

- Theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (trade-off theory), đòn bẩy nên có mối quan hệ ngược biến với chi phí dự kiến của khủng hoảng tài chính. Các doanh nghiệp lớn ít có khả năng phải đối mặt với khủng hoảng tài chính, cho phép các công ty lớn để có thể tăng nợ tại một phần bù (premium) rủi ro thấp hơn (Myers và Majluf, 1984). Trong trường hợp phá sản, thanh lý, tài sản hữu hình có thể phục vụ như là tài sản thế chấp và giảm thiểu rủi ro cho những người cho vay cũng như giảm chi phí trực tiếp của phá sản (Myers, 1984; Myers và Majluf , 1984). Titman (1984 ) lập luận rằng các công ty sản xuất sản phẩm độc quyền có tỷ lệ nợ thấp hơn. Titman và Wessels (1988) cung cấp bằng chứng thực nghiệm hỗ trợ trong vấn đề này. Vì vậy, một mối quan hệ cùng chiều (dự kiến) giữa đòn bẩy và quy mô doanh nghiệp, cũng như hữu hình tài sản, và một mối quan hệ ngược chiều (dự kiến) giữa đòn bẩy và tài sản kinh doanh độc quyền. Như trong nghiên cứu trước, chúng tôi sử dụng logarit của doanh số làm đại diện cho quy mô doanh nghiệp, tài sản, máy móc thiết bị cộng với hàng tồn kho tính bởi (scale) quy mô tổng tài sản (PP & E); tài sản hữu hình và chi phí quảng cáo tính bởi doanh số bán hàng.

- Xung đột về vấn đề đại diện giữa các cổ đông và người sở hữu trái phiếu cũng có thể ảnh hưởng đến sự lựa chọn cơ cấu vốn. Theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, xung đột đại diện đó có thể góp phần làm tăng chi phí tài chính. Vì vậy, cơ hội tăng trưởng cao dẫn đến sự gia tăng các chi phí đại diện từ nợ và dẫn đến việc sử dụng đòn bẩy thấp hơn. Để giải thích cho cơ hội đầu tư, chúng tôi sử dụng tỷ lệ thị trường trên sổ sách ( M / B) và tỷ lệ chi phí trên tổng tài sản (R & D ) như đại diện cho cơ hội tăng trưởng.

- Modigliani và Miller (1963) cho thấy một sự khích lệ từ việc vay nợ chính là lợi thế về thuế của khoản thanh toán lãi và do đó một mối quan hệ cùng chiều được dự đoán giữa đòn bẩy và thuế suất có hiệu lực.

- Mối quan hệ giữa lợi nhuận và đòn bẩy của các công ty được kì vọng là cùng chiều hay ngược chiều. Theo lý thuyết trật tự phân hạng (Myers , 1984), nếu các nguồn lực nội bộ là đủ, các doanh nghiệp muốn tài trợ cho các khoản đầu tư mới bằng cách sử dụng lợi nhuận giữ lại để tránh phát hành trái phiếu, điều này do bởi thị trường tài chính không hoàn hảo. Các chi phí giao dịch và các thông tin bất cân xứng làm giảm khả năng của công ty tham gia vào đầu tư bằng cách sử dụng nguồn vốn bên ngoài. Các công ty có lợi nhuận cao có khả năng hơn để sử dụng lợi nhuận giữ lại, và một mối quan hệ ngược chiều dự kiến giữa lợi nhuận và đòn bẩy của các công ty. Ngược lại, trong mô hình đánh đổi cấu trúc vốn, chi phí phá sản, chi phí đại diện, và thuế làm cho các công ty có lợi nhuận cao hơn từ việc sử dụng đòn bẩy cao hơn (Fama và French, 2002).

- Trong bài báo này, chúng ta thêm lợi nhuận trên tài sản (ROA) là thu nhập trước lãi, thuế và khấu hao tài sản tính bởi tổng tài sản để đại diện cho lợi nhuận.

- Rozeff (1982 ) thấy rằng việc chi trả cổ tức như một tín hiệu về thành quả trong tương lai của công ty và do đó các công ty có thanh toán cổ tức cao có chi phí sử dụng VCP thấp và do đó, có mức độ đòn bẩy thấp hơn. Vì vậy , bài viết này cho biết thêm tỷ lệ chi trả cổ tức (cổ tức) là tỷ lệ giữa cổ tức tiền mặt với lợi nhuận giữ lại và hy vọng sẽ có được một mối quan hệ nghịch đảo giữa đòn bẩy và cổ tức .

