The Chinese Tourist...

ゴールドマン･サックスは本資料に記載される企業と業務を行っている、またはこれから行おうとしています。したがいまして、お客様におかれましては、弊社との間に本資料の客観性に影響を及ぼす可能性がある利益相反が生じうることをご了承ください。本資料はあくまでも投資を決定する上での一要素とお考えください。レギュレーションACに基づく証明事項ならびにその他の重要な開示事項は、巻末の開示事項、またはwww.gs.com/research/hedge.html に記載されております。米国以外の関連会社に勤務するアナリストは米国FINRAの規定によるリサーチアナリストとしての登録ないし資格取得を行っておりません。 The Goldman Sachs Group, Inc.

河野祥+81(3)[email protected] Goldman Sachs Japan Co., Ltd.

リッキー・ツァン[email protected] Goldman Sachs (Asia) L.L.C.

The Chinese Tourist Boom

Where

Now

, W

here

Next?

2015年11月20日

中国人海外旅行客は今後10年間、増加の一途をたどり、さまざまな地にその足跡を残そう。

物語の中心は、好奇心旺盛なミレニアル世代と都市部の中間層。まだ人口の4％にすぎない中国人のパスポート保有率は、今後10年で1億枚増加すると予想する。米国の年間海外旅行客7,000万人の約1.5倍の規模といえばその大きさがわかるだろう。

各国のビザ緩和も追い風、旅行先もバリュエーション豊かに。足元は大半が香港やマカオだが、今後はより日本/韓国を中心に、ASEAN諸国や欧米にも足を延ばそう。

ジョシュア･ルー[email protected] Goldman Sachs (Asia) L.L.C.

劉　京元+81(3)[email protected] Goldman Sachs Japan Co., Ltd.

The Asian Consumer

年月日アジア・パシフィック：小売

目次

数字で見る中国人観光客（サマリー） 3

中国人観光客にまつわる 8つの重要図表 4

中国人観光客にまつわる 6つの質問 6

数字でみる中国人観光客 8

Q1；中国人観光客の規模は？ 11

Q2；中国人観光客はどんな人か？ 14

Q3：なぜ彼らは旅行をするのか？ 20

Q4：彼らは今度どこに行くか？ 24

Q5：中国人観光客を受け入れる国々の受け入れ態勢は十分か 39

Q6：今後中国人観光客数が伸び悩むリスクがあるとすれば？ 48

補足資料 60

執筆協力アナリスト

Analyst Telephone Email Analyst Telephone Email

Japan Retail Hong Kong Retail

Sho Kawano +81 (3) 6437 9905 [email protected] Joshua Lu +852 2978 1024 [email protected]

Jingyuan Liu +81 (3) 6437 9858 [email protected] Ricky Tsang +852 2978 6631 [email protected]

Alan Lee +852 2978 0953 [email protected]

Japan Hotel/REIT Hong Kong Conglomarates

Sachiko Okada +81 (3) 6437 9937 [email protected] Simon Cheung +852 2978 6102 [email protected]

Akira Watanabe +81 (3) 6437 9819 [email protected] Alex Ye +852 2978 6666 [email protected]

Japan Transportation Hong Kong Transportation

Kenya Moriuchi +852 2978 1255 [email protected] Ronald Keung +852-2978-0856 [email protected]

Taiki Okada +81 (3) 6437 9917 [email protected]

Korea Retail EU Retail

Christine Cho +82 (2) 3788 1773 [email protected] William Hutchings +44 (20) 7051 3017 [email protected]

Jean Lee +82 (2) 3788 1729 [email protected] Isabel Zhang Zhang +44 (20) 7552 4644 [email protected]

Taiwan Retail US Retail

Michelle Cheng +866 (2) 2730 4181 [email protected] Matt Fassler +1 (212) 902 6740 [email protected]

Goldie Chang +65 6654 5154 [email protected] Lindsay Drucker Mann +1 (212) 357 4993 [email protected]

ASEAN Retail US Leisure

June Zhu +65 6889 2466 [email protected] Steven Kent +1 (212) 902 6752 [email protected]

Afua Ahwoi +1 (212) 902 1760 [email protected]

Hong Kong Internet/Media

David Jin +852-2978-1466 [email protected]


数字で見る中国人観光客

中国人のパスポート保有率はいまだに過ぎない。日本の、米国の約と比較してもその低さがわかるだろう。当社では年に％まで保有率が上がると予想している（ページ）

パスポート保有率中間層

中国の「アーバンミドル」の約％がパスポートを

保有していると当社では推定している。一方、「アーバンマス」となると保有率は％まで下がる（ページ）

今後10年の卒業生の数

万人のミレニアル世代が今後年間で大学を卒

業し、海外旅行客増の主なドライバーとなろう（ページ）

万人億人

中国人観光客数（2025年）

中国人海外観光客数は年の延べ億人から年の億人に達すると予想（ページ）

万人

香港/マカオへの中国人観光客

年の億人の海外観光客のうち、約万人

の中国人が実質パスポートを必要としない香港・マカオを訪れた（ページ）

日本への中国人観光客（2025年）

年の訪日中国人観光客数は約万人と年の万人から増加しよう。韓国、豪州や欧州も中国人にとって魅力的な行先になると予想（ページ）

万人

中国人の「生活をより楽しむ」への支出は平均年間約米ドル（一人当たり年間支出の％）と日本米国韓国の以下となっており、今後はこの部分が増加しよう（ページ）

“HAVING FUN” への予算

ドル日本へのツアーパッケージ代約ドル、買い物に使う費用も約ドル、計約ドルを日本への旅行で使う（ページ）ドル

休暇の予算

中国観光客の海外での観光消費額が年までに億ドルとなり、年から億ドルが増え

よう（ページ）

中国人観光客が旅行に消費する金額（2025年）

億ドル日本韓国香港で買い物をすると、中国本土より約

安く、海外旅行の一つの動機となっているとみる（ページ）

価格差

時間上海から東京へのフライト時間は約時間。中国から多くのアジア諸国へはおおむね時間圏内とフライト時間は短い（ページ）

フライト時間

か国

ビザなしで行ける国（中国）

中国人にとって、アライバルビザのみで渡航可能な国がヵ国に対して、日本人や韓国人はビザなしでか国へ渡航可能（ページ）


中国人観光客にまつわる 8つの重要図表

図表 1: 中国ではまだ 4%の人しかパスポートを保有していない

各国のパスポート保有比率

図表 2: そのため、中国人観光客は今後も増え続け…

当社による中国人観光客の行先予想、百万人

出所: CEIC、ゴールドマン･サックス･グローバル投資調査部

出所: ゴールドマン･サックス･グローバル投資調査部

図表 3: 香港/マカオ以外の真の海外旅行客数は 5,000万→1.3 億人へ

中国人観光客数を香港/マカオとそれ以外で分けた場合

図表 4: 家計に占める｢生活をより楽しむ｣への支出は今後増えよう

家計に占める｢生活をより楽しむ｣への消費支出(2013年)


出所: ユーロモニター

55

150

109

32

4%

12%

35%

25%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

0

20

40

60

80

100

120

140

160

China (2014E) China (2025E) US (2012) Japan (2014)

Total passport holders (mn) as % of population (RHS)

Assuming therun rate continues at 10mn passports p.a.

(mn) 2015E 2025E

HK/Macau 68.0 → 86.4 1.3X

Korea 5.9 → 14.1 2.4X

Taiwan 4.1 → 9.2 2.2X

Japan 5.0 → 16.0 3.2X

ASEAN 12.0 → 35.0 2.9X

Thailand 2.5 → 6.0 2.4X

Australia 1.0 → 2.0 2.0X

US 2.2 → 5.0 2.3X

Europe 10.0 → 22.5 2.3X

Other 11.8 → 29.8 2.5X

Total 120.0 → 220.0 1.8X

1201.3X2.5% CAGR

2.6X10% CAGR

220

9%

16%17%

18%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

18%

20%

China Japan US Korea


図表 5: 今後 10年で大学を卒業する 7,400 万人のミレニアルが牽引

今後の予想中国人海外旅行客の客層のイメージ(2014)

図表 6: さまざまな国がビザ発給要件を緩和している

中国人観光客向けビザ発給要件を緩和している国

出所: World Tourism Cities Federation


図表 7: 過去の日本を見ると経済減速とパスポート枚数に相関はない

過去の日本の海外旅行客数とパスポート枚数

図表 8: 主に商品価格やビザ政策変更の可能性を巡るリスクが残る



74mn of college-grads in the coming decade

Post 90s, 11%

Post 80s, 56%

Post 70s, 26%

Post 60s and born

before 60s, 6%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

50%

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

14.0

16.0

18.0

20.0

1985

1986

1987

1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

No. of passport issued (lhs, mn)

Outbound (lhs, mn)

Passport holder % population (GSE, rhs, %)


中国人観光客にまつわる 6つの質問

Q1；中国人観光客の規模は？

2015年の中国人観光客は 1.2 億人と推定。内訳は香港/マカオで 7,000 万人、日本/韓国/台湾は各々500万人前後、アセアン

で 1,200 万人、米国は 200万人、EU は約 1,000 万人強前後と予想)。

2025年には 2.2億人へ(香港/マカオ除きでは同 5,000 万人から 1.3億円と約 2.5倍を予想)。

Q2：中国人観光客はどんな人か？

富裕層：中国人観光客は、｢アーバンミドル｣(都市部の中間層)の約 28%、｢アーバンマス｣(都市部のマス層)の約 3%が海外旅

行の中心と当社では見ている。彼らは一人当たり 1,400 ドルを旅行に消費しているとみる(アーバンミドル層の年収の約 10-

15%/1-2ヶ月分の給料)。

若い世代がドライバー：そして海外旅行客の約 2/3 がミレニアル世代(15-35 歳前後)の層と見ている。今後 10 年で約 7,400

万人の新卒大学生が卒業すると見込んでおり、更なる海外旅行客増の主なドライバーとなろう。

Q3：なぜ彼らは旅行するのか？

｢生活をより楽しむため｣：上記のようなミレニアル世代は刺激をもとめ、生活をより楽しむこと(スポート、旅行、オンライ

ンゲーム、メディア関連、外食など)にお金を消費する傾向にある。現状、家計支出に占める｢生活をより楽しむ｣関連の消費

の割合は中国が 9%と、日本/米国の 16-17%程度に比較して小さい。

今後も海外旅行客が伸びを見込む背景として、1)4%しかないパスポート保有比率、2)海外旅行にお金をかけられる｢アーバン

マス｣層の人口増および｢生活をより楽しむ｣への支出の増加、そして 3)ミレニアル世代による押し上げ(今後 10 年で 7,400

万人のミレニアル背だが大学を卒業)、などがあげられよう。

Q4：彼らは今後どこに行くか？

足元は香港/マカオ、今後は日本/韓国/アセアンへ：距離、価格差、ビザ、観光資源など複数要素を鑑みると、日本/韓国な

どに観光客がシフトすると推定。

距離：多くのアジア諸国が中国から 3-4 時間のフライトと立地的には欧米諸国に比較して近い。一方で中国から渡航するに

あたりビザが必要な国が多く、精神的な距離感は遠い場合がある。

ビザ緩和：過去 18 ヵ月間に主要国の多くが中国人観光客に対するビザ発給要件を緩和、観光客数の押し上げ要因となった。

中国からの訪日観光客の潜在規模は、従来 1,000 万人超から 2015 年 1月のビザ政策変更後には約 5,000 万人に拡大している。

価格差：買い物(価格差)は短期的には中国人観光客にとってひとつのドライバーではあることは間違いなく、無視はできな

いものの、永久に続くものではないと当社では見ている。観光客中国人観光客の旅行関連消費は 2,000 億ドル(2015 年)、う


ち約３割を買い物に消費していると推定。当社の独自調査によれば、中国での商品価格は平均して香港や日本、韓国よりも

約 20-30%割高である。価格差はサービスではなく物品で見られる (上海では、象印製炊飯器の価格は東京の 2 倍以上だが、

タクシー運賃は 80%安い)。

観光資源：観光資源も観光客誘致には不可欠。日本は世界遺産の数ではアジアで中国に次いで 2 番目に多く、中国人観光客

にとって魅力的。香港は一方で、ディズニーランドの開業以降特に新しい観光資源は追加されていない。

Q5：中国人観光客を受け入れる国々の受け入れ態勢は十分か？

受け入れのキャパを考える際に鍵となるのは、1)空港の発着枠数、2)ホテルなどの宿泊施設数、3)バス/新幹線と言った移動

手段の供給量、の 3点。概ね各国問題ないと見るが、日本のホテルにやや需給ひっ迫感がある。

Q6：今後中国人観光客数が伸び悩むリスクがあるとすれば？

経済減速の影響は？：過去の日本/英国/韓国などの事例から、海外への渡航は経済ではなく、パスポート数の増加と最も相

関が高いと当社では考える。中国のパスポート保有率が現状 4%しかないことからも、経済減速の影響は少なからず受けるに

しても、全体的な増加の方向性を変えるには早すぎる段階と見ている。

また、為替レート、ビザ政策、リピーター比率、中国でのブランド品値下げ、政府による関税/税金引き下げのなどもリスク。

図表 9: 今後 10年で大学を卒業する 7,400 万人のミレニアルが牽引

今後の予想中国人海外旅行客の客層のイメージ（2014）

図表 10: 日本では中国人観光客の買い物金額が断トツに高い

日本における観光客別買い物代金の金額(2015年 4-6月)


出所: 観光庁


Post 90s, 11%

Post 80s, 56%

Post 70s, 26%

Post 60s and born

before 60s, 6%

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

180,000

Totalaverage

China Korea Taiwan HK Thiland US UK

(JPY)


数字でみる中国人観光客

4%→12%：中国人のパスポート保有比率(2014vs2025E) 当社推計では中国人のパスポート保有率はいまだ 4%に過ぎない。日本の 25%、米国の約 35%と比較してもその低さがわかるだろう。当社

