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Economy Outlook

2 │ IBKS RESEARCH

2020 분쟁, 봉합 그리고 성장

1) 2020년 글로벌 경제는 어떻게 될까? 4p

올해와 크게 다르지 않은 내년 글로벌 경제 환경

무역분쟁과 브렉시트 등 글로벌 정치, 경제적 불확실성 요인은 내년에도 계속

이에 맞서는 정부와 중앙은행의 적극적인 경기 부양 의지도 꾸준

성장에 대한 기대치는 대체로 비슷함

전망 기관들의 내년 성장률에 대한 시각차는 그리 크지 않음

모두가 예상할 수 있는 범주에 있는 내년 경제의 변수들

내년에도 관건은 미-중 무역분쟁

성장률 전망들 간의 작은 차이를 가르는 가장 중요한 요소는 미-중 무역분쟁

내년 미-중 무역분쟁의 결말을 어떻게 예상하느냐가 성장 전망을 좌우

2) 2020년 미-중 무역분쟁, 어떻게 봐야할까? 8p

3가지 시나리오

미-중 무역분쟁의 중요한 두 축은 1)무역불균형과 2)기술분쟁

무역분쟁 타결? 봉합? 결렬? → 우리는 내년 봉합 가능성에 무게

미국의 입장: 트럼프의 재선

의도와 달리 트럼프의 미국우선주의 정책들이 가져온 결과 → 달러화 강세와 트럼

프 지지율 하락

대선을 앞두고 다시 의도한 결과를 만들어 낼 필요 → 달러화 약세와 트럼프 지지

율 회복

중국의 입장: 대응책의 한계

위안화 약세 용인 → 관세 부담은 상쇄할 수 있지만 피하기 어려운 자금 유출 리스크

내수 부양책 → 대외 환경에 희석되는 정책 효과 그리고 여전한 중국의 부채 리스크

결국 환율을 통해 확인하게 될 결론

과거 미국발 무역분쟁의 타결은 환율을 통해 이뤄졌던 사례

강달러로 인한 보호무역정책 실패 → 결국 환율 조정으로 마무리 → 플라자합의와

두바이G7합의

안소은 6915-5657

IBKS RESEARCH │3

미-중 무역협상 결과는 위안화 환율에 어떻게 반영될까? → 봉합 시 7위안/달러

선 하향 돌파 가능. 다만 양국 갈등이 불거지기 이전 수준까지 위안화가 평가절상

되기는 어려울 듯

3) 봉합 시나리오 하에서 2020년 경제 흐름은 어떨까? 19p

환율 수준에 따라 좌우되는 글로벌 경기 여건

무역협상 타결 수준의 위안화 강세 → 통화 강세를 받아들인 중국 경제의 구조적

변화

무역협상 봉합 수준의 위안화 조정 → 구조적 변화는 없지만 불확실성 완화 효과

2020년 글로벌 경기 흐름 전망

미-중 무역협상은 상반기 중 봉합 예상

글로벌 성장률 하락은 불가피. 다만 미-중 무역협상 전개에 따른 센티먼트 변화 주목

현재 ~ 1Q20 : 추가 관세 여파로 미국 소비 중심의 글로벌 실물 경기 둔화 가속

2Q20 ~ 3Q20 : 미-중 무역협상 봉합으로 글로벌 센티먼트 개선

4Q20 ~ 1H21 : 미국 대선 이후 미-중 무역 관련 불확실성 재부각

한국 경제는?

2019년 YoY 2.1%, 2020년 YoY 2.3% 전망

미-중 무역분쟁 봉합에 따른 직접적 실물 경제의 영향은 제한적

성장률 상승을 이끄는 것은 기저효과와 정책효과

2020년 글로벌 매크로 환경의 예상 흐름

실물경기

글로벌 불확실성

18.1 18.4 18.7 18.10 19.1 19.4 19.7 19.10 20.1 20.4 20.7 20.10 21.1 21.4

체감경기

주: 글로벌 불확실성과 실물경기, 체감경기는 각각 글로벌 EPU, 글로벌 실질 GDP 성장률, 글로벌 종합 PMI로 도식화

Economy Outlook

4 │ IBKS RESEARCH

Ⅰ. 2020년 글로벌 경제는 어떻게 될까?

올해와 크게 다르지 않은 내년 글로벌 경제 환경

2020년 매크로 환경을 설명할 키워드는 올해와 크게 다르지 않다. 정치·경제적 불확실

성 그리고 정부와 중앙은행의 부양책 2가지다. 익숙하지만 그 결과와 효과를 판단하는

것이 쉽지 않은 만큼 내년 경제 환경도 다소 혼란스러울 것으로 예상된다.

가장 큰 불확실성 요인은 단연 미-중 무역분쟁이다. 브렉시트와 중동 지정학적 분쟁과

같은 예측 불가한 다른 이슈들도 많지만 최근 글로벌 경제정책 불확실성 지수의 급등

을 야기한 것은 무역갈등이다. 트럼프 대통령의 대중국 무역정책 스탠스는 시시각각

변하고 중국은 이에 강경하게 맞서고 있는 상황이다. 양국의 이해관계가 쉽게 합치되

기 어렵기 때문이다. 지난해부터 시작된 12번의 미-중 고위급 협상에서 아직도 뚜렷한

합의를 이뤄낸 것이 없다는 것을 감안할 때 내년에도 이 불확실성이 완전히 소멸되기

는 어려울 것으로 보인다.

글로벌 경제에 가장 큰 영향력을 미치는 G2의 무역 충돌 여파는 글로벌 전반으로 확

산되고 있다. 양국의 경쟁적인 관세 부과로 글로벌 교역량은 감소하기 시작했고 교역

여건에 민감하게 영향 받는 수출 제조업 경기는 빠르게 위축되고 있다. 무역분쟁의 당

사국인 미국과 중국뿐 아니라 독일과 한국, 일본 등 주요국의 제조업 PMI는 모두 위

축국면(기준점 50 하회)으로 하락했다. 제조업 체감경기에 이어 실물경기도 가파르게

둔화되면서 경기 침체에 대한 우려의 목소리가 커지고 있다.

이에 맞서 중앙은행들은 적극적으로 통화정책 대응을 펼치고 있다. 글로벌 중앙은행의

주 축인 미 연준은 글로벌 금융위기 이후 첫 기준금리 인하를 통해 통화정책의 방향을

완화 쪽으로 전환했다. 유럽중앙은행(ECB)과 일본중앙은행(BOJ) 등 이미 마이너스 금

리를 운용하고 있는 지역에서도 적극적인 추가 정책 대응을 시사했다. 선진국의 정책

방향을 따라 한국과 중국 역시 기준금리 인하로 경기 둔화에 대응하고 있다. 지난 글

로벌 금융위기에 비해 통화정책 여력과 효과에 대한 의구심이 많지만 내년에도 중앙은

행의 경기 부양에 의존할 수밖에 없을 것으로 보인다.

재정정책의 역할론도 강화되고 있다. 대표적으로 대외 리스크에 직면한 중국은 감세와

인프라투자 등 내수 부양책에 이어 세부 소비 촉진 방안들을 계속 발표하고 있다. 한

국 정부도 수출과 투자 부양을 위해 재정지출 확대 기조를 내년까지 이어간다는 계획

이다. 2020 예산안에 따르면, 내년 재정지출을 올해 대비 7.3% 증가된 규모에서

9.3% 증가된 규모로 종전 계획보다 확장 편성했다. 재정여력이 충분하지 않은 지역에

서도 재정지출 확대 움직임이 나오고 있다. 독일은 연간 재정적자를 GDP 대비 0.35%

로 제한하는 재정준칙에도 불구하고 이에 적용되지 않는 그림자예산을 통한 인프라투

자 확대 방안을 고려하고 있다.

2020년 매크로 키워드는

- 정치ㆍ경제적 불확실성

- 정부와 중앙은행 부양책

불확실성의 중심인

미-중 무역분쟁,

내년에도 소멸되긴 어려움

무역분쟁에 의한 경기

둔화에 맞서 통화와 재정

측면의 부양책 확대 기조

안소은 6915-5657

IBKS RESEARCH │5

그림 1. 글로벌 경제정책 불확실성 지수, 무역 중심으로 급등 그림 2. 주요국 제조업 PMI 모두 위축국면

0

200

400

600

800

1,000

1,200

0

50

100

150

200

250

300

350

00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20

(P)(P) 글로벌 EPU index(좌)

미국 EPU_무역정책(우)

40

45

50

55

60

65

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

(%) 미국 유로존 중국 한국

자료: Economic Policy Uncertainty, IBK투자증권 자료: Bloomberg, IBK투자증권

그림 3. 미국과 독일 2020년 예산안 중 재정지출 증가 계획 그림 4. 한국 중장기 국가재정운용계획 중 재정지출 변화

10.2

4.8 4.2

4.7

3.0 2.4

1.7 1.0

1.6 0.9

0

2

4

6

8

10

12

2019 2020 2021 2022 2023

(%, YoY) 미국 독일

9.7

7.2

6.2 5.9

9.5 9.3

6.5

5.2 5.0

0

2

4

6

8

10

12

2019 2020 2021 2022 2023

(%, YoY) 재정지출 계획('18년말 기준)

재정지출 계획('19년말 기준)

자료: 백악관, 독일 재무부, IBK투자증권 자료: 기획재정부, IBK투자증권

표 1. 주요국 통화정책 결정 및 향후 가이던스

2019년 주요 정책 결정 2019년 4분기 이후에 대한 가이던스

미 연준 기준금리 2회 인하(상단 기준 2.5%→2.0%) 자산매입 축소 종료(9월말→7월말 조기 시행)

2020년말 금리전망 점도표: 25bp 인하(8명), 동결(2), 25bp 인상(6), 50bp 인상(1) "경제가 하강하면 더 폭넓고 연속적인 금리 인하가 적절. 경기 확장을 유지하기 위해

