LE CIRCUIT TITRES DESS CNAM- Cours C3 Collecte et Gestion de Capitaux- Didier DELEAGE-2005/2006.
PROCESSUS DINVESTISSEMENT CNAM – GFN228 (ex C3) Collecte et gestion des capitaux 10 janvier 2006...
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PROCESSUS D’INVESTISSEMENT
CNAM – GFN228 (ex C3) Collecte et gestion des capitaux
10 janvier 2006
Alain BUENO
PROCESSUS D’INVESTISSEMENT :
Ce que gérer veut dire :
• Stratégie - Idée
• Action - Suivi quotidien
• Réaction - Analyse
STRATEGIE
• L’allocation stratégique
• L’allocation tactique
• Le contrôle du risque
STRATEGIE
L'allocation stratégique : consiste à définir les grands axes de la politique de l ’investisseur
• Déterminer le degré d ’aversion pour le risque et l ’horizon de placement afin de définir un benchmark (indice de référence)
• Définir la composition du portefeuille entre différentes classes d ’actifs (monétaire, obligations, actions)
• Déterminer le degré de latitude du gérant par rapport au benchmark (tracking error)
Cette étape est plus proche du conseil que de la gestion
STRATEGIE
- Les produits courants :• Monétaire, Monétaire dynamique • Obligations de la zone euro ou internationales, high yield, émergentes, indexées sur l’inflation• Actions, fonds géographiques, sectoriels, style
- Les produits plus élaborés :• Gestion diversifiée• Gestion garantie• Gestion alternative
STRATEGIE
L'allocation tactique : consiste à déterminer le meilleur moyen pour parvenir à l ’objectif défini précédemment
• Moduler la répartition entre les classes d ’actifs par rapport au benchmark :
• décisions de market timing (sur ou sous exposition de la totalité du portefeuille)• décisions d ’allocations pays et/ou secteurs (sur ou sous pondérations des pays et/ou secteurs)
• L ’allocation d ’actifs s ’appuie sur les modèles d ’évaluation des actifs financiers
STRATEGIE
- La gestion « quantitative » et la gestion « qualitative » :
• la théorie moderne de portefeuille, l’efficience du marché• l’analyse financière des sociétés
- Processus Top-down (choix des pays) et Bottom-up (choix de titres)
- L ’allocation stratégique explique 70% de la performance d ’un portefeuille, l ’allocation tactique 20%. Les 10% restant provenant de la maîtrise des coûts de transaction et de la sélection des valeurs (Source : attributions de performance des fonds de pension US)
STRATEGIE
L'allocation tactique : un exemple de modèle d’évaluation inspiré de la formule de Gordon Shapiro et
• Ce modèle vise à déterminer un E/P d’équilibre à partir de données de consensus
• Les déviations par rapport à cet équilibre de LT forment un bruit blanc (Mean Reverting Model)
•Et,t+1/Pt = + It + Gt,t+1 + Ut
•Ut = Ut-1 + t
• Et,t+1 = bénéfice par action entre t et t+1• Pt = prix de l ’actif en t• It = taux d ’intérêt en t• Gt,t+1 = taux de croissance des bénéfices entre t et t+1
t
tt
r1
DP
gr
DP 1
0
STRATEGIE
Le contrôle du risque :
• Optimisation
• Assurance de portefeuille : les options, la méthode du coussin
STRATEGIE
Le contrôle du risque : Optimisation
• Maximisation de la sur performance par rapport au benchmark pour un niveau de tracking error donné.
• La tracking error : mesure de l'écart moyen entre la rentabilité du benchmark et celle d ’un portefeuille TE = (Rbench - Rportf)
STRATEGIE
Le contrôle du risque : Assurance de portefeuille
• Stratégie de gestion permettant de limiter (voire d'annuler) en cas de baisse du marché la perte de valeur d'un portefeuille tout en lui laissant la possibilité de profiter d'une hausse du marché (d'actions ou de taux).
• L ’assurance de portefeuille à base d ’options est utilisée dans des montages fermés où les garanties sont fixées lors du lancement du fonds (type fonds à promesse).
