PREDNOSTI I NEDOSTACI TEČAJNOG REŽIMA VALUTNOG ODBORAoliver.efri.hr/zavrsni/713.B.pdf ·...
Transcript of PREDNOSTI I NEDOSTACI TEČAJNOG REŽIMA VALUTNOG ODBORAoliver.efri.hr/zavrsni/713.B.pdf ·...
SVEUČILIŠTE U RIJECI
EKONOMSKI FAKULTET
JOSIPA RENDULIĆ
PREDNOSTI I NEDOSTACI TEČAJNOG REŽIMA VALUTNOG ODBORA
DIPLOMSKI RAD
Rijeka, 2014.
SVEUČILIŠTE U RIJECI
EKONOMSKI FAKULTET
JOSIPA RENDULIĆ
PREDNOSTI I NEDOSTACI TEČAJNOG REŽIMA VALUTNOG ODBORA
Diplomski rad
Predmet: Monetarna politika EU
Mentor: dr. sc. Mario Pečarić
Student: Josipa Rendulić
Studijski smjer: Gospodarstvo Europske unije
JMBAG: 0081124839
Rijeka, 2014.
SADRŽAJ
1. UVOD ........................................................................................................................... 1
1.1. PROBLEM I PREDMET ISTRAŽIVANJA.......................................................... 1
1.2. RADNA HIPOTEZA ............................................................................................. 1
1.3. SVRHA I CILJEVI ISTRAŽIVANJA ................................................................... 2
1.4. ZNANSTVENE METODE .................................................................................... 2
1.5. STRUKTURA RADA............................................................................................ 2
2. POJAM I KARAKTERISTIKE TEČAJNIH REŽIMA ........................................ 4
2.1. FIKSNI TEČAJNI REŽIM .................................................................................... 5
2.2. FLUKTUIRAJUĆI TEČAJNI REŽIM ................................................................ 10
2.3. INTERMEDIJARNI TEČAJNI REŽIM .............................................................. 12
2.4. PREDNOSTI I NEDOSTACI IZBORA FIKSNOG TEČAJNOG REŽIMA U ODNOSU NA FLUKTUIRAJUĆI ............................................................................. 13
2.5. IZBOR TEČAJNOG REŽIMA…………….………………………………….. 15
3. VALUTNI ODBOR. ................................................................................................. 20
3.1. NASTANAK VALUTNOG ODBORA ............................................................... 22
3.2. MODERNI VALUTNI ODBORI ........................................................................ 24
3.3. KARAKTERISTIKE VALUTNOG ODBORA .................................................. 27
3.4. PREDNOSTI VALUTNOG ODBORA ............................................................... 30
3.4.1.Uvođenje makroekonomske discipline ......................................................... 30
3.4.2. Automatsko prilagođavanje platne bilance ................................................ 30
3.4.3. Inflacija i kamatna stopa ............................................................................ 31
3.4.4. Povjerenje javnosti...................................................................................... 31
3.5. NEDOSTACI VALUTNOG ODBORA .............................................................. 32
3.5.1. Trošak držanja rezervi ................................................................................ 32
3.5.2. Start-up problemi ...................................................................................... 32
3.5.3. Tranzicijski problemi .................................................................................. 33
3.5.4. Rigidnost nominalnog deviznog tečaja ....................................................... 33
3.5.5. Procikličnost valutnog odbora .................................................................... 34
3.5.6. Neslaganje sa zemljom rezervne valute koja služi kao nominalno sidro ... 34
3.5.7. Deflacija ..................................................................................................... 34
3.5.8. Kolonijalni odnos prema rezervnoj valuti ................................................. 35
3.5.9. Nepostojanje funkcije zajmodavca u krajnjoj nuždi .................................. 35
3.6. KRITIKE VALUTNOM ODBORU…..……………………………………...36
4. ODRŽIVOST VALUTNOG ODBORA BiH .......................................................... 39
4.1. ZAŠTO JE BiH UVELA ARANŽMAN VALUTNOG ODBORA..................... 39
4.2. USTROJ (CBBiH) POD REŽIMOM VALUTNOG ODBORA ......................... 40
4.3. OPSTANAK VALUTNOG ODBORA ............................................................... 43
4.4. OPASNOST ZA ODRŽIVOST VALUTNOG ODBORA BiH .......................... 45
4.5.1.Fiskalna politika .......................................................................................... 46
4.5.2.Tržište rada .................................................................................................. 47
4.5.3.Platna bilanca .............................................................................................. 47
4.5. ALTERNATIVE VALUTNOM ODBORU ........................................................ 48
5. ZAKLJUČAK ........................................................................................................... 50
LITERATURA .............................................................................................................. 52
POPIS SLIKA ............................................................................................................... 57
POPIS GRAFIKONA ................................................................................................... 57
POPIS TABLICA.......................................................................................................... 57
1
1. UVOD
U nastavku će se obrazložiti međusobno povezani dijelovi uvoda: 1) problem i predmet
istraživanja, 2) radna hipoteza, 3) svrha i ciljevi istraživanja, 4) znanstvene metode i 5)
struktura rada.
1.1. PROBLEM I PREDMET ISTRAŽIVANJA
Problem istraživanja ovog diplomskog rada su prednosti i nedostaci valutnog odbora kao
oblika tečajnog režima te na primjeru Bosne i Hercegovine vidjeti kako taj režim funkcionira kao
glavni tečajni režim. BiH se zbog fiksiranja tečaja za njemačku marku trgovinski i kapitalno
otvorila međunarodnom tržištu. Ostvarivala je suficite financijskog i kapitalnog računa, ali i
deficit na tekućem računu platne bilance. Također problem istraživanja u radu je identificiranje
prijetnji koje dovode u pitanje održivost valutnog odbora kao što su: visoki deficiti računa platne
bilance, nefleksibilnost tržišta rada koje dovodi do nekonkurentnosti zemlje.
Predmet istraživanja koji proizlazi iz navedenog problema je istražiti tečajne režime, te se
posebno osvrnuti na valutni odbor te objasniti komparativnu analizu na primjeru Bosne i
Hercegovine. Istražiti zašto su upravo valutni odbor izabrali kao tečajni režim te koje su
posljedice toga. Ovaj aranžman se obično smatra kao dobro rješenje za male otvorene ekonomije
koje imaju visok udio trgovinskih i kapitalnih donosa sa inozemstvom, stoga im je stabilnost
tečaja najbitniji faktor za stabilnost cjelokupnog gospodarstva.
1.2. RADNA HIPOTEZA
Uzevši u obzir prethodno naveden problem istraživanja i predmet istraživanja moguće je
postaviti temeljnu radnu hipotezu: analizom valutnog odbora kao tečajnog režima moguće je
utvrditi opravdanost uvođenja valutnog odbora te kojim zemljama pogoduje te imaju li više
koristi od uvođenja ili su na gubitku. Zašto je Bosna i Hercegovina izabrala valutni odbor, a ne
neki drugi te koje su posljedice njegova uvođenja; da li je to produbljivanje ili izbavljenje iz
krize? Radnu hipotezu potrebno je na kraju rada dokazati ili opovrgnuti.
2
1.3. SVRHA I CILJEVI ISTRAŽIVANJA
Svrha istraživanja je dati uvid u tečajne režime i njihove prednosti i nedostatke te prikazati
njihove utjecaje na gospodarstvo jedne zemlje. Za primjer objasniti uvođenje valutnog odbora u
Bosni i Hercegovini.
Ciljevi istraživanja su:
- analizirati obilježja valutnog odbora, kao i njegove prednosti i nedostatke
- utvrditi kriterije za njegovo uvođenje
- koje su moguće posljedice odabira valutnog odbora kao tečajnog aranžmana
- na primjeru Bosne i Hercegovine, kao jedne od zemalja koje su uvele valutni odbor, analizirati
obilježja valutnog odbora, te njegove prednosti i nedostake
- kritički osvrt na aranžman valutnog odbora i potencijalne opasnosti za njegovu održivost.
1.4. ZNANSTVENE METODE
U pisanju diplomskog rada, istraživanju i formuliranju rezultata istraživanja korištena je
odgovarajuća kombinacija znanstvenih metoda: metoda analize i sinteze, induktivna i
deduktivna metoda, metoda apstrakcije i konkretizacije, metoda dokazivanja i opovrgavanja,
komparativna metoda, empirijska metoda, deskriptivna metoda te metoda kompilacije. Podaci će
biti prikupljeni pomoću sekundarnih istraživanja tj. pregleda znanstveno stručne literature vezane
uz tematiku koja se obrađuje, statistike određenih institucija te službenih dokumenata, kao
prikupljanje putem interneta.
1.5. STRUKTURA RADA
Rezultati istraživanja predočeni su u šest međusobno povezanih dijelova. U prvom dijelu,
UVODU, navode se problem i predmet istraživanja, radna hipoteza, svrha i ciljevi istraživanja,
znanstvene metode i obrazlaže se struktura rada.
Naslov drugog dijela rada je POJAM I KARAKTERISTIKE TEAČAJNIH REŽIMA gdje
smo definirali što je tečajni režim te naveli tri osnovna tečajna režima: fiksni, fluktuirajući i
3
intermedijarni tečajni režim. Pobliže su opisane prednosti i nedostaci izbora fiksnog tečajnog
režima u odnosu na fluktuirajući tečajni režim, te kako se odlučiti za koji tečajni režim.
VALUTNI ODBOR naslov je trećeg dijela u kojem su opisane karakteristike valutnog odbora te
navedene prednosti i nedostaci za odabir valutnog odbora.
Četvrti dio rada s naslovom ODRŽIVOST VALUTNOG ODBORA BIH na primjeru BiH
govori o opstanku valutnog odbora.. Kakvo je stanje nakon proglašenja BiH neovisnom zemljom
te što je razlog uvođenja aranžmana valutnog odbora. Razrađuju se moguće opasnosti i prijetnje
koje mogu dovesti u pitanje održivost valutnog odbora u budućnosti te koje su moguće
alternative tečajnog režima.
ZAKLJUČAK, kao peti dio rada predstavlja sintezu rezultata istraživanja.
4
2. POJAM I KARATERISTIKE TEČAJNIH REŽIMA
Tečajni režimi predstavljaju načine na koji zemlja upravlja svojom valutom u odnosu na drugu
valutu te na koji način djeluje na deviznom tržištu. To je skup propisa kojima se reguliraju
odnosi koji su prisutni u deviznim transakcijama, uključujući i devizni tečaj, organizaciju tržišta i
sl.1 Devizni režim omogućava poslovanje i vođenje makroekonomske politike neke zemlje.
Pravilan odabir tečajnog režima nužan je preduvjet za ostvarenje dugoročnih ciljeva
gospodarstva i njegov stabilan razvoj. Klasifikacija deviznih tečajeva MMF-a temelji se na
stvarno prisutnom režimu neke zemlje, a može se razlikovati od onog koji je određen zakonom.
Različiti devizni režimi klasificiraju se s obzirom na stupanj njihove fleksibilnosti te stupnju
nezavisnosti monetarne politike. Prema Frenkelu postoji devet sustava deviznih tečajeva, i to
(Frenkel, 2003.):
1. Fiksni devizni sustavi:
• Monetarna unija (monetary union)
• Dolarizacija/ eurizacija (dollarization/ euroization)
• Valutni odbor (currency board)
2. Središnji devizni sustavi:
• Prilagodljivi tečaj (adjustable peg)
• Puzajući tečaj (crawling peg)
• Tečaj vezan uz košaricu valuta (basket peg)
• Ciljna zona (target zone)
3. Fleksibilni devizni režimi:
• Upravljano fluktuirajući tečaj (managed floating)
• Slobodno fluktuirajući tečaj (clean floating)
Osnovu za utvrđivanje tečajnog režima predstavlja valutni paritet, koji je izražavao vrijednost
jedinice određene valute u gramima ili uncama zlata, dok danas prikazuje vrijednost nacionalne
valute prema nekoj stabilnoj valuti, najčešće prema dolaru ili euru. Nakon prestanka korištenja
zlata i drugih plemenitih metala kao sredstvo plaćanja uslijedilo je uvođenje papirnog novca koji
1 http://wmd.hr/rjecnik-pojmovi-d/web/devizni-reim
5
danas predstavljaju valutu (Gosh, 1998., str. 13.). Ekonomisti smatraju da je devizni tečaj
najvažnija ekonomsko- politička varijabla koju treba odrediti u nekoj zemlji, pošto utječe na sve
makroekonomske pojave. Promjene deviznog tečaja utječu na kretanja uvjeta razmjene sa
svijetom, tj. na cijene izvoza i uvoza, vanjski dug te na promjene kod uvoznih supstituta.
Promjene tečajeva također utječu na promjene relativnih cijena, a time i na redistribuciju
nacionalnog dohotka, realokaciju gospodarskih resursa i dinamiku razvoja2. Devizni tečaj kao
cijena devize ima vrlo važne funkcije, kao i cijene ostalih dobara: informacijsku, alokativnu,
redistributivnu i razvojnu (Babić, 1993., str. 249.).
Dok jedni smatraju izbor deviznog režima važnim pitanjem, drugi ekonomisti misle kako je
dilema odabira između fiksnog i varijabilnog tečaja temeljna dilema dobre ili loše
makroekonomske politike. Postoje razlike u utvrđivanju deviznog režima koje utvrđuju neke
zemlje i formiranje tečajeva pod utjecajem ponude i potražnje na tržištu. Devizne tečajeve
mnoge zemlje utvrđuju polazeći od svojih interesa i ciljeva ekonomske te devizne politike, gdje
često dolazi do reguliranja razmjene i plaćanja s inozemstvom. Međutim, vrijednost deviza jedne
zemlje na svjetskom tržištu ne ovisi o službenom tečaju nego o kupovnoj moći. U literaturi
razlikujemo tri osnovne podjele deviznih tečajeva (Ribnikar, 2004., str. 11.):
- FIKSNI- vezani za zlato, pojedinu valutu
- FLUKTUIRAJUĆI- promjenjivi, samostalno, grupno (EMS)
- INTERMEDIJARNI- središnji
2.1. FIKSNI TEČAJNI REŽIM
Režim fiksnih deviznih tečajeva podrazumijeva vrijednost domaće valute u odnosu na neku
drugu valutu ili grupu valuta. Unaprijed je određena od središnje banke. Fiksni devizni tečaj
određuje monetarna vlast, odnosno njena Središnja banka u zemlji u kojoj je izabran fiksni
tečajni režim.
2 http://web.efzg.hr/dok/FIN/mivanov/DEVIZNI%20TEAJ.pdf
6
Kroz povijest, vidimo, kako devizni tečajevi nisu bili potpuno fiksni nego su u sustavu zlatnog
standarda fluktuirali oko točke izvoza i točke uvoza zlata. Te su točke bile određene troškovima
prijevoza zlata iz jednog valutnog područja u drugo. Tako se razina cijena jedne zemlje
usklađuje s razinom cijena druge zemlje. Ravnoteža platne bilance postizala se uvozom i
izvozom zlata.
Potpisivanjem Međunarodnog monetarnog fonda u Bretton Woodsu 1944. godine, zemlje
potpisnice prihvatile su sustav fiksnog deviznog tečaja za svoje valute uz mogućnost fluktuacije
u iznosu na ±1% u odnosu na dolar. Kasnije je raspon proširen na ±2,25%, a od 1973. godine
zemlje imaju pravo, po vlastitom izboru prihvatiti sustav slobodno fluktuirajućih deviznih
tečajeva3.
Fiksni tečaj smanjuje devizne rizike u međunarodnoj trgovini i investicijskim transakcijama. Ako
je tečaj fiksan i tržište održavano na razini, nema potrebe dionika tržišta za izbjegavanje rizika
od naglih promjena tečaja. Planiranjem i predviđanjem procesa odlučivanja olakšana je
gospodarska stabilnost koja se često povezuje s režimom fiksnog tečaja. Učvrščivanje nacionalne
valute sa stranom, niska inflacija valute je akcija od strane vlade za postizanje i održavanje niske
stope inflacije (Beker, 2006., str. 46.). Tečaj služi kao nominalno sidro u procesu
makroekonomske stabilizacije ili dezinflacije. Iako vlada može dobiti kredibilitet kroz provedbu
fiksnog tečajnog režima, apsolutna vjerodostojnost ne može biti zajamčena. Mogućnost
devalvacije dovoljna je za postojanje sumnje dionika tržišta, ranjivu vjerodostojnost i
špekulativne mogućnosti napada. Strogo fiksni tečajni režimi, posebno monetarna unija, valutni
odbor i dolarizacija, bilo s eliminirajućom ili smanjenom mogućnošću devalvacije, je njihov
preferirajući.
Fiksni tečaj je više osjetljiv na valutne rizike, ili drugim riječima, špekulativne napade. U slučaju
kroničnog manjka na tekućem računu platne bilance, špekulanti počinju razmjenjivati imovinu u
nacionalnoj valuti za stranu valutu uz pretpostavku devalvacije valute. Dovoljne rezerve strane
valute u zemlji mogu se koristiti za intervenciju na deviznom tržištu kako bi se obranio fiksni
tečaj valute. Međutim, smanjenje rezervi je također znak slabosti valute, stoga osiguravaju
nastavak špekulativnih napada na devalvaciju.