では中国パスポートの枚数が 5,500万枚(2014)から 1.5億枚(保有率 12%)へ増加と予想、世界に 4億枚程度あるパスポートが 25%増えよう。

7,400万人：今後 10年で大学を卒業する中国人学生の総数

当社は今後 10 年で 1 億枚のパスポート枚数増を見込むが、ミレニアル世代が大きなドライバーとみる。今後 10 年間で 7,400 万人の

ミレニアル世代の中国人大学生が大学を卒業、彼らは生まれながらにして海外の情報を多く入手しており、言語への抵抗もなく、海

外旅行へどんどんでかけよう。

33ドル vs 500ドル：家計支出の中で旅行にかける金額(中国ｖｓ日本/米国、2013年度)

中国人が旅行にかける支出は依然日米の 10%以下。今後「より生活をより楽しむ(Having more fun)」ための支出増が見込まれよう。

1.2億人→2.2億人：中国人観光客の数(2015E/2025E)

13 億人の人口を有する中国だが、その海外観光客数は 2015 年にのべ 1.2億人と 1割以下。当社は 2025年に約 1.8 倍の 2.2億人に達

すると予想。

7,000万人 vs600/500/400万人：香港マカオｖｓ韓国/日本/台湾への観光客(2015E)

1.2 億人の海外観光客のうち、約 7,000 万人が実質パスポートを必要としない香港・マカオへの旅行者である。それに対し、韓国/日

本/台湾への観光客数は 400-600 万人に留まる。今後一人当たり GDP の向上や、中華圏以外への旅行への欲求を鑑みると、日本や韓

国へのインパクトは大きいだろう。

2,000億ドル→4,500億ドル：中国人観光客の海外での観光消費額(2015E/2025E)

このうち 2015 年に中国人観光客が海外で使用した｢ショッピング｣の金額は約 600 億ドル、当社では今後観光客数増、2025 年までに

1,300 億ドルに増えると予想(一人当たりの支出は概ねフラットとみる)。


2,000ドル：日本へのツアーパッケージ代と日本で買い物などに使っている金額(2014)

中国から日本への平均的なツアーパッケージの値段は約 1,000 ドル、これにショッピングなど現地での消費を加えると約 2,000 ドル

が消費されている。

20-30%：中国と日本/韓国/香港で同じものを買った場合の価格差(2015 年 8月現在)

当社が行った価格調査(東京/ソウル/上海/香港など)によると、当社選定のバスケットの価格差は約 20-30%、中国が日本/韓国での価

格を上回る。ものによっては倍以上価格差があるものも。

45vs172：渡航前にビザの取得が必要ない国の数(中国ｖｓ日本/韓国) 最も中国旅行客が面倒に感じていることはビザの申請。それもそのはず、中国パスポート保有者はほとんどの国への渡航にビザが必要だ(北米、欧州、日本、韓国、香港など)。アライバルビザのみで渡航可能な国は、タイ/インドネシア/韓国済州島/モルディブなどに限られ、その他ビザが不要な国の多くはアフリカ諸国だ。韓国や日本パスポートは 170か国以上にビザなしで渡航可能(出所：The Henley & Partners Visa Restrictions Index)。そのため当社では、ビザ緩和が中国人観光客増の大きな起爆剤になると見ている。


中国人観光客にまつわるつの質問に回答


Q1；中国人観光客の規模は？

2015年の中国人観光客は 1.2 億人と推定。内訳は香港/マカオで 7,000万人、日本/韓国/台湾は各々500万人前後、アセアン

で 1,200 万人、米国は 200万人、EU は約 1,000 万人強前後と推定)(図表 13)。

2025年に 2.2億人へ(香港/マカオ除きでは同 5,000 万人から 1.3億円と約 2.5倍を予想)。

図表 11: 中国人観光客は 2025年に 2.2 億人へ、米国の海外渡航数が約 7,000万人と比較するとその大きさがわかるだろう

各国の海外渡航客数(2015年)

出所:ゴールドマン･サックス･グローバル投資調査部


図表 12: 香港/マカオ以外の本当の意味での海外渡航数は 2015 年の約 5,000万人から 2025 年に 1.3億人と 2.6 倍へ

中国人観光客の香港/マカオとそれ以外の内訳


1201.3X2.5% CAGR

2.6X10% CAGR

220


図表 13: 中国人観光客の規模は？

中国人観光客の主な行先一覧(2015年現在の予想/2025 年の長期予想)


Australia

12 mn 35 mn

HK/Macau Taiwan

Korea

Japan

US

Europe

68 mn 86 mn

5 mn 16 mn

6 mn 14 mn

2 mn 5 mn

1 mn 2 mn

4 mn 9 mn

10 mn 22.5 mn

China

Destination location by 2025E (mn) ASEAN

120 mn in 2015

220 mn in 2025E


Q2；中国人観光客はどんな人か？

富裕層：中国人観光客は、｢アーバンミドル｣(都市部の中間層)の約 28%、｢アーバンマス｣(都市部のマス層)の約 3%が海外旅

行の中心と当社では見ている。彼らは一人当たり 1,400 ドルを旅行に消費しているとみる(アーバンミドル層の年収の約 10-

15%)。

若い世代がドライバー：そして海外旅行客の約 2/3 がミレニアル世代(15-35 歳前後)の層と見ている。今後 10 年で約 7,400

万人の大学生が卒業すると見込んでおり、更なる海外旅行客増の主なドライバーとなろう。

図表 14: 中国人のパスポート保有比率は 4%と日本の 25%、米国の 35%と比

較して格段に小さいが…

各国のパスポート枚数と人口に占める比率

図表 15: …中国パスポートは今後年間 1,000 万枚のペースで増加、パス

ポート保有比率は 2025年に 12%まで上昇すると予想

中国パスポートの枚数の推移



55

150

109

32

4%

12%

35%

25%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

0

20

40

60

80

100

120

140

160

China (2014E) China (2025E) US (2012) Japan (2014)

Total passport holders (mn) as % of population (RHS)

Assuming therun rate continues at 10mn passports p.a.

20

38

55

150

0

20

40

60

80

100

120

140

160

2006 2012 2014E 2025E

11% CAGR

20% CAGR

Assuming 10mn new passports p.a (10% CAGR)


図表 16: 現状のパスポート保有比率はアーバンミドルで 28%、アーバンマ

スで 3%程度と推定

コホート別のパスポート保有比率、2014年

図表 17: 2025年にはアーバンマスとアーバンミドル層の約 4割がパスポ

ートを保有すると推定

アーバンマスとアーバンミドルを分母として見た場合の保有比率



図表 18: 足元ではアーバンミドルの層が海外旅行の中心と見ているが、今後所得増に伴いアーバンマスも海外旅行ができる

世帯が増えると当社では見ている

中国人を 6つのコホートに分類


104

228

42

8

0

50

100

150

200

250

Urban middle Urban mass

mn

28% of Mass Middle is passport holder

3% of Mass Urbanis passport holder

Middle146mn

55mn

150mn

Mass236mn

14%

39%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

Urban middle + masscohort (2014E)

Passport holders(2014E)

Passport holders(2025E)

“URBAN MIDDLE”

“URBAN MASS”

28% own passport

4% own passport


図表 19: 年間 1万米ドル以上稼ぐ人口の割合は 2020年に倍増へ

中国消費者を 6 つのセグメントに分類、それぞれの人口、所得のイメージと今後の予想


図表 20: 海外旅行客の 2/3がいわゆるミレニアル世代と推定

今後の予想中国人海外旅行客の客層のイメージ


Post-90s, 11%

Post-80s, 56%

Post-70s, 26%

Post-60s and born beofre

60s, 6%



図表 21: 今後 10年で 7,400 万人の学生が大学を卒業、仮に 7割の学生が

パスポートを取得し、その 85%が海外渡航すると仮定すると、これだけで

2,600 万人の押し上げとなる

大学卒業生数と今後の海外渡航のシミュレーション

図表 22: 2,600 万人の規模感は現状の約 5,000万の香港/マカオ以外の渡

航数と比較するとその大きさがわかる

渡航数の比較



予算は？：アジアへのパッケージツアーの金額は 1,000 ドル前後(10 万円強)だが、現地での買い物での消費が大きいとみる。

例えば、日本ではパッケージツアー代以外にも 10万円以上を買い物に消費している。

海外旅行にあったての困難は？：多くの人がビザの取得を面倒だと感じている。今後、ビザ緩和がさらなる観光客増の起爆

剤となりえよう。

Total number of college graduates in China (2015-25, mn) 74

% which will apply for passports (GSE) 50%

Total incremental passport count from college grads 37

% conversion to addtiional annual trips (based on 2012-14 actual) 70%

Total annual incremental trips for year 2025 26

26

40

13

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

Total yearlyincremental trip by

2025

Total outbound trips(ex-HK/Macau, 2014)

Total trips to US, EU,KR, KP (2014)


図表 23: サンプルの過半は 35歳以下のいわゆるミレニアル世代

アンケートサンプル 1,000人の年齢構成

図表 24: 次に最も行きたい国は日本と韓国

次の海外旅行で行きたい国を聞いたアンケート

出所: Sojump.com によるアンケート調査結果。


図表 25: 大部分の人が 6,000人民元前後が予算と回答

海外旅行にかける予算のアンケート(1元＝約 20円＝0.16ドル)

図表 26: 海外旅行にあたって最も面倒に思っているものはビザ申請

海外旅行にいくにあたって最も面倒/困難と感じていることのアンケート



10%

34%

28% 28%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

~22 23-28 29-35 36~

How old are you?

57%

31% 30%26% 24% 22%

0%0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

Jap

an

/Ko

rea

EU

Thai

lan

d

Ne

w Z

eal

and

Hai

nan

isla

nd

US

oth

er

Where would you like to go in your next trip?

3%

16%

29% 29%

23%

0%5%

10%15%20%25%30%35%

~2

00

0R

MB

20

00

-40

00

RM

B

40

00

-60

00

RM

B

60

00

-80

00

RM

B

80

00

RM

B~

Budget

58%

50%

42%39%

35% 34%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

Visa Lauguage Price(expensive)

Planning Quality How tobook

What is the biggest difficulty for you to travel?


図表 27: 中国主要都市からアジア各国への航空チケットは 2,000-3,000人民元前後(5 万円前後)

中国主要都市から各国への航空チケットの値段

出所: Ctrip (2015年 8月末時点)

図表 28: ツアー代の他に中国人観光客は買い物に多くの金額を費やす。日本では平均で 20 万円近く買い物しているが、今後

5-10年で他の国籍の観光客と同水準まで下がると見ている(買い物で 10万円程度)。

訪日観光客の日本における支出金額の内訳(2015年 1-6 月)

出所: 観光庁

-50000 0 50000 100000 150000 200000 250000 300000

Total

Korea

Taiwan

HK

China

Thailand

Singapore

Malaysia

Indonesia

Phillipines

Vietnam

India

UK

Germany

France

Italy

Spein

Russia

US

Canada

Australia

Other

Hotel

Foods

Transportation

Service/Leisure

Shopping

Other


Q3：なぜ彼らは旅行をするのか？

当社では中国人観光客は 2015年 1.2億人から 2025年に 2.2億人へ増加を予想。その背景/動機は大きく以下の 3点と考える。

1. ｢生活をより楽しむ｣：海外旅行に行く中間層の人口増/所得増および｢生活をより楽しむ｣への支出の増加

3-1)一人当たり GDP の増加→海外旅行が十分にまかなえる収入がある中間層(｢アーバンミドル/マス｣層)が増加すると当社で

は見る。所得の増加にともない、これまで中国国内を旅行していた層が海外旅行にアップブレードする場合や、パスポート

がなくても渡航可能な香港/マカオから他アジア諸国へのアップグレード、さらにはアジア諸国だけでなく、より多くの人が

欧米諸国へ足を延ばすようになると当社では考えている。

3-2)また、別の角度から見れば、中国に限ることではないが、アジアの多くの国では、日本や欧米と比べ家計に占める｢生活

をより楽しむ｣への支出割合が少ない。絶対水準で見ても、中国では旅行への支出が平均年間 33 米ドルと日本/米国/韓国の

10%以下となっており、今後この部分の増加により、海外旅行を嗜好する世帯が増えよう。

2. 買い物：

足元は買い物も重要な動機の一つ。為替差による価格差もあり、中国人観光客の多くは日本/韓国/香港で買い物を楽しんで

いる。今後長期的にこのトレンドが永久に続くとは思われないが、少なくとも下支えとなろう。

3. 4%しかないパスポート保有比率：

中国人のパスポート比率は 4%(枚数にして 5,500 万枚)と日本の 25%、米国の 35%と比較して圧倒的に低い。当社では今後年

間約 1,000 万枚のパスポート枚数増加を予想しており、2025 年には 1.5 億枚のパスポート(保有比率 12%)となると予想。日

本/英国/韓国などでも、過去パスポート比率の上昇とともに、海外渡航人口の増加が見られている。

4. ミレニアル世代による押し上げ：

旅行する客層の変化にも注目。当社では今後 10 年で 7,400 万人のミレニアル世代が大学を卒業するとみているが、このミレ

ニアル世代(1980-2000 年生まれ)は、生まれながらにしてインターネットを使いこなし、海外の情報に触れ、語学教育も経

験し、海外旅行への抵抗が少ない。これらの世代が今後大学卒業前後にどんどん海外に行く機会が増えると当社ではみてい

る。


図表 29: 当社では今後｢Having more fun(生活をより楽しむ)｣ための支出が増えると見ている

各国の家計支出を 6つのカテゴリーに分類(2013)

出所: ユーロモニター、ゴールドマン･サックス･グローバル投資調査部

“衣”

“食”

“住”

“行”

“娱”

“康”


図表 30: ｢生活をより楽しむ｣｢旅行｣への支出が依然として中国では小さい

各国の一人当たり支出の内訳(2013年度ベース、米ドル)



図表 31: 中国や ASEANは依然旅行にかける絶対金額が低い

各国における一人当たりの旅行への支出の比較(2013 年度、米ドル)



