Procena PDF Knjiga

Vera Leko

Aleksandar Vlahovi

Vladimir Poznani

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA- metodologija i primeri -

BEOGRAD 1997.

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri Vera Leko Aleksandar Vlahovi Vladimir Poznani 1997

Izdava: Ekonomski institut, Beograd Recenzenti: N. Zeli M. Prokopijevi Kompjuterska obrada: Sneana Dimitrijevi Grafiki dizajn: Dejan Bokovi tampa: "ELITAS", Beograd

ISBN 86-7329-042-2

Tira: 1900

SADRAJ*Strana

I. II.

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija....................... 7 PRIMER IZVETAJA O PROCENI VREDNOSTI KAPITALA PREDUZEA "VVA" ................................................ 139 ZAKONSKI PROPISI O PROCENI VREDNOSTI KAPITALA .............................................................. 233

III.

Vera Leko je napisala deo prve (strane: 30 - 34, 75 - 119 i 122 - 125) i druge celine (strane: 144 - 151, 179 - 192 i 202 - 223). Aleksandar Vlahovi je, takoe, napisao deo prve (strane: 39 - 75) i druge celine (strane: 152 - 179 i 225 - 229), Vladimir Poznani je napisao deo prve celine (strane: 3 - 30, 34 - 35, 119 - 122 i 129 - 132).

*

PREDGOVORKnjiga, koju strunoj javnosti prezentiramo pod naslovom "Procena vrednosti kapitala", je rezultat zajednikog rada prof. dr Vere Leko, Aleksandra Vlahovia i prof. dr Vladimira Poznania. Autori su saradnici Ekonomskog instituta i meunarodne konsultantske firme Deloitte & Touche i, istovremeno, vodei eksperti za izradu Zakona o svojinskoj transformaciji, uredbi i uputstava, kojima je regulisana budua metodologija izrade procene vrednosti kapitala. Knjiga sadri tri celine. Prva celina tretira metodoloke osnove procene vredno-sti kapitala, po odabranim metodama procene, respektivno. U drugoj celini pre-zentiran je Izvetaj o proceni vrednosti kapitala na primeru Preduzea "VVA", koji e ubudue predstavljati metodoloki okvir, respektovan od strane Direkci-je za procenu vrednosti kapitala. Trea celina sintetizuje sve relevantne zakonske propise, koji se odnose na ovu oblast. Knjiga je pisana sa namerom da ovlaenim proceniteljima, kao i preduzeima koja se odlue za samostalnu izradu Izvetaja o proceni vrednosti kapitala, olaka primenu Zakonom predvienih metoda procene. Takoe, budua jedinstvena primena predloenih metodolokih reenja, omoguie Direkciji za procenu vrednosti kapitala efikasniju kontrolu i verifikaciju procenjenih vrednosti kapitala. Izraavamo zahvalnost recenzentima koji su nam svojim savesnim i strunim recenzijama, kao i savetima i sugestijama tokom izrade ove knjige, pomogli da poboljamo konanu redakciju njenog teksta. Beograd decembar, 1997. AUTORI

I Procena vrednosti kapitala - metodologija1. Uvod 2. Osnovi metodologije za procenu 3. Priprema za procenu 4. Primena metoda procene 5. Priprema Izvetaja o proceni

SADRAJStrana 1. Uvod......................................................................................................................................3 2. Osnovi metodologije za procenu.........................................................................................7 2.1. Procenjivai i standardi za procenu ..............................................................................7 2.2. Predmet i svrha procene .............................................................................................10 2.3. Koncepti, pristupi i metodi procene ...........................................................................13 2.4. Postupak procene........................................................................................................18 3. Priprema za procenu.........................................................................................................23 3.1. Prihvatanje procene ....................................................................................................23 3.2. Priprema plana rada....................................................................................................24 3.3. Priprema ponude ........................................................................................................25 3.4. Priprema informacione osnove...................................................................................26 3.4.1. Podaci o preduzeu .........................................................................................26 3.4.2. Podaci o privredi, grani ili grupaciji ...............................................................28 3.4.3. Analiza finansijskih izvetaja .........................................................................29 3.4.3.1. Revizija ............................................................................................30 3.4.3.2. Finansijska analiza ...........................................................................34 4. Primena metoda procene ..................................................................................................39 4.1. Metod diskontovanja novanih tokova.......................................................................39 4.1.1.Metod DNT - osnova......................................................................................40 4.1.2. Izbor definicije novanog toka ......................................................................41 4.1.3. Projektovanje novanog toka u izabranom buduem periodu .......................43 4.1.4. Proraun diskontne stope...............................................................................53 4.1.4.1. Odredjivanje cene sopstvenog kapitala - mogue metode ...............54 4.1.4.2. Metod "zidanja" diskontne stope.....................................................54 4.1.4.3. Proraun ponderisane prosene cene kapitala .................................62 4.1.4.4. Rizik zemlje ulaganja ......................................................................64 4.1.5. Proraun sume sadanjih vrednosti neto novanih tokova u projektovanom periodu..................................................................................67 4.1.6. Proraun rezidualne vrednosti .......................................................................70 4.1.7. Proraun konane vrednosti kapitala preduzea ............................................73 4.1.8. Prilagodjavanje za vrednost neposlovnih sredstava i/ili neangaovanih poslovnih sredstava..............................................................74 4.2. Metod neto imovine ...................................................................................................75 4.2.1. Procena pojedinih kategorija bilansa stanja ....................................................78 4.2.1.1. Stalna imovina - procena nematerijalnih ulaganja...........................80 4.2.1.2. Stalna imovina - procena osnovnih sredstava..................................81 4.2.1.3. Stalna imovina - procena dugoronih finansijskih plasmana ......................................................................95 4.2.1.4. Procena vrednosti obrtne imovine ...................................................97 4.2.1.5. Procena vrednosti obaveza ............................................................101 4.2.1.6. Procena vrednosti kapitala.............................................................108 4.2.1.7. Sastavljanje bilansa stanja posle procene ......................................109 4.3. Metod likvidacione vrednosti ...................................................................................112 4.4. Zakljuak o proceni..................................................................................................119 4.5. Sastavljanje bilansa stanja posle procene .................................................................122 5. Priprema Izvetaja o proceni..........................................................................................129 Literatura ...............................................................................................................................135

1

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

1. UvodProcena vrednosti kapitala je postupak koji rezultira davanjem miljenja o vrednosti odreenog svojinskog interesa u preduzeu na odreeni dan. Svojinski interes se moe odnositi na sopstveni kapital preduzea, odnosno na njegovu neto imovinu, ili na ukupno investirani kapital, koji pored sopstvenog obuhvata i pozajmljeni kapital. U oba sluaja procena podrazumeva primenu specifine metodologije, standarda i etikih pravila, a svrha procene moe biti vrlo razliita. U zemljama sa razvijenim trinim privredama ona se najee izvodi prilikom kupovine ili prodaje svojinskog interesa u preduzeu, odnosno prilikom promene vlasnika kapitala. Meutim, postoji i niz drugih situacija u kojima je procena neophodna, kao to su: spajanje, pripajanje i podela preduzea, obraun poreza na poklon i nasledstvo, osiguranje imovine, dobijanje kredita i dokapitalizacija, reavanje sporova pred sudom i dr. Kod nas je procena uglavnom predstavljala prvi korak u procesu svojinske transformacije, jer su dosadanji propisi nalagali preduzeima da, pre donoenja odluke o transformaciji, utvrde vrednost kapitala. Prema novom republikom Zakon o svojinskoj tranformaciji, sva preduzea koja raspolau drutvenim i dravnim kapitalom, koji je predmet transformacije, takoe su obavezna da procenom utvrde vrednost kapitala i da procenjeni kapital iskau u akcijama ili udelima. Zakonom su propisane i metode procene, a Vlada Republike Srbije je donela uredbe kojima se blie ureuje nain utvrivanja vrednosti kapitala i daje uputstvo za primenu metoda procene. Meutim, radi efikasnijeg sprovoenja postupka procene i dobijanja to realnijih rezultata, neophodno je koristiti jo detaljnija metodoloka uputstva. Zbog toga je pripremljen ovaj prirunik, u kome je, pored 3


osnova metodologije za procenu, dat opis najvanijih aktivnosti u postupku procene propisanim metodima. Posebna panja posveena je pitanjima koja su u dosadanjoj praksi procenjivanja vrednosti kapitala bila nedovoljno razjanjena. Ova knjiga je, pre svega, namenjena onima koji se bave procenom vrednosti kapitala ili uestvuju u pripremi informacione osnove za procenu. Ona takoe moe biti koriena prilikom kontrolisanja ispravnosti primenjenih postupaka i verifikovanja rezultata procene, a pogodna je i za edukaciju studenata i polaznika seminara i kurseva na temu svojinske transformacije i procene vrednosti kapitala. Pored toga, u knjizi bi mogla da se nau i razjanjenja u situacijama u kojima se analiziraju, tumae i primenjuju rezultat procene, tako da ona moe biti korisna u poslovima: raunovodstva, obrauna poreza, bankarstva, osiguranja, prometa nekretnina, investicionih fondova i dr.

4


2. Osnovi metodologije za procenu2.1. Procenjivai i standardi za procenu 2.2. Predmet i svrha procene 2.3. Koncepti, pristupi i metodi procene 2.4. Postupak procene

5


2. Osnovi metodologije za procenuOvaj deo prirunika sadri najvanije elemente metodologije za procenu vrednosti kapitala. U njemu su prvo razmotreni uloga procenjivaa i znaaj standarda koji se koriste prilikom procene, a zatim su detaljnije opisani predmet i svrha procene. Posebna panja je posveena razliitim konceptima, pristupima i metodima za procenu, koje bi svaki procenjiva trebalo da ima u vidu i pored toga to primena nekih od njih nije obavezna prema najnovijim propisima. Na kraju je dat postupak procene sa opisom najvanijih aktivnosti.

2.1. PROCENJIVAI I STANDARDI ZA PROCENU Generalno posmatrano, uloga procenjivaa moe biti dvojaka. Prva, da predstavlja nezavisnog konsultanta koji procenjuje preduzee (kapital kojim raspolae ili delove tog kapitala), a druga da bude savetnik, na primer kupca, i da utvruje vrednost koja je za njega najprihvatljivija. Pre poetka rada na proceni, procenjiva mora da definie svoju ulogu i ona mora biti jasna i njegovom klijentu, to se obezbeuje potpisivanjem posebnog dokumenta pod nazivom pismo o angaovanju. esto se, meutim, u praksi deava da klijent, ak i kada angauje procenjivaa kao nezavisnog konsultanta, podrazumeva njegovu savetniku ulogu, odnosno da oekuje punu podrku u realizaciji svojih interesa i, kao rezultat takve podrke, najprihvatljiviju vrednost kapitala. Zbog toga je neophodno klijentu pruiti dopunska razjanjenja oko uloge procenjivaa. Ukoliko procenjiva prihvati da umesto nezavisnog konsultanta bude u ulozi savetnika jedne od strana u pregovorima, tada bi on trebalo da pomae, na primer kupcu, u ostvarivanju to nie cene. To se ini ukazivanjem na fak7

2. OSNOVI METODOLOGIJE ZA PROCENU

tore koji mogu uticati na smanjenje oekivanja prodavca u pogledu cene ili na jaanje njegovog uverenja da je cena koju nudi kupac bliska realnosti. Objektivnost i nezavisnost procenjivaa u odnosu na klijenta pretpostavljaju se na odreeni nain, kao to se to isto pretpostavlja i za revizora. Drugim reima, od procenjivaa se oekuje da objektivno interpretira prikupljene podatke. Prema tome njegovo miljenje o vrednosti ne sme biti rezultat kompromisa i uticaja faktora, kao to su elje klijenta ili iznos naknade za izvrenu procenu. Pored toga to se objektivnost procenjivaa podrazumeva, ona, na odreeni nain, mora biti i javno potvrena. To se ini posebnom izjavom o nezavisnosti procenjivaa u odnosu na preduzee koje procenjuje, to znai da on ne bi smeo da bude suvlasnik preduzea, da ima bilo kakav finansijski interes u preduzeu, niti porodine veze sa vlasnicima preduzea. Isto tako, naknada koju procenjiva dobija za izvreni posao, ne sme zavisiti od rezultata procene i ona mora biti ugovorena pre poetka procene. Naplata ove naknade takoe mora biti usklaena sa odvijanjem postupka procene, kako se ne bi dogodilo da klijent uslovljava plaanje izmenom dobijenih rezultata procene. Pored objektivnosti koja se, kao to je reeno, podrazumeva, u postupku procene je neophodno imati u vidu specifine profesionalne standarde i etika pravila. Njih uglavnom donose najpoznatije asocijacije procenjivaa u svetu, koje u takvim dokumentima obuhvataju: pitanja vezana za objektivnost u sprovoenju postupka procene, obaveze procenjivaa prema klijentu, obaveze procenjivaa prema drugim procenjivaima i prema svojoj profesionalnoj asocijaciji, primenu razliitih metoda procene i praktinih reenja za pojedine netipine situacije, primenu etikih pravila i pravila profesionalnog ponaanja.

