에너지 Analyst 유재선/채상욱/김현수/강준구02-3771-8011/7269/7503/7736

38

2018년 10월 22일

SK디앤디 (210980)

부동산 개발, ESS, 주택임대업의 삼위일체로

Top Picks

BUY

I TP(12M): 46,000원(상향) I CP(10월19일): 31,650원

Key Data Consensus Data

KOSPI 지수 (pt) 2,156.26 2018 2019

52주 최고/최저(원) 37,400/27,300 매출액(십억원) 484.0 464.4

시가총액(십억원) 511.3 영업이익(십억원) 69.4 64.7

시가총액비중(%) 0.04 순이익(십억원) 46.9 44.5

발행주식수(천주) 16,155.0 EPS(원) 2,937 2,741

60일 평균 거래량(천주) 20.9 BPS(원) 18,467 22,926

60일 평균 거래대금(십억원) 0.7

18년 배당금(예상,원) 600 Stock Price

18년 배당수익률(예상,%) 1.90

70

80

90

100

110

120

130

140

150

24

26

28

30

32

34

36

38

40

17.10 18.1 18.4 18.7 18.10

(천원)SK디앤디(좌)

상대지수(우)

외국인지분율(%) 2.72

주요주주 지분율(%)

SK가스 외 2 인 55.03

국민연금 12.60

주가상승률 1M 6M 12M

절대 (1.4) 12.4 12.4

상대 5.6 29.6 29.0

Financial Data

투자지표 단위 2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액 십억원 276.4 330.8 559.8 786.7 765.5

영업이익 십억원 40.4 23.7 73.8 82.9 97.5

세전이익 십억원 34.5 88.8 67.3 73.9 126.5

순이익 십억원 27.2 54.3 51.2 56.2 96.1

EPS 원 1,686 3,362 3,167 3,478 5,951

증감율 % 17.2 99.4 (5.8) 9.8 71.1

PER 배 17.47 10.01 10.00 9.10 5.32

PBR 배 2.26 2.10 1.70 1.48 1.18

EV/EBITDA 배 20.70 33.41 11.68 10.32 7.46

ROE % 13.99 23.14 18.31 17.38 24.66

BPS 원 13,048 16,008 18,575 21,453 26,803

DPS 원 353 600 600 600 600

건설/건자재/부동산 Analyst 채상욱

02-3771-7269

swchae@hanafn.com

RA 윤승현

02-3771-8121

shyoon92@hanafn.com

ESS, 2019년 영업이익 비중 30%대로

SK디앤디의 투자포인트는 부동산개발업을 이익의 원천으로

삼는 기업에서 ESS가 이익의 주력 축으로 부상하는

2019~2020년을 보낼 것으로 기대된다. 아울러 ESS 산업은

피크타임 전력감축용 중심에서 장기적으로 재생에너지 시장

의 확대와 함께 재생에너지+ESS의 구조를 통해서 수익의 장

기화도 가능할 것이 기대된다.

2018년부터 ESS 영업이익 본격화, 임대주택리츠도 진출

SK디앤디의 2018년 영업이익 구성은 부동산 개발업 중심이

다. 총 영업이익 중 70%이상, ESS는 10%대라면, 2019년은

영업이익 중 부동산개발이 50%, ESS가 30%대로 올라간다.

ESS부문은 2020년까지 피크타임 감축에 의한 이익성장이

지속되고 이후부터는 감소하겠지만, 재생에너지와 결합하는

것을 통해서 이익의 장기화도 가능할 전망이다.

한편, SK디앤디는 기업형 임대주택리츠사업에도 진출하여,

2019년부터 착공, 2021년 총 2,000여세대를 준공 할 계획이

다. 장기적으로 1만호 이상을 임대사업으로 하게 된다면 주택

플랫폼 위에서 다양한 사업을 지속해서 할 수 있을 것이다.

TP 4.6만원으로 17.9% 상향

SK디앤디의 목표주가를 종전 3.9만원에서 신규 4.6만원으로

17.9% 상향한다. ESS 사업부문의 영업가치를 상향했고,

2018년 실적추정치도 상향조정한 영향이다. 부동산 개발업

부분에서 비 주거 부문 중심에서 주택임대업 등 기업형 주택

임대리츠로 확장하는 것도 긍정적이다. 투자의견 BUY를 유

지하겠다.