Q4：彼らは今度どこに行くか？

当社では中国人観光客が行先を選ぶ際に条件として 1)距離/ビザ、2)観光、3)ショッピングの 3つが重要な要素と見る。

中国人観光客の行先として、引き続き香港/マカオが絶対数としては大きいものの、今後の伸び率という意味ではアジアでは

日本や韓国、その他地域では欧州やオーストラリアでの増加が大きいと想定。

当社ではこの度グローバルでのインバウンド/アウトバウンドの大まかな数字を予想しているが、その際、各国間の物理的な

距離や旅行価格、ビザの規制の問題、観光資源、そして商品の価格差など、定性/定量的な要素を複数鑑みて、予想を作成し

ている(図表 35参照)。

図表 32: 中国のアウトバウンドは 2025 年に 2.2億人へ。それに対応して

アジア諸国/欧米諸国の中国人インバウンドは増加へ

各国/各地域におけるインバウンド/アウトバウンドの予想

図表 33: 各国での中国人観光客数は大きく増加する見込み

主な国と地域の中国人観光客数の変化の予想



120

220

18 23

16 21 13 19

89 101

58

120

(135)(160)

(19) (35)(13)

(25) (10) (18)

(60)

(74)

(100)

(160)

(200)

(150)

(100)

(50)

-

50

100

150

200

250

2015E 2025E 2015E 2025E 2015E 2025E 2015E 2025E 2015E 2025E 2015E 2025E

China Japan Korea Taiwan HK ASEAN

Inbound (mn)

Outbound (mn)

(mn) 2015E 2025E

HK/Macau 68.0 → 86.4 1.3X

Korea 5.9 → 14.0 2.4X

Taiwan 4.3 → 9.2 2.1X

Japan 5.0 → 16.0 3.2X

ASEAN 12.0 → 35.0 2.9X

Thailand 2.5 → 6.0 2.4X

Australia 1.0 → 2.0 2.0X

US 2.2 → 5.0 2.3X

Europe 10.0 → 22.5 2.3X

Other 11.6 → 29.9 2.6X

Total 120.0 → 220.0 1.8X


図表 34: 中国人観光客増によりアジア諸国だけでなく、欧米各国にも波及へ

グローバルのインバウンド/アウトバウンドのモデル(当社予想、千人)


図表 35: 日本が相対的に旅行先として魅力的と見ている。香港、韓国、欧州なども評価が高い

各国の旅行インデックス(数字が大きいほど中国人観光客にとって一般的に旅行するインセンティブが大きい国)(当社予想)

注）インデックスの詳細は図表 98参照。


Current (2015E)China Japan Korea Taiwan HK ASEAN US EU Macau Other Total

China NA 5,000 5,893 4,106 46,925 12,000 2,200 10,000 21,040 12,836 120,000

Japan 2,888 NA 1,824 1,553 996 4,500 3,600 1,000 309 1,438 17,800

Korea 3,969 3,600 NA 644 1,276 4,500 1,000 500 610 11 15,500

Taiwan 3,431 3,960 611 NA 1,956 1,900 572 163 973 436 13,029

HK 70,861 1,320 570 1,458 NA 1,600 250 250 6,427 6,462 89,197

ASEAN 5,797 2,200 2,102 1,413 2,768 40,000 500 500 1,057 2,719 58,000

Total 135,000 19,000 13,222 10,156 60,066 100,000 -- -- 31,371 -- 313,526

2025EChina Japan Korea Taiwan HK ASEAN US EU Macau Other Total

China NA 16,000 14,083 9,151 59,674 35,000 5,000 22,500 26,756 31,836 220,000

Japan 4,154 NA 2,000 1,961 1,113 5,815 4,652 1,292 345 2,014 23,000

Korea 5,237 4,000 NA 849 1,548 5,298 1,248 624 740 2,195 21,000

Taiwan 4,871 4,350 881 NA 2,284 2,762 789 245 1,136 2,318 18,500

HK 78,275 1,450 942 2,030 NA 2,227 348 332 7,099 15,241 100,843

ASEAN 11,994 7,500 4,575 2,773 3,656 75,000 1,088 1,088 1,396 12,327 120,000

Total 160,000 35,000 24,830 18,000 74,188 160,000 -- -- 38,998 -- 503,343

To

Fro

mFr

om

To

IndexChina Japan Korea Taiwan HK ASEAN US EU

China X 9.0 8.0 6.0 8.5 6.0 6.8 7.8

Japan 6.7 X 7.7 5.7 6.3 5.7 6.7 7.0

Korea 6.7 8.3 X 6.0 6.0 6.0 6.7 7.0

Taiwan 6.0 7.3 6.7 X 7.7 6.0 6.7 7.0

HK 5.7 7.3 6.7 6.7 X 6.0 6.3 6.7

ASEAN 6.0 7.0 6.3 5.7 6.7 X 6.3 6.7

Average 6.2 7.8 7.1 6.0 7.0 5.9 6.6 7.0

To

Fro

m


2015 年のその他の部分が約 1,000 万人あるが、主な渡航先はアフリカ諸国(3-4 百万人/2014 年実績は前年比約 2 倍 2.7 百万人)、オ

ーストラリア/オセアニア(1.5-2 百万人/2014 実績は前年比 2 割増 1.1 百万人)、中南米 1-2 百万人、ビーチリゾート(モルディブや

パラオなど、ビザが必要ないところが多い)と当社では推定している。

日本スコアが最も高いが、韓国も引き続き距離とビザの観点から相対的に優位

日本は、1)世界遺産の数がアジアで 2 番目に多く観光地に恵まれていることに加えてその他文化的にも観光資源が豊富、2)中国本土

からのフライトも３時間程度、3)商品価格も相対的に安い等から、スコアリングではトップとなっており、当社では今後中国人観光

客の伸び率が大きいと見ている。初めて日本に来る中国人観光客が全訪日中国人観光客に占める割合も多く、今後も継続しよう。

一方、韓国も引き続き距離やビザの面で日本に比較して優位であり、余地が大きいと見ている。1)距離：フライト時間は日本へのフ

ライト時間と比較して約半分、クルーズ船なども多く、短期休暇でも行きやすい。2)より重要なのはビザ：従来よりチェジュ島へは

ビザなし渡航が可能だったが、足元韓国本土についてもチェジュ島へのトランジットとして滞在が可能となり、より利便性があがっ

ている。一方、日本はビザ緩和が進んではいるものの、引き続き多くの書類を準備して数週間かけてビザを取得しなければならない。

数次ビザについてもその資格がある対象者は限られているのが現状だ。


1)距離：フライト時間のような物理的な距離、ビザのような精神的な距離

図表 36: 上海から多くのアジア諸国は飛行機で概ね 4時間圏内だが…

上海からのフライト時間(アジア)


NY - 15 hoursLA - 12 hoursLondon - 12 hoursParis - 12 hours Sydney - 10 hours

Tokyo

Osaka

Jeju

KoreaBeijing

Shanghai

Taiwan

HK

Thailand

Singapore

Indonesia/Bali7 hours

4.5 hours

4 hours

2 hours

3 hours

Sapporo


図表 37: 欧米となると 10時間は超えてしまう

上海からのフライト時間(世界)


NY

LA

Hawaii

London

Roma

15 hours

12 hours

10 hours

12 hours

12 hours

Shanghai

Sydney

Maldives

8 hours 10 hours


近年のビザ発給要件緩和により中国パスポートの｢威力｣が増している

観光客数がこれまで増加し、今後もさらに伸びると見込まれる大きな理由として、価格差と共にビザ発給要件の緩和が挙げられる。

訪問観光客数の押し上げを狙って、多くの国(日韓を始め、英独仏米の主要各国)が中国観光客に対するビザ発給要件を緩和している

(図表 38、39 参照)。新たな施策には、ビザ有効期間の延長や(一回入国だけでなく)数次有効のビザ発行、割当量の引き上げなどが

ある。

日本を一例にとると、中国人個人観光客に対する数次ビザ発給に際して課せられる所得要件が、2015 年 1 月に 25 万元から 10 万元に

引き下げられた。当社コホート分析によれば、これは中国人の訪日観光客の潜在規模が 1,000 万人超から約 5,000 万人に拡大したこ

とを意味する。これはまた、現在の中間層のうち、日本に個人旅行する機会を得られる人の割合が従来の 10%未満から約 3 分の 1 に

高まることも示唆する。日本と韓国はビザ発給数の変化率が最も大きく、観光客数の力強い伸びが続く可能性が高い。

香港はこれまで「一番手」市場として中国観光客にとって最も訪れやすい市場だった。今後の見通しとしては、日本/韓国といった

他の｢二番手｣市場がビザ要件を一段と緩和し、これまで香港に足を向けていた中間層観光客の誘致を強化するに伴って、圧力が一段

と増すことが予想される。

今後さらなる要件緩和が実施されるのかどうかを評価するのは難しいが、当社は引き続き、主な観光地はビザ発給要件を一層緩和さ

せる可能性が高いと考える。理由は以下の 2 点：(1)香港のビザ発給要件緩和サイクルは 5 年近く続き、訪問観光客数を抑制するた

めに要件を強化するまでにさらに 5 年かかっている(図表 40 参照)、(2)観光客の支出が企業の売上高を押し上げ、受け入れキャパシ

ティが問題とならない限り、観光地はビザ発給要件緩和を行う意思がある、また実際に実行可能と考えられる。


図表 38: さまざまな国が中国人観光客に対するビザ発給要件を緩和している

国別のビザ政策の概要

- Maximum length of stay is 15 days/trip

- For individuals traveling, annual salary of over Rmb100k is required

- Multi-entry visa within one/three years is only open to travelers from

Shanghai, Zhejiang, Jiangsu, Anhui, and Jiangxi. Also required to

stay in one of four specified Japanese cities on the first day of the trip

- Air tickets and lodging facitilies should be booked by travel agencies

- In Jan 2015 Japanese govt relaxed multi-entry visa requirements for

Chinese tourists

- For individual Chinese tourists applying for a multi-entry visa,

the annual salary requirement was lowered from 250,000 yuan to

100,000 yuan

- High-income Chinese tourists are eligible for new multi-entry

visas without a previous travel record and validity was extended to 5

years (from 3 years) with unrestricted travel throughout Japan

SCMP, ecns.cn,

WSJ online,

China Daily

Group tourist

- Visa-free entry to Jeju up to 30 days

- When travelling to Jeju, can transfer via 7 designated airports

(Incheon, Gimpo, Gimhae, Yangyang, Cheongju, Muan, and Daegu)

and stay up to 120 hours visa-free

- When travelling to Japan, can transit in Korea and stay up to 15

days visa-free

- $15 visa fee waiver until Dec 2015

Individual tourist

- Visa-free entry to Jeju up to 30 days

- When travelling to Europe (30 countries), can transit in Korea and

stay up to 30 days visa-free

Teenage group tourists

- Visa-free entry if it is a school field trip

- Since Sep 2014, Chinese group tourists to Jeju can transit at 7 in-

land airports and stay up to 120 hours visa-free

- Since Jul 2015, Chinese group tourists to Japan can transit in Korea

and stay up to 15 days visa-free

- Given MERS, validity of visas issued between March and June 2015

was automatically extended to 6 months from 3.

- Since Jul 2015 to Dec 2015, $15 group tour visa fee waived for

Chinese

Ministry of Justice

of Republic of

Korea

- For individual travel, visitors over 20 years old should meet certain

conditions (annual salary of over Rmb125k, personal deposit of over

Rmb50k etc). Parents are required to accompany visitors under 18

years old

- 36 cities are open to individuals traveling to Taiwan (by application)

- Starting Apr 2015, Taiwan plans to introduce a special visa for

bigger-spending Chinese tourist with a 5,000 quota per month

vs. its current 5,000 visas for group tours and 4,000 for solo

Chinese tourists. High-end tourists will be on tours that spend

more than US$450 per person per day

SCMP, CAN

- Maximum length of stay is 15 days for each trip

- Visa can be registered upon arrival for Chinese tourists

- In Aug 2014, Thailand waived visa fees for Chinese tourists

for a period of 3 months. Despite the end of the fee-waiver period,

Chinese arrivals in Thailand rose 2.5% m-o-m in November

- New 6-month multiple entry visa introduced on Aug 2015 that

will cost slightly more than US$140, compared to single-entry visa

that costs about US$28

CNBC,

Chinadaily, CNA

- Visa-free travel currently - From Jun 2015, visa free status officially grantedThe Jakarta Post,

Jakarta Globe

- Maximum length of stay is 4-30 days for short trips, and over 3

months for long trips

- Varying requirements for different visa types

-From Jun 2015, 10 year Mutiple Journey Visas validity can be

extended

to 10 years and applies to traveller's spouse and children below 21

years old as well

- There are no changes to fees or application processes

ICA

- Visitor visa required for tourism or business related activities up to 3

months

- Organised tour groups can opt for Approval Destination Status

stream to ensure qualified guided tours.

