Revisión de la metodología de estimación de ... - CREG · apalancamiento que se considera...

Revisión de la metodología de estimación de las

tasas de descuento que utiliza la CREG

Noviembre 2019

► Colombia desde la perspectiva de un inversor internacional

► Aspectos a tener en cuenta en la determinación del costo de capital

► Aspectos salientes de la normativa vigente en Colombia

► Recomendación metodológica general

CONTENIDO

2

Colombia desde la perspectiva de un inversor internacional

3

► MODELO DE RIESGO DE CRÉDITO PAÍS (COUNTRY CREDIT RISK MODEL)

► MODELO DE SPREAD DE CRÉDITO DEL PAÍS (COUNTRY YIELD SPREAD MODEL)

► EL ENFOQUE DE DAMODARAN

EL MODELO DE RIESGO DE CRÉDITO PAÍS (CCR MODEL)

4

► El modelo CCR (country risk rating) basado en la calificación de riesgo país fue

desarrollado por (Erb, Harvey, & Viskanta, 1995). La idea detrás del modelo CCR es

inferir los retornos esperados en los mercados en desarrollo a partir de una cierta

calificación de crédito y los retornos en los mercados desarrollados. El modelo

propuesto por los autores se basa en las calificaciones de crédito de los países.

𝑅𝑡 = 𝛼 + 𝛽𝐶 𝐶𝑡−1 + 𝜀𝑡Donde:

𝑅𝑡: El retorno esperado de un país en el período t

𝐶𝑡−1: Calificación de crédito del país en el momento t-1

𝛽𝐶: Coeficiente beta de riesgo de crédito


5

► La fuente de la calificación de riesgo de los países es realizada por Euromoney con

base en tres indicadores no cuantitativos: a) riesgo político (30% de peso, con

puntuación de 1 a 100), desempeño económico (30%) y valoración estructural

(10%) y tres indicadores cuantitativos. Para el desempeño cuantitativo considera

tres variables: indicadores de deuda (10%), calificaciones de crédito (10%), y acceso

a financiamiento bancario y del mercado de capitales (10%). En el global, las

calificaciones de los países que realiza Euromoney van de 1 (menor riesgo) a 100

(máximo riesgo). En el modelo más reciente fueron considerados 72 países,

incluyendo Colombia; los otros países de América Latina considerados fueron

Argentina, Brasil, Chile, México, y Perú.


6

EL MODELO DE RIESGO DE CRÉDITO PAÍS (CCR MODEL) 2019

7

PaísCOE US (%)

Dic 2018

COE US (%)

Mar 2019

CRP (%)

Dic. 2018

CRP (%)

Mar. 2019

ERP (%)

Dic. 2018

ERP (%)

Mar. 2019S&P SCR

Ranking Banco

Mundal (de 186)

MSCI Market

classificación

Ranking

Regional

Colombia 3.3 3.2 11.2 11.2 BBB- 47 Emergente 5 de 20

Argentina 8.3 8.2 16.2 16.2 B 95 Frontera 14 de 20

Brasil 4.4 4.4 12.3 12.4 BB- 55 Emergente 6 de 20

Chile 0 0 7.9 8.0 A+ 15 Emergente 1 de 20

México 2.6 2.6 10.5 10.6 BBB+ 38 Emergente 2 de 20

Perú 3.2 3.1 11.1 11.1 BBB+ 44 Emergente 3 de 20

Uruguay 3.2 3.2 11.1 11.2 BBB 45 - 4 de 20

Fuente: elaborado com base e Duff & Phelps (2019)

7.9 8.0

APLICACIÓN D EL MODELO DE RIESGO DE CRÉDITO PAÍS (CCR MODEL)

8

► Se estima el retorno esperado en dólares según el modelo CCR para el país bajo

análisis;

► Se desapalanca el coeficiente beta del país de referencia, se reapalanca con el

apalancamiento que se considera apropiado para el país bajo análisis.

► Se incorpora la tasa libre de riesgo en dólares que se considere apropiada para los

Estados Unidos.

Esta metodología, pero aplicada sobre un CAPM puro -WACC fue aplicada por (Bonilla y

Asociados, 2017) para la transmisión de energía eléctrica en Chile.

MODELO DE SPREAD DE CRÉDITO DEL PAÍS (COUNTRY YIELD SPREAD

MODEL)

9

► A los efectos de aplicar el modelo CAPM fuera de los Estados Unidos, a inicio de los

90s los técnicos de Goldman Sachs desarrollaron una adaptación práctica del

mismo a través de lo que denominaron el modelo de spread de crédito del país

(country yield spread model). Para determinar el valor de retorno esperado por el

CAPM para cada país, se le suma al modelo original un premio por riesgo país

(CRP). El modelo CRP es estimado como el spread entre los bonos denominados en

dólares del gobierno del país bajo análisis y el retorno de un título de los Estados

Unidos con el mismo plazo.

► Debido a que es de amplia utilización, este Consultor ha recomendado, siempre que

la información esté disponible, el uso del EMBI como proxy de la prima por riesgo

país.