- Cuối cùng, để kiểm soát các yếu tố quyết định tiềm năng khác của đòn bẩy , chúng tôi đã bao gồm 17 biến ngành công nghiệp chỉ để kiểm soát cho ngành công nghiệp với những ảnh hưởng cố định (fixed effects), và biến năm giả (year dummy) để kiểm soát cho ảnh hưởng cố định năm. Lập luận trên đây đề nghị sử dụng mô hình đòn bẩy để kiểm tra giả thuyết thứ ba:

Với j, t đại diện cho công ty và thời gian tương ứng; uj là ảnh hướng công nghiệp (industry effect), yt là ảnh hướng thời gian, µit là kỳ sai số nhiễu trắng (white noise)

5. Kết quả thực nghiệm

5.1 Thống kê miêu tả

Bảng 1 báo cáo số liệu thống kê mô tả cho mẫu. Bảng A trình bày suất nắm giữ cổ

phần trong các công ty của riêng và trong các công ty khác của các nhà quản lý. Trung

bình, có 89,18% các nhà quản lý trong mẫu nắm giữ cổ phiếu của công ty họ trong

một năm, trong khi 75,40% các nhà quản lý giữ cổ phần của các công ty khác trong

một năm. Bảng A cũng cung cấp thống kê mô tả về đa dạng hóa cá nhân quản lý,

động cơ nắm giữ VCP danh mục đầu tư và các cổ phần liên quan của các tài sản khác

trong tài sản của công ty. Giá trị trung bình (trung vị) của đa dạng hóa cá nhân quản lý

lần lượt là là -0.28 (-0.29), và dao động từ-0,46 tại phân vị thứ 25 tới 0 tại phân vị thứ

75 (pencitile = phân vị).

Những kết quả này cho thấy biến (dữ liệu chéo) trong đa dạng hoá cá

nhân quản lý có ý nghĩa (significant)

Kết quả này chỉ ra rằng trong khi giá trị của sự nắm giữ VCP của nhà quản lý

(mangers’ equity holdings) là khá nhỏ so với tổng giá trị công ty, sự nắm giữ VCP

của nhà quản lý thường lớn hơn so với tài sản tài chính của họ. Bởi vì sự phân phối

cổ phần của cty bị lệch sang bên phải (skewed to the right), chúng tôi sử dụng logarit

của biện pháp này cộng với một trong các thử nghiệm.

Bảng B trình bày số liệu thống kê mô tả các đặc tính của công ty trong những

công ty lấy mẫu. Mẫu đại diện cho khoảng 88% của tất cả các công ty phi tài

chính niêm yết tại Đài Loan trong thời gian 1998-2001. Giá trị trung bình của

doanh số bán hàng là khoảng 6745 triệu nhân dân tệ, giá trị thị trường so với giá

trị sổ sách (M/B) là 1,35, và 35% cổ phiếu của các cty lớn được sử dụng như tiền

thưởng của nhân viên. Tất cả các biến được sử dụng trong bài báo này được mô

tả trong Phụ lục B.

Bảng C báo cáo một ma trận tương quan (correlation matrix) cho các biến giải

thích trong phương trình (1) và (2). Ngoại trừ sự tương quan âm lớn động cơ nắm giữ

VCP trong danh mục đầu tư và bất động sản tương ứng, tất cả các tương quan khác

đều dưới 0,4 xét về độ lớn. Bất động sản là loại tài sản quan trọng nhất cho các hộ gia

đình và có lẽ mang một rủi ro đó là khó để đa dạng hóa, có đòn bẩy cao và tốn kém để

điều chỉnh. Mối tương quan âm giữa động cơ nắm giữ VCP trong danh mục đầu

tư và bất động sản tương ứng phù hợp với quan điểm trực quan cho rằng các

nhà quản lý nắm giữ một phần nhỏ tài sản tài chính trong tổng tài sản thực sẽ

làm giảm sức chịu đựng của họ đối với rủi ro thị trường chứng khoán, và do đó,

họ ít sẵn sàng để nắm giữ CP của cty mình '(Heaton và Lucas, 2000a). Mối tương

quan dương còn cho thấy thực tế rằng, với một mức độ của tài sản cho trước, người

quản lý tiêu tốn nhiều hơn vào bất động sản để đầu tư ít hơn vào các tài sản rủi ro

khác. Thực tế này đề nghị rằng điều quan trọng là việc kiểm soát bất động sản trong

phân tích hồi quy.

Bảng 1

Thống kê mô tả cho mẫu. Mẫu bao gồm 11.558 quan sát quản lý năm và được rút

ra từ Trung tâm dữ liệu tài chính ( FDC) , Bộ Tài chính Đài Loan 1998-2001.

Đa dạng hóa cá nhân được xác định là tương quan âm giữa lợi nhuận trên danh

mục cổ phiếu niêm yết của nhà quản lý (chiếm cổ phần trong các công ty khác) và lợi

nhuận VCP của công ty nhà quản lý. Động cơ nắm giữ VCP trong danh mục đầu tư

được định nghĩa là phần tài sản tài chính của người quản lý được phân bổ cho công ty

mà ông làm việc. Tài sản tài chính (Finance Wealth) được định nghĩa là tổng giá trị

của cổ phiếu niêm yết được nắm giữ, trái phiếu nắm giữ , bất động sản và giá trị cổ

phần trong các công ty chưa niêm yết.

