再考：アメリカの未公開企業投資組織の発展形態

―1970年代以前のベンチャーキャピタルの史的考察―

城西大学 小野 正人

1970 年代以前の米国未公開企業投資組織の発展を再考察し、以下の特徴を確認した。①組

織形態が同族型から会社型を経て個人集団型へと変態している。②株式会社組織では利益配分

と組織運営をめぐって運営者間で意見が衝突し、人材のスピンアウトを通じて新しい組織と形

態が生まれている。③LPS による投資組織は従来の株式会社型や SBIC に比べて、規制、利

益配分、組織運営の側面で柔軟性と自由度を確保できたためにベンチャー投資の実態に適合

し、米国のベンチャーキャピタルでは次第に LPSの導入が拡大していった。

1 序：考察の対象と視点

米国のベンチャーキャピタルは 60 数年の歴史を

持つにすぎないが、2010 年末現在で 1767 億ドルの

資産を運用する巨大な産業に成長している。その成

長要因は一言で説明できないが、50 年前には risk

capital（危険な投資）と呼ばれて金融エスタブリッ

シュメントも手をつけようとしなかった新興企業投

資が、専門スタッフにより洗練された投資手法を用

いて行う機関投資家集団に進化した「組織の進化」

がその発展に寄与したという点に関しては、踏み込

んだ分析はなされていないものの、肯定意見が多い

ように思われる。

以下は、米国の1970年代までの未公開企業投資の

組織発展に関して、組織、運営、規制の各側面から

再考察を試みて要約を記したものである。

２ 未公開企業投資の組織化

2.1 投資組織の創始

「ベンチャーキャピタル」という言葉を自社の事

業に初めて使ったのは1946年のJ.H. Whitneyの幹

部であったBenno Schmidtとされているが 、それに

遡る1920年には「ベンチャーキャピタル」という言

葉が用いられたように(1)、第二次大戦以前から新興

の未公開企業に投資する業態は存在した。1920年代

から 1930 年代にはロックフェラー家やホイットニ

ー家等の富豪の手によって個人資産運用の一手段と

して投資が行われていた。それらの個人運用には充

分に整備された運用組織や独立した会計勘定は存在

しなかったが、ロックフェラー家は Eastern

Airlines、McDonnell Aircraftの新興の航空産業に

投資を行い、ホイットニー家は Technicolor（カラ

ー映画技術開発会社）や「風と共に去りぬ」等の映

画に開発資金を提供するなど、将来の収益拡大に先

んじて株式を取得するという新興企業への投資手法

の原型は成立していた。

第二次大戦後、こうした個人の未公開企業投資が

組織化されていった。ロックフェラー家の投資運用

は、戦後 1946 年に Rockefeller Brothers, Inc.へ

と組織を変え、その後1969年にVenrock Associates

と改組され、現在もベンチャーキャピタルとして活

動を続けている。また、ホイットニー家も1946年に

J.H. Whitney & Companyへと会社組織に改組されて

組織的な運用が始まった。同じく1946年、現在では

世界初のベンチャーキャピタルとされる American

Research and Development Corporation（ARD）が発

足した。

2.2 ARDの発足

1946年6月に発足したARDは、独立した私的な投

資組織というよりも、ニューイングランド地域の過

去十数年間の新産業振興運動が結晶化されたもので

あり、実質的には当地の財界や学界が出資した「連

合投資会社」の特徴を持っていた。

リスクは高いが将来に大きな経済価値と社会貢献

をもらたす可能性のある新興企業に対する資金供給

の必要性は既に広く認識されていた。ボストンでは、

1930年代から新興企業への投資育成に関して、財界

や学界のリーダー達が会合や提言を重ね、一部では

投資組織も準備が進んでいた(2)。しかし1939年に第

二次大戦が勃発したために組織設立の構想は中断さ

れ、大戦後に主導者の一人であったハーバード大学

ビジネススクールの George Doriot 教授（1899 ～

1987年）が陸軍勤務から復帰し、環境が整った1946

年に設立されるに至った。

2.3 公募株式会社型組織の制約

ARD は未公開企業投資事業を行う株式型投資信託

であり、公募増資によって資金調達がなされている。

出資した株主は、ニューイングランド地域の金融機

関や事業会社、個人投資家である。創業後の10余年

は苦闘の時期であった。第1回増資は500万ドルの

調達目標に対し1947年2月までに358万ドルを調達

した。1949年の増資時には発行株式の57％が売れ残

り、1954年には1件も投資を実行しないほどであっ

た(3)。しかし、1957 年に DEC（Digital Equipment

Company）のスタートアップに出資した70万ドルの

資金は、同社の急成長とIPO（1966年）により3億

ドルを超える価値（出資額の5千倍）をもたらし、

ARDが26年間で得た利益の半分はDECの売却益とさ

