Santo Antônio da Patrulha€¦ · Expectativas de Mercado Comportamento semanal* Mediana -...
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Focus - Relatório de Mercado
5 de dezembro de 2014
Expectativas de Mercado
Comportamentosemanal*
Mediana - agregado Há 4semanas Há 1 semana Hoje
Inflação nos próximos 12 meses suavizada
6,42IPCA (%) 6,57 6,63 (6)
5,74IGP-DI (%) 6,04 5,95 (2)
5,77IGP-M (%) 5,85 5,76 (2)
5,48IPC-Fipe (%) 5,14 5,31 (1)
* comportamento dos indicadores desde o último Relatório de Mercado; os valores entre parênteses expressam o número desemanas em que vem ocorrendo o último comportamento
( diminuição ou = estabilidade)aumento,
IPCA IGP-DI
IGP-M IPC-Fipe
Expectativas de Mercado
Comportamentosemanal*
Mediana - agregado Há 4semanas Há 1 semana Hoje Há 4
semanas Há 1 semana Hoje Comportamentosemanal*
dez/14 jan/15
0,68IPCA (%) 0,74 0,75 (5) 0,83 0,85 0,90 (1)
0,55IGP-DI (%) 0,65 0,65 (1) 0,55 0,57 0,56 (1)
0,60IGP-M (%) 0,65 0,65 (2) 0,54 0,55 0,55 (1)
0,50IPC-Fipe (%) 0,53 0,54 (2) 0,70 0,68 0,67 (2)
2,50Taxa de câmbio - fim de período (R$/US$) 2,55 2,55 (2) 2,48 2,56 2,56 (2)
11,50Meta Taxa Selic (%a.a.) 11,50 - 11,75 11,75 12,00 (1)
* comportamento dos indicadores desde o último Relatório de Mercado; os valores entre parênteses expressam o número de semanas em que vem ocorrendo o último comportamento
( diminuição ou = estabilidade)aumento,
IPCA IGP-DI IGP-M
jan/15dez/14
IPC-Fipe Taxa de câmbio (fim de período) Meta Taxa Selic
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Focus - Relatório de Mercado
5 de dezembro de 2014
Expectativas de Mercado
Comportamentosemanal*
Mediana - agregado Há 4semanas Há 1 semana Hoje Há 4
semanas Há 1 semana Hoje Comportamentosemanal*
2014 2015
6,39IPCA (%) 6,43 6,38 (1) 6,40 6,49 6,50 (3)
3,38IGP-DI (%) 3,81 4,06 (5) 5,54 5,69 5,70 (5)
3,48IGP-M (%) 3,72 3,72 (1) 5,54 5,56 5,64 (1)
5,22IPC-Fipe (%) 5,26 5,46 (2) 5,38 5,27 5,50 (1)
2,50Taxa de câmbio - fim de período (R$/US$) 2,55 2,55 (2) 2,60 2,67 2,70 (6)
2,34Taxa de câmbio - média do período (R$/US$) 2,35 2,35 (3) 2,52 2,59 2,60 (1)
11,50Meta Taxa Selic - fim de período (%a.a.) 11,50 - 12,00 12,00 12,50 (1)
11,00Meta Taxa Selic - média do período (%a.a.) 11,00 - 11,97 12,17 12,38 (2)
35,20Dívida Líquida do Setor Público (% do PIB) 36,00 36,00 (1) 35,90 36,20 36,35 (2)
0,20PIB (% do crescimento) 0,19 0,18 (3) 0,80 0,77 0,73 (2)
-2,21Produção Industrial (% do crescimento) -2,26 -2,50 (1) 1,46 1,13 1,23 (1)
-82,00Conta Corrente (US$ Bilhões) -83,00 -84,23 (1) -76,90 -78,00 -76,55 (1)
1,00Balança Comercial (US$ Bilhões) 0,00 0,00 (1) 7,00 6,31 6,31 (1)
60,00Invest. Estrangeiro Direto (US$ Bilhões) 60,00 60,00 (35) 58,50 58,00 58,00 (3)
5,30Preços Administrados (%) 5,30 5,30 (4) 7,00 7,20 7,20 (1)
* comportamento dos indicadores desde o último Relatório de Mercado; os valores entre parênteses expressam o número de semanas em que vem ocorrendo o último comportamento
( diminuição ou = estabilidade)aumento,
IPCA IGP-DI IGP-M
20152014
Meta Taxa Selic (fim de período) Meta Taxa Selic (média do período) DLSP
Crescimento do PIB Produção Industrial Conta Corrente
Balança Comercial IED Preços Administrados
IPC-Fipe Taxa de câmbio (fim de período) Taxa de câmbio (média do período)
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Focus - Relatório de Mercado
5 de dezembro de 2014
Expectativas de Mercado
Comportamentosemanal*
Mediana - top 5 - curto prazo Há 4semanas Há 1 semana Hoje Há 4
semanas Há 1 semana Hoje Comportamentosemanal*
dez/14 jan/15
0,70IPCA (%) 0,83 0,82 (1) 0,98 1,00 0,95 (1)
0,50IGP-DI (%) 0,60 0,65 (1) 0,50 0,50 0,50 (21)
0,65IGP-M (%) 0,80 0,80 (1) 0,52 0,52 0,52 (4)
2,50Taxa de câmbio - fim de período (R$/US$) 2,58 2,50 (1) 2,52 2,55 2,53 (1)
11,50Meta Taxa Selic (%a.a.) 11,75 - 11,75 12,25 12,25 (1)
* comportamento dos indicadores desde o último Relatório de Mercado; os valores entre parênteses expressam o número de semanas em que vem ocorrendo o último comportamento
( diminuição ou = estabilidade)aumento,
IPCA - Top 5 IGP-DI - Top 5 IGP-M - Top 5
jan/15dez/14
Taxa de Câmbio (fim de período) - Top 5 Meta Taxa Selic - Top 5
CURTO PRAZO
Expectativas de Mercado
Comportamentosemanal*
Mediana - top 5 Há 4semanas Há 1 semana Hoje Há 4
semanas Há 1 semana Hoje Comportamentosemanal*
2014 2015
Curto prazo
6,38IPCA (%) 6,49 6,45 (1) 6,56 6,72 6,72 (2)
3,25IGP-DI (%) 3,97 4,06 (1) 5,37 5,56 5,70 (1)
3,60IGP-M (%) 3,87 3,87 (1) 5,68 5,68 5,70 (1)
2,50Taxa de câmbio - fim de período (R$/US$) 2,58 2,50 (1) 2,70 2,70 2,75 (1)
11,50Meta Taxa Selic - fim de período (%a.a.) 11,75 - 12,00 12,25 12,38 (2)
Médio prazo
6,34IPCA (%) 6,51 6,28 (1) 6,74 6,40 6,20 (1)
3,45IGP-DI (%) 3,97 4,11 (5) 6,39 6,26 5,92 (1)
3,33IGP-M (%) 3,72 3,72 (1) 6,22 6,20 5,70 (1)
2,50Taxa de câmbio - fim de período (R$/US$) 2,60 2,60 (3) 2,60 2,75 2,78 (2)
