Rapport annuel du HCSF - 2016

7/26/2019 Rapport annuel du HCSF - 2016

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Rapport annuelJuin 2016


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RAPPORT ANNUEL 2016 Haut Conseil de Stabilit Financire 1

Table des matires

Rsum 3

Action du HCSF 5

Ch. 1 Dveloppements rcents 7

A. Croissance et inflation 7

B. volutions montaires et financires en 2015 8

C. Les marchs de capitaux et de matires premires 9

Ch. 2 Agents non financiers 13

A. Mnages 13

B. Entreprises 20

Ch. 3 Agents financiers 23

A. Banques 23

B. Entreprises dassurance 29

C. Gestion dactifs 33

Ch. 4 Immobilier commercial 37

A. Limmobilier commercial en France 37

B. Un march marqu par une demande financire forte 42

C. Les pratiques de financement des principales banques franaises 47

D. Une diversit doutils la disposition des pouvoirs publics 51

Ch. 5 Endettement des agents non financiers 53

A. Diffrentes mesures du crdit aux agents non financiers 53

B. Risque systmique et canaux de transmission 55


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RAPPORT ANNUEL 2016 Haut Conseil de Stabilit Financire2

Ce rapport a t adopt par les membres sur Haut Conseil de Stabilit Financire loccasion de la sancedu 13 juin 2016.

Michel Sapin

Ministre des Finances et des Comptes publics

Prsident du Haut Conseil de Stabilit Financire

Francois Villeroy de Galhau

Gouverneur de la Banque de France et Prsident delAutorit de Contrle Prudentiel et de Rsolution

Membre es qualit

Grard Rameix

Prsident de lAutorit des Marchs Financiers

Membre es qualit

Bernard Delas

Vice-prsident de lAutorit de Contrle Prudentielet de Rsolution

Membre es qualit

Patrick de Cambourg

Prsident de lAutorit des Normes Comptables

Membre es qualit

Raphalle Bellando

Professeur, Universit dOrlans

Personnalit qualifie

Agns Bnassy-QurProfesseur, Universit Paris I, et Prsidentedlgue du Conseil dAnalyse conomique


Hlne ReyProfesseur, London Business School


La rdaction de ce rapport a t arrte au 1erjuin 2016.

Ce rapport a t prpar sous la responsabilit de Jean Boissinot et Vichett Oung, secrtaires gnraux, parle Ple dAnalyse conomique du Secteur Financier de la Direction Gnrale du Trsor et la Direction de laStabilit Financire de la Banque de France, qui assurent conjointement le secrtariat du Haut Conseil de

Stabilit Financire, avec des contributions de lAutorit de Contrle Prudentiel et de Rsolution (Directiondes tudes) et de lAutorit des Marchs Financiers (Division tudes, stratgie et risques).


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RsumRsum

Le rapport annuel du Haut Conseil de stabilit financire (HCSF) dcrit la situation financire desprincipaux acteurs non financiers et financiers de lconomie franaise1avant de prsenter, dans le cadrede deux chapitres thmatiques, lanalyse du Haut Conseil sur certains des sujets qui ont fait loccasiondun examen particulier au cours de cette anne.

Situation du financement de lconomie franaise

Depuis la publication du dernier rapport annuel, lenvironnement macroconomique a t marqu par laconfirmation de la reprise de lactivit conomique, qui reste cependant encore modre et, au sein dela zone euro, assez htrogne, tandis que linflation est reste faible. Dans cet environnementmacroconomique encore fragile, les marchs financiers ont t marqus par des pisodes de fortevolatilit et ont t largement influencs par la baisse du prix du ptrole, le ralentissement conomiquedes pays mergents et les anticipations de dcouplage des politiques montaires. Lenvironnement detaux bas dj marqu fin 2014 sest accentu depuis avec une augmentation du territoire des taux ngatifs.

Dans ce contexte, le taux dpargne des mnages a lgrement progress pour stablir 14,5 % dont5,5 % dpargne financire2 et pour le reste dinvestissements (essentiellement construction et grostravaux dentretien) en immobilier3. Ainsi, leur placements financiers ont progress de sorte que le fluxnet des principaux placements retrouvent pratiquement les niveaux observs en 2010-2011 (+96 Md)et se rapprochent des niveaux observs avant crise (+120 Md) aprs un point bas +50Md fin 2013.

Paralllement, lendettement des mnages a acclr sur lanne, favoris par lenvironnement actuel detaux bas, avec une reprise du crdit immobilier comme du crdit la consommation. Le flux demprunt

augmente sensiblement (+35 Md en 2015 contre+22 Md en 2014) sans renouer pour autant avec lesniveaux trs levs observs avant crise (+86 Md en 2007). Si la production de crdit immobilier a tfortement soutenue par une vague de rachats et de rengociations exceptionnelle qui ont reprsent lamoiti de la production sur lanne, elle la aussi t par une reprise du march immobilier (redressementdu volume des oprations sur lensemble de lanne, inflexion la hausse de la trajectoire des prix au2ndsemestre) qui semble se confirmer dbut 2016. Au total, lendettement augmente plus rapidementque les revenus de sorte que lendettement des mnages rapport leurs revenus augmente (86,4 %contre 85,0 % fin 2014). Cet endettement reste maitris dans la mesure o la charge de la dette estcontenue individuellement et soriente la baisse pour les mnages dans leur ensemble.

Du ct des entreprises, lendettement progresse aussi en 2015 (+4 % fin 2015) pour lensemble descatgories dentreprises avec, sur la priode la plus rcente, une acclration des encours de crdit des

plus grandes entreprises tandis que les financements de marchs ont t moins dynamiques quen 2014dans un environnement de march rest assez volatile partir du 2etrimestre. Cet endettement est facilitpar un niveau de taux particulirement bas tandis que, sur les dernires annes, la structure financiredes entreprises a t plutt renforce par laugmentation des capitaux propres (+2,2% en 2014 grce lautofinancement et aux mises en rserve dune part, lappel des capitaux externes dautre part) quiont permis une stabilisation de lendettement rapport aux fonds propres (taux dendettement financiernet de 50 %). Le redressement du taux de marge en 2015 constitue aussi une volution positive en

1Paralllement la publication de ce rapport annuel qui adopte une approche sectorielle et structurelle, la Banque de Francepublie sonEvaluation des risques du systme financier franaisqui alimente le travail de surveillance du HCSF et donne lieu une publication semestrielle.2Correspondant aux flux nets dactif contribuant laugmentation nette de leur patrimoine financier et au remboursement deleurs dettes.3Cette pargne non financire correspond leffort de formation de capital fixe des mnages dans leur ensemble, savoir,lachat de logements neufs, les dpenses de gros entretien du stock de logement existant quils dtiennent et les acquisitionsnettes de logements auprs dautres secteurs institutionnels.


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contribuant conforter la situation financire des entreprises et rduire, toutes choses gales parailleurs, leurs besoins de financements externes et leur demande de crdit.

Sagissant des acteurs du systme financiers, les banques franaises ont enregistr des rsultats en haussesur lanne 2015 et poursuivi lamlioration de leurs ratios de solvabilit et de liquidit. Lactif desbanques franaises apparat de bonne qualit avec des taux de crances douteuses assez faibles et un

provisionnement prudent (les taux bruts dencours dprcis sont de 3,9% pour les entreprises et 3,3 %pour les mnages, les taux nets sont de 1,9 % et 1,6 % respectivement). Nanmoins, la rentabilit dusecteur bancaire franais, comme celle de ses homologues europens, constitue un dfi pour les banques,qui ont annonc et amorc des plans de matrise de leurs charges et des volutions de leurs modlesdaffaires.

Le secteur des assurances a enregistr une bonne performance en 2015, avec un chiffre daffaires enhausse et une progression de la valeur des actifs dtenus. Lanne a principalement t marque par laprparation de lentre en vigueur de Solvabilit2 (au 1erjanvier 2016), avec une srie dexercices deprparation conduits par lACPR. Lactuel environnement de taux bas, ainsi que lventuelle remontefuture des taux, constituent cependant des dfis significatifs pour le secteur, notamment pourlassurance-vie. De ce point de vue, lajustement de la rmunration des contrats dassurance-vie (fonds

euro) a t insuffisant au regard des circonstances macroconomiques et financire et en particulier desrendements des actifs sous-jacents.

Enfin, la gestion dactif a enregistr une hausse de ses encours sous gestion, porte notamment par uneforte croissance des fonds montaires malgr lenvironnement de taux trs bas qui sest accentu depuisfin 2014. Cette augmentation a t permise par une augmentation maitrise de la maturit de leurs actifsafin doffrir des rendements suprieurs aux taux montaires.

Chapitres thmatiques

Le premier chapitre thmatique prsente lanalyse du HCSF de la situation du march de limmobiliercommercial franais. Ce diagnostic reprend les lments prsents dans la note publie en avril 2015 etintgre les rponses obtenues dans le cadre de la consultation laquelle donnait lieu cette publication.

Caractris par une forte htrognit en matire de biens et de dtenteurs mais domin par le segmentdes bureaux en Ile-de-France, le march de limmobilier commercial (entendu comme lensemble desactifs immobiliers dtenus par des acteurs professionnels qui nen sont pas les occupants) est marqudepuis deux ans par une forte demande des investisseurs. Si lattrait des investisseurs pour ce marchsexplique par lenvironnement actuel de taux bas et saccompagne de pratiques de financementglobalement prudentes de la part des banques franaises, lanalyse relve plusieurs points de vigilance(hausse de la valorisation des actifs dtenus malgr une atonie des loyers conduisant un un recul dela rentabilit locative : dynamique des prix au sein du segment des bureaux Paris et en Ile-de-France ;ventualit dun lancement de nouvelles oprations dans un contexte de taux de vacances en hausse)appelant un suivi attentif du march de limmobilier commercial par les autorits membres du HCSF.

Le second chapitre thmatique aborde les enjeux macroprudentiels lis lendettement des agents non

financiers et examine lensemble des risques qui y sont associs. Si la croissance de lendettement peutavoir un impact sur la solidit des acteurs financiers ( la fois par la qualit et la structure de lencours),elle peut aussi, indpendamment de la solidit des acteurs qui ont origin et/ou qui portent ces crditstre une source de risques. En particulier, elle peut accrotre la sensibilit de lconomie un choc deliquidit ; saccompagner, notamment en raison des interactions entre les sources de financement, dunefragilisation des acteurs les plus endetts ; plus globalement, contribuer une fragilisationmacroconomique. Cette analyse justifie un suivi et une vigilance du Haut Conseil non seulement sur laqualit de lactif des acteurs financiers mais aussi sur lendettement des agents non financiers. Elleconduit aussi adopter une approche large des sources dendettement dans le cadre de la surveillance etde la mise en uvre de la politique macroprudentielle.


