Company Report

SK이노베이션 096770

Nov 07, 2017

Buy 유지

TP 290,000원 상향

Company Data 현재가(11/06) 212,000 원 액면가(원) 5,000 원 52주 최고가(보통주) 212,000 원 52주 최저가(보통주) 146,500 원 KOSPI (11/06) 2,549.41p KOSDAQ (11/06) 703.79p 자본금 4,686 억원 시가총액 197,831 억원 발행주식수(보통주) 9,247 만주 발행주식수(우선주) 125 만주 평균거래량(60일) 24.8 만주 평균거래대금(60일) 513 억원 외국인지분(보통주) 41.43% 주요주주

SK 외 2 인 33.42% 국민연금 10.23%

Price & Relative Performance

주가수익률(%) 1개월 6개월 12개월

절대주가 6.5 24.3 37.7 상대주가 0.1 9.3 7.0

Multiple 오를텐데, 딱히 파시는 이유가 있나요?

목표주가 290,000원으로 11.5% 상향

호실적 지속에 근거하여 EBTIDA 상향(+3,580억원, ft. 유가 점진적 상승 전망 우세 감안,

실적 전망치 상향), 목표주가 290,000원으로 11.5% 상향. 당사는 이익 성장성보다는 이익

안정성에 무게 두고서, Earning 증가보다는 Multiple 상승 근거로 정유업종 ‘비중확대’ 추

천. Multiple 상승 요인은 3가지. ① 유가 Risk 급감(ⅰ. 유가 상승 時→동절기 진입<수요

강세>에 따른 정제마진 호조 지속, ⅱ. 유가 하락 時→정제마진 개선 가속, 도표 7. 참조.),

② 호실적 지속(추가 재고관련이익 충분 & 견조한 정제마진 지속, 도표 8. 참조), ③ 고배

당 정책(도표 9. 참조)에 따른 Multiple 상승 여력 충분. 점진적 유가 상승 시나리오 가정

時, 규모의 경제 · 원유 Sourcing 다각화에 따른 차별적 실적 지속 확실, Top-Pick 추천.

3분기 영업이익 9,635억원(QoQ +5,423억원), 정유 실적 급증 및 윤활유 개선

3분기 실적은 매출액 11.8조원(QoQ +11.3%), 영업이익 9,635억원(QoQ +5,423억원,

QoQ 정유 +5,139, 석유화학 -77, 윤활유 +239, E&P 기타 +123), PX · Benzne 스프레

드 위축에 따른 석유화학 감익 불구, 유가의 점진적 상승 · 하비 영향에 따른 정유 실적 급

증(정제마진_1개월 Lagging QoQ +5.7$/B / 정제마진_spot QoQ +1.8$/B)에 힘입어 전분

기 대비 큰 폭 개선. 시장 기대 영업이익 상회(+4.0%). 일회성 비용(임금 협상 선지급 400

억원, 원유 트레이딩 Part 파생 손실 320억원) 제외 時, 1분기 영업이익(1조 43억원) 상회

하는 호실적.

☞ 4분기 영업이익 7,533억원(QoQ -2,103억원, QoQ 정유 -1,011, 석유화학 -708, 윤활

유 -162, E&P 기타 -222), 정유 성수기 불구, 분기 중 유가 변동 축소(2Q △4.7$/B→3Q

+7.2$/B→4Q +5.0$/B<55$~60$ 가정, Dubai 기준>)에 따른 재고관련 이익 감소 및 성

과급 등 일회성 비용(750억원, 이상 당사 추정치) 영향으로 감익. OPEC 감산 연장 기대 ·

석유제품 수요 강세에 따른 정제가동률 호조로 인해 유가 하방 경직성 확보. ‘1분기 호실적

이후 실적 급감했던 2분기’와 같은 상황 없이 견조한 4분기 기대.