에너지 Analyst 유재선/채상욱/김현수/강준구02-3771-8011/7269/7503/7736

39

SK디앤디의 ESS 영업이익 비중 증가 전망

SK디앤디는 비 주거용 건물 중 지식산업센터를 중심으로 개발사업을 진행해왔다. 2017년말

부터 풍력/태양광 사업으로 추가 수익을 내기 시작했다. 그런데 2019년부터 SK디앤디의 수

익성장은 ESS부문이 상당한 비중을 차지할 전망이다. ‘18년 추정영업이익 중 부동산개발업

이 670억원으로 전체의 71.8%(공통관리비 포함), ESS가 115억원으로 12.3%라면, ‘19년은

전체 829억원 중 개발업이 522억원으로 50.1%, ESS는 335억원으로 전체의 32.7%로 급증

한다. 2020년까지 ESS의 영업이익 비중은 지속 증가 할 것이다.

그림 1. SK디앤디 연도별 영업이익 구성 추이

0

20

40

60

80

100

120

2015 2016 2017 2018F 2019F 2020F

(십억원) 부동산개발 재생에너지 ESS 가구사업

자료: 하나금융투자

그림 2. SK디앤디 ESS 상업 운전 및 설치 현황 그림 3. SK디앤디 풍력사업 계획

146 169

30024

366

500

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

4Q17 3Q18 18년말 계획

(MWh) 설치 중 상업운전

90.6

130

220

0

50

100

150

200

250

2Q18 19F(인허가) 20F(인허가)

(MW) 발전규모

기확보

자료: SK디앤디, 하나금융투자 자료: SK디앤디, 하나금융투자

에너지 Analyst 유재선/채상욱/김현수/강준구02-3771-8011/7269/7503/7736

40

SK디앤디의 신사업, 주택임대사업

2019년부터는 SK디앤디의 신사업으로 기업형 주택임대사업이 추가될 전망이다. 이미 2017

년 말부터 토지계약을 체결해 온 총 약 2,000여세대 규모의 기업형 임대주택사업은 2019년

착공, 2021년 하반기 준공을 목표로 순항 중에 있다.

우리나라의 주택임대업에서 기업의 임대시장 점유율은 1%미만(공기업 제외)인데, 장기적으

로 임대사업은 개인 다주택자의 기업화가 한 방향이고, 혹은 기업 중 임대업에 진출 할 기업

들(코오롱글로벌 자회사의 커먼타운)이 한 축이 될 것이다. SK디앤디 역시 초기 2,000여세

대로 시작하고, 장기적으로 1만여세대 이상을 확보할 목표로 진행하고 있다. 이는 비 주택부

문에만 집중하던 모델에서 임대를 중심으로 주택시장에도 진입하는 것인만큼 기업의 밸류체

인 확장에 긍정적이다.

표 1. SK디앤디 임대주택사업 추진사항 (단위: 십억원, 호)

현장 위치 면적 세대수 2017 2018 2019 2020 2021

1H 2H 1H 2H 1H 2H 1H 2H 1H 2H

강북구 수유동 부지 1,579평

연먼적 18,382평 818

토지

계약 착공 준공

마포구 노고산동 부지 622평

연면적 6,107평 340

토지

계약 착공 준공

서초구 서초동M 부지 498평

연면적 6,848평 273

토지

계약 착공 준공

서초구 서초동B 부지 741평

연면적 10,284평 598

토지

계약 착공 준공

자료: SK디앤디, 하나금융투자

그림 4. SK디앤디 임대주택사업 사업추진구도

SK D&D

디앤디

인베스트먼트

REITs

Partner

Operation

RE ITs 상장

자산 매각

SecureProperty

AMC에 의한 운영,배당 수익

매각 이익

지분 매각 이익

SK D&D의100% 자회사

REITs 설립

투자

운영 매각(Exit)

단독/공동개발

자료: SK디앤디, 하나금융투자

에너지 Analyst 유재선/채상욱/김현수/강준구02-3771-8011/7269/7503/7736

41

SK디앤디 2018년 영업이익 738억원으로 전년대비 212.5% 증가 전망

SK디앤디의 2018년 영업이익 구성은 부동산 개발업 중심이다. 총 영업이익 중 70%이상,

ESS는 10%대라면, 2019년은 영업이익 중 부동산개발이 50%, ESS가 30%대로 올라간다.