MODEL)

10


MODEL)

11

PaísCOE US (%)

Dic 2018

COE US (%)

Mar 2019

CRP (%)

Dic. 2018

CRP (%)

Mar. 2019

ERP (%)

Dic. 2018

ERP (%)

Mar. 2019S&P SCR

Ranking Banco

Mundal (de 186)

MSCI Market

classificación

Ranking

Regioal

B Deuda

Implícito

Colombia 2.70 2.30 10.6 10.3 BBB- 47 Emergente 5 de 20 0.22

Argentina 7.10 6.80 15 14.8 B 95 Frontera 14 de 20 0.46

Brasil 3.10 3.00 11 11.0 BB- 55 Emergente 6 de 20 0.27

Chile 1.20 0.90 9.1 8.9 A+ 15 Emergente 1 de 20 0.10

México 2.60 2.20 10.5 10.2 BBB+ 38 Emergente 2 de 20 0.22

Perú 1.60 1.20 9.5 9.2 BBB+ 44 Emergente 3 de 20 0.13

Uruguay 2.00 1.70 9.9 9.7 BBB 45 - 4 de 20 0.18

Fuente: elaborado com base e Duff & Phelps (2019)

7.9 8.0

EL ENFOQUE DE DAMODARAN

12

► (Damodaran, 2019) propone ajustar el CAPM para su aplicación en países en desarrollo incorporando estimaciones del riesgo país. La pregunta fundamental es cuánto del riesgo de invertir en un determinado país debe ser considerado como riesgo no diversificable. Asumiendo un inversor globalizado, el punto pasa por analizar la correlación entre el mercado en cuestión y el mercado internacional de referencia. Si los mercados presentan una correlación positiva significativa, entonces el riesgo país es no diversificable y, por lo tanto, acarrea un premio adicional. Damodaran argumenta que la correlación entre los mercados ha crecido a lo largo del tiempo. El problema es que, en principio, los coeficientes beta no pueden incorporar el riesgo país, porque si fuesen estimados con base en la bolsa local el promedio de los coeficientes betas sería, por construcción, igual a 1. Si, por el contrario, los coeficientes betas fuesen estimados con base en el MSCI, los coeficientes betas son menores a los reportados por el mercado nacional.


13

► Damodaran estima el premio por el riesgo de mercado en un país en desarrollo

como la suma de un premio de un mercado maduro más el riesgo país:

𝐸𝑅𝑃 = 𝐵𝐸𝑃𝑟𝑒𝑓 + 𝐶𝑅𝑃

Donde:

𝐸𝑅𝑃: premio por riesgo de capital propio (equity risk premium)

𝐵𝐸𝑃𝑟𝑒𝑓: premio base por riesgo de capital propio considerando un mercado maduro

como referencia (Base premium for mature equity market)

𝐶𝑅𝑃: Premio por riesgo país (country risk premium)

► Para el caso de Colombia, el mercado natural de referencia es, por geografía, los

Estados Unidos. Por lo que la discusión refiere a qué período de tiempo se debe

considerar y si trabaja con promedios aritméticos o geométricos.

OPCIONES SUGERIDAS POR DAMODARAN PARA ESTIMAR EL ERP

14

► Trabajar con las calificaciones de crédito de las agencias calificadoras (S&P, Moody’s, Fitch, entre otras). Estas calificaciones miden el riesgo de default (en lugar del riesgo del inversor). El problema de las calificaciones de riesgo es que las mismas ocurren con intervalos de tiempo variados, lo que puede hacer que se produzcan desajustes entre la calificación y la realidad del país.

► Trabajar con puntuaciones de riesgos, como las que produce la revista The Economist, que va de 0 a 100. Uno de los problemas de estas puntuaciones, según Damodaran, es que operan como cajas negras, pues para evitar ser replicadas a bajo costo, la revista no transparenta los detalles del cálculo. Otro problema es la no linealidad de las puntuaciones, es decir, dados dos países A y B, con puntuaciones de 60 y 30, respectivamente, no quiere decir que el país A tenga el doble de riesgo que el país B, lo que dificulta su aplicación.

► Medidas basadas en el mercado

EL ENFOQUE DE DAMODARAN. MEDIDAS BASADAS EN EL MERCADO

15

► Spread de los bonos emitidos por el gobierno; se toma un bono emitido por el

gobierno en dólares o euros y se le deduce el equivalente de un bono de los

Estados Unidos o de Alemania;

► Credit Default Swap Spreads: Como son instrumentos que se actualizan en forma

sistemática reflejan mejor la situación que simplemente considerar los spreads de

la emisión de bonos. Se considera el CDS a 10 años y se lo netea del CDS de

Estados Unidos. La CREG ha usado esta opción.


16

País Moody's ratingRating's based

default spreadTotal ERP Country RP

Sovereign CDS,

net of USTotal ERP 2 Country RP2

Brasil Ba2 3.39% 9.35% 3.39% 2.57% 8.53% 2.57%

Chile A1 0.79% 6.75% 0.79% 0.81% 6.77% 0.81%

Colombia Baa2 2.15% 8.11% 2.15% 2.07% 8.03% 2.07%

Perú A3 1.35% 7.31% 1.35% 2.05% 8.01% 2.05%

México A3 1.35% 7.31% 1.35% 1.31% 7.27% 1.31%

Estados Unidos Aaa 0.00% 5.96% 0.00% 0.00% 5.96% 0.00%

Fuente: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/

RESUMEN DE LA ESTIMACIÓN DEL RETORNO DE MERCADO DE COLOMBIA

17

► Modelo CRP: 10.3%-10.6%

► Modelo CCR: 11.2%

► Damodaran: 8.03%-8.11%

Aspectos claves en la determinación del costo de capital

18

► Grado de aceptación y uso. El modelo que se elija debe pasar cierto nivel

de aceptación, además de ser realmente usado para análisis de valuación.