11,50Meta Taxa Selic - fim de período (%a.a.) 11,75 - 12,00 12,00 12,00 (4)
* comportamento dos indicadores desde o último Relatório de Mercado; os valores entre parênteses expressam o número de semanas em que vem ocorrendo o último comportamento
( diminuição ou = estabilidade)aumento,
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Focus - Relatório de Mercado
5 de dezembro de 2014
Expectativas de Mercado
Comportamentosemanal*
Média - top 5 - curto prazo Há 4semanas Há 1 semana Hoje Há 4
semanas Há 1 semana Hoje Comportamentosemanal*
dez/14 jan/15
0,72IPCA (%) 0,83 0,79 (1) 0,92 0,97 0,91 (1)
0,49IGP-DI (%) 0,59 0,61 (1) 0,52 0,56 0,54 (1)
0,67IGP-M (%) 0,80 0,79 (1) 0,52 0,56 0,60 (2)
2,48Taxa de câmbio - fim de período (R$/US$) 2,54 2,52 (1) 2,48 2,54 2,54 (1)
11,55Meta Taxa Selic (%a.a.) 11,68 - 11,84 12,11 12,18 (2)
* comportamento dos indicadores desde o último Relatório de Mercado; os valores entre parênteses expressam o número de semanas em que vem ocorrendo o último comportamento
( diminuição ou = estabilidade)aumento,
IPCA - Top 5 IGP-DI - Top 5 IGP-M - Top 5
jan/15dez/14
Taxa de Câmbio (fim de período) - Top 5 Meta Taxa Selic - Top 5
CURTO PRAZO
Expectativas de Mercado
Comportamentosemanal*
Média - top 5 Há 4semanas Há 1 semana Hoje Há 4
semanas Há 1 semana Hoje Comportamentosemanal*
2014 2015
Curto prazo
6,39IPCA (%) 6,52 6,42 (2) 6,51 6,78 6,75 (1)
3,29IGP-DI (%) 3,93 4,02 (1) 5,51 5,73 5,80 (1)
3,59IGP-M (%) 3,87 3,86 (1) 5,59 5,67 5,71 (2)
2,48Taxa de câmbio - fim de período (R$/US$) 2,54 2,52 (1) 2,68 2,71 2,74 (1)
11,55Meta Taxa Selic - fim de período (%a.a.) 11,68 - 12,07 12,25 12,27 (2)
Médio prazo
6,40IPCA (%) 6,46 6,29 (2) 6,50 6,44 6,26 (1)
3,42IGP-DI (%) 3,89 4,09 (6) 6,50 6,24 5,93 (1)
3,29IGP-M (%) 3,77 3,76 (1) 6,20 6,13 5,74 (1)
2,47Taxa de câmbio - fim de período (R$/US$) 2,57 2,57 (1) 2,63 2,75 2,79 (2)
11,60Meta Taxa Selic - fim de período (%a.a.) 11,70 - 12,00 12,15 12,15 (1)
* comportamento dos indicadores desde o último Relatório de Mercado; os valores entre parênteses expressam o número de semanas em que vem ocorrendo o último comportamento
( diminuição ou = estabilidade)aumento,
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Passadas as eleições, o grande assunto do ano, é hora mais uma vez de revisar a Política de Investimento.
Há exatamente um ano, elaboramos um material intitulado “Política de Investimento 2014: O Que Fazer?” (acesse nosso site e relembre), no qual abordamos alguns pontos que julgamos importantes para a condução desse exercício. O que oferecemos a seguir é uma atualização daquele estudo, sempre com o objetivo de auxiliar os Regimes Próprios a atravessar esse processo de maneira bem informada e eficiente.
Um cenário supostamente definido na verdade se mostra cheio de indefinições. Não está claro ainda como o novo governo desenhará a política macroeconômica daqui em diante para enfrentar os desafios do baixo crescimento, da inflação elevada e do déficit fiscal crescente. Nesse sentido, ainda vivemos as escolhas de antes das eleições: políticas ortodoxas ou heterodoxas? Se ortodoxas, por quanto tempo e com que nível de credibilidade? Para complicar um pouco mais o quadro, deveremos ter em 2015 o início do aperto monetário nos EUA, o que pode comprometer em certa medida o excesso de liquidez hoje presente nos mercados internacionais, e que vem sustentando os preços dos ativos.
Diante desse quadro de incertezas, que decisões os RPPS deveriam tomar em relação à Política de Investimento para 2015? Não temos, obviamente, uma resposta definitiva e que sirva para todos os institutos. Mas vamos relembrar alguns pontos que devem estar presentes nas discussões sobre este tema.
1. O futuro é sempre incerto
Sim, é isso mesmo. Por mais óbvia que pareça essa constatação, é sempre bom lembrá-la.
Hoje estamos diante de um cenário com muitos riscos externos, e de um governo com pouca credibilidade para enfrentar os desafios domésticos. A conclusão inicial de qualquer gestor é: vamos baixar o risco da carteira. No entanto, o futuro é sempre incerto. Vamos ver dois momentos em que tudo parecia conspirar para a diminuição da exposição a risco, e que se mostraram, posteriormente, como excelentes oportunidades de compra.
O primeiro ocorreu 12 anos atrás, logo após a eleição de Lula para o seu primeiro mandato. Com um discurso até então radical, a eleição do ex-líder sindical causou pânico nos mercados. Quem quer que estivesse tomando decisões de investimento em novembro ou dezembro de 2002 certamente colocaria na conta as incertezas inerentes a esse cenário. O que aconteceu depois é história: a bolsa subiu 97% em 2003, e mais 187% nos quatro anos seguintes. Aqueles que se deixaram levar pelo “cenário certo” de catástrofe ficaram de fora de um dos mais longos e lucrativos ciclos da bolsa brasileira na história.