8


S obzirom da u naoj zemlji jo nisu osnovane asocijacije procenjivaa, ne postoje domai standardi za procenu, niti odgovarajua etika pravila. Zbog toga se metodologija za procenu, sadrana u ovom priruniku, zasniva na standardima za procenu koji potiu iz zemalja sa razvijenim trinim privredama (SAD, Velika Britanija, Nemaka). Za kvalitetno sprovoenje postupka procene, veoma je vano da procenjivai budu obueni i da poseduju potrebno iskustvo. Sve se ovo najbolje stie na konkretnim poslovima, tako to iskusni procenjivai vode te poslove, a oni koji se pripremaju za ovaj poziv aktivno u njima uestvuju. Podrazumeva se, meutim, da procenjiva ima odgovarajue obrazovanje u oblasti raunovodstva i poslovnih finansija, da je sposoban da kritiki analizira podatke koji mu stoje na raspolaganju i da zna da koristi personalni raunar. Prema novom zakonu, procenu mogu vriti sama preduzea ili ovlaeni procenjivai. Ovlaenja daje ministarstvo nadleno za svojinsku transformaciju, a blie uslove, koje treba da ispunjava procenjva, propisala je Vlada Republike Srbije. Kontrolu i verifikaciju rezultata procene vrie Direkcija za procenu vrednosti kapitala. Sve to ukazuje da e se postupak procene, bar to se tie procenjivaa i pomenutih meunarodnih standarda, razlikovati kod nas u odnosu na praksu procene u zemljama sa razvijenom trinom privredom. Prvo, preduzea e sama moi da se procenjuju, to je suprotno naelu o objektivnosti procenjivaa i predstavlja primer konflikta interesa. U situaciji u kojoj je potrebno izvriti veliki broj procena i za svrhe svojinske transformacije koja se izvodi tzv. internim akcionarstvom, odnosno preuzimanjem vlasnitva od strane radnika, ovakva zakonska reenja moda i imaju opravdanja. Dodatno opravdanje lei i u injenici da e svaka procena biti verifikovana od strane posebnog dravnog organa, koji bi tada, po definiciji, trebalo da bude objektivan i da koriguje rezultate nastale uz eventualnu neobjektivnost preduzea kao procenjivaa svog kapitala. Meutim, ukoliko preduzee pretenduje da, kroz proces svojinske transformacije, obezbedi dodatni kapital i naroito ako su potencijalni investitori iz inostranstva, onda e procenu svakako morati da izvri ovlaeni procenjiva i da je zasniva na meunarodnim standardima. Institucija koja verifikuje pro9


cenu, takoe e, u takvim sluajevima, morati da ima u vidu i ove standarde, kako bi osnovni cilj svojinske transformacije odreenog preduzea mogao da se realizuje.

2.2. PREDMET I SVRHA PROCENE Radi korektnog izvoenja postupka procene i pripreme odgovarajueg izvetaja, neophodno je pravilno shvatiti znaenje najee korienih termina. Tako bi, na primer, pod pojmom procena trebalo podrazumevati postupak utvrivanja vrednosti, ali i samo miljenje o vrednosti odreenog sredstva ili odreenog vlasnikog interesa u preduzeu. Zatim je potrebno imati u vidu da se vrednosti preduzea i vrednost kapitala koriste kao sinonimi i da jedno preduzee moe imati razliite vrednosti u zavisnosti od okolnosti. Prema tome, procena mora da se odnosi na specifinu definiciju vrednosti. Vrednost je inae neprecizan pojam, pa postoji vie razliitih definicija vrednosti od kojih je najee koriena definicija pravine ili fer vrednosti. Ona predstavlja iznos za koji je prodavac spreman da ustupi kupcu vlasnitvo nad kapitalom, to istovremeno znai vlasnitvo nad preduzeem. Podrazumeva se da je razmena dobrovoljna, kao i da postoji razuman stepen informisanosti o relevantnim injenicama. Pored toga, pretpostavlja se da je razmena izmeu dve strane hipotetika, tj. da se ne radi o odreenom kupcu ili prodavacu. Isto tako, ne pretpostavljaju se znaajnija unapreenja poslovanja, ve se preduzee posmatra "takvo kakvo je". Iznos koji e na kraju biti isplaen moe se razlikovati od procenjene vrednosti zbog posebne motivacije i pregovarakih sposobnosti kupca ili prodavca, a i zbog naina finansiranja ili ostalih specifinosti transakcije. U odreenim sluajevima koristi se investiciona vrednost, koja, pored kapitala, obuhvata i obaveze preduzea prema kreditorima. Za razliku od pravine vrednosti, investiciona vrednost podrazumeva odreenog vlasnika ili budueg vlasnika, pa se prilikom procene uzimaju u obzir i njegovi razvojni planovi. Pravina vrednost i investiciona vrednost zasnivaju se na pretpostavci o neogranienom trajanju preduzea. Ukoliko se pretpostavlja da e preduzee prestati da radi, procenjuje 10


se likvidaciona vrednost, kao najnia mogua vrednost. Ona takoe zavisi i od postupka likvidacije, pa se vrednost u redovnom postupku razlikuje od vrednosti u forsiranom postupku. Pored pomenutih definicija vrednosti, koristi se i pojam knjigovodstvena vrednost, koja se odnosi ili na odreeno sredstvo, i predstavlja njegovu nabavnu vrednost umanjenu za amortizaciju, ili na preduzee, tj. na njegov kapital, i predstavlja razliku izmeu vrednosti ukupnih sredstava i ukupnih obaveza, kao to je prikazano u bilansu stanja. Pored pomenutih definicija vrednosti, potrebno je imati u vidu i sledee premise na kojima se zasniva procena: Vrednost preduzea jednaka je sadanjoj vrednosti buduih koristi koje e imati vlasnik. Ovo je fundamentalna premisa, jer e racionalan kupac investirati u preduzee samo ako je sadanja vrednost oekivanih koristi od vlasnitva nad preduzeem bar jednaka kupovnoj ceni. Isto tako, racionalan prodavac nee hteti da proda preduzee, ako je sadanja vrednost oekivanih koristi vea od prodajne cene. Prema tome, prodaja je u principu mogua samo pri iznosu koji je jednak koristima od vlasnitva. U teoriji procene, korist od vlasnitva reprezentuju neto novani tokovi koje ostvaruje preduzee i koji se mogu koristiti kao dividenda. Pretpostavlja se, meutim, da preduzee, pored toga, zadrava dovoljno novanih sredstava za finansiranje planiranog nivoa aktivnosti. Vrednost se ne moe uvek izraziti samo jednim brojem. Postupak procene sadri mnoge aproksimacije, jer se ne moe sa sigurnou predvideti koliko e iznositi budue koristi za vlasnika preduzea. Pored toga, razliita su i shvatanja rizika ulaganja, odnosno stope prinosa na uloena sredstva, tako da procenjena vrednost u znaajnoj meri zavisi i od ocene rizika ulaganja. Drugim reima, osnovni cilj procene je utvrivanje iznosa koji e najverovatnije biti prihvatljiv i za kupca i za prodavca. Vrednost se procenjuje u odreenom vremenskom trenutku koji se naziva datum procene. Prema tome, 11


procenjena vrednost je zasnovana na informacijama koje su raspoloive u tom trenutku. Polazei od navedenih premisa definie se predmet procene. To moe biti ukupan sopstveni kapital preduzea, ili njegovi delovi koji pripadaju pojedinim vlasnicima. Ukoliko se radi o delovima kapitala, onda se razlikuje kontrolni ili veinski interes i manjinski interes. Kontrolni interes se moe odnositi na tzv. operativnu kontrolu ili na pravo izbora veine lanova upravnog odbora, ali i na tzv. apsolutnu kontrolu koja obuhvata sva prava po osnovu vlasnitva, ukljuujui i pravo likvidiranja preduzea. Manjinski interes podrazumeva manje od 50% vlasnikih prava u preduzeu. U pojedinim sluajevima predmet procene moe biti ukupan investirani kapital, koji pored sopstvenog kapitala obuhvata i pozajmljeni kapital (kredite). S obzirom da postupak procene varira u zavisnosti od predmeta procene, potrebno je na poetku imati vrlo precizan odgovor na pitanje ta se procenjuje. Svrha procene predstavlja bitnu karakteristiku ovog postupka. U zemljama sa razvijenom trinom privredom, procena se vri u mnogim situacijama. Najee prilikom prodaje i kupovine preduzea (vlasnikog interesa koji moe biti i delimian), zatim prilikom spajanja i razdvajanja preduzea, obezbeivanja izvora finansiranja i utvrivanja tete. Isto tako, procena je bitna u raznim vrstama sudskih sporova, poslovima osiguranja, oporezivanja i dr. Definicija vrednosti, svrha procene i tip vlasnikog interesa utiu na izbor metoda procene, a time i na krajnji rezultat. Zbog toga je vano da se svi ovi elementi precizno definiu jo na poetku, kako bi se potrebne analize i postupci uskladili sa specifinostima konkretnog sluaja. Sve ovo govori da, prema meunarodnim standardima, postoji vrlo visok stepen fleksibilnosti u izboru metoda procene i da se, pri tome, najvanijim kriterijumom smatraju zahtevi koje postavlja odreeni sluaj. Kod nas je situacija neto drugaija. Novi Zakon o svojinskoj transformaciji nije koncipiran, u delu koji govori o proceni, tako detaljno da se moe oceniti da li se uopte pretpostavljaju razliite definicije 12


vrednosti. Najverovatnije to nije sluaj, pa e se i dalje, u naoj praksi, pod vrednou kapitala podrazumevati samo jedna vrednost, koja bi, imajui u vidu prethodne opise, najvie odgovarala pravinoj vrednosti. Ono to je naroito vano, a uneto je u novi zakon, odnosi se na osnovnu premisu vrednosti. Naime, na osnovu odredbe da se prinosni metod smatra osnovnim metodom procene, moe se zakljuiti da je, u punoj meri, afirmisan teorijski ispravan i meunarodno priznat stav, prema kome je vrednost preduzea jednaka sadanjoj vrednosti buduih koristi njegovog vlasnika. to se tie svrhe procene, tu je situacija potpuno jasna. Svrha procena koje e se raditi prema novom zakonu je prvenstveno transformacija drutvenog i dravnog kapitala. To ne znai da se rezultati ovih procena nee koristiti i za druge svrhe, ali, striktno posmatrano, prema meunarodnim standardima, to ne bi trebalo da se radi. Procena koja se radi sa jasno definisanom svrhom, moe se samo za nju i koristiti.