ESS부문은 2020년까지 피크타임 감축에 의한 이익성장이 지속되고 이후부터는 감소하겠지

만, 재생에너지와 결합하는 것을 통해서 이익의 장기화도 가능할 전망이다.

표 2. SK디앤디 분기실적 상세표 (단위: 십억원, %)

2017 2018F 2019F 1Q18 2Q18 3Q18F 4Q18F 1Q19F 2Q19F 3Q19F 4Q19F

매출액 330.8 559.8 786.7 45.1 276.6 83.9 154.2 188.8 196.7 196.7 204.5

YoY 19.7% 69.2% 40.5% -41.7% 227.3% 3.3% 75.7% 318.4% -28.9% 134.6% 32.6%

1) 부동산개발 251.9 304.4 347.7 18.0 254.6 20.0 11.7 83.5 86.9 86.9 90.4

yoy growth 7.8% 20.8% 14.3% -71.0% 270.5% -64.6% -81.9% 363.1% -65.9% 334.7% 671.9%

2) 재생에너지 50.6 104.1 154.3 22.0 14.6 26.0 41.5 37.0 38.6 38.6 40.1

yoy growth 105.4% 105.7% 48.2% 127.0% 102.4% 60.1% 137.7% 68.0% 164.5% 48.2% -3.3%

3) ESS 0.2 128.8 258.9 1.3 2.4 32.2 92.9 62.1 64.7 64.7 67.3

yoy growth N/A 64310.6% 101.0% N/A N/A 44629.6% 72489.0% 4735.1% 2577.7% 101.0% -27.6%

4) 가구사업 28.1 22.5 25.9 3.8 4.9 5.6 8.1 6.2 6.5 6.5 6.7

yoy growth 56.1% -20.0% 15.0% -32.5% -42.3% -33.2% 47.8% 63.9% 30.6% 15.0% -17.3%

영업이익 23.6 73.8 82.9 1.1 60.0 5.6 7.0 19.9 20.7 20.7 21.6

YoY growth -41.5% 212.5% 12.3% -91.0% 744.1% -2.6% -595.0% 1709.9% -65.5% 267.4% 207.0%

OPM 7.1% 13.2% 10.5% 2.4% 21.7% 6.7% 4.6% 10.5% 10.5% 10.5% 10.5%

1) 부동산개발 35.2 67.0 52.2 (0.6) 60.9 4.0 2.7 12.5 13.0 13.0 13.6

OPM 14.0% 22.0% 15.0% -3.5% 23.9% 20.0% 23.2% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0%

2) 재생에너지 6.0 12.4 13.9 4.8 2.4 3.1 2.1 3.3 3.5 3.5 3.6

OPM 11.9% 11.9% 9.0% 21.6% 16.6% 11.9% 5.1% 9.0% 9.0% 9.0% 9.0%

3) ESS (0.8) 11.5 33.5 0.4 1.0 2.8 7.3 8.0 8.4 8.4 8.7

OPM -400.0% 8.9% 12.9% 27.3% 41.2% 8.7% 7.9% 12.9% 12.9% 12.9% 12.9%

4) 가구사업 2.7 2.5 2.8 0.2 1.2 0.6 0.5 0.7 0.7 0.7 0.7

OPM 9.6% 11.0% 11.0% 4.2% 24.6% 11.0% 5.9% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0%

5) 미배분비용 (19.5) (19.5) (19.5) (3.6) (5.5) (4.9) (5.6) (4.7) (4.9) (4.9) (5.1)

자료: 하나금융투자

그림 5. SK디앤디 12M Fwd PER Band 그림 6. SK디앤디 12M Fwd PBR Band

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

15.1 16.1 17.1 18.1 19.1

(원) 수정주가 35.0x 28.0x

21.0x 14.5x 8.0x

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

15.1 16.1 17.1 18.1 19.1

(원) 수정주가 4.6x 3.8x

3.0x 2.3x 1.5x

자료: 하나금융투자 자료: 하나금융투자

에너지 Analyst 유재선/채상욱/김현수/강준구02-3771-8011/7269/7503/7736

42

TP 4.6만원으로 상향

SK디앤디의 목표주가를 종전 39,000원에서 신규 46,000원으로 제시한다. 부동산 개발업/

재생에너지/ESS의 3개 부문을 주력 사업으로 하고 있는만큼, 각 부문별 별도의 방식으로

영업가치를 산정하였다. ESS의 경우 종전 900억원에서 신규 1,149억원으로 사업부문 영업

가치를 상향조정하였다.

