Presentatie Kluwer

De waarde van een onderneming

in het MKB

Drs. Berrie AbelenAdcorporate International

Donderdag 15 oktober 2009

2 Kluwer

De waarde van een onderneming: ontvangst

- Welkomstwoord

- Introductie en achtergrond Berrie Abelen

- Parallelsessie:

- Interactieve bijeenkomst voldoende ruimte tot discussie

- Praktijkgericht onderscheid tussen MKB en grootbedrijf

- Waarderen modelleren (x) versus redeneren (√)

3 Kluwer

De waarde van een onderneming: programma

- Waardebepaling in algemene zin

- Het verschil tussen de eenmanszaak/vof en de BV

- Twee elementaire onderdelen: prognoses en WACC

- Van resultaat naar kasstroom

- Toegepaste waarderinsgmethodiek (DCF)

- Overwegingen

- Afsluiting

4 Kluwer

Waardebepaling van een bedrijf in algemene zin

- Waardebegrippen:- Boekwaarde- Nominale waarde- Vervangingswaarde- Marktwaarde

- Wat is waarde?- (i) Contante waarde van de (ii) toekomstige (iii)

geldstromen die het (iv) object genereert- Hangt af van verschillende interne en externe factoren- Er is geen sprake van de waarde?- Subjectief, resultaat van onderhandelingen?- Wat de gek er voor geeft?

5 Kluwer

Het verschil tussen de eenmanszaak/vof en de BV

- Waardering activa en activiteiten versus aandelen

- In beide gevallen wordt goodwill berekend: economische waarde minus de boekwaarde/intrinsieke waarde

- In beide gevallen hebben koper en verkoper tegengestelde belangen:

- Afschrijving goodwill versus afrekenen over de boekwinst (EZ/VOF)

- Niet afschrijven op goodwill versus deelnemingsvrijstelling¹ (BV)

¹ Mits er een Holdingstructuur is

6 Kluwer

Twee elementaire onderdelen: prognoses en WACC

- Waarde is de contante waarde van de toekomstige geldstromen die het object genereert:

- Toekomstige geldstromen gebaseerd op prognoses- Contante waarde met behulp van de WACC

- Prognoses:- Zuivere (let op normalisaties) exploitatiebegroting- Te onderbouwen en te verdedigen uitgangspunten

- WACC:- Verdisconteringsfactor (tijdswaarde geld)- Reflectering risico’s- Reële uitgangspunten

7 Kluwer


- Analyse verleden:- Historie bepaalt de basis voor de toekomst- Analyseren historische jaarrekeningen (verschil

tussen fiscaal en commercieel?)- Vaststellen waardestuwers (SWOT)- Bepalen uitgangspunten (groeiscenario in

prognosehorizon, omlooptijden elementen NWKg, rentevoeten, herwaarderingen, normalisaties, et cetera)

8 Kluwer


- Normalisaties:- Let op normalisaties: omzet, kosten en resultaat zijn

boekhoudkundig te bepalen en hangen af van de doelstelling (zeker bij een concernstructuur)

- Normalisaties zijn die correcties die nodig zijn voor een juiste en reële weergave van de prestaties c.q. resultaten

- Voorbeelden van normalisatieposten:- Privékosten ten laste van de onderneming- (Te) lage of hoge managementfee (BV)- (Te) lage of hoge huur (vaak bij OG in eigen

beheer)- Incidentele c.q. buitengewone resultaten

(boekwinst verkoop activa)

9 Kluwer


- Omzetprognose:- Standaard scenario’s:

- Doortrekken historische trendlijn- Marktverwachtingen- Verwachtingen directie

- Maar ook:- Orderportefeuille?- Klantcontracten?- Complementariteit met beschikbare capaciteit?- Let op: mutaties onderhanden werk

- Bij uitgangsspunten geldt immer: het kunnen beantwoorden van de vraag “waarom?”

