Relazione sulla valutazione del capitale economico di Technogym
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PROGETTO DI GRUPPO:
VALUTAZIONE DI TECHNOGYM
S.P.A.
FRANCESCO BELLATRECCIA 677341 - FILIPPO GABRIELE FURIA 677531 -
LUCANDRISCINA 677981 - FABIO MASSIMO MAROCCHINI 672971 - MARCO
PEROTTI 673281
Corso di
Valutazioni d’Azienda Prof. Tiziano Onesti
2
Indice
Executive summary………………………………………………..….5
Finalità e struttura della relazione……………………………........7
Parte I: “Presentazione sintetica delle caratteristiche più
significative dal punto di vista valutativo”
- 1.1 Premessa e settore di attività……………………….9
- 1.2 Analisi del modello di business…………………….11
1.2.1 Introduzione……...……………………..11
1.2.2 Analisi dei ricavi...……………………...11
1.2.3 Analisi dei costi…………………………14
- 1.3 Situazione patrimoniale – finanziaria e andamento
economico – finanziario………………………………...15
- 1.4 Presenza internazionale…………………………….18
- 1.5 Prospettive di sviluppo………………………………19
- 1.6 Rischi particolari………………………………………20
Riepilogo della documentazione consultata e delle fonti di dati
utilizzate………………………………………………………………..23
3
Parte II: “Metodi diretti di valutazione”
- 2.1 Premessa………………………………………………..27
- 2.2 Principali difficoltà di applicazione………………..28
- 2.3 Processo valutativo, ipotesi e scelte
metodologiche…………………………………………….29
2.3.1 Valutazione dei comparables………..29
2.3.2 Price Earning……………………………..34
2.3.3 EV/EBITDA………………………………...35
2.3.4 EV/SALES………………………………….38
- 2.4 Comparazione dei risultati e limitazioni…………..40
Parte III: “Metodi indiretti di valutazione”
- 3.1 Descrizione delle principali difficoltà di
applicazione del metodo……………………………….43
- 3.2 Descrizione delle scelte e delle ipotesi
metodologiche……………………………………………44
- 3.3 Passaggi chiave dei calcoli effettuati……………48
- 3.4 Commento dei risultati ottenuti ed eventuali
limitazioni……………………………………………………52
Parte IV: “Metodi misti di valutazione”
- 4.1 Premessa……………………………………………….53
4
- 4.2 Principali difficoltà di applicazione……………….53
- 4.3 Descrizione delle scelte e delle ipotesi
metodologiche……………………………………………54
- 4.4 Passaggi chiave dei calcoli effettuati……………55
- 4.5 Commento dei risultati ottenuti ed eventuali
limitazioni……………………………………………………57
Conclusioni……………………………………………………………58
5
Executive Summary
La presente relazione ha lo scopo di illustrare tutti gli elementi utilizzati e
i passaggi fondamentali affrontati ai fini della stima del valore del
capitale economico del gruppo Technogym.
Una domanda all’apparenza superficiale, come “Quanto vale
Technogym?” porta inevitabilmente a tener conto di alcuni profili di
complessità delle valutazioni d’azienda: la definizione dell’oggetto di
valutazione, l’epoca di riferimento della valutazione, le informazioni
disponibili e il contesto normativo e strategico.
In questa primissima analisi si è individuato l’oggetto di valutazione
identificabile nel gruppo Technogym.
In questo contesto, è fondamentale definire quale sia l’epoca rispetto
alla quale si intende calcolare il valore del capitale economico. Nello
specifico, l’epoca di riferimento è quella relativa al 30/06/2016, data di
pubblicazione della relazione finanziaria semestrale, rendendo
utilizzabili senza particolari accorgimenti tutti i valori precedentemente
pubblicati fino a quel momento, facendo si che possano essere
ipotizzate delle stime di valori previsionali per le metodologie valutative
presenti in tale documento.
Non essendo possibile avere accesso a tutte le informazioni esistenti
nella teoria, c’è stato un lavoro di reperimento, selezione e analisi di
tutte le informazioni ritenute congrue per la stesura di tale relazione, sia
di natura qualitativa che quantitativa, provenienti da fonti istituzionali e
non.
Il presente lavoro rientra nella categoria delle valutazioni volontarie, il
cui scopo principale è quello di apprezzare il valore del capitale
6
economico senza nessuna contestualizzazione in operazioni
straordinarie, procedure concorsuali oppure operazioni di quotazione
sui mercati finanziari.
Con questo scopo, si è proceduto ad una stima del valore del capitale
mediante tre differenti metodologie.
In particolare, con l’ausilio del metodo basato sui multipli di mercato,
con il metodo indiretto reddituale complesso unlevered e con il
patrimoniale misto con stima autonoma dell’avviamento, si è giunti alla
determinazione di una stima concreta del valore del capitale
economico. Tali considerazioni portano a individuare il metodo dei
multipli, secondo alcune osservazioni disquisite nella parte specifica,
come la metodologia che offre un più ampio intervallo di valori entro
cui è possibile stimare il valore della società, nonostante sia riconosciuto
dalla dottrina che “Il valore dell’azienda è uno e uno solo e non lo
conosce nessuno”. Il metodo reddituale trova conferma nel range di
valori stimati tramite il metodo basato sui multipli di mercato, al contrario
del metodo patrimoniale misto, le cui assunzioni impediscono una
razionale determinazione del capitale economico.
7
Finalità e struttura della relazione
La presente relazione, che ha ad oggetto la valutazione del gruppo
Technogym, ha natura e finalità conoscitive. Nel rispetto del carattere
accademico proprio del lavoro, si è cercato di infondere alla
valutazione un profilo professionale, utilizzando e analizzando
esclusivamente dati e informazioni di fonti accreditate. Inoltre, laddove
la natura del lavoro ne richiedeva l’uso, sono stato poste delle stime e
delle ipotesi coerentemente con lo scenario macroeconomico e
settoriale, cercando di mantenere i valori ottenuti coerenti con la
realtà.
Al fine di rendere agevole la lettura e la fruizione di tale documento, è
stato seguito un schema preimpostato volto a toccare in un preciso
ordine logico, tutti gli argomenti richiesti.
Dopo un breve executive summary, di cui sopra, la relazione si presta,
nel paragrafo successivo, a presentare in maniera coincisa, le
caratteristiche fondamentali dell’azienda valutata, necessarie per una
maggiore comprensione della valutazione. Lo scopo di tale sezione, è
quello di spiegare il contesto in cui Technogym opera, partendo da
un’analisi del settore di attività per poi proseguire con un focus su
composizione dei ricavi, dei costi, situazione patrimoniale-finanziaria,
andamento economico-finanziario, partnership internazionali e rischi
particolari.
Con il fine di rendere agevole la consultazione di tutti i dati di cui si è
tenuto conto, il paragrafo successivo prevede un’elencazione
puntuale delle fonti rilevate, apponendo una distinzione tra fonti di
provenienza aziendale e fonti di dati esterne. La parte seguente,
8
rappresenta il core della valutazione, in cui sono presenti le tre
metodologie utilizzate per la stima del valore: metodo dei multipli,
metodo reddituale e metodo patrimoniale misto. Ogni metodologia,
parte da una descrizione delle principali difficoltà incontrate
nell’applicazione, per poi analizzare le scelte e la descrizione delle
ipotesi metodologiche. Successivamente vengono esposti i passaggi
chiave dei calcoli effettuati e un commento finale sui risultati ottenuti.
L’ultima parte della relazione si pone l’obiettivo di esplicitare,
commentare, analizzare e confrontare i risultati ottenuti con i diversi
metodi valutativi applicati, in particolare, soffermandosi sulle possibili
motivazioni delle differenze rilevate tra i metodi in termine di risultati,
oltre alle limitazioni che questi metodi trovano nella loro stessa
applicazione.
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Parte I
Presentazione sintetica delle
caratteristiche più significative dal
punto di vista valutativo
1.1 Premessa e settore di attività
Technogym è oggi uno dei brands leader mondiali nel settore del
Wellness & Fitness, integrata verticalmente e focalizzata sul design,
progettazione, produzione e vendita delle più performanti e innovative
attrezzature sportive, tanto da presentarsi al mercato come un marchio
luxury del settore. Tale brand coniuga al suo interno molti concetti
chiave, come l’esclusività, l’alto grado d’innovazione, prodotti
all’avanguardia, design italiano e pieno sfruttamento del patrimonio
ingegneristico, che assumeranno una funzione chiave in ottica di
valutazione.
Ad oggi, Technogym ha attrezzato circa 65.000 centri wellness ed oltre
200.000 abitazioni nel mondo. Si stima che circa 35.000.000 milioni di
persone usino quotidianamente prodotti Technogym. L’azienda
impiega al suo interno circa 2.200 dipendenti (tra cui 130 ingegneri e
designer) divisi tra 14 filiali in Europa, Stati Uniti, Asia, Medio Oriente,
10
Australia e Sud America ed esporta il 90% della propria produzione in
più di 100 paesi.
Technogym nasce nel 1983, quando Nerio Alessandri, giovane designer
industriale di appena 22 anni, progetta e costruisce nel garage della
casa di famiglia a Cesena la sua prima macchina.
Nella prima metà degli anni Ottanta, il fitness era considerato un settore
di nicchia in Europa, con palestre frequentate principalmente da
sportivi dediti al bodybuilding e attrezzate con macchinari spesso molto
rudimentali. Con il passare del tempo, la crescente esigenza di
attrezzature per l’esercizio fisico più tecnologiche, funzionali e rispettose
della salute degli utenti e la naturale apertura del settore del fitness a
un pubblico più ampio e diversificato, permette di radicare nella
società l’idea di esercizio fisico come fattore determinante per la salute
psico-fisica e il benessere della persona. Tali motivazioni, sono alla base
della crescita esponenziale che il settore del Wellness & Fitness ha subito
nel corso degli anni e che si protrae fino ai giorni odierni.