2.3. KONCEPTI, PRISTUPI I METODI PROCENE Postupak procene sadran je najee u razliitim metodologijama za procenu vrednosti kapitala, koje obino obuhvataju tri osnovna metodoloka koncepta i vie razliitih pristupa i metoda. Osnovni koncepti su: Prinosni, koji je najblii bazinoj premisi vrednosti i prema kome je vrednost preduzea jednaka sadanjoj vrednosti njegovih buduih rezultata. U okviru ovog koncepta postoje dva pristupa: kapitalizovanje ostvarenih rezultata i diskontovanje buduih rezultata. Prvi pristup obuhvata dva metoda: kapitalizovanje dobiti i kapitalizovanje neto novanog toka. On se primenjuje u situacijama u kojima se ne oekuje da preduzee znaajnije menja svoje poslovanja u odnosu na postojee stanje, odnosno kada se budui rezultati mogu projektovati primenom odreene stope rasta. Vrednost se dobija deljenjem ostvarenog rezultata poslovanja sa stopom kapitalizacije. Drugi pristup takoe obuhvata dva metoda: diskontovani neto novani tok i diskontovana budua dobit. On se primenjuje u situaci13


jama u kojima se: (a) oekuje da preduzee znaajnije menja svoje poslovanje u odnosu na postojee stanje, na primer, usled promena u strukturi delatnosti ili usled oekivanih promena u uslovima privreivanja i (b) mogu projektovati budui rezultati. Rezultati se projektuju do trenutka u kome se oekuje njihovo stabilizovanje, a zatim se, na osnovu stabilizovanog rezultata, utvruje tzv. terminalna ili rezidualna vrednost. Konano, projektovani rezultati, ukljuujui i rezidualnu vrednost, se diskontuju ili svode na sadanju vrednost primenom diskontne stope. Stopa kapitalizacije i diskontna stopa predstavljaju bitne parametre u primeni prinosnog koncepta. Stopom kapitalizacije se konvertuje odreeni rezultat poslovanja u vrednost na sledei nain: Vrednost = Oekivani rezultat : Stopa kapitalizacije Oekivani rezultat moe biti iskazan ili kao dobit ili kao novani tok. Diskontnom stopom se konvertuju budui rezultati u njihovu sadanju vrednost. Ova stopa predstavlja stopu prinosa na kapital (cenu kapitala) koju bi zahtevao potencijalni investitor i ona se zasniva na razliitim vrstama rizika koji se vezuju za odreeno ulaganje. Stopa kapitalizacije se najee razlikuje od diskontne stope, a razlika nastaje usled faktora kao to je, na primer, oekivani rast prihoda preduzea. Trini, prema kome se do vrednosti preduzea dolazi komparacijom sa slinim preduzeima. Mogua su dva pristupa: primena multiplikatora i analiza transakcija. Ukoliko koristi prvi pristup, procenjiva moe da izabere vie metoda od kojih je svaki zasnovan na jednom multiplikatoru (kapital/dobit, kapital/novani tok, kapital/prihod i dr.). Pristup je slian kapitalizaciji, jer ako je, na primer, multiplikator kapital/dobit jednak 4, onda je on ekvivalentan kapitalizaciji dobiti primenom stope od 25%. Multiplikator se prvo utvruje na osnovu podataka o kapitalu i dobiti preduzea sa kojim se vri poreenje, a zatim se dobit preduzea koje se procenjuje mnoi sa 4 ili deli sa 0,25 radi dobijanja indikacije o vrednosti njegovog kapitala. U praksi je vrlo teko pronai slina preduzea sa kojima se moe izvriti poreenje. Zbog toga se, prilikom utvrivanja multiplikatora, 14


mora uzeti u obzir, na primer, razlika u veliini preduzea, oekivani rast prihoda, rizik ulaganja i sl. Za primenu drugog pristupa potrebno je obezbediti i analizirati informacije o transakcijama, odnosno o kupovini ili prodaji slinih preduzea u bliskoj prolosti. Ukoliko su takve informacije raspoloive, do indikacije o vrednosti kapitala dolazi se na osnovu iznosa za koji su slina preduzea kupovana ili prodavana. Takoe, razlike izmeu preduzea sa kojim se vri poreenje i preduzea koje se procenjuje moraju biti identifikovane i uzete u obzir prilikom donoenja zakljuka o vrednosti primenom ovog pristupa. Trokovni, prema kome se vrednost preduzea procenjuje na osnovu trokova zamene ili reprodukcije sredstava kojima ono raspolae. Primena ovog pristupa podrazumeva utvrivanje pravine ili fer vrednosti sredstava i obaveza, odnosno utvrivanje vrednosti neto imovine, ili utvrivanje likvidacione vrednosti. Prema tome, mogui metodi u okviru ovog pristupa su: Metod neto imovine i Metod likvidacione vrednosti.

Prvi metod se zasniva na pretpostavci o nastavku rada preduzea u neogranienom buduem periodu, a drugi pretpostavlja prestanak rada preduzea, odnosno njegovu likvidaciju. Ostali metodi. Pored metoda grupisanih prema pomenutim konceptima i pristupima, postoje i drugi metodi procene, koji predstavljaju njihovu kombinaciju. Na primer: Metod vika prinosa koji se obino koristi prilikom procene vrednosti manjih preduzea. Primena obuhvata prvo utvrivanje pravinog prinosa na angaovana materijalna sredstva. Zatim se izraunava viak prinosa, koji predstavlja razliku izmeu pravinog prinosa i prinosa koju preduzee ostvaruje na angaovana materijalna sredstva. Radi izraunavanja vrednosti nematerijalnih sredstava, viak 15


prinosa se kapitalizuje primenom stope kapitalizacije za nematerijalna sredstva. Vrednost preduzea se zatim utvruje tako to se vrednost nematerijalnih sredstava dodaje na vrednost materijalnih sredstava (utvrenu metodom neto imovine). Metod novanog toka prodavca koji je pogodan za procenu vrednosti malih preduzea ili radnji u kojima je vlasnik i zaposlen. Primena ovog metoda podrazumeva da kupac istovremeno kupuje preduzee i svoje budue radno mesto. Prema tome, novani tok, pored dobiti preduzea, ine i sve vrste primanja koja vlasnik ima po osnovu zaposlenja. Vrednost se zatim dobija tako to se na novani tok primenjuje multiplikator utvren na osnovu informacija o prodaji slinih preduzea ili radnji. Pravila za procenu odreenih tipova preduzea ili radnji predstavljaju formule koje se primenjuju radi dobijanja grube indikacije o njihovoj vrednosti. Tako se, na primer, vrednost preduzea moe utvrditi kao trostruka godinja neto dobit uveana za vrednost sredstava kojima ono raspolae. Ovo vai samo za preduzea koja posluju u odreenim granama ili grupacijama i za koja se ovakva indikacija moe dobiti na osnovu iskustava procenjivaa steenih na procenama slinih preduzea. Specifini metodi za odreana preduzea mogu biti primenjeni u situacijama u kojima procenjiva pronae informacije koje indiciraju njihovu vrednost. Ukoliko su, na primer, u bliskoj prolosti prodavane akcije preduzea na tritu kapitala, onda se na osnovu njihove cene, uz eventualne korekcije, moe dobiti indikacija o vrednosti kapitala.

Pomenuti koncepti, pristupi i metodi mogu biti sistematizovani na sledei nain:

16


KONCEPT Prinosni

PRISTUP Kapitalizovanje ostvarenih rezultata Diskontovanje buduih rezultata

METOD Kapitalizovanje dobiti Kapitalizovanje neto novanog toka Kapitalizovanje bruto novanog toka Diskontovanje neto novanog toka Diskontovanje dobiti Kapital/dobit Kapital/dividende Kapital/neto novani tok Kapital/prihod Kapital/bruto novani tok Poreenje sa ostvarenim transakcijama Uloena sredstva. Vrednost neto imovine Likvidaciona vrednost Viak prinosa Novani tok prodavca Pravila Specifini metodi

Trini

Multiplikatori

Transakcije Trokovni

Ostali

U praktinom izvoenju postupka procene, obino se izaberu dva ili vie metoda, to zavisi od: svrhe procene, definicije vrednosti, tipa preduzea, raspoloivih podataka i dr. Od miljenja procenjivaa o svrsishodnosti pojedinih metoda za odreeni sluaj, zavisi i njihov izbor, a od korektnog izbora zavisi kvalitet procene, odnosno realnost rezultata. to se tie izbora metoda procene u naoj praksi e situacija biti neto drugaija. Prilikom koncipiranja novih zakonskih reenja o svojinskoj transformaciji, ocenjeno je da bi, u delu koji se odnosi na procenu vrednosti kapitala, trebalo propisati metode procene. To je i uinjeno, s obzirom na neophodnost to veeg stepena unificiranja postupaka, jer se radi o oekivanom, vrlo velikom broju procena i potrebi da se one verifikuju od strane dravnih organa. Ukoliko bi bilo ostavljeno procenjivaima da sami vre izbor metoda, stvorile bi se velike 17


tekoe prilikom verifikacije, s obzirom da od metoda procene u znatnoj meri zavise i njeni rezultati. Zbog toga je propisano, da se procena vri primenom prinosnog metoda, kao osnovnog metoda, to znai da je usvojen prinosni koncept, i primenom metoda neto imovine, kao korektivnog metoda, to znai da je uzet u obzir i trokovni koncept. Posebno je pomenut i metod likvidacione vrednosti, koji e sluiti kao reper za donoenje zakljuka, odnosno konanog miljenja o vrednosti zasnovanog na primeni prinosnog metoda i metoda neto imovine. Ovakav izbor, uinjen ve u zakonu, u osnovi je ispravan, jer se odnosi na inae najee primenjivanu kombinaciju metoda i u meunarodnim okvirima.

2.4. POSTUPAK PROCENE U razliitim metodologijama za procenu vrednosti kapitala nije preciznije definisano kako se taj postupak izvodi, odnosno ta je sve potrebno uiniti da bi se dolo do rezultata. Prema tome, procenjivai definiu postupak koji e primenjivati i koji e, sa jedne strane omoguiti kontrolu kvaliteta procene, a sa druge biti prilagoen specifinostima svake procene. Najee, postupak procene obuhvata sledee aktivnosti: 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. Evaluacija potencijalnog angamana na proceni vrednosti kapitala i odluivanje o njegovom prihvatanju. Priprema detaljnog plana rada, procena potrebnog vreme za procenu i utvrivanje naknade za procenjivaa. Priprema ponude ili pisma o angaovanju i prihvatanje od strane klijenta. Prikupljanje i analiza podataka koji su potrebni za primenu metoda procene. Primena metoda procene. Donoenje zakljuka o vrednosti kapitala, na osnovu rezultata dobijenih primenom razliitih metoda procene. Priprema preliminarne verzije izvetaja o proceni. 18


8. 9.

Razmatranje preliminarne verzije izvetaja sa klijentom. Postupanje po eventualnim primedbama klijenta.

10. Priprema finalne verzije izvetaja o proceni. 11. Sreivanje dokumentacije na osnovu koje je izvetaj pripremljen. Sve pomenute aktivnosti mogu se svrstati u tri faze: Priprema za procenu (aktivnosti 1-4). Primena metoda procene (aktivnosti 5 i 6). Priprema izvetaja o proceni (aktivnosti 7-11).

U nastavku e svaka od ovih faza biti detaljnije razmotrena, a posebna panja e biti posveena primeni metoda procene, s obzirom da su one propisane Uredbom o nainu utvrivanja vrednosti kapitala i Uputstvom o nainu primene metoda za procenu vrednosti kapitala i nainu iskazivanja procenjene vrednosti.