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(천원)(%) KOSPI상대수익률 (좌측)

SK이노베이션주가 (우측)

Forecast earnings & Valuation

정유/화학3771-9337, potential@iprovest.com

SK이노베이션 [096770]

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2 Research Center

[도표 1] Valuation 적정가치 (십억원) 주당가치 (원) 산출방법

영업가치 (A) 24,410 263,988 '18년 예상 EBITDA * (80%→85% 상향)

정유+화학+윤활유 24,410 263,988 Multiple 7.7배 유지

지분가치 (B) 1,149 12,421 자회사가치(E&P 포함) 1,149 12,421 장부가 반영

순차입금 (C) -1,500 -16,222 '18년 예상 순차입금

우선주시가총액 (D) 180 1,951 11/6일 종가 적용

합계 (F=A+B-C-D) 26,878 290,681

현재주가 (원) 210,000 상승 여력 (%) 38.4% 발행주식수(보통주)(천주) 92,465 발행주식수(우선주)(천주) 1,248

자료: 교보증권 리서치센터

[도표 2] 3분기 실적 Review (단위: 십억원) 구 분 3Q16 2Q17 3Q17 YoY QoQ 당사추정 당사추정

대 비 컨센서스 컨센서스 대 비 4Q17F QoQ

매출액 9,703.0 10,561.0 11,758.9 21.2% 11.3% 11,055.9 6.4% 10,803.6 8.8% 12,612.5 7.3%

영업이익 414.9 421.2 963.5 132.2% 128.7% 1,011.3 -4.7% 926.8 4.0% 753.3 -21.8%

영업이익률 4.3% 4.0% 8.2% 3.9% 4.2% 9.1% -1.0% 8.6% -0.4% 6.0% -2.2%

당기순이익 371.8 292.1 696.3 87.3% 138.4% 353.7 96.9% 654.9 6.3% 537.4 -22.8%

당기순이익률 3.8% 2.8% 5.9% 2.1% 3.2% 3.2% 2.7% 6.1% -0.1% 4.3% -1.7%

자료: 교보증권 리서치센터

[도표 3] 3분기 부문별 실적 Review (단위: 십억원) 부문 구분 3Q16 2Q17 3Q17 YoY QoQ 당사추정 당사추정

대 비 4Q17F QoQ

개발&기타 매출액 244.6 252.4 288.6 18.0% 14.3% 239.8 20.4% 303.0 5.0%

영업이익 -9.4 -45.2 -32.9 적확 적축 -47.2 적축 -55.1 적확

영업이익률 -3.8% -17.9% -11.4% -7.6% 6.5% -19.7% 8.3% -18.2% -6.8%

정유 매출액 7,025.2 7,387.6 8,428.5 20.0% 14.1% 7,685.5 9.7% 9,402.4 11.6%

영업이익 9.5 12.5 526.4 - - 529.5 -0.6% 425.3 -19.2%

영업이익률 0.1% 0.2% 6.2% 6.1% 6.1% 6.9% -0.6% 4.5% -1.7%

석유화학 매출액 1,834.3 2,164.2 2,291.7 24.9% 5.9% 2,386.9 -4.0% 2,173.3 -5.2%

영업이익 297.8 333.7 326.0 9.5% -2.3% 411.2 -20.7% 255.2 -21.7%

영업이익률 16.2% 15.4% 14.2% -2.0% -1.2% 17.2% -3.0% 11.7% -2.5%

윤활유 매출액 598.9 756.8 750.1 25.2% -0.9% 743.6 0.9% 733.8 -2.2%

영업이익 117.0 120.2 144.1 23.2% 19.9% 117.8 22.4% 127.9 -11.2%

영업이익률 19.5% 15.9% 19.2% -0.3% 3.3% 15.8% 3.4% 17.4% -1.8%

자료: 교보증권 리서치센터

SK이노베이션 [096770]

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3 Research Center

[도표 4] ‘17년 분기별 실적 추정 (단위: 십억원) 부 문 구 분 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17F 3Q17 4Q17F '16 '17F YoY '18F

계 매출액 9,458.2 10,280.2 9,703.0 10,079.1 11,387.1 10,561.0 11,758.9 12,612.5 39,520.5 46,319.5 17.2% 48,880.9

영업이익 844.8 1,115.9 414.9 849.4 1,004.3 421.2 963.5 753.3 3,225.1 3,142.3 -2.6% 2,815.0

영업이익률 8.9% 10.9% 4.3% 8.4% 8.8% 4.0% 8.2% 6.0% 8.2% 6.8% -1.4% 0.0%

당기순이익 566.3 625.8 371.8 157.5 859.9 292.1 696.3 537.4 1,721.4 2,385.7 38.6% 2,161.6

당기순이익률 6.0% 6.1% 3.8% 1.6% 7.6% 2.8% 5.9% 4.3% 4.4% 5.2% 0.8% 0.0%

개발&기타 매출액 222.2 239.4 244.6 222.2 261.6 252.4 288.6 303.0 928.4 1,105.6 19.1% 1,153.1