L’evoluzione di Technogym, che l’ha portata ad essere considerata
come una delle aziende gioiello del c.d. “Made in Italy”, ha spinto Nerio
Alessandri, CEO e proprietario di una quota di maggioranza della
società, a valorizzare la propria realtà industriale tramite la quotazione,
avvenuta il 3 maggio 2016 alla Borsa di Milano, entrando a far parte
dell’indice FTSE Italia Mid Cap dell’MTA.
11
1.2 Analisi del modello di business
1.2.1 Introduzione
I numerosi cambiamenti tecnologici e ambientali in cui, Technogym si
è trovata ad operare dagli anni Ottanta ai giorni nostri, hanno avuto
come diretta conseguenza un rinnovamento del modello di business,
dovuto ad una costante attenzione, volta ad incrementare la ricerca,
lo sviluppo e il design di matrice italiana. Attualmente, Technogym
propone un modello operativo capace di offrire total wellness solutions
che garantiscano ai propri utenti finali, la qualità dell’offerta e
un’esperienza wellness con un sempre maggiore grado di
personalizzazione. A tal proposito, il fenomeno crescente di
digitalizzazione ha portato Technogym a integrare le proprie macchine
con software in grado di interagire con gli utenti mediante app, in
modo da ampliare e fidelizzare la propria clientela.
1.2.2 Analisi dei ricavi
I prodotti principali che generano ricavi per Technogym, derivano dalla
fornitura di attrezzature fitness, servizi e soluzioni digitali.
Analizzando il dato aggregato, relativo ai ricavi si è osservato che è
possibile operare una distinzione tra area geografica, segmenti di
mercato e offerta di prodotto. L’offerta di prodotto riguardante le
attrezzature fitness si distingue in quattro categorie principali:
Cardio;
Forza;
Allenamento funzionale e flessibilità;
12
Allenamento di gruppo.
L’azienda affianca alla vendita di macchinari specifici anche dei servizi
agli utenti finali e agli operatori, che comprendono:
la consegna e installazione delle attrezzature;
servizi di assistenza post-vendita;
vendor financing in partnership con operatori internazionali
riguardanti il leasing delle attrezzature;
servizi di consulenza per il wellness;
interior design degli ambienti;
attività di formazione ed educazione al wellness svolte in favore di
operatori professionali e utenti finali.
A completamento della gamma di prodotti, Technogym propone
soluzioni digitali composte principalmente da:
prodotti software per il fitness, tra cui applicazioni per tablet e
smartphone e la piattaforma digitale aperta mywellness basata
sulla tecnologia cloud;
alcuni dispositivi (tra cui la mywellness key) finalizzati a connettere
gli utenti finali e gli operatori professionali con la piattaforma
digitale aperta mywellness;
altri accessori di tipo hardware applicati al fitness e al wellness.
Per quanto riguarda i ricavi provenienti dai diversi segmenti di mercato,
Technogym si rivolge maggiormente ai principali segmenti del settore
fitness, ed in particolare i seguenti:
Club, rappresentato dalle catene internazionali e locali di palestre
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e fitness club, e altri centri sportivi pubblici e privati;
Health, Corporate & Public, rappresentato da ospedali; altri centri
medici e di riabilitazione, aziende, scuole e università, caserme e
altri uffici pubblici;
Hospitality & Residential, costituito da alberghi e resort, SPA e centri
benessere, centri fitness in condomini residenziali, navi da crociera
e altre simili strutture ricettive;
Home & Consumer, rappresentato dagli utenti finali che scelgono
direttamente soluzioni su misura per il proprio esercizio fisico e il
benessere con attrezzi nelle proprie case e in esterni o attraverso
soluzioni digitali.
Dal punto di vista dei mercati geografici, infine, Technogym ha
raggiunto nel tempo un elevato grado di diversificazione in termini di
vendite, come testimoniato dal fatto che oltre il 90% dei ricavi del
Gruppo nell’ultimo esercizio, sono stati realizzati al di fuori dell’Italia.
La tabella che segue indica la suddivisione dei ricavi del Gruppo
Technogym per area geografica per gli esercizi chiusi al 31 dicembre
2015, al 31 dicembre 2014 e al 31 dicembre 2013.
Documento di Registrazione – Technogym S.p.A.
105
Alla Data del Documento di Registrazione, l’Emittente commercializza i propri prodotti in oltre 130 paesi
raggiunti attraverso quattro canali di vendita diretti e indiretti. I canali distributivi diretti sono i seguenti: 1)
field sales, rappresentato da personale di vendita dipendente di Technogym e da agenti di vendita; 2) inside
sales, che include il c.d. teleselling e le vendite online (e-commerce); e 3) retail, con 7 punti vendita gestiti
direttamente dal Gruppo. Il canale di vendita indiretto è invece quello wholesale, composto principalmente da
distributori esteri (si veda il Capitolo 6, Paragrafo 6.1.4, del Documento di Registrazione).
La tabella che segue riporta la suddivisione dei ricavi del Gruppo per canale distributivo per gli esercizi chiusi
al 31 dicembre 2015, al 31 dicembre 2014 e al 31 dicembre 2013, mostrando la significativa incidenza del
canale field sales rispetto al totale.
(In migliaia di Euro e
percentuale sul totale ricavi)
Esercizio chiuso al 31 dicembre
2015 % 2014 % 2013 %
Field sales 352.959 69,0% 325.906 70,0% 285.566 69,6%
Wholesale 112.835 22,0% 100.953 21,7% 92.690 22,6%
Inside sales 36.853 7,2% 29.435 6,3% 24.489 6,0%
Retail 9.139 1,8% 8.958 1,9% 7.648 1,9%
Totale ricavi 511.786 100,0% 465.252 100,0% 410.393 100,0%
Dal punto di vista dei mercati geografici, infine, il Gruppo Technogym ha raggiunto nel tempo un elevato
grado di diversificazione in termini di vendite, come testimoniato dal fatto che oltre il 90% dei ricavi del
Gruppo nell’ultimo esercizio sono stati realizzati al di fuori dell’Italia. La tabella che segue indica la
suddivisione dei ricavi del Gruppo Technogym per area geografica per gli esercizi chiusi al 31 dicembre 2015,
al 31 dicembre 2014 e al 31 dicembre 2013.
(In migliaia di Euro e percentuale sul
totale ricavi)
Esercizio chiuso al 31 dicembre
2015 % 2014 % 2013 %
Europa (esclusa Italia) 276.083 53,9% 253.572 54,5% 221.988 54,1%
APAC 68.892 13,5% 59.453 12,8% 57.700 14,1%
Nord America 54.461 10,6% 46.294 10,0% 37.971 9,3%
MEIA 49.704 9,7% 42.549 9,1% 38.185 9,3%
Italia 45.221 8,8% 44.632 9,6% 39.684 9,7%
LATAM 17.425 3,4% 18.752 4,0% 14.865 3,6%
Totale ricavi 511.786 100,0% 465.252 100,0% 410.393 100,0%
6.1.2 Le soluzioni di Technogym per il wellness lifestyle
Le attrezzature per il fitness, la preparazione atletica e la riabilitazione fisica di Technogym, combinate con i
servizi e l’infrastruttura digitale dedicati al wellness lifestyle, consentono all’Emittente di offrire soluzioni
integrate per utenti finali e operatori professionali in grado di fornire a questi ultimi una total wellness solution
che possa essere adattata e personalizzata in base alle esigenze specifiche di ciascun utente e di ciascun
operatore.
L’obiettivo di Technogym quale total wellness solution provider è quello, da un lato, di offrire agli utenti finali,
in risposta ai loro bisogni, un’esperienza di wellness completa e personalizzata, partendo dalla gestione
dell’allenamento fisico in qualunque condizione o ambiente, e dall’altro di proporsi agli operatori professionali
14
Come si può notare dalla tabella in sovraimpressione, è importante
evidenziare che il 62,7% delle vendite avviene in Europa, a differenza
delle vendite in Nord America pari al 10,6%, percentuale che è
destinata a crescere per il fatto che Technogym sta ampliando la sua
dimensione internazionale mediante un’intensa attività di marketing e
comunicazione. L’area geografica del Nord America è in continua
espansione e sempre più attenta al mercato del Fitness.
Infine, è importante sottolineare il fenomeno della stagionalità per i
ricavi, difatti, come ci mostra la tabella (con suddivisione dei ricavi per
trimestri), è possibile osservare l’importanza del secondo semestre.
Riferendoci ai dati dell’esercizio del 2015, si può notare come il secondo
semestre abbia contribuito per il 55,80% sul totale dei ricavi.
1.2.3 Analisi dei costi
Secondo quanto analizzato già nella sezione riguardante l’analisi dei
ricavi, la crescente politica di espansione messa in atto da Technogym,
ha comportato un ampliamento delle strutture e del processo
produttivo aziendale, generando economie di scala atte alla riduzione
dei costi fissi e conseguentemente dei costi marginali.
Dalle Note Integrative e dalle Relazioni sulla Gestione, si evince che i
costi rimangono costanti durante tutto l’anno, al contrario dei ricavi,
che nei primi sei mesi dell’anno soffrono un problema di ciclicità a cui
15
sono esposte tutte le aziende operanti in questo settore, dovuto
soprattutto al fatto che la maggior parte degli acquisti in macchinari
avvengono nel secondo semestre dell’anno, coerentemente con
l’apertura in prospettiva di nuove strutture per gli allenamenti.
