SMIC Research Team3

기업분석 보고서

웅진케미칼(008000) BUY

저평가된 지금이 기회다!

2012년 10월 12일

V. 돈만 빼고 다 거르는 용한 필터 사업부

깨끗한 물에 대한 욕구로 수처리 시장은 성장성이 가장 높은 산업 중 하나이다. 동

사는 작년 말부터 필터 핵심 소재인 Melt blown과 olysulfone 기술 내재화를 통해

가격 경쟁력과 다양한 라인업이라는 두 마리 토끼를 함께 잡게 되었다. 또한 16인

치 필터 개발에 성공하면서 대규모 수처리 시설에도 납품이 가능해졌다. 동사는 전

방 산업의 성장성에 맞춰 RO필터 설비투자를 늘리고 있어 높은 매출 성장이 기대

된다.

V. 화학섬유 무시하기 있기, 없기??

동사는 차별화 되는 고기능성 섬유 비중을 높이면서 섬유 사업에서 안정성이 더해

지고 있다. 자동차 첨단화, 경량화 추세와 함께 자동차용 섬유 수요가 성장하면서

단섬유 매출이 증가하고 있다. 또 PTA, MEG 설비 투자 증가에 따른 원재료 가격

안정화와 중국의 PET 수요 회복이 예상되어 동사의 섬유 부분 이익이 개선될 것으

로 예상된다. 국내 섬유 사업은 아직도 할만하다.

적정주가:

734원

현재주가:

573원 (10/12 기준)

상승여력: 28%

시가총액 2661억원

ROE 1.23%

ROA 0.51%

영업이익률 3.52%

P/E Ratio 31.89

P/B Ratio 0.85

주요주주:

웅진코웨이: 45.24%

윤석금: 8.64%

자사주:0.85%

SMIC 리서치 3팀

팀장 김명우

팀원 류이슬

박정환

팀원 홍동성홍

팀

121012, 화학,웅진케미칼008000

Page 2

1.1. 화학섬유산업

화학섬유란 화학적인 공정에 의하여 인공적으로 만들어진 방직 섬유를 총칭하는 말

로 크게 TPA, EG, AN, CPLM등의 유기화합물을 화학적 방법으로 합성한 합성 섬유와 자

연계에서 이미 셀룰로이스 또는 단백질 상태로 있는 물질을 화학 처리하여 만든 재생

섬유로 나누어 진다. 대표적인 합성 섬유는 폴리에스터, 나일론, 아크릴 등이 있고 재생

섬유는 레이온 아세테이트 등이 있다.

화학 섬유 산업은 일반적으로 정체기 산업으로 알려져 있지만 중국 등 신흥국 중심의

수요 증가로 인하여 연 5%의 성장률을 유지하고 있다. 화학섬유의 주요 수출국으로는

중국, 미국, 베트남 등이 있으며 주요 수입국으로는 일본, 오스트리아, 미국 등이 있다.

특히 중국은 세계 최대의 화학섬유 수입국이자 수출국으로 영향력이 매우 높은 시장이

며 수입하거나 자체적으로 제조한 화학 섬유를 가공하여 미국, 유럽 등 선진국에 재수

출하는 구조를 보이고 있다.

폴리에스터는 강도가 높고 다른 섬유와의 친화성이 우수하여 가장 널리 사용되고 있

는 섬유로 TPA와 MEG를 주요 원료로 만들어진다. 종류에는 장섬유(PF)와 단섬유(PSF)

가 있다. 장섬유는 TPA와 MEG를 중합하여 만든 폴리에스터 칩을 방사->연신->권취의

과정을 거쳐 만든 것으로 의류와 인테리어 외에도 토목, 의료, 농업, 건축 등 다양한 산

업에서 널리 쓰이고 있다. 국내에는 티케이케미칼, 코오롱패션머터리얼, 효성, 성안합성

등 10개의 회사가 진출해 있으며 각각 10% 내외의 점유율을 보이고 있다.

단섬유는 장섬유를 적당한 길이로 잘라 솜 형태로 만든 것으로 자동차용 내장재, 매트

리스/가구, 위생재/산업용 등으로 사용된다. 국내에는 웅진케미칼과 휴비스가 전체 시장

의 90% 이상을 과점하고 있으며 이 두 회사의 세계 시장 점유율은 3% 내외로 추정된

다.

그림 1. 화학 섬유 시장 규모 (단위: 만 톤) 그림 2. 화섬 주요국별 수출 실적 (단위 : 천 톤)

출처: 한섬협회 출처: KOTIS

0

2000

4000

6000

PF PFS nylon acrylic rayon asetate

0

50

100

150

중국

미국

베트

남

홍콩

일본

브라

질

터키

독일

인니

파키

스탄

1. 1. 산업분석

화학섬유는 화학 공정

에 의해 인공적으로

만들어진 방직 섬유

화학섬유산업 연5%씩

성장. 중국은 세계 최

대의 수입/수출국

폴리에스터 종류에는

장섬유와 단섬유가 있

음

국내 10여개 기업이

장섬유 시장에 진출해

있음

국내 단섬유시장은 웅

진케미칼과 휴비츠에

의한 과점 상태

121012, 화학,웅진케미칼008000

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1.2. 필터산업

필터는 반투과 성질을 이용하여 성분 혼합물로부터 선택적으로 특정 성분을 분리할

수 있도록 하는 물리적 경계층을 뜻한다. 즉 원하는 입자를 선택적으로 분리하거나 오

염 물질을 걸러내는 역할을 하기 때문에 가정용 정수기 뿐만 아니라 반도체, 디스플레

이 등의 산업용, 대규모 상하수 처리와 담수화 시설, 초순수 등의 수처리용에 이르기까

지 다양한 산업 분야에 폭넓게 이용되고 있다.

필터는 미세공의 크기에 따라 RO(역삼투막), NF(나노여과막), UF(한외여과막), MF(정밀

여과막) 등으로 나누어 진다. 이 중 RO는 다른 필터와는 달리 물리적인 압력뿐만 아니

라 역삼투압의 원리를 이용하여 성분을 분리하며, 미세공의 크기가 가장 작아 높은 수

준의 기술력을 요한다. 때문에 RO 시장은 상위 6개사가 96%의 매출을 올리는 과점 시

장이다. 동사는 RO 분야 최고 수준의 기술력을 통해 세계시장 점유율 4위 업체가 되었

다.

반면 UF와 MF는 범용 필터로 작동이 단순하여 필터 시스템의 전처리 과정에서 많이

사용되고, 일정한 수준의 정화된 물이면 작동 가능한 대부분의 공장 설비에서 이용된다.

구조가 단순하기 때문에 고객사별로 들어가는 모델이나 요구 사항들이 천차만별이며

수주업의 특징을 갖고 있다. UF와 MF는 산업별로 특화된 군소 필터 업체가 다수 존재

하며 중소 업체의 비중이 26%에 이른다.

세계 필터 시장은 2002년 이래로 연 평균 CAGR 16%로 꾸준히 성장하여 2010년에

는 142억 달러 규모가 되었다. 이 중 UF와 MF 시장이 필터 시장의 90% 이상을 차지

하고 있으며 RO 시장은 8억 달러 규모로 6% 가량을 차지하고 있다

그림 3. 세계 필터 시장 규모 (단위: 억 달러) 그림 4. RO 세계 시장 점유율

출처: IWA 출처: IWA

0

50

100

150

200

2005 2006 2007 2010 2012

MF UF RO

Dow

31%

Nitto

25%

Toray

16%

Woongjin

chemical

10%

GE

9%

Kock

5%

기타

4%

필터는 혼합물로부터

특정 성분을 분리해주

며 가정용, 산업용, 수

처리용에 사용됨

필터의 종류-RO, NF,

UF, MF

웅진케미칼은 세계 4

위 RO 생산 기업

UF와 MF는 범용 필터

이며 수주업의 특성을

가지고 있음

필터 시장 연평균

16%로 성장 중

121012, 화학,웅진케미칼008000

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2.1. 기업 개요

웅진 케미칼은 웅진 그룹의 계열의 화학 소재 전문 기업이다. 전신은 1972년 삼성의

계열사로 세워진 제일합성공업㈜이며 1977년 증권 거리소에 상장되었다. 1995년 삼성

그룹에서 분리, 새한 그룹으로 편입되었고 1997년 ㈜세한으로 사명을 변경하였다. 2008

년 다시 웅진 그룹에 매각되면서 웅진 케미칼로 거듭났다. 주요 주주로는 웅진 코웨이

(45.24%), 윤석금 웅진 그룹 회장(8.64%), 자사주(0.85%)가 있다.

2.2. 매출 구성

동사의 매출은 섬유 및 직물을 제조하는 섬유 사업부문과 필터 및 소재를 제조하는

비섬유 사업부문으로 구성되어 있다. 2011년 기준 섬유 사업 부문과 비섬유 사업 부문

은 각각 80%, 20% 가량을 차지하고 있으며 비섬유 사업 부문의 경우 2004년 15%에서

2011년 20%로 매출 포트폴리오에서 차지하는 비중이 증가하였다. 주요 제품 매출 비

중을 보면 단섬유가 전체 매출의 절반 가량을 차지하고 있음을 알 수 있으며 장섬유가

23%, 필터와 텍스타일이 10% 가량을 차지하고 있다.

2000년대 초 중국의 공격적인 증설로 동사의 주력 제품인 화학 섬유 수급 상황이 악

화되면서 영업이익률이 악화되었으나 비교적 이익률이 높은 필터 부분의 매출 증대와

LM, Short cut, 멜트 불로운 등 차별화 제품 위주의 화학섬유 포트폴리오 개선 등으로

인하여 꾸준히 개선되고 있다. 2011년 영업이익률 하락은 w-rps 사업 정리로 인한 손상

차손과 재고 처분 손실로 인한 것으로 이는 일회성 비용이다.

