Resumen

▪ Los riesgos fiscales de 2018 asociados al factor político se han

moderado significativamente, especialmente tras los resultados

de las recientes elecciones legislativas. Las agencias

calificadoras también señalaron como positivo dichos resultados

y ratificaron su optimismo en torno a la consolidación fiscal de

Colombia en el mediano plazo. Adicionalmente, los mayores

ingresos provenientes de la renta petrolera podrían sumar algo

más de 4 billones de pesos este año, con lo cual la probabilidad

de que el Gobierno cumpla la meta de déficit fiscal de 3.1% del

PIB en 2018 se ha incrementado sustancialmente.

▪ Los datos más recientes de actividad real sugieren que el ritmo

de expansión de la economía en 1T18 podría haber aumentado

frente a 4T17, aunque la magnitud del crecimiento continuaría

siendo moderado. La tasa de desempleo aumentó en enero y la

dinámica de los salarios se redujo. La inflación volvió a

desacelerarse de manera importante en febrero y le sigue

ampliando el margen de maniobra a BanRep para otro recorte de

tasas de interés en el corto plazo.

▪ El crecimiento de la cartera de créditos se desaceleró levemente

en febrero, especialmente la modalidad de créditos de consumo,

un comportamiento que también replicó la dinámica de los

depósitos del sistema financiero. Bajo este contexto, las tasas de

colocación y de captación se redujeron durante el último mes.

▪ Las condiciones financieras internacionales mejoraron en febrero

y en lo corrido de marzo, propiciando caídas en la prima de riesgo

de Colombia y valorizaciones de los activos locales. El BCE

mantuvo su política monetaria ultra expansiva y disipó la

especulación en torno a un cambio de postura más adelante este

año. El crecimiento de los socios comerciales de Colombia, en

promedio, continúa superando los registros de 2017.

Menores riesgos fiscales En los últimos días, luego de las elecciones

legislativas del pasado 11 de marzo, las agencias

calificadoras de riesgo, Standard & Poor’s (S&P) y

Fitch, señalaron el resultado de las mismas como un

factor positivo que seguirá apoyando la consolidación

de los objetivos macroeconómicos del país, así como

la estabilidad del marco institucional en los próximos

años. La agencia S&P ratificó el grado de inversión de

Colombia con una nota de “BBB-“, mantuvo la

perspectiva en “estable”, y además reafirmó su

expectativa de crecimiento económico de 2018 y 2019

en 2.4% y 2.5%, respectivamente. Por su parte,

aunque Fitch no hizo anuncios acerca de la nota

crediticia, sí publicó un comunicado donde señaló

como positivo el resultado de las elecciones y también

reafirmó su expectativa de un repunte en el

crecimiento hasta 2.8% este año y 3.5 en 2019.

Sin duda alguna, el hecho de que la centro-derecha

haya sido la ganadora en las votaciones de consultas

partidistas, así como de corporaciones de Cámara y

Senado en el Congreso, fortalece la expectativa de

que los actuales desbalances externo y fiscal se

corrijan en el mediano plazo, soportados por un

contexto de mayor crecimiento económico.

1 Inicialmente, en el MFMP16 se fijaron metas puntuales de déficit fiscal para 2017 y 2018 en 3.3% y 2.7% del PIB, respectivamente.

Particularmente en el plano fiscal, ambas calificadoras

coincidieron que el desbalance de las finanzas

públicas que generó el choque petrolero de 2014

(caídas de más de un 50% en los precios del crudo),

continuará ajustándose de manera ordenada en los

próximos años, incrementando de esta forma la

probabilidad de alcanzar las metas fiscales fijadas en

años previos. Sobre este aspecto, vale la pena

recordar que, según el Marco Fiscal de Mediano Plazo

de 2016 (MFMP16) y las recomendaciones del Comité

Consultivo de la Regla Fiscal (CCRF), para 2017 y

2018 se eliminó el componente cíclico de la regla fiscal

y se definieron metas puntuales para el balance del

Gobierno Nacional Central (GNC) de 3.6% y 3.1% del

PIB, respectivamente1.

La meta de 3.6% del PIB se logró en 2017, en parte

gracias a los ajustes en el gasto que derivó la política

de austeridad inteligente del Gobierno, pero también

por el ingreso no tributario (y extraordinario) de 4.3

billones que recibió la Nación como parte del Laudo

de Claro y ColTel, de los cuales 1.1 billones se

utilizaron para cubrir el desbalance fiscal del GNC en

2017 y el restante se dejó como reserva para

vigencias futuras. Los mayores recursos de capital por

3.1 billones de pesos en 2017 también ayudaron al

cumplimiento de la meta fiscal el año pasado, donde

Sin embargo, dichas metas fueron revisadas posteriormente hasta 3.6% en 2017 y 3.1% en 2018.

Tabla 1. Proyecciones balance del GNC con supuestos de Investigaciones Económicas

2017 2018* 2019* 2017 2018* 2019* 2018* 2019*Ingresos Totales 143.8 153.7 164.7 15.8 16.0 16.1 6.9 7.2 Tributarios 126.6 137.1 147.9 13.9 14.3 14.4 8.2 7.9 DIAN 126.2 136.6 147.4 13.8 14.2 14.4 8.3 7.9 No DIAN 0.5 0.5 0.5 0.0 0.0 0.0 1.3 2.2 No Tributarios 5.5 0.7 0.7 0.6 0.1 0.1 -86.6 0.0 Laudo Claro y ColTel 4.3 - - 0.5 - - - - Fondos Especiales 1.5 1.9 2.0 0.2 0.2 0.2 28.9 5.2 Recursos de Capital 10.2 14.0 14.1 1.1 1.5 1.4 36.4 0.9Gastos Totales 174.2 183.7 192.3 19.1 19.1 18.8 5.5 4.7 Intereses 26.7 28.4 29.9 2.9 3.0 2.9 6.3 5.2 Funcionamiento 129.5 136.8 144.4 14.2 14.2 14.1 5.6 5.6 Inversión 17.9 18.5 18.0 2.0 1.9 1.8 3.3 -2.6Reserva Laudo 3.2 0.3Balance Total -33.5 -30.0 -27.6 -3.6 -3.1 -2.7 Objetivo PF18 -32.9 -29.8 -22.5 -3.6 -3.1 -2.2Balance Estructural -18.3 -18.3 -17.4 -2.0 -1.9 -1.7Fuente: Investigaciones Económicas - Banco Agrario de Colombia.

*Cifras calculadas con la información del MFMP17 y la revisión al Plan Financiero 2018 (PF18) de diciembre de 2017.

CONCEPTOBillones de pesos % PIB Variación (%)

1.3 billones representaron mayores rendimientos

financieros de las inversiones de la Financiera de

Desarrollo Nacional (FDN) y dividendos de empresas

con participación del Estado, y los restantes 1.8

billones fueron reintegros provenientes de la Fiducia

Pública.