れる程の成果をもたらした。ARD は DEC の大成功に

よって新興企業への投資が利益を生む事業として成

立することを世に示した。

その一方で、ARD には二つの内部問題が生じ、そ

れらが人材流出と競争力低下につながっていった。

第一の内部問題はスタッフの個人報酬である。ARD

は公募株式で資金調達を行うクローズド・エンド投

資信託であったために、1940年投資会社法に基づく

SEC（証券取引委員会）の諸規則が適用された。SEC

は ARD に利益相反ルールに基づき、ARD の従業員に

対し同社と投資先会社のいずれについても株式とス

トックオプションを取得することを禁じた(4)。この

規制はARDの従業員の不満を募らせた。担当する投

資先がIPOを果たして創業者が1000万ドルを超える

富を得ても、ARDの投資担当者は2000ドルのボーナ

スを支給されただけであり 、その担当者は結果とし

て ARD を退社した。従業員からみれば、ARD の給与

賞与は他より低い上に増額は投資先の株式売却次第

であり、将来に多額の利益を受け取る可能性がある

投資先のエクイティは大きな魅力であった。

第二に、組織運営の硬直性である。先のように上

場会社としてのSECによる諸規則が適応されていた

投資決定や投資先評価のルールと開示が厳格に要求

された。また、ARD は Doriot が最終決定者であり、

かつ精神的な唯一の支柱でもあったために、従業員

は彼の方針に従うしかないという上意下達の体制で

あった。こうした社内構造のために、ARD は機動的

で柔軟な投資運営が行いにくく、従業員の間に鬱蒼

とした不満が長年にわたり生じていたとされる(5)。

2.4 人材流出

特にARDで起きた個人報酬問題は、ベンチャーキ

ャピタル組織が株式会社型からLPS型に移行する重

要な要因の一つとなった。スタッフの要求だけであ

れば社内問題に留まったであろうが、ARD の内部問

題は人材のスピンアウトの形で顕在化したのである。

1951年にはARD創業以来Doriot の右腕と目され

ていた Joseph Powell が ARD を去り、その後 1960

年にはSBICのBoston Capital Corporationの社長

に就任してARDの競争相手となった。また、1965年

には ARD のスタッフであった William Elfers と

James Morganが退社してGreylock Partnersを立ち

上げ、西海岸で考案された LPS（リミテッド・パー

トナーシップ）による投資手法を導入した。1970年

以降も ARD 出身の人材がボストン近郊で Charles

River Ventures、TA AssocitesのLPS型のベンチャ

ーキャピタルを開始した。

ARD は内部問題が解決しないまま、人材流出とい

う形で組織の競争力が低下していった。1972年、ARD

は Textron 社に 1 株 813 ドル（設立当初は 1 株 25

ドル）と設立当時の約32倍の株価で売却された。長

年の低迷があったにせよ、ARD は株主に応分の利益

をもたらした。しかしARDの人材は既にスピンアウ

トし、LPS を活用した私募ファンド型の投資組織を

創設した。ARD は公募増資により投資資金を募った

株式会社の形態を維持したために、存続する力は残

っていなかったと考えることができよう。

2.5 SBICの導入と問題

このように、ARDは1950年代から株式会社型の組

織運営に帰する問題を抱えていたが、当時の米国は

ARD と同形態の未公開投資組織が拡がっていた。連

邦政府が1958年にSBIC（Small Business Investment

Companies）による支援制度を創設したためである。

当時のSBICの仕組みは、一定の資本額以上で出資

された投資会社に対して払込資本の 2 倍までの 15

年の長期ローンまたは 20 年の劣後債を連邦政府が

引き受ける制度であった。このスキームは未公開投

資事業への資金調達を容易にする効果を発揮し、

1961年末には590社のSBICが営業を開始していた。

当時の SBIC の大半は株式会社型の投資組織であ

った。SBIC は 1960 年代後半から業績不振に陥り、

不祥事も多発した。一説によると9割のSBICが規則

違反を起こし、数十社が犯罪行為を起こしたという(6)。SBICは一定の要件を満たせば認定され、投資判

断や経験等の実務上の能力要件は問われず、設立後

の投資運営と財務報告について各社一律に詳細なル

ールの遵守を求めるという「民主的」な仕組みであ

った。このため、経験能力の乏しい会社も認定を受

ければ連邦政府より融資が受けられた。SBICの制度

創設によりベンチャー投資に乗り出そうとした民間

企業や商業銀行が多かったことも、実力が伴わない

投資会社が粗製乱造される問題が生じた。さらに、

SBIC 各社は景気後退によって投資先の不良債権を

多数抱え、連邦政府向け長期債務の返済に支障が生

じた。

このように、当時のSBICによる公的な支援は全米

に未公開投資事業を拡げる効果を発揮したものの、

SBIC各社の組織運営と財務構造（資産負債のマッチ