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Action du HCSFAction du HCSF

Lanne coule a t marque par les premires dcisions contraignantes du HCSF

Lensemble des instruments contraignants du HCSF est dsormais entr en vigueur. En particulier, le coussinde capital contracyclique (CCB) est entr en vigueur le 1erjanvier 20164. Depuis cette date, le HCSF fixetrimestriellement, sur proposition du Gouverneur de la Banque de France, le taux de ce coussin.

Les travaux du HCSF en vue de ces dcisions lui ont permis de dfinir sa stratgie afin de dcider delactivation ou non de ce coussin, et de calibrer son niveau en cas dactivation. Ces travaux ont donn lieu la publication dune notice dinformation sur la mise en uvre du CCB5, afin den prsenter les principalescaractristiques.

Conformment aux textes europens, le HCSF a galement d se prononcer sur la reconnaissance desmesures macroprudentielles prises par les autorits macroprudentielles dautres pays europens. Enparticulier, le HCSF a reconnu les taux des CCB fixs 1,5 % par la Sude et la Norvge applicables aux

expositions situes dans ces pays. Le HCSF a galement reconnu laugmentation despondrations de risqueappliques aux expositions de crdits hypothcaires portant sur un bien immobilier rsidentiel situ enBelgique manant de succursales de banques franaises mentionnes larticle 458(5) du rglement (UE)n. 575/2013.

Tableau 1 - Dcisions prises par le Haut Conseil de stabilit financire

Date de ladcision

Date dentre

en vigueurOutilmacroprudentiel

Dcision

30/12/2015 01/01/2016 * CCB Le taux de CCB pour la France est fix 0 %.

30/12/2015 01/01/2016 * CCB Reconnaissance des taux des coussins de fonds

propres contra-cyclique fixs 1,5 % par laSude et la Norvge applicables aux expositionssitues dans ces pays.

15/03/2016 16/03/2016 Calcul despondrations derisque

Reconnaissance des mesures prises en Belgique :les pondrations de risque appliques auxexpositions de crdits hypothcaires portant surun bien immobilier rsidentiel situ en Belgiquemanant de succursales de banques franaisessont augmentes de 5 points de pourcentagepour lapproche en modles internes.

01/04/2016 01/04/2016 * CCB Le taux de CCB pour la France est maintenu 0 %.

Autres actions du HCSF

Par ailleurs, le HCSF a poursuivi ses travaux de surveillance du secteur financier et didentification desrisques systmiques.

4Cet instrument est le dernier des instruments contraignants du HCSF tre entr en vigueur. Les autres instruments sont entrsen vigueur : le 26 juillet 2013 pour le pouvoir de fixer des conditions doctroi de crdit (5 de larticle L. 631 -2-1 du codemontaire et financier) ; le 1erjanvier 2014 pour les mesures prvues larticle 458 du rglement (UE) n575/2013 ; le 1erjanvier 2015 pour le coussin pour le risque systmique.

5 http://www.economie.gouv.fr/files/hcsf-150910_notice_dinformation_ccb.pdf et http://www.economie.gouv.fr/files/hcsf-150910_coussin_contracyclique_-_mise_en_oeuvre.pdf

* Pour les dcisions relatives au CCB, les banques ont 12 mois pour mettre en uvre la dcision partir de la date dentre en vigueur.Le dtail des dcisions prises par le HCSF est disponible sur son site Internet (http://www.economie.gouv.fr/hcsf/decisions-hcsf).
http://www.economie.gouv.fr/files/hcsf-150910_notice_dinformation_ccb.pdfhttp://www.economie.gouv.fr/files/hcsf-150910_notice_dinformation_ccb.pdfhttp://www.economie.gouv.fr/files/hcsf-150910_coussin_contracyclique_-_mise_en_oeuvre.pdfhttp://www.economie.gouv.fr/files/hcsf-150910_coussin_contracyclique_-_mise_en_oeuvre.pdfhttp://www.economie.gouv.fr/files/hcsf-150910_coussin_contracyclique_-_mise_en_oeuvre.pdfhttp://www.economie.gouv.fr/hcsf/decisions-hcsfhttp://www.economie.gouv.fr/hcsf/decisions-hcsfhttp://www.economie.gouv.fr/hcsf/decisions-hcsfhttp://www.economie.gouv.fr/hcsf/decisions-hcsfhttp://www.economie.gouv.fr/files/hcsf-150910_coussin_contracyclique_-_mise_en_oeuvre.pdfhttp://www.economie.gouv.fr/files/hcsf-150910_coussin_contracyclique_-_mise_en_oeuvre.pdfhttp://www.economie.gouv.fr/files/hcsf-150910_notice_dinformation_ccb.pdf


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Dans le prolongement des rflexions entames il y a un an sur le march de limmobilier commercial, leHCSF a soumis pour consultation un diagnostic sur la situation actuelle du march et sur les risques associs6.Ouverte lensemble des acteurs du march (investisseurs, experts, producteurs de donnes publics et privs,etc.), la consultation a eu pour objectif de recueillir les observations des acteurs en vue dapprofondir lediagnostic tabli et de communiquer sur les risques lis ce secteur identifis ce stade.

Le HCSF a galement tudi les effets de lenvironnement actuel de taux bas sur les institutions financires,et a prt une attention particulire ladquation des rendements des produits dpargne, en particulier ceuxde lassurance-vie, avec cet environnement. Malgr sa communication sur le sujet, le HCSF estime quelajustement la baisse des rmunrations des contrats dassurance-vie intervenu en 2015 a t insuffisant auregard des circonstances macroconomiques et financires actuelles, et en particulier des rendements desactifs sous-jacents. Afin de pouvoir renforcer la rsilience des entreprises dassurancedans lenvironnementactuel, et plus gnralement pour leur permettre de faire face des variations importantes de taux dintrtou de prix des actifs, un amendement au projet de loi sur la transparence, la lutte contre la corruption, et lamodernisation de la vie conomique7vise permettre au HCSF de moduler les rgles de dotation et de reprisede la provision pour participation aux bnfices. De plus, cet amendement permettrait au HCSF de prendre titre conservatoire plusieurs mesures macroprudentielles prventives lorsque cela est ncessaire pourprserver la stabilit du systme financier ou prvenir des risques menaant gravement la situation financire

des organismes dassurance ou dune partie significative dentre eux ( savoir au moins un organismesystmique, ou plusieurs organismes dtenant une part significative du march concern).

Par ailleurs, lanalyse par le HCSF des volutions en matire de financement de lconomiela conduit sinterroger sur la porte de certains de ses pouvoirs. En particulier, le pouvoir du HCSF de fixer, surproposition du gouverneur de la Banque de France, les conditions doctroi de crdit en vue de prvenirl'apparition de mouvements de hausses excessives sur le prix des actifs de toute nature ou d'un endettementexcessif des agents conomiques (5 de larticle L. 631-2-1) est apparu incomplet car limit aux seulespersonnes soumises au contrle de lACPR, alors quunnombre croissant dacteurs ne relevant pas de lasupervision de lACPR joue un rle en matire doctroi de crdit . Une approche plus large touchantlensemble des acteurs autoriss effectuer des oprations de crdit titre habituel a t propose viaunamendement au projet de loi sur la transparence, la lutte contre la corruption, et la modernisation de la vieconomique.

Enfin, lexprience concrte de sa mission de surveillance du systme financier, notamment lidentificationet lvaluation de lampleur des risques systmiques, aconduit le HCSF constater que ses pouvoirs actuelsdaccs linformation devaient tre clarifis. Un amendement au projet de loi sur la transparence, la luttecontre la corruption, et la modernisation de la vie conomique visant complter ces pouvoirs, en explicitantque le secret professionnel ne peut tre oppos au HCSF et en permettant ce dernier de recueillir touteinformation ncessaire auprs des personnes qui en disposeraient, est actuellement en cours de discussion auParlement.

6http://www.economie.gouv.fr/files/files/directions_services/hcsf/HCSF_-_Note_de_synthese_-_Immobilier_commercial_francais.pdf7Ce projet de loi est en cours de discussion au Parlement.
http://www.economie.gouv.fr/files/files/directions_services/hcsf/HCSF_-_Note_de_synthese_-_Immobilier_commercial_francais.pdfhttp://www.economie.gouv.fr/files/files/directions_services/hcsf/HCSF_-_Note_de_synthese_-_Immobilier_commercial_francais.pdfhttp://www.economie.gouv.fr/files/files/directions_services/hcsf/HCSF_-_Note_de_synthese_-_Immobilier_commercial_francais.pdfhttp://www.economie.gouv.fr/files/files/directions_services/hcsf/HCSF_-_Note_de_synthese_-_Immobilier_commercial_francais.pdfhttp://www.economie.gouv.fr/files/files/directions_services/hcsf/HCSF_-_Note_de_synthese_-_Immobilier_commercial_francais.pdfhttp://www.economie.gouv.fr/files/files/directions_services/hcsf/HCSF_-_Note_de_synthese_-_Immobilier_commercial_francais.pdf


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Ch.1Dveloppements rcentsCh. 1Dveloppements rcents

A.Croissance et inflationUne reprise de la croissance encore contraste

Lactivit en zone euro a acclr en 2015 : le PIB a progress de +1,6 %, aprs une croissance de +0,9 % en2014 et une contraction de -0,3 % en 2013. La plupart des pays de la zone euro sinscrivent dans cettetendance commune, avec toutefois des particularits plus ou moins importantes. Parmi les quatre principalesconomies de la zone, seule lAllemagneaffiche un taux de croissance en 2015 lgrement en-de de celuienregistr en 2014 (+1,4 % aprs +1,6 % en 20148). Lactivit en Italie progresse davantage en 2015 (+0,8 %,aprs -0,3 % en 2014) mais avec un taux de croissance qui, comme pour la France (voir ci-aprs), reste

infrieur celui de la zone euro. Le dynamisme de lconomie espagnole se confirme avec une croissancede +3,2 %.