► Disponibilidad de datos. Información de calidad debe estar disponible para

una aplicación objetiva y consistente del modelo.

► Simplicidad. Los conceptos subyacentes del modelo deben ser entendibles,

y pueden ser explicados en un lenguaje sencillo.

CRITERIOS GENERALES

19

► Desde la reforma de los servicios públicos en Inglaterra y Gales a inicio de los años

90, la remuneración del capital invertido en la regulación de las industrias de redes

ha estado dominada por la mezcla del costo capital promedio ponderado (WACC) con

el clásico modelo de fijación de precios de activos de capital (CAPM). El WACC, al ser

un promedio ponderado de deuda y costo de capital propio (equity), es un potente

incentivo para la ingeniería financiera de las empresas, al incentivar el reemplazo

de capital propio por deuda.

► Como lo que está en juego es la remuneración del capital invertido, el análisis de la

WACC no puede separarse de la base regulatoria de activos pues, al final del día, lo

que interesa a los inversores es el flujo libre de caja de sus inversiones.

ENFOQUE METODOLÓGICO

20

► Para estimar la Tasa de Actualización hay dos grandes enfoques

metodológicos: el modelo de Fijación de Precios de Activos de Capital

(CAPM) y el Costo de Capital Promedio Ponderado (WACC):

• CAPM: una versión adaptada del CAPM, sin deuda, es aplicado por la

Comisión Nacional de Energía (CNE) de Chile; también es aplicado por el

regulador de energía de Río de Janeiro (AGENERSA).

• CAPM-WACC: es el modelo más usado, por ej., ANEEL (Brasil) y la propia

CREG.

ENFOQUE METODOLÓGICO

21

► Lo que se conoce como costo promedio de capital ponderado (WACC) no es

un costo observable sino un promedio de costo de deuda y de capital

propio.

► En cuanto al modelo base que se usa para estimar el costo de capital

propio, el CAPM (Modelo de fijación de precios de activos de capital) es, a

pesar de las críticas, el mejor modelo disponible.

► El CAPM puede ser visto como un promedio ponderado entre tasa libre de

riesgo y la expectativa de retorno de mercado, siendo el coeficiente β de

riesgo sistemático el factor ponderador.𝑟 = 1 − 𝛽 𝑟𝑓 + 𝛽 𝐸 𝑟𝑚

ENFOQUE METODOLÓGICO: WACC Y CAPM

22

► La estimación del retorno total del mercado (RM)

► La estimación de la tasa libre de riesgo (rf)

► La estimación del premio por riesgo del mercado (PRM)

ASPECTOS CRÍTICOS EN LA ESTIMACIÓN DEL COSTO DEL EQUITY

23

► En el marco del CAPM se requiere observar las expectativas del mercado

para formar el premio por riesgo del mercado. Esas expectativas pueden

ser inferidas por diferentes fuentes y metodologías, cada una de ellas con

sus pros y contras.

► Entre las preguntas que la literatura aplicada se hace están las siguientes:

• ¿Cuán estable es el retorno total del mercado (RM)?

• ¿Es el RM independiente de la tasa libre de riesgo?

• ¿Es el premio por riesgo de mercado (PRM) histórico más estable que el

RM?

LA ESTIMACIÓN DEL RETORNO ESPERADO DEL MERCADO Y EL PRM

24

► Mientras que la tasa libre de riesgo puede ser estimada por diversas

opciones disponibles, el PRM no puede ser observado, ya que lo que se

observan son sus dos componentes. Al respecto, hay dos visiones

contrapuestas:

• El RM es estable a lo largo del tiempo. Éste es el enfoque que ha sido

tradicionalmente adoptado por la Ofgem, en el que el PRM es estimado a

través de la substracción de la tasa libre de riesgo de una estimación del

RM.

• El PRM es más estable que el RM. Bajo esta óptica, el PRM y la tasa libre

de riesgo pueden ser estimados en forma independiente. Éste es el

enfoque seguido por la CREG.


25

► La opción metodológica según la cual el PRM es más estable que el RM

adolece de los siguientes problemas:

• Muestra una mayor volatilidad en el costo del equity.

• Puede conducir a valores muy bajos del costo del equity en

circunstancias de bajas tasas de interés.


26

RETORNO DEL MERCADO NOMINAL VS. REAL

27

Rf_r

1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015

-2.5

0.0

2.5

5.0

7.5

10.0

Rf_r

RTMr30

1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015

2.5

5.0

7.5

10.0

12.5

%

RTMr30

PRMr30

1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015

2.5

5.0

7.5

10.0

12.5

Fuente: elaboración propia con base en Federal Reserve e Duff & Phelps (2019)

%%

PRMr30

COEFICIENTES DE VARIACIÓN PRM VS RETORNO DE MERCADO:

COEFICIENTES DE VARIACIÓN (VOLATILIDAD)

28

CV_PRMr30 CV_RTMr30

1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

Fuente: elaboración propia con base en Federal Reserve e Duff & Phelps (2019)

CV_PRMr30 CV_RTMr30

Aspectos de la normativa vigente en Colombia

29

► Utilización del bono de los EUA a 10 años de plazo (ticker Bloomberg: USGG10YR

Index) con una ventana de 12 meses;

► Para el Premio por Riesgo de Mercado (PRM) se considera como fuente a

Damodaran con información desde 1928.