- New multiple-entry, 10-year visa granted on Jun 2015

Australia

Embassy in

China, Australia

Trade

Commission


図表 39: さまざまな国が中国人観光客に対するビザ発給要件を緩和している(続き)

国別のビザ政策の概要

- Business and travel visas have lengths of stay up to 6 months

- Visitors also have to provide evidence of their intentions to return to

China

- In Nov 2014, US significantly ease the visa application process for

Chinese tourists and increased visa validity limits to 10 years (from 1

year), allowed duration of stay remains unchanged and is only known

at point of arrival

- From Dec 2014 to Jan 2015, US issued 351,650 Chinese visas, up

68% yoy

SCMP,

Chinadaily,

Forbes, US

Embassy in

Beijing

- Standard visitor visa with 6 months validity (multiple entry allowed),

and long-term visa with 2/5/10 years validity

- Visa is required for tourism or business-related activities

- From January 2016, the standard visitor visas will be extended from

6 months to 2 years multiple entry (with plans to introduce a new 10

year multiple entry visit visa for the same price)

- Mobile fingerprinting service (which is needed to apply for the UK

visa) will be extended to an additional 50 Chinese cities, making it

more convenient to apply for the visa

UK Prime

Minister's Office,

UK Visas and

Immigration

- Visa required for short stays lasting less than 90 days, or sucession

of stays totalling less than 90 days in any period of 180 days

- Starting from Jan 2014, Chinese travelers can obtain a visa in 48

hours versus 10 working days previously

- On Jul 2015, it was announced that more five-year multiple entry

visas will be issued to Chinese nationals. More visa agencies will also

be opened in Chinese cities to facilitate the application process

France

Diplomatie,

CNTV, China

Daily

- Similar to France as they are both in the Schengen area

- From May 2015, Chinese business travellers can get visas within 48

hours instead of 10 working days

- Based on talks from Oct 2014, there are also plans in future to issue

more long-term multiple entry visas with more relaxed document

requirements in future

German Federal

Foreign Office,

China Daily

- Schengen visas allow stays up to 90 days

- This can now be applied together with a UK visa

- In Jul 2014, Chinese tourists requiring the Schengen visa for travel to

26 European countries experienced an easier visa application

process, shorter processing time, extended window between

submission and travel to 6 months from 3 months, while the need for

mandatory travel medical insurance was eliminated; new one year

tourist visa introduced

Tourism review,

Independent

online, Reuters,

Schengen Visa

Info


図表 40: 香港のビザ発給要件緩和サイクルはほぼ 10年の長きにわたる

出所: 香港政府観光局、CEIC、ゴールドマン･サックス･グローバル投資調査部。


2)買い物：価格差

買い物は短期的にはドライバー、中長期的には下支え

中国人観光客の旅行関連消費は 2015 年で 2,000 億ドル、うち約 3 割を買い物に消費しているとみる。当社では買い物は短期的には

重要なドライバーと見るが、過去の日本や香港の例を鑑みれば、あと 5 年程度で収束してもおかしくないと見ている。日本では 1980

年代以降、海外旅行での買い物がブームとなったが、バブルの崩壊/為替変動/経済成熟化に伴う物への執着心の低下により、15 年程

度でその傾向は終わった。足元では越境 EC 等の台頭もあり、より早い時間軸で中国人観光客の買い物への偏重も終焉すると見てい

るが、一定の下支えになろう。当社では今後中国人観光客の一人当たりの消費額は概ねフラットと予想(香港/マカオ→アジア/欧米

と、より長距離旅行の構成比の増加でミックスでは増加)。

図表 41: 中国人の観光関連の消費額の試算

(10億ドル)

出所: ユーロモニター、ゴールドマン･サックス･グローバル投資調査部

China 2013 2014 2015 2025E 2025E vs 2015 (% change)

Outbound visits (mn) 98.2 109.0 120.0 220.0 83%

Total travel spend (US$bn) 128.3 160.0 200.0 450.0 125%

Travel spend per head (US$) 1,306 1,468 1,667 2,046 23%

To HK



Travel spend per head (US$) 685 659 655 622 -5%

To Japan




To Korea




To others





図表 42: 中国人観光客の各国での旅行関連支出を見ると、アジアでは圧

倒的に買い物にかける金額の構成比が大きい

中国人観光客の各国での消費額の中身の構成比

図表 43: 日本では観光客による支出のうち、中国人の支出額が約 27%を占

める(人数の構成比は 2割弱)。2015年足元では約半分の構成比になってい

ると当社試算。

日本での 2014年度観光客による支出(約 2兆円)の国籍別内訳

出所: ユーロモニター、CEIC、ゴールドマン･サックス･グローバル投資調査部

出所: 観光庁

図表 44: 日本では中国人観光客の買い物金額が断トツに高い

日本における観光客別買い物代金の金額(2015年 4-6月、円)

出所: 観光庁

59%

33%

24%21% 21% 19% 18%

13%8%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

Tourist expenditure breakdown by categories

Others

Travel within country

Food

Accommodation

Shopping

China, 558, 27%

Taiwan, 354, 17%

Korea, 209, 10%

US, 148, 7%

HK, 137, 7%

Thailand, 99, 5%

Australia, 69, 3%

UK, 41, 2%

France, 35, 2%

Singapore, 36, 2%

Canada, 31, 2%

Malaysia, 36, 2%

Germany, 21, 1%

Russia, 13, 1%

India, 15, 1%

Other (Asean), 229, 11%

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

180,000

Totalaverage

China Korea Tiawan HK Thiland US UK


観光客目線で販売店価格を調査－GS観光客価格トラッカーを導入

ミレニアル世代(海外観光客の 70%を占める)は最もシビアな消費者であり(詳細は 2015 年 9 月 16 日付｢中国のミレニアル世代｣リポー

ト参照)、彼らが海外でショッピングを行う際、商品の価格は明らかに重要な検討事項の一つである。当社の既発行リポート(2015 年

5 月 7 日付｢中国：小売：中国が輸入関税を引き下げ: 国内消費喚起への重要な一歩｣)で、中国での外国製品の販売価格が通常どれほ

ど本国市場と比べて割高であるかについて論じた(図表 45参照)。

価格差を見る上で、購買者の立場での価格に着目することに勝る方法はないと当社は考える。当社は今回、多数の財･サービスの｢販

売店｣価格に着目する GS 観光客価格トラッカーを新たに導入した(図表 46 参照)。各国の当社アナリストが、四半期ベースで(中国を

含む)アジア地域の主要ショッピング･エリアでの価格を追跡調査する。この方法は価格差の変化を捉える精度を上げ、変化のどれだ

けが既存店ベースの価格差、あるいは為替影響によるものかを分析するのに有効だろう。当社手法の詳細を図表 99に示す。

それでは、現時点で価格差はどれほど大きいのだろうか。香港、日本、韓国の 3 ヵ所のうち、香港での販売価格は平均で中国よりも

約 30%安く、引き続き最も価格優位にある一方、日本と韓国での価格の割安度は約 20%である。

図表 45: 中国において海外製品の販売価格が割高な理由

出所: ゴールドマン･サックス･グローバル投資調査部。


図表 46: 当社価格調査の結果、ほとんどの製品カテゴリーで中国での海外製品の販売価格が主要観光地よりも割高であることが分かった

出所: 会社資料、ゴールドマン･サックス･グローバル投資調査部。

すべてのカテゴリーで価格差が等しいわけではない

詳しく見ていくと、全体としては香港が最も価格優位にあるものの、製品カテゴリーごとの結果はまちまちである。具体的には、日

本と韓国はパーソナル･ケア製品とソフト･ラグジュアリー製品で優位にある。これは、特に｢国内｣ブランド(つまり、日本で販売さ

れる日本ブランド、韓国で販売される韓国ブランド)の価格優位性とブランド/製品の入手可能性の高さによる。


昨年の為替レート変動で日本と韓国の価格優位性が強まった

中国での価格プレミアムはブランド側の価格戦略(つまり、ブランドが中国での価格を他市場よりも高く設定している可能性がある)

も一因であるが、為替レートも価格プレミアム積み上げに大きな役割を果たしている。人民元に対する日本円と韓国ウォンのレート

は昨年それぞれ 8%、3%下落した一方、香港ドルは人民元に対して 4%上昇した。当社マクロ調査チームは、アジア通貨(人民元、日本

円、韓国ウォンを含む)が引き続きドル(よって香港ドル)に対して下落する可能性が高いと見ており、ショッピング･エリアとしての

香港の競争力に影響が及ぶ可能性がある。

図表 47: 全体としては香港が最も価格優位にある; しかし、日本と韓国

はパーソナル･ケアやソフト･ラグジュアリーで強みを有する

製品カテゴリーごとの価格比較

図表 48: 為替レートは価格プレミアム積み上げに大きく影響している

iPhone 6 価格－中国と主要観光地(現時点/1年前の為替レートに基づく)



中国ではすべてが割高なのか：サービスと宿泊は該当しない

中国に対する香港/日本/韓国の価格優位性は、主に物品の販売価格に関するものである点に留意することも重要である。サービスや

宿泊のカテゴリー(例えば、映画チケット代、タクシー運賃、ホテル宿泊料)を見ると、中国での価格は実際のところ主要観光地より

も割安である。これは、中国での給与水準が他地域と比較して低いことに関係していると見られる。

HK: 75

71

76

85 84

71

90

Tokyo: 85

90

75

96

83

72

87

Seoul: 8786

84

107

88

79

94

20

40

60

80

100

120

Average forproducts

Cosmetics Personal Care Electronics Soft Luxury Hard luxury(Jewelry /watches)

Apparel /footwear

China: indexed = 100

5,288

4,563

4,996

4,782

4,398

5,410

4,903

4,000

4,200

4,400

4,600

4,800

5,000

5,200

5,400

5,600

China HK Japan Korea

iPhone 6 contract free 16GB 1 yr ago


3)観光：

買い物足元は重要な要素であるが、観光が「Having more fun」によってはより重要と見ている。ユネスコによる世界遺産の数はア

ジアでは中国/日本/韓国が上位となっている。一方で香港は世界遺産がない。また、もう一つ重要な指標として「ツーリズム・デジ

タル・デマンド」（いわゆる WEB での検索回数の指数）で見てみると、香港は文化やエンターテイメントの面では引き続き優位も、

自然の面では劣位となっており、香港にとってはこれが今後もボトルネックとなってこよう。

図表 49: 日本は世界遺産の数が中国に次いでアジアでは２番目に多いが、香港はゼロ

世界遺産の数（2015年 7月）

出所：ユネスコ

図表 50: 日本は文化やエンターテイメントの面でも魅力的で...

文化/エンターテイメントのデジタルデマンド (2014)

図表 51: ... 自然においても優位

自然観光のデジタルデマンド (2014)

出所：The Travel & Tourism Competitiveness Report

出所：The Travel & Tourism Competitiveness Report


Q5：中国人観光客を受け入れる国々の受け入れ態勢は十分か

受け入れのキャパを考える際に鍵となるのは 1)空港の発着枠数、2)ホテルなどの宿泊施設数、3)バス/新幹線と言った移動手段の供

給量、の 3点とみている。

日本：ホテルは需給逼迫、空港は中部/関西に余地あり

受け入れのキャパを考える際に鍵となるのは 1)空港の発着枠数、2)ホテルなどの宿泊施設数、3)バス/新幹線と言った移動手段の供

給量、の 3 点である。このうち日本の場合、3)の移動手段に関しては、グループ旅行を受け入れるためのバスの供給量(特にドライ

バーの不足感が顕著)には不安がある一方で、新幹線などの代替手段を使えば十分な輸送能力が確保できるため、喫緊の課題とまで

はなっていない。一方で 1)の空港の発着枠に関しては羽田と成田といった首都圏空港にタイト感がみられ、2)の宿泊施設数に関して

は足元完全に供給不足の状況となっている。

1)空港の発着枠

まず足元の状況を整理すると、中国キャリアは 2015 年度下期にかけて図表 52、53 に示すように日本向けの供給量を 7 割弱程度増や

す予定となっており、空港別では関空/中部が 2 倍近い供給増、枠配分が行われた羽田が 2.5 倍に増加する予定となっている。ただ

し、このような供給増は継続的に行えるものではなく、図表 53 に示すように首都圏空港(羽田/成田)に関しては既に利用可能枠はほ

ぼフルで使われている状態にある。羽田/成田の両空港ともに 2020 年にかけて各々最大で 4 万回/年発着枠を増やすべく交渉が足元

続いているが、地域住民との交渉プロセスなどを考えると、最速でも 2018 年度までは発着枠の拡大を行うことは困難な状況にある

といえよう。そのため、今後予想される訪日顧客の増加分は地方空港で吸収する必要性があり、関西国際空港/中部国際空港の稼働

率上昇を当社では予想している。特に多くの観光資源を周辺に持ち、また第三の LCC ターミナルの稼働を 2017 年に控える関西国際

空港の果たす役割は大きいと当社では考えている。


図表 52: 中国勢は供給量を急速に増加。日本向けは今下期 7割増の予定

中国系航空会社の供給増計画(2015年下期)

図表 53: 今後のスロットの拡大余地は関空/中部などの地方空港

各空港の今後の供給量拡大計画

出所: OAG、Carnoc.com

出所:各空港資料

2)宿泊施設

外国人観光客増加(15 年:1,850 万人→25 年：3,300 万人、15 年比：+78%)による需給ひっ迫で、ホテルは高稼働(15/3 期：77%、26/3

期：83%)の状況が 2025 年まで継続すると予想(ホテル/旅館客室総数のうち 30%程度は経年劣化し、低稼働のアセットとして全体客室

数から除外したベースで稼働率を試算している、図表 56)。

ホテル及び旅館客室数は 15/3 期の 158 万室から 26/3 期は 181.5 万室に増加すると予想。増加内訳は、1)AIRBNB 等の民泊による供給

(+31,000 室)、2)2013 年から 15 年までホテル及び旅館の建設着工合計で+57,667 室(1 室あたり延床面積 35-40 ㎡を採用、着工から

竣工までの期間：3 年を前提)、3)客室あたり売上増加(15/3 期：165 万円→26/3 期：199 万円)に伴う新規供給の増加(+285,858 室、

年あたり約 26,000室)、4)旅館を中心に築年が経過した施設の閉業(-143,700室)。

2014 年のホテル及び旅館の売上合計額は 2.6 兆円だが、2025 年には 3.6 兆円に達すると予想。前提は次の 3 点。1)外国人観光客が

2015 年:1,950 万人→2025 年:3,500 万人に増加、2)外国人観光客一人当たりの平均宿泊数 3.3 泊(2014 年実績値)から、2014 年の外

国人観光客の延宿泊数は 45 百万泊→2025 年：1.16 億泊(2014 年比：+158%)、3)外国人観光客のホテル宿泊比率は日本人を含む観光

客全体の 30%、同様に旅館は 7%と低いことから、旅館よりもホテル売上の成長率の方が高いと見る(図表 55)。

79%

69%

49%

42% 40% 39% 37%34% 32%

29%23% 23%

19%14% 12% 12% 11% 9%

5% 5%2% 2%

-3%-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

Mal

aysi

a

Japa

n

Vie

tnam U

S

Fra

nce

Tha

iland

Aus

tral

ia

Phi

lippi

nes

Rus

sia

Italy

Can

ada

Tur

key

Hol

land

Sin

gapo

re

Kor

ea UK

Cam

bodi

a

Ger

man

y

Bel

gium

Sw

itzer

land

Gre

ece

Aus

tria

Spa

in

Year-on-year flight capacity increase in Top 20 routes: ranked by growth

178

75

30

95

240

90 94

180

0

50

100

150

200

250

300

Narita Haneda Chubu kansai

No. of used slots in one year (FY2014) (International)