5.2. Đa dạng hóa cá nhân quản lý

Trong lần kiểm tra đầu tiên, chúng tôi xác định các nhóm quản lý trên cơ sở của

tài sản tài chính và đo lường trung bình và trung vị của đa dạng hoá cá nhân và động

cơ nắm giữ VCP trong danh mục đầu tư của các nhà quản lý trong các nhóm này.

Một chút ngạc nhiên, hàng đầu tiên cho thấy rằng các nhà quản lý giàu hơn ít sử

dụng danh mục đầu tư chiếm cổ phần trong các công ty khác để đa dạng hóa rủi

ro và thay vào đó họ phân bổ tài sản tài chính cho công ty của riêng mình. Những

kết quả này phản ánh sự tồn tại của một tác động dương đối với quyết định đa dạng

hóa danh mục đầu tư của nhà quản lý, phù hợp với giả định cổ điển (typical) cho rằng

điều này làm giảm lo ngại rủi ro. Mặt khác, những kết quả này đề nghị rằng tài sản tài

chính là một yếu tố quyết định quan trọng đa dạng hoá VCP trong danh mục đầu tư và

các quyết định đa dạng hóa cá nhân.

Bảng 2

Kết quả từ bảng 2 cho thấy, các nhà quản lý với động cơ nắm giữ VCP trong danh

mục cao hơn thì ưa thích nhiều hơn việc sử dụng chúng để đa dạng hóa danh mục đầu

tư so vớicổ phần của các cty khác và do đó sẽ giữ danh mục đầu tư vốn cổ phần đa

dạng hơn.

Bảng 3A

Hồi quy về đa dạng hóa cá nhân quản lý trên động cơ nắm giữ VCP trong danh

mục đầu tư và rủi ro riêng lẻ của cty. Phương trình hồi quy OLS. Bảng ước lượng hồi

quy trung bình (OLS) của phương trình (1). Mẫu bao gồm 11.558 manager- year và

2470 firm-year từ năm 1998-2001. Biến phụ thuộc là sự đa dạng hoá cá nhân quản lý.

Các định nghĩa biến độc lập được đưa ra trong Bảng 1. Panel A báo cáo kết quả cho

các nhà quản lý cá nhân và Panel B báo cáo kết quả trung bình của cùng một biến trên

tất cả các nhà quản lý trong một năm.

Bảng 3B

Bảng 3A và 3B trình bày kết quả hồi quy dựa trên phương trình (1) gộp chung

trong những năm 1998-2001 và biến chỉ số ngành công nghiệp. Sự khác biệt từ kết

quả kiểm tra cho thấy độ tuổi các nhà quản lý, tài sản tài chính, và rủi ro nền thay thế

(alternative background risks) có tương quan với động cơ nắm giữ VCP trong danh

mục đầu tư của họ.

Tóm lại, những dấu hiệu dương đối với Log (động cơ nắm giữ VCP trong danh

mục đầu tư) với Rủi ro phi hệ thống cung cấp bằng chứng cho thấy các nhà quản lý

có động cơ đa dạng hóa các rủi ro liên quan nắm giữ nắm giữ VCP của cty họ.

Phát hiện của chúng tôi ngụ ý rằng các nhà quản lý có thể tái cân bằng danh mục đầu

tư của họ thông qua các giao dịch trên thị trường chứng khoán của các công ty khác.

Hơn nữa, phù hợp với các kết quả trong bảng 2, Log (tài sản tài chính) có hệ số âm

đáng kể trong hồi quy của chúng tôi, chỉ ra rằng các nhà quản lý giàu nắm giữ danh

mục đầu tư vốn ít đa dạng. Các hệ số hồi quy dương cho bất động sản tương đối

(Relative real estate) và doanh nghiệp tư nhân tương đối (Relative private business)

cho thấy các nhà quản lý nhạy cảm (exposure) với mức độ rủi ro của các cty khởi sự

cao hơn sẽ giảm khả năng chịu đựng rủi ro với cty của họ và sẽ có thêm động cơ để đa

dạng hóa .

5.3. Động cơ đầu tư vốn cổ phần theo danh mục của nhà quản lý

Cột 2 và 3 tương ứng báo cáo những kết quả mà các đặc điểm kỹ thuật chỉ bao gồm các đặc trưng của công và các đặc trưng của nhà quản lý. Chúng tôi thấy rằng sức mạnh giải thích trong cột 3 với R2 điều chỉnh 59,74% là lớn hơn trong cột 2 với R2 điều chỉnh 25,81%. Phát hiện này cho thấy rằng sự bao gồm các biến kiểm soát cho tuổi các nhà quản lý, tài sản tài chính và rủi ro nền thay thế rất quan trọng trong việc giải thích sự thay đổi mặt cắt ngang trong mức độ động cơ đầu tư vốn cổ phần theo danh mục của nhà quản lý.

