Säätiöiden omaisuudenhoito

Säätiöiden omaisuudenhoito – yleistä •  Säätiö on juridinen henkilö. Yhdistyksistä ja yhtiöistä poiketen säätiöllä ei ole jäseniä tai

omistajia; säätiö ”omistaa itse itsensä”. •  Säätiö koostuu tiettyä tarkoitusta varten eriytetystä omaisuusmassasta. Säätiöllä on periaatteessa

vain kaksi toimintoa –  säätiön omaisuuden hoito (tavalla, joka tukee säätiön tarkoitusperiä) –  säätiön perustamiskirjan ja muiden sääntöjen mukaisten tarkoitusperien edistäminen (säätiön omaisuutta

hyödyntämällä. Käytännössä tämä yleensä tarkoittaa varojen jakoa säännöissä määrättyihin tarkoituksiin)

•  Nykyään useimmat säätiöt ovat ulkoistaneet ensiksi mainitun toiminnon (salkunhoito) ammattimaisille kolmansille tahoille keskittyen itse toiseksi mainittuun toimintoon (varojenjako)

•  HCP uskoo, että säätiön sijoitusstrategian tulisi tukea säätiön tarkoitusperiä. Monessa säätiössä

on kuitenkin asiaa sen enempää ajattelematta valjastettu rattaat hevosen eteen; varojenjakopolitiikka on mukautettu sopimaan (umpimähkäisesti valittuun) sijoitusstrategiaan. Optimaalisen sijoitusstrategian rakentaminen säätiölle alkaa syvällisellä säätiön tarkoituksen tuntemuksella.

2

Säätiöt joutuvat tekemään monta kompromissia

3

Pääoman turvaaminen

Sukupolvien tasa-arvo Tasainen budjetti

Säätiöt joutuvat tekemään monta kompromissia

4

Tasainen (mutta matala) tuotto

Korkea (mutta volatiili) tuotto

Nykyiset rahoitustarpeet

Tulevaisuuden rahoitustarpeet

Sisäiset rahoitustarpeet (organisaatio)

Ulkoiset rahoitustarpeet

(edunsaajat)

Tasainen budjetti Pääoman turvaaminen

?

?

?

?

•  Säätiöillä on tiettyjä erityispiirteitä, jotka erottavat ne merkittävästi sekä fyysisistä henkilöistä (ihmiset) että useimmista muista juridisista henkilöistä (esim. yhtiöt). Alla luetellaan muutama keskeinen ero

–  fyysisistä henkilöistä poiketen säätiöt ovat periaatteessa ”ikuisia” –  yhtiöihin verrattuna säätiöillä on yleensä paljon suuremmat mahdollisuudet itsenäisesti päättää ulos

menevien maksuerien suuruudesta ja ajankohdasta (mikä taas tarkoittaa, että säätiöiden ei yleensä tarvitse huolehtia likviditeetistä)

–  säätiöt ovat yleisesti vapautettuja verosta •  Säätiön sijoitusstrategiaa ajatellen yllämainitulla on mm. seuraavat seuraukset

–  säätiön on rationaalista seurata erittäin pitkäjänteistä sijoitusstrategiaa (+ 50 vuotta?) –  säätiön on rationaalista ottaa tavallista enemmän riskiä (koska korkean riskin sijoitukset tuottavat

matalan riskin sijoituksia paremmin pitkällä aikavälillä) –  säätiölle inflaatio on yleensä vakavampi riski kuin volatiliteetti (t.s. säätiöiden salkunhoidon

päätavoitteena tulisi olla omaisuuden inflaatiokorjatun ostovoiman kartuttaminen tai ainakin säilyttäminen)

Lähde: ”Foundation & Endowment Investing; Philosophies and Strategies of Top Investors and Institutions”, Lawrence E. Kochard, PhD, CFA & Cathleen M. Rittereiser, Wiley 2008

5

Säätiöiden omaisuudenhoito – erityispiirteet

•  Jokaisen taloudellisen toimijan (yksilö, perhe, yritys, kansantalous) keskeisiin valintoihin kuuluu valinta nykyhetkessä tapahtuvan kulutuksen ja tulevaisuuteen katsovan säästämisen (t.s. sijoittamisen) välillä. Näiden kahden valinnan välillä vallitsee keskeinen ristiriita; mitä suurempi säästämisaste tänään, sitä suurempi kulutuspotentiaali tulevaisuudessa. Toisaalta tänäänkin pitää elää ja syödä!