영업이익 -2.2 -21.3 -9.4 -64.9 0.8 -45.2 -32.9 -55.1 -97.8 -132.5 적확 -97.2

영업이익률 -1.0% -8.9% -3.8% -29.2% 0.3% -17.9% -11.4% -18.2% -10.5% -12.0% -1.4% 0.0%

정유 매출액 6,646.0 7,442.5 7,025.2 7,256.1 8,063.6 7,387.6 8,428.5 9,402.4 28,369.8 33,282.1 17.3% 35,372.6

영업이익 392.4 614.3 9.5 609.4 433.9 12.5 526.4 425.3 1,625.6 1,418.1 -12.8% 1,262.9

영업이익률 5.9% 8.3% 0.1% 8.4% 5.4% 0.2% 6.2% 4.5% 5.7% 4.3% -1.5% 0.0%

석유화학 매출액 1,967.7 1,945.0 1,834.3 1,939.5 2,333.3 2,164.2 2,291.7 2,173.3 7,686.5 8,962.5 16.6% 9,258.4

영업이익 322.4 393.6 297.8 218.5 474.7 333.7 326.0 255.2 1,232.3 1,369.6 11.1% 1,198.0

영업이익률 16.4% 20.2% 16.2% 11.3% 20.3% 15.4% 14.2% 11.7% 16.0% 15.3% -0.8% 0.0%

윤활유 매출액 622.3 653.3 598.9 661.3 728.6 756.8 750.1 733.8 2,535.8 2,969.3 17.1% 3,096.8

영업이익 132.2 132.9 117.0 86.2 94.9 120.2 144.1 127.9 468.3 487.1 4.0% 451.2

영업이익률 21.2% 20.3% 19.5% 13.0% 13.0% 15.9% 19.2% 17.4% 18.5% 16.4% -2.1% 0.0%

자료: 교보증권 리서치센터

[도표 5] 정제마진 [도표 6] PX / Benzene 스프레드

자료: 교보증권 리서치센터 자료: 교보증권 리서치센터

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11.1주 12.4주 2.4주 4.3주 6.2주 8.2주 10.1주

$/bbl Dubai(좌) 복합정제마진 복합정제마진(lag) $/bbl

2Q17 3Q17

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11.1주 12.4주 2.4주 4.3주 6.2주 8.2주 10.1주

$/MT Benzene 스프레드 PX 스프레드

2Q17 3Q17

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4 Research Center

[도표 7] 국제유가 상승 / 하락 영향 구 분 결 과 Multiple 당사 의견

국제유가 Ⅰ. 상승 이익 증가 → 배당 증가 (+)

큰 그림에서 보면,

정유업종은 유가에 대해 꽃놀이패다.

유가가 상승하든 하락하든 좋다.

'유가 상승→이익 증가'이고,

'유가 하락→Multiple 상승'이니까.

하지만 당사는 저가 석유제품 매력

관점에서 유가 하락을 더 선호한다.

Spot 마진 ↓ Vs. Lagging 마진 ↑ (-)

저가 석유제품 매력 ↓→ 수요 탄력성 ↓ (-)

안정적 이익 지속 年 年 감소 (-)

대규모 정유 설비 증설 유인↓ (+)

Ⅱ. 하락 이익 감소 → 배당 감소 (-)

Spot 마진 ↑ Vs. Lagging 마진 ↓ (+)

저가 석유제품 매력 ↑→ 수요 탄력성 ↑ (+)

안정적 이익 지속 年 年 증가 (+)

대규모 정유 설비 증설 유인↑ (-)

자료: 교보증권 리서치센터

[도표 8] 호실적 지속 논리(유가 Neutral & 마진 Positive) [도표 9] ‘17년 예상 배당금

자료: 교보증권 리서치센터 자료: 교보증권 리서치센터

5900

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S-Oil SK이노베이션

'09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17F원

SK이노베이션 [096770]