Cột 4 trình bày ước lượng OLS của các đặc điểm kỹ thuật đầy đủ của phương trình. (2) và cho thấy rằng các hệ số cho tất cả các biến giải thích có ý nghĩa thống kê và thuộc các dấu hiệu dự đoán. Lặp đi lặp lại các hồi quy với trung bình công ty theo các năm cho cả phụ thuộc và các biến giải thích khẳng định kết quả này trong cột 6.

Tóm lại, các kết quả trình bày trong bảng 4A và 4B cho thấy hệ số ước tính về đa dạng hóa cá nhân dương và có ý nghĩa thống kê trong tất cả các phương pháp hồi quy khác nhau.

Những kết quả này xác nhận giả thuyết cho rằng các nhà quản lý có xu hướng giữ một phần lớn hơn của cổ phiếu công ty của họ khi họ sử dụng một danh mục đầu tư được tạo thành bởi cổ phần của các công ty khác để đa dạng hóa rủi ro công ty của họ.

Các biến kiểm soát chủ yếu là có ý nghĩa với các hệ số có dấu hiệu dự kiến.

Ngoài ra, những phát hiện của chúng tôi chỉ ra rằng các nhà quản lý với một mức độ cao hơn của sự giàu có về tài chính sẽ có động cơ cổ phần danh mục đầu tư cao hơn. Phù hợp với ý tưởng lo ngại rủi ro gây ra, những dấu hiệu ngược chiều đối với bất động sản liên quan và doanh nghiệp tư nhân liên quan chỉ ra rằng các nhà quản lý với tỷ lệ tài sản tài chính cao hơn được đầu tư vào bất động sản và doanh nghiệp tư nhân ít sẵn sàng để nắm giữ cổ phiếu công ty riêng của mình.

Trong Bảng 4A và 4B, chúng tôi không thể tìm thấy một liên hệ giữa tình trạng giới tính và các động cơ đầu tư vốn cổ phần. Điều này có thể là do thực tế là phụ nữ đang có mặt trong hàng ngũ cao cấp của các nhà quản lý doanh nghiệp hoặc đã tham gia đào tạo về quản lý, và hiển thị một xu hướng rủi ro tương tự như nam giới.

5.4. Tỷ lệ đòn bẩy công ty

Bảng A của Bảng 5 trình bày thống kê mô tả cho tất cả các biến mà chúng tôi phân tích trong phương trình. (3), và hình B trình bày một ma trận tương quan của các biến giải thích. Hàng đầu tiên của hình A cho thấy trung bình của động cơ đầu tư vốn cổ phần theo danh mục cho các CEO bằng 0,40, chỉ ra rằng các công ty chứng khoán là thành phần quan trọng nhất của sự giàu có về tài chính cho các CEO.

Hàng thứ hai trong hình A cho thấy giá trị trung bình (trung vị) đa dạng hóa cá nhân cho CEO là -0,28 (-0,29). Đối với đội ngũ quản lý hàng đầu, trung bình và trung vị động cơ đầu tư vốn cổ phần theo danh mục là thấp hơn so với các CEO, nhưng giá trị trung bình và trung vị của sự đa dạng cá nhân là tương tự như các CEO.

Các kết quả cho các hồi quy đòn bẩy thị trường được báo cáo trong bảng 6A và 6B. Trong hình A, các biến độc lập là đa dạng hóa cá nhân của các CEO và các động cơ đầu tư vốn cổ phần theo danh mục. Trong hình B, các tính toán động cơ đầu tư vốn cổ phần theo danh mục và đa dạng hóa cá nhân cho mỗi CEO được thay thế bởi đội ngũ quản lý hàng đầu.

Tóm lại, các kết quả trình bày trong bảng 6A và 6B cho thấy động cơ đầu tư vốn cổ phần cao hơn dẫn đến đòn bẩy thấp hơn, phát hiện này là phù hợp với các nghiên cứu trước (ví dụ, Barclay và cộng sự, 2006;.. Coles và cộng sự, 2006; Lewellen, 2006; Rajan và Zingales, 1995). Ngoài ra, ước tính hệ số đa dạng hóa cá nhân dương và ý nghĩa thống kê cho tất cả các phương pháp hồi quy khác nhau. Phát hiện này khẳng định giả thuyết thứ ba của chúng tôi các nhà quản lý với đa dạng hóa cá nhân cao hơn là sẵn sàng để thực hiện một tỷ lệ đòn bẩy cao. Đa dạng hóa cá nhân của nhà quản lý có thể giảm thiểu chi phí đại diện do động cơ giảm thiểu rủi ro cá nhân của các nhà quản lý để giữ cho các khoản nợ ở mức thấp.

Các hồi quy trong bảng 6A và 6B hỗ trợ dự đoán lợi nhuận của lý thuyết trật tự phân hạng. Để kiểm tra tính thiết thực, chúng tôi ước tính lại phương trình. (3) sử dụng đòn bẩy sổ sách là biến phụ thuộc. Với ngoại lệ hồi quy hiệu ứng cố định công ty, tất cả các kết quả chủ yếu của chúng tôi vẫn không đổi.