3 hrcak.srce.hr/42703
7
Bubula i Otker- Robe (2003.) proučavali su ranjivost fiksnog, srednjeg i fleksibilnog tečajnog
režima u razdoblju 1990.-2000. za sve članice MMF-a. Uspoređujući fiksne sa fleksibilnim
tečajnim režimima, autori su zaključili da su fiksni pariteti ranjiviji nego fleksibilni tečajni
režimi: oko ¾ kriznih epizoda u analiziranom razdoblju su povezani s fiksnim paritetom.
Razlikovanje između mekih i tvrdih pariteta, odnosno intermedijarnih režima, dovodi do
zaključka da je srednji tečajni režim najranjiviji na valutne rizike. Ograničenje u primjeni fiksnog
tečajnog režima je nužnost obrane pariteta u uvjetima tržišnog pritiska da bi se izvršila
devalvacija valute ili deprecijacija. Eichengreen i Rose (2001.) empirijski su usporedili
posljedice na markoekonomske posljedice u slučajevima uspješnih i neuspješnih obrana fiksnog
pariteta.
Izbor režima deviznog tečaja podrazumijeva gubitak monetarnog suvereniteta. Fiksni tečaj
nameće ograničenja u monetarnoj politici. Vanjski šokovi se odražavaju na plaće i cijene.
Međutim, cijene i plaće su često rigidne i ne smanjuju se lako. Sindikati i kolektivni ugovori
pogoršavaju prilagodbe plaća na vanjske šokove. To rezultira neravnotežom što dovodi do
špekulativnih napada na relevantnu valutu. Troškovi obrane valute bi moglo biti iznimno bolni i
skupi za gospodarstvo (Herr, 1997., str 201.). Oni se odnose na restriktivnu monetarnu politiku u
vidu povećanja kamatnih stopa, što na nacionalnoj razini dovodi da valuta bude privlačnija
investitorima, ali istovremeno smetnjama u domaćim gospodarskim aktivnostima.
U suvremenim uvjetima liberalnih kapitalnih trendova zemlja bi mogla uživati u blagodatima
fiksnog tečaja samo na dva načina: kroz održavanje kapitalne barijere kako bi se ograničila
ranjivost na privatne špekulacije, ili prihvaćanje obaveze usmjerene na održavanje pariteta, što
omogućuje povjerenje u monetarne vlasti da se odbace špekulativni napadi. Uravnoteženje
fiksnog tečaja provodi se kroz aprecijaciju valute na način da se promijene cijene ili nivo
potražnje. Shema 1 predstavlja navedene prednosti, pretpostavke i potencijalne prijetnje u
provedbi fiksnog tečaja.
8
Slika 1.: Potencijalne prednosti, pretpostavke i prijetnje u provedbi fiksnog tečaja
Izvor: http://scindeks-clanci.ceon.rs/data/pdf/0032-8979/2006/0032-89790603313B.pdf
Prva pretpostavka za uspješno funkcioniranje fiksnog tečaja je adekvatan paritet na razini
ravnotežnog tečaja. Tečaj definiran na razini ravnoteže ne jamči dugoročni uspjeh fiksnog
aranžmana. Ravnotežni tečaj se mijenja s pomacima makroekonomskih politika, dok se
nominalni tečaj održava na početnoj, nerealnoj razini (Barro, 1994., str. 76.). Prema tome, fiksni
režimi su osjetljivi na problem realne aprecijacije ili precijenjene valute. Druga opcija je
prilagodba, posebno gospodarske aktivnosti, što dovodi do iskrivljenja ravnoteže i recesije.
Ako sve opcije održavanja tečaja ne uspiju, ekonomske vlasti su suočene s golemim problemima.
Ova situacija ovisi o specifičnim varijablama, kao što je vanjski dug, prijenos mehanizma tečaja
na inflaciju, ekonomska ovisnost o uvozu roba. Neuspješna obrana, odnosno devalvacija, mogla
bi rezultirati pogoršanjem unutarnje i vanjske ravnoteže (Koški, 2013., str. 23.). Ako je inflatorni
prijenos tečajnog mehanizma značajan, uspostavno valutna dilema je dodatno naglasiti i ako
POTENCIJALNE PREDNOSTI
•smanjenje valutnog rizika
•argument kredibiliteta -nominalno sidro- (dezinflacijski proces)
pretpostavke
argument kredibiliteta argument kredibiliteta
•ODABIR ODGOVARAJUĆEG TEČAJA
•EKONOMSKA POLITIKA U SKLADU S UTVRĐENIM TEČAJEM
•PROVIZIJA U INOZEMNOJ VALUTI OBRANE PARITETA
potencijalne prijetnje
•ranjivost na špekulativne napade i valutne krize
•gubitak monetarne autonomije
•vanjski šokovi apsorbirani kroz plaće i cijene
•prijetnje rigidnosti cijena i plaća
9
država u potpunosti ne ispuni Marshall- Lerner kriterij4, unutarnja i vanjska ravnoteža će se
istodobno pogoršavati. Način fiksiranja vrijednosti pojedine valute, odnosno održavanje sustava
fiksnih deviznih tečajeva, vidljiv je sa slike 2.
Slika 2.: Održavanje sustava fiksnih deviznih tečajeva
Izvor: Koški, 2013., str. 24
Slika 1. Prikazuje ponudu deviza S i potražnju za devizama D na tržištu deviza. Tržišna
ravnoteža ostvaruje se uz nominalni devizni tečaj E* i količinu deviza Q*. Ako iz bilo kojeg
razloga, potražnja za devizama D poraste na D', monetarne vlasti će morati povećati ponudu
deviza S na S', kako bi spriječile porast nominalnog deviznog tečaja s E* na E1. To će se učiniti
prodajom međunarodnih pričuva na deviznom tržištu u zamjenu za domaću valutu. Ako
potražnja za devizama D padne na D'' monetarne vlasti spriječit će pad nominalnog deviznog
tečaja E* na E2 povećanjem potražnje za devizama D'' na D. Potražnju će povećati sredstvima iz
4 Marshall- Lerner kriterij- u zemlji čiji izvoz ima nizak rast u odnosu na druge konkurente uz pretpostavku
elastičnosti za sve proizvode i zemlje iz razloga što je zakon jedne cijene pretpostavka njihovog modela male otvorene ekonomije.
10
emisije, odnosno primarnim novcem. Može se dogoditi da ponuda deviza S poraste na S'. Tada
će monetarne vlasti morati povećati potražnju za devizama D na D'. Drugim riječima, one će
otkupiti višak ponude deviza, kako je već istaknuto, emisijom primarnog novca. U slučaju pada
ponude deviza S na S'', monetarne vlasti održat će nominalni devizni tečaj E* nepromijenjenim
prodajom međunarodnih pričuva na deviznom tržištu, kako bi ponudu deviza S'' ponovno vratili
na početnu razinu S5.
Monetarne vlasti intervencijom na deviznom tržištu moraju uravnotežiti ponudu i potražnju
deviza na razini unaprijed određenog deviznog tečaja. Sa stajališta centralne banke postoje dva
modaliteta fiksnog deviznog tečaja:
1. Fiksni devizni tečaj u kojeme postoji nekonvertibilnost nacionalne valute. Valuta nema
potpunu konvertibilnost onda kada središnja banka odredi fiksni devizni tečaj po kojem
se trguje na deviznom tržištu uz određena ograničenja pri trgovini.
2. Fiksni devizni tečaj u kojem je cilj održati određenu fiksnu razinu tečaja uz postojanje
potpune konvertibilnosti nacionalne valute. To znači kako je na deviznom tržištu
omogućena slobodna trgovina devizama između učesnika uz sudjelovanje monetarne
vlasti onda kada je to potrebno, odnosno kada su prisutne razlike među ponudom i
potražnjom za devizama na deviznom tržištu.
Ako zemlja koristi fiksni devizni režim, svako domaće gubljenje vrijednosti valute u odnosu na
stranu valutu je devalvacija. Cilj devalvacije često je poticanje izvoza roba i usluga kako bi došlo
do povećanja deviznih rezervi zemlje. Suprotan pojam je revalvacija koja predstavlja porast
vrijednosti domaće valute u odnosu na stranu valutu.
2.2. FLUKTUIRAJUĆI TEČAJNI REŽIM
Fluktuirajući devizni tečaj je apsorpcijski mehanizam vanjskih i domaćih šokova. Vanjski šokovi
utječu na plaće i cijene u fiksnim tečajnim režimim. Koriste ga zemlje sa relativno manjim
udjelom trgovine sa ostatkom svijeta (imaju veliko vlastito tržište). Primjena fluktuirajućih tečaja
5 http://www.efos.unios.hr/medunarodni-financijski-menadzment/wp-
content/uploads/sites/108/2014/01/Materijali-za-izu%C4%8Davanje-I.pdf
11
rezultirat će povećanjem tečaja (deprecijacijom) i smanjenjem (aprecijacijom), ovisno o
promjenjivim ekonomskim uvjetima, pod pretpostavkom direktnog notiranja. Fleksibilni tečaj
apsorbira udarce, umjesto apsorbcije kroz interne ciljeve ravnoteže, kao što su outputi, stopa
zapošljavanja, i razina cijena. Eduard Levy Yeyati (2003.) emprijski je potvrdio argument da
fleksibilni tečajevi lako aposrbiraju negativne vanjske šokove, koje doprinose negativnim
promjenama valutnih omjera ili odnosa između izvoznih i uvoznih cijena. Istraživanjem zemalja
u razvoju nakon Bretton- Woodsa, Broda i suradnici (2003.) potvrdili su bolju apsorbciju
vanjskih šokova pogoršanim trgovinskim odnosima u fleksibilnom režimu u usporedbi s fiksnim
režimom. Broda zaključuje da je realni tečaj deprecirao trenutačno i značajno u uvjetima
fleksibilnog režima, dok je u fiksnom režimu, realna deprecijacija beznačajna i javlja se dvije
godine kasnije. Negativni vanjski šokovi u fiksnom režimu su deflacijski, a u fleksibilnom
režimu inflacijski. Fleksibilni tečajevi podrazumijevaju autonomiju monetarne politike i veću
fleksibilnost makroekonomske politike. Vlade mogu koristiti kamatne stope kako bi poticali ili
usporavali gospodarstvo, ovisno o specifičnim ciljevima makroekonomske situacije, bez
ometanja obrane pariteta valute. Važno je spomenuti kako tečaj koji se formira isključivo pod
utjecajem tržišnih snaga, bez ikakvog utjecaja središnjih banki, u stvarnosti ne postoji. Na
početku smo spomenuli kako je devizni tečaj najvažnija ekonomsko- politička varijabla zemlje te
ju je stoga nemoguće prepustiti promjenama na tržištu bez upletanja monetarnih vlasti. Čak i u
slučajevima snažnih i stabilnih privreda, intervencija monetarnih vlasti na deviznom tržištu
potrebna je radi otklanjanja nesavršenosti koje su moguće na tržištu.
Zemlje koje imaju malen udio vanjske trgovine u BDP-u, nisku stopu inflacije, a veći stupanj
integriranosti u globalne financijske tokove te diferenciranu vanjsku trgovinu češće prihvaćaju
slobodnije fluktuirajuće devizne režime (SAD), dok zemlje koje imaju veći udio vanjske
trgovine u BDP-u, višu stopu inflacije te manji stupanj integracije u globalne financijske tokove i
manju diversifikaciju vanjske trgovine češće vežu valutu za neku svjetsku stabilnu valutu6. Kao
zanimljivost možemo navesti da kod EMU (Europska monetarna unija) zemlje članice imaju
jedinstvenu valutu, dok tečaj slobodno fluktuira prema valutama drugih zemalja, među kojima je
američki dolar. Zemlje članice su prihvatile fluktuirajući tečaj prema ostalima valutama bez
obzira na cijenu te odluke. Svako jačanje valute u odnosu na stranu valutu u uvjetima slobodno
6 http://e-lib.efst.hr/2013/2112388.pdf
12
fluktuirajućeg tečaja naziva se aprecijacija, dok slabljenje vrijednosti domaće valute u odnosu na
stranu nazivamo deprecijacija.
2.3. INTERMEDIJARNI TEČAJNI REŽIM
Monetarne vlasti definiraju fiksni odnos svoje valute u odnosu na drugu valutu (euro, dolar, jen)
i obvezuju se da brani fiksni paritet (odstupanje od navedenog centralnog pariteta je u vrlo uskim
marginama). Pored mogućnosti vezivanja sa za jednu određenu valutu, zemlja može vezati svoju
valutu i za košaricu valuta tj. za prosječnu (ponderiranu) vrijednost više valuta. Zemlje u procesu
stabilizacije deviznih tečajeva u odnosu na svoje značajne trgovinske partnere, vrše izbor
kompozicije i pondera u košarici valuta. Značajan argument u korist košarice valuta je
izbjegavanje destabilizacijskog kretanja određene rezervne valute na deviznom tržištu (rezervne
valute fluktuiraju na deviznom tržištu nakon raspada Brettonwoodskog međunarodnog
monetarnog sistema) i indirektnog prijenosa destabilizacije na vlastitu valutu. Vezivanjem za
više valuta, amortizira se destabilizacijski efekt značajnih oscilacija pojedinačne rezervne valute.
Razlog zašto se promatrani režim deviznog tečaja naziva prilagodljivi je mogućnost da se fiksni
paritet prilagodi novonastaloj makroekonomskoj situaciji, točnije, centralni paritet se prilagođava
u slučaju egzistencije fundamentalne neravnoteže (Becker, 2006., str.40).
Duže vremensko razdoblje održavanja istog fiksnog pariteta može pružiti javnosti osjećaj
opuštenosti, te dolaze u iskušenje većeg zaduživanja u stranoj valuti po relativno povoljnim
uvjetima. Problem valutnog neslaganja (dugovi u stranoj valuti, a potraživanja u domaćoj) kreira
potencijalno visoke troškove eventualne devalvacije, s obzirom da devalvacija pogađa dugovne
pozicije koje, izražene u domaćoj valuti, rastu u skladu sa padom vrijednosti domaće valute u
odnosu na konkretnu stranu valutu. Prilagodljivi paritet podložan je i špekulativnim i valutnim
krizama. U suvremenim uvjetima globalnog kapitalnog tržišta tj. okolnostima u kojima su nagle i
velike promjene u kapitalnim tokovima između zemalja uobičajena pravila, prilagodljivi paritet
je meta špekulativnih napada i time situacije u kojoj održavanje fiksnog pariteta može biti
skuplja opcija od odustajanja i devalviranja. U fazi usporavanja privrednih aktivnosti i porasta
stope nezaposlenosti, kada je financijski sektor slab, a država ima veliki teret kratkoročnih
dugova, teško je restriktivnom monetarnom politikom (visokom kamatnom stopom) braniti
13
paritet.7 U uvjetima kada ne postoji obaveza održavanja pariteta, vjerojatnija je odluka napustiti
paritet. Strategija prema režimima veće fleksibilnosti nije lako izvediva, s obzirom na podložnost
režima špekulativnim utjecajima, a samim time valutnim krizama. Optimalno rješenje je
napuštanje režima prilagodljivog pariteta i prije nego li nastupi kriza. U praksi se izlazna
strategija nije tako jednostavno provodila. Izlaz iz prilagodljivih pariteta je vršen prekasno, kada
su ekonomski rast i izvoz bitno usporeni, a devizne rezerve iscrpljene te postoji veliki pritisak za
devalvacijom valute. U periodu kada valuta postane realno aprecirana, ali nema jačih kriznih
signala, teško je izvesti prijelaz prema fleksibilnijim deviznim aranžmanima, jer se u trenutno
zadovoljavajućim makroekonomskim okolnostima (kada je ekonomski rast zadovoljavajući, a
nema znatnih tržišnih pritisaka na valutu) ekonomske vlasti teško odlučuju na radikalan potez što
je velikim dijelom posljedica političkog instinkta.
Poticanje režima pokretnog pariteta u okviru Bretton-woodskog međunarodnog monetarnog
sistema je pokušaj kombinacije fiksnog deviznog tečaja (tj. njegove stabilnosti i discipline po
uzoru na period zlatnog standarda) i fleksibilnog deviznog tečaja. Za početni period njegova
funkcioniranja bila je karakteristična zatvorenost kapitalnog tržišta (kapitalni tokovi bili su
javnog karaktera, a konvertibilnost se odnosila samo na tekući dio platne bilance, tj. samo za
trgovinske, a ne kapitalne transakcije). U sadašnjim tendencijama otvorenosti i integriranosti
kapitalnih tržišta i potpuno slobodnog kretanja privatnih kapitalnih tokova tj. podložnosti
ekonomija velikim špekulativnim udarima, sistemi fiksnog pariteta prilagodljivog tipa nisu
efikasni pošto nisu ni neopozivo fiksni (ne odvraćaju špekulativne napade, s obzirom na
nepostojanje čvrste institucionalne političke i zakonske obaveze održanja pariteta), a nisu ni
fleksibilni. Iz navedenih razloga, prilagodljivi paritet se kategorizira u središnje režime u okviru
fleksibilnog režima deviznog tečaja.
2.4. PREDNOSTI I NEDOSTACI IZBORA FIKSNOG TEČAJNOG REŽIMA U ODNOSU NA
FLUKTUIRAJUĆI
Temeljne prednosti fiksnog deviznog tečaja u odnosu na sustav fluktuirajućeg deviznog tečaja su
(Grgić, Bilas, 2008., str. 440.):
7 http://www.doiserbia.nb.rs/img/doi/1452-595X/2006/1452-595X0601031B.pdf
14
· Omogućuju stabilnost međunarodnih ciljeva za obavljanje trgovine
· Antiinflacijski su, zahtijevaju od zemlje da vodi restriktivnu monetarnu i fiskalnu politiku
· Zahtijevaju od središnje banke da drži veliku količinu deviznih rezervi radi upotrebe u
obrani fiksnog tečaja
· Kada se jednom uspostave, mogu se održavati na razini koja nije konzistentna s
temeljnim ekonomskim načelima.