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5 Research Center

[SK이노베이션 096770] 포괄손익계산서 단위: 십억원 재무상태표 단위: 십억원

12결산(십억원) 2015A 2016A 2017F 2018F 2019F 12결산(십억원) 2015A 2016A 2017F 2018F 2019F 매출액 48,356 39,521 46,319 48,881 52,056 유동자산 12,842 14,988 14,008 14,080 14,172 매출원가 44,197 34,562 41,880 44,570 47,697 현금및현금성자산 3,020 2,644 2,366 2,088 1,722 매출총이익 4,159 4,959 4,439 4,311 4,359 매출채권 및 기타채권 4,030 4,404 4,070 4,212 4,412 매출총이익률 (%) 8.6 12.5 9.6 8.8 8.4 재고자산 3,560 4,445 3,766 3,974 4,232 판매비와관리비 2,180 1,730 1,297 1,496 1,593 기타유동자산 2,233 3,495 3,806 3,806 3,806 영업이익 1,980 3,228 3,142 2,815 2,766 비유동자산 18,518 17,594 19,362 21,254 23,168 영업이익률 (%) 4.1 8.2 6.8 5.8 5.3 유형자산 13,914 13,603 14,022 14,956 15,905 EBITDA 2,931 4,143 4,021 3,671 3,600 관계기업투자금 2,339 2,178 3,605 4,631 5,657 EBITDA Margin (%) 6.1 10.5 8.7 7.5 6.9 기타금융자산 340 389 411 433 455 영업외손익 -325 -805 -2 30 50 기타비유동자산 1,925 1,423 1,325 1,235 1,151 관계기업손익 257 -124 120 147 156 자산총계 31,360 32,581 33,370 35,334 37,340 금융수익 2,251 1,792 1,732 1,558 1,552 유동부채 7,494 8,737 7,699 7,927 8,218 금융비용 -2,571 -2,082 -1,826 -1,642 -1,642 매입채무 및 기타채무 5,019 6,473 5,395 5,568 5,783 기타 -262 -391 -28 -33 -17 차입금 389 22 22 22 22 법인세비용차감전순손익 1,654 2,423 3,140 2,845 2,816 유동성채무 1,655 1,678 1,678 1,678 1,678 법인세비용 657 702 754 683 676 기타유동부채 430 563 604 659 735 계속사업순손익 998 1,721 2,386 2,162 2,140 비유동부채 6,819 5,540 5,525 5,514 5,507 중단사업순손익 -130 0 0 0 0 차입금 665 747 747 747 747 당기순이익 868 1,721 2,386 2,162 2,140 사채 5,465 4,123 4,123 4,123 4,123 당기순이익률 (%) 1.8 4.4 5.2 4.4 4.1 기타비유동부채 689 670 655 645 637 비지배지분순이익 53 50 69 63 62 부채총계 14,313 14,276 13,224 13,442 13,725 지배지분순이익 815 1,671 2,317 2,099 2,078 지배지분 15,890 17,103 18,823 20,455 22,065 지배순이익률 (%) 1.7 4.2 5.0 4.3 4.0 자본금 469 469 469 469 469 매도가능금융자산평가 5 2 2 2 2 자본잉여금 5,884 5,884 5,884 5,884 5,884 기타포괄이익 81 -12 -12 -12 -12 이익잉여금 9,450 10,671 12,391 14,023 15,633 포괄순이익 954 1,711 2,376 2,152 2,130 기타자본변동 -136 -136 -136 -136 -136 비지배지분포괄이익 56 50 70 63 63 비지배지분 1,157 1,202 1,323 1,437 1,551 지배지분포괄이익 898 1,661 2,306 2,089 2,067 자본총계 17,046 18,305 20,146 21,892 23,615 주: K-IFRS 회계기준 개정으로 기존의 기타영업수익/비용 항목은 제외됨 총차입금 8,180 6,571 6,570 6,570 6,570 현금흐름표 단위: 십억원 주요 투자지표 단위: 원, 배, %