ング）の側面において大きな問題点を持っていた。

３ 独立プライベート投資組織の形成

3.1 西海岸における投資組織の誕生

新興企業が電子産業を中心にサンフランシスコ湾

近郊で徐々に形成されていた1950年代から60年代

には、西海岸の新興企業投資はDraperとRockとい

う二人の東海岸出身者を中心に形成されていった。

ニューヨークの投資銀行幹部や陸軍省次官を歴任

したWilliam Henry Draper Jr.（1894～1974年）は、

1959年にサンフランシスコの法律家Rowan Gaither

等 と 共 に投 資 事務 所 Draper, Gaither and

Anderson(DGA)をパロアルトに創設し、ロックフェラ

ー家の個人出資等によってベンチャーキャピタル初

のリミテッド・パートナーシップ（LPS）を使ったフ

ァンドを組成した。彼らが導入したLPSファンドは

現地パロアルトの Cooley 法律事務所が考案したス

キームであったが、当時は既にリゾート開発等の不

動産金融でLPSが使われており、出資者にも支障な

く受け入れられた(7)。DGA のファンドは、Draper、

Gaither、Anderson の 3 名がジェネラルパートナー

に就任し、ロックフェラー家等の個人投資家と投資

銀行Lazard Frèresがリミテッドパートナーとして

出資し、総額600万ドルの資金規模でスタートした。

このGDAはLPSファンドの大口出資者であったロッ

クフェラー家が資金を引き上げたために 1967 年に

わずか8年間で解散したが、先のARDと同じように、

スタッフであった William Draper III（1965 年に

Sutter Hill Ventures を創業）、Donald Lucas（エ

ンジェル投資家として National Semiconductor や

Oracleに投資）等がその後もベンチャー投資活動を

続け業界の発展に名を残している。

Arthur Rock（1926 年～）は東海岸のニューヨー

ク州で育ちハーバード大学で Doriot 教授の講義を

受けた。ビジネススクール卒業後はニューヨークの

証券会社Hayden Stoneに勤務し、そこで1957年に

Fairchild Semiconductor の創業時の資金調達を手

掛けた。Rockはこの仕事を機にサンフランシスコへ

移り、Thomas Davisと共に投資事務所Davis & Rock

を創設し、1961年にDGAと同様にLPSによるベンチ

ャーキャピタル・ファンドを組成した。このDavis &

Rock のファンドは Scientific Data Systems や

Teledyneの投資によって大成功を収め、投資額300

万ドルに対し1億ドルの分配を行っている 。

3.2 LPSによる投資運営モデル

LPS の導入は、ベンチャーキャピタルが組織運営

を行う上で以下のメリットがあった。第一に、LPS

を活用した組織では関連法規（各州の会社法）以外

の公的規制がほとんど存在しないために、運営上の

自由度が確保できる。第二に、事業を運営するジェ

ネラルパートナー個人に対する経常報酬（マネジメ

ントフィー）と投資の成功失敗に応じた成果分配（キ

ャリード・インタレスト）を、LPS ファンドを設立

する段階で確定することが可能であり、ベンチャー

キャピタルの運営において個人報酬問題は発生しに

くい。第三に、LPS ファンドはパススルー課税であ

り、株式会社型のベンチャーキャピタルへの出資で

は二重課税であった出資者は、LPS ファンドの利益

に対して課税されない利点を持っている。以上の

LPSの特徴は、ARDの内部問題を解決するに相応しく、

同時に SBIC で生じたような諸規制や資産負債のミ

スマッチの問題を回避できる仕組みでもあった。

Davis & RockのLPSファンドの成功は投資家達に

広がった。1960年代後半以降、スピンアウト組や新

規参入してきたグループは、ARDや大半のSBICのよ

うに株式会社が投資組織の運営者となるのではなく、

LPS ファンドを組成し個人集団がファンド運営者た

るジェネラルパートナーとなって投資事業を始めた。

その後、全米のベンチャーキャピタルが一挙に株

式会社型からLPS型に組織改編された訳ではなかっ

たが、新規参入した組織がLPSを導入し、現在は米

国のベンチャーキャピタルの大半がLPSによって運

営され、株式会社組織を採用するベンチャーキャピ

タルはSBICなどの一部に留まっている。

こうした運営組織の発展は新スキームの発明と導

入だけに帰せられるものではない。不満を持った人

間が既存組織からスピンアウトして新組織を始める

という積極的な人材流動性、あるいは自由な労働市

場を通じた解決手法が、新しいLPS型の組織運営を

導入し実現させていったとみることができよう。

４. 結語

21世紀に入るとNVCA（全米ベンチャーキャピタル

協会）やカリフォルニア大学によってベンチャーキ

ャピタリストの個人史を記録するプロジェクトが実

施され(8)、これらの作業によって新たな史実が明ら