Kao dodatne prednosti možemo spomenuti još i izbjegavanje fluktuacije valute. Ako vrijednost
valute znatno varira to može uzrokovati probleme za tvrtke koje se bave trgovinom. Stabilnost
potiče ulaganja, odnosno nesigurnost promjene tečaja može smanjiti poticaje za tvrtke da
investiraju u izvozni kapacitet. Potrebno je zadržati nisku inflaciju. Vlade koje omogućuju
devalvaciju tečaja, mogu izazvati inflatorne pritiske. To je stoga jer se AD povećava, uvozne
cijene rastu, a tvrtke imaju manji poticaj na tekućem računu. Fiksni tečaj također može izazvati
niža inflacijska očekivanja.
Kao nedostatke sustava fiksnog sustava možemo navesti (Koški, 2008., str. 37.):
· Onemogućena je uporaba deviznog tečaja kao instrumenta ekonomske politike u vanjskoj
trgovini
· Ne postojanje mogućnosti uporabe deviznog tečaja kao instrumenta upravljanja visinom
cijena, tj. inflacijom, a poznato je da inflacija može pridonijeti smanjenju javnoga duga
(ako javni dug nije indeksiran)
· Ako inflacija prihvaćanjem deviznog tečaja ne bude zaustavljena, realni će tečaj domaće
valute aprecirati što može rezultirati visokom inozemnom zaduženošću i rastom
nezaposlenosti odnosno smanjenjem gospodarskog rasta
· Ako je stupanj integracije na međunarodnim financijskim tržištima visok, sustav fiksnog
deviznog tečaja onemogućuje autonomno vođenje monetarne politike
· Kod pojave asimetričnih šokova, sustav fiksnih deviznih tečajeva može prouzročiti
nepovoljne makroekonomske posljedice ako ne postoji mobilnost čimbenika proizvodnje
u zemljama vezanim fiksnim deviznim tečajem ili diferencirana industrijska struktura
promatrane zemlje
15
Radi održavanja fiksnog tečaja, može doći do sukoba s drugim makroekonomskim ciljevima.
Ako valuta pada ispod određene razine, potrebna je intervencija Vlade. Najučinkovitiji način
povećanja vrijednosti valute je podići kamatne stope. To će ujedno smanjiti inflatorne pritiske.
Međutim, izazvati će manju AD i gospodarski rast, a ako gospodarstvo raste sporo može doći do
recesije i rasta nezaposlenosti. Zbog smanjene fleksibilnosti teško je odgovoriti na privremene
šokove. Fiksni tečaj može dovesti do neravnoteže tekućeg računa što može uzrokovati deficit
tekućeg računa platne bilance.
2.5. IZBOR TEČAJNOG REŽIMA
Koji sustav je optimalan za neku ekonomiju? Tu se radi o jednom od složenijih problema u teoriji
i praksi. Izbor između sistema fiksnog ili fluktuirajućeg deviznog tečaja nije jednostavan. Opcija
je mnogo. Nobelovac Mundell slikovito je nazvao ovu debatu, trilemom monetarne politike što
ćemo kasnije objasniti. Najznačajniji čimbenici za izbor tečajnog režima su (Grgić, Bilas, 2008.,
str. 442.).
· Otvorenost ekonomije- što je sustav otvorenosti neke ekonomije veći, to je veći slučaj
korištenja sustava fiksnog tečaja
· Veličina privrede, BDP- što je nacionalna ekonomija veća, to je veći slučaj korištenja
sustava fleksibilnih deviznih tečajeva
· Koncentracija proizvoda i sektora- što je stupanj diversifikacije privrede viši, bolje je
odabrati fluktuirajući tečaj; odnosno, ukoliko je zemlja visoko specijalizirana u izvoznim
proizvodima, povoljnije je imati fiksni tečaj, zato što bi preveliki priljev deviza od izvoza
izazvao velike poremećaje u gospodarstvu ukoliko zemlja ima fluktuirajući tečaj
· Divergencija između domaće i inozemne inflacije- što je razlika u stupnju inflacije viša,
to je bolje korištenje sustava fluktuirajućeg tečaja, premda sustav fiksnog tečaja može biti
korišten u stabilizacijskoj politici
· Integracija s međunarodnim financijskim tržištem- zemlje s visokim stupnjem integracije
s međunarodnim financijskim tržištem preferiraju fluktuirajući tečaj. Pritom je potrebno
napomenuti da u zemljama s ograničenom konvertibilnosti vlastite valute ovaj argument
gubi na značenju. Naime, transakcije tih zemalja sa inozemstvom odvijaju se u stranoj
16
valuti, što nema velikog utjecaja na domaću privredu
· Mobilnost kapitalnih tokova- viši stupanj mobilnosti tokova kapitala, implicira velike
teškoće u održavanju sustava fiksnog deviznog tečaja
· Kredibilnost nositelja makroekonomske politike- što je niža kredibilnost, to je bolje
korištenje sustava fiksnog deviznog tečaja
Iz navedenih odrednica vidljiv je njihov različit utjecaj na odabir optimalne tečajne politike.
Stopa domaće inflacije bitno utječe na odabir tečajnog sistema. U uvjetima niske inflacije
moguća je primjena svih predloženih sistema deviznih tečajeva, s izuzetkom puzajućeg
vezivanja. Visoka inflacija konzistentna je s primjenom različitih sistema fleksibilnijeg
određivanja tečaja. Sistem fiksnog deviznog tečaja optimalno se može primijeniti u sklopu
antiinflacijske politike8.
U osnovi, izbor sistema deviznog tečaja predstavlja izbor neke zemlje kako će voditi vlastitu
monetarnu politiku. Izborom odgovarajućeg sistema deviznog tečaja istovremeno se utvrđuje i
stupanj autonomnosti vlastite monetarne politike koju vodi centralna banka. Odabir između
fiksnog ili fluktuirajućeg deviznog tečaja trebao bi imati za pretpostavku koji se cilj
makroekonomske politike želi postići, da li je to stabilizacija ili ekonomski rast. Sistemi deviznog
tečaja su endogenog rasta i ne mogu nadomjestiti stabilizacijske makroekonomske politike
(Babić, 2011., str. 10.).
Brojne teoretske rasprave i empirijske studije o optimalnom tečajnom režimu predlažu odabir
između dvije suprotne opcije, koje su gore spomenute. S jedne strane odabir sasvim rigidog,
fiksnog tečajnog režima (valutni odbor, dolarizacija/ eurizacija), ili s druge strane, slobodno
plivajući tečajni režim s najvišim mogućim stupnjom fleksibilnosti. „Intermedijarni tečajni
režimi“ nisu posve prihvatljivi. Ove rasprave izazvane su izbijanjem nekoliko međunarodnih
financijskih kriza pa se izbor optimalnog tečajnog režima promatra s aspekta njihove otpornosti
na različite špekulativne napada i neravnoteže. Naprimjer, valutni odbor je smatran apsolutno
stabilnim tečajnim režimom. On propisuje da devizne rezerve (centralne banke) moraju u cjelosti
pokrivati monetarnu bazu (M0), agregat koji je manji od šireg monetarnog agregata, M3. Ovdje
se ujedno nalazi i glavna slabost sustava. Naime, financijska kriza nastat će u slučaju kada
8 hrcak.srce.hr/file/31103
17
monetarne vlasti nisu u mogućnosti M3 konvertirati u M0. Pogrešno je misliti da monetarna kriza
ne može nastati u sustavu valutnog odbora, kada devizne rezerve pokrivaju M0.
Larrain i Velasco (1999.) analizirali su odabir optimalnog tečajnog režima s aspekta njegove
fleksibilnosti, polazeći od teorije krajnjih opcija. Interpretacija rezultata istraživanja pokazala je
da je veliki broj malih otvorenih ekonomija uspješno primjenjivao fleksibilniji tečajni režim s
„targetiranjem“ inflacije. Osnovni kriterij za odabir nekog fiksnog tečajnog režima problem je
vjerodostojnosti monetarne politike (kredibilitet se „posuđuje“ vezanjem tečaja vlastite valute za
neku drugu valutu zemlje koja ima nisku inflaciju (Larrain, Velasco, 1999., str.103.)) te fiskalne
i/ili monetarne discipline (u uvjetima fiksnog tečaja neodgovorna fiskalna politika može
uzrokovati reduciranje deviznih rezervi centralne banke ili rast zaduženja). Kod fleksibilnih
tečajnih režima postoji tzv. trade-off između kredibiliteta i fleksibilnosti i to između niske
inflacije i autonomne monetarne politike (Larrain, Velasco, 1999., str. 104.). Ako se uvaže
određene dane gospodarske prednosti određene promatrane zemlje, izbor sustava deviznog tečaja
se temelji na analizi prednosti i nedostataka fiksnog deviznog tečaja u odnosu na fluktuirajući. P.
Jurković ističe: problem je u stvari u intermedijarnom karakteru ciljeva ekonomske politike, koji
to nisu samo u odnosu na društvene ciljeve u užem smislu, nego i intermedijarnom karakteru
ciljeva ekonomske politike, koji to nisu samo u odnosu na društvene ciljeve u užem smislu, nego
i u međusobnoj relaciji (Jurković, 2002., str. 189.). Općenito se smatra da zemlje u razvoju
trebaju prihvatiti sustav fiksnih tečajeva iz dva razloga. Prvi, s obzirom da većina ima svoje malo
tržište, fluktuacije tečaja valute bile bi pretjerane. Drugi, u sustavu fiksnih tečajeva, uporabom
deviznih rezervi mogu ublažiti povremene šokove u proizvodnji (Babić, 1993., str. 250.).
Budući da ima više sustava deviznih tečajeva, a sežu od krajnje fiksnog do krajnje fluktuirajućeg,
potrebno je izabrati onaj sustav koji će pridonijeti ostvarenju postavljenih ciljeva ekonomske
politike. J. A. Frankel naglašava: „niti jedan valutni režim nije ispravan za sve zemlje ili za sva
vremena“9. Pravilan odabir deviznog režima nužan je preduvjet za ostvarenje dugoročnih ciljeva
gospodarstva i njegov stabilan rast. Tijekom procesa odabira tečajnog režima postoji niz faktora
koje treba uzeti u obzir pri izboru određene tečajne politike. Neadekvatna politika tečaja usporit
će ostvarenje temeljnih ciljeva gospodarstva. Možemo reći kako ne postoji tečajna politika koja
9 http://www.nber.org/papers/w7338
18
je dobar izbor za sve zemlje kao ni politika koja odgovara jednoj zemlji u svim fazama njezinog
gospodarskog rasta i razvoja.
Pri analizi izbora tečajnog režima potrebno je spomenuti teoriju nemogućeg trojstva (Mundell-
Flemingov model) (Babić, 2007., str. 484-488.), poznat pod imenom trilema monetarne
politike10
, odnosno „nemoguće trojstvo“. Ono implicira da se promatrana zemlja u određenom
trenutku može nalaziti samo na jednoj od triju moguće stranice trokuta. Odnosno, nije moguće
istovremeno postići tri cilja ekonomske politike i to:
· Sustav fiksnog deviznog tečaja i slobodne međunarodne mobilnosti kapitala u okviru
valutnog odbora
· Sustav fiksnog deviznog tečaja i autonomije monetarne politike, ali uz nametanje
kapitalnih kontrola
· Autonomije monetarne politike i slobodne međunarodne mobilnosti kapitala, ali u sustavu
fluktuirajućih deviznih tečajeva. (slika 3.)
Slika 3.: Trilema monetarne politike
Stabilnost deviznog tečaja
Kapitalne kontrole Valutni odbor
Autonomija Fluktuiranje Slobodna
monetarne deviznog međunarodna
politike tečaja mobilnost kapitala
Izvor: izrada studenta prema Krugman, 2000., str. 713.
10
http://www.columbia.edu/~ram15/ie/ie-12.html
19
Ako promatrana zemlja, u ozračju slobodne međunarodne mobilnosti kapitala i sustava fiksnog
deviznog tečaja želi voditi autonomnu monetarnu politiku kroz smanjenje domaće kamatne stope
u odnosu na inozemnu, prouzročit će odljev kapitala iz tuzemstva u inozemstvo. S obzirom na to
da devizni tečaj mora ostati fiksan, odljev kapitala u inozemstvo značit će smanjenje novčane
mase i međunarodnih pričuva, što će, na kraju, rezultirati rastom kamatne stope u danim
uvjetima s nemogućnošću vođenja autonomne monetarne politike11
. Grafikon 1. Prikazuje
zastupljenost pojedinog deviznog režima u postotcima prema podacima MMF-a.
Grafikon 1.: Devizni režimi u 192 zemlje članice MMF-a prema izvještaju iz 2009. godine
IZVOR: izrada studenta prema: http://www.imf.org/external/np/mfd/er/2008/eng/0408.htm.
Prema izvješću Međunarodnog monetarnog fonda iz veljače 2009. najzastupljeniji režim
deviznog tečaja u 192 zemlje je fiksni sa 37% zastupljenosti ili 68 zemalja. Slijedi, upravljano
plivajući tečaj sa 23% ili 44 zemlje, slobodno fluktuirajući tečaj sa 21%, valutni odbor sa 7%,
dolarizacija/ euroizacija sa 5%, puzajući sa 4%, fiksni tečaj unutar zadanog raspona plivanja sa
2% te devizni tečaj unutar promjenjivih granica plivanja sa 1%.
11
hrcak.srce.hr/file/66766
37%
23%
21%
7%
5% 4% 2% 0
DEVIZNI REŽIMI
FIKSNI
UPRAVLJANO PLIVAJUĆI
SLOBODNO FLUKTUIRAJUĆI
VALUTNI ODBOR
20
3. VALUTNI ODBOR
Valutni odbor je jedan od ekstremnih oblika fiksnog deviznog tečaja. Ključno obilježje mu je
pokrivenost monetarne baze stranom valutom i zakonska obaveza zamjena domaće valute u
stranu valutu u fiksnom paritetu. Dakle, osnovne karakteristike valutnog odbora su:
· Pokriće emisije nacionalne valute je stabilna strana valuta (tzv. rezervna valuta)
minimalno u 100% iznosu
· Nacionalna valuta je u svakom trenutku konvertibilna u stabilnu stranu valutu za koju je
vezana
· Održavanje stabilnosti valute prvi je i osnovni cilj režima kojem su podređeni svi ostali
ciljevi.
Valutni odbor je jedan od mnogih tečajnih režima rangiranih od čistih fluktuirajućih, s jedne
strane, do onih koji usvajaju stranu valutu kao svoju s druge strane. Valutni odbor ima tri
osnovna obilježja:
· Nominalni tečaj je fiksiran u određenom paritetu u odnosu na sidro valutu ili na košaricu
valuta, zajedno sa domaćim novcem potpuno konvertibilnim u rezervnu valutu (za tekuće
poslove)
· Monetarna pasiva središnje banke (a ponekad i dio širih monetarnih agregata) podliježe
deviznim uvjetima
· Valutni odbori su uvijek evidentirani u zakon, ili čak ustav, zbog čega su troškovi
napuštanja režima iznimno veliki.
Često se valutni odbor uspoređuje sa zlatnim standardom u kojem je novčana masa određena
platnobilančnom pozicijom i postojala je konvertibilnost valuta u zlato (Tsang, 2000., str 46.).
Valutni odbor je monetarni režim, odnosno monetarna institucija u kojoj se monetarne vlasti,
temeljem zakonskog propisa, obvezuju emitirati primarni novac samo do iznosa vrijednosti
međunarodnih pričuva kojima raspolažu, te u svakom trenutku, po unaprijed utvrđenom fiksnom
21
deviznom tečaju, otkupiti bilo koji iznos primarnog novca u zamjenu za međunarodne pričuve
(Koški, 2008., str. 32).
Njena uloga je značajno drugačija nego u klasičnom sustavu budući da može emitirati samo
onoliko novca koliko ima međunarodnih pričuva. Ono što razlikuje valutni odbor od drugih
monetarnih uređenja je to što se jednom fiksiran tečaj ne može mijenjati, ponuda novca je u
potpunosti endogena što znači da je određuju tržišna ponuda i potražnja za novcem iz čega
proizlazi da monetarne vlasti ne mogu koristiti diskrecijske ovlasti s ciljem utjecaja na domaća
ekonomska kretanja (Hanke, Schüler, 1991., str. 5.).
Monetarna vlast je morala omogućiti promjenu domaće valute u zlato, te poštovati pravila
zlatnog standarda. Automatski je osigurana eksterna ravnoteža, ali po cijeni interne neravnoteže.
Dolazi do recesije u slučaju uravnoteženja deficita platne bilance i inflacije u slučaju
uravnoteženja suficita platne bilance. Prednosti primjene valutnog odbora ogledaju se u
monetarnoj disciplini i time redukciji inflatornih tendencija, s obzirom da se ograničava
diskrecija monetarnih vlasti s nemmogućnošću širenja monetarne baze izvan nivoa deviznih
rezervi. Monetarna disciplina je povezana i s fiskalnom disciplinom jer ne dozvoljava deficitarno
financiranje budžetske potrošnje.