L’elevato grado tecnologico presente all’interno dei macchinari e la
forte propensione ad innovare, si traduce in un ammontare elevato dei
“costi di ricerca e sviluppo” e di “diritti di brevetto industriale e
utilizzazione delle opere di ingegno”. Tra i costi di sviluppo, si
evidenziano sistemi informatici di comunicazione tra istruttore e utente,
macchinari provvisti di display con integrazione di piattaforme quali
tablet o smartphone e nuovi macchinari per allenamento forza e
resistenza muscolare. Per i diritti di brevetto industriale, si segnalano costi
inerenti a un nuovo software, relativo a servizi di assistenza post-vendita
nonché allo sviluppo del sito internet ufficiale del Gruppo, con un focus
particolare sulla sezione relativa all’e-commerce.
1.3 Situazione patrimoniale-finanziaria e andamento
economico-finanziario
Analizzando la situazione patrimoniale consolidata del gruppo
Technogym, in data 30/06/2016, si nota che le attività non correnti
rappresentano circa il 47% del totale attivo.
In questo gruppo, è rilevante la voce degli “immobili, impianti e
macchinari” all’interno delle quale si è registrato un aumento
sostanziale rispetto a Giugno 2015, soprattutto per l’acquisto del 100%
delle quote della società Technogym Building S.r.l. (detta TGB),
proprietaria anche del Technogym Village e di altri immobili, per un
valore di 86.900.00 , e del 50,01% della società di diritto danese Exerp
16
Aps, per 17.696.000 . Da sottolineare che la società TGB era controllata
direttamente e interamente da due ulteriori emittenti, di proprietà di
Nerio Alessandri e di suo fratello Pierluigi, rispettivamente, Presidente e
Amministratore Delegato il primo, e vice Presidente il secondo, della
società Technogym. Altrettanto importanti sono le voci “Attività
immateriali”, con una rilevante presenza dei costi di sviluppo, che
denota l’importanza di questo fattore per la società, come già visto
nella sezione “Analisi dei costi”. Allo stesso modo le “Partecipazioni in
joint venture e collegate”, sono voci di bilancio per cui si registra un
aumento rispetto a Giugno 2015, per via del sopracitato acquisto del
50,01% del capitale sociale di Exerp ApS, società che offre soluzioni
software per la gestione di fitness center e centri sportivi.
Pertanto, si registra un Patrimonio Netto di 53.455.000 composto dalla
voce “Altre riserve” incrementata rispetto all’anno precedente per la
destinazione di 16.464.000 a riserva per adozione di principi contabili
IAS/IFRS, di 14.938.000 a riserva straordinaria e 2.000.000 a costituzione
della riserva legale. Nell’analizzare le passività si evince un aumento
rispetto allo scorso anno, coerentemente agli acquisti delle società già
elencate.
Nel conto economico si nota immediatamente l’aumento dei ricavi,
dovuto ad un sostanziale aumento dei volumi di vendita. A tal
proposito, si rimanda all’analisi dei ricavi descritta nel paragrafo 1.2.2.
Conseguentemente all’incremento del fatturato, si è registrato un
aumento dei costi operativi, portando così ad un contenuto
peggioramento del Risultato Operativo.
Un’altra grandezza fondamentale da rilevare per conoscere
l’andamento economico-finanziario è l’EBITDA. Analizzandola, è
17
possibile notarne un aumento, dovuto all’incremento delle vendite
seguito da un aumento della marginalità, generando un miglioramento
dei costi diretti di produzione. Inoltre l’EBITDA della TGB è entrato nel
consolidamento e sono stati eliminati i costi per l’affitto, essendo ora
intercompany. Tale incremento è stato però assorbito da un
peggioramento del risultato operativo, dovuto principalmente ad un
aumento delle voci: “Accantonamenti netti” ed “Ammortamenti e
svalutazioni”, generando di conseguenza, un peggioramento dell’utile
di periodo, che registra un -24%.
L’indebitamento netto della società è pari a 145.384.000 , in aumento
rispetto l’esercizio precedente, a causa dell’acquisto di due società già
descritto in questo paragrafo.
Tale posta ha condizionato lo schema della situazione patrimoniale e
finanziaria consolidata, come è possibile prenderne visione dalla
tabella sottostante.
Come descritto dalla nota al di sotto della tabella e dalla lettura della
nota integrativa della relazione finanziaria 30/06/2016, si nota che la
maggior parte degli impieghi della società sono di natura non corrente
18
e soprattutto immobilizzazioni, denotando cosi una struttura rigida.
Osservando l’andamento economico-finanziario dell’impresa,
mediante un’analisi degli indici, è possibile notare come il ROS del
30/06/2016 soffra il fenomeno della stagionalità del mercato, mentre i
costi operativi rimangono distribuiti in maniera uniforme nell’esercizio.
Di seguito, si riportano i principali indicatori finanziari ritenuti come i più
coerenti per l’analisi effettuata.
Si evidenzia un netto peggioramento di tutti gli indici rispetto a quelli
registrati al 31/12/2015. Il ROI, in particolare, ha risentito degli
investimenti effettuati dalla società nel primo semestre 2016.
1.4 Presenza internazionale
Secondo quanto già visto nella sezione “Analisi dei Ricavi”, riguardante
la suddivisione dei ricavi per mercati geografici, Technogym mediante
una forte politica di marketing e comunicazione che dura oramai da
un decennio, sta ampliando la sua dimensione internazionale. Rientra
pertanto in quest’ottica, la partnership ufficiale con i Giochi Olimpici,
iniziata con Sydney 2000 e proseguita con Atene 2004, Pechino 2008,
Londra 2012 (oltre ai Giochi Olimpici Invernali di Torino 2006) nonché le
ultime Olimpiadi estive di Rio de Janeiro del 2016. Tale politica ha
19
permesso al marchio Technogym di affermare i propri prodotti a livello
internazionale, instaurando relazioni con federazioni sportive e
preparatori atletici di tutto il mondo, facendo leva sulla notevole
reputazione guadagnata nel mondo dello sport grazie alla qualità,
all’innovazione e alla performance dei propri prodotti, incluse le linee
dedicate specificatamente alla prevenzione e alla riabilitazione dagli
infortuni. Oltre al già citato ruolo di fornitore ufficiale delle Olimpiadi, ha
sponsorizzato e sponsorizza alcune delle principali squadre di calcio a
livello nazionale e internazionale (tra le quali Ajax, Chelsea, Inter,
Juventus e Milan), scuderie di Formula Uno (come Ferrari e McLaren),
contender della Coppa America di vela (Luna Rossa, Oracle USA e
Alinghi), oltre che sportivi di fama internazionale (Rafael Nadal e Marco
Belinelli).
1.5 Prospettive di sviluppo
Tra i fattori annoverabili per definire le prospettive di sviluppo di
Technogym, è indispensabile fare riferimento alla crescita prevista tra il
2015 e il 2020 per il settore fitness equipment manufacturers del 3,9% con
un aumento, moderato, nei paesi più avanzati e una notevole crescita
per alcune realtà, in primis paesi asiatici (Cina) e India. Tale crescita è
dovuta a diversi fattori, tra cui un crescente interesse per la forma fisica
e la salute, una maggior spesa pubblica dei governi per prevenire
malattie favorendo l’attività sportiva e un aumento della cultura del
wellness nelle aziende. Technogym essendo tra i leader a livello
internazionale è in grado di rispondere a questo trend positivo,
20
migliorando le proprie performance, in particolare andando ad
aggredire i mercati emergenti e consolidando la propria presenza negli
USA, dove l’alto tasso di obesità sta spingendo a politiche sociali che
incentivino l’attività fisica. Un’ulteriore prospettiva di crescita, viene
fornita dalla forte attività di digitalizzazione intrapresa da Technogym,
con la creazione di macchinari integrati a piattaforme software che
permettono di registrare le proprie sessioni di allenamento
migliorandone la qualità e promuovendo una politica di fidelizzazione
del cliente. Infine, un ulteriore possibilità di sviluppo ha a che fare con
la politica di espansione messa in atto da Technogym, che permette un
migliore assorbimento dei costi fissi mediante un ampliamento delle
strutture e dei processi aziendali, ottenendo inoltre una riduzione dei
costi marginali. La crescente capacità produttiva, permette di
acquistare maggiori fattori produttivi dai fornitori, sfruttando uno sconto
basato sulle quantità che conseguentemente riduce di molto i costi
variabili, ottenendo come fine ultimo una migliore marginalità.
1.6 Analisi dei rischi particolari
Per una corretta analisi valutativa, è bene analizzare i rischi che la
società oggetto di valutazione può dover fronteggiare.
Rischi connessi al cambiamento delle preferenze dei clienti e alla
percezione delle nuove tendenze, ossia Technogym è esposta al
rischio di non riuscire a soddisfare le esigenze della propria
clientela, attraverso la capacità di anticipare, interpretare e
orientare le nuove tendenze del mercato e/o di identificare le più
recenti evoluzioni scientifiche e tecnologiche.
21
Secondo quanto precedentemente affermato, si ritiene che
Technogym, in un orizzonte temporale di almeno 5 anni, sia in grado di
adeguarsi ad eventuali nuove esigenze per soddisfare i nuovi bisogni
della clientela. Ciò è possibile grazie al connubio tra le sue
caratteristiche, quali leadership nel mercato e elevati standard di
qualità, insieme all’attenzione e al continuo investimento in ricerca e
sviluppo.
Rischio reputazionale, ossia il rischio che un evento avverso possa
pregiudicare il posizionamento del marchio Technogym nel
proprio mercato di riferimento.