적절히 행동할 것"(9월 FOMC 파월 의장 기자회견)

ECB

수신금리 1회 인하(-0.04%→-0.05%) 11월 자산매입 재개(무기한, 월 200억유로)

9월 TLTRO3 시작, 대출 조건 완화 기존 매입 채권 만기 자금 전액 재투자

"인플레이션 전망이 물가 목표에 견조하게 수렴하고, 근원 인플레이션 흐름에도 일관되게 반영될 때까지 금리를 현 수준 또는 더 낮은 수준으로 유지" (9월 ECB 회의 성명)

BOJ -

"경기 및 물가의 불확실성을 고려해 당분간 현재의 매우 낮은 장단기금리 수준을 적어도 2020년 봄까지 유지할 것. 2% 물가 목표 달성을 위한 모멘텀 상실 가능성에 더욱 주의가

필요한 상황이라는 판단 하에 10월 회의에서 경제 및 물가 동향 재점검" (9월 BOJ 회의 성명)

인민은행 지급준비율 2회 인하(대형은행 기준 14.5%→13.0%) 대출우대금리(LPR, 신규 은행 대출 설정 시 기준) 제도

도입 및 9월 LPR 1년 금리 인하(4.25%→4.20%)

"완화적인 방향을 유지하는 가운데 역주기조절 정책을 강화. M2와 사회융자규모 증가를 명목 GDP 증가 속도에 부합하도록 운영. 단, 통화량이 대규모로 팽창되지 않도록 유의"

(9월 인민은행 총재 기자간담회)

한국은행 기준금리 1회 인하(1.75%→1.50%) "기축통화국보다는 정책금리의 실효하한이 높지만, 향후 필요 시 대응할 수 있는 기준금리

인하 여력은 보유하고 있음" (8월 금통위 기자회견)

자료: 각 중앙은행, IBK투자증권

Economy Outlook

6 │ IBKS RESEARCH

성장에 대한 기대는 대체로 비슷함 내년에도 관건은 미-중 무역분쟁

무역분쟁과 경기 부양책이라는 익숙한 환경이 예상되는 가운데 2020년 글로벌 경제

성장에 대한 금융시장의 기대치는 꾸준히 낮아지고 있다. 금융시장 컨센서스뿐 아니라

IMF와 OECD 등 주요 기관의 성장률 전망치 모두 일관된 흐름이다. 통화 및 재정 측

면의 경기 부양 움직임은 분명 경제에 긍정적이지만 미-중 무역분쟁의 영향을 완전히

상쇄하기는 어려워 보이기 때문이다.

국가 및 지역별 내년 성장률 전망치도 전반적으로 하향되고 있는데 속도나 방향에는

다소 차이가 있다. 무역분쟁의 중심에 있는 미국과 중국은 지난해보다 올해, 올해보다

내년 성장률이 더 낮아지는 추세적 둔화가 불가피하다는 것이 금융시장의 중론이다.

유럽과 일본 역시 올해보다 내년 성장률이 더 낮아지는 방향으로 시각이 좁혀지고 있

다. 한국의 경우 내년 성장률 컨센서스가 올해보다는 높게 형성돼 있지만 지속적으로

하향되고 있다는 점을 감안할 필요가 있다.

전망 기관별 예측 편차도 크지 않다. 물론 글로벌 경기 사이클이 과거보다 작아지면서

애초에 큰 폭의 성장률 변동을 기대하기 어렵다는 구조적 특성도 감안해야겠지만, 보

다 중요한 것은 2020년 경제를 좌우할 변수들이 대체로 금융시장 참가자들이 예상할

수 있는 범주에 있다는 것이다.

다만 내년 경제의 주요 변수들을 예상할 수 있다는 것이 그 변수들의 결과에 대한 예

측 가능성까지 의미하지는 않는다. 결국 내년 매크로 변수들의 결과를 어떻게 예상하

느냐가 기관별 내년 성장률의 차이를 좌우하고 있는 것이다. 우리가 생각하기에 여러

변수들 중 내년 경제 성장을 좌우할 가장 중요한 이슈는 미-중 무역분쟁이다. 양국의

정치·경제적 이해관계가 맞물려 있어 쉽게 예단할 수 없지만, 시나리오를 설정해 내년

경기 흐름을 판단할 기준점은 세워놓을 필요가 있다.

그림 5. IMF와 OECD의 2020년 경제 전망 변화

0

1

2

3

4

5

6

7

세계 미국 유로존 중국 한국 세계

교역

세계 미국 유로존 중국 한국

IMF 전망 OECD 전망

(%) 직전 전망 수정 전망

자료: IMF, OECD, IBK투자증권

내년 글로벌 경제 성장에

대한 눈높이는 일관된 하향

성장에 대한 기대치는

대체로 유사한 수준

→ 예측 가능한 변수들

내년 글로벌 경기에 가장

중요한 매크로 변수는

미-중 무역분쟁

안소은 6915-5657

IBKS RESEARCH │7

그림 6. 금융시장의 2020년 성장률 컨센서스 분포 그림 7. 미국 성장률 컨센서스 변화(중간값 기준)

2.9

1.7

1.0

5.9

2.2

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

7.0

세계 미국 유로존 중국 한국

(%)

0

1

2

3

4

5

14 15 16 17 18 19

(%) 미국 GDP GDP 예상치 변화

2019년 예상치 2020년 예상치

자료: Bloomberg, IBK투자증권 자료: Bloomberg, IBK투자증권

그림 8. 유럽 성장률 컨센서스 변화(중간값 기준) 그림 9. 일본 성장률 컨센서스 변화(중간값 기준)

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

14 15 16 17 18 19

(%) 유로존 GDP GDP 예상치 변화


0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

14 15 16 17 18 19

(%)일본 GDP GDP 예상치 변화



그림 10. 중국 성장률 컨센서스 변화(중간값 기준) 그림 11. 한국 성장률 컨센선스 변화(중간값 기준)

5.5

6.0

6.5

7.0

7.5

8.0

14 15 16 17 18 19

(%) 중국 GDP GDP 목표치

GDP 예상치 변화 2019년 예상치

2020년 예상치

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

14 15 16 17 18 19

(%) 한국 GDP GDP 예상치 변화



Economy Outlook

8 │ IBKS RESEARCH

Ⅱ. 2020년 미-중 무역분쟁, 어떻게 봐야할까?

3가지 시나리오

우리가 그리고 있는 미-중 무역협상의 3가지 시나리오는 타결과 봉합 , 결렬이다. 양

국의 무역분쟁은 표면적으로 드러나는 무역불균형 문제뿐 아니라 환율을 비롯한 금융

문제, 그리고 제조업 패권을 둘러싼 기술 문제까지 많은 부분이 얽혀있다. 타결은 여

러 문제에서 양국 모두 만족할만한 수준의 합의에 도달하는 상황을 의미한다. 반면 지

금까지 양국의 모습처럼 여러 문제에서 계속 이견을 보이며 충돌할 경우 무역협상은

결렬된 것으로 볼 수 있다. 봉합은 그 중간의 상황으로, 이 경우 양국이 서로의 요구

를 일부 수용하면서 무역 압박의 강도가 다소 약화될 수 있다.

최근까지 양국의 행보를 보면 여전히 3가지 시나리오의 가능성이 모두 열려있다. 다만

내년까지 양국의 정치, 경제적 필요성을 감안할 때 우리는 내년 중 무역협상 봉합 가

능성에 무게를 두고 있다. 구체적으로는 양국이 충돌하고 있는 여러 문제들 중 일단

무역불균형 문제에서 어느정도 합의를 볼 수 있을 것으로 예상한다. 금융이나 기술 문

제보다는 비교적 단기간 내에 양국의 필요가 맞닿는 부분이기 때문이다. 미국 트럼프

정부는 내년 대선을 앞두고 지지층을 만족시킬 수 있는 경제적, 정치적 성과가 필요하

다. 중국 시진핑 정부는 2020년 샤오캉(小康, 모든 국민이 편안하고 풍조한 생활을 누

림) 사회 실현이라는 단계적 목표를 앞두고 미국의 계속되는 관세 압박을 피해 경기

둔화 속도를 조절할 필요가 있다.

미국의 입장: 트럼프의 재선

2020년 미국 트럼프 정부에게 가장 필요한 것은 11월 재선에서 성공하기 위한 지지율

회복이다. 트럼프 대통령에 대한 순(net)지지율은 집권 1년차에 급격하게 하락한 뒤 지

금까지 마이너스(-)를 유지하고 있다. 문제는 지난 대선에서 트럼프 당선을 이끌었던

지역에서도 이러한 지지율 패턴이 나타난다는 것이다. 그 대표 지역인 러스트벨트(낙

후 제조업지대)와 팜벨트(농업지대)의 지지율은 주별로 차이가 있지만 트럼프 재선 가

능성을 충분히 위협할 수 있는 상황이다.

전통적인 지지층에서도 지지율이 악화된 것은 그간 트럼프 정부가 힘써온 미국 우선주

의 정책들이 의도와 달리 달러화 강세라는 결과를 가져왔기 때문이다. 유례없이 강력했

던 감세 정책으로 유럽과 일본 등 여타 선진국보다 미국의 경제 성장세가 훨씬 강했는

데 이는 달러화 강세 요인으로 작용했다. 또한 과도한 무역적자 문제를 해소하기 위한

보호무역정책도 글로벌 금융시장에 안전자산 선호를 부추겨 달러화 강세를 뒷받침했다.