Monetarna disciplina u vezi je i sa fiskalnom disciplinom, jer se ne dozvoljava deficitarno
financiranje budžetske potrošnje. Iz navedenih razloga (institucionalna obaveza i dosljednost u
sprovođenju ove obaveze što implicira makroekonomsku stabilnost kao rezultat čvrste
ekonomske politike), smatra se kako valutni odbor signalizira veliki kredibilitet tržišnim
učesnicima čime je ovaj režim imuniji na špekulativne napade, za razliku od mekših pariteta
središnjih deviznih aranžmana. Pored pozitivnog aspekta monetarne discipline i onemogućavanja
kreacije inflacijskog ambijenta, postoji i druga strana medalje. Ekonomija sa uvedenim valutnim
odborom gubi mogućnost finog podešavanja monetarne politike u skladu sa potrebama ciklusa
(Beker, 2006., str. 35.).
Prihvaćanje valutnog odbora znači odricanje od monetarnog suvereniteta. Zemlja sa valutnim
odborom uvozi monetarnu politiku zemlje rezervne valute. Monetarna politka rezervne valute
odgovara interesima dotične zemlje sa aspekta faze privrednog ciklusa, ali ista politika može biti
nekompatibilna sa ciklusnom pozicijom zemlje sa uvedenim valutnim odborom. Zemlje valutnog
22
odbora najčešće imaju problem slabe fiskalne pozicije (kronični problem budžetskog deficita) i
tešku dužničku poziciju (veliki udio duga u odnosu na GDP- preko 70%, ili u odnosu na izvoz-
preko 30% (Goldstein, 2002., str.165.)).
Ukoliko valuta zemlje valutnog odbora postane realno aprecirana, neće biti mogućnosti korekcije
precijenjene valute, već se prilagođavanje mora izvršiti preko restriktivnih mjera, odnosno,
kontrakcijom u ekonomiji što bi preko nižih cjenovnih nivoa poboljšalo konkurentnost i ispravilo
deficitno stanje u platnoj bilanci. Izražen je i problem valutne kompozicije aktivnih i dugovnih
pozicija. Dok dolarizacija, prihvaćanjem strane valute kao sredstva plaćanja, anulira problem
valutne kompozicije u strukturi aktive i pasive, valutni odbor ovaj problem ne eliminira. Problem
denominiranja potraživanja u domaćoj, a dugovanja u stranoj valuti, može predstavljati
potencijalni problem u točki kada valutno neslaganje postane veliko, s obzirom da postoji
odbojnost prema devalvaciji u situacijama kada je ona neophodna (prevelika realna apreciranost
domaće valute), te se odlaže do nedopustive točke. Valutni odbor ipak ne mora postići puni
kredibilitet, jer zemlja može mijenjati zakon institucionalizacije ili pravila funkcioniranja
valutnog odbora (Beker, 2006., str. 36.).
3.1. NASTANAK VALUTNOG ODBORA
Ideja valutnih odbora pojavila se 1800-ih godina među određenom skupinom ekonomista. Od
tada pa do 1930-ih valutni odbori su uspješno funkcionirali i bili su široko rasprostranjeni
većinom u britanskim kolonijama u Aziji, Africi i na Pacifičkim otocima. Nakon Drugog
svjetskog rata postaju sve manje popularni. Bivše kolonije su željele monetarnu neovisnost te su
se odlučile osnovati vlastitu središnju banku i samostalnost domaće valute. Prvi moderni valutni
odbor je osnovan u Hong Kongu 1983. godine nakon određenog perioda velike nestabilnosti
deviznog tržišta. Tijekom 1990-ih valutni odbori ponovno postaju popularni. 1991. se počinju
koristiti u Argentini kao pokušaj stabilizacije gospodarstva „opljačkanog“ hiperinflacijom.
Godinu dana kasnije uveden je i u Estoniju. Bosna i Hercegovina uvodi aranžman valutnog
odbora 1997. Godine zbog krajnje nesređenog poslije ratnog ekonomskog okruženja i
komplicirane političke situacije. Cilj joj je bio postići čvrst nominalni tečaj domaće valute. O
tome u zadnjem dijelu detaljnije. Valutni odbor se kao model upravljanja monetarnom politikom
23
obično uvodio u zemljama koje su imale povijest inflacije, budući da se pokazao kao vrlo
efikasan u smirivanju inflacije u kratkom roku (Kozarić, 2007., str. 19), i zemljama koje su
nakon određenih kriznih situacija (rat, ekonomske i bankarske krize, tranzicija i sl.) htjele postići
ekonomsku stabilnost. Uvodile su ga zemlje koje (Silajdžić, 2005., str. 68):
· Koje nemaju iskustva u vođenju neovisne monetarne politike i koje imaju plitka,
nerazvijena financijska tržišta
· Nakon ekonomskih kriza čija je posljedica bila potpuni gubitak kredibiliteta u vođenju
makroekonomskih politika
· Kao dio stabilizacijskih programa najčešće vođen pod palicom MMF-a
· Kao pomoć u lakšem prijelazu iz tranzicijskog gospodarstva u kapitalističko
Valutni odbor bio je predmet debata. Pitanje je da li valutni odbor može imati nisku stopu
inflacije u situacijama manjka vjerodostojnosti politike. Ako je to ostvarivo, mogu li se ti ciljevi
postići u okviru ekonomskog i društveno prihvatljivog troška? U teoriji da, ali karakteristike
valutnog odbora trebale bi pridonijeti političkoj disciplini i vjerodostojnosti. Nakon oslobođenja
od valutnog odbora zemlje su čekali teški problemi ispravka vrijednosti deviznog tečaja
(Schüler, 1992., str.132).
Valutni odbor je uveden onda kada se je gubila politička samostalnost, a iz njega se izlazilo onda
kada se je politička samostalnost ponovno stjecala. To je bilo uglavnom nakon ratova i kriza
ekonomija. Da je valutni odbor kolonijalna institucija i da ne pridonosi razvoju vlastite zemlje
govori i podatak da „nijedna veća i razvijena zemlja tržišne privrede nije koristila valutni odbor.“
(Dušanić, 2005., str. 41).
Možemo zaključiti da je valutni odbor pokazatelj gubitka, a vraćanje centralne banke pokazatelj
ponovnog sticanja suvereniteta. Nema slučaja da je neki valutni odbor propao zbog propadanja
domaće valute. Kretanja su upravo suprotna. Što je domaćoj privredi teže, valutnom odboru je
sve bolje. Oni se uništavaju onda kada siromaštvo toliko naraste da to pokrene socijalne proteste
koji se pretvaraju u oslobodilačke pokrete (Milojević, 2011.) Pokretanjem valutnih odbora na
osnovi globalizacije ponovno se susreću pozitivna i negativna mišljenja. Imajući na umu
negativne efekte valutnog odbora mnogi traže izlaze u rigidnijim modelima.
24
Posljednjih godina ovaj koncept privlači pažnju zbog postignutih uspjeha na području
makroekonomske stabilizacije u mnogim zemljama u kojima je bio uveden. Valutni odbor
osigurava kovertibilnost, nisku inflaciju i kredibilitet ekonomske politike (Kešetović i
Nuhanović, 2009., str. 1). Sustav valutnog odbora održava kamatne stope u državi, sličnima
onim u državi rezervne valute. Ovo je jedna od najistaknutijih svrha valutnog odbora kao
monetarnog aranžmana zato što pokazuje namjeru države u kojoj se on uspostavlja za
ostvarivanjem stabilnosti monetarnog sustava, uz definiranu antiinflatornu strategiju. Tijekom
razdoblja nestabilnosti i kriza u svijetu, uključujući i hiperinflaciju u središnjoj Europi, rani
valutni odbori pretrpili su krizu bez promjene pariteta (Schuler, 1992., str. 356.)
S gospodarske strane, promijenilo se gledište prema aktivnostima monetarne i fiskalne politike. S
političke strane, valutni odbori su bili u zavisnosti kolonija sa njihovima osvajačem. Međutim,
unatoč njihovoj atraktivnosti, rani valutni odbori postaju nesigurni 1960-ih. Razlog je politički;
valutni odbor kao sastavni dio kolonijalnih država izgubio je potporu poslije osamostaljenja tih
zemalja. Razočaranje je bilo sve dublje.
3.2. MODERNI VALUTNI ODBORI
Moderni odbori se mogu prodijeliti na dvije kategorije. Prvi obuhvaćaju rane članice, kojima je
bio glavni cilje promicanje trgovine. Ovi odbori sadrže obilježja ranih odbora, uključujući
korijene u olakšavanju protoka trgovine, umjesto stabilizacijskih ciljeva. Njihove su se
ekonomije prilagodile strukturi monetarnog režima. Druga grupa sadrži više novijih članica, koje
su usvojile valutni odbor u pokušaju povećanja kredibilnosti, što u kontekstu stabilizacijskog
programa (Argentina, Bugarska, Litva, Hong Kong) ili kao nove neovisne države (Bosna i
Hercegovina, Estonija). Za ove zemlje, valutni odbor je ključna komponenta paketa reformi i
Neke od odredbi modernih valutnih odbora:
· Dva sidra valuta, američki dolar i euro, dominiraju
· Svi odbori omogućuju devizne rezerve (ne nužno samo u valuti sidra). U nekim odborima
pozicija rezervi u MMF-u je određena prema pokrivenosti rezervi. Sa izuzetkom
25
Argentine, koja je dopustila ograničen dio američkih dolara za denominiranje duga
argentinske vlade, valutni odbor zahtjeva da strana valuta bude pokriće stranim osobama.
· Sa izuzećem istočno karibskog aranžmana, svi valutni odbori zahtjevaju potpunu
pokrivenost novčanicama i kovanicama, i u praksi, svi odbori, uključujući i istočno
karibski aranžman, sadrže više nego punu pokrivenost.
· Primarni novac je kovertibilan u sidro valutu po fiksnom paritetu. U većini valutnih
odbora kovertibilnost je jednostrana; odbori nisu dužni kupovati sidro valutu u zamjenu
za domaću valutu. Izuzevši Bugarsku, svi odbori su ograničili konvertibilne privilegije
komercijalnim bankama.
· Pravne strukture se razlikuju. U Bosni i Hercegovini i u Bugarskoj, valutni odbor je
osnovan unutar jedinstvenog zakona o središnjoj banci, dok je u Argentini, Estoniji i
Litvi, zakon o centralnoj banci proširen odvojenim zakonom o valutnom odboru. U
Argentini, BiH i u Bugarskoj, zakon eksplicitno sadrži jamstvo konvertibilnosti, sidro
valuta i pariteta, zahtjevajući promjene u zakonu ako bi se promijenio ikoji od ovih
parametara.
· Svi odbori s izuzećem Hong Konga nameću rezervnu pričuvu kod banki, različitih
veličina. Unatoč mogućim komplikacijama transparentnosti, većima valutnih odbora se
ponaša kao banke prema vladi.
26
Sljedeća tablica nam opisuje neka od glavnih obilježja valutnih odbora u pojedinim europskim
zemljama; kada su kreirani, koji su pravni temelji, te postoje li zajmodavci u krajnjoj nuždi.
Tablica 1.: Glavna obilježja europskih valutnih odbora
BOSNA I HERCEGOVINA BUGARSKA ESTONIJA LITVA
KREIRAN 1997. 1997. 1992. 1994.
POZADINA Rat, neovisnost, prijelaz na
tržišno gospodarstvo
Hiperinflacija, prijelaz na
tržišno gospodarstvo
Neovisnost, prijelaz na
tržišno gospodarstvo
Neovisnost, prijelaz na
tržišno gospodarstvo
PRIORITENI
REŽIMI
De facto valutni odbor,
korištenje njemačke marke
Plivajući Rubalj područje Plivajući, izlazak iz
područja rubalja
MOTIVACIJA Poslijeratna rekonstrukcija,
izgradnja nacionalnog
identiteta
Stabilizacija praćena
hiperinflacijom
Uspostavljanje
povjerenja
Stabilizacija
PRAVNI
TEMELJI
Dejtonski sporazum, Zakon
o centralnoj banci BiH,
Ustav
Zakon o bugarskoj
nacionalnoj banci (BNB)
Zakon o sigurnosti
estonijske krune
Zakon o kredibilnosti
litvanskog litasa
POTPORA 100% -tna novčana potpora
centralne banke za neto
inozemne aktive
bruto 100%- tna cirkulacija id
stranih sredstava
100% -tna cirkulacija
litasa od bruto stranih
sredstava
ZAJMODAVA
C U KRAJNJOJ
NUŽDI
Zabranjen (predmet
diskusije)
U ograničenim
okolnostima sustavnog
rizika
Nema formalnu ulogu Nema formalnu ulogu
OBVEZNE
PRIČUVE
10-15% na depozite,
naknade
8% na sve depozite, ne na
naknade
10% +3%, naknade 8% na depozite kraće
od jedne godine, ne na
naknade
Izvor: Ho, 2002.
Iz tablice možemo vidjeti kako su valutni odbor uvele države pri prijelazu na tržišno
gospodarstvo. Dodatna motivacija su bile poslijeratne rekonstrukcije te pokušaji stabilizacije
gospodarstva. Javnost ima povjerenje zbog nemogućnosti špekulativnih napada, što predstavlja
određenu sigurnost.
27
3.3. KARAKTERISTIKE VALUTNOG ODBORA
U ovome poglavlju objašnjavamo karakteristike valutnog odbora kao tečajnog režima koje su
definirali Hanke i Schuler. Oni ujedno definiraju valutni odbor kao monetarnu instituciju koja
emitira novčanice i kovani novac koji u potpunosti imaju pokriće stranom „rezervnom“ valutom
i u cjelosti su zamjenjivi u rezervnu valutu po fiksnoj stopi i na zahtjev kako je utvrđeno
zakonom (Hanke S., Schuler K., 1991., str. 5.):
KONVERTIBILNOST- aranžmanom valutnog odbora održava se neograničena konvertibilnost
po fiksnom tečaju između novčanica i kovanica s jedne strane, i rezervne valute ili robe s druge
strane. Valutnim odborom ne zamjenjuju se depoziti denominirani u domaćoj valuti u rezervnu
valutu, nego se deviznim tečajem koji je utvrđen određuju uvjeti arbitraže između lokalnih
depozita i rezervne valute.
REZERVE- kao rezerve aranžman valutnog odobra drži visoko kvalitetne, kamatonosne
vrijednosnice denominirane u rezervnoj valuti (ili robi). Valutni odbori moraju raspolagati
rezervom od najmanje 100% svojih obveza (kovani novac i novčanice u opticaju) kako je
utvrđeno prema zakonu, ali su obično raspolagali sa 105-110% kako bi ostvarili neophodni
faktor zaštite u slučaju da kamatosne vrijednosnice kojim raspolažu izgube na vrijednosti.
EMISIJSKI PRIHOD- valutni odbor ostvaruje prihod iz razlike između kamate ostvarene na
njegova rezervna sredstva i izdataka održavanja kovanica i novčanica u opticaju (obaveze).
Doznačuje vladi svu dobit iznad iznosa koji je potreban za pokriće troškova i održavanja rezervi
na zakonski utvrđenom nivou.
MONETARNA POLITIKA- prema definiciji valutni odbor ne raspolaže diskrecionim ovlastima.
Aranžman valutnog odbora ne ostvaruje nikakav utjecaj na ponudu novca. Same tržišne sile
određuju količinu novčanica kovanog novca u opticaju koji valutni odbor emitira te stoga i
ukupnu ponudu novca, pri čemu se ovo drugo definira kao novčanice i kovanice plus depoziti
koji se drže kod poslovnih banaka.
28
Za razliku od centralne banke, aranžman valutnog odbora nije u stanju ponuditi kredit državi ili
drugim sektorima, i zbog toga ne može emitirati fiducijarni novac, te ne može utjecati na
inflaciju iz istog razloga. Aranžmanom valutnog odbora promovira se „strogo budžetsko
ograničenje“ u javnim financijama u kojima se rashodi mogu financirati putem poreza i ostalih
doprinosa i instrumenata komercijalnog duga.
KAMATNE STOPE I INFLACIJA- aranžmanom valutnog odbora centralna banka se odriče
skoro svih diskrecionih ovlasti i postaje pasivan posrednik u monetarnoj politici. Ne postoji
kontrola kapitala u zemlji s aranžmanom valutnog odbora; uvozi se monetarna politika zemlje
čija valuta služi kao nominalno sidro, tj. zemlje za čiju se valutu domaća konvertibilna valuta
veže. Kamatne stope u aražmanu valutnog odbora trebaju konvergirati i tijesno pratiti kamatne
stope u zemlji za čiju se valutu vežu, izuzev razlike u premiji za rizik na domaćim tržištima.
Inflacija bi trebala konvergirati sa stopom inflacije u zemlji čija valuta služi kao nominalno
sidro.
Konvergencija inflacije u kontekstu režima fiksnog tečaja može predstavljati probleme budući da
na cijene dobara koja nisu predmet vanjske trgovine utjecaj ima relativni rast produktivnosti.
Shodno tome, u mjeri u kojoj se paritet kupovne moći odražava, odnosno u kojoj relativne
razlike u kupovnoj moći ostaju konstantnim, domaća inflacija u zemlji valutnog odbora usko je
povezana s inflacijom zemlje čija valuta predstavlja nominalno sidro (Hanke, Schuler, 1991., str.
5.).
Kao i kod kamatnih stopa (koje prate kamatne stope zemlje izvorišta deviznih rezervi s premijom
rizika) razumno je očekivati da će inflacija države s aranžmanom valutnog odbora biti viša
uslijed višeg rasta produktivnosti (vidi Casmilleri Gilson, 2002).