► Es decir, en la misma fórmula para el mismo concepto se utiizan dos fuentes

diferentes y una ventana de tiempo de corto plazo (12 meses) junto con otra de 90

años.

TASA LIBRE DE RIESGO - CONSISTENCIA METODOLÓGICA

30

► La CREG utiliza la diferencia entre el promedio de los credit default swap (CDS) de 10

años de Colombia (ticker Bloomberg: COLOM CDS USD SR 10Y CBIN Corp) y el

promedio del CDS de 10 años de los EUA (ticker Bloomberg: US CDS EUR SR 10Y Corp);

► Una alternativa muy usada por otros reguladores es el Indicador de Bonos de

Mercados Emergentes (EMBI) que produce JP Morgan. Tiene varias ventajas ya que

no necesita de cálculo adicional, es de mayor conocimiento por el público en

general y, además, permite una comparación fácil de Colombia con sus países

pares.

PRIMA POR RIESGO PAÍS

31

► La metodología de la CREG no diferencia por tipo de industria, ni por segmento

dentro de una industria (transporte/transmisión versus distribución).

► La estructura de capital debe ser el resultado de un análisis positivo (como realiza

la ANEEL) o de un análisis normativo (del deber ser, como realiza la Ofgem).

► El sector de la transmisión de energía eléctria, por ejemplo, se caracteriza por un

alto apalancamiento, lo que repercute en un menor costo de capital, sin embargo, la

demanda no se ve beneficiada por ese mayor componente de deuda.

ESTRUCTURA DE FINANCIAMIENTO (APALANCAMIENTO)

32

ESTRUCTURA DE FINANCIAMIENTO (APALANCAMIENTO)

33

Actividad 2016 2017 2018 Promedio Mediana Recomend.

Distribución de Energía Eléctrica 40% 41% 42% 41% 41% 41%

Transmisión de Energía Eléctrica 51% 62% 63% 59% 62% 59%

Distribución de Gas Natural 54% 43% 49% 49% 49% 49%

Transporte de Gas Natural 64% 58% 55% 59% 58% 59%

Fuente: elaboración propia com base en información suministrada por la SSPD

► La Comisión estima los Beta a partir de una muestra de empresas de los Estados

Unidos, con base en información obtenida de Bloomberg.

► Se puede extraer la información primaria de Bloomberg y realizar estimaciones

propias de los coeficientes beta. Una situación muy diferente es tomar los

coeficientes beta de Bloomberg siendo que es una empresa cuyo foco central no es

estimar el costo de capital a escala global.

► La Ofgem, por ejemplo, ha encomendado estudios específicos para analizar los

coeficientes beta de las empresas reguladas con base en información primaria y

diferentes tipos de estimación econométrica (lineal, logarítmica, filtro de Kalman,

regresiones móviles, entre otros) (Wright, Birkbeck College, & Smithers & Co, 2004)

y (Wright, Burns, Mason, Pickford, & Hewitt, 2018).

COEFICIENTE DE RIESGO SISTEMÁTICO

34

► Duff & Phelps es la empresa que surgió de la venta de la unidad de negocios y

análisis de Morningstar. Esta empresa realiza cinco publicaciones anuales

referentes al costo de capital global, con ajustes trimestrales, y un aplicativo para

estimar el costo de capital por industria.

► Otra fuente de datos para los valores de los coeficientes del riesgo sistemático es la

publicación del Profesor Aswath Damodaran del Stern School of Business de la

Universdad de New York.

► Los valores reportados por Damodaran están próximos a los valores reportados por

Duff & Phelps, pero no permiten diferenciar por industria ni comparar con otros

mercados, por lo que su uso para fines regulatorios está limitado.

COEFICIENTE DE RIESGO SISTEMÁTICO

35

► Hamada

• La fórmula de Hamada asume que 𝛽𝑑 = 0 y, por lo tanto, a mayor endeudamiento (𝑊𝑑

𝑊𝑒),

mayor es el beta apalancado.

► Miles-Ezzell

• La mayor complicación en la aplicación de la fórmula la constituye la estimación del βd.

Como proxy, se estima el coeficiente beta de la deuda a través del cociente entre el spread

de crédito y el Premio de Riesgo de Mercado (PRM).

METODOLOGÍA DE APALANCAMIENTO

36

𝜷𝑳 = 𝜷𝑼 𝟏+ 𝟏 − 𝒕 𝑾𝒅

𝑾𝒆

𝜷𝑳 = 𝜷𝑼 +𝑾𝒅

𝑾𝒆

𝜷𝑼 − 𝜷𝒅 𝟏 −𝒕 × 𝒌𝒅 𝒑𝒕

𝟏+ 𝒌𝒅 𝒑𝒕

► Para estimar el 𝛽𝐷 para países en desarrollo, como es el caso de Colombia, es posible apelar

al modelo country yield cuyos resultados publica en forma regular Duff & Phelps.

► El coeficiente es estimado como 𝛽𝐷 =𝑐𝑜𝑢𝑛𝑡𝑟𝑦 𝑟𝑖𝑠𝑘 𝑝𝑟𝑒𝑚𝑖𝑢𝑚

𝑒𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦 𝑟𝑖𝑠𝑘 𝑝𝑟𝑒𝑚𝑖𝑢𝑚.