이렇게 만들어진 달러화 강세는 러스트벨트와 팜벨트와 같은 미국의 대표적인 수출 지

역에 부정적으로 작용했다. 제조업 무역적자는 확대됐고 누적되는 관세 부담으로 제조

업 체감경기도 급격히 하락했다. 팜벨트 지역의 경우에는 중국의 미국산 대두 수입 중

단으로 부담이 가중됐다. 2017년까지만 해도 미국의 대두 수출 중 중국의 비중은 60%

무역불균형과 금융, 기술

등의 문제를 둘러싼 미-중

무역분쟁의 3 시나리오;

타결, 봉합, 결렬

양국의 정치, 경제적

필요를 고려해 2020년

‘봉합’ 가능성에 무게

2020년 미국의 목표는

트럼프 지지율 회복

지지율 하락의 원인은

결국 달러화 강세

- 상대적으로 강한 경제

- 보호무역에 따른 글로벌

안전자산 선호

안소은 6915-5657

IBKS RESEARCH │9

전후로 대중국 의존도가 매우 높았는데, 2018년 중국의 비중은 20%에도 미치지 못할

만큼 급격히 줄었다. 결국 미국 제조업 체감경기가 약화되고 대두를 비롯한 농산물 수

입이 감소한 만큼 두 지역의 트럼프 지지율도 낮아졌다.

그림 12. 미국 러스트벨트와 팜벨트 지역 트럼프 지지율 현황 그림 13. 미국과 유로존 성장률 차와 달러화

-24-21

-14-13-9

-5

2

20

-14-9

25 5

8 9

-30

-20

-10

0

10

20

30

뉴욕

일리노이

위스콘신

미시간

펜실베이나

오하이오

인디애나

웨스트버지니아

미네소타

아이오와

네브래스카

미주리

사우스다코다

노스다코다

아칸소

러스트벨트(낙후 제조업지대) 팜벨트(농업지대)

(%p) Trump Net Approval(지지-반대)

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

70

80

90

100

110

120

130

140

00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20

(%p)(P) 미국-유로 성장률차(우)

CPI 기준 달러 실질실효환율(좌)

자료: morning consult, IBK투자증권 / 주: 2019년 8월말 기준 자료: Bloomberg, IBK투자증권

그림 14. 글로벌 정책 불확실성과 달러화 그림 15. 달러화와 미국 제조업 무역수지

60

70

80

90

100

110

120

0

50

100

150

200

250

300

350

00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20

('73=100)(P) 글로벌 EPU index(좌)

달러인덱스(우)

80

85

90

95

100

105-120

-100

-80

-60

-40

-20

0

16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7 19.1 19.7

(P, 역축)(십억달러) 미국 제조업 무역수지(좌)

달러화지수(우)

자료: Bloomberg, Economic Policy Uncertainty, IBK투자증권 자료: Bloomberg, IBK투자증권

Economy Outlook

10 │ IBKS RESEARCH

그림 16. 중국의 미국산 대두 수입 현황 그림 17. 미국의 주요국 대두 수출 비중

-60

-40

-20

0

20

40

60

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1

(%, YoY,

Ytd)(십억달러) 중국의 미국산 대두 누적 수입액(좌)

누적 증가율(우)

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

2015년 2016년 2017년 2018년 2019년

(7월 누적)

(%) EU 중국 멕시코 일본 기타

자료: CEIC, IBK투자증권 자료: USDA, IBK투자증권

그림 18. ISM 제조업지수와 러스트벨트 지역 트럼프 순지지율 그림 19. 미국 농산물 수출과 팜벨트 지역 트럼프 순지지율

30

35

40

45

50

55

60

65

70

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

17.1 17.7 18.1 18.7 19.1 19.7

(%)(%p) 러스트벨트 트럼프 순지지율(좌)

ISM제조업지수(우)

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

-5

0

5

10

15

20

17.1 17.7 18.1 18.7 19.1 19.7

(억달러)(%p) 팜벨트 트럼프 순지지율(좌)

미국 농산물 수출(우)

자료: Bloomberg, morning consult, IBK투자증권 자료: Bloomberg, morning consult, IBK투자증권

2020년에는 지지율을 높이기 위한 트럼프 정부의 행보가 본격화될 것으로 예상한다.

트럼프 지지율은 미국의 경제 전망치와 유사한 흐름을 보인다. 따라서 추세적으로 지

지율을 높이기 위해서는 미국 경제가 회복될 수 있다는 기대를 심어줄 필요가 있다.

트럼프가 경기 둔화의 탓을 연준의 소극적인 통화정책으로 돌리고 있는 만큼 연준에

대한 금리인하 압박을 이어갈 것으로 보인다. 연준의 금리인하를 통해 달러화를 약세

로 만들고 미국의 수출 경기를 개선시키겠다는 것이다. 실제 경기 펀더멘털 상 금리인

하가 필요한지 여부를 떠나, 이러한 트럼프의 금리인하 압박은 올해와 마찬가지로 금

융시장에 금리인하 기대감을 형성하고 실제 금리인하로 이어질 가능성이 높다.

중국과의 무역분쟁의 경우 더 악화시키기 보다는 당장 트럼프 지지율에 도움이 되는

것들을 취하는 방향으로 이끌어 갈 것으로 보인다. 중국의 미국산(농산물, 에너지, 항

공기 등) 수입을 개선시키고 과도한 무역수지 적자 해소를 약속함으로써 미국 수출 경

기 회복을 뒷받침하는 데 방점을 둘 것이다.

2020년 지지율 회복을

위한 정책 본격화

- 금리인하를 통한 달러

약세 유도

- 중국의 미국산 수입

확대 약속

안소은 6915-5657

IBKS RESEARCH │11

그림 20. 트럼프 지지율과 미국 성장률 전망치 변화

1.6

1.8

2.0

2.2

2.4

2.6

2.8

3.0

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

17.1 17.7 18.1 18.7 19.1 19.7

(%, YoY)(%p) 트럼프 Net Approval(좌) 2019년 미국 성장률 전망치(우)

자료: RealClearPolitics, Bloomberg, IBK투자증권

그림 21. 금리인하 기대 변화와 달러화지수 그림 22. 금융시장의 기준금리 컨센서스와 연준 점도표 변화

94

95

96

97

98

99

1000

5

10

15

20

25

30

35

40

45

19.1 19.3 19.5 19.7 19.9

(P, 역축)(%) 2020말 연준 기준금리 확률(1.5-1.75, 좌)

2019말 연준 기준금리 확률(1.75-2, 좌)

달러화지수(우)

2016년

2017년

2018년

2019년

2020년

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

15.1 16.1 17.1 18.1 19.1

(%) 해당연도 말 금리에 대한 연준 점도표 변화

해당연도 말 금리에 대한 시장 컨센서스 변화

자료: Bloomberg, IBK투자증권 자료: FRB, Bloomberg, IBK투자증권 / 주: 점도표는 중간값 밴드의 상단 기준

Economy Outlook


중국의 입장: 대응책의 한계

2020년 중국 정부는 미국처럼 정권 유지를 둘러싼 불확실성에 직면해 있지는 않다. 다만

미국의 무역 압박으로 중국 경제의 경착륙 리스크가 높아진 만큼 성장률 하락 속도를 조절

하기 위한 대응이 필요하다. 아직까지 중국 정부는 무역분쟁으로 인한 대외 리스크를 위안

화 약세와 내수 부양책을 통해 자체적으로 상쇄시키고 있다.

위안/달러 환율이 7위안선을 상향 돌파한 이후에도 중국은 금리인하를 통해 추가 위안화

약세를 용인하고 있다. 위안화 약세는 중국 수출 기업의 가격 경쟁력을 높여 미국의 관세

부담을 상쇄시킬 수 있다. 하지만 위안화 가치가 떨어지는 만큼 외채 상환 부담과 외국인

자금 유출 리스크는 커지게 된다. 중국 기업의 외채가 꾸준히 늘어나고 있고 그 중 절반 이

상이 단기 외채로 구성돼 있다는 것은 부담스러운 부분이다.

외국인 자금 유출 리스크는 아직 뚜렷하게 가시화되지는 않았지만 일부 지표에서 조짐이

나타나고 있다. 국제수지표 중 오차 및 누락은 일반적으로 자본도피성 외화유출 규모를 추

정할 때 사용되는 항목인데, 올해 들어 이 규모가 급격히 늘어났기 때문이다. 최근 중국 정

부의 적극적인 자본시장 개방 움직임도 자본 유출 리스크가 적지 않음을 방증하는 부분이

다. 중국 정부는 외국기관투자자들의 투자금액 한도를 철폐했고, 금융업에 대한 외국인 지

분 제한도 기존 계획보다 1년 앞당겨 완전 철폐하기로 결정했다.

그림 23. 미국 무역 압박과 중국의 금리인하 대응

0

5

10

15

20

25

15.1 15.7 16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7 19.1 19.7

(%) 대출금리 1년

중국 대형은행 지급준비율

(4.3) 미국, 중국산

관세 부과 예고

(4.17) 인민은행

지급준비율 인하

(6.14) 미국, $500억

관세 부과 승인

(6.24) 인민은행


(10.15) 인민은행


미국, 중국산

수입 전액에

관세 부과 위협

(1.15/25) 인민은행


(8.1) 미국, 중국산

수입품 나머지

10% 관세 부과 위협

(8.20, 9.20) 인민은행

대출우대금리 인하

(9.1) 미국,

3천억$ 일부

관세 부과

(9.16)

인민은행

지준율

인하

자료: Bloomberg, IBK투자증권 / 주: 대출금리 1년 데이터는 2019년 8월부터 LPR(대출우대금리 1년)으로 대체

2020년 중국의 목표는

중국 경제의 경착륙 방어

위안화 약세 대응의 한계

→ 외채 상환 부담과 자금

유출 리스크

안소은 6915-5657

IBKS RESEARCH │13

그림 24. 중-미 금리차와 위안화 환율 그림 25. 중국 수출 증가율과 위안화 환율

6.0

6.5

7.0

7.5

8.0

8.5

-2.5

-2.0

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

(위안/달러)(%p) 중-미 10년 금리차(좌)

위안/달러 환율(우)

5.0

5.5

6.0

6.5

7.0

7.5

8.0

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

60

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

(위안/달러)(%, YoY) 수출 증가율(좌)

위안/달러 환율(우)


그림 26. 중국 기업의 외채 규모 및 단기 비중 그림 27. 중국 국제수지 중 오차, 누락 항목 확대

0

10

20

30

40

50

60

70

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19

(%)(억달러) 중국 기업 보유 외채 규모(좌)

단기 외채 비중(우)

-150

-100

-50

0

50

100

150

05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

(십억달러) 경상수지 자본수지+금융계정 오차 및 누락

자료: Bloomberg, IBK투자증권 자료: CEIC, IBK투자증권

위안화 약세 이외에도 중국 정부는 무역분쟁으로 인한 수출 둔화를 내수를 통해 메우기 위

해 감세와 유동성 공급, 인프라투자 등 정책들을 사용하고 있다.