10 Kluwer


- Kostenprognose:- Is niet enkel toepassen van algemene inflatie- en

looncorrectie- Onderscheid tussen vaste (contractuele) en variabele

kosten:- Personeel: onbepaalde tijd versus bepaalde tijd- Huisvesting: huur versus GWL- Vervoermiddelen: eigendom/FL versus OL/short

lease/huur- Variabele kosten hangen samen met de

omzetontwikkeling, maar … in welke mate?- Vaste en variabele kosten hangen samen met de

omzetprognoses, investeringsplannen en businessplannen

11 Kluwer


- WACC = gemiddelde gewogen vermogenskostenvoet van de onderneming

- WACC = - Reu = kostenvoet eigen vermogen (unleveraged)- Rel = kostenvoet eigen vermogen (leveraged)- Rvv = kostenvoet rentedragend vreemd vermogen- EV = eigen vermogen- VV = rentedragend vreemd vermogen- TV = EV + VV- T = belastingvoet (VPB)

EV VVTV TV

Rel x + Rvv x x (1 - T)

12 Kluwer


- Financieringsverhouding:- Vaste verhouding tussen EV en VV- Niet op basis van boekwaarde (balansposities) maar

op basis van marktwaarde- Een vaste financieringsverhouding sluit aan bij de

gedachte dat de financieringsstructuur geen invloed heeft op de waarde van de onderneming (M&M)

13 Kluwer


- Een uitgewerkt voorbeeld om aan te tonen dat een financieringsverhouding op basis van boekwaarde niet realistisch en consistent is

- Uitgangspunten:- Rel = 20%- Rvv = 8%- T = 25%- FCF = 100

14 Kluwer


- Voorbeeld 1:

- EV:VV = 50:50- WACC = 13,00%- Waarde onderneming = 769,23

EV 100

VVr 100

TV 200

Balans

15 Kluwer


- Voorbeeld 2:

- EV:VV = 5:95- WACC = 6,70%- Waarde onderneming = 1.492,54

EV 10

VV 190

TV 200

Balans

16 Kluwer


- Voorbeeld 3:

- EV:VV = 95:5- WACC = 19,30%- Waarde onderneming = 518,13

EV 190

VV 10

TV 200

Balans

17 Kluwer


- De waarde van de onderneming zou in alle 3 de gevallen gelijk moeten zijn…

- Dus hoe hoger VV, hoe lager de WACC en hoe hoger de ondernemingswaarde?

- Dus beleid afstemmen op 100% vreemd vermogen financiering?

- Oplossing: een vaste financieringsverhouding aanhouden, hierdoor heeft dit geen invloed op de ondernemingswaarde

- Let op: ondernemingswaarde is niet gelijk aan aandelenwaarde!

18 Kluwer

Van resultaat naar kasstroom

Bedrijfsresultaat (EBIT)

-/- Belastingen

+/+ Afschrijvingen

Kasstroom op winstbasis

+/- Mutatie voorzieningen

-/- Investeringen in geïnduceerd netto werkkapitaal

Kasstroom op operatiebasis

-/- Investeringen in (im)materiële vaste activa

Operationele vrije kasstroom (FCF)

19 Kluwer


- Financieringsstructuur blijft buiten beschouwing, immers … dit heeft geen invloed op de waarde van de onderneming

- De (economische) waarde van de onderneming (zowel de marktwaarde van het eigen als het vreemd vermogen) wordt ontleend aan de aard van de activa, niet aan de financieringswijze

- Meer vreemd vermogen leidt tot een lagere waarde van het eigen vermogen, de totale waarde (van de onderneming) blijft gelijk

20 Kluwer


- Kosten, leiden niet tot een uitgaande kasstroom

21 Kluwer


- Geïnduceerd werkkapitaal betreffen die vermogenselementen die samenhangen met de inkoop-, prodoctie- en verkoopactiviteiten van een onderneming:

- Debiteuren: bij een toename van de omzet en een gelijkblijvende debiteurentermijn zal het saldo aan debiteuren, en daarmee de investering, stijgen

- Voorraad: bij een toename van de omzet en een gelijkblijvende omzetnelheid van de voorraad zal er meer voorraad benodigd zijn waarin geïnvesteerd dient te worden

- Crediteuren: bij een toename van de inkoop en een gelijkblijvende crediteurentermijn zal het saldo aan crediteuren stijgen