Outro exemplo aconteceu há exatos 6 anos. Em novembro de 2008, a crise do subprime nos EUA fazia o horizonte para investimentos parecer mais incerto do que nunca: bancos quebrando e mercados em pânico. Quem, àquela altura, estivesse tomando decisões de investimento, certamente levaria em conta este cenário de alto risco. O que aconteceu? A bolsa subiu 83% em 2009, mesmo em um quadro de recessão da economia brasileira. A história se repetiu.© Western Asset Management Company DTVM Limitada 2014. Esta publicação é de propriedade da Western Asset Management Company DTVM Limitada e é de uso exclusivo de nossos clientes, seus respectivos consultores de investimentos e terceiros interessados. Esta publicação não deve ser enviada a qualquer outra pessoa. O conteúdo deste material não poderá ser reproduzido ou utilizado sob qualquer forma sem a nossa expressa autorização.
Política de Investimentos 2015: O Que Fazer?REGIMES PRÓPRIOS DE PREVIDÊNCIA SOCIALDEZEMBRO
2014Sumário
� Este trabalho tem como objetivo auxiliar os RPPSs a desenharem as suas Políticas de Investimentos para 2015, em um ambiente macroeconômico desafiador.
� Para tanto, destacamos algumas verdades que convém não esquecer:
1. O futuro é sempre incerto
2. Adotar uma estratégia de baixo risco não necessariamente significa ficar concentrado na renda fixa
3. A volatilidade de curto prazo é inversamente proporcional à rentabilidade de longo prazo
4. S&P500: uma alternativa à bolsa brasileira
5. O risco de crédito deveria ser parte integrante de qualquer estratégia de renda fixa
6. Ativos alternativos são somente isso: alternativos
7. O cenário do próximo ano será completamente diferente daquele previsto pelos analistas
� Percorrendo estes tópicos, esperamos agregar subsídios para decisões mais informadas e eficazes.
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Política de Investimento 2015: O Que Fazer?REGIMES PRÓPRIOS
Western Asset Dezembro 2014
Isto significa que a história se repetirá em 2015? Não necessariamente. Lembramos estes momentos do passado apenas para que os gestores dos Regimes Próprios os tenham em mente antes de tomarem decisões muito radicais sobre a alocação dos seus investimentos. Afinal, o futuro é sempre incerto.
2. Adotar uma estratégia de baixo risco não necessariamente significa ficar concentrado na renda fixa
A renda fixa tem risco. Não custa lembrar o que aconteceu em 2013: as taxas de juros subiram cerca de 3 pontos percentuais, causando prejuízos inimagináveis para aqueles que estavam acostumados a pensar na renda fixa como o “porto seguro” dos investimentos. A questão que se coloca é: qual a probabilidade de um novo 2013 ocorrer novamente? A resposta é: muito baixa. Ao contrário do que tínhamos em 2012, as taxas de juros hoje já estão em níveis relativamente elevados: as NTNs-B mais longas estão pagando em torno de 6% ao ano. Adicionar 3 pontos percentuais a este patamar significa voltar aos níveis de taxas de juros anteriores a 2005, quando a dívida brasileira não era “grau de investimento”. O Brasil pode até perder o grau de investimento mas, se isto vier a acontecer, muito provavelmente não será em 2015. De qualquer forma, trata-se de um cenário desafiador para a renda fixa, em um ano em que a política monetária, tanto aqui quanto nos EUA, devem ser apertadas, e as pressões inflacionárias devem continuar. Podemos não ver perdas como as que ocorreram em 2013, mas algumas perdas podem ocorrer. A Tabela 1 a seguir mostra quais seriam os retornos dos principais índices IMA acumulados nos próximos 12 meses, para diferentes elevações das taxas de juros hoje1. O IMA-S considera elevação da taxa SELIC até 12,25%, em mais dois movimentos de 50 pontos-base.
Por exemplo, note que, para que o IMA-B apresentasse rentabilidade negativa, seria necessária uma elevação de 2,5 pontos percentuais nas taxas de juros reais, movimento próximo ao de 2013. Podemos ver a mesma tabela a seguir, como percentual do IMA-S (Tabela 2):
1 Cálculos realizados com preços e prazos vigentes no dia 11/11/2014. Considera-se que esta elevação ocorre de maneira homogênea para todos os vencimentos, menos para a taxa SELIC, que permanece constante em 12,25% ao longo de todo o período.
Tabela 1Índices IMA - Projeção de retorno para os próximos 12 meses
0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0
IMA-S 0 12,25 12,25 12,25 12,25 12,25 12,25
IRF-M 1,74 11,95 11,58 11,21 10,84 10,47 10,11
IMA-B5 1,93 11,25 10,79 10,32 9,85 9,39 8,92
IMA-Geral 3,41 10,94 9,73 8,53 7,32 6,12 4,91
IMA-B 6,99 9,33 6,33 3,34 0,34 -2,65 -5,64
IMA-B5+ 9,87 7,91 3,47 -0,96 -5,40 -9,83 -14,27
Duration (anos)
Elevação das taxas de juros (pontos percentuais)
Tabela 2Índices IMA - Projeção de retorno para os próximos 12 meses (em % do IMA-S)
0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0
IRF-M 1,74 98% 95% 92% 89% 86% 82%
IMA-B5 1,93 92% 88% 84% 80% 77% 73%
IMA-Geral 3,41 89% 79% 70% 60% 50% 40%
IMA-B 6,99 76% 52% 27% 3% -22% -46%
IMA-B5+ 9,87 65% 28% -8% -44% -80% -116%
Duration (anos)
Elevação das taxas de juros (pontos percentuais)
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Política de Investimento 2015: O Que Fazer?REGIMES PRÓPRIOS
Western Asset Dezembro 2014
Resumindo: para os institutos que não estão dispostos a correr muito risco, não basta ficar concentrado na renda fixa. É preciso também diminuir a duration da carteira.