그림 5. 웅진케미칼 매출 및 영업이익률 추이 (단위:백만 원, %) 그림 6. 주요 제품 별 매출 비중

출처: 사업보고서 출처: 사업보고서

-5

0

5

10

0

500,000

1,000,000

1,500,000

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

화섬 비화섬 영업이익률

단섬유

50% 장섬유

23%

Textile

11%

필터

10%

소재

6%

1. 2. 기업분석

웅진케미칼은 웅진 그

룹 계열의 화학 소재

전문 기업

주요 주주-웅진코웨이,

윤석금 등

매출 구성-섬유 사업

(80%), 비섬유 사업

(20%)

매출 포트폴리오 개선

하며 영업이익 하락

극복

121012, 화학,웅진케미칼008000

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2.3 사업 부문 소개

섬유사업부분은 장섬유, 단섬유, CHIP을 제조하여 판매하는 화학섬유사업과 제조한 화

학섬유를 토대로 직물을 제조하여 판매하는 직물 사업으로 이루어져 있다. 화학섬유사

업은 섬유사업부문의 90%로 대부분의 비중을 차지하고 있으며 동사는 화학섬유사업에

집중할 계획으로 점차 직물사업부분은 축소될 것으로 보인다.

동사의 매출에서 가장 큰 비중을 차지하는 단섬유는 커스터마이징이 필요하며 작은

규모의 시장이 소수의 기업에 의해 과점되어 있는 경우가 많기 때문에 가격 전가력을

지니고 있다.

또한 동사는 섬유시장의 경쟁 심화 및 수급 불균형에 대비하여 차별화 제품 매출 구성

을 구축해 왔으며 가장 큰 매출 비중을 차지하고 있는 단섬유의 경우 LM, SHORT CUT,

EZBON-A, EZBON-N 등 차별화 제품의 비중이 70%를 상회하고 있다. 차별화 제품은

범용 제품에 비하여 영엽이익률이 높고 비교적 수급이 안정적이라는 장점이 있다.

비섬유 산업부문은 RO, MR 필터를 생산하는 필터 부분과 산업 소재 및 광학 소재를

생산하는 소재 부분으로 구성되어 있다. 소재 산업의 경우 전체 매출과 영업이익에서

차지하는 비중이 미미한 반면 필터 부문은 매출 비중은 10% 내외이나 영업이익의 35%

이상을 담당하고 있는 고마진 사업부문이다. 또한 필터 부문은 2008년 이래 연 평균

30% 이상의 높은 성장률을 보이고 있다.

동사는 1005년 국내 최초로 RO 기술 개발에 성공한 이후 필터 사업을 영위해오고

있으며 2011년에는 축적된 기술을 바탕으로 MR 사업을 새로 시작하였다. 기존 가정용

필터 위주의 사업 구성에서 점차 산업용 필터 비중을 늘려왔으며 그 결과 현재 산업용

필터의 비중은 70% 정도로 추정된다. 최근에는 MF 설비 투자를 통하여 생산 능력을

33% 가량 증설하였으며 MR 필터의 핵심 소재인 멜트블로운 제조 기술을 확보하여 원

가 절감을 달성하는 등 필터 부문 사업 역량 강화에 집중하고 있다.

필터 부분의 매출은 절반 가량이 국내에서 발생하고 있으며 이외에도 중국(17%), 인

도(15%), 북미(3.8%), 유럽(0.8%) 등으로 다양하게 수출되고 있다.

섬유사업-화학섬유사업

+직물 사업

단섬유 가격전가력

동사는 차별화 제품

비중을 높여 이익률을

개선시키고 있음

필터 부문은 고마진

성장 산업부문

산업용 필터 비중이

늘고 있으며 설비 투

자, 핵심 소재 개발 등

필터 부문 사업 역량

강화에 집중하고 있음

121012, 화학,웅진케미칼008000

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3.1 웅진그룹 법정관리와 웅진케미칼의 거취 판단

본 글에서 웅진 케미칼에 대한 투자 결정을 내리기에 앞서서, 웅진 케미칼이 웅진 그룹

에 계속해서 속할 것이냐, 속하지 않을 것이냐에 대한 판단이 먼저 선행되어야 한다.

웅진 그룹에 남게 된다면 웅진코웨이 매각 여부와 관계 없이, 웅진홀딩스의 채무 변제

에 웅진케미칼의 순이익이 전부 사용될 수 밖에 없다, 그렇다면 장기적으로 설비투자와

R&D 투자 역량을 상실하여 기업 성장성이 없게 된다. 때문에 웅진 그룹에 남게 된다

면 SMIC 3 Team에서는 절대적으로 투자의견 Sell을 제시하는 바이다.

그렇다면 웅진 그룹 구조조정이 어떤 방향으로 이루어질 것인지에 대한 생각해야 한다.

웅진케미칼 매각이라는 주제를 중심으로 현재의 상황을 정리해보자. 웅진홀딩스가 법원

에 제출한 회생절차개시신청서의 내용에 따르면, MBK와의 계약을 해지하고 웅진케미칼

을 그룹 내에 남겨 두겠다고 밝히고 있다. 이 내용에 대해서는 두 가지 판단이 가능하

다. 첫번째는 웅진케미칼을 그룹 내에 남겨 장기적으로 현금 창출원으로 이용하겠다는

것이고, 두 번째는 웅진코웨이 매각 시 MBK와의 인수 가격 협상에서 우위를 점하겠다

는 포석일 수 있다.

그러나 본 보고서에서는 웅진케미칼이 웅진홀딩스로부터 매각 가능성이 높다고 판단한

다. 그 이유는 법원이 법정관리개시 방식으로 ‘채권단의 감독을 받는 기존 경영자 관리

인 체제(DIP)’를 선택했기 때문이다. 이 경우 채권단이 기업 구조조정을 이글 수 있게

된다. 법원에서는 이번 사건에서 채권자 우선변제 원칙을 지키겠다고 단언한 셈이다.

그렇다면, 우선 MBK파트너스와 체결한 웅진코웨이 매각은 원안대로 추진되게 된다. 우

선 웅진코웨이 지분에 대한 계약을 이미 진행한 바 있는 MBK 파트너스는 역시 캐피털

콜 형식으로 투자금을 이미 마련한 상태이기 때문에 웅진그룹 리스크와 관련없이 매각

을 진행할 것이다. 그리고 기존 계약서의 내용을 확인해 보면 웅진홀딩스가 보유한 주

식 웅진케미칼 주식 46.3%는 웅진홀딩스에서 재매입하기로 했다.

웅진홀딩스의 채무를 보면 담보부채무에서 유동성장기차입금 1450억원, 단기차입금이

1641억원을 포함하여 3091억원이 있다. 무담보채무를 보면 금융부채 8100억원과 영업

부채 2043억원, 총 1조143억원이 있다. 여기서 기업회생절차 계획안의 선례를 살펴 봤

을 때, 무담보채무의 경우 총 채무 중 30%를 변제받는 것이 판례이므로, 무담보채무에

서 예상변제금액은 3043억원이다. 극동자금 PF 지급 보증 중에서 부도처리 된 금액을

제외하고 남아있는 자금보충 금액은 4445억원으로 총 1조 578억원의 금액을 단기적으

로 조달해야 한다. 웅진코웨이 조기 매각할 경우 MBK파트너스가 웅진코웨이에 지급할

금액은 1조 2000억원, 이 중 웅진홀딩스가 실수령할 수 있는 금액은 법인세 1500억원

을 제외한 1조 500억원 정도다.

3. 웅진 그룹 사태, 어떻게 볼 것인가?

121012, 화학,웅진케미칼008000

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이런 상황에서 홀딩스가 웅진케미칼을 그룹내에 남겨두기 위해서는 1700억원의 현금이

필요하다. 하지만 코웨이를 매각하더라도 5500억원의 부채가 남아있는 상황에서 1700

억원 현금을 조달하기란 현실적으로 불가능하게 된다. 때문에 웅진케미칼을 살 의향이

있는 입찰자만 있다면 웅진케미칼은 웅진그룹에서 5년만에 벗어나게 될 것이다. 웅진케

미칼은 화학섬유 뿐만 아니라 신성장 동력인 RO필터 부분에서 선두에 있고, 해외 공장

까지 보유하고 있기 때문에, 이제 필터 사업에 뛰어든 후발주자 제일모직이나, 웅진케

미칼 인수를 통해 단섬유 시장에서 독점적인 지위를 꾀할 수 있는 휴비스가 협상테이

블에 앉을 것으로 예상된다.

때문에 본 보고서는 웅진케미칼이 웅진그룹 리스크에서 벗어난다고 판단하여, 경영권

디스카운트를 감안할 필요가 없다고 보았다.

121012, 화학,웅진케미칼008000

Page 8

4.1. 가편주마- 잘나가는 정수기용 RO필터, 더욱 폭발한다

웅진케미칼의 정수기용 RO필터는 이미 잘 달리고 있다. 정수기용 필터는 2012년

LTM기준 440억 가량으로 필터부문 매출의 40%를 차지하고 있다. 국내 시장 1위인 웅

진코웨이의 자회사로서 60% 가량의 국내시장 점유율을 확보하고 있다. 해외 시장 진출

도 성공적이어서 필터 매출의 50% 이상이 해외 시장에서 발생하고 있다. 동사의 필터

부문을 예측하기 위해서는 핵심 수출 시장인 중국과 인도 시장을 검토해야 한다.