•  Säätiön tapauksessa ristiriita on toisaalta nykyhetkessä tapahtuvan varojenjaon (t.s.”kulutuksen”) ja toisaalta säästämisen/sijoittamisen välillä (mikä taas mahdollistaa suuremman varojenjaon tulevaisuudessa)

•  Koska säätiö on edellä esitetyllä tavalla ”ikuinen” on tämä ristiriita säätiöiden toiminnassa kärjistynyt

–  säätiön varojen hoidosta vastaavilla on kannustin maksimoida säätiön omaisuuden pitkän aikavälin ostovoimassa mitattu arvo

–  säätiön varojen jaosta vastaavilla sen sijaan on kannustin maksimoida varojenjakosumman tässä ja nyt

6

Säätiöiden omaisuudenhoito – tavoitteet

•  James Tobin, taloustieteen Nobelisti ja Yalen yliopiston tukisäätiön neuvonantaja, lanseerasi termin ”sukupolvien tasa-arvo”. Tällä tarkoitetaan sitä, että mikään sukupolvi ei saa kohtuuttomasti käyttää luonnon- ja muita varoja tulevien sukupolvien kustannuksella.

•  Säätiöiden varojenjaon kannalta sukupolvien tasa-arvo ilmenee siinä, että säätiön varojenjaon ei tulisi ylittää säätiön omaisuuden inflaatiokorjatun kumuloidun tuoton, vaan omaisuuden tuotosta pitäisi saada nauttia yhtäläisesti niin nykyiset kuin tulevatkin edunsaajat

•  Tobin ilmaisi asian näin: –  ”The trustees of an endowed institution are the guardians of the future against the claims of the present.

Their task in managing the endowment is to preserve equity among generations. The trustees of an endowed institution like my own assume the institution to be immortal. They want to know, therefore, the rate of consumption from endowment which can be sustained indefinitely. In formal terms, the trustees are supposed to have zero subjective rate of time preference.”

7

Lähde: ”What Is Permanent Endowment Income?”, American Economic Review no 2, 1974, James Tobin

Säätiöiden omaisuudenhoito – aikaperspektiivi

•  Säätiön sijoitusstrategian tulisi tukea säätiön tavoitteita. Soveltuvaa sijoitusstrategiaa ei voida laatia ennen kuin säätiö on laatinut varojenjakoperiaatteet (eng. ”spending policy”), joissa tarkasti ja objektiivisesti määritellään se miten edellä mainittu kulutuksen ja säästämisen välinen ristiriita ratkaistaan sekä paljonko varoja kunakin vuonna jaetaan.

•  Varojenjakoperiaatteet voidaan karkeasti jakaa neljään pääryhmään –  ”Tuloperiaatteet”, joiden mukaan säätiö voi jakaa pelkästään tulona saadut erät (esim. osingot ja

kuponkikorot, muttei esim. arvopapereiden myynnissä realisoituneita luovutusvoittoja). Plussat: turvaa normaalioloissa pääoman ja mahdollistaa suhteellisen tasaisen varojenjaon. Miinukset: luo kannustimen räätälöidä salkku, joka maksimoi käteistulot sen sijaan, että se maksimoisi kokonaistuoton, vaarantaen näin salkun pitkän aikavälin ostovoiman.

–  ”Markkina-arvoperiaatteet”, joiden mukaan säätiö voi jakaa tietyn prosenttiosuuden salkun senhetkisestä markkina-arvosta. Plussat: luo kannustimen räätälöidä salkku, joka maksimoi pitkän aikavälin kokonaistuoton. Miinukset: jakokelpoisten varojen määrä tempoilee voimakkaasti vuodesta toiseen.

–  ”Inflaatiokorjatut periaatteet”, joiden mukaan jakoperusteena käytetään aikaisempien vuosien jakoja korjattuna inflaatiolla. Plussat: jakokelpoisten varojen määrä tasainen ja ennustettava. Miinukset: ei mukaudu salkun arvon voimakkaisiin muutoksiin vaarantaen näin salkun pitkän aikavälin ostovoiman.