3. A volatilidade de curto prazo é inversamente proporcional à rentabilidade de longo prazo
Investimento de risco é para o longo prazo. Este é um truísmo que já ouvimos inúmeras vezes. Mas a economia brasileira parece desafiar os mais bem estabelecidos conhecimentos sobre finanças. Aqui, o que está escrito nos livros parece não funcionar, e o risco parece não valer a pena. Mas será isto uma realidade, ou apenas uma sensação agravada pelos resultados dos últimos anos?
Para testar esta hipótese, nada melhor do que fazer um levantamento do histórico dos ativos de risco no Brasil. Testaremos as duas variáveis que vêm sendo contestadas: o IBrX e o IMA-Geral. Comecemos observando os gráficos da Figura 1, onde apresentamos os retornos do IBrX em janelas de 5 e 10 anos:
Figura 1ARetornos anualizados do IBrX em excesso sobre o CDI (janelas de 5 anos)
Figura 1BRetornos anualizados do IBrX em excesso sobre o CDI (janelas de 10 anos)
Retornos anualizados do IBrX em excesso sobre o CDI em janelas de 5 e 10 anos. Note como a volatilidade dos retornos em 10 anos é bem menor do que em janelas de 5 anos. Fonte: Economática/Western Asset.
Observe como, em janelas de 5 anos (Figura 1A), os retornos do IBrX em relação ao CDI são erráticos: há períodos espetaculares (como o que vai de 2003 a 2007, quando o IBrX rendeu quase 25 pontos percentuais ao ano acima do CDI), alternando-se com períodos bastante ruins. Em três dos quatro últimos três períodos de 5 anos, por exemplo,
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Política de Investimento 2015: O Que Fazer?REGIMES PRÓPRIOS
Western Asset Dezembro 2014
o retorno do IBrX ficou abaixo do retorno do CDI - no período que vai de 2008 a 2012, a diferença ficou em quase 10 pontos percentuais negativos ao ano. Não é à toa que o humor do mercado em relação à bolsa não está dos melhores.
Mas agora observemos o segundo gráfico (Figura 1B): a única diferença deste para o anterior é a janela de medição da rentabilidade. Note como, com exceção das duas últimas janelas, temos um comportamento muito mais constante e, o que é mais importante, positivo. Mesmo em janelas ruins, a bolsa retornou pelo menos o CDI. Parece livro-texto, mas é o mercado brasileiro.
Vamos a um outro exemplo, desta vez na renda fixa. Observe os gráficos da Figura 2 a seguir:
Figura 2ARetornos anualizados do IMA-G em excesso sobre o CDI (janelas de 2 anos)
Figura 2BRetornos anualizados do IMA-G em excesso sobre o CDI (janelas de 5 anos)
Retornos anualizados do IMA-G em excesso sobre o CDI, em janelas móveis de 2 e 5 anos. Também aqui a volatilidade dos retornos diminui muito em janelas maiores. Fonte: Economática/Western Asset.
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No primeiro gráfico (Figura 2A), podemos observar que, nos últimos dois anos, o IMA-Geral rendeu cerca de 3 pp ao ano abaixo do CDI. É a primeira vez que isso acontece, mas certamente não será a última. Nos próximos anos, na medida em que os prazos dos títulos públicos continuarem a aumentar, tais eventos deverão ser mais frequentes.
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Política de Investimento 2015: O Que Fazer?REGIMES PRÓPRIOS
Western Asset Dezembro 2014
Mas vejamos agora o segundo gráfico (Figura 2B): observe que, a exemplo do IBrX, o IMA-Geral também apresenta uma rentabilidade mais estável em janelas maiores (neste caso, cinco anos), algo entre 1 pp e 2 pp ao ano em excesso sobre o CDI. O período de 2007 a 2012 foi um ponto fora da curva, que não deve repetir-se.
Obviamente, o passado pode não se repetir no futuro. A rentabilidade de alguma janela mais longa pode vir a decepcionar, como aconteceu com a bolsa nos últimos 10 anos. Mas o mais provável é que, como predizem os livros de finanças, o risco compense no longo prazo em uma economia estável. Assim, diminuir o risco do portfólio significa comprar tranquilidade no curto prazo às custas de um retorno mais modesto no longo prazo. Aqueles que tomam decisões em nome dos Regimes Próprios devem ter sempre isso em mente.
4. S&P500: uma alternativa à bolsa brasileira
A bolsa brasileira tem colocado um desafio a todos aqueles que acreditam que o risco compensa no longo prazo. Vimos, no item 3 acima, que observando janelas de tempo suficientemente longas, investimentos em bolsa acabam por valer a pena. Mas esta não é, definitivamente, a sensação para quem vem acompanhando a bolsa brasileira nos últimos 5 anos.
Uma outra alternativa de exposição à bolsa disponível para os investidores locais é o S&P500, principal índice de ações dos Estados Unidos. O S&P500 é uma alternativa de renda variável com volatilidade normalmente menor do que outras alternativas de renda variável no Brasil, como podemos observar na figura 3 a seguir:
Figura 3Volatilidade Brasil vs. Volatilidade S&P500
Diferença de volatilidade entre os índices locais e o S&P500. Observe como, com exceção do período que vai de 2009 a 2011, as volatili-dades do IBrX, do IDIV e do SMLL excedem a volatilidade do S&P500 Fonte: BDS/Western Asset.
Uma outra vantagem do S&P500 é a sua baixa correlação com os principais índices brasileiros (como podemos observar na Figura 4), tornando-se uma verdadeira alternativa de diversificação à bolsa local.
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2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Volatilidade Brasil vs. Volatilidade S&P500
IBrX IDIV SMLL
Fonte: BDS
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Política de Investimento 2015: O Que Fazer?REGIMES PRÓPRIOS
Western Asset Dezembro 2014
A BM&F Bovespa criou o contrato futuro de S&P500, que permite exposição à bolsa norte-americana sem precisar investir no exterior – estando, portanto, adequado à Resolução 3.922/10. A Western Asset, atenta à demanda de seus clientes, criou um fundo de investimento que permite investir nos contratos futuros de S&P500 de maneira rápida e sem complicação. E o que é melhor: provendo liquidez diária, característica pouco comum a essa modalidade de investimentos. Além disso, o fundo oferece um retorno potencialmente superior ao S&P500 em função do diferencial de juros entre o mercado brasileiro e o americano. Esta é mais uma oportunidade de diversificação dentro do mercado de renda variável.