그림 7. 지역별 필터 매출 비중 표 1. 지역별 필터 수출액(LTM 2012 June,KRW mil)

출처: 사업보고서 출처: 사업보고서

4.1.1. 중국 정수기필터 판매 성장성, 이상 없다

동사는 중국 제조/판매 자회사인 천진웅진CSM의 안착으로 중국 정수기 시장에 성공

적으로 진입하였다. 2011년 기준 중국 가정용 필터의 32%, 산업용 필터의 10%를 점유

하고 있으며 가정용 필터의 중국향 매출은 2012년 LTM기준 150억원 가량이다. 중국의

정수기 시장은 2010년 기준으로 15억달러로 추정(Verify Market 추산)되며 2017년까

지 연 24% 성장할 것으로 예상된다(CRI 추정).

중국 정수기 시장의 거시적 성장성은 매우 높다. 일반적으로 중국 정수기 시장의 메

인 드라이버로는 인구 밀집지역인 북동부 지방의 가용 수자원 감소와 환경 오염이 꼽

힌다. 중국 북부지방의 경우 2030년에는 1인당 수자원이 중국 평균의 20% 수준에 그

칠 것으로 APCO는 전망하였다. 요컨대 중국 수처리 시장 성장의 첫번째 요인은 환경

오염과 수자원 부족이다. 특히 중국 소비자의 생활 수준이 향상되면서 깨끗한 물에 대

한 요구가 높아졌다. 이에 중국 정부는 2006년부터 5개년간의 수질 개선 사업을 추진

하여 음용 가능한 수자원 비율을 76%까지 끌어올렸다. 하지만, 중국 소비자는 이 정도

로 만족하지 않고 있다.

국내,

47.0%

중국,

17.3% 북미,

3.8%

유럽,

0.8%

인도,

15.0%

기타

시장,

16.1%

국가 매출액

국내 51,734

유럽 912

중국 19,070

북미 4,187

러시아 669

베트남 380

인니 258

인도 17,758

기타 15,128

합계 110,095

1. 4. 투자포인트 1. 사람과 공장은 목마르다

동사의 정수기 필터는

국내, 해외 시장 모두

에서 높은 시장 지배

력을 갖고 있음

동사는 중국 가정용

필터의 32%, 산업용

필터의 10%를 점유함

안전하고 깨끗한 물에

대한 중국 소비자의

요구가 높아지고 있음

121012, 화학,웅진케미칼008000

Page 9

그림 8. 중국의 1인당 가용 수자원 (단위: 𝒎𝟑)

그림 9. 중국의 수질 개선 현황

출처: APCO Worldwide, Ministry of Environmental Protection of the People’s Republic of China

1인당 소득이 높은 동부 연해지역은 중국 인구의 14%에 불과함에도 전체 정수기 판

매의 50%를 차지한다. 이는 중국 음용수 시장의 핵심 드라이버가 정부 주도의 ‘오염

물질 제거’ 수준에서 소비자 주도의 ‘좋은 물’에 대한 요구로 넘어간 것을 의미한다. 실

제로 아래 그림에서 중국의 주요 수자원인 재생가능 수자원 (지하수)의 감소와 중국향

필터 수출액 증가가 양의 상관관계를 보이는 것을 알 수 있다. 또한 동부 연해지역의

폭발적인 정수기 수요로 미루어 볼 때, 향후 중국의 소득 증가가 2,3급 도시의 정수기

수요 증가로 이어질 수 있음을 보여준다. 이러한 추세는 한국의 대중 정수기 필터 수출

이 1인당 소득의 증가와 높은 상관관계를 보여주는 것에서 증명된다.

그림 10. 중국 1인당 GNI/ 대중국 정수기 필터 수출액

(단위: USD ‘000) (단위: USD)

그림 11. 중국 1인당 재생가능 수자원/ 대중국 필터 수출액

(단위: USD ‘000) (단위: Cubic meter)

출처: World Bank, 관세청 출처: World Bank, 관세청

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

정수기필터 수출액 GNI per Capita

1,950

2,000

2,050

2,100

2,150

2,200

2,250

2,300

2,350

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

정수기필터 수출액

중국 소비자의 1인당

소득이 급격하게 늘고

있으며 대도시에 집중

된 수요가 지방으로

확산될 것으로 예상됨

2011년 10월

53%

18%

10%

19%

76%

16%

3% 5%

2004년 1월

0

500

1000

1500

2000

2500

2000 2007 2030e

중국 전체 중국 북부지방

121012, 화학,웅진케미칼008000

Page 10

중국 시장의 특징 중 하나는 전체 정수기 시장의 73%를 로컬 제조사가 차지하고 있

다는 점이다. 이에 따라 제기될 수 있는 의문은 중국 정수기 제조사가 핵심 부품인 RO

필터 제조 시장에 나서지 않을까 하는 점이다. 그러나 RO필터 시장은 진입 장벽이 높

다. 세계시장 5위의 동사를 비롯하여 6대 주요 업체들이 전체 시장의 97%를 점유하고

있다. 또한 6대 업체 중 동사를 제외한 모든 회사가 GE, Dow, Torei 등 미국, 일본의 첨

단 소재기업이다. 이는 RO필터 개발이 선진국 중심으로 이루어졌으며, 이머징 마켓의

기업에게는 만만치 않은 기술 장벽이 존재함을 의미한다.

4.1.2. 정수기 필터, 중국을 품고 인도 시장으로

동사의 필터사업이 갖고 있는 최고의 덕목 중 하나는 다양한 매출처에 있다. 국내,

중국, 북미, 유럽이라는 기존의 주요 시장을 제외한 이머징 마켓에서의 판매가 두드러

진다. 특히 도시지역의 인구 과밀과 고질적인 수처리 인프라 부족에 시달리는 인도에서

높은 매출을 올리고 있다. 인도 정수기 시장규모는 2009년 기준으로 3억 1000만 달러

로 추정되며, 2011년부터 2016년까지 연간 20%가량 성장할 것으로 예상된다 (TechSci

추정). 인도는 그림에서 볼 수 있듯이 환경 오염뿐만 아니라 재생가능 수자원 고갈에

시달리고 있으며, 소득이 증대됨에 따라 정수기 필터의 수요도 폭증함을 볼 수 있다.

그림 12. 인도 1인당 GNI/ 인도향 정수기 필터 수출액

(단위: USD ‘000) (단위: USD)

그림 13. 인도 1인당 재생가능 수자원/ 인도향 필터 수출액

(단위: USD ‘000) (단위: Cubic meter)

출처: World Bank, 관세청 출처: World Bank, 관세청

동사는 인도의 조직화 시장에서 2010년 기준 70%라는 압도적인 시장점유율을 자랑

하는 Eureka Forbes를 주요 매출처로 삼고 있다. 정확히 규모 파악이 되지 않는 비조

직화 시장이 45%를 차지하는 인도시장의 특성상 동사의 정확한 시장 점유율을 파악하

는 것은 어려움이 있다. 그러나 동사 필터 수출의 15% 가량이 인도 시장에서 이루어지

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010

정수기필터 수출액 GNI per Capita

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010

정수기필터 수출액 재생 가능 수자원 (지하수)

동사의 주력 제품인

RO필터는 기술적 장벽

으로 인해 신규 경쟁

사 진입이 어려움

인도 정수기 시장의

70%를 점유하고 있는

Eureka Forbes를 매출

처로 확보함

인도의 정수기 시장은

연간 20% 이상 성장

할 것으로 예상됨

121012, 화학,웅진케미칼008000

Page 11

고 있으며, Eureka Forbes의 고급 RO필터 정수기를 통해 보급됨으로써 강한 시장 지배

력을 보유하고 있다.

동사의 인도 시장에서의 성과가 돋보이는 이유는 인도의 정수기 시장이 RO필터를

중심으로 이루어져 있기 때문이다. RO필터는 가장 뛰어난 정화능력을 갖고 있으나 고

압으로 작동하는 특성상 MF, UF식 필터에 비해 가격이 높다. 이 때문에 전세계 정수기

시장의 11%만이 RO방식 정수기로 추정된다. 이에 비해 인도는 고질적인 수질 문제로

인하여 고급 RO방식이 42%를 차지하는 독특한 시장이다. 특히 동사는 Eureka Forbes

와의 관계를 통해서 주요 경쟁사의 인도시장 진출에 효과적인 대처가 가능하다.

그림 14. 인도의 RO필터 정수기 비중 (단위: %) 그림 15. 인도의 최대 매출처, Eureka Forbes

출처: KOTRA 출처: Eureka Forbes 홈페이지

향후 인도의 소득 수준이 향상될수록 고급 정수기 수요는 커질 수밖에 없다. RO필터

정수기는 전력 없이 작동하는 저급 offline필터 정수기 수요를 넘겨받으며 성장세를 이

어갈 것으로 예상된다. 동사는 2011년 인도 뉴델리 사무소를 개설하고 더욱 시장 지배

력 강화에 나서고 있다.

4.2. 산업용 필터를 중심으로 담수화 시장으로

4.2.1. RO필터, 아무나 못 들어온다

동사의 필터는 가정용 정수기에만 국한되지 않는다. 동사는 세계 산업용 RO필터 시

장의 10%를 점유하고 있으며, 주력 제품인 RO필터는 초순수를 필요로 하는 전자/제약

/화공/식품 공정의 수처리에 필수적이다. RO필터는 MF/UF 필터와 달리 고압력 설비에

서 운영되며 동시에 높은 필터링 능력이 요구된다. 이 때문에 RO설비가 제대로 된 운

영 능력을 갖추지 못할 경우 염 제거율(salt rejection)의 저하와 생산수량(permeate flux)

의 저하 문제가 빈발하게 발생할 수 밖에 없다. 따라서 RO필터는 제조 자체에 대한 기

술력뿐만 아니라 장기간 축적된 필터 운용 경험이 필수적이다. 동사는 도레이새한그룹

11%

42%

89%

58%

세계 인도

기타 방식

RO 방식

인도 정수기 시장은

동사의 주력 제품인

고급형 RO필터를 중심

으로 이루어짐

2011년 뉴델리 사무소

를 개설하고 인도 시

장 지배력 강화에 나

서고 있음

산업용 RO필터는 생산

기술과 운용 기술 양

측에서 높은 진입 장

벽이 있음

121012, 화학,웅진케미칼008000

Page 12

으로부터 분할되기 전 세계 RO시장 점유율 3위인 일본 도레이로부터의 기술 이전을

받을 수 있었기에 타 경쟁사보다 늦은 99년에 출범하였음에도 기술적 경쟁력을 확보

할 수 있었다. 동사는 필터 모델링/설계 툴 CSMPro를 자체 보유하고 있으며, 산업용

필터분야에서 전방위 설계-운용 노하우를 갖추었다.