19


3. Priprema za procenu3.1. Prihvatanje procene 3.2. Priprema plana rada 3.3. Priprema ponude 3.4. Priprema informacione osnove

21


3. Priprema za procenuPrimeni metoda procene moraju prethoditi vrlo ozbiljne pripreme. One obuhvataju niz aktivnosti koje se mogu svrstati u sledee etiri grupe: prihvatanje ponude, priprema plana rada, priprema ponude i priprema informacione osnove. U nastavku e svaka od ovih grupa aktivnosti biti detaljnije razmotrena. 3.1. PRIHVATANJE PROCENE Pre prihvatanja procene, procenjiva bi trebalo da prikupi odreene informacije o svom buduem angamanu. One se odnose na: Predmet i svrhu procene. Procenjiva bi prvo trebalo da se sazna ta se procenjuje, odnosno da li se zahteva procene kapitala u celini ili je predmet procene deo kapitala. Pored toga, bitno je i saznanje o nameni rezultata procene. Datum procene i rok za zavretak postupka procene. S obzirom da je procena jedino relevantna na odreeni datum, vano je imati odmah takvu informaciju. Takoe, za procenjivaa je bitno da zna u kom roku se oekuju rezultati procene. Ulogu procenjivaa. Procenjiva mora biti upoznat sa zahtevima klijenta u pogledu uloge procenjivaa, odnosno da li se oekuje neutralna uloga i objektivnost ili uloga savetnika koji bi trebalo da pomogne klijentu da doe do rezultata procene koji je za njega najprihvatljiviji (najmanja ili najvea mogua vrednost u zavisnosti od toga da li je klijent kupac ili prodavac). 23

3. PRIPREMA ZA PROCENU

Konflikt interesa. U obe pomenute uloge, podrazumeva se da procenjiva nema posebnih interesa u odnosu na preduzee iju vrednost procenjuje. Zato je vano utvrditi da li postoji konflikt interesa koji moe biti od presudnog znaaja prilikom odluivanja o prihvatanju procene. Preduzee. Osnovne informacije o delatnosti, grani, organizaciji, finansijskom stanju i trinom poloaju, neophodne su procenjivau radi sagledavanja svojih mogunosti u pogledu izvoenja procene. Pored toga, vano je oceniti da li se mogu obezbediti podaci potrebni za procenu i da li je potrebno angaovati strunjake za procenu odreenih kategorija imovine (oprema, nekretnine, nematerijalna imovina i sl.). Posebno je potrebno oceniti koji metodi procene bi bili najpogodniji i da li postoje ogranienja za njihovu primenu. Na osnovu pomenutih informacija, procenjiva bi trebalo da oceni da li je u stanju da prihvati angaman, odnosno da li postoje razlozi koji ga u tome spreavaju. 3.2. PRIPREMA PLANA RADA Plan rada je pregled aktivnosti koje bi procenjiva trebalo da izvede u postupku procene. One, meutim, ne slui samo kao podsetnik, ve i kao vrlo korisno pomono sredstvo koje pomae procenjivau da: sprovede planirane postupke na efikasan nain i pravilnim redosledom, ne propusti bilo koji od potrebnih koraka u pojedinim postupcima, delegira izvoenje poslova drugim procenjivaima (saradnicima), nadgleda izvoenje planiranih postupaka, utvrdi iznos naknade za pruanje svojih profesionalnih usluga,

24


ocenjuje stepen izvrenosti planiranih aktivnosti.

Drugim reima, plan rada slui kao instrument za kontrolu kvaliteta aktivnosti izvrenih u postupku procene. On moe biti sainjen u razliitim formama, ali je vano da odraava redosled osnovnih aktivnosti i da se svaka od njih razvije do nivoa detalja koji odgovara konkretnom sluaju. To znai da e za sloenije procene, odnosno za vea preduzea, ovaj plan biti takoe sloeniji, dok e kod manjih preduzea biti sasvim jednostavan. 3.3. PRIPREMA PONUDE Ponuda koju procenjiva dostavlja klijentu moe imati klasinu formu za ovakvu vrstu dokumenata. Bitno je da u njoj jasno bude opisan sadraj rada procenjivaa, rok u kome e procena biti zavrena i cena za pruanje ove vrste profesionalnih usluga. Meutim, ponuda moe biti data i u vidu tzv. pisma o angaovanju koje procenjiva dostavlja klijentu i u kome su takoe sadrani pomenuti elementi ponude. Potpisivanjem pisma o angaovanju, klijent prihvata nain i uslove pod kojima e procena biti izvrena. Ponuda ili pismo o angaovanju mogu biti vrlo koncizni, ali i vrlo detaljni, s obzirom da nema posebnih pravila za njihovo sastavljanje. Vano je jedino da se iz ponude moe videti kako je procenjiva razumeo svoj zadatak i da se klijent sa tim slae, kako bi se kasnije izbegli mogui nesporazumi. Procena vrednosti kapitala moe se vriti i interno, angaovanjem strunjaka iz samog preduzea. U tom sluaju je takoe potrebno primeniti slian postupak kao kada se angauje spoljni konsultant. Naime, potrebno je prvo oceniti da li postoji dovoljno struan tim za ovu vrstu posla, a zatim se takoe podrazumeva priprema plana rada, ocena potrebnog vremena i ostalih resursa za izvoenje procene. Umesto ponude, koja je pomenuta kao dokument kojim se definie angaovanje spoljnih procenjivaa, potrebno je takoe pripremiti slian dokument. Njime se formalizuje angaovanje strunjaka iz 25


preduzea na poslovima procene i dobija odobrenje da se procena izvri internim snagama. 3.4. PRIPREMA INFORMACIONE OSNOVE Procena vrednosti ne moe biti izvrena ukoliko procenjiva ne raspolae kvalitetnom informacionom osnovom. Nju ine podaci o preduzeu koje se procenjuje, zatim podaci o grani ili grupaciji u kojoj ono posluje i podaci o privrednim kretanjima u celini. Izvori ovih podataka mogu biti u samom preduzeu, ali i u asocijacijama proizvoaa, komorama, bankama, dravnim institucijama, statistikim zavodima i dr.

3.4.1. Podaci o preduzeuOvi podaci se grupiu obino na sledei nain: osnovni podaci o preduzeu, finansijski podaci, podaci o imovini preduzea, podaci o proizvodnji i tritu i podaci o organizaciji, upravljanju i broju zaposlenih. U osnovne podatke ubrajaju se: podaci iz statuta preduzea i akta o registraciji, podaci o istorijatu preduzea, evoluciji proizvodnih linija, marketing aktivnosti, vidova proizvodnje i distribucije, zaposlenosti i sl. podaci iz monografija i ostalih propagandnih materijala, podaci iz dugoronih, srednjoronih i operativnih planova preduzea.

Za prikupljanje finansijskih podataka potrebani su: kompletan godinji finansijski izvetaj za poslednjih pet godina i izvetaj o poslovanju za isti period, 26


finansijski planovi za naredni period, bruto bilans (zakljuni list) na dan procene, pregled zaliha (popisne liste i specifikacije), pregled potraivanja (bruto, izvrene ispravke, otvorene stavke), pregled obaveza po kreditima (dugoronim i kratkoronim) za meunarodne i domae kredite, po partijama i bankama, pregled obaveza prema dobavljaima, pregled dugoronih finansijskih ulaganja, pregled hartija od vrednosti i novanih sredstava, pregled kratkoronih ulaganja, pregled aktivnih i pasivnih vremenskih razgranienja, pregled obaveza iz zajednikog poslovanja, podaci o strukturi kapitala.

Radi prikupljanja podataka o osnovnim sredstvima, neophodno je imati: spisak graevinskih objekata i opreme (popisne liste), spisak imovine u obliku prava (patenti, licence i dr.), kapacitet svake prozvodne linije ili celine, pregled planiranih ulaganja u osnovna sredstva.

U podatke o proizvodnji i tritu ubrajaju se: podaci o proizvodnim programima i vrstama proizvoda i usluga, podaci o tehnolokom procesu, pregled najznaajnijih kupaca, 27


podaci o diverzifikaciji proizvodnih linija, podaci o ivotnom veku pojedinih grupa proizvoda, podaci o konkurenciji i o trendovima u delatnosti kojom se preduzee bavi. materijalni bilans utroaka po proizvodima i proizvodnim linijama, podaci o ueu na tritu i o kanalima distribucije, podaci o nainu formiranja cena.

U podatke o organizaciji i upravljanju ubrajaju se: organizaciona i upravljaka ema preduzea, ukupan broj i kvalifikaciona struktura zaposlenih po organizacionim celinama, podaci o korienju kapaciteta, podaci o najvanijoj regulativi koja tangira poslovanje preduzea.

3.4.2. Podaci o privredi, grani ili grupacijiU ove podatke ubrajaju se: podaci o proizvodnji svih proizvoaa u grani ili grupaciji, podaci o trinim performansama proizvoaa na domaem tritu, izvoz/uvoz, zaposlenost u grani ili grupaciji, kretanje cena i nain njihovog utvrivanja, podaci o konkurenciji, podaci o investicijama kod drugih proizvoaa. 28


Podaci o privrednim kretanjima. Poto je postupak procene zasnovan na oceni razliitih parametara, potrebno je imati osnovne podatke o privrednim kretanjima kao to su: podaci o drutvenom proizvodu i oekivanim trendovima, podaci o inflaciji, zaposlenosti i kamatama, podaci o investicijama i izdvajanjima u budet, projekcije najvanijih privrednih agregata.

3.4.3. Analiza finansijskih izvetajaFinansijska analiza se zasniva na analizi bilansa stanja i bilansa uspeha. Ovi izvetaji bi trebalo da budu pregledati od strane nezavisnih revizora, kako bi se utvrdila mogua odstupanja od raunovodstvenih i revizorskih standarda. S obzirom da mnoga naa preduzea jo uvek nemaju revidovane finansijske izvetaje, procenjivai bi trebalo sami da izvedu aktivnosti koje su inae zadatak revizora, s tim to u konanom izvetaju o reviziji to mora biti napomenuto. Ukoliko postoje mogunosti da se revizija izvede pre finansijske analize, makar i u suenom vidu kao to je tzv. revizorski pregled, rezultati procene bie znatno realniji.

3.4.3.1. RevizijaZa prikupljanje finansijskih podataka i za finansijsku analizu, osnovu ine finansijski izvetaji (prvenstveno bilans stanja i bilans uspeha). Ovi izvetaji bi pre procene trebalo da budu pregledani od strane nezavisnih revizora, ime se obezbeuje znatno vei stepen pouzdanosti. Procenjiva treba da zahteva reviziju ukoliko oceni da e to znaajno popraviti kvalitet procene. Taj zahtev moe da se od-nosi na (a) punu reviziju, koja obezbeuje najvii stepen pouzdanosti i na (b) nepotpunu reviziju, na tzv. revizorski pregled finansijskih izvetaja, koji daje neto nii, ali esto i dovoljan stepen pouzdanosti. 29


Ukoliko nije mogue obezbediti reviziju koja bi prethodila proceni, onda procenjiva sam mora da izvri deliminu reviziju. U situaciji kada on to ne moe da izvede, iz bilo kog razloga, neophodno je da u izvetaju o proceni napomene da finansijski izvetaji preduzea nisu bili revidirani pre procene, to korisniku izvetaja moe biti od koristi prilikom ocene realnosti rezultata procene.

(a) Puna revizija finansijskih izvetaja (Audit of Financial Statements) regulisana je kod nas Zakonom o reviziji raunovodstvenih iskaza ("Slubeni list SRJ", br. 30/96). Pod revizijom, u smislu ovog Zakona, podrazumeva se ispitivanje zasnovano na profesionalnim raunovodstvenim i revizorskim standardima raunovodstvenih (finansijskih) izvetaja, kao i podataka i metoda primenjenih u njihovom sastavljanju. Na osnovu nezavisnog profesionalnog miljenja konstatuje se da ti raunovodstveni (finansijski) izvetaji istinito i objektivno prikazuju stanje imovine, kapitala, potraivanja i obaveza, kao i ostvarene rezultate poslovanja pravnog lica. Ako se pri proceni vrednosti kapitala raspolae izvetajem nezavisne revizije raunovodstvenih (finansijskih) izvetaja, bez obzira na miljenje koje je izraeno u njemu, onda je obezbeen znatno vei stepen pouzdanosti podataka, tj. informacione osnove za procenu. Revizija ukljuuje ispitivanje dokaza na bazi provere uzoraka kojima se potkrepljuju iznosi i informacije obelodanjene u finansijskim izvetajima. Izvetaj o izvrenoj reviziji, kao zvanian dokument revizije, sadri miljenje revizora o realnosti i objektivnosti podataka o finansijskom stanju, rezultatima poslovanja i promeni finansijskog poloaja sadranih u ispitivanim finansijskim izvetajima (bilansu stanja, bilansu uspeha, izvetaju o promenama na kapitalu i rezervama i izvetaju o promenama finansijskog poloaja). S obzirom da se izvetaj o izvrenoj reviziji prikazuje u skladu sa Meunarodnim revizorskim standardima, na taj nain se obezbeuje vei stepen razumljivosti i uporedivosti informacija iz finansijskih izvetaja, kako u zemlji, tako i na meunarodnom planu.