En France, la croissance sest tablie +1,3 % en moyenne annuelle en 2015, aprs +0,6 % en 2014. Laconsommation des mnages acclre avec +1,5 % aprs +0,7 % en 2014. Linvestissement des entreprisesnon financires progresse nettement plus vite en 2015 que lanne prcdente (+2,8% aprs +1,6 %), tandisque le solde extrieur pse de nouveau sur la croissance du PIB mais de faon moins marque quen 2014 .Dans un contexte de maintien des prix du ptrole un niveau bas tout au long de lanne et de dprciationmarque de leuro, lactivit a t soutenue par les mesures de politique conomique (baisse du cot du travailet mesure de suramortissement) : la demande intrieure a t trs dynamique, en particulier la demande desmnages et linvestissement des entreprises. La contribution du commerce extrieur reste ngative, maismoins quen 2014, avec une croissance plus riche que lanne prcdente la fois en exportations et en

importations. Les exportations franaises ont connu un dynamisme important grce la dprciation de leuroet la ralisation de grands contrats, notamment dans laronautique et larmement.

Un ralentissement des prix largement d la baisse du prix du ptrole

Linflation en zone euro a continu de diminuer en 2015: la variation de lindice des prix la consommationharmonis (IPCH) stablit +0,0 % en moyenne annuelle aprs +0,4 % en 2014. En glissement annuel,lIPCH a fortement diminu en janvier 2015 (-0,6 %) en raison de la forte baisse des prix du ptrole puis estremont graduellement au cours du premier semestre, port par le rebond temporaire des prix de lnergie.Au second semestre, linflation en zone euro sest stabilise autour de 0,1-0,2 %. Linflation hors nergie etproduits alimentaires sest maintenue en 2015 +0,8 % en moyenne annuelle, comme en 2014. La faibleinflation totale constate en zone euro est largement due la chute du prix des produits ptroliers et dans unemoindre mesure, des autres matires premires (cf. Partie C). En revanche, la dprciation de leuro vis--vis du dollar et des monnaies des principaux partenaires commerciaux de la zone euro (le taux de changeeffectif9a dcru de 6,7 % en moyenne annuelle) a contribu soutenir le prix des importations en euros.

Linflation (IPCH) a galement baiss en France en 2015, stablissant +0,1 % en moyenne annuelle (aprs+0,6 % en 2014). Linflation hors nergie et produits alimentairesa diminu +0,6 % en moyenne annuelleen 2015 (aprs +1,0 % en 2014). En glissement annuel, les prix la consommation en France ont aussifortement baiss en janvier 2015 en raison de la chute des prix du ptrole puis ils ont ensuite lgrementrebondi au cours du premier semestre. En dcembre 2015, linflation (IPCH) stablissait +0,3 % en

8Hors correction des jours ouvrables, la croissance a t de 1,7 % en 2015 en Allemagne.9Le taux de change effectif dune zone montaire est une mesure synthtique des taux de change avec ses diffrents partenaires

commerciaux et concurrents (ici les 38 principaux). Le taux de change effectif nominal (TCEN) est calcul partir des paritsnominales, tandis que le taux de change effectif rel (TCER) tient compte des indices de prix de chaque monnaie et de leursvolutions.


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glissement annuel. Comme dans la zone euro, cette baisse de linflation est principalement due la chute desprix des produits ptroliers. Malgr la dprciation marque du change, qui a soutenu les prix des produitsmanufacturs imports, linflation des produits manufacturs est reste ngative (-0,9 % en moyenneannuelle en 2015, aprs -0,9 % en 2014), en lien avec la baisse des prix de production (-2,2 % en moyenneannuelle). En particulier, la baisse du prix des produits pharmaceutiques, due aux mesures de modrationinscrites dans la loi de financement de la scurit sociale et la monte en puissance des gnriques, agalement pes ngativement sur lvolution des prix des produits manufacturs. Les prix des services ontgalement nettement ralenti en 2015 en France, augmentant de seulement +1,2 % en moyenne annuellecontre +1,7 % en 2014, anne de hausse de TVA. En revanche, les prix des produits alimentaires se sontredresss +0,4 % (contre +0,1 % en 2014).

B.volutions montaires et financires en 2015Une volution modre des agrgats montaires

La croissance annuelle de lagrgat montaire M3 de la zone euro atteint +4,7 % en moyenne annuelle en2015 aprs +3,8 % en 2014 et +1,0 % en 2013. La croissance de la composante franaise de lagrgat

europen M3 ralentit +3,3 % en 2015 aprs +3,6 % en 2014 et +0,8 % en 2013. Le dynamisme des dpts vue se renforce dans la zone euro (+ 11,6 % en 2015, aprs +8,4 % en 2014) dans un contexte de tauxdintrt particulirement bas qui rduit le cot dopportunit de leur dtention. En revanche, la contractiondes autres dpts montaires sintensifie en 2015 (-3,5 %, aprs -2,3 %) tandis que le taux de croissance desinstruments ngociables redevient ngatif mais dans une moindre mesure par rapport 2013 (-3,8 %, aprs+4,0 % en 2014 et -16,1 % en 2013).

linstarde ce qui est observ au niveau de la zone euro, la croissance de la composante franaise M3 estprincipalement porte par les dpts vue en 2015 (+14,8 %, aprs +8,6 %, tableau 3) alors que la contractionde lensemble des comptes sur livrets (rubrique dpts pravis 3 mois de la nomenclature europenne)sattnue lgrement (-1,3 %, aprs -1,5 %). Les encours des titres dorganismes de placements (OPC)montaires en France repartent la hausse (+3,8 %, aprs -5,9 %).

Les encours de crdit progressent plus rapidement en France que dans les autres grands pays

de la zone euro.

Le taux de croissance annuel des crdits accords aux socits non financires franaises sest lev +4,2 %en 2015, aprs +2,3 % en 2014. Cette progression concerne aussi bien les crdits de trsorerie que les crditsdinvestissement qui, ensemble, constituent la quasi-intgralit (92 %) des crdits aux socits nonfinancires franaises. La progression des crdits de trsorerie saccentue fortement, passant de +2,3% en2014 +6,6 % en 2015. Le taux de croissance des crdits linvestissement est galement en hausse (+3,1%,aprs +2,6 %).

Taux de croissance annuel du

crdit aux socits non financires, corrig de latitrisation, France (en %)

Endettement des socits non

financires par instruments (taux de croissanceannuel, France, en %)

Source : Banque de France. Source : Banque de France.


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La France se distingue ainsi des autres grandes conomies de la zone euro qui connaissent des taux decroissance plus faibles des crdits aux socits non financires. Ainsi, les taux dvolution sont encorelgrement ngatifs en Italie (-0,6 %, aprs -2,6 % fin 2014) ou en Espagne (-1,1 %, aprs -6,4 %). EnAllemagne, le taux de croissance annuel des crdits aux socits non financires est redevenu positif en juillet2015 et atteint +0,8 % sur lanne 2015.

Le taux de croissance des titres de crance mis par les socits non financires franaises diminue fortement,atteignant +3,9 % en juin 2015, aprs +10,0 % en 2014 et +4,3 % en 2013 (le chiffre de 2014 tait cependantport par une opration unitaire importante). Le financement de march progresse un rythme quasimentsimilaire celui des crdits bancaires au deuxime semestre 2015 (+4,2 % pour les crdits fin 2015 contre+5,1 % pour les titres). Au total, le rythmedaccroissement de lendettement total des socitsnon financires franaises reste trs lev, +4,5 % endcembre 2015 aprs + 5,1 % en 2014. Il est suprieurau rythme daccroissement de leurs investissements,ce qui constitue un sujet de proccupation.

Lencours de crdits aux mnages augmente enFrance (+3,8 %, aprs +2,2 %), tire par la hausse

plus forte des crdits lhabitat en 2015 (+4,0%,aprs +2,2 % en 2014) et des crdits laconsommation (+4,1 %, aprs +2,2 %). Comme lesannes prcdentes, la France reste en tte des grandesconomies de la zone euro pour la distribution decrdits aux mnages dont la progression est moindreen Allemagne (+ 2,8 %) et en Italie (+ 0,8 %) ; lacontraction se poursuivant en Espagne (-2,2 %).

C.Les marchs de capitaux et de matires premires

Les marchs de capitaux ont t volatils et marqus par quelques tendances fortes : baisse duprix du ptrole, ralentissement conomique des pays mergents et anticipations de dcouplage

des politiques montaires

En 2015, les volutions des marchs financiers ont t largement influences par les annonces des grandesbanques centrales et les perspectives dun dcouplage progressif des politiques montaires. Aux tats-Unis,la Rserve fdrale a amorc en fin danneun resserrement montaire avec lannonce, le 16 dcembre, dela premire hausse du taux des Fed Fundsdepuis 2006. En revanche, dans la zone euro, lEurosystme aaccentu lorientation accommodante de sa politique montaire avec, ds le dbut 2015 (puis renforces enfin danne), des mesures complmentaires dassouplissement visant contrer le risque de dflation et soutenir lconomie de la zone. Dans le mme temps, les signes de ralentissement de lconomie chinoiseont induit de la volatilit sur les marchs actions et sur les marchs de matires premires, qui ont pouss les

investisseurs se reporter vers des valeurs considres comme plus sres, notamment les obligations misespar le Trsor amricain. Enfin, la poursuite de la baisse des prix du ptrole, perue comme annonciatrice dunralentissement de la croissance mondiale, a galement pes sur les marchs financiers en 2015.

Sur les marchs obligataires, les effets positifs des programmes dachats de titres par les banques centralesse sont fait sentir en zone euro. Les courbes des taux souverains ont vu une baisse marque des taux courts(de -25 -50 pdb sur les titres 2 ans) et intermdiaires (de -5 -45pdb sur les titres 5 ans) sous leffet desannonces et mesures de politique montaire, et, en gnral, une lgre augmentation des taux longs (de 10 30pdb, sauf pour lItalie et lePortugal qui affichent une forte baisse). En Allemagne, les rendements ontainsi baiss de -25 pdb sur la partie courte de la courbe (dures infrieures 2 ans) et de -5 pdb sur le segmentintermdiaire (dures de 2 5 ans), alors quils ont augment de10 pdb sur la partie longue. Les courbes destaux souverains des pays de profil voisin (Finlande, Pays-Bas, Autriche, France et Belgique) ont enregistrdes mouvements similaires. Dans les pays dits priphriques , les tensions se sont apaises dans un

contexte de reprise conomique et de rformes structurelles.

Taux de croissance annuel ducrdit aux mnages (en %) en France

Source : Banque de France, BCE.


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Des pisodes de volatilit sur les taux dintrt europens ont galement t observs au printemps (ventesmassives dobligations allemandes, qui ont galement touch les autres titres de dette de la zone, selon unmouvement appel Bund Tantrum dans la littrature de march10) et durant lt, sur fond de tensionslies la rengociation de la dette grecque. Enfin, les vnements politiques ont contribu au quatrimetrimestre accentuer la volatilit des taux dintrt souverains espagnols (lections rgionales en Catalogne,lections lgislatives) et portugais (lections lgislatives).