동사는 16인치 필터의 개발과 생산에 성공하여 대규모 수처리 시설에 진입할 수 있

는 기술적 역량도 갖추었다. 16인치 제품은 기존의 8인치 필터보다 단위 처리용량이 4

배 이상 크다. 동사는 16인치 필터 개발 성공을 통해 기존의 제조업 초순수 공정 시장

을 넘어 대규모 RO필터 정수처리 시장으로의 진입을 모색하고 있다. 2008년에는 싱가

포르 상하수도 협회에서 건설하는 PUB Bedok Phase II 하수처리장에 16인치 필터를

처음 납품함으로써 경쟁력을 인정받았다. 2012년에는 150억원을 투자하여 RO필터 코팅

5호기를 도입하는 등 시장 점유율 확대를 위해 적극적인 투자를 진행하고 있다.

표 2. 동사의 주요 RO필터 제품군 (단위: GPD) 그림 16. Scottsdale WC의 16인치 RO 설비

출처: 동사 자료 출처: 동사 자료

동사는 제조업 공정 시장 외에도 각국 정부 주도로 이루어지는 대규모 수처리 프로

젝트에서 꾸준한 레퍼런스를 확보하고 있다. 특히 기술 성숙기 단계에 접어든 2007년

기준 73억 달러의 RO담수화 플랜트 시장뿐만 아니라 이제 막 열리기 시작한 상하수

처리 시설에서도 꾸준한 성과를 보이고 있다. 특히 2012년 수주한 미국의 Scottsdale

Water Campus의 성과는 주목할만하다. 당 시설은 미국 최초로 건설된 RO기술 하수처

리 시설로, 기존의 저 용량 RO필터에서 16인치 RO필터로 시설 전환을 하였다. 동사는

40 MGD에 달하는 용량을 수주하였으며, 이는 신규 RO water treatment 설비 시장뿐

만 아니라 기존의 구형 설비 확장에서도 잠재적 시장 발생 가능성이 있음을 의미한다.

제품 타입 처리 용량

RE16040-BE 16인치 41,000

RE8040-BE34 8인치 10,500

RE8040-CE 8인치 8,500

RE8040-BN 8인치 9,500

RE4040-CE 4인치 1,900

RE4040-BE 4인치 2,400

RE2540-CE 2.5인치 600

RE2521-BN 2.5인치 250

16인치 필터 개발에

성공하여 정부 주도

수처리 시장에 진입중

미국 최초의 RO 수처

리 시설인 Scottsdale

WC에 납품함으로써

기술력을 증명함

121012, 화학,웅진케미칼008000

Page 13

표 3. 주요 수처리 프로젝트 수주 현황 표 4. 과점 시장인 RO필터 산업

출처: 동사 자료 출처: 동사 자료

4.2.2 MF필터, 핵심 소재 내재화로 승부에 나선다

동사는 RO필터뿐만 아니라 전세계 필터 시장의 70%에 해당하는 MF필터 분야에서

도 꾸준한 매출을 올리고 있다. MF필터분야 매출은 2011년 기준으로 필터 사업부의

25%, 275억원 수준이다. 동사는 99년 필터 생산에 착수한 이후로 꾸준히 산업용 MF를

공급해 왔으며, 국내 전자, 식품, 제약 MF 시장에서 상당한 점유율을 올리고 있다. MF

필터는 가장 기본적인 형태의 필터로서 전세계 필터시장의 대부분을 차지한다. 작동이

단순하여 필터 시스템의 전처리 과정에서 많이 사용되고, 일정한 수준 정화된 물이면

가동 가능한 대부분의 공장 설비에서 이용된다. 구조가 단순하기 때문에 고객사별로 들

어가는 모델이나 요구사항 등이 천차만별이다. 요컨대 MF는 기성품 판매도 있기는 하

나 개별 설비를 수주하여 제작하는 수주업의 특징을 갖고 있다. 이 때문에 산업별로 특

화된 군소 필터 업체가 다수 존재한다. RO필터는 상위 6개 업체가 97%를 점유하고 있

으나, MF/UF는 중소업체 비중이 26%에 이른다. MF필터 산업은 그 특성상 기술장벽이

낮아 신규 경쟁사의 진입이 쉽고 영업이익률에 대한 압력이 크다. 동사는 이에 대응하

여 수익성 개선과 원가경쟁력 확보를 위해서 필터의 핵심 여재 개발에 착수하여 지난

해 melt-blown과 olysulfone 생산을 내재화 하였다. 이는 연간 100억원의 원료비용

절감 효과가 있을 것으로 추정된다.

그림 17. 동사의 국내 MF시장 점유율 (단위: 십억원) 표 5. 주요 MF/UF 제조 업체

출처: 동사 자료 출처: Kotra

프로젝트 국가 용도

2000 South Pars 이란 담수화용 RO

2006 Kranji Newater 싱가포르 하수처리 RO

2008 Luggage Point Plant 호주 하수처리 RO

2008 Pub Bedok Phase 2 싱가포르 하수처리 RO

2008 West Basin Muni 미국 공업용수처리 RO

2010 Fajr Petrochemical 이란 공업용수처리 RO

2012 SWCC 사우디 담수화 벤더 선정

2012 Scottsdale Water Campus 미국 폐수 재활용 RO

회사 국적 M/S

Dow chemical 미국 31%

Nitto denko 일본 26%

Toray 일본 16%

웅진케미칼 한국 10%

GE 미국 9%

Koch 미국 5%

기타 etc 3%

0

5

10

15

20

25

식품 제약 전자

웅진케미칼

기타 회사

회사 국적 점유율

GE/Zenon 캐나다 31%

Siemens 독일 14%

Asahi kasei/Pall 일본 12%

Kubota 일본 8%

Mitsubishi 일본 6%

Norit 일본 4%

기타 etc 26%

MF필터 핵심 소재의

내재화를 통해 수익성

개선 효과를 이룸

121012, 화학,웅진케미칼008000

Page 14

5. 웅진코웨이 이슈, 내수 수출 모두에 제한적 영향

웅진코웨이와의 계열사 분리를 목전에 둔 현재 향후 매출에 대해서 의문이 제기될 수

있다. 요컨대 웅진코웨이가 필터 공급처를 다변화할 경우 정수기를 통한 내수/수출시장

양쪽 모두에서 필터 판매가 크게 축소될 수 있지 않느냐는 관측이다

웅진코웨이 이슈는 동사의 국내 시장 영업에 큰 영향을 미치지 않을 것으로 예상된

다. 그 이유는 다음과 같다. 첫째, 동사는 웅진코웨이 정수기의 필터 수요를 감당할 수

있는 유일한 RO필터 제조사이다. MF/UF필터의 경우 코오롱 인더스트리를 필두로 다수

의 중소형 제조사가 존재한다. 그러나 RO필터의 경우 동사를 제외하면 본격적인 개발,

판매에 성공한 기업은 없는 것으로 추정된다. 시노펙스에서 2010년 RO필터 개발에 성

공하였으나, 현재까지 매출 발생은 극히 적은 것으로 알려져 있다. 둘째, 웅진코웨이와

의 지분 관계가 해소될 경우 국내 정수기 시장의 40%를 형성하는 중소 정수기 업체와

의 거래 증가를 통해 코웨이와의 매출 감소를 일정 수준 상쇄 할 수 있을 것이다. 또한

웅진코웨이로부터의 영업이익률 압박에서 벗어나 RO필터 시장의 지배적 사업자로서의

이점을 더욱 살릴 수 있을 것으로 보인다.

수출 시장에 대한 영향 역시 제한적일 것으로 예상된다. 본건을 논하기 위해 인지해야

할 전세계 정수기 시장의 공통적 특징은, 일정 수준 산업 역량을 갖춘 주요 국가에서는

자국 제품이 내수 시장의 큰 부분을 차지한다는 점이다. 즉, 대부분의 국가에서 정수기

수출과 정수기 필터 수출은 별개의 시장을 형성하는 경우가 많다. 코트라에 따르면

2010년 기준 중국의 정수기 시장은 Qinyuan을 필두로 한 중국 로컬 브랜드가 73%를

점유하고 있으며 미국기업이15%를 점유하고 있다. 한편 웅진코웨이의 중국시장 점유율

은 SMIC추산 3% 미만으로 추정된다.

해외 시장에서 수입 정수기가 고전하는 배경에는 국가마다 다른 물 소비 패턴이 있다.

KOTRA의 2010년 발간 자료에 따르면, 중국에서는 중국인의 몸에 좋은 물은 중국 기업

이 안다는 ‘신토불이’ 정서가 자국 제품 선호의 주된 요인이다. 또 도시 지역의 신규 아

파트 건설 급증으로 인해 빌트인 정수기에 대한 수요가 다른 지역보다 큰 것도 자국

정수기 브랜드가 강한 모습을 보이는 주요 원인이다. 이러한 특성은 필터매출의 0.6%

가 발생하는 러시아 시장과 0.3%가 발생하는 베트남 시장에서도 관찰된다.