30


Iako je Zakon o reviziji donet 1996. godine, zbog njegove selektivne primene (utvruju se kriterijumi i dinamika za pravna lica u kojima e se obavljati revizija za prve tri godine od donoenja Zakona) jo uvek vrlo mali broj pravnih lica raspolae izvetajima nezavisne revizije. Obavezi revizije raunovodstvenih iskaza, tj. finansijskih izvetaja, prema Uredbi o kriterijumima i dinamici revizije za 1997. godinu, podleu: preduzea u koja su strana lica uloila kapital najmanje u iznosu od milion USD ili u protivvrednosti drugih stranih sredstava plaanja, preduzea koja su poslovala sa gubitkom ili na granici rentabiliteta, a kod kojih je obavljena revizija za 1996. godinu, banke i druge finansijske organizacije, organizacije za osiguranje, berze i berzanski posrednici.

Ovo ne znai da ostala pravna lica ne mogu i za 1997. godinu zahtevati nezavisnu reviziju svojih finansijskih izvetaja.

(b) Nepotpuna revizija sprovodi se prema revizorskim standardimau formi Pregleda finansijskih izvetaja (Review of Financial Statements). Osnovna namena pregleda finansijskih (raunovodstvenih) izvetaja je da prui umeren stepen uveravanja o pouzdanosti finansijskih informacija, to predstavlja nii stepen jemstva od onoga koji se obezbeuje punom revizijom. Pregled finansijskih izvetaja ukljuuje primenu znanja i tehnika revizije, ali ne i analizu i vrednovanje internih raunovodstvenih kontrola i procedura koje se obino obavljaju tokom revizije. Ovaj izvetaj slui uglavnom za interne potrebe i u njemu se ne izraava miljenje revizora o realnosti i objektivnosti podataka o finan-sijskom stanju, rezultatima poslovanja i promenama finansijskih poloaja prikazanih u pregledima raunovodstvenih izvetaja. Meutim, Pregled finansijskih izvetaja moe da skrene panju revizora na znaajna pitanja koja negativno utiu 31


na finansijske informacije, to je relevantno za procenu vrednosti. Prema standardnim postupcima Pregleda koje navodimo, moe se raunati na pouzdanost i kvalitet informacija ovog oblika revizije za svrhe procene. Opteuzevi, ovi postupci sastoje se od: sticanja informacija i saznanja o poslovanju i delatnosti u okviru koje posluje preduzee, pribavljanja i ispitivanja informacija koje se odnose na raunovodstvene principe i praksu, pribavljanja i ispitivanja informacija koje se odnose na evidentiranje, klasifikaciju i sumiranje poslovnih promena, prikupljanje informacija za iznoenje i obrazloenje podataka u raunovovdstvenim izvetajima i izradu raunovodstvenih izvetaja, pribavljanja i ispitivanja svih znaajnih informacija koje se tiu dokazivanja tvrdnji iznetih u raunovodstvenim iskazima, postupaka analitikih pregleda koji su zasnovani, odnosno postavljeni tako da se sa njima identifikuje povezanost pojedinih stavki koje su kao takve neuobiajene za svrhe ovog pregleda i koje mogu da ukljue i sledee: - uporeivanje raunovodstvenih izvetaja sa uporednim podacima iz raunovodstvenih izvetaja prethodnih perioda, uporeivanje raunovodstvenih izvetaja sa oekivanim rezultatima i finansijskim poloajem i - prouavanje povezanosti izmeu pojedinih elemenata raunovodstvenih izvetaja da bi se mogli potvrditi oekivani odnosi u raunovodstvenim izvetajima preduzea zasnovanim na iskustvu preduzea ili odreenim normativima delatnosti u kojoj posluje preduzee. pribavljanja informacija od lica koja su odgovorna za poslove finansija i raunovodstva, a koje se odnose na sledee: - da li su sve poslovne promene obuhvaene, od32


nosno proknjiene u poslovnim knjigama, - da li su raunovodstveni izvetaji sainjeni u skladu sa naznaenim raunovodstvenim osnovama, - izmene u poslovnim aktivnostima preduzea ili izmene raunovodstvenih principa i raunovovdstvene prakse i - pitanja koja su proizala u toku primene prethodno navedenih postupaka. pribavljanje pismene izjave rukovodstva preduzea o sredstvima i obavezama, kada se ova pismena izjava oceni kao potrebna.

Na osnovu obavljenih poslova pregleda, revizor bi trebalo da proceni da li postoji ma kakva informacija sa kojom mu se skree panja i koja moe prouzrokovati da se on uveri da finansijski izvetaji nisu realni i objektivni (ili "nisu istinito i poteno prikazani") u skladu sa normativnim raunovodstvenim osnovama. Ukoliko je takav sluaj, revizor treba da zahteva neophodne izmene, odnosno korekcije finansijskih izvetaja. Ovu vrstu revizorskih usluga je preporuljivo zahtevati pre procene vrednosti kapitala preduzea, jer se time obezbeuje deo kvalitetne informacione osnove neophodne za procenu. Ukoliko nije mogue obezbediti reviziju koja bi prethodila proceni, tada postoje dve mogunosti: (1) procenjiva sam treba da izvri deliminu reviziju, potujui pravila, procedure i postupke koji se odnose na deliminu reviziju finansijskih izvetaja; (2) procenjiva u izvetaju o proceni treba da istakne da raunovodstveni (finansijski) izvetaji nisu bili revidirani pre procene, to korisniku izvetaja moe biti od koristi prilikom ocene realnosti rezultata procene. Iako se procenjiva u ovom sluaju ograuje od pouzdanosti podataka koje koristi iz raunovodstvenih (finansijskih) izvetaja, njegova je obaveza da u postupku procene, naroito monetarnih pozicija (kao to su finansijska ulaganja, potraivanja, obaveze), izvri ispitivanja i procenjivanja njihove realne vrednosti.

33


3.4.3.2. Finansijska analizaPoreenje iznosa sadranih u finansijskim izvetajima u razliitim periodima, radi analiziranja trendova i uoavanja jakih i slabih taaka u poslovanju preduzea. Posebna panja bi trebalo da se posveti: obrtnim sredstvima, osnovnim sredstvima, tekuim obavezama, kreditima, sopstvenom kapitalu, vanbilansnim pozicijama, prihodima i vanposlovnim prihodima i rashodima. Analizu finansijskih pokazatelja. Pokazatelji rentabilnosti, likvidnosti, aktivnosti i zaduenost, predstavljaju neophodan instrument za: poreenje performansi preduzea sa performansama konkurenata, iz ega se mogu izvui razliiti zakljuci o uspenosti poslovanja, identifikovanje faktora koji utiu na vrednost preduzea, ocenu finansijskog rizika, pomou koga se utvruje diskontna stopa, primenu pojedinih metoda procene za koje je neophodno imati odreene pokazatelje.

Prilikom izraunavanja i korienja finansijskih pokazatelja, korisno je obratiti panju na one pokazatelje koji ukazuju na uzroke eventualnih povoljnih, manje povoljnih ili nepovoljnih tendencija. Pokazatelji koji ukazuju na posledice, takoe mogu pomoi prilikom analiziranja finansijskog stanja, ali je njihova upotrebna vrednost znatno manja. Pored analize koja se odnosi na istorijske finansijske izvetaje, potrebno je analizirati i projektovane rezultate poslovanja, sadrane u planskom bilansu stanja i planskom bilansu uspeha. Ukoliko preduzee ima ovakve projekcije, one mogu znaajno da olakaju postupak procene. Procenjiva, meutim, mora obratiti panju na: raunovodstvene principe koriene u projekcijama (da li su konzistentni sa principima korienim za sastavljanje istorijskih izvetaja) i 34


na pretpostavke na kojima se zasnivaju projektovani rezultati poslovanja (u kojoj meri su realne).

Navedene pripremne aktivnosti trebalo bi sprovesti to kvalitetnije, iako e u praktinom izvoenju, naroito prilikom stvaranja informacione osnove i analiziranja finansijskih izvetaja biti najverovatnije puno problema. Naime, u mnogim naim preduzeima nije jednostavno obezbediti sve parametre potrebne za procenu vrednosti, tako da se moraju izvriti dodatne radnje oko sreivanja dokumentacije i njenog prilagoavanja zahtevima procenjivaa.

35


4. Primena metoda procene4.1. Metod diskontovanja novanih tokova 4.2. Metod neto imovine 4.3. Metod likvidacione vrednosti 4.4. Zakljuak o proceni 4.5. Sastavljanje bilansa stanja posle procene

37


4. Primena metoda procenePrimena metoda procene je, svakako, najznaajniji deo u izradi ukupnog Izvetaja o proceni vrednosti kapitala. U narednom tekstu detaljno su objanjeni osnovni (diskontovani novani tok), korektivni (neto imovina) i kontrolni (likvidaciona vrednost) metodi procene, koji e se, shodno Zakonu o svojinskoj transformaciji, ubudue koristiti.

4.1. METOD DISKONTOVANJA NOVANIH TOKOVA Diskontovani novani tok (DNT) je osnovni metod za procenu vrednosti kapitala preduzea. Zajedno sa metodom kapitalizacije pripada tzv. prinosnom pristupu u proceni vrednosti kapitala preduzea. Oba ova metoda procene zasnivaju se na buduim projektovanim rezultatima poslovanja preduzea (neto dobit ili neto novani tok). Korienje ovih metoda pretpostavlja da je procenitelj, na osnovu dostupnih informacija i uraenih analiza, spreman da, sa prihvatljivim rizikom, predvidi poslovanje preduzea u buduem periodu . Zato je preporueno korienje metoda DNT kod nas? Osnovna razlika izmeu metoda DNT i metoda kapitalizacije proizilazi iz bitnih obeleja budueg projektovanog perioda. Metod kapitalizacije je primenljiv ukoliko je preduzee koje se procenjuje dostiglo stabilni nivo dobiti i neto priliva te se u budunosti ne oekuju znaajne promene, odnosno rezultati poslovanja se projektuju primenom stabilne (male) stope rasta na ostvarenu dobit. Meutim, ukoliko se oekuju znaajno razliita ostvarenja u projektovanom periodu, najee vii nivo dobiti i neto priliva, metod DNT realnije reprezentuje prinosni pristup u proceni vrednosti kapitala. Budui da se kod nas pro39

4. PRIMENA METODA PROCENE

tekli viegodinji period karakterie minimalnim korienjem industrijskih kapaciteta, uglavnom negativnim finansijskim rezultatom, izostankom ulaganja u revitalizaciju postojeih kapaciteta, gubitkom obrtnih sredstava i neto obrtnog fonda, te da je ovakvo stanje u privredi uzrokovano dominantno eksternim faktorima (raspad trita SFRJ, sankcije UN, rat u neposrednom okruenju, sistemska promena trita zemalja istone Evrope) van kontrole preduzea, postojei nivo dobiti nije dobra mera vrednosti kapitala. Pri tome se podrazumeva da postojee tehnologije i stanje opreme omoguuju produkciju kvalitetnih, trino prihvatljivih proizvoda. Otuda je ocenjeno da je metod DNT pravi reprezent osnovnog (prinosnog) pristupa procene vrednosti kod nas. 4.1.1. Metod DNT - osnova Osnovna premisa na kojoj se zasniva metod DNT, moe se opisati na sledei nain: "vrednost kapitala preduzea je jednaka zbiru sadanje vrednosti buduih neto priliva, koji potencijalni vlasnici mogu ostvariti u neogranieno dugom periodu". Pri tome, neto novani tok je iznos koji moe pripasti vlasnicima, a da se ne ugrozi poslovanje preduzea. Dosledna primena ovog metoda procene zahteva: 1) Izbor definicije novanog toka 2) Projektovanje novanog toka u izabranom buduem periodu, 3) Proraun diskontne stope, 4) Proraun sume sadanje vrednosti neto novanog toka u projektovanom periodu, 5) Proraun rezidualne vrednosti, 6) Odreivanje konane vrednosti kapitala preduzea, i 7) Prilagoavanje za vrednost neposlovnih sredstava i/ili neangaovanih poslovnih sredstava. 8) 40