감세 정책의 경우 소득세 감면 효과로 가계 가처분소득이 소폭 개선되고 있다. 하지만 대외

불안에 따른 경기 둔화 우려로 기업의 고용 여건은 오히려 악화됐고 신규 고용은 감소하고

있다. 이는 소비심리를 위축시켰고 가계는 감세로 늘어난 소득을 소비지출이 아닌 저축으로

쌓아두고 있다. 자동차 구매 제한 완화, 가전제품 교체 보조금 지원 등 각종 소비 촉진 정

책이 병행됐음에도 올해 중국의 소비가 부진한 이유다.

인프라투자는 지방정부의 특별채권 발행을 통해 조달된 자금으로 추진되고 있다. 중국 정부

는 올해 4분기부터 내년 발행 쿼터를 앞당겨 사용할 수 있게 허용하는 등 지방 인프라투자

에 대규모 자금을 쏟아 붓고 있다. 하지만 문제는 부채 리스크다. 중앙정부의 재정적자는

감세 정책으로 이미 역대 최대 수준이다. 지방정부 역시 세수 여건이 우호적이지 않은 가운

데 계속되는 채권 발행으로 부채비율이 꾸준히 높아지고 있다.

내수 부양책의 한계

→ 대외 불안으로 인한

정책 효과 상쇄, 부채

리스크

Economy Outlook


내년에도 각종 부양책은 계속되겠지만, 미국의 무역 압박이 강해지면 대외 불안에 의

해 정책 효과는 더 약해지고 그만큼 부채 리스크는 확대될 수 있다. 따라서 중국 정부

는 미국의 무역불균형 해소에 대한 요구사항(미국산 수입 확대)을 일부 수용하면서 추

가적인 무역 리스크를 제거하는 방안을 선택할 가능성이 높다.

그림 28. 중국 정부의 소득세 및 법인세 수입 증가율 그림 29. 중국 가처분소득 증가율

-100

-50

0

50

100

150

200

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

(%, YoY,

Ytd)중국 정부 소득세 수입

중국 정부 법인세 수입

7

8

9

10

11

12

13

14.1Q 15.1Q 16.1Q 17.1Q 18.1Q 19.1Q

(%, YoY

Ytd)

인당 가처분소득

도시 인당 가처분소득

농촌 인당 가처분소득


그림 30. 중국 고용 실물 및 심리지표 그림 31. 중국 소비와 저축(예금) 증가율

46

47

48

49

50

51

52

53

54

-15

-10

-5

0

5

10

15

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

(%)(%, YoY,

Ytd)도시 신규 고용자수 증가율(좌)

PMI 고용지수(제조업ㆍ비제조업 평균, 우)

0

5

10

15

20

25

30

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

(%, YoY) 예금(위안화) 소매판매

자료: CEIC, IBK투자증권 자료: CEIC, IBK투자증권

결국 미국의 요구를

받아들이고 무역 압박을

완화시킬 가능성

안소은 6915-5657

IBKS RESEARCH │15

그림 32. 중국 재정적자, 역대 최고 수준 그림 33. 중국 인프라투자를 위한 지방정부 특별 채권 발행

-5

-4

-3

-2

-1

0

1

07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18

(%) 중국 연간 GDP 대비 재정수지

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

17.12 18.3 18.6 18.9 18.12 19.3 19.6 19.9

(십억위안) 지방정부 특별채권 누적 발행 규모

연간 지방정부 특별채권 발행 한도


그림 34. 중국 정부와 민간 부문 부채비율 추이

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

(% of GDP) 정부부채 가계부채 기업부채

자료: BIS, IBK투자증권

Economy Outlook


결국 환율을 통해 확인하게 될 결론

앞서 언급한 미국과 중국의 정치, 경제적 여건을 고려하면 2020년 중 양국의 무역분

쟁은 지금보다는 완화된 흐름을 보일 것으로 예상한다. 모든 문제에서 만족할 만한 합

의를 보긴 어렵지만 미국은 트럼프 정부의 재선을 위해, 중국은 경제의 경착륙 방지를

위해 양국 간 과도한 무역불균형을 완화시키는 방향으로 타협할 가능성이 높다.

다만 문제는 우리 예상대로 양국 협상이 봉합으로 결론이 난다고 해도 봉합인지 타결

인지를 표면적으로 판단하기 어려울 수 있다는 것이다. 우리는 봉합과 타결 사이의

애매한 선을 가르는 것이 환율라고 판단한다. 과거 미국발 무역분쟁들도 모두 환율의

조정을 통해 결말에 도달했다는 것을 참고할 필요가 있다.

레이건과 부시 등 과거 미국 공화당 정부도 초반에는 트럼프 정부처럼 관세 부과와 수

출 규제 등의 보호무역 정책을 펼쳤다. 그럼에도 미국의 무역적자는 더 확대됐는데, 내

수 부양을 위해 병행했던 감세 정책 영향과 글로벌 교역 위축 우려 등으로 의도와 달

리 달러화 강세가 나타났기 때문이다. 달러화 강세로 인해 각종 무역정책의 효과가 상

쇄된 것이다. 그래서 무역분쟁의 완전한 마무리는 결국 플라자합의와 두바이G7합의를

통해 달러화가치를 낮추는 방식으로 이뤄졌다.

플라자합의에서는 미국과 일본, 독일, 영국, 프랑스 5개 국가가 재정 및 통화정책 공조

를 통해 달러화가치를 낮췄다. 당시 미국 무역적자에 대한 기여도는 일본이 가장 컸기

때문에 플라자합의의 실질적인 타겟은 일본이었다. 결과적으로 플라자합의 이후 엔화

가치는 2년간 60% 이상 절상됐다. 두바이G7합의에서는 더 많은 국가들이 모여 달러

화 평가절하를 위한 환율 조정에 개입했다. 플라자합의에 비해서는 개입의 강도가 약

했지만 합의 이후 2년간 유로화와 엔화뿐 아니라 원화와 위안화 등 일부 아시아 통화

도 평가절상을 겪었다.

이번 미-중 무역분쟁에서도 봉합인지 타결인지의 여부는 달러화가치가 얼마나 낮아

지는지를 통해 판단할 수 있을 것이다. 우리는 봉합 시 달러 당 6.8위안 전후, 타결 시

달러당 6위안 초반 수준으로 달러화가 평가절하될 것으로 추정하고 있다(<그림 37> 참

고).

봉합의 경우 위안화 환율에 대한 심리적 지지선으로 작용했던 7위안/달러선은 하향 돌

파하겠지만, 양국의 분쟁이 격화되기 시작했던 당시만큼 위안화가 평가절상되기는 어

려울 것으로 본다. 기술분쟁 등 양국 모두 민감한 사안에 대해서는 불확실성이 남아있

기 때문이다. 지난해 12월 미-중 정상회담 이후 휴전기에 보였던 위안화 환율의 평균

적인 수준에서 등락할 가능성이 높다. 만약 양국 무역협상이 타결된다면 무역분쟁이

불거지기 이전의 환율 레벨 또는 그보다 낮은 6위안/달러 초반까지 빠르게 위안화가

절상될 수 있음을 염두에 둬야 한다.

2020년 미-중 무역협상,

무역불균형 개선 방향으로

타협 가능

미-중 협상의 결론이

‘봉합’인지 ‘타결’인지는

환율을 통해 확인

과거 공화당 정부의 사례

강달러로 인한

보호무역정책 실패 →

결국 환율 조정으로 마무리

플라자합의와 두바이합의

이후, 달러화는 평가절하

상대국 통화는 평가절상

이번 미-중 무역분쟁의

결론은?