121012, 화학,웅진케미칼008000

Page 15

그림 1. 웅진코웨이-웅진케미칼 중국 시장점유율

(단위: %)

그림 1. 국가별 중국 정수기 시장 점유율

(단위: %)

출처: 사업보고서, SMC Research 3 Team 출처: Kotra

러시아는 물에 석회성분이 다량 포함되어 있어 향후 정수기의 주요 시장으로 지목된다.

KOTRA에 따르면 러시아 정수기 시장의 90%를 독점하고 있는 4개사 중 가장 낮은 점

유율의 독일 Brita사를 제외한 모두가 러시아 기업이다. 베트남 시장 역시 유통되는 정

수기의 대부분은 대만, 말레이시아 등의 부품을 수입해 조립 판매하는 영세업자 제품이

다. 특히 동사의 주력 필터인 RO필터의 경우 필터의 크기, 투과율 등이 상당히 규격화

되어 있다는 점도 이러한 정수기-필터 판매 디커플링에 중요한 역할을 한다.

정수기 필터 판매량이 정수기 제조업체와 함께 갈 것이라는 일반적인 상식은 수출입

동향 조사를 통해서도 뒤집힌다. 이온정수기 수출량과 정수기 필터 수출량은 대체로 동

행하는 흐름을 보이기는 하나 그 스프레드는 갈수록 벌어지는 양상을 보인다. 또한 정

수기 수출 감소가 국내 정수기 제조에 투입되는 국내향 필터 매출을 압박하는 풍선효

과가 있을 것이라 예상하기에도 수출 분량이 과소하다.

그림 1. 이온정수기, 정수기 교체용 필터 수출 동향 (USD ‘000)

출처: 관세청

0%

10%

20%

30%

40%

웅진코웨이 웅진케미칼

코웨이 / 케미칼 중국 MS

7.7% 9.4%

15.2% 14.9%

77.1% 75.7%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2009 2010

중국

미국

기타

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

2007 2008 2009 2010 2011 2012 (est)

이온정수기 정수기 교체용 필터

121012, 화학,웅진케미칼008000

Page 16

요컨대 렌탈이 주 사업모델인 국내와 달리 수출 시장에서는 고객 고정 효과가 없는 1

회성 정수기 판매가 주를 이룬다. 따라서, 수출 시장에서의 판매 능력이야말로 동사의 필

터 기술력을 증명하는 바로미터라고 할 수 있다. 동사의 정수기 필터 해외 시장 점유율,

특히 중국에서의 우수한 시장 점유율은 웅진코웨이의 계열사 거래를 통한 숫자가 아니라

동사가 보유한 필터 기술력의 결과라고 봐야 한다. 웅진코웨이 이슈의 수출 시장에 대한

영향력 역시 제한적일 수 밖에 없는 이유다.

5.1. 2012년 섬유 수요 감소로 인한 화학섬유 침체

현재 동사의 영업환경은 세계적인 경기침체라는 거시 변수 속에서 어려움을 맞고 있

다. 국내 기업의 지난 9월 섬유수출은 12억 3000만달러로 전년 동월 대비 8.2% 감소했

다. 유럽,중동 수출이 급감하고, 대체제인 면화 가격의 폭락, 중국의 경기둔화가 수요

부족으로 이어졌기 때문이다. 이러한 폴리에스터사의 수요 감소는 국내 화학섬유 기업

의 감산으로 이어졌다. 휴비스가 월1000톤, 성안합성 1300톤, 동사 역시 500톤의 감산

생산에 들어갔었다. 그럼에도 불구하고 동사의 올해 동사의 3분기까지 영업이익률은

3.1%를 달성하면서 약진하고 있다. 이러한 원인에는 세 가지가 있는데, 동사의 커스터

마이징이 필요한 단섬유 위주의 제품 라인업이 꾸준한 가격 스프레드를 유지할 수 있

는 가격 전가력이 있었기 때문이다. 동사가 생산하는 LM, Short-cut 등의 고마진 상품

은 범용제품 대비 3~5% 마진이 더 높다.

그림 18. 섬유 부분 매출액, 영업 이익, 영업 이익률 변동 추이 (단위 : 백만원 , %)

출처: 사업보고서, SMIC 3팀

-5.00%

0.00%

5.00%

10.00%

-500000

0

500000

1000000

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

섬유 매출액 섬유 영업이익 영업이익률

1. 5. 투자포인트 2. 섬유 사업은 겉절이가 아니다

세계 경기의 침체로

화섬 산업이 힘든 와

중에도 꾸준히 약진의

발판을 마련.

121012, 화학,웅진케미칼008000

Page 17

5.1.1 동사의 매출 포인트는 장기적인 폴리에스터사 수요 증가

동사의 섬유 제품이 이익을 내기 위한 driver 요인으로는 폴리에스터사에 대한 거시

적 수요 증대와 주요 경쟁사인 대만 업체와의 가격 경쟁력이다. 폴리에스터에 대한 수

요는 장기적인 관점에서 회복될 것으로 보인다. 유럽 재정위기와 중국 긴축등의 여파로

수요가 감소했지만, 폴리에스터의 대체제인 면화는 경작지 감소와 기후 변화로 인한 경

작 환경 악화로 생산이 감소하고 있다. 면화 가격을 결정하는 주요 동인으로는 세계 생

산량과 중국의 면화 비축량이 있다. 요컨대 전 세계 면화 수출의 40%를 이끌고 있는

미국은 2010년 310만톤 수출에서 2011년 240만톤으로 감소했다. 채산성이 악화되면서

공급량이 줄어든 것이다. 세계 면화 수출의 14%를 차지하는 인도의 경우 2012년 면화

경작지가 10% 감소할 것으로 예상된다. 이러한 면화 공급의 감소는 장기적으로 폴리에

스터사에 대한 수요 증가로 이어질 것이다. 실제로 2000년부터 2010년까지 총 섬유 수

요 성장률은 연평균 3.6%였지만 폴리에스터에 대한 수요는 연평균 6.5%로 섬유시장의

성장을 초과하고 있다. 또 중국의 1인당 화학섬유 소비량은 선진국의 1/3에 불과하다.

중국의 가파른 소득 성장을 감안하면 빠른 속도로 화학섬유 소비량이 늘어날 것으로

예측된다.

그림 19. 전체 섬유시장과 폴리에스터 시장의 성장 추이 (단위: 천 톤)

출처: 한국화섬협회, SMIC 3팀

대만 업체와의 가격 경쟁력에서 가장 중요한 부분을 차지하는 것은 환율이다. 실제로

동사의 경쟁사인 휴비스의 경우 환율 리스크를 피하고자 중국 공장 이전을 추진하고

있지만, 자금 문제와 노조 반발로 어려움을 겪고 있다. 그러나 동사의 경우 이미 중국

에 단섬유 생산 시설을 갖추고 있고 이를 바탕으로 대중 섬유 매출을 이끌고 있다. 때

문에 2011년 대만-중국 ECFA 체결 이후에도 동사의 실적은 흔들림 없이 유지할 수 있

었다.

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

90,000

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

폴리에스터 전체 섬유

면화와 대체제 관계에

있는 폴리에스터사에

게 면화 공급의 감소

는 절호의 찬스.

2008년 기업개선절차

이후 고마진 상품이

가지는 영향력 확대로

과거의 불리한 환율환

경도 잘 극복.

121012, 화학,웅진케미칼008000

Page 18

또 세계 시장에서 대만 업체와의 경쟁력을 보기 위해서는 원화 대비 대만 환율의

변동을 보아야 한다. 환율을 예측하는 부분은 판단하기 어렵지만, 동사는 2000년 대 중

반부터 지속되어 온 대만 달러의 약세로 불리한 영업환경이 조성되었음에도 불구하고

2008년 기업개선절차 이후 고마진 상품에서 대만 업체 대비 경쟁력을 가지면서 안정적

인 영업이익을 내고 있다는 점에서 추가적으로 대만 달러가 큰 폭으로 절하되지 않는

이상 매출은 안정적으로 유지될 것으로 보인다.

5.1.2 자동차용 섬유 시장의 성장

그 중에서도 동사가 생산하는 단섬유 중 레귤러 제품인 PSF를 제외한 차별화 제품

중에서 자동차용 섬유자재 시장이 성장하면서 이로 인한 수혜를 동사가 받게 될 것으

로 예상된다. 동사의 주요 전방산업의 자동차 내장재로 소비되는 수요이다. 자동차용

섬유 수요량은 2010년 기준으로 230만t으로 추산된다. 그리고 동유럽, 아시아, 중남미

등 신흥국 시장에서의 자동차 수요 증가와, 미국,일본,유럽에서의 기능성,쾌적성,환경유

지 등에 대한 수요 증가로 자동차용 폴리에스터 시장은 양적인 부분과 질적인 부분에

서 동시에 성장할 것으로 보인다. 실제로 자동차에 들어가는 섬유자재는 2000년도에 1

대당 20kg이었지만, 2010년에는 26kg, 2020년에는 35kg이 들어가게 된다.

자동차의 경량화가 주요한 추세로 떠오르면서 탄소나노 섬유를 이용하여 자동차 무

게가 감소하는 상황을 감안하면, 자동차내에서 섬유자재가 차지하는 비중은 더욱 커지

게 된다. 특히 동사가 생산하고 있는 고기능성의 신섬유 활용도는 2010년 12kg에서

2020년 25kg으로 2배가 넘는 성장을 할 것으로 보인다.

그림 20. 자동차 내장재로 사용되는 섬유자재 시장의 성장과 신섬유의 활용도 (단위: kg)

출처: 한국섬유개발연구원, SMIC 3팀

0

10

20

30

40

2000 2005 2010 2015E 2020E

Total 기존 타입 신섬유

차별화 제품이 자동차

내장재 시장에서의 안

정적인 성장 가능성.