2018년 기준의 영업이익이 추정치를 상회한 것 뿐만 아니라, 2019년부터는 개발/ESS/신사

업이 서로 맞물리면서 영업이익 천억원대를 향해 순항할 것으로 기대된다. 주택임대사업을

통해서 비주택 부문에서 주택 부문으로 본격 진출하는 점도 긍정적이다. 주택부문은 분양업

은 주택가격의 단기 변화에 따른 사업마진 변동폭이 상당히 크지만, 임대업은 주택가격의 변

화와 큰 관계없이 월세수익 중심인 만큼 현금흐름을 통해 원금 이상을 확보할 수 있는 부문

이기 때문이다.

SK디앤디는 초기 상장 이후, 비 주택 부동산 개발업이라는 모습에서 현재는 재생에너지를

넘어 ESS, 장래에는 ESS를 넘어 기업형주택임대업 등 지속해서 수익확보 가능할 것으로

판단, BUY의견 제시하겠다.

표 3. SK디앤디 밸류에이션 테이블 (단위: 십억원, 원, %)

구분 항목 값 내용

영업가치 부동산개발 812.1 2018E * 16 * (1-tax)

재생에너지 188.0 2018E * 20 * (1-tax)

ESS 114.9 DCF Valuation, 3.5% 할인율 적용

비영업가치 33.2

순차입금 414.5

Equity Value 733.6

Target Price 46,000

CP 31,650

upside 45.3%

자료: 하나금융투자

에너지 Analyst 유재선/채상욱/김현수/강준구02-3771-8011/7269/7503/7736

43

추정 재무제표

손익계산서 (단위: 십억원) 대차대조표 (단위: 십억원)

2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액 276.4 330.8 559.8 786.7 765.5 유동자산 801.9 702.1 760.7 781.4 825.5

매출원가 196.2 250.8 441.2 640.9 606.7 금융자산 73.8 99.0 115.9 122.2 235.1

매출총이익 80.2 80.0 118.6 145.8 158.8 현금성자산 41.5 65.4 59.1 42.4 157.5

판관비 39.8 56.4 44.8 62.9 61.2 매출채권 등 82.7 145.6 196.5 194.5 192.6

영업이익 40.4 23.7 73.8 82.9 97.5 재고자산 267.8 321.2 305.1 314.3 251.4

금융손익 (7.0) (0.4) (9.5) (10.0) (9.0) 기타유동자산 377.6 136.3 143.2 150.4 146.4

종속/관계기업손익 2.3 0.2 0.7 0.7 0.7 비유동자산 219.5 239.2 259.1 285.0 298.7

기타영업외손익 (1.2) 65.3 2.3 0.3 37.3 투자자산 117.0 90.0 112.4 128.4 136.8

세전이익 34.5 88.8 67.3 73.9 126.5 금융자산 114.8 82.5 99.6 110.4 119.4

법인세 8.1 23.7 16.2 17.7 30.4 유형자산 84.0 102.9 100.5 110.4 115.7

계속사업이익 26.3 65.0 51.2 56.2 96.1 무형자산 5.3 5.8 5.8 5.7 5.7

중단사업이익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 기타비유동자산 13.2 40.5 40.4 40.5 40.5