Para 2018, la meta fiscal de 3.1% del PIB luce

altamente probable de alcanzar, gracias a una serie

de factores que van más allá de los que se

desprenden de la esfera política y que las agencias

calificadoras señalaron recientemente. En nuestra

opinión, hay 2 factores fundamentales, por el lado de

los ingresos, que nos hacen ser optimistas con la

consecución de la meta fiscal este año. Pero lo más

importante es que estos factores no imponen la

necesidad de más recortes en el gasto, especialmente

de la inversión productiva, los cuales no serían

coherentes con las expectativas de mayor crecimiento

económico en los próximos años.

En primer lugar, los ingresos provenientes de la renta

petrolera podrían ser superiores a los 4 billones de

pesos este año. Ecopetrol publicó unos resultados de

2017 que superaron todos los pronósticos, donde se

destaca la utilidad neta del ejercicio que ascendió a

6.6 billones de pesos, la más alta de los últimos 4 años

y 16% mayor que la registrada en 2014, cuando los

precios del petróleo estaban más de un 40% por

encima de los niveles actuales. Parte de este

resultado se explica por una mayor eficiencia en la

estructura productiva de la empresa el año pasado,

pero también por unos precios del petróleo que

superaron ampliamente los niveles de 2016. En

efecto, el promedio del Brent en 2017 fue de 54.8

dólares por barril (dpb), muy superior al promedio de

45.1 dpb de 2016.

La propuesta de distribución de dividendos a

accionistas de Ecopetrol plantea un pago de 89 pesos

por acción, lo cual representa un giro de dividendos de

3.2 billones para la Nación este año. Sin embargo,

creemos que los recursos de capital provenientes de

las rentas petroleras, más allá de Ecopetrol, podrían

ser superiores en cerca de 800 mil millones de pesos.

El Gobierno calcula que, por una desviación de 1 dpb

en el precio del crudo, los ingresos petroleros de la

Nación reaccionan en cerca de 400 mil millones de

pesos. Teniendo en cuenta que el promedio Brent en

2017 fue cerca de 10 dpb superior al promedio de

2016, lo anterior implica que para 2018, sólo por el

efecto de unos mayores precios del petróleo, la

Nación recibiría 4 billones de pesos adicionales, de los

cuales, como ya mencionamos antes, cerca de 3.2

billones se derivan de la participación del Estado en

Ecopetrol.

En segundo lugar, además de los recursos

provenientes de la renta petrolera, para este año se

tienen los 3.2 billones de pesos de la reserva del

Laudo de Claro y ColTel, como lo explicamos

previamente. Según lo explicó el Gobierno en la

actualización del plan financiero de 2018, los ingresos

tributarios para este año serían inferiores en 3.8

billones de pesos frente a lo previsto en el MFMP17,

producto de la menor dinámica efectiva del recaudo

en 2017 y las menores expectativas de crecimiento

económico, pero la reserva del Laudo cubriría casi en

su totalidad este menor ingreso tributario.

Entre los mayores ingresos de la renta petrolera y la

reserva del Laudo, el Gobierno cuenta con un colchón

de cerca de 7 billones de pesos que le permitirían

tener la capacidad de cumplir la meta fiscal de 3.1%

del PIB relativamente fácil este año. Lo anterior

también liberaría recursos para direccionar al gasto de

inversión productiva y evitar las fuertes caídas

previstas en este rubro dentro del Presupuesto

General de la Nación (PGN) de 2018. Según nuestros

cálculos, por el lado de los ingresos, los recursos de

capital en 2018 ascenderían a 14 billones de pesos

(incluyen los 4 billones de pesos adicionales de la

renta petrolera), lo que representa un crecimiento de

36.4% frente a lo registrado en 2017. Adicionalmente,

el recaudo tributario aumentaría hasta 136.6 billones

de pesos, superior en 1.6 billones a la meta de 135

billones de pesos que se fijó la DIAN para este año, y

en parte justificados por el hecho de que el recaudo

asociado al impuesto de renta de las empresas

petroleras podría ser algo superior al previsto

inicialmente (Tabla 1). Por el lado del gasto,

suponiendo el pago de intereses idéntico al de las

proyecciones que el Gobierno compartió en la revisión

al plan financiero de 2018, el gasto de funcionamiento

y de inversión registraría un incremento de 5.3% en

2018 hasta 155.3 billones de pesos, superior al

estimativo de 149.3 billones del Gobierno. De esos

155.3 billones, 136.8 billones serían gasto de

funcionamiento y 18.5 billones gastos de inversión

productiva, este último rubro registrando un

crecimiento de 3.3% frente al dato de 2017 (Tabla 1)

y que contrasta con los recortes del orden de -3.5%

que se contemplaron para el PGN 2018.

Bajo este contexto, somos optimistas de que el

Gobierno podrá cumplir con holgura la meta fiscal de

2018, reduciendo de esta forma la incertidumbre fiscal

de corto plazo. Utilizando nuestras proyecciones

macroeconómicas, que incluso son un poco más

ácidas frente a las que maneja el Gobierno,

estimamos un déficit fiscal de 3.1% del PIB para

este año, inferior al 3.3% que proyectábamos

anteriormente. Para 2019 también revisamos nuestros

cálculos y ahora prevemos un déficit fiscal de 2.7% del

PIB, inferior al pronóstico de 3.1% previo.

Sin embargo, si bien los riesgos fiscales para 2018 se

han reducido significativamente (haciendo en

consecuencia menos probable una revisión a la baja

en la nota soberana de Colombia en el corto plazo),

creemos que la consolidación de las metas fiscales en

los próximos años podría mostrar una velocidad de

ajuste menor a la que se prevé en el MFMP17,

contrariando un poco el optimismo de las calificadoras

de riesgo. Un ejemplo de ello es el hecho de que

nuestra expectativa de déficit fiscal para 2019 sea

superior en 0.5 p.p. a la proyección de 2.2% que

revela el MFMP17 para ese año, lo que a precios

corrientes implica unos 5 billones de pesos

adicionales de desbalance fiscal (Tabla 1).

Nos parece importante destacar 4 riesgos fiscales que

seguramente el nuevo Gobierno tendrá que sortear a

partir de 2019 y que podría, eventualmente, generar

algún estrés en el mercado local. A saber: i) la

dinámica del recaudo podría ser menor a la que se

2 De aquí en adelante, todas las tasas de variación a las que haremos referencia son crecimientos anuales, a menos que se especifique lo contrario.

proyecta, especialmente porque el crecimiento

económico sería inferior al estimado en el MFMP17, y

también porque a partir de 2019 desaparecen tributos

como el impuesto a la equidad, la sobretasa al CREE

y sus anticipos; ii) los ingresos extraordinarios del

Laudo desaparecerán súbitamente en 2019, lo que

abre un hueco fiscal de más de 4 billones de pesos

que deberán cubrirse de algún modo a partir de ese

año (posiblemente con una nueva reforma tributaria);

iii) el CCRF podría hacer ajustes al alza sobre la senda

del déficit fiscal de mediano plazo, lo que por

definición aumenta las necesidades de financiamiento

y afecta las expectativas de endeudamiento futuro; y

iv) la Comisión de Gasto resaltó en su informe de

finales de 2017 serios problemas estructurales en el

mediano plazo que involucran, entre otros, las

rigideces del gasto de funcionamiento del GNC, los

mayores gastos asociados al postconflicto y el

creciente pasivo pensional del sector público.