6. Kiểm tra tính thiết thực

6.1. Các phương trình đồng thời

Để giải thích cách thức mà đa dạng hóa cá nhân trong quản trị và động cơ đầu tư vốn cổ phần theo danh mục được xác định cùng nhau, theo phương pháp của Coles và các cộng sự (2006), đầu tiên chúng tôi chạy mô hình gồm hệ các phương trình đồng thời và ước lượng hệ này bằng bình phương bé nhất 3 giai đoạn (3SLS)

Bảng 7 cung cấp các phát hiện đối với các phương trình đồng thời (1) và (2) được bàn luận ở Mục 2.3 và 2.4.1 Tóm lại, khi chúng tôi kiểm soát các vấn đề về nhân quả, các kết quả cho thấy bằng chứng thực nghiệm là tồn tại mối tương quan dương giữa đa dạng hóa cá nhân và động cơ đầu tư vốn cổ phần theo danh mục.

Vì mức độ sử dụng nợ cao sẽ làm tăng rủi ro vỡ nợ, tỷ số nợ sẽ tác động lên các lựa chọn danh mục đầu tư vốn cổ phần qua việc gia tăng rủi ro đặc thù của doanh nghiệp. Thêm nữa, lý thuyết chi phí đại diện cho thấy rằng nợ và quyền sở hữu vốn cổ phần có mối quan hệ nội sinh bởi vấn đề dòng tiền bị giới hạn . Vì thế, để kiểm soát sự phụ thuộc lẫn nhau có thể xảy ra giữa động cơ đầu tư vốn cổ phần trong quản lý và đòn bẩy tài chính, chúng tôi chạy mô hình gồm hệ các phương trình đồng thời sau đây và theo Coles và cộng sự (2006) ước lượng hệ này bằng cách sử dụng bình phương bé nhất 3 giai đoạn (3SLS).

Phương trình (5) và (6) phản ánh các yếu tố xác định đồng thời của động cơ đầu tư vốn cổ phần theo danh mục và đòn bẩy tài chính. Phương trình (4) phản ánh thực tế là động cơ đầu tư vốn cổ phần theo danh mục là một trong những yếu tố quyết định của đa dạng hóa cá nhân trong quản lý. Vì thế, đa dạng hóa cá nhân trong quản lý cũng là nội sinh. Tất cả các biến kiểm soát còn lại trong phương trình (4), (5) và (6) được xác định tương ứng giống như ở phương trình (1), (2) và (3).

Một lần nữa, các kết quả ở Bảng 8 xác nhận rằng các CEO (các nhà quản lý cấp cao) với động cơ đầu tư vốn cổ phần cao hơn rất có thể giữ tỷ số đòn bẩy của công ty ở mức thấp. Tuy nhiên, các CEO (các nhà quản lý cấp cao) mà nắm giữ nhiều danh mục đầu tư vốn cổ phần đa dạng hóa hơn sẽ sẵn lòng áp dụng tỷ số đòn bẩy cao hơn. Các kết quả xác nhận tính thiết thực của giả thuyết là các nhà quản lý có động cơ giảm bớt rủi ro để thực hiện các chính sách tài chính của công ty.

6.3. Các thước đo khác về động cơ đầu tư vốn cổ phần của nhà quản lý

Để so sánh các kết quả của chúng tôi với các kết quả của nghiên cứu trước, chúng tôi ước lượng lại phương trình (2) bằng cách sử dụng thước đo Core và Guay (1999), Jensen và Murphy (1990) về động cơ đầu tư vốn cổ phần. Phù hợp với giả thuyết, chúng tôi nhận thấy rằng động cơ đầu tư vốn cổ phần vẫn tương quan dương có ý

1 Để áp đặt các hạn chế nhận dạng ở các thông số phương trình đồng thời về động cơ đầu tư vốn cổ phần và đa dạng hóa cá nhân, tập hợp các biến kiểm soát trong 2 phương trình này là không đồng nhất.

nghĩa với đa dạng hóa cá nhân. Tuy nhiên, khi chúng tôi thực hiện kiểm định lần nữa bằng thước đo Jensen và Murphy (1990) về động cơ đầu tư vốn cổ phần, hệ số ước lượng đối với rủi ro đặc thù thì lúc đó âm có ý nghĩa, phù hợp với phát hiện của Core và Guay (1999).