Il successo della società dipende soprattutto dalla riconoscibilità del
marchio, che le da un vantaggio competitivo. Nasce quindi il problema
di un eventuale impatto a seguito di un evento negativo che
pregiudicherebbe la percezione della società. La criticità maggiore è
che tali eventi non solo dipenderebbero direttamente dal gruppo, ma
potrebbero anche riguardare indirettamente la società. Ad esempio
incidenti durante l’uso di un macchinario durante evento sportivo
internazionale (come le Olimpiadi).
Rischio di cambio, mediante il quale Technogym è esposta al
rischio di cambio principalmente per effetto dei rapporti operativi
e commerciali denominati in una valuta diversa dall’Euro.
Come già descritto, il 90% del fatturato proviene dall’export. Per questo
motivo bisogna considerare l’importanza del rischio di cambio. In
particolare, Technogym è esposta per le transazioni di natura
commerciale e finanziarie denominate in dollari USA, GBP, YEN e AUD.
22
La politica di rischio di cambio del Gruppo è quella di coprire in corso
d’anno, puntualmente e per massa, con contratti a termine,
mediamente tra il 70% e l’80% delle fatturazioni in valuta.
Rischio di non contendibilità della società, con la relativa
impossibilità di un cambio nel controllo in caso di gestione
inefficiente.
Tale circostanza incide, in parte, anche sui prezzi di mercato.
(Technogym è controllata da Wellness Holding, con il 60%, la quale è
controllata direttamente da Nerio Alessandri).
Rischi connessi a fenomeni di stagionalità
I risultati del Gruppo Technogym sono influenzati da fenomeni di
stagionalità tipici del mercato delle attrezzature per il fitness, mentre
non si riscontrano aspetti di stagionalità specifici per quanto riguarda
l’operatività della Società.
23
Riepilogo della documentazione
consultata e delle fonti di dati
utilizzate
Presentazione sintetica delle caratteristiche più
significative dal punto di vista valutativo
Fonti aziendali:
o Bilancio consolidato triennale (2013-2015);
o Relazione finanziaria semestrale 2016;
o Prospetto informativo di quotazione;
o Informazioni reperibili dal sito di Technogym
http://corporate.technogym.com/it/investor-relations/ipo-0.
Metodi diretti di valutazione
Fonti aziendali:
o Bilancio consolidato triennale (2013-2015);
o Bilancio consolidato 2015;
o Relazione finanziaria semestrale 2016;
o Prospetto informativo di quotazione.
24
Fonti esterne:
o Bloomberg.
Metodi indiretti di valutazione
Fonti aziendali:
o Bilanci consolidati dal 2010 al 2015;
o Relazione finanziaria semestrale 2016;
o Comunicato stampa per l’approvazione del bilancio
semestrale 2016;
o Prospetto informativo di quotazione;
o Relazione finanziaria trimestrale;
Fonti esterne:
o Calcolo del WACC
Bloomberg;
Financial Times (Debt/Equity) con link puntuali nel file
excel;
Premio medio di mercato reperibile sul sito
http://www.market-risk-premia.com/market-risk-
premia.html;
25
Rendimenti medi annuali degli ultimi tre anni dei titoli di
Stato BTP con scadenza 10 anni, reperibili dai siti:
http://www.dt.tesoro.it/export/sites/sitodt/modules/do
cumenti_it/debito_pubblico/dati_statistici/Riepilogo_pr
incipali_tassi_2013.pdf,
http://www.dt.mef.gov.it/export/sites/sitodt/modules/
documenti_it/debito_pubblico/dati_statistici/Principali
_tassi_di_interesse_2014.pdf,
http://www.dt.tesoro.it/export/sites/sitodt/modules/do
cumenti_it/debito_pubblico/dati_statistici/Principali_ta
ssi_di_interesse_2015.pdf
KPMG, tassazione paesi dei comparables reperibile sul
sito
https://home.kpmg.com/xx/en/home/services/tax/tax
-tools-and-resources/tax-rates-online/corporate-tax-
rates-table.html
Dati su costo dell’equity reperiti sui siti
http://www.titolidistato.org/tassazione.html,
http://www.ecb.europa.eu/stats/prices/indic/forecast
/html/table_hist_hicp.en.html,
https://home.kpmg.com/xx/en/home/services/tax/tax
-tools-and-resources/tax-rates-online/corporate-tax-
rates-table.html.
o Calcolo del reddituale
Informazioni del contesto operativo di Technogym,
confronto con McDonald, reperibili sul sito
26
https://www.adviseonly.com/blog/investire/mercati-
finanziari/investire-in-azioni-mc-donalds-finira-come-
tesco/;
Informazioni statistiche su stile di vita relativo al fitness
reperibili sul sito
https://www.statista.com/statistics/273069/members-
of-health-clubs-worldwide-by-region/
Metodi misti di valutazione
Fonti aziendali:
o Bilanci consolidati triennali (2013-2015);
o Relazione finanziaria semestrale;
Fonti esterne:
o Per l’inflazione sono state utilizzate le stesse fonti per il calcolo
del WACC.
27
Parte II
Metodi diretti di valutazione
2.1Premessa
Il capitale economico esprime il valore attribuibile al capitale di
un’azienda tenendo presente i frutti che esso può generare.
Normalmente, la determinazione del capitale economico viene
effettuata per stimare quale sia il valore attribuibile all’azienda come
complesso economico soggetto a trasferimenti reali o a scopo
conoscitivo, con una valutazione stand alone del caso in esame. Nella
valutazione del capitale economico si deve adottare un metodo che
tenga conto delle caratteristiche settoriali in cui l’azienda opera e lo
scopo della valutazione. Per l’applicazione del metodo diretto di
valutazione, basato sui multipli, si analizza il mercato di riferimento. Lo
step successivo consiste nell’individuazione di un campione
rappresentativo del mercato, composto da aziende comparabili, sia
dal punto di vista del business che dimensionale. Una volta individuato
il campione rappresentativo, tramite rilevazione diretta da fonti terze, si
raccolgono dei moltiplicatori che offrono una rappresentazione della
situazione economica, patrimoniale e finanziaria delle aziende
considerate. Per ultimo si va ad applicare ai multipli individuati, le
28
grandezze aziendali economiche e patrimoniali dell’azienda oggetto
di valutazione.
2.2 Principali difficoltà di applicazione
L’applicazione del metodo dei multipli per la presente azienda oggetto
di valutazione, consta di aspetti positivi, riguardanti la semplicità e la
disponibilità dei dati necessari, e di aspetti negativi che hanno portato
il team valutatore ad assumere delle ipotesi affinché la valutazione risulti
il più possibile coerente con la realtà. Seguendo rigorosamente gli step
necessari per la determinazione del valore, le prime problematiche
nascono dalla individuazione di un settore che possa rappresentare un
metro di paragone tra l’azienda da valutare e le aziende comparabili.
Nello specifico, Technogym opera completamente nel settore del
Wellness & Fitness, a differenza degli altri quattro comparables che
appartengono ad un business di natura sempre sportiva, ma molto più
diversificato (es. abbigliamento e attrezzature sportive). Il tutto quindi, si
sostanzia in una difficoltà nel comporre un campione adeguato che
risulti meno rappresentativo limitatamente ad alcuni aspetti quali la
diversificazione, scala (in termini di fatturato), posizionamento
dell’offerta dei prodotti e della tipologia di clientela. Un ulteriore
elemento di difficoltà è rappresentato dalla recente data di quotazione
di Technogym (3 maggio 2016). Nonostante le difficoltà elencate, il
team valutatore ritiene che il metodo dei multipli sia il più affidabile tra
quelli utilizzati all’interno di questa valutazione (reddituale e
patrimoniale misto) per arrivare alla stima di un valore attribuibile a
Technogym, a causa dell’impossibilità del reperimento di dati sensibili. Il
29
metodo dei multipli, infatti, si basa su dati di analisti, provenienti da
banche dati facilmente consultabili.
2.3 Processo valutativo, scelte e ipotesi metodologiche
2.3.1 Valutazione dei comparables
Il mercato di riferimento per Technogym è quello del Wellness & Fitness.
Per la determinazione del campione, generalmente i livelli di analisi
constano di tre diversi confronti:
1) Confronto infrasettoriale a livello domestico;
2) Confronto infrasettoriale a livello internazionale;
3) Confronto intersettoriale.
Risultando difficile, contestualizzare Technogym in un ambiente
prettamente domestico, si è scelto di prendere in considerazione un
campione di società internazionali infrasettoriali e un campione di
società intersettoriali che presentano un grado di correlazione con
Technogym non irrilevante.
Occorre da subito precisare che è ardua la scelta delle società
comparabili in termini di modello di business e capacità di generare
profitti, tuttavia il campione più evidente di comparables è composto
da produttori di attrezzature e articoli sportivi. Osservando l’insieme dei
prodotti specifici di queste aziende, si individuano tre società quotate
nel settore del fitness, quali Nautilus (quotata nel NYSE), Johnson Health
30
(quotata in Taiwan) e Brunswick (quotata nel NYSE). Le prime due,
operano in un settore dimensionale più piccolo e risultano meno
internazionali rispetto a Technogym, pur presentando delle prospettive
di crescita (EBIT di Nautilus che dovrebbe raggiungere il 14% nel 2017
rispetto al 15% di Technogym e EBIT di Johnson Health che dovrebbe
raggiungere il 5,5%), Brunswick invece, genera circa il 20% del fatturato
totale offrendo attrezzature per il training cardiovascolare e
allenamento forza. Un ulteriore comparable, definibile come non
“puro” è Amer Sports, quotato presso la borsa di Helsinki, con
capitalizzazione pari a circa 3 miliardi di € e operante sempre in ambito
sportivo, ma differenziato rispetto a Technogym in quanto rivolto
maggiormente al settore dell’abbigliamento e in maniera inferiore alle
attrezzature, presentando tuttavia dei punti di contatto attraverso
alcuni marchi interni al gruppo (Precor e Suunto) che sfruttano una
tecnologia applicata alle prestazioni sportive e al monitoraggio delle
stesse.