• La méthode du coussin : technique de gestion dynamique des garanties, utilisée lorsque les garanties à honorer ne sont pas connues à l’avance (fonds ouverts).
• L’ achat ou la duplication d’un put pour couvrir une position longue dans le sous-jacent risqué
Sous-jacent + Put / S
• L’ achat ou la duplication d’un call destiné à tirer profit de la hausse éventuelle du sous-jacent, combiné à un zéro-coupon qui assure la garantie du capital.
Call / S + zéro-coupon
L ’assurance de portefeuille à base d ’options (OBPI)
STRATEGIE
• Un zéro-coupon donnant 100 EUR au bout de 5 ans coûte : ZC0 = 100 / (1+3.20%)5 = 85.43 EUR
• La part de l’investissement réservée à l’achat du call est donc de : I0(C) = 100 – 85.43 = 14.57 EUR
• La valeur d’un call à la monnaie de maturité 5 ans est de : C(100,100,5,3.2%,2%,30%) = 25.77 EUR
• On peut donc acheter le zéro-coupon ainsi que : Nb(C) = 14.57 / 25.77 = 0.5653 call / 100 EUR et donc obtenir une indexation (gearing) de k = 56.53%
L ’OBPI : un exemple chiffré
STRATEGIE
• Profil du fonds : Produit versant un coupon final de 25.22% si CACT Final >= CAC0 Initial
• Montage du fonds : Placement monétaire + Vente de Put
• Exemple chiffré : Fonds d ’échéance 3 ans, 100 EUR la part
• Placement monétaire 3 ans : PT = 100 x (1+ 3%)3 = 109.27 EUR
• Vente d ’un put à la monnaie au lancement en 0 : P0 (100,100,3,3%,2%,25%) = 14.60 EUR (placé à 3 ans = 15.95 EUR)
• A l ’échéance :Si CACT >= CAC0 alors Pay off final : 109.27 + 15.95 =
125.22 Si CACT < CAC0 alors Pay off final : 125.22 + 100 x
((CACT / CAC0) - 1)Donc si fonds lancé en mars 2000, échéance mars
2003: CAC Initial = 6000, CAC Final = 2800 => Pay Off
Final : 125.22 + 100 x ((2800/6000)-1) = 71.89 < 100 !!
L ’OBPI : un exemple de fonds fermé à capital non garanti (de type Reverse Convertible)
STRATEGIE
• Le plancher : Valeur du portefeuille permettant d’honorer sans risque toutes les garanties émises
• Le coussin : Différence entre la valeur actuelle du portefeuille et le plancher
• L’exposition : Pourcentage du portefeuille investi en actif risqué
• Exposition = coussin x multiplicateur
La méthode du coussin (CPPI) : définitions
STRATEGIE
PLANCHER
COUSSIN
ACTIF NON RISQUE
ACTIF RISQUE
MULTIPLICATEUR
La méthode du coussin : illustration
STRATEGIE
Multiplicateur = 4
T0 T1 T2
Indice de marché 100.00 + 10% 110.00 110.00 -9.1% 100.00 100.00
VL du fonds 100.00 104.00 104.00 98.91 98.91Variation Variation
Actif risqué 40.00 44.00 56.00 50.91 35.64de marché de marché
Monétaire 60.00 60.00 48.00 48.00 63.27
Plancher 90.00 90.00 90.00
Coussin 10.00 14.00 8.91
Exposition max 40.00 56.00 35.64
Ajustements Ajustements
La méthode du coussin : exemple théorique
STRATEGIE
La méthode du coussin : points délicats
STRATEGIE
• La partie du portefeuille permettant d’honorer sans risque toutes les garanties émises :
• Elle est composée d’instruments de taux (swaps, floors…)• Elle n’est pas « sans risque »