Sljedeća tablica će nam prikazati usporedbu između valutnog odbora i centralne banke.
29
Tablica 2.: Usporedba valutnog odbora i centralne banke
Valutni odbor Središnja banka
Opskrbljuje sustav novčanicama i kovanicama Opskrbljuje sustav novčanicama, kovanicama i
depozitima
Fiksni devizni tečaj s rezervnom valutom Vezani ili fleksibilni devizni tečaj
100% pokrivenost stranim rezervama Varijabilne strane rezerve
Puna konvertibilnost Ograničena konvertibilnost
Monetarna politika temeljena na pravilima Diskrecijska monetarna politika
Nije zajmodavac u zadnjoj nuždi Zajmodavac u zadnjoj nuždi
Ne regulira bankarski sektor Regulira bankarski sektor
Transparentan Moguća upitna transparentnost
Zaštićen od političkog utjecaja Politiziran
Visoka kredibilnost Niska kredibilnost
Ostvaruje dobit samo od kamata Ostvaruje dobit od kamata i inflacije
Ne može stvoriti inflaciju Može stvoriti inflaciju
Ne može financirati državni proračun Može financirati državni proračun
Ne zahtijeva preduvjete za monetarnu reformu Zahtjeva preduvjete za monetarnu reformu
Brza monetarna reforma Spora monetarna reforma
Malo osoblje Veliko osoblje
Izvor: Hanke, S., Schuler, K., 1994.
Valutni odbor opskrbljuje sustav novčanicama i kovanicama, a Središnja banka i depozitima. U
odnosu na ponudu novca, najvažnije obilježje valutnog odbora je monetarna politika temeljena
na pravilima, njegova nesposobnost za financiranje rashoda državnog proračuna, nije
zajmodavac u zadnjoj nuždi, i postoji nedostatak regulacije bankarskog sektora te pokrivenost
deviznim rezervama od 100%. Ova obilježja će spriječiti valutni odbor od stvaranja inflacije. Što
se tiče Središnje banke, onda adaptira vezani ili fleksibilni devizni tečaj uz varijabilne strane
rezerve. Konvertibilnost valute iz jedne u drugu je ograničena, a dobit se ostvaruje od kamata i
inflacije. Ne sprijevača stvaranje inflacije.
30
3.4. PREDNOSTI VALUTNOG ODBORA
Od kada se valutni odbor pojavio, pa sve do danas, raspravlja se o tome da li je valutni odbor
stvar prošlosti ili ga još uvijek zemlje uvode kako bi poboljšala stanje u državi. Najčešće ga
uvode zemlje poslije nemira ili ratova u državi, kako bi prešle u tržišno gospodarstvo. Jedan od
razloga zašto se valutni odbor uvodi u tanzicijske zemlje je taj da postoji velika osjetljivost
centralne banke za prekomjerno financiranje deficita proračuna što je izazivalo veliku inflaciju u
nestabilnost sutava.
3.4.1. Uvođenje makroekonomske discipline
Valutnom odboru je zabranjeno kupovati domaću aktivu, što znači da ne može financirati
fiskalni deficit. S obzirom da se smatra da je jedan od uzroka opuštene fiskalne politike u
povijesti (posebice u nerazvijenim zemljama) bio i taj da su se fiskalni deficiti uvijek mogli
pokrivati jednostavnim printanjem svježeg novca izazivajući inflacije, pod valutnim odborom
zabranjivanje ovog načina financiranja bi trebalo primorati vlade da vode opreznije i
restriktivnije fiskalne politike (pogotovo ako su im mogućnosti zaduživanja na domaćem i
stranim tržištima sužene (Williamson, 1995. str. 15.)).
3.4.2. Automatsko prilagođavanje platne bilance12
Velikim dijelom, valutni odbor osigurava monetarnu kredibilnost vezivanjem rasta novca u
zemlji u kojoj je s rastom novca u zemlji rezervne valute. Valute kao što su euro ili američki
dolar imaju funkciju mjerila vrijednosti i iznad svojih nacionalnih granica. Zbog svoje široke
prihvatljivosti rezervna valuta pruža dobar kolateral potpunoj konvertibilnosti u zemlji valutnog
odbora. S obzirom da valutni odbor izdaje novac samo u zamjenu za rezervnu valutu po fiksnom
tečaju, tok novca u zemlji je određen njenom platnom bilancom (Humpage, Mclntire, 1995.
str.4.).
12
Pod drugim, fleksibilnijim tečajnim režimom, deficit platne bilance bi prouzročio deprecijaciju domaće valute što bi dovelo isto do konkurentnijeg izvoza ali ovdje postoji i mogućnost prelijevanja deprecijacije u rast cijena.
31
3.4.3. Inflacija i kamatna stopa
Iskustva su pokazala da je u zemljama valutnog odbora inflacija uvijek održavana na niskim
razinama. Zemlje s valutnim odborom su imale značajno nižu inflaciju od zemalja sa plivajućim
i konvencionalnim deviznim režimima (Gosh, 1998., str. 14.). Niska inflacija je rezultat niže
volatilnosti novčane ponude za danu stopu njenog rasta koja je rezultat većeg povjerenja
ekonomskih agenata u sustav. Isto tako zemlje valutnog odbora imaju niže stope rasta novčane
ponude jer je monetarnim vlastima zabranjeno emitirati svježi novac koji nema pokriće u rastu
stranih rezervi. Osim ova dva efekta inflacija je niska i zbog fiksnog tečaja s rezervnom valutom.
Ako na tekućem računu platne bilance nema barijera, cijena uvezene robe bi trebala biti vezana
za onu u rezervnoj zemlji jer je faktor promjene nominalnog tečaja eliminiran u formiranju cijene
proizvoda. Ipak, u zemljama valutnog odbora nakon prvih godina njegova uvođenja primjećuje
se trend realne aprecijacije domaće valute, pogotovo u zemljama u razvoju. Jedan od razloga je
je rast cijena u razmjenjivom sektoru koji stvara pritisak na ukupne razine cijena (Balassa
Samuelson efekt), (Buiter, Grafe, 2001.).
Nakon uvođenja valutnog odbora, bilježe se veliki priljevi stranog kapitala. Veća produktivnost
radnika dovodi do ostvarenja većih prihoda poduzeća i rast plaća radnika.to uzrokuje veću
potrošnju i nadalje rast cijena. Stvara se pritisak zbog velikih plaća, stoga vlasnici dižu cijene
proizvoda kako bi opravdali rast plaća radnika. Cijene dobara kojima se trguje će pratiti cijene
rezervne zemlje i biti će malo niže od cijena kojima se ne trguje. Kamatne stope će pratiti
kretanje kamatnih stopa u rezervnoj zemlji i s vremenom se približiti, odnosno konvergirati.
Kamatna stopa u zemlji valutnog odbora je uvijek viša zbog određenih faktora koji utječu na
njezin rast, među njima i rizik zemlje.
3.4.4. Povjerenje javnost
Javnost ima povjerenje u aranžman valutnog odbora jer čini nacionalnu valutu i tečajni režim
sigurnijim, transparentnijim. Predvidiv je i stoga imun na špekulativne napade.
32
3.5. NEDOSTACI VALUTNOG ODBORA:
Nedostaci koji se odnose na usvajanje valutnih odbora odnose se u prvom redu na gubitak
diskrecijske monetarne politike i gubitak instrumenta deviznog kursa za uravnoteženje bilance
plaćanja. Neto izvoz je kanal kroz koji se deviznim kursom može povećati output u poslovnom
ciklusu (Hanke, Schuler, 1994. str. 54.).
3.5.1. Trošak držanja rezervi:
Dio stranih rezervi mogao bi biti upotrebljen za opskrbljivanje sustava realnim dobrima kao što
je slučaj s centralnim bankarstvom gdje rezerve ne moraju u potpunosti pokrivati monetarnu
bazu. Razlika je u tome što kupljena dobra ne nose kamatu za razliku ako se rezerve investiraju
u inozemne vrijednosne papire. Trošak držanja rezervi u tom slučaju bi bila razlika između
sadašnje vrijednosti kupljenih dobara i kapitalizirane vrijednosti kamata u slučaju ulaganja.
Drugi trošak držanja rezervi dolazi od nemogućnosti ulaganja u domaće vrijenosne papire
(Hanke, Schuler, .1994. str. 54). Smatra se da držanje domaće aktive, a ne strane nosi višu
kamatu odnosno dobit. Ipak, razlog zašto je kamata na domaću aktivu viša od strane je ta što je
domaća kamatna stopa prilagođena za veći politički rizik zemlje, i veći operativni trošak za
komercijalne banke. Nakon uzimanja u obzir ovih rizika, povrat na domaću i stranu aktivu se
izjednačava. Neki su valutni odbori u prošlosti držali u svojoj aktivi i domaće vrijenosnice zbog
viših povrata, ali nisu uzimali u obzir rizik što je dovodilo do ovisnosti monetarne i izvršne vlasti
stvarajući politički pritisak na vođenje monetarne politike.
3.5.2. Start- up problem
Odnosi se na poteškoće u prikupljanju strane rezerve koja će u potpunosti pokrivati M0. Ako se
centralna banka preobliku u valutni odbor postoji mogućnosti da postojeće rezerve neće biti
dovoljne za potpuno pokriće. U tom slučaju, valutni odbor može pribaviti dodatne rezerve iz više
izvora. Jedan je privatizacija državne imovine u zamjenu za stranu valutu. Drugi način je
dobivanje zajmova od MMF- s ciljem povećanja rezervi. Ako valutni odbor nema drugih rezervi
33
osim MMf-ovog zajma, zajam bi se trebao vratiti kroz 15-20 godina jer s vremenom sve više
ljudi mijenja stranu valutu za domaću
3.5.3. Tranzicijski problem
Odnosi se na mogućnost da će fiksni tečaj na kojem je baziran valutni odbor postati realno
precijenjen ako je uveden u zemlji s visokom stopom inflacije (Williamson, 1995., str. 21.). Iako
se pokazalo da će stabilan i dugovječan fiksni tečaj dovesti do rezanja inflacije i njenog stabilnog
održavanja, postavlja se pitanje koliko će trajati tranzicijski period i kolika će biti precijenjenost
u tom periodu. Smanjenje tranzicijskog problema će ovisiti od brzini vladinog uvođenja
kredibiliteta u ustav. Ako pak postoji i najmanje očekivanje kod ekonomskih agenata da sustav
nije dovoljno kredibilan, oni će dizati plaće i cijene da bi se zaštitili od potencijalne devalvacije.
3.5.4. Rigidnost nominalnog deviznog tečaja
Nedostatak se odnosi na nemogućnost korištenja diskrecijske monetarne politike odnosno
korištenja instrumenata deviznog tečaja na stimuliranje domaće ekonomije i uravnoteženje platne
bilance. Jedan od načina kako dovesti platnu bilancu u ravnotežu je promjena nominalnog
deviznog tečaja s ciljem utjecaja na realne ekonomske varijable. U slučaju deficita tekućeg
računa platne bilance zemlje koje imaju fleksibilan tečaj nominalnom deprecijacijom tečaja
povećavaju konkurentnost izvoznih proizvoda.
Gubitak korištenja aktivne monetarne politike od velike je važnosti ako zemlju pogađaju
eksterni šokovi te kada bi instrument promjene deviznog tečaja pomogao u njihovom
ublažavanju. Što je u zemlji rigidniji fiksni tečaj, to joj više prijeti realna aprecijacija domaće
valute. To se objašnjava tvrdnjama da zemlje u kojima je uveden fiksni tečaj, a pogotovo zemlje
koje primijenjuju valutni odbor u početku imaju velike priljeve inozemnog kapitala što dovodi
do naglog povećanja ponude novca u zemlji, rasta inflacije, a time i pritiska na održivost fiksnog
tečaja. Realna aprecijacija domaće valute utječe i na gubitak konkurentnosti, pogoršanje tekućeg
računa platne bilance i na njenu ukupnu neravnotežu.
34
3.5.5. Procikličnost valutnog odbora
Valutni odbor ima tendenciju procikličnosti zbog nemogućnosti korištenja aktivne monetarne
politike (Pautola, Backe, 2000., str 81.). Kada je zemlja u pozitivnom ekonomskom ciklusu ima
priljeve kapitala koji uzrokuju nižu kamatnu stopu, veći output i zaposlenost. Čim se smjer
kapitala promijeni iz nekog razloga, ponuda novca se sužava, kamatna stopa raste, a otuput pada,
čineći zemlju ovisnom o volatilnostima kapitalnih tokova.
3.5.6. Neslaganje sa zemljom rezervne valute koja služi kao nominalno sidro
Zemlja valutnog odbora uvozi monetarnu politiku zemlje rezervne valute radi vezivanja
deviznog tečaja s tom valutom. Iz tog razloga je bitno da one imaju slične poslovne cikluse jer
zemlja rezervne valute vodi diskrecijsku monetarnu politiku (Beker, 2006., str. 6.). Ovaj se
kriterij nalazi i u teoriji optimalnog valutnog područja koji govori da zemlje pogađaju asimetrični
šokovi ako im ekonomski ciklusi nisu podudarni i ako je mobilnost radne snage između dvoju
zemalja mala (Williamson, 1995., str. 23.). Monetarne mjere koje zemlja rezervne valute
poduzima će izazvati kontraefekt u zemlji valutnog odbora ako se u tom trenutku one ne nalaze u
jednakim ekonomskim ciklusima. Drugi rizik koji proizlazi iz neslaganja sa zemljom rezervne
valute je promjena vrijednosti rezervne valute prema njenim drugim trgovinskim partnerima.
3.5.7. Deflacija
Odnosi se na deflacijski utjecaj valutnog odbora u rastućoj ekonomiji (Hanke, Schuler,.1994. str.
53.). Potražnja za novcem u rastućoj ekonomiji može biti zadovoljena samo ako u sustavu postoji
i odgovarajuća ponuda novca što znači da bi zemlja morala uvijek ostvarivati viškove na
tekućem računu platne bilance. U periodima deficita tekućeg računa ponuda novca će rasti
sporije od potražnje rezultirajući deflacijom. Dio ekonomske struke tvrdi da se ovo ne bi
dogodilo u sustavu centralnog bankarstva jer bi tada centralna banka mogla povećati ponudu
novca bez povećanja svojih deviznih rezervi što je u slučaju valutnog odbora nemoguće. U
praksi se pokazalo da deficit tekućeg računa ne dovodi do deflacije jer zemlje neposredno nakon
uvođenja valutnog odbora ostvaruju visoke priljeve i suficite na kapitalnom i financijskom
35
računu platne bilance koji premašuju deficite tekućeg računa. Ipak prevelika ovisnost o
priljevima kapitala koji ne proizlaze iz tekućeg računa dovodi u pitanje stabilnost temelja i
dugoročnu održivost valutnog odbora jer zemlja postoje osjetljivija na nagle zastoje kapitala
(pogotovo kratkoročnog špekulativnog) koji mogu dovesti do samoispunjujućih valutnih kriza
(Mishkin, 1998., str. 65.).
3.5.8. Kolonijalni odnos prema rezervnoj valuti
Valutni odbor stvara kolonijalni odnos između zemlje rezervne valute i zemlje valutnog odbora
jer zemlja rezervne valute vodi monetarnu politiku koja ne uzima u obzir monetarne potrebe
zemlje valutnog odbora već joj se mora prilagođavati (Hanke, Schuler, 1994. str. 55.). Ovisnički
odnos vuče korijene iz prvih valutnih odbora koji su nastalo iz kolonijalne prakse Velike
Britanije. U prošlosti su prvi valutni odbori nastali u kolonijama, ali su isto tako uvođeni i u
neovisnim zemljama uključujući Argentinu, Irsku i Jordan. Ipak, efekt valutnog odbora je da ne
stvara kolonijalni odnos nego da uvede veću kredibilnost u slučaju da je centralna banka ne može
uvesti. Također narušava nacionalni suverenitet zemlje koja ga uvodi.
3.5.9. Nepostojanje funkcije zajmodavca u posljednjoj nuždi
Nema odgovornost pomoći bankama pružanjem dodatne likvidnosti u slučaju sistemskih
bankarskih kriza. Nemogućnosti korištenja ove funkcije još više pogađa zemlje koje imaju
nerazvijena financijska tržišta i koje su osjetljive na ekonomske šokove. Valutni odbor ne
regulira i ne može financirati bankarski sektor i ne može financirati vladu jer bi to dovelo u
pitanje očuvanje fiksnog tečaja. Radi njegova uspješnog održavanja potrebno je imati stabilan i
razvijen bankarski sektor otporan na šokove. Iako je većini centralnih banaka zabranjeno
direktno financiranje vlade one imaju ovlast regulirati i financirati bankarski sustav ako se za tim
ukaže potreba. Ova mogućnost centralnog bankarstva nosi u sebi i rizik od moralnog hazarda od
strane banaka jer one znaju da će im centralna banka uvijek pomoći ako se nađu u nevolji što
može opustiti njihovo poslovanje i dovesti do zlouporabe funkcije zajmodavca u krajnjoj nuždi
(Williamson, 1995., str. 25.). Zemlje koje su uvele valutni odbor imaju značajan rast zaduživanja
jer su njegovim uvođenjem stekle potrebnu kredibilnost i mogućnost zaduživanja po povoljnijim
36
kamatnim stopama na stranim tržištima što može dovesti do prezaduživanja. S vremenom strogi
kriteriji valutnog odbora su omekšani i modernizirani. Tako u nekim zemljama valutni odbor
dobiva i neke karakteristike centralnog bankarstva s ciljem djelomičnog utjecaja na domaća
ekonomska zbivanja. Danas, u sustavima valutnog odbora funkcija zajmodavca u zadnjoj nuždi
je privatizira zbog internacionalnog bankarskog sustava (Gedeon, 2010., str. 78.). Dva bitna
izvora stabilnosti banaka u sustavu valutnog odbora su međubankarsko posuđivanje i
internacionalna bankarska mreža. Razvojem komercijalnog bankarstva razvija se međubankarsko
tržište što omogućuje nelikvidnim bankama da posude od likvidnih na domaćem tržištu. Ova
mogućnost čini bankarski sustav otpornijim na krize te je iz iskustva potvrđeno da zabrana
financiranja u krajnjoj nuždi nije prouzročila štete ekonomiji.