Volendo ampliare il discorso ad un confronto intersettoriale, guardando
in particolare al mercato dei prodotti sportivi, si individuano all’interno
del campione Nike e Adidas in quanto brands internazionali e rivolti ad
un mercato B2C. Focalizzando l’interesse su Adidas, è possibile notare
una certa similitudine con Technogym per la strategia di espansione
negli USA.
Nella ricerca dei multipli più adatti alla valutazione di una società, può
essere utile avvalersi di un riscontro empirico che manifesti la loro
capacità di “spiegare” il valore della società target. Mediante studi
approfonditi su un campione significativo di società comparabili, è
possibile determinare:
31
l’effettiva capacità di un multiplo di rappresentare in modo
sintetico il valore intrinseco di una società in un determinato
settore;
risalire, mediante una retta di regressione, alla valutazione di
un’azienda partendo da misure assolute (fatturato, EBITDA, EBIT)
NB. Nella costruzione del grafico, in generale come riferimento si è
utilizzato un P/E medio (con dati raccolti da Bloomberg) tra P/E 2016 e
P/E 2017. Per i comparables più vicini a Technogym (colorati di blu) si è
scelto un P/E riferito al 30/06/2016.
Fonte: Bloomberg
32
Nella retta di regressione, si prendono come riferimento:
P/E, che esprime il tempo necessario affinché gli utili siano pari al
prezzo dell'azione ed è anche l’indice più utilizzato per la facilità
di reperimento dei dati utili alla sua determinazione. Il suo più
grande limite è rappresentato dal fatto che è sensibilmente
influenzato dalle scelte degli amministratori in sede delle poste di
bilancio. È da sottolineare l’ipotesi in cui il campione di imprese
assimilabili a quella oggetto di valutazione, sia formato da
aziende operanti in paesi aventi ordinamenti contabili differenti,
con differenti criteri contabili e differente imposizione tributaria;
Expected EPS Growth, rappresenta un indice importante per la
valutazione di un’azienda. Illustra la crescita del guadagno per
azione e aiuta ad identificare la probabile direzione futura del
prezzo dell’azione, comparata con gli andamenti storici del
prezzo della stessa.
33
Dal precedente grafico si ha una conferma delle ipotesi che hanno
portato alla scelta di quei determinati comparables, evidenziando un
gruppo di aziende che sostengono uno stesso trend di crescita e che
giustificano l’inserimento di Technogym all’interno di questo insieme. Al
contrario si nota che Puma e Under Armour potrebbero essere
considerate nel campione di riferimento ma vengono escluse in quanto
presentano valori anomali rispetto la media dell’insieme. Nel grafico
vengono inserite anche aziende come Shimano, Accell, Columbia, VF,
Asics e Mizuno, che presentano valori in linea con il campione di
riferimento, ma vengono escluse dalla valutazione in quanto fanno
parte di business non propriamente assimilabili a quello di Technogym.
Individuato il campione di riferimento, con fini indicativi, sono stati
raccolti da fonti terze i seguenti moltiplicatori dei comparables:
Multipli di riferimento dei comparables
Equity side Entity side
Campione P/E EV/EBITDA EV/SALES
Amer Sport
Brunswick
Nautilus
Johnson Health
di cui uno fondato sull’equity approach to valuation (levered), ossia P/E
che stima, in via immediata, il capitale proprio investito dagli azionisti
(equity) e due fondati sull’entity approach to valuation (unlevered),
34
EV/EBITDA e EV/SALES che valutano, in via immediata, il capitale
investito nell’attività aziendale (valore economico dell’attivo). Per
questi ultimi, in via mediata si perviene, sottraendo il valore corrente dei
debiti finanziari, all’equity value.
2.3.2 Price Earning
Il primo moltiplicatore utilizzato, il Price Earnings, esprime il rapporto fra
prezzo corrente di un’azione al momento del calcolo dell’indicatore e
l’utile atteso per azione. Nel caso in esame è stato utilizzato un P/E riferito
al 30/06/2016, utilizzando dati raccolti mediante Bloomberg. Una volta
individuati i P/E dei comparables, per arrivare ad un valore univoco, si
è scelto di determinare una media, una mediana e un valore minimo e
massimo del campione. Ipotizzando un Earning per Share (EPS)
costante nell’arco temporale 30/06/2016 – 30/06/2017 (in mancanza di
un dato certo), pari a 0,22 (fonte: Bloomberg), moltiplicato per i valori
risultanti da media, mediana, valore minimo e valore massimo, si
individua il seguente insieme di prezzi:
Prezzo 30/06/2016
Media € 4,04
Mediana € 4,05
Valore minimo € 3,23
Valore massimo € 4,82
Numero di azioni 200.000.000
Essendo le azioni di Technogym 200.000.000, se si moltiplicano i singoli
35
prezzi unitari ottenuti, si ottiene il presente intervallo di Equity Value:
Sulla base dei calcoli effettuati, l’Equity Value della società va da un
valore massimo di 964.920.000 € a un valore minimo di 646.360.000 €.
Volendo utilizzare una stima ancora più precisa, la mediana
rappresenta il valore più significativo, in quanto depurata da valori
anomali e pari a 809.600.000 €.
2.3.3 EV/EBITDA
Il secondo moltiplicatore, l’EV/EBITDA, esprime il rapporto tra valore
dell’impresa e il suo EBITDA. I dati rilevati si riferiscono al 30/06/2016
(fonte: Bloomberg). Utilizzando lo stesso procedimento visto per il primo
multiplo, si è determinato un valore medio, una mediana, un valore
minimo e massimo del campione. Nel caso in esame però, si ha a che
fare con un moltiplicatore di un’azienda presente nel campione
(Johnson Health) avente un valore “anomalo” rispetto alla media.
Ricercando le motivazioni alla base di questa anomalia, si scopre che,
Johnson Health pur avendo delle dimensioni e una capitalizzazione
nettamente superiore a Technogym, presenta una marginalità molto
più bassa. Si è scelto pertanto di condurre un calcolo ponderato, con il
preciso intento di non sconvolgere troppo il campione, abbassando di
Equity value
Media € 807.620.000
Mediana € 809.600.000
Valore minimo € 646.360.000
Valore massimo € 964.920.000
36
un 5% il peso di Johnson Health e incrementando in maniera
proporzionale quello delle altre aziende, arrivando ad un valore medio
ponderato che rappresentasse in maniera più fedele il campione.
Particolare attenzione, va posta all’EBITDA e alla Posizione finanziaria
netta (PFN) di Technogym:
Technogym 30/06/15 -30/06/16 30/06/16 - 30/06/17
EBITDA € 84.902.000 € 72.961.000
PFN -€ 145.384.000 -€ 133.384.000
Per gli EBITDA riferiti ai periodi 30/06/2015 - 30/06/2016 e 30/06/2016 –
30/06/2017 si è tenuto conto delle stime effettuate nel metodo
reddituale. Si è applicata la stessa percentuale media per il calcolo
dell’incidenza dei ricavi sul primo semestre dell’anno, trovando cosi
l’EBITDA del primo semestre. Successivamente, trovate tali grandezze, si
è giunti ai valori indicati nella tabella sovrastante, ripresa dal foglio excel
“calcolo per multipli”. Per quanto riguarda la Posizione Finanziaria Netta
di Technogym, si noti una crescita esponenziale tra il 30/06/2015 e il
30/06/2016. Tale incremento è principalmente riconducibile ai nuovi
finanziamenti ottenuti ai fini delle menzionate acquisizioni del 100% di
TGB S.r.l. e del 50,01% di Exerp ApS (fonte: Relazione finanziaria
semestrale 2016). Per il calcolo della PFN nel periodo compreso tra il
30/06/2016 e il 30/06/2017, osservando la relazione semestrale del 2016,
viene fatta menzione della struttura con cui verranno ripagati i debiti
che Technogym ha contratto. Tale rimborso prevede delle rate con
quote annuali non costanti da un anno all’altro. Al fine di depurare tale
37
variabilità, si è scelto di fare una approssimazione di una quota di
rimborso annua, pari a circa 12.000.000 €.
Mediante dei semplici calcoli, si perviene ad un insieme di Enterprise
Value:
EV 30/06/16 - 30/06/17
Media € 980.778.243
Mediana € 869.695.120
Media Ponderata € 946.433.676
Valore Minimo € 686.563.010
Valore Massimo € 1.497.159.720
Sottraendo agli EV trovati la PFN, si determina un intervallo di Equity
Value:
In questo caso, sicuramente il valore più significativo da prendere in
considerazione, è quello espresso dalla media ponderata, pari a
813.049.676 € per il periodo dal 30/06/2016 al 30/06/2017.
Equity Value 30/06/16 - 30/06/17
Media € 847.394.243
Mediana € 736.311.120
Media Ponderata € 813.049.676
Valore Minimo € 553.179.010
Valore Massimo € 1.363.775.720
38
2.3.4 EV/SALES
L’EV/SALES esprime il rapporto tra il valore di un’azienda e il suo
fatturato. I ricavi delle aziende presenti all’interno del campione,
risultano notevolmente più grandi rispetto a Technogym, sia per una
struttura dimensionale maggiore sia per un business assai diversificato.