Sur le march des changes, lanne 2015 a t marque par plusieurs dcisions importantes des autoritsmontaires. La Banque Nationale Suisse (BNS) a notamment aboli le 15 janvier 2015 le cours plancher dufranc suisse, fix depuis septembre 2011 1,20 franc pour 1 euro. Le franc suisse sest tabli aprs cettedcision un niveau proche de la parit avec leuro, pour voluer autour de 1,1 par la suite.

Sagissant des principales monnaies, lanne2015 sest caractrise par une dprciation en termes rels de

leuro par rapport aux autres monnaies, alors que le dollar amricain, le yen et la livre sterling se sontapprcis. Le taux de change effectif nominal11 de leuro a baiss de 7,1 % tandis que celui du dollarsapprciait de 10,6%. Quant la parit euro/dollar, elle est passe de 1,21 en dbut danne 1,09 en findanne, repli refltant notamment laccentuation de la divergence des politiques montaires entre les deuxzones.

Enfin sur les marchs actions, les indices boursiers ont connu une anne 2015 contraste, marque par unerelative stabilit dans les pays dvelopps et une sous-performance jointe une forte volatilit des boursesdes pays mergents. Les principaux indices boursiers des pays dvelopps ont termin lanne un niveauproche de celui du 1erjanvier (en Europe, lanne sest acheve par une hausse de 3% de lEurostoxx 50;aux tats-Unis, le S&P 500 est rest stable ; au Japon, le Nikkei a progress de 9 %). Les indices boursiersdes pays mergents ont connu quant eux une nette sous-performance (lindice MSCI mergents baissant de17 %), traduisant limpact des incertitudes sur la situation conomique de plusieurs pays directement affects

par la baisse des prix des matires premires (Brsil, Russie en particulier) et leffet anticip de la remontedes taux de la Fed sur le comportement des investisseurs. La volatilit a t particulirement leve surplusieurs marchs boursiers mergents et en particulier sur le march chinois. Cette correction sestaccompagne dun phnomne de contagion qui sest traduit par un net repli des autres marchs boursiersmondiaux.

10 Bund Tantrum : le 7 mai 2015, dans un contexte de dprciation du march obligataire allemand entam depuis unequinzaine de jours, le taux du Bund 10 ans est brusquement mont de plus de 20 pdb avant de revenir ses niveaux douverture.Il nexistait pas de raison spcifique expliquant le dclenchement dun tel mouvement ce jour-l.11Le taux de change effectif dune zone montaire est une mesure synthtique des taux de change avec ses diffrents partenaires

commerciaux et concurrents (ici, les 38 principaux). Le taux de change effectif nominal (TCEN) est calcul partir des paritsnominales, tandis que le taux de change effectif rel (TCER) tient compte des indices de prix de chaque monnaie et de leursvolutions.

volution des rendements destitres souverains 10 ans

volution dindices boursierschoisis

Source : Bloomberg. Source : Bloomberg, Morgan Stanley.


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Ch.2Agents non financiersCh. 2Agents non financiers

A.MnagesEn 2015, le revenu des mnages connat un regain de dynamisme, leur taux dpargne progresse

lgrement

Dans un contexte de prix stables sur lanne (+0,1% sur lindice de prix la consommation, aprs +0,6 %en 2014), le revenu disponible brut (RDB) des mnages12a augment en 2015 (+1,4 % en valeur, aprs+0,8 % en 2014), bnficiant notamment de lacclration des revenus dactivits (contribution de +1,0 pointsur 2015).

Le taux dpargne des mnages13stablit 14,5% en 2015, se composant pour 5,5 % dpargne financire

et pour le reste dinvestissements immobiliers14et dautres oprations en capital significatives. En lgrehausse sur un an (+0,1point en 2015), le taux dpargne conserve un niveau proche de sa moyenne de longterme (15,2 % en moyenne entre 1991 et 2015), et demeure suprieur la moyenne de la zone euro (12,7 %).

Aprs trois annes de modration, lendettement des mnages se reprend en 2015

La production brute de crdits nouveaux lhabitat des mnages a connu un vif rebond au cours de lanne2015 (+220 Md en cumul annuel, aprs +122 Md en 2014), avec un pic historique plus de 23Md sur lemois de juillet. Ce dynamisme reflte, en grande partie, lexceptionnelle vague de rachats et de rengociationsde crdit immobilier intervenue au cours de lanne. Stimules par la nouvelle baisse des taux dintrt, cesoprations ont reprsent la moiti de la production brute sur lanne, dont 53% sur le pic de juillet pour unmontant doprations de rachats et rengociations de prs de 13Md sur le mois. La forte acclration de laproduction rsulte galement dune reprise de la production directement attache des transactionsimmobilires partir du second semestre 2015, en ligne avec le redressement du volume des oprationsimmobilires observ au cours de lanne. Le nombre de transactions de logements anciens a retrouv en2015 un niveau proche de celui observ entre 2000 et 2007 (803 000 transactions en cumul sur 2015, soit+15,7 % sur un an), pendant que les ventes de logements neufs aux particuliers se redressent (+17,9 % surlanne 2015 par rapport lanne prcdente sur le secteur de la promotion). Si lpisode derachats etrengociations parat sessouffler depuis le 4e trimestre 2015 (ces oprations reprsentant 29 % de laproduction totale en mars 2016, contre 58 % en aot 2015), la production de prt lhabitat directementattache des transactions conserve son dynamisme sur le dbut danne 2016.

En net ralentissement entre la mi-2011 et 2014, la progression des encours de crdit lhabitat a ainsiracclr sur lanne 2015 (+4,0% en rythme annuel fin 2015, contre +2,2 % fin 2014, et aprs +8,3 %

la mi-2011 et +12,3 % en moyenne de 2003 2008), et semble stabiliser sa progression en depuis le dbutdanne 2016 (+3,7% mars 2016).

Entame la deuxime moiti de lanne 2014, la reprise du crdit la consommation des mnages seconforte en 2015 avec une acclration de sa croissance en rythme annuel (+4,1 % fin 2015, aprs +2,2 % fin 2014 et -2,0 % fin 2013), bnficiant, aprs une phase dajustement lie aux rformes mises en uvredepuis 2010, de lamlioration de la conjoncture conomique et du niveauparticulirement bas des tauxdintrt pratiqus.

12Le revenu disponible reprsente la part du revenu qui reste la disposition du mnage pour consommer et pargner aprsdduction des prlvements sociaux et des impts.13Le taux dpargne est le rapport entre lpargne des mnages et le revenu disponible brut. Dfinitions et donnes issues du

Compte de revenu des mnages, base 2010, INSEE, chiffres non dfinitifs pour 2015. Donnes Eurostat pour la zone euro.14Linvestissement immobilier des mnages comprend, en comptabilit nationale, lachat de logements neufs, les acquisitionsnettes de logements anciens auprs dautres secteurs institutionnels ainsi que les dpenses de gros entretien du logement.


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majoritaires et reprsentent 52,9 % de la production annuelle, en recul toutefois dun point par rapport 2014.Paralllement la reprise des transactions, le dynamisme de la production immobilire traduit galement unrecours un effet de levier plus important de la part demprunteurs souhaitant tirer parti de la faiblesse ducot du crdit. En 2015, le montant du prt moyen (hors rachats) augmente de 6,1 % alors que les prix ontaffich un lger recul sur lanne. Cette hausse sest accompagne dune progression du rapport entre lemontant du prt et la valeur du bien (loan-to-valueLTV) pour lensemble des catgories demprunteurs, leratio moyen (hors rachats) atteignant 84 % en 2015, aprs 81 % en 2014.

Stablissant un niveau historiquement lev(964 Md fin 2015), la dette immobilire desmnages reste matrise, reposant sur une politique dedistribution de crdit relativement prudente. Laprvalence des taux fixes protge les mnages durisque de remonte de taux tandis que les critresdoctroi de prts lhabitat des banques franaisesfonds sur la solvabilit de lemprunteur permettentde contenir la charge de la dette pour la grandemajorit des emprunteurs. cet gard, la hausse du

montant moyen de prt lhabitat sest accompagne,en 2015, dune hausse de 1,8 % du revenu (net)moyen des bnficiaires de crdits lhabitat. Dans lemme temps, la baisse des taux dintrt a fortementcontribu allger la charge de la dette des nouveauxemprunteurs, de sorte que le taux deffort moyen (dfini comme le rapport de la dpense en logement dunmnage son revenu) a recul en 2015 pour stablir 29,4% contre 29,8% en 2014. Cette baisse concernetoutes les catgories demprunteurs ( lexception de la catgorie autres crdits ). Dans lensemble,lanalysedes critres doctroi ne fait pas apparatre daccroissement marqu de la prise de risque des banquesen 201516.

La vague de rachats et rengociations a galement permis un nombre important demprunteurs existants de

rduire le cot de leur dette. Au niveau agrg, on observe une diminution du ratio de service de la dette desmnages franais en 2015, les mnages franais conservant par ailleurs un niveau de charge de la dettestructurellement contenu en comparaison avec leurs voisins europens.

16Un panorama complet des pratiques doctroi des prts lhabitat des mnages sur lanne2015 sera disponible dans lenquteannuelle sur le financement lhabitat prcite, dont la publication est prvue en juillet 2016.

Montant moyen des prts lhabitat sur 12 mois glissant, en milliers deuros

Source : ACPR. Dernier point : 2015.

Ratio du service de la dette desmnages franais, en % du RDB

Charges dintrt des mnages,en % du RDB

Sources : Banque Centrale Europenne, INSEE, Banque desRglements Internationaux, calculs Banque de France.Dernier point : T4 2015.Note : le ratio correspond la proportion des paiementsdintrt et des remboursements obligatoires rapports aurevenu disponible brut des mnages.

Sources : Banque Centrale Europenne, Eurostat.Note : Les charges dintrts des mnages incluent la partrelative aux services dintermdiation financireindirectement mesurs (SIFIM), qui, en addition du tauxdintrt de rfrence pratiqu, comprend la margedintrt.


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Enfin, selon les donnes provisoires de lACPR, lasinistralit sur les prts lhabitat des mnagesprogresse depuis 2007 (1,55 % en 2015), serapprochant de son niveau de 2001 (1,69 %). Sa

progression ralentit toutefois en 2015 (+3 points debase contre +12 points de base entre 2013 et 2014) etle taux des encours douteux des crdits lhabitatreste faible comparativement celui observ surlensemble des crdits la clientle non bancaire(3,43 %). Enfin, le cot du risque reste contenu, 6points de base fin 2015 contre une moyenne de 18points de base pour lensemble de lactivit desbanques concernes.