• Le multiplicateur :• Il dépend du niveau de risque du marché considéré• Son calcul fait appel à la théorie des valeurs extrêmes
ACTION
• Les missions d’une équipe de négociateurs
• La gestion quotidienne
Les missions d’une équipe de négociateurs
ACTION
• Evaluation, négociation et exécution des transactions
• Contrôle et analyse des coûts de transaction : coûts explicites, coûts implicites
• Veille des marchés et conseil à la gestion
Les missions d’une équipe de négociateurs : Négociation
ACTION
• Les principes- pré affectation des ordres- principe d'égalité de traitement- piste d'audit
• Illustration : Fourchettes monétaires et obligataires par type de produits vs Fourchettes et courtages FuturesCom. Paper Govt Bonds Corp Bonds Emerg. Bonds
Bid - Ask 0.02% 0.08% - 0.15% 0.25% - 0.50% 0.50% - 1.00%
Bid - Ask Brokerage Total
EUROBUND 0.01% 0.01% 0.02%
GILT 10Y 0.01% 0.01% 0.02%
US 10Y NOTE 0.01% 0.03% 0.04%
US 30Y NOTE 0.01% 0.03% 0.04%
JGB 10Y 0.02% 0.01% 0.03%
Décomposition des coûts de transaction
17:00 09:00 10:00 11:00 12:00 13:00 14:00 15:00 16:00 17:00
Prix
CoûtImplicite
Impact de Marché
Coûts de TimingPrix Objectif
Prix d’Exécution
Prix de Décision
Prix TotalCoûtExplicite
Jour JJour J-1
ACTION
Les missions d’une équipe de négociateurs : Contrôle et analyse des coûts
Les missions d’une équipe de négociateurs : Contrôle et analyse des coûts
ACTION
Qu ’est-ce que l’impact de marché ?Une variation de prix nécessaire pour absorber un certain volume de titre
Coût de timing : Variation de prix entre le moment de la décision d’investissement et l’exécution de la transaction
Coût d ’opportunité :Coût de non exécution
Les missions d’une équipe de négociateurs : Contrôle et analyse des coûts
ACTION
Coûts moyens de transaction par pays SINOPIA - Année 2002
PAYS Nbre Trans. C TOTAL C EXPLIC C IMPLIC MKT IMP TIMING
AUT 139 -0.90% -0.12% -0.78% -0.37% -0.40%
BEL 22 -0.42% -0.03% -0.39% -0.30% -0.09%
DEN 192 -1.61% -0.12% -1.49% -0.52% -0.97%
FIN 206 -0.07% -0.09% 0.03% -0.13% 0.15%
FRA 1537 0.04% -0.04% 0.05% -0.02% 0.07%
GER 432 0.09% -0.05% 0.14% 0.12% 0.02%
GRE 132 0.44% -0.13% 0.57% 0.03% 0.54%
IRL 133 -0.03% -0.07% 0.04% -0.24% 0.28%
ITL 667 -0.25% -0.05% -0.20% -0.10% -0.10%
JAP 334 -0.23% -0.19% -0.05% -0.02% -0.03%
NOR 151 0.13% -0.07% 0.20% 0.19% 0.00%NTL 350 -0.22% -0.06% -0.16% -0.18% 0.02%POR 97 -0.92% -0.09% -0.83% -0.24% -0.59%SPA 265 -0.14% -0.04% -0.10% -0.04% -0.06%SWE 337 -1.25% -0.09% -1.16% -0.39% -0.77%SWI 514 0.38% -0.07% 0.45% 0.02% 0.43%UKG 995 0.04% -0.04% 0.08% -0.03% 0.11%USA 171 0.11% -0.11% 0.22% 0.04% 0.18%
6674 -0.13% -0.07% -0.07% -0.07% 0.00%
DESCRIPTION AVANTAGE
INCONVENIENT
AGENCY
PRINCIPAL
Niveau de courtage élevé
Exécution sur le marché avec ou sans objectif (VWAP, Clôture).
Exécution face à une contrepartie s’engageant à nous répondre à une heure précise : • les noms et quantités de titres ne sont dévoilés qu’après l’échéance• Seules certaines caractéristiques du panier sont communiquées :•montant total,•nombres de lignes,•indicateurs de liquidité...