37

PaísCOE US (%)

Dic 2018

COE US (%)

Mar 2019

CRP (%)

Dic. 2018

CRP (%)

Mar. 2019

ERP (%)

Dic. 2018

ERP (%)

Mar. 2019S&P SCR

Ranking Banco

Mundal (de 186)

MSCI Market

classificación

Ranking

Regioal

B Deuda

Implícito

Colombia 2.70 2.30 10.6 10.3 BBB- 47 Emergente 5 de 20 0.22

Argentina 7.10 6.80 15 14.8 B 95 Frontera 14 de 20 0.46

Brasil 3.10 3.00 11 11.0 BB- 55 Emergente 6 de 20 0.27

Chile 1.20 0.90 9.1 8.9 A+ 15 Emergente 1 de 20 0.10

México 2.60 2.20 10.5 10.2 BBB+ 38 Emergente 2 de 20 0.22

Perú 1.60 1.20 9.5 9.2 BBB+ 44 Emergente 3 de 20 0.13

Uruguay 2.00 1.70 9.9 9.7 BBB 45 - 4 de 20 0.18

7.9 8.0

► La fórmula de Miles-Ezzell compensa el mayor endeudamiento con el crecimiento

en el 𝛽𝑑. Sin embargo, ante presencia de combinación de 𝛽𝑈 bajo y 𝛽𝑑 > 0.1 y

relación 𝑊𝑑

𝑊𝑒< 1, el resultado final puede ser un 𝛽𝐿 bajo, con el consiguiente impacto

en la tasa WACC.


38

► La metodología para determinar el premio por riesgo de la actividad representa una innovación en la determinación del costo de capital para industrias reguladas.

► No hemos encontrado respaldo en la literatura específica de estudios de costos de capital ni en la experiencia comparada. En forma adicional, la metodología depende de información que no está disponible en forma generalizada para una aplicación objetiva y recurrente del modelo.

► La literatura recomienda que todo riesgo sistemático sea incluido en el coeficiente beta. Por lo tanto, si hay riesgos sistemáticos que afectan al sector los mismos deben ser incluidos en el coeficiente beta de riesgo sistemático.

► Es importante tener en cuenta que esa prima por riesgo de actividad equivale a considerar un coeficiente beta muy superior a 1 en industrias caracterizadas por riesgo menor al mercado.

PRIMA POR RIESGO DE ACTIVIDAD

39

► De acuerdo a la normativa vigente, la CREG aplica tasa en dólares para el sector de transporte de gas natural, y tasas en pesos para los restantes sectores. A partir de la Resolución CREG No 095 de 2015 (CREG, 2015b, p. 095) se pasó de una tasa estimada sobre el supuesto de paridad cambiaria (ppp) a una estimada sobre el supuesto de paridad de tasas de interés (uip):

𝐾𝑒𝐶𝑂𝑃,𝑎,𝑡 =1+𝐾𝑒𝑈𝑆𝐴,𝑎,𝑡

𝑛∗ 1+𝑠𝑤𝑎𝑝 𝐶𝑂𝑃,𝑛,𝑡

𝑛

1+𝑠𝑤𝑎𝑝 𝑈𝑆𝐷,𝑛,𝑡𝑛

Τ1 𝑛

− 1

• 𝐾𝑒𝐶𝑂𝑃,𝑎,𝑡: costo del capital propio en COP para la actividad a en el momento t

• 𝐾𝑒𝑈𝑆𝐴,𝑎,𝑡: costo del capital propio en dólares de los EUA para la actividad a en el momento t

•1+𝑠𝑤𝑎𝑝 𝐶𝑂𝑃,𝑛,𝑡

1+𝑠𝑤𝑎𝑝 𝐶𝑂𝑃,𝑛,𝑡: Diferencial de tasas de interés en pesos y dólares, considerando las tasas swap libor en

COP y USD, respectivamente.

TASAS EN PESOS Y DÓLARES

40

► (Bevilacqua, 2006) examina la relación entre la paridad de poder de compra (ppp) y

la paridad de tasas de interés (uip) para el caso de Alemania y los EUA, y muestra

que ambas relaciones se comportan de forma no estacionaria.

► Algunos análisis empíricos de la ppp muestran que la misma es válida en relaciones

de muy largo plazo (horizonte temporal mayor a 50 años), mientras que en

horizontes de tiempo menores se observan persistentes desviaciones de la misma.

► Sin embargo, (Cerquera Losada, Gómez Segura, & Arias Barrera, 2018) concluyen

que para el caso de Colombia y los EUA se refuta la hipótesis de ppp. Entre las

razones por las que el supuesto no se sustenta en el corto plazo se menciona

diferencias en los índices de precios usados, shocks en la productividad, diferencias

tecnológicas.


41

► Dado que ni la iup ni la ppp no tiene fuerte sustento empírico, surge entonces la

pregunta si una combinación lineal de ambos conceptos sí sería estacionaria y, por

ende, pueda ser usada. La evidencia empírica revisada por Bevilacqua y

complementada por sus propias estimaciones muestra que una combinación lineal

de iup y ppp sí es estacionaria y, por lo tanto, es recomendable su uso.