121012, 화학,웅진케미칼008000

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동사는 이러한 자동차 섬유자재의 고기능화 추세에 맞춰 고마진의 단섬유 매출이 증

가할 것으로 예상된다. 단섬유 라인업을 보면 자동차 시트에 들어가는 LMF(Low

melting Fiber), 부직포, 충전재 등으로 사용되는 Short-cut이 주력 제품이다. 모두 전

세계에서 3~4개 기업만 생산하는 과점 시장이다.

특히 Short-cut의 경우 기술경쟁력을 가지기 위해서는 섬유를 잘게 쪼개는 재단기의

성능이 중요하다. 재단기의 재단면이 두껍거나 마모가 쉽게 된다면 기술경쟁력을 잃는

것이다. 여기서 섬유사가 기술경쟁력을 가지기 위해서는 재단기계의 최신화가 중요한데,

동사의 경우 2012년 Short-cut 장비 도입을 위한 설비투자 50억원을 집행하면서 Short-

cut 기술력을 확충하고 있다. 동사는 현대기아차의 자동차 생산물량 증대와 함께 이러

한 고기능성 섬유 비중 확대로 인한 수혜를 누릴 수 있을 것으로 전망된다.

5.1.3. 중요한 것은 원재료 가격. 장기적으로 PTA ,MEG 가격은 안정화 될 것이다.

현재 PTA 가격은 유럽 재정위기로 인한 폴리에스터 수요 감소와, 대만 Nanya 공장

화재로 인한 1달간의 공급 중단으로 이중고를 맞으면서 상승하고 있다. 동사의 올 4분

기 실적은 PTA가격 증가에 따른 마진 감소로 전 분기에 비해 감소할 것으로 보인다.

그러나 장기적으로 PTA와 MEG 가격은 안정화될 것으로 보인다. 중국은 2012년,

2013년에 걸쳐 640만t 증설할 계획이다. 2012년 PTA 세계 공급량은 3800만톤이다. 중

국에서만 전체 생산량의 17%의 공급 증가가 발생하는 것이다. 하지만 유럽재정위기와

중국 소비의 둔화세로 폴리에스터 수요가 준 상태에서 PTA 17% 증가분을 소화하기는

힘들다. 따라서 PTA 가격은 하향 안정화될 것이다.

5.1.3.1. PTA 가격 안정화 추세

중국 석유화학업계가 2012년부터 2013년에 걸쳐 PTA(화학섬유 폴리에스터 원사 원

면 주원료)의 생산 설비를 640만톤(t) 가량 대규모 증설할 예정이여서 공급과잉에 따른

PTA의 가격 하락이 우려되고 있다. 이들 설비가 완공돼 가동에 들어가는 2012년부터

2013년까지 중국내 PTA 증설분은 연간 640만톤에 달할 것으로 예상되고 있다. 이 수치

는 현재 국내 석유화학 6개사가 생산하고 있는 PTA 전체 규모에 육박하는 대규모 물

량이다.

전 세계적으로 폴리에스터(PET) 수요가 연간 두 자리 수의 성장을 지속하고 있고 그

추세가 유지될 전망이지만 그에 따른 PTA수요 증가가 PTA 증설 규모에는 따라가지 못

해 공급과잉이 초래될 가능성이 매우 높은 것이다. 현재의 수치로 봤을 때 폴리에스터

수요가 공급을 따라가는데 까지는 최소한 4년 이상의 시간이 걸릴 것이라 전망되는데

그 논리는 다음과 같다. 세계 시장에서 생산과 수요의 비중이 60%-70%에 육박하는 중

국시장을 예로 들어, 중국의 2010년도 PTA생산 규모는 2850만톤에 달한다. 여기에

2013년까지 완성되는 640만톤의 설비증설을 더하면 3500만톤의 생산능력을 갖추게 된

다. 한편 PTA수요는 2010년 2100만톤으로, 그 수요가 중국의 GDP성장률에 상응하는 9%

PTA와 MEG의 생산

능력 증설에 따른 원

재료의 가격 안정화

추세.

2012년까지 완공되는

PTA설비증설을 PTA수

요가 따라잡는데 만도

최소한 4년.

121012, 화학,웅진케미칼008000

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정도로 증가한다고 가정했을 때, 약 2700만톤의 수요량을 계산할 수 있다. 공급이 과잉

되는 상황에서 추가적인 설비 증설은 없다고 가정하고 PTA수요는 중국 정부가 내놓은

제 12차 5개년 계획에서 섬유 수출 증가율을 8%정도로 잡은 것에 착안해 비슷한 정도

의 성장을 예상해 보았을 때, PTA 수요는 2017년에 되어서 비로소 2013년에 증설한

규모 정도의 수요를 달성할 수 있게 된다.

그림 21. PTA생산, PTA수요 변동 예상치 (단위: t)

출처: ICIS, SMIC 3팀

5.1.3.2 MEG 가격 역시 안정화의 길로

PTA와 함께 MEG 가격 역시 동사의 이익에 중대한 영향을 미친다. 제품에서 원재료

가 차지하는 비중은 80%이며, 이 중 30%가 MEG이다. MEG 가격은 자급률을 높이려는

중국 정부의 정책적 의지로 생산능력이 확대로 안정화 될 것으로 보인다. 중국 정부는

석탄을 바탕으로 600만톤 규모의 MEG 생산능력을 확충하는 계획을 실행하고 있다.

2011년 중국의 MEG 순수입량이 800만톤 규모였기 때문에 만약 중국 정부의 계획이

정확히 실현된다면, 중국의 MEG 자급율은 비약적으로 증가할 것이다. 하지만 이 부분

에서 600만톤 증설이 현실적으로 이루어진다고 볼 수는 없다. PET 수요가 뒷받침 되지

않기 때문이다. 중국의 국내총생산(GDP) 성장률은 2010년 10.4%에서 2011년 9.2%로

낮아졌다. 올해 역시 부동산 경기 둔화 여파로 GDP 성장이 둔화될 전망이다.

하지만 장기적으로는 중국 경기가 부양될 가능성이 높다. 중국 국가발전개획위원회

가 178조 규모의 사업계획을 승인하였으며, 중국의 외환보유고는 3조 3050억 달러로

여전히 세계 1위를 유지하고 있어 언제든지 위안화를 찍어낼 수 있다. 후진타오 중국

국가 주석은 올해 9월 중국 경제가 하방압력에 직면해 있다는 발언을 하면서, 경기부양

의사를 내비치기도 했다. 지난 해 중국은 최저 임금 상승으로 중국 도시 주민의 가처분

소득이 2011년 14%나 증가하였다. 중국인들이 PET와 의류에 대한 소비를 늘릴 여력이

충분해진 것이다 중국의 PET에 대한 수요 증가와. 원자재인 PTA와 MEG 가격이 안정되

면서 동사의 마진은 개선될 것이다.

-

10,000,000

20,000,000

30,000,000

40,000,000

2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E

PTA생산

PTA수요

MEG 자급률을 높이려

는 중국정부의 계획아

래 증설되는 생산 설

비.

121012, 화학,웅진케미칼008000

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웅진케미칼의 밸류에이션 방법은 DCF로 선정한다. 상대평가를 사용할 수 없는 이유

로 첫째 화학섬유 산업의 특성 상 주가의 변동폭보다 eps 변동폭이 크기 때문에 PER값

이 유의미한 정보를 전달하기가 힘들기 때문이며, 두 번째로 적정한 Peer Group을 산

정하기 힘들기 때문이다. 동사의 사업군은 화학섬유 사업부터 텍스타일, 소재 그리고

고성장산업인 필터 사업에 걸쳐져 있다. 동사와 화학섬유 산업을 유사한 구조로 영위하

는 휴비스와의 비교가 용이하다고 볼 수 있지만, 이 경우 필터 산업에 대한 Per 프리미

엄을 산정하는데 자의적인 기준이 들어갈 여지가 있어 정확성이 떨어진다. 때문에 필터

사업부의 장기 성장성을 밸류에이션에 반영하여 DCF를 이용한 절대적 평가방법을 사

용하였다.

6.1. 매출액 추정

동사 매출은 섬유사업부와 필터 사업부를 중심으로 매출액을 추정하였으다. 나머지

소재, 텍스타일 사업부의 경우 사업의 성장성이 있을 것으로 예측되나, 현재 영업이익

을 창출하지 못하고 있으며, 보수적인 추정을 위해 지난 3년간 매출 증가율의 추세와

유사할 것으로 전망했다. 텍스타일 사업부의 경우 2012년 12월 부로 자회사로 분리된

다. 하지만 향후 매각 계획이 없기 때문에 지속적으로 사업을 영위한다고 가정하였다.

6.1.1. 필터 매출 추정

필터 사업부의 주요한 투자포인트 전방시장의 급격한 성장세이다. 동사가 주력으로

삼고 있는 RO필터는 기술내재화에만 10년 이상이 걸리며, 시장 규모자체도 1조원 수준

으로 크지 않아 지금의 과점체제에 신규진입하기가 여의치 않은 니치 마켓이다. 동사는

도레이와의 기술합작을 바탕으로 최고 수준의 RO 필터 경쟁력과 커스터마이징 실적을

보유하고 있기 때문에 현재의 M/S를 잃지 않을 것이라 판단했다. 필터 매출의 경우 국

내와 신흥국, 그리고 선진국의 성장세 차이를 반영하기 위해 국가별 추정을 사용했다.

우선 국내 시장의 경우 정수기 보급률이 50%가 넘어 신규 시장을 넓히기 쉽지 않다.