Le crdit la consommation (165 Md fin 2015) a,quant lui, connu une priode de profonde mutationces dernires annes. La mise en uvre de la Loi Crdit Consommation (LCC) du 1erjuillet 2010, compltepar la loi relative la consommation du 17 mars 2014, a permis une volution des conditions de distribution ducrdit la consommation, notamment avec le renforcement de la protection des consommateurs et la mise enplace dobligations supplmentaires pour les prteurs afin dassurer un meilleur encadrement du processusdoctroi. Ces rformes ont galement favoris une substitution des prts personnels aux crdits renouvelables17.Les mnages ont prsent principalement recours ces derniers pour des prts de montants infrieurs 1 000euros, traduisant un recours ponctuel et circonscrit au crdit renouvelable (besoin temporaire de trsorerie, achatde faible montant)18. Le dynamisme du crdit de trsorerie des particuliers observ depuis la mi-2014 apparatainsi essentiellement port par les crdits amortissables (+4,7 % en croissance annuelle fin 2015, contre -8,0 %pour les encours de prts renouvelables), tandis que la rnovation du cadre rglementaire devrait garantir unereprise progressive de ce segment de prts sur des bases saines. Paralllement, les mnages ont pu bnficierdune baisse significative des taux dintrt sur les deux dernires annes, dune ampleur suprieure en France

en comparaison europenne (4,7 % en France fin 2015, 5,1 % en zone euro, contre respectivement 5,4 % et5,5 % fin 2013), allgeant de fait la charge dintrts des emprunteurs. Enfin, les statistiques du surendettementfont tat dune amlioration de la situation. En diminution de 2% en 201419, le nombre de dossiers dposspoursuit son recul en 2015 avec une baisse de 6 % du nombre de saisines sur lanne par rapport 2014 (217302dossiers contre 203 935 en 2014).

In fine, malgr un recours accru lemprunt en 2015, le niveau de dette des mnages reste soutenable et portpar un public demprunteurs ayant, dans lensemble, la capacit de faire face leurs engagements deremboursement.

Dans le mme temps, les flux nets de placements financiers des mnages se sont redresss

Paralllement la hausse des flux demprunts, les flux nets des principaux placements financiers des

mnages20se redressent. Aprs avoir fortement flchi au cours des deux dernires annes, ils retrouvent fin2015 un niveau proche de celui observ avant le dcrochage intervenu dbut 2012 (+96 Md en cumul annuel fin 2015, aprs +68 Md fin 2014, +51 Md fin 2013, contre autour de +95 Md sur 2010-2011 et+120 Md avant la crise).

17Les crdits renouvelables reprsentent 13 % du total des encours de crdits de trsorerie des particuliers fin 2015, contre19 % fin 2009.18Cf. Crdit la consommation : tendances rcentes et profil des emprunteurs , J. Coffinet et C. Jadeau, Bulletin de laBanque de France, n202, Novembre-Dcembre 2015.19Les donnes de lactivit des commissions de surendettement reportent une hausse du nombre de dossiers dposs de 3,5 %en 2014. Cette augmentation tient au changement dans la comptabilisation des dossiers rexamins, suite une modificationde procdure. A modalits comparables, les dpts sont en retrait de 2 % par rapport 2013.

20Le champ comprend les numraires et dpts, les titres hors actions non cotes et autres participations, les actifs de crdit,les droits sur les provisions techniques dassurance-vie et dpargne retraite. La catgorie statistique retenue est celle des Mnages et Institutions sans but lucratif au service des mnages (ISBLSM) .

Poids des encours douteux danslencours des crdits lhabitat aux mnages

Source : ACPR. Dernier point : 2015.


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Face au prolongement de lenvironnement de taux bas et aux incertitudes persistantes lies au contextemacroconomique et financier, les tendances dallocation de portefeuille observes en 2014 se sont

poursuivies en 2015. Les mnages ont privilgi dans lensemble les placements peu risqus et offrant unermunration nette relativement attractive. Aprs avoir redmarr lanne passe, les collectes nettes sur lessupports en euros des contrats dassurance-vie et les plans dpargne logement (PEL) ont maintenu leurdynamisme en 2015, tandis les livrets rglements ont poursuivi leur recul. Les dpts vue ont fortementaugment, le cot dopportunit de la dtention de tels actifs tant nettement rduit par le niveauparticulirement bas des taux dintrt court terme. Enfin, si la prudence des pargnants reste marque, lerenforcement des units de compte (UC) dans les souscriptions nettes dassurance-vie, dont la proportiondans la collecte nette est passe de 31 % en 2014 54 % en 2015 (respectivement de 16 % 20 % sur lacollecte brute), traduit une recherche accrue de rendement de la part dune partie des pargnants qui, face lrosion nominale des rmunrations offertes par les placements traditionnels, sorientent vers unediversification de leurs actifs et un peu plus de risque. Cette volution est aussi le reflet dune rorientationstratgique de la politique commerciale des assureurs vers les UC.

Dans lensemble, la situation financire des mnages franais reste structurellement solide. Laugmentationdes flux nets totaux de placements financiers demeure nettement suprieure celle enregistre sur lesemprunts bancaires en 2015 et les mnages franais conservent un patrimoine net financier ramen au revenudisponible lgrement suprieur la moyenne de la zone euro (ratio de 2,4 pour la France et de 2,3 pour lazone euro au 4etrimestre 2015).

Taux dpargne et principauxflux nets de placements financiers des mnages

Taux crditeurs sur lesplacements des mnages

Sources : Banque de France, Insee. Dernier point : 2015T4. Source : Banque de France. Dernier point : mars 2016.

Flux nets des principauxplacements financiers des mnages hors titres,cumul sur 12 mois en Md

Collecte nette en assurance-viesur les supports euros et units de compte

Sources : Banque de France. Dernier point : mars 2016. Source : AFA, calculs HCSF. Dernier point : 2015.* Cotisations moins prestations.


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volution du march immobilier rsidentielUne phase dajustement entre 2012 et 2015

Le march immobilier rsidentiel franais a connu, depuis 2012, une phase dajustement avec unecontraction du volume des oprations et une baisse continue et graduelle des prix (-6,6 % en cumul sur lesquatre dernires annes). Si cet atterrissage progressif a contribu rsorber les tensions sur les priximmobiliers rsidentiels, ces derniers restent un niveau lev, tant dun point de vue historique quencomparaison avec nos voisins europens :

le niveau moyen des prix en/m est plus lev en France que dans les autres principaux payseuropens depuis 2005. Fin 2015, il stablit environ 2500/m en France (couvrant une fortehtrognit gographique), contre, par exemple, 2 000/m en Italie ou 1 700/m enAllemagne ;

la hausse des prix a t particulirement dynamique la fin des annes 1990 et au dbut des annes2000 en France. Le prix moyen au m a t multipli par 2,5 en dix ans entre 1998 et 2008, puis aconnu une premire correction suivi dun rebond rapide en 2010. Lajustement observ sur lesprix entre 2012 et 2015 apparat ainsi modr en comparaison avec la hausse dans les annes

2000, si bien que les prix immobiliers actuels sont presque au mme niveau que le pic davant-crise et que le ratio entre les prix et les loyers se maintient un niveau lev. En Espagne ou enItalie, qui ont aussi connu une forte augmentation des prix immobiliers sur la dcennie davant-crise (respectivement +105 % et +195 %), les prix immobiliers ont subi une forte correctiondepuis la crise (respectivement -18 % et -29 %) (graphiques 20 23).

Si le niveau des prix immobiliers est lev comparativement nos voisins europens, les risques lis auniveau des prix immobiliers rsidentiels franais restent contenus :

le march du crdit lhabitat franais repose sur des pratiques doctroi de prt prudentesdtermine par la capacit des mnages emprunteurs rembourser (cf. supra) ;

les taux dintrt des prts lhabitat ont sensiblement baiss depuis la crise, jouant la haussesur la capacit dachat des mnages qui stait rode avec la hausse des prix avant la crise. titre

illustratif, le taux deffort dune acquisition standardise dun bien financ par emprunt estactuellement au mme niveau qu la fin des annes 1990 (graphique 24) ;

sil a fortement cr au cours des annes 2000, le ratio des prix sur les loyers franais conserve,selon une approche fonde sur les donnes en grandeurs explicites, son niveau effectif le plus basen comparaison europenne en raison du niveau lev des loyers franais (graphiques 22 et 23).

Un redmarrage de lactivit au cours de lanne 2015

Lactivit du march immobilier rsidentiel sest progressivement redresseau cours de lanne 2015. Lenombre de transactions de logements anciens a racclr, retrouvant fin 2015 un niveau proche de celuiobserv entre 2000 et 2007 (+15,7 % sur un angraphique 25) ; lamlioration sest galement observesur le march du neuf avec une progression des ventes de logements neufs aux particuliers (+17,9 % sur

lanne 2015 par rapport 2014 sur le secteur de la promotion). Dans ce contexte de reprise destransactions, les prix des logements anciens ont interrompu leur baisse entame en 2012 et repartent lahausse depuis le 3etrimestre 2015 (mme sils sont rests en recul sur lanne: -0,4 % en glissement annuel fin 2015). La rcente inflexion observe sur les prix comme sur lactivit, qui samplifie au 1ertrimestre2016 (+0,7 % sur les prix des logements anciens, aprs +0,2 % au 4e trimestre 201521), semble ainsimarquer la fin de lajustement qui tait en cours jusquau 1er semestre 2015. Ce redmarrage estconcomitant avec une rduction des tensions sur les prix, le pouvoir dachat immobil ier du revenudisponible des mnages tant ramen des niveaux voisins de ceux atteints la fin des annes 1990(graphique 24).

21Donnes cvs, provisoires. Source : Insee.


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Prix immobilier rsidentielsmoyen par pays, en/m.

Prix immobilier rsidentielsmoyen par pays, base 100 en 1996T1.

Source : OCDE. Calculs Banque de France.Dernier point : T4 2015.

Source : OCDE. Calculs Banque de France.Dernier point : T4 2015.

Ratio price-to-rent par pays, envaleur explicite (nombre de loyers mensuelsgalant le prix du bien immobilier)

Ratio price-to-rent par pays,en indices base 100 en 1996T1

Source : OCDE, calculs Banque de France.Dernier point : T4 2015.