4.1.2. Izbor definicije novanog toka Novani tok obuhvata sve prilive i odlive sredstava, i direktno govori o nivou ostvarene likvidnosti preduzea. Drugim reima, novani tok pokazuje sposobnost preduzea da servisira dospele obaveze. Pozitivan neto novani tok (razlika priliva i odliva) znai postojanje sopstvenih izvora za finansiranje daljeg rasta i razvoja preduzea. Obrnuto, negativan neto novani tok zahteva angaovanje dodatnih, pozajmljenih izvora finansiranja. Priliv predstavlja poveanje pozicija pasive (dobit tj. uveanje kapitala, dugoroni i kratkoroni krediti, obaveze iz tekueg poslovanje, druge kratkorone obaveze), kao i smanjenje pozicija aktive (amortizacija, dezinvestiranje osnovnih sredstava, smanjenje nivoa obrtnih sredstava) u izabranom periodu analize poslovanja preduzea. Obrnuto, svako smanjenje pozicija pasive i poveanje pozicija aktive predstavlja odliv u posmatranom novanom toku. Najee se neto novani tok proraunava tako to se ostvarena ili projektovana dobit u izabranom periodu uvea za iznos amortizacije, a zatim, dobijeni zbir umanji za iznos investiranja u obrtna i osnovna sredstva, kao i za iznos otplata postojeih dugoronih kredita. Dakle, da bi se novani tok mogao projektovati neophodna je prethodna projekcija poslovnog i finansijskog rezultata, projekcija investicionog ulaganja i plana finansiranja investicija. Opisana definicija novanog toka je poznata pod nazivom "posle servisiranja dugova", jer ukljuuje sve prilive i odlive koji su u vezi sa finansiranjem poslovanja. Neto novani tokovi u ovako izabranoj definiciji novanog toka predstavljaju osnovu za direktni proraun vrednosti sopstvenog kapitala. Zapravo, sadanje vrednosti projektovanih neto novanih tokova govore o nivou povraaja uloenih sredstava vlasnika u posmatranom preduzeu. Ponekad je veoma teko predvideti strukturu izvora finansiranja budueg investicionog ulaganja. ta vie, preduzea kod nas imaju velikih problema i kod projektovanja nivoa realnih rashoda finansiranja postojeih dugoronih i kratkoronih kredita. Problem je u: (a) utvrivanju realne kamatne stope (bez stope inflacije) na postojee kredite, (b) definisanju plana amortizacije dugoronih ino-kredita na41


kon sankcija UN. Uredbom o proceni vrednosti je, stoga, u primeni metoda DNT doputeno korienje i druge definicije novanog toka - "pre servisiranja dugova". Neto novani tok se, u pomenutoj definiciji novanog toka, proraunava tako to se na projektovanu dobit dodaje iznos obraunate amortizacije, a zatim se ovaj zbir umanjuje za projektovano investiranje u osnovna i obrtna sredstva. Definicija "pre servisiranja dugova" na strani priliva ne ukljuuje dodatna kreditna zaduenja, a na strani odliva otplate postojeih i novih kredita. Naravno, dobit, kao pozicija priliva obraunata je na osnovu poslovnog rezultata (bez rashoda finansiranja ), koji je umanjen za iznos planiranog poreza na dobit korporacije. Projektovani neto novani tokovi, pri tome, pokazuju nivo povraaja ukupno angaovanog dugoronog kapitala (sopstveni i pozajmljeni). Shodno, primenom ove definicije novanog toka najpre se proraunava ukupni, dugoroni kapital. Vrednost sopstvenog kapitala je razlika izmeu procenjenog dugoronog kapitala i dugoronih kredita, koji su postojali na izabrani datum procene. Prikaz definicija novanog toka, koje se mogu koristiti u metodu DNT za procenu vrednosti kapitala preduzea dat je na Slici 1.Slika 1.NOVANI TOK - RAZLIITE DEFINICIJE POSLE SERVISIRANJA DUGOVA PRE SERVISIRANJA DUGOVA DOBIT DOBIT (BEZ FINANSIJSKIH PRIHODA I + RASHODA FINANSIRANJA) AMORTIZACIJA + + AMORTIZACIJA POVEANJE DUGORONIH KREDITA POVEANJE TRAJNIH OBRTNIH POVEANJE TRAJNIH OBRTNIH SREDSTAVA SREDSTAVA INVESTICIJE U OSNOVNA SREDSTVA INVESTICIJE U OSNOVNA SREDSTVA = OTPLATA DUGORONIH KREDITA NETO NOVANI TOK PRE SERVISIRANJA = DUGOVA NETO NOVANI TOK POSLE SERVISIRANJA DUGOVA DISKONTNA STOPA: DISKONTNA STOPA: CENA SOPSTVENOG KAPITALA PONDERISANA PROSENA CENA KAPITALA ZAKLJUAK O VREDNOSTI KAPITALA VREDNOST SOPSTVENOG KAPITALA VREDNOST DUGORONOG KAPITALA (SOPSTVENI KAPITAL + DUGORONI KREDITI) DUGORONE KREDITE TREBA ODUZETI OD VREDNOSTI DUGORONOG KAPITALA DA BI SE DOBILA VREDNOST SOPSTVENOG KAPITALA UVEK SE KORISTI REALNI NOVANI TOK

42


Bez obzira koja je definicija novanog toka izabrana, projekcija priliva i odliva iskljuuje uticaj inflacije. To znai, da metod DNT za procenu vrednosti kapitala podrazumeva korienje realnog novanog toka, tj. novanog toka u stalnim cenama bez inflatornog uticaja na projektovane veliine.

4.1.3. Projektovanje novanog toka u izabranom buduem periodu Projektovanje oekivanih priliva i odliva sredstava u buduem periodu je najvaniji korak u primeni metoda DNT za procenu vrednosti kapitala preduzea. Od verovatnoe da e se predvieni scenario realizovati direktno zavisi realnost procenjene vrednosti kapitala. Otuda, projektovani iznosi moraju biti zasnovani na postojeem proizvodno-tehnikom potencijalu preduzea, bez ukljuivanja optimistikog plana investiranja u osnovna sredstva i potencijalnih efekata na prihod i neto novani tok. Nekadanja trina pozicija mora biti u korelaciji sa buduim projekcijama, respektujui pri tome sve promene koje su se desile i koje se oekuju u ambijentu pripadajue grane i nacionalne privrede u celini. Svakako da postojea ostvarenja veine naih preduzea nisu dobra osnova za projekciju, o emu je prethodno vie reeno. To je, izmeu ostalog, direktno determinisalo izbor metoda DNT u okviru prinosnog pristupa za procenu vrednosti. Meutim, time nije ostavljena sloboda procenitelju da svojim subjektivnim sudom, bez realnih uporita, projektuje astronomski rast prihoda, finansijskog rezultata, kao i drastino popravljanje pozicije likvidnosti preduzea, u narednom relativno kratkom vremenskom periodu. Pri projektovanju novanog toka neophodno je: 1) odrediti duinu projektovanog perioda, 2) proraunati poslovne i finansijske prihode i rashode, 3) proraunati potreban nivo ulaganja u osnovna sredstva i odrediti plan finansiranja, 4) proraunati nivo potrebnih obrtnih sredstava i izvora iz tekueg poslovanja, 43


5) prikazati tri osnovna bilansna pregleda (bilans uspeha, novani tok i bilans stanja). Duina projektovanog perioda e biti razliita od preduzea do preduzea, u zavisnosti od osnovne delatnosti, pozicije preduzea u pripadajuoj grani, postojeeg nivoa iskorienja kapaciteta i sl. Pri tome duinu projektovanog perioda ne treba direktno povezivati sa periodom ekonomskog ivota preduzea, ve sa momentom dostizanja stabilnog nivoa dobiti i neto novanih tokova. Ovaj nivo podrazumeva da nadalje u projekciji, ostvareni rezultati nee biti znaajno razliiti od prethodno projektovanih, te da se oekuje rast po stabilnoj, umerenoj stopi rasta. Dakle projektovanim periodom treba da bude obuhvaen vremenski horizont budueg poslovanja preduzea u kome se oekuju, iz godine u godinu, razliita ostvarenja prihoda, dobiti i neto novanog toka, zatim, u toku kojeg e se realizovati planirano investiranje u trajna obrtna sredstva i, eventualno, u osnovna sredstva, i, na kraju, stabilizovati korienje kapaciteta na odgovarajuem optimalnom nivou. Shodno Uredbi za procenu vrednosti kapitala, duina projektovanog perioda ne moe biti kraa od 5 godina. Drugim reima, to je minimalno vreme za stabilizaciju budue dobiti i neto novanih tokova, i istovremeno optimalni period za projekciju, budui da se duim vremenskim periodom smanjuje realnost projektovanih veliina. Proraun projektovanih prihoda. Proraun buduih prihoda je najtei i, svakako, kljuni korak u projekciji novanog toka. Neophodno je:

a) utvrditi tehniko-tehnoloku sposobnost kapaciteta preduzea da proizvode kvalitetan proizvod,

b) definisati prodajni potencijal preduzea u okviru ukupnogtrinog potencijala na pripadajuem tritu,

c) analizirati eventualne mogunosti plasmana na geografski,novim trinim segmentima,

44


d) projektovati realne prodajne cene i potencijalne oscilacijeu ovom domenu. Postojei proizvodni asortiman preduzea treba da bude osnova budue proizvodnje. Svaka drastinija promena, koja je uslovljena dodatnim investiranjem, ne treba da bude projekcijom obuhvaena. Naravno, sasvim je opravdano projekcijom obuhvatiti planirano popravljanje kvaliteta postojeih proizvoda i, nadalje, tako zasnovano poboljanje trine pozicije. U projektovanom periodu ukupna, godinja proizvodnja treba da bude jednaka realizaciji. Bilo bi preambiciozno upustiti se u projekciju promene nivoa zaliha na poetku i na kraju godine. Ocena prodajnog potencijala preduzea i ukupnog tinog volumena treba da bude zasnovana na postojeim ili, za svrhe procene, uraenim analizama trita i sl. Navedene analize treba da identifikuju mesto svakog proizvoda preduzea u proizvodnom asortimanu, fazu ivotnog ciklusa svakog analiziranog proizvoda, koliinske mogunosti plasmana pojedinanih proizvoda i ukupno, konkurentsku poziciju preduzea. Neophodna je analiza prednosti i slabosti postojeeg proizvodnog asortimana, kao i ansi i opasnosti koje dolaze iz pripadajueg trinog okruenja. Ukoliko se znaajniji deo plasmana planira, ili ve ostvaruje na ino-tritu, onda je potrebno analizirati trendove koji postoje na globalnom, meunarodnom nivou. Za ocenu budueg prodajnog i trinog potencijala veoma je vana analiza tempa razvoja ukupne delatnosti, odnosno tempa zastarevanja korienih tehnologija. Intenzivne promene u ovom domenu, obino zahtevaju znaajna ulaganja iji izostanak u mnogome pogorava trinu poziciju preduzea. Za valorizaciju projektovane kvantitativne realizacije potrebno je koristiti realne trine cene bez oekivane inflacije, to je u skladu sa naelom korienja realnog novanog toka u metodu DNT. Otuda, projektovane promene cena treba da budu odraz realnih oscilacija, imanentnih konkretnoj grani, kojoj preduzee iji se kapital procenjuje pripada. Cene za plasman proizvoda na ino-tritu treba da odgovaraju aktuelnim, trinim cenama. Cene za valorizaciju domae realizacije mogu biti vie samo za iznos carinske zatite i eventualno, 45


potencijalnih transportnih trokova, ukoliko bi se proizvodi preduzea supstituisali adekvatnim uvozom. Nedopustivo je u projekciji na dugi rok, kalkulisati znaajno diferencirane domae i izvozne cene, odnosno, zasnovati budue prihode na monopolskoj trinoj poziciji i visokom stepenu carinske i raznih oblika necarinske zatite. Projekcija rashoda. Nakon projektovanja poslovnih prihoda, sledei korak u analizi je projekcija poslovnih i rashoda finansiranja. Za potrebe procene vrednosti kapitala metodom DNT, nije neophodno korienje detaljne klasifikacije poslovnih rashoda. Najee se projektuju sledee kategorije poslovnih rashoda: materijalni trokovi, amortizacija, tekue odravanje, bruto plate, nematerijalni, i ostali trokovi poslovanja.