–  ”Hybridiperiaatteet”, jotka yrittävät löytää tasapainon edellä esitettyjen periaatteiden välillä siten, että vältyttäisiin niiden räikeimmiltä epäkohdilta

8

Säätiöiden omaisuudenhoito – varojenjako (1/3)

•  Ennen kuin säätiö päättää varojenjakoperiaatteistaan tulee sen vastata kolmeen kysymykseen –  Missä on varojenjaon kronologinen painopiste? Painottaako säätiö varojenjaossaan nykyhetkeä,

tulevaisuutta, vai onko se aikaneutraali? Useimmat säätiöt pyrkivät olemaan aikaneutraaleja (jakosummat jokseenkin samansuuruiset vuodesta toiseen, korjattuna inflaatiolla) mutta esim. nuoret ja heikosti pääomitetut säätiöt voivat päättää siirtää varojenjaon painopistettä tulevaisuuteen, kunnes tietty kriittinen massa on saavutettu. On myös olemassa säätiöitä, jotka tietoisesti painottavat nykyhetkeä, esim. maailman vauraimpiin kuuluva Bill & Melinda Gates -säätiö, jonka kaikki pääomat on sääntöjen mukaan jaettava viidenkymmenen vuoden sisällä perustajien kuolemasta.

–  Miten tärkeää on jaettujen summien tasaisuus ja ennustettavuus? Onko säätiö esim. sitoutunut tietyn hankkeen pitkäjänteiseen rahoittamiseen vai voiko säätiö huonoina pörssivuosina ”sulkea rahahanat” säätiön omaisuuden arvon turvaamiseksi? Täysi vapaus helpottaa luonnollisesti salkunhoitoa mutta se voi hyvinkin vaikeuttaa säätiön perimmäisen tarkoituksen (esim. pitkäjänteinen sosiaalityö) toteuttamista.

–  Haluaako säätiö, että varojenjakopolitiikka on syklistä, kontrasyklistä vai suhdanneneutraalia? Useimmat säätiöt soveltavat asiaa sen enempää ajattelematta syklistä varojenjakopolitiikkaa (hyvinä vuosina jaetaan paljon – huonoina vuosina jaetaan vähän) mutta joissakin tilanteissa muu lähestymistapa saattaa olla optimaalinen. Jos säätiön tavoitteena on tukea toimintaa, jonka muut rahoituskanavat ovat voimakkaan syklisiä (esim. taiteilijat) jotka muutoin jäisivät huonoina vuosina täysin ilman tarvittavaa rahoitusta niin on mahdollista, että kontrasyklisellä varojenjakopolitiikalla (hyvinä vuosina jaetaan vähän – huonoina vuosina jaetaan paljon) olisi tuen vastaanottajille huomattavasti suurempi arvo.

9

Säätiöiden omaisuudenhoito – varojenjako (2/3)

•  HCP suosittelee säätiöasiakkailleen käytettäväksi edellä mainitun James Tobinin kehittämää, Yale -malliksi kutsuttua hybridiperiaatetta, räätälöitynä kyseisen säätiön erityistarpeita varten

•  Yale -malli huomioi eri painotuksin sekä edellisten vuosien jakomäärän (ja turvaa siten jaettavien varojen tasaisuuden ja ennustettavuuden) että salkun senhetkisen markkina-arvon (ja mukautuu siten salkun arvon muutoksiin)

•  Alkuperäisen Yale -mallin mukaan säätiö sai annettuna vuotena jakaa seuraava määrän –  70 % x (edellisenä vuotena jaettu määrä, korjattuna inflaation määrällä), sekä –  30 % x (salkun markkina-arvo) x (pitkän-aikavälin jakoprosentti 4,5%)

•  Yale -mallia on vuosien varrella modifioitu, mutta perusteeltaan se on säilynyt muuttumattomana. Nykyään Yalen yliopiston tukisäätiö soveltaa mallia jonka mukaan säätiö saa annettuna vuotena jakaa seuraava määrän

–  80 % x (edellisenä vuotena jaettu määrä, korjattuna inflaation määrällä), sekä –  20 % x (salkun markkina-arvo) x (pitkän-aikavälin jakoprosentti 5,25%) –  minimi- ja maksimisääntö: annettuna vuotena säätiö jakaa vähintään 4,5 % ja enintään 6,0 % salkun

markkina-arvosta

10

Säätiöiden omaisuudenhoito – varojenjako (3/3)

Yleistä sijoitusten tuotoista •  Yksittäisen sijoituksen tuotto on riippuvainen monesta eri tekijästä, joista tärkeimpiin kuuluu

ainakin –  kyseessä oleva omaisuusluokka (esim. osakkeet, velkakirjat, kiinteistöt, ”vaihtoehtoiset sijoitukset”) –  vallitsevat ja tulevat taloudelliset suhdanteet –  arvopaperin alla olevan omaisuuden hintakehitys (esim. osake edustaa omistusosuutta tietyssä yhtiössä.