Per tale motivo, oltre a stimare un valore medio, una mediana, un
valore minimo e massimo, è stata applicato un calcolo ponderato per
individuare un valore medio più consono. La ratio di tale ponderazione
consiste in un’analisi dei fatturati delle singole aziende, notando che
solo una percentuale del totale, deriva da vendite inerenti al Fitness
Equipment o in maniera allargata al settore del Wellness & Fitness. I pesi
maggiori sono stati assegnati a Nautilus e Johnson Health che appaiono
più simili a Technogym sotto il punto di vista della composizione dei
ricavi, mentre ad Amer Sport è stato assegnato un peso del 9% in
quanto presenta punti di contatto con l’azienda oggetto di valutazione
solo per la presenza al suo interno di gruppi come Precor e Suunto, che
possono essere considerati più o meno simili a Technogym. Brunswick
invece ha un peso del 3% in quanto solo il 20% dei suoi ricavi deriva da
prodotti riguardanti il settore del Fitness Equipment.
Per il calcolo dei ricavi dal 30/06/15 al 30/06/16 si sono utilizzate le stime
effettuale nel metodo reddituale. In particolare si è calcolata
l’incidenza percentuale dei ricavi del primo semestre sul totale degli
anni 2015 e 2016, unici bilanci semestrali disponibili. I risultati sono
coerenti con quanto espresso dal bilancio, che segna una minore
capacità di generare ricavi nella prima metà dell’anno rispetto la
seconda. Successivamente si è determinata una media delle
percentuali dei ricavi del primo semestre, utilizzata per il calcolo dei
39
ricavi del primo semestre 2017.
Mediante i calcoli già visti nei precedenti multipli, si determina il
seguente intervallo di Enterprise Value:
EV 30/06/16 - 30/06/17
Media € 648.815.943
Mediana € 641.869.305
Media Ponderata € 741.178.435
Valore Minimo € 500.157.900
Valore Massimo € 811.367.260
Ottenendo poi un Equity Value pari a:
Equity Value 30/06/16 - 30/06/17
Media € 515.431.943
Mediana € 508.485.305
Media Ponderata € 607.794.435
Valore Minimo € 366.773.900
Valore Massimo € 677.983.260
Analizzando il valore più attendibile, ossia la media ponderata, si nota
che rispetto agli altri multipli si arriva ad un valore più basso. Rilevando
da alcune banche dati (Bloomberg) il rapporto EV/SALES di Technogym
pari a 1,81, si evince che i multipli dei comparables risultano
sottodimensionati rispetto a quello di Technogym. La conseguenza è
quindi un valore sottostimato dell’EV e dell’Equity Value.
40
2.4 Comparazione dei risultati e limitazioni
Osservando i risultati ottenuti mediante i quattro moltiplicatori, è
possibile affermare che i valori più attendibili sono quelli espressi dal
multiplo P/E che stima un Equity Value di 809.600.000 € (mediante
calcolo della mediana) e dal multiplo EV/EBITDA che mediante una
doverosa ponderazione a causa di valori anomali, permettono di
giungere ad un Equity Value di 813.049.676 €. I risultati ottenuti con il
multiplo EV/SALES appaiono distorti a causa di un’inadeguatezza del
campione già discussa nella fase preliminare di tale metodo empirico.
Avendo riscontrato delle limitazioni riguardo il campione di aziende
operanti nel settore del Wellness & Fitness, si è effettuata una
comparazione con i moltiplicatori di aziende appartenenti al mercato
del luxury, con il fine ultimo di delineare un benchmark di riferimento
che contestualizzi al meglio Technogym. Per la selezione delle aziende
comparables appartenenti a tale settore, presenti nella tabella
sottostante, si sono utilizzate come fonti principali le indicazioni fornite
da Bloomberg.
41
Multipli del settore Luxury
Multipli scelti per Technogym al 30/06/16
30/06/16
Comparables P/E EV/EBITDA EV/SALES
Cucinelli 32,7 15,6 2,65
Burberry 16,6 8,1 1,69
Ferragamo 16,4 9,6 2,28
Ferrari 24,5 13,1 3,45
Hermes 32 18,6 6,51
Hugo Boss 14,6 7,9 1,41
Kering 15,3 11,2 2,07
Luxottica 25,7 14,8 3,19
LVMH Group 18,6 9,5 2,21
Moncler 19,8 11,4 3,84
Prada 23,3 9,3 2,12
Tod's 18,1 8,8 1,72
Mediante le metodologie di calcolo viste nelle sezioni precedenti, si
determinano i seguenti valori:
Equity value 30/06/16
P/E EV/EBITDA EV/SALES
Media € 944.533.333 € 705.059.492 € 1.401.359.778
Mediana € 844.800.000 € 625.410.400 € 1.114.232.095
Valore Minimo € 642.400.000 € 443.007.900 € 650.196.710
Valore Massimo € 1.438.800.000 € 1.223.690.600 € 3.484.424.810
I valori individuati, non si discostano di molto da quelli trovati per il
mercato del Wellness & Fitness, pertanto si può affermare che
42
Technogym è un’azienda attiva nel Wellness & Fitness, ma avendo
sviluppato un brand luxury all’interno del settore, è propriamente
assimilabile anche come azienda di lusso.
43
Parte III
Metodi indiretti di valutazione
3.1 Descrizione delle principali difficoltà di applicazione
Il metodo indiretto basato sulla stima dei flussi ha come presupposto
fondamentale la previsione dei flussi futuri attesi.
Lo svolgimento di tale metodologia è stato basato su informazioni
acquisite dal prospetto di informativa dell’IPO (Nota di sintesi e Nota
informativa), dal bilancio semestrale al 30/06/2016, nonché dai bilanci
degli anni compresi tra il 2010 e il 2015 reperibili presso il Registro delle
Imprese. Tuttavia, l’informativa pubblica che pur essendo coerente con
i limiti di legge della divulgazione dei dati e parametri aziendali risulta
decisamente stringente. In tale ottica, si evince una difficoltà di
reperibilità dei dati sensibili quali piani industriali e previsionali o
comunicati stampa che rendano partecipi gli investitori e coloro che si
prestano a effettuare una valutazione di tipo conoscitivo, di possibili
decisioni aziendali che possano rappresentare un elemento di utile in
ottica prospettica. A sostegno di quanto scritto, è possibile notare che
nel 2012, con la prospettiva di una futura quotazione, si registra il
passaggio dai principi contabili italiani ai principi contabili internazionali
IAS/IFRS, comportando differenti criteri di valutazione e di stime,
andando a modificare significativamente i valori delle poste di bilancio.
Alla luce di ciò, la recente quotazione avvenuta il 3 Maggio 2016, rende
44
ardua la valutazione della società Technogym, in quanto i dati aziendali
pubblicati risultano essere decisamente stringenti e impropri per
affrontare una valutazione con il suddetto metodo.
3.2 Descrizione delle scelte e delle ipotesi
metodologiche
Date le difficoltà appena descritte, è parso inopportuno utilizzare il
metodo indiretto basato sulla stima dei flussi finanziari (DCF), in quanto
è assente il presupposto fondamentale per l’applicabilità, ossia la
disponibilità di un piano economico finanziario previsionale della
società per la costruzione dei flussi di cassa futuri attesi. In mancanza di
quest’ultimo si dovrebbe forzare la valutazione con delle assumptions
che rischierebbero di alterarne in maniera significativa l’attendibilità e
la verificabilità.
Altresì, si è scelto di non utilizzare il metodo del Dividend Discount Model
(DDM), basato sull’analisi di un payout storico e stabile della società
oggetto d’esame, sia perché adatto prevalentemente a società del
settore bancario, sia perché Technogym, essendosi quotata poco
tempo prima rispetto all’epoca di riferimento della valutazione, non ha
alcuno storico a cui riferirsi per una valutazione oggettiva.
Per questi motivi si è deciso di escludere le metodologie di cui sopra e
di basare il lavoro sul metodo reddituale complesso unlevered con le
dovute assunzioni.
Una tra le parti fondamentali per l’applicazione del metodo è la stima
dei ricavi. Non avendo a disposizione un business plan della società con
45
una stima futura di crescita, si è deciso di adottare un approccio
bottom-up: si sono utilizzati i ricavi dal 2010 al 30/06/2016 (fonte: bilanci
consolidati dal 2010 al 2015 e relazione finanziaria semestrale) per
calcolare un trend di crescita costruito tramite la media aritmetica del
fatturato globale, e sono stati utilizzati dei dati consuntivi, che
evidenziano una crescita media annua del 6,42%, risultando sostenuta
ma comunque in linea con la crescita dei Paesi in cui Technogym
opera.
Da un punto di vista più esterno, è interessante osservare il
cambiamento dello stile di vita della popolazione mondiale,
acquisendo abitudini più salutari, praticando sports ed evitando il
consumo del “junk food”. In tale ottica, si riporta un grafico
dell’andamento del margine operativo e del margine netto della più
famosa catena di fast food, McDonald’s. (grafico Fonte:
https://www.adviseonly.com/blog/investire/mercati-finanziari/investire-
in-azioni-mc-donalds-finira-come-tesco/ )
È chiaro che gli elementi alla base della flessione dei margini, siano una
diretta conseguenza del cambiamento dello stile di vita delle persone
46
sopracitato, oltre alla crisi finanziaria globale che ha colpito la maggior
parte dei settori economici. Parallelamente, analizzando le statistiche
delle iscrizioni a club e fitness center in Europa, area in cui Technogym
ha circa il 64% dei sui ricavi, si evidenzia che negli ultimi 7 anni,
quest’ultimi hanno riportano una crescita continua, nonostante lo
scenario macroeconomico. (grafico Fonte:
https://www.statista.com/statistics/273069/members-of-health-clubs-
worldwide-by-region/).