Maximum number of slots (FY2014) (International)

GAP 62 GAP 15 GAP 64 GAP 85

In thousand


図表 54: 2015/3 期から 2026/3期にかけてホテル及び旅館の客室数は 19.7%増加。

ホテル及び旅館客室変化(2015/3 期対 2026/3 期)

注)AIRBNB等の民泊による供給を含む。

出所: 国土交通省、厚生労働省、レジャー白書、ゴールドマン･サックス･グローバル投資調査部。

1,584,891

1,815,716

31,000 57,667

285,858 -143,700

1,000,000

1,200,000

1,400,000

1,600,000

1,800,000

2,000,000

2,200,000

Stock in Mar-15 AIRBNB Constructionstarts (2013-

2015)

Newconstruction

(GSE)

Demolition Stock in Mar-26


図表 55: ホテルは 15/3期から 26/3期にかけて+30%、旅館は 0.2%減少

ホテル及び旅館客室数推移とホテル及び旅館の客室あたり年間売上

図表 56: 観光客増加で稼働率は高水準の状況が続くと見る。

外国人/日本人観光客延宿泊数と稼働率推移

出所: 国土交通省、厚生労働省、レジャー白書、ゴールドマン･サックス･グローバル投資調査部出所: 国土交通省、厚生労働省、レジャー白書、ゴールドマン･サックス･グローバル投資調査部。

図表 57: 15/3期現在のホテル/旅館客室 1室あたり売上は 1.7百万円

ホテル及び旅館客室新規供給と客室あたり売上(年ベース)

図表 58: 外国人観光客増で 26/3期ホテル売上はリーマン前水準を超過。

旅館、ホテル、ペンション、海外旅行売上推移及び予想

出所: 国土交通省、厚生労働省、レジャー白書、ゴールドマン･サックス･グローバル投資調査部。

出所: レジャー白書、国土交通省、ゴールドマン･サックス･グローバル投資調査部。

727,918 724,627

842,521

1,091,089

-

200,000

400,000

600,000

800,000

1,000,000

1,200,000

1,400,000

1,600,000

1,800,000

2,000,000

-

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

3/1

99

03

/199

13

/199

23

/199

33/1

99

43

/199

53

/199

63

/199

73

/199

83

/199

93

/200

03

/200

13

/200

23

/200

33

/200

43

/200

53

/200

63

/200

73

/200

83

/200

93

/201

03

/201

13

/201

23

/201

33

/201

43

/201

53

/20

16

E3

/20

17

E3

/20

18

E3

/20

19

E3

/20

20

E3

/20

21

E3

/20

22

E3

/20

23

E3

/20

24

E3

/20

25

E3

/20

26

E

# of ryokan rooms (right) # of hotel rooms (right)

Sales per Ryokan Room (left) Hotel sales per room (left)

Unit: ¥mn

386 399 413 432 429 437 446 442 450 459 469 464 469 473 478 483

28 18 26 34 45 61 66 72 77 83 88 94 99 105 110 116

62%67%

71%75% 77%

79% 81% 80% 81% 82% 83% 82% 82% 83% 83% 83%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

0

100

200

300

400

500

600

700

Foreign tourists' number of nights to stay (left) Japanese tourists' number of nights to stay (left)

Occupancy rate (per room, excl obsoleted rooms ) (right)

Unit: mn stays Unit: mn stays Mar-26

Foreigners'share: 19.3%

Mar-15Foreigners'

share: 9.5%

0.0%

2.0%

4.0%

6.0%

8.0%

10.0%

12.0%

-

0.50

1.00

1.50

2.00

2.50

3.00

3.50

Sale

s per

room

per

year

(Hote

l & R

yoka

n)

(¥m

n)

Sales per room (Hotel & Ryokan) (left) Hotel/Ryokan construction starts % to stock (right)

1,420

1,609

1,201

1,998

-

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

Ryokan Hotels Guest Houses Overseas trip

Unit: ¥bn


香港：キャパシティに特段の問題は予想されていない

香港はキャパシティ(港湾/空港、宿泊施設)に大きな問題は予想されていない。

港湾/空港：香港には国際港湾が複数あり、中国人旅行客はここから香港に入国することもある。すべての港を合わせると年 600 万

人以上の旅行客に対応可能であり、キャパシティに懸念はない。空港に関しては、香港特別行政区政府が今年初めに香港国際空港の

第 3 滑走路の建設を許可した。第 3 滑走路は建設に約 8 年を要し、Airport Authority HK によると、完成時には香港国際空港の処理

能力が 40%以上向上する。インバウンド旅行者に対応するには十分と当社は考えている。

宿泊施設数：2017 年完成のホテルが幾つかあり、これにより 16,000 室の室数増が予定されている。新しいホテルの開業で、2014～

17年には室数が年率 5%で増加する。これで香港を訪れる宿泊客の増加による需要を効率的に見たすことができよう。

図表 59: キャパシティの問題は港などでは見られない

各種港でのキャパシティ一覧

出所: HK Immigration Department, ゴールドマン･サックス･グローバル投資調査部。


図表 60: 2020年代に完成予定の第３滑走路により香港国際空港のキャパ

シティは飛躍的に向上へ

香港でも空港キャパシティ(百万ビジター)

図表 61: 多くのホテルが 2017年までに新設、日帰りではない宿泊観光客

の増加に寄与へ

香港でのホテルのキャパシティ

出所: IATA Consulting.

出所: HK Tourism Board, ゴールドマン･サックス･グローバル投資調査部。

韓国：既存の空港/宿泊施設の拡張計画は十分に観光客増を吸収可能

旅行者(韓国では 2010～14 年に旅行者数[インバウンド/アウトバウンド合計]が 9%増)や航空旅客(2010～14 年：7%増)の増加に伴い、

韓国の主要空港の中には混雑が一段と悪化し、稼働率が 90%近くに上っているところもある(仁川国際空港、済州国際空港、金海国際

空港国際線ターミナルなど)。韓国では航空旅客の大半が主要 4 空港を使用するため(2014 年の主要 4 空港の旅客カバー率 94%：仁川

42%、済州 22%、金浦 20%、金海 10%)、今後数年間に予定されている拡張計画は現在の混雑緩和の助けになると考えられる。

なかでも、仁川国際空港では 2017 年に第二ターミナルが開業する予定で、拡張後は旅客処理能力が現在の 1.4 倍の 1,800 万人に増

加する。政府は 11 月 10 日に、韓国で利用客が 2 番目に多い済州国際空港についても、旅客処理能力拡張する計画を発表、２つめの

空港を 2025 年までに開業予定。釜山の金海空港にも 2016 年までに国際線ターミナルのキャパを 35%拡張する計画がある。このため、

空港稼働率は 2017 年に 85%でピークに達した後、2018年には 80%以下に低下すると見られている。

宿泊施設に関しては、2014 年に大規模増強が行われ、ホテル室数が前年比 16%増加した(2009～2013 年の増加率は 4%)。今年 1 月の

発表によると、韓国政府は 2017 年までに室数をさらに 5,000 室増やし、旅行業界の成長を後押しする計画である。とはいえ、ホテ

ル稼働率は 2011～2012 年にピークに達した後は低下しており、現在は 65%(全国平均)から 75%(ソウル市)の範囲で推移している。

2014～16 年に計画されている大幅な室数増は供給をさらに高めると見られる。


図表 62: 既存の空港の拡張計画は十分に観光客増を吸収可能

インバウンド/アウトバウンド旅客数と空港稼働率

図表 63: 旅客数で上位 4 位にランクする空港が旅客処理能力の拡大を計

画、仁川では 2018 年までに処理能力の 1.4倍増を見込む

韓国の主要 4空港の旅客数と設備拡張計画

注：2025年に開業予定の済州第二空港の詳細はまだ公表されていないため、予想に織り込ん

でいない。

出所: 韓国空港公社、仁川空港、ゴールドマン･サックス･グローバル投資調査部。

出所: 韓国空港公社、仁川空港、ゴールドマン･サックス･グローバル投資調査部

図表 64: 政府の意向を背景に 2014～16 年にホテル室数の大幅増を予想

韓国のホテル室数(千室)

図表 65: 稼働率は 2011～12 年にピークに達した後は室数増により低下へ

韓国のホテル室数(千室)と稼働率(%)

出所: CEIC、韓国文化体育観光部、ゴールドマン･サックス･グローバル投資調査部。

出所: CEIC、韓国文化体育観光部、ゴールドマン･サックス･グローバル投資調査部。

(5,000,000)

5,000,000

15,000,000

25,000,000

35,000,000

45,000,000

55,000,000

65,000,000

2010 2011 2012 2013 2014Incheon Jeju Kimpo Kimhae

Incheon capa by 2018: 62mn

Incheon capa: 44mn, 100%

Jeju capa: 25mn, 90% Jeju capa by 2017: 28mn

Kimhae capa: 17mn, 60% (100% for int'l )

Kimhae capa by 2017: 19mn

50

60

70

80

90

100

110

120- CAGR (05-10): 3%- CAGR (10-13): 5%- CAGR (13-17E): 5%

Major additions in 14-16E

58%

60%

64%

65% 65%

63%

52%

54%

56%

58%

60%

62%

64%

66%

60

65

70

75

80

85

90

95

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

hotel rooms (thousand rooms)

Occupancy rate (RHS, %)


台湾: 北部主要空港は稼働率が逼迫するなか拡張が進む; ホテルの客室増加でインバウンド旅客増には対応可能とみられる

空港：台湾北部の主要空港である台湾桃園国際空港は 2013 年からフル稼働の状態が続いている。政府の現行プランによれば、第 2

ターミナルの拡張工事は 2017 年末までに完了する予定で、完成後は処理能力が 15.6%増加すると見込まれている。また第 3 ターミナ

ルの建設も予定されており、それにより第一段階の 2025 年時点で第 1･第 2 ターミナルの合計の 54%に相当する 2,000 万人分、その

後の 2042 年時点では同 120%の 4,500 万人分(全工程合計)の処理能力増設が見込まれている。第一段階が完了すれば稼働率の逼迫も

幾分は緩和されよう。当面の対策としては、中部、南部、および東部の小規模空港に加え、船舶の活用が考えられる。

一方、台北市/台湾の観光ホテル稼働率は 2014 年時点で 78%/72%であった。台湾交通部観光局のデータによれば、国内の観光ホテル

客室数は 2009 年から 2014 年までの間に年平均 4%で増加したが、2014 年から 2018 年までは同 9%の増加が見込まれる。また、築年数

の古いオフィスビルがビジネスホテルに改修されている例もある他、人気の観光地ではホームステイの受け入れ先も増えているが、

こうした形態はホテル供給に算入されない。こうした点から、増加傾向にあるインバウンド旅客の受け入れに十分な収容能力がある

と当社は考えている。

図表 66: 台湾北部の主要空港はフル稼働しており、稼働率の逼迫は第 3 ターミナル拡張工事第一段階の効果が現れる 2021年

まで緩和されない見通し

インバウンド/アウトバウンド旅客数と台湾桃園国際空港の稼働率

出所: 台湾交通部観光局、台湾桃園国際空港、CEIC、ゴールドマン･サックス･グローバル投資調査部。


図表 67: ホテル客室数の増加が加速しているため、インバウンド旅客の

増加に十分対応できると予想

台湾の観光ホテルの客室数と前年比増加率の推移

図表 68: 2015-18年は客室数増加の加速が予想されることから、2014年

に約 72%であった台湾の観光ホテル稼働率は今後緩和される可能性がある

台湾全体および台北市のホテル稼働率の推移

出所: 台湾交通部観光局、台湾桃園国際空港、CEIC、ゴールドマン･サックス･グローバル投

資調査部。

出所: 台湾交通部観光局、台湾桃園国際空港、CEIC、ゴールドマン･サックス･グローバル投

資調査部。


Q6：今後中国人観光客数が伸び悩むリスクがあるとすれば？

過去の日本/英国/韓国などの事例から、海外への渡航は経済ではなく、パスポート数の増加と最も相関が高いと当社では考える。中

国のパスポート保有率が現状 4%しかないことからも、経済減速の影響は少なからず受けるにしても、全体的な増加の方向性を変える

には早すぎる段階と見ている。また、為替レート、ビザ政策、リピーター比率、中国でのブランド品値下げ、政府による関税/税金

引き下げのなどもリスク要因となろう。

経済減速の影響は？

これまで述べてきたように、1)パスポート保有率がいまだ 4%にすぎない、2)中間層の所得増加や｢生活をより楽しむ｣分野への出費の

増加、3)海外旅行に抵抗のないミレニアル世代の人口増などがドライバーとなって、中国人海外旅行客は今後も伸びると当社では想

定している。そのため、仮に足元や今後経済減速が起きた場合に、少なからず影響はあるにしても、｢海外に行きたい｣という欲求を

根本的に抑えるものではないと想定している。実際、過去の日本のバブル崩壊後も海外旅行客数は減少しておらず、韓国/英国でも

パスポート発行枚数が増え続けている限りは、株価下落などの経済減速とアウトバウンドの数字の間に相関は見られないことが示さ

れている。

また足元では中国人による旅行予約数の減少のデータもあるが、中身を見れば米国や欧州のような長距離での減少幅が大きく、日本

やアジアなどでは引き続き増加傾向(引き続き 10%以上の伸び)にあり、過度の懸念は必要ないと見ている。

図表 69: 中国での株価下落と海外旅行の予約件数に一定の相関がみられるが..