Materijalni trokovi obuhvataju trokove materijala, energije, rezervnih delova, kao i trokove transportnih usluga. Najveu panju, svakako, treba pokloniti preciznom proraunu trokova materijala i energije. Potrebno je definisati materijalni bilans za svaki pojedinani proizvod, energetski bilans i primeniti postojee cene za valorizaciju tako izraunatih utroaka. Drugi materijalni trokovi se definiu kao procentualni iznos od projektovanih prihoda, ili od izraunatog nivoa trokova materijala. Ukoliko preduzee u kontinuitetu ima stabilni odnos materijalnih trokova i prihoda, mogue je odreivanje nivoa materijalnih trokova kao procentualnog udela u projektovanom poslovnom prihodu. Amortizacija je, za razliku od prethodne kategorije, fiksni troak, budui da se proraunava primenom tzv. vremenske metode. Iznos amortizacije izraunava se uz pomo selektivnih amortizacionih stopa 46


i knjigovodstvene nabavne vrednosti pojedinih kategorija osnovnih sredstava. Najee je dovoljno odrediti prosene amortizacione stope za najvanije kategorije osnovnih sredstava (graevinski objekti i oprema), koje se zatim primenjuju na ukupne knjigovodstvene nabavne vrednosti. Ukoliko, preduzee iji se kapital procenjuje ima u visokom stepenu, ili, ak i potpuno amortizovanu opremu, amortizaciju treba obraunati na osnovu, metodom NI, procenjenih vrednosti pojedinih kategorija osnovnih sredstava. Trokovi tekueg odravanja su oni trokovi koji su prouzrokovani redovnim odravanjem osnovnih sredstava, to je preduslov za kontinuirano korienje kapaciteta u toku jedne godine. Iznos ovog troka se najee procenjuje kao procentualni udeo u amortizaciji, ili, iskustveno kao apsolutni iznos. Bruto plate. Osnov za obraun ovog poslovnog rashoda je postojei broj radnika, njihova kvalifikaciona struktura, planirana fluktuacija radne snage u projektovanom periodu, kao i prosene postojee i budue bruto plate po radniku i kvalifikacionom nivou. Dakle, svako planirano smanjenje ili poveanje broja radnika, ili smanjenje i poveanje bruto plata mora biti obuhvaeno u projektovanom periodu. Najjednostavniji obraun zasnovan je na prosenoj bruto plati po radniku za celo preduzee, koja se nadalje smanjuje ili poveava srazmerno kretanju projektovanog poslovnog prihoda. Nematerijalni trokovi. Ovo je raznorodna grupa trokova kao to su neproizvodne usluge, porezi i doprinosi nezavisni od poslovnog rezultata, trokovi propagande i sl. Iznos nematerijalnih trokova se procenjuje na osnovu iskustvenog procentualnog udela u ostvarenom poslovnom prihodu. Ostali trokovi poslovanja. Svi poslovni rashodi, koji su vrlo raznorodni, a pojedinano ne predstavljaju signifikantan troak poslovanja, treba da budu obuhvaeni ovom kategorijom poslovnog rashoda. Kao i nematerijalni trokovi, i ostali trokovi poslovanja proraunavaju se na osnovu iskustvenog procentualnog udela u projektovanom poslovnom prihodu, ili projektovanim poslovnim rashodima. 47


Rashodi finansiranja se projektuju na osnovu postojeeg i planiranog nivoa dugoronih kredita, kao i prosenog nivoa i perioda korienja kratkoronih kredita. Za definisanje plana amortizacije kredita poeljno je koristiti realnu cenu bankarskog kapitala - realne kamatne stope. To, meutim, nije nimalo jednostavno kod nas. Ukoliko bi nominalne kamatne stope bile osnov za utvrivanje realnog nivoa, procenitelj moe proraunati znaajni iznos rashoda finansiranja, to bi uzrokovalo negativni finansijski rezultat. Opravdanje za ovakav besmisleni raun se verovatno moe pronai u tome da je cena kreditnih izvora kod nas ne manja od 5% na mesenom nivou. Meutim, povrna analiza servisiranja i povraaja tako korienih kredita, pokazala bi alarmantno visok stepen nevraanja i neurednosti servisiranja (neplaanje kamata), te zastraujue nominalne kamatne stope na godinjem nivou (80% i vie) bivaju drastino smanjene. Otuda se preporuuje, kod definisanja plana amortizacije kredita, korienje "normalnih" realnih kamatnih stopa u iznosu do najvie 10%. Porez na dobit. Nakon prorauna svih prihoda i rashoda, potrebno je izvriti proraun poreza na dobit korporacije u projektovanom periodu. Za proraun treba koristiti postojei iznos stope poreza na dobit, vodei pri tome rauna o postojanju eventualnih poreskih olakica (novoosnovano preduzee i po tom osnovu umanjenje stope poreza). Ulaganja u osnovna sredstva i plan finansiranja. Ranije je ve napomenuto da projektovanim periodom ne treba da budu obuhvaena investiciona ulaganja u osnovna sredstva, koja znaajno menjaju prinosnu snagu preduzea, budui da je to u potpunoj suprotnosti sa izabranim konceptom realne "fer" vrednosti kapitala. Drugim reima, novanim tokom treba predvideti samo ona ulaganja koja omoguuju ouvanje "kondicije" postojee opreme i drugih osnovnih sredstava. Radi se, dakle, o otklanjanju uskih grla, sitnim interventnim ulaganjima, zameni dotrajalih sredstava, itd. To znai da nivo ulaganja treba da korespondira sa godinjim nivoom amortizacije, odnosno da bude jednak ili, manji od obraunatog iznosa amortizacije. U zavisnosti od delatnosti i konkretnog preduzea, ovaj iznos ulaganja u osnovna sredstva je procentualno (od amortizacije) razliiti. Mogue je i projektovanje ulaganja u osnovna sredstva u veem iznosu od iznosa amortizacije, ali samo ukoliko preduzee ima sopstvenih sredstava u 48


projektovanom novanom toku, za finansiranje nameravane investicije. Proraun potrebnog nivoa obrtnih sredstava i izvora iz tekueg poslovanja. Svaki nivo aktivnosti zahteva angaovanje optimalnog nivoa obrtnih sredstava i, takoe, omoguuje delimino finansiranje iz tekueg poslovanja. Uravnoteena struktura sredstava i izvora sredstava po ronosti omoguuje aktivnost u kontinuitetu. To znai da je za stabilno poslovanje neophodno postojanje zahtevanog nivoa obrtnih sredstava (zalihe, potraivanja), kao i finansiranje tih istih obrtnih sredstava dugoronim (vlastitim ili pozajmljenim) izvorima, iznad nivoa do kog je obezbeeno finansiranje iz tekueg poslovanja (dobavljai). Za proraun potrebnog nivoa obrtnih sredstava neophodno je prethodno utvrivanje pozicija godinjeg prometa (prihodi i rashodi u bilansu uspeha), kao i, delatnou uslovljenog, koeficijenta obrta (ili dani vezivanja) za svaku pojedinanu kategoriju obrtnih sredstava. Slino vai i za izvore iz tekueg poslovanja. Razlika izmeu proraunatog potrebnog nivoa obrtnih sredstava i izvora iz tekueg poslovanja predstavlja iznos potrebnih trajnih obrtnih sredstava. Navedeni proraun se obavlja na sledei nain:STAVKE I OBRTNA SREDSTVA (a+b+c) a) ZALIHE SIROVINE I MATERIJAL GODINJI MATERIJALNI TROKOVI ZAVISNO OD DELAT. 1/2 1/2 PROMET (1) KOEFICIJENT OBRTA IZNOS (2) (3)

NEDOVRENA PROIZVODNJA MATERIJALNI TROKOVI ZAVISNO OD DELAT. + BRUTO PLATE + AMORTIZACIJA GOTOVI PROIZVODI b) POTRAIVANJA c) NOVAC GODINJA CENA KOTANJA GODINJI POSLOVNI PRIHOD GODINJI POSLOVNI PRIHOD ZAVISNO OD DELAT. NAJMANJE 8 NAJMANJE 180

1/2 1/2 1/2

II IZVORI IZ TEKUEG POSLOVANJA (d+e+f) d) DOBAVLJAI e) BRUTO PLATE f) AMORTIZACIJA III NETO OBRTNI FOND (I-II) GODINJI MATERIJALNI TROKOVI NAJMANJE 8 GODINJE BRUTO PLATE GODINJI IZNOS AMORTIZACIJE 12 NAJMANJE 2 1/2 1/2 1/2

49


Kao to se iz navedenog pregleda moe videti, delatnost konkretnog preduzea uslovljava visinu koeficijenta obrta pojedinih kategorija obrtnih sredstava, pa ak i izvora iz tekueg poslovanja. Proseni iznos tzv. "gvozdenih zaliha" je direktno odreen delatnou preduzea (tehnoloki ciklus, karakteristike proizvodnje i sl.), dok je proseno beskamatno kreditiranje kupaca odreeno geografskom lokacijom trita (domae 15 dana, Evropa 30 dana, drugi kontinent 45 dana). Slino potraivanju, i proseni iznos dobavljaa zavisi prvenstveno od zemlje nabavke osnovnih sirovina i materijala. Proraun obrtnih sredstava i izvora iz tekueg poslovanja treba uraditi za svaku godinu u projektovanom periodu. Svako poveanje pozicija obrtnih sredstava i smanjenje pozicija izvora iz tekueg poslovanja predstavljae odliv u novanom toku. Obrnuto, svako smanjenje pozicija obrtnih sredstava i poveanje pozicija izvora iz tekueg poslovanja predstavljae priliv u novanom toku. Posebnu panju procenitelj mora pokloniti obraunu optimalnog nivoa obrtnih sredstava i izvora iz tekueg poslovanja za prvu godinu projekcije. Naime, notorna je injenica da veina naih preduzea ne raspolae potrebnim nivoom trajnih obrtnih sredstava (dugorono finansiranih) te da svoju aktivnost uglavnom finansiraju iz tzv. spontanih izvora. To, drugim reima, znai da je iznos obaveza iz poslovnih odnosa (dobavljai) neopravdano veliki i ne predstavlja beskamatno finansiranje poslovanja. U oskudici finansijskih izvora, optoj nelikvidnosti nae privrede isti problem se preslikava i na poziciji potraivanja iz poslovnih odnosa (kupci). Neophodno je kod preduzea sa ovakvom finansijskom strukturom, obraunom realnog optimalnog nivoa ovih pozicija, u prvoj projektovanoj godini u novanom toku prikazati smanjenja nivoa i potraivanja i dobavljaa. To predstavlja nain za svojevrsno uravnoteenje horizontalne finansijske strukture preduzea. Bilansni pregledi. Prethodne analitike tabele u kojima su projektovani prihodi, rashodi, ulaganja u osnovna i obrtna sredstva potrebno je sintetizovati u tri osnovna bilansna pregleda - bilans uspeha, novani tok i bilans stanja. Zapravo, neophodno je definisati simulacioni model, gde je za procenu vrednosti metodom DNT najznaajniji novani tok, dok su i bilans uspeha i bilans stanja samo stepenice za 50


razvijanje novanog toka i, istovremeno, sredstvo provere realnosti procenjene vrednosti kapitala. Bilans uspeha. Forma bilansa uspeha treba da bude znaajno jednostavnija od propisane. Potrebna je pregledna ema sa obraunom etiri nivoa dobiti: 1. Poslovni prihodi 2. Poslovni rashodi (bez amortizacije) I Dobit I (1-2) 3. Amortizacija II Dobit II (Dobit I - 3) 4. Rashodi finansiranja III Dobit III (Dobit II - 4) 5. Porez na dobit (stopa poreza x Dobit III) IV Dobit IV (Dobit III - 5) Novani tok. Prilivi i odlivi sintetizuju se na sledei nain: I Prilivi 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. II Odlivi 1. 2. Dobit IV Amortizacija Smanjenje zaliha Smanjenje potraivanja Smanjenje novca i HOV Poveanje dobavljaa Poveanje ostalih izvora iz tekueg poslovanja Poveanje dugoronog kredita