Source : OCDE, calculs Banque de France.Dernier point : T4 2015.

Taux deffort dune acquisitionstandardise dun bien financ par emprunt, auxprix et conditions de march (en % du RDB)

Volume de transactions deslogements anciens en France

Sources : Banque de France, INSEE, calculs Banque de France,sous lhypothse dun achat dune surface fixe de 50m, pourun taux dapport nul et une maturit constante de 25ans.Dernier point : T4 2015.

Sources : CGEDD daprs DGFIP et bases notariales.Dernier point : mars 2016.


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B.EntreprisesLendettement des socits non financiressaccrot, dans un contexte de taux indit

Lamlioration des marges des socits non financires (SNF), ainsi que le contexte des taux bas, a permis celles-ci de sendetter dans des circonstances favorables. Lencours de dette des SNF a ainsi progress de

+2,5 % en 2014 et +4,5 % pour les PME. Si la dette des entreprises reste domine par le crdit bancaire, lapart des titres de crances est en croissance rgulire, une tendance qui sest poursuivie sur 2014 et2015 maisqui a vu un lger tassement soprer au dbut 2016.

Le taux dendettement financier net des SNF est lgrement remont, 48,3%, un niveau qui sinscrit dansla moyenne depuis 2005. Ce chiffre masque toutefois de fortes disparits entre des PME qui acclrent leurdynamique de dsendettement de prs de 4 points pour atteindre 30 % avec celle des GE qui voient leur taux

dendettement augmenter pour atteindre 53,5%, un niveau indit depuis 2003. Par ailleurs, la disparit ausein de ces catgories de taille est elle-mme trs prononce.

Lvolution de la composition de cet endettement sest poursuivie en 2014 avec la dynamique de recoursaccru au financement obligataire des SNF depuis 2008. Sa part reprsente dsormais prs de 22 % de la dettetotale et prs de 40 % de la dette financire, un niveau historiquement lev.A contrario, la part moyenne dela dette bancaire sur la dette totale23accentue sa baisse pour atteindre 56 %, un niveau dont la relative faiblesse

22 Endettement financier net / capitaux propres appels.23 Somme de lendettement financier et de lendettement commercial.

Crdit par catgorie de SNF Taux dendettement financiernet22

Sources : Banque de France. Dernier point : 02/2016. Source : Banque de France FIBEN. Dernier point : 2014.

volution de la structure delendettement financier des SNF

volution de la structure delendettement financier des PME

Sources : Banque de France (Fiben). Dernier point : 2014. Source : Banque de France. Dernier point : 2014.


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peut se retrouver en 2006. Parmi les diffrentes catgories dentreprises, en flux, les ETI ont pour la premirefois depuis 2008 davantage eu recours au crdit bancaire quau vecteur de financement obligataire (+1,6pointpour atteindre 79 % de la dette financire) tandis que les PME ont eu un recours en hausse sensible aufinancement obligataire (+1,8 point pour atteindre 4,3 % de leur dette financire).

Cette dynamique dendettement sinscrit dans un contexte de compression des taux dintrt des crdits, quicontinuent leur baisse marque depuis 2014 : alors que le taux moyen des crdits nouveaux pour les SNFtait denviron2 % la fin dcembre 2014, ce taux stablissait 1,72% en mars 2016. Lensemble desentreprises semblent bnficier de ces conditions de financement attractives au regard des enqutes daccsau crdit qui font figurer la France parmi les pays o ce dernier est le plus ais.

La dynamique des fonds propres des SNF assure une structure financire robuste, lexception

des grandes entreprises, dont la tendance de hausse des fonds propres ralentit

Le recours lemprunt par les SNF est ds lors susceptible dtre motiv par des arbitrages entre sources definancement, dans le contexte des taux bas. Le niveau lev (et qui sacclre depuis dbut 2009) des dpts vue des SNF franaises suggre ainsi que les conditions demprunt favorables ont pu les inciter souscrire des emprunts motivs par lattrait financier des conditions affrentes plutt que par la non-disponibilit desources alternatives de financement au travers de la mobilisation des rserves.

Sur le plan bilanciel, les entreprises ont vu dans leur ensemble leurs capitaux propres progresser de2,2 % en 2014, avec un dynamisme marqu pour les PME (+7,2 %), une stabilisation des niveaux

levs pour les ETI (+4,3 %) et une poursuite du ralentissement pour les GE (+0,3 %).

volution de la structure delendettement financier des ETI volution de la structure delendettement financier des GE

Sources : Banque de France (Fiben). Dernier point : 2014. Source : Banque de France. Dernier point : 2014.

Taux moyens des nouveauxcrdits et des titres mis par les SNF

Financement des GE et des ETI :flux nets cumuls sur 12 mois (en Md)

Sources : Banque de France. Dernier point : 03/2016. Source : Banque de France. Dernier point : 03/2016


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La trsorerie nette des entreprises progresse lgrement 0,8 % mais reste un niveau relativement stabledepuis 2004 vis--vis des capitaux propres ( environ 40 % de ces derniers). Enfin, l quilibre bilanciel

stablit un niveau satisfaisant la fin 2014 avec un ratio de fond de roulement/besoin de fonds de roulement 501,3 %.

Du fait de cette solidit bilancielle coupl avec un autofinancement qui progresse pour atteindre 16,3 %, lacapacit dautofinancement nette des entreprises continue sa dynamique damlioration (+9,6% en 2014aprs +15,9 % en 2013). La capacit dendettement sen trouve renforce lexception des GE dont lasituation se dgrade.

Dans le mme temps, la compression des taux permet une stabilisation voire une baisse du service de ladette : le poids des intrts dans lEBE reste globalement inchang malgr la hausse de lendettement.Cependant, la capacit des SNF franaises faire face cet endettement, mesur par les charges financiresrapportes lexcdent brut dexploitation varie sensiblement entre entreprises et certaines grandesentreprises prsentent un endettement lev24.

Tableau 2 - Charges financires / excdent brut d'exploitation en 2014

(En % du PIB) Ratio moyen Mdiane Quartile suprieur Dcile suprieur

PME 13,1 4,8 13,0 26,4

ETI 24,2 8,1 22,2 47,3

GE 42,9 18,4 52,5 90,4

Source : Banque de France

24Un taux suprieur 33% est gnralement considr par les analystes financiers comme porteur de risques.

Composition des encours brutsdes dpts des SNF (Md)

Ventilation de la variation descapitaux propres

Source : Banque de France. Dernier point : 2014. Source : Banque de France (Fiben). Dernier point : 2014.

volution du ratio trsorerienette / capitaux propres, en %

Poids des intrts dans le rsultatbrut

Sources : Banque de France (Fiben). Dernier point : 2014. Source : Banque de France (Fiben). Dernier point : 2014.


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Ch.3Agents financiersCh. 3Agents financiers

A.BanquesLe rsultat des banques franaises est en hausse, leur permettant de poursuivre laugmentation

de leurs fonds propres

Sur lensemble de lanne 2015, les six principaux groupes bancaires franais25 affichent un rsultat netpositif de 23,7 Md. Ce rsultat est en nette hausse par rapport lanne 2014 (+66 %). Retrait des lmentsexceptionnels de 2014 (notamment la sanction de BNP Paribas), le rsultat net part du groupe ressort enhausse de lordre de8 %.

En 2015, les revenus de la banque de dtail domestique ont t peu dynamiques, sous leffet de

lenvironnement de taux bas et laplatissement de la courbe des tauxdune part, qui compriment les margesnettes dintrt des tablissements de crdit, et de la stabilit des commissions dautre part. De la mmemanire, les rsultats de lactivit de dtail internationale, bien quen hausse, ont galement t sous pression.Soutenus par un effet de change favorable, les revenus de la banque de financement et dinvestissement etles financements spcialiss ont augment en 2015, mais ont t htrognes entre banques. Cependant,malgr une activit porteuse sur le march des actions, lactivit de banque de financement etdinvestissement a nettement ralenti au second semestre 2015 en raison de latonie des marchs de taux. Enfin, les rsultats de lactivit de gestion dactifs et dassurance ont t trs dynamiques en 2015, soutenusnotamment par une collecte importante dans la gestion dactifs.

Lactuel environnement de taux bas, voire de taux ngatifs, pse sur la rentabilit des banques, notammenten comprimant la marge nette dintrt (voir encadr). Si cet environnement facilite certains ajustements,

comme ladaptation de la structureet lallongement de la maturit du passif grce notamment une collecteplus dynamique des dpts, la persistance des taux bas peut contribuer la fragilisation progressive dusecteur, dont les effets pourraient se cristalliser loccasion dune remonte des taux.

Comme en 2014, les principales banques franaises ont encore renforc leur solvabilit au cours de lanne2015. En amont de lentre en vigueur des exigences de capital de Ble 3, elles satisfont dj lexigence deratio CET1, avec des ratios de solvabilit Bale 3fully loadedcompris entre 10,9 % et 15,8 % fin dcembre2015 (CET1). Cette amlioration de la solvabilit des banques franaises reflte tout dabord une progressioncontinue de leurs fonds propres, travers notamment la mise en rserve rgulire dune part importante deleurs rsultats, ainsi quune progression matrise des risques pondrs. Cette augmentation de leurs fondspropres a galement permis aux banques franaises dafficher la fin 2015, des ratios de levier suprieurs 4 %, en hausse par rapport fin 2014 (entre 4 et 6,2 % pour les six principales banques franaises).

Par ailleurs, les banques franaises ont renforc leurs fonds propres hors CET1 : en 2015, elles ont ralis

plusieurs missions dinstruments de fonds propres ligibles, hauteur de 3,2Md de fonds propresadditionnels de catgorie 1 (Additional Tier1) et de 14,9 Md de fonds propres de catgorie 2 (Tier2)26.

Le dbut de lanne 2016 a t marqu par des tensions sur le march des contingent convertible bonds(CoCos obligations convertibles en actions des conditions fixes contractuellement). Les banquesfranaises ont commenc mettre ce type de dette hybride partir de 2011, sous limpulsion de l a nouvellerglementation Ble 3, puisque ces titres peuvent tre inclus dans les fonds propres additionnels de catgorie1, et en anticipation de la mise en uvre de la rglementation internationale visant accrotre la capacittotale dabsorption des pertes (Total loss absorbing capacity TLAC) pour les banques systmiques ensituation de rsolution. Les missions ont connu un pic en 2014 et un net ralentissement depuis 2015. Lapolitique dmission est variable selon les groupes bancaires: certains ont cherch mettre des CoCos trstt, dautres sont entrs plus tardivement sur ce march, et enfin certains nen ont pas mis. Cependant, le

25BNP Paribas, Groupe BPCE, Groupe Crdit Agricole, Groupe Crdit Mutuel, La Banque Postale et Socit Gnrale.26Ces missions ont cependant t en partie absorbes par les 3,4 Md de remboursements effectus sur la priode.