上海株価指数と中国人による海外旅行予約の前年比推移

図表 70: ...減少しているのは欧州や米国などの長距離旅行で、アジアは

引き続き 10%以上の伸びを示しており、過度の懸念は不要

地域別の中国人による海外旅行予約の前年比推移

出所：データストリーム、WSJ。出所：WSJ


図表 71: 日本ではバブル崩壊後の 90 年以降も海外旅行客は増加傾向

株価と海外旅行客数の推移(日本)

図表 72: その背景はパスポート発行枚数の伸びと当社では見ている

日本のパスポート発行枚数とパスポート保有比率(当社推計)

出所: 観光庁、データストリーム、ゴールドマン･サックス･グローバル投資調査部

出所: 外務省、ゴールドマン･サックス･グローバル投資調査部

パスポート発行枚数と海外旅行者数：韓国と英国の例

日本と同様に、韓国や英国でもパスポート保有比率と海外旅行者数は相関している。

韓国：パスポート保有比率は 1990 年代の 20%以下から 2014年には 50%近くに上昇し、それに伴って海外旅行者数も急増して

いる。

英国：パスポート保有比率は 2006年前後に頭打ちとなったが、それとほぼ同時期に海外旅行者数もピークに達した。

0

5000

10000

15000

20000

25000

30000

35000

40000

45000

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

1985

1986

1987

1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

Inbound (lhs, mn)

Outbound (lhs, mn)

Nikkei225 (rhs)

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

50%

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

14.0

16.0

18.0

20.0

1985

1986

1987

1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

No. of passport issued (lhs, mn)

Outbound (lhs, mn)

Passport holder % population (GSE, rhs, %)


図表 73: 韓国でも 90 年代は株価下落と海外旅行客数増は比例なし

株価と海外旅行客数の推移(韓国)

図表 74: その間、パスポート保有比率は上昇していた

韓国のパスポート発行枚数とパスポート保有比率

出所: CEIC、データストリーム。

出所: CEIC、Korea Index。

図表 75: 英国も 2000 年頃の株価下落の際は海外旅行客は増加傾向

株価と海外旅行客数の推移(英国)

図表 76: その間、パスポート保有比率は上昇していた

英国のパスポート発行枚数とパスポート保有比率

出所: CEIC、データストリーム。

出所: CEIC、UK Passport Office。


輸入関税引き下げ：現時点では当局の意思表示の色合いが濃く、価格への影響は限定的

商品の国内価格を引き下げ｢国内消費を喚起する｣目的で、国務院は今年 5 月に一部輸入品の関税引き下げを発表した。だが、関税引

き下げの実質的な影響はかなり限定される。図表 77 に示したように、(例えば)184 元のスキンケア商品の場合、関税はわずか 10 元

で、関税が半減されても価格は 3%程度しか低下しない。関税引き下げを受けて、高級化粧品/高級ブランド(L’Oreal、Estee Lauder、

Chanel、Gucci など)が一部商品の価格を引き下げた。しかし、値下げ幅は 10%未満と小さく、対象も一部製品/製品ラインに限定さ

れる。当然、これでは｢中国国内の価格プレミアム｣を覆すのに十分ではない。それでも、政府が一段と思い切った関税引き下げを実

施すれば、国内価格が低下する可能性はある。これは注目すべきリスク要因である。

図表 77: 中国での関税の仕組み



図表 78: 各国での商品ごとの税金のかかり方(2015年現在)


為替レートとビザ政策も二つの重要な変動要因

その他リスクは以下の数点と見るが、特に為替とビザが重要と見ている。

(1)ブランドによる値下げ：中国国内における価格プレミアムは、一部にはブランドの意識的な戦略にも起因する。Nike を例にとる

と、中華圏は最も収益性の高い地域であるが、これは他の地域と比べて高い価格も反映している。中国人旅行者が海外で安い価格の

同じ商品を求め続けることで、ブランドが価格の｢調整｣をさらに進め、中国の国内消費を促すことも考えられる。実際、グローバル

化粧品/高級品ブランドの中には、小幅ながら値下げに踏み切ったところもある。

(2)為替レート：｢価格プレミアム｣のセクションで述べたように、中国と海外旅行先の価格差は為替レートに左右される。通貨安を

背景に、過去 1 年間に日本や韓国の価格優位性は香港と肩を並べるようになった。当社はアジア通貨安が続く可能性はあると考えて

いるが、為替の動きが逆転し、日本や韓国の価格優位性に影響を及ぼすこともありうる。とはいえ、急成長局面では旅行客数と為替

レートの関係は抑制される。中国人海外旅行客は現在はこの段階にある。

* For the US we take New York as an example, given tax rates could vary by state

* US sports shoes are taxable if average price is >US$110

* For KR products, if imported from FTA countries (Asean, Chile, EU, India, USA, Turkey), 0% tariff is applied.


図表 79: 為替による価格差は大きいが… 図表 80: …とはいっても海外旅行客数が急増するステージでは為替はあ

あまり大きな影響は与えないと当社では見ている(例 1990年代の日本)

日本の海外渡欧客数と円ドルの推移


出所: CEIC、データストリーム

為替変動による旅行価格そのものの値上がりや、ショッピングする商品の値上がりは(既述のように中国国内と各国の価格差は商品

によって最大で数十%、平均では 15-30%程度)、少なからず影響はあろうが、ミレニアル世代の海外旅行欲の高まりを考えると、海外

旅行客が増え続けるというトレンドに変化はないと考える。図表 81-84 からもわかるように、成熟国同士の場合は為替変動に海外旅

行客数が一定程度相関するとみるが、中国のようなそもそも海外旅行客が増加しているステージでは為替影響は軽微とみてとれる。


図表 81: 日本と韓国の間の旅行客数には為替と相関がありそう

韓国ウォン/円と訪日韓国人観光客の推移

図表 82: 日本と韓国の間の旅行客数には為替と相関がありそう

韓国ウォン/円と訪韓日本人観光客の推移

出所: データストリーム、観光庁


図表 83: 一方、中国と日本の間の旅行客数は為替では説明できない

人民元/円と訪日中国人観光客の推移

図表 84: 韓国と中国の場合でも、旅行客数は為替では説明できない

韓国ウォン/人民元と訪韓中国人観光客の推移



0.000

0.020

0.040

0.060

0.080

0.100

0.120

0.140

0

500,000

1,000,000

1,500,000

2,000,000

2,500,000

3,000,000

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Number of Visitors from Korea to JP (lhs) KRWJPY (rhs)

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

14.0

16.0

18.0

20.0

0

500,000

1,000,000

1,500,000

2,000,000

2,500,000

3,000,000

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Number of Visitors from China to JP (lhs) CNYJPY (rhs)


(3)ビザ政策：ビザ発給要件の強化/緩和は旅行者数のもう一つのリスク要因である。香港とマカオに事例は、ビザ政策がインバウン

ド旅行者に与える影響を説明するための典型例と言える。

香港：2014 年の IVS 試験都市数の凍結時、2015 年の深セン市民のマルチエントリーの制限(週 1度)時には、香港を訪れる中

国人旅行客数も減速した。

マカオ：政策の強化/緩和に伴い、｢通過ビザ｣による旅行客数が大幅に増減する。

図表 85: 香港ではビザ要件厳格化によって中国人観光客数の伸び率が鈍化した

出所: HK Tourism Board、CEIC、ゴールドマン･サックス･グローバル投資調査部


図表 86: マカオでも 2014年 7月にトランジット要件が厳格化されたが、2015年 1月に再度緩和された

マカオのビザ要件の詳細

出所: CPSP.

図表 87: ...この一連のトランジットビザの政策変動によりマカオの観光客数は大きく変動している

マカオに訪れる観光客数の伸び率

Note: We use visitors under “Others” category as proxy for those by transit visa (as they are not visiting Macau by IVS or package tours)

出所: CEIC, DSEC.


(4) リピーターの減少

観光客にとって訪問できる国の選択肢が増えることは、同じ国に再度訪問する頻度が減少することを意味する。香港を例にとると、

香港を訪れる観光客(1 泊以上)の内リピーターの占める割合は、2001 年には 45%だったものが、2004 年以降には 76%以上に上昇して

いる(図表 89 参照)。日帰りだけで見てみればその割合は更に高く、93%がリピーターとなっている。リピーターの多くが中国本土の

観光客だ(図表 88 参照)。リピーターが多くなればなるほど、多くの人がすでにその国に訪れたこととなり、新規観光客数の減少、

観光客増加率の鈍化に繋がる。香港だけでなく、現在急激に中国人観光客が増えている日本/韓国なども将来的にはこれはリスクに

なり得ると見ている。

また、累計訪問者数の観点で考えることも重要。香港では過去 15 年で約 4,000 万人の中国人が 1 泊以上の滞在で訪れている(日帰り

も含めれば倍の約 8,000 万人となろう)。この 8,000 万人には初めて香港を訪れた人、リピーター双方が含まれるが、中間層の約半

分を占める規模感となっている。しかもより所得層の高い層から海外旅行に行くことを鑑みれば、今後香港に訪れる観光客は中間層

の下半分と解釈することもでき(中間層の上半分は香港以外への渡航が増える)、香港での一人当たりの消費額は減少する可能性が大

きい(実際にいまそれが現実となっている)。

図表 88: 香港への渡航客は２度目以降の人が多く...

香港への中国人観光客に占めるリピーターの割合

図表 89: ... 他の国により容易に行けるようになれば香港への渡航頻度

は減少する可能性が高い

香港への観光客の国別リピーター比率

出所: HK Tourism Board, CEIC、ゴールドマン･サックス･グローバル投資調査部

出所: HK Tourism Board, CEIC、ゴールドマン･サックス･グローバル投資調査部


一方、香港以外のアジア諸国では累計観光客数は引き続き 3,000 万人以下と少なく、訪れる人の大半がはじめての訪問ということも

あり、現時点で鈍化の懸念は不要とみる。日本では中国人観光客のうち、約 75％が初回の訪問、韓国に関しても約 8 割が初回の訪問

となっており、これらの数字はどちらの国でも足元上昇傾向となっている。現時点で鈍化の懸念は不要とみる。

図表 90: 香港以外のアジア諸国/欧米は累計訪問者数が少なく、今後も｢初めての訪問者｣の数が増加しよう

累計訪問者数と、はじめての訪問者率の関係

出所: 観光庁、ゴールドマン･サックス･グローバル投資調査部

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

0 20 40 60 80 100

First time visitor ratio (%)

Accumulated visitor(past 15 years, mn)

Japan(survey base)

HK

Korea (survey base)Taiwan (accumulated base)

US/EU countries

Korea (accumulated base)


図表 91: 中国人観光客の 75%が初めての訪日

2015年 7-9月の訪日観光客の訪日回数の調査

図表 92: 中国人観光客に占める初めての訪日割合が増加傾向

訪日観光客(中国人)の訪日回数の調査



図表 93: 韓国に訪れる外国人観光客のうち初めて訪れる人の割合は上昇傾向

韓国に訪れる外国人観光客のうち初めて訪れる人の割合

図表 94: そして訪れた多くの人が再訪したいとコメントしている

韓国を訪れた人に対して再訪したいかと聞いた際の答え

出所：Korea Tourism Organizationによるアンケート

出所：Korea Tourism Organizationによるアンケート

75

42

24 17

29 34 50 53

75 64 69

86

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

Second time or more

First time

0% 20% 40% 60% 80% 100%

2015 7-9

2015 4-6

2015 1-3

2014 10-12

2014 7-9

2014 4-6

2014 1-3

2013 10-12

2013 7-9

2013 4-6

2013 1-3

1

2

3

4-9

10+

58.6% 62.1% 67.0% 70.3% 74.3% 79.8%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2009 2010 2011 2012 2013 2014

1 time 2 times 3 times 4 times or more

71% 75% 74%87% 83% 86%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2009 2010 2011 2012 2013 2014

Likely Possibly Unlikely


補足資料

1)スコアリング詳細

当社では各国間の旅行客数を予想するにあたり、スコアリングを作成し参考にしている。スコアリンでは以下の３点を考慮、各国の

消費材アナリスト等とのヒアリングをもとに作成、極力主観的な要素を排除するよう努めているが、定性的な部分/主観的な部分も

入っている点は考慮されたい。

ショッピング：価格差が大きければ大きいほど、旅行するインセンティブが大きいと想定。10 は価格差が 20%以上、5 は価

格差が概ねなし、0 は価格差が-20%以上が目安。その他、台湾/中国/HK のように同文化圏の国同士では商品的な魅力が相対

的に小さいとして、点数をやや下げている。価格差は図表45での調査をもとにしている。

距離：フライト時間のような物理的な距離や、ビザ規制などを考慮にいれている。10 はフライト時間が 2 時間以内、1 はフ

ライド時間が 10時間以上が目安。尚、ビザ申請が必要な場合は 1-2ptの減点、ビザ申請が必要のない場合は 1-2ptの加点と

している。中国の場合はほとんどの国でビザが必要。

観光資源：世界遺産のような物理的な資源の多さや、和食などの文化的資源、カジノなど、その国にある観光資源の多さを

定性的に評価している。その他、台湾/中国/HK のように同文化圏の国同士では文化的な魅力が相対的に小さいとして、点数

をやや下げている。10が最も高い評価。


図表 95: 日本/韓国が中国人観光客にとって訪れやすい国

各国のスコアリングの結果


Weight China Japan Korea Taiwan HK ASEAN US EU

China

1/2 Shopping - 10.0 8.0 5.0 10.0 5.0 8.0 10.0

1/4 Distance - 7.0 9.0 9.0 9.0 6.0 1.0 1.0

1/4 Sightseeing/Culture/Properties - 9.0 7.0 5.0 5.0 8.0 10.0 10.0

Total 9.0 8.0 6.0 8.5 6.0 6.8 7.8

Japan

1/3 Shopping 3.0 - 6.0 5.0 5.0 3.0 7.0 8.0

1/3 Distance 9.0 - 10.0 7.0 7.0 6.0 3.0 3.0

1/3 Sightseeing/Culture/Properties 8.0 - 7.0 5.0 7.0 8.0 10.0 10.0

Total 6.7 7.7 5.7 6.3 5.7 6.7 7.0

Korea

1/3 Shopping 3.0 6.0 - 5.0 5.0 3.0 7.0 8.0

1/3 Distance 10.0 10.0 - 8.0 8.0 7.0 3.0 3.0

1/3 Sightseeing/Culture/Properties 7.0 9.0 - 5.0 5.0 8.0 10.0 10.0

Total 6.7 8.3 6.0 6.0 6.0 6.7 7.0

Taiwan

1/3 Shopping 3.0 6.0 5.0 - 8.0 3.0 7.0 8.0

1/3 Distance 9.0 7.0 8.0 - 10.0 7.0 3.0 3.0

1/3 Sightseeing/Culture/Properties 6.0 9.0 7.0 - 5.0 8.0 10.0 10.0

Total 6.0 7.3 6.7 7.7 6.0 6.7 7.0

HK

1/3 Shopping 1.0 6.0 5.0 5.0 - 3.0 6.0 7.0

1/3 Distance 10.0 7.0 8.0 10.0 - 7.0 3.0 3.0

1/3 Sightseeing/Culture/Properties 6.0 9.0 7.0 5.0 - 8.0 10.0 10.0

Total 5.7 7.3 6.7 6.7 6.0 6.3 6.7

ASEAN

1/3 Shopping 3.0 7.0 7.0 5.0 8.0 - 7.0 8.0

1/3 Distance 7.0 5.0 5.0 7.0 7.0 - 2.0 2.0

1/3 Sightseeing/Culture/Properties 8.0 9.0 7.0 5.0 5.0 - 10.0 10.0

Total 6.0 7.0 6.3 5.7 6.7 6.3 6.7


2) 価格調査の詳細

図表 96: 価格調査のガイドライン

出所: ゴールドマン･サックス･グローバル投資調査部。


付属開示事項レギュレーション AC 私達、河野祥、リッキー・ツァン、劉京元、ジョシュア･ルー、クリスティン・チョ、ミシェル・チェン、ジューン・ジュー、森内健矢、岡田さちこは、ここに本リポートで表明された全ての