かになっている。本考察はそれらの関連文献を収集

した上で、米国ベンチャーキャピタルについて組織

進化における特徴の考察を加えた。

しかしながら、本考察は日本のベンチャーキャピ

タルを含めた同時代の国際比較の側面には全く触れ

ておらず、今後の研究課題として残されている。く

しくもARDで人材が流出し会社売却の構想が具体的

に進んでいた(9)1971年の秋、京都経済同友会は米国

ハイテク産業の視察を目的にボストンを訪問し ARD

を視察している。京都経済同友会はARDにならって

新興企業投資の組織運営を構想した結果、1972年に

日本初のベンチャーキャピタルとなる京都エンター

プライズ・ディベロップメント（KED）を発足させた。

KEDと同じ1972年、現在は世界的に超一流の評価を

得ているKleiner Parkins（現在のKPCB）とSequoia

Capital のベンチャーキャピタルがスタートした。

両者は最初からLPSを用いて事業を始めたように、

既に当時の米国のベンチャーキャピタルはLPSの時

代を迎えていたのである。

注

(1) Rao and Scaruffi (2011), p.108。

(2) Hsu and Kenney (2005), pp.584-585に詳しい記述がある。

(3) Rao and Scaruffi (2011), p.110。

(4) Hsu and Kenney (2005),p.608。

(5) Ante (2008), chapter 9, pp.147-174に詳しい記述がある。

(6) Bartzokas and Mani (2004), p.54。

(7) DGAに勤務していたWilliam Draper IIIの口述録による。

Hughes(2008), p.20。

(8) 例えばカリフォルニア大学では以下のサイトで公表している。

http://bancroft.berkeley.edu/ROHO/projects/vc/

(9) Ante (2008), p.213。

参考文献

１．Ante, S.E. (2008) Creative Capital: Geroge Doriot and the

Birth of Venture Capital, Harvard Business Press

２．Bartzokas, A. and S. Mani (2004), Financial Systems,

Corporate Investment in Innovation, and Venture Capital,

Edward Elgar Pub

３．Gompers, P. (1994) “The Rise and Fall of Venture Capital”,

Business and Economic History, Vo.23, pp. 1-24

４．Gupta, U.(2000) Done Deals: Venture Capitalists Tell Their

Stories, Harvard Business Press

５．秦信行（2001）「シリコンバレーとベンチャーキャピタル」日

本証券アナリスト協会『証券アナリストジャーナル』第39号

６．Hsu, D.H. and M. Kenney (2005)“Organizing Venture Capital:

The Rise and Demise of American Research & Development

Corporation, 1946-1973”, Industrial and Corporate Change,

vol.14, pp.579-616

７．Hughes S. (2008) “WILLIAM H. DRAPER, III : Early Bay Area

Venture Capitalists”, Regional Oral History Office,

University of California, Berkeley

８．Lebret, H. (2007) Start-Up: What We May Still Learn From

Silicon Valley, Create Space

９．小野正人（1997）『ベンチャー 起業と投資の実際知識』東洋

経済新報社

10．Rao, A. and P. Scaruffi (2011) A History of Silicon Valley:

The Greatest Creation of Wealth in the History of the

Planet, Omniware

11．Reiner, M. (1991) “Innovation and the Creation of Venture

Capital Organizations”, Business and Economic History,

Vol. 20, pp.200-209

12．Riekert, P. (2004), Venture governance: venture

capital-backed startups in Silicon Valley and Tokyo, DUV