5. O risco de crédito deveria ser parte integrante de qualquer estratégia de renda fixa
Como vimos no item 2, a renda fixa tem risco. Este fato, descoberto a duras penas pelos RPPS, deveria ser estendido ao risco de crédito, que se mostrou presente no segmento da pior maneira possível: através de produtos geridos de maneira pouco confiável. Por receio de sofrer com esses problemas novamente, grande parte dos Regimes Próprios adotam estratégias excessivamente conservadoras em relação aos fundos que aplicam em títulos privados, como por exemplo, concentrar os investimentos da parcela de renda fixa nos fundos do Artigo 7º I “b” em detrimento daqueles classificados no Artigo 7º III e 7º IV. No futuro (e o futuro está mais perto do que imaginamos), o crédito será uma fonte muito importante de retorno, assim como ocorre nos mercados mais desenvolvidos. Abrir mão dessa fonte de retorno provavelmente significará obter resultados cada vez mais pífios da parcela de renda fixa. Mas para que a estratégia seja efetiva, é necessário, além de abrir mais espaço para os fundos que investem em títulos privados, escolher gestores que possuam experiência neste segmento.
Outro importante conceito a respeito da gestão de títulos de crédito que os gestores de Regimes Próprios precisam ter em mente é que o risco de default faz parte da regra do jogo. Assim como em um portfólio de ações algumas sobem e outras caem, em um portfólio de crédito, alguns emissores pagam, alguns atrasam e alguns não pagam. O que importa, no final do dia, é se o portfólio como um todo apresentou performance compatível com o seu risco. Uma maneira de conseguir isso é através da diversificação. Investir em poucos títulos de crédito aumenta de maneira relevante o impacto de um eventual default. O que significa dizer que, não somente a qualidade, mas também a quantidade de títulos de crédito que compõe um portfólio deve ser considerada na gestão desse tipo de estratégia.
Figura 4Correlação S&P 500 x Índices Brasileiros
Correlação entre o S&P 500 e os principais índices locais. Historicamente, esta correlação vinha se mantendo em torno de 70% a 80%, o que já justificava a diversificação. Nos últimos dois anos, no entanto, esta correlação vem caindo de maneira relevante, aumentando ainda mais o poder de diversificação. Fonte: BDS.
0%
20%
40%
60%
80%
100%
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Correlação S&P 500 x Índices BrasileirosIBrX IDIV SMLL
Fonte: BDS / Western Asset
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Política de Investimento 2015: O Que Fazer?REGIMES PRÓPRIOS
Western Asset Dezembro 2014
Para exemplificar o conceito do risco de default, falaremos um pouco sobre o mercado de crédito High Yield, que contempla os títulos privados com grau de risco mais elevado, embora tais ativos não sejam permitidos pela legislação atual. Não há ainda um mercado maduro de High Yield no Brasil, mas haverá no futuro. É preciso, portanto, que os institutos entendam esse mercado e estejam preparados, pois à medida que as taxas de juros no Brasil se acomodem em patamares cada vez mais baixos, esses títulos passarão a ser um “mal” cada vez mais necessário, o que deverá impor uma mudança na legislação em algum momento do tempo.
No mercado de High Yield, mais do que em qualquer outra subclasse de crédito, o default não é um evento extremo, ele faz parte do jogo. Vejamos como este setor se comportou em um mercado maduro como o norte-americano, na Tabela 3. Podemos observar que o setor de High Yield pode apresentar ganhos e perdas extraordinários, dependendo do ano. O que importa, ao final do dia, é o retorno obtido. E este claramente compensou o risco da classe de ativo.
Figura 5Média das taxas de default da indústria - 1997-2013
Taxas médias de default por setor, da indústria de High Yield como um todo e da carteira da Western Asset. ** Percentual dos emissores. Fonte: Fitch/Moody’s/Western Asset.
Ano WAM US HY1997 0,00% 2,34%1998 0,56% 3,90%1999 0,00% 5,84%2000 3,57% 7,64%2001 0,63% 11,93%2002 1,88% 7,77%2003 0,65% 6,06%2004 0,00% 3,00%2005 0,60% 2,61%2006 0,50% 2,15%2007 0,00% 1,41%2008 2,97% 5,56%2009 7,62% 13,40%2010 0,47% 3,40%2011 1,81% 1,82%2012 1,15% 3,20%2013 1,04% 2,16%
Média 1,38% 4,95%
Taxa de default**
Tabela 3Ganhos/perdas em relação às treasuries dos diversos setores de crédito no mercado americano
Setores representados pelos índices US Barclays. Todos os números em pontos-base. * Até outubro. Fonte: Barclays.
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014*US Agency -52 -110 238 72 19 97 -10 45US MBS -177 -232 495 225 -106 91 98 44US ABS -634 -2223 2496 169 52 246 24 55US CMBS -435 -3274 2960 1501 47 841 97 101US Investment-Grade -464 -1786 1990 192 -322 693 226 71US High-Yield -777 -3832 5955 974 -240 1394 923 164Emerging Markets -457 -2842 3797 508 -537 1503 -32 307
Não custa repetir o quanto é importante que o gestor tenha expertise neste mercado. Na Figura 6, podemos observar duas coisas:
1,4 1,41,8 1,8 1,9 2,1
2,6 2,73,1 3,2 3,4 3,4 3,7 3,9 4,2 4,4 4,5
5,1 5,3 5,4 5,4 5,66,3 6,3
6,7
7,9 8,1
TAXA
DE
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Média das Taxas de Default da Indústria - 1997-2013
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Política de Investimento 2015: O Que Fazer?REGIMES PRÓPRIOS
Western Asset Dezembro 2014
1) que sempre existe certo nível de default na indústria. Por exemplo: em 2009, mais de 13% dos emissores não pagaram suas obrigações. Trata-se de um ponto fora da curva, é verdade, mas em todos os anos há algum nível de default, por menor que seja. O default é natural, e esperado.
2) que a Western Asset possui um histórico invejável nesta classe de ativo. No período de 1997 a 2013, conseguiu obter, em todos os anos, menor nível de default do que a indústria como um todo. É deste modo que se agrega valor à carteira de crédito.