見解が、本リポートに含まれる一つ、または複数の企業、およびその発行有価証券に関する私達の見解を正確に反映したものであることを証明します。また、本リポートに示された特定の投資判断、または見

解は、過去、現在、また将来的にも私達の報酬とは直接的にも間接的にも無関係であることを証明します

特に断りのない限り、本リポートの表紙に掲載されている個人はゴールドマン・サックスのグローバル投資調査部のアナリストです。

投資プロファイルゴールドマン･サックス投資プロファイルは当該有価証券の主な投資属性をピア･グループや市場と比較することで当該有価証券がどのような投資環境にあるのかを示しております。主要投資属性は成長性、リ

ターン、バリュエーション、ボラティリティの 4点。成長性、リターン、バリュエーションは当該地域のカバレッジ･ユニバースにおける当該銘柄のパーセンタイル･ランキングを求めるため各種の手法に基づ

いて指数化されます。

各メトリックの厳密な計算は会計年度、業種、地域により変わることがありますが、標準的には以下のアプローチを取ります。

成長性は EPSや EBITDA、収益などの来期予想と今期予想の比較から成る。リターンは 1年目に見込まれる CROCI、ROACE、ROEなど各種資本利益率の総計を指す。バリュエーションは PER、配当利回り、EV/FCF

倍率、EV/EBITDA倍率、EV/DACF倍率、PBRなど 1年先のバリュエーション･レシオから成る。ボラティリティは過去 12ヵ月の配当調整後ボラティリティ。

クオンタムクオンタムは詳細な過去の財務諸表や予想、レシオにアクセスできるゴールドマン･サックス独自のデータベースです。個別企業に関する徹底分析に利用できるほか、異なる業種、市場間の比較も可能です。

GS SUSTAIN GS SUSTAINは、短期売買を抑えた、ロング･オンリー戦略での長期パフォーマンスの達成を目指したグローバルな投資戦略です。GS SUSTAINフォーカス･リストは、当社の分析において、競争優位の持続や世

界の同業他社を上回る資本利益率などにより、長期的にアウトパフォーマンスを達成しうる状況にあると考えられるリーダー企業で構成されます。リーダー企業は、企業パフォーマンスの 3つの局面、すなわ

ち投下現金に対する現金収益率、業界内でのポジショニング、経営の質(業界が直面する環境、社会、ガバナンス問題に対する各社の対応の有効性)の定量分析に基づき選別されます。

開示事項主担当アナリストのカバレッジ･グループに含まれる銘柄

河野祥：日本小売/外食。リッキー・ツァン：Asia Pacific Consumer and Retail、Hong Kong/China Consumer。劉京元：日本小売/外食。ジョシュア･ルー：Asia Pacific Consumer and Retail、Hong

Kong/China Consumer。クリスティン・チョ：Asia Pacific Consumer and Retail。ミシェル・チェン：Asia Pacific Consumer and Retail。ジューン・ジュー：Asia Pacific Consumer and Retail。森内健

矢：日本運輸、鉄道。岡田さちこ：日本 REIT、日本不動産。

Asia Pacific Consumer and Retail：Ace Hardware Indonesia、Amorepacific、BGF Retail、Biostime International Holdings、China Foods、China Modern Dairy Holdings、China Resources Enterprise、

China Shengmu Organic Milk Ltd.、CJ CheilJedang、CP ALL PCL、E-Mart、Eclat Textile Co、Far Eastern Department Stores、Fonterra Shareholders Fund、Greatview Aseptic Packaging Co.、GS Retail

Co.、Hengan International、Huishan Dairy、Hyundai Department Store、KT&G、LG Household & Healthcare、Lotte Shopping、Makalot Industrial Co、Matahari Department Store、Mengniu Dairy、Mitra

Adiperkasa、Orion、PChome Online Inc.、Pou Sheng International Holdings、President Chain Store、PT Gudang Garam Tbk、PT Indofood CBP Sukses Makmur、PT Indofood Sukses Makmur Tbk、PT Kalbe

Farma Tbk、PT Unilever Indonesia Tbk、Shenzhou International Group Holdings Ltd、Shinsegae、Stella International Holdings、Sun Art Retail Group、Taiwan FamilyMart Co. Ltd.、Tingyi (Cayman

Islands) Holdings、Tsingtao Brewery (A)、Tsingtao Brewery (H)、Uni-President China Holdings、Uni-President Enterprises、Want Want China Holdings、WH Group Ltd.、Yue Yuen Industrial。

Hong Kong/China Consumer：Anta Sports Products、Belle International Holdings、Chow Sang Sang Holdings、Chow Tai Fook Jewellery Group、Global Brands Group Holding Limited、Golden Eagle

Retail Group、Hengdeli Holdings、Intime Retail (Group)、Li & Fung、Li Ning Co.、Lifestyle International Holdings、Luk Fook Holdings International、Sa Sa International Holdings、Samsonite

International SA。

日本 REIT：アドバンス･レジデンス投資法人、大和証券オフィス投資法人、フロンティア不動産投資法人、GLP投資法人、ジャパン・ホテル・リート投資法人、ジャパンリアルエステイト投資法人、日本リテ

ールファンド投資法人、森ヒルズリート投資法人、森トラスト総合リート投資法人、日本アコモデーションファンド、日本ビルファンド投資法人、日本プロロジスリート投資法人、オリックス不動産投資法人、

積水ハウス・リート投資法人。

鉄道：東海旅客鉄道、東日本旅客鉄道、西日本旅客鉄道。

日本不動産：イオンモール、三菱地所、三井不動産、野村不動産ホールディングス、NTT都市開発、住友不動産、東京建物、東急不動産ホールディングス。

日本小売/外食：エービーシー・マート、アダストリア、イオン、アインファーマシーズ、アスクル、コスモス薬品、Don Quijote Co.、ファミリーマート、ファーストリテイリング、エイチ・ツー・オー

リテイリング、三越伊勢丹ホールディングス、Ｊ．フロントリテイリング、ケーズホールディングス、コメリ、ローソン、丸井グループ、西松屋チェーン、ニトリ、オンワードホールディングス、良品計画、

サイゼリヤ、サンリオ、セブン＆アイ・ホールディングス、しまむら、すかいらーく、スギホールディングス、高島屋、ツルハホールディングス、ウェルシアホールディングス、ヤマダ電機、Zojirushi

Corp.。

日本運輸：ANA ホールディングス、日本航空、日本空港ビルデング株式会社、ヤマトホールディングス。


レーティングの配分と投資銀行業務との関連

ゴールドマン･サックス投資調査部のグローバル調査対象銘柄群

レーティングの配分投資銀行業務との関連

買いホールド売り買いホールド売り

グローバル 32% 53% 15% 63% 57% 52%

2015年 10月 1日現在でゴールドマン･サックス･グローバル投資調査部がレーティングを付与した銘柄数は 3,221となっておりました。ゴールドマン･サックスは、調査対象銘柄から地域の各種投資推奨リス

トの買いおよび売りを付与する銘柄を選定し、そのいずれにも該当しない銘柄を中立と見なしています。こうしたレーティングの付与は NASD(全米証券業協会)および NYSE(ニューヨーク証券取引所)の諸規則

により義務付けられた上記の公表を目的とする、買い、ホールド、売りと一致します。下記の「レーティング、カバレッジ･グループ、カバレッジ･ビューおよび関連事項の定義」をご参照ください。

規制に基づく開示事項

米国法ならびに米国の規制に基づく開示事項

本資料に記載された企業に要求される以下の開示事項に関しては、上記の各会社に関する規制に基づく開示事項をご参照ください：主幹事会社または共同主幹事会社の役割；1％またはその他の持分；特定の

業務に係る報酬の受領；顧客関係の種類；過去の証券公募における主幹事会社または共同主幹事会社の役割；役員の兼務；株式については、マーケット･メーカーおよび/またはスペシャリストの任務。ゴール

ドマン･サックスは通常、本資料に記載された発行体の債券のマーケット･メークと自己勘定売買を行います。

追加の開示事項：証券の保有ならびに実質的な利害の対立：ゴールドマン･サックスの方針では、アナリスト、アナリストの下で業務を行うプロフェッショナル、およびその同居家族が、アナリストが調査対象

としている企業の証券を保有することを禁止しています。アナリストの報酬：アナリストの報酬は、投資銀行部門の収益を含むゴールドマン･サックス全体の収益も考慮した上で決定されています。アナリス

トによる役員の兼務：ゴールドマン･サックスの方針では、アナリスト、アナリストの下で業務を行う者、およびその同居家族が、アナリストが調査対象としている企業の役員、顧問および社員を兼務すること

を禁止しています。米国以外のアナリスト：米国以外のアナリストは必ずしもゴールドマン･サックス･アンド･カンパニーの外務員ではなく、したがって調査対象企業とのコミュニケーション、公の場への登

場、保有証券の売買を規制する NASDの規則 2711と NYSEの規則 472の適用対象とならない場合があります。

レーティングの配分：レーティングの配分に関しては上記開示事項をご参照ください。株価チャート：前段に掲載された、レーティングと目標株価の推移を示した株価チャートをご参照ください。電子フォー

マットによる株価チャート、もしくは本資料で取り上げられた複数の企業の株価チャートをご希望の場合は、http://www.gs.com/research/hedge.htmlのゴールドマン･サックス･ウェブサイトをご参照くださ

い。

米国以外の管轄地域の法律や規制に基づく追加の開示事項

以下の開示事項は、米国法ならびに規制に基づきすでに記載された項目以外に、各管轄地域で開示が求められているものです。オーストラリア：ゴールドマン･サックス･オーストラリア Pty Ltdおよびその関

連会社は Banking Act 1959 (Cth)で定義されるオーストラリアの公認預金受入機関ではなく、オーストラリアにおいて銀行サービスを提供することも銀行業務を営むこともありません。本資料および本資料の

入手や利用は、ゴールドマン･サックスが別段に合意した場合を除き、Australian Corporations Actで定義されている"wholesale clients"のみを対象としています。調査資料の作成にあたり、ゴールドマン･

サックス･オーストラリア投資調査部の社員が、調査資料で言及する発行体が主催する会社訪問や工場見学、その他会合に出席することがあります。ゴールドマン･サックス･オーストラリアがかかる訪問や会

合に関する状況に照らして適切かつ妥当と判断した場合には、その訪問や会合の費用の一部または全額を当該発行体が負担することがあります。ブラジル：ブラジル証券取引委員会(CVM) Instruction 483に

関係する開示情報については、http://www.gs.com/worldwide/brazil/area/gir/index.htmlをご覧ください。CVM Instruction 483第 16項が適用される場合、本文の最後に特に明記のない限り、本資料の初め

に記載された最初のアナリストが、同項が定義する、本資料の内容に主たる責任を負う、ブラジルで資格登録されたアナリストとなります。カナダ：ゴールドマン･サックス･カナダ･インクはゴールドマン･サ

ックス･グループ･インクの関連会社であり、したがってゴールドマン･サックス(上記定義)に関する会社に関する規制に基づく開示の対象に含まれます。ゴールドマン･サックス･カナダ･インクは、本資料を顧

客に広範に配布する場合、その範囲において本資料を承認するものとし、またその内容に責任を負うことに同意しているものとします。香港：本資料に記載された、当社アナリストが調査対象としている企

業の有価証券に関し、さらに詳しい情報がご入用の際には、ゴールドマン･サックス(アジア)L.L.C.にお問い合わせください。インド：本資料に記載された企業に関しさらに詳しい情報がご入用の際には、ゴ

ールドマン･サックス(インド)セキュリティーズ･プライベート･リミテッドまでお問い合わせください。ゴールドマン･サックスは本資料に記載された企業の(Indian Securities Contracts (Regulation) Act

1956第 2項(h)で定義される)証券を 1%以上実質保有している場合があります。日本：金融商品取引法第 37条に定める事項の表示をご参照ください。韓国：本資料に記載された企業に関しさらに詳しい情報

がご入用の際には、ゴールドマン･サックス(アジア)L.L.C.ソウル支店までお問い合わせください。ニュージーランド：ゴールドマン･サックス･ニュージーランド･リミテッドおよびその関連会社は(Reserve

Bank of New Zealand Act 1989で定義される)｢登録銀行｣でも｢預金受入機関｣でもありません。本資料および本資料の入手や利用は、ゴールドマン･サックスが別段に合意した場合を除き、Financial Advisors