안소은 6915-5657

IBKS RESEARCH │17

그림 35. 미국 레이건 정부 당시 무역수지 그림 36. 미국 부시 정부 당시 무역수지

-200

-180

-160

-140

-120

-100

-80

-60

-40

-20

0

77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92

(십억달러) 무역수지

('81) 경제회복세법 제정,

일본 수출자율규제

('85)

플라자 합의

-1,200

-1,000

-800

-600

-400

-200

0

97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

(십억달러) 무역수지

('01)

조세감면법 제정,

9.11 추경예산

('02) 철강

긴급수입제한,

농업 보조금 지급

('03) G7

두바이 합의


표 2. 과거 미국발 무역분쟁: 레이건과 부시 정부

로널드 레이건 조지 워커 부시

1기('81~'84) 2기('85~'88) 1기('01~'04) 2기('05~'08)

상원(다수당) 공화당 민주당 민주당 공화당/민주당('07~)

하원(다수당) 민주당 민주당 공화당 공화당/민주당('07~)

대내외 환경

- 1979년 오일쇼크 여파로

에너지효율이 높은 일본 자동차 수입 증가

- 스태그플레이션 극복을 위한

연준의 금리 인상

- 중남미 외채 위기에 따른 안전자산 선호 현상

- 1998년 Fed 외환개입(달러화

매도/엔화 매수)

- 2000년 9월 Fed, ECB, BOJ의 유로화 가치 지지를 위한

외환개입

- 2001년 미국 9.11 테러와 2003년 이라크 전쟁

- 2007년 8월 서브프라임 모기지 사태

주요 정책

(‘81.2) 경제회복세법(ERTA) 제정

- 개인소득세 최고한계세율 70%→50% 인하

- 개인퇴직기금(IRAs) 도입으로

개인저축률 제고

- 기업의 감가상각제도 완화로 기업의 과세소득 축소 유도

(‘81 중) 수출자율규제

- 일본 자동차의 대미 수출을

연간 168만대로 제한 (84년에는 185만대로 확대)

(‘80.8~81.10) 연준 통화 긴축 (‘81.11~82년) 연준 통화 완화

(‘85.9) 플라자합의

- 달러화 대비 일본 엔화와 독일 마르크화 절상 합의

(‘88) 종합무역법 제정 환율조작국 지정, 지식재산권 보호, 불공정 무역관행 조치

- 한국과 대만 환율조작국 지정

(‘89~90) 슈퍼 301조 발동(미국에

대한 불공정 무역행위 중 우선협상 대상 지정 및 일방적 보복 허용)

(‘88) 조세개혁법(Tax Reform Act of 1986) 적용

- 개인소득세 최고한계세율 50%→28% 인하

- 법인소득세 최고한계세율 46%→34% 인하

(임기 중) 상계관세 및 반덤핑 관세 부과 확대

(‘01.6) 경제성장 및 조세감면법

- 개인소득세

최고한계세율 39.6%→35%, 최저한계세율 15%→10%,

중간단계세율 3%p씩 인하

- 자본이득세(5년 이상 보유 주식) 10%→8% 인하

(‘02.3) 수입 철강에 대한 긴급수입제한(세이프가드) 시행

(‘02.5) 농업법(Farm Bill, 농업 보조금 지불) 제정

(‘02.8) 대통령에 무역촉진권(신속처리권) 부여

(‘03.9) 두바이 합의(G7 재무장관, 중앙은행 총재 연석 회의)

- 더 유연한 환율제도를 요구하는 성명서 채택

- 달러에 대해 인위적으로

통화가치를 낮추고 있는 위안화와 엔화 등 아시아 통화를 겨냥

(‘08.10) 안데스무역특례법(1991년부터 볼리비아, 콜롬비아, 페루,

에콰도르에 수입관세 면제 혜택 제공) 1년 연장

(‘08) '2008 신 무역정책' 제시

- 공정무역 강화, NAFTA 개정, 무역조정지원(TAA) 강화, 해외

고용 증대 기업에 세금우대 폐지, 국내 고용 창출 기업에 조세혜택 강화

(임기 중) FTA 체결 확대(콜롬비아, 페루, 파나마, 한국), 관세동맹

협상(말레이시아, 태국, 남아공) 및 FTA 협상(아랍 에미레이트) 개시

자료: IBK투자증권

Economy Outlook


표 3. 플라자합의와 두바이G7합의 결과

플라자합의 (1985년) 두바이G7합의 (2003년)

달러화 가치 조정 대규모 시장개입을 통한 환율 조정 펀더멘털을 반영한

유연한 환율제도 촉구

무역 흑자국에 대한 요구 금리인하 등 확장적 금융정책을

통한 내수경기 부양 -

환율 변동

기간 (절상률) '85.9월 → '87.9월 (절상률) '03.9월 → '05.9월 (절상률)

엔/달러 237.0 → 143.0 (65.7%) 114.9 → 111.0 (3.5%)

달러/유로 2.84 → 1.81 (57.0%) 1.12 → 1.23 (9.2%)

위안/달러 2.96 → 3.72 (-20.4%) 8.28 → 8.09 (2.3%)

원/달러 892 → 806 (10.6%) 1,164 → 1,030 (13.1%)


그림 37. 미-중 분쟁기와 휴전기의 위안/달러 환율 추이

5.6

5.8

6.0

6.2

6.4

6.6

6.8

7.0

7.2

7.4

7.6

17.1 17.7 18.1 18.7 19.1 19.7 20.1 20.7

(위안/달러) 역내 위안화 환율 역외 위안화 환율

미-중

분쟁기

미-중

휴전기

미-중

분쟁기

*환율조작국 지정

*무역분쟁 봉합

*무역분쟁 타결

자료: Bloomberg, IBK투자증권

안소은 6915-5657

IBKS RESEARCH │19

Ⅲ. 봉합 시나리오 하에서 2020년 경제 흐름은 어떨까?

환율 수준에 따라 좌우되는 글로벌 경기 여건

미-중 무역협상 결과에 따른 환율 레벨의 변동은 글로벌 경기 여건에 중요한 변화를

야기할 수 있다.

위안/달러 환율이 무역협상 타결을 의미하는 6위안대 초반까지 하락하면, 통화가치 상

승에 따른 영향으로 중국 경제의 구조적 변화가 나타날 수 있다. 급격한 위안화 강세

로 중국의 수출 경기는 악화되겠지만 내수 경기 여건은 오히려 개선될 수 있다. 환율

효과로 중국 가계의 구매력이 향상되기 때문이다. 이로 인해 그동안 수출과 생산을 통

한 성장에 의존해왔던 중국의 성장 동력이 내수 소비로 보다 빠르게 전환될 가능성이

있다. 이는 플라자합의 이후 엔화 강세를 받아들인 일본 경제의 흐름과 유사하다. 금융

시장 측면에서는 위안화가치 변화가 중국 경제에 밀접하게 연계돼 있는 한국 등 아시

아 국가 환율에도 직간접적으로 영향을 미치고, 통화가치가 상승한 지역으로 글로벌

자금 이동이 발생할 수 있다.

반면 우리 예상대로 무역협상이 봉합돼 위안/달러 환율이 6위안대 후반에 머물러 있다

면 앞서 언급한 만큼의 큰 변화를 기대하긴 어렵다. 중국은 추가적인 관세 인상 등 미

국의 무역압박에서 벗어나는 대신 미국이 요구한 미국산 제품(농산물, 에너지, 항공기

등)의 수입을 늘리면서 무역수지가 악화될 수 있다. 하지만 소폭의 환율 변화와 무역수

지 악화로 중국의 수출 산업 기반이 흔들리지는 않기 때문에 중국 경제의 성장 동력을

내수 소비로 바로 전환시킬 유인도 부족하다. 결과적으로 중국 경제의 구조적 변화는

없겠지만 미-중 무역분쟁과 관련된 불확실성이 완화된 데 따른 긍정적 효과는 기대해

볼 수 있다.

그림 38. 플라자합의 이후 일본 수출과 내수소비 그림 39. 위안/달러와 원/달러 동조화

60

80

100

120

140

160

180

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

30

80 82 84 86 88 90 92 94 96 98

(P)(%, YoY) 개인소비지출(좌)

수출(좌)

엔화 실질실효환율(CPI 기준, 우)

플라자합의

y = 86.8403 x + 556.0007

R² = 0.2812

900

950

1,000

1,050

1,100

1,150

1,200

1,250

1,300

6.0 6.2 6.4 6.6 6.8 7.0 7.2

(원/달러)

(위안/달러)

+1STD -1STD


무역협상 타결 시,

통화 강세를 받아들인

중국의 변화

→ 성장 동력이 내수

소비로 전환

무역협상 봉합 시,

중국 경제의 구조적 변화는

없음. 불확실성 완화

효과에 방점

Economy Outlook


2020년 글로벌 경기 흐름 전망

미-중 무역협상 결과는 글로벌 경기 흐름에 어떻게 영향을 미치게 될까? 경제성장률

로 확인되는 실물 경기와 각종 센티먼트 지표들에 반영되는 체감 경기 흐름은 내년에

다소 괴리가 있을 수 있다.

우선 체감 경기에는 미-중 무역분쟁 전개에 따른 영향이 직접적으로 반영될 것이다.

모든 경제 이벤트들이 그렇듯 경제 주체들의 체감 경기에 먼저 영향을 미친 뒤 시차를

두고 실물 경제에 반영되기 때문이다. 우리가 예상하는 대로 미-중 무역협상이 봉합되

면 글로벌 체감 경기가 개선되고, 이러한 흐름은 금융시장에도 긍정적으로 작용해 시

장 참여자들의 높아진 불안을 다소 진정시킬 수 있다.

반면 실물 경기 흐름에 있어서는 즉각적인 미-중 무역분쟁 봉합의 효과를 기대하기 어

렵다. 내년 성장률에는 오히려 각종 기저효과와 정책효과, 그리고 구조적 요인 등이 더

큰 영향을 미칠 수 있기 때문이다.

이번 경기 국면에서 글로벌 성장을 이끌었던 미국 경제는 대규모 감세 정책 이후 계속

됐던 부양 효과가 소멸되면서 성장률의 하향 조정이 불가피하다. 유럽의 경우 브렉시

트 등 정치적 요인으로 인해 역내의 경기 하방 압력이 지속될 것으로 예상되고, 일본

역시 올해 소비세 인상의 여파가 이어질 것으로 보인다. 중국은 누적된 관세 영향이

지속되는 한편, 중속성장으로 나아가는 구조적 흐름 상 성장률이 낮아질 수밖에 없다.

결과적으로 글로벌 성장률 하락을 피하기는 어렵겠지만 이것이 경기 침체를 의미하는

것은 아니다. 각국의 적극적인 통화와 재정정책이 뒷받침되고 있는 만큼 침체 수준의

급격한 성장률 하락은 막을 수 있다고 판단한다.