Os Regimes Próprios deveriam abrir, em suas Políticas de Investimento, mais espaço para os fundos que investem em títulos privados. Não somente para aqueles cuja principal estratégia é o risco de crédito, como os fundos classi-ficados nos Artigo 7º VII b, mas também para os fundos que esse risco é complementar à política de investimentos do fundo, tais como aqueles classificados nos Artigos 7º III e 7º IV. No início, algo limitado, somente para testar o conceito. Posteriormente, esses limites poderiam ser elevados de forma gradual. E sempre tendo em mente que o default faz parte do jogo, e o que importa é a rentabilidade final da carteira de crédito.
6. Ativos alternativos são somente isso: alternativos
Na medida em que as taxas de juros foram recuando, e a bolsa não compensou essa perda de rentabilidade, os chamados “ativos alternativos” invadiram o imaginário dos gestores dos Regimes Próprios como a panaceia para todos os seus problemas. Há aquela sensação de que deve existir, em algum lugar do mercado financeiro, ativos que proporcionem retorno a um risco razoável. A boa notícia é que, de fato, esses ativos existem. A má, é que, via de regra, estão em mercados muito pouco líquidos, e com riscos de difícil mensuração. Vejamos dois dos mais conhecidos:
1) Fundos imobiliários: os fundos imobiliários são uma solução interessante para a diversificação dos portfólios no mercado de imóveis. Possuem uma liquidez muito superior à compra pura e simples de imóveis, e permitem diversificação em vários setores do mercado imobiliário, como lajes corporativas, shoppings, residencial, etc. No entanto, por maior que seja a liquidez, esta é ainda muito limitada. Para se ter uma ideia, a média diária de negociação dos fundos imobiliários na Bovespa foi de R$20 milhões neste ano, contra R$6,4 bilhões do mercado acionário. Mesmo o volume de debêntures, mercado conhecido por ser pouco líquido, negociou uma média de R$613 milhões por dia neste ano – ou seja, 30 vezes mais. Não que não se possa ter ativos não líquidos no portfólio. Pelo contrário, esta é uma característica que deveria ter importância menor para os Regimes Próprios, dado o perfil dos seus passivos. Mas é preciso ter tal característica em mente quando se opta por este tipo de investimento. Outra característica importante, e muitas vezes negligenciada, é que o fundo imobiliário não é um ativo de renda fixa. Parece óbvio, mas muitos se esquecem deste fato, ao considerar o fundo imobiliário simplesmente como um ativo que gera renda. A cota do fundo imobiliário pode oscilar de maneira relevante, e o que é mais importante, pode não gerar aquela renda esperada. Nesse sentido, o fundo imobiliário guarda mais semelhanças com uma ação do que com uma NTN-B;
2) Fundos de participações: se os fundos imobiliários têm baixíssima liquidez, os fundos de participações não têm nenhuma. E isto é característica intrínseca desses ativos. Uma vez aceita esta característica, o gestor deve considerar a natureza desse tipo de ativo. Trata-se de participar de uma empresa em seus estágios iniciais, antes de abrir o seu capital em bolsa. A natureza, portanto, é a mesma da bolsa, com maior risco e maior potencial de retorno. Cabe, então, a pergunta: se a bolsa não conta com a simpatia de grande parte dos gestores de RPPS,
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Política de Investimento 2015: O Que Fazer?REGIMES PRÓPRIOS
Western Asset Dezembro 2014
por que então os fundos de participações teriam esta simpatia? Uma possível resposta estaria no perfil da empresas listadas na bolsa brasileira, que em grande parte pertence a setores potencialmente sujeitos a interferências governamentais e, portanto, com valorização limitada. Mas, neste caso, não seria mais adequado antes tentar diversificar dentro da própria bolsa, utilizando-se para isso de índices alternativos, como já discutimos anteriormente? Para institutos que estão acostumados com o “feijão-com-arroz”, é sempre melhor testar e aprovar alternativas intermediárias antes de partir para as mais complexas.
Os ativos alternativos são, sem dúvida e sem trocadilho, uma alternativa interessante para a diversificação dos portfólios dos RPPSs. Mas estão longe de ser “A Solução” para o problema da baixa rentabilidade.
7. O cenário do próximo ano será completamente diferente daquele previsto pelos analistas
Muitos dirigentes de RPPS, ao pensarem na política de investimento, perguntam aos seus gestores e consultores o cenário econômico que esperam para o ano seguinte. Este talvez seja o maior erro na elaboração de uma PI. E por dois motivos:
1) uma política de investimento deveria ser elaborada com base em um horizonte de longo prazo, considerando os passivos do instituto e sua aversão a risco. Deveria guardar pouca relação com o cenário econômico de curto prazo. O gestor de recursos, este sim, seria o responsável pelos movimentos táticos, com base em seu próprio cenário de curto prazo. Daí a importância de também investir em fundos com estratégias ativas, conforme abordamos no artigo “Renda Fixa: A Importância da Gestão Ativa” (caso não tenha recebido entre em contato com a Western Asset). Assim, a PI indicaria somente a direção estratégica dos investimentos adotada pelos Regimes Próprios, e deveria mudar muito pouco de um ano para o outro, dado que o passivo da entidade e seu apetite por risco não mudam radicalmente neste prazo;
2) Os analistas, em média, acertam pouco o cenário do ano seguinte. Veja a Figura 6 (próxima página) e note que, raramente, os números das principais variáveis macroeconômicas previstas no Relatório Focus do Banco Central se confirmam no final do ano seguinte. Alguns poderiam argumentar que acertar o número é difícil mesmo, mas o que importa é acertar a direção da variável: por exemplo, a inflação vai subir ou cair no ano seguinte? Podemos ver o resultado na Figura 7 (próxima página). Com exceção da previsão para o PIB, que tem um índice de acerto da direção acima de 80%, os outros índices contam com índice de acerto perto de se jogar uma moeda. O caso do dólar é ainda pior: os analistas ouvidos pelo BC acertaram a direção do câmbio no ano seguinte em menos da metade dos anos.
Isso significa que os analistas econômicos são ruins? De maneira nenhuma! Os analistas trabalham com os dados disponíveis em um determinado momento do tempo, e um simples número não consegue resumir todos os cenários possíveis para a economia nos 12 meses seguintes. Os economistas trabalham com uma distribuição de probabilidades, e aquela previsão é apenas o ponto médio de uma previsão que pode ter uma variância muito relevante, principalmente quando se tenta prever preços de ativos, como o câmbio. Assim, deveríamos ver estas previsões como o que são: ferramentas que nos ajudam a pensar o cenário, e não números precisos sobre o futuro da economia. O portfólio estratégico, aquele determinado na política de investimento, deveria sair do estudo do passivo da entidade e de sua tolerância ao risco. E o RPPS deveria deixar os cenários econômicos para os gestores tomarem decisões táticas de curto prazo.