당기순이익 26.3 65.0 51.2 56.2 96.1 자산총계 1,021.4 941.3 1,019.8 1,066.4 1,124.1

비지배주주지분 순이익 (0.9) 10.7 0.0 0.0 0.0 유동부채 480.6 307.8 318.2 321.6 295.7

지배주주순이익 27.2 54.3 51.2 56.2 96.1 금융부채 232.3 174.8 145.5 144.2 114.1

지배주주지분포괄이익 28.8 49.8 42.1 46.2 79.1 매입채무 등 63.5 127.7 166.0 169.3 172.7

NOPAT 30.9 17.3 56.1 63.0 74.1 기타유동부채 184.8 5.3 6.7 8.1 8.9

EBITDA 46.0 29.5 79.2 88.0 102.2 비유동부채 255.3 374.9 401.8 398.6 396.0

성장성(%) 금융부채 244.1 364.9 384.9 374.9 372.9

매출액증가율 19.5 19.7 69.2 40.5 (2.7) 기타비유동부채 11.2 10.0 16.9 23.7 23.1

NOPAT증가율 49.3 (44.0) 224.3 12.3 17.6 부채총계 735.9 682.7 719.9 720.2 691.7

EBITDA증가율 40.7 (35.9) 168.5 11.1 16.1 지배주주지분 210.8 258.6 300.1 346.6 433.0

영업이익증가율 50.2 (41.3) 211.4 12.3 17.6 자본금 10.8 16.2 16.2 16.2 16.2

(지배주주)순익증가율 34.0 99.6 (5.7) 9.8 71.0 자본잉여금 89.0 85.1 85.1 85.1 85.1

EPS증가율 17.2 99.4 (5.8) 9.8 71.1 자본조정 2.2 4.4 4.4 4.4 4.4

수익성(%) 기타포괄이익누계액 3.3 (1.0) (1.0) (1.0) (1.0)

매출총이익률 29.0 24.2 21.2 18.5 20.7 이익잉여금 105.6 154.0 195.4 241.9 328.4

EBITDA이익률 16.6 8.9 14.1 11.2 13.4 비지배주주지분 74.7 0.0 (0.2) (0.4) (0.5)

영업이익률 14.6 7.2 13.2 10.5 12.7 자본총계 285.5 258.6 299.9 346.2 432.5

계속사업이익률 9.5 19.6 9.1 7.1 12.6 순금융부채 402.5 440.7 414.5 396.9 251.9

투자지표 현금흐름표 (단위: 십억원)

2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

주당지표(원) 영업활동 현금흐름 (143.3) (157.5) 60.7 57.8 172.6

EPS 1,686 3,362 3,167 3,478 5,951 당기순이익 26.3 65.0 51.2 56.2 96.1

BPS 13,048 16,008 18,575 21,453 26,803 조정 (2.6) (69.5) 4.7 4.4 4.1

CFPS 3,022 2,179 4,635 4,990 8,088 감가상각비 5.6 5.8 5.4 5.1 4.7

EBITDAPS 2,848 1,824 4,905 5,448 6,329 외환거래손익 1.1 0.0 0.0 0.0 0.0

SPS 17,108 20,477 34,649 48,698 47,382 지분법손익 (2.3) (0.2) (0.7) (0.7) (0.7)

DPS 353 600 600 600 600 기타 (7.0) (75.1) (0.0) 0.0 0.1

주가지표(배) 영업활동 자산부채 변동 (167.0) (153.0) 4.8 (2.8) 72.4

PER 17.5 10.0 10.0 9.1 5.3 투자활동 현금흐름 (87.0) 190.9 (48.0) (53.5) (15.7)

PBR 2.3 2.1 1.7 1.5 1.2 투자자산감소(증가) (49.8) 27.3 (21.8) (15.5) (7.9)

PCFR 9.7 15.4 6.8 6.3 3.9 유형자산감소(증가) (0.2) (24.6) (3.0) (15.0) (10.0)

EV/EBITDA 20.7 33.4 11.7 10.3 7.5 기타 (37.0) 188.2 (23.2) (23.0) 2.2

PSR 1.7 1.6 0.9 0.6 0.7 재무활동 현금흐름 194.1 (33.6) (19.0) (21.0) (41.8)

재무비율(%) 금융부채증가(감소) 31.6 63.4 (9.3) (11.3) (32.1)

ROE 14.0 23.1 18.3 17.4 24.7 자본증가(감소) 5.5 1.5 0.0 0.0 0.0

ROA 3.1 5.5 5.2 5.4 8.8 기타재무활동 161.3 (92.6) 0.0 0.0 0.0

ROIC 6.5 3.4 9.5 10.5 12.9 배당지급 (4.3) (5.9) (9.7) (9.7) (9.7)

부채비율 257.7 264.0 240.1 208.0 159.9 현금의 증감 (60.9) 24.0 (6.3) (16.7) 115.1

순부채비율 141.0 170.4 138.2 114.7 58.2 Unlevered CFO 48.8 35.2 74.9 80.6 130.7

이자보상배율(배) 4.3 2.8 8.3 9.5 11.6 Free Cash Flow (143.5) (182.0) 57.7 42.8 162.6

자료: 하나금융투자