Ulaganje u osnovna sredstva (reinvestiranje) Ulaganje u osnovna sredstva (nova investicija ukoliko pozitivni neto novani tok to dozvoljava) 3. Otplata dugoronih kredita 4. Otplata kratkoronih kredita 5. Smanjenje dobavljaa 6. Smanjenje ostalih izvora iz tekueg poslovanja 7. Poveanje potraivanja 8. Poveanje zaliha 9. Poveanje novca i HOV III Neto novani tok (I-II) 51


Novanim tokom nisu obuhvaene pozicije ije promene je teko predvideti i/ili bitno ne utiu na ostvarenje projektovanih rezultata. To su pozicije nematerijalnih ulaganja (patenti licence i sl.) i dugoronih finansijskih ulaganja u aktivi preduzea. Zatim, pozicijom dugoronih kredita (poveanje) treba obuhvatiti samo eventualno finansiranje poveanog nivoa trajnih obrtnih sredstava. Nadalje, pod pozicijom novac i HOV podrazumeva se zateeni nivo novanih sredstava i kratkoronih plasmana, koji je takoe (pogotovo novac) dnevno potreban kao podrka redovnom poslovanju (blagajna i dnevne isplate u gotovini). Na kraju smanjeni nivo zateenih kratkoronih kredita treba da korespondira sa definisanim nivoom obaveza iz tekueg poslovanja i nivoom trajnih obrtnih sredstava. Drugim reima, ukoliko je proraunom obrtnih sredstava i obaveza iz tekueg poslovanja definisan optimalni nivo dugoronog finansiranja obrtnih sredstava, potrebno je u novanom toku iskazati umanjenje zateenog nivoa kratkoronih kredita. Bilans stanja. Sredstva preduzea i izvori finansiranja sredstava prikazani su u Bilansu stanja. Slino bilansu uspeha i ovaj bilansni pregled je sintetizovan, te ima drugaiju formu od propisane: Poslovna aktiva (sredstva) I Stalna sredstva 1. Osnovna sredstva Nabavna vrednost Ispravka vrednosti 2. Dugorona finansijska ulaganja II Obrtna sredstva 1. Zalihe 2. Potraivanja 3. Novac i HOV 4. Kratkoroni finansijski plasmani (pozitivni neto novani tok) Pasiva (izvori sredstava) I Sopstveni izvori II Dugoroni krediti III Kratkoroni izvori 1. Dobavljai 2. Kratkoroni krediti 3. Ostale kratkorone obaveze 52


Sintetizovani bilans stanja omoguuje uvid u ostvareni nivo finansijske ravnotee u projektovanom periodu. Neophodno je meutim, prethodno prilagoavanje zvanine forme bilansa stanja na izabrani datum procene, odnosno poetnog stanja u projekciji. To nalae sintetizaciju kategorije osnovnih sredstava, zaliha i potraivanja (dodavanje aktivnih vremenskih razgranienja), kao i sopstvenih izvora (umanjenje za iskazani gubitak) i kratkoronih obaveza (dodavanje pasivnih vremenskih razgranienja). Opisani bilansni pregledi odgovaraju definiciji novanog toka "posle servisiranja dugova". Ukoliko je, pak, izabrana definicija "pre servisiranja dugova" nije mogue ustanoviti generiku vezu izmeu navedena tri bilansna pregleda. U tom sluaju potrebno je razviti poseban novani tok u opisanoj formi, koji nee sadrati prilive i odlive iz eksternog finansiranja. Ukoliko su neto novani tokovi negativni otvaranjem posebne pozicije u bilansu stanja (kratkorona pasiva) "debalans novanog toka" mogue je ak i tada ostvariti vezu sva tri bilansna pregleda (pozitivan neto novani tok e se inae evidentirati na poziciji kratkoroni finansijski plasmani), meutim niti bilans uspeha niti bilans stanja nee predstavljati vernu sliku projektovane rentabilnosti i finansijske ravnotee.

4.1.4. Proraun diskontne stope Diskontna stopa je determinanta novanog iznosa, koji je investitor (kupac) spreman da plati danas, uz pretpostavljeni povraaj u buduem projektovanom periodu. Ona je, zapravo, oekivana stopa povraaja inicijalnog ulaganja, uzimajui u obzir sve rizike ostvarenja buduih rezultata (novanih tokova). Rizik je, pri tome, stepen sigurnosti, odnosno, verovatnoa da e se scenario projektovanih rezultata i realizovati. Diskontna stopa mora biti prilagoena izabranoj definiciji novanog toka. Ukoliko je izabran novani tok "posle servisiranja dugova", diskontna stopa predstavlja cenu sopstvenog kapitala, odnosno, oekivani prinos na taj kapital. Prinos na pozajmljeni kapital ve je odreen njegovom cenom (kamatnom stopom) i inkorporiran u ukupni 53


rezultat. Obrnuto, ukoliko je izabrana definicija novanog toka "pre servisiranja dugova" diskontna stopa odraava zahtevanu stopu povraaja ukupno angaovanog, dugoronog kapitala, i proraunava se kao ponderisana prosena cena kapitala (PPCK). Bez obzira koju e definiciju novanog toka izabrati procenitelj, neophodan je proraun cene sopstvenog kapitala.

4.1.4.1. Odreivanje cene sopstvenog kapitala - mogue metode Za odreivanje cene sopstvenog kapitala, mogue je koristiti tri metode: 1. Metod CAPM (Capital Asset Pricing Model), 2. Metod Generalno uputstvo, i 3. Metod zidanja (Build up approach). Zajedniko za sve tri navedene metode je definisanje cene (stope povraaja) ulaganja bez rizika, koja se u osnovi svodi na povraaj ulaganja u dravne obveznice (sigurno i likvidno ulaganje). Razliito se odreuje zahtevana stopa povraaja za rizik poslovnog poduhvata. Drugim reima, do premije rizika se dolazi razliitim numerikim, iskustvenim metodama i ekspertskim ocenama.

4.1.4.2. Metod zidanja diskontne stope Metod zidanja diskontne stope je, shodno ambijentalnim i sistemskim uslovima, najprihvatljiviji za odreivanje cene sopstvenog kapitala kod nas. U definisanju diskontne stope polazi se od stope povraaja na ulaganja bez rizika, a zatim se slino zidanju, dodaju prepoznatljivi nivoi specifinih rizika, koji se odnose na poslovanje konkretnog preduzea koje se procenjuje. Otuda diskontna stopa odreena na ovaj nain ima dva osnovna dela:

54


stopu povraaja bez rizika, i stopu rizika ulaganja u preduzee iji se kapital procenjuje.

Stopa bez rizika Stopa bez rizika se teorijski vezuje za ulaganja, koja pretpostavljaju nulti sistematski rizik. Poto, praktino, takva ulaganja ne postoje, pribegava se alternativnim nainima za definisanje zahtevane stope povraaja bez prisutnog rizika. Najee se nerizina ulaganja povezuju sa kupovinom dravnih obveznica. Smatra se da se radi o sigurnoj i likvidnoj investiciji, za koju je garant drava, te je bankrotstvo drave jedina, potencijalna pretnja.Tabela 1. STOPE BEZ RIZIKA Jun 1997 Zemlja Nominalna stopa bez rizika Projektovana stopa inflacije 1997 1998 1,8% 2,2% 1,9% 2,8% 1,9% 2,4% 1,5% 1,7% 2,1% 1,2% 2,3% 2,2% 0,7% 0,9% 2,8% 1,9% 1,9% 2,9% 2,3% 2,1% 3,2% 2,1% 2,7% 1,9% 2,1% 2,5% 1,2% 2,6% 2,6% 1,7% 1,4% 3,1% 2,3% 2,3% Realna stopa bez rizika 1997 1998 5,2% 3,5% 3,7% 4,3% 4,2% 3,8% 4,0% 3,8% 4,8% 1,3% 3,1% 4,0% 5,9% 2,5% 3,5% 3,8% 3,8% 4,1% 3,4% 3,5% 3,9% 4,0% 3,5% 3,6% 3,4% 4,4% 1,3% 2,8% 3,5% 4,9% 2,0% 3,2% 3,4% 3,5%

Australija Austrija Belgija Velika Britanija Kanada Danska Francuska Nemacka Italija Japan Holandija panija vedska vajcarska SAD Prosek Medijana

7,07% 5,82% 5,72% 7,18% 6,17% 6,25% 5,57% 5,54% 6,97% 2,51% 5,51% 6,24% 6,69% 3,47% 6,39% 5,81% 6,17%

Izvor: The Economist, 28. Juni , 1997.

55


Prosena realna stopa bez rizika u razvijenim zemljama, kree se u rasponu 1,3 - 5,9%. U naoj zemlji je problematino odreivanje ulaganja bez rizika. Problem je kvalitativne (postoji li uopte nerizino ulaganje) i kvantitativne (kolika je realna stopa bez rizika) prirode. Za potrebe prorauna diskontne stope sugerie se primena uveane prosene realne stope posmatranih zemalja, a najvie 6%. Direkcija za procenu vrednosti kapitala e jednom meseno objavljivati visinu stope bez rizika, koja e biti koriena za proraun cene sopstvenog kapitala. Stopa rizika ulaganja u preduzee iji se kapital procenjuje Ovaj element rizika odnosi se na poslovni i finansijski rizik ulaganja u konkretno preduzee iji se kapital procenjuje. Radi se,zapravo, o vie razliitih elemenata rizika, odnosno, specifinim nivoima rizika. Za definisanje premije rizika u ovom domenu neophodno je : (a) prepoznati nivoe rizika, i (b) odrediti nain kvantifikacije rizika. Uobiajena podela je, kao to je ve pomenuto, na: (1) poslovni i (2) finansijski rizik. Ova podela je vrlo iroka, te je Uredbom o nainu utvrivanja kapitala predloena je sledea gradacija elemenata rizika: Key man - rizik kljunog oveka. Da bi se utvrdio ovaj element rizika, neophodna je analiza organizacionih performansi preduzea. Kompaktnost rukovodeeg tima, bez znaajnih praznina izmeu lidera (direktora) i njegovih saradnika, postojanje jasne misije, ciljeva i strategije, srednjoronih i operativnih planova, poznavanje ambijenta u kome se posluje, namera neposredne konkurencije, portfolija vlastitih proizvoda, su samo neki od elemenata koji umnogome smanjuju rizik u ovom domenu. Normalno je oekivati da mala, novoosnovana preduzea imaju vei rizik u ovom domenu. Takoe, svuda gde ostvarenje poslovnih rezultata zavisi od specijalizovanog nezamenljivog znanja jednog ili grupe strunjaka, postoji prisustvo key man rizika. Veliina preduzea. Ukoliko preduzee ima monopolski status, rizik na ovom specifinom nivou nije prisutan. Obrnuto vai za mala preduzea, koja posluju u izraenim 56


konkurentskim uslovima. Dakle za ocenu ovog specifinog rizika potrebna je prethodna analiza osnovnih parametara koji odreuju veliinu preduzea, i to je jo vanije, analiza konkurencije sa kojom se preduzee suoava (konkurentski ambijent). Finansijska struktura. Za odreivanje ovog nivoa rizika poeljno je proraunati sledee finansijske pokazatelje vertikalne i horizontalne finansijske strukture, kao i strukture poslovnog rezultata: (1) odnos sopstvenog prema ukupnom kapitalu, (2) pokrie osnovnih sredstava sopstve-nim kapitalom, (3) odnos dugoronih izvora i osnovnih sredstava i zaliha, (4) odnos kontribucionog dobitka i prihoda, (5) odnos finansijskih rashoda i ostvarene dobiti, itd. U osnovi radi se o sintetizovanom finansijskom riziku. Proraunate pokazatelje potrebno je, nadalje, istorijski i komparativno analizirati. Sugerie se da se najvea panja pokloni oceni dugorone finansijske ravnotee i nivou TOS-a, imajui u vidu da su upravo ovde razlozi estih diskontinuiteta produkcije i hronine nelikvidnosti. Poelj-no je da bilansni podaci budu prethodno podvrgnuti proveri, bilo revizorskim pregledom, ili jednostavnom logikom analizom. Proizvodna / geografska diversifikacija. Za odreivanje specifinog rizika u ovom domenu neophodna je portfolio analiza postojeeg produkcionog a

Procena PDF Knjiga

Documents

Transcript of Procena PDF Knjiga