È possibile constatare, che i dati appena osservati, portano alla
conclusione che il mercato del Wellness & Fitness, incentivato anche
dalle Istituzioni Pubbliche, sia destinato a crescere, comportando un
incremento del fatturato per le aziende operanti in questo settore,
come Technogym.
47
Avendo analizzato il volume d’affari a livello mondiale di tutti i fitness
equipment manufacturers che ha una crescita prevista del 3.9%
all’anno e l’analisi macroeconomia dei Paesi in cui opera Technogym
(fonte: relazione finanziaria semestrale pag.6/7), viene reputata
verosimile la crescita stimata del 6.42% annua dei ricavi, descritta
poc’anzi.
Un segnale significativo è dato dall’aumento del 25% del fatturato del
Nord America nel semestre 30/06/2015 rispetto al 30/06/2016, risultando
un fattore indicativo della possibilità di crescita per i prossimi anni, in
quanto in questa area geografica, si realizzano solamente il 10% delle
vendite totali.
L’azienda inoltre, è leader di mercato a livello europeo, collocandosi al
secondo posto a livello mondiale per numero di vendite, trovandosi a
consolidare la sua posizione di leadership nel mercato internazionale
delle attrezzature relative al fitness in termini di qualità, di innovazione e
di design dei prodotti offerti.
Inoltre, il marchio Technogym sta crescendo sempre più di notorietà ed
importanza grazie alle numerose partnerships con le più prestigiose
squadre sportive di calcio di tutto il mondo ed anche grazie al fatto di
essere diventata fornitrice ufficiale per le Olimpiadi delle ultime 6
edizioni.
Nonostante tutto ciò si ritiene che il settore è altamente ciclico quindi
può ottenere degli aumenti sostanziali in volumi d’affari ma anche
diminuzioni significative durante i cicli economici. Infatti, durante una
fase down del ciclo economico i club e le istituzioni tendono a ritardare
gli investimenti ingenti di qualche anno, fino a che l’andamento delle
vendite non ricomincia ad incrementarsi.
48
3.3 Passaggi chiave dei calcoli effettuati
Secondo quanto affermato precedentemente, si è stimata una
crescita dei ricavi costante del 6,42% calcolata come la media delle
variazioni dei ricavi annuali dal 2013 al 2015. Si considera solamente il
triennio precedente rispetto alla data di valutazione, in quanto
rappresenta il range più indicativo della crescita della società. I ricavi,
costi, ammortamenti, accantonamenti, svalutazioni e i redditi operativi
sono tutti dati consuntivi reperiti tramite i rispettivi bilanci consolidati.
Per quanto riguarda i costi operativi, sono stati agganciati i dati storici
al valore dei ricavi dello stesso anno, trovando la percentuale dei costi
sui ricavi. Effettuata una media con le percentuali di tutti gli anni, si è
trovata una misura fissa pari a 86,46%, da collegare ai ricavi futuri
crescenti degli esercizi successivi.
Dalla sottrazione dei costi ai ricavi si giunge alla prima grandezza
significativa, il margine operativo lordo, a cui dovranno essere sottratti
successivamente gli ammortamenti, accantonamenti e le svalutazioni
per individuare il reddito operativo. Tutti questi costi non monetari sono
stati raggruppati in un’unica voce.
È possibile notare una notevole differenza di questa posta tra i valori
espressi utilizzando i principi contabili nazionali e quelli internazionali. In
particolare, nel bilancio consolidato del 2012 pag.65 nella
riconciliazione del conto economico, è possibile notare una differenza
di circa 32 milioni di euro, imputabile esclusivamente all’adozione dei
principi IAS. Inoltre, nel documento di registrazione nella sezione 5.2.3
pag.103 viene espressamente indicato che non esistono impegni
49
contrattuali già assunti per investimenti in attività immateriali materiali.
Se ne trae conferma nella relazione semestrale 2016, dove non vi è fatta
menzione di possibili investimenti futuri. Date queste considerazioni, è
stato mantenuto costante il valore di questa posta al livello medio
degl’esercizi precedenti, in quanto, per sostenere una crescita è
necessario che la società continui ad investire per la creazione del
valore. Sottratta l’ultima posta citata al margine operativo lordo si è così
giunti ai redditi operativi oggetto d’analisi. È da segnalare che non sono
state apportate rettifiche da normalizzazione ai redditi consuntivi per
insufficienza di informazioni derivanti dai singoli bilanci consolidati. Le
uniche poste rettificate derivano dai redditi relativi al 30/06/15 e
30/06/16 con specifica indicazione nel comunicato stampa per
l’approvazione del bilancio semestrale 2016 pag. 4.
Il periodo di previsione esplicita pari a cinque anni e mezzo è stato
scelto, in maniera arbitraria, in quanto solitamente il suddetto periodo
dovrebbe far riferimento ad un orizzonte temporale previsto in
documenti aziendali di natura previsionale. I redditi calcolati come
prima descritto, per la costruzione del metodo reddituale unlevered
sono dei flussi nominali e lordi d’imposta, pertanto andranno scontati
per il costo medio ponderato del capitale nominale e lordo d’imposta
(wacc).
Ai fini della stima del wacc, si è scomposto il tasso nelle sue parti
essenziali, al fine di un calcolo specifico. In particolare, il cost of equity
è costituito dalla somma tra il tasso risk free e il premio per il rischio,
quest’ultimo calcolato tramite il metodo del CAPM.
Il Premio medio di mercato è stato stimato come la media dei tassi dei
50
Paesi dove opera la società, mentre il calcolo del risk free rate è stato
basato sui rendimenti medi dei BTP decennali degli ultimi tre anni.
Il passaggio successivo è stato quello di calcolare il beta. Per far ciò si è
considerato il beta levered dei quattro principali competitors (Amer
Sports, Brunswick, Johnson Health Tech e Nautilus).
Tuttavia, il rapporto tra debito e patrimonio netto delle società del
campione non è in linea con quello di Technogym. A tal fine, si è
applicato il processo unlevering e relevering per un calcolo puntuale
del beta levered riferito alla società oggetto di valutazione.
Inizialmente, si è calcolato il beta industry unlevered, tramite la
depurazione del rapporto di indebitamento delle società comparabili
dal beta levered, applicando la formula di Hamada senza considerare
il carico fiscale.
Successivamente, attraverso il processo di relevering, si è imposto alla
grandezza appena calcolata il rapporto tra il debito e il patrimonio
netto di Technogym, in modo tale da ricalibrare l’effetto leverage sul
beta industry, in funzione della struttura finanziaria specifica.
Con questi dati si è giunti al cost of equity, dato dalla somma tra il risk
free rate e il prodotto tra premio medio del mercato ed il beta relevered
lordo.
La grandezza così calcolata, si ritiene essere in linea con la posizione
finanziaria della società in quanto, proprio nell’ultimo semestre, si è
registrato un incremento dell’indebitamento netto pari a 107 milioni di
euro. Ciò ha portato ad apprezzare il rischio aziendale e quindi ad
aumentare considerevolmente il costo del capitale proprio.
Infine, per il calcolo del costo del debito si è sommato il rischio di
insolvenza al risk of debt, entrambi reperiti da Bloomberg.
51
La struttura delle fonti di finanziamento si basa su valori societari riferiti
alla relazione finanziaria semestrale 30/06/2016, data di valutazione.
Con questo processo sono stati ottenuti tutti i dati necessari per il
calcolo conclusivo. Infatti, ponderando i costi per i loro pesi specifici si
è ottenuto un wacc nominale e lordo d’imposta del 6.15%, coerente
con il flusso reddituale unlevered descritto precedentemente.
Sempre per il principio di coerenza tra tassi e flussi si è calcolato il cost
of equity reale e netto utilizzato nel metodo patrimoniale misto con
stima autonoma dell’avviamento, oggetto della parte IV.
Per far ciò, si è ripetuto il processo per il calcolo del cost of equity
nominale e lordo ma considerando tassazione ed inflazione, così da
rendere il tasso coerente con il flusso del reddito netto omogeneizzato
utilizzato, ottenendo un Ke del 16.10% netto e reale.
Infine, si è utilizzato il wacc per l’attualizzazione dei redditi operativi
attesi, trovando così il valore di previsione esplicita a cui si è sommato il
valore del terminal value per ottenere l’enterprise value.
Nel calcolo del terminal value si è deciso di non imporre nessun tasso di
crescita g, in quanto la crescita dei ricavi è ritenuta sufficiente per
giungere ad una situazione di stabilità del mercato.
Al valore dell’enterprise value è stata sottratta la posizione finanziaria
netta reperita dalla relazione finanziaria semestrale 30/06/2016 a
pagina 44, pervenendo ad un equity value della società pari a 940
milioni di euro.
52
3.4 Commento dei risultati ottenuti ed eventuali
limitazioni.
La valutazione con il metodo reddituale è stata una scelta consapevole
dopo aver analizzato i documenti in possesso. In prima battuta si è
ritenuto più corretto utilizzare il metodo DCF ma successivamente,
durante l’analisi del metodo, è emerso che era possibile applicarlo solo
imponendo delle forti assumptions che avrebbero potuto essere
considerate non veritiere e non verificabili. Il metodo reddituale
unlevered pur presentando alcuni punti critici, a causa sempre della
mancanza di un piano industriale e previsionale, supera tali criticità
applicando delle ipotesi ritenute più affidabili dopo un’analisi dei
bilanci della società. I risultati del modello infatti, portano ad un valore
del capitale economico di 940 milioni di euro, che non si discosta
significativamente dai risultati raggiunti con il metodo dei multipli.
53
Parte IV
Metodi misti di valutazione
4.1Premessa
Per quanto riguarda i metodi misti di valutazione, si è proceduta ad una
stima del capitale economico mediante l’ausilio del metodo
patrimoniale misto anglosassone con stima autonoma dell’avviamento.