6.4. Thông tin về tài sản tài chính cấp độ gia đình

Để giảm bớt mối quan tâm rằng nhà quản lý có động cơ chuyển dịch một phần tài sản đang nắm giữ cho vợ và/hoặc các thành viên gia đình khác của anh ta, chúng tôi kết hợp thông tin về tài sản tài chính và danh mục đầu tư vốn cổ phần của các nhà quản lý cấp cao với vợ chồng và các thành viên gia đình khác của họ. Chúng tôi lặp lại phân tích ở cấp độ hộ gia đình trong Bảng A.2 và A.3 và xác nhận tính thiết thực của các kết quả chính của chúng tôi. Một lần nữa, các hệ số ước lượng về đa dạng hóa cá nhân của nhà quản lý trong Bảng A.2 và động cơ đầu tư vốn cổ phần theo danh mục trong Bảng A.3 là có ý nghĩa thống kê và thuộc dấu hiệu đã được dự đoán.

6.5. Các hạn chế giao dịch tay trong

Theo Bộ luật giao dịch chứng khoán Đài Loan và Quy tắc hoạt động của công ty giao dịch chứng khoán ở Đài Loan, các nhà quản lý cấp cao cũng phải đối mặt với nhiều quy định về giao dịch tay trong. Theo Roulstone (2003), chúng tôi xây dựng hai đại diện về các hạn chế giao dịch tay trong cấp độ công ty và sau đó liên hệ động cơ đầu tư vốn cổ phần theo danh mục của nhà quản lý với các hạn chế giao dịch tay trong, trong khi kiểm soát các biến khác được dùng trong bài nghiên cứu.

Ở Bảng A và B của Bảng A.4, các kiểm định về thiết thực cho thấy hai đại diện giới hạn giao dịch tay trong không đưa hệ số lên đa dạng hóa cá nhân trong hôi quy về động cơ đầu từ vốn cổ phần theo danh mục của nhà quản lý. Điều đáng quan tâm là đại diện các giới hạn giao dịch tay trong có hiệu ứng ngược chiều lên động cơ đầu tư vốn cổ phần theo danh mục của nhà quản lý. Kết quả này có lẽ bởi vì các hạn chế giao dịch tay trong thúc đẩy nhà quản lý đa dạng hóa rủi ro công ty của họ trong tổng tài sản tài chính của họ.

Theo tiêu chuẩn kĩ thuật của Himmelberg và cộng sự, chúng tôi thêm tỷ số về tài sản, nhà máy và thiết bị so với doanh số, K/S, và bình phương của nó, (K/S)2, như là đại diện về phạm vi tiêu tiền tùy ý của nhà quản lý. Tất cả các kết quả cũng được kiểm tra bằng cách thêm K/S và (K/S)2 ở phương trình (2). Các hệ số có dấu hiệu giống nhau như các hệ số tương ứng trong Bảng 4A và 4B, và các hệ số ước lượng cho K/S thì âm có ý nghĩa, phù hợp với phát hiện của Himmelberg và cộng sự (1999).

Cuối cùng, các kết quả không đổi nếu chúng tôi bỏ đi các nhà quản lý không đầu tư vào vốn cổ phần ở các công ty khác. Kết luận cũng không bị ảnh hưởng khi loại bỏ các nhà quản lý không nhận chuyển nhượng cổ phiếu thưởng đối với năm tài chính

trước đó, xác nhận rằng các kết quả không bị kiểm soát bởi các nhà quản lý không có động cơ nhận chuyển nhượng cho trước. Thêm vào đó, có thể tỷ số trả lương là nội sinh với các quyết định về cấu trúc vốn. Tuy nhiên, khi chúng tối ước lượng phương trình (3) mà không có tỷ số trả lương, các kết quả chính vẫn giống như định tính.

7. Kết luận

Bài nghiên cứu này đạt được một dữ liệu đồng nhất chứa thông tin quản trị có chất lượng cao và chi tiết về thông tin thu nhập, tài sản & danh mục đầu tư nắm giữ, cho phép chúng ta đo lường mức độ của sự đa dạng mà một người quản lý phân chia cho danh mục đầu tư của người đó về cổ phần không có lãi cố định trong những danh mục của những công ty khác và đo lường động cơ đầu tư vốn cổ phần của nhà quản lý bằng cách chỉ ra giá trị thực sự của tài sản tài chính của người quản lý.

Chúng ta nghiên cứu trước tiên liệu rằng các nhà quản lý hàng đầu sử dụng khoản đầu tư của họ vào các danh mục đầu tư có tạo nên sự công bằng cho những công ty khác nhau để đa dạng hoá những tình huống rủi ro cho công ty.

Sau đó chúng ta đầu tư không biết việc mở rộng của sự đa dạng hoá trong các danh mục đầu tư cân bằng của các nhà quản lý có thể giải thích được sự khác biệt trong sự thúc đẩy cân bằng của họ. Kết quả chỉ ra rằng nhiều nhà quản lý đa dạng hơn luôn sẵn sàng giữ một lượng tài sản tài chính bằng cổ phần lớn hơn so với người quản lý ít đa dạng hơn.

Cuối cùng, bài nghiên cứu này đo lường hiệu quả mức độ của sự đa dạng giá trị danh mục đầu tư của nhà quản lý dựa trên tỷ lệ đòn bẩy của các công ty.