Actividad económica del último mes Los datos más recientes de actividad real sugieren

que el ritmo de expansión de la economía en 1T18

podría haber aumentado frente a lo observado en

4T17, aunque la magnitud del crecimiento continuaría

siendo moderado. El crecimiento del consumo privado

continúa siendo moderado, pero mostró algunas leves

mejoras. La inversión fija mostró desmejoras en el

último mes y sus ritmos de crecimiento, en el balance,

continúan siendo prácticamente nulos. Las

exportaciones netas reales continuaron generando

contribuciones positivas al crecimiento de la demanda

agregada. Aunque al corte de este informe todavía no

se cuenta con la información del dato de enero del

Índice de Seguimiento a la Economía (ISE) que

publica el DANE, vale la pena recordar que en

diciembre el índice registró un crecimiento de apenas

1.3%2, dejando el promedio de 4T17 en un pobre

1.4%. Sin embargo, esperamos que los datos de 1T18

comiencen a mostrar un repunte importante hacia

niveles de expansión del orden del 2%.

Gasto de los hogares

Los indicadores de consumo de los hogares

mostraron leves mejoras durante el último mes de

información, pero su ritmo de expansión sigue siendo

bajo y no permite anticipar una recuperación

significativa del PIB de gasto privado de cara a 1T18.

El Índice de Confianza del Consumidor (ICCO),

elaborado por Fedesarrollo, continuó en terreno

negativo y en febrero se ubicó en -7.8 puntos,

empeorando frente al promedio de -7.1 puntos de los

3 meses previos (Gráfico 1). Por componentes, el de

condiciones económicas actuales se sitúo en -9.7

puntos, desmejorando frente al promedio de -8.4

puntos de los 3 meses previos, mientras que el rubro

de expectativas económicas se situó en -6.6 puntos,

también mostrando un leve deterioro en el balance

frente al registro de -6.2 puntos del trimestre móvil a

corte de enero.

La información de importaciones de bienes de

consumo a corte de diciembre mostró un

decrecimiento de 13.1%, con lo cual el promedio

mensual de los últimos 3 meses se ubicó en -5.3%.

Por tipo de bienes, las importaciones de bienes de

consumo durable fueron las que explicaron esta mala

dinámica de las compras externas totales y cayeron

19.1% por quinto mes consecutivo, acentuando su

ritmo de caídas de meses previos. Por su parte, las

compras externas de bienes no durables cayeron

7.4% y revirtieron la tendencia de 2.3% de los 3 meses

anteriores (Gráfico 2).

Las ventas de automóviles particulares, que son uno

de los bienes de consumo durable más

representativos que se adquieren con crédito,

completaron 6 meses de caídas consecutivas y en

enero registraron una variación de -16.7%. La

dinámica de las ventas de electrodomésticos y

artículos del hogar, que también forman parte del

grupo de bienes de consumo durable, cayeron 0.9%

en el mismo, aunque dicho registro representa alguna

mejora frente a las caídas promedio de 5.3% que se

observaron en los 3 meses previos (Gráfico 3).

Bajo este contexto, el Índice de Comercio al Por

Menor (ICPM), que es el mejor indicador coincidente

de consumo privado, registró un sobresaliente

incremento de 6.2% en enero, muy en contraste con

el promedio de -1.8% de 4T17, y sugiriendo una

recuperación importante en el ritmo de crecimiento del

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

may.-09 feb.-11 nov.-12 ago.-14 may.-16 feb.-18

Punto

s

ICCO

Expectativas

Condiciones actuales

Gráfico 1. Índice de confianza del consumidor*

Fuente: Fedesarrollo. *Promedio móvil 3 meses

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

mar.-14 dic.-14 sep.-15 jun.-16 mar.-17 dic.-17

Varia

ció

n a

nual

No durables

Bienes de consumo

Durables

Gráfico 2. Importaciones de bienes de consumo*

Fuente: DANE. *Promedio móvil de 3 meses.

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

sep.-12 ene.-14 may.-15 sep.-16 ene.-18

Varia

ció

n a

nual (%

)

Varia

ció

n a

nual (%

)

ICPM sin combustibles y vehículos

Electrodomésticos

Automóviles particulares (der.)

Gráfico 3. Comportamiento comercio minorista*

Fuente: DANE. *Promedio móvil de 3 meses

sector de cara a 1T18. Sin embargo, es importante

resaltar que dicha aceleración obedece, en gran

medida, al efecto de una bajísima base de

comparación en enero de 2017, cuando la variación

mensual del ICPM total registró una muy fuerte caída

de 33%, superando ampliamente el promedio de

caídas de 28% que estacionalmente se observó

durante el mes de enero de los 5 años previos. Dicha

atípica variación se explica, especialmente, por la

fuerte contracción mensual de 51% que registraron las

ventas de vehículos automotores y motocicletas en

enero del año pasado. Controlando dicho efecto base,

la variación anual del ICPM en enero hubiese sido

negativa en 1%.

Al excluir combustibles y vehículos (grupo control del

ICPM), el mismo índice registró una variación positiva

de 3.9%, superando ampliamente el promedio de

0.1% de los últimos 3 meses (Gráfico 3). Puesto que

esta medida del ICPM excluye el efecto base de los

vehículos automotores, su resultado en enero sugiere

que la dinámica de las ventas minoristas sí estaría

mejorando en 1T18.

Inversión fija

Los indicadores asociados a la inversión fija (sin obras

civiles) continuaron mostrando en general una

debilidad en su dinámica de expansión. La

información hasta diciembre de las importaciones de

bienes de capital, mostraron un decrecimiento de

13.6% y dejaron el promedio de 4T17 en -1.3%, lo que

representa un deterioro frente a lo observado en

tendencia central durante los últimos tres meses

(Gráfico 4). Las importaciones de equipo de transporte

(muy ligadas al ciclo de la inversión en el sector

minero-energético) registraron la mayor caída del mes

con una variación negativa de 33.2%, seguidas de las

reducciones en las compras externas de bienes de

capital de la construcción (-9.4%) y la industria (-6%).

Por su parte, las importaciones de bienes de capital

para la agricultura continuaron mostrando un muy

favorable comportamiento y registraron un

crecimiento de 11.7% en diciembre, manteniendo de

esta forma la tendencia de 12% de los últimos 3

meses.

En cuanto a la producción local de bienes ligados a la

inversión fija, el crecimiento de la producción de

bienes de equipo de transporte en la industria registró

una fuerte caída de 16.5% en enero, mientras que la

producción de maquinaria y equipo se contrajo 21.5%,

completando así 9 meses consecutivos en terreno

negativo. De esta forma, nuestro índice agregado de

Formación Bruta de Capital Fijo (FBKF) en la industria

registró (por décimo mes consecutivo) una

contracción de 19.5%, el cual es su peor registro

desde julio de 2017 (Gráfico 5), y sus medidas de

tendencia continúan sugiriendo una debilidad

importante que se espera se mantenga en el futuro

cercano.