Niveau de courtage relativement faible
Pas d’Impact de marché
Impact de marché à assumer
ACTIONLes missions d’une équipe de négociateurs : Contrôle et analyse des coûts - Stratégies de trading actions
Les missions d’une équipe de négociateurs : exemple de transaction en Principal
ACTION
- A 15h envoi aux contreparties d ’une proposition de transaction
- Le prix de la transaction sera d ’autant plus agressif que la contrepartie estime pouvoir exécuter ou couvrir facilement l ’opération- Après avoir choisi la contrepartie la plus compétitive, à 16h01 nous lui dévoilons le nom des titres qui nous sont répondus sur les prix milieu de fourchette constatés à 16h- Le principal consiste à reporter sur la contrepartie le risque d ’impact de marché
Achat pour 20 000 000 EUR d'un panier d'actions allemandes - Objectif de cours : Mid 16h
% du portefeuille % du volume moyen quotidien Appartenance au DAX
Titre 1 5.20% 1.50% Oui
Titre 2 4.30% 0.43% Oui
Titre 3 6.50% 2.10% Oui
… … …
… … …
Titre 20 7.20% 2.50% Non
100.00%
Les missions d’une équipe de négociateurs : Contrôle et analyse des coûts
ACTION
Le choix entre “Agency” et “Principal” implique un arbitrage entre un coût certain (courtage) et un impact de marché incertain.
Une estimation ex-ante de l’impact de marché peut aider dans la prise de décision.
Les missions d’une équipe de négociateurs : Contrôle et analyse des coûts - Les déterminants de l’impact de marché
ACTION
2 variables fondamentales : la taille relative de l'ordre (rapportée au volume moyen quotidien)
la liquidité objective ou turnover du titre (rapport du volume moyen quotidien au nombre de titres émis)
Taille relative d'un ordre Impact< 5% 0.10%>5% 0.25%
Turnover d'un titre Impact< 0.20% 0.15%>0.20% 0.05%
Les missions d’une équipe de négociateurs : Conseil à la gestion - Choix du support d ’investissement
ACTION
Comparaison de 2 stratégies d ’investissement :- Investissement physique (actions couvertes)- Investissement synthétique (monétaire + future)
Critères de décisions :- différentiels de coûts de transaction- écart entre prix observé des futures et leur fair value- impacts de fiscalité
Les missions d’une équipe de négociateurs : Equivalence entre investissement physique et synthétique
ACTION
En absence d ’opportunité d ’arbitrage et sans frictions (coûts de transactions et impacts fiscaux)
Il y a possibilité d ’arbitrage lorsque le taux de portage du future est différent du taux de placement monétaire (Cash & Carry - Reverse Cash & Carry)
En t=1 CAC40 2700
Investissement en panier d'actions répliquant exactement Achat de 100 contrats Futures* CAC40 échéance 30 jours à 2706.66
les pondérations des 40 valeurs du CAC40 pour 2 700 000 EUR (F=2700 x (1+3%*30/360) = 2706.66)
Placement de 2 500 000 EUR en monétaire à 3%
En t=30 CAC40 2500
Le panier d'actions CAC40 vaut 2 700 000 x 2500 / 2700 soit Vente de 100 contrats CAC40 à 2650 soit 100 x 10 x (2500 - 2706.66)
2 500 000 EUR - 206 660 EUR
Intérêt sur placement monétaire : 2 500 000 x (3%*30/360) soit
6 660 EUR
Résultats
-200 000 -200 000
* Nous omettons les déposits et appels de marge pendant la durée du contrat
Les missions d’une équipe de négociateurs : Conseil à la gestion - Choix du support d ’investissement
ACTION
Investissement paniers d’actions vs futures
Indice
30-avr-01 au 31-mai-01 -2.42% -2.01% -0.41%
CAC40 150% 29-déc-00 au 31-mai-01 -7.12% -6.72% -0.40%30-avr-01 au 31-mai-01 -2.42% -2.44% 0.03%
CAC40 100% 29-déc-00 au 31-mai-01 -7.12% -7.16% 0.04%30-avr-01 au 31-mai-01 -2.42% -2.66% 0.24%
CAC40 75% 29-déc-00 au 31-mai-01 -7.13% -7.38% 0.25%
Perf
basket
Ecart
(fair
value)
Taux de
récupération
des
dividendes
Période
Perf
future
(fair
value)
ACTION
Gestion quotidienne
La validation des valeurs de part des OPCVM
L'investissement des souscriptions et des rachats
- le principe de souscription à cours inconnu - les marchés asiatiques- valeur « Liquidative », valorisation au bid ?