42

► No vimos en el Documento CREG 061 de 2015 (CREG, 2015d, p. 061) que esta

discusión haya sido dada de manera de sustentar el cambio de paridad cambiaria

(ppp) a paridad de tasas de interés (uip).

► Para llegar a una conclusión más robusta sobre este punto es necesario y

conveniente un análisis empírico sobre la ppp, la uip, y la combinación lineal entre

ellas, aplicado a la relación entre Colombia y los Estados Unidos.


43

► Nuestra recomendación es estimar la tasa de retorno real en dólares a través de

una combinación de los supuestos de paridad de tasas de interés (uip) y paridad

cambiaria (ppp):

1 + 𝐾𝑒𝐶𝑂𝑃,𝑎𝑡𝑟 = 1 + 𝐾𝑒𝑈𝑆𝐷,𝑎𝑡

𝑟 .1+𝑝𝑡

∗ . 1+𝑠𝑡

1+𝑝𝑡

► Si la expectativa es que en el período tarifario el supuesto de ppp se sostenga,

entonces las tasas reales arbitran; si, por el contrario, la expectativa es que el país

pase por un proceso de depreciación (apreciación) de su moneda, entonces el

retorno real en pesos debe superior (menor) al retorno real en dólares.

TASAS EN PESOS COLOMBIANOS Y EN DÓLARES ESTADOUNIDENSES

44

Resumen sobre la metodología vigente

45

► La fórmula vigente considera dos fuentes diferentes para la tasa libre de riesgo. Por un lado, se considera la tasa libre de riesgo aproximada por el bono de los EUA a 10 años de plazo (ticker Bloomberg: USGG10YR Index); por otro lado, en la fórmula de PRM se considera como fuente a Damodaran.

► Con relación al PRM, la Comisión optó por una visión de muy largo plazo, incluyendo el período entre las guerras mundiales. Nuestra visión es que el mundo ha cambiado mucho en las últimas décadas y que, por lo tanto, es más apropiado considerar una ventana de tiempo más corta y próxima.

► El procedimiento usado para reapalancar el coeficiente β considera la fórmula recomendada por Hamada. Esa fórmula descansa en el supuesto fuerte que el βD=0 lo que implica coeficientes beta apalancados más altos. La fórmula alternativa para apalancar el coeficiente beta es la fórmula de (Miles & Ezzell, 1980). No obstante, ante βD alto y βU bajo, la fórmula de Miles & Ezzell puede arrojar valores de el coeficiente β bajo.

Resumen Metodología Vigente - CAPM

46

► El tratamiento de la prima por riesgo país (en los hechos se trata de un ajuste en la

tasa libre de riesgo) está basado en el modelo de diferencial de rendimiento del

país (country yield spread model) a través de los diferenciales de incumplimiento

crediticio (credit swap model), esta es una práctica habitual, aunque consideramos

más práctico el uso del indicador del EMBI.

► El ajuste en la tasa libre de riesgo por una prima por diferencias entre el esquema

de remuneración del mercado de referencia (EUA) y el esquema aplicado en

Colombia para la actividad a no tiene antecedentes en la literatura ni en la

experiencia comparada, por lo que no recomendamos el uso del mismo.

► La resolución no especifica la razón para considerar 40% como peso del capital de

terceros (deuda) en el promedio ponderado.

Resumen Metodología Vigente - CAPM

47

► La CREG optó por una referencia de la banca local, sin embargo, la misma no parece

consistente con la opción elegida para la tasa libre de riesgo. En efecto, el plazo

usado para el costo de deuda (5 años) no es consistente con la ventana de tiempo

ni la moneda usada para la tasa libre de riesgo.

► A diferencia del costo de oportunidad del capital propio, que se estima desde la

perspectiva de un inversor internacional, para la estimación del costo de

oportunidad del capital de terceros se parte desde la perspectiva de un inversor

local y luego se lo convierte a una perspectiva internacional.

► La metodología no discrimina entre empresas pequeñas y grandes, es decir, supone

que el nivel óptimo de endeudamiento para el sector es independiente de la escala

de las empresas. Entendemos que, dadas las características del sector colombiano,

este punto merece una discusión adicional.

Resumen Metodología Vigente - Deuda

48

Recomendación metodológica general

49

► Dado que la metodología CAPMequity-WACC ya lleva dos décadas de aplicación enColombia, consideramos prudente mantener ese abordaje.

𝑊𝐴𝐶𝐶𝑈𝑆𝐷,𝑎,𝑡𝑟 = 𝑊𝑑𝑎 ∗ 𝐾𝑑𝑈𝑆𝐷,𝑎,𝑡

𝑟 +1 −𝑊𝑑𝑎 ∗ 𝐾𝑒𝑈𝑆𝐷,𝑎𝑡

𝑟

1 − 𝑇𝑥

• 𝑊𝐴𝐶𝐶𝑈𝑆𝐷,𝑎,𝑡𝑟 : tasa de costo de capital en dólares antes de impuestos, en términos reales, para la actividad a, en

el período t

► Dado que Colombia es una economía abierta y que depende en buena medida de lainversión internacional para su crecimiento, recomendamos unificar todas las tasasde descuento de las actividades reguladas por la CREG a dólares estadounidenses,sin perjuicio de, cuando corresponda, hacer la conversión a pesos colombianospara su aplicación conforme a la normativa vigente.