La tendencia central de 3 meses de la producción de

cemento, muy ligada a la inversión en construcción de

edificaciones, anotó una contracción de 1.5% en

enero y continúa sugiriendo debilidad en esta rama de

actividad en el corto plazo. Por su parte, el crecimiento

tendencial de la producción de barriles de crudo,

-120%

-90%

-60%

-30%

0%

30%

60%

90%

120%

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

dic.-14 sep.-15 jun.-16 mar.-17 dic.-17

Varia

ció

n a

nualV

aria

ció

n a

nual

IndustriaTotalesEquipo de transporte (der.)

Gráfico 4. Importaciones de bienes de capital*

Fuente: DANE. *Promedio móvil de 3 meses.

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

ago.-12 sep.-13 oct.-14 nov.-15 dic.-16 ene.-18

Varia

ció

n a

nual (%

)

FBKF en la industria

Producción de cemento

Producción de petróleo

Fuente: DANE e Investigaciones Económicas - BAC. *PM3

Gráfico 5. Evolución sectores ligados a inversión fija*

ligado a la dinámica de la inversión de equipo de

transporte, registró un crecimiento de 1.4% a corte de

enero y completa 6 meses consecutivos de

expansiones, aunque en magnitudes moderadas

(Gráfico 5). Es probable que la dinámica de la

inversión fija de equipo de transporte se siga

acelerando, teniendo en cuenta que: i) la inversión de

Ecopetrol y los precios internacionales del petróleo

serán superiores frente a 2017; y ii) la inversión de

obras civiles direccionada a la infraestructura

petrolera ha aumentado en meses recientes.

Bajo este contexto, el índice de clima de los negocios

que calcula BanRep, particularmente su componente

de expectativas de inversión en maquinaria y equipo

de las empresas, continuó mostrando desmejoras en

enero y se situó en -2 puntos, lo cual equivale a una

caída de 4.5 puntos frente al mismo valor de enero de

2017 (Gráfico 6). La media móvil de 12 meses del

indicador (ajuste estacional) cayó hasta -1.9 puntos,

un nuevo mínimo de casi 10 años.

Exportaciones netas de bienes

Las exportaciones totales de bienes registraron en

enero un flujo de 3,192 millones de dólares FOB,

inferior en cerca de 700 millones de dólares al dato de

diciembre. Sin embargo, es importante resaltar que

esta reducción obedece a una corrección que era

previsible, asociada a la distorsión que generó en

diciembre el rezago de las declaraciones de

exportaciones de carbón de meses previos y que se

acumularon para el registro puntual de las ventas

externas de carbón durante ese mes. La medida año

móvil a corte de enero ascendió a 38,207 millones de

dólares, un nuevo máximo de 28 meses.

En términos de su dinámica de crecimiento, las

exportaciones registraron un incremento anual de

14.6%, jalonadas principalmente por las ventas de

bienes no tradicionales que aumentaron 15.1%

(Gráfico 7), mientras que las exportaciones de bienes

tradicionales registraron un crecimiento de 14.4%.

Dentro del grupo de las exportaciones tradicionales,

las ventas de ferroníquel se incrementaron 191%,

seguidas de las exportaciones de carbón y café con

aumentos de 56.9% y 8.5%, respectivamente. Las

ventas externas de petróleo, por su parte, mostraron

una leve caída de 2.1% frente al mismo mes de 2017,

pero el flujo del mes fue de 1,155 millones de dólares

que es superior a los 1,087 millones promedio de los

últimos 12 meses. Es de esperar que las

exportaciones de petróleo aumenten en los próximos

meses, no solamente por la mejora que ha presentado

la demanda externa desde mediados del año pasado,

sino también por los mayores precios del petróleo que

se han observado en lo corrido de este año.

De esta forma, nuestro índice de exportaciones

reales, deflactado con el IPP de bienes exportados,

registró un crecimiento de 11.3% en enero, que si bien

es inferior al promedio de 14% de los 3 meses

anteriores, continúa mostrando un ritmo de expansión

muy favorable.

7.4

-12

-8

-4

0

4

8

12

16

20

24

may.-11 sep.-12 ene.-14 may.-15 sep.-16 ene.-18

Punto

s

Inversión en maquinaria y equipo

Promedio histórico

Media móvil 12 meses

Gráfico 6. Expectativas de inversión de empresas

Fuente: BanRep. Investigaciones Económicas - BAC.

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

mar.-12 may.-13 jul.-14 sep.-15 nov.-16 ene.-18

Varia

ció

n a

nual

Totales

No tradicionales

Tradicionales

Gráfico 7. Exportaciones en valor FOB por tipo*

Fuente: DANE. *Promedio móvil de 3 meses.

Los datos de importaciones del mes de enero aún no

se publicaron al corte de este informe. Según las cifras

de diciembre, las importaciones en dólares FOB

fueron de 3.464 millones, dejando de esta forma el

acumulado de los últimos 12 meses en 43,978

millones de dólares, el más bajo registrado desde

marzo del año pasado. En términos de su dinámica de

crecimiento, las compras externas totales registraron

un fuerte decrecimiento de 10%, donde las mayores

caídas por uso o destino económico se observaron en

las importaciones de bienes de capital (-13.6%),

seguidos de las compras externas de bienes de

consumo (-13.1%) y bienes intermedios (-5.6%)

(Gráfico 8).

De esta forma, la dinámica del índice de importaciones

reales, que calculamos utilizando como deflactor el

IPP de bienes importados, registró una caída de 9.8%

en diciembre, consolidando de esta forma la tendencia

negativa que se ha observado en los últimos 6 meses.

Suponiendo que el comportamiento de las

importaciones reales de enero permaneció

relativamente estable, el comportamiento de las

exportaciones reales en el último mes habría

superado una vez más el de las importaciones reales.

El diferencial entre el crecimiento de las exportaciones

y las importaciones reales, en su medida tendencial

de 3 meses, se situaría en enero en 15.9 p.p., superior

a los 15 p.p. de diciembre (Gráfico 9). Lo anterior

seguirá contribuyendo positivamente a la dinámica de

crecimiento de la demanda agregada de la economía

colombiana en el corto plazo.

Mercado laboral El comportamiento del mercado laboral en el último

mes volvió a mostrar desmejoras en el balance

durante el último mes, en línea con la debilidad que

persiste sobre la actividad real en la economía

colombiana, y su comportamiento continúa generando

presiones desinflacionarias sobre la dinámica de los

salarios. Los riesgos asociados a la reciente y masiva

inmigración de ciudadanos venezolanos a ciertas

ciudades relativamente cercanas a la frontera

colombo-venezolana, podrían seguirse intensificando

en los próximos meses y afectar los indicadores de

formalidad y generación de empleos asalariados en la

economía.

La tasa de desempleo nacional en enero se ubicó en

11.8%, superior en 0.1 p.p. a la tasa de desempleo

registrada durante el mismo mes del año pasado

(Gráfico 10). Ajustando por estacionalidad, el nivel del

-50%

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

feb.-12 abr.-13 jun.-14 ago.-15 oct.-16 dic.-17

Varia

ció

n a

nual

TotalesBienes intermediosBienes de consumoBienes de capital

Gráfico 8. Importaciones por destino económico*

Fuente: DANE. *Promedio móvil de 3 meses.