3.6. KRITIKE VALUTNOM ODBORU
Unatoč prednostima valutnog odbora, postoje i brojne kritike istome. Možemo reći kako je
valutni odbor vrijeme skoro potpunog uništenja domaće privrede. Neke se zemlje i godinama
nakon napuštanja režima nisu u stanju ostvariti ekonomski oporavak. Razvoj na tim područjima
trajno je zaustavljen, privreda je uništena, a prirodni resursi su rasprodani. To su najčešće
najsiromašnije zemlje svijeta, većinom bivše kolonije.
Valutni odbori se osnivaju radi razvitka inozemne privrede, sve je usmjereno na uništenje
domaće, a na pomoć inozemnoj privredi. Način da se to ostvari je prekomjeran iznos deviznih
rezervi. Devizne rezerve i do 120% su potpuno nepotrebne. U okolnostima centralne banke
devizno pokriće do 30% i do 50% u stanju je da pokrije i najveće rizike. Ne postoji centralna
banka sa 120% deviznog pokrića. Ovakvo devizno pokriće je obrazloženo željom da se ostvari
izuzetna sigurnost široko prihvaćeno. U iznosu prekomjernih deviznih rezervi od manje
razvijenih zemalja se oduzima silno bogatstvo, sadržano u domaćem novcu, koji se u formi
pretvaranja u devizne rezerve pretvara u bogatstvo zemlje rezervne valute (Europske unije).
Tako se novac kao strani (tj. domaći) posuđuje uz izuzetno visoke kamate privredi i stanovništvu
zemlje valutnog odbora. Vlastiti novac se skupo kupuje. U okolnostima centralne banke ovaj
novac, umjesto da ga kupuju, privreda i stanovništvo bi ga dobivalo skoro besplatno. Strani
(domaći) novac služi razvoju strane privrede. Ključna odrednica valutnog odbora je da se
obvezne rezerve ne mogu koristiti u vlastitoj nego u stranoj zemlji. Nije moguće kupovati
37
domaće već samo strane vrijednosne papire. Oduzeti domaći novac pretvoren u strani (devizne
rezerve) sada služi stabilizaciji i razvoj inozemne privrede. Jeftino se kupuje novac valutnog
odbora, a onda ga se toj istoj zemlji prodaje i po deset puta većoj cijeni. S obzirom na veličinu
oduzetog bogatstva i visinu cijene, veličina ekonomskog tereta je takva da to nije u stanju
podnijeti niti jedna privreda i narod. Stoga oni propadaju (Milojević, 2011., str. 8.).
Kada naiđu poremećaji na financijskom tržištu zemlja valutnog odbora nije se u stanju zaštititi.
Valutni odbor zbog rigidnog fiksnog tečaja nije u stanju spriječiti špekulativne udare na valutu.
Upravo zbog zadržavanja čvrstog tečaja u okolnostima krize, ovdje su troškovi najveći. Valutni
odbor uništava bankarski i financijski sustav. Propadaju domaće, a opstaju i jačaju strane banke.
Uloga stranih banaka nije jačanje domaće privrede nego maksimalno zaduživanje i naplaćivanje
što veće kamate. Domaće banke su oslonjene na skup i nedovoljan novac domaćih štediša što im
onemogućava konkurentsku utakmicu. Njihov se rad sve više svodi na obavljanje funkcije
platnog prometa. Tu se uglavnom radi o malim domaćim bankama koje se teško odražavaju na
dugi rok. U okolnostima valutnog odbora sužen je pogled na novčanu masu. U novčanu masu se
ubraja gotovina izvan monetarnih vlasti, depoziti banaka kod monetarnih vlasti i ostali depoziti
kod monetarnih vlasti. U suštini se radi o gotovom novcu (M0). Bankarski novac (M1 i M2) nije
novac u okolnostima valutnog odbora. Njime upravlja tržište. Da bi došli do novca, privreda i
stanovništvo je primorano da ga kupuju po izuzetno visokoj kamatnoj stopi koja je čak 5,19 puta
veća od euro zone (Vilendačić, 2004., str 55).
Za razliku od valutnog odbora, kod centralne banke bi u novčanu masu pored gotovog novca bio
uključen i bankarski novac. Centralna banka bi vršila izbor optimalne kamatne stope, one koja bi
u najvećoj mjeri poticala investicije uz potrebnu zaštitu privrede od inozemne konkurencije. U
slučaju centralne banke, kamate bi sigurno bile približne kamatama euroone. Novac predstavlja
javno dobro te suglasno tome mora biti jeftin. Monetarni troškovi moraju biti minimalni da bi
profiti u privredi bili maksimalni. Centralna banka svojom monetarnom kontrolom ograničava
profite banaka kako bi privredi i stanovništvu bilo na raspolaganju što više i što jeftiniji novac.
Kod valutnog odbora je suprotno. Novac je privatno dobro koje teži vlastitom maksimalnom
profitu. Osnovna svrha novca je skupoća i da se na njemu stiču visoki profiti, a ne kao kod
centralne banke, da budu što jeftiniji kako bi se visoki profiti sticali u realnom sektoru. Niti
38
jedan valutni odbor nije propao. Svi su profitabilni. Domaća privreda u potpunosti može
doživjeti krah, dok profitabilnost valutnog odbora raste. Razlog tome je što valutni odbor nema
nikakve veze sa domaćom privredom. Kretanja su suprotna kao što smo i spominjali na početku.
Svoje profite valutni odbor vuče iz pogoršanja u domaćoj privredi. U vrijeme pogoršanja u
privredi rastu inostrana zaduživanja. Rastu devizne rezerve. Prodajom tih deviznih rezervi u
inozemstvu banka ostvaruje vlastite profite. Rast deviznih rezervi kao izraz propadanja privrede
uvećava profite banke. Profiti valutnog odobora potiču iz inozemne, a ne iz domaće privrede. Ne
postoji veza između valutnog odbora i domaće privrede, vezanost je za inozemnu a ne domaću
privredu (Milojević, 2011., str. 10.).
Kako bi valutni odbor uspješno funkcionirao potrebno je ispuniti neke kriterije. Mora biti
privremeni aranžman sa izlaznom strategijom. Nakon nekog vremena ga je potrebno zamijeniti
jer iskustvo pokazuje kako su samo fluktuirajući aranžmani održivi na duži rok. Fluktuirajući
tečaj je otporniji na špekulativne krize od fiksnog. Milojević tvrdi kako niti jedan monetarni
autoritet ne može biti kreditno obvezan za obranu tečaja u slučaju šoka ili špekulativnog napada,
ako se procijeni da će obrana tečaja imati fore posljedice nego njegovo napuštanje. Problem je
što valutni odbor nema pokriće za šire monetarne agregate, i u slučaju masovnog mijenjanja
domaće valute za stranu dolazi do iscrpljivanja deviznih rezervi i neodrživosti fiksnog tečaja.
Upravo zbog ovoga fiksni tečaj je skloniji financijskim krizama.
Visoke kamatne stope mogu izbjeći valutnu krizu, ali povlače za sobom bankarsku krizu
(Mishkin, 2000., str. 163.). Slabosti koje proizlaze iz valutnog odbora zasjenjuju sve njegove
prednosti. Kao prirodan slijed dolazi do napuštanja aranžmana valutnog odbora čime je sačuvana
kredibilnost. Zemlja koja ne može funkcionirati bez zajmodavca u krajnjoj nuždi ne bi smjela
uopće uvoditi valutni odbor. Potrebna je stabilna i održiva fiskalna politika te ne smije postojati
potreba za monetarnim financiranjem proračunskog deficita. Bez održive fiskalne politike
kamatne stope na inozemno i domaće zaduživanje će rasti
39
4. ODRŽIVOST VALUTNOG ODBORA BIH
Većina prednosti i nedostataka valutnog odbora slična je fiksnom deviznom režimu. Pri
mogućem izboru valutnog odbora kao režima deviznog tečaja, važno je naglasiti da su iskustva
različitih tečajnih režima pokazala da ne postoji niti jedan tečajni režim koji je optimalan u svim
okolnostima i za sva vremena.
U praksi je postojalo više razloga za uspostavljanje valutnog odbora. Neke zemlje su uvele
valutni odbor kao odgovor na ekonomske krize. Željele su završiti krizu valute koja je rezultirala
gubitkom vjerodostojnosti te zbog podržavanja stabilizacije i programa reformi. Općenito, jedan
od glavnih razloga uvođenja valutnog odbora je izgraditi vjerodostojnost. Zabranjuje se
financiranje vladinog deficita ili pružanje kredita bankarskom sektoru. Valutni odbor ima u
svako doba dovoljne rezerve za pokriće obaveza, kao i mogućnost promjene za stranu valutu, za
razliku od središnje banke čija je imovina u opadanju. O tome smo nešto više rekli u prethodnim
ulomcima.
4.1. ZAŠTO JE BIH UVELA ARANŽMAN VALUTNOG ODBORA?
Za zemlju koja je krenula u tranziciju prema tržišnom modelu važno je ostvarivanje
makroekonomske stabilnosti. Najvažniji preduvjet je imati domaći novac koji ima čvrstu
podlogu za realne kalkulacije i provjeru ideja u privatnom poslu te investiranju u privredni
razvoj. Sa velikim ratnim razaranjima i nacionalnim podjelama i međusobnim nepovjerenjem
unutar zemlje, bilo bi previše rizično uspostaviti CBBiH13 npr., da vodi vlastitu „diskrecijsku
monetarnu politiku“. Diskrecijska monetarna politika, u jednoj ekonomski i socijalno razorene
zemlje sa veoma izraženim socijalnim problemima, stavila bi CBBiH pred nesvladive teškoće.
Veliki pritisak financiranja ovakvih potreba bi proizveli stopu inflacije i makroekonomsku
nestabilnost. Također bi otežali uvjete za potencijalne strane investitore za ulaganje u ekonomski
i socijalni oporavak BiH. Zbog svega navedenog, aranžman valutnog odbora predstavljao je
najprikladnije rješenje za BiH na putu ka integraciji ekonomskog prostora u monetarnoj sferi,
13
CBBiH- Centralna Banka Bosne i Hercegovine
40
ostvarivanja makroekonomske stabilnosti putem stabilnog novca te izbjegavanje mogućih
konflikata na političkoj, nacionalnoj osnovi.
Nakon proglašenja neovisnosti 1992. godine, Bosna i Hercegovina je narednih godina prolazila
kroz razne etničke sukobe. 1995. Daytonskim sporazumom je priznata kao jedinstvena zemlja
koja se sastoji od Federacije Bosne i Hercegovine te Republike Srpske. Izazov je bilo
uspostavljanje monetarne stabilnosti u zemlji koja se borila sa posljedicama rata, te kuju
karakterizira duboko međusobno nepovjerenje etničkih skupina. To je izazvalo otežani prijelaz iz
planskog u tržišno gospodarstvo te korištenje više valuta kao sredstava plaćanja. Uvođenje
dominantne njemačke marke za valutu i zakonsko sredstvo plaćanja je bila jedna od opcija, ali se
nije uspjelo ostvariti. Vjerovalo se da će nacionalna valuta više pridonijeti stvaranju nacionalnog
identiteta, ali i iz fiskalnih razloga.
Uvođenje valutnog odbora nacionalne valute potpomognut njemačkom markom nastao je kao
alternativa (Coats, 1999., str. 45.). Odbor bi mogao biti uspostavljen brže od središnje banke, te
je za očekivati da će pružiti bolju izolaciju od političke nestabilnosti u okruženju gdje se
suprostavljaju tri etničke skupine. Uveden je kao dio Dejtonskog sporazuma, čime je dobio
vanjsku potporu. Postavljen je na razdoblje od šest godina, nakon čega će Parlamentarna
skupština odlučiti da li želi zadržati ili promijeniti aranžman. Skupština je odlučila zadržati
aranžman radi primanja u EU i eurozonu.
4.2. USTROJ (CBBIH) POD REŽIMOM VALUTNOG ODBORA
Centralna banka Bosne i Hercegovine osnovana je 1995. Općim okvirnim sporazumom za mir u
BiH. Ovlaštena je za provođenje monetarne politike na području BiH. Svoju monetarnu politiku
ustrojila je po principima djelovanja valutnog odbora Zakonom o Centralnoj banci Bosne i
Hercegovine u Parlamentu BiH 20. lipnja 1997. u skladu sa odlukom iz Dejtonskog sporazuma i
u potpunosti je nezavisna14
. Izbor valutnog odbora kao načina upravljanja monetarnom politikom
imao je dvije motivacije (Kozarić, 2007., str. 20.)
· Potreba za čvrstim nominalnim tečajem domaće valute s obzirom na nesređeno
poslijeratno okruženje s kojim je Bosna i Hercegovina suočena
14
www.cbbh.ba
41
· Kompleksna politička situacija koja je otežala donošenje političkih odluka na
jedinstvenom nivou.
Tečaj konvertibilne marke kao nacionalne valute, fiksiran je u odnosu na euro (rezervna ili
sidrena valuta), u srazmjeru 1 EUR= 1,955830 KM. Devizni tečaj predstavlja fiksiranu
nominalnu varijablu za koju se vezuju inflacijska očekivanja, čime se osigurava stabilnost cijena
u gospodarstvu. Konvertibilnost domaće valute u rezervnu (euro), ali i u ostale valute je
zagarantirana. Centralna banka vrši emisiju i povlačenje novca kupnjom i prodajom
konvertibilne marke za neku stranu valutu. S ostalim bankama i državnim institucijama koje kod
središnje banke imaju depozite, vrše kupnju i prodaju konvertibilne marke, a ekonomski subjekti
novčana sredstva u domaćoj valuti dobivaju preko komercijalnih banaka. Neto rezerve15
centralne banke moraju pokrivati monetarne obveze u konveritibilnoj marki, koje čine novčanice
i kovanice u opticaju, salda računa komercijalnih banki kod središnje banke, kao i ostali depoziti
po viđenju. CBBiH se razlikuje od tipične centralne banke, s obzirom da je monetarna politika
temeljena na principu valutnog odbora. Ona ne odobrava kredite bankama, državi i nije
zajmodavac u krajnjoj nuždi. Samim time ne sudjeluje u reguliranju bankarskog sektora.
Njemačka marka, kao međunarodno priznata valuta, odabrana je kao nominalno sidro. Ima punu
konvetibilnost te je važna zbog povezanosti u vanjskotrgovinskoj razmjeni s Bosnom i
Hercegovinom. CBBiH nakon uvođenja eura preuzima monetarnu politiku Europske centralne
banke i djeluje kao pasivni posrednik bez vlastitih ciljeva (CBBiH, 2008., str. 33.).
Globalna kriza 2008. godine izazvala je pritisak među bankarskim sektorom, kao u valutnim
odborom. Početkom 2009. godine zabilježena su povlačenja likvidnosti iz banaka BiH od strane
središnje banke. Neke od njih su bilježile i gubitke tada što je navelo javnost Bosne i
Hercegovine na povlačenje depozita. Polovicom 2009. godine valutni odbor gubi 16 % svojih
rezervi (MMF, 2009.). Uz kombinaciju sve većeg broja nestabilnih kredita, gubitka stranih
rezervi CBBiH, rasta kamatnih stopa, navelo je CBBiH da poduzme odgovarajuće intervencijske
mjere. 2008. CBBiH je vršila promjene ovog instrumenta nekoliko puta s različitim ciljevima
zbog posljedica globalne financijske krize krajem 2008. i početkom 2009. koja se manifestirala u
bankarskom sektoru BiH ekonomije kroz povlačenje depozita u inozemnim valutama i kroz
15
Neto devizne rezerve CBBiH predstavljaju bruto devizne rezerve (efektiva i depoziti u stranoj valuti, inozemne
vrijednosnice i monetarno zlato umanjene za obveze CBBiH prema inozemstvu.
42
konverziju gotovine i depozita u domaćoj valuti u gotovini u inozemnim valutama. 1. siječnja
2008. stopa obavezne rezerve povećana je sa 15% na 18% da bi se usporila zahuktala kreditna
ekspanzija. U drugoj polovini godine kada je došlo do značajnog usporavanja kreditne aktivnosti
poslovnih banaka zbog utjecaja velike ekonomske krize u svijetu, instrument obvezne rezerve
primijenjivan je s ciljem osiguranja neophodne likvidnosti za bankarski sektor. Odluka o stopi
obvezne rezerve ponovno je mijenjana 14. listopada 2008. kada je smanjena sa 18% na 14%.