그림 40. 2020년 글로벌 매크로 환경의 예상 흐름

실물경기

글로벌 불확실성

18.1 18.4 18.7 18.10 19.1 19.4 19.7 19.10 20.1 20.4 20.7 20.10 21.1 21.4

체감경기

국면 ① 국면 ② 국면 ③

자료: IBK투자증권 / 주: 글로벌 불확실성과 실물경기, 체감경기는 각각 글로벌 EPU(Economic Policy Uncertainty), 글로벌 실질

GDP 성장률, 글로벌 종합 PMI로 도식화

무역협상 결과가 실물

경기와 체감 경기에 미치는

영향은 엇갈릴 수 있음

체감 경기, 미-중 무역협상

전개에 따른 영향이

직접적으로 반영될 것

실물 경기, 주요국의

여건을 감안하면 성장률

하락은 불가피함

안소은 6915-5657

IBKS RESEARCH │21

2020년 글로벌 경제는 <그림 40>과 같은 흐름을 보일 것으로 예상한다. 앞서 언급한

바와 같이 실물 경기는 하락세가 이어지겠지만, 글로벌 불확실성이 완화되면서 체감

경기는 일시적으로 개선될 것으로 판단한다. 이러한 내년 경제 흐름은 글로벌 불확실

성 강도의 변화를 기준으로 3국면으로 나눌 수 있다.

1국면(현재~2020년 1분기)에는 실물 경기의 둔화가 가속화되고, 체감 경기도 더 악화

될 것으로 예상한다. 물론 미-중 무역협상이 계속 진행되면서 봉합 가능성은 연초부터

점차 부각될 수 있다. 하지만 그간 누적된 관세 부담과 교역 감소의 여파로 글로벌 경

제 성장률은 하락세가 이어질 것으로 판단된다.

올해 12월 중순 예정된 미-중 간 추가 관세 부과는 글로벌 경기에 미치는 부담이 이전

보다 클 수 있다. 이 관세가 현실화되면 사실상 양국이 서로에게 수입해오는 거의 전

액에 대해서 관세가 부과되는 것이다. 이전 관세처럼 양국의 수출과 제조업 경기에 일

차적으로 타격을 주겠지만, 특히 미국의 소비 경기에 악영향을 줄 수 있다는 것이 중

요하다. 새롭게 부과되는 관세 항목 중 소비재의 비중이 이전보다 높기 때문이다. 이

항목들은 중국산 수입 의존도도 높기 때문에 관세 부과에 따른 가격 인상 부담이 미국

가계로 그대로 전가될 가능성이 높다.

글로벌 경제 성장을 주도한 것이 미국이었고, 미국 내에서는 가계의 소비지출이 성장

을 지탱해왔다. 미국 소비심리는 여전히 높은 수준을 유지하고 있지만 무역분쟁으로

인한 제조업 체감경기 악화가 고용 둔화를 통해 가계에도 점차 파급되고 있다. 12월 소

비재 추가 관세 부과까지 반영되면 미국 소비는 급격히 위축될 수 있다. 미국 소비 경

기가 연말 쇼핑시즌 이후 1분기에 가장 부진한 흐름을 보이는 계절성도 감안하면, 내

년 1분기 중에는 미국의 소비에 의존하던 글로벌 경기의 하락세가 가팔라질 것으로 판

단한다.

그림 41. 미-중 간 관세 부과 현황 및 예정 내용

340 340 160 160

2,000

600

3,000

750

5,397

1,554

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

미→중 관세 미국 對중국 수입 중→미 관세 중국 對미국 수입

(억달러) '18.7 부과 '18.8 부과 '18.9 부과

'19.9 부과 '19.12 부과 수입규모('18기준)

'19.9.1

일부 15% 부과

'19.12.15

나머지 15% 부과

'19.10.15

2,500억달러 관세율

25%에서 30%로 인상

'19.9.1

일부 5~10% 부과

'19.12.15

나머지 5~10% 부과

'19.12.15

미국산 자동차와

부품에 25%, 5% 부과

자료: Bloomberg, 언론 참조, IBK투자증권

1국면: 추가 관세 여파로

실물 경기 둔화 가속

미국의 대중국 소비재 품목

관세 부과로 미국 소비

경기 위축 가능

Economy Outlook


그림 42. 미국 경제 성장을 견인하는 개인소비 그림 43. 미국의 대중국 관세 부과 시기별 가공단계 비중

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

00 02 04 06 08 10 12 14 16 18

(%, QoQ,

SAAR)개인소비지출-GDP

미국 실질 GDP

개인소비지출

124

4042

25

44

5350

15

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

1차(500억$) 2차(2000억$) 3차(2670억$)

(단위) 소비재 자본재 중간재 기타

자료: Bloomberg, IBK투자증권 자료: PIIE, IBK투자증권

그림 44. 미국 ISM 제조업지수와 가계 소비심리 그림 45. 미국 제조업과 소매업 고용 악화

20

40

60

80

100

120

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160

30

35

40

45

50

55

60

65

70

00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20

(P)(%) 미국 ISM 제조업(좌)

미국 컨퍼런스보드 소비자신뢰지수(우)

-14

-12

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

4

00 02 04 06 08 10 12 14 16 18

(%, YoY) 비농업 부문 고용

제조업

소매업

자료: Bloomberg, IBK투자증권 자료: BLS, IBK투자증권

2국면(2020년 2~3분기)에는 미-중 무역분쟁의 봉합이 가시화될 것으로 예상된다. 양

국 간 무역불균형 시정을 위한 조치들이 시행되는 시기다. 실물 경기 측면에서는 미국

의 공격적인 관세 인상이 중단되고 중국이 미국산 제품 수입을 늘리는 등의 변화가 있

겠지만 양국 및 글로벌 성장률 전체에 미치는 영향은 제한적일 것으로 판단한다.

반면 무역 불확실성으로 위축됐던 경제 주체들의 체감 경기의 개선은 두드러질 것으로

예상된다. 2018년 이후 미-중 무역협상에 대한 낙관이 퍼졌던 시기에도 센티먼트 지

표의 하락세가 일시적으로 완화되는 흐름을 보였다. 당시에는 합의 불발에 대한 실망

으로 체감경기가 다시 급락했지만 실제로 무역협상이 봉합되면 체감지표의 상승세가

한동안 이어질 수 있다. 더불어 10월 중국의 국경절 연휴와 연말 글로벌 쇼핑시즌을

앞두고 일반적으로 3분기에 글로벌 제조업 체감지표가 개선되는 계절성도 긍정적으로

작용할 수 있다.

2국면: 미-중 무역협상

봉합으로 글로벌 센티먼트

개선

안소은 6915-5657

IBKS RESEARCH │23

그림 46. 글로벌 교역량과 글로벌 제조업 PMI 그림 47. 주요국 제조업 PMI 추이

-4

-2

0

2

4

6

8

10

48

49

50

51

52

53

54

55

14 15 16 17 18 19

(%, YoY)(%) 글로벌 수출 물량(우)

글로벌 제조업 PMI(좌)

40

45

50

55

60

65

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

(%) 미국 유로존 중국 한국


3국면(2020년 4분기~2021년 상반기)에는 글로벌 전반에 미-중 무역 불확실성이 재

부각될 것으로 예상한다. 이 국면에서 중요한 분기점은 11월 미국 대선이다. 2국면에서

무역분쟁이 봉합된 중요한 배경이 트럼프 정부의 재선인데, 대선이 지나면 봉합 상태

를 유지할 필요가 없어지기 때문이다. 우리는 트럼프의 재선 성공 또는 실패 여부와

상관 없이 대선 이후에는 미국과 중국 간의 무역분쟁이 다시 악화될 수 있다고 판단한

다. 이에 따라 잠시 개선됐던 글로벌 체감 경기가 다시 위축될 것으로 예상한다.

우선 트럼프가 재선에 성공한다면 기술패권을 둘러싼 갈등이 다시 수면 위로 올라올

가능성이 높다. 대선 이전에는 단기간 내에 성과를 낼 수 있는 표면적 무역 문제에 집

중했다면, 재선 성공 이후에는 보다 근본적으로 미국 제조업 경쟁력을 지키기 위한 무

역정책을 펼칠 것으로 예상된다. 1980년대 미국과 일본의 반도체 분쟁이 유사한 사례

다. 당시 미국 정부는 미국을 위협하는 일본 반도체 산업의 성장을 저지하기 위해서

플라자합의를 통한 환율 조정과는 별개로 관세 부과와 보조금 정책 등을 통해 기술분

쟁을 약 10년간 이끌었다. 최근 트럼프 대통령도 "재선 이후에는 협상이 더 어려워질

수 있다"고 직접 언급하며 대선을 기점으로 대중국 무역정책 기조가 다시 바뀔 수 있

음을 시사했다.

트리핀딜레마(Triffins Dilemma) 문제도 미-중 갈등 재부각의 배경이 될 수 있다. 트

리핀딜레마는 기축통화국의 무역수지 흑자가 국제 경제에는 유동성 축소를 야기할 수

밖에 없다는 역설을 의미한다. 미-중 무역갈등 봉합의 결과로 중국이 미국산 수입을

늘리면 물론 미국의 무역적자는 일부 개선될 수 있지만 완전히 없애는 것은 불가능하

다. 미국 경제의 소비 중심이라는 구조적 특성 상 무역적자는 자연스럽게 고착화된 현

상이기 때문이다. 따라서 계속되는 무역적자는 트럼프 정부의 무역불균형에 대한 불만

을 다시 상기시키고, 대중국 압박을 강화시킬 근거가 될 수 있다.