Những phát hiện của chúng ta thừa nhận rằng mức độ đa dạng trong danh mục đầu tư có giá trị của đội ngũ quản lý hàng đầu (trong những cổ phần của những công ty khác nhau) không còn sự ảnh hưởng lên đòn bẩy tài chính tập đoàn. Nó cũng chỉ ra rằng những nhà quản lý với những phần tài sản tài chính được đầu tư vào công ty chứng khoán của họ cao hơn, giữ mức độ nợ nần của họ thấp.

Phụ lục A. Tài liệu về thuế cung cấp & giới hạn từ FDC

Ở Đài Loan, nhân viên khó tránh khỏi thuế thu nhập cá nhân, thuế giá trị đất đai, thuế nhà, thuế giấy phép xe và những loại thuế linh tinh khác. Vào Tháng 1 hàng năm, những công ty miễn thuế, bao gồm những cơ quan chính phủ, những tổ chức, các viện tài chính, những thực thể kinh doanh và những ngành thuộc sở hữu của nhà nước, gởi khai báo về thuế thu nhập của họ được loại trừ hoặc miễn thuế đến sở thu thuế địa phương. Sau đó thông tin này được chuyển đến FDC, dùng nó để chỉ ra người đóng thuế. Cuối Tháng 1, FDC tiến hành gởi thông tin của những cá nhân vào nơi đăng ký chung.Vào Tháng 2, người nộp thuế nhận được thuế hoàn lại dựa trên tất cả những dữ liệu được cung cấp bởi những người chủ và các viện tài chính đã gởi cho FDC. Người nộp thuế kiểm tra số và sửa lỗi rồi thêm thông tin hoặc yêu cầu giảm nếu cần thiết. Những cá nhân thu nhập bằng hoặc lớn hơn NT$201,000 được yêu cầu sắp xếp hoàn thuế. Cuối cùng, FDC sẽ kiểm tra việc nộp thuế đầy đủ bằng cách so sánh

chúng với dữ liệu miễn thuế và thông tin người nộp thuế để đưa ra danh sách khác thường chuyển tới cục thuế địa phương để xác minh.

Thành phần quan trọng hữu ích khác trong danh sách vốn đầu tư của một người quản lý là việc nắm giữ tài sản nước ngoài. Theo Cục thuế Đài Loan, tài sản nước ngoài tạo nên 1.49% đến 2.19% của tổng tài sản gia đình trung bình. Vì thế, tài sản nước ngoài không có nhiều ảnh hưởng trên những khám phá chính của chúng ta.

Phụ lục B. Mô tả biến

1.Những đặc tính của nhà quản lý

- Sự đa dạng riêng: sự phủ định của quan hệ tương quan giữa tiền lời dựa trên danh mục đầu tư hợp lý được liệt kê của các nhà quản lý tạo nên cổ phần trong những công ty khác và tiền lời của chính công ty người đó. Việc đo lường được đánh giá bằng cách sử dụng tiền lời hàng tuần trong 3 năm trước đó đến cuối năm tài chính.

- Tập giá trị tài sản các danh mục vốn đầu tư: Một phần tài sản tài chính của người quản lý dùng cho nhà máy nơi người đó làm việc.

- Log (Tập giá trị tài sản các danh mục vốn đầu tư): logic tự nhiên của tập giá trị tài sản các danh mục đầu tư công thêm 1.

- Tài sản tài chính: Tổng giá trị của cổ phần cam kết được quy đổi, số lượng cổ phiếu được liệt kê, số lượng cổ phiếu không được liệt kê và bất động sản.

- Cổ phần cam kết được quy đổi: Cổ phần cam kết được quy đổi Bit vào cuối năm t cho người quản lý i được đo lường xấp xỉ theo Bit = (Iit + 1/rt+1), với Iit + 1 là tổng thu nhập lợi tức có đánh thuế trong suốt năm kiểm tra t+1 của người quản lý I, và r t+1 là tỷ lệ lợi tức trung bình hàng năm dựa trên tiền ký quỹ tiết kiệm trong suốt năm kiểm tra t+1.

- Số lượng cổ phiếu được liệt kê: Số lượng cổ phiếu được liệt kê là tổng giá trị thị trường của những cổ phần được liệt kê phổ biến trực tiếp vào cuối năm cho người quản lý. Cổ phần được liệt kê phổ biến được mua bán trên thị trường Trao đổi chứng khoán Đài Loan hoặc thị trường OTC. Giá trị thị trường của cổ phần được liệt kê được ước lượng bằng giá trị cổ phần vào cuối năm tăng lên nhiều lần.

- Số lượng cổ phiếu không được liệt kê: người ta cho rằng những công ty như vậy được tổ chức riêng và không phải đưa ra những thông tin tài chính, chúng ta dùng giá thực cho mỗi cổ phần được thông báo bởi công ty (nên phù hợp với giao dịch phổ biến được mở ra thị trường) hoặc giá trị tương đương (chục NT$) nếu giá trước không dùng được.