또 산업용 필터의 경우 제조업의 설비투자와 연관이 높을 수 밖에 없는데, 2011년 설비

투자 증가율은 3.7%, 2012년 증가율 전망은 2.5%로 점점 낮아지고 있는 추세다. 또한

한국은행에서 GDP 전망을 하향하면서 기업들의 설비투자에 부정적인 영향을 감안하여,

국내 산업용 필터에 높은 성장성을 줄 수가 없었다. 반면 정부가 추진하는 ‘물산업 육

성전략 추진 계획’에 따르면 수처리 인프라와 관련하여 2020년까지 2200억원 정부지원

이 이뤄지게 된다. 현재 동사의 정부 지원은 테스트용 물량에 지나지 않는다. 하지만

테스트 기간이 통상 2년 정도면 마무리된다는 점과 정부의 물산업에 대한 지원규모를

미뤄봤을 때 2014년부터는 수처리용 필터 매출이 증가할 것으로 보았다.

1. 6. Valuation

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해외 매출의 경우 중국, 인도, 인도네시아의 성장성을 높게 보았다. GWI(Global Water

Intelligence)에서 추정한 국가별 수처리 필터 시장 전망치를 사용하였다. 특히 중국은

2015년 수처리 필터 시장에서 미국을 제치고 세계 최대 시장으로 성장할 전망이다. 동

사의 인도향 매출의 경우 90% 이상이 정수기 필터에서 이뤄지며, 동사의 정수기 사업

파트너가 인도에서 정수기의 80% 이상을 독점하는 영업력을 확보하고 있다는 점, 인도

의 높은 소득증가율과 낡은 수도관으로 깨끗한 수돗물에 대한 욕구가 높아지고 있다는

점을 감안하여 높은 성장률을 주었다. 다음으로 인도네시아의 경우 산간지역을 제외한

도시지역의 수돗물로 부엌일을 하는 것도 어려울 만큼 수질이 나쁘다. 수돗물에 대장균

과 철분, 석회 망간 등 불순물이 많아 초순수를 요하는 정수기 필터에 대한 수요가 특

히 높다. 특히 2000년대 중반 이후 6%의 높은 경제성장률을 보이면서, 인도네시아 고

액 자산가(금융자산 100만 달러 이상)가 2008년 1만 9000명에서 2010년 3만명으로 크

게 늘었고, 스위스 은행 Julius Bear의 보고서에 따르면 이러한 인도네시아 부유층의 성

장세는 2015년가지 지금의 3배인 10만명을 웃돌것으로 예상된다. RO 필터의 경우 가격

이 높아 1인당 국민소득 3000달러 수준의 인도네시아에서 서민들이 사기에는 적합하지

않을 수 있다. 하지만 부유층을 중심으로 한 초순수 정수기 필터가 향후 큰 폭으로 성

장할 것으로 예상된다. 매출 성장은 부유층의 성장세를 기준으로 추정하였다.

미국 매출의 경우 작년 4월 애너하임 공장을 신축하면서, 본격적으로 필터 매출이 증

가할 전망이다. 특히 올해 6월 가장 큰 규모의 필터인 16인치 RO 모듈을 미국의 스콧

데일 워터캠퍼스에 설치하면서 경쟁력을 입증하고 있다. 이 시설은 지자체의 폐수를 재

활용하는 수처리 시설로, 애초부터 정부 프로젝트를 따내려는 동사의 전략이 유효한 것

으로 판단된다. 동사는 이러한 레퍼런스 바탕으로 6곳의 지자체에서 40MGD 규모의 입

찰을 올해까지 거두었다. 현재 북미향 매출은 40억원 수준이다. 하지만 지자체 발주 사

업에 성공적으로 진입하여 M/S를 늘리고 있는 상황임을 감안하여 2년간 매출이 50%

씩 성장하고 그 이후에는 미국 수처리 시장 성장 전망을 사용하여 추정하였다.

최근 러시아에서 수자원에 대한 사회적 감시의 시선이 높아지면서 정부 주도의 대형

수자원 개발 계획이 끊임없이 나오고 있다. 올해 4월 러시아 연방 정부의 수자원 발전

계획을 보면 2012년부터 2020년까지 총 5230억 루불(한화 약 19조) 규모의 투자 계획

을 마련했다. 러시아에서 수처리 관련 환경오염으로 기소된 건수는 2008년 4025건에서

2011년 5495건으로 증가하고, 같은 기간 기업에 대한 정부 승소율은 48%에서 60%로

늘었다. 러시아 환경국의 단속이 강화되면서 기업과 지자체에서는 수십에서 수백억 루

불 규모의 수처리 투자계획을 잇달아 내놓으며 설비투자 규모를 대폭 늘리고 있는 상

황이다. 이러한 일련의 상황을 보았을 때 현재 6억원 규모의 러시아향 매출액 규모는

정부 주도의 대규모 투자 아래서 큰 성장을 할 것이라 보았다. 이러한 정책적 요인을

감안한, 러시아 수처리 시장 성장률 전망 17%를 적용하여 매출액을 추정하였다.

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기타 다른 나라의 경우 수처리 시장 성장 예측치를 적용하여 매출 성장을 판단했다.

6.1.2. 화학섬유 매출 추정

화학섬유 사업의 경우 투자 포인트에서 고기능성 섬유의 매출 상승을 밝혔지만,

장섬유를 비롯한 일반 PSF 의 중국산 대비 가격경쟁력 하락을 막기에는 역부족인

상황이다. 하지만 최근 3 년간 안정적인 현금흐름을 창출하면서 화학섬유 사업부는

동사의 주 성장원인 필터 사업부의 든든한 cash cow 역할을 하고 있다. 자동차 내장용

섬유 시장의 증가세를 동사의 제품 구성에 비례하여 매출액 증가율을 산정하였으며,

아라미드 사업부의 경우 매출액 규모가 크지는 않지만 영업이익이 높아 현금흐름에서

중요한 역할을 차지할 것이라 판단되어, 2012 년 하반기 증설되는 Capa 가 정상화되는

시점을 보수적으로 추정하여 2015 년부터 생산능력의 50%씩 2 년간에 걸쳐 더해진다고

예측하였다. 다만 2016 년부터 한-중 FTA 로 중국제품의 가격경쟁력이 강화되면서

매출이 감소할 것으로 보았다.

6.2. 영업이익률과 기타 추정치 추정

영업이익률의 경우 기업개선작업이 완료된 2008년 이후 4년간의 영업이익률을 기준으

로 삼는 것이 유의미할 것이다. K-GAAP 기준 영업이익은 2008년 3.6%, 2009년 2.7%,

2010년 5.5%, 2011년 4%를 유지하고 있다. 올해 영업이익 전망은 섬유산업의 부진으로

2~3% 수준으로 예측된다. 경기 순환 업종의 특성상 장기적인 영업이익을 판단함에 지

2012(LMT) 2013(LMT) 2014(LMT) 2015(LMT) 2016(LMT) 2017(LMT)

총매출액 1,046,830,972 1,077,767,882 1,112,268,183 1,165,107,466 1,156,091,354 1,198,268,851

필터 110,094,984 124,394,697 141,744,079 153,456,071 173,979,580 198,323,670

국내 51,734,232 54,320,944 57,036,991 53,899,956 56,594,954 59,424,702

유럽 912,181 939,546 967,733 996,765 1,026,668 1,057,468

중국 19,069,555 23,646,248 29,321,348 36,358,471 45,084,504 55,904,785

북미 4,186,684 6,280,026 9,420,039 10,362,043 11,398,247 12,538,072

러시아 668,529 802,235 842,347 884,464 928,687 975,121

베트남 380,205 433,434 494,114 563,290 642,151 732,052

인도네시아 257,829 385,145 575,331 859,430 1,203,202 1,684,483

기타 32,885,769 37,587,119 43,086,177 49,531,651 57,101,166 66,006,987

인도 17,758,315 21,309,978 25,571,974 30,686,369 36,823,643 44,188,371

기타 15,127,454 16,277,140 17,514,203 18,845,282 20,277,524 21,818,616

섬유 710,514,870 718,103,223 725,843,343 757,183,403 717,465,063 724,712,602

내수 331,097,231 331,097,231 331,097,231 354,542,369 355,088,133 355,088,133

수출 379,417,639 387,005,992 394,746,112 402,641,034 362,376,930 369,624,469

기타합계 226,221,118 235,269,963 244,680,761 254,467,992 264,646,711 275,232,580

121012, 화학,웅진케미칼008000

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나치게 많은 가정이 들어가는 것은 오히려 잘못된 정보를 전달할 수 있으며, 투자포인

트를 반영하여 섬유부분에서 영업이익 안정성이 높아졌기 때문에 최근 4년간 평균 영

업이익률 3.95%을 기준으로 향후 영업이익률을 추정하였다. 장기적으로 필터매출이

유무형 자산상각비와 순유형고정자산의 경우 아라미드 설비투자 감가상각비 반영이 내

년부터 이뤄지고, 필터 매출이 성장함에 따라 설비투자가 지속적으로 이뤄져야 함을 감

안해서 매출액 대비 증가할 것이라 예상하였다. 영업용 운전자본의 경우 재고자산회전

율이 최근 4년간 지속적으로 단축되고 있으며, 매출채권 회전율 또한 일정한 수준을 유

지하고 있다. 특히 필터 사업부의 매출이 급속히 늘어나면서 운전자본의 규모가 매출액

대비 줄어들 것이라 판단했다. 순무형고정자산과 기타영업용순자산의 경우 동사의 사업

계획과 관련해 유의미한 변화가 없을 것이라 판단되므로 전년과 동일한 비율을 주었다.