In particolare, viene utilizzata la prima versione di questa metodologia,
caratterizzata dall’attualizzazione limitata del reddito differenziale
medio.
4.2 Principali difficoltà di applicazione
Le principali difficoltà nell’applicazione del metodo emergono sin dalla
determinazione delle principali grandezze di cui si costituisce il modello.
Concorrono alla determinazione del valore del capitale economico
dell’azienda, il valore desunto dal reddito medio prospettico e il valore
del patrimonio netto rettificato, il cui calcolo è risultato particolarmente
problematico: per il reddito medio prospettico è stato difficile
individuare una grandezza appropriata, a causa della scarsa
informativa presente nei documenti a disposizione e il venire a mancare
delle normali condizioni di gestione dovuto alla recente quotazione in
Borsa, difatti i valori di bilancio storici, riferibili agli ultimi tre esercizi,
risentono delle politiche di bilancio adottate dalla società in previsione
di tale evento. A riprova di questo, è facilmente osservabile nei
54
documenti societari come dall’anno 2013 all’anno 2015 l’utile netto
abbia avuto una crescita annuale media superiore al 300% in confronto
ad una crescita annua media dei ricavi del 6.42%; per il patrimonio
netto rettificato è risultato arduo identificare delle poste e dei criteri su
cui porre dei ragionamenti di rettifica.
La grandezza, di cui siamo alla ricerca, W corrisponde al valore
dell’azienda e necessita, per la sua determinazione, oltre al patrimonio
netto rettificato (K’) e al reddito medio prospettico (R), anche del tasso
di normale remunerazione del capitale (i), del tasso di attualizzazione
del sovrareddito/sottoreddito (i’) e del numero di anni di prevedibile
durata del sovrareddito/sottoreddito (n).
In merito alle modalità di calcolo del cost of equity (ke) si rimanda a
quanto già visto nella parte III relativa al metodo indiretto di valutazione.
Il tasso di attualizzazione del sovrareddito/sottoreddito si presume, per
semplicità che sia identico al cost of equity.
4.3 Descrizione delle scelte e delle ipotesi
metodologiche
In merito alle scelte e alle ipotesi assunte nell’applicazione del metodo
patrimoniale misto con stima autonoma dell’avviamento, non si può
che iniziare dalle modalità di calcolo del patrimonio netto rettificato.
Quest’ultimo, coincide esattamente con il patrimonio netto risultante
dalla relazione finanziaria semestrale in data 30/06/2016, in quanto, le
poste di bilancio più sensibili su cui apportare delle rettifiche risultano
essere già espresse al fair value. A rafforzare tale assunzione, nella
55
relazione finanziaria semestrale, si legge che “non si sono verificati
trasferimenti tra i tre livelli di fair value indicati nel principio contabile IFRS
7”. In questo contesto, assume particolare rilievo l’annullamento
dell’avviamento, rilevato a seguito di un’operazione di fusione
avvenuta nell’esercizio del 2008 che rientrava nelle operazioni di
“Business combination of entities under common control”, e stornato al
termine dell’anno 2012, per un importo pari a 153 milioni di euro a
seguito della conversione del bilancio della società Technogym S.p.A.
dai principi contabili italiani OIC a quelli internazionali IAS/IFRS.
Per quanto riguarda il reddito medio prospettico hanno carattere
fondamentale la scelta di mantenere costante il reddito netto, in
quanto, la mancanza di dati sensibili, come business plan e piani
industriali non permette di stimare un tasso di crescita verosimile del
reddito netto. Ai fini della omogeneizzazione dei redditi netti, è stata
utilizzata l’inflazione europea di lungo termine che ammonta all’1,8%.
Tale scelta è dovuta al numero di anni, pari a 5,5, a cui è stato deciso
di attualizzare il sovrareddito/sottoreddito, ma soprattutto al fatto che il
68% delle vendite di Technogym S.p.A. avviene in Europa.
La scelta del numero di anni per la durata del sovrareddito/sottoreddito
è stata presa affinché fosse mantenuta una certa coerenza con gli altri
metodi di valutazione utilizzati, con particolare riferimento al metodo
reddituale analizzato precedentemente.
4.4 Passaggi chiave dei calcoli effettuati
Per la determinazione del valore del capitale economico è necessario
sommare il patrimonio netto rettificato e la stima autonoma
56
dell’avviamento.
Il patrimonio netto rettificato, nel caso in esame, risulta essere pari a
53.455.000 €.
Per il calcolo del reddito medio prospettico è stato mantenuto il reddito
netto riferito al 31/12/2015 di 28.354.000 €. Visto che il numero di anni su
cui attualizzare i redditi è pari ad un numero non intero (5,5) si è operata
una differenza tra il reddito netto del 31/12/2015 e l’utile di periodo
ottenuto nel primo semestre del 2016, in modo tale da attualizzare il
risultato ottenuto per 0,5 anni e i successivi redditi netti per i rimanenti 5
anni.
Si passa così all’applicazione, sugli stessi redditi netti, del tasso di
inflazione (in questo caso quella europea di lungo termine, pari a 1,8%).
Una volta trovati i redditi netti attesi omogeneizzati si procede ad un
calcolo ponderato, atto a far pesare il secondo semestre del 2016 la
metà rispetto ai redditi annuali degli esercizi successivi. L’importo del
reddito medio atteso normale ottenuto è di 25.950.000 €.
A tale importo dovrà essere sottratto il reddito congruo dato dal
semplice prodotto tra il patrimonio netto rettificato e il tasso di
remunerazione del capitale uguale a 16,10%, da cui risulta un reddito
congruo di 8.605.000 €.
Infine per la stima dell’avviamento si effettua il prodotto tra la differenza
tra reddito medio prospettico e reddito congruo e il valore attuale di
una rendita periodica posticipata immediata di 5,5 rate costanti pari a
3,47864. L’importo dell’avviamento sarà di 60.336.000 €.
Il valore del capitale economico stimato con tale metodologia, risulterà
essere di 113.791.000 €
57
4.5 Commento dei risultati ottenuti e limitazioni
Il valore del capitale economico ottenuto in seguito all’applicazione
del metodo patrimoniale misto con stima autonoma dell’avviamento
risulta notevolmente differente rispetto a quelli individuati con le
metodologie precedentemente utilizzate.
Secondo quanto già disquisito nel corso di tale parte, ad incidere
maggiormente su queste differenze ci sono l’applicazione dei principi
contabili internazionali IAS/IFRS, i quali impongono l’espressione delle
attività e passività presenti in bilancio al fair value e la totale
indisponibilità dei dati futuri, impedendo di stimare un reddito medio
prospettico coerente con il patrimonio netto rettificato.
In conclusione, il metodo patrimoniale misto con stima autonoma
dell’avviamento, non riesce ad esprimere il reale potenziale
dell’azienda, in quanto non è in grado di stimare la capacità
dell’impresa di generare valore nel futuro.
58
Conclusioni
Lo studio effettuato, avente ad oggetto il gruppo Technogym, ha
analizzato i processi volti alla determinazione del capitale economico
stand alone. I vari metodi utilizzati, hanno confermato come la stima del
valore di tale capitale, risulti particolarmente complessa e molto spesso
soggetta a interpretazioni soggettive che inevitabilmente impattano sul
valore finale.
Avendo una visione d’insieme del lavoro nel suo complesso, è possibile
affermare che il metodo più idoneo e affidabile è quello inerente ai
multipli di mercato, che seppur sprovvisto di una forte base razionale,
permette una rapida stima del valore dell’equity. I risultati ottenuti con
tale metodologia, spaziano dagli € 607.794.435 del multiplo EV/SALES
passando per € 809.600.000 del P/E raggiungendo gli € 813.049.676 del
EV/EBITDA. Prendendo con le dovute precauzioni i valori appena
descritti, è possibile asserire che il valore di Technogym gravita intorno
agli 800 milioni di €, seppur con qualche incongruenza iscrivibile al
multiplo EV/SALES, che presenta valori più bassi a causa di una
inadeguatezza del campione, riferibile nel concreto a delle differenze
dimensionali.
Il secondo metodo analizzato, basato sui flussi reddituali unlevered
rappresenta un idoneo strumento di verifica che si concretizza con un
Equity Value pari a €940.962.429. Tuttavia, le informazioni disponibili
affinché possa essere redatta una valutazione inopinabile e soprattutto
verificabile risultano carenti a causa della mancanza di dati previsionali
certi. L’ultimo metodo, il patrimoniale misto con stima autonoma
dell’avviamento, si discosta significativamente dall’intorno dei valori
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precedentemente individuati, in quanto fornisce un valore di €
113.791.218 che non esprime il reale potenziale dell’azienda di
generare valore nel futuro.
Operando dei confronti tra il metodo ritenuto come principale e quello
di controllo, si riscontrano delle differenze sostanziali. Tra le motivazioni
che portano a questo scostamento, c’è sicuramente un discorso
relativo alla qualità dei dati utilizzati. Se per il metodo dei multipli, sono
state adoperate delle grandezze reperite presso banche dati
autorevoli, al contrario nel metodo reddituale, pur basandosi su dati
consuntivi dei bilanci consolidati, ha portato il team valutatore a porre
delle doverose assunzioni affinché potesse essere reso possibile un suo
svolgimento. La poca razionalità del metodo dei multipli, con la scarsa
qualità dei dati presenti nel reddituale, generano le differenze sopra
citate.
Volendo concludere la presente trattazione confrontando il valore di
capitalizzazione di Borsa in data 30/06/2016, pari a €790.000.000, con i
valori ottenuti con le metodologie descritte, si evince di fatto un
allineamento fra i valori, giustificando la bontà del lavoro svolto.