Recomendación metodológica general

50

► Para estimar el costo del capital de terceros recomendamos tomar una referencia

de la banca local.

► La tasa de la deuda doméstica se calcula como el promedio ponderado, por monto

de colocación, de las tasas de colocación de créditos comerciales de las distintas

entidades crediticias, conforme la información publicada por el Banco de la

República con base en el formato 088 de la Superintendencia Financiera de

Colombia.

𝑘𝑑𝐶𝑂𝑃 =σ𝑖=1𝑁 𝑇𝑎𝑠𝑎𝑖 ∗ 𝐷𝑒𝑠𝑒𝑚𝑏𝑜𝑙𝑠𝑜𝑖σ𝑖=𝑖𝑁 𝐷𝑒𝑠𝑒𝑚𝑏𝑜𝑙𝑠𝑜𝑖

i= entidad crediticia i-ésima.

Costo de la deuda

51

► Recomendamos que el promedio sea calculado sobre el costo real de

endeudamiento considerando un horizonte de 60 meses. Para determinar el costo

de deuda en pesos colombianos en términos reales en cada mes m, se aplica la

siguiente fórmula:

𝑘𝑑𝐶𝑂𝑃𝑚𝑟 =

𝑘𝑑𝐶𝑂𝑃,𝑚 − 𝜋𝐶𝑂𝑃,𝑚𝑒

1 + 𝜋𝐶𝑂𝑃,𝑚𝑒

► La expectativa de inflación de Colombia en el mes m, se calcula de la siguiente

forma:

𝜋𝐶𝑂𝑃,𝑚𝑒 =

1+𝑇𝑎𝑠𝑎 𝑇𝐸𝑆 𝐶𝑂𝑃𝑚

1+𝑇𝑎𝑠𝑎 𝑇𝐸𝑆 𝑈𝑉𝑅𝑚− 1

Costo de la deuda

52

► A los efectos del cálculo de la tasa WACC, para determinar el costo de la deuda

recomendamos considerar el promedio simple del costo de endeudamiento de los

60 meses previos a la fecha de referencia de estimación (mes 0):

𝐾𝑑𝐶𝑂𝑃𝑡𝑟 =

σ𝑚=−60−1 𝑘𝑑𝐶𝑂𝑃𝑚

𝑟

60

► Dado que el costo de la deuda está estimado en pesos colombianos es necesario

convertirlo a dólares para poder compararlo con el costo del capital propio en

dólares.

𝐾𝑑𝑈𝑆𝐷𝑡𝑟 = 𝐾𝑑𝐶𝑂𝑃𝑡

𝑟 .1 + 𝜋𝐶𝑂𝑃,𝑡

𝑒

1 + 𝜋𝑈𝑆𝐷,𝑡𝑒 1 + 𝐸𝛥𝑠𝑡

EΔ𝑠𝑡: La expectativa de variación de la Tasa de Cambio Representativa del Mercado (TRM) está basada

en su comportamiento más reciente (variaciones anuales en los 12 meses previos)

Costo de la deuda

53

► Recomendamos que el grado de apalancamiento surja de un análisis al interior de

cada segmento de los sectores (energía, gas, y combusbiles líquidos y GLP)

considerando alguna medida estadística por actividad (promedio simple o

ponderado, o la mediana).

► Como lo que hay que remunerar es la base regulatoria de activos, proponemos

aproximar la misma por medio del Activo No Corriente. Con relación a la deuda, la

variable de interés es la deuda que se usa para financiar los activos regulatorios,

por lo que proponemos usar como proxy el total del Pasivo No corriente.

𝑒𝑠𝑡𝑟𝑢𝑐𝑡𝑢𝑟𝑎 𝑑𝑒 𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 =𝑃𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜 𝑛𝑜 𝐶𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒

𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑛𝑜 𝐶𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒

Grado de apalancamiento

54

► Para estimar el costo del capital propio 𝑘𝑒𝐶𝑂𝑃,𝑎,𝑡 se toma como referencia el modelo

de fijación de precios de activos de capital (CAPM).

𝑘𝑒𝐶𝑂𝑃,𝑎,𝑡 = 1 − 𝛽𝑎 𝑟𝑓 + 𝛽𝑎 𝐸 𝑟𝑚

► Considerando la metodología clásica de Ibbotson consistente en ajustar la tasa libre

de riesgo por la prima de riesgo en el país, el costo del capital propio (equity) se

estima como:

𝐾𝑒𝑎,𝑡 = 1 − 𝛽𝑎 𝑟𝑓𝑡 + 𝛽𝑎 𝐸 𝑟𝑡𝑚 + 𝑃𝑅𝑃𝐶𝑂,𝑡

• 𝑃𝑅𝑃𝐶𝑂,𝑡 es la prima por riesgo país de Colombia en el momento t.

Costo del capital propio

55

► Para estimar la tasa libre de riesgo recomendamos abordar el análisis desde la

óptica de un inversor internacional, a través de la consideración de un título de

deuda internacional libre de riesgo ajustado por el componente de riesgo local.

► Como instrumento financiero recomendamos usar la tasa de bonos del Tesoro de

los EUA a 10 años de plazo indexada por inflación; con relación al horizonte de

tiempo, recomendamos usar el promedio simple de 60 meses:

𝑟𝑓𝑡𝑟 =

σ𝑚=−60−1 𝑟𝑓𝑚

𝑟

60

Tasa libre de riesgo ajustada por prima por riesgo país

56

► Para estimar la prima por riesgo país de Colombia (𝑃𝑅𝑃𝐶𝑂) recomendamos el uso

del Indicador de Bonos de Mercados Emergentes (EMBI) que produce JP Morgan.