Mikäli yhtiö on tappiollinen tai menee nurin voi osake menettää arvonsa osittain tai kokonaan)

•  Yleisesti voidaan todeta, että yksittäisen sijoituksen riski* ja odotettavissa oleva tuotto** korreloivat

–  sijoituksilla, joilla on korkea odotettavissa oleva tuotto (esim. osakkeet) on samalla myös korkea riski –  sijoituksilla, joilla on matala riski (esim. valtion velkakirjat) on samalla myös matala odotettavissa

oleva tuotto •  On kuitenkin huomioitava, että historiallinen tuotto ei ole tae tulevasta tuotosta

* ”riski” = todennäköisyys, että sijoituksen arvo laskee tilapäisesti tai pysyvästi ** ”odotettavissa oleva tuotto” = historialliseen arvonkehitykseen yms.

perustuva käsitys tietyn sijoituksen todennäköisestä tulevasta tuotosta

11

Tuotto pitkällä aikavälillä •  Historiallisesti osakkeet ovat pitkällä aikavälillä (+ 20 vuotta?) tarjonneet parhaan tuoton

•  ”Hinta”, jonka sijoittaja joutuu hyvästä tuotosta ”maksamaan” on korkeampi volatiliteetti

12

Lähteet: “Triumph of the Optimists: 101 Years of Global Investment Returns”, Dimson, Marsh, Staunton, Princeton University Press; 2002 “Stocks for the Long Run; The Definitive Guide to Financial Market Returns & Long Term Investment Strategies”, Jeremy Siegel, McGraw-Hill, 2007

Korkosalkut (1/3) •  Monilla säätiöillä on huomattava osa varallisuudestaan sijoitettuna pankkitileille tai

matalatuottoisiin velkakirjoihin (esim. valtion velkakirjat)

•  Korot ovat tällä hetkellä ennätyksellisen matalia. Syksyllä 2012 esimerkiksi Suomen valtion 10 vuotisten velkakirjojen tuotto oli alle 2 %

13

Korkosalkut (2/3) •  Elokuussa 2012 inflaatio* oli Suomessa 2,7 % (lähde: Tilastokeskus). Mikäli tämä trendi

jatkuu tai voimistuu tulee pankkitalletusten ja useimpien valtion velkakirjojen reaalikorko** olemaan negatiivinen.

•  Finanssikriisin jälkeiset massiiviset elvytystoimet kasvattavat todennäköisyyttä, että inflaatio pahenee tulevaisuudessa

14

* Inflaatiolla tarkoitetaan sitä, että rahan ostovoima (t.s. arvo) laskee, tai kääntäen, että yleinen hintataso nousee. Inflaatiota mitataan yleisesti kuluttajahinta- tai jollain muulla indeksillä. * * Kun lasketaan tuottoa esimerkiksi pankkitalletukselle, pitäisi tehdä ero toisaalta nimelliskoron ja toisaalta reaalikoron välille. Nimelliskorko on se korko, jonka asiakas ”paperilla” saa sijoittamalleen pääomalle. Reaalikorko sen sijaan ottaa huomioon inflaation, eli ostovoiman vähennyksen, eli se on nimelliskoron sekä inflaation erotus. Käytännön esimerkki valaisee asiaa: olettakaamme, että meillä on 100.000 euroa talletettuna pankkitilillä, joka maksaa korkoa 1 % p.a. Olettakaamme myös, että inflaatio on 4 % p.a. Tässä tapauksessa talletukselle maksettava reaalikorko on 1 % – 4 % = -3 % Tämä tarkoittaa siis, että vaikka vuoden kuluttua tiliotteessa lukeekin, että tilillä on 101.000 euroa (=100.000 + 1%), niin ostovoimalla mitattuna tilillä on jäljellä ainoastaan 97.000 euroa (=100.000 – 3 %). Pankkitilillä olevat rahat ovat siis yhdessä vuodessa menettäneet arvostaan 3.000 euroa ostovoimassa mitattuna.