3국면: 미국 대선 이후

미-중 무역 불확실성

재부각

트럼프 재선 성공 시,

근본적으로 미국 제조업

보호를 위한 무역정책 개시

트리핀딜레마에 의한

미국의 계속되는

무역적자도 대중국 압박이

다시 강화되는 요인

Economy Outlook


그림 48. 미국의 경상수지와 글로벌 교역 증가율 그림 49. 미국 무역수지와 EMBI 스프레드

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

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30

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-5

-4

-3

-2

-1

0

1

2

70 75 80 85 90 95 00 05 10 15

(%, YoY)(% of GDP) 미국 GDP 대비 경상수지(좌)

글로벌 교역증가율(우)

0

200

400

600

800

1,000

1,200

-120

-100

-80

-60

-40

-20

0

00 02 04 06 08 10 12 14 16 18

(bp)(십억달러) 미국 무역수지(좌)

EMBI spread(우)

자료: Bloomberg, Fred, IMF, IBK투자증권 자료: Bloomberg, IBK투자증권

트럼프의 재선 실패 가능성도 완전히 배제할 수 없다. 최근 우크라이나 스캔들로 트럼

프에 대한 탄핵조사 절차가 진행되고 있고 민주당 주요 후보들보다 트럼프의 지지율이

낮은 상황이기 때문이다. 다만 민주당이 정권을 탈환한다고 해도 그 이후 미국의 대중

국 무역정책 기조는 크게 바뀌지 않을 것이라고 판단한다.

과거부터 이어진 미국 양당의 정치 철학을 보면 보호무역을 주장한 것은 공화당이 아

닌 민주당이었다. 일례로 민주당 오바마 정부 당시의 대중국 보호무역 조치는 규모나

비중 측면에서 현재 트럼프 정부와 크게 차이가 없었다. 최근 민주당의 대선 토론에서

드러난 주요 후보들의 대중국 무역정책에 대한 입장도 크게 다르지 않다. 근본적으로

중국과의 무역불균형에 대해 부정적인 인식을 가지고 있기 때문에 미국에 민주당 정권

이 들어서도 중국에 대한 무역 압박은 어떤 방식으로든 이어질 것으로 예상된다.

그림 50. 미국 민주당 주요 후보와 트럼프 간 지지율 비교 그림 51. 오바마 정부와 트럼프 정부 대중국 무역 규제 비교

-20

-15

-10

-5

0

5

10

19.1 19.3 19.5 19.7 19.9

(%p) 트럼프-바이든 지지율 차

트럼프-워런 지지율 차

트럼프-샌더스 지지율 차

평균 99건

평균 121건

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

0

20

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100

120

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160

09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

(%)(건수) 미국→중국 무역 관련 유해(harmful) 조치(좌)

對중국 유해 조치 비중(우)

자료: 여론조사 종합, IBK투자증권 자료: GTA, IBK투자증권 / 주: 2019년은 10월 4일 기준

트럼프 재선 실패 시,

민주당 정권에서도 대중국

무역 기조에는 큰 변화

없을 것

민주당 역시 근본적인

중국과의 무역불균형에

부정적

안소은 6915-5657

IBKS RESEARCH │25

표 4. 미국 민주당과 공화당 대외통상정책 기조 비교

민주당 공화당

대외통상정책 기조

공정무역, 보호무역 주장

- 무역적자 해결을 위한 새로운 대안 마련 주장(제조업 경쟁력 강화방안, 거시 및 통화 정책의 운용, 강력한 무역법 시행, 다자무역체계의 규범 정비, 기존 무역협정의 보완 및 감독 강화)

자유무역 주장

- 생활환경개선과 세계 경제의 안정성을 제고시킬 수 있는 가장 유용한 수단으로 인식

- 신속처리권(무역촉진권) 권한 도입에 따른 노동 및 환경문제 과소평가 우려로 반대 국제통상환경에 능동적으로 대처하기 위해 반드시 필요

- 노동 및 환경 관련 노동 및 환경 문제와 통상 이슈의 연계 주장

- 노동과 환경 개선 위한 세계적 규범(국제기구의 규범 정비) 주장

노동 및 환경과 통상의 이슈의 구분, 개별 포럼을 통한 협의 주장

- 노동 및 환경 문제의 고려가 자유무역 정신 훼손할 가능성 우려

초당적인 대외통상정책

1) 다자무역체제의 확대 및 강화

- 다자무역체제의 확립이 미국 경제의 이해를 제고시키는 데 도움이 될 것이라고 판단

- 우루과이라운드, WTO 등 다자무역체제 형성 및 적극적 참여를 통한 세계 무역 이슈의 효과적 대응이 필요하다고 판단

2) 1990년대 이후 국내산업보호와 외국의 불공정무역에 대한 대응 강화

- 민주당의 경우 원래 공정무역을 중시. 공화당의 경우 1990년대 후반 경상수지 적자 확대에 따른 대응으로 국내산업의

보호 및 지원에 적극적


표 5. 민주당 3차 토론 중 대중국 무역정책 관련 발언

후보 주요 발언

조 바이든 우리가 정책을 만들지 않으면 중국이 세상을 지배하게 될 것이다. 미국은 세계 경제의 25%를

차지하고 있다. 우리는 25% 지지율만 더 있으면 세상을 바꿀 수 있다.

엘리자베스 워런 모두가 미국 시장에 진입하고 싶어한다. 다른 국가들은 미국 소비자들에게 물건을 팔고 싶으면 미국에 맞춰 노동이나 환경 등 기준을 높여야 할 것이다.

버니 샌더스 우리는 미국의 농부들, 노동자들을 대변할 수 있는 무역정책을 만들어야 하는데, 이들은 트럼프 때문에 어마어마한 손해를 보고 있다. 회사들이 미국에서 문을 닫고 해외로 이전한 뒤 정부와 연방 계약을 맺고 수입을 챙겨갈 수 있는 무역정책은 없어져야 한다.

피트 부티지지 나도 관세를 무역협상에 전략적으로 사용할 수도 있지만, 이것이 중요한 게 아니다. 지금 우리의 대통령은 중국과의 상황을 관세로만 해결하려고 하고 있고, 이런 상황은 우리에게 나중에 더 큰 압박으로 다가올 것이다. 더 큰 전략이 필요한 시점이다.

자료: CSIS, IBK투자증권

Economy Outlook


한국 경제는?

미-중 무역분쟁 봉합이 한국 경제에 미치는 영향은 제한적일 것으로 판단한다. 경제

주체들의 체감 경기는 일시적으로 개선될 수 있지만, 실물 경제를 끌어올리는 직접적

인 동력이 되긴 어렵다. 경제 전체에서 수출이 차지하는 비중이 큰 만큼 한국 성장률

은 글로벌 교역 여건에 연동되는데 미-중 무역분쟁이 일시 봉합된 것만으로 글로벌 교

역이 크게 개선되기는 어렵기 때문이다.

미국과 중국에 대한 수출 의존도가 높다는 점도 중요하다. 중국과 미국은 각각 한국의

수출 상대국 1~2위에 해당하는데, G2와 교역이 많은 여타 국가들과 비교해도 한국의

의존도는 높은 편이다. 특히 한국의 대중국 수출품 중 대부분이 중간재로 구성돼 있고

이 중 일부는 중국에서 가공을 거쳐 미국으로 재수출된다. 한국의 대미국 수출품 중에

서도 일부는 최종적으로 중국 내 수요를 위한 것이다. 이런 수출 구조는 곧 한국 수출

에 있어서 양국의 수요가 중요함을 의미한다.

내년 미국과 중국의 내수 여건을 보면 무역분쟁이 봉합되고 각종 부양책이 이어지면서

중국의 내수 둔화는 진정될 수 있지만, 미국의 경우 정책 효과 소멸로 내수 약화가 계

속될 것으로 예상된다. 이를 감안할 때 내년 대외 수입 수요의 큰 회복을 기대하긴 어

려울 수 있다.

대외 실물 경기의 여건이 양호한 것은 아니지만, 그럼에도 우리는 한국 경제 성장률이

올해 2.1%에서 내년 2.3%로 소폭 상승할 것으로 예상한다. 성장률 상승을 이끄는 것

은 기저효과와 정책효과가 될 것이라고 판단한다.

미-중 무역분쟁 봉합

자체의 실물 경제 영향은

제한적

한국의 수출 구조 상, 대외

수요의 개선이 중요

한국 경제

2019년 YoY 2.1%

2020년 YoY 2.3% 전망

안소은 6915-5657

IBKS RESEARCH │27

그림 52. 한국 제조업 전체 체감경기 추이 그림 53. 한국 제조업 중 수출기업의 체감경기 추이

50

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110

14 15 16 17 18 19

(P) 업황전망 수출전망

생산전망 신규수주전망

설비투자전망

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80

90

100

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120

14 15 16 17 18 19

(P) 업황전망 수출전망

생산전망 신규수주전망

설비투자전망

자료: 한국은행, IBK투자증권 자료: 한국은행, IBK투자증권

그림 54. 글로벌 교역 증가율과 한국 경제성장률 그림 55. 주요국의 미국과 중국에 대한 수출 의존도

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

00 02 04 06 08 10 12 14 16 18

(%, YoY) 한국 경제성장률

세계 경제성장률

세계 교역증가율

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

캐나다

멕시코

한국

호주

브라질

일본

아일랜드

말레이시아

태국

인도

영국

러시아

독일

이탈리아

대만

(%) 대미 수출의존도 대중 수출의존도

자료: IMF, IBK투자증권 자료: Bloomberg, IMF, IBK투자증권 / 주: 2018년 연간 기준

그림 56. 주요국의 대중국 수출 중 미국 최종 귀착 비중 그림 57. 주요국의 대미국 수출 중 중국 최종 귀착 비중

6.5

5.0

3.8

2.0

0

1

2

3

4

5

6

7

대만 한국 일본 독일

(%)

1.02

0.89 0.88

0.80.73

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

캐나다 한국 일본 멕시코 독일

(%)

자료: IIT, IBK투자증권 / 주: 비교 국가들은 중국의 상위 수입국, 2014년 기준 자료: IIT, IBK투자증권 / 주: 비교 국가들은 미국의 상위 수입국, 2014년 기준

Economy Outlook


기저효과가 반영되는 부분은 설비투자와 수출이 될 것으로 예상한다. 설비투자와 수출

모두 반도체 부문을 중심으로 호조를 보이다가 최근까지 큰 폭의 조정을 겪고 있다.