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recours des banques franaises ce march reste limit, en particulier par rapport dautres systmesbancaires : les quatre principaux groupes franais nont mis quenviron 15Md de CoCos, dont une partsignificative en dollars.

La rentabilit des banques franaises

Plusieurs mesures de la rentabilit des banques existent

La rentabilit des banques peut sapprcier dediffrentes manires.La mesure de la marge nette dintrt (MNI),

cest--dire la diffrence entre le rendement desprts lactif et le cot de refinancement leurpassif ajust du cot du risque constituelapproche la plus immdiate. En France, la MNIrapporte au total bilan est globalement stabledepuis 2013 : rapporte au total de bilan moyen,elle est de 0,99 % fin 2015. La MNI rapporte auPNB est plutt infrieure pour les banquesfranaises comparativement aux autres banqueseuropennes. linverse, les commissionsreprsentent une part relativement plus leve deleur PNB comparativement aux autres banques

europennes.Le rendement moyen des actifs (Return on Assets, RoA)prend en compte lintgralit du compte dersultat, et constitue une mesure plus complte de la rentabilit des banques mme sil dpendfortement du modle conomique choisi et en particulier du fait de conserver ou non les crdits aubilan. Sil a baiss fortement par deux fois pendantla crise, le RoA moyen des banques franaisessestredress depuis 2013 autour de 0,25 %-0,35 %27. En moyenne, le rendement moyen des actifsstablit en 2015 0,35 % pour les banques franaises, contre 0,22 % pour les autres banqueseuropennes et 1,0 % pour les quatre grandes banques amricaines28.

MNI des banques franaisesrapporte au total de bilan

Source : SNL, calculs DG Trsor (BNPP, SG, GCA,GBPCE et LBP).

27La dgradation de ce ratio en 2014 pour les groupes franais est en grande partie lie des lments exceptionnels, notammentlamende rgle par BNPP aux autorits amricaines dans le cadre du litige sur les transactions en dollars. linverse, certainsfacteurs transitoires, comme les revenus lis aux rachats et rengociations de crdits immobiliers, ont contribu la hausse du

ratio en 2015.28La comparabilit des donnes est biaise par les diffrences de normes comptables (IFRS vs US GAAP) et leffet desoprations de titrisation dans le domaine immobilier.

volution des fonds propresCET1 des principales banques franaises(en Md)

Ratio de solvabilit fin 2015(CET1, Ble 3 complet selon les normes locales)

Source : SNL Financial, chiffres pour les six principaux groupesbancaires franais (BNPP, SG, GCA, GBPCE, GCM, LBP).

Sources : publications officielles et communiqus de pressedes banques, au 31 dcembre 2015.


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pse sur leur rentabilit). Par ailleurs, lenvironnement de taux bas et laplatissement de la courbedes taux psent actuellement fortement sur les marges de transformation bancaire, principalementpar le biais de la marge nette dintrt. Enfin, la baisse des taux a conduit une forte augmentationdes rachats de crdits externes ou demandes de rengociations, qui induisent une baisse du tauxmoyen des crdits lactif du bilan des banques.A contrario, lenvironnement de taux baspeut

aussi avoir un impact positif sur les volumes de crdit et amliorer la situation des emprunteurs,donc le cot du risque. Il conduit enfin une baisse du cot de refinancement pour les banquesqui recourent aux financements de march.

Limpact de facteurs structurels, notamment le renforcement des exigences prudentielles, laconcurrence domestique (entre acteurs bancaires ou avec dautres types de financeurs nonbancaires) et des cots de fonctionnement encore levs qui psent sur les coefficientsdexploitation, peuvent aussi expliquer la faiblesse de la rentabilit.

Enfin, des dterminants spcifiques la banque (cest--dire des dterminants que la direction dela banque peut contrler) parmi lesquels on peut citer la taille, la politique de gestion du risque, leniveau de capital, la diversification et le modle conomique. Si la littrature existante ne permetpas de conclure concernant le lien entre taille, diversification et profitabilit, les tudes empiriquesont montr quune politique de gestion du risque prudente est fortement lie une meilleure

rentabilit32.La moindre rentabilit est en partie compense par la baisse du cot du capital

Le renforcement des exigences prudentielles depuis la crise et lamlioration des niveaux desolvabilit qui en a dcoul ont contribu l'amlioration de la rsilience des banques et se traduisentpar une baisse du cot du capital (Cost of Equityou CoE), qui sinterprte comme la rentabilit querequiert un investisseur une date donne compte tenu du risque quil porte.Contrairement au rendement des fonds propres, qui est un indicateur mesurant la performance passe,une baisse du cot du capital traduit une baisse de la perception du risque des banques et donc de larmunration quexige un investisseur pour dtenir un titre bancaire. Le CoE ne peut pas tredirectement observ et doit tre calcul partir de prix de march et danticipations de revenus futurs.Un certain degr dincertitude entoure donc toutes les estimations du cot du capital.

Le CoE des banques franaises, comme celui de leurs concurrentes europennes, aurait sensiblementdiminu entre 2012 et 2015, puis aurait commenc se redresser dbut 2016 dans un environnementplus volatil en dpit de la diminution des risques lie lamlioration des ratios prudentiels. Malgrcela, il reste plus lev que leur rendement moyen des fonds propres.

Face ce nouvel environnement, les banques franaises seront amenes revoir leurs

modles conomiques

Lenvironnement de taux bas est un des facteurs du niveau actuel de rentabilit des banques europennes,mais ce nest pas le seul : les modifications du cadre rglementaire, les volutions notammenttechnologiques (banque en ligne, diversification des modalits de financement des entreprises), lescontraintes prudentielles renforces pour les activits de march ou les contraintes de march (qui poussent anticiper sur ou aller plus loin que les exigences prudentielles) constituent galement des facteurs de

changement. Ds lors, il convient de sassurer que la situation actuelle de taux bas nengendre pas de prisede risque accrue.Les banques franaises ont dj commenc adapter leur modle conomique avec notamment unrecentrage sur les activits traditionnelles et celles pour lesquelles les tablissements disposent dunavantage comparatif vis--vis de leur pairs ou dautres concurrents non bancaires. Par ailleurs, les banquesfranaises semblent mieux armes que leurs concurrentes europennes pour rsister un environnent detaux bas durable pour plusieurs raisons : (a) les grandes banques franaises tirent comparativement plusde revenus de commissions en pourcentage de leurs revenus que leurs consurs europennes ce quidiminue leur dpendance au cycle de taux ; (b) leur diversification gographique sur plusieurs marchs etsectorielle (en particulier sur les activits de trading, lassurance et la gestion dactifs) leur permet detrouver dautres relais de croissance.

32Il convient de distinguer la gestion prudente du risque, qui permet la banque de prendre certains risques mais de les matriser(par exemple viala diversification ou la mutualisation), et la moindre prise de risque, qui mne de moindres rendements.


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Les volutions venir du cadre rglementaire pourraient entraner de nouvelles volutionsLe cadre prudentiel applicable aux banques, substantiellement modifi depuis la crise pour renforcer leursolidit, continuera faire lobjet dadaptationslors des prochains mois ou annes. court terme les banquesdoivent se conformer lentre en vigueur progressive des dernires dispositions prvues par Ble 3 (ratiosde levier et de liquidit de long terme) et au renforcement des rgimes de rsolution. moyen terme, la revuepar le comit de Ble des exigences associes au risque oprationnel et au risque de march, de la mthodestandard de calcul des pondrations pour risque de crdit et lintroduction deplanchers pour le calcul desexigences en mthode interne seraient susceptibles de conduire une hausse des exigences en fonds proprespour certaines banques en fonction des calibrations retenues.

Enfin, les banques vont tre soumises de nouveaux dispositifs visant consolider leur capacit dabsorptiondes pertes et de recapitalisation. En application du standard du Conseil de stabilit financire (Total loss

absorbing capacityTLAC), les instruments de passif disponibles pour absorber les pertes et recapitaliserles banques dimportance systmique devront reprsenter au moins 18 % de leurs actifs pondrs par lesrisques (RWA) totaux, ou 6,75 % de lexposition en levier si elle est suprieure lexigence exprime enRWA compter du 1erjanvier 2022. Une tape intermdiaire est prvue : lexigence slvera respectivement 16 % des RWA et 6 % de lexposition levier en 2019. Cette rglementation doit tre dclinedans le cadre europen dans les mois venir. Par ailleurs, tous les groupes bancaires de lUnion Europennedevront possder un montant minimum de fonds propres et de dettes ligibles (minimum requirement forown funds and eligible liabilities MREL). Le montant du MREL et sa composition doivent tre fixsindividuellement par les autorits de rsolution dans les prochains mois, et entrera en vigueurprogressivement.

Taux bruts et nets de crancesdouteuses des crdits aux mnages et SNFrsidents (en % des crdits)

Taux brut dencours dprcis(en % des crdits)

Source : Banque de France. Source : BCE, septembre 2015.


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B.Entreprises dassuranceUne collecte qui reste robuste

Le chiffre daffaires du secteur a poursuivi sacroissance (+3,9 %) pour stablir 208Md. Le

montant des prestations, sinistres et rachats acependant lgrement progress pour stablir 162 Md (+2%).

Comme lanne dernire, lassurance de personnes asubstantiellement contribu la croissance des primes(+4,7 % 156 Md). Cette hausse reste tire parlassurance-vie et le march de la capitalisation, avecdes cotisations totales hauteur de 135 Md en 2015(+4,9 %) dont la dynamique a t porte par les unitsde compte (+35 % 27 Md tandis que les cotisationspour les fonds euros ont atteint 108 Md). Avec des

prestations, rachats et sinistres en lgre augmentation(+4,1 % 111 Md), la collecte nette enassurance viepoursuit son redressement et atteint 24,6 Md avec une part de 54% pour les units de compte. Sagissantdes activits sant et accidents, la collecte nette est reste positive (5 Md) malgr des prestations, rachats etsinistres plus dynamiques que la collecte de primes brutes(+3,1 % et +5,1 % respectivement).