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Política de Investimento 2015: O Que Fazer?REGIMES PRÓPRIOS
Western Asset Dezembro 2014
Figura 7% Acerto dos analistas econômicos
Índice de acerto da direção da variável macroeconômica: o verde significa que os economistas acertaram a direção, o vermelho significa que erraram. Fonte: BC.
Figura 6Relatório Focus: previsões x realizado
Comparação entre as previsões do Relatório Focus no final do ano anterior contra os números realizados. Variáveis analisadas: IPCA, crescimento do PIB, Selic no final do ano e dólar no final do ano. Realizado de 2014 refere-se ao Focus de 17/11/2014. Fonte: Relatório Focus/IBGE.
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
IPCAPrevisto Realizado
Fonte: Relatório Focus / IBGE
-1%
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
PIBPrevisto Realizado
Fonte: Relatório Focus / IBGE
7%9%
11%13%15%17%19%21%23%25%27%
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
SelicPrevisto Realizado
Fonte: Relatório Focus / BC
1,5
2,0
2,5
3,0
3,5
4,0
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
DólarPrevisto Realizado
Fonte: Relatório Focus / Bloomberg
IPCA PIB SELIC Dólar2002 -1 1
2003 1 1 1 -12004 1 1 -1 -12005 1 1 -1 -12006 1 1 1 -12007 1 -1 1 -12008 -1 1 -1 12009 1 1 1 12010 1 1 1 -12011 -1 1 1 12012 1 -1 1 -12013 -1 1 -1 12014 1 1 1 1
Acerto 69% 85% 67% 42%
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Política de Investimento 2015: O Que Fazer?REGIMES PRÓPRIOS
Western Asset Dezembro 2014
Concluindo
O desenho da política de investimento é a decisão mais importante de um Regime Próprio. Esperamos, com as sugestões deste trabalho, ter proporcionado ferramentas que colaborem para que este processo se desenvolva de maneira mais adequada.
As opiniões, estimativas e previsões apresentadas neste material, constituem julgamento dos gestores da Western Asset Management Company DTVM Limitada ('"Western Asset") baseadas nas condições atuais do mercado e estão sujeitas a mudanças sem aviso prévio. A Western Asset acredita que as informações apresentadas neste material são confiáveis, mas não garante sua exatidão. Este material não tem o propósito de prestar qualquer tipo de consultoria financeira, recomendação de investimentos, nem deve ser considerado uma oferta para aquisição de produtos da Western Asset. Recomenda-se ao leitor consultar seus analistas e especialistas particulares antes de realizar qualquer investimento. A Western Asset não se responsabiliza pelas decisões de investimento tomadas pelo leitor.
UGP/BB
COMENTÁRIOS
ECONÔMICOS 2014/2015
Material objetiva subsídiar a elaboração da Política de
Investimentos dos RPPS - 2015
Dezembro/2014
O que vimos em 2014
Os movimentos econômicos observados em 2014 que mais influenciaram o comportamento dos
principais índices de renda fixa ANBIMA - IMA e IDKA - podem ser sintetizados em três
momentos:
i) Reflexo de 2013
O mês de janeiro de 2014 trouxe consigo o “início do fim” dos estímulos econômicos pós-crise de
2008, muito especulado desde maio de 2013, somada à forte expectativa positiva quanto à
recuperação econômica americana. Esses fatores elevaram os juros dos títulos americanos de 10
anos para taxa próxima a 3% a.a., saindo de um patamar de 1,4% a.a. Desta forma, a maioria dos
fundos de renda fixa sofreu com a elevação das taxas de juros de longo prazo. Os fundos
atrelados aos índices IMA-B, IMA-B5+ e IDKA20 tiveram rendimentos negativos.
ii) Influxo de capitais internacionais
Com o rigoroso inverno americano vieram os números frustrantes de sua economia, “esfriando” as
expectativas do mercado quanto à consistência de sua recuperação. Desta forma, na busca de
melhores retornos, os investidores internacionais migraram seu foco para países emergentes, que
haviam elevado seus juros como forma de proteção à redução da liquidez mundial. De fevereiro a
meados de setembro de 2014 o fluxo de capitais foi favorável ao Brasil favorecendo controle do
câmbio. A freada na elevação da taxa SELIC pelo COPOM (Comitê de política Monetária do
Banco Central do Brasil) na reunião de 02/04/2014, após nove elevações consecutivas possibilitou
que a taxa SELIC ficasse inalterada em 11% de Abril a Novembro. Portanto, a conjunção destes
fatrores teve como consequência a retornos positivos para os índices IMA e IDKA, ficando num
patamar superior à meta atuarial de fevereiro a meados de setembro, conforme pode ser
observado no gráfico abaixo:
Fonte: Quantum Axis
iii) Disputa eleitoral
Finalmente, o período eleitoral trouxe, novamente, volatilidade ao mercado financeiro. A situação
perdurou até a confirmação da reeleição da atual chefe do executivo e se estabilizou após a
divulgação da nova equipe econômica em meados de Novembro. Conforme pode ser observado
no gráfico abaixo, o período entre 15 de setembro a 05 de dezembro foi marcado pela elevada
oscilação dos índices IMA e IDKA sendo que, a partir da segunda quinzena de Novembro, houve
retomada no retorno dos índices:
Fonte: Quantum Axis
A inflação ainda está acima da meta, se considerado o período de 12 meses, porém, o COPOM
efetuou duas novas elevações na taxa SELIC, que fechará o ano em 11,75% a.a., como forma de
controlar a demanda e conter as pressões inflacionárias. Pode-se concluir que, apesar da
volatilidade em momentos pontuais ocorridos ao longo do ano, os fundos de investimento
atrelados aos índices e subíndices Anbima alcançaram resultados positivos que permitiram que os
RPPS alcançassem ou se aproximassem de suas metas atuariais.
Expectativas para 2015
O que podemos esperar para 2015? Quais as expectativas do mercado para os principais
indicadores econômicos? Qual será o comportamento das taxas de juros no Brasil e no exterior?
Como devo alocar os recursos do RPPS considerando estas expectativas?