ACTION
Gestion quotidienne
• Ratios fiscaux : • Le ratio PEA (OPCVM éligible : 75% d’actions françaises ou de pays appartenant à l’UE – plus Norvège et Islande)• Le ratio des 90% (report des +/- values d ’une année sur l’autre pour les assureurs)
• Ratios réglementaires suivis par la COB- risque de contrepartie (5%-10%-20%-
40%, 35%, 10% OTC, 15% prêt de titre) - risque de marché (ratio d'engagement)
- contrôle des liquidités (10%)
REACTION
La mesure de performance, l'attribution et l'analyse de performance
• La mesure de performance
• L'attribution de performance : expliquer la valeur ajoutée par rapport à un benchmark
• L'analyse de performance : détecter si les plus ou moins values sont statistiquement significatives.
REACTION
Ce qu’est une bonne mesure de rentabilité
• Correction des souscriptions-rachats• Comptabilité par engagement (au plus proche de la réalité financière du portefeuille)• Traitement des dividendes et des impacts fiscaux• Externalisation des frais de gestion
REACTION
Code de bonne conduite relatif à la présentation des performances et des classements d'OPCVM de l'ASFFI
Pour le gestionnaire
• Donner l'accès à l'information relative aux OPCVM qu'il gère• Afficher des performances calculées sur des périodes en ligne avec la durée de placement recommandée• Ne pas profiter de la performance d'un OPCVM pour mettre en avant tous les produits qu'il gère• Mention : " les résultats passés ne préjugent pas des résultats futurs ".
REACTION
Code de bonne conduite relatif à la présentation des performances et des classements d'OPCVM de l'ASFFI
Pour les mesureurs de performances et les médias • Vérifier la qualité de ses données• Expliciter les méthodes de notation• Prendre en compte les deux aspects de la performance : rentabilité et risque• Expliciter le cas échéant les systèmes de notations des sociétés de gestion
REACTION
L’attribution de performance
• Souhait de l'investisseur d'être clairement informé de la performance de ses placements
• Possibilité pour le gérant de mesurer l'apport de ses intuitions ou de ses stratégies et démontrer sa valeur ajoutée
REACTION
L’attribution de performance
Exemple : le MEDAF
Ri =i +iRm
1.2% = -0.2% +1x1.4% 1.2% = 0.5% + 0.5x1.4%
La manière de décomposer une performance est subjective; elle doit assurer l'adéquation entre le découpage effectué et le processus de gestion mis en œuvre.
REACTION
L’attribution de performance
Pour un portefeuille obligataire
• Gestion de la sensibilité• Allocation pays• Choix des titres (gouvernementaux vs crédit) et des instruments d'investissement
Pour un portefeuille actions
• Exposition• Allocation Pays• Style d'investissement, choix des valeurs et des instruments d'investissement
REACTION
L’attribution de performance : un exempleAttribution de performance
Fds XXX
Date début 30/12/99Date fin 29/09/00
Taux d'intérêt 3.90%TER 1.00%
Exposition moyenne liée aux actions 61.16%Exposition moyenne liée aux options 0.00%Exposition moyenne liée aux futures 38.96%Expo moyenne au marché 100.12%
Performance VL 7.03%Performance MIB 30 5.44%Tilt sur la période 1.60%Stockpicking 1.08%Réplication du future (1) 0.40%Sur/sous exposition (2) -0.24%Réplication des options (3) 0.00%Commissions rolls et trades -0.08%Dividende global (4) 1.26%Commission de surperformance -0.24%TER -0.75%Obligataire-Monétaire (5) -0.02%Termes croisés (6) 0.15%Tilt expliqué 1.58%Inexpliqué 0.02%
REACTION
L’analyse de performance
• Le ratio d'information :• Absolu : Rp/p
• Relatif : Tilt/TE avec Tilt = Rp - RBench
• Le ratio de Sharpe : (Rp – r)/p
• Test de student