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

mar.-12 may.-13 jul.-14 sep.-15 nov.-16 ene.-18

Difere

ncia

l (p

.p.)

Contribución al crecimiento

Promedio móvil 3 meses

Gráfico 9. Aporte exportaciones netas a la demanda

Fuente: Investigaciones Económicas - Banco Agrario de Colombia.

13.1%

14.2%

14.6%

13.6%

12.5%

12.1%

11.1%

10.8%

11.9%11.7%

11.8%

10%

11%

12%

13%

14%

15%

ene.-08 ene.-10 ene.-12 ene.-14 ene.-16 ene.-18

Ta

sa

Gráfico 10. Desempleo en los meses de enero

Fuente: DANE . Investigaciones Económicas - BAC.

desempleo se mantuvo estable en 9.4%, pero sigue

siendo el más elevado desde marzo de 2014. La tasa

de desempleo observado se sigue alejando de sus

niveles estructurales (o tasa natural de desempleo), la

cual estimamos alrededor del 9%, y es de esperar que

dicha tendencia continúe en el corto plazo. Sin

embargo, vale la pena resaltar que el desempleo en

Colombia persiste en un solo dígito y es muy poco

probable que, a nivel desestacionalizado, la tasa de

desocupación se eleve a dos dígitos en el futuro

cercano.

Por su parte, la tasa de ocupación desestacionalizada

se redujo en enero hasta 58.3%, su mínimo valor

observado desde octubre de 2014. Al igual que con el

desempleo, ante el débil panorama económico actual,

es de esperar que la tasa de ocupación continúe

mostrando algunos deterioros adicionales en el corto

plazo, especialmente por la menor demanda de

trabajo que vienen registrando sectores clave como el

de comercio, hotelería y turismo (Gráfico 11), cuya

absorción de trabajos es la más elevada en la

economía colombiana.

El ritmo de generación de empleos mejoró

ligeramente y anotó un incremento anual de 72 mil

trabajos en enero, superior a los 32 mil de diciembre

de 2017, pero en cualquier caso sigue siendo un ritmo

de creación de empleos significativamente más bajo

frente a los 226 mil empleos que revela el promedio

móvil de 12 meses de este indicador (nuestra medida

preferida de tendencia central). Por ramas de

actividad, los sectores que más personas ocuparon en

los últimos 12 meses fueron el agropecuario (278 mil),

servicios inmobiliarios (46 mil) e industria (28 mil). Por

su parte, los sectores que más destruyeron trabajos

en la economía fueron los servicios sociales (-177 mil),

el comercio minorista (-107 mil) y el sector financiero

(-21 mil).

En cuanto a la dinámica del empleo asalariado, en

enero se observó una reducción anual en su acervo

de 35 mil empleos, contrastando con los 58 mil

empleos asalariados que se crearon en promedio

durante los últimos 12 meses, mientras que el stock

de los no asalariados se incrementó

significativamente en 149 mil personas. Las buenas

noticias se siguen dando por el lado de la reducción

de la informalidad en Colombia, a pesar de la menor

demanda de trabajo que representa la actual debilidad

del crecimiento económico. En efecto, la tasa de

empleo formal desestacionalizada (como proporción

de la población en edad de trabajar) aumentó hasta

35%, un nuevo máximo histórico, y sigue superando

ampliamente la tasa de empleo informal, la cual se

redujo 0.1 p.p en enero hasta 23.3%.

Bajo este contexto, la dinámica de los salarios

nominales registró una nueva desaceleración en

enero hasta 4.8%, desde el 5.5% del mes de

diciembre, y se constituye en el ritmo de inflación

salarial más bajo de los últimos 2 años (Gráfico 12).

Descontando la inflación del IPC, la dinámica de los

salarios reales también se desaceleró en el último mes

de información y se ubicó en 1.1%, un valor que

también es el más bajo de los últimos 10 meses. Por

tipo de actividad, la inflación de los salarios en el

sector de vivienda continúa siendo la más elevada

-177

-107

-21

-9

-9

19

23

28

46

278

-300 -200 -100 0 100 200 300

S. Sociales

Comercio

S. Finan.

S. Públicos

Const.

Transp.

Minas

Industria

S. Inmov.

Agro

Miles de empleos

Gráfico 11. Cambio anual de los ocupados (ene-18)

Fuente: DANE. Investigaciones Económicas - BAC.

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

10%

ago-07 sep-09 oct-11 nov-13 dic-15 ene-18

Varia

ció

n a

nual

Inflación IPC Salarios (PM3)

Gráfico 12. Comportamiento de la inflación salarial*

Fuente: DANE. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC..*Incluye comercio, industria, vivienda y construcción pesada.

(5.7%), seguida de la dinámica salarial de la

infraestructura pesada (5.6%), la industria (5.5%) y el

comercio (4.2%).

Precios y política monetaria

El Índice de Precios al Consumidor (IPC) registró una

variación mensual de 0.71% en febrero, notablemente

inferior al 1.01% del mismo mes de 2017, con lo cual

la inflación anual volvió a desacelerarse

significativamente hasta 3.37%, desde el 3.68% de

enero (Gráfico 13). Los precios de los alimentos

mostraron un incremento de apenas 0.16%, donde los

mayores incrementos se observaron en los precios de

las comidas fuera del hogar con una variación

mensual de 0.50%. Los precios de los alimentos

perecederos y procesados registraron, en promedio,

una muy leve variación de 0.05%, favorecidos por las

holgadas condiciones de la oferta de alimentos a nivel

nacional y los bajos precios de los alimentos en los

mercados internacionales.

El IPC de los regulados registró un fuerte incremento

de 0.96%, jalonados fundamentalmente por el

aumento mensual de 1.48% que registraron los

precios de los combustibles, y también por la variación

de 1.03% que se observó en los precios del

transporte, estos últimos afectados tanto por el

aumento de los precios de la gasolina y el ACPM, así

como por los ajustes en las tarifas del transporte

público. Por su parte, los precios en el IPC de

transables y en el IPC de no transables registraron

incrementos de 0.47% y 1.26% en febrero,

respectivamente, pero dichas variaciones fueron

sustancialmente más bajas frente a lo observado en

febrero de 2017 (Tabla 2). Las medidas de inflación

anual de estos dos componentes del IPC, continúan

afectadas a la baja por: i) la debilidad de la demanda

interna, que mantiene presiones desinflacionarias

importantes; y ii) el desvanecimiento de los efectos

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

10%

jun.-11 oct.-12 feb.-14 jun.-15 oct.-16 feb.-18

Infla

ció

n a

nual

TotalNúcleo*MetaLímites del rango objetivo

Gráfico 13. Evolución de la inflación total y núcleo

Fuente: DANE. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC.*Promedio de las 5 prinsipales medidas de inflación básica.