- Bất động sản: chúng ta quy giá thị trường của nhà và đất cho mỗi quản lý mỗi năm bằng cách dùng tỷ lệ trung bình của giá thị trường đối với giá được cộng thêm thuế mà mỗi quốc gia cung cấp trong mỗi năm bởi Phòng quản lý nhà đất. Tuy nhiên, vì Phòng quản lý nhà đất không cung cấp thông tin tương tự về nông trại nên chúng ta dùng giá trị đã được cộng thuế thay cho giá thị trường của nông trại. Giá trị của bất động sản là tổng giá thị trường được quy đổi của đất đai, nhà cửa và giá nông trại được công thêm thuế.

- Log (Tài sản tài chính): logic tự nhiên của tài sản tài chính.

- Log (Tuổi): logic tự nhiên của tuổi.

- Bất động sản liên quan: tỷ lệ giá trị của bất động sản đối với tài sản tài chính.

- Việc mua bán riêng có liên quan: tỷ lệ giá trị của những cổ phiếu không được liệt kê đối với tài sản tài chính.

- Giá trị thay thế người có cổ phần lớn: biến giả được thiết lập là 1 nếu quyền sở hữu của người quản lý hơn 10%.

- Giá trị thay thế tình trạng giới tính: biến giả được thiết lập là 1 nếu người quản lý là nam.

- Giá trị thay thế tình trạng hôn nhân: biến giả được thiết lập là 1 nếu người quản lý đã kết hôn.

2. Những đặc tính của công ty

- Log (Bán hàng): logic tự nhiên của việc bán hàng, dùng để đại diện cho kích cỡ công ty.

- M/B: giá thị trường của tổng tài sản so với giá trên giấy tờ của tổng tài sản, được dùng để đại diện cho những cơ hội phát triển của công ty.

- Giá trị thị trường của tổng tài sản: giá trên giấy tờ của tổng tài sản - giá trên giấy tờ của tài sản thế chấp + giá thị trường của tài sản thế chấp.

- Giá trị thị trường của tài sản thế chấp: vốn thị trường.

- Giá trên giấy tờ của tài sản thế chấp: giá trên giấy tờ của tổng tài sản – tổng nợ + những khoản phải trả dài hạn khác nhau – cổ phần được ưa thích.

- Rủi ro do tư chất: đối với mỗi nhà máy, chúng ta có thể tính rủi ro có tính chất riêng như là độ lệch chuẩn của số dư từ một mẫu CAPM được ước lượng dùng thống kê cổ phiếu hàng tuần 3 năm qua trước khi kết thúc năm nghiên cứu. CAPM được thể hiện như sau:

(Rit – Rf) = αi + βi(Rmt – Rf) + εit

Trong đó Rit – Rf và Rmt – Rf , một cách tương ứng, chỉ rõ kết quả vượt mức của công ty i và trên danh sách thị trường. Rmt là kết quả trả về hàng tuần dựa trên ảnh hưởng giá trị của bảng liệt kê thị trường Đài Loan. Rf được ước lượng bằng cách dùng chuỗi tỷ lệ ký quỹ của Ngân hàng thương mại đầu tiên được lấy từ Bảng thống kê tài chính hàng tháng, Đài Loan District, R.O.C và được biên soạn với Ngân hàng Trung Ương của Trung Quốc.

- Thay thế lợi tức cổ phiếu: biến giả bằng 1 nếu công ty chi trả lợi tức cổ phiếu của nhân viên trên năm tài chính t hoắc t-1.

- Đòn bẩy lý thuyết: Tỷ lệ của giá trị trên giấy tờ của tổng nợ đối với tỷ lệ của giá trị trên giấy tờ của tổng nợ công thêm tỷ lệ của giá trị trên giấy tờ của tài sản thế chấp.

- Đòn bẩy thị trường: Tỷ lệ của giá trị trên giấy tờ của tổng nợ đối với tỷ lệ của giá trị trên giấy tờ của tổng nợ công thêm tỷ lệ của giá thị trường của tài sản thế chấp.

- ROA: Tỷ lệ của EBITDA (kiếm được trước lợi tức, thuế, sụt giảm giá và tài sản để lại) trên tổng tài sản.

- PPE: Tỷ lệ của cải, nhà máy, trang thiết bị công với hàng hoá tồn kho trên tổng tài sản.

- R&D: Tỷ lệ chi phí nghiên cứu & phát triển trên tổng tài sản.

- Giảm giá: Tỷ lệ chi phí giảm giá trên tổng tài sản.

- Tỷ lệ thuế: Tỷ lệ của chi phí thuế thu nhập trên EBITDA.

- Quảng cáo: Tỷ lệ chi phí quảng cáo trên hàng bán thực.

- Lãi cổ phần: Tỷ lệ của tiền lãi cổ phần bằng tiền mặt trên khoản kiếm được vẫn còn giữ.