► Recomendamos usar el índice EMBI+ a través del promedio simple con un horizonte

de 60 meses, de acuerdo a:

𝑃𝑅𝑃𝐶𝑂,𝑡 =σ𝑚=−60−1 𝐸𝑀𝐵𝐼𝑚

60

► La tasa libre de riesgo ajustada es calculada como:𝑟𝑓𝑡

𝑟∗ = 𝑟𝑓𝑡𝑟 + 𝑃𝑅𝑃𝐶𝑂,𝑡

Tasa libre de riesgo ajustada por prima por riesgo país

57

► Para estimar la expectativa del retorno del mercado, proponemos considerar los

retornos, ajustados por inflación, del mercado de Nueva York a través del índice S&P

500.

► Con relación al horizonte de tiempo, recomendamos usar una ventana de 30 años

para el índice S&P 500.

► Este retorno esperado del mercado está expresado en dólares de los EUA, por lo

que es necesario realizar los ajustes para llevarlo a pesos colombianos en términos

reales.

Retorno esperado del mercado

58

► Proponemos determinar el coeficiente 𝛽 de riesgo sistemático en tres etapas:

1. Se considera el coeficiente beta desapalancado de la actividad a del mercado

de referencia;

2. Se ajusta el coeficiente anterior por la diferencia de entornos regulatorios entre

el Reino Unido y los EUA.

3. Se reapalanca el coeficiente beta del mercado de referencia por la estructura de

deuda definida para la actividad a.

Riesgo sistemático

59

► Debido a que el coeficiente beta desapalancado estimado en (Duff & Phelps,

2019b) es obtenido a partir de empresas de los Estados Unidos, país que posee un

esquema regulatorio con predominio del tipo Cost Plus o Rate of Return,

recomendamos ajustar los mismos considerando los valores de beta estimados

también por Duff & Phelps para el Reino Unido.

Riesgo sistemático – Ajuste por esquemas regulatorios

60

► La fórmula de Miles-Ezzell permite reapalancar el Beta

𝛽𝐿 = 𝛽𝑈 +𝑊𝑑

𝑊𝑒𝛽𝑈 − 𝛽𝑑 1 −

𝑡 × 𝑘𝑑 𝑝𝑡

1 + 𝑘𝑑 𝑝𝑡

► Sin embargo, ante presencia de combinación de 𝛽𝑈 bajo y 𝛽𝑑 > 0.1 y relación 𝑊𝑑

𝑊𝑒<

1, el resultado final puede ser un 𝛽𝐿 bajo, con el consiguiente impacto en la tasa

WACC.

► En el contexto de la metodología vigente de la CREG, donde tradicionalmente se ha

aplicado la fórmula de Hamada, el uso de una metodología alternativa, a pesar de

correcta en lo conceptual, debe ser evaluada a la luz de su impacto en el retorno del

sector. Por lo que proponemos continuar con la metodología de Hamada

Fórmula para reapalancar el coeficiente beta

61

Recomendación metodológica particular

62

► La recomendación metodológica para determinar la tasa de costo de capital para

cada actividad a descansa en dos aspectos diferenciales:

1. Grado de apalancamiento de la actividad; y

2. Coeficiente de riesgo sistemático.

Aspectos diferenciales por actividad

63

► Recomendamos aproximar el nivel de apalancamiento por actividad a por medio de

la relación 𝑃𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜 𝑛𝑜 𝐶𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒

𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑛𝑜 𝐶𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒. a través del promedio ponderado por los activos no

corrientes:

𝑊𝑑𝑎,𝑡 = σ𝑗=1𝑛 𝑤𝑑𝑎,𝑗 × 𝜑 𝑎,𝑗

• 𝜑 𝑎,𝑗: Peso de los activos no corrientes de la empresa j en el total de activos no corrientes

de la actividad a. 𝜑 𝑎,𝑗 =𝐴𝑁𝐶𝑗

σ𝑗=1𝑛 𝐴𝑁𝐶𝑗

► Recomendamos usar el promedio del trienio 2016-2108, conforme la siguiente

ecuación:

Grado de apalancamiento por actividad

64

► Se parte de la mediana de los coeficientes beta desapalancados con ajuste de

Vasicek para la actividad a en los EUA;

► Se ajusta el coeficiente beta desapalancado de la actividad a por la diferencia entre

los coeficientes beta desapalancados estimados de las utilities del Reino Unido y de

los EUA;

► Se reapalanca el coeficiente beta usando la fórmula de Hamada considerando la

estructura de financiamiento de la actividad a.

Coeficiente de riesgo sistemático por actividad

65

Coeficiente de riesgo sistemático por actividad

66

► Coeficientes Betas por actividad

Síntesis

67

► Tasa libre de riesgo

► Retorno del mercado

► Coeficiente de riesgo sistemático

► Prima por riesgo de actividad

► Prima por riesgo país

► Apalancamiento

► Costo de deuda

► WACC USD y COP

► WACC real y nominal

Síntesis

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Muchas gracias por su atención

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Revisión de la metodología de estimación de ... - CREG · apalancamiento que se considera...

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