Presiones de

inflación (p.p.)

feb.-17 feb.-18 ene.-18 feb.-18 ene.-18 feb.-18 feb.-18

Total 1.01 0.71 3.68 3.37 3.68 3.37 -0.31

Alimentos 0.71 0.16 1.50 0.94 0.42 0.26 -0.16

Perecederos 1.22 0.10 6.28 5.11 0.23 0.19 -0.04

Procesados 0.39 -0.01 -1.20 -1.60 -0.20 -0.26 -0.07

Comidas fuera del hogar 1.02 0.50 4.05 3.51 0.33 0.28 -0.04

Regulados 0.13 0.96 5.27 6.14 0.80 0.94 0.13

Combustibles 0.01 1.48 7.79 9.38 0.23 0.27 0.05

Energía eléctrica -1.92 0.08 1.40 3.47 0.04 0.10 0.06

Transporte 0.40 1.03 4.27 4.92 0.26 0.30 0.04

Transables 1.11 0.47 3.16 2.50 0.82 0.65 -0.17

Vehículos 0.64 0.22 -0.79 -1.21 -0.03 -0.05 -0.02

Pasaje aéreo -0.56 2.63 7.16 10.60 0.05 0.08 0.03

No transables 1.66 1.26 5.37 4.95 1.64 1.51 -0.13

Arrendamientos 0.51 0.31 4.27 4.06 0.79 0.75 -0.04

Servicios de diversión -5.71 -10.44 23.22 17.03 0.07 0.05 -0.02

Fuente: DANE y BanRep. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC.

Variación mensual (%) Variación anual (%)Contribución

componentes (p.p.)

Tabla 2. Principales componentes de la inflación al consumidor y sus aportes inflacionarios

inflacionarios que generó la reforma tributaria sobre

estos precios en 1T17

Bajo este contexto, el promedio de las 5 principales

medidas de inflación básica se desaceleró 40 pbs en

febrero hasta 3.96%, un mínimo no observado desde

abril de 2015, y además es la primera vez, en 33

meses, que dicha medida de inflación se ubica dentro

del rango meta de BanRep de 3% +/- 1 p.p (Gráfico

14). La inflación anual del IPC sin alimentos ni

regulados (nuestra medida preferida de inflación

núcleo) se desaceleró 52 pbs en el último mes hasta

3.90%, dentro del rango de inflación objetivo, pero

otras medidas de inflación núcleo también ya

retornaron al rango meta, como la del IPC sin

alimentos primarios, servicios públicos y

combustibles, la cual se ubica en 3.26%.

Por su parte, las expectativas de inflación de los

analistas a 1 año y 2 años, según la más reciente

encuesta de BanRep a corte de marzo, se situaron en

3.29% y 3.25%, respectivamente, lo que se traduce en

reducciones de 6 y 2 pbs, en ese mismo orden, frente

al mes previo. Las expectativas de inflación al cierre

de 2018 también mostraron una reducción de 7 pbs en

el último mes hasta 3.35%, mientras que las de cierre

de 2019 se ubican en 3.28%, evidenciando una

reducción de 1 pb frente al mes de febrero. Las

inflaciones implícitas a 1 año en el mercado de TES,

por su parte, registran un promedio en lo corrido de

marzo de 3.46%, inferior en 11 pbs frente al promedio

de febrero (Gráfico 14). El promedio de las medidas

de inflaciones implícitas a 2, 5 y 10 años, se mantuvo

estable alrededor de 3.1%.

Según el nuevo esquema de reuniones de la Junta

Directiva del Banco de la República (JDBR) con

decisión de política monetaria, en febrero el emisor no

tomó decisiones de tasa de intervención, por lo que

esta se mantuvo estable en 4.5%. Nuestras

estimaciones de tasa de interés real de política

mostraron un incremento importante de 19 pbs en

promedio durante el mes de febrero hasta 1.1%, nivel

que consideramos relativamente neutral al compararlo

con su media de los últimos 10 años. La tasa de

interés real ex ante aumentó 7 pbs hasta 1.15%,

mientras que la tasa real ex post mostró un incremento

significativo de 31 pbs hasta 1.13% (Gráfico 15), en su

totalidad afectada por la desaceleración que tuvo la

inflación total.

Para el dato de IPC de marzo pronosticamos una

variación mensual de 0.25%, con lo cual la inflación

anual al consumidor se ubicaría en 3.15%, inferior al

3.37% de febrero. La menor inflación del IPC de

transables volvería a explicar, mayoritariamente, esta

nueva corrección a la baja de la dinámica del IPC

inflación total, aunque los precios de los bienes y

servicios regulados, especialmente el de los

combustibles, también podrían incidir de manera

importante en esta desaceleración esperada.

Esperamos que BanRep mantenga inalterada la tasa

de referencia en 4.50% durante su reunión de marzo,

aunque anticipamos que dicha decisión al seno de la

JDBR se dará por mayoría. Así mismo, ratificamos

nuestra expectativa que para la reunión de abril el

emisor podría recortar en 25 pbs la tasa de

intervención hasta 4.25%, en la medida que la

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

5.5

6.0

6.5

mar.-16 sep.-16 mar.-17 sep.-17 mar.-18

Ta

sa (

%)

Implícitas TES (1 año)Encuesta BanRep (1 año)Encuesta BanRep (2 años)Meta

Gráfico 14. Expectativas de inflación de corto plazo

Fuente: BanRep y Bloomberg. Investigaciones Económicas - BAC

1.11.1 1.2

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

jun.-06 oct.-08 feb.-11 jun.-13 oct.-15 feb.-18

Ta

sa (

%)

Tasa real ex anteTasa real ex postNivel neutral (promedio 10 años)

Gráfico 15. Tasas de interés reales de política

Fuente: Investigaciones Económicas - BAC.

inflación de marzo vuelva a desacelerarse (como lo

esperamos) y que los datos preliminares de actividad

real de 1T18 vuelvan a mostrar debilidad en su ritmo

de expansión.

Mercado crediticio

La dinámica de la cartera total de créditos en pesos

mostró un crecimiento anual de 7% en febrero,

levemente inferior al crecimiento promedio de 7.1% de

los 3 meses anteriores, pero su comportamiento

reciente continúa sugiriendo que la fase de

desaceleración de los últimos 2 años ya habría tocado

fondo (Gráfico 16). Por modalidad, el crecimiento de

la cartera de créditos comerciales fue de 4.8% en

febrero, superando la expansión media de 4.4% del

último trimestre móvil, y es la única modalidad de

colocaciones cuya dinámica se ha venido acelerando

de manera robusta en los últimos 12 meses, apoyada

en gran medida por la rápida transmisión que ha

tenido el ciclo expansivo de política monetaria hacia

las tasas de interés de estos créditos. Las

colocaciones de créditos de consumo continúan

desacelerándose de manera importante y en febrero

registraron un crecimiento de 9.1%, un nuevo mínimo

de 8 años. Por su parte, la cartera de créditos

hipotecarios creció 11.2%, su menor ritmo de

expansión desde mediados de 2009, mientras que las

colocaciones de microcrédito registraron un

crecimiento de 7.4%, por debajo del promedio de 7.6%

de los 3 meses previos.