Korkosalkut (3/3) •  Diagnoosi: monella suomalaisella säätiöllä on ei-optimaalisen suuri osuus varoistaan

sijoitettuna heikosti tuottaviin korkosalkkuihin. Salkut näyttävät siltä, kuin ne olisi koottu tarkoituksena minimoida volatiliteetti sen sijaan, että ne tarjoaisivat tehokkaan inflaatiosuojan.

•  Suositus: HCP suosittaa, että perinteiset korkosalkut korvataan tai niitä täydennetään sijoituksilla, joilla on samoja tai vastaavia ominaisuuksia, mutta jotka tarjoavat korkeamman tuoton ja täten paremman inflaatiosuojan

•  Tähän tarkoitukseen suosittelemme HCP’n ”Enhanced Fixed Income” -salkkua. Tämä salkku koostuu neljästä osasta, jotka yhdessä muodostavat harmonisen kokonaisuuden (ks. liitteet). Osat ovat

–  Stora Enso USD 2036 velkakirja sekä UPM USD 2027 velkakirja –  Luonnonmullistusvakuutusstrategia –  Suojastrategia –  Kansainväliset Kiinteistöt -strategia

15

Osakerahastot ja -salkut •  Lähtökohta: monet Suomalaiset säätiöt ovat sijoittaneet aktiivisesti hoidettuihin

osakerahastoihin ja -salkkuihin. Alla muutama fakta osakerahastoista –  tavallinen osakerahasto sisältää keskimäärin noin 160 eri osaketta (lähde: Lowenstein 2004) –  tavallinen osakerahasto myy osakkeet keskimäärin noin 11 kuukautta siitä kun ne ostettiin (lähde:

Credit Suisse 2003) –  osakerahastot tuottavat keskimäärin huonommin kuin markkinoiden yleiskehitystä kuvaavat indeksit

(lähteet: Jensen 1968, Malkiel 1995, Carhart 1997, Wermers 2000)

•  Hypoteesi: uskomme, että tavallisten osakerahastojen huono tuotto ainakin osittain selittyy –  ylihajautuksella, sekä –  liian lyhyellä sijoitushorisontilla

•  Hypoteesia tukevia faktoja: pitkässä juoksussa menestyneet osakerahastot ovat tyypillisesti –  tavallista keskitetympiä (lähteet: Credit Suisse 2003, Lowenstein 2004), sekä –  tavallista pidemmän sijoitushorisontin omaavia (lähteet: Credit Suisse 2003, Lowenstein 2004)

•  Instituutioasiakkailleen HCP suosittelee aktiiviseksi osakestrategiaksi ”HCP Focus” osakerahastoa (ks. liitteet)

16

•  Helsinki Capital Partners Rahastoyhtiö Oy -  perustettu 2007 -  työntekijöitä / osakkaita 9 henkilöä -  AUM n. 45 MEUR

•  Säilytys: Nordea ja SEB

•  Tilintarkastaja: Ernst & Young

•  Suomen Finanssivalvonnan toimilupa

17

Helsinki Capital Partners

•  “Active management strategies demand uninstitutional behavior from institutions, creating a paradox that few can unravel. Establishing and maintaining an unconventional investment profile requires acceptance of uncomfortably idiosyncratic portfolios, which frequently appear downright imprudent in the eyes of conventional wisdom.”

–  David Swensen, Chief Investment Officer, Yale University

•  “It is impossible to produce superior performance unless you do something different from the majority.”

–  Sir John Templeton

•  “It is the long term investor who will in practice come in for the most criticism. For it is the essence of his behaviour that he should be eccentric, unconventional and rash in the eyes of the average opinion. If he is successful, that will only confirm the general belief in his rashness; and if in the short run he is unsuccessful, which is very likely, he will not receive much mercy. Worldly wisdom teaches that it is better for reputation to fail conventionally than to succeed unconventionally.”

–  John Maynard Keynes

Ajatuksia sijoittamisesta

18

Helsinki Capital Partners

Tallberginkatu 1 C 136 00180 Helsinki

+358-9-689 88 470

Kauppakatu 28 A 22 40100 Jyväskylä

+358-9-689 88 474

www.helsinkicapitalpartners.fi

www.helsinkicapitalpartners.fi/blog

www.facebook.com/helsinkicapitalpartners

@hcpgroup

Kiitos ajastanne!

6678

9876

56-A