Act 2008で定義されている”wholesale clients”のみを対象としています。ロシア：ロシア連邦で配布される調査リポートは、ロシア法で定義される広告ではなく、商品の宣伝を主目的としない情報・分析

に該当するものであり、ロシアの資産評価に関する法の意義の範囲内における評価を提供するものではありません。シンガポール：本資料に記載された、当社アナリストが調査対象としている企業に関しさら

に詳しい情報がご入用の際は、ゴールドマン･サックス(シンガポール)Pte.(Company Number: 198602165W)までお問い合わせください。台湾：本資料は情報提供のみを目的としたものであり、当社の承諾なし

に転載することはできません。投資に際しましては、各自の投資リスクを慎重にご検討ください。投資の結果につきましては個々の投資家が責任を負うものとします。英国：英国金融行動監視機構の規則に

おいて個人投資家の定義に該当するお客様は、本資料を本資料で取り上げた、当社アナリストが調査対象としている企業に関する過去のゴールドマン･サックス･リポートと関連してお読みいただき、ゴールド

マン･サックス･インターナショナルから送られたリスク警告を参照して下さい。これらのリスク警告の写しや本資料で使用した金融用語の用語解説をご希望の方は、ゴールドマン･サックス･インターナショナ

ルまでお問い合わせ下さい。

欧州連合：欧州委員会指令 2003/126/ECの第 4条 1項(d)および第 6条 2項に関連する開示情報については、欧州での投資調査に関する利益相反管理方針を記載した

http://www.gs.com/disclosures/europeanpolicy.htmlでご覧いただけます。

レーティング、カバレッジ･グループ、カバレッジ･ビューおよび関連事項の定義

買い(B)、中立(N)、売り(S)－アナリストは地域の各種投資推奨リストに採用する買いないし売り銘柄を推奨します。投資推奨リストで買いないし売りの推奨が付与される銘柄は後述する相対および潜在リター

ンにより決定されます。買いないし売り推奨のいずれにも該当しない銘柄は中立とみなされます。各地域のインベストメント･レビュー･コミッティは買い推奨を付与する銘柄数を全体の 25％～35％とし、売り

推奨を付与する銘柄数を全体の 10％～15％とするグローバル･ガイドラインに従って各種投資推奨リストを管理しますが、特定のカバレッジ･グループにおける買いおよび売り推奨の配分は各地域のインベスト

メント･レビュー･コミッティの判断により変わることがあります。各地域のコンビクション･リストは、潜在リターンの大きさ、もしくはリターンの実現可能性のいずれかに基づいた推奨です。


潜在リターンは現行株価と対象期間中に見込まれる目標株価との差に相当します。目標株価は全ての調査対象銘柄に設定されます。投資推奨リストへの追加ないし採用を強調する際には、各リポートに潜在リ

ターン、目標株価およびその対象期間が記載されます。

カバレッジ･グループおよびカバレッジ･ビュー：各カバレッジ･グループに含まれる全企業名が記された、主要担当アナリスト別、銘柄別、カバレッジ･グループ別のリストは

http:www.gs.com/research/hedge.htmlでご覧いただけます。アナリストは以下のカバレッジ･ビューの一つを付与しますが、これは各カバレッジ･グループの過去のファンダメンタルズおよび/またはバリュエ

ーションとの相対ベースによる、当該アナリストの当該カバレッジ･グループに対する投資見解を表します。アトラクティブ(A)：今後 12ヵ月の投資環境に基づいた総合的な見通しが、カバレッジ･グループの

過去のファンダメンタルズおよび/またはバリュエーションに照らして良好である。ニュートラル(N)：今後 12ヵ月の投資環境に基づいた総合的な見通しが、カバレッジ･グループの過去のファンダメンタルズ

および/またはバリュエーションに照らして中立的である。コーシャス(C)：今後 12ヵ月の投資環境に基づいた総合的な見通しが、カバレッジ･グループの過去のファンダメンタルズおよび/またはバリュエー

ションに照らして良好でない。

投資見解保留(NR)：推奨レーティングと目標株価を削除する。当該削除は、ゴールドマン･サックスが当該企業に係る合併または戦略的な取引およびその他の一定の状況において投資銀行業務に携わっている場

合に、ゴールドマン･サックスの社内規定遵守の見地からなされる。推奨レーティング中断(RS)：ゴールドマン･サックス調査部は、対象銘柄につき、推奨レーティングまたは目標株価の決定に十分なファンダ

メンタルズ上の根拠がないため、あるいは推奨レーティングまたは目標株価の公表を巡って法、規制、方針上の制約が存在するため、推奨レーティングと目標株価の提示を中断している。従前の対象銘柄に関

する推奨レーティングと、もしある場合は目標株価は現在無効であり、投資判断に利用すべきではない。調査中断(CS)：推奨レーティング、業績予想、目標株価などの提示を中断する。投資見解なし(NC)：ゴ

ールドマン･サックス調査部の主要調査対象銘柄ではない。表示すべき情報なし、または適切な情報ではない(NA)：この情報を表示するには適切ではない。適切な意味を持たない(NM)：この情報は意味がないため、

除外する。

グローバル調査資料：配布機関

ゴールドマン･サックスのグローバル･インベストメント･リサーチ部門は、全世界でゴールドマン･サックスのお客様向けに調査資料の発行と配布を行っています。世界各地のゴールドマン･サックスのオフィ

スに勤務するアナリストは、業界および企業の株式、マクロ経済、為替、市況商品、ポートフォリオ戦略に関する調査資料を発行しています。本資料の配布については、オーストラリアではゴールドマン･サ

ックス･オーストラリア Ptyリミテッド(ABN 21 006 797 897)が、ブラジルではゴールドマン･サックス･ドゥ･ブラジル･コレトラ･デ･ティツロス･エ･ヴァロレス･モビリアリオス S.A.が、カナダではゴールドマ

ン･サックス･カナダ･インクまたはゴールドマン･サックス･アンド･カンパニーが、香港ではゴールドマン･サックス(アジア)LLC が、インドではゴールドマン･サックス(インド)セキュリティーズ･プライベー

ト･リミテッドが、日本ではゴールドマン･サックス証券株式会社が、韓国ではゴールドマン･サックス(アジア)LLC ソウル支社が、ニュージーランドではゴールドマン･サックス･ニュージーランド･リミテッド

が、ロシアでは OOOゴールドマン･サックスが、シンガポールではゴールドマン･サックス(シンガポール)Pte(Company Number: 198602165W)が、米国ではゴールドマン･サックス･アンド･カンパニーが、これを

行います。ゴールドマン･サックス･インターナショナルは英国および欧州連合内での本資料の配布を承認しています。

欧州委員会：英国プルーデンス規制機構により認可され、英国金融行動監視機構ならびに英国プルーデンス規制機構の監督を受けるゴールドマン･サックス･インターナショナルは、欧州連合域内および英国国

内における本資料の配布を承認しております。ドイツ国内においては、ドイツ連邦金融監督庁の監督を受けるゴールドマン･サックス AG およびゴールドマン･サックス･インターナショナルフランクフルト支

店も本資料の配布を行うことがあります。

一般的な開示事項

本資料はお客様への情報提供のみを目的としています。ゴールドマン･サックスに関する開示事項を除き、本資料は信頼できると思われる現在の公開情報に基づいて作成されていますが、当社はその正確性、

完全性に関する責任を負いません。当社は本資料中の情報を合理的な範囲で更新するようにしていますが、法令上の理由などにより、これができない場合があります。定期的に発行される一部の業界リポート

を除いて、大部分のリポートはアナリストの判断により変則的な間隔を置いて発行されます。

ゴールドマン･サックスは、投資銀行業務、投資顧問業務および証券業務を全世界で提供する総合金融会社です。当社はグローバル･インベストメント･リサーチ部門が調査対象としている企業の大部分と投資

銀行その他の業務上の関係を持っています。米国のブローカー･ディーラーであるゴールドマン･サックス･アンド･カンパニーは証券投資家保護公社(SIPC)(http://www.sipc.org)に加盟しています。

当社のセールス担当者、トレーダーその他の従業員は、口頭または書面で、本資料で述べられた意見と異なる内容の市場に関するコメントや投資戦略を、当社の顧客およびプリンシパル取引部門に提供するこ

とがあります。当社の資産運用部門、プリンシパル取引部門、投資部門は、本資料で示された投資見解や意見と整合しない投資決定を下すことがあります。

本資料に記載されたアナリストは、本資料で議論された株式の株価に短期的な影響を及ぼす可能性がある、また、それによる影響が当該株式に対するアナリストの公表済み目標株価と方向性を異にする可能性

がある株価材料や事象に言及した投資戦略について、時として当社セールス担当者、トレーダーを含む当社顧客と議論を行っている、または本資料で議論を行うことがあります。その種のいかなる投資戦略も

当該株式に関するアナリストの基本的な株式レーティングとは別個のものであり、また、それに対して影響を及ぼしていません。本資料に記載の通り、レーティングは当該株式の属するカバレッジ･グループ

相対での当該株式の潜在リターンを反映しています。

当社および当社の関連会社、役員、エクイティおよびクレジット･アナリストを除く社員は、本資料に記載された証券または派生商品(もしあれば)の買い持ちや売り持ち、および売買を時として行うことがあ

ります。

当社主催のコンファレンスで、当社の他の部門の従業員を含む、サードパーティのスピーカーが示す見解は、必ずしもグローバル投資調査部の見解を反映したものではなく、また当社の公式見解でもありませ

ん。

ここで述べるサードパーティは、セールス担当者、トレーダー、その他プロフェッショナル、およびその同居家族を含み、本資料で言及された金融商品について、本資料を執筆したアナリストの見解と相反す

るポジションをとることがあります。

本資料は売却・購入が違法となるような法域での有価証券の売却もしくは購入を勧めるものではありません。本資料は個人向けの推奨を構成するものではなく、また個々のお客様の特定の投資目的、財務状況、

もしくは要望を考慮したものでもありません。お客様は、本資料のいかなる意見または推奨に基づき投資行動をとる場合でも、その前にそれらがお客様の特定の状況に当てはまるか否かを考慮に入れるべきで

あり、必要とあれば税務アドバイスも含めて専門家に助言を求めて下さい。本資料に記載されている投資対象の価格と価値、およびそれらがもたらす収益は変動することがあります。過去の実績は将来のパフ

ォーマンスを約束するものではありません。将来の収益は保証されているわけではなく、投資元本割れが生じることはあり得ます。為替変動は特定の投資の価格と価値、およびそれがもたらす収益にマイナス

の影響を与えることがあります。

先物、オプション、およびその他派生商品に関係する取引は大きなリスクを生むことがあり、すべての投資家に適切な取引ではありません。投資の際にはゴールドマン･サックスの担当者もしくはウェブサイ

ト http://www.theocc.com/about/publications/character-risks.jspを通じて入手可能なオプションに関する最新の開示資料をよくお読みください。オプションの買いと売りを組み合わせるスプレッドなどの

オプション戦略では取引コストがかなり高くなることがあります。関連資料をご希望の方はお申しつけください。


すべての調査資料は電子的発行手段により当社の顧客向け内部ウェブサイトですべての顧客に一斉に配布され、閲覧可能となります。調査資料のすべての内容が当社顧客向けに再配布されたり、第三者のアグ

リゲーターに提供されたりするわけではなく、ゴールドマン・サックスは第三者のアグリゲーターによる当社の調査資料の再配布に責任を負っているわけでもありません。特定の有価証券に関して入手可能な

調査資料、モデルまたはその他データについては、当社の営業担当者にお問い合わせいただくか、 http://360.gs.comをご覧ください。

その他の開示事項については、http://www.gs.com/research/hedge.htmlをご参照いただくか、200 West Street, New York, NY 10282のリサーチ･コンプライアンスから入手することができます。

金融商品取引法第 37 条に定める事項の表示

本資料とともに、金融商品取引をご案内させていただく場合は、各金融商品取引の資料をよくお読みください。金融商品取引を行われる場合は、各商品等

に所定の手数料等(たとえば、株式のお取引の場合には、約定代金に対し、事前にお客様と合意した手数料率の委託手数料および消費税、投資信託のお取引

の場合には、銘柄ごとに設定された販売手数料および信託報酬等の諸経費、等)をご負担いただく場合があります。また、すべての金融商品には、関連する

特殊リスクがあり、国内外の政治・経済・金融情勢、為替相場、株式相場、商品相場、金利水準等の市場情勢、発行体等の信用力、その他指標とされた原

資産の変動により、多額の損失または支払い義務が生じるおそれがあります。さらに、デリバティブのお取引の場合には、弊社との合意により具体的な額

が定まる保証金等をお客様に差し入れていただくこと、加えて、追加保証金等を差し入れていただく可能性もあり、こうした取引についてはお取引の額が

保証金等の額を上回る可能性があります(お取引の額の保証金等の額に対する比率は、現時点では具体的条件が定まっていないため算出できません)。また、

上記の指標とされた原資産の変動により、保証金等の額を上回る損失または支払い義務が生じるおそれがあります。さらに、取引の種類によっては、金融

商品取引法施行令第 16条第 1項第 6号が定める売付けの価格と買付けの価格に相当するものに差がある場合があります。なお、商品毎に手数料等およびリ

スクは異なりますので、当該商品等の契約締結前交付書面や目論見書またはお客様向け資料をよくお読みください。

権利行使期間がある場合は権利を行使できる期間に制限がありますので留意が必要です。

期限前解約条項、自動消滅条項等の早期終了条項が付されている場合は、予定された終了日の前に取引が終了する可能性があります。

商号等：ゴールドマン･サックス証券株式会社金融商品取引業者関東財務局長(金商)第 69号

加入協会：日本証券業協会、一般社団法人金融先物取引業協会、一般社団法人第二種金融商品取引業協会

© 2015 ゴールドマン・サックス

本書の一部または全部を、ゴールドマン･サックス･グループ･インクの事前の書面による承諾がない限り、(i)複写、写真複写、あるいはその他のいかなる手段において複製すること、または(ii)再配布する

ことを禁じます。

The Chinese Tourist...

Documents

Transcript of The Chinese Tourist...