단순히 기간 측면의 기저효과도 있겠지만, 우리는 글로벌 수요 둔화로 생산이 조정되

면서 그간 재고가 많이 소진됐을 가능성에도 주목하고 있다.

몇가지 지표에서 그러한 시그널들이 나오고 있는데 그 중 하나는 재고순환지표의 반등

이다. 재고의 변동 정도는 산업이나 품목별로 차별화되겠지만, 한국의 주요 수출 부문

인 자본재와 중간재 재고가 지속적으로 조정되고 있다는 점이 중요하다. 또한 설비투

자의 선행지표 역할을 하는 자본재 수입이 연초 이후 뚜렷하게 반등하고 있다. 이러한

흐름이 이어진다면 내년에는 설비투자 증가를 기대해 볼 수 있다. (설비투자 2019년

YoY -8.1%, 2020년 YoY 3.3% 전망)

재고 조정은 한국뿐 아니라 주요 수출 상대국에서도 확인된다. 미국과 중국의 제조업

PMI 중 재고 항목은 모두 기준점 아래 위축국면에 있다. 아직 뚜렷한 반등의 시그널

이 있는 것은 아니지만 지난 재고 항목 사이클의 저점(2016년 초) 수준에 근접하고 있

다는 점을 주목할 필요가 있다. 미국과 중국의 내수가 뚜렷하게 회복되지 않아도, 재고

확충이 본격화되면 수입이 개선되고 이는 한국 수출에도 긍정적인 요인이 될 것이라고

판단한다. (수출 2019년 YoY -7.8%, 2020년 YoY 1.5% 전망)

그림 58. 제조업 재고순환지표 그림 59. 자본재 및 중간재 재고 증가율

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

(%p) 재고순환지표

-20

-10

0

10

20

30

40

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

(%, YoY) 자본재 재고 중간재 재고

자료: 통계청, IBK투자증권 자료: 통계청, IBK투자증권

기저효과,

재고 조정에 따른

설비투자와 수출 개선에

주목

안소은 6915-5657

IBKS RESEARCH │29

그림 60. 자본재 수입과 설비투자 그림 61. 주요국 제조업 체감지표 중 재고 지수

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

60

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

(%, YoY) 자본재 수입액 설비투자

40

42

44

46

48

50

52

54

56

58

90

95

100

105

110

115

120

125

13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1

(%)(P) 한국 BSI 재고(좌)

중국 제조업 PMI 재고(우)

미국 ISM제조업 재고(우)

자료: 통계청, 관세청, IBK투자증권 자료: 한국은행, Bloomberg, IBK투자증권

그림 62. 미국과 중국 제조업 PMI 재고와 한국 수출 그림 63. 미국과 중국 제조업 PMI 수입과 한국 수출

-40

-20

0

20

40

60

40

45

50

55

60

65

12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1 20.1

(%, YoY)(%) 미국 ISM 제조업지수: 재고(좌)

중국 통계청 제조업 PMI: 재고(좌)

한국 수출(우)

-40

-20

0

20

40

60

40

45

50

55

60

65

12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1 20.1

(%, YoY)(%) 미국 ISM 제조업지수: 수입(좌)

중국 통계청 제조업 PMI: 수입(좌)

한국 수출(우)

자료: CEIC, IBK투자증권 자료: CEIC, IBK투자증권

정부 정책의 변화도 한국 경제 성장에 일정 부분 기여할 것으로 판단한다. 2020년 예

산안에 따르면 내년 정부지출 규모는 올해 대비 9.3% 증가된 수준으로 기존 계획보다

확장 편성됐다. 또한 분야별 예산 배분 계획에서도 단기적 성장률 제고 효과가 높은

부문이 확대됐다. 그간 지속적으로 재정지출을 줄여왔던 사회간접자본(SOC) 분야에서

큰 폭으로 증가했고, 연구개발(R&D)과 산업, 중소기업, 에너지 분야에서도 확대 편성

됐다. 물론 경제 구조의 질적 개선을 주요 목표로 두고 있는 현 정부의 기조를 반영해

복지 분야에 대한 지출 비중이 여전히 높지만, 나머지 정부지출의 구조적 변화는 성장

률의 급격한 하락을 방어하겠다는 정부의 의지를 반영한다고 볼 수 있다.

정책효과,

2020년 정부지출 구조의

변화는 단기 성장률 하락

방어에 긍정적

Economy Outlook


그림 64. 2020년 예산안, 분야별 재정지출 변화 그림 65. SOC와 사회복지 분야의 누적 재정승수

-5 0 5 10 15 20 25

외교,통일

공공질서,안전

문화,체육,관광

농림,수산,식품

환경

교육

SOC

국방

R&D

일반,지방행정

산업,중소기업,에너지

보건,복지,노동

(조원)

2018~2019년 분야별 재정지출 증감

2019~2020년 분야별 재정지출 증감

0.00

0.05

0.10

0.15

0.20

0.25

0.30

0.35

0.40

y y+1 y+2 y+3 중장기 누적

효과

(배) 국토 및 지역개발(SOC) 사회복지

자료: 기획재정부, IBK투자증권 자료: 국회예산정책처, IBK투자증권

민간소비는 내년에도 한국 성장률 반등을 견인하는 주 축이 되긴 어려울 것으로 예상

된다. 물론 한국은행의 금리인하와 정부의 복지 관련 이전지출 증가, 대외 불확실성 완

화에 따른 소비심리 개선은 가계 소비 여건에 긍정적이다. 하지만 한국 가계의 고용과

소득, 지출 구조가 이러한 정책 효과를 제약하고 있기 때문에 현재 민간소비 증가세에

서 큰 변화를 기대하긴 어렵다.

한국은행은 지난 7월 기준금리를 인하하면서 내수 부진에 대응하기 시작했다. 과거와

같이 금리인하는 이미 역성장세로 돌아선 내수 부문(GDP 중 중앙은행 정책의 영향이

미치지 않는 순수출과 정부지출 제외)을 어느 정도는 회복시킬 수 있을 것이다. 다만

과거에 비해 금리인하 여력이 크지 않다는 점을 감안하면 그만큼 내수를 끌어올리는

정도에도 한계가 있을 것이다.

정부 복지 정책의 경우, 최저임금 인상과 노동시간 축소 등 고용 정책이 급격히 바뀌

면서 의도와는 달리 가계 고용과 소득 여건이 악화됐다. 특히 이러한 고용 정책 변화

에 취약한 저임금 종사자와 저소득층 가계의 타격이 컸다. 동시에 대외 경기가 악화되

면서 업종별로는 제조업, 연령별로는 소비성향이 높은 3~40대에서 고용이 크게 감소

했다. 정부 정책으로 최근 고용 지표가 개선되고 있지만 사실상 소비지출에 기여하는

정도가 가장 낮은 60대 이상에서 고용이 창출되고 있다. 따라서 정부에 의해 추진되고

있는 정책들은 실질적으로 소비 측면에서 효과를 발휘하기가 어렵다.

한국 가계의 소비지출 구조 상 고정지출에 대한 부담이 크다는 것도 제약 요인이다.

가계 소비지출전망을 항목별로 보면, 내구재와 외식비처럼 재량적인 지출 전망은 낮은

수준에 정체돼 있는 반면 의료비와 교육비 등 필수적인 지출 전망은 높은 수준에서 유

지되고 있다. 실질적인 가계 구매력이 약하기 때문에 고용과 소득 개선의 효과가 제한

될 수 있다.

민간소비, 성장률 반등을

견인할 주 축이 되긴

어려움

한국은행 금리인하,

추가 정책 여력이 작은

만큼 내수 회복도 제한

정부 고용 및 복지 정책의

부작용과 제한적인 소비

부양 효과

높은 고정지출 부담으로

실질적인 가계 구매력이

약함

안소은 6915-5657

IBKS RESEARCH │31

그림 66. 한국 수출 및 정부지출 제외 GDP와 기준금리 그림 67. 이전소득과 민간소비 증가율

0

1

2

3

4

5

6

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

00 02 04 06 08 10 12 14 16 18

(%)(%, YoY) 순수출 및 정부지출 제외 GDP(좌)

한은 기준금리(우)

-2

0

2

4

6

8

10

12

-5

0

5

10

15

20

25

30

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

(%, YoY)(%, YoY)가구 평균 이전소득 증가율(좌)

민간소비 증가율(우)

자료: 한국은행, IBK투자증권 / 주: 음영은 기준금리 인하 기간 자료: 통계청, 한국은행, IBK투자증권

그림 68. 소득분위별 근로소득 증가율 그림 69. 연령별 고용 증가 현황

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

(%, YoY) 평균 1분위 2분위

3분위 4분위 5분위

-400

-300

-200

-100

0

100

200

300

400

500

600

16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7 19.1 19.7

(천명) 30대 40대

50대 60대 이상

전체 취업자 증감

자료: 통계청, IBK투자증권 자료: 통계청, IBK투자증권

그림 70. 가구주 연령별 평균소비성향 그림 71. 가계의 세부 항목별 소비지출전망

50

55

60

65

70

75

80

평균 39세이하 40~49세 50~59세 60세이상

(%) 전체가구 근로자가구

80

85

90

95

100

105

110

115

120

125

130

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

(P) 내구재 지출전망CSI

외식비 지출전망CSI

교육비 지출전망CSI

의료·보건비 지출전망CSI

자료: 통계청, IBK투자증권 / 주: 2016년 기준 자료: 한국은행, IBK투자증권

S]ba b {[gêf7...안소은 6915-5657 IBKS RESEARCH 3 미-중 무역협상 결과는 위안화...

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