En cuanto a la dinámica reciente de los depósitos del

sistema financiero, medida a través del M3, su

crecimiento anual en febrero fue de 5.9%, inferior al

promedio móvil de 6.2% de los tres meses anteriores,

aunque al igual que la cartera de créditos, su dinámica

de los últimos 12 meses se ha mantenido

relativamente estable alrededor de un crecimiento

medio de 6.1%. El principal componente del M3, los

Cuasidineros, mostraron un crecimiento de 5.5% que

es inferior al promedio de 5.7% de los 3 meses

previos, donde la dinámica de las captaciones de

cuentas de ahorro, registraron un crecimiento de

4.2%, significativamente inferior al 5.1% del último

trimestre móvil, mientras que la de los CDT creció

6.9% y superó su promedio de los 3 meses anteriores

de 6.3%. Por su parte, el efectivo continuó mostrando

una recuperación en su dinámica y alcanzó en febrero

un ritmo de expansión de 8.2%, el más elevado desde

mediados de 2016.

Bajo este contexto, las tasas de interés en el mercado

de créditos registraron reducciones en febrero y

siguen incorporando el ciclo de recortes de tasa de

política de BanRep. En efecto, el promedio de las

tasas de interés de colocación (activas) mostró una

disminución de 16 pbs hasta 12.24%, mientras que la

0

5

10

15

20

25

30

jul.-08 jun.-10 may.-12 abr.-14 mar.-16 feb.-18

Varia

ció

n a

nual (%

)Cartera bruta total (en pesos)

M3

Gráfico 16. Agregados monetarios y crediticios

Fuente: BanRep. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC.

Fecha Activas* Pasivas** Margen BanRep Inflación

nov.-16 14.93 7.51 7.42 7.75 5.96

feb.-17 14.66 7.23 7.43 7.25 5.18

ene.-18 12.40 5.47 6.93 4.50 3.68

feb.-18 12.24 5.35 6.89 4.50 3.37

Mensual (pbs) -16 -12 -4 0 -31

Anual (pbs) -242 -189 -54 -275 -181

Ciclo expansivo BanRep (pbs) -270 -217 -53 -325 -259

Fuente: BanRep y Superintendencia Financiera. Elaboración Investigaciones Económicas - Banco Agrario de Colombia.

*Promedio ponderado por desembolsos semanales en las diferentes modalidades de crédito. **Promedio aritmético de las tasas de interés de los CDT.

Tabla 3. Tasas de interés del mercado de fondos prestables y margen de intermediación del sistema financiero

media de las tasas de captación (pasivas) evidenció

una caída de apenas 12 pbs hasta 5.35% (Tabla 3).

Las tasas de interés de los créditos de consumo

registraron la mayor reducción del mes con una caída

de 54 pbs, en parte corrigiendo el efecto estacional

que normalmente afecta al alza este tipo de tasas de

créditos durante los meses de diciembre y enero. Las

tasas de colocación de los créditos comerciales, las

más sensibles a los cambios de la tasa de política

monetaria, registraron una reducción de tan solo 4

pbs, mientras que las tasas de adquisición de vivienda

aumentaron 13 pbs. Por el lado de las tasas de

captación, la curva de CDT’s mostró reducciones de

21, 7 y 8 pbs para plazos de 90, 180 y 360 días,

respectivamente, mientras que las tasas de cuentas

de ahorro disminuyeron en promedio 9 pbs. De esta

forma, el margen de intermediación financiera se

redujo 4 pbs en febrero hasta 6.89 p.p., y durante el

último año registra una reducción de 54 pbs (Tabla 2).

Creemos que en los próximos meses la dinámica de

la cartera de créditos podría permanecer

relativamente estable, en medio de las tendencias

divergentes que se siguen intensificando en el

comportamiento de la cartera de créditos de consumo

y la de los créditos comerciales. Sin embargo, aunque

la información de actividad real en 1T18 es aún

precaria, nuestras expectativas son de una

recuperación en su dinámica de crecimiento que, de

materializarse, podría favorecer la demanda de

créditos en el corto plazo.

Por el lado de las tasas de interés, esperamos que

permanezcan, en promedio, relativamente estables

durante los próximos meses, especialmente si se

tiene en cuenta que el ciclo de recortes de la tasa de

política de BanRep prácticamente llegó a su fin. De lo

anterior también se deduce una expectativa de

relativa estabilidad en el margen de intermediación del

sistema financiero en el futuro cercano.

Contexto externo En su reunión de política monetaria de marzo, y en

línea con nuestras expectativas, el Banco Central

Europeo (BCE) mantuvo inalterada su tasa de

intervención de referencia en 0%, así como el monto

y la duración de su programa de compras mensuales

de activos, cuyo ritmo seguirá siendo de 30 mil

millones de euros mensuales hasta finales del

próximo mes de septiembre. Aunque la economía de

la Eurozona mantiene un ritmo de expansión elevado

(el crecimiento anual de 4T17 fue de 2.7%, el más alto

de los últimos 7 años), la inflación continúa lejos de la

meta de 2% del BCE y el propio emisor espera que en

los próximos 2 años se mantenga por debajo del

objetivo de política. De hecho, según la última revisión

de pronósticos de su equipo técnico, se espera que la

inflación se sitúe en 1.4% para 2018 y 2019, y que el

crecimiento económico se desacelere desde un 2.4%

proyectado para 2018, hasta 1.9% en 2019.

Lo anterior le ha restado presiones al alza a las tasas

de interés de largo plazo y a la cotización del euro en

los mercados internacionales, pues la especulación

en torno a un final prematuro del programa de

compras de activos, así como la posibilidad de un

primer incremento de tasas de interés este año, se ha

diluido casi en su totalidad. En EEUU, esperamos que

la Fed incremente en 25 pbs el rango de la tasa de

interés de los fondos federales hasta 1.5% - 1.75% en

su reunión de marzo, pero anticipamos que dicho

movimiento tendrá un efecto moderado sobre los

precios de los activos a nivel global. La mayor

preocupación continúa siendo los crecientes riesgos

asociados al proteccionismo que la administración

Trump ha venido impulsando, pues el efecto fiscal de

la reforma tributaria expansiva de 2018, sobre la

economía estadounidense, se sigue estimando

97.5

97.9

98.3

98.7

99.1

99.5

99.9

100.3

100.7

101.1

mar.-15 dic.-15 sep.-16 jun.-17 mar.-18

Punto

s

Estrés financiero global

Promedio 12 meses

Fuente: Bloomberg y Goldman Sachs.

Gráfico 17. Condiciones financieras internacionales

relativamente bajo, apreciación que en

Investigaciones Económicas compartimos (ver

“Demasiada presión” en Informe Mensual de Deuda

Pública – Febrero 23 de 2018).