12결산(십억원) 2015A 2016A 2017F 2018F 2019F 12결산(십억원) 2015A 2016A 2017F 2018F 2019F 영업활동 현금흐름 4,086 3,678 3,438 3,234 3,124 EPS 8,748 17,988 24,968 22,618 22,381 당기순이익 868 1,721 2,386 2,162 2,140 PER 14.9 8.1 8.4 9.2 9.3 비현금항목의 가감 2,185 2,354 2,132 2,185 2,153 BPS 169,556 182,504 200,860 218,271 235,449 감가상각비 803 799 782 766 751 PBR 0.8 0.8 1.0 1.0 0.9 외환손익 44 29 -161 9 9 EBITDAPS 31,277 44,206 42,911 39,171 38,419 지분법평가손익 -49 -85 -120 -147 -156 EV/EBITDA 5.7 3.8 5.4 6.0 6.2 기타 1,386 1,611 1,632 1,557 1,549 SPS 522,966 427,408 500,932 528,640 562,977 자산부채의 증감 1,560 268 -163 -264 -321 PSR 0.2 0.3 0.4 0.4 0.4 기타현금흐름 -527 -666 -916 -849 -848 CFPS 34,755 30,611 20,315 11,002 9,766 투자활동 현금흐름 -1,345 -2,056 -4,127 -3,916 -3,916 DPS 4,800 6,400 5,000 5,000 5,000 투자자산 721 -41 -1,222 -822 -822 유형자산 -449 -607 -1,200 -1,700 -1,700 재무비율 단위: 원, 배, % 기타 -1,618 -1,408 -1,705 -1,394 -1,394 12결산(십억원) 2015A 2016A 2017F 2018F 2019F 재무활동 현금흐름 -2,768 -2,019 -595 -467 -467 성장성 단기차입금 -2,629 -368 0 0 0 매출액 증가율 -26.6 -18.3 17.2 5.5 6.5 사채 -139 -1,201 0 0 0 영업이익 증가율 흑전 63.1 -2.7 -10.4 -1.7 장기차입금 0 0 0 0 0 순이익 증가율 흑전 98.4 38.6 -9.4 -1.0 자본의 증가(감소) 0 0 0 0 0 수익성 현금배당 0 -451 -596 -468 -468 ROIC 6.0 13.0 13.7 11.8 11.0 기타 0 1 1 1 1 ROA 2.5 5.2 7.0 6.1 5.7 현금의 증감 81 -375 -278 -278 -366 ROE 5.3 10.1 12.9 10.7 9.8 기초 현금 2,939 3,020 2,644 2,366 2,088 안정성 기말 현금 3,020 2,644 2,366 2,088 1,722 부채비율 84.0 78.0 65.6 61.4 58.1 NOPLAT 1,194 2,293 2,388 2,139 2,102 순차입금비율 26.1 20.2 19.7 18.6 17.6 FCF 3,257 2,869 1,904 1,031 915 이자보상배율 7.4 12.8 12.4 11.1 10.9 자료: SK이노베이션, 교보증권 리서치센터

SK이노베이션 [096770]

Multiple 오를텐데, 딱히 파시는 이유가 있나요?

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SK이노베이션 최근 2년간 목표주가 변동추이

최근 2년간 목표주가 및 괴리율 추이 일자 투자의견 목표주가

괴리율 일자 투자의견 목표주가

괴리율

평균 최고/최저 평균 최고/최저

2015.10.27 매수 165,000 (24.12) (17.58) 2017.04.26 매수 260,000 (36.22) (32.88)

2016.01.12 매수 180,000 (25.46) (19.44) 2017.06.26 매수 235,000 (24.67) (15.32)

2016.02.11 매수 180,000 (18.72) (4.44) 2017.10.10 매수 260,000 (20.51) (18.46)

2016.04.04 매수 220,000 (24.00) (19.09) 2017.11.07 매수 290,000 2016.04.25 매수 220,000 (27.51) (19.09) 2016.06.01 매수 220,000 (30.48) (19.09) 2016.07.25 매수 220,000 (30.97) (19.09) 2016.09.26 매수 220,000 (30.81) (19.09) 2017.01.05 매수 220,000 (27.21) (26.14) 2017.02.06 매수 220,000 (27.92) (23.64) 2017.04.03 매수 220,000 (27.43) (22.73)

자료: 교보증권 리서치센터

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■ 투자의견 비율공시 및 투자등급관련사항 ■ 기준일자_2017.09.30

구분 Buy(매수) Trading Buy(매수) Hold(보유) Sell(매도)

비율 93.4 3.8 2.8 0.0

[ 업종 투자의견 ]

Overweight(비중확대): 업종 펀더멘털의 개선과 함께 업종주가의 상승 기대 Neutral(중립): 업종 펀더멘털상의 유의미한 변화가 예상되지 않음 Underweight(비중축소): 업종 펀더멘털의 악화와 함께 업종주가의 하락 기대

[ 기업 투자기간 및 투자등급 ] 향후 6개월 기준, 2015.6.1(Strong Buy 등급 삭제)

Buy(매수): KOSPI 대비 기대수익률 10%이상 Trading Buy: KOSPI 대비 10%이상 초과수익 예상되나 불확실성 높은 경우 Hold(보유): KOSPI 대비 기대수익률 -10~10% Sell(매도): KOSPI 대비 기대수익률 -10% 이하

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