Lassurance de biens et de responsabilit maintientson rythme de progression avec un chiffre daffairesaffichant un taux de croissance inchang par rapport 2014 (+1,5 % 52 Md). Cette hausse des primesbrutes a t porte par les assureurs de particuliers,notamment dans lautomobile (+1,5%) et lemultirisque habitation (+3,5 %). Les charges desinistres reculent lgrement en 2015 pour stablir35,4 Md (-3,5 %). Les indemnisations associes des vnements naturels se sont situes sur leurmoyenne de long terme aprs une anne 2014particulirement sinistre (-32 % 1,5 Md).

Sagissant de leurs placements, les socitsdassurance ont vu leurs portefeuilles dactifs crotrefaiblement en valeur de march (+2 %) sous leffet de plus-values latentes en nette baisse (-8 %) par rapport lanne prcdente. Une partie de cette chute peut tre attribue aux volutions adverses sur les marchsobligataires (surtout corporate). Lassise des organismes franais en termes de solvabilit (rfrentielSolvabilit 2voir ci-dessous) tait globalement solide fin 2014 avec un taux de couverture global mdian

du SCR 260 %34

.

Lentre en vigueur de Solvabilit 2

Lanne 2015 a constitu la dernire ligne droite avant lentre en vigueur de Solvabilit2 dans lUE enjanvier dernier, marquant ainsi une tape majeure dans la modernisation et lharmonisation dela rgulationdu secteur assurantiel en Europe. Le nouveau cadre prudentiel se fonde sur une approche base surlvaluation des risques supports par les assureurs et repose sur une valorisation du bilan des assureurs auprix de march. Solvabilit 2 a pour objectif principal de garantir une protection adquate des assurs etbnficiaires, mais contient galement un objectif de stabilit financire. Ainsi, la nouvelle rglementationintgre des mesures visant prendre en compte les effets procycliques incarnes notamment par les mesures

34ACPR, Analyses et Synthses n56 Analyse de lexercice 2015 de prparation Solvabilit II

Primes et prestations verses parles socits dassurance (affaires directes, Md)

Source : AFA.

Placements des assureurs (Md)

Source : AFA (encours en valeur de march).


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du paquet branches longues . Ces mesures vise macroprudentielle sont cependant moins compltes quecelles disponibles dans le cadre bancaire (cf.absence de coussins de capital contracyclique).

La mise en uvre de Solvabilit 2 a reprsent un dfi important relever. Son entre en vigueur a ainsi tprcde dune srie dexercices de prparation conduits par lACPR au cours des trois dernires annes.Ledernier, ralis en 2015 et couvrant la quasi-totalit du march franais, a compris un ensemble dtats

quantitatifs de reporting et un rapport dvaluation interne des risques et de la solvabilit (Own Risk andSolvency Assessment ou ORSA). Lopration a permis de brosser une image du secteur dans le nouveaurfrentiel avant son entre en vigueur et de faire un point sur le niveau des pratiques des organismessagissant de lORSA. Des difficults ont aussi t identifies, notamment par rapport lenvironnement detaux bas (cf. encadr).

Lenvironnement de taux bas constitue une source de fragilisation systmique pour le secteur

de lassurance

Le secteur de lassurance est expos au risque systmique davantage quil nen est lorigine. Il peut toutefoiscontribuer amplifier certains chocs (en raison, par exemple, de comportements similaires de vente dactifsde la part des assureurs soumis un choc commun) voire les faire merger (par exemple, en cas de rachats

des assurs provoquant des ventes dactifs en moins-values latentes). Ainsi, lenvironnement actuel de tauxbas place lensemble des assureurs face auxmmes risques :

le maintien durable dune situation de taux trs bas peut peser terme sur la solvabilit de lensembledu march de lassurance ;

une brusque remonte des taux peut les exposer un risque dexigibilit des passifs dans un contextede dvalorisation de leurs actifs taux fixes.

Ce contexte dexposition de lensemble du secteur ces risques constitue un point de vigilance pour laDGTrsor, lACPR et le HCSF. Il plaide pour la possibilit dadopterdes mesures de nature macroprudentielle,en cohrence avec Solvabilit 2, en complment des mesures conservatoires de lACPR un niveauindividuel. Des mesures de nature contracyclique permettraient de promouvoir une approche prudente etdavantage inscrite sur le moyen terme de la distribution de rendements aux assurs ainsi que celles de

dividendes en pilotant cette distribution en fonction des phases du cycle macrofinancier.Dans cette optique, un amendement au projet de loi sur la transparence, la lutte contre la corruption, et lamodernisation de la vie conomique, adopt par lAssemble nationale, complte les instruments ladisposition du HCSF pour faire face aux risques systmiques provenant de lassurance. Il vise permettre auHCSF de moduler les rgles de dotation et de reprise de la provision pour participation aux bnfices. Ilpermettra galement au HCSF de prendre titre conservatoire plusieurs mesures macroprudentiellesprventives lorsque cela est ncessaire pour prserver la stabilit du systme financier ou prvenir des risquesmenaant gravement la situation financire des organismes dassurance ou dune partie significative dentreeux ( savoir au moins un organisme systmique, ou plusieurs organismes dtenant une part significative dumarch concern).


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Ces allocations dactifs permettent ainsi aux OPC montaires de servir un spread, compris entre 20 pb et40 pb selon les maturits, par rapport aux produits de placements indexs sur les taux EURIBOR, ce quicontribue leur attractivit pour les investisseurs qui y voient un substitut aux dpts bancaires larmunration souvent indexe sur lEONIA qui est install en territoire ngatif.

Composition de lactif desprincipales catgories dOPC montaires

SpreaddOPC montaire face une slection de taux montaires (pb)

Source : Banque de France. Source : Banque de France.

et dattirer des investisseurs en qute de rendements pour des placements liquides dans unenvironnement de taux montaires ngatifs

Les rendements dOPC montaires qui ont atteint 0,18% en 2015 ont ainsi engendr des fluxdinvestisseurs. Les OPC montaires ont en effet bnfici sur lanne, etpour la premire fois depuis2012, dun flux net positif decapitaux, dun montant de 22,6Md. Leur part dans le total des encours desOPC qui tait passe de 32,8 % 25,9 % entre 2012 et 2014 rebondit ainsi 27,3 %.

volution de lallocation desencours dOPC par type de fonds (% delensemble des encours en fin danne

Composition du passif des OPCmontaires

Source : AMF. Source : Banque de France.

Ces flux sexpliquent ainsi principalement par:

les socits non financires de la zone euro qui ralisent des placements de trsorerie vers desOPC montaires hauteur dun flux net de 11,6Mdsur 2015. ce titre, leur part est en haussede 1,1 point pour atteindre 32 % du passif ;

les non-rsidents, travers un flux de 11,2 Md, porte sa part 11,8 % du passif : un niveauhistoriquement indit. Ces flux pourraient tre lis la recherche de rendements dinvestisseurs

provenant de zones gographiques o les fonds montaires noffrent pas de rendements aussicomptitifs.


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Ch.4Immobilier commercialCh. 4Immobilier commercial

A.Limmobilier commercial en France

A.1.Une approche par la dtentionDans le contexte de cette analyse44, limmobilier commercial( commercial real estate ou CRE) dsignelensemble des biens immobiliers dtenus par des acteurs professionnels qui nen sont pas les occupants etqui en retirent un revenu titre habituel. Lactif immobilier est donc lobjet dun investissement dont lerendement rsulte (i) du revenu locatif diminu des charges de gestion, et (ii) de lventuelle plus -value decession, par exemple aprs une rnovation/rhabilitation des locaux. Compte tenu des missions du HCSF en

termes de stabilit financire, le primtre des dtenteurs retient les principaux acteurs professionnelsacqureurs de biens immobiliers, excluant du champ de lanalyse les bailleurs sociaux ainsi que lesparticuliers propritaires bailleurs.

A.2.Des marchs diversLimmobilier commercial recouvre une trs large varit dactifsrsidentiels, sous forme dhabitat collectifnotamment (hors bailleurs sociaux et particuliers propritaires bailleurs) et non rsidentiels, parmi lesquelsles actifs dimmobilier dentreprise (bureaux, centres commerciaux et boutiques, btiments vocationindustrielle ou logistique, htellerie, etc.) reprsentent la part majoritaire.

Le march est caractris par une trs forte htrognit en matire de biens (segment dactivit, localisation,

etc.), comme de dtenteurs (cf.infra). De fait, chaque segment rpond des dterminants et des logiquespropres. Limmobilier commercial prsente toutefois des enjeux particuliers en termes de stabilit financiremotivant cette prsente analyse. Cette classe dactif est a priori assez sensible la conjoncture conomique :les conditions du march immobilier (prix, dynamique des transactions, taux de vacance, volutions desloyers, etc.) dpendent notamment du contexte macroconomique (situation conomique et financire desentreprises occupantes, demande de biens immobiliers des entreprises, etc.). En retour le march delimmobilier commercial peut avoir un impact significatif sur le Produit Intrieur Brut (PIB) par le canal ducollatral (la valeur des collatraux mobilisables par les entreprises joue sur leur capacit se financer et investir), ainsi que, de manire plus directe, travers le secteur de la construction. Par ailleurs, cette classedactifsest influence par des logiques financires affectant lattractivit relative des placements immobiliersvis--vis dautres classes dactifs financiers.Enfin, le march de limmobilier commercial peut, travers sonfinancement par la dette, affecter la stabilit financire, soit directement en cas de dfaut soit indirectement

par le canal du collatral.

44Le rapport du Comit Europen du Risque Systmique (CERS/ESRB) de dcembre 2015 (Report on Commercial Real Estateand Financial Stability in the EU) souligne labsence de dfinition uniforme de limmobilier commercial et de consensus sur

le sujet (par exemple sur linclusion ou non des promoteurs). Il retient la dfinition gnrale dactifs immobiliers gnrant unrevenu ( income-producing property ), mais observe quen France, cette notion est gnralement restreinte aux seulsinvestisseurs professionnels, spcialiss en immobilier.


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Dtention indirecte, fonds immobiliers et socits foncirescotes

En France, les principaux fonds immobiliers regroupent les Socits Civiles de Placement Immobilier(SCPI), et les Organismes de Placement Collectif Immobilier (OPCI). Ces derniers peuvent tre destins des particuliers ou des professionnels, on parle alors dOrganismes Professionnels de PlacementCollectif Immobilier (OPPCI). On distingue ainsi au total trois rgimes pour ces fonds : SCPI, OPCI(destins au grand public), et OPPCI.

En 2015, la capitalisation des SCPI atteignait 38 Md, la valorisation de lactif net se montait 4,6 M

Rapport annuel du HCSF - 2016

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