CBBiH 30. listopada 2008. donosi odluku prema kojoj se za sve kreditne linije koje poslovne
banke povuku iz inozemstva isključuju iz osnovice za obračun obvezne rezerve kao i sredstva
depoziti vlade namijenjeni za razvojne projekte. Ovom mjerom nastojao se stimulirati priljev
kapitala iz inozemstva u domaći bankarski sektora i dati dodatan poticaj kreditnoj aktivnosti
poslovnih banaka (CBBiH, 2008., str. 36.).
Zbog posljedica globalne krize na makroekonomsko stanje BiH, sklopljen je aranžman s MMF-
om 2009. godine. Primili su pomoć od 1, 6 milijardi dolara. Prvi razlog je bio „očuvanje
stabilnosti valutnog odbora“ dok su ostali uključivali konsolidaciju javnih financija, održavanje
odgovarajuće likvidnosti i kapitalizacije bankarskog sustava, ostvarenje određenog vanjskog
financiranja i poboljšanje povjerenja i kredibiliteta sustava. Pad bruto stranih rezervi u iznosu od
16%, rast inflacije, potreba za obuzdavanjem rasta plaća u javnom sektoru i ranjivost
financijskog sustava zbog rasta loših i nenaplativih kredita, visokih troškova vanjskog
zaduživanja i indirektni efekti deprecijacije domaće valute kroz povlačenje depozita i zamjene za
stranu valutu (MMF, 2009.). Svrha ovih mjera tokom globalne krize je bila jačanje bankarskog
sustava jer njegova visoka osjetljivost tokom razdoblja predstavljala je prijetnju održivosti
valutnog odbora kao rezultat i posljedica globalne financijske krize, domaći bankarski sustav u
vlasništvu stranih bankarskih grupacija je primio značajnu financijsku potporu (CBBiH, 2008.,
str, 51.)
Održavanje valutnog odbora iziskuje veliku transparentnost. Kako se povećavaju diskrecijske
ovlasti, dolazi do rušenja kredibilnosti i nakon toga do neodrživosti sustava. Pri procesu
konvergencije i pripremi za ulazak u Europski sustav centralnih banaka, CBBiH nadzire
monetarnu stabilnost uz dosljednu transparentnost.
43
4.3. OPSTANAK VALUTNOG ODBORA
Aranžman valutnog odbora u BiH zadovoljava preduvjete u smislu konzistentnosti politike
deviznog tečaja, liberalizacije kretanja kapitala na računima kapitalnih transakcija i restriktivnu
uporabu instrumenata monetarne politike16
. Kada neka zemlja posjeduje valutni odbor, makro
okvirom u toj zemlji je potrebno osigurati opreznu fiskalanu politiku, zdrav financijski sistem,
oprezan menaždment te fleksibilno i neinflatorno tržište rada. Ako postoje ozbiljne
neuravnoteženosti u jednom od ovih elemenata, to je jasan pokazatelj moguće osjetljivosti i
opasnosti za aranžman valutnog odbora (Kahkonen, Keller, 2000.). Sljedeća tablica će nam
pokazati podatke za proteklih nekoliko godina u vezi s osjetljivošću valutnog odbora BiH.
Tablica 3: Pokazatelji osjetljivosti valutnog odbora BiH
2007. 2008. 2009. 2010. 2011.
FISKALNI DEFICIT
(%BDP)
1,2 -2,2 -4,4 -2,5 -1,3
DEFICIT TEKUĆEG
RAČUNA (% BDP)
-10,7 -14,0 -6,2 -6,1 -8,8
VANJSKI DUG
(% BDP)
18,1 17,1 21,8 25,6 26,1
STOPA INFLACIJE
(CIJENE NA MALO)
1,5 7,4 -0,4 2,1 3,7
FDI (% TEKUĆEG
RAČUNA)
1,25 0,38 0,2 0,2 0,26
BRUTO DEVIZNE
REZERVE ( mil. KM)
6.699,0 6.296,0 6.212,0 6.458,0 6.424,0
Izvor: http://cbbh.ba/index.php?id=29&lang=hr
Iz tablice vidimo kako je 2007. godine zabilježen fiskalni suficit, a poslije krize 2008. ostvareni
su deficiti koje je naizraženiji bio 2009. godine. To se dogodilo uslijed globalne krize zbog
smanjenja prihodovne strane proračuna. Nakon 2009. dolazi do poboljšanja, odnosno smanjuje
se deficit zbog preciznije fiskalne politike. Inflacija je 2008. bila 7,4% zbog rasta agregatne
16
www.dep.gov.ba/dep_publikacije/doc/?id=102
44
potražnje, a nakon 2008. opada. Vanjska neravnoteža izražena je visokim, kontinuiranim
deficitom tekućeg računa koji je prije početka globalne krize bio najveći i iznosio je -14,0%.
Nakon 2008. smanjuje se zbog pada inozemne potražnje, a ne rasta izvoza. Deficit je djelomično
financiran vanjskim zaduživanjem koji bilježi rast posljednjih godina. Deficit tekućeg računa
predstavlja prijetnju održivosti valutnog odbora ako se nastavi jer dovodi do deprecijacijskih
pritisaka na KM. Ravnoteža se smatra održivom ako je deficit tekućeg računa financiran stranim
izravnim investicijama. Vidimo po podacima da udio FDI u financiranju tekućeg računa opada,
dok istovremeno raste udio vanjskog duga u BDP-u, što pokazuje da se deficiti sve više
financiraju inozemnim zaduživanjem što nije dugoročno održivo jer će proces vraćanja dugova
izazvati povećanje potražnje za devizama u zemlji i stvoriti tako pritisak na održivost valutnog
odbora. Na temelju podataka proteklih godina, moguće je zapaziti kako se fiskalna disciplina
kontinuirano poboljšavala u BiH, što je okončano suficitom opće vlade. Stoga je ispunjen uvjet
po pitanju oprezne fiskalne politike. S druge strane, jasno je da još uvijek postoji značajna
vanjska neravnoteža izražena visokim deficitom tekućeg računa koji se djelomično financirao
emisijom duga, što je za posljedicu imalo i visok vanjski dug.
Ključni uvjet za održivost aranžmana valutnog odbora uz prisustvo deficita tekućeg računa je da
se ne odvija erozija vanjske konkurentnosti, budući da bi to moglo dovesti do daljeg
pogoršavanja deficita tekućeg računa i kao posljedicu dovelo bi aranžman valutnog odbora u
opasnost. S obzirom da je kretanje novca i kapitala uglavnom liberalizirano i s obzirom na strogo
utvrđeni odnos KM i eura „nemoguće trojstvo“, o kojeme je bilo riječi ranije je konvergencija
stope inflacije. Stopa inflacije mjerena je indeksom troškova života ili cijena na malo. Važno je
razmotriti inflatorne pritiske koji proizlaze na strani ekonomije ponude, iz troškova rada.
Jednostavnije, neophodni preduvjet za održivost deviznog tečaja, a time i valutnog odbora je da
produktivnost ne raste sporije od bruto plaće radnika. Ako bruto plaća raste brže od
produktivnosti, potrošnja će rasti iznad tekućih prihoda pojedinaca, što bi s jedne strane
prouzrokovalo viši rast uvoza, i stimuliralo inflatorne pritiske, što će voditi ka padu izvoza. Ovo
će prouzrokovati pogoršanje deficita na tekućem računu i dovest će u sumnju održivost pariteta
između eura i KM kao i valutnog odbora. U osnovi, sve dok produktivnost ne raste sporije od
rasta plaća, ne postoji opasnost po održivosti pariteta euro- KM (Kristić, 2007., str.12.).
45
Za sprječavanje daljnih prijetnji za konkurentnost ekonomije BiH zbog postojanja stalnog
potencijalnog inflacijskog pritiska i zbog brzog rasta pritiska i plaća u javnom sektoru i
kroničnog deficita tekućeg računa platne bilance potrebno je poduzeti neke mjere, kao što su17:
· Zaustaviti daljni rast plaća u javnom sektoru ili barem ograničiti njihov rast u skladu s
rastom ekonomije
· Smanjiti broj radnika u javnom sektoru. To bi dovelo do veće produktivnosti i do
smanjenja jakog pritiska na potrošnju javnog i privatnog sektora. Međutim, zbog
značajne nezaposlenosti u BiH, ovo bi samo dodatno pojačalo ovaj problem
· Omogućiti tržištu da vodi rast plaća u javnim poduzećima njihovom privatizacijom što bi
stvorilo konkretne okvire i smanjilo jaz između rasta plaća i produktivnosti
· Deflacija- ako se rast plaća ne može smanjiti postoji mogućnost da se plaće smanje kroz
deflaciju. To se može ostvariti samo fiskalnom kontrakcijom što bi dovelo do smanjenja
potrošnje, uvoza, a time i proizvodnje i investicija što bi dovelo do recesije, a to bi
utjecalo na pad plaća i konačno na pad opće razine cijena. Podrazumijeva velike
makrekonomske troškove i rizike, stoga je veoma skupo rješenje
· Devalvacija- smanjenjem plaća promjenom fiksnog tečaja između eura i KM. To bi
dovelo do smanjenja cijena proizvoda izraženih u domaćoj valuti što bi vodilo do rasta
izvoza i pada uvoza. S druge strane, izazvalo bi rast kamata i smanjenje investicija što bi
imalo recesijski efekt
4.4. OPASNOST ZA ODRŽIVOST VALUTNOG ODBORA BiH
Na osnovu analize monetarne politike kroz povijest i kroz praksu, može se ustvrditi da
univerzalni model vođenja politike ne postoji. Svaka zemlja u skladu sa nivoom ekonomskog
razvoja, političkim, socijalnim okruženjem sama bira svoj model. Ono što je dobro za jednu
zemlju, nije automatski primjenjivo za drugu18
.
17
www.dep.gov.ba/dep_publikacije/doc/?id=102 18
www.cbbh.ba/files/specijalne_teme.../STI01_07_I%20tema.pdf
46
4.4.1. Fiskalna politika
Javni sektor koji zauzima veliki dio u domaćoj apsorpciji BiH suočava se s četiri glavna izazova
(„Bosnia and Herzegovina: Challenges and Directions for Reform A Public Expenditure and
Institutuional Review“, Report No. 66253-BA, Europe and Central Asia Region, 2012.,
pregledano 14. 04. 2014.):
1. Poboljšati strukturu javnih rashoda koja je trenutno previše koncentrirana na tekuću
potrošnju koja uključuje plaće, mirovinske i socijalne transfere, a nisu koncentrirani na
infrastrukturu i produktivnije industrije kako bi potaknuli budući rast
2. Poboljšati strukturu prihodovne strane proračuna. Sustav se previše oslanja na poreze što
navodi poslodavce da odlaze u neformalni sektor s ciljem izbjegavanja plaćanja poreza
3. Smanjiti pretjerani rast javnog sektora. Porezne reforme i visoke stope rasta navele su
vladu da naglo povećaju potrošnju s time da je javna potrošnja bila veća od rasta prihoda
i rasta output. Ovo znači da je vlada vodila procikličku fiskalnu politiku što je rezultiralo
time da BiH ima jedan od najraširenijih sektora u regiji
4. Dovršiti fiskalnu arhitekturu jačanjem uloge Fiskalnog Vijeća. BiH nema autonomiju u
vođenju fiskalne politike i stoga je fisklna politika jedini instrument za utjecaj na
agregatnu protražnju. BiH predstavlja decentraliziranu zemlju što daje dodatan izazov za
vođenje koordinirane efikasne fiskalne politike.
BIH ima za izazov održati stabilnu fiskalnu politiku jer se s limitiranim pristupom stranim
tržištima i slabim prihodima pritisci potrošnje moraju održavati oprezno i to pogotovo u kratkom
roku. U budućnosti će biti još veći pritisak na mirovinska i socijalna davanja. Zaduživanje bez
strukturalnih reformi će samo povećati dug te gušiti rast dovodeći zemlju u neodrživu situaciju
pogotovo ako kamate na vanjski dug budu veće od stopa ekonomskog rasta. Jedan od principa
valutnog odbora je vođenje stabilne fiskalne politike jer zemlja ne može monetizirati
proračunske deficite. Vođenje „opuštene“ fiskalne politike vodi do pritiska an AD, povećanje
uvoza i na rast cijena. Ono što je potrebno je smanjiti javni sektor i napraviti reforme u strukturi
potrošnje i poreza kako bi se potaknuo rast i razvoj.
47
4.4.2. Tržište rada
Preduvjet zemalja sa valutnim odborom je fleksibilnost tržišta rada. Razlog je taj jer do
prilagodbe u ekonomiji dolazi mijenanjem cijena rada i rasporeda što je sporiji proces. Ako
zemlja želi povećati konkurentnost na tržištu, ona mora smanjiti troškove rada ili povećati
produktivnost radnika kako bi ostvarili konkurentne cijene izvoza.
Smnanjenje razine cijena u aranžmanu valutnog odbora događa se automatski djelovanjem
tržišnih uvjeta. Deficit platne bilance dovodo do odljeva deviza i povlačenje ponude novca što
uzrokuje rast kamatnih stopa, pad AD i pad razine cijena-deflaciju, kao i pad dohotka. Potrebno
je fleksibilno tržište rada jer ako je mobilnost radnika niska, prilagodba u kretanju radnika prema
potrebi tržišta neće biti moguće. Tržište Bosne i Hercegovine rezultiralo je velikom
nezaposlenošću iz razloga jer je suočeno s brojnim ograničenjima i nedostacima.
4.4.3. Platna bilanca
Nakon osamostaljenja BiH velik problem je bio visok deficit tekućeg računa vođen trgovinskim
deficitom. Zbog infrastrukturne obnove financirane zajmovima međunarodnih financijskih
institucija, ostvarivao se veliki uvoz dobara i usluga. Nakon 2000. godine dolazi do priljeva
stranih direktnih investicija (FDI). Deficit, kao najvažnija komponenta razvoja ekonomije,
usporavao je rast BiH ekonomije. Veliki priljevi FDI su bili transferirani u rast agregatne
potražnje što je rezultiralo visokim deficitom na trgovinskom računu platne bilance. Došlo je do
rasta ekonomije, pa je javnost stjecala sve veće povjerenje što je rezultiralo sve većim
zaduživanjima kućanstava, te trošenjem izvan vlastitih mogućnosti. To je doprinijelo širenju
deficita tekućeg računa i rastu ekonomije bazirane na javnoj i privatnoj potrošnji. Visoki
kapitalni priljevi su izazvali rast javne i privatne potrošnje, umjesto rasta proizvodnje i industrije.
Kapitalni priljevi od strane inozemstva su pomogli financiranju deficita tekućeg računa. Priljev
kapitala je doveo do naglog rasta monetarnih agregata, neravnoteže u platnoj bilanci i realne
apredcijacije domaće valute. To je pratilo ekonomiju BiH sve do početka globalne krize.
BiH je danas izložena brojnim izazovima s obzirom da održivost tekućeg računa ovisi o
solventnosti i volji zemlje za otplatom duga. BiH ukoliko ne pokrije deficite suficitima
kapitalnog i financijskog računa, doći će do pada rezervi CBBiH. To predstavlja veliku opasnost
48
za valutni odbor jer prilagodba platne bilance ne može biti uspostavljena mijenjanjem
nominalnog tečaja, tj. deprecijacijom domaće valute. Pad rezervi izaziva nepokrivanje monetarne
baze i raskida fiksnog tečaja, a time valutni odbor postaje neodrživ. Radi toga, smanjenje deficita
tekućeg računa platne bilance je od iznimne važnosti za stabilnost zemlje. Kako bi se deficit
smanjio potrebno je povećati izvoz ili smanjiti uvoz. Dugoročno, jedini način priljeva kapitala
koji uzrokuje i rast ekonomije je poticanje konkurentnosti izvoza. Nedovoljan izvoz je najveća
prijetnja solventnosti ekonomije jer u slučaju manjka rezervi, potrebno je pronaći nove načine
priljeva kroz tekući i kapitalni račun. FDI investicije koje financiraju deficit tekućeg računa, su
dugoročne i stabilne, stoga i poželjne u jednoj ekonomiji. I za spomenuti valja kako nije poželjno
deficit financirati kratkoročnim financijskim kapitalom, jer takva vrsta je najpodložnija
povlačenju ukoliko se pojave nepovoljni ekonomski uvjeti.
4.5. MOGUĆE OPCIJE UMJESTO VALUTNOG ODBORA U BiH
U razmatranju strategije napuštanja aranžmana valutnog odbora, potvrđuje se kako nije
predviđen način napuštanja istog. Međutim, napustiti aranžman mogao bi postati imperativ ako
bi došlo do velikih problema za njegovo održavanje. Moglo bi doći i do toga da postane
neodgovarajući aranžman, npr. ako BiH postane članica Europske monetarne unije. U takvim
slučajevima potencijalne alternative koje stoje na raspolaganju CBBiH nalaze se u rasponu od
preuzimanja eura do prelaska na režim znan kao „ciljana inflacija“ (Mishkin, 2006. str. 42.).
Slika 4.: Mogućnosti izbora deviznog aranžmana BiH
Izvor: http://www.cbbh.ba/
MOGUĆNOSTI IZBORA DEVIZNOG REŽIMA ZA BIH
PREUZIMANJE
EURA
FIKSNI DEVIZNI
TEČAJ
UPRAVLJANI
FLUKTUIRAJUĆI TEČAJ
„CILJANA INFLACIJA“
49
Jedina izlazna strategija u BiH je zadržati valutni odbor do 2017. godine, nakon čega bi BiH
trebala pristupiti EMU i uvesti euro kao valutu. Kako bi ovo uspjelo, BiH mora održati rast plaća
pod kontrolom, u skladu s rastom produktivnosti jer njena vanjska konkurentnost ne smije biti
pogoršana, što bi u određenom trenutku moglo ugroziti održivost deficita tekućeg računa.