Os questionamentos acima são recorrentes e uma leitura apurada dos acontecimentos pode
contribuir na utilização dos instrumentos adequados para diversificar a alocação dos ativos na
busca da meta atuarial.
Após a definição da nova equipe econômica, o mercado se colocou em compasso de espera. Os
analistas aguardarão os próximos passos desta equipe na tentativa de prever quais serão as
medidas que serão tomadas no início de 2015, qual será sua efetividade e coerência.
Os relatórios divulgados nos últimos dias pelos analistas financeiros têm trazido as seguintes
expectativas para 2015: (i) a Taxa SELIC deverá sofrer novas elevações atingindo valores entre
12,5% e 12,75%, (ii) a inflação, ainda pressionada, deve girar entre 6% e 6,5%, (iii) câmbio
desvalorizado, (iv) baixo crescimento econômico.
Com relação às alocações dos recursos, os gestores de RPPS devem se manter atentos a dois
pontos:
I) Expectativas quanto à elevação de juros nos Estados Unidos: O crescimento econômico
americano tem se consolidado, dados referentes à redução do desemprego e elevação da
inflação trarão consigo fortes expectativas quanto a uma política monetária mais restritiva. A
elevação dos juros terá como objetivo o controle inflacionário. Nessas situações, as oscilações
nas taxas de juros futuras no Brasil tendem a ser mais contundentes principalmente nos
papeis com prazos mais longos, como as NTN-Bs que compõe os índices IDkA20, IMA-B5+ e
IMA-B. A medida do impacto desta elevação de juros dependerá primeiramente de sua
magnitude e depois das condições macroeconômicas locais.
II) Consolidação das ações da nova equipe econômica: Como dito, o mercado acompanhará
de perto as medidas tomadas pela nova equipe econômica e medirá sua efetividade. Em se
confirmando as expectativas, ou seja, retomada do crescimento e expectativas inflacionárias
menores, teremos uma situação mais confortável para enfrentar tanto as questões
econômicas locais quanto internacionais.
Diante do cenário acima explicitado os Gestores dos RPPS deverão estar atentos às
oportunidades de alocações trazidas, primeiramente, pela elevação da taxa Selic, se beneficiando
do retorno principalmente de produtos ancorados em taxas pós-fixadas, como os fundos de renda
fixa atrelados ao DI. Conforme os meses forem avançando, após avaliações da condução
econômica interna, comvêm ponderar o início de alongamento paulatino da carteira para
índices como IMA-B e IRF-M para capturar a redução dos juros futuros com expectativa de
redução inflacionária.
QUADRO RESUMO
Paris - A Organização para a Cooperação e o Desenvolvimento Econômico (OCDE
(http://www.exame.com.br/topicos/ocde)) rebaixou nesta terça-feira a expectativa de
crescimento (http://www.exame.com.br/topicos/crescimento) para a maior parte de seus países-
membros e alertou para a ameaça que representa para a economia mundial a estagnação da
Zona do Euro (http://www.exame.com.br/topicos/zona-do-euro), onde não se descarta o risco
de deflação.
Em seu relatório semestral, a OCDE calculou que a economia de seus 34 estados progredirá
1,8% neste ano, quatro décimos a menos do que tinha calculado em maio, e 2,3% em 2015,
cinco décimos a menos do que a previsão anterior. Em 2016, o crescimento será de 2,6%.
O grande doente é a Zona do Euro, onde se espera um avanço do Produto Interno Bruto (PIB)
de 0,8% em 2014 (contra 1,2% de seis meses atrás), e de 1,1% em 2015 (comparado com o
1,7% do relatório anterior). Em 2016, a previsão de crescimento é de 1,7%.
A economista-chefe da organização, Catherine Mann, disse que os países da Zona do Euro
que "recarregaram seus motores com reformas de grande alcance" estão começando a se
recuperar.
Um dos melhores exemplos seria a Espanha, um dos poucos países onde os números foram
corrigidos em alta. Agora, espera-se uma expansão de 1,3% em 2014 (ante o 1% anterior); e
de 1,7% em 2015 (contra o 1,5% do último relatório).
Mas além dos casos de alguns países periféricos, a OCDE explica que a ameaça representada
pela Zona do Euro para o crescimento global está relacionado ao desemprego alto (11% da
população ativa em 2014), e a uma taxa de inflação longe da meta de 2% (0,5% neste ano).
A situação no Japão também é crítica: a previsão de crescimento para 2014 caiu de 1,2% para
0,4%, e para 2015 de 1,2% para 0,8%. A OCDE espera, no entanto, que os estímulos
monetários anunciados pelo Banco do Japão e o atraso em dois anos, de 2015 a 2017, de uma
nova alta para o imposto sobre o consumo, permita uma retomada do crescimento.
Os Estados Unidos, embora com um ritmo de evolução superior, também foram alvo de
correções. Para 2014, a previsão de crescimento do PIB caiu de 2,6% para 2,2%, e em 2015
de 3,5% para 3,1%.
OCDE rebaixa expectativa de
crescimento e faz alerta
Economia 25/11/2014 10:13
OCDE rebaixa expectativa de crescimento e faz alerta | EXAME.com http://exame.abril.com.br/economia/noticias/ocde-rebaixa-expectativa-...
1 de 2 25/11/2014 13:34
A OCDE aconselha aos países equilibrarem a política fiscal para ao mesmo tempo garantir a
sustentabilidade das contas públicas frente a possíveis choques a curto prazo, e dar confiança
aos atores econômicos.
No debate sobre o papel do investimento para dinamizar a atividade, Mann está convencida de
que a despesa em inovação, educação e infraestrutura servirá de estímulo econômico a curto
prazo e contribuirá para um dos maiores empecilhos da crise: um potencial de crescimento
mais baixo.
A constatação é de que a economia global cresceu desde a explosão da crise, há sete anos, a
um ritmo de 3% anual, o que significa mais de um ponto a menos do que no período entre 2000
e 2007.
Isso significa que irá demorar 23 anos para o PIB mundial duplicar, o que ocorria anteriormente
em 17,5 anos, e essa nova tendência vai afetar em particular o bem-estar da população mais
jovem.
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OCDE rebaixa expectativa de crescimento e faz alerta | EXAME.com http://exame.abril.com.br/economia/noticias/ocde-rebaixa-expectativa-...
2 de 2 25/11/2014 13:34