매출액대비비율 2012(LTM) 2013(LTM) 2014(LTM) 2015(LTM) 2016(LTM) 2017(LTM)

영업이익률 3.04% 3.00% 3.50% 4.00% 2.00% 4.00%

유,무형자산 상각비 2.46% 3.00% 4.00% 5.00% 6.00% 6.00%

영업용운전자본 6.43% 5.00% 5.00% 5.00% 5.00% 5.00%

순유형고정자산 28.91% 30.00% 31.00% 32.00% 33.00% 33.00%

순무형고정자산 0.45% 0.45% 0.45% 0.45% 0.45% 0.45%

기타영업용순자산 0.87% 0.87% 0.87% 0.87% 0.87% 0.87%

2012(LTM) 2013(LTM) 2014(LTM) 2015(LTM) 2016(LTM) 2017(LTM)

예상매출액 1,046,830,972 1,077,767,882 1,112,268,183 1,165,107,466 1,156,091,354 1,198,268,851

매출액성장률 3.0% 3.2% 4.8% -0.8% 3.6%

매출액 1,046,830,972 1,077,767,882 1,112,268,183 1,165,107,466 1,156,091,354 1,198,268,851

매출액성장률

매출액 0 0 0 0 0

매출액성장률

매출액 0 0 0 0 0

가중평균성장률 3.0% 3.2% 4.8% -0.8% 3.6%

예상EBIT 35,400,036 32,333,036 38,929,386 46,604,299 23,121,827 47,930,754

NOPLAT 27,612,028 25,219,768 30,364,921 36,351,353 18,035,025 37,385,988

(+)유,무형자산 상각비 28,676,509 32,333,036 44,490,727 58,255,373 69,365,481 71,896,131

총현금유입 56,288,537 57,552,805 74,855,649 94,606,726 87,400,506 109,282,119

영업용 운전자본 74,956,213 53,888,394 55,613,409 58,255,373 57,804,568 59,913,443

순유형고정자산 337,144,994 323,330,365 344,803,137 372,834,389 381,510,147 395,428,721

기타 영업용 순자산 10,153,687 9,376,581 9,676,733 10,136,435 10,057,995 10,424,939

IC 422,254,894 386,595,339 410,093,279 441,226,197 449,372,709 465,767,102

예상ROIC(평균) 6.8% 6.2% 7.6% 8.5% 4.1% 8.2%

예상ROIC(기초) 7.8% 6.0% 7.9% 8.9% 4.1% 8.3%

IC증가액 (35,659,555) 23,497,940 31,132,918 8,146,512 16,394,393

(+)유,무형자산 상각비 32,333,036 44,490,727 58,255,373 69,365,481 71,896,131

총투자액 (3,326,518) 67,988,667 89,388,291 77,511,993 88,290,524

예상 FCFF 60,879,323 6,866,982 5,218,435 9,888,513 20,991,595

할인기간 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00

현재가치 56,998,657 6,019,432 4,282,769 7,598,191 15,101,479

121012, 화학,웅진케미칼008000

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6.3. WACC

무위험 수익률의 경우 3 년 만기 국채수익률 2.77%를 사용하였다. 베타의 경우

보수적 추정을 위해 1 을 사용했다. 2020 년까지 수처리 시설에 대한 투자 확대로 필터

사업에 대한 지속적은 사업 확대가 예상되나, 보수적인 추정을 위해 화학섬유 사업의

불확실성을 감안하여 영구성장률 0%를 주었다.

SMIC 3 Team은 DCF Method를 통해 동사의 적정 주가는 734원, 상승 여력 28%를 도

출하였다. 앞서서 동사가 웅진 그룹에 남아있을 것이라는 판단을 한 바 있다. 라서 웅

진 그룹 리스크가 해결될 경우 동사의 내재가치가 반영된 적절한 가치는 현재보다 28%

상승해야 하며, 동시에 28%라는 수치는 동사가 웅진 그룹에 편입되어 있음으로써 디스

카운트 되고 있는 비율을 보여주는 것이라 할 수 있다. 최종적으로 SMIC 3 Team은 상

승여력 28%, 투자 의견 선택적 BUY를 제시한다.

WACC 6.81%

영구성장률 0.00%

예상 ROIC(2단계) 8.17%

FCFF추정(2단계) 37,385,988

Terminal Value 549,120,002

현재가치의 합 90,000,530

PV of TV 395,040,225

현금 + 시장성유가증권 54,660,434

비영업용자산 50,793,359

Value of the Firm 590,494,548

(-)Value of the Debt 250,204,499

전환사채

신주인수권부사채 및 S/O 등

우선주 현재주가

우선주 발행주식수

(-) Value of the prefered stocks 0

Value of the Equity 340,290,049

발행주식수 463,638,514.

희석주식수

목표주가 ₩ 734

현재주가 ₩ 574

기대수익률 28%

121012, 화학,웅진케미칼008000

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Notice.

본 보고서는 서울대 투자연구회의 리서치 결과를 토대로 한 분석보고서입니다. 보고서에 사용된 자료들은

서울대 투자연구회가 신뢰할 수 있는 출처 및 정보로부터 얻어진 것이나, 그 정확성이나 완전성을 보장할

수 없으므로 투자자 자신의 판단과 책임하에 종목 선택이나 투자시기에 대한 최종 결정을 내리시기 바랍

니다. 따라서, 이 분석보고서는 어떠한 경우에도 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다. 또한, 이

분석보고서의 지적재산권은 서울대 투자연구회에 있음을 알립니다.

1. 7. Appendix

Appendix 1 4 (IFRS 별도 기준)

손익계산서 대차대조표

(100 Mn.) 2008 2009 2010 2011 (100 Mn.) 2008 2009 2010 2011

매출액 8,331 8,032 9,112 10,835 유동자산 2,266 2,657 2,926 3,205

매출원가 7,329 6,991 7,764 9,529 현금 및 현금등가물 305 883 870 547

매출총이익 1,003 1,041 1,348 1,306 매출채권 1,047 893 996 1,392

판관비 703 824 847 952 재고자산 752 762 885 1,124

인건비 163 191 193 187 비유동자산 3,551 3,551 3,893 4,194

감가상각비 4 4 5 15 투자자산 616 518 403 508

무형자산상각비 3 4 5 9 유형자산 2,872 2,950 3,255 3,371

연구개발비 72 106 121 34 무형자산 13 22 31 53

마케팅비 41 42 44 51 자산총계 5,817 6,207 6,819 7,399 기타 판관비 420 476 480 656 유동부채 1,362 2,134 2,686 2,825

영업이익 299 217 501 354 매입채무 509 1,044 1,169 980

영업외손익 -261 -103 -90 -354 단기차입금 200 384 621 917

이자손익 -132 -110 -62 -104 유동성장기차입금 190 280 350 301

지분법손익 73 -8 -57 0 비유동부채 1,876 1,402 905 1,445

외환차손익 -213 38 -18 -1 사채 0 0 0 514

외화환산손익 13 9 -1 -38 장기차입금 1,649 1,153 767 770

기타 영업외손익 -2 -31 49 -210 부채총계 3,238 3,536 3,591 4,270

세전계속사업이익 39 114 411 0 자본금 2,352 2,372 2,372 2,372

법인세비용 0 0 -191 -40 자본잉여금 374 413 158 0

당기순이익 39 114 602 40 이익잉여금 -357 -255 602 844

EPS 8 24 127 8 자본조정 71 18 30 -77

자본총계 2,579 2,672 3,228 3,129

현금흐름표 주요투자지표

(100 Mn.) 2008 2009 2010 2011 2008 2009 2010 2011

영업활동 현금흐름 217 1,099 570 6 Growth Ratios

당기순이익 39 114 602 40 매출액성장률 % 12.9% -3.6% 13.4% 18.9%

비현금수익비용가감 275 398 349 699 EBITDA성장률 % 27.1% -20.4% 59.8% -14.4%

감가상각비 284 247 243 278 EBIT성장률 % 1294.6% -24.9% 103.5% -40.5%

무형자산상각비 4 5 5 9 총자산성장률 % 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%

외화환산손익 13 4 -4 -38 Profitibility Ratios

지분법평가손익 73 -8 -57 0 매출총이익률 % 12.0% 13.0% 14.8% 12.1%

기타 -100 151 162 451 EBITDA margin % 7.1% 5.8% 8.2% 5.9%

영업활동으로인한 자산부채변동 -80 599 -381 -733 EBIT margin % 3.6% 2.7% 5.5% 3.3%

투자활동 현금흐름 269 -408 -381 -630 세전이익률 % 0.5% 1.4% 4.5% 0.0%

유형자산 투자 253 347 587 614 당기순이익률 % 0.5% 1.4% 6.6% 0.4%

유형자산 처분 65 9 9 3 Stability Ratios

무형자산 증감 7 6 0 79 부채비율 % 125.6% 132.3% 111.2% 136.5%

지분법자산 증감 0 0 45 12 순부채비율 % 67.2% 35.0% 26.9% 62.5%

기타 465 -63 241 72 유동비율 % 166.3% 124.5% 108.9% 113.4%

재무활동 현금흐름 -585 -232 -86 315 당좌비율 % 111.1% 88.8% 76.0% 73.6%

단기IBD 증감 -2,208 275 307 247 이자보상배율 189.5% 141.8% 471.9% 309.4%

장기IBD 증감 1,627 -496 -386 517 Performance Ratios

자본증감 0 0 0 117 ROE % 1.5% 4.3% 18.6% 1.3%

배당금 지급 0 0 0 0 ROA % 0.7% 1.8% 8.8% 0.5%

기타 -4 -10 -6 -567 ROIC % 1.6% 1.2% 2.4% 1.5%

순현금흐름 -99 459 103 -308 Per Share Ratios

기초현금 399 288 747 853 BPS 548 563 680 659

기말현금 300 747 850 545 DPS - - - -