Potrebno je održavati fiskalnu disciplinu i uspješno upravljati vanjskim dugom, kao i osigurati
fleksibilnost cijena u zemlji19
.
Mogućnost preuzimanja eura prije ulaska u Eurozonu, kao što je to u slučaju Crne Gore, nije
strategija koja se otvara za BiH. Europska banka bi se tome protivila i inzistirala na ispunjenju
kriterija iz Mastrichta u periodu prije pristupanja. Svaka zemlja je prisiljena to napravit te proći
kroz fazu deviznog mehanizma II (ERM II) pa tek onda postati punopravni član EMU i preuzeti
valutu eura kao svoju. Različiti devizni tečajevi poput upravljanog fiksnog deviznog tečaja,
puzajućeg pariteta i puzajućeg pojasa nemaju za cilj samo dostizanje određenog nivoa inflacije
nego bi trebali i kontrolirati i utvrđivati oređene stope monetarnih agregata i određeni nivo
kamate. Instrumenti koje koriste su svi instrumenti monetarne politike koju su na raspolaganju,
npr. obavezne rezerve, utvrđivanje diskontne stope, sterilizacija i operacije na otvorenom tržištu
(Kristić, 2007., str, 37). Potreban je aranžman koji će dati inicijativu za razvoj njenog realnog
sektora. Fluktuirajući devizni tečaj kao npr „ciljana inflacija“ kao cilj nameće željeni nivo
inflacije, dok je kamata jedini instrument monetarne politike koji se koristi.
19
bs.scribd.com/doc/85229633/Valutno-vijeće-BiH
50
5. ZAKLJUČAK
Izbor optimalnog deviznog tečaja važna je odrednica ekonomske politike jedne zemlje. Kako bi
izabrali optimalan devizni tečaj, veliku važnost predstavlja makroekonomska politika, koja mora
biti dobro postavljena. Potrebno je izabrati konkretne ciljeve koji se žele postići. Budući da se
stanje određene ekonomije stalno mijenja, ne može se utvrditi sustav deviznog tečaja koji će biti
idealan za duže vremensko razdoblje. Teško je dati odgovor na pitanje da li bi država trebala
uvesti fiksni ili varijabilni devizni tečaj. Oba sustava imaju svoje prednosti i nedostatke. Izbor
sustava deviznog tečaja ovisi o individualnim karakteristikama svake zemlje kao što su
strukturalne karakteristike gospodarstva, fleksibilnost radne snage, transmisijski mehanizmi i
ponašanje inflacije. Svaka zemlja mora provoditi adekvatan model tečajne politike. To može
predstavljati problem, pogotovo za male otvorene ekonomije gdje se pri izboru adekvatne
monetarne politike uzimaju u obzir postojeća ekonomska, politička i socijalna stanja u toj zemlji.
Valutni odbor je jedan od ekstremnih oblika fiksnog deviznog tečaja, uz monetarnu uniju i
dolarizaciju. Glavno obilježje je potpuna konvertibilnost menetarne baze stranom valutom i
zakonska obaveza konverzije domaće valute u stranu u fiksnom iznosu. Ovaj sustav je pogodan
za mala otvorena tranzicijska gospodarstva u kojima je prisutna tendencija da centralne banke
nemaju potrebni kredibilitet za vođenje politike. Karakteristike valutnog odbora trebale bi
pridonijeti političkoj disciplini i vjerodostojnosti. Za režim valutnog odbora odlučivalo se onda
kada se gubila politička samostalnost, a iz njega izlazilo kada se politička samostalnost ponovno
stjecala. Uglavnom se to događalo nakon ratova i ekonomskih kriza. Nakon oslobođenja od
valutnog odbora zemlje su čekali teški problemi ispravka vrijednosti deviznog tečaja. I godinama
nakon napuštanja režima zemlje se nisu bile u stanju ekonomski oporaviti, većinom se to
događalo u bivšim kolonijama.
S obzirom na visok deficit tekućeg računa, suštinsko pitanje po održivosti aranžmana valutnog
odbora u BiH vezano je za vanjsku konkurentnost, što ovisi od razvoja i fleksibilnosti tržišta
rada. Valutni odbor BiH dugoročno je održiv pod uvjetom da se uspostavi efikasna kontrola nad
rastom plaća u javnom sektoru koji je zabilježen proteklih godina i koji je doveo do rasta
privatne i javne potrošnje iznad domaće proizvodnje. Održivost tekućeg računa ovisi o
51
solventnosti i volji zemlje da otplati dug, kao i volji stranih investitora da posude, BiH se danas
nalazi pred brojnim izazovima, jer u slučaju da se deficiti ne uspiju pokriti suficitima kapitalnog i
financijskog računa platne bilance dolazi do pada rezervi CBBiH. Ovo je opasnost zbog valutnog
odbora jer se prilagodba platne bilance ne može napraviti mijenjanjem nominalnog tečaja
odnosno deprecijacijom domaće valute. Pad rezervi doveo bi do kršenja pravila o pokrivenosti
monetarne baze i do raskida fiksnog tečaja, što znači da bi valutni odbor postao neodrživ. Iz toga
razloga smanjenje deficita tekućeg računa platne bilance je od iznimne važnosti za
makroekonomsku stabilnost zemlje. Smanjenje deficita je moguće povećanjem izvoza ili
smanjenjem uvoza. U sustavu valutnog odbora poseban se naglasak stavlja na jačanje
konkurentnosti izvoza jer je dugoročno to jedini način da zemlja ima kontinuirani priljev kapitala
koji povlači za sobom i ekonomski rast. Isto tako, nemogućnost vođenja neovisne monetarne
politike i promjene tečaja ograničava prostor za utjecaj na unutarnje ekonomsko stanje. Iz ovog
proizlazi da je u srednjem i dugom roku nedovoljan izvoz najveća prijetnja solventnosti
ekonomije BiH jer zemlja u slučaju njegove manjkavosti mora pronaći nove načine priljeva kroz
tekući i kapitalni račun s ciljem održavanja tekuće razine potrošnje. Neophodni preduvjet za
održivost deviznog tečaja, a time i valutnog odbora je da produktivnost ne raste sporije od bruto
plaće radnika. Ako bruto plaća raste brže od produktivnosti, potrošnja će rasti iznad tekućih
prihoda pojedinaca, što bi s jedne strane prouzrokovalo viši rast uvoza, i stimuliralo inflatorne
pritiske, što će voditi ka padu izvoza. Ovo će prouzrokovati pogoršanje deficita na tekućem
računu i dovest će u sumnju održivost pariteta između eura i KM kao i valutnog odbora. U
osnovi, sve dok produktivnost ne raste sporije od rasta plaća, ne postoji opasnost po održivosti
pariteta euro- KM. . Jedina prirodna strategija izlaska iz aranžmana valutnog odbora, koja bi
izazvala najniže oportuitetne troškove za bosansku ekonomiju, je održati aranžman valutnog
odbora do ulaska u eurozonu. Zbog toga je neophodno da se očuva od svih potencijalnih rizika.
52
LITERATURA:
KNJIGE
1. Babić M., 1993., Međunarodna ekonomija, Treće izdanje, Mated.o.o., Zagreb
2. Babić M., 2007., Makroekonomija, 15. izmij. i dop. izd., MATE
3. Dušanić J., 2005., Ekonomska tranzicija i globalizacija, Zavod za udžbenike i
nastavna sredstva, Istočno Sarajevo,
4. Grgić M., Bilas V., 2008., Međunarodna ekonomija, Lares plus
5. Hank S., Schuler, K., 1994., Currency Boards for Developing Countries, International
Center for Economic Growth. San Francisco
6. Jurković P., 2002., Javne financije ,Masmedia, Zagreb
7. Miskhin F.S., 1998., Exchange-Rate Pegging in Emerging-Market Countries,
National Bureau of Economic Research
8. Nuhanović S., Kešetović I., 2009., Monetarna politika BiH u funkciji
makroekonomske stabilnosti
9. Schuler K., 1992., Currency Board, Dissertation Thesis, George Mason University,
Fairfax, Virginia
10. Vilendačić S., 2004., Napuštanje sistema valutnog odbora u tranzicionim
ekonomijama, Zavod za udžbenike i nastavna sredstva, Banja Luka
ČLANCI:
11. Babić A., 2011., Ciljevi i vjerodostojnost monetarne politike, neovisnost i
odgovornost centralne banke, dostupno na:
http://www.ijf.hr/institucionalizam/babic.pdf
12. Barro Robert J., 1994, Economic Growth and Convergence, OccasionalPapers, br.46,
International Center for Economic Growth, San Francisco: ICS Press
13. Beker E., Devizno-kursni aranžmani – od ekstrema do normale,
PANOECONOMICUS, 2006., dostupno na:
http://www.doiserbia.nb.rs/img/doi/1452-595X/2006/1452-595X0601031B.pdf
53
14. Bosnia and Herzegovina, 2012., Challenges and Directions for Reform A Public
Expenditure and Institutuional Review, Report No. 66253-BA, Europe and Central
Asia Region
15. Broda C., 2003., Terms of Trade and Exchange Rate Regimes in Developing
Countries, Mimeo, MIT
16. Broda C., 2003., The Welfare Implications of Rising Price Dispersion, dostupno na:
http://faculty.chicagobooth.edu/john.romalis/Research/Draft_v7.pdf
17. Bubula A., Otker Robe, I., 2003., Are Pegged and Intermediate Excange Rate
Regimes More Crisis Prone?, dostupno na:
http://www.cgu.edu/include/Bubula2.pdf
18. Buiter W. H., Grafe C., 2001., Anchor, Float or Abandon Ship: Exchange Rate
Regimes for the Accession Countries, European bank for Reconstruction and
Development
19. Camilleri Gilson M., 2002., Policy Pre-Commitment and Institutional Design: A
Synthetic Indicator Applied to Currency Boards, OECD Economic Department
Working Papers, No. 330, OECD Paris.
20. Coats W., 2011., Real SDR Currency Board, Central Banking Journal XXII.2,
dostupno na:
http://works.bepress.com/warren_coats/25/
21. Eichengreen B., Rose A., 1997., Contagious Currency Crises, dostupno na:
http://eml.berkeley.edu/users/eichengr/research/pre5681.pdf
22. Frankel J. A., 1999., No single currency regime is right for all countries at all times,
Working Paper No.7338,NBER,Cambridge
23. Frenkel, Jeffrey (2003) Experience of and lessons from exchange rate regimes in
emerging economies, dostupno na:
http://papers.nber.org/papers/w10032.pdf
24. Gedeon S., 2010., The Political Economy of Currency Boards: Case of Bosnia and
Herzegovina, Department of Economics, University of Vermont
25. Ghosh A. R., Gulde A. M., Wolf, 1998., Currency Boards: The Ultimate Fix, IMF
Working Paper
54
26. Goldstein M., 2002., Managed Floating Plus, Policy Analyses in International
Economics 66, March, Institute for International Economics Research, Columbia
University, New York
27. Hanke S., Schuler K., 1994., Currency Boards for Developing Countries,
International Center for Economic Growth, San Francisco
28. Hanke S., Schuler K, 1991., Currency Boards for Eastern Europe, ISSN 0272-
1155.1991 by The Heritage Foundation
29. Herr E., 1997., Euro i njegove implikacije, dostupno na:
http://eml.berkeley.edu/users/eichengr/research/pre5681.pdf
30. Ho C., 2002., A Survey of the Institutional and Operational Aspects of Modern-day
Currency Boards, Bank for International Settlements Working Paper 110.
31. Humpage O. F., Mclntire J.M., 1995., An Introduction to Currency Boards, Economic
Review, Federal Reserve
32. Kähkönen J., Keller P., 2000., Pros and Cons of Currency Board Arrangements in the
Lead-up to EU Accession and Participation in the Euro Zone, IMF Policy Discussion
Paper
33. Koški D., 2008., Izbor optimalnoga sustava deviznoga tečaja za Republiku Hrvatsku,
Ekonomski vjesnik, No. 1-2 pp 31- 41
http://hrcak.srce.hr/index.php?show=clanak&id_clanak_jezik=66766
34. Koški D., 2013., Utjecaj promjene deviznoga tečaja na bilancu roba Republike
Hrvatske: Ekonometrijska analiza, dostupno na :
file:///C:/Users/milka/Downloads/02_Koski_indd.pdf
35. Kozarić K., 2007., Modeli monetarne politike sa osvrtom na valutni odbor Bosne i
Hercegovine, dostupno na:
http://www.cbbh.ba/files/specijalne_teme_istrazivanja/STI01_07_I%20tema.pdf
36. Kristić I., 2007., Održivost aranžmana valutnog odbora BiH, dostupno na:
www.dep.gov.ba/dep_publikacije/doc/?id=102
37. Krugman P., Obstfeld M., 2000., International Economics: Theory and Policy, 5th
edition, Addison-Wesley, Boston
55
38. Larrain F., Velasco A., 1999., Excange- rate policy in emerging- market economies:
the case for floating, dostupno na:
http://www.princeton.edu/~ies/IES_Essays/E224.pdf
39. Levy- Yeyati E., 2003., Financial dollarization: Where do we stand?, dostupno na:
http://www.iadb.org/regions/re1/econ/Levy-Yeyati.pdf
40. Milojević A, 2011., Valutni odbor – priprema ekonomskog sloma, Ekonomski
fakultet Brčko
41. Mishkin F.S., 2000., The International Lender of Last Resort: What are the Issues?,
Graduate School of Business, Columbia Univerity and National Bureau of Economics
42. Mishkin S.F., 2006., Monetary Policy Strategy: How did we get Here?“, NBER,
Cambridge, dostupno na:
file:///C:/Users/milka/Downloads/IK-VAL-07082007.pdf%20(3).pdf
43. Mishkin F. S., 2010., Monetary Policy Strategy: Lessons from the Crisis, Graduate
School of Business, Columbia University and National Bureau of EconomicResearch,
pp1-66., dostupno na:
http://www0.gsb.columbia.edu/faculty/fmishkin/papers/10ecb.pdf
44. Pautola N., Backe, P., 2000., Currency Boards in Central and Eastern Europe: Past
Experience and Future Perpectives
45. Ribnikar I., 2004., Excange Rate Regime and Monetary Arrangements, Zb.Rad.-
Sveuč. U Rij., Ekon. Fak., dostupno na:
http://hrcak.srce.hr/index.php?show=clanak&id_clanak_jezik=10712
46. Schuler K., Hanke, S. H., 1991., Currency board for Eastern Europe, The Heritage
Foundation.
47. Silajdzic S., 2005., The Currency Board Trap: The Case of Bosnia and Herzegovina,
International Journal of Applied Econometrics Studies. Vol.2-2
48. Williamson J., 1995., What Role for Currency Board?, The Institut for International
Economics. Washington: Institute for International Economics
49. Tsand S. K., 2000., The Evolution and Prospects of the Hong Kong CBA, Hong Kong
Baptist University Press
56
OSTALI IZVORI:
50. Centralna banka BiH, Godišnji izvještaj za 2008., dostupno na:
http://www.cbbh.ba/files/godisnji_izvjestaji/2008/cbbh_annual_report_2008_hr.pdf
51. MMF: http://www.imf.org/external/index.htm
52. http://wmd.hr/rjecnik-pojmovi-d/web/devizni-reim
53. http://web.efzg.hr/dok/FIN/mivanov/DEVIZNI%20TEAJ.pdf
54. hrcak.srce.hr/42703
55. http://www.efos.unios.hr/medunarodni-financijski-menadzment/wp-
content/uploads/sites/108/2014/01/Materijali-za-izu%C4%8Davanje-I.pdf
56. http://e-lib.efst.hr/2013/2112388.pdf
57. http://www.doiserbia.nb.rs/img/doi/1452-595X/2006/1452-595X0601031B.pdf
58. hrcak.srce.hr/file/31103
59. http://www.imf.org/external/np/mfd/er/2008/eng/0408.htm.
60. hrcak.srce.hr/file/66766
61. www.cbbh.ba
62. http://cbbh.ba/index.php?id=29&lang=hr
63. www.dep.gov.ba/dep_publikacije/doc/?id=102
64. www.cbbh.ba/files/specijalne_teme.../STI01_07_I%20tema.pdf
65. bs.scribd.com/doc/85229633/Valutno-vijeće-BiH
66. http://www.columbia.edu/~ram15/ie/ie-12.html
57
POPIS SLIKA
POPIS GRAFIKONA
POPIS TABLICA
Redni
broj
Naslov slike Stranica
1. Potencijalne prednosti, pretpostavke i prijetnje u provedbi fiksnog
tečaja
8
2. Održavanje sustava fiksnih deviznih tečajeva 9
3. Trilema monetarne politike 18
4. Alternative izbora deviznog aranžmana BiH 48
Redni
broj
Naslov grafikona Stranica
1. Devizni režimi u 192 zemlje članice MMF-a
prema izvještaju iz 2009. Godine 19
Redni
broj
Naslov tablice Stranica
1. Glavna obilježja europskih valutnih odbora 26
2. Usporedba valutnog odbora i centralne banke 29
3. Pokazatelj osjetljivosti valutnog odbora BiH 43
58