- Investering in geïnduceerd netto werkkapitaal = mutatie (debiteuren + voorraad – crediteuren)

22 Kluwer


- Investeringen in (im)materiële vaste activa leiden tot een uitgaande kasstroom

- Wordt bepaald aan de hand van:- Investeringsplannen- Technische ouderdom actiefposten- Prognoses (capaciteit uitbreidingsinvesteringen)- Let op (historische) afschrijvingen, deze geven in

beginsel de toekomstige vervangingsinvesteringen weer

23 Kluwer

Toegepaste waarderingsmethodiek (DCF)

- Discounted Cash Flow = contante waarde van de toekomstige geldstromen (overeenkomstig definitie waarde)

- In principe toepasbaar voor een BV/NV, in aangepaste vorm ook voor een EZ/VOF

- Formule =

- Combinatie van geld (FCF), tijd (t) en risico (WACC)

- Winst = omzet – kosten inkomsten – uitgaven

- Geen winst (boekhoudkundig te bepalen), maar geldstromen (marktwaarde)

∞

DCF = St=1

FCFt

(1 + WACC) t

24 Kluwer


- De contante waarde van de FCF’s resulteert in de ondernemingswaarde c.q. de waarde van de activiteiten van de onderneming

- Maar is nog geen aandelenwaarde, en dit is juist hetgeen bij een aandelentransactie (BV/NV) wordt overgedragen

Ondernemingswaarde

-/- Rentedragend vreemd vermogen

+/+ Financiële vaste activa

+/+ Liquide middelen

Aandelenwaarde

25 Kluwer


- Contante waarde (CW) hangt samen met de tijdswaarde van geld: een euro is vandaag immers meer waard dan volgend jaar

- Waarderen vindt plaats per een bepaald moment, bijvoorbeeld per 1 januari of per 1 juli (voor andere momenten dient de waarde tussentijds aangepast te worden aan de gerealiseerde toegevoegde waarde)

- CW prognoseperiode =

- CW restperiode =

FCFt

(1 + WACC) t

FCFtn

[WACC x (1 + WACC) tn-1] - g

26 Kluwer


- Met vreemd vermogen wordt het rentedragend vreemd vermogen bedoeld, bijvoorbeeld:

- Langlopende- en kortlopende (onderhandse) leningen- Rekening-courantkredieten- Rekening-courantverhouding met

groepsmaatschappijen - Ergo: alles waarover interest verschuldigd is

Dus niet:- Crediteuren- Te betalen sociale lasten- Overige (langlopende- en) kortlopende schulden

waarover geen rente betaald hoeft te worden

- Rentedragend vreemd vermogen wordt doorgaans op de nominale waarde gewaardeerd

27 Kluwer

Overwegingen

- Waarde creëert een basis:- De waardering(smethodiek) en de hoogte van de

waarde worden doorgaans beïnvloed door het doel van de waardering (= de verkeerde volgorde)

- De enige mogelijke manier om te waarderen is het bewaren en bewaken van objectiviteit en het zelfkritisch zijn

- Waarde c.q. waarderen creëert vervolgens een basis voor het invullen van de behoefte dan wel doelstelling (= de juiste volgorde)

- Waarderen leidt normaliter tot discussie over de uitkomst in plaats van discusiëren over de uitgangspunten

- Verschil in perceptie van risico’s komt tot uiting in onderhandelingen

28 Kluwer

Overwegingen

- Waarde bij bedrijfsoverdracht:- Waarde prijs

- Verschil als gevolg van onderhandelingen- Let op financierbaarheid

- Prijs overnameconstructie- Down-payment versus earn-out - Gefaseerde overdracht- Meefinancieren verkoper

- Overnameconstructie randvoorwaarden- Rol verkoper na overdracht- Vergoeding voor periode tussen overname- en

overdrachtsdatum- Uitgangspunten earn-out en zekerheden voor

restbetaling(en)

29 Kluwer

Afsluiting

- Bedankt voor uw aandacht, zijn er nog vragen?

- www.adcorporate.com

Presentatie Kluwer

Documents

Transcript of Presentatie Kluwer