Bajo este contexto, las condiciones financieras en los

mercados internacionales mejoraron en febrero, luego

de un mes de enero altamente volátil en los mercados

financieros internacionales. En lo corrido de marzo,

dichas condiciones se mantienen estables frente a lo

observado en febrero y todavía por debajo del

promedio de los últimos 12 meses (Gráfico 17). La

cotización del dólar en febrero se redujo en los

mercados internacionales (ver “Divergencias de

política” en Informe Mensual Cambiario – Marzo de

2018) y en marzo se ha mantenido relativamente

estable. En efecto, el índice del dólar BBDXY, que

compara la moneda estadounidense frente a una

canasta de 10 principales monedas mundiales3,

mostró una caída mensual de 1% en febrero y en lo

corrido de marzo exhibe apenas un incremento de

0.1% hasta niveles de 1,128 puntos. Por su parte, las

tasas de interés de largo plazo en los mercados

internacionales aumentaron en febrero de manera

importante hasta alcanzar máximos de 1 año (ver

sección de “Factores externos” en Informe Mensual de

Deuda Pública – Febrero 23 de 2018), pero en marzo

han comenzado a corregir dichos incrementos,

especialmente las tasas de interés de los mercados

desarrollados.

3 El BBDXY tiene una canasta de 10 monedas: euro, yen, franco, won, yuan, real, dólar canadiense, peso mexicano, libra esterlina y dólar australiano.

Los precios de las materias primas también frenaron

las caídas de febrero y en lo corrido de marzo ya

registran unos leves aumentos. En efecto, el índice

GSCI de materias primas registra un promedio de

443.3 puntos, superior en apenas 0.2% frente al

promedio de febrero, donde los mayores incrementos

se observan en los precios de las materias primas del

sector agrícola con incrementos del orden de 6%

(Gráfico 18). El promedio de los precios del sector

energético, donde están incluidos los precios del

petróleo, muestra relativa estabilidad frente a lo

registrado en febrero, mientras que los precios del

sector metalúrgico exhiben desvalorizaciones del

orden de 2.2% frente a sus promedios de febrero.

Por otra parte, los datos de actividad real a nivel

mundial, según el índice PMI manufacturero,

mostraron alguna desmejora frente al mes previo y

han comenzado a sugerir que la actual fase expansiva

del ciclo económico global estaría llegando a su fin.

En efecto, el PMI manufacturero global se redujo 0.2

puntos en febrero hasta 54.2 puntos, lo que se

constituye en su segunda reducción mensual

consecutiva (Gráfico 19). El PMI de economías

avanzadas explicó en su totalidad este

comportamiento del PMI global, pues en febrero

registró una fuerte caída de 0.5 puntos que hizo

retroceder el índice hasta 55.8 puntos, el menor nivel

de los últimos 5 meses, mientras que el PMI de 7580859095

100105110115120125130135140

dic.-16 mar.-17 jun.-17 sep.-17 dic.-17 mar.-18Índic

e b

ase 1

00 =

dic

31, 2016

GSCI TotalGSCI AgrícolaGSCI MetalesGSCI Energéticos

Gráfico 18. Evolución precios de los commodities

Fuente: Bloomberg. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC.

48

50

52

54

56

58

feb.-13 feb.-14 feb.-15 feb.-16 feb.-17 feb.-18

Punto

s

Global Desarrollados

Nivel neutral Emergentes

Gráfico 19. Actividad real por regiones (índice PMI)

Fuente: Bloomberg. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC.

economías de mercados emergentes permaneció

estable en 52 puntos.

Al segregar por principales socios comerciales de

Colombia, el PMI manufacturero de EEUU se redujo

hasta 53.3, desde los 55.5 puntos de enero, mientras

que el PMI de Japón y el Reino Unido cayeron 0.7 y

0.1 puntos, respectivamente, hasta niveles de 54.1 y

55.2 puntos, en ese mismo orden. La desmejora más

importante la registró el PMI de la Eurozona, el cual

cayó 1 punto hasta 58.6 puntos. Por su parte, el PMI

de China aumentó hasta 51.6 puntos, su mayor nivel

de los últimos 7 meses.

En cuanto al crecimiento de los principales socios

latinoamericanos, el promedio móvil de 3 meses de

todos los índices de actividad económica registró en

diciembre un ritmo de expansión de 2.5%, el más alto

desde abril de 2014. El crecimiento de la región lo

lideran Chile y Brasil con expansiones del orden de

3%, seguidos por Perú (2.3%) y México (1.5%), este

último afectado a la baja como consecuencia del

fuerte sismo que tuvo lugar en ese país durante el mes

de septiembre del año pasado. El efecto de dicho

evento no ha sido despreciable, pues el actual ritmo

de crecimiento de la actividad en México es el más

bajo de los últimos 4 años (Gráfico 20).

-7

-5

-3

-1

1

3

5

7

9

dic.-12 dic.-13 dic.-14 dic.-15 dic.-16 dic.-17

Cre

cim

iento

anual (%

)

México Brasil

Perú Chile

Gráfico 20. Actividad económica países Latinoamérica*

Fuente: Bloomberg. *Promedio móvil de 3 meses

Proyecciones de variables macroeconómicas y financieras

2016 2017 2018(p) 2019(p)

Demanda agregada

PIB (%) 2.0 1.8 2.1 = 3.0 =

Consumo privado (%) 1.5 1.7 1.9 = 2.6 =

Gasto público (%) 2.4 4.0 2.6 = 2.4 =

Inversión fija (%) -2.7 0.1 4.2 = 10.8 =

Demanda interna (%) 0.5 1.7 2.5 = 4.4 =

Exportaciones (%) -1.2 -0.5 2.4 = 4.6 =

Importaciones (%) -7.2 0.3 4.4 = 10.9 =

Sectores actividad económica

Agropecuario (%) 1.6 5.0 1.1 = 2.4 =

Comercio (%) 2.6 1.2 1.4 = 2.7 =

Construcción (%) 4.6 -0.7 4.3 = 9.9 =

Financiero (%) 4.4 3.8 3.6 = 3.8 =

Industria (%) 3.5 -1.0 1.3 = 1.6 =

Minería (%) -7.0 -3.5 0.5 = 1.9 =

Precios, tasas de interés y desempleo

Inflación (final del periodo %) 5.8 4.1 3.5 = 3.3 =

Tasa BanRep (final del periodo %) 7.50 4.75 4.25 = 4.25 =

DTF EA (promedio año %) 6.9 6.0 5.0 = 5.1 =

IBR overnight EA (promedio año %) 7.2 6.0 4.3 = 4.3 =

Tasa de interés de los TES a 10 años (%) 7.1 6.5 6.5 = 6.8 =

Tasa de desempleo nacional (%) 9.2 9.4 9.7 = 9.5 ↓

Sector externo

Tasa de cambio (promedio anual) 3052 2951 2925 ↓ 2900 =

Tasa de cambio (final del periodo) 3001 2984 2925 = 2875 =

Balance en Cuenta Corriente (% del PIB) -4.4 -3.3 -3.1 ↓ -3.0 =

Inversión Extranjera Directa (% del PIB) 5.0 4.7 3.4 = 3.4 ↑

Finanzas públicas

Balance fiscal total GNC (% del PIB) -4.0 -3.6 -3.1 ↓ -2.7 ↓

Saldo deuda bruta total GNC (% del PIB) 43.7 44.9 46.2 = 45.9 =

Fuente: Investigaciones Económicas - Banco Agrario de Colombia.

Convenciones de flechas (↑↓) indican revisión de proyecciones.